導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：不動(dòng)產(chǎn)登記；信貸資產(chǎn)證券化

1.國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展總體情況

1.1發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步上升，產(chǎn)品多樣化趨勢(shì)明顯

2016年1至6月，國(guó)內(nèi)共發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券43只，發(fā)行規(guī)模達(dá)1345.85億元，較2015年上半年（發(fā)行規(guī)模1152億元）增長(zhǎng)了16.83%。產(chǎn)品多樣化趨勢(shì)明顯。1.2 CLO占比下降，公積金貸款支持證券發(fā)展迅速

2016年上半年，國(guó)內(nèi)發(fā)行的43單信貸資產(chǎn)支持證券中，有17單為CLO，金額占比34.62%，2015年該類型產(chǎn)品金額占比為76.75%。在非CLO類產(chǎn)品中，發(fā)行規(guī)模占比增幅最大的是公積金貸款支持證券，從2015年的1.72%上升至2016年上半年的25.79%。

2.國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的不足

2.1個(gè)人住房貸款證券化產(chǎn)品發(fā)展緩慢

個(gè)人住房貸款是銀行信貸資產(chǎn)中比較優(yōu)良的信貸資產(chǎn)，也是銀行信貸資產(chǎn)中放貸時(shí)間最長(zhǎng)，最需要盤活的資產(chǎn)。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年6月末，國(guó)內(nèi)個(gè)人購(gòu)房貸款余額16.55億萬元，同比增長(zhǎng)30.9%。而根據(jù)中債資信相關(guān)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，至2016年6月末，國(guó)內(nèi)發(fā)放個(gè)人住房貸款支持證券399.27億元，僅占個(gè)人購(gòu)房貸款余額的0.25%。

2.2“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚處于空白狀態(tài)

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的“三農(nóng)”貸款多為政策扶持貸款或小額貸款?！叭r(nóng)”的信貸資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)偏低，違約風(fēng)險(xiǎn)高于其他信貸資產(chǎn)。主要原因：一是農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)受氣候條件等客觀環(huán)境影響較大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高；二是農(nóng)村地區(qū)低收入人群聚集，農(nóng)戶收入不穩(wěn)定，農(nóng)戶融資渠道欠缺。這些因素嚴(yán)重阻礙了‘三農(nóng)”信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品發(fā)展。

2.3公積金貸款支持證券發(fā)展?jié)摿ι形吹玫匠浞职l(fā)揮

2016年5月份的《全國(guó)住房公積金2015年年度報(bào)告》顯示，2015年，國(guó)內(nèi)共發(fā)放1.11萬億元的住房公積金貸款，比2014年增長(zhǎng)68.10%。截至2015末，國(guó)內(nèi)公積金個(gè)人住房貸款余額3.29萬億元。2015年有69.63億元住房公積金貸款實(shí)施了證券化，占公積金個(gè)人住房貸款余額的比重僅為0.22%?？梢?，我國(guó)的住房公積金貸款支持證券業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大。

3.不動(dòng)產(chǎn)登記新規(guī)對(duì)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的影響

3.1有助于推癰鋈俗》康盅捍款證券化發(fā)展

首先是有助于優(yōu)化個(gè)人住房抵押貸款質(zhì)量。隨著近幾年我國(guó)房地產(chǎn)去庫(kù)存壓力猛增，房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，房地產(chǎn)商跑路的新聞屢見不鮮，購(gòu)房者無法收房斷供已經(jīng)成為個(gè)人住房抵押貸款的質(zhì)量下降的主要原因?！都?xì)則》第八十六條規(guī)定：“申請(qǐng)預(yù)告登記的商品房已經(jīng)辦理在建建筑物抵押權(quán)首次登記的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)一并申請(qǐng)?jiān)诮ńㄖ锏盅簷?quán)注銷登記，提交不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)移材料、不動(dòng)產(chǎn)登記證明。不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)先辦理在建建筑物抵押權(quán)注銷登記，再辦理預(yù)告登記?！边@一規(guī)定將從根本上解決了同一不動(dòng)產(chǎn)不同階段同時(shí)抵押的問題，可有效預(yù)防開發(fā)商攜款潛逃，也確保了購(gòu)房者對(duì)房子所有權(quán)和購(gòu)房抵押的唯一性，提升了個(gè)人住房抵押貸款的質(zhì)量。

其次是有助于建立健全抵押貸款電子記錄系統(tǒng)?！都?xì)則》第九十五條規(guī)定：“不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)不動(dòng)產(chǎn)登記信息化建設(shè)，按照統(tǒng)一的不動(dòng)產(chǎn)登記信息管理基礎(chǔ)平臺(tái)建設(shè)要求和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，做好數(shù)據(jù)整合、系統(tǒng)建設(shè)和信息服務(wù)等工作?！边@將促進(jìn)我國(guó)在短時(shí)期內(nèi)建立健全抵押貸款電子記錄系統(tǒng)，使抵押權(quán)人追蹤抵押貸款及其附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)移情況變得更加方便。個(gè)人住房抵押貸款質(zhì)量的提高和信息追蹤的便利性都有助于推動(dòng)我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款證券化的發(fā)展，使其在市場(chǎng)上更有競(jìng)爭(zhēng)力。

3.2有助于推動(dòng)“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展

一是《條例》第二條明晰了不動(dòng)產(chǎn)的概念，在第五條指出集體土地所有權(quán)，房屋等建筑物、構(gòu)筑物所有權(quán)，森林、林木所有權(quán)，耕地、林地、草地等土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，建設(shè)用地使用權(quán)，宅基地使用權(quán)，海域使用權(quán)，地役權(quán)，抵押權(quán)等權(quán)利登記的要求條件。不動(dòng)產(chǎn)登記制度的實(shí)施為有效盤活農(nóng)村不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)提供了強(qiáng)有力的保障以及依據(jù)。

二是土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、林權(quán)、海域使用權(quán)以及相關(guān)定著物的確權(quán)，還有抵押權(quán)登記的實(shí)施，使得與“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)抵押更為的簡(jiǎn)單和明確。有利于“三農(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展?！叭r(nóng)”信貸資產(chǎn)證券化將會(huì)給投資者提供一種全新的投資方式，引導(dǎo)更多的社會(huì)流動(dòng)資金支持我國(guó)的“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)。

3.3有助于改善小微企業(yè)融資環(huán)境，緩解其融資難問題

首先，明確了不動(dòng)產(chǎn)的抵押原則，杜絕多頭抵押，明確不動(dòng)產(chǎn)唯一性?！都?xì)則》第五十六條規(guī)定建設(shè)用地使用權(quán)、海域使用權(quán)和該土地、海域上的建筑物、構(gòu)筑物必須一并抵押，不可以分開抵押。該條例的實(shí)施讓金融機(jī)構(gòu)在今后處置不動(dòng)產(chǎn)抵押品的時(shí)候不再遇到房屋、土地分屬多個(gè)不同抵押權(quán)人等情形，避免抵押權(quán)混亂和抵押權(quán)人實(shí)施權(quán)益沖突造成的處置難度。

其次，《條例》完善了抵押品處置程序，確保抵押權(quán)人基本權(quán)益。條例的實(shí)施很好的解決了抵押物處置困難，甚至長(zhǎng)期擱置沒法處置的問題，確保了抵押權(quán)人的最基本的權(quán)益，也降低了抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

4.完善不動(dòng)產(chǎn)登記制度，促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

4.1開展不動(dòng)產(chǎn)登記信息數(shù)據(jù)整合，盡早實(shí)現(xiàn)信息共享

不動(dòng)產(chǎn)登記系統(tǒng)的電子化已經(jīng)成為必然趨勢(shì)，要加快建立全國(guó)不動(dòng)產(chǎn)登記信息統(tǒng)一系統(tǒng)，整合各部門掌握的不動(dòng)產(chǎn)信息，完善電子登記系統(tǒng)，使其能夠完整呈現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)信息。將有以利于抵押權(quán)人更詳細(xì)和全面了解抵押物，準(zhǔn)確的判斷抵押物的市場(chǎng)價(jià)值，推定不動(dòng)產(chǎn)抵押交易市場(chǎng)化建設(shè)。

4.2借鑒國(guó)外先進(jìn)做法，出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)支持、保障不動(dòng)產(chǎn)登記制度的有效實(shí)施

日本不動(dòng)產(chǎn)登記制度已經(jīng)擁有百年的歷史，其不動(dòng)產(chǎn)登記的主要法律依據(jù)是“民法”和“不動(dòng)產(chǎn)登記法”兩項(xiàng)法律。為了法律的嚴(yán)密性，日本曾對(duì)全國(guó)土地情況進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)近30年的調(diào)查勘測(cè)，繪制成土地圖冊(cè)，作為有關(guān)部門依法實(shí)施不動(dòng)產(chǎn)登記的依據(jù)。我們可以借鑒國(guó)外的做法，出臺(tái)專門的法律法規(guī)，不斷修改完善不動(dòng)產(chǎn)登記實(shí)施細(xì)則，推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)登記制度的全面落實(shí)。

4.3加強(qiáng)不動(dòng)產(chǎn)登記新規(guī)的宣傳推廣

地方政府相關(guān)部門及銀行機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記的法律意義及進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)登記所能享有的法律權(quán)利的宣傳。向社會(huì)告知只有在登記部門履行登記手續(xù)并獲得認(rèn)可后，其擁有的不動(dòng)產(chǎn)才能進(jìn)行交易、擔(dān)保、抵押等行為。而沒有登記的不動(dòng)產(chǎn)如果進(jìn)行上述交易時(shí)，不受法律的保護(hù)。所以要讓公民清楚明白積極進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)登記所能享受到權(quán)利，使其能夠主動(dòng)去相關(guān)登記部門進(jìn)行登記，確保自己的法律權(quán)利。

篇2

古川令治先生1976年畢業(yè)于日本慶應(yīng)大學(xué)法學(xué)部之后，在日本長(zhǎng)期信用銀行工作了22年之久。1998年該銀行破產(chǎn)之時(shí)，他被銀行委派到一家大型食品加工公司。在該食品公司辦公樓的電視里，他得知了銀行破產(chǎn)的消息。銀行在日本屬于很有保障的工作，但即使像銀行這樣堅(jiān)固的保護(hù)殼，最終也有破碎的時(shí)候。

由于古川令治當(dāng)時(shí)年紀(jì)已超過40歲，銀行不為他安排出路了，他只能自己去找工作。在銀行倒閉兩個(gè)月后，古川主動(dòng)向公司提出辭職。從銀行離職后，古川仍然在該食品加工廠工作了一段時(shí)間，在這一時(shí)期內(nèi)，古川先生一直在思考著不良債權(quán)處理和企業(yè)再生有關(guān)的金融商業(yè)模型。對(duì)于一個(gè)在銀行工作了二十多年的人來講，不能就輕易地放棄自己的投資銀行經(jīng)驗(yàn)。

當(dāng)時(shí)古川所考慮的商業(yè)模型是，運(yùn)用當(dāng)時(shí)在美國(guó)流行的現(xiàn)金流折現(xiàn)法來進(jìn)行資產(chǎn)證券化。雖然原理簡(jiǎn)單，但是操作起來卻很復(fù)雜，因而這種方法在當(dāng)時(shí)的日本從未使用過。但是到現(xiàn)在，就連日本政府大藏省金融廳也采用這種方法來進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。這得益于古川先生的大力推廣。

2000年3月的時(shí)候，古川從食品加工公司離職，成立了從事不動(dòng)產(chǎn)證券化的Asset Managers公司。創(chuàng)業(yè)伊始，公司在東京只租了一間很小的兩居室，房租每月13萬日元。在簡(jiǎn)陋的辦公室里，只有電話和家用傳真機(jī)。雖然有著通過不良債權(quán)處置而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)的夢(mèng)想，但是現(xiàn)實(shí)也是相當(dāng)殘酷的。4月份公司的收入幾乎為零，每天都擔(dān)心付不起房租，吃的也是盒飯，日常開銷常常賒賬。

當(dāng)時(shí)，日本西武百貨東京池袋分店需要進(jìn)行融資。銀行只愿意提供600億日元左右的房地產(chǎn)抵押貸款。古川先生提出運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法來實(shí)現(xiàn)西武百貨東京池袋分店的證券化，但是資產(chǎn)證券化在日本當(dāng)時(shí)并不為大眾所接受。很多銀行業(yè)同行都認(rèn)為，如果采用特定房地產(chǎn)周邊房產(chǎn)的價(jià)值來衡量，該項(xiàng)目要想通過資產(chǎn)證券化募集到1000億日元幾乎是癡人說夢(mèng)。

但古川先生堅(jiān)持認(rèn)為，房地產(chǎn)的價(jià)格不是由周邊房地產(chǎn)的可比價(jià)格決定的，而是由房地產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定的。西武百貨東京池袋分店的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值恰好在于，它能夠不斷產(chǎn)生強(qiáng)有力的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金。以不動(dòng)產(chǎn)能夠產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流為依托，將不動(dòng)產(chǎn)實(shí)物轉(zhuǎn)化成信托收益憑證的證券商業(yè)化模式，正是不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)再生的關(guān)鍵。

古川先生的建議，得到了一個(gè)曾在摩根斯坦利和瑞士信貸第一波士頓工作的朋友的強(qiáng)有力的支持。這位朋友準(zhǔn)備了很多資料來支持古川的觀點(diǎn)，并且向西武百貨池袋分店進(jìn)行游說。最后，Asset Managers公司拿到了這筆業(yè)務(wù)。

經(jīng)過不懈努力，2000年8月，通過采用優(yōu)先次級(jí)安排的信用增級(jí)方式，西武百貨東京池袋分店的證券化成功募集到1081億日元。這是日本當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)募集資金第一次超過1000億日元的不動(dòng)產(chǎn)證券化項(xiàng)目。此外，Asset Managers也發(fā)行了價(jià)值400億日元的AAA級(jí)公司債券，以及價(jià)值118億日元的BB級(jí)公司債券。Asset Managers的成功，具有劃時(shí)代的意義，代表了日本金融歷史的改變。

2001年10月，Asset Managers通過競(jìng)拍的方式購(gòu)得了位于東京大久保地區(qū)的一間辦公室。這是Asset Managers擁有的第一間房產(chǎn)。古川擔(dān)心付不起房租的日子過去了。

篇3

資產(chǎn)證券化開拓了資本市場(chǎng)融資的新方法，是國(guó)際資本市場(chǎng)70年代以來金融領(lǐng)域最重要的創(chuàng)新之一。通過資產(chǎn)證券化可以把缺乏流動(dòng)性、但具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)中流動(dòng)的固定收益證券。相比股權(quán)融資和債券融資兩種傳統(tǒng)方式而言，它將可證券化的資產(chǎn)范圍拓展到了各個(gè)領(lǐng)域，從思維上以及技術(shù)上為資本市場(chǎng)帶來了一場(chǎng)金融革命。

中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化的討論正如火如荼，從實(shí)踐角度而言，中國(guó)政府和企業(yè)也組建了一些資產(chǎn)證券化的課題和實(shí)施項(xiàng)目組。但目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)范圍還相當(dāng)窄，僅有少數(shù)企業(yè)通過國(guó)外資本市場(chǎng)實(shí)施了應(yīng)收賬款證券化，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還未見有大規(guī)模的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)案例。值得注意的是，目前以銀行和四大資產(chǎn)管理公司為首的金融企業(yè)正在緊鑼密鼓地推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

住房抵押貸款證券化

美國(guó)等國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程一般從住房抵押貸款證券化開始試點(diǎn)，然后將此項(xiàng)技術(shù)推廣到其它可證券化資產(chǎn)，且住房抵押貸款資產(chǎn)易于評(píng)估，未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，是資產(chǎn)證券化的首選對(duì)象，因此可判斷銀行住房抵押貸款證券化將成為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的突破口。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)戴相龍?jiān)凇吨袊?guó)發(fā)展高層論壇》和《財(cái)富》全球論壇上曾表示，為適應(yīng)居民住房貸款的迅速擴(kuò)大，即將進(jìn)行銀行住房貸款證券化的試點(diǎn)，人民銀行正在對(duì)此進(jìn)行研究?？梢灶A(yù)計(jì)住房抵押貸款證券化將成為資產(chǎn)證券化首選項(xiàng)目，從銀行實(shí)力角度考慮，建行和工行最可能首拔頭籌。

截至2000年末，國(guó)內(nèi)各家商業(yè)銀行發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款余額為3212億元，比年初增加1952億元，同比多增1047億元，占當(dāng)年全部多增貸款的42%。中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)工商銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額均達(dá)1000億元以上，其中工行達(dá)1000多億元，而建行則因較早開辦住房抵押貸款業(yè)務(wù)，目前其房地產(chǎn)抵押貸款余額逾1700多億元。2001年隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣周期到來，預(yù)計(jì)2001年和2002年銀行住房抵押貸款余額將有長(zhǎng)足增長(zhǎng)。

住房貸款證券化的啟動(dòng)是國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新的一大突破，國(guó)家必然會(huì)選擇資信良好的公司作為先行者，從而維護(hù)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)形象，有關(guān)部門最初為開辦此業(yè)務(wù)的銀行開具了幾個(gè)條件：必須連續(xù)3年整體盈利；注冊(cè)資金在10億以上；房地產(chǎn)抵押貸款余額達(dá)1000億元，而目前符合此條件的僅有建行和工行。近期，建行和工行已相繼向相關(guān)部門申請(qǐng)批準(zhǔn)他們率先辦理住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，也在媒體上宣稱將于近期推出住房貸款證券化，發(fā)行規(guī)模達(dá)200億。因此，可以預(yù)測(cè)建行和工行將成為住房貸款證券化的先行者，其它商業(yè)銀行將緊跟其后。

不良資產(chǎn)證券化

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，美國(guó)曾成功地運(yùn)用資產(chǎn)證券化方法處置了銀行不良資產(chǎn)。我國(guó)四大資產(chǎn)管理公司現(xiàn)階段正通過國(guó)際路演、國(guó)際招標(biāo)及拍賣等市場(chǎng)營(yíng)銷手段出售不良資產(chǎn)，但處置不良資產(chǎn)由于其實(shí)施的難度必須開辟多種渠道，積極引用金融工程等創(chuàng)新方法，目前他們也在積極推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化。但必須清醒地認(rèn)識(shí)到，我國(guó)資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，而資產(chǎn)證券化在試點(diǎn)階段，將主要發(fā)行一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此可以預(yù)測(cè)四大資產(chǎn)管理公司必須等待銀行住房抵押貸款證券化，培育一批成熟的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)投資者后，才可能實(shí)施不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。四大資產(chǎn)管理公司目前還有一部分具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，例如不動(dòng)產(chǎn)等等。從操作層面考慮，可將一籃子資產(chǎn)通過捆綁、組合、信用提升等手段，達(dá)到資產(chǎn)證券化的信用等級(jí)，發(fā)行信用等級(jí)很高的證券。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可采用的資產(chǎn)證券化的優(yōu)先/附屬交易結(jié)構(gòu)。交易結(jié)構(gòu)流程圖如下：

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可使得優(yōu)先/附屬證券的支付現(xiàn)金流優(yōu)先級(jí)不同，優(yōu)先證券比附屬證券優(yōu)先支付資產(chǎn)支持證券的本金和利息，從而提高優(yōu)先證券的信用等級(jí)，將優(yōu)先證券持有者的投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了附屬證券持有者。四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行優(yōu)先證券和附屬證券的同時(shí)，在發(fā)行公告中申明，資產(chǎn)管理公司將自己購(gòu)買所有的附屬證券，或者購(gòu)買部分附屬證券，并設(shè)定資產(chǎn)管理公司購(gòu)買的附屬證券將最后償還資產(chǎn)支持證券的本金和利息。通過此種交易結(jié)構(gòu)可使不良資產(chǎn)通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，提升其信用等級(jí)，從而使得通過資產(chǎn)證券化方法在資本市場(chǎng)籌資的可能性大大加強(qiáng)。

境外資產(chǎn)證券化

篇4

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；資產(chǎn)證券化；特定目的公司；金融商品

美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托（REIT）從1960年美國(guó)的房地產(chǎn)信托投資法成立以來，經(jīng)歷了30多年的歷史，而房地產(chǎn)投資信托只是在20世紀(jì)90年代中期才被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到它的巨大潛力。20世紀(jì)90年代初，美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生了深刻的流動(dòng)性不足的問題，由于房地產(chǎn)投資信托所具有魅力的投資手段，使其得以迅速發(fā)展，并成功地解決了美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足的問題。這幾年，隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)的泡沫、不良資產(chǎn)和流動(dòng)性不足等問題也越來越引起政府以及金融界的關(guān)注，資產(chǎn)證券化正被納入立法的程序，而作為房地產(chǎn)證券化的先頭金融產(chǎn)品——房地產(chǎn)信托投資還沒有被金融界所認(rèn)識(shí)，這不能不說是房地產(chǎn)證券化理論的一種缺陷，也是房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)不能完善且很難啟動(dòng)的重要原因。因此，我們有必要對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)信托投資進(jìn)行深入的研究。

一、房地產(chǎn)投資信托的內(nèi)涵

房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運(yùn)用到房地產(chǎn)市場(chǎng)，把所獲得的收益，幾乎全部以紅利的形式分配給投資者，而且投資受益證券可以在證券市場(chǎng)進(jìn)行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件（包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源收入分配等）的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅。房地產(chǎn)投資信托對(duì)于希望投資房地產(chǎn)業(yè)的投資者來說，通過房地產(chǎn)投資信托這種方式即使是只有少額存款，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場(chǎng)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足，也可以投資到大型的房地產(chǎn)項(xiàng)目中去，而且在任何時(shí)候，都可以換回現(xiàn)金，被稱為是“夢(mèng)幻般的金融商品”。

從房地產(chǎn)的開發(fā)和建設(shè)所需資金來看，房地產(chǎn)投資信托可以較低的成本來籌集資金，也正是這樣促進(jìn)了房地產(chǎn)的供給，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。可以預(yù)見，房地產(chǎn)投資信托商品將成為21世紀(jì)最具有魅力的金融投資商品之一。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化在理論界和金融界已經(jīng)歷了多年的探討，甚至準(zhǔn)備推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下主要指房地產(chǎn)證券化），但是由于政策法律還不配套、證券化資產(chǎn)本身質(zhì)量、資產(chǎn)證券化目的（主要是資產(chǎn)的流動(dòng)性）不明確以及資產(chǎn)證券化的需求不足等原因，使我國(guó)迫切需要的資產(chǎn)證券化還只能停留在研究和探索之中。資產(chǎn)證券化的需求是保證資產(chǎn)證券化商品能否最后實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。從目前我國(guó)的情況來看，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者——社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、商業(yè)保險(xiǎn)公司、現(xiàn)有的投資基金以及商業(yè)銀行由于各種原因，用于投資資產(chǎn)證券化商品的資金規(guī)模非常有限，很難對(duì)資產(chǎn)證券化起到推進(jìn)作用。而從現(xiàn)有我國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄和投資環(huán)境來看，個(gè)人投資者應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的最大投資者，但是對(duì)于資產(chǎn)證券化這種高風(fēng)險(xiǎn)且信息不對(duì)稱的新金融商品，個(gè)人投資者很難有能力直接投資于資產(chǎn)證券化商品，只能以信托的方式，通過專門的房地產(chǎn)投資信托公司間接地投資于包括資產(chǎn)證券化商品在內(nèi)的房地產(chǎn)投資。因此，房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的情況很大程度上影響了資產(chǎn)證券化的進(jìn)展。實(shí)際上我們也可以把房地產(chǎn)投資信托看做是一種資產(chǎn)證券化商品。遺憾的是在我國(guó)的理論界卻還很少有人研究房地產(chǎn)投資信托這一高端的新金融商品。

二、美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過程

房地產(chǎn)投資信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雛形起源于美國(guó)的19世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)在新格蘭頓這個(gè)地方，為了發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，以富裕階層作為對(duì)象，發(fā)放較大金額面值的信托憑證，共同投資到房地產(chǎn)業(yè)，這種信托組織被認(rèn)為是房地產(chǎn)投資信托的起源。盡管由于30年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，這種信托組織的發(fā)展開始停滯。但是，50年代末期，這種信托組織的構(gòu)想在房地產(chǎn)界被越來越受到重視，以致房地產(chǎn)界努力爭(zhēng)取把這種構(gòu)想通過立法得以承認(rèn)。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個(gè)月前，簽署了《內(nèi)國(guó)歲入法》的856-859條的法文，規(guī)定滿足了一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。

房地產(chǎn)投資信托根據(jù)它的投資對(duì)象可分為權(quán)益型（equityREIT）、不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保借貸型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三種類型。從1961年到1967年間，美國(guó)成立的房地產(chǎn)投資信托在法律上只承認(rèn)直接所有型的房地產(chǎn)投資信托，再加上股票市場(chǎng)的低迷，在這一期間總共只有38家直接所有型的房地產(chǎn)投資信托成立。但是，這以后不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款型的房地產(chǎn)投資信托也被法律認(rèn)可，而且房地產(chǎn)投資信托對(duì)于咨詢公司也好，對(duì)于投資者也好，都成了非常需要的金融商品。從1968年到1973年，有209家的直接所有型房地產(chǎn)投資信托和103家的不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托成立，在這5年間，房地產(chǎn)投資信托的總資產(chǎn)大約是以前的20倍。不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托開始高速發(fā)展。在1969年有10億美元，在1970年有13億美元以上的資金流入到房地產(chǎn)投資信托中。在1970年初，銀行和儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)也開始擴(kuò)大貸款，銀行的貸款并沒有大量、直接投放到房地產(chǎn)市場(chǎng)，而是選擇了對(duì)房地產(chǎn)投資信托的貸款來擴(kuò)大貸款規(guī)模，使不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款型房地產(chǎn)投資信托進(jìn)一步擴(kuò)大。1973年，F(xiàn)RB（美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行）再一次提高利率，同年又爆發(fā)了石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)投資信托受到嚴(yán)重的打擊，近30家房地產(chǎn)投資信托倒閉。房地產(chǎn)投資信托又經(jīng)受了一次危機(jī)。

從1980年初開始，REIT（房地產(chǎn)投資信托）市場(chǎng)開始復(fù)蘇并迅速發(fā)展。1981年，美國(guó)政府規(guī)定有限責(zé)任合資公司投資的房地產(chǎn)，可以加速提取房地產(chǎn)的折舊，這對(duì)投資者來說可以起到節(jié)稅的效果。正是這樣，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者以及國(guó)外的投資者積極投資于房地產(chǎn)，使美國(guó)的建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)得到空前的大發(fā)展。但是到了1986年，由于稅制改正法，對(duì)于有限責(zé)任合資公司的稅制上的優(yōu)惠被取消，而房地產(chǎn)投資信托公司卻被允許直接開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目?？梢哉f，這時(shí)的房地產(chǎn)投資信托完全取代了有限責(zé)任合資公司，成為了最具有代表性的房地產(chǎn)投資手段。

隨著20世紀(jì)80年代后期商業(yè)房地產(chǎn)的急跌，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過幾年的調(diào)整，在1992年前后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。以房地產(chǎn)投資信托為主的各種投資家開始從RTC（1989年成立的、專門處理金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量購(gòu)買已經(jīng)不良化了的債權(quán)（這些證券主要是用于擔(dān)保的不動(dòng)產(chǎn)）從中獲取高額的收益。但是，房地產(chǎn)投資信托本身由于資金不足，在1992年前后，房地產(chǎn)投資信托公司開始公開上市，這樣，不但在短期內(nèi)可以從市場(chǎng)上籌集大量的資金，而且，那些還沒有上市的房地產(chǎn)投資信托所擁有的房地產(chǎn)通過公開上市還可以獲得減稅。從1988年到1992年5年間，公開上市的房地產(chǎn)投資信托公司只有50家，而1993年一年間卻公開上市了50家房地產(chǎn)投資信托公司，籌集了93億美元。1994年又上市了45家，籌集了72億美元。1990年美國(guó)房地產(chǎn)投資信托公司的時(shí)價(jià)總值為87億美元，而到1997年房地產(chǎn)投資信托公司的總值則達(dá)到1405億美元，可以說房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展在20世紀(jì)90年代已經(jīng)達(dá)到了空前的。

三、日本的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展

日本的房地產(chǎn)證券化理論和房地產(chǎn)投資信托的理論開始盛行是在1985年前后，當(dāng)時(shí)正是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，人們對(duì)房地產(chǎn)和房地產(chǎn)的有關(guān)話題非常熱衷。理論界對(duì)房地產(chǎn)的證券化特別是對(duì)房地產(chǎn)投資信托的探討異?；钴S，但是，由于當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)的價(jià)格正在不斷地上漲，投資者只要直接購(gòu)買房地產(chǎn)很快就可以得到增值，房地產(chǎn)公司的擔(dān)保能力也大幅增加，很簡(jiǎn)單就能從銀行里得到貸款，因此，那時(shí)的房地產(chǎn)公司對(duì)于采取多樣化的籌集資金手段的必要性也認(rèn)識(shí)不夠，這樣，投資者和房地產(chǎn)公司對(duì)于房地產(chǎn)投資信托這種金融商品都沒有現(xiàn)實(shí)的需求。

1987年，一些人把房地產(chǎn)投資信托的幾個(gè)法律提案提交到日本國(guó)會(huì)，但是由于受到強(qiáng)烈的反對(duì)而最后沒有被采納。反對(duì)這些提案的理由主要有兩個(gè)；一是房地產(chǎn)投資信托會(huì)進(jìn)一步引起對(duì)房地產(chǎn)的潛在需求，從而引起房地產(chǎn)價(jià)格的上漲；二是日本的銀行有大量富余的資金，即使不實(shí)行房地產(chǎn)投資信托制度，對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)的發(fā)展不會(huì)產(chǎn)生任何的不利影響。對(duì)于以上兩個(gè)理由，當(dāng)時(shí)看來似乎有些道理，但是現(xiàn)在回頭來看是多么的鼠目寸光。這對(duì)日本來說是個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，而對(duì)中國(guó)現(xiàn)在來說則是一種對(duì)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的學(xué)習(xí)和啟示。

20世紀(jì)90年代初，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)開始破滅，股票和房地產(chǎn)的價(jià)格暴跌，日本房地產(chǎn)經(jīng)歷了13年連續(xù)下跌，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司再也不能像以前那樣依賴房地產(chǎn)的增值來進(jìn)行融資和開發(fā)。相反，金融機(jī)構(gòu)卻留下大量貶值的抵押房地產(chǎn)，從而形成大量的不良資產(chǎn)，使金融機(jī)構(gòu)接二連三地破產(chǎn)。面對(duì)這樣的現(xiàn)實(shí)，金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司也開始認(rèn)真考慮房地產(chǎn)的流動(dòng)性，認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)證券化的必要性，開始極力推出有關(guān)房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。同時(shí)政府也在1998年9月開始實(shí)施《關(guān)于特定目的公司的特定資產(chǎn)的流動(dòng)化的法》，2001年10月，房地產(chǎn)投資信托公司被允許在證券市場(chǎng)上市。但是，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并不是那么簡(jiǎn)單的事。日本的房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展并沒有像預(yù)期的那樣快，它既沒有解決金融機(jī)構(gòu)的抵押房地產(chǎn)的流動(dòng)性問題，也沒能馬上阻止房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托并沒能給日本房地產(chǎn)業(yè)帶來更多的生機(jī)。

四、美國(guó)和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展對(duì)我國(guó)的啟示

我國(guó)的資產(chǎn)證券化理論大約在1999年前后才開始認(rèn)真研究，各銀行對(duì)于住房抵押貸款證券化的研究更是特別的積極，并且對(duì)此寄予很高的期望。但是，至今資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還沒有被推出，這其中有政策的配套、對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)、投資環(huán)境、信息的披露、投資主體的缺乏、配套產(chǎn)品等原因。在這里筆者想通過對(duì)資產(chǎn)證券化的投資主體也可以說是配套產(chǎn)品的房地產(chǎn)投資信托的研究，并結(jié)合美國(guó)和日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展，完善我國(guó)的資產(chǎn)證券化理論，使我國(guó)房地產(chǎn)證券化能夠更加理智、健康地發(fā)展。

從美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展過程可以看出，美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托從1960年被立法到現(xiàn)在已經(jīng)歷了40多年的市場(chǎng)的洗禮，才在法律、稅務(wù)、透明性、公正以及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理等方面逐漸完善。在這40年間，房地產(chǎn)投資信托業(yè)（包括房地產(chǎn)公司、投資者、房地產(chǎn)投資信托公司）也經(jīng)歷了多次的失敗，并且受到了嚴(yán)重的損失，美國(guó)也正是在這些失敗中認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)投資信托和其他房地產(chǎn)商品一樣只是一種優(yōu)良的投資工具，而并非解決房地產(chǎn)市場(chǎng)問題的萬能手段。因此，美國(guó)能夠通過改善和調(diào)節(jié)投資的環(huán)境，讓新的金融商品能夠客觀地、理性地自然成長(zhǎng)，而沒有被催化，使美國(guó)的金融商品能夠比較健康快速發(fā)展。

日本的房地產(chǎn)投資信托從1987年開始研究、調(diào)查到現(xiàn)在也經(jīng)歷了15年，卻不見有多大的發(fā)展，充其量也只能說是剛剛開始，其中的原因是什么？筆者通過對(duì)房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托、日本經(jīng)濟(jì)文化的研究，對(duì)其原因進(jìn)行了分析。

（一）房地產(chǎn)投資信托這種新的金融商品從產(chǎn)生、發(fā)展到投資者的認(rèn)識(shí)要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間。美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托從1960年法制化以來，到1993年開始高速發(fā)展，經(jīng)歷了30年的艱難歲月。日本雖然在20世紀(jì)80年代中期開始對(duì)房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行研究，但是中斷了近10年的時(shí)間，從1999年才真正把房地產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托提到議事日程。

（二）房地產(chǎn)證券化是連接資金需求者和資金供給者的紐帶，如果不能保證在稅務(wù)、法律、財(cái)務(wù)和證券交易上的公正性和透明性，那么必然阻礙房地產(chǎn)證券化商品的發(fā)展。日本政府也正是在沒有認(rèn)真調(diào)整房地產(chǎn)證券化所必須的條件下，單純?yōu)榱颂幚磴y行的不良資產(chǎn)和阻止房地產(chǎn)下跌趨勢(shì)而匆匆推出了房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品和房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品。

（三）從日本人的文化特征來看，對(duì)新的事物在沒有完全確定的情況下，不敢輕易行動(dòng)。另外日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，經(jīng)過連續(xù)12年房地產(chǎn)價(jià)格下跌，日本人對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)還抱強(qiáng)烈的不信任感，在這種對(duì)政策和市場(chǎng)都抱有不信任的背景之下，房地產(chǎn)投資信托確實(shí)很難發(fā)展。

從對(duì)美國(guó)和日本房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)的研究中，筆者認(rèn)為，我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托業(yè)的發(fā)展必須注意以下幾點(diǎn)

（一）我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對(duì)房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致地研究，并推動(dòng)政策的市場(chǎng)化，來達(dá)到房地產(chǎn)的證券化。我國(guó)的現(xiàn)狀與日本的80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)公司也可以簡(jiǎn)單地從銀行獲得資金，同時(shí)銀行還有大量的資金在尋找出路，這樣銀行和房地產(chǎn)公司對(duì)于房地產(chǎn)投資信托的熱情不會(huì)太高。但是，總結(jié)日本的教訓(xùn)，我們應(yīng)該未雨綢繆，盡快建立一套房地產(chǎn)投資信托的體系，完善房地產(chǎn)投資信托的操作。

（二）正確認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)投資信托的特性。房地產(chǎn)投資信托是一種新的金融商品，它有自己產(chǎn)生的條件和發(fā)展的規(guī)律，我們只能給它創(chuàng)造適合生長(zhǎng)和發(fā)展的條件，不能只是為了處理銀行的不良資產(chǎn)（當(dāng)然它可以作為處理不良資產(chǎn)的一種手段），更不能為了利用它的初期性來轉(zhuǎn)移金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)而極力發(fā)展，這樣只能起到拔苗助長(zhǎng)的作用。

（三）在政策上，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點(diǎn)制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財(cái)務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī)，保證和維持整個(gè)市場(chǎng)的公平、公正、公開和透明，來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。

（四）在房地產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中，應(yīng)極力開發(fā)相關(guān)和配套的房地產(chǎn)證券化商品，培養(yǎng)大量的機(jī)構(gòu)投資者。例如，美國(guó)在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的同時(shí)，大力開發(fā)了房地產(chǎn)特定共同事業(yè)、特定目的公司（SPC）、公司型投資信托等中介商品，并由此發(fā)展了大批機(jī)構(gòu)投資者，使美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)能夠形成一個(gè)相互聯(lián)系且日益完整的市場(chǎng)。

（五）我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)才剛剛開始發(fā)展，我們必須通過房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立一套完整的房地產(chǎn)投資的管理和戰(zhàn)略體系。

參考文件：

劉曉兵。房地產(chǎn)投資信托的活用[C].經(jīng)營(yíng)研究（日本），2002，（35）。

篇5

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動(dòng)性資本充足率

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過程。

二、資產(chǎn)證券化的收益分析

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機(jī)。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。

三、我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。

1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，其市場(chǎng)前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對(duì)現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計(jì)出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個(gè)層面上將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”，另一方面，在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí)，也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)所需資本）。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，這樣計(jì)算出來的分母變小，資本充足率自然會(huì)提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動(dòng)靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國(guó)內(nèi)銀行適應(yīng)金融對(duì)外開放，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國(guó)內(nèi)銀行通過具體的證券化實(shí)踐來發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國(guó)內(nèi)銀行就會(huì)在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動(dòng)狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對(duì)其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)住房按揭市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國(guó)際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國(guó)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，而且對(duì)于豐富中國(guó)的債券產(chǎn)品，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國(guó)企資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國(guó)有企業(yè)不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國(guó)有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國(guó)有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國(guó)有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市，這種債券就可能成為央行公開市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。

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篇6

證券化(Securitization)是國(guó)外十分重要的金融業(yè)務(wù)，涉及住房貸款、企業(yè)應(yīng)受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達(dá)的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，在我國(guó)開展住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)更是躍躍欲試。據(jù)報(bào)道，建設(shè)銀行已經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，準(zhǔn)備開始試點(diǎn)工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結(jié)果，在我國(guó)并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國(guó)外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對(duì)象的實(shí)質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導(dǎo)致“南橘北枳”的結(jié)果。就目前國(guó)際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國(guó)為代表的資產(chǎn)出售模式；一是德國(guó)為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國(guó)是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)國(guó)家，許多國(guó)家和地區(qū)的證券化模式都以美國(guó)為樣板。本文擬對(duì)美國(guó)住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制予以考察，以期對(duì)我國(guó)未來的證券化制度有所裨益。

一、美國(guó)住房信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制和主要形式

在美國(guó)人看來，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對(duì)貸款人來講是一筆財(cái)產(chǎn)，是一種要求將來給付的權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財(cái)產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國(guó)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因。美國(guó)住房資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作思路是：(1)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時(shí)借款人須以其所購(gòu)房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對(duì)信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評(píng)估后“真實(shí)出售”(Truesale)給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設(shè)機(jī)構(gòu)將所購(gòu)得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評(píng)估和信用增級(jí)(CreditEnhancement)。(4)特設(shè)機(jī)構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后作為對(duì)價(jià)支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂委托合同，由信托機(jī)構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場(chǎng)公開交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個(gè)證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機(jī)構(gòu)“傳遞”給投資者。美國(guó)資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機(jī)構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國(guó)很有市場(chǎng)的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之?？傊?，美國(guó)的資產(chǎn)證券化是個(gè)相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機(jī)制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機(jī)制制度目的只有一個(gè)：保護(hù)投資者利益。

二、以投資者保護(hù)為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護(hù)，因?yàn)樽C券化過程中的收益和風(fēng)險(xiǎn)最終由投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護(hù)投資收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)而展開。對(duì)投資者而言，投資風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾個(gè)方面：一是利率的變化。當(dāng)市場(chǎng)利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務(wù)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級(jí)別的，如CMO。)時(shí)，證券價(jià)格下跌，投資者勢(shì)必拋售證券，拋售的結(jié)果又使價(jià)格進(jìn)一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險(xiǎn)，仍會(huì)影響投資者的預(yù)期收益。三是提前還款風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款期限較長(zhǎng)，隨著時(shí)間推移，借款人可能隨經(jīng)濟(jì)條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動(dòng)采取再融資手段，這些情況均會(huì)導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項(xiàng)時(shí)起至服務(wù)商將該款項(xiàng)轉(zhuǎn)給投資者時(shí)止在時(shí)間上的滯后期，因?yàn)楝F(xiàn)金流即時(shí)實(shí)現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所——不履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)資產(chǎn)證券化在物權(quán)、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國(guó)票據(jù)概念的影響，美國(guó)傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押?jiǎn)螕?jù)[2]，或相當(dāng)于抵押?jiǎn)螕?jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押?jiǎn)螕?jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購(gòu)住房為抵押物的擔(dān)保合同，類似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項(xiàng)的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時(shí)借貸雙方享有的權(quán)利、延期還款的費(fèi)用、提前還款的費(fèi)用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當(dāng)加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款?！傲⒓催€款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時(shí)要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當(dāng)事人違約時(shí)，另一方當(dāng)事人向法院時(shí)的依據(jù)。相對(duì)而言，抵押?jiǎn)螕?jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認(rèn)為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財(cái)力償還貸款，則不必簽訂抵押?jiǎn)螕?jù)。但在實(shí)踐中，由于貸款人對(duì)借款人在還款期間因個(gè)體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押?jiǎn)螕?jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國(guó)傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國(guó)古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，同時(shí)，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]?？偟膩碚f，按揭制度的核心是通過強(qiáng)調(diào)特定財(cái)產(chǎn)(抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利平衡。在美國(guó)大多數(shù)州規(guī)定，作為不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保的抵押?jiǎn)螕?jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當(dāng)事人；(2)對(duì)抵押物作恰當(dāng)描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財(cái)產(chǎn)權(quán)利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當(dāng)然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進(jìn)行約定：一是抵押時(shí)稅款、評(píng)估費(fèi)及雜費(fèi)等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項(xiàng)支付問題；二是每月繳納的不動(dòng)產(chǎn)稅、火災(zāi)險(xiǎn)費(fèi)、意外險(xiǎn)費(fèi)和抵押貸款保險(xiǎn)費(fèi)的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時(shí)不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費(fèi)而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押?jiǎn)螕?jù)必須采用書面形式，因?yàn)榈盅簡(jiǎn)螕?jù)含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進(jìn)行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財(cái)產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會(huì)出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時(shí)保護(hù)貸款人利益是物權(quán)法的另一個(gè)重點(diǎn)。實(shí)踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時(shí)有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房?jī)r(jià)后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權(quán)拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對(duì)受讓人極為不利，有經(jīng)驗(yàn)的買家均不會(huì)接受；三是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]。雖然這一約定是針對(duì)買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對(duì)交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認(rèn)為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項(xiàng)時(shí)，也會(huì)與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔(dān)還款的個(gè)人責(zé)任。

2.不動(dòng)產(chǎn)登記與登記缺陷的補(bǔ)救。

眾所周知，不動(dòng)產(chǎn)登記是確定不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬和不動(dòng)產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國(guó)，不動(dòng)產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期票、抵押?jiǎn)螕?jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長(zhǎng)期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性契約及買賣特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會(huì)創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評(píng)價(jià)和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供了一個(gè)公開的評(píng)價(jià)體制，是解決各方爭(zhēng)議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因而，記錄本身實(shí)際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時(shí)登記都可能給權(quán)利人造成損害?？梢哉f，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒有對(duì)房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對(duì)房地產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當(dāng)是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟(jì)，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國(guó)通常在縣一級(jí)設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負(fù)責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級(jí)抵押市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)的真實(shí)現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問題。

在美國(guó)涉及不動(dòng)產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問題有兩個(gè)：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，繳納財(cái)產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對(duì)抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機(jī)關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權(quán)，如此勢(shì)必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押?jiǎn)螕?jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時(shí)繳付的稅款，同時(shí)將這些稅款計(jì)入貸款總額，由抵押人將來償付。當(dāng)借款人不能履行債務(wù)時(shí)，貸款人將稅款計(jì)入未償債務(wù)，由拍賣該房地產(chǎn)的中標(biāo)者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項(xiàng)時(shí)，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因?yàn)椴牧瞎?yīng)時(shí)間和完工時(shí)間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應(yīng)商一段申請(qǐng)期(一般為60天)，使他們?cè)谕旯せ虿牧线\(yùn)到后能夠申請(qǐng)登記，登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對(duì)于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請(qǐng)期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負(fù)載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬一，這類房地產(chǎn)的買主和貸款人應(yīng)要求賣主出具保證書，確保工程完工時(shí)對(duì)承包商、工人、材料供應(yīng)商應(yīng)付款項(xiàng)全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣主承擔(dān)責(zé)任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級(jí)合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問題(前已分析)，服務(wù)合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級(jí)、證券發(fā)行及交易主要由證券法進(jìn)行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉(zhuǎn)讓才能將該資產(chǎn)獨(dú)立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實(shí)出售”?！罢鎸?shí)出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人不能對(duì)該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行追索，以達(dá)“破產(chǎn)隔離”目的。在美國(guó)破產(chǎn)制度對(duì)擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)并不完善，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)仍屬于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，該財(cái)產(chǎn)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分，受到自動(dòng)凍結(jié)等因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級(jí)、投資者的收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立一套風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的兩項(xiàng)基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV?！捌飘a(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)不能作為清算財(cái)產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益之目的。這一點(diǎn)類似于大陸法系的“別除權(quán)”。通過“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)行證券之基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級(jí)的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中，真實(shí)出售極為重要。根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)1983年制定的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)出售須滿足三個(gè)條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對(duì)未來經(jīng)濟(jì)利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負(fù)債是能夠合理估計(jì)的；(3)除非通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭(zhēng)議，1997年，該委員會(huì)了新的資產(chǎn)出售標(biāo)準(zhǔn)，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得了收益權(quán)益之外的對(duì)價(jià)，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為“真實(shí)出售”處理。依據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時(shí)滿足以下3個(gè)條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時(shí)，轉(zhuǎn)讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的時(shí)候，其收益權(quán)益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過以下方式保留對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購(gòu)協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購(gòu)該資產(chǎn)；第二，簽訂回購(gòu)協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購(gòu)[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)?？傊痪湓挘D(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益和相關(guān)控制權(quán)才能被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。

“真實(shí)出售”還必須具備法定的對(duì)抗要件。如果不具備對(duì)抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場(chǎng)合，破產(chǎn)清算人可以否認(rèn)該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定要件，依美國(guó)統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合同及轉(zhuǎn)讓人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報(bào)告的登記為對(duì)抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢(shì)必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同若具備對(duì)抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對(duì)抗債務(wù)人的抗辯事由。對(duì)于前者，因債權(quán)人在證券化過程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進(jìn)行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，不通知?jiǎng)t不能對(duì)抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實(shí)務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個(gè)別送達(dá)通知是非常困難的，實(shí)踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價(jià)格時(shí)，充分考慮履約不能風(fēng)險(xiǎn)的程度，通過信用補(bǔ)充措施，減少風(fēng)險(xiǎn)。

(三)關(guān)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)的目的只有一個(gè)，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點(diǎn)來說，特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)為特殊法律實(shí)體。在美國(guó)，特設(shè)機(jī)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機(jī)構(gòu)——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對(duì)抵押流通市場(chǎng)的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能有兩個(gè)：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨(dú)立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實(shí)質(zhì)的所有者享受該收益，則實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實(shí)現(xiàn)特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能，昭示其獨(dú)立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

第一，特設(shè)機(jī)構(gòu)無論采何種形式，其實(shí)體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場(chǎng)所，有自己的獨(dú)立的管理人員，保有自己獨(dú)立的賬冊(cè)、銀行賬戶、和財(cái)務(wù)報(bào)表。且董事會(huì)應(yīng)設(shè)有一定比例的獨(dú)立董事(至少四分之一)，董事會(huì)須定期舉行會(huì)議，有完整的會(huì)議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設(shè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動(dòng)。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購(gòu)入和以購(gòu)入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不負(fù)擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財(cái)產(chǎn)為沒有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中采取一定措施，防止其自愿申請(qǐng)破產(chǎn)(注：自愿申請(qǐng)破產(chǎn)指破產(chǎn)申請(qǐng)是由債務(wù)人主動(dòng)提出的。美國(guó)破產(chǎn)法的宗旨之一是保護(hù)債務(wù)人，在美國(guó)有95%以上破產(chǎn)申請(qǐng)由債務(wù)人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出版，第102頁(yè)。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請(qǐng)，必須獲得董事會(huì)和全體股東的一致同意。沒有獨(dú)立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請(qǐng)或其他引起破產(chǎn)程序的申請(qǐng)。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購(gòu)買的標(biāo)的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險(xiǎn)均來自于所購(gòu)標(biāo)的，實(shí)為借款人支付的本金和利息。因?yàn)榻杩钊酥Ц兜谋窘鸷屠⒃谧C券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)由經(jīng)過保險(xiǎn)的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時(shí)還款保證。正因?yàn)槿绱耍擃愖C券發(fā)行不進(jìn)行超額擔(dān)保。然對(duì)于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔(dān)?！狈绞桨l(fā)行。所謂“超額擔(dān)?！笔侵缸C券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價(jià)值高于擬發(fā)行債券的價(jià)值。這種“超額擔(dān)保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價(jià)值與擔(dān)保價(jià)值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機(jī)構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場(chǎng)環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補(bǔ)充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計(jì)中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財(cái)產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當(dāng)事人：將財(cái)產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分者，為受托人；享受信托財(cái)產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托人因此而享有信托財(cái)產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對(duì)信托財(cái)產(chǎn)占有、使用和處分。美國(guó)的資產(chǎn)證券化很好地運(yùn)用了這一古老的制度。特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機(jī)構(gòu)管理，信托機(jī)構(gòu)成為受托人，依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收益分派給投資者。美國(guó)的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因?yàn)椋?/p>

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)活動(dòng)；加上投資者目的是獲取收益，其關(guān)注的焦點(diǎn)是收益的豐歉與證券價(jià)格的波動(dòng)，而對(duì)投資過程及具體業(yè)務(wù)并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財(cái)功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購(gòu)買證券后，原始債務(wù)人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務(wù)人)違約或提前還款等一系列風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權(quán)益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權(quán)人、服務(wù)商)，原始權(quán)益人與投資者處于信息不對(duì)稱狀態(tài)，原始權(quán)益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對(duì)此，必須有一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)原始權(quán)益人的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，通過審查其信息披露的真實(shí)性，檢查其財(cái)務(wù)或其它與證券投資有關(guān)的業(yè)務(wù)以保障投資者權(quán)利。而信托制度中受托人的設(shè)置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務(wù)人是一個(gè)人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權(quán)組合而成的，這些合同絕不可能同時(shí)簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)這些每天都要收到的收益進(jìn)行管理和經(jīng)營(yíng)，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點(diǎn)問題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關(guān)“法律規(guī)制”的說明。

必須說明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來看，更多的是利用現(xiàn)有法律進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作的結(jié)果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語(yǔ))，并非人們刻意設(shè)計(jì)的外在規(guī)則的建構(gòu)(注：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，社會(huì)秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進(jìn)而來，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設(shè)計(jì)與建構(gòu)出來。而法律制度則是社會(huì)秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體?！敖?gòu)”一詞指對(duì)規(guī)則的刻意設(shè)計(jì)。參見韋森《社會(huì)制序的經(jīng)濟(jì)分析導(dǎo)論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)——社會(huì)秩序和公共政策》，商務(wù)印書館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當(dāng)分量，不僅各類合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結(jié)果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標(biāo)準(zhǔn)”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因?yàn)橛⒚婪ㄓ羞@樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個(gè)過程和一種事業(yè)，在這種過程中，規(guī)則只有在制度、程序、價(jià)值和思想方式的具體關(guān)系中才有意義[8]。這是理解美國(guó)資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復(fù)雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評(píng)估、信用增級(jí)，因無特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)證券化的啟示

第一，美國(guó)的資產(chǎn)證券化是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級(jí)市場(chǎng)存在是證券化的基礎(chǔ)，自由便利的交易市場(chǎng)是證券化的前提，高度開放的投資市場(chǎng)是證券化的動(dòng)因，各類中介機(jī)構(gòu)則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個(gè)高度市場(chǎng)化的環(huán)境下有機(jī)的結(jié)合起來。投資者、作為原始債務(wù)人的借款人、作為原始債權(quán)人的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV、信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運(yùn)作機(jī)制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國(guó)正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，從大的方面講，一些基本的市場(chǎng)制度，如產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入和淘汰等制度尚在形成之中，市場(chǎng)環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營(yíng)獨(dú)立、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的參與者，它有權(quán)決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整利率，有權(quán)決定出售自己的債權(quán)資產(chǎn)。而在我國(guó)金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場(chǎng)意義上的市場(chǎng)主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場(chǎng)化未完全實(shí)現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，而我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展尚處于初級(jí)階段，證券市場(chǎng)功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場(chǎng)要為國(guó)企改革服務(wù)”指引下，證券市場(chǎng)的資源配置功能被嚴(yán)重扭曲，證券市場(chǎng)以發(fā)行國(guó)企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個(gè)證券交易所為主戰(zhàn)場(chǎng)，其他交易渠道，如場(chǎng)外交易受到嚴(yán)格限制，這無異對(duì)信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設(shè)置了障礙。再次，中介機(jī)構(gòu)的缺位和失信也是我國(guó)開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場(chǎng)，投資者的投資主要依賴證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券級(jí)別的評(píng)判和信息披露情況，而我國(guó)至今尚未有信譽(yù)度高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。其他中介組織，如律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所造假的消息不時(shí)傳來，已嚴(yán)重影響中介組織的信譽(yù)。這對(duì)證券化市場(chǎng)環(huán)境的營(yíng)造極為不利。還有，從單純技術(shù)層面來說，證券化資產(chǎn)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)如何界定?會(huì)計(jì)和稅收如何處理?凡此種種，說明大規(guī)模證券化在我國(guó)的條件尚不成熟，我國(guó)資產(chǎn)證券化還有很長(zhǎng)的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國(guó)資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)具有既明確具體簡(jiǎn)便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡(jiǎn)便指證券化相關(guān)法律涉及的主體、客體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系等雖然復(fù)雜但不混亂，一切均按照以投資者保護(hù)為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點(diǎn)在物權(quán)和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當(dāng)事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動(dòng)簡(jiǎn)便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進(jìn)行證券化立法時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構(gòu)，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，本身并不對(duì)現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關(guān)。三是證券化法律是復(fù)雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權(quán)、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機(jī)組合共同構(gòu)成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實(shí)際是對(duì)涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運(yùn)作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎(chǔ)。如按揭中的期票和抵押?jiǎn)螕?jù)，特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的設(shè)立，“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強(qiáng)的英美法特色，均以英美法相應(yīng)的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構(gòu)建實(shí)為所涉具體法律制度的構(gòu)建，則證券化法律的重心是對(duì)現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國(guó)現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法至今未出臺(tái)，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當(dāng)前證券化的任務(wù)是理順具體法律關(guān)系，加強(qiáng)相關(guān)問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權(quán)制度、住房體制、法律制度、證券市場(chǎng)等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗(yàn)和探討問題的試點(diǎn)未嘗不可，但開展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國(guó)目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項(xiàng)立法，而是完善有關(guān)法律和改善相關(guān)環(huán)境，扎扎實(shí)實(shí)地進(jìn)行基礎(chǔ)研究，夯實(shí)證券化的法制基礎(chǔ)。

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篇7

一、發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)公司不動(dòng)產(chǎn)投資概況

一近年來不動(dòng)產(chǎn)直接投資比例顯著下降

世紀(jì)年代以來，金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展大大豐富了可供投資的金融工具，甚至將不動(dòng)產(chǎn)也加以證券化。歐美保險(xiǎn)公司不斷持有更多的債券和股票，從而減少了對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)的直接投資，使其占總資產(chǎn)的比例顯著降低。此外，股市長(zhǎng)期走牛、互助保險(xiǎn)公司的“撤除互助化”，由于公司治理等方面的差異，互助保險(xiǎn)公司被認(rèn)為比股份保險(xiǎn)公司持有更多不動(dòng)產(chǎn)投資潮流以及美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管規(guī)則等也起到了一定的促進(jìn)作用。

二壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)公司不動(dòng)產(chǎn)直接投資比例差別不大

從美國(guó)的情況來看，年壽險(xiǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)直接投資占總資產(chǎn)比例為，非壽險(xiǎn)業(yè)不動(dòng)產(chǎn)直接投資占總資產(chǎn)比例為，兩者相差個(gè)百分點(diǎn)；到了年，兩者都變成了；××年，兩者之差也僅為。從日本的情況來看，年不動(dòng)產(chǎn)直接投資占總資產(chǎn)比例，壽險(xiǎn)業(yè)為，非壽險(xiǎn)業(yè)為，兩者相差個(gè)百分點(diǎn)；年，非壽險(xiǎn)業(yè)高出壽險(xiǎn)業(yè)個(gè)百分點(diǎn)；××年，非壽險(xiǎn)業(yè)僅高出壽險(xiǎn)業(yè)?？梢?，壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)公司不動(dòng)產(chǎn)直接投資比例差別并不大，且近年來有進(jìn)一步縮小的趨勢(shì)。

三案例借鑒：美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的不動(dòng)產(chǎn)投資

始創(chuàng)于年，是世界領(lǐng)先的保險(xiǎn)公司，經(jīng)營(yíng)范圍覆蓋全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。主要的業(yè)務(wù)分為類：壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)、金融服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)和資產(chǎn)管理，其中壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)是最核心的業(yè)務(wù)?！痢聊?，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入億美元，資產(chǎn)總額達(dá)到億美元。其中，保險(xiǎn)類資產(chǎn)億美元，絕大多數(shù)是債券，占比高達(dá)；不動(dòng)產(chǎn)投資為億元，約占。

于年設(shè)立了專門負(fù)責(zé)不動(dòng)產(chǎn)投資的子公司——全球不動(dòng)產(chǎn)投資公司。該公司廣泛參與辦公、工業(yè)、住房、零售和醫(yī)院等不動(dòng)產(chǎn)投資，各項(xiàng)占比如圖所示。進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資具有鮮明的利潤(rùn)導(dǎo)向，它投資的興趣并不在于將不動(dòng)產(chǎn)用來構(gòu)建投資組合或者簡(jiǎn)單的將資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)換為不動(dòng)產(chǎn)，而是明確要求有豐厚的利潤(rùn)空間。因此，在不動(dòng)產(chǎn)投資方面比較激進(jìn)，特別崇尚反經(jīng)濟(jì)周期投資理念，在世界多個(gè)市場(chǎng)尋找經(jīng)濟(jì)衰退所帶來的潛在機(jī)遇。到年，除在美國(guó)擁有項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)外，還在亞洲擁有項(xiàng)、在歐洲項(xiàng)、拉丁美洲項(xiàng)、其他地區(qū)項(xiàng)。在投資方式上，全球不動(dòng)產(chǎn)投資公司主要采取下設(shè)一些開發(fā)公司和參與投資基金來進(jìn)行投資。年以來，已經(jīng)參與了個(gè)私人性質(zhì)的權(quán)益基金包括不動(dòng)產(chǎn)基金，總投資約億美元，基金的合資方主要是養(yǎng)老基金。在投資此類基金時(shí)，目標(biāo)收益率要求在以上。

二、我國(guó)保險(xiǎn)公司不動(dòng)產(chǎn)投資現(xiàn)狀

與發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展相比，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)起步較晚，保險(xiǎn)公司在投資方面經(jīng)驗(yàn)非常欠缺，不動(dòng)產(chǎn)投資上也經(jīng)歷了較大起落。年恢復(fù)辦理國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)后幾年，保險(xiǎn)公司的資金基本上進(jìn)入到了銀行，形成銀行存款，幾乎沒有進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資。年至年，在外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱、業(yè)內(nèi)又無章可循的情況下，保險(xiǎn)公司盲目投資于房地產(chǎn)、有價(jià)證券、信托、貸款等，形成了較大數(shù)量的不良資產(chǎn)。年以來，國(guó)家先后頒布《保險(xiǎn)法》等有關(guān)金融法律法規(guī)，使得保險(xiǎn)公司投資范圍受到嚴(yán)格限制，不動(dòng)產(chǎn)投資被迫停止。

目前，我國(guó)保險(xiǎn)公司擁有的不動(dòng)產(chǎn)比例不大，但基本上為自用或者是以往遺留下來的沉淀資產(chǎn)，很難藉此產(chǎn)生盈利。中國(guó)人壽集團(tuán)的情況就很具代表性見圖。底，中國(guó)人壽總資產(chǎn)億元，不動(dòng)產(chǎn)占比，為億元。這其中房屋建筑物又占據(jù)了絕大多數(shù)，達(dá)到億元；以盈利為目的投資物業(yè)僅為億元，占不動(dòng)產(chǎn)投資的?！痢聊晖顿Y物業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益億元，資產(chǎn)收益率僅為。

三、我國(guó)保險(xiǎn)公司不動(dòng)產(chǎn)投資前景及策略分析

一不動(dòng)產(chǎn)投資放開是必然趨勢(shì)

為進(jìn)一步拓寬保險(xiǎn)資金投資渠道，提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率，完善保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理，非常有必要放開保險(xiǎn)公司對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資。我國(guó)《保險(xiǎn)法》第條第款規(guī)定，“保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式”，這意味著只要經(jīng)過國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，保險(xiǎn)公司就可以在不修改《保險(xiǎn)法》的條件下實(shí)現(xiàn)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資。從近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表態(tài)來看，不動(dòng)產(chǎn)投資正處于研究階段，其放開已經(jīng)是必然趨勢(shì)。

二投資范圍和比例

在投資范圍上，主要包括房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也可包括土地上面的其他附著物，如林木等。其中，房地產(chǎn)包括工業(yè)、商業(yè)、住宅用房地產(chǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)包括高速公路、港口、石油儲(chǔ)備基礎(chǔ)設(shè)施、東北老工業(yè)基地建設(shè)等。聯(lián)系到我國(guó)將要舉辦年奧運(yùn)會(huì)和年世博會(huì)，保險(xiǎn)資金也可被允許參與投資這兩個(gè)大型重點(diǎn)建設(shè)工程項(xiàng)目。不動(dòng)產(chǎn)投資比例上，可結(jié)合國(guó)外規(guī)范參見表和我國(guó)實(shí)際情況設(shè)定在—之間，而無須對(duì)壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)公司加以區(qū)分。

×表部分國(guó)家和地區(qū)保險(xiǎn)公司不動(dòng)產(chǎn)投資比例上限單位：

×＇＇國(guó)家和地區(qū)

×＇＇＇＇美國(guó)

×＇＇＇＇德國(guó)

×＇＇＇＇日本

×＇＇＇＇臺(tái)灣

×＇＇＇＇韓國(guó)

×＇＇＇＇新加坡

×＇＇＇＇不動(dòng)產(chǎn)投資比例上限

×＇＇

×＇＇

×＇＇

×＇＇

×＇＇

×＇＇

資料來源：金融會(huì)計(jì)

作為不動(dòng)產(chǎn)投資的突破口，保險(xiǎn)資金可首先被允許投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)資金具有長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性等特點(diǎn)，而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)具有投資金額大、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)、投資回報(bào)穩(wěn)定和安全的特點(diǎn)。兩者很好的結(jié)合起來，不僅可以支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)，還可以提高保險(xiǎn)資金使用效率，實(shí)現(xiàn)雙贏的格局?！痢聊暝氯?，《國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》出臺(tái)，明確提出“鼓勵(lì)和促進(jìn)保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施和重點(diǎn)建設(shè)工程項(xiàng)目”，也在最高層次上為保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)指明了方向。

三投資模式

保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)應(yīng)以間接投資為主，直接投資為輔。這是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司資金運(yùn)用追求“安全性”、“流動(dòng)性”和“贏利性”的“三性”平衡，不宜過多直接持有不動(dòng)產(chǎn)。國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)的投資也是如此，保險(xiǎn)公司越來越多的持有證券資產(chǎn)包括不動(dòng)產(chǎn)證券而非直接持有不動(dòng)產(chǎn)。

間接投資模式：

一證券化模式。購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)公司或項(xiàng)目的股票和債券來進(jìn)行投資，在享有更大流動(dòng)性的同時(shí)獲取投資收益。

二信托模式。保險(xiǎn)公司委托信托公司進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資，可以有效利用信托資產(chǎn)破產(chǎn)隔離制度，在確保資金安全的情況下獲取收益。版權(quán)所有，全國(guó)公務(wù)員共同的天地!

三委托貸款或銀保聯(lián)合貸款模式。保險(xiǎn)公司委托銀行貸款給不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，發(fā)揮銀行在貸款方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，也可與銀行聯(lián)合起來共同放貸。

四抵押貸款模式。貸款人以不動(dòng)產(chǎn)為抵押向保險(xiǎn)公司申請(qǐng)借款，保險(xiǎn)公司在這種方式下放貸也相當(dāng)安全。發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)公司就大量使用這種方式進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資。

五產(chǎn)業(yè)投資基金模式。保險(xiǎn)公司以發(fā)起人身份組建產(chǎn)業(yè)投資基金，專門投向房地產(chǎn)、建設(shè)工程項(xiàng)目等。美國(guó)很多不動(dòng)產(chǎn)投資者都采用不動(dòng)產(chǎn)投資信托的方式，國(guó)內(nèi)的平安保險(xiǎn)公司不久前也向有關(guān)部門申報(bào)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。

直接投資模式：

一金融租賃模式。保險(xiǎn)公司可以發(fā)揮資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)購(gòu)置大型機(jī)器設(shè)備，并以金融租賃方式出租給受租人以獲取穩(wěn)定收益。

二直接參與模式。保險(xiǎn)公司直接出資購(gòu)置房地產(chǎn)以供出售或出租，還可以直接投資興建基礎(chǔ)設(shè)施和工程項(xiàng)目。

需要指出的是，目前我國(guó)正在積極探索資產(chǎn)證券化，初期試點(diǎn)有建設(shè)銀行的房地產(chǎn)抵押貸款證券化和國(guó)家開發(fā)銀行的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化。隨著試點(diǎn)的成功及其后更大范圍的推廣實(shí)施，不動(dòng)產(chǎn)證券化將日益普及，保險(xiǎn)公司間接投資不動(dòng)產(chǎn)投資的市場(chǎng)環(huán)境也將更加成熟和完善。

四投資風(fēng)險(xiǎn)管理

保險(xiǎn)公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。

保險(xiǎn)公司必須建立完備的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，特別是要根據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制指引》的要求，建立運(yùn)營(yíng)規(guī)范、管理高效的保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制體系，針對(duì)包括不動(dòng)產(chǎn)投資在內(nèi)的各項(xiàng)資金投向制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制策略；同時(shí)，保險(xiǎn)公司要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)系統(tǒng)管理，不斷提高對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的分類、識(shí)別、量化和評(píng)估能力，能夠迅速有效的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生；此外，由于不動(dòng)產(chǎn)投資種類和模式繁多，也要注重對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和管理。

篇8

1對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化的理解

當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)字眼開始慢慢的進(jìn)入人們的世界，原則上是有個(gè)模糊的概念，但具體能夠指向哪些領(lǐng)域或是哪些問題，暫無定論。顧名思義，系統(tǒng)應(yīng)該是一個(gè)具有輻射性的定義，是因某個(gè)人的失職這里可以說是違約（據(jù)美商品期貨交易會(huì)），而會(huì)牽扯其他人利益。這種牽連的關(guān)系是金融市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)系所致，且并不能通過分散投資來化解。這里還有一個(gè)問題不得不提，據(jù)美國(guó)學(xué)者所言，這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是出于一種不正常性的金融市場(chǎng)活動(dòng)，恰恰就是因?yàn)檫@些不正常不能通過正常的分解模式來化解風(fēng)險(xiǎn)，所以才稱之為系統(tǒng)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的理解當(dāng)今也處于一種模糊的狀態(tài)，我們可以從眾多的歸納中得出兩個(gè)方面：其一，證券化是市場(chǎng)用來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，它與其他風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的重要區(qū)別在于，用于償付投資人本息的基礎(chǔ)資產(chǎn)被打包成了一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體；其二，從市場(chǎng)博弈方面看，證券化的實(shí)質(zhì)是發(fā)起人、信用增級(jí)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商、投資人等交易參與人，有效利用與基礎(chǔ)資產(chǎn)未來表現(xiàn)預(yù)期(風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期)相關(guān)的信息，參與同一市場(chǎng)鏈博弈以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的行為。

2金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)證券化的關(guān)聯(lián)性

2.1運(yùn)行于資產(chǎn)證券化模式的倒買賣行為是對(duì)立的問題根源之所在，同時(shí)能夠引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的是其運(yùn)行的發(fā)生方式。在住房抵押貸款證券化早期，一般來說是處于政府管制占多部分的狀態(tài)，貸款的發(fā)放還上能保證有條不紊，隨著政府的逐漸總開管制，允許私人辦理相關(guān)業(yè)務(wù)，致使慢慢的變得失調(diào)。由于是在鼓勵(lì)私人的行業(yè)興起，對(duì)于體制和細(xì)節(jié)的管制不夠有力度，證券化交易帶給抵押行業(yè)的剝離風(fēng)險(xiǎn)但坐收服務(wù)費(fèi)功能，難免會(huì)導(dǎo)致出借人或組織人為謀求市場(chǎng)份額而紛紛降低放貸標(biāo)準(zhǔn)。如果有金融機(jī)構(gòu)獨(dú)善其身，不愿降低身段吸引借款人，其結(jié)果必然是出局。同時(shí)，盡管抵押信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體下降，但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，放貸人并不能相應(yīng)地提高這些信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)利差。這里就可以解釋泡沫的發(fā)生時(shí)尤其必然性的，上漲時(shí)有極限的，必然會(huì)隨著時(shí)間的推移走下坡路，偽裝的一切虛無的假象都會(huì)原形畢露，帶了嚴(yán)重的金融市場(chǎng)危機(jī)。

2.2資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性不足增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)足夠的流動(dòng)性是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的前提條件。作為一個(gè)投資者，可以根據(jù)自己的判斷來進(jìn)行短期的賣空和長(zhǎng)期的持有，是調(diào)節(jié)價(jià)格的主要因素，但是作為不動(dòng)產(chǎn)的投資這部分不能夠進(jìn)行賣空行為，而資產(chǎn)證券正好支持不動(dòng)產(chǎn)的賣空這樣會(huì)導(dǎo)致投資的盲目性和集中性，導(dǎo)致流動(dòng)性不強(qiáng)，交易價(jià)格有失公允。

2.3資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜性是引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑具有開放性、變化性、趨向性于一體的復(fù)雜系統(tǒng)是一種規(guī)范性科學(xué)性用來調(diào)節(jié)傳統(tǒng)和現(xiàn)實(shí)之間沖突的手段。他的變化性就表現(xiàn)為最終的結(jié)果并不是一定就如期所望，資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜系統(tǒng)特征主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜多樣；二是證券化程序、方法的復(fù)雜性。

2.3.1基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性對(duì)市場(chǎng)的影響。被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多。由于不同種類基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的個(gè)性差異，對(duì)每種類型資產(chǎn)的評(píng)估，包括違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、利率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、提前還款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等，都要求有不同于其它資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估模式。更有甚者，利率風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)之間還存在內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)市場(chǎng)利率降低時(shí)，借款人提前還款的可能性就增大；反之，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，借款人違約的可能性就會(huì)增加。這些風(fēng)險(xiǎn)本身也是變動(dòng)的，盡管存在評(píng)估其動(dòng)態(tài)變化的數(shù)學(xué)模型，但這些模型本身具有很大的推測(cè)成分。

2.3.2資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作方式的復(fù)雜性對(duì)市場(chǎng)的影響。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的復(fù)雜系統(tǒng)特征，由于它是一種插入性的運(yùn)作方式，是在正常情況下的節(jié)流手段，就會(huì)是正常的狀態(tài)變的不正常，其威力不可小覷，可能是一部分也可能是全部，主要是通過信息的不對(duì)等性和不完全公開化，同時(shí)對(duì)投資人也是一種不利，但卻能夠有助于市場(chǎng)的運(yùn)作。

2.3.3資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征降低了金融市場(chǎng)抵御市場(chǎng)傳染的能力。金融市場(chǎng)傳染，是指?jìng)€(gè)別金融機(jī)構(gòu)的突發(fā)困局向市場(chǎng)內(nèi)其它關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的傳播，對(duì)它的研究在1997年亞洲金融危機(jī)后成為學(xué)術(shù)界的熱門話題。造成金融市場(chǎng)傳染的主要原因是市場(chǎng)恐慌，而市場(chǎng)恐慌主要源于市場(chǎng)的復(fù)雜難辨。

3結(jié)論

由以上的陳述我們可以明白的看出資產(chǎn)證券是如何將危機(jī)推入到的部分，資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正的相關(guān)性，因此，來自美國(guó)的前車之鑒，我們要把好風(fēng)險(xiǎn)這一關(guān)，有效的防護(hù)金融市場(chǎng)，必要的時(shí)候需要國(guó)家進(jìn)行宏觀的管理和監(jiān)理。而對(duì)于今后的管理工作，我將試圖總結(jié)以下幾個(gè)方面：

3.1堅(jiān)持以有限管制間接管制為原則，減少直接干預(yù)資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，本質(zhì)上是規(guī)避法律管制的結(jié)果，如果不是規(guī)避法律強(qiáng)制加在擔(dān)保權(quán)上的"破產(chǎn)稅"，規(guī)避法律對(duì)金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制資本儲(chǔ)備要求，我國(guó)管理層習(xí)慣于直接干預(yù)，喜歡動(dòng)用準(zhǔn)入限制措施，如將特殊目的受托人限定為有限的信托投資公司等。

3.2堅(jiān)持慎重選擇資產(chǎn)證券化類型，逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化原則在金融一體化和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展的背景下，為有效地防范與化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)待資產(chǎn)證券化等類型的金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)慎重。次貸危機(jī)表明，金融資產(chǎn)證券化的最大風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致銀行放松對(duì)放貸的監(jiān)督，致使貸款質(zhì)量整體下降，引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)的這個(gè)教訓(xùn)，在我國(guó)發(fā)展金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)時(shí)必須時(shí)時(shí)謹(jǐn)記。會(huì)不會(huì)導(dǎo)致貸款泛濫，是當(dāng)前選擇推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化類型時(shí)應(yīng)當(dāng)貫徹的一條原則“。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和前提是必須有優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)，即高質(zhì)量的債權(quán)組合，能夠帶來可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時(shí)未來現(xiàn)金比較均勻地分布于資產(chǎn)的存續(xù)期”。首先我國(guó)應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，不良資產(chǎn)證券化應(yīng)緩行。但是對(duì)投資者而言，不良資產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)可能隨時(shí)爆發(fā)，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，投資者由于利益損失意識(shí)到不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資信心就會(huì)喪失，于是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

篇9

一、文獻(xiàn)回顧

1、我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。

對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國(guó)學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠(chéng)（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營(yíng)方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營(yíng)都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營(yíng)決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計(jì)時(shí)也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個(gè)獨(dú)立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營(yíng)方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi);而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價(jià)格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。在時(shí)間段t內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。

這里與股票的不同點(diǎn)在于，資產(chǎn)本身的價(jià)值存在升值（物價(jià)）和實(shí)際折損兩個(gè)方面的作用?？紤]我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況，價(jià)值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時(shí)，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時(shí)，即ST=S0?e^（x?T）時(shí)，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時(shí)間T的增長(zhǎng)減小的趨勢(shì)。

考慮對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)值收益的一個(gè)近似表述，即忽略波動(dòng)率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設(shè)租金與資產(chǎn)價(jià)格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時(shí)間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時(shí)的收益率。其越高，將會(huì)提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財(cái)富效應(yīng)。

進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡(jiǎn)化認(rèn)為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡(jiǎn)化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動(dòng)率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財(cái)富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動(dòng)率σ對(duì)證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說明資產(chǎn)收益的波動(dòng)性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價(jià)值提升。通過公式可以看出，在相同變動(dòng)情況下，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實(shí)際中，這表現(xiàn)為我國(guó)核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢(shì)（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時(shí)，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時(shí)）則降低。同時(shí)，該部分可能對(duì)下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個(gè)更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。

3、實(shí)物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對(duì)租金的補(bǔ)充作用和對(duì)企業(yè)證券化的財(cái)富效應(yīng)。在實(shí)際中，由于租金與物業(yè)價(jià)值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對(duì)租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因?yàn)橄鄬?duì)于單獨(dú)收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險(xiǎn)分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國(guó)最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。

篇10

摘要：資產(chǎn)證券化是指把流動(dòng)性較差的資產(chǎn)集中及重新組合，并以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，從而實(shí)現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動(dòng)性的一項(xiàng)金融工程。實(shí)務(wù)操作中，她會(huì)涉及很多具體問題，稅收是其中一個(gè)關(guān)鍵。明確資產(chǎn)證券化在其所涉及的環(huán)節(jié)中是否需要承擔(dān)以及承擔(dān)多少稅收負(fù)擔(dān)，對(duì)于大金額的且在我國(guó)作為新生事物的資產(chǎn)證券化的發(fā)展而言，十分迫切而且必要。同時(shí)它對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值評(píng)估也至關(guān)重要。本文分三部分分析，在納稅環(huán)節(jié)角度的分析中提出了在資產(chǎn)證券化的不同環(huán)節(jié)所涉及的具體稅收問題；在納稅主體角度的分析中對(duì)當(dāng)前中外資產(chǎn)證券化操作涉及的具體稅收問題進(jìn)行比較；最后針對(duì)我國(guó)具體情況提出一些建議。

一、從納稅環(huán)節(jié)看資產(chǎn)證券化的稅收問題

1、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)

在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)中，發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)以一定的價(jià)格打包出售給特殊目的工具（SPV），涉及的納稅主體有發(fā)起人與SPV，可能涉及的稅收問題有：

1）發(fā)起人以確定的價(jià)格將資產(chǎn)售予SPV時(shí)，其成交價(jià)格與賬面價(jià)值很可能存在著差異，當(dāng)成交價(jià)格高于賬面價(jià)值時(shí)，發(fā)起人的收入是否須交納資本利得稅；當(dāng)成交價(jià)格低于賬面價(jià)值時(shí)，差額部分是否可作為稅前扣除項(xiàng)從發(fā)起人的總收入中扣除？

2）發(fā)起人與SPV簽訂轉(zhuǎn)讓合同是否要交納印花稅或轉(zhuǎn)讓稅？

3）發(fā)起人的轉(zhuǎn)讓行為是否要交納營(yíng)業(yè)稅或增值稅？

4）發(fā)起人在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時(shí)，為了達(dá)到相應(yīng)的評(píng)級(jí)要求，常以一定的折扣銷售資產(chǎn)，或通過“超額抵押”等方式為SPV提供資產(chǎn)信用的內(nèi)部增級(jí)，是否可將“折扣銷售”與“超額抵押”認(rèn)定為發(fā)起人的成本支出并從其轉(zhuǎn)讓收入中予以扣除？

2、證券發(fā)行環(huán)節(jié)

在證券發(fā)行環(huán)節(jié)，SPV（或發(fā)起人）將資產(chǎn)擔(dān)保證券或受益憑證售予投資者，其中也存在發(fā)起人為提供信用增級(jí)，以優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)，購(gòu)買次級(jí)從屬證券。這樣這個(gè)環(huán)節(jié)涉及的納稅主體就有SPV、投資者和發(fā)起人，可能涉及的稅收問題有：

1）PV銷售證券的收入與其購(gòu)入資產(chǎn)的支出可能存在著差異，當(dāng)收入大于支出時(shí)，SPV是否要交納資本利得稅？當(dāng)支出大于收入時(shí)，差額可否作為稅前扣除項(xiàng)從SPV的總收入中扣除？

2）SPV發(fā)行證券是否要交納印花稅和登記稅？

3）投資者或發(fā)起人購(gòu)買證券是否要交證券交易稅和印花稅？

3、現(xiàn)金流償付環(huán)節(jié)

在現(xiàn)金流償付環(huán)節(jié)，SPV將從服務(wù)人（通常是發(fā)起人）轉(zhuǎn)移來的資產(chǎn)債務(wù)人支付的權(quán)益（應(yīng)收賬款，包括本金及利息）支付給投資者（及發(fā)起人，當(dāng)發(fā)起人也作為投資者購(gòu)買了次級(jí)從屬證券時(shí)）。這個(gè)環(huán)節(jié)涉及的納稅主體包括SPV、投資者，可能涉及的稅收問題有：

1）SPV收到債務(wù)人支付的現(xiàn)金流是否要交納所得稅？

2）投資者從SPV收到現(xiàn)金流是否要交納所得稅？

3）當(dāng)投資者為外國(guó)居民時(shí)，SPV是否要交納預(yù)提稅？

二、從交易主體來看資產(chǎn)證券化的稅收問題

1、SPV的稅收處理

在SPV所得稅收處理的比較上，應(yīng)主要關(guān)注SPV的組織形式、證券化現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)和所發(fā)行的證券形式三個(gè)焦點(diǎn)。因?yàn)榍罢哧P(guān)系到SPV是否可以獲得免稅實(shí)體的待遇，而后二者則關(guān)系SPV能否利用收入與支出相抵消的原理保持SPV的稅收中立從而達(dá)到減輕或免除稅收負(fù)擔(dān)的目的。

SPV的組織形式包括公司形式、合伙人形式和信托形式（包括所有人信托與讓與人信托）?，F(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)（只允許發(fā)行一個(gè)種類的證券）和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)（允許發(fā)行具有不同償付順序和不同到期日的證券）兩種基本結(jié)構(gòu)，所發(fā)行的證券相應(yīng)地稱為轉(zhuǎn)遞證券和轉(zhuǎn)付證券。不同的組織形式、償付結(jié)構(gòu)和證券類型適用不同的法律，也往往處于不同的稅收地位。

作為證券化核心主體的SPV，其稅收處理方式很大程度上決定了SPV的組織形式、證券化現(xiàn)金流償付結(jié)構(gòu)和所發(fā)行證券的類型，進(jìn)而關(guān)系到證券化整體運(yùn)作結(jié)構(gòu)和融資特色。

1）美國(guó)

在美國(guó)，《1986年稅收改革法》創(chuàng)設(shè)的專門用于不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化的REMIC及《1996年小企業(yè)就業(yè)保護(hù)法》創(chuàng)設(shè)的可為多種資產(chǎn)提供證券化便利的FASIT，都是為聯(lián)邦稅法明確承認(rèn)的免稅載體SPV。它允許發(fā)行人自由選擇SPV的組織形式：無論是公司、合伙還是信托，甚至REMIC還可以僅是一個(gè)既定的抵押資產(chǎn)池而無須是一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體。該法也允許發(fā)行人選擇證券的形式：無論采取股票、債券、合伙權(quán)益還是信托利益的形式都可以被認(rèn)定為屬于聯(lián)邦稅法上的債券，其權(quán)益的償付都可以作為稅前項(xiàng)目予以扣除，加上REMIC所要求的殘余利益可以不具有任何經(jīng)濟(jì)價(jià)值的便利，這樣就可以使更多的資產(chǎn)運(yùn)用于證券化操作以獲得更高的資源使用效率。FASIT同樣也是聯(lián)邦稅法上的免稅實(shí)體，不同于REMIC的是它可以應(yīng)用于各種資產(chǎn)的證券化操作，而且它還享有資產(chǎn)替換、現(xiàn)金流再投資等權(quán)利，使得證券化的操作更有經(jīng)濟(jì)效率。

2）中國(guó)

在我國(guó)，專門的資產(chǎn)證券化稅收法規(guī)還未出臺(tái)。在SPV稅收處理上，不同組織形式的SPV基本上都是按照一般經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)稅法規(guī)定適用的，類同于公司形式的處理辦法，并未針對(duì)SPV自身具有的特殊性和復(fù)雜性而在稅法適用層面上予以區(qū)別對(duì)待。對(duì)于目前推薦的信托形式SPV，由于我國(guó)的信托法律制度在稅制主體框架建立時(shí)尚未明確，因此除對(duì)證券投資基金（信托關(guān)系）的稅法適用有特別規(guī)范外，也按一般辦法處理。采用公司形式SPV有如下的稅收問題：首先對(duì)SPV在各環(huán)節(jié)中的收入：如在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中收到的現(xiàn)金流和權(quán)益償付環(huán)節(jié)中收到債務(wù)人支付的現(xiàn)金流，應(yīng)視為SPV的應(yīng)稅收入，課征所得稅；其次，SPV在各環(huán)節(jié)的支出：如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)及憑證權(quán)益償付環(huán)節(jié)的支出面臨著納稅扣除的問題。依據(jù)我國(guó)《企業(yè)所得稅暫行條例》及《實(shí)施細(xì)則》，在進(jìn)行納稅扣除時(shí)，有關(guān)支出應(yīng)當(dāng)先區(qū)分經(jīng)營(yíng)性支出和資本性支出。經(jīng)營(yíng)性支出是指支出的效益僅限于當(dāng)期的那部分支出，而資本性支出是指支出的效益涉及多個(gè)會(huì)計(jì)期間的支出。按照規(guī)定，經(jīng)營(yíng)性支出在當(dāng)期直接扣除，而資本性支出則不得在當(dāng)期直接扣除，必須按稅收法規(guī)的規(guī)定分期折舊，攤銷或計(jì)入投資的成本。因此，發(fā)起人與SPV之間約定的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式及轉(zhuǎn)讓金額的支付方式都可能影響對(duì)支出性質(zhì)的判斷，從而適用的納稅扣除方法也將有所不同。比如，一次性支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的標(biāo)的金額，應(yīng)當(dāng)視為資本性支出，并依據(jù)對(duì)于該資產(chǎn)規(guī)定的攤銷年限進(jìn)行攤銷，這類支出通常不允許在稅前一次性扣除。如果是按債務(wù)的償還進(jìn)度分期支付轉(zhuǎn)讓的金額，依據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制和實(shí)質(zhì)重于形式的原則，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為經(jīng)營(yíng)性支出較為合適。

對(duì)于SPV在證券發(fā)行環(huán)節(jié)及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)簽訂轉(zhuǎn)讓合同所涉及的印花稅或登記稅。我國(guó)僅對(duì)A、B股交易雙方征收交易印花稅，對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)交易的企業(yè)債券則免征印花稅。如果資產(chǎn)擔(dān)保證券被認(rèn)定為具有股權(quán)性質(zhì)就有可能負(fù)擔(dān)這一稅收支出，反之如果是資產(chǎn)擔(dān)保債券則可能免除這一稅收負(fù)擔(dān)；同時(shí)1988年《印花稅暫行條例及其實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，在我國(guó)書立領(lǐng)受該法規(guī)定的應(yīng)稅憑證，按應(yīng)稅憑證的性質(zhì)繳納一定數(shù)額的稅收。由于資產(chǎn)證券化中進(jìn)行的是債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，因此在具體的操作中可能牽涉這一立法中所規(guī)范的應(yīng)稅憑證的書立領(lǐng)受問題而須繳納印花稅：購(gòu)銷合同的稅率為千分之0.3，借款合同的稅率是千分之0.05。

3）英、法、日等國(guó)家

針對(duì)SPV在其余環(huán)節(jié)中的稅收，英國(guó)在股票發(fā)行環(huán)節(jié)按1%的比例稅率向發(fā)行公司課征資本稅，而日本則按應(yīng)稅證券金額的0.1-0.5%向發(fā)行公司征收登記許可稅，此外還按發(fā)行證券的票面金額課征一定數(shù)額的印花稅。法國(guó)FCC因不具有獨(dú)立的法律人格而免于公司稅，由此使得其所發(fā)行的單位豁免于登記稅，F(xiàn)CC向投資者銷售單位也豁免于登記稅或印花稅。、發(fā)起人的稅收比較

1)英國(guó)

依據(jù)英國(guó)稅法，資產(chǎn)讓與方要對(duì)該轉(zhuǎn)讓證書按照其銷售資產(chǎn)額的1%征收印花稅，但對(duì)于抵押貸款資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓已在1971年取消了相應(yīng)的印花稅征收要求。同時(shí)，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)不會(huì)產(chǎn)生增值稅負(fù)擔(dān)。但在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的處理上，稅收當(dāng)局不僅考慮未清償?shù)馁Y產(chǎn)本金價(jià)值與轉(zhuǎn)讓價(jià)格的關(guān)系，還評(píng)估資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與轉(zhuǎn)讓價(jià)關(guān)系，如果資產(chǎn)的利率實(shí)質(zhì)上超過了當(dāng)前該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)利率，那么即使發(fā)起人按資產(chǎn)的面值進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，也要確認(rèn)發(fā)起人存在著應(yīng)稅收益，從而要交納資本利得稅。

2）法國(guó)

在法國(guó)，即時(shí)交易的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓人并不要求繳納印花稅。如果當(dāng)事人自愿達(dá)成書面協(xié)議，也只要按照稅法的規(guī)定，繳納數(shù)量微不足道的固定的印花稅。在法國(guó)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓豁免于增值稅。如果發(fā)起人以溢價(jià)或折扣的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，所產(chǎn)生的溢價(jià)或損失通常被認(rèn)為是相應(yīng)一方的應(yīng)稅收益或稅收損失，此外如果資產(chǎn)的賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓價(jià)格之間存在著差距，則這項(xiàng)差距構(gòu)成一項(xiàng)收益或者損失，可以在計(jì)算轉(zhuǎn)讓人應(yīng)稅利潤(rùn)或損失時(shí)予以增加或扣除。但是如果轉(zhuǎn)讓人銷售資產(chǎn)時(shí)以超額抵押的方式提供信用支持，并保留其在FCC中的清償權(quán)益，那么在這一項(xiàng)交易中稅收中收益或損失的確認(rèn)則取決于清償權(quán)益的數(shù)量，并且清償權(quán)益在FCC的資產(chǎn)可能發(fā)生違約前不會(huì)貶值。這樣一方面，轉(zhuǎn)讓人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓當(dāng)時(shí)就能確認(rèn)超過轉(zhuǎn)讓給FCC資產(chǎn)價(jià)值的任何收益，而另一方面在FCC清償期到來的時(shí)候轉(zhuǎn)讓人就不用為其先期確認(rèn)的收益納稅。

3）日本

在日本按照1998年的《債權(quán)轉(zhuǎn)讓特立法》，雖然轉(zhuǎn)讓人和受讓人要共同提交轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款的登記申請(qǐng)，但轉(zhuǎn)讓本身并無任何登記稅負(fù)擔(dān)。

4）我國(guó)

在我國(guó)，根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》及《實(shí)施細(xì)則》，如果資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的收入在扣除相應(yīng)的成本費(fèi)用之后，發(fā)起人要繳納33%的所得稅。對(duì)于發(fā)起人為其“真實(shí)銷售”產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)收入或其他收入納稅時(shí)，相關(guān)的費(fèi)用及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所造成的損失是否允許發(fā)起人從應(yīng)稅收入中予以扣除的問題，就目前的立法狀況來看并無相應(yīng)的規(guī)定，這實(shí)際上意味著發(fā)起人無法將損失予以扣除。營(yíng)業(yè)稅方面，則規(guī)定了一定的稅收優(yōu)惠：如對(duì)信達(dá)、華融、長(zhǎng)城和東方資產(chǎn)管理公司接受國(guó)有銀行的不良債權(quán)，則免征銀行銷售轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及利用不動(dòng)產(chǎn)從事融資租賃應(yīng)當(dāng)繳納的營(yíng)業(yè)稅。對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起人的印花稅，股份有限公司企業(yè)向社會(huì)公開發(fā)行的股票，依據(jù)書立時(shí)證券市場(chǎng)當(dāng)日實(shí)際成交價(jià)格計(jì)算的金額，由雙方當(dāng)事人分別按2‰的稅率繳納印花稅。而對(duì)于債權(quán)類證券則沒有這方面的規(guī)定。資產(chǎn)證券化涉及的證券主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中的受益權(quán)證和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中的轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中的受益權(quán)證持有人對(duì)證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，因此歸屬于股權(quán)類證券比較合適；而轉(zhuǎn)付證券可以發(fā)行不同期限和到期日的債券，因此它主要以債券的形式出現(xiàn)，這種債券代表持有人對(duì)證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券比較合適。

3、投資者的稅收問題

投資者的稅收負(fù)擔(dān)主要是投資于證券收益的所得稅或預(yù)提稅。

1）英國(guó)

在英國(guó)，當(dāng)SPV向投資者償付證券權(quán)益時(shí)，同樣也要征收一定比例的預(yù)提稅，發(fā)行歐洲債券可以避免引發(fā)預(yù)提稅，或者將投資收益作為原始發(fā)行折扣予以償付也不會(huì)產(chǎn)生預(yù)提稅，而且任何固定期限少于1年的票據(jù)如商業(yè)票據(jù)其利息的償付也不用負(fù)擔(dān)預(yù)提稅，如此就可以利用這些手段進(jìn)行證券化操作減少投資者的預(yù)提稅負(fù)擔(dān)，增加其收益。

2）法國(guó)

在法國(guó)，投資者要對(duì)其持有的FCC單位所取得的收入納稅，本金償還無須納稅，并且轉(zhuǎn)讓該單位而取得的資本收益也要納所得稅，但有關(guān)購(gòu)買和銷售FCC單位的交易免于交納印花稅。

3）日本

在日本，投資者要對(duì)其證券投資所得進(jìn)行納稅，其稅收負(fù)擔(dān)與一般的證券投資者并無區(qū)別。

4）我國(guó)

在我國(guó)，投資者投資資產(chǎn)化證券涉及的稅種包括：證券交易環(huán)節(jié)的印花稅（參照前發(fā)起人的印花稅）及證券投資所得的所得稅或預(yù)提稅。對(duì)于投資者的證券利息所得和證券交易所得，我國(guó)沒有采用預(yù)提稅的方式而是將其作為收入進(jìn)行征稅。如果投資者是個(gè)人，那么按照我國(guó)1993年《個(gè)人所得稅法》的規(guī)定，應(yīng)按其利息所得的20%征稅（不扣除費(fèi)用），由所得支付單位代扣代繳，而對(duì)于個(gè)人在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行證券交易的所得暫時(shí)不征收個(gè)人所得稅；如果投資者是國(guó)內(nèi)企業(yè)，那么按照我國(guó)的《企業(yè)所得稅暫行條例》的規(guī)定，其利息收入計(jì)入企業(yè)的收入總額納稅，而企業(yè)在證券交易中除成本之外的凈收益也計(jì)入企業(yè)利潤(rùn)征收企業(yè)所得稅。當(dāng)然在證券交易中的凈虧損可作為投資損失，在納稅時(shí)用企業(yè)的主營(yíng)及其他業(yè)務(wù)的利潤(rùn)加以彌補(bǔ)。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的稅收問題及其建議

1、我國(guó)目前資產(chǎn)證券化的稅收處理上存在的問題

在我國(guó)，由于沒有專門的資產(chǎn)證券化的法律，稅法中也沒有針對(duì)資產(chǎn)證券化的特別規(guī)定，因此對(duì)于結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的稅收處理來說存在著重復(fù)征稅的問題：對(duì)于發(fā)起人來說，資產(chǎn)銷售的收益要交納所得稅而資產(chǎn)銷售的損失卻無法被確認(rèn)；對(duì)于SPV而言，要為證券化操作中的收入，如發(fā)行證券收入、權(quán)益償付環(huán)節(jié)收到債務(wù)人支付的現(xiàn)金流等支付所得稅；而對(duì)于投資者，仍要對(duì)其證券投資收益交納所得稅，這明顯導(dǎo)致了多重征稅的問題，違反稅收中性的原則，不利于證券化操作的開展。

對(duì)于SPV的組織形式，目前所推薦使用的是信托形式，但我國(guó)的信托法律制度在稅制主體框架建立時(shí)尚未明確，信托活動(dòng)稅收制度與信托制度不銜接，如在資產(chǎn)證券化操作中，由于信托中受益權(quán)證代表的是受益人（投資者）對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的受益權(quán)，而受托人只是進(jìn)行財(cái)產(chǎn)的管理或處分，因此對(duì)于資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的可預(yù)見的現(xiàn)金流，受托人必須按信托文件的要求將其分配給受益人，從這個(gè)流程來看應(yīng)該只有受益人要對(duì)其受益所得繳納稅收，而不是發(fā)行人、SPV和投資者同時(shí)都要為其證券化收益繳納所得稅。

對(duì)于在資產(chǎn)證券化操作中涉及的印花稅，按照1992年的《股份制試點(diǎn)企業(yè)有關(guān)稅收問題暫行規(guī)定》的要求對(duì)股票交易雙方各征收3%的印花稅，1997年5月這一稅率調(diào)整為各征5%，1998年6月12日起再次調(diào)整為各征4%，從這一印花稅征收的操作來看是套用《印花稅暫行條例》第11稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”和第13稅目“權(quán)利許可證照”的臨時(shí)變通辦法，缺乏相應(yīng)的理論依據(jù)，而且由于目前對(duì)股票交易實(shí)行電腦撮合進(jìn)行無紙化運(yùn)作，并沒有書立和領(lǐng)受憑證，這就使得股票交易印花稅的征收更為牽強(qiáng)。此外從國(guó)外的立法實(shí)踐來看，美國(guó)、瑞典、西班牙、南非、韓國(guó)等世界大多數(shù)國(guó)家出于鼓勵(lì)資本流動(dòng)的考慮，已經(jīng)停征了證券交易印花稅，現(xiàn)仍然征收的國(guó)家如意大利、法國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、泰國(guó)、印度尼西亞等國(guó)稅率也是很低的，最高不超過3%，最低只有0.5%，而且呈不斷下調(diào)的趨勢(shì)。因此一旦資產(chǎn)擔(dān)保證券在我國(guó)發(fā)行，如果仍然適用4%的證券交易印花稅，必將不利于建立一個(gè)活躍的二級(jí)市場(chǎng)，不利于促進(jìn)資本的流動(dòng)。

2、建議

1）專門匯總立法

從我國(guó)的情況來看，在法制傳統(tǒng)上我國(guó)屬大陸法系，如果按照我國(guó)現(xiàn)行《立法法》的做法，逐一地按照法定程序，修改法律中不適應(yīng)證券化發(fā)展的規(guī)定，并補(bǔ)充調(diào)整證券化的法律空白，不僅不可行而且即使進(jìn)行了部分操作，也會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性而無法融入既有的法律體制中。從我國(guó)對(duì)待金融創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)來看，大多是通過專項(xiàng)的立法來進(jìn)行調(diào)整，如有關(guān)證券投資基金和資產(chǎn)管理公司的立法。同樣地作為金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化，雖然現(xiàn)存立法中也有一些適應(yīng)其發(fā)展的規(guī)定，但這些零散的規(guī)定一方面無法勾勒一個(gè)清晰的證券化過程，另一方面又與其他阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定相混雜，對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)剛開始嘗試證券化操作的國(guó)家而言，通過專門匯總立法，遠(yuǎn)要比讓人們毫無頭緒地尋找適用的條文來得既不浪費(fèi)現(xiàn)有的法律資源又有調(diào)整的效率；再者我國(guó)的資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，不僅中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量有待提高，而且投資者的投資理念也有待增強(qiáng)，我們存在著認(rèn)識(shí)乃至把握這一創(chuàng)新金融工具的問題，通過專門的立法無疑可以清晰地界定證券化各個(gè)操作階段、各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，有利于解決對(duì)民眾的證券化教育問題，而且可以以其中的規(guī)定為衡量標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范參與者的操作，將證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制在可預(yù)見的范圍內(nèi)。

2）賦予SPV免稅載體資格

證券化的主要?jiǎng)?chuàng)新之處就在于創(chuàng)設(shè)了專門用于證券化操作的載體SPV，這一特殊的法律結(jié)構(gòu)應(yīng)在證券化專項(xiàng)立法中得到確認(rèn)。按照我國(guó)現(xiàn)行的法律規(guī)定，一方面可以采用《信托法》中的信托結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，再由信托投資公司等可以從事信托業(yè)務(wù)的法律主體充任資產(chǎn)受托人，以所信托的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，按照發(fā)起人設(shè)定的受益權(quán)證要求，向投資者償付權(quán)益完成證券化的操作；另一方面可以設(shè)立公司形式的SPV，通過發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券來完成證券化操作。無論采取哪種操作模式，都應(yīng)將其做為一個(gè)免稅載體對(duì)待，這樣才可以有效地避免多重征稅問題，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康快速成長(zhǎng)，更有利地服務(wù)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)。同時(shí)應(yīng)加快信托稅制的建立和完善，使信托更好地為資產(chǎn)證券化服務(wù)。

3）出臺(tái)優(yōu)惠措施減輕證券化參與各方的稅收負(fù)擔(dān)。

稅收負(fù)擔(dān)是關(guān)系證券化操作是否具有可行性的重大問題，不少國(guó)家都對(duì)證券化操作提供了一定的稅收優(yōu)惠，而有學(xué)者經(jīng)過研究也指出證券化在我國(guó)尚處于萌芽階段，它對(duì)稅收成本比較敏感，從社會(huì)的整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，政府應(yīng)提供稅收優(yōu)惠。針對(duì)我國(guó)目前的稅制狀況，從有利于證券化發(fā)展的角度出發(fā)，在證券化專項(xiàng)立法中應(yīng)規(guī)定相應(yīng)的稅收優(yōu)惠措施。例如將發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收益和損失都作為計(jì)稅的依據(jù)，將SPV作為一個(gè)免稅載體對(duì)待，減輕投資者購(gòu)買資產(chǎn)擔(dān)保證券所得的稅負(fù)和進(jìn)行此類證券交易所要交納的印花稅負(fù)擔(dān)等。

參考文獻(xiàn)

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2、《住房抵押證券化》作者施方上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社

3、《美國(guó)聯(lián)邦稅制》凱文E.墨菲馬克希金斯著解學(xué)智等譯東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社

4、《資產(chǎn)證券化法律問題研究政策》洪艷蓉北京大學(xué)出版社2004