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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論；行為資產(chǎn)定價理論

文章編號：1003―4625(2007)01―0011－04

中圖分類號：F830．49

文獻標識碼：A

資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個多世紀中，有關(guān)資產(chǎn)定價的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價理論、行為資產(chǎn)定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段和行為資產(chǎn)定價理論階段兩個階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論還是行為資產(chǎn)定價理論都對金融理論和實踐產(chǎn)生了巨大的影響。

一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段的特征是資產(chǎn)定價理論大都基于傳統(tǒng)金融學的若干假設提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)。

(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modern portfolio theory，MPT)

Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風險。其風險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風險可以比個別證券風險的加權(quán)平均小?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標志著現(xiàn)代金融學這一學科正式確立。

Markowiz的模型以資產(chǎn)回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報率服從正態(tài)分布的前提下，個體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報率的均值和方差作為選擇的目標?！熬胆D―方差模型”自提出以后得到了長足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值――方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗上的可檢驗性，應用較為廣泛。

(二)資本資產(chǎn)定價理論(capitalasset pricing model，CAPM)

在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨立地得出了資產(chǎn)均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關(guān)注的焦點，得到了廣泛的應用。

CAPM的貢獻在于，運用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應于各種特定風險下的投資資產(chǎn)組合可行機會集合曲線(porffolioopportunity set，即資本市場供給)，和一個由投資者根據(jù)相應的風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)構(gòu)成的風險資產(chǎn)組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個證券與整個市場的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風險的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風險可計量性、投資者為價格接受者等嚴格的假設前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰(zhàn)。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進行推廣，證明當投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時間序列的分析方法對證券收益率的預測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。

(三)套利定價理論(arbitrage pricing theory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機會，套利者使市場更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型，這些假設包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時所作的假設。APT所作的假設則少得多(APT的核心是假設不存在套利機會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準確度來講，套利定價模型所得出的預期收益的數(shù)據(jù)的實用性比資本資產(chǎn)定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風險的大小，還能告訴他風險來自何處，影響程度多大?？梢哉f，APT是復雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。

李佼瑞(2002)運用APT模型對深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)股票市場的非系統(tǒng)風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預知的，所以股票價格的變動是隨機的且不可預測的。

(四)消費基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價理論(consumption capital asset pricing model，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden

(1979)提出消費基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價模型，其核心思想是把投資視為對消費的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟下一般均衡理論在資本市場的延伸。

CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費增長率的協(xié)方差來描述風險，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價模型中同時考慮消費和投資的決策，把產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產(chǎn)定價理論階段

(一)產(chǎn)生背景

有效市場假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學的基本前提。傳統(tǒng)金融學家法瑪堅持，市場是效率市場，資產(chǎn)的市場價格是一個公平合理的價格，體現(xiàn)了它的真實價值，而另外一些金融學家則認為，市場并非效率市場，資產(chǎn)的市場價格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價格，市場可能對資產(chǎn)估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產(chǎn)價格應該就是其真實價值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場上存在很多異?，F(xiàn)象，如風險溢價之謎(equity premium puzzle)、股票市場波動之謎(stock manet volatil―ity puzzle)、無風險利率之謎(risk―free rate puzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savage puzzle)、 日歷效應(Calendar effect)、均值回復(Mean rever－sion)、期權(quán)微笑(Options smile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學來解釋。

行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀80年代以來，行為金融學在對金融市場中各種異?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科的理論方法對傳統(tǒng)金融理論的基本假設及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。

行為資產(chǎn)定價理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(Limits of Arbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實化的資產(chǎn)定價理論。行為資產(chǎn)定價理論從解釋實際市場現(xiàn)象和接受實證檢驗的需要出發(fā)，對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價模型(behavioral asset-phcing model，BAPM)

(二)行為資產(chǎn)定價模型(behavioral asset-pricing model，BAPM)

為了更好地對資產(chǎn)進行定價，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa―tion traders)，一類是非理性的噪音交易者(noise traders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴格按標準CAPM行事，不會受認知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統(tǒng)計均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導致噪音估計的發(fā)生和形成噪聲交易者風險(Noise Trader Risk，NTR)?！袄硇浴钡男畔⒔灰渍邿o法“量化”這一新的風險因素，只能在真實風險之上再加上額外的風險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應資產(chǎn)組合并非市場組合。

(三)行為資產(chǎn)定價理論的擴展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產(chǎn)定價理論，通過求解基于消費偏好的消費――投資組合模型，得到了相應的資產(chǎn)定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費的波動，也關(guān)心其財富的波動。因此，投資者持有風險資產(chǎn)，不但要對沖資產(chǎn)的消費風險，而且要對沖資產(chǎn)的財富風險。利用財富偏好可以很好地解釋無風險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習慣形成的資本資產(chǎn)定價模型。習慣因素引入資產(chǎn)定價主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習慣測度指標，使之可以運用現(xiàn)實的數(shù)據(jù)來檢驗習慣和資產(chǎn)定價之間的關(guān)系。基于習慣形成的資本資產(chǎn)定價模型可用于解釋無風險利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產(chǎn)定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產(chǎn)定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產(chǎn)定價方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對該模型的穩(wěn)定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經(jīng)濟中的平均總消費水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。

Kahneman和Tversky(1992)認為投資者不但厭惡風險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認為投資者不但規(guī)避消費風險，還規(guī)避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價模型。

(四)行為資產(chǎn)定價理論的應用

理論的價值在于應用。理論用來指導實踐并接受實踐的檢驗。從資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導實踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價理論對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價理論從解釋實際市場現(xiàn)象和接受實證檢驗的需要出發(fā)，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發(fā)展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應。這些變量的隨機性將會使得主觀貼現(xiàn)因子隨機波動，從而增加了資產(chǎn)價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動稱為情緒波動，并進一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。

在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產(chǎn)定價模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風險控制機制，這種機制允許股票存在溢價與風險，但溢價與風險都會在一個合理的范圍內(nèi)波動，即溢價存在一個臨界點，當溢價在臨界點之下時，追逐風險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點時，追逐風險，溢價卻減小了。這種內(nèi)在的風險與收益之間的調(diào)節(jié)機制可以避免股市大起大落的風險。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動性風險調(diào)整的行為資產(chǎn)定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產(chǎn)價格的影響機理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價模型與行為資產(chǎn)定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進行實證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負噪音，此時資本資產(chǎn)定價模型更有效。

三、行為資產(chǎn)定價理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論是為了說明資產(chǎn)真實定價是什么，行為資產(chǎn)定價理論則是研究資產(chǎn)應該如何定價。

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論為行為資產(chǎn)定價理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價理論是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價理論并不否認金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統(tǒng)一的簡單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益――風險的兩分法決策，而是考慮一個現(xiàn)實的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權(quán)衡收益風險，而且決策本身要受到消費習慣、財富稟賦、對損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學的研究更貼近投資者的真實狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價理論更傾向于承認投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因為市場上普遍存在的不斷犯錯的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時正是噪音交易者的存在導致了風險資產(chǎn)的價格與其內(nèi)在價值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價理論可以看作是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的延伸，行為資產(chǎn)定價理論與傳統(tǒng)金融學是兼容的。

四、結(jié)論

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與此同時，西方的行為經(jīng)濟學家把心理學納入以證券投資為代表的經(jīng)濟主體的行為分析中。通過對理論研究與觀察實踐進行對比，他們對主流金融學的投資者“理性”這一假設提出了挑戰(zhàn)。例如其代表性的“期望理論”：通過坐標軸內(nèi)建立的s線，將投資者在面對風險與收益時的實際行動所表現(xiàn)出的凹函數(shù)與凸函數(shù)進行分析，把投資者的“感受”與“情緒”納入到投資者的行為分析中，構(gòu)成了行為金融學的重要基礎(chǔ)。

因此，虛擬經(jīng)濟中的“觀念”與行為金融學中的“感受與情緒”都是經(jīng)濟行為人“心理”要素的反映。虛擬資本的發(fā)散價格波動體系與行為金融學對金融產(chǎn)品的研究中引入“從眾心理”等命題所得出的定價結(jié)果有相通之處，所以，在虛擬經(jīng)濟的研究中，行為金融學的與之結(jié)合是有空間的，二者有共同作用的平臺。

一、虛擬經(jīng)濟研究的理論框架簡介

遵循虛擬經(jīng)濟的研究線索，其內(nèi)容有廣義與狹義之分。從狹義上講，主要是指以金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)作為突破重點，沿著馬克思在《資本論》中提到的“虛擬資本”的概念進行研究；廣義地看，利用虛擬資本，信息技術(shù)，網(wǎng)絡技術(shù)等進行交易活動（如信貸、股票、債券、商業(yè)票據(jù)、房地產(chǎn)市場、郵票、收藏品市場無形資產(chǎn)等）所引起的各種經(jīng)濟形態(tài)，以及經(jīng)濟中的名義變量與實際變量之間的差距（如貨幣）等內(nèi)容均可被納入虛擬經(jīng)濟的研究框架中?？梢赃@樣講，整個虛擬經(jīng)濟的研究框架是一個開放的體系，其發(fā)展沿著“資本化定價”的經(jīng)濟范式。凡具有這一特點的經(jīng)濟活動均可視為虛擬經(jīng)濟的具體表現(xiàn)。我們將經(jīng)濟發(fā)展中這些虛擬的部分統(tǒng)稱為“虛擬經(jīng)濟”而將虛擬經(jīng)濟的膨脹速度超過實體經(jīng)濟的增長速度的現(xiàn)象稱為“經(jīng)濟的虛擬化”。主要體現(xiàn)在貨幣的虛擬化與價值增殖的虛擬化。

虛擬經(jīng)濟是與實體經(jīng)濟既對立又密切聯(lián)系的，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展具有不同的形態(tài)，而各種形態(tài)都有實體經(jīng)濟的發(fā)展階段與之相對應。從二者的關(guān)系上看，虛擬經(jīng)濟脫生于實體經(jīng)濟，但隨著經(jīng)濟發(fā)展的深化，虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟將產(chǎn)生深刻的影響，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：虛擬經(jīng)濟可以為實體經(jīng)濟動員儲蓄，提供融資支持；虛擬經(jīng)濟有助于分散經(jīng)營風險，降低交易成本；更好地揭示和傳遞實體經(jīng)濟的信息，提高實體經(jīng)濟運行的效率；有利于促進資源的優(yōu)化效率，提高實體經(jīng)濟的效益；通過財富效應刺激消費和投資需求，拉動實體經(jīng)濟的增長。同時，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展也會在一定程度上對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，例如減少進入實體經(jīng)濟的資金，降低金融資源的有效利用效率，出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫，增加實體經(jīng)濟的運行不穩(wěn)定性和投機風險等。

二、行為金融學的研究評述

作為一門新興的經(jīng)濟學科，行為金融學的興起為傳統(tǒng)金融學在解釋現(xiàn)實的經(jīng)濟世界中所遇到的難題提供了新的分析思路。行為金融學基于心理學的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。他的研究對象集中體現(xiàn)在對資本市場產(chǎn)生的系統(tǒng)性風險的研究中，這與虛擬經(jīng)濟的研究領(lǐng)域有重合之處。眾所周知，主流金融學建立在馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、米勒和莫迪利安尼套利定價理論、夏普一林特納一布萊克的資本資產(chǎn)定價模型(capm)以及布萊克一斯科爾斯一默頓期權(quán)定價理論(opt)的理論基石之上的。主流金融學之所以至今具有強大的生命力是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系。在capm中，所有投資者均被假設為只關(guān)心投資回報和投資組合的協(xié)方差(風險)，二者的均衡便導出結(jié)論。行為金融研究的目的就是要改變capm的假設，使其更接近現(xiàn)實。和主流金融學一樣，行為金融學也由許多有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學與行為金融學共有，有些則是行為金融學獨有，如人類行為的易感性(susceptibility)、認知缺陷(cognitiveerrors)、風險偏好的變動(varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時將理性趨利特性和投資者情緒等價值感受作為自變量納入分析框架，等等。一些人認為：行為金融學不過是將心理學引入了金融學。但是，心理學從來沒有離開過金融學。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒有超越心理學。主流金融學又何嘗不對投資者的行為(指導行為的是心理)做出假設呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。

行為金融學基于心理學的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程往往會產(chǎn)生系統(tǒng)性的認知偏差；情緒過程可能會導致系統(tǒng)性或非系統(tǒng)性的情緒偏差；意志過程可能既可能受到認知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響，這些個體偏差加上金融市場上可能的群體偏差或羊群效應，可能導致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值，導致資產(chǎn)定價的偏差。而資產(chǎn)定價偏差往往會反過來影響投資者對資產(chǎn)價值的判斷，進一步產(chǎn)生認知偏差與情緒偏差，這就形成一種反饋機制。如果這種反饋機制受到市場其他因素的激勵或強化，就會形成一種不斷放大的效應，形成泡沫或者破裂。下圖描述了這一過程：（圖略）

在相應的金融理論中，典型的投資者應被稱為“行為投資者”——而非“理性投資者”：理性投資者的效用依賴于財富或消費的絕對水平；行為投資者的“效用”則反映在預期理論的價值函數(shù)中，是一條中間有一拐點的s形曲線（橫軸的正半軸表示盈利，負半軸表示損失）——在盈利范圍內(nèi)通常是凹的、在損失范圍內(nèi)通常是凸的，且曲線的斜度在損失范圍內(nèi)比在盈利范圍內(nèi)要陡。

均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個整體,他們在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對風險的態(tài)度不變的風險厭惡者。由于風險投資者的個性差異，經(jīng)歷的不同等原因。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。

作為主流金融學中capm的對應物。bapm將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即capm下的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性；噪聲交易者則是那些處于capm框架之外的投資者,他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是bapm的一大創(chuàng)舉。在行為金融學的分析中，由于證券市場中噪音交易者，因此bapm的證券預期收益中存在行為β，即正切均方差效率資產(chǎn)組合的貝塔。這與市場組合是有區(qū)別的，因為存在著噪音交易者對證券價格的影響。行為β比傳統(tǒng)的β值估計更為困難。原因是正切均方差效率資產(chǎn)組合隨時都在變化，就好比虛擬經(jīng)濟研究中的“觀念”變化一樣，這一期還在起重要作用的行為因素到了下一期可能微乎其微，在精確進行定量分析方面具有相當?shù)碾y度。bapm涵蓋了包括理性價值特性在內(nèi)的價值特性的諸多因素，例如，人們的觀念中對具有較好聲譽的公司有明顯的偏好，在進行投資選擇中，他們的這種觀念中的“偏愛”已經(jīng)明顯超越了理性預期回報的解釋能力。所以，經(jīng)過事實證明：受“觀念”支撐的價值感受理應成為與理性趨利的假設一樣，應該成為決定預期收益的參數(shù)。

三、虛擬經(jīng)濟的理念與行為金融學研究的互動效應分析

虛擬經(jīng)濟的研究與行為金融學一樣，都對資產(chǎn)定價模型進行了重新地審視。二者都對傳統(tǒng)的模型中的“資產(chǎn)價格由供需雙方?jīng)Q定”、“信息的充分性”、“理性的經(jīng)濟人”等前提假設發(fā)起了挑戰(zhàn)。在虛擬經(jīng)濟的研究中，“觀念”定價被視為資本化定價的基礎(chǔ)；在行為金融學的研究中，假定了投資者對資產(chǎn)有不同的“期望”，存在信息交易者與噪音交易者，因此在確定資產(chǎn)的定價時存在差異?！坝^念”與“期望”是同一出發(fā)點的不同表述?！坝^念”的差異導致了投資者不同的“行為規(guī)范”，即投資者意向的“規(guī)則”，并以此來約束自己的投資行為。行為金融學研究中投資者的“避害心理”、“從眾心理”、“減少后悔”等心理因素都對投資決策產(chǎn)生影響，這些心理特征都被虛擬經(jīng)濟研究中的“觀念”二字所涵化。

在以證券市場為代表的虛擬資本市場中，舊有的“理性價格”是指風險與收益對稱時的價格，主要由預期收益模型確定。但是，一直以來的各種預期收益模型均無法驗證其完全的有效性。在資本化定價中，不是僅對投資者所耗成本進行定價，關(guān)鍵是對所有者的投入的贏利能力定價，這種贏利能力的定價是資本化定價的關(guān)鍵。在虛擬資產(chǎn)的定價過程中，這種贏利能力體現(xiàn)在虛擬資產(chǎn)帶來的預期收益，這種預期收益集中了各種影響要素，直接內(nèi)化于人的“觀念”與“心理”之中，影響著經(jīng)濟主體對可選擇項目的主觀評價，從而進一步影響資產(chǎn)的價格與收益。但是，在目前對虛擬資本的各相關(guān)領(lǐng)域，定價模型還缺乏行為金融學所提出的“偏好”、“認知偏差”、等有限理性的解釋變量。所以在行為金融學中認為不存在純粹的“理性”價格。

以股票市場為例，傳統(tǒng)的金融理論認為股票的價格取決于公司的賬面價值，但隨著20世紀30年代的經(jīng)濟危機，有關(guān)學者對股市的暴跌進行了反思，提出了：“股票的價格會由各種非理性因素的影響而偏離價值。”給予經(jīng)驗的觀察，凱恩斯更是提出了投資的需求受“資本的邊際效率”的影響；“股票的價格是代表證券市場的平均預期”，而這種“預期”就由人們的“心理”因素的所決定。在他看來：股票價格=資本的邊際效率+風險補償。隨后的各種資產(chǎn)定價模型都試圖對影響資產(chǎn)價格的各種因素作出準確預測，從而正確定價啊，以減少投資中的不確定性。但事實證明，這些將現(xiàn)時條件進行簡化的模型所得出的結(jié)果僅僅是理論上的結(jié)果，而以股票為代表的虛擬資產(chǎn)的價格變動往往是非線形的，實際的虛擬資產(chǎn)市場受多種因素的影。這些“不確定性”集中反映在人的“心理”上，促使投資者以“觀念”要素對投資品進行定價，這使虛擬資產(chǎn)逐漸脫離實體經(jīng)濟的運行方式，這種定價關(guān)系充分反映了市場經(jīng)濟的“價值關(guān)系”的本質(zhì)。

再看貨幣。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟學中，貨幣只是為了簡化交易，而在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，貨幣是至關(guān)重要，貨幣作為一種信用關(guān)系，與資本構(gòu)成了競爭性市場經(jīng)濟的核心。這在實體經(jīng)濟的研究中是重點，在虛擬經(jīng)濟的研究中更是重中之重。在經(jīng)濟虛擬化的過程中，貨幣的虛擬化伴隨著黃金的非貨幣化與貨幣的非金屬化過程，貨幣的符號化最終實現(xiàn)。貨幣的出現(xiàn)主要解決了資源的跨期配置的問題，導致了商品的使用價值與價值的分離。由于貨幣的供應與貨幣的需求經(jīng)常性地不相一致，通貨緊縮與通貨膨脹經(jīng)常性地發(fā)生。隨著經(jīng)濟虛擬化程度的加深，人們的心理因素就會對經(jīng)濟產(chǎn)生越來越大的影響。凱恩斯將人們對貨幣持有的需求分為“消費性需求”與“投資性需求”，從而使貨幣的需求直接受貨幣持有者“投資需求”的影響，而投資需求與資產(chǎn)價格密切相關(guān)，而從上文的分析中，我們可以看出：投資的需求直接受“心理”因素的影響，在對股票、期貨等虛擬資產(chǎn)投資的研究中，人們“觀念”中的預期利率至關(guān)重要，由于以貨幣供應量為重點的貨幣政策密切關(guān)注貨幣需求，所以投資者的“心理”因素也會通過“集群”效應影響對資產(chǎn)的“投資性需求”進而影響貨幣需求。從現(xiàn)實看，許多政府中的專家已經(jīng)意識到貨幣的供應量與資產(chǎn)價格密切相關(guān)。近年來，許多國家的央行都將穩(wěn)定以股票市場為代表的金融市場作為重要的政策目標之一。以持幣者手中的貨幣流向為基礎(chǔ)，在貨幣政策的制定中，其關(guān)注的目標不僅有實際資本，而且必須關(guān)注虛擬資產(chǎn)，例如將股票價格等作為重要參數(shù)引入貨幣政策的目標函數(shù)，這首先要考慮股票等虛擬資產(chǎn)價格的評估，虛擬資產(chǎn)的價格受“觀念”定價的影響，因此，在制定貨幣政策中考慮虛擬資產(chǎn)對貨幣流的吸收效應時，必須注意對投資主體“心理”因素的關(guān)注，正如格林斯潘的觀點：貨幣政策必須迎接大量的“觀念資產(chǎn)”的挑戰(zhàn)。行為金融學發(fā)展為我們研究這一實際問題提供了思路。

四、總結(jié)

經(jīng)濟的發(fā)展，呈現(xiàn)斑駁的繁榮。在每一個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時代，習慣性因襲的力量需要破壞與重建，新生的未加控制的力量需要質(zhì)疑與糾正。通過對虛擬經(jīng)濟與行為金融學研究的共生性進行的一系列分析中，我們可得出以下結(jié)論：對虛擬經(jīng)濟的研究而言，其理念的提出為資本市場的發(fā)展掃清了理論的障礙。隨著市場經(jīng)濟不斷向縱深發(fā)展，其“價值系統(tǒng)”的特性越來越明顯。以資產(chǎn)“觀念”定價為研究范式的虛擬資產(chǎn)對經(jīng)濟生活的影響作用以令人驚嘆的速度加大。在這一大背景下，一些經(jīng)濟理論的前提假設已經(jīng)不適應新形式的需要，許多固有的經(jīng)濟問題需要重新進行定義與解釋。在具體的研究中，行為金融學研究資產(chǎn)定價過程中對人的“心理因素”的重視無疑與為我們提供了思路，其理論框架應引起我們足夠的重視，這不僅是我們理論研究的突破口，也對我們相應的微觀投資行為，中觀生產(chǎn)計劃，以及宏觀的政策制定具有重要的指導意義。

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篇3

摘 要：行為金融學風險管理理論是由傳統(tǒng)金融學風險管理理論演變而來的。行為金融學風險管理理論作為一門獨立的科學體系，彌補了傳統(tǒng)金融學對個體行為研究的不足。風險管理理論作為金融理論的研究重點，將傳統(tǒng)金融學與行為金融學的風險管理理論進行對比分析，對于我國金融業(yè)的發(fā)展有著重要的啟示作用。本文將首先分別闡述傳統(tǒng)金融學風險管理理論與行為金融學風險管理理論，并分別分析與對比傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的相同點與不同點，最后將探討通過分析與對比兩種理論的異同所獲得的重要啟示意義。

關(guān)鍵詞 ：傳統(tǒng)金融學 行為金融學 風險管理理論 啟示

風險管理理論一直占據(jù)著金融理論研究的核心位置，是目前金融學研究的重中之重。隨著金融學理論的不斷發(fā)展壯大，風險管理理論的內(nèi)涵與外延均得到了較大的發(fā)展。傳統(tǒng)金融學與行為金融學的風險管理理論存在著諸多的共性與差異性[1-2]。對其進行深入的研究，對金融學的發(fā)展有著重要的意義。

一、傳統(tǒng)金融學風險管理理論

傳統(tǒng)金融學風險管理理論是以有效市場假說為理論依據(jù)的。隨著金融衍生品的出現(xiàn)，對其進行有效的風險控制已受到人們的普遍重視。相關(guān)學者針對以股票作為標的資產(chǎn)的買進期權(quán)提出了定價公式。該定價公式認為可以從標的資產(chǎn)的價格波動中預測出期權(quán)存在的風險，同時標的資產(chǎn)的價格還能夠預測未來市場的預期。這一理論對金融衍生品的風險管理提供了決策依據(jù)與理論基礎(chǔ)。風險價值模型作為風險管理方法的代表被廣泛應用。風險價值模型是對市場風險的綜合評價分析，并對金融資產(chǎn)的具體風險進行了考慮。然而這種方法對風險管理對象的管理范圍較窄，主要以金融資產(chǎn)的客觀概率為基礎(chǔ)，無法使經(jīng)濟主體的風險得到有效反映。

二、行為金融學風險管理理論

行為金融學風險管理理論是在傳統(tǒng)金融學風險管理理論的理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。傳統(tǒng)金融學風險管理理論憑借其理性原則對市場行為提出了理想假設，通過嚴密的數(shù)學公式，為金融決策提供了邏輯科學的數(shù)據(jù)參考[3-4]。然而傳統(tǒng)金融學風險管理理論對于金融市場中存在的金融異像仍無法徹底的解釋。行為經(jīng)濟學家將心理學理論融入到了對于金融投資者的行為分析中，通過分析其心理變化對于風險管理的影響作用，實現(xiàn)了風險管理理論的新發(fā)展，進而產(chǎn)生了行為金融學理論。19世紀70年代，經(jīng)濟學家提出了一系列新的風險管理理論。這些理論主要包括期望理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價理論等。

三、傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的相同點

（一）傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的來源相同

行為組合理論是由傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論演化而來的，是對傳統(tǒng)資產(chǎn)自合理論的延伸。而行為金融學風險管理理論同樣是在傳統(tǒng)金融學風險管理理論的理論基礎(chǔ)之上而發(fā)展而來的。行為金融學風險管理理論并非完全脫離于傳統(tǒng)金融學風險管理理論，而是對傳統(tǒng)金融學風險管理理論不足與缺陷的有效補充。例如，對于理性人假設理論，行為金融學認為人存在理性的一面，同時也存在非理性的一面。而對于市場有效性理論，行為金融學針對傳統(tǒng)金融學理論中套利方面存在的問題進行了一定的改正。行為金融學風險管理理論與傳統(tǒng)金融學風險管理理論在某些問題的看法上是有著一致性的。

（二）傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的切入點相同

行為金融學與傳統(tǒng)金融學對于風險管理理論進行研究的切入點，均是構(gòu)筑在對市場主體決策行為、市場運行狀況、證券市場的價格波動、投資者的市場活動等研究的基礎(chǔ)之上的。行為金融學風險管理理論與傳統(tǒng)金融學風險管理理論同樣認為人是對市場活動造成影響的關(guān)鍵因素，并以人為中心，對市場中人的風險決策行為與心理進行分析，采用理論模型實現(xiàn)市場風險管理的量化。

（三）傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的研究手段相同

行為金融學與傳統(tǒng)金融學對于風險管理理論的研究手段，均是以一種經(jīng)濟學假設為理論基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型。理論模型的可靠度均取決于所參照的假設條件是否與市場實際相近似。行為金融學風險管理理論與傳統(tǒng)金融學風險管理理論的研究方向均是從對市場個體的決策行為，到個體行為對市場的影響，再到市場整體，且均是以金融市場的實際情況為依據(jù)，對金融市場的異?，F(xiàn)象進行解釋，以這種方式接受市場的考驗。

四、傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的不同點

（一）傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的基本假設不同

傳統(tǒng)金融學風險管理理論以市場有效性假設與投資者的理性假設作為理論依據(jù)。傳統(tǒng)金融學風險管理理論認為，投資者的理性使其能夠在投資市場中，抓住任何一個非理性投資行為所帶來的套利機會，進而造成非理性投資者在市場投資中出現(xiàn)利益損失，最終從競爭市場中淘汰。然而行為金融學則與其站在不同的角度上，其認為非理性投資者與理性投資者之間，由于存在市場信息披露不均衡的情況，使兩者所掌握的市場信息不相等[5]。因此行為金融學風險管理理論認為傳統(tǒng)金融學風險管理理論的市場有效性假設并不成立，該假設并沒有滿足成立的條件。市場是非有效性的構(gòu)建了行為金融學風險管理理論的基本假設。

傳統(tǒng)金融學風險管理理論認為，市場中所有參與的投資者均是理性的。理性的投資者以資本資產(chǎn)理論、期權(quán)定價理論、套利定價理論、資本資產(chǎn)定價模型等作為決策依據(jù)，在資本市場中謀求利益的最大值。投資者在資本市場中進行投資時所暴露的情緒與心態(tài)即是投資者的價值感受。而行為金融學風險管理理論則認為，市場中的投資者存在四類不同的情緒與心態(tài)。這四類情緒與心態(tài)包括避害大于趨利、減少后悔及推卸責任、追求時尚及從眾心理、過于自信。投資者的投資行為往往會受到這四類情緒與心態(tài)的支配，進而影響投資者在市場中的投資決策，使投資者的決策行為具備一定的特性。這些特性包括投資者在市場中的決策行為存在多變性與多元化，且這種行為通常形成于投資決策的過程當中；投資者的決策行為具有很強的適應性，其行為的性質(zhì)與決策的環(huán)境會對投資者的決策方法與過程造成一定的影響；投資者的行為更趨于滿意性，而非最優(yōu)化原則。這些特性導致投資者往往不愿意按照金融學定義上的最優(yōu)化數(shù)學模型進行投資決策。因此行為金融學風險管理理論認為傳統(tǒng)金融學風險管理理論中投資者是理性的假設并不成立，其認為投資者應是基于價值感受的非理性。因此非理性的投資者構(gòu)建了行為金融學風險管理理論的基本假設。

（二）傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的理論基礎(chǔ)不同

傳統(tǒng)金融學風險管理理論是以套利定價理論、期權(quán)定價理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型作為理論基礎(chǔ)。而行為金融學風險管理理論則在此基礎(chǔ)之上，對心理學、行為學、社會學等理論進行了借鑒。行為金融學風險管理理論主要通過對市場主體的決策行為與心理因素等特征進行研究，并在此基礎(chǔ)上建立了自身的風險管理體系。傳統(tǒng)金融學風險管理理論假設投資者是在風險規(guī)避、理性預期的前提下，將預期效益最大化，而忽視了投資者決策行為與心理因素的影響作用。

（三）傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論的理論模型不同

傳統(tǒng)金融學風險管理理論的理論模型主要包括資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型等。而行為金融學風險管理理論的理論模型則主要是行為資產(chǎn)定價模型，該模型是從資本資產(chǎn)定價模型進一步發(fā)展而來的。不同于資本資產(chǎn)定價模型，行為資產(chǎn)定價模型認為，并不是所有的投資者都是理性的。該模型認為投資者可以被分成兩種類型。這兩種類型分別為制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者。制造噪音的市場投資者不以資本資產(chǎn)定價模型理論為理論基礎(chǔ)，往往會導致其出現(xiàn)各種認知上的錯誤與偏差，進而受到各類錯誤與偏差的影響，做出錯誤的投資決策。而提供信息的市場投資者則是在嚴格遵照資本資產(chǎn)定價模型理論的基礎(chǔ)上，對投資組合的方差與均值進行關(guān)注，不會遭受自身投資認知偏差對自身投資的影響，進而做出理性的投資決策[6]。制造噪音的市場投資者與提供信息的市場投資者在資本市場上的相互影響、相互作用，共同決定了市場的定價趨勢。當制造噪音的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)無效率的狀態(tài)；而當提供信息的市場投資者成為市場中具有代表性的投資者時，市場將呈現(xiàn)有效率的狀態(tài)。行為資產(chǎn)定價模型認為，證券市場的預期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率。然而在證券市場受到制造噪音的市場投資者的影響時，均值方差有效組合與資本資產(chǎn)定價模型中市場組合將不相等。

五、對傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論對比研究的啟示

行為金融學的研究過程是以心理學的研究成果為依托，同時結(jié)合現(xiàn)實中資本市場的實際情況進行分析研究。行為金融學已受到越來越多投資者的信賴。投資者根據(jù)行為金融學理論基礎(chǔ)，自創(chuàng)出了一系列創(chuàng)新的投資決策手段，并且通過該手段在市場中的應用，實現(xiàn)了一定的收益。這些投資者通常將自己的投資策略建立在假設市場其他主體不變的前提下，而當市場其他主體應用與其不同或相反的投資手段時，投資者往往會處于十分被動的不利位置。而行為金融學風險管理理論的誕生，在很大程度上彌補了這一不足現(xiàn)象，對投資者未來在市場中的投資決策有著積極的引導作用。行為金融學風險管理理論的大力推廣，使廣大資本市場中的投資者在很大程度上對行為金融學理論的基礎(chǔ)有了一定的理解，使投資者在市場中的投資決策對心理因素的依賴逐漸降低。因此只有不斷的完善行為金融學風險管理理論，并使其得到進一步的發(fā)展，才能對金融市場的投資決策、金融市場的投資管理、金融資產(chǎn)的創(chuàng)新經(jīng)營帶來正面與積極的影響。隨著市場的不斷發(fā)展，金融市場仍會逐漸向市場有效性假設的方向發(fā)展。這時，資本市場將慢慢轉(zhuǎn)變成客觀存在的有效性市場，這一客觀事實將導致行為金融學風險管理理論對金融市場的引導作用慢慢消亡。

按照行為金融學的研究結(jié)果，投資者在接受到資本市場上的信息后，由于自身的投資經(jīng)驗等其他因素的干擾，往往會根據(jù)發(fā)行者的宣傳效應，過高或過低的對市場上發(fā)行的金融產(chǎn)品進行估價。而根據(jù)資本市場的驗證結(jié)果，投資者往往會對自己的投資決策行為存在一定的認知誤差。因此投資者應清醒的認識到，傳統(tǒng)金融學風險管理理論基本假設中投資者是理性的假設是站不住腳的。在實際的投資決策中，投資者往往會受到來自心理、自身經(jīng)驗等較多因素的影響。投資者需要對自身在投資決策中的情緒與心理有一個正確的認識，并掌握自身情緒與心理對投資決策過程的影響[7-8]。投資者應清醒的認識到自身在投資決策上的失誤，將導致自身的利益損失將成為其他投資者的利益與利潤。資本市場的投資者應通過坦誠自身非理性的弱點這一事實，不斷強化自身的風險意識。投資者應針對每一次投資決策，充分的做好事前的風險預測與風險控制。在投資決策實施后，市場出現(xiàn)波動時，投資者應努力學會對自己的情緒與心理進行有效的控制，防止自己做出非理性的錯誤決策。

在實際的資本市場中，投資者的行為存在著較高的復雜性。不同的投資者會按照自己過去的投資經(jīng)驗，對市場中的金融產(chǎn)品做出自己的初步分析與判斷。在投資決策的過程中，投資者的心理決策變化同時也在不間斷的發(fā)生。投資者的投資決策行為不僅僅會受到自身心理變化的干擾，同樣也會受到來自外界的影響，包括市場規(guī)范、市場其他個體等。因此風險管理的決策過程也具備著一定的復雜性。針對風險管理中存在的可變因素，不能僅僅參照傳統(tǒng)金融學風險管理理論的研究結(jié)果，其研究結(jié)果往往對于市場異像無法進行有效的解釋。行為金融學風險管理理論應從市場環(huán)境等外在各種因素進行綜合分析與考慮。

證券市場的不斷發(fā)展壯大，對金融市場的風險管理提出了新的挑戰(zhàn)，這使得風險管理理論不斷的被應用于市場實踐中。證券市場的不斷優(yōu)化與升級，使得風險管理理論的理論框架、理論內(nèi)容、管理結(jié)構(gòu)等各方面均面臨著巨大的改革。行為金融學風險管理理論的研究，應從更全方位的視角，通過不同的理論體系，開創(chuàng)新的研究思路，使原有理論體系得到完善與發(fā)展。

結(jié)束語

綜上所述，傳統(tǒng)金融學與行為金融學風險管理理論并不是相互對立存在的，兩者之間還存在著互相融合、互相滲透、互相補充。行為金融學風險管理理論的發(fā)展，在一定程度上對傳統(tǒng)金融學風險管理理論中的不足與缺陷進行了彌補與糾正。行為金融學風險管理理論從心理學、行為學的角度上，將投資者的行為模式與心理認知均作為風險管理的研究對象，相對于傳統(tǒng)金融學風險管理理論更符合資本市場的實際。然而目前行為金融學風險管理理論仍主要是對投資者的投資決策行為與投資決策心理等進行研究，還沒有形成完善立體的理論體系。因此行為金融學風險管理理論還有進一步發(fā)展的空間。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞：行為認知偏差　期望理論　行為資產(chǎn)組合理論　行為資產(chǎn)定價模型

一、前言

隨著世界經(jīng)濟一體化進程的加快，計算機網(wǎng)絡技術(shù)等先進科技成果的廣泛應用，社會組織和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的日益復雜多變，傳統(tǒng)財務學不能夠反映由外部環(huán)境和內(nèi)在機制交互制約作用所產(chǎn)生的規(guī)律性和能動性的局限日益突出。行為財務學作為行為經(jīng)濟學的一個分支，是以財務行為在財務信息流程中的作用過程及效果為研究對象，研究人們在投資決策過程中認知、情感、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性，強調(diào)客觀經(jīng)濟環(huán)境(包括資本市場)對財務行為的反作用。

行為財務對現(xiàn)代財務理論構(gòu)成了巨大的沖擊，但迄今為止還沒有形成一個邏輯嚴密的體系。從另一個角度來看，這也帶來了重構(gòu)財務新理論的契機。針對現(xiàn)代財務理論的缺陷和不足，行為財務的出現(xiàn)不是要取代現(xiàn)代財務理論，而是要彌補現(xiàn)代財務理論在個體行為分析和現(xiàn)究方法上的不足和缺陷，加深了人們對資本市場的理解，促進了財務理論研究向更現(xiàn)實的方向發(fā)展。

二、行為認知偏差與完全理性

現(xiàn)代財務理論借助“理性”原則對資本市場的投資決策進行了理想化的假設，認為投資者的投資決策是建立在理性預期、風險回避、效用最大化和相機抉擇等假設基礎(chǔ)之上的，并且將投資者的決策過程抽象成一個追求主觀期望效用最大化的過程，運用嚴密的數(shù)學推理與表達，得出投資者總是尋求“理性的線性、元偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。但是大量的實證研究表明，投資者并不總是以理性態(tài)度作出決策。尤其值得指出的是，這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因為統(tǒng)計平均而消除。行為財務學從心理學和行為認知學的角度對投資者對理性決策偏差的原因作了闡釋。認為投資決策過程實際上是投資者在心理上計量風險與收益的過程，因此決策結(jié)果必然會受到投資者心理認知偏差的影響。行為財務學已經(jīng)鑒別的具有潛在公理地位的投資者心理認知偏差現(xiàn)象主要有以下幾種：

1　過度自信：心理學研究發(fā)現(xiàn)，人們對自己的知識和能力都表現(xiàn)出過過分自信，往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，而低估運氣和機會在其中的作用。例如，對一項關(guān)于司機能力的自我判斷的調(diào)查顯示，有65％到80％的司機都認為自己的能力是“超過平均水平”的。在財務活動中這種心理特征表現(xiàn)得尤為突出。過度自信在投資活動中表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易，這會降低投資者的回報。投資者并不是財務市場中唯一受過度自信影響的人群，專業(yè)人士和機構(gòu)投資者也同樣無法避免。

2　心理賬戶：所謂心理賬戶，是指每個個體根據(jù)自身的參考點來訂出一個決策的方案。參考點可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。在參考點附近，人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論假設所有的資金都是等價的，但是現(xiàn)實中，人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的，例如，1000元賭博贏得的資金和1000元工資收入在人們的眼中往往是不等價的。

3　損失厭惡：損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。有關(guān)研究表明，損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，當涉及到收益時，人們表現(xiàn)為風險厭惡；當涉及到損失時，人們則表現(xiàn)為風險尋求。

4　后悔厭惡：后悔厭惡是指當人們作出了錯誤的決策時，會對自己的決策感到痛苦。為避免后悔投資者以強烈的從眾心理，常常做出一些非理。如投資者傾向于購買受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者后悔的情緒反應或感覺會有所降低。

5　傾向于確認偏差：人們往往只是重視條件概率，而忽視了先驗概率。如在電視中看到壞人30％面貌丑陋，那么以后看到這類面孔的人一定會被認為是壞人。它過分強調(diào)典規(guī)模型類型或常識的重要性，而不顧其他潛在可能的證據(jù)。

另外，投資者的認知偏差還有遺憾與認識不協(xié)調(diào)、精神間隔、脫節(jié)效應、歷史無關(guān)性、歧義想象、可得性啟發(fā)、文化與社會傳染等。

三、行為資產(chǎn)組合理論與資產(chǎn)組合理論

根據(jù)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的均值方差模型。投資者是風險厭惡者。其隱含的重要假定就是市場上不存在混合類型的投資者。但是，現(xiàn)實中的投資者很難是完全理性的，他們在不同情況下的決策會表現(xiàn)得不一致，對風險的偏好也會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。前景理論中的處置效應認為，投資者在收益時表現(xiàn)為風險厭惡而在虧損時則表現(xiàn)為風險偏好，所以他們會繼續(xù)持有虧損企業(yè)的股票而賣出盈余企業(yè)的股票。依據(jù)前景理論，一個投資組合中更多保留的是虧損企業(yè)的股票，投資組合內(nèi)部的相關(guān)性就變得很高，因而并不能有效地降低組合的非系統(tǒng)性風險，即使隨組合企業(yè)數(shù)目的增多其降低非系統(tǒng)性風險的程度也不顯著?？梢姡熬袄碚撆c傳統(tǒng)的投資組合理論的結(jié)論并不一致，企業(yè)進行投資組合并不能有效地達到風險分散的目的。

Sheffin通過引入多重心理賬戶等概念，提出了行為資產(chǎn)組合理論。該理論認為投資者并不像傳統(tǒng)投資組合理論假設的那樣會將所有組合看做一個整體，而是將投資資產(chǎn)分成不同的心理賬戶，在每一個心理賬戶里，投資者還是按照類似傳統(tǒng)均值方差模型的方法來確定最優(yōu)組合，投資者的總體效用和投資組合只是各個層次上的心理賬戶共同影響的結(jié)果。行為投資組合理論給我們的啟示是：在某個心理賬戶內(nèi)投資者的風險偏好是一致的，而在不同的心理賬戶之間其偏好則可能出現(xiàn)偏差。行為投資組合理論較好地解釋了前景理論中的處置效應現(xiàn)象，投資者將盈利的證券和虧損的證券劃入不同層次的心理賬戶，從而出現(xiàn)不同心理賬戶下由于風險偏好的不同而導致的與傳統(tǒng)投資組合理論不一致的行為。通過設立更多層次的心理賬戶就可以模擬出更多、更復雜的投資決策方案。

行為資產(chǎn)組合理論較之均方差組合理論較好。但行為資產(chǎn)組合理論仍有許多具體問題有待進一步突破。比如：如何將不同的理性趨利特性和價值感受特性進行定性、定量的區(qū)分與描述，如何具體構(gòu)筑塔型層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合等。

四、期望理論與預期效用理論

傳統(tǒng)預期效用理論是標準經(jīng)濟學的理論基礎(chǔ)之一。它假定投資者是風險厭惡者，投資者根據(jù)未來的收益風險狀況從整個投資組合的角度作出投資決定，并且總是作出一致、準確和無偏的理性預期，不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而，各方面的研究表明，傳統(tǒng)的投資決策理論假設不盡合理：首先，投資者未必有一致無偏的理性預期；其次，投資者的投資選擇與投資者既定的

盈利虧損狀況密切相關(guān)，而非僅決定于未來的收益風險關(guān)系?？傊?，投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征，投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。1979年，期望理論的提出用于描述不確定性情況下的選擇問題，改進了預期效用理論的不足。

期望理論將決策過程分成編輯和評價兩個階段。編輯階段是對所給定的各種可能性進行事前分析，從而得出簡化的重新表述，投資者通常是以獲利或損失來感受結(jié)果，而不是財富的最終狀態(tài)。獲利或損失總是與一定的參照物相比較，稱為參考點，參考點可以理解為進行比較的個人視點、據(jù)以構(gòu)建各種情形的現(xiàn)狀(通常是現(xiàn)有財富)。評價階段是投資者評價各種經(jīng)過編輯的可能事件，選擇價值最高的情形，它取決于價值函數(shù)和概率評價函數(shù)。

期望理論是用價值函數(shù)來表示效用的概念的。價值函數(shù)與標準效用函數(shù)的主要區(qū)別不再是財富或消費的函數(shù)。而是利得或損失的函數(shù)，即以結(jié)果和開始設想的差距為基礎(chǔ)，而不是結(jié)果本身。價值函數(shù)是S型的，認為在參與點以上的部分(獲利區(qū)間)，價值函數(shù)上凸，表明投資者是風險愛好型；在參考點以下的部分(損失區(qū)間)，價值函數(shù)下凹，表明投資者是風險厭惡型；在參考點附近，價值函數(shù)的斜率有明顯變動，表明風險態(tài)度的變化――對損失的感受大于獲利，由風險厭惡轉(zhuǎn)為風險愛好。這意味著投資者的風險偏好不是一致的，當投資者處于盈利狀態(tài)時，投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態(tài)時，投資者是風險偏好者。最后，價值函數(shù)呈不對稱性，投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。

期望理論的另一個重要概念是概率評價函數(shù)。在評價效用時，投資者對不同效用值所對應的事件發(fā)生概率的主觀感受是不一樣的，因而在實際情況下，投資者是根據(jù)主觀概率評價值，而不是實際概率值作出決策的。據(jù)此提出了概率評價函數(shù)概念。通過把實際概率值劃分為極可能、很可能、很不可能、極不可能四類，發(fā)現(xiàn)了不同情況下投資者的行為有明顯差異。

期望理論白提出以來，其理論與應用研究都獲得了很大的發(fā)展。通過價值函數(shù)與概率評價函數(shù)，許多異?，F(xiàn)象便可以用期望理論來作出合理的解釋。如證券溢價之謎、股指股票的歷史回報率遠高于債券及國債的歷史回報率，而投資者更樂意于投資后者的現(xiàn)象，這都可以由期望理論的損失厭惡來解釋。

五、行為資產(chǎn)定價模型與資本資產(chǎn)定價模型

標準財務理論在資本資產(chǎn)定價模型中，假設所有投資者均為只關(guān)心投資回報和投資組合的協(xié)方差(風險)。然而，1994年行為資產(chǎn)定價模型的提出，將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者即資本資產(chǎn)定價模型下的投資者。他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性：噪聲交易者則是那些處于資本資產(chǎn)定價模型框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。

BAPM中證券的預期收益取決于其行為B。即正切均方差效率資產(chǎn)組合的B。由于噪聲交易者對證券價格的影響。正切均方差效率資產(chǎn)組合并非市場組合。比如：噪聲交易者傾向于高估成長型股票的價格，相應地，市場組合中成長型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差，正切均方差效率資產(chǎn)組合較之市場組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。

在行為資產(chǎn)定價模型中，供求曲線既取決于理性趨利特性，也取決于消費者的價值感受。在資本資產(chǎn)定價模型中，供求僅僅決定于理性趨利特性。而BAMP則涵蓋了理性趨利特性和價值感受特性等諸多因素。在股票市場上，投資者對成長股的追捧同樣超越了理性。事實證明，價值感受特性和理性趨利特性一樣。應當成為決定預期收益的參數(shù)。

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【關(guān)鍵詞】金融數(shù)學 模型

一、金融數(shù)學概念

金融理論的核心問題,就是研究在不確定的環(huán)境下，經(jīng)濟人在空間和時間上分配或配置金融資產(chǎn)的活動。這種金融行為涉及到金融資產(chǎn)的時間因素、不確定性因素即金融資產(chǎn)的價值和風險問題。處理這種復雜性常常需要引入復雜的數(shù)學工具。金融數(shù)學是指運用數(shù)學理論和方法,研究金融運行規(guī)律的一門學科。其核心問題是在不確定多期條件下的證券組合選擇和資產(chǎn)定價理論。套利、最優(yōu)和均衡是其中三個主要概念。證券組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論、期權(quán)定價理論和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)代金融數(shù)學理論中占據(jù)重要地位。

二、金融數(shù)學中的模型

1有效市場理論

市場的有效性這一概念起源于本世紀法國人Bachelier的研究。他首次運用布朗運動模型來導出期權(quán)公式是在1900年,市場有效性的起源也正是在那個時候。然而市場有效性與信息相聯(lián)系,是近幾十年來的工作。Fama指出價格完全反映了可以使用的信息時,這個市場才能被稱為是有效的，但是市場是有套還是無套利,是高效還是低效,不是非此即彼的問題,而是程度問題。

有效市場假設一直是激烈爭論的問題，學者們進行了無數(shù)次理論研究和實證考察,對有效的市場理論的邏輯基礎(chǔ)提出疑義：一方面市場的有效性是投機和套利的產(chǎn)物,而投機和套利都是有成本的活動；另一方面,因為市場是有效的,所以投機和套利是得不到回報的,這些活動就會停止，但是一旦停止了投機和套利的活動,市場又怎么能繼續(xù)有效呢？無疑,投機和套利活動使得價格更為有效。正是這一矛盾統(tǒng)一體的不斷變化,才使市場呈現(xiàn)出統(tǒng)計上的周期性變化。

2證券組合理論

金融學從定性分析到定量分析始于馬科維茨的證券組合選擇理論。馬科維茨首先將概率理論與數(shù)學規(guī)劃成功地結(jié)合在了一起，把組合投資中的股票價格作為隨機變量，用其均值表示受益，方差表示風險。當收益不變、使風險最小的投資組合問題可歸結(jié)為二次規(guī)劃的最優(yōu)解。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論,迎合了投資者規(guī)避風險的需要。隨著量化研究的不斷深入,組合理論及其實際運用方法越來越完善,成為現(xiàn)資學中的交流工具。但馬科維茨組合理論中的許多假設條件無法滿足,使其在現(xiàn)實中失效。為了克服這一困難,后來發(fā)展了基于神經(jīng)網(wǎng)絡的證券優(yōu)化算法。

3資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

資本資產(chǎn)定價模型主要描述了當市場處于均衡狀態(tài)下，如何決定資產(chǎn)的相關(guān)風險以及收益和風險的相互關(guān)系。在均衡的市場中，理性的投資者都會持有市場證券組合的比例。市場證券組合是包含對所有證券投資的證券組合，其中每一種證券的投資比例等于它的相對市場價值，一種證券的相對市場價值等于這種證券總的市場價值除以所有證券總和的市場價值。該模型首先給出了風險資產(chǎn)收益率與市場風險之間的線性關(guān)系。同時也給出了單個證券的收益與市場資產(chǎn)組合收益之間的數(shù)量關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型的理論精華是一種證券的預期收益,可以用這種資產(chǎn)風險測度β來測量，既建立了期望收益率與β之間的線性關(guān)系。這一關(guān)系給出了很好的的兩個命題。第一,為潛在的投資提供了一種估計其收益率的方法。第二,也為我們不在市場上交易的資產(chǎn)同樣作出合理的定價。比如估計一級市場股票發(fā)行價。

4 APT模型

資本資產(chǎn)定價模型刻畫了在資本市場達到均衡時資本收益的決定機制，他基于眾多的假設，而且其中一些假設并不符合現(xiàn)實，在檢驗CAPM時，一些經(jīng)驗結(jié)果與其不符，為此在1970年羅斯提出了一種新的資本資產(chǎn)均衡模型即套利定價模型。該模型認為風險是由多個因素產(chǎn)生的，不僅僅是一個市場因素，尤其是他對風險態(tài)度的假設比CAPM更為寬松，也更為接近現(xiàn)實。APT的核心是假設不存在套利機會，證券的預期收益與風險因素存在近似的線性關(guān)系。APT理論的貢獻主要在于其對均衡狀態(tài)的描述。但由于APT理論只是闡明了資產(chǎn)定價的結(jié)構(gòu)，而沒有說明是哪些具體的經(jīng)濟的或其它的因素影響預期收益，所以這一理論的檢驗和實際應用都受到了一定的限制。

5期權(quán)定價模型

布萊克和斯科爾斯的期權(quán)定價模型的推導建立在沒有交易成本、稅收限制等6個假設基礎(chǔ)上。該模型表明:期權(quán)的價格是期權(quán)商品市場價格、商品市場價格的波動、期權(quán)執(zhí)行價格距到期日時間的長短以及安全利息率的函數(shù)。自從布萊克和斯科爾斯的以后,由默頓、考克斯、魯賓斯坦等一些學者相繼對這一理論進行了重要的推廣并得到廣泛的應用。期權(quán)定價模型可用來制定各種金融衍生產(chǎn)品的價格,是各種衍生產(chǎn)品估價的有效工具。期權(quán)定價模型為西方國家金融創(chuàng)新提供了有利的指導,是現(xiàn)代金融理論的主要內(nèi)容之一。

6資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論

在現(xiàn)代金融理論中,公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論(也稱為MM定理)與有效市場理論和資產(chǎn)組合理論幾乎是在同一時期發(fā)展起來的具有同等重要地位的成果。MM定理的條件是非常苛刻的，正是因為這些假設抽象掉了大量的現(xiàn)實東西，從而揭示了企業(yè)金融決策中最本質(zhì)的東西即企業(yè)經(jīng)營者和投資者行為及其相互作用。該定理公開發(fā)表以后,一些經(jīng)濟學家又對這一定理采用不同的方法從不同的角度作了進一步證明。其中最著名的有Hamda用資本定價模型進行了再證明,還有Stiglize用一般均衡理論作了再證明,結(jié)論都與MM定理是相一致的。

三、結(jié)語

數(shù)學模型已經(jīng)大量的應用在金融學中，極大的促進了金融理論的發(fā)展。金融數(shù)學模型都是在很多假設的條件下才能成立，這些假設有些與客觀現(xiàn)實有一定差距甚至抵觸,因而解決這類問題就不理想，范圍也十分狹窄,需要在數(shù)學上改進和發(fā)展。世界各國金融背景和管理模式各異，需要大量建立符合自己國情的金融模型和分析方法。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞:金融投資;套利;無套利假設

中圖分類號:F830.591文獻標識碼:A

一、套利的基本概念

套利作為金融經(jīng)濟學中的一個重要概念。通常被定義為這樣的一個過程:投資者通過在多個市場上同時進行投資活動,在沒有投入實際成本的情況下卻能獲取無風險利潤。傳統(tǒng)意義上主要的套利方式分為三種:跨期套利(時間套利)、跨市場套利(空間套利)和跨商品套利。

跨期套利簡單來講就是當某一商品存在這種情況即:其在不同時期的價格不同(排除正常的時間價值),這時投資者就會利用這種機會本著低買高賣的方式進行交易活動從而賺取利潤?？缡袌鎏桌侵府斖N商品出現(xiàn)由于所處市場的制度、交易方式、法律政策等不同而導致的價格不一致時,投資者利用這種價格的不一致在價格相對較低市場買入,同時在價格較高的市場賣出,從而套取利潤?？缟唐诽桌褪抢脙煞N不同的但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的價格變動進行套期謀利。

二、金融套利的條件

套利行為的前提是套利機會,也就是存在套利條件。市場的非均衡狀態(tài)是套利行為得以進行的條件,如果市場運行保持均衡狀態(tài),那么也就不存在套利機會。市場均衡是一個立體的全面的概念,其要求市場中的各個方面、各個要素之間達到協(xié)調(diào)。這說明市場達到均衡狀態(tài)所要求的條件是極其苛刻的,在現(xiàn)實經(jīng)濟中市場運行的均衡狀態(tài)是偶然的、短期的,而市場的非均衡狀態(tài)則是必然的、長期的,這就為套利提供了可能。

作為金融投資者其所關(guān)注的金融市場由兩部分組成:價格形成機制和金融制度,價格形成機制是市場運行的基礎(chǔ),是金融市場運行的核心;金融制度是市場順利運行的保障。與之相對應,金融市場的非均衡主要表現(xiàn)在兩方面:價格的非均衡與制度的非均衡。對于金融市場來說,有效的價格形成機制是指依靠市場自身的運作,金融資產(chǎn)的價值能得到充分的發(fā)現(xiàn),體現(xiàn)出合理的絕對價格和相對價格,形成一種價格均衡狀態(tài)。有效的價格形成機制能夠使市場達到并保持均衡,此時各種金融資產(chǎn)的價格都是合理的,因而也就不存在利用非正常的價格聯(lián)系獲取超額收益的價格套利行為。但實際金融市場的價格形成機制由于種種因素而存在缺陷,造成市場的非均衡,形成了價格間的非正常聯(lián)系,這就為價格套利提供了可能。如同價格形成機制的缺陷引起資產(chǎn)價格的非均衡進而產(chǎn)生價格套利機會一樣,金融制度的缺陷同樣會引起制度的非均衡,并為制度套利提供了機會。

三、無套利理論

(一)無套利假設。在1990年與馬科維茨、夏普一起分享諾貝爾獎的另一位經(jīng)濟學家米勒。他與另一位在1985年獲得諾貝爾獎的莫迪利阿尼對于“公司的財務政策(分紅、債權(quán)/股權(quán)比等)是否會影響公司的價值”這一主題進行了一系列的研究。他們創(chuàng)造性地提出了無套利假設并以此證明了在理想的市場條件下,公司的價值與財務政策無關(guān)的命題。即莫迪利阿尼-米勒定理(MM定理)。以無套利假設為假設條件在金融經(jīng)濟學領(lǐng)域出現(xiàn)了一系列關(guān)于金融資產(chǎn)的定價理論和定價模型。其中,較為成熟的如布萊克-肖爾斯期權(quán)定價理論、羅斯的無套利定價(APT)理論等。無套利假設也成為了金融經(jīng)濟學定理中經(jīng)典的一條。

所謂無套利假設,是指在一個完善的金融市場中,不存在套利機會(即確定的低買高賣之類的機會)。對于金融投資者通俗上來講就是市場中沒有“免費的午餐”。但是,就像市場均衡假設一樣,無套利假設成立的條件也是極其苛刻的,在現(xiàn)實金融市場中同時滿足其成立的所有條件是極其偶然的,但是無套利假設定理卻給金融投資者挖掘金融市場中的套利機會提供了方法支持。這就是利用無套利定價技術(shù)對金融資產(chǎn)進行套利可行性分析。

(二)無套利定價方法。無套利定價方法是以無套利假設為基礎(chǔ)從而對金融資產(chǎn)進行定價,由于所要取得確定的價格是在無套利假設前提下得出的,這就要求所要定價的金融資產(chǎn)不能與其他金融資產(chǎn)組合起來進行套利。從不存在套利機會出發(fā),我們就可以得到這樣的結(jié)論:在完善的金融市場上,任何具有相同現(xiàn)金流或現(xiàn)金流價值的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合必然有相同的交易價格。如果其中的一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價格是事先給定的,即認為是交易價格。那么,其他具有相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,其交易價格隨之也就確定了。這樣確定的價格應該是均衡價格。如果不是均衡價格,意味著在這樣的價格之下資產(chǎn)的供求不平衡,交易價格大于或小于均衡價格,所以就存在套利機會。

根據(jù)這樣的原理,就得到資產(chǎn)無套利定價的一種方法:將所要定價的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合置于一組給定價格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合之中,利用給定價格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合,復制出與所要定價的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合,在不存在套利機會的假設下,所要定價的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價值,等于復制出的資產(chǎn)組合的價值,而復制出資產(chǎn)組合的價值是已知的,因此所要定價的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價值也就確定了。

我們以無套利假設為前提,以無套利定價方法對金融資產(chǎn)進行定價分析,從而挖掘金融市場中的套利機會。在這個過程中核心的環(huán)節(jié)就是對金融資產(chǎn)的復制,能否完美地復制也是對特定金融資產(chǎn)成功定價的前提,復制過程就是通過資產(chǎn)或資產(chǎn)組合使之具有與所要分析的金融資產(chǎn)相同的現(xiàn)金流或現(xiàn)金流價值。這是運用無套利定價法套利中最困難也是最關(guān)鍵的一環(huán)。

下面就期權(quán)市場我們來做一個簡單地模擬:

首先我們設定金融資產(chǎn):歐式一年期買入期權(quán)(執(zhí)行價格100元)即期價格為18元;某股票一股即期價格為100元(假定一年后價格為S元);一年期貸款利率為8%;歐式一年期賣出期權(quán)(執(zhí)行價格100元)即期價格為10元。

我們設計如下的資產(chǎn)組合,如表1所示。(表1)

從現(xiàn)金流上分析所構(gòu)成的資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)和歐式一年期買入期權(quán)相同,但是其即期價格不一致,這就意味著出現(xiàn)了套利機會,即可以這樣操作,如表2所示。(表2)

這樣,每做一份相應的操作即可套利0.59元。

四、小結(jié)

現(xiàn)實市場中的套利自然不像我們所模擬的那樣簡單,在金融學領(lǐng)域中還有著龐雜的套利理論學說和模型。本文所要強調(diào)的不是如何進行套利活動,而是培養(yǎng)一個投資者最基礎(chǔ)的套利思維。無套利定價理論是金融市場定價技術(shù)中最為基礎(chǔ)的,其理論核心就是運用資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的復制技術(shù),這種技術(shù)理論可以廣泛地運用于各種金融資產(chǎn)和其衍生產(chǎn)品,也為投資者進行套利投資行為提供了一種基本的方法論。

(作者單位:首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院)

主要參考文獻:

[1]陳杰,葉永剛.存在套利收益情況下的衍生產(chǎn)品定價[J].經(jīng)濟評論,2006.6.

[2]胡昌生,熊和平,蔡基棟.證券投資學[M].武漢:武漢大學出版社,2001.

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關(guān)鍵詞應用統(tǒng)計數(shù)學；壽險定價模型；無套利定價；資產(chǎn)份額定價；個體公平原則

中圖分類號F840.32 文獻標識碼A

AbstractOn the basis of the no arbitrage pricing model， this article discussed the problem of life insurance product pricing based on the principle of individual equity. Using the theory of backward stochastic differential equation， the policyholders and the insured were considered in the same system. First of all， according to the target of the policy holder's investment decision， this paper established the non arbitrage life insurance pricing model ，and at the same time， according to the target of the insurer's investment decision， this paper established the asset share pricing model， and the explicit solutions of the two special linear backward stochastic differential equations were obtained. Then， this article established the life insurance pricing model based on the principle of individual equity. The model considers both the angle of the insured and the insurer， and obtains the pricing formula of the investment return. Finally， the insurance case was analyzed by using the established model， meanwhile， the insurance company's investment strategy and premium based on the principle of individual equity were calculated. The life insurance product pricing model considers both the insurer and the actual situation of the insured. Therefore， the insurance product developed by this pricing method can not only improve the success rate of product research and development， but also make the new products with stronger competitiveness in the fierce competition in the insurance market.

Key wordsApplied Statistical Mathematics；Life insurance pricing model；non arbitrage pricing；asset share pricing；individual equity principle

1引言

壽險定價是壽險產(chǎn)品開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，準確合理的壽險定價對壽險公司的發(fā)展起著關(guān)鍵作用.隨著保險業(yè)與金融業(yè)的關(guān)系越來越密切，壽險投資越來越普遍，因此考慮金融市場的投資情況，按照隨機投資回報決策目標，建立動態(tài)的定價模型是非常有必要的.然而，從理論上講，壽險產(chǎn)品可以看作是一種商品，壽險產(chǎn)品的價格應該由市場的供求關(guān)系決定，即由投保人和保險人共同決定，所以在無套利壽險定價理論的基礎(chǔ)上，在同一系統(tǒng)中分別對投保人和保險人進行研究，考慮各自隨機決策目標下的壽險定價模型，按此定價理念開發(fā)出的保險產(chǎn)品，不僅可以提高產(chǎn)品研發(fā)的成功率，而且使得研發(fā)出的新產(chǎn)品更能在競爭激烈的保險市場中站穩(wěn)腳步.

目前，國內(nèi)外對基于投資的壽險定價問題研究較少.Brennan、Schwartz（1976）最早將金融產(chǎn)品的定價方法應用到保險定價中，對保險產(chǎn)品進行合理定價[1]；Trowbridge（1977）考慮了利率波動和通貨膨脹對壽險定價的影響[2]；Spellman（1975）等考慮了投資收入和需求彈性對壽險定價的影響，以利潤最大化作為最終目標，建立壽險定價模型[3].Pardoux和彭實戈（1990）最早建立非線性下倒向隨機微分方程的基本框架[4]；石玉鳳（2006）闡述了無套利壽險定價法及動態(tài)資產(chǎn)份額定價法，根據(jù)保險公司的決策目標，計算出合理保費及投資策略[5]；鄭鸕捷（2012）將無套利壽險定價運用到再保險定價中，加入時間序列預測方法，給出了基于投資的非比例再保險定價公式，為保險公司厘定比例再保險保費提供了新的方法[6].

在個人公平原則的基礎(chǔ)上，從投保人和保險人雙方的角度出發(fā)，把賠付情況與投資收益相結(jié)合，根據(jù)投保人和保險人各自的隨機投資決策目標，分別建立基于倒向隨機微分方程的無套利定價模型和動態(tài)資產(chǎn)份額定價模型，給出保費的定價公式（以上內(nèi)容主要參考文獻[1]），在此基礎(chǔ)上增加壽險產(chǎn)品成功定價的個體公平條件，進而制定出更加合理的保費以及合理的投資策略.

2投保人無套利壽險定價模型

2.1模型構(gòu)建的基本思想

投保人購買保險的行為可以看作是一種投資行為，初始時刻的投資金額是保費，到期時的預期投資回報是保險金額，因此對投保人來說并不是真正的參與到投資市場中進行投資，在投保人虛擬的投資過程中，只考慮投保人初始投資金額在投保期間的變動情況，不考慮投保人在投資期間的收入和消費等資產(chǎn)的變動情況.對投保人運用最基本的無套利定價模型，根據(jù)其預期投資回報目標，建立壽險定價模型，鑒于壽險定價的穩(wěn)定性要求，投保人把保費投資于兩種資產(chǎn)：即無風險資產(chǎn)和有風險資產(chǎn).

2.2符號及模型假設

2.2.1符號

x歲的人投保的初始時刻記為0，投保時間長度記為T，無風險利率記為r0（一般認為是銀行或國債的當期利率），有風險投資的預期收益率為μ，投資市場的隨機波動系數(shù)為δ，t∈（0，T）時刻無風險資產(chǎn)的價格為p0（t），有風險資產(chǎn)的價格為pt，初始時刻需要繳納的保費為P0，保費在t時刻的價值為Pt，T時刻的價值為PT=V即保額，保費中用于有風險投資的金額在t時刻的值為It.

2.2.2模型假設

（1）不考慮投保人在投保期間的收入、消費及投資交易成本；

（2）無風險投資定價過程滿足：

由無套利定價公式可以看出，投保人預期的保險金額越高，則投保初期需要繳納的保費就越高.

3保險人動態(tài)資產(chǎn)份額定價模型

3.1模型構(gòu)建的基本思想

對于保險人來說，面對的是真實的投資環(huán)境，壽險產(chǎn)品的定價除了要考慮利率之外，還要考慮死亡率、退保率、各種費用率、保險金額等多種因素.在壽險定價方法中，動態(tài)資產(chǎn)份額定價法是一種能考慮多種因素并且得到廣泛使用的定價方法之一，因此對于保險人可建立動態(tài)資產(chǎn)份額定價模型.保險人在保險期初的可投資金額除了收取的保費之外還可以利用公司期初的資產(chǎn)份額進行投資 ，考慮到壽險定價的穩(wěn)健性，保險人將期初的資產(chǎn)份額和可投資保費投資于無風險和有風險兩種資產(chǎn)，并且考慮到保險人的無風險投資相比投保人來說投資渠道更多，收益更具優(yōu)越性，因此認為投保人的無風險投資收益率要比保險人的無風險收益率高，在保險期間資產(chǎn)份額經(jīng)投資而不斷增長，在保險期末達到預期的資產(chǎn)份額和必要的給付目標.

3.2符號及模型假設

3.2.1符號

記保單生效的初始時刻為0，保單的有效期為T，由于資產(chǎn)份額定價法注重短期定價的有效性，因此建立一年期的動態(tài)資產(chǎn)份額壽險定價模型，即T=1.設無風險投資回報率為r，有風險投資的預期收益率為μ，投資市場的隨機波動系數(shù)為δ，t時刻無風險資產(chǎn)的價格為p0t，t時刻有風險資產(chǎn)的價格為pt，保險人年初擁有的資產(chǎn)份額為AS0，x歲的投保人在達到x+1歲之前的死亡率為q1x，投保人退保的概率為q2x，投保人生存并且不會退保的概率為p（τ）x，年末支付的退保金額為CV1，年末的死亡給付金額為B，初始時刻收取的保費為G0，與保費有關(guān)的費用比例為c0，與保單有關(guān)的費用為e0，t時刻動態(tài)資產(chǎn)份額的價值記為Ut，動態(tài)資產(chǎn)份額到T時刻的目標值為UT，其中用于有風險投資的金額在t時刻的值為It.

3.2.2模型假設

3.3模型建立

保險公司初始時刻可用于投資的資金包括兩部分：一部分是扣除保單費用和保費費用后可用于投資的金額；另一部分是保險公司初始時刻的資產(chǎn)份額.即預期資產(chǎn)份額的增長有兩部分構(gòu)成：一部分是無風險投資收益，另一部分是有風險投資收益.

4基于個體公平原則的保險定價條件

壽險產(chǎn)品作為一種商品，必須對壽險產(chǎn)品進行合理的定價，因此在定價的過程中應該從投保人和保險人雙方的角度出發(fā)，考慮個體公平原則，當投保人期望支付的保費大于或等于保險人期望收取的保費時，才能得到一個合理的保險定價，即在定價過程中需滿足下面的定價條件

除此之外，在建立壽險定價模型的過程中，對有風險投資的回報率做出了假設，即有風險投資的回報率不低于無風險投資的回報率，也就意味著我們利用無套利壽險定價模型得出的保費含有有風險投資導致的因素，所以假如在期初將可投資資金全部投資于無風險資產(chǎn)，則得出的保費應該大于等于無套利壽險定價模型得出的保費.因?qū)τ谕侗Ｈ藖碚f并不會真正的參與到投資市場中，只是一種虛擬的投資定價，所以只需要考慮保險人的保費定價滿足無套利定價條件，即

5案例分析

保險公司新開發(fā)的一種面向X歲人的一年定期保險，保額為1000元，X歲的人在一年內(nèi)死亡的概率為q1x=0.15，在一年內(nèi)退保的概率為q2x=0.25，在一年內(nèi)既不退保也未出險的概率為pτx=0.6，與保費有關(guān)的費用比例為c0=0.06，與保單有關(guān)的費用為e0=2，保單年末支付的退保金額為560元，保險公司第一年初擁有的資產(chǎn)份額為AS0=180，保險公司第一年末擁有的資產(chǎn)份額為AS1=500，投保人的無風險投資收益率為r0=0.0258，保險人的無風險投資收益率為r=0.035，計算保險公司第一年初需要收取的保費，同時計算保險公司的有風險投資額和無風險投資額.

根據(jù)保險公司的有風險投資情況，引用文獻[4]中的幾組風險投資經(jīng)驗回報率的數(shù)據(jù)，見表1.

這個案例說明，保險人承保保額為1000元的保險，只需收取投保人387.737元的保費，同時將保險公司年初的資產(chǎn)和年初收取的保費進行投資，其中將226.27元投資于有風險資產(chǎn)，316.21元投資于無風險資產(chǎn)，一年后，保險公司就能夠承擔最高不超過1000元的賠付.

6結(jié)語

基于個體公平原則的無套利壽險定價為壽險產(chǎn)品的開發(fā)提供了一種新的思維方式，這不僅提高了壽險產(chǎn)品的成功率，也大大縮短了新產(chǎn)品的檢驗周期，通過合理的操作，幫助保險人獲取更大的利潤.在理論研究中，一般情況下我們只知道保險公司的期初資產(chǎn)份額，對保單期末的資產(chǎn)份額只能通過預測得到，利用基于個體公平原則的無套利壽險定價模型，可以根據(jù)決策目標，得出保單成功定價的期末資產(chǎn)份額所滿足的條件，也即得出保險公司的利潤空間，保險人在可獲得的利潤范圍內(nèi)對壽險產(chǎn)品進行定價，基于該原則下得出的保費更合理，開發(fā)出的新險種更容易適應日益激烈的保險市場.

參考文獻

[1]Brennan M. J.， Schwartz E. S. The pricing of equity-linked life insurance policies with an asset value guarantee[J].Journal of Financial Economies，1976，3（1）：195-213.

[2]C. L. TROWBRIDGE. Adjustable life：a new solution to an old problem[J].CLU Journal，1977（40）：202-206.

[3]Spellmam L. J.， Witt R C， Rentz W. F. Investment income and nonlife insurance pricing[J].Journal of Risk and Insurance.1975（52）：567-577.

[4]E. Pardoux， S. Peng. Adapted solution of backward stochastic differential equation[J]. Systems and Control Letters，1990（14）：55-65.

[5]石玉鳳.壽險產(chǎn)品優(yōu)化理論模型與方法[M].北京：中國經(jīng)濟出版社，2006：162-214.

[6]鄭鸕捷.基于投資的我國再保險預測性定價新探討[J].經(jīng)濟數(shù)學，2012，29（3）：94-99.

[7]龍衛(wèi)洋，尤家香.基于投資回報的壽險供需定價決策模型的建立[J].管理世界，2013（3）：174-175.

[8]劉海龍，吳沖鋒.基于投資理論的保險定價公式[J].中國管理科學，2001，9（3）：1-5.

[9]石玉鳳，王立杰.動態(tài)資產(chǎn)份額定價理論模型[J].數(shù)學的實踐與認識，2005，35（3）：8-13.

[10]陳琳，柳向東，熊美莉.壽險模型在無套利框架下的定價分析[J].科學技術(shù)與工程，2010，10（31）：7852-7855.

篇8

【摘要】財務管理的理論結(jié)構(gòu)是已經(jīng)研究成熟的理論觀點的合乎邏輯的構(gòu)思，是財務管理理論的系統(tǒng)性概括，也是進一步開展理論研究的基礎(chǔ)。本文從我國財務管理的理論結(jié)構(gòu)出發(fā)，通過和西方財務管理理論的對比，提出我國財務管理理論的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】財務管理理論結(jié)構(gòu)

一、我國財務管理的理論結(jié)構(gòu)

我國的財務管理理論研究起步較晚，大約是從20世紀60年代才開始的。財務管理理論是根據(jù)財務管理假設所進行的科學推理或?qū)ω攧展芾韺嵺`的科學總結(jié)而建立的概念體系,其目的是用以解釋、評價、指導、完善和開拓財務管理實踐。

財務管理的理論結(jié)構(gòu)，又可稱為理論構(gòu)成、理論框架、理論體系，是已經(jīng)研究成熟的理論觀點的合乎邏輯的構(gòu)思，是財務管理理論的系統(tǒng)性概括。財務管理的理論結(jié)構(gòu)是指財務管理理論各組成部分(或要素)以及這些部分之間的邏輯關(guān)系。根據(jù)王化成教授（2000）的觀點，我國財務管理的理論結(jié)構(gòu)可以這樣設置：以財務管理環(huán)境為起點,財務管理假設為前提,財務管理目標為導向，是由財務管理的基本理論、財務管理的應用理論構(gòu)成的理論結(jié)構(gòu)。以下簡要分析幾個要素：

1、財務管理理論的邏輯起點

關(guān)于財務管理理論研究的起點，主要觀點有：財務本質(zhì)起點論、假設起點論、本金起點論、目標起點論、環(huán)境起點論等，尚無共識。筆者認為王化成教授提出的環(huán)境起點論是合理的，因為從財務管理的發(fā)展過程可以看出,理財環(huán)境對財務管理目標、財務管理方法、財務管理內(nèi)容等其他要素具有決定作用,有什么樣的理財環(huán)境,就會產(chǎn)生什么樣的理財模式，財務管理總是依賴于其生存發(fā)展的環(huán)境。

2、財務管理的目標分析

多年來學者們提出的財務管理的目標有利潤最大化目標、股東財富最大化目標、企業(yè)價值最大化目標和相關(guān)者利益最大化目標。還有人認為財務管理目標應當是多元的和具體的。近年來在我國以企業(yè)價值最大化作為理財目標獲得了越來越多的認可和支持。汪平教授（2002）認為：企業(yè)價值最大化是截止到目前財務理論中最為合理(正確)的理財目標函數(shù)。通過這一目標函數(shù),可以將理財行為與企業(yè)的持續(xù)發(fā)展緊密地聯(lián)系在一起。企業(yè)價值是一個前瞻性質(zhì)的概念,它反映的不是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史價值或帳面價值,不是企業(yè)現(xiàn)有的財務結(jié)構(gòu),而是企業(yè)未來獲取現(xiàn)金流量的能力及其風險的大小。

3、財務管理的假設

財務管理假設是財務管理實踐主體在一定的社會經(jīng)濟條件下，對未確切認識或無法正面論述的財務現(xiàn)象，根據(jù)客觀的正常情況或趨勢做出的合理推斷，是進行財務管理活動的前提?，F(xiàn)有財務管理假設主要有：財務主體假設、持續(xù)經(jīng)營假設、理性理財假設、資金市場假設等。

共同的認識是財務管理的假設并非一個而是一組，但對其組成持有不同看法。

二、西方財務管理理論的主要內(nèi)容

理財學界普遍認為，1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關(guān)于資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的研究論文的發(fā)表，標志著現(xiàn)財學的誕生。從那以后，現(xiàn)代西方財務管理理論大體包括這樣一些內(nèi)容：

1、有效市場理論

說明的是金融市場上信息的有效性，即證券價格能否有效地反映全部的相關(guān)信息。有效市場理論給財務管理活動帶來了很多啟示，如既然價格的過去變動對價格將來的變動趨勢沒有影響，就不應該根據(jù)股票價格的歷史變化決定投資或融資；既然市場價格是準確和可靠的，對企業(yè)狀況的人為粉飾也就不會長久地抬高企業(yè)的價值等。

2、證券投資組合理論

這一理論給出了關(guān)于證券投資組合收益和風險的衡量辦法，即：在一定的條件下，證券投資組合的收益可由構(gòu)成該組合的各項資產(chǎn)的期望收益的加權(quán)平均數(shù)衡量，而風險則可由各項資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均方差和協(xié)方差衡量。

3、資本資產(chǎn)定價模型

該理論用于對股票、債券等有價證券價值的評估。按照資本資產(chǎn)定價模型，在一定的假設條件下，某項風險資產(chǎn)，比如某股票的必要報酬率，等于無風險報酬率加上風險報酬率。

4、套利定價理論

該理論提出了一種比資產(chǎn)定價模型理論更為通用的定價學說和方法，是資本資產(chǎn)定價模型的擴展。這種理論認為，風險資產(chǎn)的報酬不只是同單一的共同因素之間具有線性關(guān)系，而是同多個共同因素具有線性關(guān)系，從而將資產(chǎn)的定價從單一因素模型發(fā)展成為多因素模型，這樣就更好地適合了現(xiàn)實中的復雜情況。

5、資本結(jié)構(gòu)理論

最初的理論認為，對于企業(yè)價值來講，資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。在放寬了一些假設條件，進一步考慮個人所得稅之后，得出的結(jié)論是：負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加上負債所帶來的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的多少依所得稅的高低而定，于是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍與其價值無關(guān)。這些理論引起了很多討論，產(chǎn)生了一些新的認識，諸如“權(quán)衡理論”、“信息不對稱理論”等等。

6、期權(quán)定價理論

期權(quán)定價研究的是期權(quán)簽出方補償價格的確定問題。很多現(xiàn)資和融資活動都帶有期權(quán)的性質(zhì)，因此期權(quán)定價在投資、融資管理中有著重要的作用。

7、股利理論

股利理論是關(guān)于企業(yè)采取怎樣的股利發(fā)放政策的理論，分為股利無關(guān)論和股利相關(guān)論兩類論點。

上述理論支撐著西方財務管理的體系，但也在不斷變化。20世紀80年代以來，一些理論認識有了新的進展。一類是針對以上理論的假設條件，其中一種被稱為行為財務的新理論，將認知心理學引入財務研究，對于以上財務理論賴以生存的基本假設之一——理性預期假設，認為在經(jīng)濟社會中至少有部分市場參與者在某些時間不能完全理性行事，因為人們總會存在認知偏差。當這些認知偏差廣泛存在并具有系統(tǒng)性時，就會影響證券價格。另一類是針對資本資產(chǎn)定價模型的。大量的實證研究證明，資本資產(chǎn)定價模型不完全，β系數(shù)不能完全解釋資本資產(chǎn)的定價，最典型的是股票的賬面價值與市場價值比可以很好地說明股票報酬率的變化，其解釋力遠高于β系數(shù)。

三、中、西方財務管理理論的比較

中、西方財務管理理論的差異，主要表現(xiàn)在以下兩方面：

1、關(guān)于研究對象和內(nèi)容

西方財務管理理論研究的對象是財務活動本身，著重研究資金籌集、投資行為（主要在市場上）和股利分配，研究工作偏重于財務管理實務。研究的內(nèi)容是這些財務活動如何開展，具有哪些規(guī)律，如何去做會更好。而我國財務管理理論的研究對象主要是財務活動中的財務關(guān)系和財務概念，研究工作偏重于財務管理的上層建筑。研究的內(nèi)容主要為：財務關(guān)系應當是怎樣的；財務管理應當建立哪些概念，這些概念應當如何表述，相互關(guān)系如何等等。

2、關(guān)于研究方法

西方財務理論研究較多地采用實證的方法，上文提及的各種理論大都是以實證研究結(jié)果為依據(jù)建立起來的。我國財務理論研究以前則較多采用規(guī)范研究的方法，直到近幾年才開始廣泛應用實證研究方法。

盡管近年來我國財務管理理論研究已經(jīng)取得了一定的成果，但是也仍然存在一些不足，主要表現(xiàn)在：對支撐財務管理理論的內(nèi)外環(huán)境差異重視不足，缺乏對中國特有的財務管理環(huán)境的系統(tǒng)研究；研究內(nèi)容仍主要局限于傳統(tǒng)領(lǐng)域，缺少對人力資本、知識資本等新問題的分析與探討；對集團化公司中存在的控制權(quán)問題和內(nèi)部資本市場問題重視不夠；基于投資者及管理層心理特征的行為財務研究還未展開等等。

因此，認清我國社會發(fā)展的趨勢，立足于我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀，有選擇地吸收西方財務理論的精髓，在研究理念、研究體系、研究內(nèi)容上積極創(chuàng)新，是我國財務理論研究面臨的道路。

【參考文獻】

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[3]王慶成：2004，《關(guān)于財務管理理論結(jié)構(gòu)的思考》，《財會通訊》第8期。

[4]汪平：2002：《論理財學理論結(jié)構(gòu)：財務估價觀點》，《財經(jīng)理論與實踐》第3期。

篇9

格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中對股票價格波動的本質(zhì)進行了分析，說明了“股票內(nèi)在價值”對于投資的重要性，隨后，這個領(lǐng)域的研究引起了眾多經(jīng)濟金融學家的興趣，經(jīng)過幾十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏廣泛應用的方法，但是，對于新興市場和普通投資者卻難以采用。這里，我們希望借用20世紀80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預測方法。本文探討了灰色預測方法及其在股票價格預測中應用的理論基礎(chǔ)和方法，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導作用。

1. 問題的提出

我們知道，股票市場的價格走勢是極為復雜且難以預測的。股票價格對市場信息如何進行反應，即使最高明最富經(jīng)驗的分析師也難以穩(wěn)操勝券，這是因為，我們?nèi)狈π畔κ袌鲇绊懙膫鲗到y(tǒng)的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)傳導模型，不能準確把握金融政策、利率政策、公司狀況、國際市場及投資者心理承受能力等因素的變化及其對市場的影響方式和作用，只能似是而非地對價格 走勢進行把握，其結(jié)果可想而知。

于是，如何判斷或預測股票市場價格走勢引起了眾多經(jīng)濟金融學家和市場分析人員的極大興趣，在許多經(jīng)濟學家的共同努力下，股票定價方法向著量化方向發(fā)展，建立了大量令人振奮的定價方法。格雷厄姆和多德在1934年《證券分析》一書對1929年美國股票市場價格暴跌的 深刻反思，認為股票價格的波動是建立在股票“內(nèi)在價值”基礎(chǔ)上的，股票價格會由于各種非理性原因偏離“內(nèi)在價值”，但隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到“內(nèi)在價值 ” ，因此，股票價格的未來表現(xiàn)可通過與“內(nèi)在價值”的比較而加以判斷。但“內(nèi)在價值”取決于公司未來盈利能力，因此，對公司未來盈利能力及其現(xiàn)金流的準確把握將是非常關(guān)鍵的。此后，戈登在對“內(nèi)在價值”進行深入的量化分析的基礎(chǔ)上，提出了著名的股票定價的現(xiàn)金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未來現(xiàn)金流是不確定的，為該模型的廣泛應用帶來麻煩，為此，關(guān)于股票定價的早期研究就集中在確定公司未來現(xiàn)金流。費雪(Fisher)教授認為未來資產(chǎn)收益的不確定性可用概率分布來描述，馬夏克（Marschak）、?？怂?Hicks)等學者經(jīng)過一系列研究認為投資者的投資偏好可以看作是對投資于未來收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空間的無差異曲線來表示，同時，他們還發(fā)現(xiàn)“大數(shù)定律”在包含多種風險資產(chǎn)投資中會發(fā)揮某種作用。戈登模型在股票價值分析中占有非常重要的地位，成為單只股票估價分析的基本方法，然而，該方法并沒有解決股票投資風險與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)率的關(guān)系，直到亨利·馬科維茨（H·Markowitz）教授的現(xiàn)代證券組合理論的建立才對這一基本問題有 了明確的認識，從而，一定程度上消除了該模型的致命缺陷。

在現(xiàn)實生活中，很少有投資者會將所有的投資集中在一只股票上，基于此，馬科維茨（H·M arkowitz）教授于1938年提出了投資組合的概念，建立了現(xiàn)代證券組合理論，以統(tǒng)計學上的 均值和方差等概念來衡量組合的收益和風險，給出了投資者如何根據(jù)自己的風險承受能力建 立自己的最優(yōu)組合以最大化其投資收益，并將風險分解為系統(tǒng)和非系統(tǒng)風險，從而，指導投資者最優(yōu)化其投資行為。此后，其學生威廉·夏普（M· Sharpe）、林特納(Lintner)等為 強化該理論的應用，將其注意力從馬科維茨的微觀研究轉(zhuǎn)向整個市場，將其復雜形態(tài)簡化為以市場指數(shù)為基礎(chǔ)的單因素關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在均衡市場條件下資本資產(chǎn)的收益與風險遵循線性關(guān)系，即著名的以均值--方差模型為前提的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。然而，由于CAPM 所要求的前提過于嚴格限制了其應用，許多經(jīng)濟學家試圖研究在一定弱化條件下的定價理論，他們是邁耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市場化資產(chǎn)的投資定價理論、羅斯（Ross）的套利定價理論(APT)以及布里登（Breeden）資產(chǎn)收益率與平均消費增長率的線性關(guān)系模型（CCAPM）等等為數(shù)眾多的數(shù)量化投資模型，為市場投資行為選擇提供了一定決策依據(jù)。

Roberts和Osbome在對股票市場價格的長期研究后，發(fā)現(xiàn)市場價格遵循“隨機漫步”或“隨機游動”的規(guī)律，由此，以Fama教授為代表的經(jīng)濟學家提出了有效市場理論，認為投資者對市場信息會作出合理的反應，將市場信息與股票價格相結(jié)合。進入1980年代，在探尋一般均衡定價模型進展不大的情況下，將定價理論的研究方向轉(zhuǎn)向注重市場信息的考察。經(jīng)過實證檢驗，邦德特和塞勒(Bondt and Theler1985)發(fā)現(xiàn)股市存在投資者有時對某些消息反應過度 (overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、萊曼(Lehmann1990)等則發(fā)現(xiàn)了股價短期滯后反應現(xiàn)象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)認為投資者對有關(guān)公司長遠發(fā)展的消息往往有過度的反應，而對只影響短期收益的消息則反應不足，關(guān)于這一點仍然存在著爭論，盡管如此，信息與股價之間應存在著某種關(guān)系得到了經(jīng)濟學家們的認同，并且，弗倫奇和羅爾(Roll)的實證研究證明了股價波動幅度與可獲得信息量之間存在著良好的正相關(guān)關(guān)系。

然而，這些定價理論在現(xiàn)代經(jīng)濟金融學家的推動下得到巨大發(fā)展的同時也遇到了嚴峻的挑戰(zhàn) ，這種挑戰(zhàn)表明了“對(股票、債券等)金融資產(chǎn)價格變動缺乏有效的解釋手段反映了我們科學體系的不成熟”，面對這一現(xiàn)實，金融學家們開始嘗試利用非線性方法與混沌思想來理解股票市場行為，甚至采用具有黑盒子性質(zhì)的定價核概念、半自回歸方法和半非參數(shù)估計以及近年興起的系統(tǒng)仿真等新方法，試圖解釋信息對投資行為的影響，這些研究方法將成為股票定價理論的新興的令人激動的發(fā)展領(lǐng)域。

但是，這些模型的應用都需要較為高深的專業(yè)知識和龐大的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，而且，所需數(shù)據(jù)要求有較長的時間跨度，以滿足“大數(shù)定理”的要求，這些對于新興市場和廣大的普通投資者來講，難為其用，而且，市場價格的變化往往與股票“內(nèi)在價值”并不一致，因此，尋找一種既簡便又能適應市場基本狀況的定價方法就自然成為了我們的追求。這里，我們希望借用20 世紀80年代興起的灰色系統(tǒng)理論，探索一套簡便易用的股票投資價值預測模型，以期能為投資者的決策行為提供一定的指導作用。

2．股票投資價值灰色系統(tǒng)模型

灰色系統(tǒng)理論（Grey System Theory）的創(chuàng)立源于20世紀80年代。鄧聚龍教授在1981年上海中-美控制系統(tǒng)學術(shù)會議上所作的“含未知數(shù)系統(tǒng)的控制問題”的學術(shù)報告中首次使用了“ 灰色系統(tǒng)”一詞。1982年，鄧聚龍發(fā)表了“參數(shù)不完全系統(tǒng)的最小信息正定”、“灰色系統(tǒng)的 控制問題”等系列論文，奠定了灰色系統(tǒng)理論的基礎(chǔ)。他的論文在國際上引起了高度的重視，美國哈佛大學教授、《系統(tǒng)與控制通信》雜志主編布羅克特（Brockett）給予灰色系統(tǒng)理論高度評價，因而，眾多的中青年學者加入到灰色系統(tǒng)理論的研究行列，積極探索灰色系統(tǒng)理論及其應用研究。

事實上，灰色系統(tǒng)的概念是由英國科學家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（Black Box）概念發(fā)展演進而來，是自動控制和運籌學相結(jié)合的產(chǎn)物。艾什比利用黑箱來描述那些內(nèi)部結(jié)構(gòu)、特性、參數(shù)全部未知而只能從對象外部和對象運動的困果關(guān)系及輸出輸入關(guān)系來研究的一類事物。鄧聚龍系統(tǒng)理論則主張從事物內(nèi)部，從系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及參數(shù)去研究系統(tǒng)，以消除“黑箱”理論從外部研究事物而使已知信息不能充分發(fā)揮作用的弊端，因而，被認為是比“黑箱”理論更為準確的系統(tǒng)研究方法。所謂灰色系統(tǒng)是指部分信息已知而部分信息未知的系統(tǒng)，灰色系統(tǒng)理論所要考察和研究的是對信息不完備的系統(tǒng)，通過已知信息來研究和預測未知領(lǐng)域從而達到了解整個系統(tǒng)的目的?；疑到y(tǒng)理論與概率論、模糊數(shù)學一起并稱為 研究不確定性系統(tǒng)的三種常用方法，具有能夠利用“少數(shù)據(jù)” 建模尋求現(xiàn)實規(guī)律的良好特 性，克服了數(shù)據(jù)不足或系統(tǒng)周期短的矛盾。

目前，灰色系統(tǒng)理論得到了極為廣泛的應用，不僅成功地應用于工程控制、經(jīng)濟管理、社會系統(tǒng)、生態(tài)系統(tǒng)等領(lǐng)域，而且在復雜多變的農(nóng)業(yè)系統(tǒng)，如在水利、氣象、生物防治、農(nóng)機決策、農(nóng)業(yè)規(guī)劃、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟等方面也取得了可喜的成就?；疑到y(tǒng)理論在管理學、決策學、戰(zhàn)略學、預測學、未來學、生命科學等領(lǐng)域展示了極為廣泛的應用前景。

那么，灰色系統(tǒng)是否能夠在股票市場價格走勢方面發(fā)揮作用呢？以及怎樣發(fā)揮作用？這是本 文要探索的問題。

篇10

[關(guān)鍵詞]噪聲交易；過度自信；混合期望收益

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.42.061

1 引 言

證券資產(chǎn)是一種未定權(quán)益（Contingent Claims），其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流只能在未來實現(xiàn)，并伴隨著不確定性。因此，證券資產(chǎn)價格一方面取決于未來現(xiàn)金流的大小、時間以及分布特征等；另一方面取決于投資者對這種不確定現(xiàn)金流的主觀偏好、信念和信息?，F(xiàn)代金融理論沿用新古典經(jīng)濟學中的“理性人”假設、最優(yōu)化和均衡等思想，通過描述投資者效用最大化決策行為模式下風險與收益的均衡關(guān)系，來解釋證券資產(chǎn)價格決定問題。進入20世紀80年代，有關(guān)金融市場的實證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融理論所不能解釋的現(xiàn)象，即所謂的“異象”，這激起了許多學者對建立在投資者理性基礎(chǔ)上的現(xiàn)代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。

行為金融學中討論和應用最多的兩個行為因素為噪聲和過度自信。所謂噪聲就是使我們對真實世界的觀察結(jié)果變得不太完美的東西，對信息的不完全觀察就導致信息噪聲。國外，Shiller（1984）[1]和Kyle（1989）[2]通過套利者對基礎(chǔ)風險的厭惡，討論了噪聲對整個股票市場價格的影響；Delong、Shliefer、Summers和Waldmann（1990）提出了噪聲交易者的交易模型（簡稱DSSW），應用這個數(shù)理模型，可以對風險資產(chǎn)進行定價，噪聲交易者通過“價格壓力效應”和“杠杠效應”創(chuàng)造自己的盈利空間[3]；Morgan Kelly（1997）通過建立數(shù)理模型，認為噪聲廣泛地影響股票的價格，并進一步懷疑了有效市場的假說。[4]國內(nèi)，楊勝剛實證研究證明，中國市場存在嚴重的噪聲交易；賀學會指出如果噪交易者對資產(chǎn)的未來收益呈過分樂觀狀態(tài)，他們將對該資產(chǎn)產(chǎn)生與理性投資者相比過大的需求；蘇冬蔚首次估計出符合我國股市微觀結(jié)構(gòu)的噪聲交易高頻時間序列，研究結(jié)果表明噪聲交易使實際價差縮小，進而削弱了市場有效性。以上關(guān)于噪聲的研究大多數(shù)都假定噪聲交易者是過度樂觀的，很少有人考慮噪聲交易者帶有悲觀情緒時對資產(chǎn)質(zhì)量的影響。而一級市場上，由于噪聲交易者首次接受不完美的信息，他可能會高估證券的風險，從而低估證券的價格。本文試從這一角度出發(fā)，來研究帶有悲觀情緒的噪聲交易者對證券價格的影響。

相對于噪聲，過度自信者也同樣會犯錯誤，他們的錯誤是由于自己過分相信自己擁有的信息而導致對證券價格的過高估價。Daniel的研究中，表明那些對私有信號過度自信的投資者對這些信號反應過度。當他們隨時間更新他們的信心時，這種反應過度會在更正之前隨時間變得更加嚴重，結(jié)果，就有長期的反應過度和股價糾正現(xiàn)象。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（2001）提供了一個類似CAPM的過度自信定價模型。[5]楊春鵬，吳沖鋒研究了投資者心理對證券期望收益的影響，并基于投資者的理性心理和過度自信心理建立了混合期望收益模型，證明了投資者的過度自信和自我歸因偏差心理會影響證券的期望收益。

本文不僅考慮投資者的過度自信心理而且還考慮了帶有悲觀情緒的噪聲心理，借用過度自信和噪聲這兩個心理因素從動態(tài)角度建立了證券的混合收益模型。

2 噪聲交易均衡價格和噪聲――過度自信動態(tài)均衡價格

2.1 假設

第一，風險資產(chǎn)的終值θ即基于理性的風險證券的均衡價格服從均值為θ，方差為σ2θ的正態(tài)分布。第二，一級市場存在帶噪聲的公共信號而不是私人信號，有信息的投資者因首次接受公共信號，在一級市場中不會產(chǎn)生過度自信，可以認定有信息的投資者為悲觀的噪聲交易者。第三，在二級市場中，一級市場中帶噪聲的公共信息轉(zhuǎn)化成有信息投資者的私人信號，這里的有信息投資者是過度自信的投資者，為了簡化模型假定私人信號是離散的s2=1，-1。第四，無信息投資者是風險厭惡型，不受信號的影響，能正確估計證券價格，但在市場定價中發(fā)揮的作用有限。

按照Daniel K，Hirshleifer D和Subramanyam A（1998）對投資者類型的劃分，投資者分為有信息者和無信息者，我們從行為角度將有信息者繼續(xù)細分為理性投資者、噪聲投資者和過度自信噪聲投資者，他們分別用R、N、C表示，而無信息者用U表示。

因為本文的模型中，二級市場中私人信息的加入使得投資者對一級市場的有偏預期方式發(fā)生了進一步的修正。所以要區(qū)分EN和Ec。根據(jù)正態(tài)分布的性質(zhì)，一級市場中基于噪聲交易心理的風險證券的均衡價格為：

二級市場中，同時基于過度自信和噪聲的混合均衡價格為：

由假設（1）知道基于理性的風險證券的均衡價格為θ，由于α>1，0≤βpN，pN

3 基于噪聲和過度自信心理的混合期望收益模型

在上面的論述中，筆者分別得到了基于噪聲心理、過度自信和理性心理的均衡價格。由于過度自信和噪聲的存在，導致了投資者的估值偏離了理性均衡價格，我們把這種偏離稱之為錯誤定價。筆者用M1=pN-pR表示由噪聲引起的錯誤定價；M2=pc-pN表示完全由過度自信引起的錯誤定價；M3=pc-pR表示由于過度自信和噪聲共同導致的錯誤定價；為定義資產(chǎn)的混合期望收益，我們首先將過度自信噪聲均衡價格pc分解為理性均衡價格和錯誤定價之和：

4 結(jié)論與展望

本文綜合一級市場和二級市場，從行為金融的角度出發(fā)，借用過度自信和噪聲這兩個行為因素從動態(tài)角度建立了證券的混合收益模型?；旌掀谕找婺Ｐ偷慕Y(jié)果表明，投資者的過度自信和噪聲交易會影響證券的期望收益，投資者可能高估或者低估證券的正確價格，當過度自信和噪聲兩種心理因素對證券價格的影響能夠相互抵消時，投資者才能正確評估證券的價格。與以往研究不同，本文通過證券在一級、二級市場的交易從動態(tài)角度綜合考慮了過度自信和噪聲對證券均衡價格的影響。但是，本文只是考慮了過度自信和噪聲兩個行為因素，并未考慮影響證券價格的其他行為因素，這些因素對證券價格的影響有待進一步地挖掘。

參考文獻：

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