導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇風(fēng)險(xiǎn)投資的估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

通過(guò)對(duì)近年在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的估值調(diào)整協(xié)議典型案例的梳理（表1），可以看出，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用具有以下特點(diǎn)：首先，權(quán)益作為激勵(lì)手段。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，企業(yè)家既想獲得發(fā)展需要的基金，也不愿失去企業(yè)的擁有權(quán)，因此，令企業(yè)家在盈利能力良好時(shí)獲得企業(yè)較多的權(quán)益，在盈利能力不好時(shí)，失去企業(yè)部分權(quán)益，能有效的激勵(lì)企業(yè)家充分發(fā)揮創(chuàng)新能力。因此，應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值調(diào)整協(xié)議，多以權(quán)益作為激勵(lì)手段。其次，沒(méi)有單方面的贏(yíng)家。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，若企業(yè)做強(qiáng)做大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)出售權(quán)益而獲得高額利潤(rùn)，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，即使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得較多的股權(quán)，替換管理層，也有可能使管理目的扭曲，經(jīng)營(yíng)中斷，造成無(wú)法挽回的損失。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，達(dá)到估值調(diào)整閥值，即獲得了融資，又獲得了較多的權(quán)益，若達(dá)不到閥值，將有可能失去企業(yè)。因此，企業(yè)家盈利水平到達(dá)估值調(diào)整閥值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)共贏(yíng)，是雙方共同期待的結(jié)果。由此可見(jiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，估值調(diào)整協(xié)議通常是利用權(quán)益（由固定權(quán)益和變動(dòng)權(quán)益兩部分構(gòu)成）補(bǔ)償投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，固定權(quán)益和變動(dòng)權(quán)益兩部分之間存在怎樣的關(guān)系，特別是雙贏(yíng)結(jié)局的出現(xiàn)與否，如何影響這兩部分權(quán)益的構(gòu)成，對(duì)于揭示估值調(diào)整協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)淖饔脵C(jī)理有重要研究意義，是合理應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議，科學(xué)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資金融工具亟待解決的問(wèn)題。

1文獻(xiàn)綜述

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議的研究，目前學(xué)者主要利用期權(quán)理論、合約理論和案例分析等方法圍繞激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題展開(kāi)，在激勵(lì)問(wèn)題方面，項(xiàng)海容提出估值調(diào)整協(xié)議對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家存在激勵(lì)作用，激勵(lì)效應(yīng)的程度受到目標(biāo)難度的影響，目標(biāo)設(shè)置的難度越高，企業(yè)家的努力程度就越差，而目標(biāo)難度的設(shè)置受到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力和項(xiàng)目互補(bǔ)等因素決定，只有當(dāng)這些項(xiàng)目?jī)?nèi)部的環(huán)境被充分考量，才能得到有效的激勵(lì)效果，同時(shí)還證明，當(dāng)目標(biāo)的難度有差異時(shí)，造成的社會(huì)效率也不同。張波指出當(dāng)企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好是中性的時(shí)候，估值調(diào)整協(xié)議能夠有效保護(hù)投資者收益和激勵(lì)管理層，解釋了現(xiàn)實(shí)案例中所涉及的投融資雙方行為以及收益分配結(jié)果。胡曉珂分析了對(duì)賭協(xié)議在不完全契約狀態(tài)下表現(xiàn)出的射幸性特點(diǎn)，論證了基于企業(yè)估值調(diào)整所進(jìn)行的條款安排并不違背法律所追求的公平和效率目標(biāo)，孫艷軍從合約理論的角度，剖析了估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用基礎(chǔ)，闡述了估值調(diào)整機(jī)制的合理價(jià)值，認(rèn)為估值調(diào)整協(xié)議對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，程繼爽從我國(guó)企業(yè)簽訂估值調(diào)整協(xié)議融資的現(xiàn)狀出發(fā)，探討了估值調(diào)整協(xié)議的涵義和要素,進(jìn)而指出了我國(guó)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和提高利用估值調(diào)整協(xié)議融資質(zhì)量的途徑。劉冰和楊明國(guó)首先從期權(quán)角度分析估值調(diào)整協(xié)議的特性，通過(guò)摩根斯坦利對(duì)永樂(lè)并購(gòu)中的估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用，從企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，估值方法、估值標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)防御能力等方面給出了對(duì)我國(guó)企業(yè)的建議。

專(zhuān)門(mén)針對(duì)估值調(diào)整協(xié)議的國(guó)外研究甚少，而與其相似的或有權(quán)益（或有控制）形式的合約研究較多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的關(guān)于“怎樣建立一種可以讓委托人都滿(mǎn)意（目標(biāo)一致）的初始合約”的結(jié)論與估值調(diào)整協(xié)議最為相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解決了兩個(gè)問(wèn)題，一是怎樣建立一種可以讓委托人都滿(mǎn)意（目標(biāo)一致）的初始合約，二是，何時(shí)初始合約不能實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)一致性，此時(shí)控制權(quán)又當(dāng)如何分配以實(shí)現(xiàn)有效性。為了解決以上這兩個(gè)問(wèn)題，作者進(jìn)行了許多假設(shè)：有許多的投資者都在尋找好的投資機(jī)會(huì)；企業(yè)家有好項(xiàng)目因此有足夠的議價(jià)能力，并提出一個(gè)“takeit–or–leaveitoffer”給投資者選擇；在合約執(zhí)行中存在許多的風(fēng)險(xiǎn)，例如，一些重要的決定是否會(huì)被合理的描述；貨幣收益都可被雙方證實(shí)；企業(yè)家除了在意貨幣收益外，還在意如榮譽(yù)、人力資源的非貨幣收益；還假設(shè)了雙方的收益和控制權(quán)分配。通過(guò)這些假設(shè)和一個(gè)不完全合約的分析，作者提出在項(xiàng)目投資收益為好的狀態(tài)時(shí)，將控制權(quán)給予企業(yè)家，使其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)；在項(xiàng)目投資收益為差的狀態(tài)時(shí)，將控制權(quán)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家，讓其選擇對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行清算，這樣就能確保實(shí)現(xiàn)有效率的行為選擇。

對(duì)于基于估值調(diào)整協(xié)議的權(quán)益分配問(wèn)題鮮有研究，學(xué)者們主要利用雙向道德危害模型，基于權(quán)益投資、輪次投資等不同的形式，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益問(wèn)題得出了一些有益的結(jié)論。岳意定，鄒福陽(yáng)和劉丹指出風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家在給定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在一個(gè)與股權(quán)相關(guān)的均衡努力水平，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)比例進(jìn)行設(shè)計(jì),研究了融資順利進(jìn)行和道德危害有效防范的問(wèn)題。徐玖平和陳書(shū)建構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家之間的道德危害模型，證明合約設(shè)計(jì)、分階段投資、監(jiān)督、股權(quán)配置和聲譽(yù)機(jī)制的建立等激勵(lì)機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有良好的激勵(lì)作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一種多輪次投資中的問(wèn)題，證明一種固定權(quán)益比例的合約會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資家在所有的投資輪次中固定的權(quán)益比例，這會(huì)使得內(nèi)部的投資者作出最優(yōu)的投資決策，并在今后的投資輪次中，不會(huì)對(duì)證券作出錯(cuò)誤的估價(jià)，Hellmann對(duì)可轉(zhuǎn)換證券中的上市階段的最優(yōu)權(quán)益分配問(wèn)題進(jìn)行了研究，同時(shí)，他提出雙向道德危害下，最優(yōu)權(quán)益分配與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家的工作效率和努力效果有關(guān)，值得注意的是，他提出的權(quán)益分配僅是基于純股權(quán)融資模式，實(shí)際上，當(dāng)金融工具發(fā)生改變時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)模式也發(fā)生了改變，最優(yōu)權(quán)益比例也會(huì)隨之改變。與本文的研究?jī)?nèi)容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文雋及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann為本文基于雙向道德危害的模型構(gòu)建提供了基礎(chǔ)，而晏文雋和郭菊娥通過(guò)對(duì)蒙牛和摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的分析，給出了風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值調(diào)整流程(如圖1)，是本文模型構(gòu)建的依據(jù)。通過(guò)以上文獻(xiàn)梳理可以看出，以往的研究在對(duì)估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配及其影響因素方面較為匱乏，該問(wèn)題的解決對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議管理項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文將根據(jù)估值調(diào)整協(xié)議的權(quán)益分配形式（如圖1），基于雙向道德危害風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資中估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型，研究估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用下最優(yōu)固定權(quán)益分配比例及其影響因素，并給出創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的或有（絕對(duì)）控股的充分條件。

2風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型構(gòu)建

2.1基本假設(shè)結(jié)合文獻(xiàn)[1]的研究結(jié)論，應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議的背景下，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，價(jià)值達(dá)到權(quán)益轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得雙贏(yíng)后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇在企業(yè)價(jià)值到達(dá)V*時(shí)退出。

2.2基本模型根據(jù)假設(shè)可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效用函數(shù)為為企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)各自的激勵(lì)約束，他們都會(huì)付出努力以最大化各自的效用。

3風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型分析

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型基本假設(shè)，可得出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的解，及其影響因素，即定理1，同時(shí)還能夠得出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)或有（絕對(duì)）控股的充分條件，即推論1。

3.1風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例及其影響因素定理1：在滿(mǎn)足模型基本假設(shè)下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例為。該定理說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行投資時(shí)，所獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例除了與工作的效率和努力程度有關(guān)之外，還與實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)的先驗(yàn)概率（1-p）和調(diào)整的那部分權(quán)益，即估值分歧a有關(guān)，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)受估值分歧和雙贏(yíng)結(jié)局發(fā)生的影響程度和方向，在推論1中給出證明和解釋。同時(shí)定理1還說(shuō)明，調(diào)整的權(quán)益和雙贏(yíng)發(fā)生的可能性，共同組成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的邊界條件，其中值得注意的是，不論實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)的可能性有多大，估值分歧不能過(guò)大，這是因?yàn)椋制绱髸r(shí)，若實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)，則風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)慘敗，若未實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)慘敗，兩種結(jié)果皆不能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)權(quán)益比例。該推論1的1）式說(shuō)明，當(dāng)雙贏(yíng)出現(xiàn)的可能性較大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)失去部分權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與調(diào)整的權(quán)益成正比，也就是被調(diào)整的權(quán)益比例越多，估值分歧越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)越多的固定權(quán)益比例補(bǔ)償失去權(quán)益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)雙贏(yíng)出現(xiàn)的可能性較小，企業(yè)家失去權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)增大，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與調(diào)整的權(quán)益成反比，也就是隨著被調(diào)整的權(quán)益比例增多，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)固定權(quán)益比例需要減少以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。

3.2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)或有（絕對(duì)）控股的充分條件該推論說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的權(quán)益分配比例，依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能輸給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)努力工作，不斷實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新力，提供企業(yè)的盈利能力，并使得盈利水平超過(guò)估值調(diào)整規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)擁有企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)[16]（如推論2中1）式），但若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)損失較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)令估值調(diào)整前的權(quán)益比例超過(guò)半數(shù)以彌補(bǔ)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)（如推論2中2）式）。若要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)始終不獲得絕對(duì)控股權(quán)，則需要一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家非資金的貢獻(xiàn)大，另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)的現(xiàn)金損失?。ㄈ缤普?中3）式），根據(jù)以上分析可得表2。

3.3數(shù)值詮釋根據(jù)定理1，根據(jù)最優(yōu)固定權(quán)益的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價(jià)值每份權(quán)益轉(zhuǎn)換的價(jià)格K=1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作效。根據(jù)圖3，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例eˆ，隨風(fēng)險(xiǎn)投資雙贏(yíng)可能性(1-p)的增大而增大。實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)的可能性增大，說(shuō)明在與企業(yè)對(duì)賭的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將很可能輸?shù)舨糠謾?quán)益。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要較多的固定權(quán)益比例補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)自身的權(quán)益。根據(jù)圖4，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家之間估值分歧a的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例eˆ的變動(dòng)，受到風(fēng)險(xiǎn)投資雙贏(yíng)的可能性(1-p)的調(diào)節(jié)。當(dāng)雙贏(yíng)的可能性較大，以圖4①為分界，此時(shí)(1-p)>0.77，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家估值分歧的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例也要增加，這是因?yàn)殡p贏(yíng)可能性大，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)估值失敗的風(fēng)險(xiǎn)大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將權(quán)益輸給企業(yè)家的可能性增大，為此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)保有較多的固定權(quán)益補(bǔ)償這部分風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)雙贏(yíng)的可能性較小，即(1-p)<0.77，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家估值分歧的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例減少，這是因?yàn)殡p贏(yíng)可能性小，則企業(yè)家估值失敗的風(fēng)險(xiǎn)大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)贏(yíng)得企業(yè)家權(quán)益的可能性增大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要減少固定權(quán)益比例，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。同時(shí)，估值分歧和對(duì)賭結(jié)果將共同構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益比例的邊界條件，如圖4②，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益比例的前提是對(duì)企業(yè)家進(jìn)行有效地激勵(lì)。因此需要估值分歧和實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)構(gòu)建平衡。特別是估值分歧不能過(guò)大，這是因?yàn)椋乐捣制邕^(guò)大，無(wú)論是否雙贏(yíng)，都將令估值失敗的一方損失慘重，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)權(quán)益分配結(jié)果。

4結(jié)論

估值調(diào)整協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)投資中常用的金融工具，構(gòu)建估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用下，風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益分配模型，分析風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益分配及其影響因素，和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家或有（絕對(duì)）控股的充分條件，是本文主要研究?jī)?nèi)容，也是創(chuàng)新之處。首先，估值分歧和雙贏(yíng)發(fā)生的可能性，共同組成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的邊界條件，估值分歧過(guò)大，將不能實(shí)現(xiàn)對(duì)投融資雙方的有效激勵(lì)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益分配。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與估值分歧和風(fēng)險(xiǎn)投資雙贏(yíng)的可能性有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益比例隨著實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)的可能性增大而增大。而估值分歧與最優(yōu)固定權(quán)益比例的關(guān)系受雙贏(yíng)概率調(diào)節(jié)，當(dāng)實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)可能性大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家估值分歧越大，風(fēng)險(xiǎn)投資的最優(yōu)固定權(quán)益比例越多以補(bǔ)償失去權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)可能性小，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家估值分歧越大，風(fēng)險(xiǎn)投資的最優(yōu)固定權(quán)益比例減少以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。其次，若當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的非財(cái)政貢獻(xiàn)能力小于企業(yè)家時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)估值調(diào)整后的最優(yōu)固定權(quán)益比例將小于半數(shù)，此時(shí)企業(yè)家有絕對(duì)控股權(quán)，這也實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)。

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關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)；應(yīng)對(duì)措施

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198(2009)06-0160-02

1 次貸危機(jī)后我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)。如今次貸危機(jī)的影響非但沒(méi)有消除，反而有了愈演愈烈之勢(shì)，而且必將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。全球證券市場(chǎng)受到重創(chuàng)，流動(dòng)性緊縮，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條。而中國(guó)的證券市場(chǎng)也于2008年初一路下挫，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問(wèn)題。從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的案例數(shù)環(huán)比來(lái)看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見(jiàn)在次貸危機(jī)的影響下，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的總投資額來(lái)看，2008年第二季度環(huán)比增長(zhǎng)15.5%，第三季度環(huán)比更是高達(dá)51.8%，這說(shuō)明目前投資者投資動(dòng)機(jī)在穩(wěn)步增強(qiáng)，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%?？梢?jiàn)次貸危機(jī)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣還是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)造成很大影響。

2 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因

2.1 次貸危機(jī)造成全球證券市場(chǎng)持續(xù)低迷

該影響可以分為三個(gè)方面：(1)對(duì)于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在證券市場(chǎng)的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報(bào)率較高，所以會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資本的安全退出。再加上前幾年是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資飛速發(fā)展的時(shí)期，各家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都在爭(zhēng)搶項(xiàng)目，在造成要求回報(bào)率提高的同時(shí)，部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)也忽視了對(duì)企業(yè)合理謹(jǐn)慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過(guò)分高估的話(huà)，也增大了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)安全退出的風(fēng)險(xiǎn)。(2)對(duì)于被投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，前幾輪估值較高的時(shí)候融資比較容易，為企業(yè)的成長(zhǎng)提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對(duì)投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎保守的資本市場(chǎng)，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會(huì)不容樂(lè)觀(guān)，尤其是面向歐美市場(chǎng)的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費(fèi)行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會(huì)面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化無(wú)疑會(huì)影響企業(yè)的上市進(jìn)程。(3)對(duì)于剛成立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，資本市場(chǎng)的惡化使他們無(wú)法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險(xiǎn)投資基金也因?yàn)檫^(guò)早投資于那些估值還沒(méi)下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險(xiǎn)，即便這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能安全的存活下來(lái)，當(dāng)危機(jī)逐漸過(guò)去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)，他們也沒(méi)有足夠的資金來(lái)進(jìn)行再投資。

2.2 國(guó)家相關(guān)政策影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險(xiǎn)資本的需求與供給、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還沒(méi)有發(fā)展成為真正的以市場(chǎng)為主動(dòng)的行業(yè)，所以我國(guó)政府的一些文件指示就成為了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府部門(mén)相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的興衰。國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號(hào)文限制了私募股權(quán)投資對(duì)于很多高科技項(xiàng)目的投資，而國(guó)家六部委頒布的10號(hào)文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過(guò)程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個(gè)月的時(shí)間。今年8月底證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了142號(hào)文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問(wèn)題。此外，次貸危機(jī)之后，國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管和控制也會(huì)比以往更加嚴(yán)格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自營(yíng)商、對(duì)沖基金、私人股權(quán)集團(tuán)、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場(chǎng)基金以及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)等，在美國(guó)的資本市場(chǎng)上起到了重要的作用，但在這次危機(jī)中也起到了推動(dòng)危機(jī)不斷惡化的作用。因此，我國(guó)勢(shì)必吸取美國(guó)的教訓(xùn)，對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)這種新型資本市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。

3 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的應(yīng)對(duì)措施

3.1 與資金雄厚的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作

由于目前國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)相對(duì)較為安全，眾多國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這就給本土風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)了與國(guó)外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會(huì)。通過(guò)與國(guó)外的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會(huì)出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場(chǎng)和蕭條的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，不能獲取短期的財(cái)務(wù)回報(bào)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略來(lái)看，這對(duì)本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有強(qiáng)大的促進(jìn)作用。

3.2 重新審視退出問(wèn)題

由于全球證券市場(chǎng)的低迷，國(guó)內(nèi)IPO審批難度的增加以及國(guó)家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問(wèn)題日趨嚴(yán)重。因此風(fēng)險(xiǎn)資本必須適當(dāng)措施才對(duì)待退出問(wèn)題。首先，退出機(jī)制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場(chǎng)上沒(méi)有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險(xiǎn)投資下有上市公司，可以把風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資可以選擇延期退出。面對(duì)蕭條的二級(jí)市場(chǎng)，即使可以IPO成功，也對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強(qiáng)的方向上來(lái)。

3.3 積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機(jī)會(huì)

我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)緊縮周期，但市場(chǎng)上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門(mén)行業(yè)，積極準(zhǔn)確的評(píng)估新項(xiàng)目，尋找適合的投資機(jī)會(huì)。

由于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資熱門(mén)行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，因此從2008年下半年開(kāi)始風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國(guó)和印度以風(fēng)能和太陽(yáng)能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長(zhǎng)17%，同比增長(zhǎng)37%。而我國(guó)的醫(yī)療健康業(yè)也開(kāi)始得到風(fēng)險(xiǎn)投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達(dá)到了4例，接近整個(gè)第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向了此類(lèi)行業(yè)。在此類(lèi)行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資如果能做到準(zhǔn)確估值，選擇科技含量高、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，還是可以在將來(lái)獲得較高收益的。

3.4 與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進(jìn)行合作

2008年10月，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見(jiàn)》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過(guò)扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個(gè)特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以通過(guò)與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價(jià)值的項(xiàng)目。但這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)來(lái)，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r(shí)存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進(jìn)步，獲取最大的社會(huì)效益，而風(fēng)險(xiǎn)投資首要目的則是獲得最大財(cái)務(wù)收益。無(wú)論企業(yè)出于哪個(gè)階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會(huì)參與進(jìn)來(lái)。而風(fēng)險(xiǎn)投資則不傾向于投資過(guò)分早期的項(xiàng)目。有的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項(xiàng)目，雙方可能在投資階段選擇上會(huì)存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會(huì)規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資則沒(méi)有地域的界限，在全國(guó)范圍內(nèi)尋找收益最大的項(xiàng)目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財(cái)政考核評(píng)價(jià)體系，考慮的是政府的績(jī)效以及社會(huì)效應(yīng)，同時(shí)為了擴(kuò)大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行合作，而風(fēng)險(xiǎn)投資則適合長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評(píng)估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式創(chuàng)業(yè)版離岸公司

經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國(guó)高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長(zhǎng)期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”遲遲未能推出，探索適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類(lèi)型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場(chǎng)有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：

1.上市后全部股份經(jīng)過(guò)鎖定期后，可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講是非常重要的，因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)谌曛笠仓荒軈f(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑹o(wú)法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。

2.上市周期較短，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)A股上市所需的漫長(zhǎng)審批程序和過(guò)程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免，例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司，以其在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國(guó)主板是絕不能上市的。

3.境外資本市場(chǎng)估值方式有利于高成長(zhǎng)型高科技企業(yè)。在國(guó)內(nèi)A股上市，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過(guò)20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場(chǎng)，投資人對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí)，境外資本市場(chǎng)的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測(cè)盈利為基礎(chǔ)，而不像國(guó)內(nèi)A股通常以過(guò)去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然，這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長(zhǎng)型的高科技企業(yè)。

4.無(wú)外匯自由兌換的限制。在境外上市對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒(méi)有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級(jí)市場(chǎng)沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿?。相比之下，在?guó)內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鈪R的匯出就是問(wèn)題。

采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙，包括：一是部分行業(yè)對(duì)外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過(guò)程具有較多的不可控制因素。三是對(duì)于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。

二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠(chéng)然是首選，但是，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆?lái)面對(duì)退出過(guò)程中的監(jiān)管不可預(yù)測(cè)性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市，從而大大降低了審批過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類(lèi)上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制，暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外，其它的利弊分析與第一方式類(lèi)似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對(duì)應(yīng)的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國(guó)資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國(guó)際接軌，特別是對(duì)于接受了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。

三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區(qū)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大，其內(nèi)部潛在的問(wèn)題有可能帶來(lái)眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)；（2）收購(gòu)殼公司的部分股權(quán)所需成本較高，需要大量的現(xiàn)金，除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過(guò)財(cái)務(wù)公司提供過(guò)橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（3）境外資本市場(chǎng)監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格，對(duì)操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。

四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國(guó)有公司或上市公司的背景，和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，他們通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒(méi)有那么緊迫，同時(shí)，他們的資金也由于國(guó)家外匯管制和對(duì)外投資的限制，無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對(duì)于這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國(guó)內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來(lái)變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市這種退出方式來(lái)說(shuō)，缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的。國(guó)內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長(zhǎng)的上市等待期（如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn)，這點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)的科技企業(yè)來(lái)講非常不利。

五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對(duì)會(huì)高一些。但是，與在國(guó)內(nèi)主板上市一樣，由于國(guó)有股和法人股的不流通，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng)，殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購(gòu)其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良，收購(gòu)價(jià)格合理，這種收購(gòu)行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績(jī)。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

由于中國(guó)特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽(yáng)、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來(lái)越多的國(guó)際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)，無(wú)論是以?xún)?nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過(guò)這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購(gòu)，最好是現(xiàn)金方式，如被境外上市公司收購(gòu)，可以是現(xiàn)金與股票的組合。

七、回購(gòu)

包括管理層回購(gòu)（MBO）和員工回購(gòu)（EBO）。在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，回購(gòu)將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí)，由于目前國(guó)內(nèi)通過(guò)信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國(guó)有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購(gòu)將越來(lái)越盛行。

八、清盤(pán)

篇4

1.1選題背景

私募股權(quán)投資是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過(guò)程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來(lái)的退出方式,即通過(guò)投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類(lèi):專(zhuān)注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專(zhuān)注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專(zhuān)注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專(zhuān)注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過(guò)去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開(kāi)始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過(guò)去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來(lái)家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過(guò)百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬(wàn)個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬(wàn)億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來(lái),股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過(guò)670億美元,年投資總金額超過(guò)420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買(mǎi)方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來(lái)說(shuō),2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬(wàn)美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過(guò)高;無(wú)獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中帶來(lái)一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來(lái)體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過(guò)程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來(lái)反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無(wú)法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來(lái)收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過(guò)合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過(guò)程中的基本原理,存在差異的各種類(lèi)型的資產(chǎn),都可以通過(guò)一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過(guò)程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類(lèi)。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱(chēng)做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來(lái)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類(lèi)方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過(guò)比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷(xiāo)售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過(guò)期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專(zhuān)著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書(shū)中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過(guò)程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛(ài)爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒(méi)有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來(lái)尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀(guān)的價(jià)值類(lèi)型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問(wèn)題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過(guò)程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展及未來(lái)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來(lái)3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來(lái)3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來(lái)評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來(lái)評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過(guò)程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開(kāi)合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來(lái)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

與國(guó)際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問(wèn)題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。

篇5

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流；折現(xiàn)率；風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F820 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）31-0077-02

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是常用的價(jià)值評(píng)估模型之一，在本科教材《財(cái)務(wù)管理學(xué)》中得到廣泛的應(yīng)用，特別是在證券估值和投資決策中。但筆者在教授《財(cái)務(wù)管理學(xué)》的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)以下問(wèn)題或錯(cuò)誤，現(xiàn)提出來(lái)與大家討論，希望能給學(xué)生的學(xué)習(xí)帶來(lái)一定的幫助。

一、混淆按期付息與按期計(jì)息

在人大版《財(cái)務(wù)管理學(xué)》第六版和第七版教材中，在第二章的債券估值部分，有一關(guān)于債券現(xiàn)值問(wèn)題的例題，其資料及解題過(guò)程如下：

A公司擬購(gòu)買(mǎi)另一家公司發(fā)行的公司債券，該債券面值為100元，期限五年，票面利率為10%，按年計(jì)息，當(dāng)前市場(chǎng)利率為8%，該債券發(fā)行價(jià)格為多少時(shí)，A公司才能購(gòu)買(mǎi)？

教材中的計(jì)算過(guò)程是：

PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9

很顯然，該題的求解過(guò)程是錯(cuò)誤的，它混淆了按期付息與按期計(jì)息的區(qū)別。所謂按期計(jì)息，是經(jīng)過(guò)一個(gè)計(jì)息期只是計(jì)算了利息，但并沒(méi)有支付利息；而按期付息是每經(jīng)過(guò)一個(gè)計(jì)息期就需要支付一個(gè)計(jì)息期的利息。

教材中的這種計(jì)算方法顯然只是適合于按期付息的情形，五年中每年年末收到100×10%的利息構(gòu)成一個(gè)期限為五年和每年年末金額為10的年金，五年末再收到本金100，所以PV=100×10%×PVIFA 8%，5+100×PVIF 8%，5=107.9 。

該例題是按期計(jì)息，其實(shí)質(zhì)是：每年計(jì)息，利率為10%，計(jì)算其五年后的終值，再按市場(chǎng)利率為8%計(jì)算其現(xiàn)值，債券的現(xiàn)值計(jì)算應(yīng)為：

PV=100×FVIF 10%，5×PVIF 8%，5=100×1.611×0.681=109.7

二、對(duì)股票估值實(shí)際報(bào)酬率的誤解

在人大版《財(cái)務(wù)管理學(xué)》第六版和第七版教材中，在第二章優(yōu)先股估值部分，該書(shū)是這樣陳述優(yōu)先股的估值：如果優(yōu)先股每年支付股利分別為D，N年后被公司以每股P元的價(jià)格回購(gòu)，股東要求的年必要報(bào)酬率為R，則優(yōu)先股的價(jià)值為：V=D×PVIFAR，N+P×PVIFR，N，如果優(yōu)先股按季度支付股利，其價(jià)值計(jì)算為：V=D×PVIFA （R/4），4N+P×PVIF （R/4），4N。

該書(shū)有一相關(guān)的例題，其資料及解題過(guò)程如下：

B公司的優(yōu)先股每季度分紅每股2元，二十年后，B公司必須以每股100元的價(jià)格回購(gòu)這些優(yōu)先股，股東要求的必要報(bào)酬率為8%，則該優(yōu)先股當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)為：V=D×PVIFA （8%/4），80+P×PVIF （8%/4），80。按照其前面對(duì)優(yōu)先股估值的陳述，如果是每年支付股利，其價(jià)值應(yīng)為V=D×PVIFA 8%，20+P×PVIF 8%，20。

很顯然，這種分析及解決問(wèn)題的過(guò)程是錯(cuò)誤的，根據(jù)財(cái)務(wù)管理中風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，一個(gè)理性投資者的要求必然是：高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)于高報(bào)酬，低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)于低報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬要匹配；然而在例題中，卻是股利支付方式的變化引起了股東要求的必要報(bào)酬率發(fā)生了改變，第一種情況下的年必要報(bào)酬率為8.24%，而第二種情形下的年必要報(bào)酬率為8%，這顯然是錯(cuò)誤的。

那么我們?cè)撊绾蝸?lái)處理這一問(wèn)題呢？筆者認(rèn)為應(yīng)做好三點(diǎn)：第一，我們應(yīng)根據(jù)公司購(gòu)買(mǎi)的優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)的大小、當(dāng)前的通貨膨脹率和純利率來(lái)確定它的預(yù)估必要報(bào)酬率，根據(jù)預(yù)估必要報(bào)酬率和公司的資金成本率來(lái)確定公司的年實(shí)際必要報(bào)酬率，然后將年實(shí)際必要報(bào)酬率換算為每期的實(shí)際報(bào)酬率；第二，確定現(xiàn)金流；第三，使用折現(xiàn)模型計(jì)算優(yōu)先股的價(jià)值。

為了計(jì)算方便，我們假定：根據(jù)例題里公司購(gòu)買(mǎi)的優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)的大小、當(dāng)前的通貨膨脹率、純利率和資金成本率確定的實(shí)際報(bào)酬率為每季2%；如果股利為每季支付2元，那么優(yōu)先股的價(jià)值為：

V=D×PVIFA2%，80+P×PVIF 2%，80

如果股利是每年年末支付8元，則年實(shí)際報(bào)酬率為：

i=（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）×（1+2%）-1=8.24%

優(yōu)先股的價(jià)值變?yōu)椋篤=D×PVIFA8 。24%，20+P×PVIF8 。24%，20 。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資概率法應(yīng)用的錯(cuò)誤

在一般的本科《財(cái)務(wù)管理學(xué)》教材中，是這樣陳述在風(fēng)險(xiǎn)投資中的概率法，概率法是通過(guò)發(fā)生的概率來(lái)調(diào)整各期的現(xiàn)金流量，并計(jì)算投資項(xiàng)目的各期期望現(xiàn)金流量和期望凈現(xiàn)值，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資做出評(píng)價(jià)的一種方法，適用于各期現(xiàn)金流量相互獨(dú)立的投資項(xiàng)目。

運(yùn)用概率法時(shí)，各年的期望現(xiàn)金流量計(jì)算公式為：

NCFt=■NCFtiPti

NCFt――第t年的期望凈現(xiàn)金流量；NCFti――第t年的第i種結(jié)果的凈現(xiàn)金流量；Pti――第t年的第i種結(jié)果的發(fā)生概率；n――第t年可能結(jié)果的數(shù)量。

教材中有一相關(guān)的例題，其具體資料及解題過(guò)程如下：

某公司的一個(gè)投資項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流量及發(fā)生的概率情況（如下表所示），公司的資本成本率為16%。試判定此項(xiàng)目是否可行。

各年的凈現(xiàn)金流量計(jì)算過(guò)程如下：

NCF0=-50 000×1=-5 0000

NCF1=15 000×0.3+2 0000×0.4+25 000×0.3=2 0000（元）

NCF2=2 0000×0.2+3 0000×0.5+1 0000×0.3=22 000（元）

NCF3=15 000×0.4+25 000×0.4+35 000×0.2=23 000（元）

NCF4=25 000×0.2+2 0000×0.6+2 0000×0.2=23 000（元）

再計(jì)算投資的期望凈現(xiàn)值：

NPV=NCF0=NCF1+×PVIF16%，1+NCF2×PVIF16%，2+NCF3×

PVIF16%，3+NCF4×PVIF16%，4=-5 0000+2 0000×0.862+22 000×0.743+23 000×0.641+23 000×0.552=11 025（元）

因?yàn)橛?jì)算出來(lái)的期望凈現(xiàn)值大于0，所以可以進(jìn)行投資。

很顯然，教材對(duì)這個(gè)問(wèn)題的陳述及對(duì)例題的解答過(guò)程會(huì)誤導(dǎo)學(xué)生的學(xué)習(xí)。在對(duì)概率法的陳述及整體例題的求解過(guò)程中，先是計(jì)算每年的期望現(xiàn)金流，再根據(jù)公司的資金成本率計(jì)算其凈現(xiàn)值，我們根本看不到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目的影響。

在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中，公司在確定項(xiàng)目的可行性時(shí)，有兩種途徑把風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目的影響考慮進(jìn)去，一是把風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目的影響計(jì)入到折現(xiàn)率中，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上，加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，來(lái)確定折現(xiàn)率；二是把風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目的影響計(jì)入到現(xiàn)金流，在預(yù)估每期現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，乘以一個(gè)約當(dāng)系數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)越大，系數(shù)越?。{(diào)整每期的現(xiàn)金流。而上述例題的解答過(guò)程中，既沒(méi)有因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)而調(diào)整現(xiàn)金流，也沒(méi)有因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)而調(diào)整折現(xiàn)率，所以是有問(wèn)題的。

那么該如何來(lái)完善這個(gè)問(wèn)題呢？當(dāng)然也是兩種途徑：一是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率；二是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整每期的現(xiàn)金流?，F(xiàn)在我們假定：考慮社會(huì)平均報(bào)酬率、公司的資金成本率及公司自身對(duì)該項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)的分散能力等因素，確定折現(xiàn)率為20%，則投資項(xiàng)目的價(jià)值為：

NPV=NCF0+NCF1×PVIF20%，1+NCF2×PVIF20%，2+NCF3×

PVIF20%，3+NCF4×PVIF20%，4=-5 0000+2 0000×0.833+22 000×0.694+23 000×0.579+23 000×0.482=6 331（元）

凈現(xiàn)值大于零，可以投資。

四、小結(jié)

從以上幾個(gè)常見(jiàn)的錯(cuò)誤可以看出，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用中，要準(zhǔn)確把握二個(gè)問(wèn)題，即現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，現(xiàn)概括如下：第一，對(duì)于確定性投資決策而言，其現(xiàn)金流是確定的，但我們必須弄清楚現(xiàn)金流流入和流出的準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)，其折現(xiàn)率的確定需要考慮的因素有純利率、通貨膨脹補(bǔ)償和公司的資金成本率。第二，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性投資決策而言，首先是預(yù)估現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，其次是如何處理風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的處理，一N途徑是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小調(diào)整現(xiàn)金流，另一種是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小調(diào)整折現(xiàn)率，公司在評(píng)估投資項(xiàng)目的可行性時(shí)，必須兩者選擇其一。第三，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性投資決策，在評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還要考慮該公司對(duì)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分散能力，只考慮無(wú)法分散的那部分風(fēng)險(xiǎn)的影響，以此調(diào)整現(xiàn)金流或者折現(xiàn)率。第四，無(wú)論是確定性投資決策，還是風(fēng)險(xiǎn)性投資決策，對(duì)于給出的實(shí)際報(bào)酬率的期限與現(xiàn)金實(shí)際流入流出的期限不一致的情形，一定要按實(shí)際利率必須相等來(lái)?yè)Q算，確定每期的折現(xiàn)率，如本文中優(yōu)先股給出的實(shí)際報(bào)酬率是每季2%，換算為年實(shí)際報(bào)酬率為每年8.24%（也就是年折現(xiàn)率），而不是每年8%。

篇6

晚春的一個(gè)周日，武漢世界咖啡書(shū)吧里，一個(gè)“光頭男子”坐在前排，不斷刷新自己的微博。

這里正在進(jìn)行著一場(chǎng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目路演。格外耀眼的這位“光頭男子”就是風(fēng)險(xiǎn)投資界鼎鼎大名的袁岳——零點(diǎn)咨詢(xún)董事長(zhǎng)，飛馬旅第一任CEO。他還有多個(gè)稱(chēng)號(hào)，飛馬旅稱(chēng)他為“旅長(zhǎng)”，創(chuàng)業(yè)者稱(chēng)他“導(dǎo)師”，大學(xué)生則拜他為“偶像”。在豆瓣上，建有專(zhuān)門(mén)的“袁粉小組”，他微博粉絲多達(dá)220萬(wàn)以上。

參加路演、接受考評(píng)的是一批武漢創(chuàng)業(yè)人。對(duì)袁岳來(lái)講，這樣的路演再平常不過(guò)，他看的項(xiàng)目實(shí)在太多了。想打動(dòng)他？難！想讓他投資，更難！

盡管并非什么大型比賽，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)人來(lái)講，任何時(shí)候都有可能是機(jī)會(huì)。關(guān)鍵問(wèn)題是：如果機(jī)會(huì)真的來(lái)了，能坦然應(yīng)對(duì)嗎？何況這個(gè)機(jī)會(huì)還有可能來(lái)自袁岳！

“我們賣(mài)的不是襪子socks，而是服務(wù)service”

“等下就要上場(chǎng)了，好緊張。”陳伯樂(lè)手心里全是汗。他即將要做的，是必須在10分鐘內(nèi)現(xiàn)場(chǎng)展示自己的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

陳伯樂(lè)有些害羞。這是他30多年來(lái)第一次站在這么多人面前演講，更重要的是傳說(shuō)中的“創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師”袁岳此時(shí)正與他四目相對(duì)。

只見(jiàn)袁岳不經(jīng)意地?fù)苤謾C(jī)屏幕，快速觸動(dòng)，偶爾抬頭看一下臺(tái)上演講人，氣定神閑。他從不擔(dān)心錯(cuò)過(guò)內(nèi)容，也絲毫不會(huì)浪費(fèi)任何碎片時(shí)間?！笆穷^狼，你就知道獵物在哪里?！边@是他一貫的主張。

“Hi，大家好，我就是傳說(shuō)中的陳老板，接下來(lái)我來(lái)談?wù)勀腥艘m的故事?！标惒畼?lè)就這樣開(kāi)場(chǎng)了，微笑中夾雜些許歉意。小時(shí)候因病導(dǎo)致發(fā)音不清，讓他講話(huà)有些吃力。

“用一句話(huà)來(lái)概括‘男人襪’，就是像訂雜志一樣訂襪子。”他指著PPT說(shuō)。

“我們賣(mài)的不是襪子socks，而是服務(wù)service?！彼穆曇袈鲿常_(kāi)始將注意力從臺(tái)下吸引到臺(tái)上。

陳伯樂(lè)有過(guò)12年編程經(jīng)歷，沒(méi)有時(shí)間沒(méi)有心情挑襪子，用他自己的話(huà)說(shuō)是“標(biāo)準(zhǔn)宅男”。但他發(fā)現(xiàn)襪子具備“消耗品，必需品以及標(biāo)準(zhǔn)化”的特點(diǎn)，正好適合宅男，他認(rèn)為這正是市場(chǎng)機(jī)會(huì)，如果可以節(jié)省男人買(mǎi)襪子的時(shí)間，不就可以做更多其他事？

當(dāng)然，并不是所有襪子都可以叫做“男人襪”。陳伯樂(lè)說(shuō)：“你看我們的包裝很精美，還附送小禮品?！?/p>

“這種襪子的特點(diǎn)可以用以下幾個(gè)詞來(lái)形容：一種款式，兩種材質(zhì)，三種顏色，四種厚度，五種尺碼，包年服務(wù)，365天無(wú)條件退換貨?！标惒畼?lè)說(shuō)。

“為什么要選擇做男人的生意？是因?yàn)榕说腻X(qián)不是更好賺？我們的回答是NO?！闭f(shuō)畢，他打開(kāi)一張圖，圖中對(duì)比了男女超市買(mǎi)牛奶的情況，結(jié)果顯示女性用戶(hù)共花了100歐元，而男性用戶(hù)只花了1.7歐元。“這說(shuō)明，雖然女性顧客最后花費(fèi)可能相對(duì)較多，但是花的時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)，消費(fèi)會(huì)更加理性，而男性顧客則對(duì)價(jià)格不那么敏感，品牌忠誠(chéng)度高?！彼f(shuō)。

現(xiàn)場(chǎng)頓時(shí)活躍起來(lái)，此時(shí)的袁岳也停下微博，“咔嚓”，用手機(jī)拍下此圖，頓時(shí)一條新微博出現(xiàn)：“誰(shuí)說(shuō)男人生意不如女人好做？@飛馬旅”。

有趣的是，這款產(chǎn)品的均價(jià)每雙只有9元，雖然比普通產(chǎn)品貴，但相對(duì)超市同類(lèi)產(chǎn)品卻便宜不少，最重要的是有更體貼的服務(wù)。

“你肯定會(huì)想問(wèn)，襪子能賺錢(qián)嗎？”陳伯樂(lè)繼續(xù)自己的演示。

屏幕上出現(xiàn)一個(gè)明亮的“YES”。2012年，“男人襪”實(shí)現(xiàn)了116萬(wàn)元人民幣的營(yíng)業(yè)額，從最初的2011年第二季度3萬(wàn)元到2012第二季度26萬(wàn)元，再到第四季度的38萬(wàn)元，“男人襪”銷(xiāo)售額節(jié)節(jié)攀升。目前，公司的有效用戶(hù)達(dá)到40000人，其中男性占70%，女性占30%。

“這些用戶(hù)都是有效用戶(hù)，也就是已經(jīng)注冊(cè)消費(fèi)的?！标惒畼?lè)說(shuō)，公司2013年銷(xiāo)售目標(biāo)是400萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)好“男人襪”品牌后，下一步是拓展嘗試其他產(chǎn)品。

演講中，陳伯樂(lè)一直有些緊張，他事后回憶說(shuō)：“直到袁老師表示認(rèn)可的那一刻，我才放松下來(lái)?！?/p>

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)：把小的東西做好做大

是的，因?yàn)檫€需要進(jìn)行關(guān)鍵一環(huán)——與袁岳“面對(duì)面”。

要知道，法律專(zhuān)業(yè)出身的袁岳演講靈活，邏輯敏捷，對(duì)任何話(huà)題都能侃侃而談。作為一位曾經(jīng)知名的主持人，他對(duì)現(xiàn)場(chǎng)又有絕對(duì)的掌控力。與他對(duì)話(huà)，是一場(chǎng)智力的角逐，你若犀利，這是辯論，你若享受，這是游戲。但你必須要有極快的反應(yīng)速度來(lái)應(yīng)對(duì)他突然拋出的利器。

“在今天展示的項(xiàng)目中，‘男人襪’是我最看好的?！痹榔骄彽恼Z(yǔ)氣中，讓人能感受到他的自信。

“之所以這么講，是因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目屬于小的范疇，符合現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的趨勢(shì)，而其他項(xiàng)目則只是傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的現(xiàn)代化?！?袁岳認(rèn)為，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)最重要的原則就是要把小的東西做好、做大，也就是條形狀的專(zhuān)業(yè)服務(wù)業(yè)，將一個(gè)小東西當(dāng)作一個(gè)行當(dāng)來(lái)做，這是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的一個(gè)特征。

“我通常鼓勵(lì)大家給自己定義一個(gè)細(xì)分行業(yè)。比如，這次飛馬星駒賽，有家企業(yè)研發(fā)物聯(lián)網(wǎng)感應(yīng)體系環(huán)境監(jiān)測(cè)，過(guò)去他們將自己定義為環(huán)保行業(yè)，但目前環(huán)保行業(yè)做到10億以上的公司就有100多家，最后他們改稱(chēng)為監(jiān)測(cè)服務(wù)行業(yè)，這在中國(guó)并沒(méi)有，如果你定義出來(lái)了，你就是第一名?！彼f(shuō)。

“男人襪”恰好符合了小而細(xì)分的特點(diǎn)?！耙话銇?lái)說(shuō)，商家大都關(guān)注衣服、褲子等方面的創(chuàng)新，你卻在最有可能被忽略的襪子上找到了亮點(diǎn)。挖掘不為人注意的細(xì)節(jié)，會(huì)比較少遇到強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，相對(duì)容易成功?！彼f(shuō)。作為投資人，他關(guān)心的不只是項(xiàng)目本身，還有其長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，即行業(yè)規(guī)模能做多大?！澳腥艘m”2012年實(shí)現(xiàn)120萬(wàn)元銷(xiāo)售額，2013年目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額400萬(wàn)元。“到明年，你認(rèn)為還能翻三倍嗎？”袁岳問(wèn)。“沒(méi)有想過(guò)?！标惒畼?lè)認(rèn)為投資只是助力，關(guān)鍵是做好自己的服務(wù)。目前，他只是希望團(tuán)隊(duì)不虧錢(qián)，繼續(xù)活下去就可以?！拔覀兙拖胩ぬ?shí)實(shí)先經(jīng)營(yíng)好品牌，再做其他?，F(xiàn)在公司擁有自己的網(wǎng)站，并在淘寶開(kāi)設(shè)旗艦店，下一步則將會(huì)在京東商城開(kāi)店?！标惒畼?lè)說(shuō)。

要注意，盡管創(chuàng)業(yè)者定義特殊行業(yè)或許容易“冒尖”，但如果行業(yè)規(guī)模偏小，就需要將其放大，否則無(wú)法吸引投資人的興趣。袁岳表示，戰(zhàn)略性經(jīng)營(yíng)需要用未來(lái)管理現(xiàn)在。他說(shuō)：“大家要記得，你永遠(yuǎn)都要想到3年內(nèi)發(fā)生的事情。最短是3年，再長(zhǎng)些可以是5年?！?/p>

“很多創(chuàng)業(yè)者不知道如何估值，一般當(dāng)前估值是你3年后的利潤(rùn)。如果你3年后的利潤(rùn)是100萬(wàn)元，乘以10，就是1000萬(wàn)元，這就是公司的估值。如果非常有信心，則可以用五年以后的利潤(rùn)?！痹勒f(shuō)。

在他看來(lái)，“男人襪”未來(lái)發(fā)展路徑上比較明確，是從一個(gè)小東西做起，再做另一個(gè)小東西，但目前公司還缺少一個(gè)核心訴求和傳播渠道。

“例如日本的無(wú)印良品，他們突出就是品質(zhì)感，不追求潮流和時(shí)尚，不管你們以后做什么其他產(chǎn)品，需要提煉一個(gè)價(jià)值訴求，并在所有的產(chǎn)品里一以貫之?！痹勒f(shuō)。

由于“男人襪”獨(dú)立做網(wǎng)站，并沒(méi)有依靠平臺(tái)，要實(shí)現(xiàn)400萬(wàn)元銷(xiāo)售額，并不簡(jiǎn)單。袁岳認(rèn)為，大部分電商做出來(lái)是靠在平臺(tái)開(kāi)店，如果“男人襪”可以做平臺(tái)，也就是淘寶店，京東店或者1號(hào)店，至少開(kāi)3到4家店，那翻番就比較簡(jiǎn)單。

“你可以注意下易迅，它在B2C領(lǐng)域排名第四位，對(duì)于年輕一代比較有號(hào)召力，符合‘男人襪’的目標(biāo)市場(chǎng)，而且易迅也很愿意重點(diǎn)打造一些新生活方式的品牌，如果你能在這個(gè)平臺(tái)做到第一名，有助于品牌成長(zhǎng)，到一定規(guī)模就可以上天貓?zhí)嵘放菩蜗?，前提是銷(xiāo)售額達(dá)到1000萬(wàn)元以上再去做?！痹勒f(shuō)。

他表示，武漢創(chuàng)業(yè)人的熱情很高，但此行總體感覺(jué)還存在一些問(wèn)題，比如方向感不強(qiáng)、空洞口號(hào)較多、缺乏專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等。每個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者是不一樣的，例如“創(chuàng)新工場(chǎng)”創(chuàng)始人李開(kāi)復(fù)主要推動(dòng)無(wú)線(xiàn)互聯(lián)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)，而我重點(diǎn)推動(dòng)服務(wù)業(yè)創(chuàng)業(yè)。

相關(guān)鏈接：

風(fēng)險(xiǎn)投資并不愛(ài)“冒險(xiǎn)”

理查德·羅伯 CRC基金管理公司總裁、哥倫比亞大學(xué)教授

在硅谷，很多創(chuàng)新型公司都是靠風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)成立的，風(fēng)險(xiǎn)投資是金融創(chuàng)新的重要組成部分。

實(shí)際上，一些耳熟能詳?shù)膭?chuàng)新型公司，其最初的投資規(guī)模都不大。以美國(guó)為例，2012年，風(fēng)險(xiǎn)投資公司投入到加州、波士頓、華盛頓地區(qū)的總資金也不過(guò)260億元，而且其中很大一部分都是用于波音公司研發(fā)他們的“夢(mèng)想客機(jī)787”。這260億元中，還含有很大的水分，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資者、相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者，包括中小企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都會(huì)“適當(dāng)”夸大這個(gè)數(shù)字。在歐洲，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模更為糟糕，2012年僅為39億歐元。

這種投資規(guī)模恰好體現(xiàn)了一種當(dāng)前主流的風(fēng)投理念：如果你有一個(gè)很棒的想法，希望開(kāi)創(chuàng)一家新的公司，研究一項(xiàng)新的技術(shù)，如果其方向不是生命科學(xué)或者是IT等風(fēng)投青睞的領(lǐng)域，那么你就很難獲得資金支持。

風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有想象中的那么“冒險(xiǎn)”。Nexenta就是一個(gè)非常典型的例子，它在2005年得到了5億美元的投資，到了2012年，公司已經(jīng)有了5000萬(wàn)美元的收入。企業(yè)家往往對(duì)新產(chǎn)品和新方法有特別洞見(jiàn)，善于抓住商機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資者則不一定有這樣敏銳的觸角。那么，這些初創(chuàng)公司應(yīng)該怎么獲得融資？

首先，創(chuàng)業(yè)者要有清醒的認(rèn)識(shí)：無(wú)論是銀行還是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，都屬“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型”。

銀行的信貸一直相對(duì)保守。即便在美國(guó)，中小企業(yè)的融資也很保守，美國(guó)資產(chǎn)規(guī)模在十億美元以上的銀行有534家，他們大部分的借貸都流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，在2001年到2012年，這個(gè)領(lǐng)域借貸的平均虧損率是1.04%；資產(chǎn)規(guī)模在100億到1000億美元的中等規(guī)模銀行，也比較保守，他們工商貸款平均虧損率是1.03%；小的銀行則更是如此。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金和銀行一樣，也是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型”的，創(chuàng)業(yè)者在尋求風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，應(yīng)充分了解自身的抗風(fēng)險(xiǎn)性和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。風(fēng)投基金的生命周期大概是7年，大部分風(fēng)投基金在資金進(jìn)入時(shí)，就會(huì)設(shè)定一個(gè)資金退出機(jī)制，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)大部分都在第五年。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，一個(gè)科學(xué)家，發(fā)明了一種新的細(xì)胞，并且希望它變成藥品，那么你就不應(yīng)該找風(fēng)投，因?yàn)檫@個(gè)過(guò)程通常需要7年。

同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資者，往往沒(méi)有足夠的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)對(duì)你的項(xiàng)目進(jìn)行透徹了解，這就決定了，他在實(shí)際操作中，不能忍受你的創(chuàng)業(yè)過(guò)程出現(xiàn)太大的挫折。因?yàn)閷?duì)于投資者而言，投資一家新公司，從資本當(dāng)中獲得的利息往往不足抵消投資者在這個(gè)過(guò)程中可能出現(xiàn)的損失。

對(duì)投資者而言，企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)也必須考慮。因?yàn)槠髽I(yè)需要對(duì)公司股東負(fù)責(zé)，這就意味著企業(yè)必須在短時(shí)間內(nèi)完成一些艱巨的營(yíng)收任務(wù)，無(wú)論是個(gè)人投資者、家庭投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，這一點(diǎn)都應(yīng)考慮在內(nèi)。

篇7

西方關(guān)于對(duì)私募股權(quán)投資理論的研究始于上世紀(jì)80年代，較為全面的研究從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，這個(gè)時(shí)期的研究以美國(guó)為代表。美國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風(fēng)險(xiǎn)投資決策程序模型。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)基本劃分為20世紀(jì)80年代之前和之后兩個(gè)階段，在80年代之后才出現(xiàn)經(jīng)典的案例（馬揚(yáng)、宋大文、凡雨等，2000）。而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的評(píng)價(jià)中利用較為系統(tǒng)的方法，影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的因素分為:戰(zhàn)略、人事與組織制度、企業(yè)文化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家素質(zhì)、外部關(guān)系、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)性等幾類(lèi)（任天元，2003）。如果從一般的理論出發(fā)，項(xiàng)目綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系主要由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的特征、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境等三方面組成，細(xì)分為28個(gè)分指標(biāo)，6個(gè)一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學(xué)者通過(guò)對(duì)PE投資案例的研究，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目適合進(jìn)行私募股權(quán)基金投資（魏景芬，2012）。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，使得私募股權(quán)投資面臨著高風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。

國(guó)內(nèi)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)模型過(guò)于理論化，未結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特點(diǎn)等具體因素，使得研究成果的實(shí)用性受到限制、可操作性不強(qiáng)，缺乏現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義(謝群等，2006)。由于國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)投資的專(zhuān)項(xiàng)研究成果不多，同時(shí)國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境與國(guó)外有很大的差異，因此對(duì)于私募股權(quán)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過(guò)實(shí)踐來(lái)逐步摸索和總結(jié)。目前我國(guó)建立起了多層次資本市場(chǎng)，私募股權(quán)投資必將在我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實(shí)踐活動(dòng)中，急需對(duì)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系投建進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)總結(jié)，提供理論支持。

二、股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀分析

根據(jù)來(lái)自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投行業(yè)分布在23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門(mén)行業(yè)，共計(jì)發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過(guò)三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門(mén)投資行業(yè)第二梯隊(duì)，所獲投資數(shù)量均超過(guò)40起。農(nóng)/林/牧/漁、機(jī)械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對(duì)中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來(lái)私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過(guò)SWOT分析，目前我國(guó)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范現(xiàn)狀與問(wèn)題主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：PE投資風(fēng)險(xiǎn)防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過(guò)大、對(duì)被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評(píng)估需要加強(qiáng)、定性分析過(guò)多，定量分析不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)層次與類(lèi)別確定評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）。考慮本文研究的對(duì)象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點(diǎn)，在確定具體評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，主要從行業(yè)因素、管理團(tuán)隊(duì)的因素、核心競(jìng)爭(zhēng)力因素、財(cái)務(wù)指標(biāo)因素等4個(gè)方面選定39個(gè)能夠體現(xiàn)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中后期特點(diǎn)的具體評(píng)價(jià)指標(biāo)，根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場(chǎng)因素：市場(chǎng)因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長(zhǎng)性及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局三方面。管理團(tuán)隊(duì)因素：PE投資人常說(shuō)“投資企業(yè)其實(shí)就是投人”（王世波等，2003），說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的重要性。核心競(jìng)爭(zhēng)力因素：企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力和研發(fā)能力三方面。財(cái)務(wù)指標(biāo)因素：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，他們量化地反映了經(jīng)營(yíng)管理效果。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資人過(guò)程中，很多中小型民營(yíng)企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動(dòng)機(jī)以實(shí)現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，更需關(guān)注盈利能力的真實(shí)性、盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。

（二）私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系的構(gòu)建1.以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購(gòu)為主要退出渠道的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會(huì)參考投資當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)平均估值水平，再通過(guò)投資方與被投資方談判來(lái)確定，往往談判雙方的主觀(guān)因素對(duì)于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值水平認(rèn)識(shí)都是理性狀態(tài)，主觀(guān)因素對(duì)企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。3.由于目前PE投資對(duì)象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營(yíng)企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個(gè)時(shí)期企業(yè)已經(jīng)渡過(guò)發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險(xiǎn)期，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場(chǎng)等因素相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮?，這個(gè)時(shí)期的企業(yè)處于快速擴(kuò)張期），所以本文研究時(shí)是以此類(lèi)企業(yè)為目標(biāo)對(duì)象。

（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定在PE投資實(shí)務(wù)中，大多數(shù)PE投資機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)過(guò)程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評(píng)價(jià)和決策過(guò)程基本建立在決策者主觀(guān)認(rèn)識(shí)和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗(yàn)、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對(duì)各種信息的理解和對(duì)于同一信息的評(píng)價(jià)水平都可能有重大差異，導(dǎo)致投資決策委員會(huì)成員基于個(gè)人不同的主觀(guān)判斷，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的的總體評(píng)價(jià)結(jié)果可能存在完全相反的認(rèn)識(shí)，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)或者作出了錯(cuò)誤的投資決定。通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查，在確定定性指標(biāo)的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)予以量化，將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)防范體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標(biāo)的權(quán)重，再對(duì)目標(biāo)企業(yè)具體指標(biāo)的定量分析，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的定性和定量分析的有機(jī)結(jié)合。層次分析法和1-9標(biāo)度法能有效的將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后進(jìn)行定量的分析與評(píng)價(jià)。通過(guò)層次分析法（AHP），在可選的指標(biāo)范圍內(nèi)，根據(jù)指標(biāo)體系之間的的層屬關(guān)系進(jìn)行分類(lèi)，首先建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿(mǎn)足投資風(fēng)險(xiǎn)防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標(biāo)相對(duì)重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標(biāo)權(quán)重。

四、研究結(jié)論

篇8

《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》最大的亮點(diǎn)是退市制度，而最引人關(guān)注的則是它的流通機(jī)制。

退市的條件，創(chuàng)業(yè)板比主板增加了三種退市情形，分別是上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告：上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表顯示凈資產(chǎn)為負(fù)；公司股票連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股。

退市的方式，創(chuàng)業(yè)板公司終止上市后可直接退市，不必像主板的公司需要經(jīng)過(guò)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。此外，對(duì)上述三種退市情形還將啟動(dòng)快速退市程序，縮短退市時(shí)間，加快退市進(jìn)程。

如果說(shuō)，養(yǎng)癰貽患乃是主板退市制度最大的痛，那么。創(chuàng)業(yè)板在退市制度方面的新設(shè)計(jì)相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)確實(shí)有了一定的進(jìn)步。如果創(chuàng)業(yè)板的這些相關(guān)規(guī)定能夠移植到主板，那對(duì)于主板來(lái)說(shuō)真的將是莫大的貢獻(xiàn)。但是，我們注意到，《規(guī)則》在提到上述退市情形時(shí)，仍然還有這樣的具體表述：“當(dāng)上市公司出現(xiàn)此種情形，將進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。如果在規(guī)定期限內(nèi)仍不能消除的，將啟動(dòng)退市程序?！倍@樣的說(shuō)法，顯然同主板并無(wú)太大的不同。那么，這是不是意味著創(chuàng)業(yè)板將會(huì)像主板那樣也有自己的ST呢?此外，“規(guī)定期限”的說(shuō)法雖然嚇人，后面拖了一根尾巴，就意味著門(mén)關(guān)不死了。這就給“但書(shū)”，后面做文章留下了充分的余地。也就是說(shuō)，相關(guān)的創(chuàng)業(yè)板公司在下一個(gè)規(guī)定的定期報(bào)告時(shí)間里是不是還會(huì)有這樣的余地來(lái)通過(guò)資產(chǎn)重組、債務(wù)重組或其它美化財(cái)務(wù)報(bào)表的手段消除退市風(fēng)險(xiǎn)警示所標(biāo)志的信號(hào)呢?如果是這樣，那么，相關(guān)期限的縮短就不僅并不意味著快速退市。反而將有可能成為加快ST概念炒作的催化劑和推進(jìn)器。

至少在目前看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板退市制度還不宜簡(jiǎn)單地以“直退”二字而名之。這同創(chuàng)業(yè)板目前的流通制度設(shè)計(jì)的“可流通”而非“全流通”也是分不開(kāi)的。

在創(chuàng)業(yè)板的流通體制上，不少人都主張一開(kāi)始就不應(yīng)該有流通限制?，F(xiàn)在看來(lái)。這在很大的程度上主要迎合了風(fēng)投類(lèi)資金的利益主張。但風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)退出機(jī)制的要求同實(shí)業(yè)投資是有區(qū)別的。同流通市場(chǎng)的投資者更是有著極為懸殊的區(qū)別。對(duì)于那些提前介入了準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板概念公司的形形的風(fēng)投、創(chuàng)投或股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，如果創(chuàng)業(yè)板公司一上市就全流通，那么，他們就有可能在最短的投入時(shí)間內(nèi)、在最高點(diǎn)價(jià)位上以最快的速度退出。從而使得自己以最低成本的投資在最高的收益目標(biāo)上實(shí)現(xiàn)最高效率的回報(bào)。這當(dāng)然是最理想不過(guò)的事情。在這個(gè)意義上，退出機(jī)制將成為風(fēng)險(xiǎn)投資把高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為高收益的最基本的保障機(jī)制。但是，對(duì)于買(mǎi)入創(chuàng)業(yè)板股票的投資者來(lái)說(shuō)。這就不僅意味著有可能在最高點(diǎn)價(jià)位上買(mǎi)套，而且如果要想解套的話(huà)，也就只能一直持有手里的這只股票。這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資求之不得的“全流通”，對(duì)于其他投資者來(lái)說(shuō)實(shí)際上也就只剩下“不流通”了。這將是創(chuàng)業(yè)板在流通設(shè)計(jì)上所無(wú)法回避的不可調(diào)和的矛盾。創(chuàng)業(yè)板對(duì)流通比率的設(shè)計(jì)直接關(guān)系到利益分配，從而也將影響到發(fā)行定價(jià)、交易定價(jià)、估值定位等一系列的問(wèn)題。

篇9

可轉(zhuǎn)換證券可以以債券或優(yōu)先股的形式發(fā)行，其持有者可以在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的另一種證券（一般指普通股）。由于可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行者可以通過(guò)增加可轉(zhuǎn)換證券的數(shù)量等一系列手段來(lái)減少可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值，從而“稀釋”可轉(zhuǎn)換證券持有者的轉(zhuǎn)換權(quán)利，因此，可轉(zhuǎn)換證券在發(fā)行之初就附帶著一系列的反稀釋條款。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是：盡管可轉(zhuǎn)換證券的運(yùn)用在全球已經(jīng)有半個(gè)多世紀(jì)的歷史，但是對(duì)反稀釋條款的系統(tǒng)性學(xué)術(shù)研究卻依舊寥寥無(wú)幾。事實(shí)上，由于反稀釋條款具有技術(shù)性高、數(shù)理性強(qiáng)、復(fù)雜性大的特點(diǎn)，即使是很有經(jīng)驗(yàn)的業(yè)內(nèi)人士，對(duì)于最常見(jiàn)的反稀釋條款，也存在著一知半解的情況。尤其是對(duì)于一些從事法律工作的業(yè)內(nèi)人士而言，他們很可能出于對(duì)數(shù)學(xué)的懼怕，直接將交易合同中的反稀釋條款不加鉆研地拷貝到新的交易合同中，有時(shí)甚至只字未改，使這些條款在新合同的特定環(huán)境下顯得牛頭不對(duì)馬嘴。風(fēng)險(xiǎn)投資家似乎和企業(yè)家一樣具有惰性，往往等到項(xiàng)目進(jìn)展不順利而發(fā)生再融資等稀釋事件的緊要關(guān)頭時(shí)，才開(kāi)始對(duì)那些已成白紙黑字的反稀釋條款咬文嚼字，這樣一來(lái)反倒更容易使風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間原本已經(jīng)緊繃的談判壓力劇增，舉步維艱。這樣的咬文嚼字其實(shí)早在反稀釋條款訂立之初就應(yīng)該進(jìn)行了，因?yàn)榧幢闶瞧湓O(shè)計(jì)上的細(xì)微差別，都可能導(dǎo)致利益分配上的巨大的差異。但是，就連研究反稀釋條款的權(quán)威學(xué)者Stanley Kaplan教授也無(wú)可奈何地承認(rèn)，“要形成一個(gè)系統(tǒng)性地解釋眾多反稀釋條款的單一理論，其難度超乎尋常”。因此，學(xué)者David Ratner不禁呼吁：“任何報(bào)告，只要它能夠闡述這一神秘領(lǐng)域（指可轉(zhuǎn)換證券的反稀釋條款）的基本問(wèn)題或者相關(guān)選擇的，都是受歡迎的?！?/p>

在這樣的背景下，Michael A. Woronoff和Jonathan A. Rosen在2005年完成了這篇《理解可轉(zhuǎn)換證券中的反稀釋條款》（Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securities），并發(fā)表于《福特哈姆法律評(píng)論》（Fordham Law Review）第97期。Woronoff曾經(jīng)擔(dān)任著名的世達(dá)律師事務(wù)所（Skadden）的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP公司的合伙人，并在加州大學(xué)洛杉磯分校(UCLA)擔(dān)任“風(fēng)險(xiǎn)投資和新創(chuàng)企業(yè)”課程的講師。另一位作者Rosen是紐約大學(xué)法學(xué)院的法學(xué)博士，同時(shí)也是一位風(fēng)險(xiǎn)投資家，目前在Shelter Capital Partners擔(dān)任助理合伙人。Woronoff和Rosen的這篇文章，旨在為從業(yè)者和學(xué)者們提供一個(gè)思考所有反稀釋條款的系統(tǒng)性方法，即所有類(lèi)型的反稀釋條款，總體上都是對(duì)特定的信息壁壘和成本的合理應(yīng)對(duì)。換句話(huà)說(shuō)，不同的投資對(duì)象和不同的投資環(huán)境，給投資者造成不同的信息壁壘和成本問(wèn)題，不同的稀釋危機(jī)均來(lái)源于各種信息壁壘和成本的組合，相應(yīng)地也需要不同的反稀釋條款的保護(hù)。

Woronoff和Rosen為了推出這一結(jié)論，首先界定了反稀釋條款背后牽涉到的一些基本概念，包括信息壁壘、成本、可轉(zhuǎn)換證券、稀釋和稀釋性事件。

“信息壁壘”產(chǎn)生于初始投資發(fā)生的那一刻，可以分為兩種。一是信息不對(duì)稱(chēng)，即可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行方?jīng)]有將他所擁有的信息可靠地傳遞給投資方。基于不同的信息量，雙方會(huì)對(duì)標(biāo)的證券形成不同的估值，針對(duì)這種信息壁壘的反稀釋條款能夠斬?cái)嚯p方估值上的差異。二是定價(jià)不確定，即發(fā)行方和投資方都不擁有構(gòu)建企業(yè)合理估值的完整信息，雙方都可能高估了標(biāo)的證券的價(jià)值，針對(duì)這種信息壁壘的反稀釋條款能夠同時(shí)轉(zhuǎn)移雙方高估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，完善和流動(dòng)的市場(chǎng)能夠保證大型公眾公司的市場(chǎng)價(jià)值反映所有相關(guān)的信息；因此Woronoff和Rosen認(rèn)為，較之私有公司（這里的私有公司包括流動(dòng)性差的小型公眾公司，下文同），大型公眾公司面臨的信息壁壘要小很多，因此，應(yīng)對(duì)信息壁壘的反稀釋條款往往見(jiàn)諸私有公司的可轉(zhuǎn)換證券之中。

當(dāng)資金方和資金所有者存在利益上的沖突時(shí)，便形成“成本”。對(duì)可轉(zhuǎn)換證券而言，企業(yè)家是方，投資方是資金所有者。Woronoff和Rosen認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券稀釋性事件發(fā)生的那一刻便產(chǎn)生成本，成本是所有類(lèi)型的公司都有可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

“可轉(zhuǎn)換證券”往往在發(fā)行之初就規(guī)定一個(gè)轉(zhuǎn)換價(jià)格，用可轉(zhuǎn)換證券的初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格除以該轉(zhuǎn)換價(jià)格就是每份可轉(zhuǎn)換證券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后的普通股份數(shù)。反稀釋條款通常就在可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格上做文章?？赊D(zhuǎn)換證券可以運(yùn)用在以下四種情況下：第一，發(fā)展階段公司的籌資工具，即VC的投資工具；第二，成熟階段私有公司的籌資工具，即PE或其他機(jī)構(gòu)投資者的投資工具；第三，廣泛交易的大型公眾公司的籌資工具，是企業(yè)降低資本成本的手段之一；第四，兼并或再融資的工具。四種情況的信息壁壘和成本的性質(zhì)和程度各有不同，因此面臨的稀釋風(fēng)險(xiǎn)也各有不同。

對(duì)權(quán)益證券而言，有兩種“稀釋”的概念。一種是比例稀釋?zhuān)赐顿Y者對(duì)投資主體持有比例的減少，通常發(fā)生在投資主體新增發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換證券之時(shí)，一般不存在針對(duì)純粹比例稀釋的反稀釋條款。反稀釋條款所針對(duì)的是第二種稀釋――經(jīng)濟(jì)稀釋?zhuān)赐顿Y者持有的投資額其本身經(jīng)濟(jì)價(jià)值的減少。這可能是對(duì)初始投資價(jià)值的稀釋?zhuān)部赡苁菍?duì)當(dāng)前價(jià)值的稀釋。這里的初始投資價(jià)值又稱(chēng)“完整經(jīng)濟(jì)價(jià)值”，即最初投資時(shí)的金額；當(dāng)前價(jià)值又稱(chēng)“立即執(zhí)行價(jià)值”，即轉(zhuǎn)換為普通股之后所得到的價(jià)值，也就是可轉(zhuǎn)換證券所代表的普通股的市值。

Woronoff和Rosen的獨(dú)到之處，在于把兩種經(jīng)濟(jì)稀釋?zhuān)ǔ跏纪顿Y價(jià)值的稀釋和當(dāng)前價(jià)值的稀釋?zhuān)┡c兩種市場(chǎng)不完善（信息壁壘和成本）分別對(duì)應(yīng)起來(lái)，提出了兩個(gè)觀(guān)點(diǎn)：第一個(gè)觀(guān)點(diǎn)是，當(dāng)信息壁壘成為主要矛盾時(shí)，投資者在可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行伊始便面臨不完整的信息的難題，很可能由于高估標(biāo)的資產(chǎn)而遭遇初始投資價(jià)值被稀釋的窘境，于是相應(yīng)的反稀釋條款便通過(guò)調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格以消除這種信息壁壘（簡(jiǎn)而言之，信息壁壘對(duì)應(yīng)初始投資價(jià)值的稀釋風(fēng)險(xiǎn)）。第二個(gè)觀(guān)點(diǎn)是，當(dāng)成本成為主要矛盾時(shí)，投資者最可能面臨當(dāng)前價(jià)值被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)反稀釋條款設(shè)計(jì)的主要任務(wù)就是使可轉(zhuǎn)換證券的持有者對(duì)稀釋易發(fā)生之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)和稀釋易發(fā)生之后行使轉(zhuǎn)換權(quán)無(wú)差異（簡(jiǎn)而言之，成本對(duì)應(yīng)當(dāng)前價(jià)值的稀釋風(fēng)險(xiǎn)）。

“稀釋性事件”包括股票股利、股權(quán)分割；收購(gòu)和合并；現(xiàn)金和資產(chǎn)的分紅；公司資產(chǎn)出售并分發(fā)利得；普通股的增發(fā)；股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行和增發(fā)；股票回購(gòu)，等等。如果沒(méi)有合約性的保護(hù)條款，可轉(zhuǎn)換證券所享有的轉(zhuǎn)換權(quán)利隨時(shí)可能因?yàn)楣镜母黝?lèi)行動(dòng)而遭到稀釋。

在上述概念界定的基礎(chǔ)上，Woronoff和Rosen主要針對(duì)三類(lèi)稀釋性事件，對(duì)反稀釋條款進(jìn)行了詳盡的分析。這三類(lèi)稀釋性事件是：普通股的結(jié)構(gòu)性改變、普通股的低價(jià)發(fā)行、現(xiàn)金或資產(chǎn)的分紅。由于每一事件具有不同性質(zhì)和程度的信息壁壘和成本，因此會(huì)采取不同形式的反稀釋調(diào)整。

第一類(lèi)稀釋性事件是普通股的結(jié)構(gòu)性改變。股權(quán)分割、股票股利等普通股的結(jié)構(gòu)性改變，一方面造成可轉(zhuǎn)換證券的比例稀釋?zhuān)硪环矫嬉惨l(fā)了其當(dāng)前價(jià)值的稀釋。

當(dāng)面臨普通股的結(jié)構(gòu)性改變時(shí)，普通股的持有者和可轉(zhuǎn)換證券的持有者之間存在著利益上的對(duì)立。以股權(quán)分割為例，它能夠使原普通股持有者的持股比例提高（持有總市值不變），同時(shí)使可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有者的持股比例下降，轉(zhuǎn)換后的持有總市值縮水。由于股票是否執(zhí)行股權(quán)分割等結(jié)構(gòu)性改變，決定權(quán)在被投資企業(yè)的董事會(huì)和管理層，而董事會(huì)和管理層只對(duì)普通股的持有者承擔(dān)受托責(zé)任，不對(duì)可轉(zhuǎn)換證券的持有者承擔(dān)任何責(zé)任；同時(shí)股權(quán)分割又能使董事會(huì)和管理層的持股比例提高，他們何樂(lè)而不為呢？此時(shí)資金方（董事會(huì)和管理層）和資金所有者（風(fēng)險(xiǎn)投資家）發(fā)生了利益沖突，即出現(xiàn)了上文所述的成本問(wèn)題。

因此，普通股的結(jié)構(gòu)性改變是一類(lèi)典型的成本問(wèn)題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家等出資方而言是必須加以制止的一種行為。在所有類(lèi)型的可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行中，出資方都會(huì)設(shè)計(jì)專(zhuān)門(mén)針對(duì)普通股結(jié)構(gòu)性改變的反稀釋條款，他們往往規(guī)定在普通股結(jié)構(gòu)改變的同時(shí)調(diào)整可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格，使其持有者在稀釋性事件發(fā)生的前后對(duì)被投資公司保持相同的持股比例。

第二類(lèi)稀釋性事件是普通股的低價(jià)發(fā)行。當(dāng)普通股的發(fā)行價(jià)格低于可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，發(fā)生初始投資價(jià)值的經(jīng)濟(jì)稀釋?zhuān)划?dāng)普通股的發(fā)行價(jià)格低于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，發(fā)生當(dāng)前價(jià)值的經(jīng)濟(jì)稀釋。針對(duì)這兩種普通股的低價(jià)發(fā)行，可轉(zhuǎn)換證券可以分別運(yùn)用“轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)”和“市場(chǎng)價(jià)格保護(hù)”兩類(lèi)反稀釋條款。

轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)這類(lèi)反稀釋條款主要針對(duì)初始投資價(jià)值被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)分為兩種形式：完全棘輪條款和加權(quán)平均價(jià)格條款。

完全棘輪條款規(guī)定，稀釋性發(fā)行時(shí)，原可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)等于該稀釋發(fā)行的發(fā)行價(jià)。完全棘輪條款設(shè)計(jì)的目的是為了完全性地保護(hù)投資者們――特別風(fēng)險(xiǎn)投資家們，免受由信息壁壘引起的錯(cuò)誤定價(jià)的傷害；該條款假定，在信息壁壘嚴(yán)重的情況下，初始投資發(fā)生經(jīng)濟(jì)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)在投資定價(jià)之初就已經(jīng)存在，之后發(fā)生的公司低價(jià)再融資僅僅是對(duì)該經(jīng)濟(jì)稀釋的證實(shí)。因此，不論公司低價(jià)再融資發(fā)行規(guī)模的大小，該經(jīng)濟(jì)稀釋的全部風(fēng)險(xiǎn)均應(yīng)由原普通股持有者（特指公司創(chuàng)立者和管理層）來(lái)承擔(dān)。

但是，對(duì)于企業(yè)家們而言，除了信息壁壘，市場(chǎng)的整體不景氣等其他因素都可能導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的下跌，因此，估值下跌的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由風(fēng)投家和企業(yè)家共同承擔(dān)。而且，風(fēng)險(xiǎn)投資家們也清醒地意識(shí)到，完全棘輪條款的運(yùn)用將會(huì)造成企業(yè)創(chuàng)立者們的持股比例大幅縮水，從而導(dǎo)致企業(yè)家們?nèi)狈蓹?quán)激勵(lì)而不思進(jìn)取的惡果。因此，在現(xiàn)實(shí)的交易合同中，完全棘輪條款的運(yùn)用并不常見(jiàn)。

加權(quán)平均價(jià)格條款規(guī)定，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)是初始轉(zhuǎn)換價(jià)格和新增發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值。與完全棘輪條款不同，加權(quán)平均價(jià)格條款下的轉(zhuǎn)換價(jià)格會(huì)隨著新增發(fā)行規(guī)模的大小有所不同：一般情況下，新增發(fā)行規(guī)模越大，轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整就越大；反之則相反。而且，在加權(quán)平均價(jià)格條款下，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格高度地依賴(lài)于初始轉(zhuǎn)換價(jià)格的高低。這兩個(gè)特點(diǎn)從理論上看都缺乏基本的合理性：一是初始投資經(jīng)濟(jì)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)早在初始投資定價(jià)之初已經(jīng)埋下，與后續(xù)新增發(fā)行的規(guī)模并不相關(guān)；二是初始轉(zhuǎn)換價(jià)格與調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格毫無(wú)干系，因?yàn)樵谛畔⒈趬镜淖饔孟拢跏嫁D(zhuǎn)換價(jià)格本身就是一個(gè)錯(cuò)誤的定價(jià)。因此，加權(quán)平均價(jià)格條款在理論上是站不住腳的。但是在實(shí)務(wù)操作上，加權(quán)平均價(jià)格條款卻得到了相當(dāng)廣泛的應(yīng)用。

也許可以這樣理解加權(quán)平均價(jià)格條款的合理之處：由于引發(fā)初始投資價(jià)值下降的原因紛繁復(fù)雜，導(dǎo)致本應(yīng)由企業(yè)家來(lái)承擔(dān)的那部分損失比例難以確定，因而加權(quán)平均價(jià)格條款的使用雖然不是最準(zhǔn)確的，但可能成為企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資雙方都能接受的最好方案。

完全棘輪條款和加權(quán)平均價(jià)格條款這兩類(lèi)轉(zhuǎn)換價(jià)格反稀釋條款廣泛見(jiàn)諸私有企業(yè)發(fā)行的各類(lèi)可轉(zhuǎn)換證券中，但卻始終不為大型公眾企業(yè)的可轉(zhuǎn)換證券所采納。這其中究竟有什么原因呢？

應(yīng)該從初始投資價(jià)值的下跌說(shuō)起。有三種理由可以解釋投資者初始投資價(jià)值的下跌：（1）信息壁壘造成可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行之初高估標(biāo)的資產(chǎn)；（2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善；（3）相似投資價(jià)值的普遍下跌。結(jié)合這三種理由，轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)條款對(duì)大型公眾公司的不適用性可以從理論和實(shí)務(wù)兩個(gè)方面加以解釋。從理論上說(shuō)，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，大型公眾公司的初始投資價(jià)值已然體現(xiàn)了所有的相關(guān)信息，這所有相關(guān)的信息自然包括了對(duì)經(jīng)營(yíng)不善的預(yù)期，因此，它們幾乎不存在因信息壁壘和經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致初始投資價(jià)值被稀釋的問(wèn)題，所以大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的持有者們理應(yīng)承擔(dān)起初始投資價(jià)值下跌的剩余風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)再覬覦通過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)條款來(lái)消除該風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)務(wù)上說(shuō)，大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格往往最初就設(shè)定在市場(chǎng)價(jià)格之上溢價(jià)發(fā)行，因此，其后發(fā)生普通股低于轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行的情況也是意料之中，也就不應(yīng)對(duì)這種下跌加以保護(hù)。

而對(duì)于私有公司而言，一是存在嚴(yán)重的信息壁壘問(wèn)題，二是信息壁壘問(wèn)題的嚴(yán)重性又造成可轉(zhuǎn)換證券的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者們所面臨的初始投資價(jià)值被經(jīng)濟(jì)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)巨大，迫切需要通過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)條款來(lái)規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資恰好存在嚴(yán)重的信息壁壘問(wèn)題，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的交易合同中隨處可見(jiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)這樣的反稀釋條款，事實(shí)上這些條款為風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供了一條有效的途徑，并且促成了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在業(yè)內(nèi)的廣泛運(yùn)用。

市場(chǎng)價(jià)格保護(hù)反稀釋條款主要針對(duì)當(dāng)前價(jià)值被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整后的轉(zhuǎn)換價(jià)格與初始轉(zhuǎn)換價(jià)格之比，應(yīng)該等于按市價(jià)再發(fā)行的普通股數(shù)量與低價(jià)再發(fā)行的普通股數(shù)量之比。值得注意的是，使用市場(chǎng)價(jià)格保護(hù)條款的首要前提是不存在信息壁壘，即不存在初始投資價(jià)格被經(jīng)濟(jì)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，這一前提只有對(duì)大型的交易活躍的公眾公司而言是正確的，因此，不難發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格保護(hù)條款只見(jiàn)諸大型公眾公司的可轉(zhuǎn)換證券中。

事實(shí)上，投資者購(gòu)買(mǎi)大型公眾公司可轉(zhuǎn)換證券的動(dòng)機(jī)往往有兩種情況：一種是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，即可轉(zhuǎn)換證券的持有者較之普通股持有者而言，在企業(yè)破產(chǎn)之時(shí)享有優(yōu)先清償權(quán)；另一種是分享公司股價(jià)上升的利得，即當(dāng)公司股價(jià)上升之時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者可以按原先約定的較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換為價(jià)格較高的公司普通股。但是，當(dāng)公司按低于市價(jià)的價(jià)格進(jìn)行普通股再發(fā)行之時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者將只能按原定的轉(zhuǎn)換價(jià)格行使轉(zhuǎn)換權(quán)換得普通股；而以低價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司再發(fā)行普通股的人則享受到了比市價(jià)更低的優(yōu)惠價(jià)格，明顯占了便宜；此時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者即面臨當(dāng)前價(jià)值被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。另外，與普通股的結(jié)構(gòu)性改變相類(lèi)似，公司是否按低于市價(jià)的價(jià)格再發(fā)行普通股，決定權(quán)在董事會(huì)和管理層，他們只對(duì)原普通股的持有者承擔(dān)受托責(zé)任，不對(duì)可轉(zhuǎn)換證券的持有者承擔(dān)任何責(zé)任；而低價(jià)再發(fā)行往往按比例優(yōu)先配售給原普通股的持有者，因此在缺乏市場(chǎng)價(jià)格保護(hù)條款之時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者們將白白地把這個(gè)便宜送給原普通股的持有者?？梢?jiàn)，可轉(zhuǎn)換證券的持有者所面臨的這種當(dāng)前價(jià)值稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，是一種典型的成本，體現(xiàn)為資金的者（可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行者）損害資金的所有者（可轉(zhuǎn)換證券的持有者）的利益。

進(jìn)一步地，若可轉(zhuǎn)換證券不受市場(chǎng)價(jià)格保護(hù)條款的保護(hù)，其持有者最明智的做法可能是趕在公司低價(jià)再發(fā)行之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)，與普通股持有者共同享受低價(jià)再發(fā)行的好處，然而，這樣就喪失了可轉(zhuǎn)換證券風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的功效，如果將來(lái)公司破產(chǎn)，這些原可轉(zhuǎn)換證券的持有者們將不再享有優(yōu)先清償權(quán)。而在理想的市場(chǎng)價(jià)格保護(hù)條款之下，可轉(zhuǎn)換證券的持有者們對(duì)于低價(jià)再發(fā)行之前行使轉(zhuǎn)換權(quán)與低價(jià)再發(fā)行之后行使轉(zhuǎn)換權(quán)將無(wú)差異，既保護(hù)了他們免受當(dāng)前價(jià)值稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，又保留了可轉(zhuǎn)換證券的附帶權(quán)利。

綜上所述，Woronoff和Rosen認(rèn)為：針對(duì)普通股低價(jià)發(fā)行的不同情形，可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)運(yùn)用不同的反稀釋條款以保護(hù)其持有者的轉(zhuǎn)換權(quán)利不受侵蝕?？梢詫⑦@部分的框架梳理成表一所示。

篇10

創(chuàng)意被剽竊成難言之隱

創(chuàng)投其實(shí)就是創(chuàng)業(yè)投資，在國(guó)內(nèi)又被廣泛地稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)投資”，是私募股權(quán)投資的一種，投資者或投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)投資一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)或高成長(zhǎng)型企業(yè)，并占有被投資公司的股份，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候增值套現(xiàn)。

創(chuàng)投圈的環(huán)境一直是頗受爭(zhēng)議的，在去年就有很多媒體或業(yè)內(nèi)專(zhuān)家對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的亂象進(jìn)行披露。例如投資人剽竊創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)意自己開(kāi)發(fā)或?qū)㈨?xiàng)目倒賣(mài)、投資人盲目投資等。

創(chuàng)投圈的亂象大部分來(lái)自于整個(gè)行業(yè)實(shí)踐操作過(guò)程中出現(xiàn)的一些不合規(guī)或有可能對(duì)投資人利益造成明顯損失的行為。投中研究院分析師陳偉在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，這種性質(zhì)的問(wèn)題是無(wú)法根除的，只能通過(guò)法律等因素有效地去避免它。

打著投資的旗號(hào)對(duì)創(chuàng)業(yè)者的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)研，之后再?gòu)?fù)制這些項(xiàng)目自己做或轉(zhuǎn)賣(mài)，是創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常遇到的問(wèn)題。由于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目并不成型，很難獲得法律的保護(hù)，即使發(fā)生這樣的事情，創(chuàng)業(yè)者也只能自認(rèn)倒霉。

投資人剽竊創(chuàng)業(yè)者項(xiàng)目這件事情一直是存在的，但陳偉對(duì)記者稱(chēng)，“從反面想，如果這個(gè)創(chuàng)意或核心內(nèi)容真的如此容易被復(fù)制并且被對(duì)手用其他因素趕超的話(huà)，其實(shí)就證明這個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身并不是非?？孔V，或者是技術(shù)含量不是很高，尤其是以商業(yè)模式為創(chuàng)意的項(xiàng)目比較容易出現(xiàn)這樣的問(wèn)題。其實(shí)大的商業(yè)模式都已經(jīng)被巨頭開(kāi)拓完了，剩下來(lái)的一些細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域也會(huì)有人去開(kāi)拓，但不會(huì)大量出現(xiàn)這樣的事情，整體而言行業(yè)還算是和諧?！?/p>

也有可能出現(xiàn)這樣的狀況：投資人答應(yīng)投1000萬(wàn)元，占50%股份，先給創(chuàng)業(yè)者拿100萬(wàn)元，但之后該投資人就馬上派來(lái)財(cái)務(wù)人員，控制了創(chuàng)業(yè)者的公司。

經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始管理合伙人張穎就曾表示，與承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)、在最艱難的第一線(xiàn)沖鋒陷陣的創(chuàng)業(yè)者相比，個(gè)人天使或機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論如何也不應(yīng)占有企業(yè)大部分股權(quán)?！耙恍┤松踔猎跊](méi)有站得住腳的理由的前提下，把原始的靈魂創(chuàng)業(yè)者擠出公司、將公司占為己有，從本質(zhì)上損害了創(chuàng)投行業(yè)的名聲?！?/p>

另外，有的投資人還以“這是行規(guī)”提出對(duì)賭協(xié)議。俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m在2011年8月就公開(kāi)抨擊鼎暉，稱(chēng)引進(jìn)鼎暉是俏江南最大的失誤。其原因在于俏江南上市計(jì)劃受挫，愿賭服輸就需高價(jià)回購(gòu)鼎暉投資的股份。從俏江南張?zhí)m、愛(ài)國(guó)者馮軍等明星創(chuàng)始人，到尊酷網(wǎng)侯煜疆、紅孩子李陽(yáng)等創(chuàng)始人，都曾與PE（私募股權(quán)投資）或VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）簽下對(duì)賭協(xié)議，并深陷的困局。

從這些現(xiàn)象可以看出創(chuàng)投圈還存在很多不成熟的地方，需要完善。

中投顧問(wèn)研究總監(jiān)郭凡禮對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，創(chuàng)投行業(yè)在中國(guó)算是一個(gè)比較年輕的行業(yè)，行業(yè)的當(dāng)前發(fā)展存在很多不成熟的地方?！耙皇侵袊?guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜化，創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境實(shí)際上在變差；二是缺乏良好的項(xiàng)目估值標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值長(zhǎng)期處在高位，存在估值泡沫；三是專(zhuān)業(yè)性人才及投資機(jī)構(gòu)缺乏，投資盲目，導(dǎo)致資金錯(cuò)位，資源利用效率低等?！?/p>

雖然現(xiàn)在的創(chuàng)投圈和去年相比已經(jīng)有所改善，但仍然存在許多目前還無(wú)法解決的問(wèn)題。艾媒咨詢(xún)研究員蔣一凡告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，相比2015年創(chuàng)投項(xiàng)目扎堆、行業(yè)過(guò)熱的現(xiàn)象，目前來(lái)說(shuō)，整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)高估值泡沫和創(chuàng)業(yè)者的急躁浮夸的情況已有所緩解，但大部分創(chuàng)業(yè)公司尤其是一些互聯(lián)網(wǎng)公司估值依然處于較高區(qū)間，在目前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不好的情況下，不少創(chuàng)投項(xiàng)目短期內(nèi)依然難以盈利。

警惕信息披露不透明

除了以上的一些亂象，信息披露不透明所帶來(lái)的問(wèn)題也很?chē)?yán)重。陳偉向記者講到，“創(chuàng)投圈內(nèi)從今年1月份到現(xiàn)在比較值得注意的問(wèn)題就是36氪出現(xiàn)的一起因?yàn)橥顿Y者信息溝通不暢而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)重大損失的事件。這是近段時(shí)間整個(gè)VC圈子或股權(quán)領(lǐng)域出現(xiàn)的公眾影響力比較大的事情?！?/p>

36氪有一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)眾籌平臺(tái)，它發(fā)起了一個(gè)項(xiàng)目，有一家名為宏力能源的企業(yè)一開(kāi)始告訴投資人是做定增項(xiàng)目，但投資人在投資完成后發(fā)現(xiàn)合同里寫(xiě)的是老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)撈髽I(yè)在新三板掛牌之后，信息公布出來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表和在路演時(shí)預(yù)計(jì)的相差比較大，因此股價(jià)出現(xiàn)了比較大的折損，投資者出現(xiàn)了比較大的資產(chǎn)損失，他們覺(jué)得36氪沒(méi)有盡到完整的信息披露和盡職調(diào)查的義務(wù)，目前事情還沒(méi)有完全結(jié)束。

對(duì)此，陳偉認(rèn)為，三方都有問(wèn)題。首先，投資者沒(méi)有甄別出風(fēng)險(xiǎn)，在投資過(guò)程中也沒(méi)有盡職調(diào)查，比如合同的完整性；其次，作為信息中介的36氪沒(méi)有盡到披露義務(wù)，沒(méi)有核實(shí)信息；最后，該企業(yè)明顯在路演的時(shí)候有意引導(dǎo)投資者往對(duì)公司有利的方向去思考，從整個(gè)投資行業(yè)來(lái)講，這也是一件很糟糕的事情。“這樣的事情還有很多，事情的原理、方式方法和情節(jié)都是大同小異的，所以總體來(lái)看，投資行業(yè)的亂象其實(shí)并沒(méi)有新的內(nèi)容，只是通過(guò)不同的公司、參與者、規(guī)模和形式來(lái)呈現(xiàn)?！?/p>

由此看來(lái)，投資人或投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者之間的合作其實(shí)還缺少一個(gè)行業(yè)內(nèi)可以共同認(rèn)可的規(guī)則。

從創(chuàng)業(yè)者的角度來(lái)講，最警惕的莫過(guò)于投資人成為大股東。賽富基金曾要求通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股東的部分進(jìn)入中國(guó)第一家在美國(guó)上市的疫苗公司科興生物，失敗后悄悄用賽富4期基金在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)科興生物股票，從2011年7月16日的數(shù)據(jù)來(lái)看，持股比例高達(dá)15%，比公司創(chuàng)始人尹衛(wèi)東的持股比例11.4%還高。

另外，有的投資者不尊重商業(yè)機(jī)密，獲取企業(yè)信息后轉(zhuǎn)投資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。某互聯(lián)網(wǎng)上市公司的創(chuàng)始人就曾對(duì)記者透露，她在公司艱難的時(shí)候，找到一位熟諳創(chuàng)投圈的人士幫忙，但在毫無(wú)戒備地透露了公司底牌之后就被對(duì)方泄露給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

除此之外，在投資過(guò)程中謀求個(gè)人占股、回扣等個(gè)人利益的投資人也是令創(chuàng)業(yè)者所厭惡的。在雷士照明風(fēng)波中，賽富亞洲創(chuàng)始合伙人閻焱與另一合伙人林和平就被曝2006年投資雷士照明時(shí)“索要3%期權(quán)”。

這些事例在蔣一凡看來(lái)，并不能稱(chēng)之為亂象。“確實(shí)有一些創(chuàng)業(yè)者用數(shù)據(jù)造假欺詐投資人騙取資金，或者有投資人違規(guī)撤出的情況，但是總體來(lái)說(shuō)這些問(wèn)題一直存在，問(wèn)題的根源是創(chuàng)投行業(yè)整體都比較浮躁?！鼻皫啄甏蟓h(huán)境好能賺錢(qián)自然能掩蓋問(wèn)題，這幾年錢(qián)不好賺了，問(wèn)題自然就出來(lái)了。

他認(rèn)為，大部分創(chuàng)業(yè)者腦子里只想著融資，投資人只看回報(bào)，這對(duì)商業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)可厚非，但是創(chuàng)投圈的創(chuàng)業(yè)者或投資人還是應(yīng)該把眼光放得長(zhǎng)遠(yuǎn)一些。

中國(guó)的創(chuàng)投圈在整體上發(fā)展還是比較快的，中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所研究員李永森對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，現(xiàn)在很多投資者追逐短期利益，投資快要上市的公司，這樣投資的成本會(huì)高一些。“從創(chuàng)司來(lái)講，它也可以在中小企業(yè)從設(shè)立到成長(zhǎng)的過(guò)程中進(jìn)行投資，這樣的過(guò)程雖然會(huì)比較長(zhǎng)，但創(chuàng)投的收益還是比較可觀(guān)的，尤其是中國(guó)的中小企業(yè)比較多，機(jī)會(huì)也比較多，從創(chuàng)投本身的健康發(fā)展來(lái)看，投資者需要靜下心來(lái)，放長(zhǎng)投資周期?！?/p>

“僧多粥少”現(xiàn)象頻現(xiàn)

目前的創(chuàng)投圈其實(shí)還面臨一個(gè)重要問(wèn)題，就是投資人和創(chuàng)業(yè)者的混亂。中國(guó)的市場(chǎng)還是很大的，現(xiàn)在國(guó)家鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)，所以有很多的項(xiàng)目等待開(kāi)發(fā)，但專(zhuān)業(yè)的投資人卻很少。

目前市場(chǎng)上的投資者很多都是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)型做投資的，他們對(duì)于很多行業(yè)并不了解，只是盲目投資或跟風(fēng)投資，所以會(huì)出現(xiàn)這樣一些狀況：有的項(xiàng)目遭投資者哄搶?zhuān)恍┻€不錯(cuò)的項(xiàng)目卻找不到投資人；有的投資人會(huì)廣撒網(wǎng)，只要所投的項(xiàng)目之中有一個(gè)能夠獲得成功，那收益也是很可觀(guān)的，但往往因?yàn)椴涣私庑袠I(yè)的運(yùn)行規(guī)律，所投的資金都會(huì)打水漂。

陳偉對(duì)記者表示，有一些投資機(jī)構(gòu)抓風(fēng)口，哪個(gè)風(fēng)口的“豬”被吹得比較響、比較高，不管有沒(méi)有這方面的知識(shí)積累都會(huì)參與進(jìn)來(lái)，成功了就有一個(gè)明星案例。從整個(gè)創(chuàng)投圈角度來(lái)說(shuō)，大部分機(jī)構(gòu)都是希望自己有明星案例，有高回報(bào)，所以在做投資項(xiàng)目時(shí)有著自己的投資原則與投資邏輯。“從典型的天使投資人來(lái)講，我和我爸媽借了十萬(wàn)元出去開(kāi)個(gè)煎餅攤，他們就是我的天使投資人，他們也沒(méi)指望太高的回報(bào)，只是希望我自食其力?！?/p>

從陳偉了解的情況來(lái)看，無(wú)論是好基金還是好項(xiàng)目其實(shí)都不缺錢(qián)。舉個(gè)反例，華大資金投資者非常多，尤其是前幾年大家都認(rèn)為華大資金會(huì)是中國(guó)生物市場(chǎng)的一只“妖股”、“牛股”，但實(shí)際上華大資金投資方的錢(qián)大部分都被華大控股套現(xiàn)了，這部分投資的錢(qián)并沒(méi)有進(jìn)入到華大資金的生產(chǎn)、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)和整個(gè)的企業(yè)運(yùn)作過(guò)程中，大部分參與其中的投資機(jī)構(gòu)在華大資金的投資上都是虧的。

早期的投資者更偏向于從投資后去分錢(qián)，因?yàn)樗麄兡軌蛲兜胶芎玫捻?xiàng)目并且堅(jiān)守，一旦退出，就能獲得百倍左右的收益。最經(jīng)典的例子就是王功權(quán)投資奇虎360，5年時(shí)間回報(bào)40倍。

再比如說(shuō)紅杉資本，我們從來(lái)沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)紅杉在公開(kāi)市場(chǎng)上募集份額，它的份額早就被搶完了，一般投資者一點(diǎn)機(jī)會(huì)都沒(méi)有?！皬奈伊私獾囊慌胄袝r(shí)間大概有5年的投資經(jīng)理來(lái)看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40個(gè)的商業(yè)計(jì)劃，效率高的能看60-80個(gè)，這就和看簡(jiǎn)歷一樣，一是看緣分，二是在看熟一個(gè)行業(yè)之后，差不多就能夠在兩三分鐘之內(nèi)分辨一個(gè)項(xiàng)目的好壞，會(huì)很清楚它的價(jià)值點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在何處，或是它的數(shù)據(jù)是否真實(shí)、估算是否合理。”陳偉如是說(shuō)。

投資人在進(jìn)行項(xiàng)目估值時(shí)首先會(huì)明確每個(gè)項(xiàng)目所處的階段，早期項(xiàng)目估值可以多參考融資通道；其次，考慮產(chǎn)業(yè)方向是冷門(mén)或熱門(mén)，分析市場(chǎng)前景；再次，思考產(chǎn)品的成熟程度，產(chǎn)品越成熟，可參考的數(shù)據(jù)越多，估值相對(duì)較為準(zhǔn)確；最后，個(gè)人對(duì)產(chǎn)品的喜好程度也是影響項(xiàng)目估值的一個(gè)方面。

陳偉表示，以美國(guó)的創(chuàng)業(yè)概率為例，一年期公司成功率為10%，五年期公司存活率1%左右?！皣?guó)內(nèi)現(xiàn)在的情況是資金多、投資機(jī)構(gòu)多、投資人多、創(chuàng)業(yè)者也多，頂級(jí)項(xiàng)目依然是被頂級(jí)機(jī)構(gòu)所綁持，稍好一點(diǎn)的項(xiàng)目就被二三線(xiàn)的機(jī)構(gòu)所分，黑馬出現(xiàn)的概率一直很低?！彼?，有一個(gè)專(zhuān)業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)是創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展的重要因素，也是未來(lái)的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。

從創(chuàng)業(yè)者的角度來(lái)講，并不是所有人都適合創(chuàng)業(yè)，國(guó)家為各種各樣的創(chuàng)業(yè)提供經(jīng)濟(jì)和政策支持，一旦創(chuàng)業(yè)者的想法成為公司級(jí)別的行政操作實(shí)踐之后就會(huì)面臨管理問(wèn)題，并不是所有的創(chuàng)業(yè)者都是合適的管理者。陳偉表示，這就是創(chuàng)業(yè)公司最容易產(chǎn)生問(wèn)題的地方，主導(dǎo)人的心不在管理上，公司很容易出問(wèn)題。

法律有完善空間

創(chuàng)投圈今年的融資和去年同比增速有一個(gè)下滑的趨勢(shì)，但在整體上，中國(guó)的創(chuàng)投圈在今年一季度看起來(lái)還算是健康且有活力的。

目前的創(chuàng)投圈無(wú)論是投資者還是創(chuàng)業(yè)者都很浮躁，也正因?yàn)槿绱?，雙方的合作關(guān)系比較脆弱。蔣一凡表示，現(xiàn)在創(chuàng)投圈里的玩家比較多，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司已達(dá)萬(wàn)家以上，再加上眾多的中小基金公司，投資公司可能有數(shù)萬(wàn)家?！皠?chuàng)業(yè)者就更多了，所以項(xiàng)目很多，導(dǎo)致投資人和創(chuàng)業(yè)者都很累，看不完的BP（商業(yè)計(jì)劃書(shū)）和跑不完的路演，看上去很熱鬧，實(shí)際上大家都很累，能落地融到錢(qián)的不多。很多投資人因?yàn)轫?xiàng)目太多，審美疲勞而更傾向于熟人推薦。”

郭凡禮認(rèn)為，一個(gè)成功的項(xiàng)目，需要投資者和創(chuàng)業(yè)者通力合作，切忌雙方你來(lái)我往地猜忌，需創(chuàng)造條件增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)者和投資人之間的信任感，在信息、資金、人才等方面多展開(kāi)合作，雙方多做經(jīng)驗(yàn)交流。

他還表示，創(chuàng)投行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)有待進(jìn)一步完善，法律約束是規(guī)范行業(yè)秩序、維護(hù)雙方利益、降低違約風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，但與歐美國(guó)家相比，我國(guó)創(chuàng)投圈行業(yè)約束還很缺乏。政府在調(diào)動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)積極性后，還應(yīng)積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)，著手打造知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，保護(hù)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，積極建設(shè)創(chuàng)業(yè)孵化器，建設(shè)良好的創(chuàng)投環(huán)境。