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[關鍵詞] 價值評估創(chuàng)業(yè)投資實物期權

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業(yè)發(fā)展，促進科技成果轉化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個發(fā)展的良好時機，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應支持真正有創(chuàng)新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應突出的重點。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法

企業(yè)價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現率，則有凈現值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發(fā)，參照市場類似資產價格來評估企業(yè)價值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據環(huán)境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時候擴大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值波動的隨機過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項目的價值和創(chuàng)業(yè)投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項目開始時一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據企業(yè)第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業(yè)經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業(yè)、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

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[3]劉健鈞:創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004

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[5]闞治東:創(chuàng)業(yè)投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

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[關鍵詞]市盈率估值法；市銷率估值法；投資價值

[中圖分類號]F830，91

[文獻標識碼]A

[文章編號]1008-2670(2008)02-0042-04

一、引言

中國證券市場自1990年深滬兩個交易所開市以來，經過十幾年的發(fā)展，已經成為中國市場經濟中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場各項改革發(fā)展工作不斷取得成效，市場發(fā)生了轉折性的變化：市場規(guī)范化程度較以往明顯改善，市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，股權分置改革基本完成，上市公司各類股東的利益趨于一致，機構投資者和個人投資者的隊伍都不斷壯大以及合格境外機構投資者的引入等，中國證券市場正在加快與國際接軌的步伐，市場的投資行為逐漸趨于理性，從過去盲從“坐莊”、“跟風”逐步過渡到對上市公司的投資價值的挖掘上。在這樣的環(huán)境下，討論科學的股票投資理念、研究行之有效的投資價值評估方法顯得十分必要。

對于股票價值的評估方法，國內外的學者和研究人員作了大量的理論研究和實證分析，先后根據需要建立了許多切實可行的評價方法，這些方法各有所長。然而由于公司的內在價值是客觀的、動態(tài)的值，現實中并不存在一個能夠精確計算公司內在價值的公式。目前比較成熟的股票價值的評估方法有兩種：貼現現金流法和相對價值法(比率法)。鑒于貼現現金流的方法評估公司時，需要一系列假設，缺乏可操作性，且波動性較大，因而投資者和定價人一般不采用貼現現金流估價法，而采用相對估值法(比率法)來評估公司的價值。市盈率和市銷率的比率估值法就是常用的相對估值法，投資人及研究者對這些投資分析方法進行了實證分析和實踐應用，證明能夠獲得高于市場平均水平的投資收益。

二、文獻綜述

在國外，投資者和研究人員普遍的采用相對估值法(比率法)對公司的價值進行評估。現代證券分析理論奠基人本杰明?格雷厄姆最早在《證券分析》一書中對市盈率做過較為正式的表述，他綜合其數十年的投資經驗認為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。Basu(1977)首次研究了股票收益率、風險與市盈率之間的關系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3％，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34％，兩者具有明顯的差異。而且發(fā)現，用CAPM測算期望收益率進行風險調整后，超額收益率與該公司的P/E比率呈負相關關系，并稱之為市盈率效應，它是“市場異象”的一種。森凱克(Senchack)和馬丁(Martin)(1987)比較了低市銷率與低市盈率的投資組合的業(yè)績，得出的結論是，低市銷率的投資組合業(yè)績超過市場平均水平，但并沒有超過低市盈率的投資組合。

我國的研究人員也對相對估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國上市公司2001年度的銷售收入、資產賬面價值和市值等財務數據，基于各種比率工具評估公司價值時所產生的偏差，對各種比率工具在中國上市公司價值評估中的實用性及局限性進行了研究。他們研究發(fā)現：1、在包含非流通股的公司總價值的評估中，基于主營業(yè)務收入和利潤總額的比率準確性較高，而基于主營業(yè)務利潤和營業(yè)利潤的比率準確性最低，運用各種比率對公司總價值進行評估比單純地對只含流通股的公司價值進行評估更準確；2、一般來說，所有比率工具所產生誤差的正負是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數衡量偏差要準確的多；3、采用預期收益要比當期收益可以使市盈率定價更準確，凈利潤的正負不會影響基于收入和利潤的比率工具定價的準確性。

三、市盈率估值法和市銷率估值法

市盈率(PE)是證券投資最常用的估值指標，它把外在的市場價值和內在的收益加以對比，反映了兩種價值對比狀況，既體現了風險性，也反映了收益性，是衡量股價高低和企業(yè)盈利能力的一個重要指標。從經濟內涵意義上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預期收益的權利所支付的成本，也可以理解為靜態(tài)的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權利所支付的成本越高；靜態(tài)投資回收期也越長，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷率(PS)指標等于每股市價除以每股的銷售收入(一般以主營業(yè)務收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計算企業(yè)的股價除以每股銷售收入或企業(yè)市值除以公司銷售收入來判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。因此，該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。其作為股票價值評估的另外一種指標成為投資者判斷股票的投資價值獲取投資收益的參考依據。

單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價值來獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過會計手段對盈利進行合法的控制，使市盈率指標難以準確反映公司的實際投資價值；另一方面，當公司由于經營不善處于虧損，或者是新興公司暫時未獲盈利，利用凈收益指標難以對其進行合理估價。綜合考慮上述兩點原因，市盈率指標不能作為一個絕對的指標。而以客觀收入為基礎的市銷率指標更能體現公司的經營能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況，因為主營業(yè)務收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實際情況。但是，對于任何公司，快速增長的主營業(yè)務收入并不代表公司的實際盈利能力，公司的價值最終還要落實到凈利潤上，所以，市銷率指標在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認為以市盈率和市銷率相結合的方式可以共同體現上市公司的相對價值，更加有利于投資者對股票的投資價值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷率很高，投資者應注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經常性的收入獲得，具有很大的風險，即收益的不確定性。而對于市盈率與市銷率都低的公司，投資者基本上可以認為該公司的經營狀況良好，收益基本都是由主業(yè)貢獻，業(yè)績波動性較小。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國股市可能與國外股市，特別是西方成熟市場具有一定的差異。我國經濟的發(fā)展處于快速成長階段，

我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性，成長性體現了一家優(yōu)質上市公司的潛力，也決定了其股價的上漲空間。而現在較為普遍的選股指標中，無論是市盈率指標還是市銷率指標，都是靜態(tài)數據，無法充分體現上市公司的成長因素。筆者根據市盈率估值法和市銷率估值法的特點、應用的局限性以及我國經濟發(fā)展的特點并結合實證研究的結論，提出以市盈率和市銷率相結合并加入成長因素的綜合價值評價方法進行股票價值評估。

四、實證分析

本文選擇我國2002-2006年在滬深A股市場上市的公司作為研究對象，其會計數據及股份變動數據主要源自于Wind資訊、湘財圓網等，對其中一些有差異的數據根據中國誠信證券評估有限公司主編的《中國上市公司基本分析》系列書籍進行了修正。對既發(fā)行A股、又發(fā)行B股或H股的公司，其財務數據以面向A股投資者公布的年報數據為準，不考慮境內外審計差異及對報表財務數據的調整。上市公司的股價數據也來自于Wind資訊，選用了每年12月的最后一個交易日上海證券交易所的收盤價，當日未進行交易的股票收盤價沿用前一個發(fā)生交易日的該股票收盤價。另外，本文還從以上公開資料中選取了研究對象在分析期內所有的股本變動數據，包括發(fā)行新股比率、送股及轉增股比率、配股比率、現金股利(含稅)，以及發(fā)生的時間。

1、單一指標選股的實證分析

本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷率指標以升序的方式進行排名的前30只股票構成?？疾炱跒椋?002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統(tǒng)計和分析結果如表1：

本文對低市盈率和低市銷率在不同年度的構成的投資組合的計算和統(tǒng)計結果進行了比較，結果如表1顯示：低市銷率的投資組合業(yè)績雖然超過了市場平均水平，但市場上漲時的漲幅遠低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個結論與森凱克(Senchaek)和馬丁(Martin)(1987)得出的結論一致。低市盈率的投資組合和低市銷率的投資組合均獲得了高于平均收益的超額收益說明市盈率指標和市銷率指標在投資價值評估中具有一定的實用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷率指標作為投資依據具有一定的局限性。

2、綜合指標應用的實證分析

PEG與PSG指標是在市盈率(PE)、市銷率(PS)指標的基礎上加上了成長因素G而得到的綜合指標。兩個指標中G的意義不同，PEG中的G代表凈利潤增長率，PSG中的G代表銷售收入增長率，一般為主營業(yè)務收入增長率。他們的計算公式為：

PEG比率=PE比率／凈利潤增長率*100

PSG比率=PS比率／銷售收入增長率*100

本文以樣本期內在滬深交易所上市的所有的股票為樣本，通過計算所有樣本的PEG和PSG指標并對其以升序的方式進行排名，選擇PEG和PSG排名都居前的股票構成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構成投資組合并計算其收益率。考察期為：2002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統(tǒng)計和分析結果如表2：

通過計算相對超額漲幅可以得出，應用綜合指標的方法所獲得的樣本平均漲幅數據全部超越了同期上證A股漲幅，最大超額漲幅達到了27.30％，其年均漲幅為39.29％，而同期低市盈率和低市銷率投資組合的年均漲幅分別為30.74％和25.83％，可見低PEG―低PSG的綜合指標選股策略的效果明顯好于單純的PE和PS指標選股，這說明我國上市公司的成長性與投資價值密切相關。

綜合指標選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因為其涵蓋了上市公司投資價值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長能力。而盈利能力和成長能力是決定上市公司的投資價值的兩個重要的因素。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性?？梢?，在我國證券市場成長性是一個選股的主要考察因素。

五、結論與引申思考

通過對市盈率估值法和市銷率估值法的理論研究和實證分析，本文得出以下結論：

1、在股票的投資價值評估中應用低市盈率和低市銷率的相對估值法進行投資組合能夠獲得高于市場平均收益的超額收益。

2、低市銷率的投資組合具有一定的抗風險能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場平均收益率且遠低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。

3、依據綜合價值評價指標組成的投資組合獲得的收益明顯高于依據單一的市盈率指標和市銷率指標構成的投資組合。這種方法簡單、具有可行性和有效性，可以為廣大投資者提供一個便利且實用的股票投資參考的工具。

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一、并購貸款發(fā)展現狀

并購貸款，即商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的，用于支付并購股權對價款項的本外幣貸款，是針對境內優(yōu)勢客戶在改制、改組過程中，有償兼并、收購國內其他企事業(yè)法人、已建成項目及進行資產、債務重組中產生的融資需求而發(fā)放的貸款。

在《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》中涉及到的包括受讓現有股權、認購新增股權、收購資產以及承接債務等四種并購方式中，目前除收購資產外，其他三種方式的并購交易均有發(fā)生。在并購貸款幣種和利率方面也取得了突破，2010年3月，工行上海市分行完成了上海地區(qū)首筆以美金為標的、以Libor進行標價的并購貸款。同時，2010年6月，上海地區(qū)外資銀行首試并購貸款成功，匯豐（中國）上海分行完成了2.8億元人民幣的并購貸款業(yè)務。據上海銀監(jiān)局披露，截至2010年6月末，上海銀行業(yè)共完成33筆并購貸款業(yè)務，貸款總額超過100億元。

目前，銀行提供的并購貸款種類漸趨豐富，企業(yè)在并購交易中對并購貸款的需求潛力很大，大部分并購貸款都用足了50%的上限，貸款期限達到了5年的上限。數據表明企業(yè)在并購業(yè)務中使用并購貸款的意愿較強，并且對于并購貸款的使用有著較為長期的計劃和打算。

隨著我國企業(yè)的國內外并購業(yè)務逐步成為企業(yè)的一項常規(guī)行為，并購需要金融業(yè)的支持也日益擴大，由此帶來的并購貸款的需求也會成倍的增長。

二、并購貸款業(yè)務中資產評估的作用

目前資產評估在銀行不動產抵押貸款業(yè)務中的作用已經實現了程式化和常規(guī)化，各銀行也早已將該項業(yè)務視為常規(guī)業(yè)務開展。中國房地產估價師與房地產經紀人協會已經出臺了《房地產抵押估價指導意見》，其中詳盡地規(guī)范了房地產抵押評估中的評估技術路線、評估價值定義及評估方法等。

但對于并購貸款業(yè)務，目前各銀行在發(fā)放時，仍將其作為個案審批，一般銀行是否發(fā)放貸款，主要是依據并購主體的背景和經濟實力等，這種狀況的存在，使得目前我國并購貸款業(yè)務的發(fā)放對象基本集中于大型國企和聲譽良好的大型民企，而對于在并購中有迫切資金需求的中小型企業(yè)則往往很少開閘，并購貸款實質上變成了一種給予大型企業(yè)的信用貸款或擔保貸款。究其原因，主要是由于缺乏科學的評估手段，銀行未能真正對并購行為給企業(yè)帶來的影響進行判別，同時也無法真正了解被并購標的的股權價值。

如果在并購貸款業(yè)務中合理引入資產評估服務，將給并購貸款逐步走向常規(guī)化和規(guī)?；瘞磔^多益處。首先，通過對被并購標的企業(yè)的評估，可以使得銀行了解到被并購標的企業(yè)股權的價值，以此來判斷放貸金額給予多少合適；其次，通過對被并購標的企業(yè)各項資產的評估，可以使得銀行了解到被并購企業(yè)在經營不善時，若變賣資產，可以獲得的資金回收程度，以此來控制貸款風險；最后，通過對被評估企業(yè)的評估，可以使得銀行了解到企業(yè)在并購中所花費的金額是否符合其真實的投資價值和市場價值，以此來判斷并購行為未來給并購方帶來的回報是否能實現。

三、并購貸款中資產評估的工作思路

根據上述分析，筆者認為在并購貸款中，資產評估應特別關注以下特點：

1. 評估價值類型的選擇。由于并購行為的發(fā)生，一般是并購方認為其能夠從并購行為中獲得良好的協同效應，故對于以并購貸款為目的的評估，首選的價值類型應該是投資價值。該種定義下的評估結果應該是并購方支付給被并購方的最高對價，若實際并購對價超過了該評估值，銀行應警惕其并購后無法實現既定回報率情況的發(fā)生，亦即該種情況下，并購方往往可能無法獲得足夠的并購后企業(yè)現金流來償付融資款項。

2. 評估方法的選擇。由于價值類型定義為投資價值，故評估方法的首選應為收益現值法，且盈利預測需要充分考慮并購后的協同效應。但在評估方法上，筆者認為資產基礎法仍是一個不可或缺的方法，因為該種方法下評估出的各項資產價值，將是銀行考慮一旦并購企業(yè)經營不善，需要將企業(yè)清算時能獲得的各項資產變賣后的回收價值。

3. 評估對象的選擇。評估對象應選擇被并購企業(yè)全部權益價值或企業(yè)的部分股權價值，值得注意的是，如果企業(yè)收購股權比例較小，未達到控股權的時候，由于其并購后難以對企業(yè)施加重大影響，協同效應較難實現，評估機構應充分考慮其非控股股權折價因素。

4. 評估機構的選擇。由于并購貸款所涉及的評估對象為被并購企業(yè)全部權益價值或收購企業(yè)的股權價值，對于企業(yè)價值評估，資產評估機構具備較豐富的評估經驗，故選擇資產評估機構會比選擇房地產估價機構更為合適。

5. 評估基準日的選擇。一般而言，并購行為從開始策劃到真正實現會是一個漫長的過程，故評估過程中，從預估到正式出具評估報告期間，可能會涉及多次基準日調整的情況，但考慮到時效性問題，最后提交給銀行的估值報告應選擇離并購雙方簽訂并購協議最近的日期作為基準日。

6. 對變現能力的分析。評估報告中應當包括對估價對象變現能力的分析，這種分析包含兩層含義，一是對并購后所持有股權的變現能力進行分析，二是對并購標的企業(yè)各項資產的變現能力進行分析，以使得銀行能充分了解在并購標的經營不善的情況下，銀行可獲得的變現收入。

7. 對抵押事項的分析。評估報告中應充分披露被并購標的企業(yè)資產中已抵押的資產及抵押金額，因企業(yè)在清算時，其債權人是優(yōu)先于股東清償的，故銀行應在發(fā)放并購貸款時，在對可變現回收資產測算時扣除該部分已抵押資產的抵押金額。

篇4

關鍵詞：能源項目；投資決策；貼現現金流法；實物期權

中圖分類號：F407.2 文獻標識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06

能源項目具有投資金額大、建設周期長、技術難度高、投資風險大等特點，決定能源項目投資效益的第一步就是對能源項目的價值評估。目前，有多種價值評估和投資決策分析方法，包括以貼現現金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權方法，每一種方法都有其自身的假設條件和應用效果，為了科學合理的評價能源項目，有必要對各種方法進行綜述分析和比較研究。

一、能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法

（一）傳統(tǒng)決策方法

能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現現金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發(fā)項目的各種利益和成本現金流量的計算方法，并對這些發(fā)生在不同時間點的成本和效益轉換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價方法主要有凈現值（NPV）法、內涵報酬率（IRR）法、效益費用比率法。

1.凈現值（NPV）法

凈現值法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現金流量按一定的貼現率計算，得到凈現值，以此作為投資決策的依據。計算公式如下：

其中，NPV代表該能源資源項目的凈現值，CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：只有當NPV>0時，該能源項目才能進行投資開發(fā)。

2.內含報酬率（IRR）法

內含報酬率法是使某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內各年凈現金流量現值之和等于零的折現率，它能反映項目為其所占有資金所能提供的盈利率。計算公式為：

其中，IRR為內含報酬率，CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：設投資者要求獲得的基準收益率為i0，則只有當IRR≥i0時，該能源項目才能進行投資開發(fā)。

3.效益費用比率法

效益費用比率法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內所產生的效益現值之和與費用現值之和的比值，記為CI/CO。計算公式為：

CIt為該能源項目在第t年產生的現金流入，COt為該能源項目在第t年產生現金流出，r為貼現率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據：當CI/CO>1時，能源資源開發(fā)項目才具有經濟可行性。

（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷

以貼現現金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點是它考慮了資金的時間價值，能動態(tài)反映能源項目的經濟價值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現在以下幾個方面：

1.沒有考慮不確定性與投資價值的關系

能源項目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場環(huán)境的變化，利用凈現值法對能源項目投資決策的計算步驟是：首先，確定項目開發(fā)周期中每年所產生的凈現金流量；然后，根據能源項目的風險大小確定貼現率；最后，計算出項目的凈現值，判斷是否進行投資。由于預測能源項目長期的現金流很難，且能源項目未來現金流量容易受能源價格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當能源項目面臨未來的不確定性越大，凈現值法則越不可靠。

2.確定貼現率具有主觀性

凈現值法中最重要的就是確定貼現率，貼現率是受到企業(yè)資本結構、行業(yè)風險、通貨膨脹率等因素影響，反映了項目所具有的風險，貼現率的高低會影響投資者對能源項目的投資決策。然而，能源項目折現率往往是管理者依據自身經驗而確定的數值，反映著管理者的預期，具有較強的主觀性。

3.容易忽視具有長期戰(zhàn)略意義的項目

從長遠看，能源項目的投資建設事關國家能源戰(zhàn)略布局，是國民經濟穩(wěn)定運行、人民安居樂業(yè)的物質保障。若僅以貼現現金流法對項目進行評估，可能會因凈現值為負或內含報酬率低于基準收益率而否定該項目投資，對國家經濟、人民生活、企業(yè)經營帶來長遠損失。因此，在對項目進行投資決策時應注意考慮項目具有的長遠戰(zhàn)略價值。

4.忽略了投資者的柔性管理

在能源項目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項目投資實施的過程中，投資者可根據能源項目的自身情況和市場環(huán)境的變化對項目做出相應調整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設未來的管理均在項目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。

5.忽視了項目投資決策的不可逆性和可延遲。

傳統(tǒng)的投資決策方法的一個重要假設是資本投資具有可逆性，認為市場條件沒有預料的好，可以很容易撤出項目，收回初始投資。而現實中的投資項目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設的一些工程或購置的特種設備也無法按原價進行出售。

二、實物期權法的特點

由于傳統(tǒng)投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項目在不確定性環(huán)境下的投資價值，實物期權理論便逐漸進入理論界和實務界的視野。實物期權理論是金融期權理論在實物資產期權的延伸，是對傳統(tǒng)凈現值法的改進，是從一個新的視角去看待不確定性。實物期權理論本質上是一種思維方式，它考慮標的資產的凈現值與不確定性所隱含的期權屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認為不確定性會降低資產價值，但實物期權理論認為，如果投資者能有效管理投資項目，則不確定性將會增加項目的價值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實物期權思想，他們認為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實物期權”（Real Option）一詞，他認為柔性管理和金融期權具有一些類似的特點，如對一項實物資產的看漲期權是賦予企業(yè)擁有按約定價格購買標的資產的權利而非義務；同時，看跌期權是賦予企業(yè)擁有按約定價格出售資產的權利。[2]期權價值的核心就是其權利和義務的不對稱。如同金融期權一樣，在對項目進行投資分析時，利用實物期權理論擴大收益和限制損失。但與金融期權相比，實物期權和金融期權的差別主要表現在以下4個方面：

（1）非獨占性。金融期權具有所有權的獨占性，而實物期權則不同。雖然有些實物期權也具有獨占性，但在多數情況下，項目的投資機會可能被多個競爭者所擁有，即實物期權可以被多個投資者擁有，也意味著實物期權具有競爭性。（2）非交易性。期權的交易性包括兩方面，即標的資產的交易性和期權本身的交易性。對于金融期權來講，由于標的資產和期權都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實物期權則不同，其標的資產幾乎不存在交易市場，此外，實物期權本身也不能單獨進行交易。（3）先占性。由于實物期權的非獨占性或競爭性，率先執(zhí)行實物期權往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢，取得戰(zhàn)略主動權，從而實現實物期權的最大價值。（4）先后相關性。對于金融期權來說，期權到期時的價值完全取決于標的資產的市場價格和執(zhí)行價格，與其他因素無關。而在多數情況下，企業(yè)或項目開發(fā)所擁有的各種實物期權之間存在先后相關性，即一個實物期權的執(zhí)行價值不僅取決于當時自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實物期權有關，即實物期權具有復合性。[3]

三、實物期權的類型及計算方法

（一）實物期權的類型

實物期權理論經歷了三十多年的發(fā)展和實踐，已形成較為完善的理論體系。實物期權的總價值（ENPV）是實物資產未來產生的現金流的凈現值（NPV）與實物期權的價值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項目所隱含的實物期權大致可以分為如下幾種：

1.延遲期權

當項目的外部和內部環(huán)境出現較多問題，決策者認為該項目的前景不容樂觀時，決策者有權推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內部問題減少到決策者可以控制時再進行投資，從而降低項目失敗的風險，這項權利就是延遲期權。例如，當能源價格未來趨勢不明確，投資決策者有權決定推遲能源開發(fā)。只有當能源價格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價格發(fā)生持續(xù)下跌，將會放棄投資項目。因此，未來能源開采項目具有的投資機會價值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權到期的市場價格，表示項目預期的現金流現值，I1類似于期權到期時的執(zhí)行價格，表示項目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當項目預期的現金流現值V大于投資支出時，投資才具有價值。

2.擴張投資期權

能源項目投資者擁有根據項目實際進展和市場情況來決定在未來增加投資、擴大規(guī)模的權利。擴張投資期權具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當能源價格或其他市場條件優(yōu)于預期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴大生產規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴張期權，其價值為V+max（xV-IE，0）。

3.收縮投資期權

收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，即項目投資者有權在未來時間內減小項目的投資規(guī)模，以降低投資風險。如投資能源項目后，能源市場條件變得比預期的差，則投資者可以將生產規(guī)模減小c%，類似于看跌期權的標的資產是項目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價值為max（IC-cV，0）。

4.放棄期權

在未來時間內，如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權放棄對項目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當投資能源項目后，由于能源價格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價值為執(zhí)行價格的放棄期權。該期權可以看作是投資項目的現值為V，執(zhí)行價格為清算價格或最優(yōu)轉換用途的價值（A）的美式看跌期權。該期權可以使管理者得到的價值為max（V，A）。

5.增長期權

項目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機會，而擁有在未來一段時間進行新的投資機會的權利。例如，由于技術進步，在能源開發(fā)項目中發(fā)現了新的資源或新的副產品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現新資源或新的副產品的機會。

6.轉換期權

項目投資者擁有根據市場情況轉換項目的投入要素或產出品的權利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設備設計為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉化為多種產品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據其投入要素和產出品的價格波動，選擇在未來將投入轉化為最便宜的投入，或將產出轉換為將來最有利可圖的產出品。

7.復合期權

能源項目投資的每一階段并非相互獨立的，而是具有先后相關性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續(xù)投資的一個期權，其價值是以后階段的價值，其成本是進入下一階段所必須的投資成本支出。

（二）實物期權的計算

1.假設前提

（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項目中所嵌套的期權的獲取或是放棄不會產生成本。該假設基礎是建立在無套利原則之上的。（2）能源價格服從幾何布朗運動。設任意一種能源價格p，在風險中性環(huán)境下有以下隨機過程：

其中，σP為能源價格變動的瞬時標準差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風險利率r為確定的常數。（4）標的資產不分紅。 2.實物期權的計算方法

實物期權價值主要有三種計算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。

（1）偏微分方程式法

偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎對期權價值進行數學表達的一種數學方程，它將連續(xù)變化的期權價值與可參考證券的市場價格變化聯系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：

其中，

C為看漲期權的價值；S0為標的資產現在的價格；K為看漲期權的執(zhí)行價格；r為無風險收益率；σ為標的資產收益率的方差；T為期權合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標準正態(tài)分布隨機變量小于d1、d2的概率。

（2）模擬方法

模擬方法是將資產價格從當前價格到未來期權到期日之間可能的價格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點的最優(yōu)策略，并計算其收益。然后將這些收益值進行平均，再將平均值貼現到現在得到期權的現值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實物期權應用中很多方面的問題，包括復雜的決策規(guī)則以及期權價值與標的資產的復雜關系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計算量比其他數值方法小。

（3）二叉樹期權定價模型

在一個多階段的二叉樹模型中，假設在每個時間點，標的資產價格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產具有初始價值S0，在一個較短時間段內t=1時，資產價格上升為Su概率為p，價格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產的價值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。

在二叉樹期權定價模型中，可根據到期日的結果分布，沿著二叉樹倒推出實物期權在t=0時的價值。

四、實物期權在能源項目中的研究與應用

實物期權方法最早應用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領域，隨后在企業(yè)價值評估、風險投資、企業(yè)并購與破產及研發(fā)項目評價等領域也得到廣泛應用。本文主要論述實物期權方法在能源投資項目的研究與應用。

國外學者對實物期權方法的研究和應用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運用期權定價技術對油氣儲量價值進行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產定價方法與實物期權分析方法聯系起來，在充分考慮礦山經營靈活性的基礎上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎上提出了在石油勘探開發(fā)領域應用期權估價法的經典模型，將此方法應用于評價對油氣資源何時開發(fā)，是最早的實物期權在油氣投資決策中應用研究。[6]隨后，Frimpong和Whitinng（1997）從礦產資源開發(fā)項目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權估價法在實踐操作方面進行了研究，這是首次在公司決策應用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產估價進行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進行了擴展，提出了評價油氣公司價值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實物期權在四步解決過程：構造應用框架；期權定價模型的實現；結果的檢查；必要時進行再設計。這四個步驟使得實物期權理論具有很強的實踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運用實物期權方法在油田開發(fā)時的投資規(guī)模和投資時機。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進行求解，該模型考慮了便利收益的隨機變動，實證研究主要集中在礦產品價格和便利收益的隨機變動行為上。[10]

國內學者對實物期權的研究始于20世紀90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實物期權的概念，將期權定價理論引入實物投資領域，介紹了實物期權的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對實物期權進行估值。[11]柳興邦（2002）引入實物期權方法進行油氣勘 探經濟評價，并對凈現值法和實物期權方法進行了比較，認為實物期權方法更適合油氣勘探經濟評價工作。[12]張能福、蔡嗣經（2002）對礦山投資項目中的投資時間長、價格波動大等不確定性進行了分析，認為這些不確定因素常常導致現金流量法低估礦業(yè)工程的投資價值，運用期權定價理論評估礦業(yè)工程投資機會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項目的各種經濟評價方法，包括傳統(tǒng)方法和實物期權法，并用實物期權評估了石油勘探項目的不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權價值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實物期權價值進行分析，驗證實物期權方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評價方法更能提高煤炭資源資產的價值。[15]黃生權、陳曉紅（2006）根據礦業(yè)投資項目的投資特征 ，分析了礦產品價格和成本的隨機性，運用實物期權理論，建立了礦業(yè)投資最佳時機決策模型，并運用實例驗證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權定價模型中的波動率參數進行預測，可以更精確地對期權進行定價，從而更好地服務于企業(yè)的并購決策。[17]李松青（2010）認為以DCF法為主的各種礦業(yè)權價值評估方法對礦業(yè)活動的不確定性考慮不周，不能科學的對礦業(yè)權價值進行評估，實物期權理論可以研究礦業(yè)權價值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據實物期權理論對傳統(tǒng)凈現值定價模型進行了修正，提出了延遲期權定價模型，并結合礦業(yè)投資價值評估闡述了該模型的應用價值和方法。[19]

五、結語

本文在論述有關能源項目投資決策方法的基礎上，分析和比較了傳統(tǒng)評估方法和實物期權法，現將當前評估方法的特點及其未來發(fā)展的趨勢總結如下： （1）傳統(tǒng)項目評價方法未考慮項目的高風險性、高投入性以及不可逆性，忽略了項目投資的靈活性價值。傳統(tǒng)項目評價方法低估了能源投資項目的價值，對投資項目不能科學合理的評價，會導致企業(yè)做出錯誤的投資決策。以凈現值為代表的傳統(tǒng)決策方法對于不確定性較高的項目的投資決策缺乏科學性、合理性以及有效性。

（2）能源項目投資隱藏著多種期權性質，這些期權并非相互獨立、互無關聯而是相互影響、相互作用，不同期權之間構成了復合期權。在運用實物期權理論進行能源項目投資決策分析時，關鍵在于發(fā)現和挖掘出項目中所隱藏的期權，只有正確判斷其隱含的期權性質，才能對項目投資決策做出正確的評估。

（3）實物期權的理論研究已逐漸趨于成熟，其運用范圍也逐漸得到擴大，一些學者將實物期權的思想方法運用到投資決策、自然資源價值評估、無形資產評估、企業(yè)并購、股票定價等方面。

總之，實物期權的柔性操作策略所具有的價值，正逐漸被學者和投資者所重視、研究和應用，相信實物期權方法在投資決策、價值評估、資產定價等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。

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篇5

關鍵詞：企業(yè)價值 內在價值 企業(yè)價值評估

我國證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達到目前的140%左右水平，但證券市場的巨幅波動，讓大多數投資者無法估量中國資本市場的價值，無法估量某只股票的投資價值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據，有必要采用科學的估值方法對上市公司進行價值評估，以此將投資者的目光引導到企業(yè)內在價值的投資上來，并通過資本市場實現資源的優(yōu)化配置，促進實體經濟得到持續(xù)健康發(fā)展。本文通過計算一上市公司的內在價值，嘗試將企業(yè)價值的評估方法應用于股票的長期投資決策。

一、企業(yè)價值與股票的內在價值

“企業(yè)價值最大化”作為企業(yè)的經營目標已經為大多數企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標準?！捌髽I(yè)價值最大化”是指對企業(yè)現有資產進行合理運營，實現未來獲利能力的最大，表現為企業(yè)的內在價值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內在價值為：“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產生的現金貼現值。但是內在價值的計算并不如此簡單，它是估計值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金凈流量的預測修正時必須加以改變的估計值?！备鶕头铺氐亩x，企業(yè)價值（亦稱公司價值）等同于其內在價值，內在價值表現為未來現金凈流量折現值。

企業(yè)價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數量及其市場價值決定的，在資本市場有效的情況下，股票數量一定時，企業(yè)價值由股票價格決定；同時股票價格能夠全面反映企業(yè)價值。其企業(yè)價值高時，內在價值高，股票價格也高；反之，股票價格偏低。因此，上市公司企業(yè)價值的研究應以股票市價為依據。

資本市場中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價格表現為股票價格，并遵循價值規(guī)律，價格依據供求關系而圍繞著企業(yè)價值上下波動。即企業(yè)的內在價值決定了股票的價格，股票的價格以內在價值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。

經營者將企業(yè)價值最大化作為經營目標時，要合理地安排經營活動，實現企業(yè)價值最大化。正因為如此，投資者才能以企業(yè)價值最大化作為投資決策的依據。以企業(yè)價值作為決策依據時，必然涉及到企業(yè)價值評估的問題，通過企業(yè)價值評估明確企業(yè)的價值，揭示股票中心軸線的價位，分析其市場表現與內在價值之間的差距，以引導投資者的投資取向。如果股票價格低于企業(yè)價值，具有投資價值；反之，沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率；可以引導投資者進行價值投資；可以推動企業(yè)實現價值最大化。

上市公司的內在價值應以上市公司為例進行研究。我國資本市場中的上市公司中，證券公司與資本市場聯系最為緊密，而且業(yè)務比較典型，具有普遍性，不受生產工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說明企業(yè)價值的評估，說明企業(yè)價值評估在投資決策中的應用。

二、我國證券公司價值評估模型的確定

2.1證券公司價值評估模型的分析

企業(yè)價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據資產的重置成本，考慮各種貶值因素評估資產價值的方法。成本法受到資產使用狀態(tài)、收益彌補的計量等因素的影響，而且適用于個別資產的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估測資產價值的各種評估技術方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產的限制，適用于個別資產的評估。收益法是通過評估未來收益的現值來判斷資產價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計量及其預測準確性的限制，適用于企業(yè)價值的整體評估。企業(yè)價值是未來現金流量現值的總和，而未來現金流量與未來收益有著密切的聯系，未來收益又是企業(yè)整體資產經營活動的結果，因此，本文采用收益法評估該證券公司的企業(yè)價值。

采用收益法對證券公司價值進行評估時，其前提條件是能夠用貨幣預測未來收益，即未來現金凈流量。公司價值與利潤和現金凈流量均有關，但利潤受到公司會計政策、會計估計等等因素的影響，而現金凈流量具有客觀性，且公司價值最終是由現金凈流量決定的，因此，本文選擇現金凈流量預測未來收益，并采用合適的折現率將其折算為未來現金凈流量的現值。折現模型分為股利折現模型、公司現金凈流量折現模型、股權折現模型。股利折現模型的價值評估是以股利為基礎進行折現，受公司是否分配股利的限制。公司現金凈流量折現模型的價值評估是以公司的全部現金凈流量為基礎，受非正常的現金凈流量的影響。股權現金凈流量折現模型的價值評估是正常的現金凈流量為基礎。股權現金凈流量對于周期性較強、財務杠桿較高的企業(yè)來說有時候會出現負數，但隨著資本市場的逐漸轉暖，中國證券公司進入了良性發(fā)展階段，贏利和現金凈流量狀況都比較好；同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數證券公司不會出現股權現金凈流量為負數的情況，具備了使用股權現金凈流量折現模型進行估值的條件。

股權現金凈流量是指企業(yè)的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現費用、資本性支出、營運資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務收入后的數額。表示企業(yè)在不影響正常經營活動的基礎上，可以自由支配的現金，因此，又稱為股權自由現金凈流量。

參考文獻：

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[15]盧勇,虎林.《西方企業(yè)價值評估理論及在我國證券市場中的適用性》，《金融理論與實踐》2005年第1期

[16]中國證券網

[17]上海證券交易所網站

（2）市場風險溢價 的估計

市場風險溢價是預期市場有價證券投資組合回報率與無風險收益率之間的差額。估計市場風險溢價是通過估計道瓊斯指數或者其它具有代表性指數的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數的溢價計算。

（3）公司β（BETA）系數估計

公司β系數可以通過下面線性回歸方程表示：

其中，Y為股票的收益率，X為市場的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數， 為隨機誤差項。

β系數的計算公式：

其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協方差，S2為股市平均報酬率的方差。

在成熟市場中有機構對公司BETA系數進行長期研究，定期公布研究結果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數。我國有關的研究機構開始研究β，并可以提供公司β系數測算的結果。

三、股權現金凈流量折現模型的應用

利用某證券公司的實際數據應用股權現金凈流量折現模型評估該證券公司的企業(yè)價值價值如下：

3.1計算股權資本成本

計算股權資本成本的關鍵是對無風險收益率、市場預期收益率、β系數等的估算。

（1）估算無風險收益率

中國人民銀行2010年調整一年期存款利率為2. 5%，因此無風險報酬率為2. 5%。

（2）市場預期收益率

中國股票市場建立的時間不長，且在很長一段時間內不是理性的投資場所，但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數，經過近20年數據積累，基本可以利用市場指數預測上市公司的平均收益率。上證指數在1990年12月19日收盤價是99.98點，到1992年5月26日上證指數最高點達到1429點，初具了資本市場的規(guī)模。為此本文從1992年開始計算，選取1992年間的高位數1429點和低位數386點的平均值907.5點為計算平均收益率起始值點，1992年8月24日最接近于這一點位，即以此日為計算初始日期。2010年9月20日上證指數收于2591點，以此作為計算的截止日期，共計214個月。月市場平均收益率的計算為：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β系數

本文采用第一搜股網站的數據，報告年度X證券公司的β系數為1.5。

（4）股權資本成本

股權資本成本=無風險收益率+β系數×市場風險溢價

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2預測股權現金凈流量及增長率

以X證券公司報告年度的股權現金凈流量為基礎，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測算未來現金凈流量。股權現金凈流量實質上是指股權資本自由現金凈流量，即公司在履行了各種財務義務，還清了債務、彌補了資本性支出及追加營運資本后剩下的現金凈流量。其計算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股權資本自由現金凈流量；S是公司凈利潤；D為非付現費用；C為資本性支出；Y為營運資本追加額；A為債務本金償還；E為發(fā)行新債務。

根據年報披露的信息，X證券公司報告年度股權資本自由現金凈流量為89.79億元，專家組測算結果如下表：

從上表的預測結果分析，該證券公司的現金凈流量的增長率多為5%，為穩(wěn)健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長率大致和經濟增長速度持平，借鑒發(fā)達國家經濟增長速度大約在3%左右，而我國仍然繼續(xù)保持高增長后的慣性，初步估計中國經濟增長速度將保持在為4-7%，因此估計X證券公司的永續(xù)增長率的最低為4%，最高的增長率為6%。

3.3計算X證券公司的企業(yè)價值

假設X證券公司是持續(xù)經營，并在未來12年內是永續(xù)增長，按照永續(xù)增長的模型計算X證券公司的價值?，F采用不同增長率的股權現金凈流量折現模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計算公式為：

2

其中：F為報告年度X證券公司股權現金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權自由現金凈流量增長率，R為股權資本成本7.6%，折現率為2.5%。計算結果如下表。

如果中國經濟持續(xù)增長，資本市場穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價值也會逐步增長，因此，有必要計算永續(xù)增長期的價值。

其計算結果如下表。

通過運用股權自由現金凈流量對X證券公司進行估值，根據中國國情及謹慎性原則，當X證券公司股票的永續(xù)增長率在4%時，其每股合理價格應該在66元左右；當X證券公司股票的永續(xù)增長率在5%時，其每股合理價格應該在77元左右；當X證券公司股票的永續(xù)增長率在6%時，其每股合理價格應該在142元左右。

股票價格受很多因素的影響，企業(yè)價值的評估只是為投資者提供決策的依據。投資者還是應根據目標公司內在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。

參考文獻：

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[15]盧勇,虎林.《西方企業(yè)價值評估理論及在我國證券市場中的適用性》，《金融理論與實踐》2005年第1期

篇6

[提要] 企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產評估，隨著企業(yè)經濟交易行為的出現和增加，企業(yè)價值評估的應用空間得到了極大的擴展，在市場經濟中的地位也越來越重要。本文對現有的企業(yè)價值評估方法進行介紹，并分析各方法的優(yōu)缺點，為用好評估方法、提高價值評估的準確性做一些探索。

 

關鍵詞：企業(yè)價值評估；優(yōu)缺點

中圖分類號：f273.4 文獻標識碼：a

收錄日期：2013年1月21日

企業(yè)價值評估作為一項綜合性的資產評估，主要對企業(yè)整體價值進行判斷及估價，為企業(yè)的產權轉讓或產權交易等行為服務。企業(yè)價值評估的方法很多，分析各方法的優(yōu)缺點及適用范圍對合理、準確地進行評估是必要的。以下將對現有的企業(yè)價值評估各方法進行詳細的介紹，并分析它們的優(yōu)缺點。

 

一、成本法

成本法，指根據企業(yè)的資產負債表，對企業(yè)賬面價值進行調整得到的企業(yè)價值，其基本思路是重建或重置評估對象。成本法主要可以分為賬面價值法、重置成本法兩種。

賬面價值法評估的企業(yè)價值是依據財務報告中的資產剩余價值而確定的，它不能反映當時資產市場價格的變動與通貨膨脹的情況。所以用該法評估出的企業(yè)價值并不能反映企業(yè)的真實價值。

 

重置成本法基于企業(yè)價值取決于各單項資產的價值的假設，根據企業(yè)的資產負債表，對企業(yè)的賬面價值進行調整，使其能符合現實的市場價值。重置成本法從企業(yè)重建的角度考慮，計算在評估基準日上再建造一個與被評估企業(yè)具有相同生產能力或完全相同的企業(yè)所需要的投資，將這個投資作為被評估企業(yè)的價值。重置成本是“面向現在”的，它克服了以歷史成本來評估企業(yè)價值的不足，評估結果更符合企業(yè)的實際經營。

 

二、市場法

市場法的基本做法是根據與被評估企業(yè)相似的參照企業(yè)，通過比較兩個企業(yè)的主要變量，設置合適的比較乘數，同時修正、調整參照企業(yè)的市場價格來確定被評估企業(yè)的價值。參照企業(yè)一般選取同一行業(yè)或是處于同樣市場環(huán)境中的企業(yè)，并且其財務報表便于調整，與被評估企業(yè)的財務報表具有可比性，但這在實際應用中比較難做到。使用市場法時，經常使用財務比率作為比較乘數，如市盈率、市凈率等指標。最常見的乘數是行業(yè)平均市盈率。

 

市場法的技術水平低，計算簡單。但是，如果待評估的目標企業(yè)不是上市公司，則不容易找到參照公司。我國的證券市場存在缺陷，要獲得有代表性的參照公司的市盈率等可比指標并不容易；并且，我國證券市場并不成熟，市場的有效性仍然不高，容易出現對被評估企業(yè)的高估和低估情況。所以在我國，市場法的適用受到了一定的限制。

 

三、收益現值評估法

任何一項金融資產的投資都是以犧牲現實消費為代價，以獲得未來收益為目的。收益法對金融資產的估價從未來收益入手，通過預測目標企業(yè)未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現，得到目標企業(yè)當前價值。

 

由于未來收益可以分為企業(yè)未來現金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益現值評估法有現金流折現模型、股利折現模型及剩余收益模型三種。

股利折現模型認為股票的投資價值是未來全部股利的現值。該模型有兩個變量：權益資本成本和預期股利。權益資本成本可以通過資本資產定價模型（capm）計算得出。期望股利取決于對企業(yè)未來收益、股利支付率和收益增長率的假設，根據假設的不同，可以將模型進一步分為零增長模型、戈登模型、兩階段增長模型等衍生模型。

 

現金流折現模型包括股權自由現金流折現模型和企業(yè)自由現金流量折現模型兩類。按照股權資本成本和加權平均資本成本（wacc）分別對股權現金流量和企業(yè)自由現金流進行折現的現值都為企業(yè)價值?；趯衫磥碓鲩L狀況的假設，股權自由現金流和企業(yè)自由現金流折現模型也可分為零增長模型、固定增長模型、兩階段模型。

 

剩余收益模型是股利折現模型的衍生模型。它將會計數據——賬面凈資產作為估值變量直接納入估值模型中，從新定位了會計信息與企業(yè)價值之間的關系。該模型不僅在理論上更具合理性，而且評估時的誤差也比其他模型更小，是現在最有應用前景的估值模型。

 

收益法是目前運用最多，也是評估結果最準確的方法。但是，收益現值法對未來股利、現金流和剩余收益的變化進行各種假設，如固定增長假設、二階段增長假設等。因此，收益現值評估方法應用的成功與否很大程度上取決于對未來預測的準確性，如果預測不當，可能導致評估結果的嚴重偏差。

 

四、期權定價法

傳統(tǒng)npv方法假設項目決策必須立即決定，要么馬上就做，要么不做；項目一經執(zhí)行，就要一直做下去。但是，這與實踐中的投資情況產生了嚴重的背離，因為它忽略了管理者有延期投資及企業(yè)有擴張或終止項目的權力等情況。實物期權思想認為管理者擁有管理的靈活性，可以通過有效的管理隨時根據即時信息做出判斷，將經營風險和不確定性盡可能轉化為創(chuàng)造價值的機會。傳統(tǒng)的npv方法排斥投資過程中的不確定性，有低估投資價值的傾向；而實物期權方法則重視了過程中的實物期權，更能保證評估的準確性。實物期權評估的基本模型叫做期權定價模型，它能反映產品期權、經營管理靈活性等因素的價值。

 

期權估價法揭示了機會可能具有很高的價值。特別地，它還揭示了機會的時間價值的重要性，比如根據現金流折現法，如果項目的凈現值為正值則采用，反之則放棄。而期權理論則說明，在某些情況下持有期權進行等待反而具有更高的價值。然而，該模型對在成熟的市場中大量進行交易的金融工具來說是合理的，對于不夠成熟的市場中不存在大量進行交易的一些產品，結果的準確性卻不能保證。因而，在目前我國不夠發(fā)達、尚未成熟的市場環(huán)境下使用該模型評估可能會產生明顯的誤差。

 

五、經濟附加法（eva）

eva早在20世紀八十年代，由美國思騰思特管理咨詢公司提出。它考慮了對所有者投入資本應獲得的投資機會成本的補償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定會計時期內企業(yè)使用一定量的資產創(chuàng)造的企業(yè)經營收益扣除資本成本后的利潤。近年來，eva方法作為評價企業(yè)經營管理狀況和管理水平的重要指標，被引入了企業(yè)價值評估領域。eva認為企業(yè)的價值等于企業(yè)最初的資本投入加上所創(chuàng)造的經濟價值的增量的現值。

 

eva顯示了一種新型的企業(yè)價值觀。eva模型將權益資本成本的正常報酬稅前列支，充分考慮了所有者權益資本的成本；在計算時對會計資料進行了必要的調整，剔除了會計失真的影響。但是，eva模型也有一些不足之處：第一，用eva模型評估價值，要做的調整太多；另外，某些需調整的數據，如商譽、研發(fā)費用等，很難取得，不符合成本效益原則。第二，eva指標對非財務因素重視不夠。第三，eva指標沒有識別風險的能力，沒有辦法識別上市公司會計報表中隱藏的虛假成分。所以，鑒于eva模型在使用還中還存在諸多應用障礙，eva模型在我國的使用并不廣泛。

 

現有的企業(yè)價值評估方法各有利弊，在使用時，為了保證評估結果的準確性，可以根據具體評估情況對模型中的相關指標進行合理的調整；另外，綜合運用各種評估方法、模型對企業(yè)價值進行評估，也是減少誤差、提高評估結果準確性的一個途徑。

 

主要參考文獻：

[1]汪平.財務估價論[m].上海：上海財經大學出版社，2000.

篇7

公司戰(zhàn)略對于一個公司而言是至關重要的,無論從生存考慮還是從發(fā)展考慮都是如此。而同時,恐怕沒有人會否認,財務對于一個公司的成功與否也是非常關鍵的。先不說任何項目、任何部門事先的預算、事中的控制以及事后的考評都離不開財務,公司戰(zhàn)略的選擇與決策本身也要以財務分析與評估的結論為依據。所以,財務分析與評估的方法將直接關系到公司戰(zhàn)略決策的質量以至成敗。本文試圖將期權評估的方法應用于公司戰(zhàn)略的評估與決策,作為一種不同于傳統(tǒng)財務方法的新嘗試。

一、傳統(tǒng)的財務評估

傳統(tǒng)的財務評估方法有很多,例如年投資回報率法、投資回收期法、內部收益率法、凈現值法,以及作為輔助方法的敏感性分析等。其中,最完善的做法莫過于利用經過風險調整的現金流量或資金成本率計算凈現金,如果凈現值大于0,說明方案可行,在此基礎上再做敏感性分析。這也是長期以來戰(zhàn)略財務評估流行的做法。

這一方法考慮了戰(zhàn)略方案形成現金流量的時間價值和風險,這是其有別于年投資回報率、投資回收期等方法的優(yōu)點。但同時,這一方法與所有傳統(tǒng)的方法一樣,也存在嚴重的局限性。下面通過一個例子說明。同時,我們將用同一個例子演示期權評估的方法,以便于讀者對兩種決策過程和結果做出對比。

[例]H公司是一家從事計算機軟、硬件開發(fā)、生產、銷售的中型企業(yè),經過10年的發(fā)展,形成了一定的財力和知名度。高層經理與技術專家經過多次討論,對未來10_20年中國市場需求結構與演化趨勢取得了較為一致的看法。根據本公司的技術與財力基礎,認為公司應該盡快進入家用電器(視聽設備)領域,依靠領先進入和技術方面的優(yōu)勢,搶占未來信息家電行業(yè)的領先地位。公司內部將這一戰(zhàn)略稱為“蛙跳戰(zhàn)略”。

在進入的突破口和進入方式的選擇上,考慮到目前公司的財力和進入的緊迫性,高層經理認為收購一個中等規(guī)模的VCD企業(yè)是最佳選擇。原因主要在于:VCD行業(yè)的競爭已經趨于白熱化,其市場前景普遍地不被看好,而一個中等規(guī)模的VCD企業(yè)的前景簡直可以說是“不妙”。在這種情況下,這樣的VCD企業(yè)的市場價格可以說已經接近“谷底”。同時,公司高層經理普遍認為,目前VCD的市場并沒有做透,換句話說,VCD并未真正達到市場飽和(分析略),在DVD產品大規(guī)模上市之前,收購企業(yè)的VCD生產本身有希望全部或接近于全部收回投資。當然,VCD生產本身是否賺錢并不很重要,最為重要的是它可以作為本公司實現“蛙跳戰(zhàn)略”的“跳板”,而通過企業(yè)收購進入VCD行業(yè)是進入這一新行業(yè)的最為快捷的方法。

按照公司的戰(zhàn)略,在踏上這一跳板后,在取得相關經驗的基礎上,至少有兩件事可以考慮:(1)在適當的時機及時購置DVD生產技術和生產線,上馬DVD,利用并擴大公司VCD的經銷網絡,力爭使公司的DVD成為知名品牌。(2)在適當的時機及時購置數字化電視生產技術,并利用本企業(yè)的技術優(yōu)勢進行深度開發(fā),使本企業(yè)的數字化電視在質量、性能及生產成本方面取得競爭優(yōu)勢,成為國內數字化電視的第一品牌。從而,數字化電視普遍取代普通電視之時就是本公司蛙跳戰(zhàn)略成功之日。

現在的時間是1999年,即公司投資VCD的時間;專家估計,合適的投資DVD的時間為2002年,合適的數字化電視生產技術購置時間為2003年,本公司研究開發(fā)期為2年,生產線購置時間為2005年。假定所有現金流量都是從生產線購置的第二年開始產生,專家估計的有關投資及現金流量數據如下(為避免繁瑣的說明,已經將原始數據簡化):

公司根據長期經驗,將經過風險調整的VCD投資和DVD投資的資金成本率確定為20%,數字化電視投資的資金成本率確定為30%。

計算凈現金流量的總現值,即凈現值為:

以投資時為基準時間和以當期時間為基準時間計算的DVD投資的凈現值都為負值,說明DVD投資本身不可行。NPV(數字化電視)(以2003年為基準時間)

以投資時為基準時間和以當前時間為基準時間計算的數字化電視投資的凈現值都為負值,說明數字化電視投資本身不可行。VCD投資是公司蛙跳戰(zhàn)略實施的前提,而DVD和數字化電視投資則是公司蛙跳戰(zhàn)略的展開。在沒有更好的投資機會可供考慮的情況下,如果如上述計算所顯示的,三項投資的凈現值都為負值,則公司的蛙跳戰(zhàn)略無法實現。

當然,這是傳統(tǒng)財務分析方法的結論。

二、期權的方法

上述傳統(tǒng)的財務分析忽略了一個基本事實;對于公司蛙跳戰(zhàn)略而言,是否投資VCD必須盡快決定,否則,戰(zhàn)略機會的損失是無可挽回的;但是,DVD和數字化電視投資則是3年和4年以后的事情,公司自然可以根據自身和環(huán)境類似,我們的總體戰(zhàn)略是農村包圍城市,但具體每場戰(zhàn)斗是打還是退、是攻還是守則要到時候見機行事。

具體而言,到第3年和第4年時,DVD和數字化電視所需的投資和將產生的未來現金流量都會與當前專家測算的數據不同,通常,隨著時間的臨近,投資成本和市場前景都會更加明朗,因而數據更加準確。公司完全可以根據實際情況做出最為有利的決策。比如說DVD,如果到第3年根據最新的數據計算的NPV大于0,則投資;否則,就放棄。也就是說,無論是DVD,還是數字化電視,其投資時NPV的期望值肯定會大于0(因為有大于0的可能性投資,也有等于0的可能性放棄,但沒有小于0的可能性)。既然DVD和數字化電視在其投資時NPV的期望值肯定大于0,那么這一期望值經過折現的現值也肯定大于0。

換句話說,VCD投資為公司爭得是DVD和數字化電視的投資機會,這兩個機會本身是賺錢的機會,其價值不可能為負值。這一機會的價值如圖1所示:

在圖1中,投資價值即為投資所產生的未來現金流量(不包括初始投資)的總現值;機會價值則是投資價值與投資成本(即初始投資)之差,當投資價值小于或等于初始投資時,機會價值為0,當投資價值大于初始投資時,機會價值大于0(此時,機會價值即為投資的凈現值)。

圖1表明,機會的價值實際上是以初始投資為約定價格的一個買方期權。其標的物為投資項目的價值。如上述DVD和數字化電視投資的價值。

期權(Option)是這樣一種權利,其持有人在規(guī)定的時間有權力但不負有義務(可以但不是必須)接約定的價格買或賣某項物品或某種標的資產或物品。如果持有人有按約定的價格買的權力,則稱為買方期權(CallOption)。標準買方期權的到期內在價值線的情形與上述機會價值線的情形完全相同。按照價值評估的折現現金流量方法,到期內在價值是確定資產或機會當前市場價值的基礎,在風險大小相同的情況下,相同的到期內在價值及其概率分布會導致相同的當前市場價值。因而,我們可以利用期權的價值評估方法估算上述機會的當前價值。

迄今為止,對于期權價值估算的較為成熟的方法有兩種:其一是以考克斯(Cox)、羅斯(Ross)、魯賓斯坦(Rubinstein)等為代表的二項樹估價模型;其二是費雪·布萊克(FischerBlack)和梅隆·舒爾斯(MyronScholes)(國內有譯為梅隆·斯科爾斯)創(chuàng)立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨借助于布萊克舒爾斯模型估算上述DVD和數字化電視投資機會的價值。

三、布萊克舒爾斯模型

以C表示買方期權的價值,P表示賣方期權的價值。布萊克舒爾斯模型如

其中,S是期權標的物(此外為相應投資)的當前價值;X是期權的約定價格:r是無風險年利率;T是期權到期期限(年)。N(d1)和N(d2)分別表示在正態(tài)分布下,變量小于d1和d2時的累計概率,d1和d2的取值如下:

其中,σ在本文中為投資價值相對變動的年標準差。通常,σ取值在02_04之間。假定專家估計DVD的σ為35%,數字化電視的σ為30%。r可以理解為不冒任何風險就可以取得的投資收益率,以下假定為5%。用期權的概念來定義,DVD投資機會的價值等同于一個期限為3年,約定價格為2400萬元,標的物當前價值為136108萬元的買方期權的價值。

即:σ=35%,T=3,S=136108,X=2400,r=5%。

根據布萊克舒爾斯模型計算如下:

d1=-03851;N(d1)=03502

d2=-09913;N(d2)=01608

C=144486(萬元)

數字化電視投資機會的價值等同于一個期限為4年,約定價格為291716萬元,標的物當前價值為100304萬元的買方期權的價值。

即:σ=30%;T=4,S=100304,X=291716,r=5%。

根據布萊克舒爾斯模型計算如下:

d1=-1146;N(d1)=01259

d2=-1746;N(d2)=00404

C=29793(萬元)

DVD和數字化電視的投資機會的價值分別為144486萬元和29793萬元。

四、期權方法的結論

如果開始實施蛙跳戰(zhàn)略,就要投資VCD,其投資支出為1000萬元;所得有三項:項目本身價值98415萬元,DVD投資機會的價值為144486萬元和數字化電視投資機會的價值29793萬元。因而,蛙跳戰(zhàn)略的總凈現值為:

-1000+98415+144486+29793=158429(萬元)

總凈現值大于0,說明蛙跳戰(zhàn)略可行。

五、總結

從上述實例分析中,我們至少可以直接得出以下兩點結論:

第一,傳統(tǒng)財務評估存在局限性。這種局限性源于其忽略或否定了決策者對一個戰(zhàn)略所涉及的后續(xù)投資的靈活處理,實際是忽略或否定了起碼的企業(yè)家才能。在這樣的前提下做出的分析當然會在大大降低一個戰(zhàn)略的實際價值,從而錯誤地否定了本來是可行的戰(zhàn)略,從而也就不可避免地使企業(yè)失去許多寶貴的戰(zhàn)略機會。

第二,期權的方法完全可以突破傳統(tǒng)財務評估這種源于假設前提的局限,是一種更為合理的戰(zhàn)略財務評估的方法。具體而言,一個戰(zhàn)略的實施意味著許多的后續(xù)投資機會,期權的方法是將這些投資機會真正當作“機會”來評估,而傳統(tǒng)財務無法評估未來的機會。

六、期權方法的應用價值

一提到期權,許多人都會說它是一種衍生金融工具。這樣說并沒有什么錯。自從本世紀70年代標準期權合約問世以來,期權在國際金融市場上呼風喚雨,獨領,以致于作為衍生金融工具的期權成為人們心目中期權的全部。然而,期權并不僅僅是指一種衍生金融工具。

期權的英文為option,option可以翻譯為期權,也可以翻譯為選擇權。在西方,option就是有時候代表衍生金融工具,稱為金融期權(financialoption),有時候代表現實的選擇權,稱為實物期權(realoption)。

近20年來,西方期權理論的發(fā)展日新月異,期權應用研究也是緊隨其后。由于期權理論的應用,傳統(tǒng)財務的許多難題得以解決,許多局限得以突破,財務理論與方法(包括投資、籌資分析,資產與公司價值評估,風險管理與控制,購并機會研究等等)的面貌為之一新。1997年,有關期權定價的研究使兩位美國經濟學獲得諾貝爾經濟學獎,也使得西方“熱了”20多年的期權及其應用研究進一步升溫。

篇8

股權投資機構在對被投資企業(yè)進行風險分析的時候主要考慮兩方面的風險，一是企業(yè)經營過程中的風險，二是股權如何退出的風險。

第一，企業(yè)經營中的風險又可細分為：政策風險、技術風險、管理風險、財務風險等。

一是政策風險。在國內，政策的支持或限制會對整個市場帶來極大的影響，因此風險投資在考慮是否投資某個企業(yè)的時候，首先應當考慮企業(yè)所在的行業(yè)是否獲得國家政策的支持，是否存在政策性限制等政策風險。

二是技術風險。技術風險主要可分為兩種。其一，技術前景的不確定性帶來的風險，對于處于研發(fā)階段的技術來說，能否達到預期的目標存在著一定的不確定性；其二，由技術壽命周期所致風險，現代社會由于科學技術更新換代快，使得產品的生命周期也大大縮短，如果風險企業(yè)的技術不能在預定的時間內開發(fā)完成，那么這項技術的先進性就可能不復存在，其它新產品的問世將會使這項技術失去意義。

三是管理風險。管理風險是指由于企業(yè)家管理不當而對風險投資家造成損失的風險，主要取決于管理者的素質和擬投資企業(yè)的激勵約束機制，優(yōu)秀的管理者應具備高超的分析能力、果斷的決策能力和敏銳的洞察力，同時一個有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)更應具備合理健全的組織機構和有效的激勵約束機制，企業(yè)的管理越規(guī)范，股權投資的風險相應就越小。

四是財務風險。企業(yè)的財務風險主要來自于資金周轉風險。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，所需現金流日益增加，一旦企業(yè)在正常的經營過程中不能產生足夠的現金流，企業(yè)將面臨一定的財務風險。

第二，股權如何退出的風險分析。股權投資的傳統(tǒng)退出方式主要有公開上市（IPO）、兼并收購、股權回購、清算等。私募股權按投資的目的不是為了長期持有而是在獲利后及時退出，以轉入到下一個項目的投資。如果股權投資基金投放到項目公司后，不能在獲利后適時、順利地撤出，滯留的資本將使股權投資者陷入資金的死循環(huán)，無法及時地獲得收益，進行新的投資。因而退出風險是我國股權投資機構目前面臨的一個重要的問題。

二、私募股權投資的風險解決對策

股權投資機構在分析被投資公司風險之后，決策是否投資的關鍵是能否控制風險。股權投資控制風險的主要措施有甄選合格的管理者、投資協議、企業(yè)價值評估、增值服務、資本退出等。

第一， 選擇合格的管理者。在股權投資機構所面向的企業(yè)中，相當一部分企業(yè)可供投資者參考的資料非常少，沒有經營歷史，產品未來的市場存在很大的不確定性，財務資料也不完善，供股權投資機構了解最多的就是創(chuàng)業(yè)者本人。

第二， 利用投資協議來有效控制風險。在投資協議中通過對投資形式、投資工具、退出安排以及對投資企業(yè)的制度要求等條款的設計，努力降低雙方信息不對稱的程度，并將股權投資機構所承擔的風險部分轉移到投資企業(yè)身上。與此同時，該方式還可激勵投資企業(yè)與股權投資機構同舟共濟，實現利益共享、風險共擔。

第三， 合理評估企業(yè)的投資價值。價值評估是根據企業(yè)的當前情況，選擇合適的評估方法對被投資企業(yè)確定合理的投資價值。這既是一個企業(yè)價值的確定過程，也是對企業(yè)的風險進行分析和控制的過程，因為合理的投資價值能夠幫助企業(yè)獲得適合企業(yè)發(fā)展目標的資金，以提高投資成功的可能性，也能夠把投資者的損失限定在可控的范圍內。

第四， 增值服務。股權投資者在進行投資以后應通過引入專業(yè)的管理團隊及技術指導，協助投資企業(yè)制定最優(yōu)的中、長期發(fā)展規(guī)劃和上市計劃；同時，投資以后公司的資金結構將發(fā)生很大的變化，要注意優(yōu)化融資結構，提高資金的使用效率；最后，必要時也要引入會計師事務所、專業(yè)律師、券商等第三方機構協助分析。

第五， 選擇合適的時間、合理的途徑將股權退出。一般情況下，如果投資項目難以盡快上市還可以通過以下途徑退出：一是通過并購，即被已上市的同行企業(yè)收購或被擬上市的同行企業(yè)收購；二是通過轉讓，譬如企業(yè)仍很好，只是各種因素上市期限加長，由于基金存續(xù)期原因轉給其他股權基金。

篇9

關鍵詞：國有資本；重組；企業(yè)價值評估

中圖分類號：F221　文獻標識碼：A　文章編號：1003－3890(2011)11－0033－06

在社會主義市場經濟體制下，國有資本是資本性質的經營性國有資產，即投入市場運營的國有資產。國有資本通過投資企業(yè)、從事生產經營實現資本增值，實現其宏觀調控和國民經濟的主導功能。當前，我國國有經濟布局較寬，整體素質不高，資源配置也不盡合理，市場化改革對國有經濟重新布局，通過市場方式優(yōu)化資本結構、資產重組提出了要求。這是優(yōu)化國有企業(yè)資本結構的現實選擇，也是用積極市場手段實現國有經濟戰(zhàn)略調整的重要方式。企業(yè)價值評估正是伴隨著我國國有資本重組和國有企業(yè)改革產生和發(fā)展的，并日益成為國有資本重組中不可缺少的重要組成部分。在涉及國有資本重組和國有企業(yè)產權交易、股份制改造、整體上市、企業(yè)租賃或兼并收購、合資聯營等資產業(yè)務時，需要依法對企業(yè)價值進行評估，通過反映企業(yè)獨立完整的獲利能力來確定企業(yè)整體資產的價值。

一、幾個概念的界定

在我國，國有資本是指國家直接或間接出資形成的經營性國有資產，是企業(yè)中國家投資的屬于國家所有的凈資產，即國家所有的所有者權益。國有資本與國有企業(yè)、國有經濟具有高度的相關性，通過投資企業(yè)發(fā)揮其對國民經濟的控制力、帶動力和影響力。

“十二五”時期是我國加快調整經濟結構、轉變發(fā)展方式的關鍵時期，要從戰(zhàn)略上調整國有經濟布局，轉變國有企業(yè)經營機制，用市場化指導國有資本重組。國有資本重組是指從整體上改變國有資本的存量結構，提高資本質量，促進資本向高效益領域運動，并增強國有資本對社會資本的支配作用和控制能力，從而提高國有資本獲利能力的行為。

Business Valuation在20世紀90年代初引進我國時，先后被譯為商業(yè)評估、業(yè)務評估，1997年中國資產評估協會翻譯美國《專業(yè)評估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準則》(USPAP)將其譯為“企業(yè)價值評估”。2004年12月中評協《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》首次給出企業(yè)價值評估的明確定義，即企業(yè)價值評估是評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。企業(yè)價值評估是傳統(tǒng)評估業(yè)務的延伸，同時又有別于傳統(tǒng)資產評估，主要表現在：(1)評估目標企業(yè)整體的價值或股權(所有者權益)的價值，可能是全部股權，也可能是部分股權，尤其當評估標的為部分股權時，很難說這部分股權與企業(yè)的哪部分資產是對應的，因此，企業(yè)價值評估是將企業(yè)整體作為評估對象確定其評估價值，而不是對構成企業(yè)的各個單項資產的評估值的簡單加總。(2)企業(yè)價值評估是基于企業(yè)的整體盈利能力，需要根據企業(yè)的獲利能力、市場競爭條件等各因素計算確定其公允價值，企業(yè)價值評估所揭示的公允價值有別于企業(yè)的賬面價值和公司市值。(3)企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的資產評估在評估對象和評估考慮的因素等方面存在差異，因此其評估結果也會不同。這種差異主要表現在企業(yè)的評估價值中包含不可確指的無形資產――商譽的價值。商譽通常是指企業(yè)的組織成本，包括公司中人的價值，同時涵蓋客戶關系的價值(劉玉平，2007)。

二、國有資本重組的形式

在國有資本重組中，針對不同的評估目的，企業(yè)價值評估將采用不同的價值類型和評估方法，評估結論的作用也不同，因此，有必要對國有資本重組的形式進行系統(tǒng)探討。關于國有資本重組的形式，在不同的語言及法律背景下，有一系列相互關聯而又彼此區(qū)別的名詞和術語。在西方市場經濟發(fā)達國家，資產剝離和購并是資本重組的兩種基本形式。我國國有企業(yè)改革與國有資本重組交織在―起，既要在改革中重組，又要在重組中改革。因此，伴隨著國有企業(yè)改革的深化，資本重組的方式多種多樣，歸納起來主要有以下五種形式。

(一)國有企業(yè)公司制改組中的資本重組

國有企業(yè)改革必然伴隨著大規(guī)模的資產重組，現代企業(yè)制度有兩種主要形式：一是有限責任公司；二是股份有限公司。無論是改組為哪種形式，都不可避免地對國有企業(yè)的資產進行剝離和重新整合。在這種類型的資本重組中，主要包括新建企業(yè)進行股分制改造、擴建企業(yè)進行股份制改造、共同重組、合資聯營、通過發(fā)行股票進行股份制改造等形式。

(二)兼并收購重組

兼并是指在市場競爭機制的作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)全部產權一次性讓渡給兼并企業(yè)，兼并企業(yè)實現資產一體化，同時取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經濟行為。收購是指一家企業(yè)出資收購另一家企業(yè)的資產或股權，從而獲得對該企業(yè)資本的實際控制權。由于兼并、收購往往同時進行，人們通常把兩者連在一起稱之為“并購”，是我國國有企業(yè)進行資本重組和產權重組的重要途徑。兼并收購重組類型包括投資控股兼并、資產置換并購、承擔債務式兼并、資產換股、借殼上市等形式。在實際的并購重組過程中，以上方式的應用往往并不是單一的，經常需要數種方式同時進行。

(三)國有企業(yè)資產合并重組

相對于改制重組和兼并收購重組來講，國有企業(yè)資產合并重組更多地表現為行政劃撥而非市場交易，更多地表現為政府行為而非企業(yè)行為。這種資本重組的模式主要有三種方式：授權合并重組、控股公司轉型重組(在這種模式中，政府授權的投資機構，如國有資產經營公司可以成為國家股權的持股主體，通過授權的投資機構來重組國有資本)和國有股權協議轉讓重組。盡管我國進行并購的部分案例與行政性產權劃撥有較密切的聯系，但隨著我國市場經濟的不斷發(fā)展完善，這種帶有較強政府意圖的資本重組方式將會逐步減少。

(四)剝離與分立

剝離是指將公司現有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他公司，并取得現金或有價證券的行為。分立是指將原來的企業(yè)分立組成若干個具有獨立法人資格的企業(yè)。剝離和分立都是資本重組的重要方式，并且這兩種方式與并購之間存在著一定的聯系，往往在并購之后收購方會采用剝離的方式出售部分被收購公司的資產或業(yè)務以換取現金。

(五)其他重組方式

上述幾種國有資本的重組方式適合于國有大企業(yè)的資本重組，同時也是國有資本重組的主要方式。除此之外，國有資本重組還有許多其他方式，比如股份合作制重組、管理層收購、出售重組、租賃重組、托管重組、破產重組等。

三、在國有資本重組中開展企業(yè)價值評估的動因和相關法律法規(guī)

(一)基本動因

國有資本重組的中心問題是國有資本存量結構

調整所引發(fā)的利益協調，實質是通過產權交易進行利益結構的調整。在國有資本的并購重組交易中，若要實現交易，需要明確交易價格，而企業(yè)或者其部分股權并不是市場上的商品，無法獲得交易價格，交易雙方需要借助價值評估確定一個價格，最終實現企業(yè)的并購重組。在采取兼并、收購等國有資本重組方式時，支付方式主要有資產置換、股權交換和支付現金三種。在前兩種方式下，除對目標企業(yè)的價值判斷進行評估外，還要對作為支付手段的資產和股權進行價值評估。

在企業(yè)股份制改造過程中，通過企業(yè)價值評估可以明確企業(yè)資產的價值總量并明確企業(yè)資產的產權，從而為資產折股和股權劃分奠定基礎。在企業(yè)發(fā)行股票及股票上市時，為了能夠對新證券進行合理定價，也需要對企業(yè)的整體價值有一個精確的判斷。

在運用合資合作等方式進行國有資本重組中，無論是企業(yè)以整體資產或部分資產作價，如果依靠財務會計信息，只能反映企業(yè)歷史成本價值，通常不能為合資合作雙方提供公平交易的尺度，因此要進行企業(yè)價值評估，揭示企業(yè)的公允市場價值，作為企業(yè)作價合資合作的價值尺度。

國有資本重組無論采用何種方式，目的都是為了實現企業(yè)資本價值的增值。重組作為一種經營方式必然存在著經營風險，企業(yè)重組的價值也并非總是增長，因此科學、客觀地評估企業(yè)價值才是判斷企業(yè)重組價值增加與否的關鍵。在內部調整的重組中，需要通過重組前后的企業(yè)價值評估比較了解企業(yè)重組是否創(chuàng)造了績效；在涉及企業(yè)間的重組中，為了評估重組對購買公司股東的價值潛力，必須評估賣方價值和收購獲益價值，以控制賣方所要求的價格，因此，企業(yè)價值評估也是維護國有資本重組各方利益的重要依據。

(二)相關法律法規(guī)

與西方國家不同的是，我國的資產評估伊始就將企業(yè)價值評估作為重要內容。在國有資本重組和國有企業(yè)改革進程中，為維護國家對國有資本的所有者權益，防止國有資本流失，政府通過一系列行政立法強制推行評估業(yè)務的開展。1991年11月16日，國務院了《國有資產評估管理辦法》(簡稱第91號令)，其中第3條和第4條對需要開展評估業(yè)務的行為進行了規(guī)定。第3條規(guī)定，國有資產占有單位(以下簡稱占有單位)有下列情形之一的，應當進行資產評估：(1)資產拍賣、轉讓。(2)企業(yè)兼并、出售、聯營、股份經營。(3)與外國公司、企業(yè)和其他經濟組織或者個人開辦中外合資經營企業(yè)或者中外合作經營企業(yè)。(4)企業(yè)清算。第4條規(guī)定，占有單位如果進行資產抵押及其擔保、企業(yè)租賃，當事人認為需要時，可以進行資產評估。第91號令明確了國有資產產權變動必須進行評估，對公平維護國家所有權和其他當事人的合法權益發(fā)揮了重要作用。隨著我國企業(yè)改制和重組上市業(yè)務的開展《公司法》中強制要求以非貨幣資產出資設立公司均須進行獨立資產評估，核實資產，公允作價。這是國家通過立法，以評估作為一種獨立鑒證手段，保護公眾利益，維護資本市場正常秩序的重大舉措。現行法規(guī)對評估結果的使用已經超出了評估咨詢的范疇，評估結果已經不僅僅是為交易價格提供―個參考數據。國務院國有資產監(jiān)督管理委員會與財政部頒布的第3號令《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》(2004年2月1日施行)指出：“評估報告經核準或者備案后，作為確定企業(yè)國有產權轉讓價格的參考依據。在產權交易過程中，當交易價格低于評估結果的90％時，應當暫停交易，在獲得相關產權轉讓批準機構同意后方可繼續(xù)進行?！薄镀髽I(yè)國有資產評估管理暫行辦法》(2005年9月1日施行)中再次明確，企業(yè)進行與資產評估相應的經濟行為時，“應當以經核準或備案的資產評估結果為作價參考依據。當交易價格低于評估結果的90％時，應當暫停交易，在獲得原經濟行為批準機構同意后方可繼續(xù)交易。”這些法規(guī)的出臺，形成了交易價格基本上使用評估結果的事實。此外，證監(jiān)會公布的《上市公司重大資產重組管理辦法》(2008年5月18日施行)等監(jiān)管文件對資產評估的執(zhí)業(yè)情形、方法、信息披露、責任、監(jiān)管等進行了規(guī)定，體現了資產評估在并購重組中的定位、地位和影響。

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，各種市場創(chuàng)新手段層出不窮。在中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)中明確規(guī)定，在涉及管理層收購和換股時，必須評估上市公司的股權價值，因此企業(yè)價值評估進入了一個更廣闊的發(fā)展空間。2008年重新修訂并實施的《上市公司收購管理辦法》使得換股收購成為可能，換股合并須在對合并雙方的價值都進行評估的基礎上，根據雙方公司的相對價值確定一個折股比例，這將直接關系到合并雙方股東的利益并進而決定合并能否成功。此外，在上市公司定向增發(fā)時，如果是優(yōu)質龍頭公司利用自身的較高估值，通過定向增發(fā)這種新的并購手段，去并購那些估值水平較低的其他上市或未上市公司，從而實現并購式成長。在這類業(yè)務中，如果并購的資產屬于國有資產或并購主體是國有控股上市公司，按照國有資產的有關監(jiān)管規(guī)定，應當對擬定向增發(fā)購買的資產進行估值作價。綜上所述，在我國相關的法律法規(guī)規(guī)定下，涉及國有資產的重組行為大部分需要進行法定的資產評估，資產評估已是許多重要經濟活動的必備程序。

企業(yè)價值評估的誕生、成長壯大，并最終成為我國社會主義市場經濟體系中不可或缺的一項中介服務行業(yè)，得益于國有資本重組和國有企業(yè)改制，反過來，企業(yè)價值評估技術水平的不斷改進和提高又極大地促進和規(guī)范了我國國有資本重組的健康發(fā)展。隨著國有企業(yè)在進而有為、退而有序原則下進一步深化產權制度改革，企業(yè)價值評估的中介服務作用必將得到更大發(fā)揮。

四、完善國有資本重組中企業(yè)價值評估的建議

(一)建立完善的制度與法律法規(guī)體系。明確企業(yè)價值評估的功能與定位

關于評估的屬性，國內有關方面存在不同的意見，有人認為評估是咨詢性的，因為評估結果只是專業(yè)評估師向委托方提供的專家意見，委托方可以選擇是否采用。但有的人認為評估是鑒證性的，因為根據有關法律法規(guī)，在涉及國有資本產權交易的諸多經濟活動中，評估是法定的，評估結果對交易價格也有重要參考價值。作為市場經濟的重要參與者，評估作為一項重要的中介服務業(yè)務，需要一套完善的規(guī)章制度體系明確其業(yè)務領域、作用及法律定位，從而更好地引導和推動評估行業(yè)的發(fā)展。

迄今為止，財政部門、國資監(jiān)管部門和中國資產評估協會已經相繼制定出臺了一系列法規(guī)、準則、指南和指導意見，覆蓋了評估業(yè)務的主要領域，對規(guī)范評估執(zhí)業(yè)發(fā)揮了重要作用。市場經濟是法制經濟，評估業(yè)務的開展必須建立在法制的基礎上。因此，應繼續(xù)重視加強制度、法律法規(guī)建設，努力為我國評估行業(yè)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。首先，應從源頭上通過制度安排，發(fā)揮企業(yè)價值評估在國有資本重組中的功能，在兼并、收購、股權轉讓等交易中判斷和確定標的企業(yè)的價值，在企業(yè)股份制改造發(fā)行股票時發(fā)現企業(yè)價值及確定股票價格，積極拓展評估服務領域，繼續(xù)

鞏固企業(yè)改制、兼并重組、產權交易等傳統(tǒng)評估業(yè)務，積極開拓金融資產管理、企業(yè)財務報告評估等新興業(yè)務。其次，加快推進評估法的立法工作，通過立法，解決評估行業(yè)的法律地位、管理體制和法律責任等根本問題。最后，針對評估行業(yè)當前存在的多部門管理問題，建議加快形成統(tǒng)一的準則規(guī)范體系，解決專業(yè)準則之間的銜接和協調問題。

(二)加強企業(yè)價值評估技術研究

1.合理界定企業(yè)價值評估的內容。在進行企業(yè)價值評估時，從產權角度，評估范圍應該包括企業(yè)的全部資產和負債。在界定企業(yè)價值評估的具體內容時，應注意以下兩點：一方面，對評估師而言，國有資本重組方案是評估工作順利開展的關鍵因素之一，應積極參與方案的討論與制定。根據重組方案，確定重組的范圍，特別是土地使用權、商標、專利等無形資產的處置；確定各項債權、債務關系的調整，特別要注意或然負債的責任；由于歷史原因，有的企業(yè)產權關系不清楚，應通過資產或股權的認購、置換等方式予以規(guī)范。另一方面，企業(yè)價值評估是基于企業(yè)的盈利能力，對盈利能力形成貢獻的視為有效資產，因此，要正確揭示企業(yè)的價值，就是要將有效資產作為企業(yè)價值評估的具體資產范圍。將企業(yè)中的有效資產和無效資產進行必要合理的區(qū)分，是進行企業(yè)價值評估的重要前提。對無效資產通常有兩種處理方式：一是進行“資產剝離”，將企業(yè)的無效資產在進行企業(yè)價值評估前剝離出去，不列入企業(yè)價值評估的范圍；二是當企業(yè)出售方擬通過“填平補齊”的方式對影響企業(yè)盈利能力的薄弱環(huán)節(jié)進行改進時，評估人員應在無形資產不影響盈利能力的前提下，用適當方法對其進行單獨評估并單獨列示。

2.清晰界定價值類型?！镀髽I(yè)價值評估指導意見》中第13條對價值類型有所表述：注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據評估目的等相關條件選擇適當的價值類型。在《資產評估準則――基本準則》及其釋義中關于價值類型的表述為：價值類型分為市場價值及非市場價值，并列舉了主要的非市場價值類型，即在用價值、投資價值、持續(xù)經營價值、保險價值、課稅價值、清算價值等。任何一項價值評估結果，都是質和量的統(tǒng)一。所謂質，即其價值類型，也就是價值評估值的內涵?！秶H評估準則》中指出：“專業(yè)評估師應避免使用未經限定的‘價值’概念，而應對所涉及的特定價值類型進行詳細描述?！睆膶崉諄碇v，明確價值類型，對于評估方法的選擇、評估報告使用者合理理解評估結論尤為重要。

在國有資本重組中，根據不同的重組目的和企業(yè)的狀況，總是存在著某種交易模式，這種交易模式與作為交易對象的資產相對接，往往內生地決定價值類型，作為產權交易的價值尺度。評估目的決定適用的價值類型和對價值的定義，因此，研究與把握價值類型，必須正確認識價值類型與資本重組交易形式的關系，被評估的資產發(fā)生的經濟行為是決定價值類型的重要依據。每一種價值類型所反映的評估結論，都是資產在一定市場條件下的價值反映。價值類型是由注冊資產評估師與評估委托方共同討論確定的，注冊評估師應恰當選擇價值類型，并對選用的價值類型進行定義，明確其價值含義。

3.科學選擇評估方法。在我國，對于企業(yè)價值評估方法一直以來有嚴格的規(guī)定。中國資產評估協會頒布的《企業(yè)價值評估指導意見》中第23條規(guī)定，企業(yè)價值評估方法有收益法、市場法和成本法，并由注冊資產評估師根據具體情況選擇一種或多種資產評估基本方法。同時第33條規(guī)定，“以持續(xù)經營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法?！逼髽I(yè)價值評估本質上是一種主觀判斷，但并不是隨意的，需要按一定的科學方法和長期經驗驗證的原則進行判斷，可以使用多種方法對目標企業(yè)的價值進行評估。評估機構應依據評估目的及對應的價值類型、企業(yè)所處的行業(yè)和產業(yè)生命周期、競爭環(huán)境、外部條件、股權結構、交易控制權和可獲得資料的充分度等來確定合適的評估方法。

改革開放以來，大量的國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和規(guī)范化股份制改革成了資產評估機構的主要業(yè)務來源。由于評估經驗和技術的缺乏，傳統(tǒng)的成本法成為主要的評估方法。選擇成本法的另一目的是為了防止國有資產流失，確保國有資產保值?？傮w而言，以賬面價值為主要依據的成本法能夠站在公正的立場上，較為客觀地反映出資產和企業(yè)的價值，較好地完成歷史賦予的使命。盡管成本法已不能作為惟一使用的評估方法，但是也不能簡單否定成本法，我國企業(yè)價值評估長期使用此法，說明其具有一定的適用性。在采用成本法時，應注意以下幾個問題：評估時應當考慮被評估企業(yè)所擁有的全部有形資產、無形資產以及應當承擔的負債；應在分別就企業(yè)資產進行分類、清查的基礎上，科學分析各類資產對于企業(yè)價值的貢獻；當對外投資占被投資企業(yè)股權比例很高時，應對被投資企業(yè)進行評估，然后按股權比例確定對外投資價值；對負債的評估原則應與流動資產中債權類資產評估的原則保持一致性，保證評估結果的合理。

收益法是通過預測目標企業(yè)未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對其進行折現，得到目標企業(yè)的當前價值。運用收益法的必要前提是企業(yè)具有持續(xù)的盈利能力。在收益法應用中，有三個重點，一是科學估測收益額，包括收益額的涵義和類別；二是收益期限的確定；三是折現率的確定。收益法中的預期收益可以現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等多種口徑表示。目前，國際上通常的做法是現金流量口徑。收益期限應根據資產未來獲利情況、損耗情況或法律、契約和合同規(guī)定而確定，如果企業(yè)經營正常且沒有對影響企業(yè)繼續(xù)經營的某項資產的使用年限進行限定，即可確定收益期限為無限期限。折現率是直接影響收益法評估結果的重要參數，根據所對應的不同類別現金流，折現率主要涉及權益報酬率和企業(yè)資本報酬率兩類，相關的確定模型或方法主要有資本資產定價模型、風險累加法和加權平均資本成本模型等。數據顯示，2010年我國上市公司重大資產重組中，運用收益法進行企業(yè)價值評估的比例為85％，以收益法作為最終評估結論采用方法的比例為45％?？梢娛找娣ㄒ殉蔀椴①徶亟M企業(yè)價值評估很重要的評估方法。目前，評估機構對于應用中大部分參數的確定方法，特別是通用性參數的確定已達成共識。評估行業(yè)應進一步提高評估師對于評估參數最終選取的專業(yè)判斷水平，并規(guī)范收益法應用參數確定規(guī)范及細則性指引，從而為企業(yè)價值評估提供更為科學的價值參考。

市場法是指通過比較被評估資產與最近售出類似資產的異同，并將類似資產的市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法，是一種最直觀、有效的方法。在企業(yè)整體價值評估方面，國際上較為通用。其估值模型主要有市盈率評估模型、市凈率評估模型和收入乘數評估模型。應用市場法對資本市場的完善和發(fā)育程度，與評估對象相同或相似的參考企業(yè)或交易案例的數量，以及參考企業(yè)和案例的市場信息、財務信息等資料的可搜集

程度等都有一定的要求。我國資本市場發(fā)展歷史較短，市場法應用過程中不同主體之間的“可比性”判斷也缺乏統(tǒng)一標準，使得目前市場法在企業(yè)價值評估方面的應用比例仍然較低。

收益法、市場法和資產基礎法是從三種途徑對企業(yè)價值進行考量的手段，根據委托方需求，選用適當的評估方法對目標資產進行科學、合理的估值是國有資本重組中維護和平衡多方利益的價值標尺和重要手段，是推動國有資本重組順利開展的基礎性保障。

(三)重視無形資產，完善無形資產評估程序

企業(yè)價值由諸多價值貢獻因子組成，一個持續(xù)經營并能獲利的企業(yè)是有形資產和無形資產的組合體。無形資產作為由企業(yè)創(chuàng)新活動、組織設計和人力資源實踐所形成的非物質形態(tài)的價值創(chuàng)造來源，具體表現在企業(yè)的顧客成本、組織資本和人力資本等三方面。隨著科技的發(fā)展，無形資產價值占企業(yè)資產價值的比重越來越大。然而，由于受會計歷史成本計價原則的影響，企業(yè)會計報表并不能反映無形資產的真實價值。在國有企業(yè)改制和國有資本重組過程中，如何揭示和計量過去被掩蓋和隱藏的無形資產，從而還原國有企業(yè)價值完整的本來面目，是企業(yè)價值評估需研究的重要領域。

無形資產的評估是指以無形資產作為投資手段或確認的轉讓對象所進行的評估，或者說，是將無形資產作為獲利能力進行的評估。因此，無形資產能夠帶來超額利潤或壟斷利潤，才可以作為獨立的轉讓、投資對象。無形資產評估通常按下列程序進行：首先，明確評估目的。即判斷無形資產是用于轉讓、投資、股份制改造、清算、納稅或保險等需要。其次，鑒定無形資產，需解決以下問題：一是證明無形資產存在；二是確定無形資產種類；三是確認其有效期限。然后選擇確定評估方法，可以采用成本法、市場法，但根據無形資產的特性，通常使用收益現值法。它是將評估對象剩余經濟壽命期間每年的預期收益用適當的折現率折現，累加得出評估基準日的現值，以此估算被評估資產價值的方法。最后，整理報告，做出評估結論。

(四)科學使用企業(yè)價值評估結果

篇10

[關鍵詞] 實物期權 B-S-M模型

企業(yè)決策層在進行項目投資評估時，如何根據有限的信息，動態(tài)地準確地評價風險投資項目，及時做出正確的投資決策，一直是實際工作和理論研究中的重點與難點。投資決策的傳統(tǒng)方法主要是凈現值法(NPV)，NPV簡單直觀,考慮了資金的時間價值，便于直接比較，在實際工作中被廣泛運用，但NPV方法最大的缺點是傾向于低估項目的潛在價值，從而使得很多有經營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目的價值被低估，造成投資決策失誤。有學者指出，實物期權評估方法可以在一定程度上彌補NPV方法的缺陷。

一、實物期權的種類和定價

實物期權的存在主要源于投資者所擁有或潛在擁有的獨一無二的專利權、土地權、自然資源的使用權、技術知識、商標及市場地位等。按Amram和Kulatilada的觀點，實物期權就是項目投資者在投資過程中所用的一系列非金融選擇權。實物期權的常見形式也可分為以下幾種：推遲投資期權，擴張投資期權，收縮投資期權，放棄期權，轉換期權，增長期權。

實物期權的定價模型一般可以分為三大類型：第一類為解析解，如經典的Black-Scholes模型和復合期權的定價模型Geske模型；第二類為數值分析方法，即利用計算機的快速運算計算得出期權理論價格，如二項式期權定價模型和蒙特卡羅模擬法等；第三類為近似計算模型，如B-A-W的美式期權模型。

二、實物期權理論在項目投資決策中的應用

1977年，Myers首先認識到金融期權在實物投資決策中的應用，指出風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式――實物期權(Real Options)。他認為，一個投資項目產生的現金流所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有的資產的使用再加上一個對未來投資機會的選擇，亦即投資者可以得到一個權利，在未來以一定的價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，而取得此項權利的價格則可以使用期權定價公式計算出來，所以實物資產的投資可以用類似評估一般期權的方式來進行評估。在上述理論基礎上，下面結合實例來說明實物期權方法在風險投資決策中的應用。

某高新技術公司擬在2008年投資1000萬元生產某專利產品A1,預計今后6年每年產生的凈現金流量如表1所示。公司預計將在A1的基礎上擬投資生產專利產品A2，為此，計劃在2011年投資2500萬元，這部分投資從2012年開始在未來5年內將給公司產生的現金流量表如表2所示。經過專家分析，市場對產品 A2的反應具有較高的不確定性，估計A2未來凈現金流量的波動率σ=40%，公司期望的投資報酬率r’=20%，紅利收益率d=20%，假定無風險利率r=5%。

表1 第一期投資現金流量表 單位：萬元

表2 第二期投資現金流量表 單位：萬元

對于該投資項目，分別計算該投資的兩期投資的凈現金流現值：第一期投資的凈現值NPV1=-40.12萬元；第二期投資的凈現值NPV2=-24.48萬元；NPV都小于0，故以NPV投資決策的判斷依據看，投資不可行。

下面以期權的觀點分析該項目根據實物期權理論，風險投資項目的價值不僅來源于資金時間價值，還應包括柔性管理和投資過程中信息不確定性逐步減少所產生的價值。本例中，在項目投資的初始時刻，對于第二期投資活動，其投資機會的價值等價于一個期限T=3年，約定價格I=2500萬元的支付紅利的歐式看漲期權，設該投資項目第二期投資的當前價值為v, v的變化符合幾何布朗運動，定義為:,其中a表示項目投資的期望收益率，σ表示投資項目收益的不確定性，即投資收益的波動率，dz是標準維納過程:。對于支付紅利的歐式看漲期權的價值計算，由Merton在B-S模型的基礎上進行了擴展，得到了如下的B-S-M模型，其數學表達式如下：

， 其中:

c為看漲期權的價值，I為項目投入資本，r為無風險利率，T為投資機會的有效期， N(.)為累計標準正態(tài)分布函數。對應于本例，我們有：v=1422．27萬元，I=2500萬元，σ=40％，T=3年，r=5％ 。將相應數據代入公式計算，得到表3:

表3 B-S-M模型中的各參數值

可見，按實物期權的觀點分析，該項目是具有投資價值的。但值得注意的是，實物期權的思想并不是要摒棄傳統(tǒng)的NPV方法，而是對傳統(tǒng)NPV方法的補充和完善，其實質就是在傳統(tǒng)的NPV方法的基礎上考慮了靈活性的價值。就本例而言，第二期投資的價值不僅僅來源于投資所帶來的現金流的時間價值，另外兩個方面也對項目的價值起到非常重要的影響。

1.本例中，A2產品未來凈現金流量的波動率σ達到40%,波動率越大，則意味著項目面臨的潛在收益就越大，而損失有限，相對而言，項目就更值得投資，這一點正是實物期權的思想有別于傳統(tǒng)的NPV的地方。

2.我們計算的結果表明，項目的價值大于0，但是這并不意味著可以接受項目并且馬上進行投資A2產品， 實物期權的價值112.05萬元并不是企業(yè)馬上投資2500萬元產生的，而是來自于延遲投資，這體現了等待的價值，即投資者可以將該項投資延遲至最長期限為三年之內的任意時刻進行，也正是由于具有了這種靈活性和選擇的權利，項目才因此具有了價值。計算得到實物期權的價值為正值則意味著：我們應當持有進行投資該項目的權利、進行等待和觀望，而不應簡單的拋棄該項目，但同時這也并非意味著該項目可以馬上進行投資（馬上投資的話，則等待的價值為零，凈現值為負，則投資失?。?。

所以，實物期權思想將傳統(tǒng)的NPV指標的剛性的二值判斷――投資或不投資,擴充到三維選擇：即現在馬上投資、采取措施保留在今后投資的權利和根本不投資。也正是這種三個維度的選擇才使得決策者開始關注最佳投資時機問題，從而更加有利于決策者對投資決策時機做出更好更有效的把握。

參考文獻：

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