導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

到目前為止，寶萬(wàn)之爭(zhēng)尚未塵埃落定。但這個(gè)將來(lái)注定要納入MBA課程的鮮活案例，已經(jīng)給中國(guó)企業(yè)家?guī)?lái)了多方面的思考和警示。

其一，企業(yè)應(yīng)該何時(shí)分散股權(quán)？

如果給“野蠻人”以中性定義，是指有進(jìn)攻性的投資人。會(huì)不會(huì)被“野蠻人”鎖定為投資標(biāo)的，還源于企業(yè)自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

在企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中，核心經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)做控股股東還是參股股東，做大股東還是小股東，不能一概而論，但一定要與企業(yè)的發(fā)展階段相匹配。比如，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的初創(chuàng)階段，更需要經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的全力以赴與戰(zhàn)略路線的堅(jiān)定一致，這個(gè)時(shí)期，是一定需要“親爹親媽”把孩子拉扯大的。

其二，企業(yè)需要財(cái)務(wù)投資人，還是戰(zhàn)略投資人？

經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，會(huì)是重組洗牌的重要時(shí)機(jī)。無(wú)論是開(kāi)門迎客還是不請(qǐng)自來(lái)，投資并購(gòu)都會(huì)相對(duì)活躍。而林林總總的投資人，從其產(chǎn)業(yè)背景和并購(gòu)目的來(lái)看，可分為財(cái)務(wù)投資人和戰(zhàn)略投資人。

當(dāng)財(cái)務(wù)投資人動(dòng)手，尤其針對(duì)一家蒸蒸日上并有獨(dú)特企業(yè)文化的優(yōu)質(zhì)企業(yè)下手，強(qiáng)勢(shì)敲門或許會(huì)突襲成功，但若遭遇阻擊，也會(huì)面臨巨大的整合風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)不可預(yù)見(jiàn)的增量整合成本。而被投資企業(yè)，也將在品牌延續(xù)、文化傳承、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)保持與提升方面，面臨諸多不確定性。

而戰(zhàn)略投資人進(jìn)駐企業(yè)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)相通、資源效應(yīng)疊加、品牌與業(yè)務(wù)接續(xù)等等便利，或許能給企業(yè)帶來(lái)重組后的新天新地。在我們印刷行業(yè)，大族冠華于2011年底收購(gòu)日本筱原公司，并能保持持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展，應(yīng)該是一個(gè)很好的明證。

其三，如何防止野蠻人來(lái)敲門？

希望永續(xù)經(jīng)營(yíng)但已向資本市場(chǎng)開(kāi)放的企業(yè)，隨時(shí)有被侵襲的風(fēng)險(xiǎn)。如何避免野蠻人來(lái)敲門？在同股同權(quán)的中國(guó)股市，這還是一個(gè)不容易解決的問(wèn)題。這或許是阿里巴巴等企業(yè)選擇海外上市的一重考慮。

篇2

面對(duì)一個(gè)高技術(shù)的陌生行業(yè)，非專業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)怎樣切入？這一直是PE面臨的挑戰(zhàn)。高技術(shù)含量的行業(yè)，共性是壁壘較高，難點(diǎn)在于如何接合技術(shù)與市場(chǎng)、保持核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性。2009年初，我們接觸到了這樣一個(gè)極有特點(diǎn)的項(xiàng)目。

這家公司成立于2004年，主要從事EMS（Engine Management System，汽車發(fā)動(dòng)機(jī)管理系統(tǒng)）的研發(fā)與生產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)首家擁有ECU（Electronic Control Unit，電子控制單元）技術(shù)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并為整車廠批量供貨的高科技企業(yè)。

EMS是汽車的核心部件，控制汽車的心臟―發(fā)動(dòng)機(jī)的運(yùn)轉(zhuǎn)。它與底盤、發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱并稱汽車四大關(guān)鍵技術(shù)，目前，國(guó)內(nèi)自主品牌汽車廠家已經(jīng)掌握了其他三項(xiàng)技術(shù)，而投資大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的EMS系統(tǒng)，尚未實(shí)現(xiàn)自主開(kāi)發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，國(guó)內(nèi)70%以上的汽車電子市場(chǎng)份額，被國(guó)際巨頭如德國(guó)博世（Bosch）、美國(guó)德?tīng)柛＃―elphi）、日本電裝（Denso）三家占領(lǐng)，剩余的30%也主要被摩托羅拉、西門子和菲亞特旗下的馬瑞利（Magneti Marelli）等壟斷。

這家公司的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)，由發(fā)動(dòng)機(jī)、電子、控制等領(lǐng)域的技術(shù)專家組成，核心管理層是清華大學(xué)同窗，都有在國(guó)外著名汽車電子研發(fā)機(jī)構(gòu)多年的工作經(jīng)歷。

獨(dú)特的行業(yè)屬性，專業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，廣闊的市場(chǎng)前景，是項(xiàng)目吸引人之處。同時(shí)，其中也不乏棘手之處：技術(shù)壁壘高，處于我們不熟悉的行業(yè)；公司歷史沿革較復(fù)雜，會(huì)導(dǎo)致投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較復(fù)雜；財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀，成立近6年，研發(fā)費(fèi)用共投入近億，尚未達(dá)到整體盈虧平衡點(diǎn)。從財(cái)務(wù)角度而言，這明顯不是一個(gè)輕松愉快的Pre-IPO項(xiàng)目。

首次與公司管理層見(jiàn)面，對(duì)方直言不諱：你們不了解這個(gè)行業(yè)。之前有過(guò)很多財(cái)務(wù)背景的投資機(jī)構(gòu)來(lái)過(guò)了，如果都用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)估值，我們與你們之間的差距太大。理工科背景的管理層，也許思維與語(yǔ)言都是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)不模糊的吧。

我們的同事仍然以誠(chéng)懇的態(tài)度，進(jìn)入項(xiàng)目開(kāi)始做盡職調(diào)查。

汽車ECU廣闊的市場(chǎng)前景，與項(xiàng)目管理層強(qiáng)烈的事業(yè)心，給我們深刻的印象。隨著調(diào)查的深入，我們發(fā)現(xiàn)，該市場(chǎng)不僅僅是高技術(shù)壁壘，研發(fā)階段的測(cè)試應(yīng)用是更高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。ECU技術(shù)開(kāi)發(fā)難度大，投入成本高，并且需要與整車廠的長(zhǎng)期緊密配合。單一車型EMS的開(kāi)發(fā)周期為12-24個(gè)月左右。

2004年，這家企業(yè)與國(guó)內(nèi)一家知名汽車品牌達(dá)成協(xié)議，為其提供自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的EMS系統(tǒng)。而通過(guò)汽車廠商的技術(shù)認(rèn)證，需要經(jīng)過(guò)“三高”試驗(yàn)。三高，指高寒、高溫、高原。在北方最嚴(yán)寒的冬季里，要在黑龍江黑河、漠河和大興安嶺的加各達(dá)奇完成高寒試驗(yàn);酷熱的夏日，要在中國(guó)最高溫的地帶―新疆吐魯番、海南進(jìn)行高溫試驗(yàn)；在平均海拔2800米的青海格爾木、云南，要完成高原試驗(yàn)。每個(gè)不同的地帶，要求3萬(wàn)公里行車性能驗(yàn)證，400小時(shí)耐久性驗(yàn)證，8萬(wàn)公里排放耐久性驗(yàn)證。整個(gè)實(shí)地試車階段歷時(shí)一年多，試車試驗(yàn)通過(guò)后，才能取得EMS的供貨資格?！叭摺闭J(rèn)證通過(guò)后，公司向該品牌汽車銷售了50套EMS并裝車銷售，標(biāo)志著中國(guó)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的EMS正式進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

這樣嚴(yán)格的試驗(yàn)階段，沒(méi)有汽車廠商的合作，再高的技術(shù)開(kāi)發(fā)也只能停留在試驗(yàn)室階段。技術(shù)開(kāi)發(fā)商與整車生產(chǎn)商的合作，不僅要付出高額的研發(fā)成本，時(shí)間成本、機(jī)會(huì)成本更為重要。中國(guó)的汽車工業(yè)在發(fā)展之初，曾經(jīng)謀求以市場(chǎng)換技術(shù)，然而，近20年后的今天，也未真正擁有自主、完整的汽車核心技術(shù)能力。一些汽車廠商以市場(chǎng)為重，對(duì)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、耗時(shí)費(fèi)力的核心技術(shù)，并未投入太多精力。只有一些面向低端市場(chǎng)、擁有自主品牌的民營(yíng)汽車商，無(wú)論出于主動(dòng)還是被動(dòng)因素，才真正支持了本土汽車核心技術(shù)的開(kāi)發(fā)。

了解到這一技術(shù)的應(yīng)用開(kāi)發(fā)壁壘，我們對(duì)項(xiàng)目前景充滿了信心。然而，第一次看到企業(yè)位于北京郊區(qū)的廠房，很失落。

眼前，廠房面積100多平方米，只有幾臺(tái)簡(jiǎn)單的機(jī)床，小型的儀器儀表設(shè)備，與我們印象中高精尖的技術(shù)研發(fā)、試驗(yàn)場(chǎng)所大相徑庭。技術(shù)人員解釋，目前的實(shí)驗(yàn)，很多依靠母校清華大學(xué)的試驗(yàn)室來(lái)完成?！拔覀兓氐搅诵∶准硬綐尩碾A段”，也許是看到了我們眼中的失望，技術(shù)專家自嘲。他們?cè)?jīng)在世界最先進(jìn)的汽車實(shí)驗(yàn)室工作，參與開(kāi)發(fā)了目前最領(lǐng)先的ECU平臺(tái)。理想與現(xiàn)實(shí)之間的鴻溝，要用汗水與淚水來(lái)填平。

項(xiàng)目的盡職調(diào)查歷時(shí)近3個(gè)月。北到哈爾濱、沈陽(yáng)，南至安徽，西至重慶，我們近乎逐一走訪企業(yè)的客戶，及汽車行業(yè)的專家、學(xué)者。客戶對(duì)公司技術(shù)、質(zhì)量、服務(wù)的評(píng)價(jià)，使我們對(duì)企業(yè)所處的階段有了更多的理解。高額的前期研發(fā)費(fèi)用，整車廠商的支持，技術(shù)開(kāi)發(fā)條件相對(duì)落后，使得中國(guó)的EMS行業(yè)發(fā)展起來(lái)非常不容易。從發(fā)展階段而言，企業(yè)已經(jīng)過(guò)了最艱難的生存期，通過(guò)了國(guó)家產(chǎn)品認(rèn)證，接到了多家國(guó)產(chǎn)品牌的整車廠訂單，可謂曙光在前。但其面臨的困難也很大。

每一個(gè)車型對(duì)應(yīng)的EMS研發(fā)，周期在12-24個(gè)月左右，費(fèi)用為100-300萬(wàn)元不等。盡管這一水平已經(jīng)大大低于國(guó)外同行，卻仍是企業(yè)發(fā)展面臨的最大困難。其次是國(guó)內(nèi)汽車電子的配套生產(chǎn)水平，影響到EMS系統(tǒng)的質(zhì)量與價(jià)格。而漫長(zhǎng)的研發(fā)周期，也讓公司經(jīng)歷了諸如技術(shù)人員流失等考驗(yàn)。

前期近6年的研發(fā)投入，使公司積累了近億元的累計(jì)虧損；股東也更換了兩批。目前的股東三足鼎立，管理層只占1/3股權(quán)；另一個(gè)股東有汽車行業(yè)背景，是一家在香港上市的業(yè)內(nèi)公司；還有一家著名的外資基金。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使管理層與股東之間，在發(fā)展方向、市場(chǎng)策略上會(huì)有不同的利益訴求。

正是這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致投資方案的設(shè)計(jì)極為復(fù)雜，要兼顧企業(yè)的發(fā)展、股東利益、解決企業(yè)歷史沿革等問(wèn)題。在我們明確投資意向后，與律師及資本市場(chǎng)的溝通，再用去了近兩個(gè)月的時(shí)間。

最終，我們沒(méi)有成功投資。付出了很多的努力，仍然無(wú)法形成一個(gè)兼顧各方利益的投資方案，來(lái)解決所有問(wèn)題，2010年初，我們只能無(wú)奈地放棄這個(gè)項(xiàng)目。PE投資，很多時(shí)候是謀事在人，成事在天。不過(guò)，對(duì)于每一家希望更長(zhǎng)久生存的投資機(jī)構(gòu)而言，從失敗的、未投資的項(xiàng)目中學(xué)到的，往往遠(yuǎn)比所謂的成功案例更多。

有意思的是，在2010年三季度，這家企業(yè)由身為原股東之一的汽車業(yè)上市公司收購(gòu)。股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊螅Y本平臺(tái)會(huì)為項(xiàng)目發(fā)展帶來(lái)源源不斷的資金支持。據(jù)介紹，第三方財(cái)務(wù)背景投資者―東方富海，對(duì)項(xiàng)目的盡職調(diào)查工作，以及最后對(duì)項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)，使原股東對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展前景有了更堅(jiān)定的信心。通往羅馬的路有很多條，如果我們的工作間接對(duì)企業(yè)有價(jià)值，也讓我們付出的努力有了意義。

篇3

【關(guān)鍵詞】金融控股公司；治理結(jié)構(gòu)；內(nèi)部治理；外部治理

【中圖分類號(hào)】F810.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1006-5024（2013）05-0174-04

【作者簡(jiǎn)介】張軍，南陽(yáng)理工學(xué)院國(guó)際教育學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向?yàn)閲?guó)際金融、公司治理。（河南南陽(yáng)473004）

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，金融業(yè)完成了從分業(yè)經(jīng)營(yíng)到綜合經(jīng)營(yíng)的整體過(guò)渡，尤其是在上個(gè)世紀(jì)90年代后期，大型的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)幾乎都實(shí)現(xiàn)了向金融控股公司的角色轉(zhuǎn)變。作為全球金融市場(chǎng)的主要參與者，金融控股公司的地位和作用也越來(lái)越明顯。在我國(guó)，隨著我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展和與國(guó)際金融業(yè)接軌步伐的加快，西方發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采用的金融控股公司模式也逐漸成為我國(guó)金融企業(yè)的發(fā)展方向。與此同時(shí)，我國(guó)在“十二五”規(guī)劃中也十分重視金融控股公司模式的推廣，這在一定程度上對(duì)我國(guó)目前金融控股公司的發(fā)展予以了肯定，還將其發(fā)展上升到了一定的戰(zhàn)略高度。然而，從當(dāng)前情況看，在金融危機(jī)的影響下，我國(guó)金融控股公司治理結(jié)構(gòu)暴露出了諸多問(wèn)題，因而有必要探討我國(guó)金融控股公司治理結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題以及問(wèn)題的根源，并進(jìn)一步給出具體的治理措施。本文即在對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，為決策者提供一定的信息支持。

一、我國(guó)金融控股公司治理結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）董事會(huì)結(jié)構(gòu)不合理

從原則上講，董事會(huì)受托于股東，是公司治理的決策核心，通過(guò)與經(jīng)理層之間制衡關(guān)系的建立，最大限度地防止“內(nèi)部人控制”局面的產(chǎn)生。作為一個(gè)重要的機(jī)構(gòu)，金融控股公司董事會(huì)的職責(zé)之一就是使股東能夠通過(guò)董事會(huì)對(duì)公司的管理層施加影響，并且在這一過(guò)程中，股東的權(quán)益能夠受到保護(hù)。由此可知，董事會(huì)對(duì)金融控股公司的整體運(yùn)營(yíng)起著重要作用。然而，由于體制或歷史的原因，我國(guó)金融控股公司董事會(huì)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)存在諸多痹癥。首先，董事長(zhǎng)和大多數(shù)董事會(huì)成員往往是控股母公司和大股東的人，而缺少代表小股東意愿的董事會(huì)成員，使得董事會(huì)的決策更多的是出于維護(hù)控股母公司和大股東的利益，而背離小股東的利益。其次，監(jiān)事會(huì)的成員組成內(nèi)部化，監(jiān)事職責(zé)得不到發(fā)揮；獨(dú)立董事不獨(dú)立，成為一種擺設(shè)或者話語(yǔ)權(quán)的附庸，地位尷尬。再次，某些金融控股公司的董事會(huì)在履職過(guò)程中存在職責(zé)劃分不清、超越權(quán)限的情形，削弱了法人治理結(jié)構(gòu)的制衡作用，等等。

（二）產(chǎn)權(quán)過(guò)于集中

按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，產(chǎn)權(quán)能夠起到約束和規(guī)范人們之間相互關(guān)系行為的作用，使其外部性的內(nèi)在化激勵(lì)動(dòng)機(jī)得以實(shí)現(xiàn)。可是長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融控股公司的“產(chǎn)權(quán)”卻與此相悖，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一、所有者缺位、“委托一”關(guān)系模糊等問(wèn)題普遍存在。在這種情況下，公司的利益相關(guān)者們，包括股東、董事會(huì)和管理層之間，相互制約的機(jī)制嚴(yán)重偏離預(yù)期的軌道，人為了追逐個(gè)人利益進(jìn)行“內(nèi)部人控制”；委托人因處于信息劣勢(shì)的地位，難以覺(jué)察人不誠(chéng)信的行為；大股東尤其控股股東濫用自身的控股權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段，轉(zhuǎn)移金融控股公司的資產(chǎn)；處于弱勢(shì)地位的中小股東由于“搭便車”心理，自身利益受損的現(xiàn)象較為突出。此外，目前我國(guó)由大型企業(yè)集團(tuán)和民營(yíng)企業(yè)共同參股的產(chǎn)權(quán)多元化的金融控股公司只占一小部分，但是以國(guó)家和地方各級(jí)政府作為主要出資人的金融控股公司卻占大部分，即使股份制改造過(guò)的金融控股公司，絕對(duì)控股的還是國(guó)家，該種產(chǎn)權(quán)模式采用的是金字塔式的權(quán)力支配方式，國(guó)家利用地方各級(jí)政府這個(gè)“大法人”來(lái)管理金融控股公司這個(gè)“小法人”，使得金融控股公司被迫聽(tīng)從于國(guó)家和地方各級(jí)政府，被迫參與對(duì)金融權(quán)力尋租的競(jìng)爭(zhēng)，造成金融控股公司的所有權(quán)虛置、產(chǎn)權(quán)約束軟化和產(chǎn)權(quán)激勵(lì)缺失。

（三）業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和激勵(lì)機(jī)制不健全

系統(tǒng)完整、科學(xué)有效的評(píng)估體系的建立是金融控股公司治理有效開(kāi)展的重要環(huán)節(jié)。而不可否認(rèn)的事實(shí)是，我國(guó)企業(yè)在規(guī)范的、有效的、適合的激勵(lì)工具的選取和運(yùn)用方面，顯得異常匱乏，這是我國(guó)企業(yè)面臨的普遍問(wèn)題。所以即使是近年來(lái)金融界的新生力量——金融控股公司，也不例外。在如今的金融控股公司中，董事和大部分經(jīng)理人員，由于是通過(guò)“非競(jìng)爭(zhēng)”方式產(chǎn)生的，所以也就天生性的缺乏制度性的約束，而由于權(quán)利與義務(wù)是相輔相成、相生相滅的，一旦所賦予董事和經(jīng)理人員的權(quán)利遠(yuǎn)多于義務(wù)，激勵(lì)機(jī)制也就在董事和經(jīng)理人員之間無(wú)法產(chǎn)生效應(yīng)。結(jié)果是，董事和經(jīng)理人員從自身利益出發(fā)，以短視的眼光放棄對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的關(guān)注。這從當(dāng)前金融控股公司的董事和經(jīng)理層收入中就可以看出，他們綜合收入中短期收入占絕大多數(shù)，而股票、期權(quán)等長(zhǎng)期類收入所占比例微乎其微。

（四）信息披露制度不完善

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理是金融企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度講，完善的信息披露制度能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的有效監(jiān)控。然而，大量的實(shí)際案例都表明，我國(guó)金融監(jiān)管體系有待完善，金融控股公司的管理現(xiàn)狀并不樂(lè)觀，法人治理結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)管控并未得到應(yīng)有的重視，甚至未能建立?；镜谋憩F(xiàn)是，信息披露的透明度較低，公司的業(yè)務(wù)、收益和資產(chǎn)構(gòu)成以及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，都無(wú)法得到及時(shí)和完整的披露，而對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，作為強(qiáng)化公司法人治理重要內(nèi)容的財(cái)務(wù)指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的獲取就相當(dāng)困難。

二、我國(guó)金融控股公司治理問(wèn)題的根源

（一）組織結(jié)構(gòu)不合理

我國(guó)金融控股公司的建立時(shí)間較短，即使發(fā)展相對(duì)成熟的控股集團(tuán)也僅有20多年的歷史。從行業(yè)和企業(yè)的生命周期角度看，此時(shí)的金融控股公司或其所處的行業(yè)，正處于成長(zhǎng)期或上升期，在生命周期的這一階段，面臨著諸多痹癥。因此，對(duì)處在該時(shí)期的金融控股公司來(lái)說(shuō)，因追求發(fā)展速度而導(dǎo)致的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象也就不足為奇了。而結(jié)構(gòu)不合理主要表現(xiàn)在組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的缺陷、組織流程安排不科學(xué)、組織管理制度不規(guī)范等等，這就使得金融控股公司的職能部門之間不能較好地制衡和監(jiān)督，出現(xiàn)權(quán)力越位和責(zé)任缺失，甚至發(fā)生損害金融控股公司相關(guān)權(quán)益人利益的行為，同時(shí)內(nèi)部員工也人浮于事，在工作上推諉扯皮，使得金融控股公司的經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)混亂現(xiàn)象，對(duì)其規(guī)模擴(kuò)大和業(yè)務(wù)拓展也會(huì)產(chǎn)生一定的抑制作用。

（二）外部法律法規(guī)監(jiān)管不到位

到目前為止，我國(guó)在對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融控股公司監(jiān)管方面，沒(méi)有明確的法律法規(guī)規(guī)定，這樣就造成了金融控股公司的法律地位與市場(chǎng)準(zhǔn)人、組織形式和業(yè)務(wù)范圍、公司管控模式、風(fēng)險(xiǎn)控制制度以及法律責(zé)任等方面的一片空白，極不不利于已經(jīng)存在的以控股關(guān)系維系的金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，也使其難以與國(guó)際接軌。因此，金融控股公司法律地位的確立和對(duì)其監(jiān)管的到位是其法人治理原則的一個(gè)首要前提，是金融控股公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要一步，有利于保護(hù)小股東和債權(quán)人對(duì)金融控股公司所擁有的權(quán)利。

（三）經(jīng)營(yíng)發(fā)展不規(guī)范

目前，我國(guó)金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展并不規(guī)范，一些深層次的矛盾和根源問(wèn)題并沒(méi)有得到解決，金融控股公司也遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)范發(fā)展的程度，并且就現(xiàn)有的情況來(lái)看，短期內(nèi)還看不到能夠改變的跡象。具體表現(xiàn)為：從國(guó)家試水金融控股工作開(kāi)始，大量的資本持有者以控股或參股的形式進(jìn)入不相關(guān)甚至高度不相關(guān)領(lǐng)域，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的目的，或者就此將其業(yè)務(wù)所涉領(lǐng)域進(jìn)行聚合后，以金融控股集團(tuán)的形式參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。與此同時(shí)，雖說(shuō)我國(guó)金融控股集團(tuán)的先行者也在與國(guó)際金融市場(chǎng)積極接軌，但更多的是效仿。在對(duì)國(guó)際金融控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的效仿下，也使自己深陷到母公司難以對(duì)子公司進(jìn)行評(píng)估和控制的困境。

（四）產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和相關(guān)市場(chǎng)發(fā)育滯后

公司治理結(jié)構(gòu)的建立基于一定的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，如果金融控股公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)又發(fā)育滯后，就會(huì)影響到產(chǎn)權(quán)的交易，使得金融控股公司不能順利進(jìn)行并購(gòu)、重組、租賃、拍賣、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和閑置資產(chǎn)調(diào)劑等活動(dòng)，不但導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)得不到優(yōu)化配置，而且動(dòng)搖法人治理結(jié)構(gòu)建立的根基。此外，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求下，公司治理結(jié)構(gòu)雖然能夠表現(xiàn)為一種有形的法律制度，但治理的有效性還與相關(guān)市場(chǎng)的成熟程度有關(guān)。相關(guān)市場(chǎng)主要包括資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)三大類，而這三類市場(chǎng)的發(fā)育并不成熟，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和相關(guān)市場(chǎng)的薄弱在一定程度上限制了生產(chǎn)要素的合理流動(dòng)，多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也就難以順利的實(shí)現(xiàn)。這也能夠說(shuō)明近年來(lái)雖然我國(guó)金融體制改革初見(jiàn)成效，但金融發(fā)展的深層次矛盾至今未能得到根本性解決，甚至解決矛盾的根本方法難以推出。這種內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的缺失、外部相關(guān)治理機(jī)制的匱乏，使金融控股公司治理困難重重，由此導(dǎo)致的各類風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)出現(xiàn)。

三、金融控股公司的主要治理措施

（一）內(nèi)部治理措施

1.有效的監(jiān)督是內(nèi)部治理措施的重要組成部分，是制約“內(nèi)部人控制”的必要條件。在金融控股公司內(nèi)部，發(fā)揮其主要監(jiān)督作用的莫過(guò)于監(jiān)事會(huì)。監(jiān)事會(huì)要想真正發(fā)揮作用，就應(yīng)以負(fù)責(zé)任和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的眼光，對(duì)監(jiān)事會(huì)組成人員的資格進(jìn)行嚴(yán)格審批，在人員的組成結(jié)構(gòu)上，應(yīng)以制度的形式，規(guī)定監(jiān)事會(huì)必須包括股東、債權(quán)人和職工中的高級(jí)專業(yè)技術(shù)人員，或者像社會(huì)中介機(jī)構(gòu)選聘組成人員；在獨(dú)立監(jiān)事的引入方面，要保證其作為監(jiān)事會(huì)成員對(duì)金融控股公司的經(jīng)營(yíng)狀況有充分的知情權(quán)；在信息的獲取方面，要為其開(kāi)辟及時(shí)、充分和便捷的綠色通道；在監(jiān)督權(quán)的行使方面，監(jiān)事會(huì)成員有權(quán)列席公司召開(kāi)的所有關(guān)于經(jīng)營(yíng)管理決策的會(huì)議，以此來(lái)要保證監(jiān)事會(huì)監(jiān)督職能的經(jīng)?；驼；?。

2.內(nèi)部治理措施的另一個(gè)主要方面是將治理過(guò)程透明化和可跟蹤。為此，需要建立金融控股公司的定期公布制度，公布的范圍涉及公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)和內(nèi)部人持股狀況以及公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況等多個(gè)方面；嚴(yán)格按照公司法和相關(guān)規(guī)范性法律文件，依法召開(kāi)股東會(huì)，對(duì)公司章程規(guī)定的事項(xiàng)，須依照議事規(guī)則由股東會(huì)決議執(zhí)行。與此同時(shí)，詳盡記錄股東會(huì)議過(guò)程和議事內(nèi)容，包括對(duì)議案的討論過(guò)程，投票和表決情況以及表決結(jié)果等等，所記錄的文檔要在金融控股公司的存續(xù)期間和其終結(jié)以后的一段時(shí)間內(nèi)嚴(yán)密保管，并按要求以適當(dāng)方式向社會(huì)公眾公布。在股東的行為方面，中小股東可按照公司法的相關(guān)規(guī)定，對(duì)金融控股公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況享有知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，而對(duì)其所提出的疑問(wèn)和建議，金融控股公司應(yīng)進(jìn)行及時(shí)有效的處理；大股東的責(zé)任更加明顯，最基本的就是要承擔(dān)道義，以公平的方式參與公司的正常經(jīng)營(yíng)工作。

3.內(nèi)部治理的措施還包括強(qiáng)化金融控股公司內(nèi)部的激勵(lì)約束機(jī)制和組織制度建設(shè)。首先，應(yīng)推行股權(quán)激勵(lì)措施。采用補(bǔ)貼的方式激勵(lì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層成員和一線員工積極購(gòu)買和持有金融控股公司的股票，按照公司業(yè)績(jī)和股價(jià)增長(zhǎng)狀況，按內(nèi)部員工的貢獻(xiàn)大小適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)股票和現(xiàn)金，準(zhǔn)許公司高級(jí)專業(yè)人才以知識(shí)技術(shù)入股，使他們都能夠以股東的身份參與公司管理，從而克服其逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，盡職盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)。應(yīng)該改善公司的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程。不能一味的實(shí)行金字塔式的權(quán)力架構(gòu)模式，那樣既產(chǎn)生龐雜的管理隊(duì)伍，浪費(fèi)管理資源和降低管理效率，又扼制一線員工的工作積極性和創(chuàng)造力，而應(yīng)創(chuàng)新出適合自身的扁平化的組織模式，以減少管理層級(jí)，裁減冗余人員，縮短領(lǐng)導(dǎo)鏈條，下放權(quán)力和資源于基層，直接面對(duì)顧客和向公司總體目標(biāo)負(fù)責(zé)，從而以群體和協(xié)作的優(yōu)勢(shì)贏得市場(chǎng)主導(dǎo)地位。最后，應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)。金融控股公司要設(shè)立完善的控制架構(gòu)，并訂定各層級(jí)的內(nèi)控程序。有效的內(nèi)部控制應(yīng)有合理的職務(wù)分工，管理層和員工應(yīng)避免擔(dān)任責(zé)任相互沖突的工作，若發(fā)現(xiàn)重大內(nèi)部控制的缺失則應(yīng)及時(shí)向高級(jí)管理層和董事會(huì)報(bào)告，并應(yīng)迅速采取改正措施。同時(shí)，金融控股公司應(yīng)建立獨(dú)立有效風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，及時(shí)辨識(shí)并持續(xù)評(píng)估對(duì)其整體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可能產(chǎn)生負(fù)面影響的重大風(fēng)險(xiǎn)，并決定如何應(yīng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)限制在可承受的范圍內(nèi)。

（二）外部治理措施

篇4

目前，并購(gòu)作為企業(yè)間的一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍于資本市場(chǎng)。1990年，全球企業(yè)并購(gòu)金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬(wàn)億美元，并購(gòu)浪潮可謂風(fēng)起云涌。國(guó)內(nèi)企業(yè)間的并購(gòu)亦是如火如荼。并購(gòu)作為資本運(yùn)營(yíng)方式日益為企業(yè)所推崇。本文是對(duì)企業(yè)并購(gòu)的含義、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施的探討。

一、并購(gòu)的含義

企業(yè)并購(gòu)（M＆A），即企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并（Merger）是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。我國(guó)《公司法》規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司，合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購(gòu)（Acquisition）是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式（現(xiàn)金或股權(quán)收購(gòu)）取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別，所以兼并、合并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購(gòu)并”或“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)并購(gòu)的直接目的是并購(gòu)方為了獲取被并購(gòu)企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重用方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)的重要途徑。

二、并購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)框架的影響及其帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的融資決策對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購(gòu)所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認(rèn)股權(quán)證等。由于并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購(gòu)所借入的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本成本最低和企業(yè)價(jià)值最大的暫時(shí)背離是以巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。債務(wù)資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購(gòu)方不得不考慮融資決策所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）杠桿效應(yīng)

債務(wù)的存在是財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益的源泉。同時(shí)，正因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后是投資高回報(bào)的預(yù)期。研究表明，企業(yè)并購(gòu)導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購(gòu)案例中。杠桿收購(gòu)指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的流量?jī)斶€負(fù)債的并購(gòu)方式。杠桿收購(gòu)旨在通過(guò)舉債解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。并購(gòu)企業(yè)的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發(fā)行垃圾債券占收購(gòu)金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中發(fā)行的利息很高，但評(píng)級(jí)很低，存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。高息垃圾債券的發(fā)行及大量投資銀行的貸款使企業(yè)資本財(cái)務(wù)效益的同時(shí)也帶來(lái)了高風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，使并購(gòu)中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響。

（三）股利和債息政策的影響及償債風(fēng)險(xiǎn)

三、并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。

目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收購(gòu)；準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間；目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)時(shí)間的長(zhǎng)短等。也就是說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對(duì)稱程度的大小。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。并購(gòu)企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來(lái)預(yù)期贏利而陷入財(cái)務(wù)困境。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金。這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得并購(gòu)后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購(gòu)方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。

并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。并購(gòu)企

業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常的營(yíng)運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需用，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)有針對(duì)性地控制風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如何規(guī)避和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取下列具體措施：

（一）改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購(gòu)，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

另外，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格。企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場(chǎng)價(jià)格法和清算價(jià)值法，并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來(lái)決定目標(biāo)公司的合理評(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

（二）從資金支付方式、時(shí)間和數(shù)量上合理安排，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)企業(yè)在確定了并購(gòu)資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購(gòu)方采用的支付方式相關(guān)，而并購(gòu)支付方式又是由并購(gòu)企業(yè)的融資能力所決定的。并購(gòu)的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金籌措壓力最大。

并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購(gòu)雙方的需要來(lái)取長(zhǎng)補(bǔ)短。比如公開(kāi)收購(gòu)中兩層出價(jià)模式，第一層出價(jià)時(shí)，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價(jià)則標(biāo)明以等價(jià)的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護(hù)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購(gòu)后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí)，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。

（三）創(chuàng)建流動(dòng)性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來(lái)降低。但若降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則流動(dòng)性降低，同時(shí)其收益也會(huì)隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動(dòng)資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧，滿足并購(gòu)企業(yè)流動(dòng)性資金需要的同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）增強(qiáng)杠桿收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財(cái)務(wù)杠桿收益增加的同時(shí)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購(gòu)的特征決定了償還債務(wù)的主要來(lái)源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來(lái)高額利潤(rùn)取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來(lái)自由現(xiàn)金流量來(lái)償付，而增強(qiáng)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：（1）選擇好理想的目標(biāo)公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。（2）審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。（3）在整合目標(biāo)企業(yè)過(guò)程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。只有未來(lái)存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購(gòu)的成功，避免出現(xiàn)不能按時(shí)償債而帶來(lái)的技術(shù)性破產(chǎn)。

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篇5

關(guān)鍵詞：民間金融 發(fā)展 民間借貸

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展得益于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，但長(zhǎng)期以來(lái)為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大提供融資支持的卻并非正規(guī)金融體系，而是長(zhǎng)期以來(lái)未得到國(guó)家法律明確認(rèn)可的民間金融體系，民間金融的存在實(shí)際一定程度上彌補(bǔ)了我國(guó)金融體制改革滯后對(duì)全社會(huì)資源配置效率所產(chǎn)生的負(fù)面影響。

一、我國(guó)民間金融發(fā)展現(xiàn)狀及類型

民間金融發(fā)展是民間資本擴(kuò)張的內(nèi)在沖動(dòng)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為取向的改革，創(chuàng)造了大量社會(huì)財(cái)富，集聚了大量的民間資本，但民間金融沒(méi)有得到政府的認(rèn)可，以非法的形式存在，民間資本沒(méi)有獲得它應(yīng)有的增值能力。與此同時(shí)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展得不到所需的資金供給，造成了資金供求的嚴(yán)重失衡。近期國(guó)家出臺(tái)的“新三十六條”在國(guó)家根本性政策的層面明確提出了鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入金融服務(wù)業(yè)的方針。這對(duì)民間資本而言，確是一個(gè)利好消息。但目前民間資本要進(jìn)入金融服務(wù)領(lǐng)域仍面臨許多政策與體制方面的具體障礙。進(jìn)一步發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，必須重視發(fā)揮民間資本的作用，實(shí)現(xiàn)民間金融正規(guī)化、合法化，加速發(fā)展民間金融，加強(qiáng)對(duì)民間金融的規(guī)范和監(jiān)管。

我國(guó)的民間資本經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，已從剩余資本發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，并在農(nóng)村經(jīng)濟(jì)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展進(jìn)程中扮演著越來(lái)越重要的角色，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的資金需求起到了巨大的支持作用。在農(nóng)村發(fā)展中，特別是農(nóng)村工業(yè)的發(fā)展中，資金已經(jīng)成為一個(gè)重要的制約因素。農(nóng)民進(jìn)入非農(nóng)產(chǎn)業(yè)往往得不到有效的資金支持，特別是小企業(yè)和家庭企業(yè)在起步或遇到資金周轉(zhuǎn)困難的時(shí)候，這大大制約了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在解決農(nóng)村資金不足的問(wèn)題上有兩個(gè)可以選擇的方式：一是加強(qiáng)正規(guī)金融的服務(wù)，對(duì)現(xiàn)有農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革，增加其貸款和儲(chǔ)蓄能力；另外一個(gè)思路是發(fā)揮民間金融的作用，促進(jìn)有序的民間金融市場(chǎng)的形成。農(nóng)村原本就是正規(guī)金融資源相對(duì)匱乏的地區(qū)。隨著四大銀行的商業(yè)化改革，農(nóng)村地區(qū)的許多經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)被撤消，正規(guī)金融資源更加稀少，金融資源供給明顯不足；而農(nóng)業(yè)、農(nóng)民、農(nóng)村，因其所處的弱勢(shì)地位，往往更加需要金融支持。這種供需上的極度不均衡，催生了民間金融。目前我國(guó)民間金融按其組織形式，大致可劃分為：農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作基金、合會(huì)、民間借貸、私人錢莊、民間集資、小額貸款等七種類型。

二、河南金融市場(chǎng)形勢(shì)分析

河南省當(dāng)前的金融市場(chǎng)形勢(shì)不容樂(lè)觀。一方面存款準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)，央行對(duì)銀根步步緊縮，融資成本上升，現(xiàn)金流緊張，部分企業(yè)停產(chǎn)停工，從中小企業(yè)、上市公司到各家商業(yè)銀行，都普遍遭遇到了錢荒的困擾；而另一方面，游資狂炒、私募股權(quán)基金噴涌、投資藏品等，過(guò)剩的民間資本，在尋找投資的出口。與此同時(shí)，困擾“錢流”的亂象卻此起彼伏，不論是銀行業(yè)，還是投資擔(dān)保業(yè)，都涉足其中。商業(yè)銀行間競(jìng)相理財(cái)產(chǎn)品，擔(dān)保的異化，高息攬儲(chǔ)，更有甚者搞非法集資。在洶涌的資金流不斷尋找投資渠道的同時(shí)，干涸的實(shí)業(yè)卻直喊口渴。解決“梗阻”只能用疏通的方式，給“錢”以市場(chǎng)化的價(jià)格，給“風(fēng)險(xiǎn)”以適當(dāng)?shù)膶?duì)價(jià)，給“資本”以合適的出路。大銀行資金疏“道”，中小金融機(jī)構(gòu)加速創(chuàng)新，成為當(dāng)前急需改革的問(wèn)題。

三、河南民間金融現(xiàn)狀及發(fā)展優(yōu)勢(shì)

2009年末河南省金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額達(dá)到13437億元，而對(duì)于私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體貸款，僅有356億元。單靠官方正式金融，民營(yíng)部門的融資需求難以得到滿足，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在創(chuàng)業(yè)、發(fā)展中只能轉(zhuǎn)向民間金融的融資渠道來(lái)尋求資金支持。河南省的民間金融存在的主要問(wèn)題有：第一，借款利息偏高。對(duì)于借款企業(yè)來(lái)講，雖然高息負(fù)債一時(shí)解了燃眉之急，但市場(chǎng)銷售不佳、自身經(jīng)營(yíng)存在問(wèn)題等因素均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)難以支付到期債務(wù)，往往通過(guò)吸收新的高息本金來(lái)償還到期的高息負(fù)債，拆東墻補(bǔ)西墻，如此惡性循環(huán)會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)健康發(fā)展。第二，借貸風(fēng)險(xiǎn)增大。在金融危機(jī)沖擊之下，許多企業(yè)遭受資金鏈斷裂壓力，民間借貸的償還風(fēng)險(xiǎn)驟然增加，類似“思達(dá)事件”這樣的違約案例已屢見(jiàn)不鮮。第三，擾亂金融秩序。民間借貸游離于國(guó)家金融監(jiān)管之外，形成大量資金“體外循環(huán)”，造成金融信號(hào)失真，干擾中央銀行對(duì)社會(huì)信用總量的監(jiān)測(cè)，不利于正確調(diào)控政策的制定。第四，威脅金融安全。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳情況下，民間借款企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的概率增加，最終風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)嫁給銀行，給金融穩(wěn)定和安全構(gòu)成極大威脅。

我國(guó)民間金融的發(fā)展呈現(xiàn)很大的地域性差別。造成這一地域性差別的主要原因是各地經(jīng)濟(jì)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的依賴度不同造成各地方政府對(duì)待民間金融的態(tài)度有別。根植于河南經(jīng)濟(jì)的民間金融、草根金融，在服務(wù)河南中小企業(yè)方面，具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，且機(jī)制靈活，可提供多樣化、及時(shí)性的產(chǎn)品服務(wù)。如何抓住當(dāng)前國(guó)家對(duì)民間金融逐漸松綁的契機(jī)，有效規(guī)范和發(fā)展河南民間借貸，是河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。

四、河南民間金融發(fā)展對(duì)策分析

當(dāng)前，特別應(yīng)該根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的總體方案，結(jié)合河南經(jīng)濟(jì)的自身特點(diǎn)，引導(dǎo)民間資金流向新能源、自主創(chuàng)新、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生、環(huán)境保護(hù)等急需發(fā)展的領(lǐng)域，從而既合理規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，又可以使民間資金發(fā)揮更大的作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。

首先，要深化金融改革，規(guī)范民間借貸運(yùn)作，將大量的民間借貸活動(dòng)納入公開(kāi)化、規(guī)范化的運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)中。一要充分發(fā)揮金融中介的樞紐作用。鼓勵(lì)銀行積極開(kāi)展委托貸款業(yè)務(wù)，由銀行為民間借貸供求雙方充當(dāng)融資中介；積極培育和扶植民間信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展，鼓勵(lì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)為民間借貸提供擔(dān)保。二要積極推進(jìn)建立新型民間金融機(jī)構(gòu)。我國(guó)農(nóng)村金融的增量改革已經(jīng)啟動(dòng)，村鎮(zhèn)銀行、貸款公司以及農(nóng)村資金互助社等三類新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)工作已全面鋪開(kāi)，這三類新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的建立關(guān)系到河南新農(nóng)村建設(shè)的順利進(jìn)行，也對(duì)河南民間借貸的規(guī)范化發(fā)展有著積極的影響，政府相關(guān)職能部門應(yīng)該根據(jù)河南的具體情況，在準(zhǔn)入門檻、發(fā)起人條件、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、經(jīng)營(yíng)管理等各個(gè)方面做出有針對(duì)性的政策安排，有效促進(jìn)其健康快速發(fā)展。

其次，人民銀行、銀監(jiān)局和河南省相關(guān)職能部門應(yīng)密切協(xié)作，關(guān)注民間借貸變化趨勢(shì)，盡快建立有效的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)交易活躍地區(qū)或領(lǐng)域的監(jiān)測(cè)。定期采集民間借貸活動(dòng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)其資金來(lái)源、資金投向、利率變動(dòng)定期監(jiān)測(cè)；實(shí)時(shí)反映民間借貸資金供求狀況，全面掌握民間借貸市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況；密切跟蹤民間借貸的履約情況，及時(shí)做出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和提示。對(duì)于民間借貸中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門應(yīng)將監(jiān)管的重點(diǎn)放在健全市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則、加強(qiáng)清償能力監(jiān)管和加強(qiáng)市場(chǎng)退出監(jiān)管上。對(duì)涉嫌欺詐、嚴(yán)重?fù)p害投資者利益、破壞經(jīng)濟(jì)金融秩序和社會(huì)穩(wěn)定的中介機(jī)構(gòu)要嚴(yán)厲打擊和堅(jiān)決取締，對(duì)資不抵債、管理混亂的民間借貸中介要堅(jiān)決實(shí)行市場(chǎng)退出，從而切實(shí)維護(hù)投資者利益和民間借貸活動(dòng)的有序開(kāi)展。

最后，私募資本市場(chǎng)與民間金融市場(chǎng)重疊性較強(qiáng)，由于我國(guó)正式的法律文件中并沒(méi)有私募的概念，我國(guó)也并沒(méi)有系統(tǒng)地考慮過(guò)私募的積極作用，再加上我們對(duì)于民間金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性和詐騙性的擔(dān)憂，私募實(shí)際上是被抑制的。如何適度發(fā)展我國(guó)的私募資本市場(chǎng)？如何發(fā)動(dòng)民營(yíng)資本設(shè)立利用私人股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等新興金融工具的獨(dú)特運(yùn)營(yíng)機(jī)制？也許是河南民間金融突破的一個(gè)有效途徑，是值得認(rèn)真考慮的。

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⑥王德業(yè). 對(duì)宏觀調(diào)控背景下民間融資情況的分析[J]．濟(jì)南金融，2005（9）

篇6

[摘要]本文建立了產(chǎn)權(quán)改革的制度選擇的一個(gè)判定標(biāo)準(zhǔn)，將社會(huì)公平引入了討論框架，通過(guò)比較產(chǎn)權(quán)交易成本與包含社會(huì)性收益和經(jīng)濟(jì)性收益的總收益，以及不同類的產(chǎn)權(quán)改革制度路徑在成本與收益的差值中選取最大的方法，本文沒(méi)有對(duì)MBO，委托以及其他具體的產(chǎn)權(quán)改革制度選擇路徑進(jìn)行實(shí)證分析，只是從理論上論述了對(duì)國(guó)有企業(yè)判別何種制度路徑最優(yōu)的方法。對(duì)于此次爭(zhēng)論中的國(guó)有企業(yè)MBO進(jìn)行了分析并指出大型國(guó)企進(jìn)行的中國(guó)式MBO應(yīng)該停止，建立法制意義上公正的經(jīng)濟(jì)環(huán)境才是根本解決國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革中兼顧公平和效率的必要條件。[]國(guó)有資產(chǎn)流失，公平，效率，產(chǎn)權(quán)交易成本，社會(huì)性收益，經(jīng)濟(jì)性收益1.“郎顧之爭(zhēng)”再回放郎咸平教授在對(duì)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革進(jìn)行案例研究的過(guò)程,提出了兩個(gè)主要觀點(diǎn):其一,國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中存在大量的國(guó)有資產(chǎn)流失,非凡是在MBO過(guò)程中尤為嚴(yán)重,因此MBO在中國(guó)應(yīng)停止實(shí)行;其二,民營(yíng)企業(yè)效率并不必國(guó)有企業(yè)效率高,“國(guó)退民進(jìn)”的產(chǎn)權(quán)改革方向是錯(cuò)誤的。前一觀點(diǎn)是對(duì)格林柯?tīng)?，海爾和TCL等公司財(cái)務(wù)報(bào)告分析做出的判定，指出MBO的不可行，是屬于操作層面的意見(jiàn)。而后一觀點(diǎn)從整個(gè)政策方向上對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革提出了置疑。圍繞著操作層面引發(fā)了所謂的“郎顧之爭(zhēng)”，而在政策層面招徠了“國(guó)退民進(jìn)”政策設(shè)計(jì)者和新自由主義支持者的一片討伐之聲。而站在郎咸平這邊聲援的力量是廣大的中小股民，一版群眾和少數(shù)幾個(gè)被稱作新左派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。從事情本身來(lái)看，郎顧之爭(zhēng)只是一個(gè)個(gè)案，不是科龍也會(huì)是另外一個(gè)國(guó)營(yíng)企業(yè)被當(dāng)作樣本進(jìn)行解剖，郎咸平先后對(duì)海爾和TCL等幾家國(guó)營(yíng)企業(yè)的MBO提出了質(zhì)疑。目前郎顧之爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入法律程序，一些學(xué)者確實(shí)也從財(cái)務(wù)理論和數(shù)據(jù)方面支持了郎教授的研究結(jié)論，但誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)仍需要執(zhí)法者作出公正的調(diào)查和判決，假如格林柯?tīng)柎_實(shí)如郎教授所說(shuō)，利用MBO瓜分了國(guó)家財(cái)產(chǎn)，那么是否可以認(rèn)為MBO在中國(guó)是不適宜采用的方案？國(guó)有資產(chǎn)治理部門對(duì)于MBO中存在的諸如自賣自買，暗箱操作，以國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為融資的擔(dān)保，將收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)和被收購(gòu)企業(yè)，損害投資人和企業(yè)職工的合法權(quán)益等問(wèn)題也有了解。這個(gè)風(fēng)波一起,在社會(huì)上引起了很大反響,輿論中出現(xiàn)了”一面倒”,主要是抨擊部分地方政府和一些企業(yè)家利用MBO造成國(guó)有資產(chǎn)流失或轉(zhuǎn)移到私人手里,帶來(lái)更大的不平等。支持這種做法的人對(duì)公眾所指的“國(guó)有資產(chǎn)流失”提出疑問(wèn)，認(rèn)為首先要界定這個(gè)概念再檢討實(shí)際情況是不是這樣。以郎咸平為代表的部分學(xué)者最后提出了呼吁改變“國(guó)退民進(jìn)”的政策，停止國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的建議。這個(gè)提議與國(guó)家現(xiàn)行政策相左，試圖徹底扭轉(zhuǎn)國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的方向，受到了不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家的反對(duì)。中心政府稍后做了正式表態(tài)，肯定了國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的大方向，同時(shí)也指出需要完善公司治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。要規(guī)范國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，產(chǎn)權(quán)交易要按照有關(guān)規(guī)定，實(shí)行公開(kāi)化、市場(chǎng)化操作，做到產(chǎn)權(quán)流動(dòng)而不流失，保證國(guó)有資產(chǎn)保值增值。要加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)，完善制度措施。中心政府的國(guó)有資產(chǎn)治理部門已經(jīng)正式下文叫停了大中型國(guó)有企業(yè)的MBO，并著手調(diào)查和清理其中的問(wèn)題。政府在這場(chǎng)圍繞國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的風(fēng)波聽(tīng)取了各方的聲音，做出了相應(yīng)的對(duì)策，各界正在密切注重新的調(diào)整的效果，現(xiàn)在可以從學(xué)理的角度，心平氣和地分析一下國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的路徑問(wèn)題了。2.中國(guó)式的MBO的是與非MBO在中國(guó)國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革中受到置疑有幾個(gè)原因：首先，MBO在國(guó)外的使用得不多，比如在美國(guó)只有1%的企業(yè)實(shí)施了MBO,而國(guó)內(nèi)部分學(xué)者在對(duì)MBO不是很了解,大力鼓吹這種方式；其次，MBO變成了MBI；再次，地方政府以某種條件做交易，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)沒(méi)有按程序進(jìn)行核價(jià)，也沒(méi)有引入公平競(jìng)價(jià)的機(jī)制就低價(jià)把國(guó)企出售給私人。在西方國(guó)家，股票是全流通的，可以在公開(kāi)市場(chǎng)上溢價(jià)收回。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的MBO是用銀行的錢收購(gòu)國(guó)家的資產(chǎn)，這和國(guó)外做法非常不同。而且中國(guó)上市公司的國(guó)有股不是全流通的。真正意義上的MBO應(yīng)該是溢價(jià)收購(gòu)在外的股份，即ManagementBuyOut(MBO)，國(guó)內(nèi)的做法是收購(gòu)不能流通的國(guó)有股，成了MBI(ManagementBuyIn)了，而且還自己制訂價(jià)格，這樣的MBO極有可能被當(dāng)作一個(gè)掠奪國(guó)有資產(chǎn)的最便捷方法來(lái)使用。據(jù)了解，在我國(guó)1200多家上市公司中，有900多家涉及到國(guó)有資產(chǎn)，目前有200多家正在探索治理層持股的改革，部分地區(qū)也有相當(dāng)數(shù)量的非上市國(guó)有企業(yè)開(kāi)始了MBO試點(diǎn)。在風(fēng)風(fēng)火火的MBO過(guò)程中，民間流傳著這樣的說(shuō)法：假如花2元錢去買10元前的國(guó)有資產(chǎn)就不夠理想了。MBO是我國(guó)國(guó)有企業(yè)從上世紀(jì)90年代以來(lái)引進(jìn)探索的一種產(chǎn)權(quán)制度改革方式。然而幾乎從實(shí)行之日起，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家就從未停止過(guò)對(duì)這種方式的質(zhì)疑。一些專家認(rèn)為，在國(guó)有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色尚未到位的情況下，大規(guī)模實(shí)行治理層持股輕易給企業(yè)帶來(lái)五大風(fēng)險(xiǎn)：一是定價(jià)環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)，例如行政干預(yù)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓等；二是信息不對(duì)稱，暗箱操作的風(fēng)險(xiǎn)，例如，先做虧公司再低價(jià)購(gòu)進(jìn)；三是收購(gòu)者融資渠道不明的風(fēng)險(xiǎn)；四是運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)；五是收購(gòu)主體合法性不能保證的風(fēng)險(xiǎn)。所以應(yīng)當(dāng)立即停止。這樣的風(fēng)險(xiǎn)不是杞人憂天，實(shí)際是存在的。左大培和周放生等人做了案例研究，周放生列舉了一個(gè)典型的例子：“一家國(guó)有企業(yè)評(píng)估總資產(chǎn)為3億元，負(fù)債率80％，凈資產(chǎn)為6千萬(wàn)元，職工500人。改制時(shí)，假若企業(yè)按平均每人3萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)支付與職工解除勞動(dòng)關(guān)系的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金，共需1,500萬(wàn)元，扣除資產(chǎn)損失、拖欠職工工資、醫(yī)藥費(fèi)、社保費(fèi)用、內(nèi)退人員費(fèi)用合計(jì)2,500萬(wàn)，所余2千萬(wàn)才是擬出售的企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)”。周放生認(rèn)為，只要出讓價(jià)不低于這2千萬(wàn)元，就不存在國(guó)有資產(chǎn)的流失。左大培認(rèn)為付款2千萬(wàn)元的人購(gòu)買的是整個(gè)企業(yè)的所有權(quán)，也就是說(shuō)，只要付給真正的國(guó)有凈資產(chǎn)的價(jià)值——那2千萬(wàn)元，就可以取得總資產(chǎn)3億元的國(guó)有企業(yè)所有權(quán)。有些地區(qū)對(duì)原國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者購(gòu)買企業(yè)往往還有種種優(yōu)惠，如“交現(xiàn)金就在買價(jià)上優(yōu)惠50％”，結(jié)果是原國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在購(gòu)買企業(yè)時(shí)，經(jīng)常只需付真正的國(guó)有凈資產(chǎn)價(jià)值的一半——在本案例中是1千萬(wàn)元。周放生所舉的這個(gè)案例反映的是全國(guó)的平均情況，因而具有典型性。這也就是人們現(xiàn)在天天在的“化一元錢買下10元錢的國(guó)有資產(chǎn)”。其實(shí)在本案中，遠(yuǎn)不止是“化一元錢買10元錢的資產(chǎn)”，而是“化一元錢買30元的國(guó)有資產(chǎn)”。在這樣的高預(yù)期收益率下，很輕易從銀行融資。這就是郎咸平質(zhì)疑的用國(guó)家銀行的錢買國(guó)有資產(chǎn)的合法性，或者具有從其他不明渠道融資的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)有資產(chǎn)出售定價(jià)過(guò)程中，往往缺少有效的公正的價(jià)格評(píng)估，行政干預(yù)，內(nèi)外勾結(jié)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的事例也并不少見(jiàn)，甚至發(fā)現(xiàn)有些國(guó)企經(jīng)營(yíng)者采用做虧公司再低價(jià)購(gòu)進(jìn)的方式，凡此種種問(wèn)題，體現(xiàn)出MBO在執(zhí)行過(guò)程中確實(shí)存在諸多的問(wèn)題，有些甚至很嚴(yán)重，引起了強(qiáng)烈的社會(huì)反響。但是官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)字從另一方面反映出對(duì)MBO的樂(lè)觀看法，國(guó)資委去年底公布的數(shù)字表示：自1998年至2002年底，全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)從6.5萬(wàn)戶減少至4.3萬(wàn)戶，減少了34%；但實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)從743億元提高到2636億元，增長(zhǎng)了2.5倍；且自1999年國(guó)企改革開(kāi)始股份制改造之后，在1999年以前曾連續(xù)6年虧損的國(guó)有中小企業(yè)，到2000年以來(lái)的狀況開(kāi)始越來(lái)越有好轉(zhuǎn)，2000年、2001年、2002年全國(guó)國(guó)有中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)分別是73億、109.8億、286.9億。但是其中包括了近一半的企業(yè)采用的非MBO方式進(jìn)行的股份制改造，以這個(gè)統(tǒng)計(jì)還不能說(shuō)明MBO的成本和帶給社會(huì)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益孰大孰小。這是值得經(jīng)濟(jì)學(xué)家和社會(huì)學(xué)家進(jìn)一步研究的問(wèn)題。3.國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的方向和路徑之爭(zhēng)從MBO的不可行爭(zhēng)論到否定國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的“國(guó)退民進(jìn)”政策，使討論從技術(shù)性的路徑之爭(zhēng)上升到了質(zhì)疑改革方向和戰(zhàn)略的高度，有必要厘清這兩個(gè)不同層面的問(wèn)題。國(guó)企改革經(jīng)歷了20多年的不斷摸索，改革開(kāi)始的時(shí)候，是講放權(quán)讓利，搞利潤(rùn)留成和承包制，提高獎(jiǎng)金，以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)。當(dāng)時(shí)提出的一個(gè)目標(biāo)是政企分開(kāi)，企業(yè)要有相對(duì)獨(dú)立的自，但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)，國(guó)家所有的產(chǎn)權(quán)制度使得國(guó)有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)約束不象非國(guó)有企業(yè)尤其是非公有企業(yè)那樣強(qiáng)，政企難以徹底分開(kāi)，難以做到真正的自主經(jīng)營(yíng)和自負(fù)盈虧。在當(dāng)時(shí)體制下，國(guó)有企業(yè)政企分開(kāi)是不可能的，無(wú)法解決企業(yè)經(jīng)理人短期行為問(wèn)題。到90年代之后，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)和外企經(jīng)營(yíng)活躍，相當(dāng)多的國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)，好多地方的國(guó)有企業(yè)從地方財(cái)政的支柱變成了地方政府的包袱。假如銀行不給它輸血，不給它貸款維持生存，它就很難生存下去。1997年，國(guó)企遭遇前所未有的困境，國(guó)有大中型企業(yè)虧損面達(dá)到40％。究其原因，上述改革沒(méi)有觸及國(guó)有企業(yè)的制度缺陷，當(dāng)國(guó)企因經(jīng)營(yíng)不善等原因造成虧損或資不抵債、因投資決策失誤造成國(guó)有資產(chǎn)損失時(shí)，沒(méi)有任何決策者、經(jīng)營(yíng)者對(duì)此承擔(dān)經(jīng)濟(jì)損失的責(zé)任。產(chǎn)權(quán)制度改革是國(guó)企引入承擔(dān)資產(chǎn)損失責(zé)任主體的一個(gè)有效途徑。只有權(quán)利到位，責(zé)任才能到位，借助產(chǎn)權(quán)改革，通過(guò)一連串的產(chǎn)權(quán)制度安排和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，讓外資、民資、治理層等各類資本參與到國(guó)企經(jīng)營(yíng)治理中來(lái)，才能構(gòu)造出相互制衡的能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)收益有直接利害關(guān)系的多元投資主體。各地國(guó)企產(chǎn)權(quán)制度改革的實(shí)踐也證實(shí)了這一點(diǎn)。改制后，明晰了產(chǎn)權(quán)，有人對(duì)資產(chǎn)損失負(fù)責(zé)，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)、投資等重大決策時(shí)十分慎重，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況大多有了不同程度的改善。國(guó)有經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的兼容性不及非國(guó)有經(jīng)濟(jì)，后者與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是天然兼容的，而且是彼此互為存在和發(fā)展的前提。這就是國(guó)企改革的大方向，要明晰產(chǎn)權(quán)，解決資產(chǎn)所有人缺位的問(wèn)題。那么在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，就有外資資本，民營(yíng)資本，社會(huì)法人資本和改制企業(yè)的治理層、骨干和職工有權(quán)參與進(jìn)來(lái)。前三類資本屬外部人資本，第四類資本屬內(nèi)部人資本。在改制時(shí)，應(yīng)根據(jù)國(guó)企的規(guī)模大小，在外部人資本與內(nèi)部人資本之間尋找一個(gè)合理的匹配關(guān)系，一方面，要讓內(nèi)部人—治理層和職工與外部人一樣能夠參與國(guó)企的改制，且做到平等參與、公平競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，又要?jiǎng)澇鲆欢ǖ墓蓹?quán)比例，引入外部人資本，防止形成封閉式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們討論的MBO實(shí)際上是有內(nèi)部人，甚至是以其中的治理階層參與為主的一種改革路徑而已。對(duì)于大中型國(guó)企的產(chǎn)權(quán)改革是否采用MBO最為適宜是一個(gè)需要研究的技術(shù)性問(wèn)題，屬于操作層面。任何改革都是有代價(jià)的，正如政府主管部門表達(dá)的那樣，總的來(lái)說(shuō)，國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的總體結(jié)果還是令人滿足的，但痛心的是仍然出現(xiàn)了賤價(jià)出售國(guó)有資產(chǎn)的情況。在我們判定一個(gè)改革路徑是否的時(shí)候，很顯然，我們應(yīng)該遵循收益大于成本的原則。這里的成本是指MBO作為一種產(chǎn)權(quán)交易的行為的交易成本，收益是包括經(jīng)濟(jì)性收益和社會(huì)性收益的總收益的概念。而在可選擇范圍內(nèi),假如每個(gè)改革路徑都不具備上述特征時(shí),我們應(yīng)該遵循產(chǎn)權(quán)交易成本與總收益差距最小的一種。這次關(guān)于國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的爭(zhēng)論是有幾個(gè)大型國(guó)企MBO的案例分析引發(fā)的，這些企業(yè)的舉動(dòng)在社會(huì)生活中有著重要的影響力，我們來(lái)分析和比較一下在大型國(guó)企中采行MBO和信托的成本與收益。根據(jù)理論，我們采用這樣的定義：成本=人的選聘費(fèi)用人的報(bào)酬監(jiān)督成本人的職務(wù)消費(fèi)經(jīng)營(yíng)損失（2-1）經(jīng)營(yíng)損失（即由于人有意或無(wú)意的經(jīng)營(yíng)決策失誤和其它損害委托人利益的行為造成的剩余損失或資產(chǎn)損失）是不確定的，關(guān)鍵在于是否存在有效的監(jiān)督約束機(jī)制。而這種約束機(jī)制往往在比較成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中才能有保障。而激勵(lì)機(jī)制可以通過(guò)人的報(bào)酬和職務(wù)消費(fèi)等方式解決好。收益=人經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益-委托人自理企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益委托人因不自理企業(yè)資產(chǎn)而從事其它經(jīng)濟(jì)活動(dòng)取得的收益（2-2）在這個(gè)理論框架下，沒(méi)有考慮到社會(huì)收益，因?yàn)槭窃谝粋€(gè)公平的市場(chǎng)中，由委托人和人自由選擇的，體現(xiàn)的是他們雙方的付出和收益關(guān)系。我們定義一個(gè)差值，令δ=收益-成本（2-3）而對(duì)于中國(guó)的MBO，我們?cè)囍@樣定義：產(chǎn)權(quán)交易成本=國(guó)企總資產(chǎn)-國(guó)企資產(chǎn)凈值（2-4）通常MBO的價(jià)格是以國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)值甚至是在這個(gè)基數(shù)上再乘以一個(gè)百分比來(lái)算的，這樣原來(lái)企業(yè)的龐大的資產(chǎn)的大部分實(shí)際是不計(jì)價(jià)值地送給了經(jīng)營(yíng)層。這部分少算的價(jià)值被當(dāng)作國(guó)家不得已作出的讓步。總收益=社會(huì)性收益經(jīng)濟(jì)性收益（2-5）社會(huì)性收益主要度量原國(guó)企的就業(yè)，員工的收入的變化，是否引起了社會(huì)輿論的非議或造成嚴(yán)重的不公平等等。假如原企業(yè)在MBO后沒(méi)有裁員，員工收入有增加，那么這樣的社會(huì)收益是正數(shù)，假如造成了不良的社會(huì)影響或加劇了分配的不公平，那么社會(huì)性收益就是負(fù)數(shù)。而經(jīng)濟(jì)性收益可以用企業(yè)在MBO后的經(jīng)營(yíng)收益來(lái)衡量。我們定義：Δ=總收益-產(chǎn)權(quán)交易成本（2-6）對(duì)于其他制度路徑也可以類似地定義，那么我們選擇最優(yōu)制度路徑的條件就是取MAX{δ，Δ，•••}。雖然我們還無(wú)法進(jìn)行實(shí)證性研究來(lái)比較出何種制度路徑最合適，但我們可以通過(guò)MBO中反映出來(lái)的典型問(wèn)題做一個(gè)大致的估算。在（2-6）式中，對(duì)于大型國(guó)企而言，（2-4）定義的交易成本是個(gè)相當(dāng)大的數(shù)字，動(dòng)輒達(dá)到數(shù)千萬(wàn)元，即使我們假定在MBO后取得顯著良好的經(jīng)濟(jì)性效益，比如和交易成本相抵，那么社會(huì)性效益如何呢？從目前反映出的情況來(lái)看，MBO后不裁員的企業(yè)是極少的，而因?yàn)椴僮髦械姆N種疏漏又導(dǎo)致了社會(huì)的非議，甚至是明顯的分配不公平。因此可以說(shuō)，采用MBO得到的Δ總是負(fù)值。再來(lái)考慮一下（2-3）的值，對(duì)于大型國(guó)企來(lái)說(shuō)，委托人是代表人民的政府，而政府從來(lái)也沒(méi)有直接經(jīng)營(yíng)過(guò)這個(gè)企業(yè)，也沒(méi)有可能去從事其他的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所以我們?cè)谶@里碰到了一個(gè)委托人實(shí)際上缺位的問(wèn)題，那么，此時(shí)收益就是指人經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益。成本包括人的選聘費(fèi)用，人的報(bào)酬，監(jiān)督成本，人的職務(wù)消費(fèi)和經(jīng)營(yíng)損失。國(guó)企改革20余年的實(shí)踐證實(shí)，成本是相當(dāng)巨大的。其中前三項(xiàng)相比后兩項(xiàng)要小很多，為便于處理，我們?cè)谶@里忽略前三項(xiàng)。經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化后的問(wèn)題就變成了是否收益大于人的職務(wù)消費(fèi)與經(jīng)營(yíng)損失之和。這仍然不好估計(jì)，盡管采用了機(jī)制后國(guó)有企業(yè)仍然大面積虧損，但其中也有政策性負(fù)擔(dān)過(guò)重和改革不配套等原因。更重要的是，在現(xiàn)有的非完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，監(jiān)督和激勵(lì)很難發(fā)揮作用，這也是這種制度路徑不夠理想的重要原因。本文不打算實(shí)證Δ和δ誰(shuí)大誰(shuí)小，只是通過(guò)理論分析給出一個(gè)分析的思路，到底選擇哪種制度途徑，需要嚴(yán)格的實(shí)證研究，這是操作層面的問(wèn)題，但是從對(duì)這個(gè)操作性問(wèn)題的討論可以看出，郎咸平提出的建立信托機(jī)制并一定就是更可行的途徑，從而也就不能支持由此推廣而來(lái)的以“大政府主義”取代“國(guó)退民進(jìn)”的主張。當(dāng)然，我們這里不能窮盡對(duì)更多的可能的產(chǎn)權(quán)改革制度途徑的研究，比如股份制等混合的產(chǎn)權(quán)制度，選擇那種制度途徑需要科學(xué)慎重地對(duì)待，我們的討論只是得到一個(gè)結(jié)論，就是國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的大方向是正確的，對(duì)于選擇何種制度路徑，或者改進(jìn)現(xiàn)有的制度路徑，只是一個(gè)技術(shù)性問(wèn)題。對(duì)于大型國(guó)企的產(chǎn)權(quán)改革，在沒(méi)有確定何種路徑最好之前，應(yīng)該暫停MBO。4.爭(zhēng)論之后的反思圍繞著國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的爭(zhēng)論初步告一段落了，有趣的是關(guān)于這場(chǎng)熱烈的辯論的資料大部分是來(lái)自各類媒體而不是嚴(yán)厲的學(xué)術(shù)報(bào)刊，得到了公眾輿論積極的參與和推動(dòng)，展示出的關(guān)注程度足以說(shuō)明國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革是一個(gè)非常有爭(zhēng)議的課題，也顯示出我國(guó)的改革局面進(jìn)入了深層后引發(fā)不同利益群體的沖突的激烈程度。國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革已不再是以前針對(duì)增量的改革，而是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)存量部分的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行交易的行為，牽涉到眾多人的切身利益。實(shí)際上，“郎顧之爭(zhēng)”只是一個(gè)引發(fā)對(duì)國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革質(zhì)疑的導(dǎo)火線，其背后凸現(xiàn)的是少數(shù)借MBO大發(fā)橫財(cái)?shù)闹卫黼A層與更為廣大眾多的弱勢(shì)群體之間關(guān)于利益分配的沖突。談的是“國(guó)有資產(chǎn)的流失”，這本身就是一個(gè)含混的概念，國(guó)有資產(chǎn)名義上是屬于每個(gè)國(guó)民的，但實(shí)際上沒(méi)有任何人可以對(duì)其行使剩余索取權(quán)，不屬于任何個(gè)人?，F(xiàn)在要明晰產(chǎn)權(quán)，該如何分配就成為一個(gè)重要問(wèn)題。對(duì)于“國(guó)有資產(chǎn)流失”的命題，反對(duì)和支持國(guó)企產(chǎn)權(quán)制度改革的兩個(gè)派別都有一個(gè)共同的說(shuō)法，這就是“熱天里的冰棍說(shuō)”。國(guó)企的經(jīng)營(yíng)不善就象大熱天暴露在外面的冰棍，隨著時(shí)間的推移總是要融化的，國(guó)有資產(chǎn)越來(lái)越資不抵債?，F(xiàn)在如何處理這個(gè)冰棒，有人提出三種方式：一個(gè)是少數(shù)人把它吃掉了，第二個(gè)是一人來(lái)一口，第三個(gè)是誰(shuí)也不吃讓他化掉。MBO就象第一種方法，而俄羅斯當(dāng)初進(jìn)行私有化時(shí)采取的是第二種模式，其結(jié)果大家已經(jīng)看到了。第三種大概是誰(shuí)也不愿意看到的情況。對(duì)郎咸平提出的“大政府主義”不以為然的人正是在質(zhì)疑他的主張是否會(huì)導(dǎo)致最后一種情況的出現(xiàn)。實(shí)際上國(guó)企產(chǎn)權(quán)制度改革遠(yuǎn)非這個(gè)比喻那樣簡(jiǎn)單。民眾期待的是公平地有效率地解決問(wèn)題。然而，公平和效率始終是經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中很難平衡的一對(duì)矛盾。國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革，非凡是大中型國(guó)企的MBO反映出來(lái)的問(wèn)題雖然不能說(shuō)明所有這類MBO都是在讓少數(shù)人鯨吞原來(lái)本屬于大家的資產(chǎn)，但是不少案例確實(shí)反映出其中的混亂和巨大的不公平。這里有地方政府的政策導(dǎo)向問(wèn)題，有法律缺位，非市場(chǎng)化的操作方式，官員腐敗等諸多因素，變成了少數(shù)腐敗分子與國(guó)有資產(chǎn)看管者的內(nèi)外勾結(jié)和瓜分。設(shè)想一下，這樣不公平的分配假如進(jìn)行下去，是否能夠真正達(dá)到改進(jìn)效率的目的呢？被新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派尊奉的科斯認(rèn)為，假如交易成本為零，那么產(chǎn)權(quán)清楚就可以達(dá)到效率最大化。據(jù)說(shuō)他的這個(gè)定理，“初始權(quán)利”屬誰(shuí)無(wú)關(guān)緊要，以剝奪大眾交易(談判)權(quán)利來(lái)“減少交易成本”也就是禁止公眾參與討價(jià)還價(jià)。按照本文討論的框架，將社會(huì)公正作為一個(gè)考量因素，而不是只考慮單純的經(jīng)濟(jì)因素，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種剝奪資產(chǎn)所有人的交易將帶來(lái)巨大的負(fù)的社會(huì)性收益，而使MBO成為最劣選擇。象中國(guó)這樣一個(gè)基尼系數(shù)超過(guò)警戒線的社會(huì)很難再有余量承擔(dān)更大的不公平現(xiàn)象了，假如沒(méi)有穩(wěn)定的政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，就更不必談效率和發(fā)展了。國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的流失是個(gè)偽命題，真正的問(wèn)題在與如何處置國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)，在這三種之外應(yīng)該還有其他的選擇。而理想的方式是兼顧效率和公平。在現(xiàn)有的體制下，我們的改革總是不斷地在效率與公平之間左右搖擺，這正是漸進(jìn)式改革的特點(diǎn)，每一次政策出臺(tái)都是一次博弈的結(jié)果，假如這次考慮了公平，那么下一次很可能就需要照顧效率了。政府在這種體制下作為博弈的一方必然表現(xiàn)出這樣的行為模式。在憲法中納入了保護(hù)產(chǎn)權(quán)的規(guī)定后，需要法制和透明的環(huán)境去落實(shí)，假如MBO可以是不經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)的委托人自發(fā)委托，又不經(jīng)委托人同意轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，那么作為資產(chǎn)所有者的公眾的財(cái)產(chǎn)權(quán)就沒(méi)有得到保護(hù)。假如沒(méi)有公平的參與和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)，就會(huì)使少數(shù)人利用信息的不對(duì)稱損害大多數(shù)人的利益。程序公正的產(chǎn)權(quán)交易有助于倡導(dǎo)和建立新的良好的產(chǎn)權(quán)秩序，否則就會(huì)是用一種對(duì)市場(chǎng)的“扭曲”代替另一種“扭曲”。更糟糕的是不遵循公平交易規(guī)則的的改革會(huì)進(jìn)一步淡化人們的產(chǎn)權(quán)意識(shí)，使各主體間的產(chǎn)權(quán)邊界始終難以廓清。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這一點(diǎn)很輕易通過(guò)市場(chǎng)信號(hào)來(lái)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的選擇。但是我們不能再被動(dòng)地等待，重要地是要建設(shè)這樣的一個(gè)環(huán)境，這是一個(gè)法制意義上的公正的社會(huì)。

參考文獻(xiàn)：

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