導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化利率，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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內(nèi)容摘要:資產(chǎn)證券化具有獨(dú)特的金融特性,其發(fā)展受到基礎(chǔ)資本市場特別是債券市場的束縛,本文從資產(chǎn)證券化的定價(jià)條件探討其金融特性,并據(jù)此對我國現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化發(fā)展的外部環(huán)境進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 金融特性 國債

可行性

作為一種具有較強(qiáng)金融功能的工具,資產(chǎn)證券化在定價(jià)、流動性等方面都需要一定的金融環(huán)境支持,特別需要發(fā)育較成熟的資本市場尤其是債券市場的支持。日本在資產(chǎn)證券化方面探索較早,但始終沒有發(fā)展起來,其根本原因是資本市場發(fā)展緩慢(張,2005)。為此,需要剖析資產(chǎn)證券化獨(dú)特的金融特性,特別是其價(jià)格特性,研究其發(fā)展的外部環(huán)境,并結(jié)合中國的金融背景,考察它在中國發(fā)展的可行路徑。

資產(chǎn)證券化定價(jià)的基本條件

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品,其產(chǎn)品定價(jià)具有不同的特點(diǎn)。雖然在形式上與公司債券定價(jià)類似,但兩者間最大的差異來自于現(xiàn)金流量的不同。以目前最為常見的在市場上流通量最大的住宅抵押貸款證券(MBS)為例,一般而言,企業(yè)債券未來的現(xiàn)金流較為確定,而住宅抵押貸款證券因?yàn)橛性鐑攩栴},因此證券未來各期的現(xiàn)金流量并不確定,所以兩者在定價(jià)方法上并不一致(何小鋒,2002)。

從MBS的定價(jià)歷史來說,較常見的有三種定價(jià)方法:靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬法、靜態(tài)利差法和期權(quán)調(diào)整利差法,本文逐一分析這三種方法的特性,找出其內(nèi)在規(guī)律。

(一)靜態(tài)現(xiàn)金報(bào)酬率法

這種方法是以同一貼現(xiàn)率作為折現(xiàn)率,對未來住宅抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn),從而計(jì)算出MBS證券的價(jià)格。這種方法,類似于債券的定價(jià),是以單一的貼現(xiàn)率來折現(xiàn)所有的現(xiàn)金流量,而并未反映利率期限結(jié)構(gòu),也就是未考慮到期收益率曲線上所反映的不同期限的貼現(xiàn)率不一定相同。因此,這種方式定出來的價(jià)格,一定要與一個(gè)平均壽命相當(dāng)?shù)膰鴤M(jìn)行參照,以反映這種債券的市場風(fēng)險(xiǎn)。由于這種證券的違約率較低,因此其利率與相當(dāng)壽命的國債的利率之差(利差)就能反映其提前還本風(fēng)險(xiǎn),這一利差在投資或資產(chǎn)組合管理上有重要意義。首先,它可以用來與歷史上其它時(shí)期的利差進(jìn)行對比,分析目前的利差水準(zhǔn)是否高于歷史平均水平,以作為資產(chǎn)配置的參考。其次,這種利差還可以與其它類型產(chǎn)品的報(bào)酬率進(jìn)行比較,作為資產(chǎn)組合決策的依據(jù)。一般而言,由于MBS是利率敏感型產(chǎn)品,其持有者一般都為機(jī)構(gòu)投資者,其利差的變動將對MBS的交易產(chǎn)生很大影響,如果其利差不能得到正確的反映,就會導(dǎo)致對其持有意愿的降低,從而降低市場需求從而影響其發(fā)展。

在這里可以看到,一個(gè)種類齊全、期限配比豐富的國債市場對資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展有極為重要的作用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限不同,為了正確反映其利差,必須有與其壽命周期相類似的對應(yīng)的國債工具,以其兩者的利差來幫助機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行正確的資產(chǎn)組合投資決策。

(二)靜態(tài)利差法

靜態(tài)現(xiàn)金流量法雖然較簡單,但它并未反映利率期限結(jié)構(gòu),沒有考慮到期收益率曲線上所反映的不同期限貼現(xiàn)率不一定相同,因此,一種更為復(fù)雜的定價(jià)方法靜態(tài)利差法得以引入。靜態(tài)利差法以國債到期收益率曲線上各不同期限的收益率加上一固定利差作為定價(jià)的貼現(xiàn)率,再將未來各期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)以計(jì)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格。這種定價(jià)方式考慮到了不同期限的貼現(xiàn)率的不同,即反映了證券化產(chǎn)品與國債之間的風(fēng)險(xiǎn)貼水差異。因此,靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法是以債券的平均報(bào)酬率來確定債券價(jià)格,而靜態(tài)利差法則是以整條到期收益率曲線來確定證券化債券的價(jià)格。

靜態(tài)利差法和靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法在現(xiàn)金流量比較集中的情況下,差異不大,但在現(xiàn)金流量分散的情況下,就會有較大差異。一般的公司債其最大現(xiàn)金流量集中在到期日,因此靜態(tài)利差法和靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法的定價(jià)方式對于公司債的價(jià)格而言差別不大,但對于證券化產(chǎn)品來說卻不一定。證券化所產(chǎn)生的許多債券中有很多是還本型債券,其特點(diǎn)是現(xiàn)金流量的流入比較平均地分布于各期而非集中于某一期,以靜態(tài)利差法來評估就會較為準(zhǔn)確。

一般而言,平坦的到期收益率曲線較為少見,即期到期收益率都是隨著期限的延長而提高,反映了針對長期而言不確定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此,靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法只適用于短期的、現(xiàn)金流較為集中的證券化產(chǎn)品的定價(jià);而靜態(tài)利差法則適用于長期的、現(xiàn)金流入較為均勻的證券化產(chǎn)品的定價(jià)。但是不論何種方式,一個(gè)成熟的、能提供不同期限即期收益率曲線的國債市場是其能正確定價(jià)的前提條件。

(三)期權(quán)調(diào)整利差法

不論是靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法還是靜態(tài)利差法,都未能考慮到不同利率路徑可能引起的早償(提前還本)的波動并進(jìn)而影響到現(xiàn)金流量與報(bào)酬率,因此在定價(jià)時(shí)必須考慮現(xiàn)金流量對于利率變動的敏感性,調(diào)整隱含在住宅抵押貸款證券的期權(quán)價(jià)值,因而就發(fā)展出期權(quán)調(diào)整利差法。

期權(quán)調(diào)整利差法的原理在于盡可能考慮所有的利率路徑,其理由是由于利率的不同而可能導(dǎo)致早償?shù)陌l(fā)生。利率路徑不同將導(dǎo)致每一路徑的現(xiàn)金流量的不同,從而使得每一路徑下所計(jì)算的證券價(jià)值也會不同。但是由于已經(jīng)盡可能地考慮了所有的利率路徑和所有隱含期權(quán)可能執(zhí)行的情形,因此對于不同路徑下所計(jì)算出來的證券價(jià)值進(jìn)行加權(quán)平均,就可得到考慮了隱含期權(quán)的證券的價(jià)值,也就是該證券的理論價(jià)格,而期權(quán)調(diào)整利差就是使此理論價(jià)格與市場價(jià)格相等的利差。

獲得了期權(quán)調(diào)整利差的數(shù)值后,就可以計(jì)算MBS證券中隱含的期權(quán)價(jià)值。由于期權(quán)調(diào)整利差考慮了住宅抵押貸款借款人手上擁有的一個(gè)期權(quán),允許其提前還本,因而引發(fā)了提前還本的風(fēng)險(xiǎn)。因此,期權(quán)調(diào)整利差與靜態(tài)利差之間的差異就反映了期權(quán)的價(jià)值,即期權(quán)價(jià)值=靜態(tài)利差-期權(quán)調(diào)整利差。由于期權(quán)調(diào)整利差法考慮了許多種可能的利率路徑,比前述靜態(tài)利差法增加了對利率波動性的考慮,同時(shí)在計(jì)算的過程中,也注意到了不同利率路徑下的現(xiàn)金流量。因此,對利率的波動性和不同現(xiàn)金流量的波動性加以考慮,是期權(quán)調(diào)整利差法相對于靜態(tài)利差法而言的優(yōu)越之處。對于資產(chǎn)管理者而言,由于期權(quán)調(diào)整利差法已經(jīng)將隱含的期權(quán)成本扣除,在應(yīng)用期權(quán)利差時(shí),更容易對住宅抵押貸款證券與其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬特性進(jìn)行比較,這樣有助于資產(chǎn)組合管理的進(jìn)行。

基準(zhǔn)利率與國債市場

從上文可知有效的國債市場及其衍生出的利率機(jī)制對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)非常重要。不論是靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法、靜態(tài)利差法還是期權(quán)調(diào)整利差法,基本上都要依賴于成熟的國債市場及其完整的到期收益率曲線。適用于短期及現(xiàn)金流較集中的證券化產(chǎn)品定價(jià)的靜態(tài)現(xiàn)金流量法,要求有與其壽命相類似的國債品種,不僅要利用此國債的收益率作為定價(jià)的參考,而且它們之間的利差可作為資產(chǎn)組合決策的參考。靜態(tài)利差法則直接依賴于一條完整的到期收益率曲線,以便利用這條曲線上所反映的不同期限貼現(xiàn)率,再加上一定的風(fēng)險(xiǎn)貼水直接進(jìn)行定價(jià),而期權(quán)調(diào)整利差法的第一步就是利用國債到期收益率曲線來產(chǎn)生短期利率未來可能的路徑。

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品品種與類型的豐富性,其期限、風(fēng)險(xiǎn)差異十分大,因此,一個(gè)品種齊全、期限豐富、流動性強(qiáng)的國債市場對于所有的證券化產(chǎn)品的正確定價(jià)不可或缺,具備這種特性的國債市場所內(nèi)生的利率期限結(jié)構(gòu)對于證券化產(chǎn)品的定價(jià)提供了一種基準(zhǔn)的利率參照作用,從而使得其貼水可以正確反映所包含的風(fēng)險(xiǎn)特征。作為貨幣市場最重要的子市場,在發(fā)達(dá)國家,國債市場的功能已經(jīng)從財(cái)政領(lǐng)域延伸至金融領(lǐng)域,且其作為金融調(diào)控功能的作用已超越財(cái)政功能(宋永明,2002)。

我國國債市場發(fā)展的現(xiàn)狀

(一)規(guī)模不足

我國國債規(guī)模還相對較小,國債余額占 GDP 比重一直較低,增長速度較緩慢,而且起伏不斷。例如,從相對量來說,2004 年我國國債發(fā)行總額達(dá)到6924億元,比2003年的6280億元增加了10%,但同時(shí)國內(nèi)生產(chǎn)總值名義額從 11.6 萬億元增加到 13.7 萬億元,增長了18%,意味著2004年比2003年國債發(fā)行規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值比率出現(xiàn)下降,即從5.5% 降至5.1%,而發(fā)達(dá)國家這一數(shù)字普遍達(dá)到 50% 甚至于100% 以上。2003年,我國國債負(fù)擔(dān)率僅為2.58%,離國際警戒標(biāo)準(zhǔn)的60%還相差甚遠(yuǎn),我國國債的發(fā)行還有很大空間(趙毅,2005)。規(guī)模小、發(fā)育度低的國債市場難以承擔(dān)貨幣政策和金融工具的功能。

(二)流動性不強(qiáng)

相對于規(guī)模指標(biāo)而言,我國國債的流動性尤為不足。呂宇、宋永明(2004)根據(jù)深度(用國債周轉(zhuǎn)率衡量,即交易量/上市國債余額,比值越大流動性越強(qiáng))、緊度(用買賣價(jià)差衡量,價(jià)差越小流動性越強(qiáng))等指標(biāo)對我國國債市場的流動性進(jìn)行深入研究,得出我國國債周轉(zhuǎn)率從國債市場開放、發(fā)展至今增長緩慢,2003 年我國銀行間國債周轉(zhuǎn)率僅為0.469,不僅遠(yuǎn)低于美國、加拿大等流動性較強(qiáng)的國家,與韓國(9.1)、新加坡(4.7)等新興市場經(jīng)濟(jì)國家相比也存在相當(dāng)?shù)牟罹唷木o度指標(biāo)來看,20 年來我國國債買賣價(jià)差雖有所下降,但目前仍處于較高水平,大約為工業(yè)化國家的 10～100倍。這兩個(gè)指標(biāo)都顯示出我國國債市場流動性水平較低。這使得國債利率難以充當(dāng)市場基準(zhǔn)利率的重任,失去了應(yīng)有的資源配置功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,其在市場經(jīng)濟(jì)中應(yīng)有的金融宏觀調(diào)節(jié)功能缺失,而僅成為政府籌集資金的工具。

具體而言,我國國債市場的流動性水平低表現(xiàn)在以下幾方面:第一,國債品種、期限結(jié)構(gòu)單一,主要是中期品種,長期品種較少,而短期品種缺失,且各種期限債券的可流通規(guī)模和交易量都很不均衡,難以形成一個(gè)連續(xù)平滑的國債收益率曲線。特別是流動性最強(qiáng)的短期國債,在我國僅在個(gè)別年份少量發(fā)行過。它的缺位不僅造成貨幣市場殘缺,而且使得通過國債實(shí)現(xiàn)宏觀貨幣調(diào)控缺乏必要的工具與手段。第二,市場分割。目前我國可流通的國債市場分割為銀行間市場和深、滬兩個(gè)交易所市場。雖然跨市轉(zhuǎn)托管在政策上并不存在障礙,不同市場間價(jià)差可通過跨市場套利交易而填平,但由于辦理轉(zhuǎn)托管手續(xù)非常繁雜,這種跨市交易難以進(jìn)行。不同市場間債券不能自由轉(zhuǎn)移,資金不能自由流動,投資者也不能跨市自由交易,降低了我國國債市場的流動性,也難以生成一個(gè)統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率。第三,國債市場投資結(jié)構(gòu)不盡合理。國債市場投資者的定位影響國債發(fā)行的品種和方式選擇,從而直接影響其流動性的高低。一般來說,機(jī)構(gòu)投資者對投資對象的流動性要求較高,個(gè)人投資者對國債流動性要求相對較低。目前在發(fā)達(dá)國家,國債持有者以機(jī)構(gòu)投資者為主,占90%以上的份額。而我國這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平,并且,許多機(jī)構(gòu)投資者缺乏資本管理經(jīng)驗(yàn)、理性的市場投資理念和規(guī)范的投資行為,從而對國債市場的流動性產(chǎn)生了不利的影響(安國俊,2008)。

總的來說,出現(xiàn)上述不足的根源在于,國債在我國的宏觀經(jīng)濟(jì)中的定位一直是作為一種財(cái)政工具,在很大程度上將其作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段,而忽視了其作為宏觀金融調(diào)控工具的作用,因而我國國債功能單一、不完全,使得包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的許多金融工具所需的短、中、長期銜接、收益率完整的國債收益率曲線難以形成,市場缺乏一種強(qiáng)有力的工具來表現(xiàn)資金價(jià)格的變動和引導(dǎo)其走向,不利于我國金融市場特別是資本市場長期的發(fā)展。

結(jié)論

目前我國國債市場發(fā)展存在規(guī)模不足、流動性水平較低等缺陷,限制了其金融功能的發(fā)揮,也束縛了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和正確定價(jià),從而限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此當(dāng)務(wù)之急要大力推進(jìn)國債市場的發(fā)展,將其定位于宏觀調(diào)控的工具,迅速提高國債市場的流動性水平,從而能在短時(shí)間內(nèi)形成一個(gè)連續(xù)平滑的國債收益率曲線,為資產(chǎn)證券化和其他金融工具提供統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率,如此,資產(chǎn)證券化才有可能獲得持續(xù)健康的發(fā)展。

參考文獻(xiàn):

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3.胡旭陽.資產(chǎn)證券化與資本市場的均衡發(fā)展[J].浙江金融,2002(1)

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關(guān)鍵詞：專利資產(chǎn)證券化；特殊目的機(jī)構(gòu)；法律保障

中圖分類號：D92 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）12-0108-03

引言

實(shí)行專利資產(chǎn)證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實(shí)現(xiàn)資金的直接交易。減勉了不少中間環(huán)節(jié)，不僅提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)也提高了資金的安全性。中介機(jī)構(gòu)以獲得的證券投資者的專利資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)，利用增級機(jī)構(gòu)和信用評級和對專利資產(chǎn)支撐的證券進(jìn)行增級和信用評級，使專利資產(chǎn)支撐證券能夠具備正常手續(xù)在證券市場上合法地實(shí)現(xiàn)合法交易。專利資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割從法律上得到保證，準(zhǔn)備用作證券化的專利資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中剝離。

特殊目的機(jī)構(gòu)在專利資產(chǎn)證券化中具有較大的影響力。主要表現(xiàn)在：（1）特殊目的機(jī)構(gòu)采取實(shí)際銷售的的運(yùn)營形式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使交易雙方的資產(chǎn)真實(shí)分離，依據(jù)相關(guān)法規(guī)就能夠?qū)崿F(xiàn)證券交易雙方破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。（2）特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)際經(jīng)營狀態(tài)也會對其發(fā)行的專利資產(chǎn)支撐證券的考核將產(chǎn)生革命性的影響。（3）特殊目的機(jī)構(gòu)因其特殊的功能可以實(shí)現(xiàn)從組織實(shí)施形式直接探制專利資產(chǎn)證券的發(fā)行形式。在實(shí)踐中專利資產(chǎn)證券化必然會涉及到許多法律方面的問題，科學(xué)地處理好特殊目的機(jī)構(gòu)所涉及到的法律問題極為重要，將直接影響到專利資產(chǎn)的證券化進(jìn)程。因此，專利資產(chǎn)證券交易化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)的法律保障一直都是立法的重要元素。

一、必須解決特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問題

在中國實(shí)行專利資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)必須得到法律上的保障?？刹扇〉拇胧┤缦拢?/p>

1.解決特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問題的主要措施是為專利資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)施單行立法。從國內(nèi)外許多國家的專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，只有制定專門的專利資產(chǎn)證券化法律和法規(guī)來引導(dǎo)特殊目的機(jī)構(gòu)、是當(dāng)前推進(jìn)中國專利資產(chǎn)證券化發(fā)展必由之路。

2.專利資產(chǎn)證券化在推行和實(shí)施實(shí)際過程中，如果要保護(hù)投資者的利益的科學(xué)合理的途徑，就是要讓證券化專利資產(chǎn)與與資金提供者的風(fēng)險(xiǎn)相分離。特殊目的機(jī)構(gòu)在法律層面上是獨(dú)立的法人，與發(fā)起人建立了特殊關(guān)系，在實(shí)踐中為有效避免發(fā)起人利用這種關(guān)系，使特殊目的機(jī)構(gòu)不受投資人的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系考慮而開展正常工作業(yè)務(wù)。國家針對特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)行立法其目的就是要保證對特殊目的機(jī)構(gòu)的從法律層面進(jìn)行掌控其開展業(yè)務(wù)活動。實(shí)踐早已證明專利資產(chǎn)投資者利益如果得不到保障，專利資產(chǎn)證券化就很難正常健康地發(fā)展。

縱觀國內(nèi)外專利資產(chǎn)證券化市場，在專利資產(chǎn)證券化法律層面的建設(shè)中，特殊目的機(jī)構(gòu)建設(shè)起來的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關(guān)系等。

特殊目的機(jī)構(gòu)目前仍然沿用發(fā)起人利用證券化的專利資產(chǎn)設(shè)立信托，產(chǎn)生的專利資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，從而換取受益權(quán)證，然后反饋給投資者。在專利資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，專利資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，信托財(cái)產(chǎn)具完整的獨(dú)立性，可以阻隔于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，因如不再存在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清算問題，因此，投資人享有實(shí)際權(quán)益也應(yīng)承擔(dān)對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)專利資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成專利資產(chǎn)證券。可不受限制地運(yùn)行證券交易活動。這種運(yùn)行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機(jī)構(gòu)將陷入雙重課稅的命運(yùn)。大多數(shù)國家法律明確規(guī)定，專利資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)就是應(yīng)運(yùn)而生的產(chǎn)物，需要有最低量的法定本金。

特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制，主要預(yù)防發(fā)起人操縱特殊目的機(jī)構(gòu)的開展不正常業(yè)務(wù)，導(dǎo)致對投資人的收益的直接傷害。

二、特殊目的公司的內(nèi)部法律制度的建立和健全

1.為了規(guī)范公司內(nèi)部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關(guān)法律、法規(guī)制度，防止發(fā)起人利用對于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，在實(shí)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)過程中對整體利益造成較大的傷害；對特殊目的機(jī)構(gòu)立法就是要切斷發(fā)起人跟中介機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)；有效地降低特殊目的公司構(gòu)成成本。

2.根據(jù)“公司法”有關(guān)程序特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，與有關(guān)股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)含董事會、股東會、監(jiān)察人。特殊目的公司的股東會為公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)。董事會成員對公司的管理人義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)有明確規(guī)定。在“公司法”也明確了公司必須設(shè)置監(jiān)察人崗位1～3個(gè)；監(jiān)察崗位人員實(shí)際上代表公司負(fù)責(zé)行使監(jiān)督董事們的行為的權(quán)利，負(fù)有管理人的權(quán)利，有權(quán)代表股東對董事提起相關(guān)訴訟，負(fù)責(zé)審計(jì)和查核董事在每個(gè)會計(jì)年度終了時(shí)公司營運(yùn)過程中的資產(chǎn)負(fù)債、損益表、營業(yè)報(bào)告書等項(xiàng)目。

3.特殊目的公司業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍。特殊目的公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍是經(jīng)營專利資產(chǎn)證券化工作業(yè)務(wù)，特殊目的公司經(jīng)營范圍僅局限于專利資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及相關(guān)項(xiàng)目。特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是接受投資人投入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不允許出質(zhì)、讓與等實(shí)際操作行為，嚴(yán)格地限制特殊目的公司在對自有財(cái)產(chǎn)時(shí)處理行為。從保護(hù)投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機(jī)構(gòu)對外負(fù)債行為。公司負(fù)債完全是對投資者從專利資產(chǎn)證券化計(jì)劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益出發(fā)，則經(jīng)過董事會批準(zhǔn)，可以根據(jù)實(shí)際情況放寬限制。

三、特殊目的信托法律監(jiān)控運(yùn)行機(jī)制

專利資產(chǎn)證券化中運(yùn)行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)直接為投資者創(chuàng)造出來的投資對象。特殊目的信托法律監(jiān)控內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償、信托報(bào)酬的計(jì)算方法等事項(xiàng)。

2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。

3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內(nèi)設(shè)有受益人會議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依據(jù)特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

四、中國推廣專利證券化進(jìn)程的措施及對策

中國專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐與國外相比相對較晚。目前，中國的專利資產(chǎn)證券化在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)活動相對較少也易受限制，所以選擇從國外調(diào)控和操作是最理想的選擇，也是理性規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段。專利資產(chǎn)證券化也是一種融資方式。專利資產(chǎn)證券化在中國發(fā)展處于初級階段，相關(guān)法律、法規(guī)仍然在調(diào)研階段沒有正式出臺，專利資產(chǎn)證券化仍處于朦朧狀態(tài)，現(xiàn)有制度制約了這該工作的興起。

在中國專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)展不足表現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）專利資產(chǎn)證券化市場發(fā)育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來研究中國金融市場專利資產(chǎn)證券化可行性和迫切性，專利資產(chǎn)證券化嘗試方案研究還只進(jìn)行到立體性的融資問題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機(jī)構(gòu)完善各項(xiàng)制度。

五、構(gòu)建中國特殊目的機(jī)構(gòu)法律保障措施

1.參照發(fā)達(dá)國家的立法成功的經(jīng)驗(yàn)，逐步制定并完善中國的法律制度。專利資產(chǎn)證券化作為一種融資手段是金融市場上的一項(xiàng)重要創(chuàng)新，改變了世界金融市場的融資形式。雖然各國略有不同，卻包括了共同的特征。學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達(dá)國家關(guān)于專利資產(chǎn)證券化的做法，促進(jìn)中國專利資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

2.基于單行立法推動中國專利資產(chǎn)證券化發(fā)展是符合中國國情。中國歷史上發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)也是采取單行立法模式。特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問題與很多相關(guān)法律有關(guān)，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產(chǎn)證券化的法律程序就必須突破部門法相關(guān)條款，同時(shí)必須修訂部門法。實(shí)行單行立法則可以去繁就簡，通過特殊目的機(jī)構(gòu)的單行立法形式，遵循“特別法優(yōu)于普通法”的原則，可為專利資產(chǎn)證券化構(gòu)建相關(guān)法律提供便利。

3.投資者利益的有效保護(hù)歷來都是世界各國立法的依據(jù)和根源，專利資產(chǎn)證券化在實(shí)際實(shí)踐過程中不僅促成了市場真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此，立法中必須含對特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)范管制相關(guān)措施；從另外的角度考慮，信用內(nèi)部機(jī)制的增強(qiáng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)要采取適合的方式來分散風(fēng)險(xiǎn)，必須很好地保護(hù)投資者的收益。

六、特殊目的機(jī)構(gòu)是適合中國國情的法律形態(tài)

特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)適合中國國情。

1.特殊目的信托在中國仍然處于初級階段，商業(yè)銀行投資于非銀行金融業(yè)務(wù)的限制還沒有根本解決，發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)建立仍存在空間。專利資產(chǎn)證券化可以作為一個(gè)主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權(quán)的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)。當(dāng)前，商業(yè)銀行進(jìn)行專利資產(chǎn)證券化進(jìn)程受制于相關(guān)法律約束的情況隨著中國金融市場的開放而減弱。

2.當(dāng)前特殊目的公司的實(shí)行存在如下問題：依據(jù)中國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，特殊目的公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，還必須有固定的經(jīng)營場所和經(jīng)營條件。設(shè)立特殊目的公司必須符合公司法并明確發(fā)行主體的資格。資本市場監(jiān)管在國內(nèi)比較嚴(yán)格，公開發(fā)行證券的發(fā)行主體必須在法律規(guī)定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機(jī)構(gòu)在凈資產(chǎn)上很難符合國家制定的基本數(shù)值?！镀髽I(yè)債券管理暫行條例》規(guī)定，特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)行收入不能購買發(fā)起人的債權(quán)。特殊目的機(jī)構(gòu)需要發(fā)行證券內(nèi)容得不到法律層面上的保護(hù)，無法發(fā)行抵押證券。特殊目的公司所發(fā)行的抵押證券等各種形式業(yè)務(wù)都必須經(jīng)過法律的形式給予認(rèn)可。

總之，專利資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)必須在法律問題上得到保障，要經(jīng)過反復(fù)調(diào)研，洋為中用，建立專利資產(chǎn)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律保障體系。

篇3

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資

資產(chǎn)證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進(jìn)并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實(shí)質(zhì)，結(jié)合中國金融體系的實(shí)際特點(diǎn)，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務(wù)于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。

一、資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響

銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個(gè)重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時(shí)就已開始證券化交易，其目的是充當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)和收取服務(wù)費(fèi)用。我國銀行目前對資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點(diǎn)中是將已有的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認(rèn)為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種觀點(diǎn)忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來的提升，更錯(cuò)誤理解了資產(chǎn)證券化對銀行整體的影響效應(yīng)。舉例說明：

假設(shè)A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的變動為現(xiàn)金及其等價(jià)物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負(fù)債總額不變。假設(shè)投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產(chǎn)及負(fù)債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產(chǎn)及負(fù)債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時(shí)，就會抵消一部分轉(zhuǎn)賬支付金額，銀行資產(chǎn)負(fù)債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們一國流通中現(xiàn)金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應(yīng)不會很大。如果投資者就是在A銀行開設(shè)的活期賬戶，那么更簡單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負(fù)債的雙雙減少。

因此，討論資產(chǎn)證券化對銀行的影響應(yīng)該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模減少。由于銀行負(fù)債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應(yīng)量減少。但要注意的是，全社會的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會因此上升。

從微觀層面看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負(fù)債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產(chǎn)證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強(qiáng)（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強(qiáng)的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動性提高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模減小。

更重要的是，這種技術(shù)大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動的，在必要的時(shí)候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當(dāng)銀行體系缺乏流動性時(shí)，這種技術(shù)的重要性不言而喻。以此為基礎(chǔ)，銀行將具備更強(qiáng)的產(chǎn)品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機(jī)，也可以獲得不菲的服務(wù)費(fèi)收入，并且不會承受信用、利率以及期限風(fēng)險(xiǎn)。

二、資產(chǎn)證券化對住房金融市場的影響

資產(chǎn)證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點(diǎn)。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強(qiáng)烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但在利率上升時(shí)期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風(fēng)險(xiǎn)，而在利率下降時(shí)期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風(fēng)險(xiǎn)化解途徑。

隨著購房者的規(guī)模不斷擴(kuò)大，加之住房關(guān)系到每個(gè)家庭的切身利益，住房市場對整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行甚至社會穩(wěn)定會產(chǎn)生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風(fēng)險(xiǎn)由市場來分散和化解。而資本市場一個(gè)最重要的功能就是對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)和交易，由市場分散風(fēng)險(xiǎn)的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)之后收取不菲的服務(wù)費(fèi)用。

三、資產(chǎn)證券化對資本市場的影響

目前我國資本市場的一個(gè)突出問題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進(jìn)行，資本市場上的金融產(chǎn)品無論是品種、還是規(guī)模都嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發(fā)展更為滯后。債權(quán)類金融產(chǎn)品是一國金融市場的重要構(gòu)成部分，尤其長期債券是投資者進(jìn)行長期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無法按照風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則對其資產(chǎn)進(jìn)行有效配置。

資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級并不受發(fā)行人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的制約，通過信用增級技術(shù)，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級的產(chǎn)品，投資安全得以保障。

其次，發(fā)行人可對投資者量身定做投資產(chǎn)品。運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)行人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求。

第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行更為便利。與普通債券不同，資產(chǎn)證券化是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，只要有合適的資產(chǎn)，即可進(jìn)行證券化，因此適應(yīng)范圍更廣，發(fā)行更為便利。

四、發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化雖然在美、歐及日本已經(jīng)有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應(yīng)站在完善資本市場基礎(chǔ)構(gòu)架、促進(jìn)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型、推動金融體制改革的高度看待資產(chǎn)證券化。監(jiān)管部門應(yīng)因勢利導(dǎo)，充分調(diào)動各方積極性，加快完善制度環(huán)境，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。一個(gè)可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業(yè)務(wù)。這些銀行資本金規(guī)模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以加快這些銀行的資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產(chǎn)品管理費(fèi)的同時(shí)，擴(kuò)大其貸款發(fā)放規(guī)模。這無疑是中小銀行加快發(fā)展，增強(qiáng)市場競爭力的有效途徑。

篇4

資產(chǎn)證券化與產(chǎn)品與普通債券不同，普通債券都是到期還本付息，現(xiàn)金流比較集中，可以用簡單的靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行折現(xiàn)。而證券化產(chǎn)品一般都是分期還本付息，現(xiàn)金流分散于各個(gè)時(shí)期，不同期限貼現(xiàn)率不一定相同，而靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法只是以單一折現(xiàn)率來折現(xiàn)所有現(xiàn)金流，并未考慮不同利率路徑之下現(xiàn)金流量的波動性。企業(yè)資產(chǎn)證券化又與信貸資產(chǎn)證券化、住房抵押貸款證券化等不同，它沒有固定的償付計(jì)劃，不存在提前償付問題，所以廣泛用于信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的期權(quán)調(diào)整利差法同樣不適用?？紤]到企業(yè)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，本文提出根據(jù)國債即期利率結(jié)構(gòu)，利用二叉樹期權(quán)模型來解決其定價(jià)問題?；舅悸肥且院唵蔚睦识鏄鋪砟M其利率路徑，然后根據(jù)各期現(xiàn)金流計(jì)算各路徑下的現(xiàn)值，最后對這些現(xiàn)值求平均得到證券化產(chǎn)品的價(jià)格。這樣既考慮了利率波動對現(xiàn)金流的影響，又避免了其他定價(jià)方法所產(chǎn)生的難題。

二、利率二叉樹的確定

我們假設(shè)短期利率圍繞一個(gè)平均值波動且證券的價(jià)格變動的原因僅在于短期利率的變化。下面以2007年的國債即期利率為例來介紹利率二叉樹的計(jì)算（由于下文分析的三個(gè)證券化產(chǎn)品均于2006年發(fā)行，為方便下文研究其發(fā)行定價(jià)，故采用2007年數(shù)據(jù)）：

（一）國債利率期限結(jié)構(gòu)根據(jù)2007年國債即期利率曲線得到。

（二）利率路徑計(jì)算 利率波動率根據(jù)林海和鄭振龍?jiān)凇吨袊蕜討B(tài)模型研究》中的研究結(jié)果將利率波動率定為0.4%。本文采用利率期限結(jié)構(gòu)的簡單二叉樹模型模擬對利率路徑進(jìn)行模擬。二叉樹的主要結(jié)構(gòu)如圖1所示：

其次，在T=1時(shí)刻，根據(jù)第一年的國債即期利率求解r（1，1）和r（1，2）。假設(shè)各個(gè)分支的概率為50%，則有：

r（1，1）-r（1，2）=0.8%

解上述公式即可得到r（1，1）和r（1，2），B（1，1）和B（1，2）。則相應(yīng)的二叉樹如圖2所示：

在T=2時(shí)刻，用如下公式求解r（3，1）、r（3，2）、r（3，3）和B（3，1）、B（3，2）、B（3，3）：

以此類推可求得T=3時(shí)刻各節(jié)點(diǎn)的利率，如圖3所示：

運(yùn)用二叉樹我們模擬出8條利率路徑，運(yùn)用這8條利率路徑對各期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，可以得到這8條利率路徑下的現(xiàn)值，對這8個(gè)現(xiàn)值求平均即可得到證券價(jià)格。

三、應(yīng)用案例分析

本文將運(yùn)用之前計(jì)算的二叉樹利率路徑，對江蘇吳中集團(tuán)BT項(xiàng)目回購款（吳中收益），南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)（吳中收益），南通天電銷售資產(chǎn)（天電收益）三個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目進(jìn)行定價(jià)分析。

目前企業(yè)資產(chǎn)證券化都是采用專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，三個(gè)計(jì)劃的受益憑證面值為均為100，均按面值發(fā)行，每年還本付息，預(yù)期年收益率分別為3.2%-4.14%，2.8%-3.6%，3.742%。各期現(xiàn)金流量如表2、3、4所示：

把各節(jié)點(diǎn)的利率和各期現(xiàn)金流量代入下述公式求出各利率路徑下的現(xiàn)值：

其中，PVn為第n條利率路徑下的現(xiàn)金流，CFi為第i期的現(xiàn)金流入，rm為相應(yīng)節(jié)點(diǎn)的利率。

將各利率路徑下的現(xiàn)值求平均即得到每份受益憑證的價(jià)格，如表5所示：

運(yùn)用上述方法得到的現(xiàn)值分別為101.63、101.41和102.49，均大于其發(fā)行價(jià)格100，這主要是由于利率的波動導(dǎo)致了現(xiàn)金流的變動，從而使價(jià)格發(fā)生變化。如果只是以單一的收益率進(jìn)行折現(xiàn)，則忽略了利率波動對現(xiàn)金流的影響，收益率定得過高，必然對證券價(jià)格進(jìn)行低估。

而天電收益的價(jià)格明顯高于其他兩個(gè)，主要是由于它各期的現(xiàn)金流量分布不均，第一期只有1.23，只占1%左右，而第三期最高，為50.34，超過了50%。可見，各期現(xiàn)金流量的不同，也極大地影響了現(xiàn)值的大小，而各期采用不同的折現(xiàn)率更能準(zhǔn)確反映出這一影響。如果只采用單一的折現(xiàn)率，假設(shè)為其預(yù)期收益率3.742%，則得到的現(xiàn)值為100.5，顯然低估了債券的價(jià)格。

本文為計(jì)算簡便對利率路徑進(jìn)行簡單的模擬，只模擬了八條，主要是介紹這一思路。利率路徑模擬得越多，計(jì)算結(jié)果將越精確。通常運(yùn)用蒙特卡羅法模擬成千上萬條路徑，其結(jié)果將更接近實(shí)際。

四、結(jié)論

本文主要對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)進(jìn)行了分析，旨在明確我國目前企業(yè)適合證券化的估價(jià)方法。對投資者來說，資產(chǎn)支持證券的合理定價(jià)對其在證券市場上的操作有直接的指導(dǎo)意義，同時(shí)也為監(jiān)管層正確評價(jià)資產(chǎn)支持證券提供了一個(gè)分析思路。對于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人來說，如何計(jì)算證券的收益率及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行有著現(xiàn)實(shí)意義。資產(chǎn)證券化有利于還企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

參考文獻(xiàn)：

篇5

關(guān)鍵詞:商業(yè)銀行信貸；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)管理；研究

一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所面臨風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)方面風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的不斷提升，房地產(chǎn)成為當(dāng)下的熱門產(chǎn)業(yè)，而在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中經(jīng)常會出現(xiàn)商業(yè)銀行提前進(jìn)行償付的風(fēng)險(xiǎn)，其主要體現(xiàn)為住房抵押貸款過程中銀行基礎(chǔ)資金的借款人迫于自身經(jīng)濟(jì)利益風(fēng)險(xiǎn)對貸款進(jìn)行提前償還，從而對資金流造成了極大的波動。首先從商業(yè)銀行的角度來看，因利率上升而導(dǎo)致對借款追回并在資本市場進(jìn)行再次投資以減少提前償還對其利潤的影響力度。其次我國相關(guān)部門會對基準(zhǔn)利率進(jìn)行時(shí)段性的調(diào)整，從而使得利率變得極其頻繁從而導(dǎo)致提前償還的現(xiàn)象發(fā)生。最后從我國金融市場的發(fā)展來說，對資本市場并沒有進(jìn)行良好的風(fēng)險(xiǎn)管理控制，投資者普遍懼怕資產(chǎn)泡沫的發(fā)生從而加速了提前償還的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。

(二)資產(chǎn)證券化進(jìn)行過程方面風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化進(jìn)行過程中，首先從交易結(jié)構(gòu)體系來對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。在資產(chǎn)證券化的操作過程中會計(jì)起著至關(guān)重要的作用，由于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展較為滯后，因此沒有對會計(jì)要素進(jìn)行詳盡的說明，從而導(dǎo)致發(fā)行人會產(chǎn)生表外融資的風(fēng)險(xiǎn)。從稅收方面來說，在資產(chǎn)證券化進(jìn)行出售之后其所產(chǎn)生的成本不能從銷售收入中提前扣除，因此商業(yè)銀行在進(jìn)行資產(chǎn)核算過程中會發(fā)現(xiàn)某些企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)證券化具備極高的成本就會放棄對其進(jìn)行的操作，并將利潤進(jìn)行轉(zhuǎn)移從而造成風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)形式

(一)信用風(fēng)險(xiǎn)

在進(jìn)行商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為參與主體不能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)履約，使得交易過程中的其他參與主體遭受損失。其中主要包含借款人到期無法償還本息、中介機(jī)構(gòu)違約等情況。在整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化的過程中，信用鏈條主要包含債務(wù)人、發(fā)起人、第三方，如其中任何一方出現(xiàn)違約行為，都會為信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)帶來信用風(fēng)險(xiǎn)。1、債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)在債務(wù)人所造成的信用風(fēng)險(xiǎn)方面，其中一點(diǎn)便是違約風(fēng)險(xiǎn)，其主要含義便是債務(wù)人無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)償還本息。債務(wù)人造成的違約行為是導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的直接原因，并對其他各個(gè)參與主體造成重要影響。另一方面，便是早償風(fēng)險(xiǎn)，也可以將其稱之為提前償還風(fēng)險(xiǎn)。主要指債務(wù)人在還款周期之內(nèi)將還款額度超出協(xié)議范圍內(nèi)，并根據(jù)額度的大小將其區(qū)分為全部早償與部分早償。由于債務(wù)人支付本息的不穩(wěn)定，使得整體資產(chǎn)都會面臨波動風(fēng)險(xiǎn)。2、發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)主要是發(fā)起人即商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)證券化過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，商業(yè)銀行作為貸款的主要發(fā)起人，對自身的貸款質(zhì)量極為了解，而在進(jìn)行信貸資產(chǎn)信息披露的過程中，由于考慮自身利益，便會隱瞞對自身有利的信息。另一方面，信貸資產(chǎn)證券化可以通過信用提升登記，這個(gè)過程中需要投資者由第三方機(jī)構(gòu)出具信用評估報(bào)告，但第三方如果不能出具公正客觀的信用評估，便會為投資人造成較大的利益損失。3、第三方信用風(fēng)險(xiǎn)對于服務(wù)商來說，由于服務(wù)商自身的經(jīng)營問題或是其他不可抗拒的因素而導(dǎo)致的無法履行自身的責(zé)任，便會造成資產(chǎn)品質(zhì)下降，現(xiàn)金流也無法充分實(shí)現(xiàn)。對于信用增加機(jī)構(gòu)方面來說，其主要利用外部增級的方式對證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行支撐。如第三方的信用等級不高，便會影響到資產(chǎn)整體的質(zhì)量。

(二)市場風(fēng)險(xiǎn)

1、流動性風(fēng)險(xiǎn)流動性作為對金融產(chǎn)品投資價(jià)值進(jìn)行衡量的重要因素，而對于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來說說，其主要便是將缺乏流動性的資產(chǎn)有效轉(zhuǎn)換為流動性的資產(chǎn)，并可在市場中自由交易。如流動性不足，便會造成證券化的成本增加，并導(dǎo)致該過程失敗。2、利率風(fēng)險(xiǎn)由于市場中的利率不斷波動，便會導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。由于受到資產(chǎn)作為主要支持的證券化投資人所獲得的利益是固定的，但債務(wù)人償還貸款的利率幾乎是根據(jù)市場利率的波動而變化的，兩者存在的利率之間并不會成正比，這也會造成由于不能支付足夠金額，導(dǎo)致投資人的本息出現(xiàn)極大風(fēng)險(xiǎn)。

三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理措施建議

(一)商業(yè)銀行方面風(fēng)險(xiǎn)管理措施建議

首先從商業(yè)銀行的角度來說，在發(fā)行資產(chǎn)證券化的過程中首先要考慮發(fā)行之后所存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)并制定相應(yīng)的防范措施。1、構(gòu)建完善社會信用體系作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要債務(wù)人，必須擁有良好的信用，才能降低信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。通過構(gòu)建完善的社會征信體系，為貸款機(jī)構(gòu)提供更加完善、詳細(xì)的貸款信息，可有效對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行方案。依據(jù)目前情況來看，我國的征信體系還存在較多缺陷，雖然中國人民銀行在全國范圍內(nèi)建立了個(gè)人信用信息數(shù)據(jù)庫，并將其進(jìn)行全國聯(lián)網(wǎng)，但仍存在較多問題。例如在個(gè)人征信系統(tǒng)中，缺乏完善、有效的信息數(shù)據(jù)，不能利用模型將其構(gòu)建完善；還比如征信市場無法良好、規(guī)范運(yùn)作等。因此，為了有效管理信貸資產(chǎn)證券化所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)聯(lián)合企業(yè)構(gòu)建完善的社會征信體系，并將信用數(shù)據(jù)完善。2、構(gòu)建完善的信貸資產(chǎn)證券化信息披露制度在基礎(chǔ)資產(chǎn)池中，證券化本息支付的主要支撐來自于自身的現(xiàn)金流。因此，商業(yè)銀行提升信息披露的準(zhǔn)確性、有效性是幫助投資者有效識別風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，并對后期的定價(jià)、決策做出合理的建議與參考。在市場發(fā)展的前期便應(yīng)做好制度規(guī)劃、優(yōu)化工作，才能將信息披露制度進(jìn)行完善，更加真實(shí)、客觀、立體地反映出基礎(chǔ)資產(chǎn)池的真實(shí)情況與面臨風(fēng)險(xiǎn)狀況，確保投資者的切身利益，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(二)政府方面風(fēng)險(xiǎn)管理措施建議我國相關(guān)監(jiān)管部門風(fēng)險(xiǎn)管理措施

政府相關(guān)部門要加快相關(guān)法律、政策的頒布與改革進(jìn)度，構(gòu)建完整的資產(chǎn)證券化法律體系，比如2006年頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，從而為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理提供可靠的法律保障。1、構(gòu)建由政府主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化市場依據(jù)西方國家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來說，在進(jìn)行證券化的過程中，政府應(yīng)起到主導(dǎo)作用。尤其在發(fā)展初期階段，只有依靠政府的支持與推動，才能為信貸資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展提供保障。為了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以促進(jìn)我國的經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，政府應(yīng)制定相關(guān)的優(yōu)惠政策，并構(gòu)建完善的法律監(jiān)管體系，確保信貸資產(chǎn)證券化市場高效、穩(wěn)定的運(yùn)行，并吸引各方投資者共同參與。因此，可以讓人民銀行與銀監(jiān)會協(xié)同負(fù)責(zé)，并對市場的運(yùn)營狀況進(jìn)行控制與監(jiān)管。政府部門還應(yīng)依據(jù)我國國情并參考發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律制度，才能促進(jìn)其健康、持續(xù)的發(fā)展。另外，由于我國征信體系還較為不健全，中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)不能滿足人們的需求，尤其面對當(dāng)今金融環(huán)境的嚴(yán)峻環(huán)境下，只有依靠政府的支持，才能在初期使信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行穩(wěn)定發(fā)展，并確保市場的運(yùn)行可靠、安全。2、構(gòu)建完善的法律體系，提升金融監(jiān)管力度針對目前我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，部分現(xiàn)行法律與證券化業(yè)務(wù)之間還存在較大矛盾，因此便要對西方國家進(jìn)行借鑒，才能構(gòu)建完善的信貸資產(chǎn)證券化法律體系，并提升其運(yùn)行質(zhì)量。首先，應(yīng)將現(xiàn)有的資源充分利用，對現(xiàn)行的法律進(jìn)行補(bǔ)充，并在其中加入必要的制度與規(guī)范，構(gòu)成一部針對性較高的立法，并對信貸資產(chǎn)證券化中的各種法律問題出嚴(yán)格控制，確保信貸資產(chǎn)證券化市場高效、穩(wěn)定的運(yùn)作，其次，將《公司法》、《企業(yè)債權(quán)管理?xiàng)l例》不斷完善，確保SPV可以在法律條件下逐漸成為信貸資產(chǎn)債務(wù)的主要發(fā)行主體，并允許其對發(fā)行債券進(jìn)行收入，并方發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行購買。3、構(gòu)建完善的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制管理制度在進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中會涉及到較多的金融機(jī)構(gòu)，因此，基于政策、法律基礎(chǔ)上，要想將資產(chǎn)證券化的市場進(jìn)行完善便要構(gòu)建完善的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制管理制度，確保政府監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制與正確引導(dǎo)，從確保信貸資產(chǎn)證券化市場運(yùn)行正常。

四、結(jié)束語

資產(chǎn)證券化作為近幾年來最重要的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，雖然在運(yùn)行過程中由于商業(yè)銀行、政府相關(guān)部門以及參與者各方面因素會帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，但通過商業(yè)銀行對于內(nèi)部、外部的管理調(diào)整、政府加大對資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)完善力度等有效風(fēng)險(xiǎn)管理措施可有效將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范及轉(zhuǎn)移，以確保廣大參與者以及商業(yè)銀行自身的經(jīng)濟(jì)效益。相信在各界人士的共同努力下，我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以取得更好的成績，并實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)管理制度進(jìn)行完善及創(chuàng)新，從而推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展向更高層次的水平邁進(jìn)。

參考文獻(xiàn):

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[4]王雪薇.商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理研究[J].品牌(下半月),2014,(09):76

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篇6

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，金融績效；利率市場化

一.資產(chǎn)證券化簡介

1.資產(chǎn)證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產(chǎn)證券化流程

(1)資產(chǎn)證券化流程圖

(2)資產(chǎn)證券化步驟：

①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；

②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV

③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(包括選擇何種信用增級方式)；

④信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級；

⑤信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級；

⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券，將融資款支付給發(fā)起人；

⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。

二、資產(chǎn)證券化的金融績效

1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評級、承銷證券等服務(wù)。

2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。

由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。

3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定

(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險(xiǎn)，通過證券二級市場及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。

此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。

(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定

資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級市場，流動性增強(qiáng)，使得二級市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價(jià)格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。

②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機(jī)。

④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會為了利益最大化而追逐風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題

我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：

1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場

受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個(gè)市場所面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會對企業(yè)的會計(jì)和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展

如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財(cái)務(wù)公司、集合理財(cái)產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷

資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計(jì)師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級和強(qiáng)制信用評級，但是國內(nèi)信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級和評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。

4.市場流動性不足

我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。

此外，在國內(nèi)市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時(shí)，只有高信用等級的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)

構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會計(jì)、評級、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。

2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)

我國有必要建立一個(gè)完整的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進(jìn)的評定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評級機(jī)構(gòu)的過程中，我國也要加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍

資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場的參與主體。我國目前因?yàn)橹贫壬系脑?，部分機(jī)構(gòu)投資者在參與資本證券化時(shí)仍然受到一定限制。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場的投資主體。

篇7

[關(guān)鍵詞] 美國次貸危機(jī) 資產(chǎn)證券化 巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化

2008年初我國南方大部分省區(qū)發(fā)生的雨雪冰凍災(zāi)害及“5.12汶川大地震”，一次又一次地引起我國對巨災(zāi)保險(xiǎn)及其證券化的關(guān)注。然而爆發(fā)于2006年的美國次貸危機(jī)，不僅對美國經(jīng)濟(jì)，而且對全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大的影響。由于資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中扮演了重要的角色，因此，在開展巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化時(shí)，有必要借鑒美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，防范巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化可能存在的不利影響。

一、美國次貸危機(jī)的基本概況

在美國，根據(jù)借款人的信用度不同，可以將借款人分為優(yōu)級和次級兩類，美國銀行把能夠按時(shí)付款的消費(fèi)者的信用級別定為優(yōu)級，把那些不能按時(shí)付款的消費(fèi)者的信用級別定為次級。次級貸款就是指金融機(jī)構(gòu)對次級借款人所發(fā)放的貸款。

次貸危機(jī)又稱次級房貸危機(jī)(subprime lending crisis) ，也譯為次債危機(jī)。由于利率提高，次級貸款人不能如期償還本金與利息，并且房地產(chǎn)價(jià)格下跌，引起抵押品價(jià)值下降，不能夠彌補(bǔ)貸款的本金與利息，從而使抵押貸款銀行遭受巨大損失的現(xiàn)象，稱為次貸危機(jī)。美國“次貸危機(jī)”從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。

從2001年開始，美國金融當(dāng)局實(shí)行了寬松的貨幣政策。2001年初美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)開始，美聯(lián)儲的貨幣政策開始了從加息轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息的周期。連續(xù)13次降息后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達(dá)到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環(huán)境，反映在房地產(chǎn)市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。在這種條件下，銀行不斷降低貸款的條件，發(fā)放了大量的房地產(chǎn)抵押貸款，由于利率不斷下調(diào)，房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，房地產(chǎn)次級抵押貸款所隱含的危機(jī)并沒有顯示出來，更加縱容銀行與借款人不斷地增加房地產(chǎn)抵押貸款數(shù)量。由于房地產(chǎn)抵押貸款銀行積累了大量的房地產(chǎn)抵押貸款，占用了大量的資金，為了盤活這批存量資金，房地產(chǎn)抵押貸款銀行通過資產(chǎn)證券化的方式，將大量的房地產(chǎn)抵押貸款，包括大量次級抵押貸款，通過打包重組的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，出售給投資銀行、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)與個(gè)人。

從2004年6月起，美國金融當(dāng)局開始提高利率，由此拉開了從緊貨幣政策的序幕。到2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次加息后，聯(lián)邦基金利率從1%提高到4.25%，到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25%。隨著聯(lián)邦基金利率的提升，銀行的貸款利率也不斷上調(diào)，許多的次級貸款人無力承受高額的利息支出；隨著利率上升，房地產(chǎn)價(jià)格開始下降，銀行也無法通過出售房地產(chǎn)抵押品的方式，安全地收回本金與利息，結(jié)果導(dǎo)致按揭違約風(fēng)險(xiǎn)的大量增加。

隨著次級貸款危機(jī)的產(chǎn)生，以次級貸款為基礎(chǔ)的各類衍生金融產(chǎn)品，包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也隨之爆發(fā)了危機(jī)，從而使購買這類衍生產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)與個(gè)人遭受了大量投資損失，進(jìn)而對美國經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大的不利影響。

二、資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中的作用

這次美國次貸危機(jī)之所以對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響，資產(chǎn)證券化在其中的作用不可忽視，資產(chǎn)證券化貫穿于美國次貸危機(jī)的全過程中，對次貸危機(jī)的進(jìn)展起到了推波助瀾的作用。

1.隱藏風(fēng)險(xiǎn)。與優(yōu)級貸款相比，次級貸款原本就是含有一定金融風(fēng)險(xiǎn)的貸款。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中，通過資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級、分檔等結(jié)構(gòu)性金融手段，以原本信用級別較低的次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，卻創(chuàng)造出信用級別較高的以次級貸款為基礎(chǔ)的各類衍生金融產(chǎn)品，結(jié)果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就將原生產(chǎn)品――次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)隱藏了起來。由于大多數(shù)投資者缺乏比較專業(yè)的金融知識，他們在投資于這些衍生金融產(chǎn)品時(shí)，并不能夠準(zhǔn)確識別隱藏在這些衍生金融產(chǎn)品后面的金融風(fēng)險(xiǎn)，再加上投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)宣傳，刺激了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的繁榮。更加嚴(yán)重的是，當(dāng)房價(jià)下跌，次級貸款人無力償還銀行貸款時(shí)，原生產(chǎn)品――次級貸款市場的危機(jī)已經(jīng)產(chǎn)生。但是，衍生金融產(chǎn)品――資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的危機(jī)還未顯露，這又進(jìn)一步隱藏了次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，推延了人們對次貸危機(jī)的早日防范。

2.傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。抵押貸款銀行發(fā)行抵押貸款為支持的證券化工具的本來目的是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，但隨著資產(chǎn)證券化工具的產(chǎn)生，這些風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到投資者手中，一旦抵押貸款危機(jī)產(chǎn)生，這種風(fēng)險(xiǎn)就會進(jìn)一步波及到投資者，使風(fēng)險(xiǎn)迅速地傳播開來。如果沒有進(jìn)行資產(chǎn)證券化，次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)僅是在次級貸款的借貸雙方之間。然而在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的條件下，次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)就通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)一步傳導(dǎo)給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者，又通過這些投資者將風(fēng)險(xiǎn)更加廣泛地傳播到世界各地。

3.放大風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的重大影響，使人們再次地認(rèn)識到衍生金融產(chǎn)品所具有的雙刃性：即衍生金融產(chǎn)品既具有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)其本身又會產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，并且會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)張放大。次級貸款本身的規(guī)模是有限的，所涉及到的主體也是有限的。但是通過資產(chǎn)證券化，一級又一級的衍生金融產(chǎn)品被創(chuàng)造出來，并且進(jìn)入金融市場。當(dāng)無數(shù)的投資者無數(shù)次交易這些衍生金融產(chǎn)品時(shí)，使越來越多的投資者被卷入進(jìn)衍生金融產(chǎn)品市場。次貸危機(jī)爆發(fā)后，不僅波及次級貸款主體，而且也波及衍生金融產(chǎn)品的投資者，使風(fēng)險(xiǎn)數(shù)倍放大。

三、對我國開展巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的啟示

巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是資產(chǎn)證券化家族中的新成員，這次美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生，不得不引起我們對巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的進(jìn)一步思考，為了防止巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化可能對我國經(jīng)濟(jì)給的負(fù)面影響，我國在巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化中應(yīng)該汲取美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，防范巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

1．加強(qiáng)對原生金融產(chǎn)品的控制，保證巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化有一個(gè)比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從美國次貸危機(jī)中可以發(fā)現(xiàn)，原生金融產(chǎn)品的危機(jī)，會導(dǎo)致衍生金融產(chǎn)品產(chǎn)生危機(jī)，并且將危機(jī)加以放大。只有嚴(yán)格控制原生金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，才會使衍生金融產(chǎn)品有一個(gè)良好發(fā)展的基礎(chǔ)。否則，就會使原生金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)迅速波及到衍生金融產(chǎn)品，并且通過衍生金融產(chǎn)品的放大作用，對社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的危害。

因此，我國在開展巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化中，首先需要嚴(yán)格控制原生金融產(chǎn)品――巨災(zāi)保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。巨災(zāi)保險(xiǎn)是一種發(fā)生頻率低，但是損失金額巨大的保險(xiǎn)，其隱藏的風(fēng)險(xiǎn)就是可能會導(dǎo)致保險(xiǎn)人產(chǎn)生償付危機(jī)，進(jìn)而會導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)倒閉。為了防范這種風(fēng)險(xiǎn)，在巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化中，可以通過兩個(gè)方面加以避免：第一，風(fēng)險(xiǎn)隔離。在巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化中，要確?；A(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷售給特殊目的機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；第二，建立財(cái)政支持的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)體系，在制度上消除因巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的保險(xiǎn)公司破產(chǎn)倒閉的發(fā)生。從各國的實(shí)踐上來看，巨災(zāi)保險(xiǎn)完全靠商業(yè)化運(yùn)作是無法順利實(shí)施的，也是商業(yè)化的保險(xiǎn)公司所難以承受的風(fēng)險(xiǎn)。巨災(zāi)保險(xiǎn)具有政策性保險(xiǎn)的性質(zhì)，必須要有國家財(cái)政的支持，商業(yè)性的保險(xiǎn)公司與再保險(xiǎn)公司只能承擔(dān)部分的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，超過保險(xiǎn)公司負(fù)擔(dān)部分的風(fēng)險(xiǎn)，必須要由國家財(cái)政予以解決。只有建立了以財(cái)政支持為基礎(chǔ)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)體系，才能在制度上保證保險(xiǎn)公司不會因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生破產(chǎn)倒閉的現(xiàn)象。

2.在構(gòu)建資產(chǎn)池上，隱含風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)應(yīng)避免進(jìn)入資產(chǎn)池。次貸危機(jī)之所以會波及到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要原因在于資產(chǎn)池中混入了大量風(fēng)險(xiǎn)較高的不良資產(chǎn)。正是這部分不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，才影響到了資產(chǎn)證券化工具的品質(zhì)，引發(fā)了次貸危機(jī)發(fā)生。所以，我國在開展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)踐的初期，要嚴(yán)格控制進(jìn)入資產(chǎn)池資產(chǎn)的質(zhì)量，保證進(jìn)入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較高的信用等級，保證資產(chǎn)池的質(zhì)量。

3．加強(qiáng)對資產(chǎn)支持證券設(shè)計(jì)的監(jiān)管。美國次貸危機(jī)影響之所以如此巨大，與資產(chǎn)支持證券的設(shè)計(jì)有密切的關(guān)系。資產(chǎn)池的信用增級、衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)層次與資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模等方面存在著許多問題，金融機(jī)構(gòu)對投資者產(chǎn)生了一定的誤導(dǎo)，過分?jǐn)U大了投資者的范圍，由此導(dǎo)致危機(jī)傳導(dǎo)過快、波及面過廣。我國在開展巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化中，要科學(xué)的設(shè)計(jì)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品，嚴(yán)格地進(jìn)行信用評級，控制資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模，限制投資者的范圍，減少衍生產(chǎn)品的層次，使我國巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化有一個(gè)比較穩(wěn)定與良好的開端。

參考文獻(xiàn)：

[1]中國人民銀行:中國金融穩(wěn)定報(bào)告2006[M].北京:中國金融出版，2006:80～102

篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國對SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評級是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會計(jì)師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻(xiàn)：

篇9

一、資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)控制

在我國，資產(chǎn)證券化所存在的風(fēng)險(xiǎn)除了一些一般的風(fēng)險(xiǎn)外，還有著因我國特色環(huán)境所引起的特殊風(fēng)險(xiǎn)。

（一）資產(chǎn)證券化存在的部分一般風(fēng)險(xiǎn)

第一是交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，該種風(fēng)險(xiǎn)主要包括了交易定性風(fēng)險(xiǎn)、收益混合風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)這三種風(fēng)險(xiǎn)。交易定性風(fēng)險(xiǎn)指的是從法律角度來講，一些部門可能會認(rèn)為發(fā)起人與SPV（Special Purpose Vehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體）之間的交易不符合相關(guān)的規(guī)定與要求，因此，很有可能會將該交易的發(fā)起人破產(chǎn)前與SPV進(jìn)行的交易判定為無效交易，進(jìn)而讓后續(xù)的破產(chǎn)隔離安排為證券化投資者帶來損失。收益混合風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)橘Y產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流于與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混淆兩者產(chǎn)生了混淆，而最后發(fā)起人破產(chǎn)后為證券化投資人帶來了損失。實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)則是指的SPV被視為交易發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，被當(dāng)做發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)而受到損失。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，是指交易對手未能履行約定契約中的義務(wù)而造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)，即受信人不能履行還本付息的責(zé)任而使授信人的預(yù)期收益與實(shí)際收益發(fā)生偏離的可能性。它主要產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)中。該風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)是通過證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能夠滿足本金與利息的支付要求從而為投資者帶來損失。信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括了承銷商風(fēng)險(xiǎn)、受托人風(fēng)險(xiǎn)這兩種。

第三是利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場利率變動的不確定性給商業(yè)銀行造成損失的可能性。利率風(fēng)險(xiǎn)是一中固定收益證券所具有的風(fēng)險(xiǎn)，而證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，也具有這種風(fēng)險(xiǎn)。在利率變動的過程中就會為證券化產(chǎn)品的收益帶來各種風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國資產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程中所存在的特殊風(fēng)險(xiǎn)

首先是政策風(fēng)險(xiǎn)。由于我國的特殊政治形勢，政府會對資產(chǎn)證券化的形成、發(fā)展等都有著十分重要的作用，例如為資產(chǎn)證券化提供各種供制度方面的保障。我國在資產(chǎn)證券化的初期基本都是由政府來進(jìn)行主導(dǎo)的，因此必須要重視政府政策的變化所能夠帶來的風(fēng)險(xiǎn)。例如資產(chǎn)證券化從其本質(zhì)上來看，它體現(xiàn)了一種財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，雖然我國現(xiàn)有的法律能夠提供一定的保障，但是這種模式在我國的法律中沒有嚴(yán)格的定位，民間的基本都是在打“球”，有著很大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

其次四法律風(fēng)險(xiǎn)。我國法律制度建設(shè)還不完善，這是眾所周知的，這為我國的資產(chǎn)證券化帶來了不可預(yù)估的風(fēng)險(xiǎn)。例如利用財(cái)產(chǎn)信托所創(chuàng)造出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于一種很典型的私募產(chǎn)品，然而在我國的《證券法》中卻沒有能夠適用的相關(guān)規(guī)定，因此在一套完善的法律出臺之前，它并沒有明確的身份。這就帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

然后是流動性風(fēng)險(xiǎn)。如今，我國證券化產(chǎn)品要發(fā)展就需要面臨一個(gè)很要的問題，那就是流動性。當(dāng)一個(gè)證券化產(chǎn)品缺乏足夠的流動性的時(shí)候，就會要求更高的流動性貼水，這樣就會大大的增加證券化的成本，這就與“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷不符，因此流動性問題是急需要解決的一個(gè)問題。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境

構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境主要包括了：建立并完善相關(guān)的法律、政策體系，大力發(fā)展資本市場，加強(qiáng)評估體系的建設(shè)這三個(gè)方面。

首先必須要根據(jù)資產(chǎn)證券化的具體運(yùn)作流程與特殊要求，出臺一部完善的資產(chǎn)證券化法規(guī)，在此之前必須要對現(xiàn)有的有沖突的法律法規(guī)進(jìn)行必須的修改與完善。同時(shí)還必須要資產(chǎn)證券化過程中所涉及到的各種問題進(jìn)行明確，并制定出相應(yīng)問題的處理原則以及各種處理辦法。。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范各種資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的重要基礎(chǔ)。

其次是必須要為資產(chǎn)證券化營造一個(gè)良好的的市場基礎(chǔ)，如今我們要做的就是要大力的發(fā)展具有社會主義特色的資本市場。近年來，我國的各種保險(xiǎn)業(yè)與基金業(yè)發(fā)展相當(dāng)迅速，如果能夠?qū)ΡｋU(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等各種社會資金運(yùn)用的限制進(jìn)行進(jìn)一步的放寬，將會更加有力的推動自主證券化進(jìn)程。

在現(xiàn)有的許多的資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)融資中，都是采用第三方保證的方法來對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行消除，這種保證的形式一般都是擔(dān)保人擔(dān)保書或者是信用證。這樣的保證因?yàn)樘峁┝艘粋€(gè)可以彌補(bǔ)資產(chǎn)損失的大錢袋，因此在一定的程度上能夠起到防范資產(chǎn)證券化所存在的風(fēng)險(xiǎn)。

篇10

關(guān)鍵字：房貸證券化；風(fēng)險(xiǎn)；措施

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

20世紀(jì)七十年代以來，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，增強(qiáng)資產(chǎn)流動性，提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢，在世界各國很快得以實(shí)施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押資產(chǎn)證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅速，它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來，住房抵押資產(chǎn)證券化也備受我國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項(xiàng)在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而，就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押資產(chǎn)證券化為學(xué)習(xí)榜樣的時(shí)候，一場自2006年年底開始的次級住房抵押資產(chǎn)債券危機(jī)（簡稱次貸危機(jī)）席卷了美國市場，并最終影響到整個(gè)國際金融市場，并引發(fā)國際金融市場的動蕩。這無疑給我國住房抵押資產(chǎn)證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押資產(chǎn)證券化制度和這場次貸危機(jī)的起因，并且從中得到啟示，為我國推進(jìn)住房抵押資產(chǎn)證券化工作提供建議。

一、住房抵押資產(chǎn)證券化（MBS）的概念

一般的，將資產(chǎn)證券化定義為：將缺乏流動性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。其中，以銀行住房抵押貸款為支撐發(fā)行的證券稱為按揭資產(chǎn)證券化或抵押資產(chǎn)證券化。

二、我國住房抵押資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

2007年上半年我國新增貸款達(dá)2.54萬億元，比2006年全年新增貸款多出9.87%。在過去20多年中，雖然我國城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入有了巨大增長，但對于大多數(shù)普通居民而言，僅憑個(gè)人收入尚不足以全額購房款，大部分購房者產(chǎn)生對商業(yè)銀行貸款的需求。適應(yīng)個(gè)人購買住房的融資需求，四大商業(yè)銀行開辦了個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，緊接著各大商業(yè)銀行辦理的個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)如火如荼，這為我國的住房抵押資產(chǎn)證券化的開展奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，抵押貸款占總貸款額的比例達(dá)到18%～20%時(shí)，就會產(chǎn)生流動性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)預(yù)測，2008年我國抵押貸款已達(dá)3萬億元，占銀行總貸款比例超過20%，因此提高信貸資產(chǎn)流動性、轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)是我國開展住房抵押資產(chǎn)證券化的首要目的。

三、認(rèn)清當(dāng)前房貸市場存在的風(fēng)險(xiǎn)

在房價(jià)上升的背景下，住房按揭貸款一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是各家商業(yè)銀行重點(diǎn)爭奪并迅速發(fā)展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，對這種資產(chǎn)的“優(yōu)質(zhì)性”提出了質(zhì)疑。

1、信用風(fēng)險(xiǎn)。它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對證券本息進(jìn)行支付。目前，我國個(gè)人住房貸款的發(fā)展時(shí)間還較短，必須充分考慮個(gè)人住房貸款違約率的長期變化趨勢。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國的信用評級制度尚不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)。它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。

3、政策風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前，我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

4、操作風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)：一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV（用以收購銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售）之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性；二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失；三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。

四、防范風(fēng)險(xiǎn)的措施建議

1、預(yù)防和減少違約損失，規(guī)范信用評估體系。作為金融活動中最基本的風(fēng)險(xiǎn)類別，違約風(fēng)險(xiǎn)的存在具有綜合性、積累性、隱蔽性和突發(fā)性。一方面商業(yè)銀行必須前瞻性地預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)變化，密切跟蹤房地產(chǎn)市場變化，借助金融技術(shù)切斷違約風(fēng)險(xiǎn)的傳遞與擴(kuò)散，提高判斷風(fēng)險(xiǎn)的能力，使違約風(fēng)險(xiǎn)的總量得以抑制；另一方面需進(jìn)一步完善貸款擔(dān)保和貸款保險(xiǎn)。它可降低住宅抵押貸款的違約損失，從而保障貸款人的權(quán)益。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

2、合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評估。資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國防范資本市場利率風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

3、建立完善的相關(guān)法律、政策體系。我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計(jì)處理原則及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的保障。

4、規(guī)范房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)作為重要的市場中介組織，為銀行提供客觀公正的評估結(jié)果，有助于減少房貸風(fēng)險(xiǎn)，提高信貸資源分配效率。房地產(chǎn)評估作為新興中介行業(yè)，必須從多方面促使其規(guī)范發(fā)展。首先，應(yīng)加速與完善中介業(yè)立法，對房地產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的設(shè)立、資質(zhì)條件、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、行為規(guī)范等做出具體明確的規(guī)定，做到費(fèi)、權(quán)、利清晰，以維護(hù)公平、公正、公開的市場秩序。其次，房地產(chǎn)估價(jià)不同于一般商品的定價(jià)，它要求估價(jià)單位和人員具有高度的責(zé)任心和實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，以及良好的職業(yè)道德修養(yǎng)，還必須嚴(yán)格執(zhí)行估價(jià)程序和標(biāo)準(zhǔn)。再次，評估機(jī)構(gòu)不能僅依賴于委托方提供的資料，而要對資料的真實(shí)性進(jìn)行仔細(xì)檢查，增加評估報(bào)告的可信度。最后，應(yīng)建立規(guī)范的估價(jià)報(bào)告復(fù)核制度，該制度可避免估價(jià)的隨意性，有利于改進(jìn)估價(jià)方法的流程和準(zhǔn)確性。

5、加強(qiáng)金融監(jiān)管及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國正處于社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的建成和完善過程中，金融市場產(chǎn)品和服務(wù)比較匱乏，金融風(fēng)險(xiǎn)管理無論是理論還是實(shí)踐都大大滯后于實(shí)際需要。這樣，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)必將造成非常嚴(yán)重的損失。由次貸危機(jī)可看出，即使存在較完善的金融監(jiān)管法規(guī)，出于追逐利益的需要，發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)也常常忽視監(jiān)管規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)因素，總是傾向于創(chuàng)造出新的規(guī)避管制的金融產(chǎn)品，但這些在促進(jìn)金融市場繁榮的同時(shí)也放大了自身的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。一旦經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)較大的負(fù)面變化，積累的風(fēng)險(xiǎn)就會完全暴露出來，市場上恐慌情緒會通過金融市場的連鎖效應(yīng)迅速蔓延，從而引發(fā)危機(jī)。因此，為避免危機(jī)發(fā)生，一方面要加快金融產(chǎn)品開發(fā)，豐富金融市場服務(wù)功能；另一方面更要關(guān)注發(fā)達(dá)國家金融市場的發(fā)展趨勢，學(xué)習(xí)國際上先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整監(jiān)管和管理策略，這對商業(yè)銀行和金融監(jiān)管者都非常重要。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)2007級產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生）

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