導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇資產(chǎn)證券化的主要目的，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

資產(chǎn)證券化對(duì)會(huì)計(jì)處理提出了新的要求，為此，財(cái)政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，對(duì)各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時(shí)的會(huì)計(jì)核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開(kāi)，還會(huì)出現(xiàn)許多新情況和新問(wèn)題，其會(huì)計(jì)規(guī)范將不斷走向成熟，并與國(guó)際會(huì)計(jì)慣例趨于一致。

重視資本監(jiān)管

資產(chǎn)證券化對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問(wèn)題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當(dāng)然，如果風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無(wú)須再為這部分資產(chǎn)計(jì)提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，就須計(jì)提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國(guó)家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。

傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會(huì)存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬有效分解的狀態(tài),同時(shí)過(guò)于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問(wèn)題，難以適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜化的金融環(huán)境。

面對(duì)環(huán)境壓力，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》，突破了傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒(méi)有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)。它的原則是,誰(shuí)控制了資產(chǎn),誰(shuí)就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰(shuí)對(duì)該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),除非誰(shuí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，成為判斷誰(shuí)是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。

顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對(duì)“控制”、“風(fēng)險(xiǎn)”、“收益”進(jìn)行相對(duì)獨(dú)立的反映,使對(duì)證券化交易的會(huì)計(jì)反映更加全面,對(duì)證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)認(rèn)同，并為大多數(shù)國(guó)家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷(xiāo)售，而進(jìn)行表外處理,并對(duì)由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。

詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對(duì)證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報(bào)的基礎(chǔ)上，重視表外披露。

鑒于此,國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購(gòu)協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)告期的這些交易，和發(fā)生在以前財(cái)務(wù)報(bào)告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說(shuō)明、有關(guān)用于計(jì)算新利息和留存利息公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)?！?/p>

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵(lì)企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)、所服務(wù)的經(jīng)營(yíng)目的和評(píng)述等相關(guān)信息。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)也對(duì)證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價(jià)值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價(jià)值對(duì)關(guān)鍵假設(shè)變動(dòng)的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計(jì)的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對(duì)保留權(quán)益的公允價(jià)值減低的重點(diǎn)測(cè)試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。

篇2

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離；銀行監(jiān)管；資產(chǎn)證券化；真實(shí)銷(xiāo)售

1 風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

1.1“真實(shí)銷(xiāo)售”的真實(shí)性遭遇挑戰(zhàn)

“真實(shí)銷(xiāo)售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實(shí)銷(xiāo)售”不僅是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第一道防線，故“真實(shí)銷(xiāo)售”能否切實(shí)實(shí)現(xiàn)關(guān)系到發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對(duì)發(fā)起人保留一定的追索權(quán)，若當(dāng)資產(chǎn)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資的擔(dān)保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，必須遵守法律中的“真實(shí)銷(xiāo)售”規(guī)則。[1]銀行在此問(wèn)題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風(fēng)險(xiǎn)的暴露需要時(shí)間，以及宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)“真實(shí)銷(xiāo)售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)驟增。

1.2 SPV獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)暴露

在真實(shí)銷(xiāo)售模式下，SPV設(shè)置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此在構(gòu)建過(guò)程中應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及SPV，即實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結(jié)構(gòu)、自身的業(yè)務(wù)范圍的限制等防范措施，仍無(wú)法避免因發(fā)起人的原因?qū)е碌腟PV的不安全。

2 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失敗的原因分析

2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位

現(xiàn)實(shí)中，各國(guó)金融體制在組織結(jié)構(gòu)上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類(lèi)型：以德國(guó)為代表的銀行型的體制與以美國(guó)為代表的市場(chǎng)型的體制。[2]從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架——功能主義金融觀點(diǎn)（Functional perspective），創(chuàng)立了從金融機(jī)構(gòu)的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管這一全新方法。在儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)分散及監(jiān)管問(wèn)題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學(xué)者Allen and Gale 認(rèn)為： 金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散的功能可以劃分為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。依據(jù)此分析框架，證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的美國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)施中，在橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上占有優(yōu)勢(shì)；而銀行為主導(dǎo)的德國(guó)在縱向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上的選擇性相對(duì)強(qiáng)。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導(dǎo)致美德兩國(guó)在相向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時(shí)市場(chǎng)本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可避免。

2.2銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的國(guó)際化合作層次不高

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為提高證券信用評(píng)級(jí)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段，實(shí)踐中無(wú)論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過(guò)于膨脹該機(jī)制的效果，易忽視新型金融活動(dòng)所產(chǎn)生的新型金融風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)并非可以依靠復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制來(lái)?yè)Q取遲軟的金融監(jiān)管，再說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而并非是消除風(fēng)險(xiǎn)。隨著銀行表外證券化業(yè)務(wù)的增加，造成未被包含在資本比率中的風(fēng)險(xiǎn)累積化。[4]金融創(chuàng)新活動(dòng)下，銀行監(jiān)管主體的松弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還擴(kuò)大了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管資本套利鼓勵(lì)銀行將其高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，此外銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，勢(shì)必存在導(dǎo)致整體性安全危機(jī)的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢(shì)，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)散到其他主體。在此背景下國(guó)際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對(duì)排斥監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，關(guān)鍵問(wèn)題在于，監(jiān)管者及銀行機(jī)構(gòu)形成對(duì)因監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的自由化的本質(zhì)及自由化環(huán)境中固有的高風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機(jī)制。在此基礎(chǔ)上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的效益更高。[5]因此銀行業(yè)在國(guó)際上的監(jiān)管協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果是監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)與自由化所無(wú)法達(dá)到的。

3 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善

3.1證券化立法應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的法律原則

在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務(wù)人等群體處于弱勢(shì)地位，法律應(yīng)當(dāng)給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售實(shí)質(zhì)為債權(quán)讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價(jià)值取向，在債權(quán)讓與過(guò)程中，應(yīng)傾向保護(hù)投資者、原始債務(wù)人的權(quán)益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。

投資者的弱勢(shì)地位主要源于信息分布的不對(duì)稱，正是在信息獲取上處在劣勢(shì)，使得弱勢(shì)者在交易中不得不面臨強(qiáng)勢(shì)主體的“敗德行為”，承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。[6]為促使證券化的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和迅速發(fā)展，被投資者報(bào)以期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制予以出現(xiàn)。然而銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問(wèn)題上，必須以保護(hù)弱勢(shì)群體的利益為指導(dǎo)原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢(shì)群體保護(hù)的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價(jià)值相背離。美國(guó)事實(shí)上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)管方案，起初通過(guò)采取雙層SPV證券化結(jié)構(gòu)，然而勢(shì)必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤(rùn)空間，必然增加其道德風(fēng)險(xiǎn)的暴露。實(shí)務(wù)人士和相關(guān)學(xué)者力圖推出進(jìn)一步的機(jī)制，從而促使美國(guó)107屆國(guó)會(huì)擬通過(guò)破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內(nèi)容是對(duì)破產(chǎn)法典第541條關(guān)于破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的規(guī)定進(jìn)行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保障投資人的預(yù)期償付。[7]

3.2風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)

資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預(yù)期利益，而非對(duì)SPV的破產(chǎn)隔離，雖然SPV作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)讓與，即使SPV提出破產(chǎn)，其人格獨(dú)立決定其依靠自由的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)承擔(dān)投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作。然而實(shí)踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。學(xué)界稱上述的風(fēng)險(xiǎn)暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 轉(zhuǎn)貼于

問(wèn)題解決的關(guān)鍵則是進(jìn)行相關(guān)法律規(guī)則的修正。前已提到，美國(guó)曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因?yàn)椤鞍踩弧笔录鴼w于匿跡。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)即特定目的機(jī)構(gòu)不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護(hù)投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的首要價(jià)值目標(biāo)，真實(shí)銷(xiāo)售一直被視為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段，只有滿足了真實(shí)銷(xiāo)售的法律標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)時(shí)，已證券化的資產(chǎn)才不會(huì)歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，故有關(guān)真實(shí)銷(xiāo)售的概念和判定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，一直是理論界和實(shí)務(wù)界熱議的焦點(diǎn)。作為資產(chǎn)證券化的基本構(gòu)成機(jī)制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移其是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售這一問(wèn)題雖然一直未予徹底解決，但在危機(jī)背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標(biāo)準(zhǔn)的討論勢(shì)必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時(shí)之間稱為理論界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)議的熱點(diǎn)。雷曼兄弟公司自申請(qǐng)破產(chǎn)后，其申請(qǐng)出售旗下的有關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機(jī)構(gòu)），破產(chǎn)法庭針對(duì)此行為于當(dāng)年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專家參與的聽(tīng)證會(huì)對(duì)此申請(qǐng)予以審議，最終法庭準(zhǔn)予出售，并發(fā)出“銷(xiāo)售法令”。[8]雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關(guān)注，關(guān)鍵點(diǎn)在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的構(gòu)成內(nèi)容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司之一，其破產(chǎn)財(cái)團(tuán)確定問(wèn)題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)的性質(zhì)及是否納入破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，無(wú)疑是對(duì)資產(chǎn)證券化基本原理運(yùn)行效果的檢驗(yàn)，更為確切地說(shuō)是關(guān)于已證券化的資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)法律上的獨(dú)立；是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售；是否實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問(wèn)題。破產(chǎn)法庭在處理上述問(wèn)題時(shí)，迫切需要一個(gè)可以作為裁判真實(shí)銷(xiāo)售性質(zhì)的法律依據(jù)，雖然這一問(wèn)題一直是理論界研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問(wèn)題不會(huì)因某些論者的個(gè)別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認(rèn)任何一份在此方面的努力和付出。

開(kāi)展真實(shí)銷(xiāo)售法律標(biāo)準(zhǔn)的探索，首先，有助于人士當(dāng)前此方面所面臨的實(shí)踐挑戰(zhàn)。盡管無(wú)論是理論上還是實(shí)務(wù)上均已認(rèn)識(shí)到真實(shí)銷(xiāo)售對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關(guān)真實(shí)銷(xiāo)售的判定標(biāo)準(zhǔn)目前尚無(wú)定論，這種不確定性要求各國(guó)在進(jìn)行相關(guān)立法和司法工作時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動(dòng)的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關(guān)注真實(shí)銷(xiāo)售的判定標(biāo)準(zhǔn)，追其溯源，目標(biāo)實(shí)為實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對(duì)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)的重新認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響到投資人的預(yù)期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵(lì)當(dāng)代中國(guó)資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建和真實(shí)銷(xiāo)售法律標(biāo)準(zhǔn)方面的法制工作取得進(jìn)展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。

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篇3

一、信貸資產(chǎn)證券化流動(dòng)性層次劃分

信貸資產(chǎn)證券化是指打包信貸資產(chǎn)并建立資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)使得原本缺乏即期流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性大大提升，從而發(fā)行相應(yīng)的有價(jià)證券。在這個(gè)過(guò)程中，核心問(wèn)題是流動(dòng)性，信貸資產(chǎn)證券化使得原有資產(chǎn)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，發(fā)起人正是通過(guò)這種轉(zhuǎn)化流動(dòng)性的途徑實(shí)現(xiàn)融資目的。產(chǎn)生流動(dòng)性的環(huán)節(jié)分別是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行和證券交易，信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)弱也取決于這三個(gè)層次流動(dòng)性的共同影響。

二、信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)流動(dòng)性困境分析

自從我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作以來(lái)，國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。但是，其流動(dòng)性問(wèn)題也日益凸顯，相對(duì)于債券市場(chǎng)的其他產(chǎn)品而言，其二級(jí)市場(chǎng)缺乏深度，流動(dòng)性很低，歸因于兩個(gè)方面：首先，市場(chǎng)體系發(fā)育尚未成熟。主體結(jié)構(gòu)多元化、空間層次多極化、客體組成多樣化是一個(gè)較為成熟的市場(chǎng)表現(xiàn)。存在以下問(wèn)題：第一，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模較小。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在整個(gè)銀行間債券整體市場(chǎng)的占有率較低，同時(shí)，證券存量也很小，導(dǎo)致在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)提高流動(dòng)性的目標(biāo)非常困難。從另一個(gè)方面來(lái)講，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和基礎(chǔ)資產(chǎn)不能一概而論，它們相互之間存在很大差別，必須進(jìn)行仔細(xì)區(qū)分，這也會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成非常不利的影響。同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的產(chǎn)物，投資者對(duì)其認(rèn)知度低，沒(méi)有形成市場(chǎng)認(rèn)可的公允價(jià)格，致使其在銀行間市場(chǎng)上不能順利進(jìn)行抵押、質(zhì)押回購(gòu)。第二，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型上缺乏多樣性。第三，投資者結(jié)構(gòu)比較單一。投資主力軍仍然是商業(yè)銀行。其次，尚不存在相對(duì)完善的配套法制機(jī)制。第一，缺乏健全的配套制度。我國(guó)相應(yīng)的基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)仍然較為滯后，沒(méi)有建立系統(tǒng)化的法制框架，難以有效規(guī)范投資者合法權(quán)益保障、市場(chǎng)主體行為約束等方面的行為。第二，多頭監(jiān)管問(wèn)題亟待協(xié)調(diào)。對(duì)于我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化而言，多個(gè)金融監(jiān)管部門(mén)依照自身的監(jiān)管職責(zé)制定了一系列規(guī)章制度，割裂了其全流程監(jiān)管，使得其產(chǎn)品審批、發(fā)行等方面的難度大大增加，并且降低了監(jiān)管效率。第三，風(fēng)控機(jī)制有待完善。目前我國(guó)對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管在技術(shù)層面上相對(duì)落后，仍未建立起有針對(duì)性的監(jiān)管手段。

三、對(duì)策及建議

篇4

資產(chǎn)證券化作為近40年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)重要一項(xiàng)的金融創(chuàng)新工具越來(lái)越受到我國(guó)的重視，自2005年我國(guó)開(kāi)始試點(diǎn)以來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了較快的發(fā)展，無(wú)論是業(yè)務(wù)規(guī)模還是業(yè)務(wù)模式、基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、產(chǎn)品種類(lèi)都得到了全面的開(kāi)展。新一屆政府強(qiáng)調(diào)，“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤(pán)活存量，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，資產(chǎn)證券化無(wú)疑是盤(pán)活存量和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具。2015年5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展，并加大試點(diǎn)規(guī)模，簡(jiǎn)化審批流程。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展又上了新的一個(gè)臺(tái)階，參與主體和產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品種類(lèi)和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新也日趨豐富。

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三種模式：一是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，二是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，三是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、產(chǎn)品交易、法律法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等均有所不同，豐富了我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類(lèi)和規(guī)模，也對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了有益的探索。

特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用及存在的問(wèn)題

資產(chǎn)證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎(chǔ)的股權(quán)融資和債務(wù)融資，它是以資產(chǎn)自身的信用作為融資基礎(chǔ)，因此，需要一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）將擬證券化的資產(chǎn)隔離出來(lái)，同發(fā)起人的信用隔離，不受發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的影響。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有兩個(gè)重要的要求，一是破產(chǎn)隔離，二是真實(shí)出售。特殊目的機(jī)構(gòu)的重要功能便是起到破產(chǎn)隔離的作用，使資產(chǎn)自身的信用同發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的法人信用相隔離，不受其影響。真實(shí)出售要求被證券化的資產(chǎn)要真實(shí)地出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)要轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，發(fā)起人不能再保留相關(guān)的權(quán)利，如回購(gòu)資產(chǎn)、擔(dān)保資產(chǎn)質(zhì)量和收益等，從而使投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)完全依賴于被證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化是舶來(lái)品，我國(guó)三種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本上都是沿用美國(guó)的模式和交易架構(gòu)，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的機(jī)構(gòu)委托交易安排商、資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易架設(shè)計(jì)、資產(chǎn)管理、證券承銷(xiāo)、產(chǎn)品評(píng)級(jí)等工作。這種交易架構(gòu)和模式經(jīng)過(guò)30年的實(shí)踐發(fā)展逐步成熟，但筆者認(rèn)為，該交易架構(gòu)也存在一些問(wèn)題，值得我們反思。

過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）破產(chǎn)隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中有兩項(xiàng)主要的功能和作用，一是破產(chǎn)隔離功能，使資產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起人;二是交易主體功能，特殊目的機(jī)構(gòu)是發(fā)起人的交易對(duì)手，受讓擬證券化的產(chǎn)，相應(yīng)地具有了資產(chǎn)議價(jià)和監(jiān)督資產(chǎn)質(zhì)量的職能。但在已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，更多的只是強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機(jī)構(gòu)的大部分功能都強(qiáng)制委托給其他中介機(jī)構(gòu)，弱化了特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管功能和效果。資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策主要都是在強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位、權(quán)利和義務(wù)等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。為了防止證券化的資產(chǎn)受到發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、發(fā)起人債權(quán)人等相關(guān)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)影響，特殊目的機(jī)構(gòu)一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負(fù)債、沒(méi)有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現(xiàn)它的破產(chǎn)隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發(fā)起人的交易對(duì)手，特殊目的機(jī)構(gòu)需要受讓發(fā)起人的資產(chǎn)，理所當(dāng)然更應(yīng)該具有鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)、商討交易價(jià)格、談判交易條件、管理資產(chǎn)等的權(quán)利。而在現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化模式下，特殊目的機(jī)構(gòu)的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)取而代之，如發(fā)起人管理證券化的資產(chǎn);交易安排商負(fù)責(zé)證券化架構(gòu)的設(shè)計(jì)，包括資產(chǎn)的類(lèi)型、規(guī)模、價(jià)格、產(chǎn)品利率等;承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)證券化產(chǎn)品的承銷(xiāo)。特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的職責(zé)被委托給各類(lèi)服務(wù)商，交易主體職極為弱化。

加大了道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)之間存在著信息不對(duì)稱，發(fā)起人作為資產(chǎn)出售方，具有資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值方面的信息優(yōu)勢(shì)，面臨“逆向選擇”的風(fēng)險(xiǎn)：存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量，以次充好，高價(jià)出售低質(zhì)量資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中，由于過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能，忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體的功能，弱化了其對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值的判斷及監(jiān)督能力，加劇了“逆向選擇”現(xiàn)象，同時(shí)也加大了道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊目的機(jī)構(gòu)將諸多的功能都委托給其他中介機(jī)構(gòu)，如交易安排商、承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，特殊目的機(jī)構(gòu)與其他參與者之間是委托關(guān)系，存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如發(fā)起人在把資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的同時(shí)，往往又承擔(dān)著服務(wù)商的角色，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的管理，如收取利息、報(bào)告財(cái)產(chǎn)狀況、維護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量等，由于信息的不對(duì)稱，發(fā)起人存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量或不能勤勉盡責(zé)進(jìn)行資產(chǎn)的管理服務(wù)。其他的服務(wù)商如交易安排機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同樣存在著利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)，不僅自身無(wú)法勤勉盡責(zé)，也起不到監(jiān)督發(fā)起人的作用。例如，資產(chǎn)證券化中信用評(píng)級(jí)的作用在于揭示資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供投資決策依據(jù)。然而，信用評(píng)級(jí)能否有效發(fā)揮作用不僅取決于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性、信息的完備性等多重因素，還受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)奪客戶、搶占市場(chǎng)，存在降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)道德的情形，導(dǎo)致發(fā)行人的“信用采購(gòu)”行為：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用越低、評(píng)級(jí)結(jié)果越高，才能獲得評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)證券化中的道德風(fēng)險(xiǎn)存在于各個(gè)方面，根本原因在于資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產(chǎn)交易模式可以形象的描述為：兩個(gè)人進(jìn)行二手車(chē)交易，買(mǎi)車(chē)人被剝奪了選擇車(chē)輛的權(quán)利，眾多的中介方替他進(jìn)行車(chē)輛選擇、價(jià)格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風(fēng)險(xiǎn)是難免的。金融危機(jī)后，資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重大改革之一便是防范道德風(fēng)險(xiǎn)，要求增加發(fā)起人持有一定比例的次級(jí)證券，防范發(fā)起人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。該項(xiàng)措施能在一定程度上使發(fā)起人和投資者（特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券的持有人）的利益達(dá)到激勵(lì)相容，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。但有理由相信，二者之間永遠(yuǎn)不會(huì)完美統(tǒng)一，追逐利益的本性使得發(fā)起人想將資產(chǎn)賣(mài)個(gè)高價(jià)，投資者想低價(jià)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)獲得高收益，道德風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)存在。

2008年的金融危機(jī)證實(shí)了這一缺陷。2008年的金融危機(jī)，資產(chǎn)證券化成為金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索之一，資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的缺陷得到了充分的暴露。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化的反思，認(rèn)為主要存在的問(wèn)題包括：入池資產(chǎn)本身存在嚴(yán)重的問(wèn)題，未經(jīng)充分評(píng)估和篩選;產(chǎn)品本身被復(fù)雜化和過(guò)度包裝，信息披露不完全導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制失效;交易結(jié)構(gòu)過(guò)度利用杠桿，導(dǎo)致違約償付鏈條較早斷裂;對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本計(jì)提不充足;缺乏對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管;對(duì)資產(chǎn)證券化的順周期性估計(jì)不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的缺陷緊密聯(lián)系在一起，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體功能的虛化導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化重要的風(fēng)險(xiǎn)根源。金融危機(jī)后，各國(guó)加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，主要采取的措施包括加強(qiáng)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)和范圍，加大對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發(fā)起人持有不低于5%的次級(jí)證券，主要目的在于降低發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)。上述措施能在一定程度上防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，但如果不對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的核心缺陷進(jìn)行改進(jìn)和完善，在重啟資產(chǎn)證券化后，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)依然會(huì)存在和集聚。

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的特殊問(wèn)題

非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的SPV存在法律瑕疵。我國(guó)的三種資產(chǎn)證券化模式在特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu);二是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該模式采用了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的機(jī)構(gòu);三是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)，該模式并沒(méi)有明確規(guī)定特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型，部分發(fā)起人采用賬戶隔離的方式進(jìn)行資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。從特殊目的機(jī)構(gòu)隔離資產(chǎn)的功能和效果來(lái)看，三種模式存在依次遞減的趨勢(shì)。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的法律法規(guī)依據(jù)，《中國(guó)人民共和國(guó)信托法》明確了規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)不屬于受托人財(cái)產(chǎn)，與受托人資產(chǎn)相隔離，不作為受托人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)也是國(guó)際上常用的方式，在我國(guó)也有完善的法律體系保障，因此最為規(guī)范。相比而言，券商專項(xiàng)資管計(jì)劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）作為主要的依據(jù)，規(guī)定券商和基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)不屬于受托人的財(cái)產(chǎn)，不受受托人的影響。而該《規(guī)定》僅屬于部門(mén)規(guī)章，在法律層級(jí)上尚有所欠缺。如果出現(xiàn)糾紛，能否達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規(guī)定》在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍對(duì)發(fā)起人設(shè)置了很多的限定要求，如規(guī)定業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)可能對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，無(wú)重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障等。上述規(guī)定對(duì)原始權(quán)益人（發(fā)起人）提出諸多的限制性條件，在資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）后，仍然同發(fā)起人存在較大程度的關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)是否獨(dú)立、是否真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離、是否以資產(chǎn)自身的信用進(jìn)行融資就存在疑問(wèn)。另外，如果要求原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障，也讓人對(duì)資產(chǎn)證券化的效果生疑，是在進(jìn)行抵押融資還是資產(chǎn)證券化？同樣，而在資產(chǎn)支持票據(jù)中，采用了在發(fā)起人處設(shè)立獨(dú)立賬戶進(jìn)行隔離資產(chǎn)，效果更差，無(wú)法確定被證券化資產(chǎn)能否與發(fā)起人的資產(chǎn)相互隔離。在有的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)中，發(fā)起人將資產(chǎn)支持票據(jù)獲得的資金作為負(fù)債計(jì)入表內(nèi)，作為發(fā)起人的負(fù)債處理，其實(shí)質(zhì)就是抵押融資，而非所謂的以資產(chǎn)信用融資的資產(chǎn)證券化。

特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)置中的法律瑕疵會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在諸多的風(fēng)險(xiǎn)隱患，可能集聚產(chǎn)生較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。就如同美國(guó)的安然事件一樣，看似進(jìn)行了資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將資產(chǎn)移出表外，同時(shí)并不加記負(fù)債，改善了資產(chǎn)負(fù)債狀況，但它們本質(zhì)上仍是企業(yè)的負(fù)債，只不過(guò)隱性地存在于表外。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，隱性負(fù)債也不斷積聚，最終會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者向金融市場(chǎng)進(jìn)行傳遞。

盡管信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)具有較為成熟和完善的法律法規(guī)體系，但我國(guó)仍存在其他多種特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型，其原因還在于各種有形或無(wú)形的行政壁壘。根據(jù)我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司目前受到銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，證券公司和基金公司受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，銀行間交易商協(xié)會(huì)則主導(dǎo)著資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)。在條塊分割的行政監(jiān)管體制下，金融機(jī)構(gòu)分別另辟新徑，嘗試各自監(jiān)管體系下的特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型，并不都采用信托的模式，導(dǎo)致了目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被割裂和不完善的局面。

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機(jī)構(gòu)交易主體作用更加虛化。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然有著相對(duì)較為完善的法律法規(guī)體系，但也存在著一個(gè)普遍現(xiàn)象：信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要由大中型銀行發(fā)起，這些銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大，作為特殊目的機(jī)構(gòu)主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發(fā)揮銀行的交易對(duì)手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，作為發(fā)起人的銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位，控制了整個(gè)交易架構(gòu)，包括資產(chǎn)的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）、費(fèi)用的分配等。由于資產(chǎn)規(guī)模的不匹配和地位的不對(duì)等，發(fā)起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇權(quán)，信托公司為了爭(zhēng)取資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，紛紛采取降低受托報(bào)酬甚至無(wú)償擔(dān)任特殊目的機(jī)構(gòu)，無(wú)法發(fā)揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產(chǎn)、監(jiān)督資產(chǎn)管理人（通常為發(fā)起銀行）的作用。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是其他中介機(jī)構(gòu)如承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請(qǐng)，但實(shí)際上哪家機(jī)構(gòu)能參與資產(chǎn)證券化卻主要由發(fā)起銀行來(lái)決定。他們不但難以盡職盡責(zé)為特殊目的機(jī)構(gòu)服務(wù)，準(zhǔn)確鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)，在某種程度上還存在為發(fā)起人服務(wù)，道德風(fēng)險(xiǎn)更加突出。

可能引發(fā)的問(wèn)題。在非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置存在一定的法律瑕疵，能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售存在疑問(wèn)。而在信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化中，由于發(fā)起人是大中型銀行，它們主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化的各個(gè)方面，容易引發(fā)另外一個(gè)問(wèn)題：投資者在較大程度上依賴發(fā)起行的聲譽(yù)作為投資決策依據(jù)，難以作為風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)主體。如果資產(chǎn)證券化失敗或者出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降，投資收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)或者出現(xiàn)虧損的情況，投資者能否真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)值得懷疑。從前期我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)中發(fā)生的一些風(fēng)險(xiǎn)案例來(lái)看，很多風(fēng)險(xiǎn)最終向銀行進(jìn)行傳遞，而資產(chǎn)證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機(jī)構(gòu)和通道，不需承擔(dān)交易主體責(zé)任，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，向銀行的傳遞性可能性會(huì)更大，從而也會(huì)導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)證券化目的和效果的質(zhì)疑。

在我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索過(guò)程中，一方面需要借鑒國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，另一方面也需要根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況探索新的模式和道路。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置解決了將資產(chǎn)從發(fā)起人處進(jìn)行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)作為交易主體的職責(zé)，使得證券化環(huán)節(jié)存在眾多的道德風(fēng)險(xiǎn)，不斷積累最后導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，應(yīng)充分考慮特殊目的機(jī)構(gòu)作為“破產(chǎn)隔離”和交易主體的雙重屬性，根據(jù)我國(guó)的法律環(huán)境，將二者結(jié)合，降低可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)信貸證券化試點(diǎn)的擴(kuò)大以及逐步常規(guī)化，非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化也如火如荼的開(kāi)展，應(yīng)及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，防患于未然。

建議

一是打破監(jiān)管部門(mén)之間的壁壘，統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機(jī)構(gòu)，降低資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)《信托法》對(duì)信托的設(shè)立、信托財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)和效力、信托當(dāng)事人（委托人、受托人、受益人）的權(quán)利和義務(wù)均進(jìn)行了詳盡的規(guī)定，信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特殊目的機(jī)構(gòu)具有最高的法律保障基礎(chǔ)，也是最適合作為我國(guó)資產(chǎn)證券化中的載體。因此，建議打破各監(jiān)管部門(mén)之間的行政壁壘，不再由各監(jiān)管部門(mén)在各自的監(jiān)管范圍內(nèi)另行批準(zhǔn)各種名目的特殊目的機(jī)構(gòu)載體，降低資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。

篇5

隨著現(xiàn)代銀行業(yè)的發(fā)展，對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)資本的要求越來(lái)越高，中國(guó)的銀行業(yè)要在加入世界貿(mào)易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學(xué)的管理理念、方法、手段和產(chǎn)品外，更需要具備的是資本約束下的發(fā)展觀，具體體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的管理，要改變目前銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與資本雙擴(kuò)張為特征的粗放式外延型的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，運(yùn)用多種手段走出一條集約化內(nèi)涵式的資產(chǎn)與資本相適應(yīng)的業(yè)務(wù)發(fā)展之路。這其中資產(chǎn)證券化不失為當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)突破資本“瓶頸”的有效手段和產(chǎn)品之一。

資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進(jìn)而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產(chǎn)證券化的過(guò)程較為復(fù)雜，涉及發(fā)起人、SPV（Special－purposeVehicle，特別目的載體）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者等諸多方面。目前，國(guó)際上信貸資產(chǎn)證券化具代表性的模式主要有美國(guó)模式（表外模式）、德國(guó)模式（表內(nèi)業(yè)務(wù)模式）、澳大利亞模式（準(zhǔn)表外模式）。

資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的啟示

當(dāng)前，我國(guó)銀行良好的成長(zhǎng)性與巨額不良資產(chǎn)形成強(qiáng)烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產(chǎn)比重高、流動(dòng)性差、運(yùn)作效率低等問(wèn)題，通過(guò)金融創(chuàng)新，特別是借鑒諸如資產(chǎn)證券化等國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，不失為一種好的解決辦法。資產(chǎn)證券化對(duì)于我國(guó)商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，化解和分散信用風(fēng)險(xiǎn)的借鑒意義主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1、優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動(dòng)性壓力。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而貸款資產(chǎn)卻呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化的傾向。在國(guó)際金融市場(chǎng)上，長(zhǎng)期融資的功能主要由資本市場(chǎng)承擔(dān)。在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長(zhǎng)期承擔(dān)了本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能，公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來(lái)臨以及金融投資產(chǎn)品的蓬勃興起，儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)增勢(shì)減緩的勢(shì)頭，貸款長(zhǎng)期化與存款短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，銀行資產(chǎn)負(fù)債期限明顯錯(cuò)配，銀行“短借長(zhǎng)用”的矛盾將會(huì)越來(lái)越凸顯，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。監(jiān)管部門(mén)規(guī)定商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比例不超過(guò)120％，據(jù)悉，不少銀行已接近或超過(guò)這一監(jiān)管上限。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

2、有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿(mào)易組織，銀行監(jiān)管日益加強(qiáng)，解決商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)，特別是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)資本的關(guān)系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配，是商業(yè)銀行面臨的重大課題?？坎粩鄶U(kuò)充資本的外延增長(zhǎng)模式越來(lái)越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度，大力發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)這種內(nèi)涵式的增長(zhǎng)模式越來(lái)越受到推崇，這其中資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不失為解決矛盾的較好方式之一。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求商業(yè)銀行在充分計(jì)提各項(xiàng)損失準(zhǔn)備的基礎(chǔ)之上計(jì)算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來(lái)，隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發(fā)、招商、民生紛紛采用配股、可轉(zhuǎn)債或發(fā)行次級(jí)債等方式充實(shí)資本金，這固然也是一種不錯(cuò)的選擇，但大規(guī)模融資容易引發(fā)市場(chǎng)的極大反響，招致投資者的抵制；且發(fā)行次級(jí)債不能改變銀行資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，故不能從根本上解決資本金不足的問(wèn)題。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》對(duì)不同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本要求，銀行能夠主動(dòng)靈活地調(diào)整銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，通過(guò)對(duì)貸款進(jìn)行證券化而非持有到期，來(lái)改善資本充足率的大小，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率。

3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。在處理大批非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，特別是不良資產(chǎn)，銀行往往需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，并且只能在未來(lái)不定期地收到現(xiàn)金，這種傳統(tǒng)的資金變現(xiàn)方式顯得效率較低，而資產(chǎn)證券化在處理大量非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)一般采用歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)資產(chǎn)回收率，然后將資產(chǎn)按照一定的比例實(shí)現(xiàn)證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產(chǎn)，從而節(jié)省了資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的成本和時(shí)間，快速收回大量現(xiàn)金，融資成本較低，同時(shí)保留了資產(chǎn)所有者對(duì)剩余資產(chǎn)的收益權(quán)。解決中國(guó)銀行系統(tǒng)巨額不良資產(chǎn)一直是中國(guó)金融界的主要課題。盡管通過(guò)努力不良資產(chǎn)率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良資產(chǎn)率依然很高，因此，利用證券化來(lái)加速解決不良資產(chǎn)問(wèn)題是很現(xiàn)實(shí)很急迫的要求。銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第三季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行不良貸款率為13.37％，其中，四大國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率為15.71％，股份制銀行不良貸款率為5.3％，均高于國(guó)際水平，且不良貸款絕對(duì)額巨大，對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤(pán)活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

4、有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。限于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，特別是固定收益?zhèn)袌?chǎng)不發(fā)達(dá)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行仍然以傳統(tǒng)的利差收入為其收益的主要來(lái)源，中間業(yè)務(wù)收入占比很小，大約只有6％～17％。資產(chǎn)證券化的推出，給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供了機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，給金融市場(chǎng)增加了大量可投資品種，且具備信用級(jí)別高，收益穩(wěn)定等特點(diǎn)，成為債券之外的重要投資品種，其根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)和條款設(shè)置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實(shí)施多元化投資策略和控制投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入；另外，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化面臨的障礙及對(duì)策

國(guó)外資產(chǎn)證券化實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化須具備如下環(huán)境：

1、法律環(huán)境。既包括與公司組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求相關(guān)的法律法規(guī)，也包括信息揭示要求、受托人強(qiáng)制職責(zé)、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力規(guī)則。

2、會(huì)計(jì)環(huán)境。包括對(duì)于脫離資產(chǎn)負(fù)債表的證券化資產(chǎn)的確認(rèn)方法，資產(chǎn)負(fù)債表中報(bào)告發(fā)起人頭寸的方法、發(fā)起人考慮下級(jí)部門(mén)利益的方法等等。

3、稅收環(huán)境。明確對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金流的稅負(fù)問(wèn)題，包括債務(wù)人支付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問(wèn)題。

4、市場(chǎng)環(huán)境。金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，特別是信用市場(chǎng)，從當(dāng)前來(lái)看主要是企業(yè)債市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，無(wú)法為企業(yè)信用定價(jià)；此外市場(chǎng)缺乏公信、高效的中介機(jī)構(gòu)，如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，托管機(jī)構(gòu)等；信用標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，市場(chǎng)分割，缺乏透明度。

5、信用環(huán)境。高效的信用體系是有效實(shí)施資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)，要采取各種措施提高全社會(huì)的信用意識(shí)，擴(kuò)大征信服務(wù)的覆蓋面，加強(qiáng)信用交流和共享，要有較為完善的企業(yè)和個(gè)人的信用體系。

自1999年以來(lái)，我國(guó)理論界、金融界就商業(yè)銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了積極的研究和探討。2003年初，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議合作項(xiàng)目，被稱為我國(guó)第一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。但總體而言，現(xiàn)階段，我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化，無(wú)論是理論知識(shí)準(zhǔn)備還是實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是金融環(huán)境還是法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：相關(guān)法律法規(guī)不健全，資產(chǎn)證券化缺乏法律規(guī)范與保障；信用評(píng)級(jí)制度不完善，缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)；資本市場(chǎng)發(fā)育程度低，資產(chǎn)支持證券的需求不足等等，尚不適宜大規(guī)模推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

因此，我國(guó)在推進(jìn)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，不妨遵循“先試點(diǎn)，后推廣；先實(shí)踐探索，后立法規(guī)范”的原則。首先，選擇合適的證券化品種?？梢钥紤]從住房證券化開(kāi)始。這種貸款期限較長(zhǎng)，多數(shù)在10年以上，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限匹配提出了較高的要求；住房貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，現(xiàn)金流較穩(wěn)定，清償價(jià)值高，容易滿足大量、同質(zhì)的要求。且商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款余額從1997年的190億元增長(zhǎng)到2003年底的1.2萬(wàn)億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)初具規(guī)模。其次，選擇有政府信用支持的專門(mén)運(yùn)作機(jī)構(gòu)SPV。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在資產(chǎn)證券化的初級(jí)階段，政府的作用至關(guān)重要，借助政府和國(guó)家信用吸引投資者是資產(chǎn)證券化成功的秘訣之一。

篇6

一、美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2010 年 7 月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《多德 - 弗蘭 克 法 案 》①（Dodd-Frank Wall Street Reform andConsumer Protection Act）, 其中 941 條款提出風(fēng)險(xiǎn)留存的要求，要點(diǎn)如下 ：（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于 5% 的信用風(fēng)險(xiǎn)，但合格的住房抵押貸款③（Qualified Residential Mortgage，QRM）和滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人除外。( 二 ) 禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對(duì)沖上述自留的信用風(fēng)險(xiǎn)。（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為合適時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)自留比例可以在發(fā)起人與證券化機(jī)構(gòu)之間分配。（四）對(duì)農(nóng)業(yè)信貸部門(mén)、政府擔(dān)保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且 SEC 和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合采取對(duì)該條例豁免。⑥

《多德 - 弗蘭克法案》946 條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（Financial Stability Oversight Council）在法案生效的 180 天內(nèi)，向國(guó)會(huì)提交一份關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)留存宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究報(bào)告。該報(bào)告已于 2011 年 1月完成，主要結(jié)論是 ：信用風(fēng)險(xiǎn)留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起 - 配售”模式內(nèi)在缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極效應(yīng)。

2011 年 3 月 29 日，根據(jù)《多德 - 弗蘭克法案》要求，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（包括美聯(lián)儲(chǔ)，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署）、美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（Federal Housing FinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部 (Departmentof Housing and Urban Development，HUD) 聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)留存細(xì)則——《信用風(fēng)險(xiǎn)留存草案》（Credit Risk Retention，Proposed rule）。草案的征求意見(jiàn)截止日原定為 2011 年 6 月 10 日，后因業(yè)界存在著較大爭(zhēng)議以及立法的復(fù)雜性，該草案的征求意見(jiàn)截止日推遲至 2011 年 8 月 1 日。但截止日后至今，尚無(wú)其他修訂稿或正式稿出臺(tái)。

《草案》的基本要求是證券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟(jì)利益的 5%。《草案》還列舉了五種風(fēng)險(xiǎn)留存的形式 ：一是垂直（VerticalSlice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少 5% 的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)需考慮各層級(jí)的賬面價(jià)值。二是水平（Horizontal Slice）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留不少于整個(gè)證券化產(chǎn)品面值（par value）5% 的次級(jí)部分的風(fēng)險(xiǎn)。水平風(fēng)險(xiǎn)留存的條件是 ：其必須是最可能遭受損失的一層 ；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補(bǔ)充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無(wú)法獲得任何本金。三是 L 型（“L”Shaped）風(fēng)險(xiǎn)留存。其本質(zhì)是垂直風(fēng)險(xiǎn)自留和水平風(fēng)險(xiǎn)自留的綜合，對(duì)所有檔次證券化產(chǎn)品合計(jì)留存風(fēng)險(xiǎn) 5% 以上。即發(fā)起機(jī)構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的 2.5% 以外，還必須持有總計(jì)占比 2.564% 以上的次級(jí)檔證券化風(fēng)險(xiǎn)。四是出售者收益（seller’s interest）風(fēng)險(xiǎn)留存。也稱為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風(fēng)險(xiǎn)留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類(lèi)產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機(jī)構(gòu)必須持有 5% 以上的風(fēng)險(xiǎn)留存，其計(jì)量基礎(chǔ)是資產(chǎn)池未償本金的 5%。五是代表性樣本（Representative Sample）風(fēng)險(xiǎn)留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險(xiǎn)與已證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車(chē)貸款證券化，通常發(fā)起機(jī)構(gòu)汽車(chē)貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機(jī)構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5% 的資產(chǎn)。

《草案》對(duì)一些特殊類(lèi)型的證券化交易實(shí)行豁免，允許四種類(lèi)型的證券化可實(shí)施低于 5% 的風(fēng)險(xiǎn)留存標(biāo)準(zhǔn) ：第一類(lèi)是 GSE 豁免，即對(duì) Fannie Mae 或Freddie Mac 擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券實(shí)行豁免 ；第二類(lèi)是合格資產(chǎn)豁免，即對(duì)達(dá)到特別承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人住房抵押貸款、商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車(chē)貸款證券化實(shí)行豁免 ；第三類(lèi)是再證券化豁免，即對(duì)少量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的再證券化交易實(shí)行豁免 ；第四類(lèi)是其他法定豁免，即與《多德 - 弗蘭克法案》941 條款中的豁免事項(xiàng)保持一致。

二、歐洲對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存的要求

2009 年 11 月 17 日，歐洲議會(huì)頒布了修訂版的資本要求指令（Capital Requirements Directive Ⅱ，CRD Ⅱ），并了 122a 條款（Article 122a），對(duì)風(fēng)險(xiǎn)留存做出了規(guī)定，以促進(jìn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)盡到更多的盡職義務(wù)。2010 年 12 月 31日，歐洲銀行監(jiān)督委員會(huì)①（Committee of EuropeanBanking Supervisors，CEBS），了 122a 條款的操 作 指 南（Guidelines to Article 122a of the CapitalRequirements Directive），②供歐盟各國(guó)家根據(jù)自身法律環(huán)境參考實(shí)施。其主要內(nèi)容如下 ：在歐盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)接受監(jiān)管的信貸機(jī)構(gòu)（一般指存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)），在其投資證券化產(chǎn)品、產(chǎn)生證券化暴露、或者作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或發(fā)行人時(shí)，除了遵守必要的盡職調(diào)查和信息披露要求，還必須持續(xù)（on an ongoing basis）持有最低 5% 的證券化凈經(jīng)濟(jì)利益（net economic interest）, 并且上述留存風(fēng)險(xiǎn)不得轉(zhuǎn)移、出售或?qū)_。風(fēng)險(xiǎn)留存方式有四種 ：一是垂直（Verticalslice）風(fēng)險(xiǎn)留存，即至少自留每一層級(jí)資產(chǎn)支持證券面值的 5% ；二是發(fā)起人利益（Originator interest）風(fēng)險(xiǎn)留存，即對(duì)于循環(huán)證券化，自留不少于 5% 證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露 ；三是表內(nèi)（On-balance sheet）風(fēng)險(xiǎn)留存，即隨機(jī)選擇的暴露必須不少于證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露名義價(jià)值的 5%，潛在證券化的資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露不得低于 100；四是第一損失（First loss）風(fēng)險(xiǎn)留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于 5% 的風(fēng)險(xiǎn)暴露?；砻鈼l款包括 ：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國(guó)公共事業(yè)實(shí)體或當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門(mén)、多邊開(kāi)發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)提供全額、無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)的擔(dān)保 ；二是基于一個(gè)清晰、透明、流動(dòng)性較好的指數(shù)產(chǎn)品的交易 ；三是并非為證券化而發(fā)起的銀團(tuán)貸款、應(yīng)收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風(fēng)險(xiǎn)留存要點(diǎn)對(duì)比

總體上看，滿足美國(guó)《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟 122a 條款的要求。就細(xì)節(jié)而言，122a 條款沒(méi)有提出 L 型風(fēng)險(xiǎn)留存，豁免條款也不同。對(duì)比而言，122a 條款是原則導(dǎo)向型的，范圍較寬，因此遵守 122a 條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術(shù)性要求。此外《草案》的監(jiān)管對(duì)象是證券化的發(fā)起人，而 122a 條款的對(duì)象則是證券化的投資人。具體比較見(jiàn)附表。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

2005 年 12 月，以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券 (CLO) 和個(gè)人住房抵押貸款支持證券 (RMBS) 為標(biāo)志，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)拉開(kāi)序幕。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是指在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。2005 年至今，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)發(fā)行總規(guī)模為 667.83 億元，涉及 11 家金融機(jī)構(gòu)。受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)自 2009 年以來(lái)沒(méi)有發(fā)行新的產(chǎn)品，但近期試點(diǎn)有望繼續(xù)推進(jìn)?？傮w來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的產(chǎn)品類(lèi)型日益豐富，發(fā)起機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)。但與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家缺乏監(jiān)管、創(chuàng)新泛濫的資產(chǎn)證券化相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好 ；監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券化參與機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求 ；證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，全部是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化自身運(yùn)作暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管漏洞，在我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展初級(jí)階段完全得到了有效防控。

（一）繼續(xù)鼓勵(lì)開(kāi)展穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù) 發(fā)揮資產(chǎn)證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用

穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協(xié)調(diào)的狀況，有利于增加債券市場(chǎng)品種、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。把握金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)要求，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在盤(pán)活信貸資產(chǎn)流動(dòng)性、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、推進(jìn)金融改革和金融創(chuàng)新中的積極作用。只要重視制度建設(shè)，有效防范風(fēng)險(xiǎn)，充分吸取國(guó)際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，認(rèn)真總結(jié)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐，按照循序漸進(jìn)、審慎穩(wěn)妥的原則穩(wěn)步推進(jìn)，繼續(xù)發(fā)展我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險(xiǎn)可控，而且可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化這個(gè)金融創(chuàng)新工具在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的積極作用，穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

（二）堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求 規(guī)范資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展

資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)該在加強(qiáng)制度建設(shè)、規(guī)范市場(chǎng)行為和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)金融創(chuàng)新。一是根據(jù)國(guó)家宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策相關(guān)要求，積極利用資產(chǎn)證券化技術(shù)拓展重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)區(qū)域的融資渠道，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。二是加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步有針對(duì)性地加強(qiáng)對(duì)入池基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資本計(jì)量、信息披露、會(huì)計(jì)規(guī)則、信用評(píng)級(jí)等方面的指導(dǎo)管理。三是培育更多合格的機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資者群體。四是加強(qiáng)投資者教育，并引導(dǎo)信托公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各類(lèi)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)切實(shí)履行職責(zé)，努力提高證券化專業(yè)服務(wù)技術(shù)水平和服務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)作。

篇7

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國(guó)的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國(guó)家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過(guò)特定方式對(duì)其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle，簡(jiǎn)稱SPV）發(fā)行證券，以實(shí)現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實(shí)上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對(duì)投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財(cái)產(chǎn)分離開(kāi)來(lái)，同時(shí)可以幫助創(chuàng)始人實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離能否實(shí)現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開(kāi)啟和運(yùn)行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機(jī)制構(gòu)建面臨的最重要問(wèn)題是組織形式的選擇問(wèn)題。采用哪種組織形態(tài)可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的功能？根據(jù)國(guó)外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運(yùn)用而言，相對(duì)于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險(xiǎn)隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來(lái)越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡(jiǎn)稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡(jiǎn)稱SPC）是各國(guó)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程中主流的SPV組織形式。就我國(guó)而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進(jìn)入實(shí)踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，且是國(guó)外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國(guó)的信托機(jī)制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒(méi)有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實(shí)（陳冰，2011）。此爭(zhēng)議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問(wèn)題，首先應(yīng)當(dāng)思考的是，對(duì)于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、長(zhǎng)期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實(shí)施運(yùn)行。對(duì)于前者，SPT比SPC無(wú)疑具有先天優(yōu)勢(shì)，對(duì)于后者，SPC比SPT無(wú)疑具有后天可行性。如此看來(lái)，彼此之間都沒(méi)有絕對(duì)壓倒性的優(yōu)勢(shì)，無(wú)論如何進(jìn)行非此即彼的抉擇，至少目前都無(wú)法達(dá)到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。

顯然，現(xiàn)在對(duì)SPV組織形式進(jìn)行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當(dāng)思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對(duì)現(xiàn)行SPT進(jìn)行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實(shí)踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無(wú)疑會(huì)成為未來(lái)SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當(dāng)理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對(duì)其先天優(yōu)勢(shì)進(jìn)行畫(huà)餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當(dāng)充分利用SPC的可行性優(yōu)勢(shì)，對(duì)現(xiàn)有公司法律制度進(jìn)行相應(yīng)的細(xì)化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢(shì)與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢(shì)

以信托方式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來(lái)發(fā)行代表對(duì)證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書(shū)（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進(jìn)行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運(yùn)作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購(gòu)買(mǎi)證券的動(dòng)因在于獲得資產(chǎn)收益的對(duì)價(jià)；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)，主要是一種財(cái)產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財(cái)產(chǎn)的過(guò)程中獲得任何對(duì)價(jià)，而受益人也僅僅從受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對(duì)價(jià)。

SPT借助信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則將其他形式的更容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這是SPT成為未來(lái)SPV形式的必然發(fā)展趨勢(shì)的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨(dú)立存在，即信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)阻隔開(kāi)來(lái)，即實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離要求。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進(jìn)行融資，購(gòu)買(mǎi)者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時(shí)定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財(cái)產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營(yíng)狀況與信托財(cái)產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營(yíng)損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)影響SPV對(duì)特定資產(chǎn)的管理和投資者對(duì)特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運(yùn)行成本較SPC而言相對(duì)較低。SPC面臨雙重征稅的問(wèn)題，這會(huì)提高融資成本。各國(guó)對(duì)公司的法律監(jiān)管都比較嚴(yán)格，通常會(huì)對(duì)公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機(jī)構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國(guó)《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國(guó)境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額。股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額為人民幣五百萬(wàn)元。法律、行政法規(guī)對(duì)股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會(huì)提高資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過(guò)程是國(guó)際上特別是美國(guó)較流行的做法，我國(guó)學(xué)界也對(duì)其進(jìn)行了充分肯定，有學(xué)者認(rèn)為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來(lái)的必然發(fā)展趨勢(shì)。無(wú)疑，隨著日后我國(guó)資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會(huì)展現(xiàn)出更加強(qiáng)大的生命力，但它是否必然在我國(guó)會(huì)成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個(gè)答案要在未來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會(huì)成為我國(guó)未來(lái)SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當(dāng)然的可行性。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財(cái)產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)分離方面具有優(yōu)勢(shì)，而且信托還不是實(shí)體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問(wèn)題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護(hù)受益人的利益。誠(chéng)然，這些都是SPT具有的無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢(shì)不足以作為我國(guó)目前采取信托形式的理由。在我國(guó)，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。如果說(shuō)特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程的必然趨勢(shì)和規(guī)律，這種必然趨勢(shì)和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來(lái)的目標(biāo)和制度發(fā)展的方向，但目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢(shì)以及它將成為未來(lái)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢(shì)，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國(guó)信托法律制度的日益完備，雖然不能無(wú)視我國(guó)一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進(jìn)步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢(qián)債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營(yíng)業(yè)信托，具有營(yíng)業(yè)性、集團(tuán)性、商品性的特點(diǎn)，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠(yuǎn)比一般信托復(fù)雜。不少國(guó)家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機(jī)關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專門(mén)的規(guī)范體系進(jìn)行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國(guó)現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對(duì)信托資產(chǎn)證券化的運(yùn)行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認(rèn)受托人對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”），但對(duì)于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機(jī)構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財(cái)產(chǎn)登記與公示等方面問(wèn)題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對(duì)于債權(quán)是否能作為信托財(cái)產(chǎn)，我國(guó)無(wú)明文規(guī)定。就此看來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營(yíng)范圍規(guī)定來(lái)看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對(duì)SPT的順利運(yùn)行都需要進(jìn)一步的完善。

第三，SPT可能會(huì)使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機(jī)構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對(duì)而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟(jì)主體那樣運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來(lái)源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個(gè)意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來(lái)會(huì)成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對(duì)于未來(lái)的最優(yōu)選項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計(jì)

應(yīng)當(dāng)明確的是，在我國(guó)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對(duì)于在我國(guó)后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢(shì)十分明顯。我國(guó)公司法律制度其實(shí)已經(jīng)為SPC提供了一個(gè)相對(duì)較好的制度基礎(chǔ)，如，對(duì)“實(shí)質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認(rèn)制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實(shí)義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個(gè)人名義或者以其他個(gè)人名義開(kāi)立賬戶存儲(chǔ)；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會(huì)、股東大會(huì)同意，與本公司訂立合同或者進(jìn)行交易；未經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機(jī)會(huì)，自營(yíng)或者為他人經(jīng)營(yíng)與所任職公司同類(lèi)的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護(hù)投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來(lái)發(fā)展優(yōu)勢(shì)不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來(lái)的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)其都不會(huì)淡出金融界的視線。從推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的角度而言，我國(guó)現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關(guān)于特定目的公司類(lèi)型之選擇

我國(guó)SPC較適宜采取何種具體公司類(lèi)型？有學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門(mén)檻較高，國(guó)有獨(dú)資公司形式是一個(gè)很好的選擇?？梢越梃b美國(guó)的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說(shuō)來(lái)就是成立由政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司，由它購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊(cè)資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認(rèn)為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)也是國(guó)外很普遍的做法，這種形式可簡(jiǎn)化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問(wèn)題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨(dú)立性地位，是未來(lái)資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當(dāng)考慮的。

（二）關(guān)于公司法人人格否認(rèn)之細(xì)化

“實(shí)質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離所面臨的一個(gè)重大問(wèn)題，在SPC體系框架下可通過(guò)公司法人人格否認(rèn)制度予以解決，但我國(guó)《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來(lái)公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細(xì)化公司法人人格否認(rèn)在SPC中的具體適用情形，如美國(guó)破產(chǎn)法院的判例一般將“實(shí)質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財(cái)產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過(guò)是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機(jī)構(gòu)的重整計(jì)劃。這對(duì)我國(guó)而言都具有借鑒意義。

（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善

在國(guó)外資產(chǎn)證券化實(shí)踐過(guò)程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對(duì)于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對(duì)持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會(huì)遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。具體到我國(guó)，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對(duì)象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細(xì)化SPC控制股東、管理層對(duì)債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國(guó)SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。

（四）關(guān)于獨(dú)立董事之規(guī)范

從理論層面來(lái)看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因?yàn)椴粎⒓咏?jīng)營(yíng)活動(dòng)，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會(huì)提出破產(chǎn)申請(qǐng)。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對(duì)其的控制權(quán)，而操縱SPV申請(qǐng)破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計(jì)上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨(dú)立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨(dú)立董事對(duì)保證SPC獨(dú)立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當(dāng)SPV董事層面提出破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)岚傅仁马?xiàng)時(shí)，獨(dú)立董事能夠中立地發(fā)表意見(jiàn)，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國(guó)法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨(dú)立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請(qǐng)只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過(guò)獨(dú)立董事的同意下才能獲得通過(guò)和批準(zhǔn)。這樣就能夠充分維護(hù)SPV的獨(dú)立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護(hù)投資者的利益。目前我國(guó)獨(dú)立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過(guò)程中，應(yīng)特別注意準(zhǔn)確定位獨(dú)立董事、處理好其與監(jiān)事會(huì)的關(guān)系，完善獨(dú)立董事的能力建設(shè)機(jī)制、選拔機(jī)制、明確獨(dú)立董事的利益激勵(lì)體系、問(wèn)責(zé)機(jī)制（劉俊海，2006），這對(duì)保持SPC獨(dú)立性以維護(hù)投資者的利益至關(guān)重要。

（五）關(guān)于公司章程之制定

相對(duì)于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國(guó)外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營(yíng)范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計(jì)劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負(fù)擔(dān)設(shè)立費(fèi)用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程不容忽視的問(wèn)題。

（六）關(guān)于雙重征稅問(wèn)題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問(wèn)題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會(huì)帶來(lái)融資成本的提高。對(duì)此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個(gè)特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實(shí)出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來(lái)看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對(duì)待，可以考慮運(yùn)用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。

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篇8

(一)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)制度的邏輯起點(diǎn)

資產(chǎn)證券化是以缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)作為信用交易基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，打包成證券發(fā)行的融資方式。它以一種創(chuàng)新的融資方式打通了主要以商業(yè)銀行為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，從而建立了金融體系中市場(chǎng)信用與銀行信用之間的轉(zhuǎn)化關(guān)系[1]。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化內(nèi)嵌的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)功能對(duì)金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，信用評(píng)級(jí)制度作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的重要信息披露來(lái)源，也成為現(xiàn)代金融監(jiān)管的重要組成部分。

信用評(píng)級(jí)制度產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)在于向投資者尤其是非專業(yè)投資者提供發(fā)行證券的投資價(jià)值信息，減輕發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。在此過(guò)程中，不同投資者重復(fù)的信息收集與分析行為減少，從而節(jié)約了資本市場(chǎng)交易成本。相對(duì)普通債券而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)制度有著其特殊性：第一，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的最典型特征是資產(chǎn)池現(xiàn)金流的重組和證券的分層設(shè)計(jì)，每個(gè)層級(jí)的證券因其對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平不同而享有不同的收益率。這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和安排往往會(huì)增加投資者獲取信息和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的難度。因此，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)更加需要專業(yè)第三方協(xié)助減少信息不對(duì)稱。第二，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)，需運(yùn)用更加細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)的方法綜合考慮可能影響違約風(fēng)險(xiǎn)的各種因素，針對(duì)給定的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)，對(duì)不同分層的證券提供信用級(jí)別符號(hào)以區(qū)分其潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)[2]。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所具有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將更多的非專業(yè)投資者攬入市場(chǎng)，其獲取信息途徑的局限與專業(yè)分析能力的欠缺需要信用評(píng)級(jí)制度予以補(bǔ)充。第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于節(jié)約監(jiān)管成本與提高監(jiān)管效率的目的，在資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的設(shè)置與監(jiān)管執(zhí)法中，往往會(huì)參考信用評(píng)級(jí)結(jié)果，從而產(chǎn)生監(jiān)管依賴問(wèn)題。

(二)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)流程與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的結(jié)果，它將市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表高度關(guān)聯(lián)，個(gè)別產(chǎn)品違約可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率也隨之增大。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)中的失職行為被歸咎于引發(fā)2008年系統(tǒng)性金融危機(jī)的主要原因之一[3]，它導(dǎo)致了一系列具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或被政府接管，金融市場(chǎng)的效率和穩(wěn)定遭受極大損失。

Schwarcz(2008)結(jié)合市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的反應(yīng)，并考慮融資脫媒化的發(fā)展趨勢(shì)，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為：市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)失敗引發(fā)的經(jīng)濟(jì)沖擊通過(guò)恐慌或其他形式蔓延，導(dǎo)致一連串的市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)失敗，或者導(dǎo)致一連串的金融機(jī)構(gòu)遭受巨大損失，引起資本成本上升，使獲取資本難度增加，并常常伴隨著劇烈的金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)[4]。

我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的四個(gè)階段分別與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)隔離基礎(chǔ)、評(píng)級(jí)技術(shù)基礎(chǔ)、法律監(jiān)管基礎(chǔ)和資產(chǎn)市場(chǎng)基礎(chǔ)相對(duì)應(yīng)。(1)前期準(zhǔn)備階段中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)協(xié)助發(fā)起人和承銷(xiāo)商進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)池的篩選和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，并基于入池資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的特征，確定初步的評(píng)級(jí)方法。此階段存在著業(yè)務(wù)隔離失敗的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)會(huì)加大自我評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，并可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(2)在評(píng)級(jí)階段，提交評(píng)級(jí)資料清單和訪談工作計(jì)劃，對(duì)資產(chǎn)池信用質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，最后通過(guò)售前報(bào)告初步的評(píng)級(jí)結(jié)果。評(píng)級(jí)階段是信用評(píng)級(jí)流程的核心步驟，評(píng)級(jí)技術(shù)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果起著決定性作用，包括評(píng)級(jí)模型的建立、數(shù)據(jù)庫(kù)的選擇、定性與定量方法的結(jié)合等都影響著評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性與真實(shí)性。(3)在證券發(fā)行階段，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)配合并參與發(fā)行人與投資人的溝通及產(chǎn)品介紹，根據(jù)發(fā)行的實(shí)際情況對(duì)初步評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行確認(rèn)或調(diào)整。這一階段，發(fā)行人享有對(duì)初次評(píng)級(jí)結(jié)果異議的申訴權(quán)利，可以要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重新進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。這一過(guò)程存在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被俘獲與發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管基礎(chǔ)一旦被打破，失真信用評(píng)級(jí)結(jié)果將向市場(chǎng)進(jìn)行傳遞，并進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(4)證券發(fā)行之后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還須在證券存續(xù)期內(nèi)持續(xù)進(jìn)行信用狀況跟蹤及現(xiàn)金流監(jiān)測(cè)，對(duì)資產(chǎn)池的信用表現(xiàn)、相關(guān)參與機(jī)構(gòu)的信用狀況進(jìn)行跟蹤監(jiān)督。如果發(fā)生等級(jí)調(diào)整，要出具跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告及等級(jí)調(diào)整通知書(shū)，同時(shí)按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，定期跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告[2]。跟蹤評(píng)級(jí)階段是證券市場(chǎng)持續(xù)信息披露制度的重要安排，但評(píng)級(jí)下調(diào)常常會(huì)成為市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的起點(diǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值是衍生金融產(chǎn)品價(jià)格的基礎(chǔ)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌，相應(yīng)地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)也會(huì)下調(diào)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格下降，繼而失去流動(dòng)性擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格上漲的根基，流動(dòng)性緊縮由此產(chǎn)生。尤其是當(dāng)劇烈下調(diào)的跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果與發(fā)行時(shí)夸大的初次評(píng)級(jí)結(jié)果相關(guān)聯(lián)時(shí)，則會(huì)在短期內(nèi)引發(fā)市場(chǎng)的急劇恐慌與大量拋售，導(dǎo)致金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)。因而，在這一階段基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，破壞金融體系的穩(wěn)定。

二、資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的后果

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中曾長(zhǎng)期存在將信用評(píng)級(jí)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)割裂的認(rèn)識(shí)，例如，惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司在其評(píng)級(jí)準(zhǔn)則中，將信用評(píng)級(jí)定義為僅針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估行為，而資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或變現(xiàn)困難導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)均不屬于評(píng)級(jí)考慮范圍[5]。實(shí)際上，日趨復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具已將多家金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表緊密關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)市場(chǎng)具有傳染性，單一的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)報(bào)告顯然無(wú)法為市場(chǎng)提供有效的金融產(chǎn)品定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)防范信息。通過(guò)對(duì)2008年金融危機(jī)的反思，業(yè)界一致認(rèn)為資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)失敗引發(fā)了金融系統(tǒng)震蕩風(fēng)險(xiǎn)。Coffee(2011)認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失敗應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，當(dāng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能作為一個(gè)可信賴的資本市場(chǎng)看門(mén)人有效監(jiān)控債務(wù)抵押債券與其他資產(chǎn)支持證券的信譽(yù)時(shí)，這些證券要么無(wú)法以匹配風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格進(jìn)入市場(chǎng)流通，要么其價(jià)格會(huì)在繁榮與蕭條的經(jīng)濟(jì)周期中呈現(xiàn)出高度的波動(dòng)性[6]。Coffee(2009)將引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的原因總結(jié)為看門(mén)人失敗、管理層失敗和監(jiān)管者失敗三個(gè)方面[7]。一般來(lái)說(shuō)，在資本市場(chǎng)的失敗與資產(chǎn)泡沫的破滅之前，總會(huì)先發(fā)性地存在看門(mén)人失敗。當(dāng)投資者意識(shí)到看門(mén)人機(jī)構(gòu)發(fā)生失職時(shí)，會(huì)選擇退出市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，引發(fā)資本市場(chǎng)進(jìn)入極速下行階段。Amadou(2009)則認(rèn)為信用評(píng)級(jí)在增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中具有順周期特征，它在繁榮時(shí)期進(jìn)一步刺激投資，在蕭條時(shí)期加劇市場(chǎng)損失，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)未預(yù)見(jiàn)的突然降級(jí)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌與拋售，造成流動(dòng)性的極大萎縮[8]。王曉(2012)將資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的后果定位于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的證券化資產(chǎn)評(píng)級(jí)降低，造成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性有效擴(kuò)充受阻、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能喪失和證券化產(chǎn)品失去銷(xiāo)路三種現(xiàn)象，進(jìn)而引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)[9]。

總體來(lái)看，與普通債券和主權(quán)債券相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表高度關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致其信用評(píng)級(jí)失敗具有更大的風(fēng)險(xiǎn)傳染性。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合約中內(nèi)嵌的評(píng)級(jí)觸發(fā)條款加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能，在交易一方的信用評(píng)級(jí)被調(diào)低時(shí)，相對(duì)方會(huì)要求激活提前清償債務(wù)，提供額外擔(dān)保和提高利率等限制性條款。信用評(píng)級(jí)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過(guò)程見(jiàn)圖1所示。由此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)從投資者拋售的羊群效應(yīng)和強(qiáng)制性的合同義務(wù)兩個(gè)方面引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮和系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)制度的供求分析

信用評(píng)級(jí)制度作為資本市場(chǎng)的重要信息披露制度，其向市場(chǎng)提供的產(chǎn)品是金融資產(chǎn)的投資價(jià)值信息，一方面，體現(xiàn)為投資者為獲取投資決策參考信息而產(chǎn)生的信息需求;另一方面，體現(xiàn)為監(jiān)管者參考專業(yè)信息進(jìn)行監(jiān)管決策所產(chǎn)生的監(jiān)管依賴需求。信用評(píng)級(jí)制度的供給包含評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量的供給與評(píng)級(jí)質(zhì)量保障的供給兩個(gè)方面，前者指市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，后者則反映在信用評(píng)級(jí)制度的監(jiān)管法規(guī)與行業(yè)自律等約束機(jī)制中。

(一)我國(guó)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)信息需求

盡管我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模占融資市場(chǎng)比重仍然較低，但自2014年起，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2014年和2015年兩年市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超過(guò)9000億元，市場(chǎng)規(guī)模較2013年末增長(zhǎng)了13倍多①。2015年1月4日，經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有27家商業(yè)銀行獲得開(kāi)辦信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品業(yè)務(wù)資格，意味著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制已實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)。在備案制和注冊(cè)制等政策的推動(dòng)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，市場(chǎng)參與主體類(lèi)型也更加多樣。與市場(chǎng)不斷擴(kuò)容相對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)參與方和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露制度和信用評(píng)級(jí)制度的需求增加。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)與證券所交易市場(chǎng)的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品均需進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。人民銀行和銀監(jiān)會(huì)在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第三十五條規(guī)定：資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易，應(yīng)聘請(qǐng)具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)。證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》中規(guī)定：證券投資基金投資的資產(chǎn)支持證券，須具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)。除市場(chǎng)交易的信息需求之外，信用評(píng)級(jí)結(jié)果還作為實(shí)施不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所依賴。《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》第十三條中規(guī)定：貨幣市場(chǎng)基金投資的資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，應(yīng)不低于國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AAA級(jí)或相當(dāng)于AAA級(jí)的信用級(jí)別。其他類(lèi)別的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券，若基金合同未訂明相應(yīng)的證券信用級(jí)別限制，應(yīng)投資于信用級(jí)別評(píng)級(jí)為BBB以上(含BBB)的資產(chǎn)支持證券。

(二)我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及監(jiān)管法規(guī)的供給

然而，與對(duì)信用評(píng)級(jí)信息的巨大需求相矛盾的是我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足和基礎(chǔ)法律缺失的現(xiàn)狀。第一，我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)極度缺乏競(jìng)爭(zhēng)性。目前，我國(guó)主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有8家②，其中，中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合評(píng)級(jí)和大公國(guó)際三家機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)占有率合計(jì)超過(guò)80%。各多頭監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)入設(shè)置行政門(mén)檻的做法，使我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)難以單純通過(guò)市場(chǎng)化方式消除。一方面，增加了評(píng)級(jí)市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;另一方面，也減弱了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高評(píng)級(jí)信息質(zhì)量和積累聲譽(yù)資本的激勵(lì)。第二，我國(guó)信用評(píng)級(jí)制度運(yùn)作的法律監(jiān)管環(huán)境不完善。我國(guó)尚無(wú)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)制度監(jiān)管的基礎(chǔ)性法律，現(xiàn)行針對(duì)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管規(guī)定主要存在于管理辦法、通知、實(shí)施細(xì)則等位階較低的法規(guī)中(見(jiàn)表1)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管權(quán)力分為銀監(jiān)會(huì)和人民銀行主管的信貸資產(chǎn)支持證券化和證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券化兩個(gè)部分，交叉監(jiān)管既會(huì)造成監(jiān)管效率的無(wú)謂損失及監(jiān)管成本的增加，也會(huì)因監(jiān)管資源分散引發(fā)監(jiān)管不到位和監(jiān)管漏洞等問(wèn)題。此外，法規(guī)的低位階及模糊性也加大了投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的決策成本。監(jiān)管法規(guī)位階較低和監(jiān)管權(quán)力分散與資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性及其引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)失敗后果不相適應(yīng)。

四、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)制度的特殊監(jiān)管規(guī)則

(一)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)實(shí)施特殊制度安排的原因

我國(guó)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)特殊性在于：第一，目前我國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方普遍采取產(chǎn)品發(fā)行成本較高的信用增級(jí)方式以獲得較高發(fā)行評(píng)級(jí)，自2005年以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)品以AAA級(jí)和AA+級(jí)的高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，信用層次非常單一。以2015年為例，當(dāng)年發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品中，信用評(píng)級(jí)為AA及以上的高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為3416.71億元，占84%;企業(yè)ABS產(chǎn)品中，高信用等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為1645.95億元，占85%③。試點(diǎn)挑選質(zhì)量較為優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化打包是造成目前信用評(píng)級(jí)居高的主要原因，但隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的多樣化發(fā)展，高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品比重逐漸加大，市場(chǎng)的剛性兌付壓力遲早會(huì)被打破，因而，信用評(píng)級(jí)制度僅作為滿足發(fā)行與交易條件的形式要求的地位應(yīng)當(dāng)被改變。第二，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)處于起步階段，其評(píng)級(jí)所需數(shù)據(jù)的缺乏、違約概率的測(cè)算難度及違約回收率等基礎(chǔ)模型的不成熟，都使得資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)過(guò)程隱藏著更大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，因而相對(duì)歐美成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，良好的法律監(jiān)管環(huán)境給予市場(chǎng)參與主體完善的法律保護(hù)和法律支持，并為評(píng)級(jí)行為做出適法指引在我國(guó)顯得尤為重要。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最主要的傳導(dǎo)渠道，信用評(píng)級(jí)的失職在此過(guò)程中會(huì)加劇資本市場(chǎng)擠兌的發(fā)生。在金融體系中，投資銀行、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化產(chǎn)品的主要持有者，而商業(yè)銀行既是證券化產(chǎn)品的持有者，也是發(fā)行者?；A(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的降級(jí)和減值，投資者拋售資產(chǎn)避免損失的套現(xiàn)行為將導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，流動(dòng)性的缺乏則會(huì)進(jìn)一步加劇資產(chǎn)減值與流動(dòng)性緊縮，進(jìn)而爆發(fā)波及金融體系穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及其與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的密切關(guān)聯(lián)考慮，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康良性發(fā)展需要對(duì)信用評(píng)級(jí)制度法律監(jiān)管環(huán)境予以完善。

(二)我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)特殊監(jiān)管規(guī)則的有效性分析

目前，我國(guó)針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的特殊監(jiān)管規(guī)則主要體現(xiàn)在人民銀行、證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部于2012年的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中：(1)鼓勵(lì)對(duì)資產(chǎn)支持證券信用評(píng)級(jí)采用投資者付費(fèi)模式。(2)要求對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須進(jìn)行雙評(píng)級(jí)，即資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易初始評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)向金融監(jiān)管部門(mén)提交兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告。(3)要求資產(chǎn)支持證券投資者建立內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的自主判斷，減少對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴。

首先，信用評(píng)級(jí)付費(fèi)模式從投資者付費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人付費(fèi)的理論與現(xiàn)實(shí)條件并未改變，評(píng)級(jí)信息的公共物品屬性和投資者的搭便車(chē)行為，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法在投資者付費(fèi)模式下獲得足額補(bǔ)償，有限的收入會(huì)減少行業(yè)吸引力及改進(jìn)評(píng)級(jí)技術(shù)和方法的資源投入。其次，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在節(jié)約成本的限制下，會(huì)將公開(kāi)信息披露轉(zhuǎn)變成選擇性信息披露，這一轉(zhuǎn)變實(shí)質(zhì)上是減弱了對(duì)投資者的保護(hù)和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。因而，通過(guò)向投資者付費(fèi)模式的回歸以隔離資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)階段不具可操作性。再次，雙評(píng)級(jí)制度作為對(duì)利益沖突的逆向操作，是指在債券發(fā)行過(guò)程中，由兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別獨(dú)立承擔(dān)對(duì)同一債券發(fā)行主體或者同一債項(xiàng)資信的評(píng)級(jí)工作，并各自出具獨(dú)立評(píng)級(jí)報(bào)告的評(píng)級(jí)制度。雙評(píng)級(jí)制度通過(guò)遏制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以價(jià)定級(jí)行為，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的準(zhǔn)確性，增加提高評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者的可參考性及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)的可控性。但雙評(píng)級(jí)制度能否有效發(fā)揮作用，受限于評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況與對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失職行為的懲罰力度等因素。歐盟在2013年《信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)章》(CRAIII)中，針對(duì)金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)也引入了雙評(píng)級(jí)制度，并且要求發(fā)行實(shí)體在使用多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)時(shí)，應(yīng)考慮至少委托一個(gè)小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與信用評(píng)級(jí)。由此可見(jiàn)，在我國(guó)由大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)約束下，以及目前法律法規(guī)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)不實(shí)評(píng)級(jí)責(zé)任并無(wú)細(xì)化規(guī)定的情形下，雙評(píng)級(jí)要求作為克服評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益沖突和保障評(píng)級(jí)質(zhì)量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立資產(chǎn)支持證券投資者的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系來(lái)減少對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴，并不能夠從根本上克服資產(chǎn)支持證券在發(fā)行人和投資者之間的信息失真問(wèn)題，在評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和模型建立的專業(yè)化方面，以及相對(duì)于投資者與發(fā)行人的中立性方面，外部評(píng)級(jí)制度都有著內(nèi)部評(píng)級(jí)體系無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。

五、進(jìn)一步完善我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)制度的建議

(一)確立防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管框架

資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題在2008年金融危機(jī)后備受關(guān)注，2009年倫敦G20會(huì)議提出，各國(guó)監(jiān)管者應(yīng)承諾延伸對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和注冊(cè)要求，標(biāo)志著金融監(jiān)管開(kāi)始著重應(yīng)對(duì)信用評(píng)級(jí)制度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)問(wèn)題。信息搭便車(chē)現(xiàn)象與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性和溢出效應(yīng)，極大地減弱了單個(gè)市場(chǎng)參與者主動(dòng)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)，因而法律監(jiān)管措施對(duì)信用評(píng)級(jí)制度運(yùn)行的調(diào)節(jié)與干預(yù)成為重要的糾正市場(chǎng)失靈的關(guān)鍵手段[10]。而宏觀審慎是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的框架，主要目的是維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要特征是建立體現(xiàn)逆周期性的政策體系，對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的特殊監(jiān)管要求是其主要內(nèi)容之一[11]。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將商業(yè)銀行、投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)聯(lián)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表之間的高度相關(guān)性等，存在風(fēng)險(xiǎn)快速、大范圍傳染的隱患，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的降級(jí)會(huì)同時(shí)引發(fā)資本市場(chǎng)擠兌與商業(yè)銀行償付危機(jī)。在我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的初始階段，建立以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的宏觀審慎框架下的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度對(duì)促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有重要意義。首先，應(yīng)重視初次評(píng)級(jí)的真實(shí)準(zhǔn)確性，以最大程度地避免跟蹤評(píng)級(jí)突然降級(jí)可能造成的市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。其次，在克服經(jīng)濟(jì)周期的操作中，保持不同經(jīng)濟(jì)周期的評(píng)級(jí)制度監(jiān)管彈性，在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，對(duì)市場(chǎng)參與者的從眾心理和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視進(jìn)行適度逆向操作[6]。最后，為避免市場(chǎng)的同向化發(fā)展，不應(yīng)將信用評(píng)級(jí)流程標(biāo)準(zhǔn)化。評(píng)級(jí)假設(shè)、方法和模型的趨同性，既會(huì)阻礙創(chuàng)新和多樣性，也會(huì)因監(jiān)管依賴的存在而增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)完善現(xiàn)有制度的配套措施

我國(guó)債券市場(chǎng)被劃分為銀行間交易市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相應(yīng)分別在兩個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行，國(guó)家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)及其授權(quán)的中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)實(shí)施監(jiān)管。在多頭監(jiān)管格局下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)性的欠缺與監(jiān)管真空等問(wèn)題以及信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)性立法的缺失，導(dǎo)致現(xiàn)有監(jiān)管模式對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不靈敏，難以發(fā)揮有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣化和結(jié)構(gòu)的更趨復(fù)雜化發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)不斷相互滲透，現(xiàn)有的監(jiān)管模式無(wú)法適應(yīng)其發(fā)展，因而，我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立新的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管體系，對(duì)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)和專業(yè)化監(jiān)管，形成跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)和跨產(chǎn)品類(lèi)型的功能性監(jiān)管模式。此外，與審慎監(jiān)管框架和統(tǒng)一監(jiān)管格局相對(duì)應(yīng)，加快出臺(tái)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)法律，以高位階的法律法規(guī)對(duì)相關(guān)評(píng)級(jí)制度予以完善，主要包括：(1)在資質(zhì)認(rèn)可方面，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)人員的專業(yè)技能要求，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人需要具備良好的聲譽(yù)、充足的技能和經(jīng)驗(yàn)，并且應(yīng)當(dāng)以足夠的謹(jǐn)慎確保評(píng)級(jí)過(guò)程的獨(dú)立和對(duì)利益沖突的識(shí)別、管理與披露。(2)強(qiáng)化信息披露要求，包括對(duì)損失和現(xiàn)金流分析結(jié)果、基礎(chǔ)資產(chǎn)盡職調(diào)查程度、證券化產(chǎn)品壓力測(cè)試反應(yīng)、評(píng)級(jí)是否依賴于第三方評(píng)估工作、評(píng)級(jí)假設(shè)和方法的指導(dǎo)等信息進(jìn)行詳細(xì)的公開(kāi)披露。(3)建立利益沖突隔離制度，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的咨詢業(yè)務(wù)與評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)相隔離，降低自我評(píng)級(jí)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被發(fā)行人俘獲的風(fēng)險(xiǎn)。(4)在評(píng)級(jí)規(guī)范方面，針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分層設(shè)計(jì)，對(duì)其評(píng)級(jí)分類(lèi)設(shè)置額外的評(píng)級(jí)符號(hào)，使其具有比普通債務(wù)工具更為細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)。

(三)充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在防范信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)方

面的作用

篇9

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化；SPRV；法律制度

中圖分類(lèi)號(hào)：D923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2012）11-0095-02

一、巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的概念及實(shí)質(zhì)

巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，是指將巨災(zāi)所造風(fēng)險(xiǎn)，在資本市場(chǎng)進(jìn)行證券化處理的模式。其包括巨災(zāi)保險(xiǎn)期貨、巨災(zāi)保險(xiǎn)期權(quán)、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券、巨災(zāi)互換、意外準(zhǔn)備金期票等。它將巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)從傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了強(qiáng)大的資本市場(chǎng)中，這樣做使得巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)得以分散。巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是一種創(chuàng)新性的金融融資工具，它將保險(xiǎn)和證券有機(jī)結(jié)合在一起，區(qū)別于傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是一種負(fù)債證券化。實(shí)質(zhì)上是一種有效的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離體系，使得發(fā)起人如果發(fā)生破產(chǎn)等事件，其進(jìn)行證券化的資產(chǎn)不受該事件的影響，而特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)就是其中的一部分。

2001年，NAIC以《示范法》的形式認(rèn)可了這種再保險(xiǎn)形式，特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（SPRV）再保險(xiǎn)開(kāi)始進(jìn)入保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的視野。立足于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)SPRV再保險(xiǎn)也應(yīng)該更多關(guān)注。SPRV再保險(xiǎn)不但以支持原保險(xiǎn)人之償付能力為最直接的目的，同時(shí)SPRV連接著投資人以及保險(xiǎn)人，它以投資人的投資資金為自己主要的資金支持，根據(jù)觸發(fā)條件的不同付給投資人相應(yīng)的投資利息，SPRV收取各保險(xiǎn)人的保費(fèi)，同時(shí)根據(jù)觸發(fā)條件的發(fā)生與否決定是否提供補(bǔ)償。

二、巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

1.SPRV和再保險(xiǎn)各方主體的權(quán)利、義務(wù)及賠償責(zé)任分配

從巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的基本交易過(guò)程中我們不難發(fā)現(xiàn)，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是由一系列合同所組成，其中至少包括：（1）發(fā)起人（原保險(xiǎn)公司）與特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（SPRV），訂立以資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為主要目的之合同；（2）特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（SPRV）與機(jī)構(gòu)投資者簽訂債券投資合同；（3）特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（SPRV）在取得發(fā)行的債券所得資金后，與信托基金簽訂信托合同，委托信托基金對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，成立信托民事法律關(guān)系；（4）此外投資銀行在證券化過(guò)程中亦發(fā)揮重要作用，其可能擔(dān)任三種角色，不同的角色成立不同的合同關(guān)系。

2.SPRV再保險(xiǎn)的觸發(fā)條件

保險(xiǎn)證券化中的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券，在債券公開(kāi)發(fā)行后，未來(lái)債券的本金與利息是否償還，完全取決于巨災(zāi)損失事件發(fā)生與否。因此，SPRV與投資者間的債券買(mǎi)賣(mài)合同中，有一個(gè)核心條款，即：“觸發(fā)（trigger）條件”條款。所謂觸發(fā)條件，是指SPRV與投資者在債券投資合同中，事先明確約定獲取收益的條件，即投資者的收益狀況（利息和本金能否部分或全部收回）將取決于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生以及該巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的損失程度。

“觸發(fā)條件”條款令投資者的收益與巨災(zāi)損失狀況掛鉤，使其間接分擔(dān)了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，觸發(fā)條件可分為以下四類(lèi)：一是發(fā)起人的巨災(zāi)損失狀況。即當(dāng)發(fā)起人的巨災(zāi)損失狀況達(dá)到債券投資合同規(guī)定程度時(shí)，投資者的收益將受到影響。二是整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。此時(shí)，投資者的收益與整個(gè)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的巨災(zāi)損失狀況密切聯(lián)系。三是特定巨災(zāi)事件。于此情形，投資者的收益狀況與債券合同規(guī)定的特定巨災(zāi)事件之發(fā)生與否直接掛鉤。四是現(xiàn)有巨災(zāi)損失統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。于此情形，投資者的收益則與現(xiàn)有巨災(zāi)損失統(tǒng)計(jì)指標(biāo)直接掛鉤。

三、SPRV再保險(xiǎn)之合同法律分析

在SPRV再保險(xiǎn)中，保險(xiǎn)證券持有人因再保險(xiǎn)賠償責(zé)任而獲利或遭受損失。所以，當(dāng)合同法對(duì)特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)再保險(xiǎn)合同進(jìn)行調(diào)整時(shí)，就直接調(diào)整原保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人之間簽訂的這種再保險(xiǎn)合同關(guān)系，因此要考慮的各方利益主體也從原來(lái)的三方擴(kuò)展到四方，即原來(lái)的被保險(xiǎn)人，原保險(xiǎn)公司，再保險(xiǎn)公司同資本市場(chǎng)上的投資人。

1.原保險(xiǎn)合同與SPRV再保險(xiǎn)合同

原保險(xiǎn)合同和再保險(xiǎn)合同是兩個(gè)獨(dú)立存在的合同，各有其獨(dú)立的當(dāng)事人。原保險(xiǎn)合同決定原保險(xiǎn)人與原被保險(xiǎn)人之間的權(quán)利與義務(wù)的分配，再保險(xiǎn)合同決定再保險(xiǎn)人與原保險(xiǎn)人之間的權(quán)利與義務(wù)的分配，兩者在權(quán)利與義務(wù)關(guān)系上彼此獨(dú)立，此即學(xué)說(shuō)上的再保險(xiǎn)合同之獨(dú)立性。包括：第一，獨(dú)立的保險(xiǎn)費(fèi)給付請(qǐng)求權(quán)。第二，獨(dú)立的保險(xiǎn)賠付請(qǐng)求權(quán)。一旦發(fā)生再保險(xiǎn)責(zé)任范圍內(nèi)的原保險(xiǎn)賠付責(zé)任，再保險(xiǎn)人向原保險(xiǎn)人履行再保險(xiǎn)賠償義務(wù)。第三，獨(dú)立的賠付義務(wù)。原保險(xiǎn)人依原保險(xiǎn)合同，履行保險(xiǎn)賠付義務(wù)，此項(xiàng)義務(wù)的履行不以再保險(xiǎn)賠償義務(wù)的履行為前提；原保險(xiǎn)人不得以再保險(xiǎn)人不履行或不能履行再保險(xiǎn)賠償義務(wù)為由，拒絕進(jìn)行保險(xiǎn)賠付。再保險(xiǎn)人依再保險(xiǎn)合同，履行再保險(xiǎn)賠償義務(wù)，此項(xiàng)義務(wù)的履行也不以原保險(xiǎn)人是否已經(jīng)實(shí)際賠付為前提，值得注意的是，與一般再保險(xiǎn)相比，在SPRV再保險(xiǎn)中，再保險(xiǎn)合同與原保險(xiǎn)合同之間在合同內(nèi)容關(guān)聯(lián)上可能要松散得多，SPRV再保險(xiǎn)合同之內(nèi)容獨(dú)立性得以增強(qiáng)，并趨于標(biāo)準(zhǔn)化，從而使保險(xiǎn)證券可以更加遠(yuǎn)離原保險(xiǎn)合同的影響。

再保險(xiǎn)合同的獨(dú)立性是相對(duì)的，它為原保險(xiǎn)合同而訂立和存續(xù)，因此具有從屬性。其從屬性主要表現(xiàn)為兩方面。第一，合同內(nèi)容的從屬性。再保險(xiǎn)合同為分擔(dān)原保險(xiǎn)賠付責(zé)任而訂立和存續(xù)，所以再保險(xiǎn)人之責(zé)任必須以原保險(xiǎn)人之責(zé)任為范圍，同時(shí)實(shí)際再保險(xiǎn)賠償金額不能超過(guò)實(shí)際原保險(xiǎn)賠付金額，原保險(xiǎn)人不得從再保險(xiǎn)中額外獲取利益。第二，合同效力的從屬性。原保險(xiǎn)合同無(wú)效、被解除或者因其他原因終止的，再保險(xiǎn)合同也將因無(wú)保險(xiǎn)利益而隨之失效。同樣值得注意的是，SPRV再保險(xiǎn)的總括性、批量性，除了使SPRV再保險(xiǎn)合同得以在合同期限上擺脫原保險(xiǎn)合同的局限外，也使SPRV再保險(xiǎn)合同與具體的原保險(xiǎn)合同在效力狀態(tài)上的共同命運(yùn)性得以弱化，有利于保險(xiǎn)證券的發(fā)行及流通。

2.SPRV再保險(xiǎn)合同與巨災(zāi)保險(xiǎn)證券

此種合同關(guān)系是SPRV再保險(xiǎn)有的，是原保險(xiǎn)合同與再保險(xiǎn)合同關(guān)系的必要延續(xù)，它們共同組成一個(gè)有機(jī)整體。巨災(zāi)保險(xiǎn)證券具有其特殊性，它是一種負(fù)債證券化，如果再保險(xiǎn)賠償責(zé)任發(fā)生，根據(jù)觸發(fā)條件的不同，SPRV可以根據(jù)實(shí)際發(fā)生的損失以及之前約定好的條款減少支付證券的收益或者不予返還本金。SPRV的再保險(xiǎn)合同收益直接成為保險(xiǎn)證券收益的主要源泉。SPRV再保險(xiǎn)合同與保險(xiǎn)證券是獨(dú)立存在的兩個(gè)合同之債：第一，兩者在合同性質(zhì)上存在明顯區(qū)別。SPRV再保險(xiǎn)合同是再保險(xiǎn)合同的一種，而巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)化證券為SPRV的再保險(xiǎn)賠償責(zé)任的旅行提供資金的支持是風(fēng)險(xiǎn)融資性質(zhì)的；投資人與再保險(xiǎn)公司和原保險(xiǎn)公司之間都不存在保人和被保人的關(guān)系，因此投資人與原保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司之間不需要簽訂任何保險(xiǎn)合同。第二，兩者在權(quán)利義務(wù)上彼此獨(dú)立，在收益請(qǐng)求權(quán)以及責(zé)任承擔(dān)均具有獨(dú)立性。

四、SPRV再保險(xiǎn)之監(jiān)管法律分析

SPRV再保險(xiǎn)要得到持續(xù)健康的發(fā)展，得到國(guó)際上的普遍認(rèn)可，必須有一套合理的，切實(shí)可行的監(jiān)管體系作為其制度保證。

1.SPRV的獨(dú)立性

SPRV是獨(dú)立的法人實(shí)體，盡管SPRV一般是由需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)證券化的保險(xiǎn)公司(母公司)設(shè)立的，但它是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，有自己的注冊(cè)資本，有其權(quán)利和義務(wù)，它與母公司之間除了資本紐帶之外，沒(méi)有任何其他特殊聯(lián)系。

SPRV的獨(dú)立性包括SPRV行為的限制和SPRV的組織形式。首先，SPRV行為的限制。設(shè)立SPV的重要目的在于破產(chǎn)隔離。為了融資的效益和安全，對(duì)SPRV的活動(dòng)進(jìn)行限制是SPRV本身在證券化交易中所處的地位與作用決定的，SPRV的行為必須服從于“非破產(chǎn)性”和目標(biāo)“單一性”的要求，盡量減少風(fēng)險(xiǎn)，降低成本，因此各國(guó)法律對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一般作如下限制：第一，在對(duì)投資者付訖本息之前不能分配任何紅利；第二，不能發(fā)生證券化業(yè)務(wù)以外的任何資產(chǎn)與負(fù)債；第三，不得進(jìn)行破產(chǎn)、重組兼并；第四，須設(shè)有維護(hù)投資者利益的獨(dú)立董事等。其次，SPRV的組織形式。典型美國(guó)的SPRV的形式為信托、公司或有限合伙。信托形式的SPRV有讓與人信托和所有人信托，采用信托形式，SPRV和投資者可以獲得稅收優(yōu)惠。公司形式的SPRV也較常見(jiàn)，因?yàn)楣镜臓I(yíng)業(yè)執(zhí)照和章程可以包含有利于開(kāi)展融資的和對(duì)商業(yè)活動(dòng)進(jìn)行限制的條款，而證券化融資中的參與人通常熟悉公司經(jīng)營(yíng)破產(chǎn)和公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理事宜。這樣有助于當(dāng)事人在遇到法律風(fēng)險(xiǎn)時(shí)解決問(wèn)題。盡管公司的經(jīng)營(yíng)范圍有限，但SPRV仍然可以發(fā)行符合SPRV經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的證券。但如果從稅收減免的角度而言，公司未必是SPRV的最合適的形式。再者，有限合伙組織中普通合伙人負(fù)連帶的無(wú)限責(zé)任；而其中的有限合伙人則以其出資為限對(duì)合伙債務(wù)負(fù)有限責(zé)任但無(wú)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。依美國(guó)稅法，合伙是免稅實(shí)體，因此為了避稅，SPRV會(huì)采用有限合伙的形式。

2.SPRV再保險(xiǎn)之償付能力保證

償付能力是指保險(xiǎn)人或再保險(xiǎn)人履行保險(xiǎn)賠付義務(wù)或再保險(xiǎn)賠償義務(wù)的能力，反應(yīng)的是特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在巨災(zāi)發(fā)生時(shí)償付保險(xiǎn)賠償?shù)哪芰?。SPRV作為特殊目的再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，他本身的成立就建立在良好的信用能力以及良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上的，并且其將證券化所得資金信托給專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，其自身通過(guò)利率互換進(jìn)行穩(wěn)定的投資，因此SPRV的再保險(xiǎn)償付能力是十分有保證的。

五、結(jié)語(yǔ)

雖然我國(guó)對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的研究已經(jīng)開(kāi)始，但是還處于摸索階段，尤其對(duì)其在法律制度方面的研究還剛剛開(kāi)始，盡管對(duì)于一些實(shí)際的問(wèn)題已經(jīng)有所涉及，但依然存在著很多的爭(zhēng)議，并未得出一套切實(shí)可行的運(yùn)行機(jī)制，要適應(yīng)巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展，要建立SPRV，必須有更加完善的制度和法律。

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篇10

消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn),主要針對(duì)中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款而言,以住房消費(fèi)信貸為典型。所謂提前還款風(fēng)險(xiǎn),是指借款人在貸款合約終止期限之前提前還清貸款,導(dǎo)致放款人提前收回資金,資金回報(bào)率降低。

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,由于資產(chǎn)證券化的普及,住房消費(fèi)信貸大多以住房抵押貸款支持證券——MBS的形式打包發(fā)售,部分風(fēng)險(xiǎn)已從銀行剝離。但對(duì)于MBS管理方,即所謂特殊目的公司(SPV)而言,提前還款導(dǎo)致原先基于貸款利息的現(xiàn)金流消失,用于支付債券利息的基礎(chǔ)資產(chǎn)減少,需要進(jìn)行再投資,而再投資資產(chǎn)收益可能較之于貸款利息為低,從而帶來(lái)債券的收益風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于以MBS為標(biāo)的資產(chǎn)的其他衍生產(chǎn)品,其影響程度甚至可能更大。就此而言,提前還款的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體盡管由銀行轉(zhuǎn)移出去,但其影響范圍反而擴(kuò)大了。

另外,就商業(yè)銀行而言,如未進(jìn)行資產(chǎn)證券化以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),消費(fèi)信貸提前還款行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為貸款久期的變化。久期,指資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的時(shí)間的加權(quán)平均,其權(quán)重為各期現(xiàn)金流值在資產(chǎn)現(xiàn)值中的比重,實(shí)際上反應(yīng)了資產(chǎn)價(jià)值對(duì)于利率的敏感度。商業(yè)銀行需要測(cè)算貸款的久期,以相應(yīng)的負(fù)債匹配之,用來(lái)降低利率風(fēng)險(xiǎn)。提前還款實(shí)際改變了現(xiàn)金流分布,從而影響貸款久期,相應(yīng)的負(fù)債結(jié)構(gòu)也需要調(diào)整。如忽視提前還款風(fēng)險(xiǎn),將造成資產(chǎn)負(fù)債不匹配,對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

二、消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)影響因素

考慮消費(fèi)信貸提前還款的行為,需要考察系統(tǒng)性影響因素和非系統(tǒng)性影響因素兩個(gè)方面。所謂系統(tǒng)性影響因素,指影響所有借款人的宏觀經(jīng)濟(jì)變量,在對(duì)數(shù)量較大的貸款組合進(jìn)行分析時(shí),這些因素是主要需要考慮的因素。非系統(tǒng)因素針對(duì)于單筆貸款,只對(duì)特定借款人有影響。

系統(tǒng)性影響因素主要包括如下幾個(gè):

1)市場(chǎng)長(zhǎng)期借款利率,這也是影響借款人提前還款行為的主要因素。當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期借款利率低于貸款利率時(shí),借款人可以從市場(chǎng)借入資金提前還款,之后享受較低的長(zhǎng)期借款利率,形成了提前還款的動(dòng)機(jī)。因此,分析提前還款風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)即為估計(jì)未來(lái)長(zhǎng)期借款利率的變動(dòng)趨勢(shì)。但值得注意的是,中國(guó)住房抵押貸款的利率為浮動(dòng)利率,與西方的固定利率有區(qū)別,因此利率對(duì)于中國(guó)消費(fèi)信貸提起還款行為的影響可能較小。

2)季節(jié)因素,即由季節(jié)影響導(dǎo)致提前還款比率變化,如夏季為學(xué)生畢業(yè)的時(shí)期、天氣和稅收原因(征稅時(shí)期)。

3)時(shí)間因素,即在貸款發(fā)放后的一段特定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)提前還款高峰,之后提前還款比率會(huì)下降。原因可能是具有提前還款意向的借款人需要一定時(shí)間來(lái)籌措資金以歸還貸款。

4)衰減效應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期借款利率首次下降時(shí),會(huì)出現(xiàn)提前還款高峰,但當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率回升后又再次下降時(shí),提前還款比率較前一次為低,此后不斷減少。相應(yīng)的一種解釋是每次提前還款高峰都會(huì)將對(duì)利率變化敏感的借款人剔除出貸款組合(通過(guò)其提前還款的方式),剩下的借款人對(duì)利率變化相對(duì)不敏感。

非系統(tǒng)性影響因素較多。包括婚姻狀況、教育水平、退休狀況、性別、工齡等、收入狀況等。需要注意的是,西方國(guó)家由于資產(chǎn)證券化的使用,消費(fèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者通過(guò)證券化不斷的擴(kuò)大并分散,影響單個(gè)個(gè)體的非系統(tǒng)性因素的效果將會(huì)減弱,主要影響因素為系統(tǒng)性影響因素。因此,西方學(xué)者相關(guān)研究重點(diǎn)關(guān)注系統(tǒng)性因素對(duì)于消費(fèi)信貸提前還款的影響。而中國(guó)商業(yè)銀行的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)目前缺少證券化工具,商業(yè)銀行為風(fēng)險(xiǎn)的唯一承擔(dān)者,非系統(tǒng)性因素對(duì)于提前還款仍然重要。基于此,蔡明超和費(fèi)一文(2007)在考察中國(guó)消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)時(shí),將非系統(tǒng)性因素引入模型,回歸結(jié)果表明,收人、婚姻、工齡等因素將影響提前還款,并發(fā)現(xiàn)利率對(duì)于中國(guó)消費(fèi)信貸提前還款的影響并不明顯。

三、消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究

有關(guān)提前還款風(fēng)險(xiǎn)的研究眾多。其原因在于資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速,相應(yīng)發(fā)展出的一系列金融產(chǎn)品受眾廣泛,提前還款行為影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)——貸款池的收益,進(jìn)而影響相關(guān)所有資產(chǎn)的收益。相關(guān)利益方的需求導(dǎo)致了相應(yīng)研究的發(fā)展。有關(guān)提前還款的研究,主要目的在于構(gòu)造相應(yīng)的提前還款比率函數(shù),進(jìn)而作為資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)部分之一幫助定價(jià)。

Golub和Pohlman(1994)構(gòu)造了一個(gè)基于公開(kāi)數(shù)據(jù)的提前還款函數(shù)模型,其因變量為四個(gè):季節(jié)因素、再融資利率、時(shí)間因素、衰減因素。數(shù)據(jù)來(lái)源為GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的近3000萬(wàn)個(gè)樣本。結(jié)果顯示此模型基本上與商業(yè)用模型區(qū)別不大,展現(xiàn)出較好的適用性,因而作者聲稱其為那些無(wú)力開(kāi)發(fā)模型的中小金融機(jī)構(gòu)提供了機(jī)會(huì)。

最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一個(gè)模型,其考慮了借款人的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)提前還款行為對(duì)于貸款資產(chǎn)的到期收益率、久期和凸度的影響。同時(shí),他們分析了提前還款罰息和部分提前還款對(duì)于到期收益率、久期和凸度的影響,這一情況與傳統(tǒng)的完全提前還款相比更為復(fù)雜,結(jié)果也更不確定。

當(dāng)確定提前還款比率模型后,就可以依據(jù)其計(jì)算出相應(yīng)資產(chǎn)組合的收益率和久期,進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià),還可以根據(jù)其計(jì)算出相應(yīng)的保險(xiǎn)費(fèi)率,作為其衍生產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ),可以說(shuō),提前還款比率模型是一系列相關(guān)金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)之一。

四、中國(guó)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸提前還款風(fēng)險(xiǎn)控制方法探討

中國(guó)商業(yè)銀行目前對(duì)于提前還款行為主要采取罰息的手段,但不同地區(qū)、不同銀行的規(guī)定不同。同時(shí),部分銀行還有一些硬性規(guī)定,如一年內(nèi)不得提前還款等。上文中提到中國(guó)的住房抵押貸款采用浮動(dòng)利率,提前還款對(duì)商業(yè)銀行造成的利率損失并不明顯,而罰息這一工具實(shí)質(zhì)為彌補(bǔ)利息損失,因此中國(guó)商業(yè)銀行采用罰息進(jìn)行提前還款風(fēng)險(xiǎn)管理并不合適。

商業(yè)銀行控制提前還款風(fēng)險(xiǎn),較為合適的方法還是建立提前還款比率模型,估計(jì)出提前還款比率隨時(shí)間的分布,進(jìn)而調(diào)整相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。注意到,中國(guó)商業(yè)銀行作為貸款提前還款風(fēng)險(xiǎn)的唯一承擔(dān)者,提前還款比率的影響因素較多,既包括季節(jié)、時(shí)間等系統(tǒng)性因素,還包括眾多非系統(tǒng)性因素,相應(yīng)的模型也會(huì)更加復(fù)雜。建立模型,大量的數(shù)據(jù)積累是必需的,隨著中國(guó)個(gè)人信用記錄系統(tǒng)的建立和不斷完善,相應(yīng)的貸款數(shù)據(jù)也會(huì)不斷增加,這將有利于提前還款模型的建立和發(fā)展。

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