導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的主要目的，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

資產(chǎn)證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，對各相關(guān)機構(gòu)在實施信貸資產(chǎn)證券化時的會計核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。

重視資本監(jiān)管

資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外，減少銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當(dāng)然，如果風(fēng)險確實得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險，就須計提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。

傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險與報酬分析法”對資產(chǎn)進行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險與報酬有效分解的狀態(tài),同時過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境。

面對環(huán)境壓力，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會計處理》，突破了傳統(tǒng)的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負債表上,不管誰對該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險,除非誰承擔(dān)風(fēng)險的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實質(zhì)因素。

顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風(fēng)險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點，該方法也逐漸被國際會計準(zhǔn)則委員會認(rèn)同，并為大多數(shù)國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進行表外處理,并對由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時加以確認(rèn)和計量,實現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。

詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險,應(yīng)對證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報的基礎(chǔ)上，重視表外披露。

鑒于此,國際會計準(zhǔn)則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財務(wù)報告期的這些交易，和發(fā)生在以前財務(wù)報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計算新利息和留存利息公允價值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)?！?/p>

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險、所服務(wù)的經(jīng)營目的和評述等相關(guān)信息。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會計政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價值對關(guān)鍵假設(shè)變動的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權(quán)益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。

篇2

關(guān)鍵詞：風(fēng)險隔離；銀行監(jiān)管；資產(chǎn)證券化；真實銷售

1 風(fēng)險隔離目標(biāo)的實現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

1.1“真實銷售”的真實性遭遇挑戰(zhàn)

“真實銷售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實銷售”不僅是實現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險隔離的第一道防線，故“真實銷售”能否切實實現(xiàn)關(guān)系到發(fā)起銀行的風(fēng)險轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對發(fā)起人保留一定的追索權(quán)，若當(dāng)資產(chǎn)不能實現(xiàn)時，可以實現(xiàn)對投資的擔(dān)保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達到風(fēng)險隔離的目的，必須遵守法律中的“真實銷售”規(guī)則。[1]銀行在此問題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風(fēng)險的暴露需要時間，以及宏觀經(jīng)濟現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風(fēng)險行為對“真實銷售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風(fēng)險隔離機制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險驟增。

1.2 SPV獨立性的風(fēng)險暴露

在真實銷售模式下，SPV設(shè)置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風(fēng)險，因此在構(gòu)建過程中應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及SPV，即實現(xiàn)遠離破產(chǎn)的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結(jié)構(gòu)、自身的業(yè)務(wù)范圍的限制等防范措施，仍無法避免因發(fā)起人的原因?qū)е碌腟PV的不安全。

2 風(fēng)險隔離機制失敗的原因分析

2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位

現(xiàn)實中，各國金融體制在組織結(jié)構(gòu)上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型：以德國為代表的銀行型的體制與以美國為代表的市場型的體制。[2]從20世紀(jì)90年代初開始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架——功能主義金融觀點（Functional perspective），創(chuàng)立了從金融機構(gòu)的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風(fēng)險與監(jiān)管這一全新方法。在儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風(fēng)險分散及監(jiān)管問題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學(xué)者Allen and Gale 認(rèn)為： 金融體系風(fēng)險分散的功能可以劃分為橫向風(fēng)險分擔(dān)和跨期風(fēng)險分擔(dān)。依據(jù)此分析框架，證券市場相對發(fā)達的美國在資產(chǎn)證券化實施中，在橫向風(fēng)險分擔(dān)上占有優(yōu)勢；而銀行為主導(dǎo)的德國在縱向風(fēng)險分擔(dān)上的選擇性相對強。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導(dǎo)致美德兩國在相向風(fēng)險監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時市場本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風(fēng)險不可避免。

2.2銀行風(fēng)險監(jiān)管的國際化合作層次不高

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制作為提高證券信用評級和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的手段，實踐中無論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過于膨脹該機制的效果，易忽視新型金融活動所產(chǎn)生的新型金融風(fēng)險，事實上風(fēng)險并非可以依靠復(fù)雜的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制來換取遲軟的金融監(jiān)管，再說風(fēng)險轉(zhuǎn)移而并非是消除風(fēng)險。隨著銀行表外證券化業(yè)務(wù)的增加，造成未被包含在資本比率中的風(fēng)險累積化。[4]金融創(chuàng)新活動下，銀行監(jiān)管主體的松弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還擴大了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。監(jiān)管資本套利鼓勵銀行將其高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風(fēng)險資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風(fēng)險增強，此外銀行的財務(wù)報告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實財務(wù)狀況，勢必存在導(dǎo)致整體性安全危機的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機會迅速擴散到其他主體。在此背景下國際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對排斥監(jiān)管競爭，關(guān)鍵問題在于，監(jiān)管者及銀行機構(gòu)形成對因監(jiān)管競爭帶來的自由化的本質(zhì)及自由化環(huán)境中固有的高風(fēng)險的認(rèn)識，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機制。在此基礎(chǔ)上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競爭所帶來的效益更高。[5]因此銀行業(yè)在國際上的監(jiān)管協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的規(guī)避風(fēng)險的效果是監(jiān)管競爭與自由化所無法達到的。

3 風(fēng)險隔離機制的法律完善

3.1證券化立法應(yīng)當(dāng)堅持保護投資者利益的法律原則

在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務(wù)人等群體處于弱勢地位，法律應(yīng)當(dāng)給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實銷售實質(zhì)為債權(quán)讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價值取向，在債權(quán)讓與過程中，應(yīng)傾向保護投資者、原始債務(wù)人的權(quán)益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。

投資者的弱勢地位主要源于信息分布的不對稱，正是在信息獲取上處在劣勢，使得弱勢者在交易中不得不面臨強勢主體的“敗德行為”，承擔(dān)過多的風(fēng)險。[6]為促使證券化的正常運轉(zhuǎn)和迅速發(fā)展，被投資者報以期望的風(fēng)險隔離機制予以出現(xiàn)。然而銀行對風(fēng)險的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問題上，必須以保護弱勢群體的利益為指導(dǎo)原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢群體保護的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價值相背離。美國事實上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風(fēng)險暴露的監(jiān)管方案，起初通過采取雙層SPV證券化結(jié)構(gòu)，然而勢必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤空間，必然增加其道德風(fēng)險的暴露。實務(wù)人士和相關(guān)學(xué)者力圖推出進一步的機制，從而促使美國107屆國會擬通過破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內(nèi)容是對破產(chǎn)法典第541條關(guān)于破產(chǎn)財團的規(guī)定進行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保障投資人的預(yù)期償付。[7]

3.2風(fēng)險隔離機制的法律救濟

資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險隔離機制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預(yù)期利益，而非對SPV的破產(chǎn)隔離，雖然SPV作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實讓與，即使SPV提出破產(chǎn)，其人格獨立決定其依靠自由的破產(chǎn)財產(chǎn)承擔(dān)投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運作。然而實踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風(fēng)險暴露。學(xué)界稱上述的風(fēng)險暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 轉(zhuǎn)貼于

問題解決的關(guān)鍵則是進行相關(guān)法律規(guī)則的修正。前已提到，美國曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因為“安然”事件而歸于匿跡。事實上，風(fēng)險隔離目標(biāo)的實現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)即特定目的機構(gòu)不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實施。資產(chǎn)證券化中實現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的首要價值目標(biāo)，真實銷售一直被視為實現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段，只有滿足了真實銷售的法律標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)時，已證券化的資產(chǎn)才不會歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財團，故有關(guān)真實銷售的概念和判定標(biāo)準(zhǔn)問題，一直是理論界和實務(wù)界熱議的焦點。作為資產(chǎn)證券化的基本構(gòu)成機制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移其是否實現(xiàn)真實銷售這一問題雖然一直未予徹底解決，但在危機背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標(biāo)準(zhǔn)的討論勢必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時之間稱為理論界和實務(wù)界爭議的熱點。雷曼兄弟公司自申請破產(chǎn)后，其申請出售旗下的有關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機構(gòu)實體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機構(gòu)），破產(chǎn)法庭針對此行為于當(dāng)年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專家參與的聽證會對此申請予以審議，最終法庭準(zhǔn)予出售，并發(fā)出“銷售法令”。[8]雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關(guān)注，關(guān)鍵點在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財團的構(gòu)成內(nèi)容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司之一，其破產(chǎn)財團確定問題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)的性質(zhì)及是否納入破產(chǎn)財團，無疑是對資產(chǎn)證券化基本原理運行效果的檢驗，更為確切地說是關(guān)于已證券化的資產(chǎn)是否實現(xiàn)法律上的獨立；是否實現(xiàn)真實銷售；是否實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問題。破產(chǎn)法庭在處理上述問題時，迫切需要一個可以作為裁判真實銷售性質(zhì)的法律依據(jù)，雖然這一問題一直是理論界研究的熱點和難點，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問題不會因某些論者的個別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認(rèn)任何一份在此方面的努力和付出。

開展真實銷售法律標(biāo)準(zhǔn)的探索，首先，有助于人士當(dāng)前此方面所面臨的實踐挑戰(zhàn)。盡管無論是理論上還是實務(wù)上均已認(rèn)識到真實銷售對于整個資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關(guān)真實銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)目前尚無定論，這種不確定性要求各國在進行相關(guān)立法和司法工作時應(yīng)當(dāng)審慎對待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關(guān)注真實銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)，追其溯源，目標(biāo)實為實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)的重新認(rèn)定風(fēng)險，最終影響到投資人的預(yù)期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵當(dāng)代中國資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機制的構(gòu)建和真實銷售法律標(biāo)準(zhǔn)方面的法制工作取得進展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。

參考文獻：

[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律分析[M].北京大學(xué)出版社，2001年版，第75頁.

[2]F.Allen and D.Gale：a welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US，European Economic Review，39，pp.179-209，1995.

[3]吳曉求主筆.中國金融大趨勢: 銀證合作[M].中國人民大學(xué)出版社，2002年版，第29頁.

[4]Susan Burhouse，John Feid，George French and Keith Ligon，F(xiàn)DIC：Basel and the Evolution of Capital Regualtion；Moving Forward，Looking Back，2003.1，巴塞爾新資本協(xié)議研究文獻及評述[M].羅平編著.中國金融出版社.

[5]Giovanni Dell’ Ariccia ，Robert Marquez：Competition Among Regulators，IMF Thesis WP/01/73，2001.3，劉仁伍，吳競澤翻譯.國際金融監(jiān)管前沿問題[M].中國金融出版社.

[6]吳曉求主編.現(xiàn)代金融——理論探索與中國實踐——第七輯[M].中國人民大學(xué)出版社，2008年版，第160頁.

篇3

一、信貸資產(chǎn)證券化流動性層次劃分

信貸資產(chǎn)證券化是指打包信貸資產(chǎn)并建立資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級使得原本缺乏即期流動性的信貸資產(chǎn)流動性大大提升，從而發(fā)行相應(yīng)的有價證券。在這個過程中，核心問題是流動性，信貸資產(chǎn)證券化使得原有資產(chǎn)的流動性大大增強，發(fā)起人正是通過這種轉(zhuǎn)化流動性的途徑實現(xiàn)融資目的。產(chǎn)生流動性的環(huán)節(jié)分別是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行和證券交易，信貸資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)的流動性強弱也取決于這三個層次流動性的共同影響。

二、信貸資產(chǎn)證券化市場流動性困境分析

自從我國開展資產(chǎn)證券化試點工作以來，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展勢頭迅猛。但是，其流動性問題也日益凸顯，相對于債券市場的其他產(chǎn)品而言，其二級市場缺乏深度，流動性很低，歸因于兩個方面：首先，市場體系發(fā)育尚未成熟。主體結(jié)構(gòu)多元化、空間層次多極化、客體組成多樣化是一個較為成熟的市場表現(xiàn)。存在以下問題：第一，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模較小。我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在整個銀行間債券整體市場的占有率較低，同時，證券存量也很小，導(dǎo)致在短時間內(nèi)實現(xiàn)提高流動性的目標(biāo)非常困難。從另一個方面來講，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和基礎(chǔ)資產(chǎn)不能一概而論，它們相互之間存在很大差別，必須進行仔細區(qū)分，這也會對流動性造成非常不利的影響。同時，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的產(chǎn)物，投資者對其認(rèn)知度低，沒有形成市場認(rèn)可的公允價格，致使其在銀行間市場上不能順利進行抵押、質(zhì)押回購。第二，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型上缺乏多樣性。第三，投資者結(jié)構(gòu)比較單一。投資主力軍仍然是商業(yè)銀行。其次，尚不存在相對完善的配套法制機制。第一，缺乏健全的配套制度。我國相應(yīng)的基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)仍然較為滯后，沒有建立系統(tǒng)化的法制框架，難以有效規(guī)范投資者合法權(quán)益保障、市場主體行為約束等方面的行為。第二，多頭監(jiān)管問題亟待協(xié)調(diào)。對于我國信貸資產(chǎn)證券化而言，多個金融監(jiān)管部門依照自身的監(jiān)管職責(zé)制定了一系列規(guī)章制度，割裂了其全流程監(jiān)管，使得其產(chǎn)品審批、發(fā)行等方面的難度大大增加，并且降低了監(jiān)管效率。第三，風(fēng)控機制有待完善。目前我國對于信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險的監(jiān)管在技術(shù)層面上相對落后，仍未建立起有針對性的監(jiān)管手段。

三、對策及建議

篇4

資產(chǎn)證券化作為近40年來國際金融市場重要一項的金融創(chuàng)新工具越來越受到我國的重視，自2005年我國開始試點以來，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了較快的發(fā)展，無論是業(yè)務(wù)規(guī)模還是業(yè)務(wù)模式、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、產(chǎn)品種類都得到了全面的開展。新一屆政府強調(diào)，“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展”，資產(chǎn)證券化無疑是盤活存量和支持實體經(jīng)濟的重要工具。2015年5月，國務(wù)院常務(wù)會議決定進一步推動信貸資產(chǎn)證券化市場健康持續(xù)發(fā)展，并加大試點規(guī)模，簡化審批流程。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展又上了新的一個臺階，參與主體和產(chǎn)品規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新也日趨豐富。

目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三種模式：一是人民銀行和銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，二是證監(jiān)會主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，三是由銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的機構(gòu)（SPV）、產(chǎn)品交易、法律法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等均有所不同，豐富了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模，也對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行了有益的探索。

特殊目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用及存在的問題

資產(chǎn)證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎(chǔ)的股權(quán)融資和債務(wù)融資，它是以資產(chǎn)自身的信用作為融資基礎(chǔ)，因此，需要一個特殊目的機構(gòu)（SPV）將擬證券化的資產(chǎn)隔離出來，同發(fā)起人的信用隔離，不受發(fā)起人和其他機構(gòu)的影響。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有兩個重要的要求，一是破產(chǎn)隔離，二是真實出售。特殊目的機構(gòu)的重要功能便是起到破產(chǎn)隔離的作用，使資產(chǎn)自身的信用同發(fā)起人和其他機構(gòu)的法人信用相隔離，不受其影響。真實出售要求被證券化的資產(chǎn)要真實地出售給特殊目的機構(gòu)，資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險要轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)，發(fā)起人不能再保留相關(guān)的權(quán)利，如回購資產(chǎn)、擔(dān)保資產(chǎn)質(zhì)量和收益等，從而使投資者的收益和風(fēng)險完全依賴于被證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化是舶來品，我國三種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本上都是沿用美國的模式和交易架構(gòu)，即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)，特殊目的機構(gòu)委托交易安排商、資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷商、評級機構(gòu)等中介機構(gòu)進行交易架設(shè)計、資產(chǎn)管理、證券承銷、產(chǎn)品評級等工作。這種交易架構(gòu)和模式經(jīng)過30年的實踐發(fā)展逐步成熟，但筆者認(rèn)為，該交易架構(gòu)也存在一些問題，值得我們反思。

過分強調(diào)特殊目的機構(gòu)（SPV）破產(chǎn)隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中有兩項主要的功能和作用，一是破產(chǎn)隔離功能，使資產(chǎn)獨立于發(fā)起人;二是交易主體功能，特殊目的機構(gòu)是發(fā)起人的交易對手，受讓擬證券化的產(chǎn)，相應(yīng)地具有了資產(chǎn)議價和監(jiān)督資產(chǎn)質(zhì)量的職能。但在已有的資產(chǎn)證券化實踐中，更多的只是強調(diào)特殊目的機構(gòu)的破產(chǎn)隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機構(gòu)的大部分功能都強制委托給其他中介機構(gòu)，弱化了特殊目的機構(gòu)對資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管功能和效果。資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策主要都是在強調(diào)特殊目的機構(gòu)的破產(chǎn)隔離、風(fēng)險隔離功能，對特殊目的機構(gòu)的法律地位、權(quán)利和義務(wù)等進行了詳細的規(guī)定。為了防止證券化的資產(chǎn)受到發(fā)起人、特殊目的機構(gòu)、發(fā)起人債權(quán)人等相關(guān)機構(gòu)的破產(chǎn)影響，特殊目的機構(gòu)一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產(chǎn)風(fēng)險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現(xiàn)它的破產(chǎn)隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發(fā)起人的交易對手，特殊目的機構(gòu)需要受讓發(fā)起人的資產(chǎn)，理所當(dāng)然更應(yīng)該具有鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產(chǎn)等的權(quán)利。而在現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化模式下，特殊目的機構(gòu)的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務(wù)機構(gòu)取而代之，如發(fā)起人管理證券化的資產(chǎn);交易安排商負責(zé)證券化架構(gòu)的設(shè)計，包括資產(chǎn)的類型、規(guī)模、價格、產(chǎn)品利率等;承銷商負責(zé)證券化產(chǎn)品的承銷。特殊目的機構(gòu)相關(guān)的職責(zé)被委托給各類服務(wù)商，交易主體職極為弱化。

加大了道德風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人和特殊目的機構(gòu)之間存在著信息不對稱，發(fā)起人作為資產(chǎn)出售方，具有資產(chǎn)質(zhì)量和價值方面的信息優(yōu)勢，面臨“逆向選擇”的風(fēng)險：存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量，以次充好，高價出售低質(zhì)量資產(chǎn)的動機。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實踐中，由于過分強調(diào)特殊目的機構(gòu)的法律功能，忽視了特殊目的機構(gòu)交易主體的功能，弱化了其對資產(chǎn)質(zhì)量和價值的判斷及監(jiān)督能力，加劇了“逆向選擇”現(xiàn)象，同時也加大了道德風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，特殊目的機構(gòu)將諸多的功能都委托給其他中介機構(gòu)，如交易安排商、承銷商、評級機構(gòu)等，特殊目的機構(gòu)與其他參與者之間是委托關(guān)系，存在著道德風(fēng)險問題。如發(fā)起人在把資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)的同時，往往又承擔(dān)著服務(wù)商的角色，負責(zé)資產(chǎn)的管理，如收取利息、報告財產(chǎn)狀況、維護資產(chǎn)質(zhì)量等，由于信息的不對稱，發(fā)起人存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量或不能勤勉盡責(zé)進行資產(chǎn)的管理服務(wù)。其他的服務(wù)商如交易安排機構(gòu)、承銷機構(gòu)、評級機構(gòu)同樣存在著利益沖突和道德風(fēng)險，不僅自身無法勤勉盡責(zé)，也起不到監(jiān)督發(fā)起人的作用。例如，資產(chǎn)證券化中信用評級的作用在于揭示資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險，為投資者提供投資決策依據(jù)。然而，信用評級能否有效發(fā)揮作用不僅取決于評級機構(gòu)的權(quán)威性、評級方法的科學(xué)性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機構(gòu)的道德風(fēng)險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機構(gòu)為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)道德的情形，導(dǎo)致發(fā)行人的“信用采購”行為：信用評級機構(gòu)的費用越低、評級結(jié)果越高，才能獲得評級的業(yè)務(wù)機會。

資產(chǎn)證券化中的道德風(fēng)險存在于各個方面，根本原因在于資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)，過分強調(diào)特殊目的機構(gòu)的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產(chǎn)交易模式可以形象的描述為：兩個人進行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權(quán)利，眾多的中介方替他進行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風(fēng)險是難免的。金融危機后，資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重大改革之一便是防范道德風(fēng)險，要求增加發(fā)起人持有一定比例的次級證券，防范發(fā)起人的逆向選擇和道德風(fēng)險。該項措施能在一定程度上使發(fā)起人和投資者（特殊目的機構(gòu)發(fā)行證券的持有人）的利益達到激勵相容，降低道德風(fēng)險。但有理由相信，二者之間永遠不會完美統(tǒng)一，追逐利益的本性使得發(fā)起人想將資產(chǎn)賣個高價，投資者想低價購買資產(chǎn)獲得高收益，道德風(fēng)險永遠存在。

2008年的金融危機證實了這一缺陷。2008年的金融危機，資產(chǎn)證券化成為金融危機的重要導(dǎo)火索之一，資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產(chǎn)證券化的反思，認(rèn)為主要存在的問題包括：入池資產(chǎn)本身存在嚴(yán)重的問題，未經(jīng)充分評估和篩選;產(chǎn)品本身被復(fù)雜化和過度包裝，信息披露不完全導(dǎo)致風(fēng)險定價機制失效;交易結(jié)構(gòu)過度利用杠桿，導(dǎo)致違約償付鏈條較早斷裂;對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本計提不充足;缺乏對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管;對資產(chǎn)證券化的順周期性估計不足;信息披露不充分等?？梢钥闯?，上述大部分原因和資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的缺陷緊密聯(lián)系在一起，對特殊目的機構(gòu)交易主體功能的虛化導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險是資產(chǎn)證券化重要的風(fēng)險根源。金融危機后，各國加強了對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，主要采取的措施包括加強資本計提標(biāo)準(zhǔn)和范圍，加大對評級機構(gòu)的監(jiān)管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發(fā)起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發(fā)起人的道德風(fēng)險。上述措施能在一定程度上防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，但如果不對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的核心缺陷進行改進和完善，在重啟資產(chǎn)證券化后，風(fēng)險將會依然會存在和集聚。

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的特殊問題

非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產(chǎn)證券化模式在特殊目的機構(gòu)的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機構(gòu);二是證監(jiān)會主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該模式采用了專項資產(chǎn)管理計劃作為特殊目的機構(gòu);三是銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)，該模式并沒有明確規(guī)定特殊目的機構(gòu)類型，部分發(fā)起人采用賬戶隔離的方式進行資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。從特殊目的機構(gòu)隔離資產(chǎn)的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機構(gòu)有著較強的法律法規(guī)依據(jù)，《中國人民共和國信托法》明確了規(guī)定了信托財產(chǎn)不屬于受托人財產(chǎn)，與受托人資產(chǎn)相隔離，不作為受托人的破產(chǎn)財產(chǎn)。信托作為特殊目的機構(gòu)也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規(guī)范。相比而言，券商專項資管計劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下簡稱《規(guī)定》）作為主要的依據(jù)，規(guī)定券商和基金專項資產(chǎn)管理計劃項下的財產(chǎn)不屬于受托人的財產(chǎn)，不受受托人的影響。而該《規(guī)定》僅屬于部門規(guī)章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現(xiàn)糾紛，能否達到破產(chǎn)隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規(guī)定》在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍對發(fā)起人設(shè)置了很多的限定要求，如規(guī)定業(yè)務(wù)經(jīng)營可能對專項計劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險，在專項計劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障等。上述規(guī)定對原始權(quán)益人（發(fā)起人）提出諸多的限制性條件，在資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（專項資產(chǎn)管理計劃）后，仍然同發(fā)起人存在較大程度的關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)是否獨立、是否真實出售和破產(chǎn)隔離、是否以資產(chǎn)自身的信用進行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障，也讓人對資產(chǎn)證券化的效果生疑，是在進行抵押融資還是資產(chǎn)證券化？同樣，而在資產(chǎn)支持票據(jù)中，采用了在發(fā)起人處設(shè)立獨立賬戶進行隔離資產(chǎn)，效果更差，無法確定被證券化資產(chǎn)能否與發(fā)起人的資產(chǎn)相互隔離。在有的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)中，發(fā)起人將資產(chǎn)支持票據(jù)獲得的資金作為負債計入表內(nèi)，作為發(fā)起人的負債處理，其實質(zhì)就是抵押融資，而非所謂的以資產(chǎn)信用融資的資產(chǎn)證券化。

特殊目的機構(gòu)設(shè)置中的法律瑕疵會導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在諸多的風(fēng)險隱患，可能集聚產(chǎn)生較大的金融風(fēng)險。就如同美國的安然事件一樣，看似進行了資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將資產(chǎn)移出表外，同時并不加記負債，改善了資產(chǎn)負債狀況，但它們本質(zhì)上仍是企業(yè)的負債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷擴大，隱性負債也不斷積聚，最終會導(dǎo)致風(fēng)險，并通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者向金融市場進行傳遞。

盡管信托作為特殊目的機構(gòu)具有較為成熟和完善的法律法規(guī)體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機構(gòu)類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據(jù)我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司目前受到銀監(jiān)會的監(jiān)管，證券公司和基金公司受證監(jiān)會的監(jiān)管，銀行間交易商協(xié)會則主導(dǎo)著資產(chǎn)支持票據(jù)市場。在條塊分割的行政監(jiān)管體制下，金融機構(gòu)分別另辟新徑，嘗試各自監(jiān)管體系下的特殊目的機構(gòu)類型，并不都采用信托的模式，導(dǎo)致了目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被割裂和不完善的局面。

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機構(gòu)交易主體作用更加虛化。我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然有著相對較為完善的法律法規(guī)體系，但也存在著一個普遍現(xiàn)象：信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要由大中型銀行發(fā)起，這些銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大，作為特殊目的機構(gòu)主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發(fā)揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，作為發(fā)起人的銀行占絕對主導(dǎo)地位，控制了整個交易架構(gòu)，包括資產(chǎn)的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機構(gòu)、評級機構(gòu)）、費用的分配等。由于資產(chǎn)規(guī)模的不匹配和地位的不對等，發(fā)起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機構(gòu)的選擇權(quán)，信托公司為了爭取資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔(dān)任特殊目的機構(gòu)，無法發(fā)揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產(chǎn)、監(jiān)督資產(chǎn)管理人（通常為發(fā)起銀行）的作用。一個有趣的現(xiàn)象是其他中介機構(gòu)如承銷機構(gòu)、評級機構(gòu)名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實際上哪家機構(gòu)能參與資產(chǎn)證券化卻主要由發(fā)起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責(zé)為特殊目的機構(gòu)服務(wù)，準(zhǔn)確鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險，在某種程度上還存在為發(fā)起人服務(wù)，道德風(fēng)險更加突出。

可能引發(fā)的問題。在非信貸類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于特殊目的機構(gòu)的設(shè)置存在一定的法律瑕疵，能否實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實出售存在疑問。而在信貸類資產(chǎn)證券化中，由于發(fā)起人是大中型銀行，它們主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化的各個方面，容易引發(fā)另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發(fā)起行的聲譽作為投資決策依據(jù)，難以作為風(fēng)險的真正承擔(dān)主體。如果資產(chǎn)證券化失敗或者出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降，投資收益無法實現(xiàn)或者出現(xiàn)虧損的情況，投資者能否真正承擔(dān)風(fēng)險值得懷疑。從前期我國資產(chǎn)管理市場中發(fā)生的一些風(fēng)險案例來看，很多風(fēng)險最終向銀行進行傳遞，而資產(chǎn)證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機構(gòu)和通道，不需承擔(dān)交易主體責(zé)任，一旦發(fā)生風(fēng)險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導(dǎo)致對資產(chǎn)證券化目的和效果的質(zhì)疑。

在我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實踐經(jīng)驗，另一方面也需要根據(jù)我國的實際情況探索新的模式和道路。在美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實踐中，特殊目的機構(gòu)的設(shè)置解決了將資產(chǎn)從發(fā)起人處進行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機構(gòu)作為交易主體的職責(zé)，使得證券化環(huán)節(jié)存在眾多的道德風(fēng)險，不斷積累最后導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，應(yīng)充分考慮特殊目的機構(gòu)作為“破產(chǎn)隔離”和交易主體的雙重屬性，根據(jù)我國的法律環(huán)境，將二者結(jié)合，降低可能存在的風(fēng)險。隨著我國信貸證券化試點的擴大以及逐步常規(guī)化，非信貸類資產(chǎn)證券化也如火如荼的開展，應(yīng)及時總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，防患于未然。

建議

一是打破監(jiān)管部門之間的壁壘，統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)殊目的機構(gòu)，降低資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險。我國《信托法》對信托的設(shè)立、信托財產(chǎn)的性質(zhì)和效力、信托當(dāng)事人（委托人、受托人、受益人）的權(quán)利和義務(wù)均進行了詳盡的規(guī)定，信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特殊目的機構(gòu)具有最高的法律保障基礎(chǔ)，也是最適合作為我國資產(chǎn)證券化中的載體。因此，建議打破各監(jiān)管部門之間的行政壁壘，不再由各監(jiān)管部門在各自的監(jiān)管范圍內(nèi)另行批準(zhǔn)各種名目的特殊目的機構(gòu)載體，降低資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險，促進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。

篇5

隨著現(xiàn)代銀行業(yè)的發(fā)展，對銀行風(fēng)險資本的要求越來越高，中國的銀行業(yè)要在加入世界貿(mào)易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學(xué)的管理理念、方法、手段和產(chǎn)品外，更需要具備的是資本約束下的發(fā)展觀，具體體現(xiàn)為風(fēng)險資本的管理，要改變目前銀行業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，運用多種手段走出一條集約化內(nèi)涵式的資產(chǎn)與資本相適應(yīng)的業(yè)務(wù)發(fā)展之路。這其中資產(chǎn)證券化不失為當(dāng)前中國銀行業(yè)突破資本“瓶頸”的有效手段和產(chǎn)品之一。

資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產(chǎn)證券化的過程較為復(fù)雜，涉及發(fā)起人、SPV（Special－purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機構(gòu)、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產(chǎn)證券化具代表性的模式主要有美國模式（表外模式）、德國模式（表內(nèi)業(yè)務(wù)模式）、澳大利亞模式（準(zhǔn)表外模式）。

資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行經(jīng)營的啟示

當(dāng)前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產(chǎn)形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產(chǎn)比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創(chuàng)新，特別是借鑒諸如資產(chǎn)證券化等國際成功經(jīng)驗，不失為一種好的解決辦法。資產(chǎn)證券化對于我國商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，化解和分散信用風(fēng)險的借鑒意義主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1、優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，緩解流動性壓力。國內(nèi)商業(yè)銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產(chǎn)卻呈現(xiàn)出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔(dān)。在我國，企業(yè)通過資本市場融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長期承擔(dān)了本應(yīng)由資本市場承擔(dān)的功能，公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項目主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來臨以及金融投資產(chǎn)品的蓬勃興起，儲蓄存款出現(xiàn)增勢減緩的勢頭，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產(chǎn)負債期限明顯錯配，銀行“短借長用”的矛盾將會越來越凸顯，導(dǎo)致流動性風(fēng)險不斷加大。監(jiān)管部門規(guī)定商業(yè)銀行中長期貸款比例不超過120％，據(jù)悉，不少銀行已接近或超過這一監(jiān)管上限。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則為資產(chǎn)負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風(fēng)險壓力。

2、有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿(mào)易組織，銀行監(jiān)管日益加強，解決商業(yè)銀行風(fēng)險，特別是風(fēng)險資產(chǎn)與經(jīng)濟資本的關(guān)系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實現(xiàn)收益與風(fēng)險的匹配，是商業(yè)銀行面臨的重大課題?？坎粩鄶U充資本的外延增長模式越來越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產(chǎn)風(fēng)險度，大力發(fā)展低風(fēng)險或無風(fēng)險的中間業(yè)務(wù)這種內(nèi)涵式的增長模式越來越受到推崇，這其中資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不失為解決矛盾的較好方式之一。根據(jù)銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求商業(yè)銀行在充分計提各項損失準(zhǔn)備的基礎(chǔ)之上計算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來，隨著金融資產(chǎn)的快速擴張，國內(nèi)銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發(fā)、招商、民生紛紛采用配股、可轉(zhuǎn)債或發(fā)行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規(guī)模融資容易引發(fā)市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發(fā)行次級債不能改變銀行資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險權(quán)重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》對不同類風(fēng)險資產(chǎn)的資本要求，銀行能夠主動靈活地調(diào)整銀行的風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率的大小，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。

3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產(chǎn)時，特別是不良資產(chǎn)，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現(xiàn)金，這種傳統(tǒng)的資金變現(xiàn)方式顯得效率較低，而資產(chǎn)證券化在處理大量非流動性資產(chǎn)時一般采用歷史數(shù)據(jù)來估計資產(chǎn)回收率，然后將資產(chǎn)按照一定的比例實現(xiàn)證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產(chǎn)，從而節(jié)省了資產(chǎn)價值評估的成本和時間，快速收回大量現(xiàn)金，融資成本較低，同時保留了資產(chǎn)所有者對剩余資產(chǎn)的收益權(quán)。解決中國銀行系統(tǒng)巨額不良資產(chǎn)一直是中國金融界的主要課題。盡管通過努力不良資產(chǎn)率由34％下降到2004年上半年的15.59％，但不良資產(chǎn)率依然很高，因此，利用證券化來加速解決不良資產(chǎn)問題是很現(xiàn)實很急迫的要求。銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第三季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行不良貸款率為13.37％，其中，四大國有商業(yè)銀行不良貸款率為15.71％，股份制銀行不良貸款率為5.3％，均高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

4、有利于增強盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。限于國內(nèi)金融市場不發(fā)達，特別是固定收益?zhèn)袌霾话l(fā)達，國內(nèi)商業(yè)銀行仍然以傳統(tǒng)的利差收入為其收益的主要來源，中間業(yè)務(wù)收入占比很小，大約只有6％～17％。資產(chǎn)證券化的推出，給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供了機會。在資產(chǎn)證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高，收益穩(wěn)定等特點，成為債券之外的重要投資品種，其根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)和條款設(shè)置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風(fēng)險。此外，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還可以獲得手續(xù)費、管理費等收入；另外，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化面臨的障礙及對策

國外資產(chǎn)證券化實踐表明，資產(chǎn)證券化須具備如下環(huán)境：

1、法律環(huán)境。既包括與公司組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報告要求相關(guān)的法律法規(guī)，也包括信息揭示要求、受托人強制職責(zé)、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力規(guī)則。

2、會計環(huán)境。包括對于脫離資產(chǎn)負債表的證券化資產(chǎn)的確認(rèn)方法，資產(chǎn)負債表中報告發(fā)起人頭寸的方法、發(fā)起人考慮下級部門利益的方法等等。

3、稅收環(huán)境。明確對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金流的稅負問題，包括債務(wù)人支付給SPV或SPV支付給投資者的稅收問題。

4、市場環(huán)境。金融市場不發(fā)達，特別是信用市場，從當(dāng)前來看主要是企業(yè)債市場極不發(fā)達，無法為企業(yè)信用定價；此外市場缺乏公信、高效的中介機構(gòu)，如評級機構(gòu)，托管機構(gòu)等；信用標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，市場分割，缺乏透明度。

5、信用環(huán)境。高效的信用體系是有效實施資產(chǎn)證券化的重要基礎(chǔ)，要采取各種措施提高全社會的信用意識，擴大征信服務(wù)的覆蓋面，加強信用交流和共享，要有較為完善的企業(yè)和個人的信用體系。

自1999年以來，我國理論界、金融界就商業(yè)銀行實施不良資產(chǎn)證券化進行了積極的研究和探討。2003年初，中國信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議合作項目，被稱為我國第一個資產(chǎn)證券化項目。但總體而言，現(xiàn)階段，我國對于資產(chǎn)證券化，無論是理論知識準(zhǔn)備還是實際操作經(jīng)驗，無論是金融環(huán)境還是法律、會計、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：相關(guān)法律法規(guī)不健全，資產(chǎn)證券化缺乏法律規(guī)范與保障；信用評級制度不完善，缺乏規(guī)范的金融中介機構(gòu)；資本市場發(fā)育程度低，資產(chǎn)支持證券的需求不足等等，尚不適宜大規(guī)模推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

因此，我國在推進資產(chǎn)證券化的過程中，不妨遵循“先試點，后推廣；先實踐探索，后立法規(guī)范”的原則。首先，選擇合適的證券化品種?？梢钥紤]從住房證券化開始。這種貸款期限較長，多數(shù)在10年以上，對銀行資產(chǎn)負債期限匹配提出了較高的要求；住房貸款的違約風(fēng)險較小，現(xiàn)金流較穩(wěn)定，清償價值高，容易滿足大量、同質(zhì)的要求。且商業(yè)銀行個人住房貸款余額從1997年的190億元增長到2003年底的1.2萬億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)初具規(guī)模。其次，選擇有政府信用支持的專門運作機構(gòu)SPV。國際經(jīng)驗表明，在資產(chǎn)證券化的初級階段，政府的作用至關(guān)重要，借助政府和國家信用吸引投資者是資產(chǎn)證券化成功的秘訣之一。

篇6

一、美國對風(fēng)險留存的要求

2010 年 7 月，美國國會通過了《多德 - 弗蘭 克 法 案 》①（Dodd-Frank Wall Street Reform andConsumer Protection Act）, 其中 941 條款提出風(fēng)險留存的要求，要點如下 ：（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于 5% 的信用風(fēng)險，但合格的住房抵押貸款③（Qualified Residential Mortgage，QRM）和滿足監(jiān)管機構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人除外。( 二 ) 禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對沖上述自留的信用風(fēng)險。（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)和證券監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)為合適時，風(fēng)險自留比例可以在發(fā)起人與證券化機構(gòu)之間分配。（四）對農(nóng)業(yè)信貸部門、政府擔(dān)保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且 SEC 和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)可以聯(lián)合采取對該條例豁免。⑥

《多德 - 弗蘭克法案》946 條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會（Financial Stability Oversight Council）在法案生效的 180 天內(nèi)，向國會提交一份關(guān)于風(fēng)險留存宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的研究報告。該報告已于 2011 年 1月完成，主要結(jié)論是 ：信用風(fēng)險留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起 - 配售”模式內(nèi)在缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務(wù)經(jīng)濟增長的積極效應(yīng)。

2011 年 3 月 29 日，根據(jù)《多德 - 弗蘭克法案》要求，美國證監(jiān)會（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)（包括美聯(lián)儲，聯(lián)邦存款保險公司、貨幣監(jiān)理署）、美國聯(lián)邦住房金融局（Federal Housing FinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部 (Departmentof Housing and Urban Development，HUD) 聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風(fēng)險留存細則——《信用風(fēng)險留存草案》（Credit Risk Retention，Proposed rule）。草案的征求意見截止日原定為 2011 年 6 月 10 日，后因業(yè)界存在著較大爭議以及立法的復(fù)雜性，該草案的征求意見截止日推遲至 2011 年 8 月 1 日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺。

《草案》的基本要求是證券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟利益的 5%?！恫莅浮愤€列舉了五種風(fēng)險留存的形式 ：一是垂直（VerticalSlice）風(fēng)險留存。發(fā)起機構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少 5% 的風(fēng)險，無需考慮各層級的賬面價值。二是水平（Horizontal Slice）風(fēng)險留存。發(fā)起機構(gòu)需要保留不少于整個證券化產(chǎn)品面值（par value）5% 的次級部分的風(fēng)險。水平風(fēng)險留存的條件是 ：其必須是最可能遭受損失的一層 ；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是 L 型（“L”Shaped）風(fēng)險留存。其本質(zhì)是垂直風(fēng)險自留和水平風(fēng)險自留的綜合，對所有檔次證券化產(chǎn)品合計留存風(fēng)險 5% 以上。即發(fā)起機構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風(fēng)險的 2.5% 以外，還必須持有總計占比 2.564% 以上的次級檔證券化風(fēng)險。四是出售者收益（seller’s interest）風(fēng)險留存。也稱為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風(fēng)險留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機構(gòu)必須持有 5% 以上的風(fēng)險留存，其計量基礎(chǔ)是資產(chǎn)池未償本金的 5%。五是代表性樣本（Representative Sample）風(fēng)險留存。發(fā)起機構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風(fēng)險程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險與已證券化資產(chǎn)的風(fēng)險暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發(fā)起機構(gòu)汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5% 的資產(chǎn)。

《草案》對一些特殊類型的證券化交易實行豁免，允許四種類型的證券化可實施低于 5% 的風(fēng)險留存標(biāo)準(zhǔn) ：第一類是 GSE 豁免，即對 Fannie Mae 或Freddie Mac 擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券實行豁免 ；第二類是合格資產(chǎn)豁免，即對達到特別承銷標(biāo)準(zhǔn)的個人住房抵押貸款、商用不動產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車貸款證券化實行豁免 ；第三類是再證券化豁免，即對少量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的再證券化交易實行豁免 ；第四類是其他法定豁免，即與《多德 - 弗蘭克法案》941 條款中的豁免事項保持一致。

二、歐洲對風(fēng)險留存的要求

2009 年 11 月 17 日，歐洲議會頒布了修訂版的資本要求指令（Capital Requirements Directive Ⅱ，CRD Ⅱ），并了 122a 條款（Article 122a），對風(fēng)險留存做出了規(guī)定，以促進證券化發(fā)起機構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時盡到更多的盡職義務(wù)。2010 年 12 月 31日，歐洲銀行監(jiān)督委員會①（Committee of EuropeanBanking Supervisors，CEBS），了 122a 條款的操 作 指 南（Guidelines to Article 122a of the CapitalRequirements Directive），②供歐盟各國家根據(jù)自身法律環(huán)境參考實施。其主要內(nèi)容如下 ：在歐盟經(jīng)濟區(qū)域內(nèi)接受監(jiān)管的信貸機構(gòu)（一般指存款類金融機構(gòu)），在其投資證券化產(chǎn)品、產(chǎn)生證券化暴露、或者作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或發(fā)行人時，除了遵守必要的盡職調(diào)查和信息披露要求，還必須持續(xù)（on an ongoing basis）持有最低 5% 的證券化凈經(jīng)濟利益（net economic interest）, 并且上述留存風(fēng)險不得轉(zhuǎn)移、出售或?qū)_。風(fēng)險留存方式有四種 ：一是垂直（Verticalslice）風(fēng)險留存，即至少自留每一層級資產(chǎn)支持證券面值的 5% ；二是發(fā)起人利益（Originator interest）風(fēng)險留存，即對于循環(huán)證券化，自留不少于 5% 證券化風(fēng)險暴露 ；三是表內(nèi)（On-balance sheet）風(fēng)險留存，即隨機選擇的暴露必須不少于證券化風(fēng)險暴露名義價值的 5%，潛在證券化的資產(chǎn)池風(fēng)險暴露不得低于 100；四是第一損失（First loss）風(fēng)險留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于 5% 的風(fēng)險暴露?；砻鈼l款包括 ：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國公共事業(yè)實體或當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門、多邊開發(fā)銀行等機構(gòu)提供全額、無條件且不可撤銷的擔(dān)保 ；二是基于一個清晰、透明、流動性較好的指數(shù)產(chǎn)品的交易 ；三是并非為證券化而發(fā)起的銀團貸款、應(yīng)收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風(fēng)險留存要點對比

總體上看，滿足美國《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟 122a 條款的要求。就細節(jié)而言，122a 條款沒有提出 L 型風(fēng)險留存，豁免條款也不同。對比而言，122a 條款是原則導(dǎo)向型的，范圍較寬，因此遵守 122a 條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術(shù)性要求。此外《草案》的監(jiān)管對象是證券化的發(fā)起人，而 122a 條款的對象則是證券化的投資人。具體比較見附表。

四、對我國的啟示

2005 年 12 月，以國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券 (CLO) 和個人住房抵押貸款支持證券 (RMBS) 為標(biāo)志，我國信貸資產(chǎn)證券化試點拉開序幕。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化試點是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。2005 年至今，信貸資產(chǎn)證券化試點發(fā)行總規(guī)模為 667.83 億元，涉及 11 家金融機構(gòu)。受國際金融危機的影響，我國的信貸資產(chǎn)證券化試點自 2009 年以來沒有發(fā)行新的產(chǎn)品，但近期試點有望繼續(xù)推進。總體來看，我國信貸資產(chǎn)證券化試點的產(chǎn)品類型日益豐富，發(fā)起機構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化發(fā)展態(tài)勢。但與歐美等發(fā)達國家缺乏監(jiān)管、創(chuàng)新泛濫的資產(chǎn)證券化相比，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好 ；監(jiān)管部門對證券化參與機構(gòu)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求 ；證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，全部是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機中，資產(chǎn)證券化自身運作暴露出來的風(fēng)險和監(jiān)管漏洞，在我國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展初級階段完全得到了有效防控。

（一）繼續(xù)鼓勵開展穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù) 發(fā)揮資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟增長的積極作用

穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協(xié)調(diào)的狀況，有利于增加債券市場品種、促進金融機構(gòu)分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。把握金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的本質(zhì)要求，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在盤活信貸資產(chǎn)流動性、優(yōu)化金融機構(gòu)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、推進金融改革和金融創(chuàng)新中的積極作用。只要重視制度建設(shè)，有效防范風(fēng)險，充分吸取國際金融危機經(jīng)驗教訓(xùn)，認(rèn)真總結(jié)我國信貸資產(chǎn)證券化試點實踐，按照循序漸進、審慎穩(wěn)妥的原則穩(wěn)步推進，繼續(xù)發(fā)展我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險可控，而且可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化這個金融創(chuàng)新工具在支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的積極作用，穩(wěn)步推進我國金融創(chuàng)新和金融市場健康發(fā)展。

（二）堅持服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求 規(guī)范資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展

資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)該在加強制度建設(shè)、規(guī)范市場行為和有效防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上，推進金融創(chuàng)新。一是根據(jù)國家宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策相關(guān)要求，積極利用資產(chǎn)證券化技術(shù)拓展重點領(lǐng)域、重點行業(yè)和重點區(qū)域的融資渠道，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。二是加強監(jiān)管，進一步有針對性地加強對入池基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和風(fēng)險定價、資本計量、信息披露、會計規(guī)則、信用評級等方面的指導(dǎo)管理。三是培育更多合格的機構(gòu)投資者，擴大資產(chǎn)證券化投資者群體。四是加強投資者教育，并引導(dǎo)信托公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各類中介服務(wù)機構(gòu)切實履行職責(zé)，努力提高證券化專業(yè)服務(wù)技術(shù)水平和服務(wù)質(zhì)量，實現(xiàn)規(guī)范運作。

篇7

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國的資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產(chǎn)重新配置，產(chǎn)生集合效應(yīng)，再由特定目的機構(gòu)（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實上的融資方提前劃定的資產(chǎn)，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提供新的投資產(chǎn)品。更為重要的是，它將證券化的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人其他財產(chǎn)分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實現(xiàn)財務(wù)優(yōu)化，分散風(fēng)險的目的。SPV是構(gòu)建破產(chǎn)隔離框架的基礎(chǔ)條件，而破產(chǎn)風(fēng)險隔離能否實現(xiàn)，則是資產(chǎn)證券化順利開啟和運行的根本前提。

作為資產(chǎn)證券化的核心主體，SPV機制構(gòu)建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實現(xiàn)獨立的隔離破產(chǎn)風(fēng)險的功能？根據(jù)國外資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗，各國設(shè)立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風(fēng)險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學(xué)界的關(guān)注視野（彭冰，2001）。有學(xué)者提出，SPT更符合資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離原理，且是國外的通行做法，理應(yīng)是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學(xué)者呼吁，我國的信托機制既缺乏內(nèi)在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關(guān)于上述問題，首先應(yīng)當(dāng)思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經(jīng)濟學(xué)角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風(fēng)險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求，同時還應(yīng)當(dāng)具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結(jié)果”。

顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進行最優(yōu)選擇并不理性。我們應(yīng)當(dāng)思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結(jié)果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進行“次優(yōu)選擇”意味著結(jié)合現(xiàn)行實踐選擇最適合現(xiàn)性資產(chǎn)證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產(chǎn)證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應(yīng)當(dāng)理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應(yīng)有效作用之前，應(yīng)當(dāng)充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進行相應(yīng)的細化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢

以信托方式設(shè)立特殊目的機構(gòu)，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)，成立信托關(guān)系，由特殊目的機構(gòu)作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關(guān)系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權(quán)益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系更為復(fù)雜，發(fā)起人在向SPT進行資產(chǎn)移轉(zhuǎn)完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關(guān)。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產(chǎn)收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉(zhuǎn)財產(chǎn)，主要是一種財產(chǎn)管理的行為，并不從移轉(zhuǎn)財產(chǎn)的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產(chǎn)的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產(chǎn)獨立性原則將其他形式的更容易實現(xiàn)資產(chǎn)證券化要求的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關(guān)系中，信托財產(chǎn)歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產(chǎn)應(yīng)受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產(chǎn)具有獨立性。信托財產(chǎn)的獨立性使其與創(chuàng)始人的經(jīng)營風(fēng)險阻隔開來，即實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離要求。在資產(chǎn)證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托機構(gòu)，并訂立信托合同，設(shè)定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進行融資，購買者成為受益權(quán)人，享有投資者相應(yīng)權(quán)益。接受委托的資產(chǎn)管理機構(gòu)負責(zé)管理特定資產(chǎn)，并將收取的資產(chǎn)權(quán)益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關(guān)系相同的是，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及受益人三方的自有財產(chǎn)相分離，即委托人的自身經(jīng)營狀況與信托財產(chǎn)、受益人的權(quán)益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經(jīng)營損失面臨破產(chǎn)風(fēng)險，也不會影響SPV對特定資產(chǎn)的管理和投資者對特定資產(chǎn)的權(quán)益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴(yán)格，通常會對公司的設(shè)立、證券發(fā)行、組織機構(gòu)作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產(chǎn)證券化的運作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產(chǎn)證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學(xué)界也對其進行了充分肯定，有學(xué)者認(rèn)為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產(chǎn)證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當(dāng)然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產(chǎn)和風(fēng)險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務(wù)可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產(chǎn)證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產(chǎn)證券化發(fā)展進程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標(biāo)和制度發(fā)展的方向，但目標(biāo)的實現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產(chǎn)證券化，所涉及的法律關(guān)系也遠比一般信托復(fù)雜。不少國家都規(guī)定受托人應(yīng)為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務(wù)之銀行始得擔(dān)任，除受主管機關(guān)行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應(yīng)建立專門的規(guī)范體系進行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產(chǎn)證券化的運行產(chǎn)生了制約。2001年《信托法》并未承認(rèn)受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機構(gòu)而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、信托財產(chǎn)登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎(chǔ)財產(chǎn)是，而信托資產(chǎn)證券是有穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，對于債權(quán)是否能作為信托財產(chǎn)，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產(chǎn)證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經(jīng)營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。

第三，SPT可能會使資產(chǎn)池規(guī)模受限。不同于作為常設(shè)機構(gòu)的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行不同的資產(chǎn)支持證券，SPT的資產(chǎn)池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產(chǎn)實質(zhì)性權(quán)益的經(jīng)濟主體那樣運用分檔、剝離等技術(shù)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學(xué)者預(yù)言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項，應(yīng)當(dāng)盡可能地為之構(gòu)筑成熟完備的信托資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預(yù)期與優(yōu)化設(shè)計

應(yīng)當(dāng)明確的是，在我國現(xiàn)行資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎(chǔ)上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經(jīng)為SPC提供了一個相對較好的制度基礎(chǔ)，如，對“實質(zhì)合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認(rèn)制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，否則應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)。違反忠實義務(wù)的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經(jīng)股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務(wù)便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內(nèi)其都不會淡出金融界的視線。從推進資產(chǎn)證券化進程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關(guān)于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學(xué)者認(rèn)為，相對于有限責(zé)任公司，設(shè)立股份有限公司的設(shè)立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支撐債權(quán)。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認(rèn)為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構(gòu)設(shè)立特殊目的機構(gòu)也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關(guān)系以保障后者的獨立性地位，是未來資產(chǎn)證券制度建設(shè)中應(yīng)當(dāng)考慮的。

（二）關(guān)于公司法人人格否認(rèn)之細化

“實質(zhì)合并”是資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)風(fēng)險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認(rèn)制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產(chǎn)證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認(rèn)在SPC中的具體適用情形，如美國破產(chǎn)法院的判例一般將“實質(zhì)合并”歸結(jié)為：欺詐債權(quán)人，即證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)是為了隱匿財產(chǎn)，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產(chǎn)的發(fā)起人或者信托機構(gòu)的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關(guān)于控制股東、管理層信義義務(wù)之完善

在國外資產(chǎn)證券化實踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象，顯然這對于成功構(gòu)建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權(quán)人即投資者也應(yīng)當(dāng)負有信義義務(wù)，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關(guān)聯(lián)交易中的守信義務(wù)、管理層的忠實義務(wù)、勤勉義務(wù)，但公司債權(quán)人是否也是義務(wù)對象？立法并未明確，而且守信義務(wù)體系特別是管理層的勤勉義務(wù)還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權(quán)人即投資者的守信義務(wù)是優(yōu)化完善我國SPC內(nèi)部治理的重要任務(wù)。

（四）關(guān)于獨立董事之規(guī)范

從理論層面來看，SPC作為資產(chǎn)持有人，因為不參加經(jīng)營活動，不存在破產(chǎn)的可能，自然也不會提出破產(chǎn)申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設(shè)立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權(quán)，而操縱SPV申請破產(chǎn)。為了從制度設(shè)計上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產(chǎn)證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產(chǎn)具有重要的作用，當(dāng)SPV董事層面提出破產(chǎn)申請?zhí)岚傅仁马棔r，獨立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設(shè)置至少一名獨立董事。SPV提出的破產(chǎn)申請只有在符合破產(chǎn)法其他規(guī)定，并經(jīng)過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準(zhǔn)。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產(chǎn)的局面出現(xiàn)，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應(yīng)特別注意準(zhǔn)確定位獨立董事、處理好其與監(jiān)事會的關(guān)系，完善獨立董事的能力建設(shè)機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責(zé)機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關(guān)重要。

（五）關(guān)于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質(zhì)、公司的經(jīng)營范圍是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，信貸資產(chǎn)證券化計劃內(nèi)容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負擔(dān)設(shè)立費用等，都應(yīng)明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產(chǎn)證券化進程不容忽視的問題。

（六）關(guān)于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學(xué)者也提出了解決辦法，即“雙重結(jié)構(gòu)”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到“真實出售”，然后該公司再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結(jié)束SPC雙重征稅的局面。

參考文獻：

1.彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京大學(xué)出版社，2001

2.陳冰.資產(chǎn)證券化法律問題研究[J].武漢大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2011（6）

3.斯蒂文·L 西瓦茲.李傳全，龔磊，楊明秋譯.結(jié)構(gòu)融資：證券化原理指南[M].清華大學(xué)出版社，2003

4.The Office Of The Guardian And Trustee， Liability Insurance and Special Purpose Trust Funds[EB/OL].http：//attorneygeneral.jus.gov.on.ca/english/family/pgt/charbullet/bullet6.asp

5.胡威.資產(chǎn)證券化的運行機理及其經(jīng)濟效應(yīng)[J].浙江金融，2012（1）

6.Financial Administration Manual， Cash Management of Special Purpose Funds and Trust Money[EB/OL].http：//finance.gov.sk.ca/fam/pdf/3410.pdf

7.徐海燕.資產(chǎn)證券化中的超額擔(dān)保制度研究[J].法學(xué)論壇，2012（1）

8. Lee Hadnum， Transferring a property to a special purpose vehicle （SPV） prior to sale to reduce tax[EB/OL]. http：//wealthprotectionreport.co.uk/

篇8

(一)資產(chǎn)證券化信用評級制度的邏輯起點

資產(chǎn)證券化是以缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)作為信用交易基礎(chǔ)，經(jīng)過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，打包成證券發(fā)行的融資方式。它以一種創(chuàng)新的融資方式打通了主要以商業(yè)銀行為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，從而建立了金融體系中市場信用與銀行信用之間的轉(zhuǎn)化關(guān)系[1]。與此同時，資產(chǎn)證券化內(nèi)嵌的風(fēng)險傳導(dǎo)功能對金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，信用評級制度作為資產(chǎn)證券化運作的重要信息披露來源，也成為現(xiàn)代金融監(jiān)管的重要組成部分。

信用評級制度產(chǎn)生的邏輯起點在于向投資者尤其是非專業(yè)投資者提供發(fā)行證券的投資價值信息，減輕發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱。在此過程中，不同投資者重復(fù)的信息收集與分析行為減少，從而節(jié)約了資本市場交易成本。相對普通債券而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級制度有著其特殊性：第一，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的最典型特征是資產(chǎn)池現(xiàn)金流的重組和證券的分層設(shè)計，每個層級的證券因其對應(yīng)的信用風(fēng)險水平不同而享有不同的收益率。這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計和安排往往會增加投資者獲取信息和識別風(fēng)險的難度。因此，資產(chǎn)證券化市場更加需要專業(yè)第三方協(xié)助減少信息不對稱。第二，評級機構(gòu)在進行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級時，需運用更加細化風(fēng)險的方法綜合考慮可能影響違約風(fēng)險的各種因素，針對給定的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)，對不同分層的證券提供信用級別符號以區(qū)分其潛在的信用風(fēng)險[2]。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所具有的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能將更多的非專業(yè)投資者攬入市場，其獲取信息途徑的局限與專業(yè)分析能力的欠缺需要信用評級制度予以補充。第四，監(jiān)管機構(gòu)出于節(jié)約監(jiān)管成本與提高監(jiān)管效率的目的，在資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的設(shè)置與監(jiān)管執(zhí)法中，往往會參考信用評級結(jié)果，從而產(chǎn)生監(jiān)管依賴問題。

(二)資產(chǎn)證券化信用評級流程與系統(tǒng)性風(fēng)險

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的結(jié)果，它將市場參與者的資產(chǎn)負債表高度關(guān)聯(lián)，個別產(chǎn)品違約可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率也隨之增大。信用評級機構(gòu)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級中的失職行為被歸咎于引發(fā)2008年系統(tǒng)性金融危機的主要原因之一[3]，它導(dǎo)致了一系列具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)破產(chǎn)或被政府接管，金融市場的效率和穩(wěn)定遭受極大損失。

Schwarcz(2008)結(jié)合市場和機構(gòu)的反應(yīng)，并考慮融資脫媒化的發(fā)展趨勢，將系統(tǒng)性風(fēng)險定義為：市場或金融機構(gòu)失敗引發(fā)的經(jīng)濟沖擊通過恐慌或其他形式蔓延，導(dǎo)致一連串的市場或機構(gòu)失敗，或者導(dǎo)致一連串的金融機構(gòu)遭受巨大損失，引起資本成本上升，使獲取資本難度增加，并常常伴隨著劇烈的金融市場價格波動[4]。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級的四個階段分別與系統(tǒng)性風(fēng)險的業(yè)務(wù)隔離基礎(chǔ)、評級技術(shù)基礎(chǔ)、法律監(jiān)管基礎(chǔ)和資產(chǎn)市場基礎(chǔ)相對應(yīng)。(1)前期準(zhǔn)備階段中，評級機構(gòu)協(xié)助發(fā)起人和承銷商進行基礎(chǔ)資產(chǎn)池的篩選和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，并基于入池資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的特征，確定初步的評級方法。此階段存在著業(yè)務(wù)隔離失敗的風(fēng)險，評級機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計會加大自我評級風(fēng)險，并可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險。(2)在評級階段，提交評級資料清單和訪談工作計劃，對資產(chǎn)池信用質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)進行分析，最后通過售前報告初步的評級結(jié)果。評級階段是信用評級流程的核心步驟，評級技術(shù)對評級結(jié)果起著決定性作用，包括評級模型的建立、數(shù)據(jù)庫的選擇、定性與定量方法的結(jié)合等都影響著評級結(jié)果的準(zhǔn)確性與真實性。(3)在證券發(fā)行階段，評級機構(gòu)配合并參與發(fā)行人與投資人的溝通及產(chǎn)品介紹，根據(jù)發(fā)行的實際情況對初步評級結(jié)果進行確認(rèn)或調(diào)整。這一階段，發(fā)行人享有對初次評級結(jié)果異議的申訴權(quán)利，可以要求信用評級機構(gòu)重新進行信用評級。這一過程存在評級機構(gòu)被俘獲與發(fā)行人購買評級的風(fēng)險，防范系統(tǒng)性風(fēng)險的法律監(jiān)管基礎(chǔ)一旦被打破，失真信用評級結(jié)果將向市場進行傳遞，并進一步引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。(4)證券發(fā)行之后，信用評級機構(gòu)還須在證券存續(xù)期內(nèi)持續(xù)進行信用狀況跟蹤及現(xiàn)金流監(jiān)測，對資產(chǎn)池的信用表現(xiàn)、相關(guān)參與機構(gòu)的信用狀況進行跟蹤監(jiān)督。如果發(fā)生等級調(diào)整，要出具跟蹤評級報告及等級調(diào)整通知書，同時按照監(jiān)管機構(gòu)的要求，定期跟蹤評級報告[2]。跟蹤評級階段是證券市場持續(xù)信息披露制度的重要安排，但評級下調(diào)常常會成為市場系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的起點?；A(chǔ)資產(chǎn)價值是衍生金融產(chǎn)品價格的基礎(chǔ)，當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)負向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌，相應(yīng)地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級也會下調(diào)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格下降，繼而失去流動性擴張與資產(chǎn)價格上漲的根基，流動性緊縮由此產(chǎn)生。尤其是當(dāng)劇烈下調(diào)的跟蹤評級結(jié)果與發(fā)行時夸大的初次評級結(jié)果相關(guān)聯(lián)時，則會在短期內(nèi)引發(fā)市場的急劇恐慌與大量拋售，導(dǎo)致金融市場系統(tǒng)性危機爆發(fā)。因而，在這一階段基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的動蕩會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)，破壞金融體系的穩(wěn)定。

二、資產(chǎn)證券化信用評級中系統(tǒng)性風(fēng)險的后果

信用評級機構(gòu)中曾長期存在將信用評級與系統(tǒng)性風(fēng)險割裂的認(rèn)識，例如，惠譽評級公司在其評級準(zhǔn)則中，將信用評級定義為僅針對信用風(fēng)險的評估行為，而資產(chǎn)價格變動導(dǎo)致的市場風(fēng)險或變現(xiàn)困難導(dǎo)致的流動性風(fēng)險均不屬于評級考慮范圍[5]。實際上，日趨復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具已將多家金融機構(gòu)的財務(wù)報表緊密關(guān)聯(lián)，風(fēng)險在整個市場具有傳染性，單一的信用風(fēng)險評級報告顯然無法為市場提供有效的金融產(chǎn)品定價與風(fēng)險防范信息。通過對2008年金融危機的反思，業(yè)界一致認(rèn)為資產(chǎn)證券化信用評級失敗引發(fā)了金融系統(tǒng)震蕩風(fēng)險。Coffee(2011)認(rèn)為評級機構(gòu)失敗應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的因素之一，當(dāng)信用評級機構(gòu)不能作為一個可信賴的資本市場看門人有效監(jiān)控債務(wù)抵押債券與其他資產(chǎn)支持證券的信譽時，這些證券要么無法以匹配風(fēng)險的價格進入市場流通，要么其價格會在繁榮與蕭條的經(jīng)濟周期中呈現(xiàn)出高度的波動性[6]。Coffee(2009)將引發(fā)系統(tǒng)性金融危機的原因總結(jié)為看門人失敗、管理層失敗和監(jiān)管者失敗三個方面[7]。一般來說，在資本市場的失敗與資產(chǎn)泡沫的破滅之前，總會先發(fā)性地存在看門人失敗。當(dāng)投資者意識到看門人機構(gòu)發(fā)生失職時，會選擇退出市場，資產(chǎn)價格暴跌，引發(fā)資本市場進入極速下行階段。Amadou(2009)則認(rèn)為信用評級在增加系統(tǒng)性風(fēng)險的過程中具有順周期特征，它在繁榮時期進一步刺激投資，在蕭條時期加劇市場損失，信用評級機構(gòu)通過未預(yù)見的突然降級，引發(fā)市場恐慌與拋售，造成流動性的極大萎縮[8]。王曉(2012)將資產(chǎn)證券化信用評級與系統(tǒng)性風(fēng)險的后果定位于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動導(dǎo)致的證券化資產(chǎn)評級降低，造成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性有效擴充受阻、風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能喪失和證券化產(chǎn)品失去銷路三種現(xiàn)象，進而引起系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)[9]。

總體來看，與普通債券和主權(quán)債券相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將市場參與者的資產(chǎn)負債表高度關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致其信用評級失敗具有更大的風(fēng)險傳染性。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合約中內(nèi)嵌的評級觸發(fā)條款加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能，在交易一方的信用評級被調(diào)低時，相對方會要求激活提前清償債務(wù)，提供額外擔(dān)保和提高利率等限制性條款。信用評級與系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)過程見圖1所示。由此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級從投資者拋售的羊群效應(yīng)和強制性的合同義務(wù)兩個方面引發(fā)市場流動性緊縮和系統(tǒng)性危機的風(fēng)險。

三、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級制度的供求分析

信用評級制度作為資本市場的重要信息披露制度，其向市場提供的產(chǎn)品是金融資產(chǎn)的投資價值信息，一方面，體現(xiàn)為投資者為獲取投資決策參考信息而產(chǎn)生的信息需求;另一方面，體現(xiàn)為監(jiān)管者參考專業(yè)信息進行監(jiān)管決策所產(chǎn)生的監(jiān)管依賴需求。信用評級制度的供給包含評級機構(gòu)數(shù)量的供給與評級質(zhì)量保障的供給兩個方面，前者指市場的競爭結(jié)構(gòu)，后者則反映在信用評級制度的監(jiān)管法規(guī)與行業(yè)自律等約束機制中。

(一)我國資產(chǎn)證券化的信用評級信息需求

盡管我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模占融資市場比重仍然較低，但自2014年起，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014年和2015年兩年市場共發(fā)行各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超過9000億元，市場規(guī)模較2013年末增長了13倍多①。2015年1月4日，經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)，有27家商業(yè)銀行獲得開辦信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品業(yè)務(wù)資格，意味著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制已實質(zhì)性啟動。在備案制和注冊制等政策的推動下，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，市場參與主體類型也更加多樣。與市場不斷擴容相對應(yīng)的是市場參與方和監(jiān)管機構(gòu)對信息披露制度和信用評級制度的需求增加。

我國銀行間債券市場與證券所交易市場的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品均需進行信用評級。人民銀行和銀監(jiān)會在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第三十五條規(guī)定：資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易，應(yīng)聘請具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行持續(xù)信用評級。證監(jiān)會在《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》中規(guī)定：證券投資基金投資的資產(chǎn)支持證券，須具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)進行持續(xù)信用評級。除市場交易的信息需求之外，信用評級結(jié)果還作為實施不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)被監(jiān)管機構(gòu)所依賴?！蛾P(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》第十三條中規(guī)定：貨幣市場基金投資的資產(chǎn)支持證券的信用評級，應(yīng)不低于國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的AAA級或相當(dāng)于AAA級的信用級別。其他類別的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券，若基金合同未訂明相應(yīng)的證券信用級別限制，應(yīng)投資于信用級別評級為BBB以上(含BBB)的資產(chǎn)支持證券。

(二)我國信用評級機構(gòu)及監(jiān)管法規(guī)的供給

然而，與對信用評級信息的巨大需求相矛盾的是我國信用評級市場競爭不足和基礎(chǔ)法律缺失的現(xiàn)狀。第一，我國評級行業(yè)極度缺乏競爭性。目前，我國主要評級機構(gòu)有8家②，其中，中誠信國際、聯(lián)合評級和大公國際三家機構(gòu)的市場占有率合計超過80%。各多頭監(jiān)管機構(gòu)對評級市場的進入設(shè)置行政門檻的做法，使我國信用評級市場的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)難以單純通過市場化方式消除。一方面，增加了評級市場的逆向選擇和道德風(fēng)險問題;另一方面，也減弱了評級機構(gòu)提高評級信息質(zhì)量和積累聲譽資本的激勵。第二，我國信用評級制度運作的法律監(jiān)管環(huán)境不完善。我國尚無資產(chǎn)證券化信用評級制度監(jiān)管的基礎(chǔ)性法律，現(xiàn)行針對資產(chǎn)證券化信用評級的監(jiān)管規(guī)定主要存在于管理辦法、通知、實施細則等位階較低的法規(guī)中(見表1)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級的監(jiān)管權(quán)力分為銀監(jiān)會和人民銀行主管的信貸資產(chǎn)支持證券化和證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券化兩個部分，交叉監(jiān)管既會造成監(jiān)管效率的無謂損失及監(jiān)管成本的增加，也會因監(jiān)管資源分散引發(fā)監(jiān)管不到位和監(jiān)管漏洞等問題。此外，法規(guī)的低位階及模糊性也加大了投資者、評級機構(gòu)和發(fā)行人的決策成本。監(jiān)管法規(guī)位階較低和監(jiān)管權(quán)力分散與資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品評級業(yè)務(wù)的復(fù)雜性及其引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的評級失敗后果不相適應(yīng)。

四、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級制度的特殊監(jiān)管規(guī)則

(一)我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級實施特殊制度安排的原因

我國資產(chǎn)證券化評級特殊性在于：第一，目前我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方普遍采取產(chǎn)品發(fā)行成本較高的信用增級方式以獲得較高發(fā)行評級，自2005年以來，我國資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)品以AAA級和AA+級的高信用等級產(chǎn)品為主，信用層次非常單一。以2015年為例，當(dāng)年發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品中，信用評級為AA及以上的高等級產(chǎn)品發(fā)行額為3416.71億元，占84%;企業(yè)ABS產(chǎn)品中，高信用等級產(chǎn)品發(fā)行額為1645.95億元，占85%③。試點挑選質(zhì)量較為優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化打包是造成目前信用評級居高的主要原因，但隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的多樣化發(fā)展，高風(fēng)險高收益產(chǎn)品比重逐漸加大，市場的剛性兌付壓力遲早會被打破，因而，信用評級制度僅作為滿足發(fā)行與交易條件的形式要求的地位應(yīng)當(dāng)被改變。第二，我國資產(chǎn)證券化市場處于起步階段，其評級所需數(shù)據(jù)的缺乏、違約概率的測算難度及違約回收率等基礎(chǔ)模型的不成熟，都使得資產(chǎn)證券化信用評級過程隱藏著更大的失敗風(fēng)險，因而相對歐美成熟的資產(chǎn)證券化市場，良好的法律監(jiān)管環(huán)境給予市場參與主體完善的法律保護和法律支持，并為評級行為做出適法指引在我國顯得尤為重要。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是系統(tǒng)性風(fēng)險最主要的傳導(dǎo)渠道，信用評級的失職在此過程中會加劇資本市場擠兌的發(fā)生。在金融體系中，投資銀行、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者和個人投資者是證券化產(chǎn)品的主要持有者，而商業(yè)銀行既是證券化產(chǎn)品的持有者，也是發(fā)行者?；A(chǔ)資產(chǎn)價格下跌會引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的降級和減值，投資者拋售資產(chǎn)避免損失的套現(xiàn)行為將導(dǎo)致市場流動性緊縮，流動性的缺乏則會進一步加劇資產(chǎn)減值與流動性緊縮，進而爆發(fā)波及金融體系穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險。從我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展趨勢及其與系統(tǒng)性風(fēng)險的密切關(guān)聯(lián)考慮，資產(chǎn)證券化市場健康良性發(fā)展需要對信用評級制度法律監(jiān)管環(huán)境予以完善。

(二)我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級特殊監(jiān)管規(guī)則的有效性分析

目前，我國針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級的特殊監(jiān)管規(guī)則主要體現(xiàn)在人民銀行、證監(jiān)會和財政部于2012年的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》中：(1)鼓勵對資產(chǎn)支持證券信用評級采用投資者付費模式。(2)要求對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須進行雙評級，即資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易初始評級應(yīng)當(dāng)聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機構(gòu)，在申請發(fā)行資產(chǎn)支持證券時向金融監(jiān)管部門提交兩家評級機構(gòu)的評級報告。(3)要求資產(chǎn)支持證券投資者建立內(nèi)部信用評級體系，加強對投資風(fēng)險的自主判斷，減少對外部評級的依賴。

首先，信用評級付費模式從投資者付費轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人付費的理論與現(xiàn)實條件并未改變，評級信息的公共物品屬性和投資者的搭便車行為，使評級機構(gòu)無法在投資者付費模式下獲得足額補償，有限的收入會減少行業(yè)吸引力及改進評級技術(shù)和方法的資源投入。其次，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級中，評級機構(gòu)在節(jié)約成本的限制下，會將公開信息披露轉(zhuǎn)變成選擇性信息披露，這一轉(zhuǎn)變實質(zhì)上是減弱了對投資者的保護和對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范能力。因而，通過向投資者付費模式的回歸以隔離資產(chǎn)證券化信用評級風(fēng)險在現(xiàn)階段不具可操作性。再次，雙評級制度作為對利益沖突的逆向操作，是指在債券發(fā)行過程中，由兩家評級機構(gòu)分別獨立承擔(dān)對同一債券發(fā)行主體或者同一債項資信的評級工作，并各自出具獨立評級報告的評級制度。雙評級制度通過遏制評級機構(gòu)以價定級行為，提高風(fēng)險定價的準(zhǔn)確性，增加提高評級結(jié)果對投資者的可參考性及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資風(fēng)險的可控性。但雙評級制度能否有效發(fā)揮作用，受限于評級市場的競爭狀況與對評級機構(gòu)失職行為的懲罰力度等因素。歐盟在2013年《信用評級監(jiān)管規(guī)章》(CRAIII)中，針對金融產(chǎn)品信用評級也引入了雙評級制度，并且要求發(fā)行實體在使用多個評級機構(gòu)的信用評級時，應(yīng)考慮至少委托一個小型評級機構(gòu)參與信用評級。由此可見，在我國由大評級機構(gòu)主導(dǎo)的評級市場結(jié)構(gòu)約束下，以及目前法律法規(guī)對評級機構(gòu)承擔(dān)不實評級責(zé)任并無細化規(guī)定的情形下，雙評級要求作為克服評級機構(gòu)利益沖突和保障評級質(zhì)量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立資產(chǎn)支持證券投資者的內(nèi)部信用評級體系來減少對外部評級的依賴，并不能夠從根本上克服資產(chǎn)支持證券在發(fā)行人和投資者之間的信息失真問題，在評級數(shù)據(jù)和模型建立的專業(yè)化方面，以及相對于投資者與發(fā)行人的中立性方面，外部評級制度都有著內(nèi)部評級體系無法比擬的優(yōu)勢。

五、進一步完善我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級制度的建議

(一)確立防范系統(tǒng)性風(fēng)險的宏觀審慎監(jiān)管框架

資產(chǎn)證券化信用評級引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險問題在2008年金融危機后備受關(guān)注，2009年倫敦G20會議提出，各國監(jiān)管者應(yīng)承諾延伸對評級機構(gòu)的監(jiān)管和注冊要求，標(biāo)志著金融監(jiān)管開始著重應(yīng)對信用評級制度與系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)問題。信息搭便車現(xiàn)象與系統(tǒng)性風(fēng)險的負外部性和溢出效應(yīng)，極大地減弱了單個市場參與者主動防范系統(tǒng)性風(fēng)險的激勵，因而法律監(jiān)管措施對信用評級制度運行的調(diào)節(jié)與干預(yù)成為重要的糾正市場失靈的關(guān)鍵手段[10]。而宏觀審慎是一個動態(tài)發(fā)展的框架，主要目的是維護金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險，主要特征是建立體現(xiàn)逆周期性的政策體系，對系統(tǒng)重要性機構(gòu)的特殊監(jiān)管要求是其主要內(nèi)容之一[11]。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)與個人投資者的風(fēng)險與收益關(guān)聯(lián)，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表之間的高度相關(guān)性等，存在風(fēng)險快速、大范圍傳染的隱患，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的降級會同時引發(fā)資本市場擠兌與商業(yè)銀行償付危機。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初始階段，建立以防范系統(tǒng)性風(fēng)險為目標(biāo)的宏觀審慎框架下的信用評級監(jiān)管制度對促進我國金融市場創(chuàng)新，維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有重要意義。首先，應(yīng)重視初次評級的真實準(zhǔn)確性，以最大程度地避免跟蹤評級突然降級可能造成的市場連鎖反應(yīng)。其次，在克服經(jīng)濟周期的操作中，保持不同經(jīng)濟周期的評級制度監(jiān)管彈性，在市場繁榮時期，對市場參與者的從眾心理和投資者對風(fēng)險的忽視進行適度逆向操作[6]。最后，為避免市場的同向化發(fā)展，不應(yīng)將信用評級流程標(biāo)準(zhǔn)化。評級假設(shè)、方法和模型的趨同性，既會阻礙創(chuàng)新和多樣性，也會因監(jiān)管依賴的存在而增加系統(tǒng)性風(fēng)險。

(二)完善現(xiàn)有制度的配套措施

我國債券市場被劃分為銀行間交易市場和交易所債券市場，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相應(yīng)分別在兩個市場運行，國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會及其授權(quán)的中國銀行間交易商協(xié)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化信用評級實施監(jiān)管。在多頭監(jiān)管格局下，監(jiān)管機構(gòu)之間協(xié)調(diào)性的欠缺與監(jiān)管真空等問題以及信用評級基礎(chǔ)性立法的缺失，導(dǎo)致現(xiàn)有監(jiān)管模式對系統(tǒng)性風(fēng)險的反應(yīng)不靈敏，難以發(fā)揮有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險的作用。隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣化和結(jié)構(gòu)的更趨復(fù)雜化發(fā)展，金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)與風(fēng)險不斷相互滲透，現(xiàn)有的監(jiān)管模式無法適應(yīng)其發(fā)展，因而，我國應(yīng)當(dāng)建立新的信用評級監(jiān)管體系，對資產(chǎn)證券化信用評級實行統(tǒng)一協(xié)調(diào)和專業(yè)化監(jiān)管，形成跨市場、跨機構(gòu)和跨產(chǎn)品類型的功能性監(jiān)管模式。此外，與審慎監(jiān)管框架和統(tǒng)一監(jiān)管格局相對應(yīng)，加快出臺資產(chǎn)證券化信用評級的基礎(chǔ)法律，以高位階的法律法規(guī)對相關(guān)評級制度予以完善，主要包括：(1)在資質(zhì)認(rèn)可方面，加強資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級人員的專業(yè)技能要求，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級的項目負責(zé)人需要具備良好的聲譽、充足的技能和經(jīng)驗，并且應(yīng)當(dāng)以足夠的謹(jǐn)慎確保評級過程的獨立和對利益沖突的識別、管理與披露。(2)強化信息披露要求，包括對損失和現(xiàn)金流分析結(jié)果、基礎(chǔ)資產(chǎn)盡職調(diào)查程度、證券化產(chǎn)品壓力測試反應(yīng)、評級是否依賴于第三方評估工作、評級假設(shè)和方法的指導(dǎo)等信息進行詳細的公開披露。(3)建立利益沖突隔離制度，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的咨詢業(yè)務(wù)與評級業(yè)務(wù)相隔離，降低自我評級與信用評級機構(gòu)被發(fā)行人俘獲的風(fēng)險。(4)在評級規(guī)范方面，針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分層設(shè)計，對其評級分類設(shè)置額外的評級符號，使其具有比普通債務(wù)工具更為細化的風(fēng)險分類。

(三)充分發(fā)揮市場機制在防范信用評級風(fēng)險方

面的作用

篇9

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)保險證券化；SPRV；法律制度

中圖分類號：D923 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）11-0095-02

一、巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化的概念及實質(zhì)

巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化，是指將巨災(zāi)所造風(fēng)險，在資本市場進行證券化處理的模式。其包括巨災(zāi)保險期貨、巨災(zāi)保險期權(quán)、巨災(zāi)風(fēng)險債券、巨災(zāi)互換、意外準(zhǔn)備金期票等。它將巨災(zāi)保險風(fēng)險從傳統(tǒng)的再保險市場轉(zhuǎn)移到了強大的資本市場中，這樣做使得巨災(zāi)風(fēng)險得以分散。巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化是一種創(chuàng)新性的金融融資工具，它將保險和證券有機結(jié)合在一起，區(qū)別于傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化是一種負債證券化。實質(zhì)上是一種有效的資產(chǎn)風(fēng)險隔離體系，使得發(fā)起人如果發(fā)生破產(chǎn)等事件，其進行證券化的資產(chǎn)不受該事件的影響，而特殊目的再保險機構(gòu)就是其中的一部分。

2001年，NAIC以《示范法》的形式認(rèn)可了這種再保險形式，特殊目的再保險機構(gòu)（SPRV）再保險開始進入保險風(fēng)險證券化的視野。立足于中國保險業(yè)的長遠發(fā)展，對SPRV再保險也應(yīng)該更多關(guān)注。SPRV再保險不但以支持原保險人之償付能力為最直接的目的，同時SPRV連接著投資人以及保險人，它以投資人的投資資金為自己主要的資金支持，根據(jù)觸發(fā)條件的不同付給投資人相應(yīng)的投資利息，SPRV收取各保險人的保費，同時根據(jù)觸發(fā)條件的發(fā)生與否決定是否提供補償。

二、巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化的運行機制

1.SPRV和再保險各方主體的權(quán)利、義務(wù)及賠償責(zé)任分配

從巨災(zāi)風(fēng)險證券化的基本交易過程中我們不難發(fā)現(xiàn)，巨災(zāi)風(fēng)險證券化的交易結(jié)構(gòu)是由一系列合同所組成，其中至少包括：（1）發(fā)起人（原保險公司）與特殊目的再保險機構(gòu)（SPRV），訂立以資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與風(fēng)險分擔(dān)為主要目的之合同；（2）特殊目的再保險機構(gòu)（SPRV）與機構(gòu)投資者簽訂債券投資合同；（3）特殊目的再保險機構(gòu)（SPRV）在取得發(fā)行的債券所得資金后，與信托基金簽訂信托合同，委托信托基金對證券化資產(chǎn)進行管理，成立信托民事法律關(guān)系；（4）此外投資銀行在證券化過程中亦發(fā)揮重要作用，其可能擔(dān)任三種角色，不同的角色成立不同的合同關(guān)系。

2.SPRV再保險的觸發(fā)條件

保險證券化中的巨災(zāi)風(fēng)險債券，在債券公開發(fā)行后，未來債券的本金與利息是否償還，完全取決于巨災(zāi)損失事件發(fā)生與否。因此，SPRV與投資者間的債券買賣合同中，有一個核心條款，即：“觸發(fā)（trigger）條件”條款。所謂觸發(fā)條件，是指SPRV與投資者在債券投資合同中，事先明確約定獲取收益的條件，即投資者的收益狀況（利息和本金能否部分或全部收回）將取決于巨災(zāi)風(fēng)險是否發(fā)生以及該巨災(zāi)風(fēng)險的損失程度。

“觸發(fā)條件”條款令投資者的收益與巨災(zāi)損失狀況掛鉤，使其間接分擔(dān)了巨災(zāi)風(fēng)險。在實踐中，觸發(fā)條件可分為以下四類：一是發(fā)起人的巨災(zāi)損失狀況。即當(dāng)發(fā)起人的巨災(zāi)損失狀況達到債券投資合同規(guī)定程度時，投資者的收益將受到影響。二是整個行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。此時，投資者的收益與整個產(chǎn)險業(yè)的巨災(zāi)損失狀況密切聯(lián)系。三是特定巨災(zāi)事件。于此情形，投資者的收益狀況與債券合同規(guī)定的特定巨災(zāi)事件之發(fā)生與否直接掛鉤。四是現(xiàn)有巨災(zāi)損失統(tǒng)計指標(biāo)。于此情形，投資者的收益則與現(xiàn)有巨災(zāi)損失統(tǒng)計指標(biāo)直接掛鉤。

三、SPRV再保險之合同法律分析

在SPRV再保險中，保險證券持有人因再保險賠償責(zé)任而獲利或遭受損失。所以，當(dāng)合同法對特殊目的再保險機構(gòu)再保險合同進行調(diào)整時，就直接調(diào)整原保險人和再保險人之間簽訂的這種再保險合同關(guān)系，因此要考慮的各方利益主體也從原來的三方擴展到四方，即原來的被保險人，原保險公司，再保險公司同資本市場上的投資人。

1.原保險合同與SPRV再保險合同

原保險合同和再保險合同是兩個獨立存在的合同，各有其獨立的當(dāng)事人。原保險合同決定原保險人與原被保險人之間的權(quán)利與義務(wù)的分配，再保險合同決定再保險人與原保險人之間的權(quán)利與義務(wù)的分配，兩者在權(quán)利與義務(wù)關(guān)系上彼此獨立，此即學(xué)說上的再保險合同之獨立性。包括：第一，獨立的保險費給付請求權(quán)。第二，獨立的保險賠付請求權(quán)。一旦發(fā)生再保險責(zé)任范圍內(nèi)的原保險賠付責(zé)任，再保險人向原保險人履行再保險賠償義務(wù)。第三，獨立的賠付義務(wù)。原保險人依原保險合同，履行保險賠付義務(wù)，此項義務(wù)的履行不以再保險賠償義務(wù)的履行為前提；原保險人不得以再保險人不履行或不能履行再保險賠償義務(wù)為由，拒絕進行保險賠付。再保險人依再保險合同，履行再保險賠償義務(wù)，此項義務(wù)的履行也不以原保險人是否已經(jīng)實際賠付為前提，值得注意的是，與一般再保險相比，在SPRV再保險中，再保險合同與原保險合同之間在合同內(nèi)容關(guān)聯(lián)上可能要松散得多，SPRV再保險合同之內(nèi)容獨立性得以增強，并趨于標(biāo)準(zhǔn)化，從而使保險證券可以更加遠離原保險合同的影響。

再保險合同的獨立性是相對的，它為原保險合同而訂立和存續(xù)，因此具有從屬性。其從屬性主要表現(xiàn)為兩方面。第一，合同內(nèi)容的從屬性。再保險合同為分擔(dān)原保險賠付責(zé)任而訂立和存續(xù)，所以再保險人之責(zé)任必須以原保險人之責(zé)任為范圍，同時實際再保險賠償金額不能超過實際原保險賠付金額，原保險人不得從再保險中額外獲取利益。第二，合同效力的從屬性。原保險合同無效、被解除或者因其他原因終止的，再保險合同也將因無保險利益而隨之失效。同樣值得注意的是，SPRV再保險的總括性、批量性，除了使SPRV再保險合同得以在合同期限上擺脫原保險合同的局限外，也使SPRV再保險合同與具體的原保險合同在效力狀態(tài)上的共同命運性得以弱化，有利于保險證券的發(fā)行及流通。

2.SPRV再保險合同與巨災(zāi)保險證券

此種合同關(guān)系是SPRV再保險有的，是原保險合同與再保險合同關(guān)系的必要延續(xù)，它們共同組成一個有機整體。巨災(zāi)保險證券具有其特殊性，它是一種負債證券化，如果再保險賠償責(zé)任發(fā)生，根據(jù)觸發(fā)條件的不同，SPRV可以根據(jù)實際發(fā)生的損失以及之前約定好的條款減少支付證券的收益或者不予返還本金。SPRV的再保險合同收益直接成為保險證券收益的主要源泉。SPRV再保險合同與保險證券是獨立存在的兩個合同之債：第一，兩者在合同性質(zhì)上存在明顯區(qū)別。SPRV再保險合同是再保險合同的一種，而巨災(zāi)保險風(fēng)險化證券為SPRV的再保險賠償責(zé)任的旅行提供資金的支持是風(fēng)險融資性質(zhì)的；投資人與再保險公司和原保險公司之間都不存在保人和被保人的關(guān)系，因此投資人與原保險公司和再保險公司之間不需要簽訂任何保險合同。第二，兩者在權(quán)利義務(wù)上彼此獨立，在收益請求權(quán)以及責(zé)任承擔(dān)均具有獨立性。

四、SPRV再保險之監(jiān)管法律分析

SPRV再保險要得到持續(xù)健康的發(fā)展，得到國際上的普遍認(rèn)可，必須有一套合理的，切實可行的監(jiān)管體系作為其制度保證。

1.SPRV的獨立性

SPRV是獨立的法人實體，盡管SPRV一般是由需要進行風(fēng)險證券化的保險公司(母公司)設(shè)立的，但它是一個獨立的法人實體，有自己的注冊資本，有其權(quán)利和義務(wù)，它與母公司之間除了資本紐帶之外，沒有任何其他特殊聯(lián)系。

SPRV的獨立性包括SPRV行為的限制和SPRV的組織形式。首先，SPRV行為的限制。設(shè)立SPV的重要目的在于破產(chǎn)隔離。為了融資的效益和安全，對SPRV的活動進行限制是SPRV本身在證券化交易中所處的地位與作用決定的，SPRV的行為必須服從于“非破產(chǎn)性”和目標(biāo)“單一性”的要求，盡量減少風(fēng)險，降低成本，因此各國法律對其經(jīng)營活動一般作如下限制：第一，在對投資者付訖本息之前不能分配任何紅利；第二，不能發(fā)生證券化業(yè)務(wù)以外的任何資產(chǎn)與負債；第三，不得進行破產(chǎn)、重組兼并；第四，須設(shè)有維護投資者利益的獨立董事等。其次，SPRV的組織形式。典型美國的SPRV的形式為信托、公司或有限合伙。信托形式的SPRV有讓與人信托和所有人信托，采用信托形式，SPRV和投資者可以獲得稅收優(yōu)惠。公司形式的SPRV也較常見，因為公司的營業(yè)執(zhí)照和章程可以包含有利于開展融資的和對商業(yè)活動進行限制的條款，而證券化融資中的參與人通常熟悉公司經(jīng)營破產(chǎn)和公司生產(chǎn)經(jīng)營管理事宜。這樣有助于當(dāng)事人在遇到法律風(fēng)險時解決問題。盡管公司的經(jīng)營范圍有限，但SPRV仍然可以發(fā)行符合SPRV經(jīng)營目標(biāo)的證券。但如果從稅收減免的角度而言，公司未必是SPRV的最合適的形式。再者，有限合伙組織中普通合伙人負連帶的無限責(zé)任；而其中的有限合伙人則以其出資為限對合伙債務(wù)負有限責(zé)任但無經(jīng)營管理權(quán)。依美國稅法，合伙是免稅實體，因此為了避稅，SPRV會采用有限合伙的形式。

2.SPRV再保險之償付能力保證

償付能力是指保險人或再保險人履行保險賠付義務(wù)或再保險賠償義務(wù)的能力，反應(yīng)的是特殊目的再保險機構(gòu)在巨災(zāi)發(fā)生時償付保險賠償?shù)哪芰?。SPRV作為特殊目的再保險機構(gòu)，他本身的成立就建立在良好的信用能力以及良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上的，并且其將證券化所得資金信托給專業(yè)的投資機構(gòu)進行投資，其自身通過利率互換進行穩(wěn)定的投資，因此SPRV的再保險償付能力是十分有保證的。

五、結(jié)語

雖然我國對巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化的研究已經(jīng)開始，但是還處于摸索階段，尤其對其在法律制度方面的研究還剛剛開始，盡管對于一些實際的問題已經(jīng)有所涉及，但依然存在著很多的爭議，并未得出一套切實可行的運行機制，要適應(yīng)巨災(zāi)保險風(fēng)險證券化的發(fā)展，要建立SPRV，必須有更加完善的制度和法律。

參考文獻：

[1]李玉泉.保險法[M].北京:法律出版社,1997.

[2]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京:北京大學(xué)出版社,2001.

[3]謝永江.資產(chǎn)證券化特定目的機構(gòu)研究[M].北京:中國法制出版社,2007.

篇10

消費信貸提前還款風(fēng)險,主要針對中長期消費貸款而言,以住房消費信貸為典型。所謂提前還款風(fēng)險,是指借款人在貸款合約終止期限之前提前還清貸款,導(dǎo)致放款人提前收回資金,資金回報率降低。

在西方發(fā)達國家,由于資產(chǎn)證券化的普及,住房消費信貸大多以住房抵押貸款支持證券——MBS的形式打包發(fā)售,部分風(fēng)險已從銀行剝離。但對于MBS管理方,即所謂特殊目的公司(SPV)而言,提前還款導(dǎo)致原先基于貸款利息的現(xiàn)金流消失,用于支付債券利息的基礎(chǔ)資產(chǎn)減少,需要進行再投資,而再投資資產(chǎn)收益可能較之于貸款利息為低,從而帶來債券的收益風(fēng)險,對于以MBS為標(biāo)的資產(chǎn)的其他衍生產(chǎn)品,其影響程度甚至可能更大。就此而言,提前還款的風(fēng)險承擔(dān)主體盡管由銀行轉(zhuǎn)移出去,但其影響范圍反而擴大了。

另外,就商業(yè)銀行而言,如未進行資產(chǎn)證券化以轉(zhuǎn)移風(fēng)險,消費信貸提前還款行為帶來的風(fēng)險主要表現(xiàn)為貸款久期的變化。久期,指資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的時間的加權(quán)平均,其權(quán)重為各期現(xiàn)金流值在資產(chǎn)現(xiàn)值中的比重,實際上反應(yīng)了資產(chǎn)價值對于利率的敏感度。商業(yè)銀行需要測算貸款的久期,以相應(yīng)的負債匹配之,用來降低利率風(fēng)險。提前還款實際改變了現(xiàn)金流分布,從而影響貸款久期,相應(yīng)的負債結(jié)構(gòu)也需要調(diào)整。如忽視提前還款風(fēng)險,將造成資產(chǎn)負債不匹配,對商業(yè)銀行經(jīng)營帶來風(fēng)險。

二、消費信貸提前還款風(fēng)險影響因素

考慮消費信貸提前還款的行為,需要考察系統(tǒng)性影響因素和非系統(tǒng)性影響因素兩個方面。所謂系統(tǒng)性影響因素,指影響所有借款人的宏觀經(jīng)濟變量,在對數(shù)量較大的貸款組合進行分析時,這些因素是主要需要考慮的因素。非系統(tǒng)因素針對于單筆貸款,只對特定借款人有影響。

系統(tǒng)性影響因素主要包括如下幾個:

1)市場長期借款利率,這也是影響借款人提前還款行為的主要因素。當(dāng)市場長期借款利率低于貸款利率時,借款人可以從市場借入資金提前還款,之后享受較低的長期借款利率,形成了提前還款的動機。因此,分析提前還款風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)即為估計未來長期借款利率的變動趨勢。但值得注意的是,中國住房抵押貸款的利率為浮動利率,與西方的固定利率有區(qū)別,因此利率對于中國消費信貸提起還款行為的影響可能較小。

2)季節(jié)因素,即由季節(jié)影響導(dǎo)致提前還款比率變化,如夏季為學(xué)生畢業(yè)的時期、天氣和稅收原因(征稅時期)。

3)時間因素,即在貸款發(fā)放后的一段特定時間內(nèi)出現(xiàn)提前還款高峰,之后提前還款比率會下降。原因可能是具有提前還款意向的借款人需要一定時間來籌措資金以歸還貸款。

4)衰減效應(yīng)。當(dāng)市場長期借款利率首次下降時,會出現(xiàn)提前還款高峰,但當(dāng)市場長期利率回升后又再次下降時,提前還款比率較前一次為低,此后不斷減少。相應(yīng)的一種解釋是每次提前還款高峰都會將對利率變化敏感的借款人剔除出貸款組合(通過其提前還款的方式),剩下的借款人對利率變化相對不敏感。

非系統(tǒng)性影響因素較多。包括婚姻狀況、教育水平、退休狀況、性別、工齡等、收入狀況等。需要注意的是,西方國家由于資產(chǎn)證券化的使用,消費信貸的風(fēng)險承擔(dān)者通過證券化不斷的擴大并分散,影響單個個體的非系統(tǒng)性因素的效果將會減弱,主要影響因素為系統(tǒng)性影響因素。因此,西方學(xué)者相關(guān)研究重點關(guān)注系統(tǒng)性因素對于消費信貸提前還款的影響。而中國商業(yè)銀行的消費信貸業(yè)務(wù)目前缺少證券化工具,商業(yè)銀行為風(fēng)險的唯一承擔(dān)者,非系統(tǒng)性因素對于提前還款仍然重要。基于此,蔡明超和費一文(2007)在考察中國消費信貸提前還款風(fēng)險時,將非系統(tǒng)性因素引入模型,回歸結(jié)果表明,收人、婚姻、工齡等因素將影響提前還款,并發(fā)現(xiàn)利率對于中國消費信貸提前還款的影響并不明顯。

三、消費信貸提前還款風(fēng)險相關(guān)研究

有關(guān)提前還款風(fēng)險的研究眾多。其原因在于資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速,相應(yīng)發(fā)展出的一系列金融產(chǎn)品受眾廣泛,提前還款行為影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)——貸款池的收益,進而影響相關(guān)所有資產(chǎn)的收益。相關(guān)利益方的需求導(dǎo)致了相應(yīng)研究的發(fā)展。有關(guān)提前還款的研究,主要目的在于構(gòu)造相應(yīng)的提前還款比率函數(shù),進而作為資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)部分之一幫助定價。

Golub和Pohlman(1994)構(gòu)造了一個基于公開數(shù)據(jù)的提前還款函數(shù)模型,其因變量為四個:季節(jié)因素、再融資利率、時間因素、衰減因素。數(shù)據(jù)來源為GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押貸款機構(gòu)的近3000萬個樣本。結(jié)果顯示此模型基本上與商業(yè)用模型區(qū)別不大,展現(xiàn)出較好的適用性,因而作者聲稱其為那些無力開發(fā)模型的中小金融機構(gòu)提供了機會。

最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一個模型,其考慮了借款人的財務(wù)和非財務(wù)提前還款行為對于貸款資產(chǎn)的到期收益率、久期和凸度的影響。同時,他們分析了提前還款罰息和部分提前還款對于到期收益率、久期和凸度的影響,這一情況與傳統(tǒng)的完全提前還款相比更為復(fù)雜,結(jié)果也更不確定。

當(dāng)確定提前還款比率模型后,就可以依據(jù)其計算出相應(yīng)資產(chǎn)組合的收益率和久期,進而對資產(chǎn)進行定價,還可以根據(jù)其計算出相應(yīng)的保險費率,作為其衍生產(chǎn)品的定價基礎(chǔ),可以說,提前還款比率模型是一系列相關(guān)金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)之一。

四、中國商業(yè)銀行消費信貸提前還款風(fēng)險控制方法探討

中國商業(yè)銀行目前對于提前還款行為主要采取罰息的手段,但不同地區(qū)、不同銀行的規(guī)定不同。同時,部分銀行還有一些硬性規(guī)定,如一年內(nèi)不得提前還款等。上文中提到中國的住房抵押貸款采用浮動利率,提前還款對商業(yè)銀行造成的利率損失并不明顯,而罰息這一工具實質(zhì)為彌補利息損失,因此中國商業(yè)銀行采用罰息進行提前還款風(fēng)險管理并不合適。

商業(yè)銀行控制提前還款風(fēng)險,較為合適的方法還是建立提前還款比率模型,估計出提前還款比率隨時間的分布,進而調(diào)整相應(yīng)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。注意到,中國商業(yè)銀行作為貸款提前還款風(fēng)險的唯一承擔(dān)者,提前還款比率的影響因素較多,既包括季節(jié)、時間等系統(tǒng)性因素,還包括眾多非系統(tǒng)性因素,相應(yīng)的模型也會更加復(fù)雜。建立模型,大量的數(shù)據(jù)積累是必需的,隨著中國個人信用記錄系統(tǒng)的建立和不斷完善,相應(yīng)的貸款數(shù)據(jù)也會不斷增加,這將有利于提前還款模型的建立和發(fā)展。

參考文獻:

[1]BennettW.Golub,LawrencePohlman.MortgagePrepaymentsandanAnalysisoftheWhartonPrepaymentModel[J].Interfaces,1994,24(3):80-90.

[2]Tsai,M-S.,Liao,S-L.,Chiang,S-L.AnalyzingYield,DurationandConvexityofMortgageLoansunderPrepaymentandDefaultRisks[J].JournalofHousingEconomics,2009,doi:10.1016/j.jhe.2009.02.005.

[3]蔡明超,費一文.商業(yè)銀行消費信貸中的提前償還風(fēng)險影響因素與風(fēng)險管理[J].金融研究,2007(7):25-35.