導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化的條件，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    論文摘要:在浙江省,各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好,但是存在很多不確定因素,各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款,中小企業(yè)“貸款難”的問(wèn)題普遍存在,因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí),很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中,遇到了國(guó)家的嚴(yán)厲控制,且不能發(fā)行市政債,而在一定時(shí)期內(nèi),各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定,這樣一來(lái),各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。筆者認(rèn)為,浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。

    一、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

    資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動(dòng)性但其未來(lái)現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級(jí)等手段,在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券,從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級(jí)較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過(guò)程。

    資產(chǎn)證券化起源于美國(guó),1968年美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券——抵押貸款債券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因?yàn)槠渥陨淼莫?dú)特優(yōu)勢(shì),自產(chǎn)生以來(lái)獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國(guó),資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了國(guó)債和企業(yè)債,成為美國(guó)債券市場(chǎng)中規(guī)模最大的一個(gè)品種。資產(chǎn)證券化在美國(guó)的債券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)中發(fā)揮著特殊的作用,具有重要的意義。

    我國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化開始于2005年,并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,運(yùn)作模式采用了信托結(jié)構(gòu),證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款,我國(guó)目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有4個(gè)(具體情況參見表1);另一條路徑是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》,運(yùn)作模式采用了證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán),我國(guó)目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有9個(gè)(具體情況參見表2)。近來(lái),在中國(guó)人民銀行的主導(dǎo)下,正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑——非信貸資產(chǎn)證券化,運(yùn)作模式也采用了信托結(jié)構(gòu),證券化資產(chǎn)主要來(lái)源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費(fèi)和公共設(shè)施的使用費(fèi)等等,我國(guó)目前正在進(jìn)行的非信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有1個(gè),即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項(xiàng)目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司,計(jì)劃募集資金50億元。

    二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件

    浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件包括以下幾個(gè)方面:

    (一)浙江省直接融資的比例偏低,資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>

    截至2007年底,浙江省金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款規(guī)模高達(dá)2.90萬(wàn)億元,貸款規(guī)模高達(dá)2.49萬(wàn)億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效,但是相對(duì)于如此巨大的間接融資規(guī)模,浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小,僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外,浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計(jì)在1萬(wàn)億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具,同時(shí)為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此,可以預(yù)見資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

    (二)國(guó)外已經(jīng)有相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒

    在國(guó)際資本市場(chǎng)中,固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位,如美國(guó)的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過(guò)了股票市場(chǎng)余額。而在固定收益產(chǎn)品中,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別,如美國(guó)截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過(guò)國(guó)債余額,也超過(guò)了企業(yè)債余額。德國(guó)自2000年推出證券化貸款計(jì)劃以來(lái),已經(jīng)給超過(guò)5萬(wàn)個(gè)中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國(guó)外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)成熟的經(jīng)驗(yàn),可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。

    (三)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和探索正在穩(wěn)步推進(jìn)

    2005年以來(lái),我國(guó)的資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上獲得了突破,信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進(jìn)、并駕齊驅(qū),先后完成了2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和9個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,積累了很好的經(jīng)驗(yàn),取得了很大的成績(jī),有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。

    (四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障

    目前我國(guó)涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》、國(guó)家財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺(tái),為浙江省開展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。

    三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇

    目前,我國(guó)已經(jīng)試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化的模式有兩種:一種是中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,具體采用的是信托模式。另一種是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,具體采用的是證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下,浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。

    在浙江省,各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好,其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況良好,貸款需求可以得到較好地滿足,其資產(chǎn)證券化的需求不是很強(qiáng)烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好,但是存在很多不確定因素,各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款,中小企業(yè)“貸款難”的問(wèn)題普遍存在,因此中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時(shí),很多市縣級(jí)地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中,遇到了國(guó)家的嚴(yán)厲控制,且不能發(fā)行市政債,而在一定時(shí)期內(nèi),各市縣級(jí)地方政府的財(cái)政收入基本穩(wěn)定,這樣一來(lái),各市縣級(jí)地方政府對(duì)資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。

    綜上所述,筆者認(rèn)為,浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府這兩個(gè)領(lǐng)域。就具體模式而言,中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化(信托模式),也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式),但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強(qiáng)一些。市縣級(jí)地方政府可以采用市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化(證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式)。

    具體來(lái)說(shuō),中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國(guó)外已經(jīng)相當(dāng)成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)的2個(gè)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,因此其可行性很高。但在我國(guó)仍然很有推廣的意義,其特色在于其他已經(jīng)進(jìn)行過(guò)的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是四大國(guó)有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化,而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行過(guò)證券化,因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。

    而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢(shì),但是國(guó)內(nèi)外沒有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以借鑒,同時(shí)因?yàn)橹行∑髽I(yè)存在很多的不確定性,難以較好地滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求,因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很難在短期內(nèi)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持,但可以在我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進(jìn)。至于市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可以借鑒國(guó)內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,因此市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)很有希望獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持。

    簡(jiǎn)而言之,筆者認(rèn)為,浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅(jiān)持“兩個(gè)突破口”(中小企業(yè)和市縣級(jí)地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化)同時(shí)推進(jìn)。

    在以上分析的基礎(chǔ)上,筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖1:

    筆者提出的市縣級(jí)地方政府資產(chǎn)證券化試點(diǎn)如圖2:

    如圖1所示,在該試點(diǎn)中,浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中,資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級(jí)與商業(yè)銀行或擔(dān)保公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保方式的外部信用增級(jí),并且由浙江省中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持證券。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的權(quán)威資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)審批和監(jiān)管,中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債權(quán)市場(chǎng)發(fā)行和交易,由中國(guó)人民銀行審批和監(jiān)管。

篇2

【關(guān)鍵詞】 企業(yè) 融資渠道 資產(chǎn)證券化

一、前言

企業(yè)的融資渠道通常分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資主要是企業(yè)自身積累，將利潤(rùn)和公積金等轉(zhuǎn)增資本，為企業(yè)發(fā)展注入資金。外源性融資是通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行融資。貸款是一種傳統(tǒng)的外源性融資渠道，但是金融危機(jī)的影響使很多銀行的貸款出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，為控制自身風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)銀行選擇“惜貸”，導(dǎo)致貸款這一融資渠道不暢，很多企業(yè)面臨融資困難的實(shí)際。在此種情況下，結(jié)合我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，應(yīng)該創(chuàng)新融資渠道，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。文章擬從資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及意義出發(fā)，對(duì)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐進(jìn)行分析，提出促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的建議。

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化的概述

1、資產(chǎn)證券化的含義

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券，使其具有流動(dòng)性。

2、企業(yè)資產(chǎn)證券化的分類

我國(guó)資產(chǎn)證券化在商業(yè)銀行之間實(shí)施的較早，也引起了足夠重視，但是企業(yè)資產(chǎn)證券化并沒有得到很好的推行實(shí)施。

根據(jù)企業(yè)所持有資產(chǎn)的形式，企業(yè)資產(chǎn)證券化可以分為：一是實(shí)體資產(chǎn)證券化，即使企業(yè)所擁有的實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，具體包括實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券。二是信貸資產(chǎn)證券化，主要是把企業(yè)缺乏流動(dòng)性但有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等，經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)，以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。三是證券資產(chǎn)證券化，就是將企業(yè)已有的證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

1、企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

受我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況的限制，我國(guó)企業(yè)大都以貸款這一外源性融資為主要渠道。負(fù)債在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比重最大。貸款的發(fā)放有很多限制條件，一旦有一家企業(yè)違約，便會(huì)引起銀行對(duì)整個(gè)行業(yè)的關(guān)注，貸款的額度便會(huì)大大降低。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響的條件下，企業(yè)難以獲得充足的貸款。再者，貸款在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占的比重過(guò)大，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性。企業(yè)資產(chǎn)證券化，不但能以新的方式緩解企業(yè)融資困難，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，而且可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，盤活企業(yè)的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。

2、企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性

企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高，不但活躍了金融市場(chǎng)，還增強(qiáng)了企業(yè)自身資產(chǎn)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化提供了一種傳統(tǒng)融資渠道之外的獲取資金方式，企業(yè)能夠補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，同時(shí)還可以進(jìn)行投資，提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

3、企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于獲得低成本融資

企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)上籌資，其籌資成本要比銀行或其他資本市場(chǎng)的要低許多。企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券，具有比其他長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí)，因此企業(yè)付給投資者的利息就較低，從而起到了降低融資成本的作用。傳統(tǒng)的貸款融資要付出較高的利息，這樣會(huì)加重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

4、企業(yè)資產(chǎn)證券化可以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

企業(yè)采用資產(chǎn)證券化的方式融資，不但可以獲得低成本融資，還可以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。負(fù)債等傳統(tǒng)融資方式會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，加重企業(yè)的負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)剔除資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，改善各種財(cái)務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率。

四、我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐現(xiàn)狀

1、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的整體狀況

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，進(jìn)入新世紀(jì)逐漸為金融機(jī)構(gòu)采用，如2005年中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券和國(guó)家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券。而企業(yè)的資產(chǎn)證券化沒有得到廣泛應(yīng)用。2005年8月中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人，完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這可以看成企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施的標(biāo)志性事件。

2、目前我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

（1）企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)狹窄。我國(guó)金融業(yè)目前采用分業(yè)經(jīng)營(yíng)的模式，銀行和證券的業(yè)務(wù)必須嚴(yán)格分開。銀行的信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)與企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)被認(rèn)為分割，交易市場(chǎng)和規(guī)則都不同，按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)證券化只能在證券行業(yè)內(nèi)部來(lái)運(yùn)行和管理。我國(guó)的金融市場(chǎng)的實(shí)際狀況是，市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)單一，而且數(shù)量非常有限，加上審批制度、法律保障制度和信用體系的不健全，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)狹窄，發(fā)展不活躍。

篇3

《意見》明確提出了建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制,健全資本市場(chǎng)功能,完善資本市場(chǎng)體系,豐富證券投資品種,協(xié)調(diào)推進(jìn)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建設(shè)的改革任務(wù)和創(chuàng)新要求。為此,本報(bào)從即日起,圍繞《意見》提出的各項(xiàng)工作任務(wù),從完善和發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的角度,推出部分研究機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者的系列研究報(bào)告,期望能借此加快推動(dòng)資本市場(chǎng)的全面建設(shè),進(jìn)一步貫徹落實(shí)《意見》精神。

一、中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境

中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng),紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時(shí),必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實(shí)踐依然面臨著許多實(shí)施環(huán)境上的障礙。

(一)發(fā)展的有利條件

1.離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)

中國(guó)的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國(guó)內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn),揭示了資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的共同要點(diǎn):(1)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流；(2)法律運(yùn)作框架至關(guān)重要,設(shè)在海外的SPV既可以避免國(guó)內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國(guó)外成熟市場(chǎng)已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級(jí)操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級(jí)。(4)充分利用有經(jīng)驗(yàn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護(hù)服務(wù)。(5)廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò),保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級(jí)市場(chǎng)為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時(shí)也降低了產(chǎn)品流動(dòng)性溢價(jià)(liquiditypremium),提高了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.信托計(jì)劃在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的作用

信托計(jì)劃是資產(chǎn)證券化實(shí)踐中SPV的主要形式。中國(guó)的信托行業(yè)從2001年開始進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。近年來(lái),信托的創(chuàng)新主要在以下幾個(gè)方面:

(1)克服發(fā)行限制,推動(dòng)信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對(duì)收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承；收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致；信托文件可以對(duì)共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制；而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運(yùn)用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實(shí)際操作中。

(2)增加產(chǎn)品種類。信托公司近年來(lái)在單一資金信托、集合資金信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、動(dòng)產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

3.資產(chǎn)證券化實(shí)踐已形成發(fā)展重點(diǎn)

國(guó)內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目盡管不能稱為嚴(yán)格或標(biāo)準(zhǔn)意義上的資產(chǎn)證券化實(shí)踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點(diǎn)和趨勢(shì)。1)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國(guó)內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn),政策和技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強(qiáng)化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來(lái)房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn),并開始使用利差余額等信用增級(jí)手段,提高信托計(jì)劃產(chǎn)品的信用；新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作框架。

(二)有待解決的問(wèn)題

近年來(lái),各方面的努力為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無(wú)法回避的困難和問(wèn)題。這些問(wèn)題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國(guó)資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體,形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實(shí)施環(huán)境方面的障礙

資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看,主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。

(1)種類和質(zhì)量問(wèn)題

海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對(duì)有限,而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前,在我國(guó)比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi),出口應(yīng)收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對(duì)比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對(duì)而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對(duì)全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類和數(shù)量上都非常有限。

(2)轉(zhuǎn)讓登記問(wèn)題

資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問(wèn)題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無(wú)法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實(shí)出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無(wú)法對(duì)資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn),這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。

(3)金融服務(wù)問(wèn)題

金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠,尤其是信用評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,信用評(píng)級(jí)服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。

(4)二級(jí)市場(chǎng)和流動(dòng)性問(wèn)題

2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實(shí)踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng),所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級(jí)市場(chǎng)的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。二、推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

(一)完善法律制度

為推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,本報(bào)告建議通過(guò)資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務(wù)人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬(wàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作?？刹捎妙愃朴谫Y產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)中的公告通知辦法來(lái)取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對(duì)公司類SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對(duì)信托SPV的實(shí)施提供了法律依據(jù),但《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求,對(duì)公司性質(zhì)(類型)、資本金標(biāo)準(zhǔn)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質(zhì)的SPV證券的發(fā)行資格。

(3)制定相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,規(guī)范資產(chǎn)銷售的會(huì)計(jì)處理,對(duì)"真實(shí)銷售"作出明確的界定,保證資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)施。

(4)明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)。根據(jù)《證券法》第2條規(guī)定"經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券",在證券法專項(xiàng)立法中,應(yīng)取得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可,將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(資產(chǎn)擔(dān)保證券)界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類型。

(5)完善有關(guān)證券私募的規(guī)定。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的"證券"性質(zhì)的同時(shí),應(yīng)該在證券法中完善有關(guān)證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關(guān)稅收制度。資產(chǎn)證券化過(guò)程中,發(fā)起人在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中由于折價(jià)銷售資產(chǎn)而減少收益,應(yīng)該明確發(fā)起人是否可以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的損失從應(yīng)稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或"真實(shí)出售"都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益,如抵押權(quán)益、債務(wù)權(quán)益等。即使在資產(chǎn)成為證券化產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)后,需要明確的法律制度來(lái)保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。

美國(guó)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心(CEAL)對(duì)法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國(guó)家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是降低貸款的信用成本、提高金融體系運(yùn)行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的國(guó)家中,應(yīng)收款(標(biāo)的資產(chǎn))的轉(zhuǎn)讓是通過(guò)通知債務(wù)人進(jìn)行優(yōu)先權(quán)益確認(rèn)的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益方法的最大問(wèn)題是成本高,操作難。更為嚴(yán)重的是,如果在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,如證券化過(guò)程中的外部信用增級(jí),擔(dān)保方無(wú)法得知對(duì)擔(dān)保物的所有求索權(quán)。而法律比較健全的國(guó)家如美國(guó)、加拿大、日本、波蘭等國(guó)家則在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),以保證優(yōu)先權(quán)益的確立,實(shí)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易中對(duì)債務(wù)人的通知主義。

在我國(guó)現(xiàn)有法律制度下,在債務(wù)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中必須通知債務(wù)人。《合同法》(第80、87條)對(duì)債務(wù)人已經(jīng)采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了轉(zhuǎn)讓的條件。但是,在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒有相應(yīng)的實(shí)施機(jī)制。資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及眾多債務(wù)人,逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。正在廣泛討論和準(zhǔn)備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權(quán)益(債權(quán))的登記問(wèn)題。如果銀行將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給SPV,擔(dān)保貸款的住房抵押權(quán)自然也隨同轉(zhuǎn)移,但是按規(guī)定SPV必須逐個(gè)地去辦理抵押權(quán)的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關(guān)鍵難點(diǎn)之一。因此,建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。

(三)建立交易服務(wù)平臺(tái)

在目前中國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中,建立規(guī)范、有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)對(duì)發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的作用和意義主要在以下五個(gè)方面。第一,交易市場(chǎng)的建立和規(guī)范可以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度,規(guī)范產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和服務(wù)。第二,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息透明度,降低信息不對(duì)稱。第三,提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性,降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),從而降低產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),提高投資產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。第四,改善證券市場(chǎng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),提高低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品的市場(chǎng)比例,滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求。第五,為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供廣闊的開發(fā)空間。房地產(chǎn)抵押貸款、各種消費(fèi)信貸貸款(如汽車消費(fèi)信貸、教育消費(fèi)信貸等等)、各種信用卡類信貸產(chǎn)品以及基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目等,都已經(jīng)形成相當(dāng)規(guī)模,有效的交易平臺(tái)可以為這些資產(chǎn)的證券化實(shí)踐提供二級(jí)市場(chǎng)的保證。

在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中,信托產(chǎn)品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產(chǎn)品發(fā)展面臨的一個(gè)重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動(dòng)性問(wèn)題。為此信托公司通過(guò)一些手段如回購(gòu)保證或柜臺(tái)買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù),主要的形式包括(1)信托產(chǎn)品合同中有關(guān)轉(zhuǎn)讓的條款,信托計(jì)劃的受益人可以向受托人轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)；(2)利用證券公司的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)提高流動(dòng)性；(3)信托公司的理財(cái)優(yōu)勢(shì)同銀行服務(wù)結(jié)合。

這些提高信托產(chǎn)品流動(dòng)的措施反映了市場(chǎng)對(duì)信托產(chǎn)品流動(dòng)性的要求。但是,這些措施的實(shí)施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺(tái)的原因有二。一是所推出的交易服務(wù)基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統(tǒng)的交易模式,缺乏交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。二是由于產(chǎn)品流動(dòng)性差,信托產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)被賦予了相當(dāng)高的流動(dòng)性溢價(jià)以吸引投資者；投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已通過(guò)流動(dòng)性溢價(jià)得到補(bǔ)償。在中國(guó)債券類產(chǎn)品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財(cái)要求的情況下,投資者在購(gòu)買后沒有轉(zhuǎn)讓的計(jì)劃和要求。這些局部的服務(wù)措施并沒有形成有效的二級(jí)市場(chǎng)。因此,在產(chǎn)品創(chuàng)新和證券化產(chǎn)品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產(chǎn)品交易服務(wù)系統(tǒng),對(duì)提高產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和可交易性、降低產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)、提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產(chǎn)品

1.MBS是首選

資產(chǎn)證券化在歐美國(guó)家具有創(chuàng)新多、產(chǎn)品多樣、發(fā)展迅速等特點(diǎn)。但是結(jié)合資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀、相關(guān)的法律制度、資產(chǎn)特性等因素,從為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供交易服務(wù)的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國(guó),房地產(chǎn)業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎(chǔ)"行業(yè),正隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。住宅產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)90年代后期開始迅速發(fā)展,平均年增長(zhǎng)率達(dá)37.8%。

從我國(guó)居民生活改善和消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)看,家庭開支中用于食品消費(fèi)的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應(yīng)地會(huì)不斷上升。在此同時(shí),隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,眾多的農(nóng)村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長(zhǎng)。因此,我國(guó)住宅市場(chǎng)的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)需求,從而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個(gè)行業(yè),大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)自銀行貸款的支持,這樣一種結(jié)構(gòu)決定了房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)中的地位和影響。近年來(lái),房地產(chǎn)貸款在金融機(jī)構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢(shì),從2001年的39%,預(yù)測(cè)會(huì)上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的同時(shí),房地產(chǎn)新增貸款在我國(guó)商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產(chǎn)抵押貸款證券化。目前,中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行和其他房地產(chǎn)抵押貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)正在積極制定房地產(chǎn)抵押貸款證券化的方案,有關(guān)監(jiān)管部門正對(duì)各種方案進(jìn)行討論,預(yù)計(jì)房地產(chǎn)抵押貸款證券化不久會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

2.CDO值得關(guān)注

抵押債務(wù)權(quán)益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場(chǎng)自1996年以來(lái)發(fā)展突飛猛進(jìn),幾乎是信用卡證券化市場(chǎng)的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在歐洲,MBS和CDO是資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)展最快的兩類市場(chǎng)。與MBS相比較,CDO的標(biāo)的資產(chǎn)、SPV結(jié)構(gòu)和管理?xiàng)l例更多樣化。

CDO產(chǎn)品具有其獨(dú)特的投資特性。第一,結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度和穩(wěn)定性:由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中的保守前提和CDO結(jié)構(gòu)中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?qiáng)度和穩(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標(biāo)的資產(chǎn)的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對(duì)容易地獲取有關(guān)它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔(dān)非常低的風(fēng)險(xiǎn),只需分析一些市場(chǎng)總體的數(shù)據(jù)。次級(jí)債券投資者則需要具體分析CDO的風(fēng)險(xiǎn)、收益、法律條款,密切關(guān)注影響投資回報(bào)的各種因素。第三,標(biāo)準(zhǔn)化高:盡管CDO產(chǎn)品的起步較晚,但經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展,產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度逐步提高,歐美市場(chǎng)上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。第四,流動(dòng)性高:隨著越來(lái)越多銀行參與資產(chǎn)證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內(nèi),CDO交易市場(chǎng)大約占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級(jí)的傳統(tǒng)ABS產(chǎn)品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關(guān)性低:CDO與傳統(tǒng)ABS的相關(guān)性很低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算資產(chǎn)組合的離散指數(shù)時(shí),將CDO和傳統(tǒng)ABS作為兩個(gè)不同的行業(yè)。因此,對(duì)投資者來(lái)說(shuō),對(duì)CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

CDO產(chǎn)品在中國(guó)的發(fā)展處于起步階段。我國(guó)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)近年來(lái)迅速發(fā)展,并且越來(lái)越多地參照巴塞爾委員會(huì)倡導(dǎo)的做法,用資本充足率辦法對(duì)表外業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。據(jù)Fitch信用評(píng)級(jí)公司2003年的報(bào)告,中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報(bào)告預(yù)計(jì)中國(guó)的商業(yè)銀行不僅會(huì)推出更多的CDO產(chǎn)品,而且會(huì)成為全球CDO的資產(chǎn)管理者。

篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。

解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。

第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問(wèn)題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái)，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

作者單位：河北師范大學(xué)商學(xué)院

參考資料：

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[4] 吳霏雨.談我國(guó)資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì). 2006.18.

篇5

論文關(guān)鍵詞 中小企業(yè) 資產(chǎn)證券化 融資 錢荒

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2012年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量近4000多萬(wàn)戶,中小企業(yè)占中國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上,對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)60%.然而,當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中,由于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中,對(duì)資金的運(yùn)籌安排具有較大的不可預(yù)測(cè)性和波動(dòng)性,企業(yè)資金需求會(huì)經(jīng)常發(fā)生變化,融資難問(wèn)題成為中小企業(yè)的發(fā)展瓶頸。而這一企業(yè)界恒久的話題,在當(dāng)前“錢荒”環(huán)境下更為嚴(yán)重,融資之渴亟待解決。

一、錢荒“背景下的中小企業(yè)融資困境

我國(guó)中小企業(yè)融資渠道狹窄,其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累,即內(nèi)源融資比重過(guò)高,外源融資比重過(guò)低。融資途徑上看,銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道,調(diào)查數(shù)據(jù)表明,以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達(dá)到21.9%,其次為自有資金,占比為6.4%,而在外源融資中,我國(guó)中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來(lái)自銀行貸款,即直接融資僅占1.3%.由于信用體系沒有形成,大量中小企業(yè)很難直接得到信貸支持,大量民間資金也沒有直接投資渠道。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源,不僅權(quán)益資金的來(lái)源極為有限,而且很難獲得長(zhǎng)期債務(wù)的支持。目前,隨著銀行業(yè)“錢荒”危機(jī)的到來(lái),就中資商業(yè)銀行來(lái)說(shuō),現(xiàn)實(shí)讓其更加青睞向國(guó)有企業(yè)和上市公司放貸,中小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向小額貸款公司、私募股權(quán)投資公司等其他渠道尋求資金。因此,通過(guò)發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,從而降低企業(yè)融資成本,多樣化融資途徑,擴(kuò)大融資規(guī)模。其中,加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化融資是中小企業(yè)面對(duì)“錢荒”的正確選擇。

二、小企業(yè)融資的新思路——資產(chǎn)證券化

銀行業(yè)“錢荒”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較大,一是利率方面,同業(yè)市場(chǎng)利率走高影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)更為脆弱;二是流動(dòng)性方面,利率維持高位較長(zhǎng)時(shí)間,會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性出現(xiàn)紊亂,可能會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性收縮力度較大,以至于資金鏈斷裂。面對(duì)這個(gè)情況,中小企業(yè)應(yīng)借此轉(zhuǎn)化融資思路,發(fā)展多元化的投融資體系,從而在整體上發(fā)展創(chuàng)新型融資工具,改善我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

資產(chǎn)證券化為緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難的困境提供了很好的解決途徑。它的實(shí)質(zhì)是原始權(quán)益人將能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者進(jìn)行債務(wù)融資。通過(guò)把企業(yè)中的一部分資產(chǎn)以一定的結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行重組,這些資產(chǎn)往往缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性卻能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流,在對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行收益要素和風(fēng)險(xiǎn)成分的分離后,用其中的一些優(yōu)質(zhì)要素進(jìn)行擔(dān)保,通過(guò)特殊目的載體(specialpurposevehicle,SPV)發(fā)行證券,出售變現(xiàn)后以獲得融資。

(一)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的動(dòng)因資產(chǎn)證券化是一個(gè)新型的融資工具,是一個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)、較高回報(bào)的,多元化的投資組合。對(duì)于融資者而言,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是一種債務(wù)融資;對(duì)于投資者而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種固定收益品種。在這種融資方式下,企業(yè)憑借其缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入資產(chǎn)的未來(lái)收益能力進(jìn)行融資,其信用水平則被置于相對(duì)次要的地位。所以,這種融資方式非常適合擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但受限于自身的信用級(jí)別和融資渠道的中小企業(yè)。

對(duì)于融資者而言,資產(chǎn)證券化融資雖然是以原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益進(jìn)行融資,但是它是以資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)為導(dǎo)向,資金流直接依賴于對(duì)證券化資產(chǎn)的盈利能力的預(yù)測(cè)。同時(shí),SPV并不是簡(jiǎn)單地以某個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)的收益權(quán)作為證券發(fā)行融資,而是結(jié)合資產(chǎn)未來(lái)資金流的可靠性、穩(wěn)定性和長(zhǎng)久性,交易結(jié)構(gòu)的有效性、嚴(yán)謹(jǐn)性和創(chuàng)新性的優(yōu)勢(shì),與其他眾多企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行充分的組合和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖后發(fā)行證券融資。所以,原始權(quán)益人的資信能力并不重要。由此可見,即使資信度不高的中小企業(yè),只要有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)及其帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流,就可以通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。中小企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,可以改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性,提高企業(yè)運(yùn)用和管理資本的能力,有效地降低融資的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資者而言,這類創(chuàng)新產(chǎn)品能夠滿足要求穩(wěn)定收益的投資者的投資需求。資產(chǎn)抵押證券根據(jù)不同的投資風(fēng)險(xiǎn)、投資回報(bào)以及投資期限、投資成熟度的要求和偏好的不同,結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的本金和利息現(xiàn)金流支付機(jī)制的變化,在穩(wěn)定可靠的同時(shí),它能夠滿足投資者的各種需求,相對(duì)于其他投資渠道選擇性更強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)更低,資金流動(dòng)更自由。

(二)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和作用1.增加企業(yè)財(cái)富。通過(guò)資產(chǎn)證券化平臺(tái)及其工具,中小企業(yè)首先獲得了許多固定收益投資組合的銷售機(jī)會(huì),相較于傳統(tǒng)融資方式,在增長(zhǎng)企業(yè)財(cái)富的同時(shí)降低了融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本。其次,可以促使金融機(jī)構(gòu)將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到直接融資市場(chǎng)上,結(jié)合間接融資模式下金融中介對(duì)企業(yè)的熟悉以及直接融資模式下投融資行為的高效運(yùn)作等方面優(yōu)勢(shì),在兩種融資模式之間構(gòu)筑起一座橋梁相連,在當(dāng)前條件下盡量滿足中小企業(yè)較為迫切的融資需求。

2.降低成本。如果企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,資產(chǎn)出售給SPV的現(xiàn)金不分配給股東,企業(yè)可以用它來(lái)實(shí)現(xiàn)這部分的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。因此,可以加強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)證券化的價(jià)值和經(jīng)理的表現(xiàn)之間的關(guān)系,增加企業(yè)利潤(rùn),改進(jìn)管理激勵(lì)經(jīng)理的投入,降低成本。

3.減損凈資產(chǎn)限制。對(duì)比來(lái)看,發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值,發(fā)行短期融資券的待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%,銀行貸款要受銀行授信額度的約束,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和股票也要受到有關(guān)額度和市場(chǎng)條件的限制。而資產(chǎn)證券化的融資方式則突破了這些限制,企業(yè)的融資額度是直接根據(jù)證券化資產(chǎn)池的可預(yù)見的現(xiàn)金流來(lái)確定。

4.確立公允市場(chǎng)價(jià)值。傳統(tǒng)的融資方式中的中小企業(yè)一直處于劣勢(shì)地位,扭曲了中小企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)機(jī)制,而資產(chǎn)證券化正有利于引導(dǎo)建立起一個(gè)對(duì)中小企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值合理的發(fā)現(xiàn)機(jī)制?！板X荒”背景下,中小企業(yè)有著較低的信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ),又缺乏有效的抵押或擔(dān)保條件,傳統(tǒng)融資方式會(huì)額外增加中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本,如此讓缺乏資金的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重,造成其未來(lái)的盈利能力透支。因此,通過(guò)將中小企業(yè)的融資需求引入到投融資行為更為成熟的全國(guó)性銀行間市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等,通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,提高信用評(píng)級(jí)。

綜上所述,企業(yè)資產(chǎn)證券化是中小企業(yè)進(jìn) 行長(zhǎng)期、大額籌資活動(dòng)中,融資效益較高、綜合成本較低、投資風(fēng)險(xiǎn)較小的籌資方式,對(duì)于其財(cái)富總量增加、信用評(píng)級(jí)提高具有較大的意義。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施難點(diǎn)和重點(diǎn)

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要方式?！蛾P(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中要求,信貸資產(chǎn)證券化入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性,既要有穩(wěn)定可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流,又要注重加強(qiáng)與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。

由于中小企業(yè)規(guī)模的限制和融資需求的特殊性,試點(diǎn)的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)中,中小企業(yè)貸款的數(shù)量和比例均不高。究其原因,主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)貸款較多為短期貸款,而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限較長(zhǎng),所以資產(chǎn)證券化難度相對(duì)較大。同時(shí),多數(shù)中小企業(yè)在制度建設(shè)和企業(yè)治理上不夠完善,在材料準(zhǔn)備和審核階段存在較多問(wèn)題。針對(duì)現(xiàn)實(shí)存在的難點(diǎn),中小企業(yè)可以從以下方面進(jìn)行努力:

(一)努力提升中小企業(yè)管理水平中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍不大,組織結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單,管理方式較為單一,人員素質(zhì)相對(duì)不高,產(chǎn)品或服務(wù)品種單一或較少,在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中容易處于劣勢(shì)。所以,中小企業(yè)的管理水平提高是第一步。

規(guī)范財(cái)務(wù)組織和制度。首先,中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進(jìn)的企業(yè)文化理念,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。其次,企業(yè)應(yīng)重視財(cái)務(wù)管理的戰(zhàn)略作用,金融管理部門要給予更大的權(quán)力和責(zé)任。再次,規(guī)范財(cái)務(wù)會(huì)計(jì),重視會(huì)計(jì)人員服務(wù)能力和道德標(biāo)準(zhǔn),為會(huì)計(jì)人員繼續(xù)教育提供便利條件,提高財(cái)務(wù)信息的透明度,以滿足多數(shù)投資者在企業(yè)財(cái)務(wù)信息的需求。

注重樹立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中,應(yīng)該有一個(gè)良好的企業(yè)形象,以吸引企業(yè)SPV購(gòu)買證券化資產(chǎn)。事實(shí)上,一些中小企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到樹立良好的企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義,同時(shí)也十分重視形象宣傳。在短期內(nèi),我們必須承認(rèn),這是一個(gè)不成比例的投資和收益。但是,企業(yè)形象戰(zhàn)略是一個(gè)長(zhǎng)期的投資回報(bào),不能急功近利、操之過(guò)急。建立良好的企業(yè)形象,樹立企業(yè)品牌意識(shí),需要經(jīng)過(guò)廣泛而長(zhǎng)期的努力,中國(guó)的中小企業(yè)仍然有很長(zhǎng)的路要走。

(二)設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV組建有政府背景的SPV.我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段,由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機(jī)構(gòu),有以下幾方面的好處:首先,政府可以通過(guò)政策出臺(tái),宏觀調(diào)控手段和自身影響力來(lái)實(shí)現(xiàn)SPV條件的滿足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信譽(yù)的水平,有助于改善資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí),從而增強(qiáng)投資者的信心,吸引更多的投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

設(shè)立信托型SPV.在國(guó)際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)大趨勢(shì)下,信托機(jī)制是在我國(guó)現(xiàn)有法律環(huán)境下推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最有保障的方式。設(shè)立信托型SPV,充分利用其自身的天然優(yōu)勢(shì),從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。不過(guò),從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,信托公司除了扮演受托人的同時(shí),將來(lái)可以將資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到信托公司的信托貸款,讓其作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人,將信托貸款證券化,改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性。

篇6

對(duì)于擁有大量信貸資產(chǎn)的商業(yè)銀行而言，信貸資產(chǎn)證券化不僅能有效化解銀行資產(chǎn)負(fù)債期限匹配矛盾、調(diào)整信貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，更能減少銀行表內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其通過(guò)以證券化形式盤活銀行的存量信貸資產(chǎn)，能加強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)“三農(nóng)”、中小企業(yè)的信貸投放力度，進(jìn)一步促進(jìn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用。

美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)

每年發(fā)行量近3萬(wàn)億美元

信貸資產(chǎn)證券化誕生于20世紀(jì)六七十年代，最早應(yīng)用于美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)。作為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)中份額最大的品種。2000年至2013年，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行量平均為2.96萬(wàn)億美元/年。

在我國(guó)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展時(shí)間較短，規(guī)模較小。截至2014年7月15日，市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券規(guī)模為1974億元，與銀行業(yè)資產(chǎn)總量和債券發(fā)行量相差甚遠(yuǎn)。從發(fā)行方來(lái)看，銀行是市場(chǎng)的主力，占比達(dá)到90%；從基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及范圍來(lái)看，主要為工商企業(yè)信用和保證貸款為主，占比超過(guò)60%。

十年信貸資產(chǎn)證券化之路

依舊存四點(diǎn)不足

繼2013年國(guó)務(wù)院部署資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)大以來(lái)，央行和銀監(jiān)會(huì)高度重視，對(duì)參與各方給予了大力支持和悉心指導(dǎo)，積極引導(dǎo)資產(chǎn)證券化向常態(tài)化方向發(fā)展。盡管銀行等金融機(jī)構(gòu)的參與熱情日益高漲，發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，但也不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的信貸資產(chǎn)證券化存在四點(diǎn)不足：

一是起步較晚，市場(chǎng)各方重視度不高。信貸資產(chǎn)證券化被引入國(guó)內(nèi)經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期而反復(fù)的過(guò)程。2005年我國(guó)啟動(dòng)了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但在2008年金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程停滯，直到2012年5月信貸資產(chǎn)證券化才再度重啟。盡管該業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)了10年的發(fā)展，但相對(duì)國(guó)外成熟市場(chǎng)而言，還在起步階段，市場(chǎng)各方的認(rèn)知程度重視程度和操作技巧等還有待提高。

二是當(dāng)前所選的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍相對(duì)較窄。截至2014年6月末，我國(guó)銀行已發(fā)行的2109億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，僅有三只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，金額近140億元，占比不到7%。單看美國(guó)2012年抵押貸款證券化產(chǎn)品在總體資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的占比就高達(dá)90%。而在我國(guó)信貸資產(chǎn)中，住房抵押貸款占比達(dá)到12.5%，規(guī)模大、期限長(zhǎng)但成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的比例卻很小。

三是業(yè)務(wù)流程相對(duì)較為復(fù)雜。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從資產(chǎn)選擇開始到最后公開發(fā)行，由于其涉及部門、機(jī)構(gòu)較多較廣，處理環(huán)節(jié)較多，業(yè)務(wù)流程較為復(fù)雜，在一定程度上影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)提供部門參與的積極性。

四是投資機(jī)構(gòu)參與較為單一。購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)主要還是集中于銀行機(jī)構(gòu)，占比達(dá)到80%以上；基金、保險(xiǎn)、資管、券商、年金、養(yǎng)老基金等其他類型投資者的參與熱情不大，也使得市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，給資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)帶來(lái)一定的壓力。

如何激發(fā)銀行業(yè)的參與熱情

資產(chǎn)證券化也被稱為20世紀(jì)70年代以來(lái)，最重要的金融創(chuàng)新之一。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在充分吸收和借鑒國(guó)外資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，對(duì)交易流程、風(fēng)險(xiǎn)自留、資產(chǎn)選擇、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和持有比例等多方面做了要求，為進(jìn)一步加快發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但同時(shí)，筆者作為一個(gè)業(yè)內(nèi)人士，認(rèn)為還需要在以下幾方面加以關(guān)注，更能激發(fā)商業(yè)銀行常態(tài)化開展信貸資產(chǎn)證券化的熱情。

一是鼓勵(lì)銀行豐富可選資產(chǎn)種類。今年以來(lái)，各家銀行正在嘗試不斷豐富可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

7月22日，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行成功發(fā)行了時(shí)隔7年后的國(guó)內(nèi)第一筆個(gè)人住房貸款證券化產(chǎn)品，該產(chǎn)品主要通過(guò)延后變更抵押權(quán)的方式加以創(chuàng)新，解決了之前住房抵押類貸款“登記難、操作繁、費(fèi)用大”的問(wèn)題，對(duì)于提高住房貸款業(yè)務(wù)處理效率、降低業(yè)務(wù)成本具有積極作用，同時(shí)也為進(jìn)一步擴(kuò)大其他抵押類貸款證券化提供了借鑒價(jià)值。

未來(lái)的資產(chǎn)證券化應(yīng)在有效防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開展創(chuàng)新，擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，逐步豐富以住房抵押貸款、小微企業(yè)貸款、消費(fèi)類貸款、涉農(nóng)貸款、信用卡等資產(chǎn)為種類，真正把銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的各類優(yōu)質(zhì)貸款進(jìn)行有效盤活。

同時(shí)，對(duì)于盤活的信貸額度應(yīng)努力投向“三農(nóng)”、小微企業(yè)、居民消費(fèi)需求等領(lǐng)域，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

二是加快擴(kuò)大投資機(jī)構(gòu)參與范圍?！盎コ帧笔悄壳百Y產(chǎn)證券化圈里很常見的說(shuō)法，主要意思是證券的發(fā)行很多時(shí)候需要大家相互支持。

為什么會(huì)有這種情況？很大程度上是因?yàn)閰⑴c的機(jī)構(gòu)范圍較窄。資產(chǎn)僅在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)，畢竟不是資產(chǎn)證券化發(fā)展的方向。

未來(lái)需要不斷豐富投資人隊(duì)伍，才能真正促進(jìn)資產(chǎn)證券化的常態(tài)化發(fā)展。雖然目前保險(xiǎn)資金逐步參與進(jìn)來(lái)，但其對(duì)價(jià)格和評(píng)級(jí)的高要求，使其參與比例還比較小；企業(yè)年金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)在投資方向上尚未有比較明確的標(biāo)準(zhǔn)，也使其參與積極性受限。

故而在下一步要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)條線間的合作，鼓勵(lì)券商、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化，并放寬相關(guān)條件，為投資打開通道；逐步完善社保參與資產(chǎn)證券化的要求條件，鼓勵(lì)年金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化。逐步建立分散、多元、全面的資產(chǎn)證券化投資主體市場(chǎng)。

三是建立合理的定價(jià)機(jī)制。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)過(guò)低則無(wú)法有效吸引投資者參與，定價(jià)過(guò)高則導(dǎo)致資產(chǎn)選擇難度加大甚至出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象，如何定價(jià)是一個(gè)難題。

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關(guān)鍵字：信貸資產(chǎn) 證券化 發(fā)展 問(wèn)題

銀行信貸資產(chǎn)證券化是在金融改革形勢(shì)下所探索出的資產(chǎn)負(fù)債管理模式。它與傳統(tǒng)的貸款方式既有本質(zhì)的區(qū)別，又有內(nèi)在的聯(lián)系。銀行信貸資產(chǎn)證券化，是指銀行把欠流動(dòng)性但有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為新時(shí)期我國(guó)金融業(yè)發(fā)展創(chuàng)新的一個(gè)新起點(diǎn),它所帶來(lái)的優(yōu)越性是無(wú)可比擬的,但是,由于我國(guó)特殊因素的影響,資產(chǎn)證券化還有待于進(jìn)一步探索研究。

一、我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r

早在1983年我國(guó)就有人開始介紹西方的資產(chǎn)證券化技術(shù)，但直到20世紀(jì)90年代初，資產(chǎn)證券化探索研究的熱潮才開始在中國(guó)興起。1992年三亞地產(chǎn)的投資證券、走出了中國(guó)資產(chǎn)證券化的第一步。1996年8月，為了建設(shè)廣深珠高速公路，珠海在國(guó)外發(fā)行了2億美元債券，這是國(guó)內(nèi)第一個(gè)完全按照國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作的離岸資產(chǎn)證券化案例。2000年，中國(guó)工商銀行和中國(guó)建設(shè)銀行成為住房貸款證券化試點(diǎn)單位，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。2005年4月，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，以及之后財(cái)政部頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等規(guī)范性文件為我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)搭建了一個(gè)基本的法律框架，為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運(yùn)行創(chuàng)造了條件，也為今后我國(guó)資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005年12月，國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別發(fā)行了第一期信貸資產(chǎn)支持證券和個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券，這兩個(gè)證券在市場(chǎng)的成功發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)信貸產(chǎn)證券化工作邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)正式開展。

信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行，一方面豐富了我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，開辟了商業(yè)銀行批量化、市場(chǎng)化、標(biāo)準(zhǔn)化處置不良資產(chǎn)的新渠道，并將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展。但另一方面，資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)一直得不到投資者足夠的響應(yīng)：首先，國(guó)務(wù)院，銀監(jiān)會(huì)等國(guó)家監(jiān)管部門希望通過(guò)推行證券資產(chǎn)化來(lái)改善商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和融資比例，使得資產(chǎn)證券化成為了一種調(diào)控手段；其次，不良資產(chǎn)在我國(guó)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中利用率一直處于較低的水平，我國(guó)商業(yè)銀行證券化的標(biāo)的大部分都是不良資產(chǎn)，很少有銀行愿意拿出優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化。同時(shí),信貸資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)狹隘，流動(dòng)性明顯不足，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中于銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)，投資者對(duì)此反應(yīng)冷淡。這就導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不溫不火。

二、我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)的特點(diǎn)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和金融體制的發(fā)展演變,以及我國(guó)企業(yè)與銀行間的特殊關(guān)系,決定了我國(guó)銀行的信貸資產(chǎn)有其自身的特點(diǎn):

1、信貸資產(chǎn)單一,結(jié)構(gòu)比例不合理

在我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)中, 中小型企業(yè)和民營(yíng)私有企業(yè)貸款比例較小，國(guó)有大中型企業(yè)貸款比例大。銀行信貸資金投向的特定性,使得國(guó)有企業(yè)貸款成了銀行的最大資產(chǎn)。我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行信貸資金的依賴性較大, 國(guó)有企業(yè)貸款占了我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)的90%,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,這種狀況既不利于銀行提高效益,又不利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng),促成優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展,提高社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)效益。傳統(tǒng)的銀行存放貸款經(jīng)營(yíng)模式,加之我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)體制和金融體制特點(diǎn),使得我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)品種單一,結(jié)構(gòu)不合理。

2、信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢、效益差

銀行的不良資產(chǎn)降低了資金正常的周轉(zhuǎn)速度，造成了資金沉淀，影響了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。由于貸款存量大,缺乏流動(dòng)性,阻礙了資源的合理流動(dòng)和配置,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也就難以實(shí)現(xiàn)合理調(diào)整,信貸資金投資效益自然較差

3、信貸資產(chǎn)膨脹快、規(guī)模大

目前，我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)膨脹速度較快，許多企業(yè)資金大部分依靠銀行貸款，企業(yè)本身積累少，負(fù)債率高，甚至一些企業(yè)連最基本的鋪底資金都靠銀行統(tǒng)包。信貸資產(chǎn)是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的最主要資產(chǎn),占了全部銀行資產(chǎn)的絕大多數(shù)。每次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱都是銀行信貸資產(chǎn)膨脹的結(jié)果。

4、信貸資產(chǎn)沉淀嚴(yán)重,流動(dòng)性差

我國(guó)部分企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善，效率不佳，企業(yè)虧損，負(fù)債率較高，導(dǎo)致銀行的貸款成了死賬，不僅貸款本金沉淀、呆滯、呆帳居高不下，而且欠息與日俱增。我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)由于缺少二級(jí)市場(chǎng)可以變現(xiàn)，沒有實(shí)現(xiàn)流動(dòng)，使銀行的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性受到很大限制,銀行很容易陷入流動(dòng)性困難危機(jī),金融風(fēng)險(xiǎn)加大。

三、我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

銀行信貸資產(chǎn)證券化雖然有很多有好處，但是由于中國(guó)的特殊國(guó)情，其發(fā)展路途中主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

1、信用評(píng)級(jí)問(wèn)題

證券的評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、公正、正確的信用評(píng)級(jí)，對(duì)于證券化的資產(chǎn)定價(jià)具有至關(guān)重要的作用。目前我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化過(guò)程中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)有限，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的客觀性和一致性較低，銀行擔(dān)保導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)形同虛設(shè)，沒有形成行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，不能形成對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的指示作用。

2、法律規(guī)范問(wèn)題

由于我國(guó)資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全制定。在我國(guó)信用環(huán)境不佳、法制意識(shí)薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險(xiǎn)水平,這在一定程度上阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

3、二級(jí)市場(chǎng)問(wèn)題

目前國(guó)內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場(chǎng)上發(fā)行和交易。一級(jí)市場(chǎng)飛速發(fā)展，但二級(jí)市場(chǎng)的交易情況卻非常冷清，信貸資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)，導(dǎo)致銀行金融風(fēng)險(xiǎn)加大。制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。交易的流動(dòng)性問(wèn)題已成為中國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)最核心的問(wèn)題。

四、我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的改善建議

1、建立健全相關(guān)法規(guī)制度。資產(chǎn)證券化涉及到很多新的法律問(wèn)題，我國(guó)的法律制訂往往滯后,尤其對(duì)于金融領(lǐng)域的體制創(chuàng)新和工具創(chuàng)新反映更是如此。政府應(yīng)積極推動(dòng)相關(guān)的修法與立法工作，對(duì)于目前法律沒有作出明確規(guī)定或者是模棱兩可的部分, 必須在法律上進(jìn)行明確,以保障發(fā)起人和投資者的利益。。此外,法律還應(yīng)對(duì)證券化的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化,對(duì)其發(fā)行、審核、承銷、上市、托管及交易場(chǎng)所、交易規(guī)則做出明確規(guī)定,以避免交易過(guò)程中不確定性。加快健全完善全面開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律制度環(huán)境步伐。

2、健全信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的信用級(jí)別的構(gòu)造中發(fā)揮著極為重要的作用。可由政府或?qū)ｉT的組織機(jī)構(gòu)建立一批具有一定的實(shí)力和信譽(yù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)是全國(guó)性和權(quán)威性的,應(yīng)是市場(chǎng)投資者普遍接受和認(rèn)可的中立、規(guī)范的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

3、加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管。監(jiān)管重點(diǎn)主要包括：對(duì)SPV產(chǎn)權(quán)組織形式的監(jiān)管；對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與真實(shí)銷售的監(jiān)管；對(duì)SPV資產(chǎn)管理與權(quán)益信托、具體運(yùn)作和資產(chǎn)負(fù)債表的監(jiān)管。同時(shí)，還要加強(qiáng)對(duì)參與證券化銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)、最低資本金和信息披露的管理，以維護(hù)公平、穩(wěn)定、有序和高效的金融體系。

4、加強(qiáng)專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)。加大對(duì)現(xiàn)有從業(yè)人員的培訓(xùn)和未來(lái)人才的培養(yǎng)，輔以引進(jìn)吸收國(guó)外專業(yè)人才，加快建立高素質(zhì)的資產(chǎn)證券化專業(yè)人才隊(duì)伍。

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)比較復(fù)雜的金融創(chuàng)新，涉及面廣，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行影響很大。隨著各方面環(huán)境的改善、條件的成熟和法律法規(guī)的健全完善,這項(xiàng)業(yè)務(wù)將在我國(guó)呈現(xiàn)很大的市場(chǎng)潛力,發(fā)揮出重要的作用。

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篇8

信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)已生根發(fā)芽，撇開因?qū)е陆鹑谖C(jī)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的誤解或曲解，對(duì)其正本清源地認(rèn)識(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它竟然是中國(guó)銀行業(yè)在當(dāng)前和今后一段時(shí)間解圍解困的“法寶”，尤其在利率市場(chǎng)化改革加速的今天，信貸資產(chǎn)證券化是各家銀行必須面對(duì)、必須研究、必須參與、必須應(yīng)用的有力武器和強(qiáng)大引擎，誰(shuí)將之運(yùn)用并發(fā)揮得嫻熟與得當(dāng)，誰(shuí)將在未來(lái)金融業(yè)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)中贏得先機(jī)。

一、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中的委托機(jī)制

伯利―恩斯（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私人財(cái)產(chǎn)》中提出“分工和專業(yè)化”收益導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)分離的結(jié)論。由于企業(yè)的控制權(quán)大多由經(jīng)理人控制，因此產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)中的委托關(guān)系。委托理論突破了傳統(tǒng)的企業(yè)利潤(rùn)最大化的假說(shuō)，開創(chuàng)了從激勵(lì)角度研究企業(yè)的先河。理論提出了構(gòu)成委托關(guān)系的三個(gè)基本條件：第一，市場(chǎng)中存在兩個(gè)相互獨(dú)立的個(gè)體，且雙方都是在約束條件下的效用（利潤(rùn)）最大化者；第二，人必須在許多可供選擇的行為中選擇一項(xiàng)預(yù)定的行為，該行為既影響其自身的收益，也影響委托人的收益；第三，委托人擁有規(guī)定付酬方式和數(shù)量的權(quán)力，在人選擇行為之前就能與其確定合同，該合同明確規(guī)定人的報(bào)酬是委托人觀察行為結(jié)果的函數(shù)。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中人與委托人都面臨市場(chǎng)的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)。委托人往往不能直接知曉人的具體操作行為，人也不能完全控制選擇行為后的最終結(jié)果。因此，人選擇行為的最終結(jié)果是一種隨機(jī)變量。也因此，委托人不能完全根據(jù)對(duì)行為的觀察結(jié)果來(lái)判斷人的成績(jī)?？陀^上，影響產(chǎn)能除了人的努力程度外，還存在著一個(gè)隨機(jī)變量μ，π=π（a，μ）。此時(shí)，人的機(jī)會(huì)主義行為就難以推斷出來(lái)。因?yàn)槿藭?huì)告訴委托人，由于受μ的影響，他的行動(dòng)受到阻礙。由于信息不對(duì)稱，委托人無(wú)法判別人的真正意圖，于是“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題就產(chǎn)生了。這就意味著委托人要通過(guò)一定的合約，來(lái)激勵(lì)和約束人在簽約后能夠按照自己的利益行事。

解決委托問(wèn)題需要建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制包括物質(zhì)激勵(lì)和非物質(zhì)激勵(lì)，前者包括短期激勵(lì)，如基本工資、獎(jiǎng)金、補(bǔ)貼和福利、年薪制、股票期權(quán)、分享制等；后者不僅包括社會(huì)地位、對(duì)權(quán)力的行使、辦公環(huán)境等職位消費(fèi)激勵(lì)，還包括對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行定期考核、晉升職務(wù)、榮譽(yù)稱號(hào)等精神激勵(lì)。約束機(jī)制包括內(nèi)部約束機(jī)制和外部約束機(jī)制，前者包括經(jīng)營(yíng)決策制度、財(cái)務(wù)控制制度和內(nèi)部監(jiān)督制度；后者包括產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)和資本市場(chǎng)約束。

委托合同均衡的條件包括參與約束與激勵(lì)相容。前者是指人履行合同后得到的收益，不能低于他的機(jī)會(huì)成本；后者是指人依據(jù)合同原則行動(dòng)，在實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了委托人效用最大化。在眾多激勵(lì)與約束機(jī)制中，“效率工資”是現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)常使用的一種制度。阿克洛夫提出，企業(yè)愿意使工資維持在高于市場(chǎng)結(jié)清的水平上，以提高效率，降低成本，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。雇主們相信效率是工資的增函數(shù)，即效率是隨著工資的增加而增加的。效率工資成為一種激勵(lì)機(jī)制，可以改變員工的工作態(tài)度。阿克洛夫認(rèn)為，企業(yè)和雇員之間隱含著一種沒有寫進(jìn)合同中的“禮物互換”的關(guān)系。工人努力工作，被視為贈(zèng)與雇主的禮物，他們同時(shí)也希望從雇主那里得到對(duì)工作的保障或更高的工資作為回報(bào)。反過(guò)來(lái)，雇主提高工資時(shí)工人們也視為禮物，并以更努力的工作作為回報(bào)。為此，明智的企業(yè)應(yīng)放棄能使市場(chǎng)結(jié)清的工資，選擇效率工資。隨著工資的提高，平均效率也在提高。但這并不意味著效率工資會(huì)無(wú)限提高，因?yàn)槠骄侍岣叩乃俣葘⑦呺H遞減。

假設(shè)在銀行信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，人的行為有努力eH和不努力eL兩種可能，委托人有高收益RH和低收益RL兩種可能。其中，R與E的條件概率為fH（RH/eH）和fL（RL/eL）。人成本函數(shù)為G（e），人效用函數(shù)為U（w），其中w為人工資或其他勞務(wù)報(bào)酬。

約束下委托人利潤(rùn)最大化條件為：

求解的拉格朗日條件為：

當(dāng)e可觀測(cè)時(shí)，通過(guò)約束條件下利潤(rùn)最大化的一階條件，可以求出委托人的最優(yōu)工資計(jì)劃WH和WL。

在銀行信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，銀行與被委托機(jī)構(gòu)（委托人）之間，銀行管理者與員工之間，銀行工作人員與客戶之間都存在著信息不對(duì)稱帶來(lái)的委托問(wèn)題。通過(guò)相關(guān)制度的安排，實(shí)現(xiàn)委托人對(duì)人行為的監(jiān)控；通過(guò)“效率工資”等約束激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施來(lái)降低銀行的經(jīng)營(yíng)成本并提高收益。

二、我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化的程序設(shè)計(jì)

（一）我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作評(píng)述

在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，按照“堅(jiān)持真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，總量控制、擴(kuò)大試點(diǎn)，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、信息共享，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)，不搞再證券化”五大運(yùn)行原則，參與者是發(fā)起人、受托人、投資者、原始債務(wù)人、服務(wù)人、資金管理機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和投資者。發(fā)起機(jī)構(gòu)主要是金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、政策性銀行、郵儲(chǔ)銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融資產(chǎn)管理公司等?；A(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐步擴(kuò)大，目前主要有重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款以及其他商業(yè)貸款等。其運(yùn)作模式（如圖1所示）。

試點(diǎn)階段的信貸資產(chǎn)證券化采用信托模式，發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，即信托公司。信托公司在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中承擔(dān)受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的角色，本應(yīng)履行管理信托財(cái)產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、擔(dān)任特定目的的信托會(huì)計(jì)、負(fù)責(zé)信息披露、組織信托終止清算等工作。相應(yīng)地，特殊目的載體（SPV）為信托計(jì)劃。在此之前，銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券采用的是審批制，人民銀行負(fù)責(zé)發(fā)行審批，銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)資格準(zhǔn)入和項(xiàng)目審批。審批制一定程度上制約了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行缺乏審批權(quán)力，積極性不高，市場(chǎng)反應(yīng)平淡，使得歷經(jīng)近十年的信貸資產(chǎn)證券化實(shí)踐在2013年前年均發(fā)行量不足300億元，期末存量不足500億元。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行方式是在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)公開或定向發(fā)行，登記托管機(jī)構(gòu)為中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司。

我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的基本上是照搬發(fā)達(dá)國(guó)家模式，但在實(shí)踐中并沒有完全按照“五大原則”要求操作，與成熟國(guó)家相比，只做到了“形似”，沒有“神似”。由于信托公司自身能力等因素，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常由銀行主導(dǎo)，信托事實(shí)上成為類似“通道”的作用，如在?l行環(huán)節(jié)，由于信托公司缺乏發(fā)行能力，只能委托券商承銷。此外，為了發(fā)行順利，目前發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的劣后級(jí)均有發(fā)起人（即相應(yīng)銀行）有密切關(guān)系的機(jī)構(gòu)購(gòu)買，實(shí)質(zhì)上是替發(fā)行人代持。這種交易模式與標(biāo)準(zhǔn)的交易要求相去甚遠(yuǎn)。由于在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，試點(diǎn)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)既必須做次級(jí)證券，又要同時(shí)管理貸款，銀行無(wú)法使基礎(chǔ)資產(chǎn)完成真正的出表。同時(shí)，因作為發(fā)起人的銀行居主導(dǎo)地位，SPV沒有獨(dú)立性，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓只是流于形式，丟失了信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。目前的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均在銀行間債券市場(chǎng)交易，沒有打通銀行間債市與證券市場(chǎng)的壁壘，風(fēng)險(xiǎn)也在銀行系統(tǒng)內(nèi)流轉(zhuǎn)，沒有起到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用。同時(shí)，資產(chǎn)證券化交易的一級(jí)市場(chǎng)受到限制，二級(jí)市場(chǎng)尚未形成，資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性差?？梢?，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化與國(guó)外成熟市場(chǎng)國(guó)家相比能做到“形神兼?zhèn)洹?，切?shí)發(fā)揮其功能作用，必須在查找問(wèn)題、積累經(jīng)驗(yàn)、嚴(yán)格遵守操作規(guī)程的同時(shí)，再造符合我國(guó)實(shí)際的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作流程。

（二）我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化程序設(shè)計(jì)

隨著銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案工作流程的通知》出臺(tái)，我國(guó)將有更多的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以預(yù)見，隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷深入，信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模將出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。前期試點(diǎn)及擴(kuò)大試點(diǎn)積累了不少經(jīng)驗(yàn)，可以為以后信貸資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展提供有益的啟示和借鑒。同時(shí)，試點(diǎn)也暴露了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過(guò)程中的諸多弱點(diǎn)與不足之處，需要加以克服改進(jìn)。筆者基于國(guó)內(nèi)的實(shí)踐，借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化信托模式下的完整程序（如圖2所示）。

流程中各個(gè)環(huán)節(jié)均扮演著重要的角色，缺一不可?，F(xiàn)就信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重點(diǎn)內(nèi)容描述如下：

1.構(gòu)建資產(chǎn)池，這是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。當(dāng)銀行決定要?jiǎng)?chuàng)設(shè)一個(gè)資產(chǎn)證券化后，第一步就是要識(shí)別需要進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。在識(shí)別資產(chǎn)池時(shí)，通常需要五個(gè)步驟：第一，確定資產(chǎn)池規(guī)模，要結(jié)合資金需求和資金用途，按照重復(fù)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本、資產(chǎn)證券化與所融資的再投資之間的負(fù)持有熟低的原則確定。第二，明確需要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的類型，如資產(chǎn)是高息差還是低息差、優(yōu)級(jí)資產(chǎn)還是次級(jí)資產(chǎn)，這由作為發(fā)起人的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的目的決定。第三，確定資產(chǎn)池是動(dòng)態(tài)的還是靜態(tài)的（動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)池較少使用），如果交易確定，某個(gè)特定時(shí)期的本金還款作為新資產(chǎn)的再投資，這個(gè)資產(chǎn)池即為動(dòng)態(tài)的。第四，選擇具體需要證券化的資產(chǎn)，挑選入池的資產(chǎn)都應(yīng)有該池的共同特征。其基本原則是，組成資產(chǎn)池的成員應(yīng)是盡可能差異最大化，便于提供利差平衡，如進(jìn)行住房抵押貸款資產(chǎn)證券的貸款選擇時(shí)，應(yīng)尋找地區(qū)差異性的資產(chǎn)，這是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在確定資產(chǎn)證券化交易的信用支持規(guī)模時(shí)使用的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。第五，對(duì)資產(chǎn)池和擬構(gòu)建機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估，這些風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和涉稅風(fēng)險(xiǎn)。

另外，需要考慮的一個(gè)因素是資本釋放程度，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)直接影響資本充足率，資產(chǎn)證券化使得相應(yīng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，能夠提高資本充足率。因此在信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，需要測(cè)算該筆業(yè)務(wù)對(duì)資本的釋放程度。

其他選擇標(biāo)準(zhǔn)包括資產(chǎn)的度過(guò)期，即資產(chǎn)發(fā)起后經(jīng)過(guò)的時(shí)間；資產(chǎn)當(dāng)前的狀態(tài)，即正?；蚍钦＃灰约百Y產(chǎn)的歷史表現(xiàn)等。

2.債券確定及評(píng)級(jí)，這是信貸資產(chǎn)證券化的橋梁。確定一個(gè)交易中的債券類別涉及建立不同債券類別的優(yōu)先級(jí)順序。債券類別包括優(yōu)先級(jí)、中級(jí)和次級(jí)。這里需要考慮兩個(gè)最為關(guān)鍵的因素，一個(gè)是結(jié)構(gòu)中最高級(jí)別的債券應(yīng)有什么樣的信用支持水平，另一個(gè)是能夠在市場(chǎng)上出售的最低評(píng)級(jí)的債券類別需要什么樣的支持水平。最高等級(jí)的債券類別的信用支持水平越高，就可以創(chuàng)設(shè)越多的低評(píng)級(jí)的債券類型。另外，視實(shí)際需要是否對(duì)既定的債券進(jìn)行期限分級(jí)，以確定一個(gè)結(jié)構(gòu)中有同樣信用優(yōu)先級(jí)的債券類別。同時(shí)，還需要確定償付結(jié)構(gòu)，即當(dāng)負(fù)債按期分?jǐn)倳r(shí)，處理資產(chǎn)池產(chǎn)生的本金如何分配給不同債券類別的規(guī)則，它影響不同時(shí)點(diǎn)的交易資本結(jié)構(gòu)，從而影響結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均成本。

另外，還要考慮是否需要提前償付保護(hù)以及結(jié)構(gòu)化保護(hù)觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)，這里不再贅述。

3.信用增級(jí)，這是信貸資產(chǎn)證券化的保障。信用增級(jí)也稱信用增進(jìn)，是發(fā)起人為了提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力、降低融資成本而采取的一系列措施，包括內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)是不依賴于第三方，僅依靠證券化交易資產(chǎn)池本身為可能的損失提供保證，主要方式包括現(xiàn)金流瀑布、超額抵押、額外利差、初步資金賬戶等。外部信用增級(jí)是依賴于第三方為資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付提供保證，主要方式包括現(xiàn)金抵押賬戶、發(fā)起人持有次級(jí)債券、債券保險(xiǎn)、信用證和衍生品等。信用增級(jí)是由進(jìn)行證券化的資產(chǎn)類型和投資者的投資目的決定的。

信用增級(jí)的數(shù)量或者規(guī)模首選需要獲取評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所指定的信用評(píng)級(jí)級(jí)別，需考慮的因素有債務(wù)人的違約動(dòng)機(jī)、債務(wù)人的信用等級(jí)、可能的損失情景、潛在的損失波動(dòng)以及資產(chǎn)池的多樣化。如果一個(gè)債券類別的目標(biāo)評(píng)級(jí)更高，則其損失概率就應(yīng)當(dāng)更低，因此，更高的目標(biāo)評(píng)級(jí)就需要更好的信用增級(jí)水平。

4.真實(shí)出售，這是信貸資產(chǎn)證券化的“靈魂”。真實(shí)出售是指發(fā)起人真正把擬證券化的資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)一并轉(zhuǎn)讓給SPV，使SPV獲得了對(duì)資產(chǎn)的合法權(quán)利，當(dāng)發(fā)起人發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這些資產(chǎn)能夠與發(fā)起人的信用及其他資產(chǎn)相隔離，不會(huì)被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》給出了真實(shí)出售的判斷標(biāo)準(zhǔn)：（1）與被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)相關(guān)的重大信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)；（2）發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)被轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)不再擁有實(shí)際的或間接的控制；（3）發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資記過(guò)不承擔(dān)償付義務(wù)和責(zé)任。

5.債券定價(jià)――這是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。截至目前，不管是銀行間市場(chǎng)還是交易所市場(chǎng)，我國(guó)還沒有專門配套的資產(chǎn)證券化交易細(xì)則出臺(tái)，我們不妨借鑒一下美國(guó)資產(chǎn)證券化定價(jià)方法。對(duì)于主要證券化產(chǎn)品的定價(jià)，主要兩種定價(jià)思路和三種定價(jià)方法。

篇9

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)支持證券（ABS），特殊目的載體（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）

一、資產(chǎn)證券化的概念和交易結(jié)構(gòu)

(一)資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是指以特定資產(chǎn)（又稱基礎(chǔ)資產(chǎn)）的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的融資活動(dòng)，所發(fā)證券被稱為資產(chǎn)支持證券（ABS，Asset-BackedSecurities）。與股票、企業(yè)債券、政府債券不同，資產(chǎn)支持證券不依賴于發(fā)起主體（資產(chǎn)的原始權(quán)益人）的整體信用，僅是對(duì)特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體中分離出來(lái)，作為支付證券本金與利息的來(lái)源，不再受發(fā)起主體的信用、經(jīng)營(yíng)和其它資產(chǎn)狀況的影響。

資產(chǎn)證券化發(fā)源于美國(guó)的住房抵押貸款支持證券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世紀(jì)60年代后期，美國(guó)政府實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，通貨膨脹加劇，利率急劇上升，居民存款大量向資本、實(shí)物資產(chǎn)和消費(fèi)品市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，眾多存貸款機(jī)構(gòu)陷入了“脫媒”的困境，因住房按揭貸款而產(chǎn)生的“短存長(zhǎng)貸”問(wèn)題暴露無(wú)遺，整個(gè)金融體系面臨嚴(yán)峻的償付風(fēng)險(xiǎn)，并危及房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)時(shí)，美國(guó)大部分存貸款機(jī)構(gòu)不滿足發(fā)行股票、債券的條件，即使降低發(fā)行要求，也難以得到投資者認(rèn)可，已無(wú)法依靠股市、債市解決金融體系對(duì)長(zhǎng)期資金的需求問(wèn)題。在政府先行和大力推動(dòng)下，從1970年美國(guó)政府信用機(jī)構(gòu)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA，F(xiàn)ederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一張住房抵押貸款支持證券以來(lái)，資產(chǎn)證券化這一當(dāng)時(shí)應(yīng)急之需的重大金融創(chuàng)新便蓬勃發(fā)展起來(lái)，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類也不斷向商用房抵押貸款、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、汽車銷售貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、學(xué)生教育貸款等眾多領(lǐng)域延伸。如今，資產(chǎn)支持證券構(gòu)成了美國(guó)固定收益證券(固定收益證券指投資者購(gòu)買時(shí)到期收益率就已確定的證券，如國(guó)債、企業(yè)債券，絕大部分資產(chǎn)支持證券都屬固定收益證券。)市場(chǎng)的主體。截至2005年底，美國(guó)資產(chǎn)支持證券發(fā)行余額市值高達(dá)7.9萬(wàn)億美元，占美國(guó)固定收益證券市

圖12005年底美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。

3場(chǎng)流通總市值25.3萬(wàn)億美元的31.3%，居第一位，3遠(yuǎn)高于公司債（5.0萬(wàn)億美元）和國(guó)庫(kù)券（4.2萬(wàn)億美元）（見圖1）。

（二）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

由于資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體的整體信用無(wú)關(guān)，資產(chǎn)證券化一般都要通過(guò)資產(chǎn)組合、信用增級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)隔離安排，才能降低融資成本和得到投資者認(rèn)可。資產(chǎn)組合，指構(gòu)建由期限、地理、人口和行業(yè)分布等不同風(fēng)險(xiǎn)特征的多項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池，在擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，增強(qiáng)未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，降低融資成本。信用增級(jí)，指通過(guò)第三方擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)、利差賬戶（“利差賬戶”指將證券利息率低于資產(chǎn)收益率的部分存入指定賬戶，為證券的本息支付提供擔(dān)保。）、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)（“優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)”指基于同一項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行優(yōu)先級(jí)和多檔次級(jí)證券，每期按優(yōu)先級(jí)順序支付本息，次級(jí)證券可能在某期或若干期得不到本息償付，即以優(yōu)先級(jí)較低的證券為優(yōu)先級(jí)較高的證券提供擔(dān)保。）、次級(jí)證券自留（“次級(jí)證券自留”指發(fā)行的某檔次級(jí)證券由發(fā)起人自己購(gòu)買，為優(yōu)先級(jí)較高的證券提供擔(dān)保。）等手段，提高證券的信用水平。風(fēng)險(xiǎn)隔離，指通過(guò)特殊的交易結(jié)構(gòu)安排（見圖2），實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券與發(fā)起主體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的完全隔離。資產(chǎn)證券化因此又被稱為結(jié)構(gòu)性融資（圖2）。

圖2資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)（以銀行信貸資產(chǎn)證券化為例）

1.發(fā)起人將特定資產(chǎn)組合“真實(shí)出售（“真實(shí)出售”指按法律規(guī)定經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)被確認(rèn)為不再與出售方有風(fēng)險(xiǎn)和收益聯(lián)系的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。）”給特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關(guān)系設(shè)立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）；以公司形式設(shè)立的SPV稱為特殊目的公司（SPC）。

2.SPV完成對(duì)擬發(fā)資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部信用增級(jí)安排的設(shè)計(jì)；與外部信用機(jī)構(gòu)簽訂相關(guān)合同，完成外部信用增級(jí)；與資產(chǎn)管理服務(wù)商簽訂服務(wù)合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議。

3.SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價(jià)款，通過(guò)服務(wù)商、托管人將資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付給投資者。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

我國(guó)規(guī)范化的資產(chǎn)證券化活動(dòng)是從1996年開始的，按照融資來(lái)源不同，可劃分為境外資產(chǎn)證券化和境內(nèi)資產(chǎn)證券化兩個(gè)階段。

（一）第一階段：境外資產(chǎn)證券化（1996-2004年）

我國(guó)從20世紀(jì)80年代初期開始以“收費(fèi)還貸”模式進(jìn)行大規(guī)模的公路建設(shè)，但當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資金緊張，資金供給與建設(shè)進(jìn)度時(shí)常脫節(jié)，許多項(xiàng)目“走走停停”，嚴(yán)重制約著我國(guó)公路建設(shè)事業(yè)的發(fā)展；國(guó)內(nèi)法律環(huán)境和資本市場(chǎng)條件也不允許公路建設(shè)通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。在此情況下，一些項(xiàng)目開始通過(guò)境外已有SPV或在境外設(shè)立SPV，利用境外成熟的法律環(huán)境和資本市場(chǎng)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)了“引資搞建設(shè)”的目的（見圖3）。

圖3境外資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)（以公路收費(fèi)證券化為例）

1996年，珠海市政府在開曼群島注冊(cè)了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市機(jī)動(dòng)車管理費(fèi)和外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)為支撐，成功在美國(guó)發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開啟了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后半期，我國(guó)高速公路項(xiàng)目境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金。

我國(guó)一些企業(yè)還通過(guò)應(yīng)收款的境外證券化籌集或融通資金，如1997年我國(guó)恒源電廠集團(tuán)有限公司選擇雷曼兄弟公司為融資顧問(wèn)，在開曼群島設(shè)立SPC西部資源國(guó)際恒源公司，以其與供電局簽有的長(zhǎng)期供電協(xié)議所決定的應(yīng)收款為支撐，在美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行了資產(chǎn)支持債券，為公司2×30萬(wàn)KW火力發(fā)電廠項(xiàng)目籌資約3.5億美元。

（二）第二階段：境內(nèi)資產(chǎn)證券化（2005年至今）

在境外資產(chǎn)證券化活動(dòng)開展的同時(shí)，我國(guó)實(shí)施境內(nèi)資產(chǎn)證券化的條件逐步具備。一是法律和社會(huì)中介服務(wù)體系日趨完善。1999年10月1日起實(shí)施的《合同法》對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定不再有禁止牟利的限制（1986年頒布的《民法通則》有債權(quán)轉(zhuǎn)讓不得牟利的規(guī)定），確立了資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力；2001年10月1日起實(shí)施的《信托法》使發(fā)起人通過(guò)SPT模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化成為可能；社會(huì)信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)等社會(huì)中介服務(wù)組織迅速發(fā)展，信用環(huán)境得到改善。二是銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，實(shí)施資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)操作平臺(tái)日趨成熟。截至2005年5月底，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)可交易債券存量已達(dá)5.4萬(wàn)億元，是1997年市場(chǎng)啟動(dòng)之初的80倍；1-5月的回購(gòu)和現(xiàn)券交易總量就達(dá)7.5萬(wàn)億元，是1997年全年的237倍；機(jī)構(gòu)投資者群體已經(jīng)形成，涵蓋中外資銀行、證券公司、社保基金、基金公司、保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社等的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量已達(dá)4600多家。三是銀行要求資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)力明顯增強(qiáng)。加入WTO以后，我國(guó)金融市場(chǎng)逐漸開放，資本充足率（資本/風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)）+1偏低已成影響我國(guó)商業(yè)銀行上市融資和參與全球競(jìng)爭(zhēng)的突出問(wèn)題。通過(guò)國(guó)家注資和股市融資（增大分子），我國(guó)部分商業(yè)銀行資本充足率有所提高，但隨著放貸規(guī)模不斷擴(kuò)張，資本充足率又呈下降趨勢(shì)，特別是沒有得到國(guó)家注資、無(wú)條件上市的銀行面臨的資本充足率壓力較大，迫切需要通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（減小分母，如個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是50%，對(duì)企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是100%，而現(xiàn)金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零）來(lái)保障必要的資本充足率水平。

我國(guó)于2005年3月正式啟動(dòng)了境內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，相關(guān)部門配套出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》等規(guī)定。國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化。2005年12月15日，國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)起的“開元”信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行發(fā)起的“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券在我國(guó)銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，標(biāo)志著采取國(guó)際公認(rèn)技術(shù)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（見圖4）的資產(chǎn)證券化在我國(guó)境內(nèi)誕生，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的又一個(gè)里程碑。2006年12月18日，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司在全國(guó)銀行間市場(chǎng)以SPT模式合計(jì)對(duì)外發(fā)行了37億元的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券（次級(jí)證券合計(jì)23.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤活了部分不良資產(chǎn)。

目前，我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額僅100多億元，規(guī)模小且基礎(chǔ)資產(chǎn)種類比較單一，尚處起步階段。

圖4開元和建元資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：宗軍、吳方偉，“我國(guó)資產(chǎn)支持證券的特征及其發(fā)展建議”，《中國(guó)金融》2006年第2期。

三、需解決的關(guān)鍵問(wèn)題與政策建議

資產(chǎn)證券化對(duì)分散我國(guó)過(guò)度集中于銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融穩(wěn)定；構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，拓寬投融資渠道；改善銀行資本結(jié)構(gòu)，提高銀行資本充足率等作用顯著，需大力推動(dòng)發(fā)展。對(duì)此，各界已有共識(shí)。但要推進(jìn)我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)?；投鄻踊l(fā)展，需重點(diǎn)研究解決如下問(wèn)題：是否需要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化。

目前，我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)證券化都采用SPT模式。但與SPC模式相比，SPT模式存在明顯劣勢(shì)：一是交易成本高?？紤]到定價(jià)、交易的復(fù)雜性，信托模式通常適合于同一發(fā)起人的同一類大額資產(chǎn)的證券化，難以將多個(gè)發(fā)起人的資產(chǎn)納入一個(gè)信托（我國(guó)《信托法》對(duì)是否允許多個(gè)發(fā)起人共同設(shè)立一個(gè)信托雖未做規(guī)定，但若多個(gè)發(fā)起人設(shè)立一個(gè)信托，會(huì)使交易十分復(fù)雜，例如不同發(fā)起人即使同類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征不一樣，在一個(gè)信托中因資產(chǎn)組合會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，但因此而產(chǎn)生的收益該如何在多個(gè)發(fā)起人之間分配的問(wèn)題就很難解決。），不利于通過(guò)構(gòu)建大規(guī)模資產(chǎn)池來(lái)攤薄發(fā)行費(fèi)用。而設(shè)立專營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司則可克服上述缺陷。SPC可以購(gòu)買一個(gè)或一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)，構(gòu)建適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)池，進(jìn)行分批次、大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，顯著降低交易成本。同時(shí)，SPC作為獨(dú)立的利益主體，會(huì)積極進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)化、主動(dòng)化管理，有利于進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的效率。二是不支持用資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金。我國(guó)《信托法》規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)不能確定，信托無(wú)效”，即信托財(cái)產(chǎn)必須是已經(jīng)存在財(cái)產(chǎn)，因此在基礎(chǔ)設(shè)施建成以前無(wú)法通過(guò)SPT模式實(shí)現(xiàn)未來(lái)該設(shè)施收費(fèi)的證券化融資。當(dāng)前，我國(guó)正處于工業(yè)化、城市化快速發(fā)展階段，每年能源、交通、通信、供水、供電、供熱、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資需求都在萬(wàn)億以上，完全依靠先籌資建設(shè)，建成后再想辦法回收資金的做法已行不通，需要將社會(huì)資金直接引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段。當(dāng)前，借鑒國(guó)外運(yùn)用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融資激勵(lì)），指政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等法律安排鼓勵(lì)私人部門投資參與公共項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，常見模式有BOT、BOOT等。）模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)正在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資體制改革，許多城市公用事業(yè)領(lǐng)域已向外資和境內(nèi)民間資本開放，但受境內(nèi)法律限制，無(wú)法設(shè)立從事證券化業(yè)務(wù)的SPC，也就無(wú)法從已顯流動(dòng)性過(guò)剩的境內(nèi)籌集建設(shè)資金，多數(shù)項(xiàng)目都由外資合作方在境外設(shè)立SPC并從境外資本市場(chǎng)融資，外匯流入又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步增加了境內(nèi)面臨的流動(dòng)性壓力。

以上分析表明，SPT模式不利于資產(chǎn)證券化效率的提高和基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的擴(kuò)展，因此，我國(guó)有必要發(fā)展SPC模式的證券化。建議由國(guó)務(wù)院就資產(chǎn)證券化出臺(tái)專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關(guān)行為；條件成熟時(shí)，再上升為法律。我國(guó)《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等均未提及SPC及資產(chǎn)支持證券的有關(guān)事項(xiàng)，SPC目前尚未得到法律認(rèn)可，因此，要發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化首先要明確SPC的法律地位。不僅如此，還要通過(guò)各種法律的特殊安排，保障SPC本身不致破產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。例如，各國(guó)或地區(qū)的相關(guān)法律一般都規(guī)定：SPC不得進(jìn)行兼并重組；SPC的母公司不得強(qiáng)制其破產(chǎn)；SPC只能從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)；SPC除履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，不應(yīng)發(fā)生其它債務(wù)和擔(dān)保義務(wù)；SPC的股東除經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)外，不得將股份轉(zhuǎn)讓他人；SPC必須設(shè)立至少一名獨(dú)立董事，且獨(dú)立董事在公司提交自愿破產(chǎn)申請(qǐng)、實(shí)質(zhì)性改變公司目標(biāo)和修改組織文件時(shí)享有一票否決權(quán)；SPC對(duì)每項(xiàng)資產(chǎn)證券化必須設(shè)立獨(dú)立賬戶，單獨(dú)核算；SPC必須就每項(xiàng)資產(chǎn)證券化的執(zhí)行情況按規(guī)定格式和內(nèi)容定期進(jìn)行公開披露；主管機(jī)關(guān)或指定監(jiān)督機(jī)構(gòu)可隨時(shí)派員或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)檢查SPC的資產(chǎn)證券化執(zhí)行情況和其它相關(guān)事宜等等。同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化的利差收入不大，稅負(fù)（資產(chǎn)證券化主要涉及營(yíng)業(yè)稅、印花稅和所得稅，還有雙重征稅問(wèn)題）對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有重大影響，各國(guó)或地區(qū)一般都對(duì)資產(chǎn)證券化提供特殊的優(yōu)惠政策。上述規(guī)定，在資產(chǎn)證券化的先發(fā)展國(guó)家，如美國(guó)，一般散見于公司法、破產(chǎn)法、擔(dān)保法、證券法、會(huì)計(jì)制度和稅法等眾多法律法規(guī)之中；而在資產(chǎn)證券化后發(fā)展國(guó)家，如韓國(guó)、菲律賓、泰國(guó)、巴西等，考慮到修改眾多原有法律法規(guī)來(lái)適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展要求會(huì)耗時(shí)費(fèi)力，一般對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，以使其不受已有法律法規(guī)的制約。我國(guó)與上述后發(fā)展國(guó)家面臨同樣的情況，因此為促進(jìn)境內(nèi)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展，作為過(guò)渡性安排，可先由國(guó)務(wù)院就資產(chǎn)證券化出臺(tái)專門條例，明確SPC的法律地位，規(guī)范資產(chǎn)證券化的有關(guān)行為，待條件成熟時(shí)，再上升為法律。

參考文獻(xiàn)

〔1〕何小鋒：《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式》，北京大學(xué)出版社2002年版。

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篇10

(一)依法設(shè)立資產(chǎn)證券化特殊目的實(shí)體(SPV)

一個(gè)國(guó)家開展資產(chǎn)證券化初期，常常由政府設(shè)立SPV，因?yàn)檎O(shè)立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項(xiàng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就是由美國(guó)的GNNA(政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì))完成的；我國(guó)香港特別政區(qū)的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國(guó)內(nèi)地也完全可以借鑒。但是，這類機(jī)構(gòu)具有階段性，隨著各國(guó)證券化立法和市場(chǎng)環(huán)境的改善，商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化必須成為市場(chǎng)主體。

(二)構(gòu)建健全的法律法規(guī)，為不良金融資產(chǎn)證券化提供法律規(guī)范

世界上一些資產(chǎn)證券化推進(jìn)較為順利的國(guó)家和地區(qū)都有專門的資產(chǎn)證券化立法，如美國(guó)國(guó)會(huì)根據(jù)1989年通過(guò)的《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和實(shí)施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產(chǎn)證券化的職能，并通過(guò)《破產(chǎn)法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對(duì)RTC的運(yùn)作進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。意大利1999年通過(guò)的《證券化法》，韓國(guó)1998年7月通過(guò)了《資產(chǎn)證券化法案》，法國(guó)1988年進(jìn)行了證券化專門立法，日本證券化進(jìn)程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業(yè)重組法》賦予了債權(quán)銀行“準(zhǔn)司法權(quán)力”，大大地提高了銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)的主動(dòng)性。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在2000年6月20日通過(guò)了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

(三)建立資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制

證券化的資產(chǎn)必須實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。界定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資，由于各國(guó)的法律傳統(tǒng)不同，采取措施的側(cè)重點(diǎn)也就有所不同。《新巴塞爾資本協(xié)定》明確要求，被證券化的資產(chǎn)必須在法律上和經(jīng)濟(jì)上真實(shí)出售，轉(zhuǎn)出人對(duì)轉(zhuǎn)出資產(chǎn)不存在事實(shí)上或者間接的控制權(quán)。

(四)加強(qiáng)信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)方面的立法

不良資產(chǎn)大多是流動(dòng)性差、信用等級(jí)低的資產(chǎn)，所以在證券化過(guò)程中對(duì)其進(jìn)行信用增級(jí)就顯得極為重要。因?yàn)樾庞迷黾?jí)不僅可以提高證券的信用等級(jí)以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級(jí)后要聘請(qǐng)權(quán)威的專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

二、我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中遇到的法律問(wèn)題

現(xiàn)階段，我國(guó)的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會(huì)計(jì)法》等構(gòu)成，雖然為資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行、交易、破產(chǎn)隔離技術(shù)、特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方面提供子法律依據(jù)，但還沒有不良資產(chǎn)證券化的專門立法，從而影響了我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的操作性與規(guī)范性。

(一)相關(guān)法律法規(guī)中缺少對(duì)資產(chǎn)證券化“證券”形式的法律認(rèn)定

明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)是至關(guān)重要的。從資產(chǎn)證券化的基本特性來(lái)說(shuō)，它是建立在特定資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流償付基礎(chǔ)上的融資，與發(fā)行人的主體信用無(wú)關(guān)，因此，資產(chǎn)支持證券并不是以發(fā)行企業(yè)自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產(chǎn)為支撐。但是，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》調(diào)整的證券范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞相聯(lián)系。所以，資產(chǎn)支持證券的調(diào)整規(guī)范應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面，而《證券法》更傾向?qū)Πl(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的信息公開和有關(guān)部門對(duì)之進(jìn)行的監(jiān)管。如果資產(chǎn)證券經(jīng)國(guó)務(wù)院認(rèn)定適用《證券法》，那么《證券法》將對(duì)資產(chǎn)證券所包含的特殊法律關(guān)系和法律主體鞭長(zhǎng)莫及。對(duì)于資產(chǎn)支持證券時(shí)沒有相應(yīng)的法律法規(guī)可循。

目前，國(guó)內(nèi)包括不良金融資產(chǎn)證券化的證券化實(shí)踐中，一般采用信托方式，相應(yīng)的信托受益憑證不需要公開發(fā)行，因而資產(chǎn)支持證券的定位問(wèn)題并未凸顯，如果將來(lái)隨著證券化市場(chǎng)的發(fā)展，需要跳出信托形式采用公開發(fā)行方式的話，資產(chǎn)支持證券的法律界定將會(huì)成為極大的法律障礙。

(二)SPV設(shè)立目的與目前法律相沖突

SPV作為證券化交易的中介，是資產(chǎn)證券化的特別之處。SPV業(yè)務(wù)單一，無(wú)需經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產(chǎn)支持證券的發(fā)行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個(gè)法律上的名稱，因此，它實(shí)質(zhì)上是一個(gè)“空殼公司”。對(duì)這種特殊的實(shí)體，我國(guó)法律還沒有專門的規(guī)定。根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》，它屬于被限制的對(duì)象，因?yàn)椤豆痉ā访鞔_規(guī)定公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件”。在運(yùn)作上，SPV是作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體，而《公司法》規(guī)定，發(fā)行公司債券，股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣6000萬(wàn)元。并且，累計(jì)發(fā)行債券的總面額不得超過(guò)該公司的凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券的利息。然而，設(shè)立5PV不可能也不需要投入大量的資產(chǎn)，并在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前三年就設(shè)立。這些都給5叫的運(yùn)作造成法律上的障礙。

(三)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離方面存在法律障礙

資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的主要目的之一就是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)，保護(hù)資產(chǎn)支撐證券的持有人得到及時(shí)償付，免受破產(chǎn)的影響。目前，我國(guó)在破產(chǎn)隔離機(jī)制方面雖有一些法規(guī)涉及到，但還沒有進(jìn)行專門立法。

基礎(chǔ)資產(chǎn)作為債權(quán)的抵押物可分為兩部分：一是與擔(dān)保債務(wù)數(shù)額相等的資產(chǎn)；二是超出所擔(dān)保債務(wù)數(shù)額的超額抵押資產(chǎn)。但在目前的法律制度下，這兩部分資產(chǎn)不能有效被破產(chǎn)隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優(yōu)先受償權(quán)?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定，已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保物的價(jià)款超過(guò)其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的超過(guò)部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，5PV不能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，證券化風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)嫁給眾多投資者，致使資產(chǎn)信用來(lái)源受損，進(jìn)而可能影響到整個(gè)證券化的成功。此外，商業(yè)銀行運(yùn)作不良資產(chǎn)時(shí)，往往會(huì)以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產(chǎn)本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價(jià)，這個(gè)差價(jià)能否繼續(xù)作為資產(chǎn)證券提供支撐，則值得探討?！镀飘a(chǎn)法》第35條規(guī)定在破產(chǎn)程序開始前的若干時(shí)間里發(fā)生的非正常交易無(wú)效，因此，當(dāng)銀行以折扣方式出售其資產(chǎn)時(shí)，法院勢(shì)必依法認(rèn)定該交易無(wú)效。

(四)信用增級(jí)的法律規(guī)定的缺失

由于我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化操作處于起步階段，國(guó)家法律法規(guī)并未對(duì)信用增級(jí)問(wèn)題加以規(guī)定，這影響了信用增級(jí)的規(guī)范性與操作效果。根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》第29條規(guī)定，信用增級(jí)是指在信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過(guò)合同安排所提供的信用保護(hù)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是根據(jù)在相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任，向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機(jī)構(gòu)提供一定程度的信用保護(hù)，并為此承擔(dān)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須加強(qiáng)相關(guān)立法，規(guī)范信用增級(jí)的流程。

三、優(yōu)化我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化法律環(huán)境的對(duì)策

(一)進(jìn)一步完善我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律規(guī)定和制度

對(duì)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)退出、經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)品種、市場(chǎng)行為規(guī)則、服務(wù)對(duì)象、財(cái)務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體的職責(zé)權(quán)利等，必須要有明確的法律規(guī)范。對(duì)于契約變更的確認(rèn)問(wèn)題、證券化后的追索權(quán)問(wèn)題、特定目的載體的身份問(wèn)題等要有明確的法律界定。在法律建設(shè)方面，應(yīng)該根據(jù)法律變動(dòng)的難易程度，由易到難地逐步推進(jìn)。對(duì)于有些次一級(jí)的法律和部門法規(guī)，可以先行調(diào)整；而對(duì)于一些重要的基本的法律則置后調(diào)整。就短期而言，可以對(duì)信托公募適度放開，并擴(kuò)大信托籌資規(guī)模和份數(shù)，從而便利特設(shè)信托(SPT)這種目前不良金融資產(chǎn)證券化的主體方式；同時(shí)對(duì)企業(yè)債券的籌資資格適度放寬，允許特設(shè)信托以資產(chǎn)為依托發(fā)行債券。就中長(zhǎng)期而言，需要修訂《中華人民共和國(guó)公司法》中關(guān)于公司資格和對(duì)外投資的相關(guān)規(guī)定，以保證公司性質(zhì)的特別目的載體能夠合法誕生。同時(shí)，針對(duì)相關(guān)法律法規(guī)之間的矛盾與沖突，立法機(jī)關(guān)應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào)，修訂已有相關(guān)立法的部分內(nèi)容，消除對(duì)不良資產(chǎn)證券化的阻礙。

(二)建立有關(guān)不良金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)、稅收制度及法規(guī)

實(shí)際操作中，對(duì)一部分不良金融資產(chǎn)進(jìn)行出售、拍賣或破產(chǎn)處理必然會(huì)發(fā)生折扣損失，它涉及到國(guó)有資產(chǎn)是否流失的判斷和銀行賬務(wù)處理問(wèn)題。在不良金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)方面，有兩個(gè)基本的同時(shí)也是關(guān)鍵的問(wèn)題需要有相應(yīng)的制度來(lái)確定：其一是被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權(quán)益人合并財(cái)務(wù)報(bào)表。同時(shí)，在稅務(wù)方面，由于證券化結(jié)構(gòu)中易于發(fā)生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務(wù)機(jī)構(gòu)和繳納者都能夠接受的基礎(chǔ)上，制定相關(guān)的稅收制度。

參考文獻(xiàn)：