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關(guān)鍵詞：后危機時代；貨幣政策；通貨膨脹；人民幣升值

中圖分類號：F123.16 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）01-0009-04

一、后危機時代中國的貨幣政策實踐

后危機時代是指世界經(jīng)濟隨著金融危機的緩和而進入的一個相對平穩(wěn)期。該時期的最大特征是經(jīng)濟諸方面仍存在著很多的不確定性和不穩(wěn)定性。一方面，由于政府積極的經(jīng)濟政策、預(yù)期和時間等因素促使危機得到緩解，經(jīng)濟下滑得到抑制；另一方面，由于固有的危機并沒有完全解決，經(jīng)濟危機時刻還會回來，甚至加劇并有可能引起新一輪的衰退。自2008年下半年開始，受國際金融危機不斷蔓延的嚴重影響，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)歷第二次世界大戰(zhàn)后的又一次沖擊。在各國政府出臺的一系列經(jīng)濟刺激政策的作用下，2009年第二季度以來，盡管失業(yè)率依然走高，但全球經(jīng)濟信心逐步恢復(fù)，經(jīng)濟先行指標制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）得到回升，工業(yè)實際產(chǎn)出開始回暖，金融市場利差指標恢復(fù)正常，消費者信心震蕩回升，經(jīng)濟增長預(yù)期上調(diào)，全球經(jīng)濟逐步渡過金融危機的恐慌而進入“后危機時代”。

危機與后危機時代中國貨幣政策總體而言是寬松的，2010年開始適度緊縮，第四季度加強了緊縮力度。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 貨幣供應(yīng)量方面。自2008年以來中國貨幣供應(yīng)量呈上升趨勢，尤其是2008年第三季度以來呈加速上升趨勢。2010年9月份廣義貨幣（M2）供應(yīng)量同比增長18.97%①，前三季度增長11.33%。10月份人民幣貸款增加5 877億元，同比多增長3 347億元，廣義貨幣增長19.3%。10月末，廣義貨幣余額69.98萬億元，同比增長19.3%，增幅比上月高0.3個百分點，成為全球貨幣供應(yīng)量第一大國（見圖1）。

2. 準備金率調(diào)整。2010年中國人民銀行先后4次統(tǒng)一上調(diào)準備金率，2010年1月、2月、5月每次統(tǒng)一上調(diào)0.5個百分點，10月份對六家銀行差別上調(diào)。當前，一般金融機構(gòu)的存款準備金率將達到17.5%，而此前被實施差別存款準備金率的六家銀行則提高至18%。17.5%的存款準備金率與2008年6月的歷史最高點持平，而大型銀行18%的存款準備金率已經(jīng)超過了歷史最高點。據(jù)估算，此次存款準備金率上調(diào)將凍結(jié)資金3 504.5億元（見表1）。

3. 人民幣存貸款基準利率調(diào)整。自2007年“防通脹、防過熱”的六輪加息之后，由于連番自然災(zāi)害及隨之襲來的全球金融危機，2008年第三四季度中國五次下調(diào)人民幣存貸款利率，合計下調(diào)幅度為2.16%，其中11月27日單次下調(diào)1.08%。2009年全年未動用利率工具。2010年10月19日中國人民幣存貸款利率進行了34個月來的首度加息（見表2）。

從前面的分析可以看出，中國貨幣政策2008年下半年是擴展性的，其中包括五次下調(diào)人民幣存貸款基準利率、三次下調(diào)法定準備金率和貨幣供應(yīng)量的擴張。其擴張性的貨幣政策主要是為了刺激受全球金融危機影響的宏觀經(jīng)濟。2009年適度寬松的貨幣政策主要體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量上，利率和準備金率工具沒有再行啟用。2010年的貨幣政策是穩(wěn)健中逐漸見緊，盡管貨幣供應(yīng)量仍然一路攀升，但準備金率和利率都被啟用于緊縮，尤其利率工具的運用，更彰顯中國貨幣政策步入了緊縮通道。

二、后危機時代中國的宏觀經(jīng)濟狀況及其主要問題

當美、歐等世界各大經(jīng)濟體遭受金融危機的重創(chuàng)后，中國經(jīng)濟幾乎成為了世界經(jīng)濟的一枝獨秀。這既是中國良好經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢繼續(xù)的結(jié)果，也與中國積極的財政政策、貨幣政策分不開。后危機時代，中國經(jīng)濟總體而言企穩(wěn)向好，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）中國的宏觀經(jīng)濟狀況

1. 經(jīng)濟增長方面。國內(nèi)生產(chǎn)總值在2009年第一季度跌入低谷后，全年呈上升態(tài)勢，第四季度達到峰值109 367.4億元。2010年第一季度回落較大，為81 622.3億元，此后第二三季度平穩(wěn)增長至第三季度的95 820.4億元。2010年第三季度較第二季度環(huán)比增長5.05%，較2009年第三季度同比增長15.36%。而2010年第一二季度分別較2009年同期同比增長17.01%和16.46%，三個季度的同比增幅呈下降趨勢。企業(yè)景氣指數(shù)與GDP走勢一致，自2009年第一季度達到谷值105.6后，穩(wěn)步回升至2010年第三季度的137.9，比危機前的2008年第二季度的137.40還高。

2. 就業(yè)方面。就業(yè)率與經(jīng)濟增長走勢大致相同。就中國的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率情況來看，2008年前三個季度為4%，到第四季度升至4.2%，2009年全年為4.3%，2010年前兩個季度為4.2%。數(shù)據(jù)精確度不是很高，但可以反映出當前失業(yè)率總體比2009年情況要好，但與危機前相比，失業(yè)率要高0.2個百分點。

3. 進出口方面。中國進出口總值在2009年第一季度達到谷底，此后總體而言呈增長態(tài)勢。凈出口方面自2008年1月份以來除了2010年3月份是逆差73.7億美元外，其余月份均為順差，并且差值處于震蕩狀態(tài)，無明顯的增減趨勢。這說明歐美等經(jīng)濟處于衰退階段時，對中國的進出口影響比較有限。其2008年以來的具體走勢見圖2。

（二）中國宏觀經(jīng)濟主要存在的問題

盡管經(jīng)濟總量向好，但是影響經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展的不利因素也逐漸顯現(xiàn)。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 通貨膨脹壓力大增。就消費者價格指數(shù)的同比增長情況來看，2009年2月以前的12個月內(nèi)同比增長率呈明顯的下降趨勢，由8.7%下降至－1.6%，即物價出現(xiàn)下跌趨勢，這一現(xiàn)象一直維持至2009年10月份。此后價格指數(shù)穩(wěn)步增長，2010年10月同比增長率達到4.4%，環(huán)比增長率為0.8%。2008年以來的消費者價格指數(shù)同比增長率如圖3所示。不僅消費品價格在漲，住房價格也在政府的組合打壓下頑強地上漲。其中，2009年房價環(huán)比增速呈穩(wěn)步上升趨勢，2010年4―8月，增速出現(xiàn)回落，6月份甚至出現(xiàn)負增長，9月份以來，房價在成交量萎縮的情況下仍維持著滯漲局面。

2. 人民幣升值問題。2008年前三個季度人民幣大幅升值，由1月的每100美元兌換718.53元人民幣下降至2008年9月的681.83元人民幣。此后直至2010年5月份波動幅度較小。但5月份以來人民幣又進入了新一輪升值期，由5月的682.8下降至當前的662.42，半年內(nèi)人民幣幣值上升了2.98%（見圖4）。

3. 國際宏觀經(jīng)濟環(huán)境問題。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，作為世界最大經(jīng)濟體的美國受金融危機影響后復(fù)蘇乏力。資產(chǎn)和產(chǎn)能閑置嚴重，失業(yè)率高達9．6％，個人消費開支雖持續(xù)增長，但依舊疲軟。在內(nèi)需疲軟的同時，外需對經(jīng)濟增長的拉動作用也呈現(xiàn)減弱趨勢。第二季度美國出口僅增長9.1％，為2009年以來最低季度增幅。為了解決這一系列問題，美國利用美元的國際儲備貨幣地位采用以鄰為壑的第二輪量化寬松貨幣刺激政策，美聯(lián)儲宣稱，到2011年6月底的未來8個月中購買6 000億美元的美國國債。加上此前已有每月350億美元的購買量，未來8個月，美國總共將印發(fā)9 000億美元用于購買國債。短期內(nèi)，如此巨額的美元被投入市場，將進一步刺激美元貶值和全球流動性泛濫。

三、后危機時代中國貨幣政策抉擇

當前，經(jīng)濟增長、通貨膨脹、人民幣匯率和國際經(jīng)濟環(huán)境是影響中國貨幣政策抉擇的主要因素。作為“世界工廠”，中國是能源密集型、原材料密集型、勞動力密集型的經(jīng)濟體。由于新興經(jīng)濟體，尤其是中、印等國家經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后，大幅度提高了對能源、原材料和勞動力的需求，從而帶動了全球能源、原材料價格的上漲和勞動力成本的上升。通貨膨脹對中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展的影響是致命的。

1. 物價上漲，尤其是食品價格上漲，將導(dǎo)致食品消費在老百姓收入中所占的比例相當高。居民的錢如果全花在菜籃子上，購買工業(yè)品的能力就會大幅度下降，所謂“內(nèi)需”不僅無法“拉動”，反而可能萎縮。

2. 由于能源與原材料價格上漲，導(dǎo)致工業(yè)制造品成本上升，從而工業(yè)品價格上升壓力增大。一方面是供給方的價格上漲，另一方面是居民收入主要用在食品消費上而導(dǎo)致工業(yè)品購買力不足。兩相矛盾下，將導(dǎo)致工業(yè)品有效需求嚴重不足。從而影響經(jīng)濟的進一步發(fā)展。

3. 通貨膨脹將加速資產(chǎn)泡沫化。中國房產(chǎn)價格一直居高不下，即使政府針對房地產(chǎn)的調(diào)控政策接二連三出臺，但收效甚微，其中一個主要原因是大家的通脹預(yù)期。開發(fā)商和投資者都預(yù)期物價會上漲、貨幣會貶值，較好的保值增值手段就是把貨幣資本化。投資房地產(chǎn)就是其中的一個方向。另一個投資方向是股市，中國滬深股市價格指數(shù)自2010年7月份以來步入了上升通道。其中，上證指數(shù)收盤價由7月1日的2 373.79上漲至11月10日的3 115.36，上漲31.24%；深證成指收盤價由7月1日的9 203.91上漲至11月10日的13 705.68，上漲48.91%。房產(chǎn)價格的居高不下乃至上漲牽涉的不僅是民生這一政治問題，更重要的是資產(chǎn)泡沫最終總會破滅，泡沫越大、破滅得越遲，對宏觀經(jīng)濟的破壞力就越大。

4. 當居民購買力和生活質(zhì)量下降時，工資上漲壓力增大。工資上漲將進一步給制造業(yè)造成漲價的壓力，形成一種漲價不斷地刺激新一輪漲價的惡性循環(huán)的局面。如果這種局面不能得到有效遏制，則將破壞中國經(jīng)濟長期增長的基礎(chǔ)。

全球貨幣流動性泛濫，如美元投放量的不斷放大，將進一步導(dǎo)致美元貶值和人民幣升值。人民幣幣值上升也將給中國宏觀經(jīng)濟帶來嚴重的影響。最直接的影響是進出口。有研究表明，人民幣升值后，受進出口相對價格以及國內(nèi)產(chǎn)出水平下降的影響，進出口額呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但由于J曲線效應(yīng)，以人民幣計價的出口額下降幅度在前期要小于以人民幣計價的進口的下降幅度。約5個月之后出口下降幅度超過進口下降幅度。進出口這種下降格局將會改變中國的凈出口格局，它將導(dǎo)致兩個結(jié)果：一是國際收支順差的改善，二是經(jīng)濟增長速度減慢。人民幣升值還會影響到國內(nèi)物價水平，工業(yè)品出廠價格指數(shù)受人民幣進口價格指數(shù)下滑的影響將會同方向下降，工業(yè)品價格下降有利于總體物價水平的回落。人民幣升值預(yù)期的存在還可能導(dǎo)致國際熱錢的流入，過多熱錢流入對經(jīng)濟將產(chǎn)生負面影響。因為熱錢往往會流入股票和房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫膨脹，當宏觀經(jīng)濟基本面出現(xiàn)不穩(wěn)定跡象時，熱錢就會流出，促使其助長的泡沫加速破裂，從而引起經(jīng)濟衰退乃至動蕩。不過，就當前而言，在中國管理浮動匯率制、對資本項目實施嚴格管制并且利息率市場化程度還很低的情況下，匯率變動將不會對短期資本流動產(chǎn)生大的影響。

當前采取積極的貨幣政策將有利于避免人民幣幣值快速大幅上升，但是也會進一步加劇通貨膨脹。積極的貨幣政策對經(jīng)濟增長和失業(yè)率的影響機制是雙向的。一方面，寬松的貨幣政策有利于刺激投資和消費，從而促進積極增長和保持較低的失業(yè)率；另一方面，積極的貨幣政策將導(dǎo)致國內(nèi)物價水平快速上升，而在人民幣即使溫和升值的情況下，進口將增加，出口將下降，從而不利于經(jīng)濟增長和就業(yè)。就當前中國的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀來看，筆者認為第二種作用將更加明顯，也就是說，當前如果繼續(xù)推行積極擴張的貨幣政策，將不利于經(jīng)濟增長和就業(yè)。緊縮性的貨幣政策則相反，它有利于控制國內(nèi)物價水平。但是，利率上升一方面會抑制投資，另一方面會導(dǎo)致人民幣升值壓力和預(yù)期增強，二者均不利于經(jīng)濟增長。

當前中國經(jīng)濟的主要矛盾在于通貨膨脹及其可能對宏觀經(jīng)濟造成的長期的破壞性的影響，而保增長壓力相對較小。中國有管理匯率制度和資本項目下外匯流動的嚴格管理制度，人民幣幣值受加息影響有限。因此，當前中國采取適度從緊的貨幣政策是明智之舉。

注釋：

①為了比較，本文圖表數(shù)據(jù)采集時段是2008年1月―2010年11月，文中分析的主要是2008年第三季度以后的數(shù)據(jù)，即分析危機與后危機時代的數(shù)據(jù)指標。

參考文獻

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Macroeconomic Status and Monetary Policy Choice in China

Zuo Shungen

（Tseng-ch'eng College, South China Normal University, Guangzhou 511363, China）

篇2

關(guān)鍵詞：外生沖擊；企業(yè)生存；動態(tài)隨機一般均衡

中圖分類號：F0613 文獻標志碼：A 文章編號：10085831（2013）03002007

根據(jù)中國經(jīng)濟運行的機制，企業(yè)的生存狀況很大程度上受到宏觀經(jīng)濟運行和產(chǎn)業(yè)政策等外部條件的影響——即企業(yè)的生存狀況依賴于經(jīng)濟運行狀況。本文討論企業(yè)的生存狀況在外生沖擊的影響下將怎樣變化以及哪些沖擊對企業(yè)生存狀況影響較大。企業(yè)生存狀況基本無法直接計量，但企業(yè)數(shù)量的變化間接說明企業(yè)生存狀況的變化，所以本文使用產(chǎn)品市場是壟斷競爭的動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）分析企業(yè)數(shù)量的變化，討論企業(yè)生存狀況。

本文的模型把企業(yè)數(shù)量設(shè)置為內(nèi)生的變量，Lewis[1]認為把企業(yè)數(shù)量設(shè)定為內(nèi)生變量有三個原因：第一，根據(jù)Dixit和Stiglitz[2]、Krugman[3]設(shè)定壟斷競爭的市場條件下一個企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，在新企業(yè)進入的同時，也就有新產(chǎn)品種類被生產(chǎn)，由于產(chǎn)品差異化能滿足消費者的不同偏好，這樣給消費者帶來一定的福利?，F(xiàn)在統(tǒng)計的通貨膨脹率中沒有對產(chǎn)品多樣化作出相應(yīng)的調(diào)整，導(dǎo)致統(tǒng)計的通貨膨脹率高估了居民生活成本。所以引入內(nèi)生的企業(yè)數(shù)量可以反映真實的生活成本。第二，Bilbiie等[4]、Bergin和Corsetti[5]認為內(nèi)生的企業(yè)數(shù)量變化增加了宏觀經(jīng)濟波動的傳遞機制。第三，新企業(yè)的進入導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭加劇，使產(chǎn)品的差異化變小，從而產(chǎn)品間的替代性加強，使企業(yè)的壟斷力量和價格制定能力減弱。

在國外文獻中技術(shù)沖擊、偏好沖擊對企業(yè)數(shù)量的影響有一致的看法，Chatterjee 和 Cooper [6]把企業(yè)數(shù)量設(shè)定為內(nèi)生變量且受消費偏好沖擊和技術(shù)沖擊的影響。由于企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場是壟斷競爭市場，生產(chǎn)的產(chǎn)品是不完全替代，所以企業(yè)數(shù)量對漲價率（markup）有顯著的影響，使企業(yè)具有一定的定價能力，從而企業(yè)可以長期盈利。對于有利可圖的產(chǎn)業(yè)可以吸引新企業(yè)的進入，加劇產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭。各個在位企業(yè)為了避免在激烈的競爭中被淘汰，只能增強自己的盈利能力，不斷積累資本以增大自己的生存空間；但是潛在的進入者看到該產(chǎn)業(yè)有利可圖，更加想進入該產(chǎn)業(yè)，形成一個產(chǎn)業(yè)外部積極進入，內(nèi)部不斷增強自己生存能力的過程。Devereux等[7]認為企業(yè)數(shù)量的變動增加了宏觀經(jīng)濟波動的傳遞途徑，從而擴大了宏觀經(jīng)濟波動的影響力。索洛余項波動導(dǎo)致企業(yè)數(shù)量的變化，而企業(yè)生存環(huán)境的變化促進企業(yè)專業(yè)化或者規(guī)模化以增加自己的生存能力，這又導(dǎo)致索洛余項的變動，形成一個循環(huán)傳遞過程，即企業(yè)數(shù)量變動是沖擊的傳遞途徑。Bilbiie等[4]建立了有進入成本的DSGE模型，在模型中引入內(nèi)生的企業(yè)數(shù)量，分析它怎樣影響經(jīng)濟周期的相關(guān)變量，由于企業(yè)有進入成本導(dǎo)致生產(chǎn)者要權(quán)衡是否進入產(chǎn)業(yè)，所以形成了與Devereux等[7]建立模型相對應(yīng)的新的經(jīng)濟波動傳播機制。Lewis[1]在其模型中引入了供給、需求、貨幣和進入成本的波動，考察這些波動對企業(yè)數(shù)量的影響，而供給的波動又分在位企業(yè)供給的波動和新進入企業(yè)供給的波動，認為企業(yè)數(shù)量對這些波動都有明顯的反應(yīng)。在國內(nèi)的文獻中，劉晴輝[8]使用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型分析貨幣政策與各產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量的關(guān)系，得到貨幣政策的變動能解釋產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量變動的95%的結(jié)論。從國內(nèi)文獻可以看出對企業(yè)生產(chǎn)狀況與外生沖擊的研究還停留在實證分析上，數(shù)量模型的研究還欠缺，而國外成熟的模型又不符合中國的特點。

本文建立一個把企業(yè)數(shù)量設(shè)定為內(nèi)生變量的封閉經(jīng)濟DSGE模型，主要考察消費偏好、生產(chǎn)技術(shù)和貨幣等外生沖擊是怎樣影響企業(yè)生存（數(shù)量）和應(yīng)該怎樣應(yīng)對這些外生沖擊。沒有考慮開放經(jīng)濟問題是因為Gali[9]、徐高[10]認為政府支出、凈出口等需求對經(jīng)濟波動的影響不大。對家庭建模時，在模型中引入了符合中國家庭實際情況的貨幣余額偏好，針對中國貨幣流通速度趨勢變化的特點，在模型中也加入了一個對貨幣余額偏好的持久性沖擊。在這個模型中把企業(yè)數(shù)量變化分析深入到產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，這有別于其他的討論宏觀經(jīng)濟波動與企業(yè)數(shù)量關(guān)系的DSGE模型。本文研究企業(yè)部門時借鑒了Jaimovich和Floetotto[11]研究漲價率與產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量的動態(tài)關(guān)系的建模方法，不同之處在于加總各個產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出時加入了消費者對產(chǎn)品多樣性的偏好，可以修正居民的生活成本。由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的企業(yè)間是壟斷競爭的假設(shè)，企業(yè)通過壟斷定價來謀取利潤，形成一個前文提及的資本積累的循環(huán)過程。由于劉晴輝[8]的經(jīng)驗分析，所以在本文的模型中考慮政府部門時只引入貨幣政策，而沒有考慮政府支出和稅收的影響。劉斌[12]認為中國的貨幣政策目標是盯住貨幣供應(yīng)量，所以本文中政府實施的貨幣政策也只是考慮了控制貨幣總量增長率而沒有考慮利率等其他因素。最后本文求解模型的對稱均衡，并使用校準方法對模型進行脈沖響應(yīng)分析。本文第二部分是理論模型的構(gòu)建與求解；第三部分是模型校準和脈沖響應(yīng)分析；第四部分給出模型結(jié)論和啟示。

一、模型的構(gòu)建與求解

本文建立了封閉經(jīng)濟DSGE模型，包括家庭、企業(yè)、政府三個部門。以下分別討論各個部門。

（一）家庭部門

經(jīng)濟中存在連續(xù)（總測度為1）同質(zhì)且無限生存的家庭，每個家庭都最大化其一生中的期望效用之和。

Ε0∑∞t=0βtUt

（1）

其中，β是主觀折現(xiàn)因子；Ut是家庭在t期的即期效用函數(shù)，它是消費的增函數(shù)；Ct表示消費；勞動供給的減函數(shù)，Lt表示勞動供給；貨幣持有量的增函數(shù)，用Mt表示貨幣持有量，其具體形式為

Ut = εct1-σC1-σt -1 + L1 + t + edt ln（Mt Pt ）

其中，σ是跨期消費替代彈性的倒數(shù)，φ是勞動供給彈性的倒數(shù)。εct是消費偏好波動，服從對數(shù)化一階自回歸過程（AR（1））。表示勞動供給的效用相對消費和貨幣持有量帶來效用的比例，沒有引入勞動力供給波動是因為勞動供給波動對經(jīng)濟的影響較小[13]。Pt是價格指數(shù)，其具體形式將在對企業(yè)建模時給出。edt為每期對真實貨幣余額偏好的沖擊，dt遵循一個帶漂移的隨機游走過程，行為方程為

dt=（1-ρd）gm+ρddt-1+ηd

gm是為了體現(xiàn)中國貨幣流動速度的趨勢性變化，在偏好中施加的一個持久性沖擊。gm等于中國真實貨幣余額的增長率與真實產(chǎn)出增長率之間的差額。ηd是隨機擾動項。

每期家庭向企業(yè)提供勞動力并獲取相應(yīng)的報酬。同時，家庭決定在t期的名義投資量、名義貨幣持有量和消費。由于只考慮貨幣政策，沒有考慮財政政策，所以在約束等式里面沒有稅收和轉(zhuǎn)移支付等。家庭的跨期預(yù)算約束可以表示為

Ct+It+vtNEt+Mt=Rt-1Kt-1+WtLt+

πtNt+Mt-1

（2）

其中等式左端表示支出，分別是t期的消費、t期的投資、t期投資的新企業(yè)、t期家庭貨幣持有量。用It表示每期投資額，vt表示企業(yè)的價值，NEt 表示t期新進入的企業(yè)數(shù)量。等式右端是收入，分別是資本利得、勞動收入、企業(yè)分紅、t-1期持有的貨幣量。用Kt表示資本，Wt表示名義工資率，Rt-1表示t-1期持有的名義資本收益率，πt表示企業(yè)利潤，Nt表示企業(yè)數(shù)量。Kt、Nt是狀態(tài)變量，每期有NEt數(shù)量的企業(yè)進入，δN比例的在位企業(yè)退出生產(chǎn)，而資本也有一定的折舊，用δ表示資本折舊率。所以Kt、Nt的行為方程為

Nt=（1-δN）Nt-1+NEt

Kt=（1-δ）Kt-1+It-1

所以（2）表示的家庭預(yù)算約束可以改寫為

MtPt+KtPt+Ct+vtNt=Mt-1Pt+（1-δ+Rt-1）

Kt-1Pt+WtPtLt+πtNt+vt（1-δN）Nt-1

（3）

代表性家庭在式（3）的約束下求Ct、Lt、Mt、Kt、Nt使家庭期望效用式（1）最大化，得到最優(yōu)決策一階條件為

εctC-σtWtPt=Lt

（4）

βEt（1-δ+Rt）εct+1C-σt+1εctC-σtPtPt+1=1

（5）

edt（MtPt）-1=εctC-σt（1-11-δ+Rt）

（6）

vt=πt+β（1-δN）Etvt+1εct+1C-σt+1εctC-σt

（7）

式（4）表示均衡時勞動與消費的邊際替代率等于真實工資率，式（5）表示均衡時資本收益率等于消費的跨期替代率，式（6）表示均衡時真實貨幣持有量與消費的替代率等于貨幣持有成本，式（7）表示均衡時企業(yè)價值等于企業(yè)利潤加企業(yè)未來的期望價值的現(xiàn)值。

（二）企業(yè)部門

經(jīng)濟系統(tǒng)中有最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品，最終產(chǎn)品是使用連續(xù)且總測度為1的各個產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品進行生產(chǎn)。在每個產(chǎn)業(yè)中都有有限數(shù)量的生產(chǎn)中間產(chǎn)品的企業(yè)，它們生產(chǎn)不同的產(chǎn)品——即同一個產(chǎn)業(yè)中生產(chǎn)的產(chǎn)品是不完全替代的，并假設(shè)企業(yè)面臨的市場是壟斷競爭市場。這樣會導(dǎo)致各個產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的中間產(chǎn)品最后加總產(chǎn)出時各產(chǎn)品之間也是不完全替代的。

最終產(chǎn)品使用規(guī)模報酬不變的生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)，它使用各個產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品進行生產(chǎn)。其生產(chǎn)技術(shù)為

Yt=∫10Qt（j）ωdj 1ω，ω∈（0，1）

（8）

Yt為最終產(chǎn)出，Qt（j）是產(chǎn)業(yè)j的產(chǎn)出，任何兩個不同的產(chǎn)業(yè)間生產(chǎn)產(chǎn)品的替代彈性是固定的，等于1（1-ω）。最終產(chǎn)品的生產(chǎn)者之間是完全競爭的，消費者使用最終產(chǎn)品進行消費、投資和新企業(yè)的構(gòu)建。

在產(chǎn)業(yè)j中有數(shù)量有限且Nt>1的企業(yè)數(shù)量，它們生產(chǎn)不同的產(chǎn)品，使用CES函數(shù)形式把它們加總為產(chǎn)業(yè)j的產(chǎn)出。Nt不同于Jaimovich 和 Floetotto[11]的設(shè)定形式，本文引入了消費者對產(chǎn)品差異化的喜好程度。產(chǎn)業(yè)j的產(chǎn)出是

Qt（j）=At∑Nti=1qt（j，i）τ1τ，τ∈（0，1）

（9）

At=Nγ-1τt

其中借鑒Dixit 和 Stiglitz[2]的設(shè)定，γ表示消費者對產(chǎn)品差異化的喜好程度。qt（j，i）表示產(chǎn)業(yè)j中企業(yè)i的產(chǎn)出。產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)面對壟斷競爭市場，企業(yè)i生產(chǎn)的產(chǎn)品特征不同于其他同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)產(chǎn)品特征，它們使用壟斷定價能力使其利潤最大化。產(chǎn)業(yè)內(nèi)任意兩個企業(yè)間生產(chǎn)產(chǎn)品的替代彈性為1（1-τ），且假設(shè)1（1-τ）>1（1-ω）。

每個中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)使用資本k和勞動力l進行生產(chǎn)，資本市場和勞動力市場是完全競爭市場。生產(chǎn)函數(shù)的形式為

qt（j，i）=ztk（j，i）αlt（j，i）1-α-ο，

α∈[0，1]

（10）

其中zt表示外生的技術(shù)沖擊，各個廠商之間都是相同的，其服從對數(shù)化AR（1）過程。一般認為技術(shù)沖擊是獨立于貨幣政策的，所以過去技術(shù)沖擊不會受到貨幣政策沖擊及貨幣需求沖擊的影響。ο是中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)為生產(chǎn)支付的固定費用，中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)把投入的ο數(shù)量的費用立即使用起來，而且把它一次消耗完。

最終產(chǎn)品生產(chǎn)者購買各個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品進行生產(chǎn)，面對的最終產(chǎn)品市場是完全競爭市場。所以最終產(chǎn)品生產(chǎn)者選擇投入來使其利潤最大化，最后得到各個產(chǎn)業(yè)的需求函數(shù)為

Qt（j）=pt（j）Pt1ω-1Yt

（11）

pt（j）是產(chǎn)業(yè)j在t期的價格指數(shù)，Pt表示最終產(chǎn)品在t期的價格指數(shù)，把式（11）代人（8）可以得到最終產(chǎn)品價格指數(shù)為

Pt=∫10pt（j）ωω-1dj ω-1ω

（12）

把產(chǎn)業(yè)j的企業(yè)i的價格表示為pt（j，i），使用同樣的方法可以得到qt（j，i）的需求函數(shù)和產(chǎn)業(yè)j的價格指數(shù)。

qt（j，i）=Aτ1-τtpt（j，i）pt（j）1τ-1Qt（j）

（13）

pt（j）=1At∑Nti=1pt（j，i）ττ-1τ-1τ

（14）

產(chǎn)業(yè)內(nèi)各中間產(chǎn)品企業(yè)的定價過程分為兩步，第一步是使用資本和勞動，在生產(chǎn)技術(shù)的約束下使其成本最小化；第二步是帶入第一步求出單位成本，中間產(chǎn)品生產(chǎn)者在需求函數(shù)的約束下，制定價格使其利潤最大化。在第二步制定價格時，如果使用Dixit和Stiglitz[2]的假設(shè)，單個企業(yè)的價格不會影響經(jīng)濟整體的價格指數(shù)，則沒有把企業(yè)定價影響考慮到最終產(chǎn)品價格指數(shù)和產(chǎn)業(yè)的價格指數(shù)中。但是Yang和Heijdra[14]認為Dixit和Stiglitz[2]的設(shè)定是當企業(yè)數(shù)量是無限時的加總方法，需要納入企業(yè)壟斷定價能力對價格指數(shù)的影響，但是仍然假設(shè)單個企業(yè)的定價只會影響到產(chǎn)業(yè)的價格指數(shù)，而不會影響最終產(chǎn)品的價格指數(shù)。由于本文中假設(shè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)有有限數(shù)量的企業(yè)，所以本文使用第二種設(shè)定，可得到

pt（j，i）MCt（j，i）=μ（Nt）=

（1-ω）Nt-（τ-ω）τ（1-ω）Nt-（τ-ω）

（15）

其中MCt（j，i）表示產(chǎn)業(yè)j內(nèi)企業(yè)i的邊際成本，μ表示其漲價率，它是企業(yè)數(shù)量N的函數(shù)。同時根據(jù)定價過程，可以得到中間產(chǎn)品企業(yè)對資本和勞動力的需求函數(shù)

Rtpt（j，i）=ztμ（Nt）αkt（j，i）αlt（j，i）1-αkt（j，i）

（16）

Wtpt（j，i）=ztμ（Nt）（1-α）kt（j，i）αlt（j，i）1-αlt（j，i）

（17）

根據(jù)式（10）、（16）、（17）可以得到中間產(chǎn)品企業(yè)的利潤，πt（j，i）為

πt（j，i）=pt（j，i）qt（j，i）μ（Nt）-1μ（Nt）-ομ（Nt）

（18）

潛在的進入者支付ψ的進入成本建立一家新企業(yè)。接下來企業(yè)擁有者把產(chǎn)品出售給家庭。它的價值確定方法是未來利潤折現(xiàn)v，它的值等于式（7）確定的數(shù)值。所以潛在進入者支付的最優(yōu)進入成本滿足的條件為

ψt=vt

式（7）可以改寫為

ψt=πt+β（1-δN）Etψt+1εct+1C-σt+1εctC-σt

（19）

（三）政府部門

政府是通過控制名義貨幣總量來實施貨幣政策，需要考慮的因素有上期名義產(chǎn)出、通貨膨脹率等，為了符合中國經(jīng)濟運行的實際情況，其行為方程是參照李春吉和孟曉宏[15]的設(shè)定，具體形式為

ln（Δmt/Δm）=ρmyln（Yt-1/Y）+

ρm∏ln（∏t-1/∏）+ηmt

（20）

其中Δmt=MtMt-1表示t期名義貨幣增長率，∏t=PtPt-1表示通貨膨脹率，ρmy、ρm∏均為絕對值小于1的參數(shù)，Y 、∏ 分別表示穩(wěn)定狀態(tài)時候的總產(chǎn)出和通貨膨脹率，ηmt表示名義貨幣增長率受到的隨機擾動項。

（四）對稱均衡

在前文提到的企業(yè)定價過程中，可以發(fā)現(xiàn)所有企業(yè)擁有相同的邊際成本，這是由于它們面對相同的勞動力市場和資本市場。又由家庭是同質(zhì)的，可以得出模型的對稱均衡解。即（j，i）∈0，1×1，Nt：qt（j，i）=qt、kt（j，i）=kt、lt（j，i）=lt、Nt（j）=Nt。由于各個企業(yè)擁有相同的技術(shù)和單位成本，所以它們制定的價格都是相同的，可以把價格定義為pt（j，i）=pt=1。在加總勞動和資本時可以得到Kt=ktNt、Lt=ltNt。通過加總可以得到最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的產(chǎn)出、中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的利潤、價格指數(shù)、資本需求函數(shù)和勞動需求函數(shù)為

Yt = Nγ-1t（zt KαtL1-αt -Nt ο）

（21）

πt=YtNγt1-1μ（Nt）-ομ（Nt）

（22）

Pt=N1-γt

（23）

Rt=ztμ（Nt）αKαtL1-αtKt

（24）

Wt=ztμ（Nt）（1-α）KαtL1-αtLt

（25）

由于最終產(chǎn)品用于消費、投資和新企業(yè)的構(gòu)建，所以可以得到總資源約束方程為

Yt=Ct+It+ψtNEt

（26）

二、模型校準和脈沖響應(yīng)分析

（一）參數(shù)校準

（4）-（6）、（15）、（19）-（26）式描述了均衡時的動態(tài)系統(tǒng)。進行數(shù)值模擬前需要確定模型中各個結(jié)構(gòu)參數(shù)的值，結(jié)構(gòu)參數(shù)的校準主要考慮模擬數(shù)據(jù)序列的穩(wěn)定性和參照相關(guān)文獻來確定其數(shù)值，它們在參照文獻中的經(jīng)濟含義與本文中相應(yīng)參數(shù)的經(jīng)濟含義相同。家庭行為參數(shù)集合為{σ，φ ，δ，β，δN }?；诩径葦?shù)據(jù)的考慮，σ、φ、δN參數(shù)設(shè)定時參照劉斌[12]使用Bayes估計得到的值，它們分別為2.1、6.16、0.05，它們的取值意味著跨期消費和勞動供給都缺乏彈性；δ、β參照李春吉和孟曉宏[15]的設(shè)定分別為0.05、0.97。企業(yè)行為的參數(shù)集合為{α，ο，ω，τ，γ}。由于企業(yè)部分模型設(shè)定參照了Jaimovich和Floetotto[11]的設(shè)定，所以α、ο、ω、τ這部分參數(shù)也參照其給出的值，它們分別為0.3、0.127、0.001、0.949；γ參照Lewis[1]的設(shè)定，其值為0.3。外生沖擊的參數(shù)集合為{gm，ρc，ρd，ρz，ρmy，ρm∏，ηc，ηd，ηz，ηm}。貨幣偏好的持久性沖擊gm參照劉海超[16]在其博士論文中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算得到，其值為0.038。消費沖擊系數(shù)（ρc）、貨幣偏好沖擊系數(shù)（ρd）、技術(shù)沖擊系數(shù)（ρz）參照劉斌[12]的估計結(jié)果得到，它們分別為0.17、0.26、0.95。貨幣政策行為方程的系數(shù)ρmy、ρm∏參照李春吉和孟曉宏[15]的設(shè)定分別為-0.303 190、0.963 093。各個外生沖擊的擾動項ηc、ηd、ηz、ηm的概率分布服從正態(tài)分布，具體形式分別為ηc～N（0，0.99）、ηd～N（0，1.13）、ηz～N（0，0.12）、ηm～N（0，0.12）。具體各個參數(shù)的值見表1。

為了得到模型中各個變量的穩(wěn)態(tài)值，首先應(yīng)該求出各個外生沖擊的穩(wěn)態(tài)值。根據(jù)消費偏好沖擊、貨幣供給沖擊、技術(shù)沖擊的定義，它們的穩(wěn)態(tài)值都為1。由于貨幣偏好沖擊是帶有漂移的隨機游走過程，根據(jù)其行為方程可知其穩(wěn)態(tài)值等于gm的值。由于系統(tǒng)處于穩(wěn)定狀態(tài)時，各個動態(tài)變量是固定的值，根據(jù)式（5）計算出R的穩(wěn)態(tài)值為0.080 928。本文中參照Jaimovich和Floetotto[11]對漲價率的設(shè)定，μ（漲價率）的穩(wěn)態(tài)值為1.3，根據(jù)漲價率的等式（15）計算出企業(yè)數(shù)量的穩(wěn)態(tài)值N為1.218 163。得到N的穩(wěn)態(tài)值后，根據(jù)式（23）計算出P的穩(wěn)態(tài)值為1.148 137。本文設(shè)定L的值為1，它代表一個工作日有8個小時，根據(jù)式（24）得到K的穩(wěn)態(tài)值為4.468 011。由式（25）計算得到W的穩(wěn)態(tài)值為0.843 702。由前面計算的這幾個變量的穩(wěn)態(tài)值，根據(jù)式（21）得到Y(jié)的穩(wěn)態(tài)值為1.229 965。得到Y(jié)的穩(wěn)態(tài)值后，從式（22）得到π的穩(wěn)態(tài)值為0.169 829。從式（19）計算出ψ的穩(wěn)態(tài)值為2.163 431。由N、K的行為方程計算得到NE、I的穩(wěn)態(tài)值分別為0.060 908、0.223 401。然后根據(jù)式（26）計算出C的穩(wěn)態(tài)值為0.874 793。從式（6）得到M的穩(wěn)態(tài)值為30.017 693。是一個靜態(tài)變量，在給定其他參數(shù)的值和其他變量的穩(wěn)態(tài)值后，由式（4）計算其值為0.973 181，可以看到勞動占消費和貨幣持有量的效用比例非常大。根據(jù)∏的定義，在穩(wěn)定狀態(tài)時有Pt=Pt-1，所以其值為1。各個變量的穩(wěn)態(tài)值計算結(jié)果見表2。

（二）脈沖響應(yīng)分析

為了清楚了解各個沖擊對企業(yè)數(shù)量的動態(tài)影響，本文考查了企業(yè)數(shù)量對技術(shù)、貨幣偏好沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)（圖1）。

從圖1中可以看到，技術(shù)沖擊對企業(yè)數(shù)量的影響最大，技術(shù)沖擊對企業(yè)數(shù)量只有正面的影響。在技術(shù)沖擊的影響下，企業(yè)數(shù)量會偏離原來的穩(wěn)定狀態(tài)，在經(jīng)過140期后達到一個新的穩(wěn)定狀態(tài)，最大偏離發(fā)生在70期的時候，其值為1%。從脈沖響應(yīng)圖中還可以看到，企業(yè)數(shù)量對技術(shù)沖擊滯后70期是影響最大，屬于滯后型波動。在現(xiàn)實中，技術(shù)的傳播過程也總是部分企業(yè)先進行技術(shù)創(chuàng)新，然后是其他企

注：橫軸表示時間（每個刻度20期），縱軸表示單位標準差的沖擊給企業(yè)數(shù)量帶來百分比變化。業(yè)紛紛模仿這些企業(yè)的技術(shù)，進入該行業(yè)，使該行業(yè)的企業(yè)數(shù)量增加。該行業(yè)的企業(yè)數(shù)量達到一定數(shù)量后，競爭加劇，部分企業(yè)消亡，其他企業(yè)為了生存，只有加快技術(shù)創(chuàng)新的步伐，這樣才能立于不敗之地。貨幣偏好的沖擊對企業(yè)數(shù)量只有負面作用，從圖1中可以看到，貨幣偏好沖擊幾乎立即使企業(yè)數(shù)量的波動達到最大?？梢哉f，家庭的貨幣偏好，對企業(yè)數(shù)量有立竿見影的作用，這屬于一致性波動。最后大約在60期的時候恢復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)，偏離程度最大的時候是0.15%。在經(jīng)濟中，企業(yè)的建立需要資本的投入，而家庭的貨幣偏好沖擊是持有貨幣，而不是把這些貨幣用于投資或者消費。在本模型中，家庭把貨幣投資于企業(yè)，獲得分紅，當貨幣偏好沖擊發(fā)生時，家庭就偏好持有更多貨幣，企業(yè)不能獲得資本投入，所以對企業(yè)數(shù)量具有負面的影響。

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篇3

改制是政府將原國有企業(yè)的所有權(quán)部分或者全部出售給私人投資者或國外投資者的過程。在改制前,政府是國有企業(yè)唯一的持有者。在改制過程中,企業(yè)的所有權(quán)被分散。新的持有者在進入的同時往往會建立起新的治理結(jié)構(gòu)來保護他們的投資。在國際金融公司(IFC)此前進行的一項對1268家企業(yè)的調(diào)研中,有313家是改制企業(yè),并且除了24家以外,其余的都是非上市公司。由于身處改制過程中的國企,其公司治理結(jié)構(gòu)通常會發(fā)生重大變化,這提供給人們一個很好的機會來考察公司治理結(jié)構(gòu)的形成與發(fā)展。

經(jīng)濟起落影響改制股權(quán)分布

關(guān)于董事會的設(shè)立,在我國的《公司法》中有著以下明確的規(guī)定:“有限責任公司設(shè)董事會,其成員為3人至13人”(第四十五條),“股份有限公司設(shè)董事會,其成員為5人至19人”(第一百零九條)。所以,大部分的改制企業(yè)事實上應(yīng)該都設(shè)立董事會。因為改制企業(yè)通常是由多方持有的,而且各方以其出資額為限對公司承擔有限的責任。然而,從圖1我們明顯可以看到,設(shè)立董事會的這條線(深紅色線)在80%左右波動,即大約有20%的改制企業(yè)并沒有成立董事會。

這一現(xiàn)象可能與中國滯后的司法體系有關(guān)。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中,不可避免地造成一些重要的制度性基礎(chǔ)缺失。尤其是法律、法規(guī)的監(jiān)督和執(zhí)行中存在不少漏洞。一些企業(yè)沒有嚴格遵行《公司法》,只是得到了地方政府的批準就完成了私有化的過程。

就總經(jīng)理持股來說,需要指出的是,在改制的過程中,原國有企業(yè)的經(jīng)理人往往有著很強的談判能力。這主要是由于他們對于企業(yè)的實際價值、運營、人事、組織結(jié)構(gòu)等有著非常清楚的了解。由于這些信息上的優(yōu)勢,大部分國企的經(jīng)理人在改制后仍然保留著他們的職務(wù)。一項調(diào)查發(fā)現(xiàn),在受訪的改制企業(yè)中,有超過60%的企業(yè)總經(jīng)理是原國企的經(jīng)理人。同樣值得注意的是,在國企的私有化過程中,經(jīng)理層收購(MBOs)占到了很大的比例(尤其是在2004年“郎顧之爭”以前)。調(diào)查研究表明,在所有的改制中,經(jīng)理層收購可能占到了40%以上。原經(jīng)理人在改制過程中較大的談判能力以及經(jīng)理層收購都會帶來總經(jīng)理持股。如圖1顯示,在IFC調(diào)研的樣本改制企業(yè)中,大約有76%的總經(jīng)理持有企業(yè)的股份。

仔細觀察圖1中的兩條線,我們還會發(fā)現(xiàn)兩種特征:一是,無論是董事會的設(shè)立比例還是經(jīng)理人持股的比例都有逐年的波動,即不同年份改制的企業(yè)在整體上有著不同的治理結(jié)構(gòu)上的表現(xiàn);二是,兩條線的走勢呈現(xiàn)出了此消彼長的狀態(tài),在某些年份改制的企業(yè)中,建立董事會的比例比較高,而經(jīng)理人持股的比例比較低,在另外一些年份改制的企業(yè)中,建立董事會的比例比較低,但經(jīng)理人持股的比例卻比較高。

第一個特征表明,可能存在一些年度的經(jīng)濟因素驅(qū)動著這兩項治理結(jié)構(gòu)的變化。由此,如果將這兩項治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)改制當年的宏觀經(jīng)濟情況相關(guān)聯(lián),例如圖2將設(shè)立董事會的比例與當年GDP指數(shù)(增長率)放在一起來考察。從總體上看,我們發(fā)現(xiàn)在GDP增長率比較高的年份,改制企業(yè)設(shè)立董事會的比例比較高(譬如在圖的兩端部分);而在GDP增長率比較低的年份,改制企業(yè)設(shè)立董事會的比例比較低(譬如在圖的中間部分)。而圖3將總經(jīng)理持股的比例與當年GDP指數(shù)放在一起,我們發(fā)現(xiàn)了反向的關(guān)聯(lián)性:在GDP增長率比較高的年份,改制企業(yè)中總經(jīng)理持股的比例比較低;而在GDP增長率比較低的年份,改制企業(yè)中總經(jīng)理持股的比例比較高。兩項治理結(jié)構(gòu)的比例似乎領(lǐng)先于GDP增長率一期。因此,將它們與后一年的GDP增長率放在一起,即圖4與圖5。在圖4中,兩條線的走勢驚人地吻合,若某一年改制的企業(yè)中建立董事會的比例比較高,則后一年的經(jīng)濟增長率就比較高,反之亦然。之所以說“驚人”吻合,是因為這兩組數(shù)據(jù)的來源是完全不同的。“董事會”這一條線來自于IFC的調(diào)研數(shù)據(jù),而“GDP指數(shù)”來自于國家統(tǒng)計局。兩者如此吻合,暗示著其背后一定存在重要的經(jīng)濟機制。同樣,在圖5中,“總經(jīng)理持股”與“后一年GDP指數(shù)”顯示出了很強的負向相關(guān)的關(guān)系。若某一年改制的企業(yè)中總經(jīng)理持股的比例比較高,則后一年的經(jīng)濟增長率就比較低。

從圖2到圖5,我們可以看出,國有企業(yè)在改制期間所處的宏觀經(jīng)濟狀況會影響其形成的公司治理結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟狀況較好時,更多的改制企業(yè)會建立起董事會,而較少的總經(jīng)理能夠獲得企業(yè)的股權(quán);反過來,當經(jīng)濟狀態(tài)不佳時,較大比例的改制企業(yè)沒有設(shè)立董事會,但總經(jīng)理能掌握更多企業(yè)的控制權(quán)。

地方政府的權(quán)衡

在國企的私有化過程中,地方政府起著非常重要的作用。地方政府是原國有企業(yè)的持有者,通常是企業(yè)改制的發(fā)起者。在改制的過程中,地方政府也是企業(yè)改制方式的重要的決定者。地方政府官員的晉升取決于在任期間的綜合表現(xiàn),重要的指標包括社會穩(wěn)定、經(jīng)濟增長率以及財稅收入。顯然,就改制的方式來說,地方政府面臨著一對權(quán)衡。一是使用內(nèi)部人改制,即將原國有企業(yè)的部分或全部出售給企業(yè)的經(jīng)理人與員工。內(nèi)部人改制是中國各地地方政府普遍使用的一種方式,主要是為了降低由改制而帶來的失業(yè)。通常,當政府使用內(nèi)部人改制時,會把企業(yè)打折出售,而同時,政府會給企業(yè)在改制后若干年內(nèi)的裁員人數(shù)設(shè)置一個上限。當宏觀經(jīng)濟狀況惡化時,地方政府更是傾向于將國有企業(yè)售讓給內(nèi)部人,以避免失業(yè)率的繼續(xù)提高和其他政治上的壓力。在內(nèi)部人改制中,原國有企業(yè)的經(jīng)理人成為了大股東,制約經(jīng)理人的治理結(jié)構(gòu)不能夠有效地建立起來。這樣就解釋了我們在前面圖中所看到的:當改制期間的宏觀經(jīng)濟狀況比較差時,地方政府更多地使用內(nèi)部人改制,董事會設(shè)立的比例比較低而總經(jīng)理持股的情況比較高;二是引入外部投資者。相對于內(nèi)部人來說,外部投資者往往可以支付更高的價格。在宏觀經(jīng)濟狀況比較好的時期,失業(yè)率降低,地方政府會更多地考慮引入外部投資者,以從企業(yè)私有化過程中獲得更高的收益。由于外部投資者對于企業(yè)的了解程度不及原企業(yè)的經(jīng)理人,他們有著更強的動機建立起有效的公司治理結(jié)構(gòu),來確保自己的投資得到應(yīng)有的回報。因此,當改制期間的宏觀經(jīng)濟狀況比較好時,董事會設(shè)立的比例就比較高而總經(jīng)理持股的情況比較少,這是因為地方政府更多地使用外部人改制的方式。

篇4

 

一、《宏觀經(jīng)濟學》教學的重要性

 

1.該課程是經(jīng)濟管理類專業(yè)的核心基礎(chǔ)課程?！逗暧^經(jīng)濟學》是經(jīng)濟管理類專業(yè)的核心基礎(chǔ)課程，它研究社會總體的經(jīng)濟行為及其后果，課程本身在教學體系中具有舉足輕重的作用?！逗暧^經(jīng)濟學》課程一般在大二開設(shè)，通過該課程的學習，可以使學生對宏觀經(jīng)濟問題和經(jīng)濟理論有一個大致的了解，為以后專業(yè)的學習打下一定的經(jīng)濟理論基礎(chǔ)?！逗暧^經(jīng)濟學》課程的學習效果如何，直接影響到學生對其他專業(yè)課程的學習情況。

 

2.該課程有助于學生理解現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟問題。1929-1933年的資本主義經(jīng)濟危機是《宏觀經(jīng)濟學》產(chǎn)生的背景。1936年，凱恩斯《就業(yè)、利息和貨幣通論》的發(fā)表標志著《宏觀經(jīng)濟學》的產(chǎn)生，《宏觀經(jīng)濟學》是伴隨著資本主義國家經(jīng)濟發(fā)展的歷史進程而發(fā)展起來的，是對各歷史時期經(jīng)濟發(fā)展狀況的經(jīng)驗總結(jié)。《宏觀經(jīng)濟學》課程的學習有助于學生更深入的理解現(xiàn)實的經(jīng)濟問題。我國也在實行市場經(jīng)濟，而市場又不是萬能的，同時也需要國家的宏觀調(diào)控，而通過《宏觀經(jīng)濟學》課程的學習，能夠使學生理解經(jīng)濟波動的原因有哪些、國家宏觀調(diào)控的措施有哪些、這些措施對經(jīng)濟會產(chǎn)生什么樣的影響、又是怎樣影響經(jīng)濟的。

 

3.該課程是經(jīng)管類學生的考研專業(yè)課?！逗暧^經(jīng)濟學》是經(jīng)濟管理類學生的考研課程，在教學過程中，老師教好這門課，學生學好這門課，可以讓學生考研增強信心，減輕復(fù)習壓力，提高考研成功可能性。

 

二、《宏觀經(jīng)濟學》應(yīng)用性教學方面存在的問題

 

1.教材過于理論化?！逗暧^經(jīng)濟學》教材的應(yīng)用性是應(yīng)用性教學的基礎(chǔ)。目前《宏觀經(jīng)濟學》教材分為三類：有英文版、翻譯版和國內(nèi)學者編寫的教材，比較流行的是高鴻業(yè)編寫的《宏觀經(jīng)濟學》、曼昆編寫的《宏觀經(jīng)濟學》以及多恩布什編寫的《宏觀經(jīng)濟學》，但這些教材都與我國宏觀經(jīng)濟狀況聯(lián)系不是很緊密，案例不夠本土化。而且，對于不同類型的本科高校，目前也沒有相適應(yīng)的《宏觀經(jīng)濟學》教材，當然也沒有專門適合應(yīng)用技能型高校的《宏觀經(jīng)濟學》權(quán)威教材。教師也沒有明確的教輔材料，全靠授課教師自己搜集，這樣授課的應(yīng)用性程度就參差不齊，教學沒有質(zhì)量保證。

 

2.教師的應(yīng)用性教學水平不高。應(yīng)用技能型本科高校由于以前定位不清，教師缺乏應(yīng)用性教學的觀念。教師在講授的過程中，習慣于理論講授，習慣于滿堂灌，互動式教學不足。而應(yīng)用技能型本科高校年輕教師基本上畢業(yè)于研究型高校，這樣在教學內(nèi)容和教學方法等方面就存在一些問題，他們接受的是研究型高校的教學，這種影響對他們來說潛移默化，使他們在自己的教學過程中也不自覺地采用了同樣的方法。這樣，教師本身對我國宏觀經(jīng)濟的運行狀況也不是很清楚，比如我國GDP的核算情況，也就不能很好地理論聯(lián)系實際。此外，對應(yīng)用技能型本科高校教師的評價還是重科研，比如評職稱以及平時的績效考核科研都占有很大的比重，這就限制了教師把更多的精力投入到應(yīng)用性教學中。

 

3.教學內(nèi)容與實際聯(lián)系不緊密。《宏觀經(jīng)濟學》作為理論經(jīng)濟學，在教學內(nèi)容上，為了理論體系的完整性，理論講授過多，過于注重圖形推導(dǎo)、計算題的練習，比如IS-LM模型這部分內(nèi)容就比較理論化，而與實際聯(lián)系緊密的應(yīng)用性問題卻涉及不多，案例教學不夠豐富。由于前后內(nèi)容聯(lián)系緊密，環(huán)環(huán)相扣，如果前面內(nèi)容沒掌握好，就會影響對后面內(nèi)容的理解，這又要求任課教師不得不注重理論體系的完整性。比如，如果不理解凱恩斯的國民收入由總需求決定，就難以理解表示產(chǎn)品市場均衡的IS曲線;不理解IS曲線，就難以理解由IS-LM模型所推導(dǎo)的暗含產(chǎn)品市場和貨幣市場同時均衡的收入決定。這樣一方面使學生學習壓力大，學習難度大，對《宏觀經(jīng)濟學》的學習感到枯燥乏味，另一方面學生又認為《宏觀經(jīng)濟學》缺乏實用性，致使學習興趣不高。

 

4.教學方式單一?！逗暧^經(jīng)濟學》課程由于教學內(nèi)容較多，而課時不夠多，教師上課還是采用滿堂灌的方式，忽視了學生在教學中的主體地位，沒有調(diào)動學生參與課堂教學的積極性。學生對課堂教學的參與度較低，只是被動地接受老師講授的內(nèi)容。師生之間互動不足，難以達到教學相長。

 

三、改善《宏觀經(jīng)濟學》教學效果的方法

 

1.選擇高質(zhì)量的應(yīng)用性教材。教材對教學水平起到很大的影響，目前，針對高質(zhì)量的《宏觀經(jīng)濟學》應(yīng)用性教材缺乏的現(xiàn)狀，教育部應(yīng)組織教師編寫。教育部對不同類型的高校制定了不同的人才培養(yǎng)目標，相應(yīng)地，也應(yīng)組織教師編寫出與各類高校相適應(yīng)的權(quán)威教材，以對教學質(zhì)量起到一個基本保障作用。教育部在組織教師編寫適用應(yīng)用技能型本科院校的《宏觀經(jīng)濟學》教材的時候，要多加入案例，尤其是本土化的案例，加強理論與實際的聯(lián)系，提高教材的可讀性和趣味性。并及時更新教材內(nèi)容，進行教材的再版工作，以增強教材內(nèi)容的時效性，避免教材內(nèi)容陳舊。

 

2.提高教師的應(yīng)用性教學水平?！按髮W之大，不在于大樓，而在于大師”，教育主管部門和高校要重視教師在應(yīng)用性教學中的作用，要加強應(yīng)用性教學，就要改變對高校教師的評價標準，提高教學在職稱評定中的權(quán)重，讓教師把更多的精力用于教學，并通過加強教師培訓和增加實踐機會來提高教師應(yīng)用性教學的能力。關(guān)于教師培訓，可在全國范圍內(nèi)選拔《宏觀經(jīng)濟學》應(yīng)用性教學水平高的教師進行公開示范課，組織高校教師通過網(wǎng)絡(luò)進行學習，這種網(wǎng)絡(luò)培訓既可以降低培訓成本，還可以擴大培訓范圍，又不影響教師的正常工作。另外，要給予高校教師更多地接觸實際的機會，可組織講授《宏觀經(jīng)濟學》課程的教師到統(tǒng)計局等政府部門去實踐一段時間，以了解實際情況，這樣講起課來才能理論聯(lián)系實際，收放自如，有的放矢。

 

3.增強教學內(nèi)容的應(yīng)用性。要增強教學內(nèi)容的應(yīng)用性，就要加強案例教學。案例教學能提高學生的學習興趣、加強學生對教學的參與性，加深學生對基本理論的理解，能很好地提高教學效果。案例教學對培養(yǎng)應(yīng)用性人才尤為必要。具體到《宏觀經(jīng)濟學》，案例教學也十分必要。在進行案例教學時，教師應(yīng)關(guān)注相關(guān)報道及經(jīng)濟熱點話題，注重収集與《宏觀經(jīng)濟學》教學內(nèi)容相關(guān)的案例，避免教學內(nèi)容陳舊，所選案例盡量使用比較新的。比如，在講“乘數(shù)效應(yīng)”時，通過“破窗經(jīng)濟”的故事讓學生有更生動的了解，加深學生的印象。《宏觀經(jīng)濟學》在進行案例教學時，要把經(jīng)濟理論和經(jīng)濟熱點問題相結(jié)合，以案例的形式呈現(xiàn)給學生。在講到宏觀經(jīng)濟政策實踐時，關(guān)于貨幣政策工具，就可以讓學生了解一下，我國近些年來法定準備率的調(diào)整情況，并向?qū)W生介紹調(diào)整的經(jīng)濟背景，2007年我國實行緊縮性的貨幣政策，10次上調(diào)法定準備率，是因為2007年居民消費價格指數(shù)CPI同比上漲4.8%，GDP同比增長11.4%，出現(xiàn)了通貨膨脹、經(jīng)濟過熱。通過相關(guān)內(nèi)容的介紹，既緊密聯(lián)系了實際，讓學生了解了我國近些年來經(jīng)濟形勢的變化，又讓學生加深了運用法定準備率工具進行調(diào)控的印象，起到很好的教學效果。

 

4.轉(zhuǎn)變教學方式。教師的教學方式直接影響教學效果，教師應(yīng)轉(zhuǎn)變教學方式，注重教學結(jié)合，教學相長，多引導(dǎo)學生進行課堂討論，提高學生對教學過程的參與性。教師在引入新的教學內(nèi)容時，可通過一些例子先向?qū)W生提出一些問題，啟發(fā)學生進行討論。教師在講授完基本理論之后，可以向?qū)W生布置一些與實際聯(lián)系比較密切的作業(yè)，讓學生自己查找答案，并讓學生下一次上課的時候，在課堂上進行匯報，這樣，可以提高學生分析經(jīng)濟問題的能力，并加深學生對相關(guān)內(nèi)容的理解。比如在講完《宏觀經(jīng)濟學》第一章衡量宏觀經(jīng)濟的指標之后，就讓學生分組做一個“某一經(jīng)濟體某一時期的宏觀經(jīng)濟狀況”的PPT，讓學生在下一堂課的時候來做分享，實踐中發(fā)現(xiàn)有的學生查找數(shù)據(jù)，做了圖表，很好地完成了作業(yè)，這對學生是一個很好的鍛煉，又讓他們把理論與實踐緊密相連。

篇5

今年前兩個月，股市走勢總體上比較弱。元旦剛過，大盤就持續(xù)下行，并且出現(xiàn)了周線5連陰的格局。盡管到了春節(jié)前夕，股市出現(xiàn)了反彈，但走勢并不流暢。進入3月份后，行情雖有所走強，但隨即就發(fā)生了一次較大幅度的下跌，不但將多日積累的漲幅盡數(shù)抹去，還對投資者的心理造成很大的打擊。

按理說，今年的經(jīng)濟環(huán)境要比去年好，上市公司的效益同比也會有較明顯的提升，在這樣的背景下，股市行情應(yīng)該不會太差，但為什么兩個多月來，走勢會如此弱呢?最重要的原因是，盡管實體經(jīng)濟似乎比較好，但是投資者對于宏觀經(jīng)濟的擔憂情緒卻越來越重。

“逆調(diào)控”取代“順調(diào)控”

中國的宏觀經(jīng)濟通常是實行“逆調(diào)控”，也就是在經(jīng)濟狀況比較好的時候，采取一些緊縮的措施，以防止過熱；在經(jīng)濟狀況不那么理想時，采取擴張的政策，以避免增速回落過快。

去年，國家面對國際金融危機的挑戰(zhàn)，提出了一系列的經(jīng)濟刺激計劃，實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，這實際上也是在進行“逆調(diào)控”。到了下半年，經(jīng)濟開始企穩(wěn)，增速逐步回升，此時國家沒有馬上改變政策，還是保持了原有方針措施不變。這樣，就出現(xiàn)了一段時間的“順調(diào)控”。投資者還是很享受這種“順調(diào)控”局面的，因為這個時候最適合股市操作。

但是，自去年年底開始，局面就發(fā)生了變化，最主要的是，盡管有關(guān)方面還在強調(diào)要保持政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性，但同時又表示要加強政策的靈活性與針對性，這就是發(fā)出了“微調(diào)”的信號。

進入2010年以后，更是在很短的時間內(nèi)連續(xù)兩次提高了銀行存款準備金率，事實上收緊了銀根。

到這個時候，應(yīng)該說，宏觀上的“順調(diào)控”已經(jīng)結(jié)束，投資者再次面臨“逆調(diào)控”的環(huán)境。但大家對此已經(jīng)不太適應(yīng)了，特別是對于“逆調(diào)控”的力度及其對實體經(jīng)濟的影響，普遍感到難以把握，于是就有了股市的持續(xù)下跌，乃至每當有“利多”公布時，股市反而加速下跌的局面。

顯然，投資者如果不能盡快認識“逆調(diào)控”的特點，并且適應(yīng)這樣的環(huán)境，也就無法把握今年的行情。

市場反應(yīng)似乎過頭

在“逆調(diào)控”下，宏觀政策已經(jīng)有所收緊，但是這種收緊又有其特點，一方面是盡管實施比較早，但力度還是較溫和的；另一方面是政策在演繹中有多種取向，不是簡單地單方面收縮。

今年兩次提高銀行存款準備金率，在時間上都是超預(yù)期的，但除此之外，在其他貨幣政策工具的運用上相當有限。顯然，有關(guān)方面是在向市場發(fā)出信號，作出某種提醒，未必是要馬上實施全面緊縮。畢竟經(jīng)濟還只是剛剛復(fù)蘇，而且作為先行指標的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也已連續(xù)兩個月下行，表明緊縮預(yù)期已經(jīng)開始產(chǎn)生作用。在這種情況下，即便是“逆調(diào)控”，也是有保有壓，在強調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)的同時，仍然會把保持經(jīng)濟增長放在重要位置上。

現(xiàn)在投資者所面臨的“逆調(diào)控”，與2007年下半年及2008年上半年時情況有著很大不同。人們從中可以看出，時下的宏觀經(jīng)濟環(huán)境雖然不如去年，特別是不如去年上半年寬松，但也不是非常嚴峻。流動性還是比較寬裕的，低利率局面還會延續(xù)。最近，央票發(fā)行規(guī)模雖然很大，但是利率基本穩(wěn)定。銀行信貸受到了一定的控制，但還是維持了較高規(guī)模。對于一些長線行業(yè)，的確有較為嚴厲的控制措施推出，但是對于一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，國家的支持力度在加大。另外，國家在基礎(chǔ)建設(shè)方面可能會適當?shù)胤怕_步，但在改善民生、鼓勵消費等方面的支出是在不斷增加的。

由此分析，“逆調(diào)控”對股市的影響不會如人們想象的那樣大，也就是說，投資者不必過于擔心?，F(xiàn)在市場對于調(diào)控的預(yù)期以及“逆調(diào)控”的反應(yīng)，似乎也有過頭之嫌。

篇6

經(jīng)濟波動是經(jīng)濟運行過程中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張與緊縮更迭交替、循環(huán)往復(fù)的現(xiàn)象。在市場經(jīng)濟的環(huán)境下，一個國家的經(jīng)濟通常會經(jīng)歷復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。1999年，我國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率與潛在GDP增長率的負缺口不斷擴大，經(jīng)濟衰退日益嚴重，以致出現(xiàn)蕭條，陷入了波谷。2000年以來，我國經(jīng)濟開始逐步回升，進入復(fù)蘇階段。在復(fù)蘇的不穩(wěn)定時期，經(jīng)濟出現(xiàn)了短暫的波動，2002年開始才真正走上穩(wěn)步增長與回升之路。2005年我國經(jīng)濟運行已超過產(chǎn)出正缺口0.2%的上限（謝太峰、王子博，2013），2007年接近波峰。2008年底，一場金融海嘯席卷全球，全球經(jīng)濟頓時處于低迷態(tài)勢。正處于高速平穩(wěn)發(fā)展階段的中國經(jīng)濟，也跌入了暫時性的發(fā)展低谷。2007年至2011年我國經(jīng)濟經(jīng)歷了過熱、衰退、低谷、復(fù)蘇又緩慢下行的波動，宏觀經(jīng)濟發(fā)展始終存在諸多的不確定性和復(fù)雜性。

宏觀經(jīng)濟的波動直接影響著微觀層面企業(yè)的生存與發(fā)展。當經(jīng)濟高速增長時，產(chǎn)品市場上需求比較旺盛，GDP增長較快，物價上漲，資本市場的繁榮使社會投資熱情高漲，銀行貨幣信貸較為活躍，資金需求量擴大，此時企業(yè)通常具有較高的盈利水平。宏觀經(jīng)濟的波動是微觀層面企業(yè)經(jīng)營的客觀環(huán)境。宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整與宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變動不僅影響了公司的會計政策與會計業(yè)績，而且直接影響到公司管理層對未來的經(jīng)濟前景與企業(yè)發(fā)展的預(yù)期，關(guān)系到公司財務(wù)政策的選擇與理財行為的實施。如，陸正飛和祝繼高（2009）發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有量，以備不時之需。然而，鑒于宏觀經(jīng)濟分析的結(jié)果難以量化，宏觀經(jīng)濟政策對于微觀企業(yè)的影響缺乏直接的證據(jù)，因此對于我國宏觀經(jīng)濟政策的波動對企業(yè)微觀主體行為與業(yè)績之間關(guān)系的研究目前仍比較缺乏，從宏觀到微觀的傳導(dǎo)機制研究太少（姜國華、饒品貴，2011）。

股權(quán)資本成本是股東進行股權(quán)資本投資時要求的必要報酬率，股權(quán)資本成本水平關(guān)系到企業(yè)價值評估、經(jīng)營績效評價和股東利益保護等諸多方面，是公司管理層進行融資決策、投資決策、股利決策等財務(wù)決策的重要依據(jù)。目前國內(nèi)外學術(shù)界對于股權(quán)資本成本的研究大多集中于微觀層面，宏觀經(jīng)濟因素對股權(quán)資本成本的影響研究尚不多見?；谶@一事實，本文基于2000-2012年中國上市公司的數(shù)據(jù)，研究宏觀經(jīng)濟因素對于公司股權(quán)資本成本的影響。本文的研究結(jié)論將對投資者、政府監(jiān)管部門和公司財務(wù)政策制定者等具有重要的參考價值。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 20世紀末以來，股權(quán)資本成本的一些研究開始關(guān)注企業(yè)外部的環(huán)境因素，特別是從宏觀經(jīng)濟和法律環(huán)境等方面來討論不同經(jīng)濟背景下股權(quán)資本成本的差異。套利定價理論（APT）首次將宏觀經(jīng)濟環(huán)境變量納入模型中。此后的研究將關(guān)注點集中于決定股權(quán)資本成本的宏觀經(jīng)濟因素方面。Chen等（1986）將股票收益作為宏觀經(jīng)濟變量的函數(shù)，發(fā)現(xiàn)收益曲線扭轉(zhuǎn)、未預(yù)期的通貨膨脹、工業(yè)產(chǎn)值以及破產(chǎn)風險溢價這四個宏觀經(jīng)濟變量對股票收益率具有顯著的系統(tǒng)性影響。此后的McElroy和Burmeister（1988 ）進一步改用多元非線性回歸模型，引入債券償付風險溢價、債券期限溢價、未預(yù)期通貨膨脹、未預(yù)期GDP增長率以及市場指數(shù)，構(gòu)建了宏觀經(jīng)濟五因素APT模型，并發(fā)現(xiàn)每個變量均得到APT的風險定價。借鑒這一思路，Golderberg和Robin（1991）將債券風險溢價、債券期限溢價、未預(yù)期通貨膨脹和未預(yù)期產(chǎn)出增長四個宏觀經(jīng)濟變量引入，建立資本成本估算的宏觀經(jīng)濟因素APT模型，并與資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、五因素APT模型等進行比較，結(jié)果顯示四因素APT模型的估算值比較準確。

Hammoudeh和Aleisa（2004）指出，通貨膨脹和與公共財政相關(guān)的變量是股票價格的基本決定因素。Daske等（2008 ）和Li（2010）在考察歐洲市場執(zhí)行IFRS后資本成本的變化時發(fā)現(xiàn)，國民生產(chǎn)總值、居民消費價格指數(shù)、通貨膨脹率等國家宏觀層面因素均在一定程度上影響資本成本水平。Apergis和Eleftheriou（2012）應(yīng)用廣義矩估計（GMM）方法對新興國家的研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹、經(jīng)濟產(chǎn)出、貨幣供應(yīng)量、政府赤字、貿(mào)易赤字對股票收益有正面影響，而利率對股票收益產(chǎn)生負面影響。

除了上述研究以外，Stulz（1999）提出，一國經(jīng)濟全球化程度的提升可以通過分散風險與提高公司治理水平來降低公司股權(quán)資本成本，這一觀點得到了Bekaert 和Harvey（2000）的經(jīng)驗證據(jù)支持。Singh和Nejadmalayeri（2007）的研究結(jié)果也表明，企業(yè)的國際化程度與其資本成本呈負相關(guān)關(guān)系，即國際化程度越高的企業(yè)，其資本成本越低。Erb等（1996）利用135個國家的數(shù)據(jù)研究指出，影響股權(quán)資本成本的宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素可能還包括匯率和國家信用等級等，對于發(fā)展中國家而言，以國家信用等級度量的國家信用風險是影響事前預(yù)期報酬率的重要因素。

綜觀以上國外相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟變量的選擇、研究方法的使用以及最終得到的結(jié)論均存在一定程度的不一致性。

（二）國內(nèi)文獻 國內(nèi)學者鮮有根據(jù)中國上市公司的數(shù)據(jù)進行宏觀經(jīng)濟因素與資本成本的相關(guān)研究。一些研究從宏觀、中觀（行業(yè)）層面進行了類似的分析。呂江林（2005）考察了我國上證綜指與實際國內(nèi)生產(chǎn)總值之間的動態(tài)關(guān)系；楊小軍（2007）研究認為影響股票價格指數(shù)的最顯著因素包括貨幣供應(yīng)量、股票供給、物價指數(shù)；曹勇和張卓（2009）則認為商品零售價格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資總額、利率等宏觀經(jīng)濟變量對股票價格指數(shù)存在一定影響；金洪飛和金犖（2010）、溫彬等（2011）發(fā)現(xiàn)國際石油價格、人民幣匯率等宏觀經(jīng)濟變量對我國不同行業(yè)的股指報酬率具有一定的影響；戴沙（2011）則認為貨幣政策對股票市場的影響較顯著，其中利率政策最明顯。這些研究均以行業(yè)或A股綜指的實際數(shù)據(jù)研究股東作為一個整體的實際報酬水平，并未觀察宏觀經(jīng)濟因素對股東要求報酬率――股權(quán)資本成本的影響。

一個國家的宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢、經(jīng)濟發(fā)展階段以及金融體系變革等外部宏觀經(jīng)濟因素是股東進行投資的外部客觀環(huán)境，宏觀經(jīng)濟狀況的改變直接關(guān)系到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的諸多方面，進而影響了企業(yè)的風險程度，股東根據(jù)這一風險程度提出的理性報酬率必然會反映出宏觀經(jīng)濟變量變動的結(jié)果。因此，忽視宏觀經(jīng)濟因素對股權(quán)資本成本的影響必將造成股權(quán)資本成本研究的片面性。筆者選取了6個主要的宏觀經(jīng)濟變量，詳細分析檢驗其對中國上市公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文關(guān)注研究期間的時間跨度，為了增強研究結(jié)果的可靠性與可比性，樣本期間為2000年至2012年。按照中國證券監(jiān)督管理委員會2012年公布的上市公司行業(yè)分類標準，將上市公司劃分為19個行業(yè)。由于金融行業(yè)的特殊性，宏觀經(jīng)濟變量如實際貸款利率等對金融行業(yè)的影響與其他行業(yè)相比較具有顯著的差異，為了確保數(shù)據(jù)結(jié)果的準確性與可比性，本文剔除了金融行業(yè)，選取其他18個行業(yè)的全部A股上市公司作為研究樣本。本文中各年度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)（GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR）取自中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。股權(quán)資本成本估算中運用的數(shù)據(jù)以及實證分析中相關(guān)控制變量的數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與研究假設(shè)

被解釋變量。汪平等（2012）將股權(quán)資本成本的估算方法劃分為三類：內(nèi)含報酬率法、風險補償法和歷史平均報酬率法。李陽陽（2013）歸納了常見的及新興的15種股權(quán)資本成本估算技術(shù)，并針對不同的模型結(jié)果進行了對比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6種方法分別估算我國全部A股上市公司的股權(quán)資本成本，并將六種估算方法的估算值取均值，作為公司的股權(quán)資本成本Re。對于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四種方法，本文分別采用了實際數(shù)據(jù)和預(yù)測數(shù)據(jù)兩種數(shù)據(jù)方法進行估算，并取兩者均值作為該方法的股權(quán)資本成本估算值。

解釋變量。筆者選取的宏觀經(jīng)濟因素包括：經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、貸款利率、資本市場發(fā)展情況、貨幣供應(yīng)量和股票市場流動性。

（1）經(jīng)濟增長率。GDP增長率可以在一定程度上反映一個國家宏觀經(jīng)濟狀況，是經(jīng)濟增長率最為直觀的衡量標準，本文選用GDP增長率表示經(jīng)濟增長率。經(jīng)濟增長率無疑是影響股票收益的一個重要因素。在經(jīng)濟繁榮階段，GDP增長率較高，國家總體經(jīng)濟運行環(huán)境較好，經(jīng)濟主體的平均獲利水平提高，股東對公司的預(yù)期提高，要求的必要報酬率提高，即股權(quán)資本成本上升。由此提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：GDP增長率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即GDP增長率越高，股權(quán)資本成本越高。

（2）通貨膨脹率。消費者價格指數(shù)（CPI）是對一個固定的消費品籃子價格的衡量，主要反映消費者支付商品和勞務(wù)的價格變化情況，是一種度量通貨膨脹水平的工具，本文選用CPI增長率表示通貨膨脹率。通貨膨脹通常發(fā)生于經(jīng)濟繁榮時期，往往是經(jīng)濟上行至過熱的一種反映。在通貨膨脹的情況下，對于收入波動大的企業(yè)來說，債務(wù)融資所要面臨的固定利息支付無疑會帶來更高的財務(wù)風險和破產(chǎn)風險。因此，在通貨膨脹嚴重時，企業(yè)往往會回購部分債券，減少債務(wù)融資規(guī)模，提高股權(quán)融資比例。Clare和Thomas（1994）、Ibrahim和Aziz（2003）等研究將股票視為對沖通貨膨脹的工具，隨著通貨膨脹率的上升，公眾會把大量的資金投資于股票，為了補償通貨膨脹帶來的損失，股東往往會提高其所要求的報酬率水平，即股權(quán)資本成本上升。

假設(shè)2：CPI增長速度與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即CPI增長率越高，股權(quán)資本成本越高。

（3）貸款利率。貸款利率是一個宏觀經(jīng)濟政策變量，在一定程度上預(yù)示了宏觀經(jīng)濟的走向。在經(jīng)濟過熱時國家會相應(yīng)提高貸款利率，經(jīng)濟疲軟時則會降低貸款利率。利率作為資本市場上資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價格，在一定程度上影響著企業(yè)的股權(quán)資本成本。一方面，貸款利率直接決定了利息費用，間接決定了債務(wù)融資成本。利率的變動改變了資本市場上的資金供給量和資金流向。當利率上升時，大量資本回歸銀行導(dǎo)致企業(yè)舉債融資困難，貸款比例降低引起債務(wù)成本上升，財務(wù)風險的加大導(dǎo)致股東要求報酬率的上升。另一方面，利率代表了股票市場上投資的機會成本。Wasserfallen（1989），Abdullah和Hayworth（1993）等研究發(fā)現(xiàn)，利率負向調(diào)節(jié)股價，較高的利率吸引了其它的投資機會，進而降低了股票市價，股東要求的報酬率隨之提高。

假設(shè)3：實際貸款利率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即貸款利率越高，股權(quán)資本成本越高。

（4）資本市場發(fā)展情況。完善的資本市場可以提供多元化融資渠道，包括信貸融資、債券融資和股權(quán)融資等。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)一般遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的融資順序。西方發(fā)達國家的資本市場發(fā)展的比較成熟，而我國仍處于市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變時期，資本市場并不完善。在不成熟的資本市場中，證券價格不能真實全面地反映企業(yè)價值，融資工具的缺乏會阻塞企業(yè)的融資渠道。同時，我國股票市場規(guī)模較大，外部監(jiān)管機制和股權(quán)約束機制尚未完全建立，這使得我國上市公司更傾向于選擇約束少、無股息償付壓力的股權(quán)融資方式?；谖覈鴮嵡榈娜谫Y特色，如果股市處于利好的形勢，股票市場的綜合回報率比較高，市場風險溢價上揚，股東投資要求的必要報酬率就會提高。本文采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的情況下，總市值加權(quán)平均法的A股市場年度綜合回報率作為股票市場發(fā)展狀況的變量。

假設(shè)4：股票市場回報率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即股票市場回報率越高，股權(quán)資本成本越高。

（5）貨幣供應(yīng)量。貨幣政策是國家宏觀調(diào)控的重要手段之一，廣義貨幣供給量（M2）反映了社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，本文選用M2的增長率表示貨幣供應(yīng)量的增長率。

根據(jù)凱恩斯理論，貨幣供給量增加導(dǎo)致利率下降，貸款成本的降低會使企業(yè)提高債務(wù)融資的比例，而負債的增加會限制企業(yè)的自由現(xiàn)金量，增加企業(yè)的破產(chǎn)風險。同時，貨幣供給量的增加會提高公眾對未來通貨膨脹的預(yù)期，從而導(dǎo)致更高的貼現(xiàn)率，因此投資者會要求更高的預(yù)期報酬率，提高股權(quán)資本成本。

假設(shè)5：貨幣供給與股權(quán)資本成本正相關(guān)，貨幣供給量的增長率越大，股權(quán)資本資本越高。

（6）股票市場流動性。股票市場流動性會影響股東要求的報酬水平。一般而言，流動性好的市場，交易指令能迅速執(zhí)行，交易成本降低，而在缺乏流動性的交易市場，投資者的拋售行為會傳遞進而影響股票價格，投資者承擔的風險增大，股權(quán)資本成本上升。此外，流動性差的股票通常會倍受投資者冷落，股價相對較低，股權(quán)資本成本相應(yīng)提高。本文采用年平均換手率指標作為股票市場流動性的變量。換手率是反應(yīng)市場活躍程度和成熟程度的綜合指標，以百分比形式衡量一年內(nèi)股票的成交量占股票總數(shù)的比例。通常情況下，成熟資本市場的流通股年平均換手率在100%左右。我國股票市場尚不成熟，仍處于發(fā)展階段，投資者的專業(yè)知識儲備相對較少，投機現(xiàn)象比較嚴重，投資者多以短線差價投資為主，并不是進行真正意義上的長期投資。劉歡（2008）研究表明，1993年至2007年間，我國股票市場15年的平均年換手率為484%，明顯高于成熟市場的換手率。

假設(shè)6：股票市場流動性與股權(quán)資本成本負相關(guān)，即年平均換手率越高，股權(quán)資本成本越低。

（三）研究步驟 本文研究宏觀經(jīng)濟因素對上市公司股權(quán)資本成本的影響，由于既包括時間序列數(shù)據(jù)又含有截面數(shù)據(jù)，因此，本文分兩個步驟開展研究。第一步，建立面板數(shù)據(jù)，對6個宏觀經(jīng)濟變量以及股權(quán)資本成本進行平穩(wěn)性檢驗；第二步，在同一年份，由于對所有上市公司而言統(tǒng)一宏觀解釋變量取值相同，研究期間內(nèi)每個宏觀變量的有效數(shù)值有13個，且模型不同年份回歸系數(shù)都相同，為了保證樣本數(shù)量，提高模型的有效性，在建立線性回歸模型時，選擇混合橫截面模型，將13個年份的數(shù)據(jù)放在同一截面中進行檢驗，并且在線性回歸模型中增加了企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長性三個控制變量，分別用總資產(chǎn)（TA）、前十大股東控股比例（H10）、總資產(chǎn)增長率（GR）表示。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計

（1）宏觀經(jīng)濟因素的描述性分析。自2000年開始，我國經(jīng)濟駛?cè)肓诵乱惠喌膹?fù)蘇進程，經(jīng)過2003年和2004年經(jīng)濟得以穩(wěn)定與鞏固之后，從2005年開始高速增長，2007年末達到峰值。2008年，受到全球經(jīng)濟危機的沖擊，GDP增長率下降，宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，且下降的幅度較大。為了緩解金融危機帶來的陣痛，2009年國家實行積極的財政政策和寬松的貨幣政策，以擴大內(nèi)需為主要目標。2009年至2010年實現(xiàn)了經(jīng)濟的緩慢回升，但2011年我國通貨膨脹加劇，經(jīng)濟出現(xiàn)短暫回落，國家繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，以管理通貨膨脹、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展為工作重心。圖1為2000-2012年我國GDP增長率折線圖，13年中，我國經(jīng)濟經(jīng)歷了增長、下降、回升再微降的一個過程。

圖2顯示樣本期間，我國CPI增長率波動顯著，尤其在2006年之后波動尤為劇烈。CPI代表了消費者的購買能力，也反映了宏觀經(jīng)濟的景氣程度。CPI溫和上升，表示經(jīng)濟平穩(wěn)增長；CPI大幅提高，說明發(fā)生了通貨膨脹，貨幣的實際購買能力降低；如果CPI下跌，則表明經(jīng)濟衰退。2009年CPI增長率發(fā)生了明顯下降，表明國家實施的積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟調(diào)控產(chǎn)生了效果。

從圖3中可以看出，2000年至2006年期間，我國實際貸款利率稍有波動，但相對平穩(wěn)。2007年大幅上升，2008年由于國家宏觀政策的調(diào)控，又出現(xiàn)大幅回落，2009年以后，國家重視經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性，為了防止經(jīng)濟大幅波動，通過利率調(diào)整對貨幣市場進行資金的控制。

圖4顯示，在2008年之前，我國廣義貨幣供應(yīng)量增長率相對平穩(wěn)。2008年經(jīng)濟危機期間，國家實施寬松的貨幣政策，使流通中的準貨幣基數(shù)不斷增加，因此2009年廣義貨幣供給量呈現(xiàn)高速增長。2010年以后M2增速逐漸減緩。

圖5顯示，2001-2005年期間，我國股票市場換手率較為穩(wěn)定，處于一個相對較低的水平上。2006年換手率大幅提升，2007年達到了峰值。2008年的經(jīng)濟危機使得股票市場受到嚴重沖擊，換手率急劇下降，但在2009年又大幅回升。伴隨股票市場的發(fā)展，2010年以后換手率緩慢降低，但與國外成熟的股票市場相比，仍然位于一個較高的水平。由此可見，我國股市的不穩(wěn)定性和非理性是毋庸置疑的。投資者往往將股票作為投機證券以獲取價差收益，由此引致我國股票市場上極其濃重的投機色彩。

圖6為2000年至2012年考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合市場回報率年度數(shù)據(jù)，波動趨勢十分顯著。2007年股票市場回報率達到峰值，2008年受國際金融危機影響，市場回報率跌至谷底，2009年國家相關(guān)干預(yù)政策使得市場回報率迅速回升，這些變動整體上與宏觀經(jīng)濟周期波動相一致。之后的幾年，隨著宏觀經(jīng)濟的波動，股票市場也振蕩下挫。

（2）股權(quán)資本成本的描述性分析。圖7為2000年至2012年A股上市公司平均股權(quán)資本成本折線圖?？梢钥闯?，股權(quán)資本成本的整體變動趨勢與宏觀經(jīng)濟周期是趨同的。大部分年份的平均股權(quán)資本成本在5%至10%之間波動，2007年達到最大值24.67%，2008年又迅速降低至1.96%，2009年出現(xiàn)較大幅度的反彈，達到22.01%，2010年之后逐漸平穩(wěn)，波動幅度減小。進一步觀察18個行業(yè)的平均股權(quán)資本成本，可發(fā)現(xiàn)，研究期間內(nèi)各個行業(yè)具有較為相似的時序變化――2005年之前行業(yè)平均股權(quán)資本成本均比較穩(wěn)定，多數(shù)行業(yè)的平均股權(quán)資本成本在5%-10%區(qū)間內(nèi)小幅度波動，2006年之后變動幅度較大，2007年上升到峰值，2008年又跌至谷底，隨后的2009年又大幅回升，此后呈現(xiàn)平穩(wěn)波動的趨勢。

2000-2012年各變量描述性統(tǒng)計見表2。

（二）平穩(wěn)性檢驗由于時間序列數(shù)據(jù)中包含經(jīng)濟的動態(tài)信息，在對時間序列進行回歸分析之前，本文首先采用三種方法――相同根單位根檢驗的LLC檢驗和不同根單位根檢驗的ADF檢驗及PP檢驗，對每個時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。表3顯示，CPI增長率、貸款利率、A股市場回報率、M2增長率和股票市場年平均換手率以及企業(yè)股權(quán)資本成本均同時通過了LLC檢驗、ADF檢驗及PP檢驗，充分證明了他們不存在單位根，序列是水平平穩(wěn)的。GDP增長率變量沒有通過ADF與PP檢驗，但通過了LLC檢驗。因此認為所有變量都是同階單整的。

（三）回歸分析 為了更為準確地研究宏觀經(jīng)濟因素與股權(quán)資本成本的關(guān)系，需要剔除一些影響股權(quán)資本成本的微觀層面因素。本文在線性回歸模型中加入了3個控制變量：（1）采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（TA）代表公司規(guī)模，以控制規(guī)模因素對股權(quán)資本成本的影響；（2）采用前十大股東控股比例（H10）表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，以控制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)資本成本的影響；（3）采用總資產(chǎn)增長率（GR）代表公司成長性，以控制處于不同發(fā)展階段的公司成長性因素對股權(quán)資本成本的影響。

基于此，本文建立如下回歸模型：

Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?著

其中，i表示第i個樣本上市公司；β1、β2、……、β9為各解釋（控制）變量的回歸系數(shù)；α為常數(shù)項，?著為殘差項。

從表4可以看出，回歸模型通過了F檢驗，回歸方程整體在1%的水平上存在顯著的線性關(guān)系。GDP增長率、CPI增長率、年平均實際貸款利率、M2增長率、股票市場回報率與股權(quán)資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與上文提出的假設(shè)1至假設(shè)5相一致；A股市場年平均換手率與股權(quán)資本成本均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)6相反，說明樣本期間我國股票市場年平均換手率越高，股權(quán)資本成本越高。在本文選取的三個控制變量中，只有成長性變量沒有通過t檢驗，另兩個變量均與股權(quán)資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著企業(yè)規(guī)模越大、大股東持股比例越高，股東要求的必要報酬率越高，股權(quán)資本成本越高。

五、結(jié)論

本文結(jié)合我國經(jīng)濟制度背景，以2000-2012年中國A股上市公司為樣本，分年度采用6種方法對股權(quán)資本成本進行估算，選用混合回歸模型，對股權(quán)資本成本與經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、貸款利率、貨幣供應(yīng)量、股票市場流動性以及股票市場發(fā)展狀況等6個宏觀經(jīng)濟因素進行OLS回歸，得到如下兩個結(jié)論：

（1）我國上市公司的股權(quán)資本成本與宏觀經(jīng)濟走勢整體上具有趨同性，公司股權(quán)資本成本基本上能夠伴隨著國家宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整做出相應(yīng)的反應(yīng)。這一結(jié)果在2008年全球性經(jīng)濟危機之前表現(xiàn)尤為明顯。在我國經(jīng)濟整體向好的2007年，GDP增長率、CPI增長率、實際貸款利率、股票市場回報率均處于研究期間的相對高值，我國上市公司平均股權(quán)資本成本亦位于峰值，達到24.67%。貨幣供給量增長率與公司股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系也比較顯著，2009年M2增長率達到高點，公司股權(quán)資本成本也繼2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。

（2）我國股票市場的換手率與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，這顯然有悖于財務(wù)理論。然而這一結(jié)論卻是我國股票市場不成熟、股票投資者投機心理嚴重的一個真實表現(xiàn)。換言之，我國的股票投資者并未通過成熟的投資理念引導(dǎo)自己真正意義上的長期投資，過分地追求短期資本利得的財富效應(yīng)致使我國股票市場交易異?；钴S。這種非理性的投資理念對股東期望的報酬水平――股權(quán)資本成本產(chǎn)生了扭曲的、甚至是完全逆向的影響。

站在公司財務(wù)視角，股權(quán)資本成本巧妙地聯(lián)結(jié)了股東、資本市場和上市公司三者的關(guān)系。股權(quán)資本成本是股權(quán)資本投資者根據(jù)其投資風險水平提出的報酬率要求，這一報酬率水平的高低程度與理性水平從根本上決定了一家公司的財務(wù)競爭實力，同時也在一定程度上反映了一國資本市場的發(fā)展狀況。宏觀經(jīng)濟狀況是公司財務(wù)的客觀環(huán)境，是公司一切財務(wù)政策賴以執(zhí)行的外部條件。宏觀經(jīng)濟因素的變動直接影響到股東投資的風險水平，進而導(dǎo)致股東要求報酬率的變化。如何全面洞察國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟狀況的改變，科學理性地估算股權(quán)資本成本，進而積極主動地調(diào)整公司財務(wù)政策，是任何一家現(xiàn)代公司的財務(wù)經(jīng)理都必須考慮的重要問題。

應(yīng)當看到，我國股票市場經(jīng)歷了20余年的發(fā)展與壯大，目前仍屬于不成熟、不完善的新興市場，融資渠道單一、監(jiān)管措施失當、約束機制匱乏等嚴重地制約了股票市場的良性發(fā)展。與之相應(yīng)，上市公司股東利益保護觀念的淡薄直接導(dǎo)致了資本成本理念的闕如，作為公司財務(wù)核心概念的資本成本更是無法發(fā)揮其在財務(wù)決策中的基準作用。本文的研究較為全面地分析了宏觀層面的國家經(jīng)濟政策變動對微觀層面的公司股權(quán)資本成本水平產(chǎn)生的影響，結(jié)合財務(wù)理論與中國現(xiàn)實對這一影響進行了客觀評析。本文只是在宏觀經(jīng)濟與微觀財務(wù)的結(jié)合方面作出了初步的嘗試，未來這一方面的研究尚待更加細致、深入地進行下去。

［本文系教育部人文社科規(guī)劃基金資助項目“資本成本、價值創(chuàng)造與我國國企EVA考核研究”（編號：10YJA630146）和北京市屬高等學校高層次人才引進與培養(yǎng)計劃項目（The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions）“基于資本成本錨定效應(yīng)的公司財務(wù)政策優(yōu)化研究”階段性研究成果］

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篇7

關(guān)鍵詞：財政政策；貨幣政策；宏觀經(jīng)濟

一、引言

宏觀經(jīng)濟政策（macro-economic policy）是政府為達到一定經(jīng)濟目標而制定的指導(dǎo)原則、做出決策和采取的措施。宏觀經(jīng)濟短期分析的基本內(nèi)容是經(jīng)濟波動，而宏觀經(jīng)濟政策的主要目標是盡可能地平抑波動，因此宏觀經(jīng)濟政策的首要目標是維持適度的經(jīng)濟增長。與首要目標相關(guān)的其他三個目標分別是充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡。

二、近年來我國宏觀經(jīng)濟政策的歷史回顧及效果分析

1.1994年-2012年我國宏觀經(jīng)濟政策回顧

1994年-1997年，面對我國由經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌而帶來的嚴重通貨膨脹問題，我國采取了適度從緊的財政政策和貨幣政策。通過“雙緊”宏觀經(jīng)濟政策的實施，使宏觀經(jīng)濟在快車道上穩(wěn)剎車，并最終順利實現(xiàn)了軟著陸。1998年-2003年，為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標我國采取了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。其中積極財政政策適度的拉動了經(jīng)濟增長，但是“積極”的貨幣政策作用相當微弱。2004年-2007年，我國采取的是穩(wěn)健的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并達到了穩(wěn)定物價和抑制通貨膨脹的預(yù)期目標。2008年-2012年，我國采取的是穩(wěn)健到積極的財政政策和適度寬松到穩(wěn)健的貨幣政策，以應(yīng)對金融危機對我國的負面影響，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。

2. 1994年-2011年宏觀經(jīng)濟政策實施效果的定量分析

由上圖可知，財政收入、M2增速對GDP增長率的影響為“兩頭高、中間低”的狀態(tài)，呈現(xiàn)“微笑曲線”分布。這說明無論對于財政收入還是M2增速來說，都存在一個閾值，超過閾值之后，兩者對GDP增長率的影響為正向促進，而在未超過閾值時這一影響為負向。這體現(xiàn)了財政收入和貨幣M2政策在實際操作中，欲對GDP增長率產(chǎn)生正向影響。此外，由FR2系數(shù)值較M22相比更大來說，所反映出的實際情況是財政政策在1994-2011年間對我國GDP增長率的影響更大。

三、我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展展望

總結(jié)過去的2013年，經(jīng)濟發(fā)展的總體態(tài)勢還是不錯的。去年上半年整體經(jīng)濟下滑的壓力較大，而在下半年經(jīng)濟有所回暖。展望2014年，我們還需從多方面加以努力才能保持經(jīng)濟的穩(wěn)步增長。

1.堅持穩(wěn)健的貨幣政策和穩(wěn)健的財政政策。2014年，我國應(yīng)該繼續(xù)采取穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟政策以促進經(jīng)濟穩(wěn)固增長。財政政策減少財政預(yù)算赤字，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，推進結(jié)構(gòu)性減稅，繼續(xù)嚴控“三公”支出，同時保證與民生相關(guān)的支出如社會保障補助支出、撫恤和社會福利救濟費、教育支出等平穩(wěn)增長。而貨幣政策方面同樣繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，既不放松也不收緊，綜合運動數(shù)量、價格等多種貨幣工具組合適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，以保持適度的流動性。

2.深化改革，充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用。全國兩會強調(diào)“向深化改革要動力”是2014年需要把握好的原則和政策取向之首。當前我國仍然存在阻礙市場經(jīng)濟發(fā)展的因素，比如經(jīng)濟體制機制的弊端，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理，自然資源的流逝，環(huán)境污染的隱患，資源分配不均，城鄉(xiāng)貧富差距明顯等。只有通過深化改革，加大改革力度，利用國家宏觀政策調(diào)控與市場自身調(diào)節(jié)相結(jié)合，才有可能把這些制約經(jīng)濟發(fā)展的突出問題解決好，以推動國家經(jīng)濟的進一步發(fā)展。

3.積極貫徹“走出去”戰(zhàn)略，發(fā)展對外貿(mào)易，擴大外需。自改革開放以來，中國在立足于國情發(fā)展需要的基礎(chǔ)上，不斷面向世界市場與國際接軌，對外貿(mào)易與經(jīng)濟發(fā)展水平與層次大幅提升，“走出去”戰(zhàn)略的提出正是在國家外匯儲備不斷提高、企業(yè)競爭力大幅提升以及國內(nèi)市場和資源受到限制等宏觀經(jīng)濟背景下所提出，是我國經(jīng)濟發(fā)展特別是經(jīng)濟全球化深化的必然結(jié)果。另一方面，“走出去”戰(zhàn)略的貫徹實施亦能促進經(jīng)濟發(fā)展水平與層次的提高：通過“走出去”戰(zhàn)略，我國企業(yè)可以獲得更多資源和廣闊的市場、在獲得先進技術(shù)和資金的同時不斷完善自身競爭力，更好地參與國際競爭；通過對外投資和引資的相互配合，能夠促進提升我國在國際產(chǎn)業(yè)鏈的地位，逐漸扭轉(zhuǎn)我國“世界工廠”的加工地位，進而優(yōu)化國家經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)整對外貿(mào)易發(fā)展方式，這都是提升我國經(jīng)濟發(fā)展層次與水平的有力措施。

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篇8

[關(guān)鍵詞] 財政政策 新古典綜合派

一、我國當前經(jīng)濟背景

現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟正面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。隨著勞動力成本上升、人民幣加速升值、美國經(jīng)濟萎縮，我國當前經(jīng)濟面臨著通貨膨脹、流動性過剩、經(jīng)濟增長偏快、國際收支失衡等多重問題。

2008年，我國繼續(xù)實行穩(wěn)健的財政政策。政府提出下一階段的重點是突出保持經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)較快增長、積極擴大國內(nèi)需求、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、加強能源資源節(jié)約和生態(tài)環(huán)境保護、深化改革開放和高度重視改善民生六個方面。特別要著力遏制高耗能高排放行業(yè)的盲目擴張，加強重要商品的市場供求調(diào)節(jié)，防止物價水平過快上漲。財政部部長謝旭人指出，在今年的宏觀調(diào)控中，我國將繼續(xù)實施穩(wěn)健的財政政策，將著力結(jié)構(gòu)調(diào)整和協(xié)調(diào)發(fā)展，并加強與貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)與配合，把控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)和促平衡有機結(jié)合起來，努力防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲變?yōu)槊黠@通貨膨脹，促進經(jīng)濟既快又好地發(fā)展。

二、新古典綜合派概述

新古典綜合派產(chǎn)生于美國的現(xiàn)代凱恩斯主義。它試圖在凱恩斯的總量經(jīng)濟范疇基礎(chǔ)上，用新古典的個量分析的理論和方法構(gòu)造一個和諧統(tǒng)一的新經(jīng)濟學殿堂。新古典綜合派主張政府通過財政政策和貨幣政策的相互配合來實現(xiàn)其宏觀調(diào)控目標。

在財政政策上，它主張政府通過調(diào)整總收入和支出的變動影響宏觀經(jīng)濟活動水平，手段為改變政府購買、轉(zhuǎn)移支付及稅率。新古典綜合派認為，隨著經(jīng)濟狀況的變化，政府干預(yù)經(jīng)濟的政策措施應(yīng)該多樣化，政策組合方法也應(yīng)有所改變。20世紀50年代，漢森等提出補償性財政貨幣政策;60年代前期，托賓、海勒等人提出增長性財政貨幣政策;60年代后期以后進入政策多樣化時期。

三、當前財政政策評析

1.政策目標

新古典綜合派的經(jīng)濟政策主張的核心是“需求管理”思想。政府實施需求管理的主要目標是充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和國際收支平衡。穩(wěn)健財政政策的目標“控制赤字、調(diào)整結(jié)構(gòu)、推進改革、增收節(jié)支”符合新古典綜合派的訴求，對于當前經(jīng)濟問題的解決具有著舉足輕重的作用。同時，新古典綜合派主張打破正統(tǒng)的平衡預(yù)算原則，財政政策的長期目標應(yīng)該建立在“潛在的國民生產(chǎn)總值”和“充分就業(yè)預(yù)算”的基礎(chǔ)上。經(jīng)濟政策不能僅僅以經(jīng)濟是否擴張為標準，而應(yīng)該以經(jīng)濟是否達到了充分就業(yè)、充分發(fā)揮出它的潛力為標準。對任何經(jīng)濟社會而言，保持充分就業(yè)狀態(tài)的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定是壓倒一切的事情，政府對此有不可推卸的責任?，F(xiàn)行財政政策以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟為基本目標――保持國民經(jīng)濟處于穩(wěn)定的物價水平和充分就業(yè)狀態(tài)。

2.政策手段

補償性財政政策認為：在經(jīng)濟繁榮時期，要壓縮財政支出，提高稅率，增加稅收，抑制社會總需求；在經(jīng)濟蕭條時期，增加政府支出，降低稅率，減少稅收，增加社會總需求；繁榮時期形成的財政盈余可以補償蕭條時期的財政赤字。

宏觀經(jīng)濟波動是市場經(jīng)濟的常態(tài)，經(jīng)濟衰退與經(jīng)濟繁榮狀態(tài)總會交替發(fā)生，引發(fā)諸如就業(yè)不足、通貨膨脹、投資波動、外貿(mào)失衡等嚴重經(jīng)濟問題。那么，解決問題的辦法之一就是要求政府審慎地交替使用擴張性或緊縮性的財政政策來對商業(yè)周期進行人為的補償。當前我國的經(jīng)濟處于繁榮時期，穩(wěn)健財政政策的實施可以避免經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，減輕物價上漲帶來的壓力。

3.組合方式

在面對“滯脹”時，新古典綜合派主張實行宏觀政策的“松緊搭配”和微觀化，以保持經(jīng)濟增長作為政策的首要目標，同時抑制通貨膨脹?！八删o搭配”的方式是指以“松”的財政政策和“緊”的貨幣政策相配合；以“緊”的財政政策和“松”的貨幣政策相配合。宏觀政策微觀化是針對單個市場和部門的具體情況制定區(qū)別對待的財政與貨幣政策。

經(jīng)驗說明，兩種政策不同程度的結(jié)合使用可以更為有效地實現(xiàn)政府追求的社會、經(jīng)濟目標，可以減少單一政策運用給國民經(jīng)濟帶來的負作用。當前我國的經(jīng)濟狀況雖然不同于美國上個世紀經(jīng)歷的“滯脹”，但是通貨膨脹壓力增大，抑制物價上漲已經(jīng)成為國家宏觀調(diào)控的首要目標。同時，美國經(jīng)濟的衰退和人民幣升值給中國的發(fā)展帶來巨大的挑戰(zhàn)，我國的出口行業(yè)正經(jīng)歷著一場暴風雨。同時，流動性過剩依然不減，央行連續(xù)多次上調(diào)存款準備金率，提高利率，人民幣升值加速等貨幣政策的實施帶來的效果卻是有限的。所以，實施穩(wěn)健的財政政策來配合從緊的貨幣政策，可以達到搭配的效果，避免一味使用貨幣政策而造成“邊際效用遞減”。這樣，一方面抑制國內(nèi)的流動性過剩，緩解通脹壓力，另一方面鞏固宏觀調(diào)控的微觀基礎(chǔ)，避免從緊的貨幣政策帶來的對經(jīng)濟發(fā)展的影響，促進經(jīng)濟的繼續(xù)發(fā)展。

4.具體措施

預(yù)算報告顯示，今年的穩(wěn)健財政政策主要包括五大措施：一是適當減少財政赤字和國債資金規(guī)模。在財政收支方面，穩(wěn)健的財政政策收縮財政開支，以減輕當前的經(jīng)濟過熱，避免資產(chǎn)泡沫化。二是積極促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當前我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍然具有問題。中國從改革開放以來逐步成為世界工廠，但是加強產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級至關(guān)重要，加強科技進步和自主創(chuàng)新，鼓勵企業(yè)走出去，完成從貿(mào)易大國向科技強國的轉(zhuǎn)變。三是大力保障和改善民生。推動收入分配制度改革，提高城鄉(xiāng)居民收入。與此同時，還將依法實施企業(yè)最低工資制度，加強對壟斷行業(yè)收入分配的監(jiān)管，推進個人所得稅改革。四是發(fā)揮財稅政策穩(wěn)定物價的作用；運用財稅杠桿，支持糧、油、肉等農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)，保障基本生活必需品供應(yīng)，抑制物價過快上漲，促進市場供求平衡和物價基本穩(wěn)定。五是大力推進依法理財，抓好增收節(jié)支，引導(dǎo)居民理財，避免股市過熱，規(guī)范市場，促進經(jīng)濟的良性發(fā)展。

參考文獻：

篇9

Abstract: Laying on the theoretical basis, this paper focuses on the empirical analysis to study macroeconomic trend and the relationship between the CPI index and our National macroeconomic by using the time series analysis. The results show that the two above have a balanced relationship in the long term. And there is a causal relationship between the CPI index and our National macroeconomic trend, but the CPI index is the causation in the short term. Thus the paper put forward some advices that expand the CPI index, the right of the CPI index, take the right monetary policy and economic policy in our nation and so on.

關(guān)鍵詞:CPI指數(shù);宏觀經(jīng)濟;協(xié)整分析;平穩(wěn)性分析;granger因果檢驗

Key words: the CPI index;macroeconomics;Co-integration analysis;the stable analysis;granger cause and effect test

中圖分類號:F12文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)15-0010-02

1CPI指數(shù)和宏觀經(jīng)濟走勢之間關(guān)系的時間序列分析

1.1 CPI指數(shù)與宏觀經(jīng)濟走勢的協(xié)整分析在分析中,經(jīng)濟增長變量采用“全國生產(chǎn)總值(GDP)” 來度量。1978-2008年,全國生產(chǎn)總值(GDP)和全國消費物價指數(shù)(CPI)的原始數(shù)據(jù)如表1所示:

本文采用ADF檢驗進行平穩(wěn)性檢驗,并為消除經(jīng)濟變量中存在的異方差性引起的不利的影響,我們將變量進行對數(shù)化處理。對lnGDP和lnCPI序列及它們的差分序列進行ADF檢驗,變量lnGDP和lnCPI是非平穩(wěn)的,一階差分后是平穩(wěn)的,表明lnGDP和lnCPI是一階單整序列。兩者之間可能存在著協(xié)整關(guān)系。

本文采用EG法對變量進行協(xié)整分析。首先用OLS法對原數(shù)列進行協(xié)整回歸,發(fā)現(xiàn)存在自相關(guān),對模型進行自相關(guān)處理后最終得到的協(xié)整方程為:LnC=1.419422+0.3924lnG+[ar(1)= 1.424909,ar(2)=-0.521498](1)

Dependent Variable: LNC

Method: Least Squares

Date: 04/22/10 Time: 15:28

Sample(adjusted): 1980 2008

Included observations: 29 after adjusting endpoints

Convergence achieved after 100 iterations

Backcast: 1979

回歸結(jié)果顯示,模型(1)的擬合度較高,能以99.86%的概率保證程度來解釋原始序列的波動,說明整個方程的擬和優(yōu)度較好,F檢驗通過1%的顯著性,證明所有自變量對因變量的總體解釋力度很強,并且通過了自相關(guān)性檢驗和異方差檢驗,表明模型不存在自相關(guān)和異方差。據(jù)此,lnGDP和lnCPI之間存在長期協(xié)整關(guān)系,協(xié)整方程如(1)所示。

1.2 我國CPI和GDP之間的誤差修正機制本文采用EG兩步法來建立模型,在模型(1)的基礎(chǔ)上將殘差項引入模型作為解釋變量,并將長期關(guān)系模型中的各變量以一階差分的形式表示,對短期動態(tài)關(guān)系進行逐個檢驗,比較其顯著程度,最終確定的誤差修正模型如下:LnC=1.419422+0.392496lnG+1.424909DlnC-0.521498DlnG+0.989862MA(2)

擬合結(jié)果顯示,模型通過了顯著性檢驗,變量符號與長期均衡關(guān)系一致,誤差修正項系數(shù)為負,符合反向修正機制,從系數(shù)估計值(-0.521498)來看,當短期波動偏離長期均衡時,將以(-0.521498)的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

1.3 經(jīng)濟開放度與經(jīng)濟增長的因果關(guān)系檢驗對CPI和GDP的原數(shù)列及其差分序列進行VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗,根據(jù)AIC和SC越小越好的準則,經(jīng)過1-6滯后階數(shù)的比較最后確定原序列在5階時VAR系統(tǒng)穩(wěn)定,而其差分序列在6階時VAR系統(tǒng)穩(wěn)定,在此基礎(chǔ)上分別對CPI指數(shù)和GDP的原數(shù)列及其差分序列進行Granger因果關(guān)系檢驗,檢驗結(jié)果如表4所示,Granger因果檢驗結(jié)果表明,在短期lnGDP與lnCPI之間存在著單向的因果關(guān)系,是我國經(jīng)濟增長促進了我國的CPI指數(shù),而在長期來看,經(jīng)濟增長與CPI指數(shù)之間具有相互的促進作用。

2本文的結(jié)論和政策建議

2.1 本文的結(jié)論通過對我國CPI與我國GDP、各個相關(guān)因素的分析中,我們可以得出結(jié)論:①長期來看,我國CPI與我國宏觀經(jīng)濟走勢之間存在長期穩(wěn)定的動態(tài)均衡關(guān)系,我國GDP增長1%,我國CPI指數(shù)增長0.3924%;②短期來看,我國CPI指數(shù)對我國的GDP存在正向影響,本期CPI每增加1%,本期GDP則增加0.2743%。短期波動對長期均衡趨勢偏離的程度也較高,表明CPI指數(shù)對反映我國的經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性具有重要意義,同時上年度GDP與CPI指數(shù)之間的非均衡誤差以(-0.5446)的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài);③從Granger因果檢驗結(jié)果來看,在長期我國CPI指數(shù)和我國的經(jīng)濟增長存在相互的促進作用,但是在短期,經(jīng)濟增長是我國CPI的Granger原因而我國CPI并不是經(jīng)濟增長的Granger原因。

2.2 政策建議從以上分析得出,我國應(yīng)在努力提升CPI指數(shù)的同時,防止CPI指數(shù)過快過高而引起通貨膨脹現(xiàn)象。并且建立以CPI指數(shù)為中心的價格體系。筆者認為,我國應(yīng)從擴大內(nèi)需入手,避免國家應(yīng)采取擴張化的貨幣政策而引起通貨膨脹。并且通過貨幣政策即提高銀行房屋貸款利率方法有效抑制“房地產(chǎn)泡沫”繼續(xù)膨脹。

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篇10

    本文的股權(quán)集中度定義為一定時期內(nèi)該企業(yè)前十大股東所持股票的比例。因為從股票的占有程度上我們可以看出該企業(yè)產(chǎn)權(quán)的變化狀況,一般而言,股權(quán)集中度越高,該企業(yè)的產(chǎn)權(quán)就越穩(wěn)定,這樣股東就越有動力實行對該企業(yè)的權(quán)利,從而加強對企業(yè)的監(jiān)督,提高企業(yè)決策的效率和科學性。如果前十大股東所占的股權(quán)比較小,那么該企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)就不穩(wěn)定,可能出現(xiàn)重大股權(quán)改變,這將給企業(yè)的日常經(jīng)營帶來影響。我們選取該指標主要就是為了檢測一下產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定性對企業(yè)效率的影響,因此將股權(quán)集中度作為一個影響因素。2.數(shù)據(jù)來源本文研究的樣本期間為2002年~2011年,樣本期間內(nèi)所有數(shù)據(jù)均來自于證券交易所及各個航運公司的年報,可以保證數(shù)據(jù)的權(quán)威性及可靠性。

    二、實證研究

    1.Tobit回歸

    筆者前期研究成果表明,我國上市航運企業(yè)2002年~2011年的技術(shù)效率如下表,在此基礎(chǔ)上,運用Tobit模型進行實證研究。 將各個企業(yè)技術(shù)效率值作為因變量,將上述選取的5個影響因素作為自變量,設(shè)定Tobit模型,其表達式為:EFIit=C+β1GDPit+β2SEit+β3HCit+β4DEBTit+β5SCRit+εit模型中,因變量EFI代表每一家上市航運企業(yè)的技術(shù)效率值TE。自變量GDP我們?nèi)「髂甑膰鴥?nèi)生產(chǎn)總值;SE為企業(yè)的規(guī)模,我們?nèi)】傎Y產(chǎn)的對數(shù);HC為企業(yè)的人力資本,取本科及以上學歷員工所占總?cè)藬?shù)的百分數(shù);DEBT為企業(yè)年度資產(chǎn)負債率;SCR為股權(quán)集中度,取前三大股東持股比例。C為常數(shù)項,β1、β2、β3、β4、β5為各自變量的回歸系數(shù),εit為殘差項,i代表企業(yè)數(shù)(i=1,2,3……15),t代表時期(t=2002,2003……2011)。

    2.回歸結(jié)果分析

    (1)國內(nèi)生產(chǎn)總值與上市航運企業(yè)經(jīng)營效率為顯著正相關(guān)關(guān)系,GDP意味著國家宏觀經(jīng)濟狀況,而GDP與上市航運企業(yè)經(jīng)營效率正相關(guān)則說明宏觀經(jīng)濟環(huán)境對上市航運企業(yè)經(jīng)營效率具有積極的促進作用。宏觀經(jīng)濟狀況良好,則上市航運企業(yè)經(jīng)營效率較高,當宏觀經(jīng)濟遭受巨大沖擊時,上市航運企業(yè)的經(jīng)營效率也會出現(xiàn)下滑,例如,2008年的金融海嘯對各國的實體經(jīng)濟都造成了重創(chuàng),航運企業(yè)作為國際貿(mào)易發(fā)展的衍生產(chǎn)業(yè),經(jīng)營效率也出現(xiàn)了一定程度的下滑。仔細探究其中的關(guān)聯(lián),本文認為當宏觀經(jīng)濟處于低迷狀態(tài)時,各國國內(nèi)消費水平下降,這不僅會抑制實體商品市場的需求量,而且對服務(wù)性產(chǎn)業(yè)的需求也會大幅減少。而航運企業(yè)面對危機造成的總需求巨幅減少,卻不能撤掉其服務(wù),只能堅持虧本經(jīng)營,這便導(dǎo)致上市航運企業(yè)的成本支出相對提高,利潤額下降,從而效率便隨之下滑。因此,外圍宏觀經(jīng)濟對上市航運企業(yè)經(jīng)營效率具有重要影響,而且呈現(xiàn)出正相關(guān)性。(2)企業(yè)規(guī)模對上市航運企業(yè)經(jīng)營效率的影響為顯著負相關(guān)。對于航運企業(yè),企業(yè)規(guī)模越大不一定意味著市場勢力越大,相反,企業(yè)規(guī)模的擴大還會導(dǎo)致成本支出增加。過去的幾年,很多上市航運企業(yè)如中海海盛、天津港、長航油運等因為規(guī)模的盲目擴張而導(dǎo)致企業(yè)收益大幅下降甚至虧損。分析其原因主要有兩方面,一是航運企業(yè)之間的服務(wù)差異化程度很小,而且當?shù)睾竭\企業(yè)往往收發(fā)貨更快,價格更低,規(guī)模的擴大競爭優(yōu)勢不明顯。二是許多地區(qū)存在地方行政壟斷,政府更加趨向于保護本地企業(yè)的發(fā)展,對本地企業(yè)來說等于獲得了較大的競爭優(yōu)勢,而外來擴張的航運企業(yè)便處于劣勢地位。所以,航運企業(yè)應(yīng)該注重經(jīng)營管理水平的提高,遵循利潤最大化原則,根據(jù)自身特點對企業(yè)規(guī)模進行理性選擇,規(guī)模大的航運企業(yè)不一定有效率。(3)人力資本對上市航運企業(yè)經(jīng)營效率的影響為正相關(guān)。隨著我國改革開放的深入,我國的國際化程度越來越高,以往的航運員工綜合素質(zhì)水平普遍較低,通過人數(shù)規(guī)模來盈利,但是隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展,這很難再適應(yīng)國際化的需要,因此哪個航運企業(yè)能最先擁有素質(zhì)優(yōu)秀的員工,其便掌握了國際航運的主動權(quán)。盡管目前來看人力資本的效果還并不顯著,但是隨著航運企業(yè)管理經(jīng)驗的不斷成熟,對每個員工創(chuàng)造價值的能力的不斷提高,人力資本將會在國際航運的各個方面發(fā)揮越來越重要的作用。企業(yè)今后的發(fā)展不能只依靠人多力量大,更多的是向管理要效率。(4)資產(chǎn)負債率與上市航運企業(yè)經(jīng)營效率呈顯著的負相關(guān)。分析其中的原因,負債率過高往往經(jīng)營壓力較大,這將影響到企業(yè)的日常決策,因為負債率高了企業(yè)便不能保證資金的流動性良好,當面對投資決策的時候,為了維持適度的流動性,航運企業(yè)就不得不放棄部分盈利。因此,資產(chǎn)負債率與上市航運企業(yè)的經(jīng)營效率成顯著負相關(guān)。從整個航運企業(yè)的經(jīng)營管理的目的來說,良好的流動性跟盈利性都是必需的,但是兩者的矛盾性要求我們分清主次,維持合理的流動性只是實現(xiàn)盈利的手段,所以上市航運企業(yè)應(yīng)該保持適度的資產(chǎn)負債率。(5)股權(quán)集中度指標未通過z檢驗,說明股權(quán)集中度對上市航運企業(yè)經(jīng)營效率的影響很小。我們往往認為股權(quán)集中度越高,在做各項決策時越及時、有效,從而更容易抓住市場機會,取得更好的效益,企業(yè)的經(jīng)營效率就越高,而股權(quán)集中度低的航運公司,因為各個股東之間都有一定的影響力,而又沒有一股絕對性的影響力,因此企業(yè)的決策往往顯得比較復(fù)雜,企業(yè)內(nèi)各方利益博弈的同時,機會也會喪失,對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。但是通過檢驗我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果并不是這樣的,本文認為,股權(quán)集中度并不會對上市公司的日常經(jīng)營產(chǎn)生太大影響,擁有公司的所有權(quán)不一定擁有直接控制權(quán),企業(yè)經(jīng)營效率的高低很大程度上還是取決于企業(yè)的高管,只要高管成員不變,對上市航運企業(yè)的經(jīng)營效率是不會產(chǎn)生影響的。