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篇1

一、區(qū)域總量性貨幣政策的理論分析

對貨幣政策的研究由來已久，早期的貨幣數(shù)量論、威克塞爾、凱恩斯、后凱恩斯主義、貨幣學派及理性預期學派都提出了各自的貨幣政策的理論和思想，但以上所談到的貨幣政策理論有一個共同點，就是將貨幣政策看作是一種總量性宏觀經(jīng)濟政策，認為貨幣政策作用的直接對象是社會經(jīng)濟總量，因而對貨幣政策的研究主要集中在貨幣政策是否能夠系統(tǒng)地影響產(chǎn)出，貨幣供給與產(chǎn)出之間是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系，貨幣當局能否如愿地適應經(jīng)濟當前和未來發(fā)展的需要控制貨幣供給總量、社會物價水平能否穩(wěn)定等方面，通過這幾個方面的研究來解析貨幣供應量與宏觀經(jīng)濟變量的關系。

這些理論一般認為貨幣政策是一種總量目標調(diào)節(jié)，一般情況下不考慮結(jié)構(gòu)問題，特別是在市場經(jīng)濟成熟的間接宏觀調(diào)控體制下更是如此，這一觀點中所指的貨幣政策是狹義角度的貨幣政策，即中央銀行通過對“錢袋子”口徑的控制，提供社會經(jīng)濟發(fā)展所需要的貨幣量，而對于一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)等結(jié)構(gòu)性問題，不應該也不可能是中央銀行貨幣供給調(diào)控的目標，因為中央銀行貨幣供給調(diào)控不能控制貨幣在各行業(yè)、各區(qū)域等的具體流向。

區(qū)域總量性貨幣政策要真正有效發(fā)揮作用，應該具備以下幾個條件：

1．貨幣供給的外生性、可控性及中央銀行的行政獨立性。中央銀行要通過貨幣政策對全社會進行總量性調(diào)控，首先必須能夠有效控制貨幣供給，根據(jù)當前和未來經(jīng)濟發(fā)展的需要投放貨幣，繼而貨幣在有效利率價格機制的指引下，流向社會最需要的地方去，引導社會資源達到優(yōu)化配置，在這一過程中，中央銀行應該能夠自主地對貨幣供應量進行調(diào)控，因為中央銀行具有行政獨立性，貨幣供給具有外生性。

2．健全發(fā)達的金融市場體系。貨幣政策的調(diào)節(jié)對象是貨幣，通過對社會流通中的貨幣數(shù)量進行調(diào)節(jié)以適應實際需要的貨幣數(shù)量，從而穩(wěn)定社會的總體物價水平，區(qū)域總量性貨幣政策離不開健全發(fā)達的金融市場體系。貨幣政策傳導不僅取決于中央銀行的“主動性”貨幣政策行為，而且取決于企業(yè)、居民等微觀經(jīng)濟主體的反應，中央銀行的貨幣政策如何對微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生作用呢？聯(lián)系其中的是包括金融機構(gòu)、金融市場在內(nèi)的金融體系，金融體系在貨幣政策傳導過程中起“金融中介”的作用。貨幣政策通過金融市場改變各種金融資產(chǎn)的相對價格，改變和調(diào)整經(jīng)濟主體的資產(chǎn)選擇行為，最終影響社會消費、投資和出口。

3．市場化利益導向的微觀基礎。區(qū)域總量性貨幣政策作用過程是一個間接作用過程，其作用的發(fā)揮不僅僅在于中央銀行如何調(diào)控，更重要的在于金融機構(gòu)、企業(yè)、居民等微觀經(jīng)濟主體對中央銀行的行為如何做出反應，只有當這些微觀經(jīng)濟主體是真正的市場化的利益主體，才能產(chǎn)生真正的金融市場，才能產(chǎn)生真正的價格機制，否則貨幣政策的作用無從談起。

4．區(qū)域經(jīng)濟、金融一體化。社會經(jīng)濟發(fā)展和市場交易離不開貨幣，貨幣政策的作用在于為社會經(jīng)濟發(fā)展提供所需要的貨幣，保持幣值穩(wěn)定，為經(jīng)濟發(fā)展提供穩(wěn)定的環(huán)境。貨幣離開中央銀行以后，將進入金融體系，通過金融體系的中介作用進入實體經(jīng)濟中，為保證社會化商品經(jīng)濟的正常平穩(wěn)運行，不僅要求商品供求均衡，而且要求貨幣供求總量和結(jié)構(gòu)均衡，也就是說使貨幣流向最需要貨幣的地方去，而要達到這一目的，必須以區(qū)域經(jīng)濟、金融一體化為前提，否則，會出現(xiàn)一方面貨幣流通到不需要的地方去，另一方面需要貨幣的地方卻無貨幣流通的現(xiàn)象，導致貨幣政策傳導不暢通。

二、區(qū)域總量性貨幣政策在我國的適用性研究

（一）區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策逐漸引起關注

貨幣政策的實際運行與理論分析過程不一樣，它是一個動態(tài)發(fā)展的時間過程，現(xiàn)實生活中的中央銀行的貨幣調(diào)控與理論上的分析存在差異。近幾年來，有以下兩方面的因素促進了對貨幣政策區(qū)域差異化效應的研究。

1．經(jīng)濟理論界對信貸市場不完善在貨幣政策傳導過程中所起作用有許多新的見解，貨幣政策“信貸觀點”引起了越來越大的關注。貨幣政策“信貸觀點”認為傳統(tǒng)的“貨幣觀點”主要關注貨幣政策變動對實體經(jīng)濟的最終影響強度，而在影響時間和影響構(gòu)成等方面研究存在很多的不足，而且都是注重貨幣市場的作用而忽視金融機構(gòu)和信貸市場的影響。貨幣政策信貸傳導機制理論試圖彌補這些不足，更加重視對結(jié)構(gòu)因素的分析。

2．在歐洲中央銀行成立前后，統(tǒng)一貨幣政策是否會在成員國產(chǎn)生不同的影響引起了極大的關注。（1）Carlo Altavilla(2000)，[1]Volker Clausen,[2]Bernd Hayo(2002)[3]對EMU統(tǒng)一貨幣政策進行研究，認為EMU國家存在結(jié)構(gòu)性和周期性差異，通過運用SVAR模型進行研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策在成員國內(nèi)存在非對稱性沖擊。（2）受這一研究主題的影響和啟發(fā)，國外有學者開始研究比較貨幣政策在歐盟成員國以外的國家所產(chǎn)生的差異化影響，Bernanke B, Gertler M(1995)，[4]Cecchetti S(1999)[5]以英國、德國和意大利為例，研究了企業(yè)結(jié)構(gòu)和銀行結(jié)構(gòu)對貨幣政策的影響，認為以小企業(yè)和小銀行為主體的國家對貨幣政策的反應比較大，相比德國和英國而言，在意大利貨幣政策產(chǎn)生反應的時間要慢，強度也小。Hallett and Piscitelli(1999)[6]以德國、法國和意大利為例對這一問題進行研究，得出了大致相同的結(jié)論。（3）也有學者開始研究貨幣政策在一個國家內(nèi)部不同區(qū)域的差異化影響。George Georgopoulos(2001)[7]考察了加拿大統(tǒng)一貨幣政策的區(qū)域影響差異，Michae T. Owyang ，Howard J.Wall(2004)[8]運用區(qū)域VAR模型進行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊在美國各區(qū)域間存在很大的差別。

（二）我國尚不具備實施區(qū)域總量性貨幣政策的條件

1．我國貨幣政策必須服從于“漸進式”經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的需要，貨幣政策依然是國家干預經(jīng)濟的重要工具，它不完全是一種市場化的經(jīng)濟調(diào)控方式，在很大程度上具有財政性質(zhì)和功能。出于“漸進式”經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的需要，我國的貨幣政策必然要承擔消化巨額社會資金損失這一改革成本的職責，同時兼顧化解金融風險的任務。我國貨幣政策的目標在理論界一直存在“單目標論”與“多目標論”之間的激烈爭論，問題的焦點在于貨幣政策到底要不要將“經(jīng)濟增長”作為貨幣政策的最終目標。從我國貨幣政策的實際執(zhí)行情況來看，我國貨幣政策一直將“經(jīng)濟增長”作為重要的最終目標，當我國出現(xiàn)經(jīng)濟滑坡時，中央首先想到的是貨幣政策。中央銀行的政策獨立性和信用獨立性都不理想，并沒有獲得獨立于中央政府制定貨幣政策的權(quán)力，主要是執(zhí)行中央政府的貨幣政策決定，貨幣政策委員會也只是咨詢議事機構(gòu)，沒有制定貨幣政策的權(quán)力，中國人民銀行難以避免成為政府追求其它目標如經(jīng)濟增長、提高就業(yè)等方面目標的便利工具，中國人民銀行行為目標的多重性、擁有的部分財政職能和不合理的外匯管理體制弱化了其獨立性。

2．目前我國金融體系發(fā)展不健全。（1）銀行間市場發(fā)展較快，但票據(jù)市場的發(fā)展嚴重滯后，使中央銀行在貨幣市場上的貨幣政策行為只能對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)產(chǎn)生反應，而對企業(yè)、居民等經(jīng)濟實體的作用十分薄弱，貨幣政策工具不能發(fā)揮其應有的效力。（2）貨幣市場各子市場之間缺乏有機聯(lián)系，不同經(jīng)濟主體被限制在不同的子市場，貨幣市場各參與主體不能在銀行間國債回購市場、交易所國債回購市場、外匯市場之間自由進出，各子市場分別只允許指定的特定主體參加。（3）我國在貨幣市場上，國債、政策性金融債券的利率確定開始采用市場化的方法，但作為金融市場主體部分的銀行存貸款市場利率依然是由行政方式確定，這使貨幣市場利率的基礎導向性作用下降，不能真正反映整個社會資金供求情況，大大降低了區(qū)域總量性貨幣政策的效果。

3．我國缺乏市場化利益導向的微觀經(jīng)濟主體基礎。（1）從我國企業(yè)的情況來看，產(chǎn)權(quán)改革的滯后使企業(yè)特別是國有企業(yè)預算軟約束現(xiàn)象依然存在，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善，因而對利率變動的敏感性比較低下，企業(yè)過度依賴銀行信貸融資，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一化。同時我國存在一個突出現(xiàn)象是眾多民營企業(yè)難以獲得銀行貸款，銀行信貸結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出結(jié)構(gòu)不對應。（2）我國居民資產(chǎn)、負債單一，金融努力程度不高，缺乏金融風險、收益意識，使總量性貨幣政策不能充分發(fā)揮其“指示”作用。從金融保險業(yè)對第三產(chǎn)業(yè)的貢獻率和金融保險業(yè)對GDP的貢獻率這兩個反映金融努力程度的指標來看，發(fā)達國家這兩個指標一般為30%和8%，從2005年我國金融發(fā)展的實際情況來看，與發(fā)達國家的差距較大，除北京、上海的金融發(fā)展較快以外，絕大部分地區(qū)包括東部地區(qū)金融業(yè)發(fā)展依然滯后。（3）我國金融機構(gòu)的主體部分是國有金融機構(gòu)，受政府管制程度較高，金融機構(gòu)行為“政府”導向現(xiàn)象普遍，不良資產(chǎn)的存在也限制了利率發(fā)揮作用的空間，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債的變化不完全按照“三性”原則進行，金融機構(gòu)行為調(diào)整是否符合貨幣政策的需要難以確定。

4．我國目前區(qū)域經(jīng)濟、金融存在很大差異。（1）無論是從總體經(jīng)濟發(fā)展水平還是人均經(jīng)濟發(fā)展情況來看，東部、中部和西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差距很大，而且這種差距還有進一步擴大的趨勢。（2）各區(qū)域金融機構(gòu)發(fā)展也存在很大差異，東部地區(qū)不僅是四大國有商業(yè)銀行的總行所在地，而且是11家全國性股份制商業(yè)銀行總行所在地，國有商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行的分支機構(gòu)數(shù)量也要多于中部和西部地區(qū)，我國絕大部分的外資銀行分行也設在東部地區(qū)（如上表所示）。（3）東部地區(qū)也是我國股票交易市場所在地，企業(yè)、居民的金融意識、金融觀念要比中西部地區(qū)濃厚，對金融發(fā)展參與積極性要高于中西部地區(qū)。因此，我國區(qū)域經(jīng)濟、金融發(fā)展的巨大差異必然與區(qū)域統(tǒng)一性貨幣政策產(chǎn)生矛盾，對總量性宏觀經(jīng)濟調(diào)控產(chǎn)生挑戰(zhàn)，影響區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。外資銀行分行的區(qū)域布局地區(qū)分行地區(qū)分行上海45珠海 3北京 22福州 2深圳 20南京 3廣州15武漢 2天津 15成都 1廈門 9海口 1大連8昆明 1青島4蘇州 1汕頭 3西安 1重慶 1 資料來源：《中國金融統(tǒng)計年鑒》（2004）。

三、我國區(qū)域總量性與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的比較：一個模型分析

(一)模型的假設條件

本文運用一個宏觀經(jīng)濟模型來分析我國貨幣政策的區(qū)域結(jié)構(gòu)問題，模型通過考慮不同區(qū)域的菲利浦曲線來分析貨幣政策的區(qū)域非對稱性，菲利浦曲線為：

其中i表示不同區(qū)域；μi表示區(qū)域當前的失業(yè)率；μi表示區(qū)域的自然失業(yè)率；αi表示不同區(qū)域未預期的通貨膨脹對失業(yè)率的影響因子；εi表示不同區(qū)域受到的貨幣政策沖擊，由于本文的目的是研究我國中央銀行統(tǒng)一貨幣政策在不同區(qū)域的非對稱性效力，在不同的區(qū)域εi是相等的；πi表示區(qū)域當前的通貨膨脹率；πei表示區(qū)域預期的通貨膨脹率。另外，假設貨幣政策的實施者中央銀行是一個理性的經(jīng)濟主體，由于穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長都是現(xiàn)代貨幣政策的主要目標，因此一個國家的通貨膨脹和失業(yè)對該國來說都是一件很棘手的事情，中央銀行作為理性的經(jīng)濟主體會盡量減少貨幣政策的實施給國家?guī)淼男в脫p失，[9]效用損失函數(shù)可以定義為：

為了研究的簡便，本文定義i預期的通貨膨脹率πei為0，預期失業(yè)率μei與自然失業(yè)率μi相等，因此，效用損失函數(shù)可以重新定義為：

(二)區(qū)域總量性與結(jié)構(gòu)性貨幣政策比較分析

中央銀行在實施貨幣政策時，有兩種可供選擇的實施方式：一種是中央銀行區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策，在實施貨幣政策時考慮各區(qū)域的實際情況；另一種是中央銀行實施區(qū)域總量性貨幣政策，以全國的整體情況為出發(fā)點。

第一，假定中央銀行采取第一種貨幣政策策略，在實施貨幣政策時考慮各區(qū)域的實際情況，此時由n個不同區(qū)域組成的國家總體效用損失函數(shù)為：

(三)我國實施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策的必要性

中央銀行實施貨幣政策目的在于實現(xiàn)效用最大化，要分析我國實施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策的必要性，必須證明區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策能使國家的效用損失減小。

由此可以看出，隨著貨幣政策傳導過程中非對稱性的增大，實施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策更加能使國家的效用損失減少，有利于實現(xiàn)效用最大化。

四、我國貨幣政策應該考慮區(qū)域結(jié)構(gòu)性因素

(一)在目前我國實際情況下實施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策更加有利

因為我國存在的區(qū)域結(jié)構(gòu)性矛盾對區(qū)域總量性貨幣政策效果的發(fā)揮是一個嚴峻的考驗，特別是目前我國區(qū)域經(jīng)濟、金融發(fā)展差異較大，區(qū)域總量貨幣政策必然不利于我國區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展，經(jīng)濟發(fā)展中地區(qū)發(fā)展不平衡和行業(yè)發(fā)展不平衡勢必要求制定和施行政策時注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。國家在制定貨幣政策時應當更加充分地考慮區(qū)域經(jīng)濟、金融差異的客觀事實及其對統(tǒng)一貨幣政策效力的影響。

1．在確保貨幣政策國家權(quán)威性的基礎上，通過制度創(chuàng)新，調(diào)整現(xiàn)有中央銀行高度統(tǒng)一的貨幣政策調(diào)控方式，加強中央銀行區(qū)域分行在貨幣政策調(diào)控中的地位和作用。第一，各區(qū)域分行可以通過對轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟、金融形勢進行分析研究，確定轄區(qū)內(nèi)重點信貸支持對象；第二，賦予區(qū)域分行在再貸款和再貼現(xiàn)方面更大的權(quán)利，各區(qū)域分行可以在不違背總行貨幣政策指導方向的前提下，根據(jù)轄區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)發(fā)展規(guī)模和結(jié)構(gòu)狀況，通過再貸款和再貼現(xiàn)進行支持，再貸款和再貼現(xiàn)規(guī)模只需要報總行備案即可；第三，國家貨幣政策委員會人員中應該增設各區(qū)域分行的代表，以反映各區(qū)域分行在貨幣政策制定和實施的意見；第四，建立各區(qū)域分行貨幣政策實施效果評級制度和指標體系，探索組建區(qū)域分行貨幣政策評委會，負責對區(qū)域貨幣政策的實施效果進行評價。

2．對某些可以實行區(qū)別對待的貨幣政策工具實行必要的區(qū)域差別化調(diào)整。從2004年4月25日開始我國已實施機構(gòu)差異的存款準備金制度，應該逐步推行區(qū)域差異的存款準備金制度，欠發(fā)達區(qū)域的存款準備金率可以低于發(fā)達地區(qū)，從而平衡因貨幣乘數(shù)不同而導致的貨幣供應量的差異，各中央銀行區(qū)域分行可以根據(jù)區(qū)域內(nèi)預期收益，實行有地區(qū)差異的利率，在再貼現(xiàn)的使用上，可以向欠發(fā)達地區(qū)傾斜，在實施區(qū)域性貨幣政策同時，應該強化中央銀行總行“窗口指導”工具的約束力。

(二)從模型分析可知，在我國貨幣政策效力區(qū)域非對稱性的情況下，有必要實施區(qū)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策

區(qū)域總量貨幣政策運作是一個以完善、發(fā)達市場為基礎的資源優(yōu)化配置的過程，同時是我國貨幣政策發(fā)展的方向，也是整個市場化改革的要求，因此，不能用貨幣政策被動地去適應區(qū)域金融差異，區(qū)域化的貨幣政策調(diào)控不能損害我國向間接貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型所需要的市場化基礎和環(huán)境，應該努力完善我國特別是中西部地區(qū)金融體系建設，為貨幣政策運行提供良好的外部環(huán)境，形成全國統(tǒng)一前提與區(qū)域特色有機結(jié)合的國家貨幣政策調(diào)控體系。[10]

1．完善我國貨幣政策運行的市場環(huán)境，中央銀行實施貨幣政策調(diào)控的目的在于通過一系列貨幣政策工具影響居民、企業(yè)及金融機構(gòu)的行為從而影響社會總供求關系，最終實現(xiàn)對國民經(jīng)濟調(diào)控，這一過程的有效運作有賴于市場化的經(jīng)濟主體的存在，因而，應該加強企業(yè)、金融機構(gòu)產(chǎn)權(quán)改革，讓她們成為真正人格化的產(chǎn)權(quán)主體。

2．貨幣政策更大程度上是一種總量性的政策，其目標在于保持物價的穩(wěn)定，為整個經(jīng)濟發(fā)展提供穩(wěn)定的發(fā)展預期環(huán)境，區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性問題應該通過財政政策來解決，因而，政策性金融的建設顯得十分重要。

3．目前，我國區(qū)域經(jīng)濟金融差異不僅體現(xiàn)在金融工具、金融市場布局的東部與中西部區(qū)域差異上，更主要體現(xiàn)在東部與中西部地區(qū)經(jīng)濟主體金融努力程度的差異上。東部地區(qū)經(jīng)濟主體金融努力程度要高于中西部地區(qū)，因此，在塑造真正人格化的產(chǎn)權(quán)主體的同時，還應該培育中西部地區(qū)經(jīng)濟主體的金融意識和理念，強化金融收益和風險約束，提高金融創(chuàng)新意識，這樣才能適應市場化貨幣政策的要求，提高貨幣政策調(diào)控效果。

4．由于各地區(qū)經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策調(diào)控有時會使某些地區(qū)利益受到損害，對此中央應該嘗試建立貨幣政策調(diào)控的補償機制。

主要參考文獻：

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［8］Michae T. Owyang & Howard J.Wall. Structural Breaks and Regional Disparities in the Transmission of Monetary Policy. Federal Reserve Bank of ST.LOUIS Working Paper. June .2004.

［9］De Grauwe P. and M.-A. Senegas.“Monetary policy in EMU when transmission is asymmetric and uncertain” CESIfo Working Papers, 2003.

［10］宋 立．中國貨幣政策傳導機制與金融體系重構(gòu)［M］．北京：中國計劃出版社，2005．

On the Overall and Structural Regional Monetary Policy in ChinaZhou Mengliang1Ma Hao2 Abstract: China is a large developing country with enormous regional differences, which leads to differentiated effects of overall regional monetary policy among different regions. The marketization reform in China results in more market-orientation operation of monetary policy. With the great differences in regional economies and finance, monetary policy should not move back to administrative control, therefore, it is very important to study the structural monetary policy in China.Key words: monetary policy; region; necessity

篇2

這一理念實際上受興起于20世紀70年代的理性預期學派理念的影響。該理論認為規(guī)則的經(jīng)濟政策不會對實際經(jīng)濟行動產(chǎn)生影響。只有當經(jīng)濟體系受到預料之外的沖擊時，才會使實際產(chǎn)量偏離其正常軌道。

中國近期的貨幣政策操作似乎有點這種味道，一方面堅持強調(diào)“保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，另一方面又強調(diào)保持“根據(jù)新形勢新情況著力提高政策的針對性和靈活性”，結(jié)果令市場無從預期。

貨幣經(jīng)濟學經(jīng)歷了多年的發(fā)展，已有一定的科學原則和共識出現(xiàn)。美聯(lián)儲理事Mishkin曾總結(jié)為如下九條原則：1、通貨膨脹在任何時候、任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象；2、價格穩(wěn)定具有極大的收益；3、在失業(yè)與通脹之間不存在長期的替代關系；4、預期在通脹的決定中和貨幣政策的傳導中扮演關鍵角色；5、在高通脹時期，實際利率需要提高，例如泰勒規(guī)則；6、貨幣政策受困于時間不一致問題；7、中央銀行的獨立有助于改善貨幣政策的效率；8、對一個強的名義錨的承諾對于取得好的貨幣政策結(jié)果非常重要；9、金融摩擦在商業(yè)周期中扮演一個重要角色。西方國家近年來紛紛推行的貨幣政策“通貨膨脹目標制”即是對貨幣經(jīng)濟學這些科學原則的體現(xiàn)。

中國目前的貨幣政策追求多個目標，既要關注通脹，又要考慮經(jīng)濟增長、國際收支平衡、就業(yè)等問題，還要推動金融改革。之所以如此，中國貨幣當局認為是因為中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌過程中，資源類商品以及生產(chǎn)要素價格的市場化會對貨幣價格和數(shù)量帶來額外的影響，這些因素都會引起幣值的不穩(wěn)定，所以不宜采用通貨膨脹目標制。

同時，中國轉(zhuǎn)軌與新興的特征使得經(jīng)濟增長和就業(yè)成為國家的一個重要目標，而且中國出口導向的經(jīng)濟特征使得維持匯率穩(wěn)定也成為中央銀行的一個目標?？梢灶A見，如此多的目標必將降低貨幣政策的有效性。而且多目標的權(quán)衡也將導致市場對于貨幣政策無法預期，政策的制定和調(diào)整將更加考驗決策者的智慧，需要更大的“藝術”成分。

為了提高貨幣政策的效率，政策當局應該簡化政策目標，提高市場對政策的預期性。貨幣政策作為一種短期需求管理政策，它解決的是短期問題，不是長期問題。作為短期問題，它假定資本存量是固定的，而在長期，投資會導致資本存量的變化，這種變化會導致經(jīng)濟增長，因此，經(jīng)濟增長屬于長期問題，貨幣政策解決的是短期問題，經(jīng)濟增長自然不應該作為貨幣政策的目標。

中國貨幣政策的實踐也說明貨幣政策不能以經(jīng)濟增長為目標。在1995年以前，我國實施以經(jīng)濟增長為主要目標的貨幣政策，直到1995年通過《中國人民銀行法》才確立了我國的貨幣政策目標為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。1995年我國貨幣政策目標調(diào)整以后，無論是經(jīng)濟增長率的波動，還是價格總水平的波動均明顯下降，經(jīng)濟的穩(wěn)定性明顯增強。

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關鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應；透明度

一、 引言

20世紀90年代以來，越來越多的國家開始重視貨幣政策透明度的提高，這已成為許多國家的一項重要制度安排。那究竟是什么原因促使貨幣政策透明度得到如此重視呢？charles freedman（2002）指出兩個促使中央銀行提高貨幣政策透明度研究和實踐背后的重要因素：貨幣政策透明度與中央銀行責任性之間的關系；貨幣政策透明度與貨幣政策有效性間的關系。

貨幣政策透明度與貨幣政策有效性間的關系是近年來的研究熱點。西方學者對于貨幣政策透明度與貨幣政策有效性的研究，大多得出了相當樂觀的結(jié)果。徐亞平（2006）通過對我國的實證研究，驗證了貨幣政策透明度與貨幣政策有效性的正向關系。

scott（1955）是最早證明貨幣政策存在區(qū)域效應差異的學者。20世紀70年代中期以后經(jīng)濟學者們開始直接關注國家貨幣政策的區(qū)域作用差異,研究的焦點放在國家貨幣政策的變化會給區(qū)域真實經(jīng)濟造成怎樣的影響。近年來我國許多學對貨幣政策區(qū)域效應進行了研究，研究問題主要是兩方面：是否存在區(qū)域效應；產(chǎn)生區(qū)域效應的因素有哪些。比較一致的研究結(jié)論是我國貨幣政策存在明顯的區(qū)域效應，而產(chǎn)生區(qū)域效應的渠道卻多種多樣，貨幣理論認為主要渠道是利率渠道，信貸渠道和匯率渠道。雖然經(jīng)濟學者對貨幣政策區(qū)域效應的影響因素有了很深入的研究，但一直以來還沒有學者從貨幣政策透明度這個角度進行分析。

既然貨幣政策透明度對貨幣政策有效性有重要的影響，那么貨幣政策透明度的提高是否也對貨幣政策的區(qū)域效應有影響呢？這個問題在國內(nèi)外還是一個研究空白。本文試圖對這一問題進行研究。

二、 從我國貨幣政策透明度角度分析貨幣政策區(qū)域效應的產(chǎn)生

1. 我國貨幣政策透明度的因素構(gòu)成。徐亞平（2006）從我國實際出發(fā)，選擇了從大的方面把握住貨幣政策決策與實施中的四大因素:貨幣政策目標透明性；經(jīng)濟信息資料的透明性；貨幣政策決策的透明性和中央銀行有關預測的透明性?？紤]到貨幣政策決策的透明度和中央銀行有關預測的透明性的重合性以及我國中央很少對外公布相關的預測結(jié)果，本文選擇徐亞平的前三個標準，從這三個因素綜合考評貨幣政策的透明度。

目標透明指中央銀行政策目標明確、政策偏好清晰。中央銀行的制定政策的目標就是使社會效應最大化。中央銀行目標函數(shù)的標準形式包括產(chǎn)出（或者就業(yè)）與通貨膨脹兩個變量，在barro-gordon（1983）公式中，中央銀行的目標是使預期效用函數(shù)值最大化，其效用函數(shù)為：

u=λ（y-yn）-1/2*π2

上式中，y為實際總產(chǎn)出；yn為經(jīng)濟的自然率產(chǎn)出（或潛在產(chǎn)出）；π為通貨膨脹率；參數(shù)λ是中央銀行為產(chǎn)出擴張與持久性通貨膨脹設置的相對權(quán)重，它反映了政策制定者的偏好。從上面式子可以推知：中央銀行的目標由實際總產(chǎn)出和潛在產(chǎn)及通貨膨脹三個因素共同決定。如果政策目標傾向于隨時改變,公眾自然會關心透明度問題。透明度影響目標函數(shù)的參數(shù)分布，在透明度下，即使參數(shù)是隨機的，但公眾知道其數(shù)值；而在隱秘狀態(tài)下，公眾只知道參數(shù)的先前分布狀況，據(jù)此來形成對今后的政策目標偏好的預期，會影響政策效果。在各區(qū)域，由于民眾對目標透明度的不同理解，自然會形成不同的預期，結(jié)果就會導致貨幣政策的區(qū)域效應。

經(jīng)濟信息資料的透明度,指中央銀行所擁有的有關經(jīng)濟狀況信息的公開,主要包括對經(jīng)濟沖擊性質(zhì)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、中央銀行使用的經(jīng)濟模型、貨幣流通速度和中央銀行的預測分析等經(jīng)濟知識進行的信息披露。經(jīng)濟信息資料透明度越低，信息越不對稱，貨幣政策在各個地區(qū)的正常傳導會受到影響，結(jié)果會導致貨幣政策的區(qū)域效應。

決策透明度，指宣告貨幣政策的決策情況及其貫徹執(zhí)行的結(jié)果。決策透明度包括決策過程、思路、結(jié)果等的公開。提高貨幣政策的決策過程透明度，不僅使中央銀行的決策活動受到公眾的監(jiān)督，也使政府對中央銀行的干預處于公眾的視野之中，從而可以限制政府通過不透明的政治運作干預中央銀行的貨幣政策。如果決策透明度低，各區(qū)域民眾對政府行為會產(chǎn)生不同預期，從而導致貨幣政策區(qū)域效應。

以上通過推導可以得知，提高貨幣政策的貨幣政策目標透明性，經(jīng)濟信息資料的透明性和貨幣政策決策的透明性都有利于貨幣政策區(qū)域效應差異的減緩。

2. 我國政策透明度指數(shù)的構(gòu)建。以下本文實證研究我國貨幣政策的透明度是決定貨幣政策區(qū)域效應的重要因素。要實證研究貨幣政策透明度與貨幣政策有效性之間的關系，首先就必須對貨幣政策透明度的具體內(nèi)容進行界定和量化。

我國

公開貨幣政策委員會的會議紀要=1。

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摘 要：20世紀90年代以來，新凱恩斯主義貨幣政策框架逐漸成為主流分析范式，在綜合了凱恩斯理論、實際經(jīng)濟周期理論以及長期以來的貨幣政策實踐的基礎上逐步發(fā)展完善，其貨幣政策分析體系形成了以菲利普斯曲線為分析工具，政策目標制多元化的特點。總結(jié)研究該學派的理論有助于為當前中國的貨幣政策制定提供很好的參考。

關鍵詞：新凱恩斯主義；菲利普斯曲線；貨幣政策目標

新凱恩斯主義的貨幣政策是在新古典綜合派之后發(fā)展而成的，其新穎之處在于試圖對經(jīng)濟中的不完全性進行解釋，特別是從微觀的角度，即在單個經(jīng)濟單位具有理性預期并追求最大化的基礎上進行合理的解釋。新凱恩斯主義的一些模型將壟斷競爭和名義剛性融入RBC理論所倡導的動態(tài)隨機一般均衡模型之中，既具備了理論的基礎又能夠很好的刻畫現(xiàn)實經(jīng)濟（邵立，2010）。新凱恩斯主義經(jīng)濟學的兩個基本假設是：貨幣是非中性的；市場波動是因為不完全競爭、不完全信息、價格粘性這些不完善性決定的（胡代光，1998）。其主要的分析工具是菲利普斯曲線，并將不同的貨幣政策目標融合進分析框架。

一、新凱恩斯主義菲利普斯曲線

1.原始菲利普斯曲線

原始的菲利普斯曲線是對于經(jīng)驗的總結(jié)，并未形成完整的理論。菲利普斯于1958年《1861-1957年聯(lián)合王國的失業(yè)與貨幣工資率的變化率之間的關系》，說明了工資變化率和失業(yè)率之間的負相關關系，但并未對這一關系進行理論解釋（王軍，2009）。

2.新凱恩斯主義粘性價格菲利普斯曲線

傳統(tǒng)的菲利普斯曲線的缺點是缺乏基于微觀基礎的理論，變量之間的關系也是人為給定的，帶有很強的主觀性。因此20世紀90年代，羅伯茨提出了具有前瞻性的短期通貨膨脹理論，基于微觀廠商的定價機制，用動態(tài)隨機一般均衡的方法推導出該模型，使模型具有前瞻性和堅實的微觀基礎。然而摩爾和福勒爾研究了羅伯茨的模型后發(fā)現(xiàn)，這個模型是不完善的。他們發(fā)現(xiàn)通過羅伯茨的模型推導出的結(jié)論是不符合現(xiàn)實的，只能得到價格存在黏性的結(jié)論，而通貨膨脹卻沒有黏性。

3.新凱恩斯主義混合型菲利普斯曲線

加利（Gali）和蓋特勒（Gertler）推導新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線（Gali、Gertler，1999）。他們在模型中假設微觀主體中的一部分是采用前瞻性預期，另一部分是采用后顧性預期，并且設定通脹預期和慣性的系數(shù)與微觀模型的系數(shù)密切相關。加利和蓋特勒用美國的數(shù)據(jù)對模型進行了經(jīng)驗驗證，得到一些重要結(jié)論：廠商行為的決定方面，后顧性規(guī)則不如前瞻性規(guī)則的作用強，估計后顧性的因素占0.25～0.4的權(quán)重；新凱恩斯主義菲利普斯曲能有效地描繪現(xiàn)實經(jīng)濟的通貨膨脹。

4.新凱恩斯主義黏性信息菲利普斯曲線

曼昆和萊斯認為“關于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的信息在人群中的擴散是緩慢的”。不同企業(yè)對于經(jīng)濟信息的反應速度是不完全相同的，企業(yè)獲取的信息或者獲取信息的時間也是不完全相同的，從而信息具有黏性，這種信息黏性可以作為貨幣與經(jīng)濟動態(tài)關系的解釋。曼昆認為，信息獲取和做出反應的過程是需要成本的，這些成本是導致信息不完全的原因。因為獲取完全信息的成本是非常高的，所以人們索性不追求獲取完全信息，而是只獲取對于形成預期最有用的部分以形成自己的預期。曼昆和萊斯將這種行為稱為“理性的疏忽”。

黏性信息模型對貨幣政策結(jié)果的模擬，可以準確的刻畫貨幣政策相對通貨膨脹的延遲。曼昆、萊斯和鮑爾利用黏性信息模型推導的出的結(jié)論是，價格水平的波動率比通貨膨脹率更適合作為最優(yōu)貨幣政策的目標。在模型分析中假設廠商、工人與消費者的行為因為在確定價格、工資和消費時疏于更新信息而都具有黏性。

二、新凱恩斯主義貨幣政策最優(yōu)目標

菲利普斯曲線分析模型是對貨幣政策進行分析的的工具，一個完整的分析框架還應該包括貨幣政策的目標，新凱恩斯主義者通過研究發(fā)展出了不同的貨幣政策目標制。

1.通貨膨脹目標制

克拉里達等采用混合型菲利普斯曲線模型和損失函數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，在相機抉擇和規(guī)則下，新凱恩斯主義最優(yōu)貨幣政策都應該以通貨膨脹為目標。通貨膨脹目標制分為靈活的和固定的通貨膨脹目標兩種。貨幣政策的影響目標一般分為實際變量和名義變量兩種。通貨膨脹是名義變量變化的指標，實際產(chǎn)出是實際變量變化的指標。同一貨幣政策對名義變量和實際變量的影響往往是不同的。央行的貨幣政策調(diào)整最終是會導致實際變量還是名義變量的的變動和名義黏性的大小有關，也和政策的作用路徑有關。因此，在之后的研究中凱恩斯主義者們開始考慮損失函數(shù)中通貨膨脹最優(yōu)權(quán)重問題，大多數(shù)的學者傾向于認為通貨膨脹的重要程度應該更高，尤其是對于保守型的央行，通貨膨脹目標是個比較合適的目標。

2.釘住價格水平目標制

穩(wěn)定的價格是各國貨幣政策的目標。價格穩(wěn)定可以表現(xiàn)為穩(wěn)定的通貨膨脹或者是價格的長期穩(wěn)定。將通貨膨脹作為研究對象的理論發(fā)展成為通貨膨脹目標制；致力于維持價格長期穩(wěn)定的理論發(fā)展成為釘住價格水平目標制。斯文森發(fā)現(xiàn)由于通貨膨脹是由價格水平間接計算出的，將價格水平穩(wěn)定作為目標，可以消除固定通貨膨脹目標帶來的偏差，使貨幣政策的最終效果比較準確。

3.釘住產(chǎn)出缺口目標制

沃什提出將貨幣政策的目標指定為限制產(chǎn)出缺口的變化，這一政策目標被稱為釘住產(chǎn)出缺口目標制。通過將產(chǎn)出缺口所代表的滯后性引入貨幣政策的分析，沃什得出結(jié)論，認為經(jīng)濟中的前瞻性預期不太強烈時，產(chǎn)出缺口目標制使貨幣政策可以更好的作用于經(jīng)濟變量，所得到的結(jié)果將比通貨膨脹目標制更令人滿意。他將產(chǎn)出缺口目標制與其他目標制比較發(fā)現(xiàn)，當通貨膨脹同時受前瞻性和后顧性影響時，產(chǎn)出缺口目標制所得到的經(jīng)驗參數(shù)將比其他目標制所得到的參數(shù)更符合現(xiàn)實的經(jīng)濟情況。

4.名義收入目標制

麥卡勒姆提出，貨幣政策應該以名義收入為目標，通過央行的貨幣政策操作，使經(jīng)濟的增長與預期增長相一致（高虹，2007）?；谟慕?jīng)濟數(shù)據(jù)，麥科勒姆證明這一規(guī)則能夠保證通貨膨脹率小于2%。但也有研究表明，如果在模型中降低理性預期的作用，則意味著這一目標制會導致經(jīng)濟的劇烈波動。京德爾的研究結(jié)果修正了這一觀點，表明只要將模型中的央行目標改為混合的名義收入形式，就不會出現(xiàn)這樣的波動。

三、總結(jié)

新凱恩斯主義的最優(yōu)貨幣政策理論是當前的主流分析范式，以市場上壟斷競爭的普遍性假設為基礎，將名義價格剛性、理性預期、不完全信息等核心概念引入政策分析，研究通貨膨脹與產(chǎn)出之間的直接關系，以及總體的名義沖擊對實際產(chǎn)出的影響，聯(lián)系了微觀主體和宏觀政策，對于政府制定貨幣政策和微觀主體理解宏觀政策有很好的參考價值。

參考文獻：

[1]高虹.新凱恩斯最優(yōu)貨幣政策綜述[D].遼寧：東北財經(jīng)大學，2007年：9-10.

[2]胡代光.新凱恩斯主義經(jīng)濟學的核心命題、政策含義和對它的簡要評析[J].經(jīng)濟學動態(tài)，1998，（2）.

[3]邵立.新凱恩斯主義貨幣政策分析框架及其未來發(fā)展方向[J].上海金融，2010，（12）.

[4]王軍.菲利普斯曲線的發(fā)展演進及其內(nèi)在邏輯[J].生產(chǎn)力研究，2009，（7）.

篇5

[關鍵詞] 貨幣政策 傳導效率 股票市場

2007年以來，世界經(jīng)濟形勢和國內(nèi)經(jīng)濟形勢有了新的變化，美國國內(nèi)空房率不斷攀升，隨后即爆發(fā)了席卷全球的次貸危機。在中國經(jīng)濟加速下滑的2008年，中國的貨幣政策由“從緊”急轉(zhuǎn)向了“適度寬松”，其政策目標也從年初的控制通貨膨脹轉(zhuǎn)向了力保增長。貨幣當局從2006年7月開始，連續(xù)18次調(diào)高存款準備金率，使其由7.5%躍至17.5%，進入2008年9月以來又急轉(zhuǎn)方向盤，五次降息、四次快速下調(diào)存款準備金率。政策的調(diào)整幅度之大，表達了當局想要穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展的決心。

另一方面，股市自2005年下半年開始，在短短一年半的時間內(nèi)，上證指數(shù)就從1000點躍至5900點的高位，其后又在不到一年的時間迅速回落到2000多點，長期處在不穩(wěn)定運行的態(tài)勢。股市的大起大落與民眾的投資理財息息相關，嚴重的影響著社會穩(wěn)定、經(jīng)濟發(fā)展。同時，股市在貨幣政策的執(zhí)行過程中，起著極為重要的傳導作用。

因此當前我們有必要研究股票市場傳導貨幣政策的效率問題，這不僅對于改革和完善貨幣政策傳導機制有著十分重要的意義，而且對于能否有效發(fā)揮貨幣政策作用，促進經(jīng)濟和金融快速穩(wěn)定地發(fā)展，無疑更是具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、經(jīng)濟變量的理論分析

根據(jù)現(xiàn)代貨幣政策理論，貨幣政策除了影響貨幣供求關系、改變利率，并通過利率渠道影響總需求外，還可以通過信貸渠道和資產(chǎn)組合渠道影響宏觀經(jīng)濟。股票市場除了直接影響貨幣需求以外，也影響了貨幣政策的信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)組合渠道，改變了貨幣政策效率與效果。理論分析表明，如果股票市場發(fā)展對貨幣政策傳導渠道產(chǎn)生了顯著的正向影響，就會放大貨幣政策效果，增強微觀經(jīng)濟主體對貨幣政策的信心，提高貨幣政策的效率。

二、貨幣政策短期傳導效率的實證研究

本文以存款準備金率與上證指數(shù)為基礎，選取2006年6月到2008年12月的日股指數(shù)據(jù)，研究股市對存款準備金率的反應效率。

首先，存款準備金率調(diào)整與股價變動之間通常有一個時滯，因為存款準備金率調(diào)整首先會影響股市的資金供給，然后再波及股價，其上調(diào)到股價變化之間有一個過程，存款準備金率調(diào)整當天或下一個交易日的股價波動不能完全反映其對股市的影響。其次，存款準備金率調(diào)整是可以預測的，信息可能被提前透露出去，因此上調(diào)消息正式公布之前的股價波動也值得注意。

選擇上證指數(shù)來代表我國股票價格的總水平，以Pt來表示。以政策公布日為第0天，取（-2m,2m）(其中m=5)為時間窗口來計算政策公布前后各10天的日平均超額指數(shù)收益（APS）, ?。?4m,4m）(其中m=5)為時間窗口來計算政策公布前后各20天的日平均超額指數(shù)收益（APL）,并以此來衡量政策前后較短以及較長時間內(nèi)的股票指數(shù)收益。

由于上調(diào)存款準備金率對股市主要是逆向影響，所以當APS，APL＞0時，D(APS,)，D(APL)＜0（股指上升，但增速減緩），或者APS，APL＜0（股指下降）才能說明存款準備金率在股市上反映出了合理的趨勢。從表1可以看到，剔除異常數(shù)據(jù)，長短期超額指數(shù)收益在存款準備金率連續(xù)上調(diào)了6次以后才出現(xiàn)合理的趨勢，時間跨度從2006年7月至2007年4月，即貨幣當局持續(xù)調(diào)整貨幣政策長達10個月以后才在股市上反映出合理的趨勢。

另一方面，進入2008年9月以來貨幣當局又連續(xù)五次降息、四次快速下調(diào)存款準備金率。當APS，APL＞0時，（股指上升），或者APS，APL＜0，D(APS,)，D(APL)＜0（股指下降，但速度減緩）才能說明存款準備金率在股市上反映出了合理的趨勢。從表1可以看到，長短期超額指數(shù)收益在10月已顯現(xiàn)出合理的趨勢。

三、總結(jié)

貨幣當局調(diào)整貨幣政策后改變了消費者對未來通貨膨脹的預期，影響到了他們的投資決策，進而影響股票價格，最后才是調(diào)節(jié)投資和消費。從以上實證分析可以看到，通過股市這個傳導渠道來看，其傳導效率較為緩慢，貨幣當局持續(xù)調(diào)整存款準備金率長達10個月以后，才在股市上反映出合理的趨勢。股市對信息的反映還較為緩慢，貨幣政策的傳導效率還有待提高。進入2008年9月，央行降息的同時意味著穩(wěn)健的貨幣政策表現(xiàn)出了積極的一面，基準利率、存款準備金率等貨幣政策工具的靈活調(diào)整將有利于實現(xiàn)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)一致，極大地改善國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境、促進經(jīng)濟增長和增加就業(yè)，協(xié)同財政政策共同拉動內(nèi)需。

如何保證財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)使用，有效規(guī)避政策落實過程中可能出現(xiàn)的問題，值得我們深入探討。

參考文獻：

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[2]Angela J. The impact of monetary policy on value and growth stocks: an international [J]. Journal of Asset Management, 2002(3): 142

[3]Ludvigson and Steindel(1999), “How Important is the Stock Market Effect on Consumption”, FRBNY Economic Policy Review, July, 20-45

篇6

［關鍵詞］匯率 新興市場國 貨幣政策

新興市場國資本項目開放下的貨幣政策研究

新興市場國資本項目開放的步伐在加快，但從發(fā)達國家和新興市場國的實際發(fā)展情況來看，兩類經(jīng)濟體在資本項目開放后的經(jīng)歷有很大差別。例如，資本流動在新興市場國表現(xiàn)出更強烈的順周期性；資本流動在新興市場國更容易引發(fā)貨幣危機；在新興市場國更容易發(fā)生資本流入逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象；資本項目開放會引發(fā)新興市場國匯率波動、金融資產(chǎn)價格波動、地產(chǎn)價格波動、投資波動、產(chǎn)出波動等等，而在發(fā)達國家資本項目的開放為平穩(wěn)經(jīng)濟提供了又一渠道。

在現(xiàn)有的開放經(jīng)濟貨幣政策研究文獻中，對新興市場國和發(fā)達國家的上述不同重視得不夠。新凱恩斯主義模型研究開放小國的貨幣政策的許多文章，并沒有留意到新興市場國在資本項目開放以后，有許多方面不同于發(fā)達國家。已有的開放小國貨幣政策研究更多以發(fā)達國家作為研究對象，沒有立足新興市場國的獨特表現(xiàn)，從而對新興市場國的解釋能力并不高。這樣，許多很好的開放模型若用于分析新興經(jīng)濟體，必須做出調(diào)整。如Kollmann(2005)提供的模型和數(shù)據(jù)雖然有利于我們?nèi)グ盐召Y本流動和匯率波動的關系，但若要運用此模型于新興國家的匯率波動研究，修改也是必要的。類似的還有Svensson(2000)，這個開放小國的經(jīng)典模型，若要用于新興市場國，修改是必須的 。

自2000年以來，理論上這種局面有所改變。越來越多的文章開始重視新興市場國在資本項目開放后的特殊性，并留意這種特殊性對貨幣政策影響。這些文章主要重視下面幾項新興市場國的特征。

第一，強調(diào)資本項目開放給新興市場帶來債務外幣化，從而影響貨幣政策。Mishkin(2000)針對新興市場國在資本項目開放后較為普遍的債務美元化現(xiàn)象，指出高度的債務美元化會減少通貨膨脹目標釘住制的可行性。因為債務美元化的國家會有強烈的動機去穩(wěn)定匯率，因此市場就有理由懷疑中央銀行并不是在釘住所承諾的通貨膨脹目標，而是在釘住匯率，通貨膨脹目標釘住制所要求的信譽因此被破壞。Gertler等 (2003)則指出受債務美元化影響，匯率的作用機制發(fā)生了改變，在這些國家本幣貶值可能會表現(xiàn)出緊縮效應。

第二，針對新興市場國的資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，分析資本項目開放對貨幣政策影響。Calvo (2006)考慮了新興國家在資本項目開放后面臨的資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，指明資本逆轉(zhuǎn)的發(fā)生削弱了央行的最后貸款人功能。針對資本逆轉(zhuǎn)源于債務美元化現(xiàn)象，他強調(diào)為提高貨幣政策獨立性，新興國家應當消除債務美元化現(xiàn)象，并指出在資本突然逆轉(zhuǎn)時，政府應當暫時放棄通脹目標，轉(zhuǎn)向匯率穩(wěn)定。Fraga等 (2003)在討論新興經(jīng)濟體的通貨膨脹目標制時，強調(diào)了資本逆轉(zhuǎn)是導致新興國家通脹波動大的主要原因。與此相仿的是Favero和Giavazzi (2004)，在分析實施通貨膨脹目標制的新興經(jīng)濟體為什么會難以控制通貨膨脹率時，提到了資本流出的作用。他們闡述當政府財政惡化帶來國家風險溢價上升，同時引發(fā)資本逆轉(zhuǎn)以及本幣貶值，這最后會帶來通脹率的上升。

第三，針對國際資本市場信息不對稱，分析新興市場國資本項目開放給貨幣政策作用帶來的難處。Huybens和Smith (1998)運用Dimond的新古典增長理論，表明當外國居民可以對本國居民提供貸款以及存款，但同時外國對本國的實際情況的了解又存在高昂的成本，在這樣的背景中經(jīng)濟對沖擊的反應。

開放經(jīng)濟的金融加速器模型的提出及優(yōu)勢

在這些研究新興市場國資本項目開放背景下的貨幣政策文章中，有類文章特別引入注目，就是開放經(jīng)濟的金融加速器模型。這類文章的代表有Cook(2004)、Céspedes等(2004) Chang和Velasco(2001)、Cúrdia, （2007）、Devereux等(2006) 、Gertler等 (2003)、Ghironi和Rebucci (2002)，另外Moro´na 和Winkelried（2005）簡化了此模型，將此類模型的結(jié)論放在Svensson(2000)框架中。

這類模型和其他新凱恩斯主義模型相比，可以綜合體現(xiàn)新興市場國的經(jīng)濟特征。

首先，它們可以體現(xiàn)新興市場國的資本流動順周期性特征 。傳統(tǒng)的開放經(jīng)濟模型認為國際金融市場發(fā)揮資源配置作用，國際資本對暫時受不利沖擊影響的新興市場國而言可謂是“雪中送炭”，但是，與此相反的是，順周期的資本流動對新興市場國卻意味著是“錦上添花”或“投井下石”。傳統(tǒng)開放經(jīng)濟理論難以闡明的現(xiàn)象，在金融加速器模型中可以得到很好的回答。依據(jù)金融加速器模型安排，海外資金供應者以信貸形式對新興市場國提供資金，他們深諳對新興市場國的投資帶有更多的風險，當風險提高時，他們或提高風險溢價，或減少資金供應。他們運用新興市場國公司的資產(chǎn)負債表來確定風險高低。在經(jīng)濟繁榮時期，公司收入提高，資產(chǎn)負債表改善，違約風險下降，風險溢價以及相應的外部融資成本也因此而降，海外資金供應者也愿更多提供資金，這樣就有了在繁榮期資金流入更為增加的順周期資本流動表現(xiàn)。

其次，該模型還可以體現(xiàn)資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象 。傳統(tǒng)的開放經(jīng)濟所不能解釋資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。我們一旦引進金融加速器模型，這種現(xiàn)象就不再顯得莫名其妙。在金融加速器模型中，有個關鍵的變量就是風險溢價，該變量的急劇上升可以代表資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。風險溢價可以設定為內(nèi)生的，也可以設定為外生的。如果把風險溢價作為外生沖擊，那么可以用該變量的上升來體現(xiàn)由各類因素所引發(fā)的資本逆轉(zhuǎn)，包括傳染效應、外國金融機構(gòu)對本國的預期突然變化、鄰國市場追加資本金要求等引發(fā)的資本逆轉(zhuǎn)。如果風險溢價被設定為內(nèi)生變量，其變化由本國公司的杠桿率決定，那么該變量就可以體現(xiàn)由本國經(jīng)濟、債務結(jié)構(gòu)作用所引發(fā)的資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

再其次，該模型也可以體現(xiàn)債務美元化及貨幣錯配。金融加速器模型對債務美元化以及貨幣錯配的安排，也是顯得得心應手、游刃有余。在金融加速器模型中，投資需要由信貸來融資，只要產(chǎn)生本幣收入的投資項目需要有外債來融資，那么就會產(chǎn)生債務美元化以及貨幣錯配現(xiàn)象。

另外，該模型還可以體現(xiàn)金融市場不完全。金融市場不完全的設定對新興市場國的研究而言是至關重要的。金融加速器本身的核心就是強調(diào)金融市場的不完全，從而使得沖擊會產(chǎn)生放大作用。具體地講，模型假定信貸市場存在嚴重的信息不對稱，資金供應者不能知道資金需求者使用資金后收益狀況，必須要支付監(jiān)督費用才能克服后者的道德風險問題。

匯率的金融加速器機制的內(nèi)容及證實

這類模型區(qū)別于其他模型的關鍵點在于它引進了匯率的金融加速器機制。匯率的金融加速器機制是指，匯率透過改變企業(yè)的資產(chǎn)負債表來放大經(jīng)濟沖擊的作用過程。以國外需求下降的沖擊為例，受此沖擊作用，發(fā)生本幣貶值，而這在債務美元的背景下又會帶來企業(yè)的資產(chǎn)負債表惡化。在信息不完全的國際金融市場上，金融機構(gòu)面對企業(yè)的違約風險，要求有風險補償即風險溢價，企業(yè)風險的衡量指標就是以杠桿率為代表的資產(chǎn)負債表狀況。當企業(yè)的資產(chǎn)負債表發(fā)生惡化時，金融機構(gòu)認為此時企業(yè)的違約風險加大，因此提高風險溢價，這意味著企業(yè)面臨的融資成本上升，由此引發(fā)企業(yè)投資的下降和產(chǎn)出的緊縮。圖1表達了該機制。

圖1 匯率的金融加速器機制

該機制的存在前提是債務美元化和國際金融市場的不完全。如果債務完全由本幣融資，那么匯率對資產(chǎn)負債表的影響是微弱的，而當國際金融市場上不存在信息不完全時，那么企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況和融資成本之間也是沒有關系的。因此在這些涉及匯率的金融加速器機制的文章中，都強調(diào)了新興市場國的債務美元化以及面臨的國際金融市場的不完全。此外杠桿經(jīng)營也是產(chǎn)生匯率的金融加速器機制的一個前提。如果投資完全以自由資金融資，就不會產(chǎn)生金融加速器機制，也就不會有匯率的金融加速器機制。

我們要分析匯率的金融加速器機制對貨幣政策的影響，首先要確定該機制的存在性。從相關文獻中我們發(fā)現(xiàn)證明該機制存在性的方法主要有兩大類。第一種方法是代數(shù)分析法，第二種方法是脈沖圖分析法。

（一）代數(shù)分析法

證實匯率的金融加速器機制，最直接的方法就是，求出風險溢價如何受匯率決定的表達式。這種方法的好處是不僅給出了強有力的證據(jù)，而且還可以進行影響因素分析和敏感性分析，缺點是，代數(shù)表達式在一般均衡的多期限模型中很難給出。用此方法來證明和表達匯率的金融加速器機制的有Chang 和 Velasco（2001)、Céspedes等（2004)。但是要運用此方法必須要簡化模型，比如Chang 和 Velasco（2001)把無限期模型簡化為二期限模型，Céspedes等（2004)則假設資本是完全折舊。

（二）脈沖圖分析法

在多期限的一般均衡模型中，們難以運用代數(shù)分析法直接來證實匯率的金融加速器機制。此時可以用脈沖圖分析來確定有無匯率的金融加速器機制。

第一種脈沖圖分析法是由Cook（2004)所提出的。他通過在模型中引進擴張性的貨幣沖擊，然后刻畫出匯率以及風險溢價的模型模擬結(jié)果，透過比較這些變量的變動情況，得出結(jié)論說當壟斷利潤歸資本家所有時存在著匯率的金融加速器機制。我們知道擴張性貨幣政策作用后，名義匯率應當趨于貶值，此時如果存在杠桿率以及風險溢價的上升，那么就說明存在著匯率的金融加速器機制。因為受擴張性貨幣沖擊影響，如果不存在匯率的金融加速器機制，風險溢價本當應是下降的，因此此時如果有風險溢價上升，那么它只能源于貶值的作用，這樣就清楚證實了本幣貶值帶來風險溢價的上升，即存在著匯率的金融加速器機制。Cook（2004)所運用的方法也存在著局限性，就是當擴張性的貨幣政策帶來了風險溢價的下降時，我們就不能對匯率如何作用風險溢價給出確定的結(jié)論 。

第二種脈沖圖分析法，是Gertler等（2003)所運用的。他們保持其他情況諸如貨幣政策、外部沖擊都不變，考察當信貸約束由本幣轉(zhuǎn)向外幣后，一些變量（產(chǎn)出和投資）的波動情況，如果波動性加大，就說明存在匯率的放大沖擊作用。Gertler等（2003）發(fā)現(xiàn)當債務從完全本幣轉(zhuǎn)向完全外幣時，在相同的貨幣政策及外部沖擊下，投資的緊縮會變成原來的兩倍，因此間接表明了存在著匯率的金融加速器機制。但是對于這種方法，我們應當看到?jīng)Q定投資的不是只有風險溢價一個因素，雖然投資在存在著外幣信貸約束下緊縮得更厲害，但我們還不能簡單推定這種加倍的收縮一定是由風險溢價的上升引發(fā)的，也就是并不能由此得出結(jié)論本幣貶值帶來風險溢價的上升。所以這種證明方法在證實匯率金融加速器機制的關鍵環(huán)節(jié)不夠嚴密。

表4.1總結(jié)了各相關文獻對匯率金融加速器機制證明能力、方法以及模型特征的總結(jié)。從中我們看到，代數(shù)分析法只能運用于局部均衡模型或兩期限模型，若要運用于無限期的一般均衡模型，就要對模型的一些參數(shù)或函數(shù)形式作出特殊的安排，甚至要求資本完全折舊。這些限定都大大降低了我們對這些模型的利用價值。在一般化的無限期一般均衡模型中，我們只能運用脈沖圖分析方法。

雖然這些模型都承認存在著匯率的金融加速器機制，但是對于匯率的金融加速器機制的大小卻存在不同的觀點。有的認為匯率的金融加速器機制使得浮動匯率為基礎的貨幣政策在新興市場國顯得不合適，有的認為匯率的金融加速器機制并足以否定浮動匯率所固有的穩(wěn)定經(jīng)濟的功能。究其這些文獻的差異，是源于這些模型在一些細節(jié)的設定上有差異，而這些細節(jié)決定了匯率的金融加速器機制的大小表現(xiàn)，這些差異包括：

第一，資本品形成中的進口品比重。該要素會影響匯率的金融加速器機制大小。因為，該比重越大，資本資產(chǎn)的重置成本和債務同方向變化的部分越多，匯率對兩者的作用就能更多地彼此抵消，因此匯率的金融加速器作用難以體現(xiàn)出來。同時，在這樣的情況下，本幣貶值透過支出轉(zhuǎn)換機制改善投資的作用被大大加強。因此該因素會影響匯率金融加速器機制的相對大小。Cúrdia（2007)的模型中，資本品完全由進口品組成，因此匯率的金融加速器作用在強大的匯率傳統(tǒng)作用面前顯得很弱小，難以改變貨幣政策偏向匯率浮動的傾向。

第二，匯率傳遞率。匯率傳遞率越高，資本資產(chǎn)的重置成本以及資產(chǎn)收益和債務隨匯率同向變化的部分就越多，匯率的金融加速器機制難以體現(xiàn)出來。同時，匯率傳遞率越高，傳統(tǒng)的支出轉(zhuǎn)換效應也越強。因此匯率傳遞率越高，匯率的金融加速器機制相對越弱。Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)在分析匯率的金融加速器機制時，都假設匯率具有完全傳遞率，因此匯率的金融加速器機制相對較弱，對貨幣政策的影響也顯得微不足道。

第三，非貿(mào)易品對外債的依賴以及對產(chǎn)出的貢獻。匯率的金融加速器機制主要存在非貿(mào)易部門，而不是出口部門，因為在非貿(mào)易部門中貨幣錯配現(xiàn)象更為突出，匯率變動會引發(fā)資產(chǎn)、負債、收入的不同變動。如果非貿(mào)易品部門也存在著對外債的依賴，并且非貿(mào)易品部門占產(chǎn)出比重比較大，此時在整體經(jīng)濟中匯率所發(fā)揮的支出轉(zhuǎn)換機制也有限，匯率的金融加速器機制因此會表現(xiàn)得相對較為明顯。相反在非貿(mào)易品部門占產(chǎn)出比重較小時，匯率的金融加速器機制會顯得力量不足，難以對貨幣政策選擇產(chǎn)生影響。Gertler等（2003)和Cúrdia（2007)模型并沒有涉及非貿(mào)易品，而Devereux等（2006）雖然考慮了非貿(mào)易品的資本形成也是依賴外債，但是非貿(mào)易品部門的資本比重較少，因此這些模型中匯率的金融加速器機制都不夠強烈。

第四，壟斷利潤歸資本所有者的比重。資本收益如何隨匯率而變化會影響匯率的金融加速器機制的表現(xiàn)，因此影響資本收益的項目都是匯率金融加速器機制的大小決定因素。最終商品的生產(chǎn)商是否能獲得著壟斷利潤以及壟斷利潤如何分配，這些都會影響資本收益。如果模型假設名義工資彈性，同時對名義價格假設存在調(diào)整粘性，那么此時不僅存在著壟斷利潤，而且該壟斷利潤會隨本幣貶值而減少。因為受本幣貶值作用，名義工資會上升，但名義價格受粘性作用，其上升速度和幅度都趕不上名義工資的上漲，因此壟斷利潤會下降。當壟斷利潤歸資本所有者的比重較大時，壟斷利潤成為資本收益中一個重要內(nèi)容時，那么本幣貶值會因此降低資本收益、惡化資產(chǎn)負債表狀況，這樣匯率的金融加速器機制會更為明顯。在Cook（2004)模型中資本收益包括了壟斷利潤這一項目，因此在他的模型中匯率的金融加速器機制作用力表現(xiàn)較強，會影響貨幣政策規(guī)則選擇。在Devereux等（2006）、Chang 和 Velasco （2001)、Gertler等（2003)以及Cúrdia（2007)中沒有考慮這部分壟斷利潤，匯率的金融加速器機制因此也顯得不夠有力，難以對貨幣政策施加影響。表1結(jié)合上述幾個方面，總結(jié)了各不同文獻對匯率金融加速器機制大小的觀點，以及對貨幣政策選擇的影響。

(a)指的是：考慮進其他要素以后金融加速器機制的綜合作用力是否比在固定匯率下更強

(b)足夠大是指：大大超過在固定匯率制度下所表現(xiàn)的金融加速器機制，并足以抵消原有的匯率對沖擊的緩沖作用

(c) 總結(jié)“匯率浮動下的金融加速不夠大或夠大”的原因，即針對(b)的結(jié)論。

匯率的金融加速器機制和貨幣政策

從前面的分析我們知道，如果存在著匯率的金融加速器機制，經(jīng)濟的負向沖擊會透過本幣貶值進一步惡化公司資產(chǎn)負債表狀況，減少投資，這樣緊縮程度加劇并持續(xù)時間變長。這樣的機制存在好像要告訴我們在新興市場國實施以浮動匯率為特征的貨幣政策規(guī)則是不適宜的。然而，這樣的結(jié)論并非是正確。原因可以歸為以下幾個方面。

第一，固定匯率并非意味著排除了匯率的金融加速器機制。固定匯率下依然可以透過產(chǎn)出變動帶來金融加速器作用。如果經(jīng)濟中同時存在固定匯率和價格粘性，這意味著實際匯率固定，排除了實際匯率的金融加速器機制。但是，產(chǎn)出的金融加速器機制被放大了。我們知道，在不考慮金融加速器作用時，匯率的波動性和產(chǎn)出波動性相互抵消，在浮動匯率下盡管匯率的波動增加了，但產(chǎn)出的波動減少了，相反在固定匯率下雖然匯率波動減少了，但產(chǎn)出的波動要增加。產(chǎn)出和匯率一樣也會影響資產(chǎn)收益和凈值，因此也具有金融加速器機制。當固定匯率和價格粘性并存時，產(chǎn)出的波動性要大于實際匯率可以自由浮動的情況，因此此時產(chǎn)出的金融加速器作用也較強。Céspedes等（2004)也提到產(chǎn)出和實際匯率都會透過資產(chǎn)負債表渠道放大沖擊，在兩種匯率制度下產(chǎn)出和匯率兩者綜合的放大作用相同，所不同的是總的放大作用如何在產(chǎn)出和匯率上的分配。在固定匯率下消除了匯率透過資產(chǎn)負債表的放大作用，但要承受產(chǎn)出的放大作用，相對照的是浮動匯率制度下取消了產(chǎn)出的放大作用，但要承受匯率的放大作用。

第二，固定匯率下的金融加速器作用力并非總要弱于浮動匯率下的金融加速器作用力。前面我們看到不僅存在著匯率的金融加速器機制，而且還也存在著產(chǎn)出的金融加速器機制。金融加速器機制的整體表現(xiàn)就要看這兩個機制的共同作用。Céspedes等（2004)的模型中，我們看見這兩個機制的作用之和不受匯率政策作用。匯率不管是否浮動，金融加速器的整體作用在不同的匯率安排都是相同的。這樣，Céspedes等（2004)雖然認定金融脆弱國存在匯率的金融加速器機制，但是給出的政策建議依然偏向浮動匯率，認為浮動匯率在穩(wěn)定產(chǎn)出上優(yōu)于固定匯率，他們依然強調(diào)擴張性的貨幣政策對經(jīng)濟的總體作用還是擴張的，類似的分析及結(jié)論還有Chang 和 Velasco （2001)。

第三，浮動匯率下的金融加速器強作用并不足以使其喪失穩(wěn)定上的優(yōu)勢。保持匯率固定為穩(wěn)定產(chǎn)出束縛住了貨幣當局的手腳，因為穩(wěn)定匯率的措施會和穩(wěn)定產(chǎn)出、投資的需要產(chǎn)生沖突。因此，匯率的浮動可以為貨幣政策發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟的功能鋪平了道路。這樣，在債務美元化的經(jīng)濟中，匯率浮動在穩(wěn)定經(jīng)濟方面存在著兩方面的作用，一方面匯率發(fā)揮支出轉(zhuǎn)換機制穩(wěn)定經(jīng)濟，另一方面匯率的金融加速器機制會引發(fā)不穩(wěn)定性。匯率浮動在穩(wěn)定經(jīng)濟上的總體表現(xiàn)就要看這兩方面的共同作用。如果前者的作用力大于后者，那么此時匯率浮動在總體上還是有助于穩(wěn)定經(jīng)濟。因此即使浮動匯率下金融加速器機制要強于固定匯率下的表現(xiàn)，但是考慮到浮動匯率下自由靈活的貨幣政策也能穩(wěn)定經(jīng)濟，浮動匯率還是有可能優(yōu)于固定匯率。

總結(jié)

本文的分析告訴我們，對于新興市場國在面對不斷開放的資本項目，應當重視由此引發(fā)的經(jīng)濟特征對貨幣政策的影響。新興市場國的特殊性表現(xiàn)在高杠桿率、債務美元化以及面臨的國際金融市場的不完全，受這些因素影響新興市場國的資本流動表現(xiàn)出強烈的順周期性，同時也有資本逆轉(zhuǎn)的發(fā)生可能，因此新興市場國在選擇貨幣政策時，應當考慮匯率的金融加速器機制。本文的文獻回顧告訴我們目前的開放經(jīng)濟的金融加速器模型，相比較其他模型理論，更適合用于新興市場國。但由于其關鍵機制即匯率的金融加速器機制，受模型的設計細節(jié)的影響，因此在不同的模型假設下，所得的關于匯率的金融加速器機制的大小、最佳貨幣政策規(guī)則、合適的匯率制度，都會有不同的結(jié)論。因此，新興市場國若欲此類模型來分析貨幣政策，就應當重視模型中的參數(shù)的設定。

參考文獻：

Bernanke, B.S., Gertler, M., Girlchrist, S., 1998. “The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework,” NBER Working Paper 6455.

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Chang, R. and Velasco, A., 2001. “Monetary Policy in A Dollarized Economy Where Balance Sheets Matter,” Journal of Development Economics vol. 66 (2), pp. 445 464.

Cook, D., 2004. “Monetary policy in Emerging Markets: Can Liability Dollarization Explain Contractionary Devaluations,” Journal of Monetary Economics vol. 51, pp.11551181.

Cúrdia, V. 2007. “Monetary Policy under Sudden Stops,” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, no. 278.

Devereux, M.B., Lane, P., Xu, J., 2006. “Exchange Rates and Monetary Policy in Emerging Market Economies,” The Economic Journal vol.116 (April), pp.478-506.

Gertler, M., Gilchrist, S., Natalucci, F., 2003. “External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator,” NBER Working Paper 10128.

篇7

［摘要］

制造業(yè)是中國的支柱產(chǎn)業(yè)，也是供給側(cè)改革的關鍵。近年來中國加大了貨幣政策調(diào)控力度，因而研究貨幣政策與制造業(yè)關系具有重大意義。通過運用VAR模型分析29個制造業(yè)次級行業(yè)，研究表明中國貨幣政策對制造業(yè)的影響存在非對稱性。而行業(yè)規(guī)模、對外依賴性是產(chǎn)業(yè)效應的顯著因素，貨幣政策對制造業(yè)的影響主要通過匯率和資產(chǎn)負債表渠道來實現(xiàn)。研究的結(jié)果對于新常態(tài)下貨幣政策的正確實施和供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有重要意義。

［關鍵詞］

非對稱性的產(chǎn)業(yè)效應；VAR模型；脈沖響應函數(shù)；貨幣政策；制造業(yè)

一、問題提出

制造業(yè)作為中國的支柱產(chǎn)業(yè)推動了中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。據(jù)統(tǒng)計，最近10年來制造業(yè)工業(yè)增加值占中國國民生產(chǎn)總值的32．48％①，制造業(yè)的發(fā)展成為中國經(jīng)濟發(fā)展的基礎和重點。未來的中國促進制造業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展，對于中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展具有重大的現(xiàn)實意義。近年來中國加強了宏觀經(jīng)濟政策對經(jīng)濟的調(diào)控力度，其中貨幣政策的調(diào)控效果一直引人關注。中國作為制造業(yè)大國，對貨幣政策與制造業(yè)的關系研究，有助于認識貨幣政策對制造業(yè)的經(jīng)濟影響，為貨幣政策的制定提供借鑒。研究貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應的文獻中，多數(shù)學者在研究行業(yè)特征與貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應的關系時，其行業(yè)特征的選擇僅僅是根據(jù)經(jīng)驗得到，而沒有基于貨幣政策傳導機制做指標選取，缺乏科學性與客觀性。分析方法上，探究貨幣政策非對稱性產(chǎn)業(yè)效應時，忽略了兩者之間的比較，不利于深入總結(jié)兩方面的效應。有鑒于此，本文將以制造業(yè)這一具體行業(yè)為研究對象，選取更為科學的季度數(shù)據(jù)，運用VAR模型計量分析貨幣政策與制造業(yè)產(chǎn)出、價格之間的關系，同時采用比較分析法分析產(chǎn)出、價格效應的聯(lián)系，再根據(jù)貨幣政策的傳導機制選擇行業(yè)特征，分析產(chǎn)業(yè)效應的影響因素。

二、制造業(yè)非對稱性產(chǎn)業(yè)效應的實證分析

貨幣政策傳導渠道方面，目前學術界中，凱恩斯所提出的利率傳導渠道理論是最傳統(tǒng)的觀點，利率敏感程度越高的產(chǎn)業(yè)，貨幣政策對其產(chǎn)出的影響越大。20世紀70年代，國外學者逐步建立起信貸渠道理論，以伯南克與格特勒理論［1］27－48為例，信貸傳導渠道分為：銀行貸款渠道，以及資產(chǎn)負債表渠道?；谪泿耪邆鲗览碚?，同一貨幣政策將對不同行業(yè)產(chǎn)生不同影響，下文將進行進一步的實證分析。

（一）數(shù)據(jù)選擇與處理1．數(shù)據(jù)選擇與來源（1）貨幣政策度量指標：利率、貨幣供應量皆為重要的貨幣政策中介目標。由于研究貨幣政策對實體經(jīng)濟（消費、投資及產(chǎn)出）作用時，M2是最優(yōu)的貨幣政策度量指標［2］202－212，故選擇廣義貨幣供應量（M2）測度貨幣政策。數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局。（2）產(chǎn)出效應指標：大多數(shù)國外學者采用行業(yè)的生產(chǎn)總量表示貨幣政策對不同行業(yè)的影響，但由于中國各行業(yè)生產(chǎn)總量指標不完整，本文以主營業(yè)務收入（SALE）作為替代變量。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。（3）價格效應指標：本文采用各行業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)（PP）衡量貨幣政策對各行業(yè)的價格沖擊。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。（4）總價格水平：作為貨幣當局信息集中的重要因素，本文將總價格水平放入VAR模型中，并選擇全國居民消費價格總指數(shù)（CPI）衡量社會的總體價格水平。數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局。2．數(shù)據(jù)處理首先，根據(jù)《國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準》將制造業(yè)細分為31個次級行業(yè)，為了保證各數(shù)據(jù)的一致性，將汽車制造業(yè)與鐵路、船舶、航空航天和其他交通運輸設備制造業(yè)合并為交通運輸設備制造業(yè)。由于數(shù)據(jù)缺失，本文排除了對金屬制品、機械和設備修理業(yè)的研究。因此，本文選取制造業(yè)和29個次級行業(yè)作為研究對象，樣本范圍為2004年第一季度到2014年第一季度數(shù)據(jù)，共41期，分別消除貨幣供應量（M2）、主營業(yè)務收入（SALE）、各行業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)（PP）3個變量的價格因素。經(jīng)檢驗，主營業(yè)務收入（SALE）有顯著的季節(jié)特征，本文采用CensusX－12方法對季度數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整，最后對所有數(shù)據(jù)取對數(shù)。

（二）實證研究1．單位根檢驗為避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，大多數(shù)時間序列數(shù)據(jù)都需要檢驗其平穩(wěn)性，目前常見的檢驗方法是DF檢驗和ADF檢驗。其中，ADF檢驗適用于多階自回歸的變量時間序列。利用Eviews5．0對各個變量進行ADF檢驗，滯后項p按照SIC準則自動選擇。從表1的結(jié)果可以看出，上述四個變量序列在1％、5％、10％的顯著性水平下都存在單位根。由此表明，以上時間序列變量均為非平穩(wěn)序列。因此需要對以上變量做一階差分并檢驗。表2檢驗結(jié)果表明，以上四個變量的一階差分均通過顯著水平為1％的平穩(wěn)性檢驗，下一步將對變量進行協(xié)整檢驗，以考察時間序列變量間是否具有長期的穩(wěn)定性關系。2．協(xié)整檢驗由于Johansen協(xié)整檢驗對步長十分敏感，故采用LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ五個準則，確定滯后期為3。利用Eviews5．0軟件對制造業(yè)整體中兩組變量進行Johansen檢驗。從表3的結(jié)果看，LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP在5％的顯著性水平下存在兩個協(xié)整方程，因此可以建立VAR模型進一步闡釋各變量間的關系。3．基于VAR模型的脈沖響應分析本文采用VAR模型及其脈沖響應函數(shù)來分析中國貨幣政策與制造業(yè)的關系。首先，對VAR模型進行估計。貨幣供應量（M2）、主營業(yè)務收入（SALE）、各行業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)（PP）、全國居民消費價格總指數(shù)（CPI）4個變量序列均為一階單整，且其中包含長期穩(wěn)定關系，因此，可以利用原序列進行VAR模型的估計，同時進行脈沖響應分析，全面反映各個變量之間的動態(tài)影響。VAR系統(tǒng)中變量的排序為：LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP。以VAR1模型系統(tǒng)為例，分析貨幣政策對制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應。其脈沖響應函數(shù)曲線分別如下：（1）貨幣政策的產(chǎn)出效應所謂的脈沖響應是指一個內(nèi)生變量對來自隨機擾動項的一個標準差沖擊所作出的反應。在貨幣供給量產(chǎn)生一個標準差沖擊時，在正負方向之間產(chǎn)生震蕩，到第15期開始，制造業(yè)主營業(yè)務收入的反應趨于零。這種震蕩說明，擴張的貨幣政策加速了資金在各個產(chǎn)業(yè)之間的流動，而資金的流動方向會決定貨幣政策對產(chǎn)業(yè)正、反向沖擊。圖1說明，中國貨幣政策會給制造業(yè)的產(chǎn)出帶來一定的沖擊，但長期來看這種作用逐漸消失。（2）貨幣政策的價格效應在貨幣供給量產(chǎn)生一個標準差沖擊時，制造業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)首先出現(xiàn)負向反應，隨后出現(xiàn)正向的反應，第7期達到峰值0．2％，到第20期開始，制造業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)的反應趨于零。可以看到，其初始響應為負，響應速度較為緩慢，具有一定的時滯性。響應時期數(shù)為20期，說明貨幣政策價格效應的持久性較強。由于中國制造業(yè)細分的次級行業(yè)較多，各次級行業(yè)的特征及發(fā)展程度各異，因而各次級行業(yè)對貨幣政策的反應程度也不同。從初始效應來看，貨幣供應量這一貨幣政策對29個行業(yè)均產(chǎn)生了正向沖擊，說明中國貨幣政策對29個制造業(yè)次級行業(yè)的產(chǎn)出產(chǎn)生了有效刺激。從響應速度來看，所有29個次級行業(yè)對貨幣政策反應速度都較快，其中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)的響應速度最快，其他基本均在第2期產(chǎn)生最大的效果。從響應時期數(shù)來看，制造業(yè)內(nèi)部次級行業(yè)響應的持久性差異較大。這表明，在總體上，中國貨幣政策對制造業(yè)產(chǎn)出的影響較為持久。

三、制造業(yè)非對稱性產(chǎn)業(yè)效應的影響因素

實證分析結(jié)果表明，貨幣政策對制造業(yè)不同次級行業(yè)的產(chǎn)出、價格效應具有差異性。本文將探究貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應的影響因素。前文對利率渠道、信貸渠道及匯率渠道等貨幣政策傳導機制的分析，可以得到以下幾個推斷：（1）資本密集型行業(yè)，受貨幣政策的沖擊影響更大。（2）貨幣政策對銀行貸款依賴性較大行業(yè)的沖擊影響更大。（3）授信能力較高的行業(yè)，受貨幣政策沖擊越小。（4）規(guī)模較小的行業(yè)，受貨幣政策影響較大。（5）貨幣政策對出口型行業(yè)的影響大于內(nèi)銷型行業(yè)

（一）行業(yè)特征指標本文將進一步探究行業(yè)特征與貨幣政策效果的關系。具體的行業(yè)特征指標如下：1．資本密集度。用行業(yè)的資本與勞動力數(shù)量之比衡量，猜想資本密集度與貨幣政策的非對稱性行業(yè)效應呈正比關系。2．資產(chǎn)負債率。用行業(yè)的總負債與總資產(chǎn)之比衡量，猜想資產(chǎn)負債率與貨幣政策的非對稱性行業(yè)效應呈正比關系。3．資產(chǎn)可抵押性。用行業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量，猜想資產(chǎn)可抵押性與貨幣政策行業(yè)效應呈反比關系。4．行業(yè)規(guī)模。用行業(yè)總資產(chǎn)衡量，猜想行業(yè)規(guī)模與貨幣政策行業(yè)效應呈反比關系。5．對外依賴性。用行業(yè)出貨值與工業(yè)銷售產(chǎn)值之比衡量，猜想對外依賴性與貨幣政策行業(yè)效應呈正比關系。

（二）行業(yè)特征與貨幣政策行業(yè)效應的關系貨幣政策對制造業(yè)的行業(yè)效應同樣分為產(chǎn)出、價格效應，分別進行探究采用Pearson相關分析法探究以上5個特征指標與兩方面效應的關系。運用SPSS軟件，其Pearson相關分析結(jié)果如表5。從表5中可以發(fā)現(xiàn)，對外依賴性與制造業(yè)各次級行業(yè)對貨幣政策的產(chǎn)出效應之間呈顯著正相關關系（0．406），與原猜想相符，但是資本密集度、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)可抵押性與貨幣政策行業(yè)效應的相關關系并不顯著。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文理論分析了貨幣政策傳導機制，采用VAR模型實證檢驗了中國貨幣政策對制造業(yè)非對稱性產(chǎn)業(yè)效應的存在，同時，運用相關檢驗，分析貨幣政策非對稱性產(chǎn)業(yè)效應的形成原因。通過對近10年制造業(yè)的實證分析，本文得出了以下三個方面的重要結(jié)論：

第一，中國貨幣政策對制造業(yè)存在非對稱性的產(chǎn)業(yè)效應。在產(chǎn)出效應方面，貨幣政策對各制造業(yè)次級行業(yè)均產(chǎn)生正向沖擊。同時，29個制造業(yè)次級行業(yè)基本均在第二季度迅速地響應沖擊，且各次級行業(yè)響應的持久性差異較大。在價格效應方面，貨幣政策對不同制造業(yè)次級行業(yè)的沖擊方向不同，且不同行業(yè)在響應速度、響應時期數(shù)方面表現(xiàn)不同。

第二，中國貨幣政策對制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應中，產(chǎn)出、價格效應在響應速度和響應持久性方面均存在較大的差異。響應達到峰值時間方面，貨幣政策對產(chǎn)出效應的影響速度快于其對價格效應的影響速度，同時，29個制造業(yè)次級行業(yè)產(chǎn)出的反應速度較為一致，而各次級行業(yè)的價格反應速度各異。響應的時間跨度方面，貨幣政策對產(chǎn)出、價格沖擊的持久性相近，同時，次級行業(yè)之間的產(chǎn)出效應、價格效應持久性均存在較大差異，其中，價格效應持久性在不同行業(yè)的差異比產(chǎn)出效應更大。

第三，行業(yè)規(guī)模與對外依賴性是影響貨幣政策對制造業(yè)產(chǎn)業(yè)效應的顯著因素，貨幣政策對制造業(yè)的影響主要通過匯率、資產(chǎn)負債表渠道進行傳導，而不是利率、銀行貸款渠道。其中，對外依賴性與各行業(yè)對貨幣政策的產(chǎn)出效應之間呈顯著正相關關系；行業(yè)規(guī)模、對外依賴性與各行業(yè)對貨幣政策的價格效應之間呈顯著相關關系。

然而，證明中國貨幣政策對制造業(yè)存在非對稱性產(chǎn)業(yè)效應，探究其影響因素并不是本研究的終止點，理論研究必須最終落在解釋問題與解決問題之上，因此，針對中國貨幣政策的產(chǎn)業(yè)效應現(xiàn)象，將結(jié)論延伸到中國各大行業(yè)，本文提出以下幾點政策建議：第一，央行應該對不同行業(yè)制定差異化的貨幣政策。首先，從差異化貨幣政策工具方面討論。目前，存款準備金率、利率、再貼現(xiàn)與再貸款均是一般性的貨幣政策工具。2011年以來，中國人民銀行頻繁地通過調(diào)整存款準備金率，影響金融機構(gòu)的信貸擴張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應量。但由于各金融機構(gòu)是營利性機構(gòu)，很難實行差異化的存款準備金率來控制貨幣政策的產(chǎn)業(yè)效應。對于再貼現(xiàn)，它是中央銀行買進金融機構(gòu)持有的未到期但已貼現(xiàn)匯票的行為，從而間接擴大貨幣供應量。央行可以通過控制再貼現(xiàn)對象，使資金更多地流向融資難的行業(yè)，同時為商業(yè)銀行等金融機構(gòu)提供示范性作用，引導它們向在貨幣政策中受益較小的行業(yè)提供貼現(xiàn)及其他融資業(yè)務，促進社會的公平。對于再貸款，它是金融機構(gòu)從中央銀行獲得的貸款。傳統(tǒng)上，中央銀行對再貸款的調(diào)節(jié)主要關注的是再貸款總量的控制，因為這會對貨幣供應量產(chǎn)生影響，然而，再貸款的結(jié)構(gòu)控制也尤為關鍵。再貸款結(jié)構(gòu)控制包括：（1）利率差異化；（2）期限差別化。其次，應考慮不同行業(yè)特點制定差異化貨幣政策。最后，還應科學劃分行業(yè)口徑。適當?shù)貙π袠I(yè)進行劃分，有利于央行根據(jù)不同行業(yè)的特點制定不同的貨幣政策。

第二，央行應該關注貨幣政策存在時滯的問題。因此，央行在制定貨幣政策需充分考慮時滯性所帶來的影響，把握其規(guī)律，同時，依據(jù)不同行業(yè)時滯性的差異，把握差別化貨幣政策的出臺時機。

第三，央行應該注重多種政策的相互配合。目前階段，中國各行業(yè)在行業(yè)特征等方面的差異較大，因此，中國人民銀行在制定貨幣政策時應考慮其非對稱性產(chǎn)業(yè)效應，注重貨幣政策與產(chǎn)業(yè)政策的互相搭配，引導資金流向融資難、在貨幣政策中受益較小的行業(yè)，促進中國各行業(yè)經(jīng)濟的共同發(fā)展。

第四，各行業(yè)企業(yè)應該適時調(diào)節(jié)企業(yè)規(guī)模。貨幣政策非對稱產(chǎn)業(yè)效應影響因素的探究中，行業(yè)規(guī)模是顯著因素。規(guī)模越大的行業(yè)，承受市場風險能力較強，受貨幣政策沖擊較小。各行業(yè)企業(yè)應適當擴大企業(yè)的規(guī)模，規(guī)避融資風險、市場風險，從而才能更容易地得到金融機構(gòu)的資金支持，從而緩解貨幣政策對行業(yè)的沖擊作用。

篇8

一、貨幣政策與金融監(jiān)管之間的沖突

（一）貨幣政策失去金融監(jiān)管的支撐

貨幣政策與金融監(jiān)管之間的職能模式分離，是一個制度變遷的過程。在分離之后，一定時期內(nèi)，使得個銀行的監(jiān)管之間形成了一定的阻礙，造成中央銀行的貨幣增側(cè)的公信力和權(quán)威性下降，各銀行在貫徹貨幣制度的同時受到不利的影響。貨幣政策和金融監(jiān)管分離之后對于分支機構(gòu)是一個重要的影響，針對銀行執(zhí)行中央的貫徹政策方面的監(jiān)管會產(chǎn)生一定的疏漏，致使在貨幣政策傳導過程和縮短政策落實上出現(xiàn)一定的偏差，使得政策落實不到位。同時由于傳播的信息不對稱，相應的分支機構(gòu)在政策落實的同時失去了銀行?監(jiān)管能力和大量的信息支撐。截至到現(xiàn)在為止，中央銀行對金融機構(gòu)的監(jiān)管已經(jīng)不再像之前的監(jiān)管那樣嚴格和規(guī)范。只能從相應的數(shù)據(jù)上繼續(xù)分析和了解相關信息，監(jiān)管的存在，決定著銀行對金融機構(gòu)的宏觀調(diào)控的發(fā)揮。

（二）中央銀行和銀監(jiān)會之間業(yè)務沖突

銀監(jiān)會的只能與中央銀行的職能在銀監(jiān)會成立的初期就有明確的界定標準，并且有清晰的界限去進行衡量。想要實現(xiàn)彼此之間的互相協(xié)作還需要一定的發(fā)展過程，而且彼此之間相互密切協(xié)作也有一段磨合的過程。在銀行監(jiān)管的分離初期，兩者之間的矛盾就注定會產(chǎn)生。在貨幣政策方面，銀監(jiān)會在微觀上對貨幣政策的管理，導致貨幣的傳導機制受到阻礙，正加了中央銀行對貨幣傳導能力的控制。受到宏觀經(jīng)濟的影響，中央銀行在經(jīng)濟高漲時，為了抑制相應的通貨膨脹會采取收緊銀根的政策，減少相應的貨幣供應。在經(jīng)濟不景氣時，為了協(xié)調(diào)通貨緊縮，會采取擴大貨幣供應的政策。這樣的協(xié)調(diào)方式與銀監(jiān)會的協(xié)調(diào)方式恰恰相反，知識兩者之間不斷有沖突發(fā)生。

（三）職能分離致使成本增加

貨幣政策與金融監(jiān)管的職能分離致使中央銀行和各個監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)作成本增加。銀行監(jiān)管只能是下分到各個監(jiān)管機構(gòu)之間，從而使得在進行內(nèi)部監(jiān)管的過程當中出現(xiàn)成本明顯上升的狀況，隨著信息化時代的來臨，信息監(jiān)管將是聯(lián)合各個監(jiān)管機構(gòu)之間的重要協(xié)作方式，如果不能盡快的進行有效的協(xié)調(diào)，將會使得彼此之間的成本和矛盾急劇上升。

二、貨幣政策和金融監(jiān)管之間的治理方法

（一）建立有效的協(xié)調(diào)機制

目前，我國的監(jiān)管體制還正在處于分業(yè)的監(jiān)管方式。但是隨著社會的不斷交融和金融行業(yè)的不斷發(fā)展，出現(xiàn)了不同的金融市場和金融機構(gòu)，使得金融產(chǎn)品之間的交融性不斷增強。因此，貨幣政策和金融監(jiān)管之間已經(jīng)不是單獨的行為模式，需要設定各機構(gòu)協(xié)調(diào)監(jiān)管機制進行監(jiān)管，從而形成合力。這樣的方式能夠極力避免風險的產(chǎn)生和防范風險，彌補監(jiān)管機構(gòu)對金融領域的監(jiān)管真空。事實上，相應監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)研究過相應的監(jiān)管政策，使得彼此協(xié)作上跨進了新的金融領域。中央銀行應該從自身抓起，將所有威脅金融行業(yè)發(fā)展的因素全部剔除，提升工作的效率。并且應該借鑒國外的優(yōu)秀經(jīng)驗進行與自身的整合，總結(jié)出更好的管理經(jīng)驗，制定出更加完善的監(jiān)管機制，這樣才能促進金融機構(gòu)的合法健康運行。

（二）實現(xiàn)信息共享

在金融行業(yè)建立信息共享的過程當中，可以采取相應的措施進行信息之間的交流。建立文件的抄送制度，針對金融市場的監(jiān)管機制，對于建設項目，明村信用社改革等重大事件，需要形成一定的文件模式，相互的主動傳送實現(xiàn)信息的共享化。還可以建立相應的溝通機制，隨著互聯(lián)網(wǎng)的逐漸廣泛，報刊的普及。這使得金融機構(gòu)的相互溝通更加便利，可以簡歷金融溝通網(wǎng)站，將信息匯總，整理出重要的金融信息。也可以建立相應的金融報刊，研究金融行業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮整體的合力，促進貨幣政策和監(jiān)管機制的相互和諧發(fā)展，維持兩者之間的平衡是關鍵因素之一。

（三）提升監(jiān)管有效性

在二十一世紀的初期階段，我國的分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管模式初步形成。中央銀行在推行貨幣政策的過程當中應該注意對相應責任人的管理機制，針對金融問題嚴格的監(jiān)管，制定相應的監(jiān)管政策，見金融監(jiān)管的成本降到最低，這樣才能夠有利于監(jiān)管體制的正確可持續(xù)實施。明確相應的金融管理機制，制定切實可行的監(jiān)管方法至關重要。只有提升監(jiān)管的有效性才能促進社會經(jīng)濟的和諧發(fā)展。

篇9

關鍵詞：貨幣條件指數(shù)：貨幣政策；信貸渠道

一、引言

世界上許多國家的中央銀行在試圖將貨幣政策變得更透明時，都建立了所謂的貨幣條件指數(shù)，即利率與匯率(名義或?qū)嶋H)一的加權(quán)平均數(shù)，因為它可以對貨幣政策狀態(tài)提供一個更好的指示。Ball(1998)也建議在開放經(jīng)濟條件下，一國應使用“基于貨幣狀況指數(shù)”的貨幣政策規(guī)則，用MCI指數(shù)校正通貨膨脹率與目標通貨膨脹率、經(jīng)濟增長率與潛在經(jīng)濟增長率之間的偏離。加拿大、新西蘭等國中央銀行已把它列為貨幣政策操作目標，更多國家的中央銀行則把貨幣狀況指數(shù)當作反映貨幣政策松緊程度的指標，看成是制定貨幣政策的重要依據(jù)之一。

隨著中國經(jīng)濟開放程度的加深，匯率市場化改革進程的深化，特別是2005年7月的匯率體制改革，導致了中國的人民幣匯率的決定更加市場化、變動更富有彈性。隨著匯率在中國的宏觀經(jīng)濟運行中的作用不斷加強，其與利率不同的作用機理導致了僅觀測利率指標來衡量中國的貨幣狀況并不適合，因此，構(gòu)建中國的貨幣條件指數(shù)必須包括利率和匯率。在中國，許多學者已經(jīng)意識到貨幣條件的評價對中國貨幣調(diào)控具有重要的借鑒意義，哈繼銘(2004)就認為貨幣條件寬松是中國經(jīng)濟過熱的根本原因。部分學者也對MCI指數(shù)在中國的構(gòu)建進行了初探，陳雨露(2003)、卜永祥(2004)在構(gòu)建中國的MCI指數(shù)時，利用貨幣供應量來體現(xiàn)中國信貸傳導渠道的作用，這是將國際上的MCI理論與中國經(jīng)濟現(xiàn)狀相結(jié)合的較為成功的應用，對于中國MCI指數(shù)的構(gòu)建具有很重要的參考價值。但由于M1的構(gòu)成為流通中的現(xiàn)金(貨幣供應量統(tǒng)計機構(gòu)之外的現(xiàn)金發(fā)行，即M0)、企業(yè)存款(扣除單位定期存款和自籌基建存款)以及機關團體部隊存款和農(nóng)村存款加上信用卡類存款，在中國宏觀經(jīng)濟當前存在貨幣流動性過剩的背景下，M1并不能真實代表中國的信貸狀況，因此，將M1作為構(gòu)建中國MCI指數(shù)的一個元素的方法還有待進一步商榷。另一方面，在權(quán)重的計算上，國內(nèi)學者大都采用了固定系數(shù)的單一方程方法，這并不能真實地反映中國處于轉(zhuǎn)軌時期，各個經(jīng)濟變量之間的動態(tài)結(jié)構(gòu)變化，這對于中國貨幣政策實踐不能不說是一個缺憾。

本文將建立中國的貨幣條件指數(shù)，力圖對中國近年來的貨幣狀況和貨幣政策的實施做一準確的描述。本文企圖打破傳統(tǒng)的貨幣條件指數(shù)構(gòu)建中的雙元素模式，在著重分析轉(zhuǎn)軌時期信貸傳導是中國的貨幣政策傳導機制的一個主要傳導渠道的基礎上，將中國貸款增長率作為構(gòu)建中國貨幣條件指數(shù)的一個主要因素，另外本文還改變了傳統(tǒng)貨幣條件指數(shù)中，實際利率和實際匯率的權(quán)重相對不變的思路，利用狀態(tài)空間模型計算貨幣條件指數(shù)中各因素的動態(tài)比例，從而更加準確反映中國轉(zhuǎn)軌時期貨幣條件的真實狀態(tài)。

二、MCI指數(shù)的理論基礎

當貨幣政策的傳導存在多重渠道時，就需要盡可能地考慮所有情況以準確地評估貨幣政策。在開放經(jīng)濟中，測量貨幣政策相對于前階段的變松或變緊程度的最好方法，就是觀測貨幣政策的兩個主要傳導渠道：匯率和利率，特別是當相對利率的變化不能完全解釋匯率變動時，這種方法就顯得尤為重要。其根本原因是較高的匯率水平能夠加強中央銀行控制利率的緊縮效應，導致貨幣政策出現(xiàn)比匯率不高時的更緊狀態(tài)。

開放經(jīng)濟中的一些中央銀行，例如加拿大銀行、新西蘭儲備銀行、瑞典和挪威的中央銀行，在描述貨幣政策傳導的多重渠道，總結(jié)其國內(nèi)的貨幣政策狀態(tài)時，所采用的方法就是直接計算依賴于匯率和利率的貨幣壓力指數(shù)，而這些指數(shù)中最重要的就是貨幣條件指數(shù)。一些政府機構(gòu)和非銀行金融公司也通過計算MCI指數(shù)來推算其對一個國家的總體貨幣條件的內(nèi)部和外部影響的程度。

綜合來講，構(gòu)建MCI指數(shù)的理論基礎主要有以下三個：

(1)Duguay(1994)的貨幣政策的傳導機制理論。Duguay(1994)認為，相對于貨幣和信貸總量，貨幣政策更依賴于利率和匯率來傳導。Dennis(1997)也認為，在小型開放經(jīng)濟中，國內(nèi)外資產(chǎn)有很強的替代性，因此通過國內(nèi)外利率差，利率與匯率有緊密的聯(lián)系，這意味著沖擊可以通過外匯市場迅速地傳導；

(2)Freedman(1995)認為，匯率可能會外生地波動(如信心受到?jīng)_擊)，MCI指數(shù)可以清晰地指示應該采取措施以沖銷由此對總需求產(chǎn)生的影響；

(3)Mishkin(2001)認為在發(fā)展中國家貨幣貶值容易引發(fā)金融危機，因此應該對匯率特別關注。

篇10

量化寬松貨幣政策是指當短期利率接近于零的時候，央行通過發(fā)行超過維持零利率的貨幣以刺激經(jīng)濟。美國從次貸危機以來到2012年12月先后進行了四次量化寬松貨幣政策。第一次是在次貸危機爆發(fā)之后，美國國內(nèi)金融機構(gòu)損失慘重，市場出現(xiàn)信貸緊縮的狀況。美聯(lián)儲通過多次公開市場業(yè)務注入流動性，但收效甚微，于是2008年美聯(lián)儲7次下調(diào)聯(lián)邦基準利率，基本上啟動了零利率政策。此輪量化寬松貨幣政策主要是穩(wěn)定美國經(jīng)濟而不是刺激。

第二次量化寬松貨幣政策是在2010年的8月實施的，截止2011年6月之間美聯(lián)儲每月向市場投入750億美元購買美國國債。此次量化寬松貨幣政策主要是用來解決美國的財政問題。

第三輪量化寬松貨幣政策起始于2012年9月13日。美聯(lián)儲決定每月購買 400 億美元抵押貸款擔保債券，繼續(xù)將美聯(lián)儲基金利率目標區(qū)間設定在 0到0. 25% 之間不變等。并繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債而買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”。為的是改變就業(yè)率低的局面，復蘇經(jīng)濟。

第四輪量化寬松貨幣政策起始于2012年12月12日，美聯(lián)儲每月除了繼續(xù)購買400億美元抵押貸款支持證券外還額外購買約450億的長期國債。此次的目的是進一步刺激經(jīng)濟和恢復就業(yè)。

總結(jié)來看，美國在采取下調(diào)聯(lián)邦基準利率的同時配合使用購買國債的量化寬松貨幣政策，長期的低利率政策會使短期國債的價格升高，賣出短期國債買入長期債券會使長期國債的利率維持較低的狀態(tài)，人們不會在低利率條件下形成長期利率會上升的預期，這樣可以防止貨幣政策失效。但美國刺激經(jīng)濟的量化寬松貨幣政策卻對全球經(jīng)濟，尤其新興經(jīng)濟體特別是我國的經(jīng)濟造成了惡劣的影響。

二、量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟的影響

（一）量化寬松貨幣政策會加速通貨膨脹情況

首先，我國對美國總體長期保持貿(mào)易賬戶和資本賬戶的雙順差格局，使得我國持有大量的美元外匯儲備導致國內(nèi)貨幣供應量增加，造成通貨膨脹。大量的美元游資追逐有限的大宗商品，使得大宗商品價格上升。我國是原材料加工大國，原材料國際市場價格上漲勢必對我國造成輸入性通貨膨脹。同時，美國長期的量化寬松貨幣政策可能引發(fā)我國的通貨膨脹預期的自我實現(xiàn)效應。其次，由于消費者預期商品價格將上漲，就會擴大或提前進行消費，生產(chǎn)者面對大量的需求，會提高價格促使物價商品上升，即通貨膨脹自我預期效應實現(xiàn)。從長期來看，我國將會面臨通貨膨脹情況的加劇。

（二）量化寬松貨幣政策對我國股市的影響

一方面，美國實行量化寬松貨幣政策會導致美元貶值會促使更多的熱錢流入中國，熱錢會選擇盈利最多的資本市場，比如股市和房市，這會推動資產(chǎn)價格上漲，形成資產(chǎn)價格泡沫，而它又是脆弱而危險的，一旦破裂必將損害我國的實體經(jīng)濟。

另一方面，近一年來，美聯(lián)儲幾次向市場發(fā)出要縮減購債規(guī)模，進而退出QE的信息。這會導致美國國債利率上升，同時大量資金會流出我國，這對我國股市造成非常不利的負面影響?？梢哉f，無論美國是采取量化寬松貨幣政策還是退出都會對我國股市造成負面影響。

（三）量化寬松貨幣政策會加大我國貨幣政策調(diào)控難度

美國實施量化寬松政策，大量熱錢流入我國，使得我國外匯儲備增加。過多的外匯儲備使得政府需要增發(fā)貨幣來維持幣值的穩(wěn)定，而國內(nèi)多余的流動性必然導致通貨膨脹。為了應對過剩的流動性，央行若使用加息的方式來縮減流動性，又會造成我國和美國利差的增加，再次吸引短期投機資金流入我國，造成流動性的再次過剩。由此可見，美國的四次量化寬松政策給我國的貨幣政策調(diào)控帶來不小的挑戰(zhàn)。

三、政策建議

（一）加快人民幣的國際化進程

人民幣國際化對于我國應對美國量化寬松政策是大有益處的。一是在對外貿(mào)易中更多使用人民幣計價和結(jié)算，有利于減少我國企業(yè)面臨的外匯風險，也可以緩解政府面臨的巨大的經(jīng)營外匯儲備的壓力。二是人民幣國際化有利于緩解外匯儲備貶值的壓力。由于美元是世界上最通用的國際貨幣，作為出口大國的中國不得不適用美元計價和結(jié)算，使得我國有著巨大的美元儲備，而美國量化寬松的貨幣政策必然使得我國外匯儲備貶值。

（二）在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎上，適時擴大人民幣匯率彈性

美國、歐洲和日本連續(xù)采用量化寬松的貨幣政策，使得他們之間匯率更加不穩(wěn)定，這使得人民幣在短期內(nèi)同時存在升值和貶值的可能性。在此背景下，我國要繼續(xù)保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，堅定的實行當前以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在面對經(jīng)濟強國量化寬松政策導致的匯率波動情況時，我國應當適時擴大人民幣匯率彈性，減少外幣匯率沖擊，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。