導(dǎo)語：如何才能寫好一篇貨幣政策和匯率的關(guān)系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

    實(shí)踐表明，匯率的大幅波動(dòng)不僅對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，也嚴(yán)重影響整個(gè)地區(qū)甚至世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。一國(guó)政府在開放經(jīng)濟(jì)中就是在匯率穩(wěn)定性、貨幣獨(dú)立性和資本流動(dòng)性“三元悖論”中政策的抉擇權(quán)衡，以維持本國(guó)國(guó)際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。

    Mundell(1965)和Krugman(1987)都一直關(guān)注匯率理論研究，不過這些匯率理論注重匯率的決定。而維持匯率的穩(wěn)定性不僅僅需要關(guān)注匯率的決定因素，還要從本國(guó)的貨幣政策角度上進(jìn)行研究。一方面，匯率的影響因素頗多，正如Mundell and Fleming(1965)認(rèn)為的，購(gòu)買力平價(jià)盡管未考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、財(cái)政稅收或者國(guó)際套利因素，但一國(guó)長(zhǎng)期的匯率由購(gòu)買力平價(jià)決定。Schmitt－Grohe and Uribe(2003)也贊同上述觀點(diǎn)，認(rèn)為由于在PPP規(guī)則之下預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)功能，使得政府很難通過短期的貶值和升值達(dá)到平抑宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，長(zhǎng)期的匯率仍然由購(gòu)買力平價(jià)決定。學(xué)術(shù)界試圖在匯率與本國(guó)政策之間建立一些直接聯(lián)系，Benigno and Benigno(2006)研究基于貨幣政策利率規(guī)則中的匯率決定理論后，認(rèn)為反饋性的簡(jiǎn)單利率規(guī)則能夠在自由浮動(dòng)匯率機(jī)制下不對(duì)匯率做出任何反應(yīng)，并能夠決定長(zhǎng)期的穩(wěn)定均衡匯率。進(jìn)一步地，Bodenstein et al. (2008)也認(rèn)為，購(gòu)買力平價(jià)足夠決定5-10年的長(zhǎng)期的匯率，短期中，匯率由外匯市場(chǎng)的貨幣需求與供給決定。由此可以看出，購(gòu)買力平價(jià)決定長(zhǎng)期的匯率，而本國(guó)的政策因素對(duì)短期的匯率起著十分重要的作用，維持匯率的穩(wěn)定性不僅需要尋求長(zhǎng)期的決定因素，更重要的是短期內(nèi)，維持穩(wěn)定的政策，防止經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)。另一方面，貨幣政策與匯率之間存在緊密聯(lián)系。Galí and Monacelli(2005)使用小型開放經(jīng)濟(jì)模型分析貨幣政策在開放經(jīng)濟(jì)中的效應(yīng)，并利用利率規(guī)則研究匯率穩(wěn)定性與貨幣政策的關(guān)系，認(rèn)為貨幣政策不同的目標(biāo)規(guī)則對(duì)匯率的穩(wěn)定性作用存在差異，Liu(2006)則從考察可貿(mào)易商品和不可貿(mào)易商品的情況，并分析不可分割的消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用。他們從理論上對(duì)匯率穩(wěn)定性機(jī)制進(jìn)行研究。Adolfson et al.(2005)和Adjemian and Paries(2008)使用兩國(guó)模型和貝葉斯技術(shù)，研究美國(guó)和歐盟兩經(jīng)濟(jì)體Ramsey最優(yōu)政策，認(rèn)為購(gòu)買力平價(jià)并不成立。這是從貨幣政策與匯率關(guān)系的實(shí)證上展開的研究，這些成果集中展示貨幣政策對(duì)匯率穩(wěn)定性的作用。而最令我們感興趣的是，在內(nèi)外部市場(chǎng)均衡中所采取的最優(yōu)貨幣政策。按照Woodfood(2003)的方式，使用二階近似方式，以福利函數(shù)為目標(biāo)函數(shù)，福利最大化的政策就是最優(yōu)政策或Ramsey均衡。這里，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt－Grohe and Uribe(2010)在最優(yōu)貨幣政策上的研究提供了有益的借鑒。

    本文以中國(guó)經(jīng)濟(jì)為背景，建立小型開放經(jīng)濟(jì)模型，利用貨幣政策的利率規(guī)則為政策工具，研究匯率的穩(wěn)定性與最優(yōu)貨幣政策之間關(guān)系。因此，本文的創(chuàng)新有三個(gè)方面：第一，建立匯率目標(biāo)與貨幣政策之間的小型開放經(jīng)濟(jì)Ramsey均衡模型；第二，比較分析在各種政策體制下匯率穩(wěn)定性與貨幣政策之間的最優(yōu)政策機(jī)制；第三，將匯率的穩(wěn)定性與匯率的升值貶值波動(dòng)區(qū)間聯(lián)系起來，分析在匯率發(fā)生波動(dòng)情形下的最優(yōu)貨幣政策。

    二、理論模型

    本部分建立具有連續(xù)性特征的小型開放經(jīng)濟(jì)模型，模型部分主要參考Galí and Monacelli(2005)的小型開放經(jīng)濟(jì)模型、Liu(2006)的小型開放經(jīng)濟(jì)模型、Smets and Wouters(2004，2005)和Adjemian and Paries(2008)的兩國(guó)模型，對(duì)于模型的其他約束條件也參考Schmitt－Grohe and Uribe(2009)的模型形式。因此，模型的主要特點(diǎn)是具有兩個(gè)對(duì)稱性國(guó)家、生產(chǎn)差異化的產(chǎn)品、可貿(mào)易商品和不可貿(mào)易商品、連續(xù)性企業(yè)和家庭、Calvo(1983)粘性定價(jià)機(jī)制、浮動(dòng)匯率機(jī)制和貨幣政策利率規(guī)則，用Ramsey均衡作為最優(yōu)政策評(píng)估方式。

    (一)家庭部門

    家庭部門包括本國(guó)家庭對(duì)消費(fèi)的決策、勞動(dòng)力資源的配置，以及在國(guó)際金融市場(chǎng)上對(duì)資產(chǎn)的選擇安排。本國(guó)家庭部門是具有連續(xù)性瞬時(shí)效用函數(shù)，由消費(fèi)C[,t]和勞動(dòng)N[,t]構(gòu)成，并且效用函數(shù)滿足CES函數(shù)形式：

    

    

    

    

    

    (四)生產(chǎn)部門

    假定本國(guó)生產(chǎn)部門使用線性生產(chǎn)技術(shù)，生產(chǎn)差異化的產(chǎn)品以滿足消費(fèi)需求，生產(chǎn)部門由兩階段優(yōu)化構(gòu)成，最終產(chǎn)品部門按照成本最小化原則進(jìn)行生產(chǎn)，中間產(chǎn)品部門按照利潤(rùn)最大化原則生產(chǎn)。具體而言，假定第i個(gè)中間產(chǎn)品生產(chǎn)商具有線性生產(chǎn)函數(shù)：

    

    進(jìn)一步變換后，由本國(guó)通脹條件，可以得到新凱恩斯菲利普斯曲線，形式如下：

    

    上式是本國(guó)的CPI通貨膨脹或者說本國(guó)整體通貨膨脹水平。在開放經(jīng)濟(jì)中，本國(guó)的通貨膨脹與本國(guó)的開放程度直接相關(guān)，當(dāng)開放程度系數(shù)α越大，則進(jìn)口產(chǎn)品所引起的通貨膨脹對(duì)本國(guó)整體通脹的影響就越大，這種情況下，一國(guó)很容易受到輸入性通貨膨脹的影響，而適當(dāng)減小本國(guó)的或者進(jìn)行市場(chǎng)管制可以減小輸入通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。

    (五)中央銀行

    一般而言，中央銀行采用標(biāo)準(zhǔn)的Taylor(1993)利率規(guī)則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)，而在開放經(jīng)濟(jì)中，中央銀行需要關(guān)注匯率目標(biāo)，這樣標(biāo)準(zhǔn)的利率規(guī)則演進(jìn)為如下形式：

    

    

    

    

    (二)Ramsey二階矩分析

    

    根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)參數(shù)，以及標(biāo)準(zhǔn)的利率規(guī)則貨幣政策結(jié)構(gòu)，我們模擬得到如表1所示的二階矩信息，表中展示Ramsey均衡下小型開放經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的基本特征，并且為了與Ramsey最優(yōu)均衡進(jìn)行比較，還列示競(jìng)爭(zhēng)性均衡的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表中展示在Ramsey均衡下中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)負(fù)向偏離零邊界的最優(yōu)通脹率－0.002％，并且中國(guó)的最優(yōu)利率為3.68％，這一水平接近于同期國(guó)債收益率，比國(guó)債收益率稍低，而競(jìng)爭(zhēng)性均衡下通脹水平提高0.28％，本幣具有貶值壓力，利率水平提升至5.07％，在Ramsey均衡中，監(jiān)管產(chǎn)出缺口為負(fù)，但是總產(chǎn)出大于競(jìng)爭(zhēng)性均衡下的產(chǎn)出水平。我們對(duì)比Ramsey均衡和競(jìng)爭(zhēng)性均衡的兩種體制中的本國(guó)商品項(xiàng)和匯率貿(mào)易項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)Ramsey均衡下通脹與產(chǎn)出具有較低相關(guān)性，而匯率貿(mào)易條件以及一價(jià)定律缺口與產(chǎn)出具有較高的負(fù)相關(guān)性，競(jìng)爭(zhēng)性均衡下兩者程度與之相反，這表明Ramsey均衡下的最優(yōu)貨幣政策有益于內(nèi)外部市場(chǎng)的均衡，并且有益于總產(chǎn)出。

    值得注意的是，上述匯率體制中，貨幣政策并不直接關(guān)注匯率目標(biāo)，而政策制定者關(guān)注內(nèi)部均衡時(shí)最優(yōu)政策就能夠促進(jìn)本國(guó)匯率和貿(mào)易條件的改善，這在中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中將是一個(gè)重要的啟示。而就目前狀況來看，中國(guó)央行已啟動(dòng)了匯率的穩(wěn)定性機(jī)制，使用有管理的浮動(dòng) 匯率機(jī)制，這樣，我們將使用更加貼合經(jīng)濟(jì)實(shí)際的貨幣政策工具對(duì)本文模型進(jìn)行重新優(yōu)化。

    (三)匯率目標(biāo)下的最優(yōu)貨幣政策

    

    

    表2展示貨幣政策在匯率目標(biāo)下的最優(yōu)均衡和競(jìng)爭(zhēng)性均衡的比較，從表中可以看出，匯率目標(biāo)對(duì)本國(guó)貨幣政策并沒有形成很大的負(fù)擔(dān)，但是，對(duì)比表2和表1中的結(jié)果后我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策為了保持匯率的穩(wěn)定，使得本國(guó)的通脹和產(chǎn)出的波動(dòng)水平提高，這種現(xiàn)象表明Ramsey最優(yōu)貨幣政策也存在維持匯率的穩(wěn)定與本國(guó)市場(chǎng)目標(biāo)之間的沖突問題。更進(jìn)一步地，為保持匯率的穩(wěn)定，本國(guó)貨幣的貶值率以及貿(mào)易條件和一價(jià)定律缺口無論是Ramsey均衡還是競(jìng)爭(zhēng)性均衡，自相關(guān)性程度均出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這展示貨幣政策在外部市場(chǎng)上的主導(dǎo)作用。再次對(duì)比表1和表2中的本國(guó)商品市場(chǎng)項(xiàng)和外匯貿(mào)易項(xiàng)后，依然可以看出，與競(jìng)爭(zhēng)性均衡相比，匯率穩(wěn)定目標(biāo)下的Ramsey均衡有益于外部市場(chǎng)均衡。

    (四)匯率波動(dòng)下的最優(yōu)貨幣政策

    當(dāng)匯率作為貨幣政策目標(biāo)時(shí)，匯率的穩(wěn)定性并不排斥匯率的波動(dòng)，比如中國(guó)近些年由于出口的大幅增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備的大幅攀升導(dǎo)致本幣具有升值趨勢(shì)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁發(fā)展趨勢(shì)，吸引大量外資的涌入，人民幣具有較大的升值壓力，允許人民幣在一定幅度范圍內(nèi)波動(dòng)有益經(jīng)濟(jì)的自我完善。而這一波動(dòng)情形發(fā)生時(shí)，采用最優(yōu)政策對(duì)平抑內(nèi)外部市場(chǎng)的均衡十分重要，這里，我們得到實(shí)際有效匯率在升值與貶值5％時(shí)的最優(yōu)貨幣政策，用于觀測(cè)和分析當(dāng)匯率存在波動(dòng)情形下的本國(guó)最優(yōu)政策，具體如表3和表4所示。

    

    表3展示實(shí)際有效匯率升值5％時(shí)的最優(yōu)貨幣政策，對(duì)比表中的Ramsey均衡和競(jìng)爭(zhēng)性均衡，發(fā)現(xiàn)當(dāng)匯率升值5％時(shí)，最優(yōu)的貨幣政策利率為3.68％，而最優(yōu)的通脹率水平為負(fù)的零邊界，呈現(xiàn)緊縮性水平，不過產(chǎn)出缺口為負(fù)，升值5％時(shí)的最優(yōu)政策引致更高的產(chǎn)出。這里，仔細(xì)觀測(cè)兩種體制下的貨幣政策利率后發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)性均衡下升值5％貨幣政策利率水平要在4.27％，通脹率為0.17％，這樣的結(jié)果實(shí)際最終導(dǎo)致產(chǎn)出的下滑，這種情形就是匯率升值5％所引致的效應(yīng)。

    再來觀察表4中展示的匯率貶值5％所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。從表中可以看出，匯率的貶值與升值情形類似，不過在程度上區(qū)別較大，一方面，升值5％的最優(yōu)貨幣政策利率為3.68％，最優(yōu)通脹水平為負(fù)的零邊界，幾乎與升值情形類似，這樣表明Ramsey均衡的貨幣政策在應(yīng)對(duì)升值和貶值波動(dòng)情形下具有較高的穩(wěn)定性。同時(shí)，觀察貶值5％情形下的競(jìng)爭(zhēng)性均衡。貨幣政策利率為4.63％，通脹水平為0.54％。而對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)性均衡下的匯率波動(dòng)，貶值面臨通脹的上升和利率水平的提高，不過，貶值和升值上的產(chǎn)出變化并不是很顯著。相應(yīng)地，Ramsey貨幣政策使用了適度穩(wěn)定的利率政策，獲得了低通脹水平和更加穩(wěn)定的產(chǎn)出。有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制作為本國(guó)貨幣政策實(shí)施內(nèi)外部市場(chǎng)均衡的一種重要工具，在維持匯率的穩(wěn)定性上起著重要作用，而當(dāng)匯率的波動(dòng)貨幣政策應(yīng)在什么程度上對(duì)匯率進(jìn)行響應(yīng)，表5中的分析較好地展示同來。這里，正如這些數(shù)據(jù)展示的一樣，最優(yōu)貨幣政策使用較低的利率，獲得更低的通脹和更高的產(chǎn)出，并且在同樣的匯率波動(dòng)情形下，貿(mào)易條件以及一價(jià)定律缺口上的沖擊并不至于發(fā)生較大波動(dòng)。

    

    (五)外生沖擊

    本文中的外生沖擊主要來自本國(guó)技術(shù)、本國(guó)利率和外國(guó)的實(shí)際利率。注意外國(guó)的實(shí)際利率沖擊未予列出，一方面有節(jié)省篇幅的考慮，此外也在于中國(guó)資本市場(chǎng)未完全開放，外部的實(shí)際利率沖擊沒有本國(guó)內(nèi)部政策的沖擊影響強(qiáng)烈和顯著。這樣，本文得到如圖1和圖2所示的本國(guó)技術(shù)沖擊以及本國(guó)利率沖擊時(shí)的最優(yōu)關(guān)鍵變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，圖中展示一個(gè)單位沖擊發(fā)生之后，在后續(xù)的40個(gè)季度內(nèi)的響應(yīng)水平。

    圖1中展示本國(guó)的技術(shù)沖擊對(duì)CPI通脹、本國(guó)通脹、進(jìn)口通脹、本幣貶值率以及貿(mào)易條件變化的沖擊。如圖中所示，技術(shù)沖擊會(huì)導(dǎo)致通脹水平降低，通脹率的降低釋緩貨幣政策壓力，使得利率具有降低趨勢(shì)，在外部均衡上，技術(shù)沖擊導(dǎo)致本幣具有升值壓力，但是貿(mào)易條件具有改善趨勢(shì)。使用類似的分析來觀察圖2，本國(guó)貨幣政策利率的沖擊導(dǎo)致通脹水平降低，并且在本國(guó)技術(shù)沖擊和本國(guó)利率沖擊之間，兩者對(duì)上述關(guān)鍵變量的沖擊方向相同。再觀察有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制與自由浮動(dòng)匯率機(jī)制之間的沖擊響應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)，有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制下的最優(yōu)貨幣政策利率沖擊通脹的幅度較低，并且對(duì)本幣升值壓力較自由浮動(dòng)機(jī)制下要低，貿(mào)易條件改善的幅度較低。

    (六)敏感性分析

    從模型的一致性角度出發(fā)，需要對(duì)本文模型進(jìn)行敏感性分析。常用的辦法是對(duì)參數(shù)的敏感性進(jìn)行檢驗(yàn)，而檢驗(yàn)辦法主要是考察參數(shù)發(fā)生變化，對(duì)結(jié)果的波動(dòng)影響。一般而言，偏好在短期內(nèi)不容易發(fā)生變化，而檢驗(yàn)的主要是市場(chǎng)性參數(shù)，這里，本文考慮一組市場(chǎng)參數(shù)的敏感性程度，分別是開放性程度、本國(guó)商品價(jià)格粘性和進(jìn)口商品價(jià)格粘性。表5中列示這一組參數(shù)的敏感性檢驗(yàn)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差，表中除了列示的參數(shù)取值之外，其他未列示的均是本文中的基本參數(shù)。

    

    圖1　技術(shù)沖擊的最優(yōu)響應(yīng)

    

    圖2　利率沖擊的最優(yōu)響應(yīng)

    

    從表5中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，決定小型開放經(jīng)濟(jì)模型的開放程度參數(shù)處于高開放性和低開放性兩種指標(biāo)之下變化時(shí)，本國(guó)商品市場(chǎng)上價(jià)格粘性和進(jìn)口商品價(jià)格粘性發(fā)生變化時(shí)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性程度可以幫助我們判定模型的一致性，當(dāng)開放性程度越高，參數(shù)α取值越大，這樣，高開放性經(jīng)濟(jì)中本國(guó)商品市場(chǎng)占比較低，而進(jìn)口商品市場(chǎng)占比較高，這樣經(jīng)濟(jì)開放性程度越高，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性水平越大。表中的第一列展示這種變化，這樣經(jīng)濟(jì)開放性程度提高40％，而經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性提高5％，模型滿足一致性要求，意味著本文結(jié)論具備較高的可信度。

    四、研究結(jié)論

    本文以國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)為視角，研究匯率的穩(wěn)定性與貨幣政策之間的最優(yōu)關(guān)系。本文的分析建立在無時(shí)間視角的Ramsey均衡分析框架之上，通過對(duì)不同條件下的匯率體制與最優(yōu)貨幣政策進(jìn)行比較分析后，得到如下研究結(jié)論：

    第一，匯率的穩(wěn)定性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系依賴于貨幣政策所選擇的匯率政策體制，Ramsey均衡的最優(yōu)貨幣政策有益于內(nèi)外部市場(chǎng)的均衡。在匯率目標(biāo)機(jī)制中，匯率的穩(wěn)定性作為貨幣政策關(guān)注的目標(biāo)，最優(yōu)貨幣政策對(duì)匯率波動(dòng)的響應(yīng)并不對(duì)貨幣政策造成壓力，相反，最優(yōu)貨幣政策執(zhí)行匯率的穩(wěn)定性目標(biāo)有益于貨幣政策處理內(nèi)外部市場(chǎng)均衡問題，有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制使得貨幣政策根據(jù)匯率目標(biāo)的波動(dòng)進(jìn)行響應(yīng)， 最優(yōu)貨幣政策在保持匯率穩(wěn)定性目標(biāo)條件下，保持市場(chǎng)更低的利率和通脹水平。

    第二，最優(yōu)貨幣政策處理內(nèi)外部市場(chǎng)均衡時(shí)也面臨政策沖突問題，穩(wěn)定外部市場(chǎng)則可能會(huì)犧牲內(nèi)部市場(chǎng)的波動(dòng)性。最優(yōu)貨幣政策保持匯率的穩(wěn)定，而本國(guó)市場(chǎng)中通脹和產(chǎn)出的波動(dòng)性水平會(huì)上升，確保匯率的穩(wěn)定致使本國(guó)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，但產(chǎn)出和通脹在變化量上未受到影響。在對(duì)比分析Ramsey均衡和競(jìng)爭(zhēng)性均衡后，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)政策下使用更低的成本獲得更高的產(chǎn)出和更低的通脹，僅僅面臨產(chǎn)出和通脹波動(dòng)水平上升問題，其原因可能在于最優(yōu)政策對(duì)匯率的波動(dòng)做出及時(shí)的響應(yīng)，貨幣政策在保持本國(guó)家庭福利的最大化情況下，對(duì)匯率的波動(dòng)的及時(shí)響應(yīng)引致通脹和產(chǎn)出水平波動(dòng)性上升，但通脹波動(dòng)的加大并沒有導(dǎo)致通脹水平的提高，也沒有導(dǎo)致產(chǎn)出水平降低，即最優(yōu)貨幣政策面臨內(nèi)外部沖突時(shí)，仍然保持低通脹和高產(chǎn)出。

篇2

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng)；財(cái)政赤字；最優(yōu)貨幣政策

一、引言

貨幣政策規(guī)則是中央銀行進(jìn)行貨幣政策決策和操作的指導(dǎo)原則。最優(yōu)的、時(shí)間一致的、前瞻的、穩(wěn)健的貨幣政策規(guī)則不僅可以指導(dǎo)中央銀行制定出切實(shí)可行的貨幣政策，而且可以提高貨幣政策的有效性、可行性與透明性。恰當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)利率既能起到正確反應(yīng)貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的意圖，又能保證參與市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)主體正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。透明且可預(yù)期的貨幣政策規(guī)則對(duì)于政府有效的實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)參與主體更為理性的投資和經(jīng)營(yíng)決策從而減少經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等成本要素都有著重要作用。近年來人民幣匯率面臨不斷升值的壓力，與此同時(shí)，由于歐債危機(jī)持續(xù)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性以及由此導(dǎo)致的我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，未來一段時(shí)期我國(guó)政府還是會(huì)以積極的財(cái)政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在此背景下討論匯率波動(dòng)、財(cái)政赤字與貨幣政策之間的關(guān)系有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策規(guī)則的研究有著悠久的歷史，但是對(duì)于貨幣政策規(guī)則的研究在理論和實(shí)踐上的突破是在近幾十年。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致性。Kyland-Prescott（1977）提出了貨幣政策的時(shí)間不一致性（Time　Inconsistent）的概念，即沒有預(yù)先承諾并予以堅(jiān)定執(zhí)行的預(yù)承諾機(jī)制，當(dāng)期最優(yōu)的貨幣政策未必在未來各期都是最優(yōu)的[1]。二是Taylor規(guī)則。Tayolor規(guī)則描述了貨幣政策（聯(lián)邦基金利率）隨著價(jià)格水平或?qū)嶋H收入水平的變換如何作出調(diào)整，對(duì)貨幣政策規(guī)則的研究具有深刻影響[2]。三是盯住通貨膨脹（Inflation　Targeting）的貨幣政策體制。Barro-Gordon認(rèn)為當(dāng)中央銀行的目標(biāo)與社會(huì)福利目標(biāo)不一致時(shí)會(huì)產(chǎn)生通脹偏差[3]。Dong（2008）探討了澳大利亞、加拿大、新西蘭以及英國(guó)匯率變動(dòng)，對(duì)貨幣政策行為的影響，研究表明澳大利亞儲(chǔ)備銀行、加拿大銀行和英格蘭銀行關(guān)注實(shí)際匯率的變動(dòng)而新西蘭儲(chǔ)備銀行似乎并沒有針對(duì)匯率變動(dòng)的政策[4]。Ball（2009）采用了一個(gè)簡(jiǎn)單開放的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型研究了中央銀行貨幣政策對(duì)于匯率變化的反應(yīng)，研究認(rèn)為匯率變化的最優(yōu)反應(yīng)取決于引起匯率變化的原因：如果匯率升值是由于資本流動(dòng)的改變，中央銀行的最優(yōu)政策是降低利率；如果匯率升值目的是為了改變進(jìn)出口狀況，中央銀行的最優(yōu)政策是提高利率。如果財(cái)政政策和匯率政策響應(yīng)于匯率變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)更趨于穩(wěn)定[5]。Alalmeida（2003）采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法建立了中央銀行盯住通貨膨脹區(qū)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[6]。Almeida（2007）探討了財(cái)政收支不均衡的背景下最優(yōu)貨幣政策的有效性問題[7]。

劉斌（2003）通過建立混合型模型建立貨幣政策規(guī)則的基本框架，在隨機(jī)模擬的基礎(chǔ)上計(jì)算了完全承諾、最優(yōu)Taylor規(guī)則以及相機(jī)抉擇對(duì)于我國(guó)社會(huì)福利的影響，研究結(jié)論表明最優(yōu)的Taylor規(guī)則能夠很好地近似完全承諾的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[8]。許冰（2009）從福利損失和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性角度比較了實(shí)現(xiàn)承諾與相機(jī)抉擇這兩大貨幣政策規(guī)則在我國(guó)的優(yōu)劣[9]。陳鵠飛（2010）從行為金融學(xué)的視角建立了包含行為資產(chǎn)定價(jià)的動(dòng)態(tài)模型經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與最優(yōu)貨幣政策的選擇問題，通過求得閉型解而得到最優(yōu)貨幣政策選擇規(guī)則[10]。彭海城（2010）通過建立中央銀行的決策模型，分析了貨幣政策目標(biāo)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與最優(yōu)貨幣之間關(guān)系的影響[11]。許冰、葉婭芬（2009）從福利損失和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性角度出發(fā)，比較了事先承諾和相機(jī)抉擇這兩大最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。研究表明事先承諾最優(yōu)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性影響要小于相機(jī)抉擇，而社會(huì)福利損失要小于相機(jī)抉擇的福利損失[12]。朱孟楠（2011）從資產(chǎn)價(jià)格和匯率與貨幣政策之間的相互作用考慮了包含資產(chǎn)價(jià)格和匯率的中央銀行最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并采用優(yōu)化的方法求解出了最優(yōu)貨幣政策且進(jìn)行了實(shí)證研究[13]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)說明與處理

根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況以及數(shù)據(jù)的可得性，本文采用了2001—2010年的月度數(shù)據(jù)。由于各類指數(shù)所采用的基期不同，把各類指數(shù)統(tǒng)一為2000年12月的定基比數(shù)據(jù)。由于目前并不月度GDP的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此將季度GDP進(jìn)行月度分解而得到，目前主要有插值法和利用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換而得到的方法。由于插值法精確度相對(duì)較差，因此利用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)將季度GDP分?jǐn)偟皆聫亩玫皆露菺DP數(shù)據(jù)，并將名義GDP進(jìn)行價(jià)格調(diào)整從而得到實(shí)際GDP，將其作為實(shí)際產(chǎn)出GDP的變量。在此基礎(chǔ)上，通過H-P濾波方法對(duì)對(duì)數(shù)實(shí)際GDP序列進(jìn)行趨勢(shì)分解，并將實(shí)際產(chǎn)出GDP與得到的GDP趨勢(shì)變量序列進(jìn)行差分，從而得到實(shí)際產(chǎn)出缺口y。本文采用環(huán)比CPI的對(duì)數(shù)值作為通貨膨脹的變量（2000年12月CPI=100），用？仔表示；實(shí)際有效匯率取人民幣名義有效匯率的對(duì)數(shù)值，用e表示；名義匯率用人民幣名義匯率對(duì)數(shù)值，用q表示；名義利率用7天質(zhì)押式回購(gòu)利率，用nr表示；實(shí)際利率用名義利率與通貨膨脹率的差反映，用rr表示；政府財(cái)政赤字指標(biāo)用月度政府財(cái)政赤字與月度GDP比值得到，用fd表示。以上所有數(shù)據(jù)除人民幣名義有效匯率和實(shí)際匯率來源于國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)以外，其他數(shù)據(jù)均來自于中經(jīng)網(wǎng)（http：///）。由于變量經(jīng)過自然對(duì)數(shù)變換可以盡可能降低異方差，因此所有的變量除利率和通貨膨脹率以外都通過取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行處理②。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建包含匯率、財(cái)政政策的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，以最小化中央銀行的損失函數(shù)為目標(biāo)通過實(shí)證分析得到了中央銀行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則（利率反應(yīng)函數(shù)），并得到以下結(jié)論：

一是貨幣政策規(guī)則應(yīng)首先考慮實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，其次是產(chǎn)出缺口和物價(jià)水平（通貨膨脹率）。當(dāng)實(shí)際有效匯率高于其均衡水平（匯率升值），應(yīng)降低利率，反之則提高利率；當(dāng)產(chǎn)出缺口增加時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)出已經(jīng)超過了經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的潛在產(chǎn)出水平，因此要相應(yīng)的提高利率平抑經(jīng)濟(jì)。當(dāng)通貨膨脹率增加的時(shí)，通過提高利率來平抑物價(jià)，這與理論分析是一致的。（下轉(zhuǎn)第32頁）

（上接第28頁）

二是最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口、通脹率以及名義有效匯率的權(quán)重均受到中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重？茁和貼現(xiàn)因子？姿的影響，而政府財(cái)政赤字與名義有效匯率的變動(dòng)則不會(huì)受到影響。中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重越大，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口的權(quán)重也就越大。貼現(xiàn)因子反應(yīng)的是中央銀行對(duì)于未來損失的重視程度。貼現(xiàn)因子變大，說明中央銀行更加重視未來損失，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口和通脹的權(quán)重都將有所增大。

三是政府財(cái)政赤字水平對(duì)于均衡利率的影響并不大。這可能與我國(guó)國(guó)情相關(guān)，政府財(cái)政支出主要是受到政府預(yù)算的影響，與市場(chǎng)利率大小關(guān)系不大，而且政府財(cái)政赤字的變化對(duì)均衡利率水平影響相對(duì)較小。

結(jié)合以上的結(jié)論，本文給出以下政策建議：

一是均衡利率水平是一個(gè)需要綜合考慮多方面因素的系統(tǒng)工程。在當(dāng)前我國(guó)匯率面臨升值壓力的背景下推進(jìn)利率的市場(chǎng)化改革尤其要重視保持價(jià)格的穩(wěn)定。因?yàn)闊o論是通貨膨脹率還是實(shí)際有效匯率，最終都是和價(jià)格直接相關(guān)。

二是加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的同時(shí)要維持中央銀行獨(dú)立性的地位。本文實(shí)證研究的結(jié)果表明政府財(cái)政赤字對(duì)于貨幣政策規(guī)則的影響相對(duì)很小，這可能與我國(guó)當(dāng)前財(cái)政收支與市場(chǎng)利率之間的關(guān)聯(lián)很小有關(guān)。保持中央銀行的獨(dú)立性對(duì)于約束財(cái)政紀(jì)律、促進(jìn)政府債務(wù)保持合理空間都有正向作用。

三是在人民幣匯率備受世界關(guān)注的背景下，要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度的改革，同時(shí)要保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。因?yàn)閰R率是聯(lián)系國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的價(jià)格表，牽一發(fā)而動(dòng)全身。在中央銀行利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)的同時(shí)要注意保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定和動(dòng)態(tài)平衡，因?yàn)閮烧咧g的關(guān)系決定了人民幣匯率水平不能脫離利率形成機(jī)制的改革而超前進(jìn)行。

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篇3

關(guān)鍵詞：人民幣跨境使用 MEC均衡 “不可能三角”理論

自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開始試點(diǎn)，三年來，我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額已超過4萬億元，跨境投融資人民幣結(jié)算也在穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣已成為我國(guó)國(guó)際結(jié)算的第二大幣種。在這個(gè)過程中，出現(xiàn)了關(guān)于在匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目可兌換完全實(shí)現(xiàn)之前，推進(jìn)人民幣跨境使用順序是否合理、步伐是否過快的質(zhì)疑。持匯率市場(chǎng)化優(yōu)先的觀點(diǎn)認(rèn)為資本項(xiàng)目可兌換是有風(fēng)險(xiǎn)的，只有價(jià)格合理以后，資本大進(jìn)大出的可能性才會(huì)消除，大量的投機(jī)活動(dòng)才能夠避免，這兩者完成后方可考慮人民幣國(guó)際化問題。持資本項(xiàng)目可兌換優(yōu)先的觀點(diǎn)認(rèn)為只有實(shí)現(xiàn)了可兌換，供求充分表現(xiàn)出來，匯率找到真實(shí)的價(jià)格水平，發(fā)揮價(jià)格杠桿的作用和資源配置的功效，其后方可考慮人民幣國(guó)際化問題。還有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣跨境使用會(huì)放大資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增大貨幣政策調(diào)控難度，降低政策有效性，因而主張謹(jǐn)慎推動(dòng)人民幣跨境使用。人民幣跨境使用與匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換之間是否有必須遵循的先后關(guān)系，它們之間相互作用的機(jī)制如何，對(duì)貨幣政策調(diào)控有怎樣的影響，可能基于不同的立足點(diǎn)會(huì)得出不同的結(jié)論。

本文以“不可能三角”理論引申的MEC均衡為前提，構(gòu)建人民幣國(guó)際化水平的衡量模型，通過將匯率納入模型進(jìn)行理論推導(dǎo)，證明匯率彈性增強(qiáng)和資本項(xiàng)目可兌換程度提高有利于人民幣國(guó)際化，也即人民幣跨境使用，但相互間不存在先后關(guān)系。利用開放經(jīng)濟(jì)IS—LM模型研究人民幣跨境使用對(duì)我國(guó)貨幣政策操作、人民幣匯率彈性和資本項(xiàng)目可兌換的影響，結(jié)果顯示影響均是積極正向的，人民幣跨境使用改善了MEC均衡，提高了政策組合的效率。

一、“不可能三角”理論及MEC均衡

對(duì)于一個(gè)國(guó)家而言，“貨幣政策獨(dú)立”、“匯率穩(wěn)定”和“資本自由流動(dòng)”這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，即“不可能三角”理論。

蒙代爾本人曾強(qiáng)調(diào)“不可能三角”理論體現(xiàn)最好的是美國(guó)、日本和德國(guó)，他們均擁有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，在實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張時(shí)能夠保持貨幣緊縮，很少有發(fā)展中國(guó)家適合同樣的結(jié)論。國(guó)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，在全球化和資本高度流動(dòng)的今天，即使浮動(dòng)匯率制也不能保證資本流動(dòng)均衡，更不能保證貨幣政策獨(dú)立性，“不可能三角”可能已演變?yōu)椤安豢赡軆蛇叀?，即?dú)立貨幣政策和資本自由流動(dòng)的選擇，甚至“不可能一點(diǎn)”，即不可能有完全獨(dú)立的貨幣政策。還有觀點(diǎn)認(rèn)為歐元區(qū)的實(shí)踐似乎否定了“不可能三角”，歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一貨幣，相當(dāng)于各成員國(guó)保持一比一的永恒的、固定的貨幣兌換關(guān)系，等于是固定匯率的極致形式；由于是同一種貨幣，所以資本在各成員國(guó)之間流動(dòng)幾乎沒有任何障礙，相當(dāng)于資本的完全自由流動(dòng)；歐洲央行的存在，使得各成員國(guó)完全喪失了獨(dú)立的貨幣政策。歐元區(qū)的這個(gè)三角組合，就是固定匯率、資本完全自由流動(dòng)、完全喪失獨(dú)立的貨幣政策的結(jié)合，但歐元區(qū)還是陷入了目前的困境。

“不可能三角”理論認(rèn)為政策組合只存在三種情形，也稱“角點(diǎn)解”（如圖1），區(qū)域4為不可能三角，1、2、3部分是相互兼容的三角形，各代表一個(gè)角點(diǎn)解，其它政策組合都是不存在的或不可持續(xù)的，導(dǎo)出的政策涵義就是非此即彼的選擇，而實(shí)際情況更多的是政策間彼此的協(xié)調(diào)和折中，即“中間解”。構(gòu)造指標(biāo)體系（M，E，C），分別衡量貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定性、資本流動(dòng)自由度，M、E、C∈[0，1]，將“不可能三角”擴(kuò)展，即從角點(diǎn)分析擴(kuò)展為量值分析。如圖2所示，三角形中任意點(diǎn)Y（M，E，C）到三邊的距離分別是1—M、1—E、1—C，設(shè)等邊三角形的高為1，可以得到（1—M）+（1—E）+（1—C）=1，即M+E+C=2。不論三個(gè)變量取值如何，MEC等式暗合了“不可能三角”的內(nèi)涵，處于均衡狀態(tài)，稱之為“MEC均衡”，均衡的具體形態(tài)因變量的值不同而有所差異。

利用MEC均衡，可以對(duì)一些經(jīng)濟(jì)事件的內(nèi)在成因進(jìn)行新的解讀。比如目前歐元區(qū)的困境，雖然歐元區(qū)國(guó)家在歐元區(qū)內(nèi)以匯率固定、資本自由流動(dòng)和放棄貨幣政策獨(dú)立性的組合實(shí)現(xiàn)了MEC均衡，但在歐元區(qū)外，卻以歐元與其他貨幣匯率的不穩(wěn)定、歐元區(qū)內(nèi)外資本流動(dòng)不完全自由和歐元區(qū)國(guó)家普遍喪失獨(dú)立貨幣政策的形式違背了MEC均衡，危機(jī)的發(fā)生從而不可避免。同理，對(duì)于1998年亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是釘住匯率制度，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是資本項(xiàng)目尤其是離岸市場(chǎng)開放過快，等等，而從MEC均衡來看，亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的真正原因，在于實(shí)施盯住匯率制度的同時(shí)過快開放資本項(xiàng)目，導(dǎo)致了對(duì)均衡條件的偏離，是政策協(xié)調(diào)而不是單一政策出了問題，危機(jī)實(shí)質(zhì)上是對(duì)這種偏離的一種破壞性修正。

由此可以看出，匯率、資本項(xiàng)目可兌換作為單個(gè)政策變量處于什么狀態(tài)不應(yīng)該成為界定其是否合理的標(biāo)準(zhǔn)，必須在MEC均衡的框架下，才能說政策組合達(dá)到了最優(yōu)。這啟示我們就人民幣跨境使用與匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換的關(guān)系看，未來我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換程度會(huì)不斷提高，人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)日益完善，這些將為人民幣跨境使用創(chuàng)造更廣闊的空間，但在承認(rèn)MEC均衡約束存在的前提下，C和E兩個(gè)變量值的變化勢(shì)必導(dǎo)致M即貨幣政策獨(dú)立性的變化，使貨幣政策操作相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)人民幣跨境使用產(chǎn)生影響。這些影響到底如何，本文將通過構(gòu)建人民幣國(guó)際化定量指標(biāo)來進(jìn)行推導(dǎo)。同時(shí)，人民幣跨境使用的擴(kuò)大，將使我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體越來越多地以本幣進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和國(guó)際借貸，從而增強(qiáng)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的主動(dòng)性，提高抵御國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣需求、貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)價(jià)格沖擊的有效性，改進(jìn)貨幣政策調(diào)控效果，即會(huì)優(yōu)化MEC均衡。

四、結(jié)論

人民幣國(guó)際化與匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目可兌換之間不存在必然的先后關(guān)系，目前我國(guó)同時(shí)推動(dòng)匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換和人民幣跨境使用，既符合我國(guó)的國(guó)情，有效利用了外部機(jī)會(huì)窗口，也是具有理論基礎(chǔ)的。持續(xù)擴(kuò)大人民幣的跨境使用，主要障礙不是匯率是否自由浮動(dòng)、不是資本項(xiàng)目是否可兌換，而是我國(guó)能否協(xié)調(diào)處理好改革開放的整體關(guān)系，確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的全面穩(wěn)定增長(zhǎng)和戰(zhàn)略影響力的不斷提高。

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關(guān)鍵詞：貨幣政策匯率變動(dòng)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是建立在發(fā)達(dá)的貨幣信用基礎(chǔ)上的，將貨幣政策作為主要的、常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。貨幣政策一般應(yīng)包括政策目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所運(yùn)用的政策工具、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和中介目標(biāo)及政策效應(yīng)等諸方面內(nèi)容，其中目標(biāo)的選擇是首要問題。1995年央行根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》將我國(guó)貨幣政策目標(biāo)定位為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；所謂幣值穩(wěn)定應(yīng)該包括對(duì)內(nèi)和對(duì)外兩個(gè)層面的含義，對(duì)內(nèi)要力求貨幣供需總量長(zhǎng)期均衡，對(duì)外則要保證匯率基本穩(wěn)定，所以匯率政策應(yīng)當(dāng)視為我國(guó)貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對(duì)貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關(guān)系才可能使得政策順利執(zhí)行并取得預(yù)期效果。

1、我國(guó)施行穩(wěn)健的貨幣政策

改革開放初期，我國(guó)社會(huì)總供求關(guān)系極不平衡，基本上處于供不應(yīng)求的背景之下。與這種宏觀經(jīng)濟(jì)不均

衡狀況相適應(yīng)，我國(guó)只能施行適度從緊的貨幣政策。

隨著改革的深化，我國(guó)社會(huì)總供求關(guān)系出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，但是由于改革過程中某些矛盾沒有得到恰當(dāng)處理，也是由于我國(guó)的具體國(guó)情使然，1997年出現(xiàn)了始料未及的市場(chǎng)需求不足態(tài)勢(shì)，而亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現(xiàn)：1997年下半年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率開始下降，物價(jià)指數(shù)持續(xù)下跌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮，失業(yè)增加。為了防止經(jīng)濟(jì)滑坡，政府適時(shí)地提出要把擴(kuò)大內(nèi)需作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略方針，推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅(jiān)持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調(diào)的松動(dòng)性措施；1998年3月央行合并準(zhǔn)備金賬戶，并先后兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備率，適當(dāng)增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調(diào)利率，優(yōu)化了利率結(jié)構(gòu)和利差水平；繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，1998年人民幣堅(jiān)持不貶值，保證了國(guó)內(nèi)及亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這一系列措施取得了顯著成效。

然而西方國(guó)家多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期實(shí)行凱恩斯主義的國(guó)家干預(yù)政策的必然后果是經(jīng)濟(jì)滯脹。中國(guó)實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需政策之后并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重地滯脹，但近年社會(huì)總需求的增長(zhǎng)往往過于依賴少數(shù)部門，高增長(zhǎng)、無通脹的背后掩藏了難以調(diào)和的結(jié)構(gòu)性矛盾；諸多跡象表明，雖然現(xiàn)實(shí)的通貨膨脹沒有出現(xiàn)，通貨膨脹預(yù)期卻開始上升，比如2002以來的住房信貸的持續(xù)擴(kuò)張，2003年以來難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時(shí)作出調(diào)整，2003年以來采取多種措施以期通過貨幣政策的調(diào)控緩解通脹壓力。

（1）法定準(zhǔn)備率的調(diào)整。2003年9月起央行兩次決定將存款準(zhǔn)備率提高，以抑制投資過熱造成的信貸擴(kuò)張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來的流動(dòng)性增長(zhǎng)；同時(shí)根據(jù)金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，以強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)防范作用。

(2）再貼現(xiàn)率的調(diào)整。2004年1月央行規(guī)定商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限擴(kuò)大到1.7倍，農(nóng)村信用社擴(kuò)大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮區(qū)間，商業(yè)銀行貸款利率實(shí)行下限管理，城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的2.3倍，并允許金融機(jī)構(gòu)存款利率下浮。

（3）公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的調(diào)控。面對(duì)銀行體系流動(dòng)性劇烈波動(dòng)和投資過熱、信貸增長(zhǎng)過快等情況，2004年央行共開展110次人民幣公開市場(chǎng)操作，通過人民幣公開市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元。全年共發(fā)行105期央行票據(jù)，發(fā)行總量15072億元，年末央行票據(jù)余額為9742億元；開展正回購(gòu)操作43次，收回基礎(chǔ)貨幣3330億元；開展逆回購(gòu)5次，投放基礎(chǔ)貨幣1490億元。這些政策的施行能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，可能還有待時(shí)間的驗(yàn)證；但是從中我們可以發(fā)現(xiàn)，央行始終將保持幣值穩(wěn)定放在第一位，追求的是國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡地增長(zhǎng)。

2、人民幣匯率制度的選擇

所謂匯率即兩國(guó)貨幣折算的比率，或者說是以一國(guó)貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價(jià)格。匯率是一種特殊的價(jià)格，之所以說它特殊，一是在于它的表現(xiàn)形式特殊，它是以一國(guó)貨幣表示另一國(guó)的貨幣；二是在于它作為一種價(jià)格指標(biāo)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)中其他價(jià)格變量有著特殊的影響。

作為本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間價(jià)值聯(lián)系的橋梁，匯率在本國(guó)物價(jià)和外國(guó)物價(jià)之間起了一種紐帶作用，它首先會(huì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生重要影響，同時(shí)也對(duì)本國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因?yàn)閰R率的高低，會(huì)影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領(lǐng)域也會(huì)因?yàn)閰R率的變化，大量資金相應(yīng)地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進(jìn)行適應(yīng)性變動(dòng)，反過來匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣狀況也會(huì)產(chǎn)生極大影響。

改革開放以來，人民幣匯率走過了一個(gè)先貶值后升值的過程。

第一階段為改革開放至匯率改革時(shí)期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備不足、物價(jià)大幅上漲，而國(guó)內(nèi)又急需擴(kuò)大出口。在實(shí)施貶值后，緩解了國(guó)內(nèi)工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國(guó)外投資，為我國(guó)這一期間經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)作出巨大貢獻(xiàn)。

第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩(wěn)定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動(dòng)。即使在亞洲金融危機(jī)中，中國(guó)依然堅(jiān)持人民幣不貶值；由于人民幣穩(wěn)定，我國(guó)出口減少、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但卻保持了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展，并促使亞洲金融危機(jī)盡快結(jié)束，避免了世界性金融危機(jī)，這一行為受到了國(guó)際社會(huì)的高度評(píng)價(jià)。

我國(guó)將貨幣政策目標(biāo)定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，而根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定了其對(duì)外價(jià)值，所以在國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大的條件下，保持匯率穩(wěn)定也是我國(guó)貨幣政策的要求；從我國(guó)近年匯率政策實(shí)踐和實(shí)際匯率變動(dòng)狀況來看，基本上也與我國(guó)的貨幣政策相一致。

3、我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策下匯率的變動(dòng)趨勢(shì)

1994年以后，我國(guó)實(shí)質(zhì)上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據(jù)蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護(hù)措施限制了貨幣政策的獨(dú)立性，不利于短期和中期內(nèi)的內(nèi)部

均衡和外部均衡。克魯格曼進(jìn)一步提出固定匯率、資本流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國(guó)匯率的任何變動(dòng)將可能影響國(guó)際收支的均衡并導(dǎo)致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調(diào)整需要特別的謹(jǐn)慎。

影響我國(guó)匯率形成的因素眾多，2002年以來，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來數(shù)次加息，一直以來盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩(wěn)定，升值預(yù)期增強(qiáng)；多方國(guó)際勢(shì)力因?yàn)槠淝猩砝嫘枰肛?zé)中國(guó)政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國(guó)政府解除外匯管制；外匯儲(chǔ)備增加，人民幣供應(yīng)壓力增大；中國(guó)對(duì)歐美貿(mào)易長(zhǎng)期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)過熱也需要貨幣當(dāng)局采取類似升值等緊縮性政策。

但是對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)，判斷匯率問題的主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，關(guān)鍵是看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)行匯率制度下的運(yùn)行狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性將更為重要：匯率穩(wěn)定將為中國(guó)的企業(yè)提供一個(gè)內(nèi)外一致的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境；穩(wěn)定的幣值也有利于我國(guó)的出口貿(mào)易和利用外國(guó)直接投資。長(zhǎng)期以來，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期也主要表現(xiàn)為投資周期，穩(wěn)定的投資有利于我國(guó)增加國(guó)內(nèi)的有效需求、緩解就業(yè)壓力，維持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；人民幣幣值的穩(wěn)定有利于提升人民幣在周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的可信任度，同時(shí)也有利于亞洲和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這一作用在亞洲金融危機(jī)中已得到充分表現(xiàn)；當(dāng)今世界金融市場(chǎng)充斥著投機(jī)行為，人民幣貿(mào)然改變釘住美元的匯率機(jī)制，將有可能引發(fā)中國(guó)甚至是世界的金融危機(jī)，中國(guó)近年來外匯儲(chǔ)備的巨額增長(zhǎng)就與國(guó)際金融投機(jī)行為不無關(guān)系。

所以，一直以來力求人民幣匯率的均衡和穩(wěn)定的政策在現(xiàn)實(shí)中也顯現(xiàn)了良好效應(yīng)。

但是匯率的形成有其自身的規(guī)律可循，一國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格首先決定于這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定了其對(duì)外價(jià)值；從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來看，伴隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易迅速發(fā)展，其貨幣幾乎無一例外地趨向升值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過近20多年持續(xù)、穩(wěn)定、快速的增長(zhǎng)，人民幣升值將是必然的趨勢(shì)。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。新晨

從制度理論研究的角度來看，固定匯率制在資本自由流動(dòng)的環(huán)境下，其維持成本是相當(dāng)高的，有時(shí)甚至是不現(xiàn)實(shí)的。目前美元持續(xù)貶值，世界主要國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)頻繁，使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備承受了更大的風(fēng)險(xiǎn)，維持國(guó)際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國(guó)現(xiàn)行的結(jié)售匯制是通過外匯占款投放基礎(chǔ)性貨幣的，這將必然導(dǎo)致貨幣投放的結(jié)構(gòu)性失衡，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)全面均衡地發(fā)展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢(shì)所趨；只不過，這個(gè)變革過程應(yīng)當(dāng)是謹(jǐn)慎和漸進(jìn)的。

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關(guān)鍵詞：貨幣政策 有效性 期限 幅度

中圖分類號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1770(2010)012-031-04

貨幣政策有效是指在特定的金融環(huán)境和制度條件下，貨幣當(dāng)局運(yùn)用特定的政策工具與政策手段，通過特定的傳導(dǎo)機(jī)制能夠穩(wěn)定地影響實(shí)際產(chǎn)出，從而達(dá)到當(dāng)局預(yù)定的政策目標(biāo)。貨幣政策的制定、執(zhí)行以及效果的評(píng)價(jià)，是一個(gè)動(dòng)態(tài)、復(fù)雜的過程。貨幣政策有效性主要會(huì)受到貨幣政策的“時(shí)滯”、社會(huì)公眾和企業(yè)等微觀主體的理性預(yù)期行為、金融自由化和金融創(chuàng)新等因素的影響。

貨幣政策運(yùn)用的有效性實(shí)際上與藥物使用的療效相似，其運(yùn)用的期限和幅度適當(dāng)，就相當(dāng)于服藥的持續(xù)時(shí)間和劑量拿捏準(zhǔn)確，則有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和人體的健康，但如果使用的期限和幅度過度或不到位，則勢(shì)必會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的震蕩和人體的紊亂?？梢?，研究貨幣政策運(yùn)用的期限和幅度，對(duì)于提高貨幣政策有效性有著十分重要的意義。然而，到目前為止，我們主要只是關(guān)注用擴(kuò)張性政策對(duì)付經(jīng)濟(jì)衰退，用緊縮性政策對(duì)付經(jīng)濟(jì)膨脹，卻很少分析和研究這種政策能運(yùn)用多長(zhǎng)的時(shí)間，以及幅度可以有多大，這就不僅阻礙貨幣政策效果的提高，甚至可能造成不必要的經(jīng)濟(jì)震蕩，所以本選題的研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策有效的理論分析

所謂貨幣政策有效性的期限與幅度是指在多長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)和多大的幅度內(nèi)運(yùn)用貨幣政策，既可以實(shí)現(xiàn)管理層期望的目標(biāo)，又不會(huì)留下經(jīng)濟(jì)震蕩的隱患。許多學(xué)派的理論都包含有回答這個(gè)問題的隱約思路，但沒有給予明確直接的回答。不過遵循他們的思路進(jìn)行推導(dǎo)，我們還是能夠得出所需的結(jié)論。

不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)派對(duì)貨幣政策有效性有不同的判斷，這是由于他們理論前提和推導(dǎo)方式不同，譬如，凱恩斯只研究短期，弗里德曼要考慮長(zhǎng)期；凱恩斯認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是不穩(wěn)定的，弗里德曼則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有內(nèi)在的穩(wěn)定性；弗里德曼依據(jù)過去判斷未來的適應(yīng)性預(yù)期，盧卡斯則采用理性預(yù)期。還有凱恩斯理論提出時(shí)，經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展以及人們的預(yù)期心態(tài)還很不成熟，到了博弈論提出的時(shí)候，不僅市場(chǎng)已經(jīng)很成熟，而且群體的博弈也達(dá)到了很高的水平。所以我們還是可以從他們的思路中找到貨幣政策有效的期限與幅度的基本邏輯。

凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策可以有效地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，所以在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)要實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)實(shí)行緊縮性貨幣政策，盡管由于流動(dòng)性陷阱的存在，蕭條時(shí)擴(kuò)張性貨幣政策的效果往往并不理性，而繁榮時(shí)期緊縮性貨幣政策效果則比較好。

貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策在短期中有效，在長(zhǎng)期中無效。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在本質(zhì)上是穩(wěn)定的，貨幣政策只能在市場(chǎng)未做出反應(yīng)之前，如生產(chǎn)要素價(jià)格（工資）沒有上升之前，就業(yè)和產(chǎn)出才能增加，一旦生產(chǎn)要素價(jià)格上升趕上了產(chǎn)品價(jià)格的上升，就業(yè)和產(chǎn)出就會(huì)回到它初始位置，貨幣政策就失去效果。更重要的是，貨幣政策有8個(gè)月到1.5的年認(rèn)識(shí)時(shí)滯、決策時(shí)滯和生效時(shí)滯，以致在蕭條時(shí)期實(shí)行的擴(kuò)張性政策可能在衰退時(shí)期生效，繁榮時(shí)期實(shí)行的緊縮性政策可能在蕭條時(shí)期生效，從而給經(jīng)濟(jì)雪上加霜，或者火上澆油，不是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，而是加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

理性預(yù)期學(xué)派則認(rèn)為，公眾可以預(yù)期到貨幣政策的效果，并且提前采取行動(dòng)。也就是說，工人不是等央行貨幣供給增加，物價(jià)上漲之后才要求增加工資，而是在貨幣供給增加之時(shí)就要求加工資。這就使得企業(yè)家失去了商品價(jià)格上升，而生產(chǎn)要素價(jià)格上升滯后的時(shí)間，邊際收益沒有大于邊際成本機(jī)會(huì)，他們就不會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，就業(yè)和產(chǎn)出無論在長(zhǎng)期和短期中都不會(huì)變化，菲利普斯曲線在短期和長(zhǎng)期中都是條垂線，失業(yè)和通脹之間沒有替代關(guān)系。

新凱恩斯主義則認(rèn)為公眾對(duì)政策的反應(yīng)雖不至于完全抵消政策的效果，但仍然會(huì)抵消其一部分，但這一部分的多少是不能確知的，這就勢(shì)必造成貨幣政策效果不僅不能完全到位，甚至也不能確認(rèn)到底要打多少折，從而使得管理層不能確認(rèn)貨幣政策效果的具置。

博弈論實(shí)際上是將理性預(yù)期學(xué)派的理論數(shù)理化和技術(shù)化，隨著博弈的重復(fù)，合作博弈的緊密度越高，公眾的市場(chǎng)反應(yīng)越朝著管理層期望的方向。譬如，央行高價(jià)買進(jìn)國(guó)債，致使利率下降；低價(jià)賣出國(guó)債，促使利率上升。經(jīng)過多次重復(fù)之后，公眾知道央行宣布要降低利率，就是國(guó)債價(jià)格要上升；宣布要提高利率，就是國(guó)債價(jià)格要下降。公眾就會(huì)提前買賣國(guó)債，央行甚至無需實(shí)際操作，只要宣布利率調(diào)控意向，市場(chǎng)反應(yīng)就能使利率調(diào)整到位。

從有關(guān)理論的介紹中可以看出，早期的貨幣政策可以有較好的效果，因?yàn)楣娺€不知道政策的效應(yīng)，也不會(huì)利用這種效應(yīng)。但是，隨著貨幣政策的重復(fù)，其效果下降，因?yàn)楣姇?huì)形成理性預(yù)期，并采取措施，抵消貨幣政策的效果。所以央行越來越趨于實(shí)行公開和透明的貨幣政策，以促使公眾形成與央行一致的合作博弈，從而提高貨幣政策的有效性。這樣的思路固然反映貨幣政策有效性發(fā)展的一般規(guī)律，但是，筆者更傾向于弗里德曼的論述角度。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)有內(nèi)在的穩(wěn)定性，貨幣政策只能在短期中造成經(jīng)濟(jì)偏離均衡位置，在長(zhǎng)期中則要向均衡點(diǎn)回歸，所以貨幣政策短期有效，長(zhǎng)期無效，隨機(jī)應(yīng)變的貨幣政策因此非?？赡艹蔀榻?jīng)濟(jì)震蕩的原因，這正是本文分析的一個(gè)重要思路和理論依據(jù)。

二、貨幣政策有效的期限和幅度的含義

鑒于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有周期性波動(dòng)的傾向，有效的貨幣政策應(yīng)該是持續(xù)時(shí)間和調(diào)控幅度都比較適當(dāng)，這就能縮小經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定，如圖1所示。

但如果貨幣政策實(shí)施的時(shí)間太長(zhǎng)，幅度太大，則不僅不能熨平經(jīng)濟(jì)的波幅，甚至加劇經(jīng)濟(jì)的波幅。如圖2所示。當(dāng)然，提高貨幣政策的效果，可以有許多環(huán)節(jié)，涉及到許多方面，譬如，貨幣政策實(shí)施的時(shí)間，過早或過遲地進(jìn)入都會(huì)削弱貨幣政策的效果；還有貨幣政策的傳導(dǎo)是否通暢，貨幣政策的微觀基礎(chǔ)是否健全，等等都會(huì)影響貨幣政策的效果。本文的討論則主要集中在貨幣政策的持續(xù)時(shí)間和調(diào)控幅度上。

三、貨幣政策波幅過大的教訓(xùn)

2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)大概可以算是貨幣政策波幅過大的一個(gè)例證。盡管，造成次貸風(fēng)險(xiǎn)的原因涉及房貸的條件太寬松，取消了首付，次貸憑證的重復(fù)抵押貸款系列太長(zhǎng)等，但貨幣政策波幅過大肯定脫不了干系。

2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)急于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，實(shí)施了過于寬松的貨幣政策。從2001年至2004年，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從6.5%高點(diǎn)調(diào)到1%的低點(diǎn)，這使得原本不符合貸款資格的借款人申請(qǐng)到了次優(yōu)級(jí)抵押貸款，同時(shí)也為金融創(chuàng)新提供了大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)，二者之間形成互動(dòng)并共同推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，而在房?jī)r(jià)大漲和低利率環(huán)境下，投資者為追求高回報(bào)使得其風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，借貸雙方風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日趨薄弱，次級(jí)貸款在美國(guó)快速增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致了房地產(chǎn)的泡沫。2000年至2006年，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)上漲了130%。

如果說美聯(lián)儲(chǔ)注意到了前期利率下調(diào)幅度過大，在后來的利率上調(diào)過程中注意加以適當(dāng)調(diào)整，在利率下調(diào)中控制好幅度，那么也許就不會(huì)有今天的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。可惜的是，從2004年6月開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施緊縮的貨幣政策，同樣是緊縮幅度過大，從2004年6月至2007年1月，美國(guó)連續(xù)加息17次，聯(lián)邦基金利率從1%提高至5.5%，貨幣政策掉頭幅度如此之大，一定會(huì)使買方人不堪利息負(fù)擔(dān)，房?jī)r(jià)與次貸一起下跌，金融市場(chǎng)走勢(shì)與銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)同時(shí)惡化?？梢韵胂?，如果貨幣政策調(diào)整的幅度沒有這么大，也就是當(dāng)初利率下跌至3%就停下來，以后的利率回升也就可以在4.5%左右停下來，房貸和次貸規(guī)模就不會(huì)有今天這么大，利率回升市場(chǎng)調(diào)整也不會(huì)有今天這么深，次貸風(fēng)波也不會(huì)鬧得今天這么嚴(yán)重。如果不討論美聯(lián)儲(chǔ)降低利率是面對(duì)9.11以后經(jīng)濟(jì)衰退的無奈，也不說這次次貸危機(jī)都是利率調(diào)整幅度過大惹的禍，但一定可以說，貨幣政策調(diào)整幅度過大是釀成次貸危機(jī)的一個(gè)重要原因。

可以說，美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)整幅度過大，嚴(yán)重地干擾了宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期運(yùn)行。理論上講，利率作為貨幣的價(jià)格，對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體而言是非常重要的價(jià)格，而聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)利率，對(duì)市場(chǎng)利率也具有非常強(qiáng)的引導(dǎo)作用。根據(jù)費(fèi)雪的利率理論，利率變動(dòng)只有兩個(gè)原因：一是消費(fèi)者的意愿有所變動(dòng)，二是投資的回報(bào)率有所變動(dòng)。這兩者與美聯(lián)儲(chǔ)的利率大幅波動(dòng)基本無關(guān)。這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)大幅調(diào)控利率的原因或者是對(duì)短期經(jīng)濟(jì)問題的調(diào)控(例如通脹、通縮)或者是通過利率變動(dòng)影響資本市場(chǎng)變化。但是，從長(zhǎng)期來看，不是由于實(shí)質(zhì)的供求關(guān)系引起的價(jià)格變動(dòng)，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)有害無益。美聯(lián)儲(chǔ)在解決短期的問題后，卻給經(jīng)濟(jì)帶來的長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

四、貨幣政策時(shí)滯過長(zhǎng)的教訓(xùn)

我國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，人民幣升值的壓力以及居高不下的外匯儲(chǔ)備等問題可以說很大部分原因是由于我國(guó)長(zhǎng)期控制匯率所造成的。從1978年至1994年，我國(guó)實(shí)行的是固定匯率，人民幣匯率的長(zhǎng)期不變扼制了經(jīng)濟(jì)活力，并且出現(xiàn)人民幣匯率的“二元”現(xiàn)象，即市場(chǎng)匯率與官方匯率并存，而且市場(chǎng)匯率高于官方匯率，存在套利機(jī)會(huì)。也許我國(guó)貨幣當(dāng)局意識(shí)到了這個(gè)問題，因此從1994年開始，實(shí)行人民幣官方匯率與市場(chǎng)匯率并軌,對(duì)人民幣進(jìn)行了一次性對(duì)外大幅度貶值，可惜的是1994年-2004年的十年間，人民幣對(duì)美元的匯率卻被基本固定在1美元兌換8．3元人民幣的水平上，大大背離了均衡匯率水平。長(zhǎng)期以來，我國(guó)雖然通過壓低匯率短期內(nèi)促進(jìn)了出口，卻在長(zhǎng)期影響了經(jīng)濟(jì)的效率，造成更多的負(fù)面影響。人民幣長(zhǎng)期背離均衡是不可持續(xù)的，高額的外匯儲(chǔ)備和熱錢的大量涌入擠壓了央行的貨幣政策空間。因此，從2004年開始，我國(guó)進(jìn)行匯率改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，增加了人民幣匯率的彈性。

2004年的匯率后，我國(guó)人民幣匯率仍然調(diào)整遲緩，不能跟上國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐和適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境的變化，致使貿(mào)易與資本項(xiàng)目“雙順差”持續(xù)快速增長(zhǎng)，大量外匯資金涌入境內(nèi)，外匯儲(chǔ)備不斷積累，外匯占款大幅增加。在人民幣升值預(yù)期的影響下，企業(yè)和個(gè)人紛紛選擇賣出外匯，持有人民幣。而為保持匯率穩(wěn)定，央行只能被動(dòng)購(gòu)匯，由此投放的基礎(chǔ)貨幣大幅增加，從造成了2007年-2008年貨幣體系的流動(dòng)性過剩。從表1我們可以看出，從2004年開始，我們的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)驚人，巨額的外匯儲(chǔ)備影響了我國(guó)宏觀的健康運(yùn)行。如果我們?cè)?003年或者更早一個(gè)時(shí)期就逐步提高人民幣匯率，我國(guó)國(guó)際收支的順差就沒有今天這么大，外匯儲(chǔ)備也不會(huì)這么高，也不會(huì)為流動(dòng)性過多承受巨大的代價(jià)。

五、結(jié)論和政策建議

通過分析，我們知道，貨幣政策只能在一定的期限和幅度內(nèi)發(fā)揮作用，在適當(dāng)?shù)姆群头秶鷥?nèi)，貨幣政策可以將經(jīng)濟(jì)變量扭動(dòng)至期望位置，而不會(huì)造成長(zhǎng)期的負(fù)面影響。如果我們過度使用貨幣政策，扭曲經(jīng)濟(jì)變量，那么扭動(dòng)的經(jīng)濟(jì)變量會(huì)在市場(chǎng)力量的作用下，向均衡點(diǎn)回歸，這種回歸不僅會(huì)抵消貨幣政策的效果，甚至還會(huì)使經(jīng)濟(jì)付出沉重的代價(jià)，正像我國(guó)前幾年實(shí)行偏低匯率得到的好處正在被目前匯率的上升所抵消一樣。所以，我們只有把握貨幣政策運(yùn)用的期限和幅度，就有希望享有貨幣政策的好處，而避免在長(zhǎng)期中付出的代價(jià)。即使出于短期目標(biāo)，也不要將經(jīng)濟(jì)變量偏離均衡位置太多太久，并且需要以適當(dāng)?shù)呢泿耪叽偈挂呀?jīng)過久扭曲的經(jīng)濟(jì)變量以震蕩最小的方式回歸適當(dāng)?shù)奈恢谩?/p>

我國(guó)目前尚未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，資本也沒有實(shí)現(xiàn)自由流動(dòng)。因此，根據(jù)現(xiàn)階段特點(diǎn)，我們提出的政策建議是：

（一）實(shí)施利率“走廊調(diào)控”

所謂“利率走廊”就是央行決定自己的存貸款利率，并讓同業(yè)拆借利率自發(fā)均衡在央行存貸款利率之差二分之一的地方。然后，央行調(diào)控利率走廊的高度和幅度，把市場(chǎng)利率調(diào)控在可以實(shí)現(xiàn)期望匯率和通脹率的水平上。尤其對(duì)于通貨膨脹的管理，管理層要明確通脹的上下限，廣而告之，取信于民，在實(shí)際通脹沒有超過目標(biāo)通脹范圍時(shí)，央行不予干預(yù)，一旦有超過范圍的可能，央行就堅(jiān)決進(jìn)行干預(yù)，把實(shí)際通脹控制在央行承諾的范圍內(nèi)。

（二）實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度

目標(biāo)區(qū)制度就是公開干預(yù)邊界的管理浮動(dòng)匯率制度。它的優(yōu)點(diǎn)是能夠兼顧固定匯率制度與未公開干預(yù)邊界的管理浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)點(diǎn)。這比較符合我國(guó)的特點(diǎn)，因?yàn)槲覈?guó)政府非常強(qiáng)勢(shì)，干預(yù)市場(chǎng)能力強(qiáng)大，因此，市場(chǎng)參與各方對(duì)于匯率目標(biāo)區(qū)和匯率干預(yù)邊界有信心，會(huì)形成穩(wěn)定的匯率預(yù)期，市場(chǎng)與央行就會(huì)形成穩(wěn)定的“蜜月效應(yīng)”。央行借助市場(chǎng)力量維持匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)波動(dòng)，不但保持了人民幣匯率有一定的靈活性，且能迅速反映國(guó)內(nèi)基本經(jīng)濟(jì)狀況的變化，這就不會(huì)使人民大幅偏離均衡水平，有助于保持人民幣匯率在均衡水平左右波動(dòng)。這會(huì)大大減少投機(jī)資金進(jìn)入，維護(hù)國(guó)家金融安全，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。而且，匯率目標(biāo)區(qū)制度有助于提高經(jīng)濟(jì)主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，推動(dòng)金融服務(wù)及產(chǎn)品創(chuàng)新，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力，為將來的人民幣匯率完全市場(chǎng)創(chuàng)造條件。

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關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備高企 貨幣政策 時(shí)間序列分析 外匯平準(zhǔn)基金

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2011）06-016-03

截至2010年年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模約為28473億美元，約為世界第二大外匯儲(chǔ)備國(guó)日本外匯儲(chǔ)備量的1.8倍。近年來，經(jīng)常項(xiàng)目與資本金融項(xiàng)目的“雙順差”是我國(guó)外匯儲(chǔ)備高企的源頭。后金融危機(jī)時(shí)代，我國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭與高漲的人民幣升值預(yù)期使我國(guó)成為了國(guó)際游資與“熱錢”的新興避風(fēng)港，進(jìn)一步加快外匯儲(chǔ)備增加的步伐。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備高企一方面直接使央行貨幣政策獨(dú)立性趨于失效，另一方面致使匯率政策與貨幣政策之間的沖突難以避免，間接加劇了內(nèi)部失衡問題。而目前我國(guó)采取的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率缺乏彈性，這強(qiáng)化了外匯儲(chǔ)備高企對(duì)貨幣政策的不利影響機(jī)制，使我國(guó)承擔(dān)著較高的機(jī)會(huì)成本，加大了宏觀調(diào)控的難度。

一、外匯儲(chǔ)備高企對(duì)我國(guó)貨幣政策影響機(jī)制的理論研究

1.外匯儲(chǔ)備高企的直接影響機(jī)制分析。我國(guó)央行通過三條渠道發(fā)行貨幣：財(cái)政渠道，銀行信貸渠道和外匯占款?，F(xiàn)行的結(jié)售匯制度下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備高企對(duì)內(nèi)表現(xiàn)為外匯占款的，直接制約我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性。

（1）貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)，貨幣政策時(shí)滯縮短。一國(guó)貨幣供給應(yīng)當(dāng)內(nèi)生性與外生性相互平衡。隨著對(duì)外開放程度不斷加深，外匯占款的激增導(dǎo)致貨幣供給要被動(dòng)地受制于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，尤其是進(jìn)出口與資本流動(dòng)等對(duì)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，央行無法獨(dú)立地決定貨幣供應(yīng)量的大小，只能被動(dòng)地適應(yīng)外匯占款的波動(dòng)。對(duì)外經(jīng)濟(jì)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重越大，貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性越強(qiáng)，央行貨幣政策在控制貨幣供給方面的有效性也就越低。

再者，中央銀行基礎(chǔ)貨幣從發(fā)行庫(kù)流出到經(jīng)過信用擴(kuò)張流入社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系之中，需經(jīng)過從中央銀行到商業(yè)銀行的一系列信貸活動(dòng), 從整個(gè)銀行體系到企業(yè)體系的存貸款轉(zhuǎn)化過程具有較長(zhǎng)的時(shí)滯。而我國(guó)外匯儲(chǔ)備高企所帶來的外匯占款通過銀行結(jié)售匯體系將基礎(chǔ)貨幣迅速轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款,縮短了貨幣供應(yīng)時(shí)滯期限，削弱了貨幣供給速度的可控性。

（2）貨幣供給結(jié)構(gòu)非預(yù)期失衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型受阻。外匯占款的劇增不僅放大基礎(chǔ)貨幣供給總量，而且造成貨幣分配結(jié)構(gòu)的非預(yù)期性失衡。我國(guó)目前正加大經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式改革的力度，在新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域出現(xiàn)了較大的資金缺口，而新興產(chǎn)業(yè)難以通過資本市場(chǎng)直接融通資金只能依賴傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸。而為了維持社會(huì)貨幣總供給相對(duì)穩(wěn)定，央行不得不加大對(duì)沖外匯占款引起的貨幣供應(yīng)增加的力度，同時(shí)通過提高商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金等措施緊縮商業(yè)銀行信貸規(guī)模，結(jié)果是外匯占款擠占國(guó)內(nèi)信貸，產(chǎn)業(yè)融資缺口難以填補(bǔ)。

當(dāng)國(guó)內(nèi)資金供需關(guān)系緊張時(shí),外向型企業(yè)可通過結(jié)匯取得大量盈余資金，而內(nèi)向型企業(yè)卻難以尋覓到資金來源或者資金使用成本上揚(yáng)。資金分配的不均將使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡,不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。我國(guó)出口貿(mào)易額大、招商引資較多的沿海地區(qū)行業(yè)所掌握的資金相對(duì)充裕,而外匯收入稀少的中西部地區(qū)行業(yè)資金相對(duì)難以滿足經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需求。這種結(jié)構(gòu)性矛盾的存在會(huì)加劇中國(guó)經(jīng)濟(jì)的區(qū)域發(fā)展不平衡，減弱貨幣政策實(shí)施對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)。

2.外匯儲(chǔ)備高企的間接影響機(jī)制分析。我國(guó)外匯儲(chǔ)備的高企在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為外匯供給的不斷增加，加大人民幣升值壓力。從外匯市場(chǎng)供給需求模型角度分析(如圖1)：假定一國(guó)初始外匯供給線為S0，外匯需求曲線為D0，外匯市場(chǎng)均衡點(diǎn)為A，均衡匯率為E1。若此時(shí)外匯供給增加，供給曲線右移至S1，與D0相交于新的均衡點(diǎn)B，均衡匯率為E2。若此時(shí)匯率固定在點(diǎn)E1位置或者僅發(fā)生微小波動(dòng)，則此時(shí)外匯超額供給為Q1Q3，貨幣升值壓力為E1E2。同時(shí)外匯儲(chǔ)備高企所導(dǎo)致的本國(guó)貨幣升值預(yù)期將降低國(guó)內(nèi)用匯企業(yè)對(duì)外匯的需求，其將會(huì)把持有的外匯賣給外匯銀行獲得本幣，規(guī)避匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。外匯需求的減少，使需求曲線左移至D1，與S1相交與F點(diǎn)，均衡匯率為E3位置。此時(shí)若仍維持匯率保持在E1點(diǎn)固定或微調(diào)，則超額外匯供給擴(kuò)大為Q5Q3，人民幣升值壓力增加為E1E3。在這種傳導(dǎo)機(jī)制下將產(chǎn)生渦輪效應(yīng)，促使升值預(yù)期不斷增加，外匯需求的不斷遞減，加大一國(guó)匯率壓力性失控風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)目前采取以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率保有一定的彈性，但是為了防止匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行仍然積極主動(dòng)進(jìn)入市場(chǎng)熨平升值預(yù)期引致的市場(chǎng)型匯率波動(dòng)。面對(duì)干預(yù)外匯市場(chǎng)可能引發(fā)本幣的流動(dòng)性過剩問題，央行不得不對(duì)采取沖銷干預(yù)政策調(diào)控本幣供給量，對(duì)沖措施又會(huì)弱化外匯市場(chǎng)匯率干預(yù)措施的效果，從而致使央行貨幣政策陷入循環(huán)的兩難局面。

同時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，可供央行操作的債券品種有限，因此央行必須自行創(chuàng)造負(fù)債發(fā)行央行票據(jù)，吸收本幣過剩的流動(dòng)性。作為有價(jià)證券，央行必須為央票持有人支付利息。而美國(guó)基準(zhǔn)利率的不斷下調(diào)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行保值增值的主要品種――美國(guó)國(guó)債收益率不足以抵補(bǔ)央行票據(jù)的利息支出，中央銀行面臨虧損局面。自2010年6月以來，在市場(chǎng)歐洲債務(wù)危機(jī)蔓延，美國(guó)不斷加大“量化寬松”政策力度以及外匯儲(chǔ)備增幅不減等一系列負(fù)面因素下，央票二級(jí)市場(chǎng)收益率不斷上行，一、二級(jí)市場(chǎng)利率持續(xù)出現(xiàn)倒掛。高企的發(fā)行價(jià)格和低位的收益率回報(bào)，使得機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)央票的熱情持續(xù)下降，各種期限央票的發(fā)行量不斷下滑，公開市場(chǎng)操作已幾近于喪失流動(dòng)性管理能力，央行的貨幣政策操作工具趨于失效。

二、外匯儲(chǔ)備高企對(duì)我國(guó)貨幣政策影響機(jī)制的實(shí)證研究

本文將采用時(shí)間序列分析方法，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)，通過Eviews5軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)運(yùn)算，對(duì)我國(guó)外匯占款與貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備與人民幣匯率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分析理清外匯儲(chǔ)備高企對(duì)貨幣政策的影響機(jī)制。

1.數(shù)據(jù)選擇與處理。我國(guó)外匯儲(chǔ)備（WHCB）數(shù)據(jù)來自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站；外匯占款（WHZK）和準(zhǔn)貨幣M2(ZHB)數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；人民幣名義有效匯率（NEER）數(shù)據(jù)來自國(guó)際清算銀行網(wǎng)站。通過計(jì)量檢驗(yàn)研究我國(guó)外匯儲(chǔ)備與人民幣匯率以及外匯占款與準(zhǔn)貨幣之間的關(guān)系。由于我國(guó)2005年7月我國(guó)開始實(shí)行匯率改革，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率，為了剔除初始不規(guī)律浮動(dòng)，所以本文使用自2005年10月至2010年10月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。為了消除數(shù)據(jù)的趨勢(shì)線性化，異方差現(xiàn)象，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換為：lWHCB、lWHZK、lZHB和lNEER。ADF檢驗(yàn)中最優(yōu)滯后階數(shù)通過SIC準(zhǔn)則和Mankinnon（1991）臨界值確定,格蘭杰檢驗(yàn)滯后階數(shù)根據(jù)赤池（AIC）原則確定。

2.實(shí)證結(jié)果分析。

（1）單位根檢驗(yàn)。對(duì)于時(shí)間序列而言，為了保證模型檢驗(yàn)的有效性，首先采用Dicker-Fuller標(biāo)準(zhǔn)的單位根檢驗(yàn)（ADF）對(duì)相關(guān)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

從檢驗(yàn)結(jié)果看，lWHZK，lZHB，lNEER和lwhcb的水平序列均非平穩(wěn)，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的，即都是一階單整I(1)序列,滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)。采用Engle和Granger（1987）提出二步檢驗(yàn)方法，分別建立lZHB與lWHZK、lNEER與lWHCB兩組變量之間的協(xié)整方程，通過OLS方法得出回歸方程：

lZHB=0.7401421927*lWHZK+4.260022397（1）

（28.30484） （13.79073）

R2=0.930246 F=801.1641（2）

lNEER=0.1210975748*lWHCB+3.51908465

（9.643167） （28.98480）

R2=0.605239 F=92.99068

兩個(gè)方程的可決系數(shù)比較高，T檢驗(yàn)量和F檢驗(yàn)量都顯著，模型擬合效果較理想。對(duì)回歸方程(1)、(2)分別提取殘差μ1、μ2水平值，并進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)來看其是否存在協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

從檢驗(yàn)結(jié)果看，μ1、μ2分別在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，序列表現(xiàn)出平穩(wěn)性，即兩組變量相互之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。根據(jù)Hendry等人提出的ECM誤差修正模型，采用模型等價(jià)形式，分別構(gòu)建lZHBL和lWHZK、lNEER和lWHCB之間的等價(jià)誤差修正模型，其分別為：

lZHB=0.1445235566*lWHZK+0.9860997636*lZHB

(-1)-0.1291222592*lWHZK(-1)+0.01084280793

（1.229784） （54.2325） （-1.10258） （0.114247）

R2=0.998655 F=14598.08

lNEER=-0.568736478*lWHCB+0.8881309151*lNEER

(-1)+0.576795574*lWHCB(-1)+0.4599451819

（-5.49194） （22.55373） （5.582447） （3.182196）

R2=0.965471 F=550.9048

（3）格蘭杰因果檢驗(yàn)。上述結(jié)果證明兩組數(shù)據(jù)變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，我們可以對(duì)自2005年10月至2010年10月的lWHZK與lZHB、lNEER與lWHCB之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

從結(jié)果可得，在1%顯著性水平下，外匯占款是是準(zhǔn)貨幣（M2）的Granger原因，存在單向因果關(guān)系。在10%的顯著性水平下，外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣名義有效匯率存在單項(xiàng)因果關(guān)系，并不存在互為Granger因果的反饋性聯(lián)系，證明外匯儲(chǔ)備高企將會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、外匯儲(chǔ)備高企問題的解決途徑――構(gòu)建外匯平準(zhǔn)基金

在我國(guó)施行有管理的匯率制度不變，匯率尚未真正得以市場(chǎng)化，對(duì)外投資受限，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)源頭機(jī)制難以根斷的前提下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備高企問題的解決途徑應(yīng)該著力于通過改革我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制，來降低因保持匯率穩(wěn)定使外匯儲(chǔ)備增加所付出的成本，隔斷外匯儲(chǔ)備高企對(duì)國(guó)內(nèi)央行貨幣政策的聯(lián)系影響機(jī)制，維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性。

1.“藏匯于民”和購(gòu)買大宗商品措施效果的期望與實(shí)際背道而馳。有人提議將央行賬面資產(chǎn)過多的外匯儲(chǔ)備部分分?jǐn)偨o居民，一來可以減少儲(chǔ)備高企規(guī)模，二來能有效地促進(jìn)居民消費(fèi)，改善民生。但是在我國(guó)外匯管理制度不變情況下，居民手中增加的外匯在國(guó)內(nèi)沒有合理的使用渠道，只能再次出售給外匯銀行換得本幣，這種行為無異于基礎(chǔ)貨幣的二次投放，更加大了國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過剩。而且在人民幣尚未國(guó)際化之前，居民在國(guó)外用外匯進(jìn)行采買，拉動(dòng)的是他國(guó)的需求與經(jīng)濟(jì)，對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)影響收效甚微。

另外，有人提議購(gòu)買大宗商品例如國(guó)際原油、黃金等，彌補(bǔ)我國(guó)經(jīng)濟(jì)告訴發(fā)展帶來的資源需求缺口，改善外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。但是近年來石油出產(chǎn)國(guó)政局不穩(wěn)，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)頻繁，而且大范圍地購(gòu)買石油等戰(zhàn)略性物資，一來易引起他國(guó)的猜疑，二來通過需求拉動(dòng)模式，引發(fā)國(guó)內(nèi)輸入型通貨膨脹，貨幣政策調(diào)控壓力驟增。而黃金價(jià)格波動(dòng)較大，現(xiàn)貨交易量少，多流行期貨交易，加大了買賣風(fēng)險(xiǎn)與保值獲利難度。作為貴金屬，黃金本身存量較小，提升儲(chǔ)備規(guī)模可操作性受限，改善優(yōu)化作用有限。

2.構(gòu)建外匯平準(zhǔn)基金的優(yōu)勢(shì)分析和現(xiàn)實(shí)作用。各國(guó)用來干預(yù)外匯市場(chǎng)的儲(chǔ)備基金，稱為外匯平準(zhǔn)基金，它是由黃金、外匯和本國(guó)貨幣構(gòu)成。其按照貨幣當(dāng)局設(shè)定的理性匯率水平，對(duì)匯率超調(diào)以及波幅較大情形進(jìn)行干預(yù)，實(shí)現(xiàn)匯率政策目標(biāo)。

現(xiàn)今世界外匯儲(chǔ)備管理體制中，以美國(guó)、英國(guó)、日本三國(guó)外匯平準(zhǔn)基金制度與運(yùn)用效果較為突出。通過比較分析可知，其在進(jìn)行外匯儲(chǔ)備管理時(shí)實(shí)行中央銀行與財(cái)政部二元管理體制，匯率政策和外匯市場(chǎng)操作交由財(cái)政部平準(zhǔn)基金負(fù)責(zé)，央行僅處于貨幣政策的導(dǎo)向目的進(jìn)行輔干預(yù)。財(cái)政部通過發(fā)行融資債券，從央行或者市場(chǎng)上籌集資金組織平準(zhǔn)基金來源，外匯儲(chǔ)備的歸屬得以分化。儲(chǔ)備管理相關(guān)目標(biāo)定義與解釋進(jìn)行定期的信息披露，有助于防止社會(huì)公共部門和私人部門因信息不對(duì)稱而造成的行為偏差。

開放經(jīng)濟(jì)條件下，構(gòu)建外匯平準(zhǔn)基金對(duì)于我國(guó)目前最大意義在于可以及時(shí)消化新增外匯儲(chǔ)備，有效規(guī)避投放基礎(chǔ)貨幣來對(duì)沖所引發(fā)的流動(dòng)性過剩、通貨膨脹以及內(nèi)外均衡矛盾等問題，徹底切斷外匯儲(chǔ)備高企與貨幣政策實(shí)施相互制約的制度。央行將新增外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移至外匯平準(zhǔn)基金，按照“安全性、、流動(dòng)性、收益性”目標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)管理，加強(qiáng)內(nèi)部資金審計(jì)，通過績(jī)效考核評(píng)價(jià)等方式提高儲(chǔ)備管理效率。

同時(shí)，為構(gòu)建平準(zhǔn)基金所發(fā)行的債券可以作為特種債券在我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行流通，極大地豐富了我國(guó)債券市場(chǎng)品種層次，有利于我國(guó)債券市場(chǎng)自我完善與資本市場(chǎng)的平衡健康發(fā)展。央行票據(jù)將逐步減發(fā)，央行無需被動(dòng)地創(chuàng)造負(fù)債進(jìn)行對(duì)沖。通過發(fā)行金融債券，新增外匯儲(chǔ)備將不進(jìn)入央行資產(chǎn)負(fù)債表。央行持有的國(guó)外資產(chǎn)將減少，持有債券國(guó)債的比例將上升，央行對(duì)其資產(chǎn)擁有更為主動(dòng)的買賣控制權(quán)，能有效地規(guī)避不同導(dǎo)向的貨幣政策實(shí)施時(shí)政策意圖與實(shí)際反映之間的非對(duì)稱性，提高貨幣政策實(shí)際執(zhí)行效果。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 湖南長(zhǎng)沙 410079）

篇7

         財(cái)政政策與貨幣政策的相對(duì)效力

在凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“需求管理”是政府的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這里主要分析在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，從它們對(duì)總需求的影響角度來考察財(cái)政政策與貨幣政策的相對(duì)效力。

(一)財(cái)政政策的效力

當(dāng)政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，政府需求增加將通過財(cái)政政策乘數(shù)效應(yīng)使GDP增加。GDP的增加又使貨幣需求增加，即需要更多的貨幣用于交易。在儲(chǔ)備銀行不改變貨幣供給的情況下，利率必然上升;利率上升，一方面會(huì)抵消由于GDP增加而增加的貨幣需求，另一方面又會(huì)減少投資需求，從而抵消一部分政府支出或減稅對(duì)GDP的刺激作用。如果投資需求對(duì)利率的敏感程度很高，利率的上升將會(huì)大量降低投資。如果貨幣需求對(duì)利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的貨幣需求將使利率猛增(利率敏感程度很低意味著利率必須變動(dòng)很多)。①(①參見[美]R.E.霍爾和J.B.泰勒： (宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)>，171頁，北京，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，1988。)

此外，財(cái)政支出乘數(shù)是衡量財(cái)政政策效力的一個(gè)重要指標(biāo)。但是，財(cái)政支出乘數(shù)能否使財(cái)政政策的效力充分發(fā)揮出來，同樣要受到上述兩個(gè)因素的制約。如果投資對(duì)利率高度敏感而貨幣需求對(duì)利率不敏感，即使財(cái)政支出乘數(shù)很大，財(cái)政政策也無法產(chǎn)生強(qiáng)有力的效果。

與上述情況相反，當(dāng)政府采取擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，如果利率上升幅度不大，或擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)利率水平?jīng)]有多大影響，那么，這種政策對(duì)投資的沖擊就很小。在這種情況下，擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)總需求就有很強(qiáng)的影響力。換言之，當(dāng)投資對(duì)利率不敏感而貨幣需求對(duì)利率高度敏感時(shí)，財(cái)政政策的效力就很強(qiáng)。

利用IS——LM曲線的形狀及其移動(dòng)來展示財(cái)政政策效力的強(qiáng)弱。財(cái)政政策的效力與IS曲線和LM曲線的形狀有很大關(guān)系。當(dāng)投資需求對(duì)利率很敏感時(shí)，IS曲線比較平緩，因?yàn)槔实妮^小變化和投資需求的較大變化有關(guān)。相反地，當(dāng)投資需求對(duì)利率不敏感時(shí)，IS曲線就比較陡峭。

再看LM曲線的形狀。當(dāng)貨幣需求對(duì)利率很敏感時(shí)，LM曲線就比較平緩，因?yàn)楫?dāng)貨幣需求隨著收入變化而增加時(shí)，利率的很小變化就足以使它減少;反之，當(dāng)貨幣需求對(duì)利率不敏感時(shí)，LM曲線就比較陡峭。

當(dāng)IS曲線比較陡峭，或者LM曲線比較平緩時(shí)，財(cái)政政策的效力比較強(qiáng)。相反，如果IS曲線比較平緩，或者LM曲線比較陡峭，財(cái)政政策的效力就比較弱。

(二)貨幣政策的效力

貨幣政策的操作主要體現(xiàn)在貨幣供給的變化上。擴(kuò)張性貨幣政策或松貨幣政策是貨幣供給增加;緊縮性貨幣政策或緊貨幣政策是貨幣供給減少。一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策如果在貨幣供給的增加時(shí)使利率下降的幅度很大，并且對(duì)投資有很大的刺激作用，它對(duì)總需求的影響就很大。這種效果產(chǎn)生的條件是：第一，如果投資需求對(duì)利率的敏感程度很高，利率的下降就會(huì)使投資受到極大鼓勵(lì)。第二，如果貨幣需求對(duì)利率的敏感程度很低，貨幣供給的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把貨幣需求提高到同較高貨幣供給一致)。在這兩個(gè)條件得到滿足的情況下，貨幣政策對(duì)總需求的影響效力就強(qiáng)。

貨幣政策對(duì)總需求的影響效力也有弱的時(shí)候。如果投資需求對(duì)利率的敏感程度很低，利率的下降不會(huì)使投資受到很大的刺激;如果貨幣需求對(duì)利率的敏感程度很高，貨幣供給的增加并不能使利率下降很大。在這種情況下，一項(xiàng)擴(kuò)張性的貨幣政策如果使利率下降較小，或?qū)ν顿Y的影響較小，它對(duì)總需求的影響就較弱。

用IS——LM曲線的形狀及其移動(dòng)來展示貨幣政策效力的強(qiáng)弱。同財(cái)政政策一樣，貨幣政策的效力也與IS曲線和LM曲線的形狀關(guān)系很大。如果幅曲線較為平緩或LM曲線較為陡峭，貨幣政策的效力就強(qiáng);如果賜曲線較為陡峭或LM曲線較為平緩，貨幣政策的效力就弱。

財(cái)政政策與貨幣政策的有效搭配文獻(xiàn)綜述

摘要:財(cái)政政策和貨幣政策同屬國(guó)家的需求管理政策,可據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控要求進(jìn)行合理搭配。圍繞著這個(gè)課題,國(guó)內(nèi)外無論在理論的研究上還是在現(xiàn)實(shí)政策的運(yùn)用上,一直存在爭(zhēng)議。本文重點(diǎn)對(duì)我國(guó)實(shí)行人民幣二籃子貨幣匯率制度后兩大政策有效搭配的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

關(guān)鍵詞:財(cái)政政策　貨幣政策　績(jī)效　政策搭配　一籃子貨幣匯率制度

如何運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策以實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究領(lǐng)域,也是學(xué)界長(zhǎng)期論爭(zhēng)的焦點(diǎn)議題之一。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同理論視角。運(yùn)用各種模型和實(shí)證方法,對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策的績(jī)效及其搭配進(jìn)行了深入研究。

一、國(guó)外研究情況

經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策搭配的定量實(shí)證研究始于20世紀(jì)30年代的IS-LM模型(又稱?？怂挂粷h森模型)。根據(jù)該模型,?？怂购蜐h森等研究得出的結(jié)論是:財(cái)政政策與貨幣政策雖然在短期能夠影響產(chǎn)出,但是從長(zhǎng)期來看,對(duì)產(chǎn)出都沒有影響,它們都是無效的,除了提高價(jià)格之外。之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家在其基礎(chǔ)上,將視角延伸到對(duì)開放經(jīng)濟(jì)的研究。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定匯率制下的內(nèi)外均衡沖突問題,即“米德沖突”。在匯率固定不變時(shí),政府只能主要運(yùn)用影響社會(huì)總需求的支出增減政策來調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡,在開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間便會(huì)出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的情況。而支出轉(zhuǎn)換政策包括匯率、關(guān)稅等的實(shí)質(zhì)是在總需求結(jié)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,使需求結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)需求和凈出口之間保持恰當(dāng)?shù)谋壤?從而開創(chuàng)性地提出“兩種目標(biāo),兩種工具”的理論。荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了將政策目標(biāo)和政策工具聯(lián)系在一起的正式模型,即“丁伯根法則”。若要實(shí)現(xiàn)n個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo),政府至少具備n種獨(dú)立的政策工具,工具之間不會(huì)相互影響。蒙代爾(MundeB,1960)提出了進(jìn)一步的解決辦法,指出將每一政策工具分配給它能發(fā)揮最大影響力和具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)。斯旺(Swan,1960)用圖形說明了支出增減政策f財(cái)政貨幣政策1和支出轉(zhuǎn)換政策(匯率政策)各自的功用,提出了用支出增減政策和支出轉(zhuǎn)換政策的搭配來實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的模型。蒙代爾(1963)與弗萊明(1962),研究了開放經(jīng)濟(jì)條件下用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性問題,他們的研究成果經(jīng)不斷完善而成蒙代爾一弗萊明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論,即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。1999年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅克魯格曼fPaul Krugmanl根據(jù)上述原理畫出了一個(gè)三角形,他稱其為“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。這三個(gè)目標(biāo)之間不可調(diào)和,最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè),這就是著名的“三元悖論”。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)學(xué)者將以上理論和研究方法應(yīng)用于對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析,研究結(jié)論不盡相同。馬拴友(2004)運(yùn)用IS-LM模型進(jìn)行分析得出,在我國(guó)IS曲線較為陡峭而LM曲線較為平坦,說明在這種情況下,財(cái)政政策與貨幣政策相比。對(duì)治理通貨緊縮具有更大的效能。張學(xué)友、胡鍇(2002)運(yùn)用修正的MF模型,對(duì)我國(guó)積極財(cái)政政策和貨幣政策的效力進(jìn)行比較,得出在我國(guó)現(xiàn)行匯率制度安排下,積極財(cái)政政策的效果要優(yōu)于貨幣政策:當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)以財(cái)政政策為主,堅(jiān)持積極的財(cái)政政策,淡化擴(kuò)張性的貨幣政策。施建淮(2007)運(yùn)用VAR模型對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率和中國(guó)產(chǎn)出進(jìn)行實(shí)證分析后得出,人民幣升值在中國(guó)是緊縮性的:相對(duì)匯率變動(dòng)的其他效應(yīng),匯率變動(dòng)的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)是支配性的,因此運(yùn)用傳統(tǒng)斯旺模型來分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)是有效的。徐長(zhǎng)生、劉士寧(2006)根據(jù)斯旺模型政策搭配理論,認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于模型中的內(nèi)部通脹、外部順差的區(qū)域,因此對(duì)內(nèi)可采用從緊的貨幣政策主要抑制投資過熱,采取結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策著重解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題:對(duì)外通過本幣升值的匯率政策改善國(guó)際收支順差,以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。

也有學(xué)者通過計(jì)量建模,實(shí)證研究了近年來我國(guó)兩大政策的搭配,但大多集中于對(duì)內(nèi)績(jī)效的研究,鮮有在一籃子貨幣匯率制度下兼顧內(nèi)外綜合績(jī)效的系統(tǒng)研究。劉玉紅、高鐵梅、陶藝(2006)實(shí)證研究了財(cái)政貨幣政策的綜合效應(yīng),發(fā)現(xiàn)中國(guó)的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性較弱,這是由于我國(guó)利率管制嚴(yán)格、資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)展緩慢等原因所致,而中國(guó)的財(cái)政政策的政策效果顯著,擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求方面在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)還應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施。王文甫(2007)通過模型分析。發(fā)現(xiàn)在內(nèi)生增長(zhǎng)理論框架下,有一條真實(shí)變量都以相同的比例增長(zhǎng)的均衡增長(zhǎng)路徑:在均衡增長(zhǎng)路徑上,財(cái)政政策和貨幣政策不是相互獨(dú)立的,它們之間必須相互協(xié)調(diào):財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有影響,貨幣呈非“超中性”。劉斌(2009)基于我國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)的實(shí)證研究得出。我國(guó)的政策體制主要表現(xiàn)為主動(dòng)的財(cái)政政策和被動(dòng)的貨幣政策組合體制的結(jié)論:這種體制實(shí)際上是物價(jià)水平的財(cái)政決定理論的充分體現(xiàn):因相機(jī)抉擇的政策會(huì)產(chǎn)生政策的時(shí)間不一致性問題,對(duì)社會(huì)福利水平產(chǎn)生影響,這種體制在今后是否一定要繼續(xù)保持值得商榷:他強(qiáng)調(diào)今后我國(guó)應(yīng)該從現(xiàn)行的體制向主動(dòng)的貨幣政策和被動(dòng)的財(cái)政政策組合體制轉(zhuǎn)換。黃志剛(2009)將蒙代爾一弗萊明模型fM―F模型1拓展到中間匯率制度下研究發(fā)現(xiàn),不管資本流動(dòng)性如何,擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策基本有效,其效應(yīng)介于固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度之間:實(shí)行中間匯率制度的國(guó)家在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí),最應(yīng)該運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策搭配方法,此時(shí)政策效果最好。

三、總結(jié)及啟示

通過以上綜述我們發(fā)現(xiàn),大多文獻(xiàn)將研究視角聚集于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支及內(nèi)外均衡,鮮有深入到對(duì)物價(jià)、居民消費(fèi)、民間投資等重要經(jīng)濟(jì)變量以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的政策搭配研究。已有的研究結(jié)論不盡相同,對(duì)我國(guó)匯率制度改革以來(2005年7月21日)基于一籃子貨幣匯率制度的相關(guān)文獻(xiàn)不多。

本文認(rèn)為,在后續(xù)研究中可進(jìn)行新的嘗試,若能遵循“緊扣一籃子貨幣匯率制度、總攬全局、內(nèi)外兼顧、兩大政策密切結(jié)合”的構(gòu)想,將會(huì)有很大的突破與創(chuàng)新。

看了“財(cái)政政策與貨幣政策的相對(duì)效力”的人還看了：

1.財(cái)政政策和貨幣政策包括什么

2.財(cái)政政策和貨幣政策如何配合使用

3.財(cái)政政策與貨幣政策搭配的必要性

4.財(cái)政政策和貨幣政策配合的必要性

5.財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是什么

6.財(cái)政政策和貨幣政策的有效性

篇8

關(guān)鍵詞：匯率政策；貨幣政策；流動(dòng)性過剩

作者簡(jiǎn)介：(1974－)，男，湖北南漳人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)專業(yè)博士生，主要研究世界金融。

中圖分類號(hào)：F822.0　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1096(2007)04－0132－04　收稿日期：2007－05－12

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響一直較為關(guān)注。李揚(yáng)(1997)認(rèn)為，在人民幣匯率缺乏彈性的情況下，外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)會(huì)造成中國(guó)貨幣供給量的大幅增加，這會(huì)誘發(fā)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的普遍上漲。王元龍(2004)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備增加是以增加中央銀行外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣投放為代價(jià)，基礎(chǔ)貨幣投放速度加快將影響和制約中央銀行的金融調(diào)控能力。裴平、吳金鵬(2006)在其所做的研究中指出，在中國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)政策不對(duì)稱和人民幣匯率缺乏彈性的條件下，國(guó)際收支持續(xù)順差造成外匯儲(chǔ)備增加，一方面形成了人民幣對(duì)外升值的壓力，另一方面也產(chǎn)生了人民幣對(duì)內(nèi)貶值或國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的壓力。方先明、裴平、張誼浩(2006)通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，2001年后，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加產(chǎn)生了明顯的通貨膨脹效應(yīng)。周浩、朱啟貴(2006)認(rèn)為，由于貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)物價(jià)指數(shù)地影響程度很大，外匯儲(chǔ)備的快速增加使以外匯占款形式的貨幣供應(yīng)量增加將間接地影響物價(jià)指數(shù)，因此不能忽視外匯儲(chǔ)備對(duì)物價(jià)指數(shù)上漲的間接影響。

本文在以上研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的最新形勢(shì)，深入全面地分析我國(guó)匯率政策對(duì)貨幣政策的制約。

一、貨幣政策與匯率制度相關(guān)性的理論分析

對(duì)固定匯率制度下使用貨幣政策的經(jīng)典分析是羅伯特?蒙代爾和J?馬庫(kù)斯?弗萊明的蒙代爾一弗萊明模型，即開放經(jīng)濟(jì)條件下的IS－LM模型(圖1)。

該模型假設(shè)資本可以自由流動(dòng)，利率平價(jià)成立，則本國(guó)貨幣匯率(直接標(biāo)價(jià)法)與國(guó)內(nèi)利率呈反向變動(dòng)，如圖1左半部所示。在固定匯率下，如果實(shí)施緊縮性貨幣政策，LM曲線左移至LM′，利率上升，資本流入，本國(guó)貨幣面臨升值壓力。為了維持固定匯率，當(dāng)局買入外匯，賣出本國(guó)貨幣，基礎(chǔ)貨幣投入增加，LM曲線被迫右移，利率下降，緊縮作用下降，產(chǎn)出回復(fù)到原來水平。其結(jié)果只改變了基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成，國(guó)外信用擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)信用收縮。

模型指出在固定匯率制度下，短期和中期內(nèi)部均衡和外部均衡往往難以兼顧，一國(guó)政府如果只追求外部均衡而置國(guó)內(nèi)通脹和失業(yè)不顧，那么即使國(guó)際收支達(dá)到了完美的平衡，國(guó)內(nèi)壓力仍然很大。反之，一國(guó)政府如果只考慮用貨幣政策控制國(guó)內(nèi)產(chǎn)出，則可能擴(kuò)大國(guó)際收支的逆差或順差，進(jìn)而破壞保持匯率不變的承諾。固定匯率以及對(duì)固定匯率的維護(hù)措施限制了國(guó)家實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策。

二、我國(guó)匯率政策現(xiàn)狀

2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)施人民幣匯率制度改革，從以往的盯住美元的固定匯率制度改為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度。7月21日人民幣(兌美元)匯率一次性升值2％，央行每日公布人民幣收盤價(jià)，作為次日外匯交易的中間價(jià)格，其中美元匯率浮動(dòng)的空間是中間價(jià)上下0.3％，其他貨幣則限制在央行規(guī)定的范圍內(nèi)。

縱觀我國(guó)實(shí)施匯率制度改革以來人民幣對(duì)美元匯率的表現(xiàn)，基本上是穩(wěn)中有升。2005年7月21日19時(shí)，人民幣(兌美元)匯率價(jià)格一次性升為8.1100，此后人民幣對(duì)美元的匯率緩慢升值，截至2007年初，人民幣對(duì)美元的匯率已升至7.80附近，升值幅度達(dá)到4％。人民幣的這一升值過程基本上是在我國(guó)央行的控制之下完成的，反映了我國(guó)政府高層對(duì)人民幣匯率升值持有的謹(jǐn)慎態(tài)度。我國(guó)央行頂住了國(guó)外官方和民間多方輿論壓力，以及國(guó)際投機(jī)資本涌入中國(guó)而產(chǎn)生的人民幣升值壓力，堅(jiān)持人民幣緩慢升值，表達(dá)了我國(guó)央行在匯率問題上的審慎態(tài)度。

然而，我國(guó)實(shí)施的有管理的浮動(dòng)匯率其實(shí)質(zhì)并不是浮動(dòng)匯率。因?yàn)槿嗣駧诺膮R率并非由貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系所決定的，其間更多的是反映了我國(guó)央行的意志。而一國(guó)貨幣的匯率能否真正反映貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系，從而達(dá)到調(diào)整該國(guó)經(jīng)濟(jì)外部均衡的目的，是判斷該匯率制度是否為浮動(dòng)匯率最根本的條件。所以，從根本上來說，人民幣匯率仍然是一種固定匯率，只是央行將這種固定匯率值每日小幅調(diào)整。雖然人民幣保持緩慢升值為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展起到了重要的保障作用，但同時(shí)也造成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題。

截止到2006年12月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)1.066萬億美元，約為我國(guó)GDP的41％，穩(wěn)居世界第一位，其中2006年新增外匯儲(chǔ)備2474.62億美元。外匯儲(chǔ)備高速增加的原因主要是：一是我國(guó)對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)高額順差。2006年我國(guó)出口商品總額為9693.41億美元，進(jìn)口商品總額為7917.91億美元，商品凈出口總額為1775.5億美元。二是外資的大量涌入。2006年我國(guó)資本與金融項(xiàng)目順差高達(dá)600多億美元，其中不排除大多數(shù)外資是以對(duì)外直接投資方式(FDI)進(jìn)入中國(guó)的，但仍然有大量的游動(dòng)資本是以人民幣升值、從而獲取超額利潤(rùn)為目的而進(jìn)入的。

高額的外匯儲(chǔ)備可以為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定高速發(fā)展作堅(jiān)強(qiáng)后盾，堅(jiān)定國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。然而，過高的外匯儲(chǔ)備也會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一些不利的影響。

三、我國(guó)匯率政策對(duì)貨幣政策的制約

我國(guó)雖然實(shí)施外匯管制，但是我國(guó)政府已逐步放寬對(duì)外匯的管制。目前我國(guó)已經(jīng)實(shí)施在經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，并在逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目下的可兌換。對(duì)個(gè)人購(gòu)匯政策一再“松綁”，2006年5月1日，個(gè)人購(gòu)匯年度總額從此前的8000美元上升到2萬美元，最近又再次提高至5萬美元。人民幣銀聯(lián)卡可以在境外直接刷卡消費(fèi)，人民幣流通和清算渠道更為廣闊，使得我國(guó)存在事實(shí)上的資本自由流動(dòng)。

由前面的理論模型可知，中國(guó)實(shí)質(zhì)上的固定匯率與事實(shí)上的資本自由流動(dòng)將會(huì)極大地限制貨幣政策的獨(dú)立自主性。我國(guó)央行在保持人民幣緩慢升值的同時(shí)，不得不運(yùn)用各種手段來對(duì)沖外匯占款，以減少其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，從而制約了實(shí)施貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)功能。

1、制約我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

哈里?約翰遜(Herry Johnson)和雅各布?弗蘭科(Jacob

Frenkel)指出：一國(guó)名義貨幣供給量MS由國(guó)內(nèi)提供的貨幣供應(yīng)基數(shù)――國(guó)內(nèi)信貸D和來自國(guó)外的貨幣供應(yīng)基數(shù)――外匯儲(chǔ)備R兩部分組成，且存在關(guān)系式：

MS=m(R+D)

(1)

其中m為貨幣乘數(shù)，指銀行體系通過輾轉(zhuǎn)存貸創(chuàng)造貨幣、使貨幣供應(yīng)基數(shù)多倍擴(kuò)大的系數(shù)。

為了敘述的方便，取m=1，可得：

MS=R+D

(2)

從上式可以看出，外匯儲(chǔ)備的增加必然導(dǎo)致名義貨幣供應(yīng)量的增加，且外匯占款在貨幣供給總量的比率越大，其變動(dòng)對(duì)貨幣總供給的影響也就越大。2006年我國(guó)外匯占款總量達(dá)到98980.27億人民幣，占廣義貨幣余額的28.6％，新增外匯儲(chǔ)備2474億美元，按照1美元=7.8人民幣來計(jì)算，相對(duì)應(yīng)的外匯占款應(yīng)該增加額為19297億人民幣，實(shí)際增加額為27769億人民幣，同比增長(zhǎng)達(dá)38.99％。外匯占款快速增加必然使得基礎(chǔ)貨幣的供給過多(表1)。

2006年我國(guó)央行制定的政策目標(biāo)為：M1同比增長(zhǎng)率為14％，M2同比增長(zhǎng)率為16％。縱觀2006年我國(guó)M1和M2的表現(xiàn)，從7月到12月連續(xù)六個(gè)月M1的增長(zhǎng)率超出了14％的政策目標(biāo)，且有著繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，而M2全年的增長(zhǎng)率都超過了16％的政策目標(biāo)。

2、導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性過剩

將(2)式變形后得出公式：

D＝MS－R

(3)

進(jìn)一步推導(dǎo)為：

D=MS－R

(4)

上式說明，國(guó)內(nèi)信貸增加量AD取決于貨幣供給增加量MS與外匯儲(chǔ)備的增加量R之差。當(dāng)貨幣供給增長(zhǎng)率保持不變時(shí)，外匯占款增長(zhǎng)率的增加必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率的降低。事實(shí)上，由于2006年外匯占款增長(zhǎng)率達(dá)到38.99％，央行的貨幣政策在控制貨幣供給的增長(zhǎng)率的同時(shí)，不可避免的降低了國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率。

2004年以來，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的貸款增速明顯低于存款增速(圖2)，存貸差逐步擴(kuò)大，貸存比日益降低，導(dǎo)致了流動(dòng)性過剩的出現(xiàn)。大量的資金滯留在金融體系內(nèi)部，被金融機(jī)構(gòu)主要用來投放到貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，而央行票據(jù)利率要略低于存款利率，出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象，這些因素都極大地降低了金融機(jī)構(gòu)的盈利能力。

從金融機(jī)構(gòu)人民幣資金的運(yùn)用而言，目前央行票據(jù)已經(jīng)嚴(yán)重地?cái)D出了貸款。2006年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣資金運(yùn)用5.5萬億，這些新增人民幣資金運(yùn)用包括以下幾項(xiàng)：一是金融機(jī)構(gòu)貸款的增長(zhǎng)，2006年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款余額由19.9萬億增加到22.5萬億，新增貸款2.6萬億；二是金融機(jī)構(gòu)持有的央行票據(jù)的增加，同期由7.4萬億增加到9.9萬億，增加了2.5萬億；三是金融機(jī)構(gòu)增持的國(guó)債等有價(jià)證券，同期由3.5萬億增加到3.9萬億，增加了0.4萬億。從上面的數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣資金運(yùn)用中，新增貸款和外匯占款幾乎各占一半。在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)幾乎有一半來自于央行票據(jù)的利息收入。如果外匯占款繼續(xù)如此增長(zhǎng)，勢(shì)必出現(xiàn)央行票據(jù)的利息收入成為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)主要收入的現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象勢(shì)必難以長(zhǎng)期的存在，必然會(huì)成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)瓶頸。

3、對(duì)央行對(duì)沖操作的制約

為了防范通貨膨脹，2006年央行采取了組合貨幣政策來對(duì)沖外匯占款引起的貨幣供給增長(zhǎng)。其貨幣政策組合包括調(diào)整存貸款利率、發(fā)行央行定向票據(jù)和提高人民幣存款法定準(zhǔn)備金率等工具(見表2)。

央行采取的貨幣政策工具種類之多、使用頻率之高，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了往年。在控制通貨膨脹率方面取得了相當(dāng)出色的成績(jī)，2006年我國(guó)通貨膨脹率為2.1％。

但是，對(duì)沖外匯占款具有負(fù)面影響：由于沖銷存在著巨大的成本及沖銷空間的有限性，使央行的沖銷政策也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

首先，利率政策與對(duì)沖外匯占款存在矛盾。央行為了順利發(fā)行票據(jù)回購(gòu)人民幣資金，就需要提高票據(jù)利率，而票據(jù)利率的提高必然帶動(dòng)市場(chǎng)利率的提高，一方面使外資進(jìn)一步涌入，使貨幣供應(yīng)量進(jìn)一步增加。

第二，外匯占款對(duì)沖具有不可持久性。央行對(duì)沖的工具主要是央行票據(jù)，一般以短期為主。所以當(dāng)票據(jù)到期時(shí)，如果想順利維持對(duì)沖，就需要對(duì)票據(jù)進(jìn)行展期。本利之和，再加上新的外匯占款回購(gòu)，央行票據(jù)的規(guī)模就會(huì)像滾雪球一樣越滾越大，風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)越來越大。如果一個(gè)國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，會(huì)使人們對(duì)政府償債能力產(chǎn)生懷疑而有誘發(fā)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的隱患。

第三，外匯占款對(duì)沖成本過于昂貴。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大多是美元，基本上投放在美國(guó)的短期債券市場(chǎng)，利息收入是極低的。投資美元與央行票據(jù)的利差平均在1.5％左右，這樣每年需對(duì)沖回籠的外匯占款有幾百億美元，需額外支付近百億人民幣的對(duì)沖成本。

4、對(duì)央行貨幣政策獨(dú)立性的制約

貨幣政策的兩個(gè)中間變量是貨幣供應(yīng)量和利率，而外匯儲(chǔ)備的過度增長(zhǎng)會(huì)對(duì)這兩方面都產(chǎn)生負(fù)面影響。在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)約束下，外匯占款已不是中央銀行可以主動(dòng)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段，從而引發(fā)巨額貨幣投放，大量擠占了國(guó)內(nèi)信貸形式的貨幣投放，使中央銀行貨幣調(diào)控被動(dòng)，這相當(dāng)于中央銀行被動(dòng)地執(zhí)行了貨幣政策，這樣的匯率制度極大地限制了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

四、幾點(diǎn)建議

1、加大匯率波動(dòng)的幅度。改變?nèi)嗣駧艆R率形成機(jī)制

適當(dāng)放開匯率波動(dòng)的幅度，可有效減少因匯率扭曲導(dǎo)致的國(guó)際套匯套利行為對(duì)本國(guó)貨幣供給的沖擊，減輕維持匯率目標(biāo)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的壓力。從源頭上防止外匯占款的過快增長(zhǎng)造成基礎(chǔ)貨幣供給過剩，增強(qiáng)央行的貨幣政策實(shí)施的獨(dú)立性。

2、改革并完善現(xiàn)行的外匯管理制度

逐步實(shí)行企業(yè)意愿結(jié)售匯制，適度放松銀行的外匯周轉(zhuǎn)額度。目前，中資外貿(mào)企業(yè)可以保留進(jìn)出口總額20％的外匯資金，這一比例應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大，變外匯集中于中央銀行的局面為“藏匯中央”“和藏匯于民”并舉。可行的方法是逐步改強(qiáng)制結(jié)售匯制為意愿結(jié)售匯制，并適度放松對(duì)銀行的外匯周轉(zhuǎn)額度的限制，擴(kuò)大外匯指定銀行的外匯頭寸。

3、加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)

篇9

一、當(dāng)前中國(guó)貨幣政策采用數(shù)量型調(diào)控方式的原因

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的利率—信貸渠道不暢

觀察中國(guó)的利率種類，我們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的貸款利率基本是在一年期存款利率的基礎(chǔ)上，考慮了銀行的邊際成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最為重要的長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率。由于一年期的浮動(dòng)貸款利率水平波動(dòng)較小，因此，一年期貸款利率基本可以表示市場(chǎng)上的長(zhǎng)期借貸利率水平。另外，同業(yè)拆借利率和國(guó)債回購(gòu)利率是貨幣市場(chǎng)短期市場(chǎng)利率，基本反映金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的變化，具有一定的市場(chǎng)化指標(biāo)意義。

盡管利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，但利率和信貸量之間的關(guān)系仍不顯著。從1996年6月1日央行開放銀行間同業(yè)拆借利率開始，中央銀行一直努力通過擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間等措施推進(jìn)利率市場(chǎng)化，從已有的事實(shí)來看，擴(kuò)張性的貨幣政策—降低利率和加大貸款力度—并沒有產(chǎn)生預(yù)期效果。從這個(gè)階段的調(diào)控效果來看，降低利率并不能帶來信貸的擴(kuò)張，利率—信貸渠道是不暢的。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的事實(shí)我們發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)信貸需求增加，而信貸增加推動(dòng)工業(yè)產(chǎn)出增加，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與信貸之間具有需求拉動(dòng)和供給推動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)，信貸規(guī)模是中國(guó)貨幣政策有效的中介目標(biāo)；而利率變化與銀行信貸變化之間不存在顯著的因果關(guān)系，利率變化與工業(yè)增加值變化之間在統(tǒng)計(jì)上也不存在因果關(guān)系，這說明通過調(diào)整利率達(dá)不到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的貨幣政策調(diào)控不同，在中國(guó)，調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效手段是信貸量而不是利率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的利率—信貸渠道目前還不通暢，利率與信貸之間幾乎是相互獨(dú)立的。

（二）目前，除房地產(chǎn)行業(yè)外，利率對(duì)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資影響有限

從中國(guó)固定資產(chǎn)投資的資金來源結(jié)構(gòu)來看，1998—2011年，19.1%的固定資產(chǎn)投資來源于國(guó)內(nèi)信貸，且呈逐年下降趨勢(shì)；約為5.0%的來源于外商直接投資，也呈逐年下降；5.2%的為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金；高達(dá)72.1%的固定資產(chǎn)投資資金來源于企事業(yè)單位的自籌資金和其他資金，且這一比例還在逐年增加。這其中自籌資金的占到大約54%。只有不到1%自籌集資金是通過股票和債券市場(chǎng)來籌集的?？梢园l(fā)現(xiàn)，約有53%的固定資產(chǎn)投資資金來源于企業(yè)的內(nèi)部盈余。因此，在信貸規(guī)模占比僅占固定資產(chǎn)投資資金來源不到20%的背景下，利率在企業(yè)固定資產(chǎn)投資方面難以發(fā)揮調(diào)控作用，對(duì)整體企業(yè)投資行為的調(diào)控作用也是極為有限的。

但是我們也發(fā)現(xiàn)，由于房地產(chǎn)企業(yè)的投資資金主要來源于外部市場(chǎng)，利率對(duì)房地產(chǎn)投資有明顯調(diào)控作用，因此，利率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定的影響。然而，如上所述，在全社會(huì)范圍內(nèi)，這種影響產(chǎn)生的調(diào)控效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，利率對(duì)工業(yè)企業(yè)投資行為難以起到調(diào)控作用，而信貸調(diào)控則對(duì)工業(yè)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生明顯影響。

（三）M2是影響物價(jià)水平變動(dòng)的主要因素

信貸與M2之間互為因果關(guān)系，使得M2和信貸均是貨幣政策調(diào)控的有效工具。由于90%以上的外匯儲(chǔ)備的新增部分通過央行票據(jù)和準(zhǔn)備金來對(duì)沖，因此，國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加部分取決于國(guó)內(nèi)信貸的增加量。從趨勢(shì)上看，商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款的信貸規(guī)模和M2之間存在明顯的趨同，這一現(xiàn)象也在人民銀行不但控制信貸量同時(shí)也控制M2的增速的貨幣政策中得到了充分的驗(yàn)證。信貸增量和M2增量之間互為因果關(guān)系說明寬松的貨幣政策會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中信貸量的放大；采用準(zhǔn)備金率的辦法會(huì)導(dǎo)致對(duì)沖外匯新增儲(chǔ)備帶來基礎(chǔ)貨幣減少的同時(shí)，實(shí)際上也是在降低商業(yè)銀行可貸資金數(shù)量。在這個(gè)意義上，M2是信貸規(guī)?？刂频墓ぞ咦兞?。從1998年至今，M2和信貸規(guī)模一直是貨幣政策有效工具。

信貸量增量和M2增量之間互為因果關(guān)系在融資結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為信貸是全社會(huì)最主要的融資方式，從2001年加入WTO以來的情況看，信貸在非金融機(jī)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)了80%以上的份額，而且這一比例并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，2011年與2001—2002年相比，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資更加依賴商業(yè)銀行的信貸。

（四）中國(guó)經(jīng)濟(jì)中還不存在利率與匯率的互動(dòng)機(jī)制

2005年7 月21 日，人民銀行宣布人民幣實(shí)施盯住一攬子貨幣計(jì)劃。從2007年5月21日起，人民幣兌美元交易價(jià)日均浮動(dòng)幅度由0.3%增加至0.5%，出現(xiàn)了人民幣對(duì)美元匯率雙向浮動(dòng)，這些措施的目的是提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化程度。這在一定程度上反映中國(guó)的貨幣政策制度邁向獨(dú)立性的改革開始進(jìn)入了新階段，但在貨幣政策執(zhí)行過程中，利率政策與匯率政策的沖突仍然十分顯著。

中國(guó)的貨幣政策主要是通過信貸或M2的控制來調(diào)控宏觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)。利率在一定程度上能夠調(diào)控房地產(chǎn)投資，但全社會(huì)范圍內(nèi)沒有形成貨幣政策的利率調(diào)控機(jī)制。而在開放條件下，也沒有形成通過利率去調(diào)節(jié)匯率形成以對(duì)沖資本流動(dòng)對(duì)匯率沖擊的機(jī)制，也不存在通過匯率調(diào)整對(duì)沖外部利率沖擊的機(jī)制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)中還不存在利率與匯率的互動(dòng)機(jī)制。

二、當(dāng)前中國(guó)貨幣政策調(diào)控存在的困擾

（一）數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控工具進(jìn)一步強(qiáng)化，利率無法真實(shí)反映全社會(huì)投融資邊際成本，利率難以起到優(yōu)化信貸資源配置的作用，當(dāng)前信貸規(guī)模的快速膨脹可能導(dǎo)致銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)急劇增加

從上述分析可以看出，利率與全社會(huì)的投資規(guī)模和資源配置關(guān)系較弱、利率變化與匯率變化幾乎無關(guān)，而且由于居民家庭金融消費(fèi)發(fā)展不足，大量研究表明利率與消費(fèi)也沒有關(guān)聯(lián)。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)特征下，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控只能夠依賴于數(shù)量型工具。頻繁調(diào)整的準(zhǔn)備金率和信貸規(guī)?？刂瞥蔀樨泿耪哒{(diào)控中無奈的必選工具。

從2003年以來的情況看，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化，尤其是金融體制和壟斷性行業(yè)改革進(jìn)入了新的階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也進(jìn)入了新一輪的高增長(zhǎng)時(shí)期。投資增速加快以及一定程度的進(jìn)口通貨膨脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中CPI開始上升，并在2004年達(dá)到了3.9%。央行采取了信貸控制使CPI回落。但在隨后的2006—2007年的宏觀調(diào)控中，央行放松了信貸控制，試圖依靠提高利率、準(zhǔn)備金和對(duì)沖措施來穩(wěn)定價(jià)格。結(jié)果是2007年CPI的進(jìn)一步?jīng)_高，達(dá)到了4.8%，利率控制信貸和投資的目標(biāo)再一次落空，導(dǎo)致了在2007年9月以后央行實(shí)施季度規(guī)模管理措施來調(diào)控商業(yè)銀行信貸規(guī)模。在2008年第四季度，由于金融危機(jī)的影響，央行再次放松信貸規(guī)模控制，并降低利率，導(dǎo)致隨后年份CPI不斷上升，2011年7月同比達(dá)到了6.5%歷史高位，連續(xù)的提高利率、準(zhǔn)備金率和對(duì)沖措施并沒有使CPI有效回落到目標(biāo)區(qū)間，迫使央行再次實(shí)施信貸規(guī)?？刂啤?/p>

這也再次印證信貸量才是調(diào)控中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效手段。除了信貸控制以外，另一個(gè)重要的數(shù)量調(diào)控工具是準(zhǔn)備金率。從2007年以來的情況看，央行頻繁調(diào)整準(zhǔn)備金率來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)和控制商業(yè)銀行的流動(dòng)性。從2010年1月12日到2011年6月14日央行12次提高金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率，提高幅度達(dá)600個(gè)基點(diǎn)；為了應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行11月30日又下調(diào)準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)。頻繁使用準(zhǔn)備金率帶來了貨幣乘數(shù)的不斷波動(dòng)，加大監(jiān)控流通中貨幣量的難度。這種過于依靠調(diào)整準(zhǔn)備金率來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的方式會(huì)帶來第二個(gè)困擾。

（二）過于依靠準(zhǔn)備金的對(duì)沖措施導(dǎo)致外部沖擊內(nèi)部化，帶來了人民銀行的對(duì)沖行為替代了銀行的商業(yè)化行為這一矛盾，使得對(duì)沖的貨幣政策與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)貨幣政策需求產(chǎn)生偏差

經(jīng)常賬戶余額波動(dòng)性擴(kuò)大，加上資本流入流出的不確定性，增加了貨幣對(duì)沖的難度，提高了現(xiàn)有的貨幣對(duì)沖成本，貨幣政策的自主性降低。為了保障貨幣政策調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)性，數(shù)量型的調(diào)控方法進(jìn)一步提升，信貸規(guī)模的調(diào)控地位進(jìn)一步強(qiáng)化。

2007年以來，央行更加注重采用提高準(zhǔn)備金的方式取行央行票據(jù)來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的新增。因?yàn)闇?zhǔn)備金的利率水平（目前法定準(zhǔn)備金利率1.62%，超額準(zhǔn)備金利率0.72%）遠(yuǎn)低于約4%左右的央行票據(jù)利率。這在降低央行對(duì)沖成本的同時(shí)使得國(guó)內(nèi)信貸政策更加依賴于新增外匯儲(chǔ)備的變化，導(dǎo)致信貸政策偏差國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)際，這可能是2011年上半年央行分6次提高準(zhǔn)備金率300個(gè)基點(diǎn)，從而導(dǎo)致貨幣政策調(diào)控方向出現(xiàn)明顯偏差的重要原因。另一方面，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在較為明顯的分離，央行的對(duì)沖行為進(jìn)一步使短期金融市場(chǎng)上資本賬戶余額的變化沖擊傳遞到中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上來，從而會(huì)進(jìn)一步?jīng)_擊中國(guó)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。

（三）由于金融摩擦的存在，國(guó)內(nèi)外利差不是導(dǎo)致短期資本流動(dòng)的根本原因，導(dǎo)致利率很難起到調(diào)控資本流動(dòng)的作用

從時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)利差的變化不是資本賬戶資本流動(dòng)的原因。這說明在國(guó)內(nèi)利率與匯率之間不存在互動(dòng)機(jī)制的特征下，資本流入流出多是對(duì)人民幣升值的預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中其他金融資產(chǎn)收益預(yù)期以及全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)導(dǎo)致的，而不是中美利率變化引發(fā)的。

當(dāng)前貨幣政策調(diào)控困擾源于這樣的貨幣政策調(diào)控邏輯：通過提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)來對(duì)沖由于外匯儲(chǔ)備的增加帶來的外部沖擊，從而調(diào)控經(jīng)濟(jì)中的信貸量和M2。但這樣的調(diào)控模式會(huì)導(dǎo)致：數(shù)量型調(diào)控工具進(jìn)一步強(qiáng)化，利率很難起到優(yōu)化信貸資源配置的作用；央行的對(duì)沖行為替代了銀行的商業(yè)化行為，使得被動(dòng)實(shí)施的對(duì)沖貨幣政策會(huì)在一定程度上偏離國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求；過多使用數(shù)量型的對(duì)沖工具導(dǎo)致利率與匯率互動(dòng)機(jī)制失效。

三、貨幣政策改革的政策建議

（一）信貸量和M2依然是當(dāng)前中國(guó)貨幣政策最有效的調(diào)控工具，但必須依靠資金邊際成本的變化優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加速利率的市場(chǎng)化

可以考慮在放松現(xiàn)有的商業(yè)銀行信貸浮動(dòng)利率定價(jià)自的基礎(chǔ)上，有選擇性地放開一些金融機(jī)構(gòu)的貸款利率，并使用貼息貸款等方式加大對(duì)中小微企業(yè)的金融支持。同時(shí)改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)過多依靠信貸的投融資模式，加速公司債券和股票市場(chǎng)等證券市場(chǎng)的發(fā)展步伐，形成多元化的投融資格局。

（二）要改變當(dāng)前的貨幣數(shù)量型對(duì)沖辦法

適度提高使用央行票據(jù)來對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)在調(diào)控中所占的比例，央行可以通過自主決定來確定貨幣的投放與回收，這樣的對(duì)沖政策會(huì)增加央行貨幣政策的自主性。同時(shí)，央行票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展也為貨幣市場(chǎng)中基準(zhǔn)利率水平形成提供了幫助，基準(zhǔn)利率水平形成對(duì)于外匯市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制是至關(guān)重要的。

（三）加速培育利率和匯率的互動(dòng)機(jī)制

篇10

一、固定匯率和自由資本流動(dòng)的組合

假如本國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價(jià)格）便會(huì)升高，對(duì)于國(guó)外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購(gòu)買本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會(huì)升值，匯率就無法穩(wěn)定。如果此時(shí)央行想要穩(wěn)定匯率，那么必須增加金融市場(chǎng)上本幣的供應(yīng)量，這與原本的貨幣政策背道而馳，貨幣政策的獨(dú)立性消失。反之同理。

二、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策組合

假如本國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價(jià)格）便會(huì)升高，對(duì)于國(guó)外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購(gòu)買本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會(huì)升值，匯率就無法穩(wěn)定。如果此時(shí)央行想要穩(wěn)定匯率，那么必須增加金融市場(chǎng)上本幣的供應(yīng)量，這與原本的貨幣政策背道而馳，反之同理。

三、固定匯率和獨(dú)立貨幣政策組合

假如本國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，那么由于貨幣供應(yīng)量的減少，利率（理解為貨幣的價(jià)格）便會(huì)升高，對(duì)于國(guó)外的自有資本便意味著套利空間。外幣想要購(gòu)買本幣，那么在供需機(jī)制下，本幣便會(huì)升值，匯率就無法穩(wěn)定。所以為了穩(wěn)定匯率，必須限制資本流動(dòng)，實(shí)行外匯管制。反之同理。

目前，中國(guó)無法完全放棄三元悖論包含的任何政策選擇。中國(guó)已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體。其巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模使得它很難像香港一樣完全放棄獨(dú)立的貨幣政策。同樣，中國(guó)也不同于小型開放經(jīng)濟(jì)體。因此，它不可能采用與新加坡類似的體系通過管理匯率促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定。就資本流動(dòng)而言，中國(guó)是世界上最大的貿(mào)易體，它與全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是密不可分的。因此，中國(guó)很難執(zhí)行嚴(yán)格的資本控制，比如回到貨幣與資本尚未開放或者局部開放的時(shí)期。事實(shí)上，一旦開始資本控制，哪怕只是小范圍的控制，都會(huì)給市場(chǎng)帶來套利機(jī)會(huì)。繼續(xù)往前的話，隨著人民幣國(guó)際化程度加深，以及中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，更不可能進(jìn)行嚴(yán)格的資本控制了。同時(shí)，即使中國(guó)人民銀行執(zhí)行了市場(chǎng)導(dǎo)向的人民幣固定機(jī)制，并逐漸管理人民幣匯率變動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期，但金融市場(chǎng)，企業(yè)和家庭已經(jīng)尚未為大范圍的人民幣匯率變動(dòng)做好準(zhǔn)備。人民幣匯率的任何較大變化都會(huì)加深對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，加劇資產(chǎn)市場(chǎng)回調(diào)以及加速資本外流。因此，政策制定者不可能完全放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。因此，即使根據(jù)三元悖論，中國(guó)只能在獨(dú)立貨幣政策，穩(wěn)定的匯率以及自由的資本流動(dòng)這三種政策選擇中選擇兩種，它無法像香港和新加坡一樣放棄上述政策選擇。中國(guó)只能在這三種選擇中找到平衡點(diǎn)，做出妥協(xié)。

在過去幾年中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與中國(guó)的發(fā)展是由于世界上其他經(jīng)濟(jì)體的。在較高的投資回報(bào)和高可盈利性的作用下，中國(guó)的利率比世界其他地區(qū)要高，反映了光明的前景以及較好的盈利機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期以來，這吸引了源源不斷的資本流入。為了不影響貨幣政策與經(jīng)濟(jì)的有效性，中國(guó)采用了多種流動(dòng)性管理措施來抵消資本流入對(duì)貨幣基礎(chǔ)的影響，并管理信貸增速。然而，流動(dòng)性管理措施的有效性是非對(duì)稱的，對(duì)這些措施的抵消作用在資本流入期間要優(yōu)于資本外流期間。因?yàn)橐恍┝鲃?dòng)性管理措施的逆轉(zhuǎn)，資本外流得到加強(qiáng)，造成貶值眼里，為經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。

在正常環(huán)境下，如果政策制定者想要在資本自由流動(dòng)的條件下管理利率和匯率，外匯儲(chǔ)備可以作為一個(gè)緩沖。與上述流動(dòng)性管理措施相類似，積累和外匯外流的影響是不對(duì)稱的。外匯的快速的外流會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌。