導(dǎo)語：如何才能寫好一篇當(dāng)前宏觀經(jīng)濟狀況分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵字：證券市場 宏觀經(jīng)濟 群體證券綜合指數(shù)判斷方法

Abstract: this paper presents a new judge the world, the methods of macro economic group composite index judgment method, the macroeconomic judge.

Key word: securities market macroeconomic group composite index judge method

中圖分類號： F830.91文獻標識碼：A文章編號：

1緒論

如今，全球經(jīng)濟已經(jīng)成為了一個緊密聯(lián)系的統(tǒng)一整體，并且經(jīng)濟的周期性波動已成常態(tài)，其影響范圍已經(jīng)擴大至全球。任何一個國家在經(jīng)濟波動中都不能獨善其身，因而，正確掌握全球宏觀經(jīng)濟的狀況顯得十分必要。正確把握宏觀經(jīng)濟的狀況，有利于政府機構(gòu)采取及時、相應(yīng)的政策，應(yīng)對全球性的經(jīng)濟波動，減少其對本國經(jīng)濟造成的影響。

現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟判斷方法大多是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)原理的經(jīng)濟指標方法，基本上都是以一國為單位，各自監(jiān)測，且由于各個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和特點，其經(jīng)濟指標的制定標準和統(tǒng)計時間亦有所差異，這就造成了對宏觀經(jīng)濟監(jiān)測的片面性和滯后性，因而無法比較全面、準確和及時地判斷當(dāng)前的全球宏觀經(jīng)濟運行情況。但是，被稱為國民經(jīng)濟“晴雨表”的證券市場因為能夠綜合反映國民經(jīng)濟運行的各個維度，客觀上為觀察和監(jiān)控經(jīng)濟的運行狀況提供了直觀的指標，并且由于證券市場運行機理的特點，其對市場信息的敏感性也優(yōu)于絕大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟指標?；趥鹘y(tǒng)宏觀經(jīng)濟判斷方法的缺陷及證券市場的獨特優(yōu)越性，筆者提出一種新的判斷世界宏觀經(jīng)濟形勢的方法――群體證券綜合指數(shù)判斷方法。

2 群體證券綜合指數(shù)判斷方法

此方法就是在全球股市中選取若干比較重要的證券指數(shù)，作為一個評價群體，并對群體樣本指標月數(shù)據(jù)進行數(shù)據(jù)標準化，然后將標準化后的月數(shù)據(jù)平均化，得到群體證券綜合評價指數(shù)作為評價全球經(jīng)濟狀況的指標。步驟如下：

2.1群體樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計整理

選取世界比較重要的證券市場指數(shù)，在本文中，筆者選取了美國的道瓊斯工業(yè)指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、金融時報指數(shù)、加拿大指數(shù)、法蘭克福指數(shù)、瑞士SSMI指數(shù)、澳洲綜合指數(shù)、深證指數(shù)及巴黎政商指數(shù)等共計9個指數(shù)作為群體樣本，研究時間為：2007.05――2011.10。由于數(shù)據(jù)繁多，篇幅有限，在此只列出深證指數(shù)（公式中的A）、道瓊斯工業(yè)指數(shù)（公式中的B）及日經(jīng)指數(shù)(公式中的C)三個證券指數(shù)，所截取時間區(qū)間為2007.05――2008.05。

2.2 數(shù)據(jù)標準化處理

在數(shù)據(jù)分析之前，我們通常需要先將數(shù)據(jù)標準化，然后利用標準化后的數(shù)據(jù)進行分析。標準化后的數(shù)據(jù)，對測評方案的作用力同趨化，并且具有可比性。 min-max標準化方法是對原始數(shù)據(jù)進行線性變換。設(shè)minA和maxA分別為經(jīng)濟指標A的最小值和最大值，將A的一個原始值通過min-max標準化映射成在區(qū)間[0,1]中的值，其公式為：（公式1）利用公式1將每一個經(jīng)濟指標的月數(shù)據(jù)標準化之后，得：

2.4判斷分析

證券群體綜合指數(shù)在EXCE中可以生成一條平滑的連續(xù)曲線，由曲線的走勢，可以分析出全球經(jīng)濟的變化趨勢，即上升、平穩(wěn)或衰退。當(dāng)曲線處于30%線以下，說明全球經(jīng)濟處于危機時期，全球經(jīng)濟惡化；當(dāng)曲線處于30%與50%線之間，說明全球經(jīng)濟處于疲軟狀態(tài)；當(dāng)曲線處于50%與80線，全球經(jīng)濟運行良好；當(dāng)曲線位于80%線之上，則說明全球經(jīng)濟過熱，存在泡沫風(fēng)險。

根據(jù)證券群體綜合指數(shù)生成的變化曲線，如下圖：

可以得出以下結(jié)論：

（1）從經(jīng)濟變化趨勢角度定性分析。在2007.10――2009.02時間區(qū)間，證券群體綜合指數(shù)處于下行通道，預(yù)示著世界經(jīng)濟也處于下跌趨勢，全球經(jīng)濟逐步進入全面衰退。其時由美國次貸危機引發(fā)的國內(nèi)金融危機愈演愈烈，開始向全球范圍蔓延，最終引發(fā)全球性的金融危機。全球經(jīng)濟每況愈下，步入衰退；在2009.02――2009.12時間區(qū)間，證券群體綜合指數(shù)處于上行通道，說明全球經(jīng)濟開始上漲?；仡欉@段時間：在各國政府的共同努力下，全球經(jīng)濟逐步回暖，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，全球經(jīng)濟處于上升通道；在2009.12――2010.11時間區(qū)間，全球經(jīng)濟處于平穩(wěn)階段，整體經(jīng)濟狀況平穩(wěn)。

（2）從經(jīng)濟狀況角度定性分析。在2007.05――2007.12時間區(qū)間，全球經(jīng)濟狀況處于高位，經(jīng)濟過熱普遍存在，泡沫風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)。從2007.10起，全球經(jīng)濟開始下滑，泡沫逐漸破裂，經(jīng)濟形勢不容樂觀。在2008.11――2009.04時間區(qū)間，全球經(jīng)濟處于嚴重危機時期，世界經(jīng)濟處于最艱難時期。在2009.05――2011.11時間區(qū)間，全球經(jīng)濟雖然有所復(fù)蘇，但整體水平疲軟，歐債危機給全球經(jīng)濟復(fù)蘇的前景增加了不確定性。

3結(jié)論及應(yīng)用

通過利用證券群體綜合指數(shù)判斷方法分析得出的全球經(jīng)濟狀況與歷史情況是客觀相符合的，證明了這種方法的正確性、科學(xué)性和可行性。

篇2

[關(guān)鍵詞] 財政政策 新古典綜合派

一、我國當(dāng)前經(jīng)濟背景

現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟正面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。隨著勞動力成本上升、人民幣加速升值、美國經(jīng)濟萎縮，我國當(dāng)前經(jīng)濟面臨著通貨膨脹、流動性過剩、經(jīng)濟增長偏快、國際收支失衡等多重問題。

2008年，我國繼續(xù)實行穩(wěn)健的財政政策。政府提出下一階段的重點是突出保持經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)較快增長、積極擴大國內(nèi)需求、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、加強能源資源節(jié)約和生態(tài)環(huán)境保護、深化改革開放和高度重視改善民生六個方面。特別要著力遏制高耗能高排放行業(yè)的盲目擴張，加強重要商品的市場供求調(diào)節(jié)，防止物價水平過快上漲。財政部部長謝旭人指出，在今年的宏觀調(diào)控中，我國將繼續(xù)實施穩(wěn)健的財政政策，將著力結(jié)構(gòu)調(diào)整和協(xié)調(diào)發(fā)展，并加強與貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)與配合，把控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)和促平衡有機結(jié)合起來，努力防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲變?yōu)槊黠@通貨膨脹，促進經(jīng)濟既快又好地發(fā)展。

二、新古典綜合派概述

新古典綜合派產(chǎn)生于美國的現(xiàn)代凱恩斯主義。它試圖在凱恩斯的總量經(jīng)濟范疇基礎(chǔ)上，用新古典的個量分析的理論和方法構(gòu)造一個和諧統(tǒng)一的新經(jīng)濟學(xué)殿堂。新古典綜合派主張政府通過財政政策和貨幣政策的相互配合來實現(xiàn)其宏觀調(diào)控目標。

在財政政策上，它主張政府通過調(diào)整總收入和支出的變動影響宏觀經(jīng)濟活動水平，手段為改變政府購買、轉(zhuǎn)移支付及稅率。新古典綜合派認為，隨著經(jīng)濟狀況的變化，政府干預(yù)經(jīng)濟的政策措施應(yīng)該多樣化，政策組合方法也應(yīng)有所改變。20世紀50年代，漢森等提出補償性財政貨幣政策;60年代前期，托賓、海勒等人提出增長性財政貨幣政策;60年代后期以后進入政策多樣化時期。

三、當(dāng)前財政政策評析

1.政策目標

新古典綜合派的經(jīng)濟政策主張的核心是“需求管理”思想。政府實施需求管理的主要目標是充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和國際收支平衡。穩(wěn)健財政政策的目標“控制赤字、調(diào)整結(jié)構(gòu)、推進改革、增收節(jié)支”符合新古典綜合派的訴求，對于當(dāng)前經(jīng)濟問題的解決具有著舉足輕重的作用。同時，新古典綜合派主張打破正統(tǒng)的平衡預(yù)算原則，財政政策的長期目標應(yīng)該建立在“潛在的國民生產(chǎn)總值”和“充分就業(yè)預(yù)算”的基礎(chǔ)上。經(jīng)濟政策不能僅僅以經(jīng)濟是否擴張為標準，而應(yīng)該以經(jīng)濟是否達到了充分就業(yè)、充分發(fā)揮出它的潛力為標準。對任何經(jīng)濟社會而言，保持充分就業(yè)狀態(tài)的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定是壓倒一切的事情，政府對此有不可推卸的責(zé)任。現(xiàn)行財政政策以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟為基本目標――保持國民經(jīng)濟處于穩(wěn)定的物價水平和充分就業(yè)狀態(tài)。

2.政策手段

補償性財政政策認為：在經(jīng)濟繁榮時期，要壓縮財政支出，提高稅率，增加稅收，抑制社會總需求；在經(jīng)濟蕭條時期，增加政府支出，降低稅率，減少稅收，增加社會總需求；繁榮時期形成的財政盈余可以補償蕭條時期的財政赤字。

宏觀經(jīng)濟波動是市場經(jīng)濟的常態(tài)，經(jīng)濟衰退與經(jīng)濟繁榮狀態(tài)總會交替發(fā)生，引發(fā)諸如就業(yè)不足、通貨膨脹、投資波動、外貿(mào)失衡等嚴重經(jīng)濟問題。那么，解決問題的辦法之一就是要求政府審慎地交替使用擴張性或緊縮性的財政政策來對商業(yè)周期進行人為的補償。當(dāng)前我國的經(jīng)濟處于繁榮時期，穩(wěn)健財政政策的實施可以避免經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，減輕物價上漲帶來的壓力。

3.組合方式

在面對“滯脹”時，新古典綜合派主張實行宏觀政策的“松緊搭配”和微觀化，以保持經(jīng)濟增長作為政策的首要目標，同時抑制通貨膨脹?！八删o搭配”的方式是指以“松”的財政政策和“緊”的貨幣政策相配合；以“緊”的財政政策和“松”的貨幣政策相配合。宏觀政策微觀化是針對單個市場和部門的具體情況制定區(qū)別對待的財政與貨幣政策。

經(jīng)驗說明，兩種政策不同程度的結(jié)合使用可以更為有效地實現(xiàn)政府追求的社會、經(jīng)濟目標，可以減少單一政策運用給國民經(jīng)濟帶來的負作用。當(dāng)前我國的經(jīng)濟狀況雖然不同于美國上個世紀經(jīng)歷的“滯脹”，但是通貨膨脹壓力增大，抑制物價上漲已經(jīng)成為國家宏觀調(diào)控的首要目標。同時，美國經(jīng)濟的衰退和人民幣升值給中國的發(fā)展帶來巨大的挑戰(zhàn)，我國的出口行業(yè)正經(jīng)歷著一場暴風(fēng)雨。同時，流動性過剩依然不減，央行連續(xù)多次上調(diào)存款準備金率，提高利率，人民幣升值加速等貨幣政策的實施帶來的效果卻是有限的。所以，實施穩(wěn)健的財政政策來配合從緊的貨幣政策，可以達到搭配的效果，避免一味使用貨幣政策而造成“邊際效用遞減”。這樣，一方面抑制國內(nèi)的流動性過剩，緩解通脹壓力，另一方面鞏固宏觀調(diào)控的微觀基礎(chǔ)，避免從緊的貨幣政策帶來的對經(jīng)濟發(fā)展的影響，促進經(jīng)濟的繼續(xù)發(fā)展。

4.具體措施

預(yù)算報告顯示，今年的穩(wěn)健財政政策主要包括五大措施：一是適當(dāng)減少財政赤字和國債資金規(guī)模。在財政收支方面，穩(wěn)健的財政政策收縮財政開支，以減輕當(dāng)前的經(jīng)濟過熱，避免資產(chǎn)泡沫化。二是積極促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當(dāng)前我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍然具有問題。中國從改革開放以來逐步成為世界工廠，但是加強產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級至關(guān)重要，加強科技進步和自主創(chuàng)新，鼓勵企業(yè)走出去，完成從貿(mào)易大國向科技強國的轉(zhuǎn)變。三是大力保障和改善民生。推動收入分配制度改革，提高城鄉(xiāng)居民收入。與此同時，還將依法實施企業(yè)最低工資制度，加強對壟斷行業(yè)收入分配的監(jiān)管，推進個人所得稅改革。四是發(fā)揮財稅政策穩(wěn)定物價的作用；運用財稅杠桿，支持糧、油、肉等農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)，保障基本生活必需品供應(yīng)，抑制物價過快上漲，促進市場供求平衡和物價基本穩(wěn)定。五是大力推進依法理財，抓好增收節(jié)支，引導(dǎo)居民理財，避免股市過熱，規(guī)范市場，促進經(jīng)濟的良性發(fā)展。

參考文獻：

篇3

Abstract: Laying on the theoretical basis, this paper focuses on the empirical analysis to study macroeconomic trend and the relationship between the CPI index and our National macroeconomic by using the time series analysis. The results show that the two above have a balanced relationship in the long term. And there is a causal relationship between the CPI index and our National macroeconomic trend, but the CPI index is the causation in the short term. Thus the paper put forward some advices that expand the CPI index, the right of the CPI index, take the right monetary policy and economic policy in our nation and so on.

關(guān)鍵詞:CPI指數(shù);宏觀經(jīng)濟;協(xié)整分析;平穩(wěn)性分析;granger因果檢驗

Key words: the CPI index;macroeconomics;Co-integration analysis;the stable analysis;granger cause and effect test

中圖分類號:F12文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)15-0010-02

1CPI指數(shù)和宏觀經(jīng)濟走勢之間關(guān)系的時間序列分析

1.1 CPI指數(shù)與宏觀經(jīng)濟走勢的協(xié)整分析在分析中,經(jīng)濟增長變量采用“全國生產(chǎn)總值(GDP)” 來度量。1978-2008年,全國生產(chǎn)總值(GDP)和全國消費物價指數(shù)(CPI)的原始數(shù)據(jù)如表1所示:

本文采用ADF檢驗進行平穩(wěn)性檢驗,并為消除經(jīng)濟變量中存在的異方差性引起的不利的影響,我們將變量進行對數(shù)化處理。對lnGDP和lnCPI序列及它們的差分序列進行ADF檢驗,變量lnGDP和lnCPI是非平穩(wěn)的,一階差分后是平穩(wěn)的,表明lnGDP和lnCPI是一階單整序列。兩者之間可能存在著協(xié)整關(guān)系。

本文采用EG法對變量進行協(xié)整分析。首先用OLS法對原數(shù)列進行協(xié)整回歸,發(fā)現(xiàn)存在自相關(guān),對模型進行自相關(guān)處理后最終得到的協(xié)整方程為:LnC=1.419422+0.3924lnG+[ar(1)= 1.424909,ar(2)=-0.521498](1)

Dependent Variable: LNC

Method: Least Squares

Date: 04/22/10 Time: 15:28

Sample(adjusted): 1980 2008

Included observations: 29 after adjusting endpoints

Convergence achieved after 100 iterations

Backcast: 1979

回歸結(jié)果顯示,模型(1)的擬合度較高,能以99.86%的概率保證程度來解釋原始序列的波動,說明整個方程的擬和優(yōu)度較好,F檢驗通過1%的顯著性,證明所有自變量對因變量的總體解釋力度很強,并且通過了自相關(guān)性檢驗和異方差檢驗,表明模型不存在自相關(guān)和異方差。據(jù)此,lnGDP和lnCPI之間存在長期協(xié)整關(guān)系,協(xié)整方程如(1)所示。

1.2 我國CPI和GDP之間的誤差修正機制本文采用EG兩步法來建立模型,在模型(1)的基礎(chǔ)上將殘差項引入模型作為解釋變量,并將長期關(guān)系模型中的各變量以一階差分的形式表示,對短期動態(tài)關(guān)系進行逐個檢驗,比較其顯著程度,最終確定的誤差修正模型如下:LnC=1.419422+0.392496lnG+1.424909DlnC-0.521498DlnG+0.989862MA(2)

擬合結(jié)果顯示,模型通過了顯著性檢驗,變量符號與長期均衡關(guān)系一致,誤差修正項系數(shù)為負,符合反向修正機制,從系數(shù)估計值(-0.521498)來看,當(dāng)短期波動偏離長期均衡時,將以(-0.521498)的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

1.3 經(jīng)濟開放度與經(jīng)濟增長的因果關(guān)系檢驗對CPI和GDP的原數(shù)列及其差分序列進行VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗,根據(jù)AIC和SC越小越好的準則,經(jīng)過1-6滯后階數(shù)的比較最后確定原序列在5階時VAR系統(tǒng)穩(wěn)定,而其差分序列在6階時VAR系統(tǒng)穩(wěn)定,在此基礎(chǔ)上分別對CPI指數(shù)和GDP的原數(shù)列及其差分序列進行Granger因果關(guān)系檢驗,檢驗結(jié)果如表4所示,Granger因果檢驗結(jié)果表明,在短期lnGDP與lnCPI之間存在著單向的因果關(guān)系,是我國經(jīng)濟增長促進了我國的CPI指數(shù),而在長期來看,經(jīng)濟增長與CPI指數(shù)之間具有相互的促進作用。

2本文的結(jié)論和政策建議

2.1 本文的結(jié)論通過對我國CPI與我國GDP、各個相關(guān)因素的分析中,我們可以得出結(jié)論:①長期來看,我國CPI與我國宏觀經(jīng)濟走勢之間存在長期穩(wěn)定的動態(tài)均衡關(guān)系,我國GDP增長1%,我國CPI指數(shù)增長0.3924%;②短期來看,我國CPI指數(shù)對我國的GDP存在正向影響,本期CPI每增加1%,本期GDP則增加0.2743%。短期波動對長期均衡趨勢偏離的程度也較高,表明CPI指數(shù)對反映我國的經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性具有重要意義,同時上年度GDP與CPI指數(shù)之間的非均衡誤差以(-0.5446)的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài);③從Granger因果檢驗結(jié)果來看,在長期我國CPI指數(shù)和我國的經(jīng)濟增長存在相互的促進作用,但是在短期,經(jīng)濟增長是我國CPI的Granger原因而我國CPI并不是經(jīng)濟增長的Granger原因。

2.2 政策建議從以上分析得出,我國應(yīng)在努力提升CPI指數(shù)的同時,防止CPI指數(shù)過快過高而引起通貨膨脹現(xiàn)象。并且建立以CPI指數(shù)為中心的價格體系。筆者認為,我國應(yīng)從擴大內(nèi)需入手,避免國家應(yīng)采取擴張化的貨幣政策而引起通貨膨脹。并且通過貨幣政策即提高銀行房屋貸款利率方法有效抑制“房地產(chǎn)泡沫”繼續(xù)膨脹。

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篇4

[關(guān)鍵詞]上證指數(shù)；時變參數(shù)；狀態(tài)空間； 動態(tài)影響

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.16.068

1 引 言

2015年是中國股票市場引人注目的一年，A股市場開戶數(shù)量在這一年達到了歷史峰值，2015年也是中國股市不平凡的一年，投資者既經(jīng)歷了千股漲停，也見證了千股跌停。那么，在我國當(dāng)前新的經(jīng)濟環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟因素對上漲指數(shù)的影響發(fā)生了怎樣的變化無疑是一個值得探究的問題?，F(xiàn)有的研究主要是利用多元回歸的方法來對影響上證指數(shù)的宏觀經(jīng)濟因素進行分析，這種從靜態(tài)角度進行研究的方法，一方面只能體現(xiàn)某一特定時間段內(nèi)宏觀經(jīng)濟因素對于上證指數(shù)的平均影響程度，不能夠體現(xiàn)出這些影響因素在不同時期內(nèi)對上證指數(shù)影響程度的變化；另一方面隨著國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化，原有的固定參數(shù)模型可能已經(jīng)不能充分解釋新的市場環(huán)境下宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)的影響。因此，本文建立時變系數(shù)狀態(tài)空間模型，研究主要宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)的動態(tài)影響過程。

2 文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者近年來對股票市場與宏觀經(jīng)濟因素之間的關(guān)系做過大量的研究。從變量選取方面，主要以CPI、失業(yè)率、利率、匯率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、石油價格等作為宏觀變量，研究這些變量對上證指數(shù)的影響。其中，Girardin和Joyeux（2013）關(guān)注CPI，Bhargava（2014）關(guān)注失業(yè)率和利率，Altinbas和Biskin（2015）則關(guān)注利率、匯率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、石油價格、黃金價格等較為廣泛的領(lǐng)域。國內(nèi)文獻相繼則關(guān)注GDP、各類價格指數(shù)（CPI、PPI）、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者信心指數(shù)、工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、進出口總額、固定資產(chǎn)投資完成額、匯率、人民幣存款基準利率、存款準備金率、銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額、和社會消費品零售總額、上海證券交易所市價總值等19個指標。這些宏觀經(jīng)濟變量與股價指數(shù)的關(guān)系，曾志堅和江洲（2007）的結(jié)論是股票價格指數(shù)的短期波動受到利率和儲蓄的短期變化影響；但是工業(yè)增加值和貨幣供應(yīng)量對上證指數(shù)的影響較小。孫洪慶和鄧瑛（2009）認為股票價格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間有強協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系；而和GDP、投資之間完全沒有協(xié)整關(guān)系。朱英姿和吳美等（2012）得到的結(jié)論是一些宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)有較強的預(yù)測力，例如經(jīng)濟先行指數(shù)和商品房銷售面積。從計量方法來說，Garch-Midas、不對稱PARCH模型、協(xié)整檢驗、多元回歸模型來檢驗上證A股指數(shù)受到多種宏觀經(jīng)濟變量的影響。

3 宏觀因素選擇

可能影響上證指數(shù)的宏觀因素有許多，本文按照數(shù)據(jù)的可得性和國內(nèi)外因素統(tǒng)籌兼顧的原則結(jié)合現(xiàn)有的研究成果對宏觀因素進行選取。選取的國內(nèi)影響因素有反映整個宏觀經(jīng)濟流動性的貨幣供給量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)CPI以及人民幣匯率、反映美國經(jīng)濟狀況的道瓊斯指數(shù)5個指標。

4 變系數(shù)狀態(tài)空間模型

影響上證指數(shù)的宏觀因素有多個，這些因素對上證指數(shù)的影響是不可測的，并且是隨時間變化的狀態(tài)變量?，F(xiàn)有文獻中的固定參數(shù)模型是假設(shè)在選取的樣本期間內(nèi)各變量之間的關(guān)系不變的條件下得到的，描述的是宏觀因素對上證指數(shù)的平均影響關(guān)系。本文利用Harvey（1999）和Hamil-ton（1994）提出的狀態(tài)空間模型構(gòu)造出變參數(shù)模型來分析不同宏觀因素對上證指數(shù)的動態(tài)影響。

變系數(shù)狀態(tài)空間模型可以表示為：

5 實證研究

5.1 樣本選取及數(shù)據(jù)選擇

如上文所述，本文選取的上證指數(shù)影響因素有貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)以及人民幣兌美元即期匯率、美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)。樣本選取的數(shù)據(jù)為2008―2015年的月度數(shù)據(jù)，研究各因素對上證指數(shù)的動態(tài)影響。其中，對于上證指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)，選取的是每月最后一個交易日的收盤價數(shù)據(jù)，

為了方便研究，本文對上述變量重新定義，各變量的定義如表1所示。

5.2 平穩(wěn)性與協(xié)整關(guān)系檢驗

為了保證時間序列的平穩(wěn)性，首先需要對各變量進行單位根檢驗，在進行單位根檢驗之前，先對數(shù)據(jù)進行初步的處理。對上證指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和道瓊斯工業(yè)指數(shù)先進行對數(shù)運算（下文中的上證指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)均指的是對實際值求對數(shù)后的結(jié)果），然后對經(jīng)過對數(shù)處理后的數(shù)據(jù)進行一階差分，得到的數(shù)據(jù)分別用dLsz、dLX1、dLX5表示。對于宏觀經(jīng)濟指數(shù)，消費者物價指數(shù)和匯率進行一階差分處理，得到的數(shù)據(jù)分別用dX2、dX3、dX4表示。

對處理后的數(shù)據(jù)運用Eviews進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

由表3可以看出，在5%的顯著性水平下，跡檢驗和最大特征根檢驗都表明拒絕接受“至多存在5個協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，兩種統(tǒng)計量檢驗結(jié)果都表明在5%的顯著性水平下這六個變量之間存在6個協(xié)整關(guān)系。通過協(xié)整分析可以知道，貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)、匯率、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)之間存在長期的均衡關(guān)系。

5.3 模型的建立與估計

運用本文上述內(nèi)容中介紹的時變參數(shù)狀態(tài)空間模型來具體研究貨幣供應(yīng)量M2、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)、匯率、道瓊斯工業(yè)指數(shù)對上證指數(shù)的影響，模型建立如下：

量測方程：

5.4 結(jié)果分析

為了直觀的表現(xiàn)各因素對上證指數(shù)的時變影響，本文利用Eviews產(chǎn)生狀態(tài)序列，并選擇濾波狀態(tài)變量均值，得到變參數(shù)的上證指數(shù)影響因素的動態(tài)變化過程。由于在用卡爾曼濾波法求解狀態(tài)向量的過程中，狀態(tài)空間初始值的選取問題會對求解的早期時變系數(shù)造成影響，所以我們從2011年開始討論。如下面各圖所示。

由圖1可知，2011年年初到2011年6月，貨幣供應(yīng)量對上證指數(shù)的影響為負，并逐漸增加至-0.4。自2011年第三季度開始一直到2013年年末，M2對上證指數(shù)一直保持負向影響并趨于減弱。2014年前半年M2對上證指數(shù)影響稍微增強并產(chǎn)生正向影響，但是從2014年下半年開始到2015年年末M2對上證指數(shù)開始由正向影響減弱并轉(zhuǎn)為負向影響，并持續(xù)增大，在樣本區(qū)間內(nèi)的2015年第三季度M2對上證指數(shù)的負向影響達到最大。

圖1 貨幣供應(yīng)量M2對上證指數(shù)的動態(tài)影響

圖2顯示，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在2011―2014年第三季度對上證指數(shù)的正向影響基本平穩(wěn)，保持在0.03左右。自2014年第三季度開始一直到2015年6月，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證的正向影響逐漸減小，在2015年3月變?yōu)樨撓蛴绊?，并且負向影響逐漸增大，并且在6月達到負向最大值，隨后負向影響稍微減少。

圖2 宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)的動態(tài)影響

從圖3可以看出，從2011年開始消費者物價指數(shù)一直保持著對上證指數(shù)的正向影響，并且影響逐漸增大，特別是進入2015年之后，消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)的影響快速增大，并且在2015年6月左右達到最大的正向影響。

圖3 消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)的動態(tài)影響

圖4顯示，在2011―2014年第三季度，人民幣兌美元匯率對上證指數(shù)的正向影響趨于平穩(wěn)，維持在稍大于0.4的水平，說明其他條件不變的情況下，匯率增長1個單位，則上證指數(shù)對數(shù)值增長0.4個單位。從2014年第四季度開始匯率對上證指數(shù)的正向影響逐漸增大，到2015年6月達到最大正向影響，約為1.2，隨后正向影響稍微減少。

圖4 人民幣兌美元匯率對上證指數(shù)的動態(tài)影響

從圖5中可以看出，在2011―2014年第二季度，道瓊斯指數(shù)對上證指數(shù)的影響雖然保持正值，但是逐漸減小。從2014年后半年開始到2015年，道瓊斯指數(shù)對上證指數(shù)的正向影響又快速增大，在2015年10月左右達到最大值，約為1.7。

圖5 道瓊斯工業(yè)指數(shù)對上證指數(shù)的動態(tài)影響

6 結(jié) 論

觀察這五項影響因素在樣本區(qū)間內(nèi)對上證指數(shù)的動態(tài)影響，可以看出各因素對上證指數(shù)的影響程度都是變化的，但是變化的程度不同。運用傳統(tǒng)的固定參數(shù)模型來分析各影響因素對上證指數(shù)的平均影響，顯然無法真實反映各因素對上證指數(shù)的影響程度，特別是無法反映2014年第四季度到2015年各變量對上證指數(shù)的影響程度發(fā)生的變化。此外，對比現(xiàn)有文獻中的研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)采用最新的數(shù)據(jù)來研究各因素對上證指數(shù)的影響得到的結(jié)論與以往采用較早數(shù)據(jù)進行研究得到的結(jié)果存在較大差異。

研究結(jié)果表明，整體上看，2011―2014年第三季度這段時間內(nèi)，本文選擇的宏觀經(jīng)濟變量除貨幣供應(yīng)量外，其他四項影響因素對上證指數(shù)影響的極性保持不變。其中，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)保持穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)越高，上證指數(shù)也越高；反之，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)越低，上證指數(shù)也越低。說明這段時間內(nèi)，上證指數(shù)在一定程度上能夠反映宏觀經(jīng)濟狀況。消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)保持正向影響，消費者物價水映的是通貨膨脹水平，說明通貨膨脹水平增加，上證指數(shù)也上漲。人民幣兌美元匯率對上證指數(shù)保持穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，并且影響程度大于消費者物價水平和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)的正向影響，即人民幣升值階段（直接標價法下匯率下跌），上證指數(shù)也在下跌。道瓊斯指數(shù)對上證指數(shù)一直保持正向影響，但是在2011―2014年第二季度末，正向影響逐漸減弱，但是影響程度是這些影響因素里面對上證指數(shù)影響程度最大的因素。貨幣供應(yīng)量M2在此期間對上證指數(shù)的負向影響逐漸減小，最終在2014年第二季度達到最大的正向影響，說明我國的股票市場上貨幣供應(yīng)量M2對上證指數(shù)的影響有一定的不確定性，與現(xiàn)有的研究結(jié)果相符。

2014年第三季度到2015年第二季度末，觀察各影響因素在此期間對上證的影響可以發(fā)現(xiàn)，各影響因素對上證指數(shù)的影響都發(fā)生了較大變化，可能是在此期間，上證指數(shù)出現(xiàn)了暴漲和暴跌的原因。其中，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)對上證指數(shù)的影響在此時期為負值，并且負向影響逐漸增大，即宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)越差，上證指數(shù)反而越上漲，這與經(jīng)濟學(xué)原理不相符，一定程度上說明此階段的上證指數(shù)與實際宏觀經(jīng)濟情況相背離，并且背離程度隨著上證指數(shù)的上漲而逐漸增大，換句話說此階段內(nèi)的股指上漲并不是宏觀經(jīng)濟改善的結(jié)果。消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)的正向影響在此階段也增強，說明物價水平的上漲對上證指數(shù)影響程度增大，可能是隨著物價水平和上證指數(shù)的上漲，投資者借助股市上漲來抵御物價水平上漲的意愿增強造成的。匯率在此期間對上證指數(shù)影響程度增加較大，達到前幾年的3倍左右，遠大于貨幣供應(yīng)量、宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、消費者物價指數(shù)對上證指數(shù)的影響，說明現(xiàn)階段人民幣兌美元匯率是影響上證指數(shù)的重要因素之一。道瓊斯工業(yè)指數(shù)對上證指數(shù)的正向影響也在此期間大幅增加，說明我國股市與美國股市的聯(lián)動性越來越大，可以猜測，A股市場在此階段的漲跌一定程度上可能受國際股票市場整體環(huán)境聯(lián)動影響的結(jié)果。

從以上結(jié)論可以看出，新形勢下宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)的影響程度正在逐漸增強，尤其是對上證指數(shù)影響最大的匯率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)。投資者應(yīng)更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟因素，特別是人民幣匯率的變動和美國股市的變動情況。此外，這些宏觀經(jīng)濟因素對上證指數(shù)影響程度增強的趨勢能否保持，是值得我們繼續(xù)關(guān)注的問題。

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篇5

真實經(jīng)濟周期理論不是憑空產(chǎn)生的，而是具有豐富的理論源流和明顯的現(xiàn)實背景。首先，由理論來源分析，一是在20世紀80年代之初，當(dāng)時占主流地位的新古典經(jīng)濟學(xué)的經(jīng)濟波動理論及其模型遭到普遍的質(zhì)疑：二是理性預(yù)期與公眾選擇理論被吸收進了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)：三是C.R.Nelson與Charlesl.Plosse提出，實際因素對于形成經(jīng)濟波動的作用比起貨幣等虛擬因素來重要得多；四是一系列分析方法與分析工具的問世，也對真實經(jīng)濟周期理論的建模工作提供了很大的便利。其次，由實踐發(fā)展的層面來分析，20世紀70年代的石油危機體現(xiàn)了供給方面的因素對于宏觀經(jīng)濟的影響，成為催生真實經(jīng)濟周期理論的實踐佐證。再者，由西方經(jīng)濟學(xué)流派的自身演進過程來分析，20世紀70年代之前，在經(jīng)濟周期研究領(lǐng)域一直是正統(tǒng)的凱恩斯主義觀點占據(jù)著主導(dǎo)地位，該領(lǐng)域中主導(dǎo)性的觀點仍然認為經(jīng)濟周期的主要產(chǎn)生根源在于需求方面的擾動。後來，鑒于Lucas貨幣周期理論的引領(lǐng)，經(jīng)濟周期問題又重新進入相關(guān)研究人員的視野，經(jīng)濟生活中的實際因素對于經(jīng)濟周期的作用開始引起經(jīng)濟學(xué)家的重視。Finn Kydland與Edward Prescott首開先河，後來通過Kvdland和Prescott以及Plosser等人的工作，外來的實際沖擊因素被引入了真實經(jīng)濟周期的模型，此處引起經(jīng)濟周期的主要解釋不再是需求因素或者金融貨幣等虛擬因素，而是實實在在的外來技術(shù)沖擊。這就是真實經(jīng)濟周期理論的主旨，它也是與凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)相對立的新古典宏觀經(jīng)濟學(xué)的重要內(nèi)容。

二、真實經(jīng)濟周期理論與其他相關(guān)經(jīng)濟學(xué)流派在經(jīng)濟周期問題解釋上的異同

具體地分析，真實經(jīng)濟周期理論與凱恩斯主義的分野尤為明顯：1.凱恩斯主義各派把宏觀經(jīng)濟分為長期與短期，認為在長期中決定一個國家經(jīng)濟狀況的是長期總供給，而短期中的經(jīng)濟狀況取決于總需求。2.經(jīng)濟周期是短期經(jīng)濟圍繞這種長期趨勢的變動。真實經(jīng)濟周期理論首先否定了把經(jīng)濟分為長期與短期的說法，他們認為，經(jīng)濟周期并不是短期經(jīng)濟與長期趨勢的背離，經(jīng)濟周期本身就是經(jīng)濟趨勢的變動。3.凱恩斯主義各派都堅持短期宏觀經(jīng)濟需要穩(wěn)定，都主張國家用財政政策和貨幣政策來干預(yù)經(jīng)濟。而真實經(jīng)濟周期理論認為無需用國家的政策去干預(yù)市場機制，只要依靠市場機制經(jīng)濟就可以自發(fā)地實現(xiàn)充分就業(yè)的均衡。4.凱恩斯主義經(jīng)濟周期理論認為導(dǎo)致經(jīng)濟周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總需求變動的需求面的沖擊；真實經(jīng)濟周期理論認為造成經(jīng)濟周期產(chǎn)生的沖擊主要是引起總供給變動的供給面的沖擊。5.凱恩斯主義各學(xué)派基本上都認為市場調(diào)節(jié)機制的不完善性沖擊來臨後造成經(jīng)濟周期的原因；真實經(jīng)濟周期理論則認為市場機制本身是完善的，經(jīng)濟周期波動并非是對經(jīng)濟長期趨勢的偏離。6.凱恩斯主義各學(xué)派普遍主張政府用財政政策和貨幣政策來干預(yù)經(jīng)濟，采用反周期政策減輕經(jīng)濟波動。真實經(jīng)濟周期理論認為，經(jīng)濟波動是理性經(jīng)濟主體對外來沖擊所做出的具有帕累托效應(yīng)的最優(yōu)反應(yīng)，政府沒有必要采取措施來減輕波動，政府的注意力應(yīng)該集中于技術(shù)進步率的決定因素上。

相比之下，真實經(jīng)濟周期理論與貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派都屬于新自由主義經(jīng)濟學(xué)，因而其經(jīng)濟周期理論表現(xiàn)出較多的一致性：1.都認為導(dǎo)致經(jīng)濟周期產(chǎn)生的根源是來自于經(jīng)濟體系之外的因素的沖擊；2.都強調(diào)經(jīng)濟主體的預(yù)期在經(jīng)濟周期形成中的作用，正是人們面對外生沖擊在一定預(yù)期下采取的經(jīng)濟行為導(dǎo)致了經(jīng)濟周期；3.都堅持新古典主義信條，認為市場調(diào)節(jié)機制完善、價格調(diào)整靈活、市場會在自然率處出清；4.都反對凱恩斯主義相機抉擇的政策主張。它們之間的分歧主要表現(xiàn)在：1.貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派將經(jīng)濟周期的根源主要歸結(jié)為影響總需求面的貨幣沖擊，因此其理論可稱為貨幣經(jīng)濟周期理論；真實經(jīng)濟周期理論強調(diào)經(jīng)濟周期的根源主要是影響總供給的技術(shù)沖擊。2.貨幣主義認為沖擊引發(fā)經(jīng)濟周期是實際物價與名義物價發(fā)生錯誤訊號，令資源錯置所致，理性預(yù)期學(xué)派認為貨幣擾動引發(fā)經(jīng)濟周期是價格信息不完全所致，貨幣供給的過度增加使一般物價上升：而真實經(jīng)濟周期理論則把經(jīng)濟波動看作是理性預(yù)期經(jīng)濟主體基于自身效用最大化目標，對總量生產(chǎn)函數(shù)因受到真實技術(shù)沖擊發(fā)生變化而做出的有效反應(yīng)的結(jié)果。3.貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派把經(jīng)濟周期看作是對經(jīng)濟長期增長趨勢的暫時偏離，認為經(jīng)濟波動會降低社會福利；真實經(jīng)濟周期理論則把經(jīng)濟波動視為自然率本身的波動而不是對長期增長趨勢的偏離，認為經(jīng)濟增長與經(jīng)濟波動本質(zhì)是統(tǒng)一的。

從真實經(jīng)濟周期理論與其他流派共同的差異性來看，作為其對立面的凱恩斯主義者、貨幣主義者和理性預(yù)期學(xué)派原則上都同意以下幾方面的共識：其一，經(jīng)濟周期可以看作是對經(jīng)濟增長的某種長期趨勢的暫時偏離：其二，經(jīng)濟周期對社會來說是不合意的，因為對經(jīng)濟長期趨勢的偏離使經(jīng)濟處于非均衡狀態(tài)：其三，沖擊主要是對需求方面的沖擊；其四，貨幣因素對于經(jīng)濟周期十分重要。真實經(jīng)濟周期理論卻認為：其一，經(jīng)濟周期并不是對經(jīng)濟長期增長趨勢的偏離，經(jīng)濟波動就是經(jīng)濟長期增長趨勢本身的波動；其二，經(jīng)濟周期的每一時期都處于均衡經(jīng)濟狀態(tài)，都是理性預(yù)期主體面對沖擊進行最優(yōu)調(diào)整的結(jié)果：其三，沖擊主要是對供給面的沖擊；其四，對經(jīng)濟周期重要的不是貨幣這一名義變量因素，而是技術(shù)沖擊這一真實因素。正是基于以上不同看法，使真實經(jīng)濟周期理論既有別于凱恩斯主義經(jīng)濟周期理論，也不同于貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派的經(jīng)濟周期理論。

三、真實經(jīng)濟周期理論的理論突破與影響

真實經(jīng)濟周期理論是20世紀80年代以來自由主義經(jīng)濟學(xué)的重大發(fā)展，超越了貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派，成為近年來與新凱恩斯主義相抗衡的主要自由主義經(jīng)濟學(xué)流派之一。它完全以正統(tǒng)的微觀經(jīng)濟理論來說明宏觀經(jīng)濟波動，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論的巨大挑戰(zhàn)。第一，通過把經(jīng)濟增長理論和經(jīng)濟周期理論整合在一起，并促使宏觀經(jīng)濟學(xué)家把注意力再次集中在經(jīng)濟的供給面上。第二，真實經(jīng)濟周期理論強調(diào)了宏觀經(jīng)濟學(xué)流派研究的跨時間和動態(tài)的特點。第三，真實經(jīng)濟周期理論用特定的模型逼真地模擬實際經(jīng)濟的時間序列行為，從而為宏觀經(jīng)濟學(xué)研究提供了新的工具。

就方法論而言，真實經(jīng)濟周期模型關(guān)于宏觀經(jīng)濟波動的模型接近于實際的情況，使得模式分析及經(jīng)濟機制變得更為現(xiàn)實。Kvdland和Prescott最先使用具有微觀基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟學(xué)模型來解釋經(jīng)濟波動，使經(jīng)濟學(xué)更加向現(xiàn)實靠攏。真實經(jīng)濟周期理論還帶來了方法論上的突破，用以Ramsey模型為代表的典型微觀主體為基本分析單位的動態(tài)一般均衡模型來研究宏觀經(jīng)濟問題的研究范式，開創(chuàng)了新的研究途徑。

從否定意見來看，對真實經(jīng)濟周期理論提出批評的經(jīng)濟學(xué)家大都認為它缺乏充分的經(jīng)驗檢驗，還有一些宏觀經(jīng)濟學(xué)家認為技術(shù)沖擊和RBC模型所描述的傳導(dǎo)機制與實際經(jīng)濟波動基本無關(guān)，這都是對真實經(jīng)濟周期理論的根本性否定。同時，真實經(jīng)濟周期的一個重要假設(shè)是生產(chǎn)率沖擊可以是正向的，也可以是反向的。但技術(shù)水平會後退的觀點顯然有悖于常識，然而，如果沒有反向的技術(shù)沖擊，這個理論就只能解釋經(jīng)濟周期性的擴張，而不能解釋經(jīng)濟衰退，這是真實經(jīng)濟周期理論的一根軟肋。再者，RBC蘊含的政策無效理論也使得一些在實際部門工作的經(jīng)濟學(xué)家感到無所適從。

篇6

若股票市場是弱式有效的，則股票當(dāng)前價格反映所有歷史價格信息，投資者不能夠從對歷史數(shù)據(jù)分析中獲得超額收益。弱式有效性市場所表現(xiàn)的特征是：股票價格變動呈隨機游走，利用技術(shù)分析不能夠獲得超額收益。因此，檢驗股票市場是否達到弱式有效，主要就是要檢驗過去的收益對未來的收益是否具有預(yù)測能力，即兩者之間是否存在相關(guān)性。本文對我國證券市場的弱勢有效性的檢驗采用的方法是：1、序列相關(guān)性檢驗和ADF檢驗等等；2、對“股市異象”進行實證分析，如一月效應(yīng)等。

對中國證券市場弱式有效性的實證分析

1、 中國股票市場樣本的統(tǒng)計性描述

本小結(jié)采用的數(shù)據(jù)是搜集到的從1999年1月4日到2009年12月31日上海證券交易所綜合股票指數(shù)的日收盤價和深圳證券交易所股票成分指數(shù)的日收盤價，在此基礎(chǔ)上按照的方法計算簡單收益率。由于采用樣本的時間跨度較大，上證綜指和深成指的選取樣本均為2654個，基本上能夠很好的描述股票市場的波動情況。

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圖1上證綜指日收盤價走勢圖

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圖2 深成指日收盤價走勢圖

從圖 1和圖 2中，能夠看出上證綜指和深成指走勢圖的趨勢性比較明顯，階段性的呈現(xiàn)波段上升和波段下降的趨勢。在波段上升和波段下降的過程中，對股票市場的價格走勢預(yù)測是完全能夠?qū)崿F(xiàn)的。

表1 股指收益率分布表

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從表1中的偏度和峰度值來看，兩個收益率序列的偏度均小于0且峰度都大于3，所以上證綜指收益率序列和深成指收益率序列均出現(xiàn)了左側(cè)尾端比右側(cè)尾端粗厚的厚尾現(xiàn)象。因此，我們可以認為上證綜指收益率和深成指收益率均非正態(tài)分布序列。

通過對上證綜指日收益自相關(guān)表和深成指日收益相關(guān)分析，上證綜指收益率序列P值在第一滯后期為0.604，在第二滯后期為0.509，存在微弱的自相關(guān)關(guān)系，在以后的滯后期則沒有顯著的自相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)；深成指收益率序列P值最大為0.019，說明深成指收益率序列沒有顯著的自相關(guān)關(guān)系。而且對比各階段自相關(guān)系數(shù)的符號和大小可以看出，就固定滯后期來講，兩個市場在各時期的自相關(guān)系數(shù)的差異不大，說明從總體上看上證綜指與深成指收益率的序列具有基本相同的統(tǒng)計特征。

表4中國股票市場指數(shù)的迪基-富勒檢驗

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從表4迪基-富勒檢驗結(jié)果中可以看到，對上證綜指收益率和深成指收益率進行檢驗后得到的P值均為0.0001，檢驗結(jié)果顯著，所以我們拒絕原假設(shè)：上證綜指/深成指收益序列中存在單位根，即上證綜指/深成指收益序列中各時間點的收益同其前置或后滯項之間不存在相關(guān)關(guān)系。上海證券市場綜合指數(shù)和深圳證券市場成分股指數(shù)的走向是不能夠通過以往歷史價格被預(yù)測的。這樣看來從某種程度上將中國證券市場已經(jīng)達到弱式有效。

中國宏觀經(jīng)濟與股票市場運行狀況的長期關(guān)系檢驗

中國證券市場弱式有效性應(yīng)包括以下內(nèi)容：一、市場價格呈隨機游走形態(tài)，歷史價格信息不能用于獲取超額收益。這一點與Fama的EMH關(guān)于市場弱勢有效的描述是一致的，但這些內(nèi)容不足以反映中國證券市場的特殊性；二、市場價格要反映相關(guān)歷史經(jīng)濟信息，市場走勢應(yīng)與宏觀經(jīng)濟運行狀況有較好的相關(guān)性。即市場不應(yīng)長期地嚴重偏離由經(jīng)濟信息決定的均衡，在宏觀經(jīng)濟狀況沒有明顯的變化信息時，市場出現(xiàn)暴漲暴跌，應(yīng)看作是市場無效和無序的表現(xiàn)（孔淑紅，2006）。根據(jù)中國股票市場的特殊性（非經(jīng)濟因素的影響較大），應(yīng)著重考察經(jīng)濟信息對股票市場的影響。因此，宏觀經(jīng)濟的運行狀況與股票市場運行狀況之間的關(guān)系就顯得很重要了，如果股票市場運行長期偏離宏觀經(jīng)濟，就很難說市場就是有效的。在本文中將采用協(xié)整檢驗和GRANGER原因檢驗兩種方法檢驗中國股票市場的運行是否宏觀經(jīng)濟運行狀況具有很好的相關(guān)性。

我們將采用從1999年第四季度至2009年第三季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)。由于經(jīng)濟運行狀況反映到股市有一定的滯后期，因此我們?nèi)」善笔袌鰯?shù)據(jù)對應(yīng)GDP滯后一期數(shù)據(jù)，我們采用2000年第一季度至2009年第四季度的上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)。為了使數(shù)據(jù)的使用更加準確，我們?nèi)钪笖?shù)每個季度的中位值，即最高點和最低點的中間值為每季度數(shù)據(jù)。用表示GDP，用表示上證綜合指數(shù)，用表示深圳成分股的指數(shù)。從圖1 和圖2 中我們能夠看到，上證綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù)都是具有明顯的波動性，因而不是平穩(wěn)過程。差分一次后，表示GDP的增長率；表示上證綜指收益率；表示深成指收益率。若GDP增長率、上證綜指收益率和深成指收益率都具有平穩(wěn)性，則就可以被認為是一個向量單位根過程。

表5 平穩(wěn)性檢驗

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表6 差分序列的平穩(wěn)性檢驗

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根據(jù)表5，和表6 的ADF檢驗結(jié)果，上證綜指季度收益率和深圳成指季度收益率都是單位根過程，包含有一個單位根，在差分一次后都是平穩(wěn)序列。因此，可以說GDP增長率，上證綜指收益率和深圳成指收益率都滿足進行協(xié)整檢驗的前提，都可以作為協(xié)整檢驗的向量。

表7 與的回歸參數(shù)表

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用OLS法估計協(xié)整方程，得到：

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表5.8 殘差序列的單位根檢驗

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表7顯示，兩個殘差序列的t-統(tǒng)計量盡管在5%水平均下小于臨界值，但是在1%水平上都是大于臨界值的，所以很難說殘差序列是平穩(wěn)的。這也證明了上證綜指收益率和深證成指收益率與GDP增長率之間不存在完全的協(xié)整關(guān)系。

結(jié)論分析

從上面的檢驗結(jié)果及過程中我們能夠得到兩點結(jié)論：

（1）中國股票市場（包括滬深兩市）的運行狀況與宏觀經(jīng)濟的運行狀況不存在完全的協(xié)整關(guān)系。在協(xié)整檢驗結(jié)果中，盡管在5%顯著水平下股指收益率殘差序列的t-統(tǒng)計量大于臨界值，但在1%顯著水平下，t-統(tǒng)計量小于臨界值,因此可以肯定中國證券市場股指收益率與GDP增長率之間不存在完全的協(xié)整關(guān)系。因為協(xié)整關(guān)系是變量間存在長期趨同性的依據(jù)，所以不能夠確定中國股票市場的運行與宏觀經(jīng)濟之間存在長期的相關(guān)關(guān)系。

（2）通過用最小二乘法得到的協(xié)整方程可以看出，股指收益率與GDP增長率之間存在著較弱的負相關(guān)關(guān)系。這種關(guān)系可以解釋為中國股票市場的運行背離宏觀經(jīng)濟的運行。這種背離表現(xiàn)為：2007年第三季度，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為169061.5萬億。2007年年末上證綜指為5261.56點，深成指為17700.62點。2009年第三季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為217817萬億，而2009年年末上證綜指僅為3277.14點，深成指為13699.97點，同比下降38%和23%。

Granger原因檢驗

取1999年四季度到2009年第三季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值。由于股票市場對宏觀經(jīng)濟信息的反映具有一定的滯后性，我們選取2000年第一季度到2009年第四季度上證綜合指數(shù)和深圳成分股指數(shù)（取每個季度的中位值）。對上面三組數(shù)據(jù)取對數(shù)并進行差分計算，x表示GDP的增長率，y表示上證綜指的季度收益率，z表示深圳成指的季度收益率。通過表5.5和表 5.6我們知道x,y,z 都含有一個單位根，但差分一次后都是平穩(wěn)序列，能夠進行Granger檢驗。

表9 格蘭杰原因檢驗

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從上表中可以看出，無論是x與y還是 x與z，都已極大的概率接受原假設(shè)，即互相不為Granger的原因。詳細一點說明就是，在1%和5%的水平下，x不是y的Granger原因，x也不是z的Granger原因。也就是說GDP增長率與滬深股票市場指數(shù)之間不存在Granger因果關(guān)系，滬深股票市場不能夠反映宏觀經(jīng)濟運行的狀況，反之亦然。

從上面的Granger因果分析中可以看到，我國GDP增長率與股票市場指數(shù)之間是不存在長期因果關(guān)系的，而且二者之間還存在較弱的背離關(guān)系。滬深股票市場的價格走勢不能夠反映宏觀經(jīng)濟的運行情況，即股票市場指數(shù)不能夠?qū)暧^經(jīng)濟信息作出及時、全面、有效的反映，因此我們也可以說中國股票市場是無效的。

實證結(jié)論分析

1、若市場是弱式有效的，則當(dāng)前股票價格反映了全部的歷史信息，投資者將不能夠通過分析歷史信息獲得超額收益。當(dāng)市場是弱式有效時技術(shù)分析將失去作用。根據(jù)EMH理論對弱式市場有效性的假設(shè)，對弱式有效市場的實證檢驗多是基于隨機游走。若股票的收益率序列是隨機游走的，則認為歷史信息對預(yù)測股票價格走勢不具有任何意義。據(jù)我國學(xué)者的實證研究，1994年以前我國股票市場的收益率序列是不符合隨機游走的，但1994年以后的數(shù)據(jù)普遍被認為是隨機游走的。因此本篇文章只考察了1994年以來的股票市場的日收益率序列。通過檢驗發(fā)現(xiàn)1999年以來的收益率序列是呈現(xiàn)隨機游走的，歷史信息對預(yù)測股票價格走勢不具有任何積極的作用。但由于中國股票市場的特殊性，僅僅依據(jù)隨機游走檢驗來判斷中國股票市場是否已達到弱式有效是不能令人信服的。與西方證券市場達到的弱式有效具有顯著性差異，中國股票市場對不同的信息的反應(yīng)效率是不同的，因此檢驗中國股票市場是否達到弱式有效就不能不看看股票市場的運行狀況與宏觀經(jīng)濟的運行狀況之間的關(guān)系。

2、通過進行GDP的月增長率與股票市場月收益率的協(xié)整性檢驗和Granger檢驗發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟信息沒有對股票市場的運行產(chǎn)生任何影響，股票市場的運行同宏觀經(jīng)濟的運行是相背離的。中國股票市場與宏觀經(jīng)濟之間不存在長期的相關(guān)性。從這一方面來看，股票市場對經(jīng)濟信息的反應(yīng)是相當(dāng)滯后和遲鈍的，因此可以說中國股票市場沒有達到弱式有效。但隨機游走檢驗又說明股票市場對非經(jīng)濟信息的反映是迅速而全面的，結(jié)合協(xié)整性檢驗和Granger檢驗結(jié)果，我們又不能說中國股票市場是完全無效的。

4、結(jié)合上述兩點分析我們認為，中國股票市場對無規(guī)律的隨機噪聲的反映具有一定的效率，通過對歷史價格的信息分析并不能夠幫助投資者獲取超額收益，股票收益序列具有隨機性的特征。宏觀經(jīng)濟運行狀況應(yīng)當(dāng)是股票市場的反應(yīng)劑，但在中國，宏觀經(jīng)濟的運行不能夠完全影響股票市場的運行狀況，從某種意義上說二者是相互背離的，可以說股票市場對宏觀經(jīng)濟信息的反應(yīng)是相當(dāng)遲鈍的。中國股票市場存在年內(nèi)效應(yīng)，這也說明中國股票市場是弱式無效的?？偟膩碚f，我們不能夠否定中國股票市場近年來快速的發(fā)展成果，而且從實證分析來看，這種發(fā)展成果是值得肯定的，中國股票市場的有效性的確比之前有所提高，在某種程度上能夠達到弱式有效。因此，我們不能夠一味的否定其發(fā)展成果，我們認為中國股票市場在一定程度上達到了微弱的弱式有效。

參考文獻：

[1] 吳永發(fā). 我國證券市場有效性及其建設(shè)研究 [D]. 上海：復(fù)旦大學(xué)，2004.

篇7

我國商業(yè)銀行的不良貸款率隨著宏觀經(jīng)濟的波動而發(fā)生變化，但在經(jīng)濟形勢發(fā)生變化的同時，國家會采用貨幣政策進行宏觀調(diào)控。因此，不良貸款率同時受宏觀經(jīng)濟與貨幣政策的雙重影響。本文利用結(jié)合Johanse協(xié)整檢驗和VECM模型，得出了商業(yè)銀行不良貸款率與GDP增長率、M2增長率之間存在短期影響關(guān)系以及長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。即在短期內(nèi)，經(jīng)濟增長的越快，不良貸款率越低，但是在長期內(nèi)不良貸款率與經(jīng)濟增長呈正向相關(guān)關(guān)系；在短期內(nèi)，寬松的貨幣政策也會使的不良貸款率增加，但是隨著滯后時期的延長作用效果越來越弱。

關(guān)鍵詞：

宏觀經(jīng)濟周期；貨幣政策；不良貸款率；協(xié)整檢驗；誤差修正模型

經(jīng)濟周期性波動是各國經(jīng)濟運行中普遍存在的一種經(jīng)濟現(xiàn)象，而商業(yè)銀行作為強周期性行業(yè)，受經(jīng)濟周期的影響比較大，在經(jīng)濟收縮和擴張階段，對未來經(jīng)濟走勢的不同判斷，導(dǎo)致其愿意承擔(dān)的風(fēng)險和信貸標準不一致，信貸規(guī)模也隨之變化，進而信貸風(fēng)險水平呈現(xiàn)周期性變化。美國的次債危機，顯示了不良貸款率與宏觀經(jīng)濟和貨幣政策之間的關(guān)系，信貸快速擴張會引起未來不良貸款大量積聚的風(fēng)險，當(dāng)經(jīng)濟形勢變化時，收緊銀根，大量不良貸款暴露。因此，研究經(jīng)濟周期波動以及貨幣政策的實施與不良貸款率的關(guān)系顯得尤為重要。

一、指標選取及數(shù)據(jù)來源

(一)指標的選取商業(yè)銀行的不良貸款率是反映商業(yè)銀行信貸風(fēng)險的重要指標，根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的實證研究[1-2]表明，GDP增長率、M2增長率是其重要的影響因素。因此，考慮對三變量進行協(xié)整檢驗并建立誤差修正模型。不良貸款率，不良貸款率高，說明金融機構(gòu)收回貸款的風(fēng)險大；不良貸款率低，說明金融機構(gòu)收回貸款的風(fēng)險小。GDP，由于中國的經(jīng)濟周期，更多表現(xiàn)為GDP增速的加快和放緩，增速加快則經(jīng)濟處于上行，增速放緩則經(jīng)濟處于下行。M2，反映貨幣供應(yīng)量的總要指標，流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，能夠體現(xiàn)現(xiàn)實的購買力和潛在的購買力。在貨幣政策工具中，M2對不良貸款率的影響最大，而利率與存款準備金率的影響較小。由于我國的利率尚未完全市場化，而存款準備金率這一數(shù)量型工具較為猛烈，所以我國常采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標[3]。

(二)數(shù)據(jù)來源根據(jù)國家統(tǒng)計年鑒和東方財富網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，搜集到2006~2015年的季度數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行一定的處理。NLPt代表不良貸款率，采用原始數(shù)據(jù)；GDPt代表國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率，以2006年第1季度作為基期；M2t代表貨幣供應(yīng)量的增長率，以2006年第1季度作為基期。

二、實證結(jié)果與分析

(一)單位根檢驗通過軟件，分別對3個時間序列進行單位根檢驗，以判斷其平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如表1所示。由表1可以看出NLPt、GDPt、M2t一階差分后平穩(wěn)，均為I(1)過程。

(二)協(xié)整檢驗1.協(xié)整階數(shù)確定在無約束水平的VAR模型基礎(chǔ)上，從較大的滯后階數(shù)開始，通過比較LR值、AIC值、SC值等，選擇滯后階數(shù)為8。2.協(xié)整方程的建立通過Johanse特征根跡檢驗，假設(shè)含有截距項，確定協(xié)整關(guān)系的個數(shù)。由表2可以看出，檢驗結(jié)果是3個變量在5%的顯著性水平上存在3個協(xié)整關(guān)系。本文選擇的是第1個協(xié)整關(guān)系，其對應(yīng)的協(xié)整方程。其中，協(xié)整方程的估計參數(shù)都通過了統(tǒng)計檢驗，商業(yè)銀行不良貸款率、國內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣供應(yīng)量之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。國內(nèi)生產(chǎn)總值與商業(yè)銀行不良貸款率呈負相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量與商業(yè)銀行不良貸款率呈正相關(guān)關(guān)系。

(三)VECM模型基于單位根檢驗和協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)3個變量間的長期協(xié)整關(guān)系。為了研究短期的均衡關(guān)系，建立VECM模型。由于選擇的原時間序列的最大滯后期為8，因此一階差分序列的最大滯后期就應(yīng)該選擇為7，得到計量檢驗的估計結(jié)果。這里只給出通過顯著性檢驗的變量系數(shù)估計結(jié)果，如表3所示：模型的R2=0.9224，對模型進行LM檢驗,檢驗結(jié)果顯示，LM1=3.071937，p=0.9614，故不存在自相關(guān)性?？傊?，模型不存在設(shè)定偏差，且有較高的穩(wěn)定性。從協(xié)整模型可看出在長期內(nèi)，經(jīng)濟增長會使得商業(yè)銀行不良貸款率下降，而貨幣供應(yīng)量的增加會使得商業(yè)銀行不良貸款率增加。由誤差修正模型的結(jié)果顯示，ΔNLPt的誤差修正項系數(shù)顯著為負，說明變量間短期偏離長期均衡時，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的力度大，調(diào)整方向符合調(diào)整機制，可以保證并自動調(diào)節(jié)3個變量間的協(xié)整關(guān)系。在短期內(nèi)，GDP的增加會使得不良貸款率先減少再增加，但是隨著滯后期的延長，GDP的增加帶來的效應(yīng)是負的，這與長期的負向關(guān)系相吻合。同時，在短期內(nèi)，M2的增加會使得不良貸款率增加，而且隨著滯后期的延長ΔM2的系數(shù)在減小，即正向影響逐漸消弱。

三、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論經(jīng)濟增長對不良貸款產(chǎn)生兩個方面的影響：一方面，不良貸款率[4]會隨著宏觀經(jīng)濟的波動而波動，隨著經(jīng)濟增長，企業(yè)盈利能力提高，有足夠多資金償還貸款，信貸風(fēng)險降低，因此在短期內(nèi)，宏觀經(jīng)濟狀況與不良貸款率成負相關(guān)。另一方面，隨著經(jīng)濟過熱，國家會進行宏觀調(diào)控來熨平經(jīng)濟波動，央行會收緊流動性，不良率在短期又會上升。但是，從長期來看，宏觀經(jīng)濟狀況與不良貸款率成負相關(guān)，隨著經(jīng)濟增長，不良貸款率是下降的，這就意味著當(dāng)經(jīng)濟處于上行階段，我國商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量整體會變好，商業(yè)銀行貸出的錢會很好地用于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，用于企業(yè)投資，從而提高國民收入，形成良性的循環(huán)。貨幣政策對不良貸款率的影響具體可分析如下：當(dāng)經(jīng)濟處于下行階段，采用寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)增加，使得商業(yè)銀行會擴大貸款規(guī)模。但是企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境趨緊和盈利能力下降的同時，融資需求會下降，還貸能力和還貸意愿會受到一定的沖擊，這就造成部分銀行的信貸質(zhì)量下降，不良貸款率相應(yīng)上升。但是，這種正向效應(yīng)是會隨著滯后期的延長而不斷消弱的[5]。因為，從長期來看，貨幣政策會通過利率機制影響經(jīng)濟，貨幣供應(yīng)量增加引起利率下降，從而刺激投資的增加，最終使得國民收入增加。因此，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制會消弱其對不良貸款率的正向效應(yīng)。

(二)政策建議根據(jù)實證分析結(jié)果與相關(guān)結(jié)論，為了加強商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險管理，以及針對我國當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，應(yīng)當(dāng)提高對商業(yè)銀行的管理，促進其信貸風(fēng)險管理能力。銀行對貸款投放行業(yè)的發(fā)展前景、盈利空間、競爭環(huán)境等要有足夠的認識，能夠戰(zhàn)略化選定業(yè)務(wù)發(fā)展的方向，以防止由宏觀經(jīng)濟波動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險[6]。此外，加強貨幣政策的實施的合理性與有效性。當(dāng)經(jīng)濟過熱時，采用適當(dāng)緊縮的貨幣政策以熨平經(jīng)濟波動，減小企業(yè)的還款壓力，降低不良貸款率。當(dāng)經(jīng)濟低迷時，采用適當(dāng)寬松的貨幣政策，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，提高信貸質(zhì)量，但是這需要經(jīng)歷一段滯后期。就當(dāng)前的國家形勢來說，雖然采用了寬松的貨幣政策，但是短期內(nèi)其產(chǎn)生的效應(yīng)是提高了不良貸款率。因此，在短期內(nèi)應(yīng)該通過利率傳導(dǎo)機制，鼓勵投資，提高實體經(jīng)濟發(fā)展，促進經(jīng)濟發(fā)展。

參考文獻：

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關(guān)鍵詞:電工裝備;信用風(fēng)險;三維信用

一、范圍與內(nèi)涵界定

(一)電工裝備類企業(yè)的范圍界定

從產(chǎn)業(yè)鏈上看，本文中電工裝備類企業(yè)是指電網(wǎng)企業(yè)的設(shè)備供應(yīng)商，包括輸變電一次設(shè)備和二次設(shè)備的制造企業(yè)。其中一次設(shè)備包括變壓器、斷路器、電抗器、電容器、隔離電力開關(guān)及電線電纜等;二次設(shè)備主要包括對一次設(shè)備進行控制、監(jiān)控和保護的設(shè)備，包括電站自動化、變電站自動化、調(diào)度自動化、配電自動化、線路保護、主設(shè)備保護和電能計費自動化產(chǎn)品等。從國民經(jīng)濟行業(yè)類型上看，本文所指的電工裝備類企業(yè)包括制造業(yè)———電氣機械和器材制造業(yè)中的輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)以及電線、電纜、光纜及電工器材制造業(yè)。

(二)電工裝備類企業(yè)信用風(fēng)險的含義

電工裝備類企業(yè)的信用風(fēng)險是電工裝備類企業(yè)的違約風(fēng)險:一方面表現(xiàn)為由于電工裝備類企業(yè)違約，而給電網(wǎng)企業(yè)或其他交易對手帶來損失的可能性;另一方面表現(xiàn)為供應(yīng)商融資的情況下，由于電工裝備類企業(yè)違約，導(dǎo)致電網(wǎng)公司不支付或不全部支付合同對價，從而給授信企業(yè)帶來損失的可能性。

二、信用風(fēng)險特征分析

(一)高能耗電力設(shè)備制造商信用風(fēng)險提高

宏觀調(diào)控引導(dǎo)需求結(jié)構(gòu)調(diào)整，倒逼行業(yè)向綠色化轉(zhuǎn)型?！笆濉睍r期實施最嚴格的環(huán)保制度，實體經(jīng)濟行業(yè)面臨的節(jié)能環(huán)保壓力進一步加大，相關(guān)電力設(shè)備的更換和改造升級需求凸顯，更節(jié)能更環(huán)保的電力設(shè)備成為下游行業(yè)的必然選擇。高耗能電力設(shè)備將逐漸被淘汰。

(二)小規(guī)模企業(yè)被兼并風(fēng)險提高

供給側(cè)改革將推動行業(yè)兼并重組，將行業(yè)集中度進一步提高。隨著去產(chǎn)能工作的深入推進，國家將繼續(xù)采取準入制度等措施，大力淘汰過剩和落后產(chǎn)能，電力設(shè)備制造業(yè)將進行深度的兼并重組，一批資產(chǎn)規(guī)模較小、經(jīng)濟效益較差的電工裝備類企業(yè)將陸續(xù)退出市場。

(三)技術(shù)研發(fā)水平對企業(yè)信用風(fēng)險的影響增大

智能化發(fā)展趨勢使得高技術(shù)含量產(chǎn)品將替代中低端產(chǎn)品。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”智慧能源成為發(fā)展趨勢，電工裝備類企業(yè)面臨著加強關(guān)鍵共性技術(shù)和核心零部件研發(fā)、提升智能化和專業(yè)化水平的壓力，無法提升產(chǎn)品科技含量和附加值的企業(yè)將面臨盈利下降，甚至被迫退出市場。

三、主要影響因素篩選

(一)外部因素

宏觀經(jīng)濟狀況是影響電工裝備類企業(yè)信用風(fēng)險的系統(tǒng)性因素。與其他企業(yè)一樣，電工裝備類企業(yè)信用風(fēng)險會受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，表現(xiàn)為電工裝備類企業(yè)的違約率會隨著經(jīng)濟周期而變化。宏觀經(jīng)濟上升階段，電工裝備類企業(yè)的信用風(fēng)險相對較低，違約率下降;宏觀經(jīng)濟下行階段，電工裝備類企業(yè)的信用風(fēng)險升高，違約率上升。社會信用環(huán)境是影響電工裝備類企業(yè)的外部意識形態(tài)與制度因素。社會信用環(huán)境包括社會信用文化、社會信用制度等。信用文化越發(fā)展，社會信用制度越健全，企業(yè)違約率越低。電力產(chǎn)業(yè)政策是影響電工裝備類企業(yè)信用風(fēng)險分布的因素。電力產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)著電工裝備類企業(yè)重要的下游客戶即電力企業(yè)的發(fā)展方向，也相應(yīng)地引導(dǎo)了電工裝備類產(chǎn)品的需求方向。能夠順應(yīng)當(dāng)前電力產(chǎn)業(yè)政策的電工裝備類企業(yè)的信用風(fēng)險較低，無法適應(yīng)電力產(chǎn)業(yè)政策的電工裝備類企業(yè)的信用風(fēng)險較高。上下游行業(yè)狀況是影響電工裝備類企業(yè)信用風(fēng)險的傳導(dǎo)性因素。這種傳導(dǎo)性源于產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)和信用鏈傳導(dǎo)兩方面。產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)是指由于現(xiàn)代企業(yè)、產(chǎn)業(yè)之間的分工更加細化，聯(lián)系更緊密，使得產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險聯(lián)動，通過下游需求減弱傳遞至上游，或通過上游供給端沖擊傳導(dǎo)至下游。信用鏈傳導(dǎo)是指由于信用經(jīng)濟下經(jīng)濟交易往往伴隨著信用交易，產(chǎn)業(yè)鏈隨之形成信用鏈。一旦一個企業(yè)違約，信用風(fēng)險將直接傳導(dǎo)至信用鏈條上的其他企業(yè)。

(二)內(nèi)部因素

三維信用理論認為一個信用主體的信用是由三維構(gòu)成的，即誠信資本、合規(guī)資本和踐約資本。企業(yè)誠信度是企業(yè)意識形態(tài)方面的影響因素，屬于道德意識范疇，內(nèi)嵌于企業(yè)文化之中，是企業(yè)對誠實守信即言行一致、實事求是，忠誠地履行自己的諾言的思想意識，體現(xiàn)的是企業(yè)、企業(yè)所有者和企業(yè)經(jīng)營管理者的信用價值取向。企業(yè)誠信度表現(xiàn)為企業(yè)在經(jīng)濟活動與社會活動中，是否把誠實守信作為經(jīng)營的原則和底線。企業(yè)誠信度高，在經(jīng)濟交易中的違約概率低;企業(yè)誠信度低，在經(jīng)濟交易中的違約概率高，信用風(fēng)險較大。企業(yè)合規(guī)度是企業(yè)社會關(guān)系方面的影響因素，是指企業(yè)在一般社會活動中是否遵守社會秩序，體現(xiàn)的是企業(yè)在社會活動中的信用價值取向和信用責(zé)任。企業(yè)合規(guī)度表現(xiàn)為企業(yè)是否能夠遵守社會行政管理規(guī)定、行業(yè)規(guī)則、民間慣例、內(nèi)部管理規(guī)定等企業(yè)行為的硬性約束。企業(yè)在這些方面出現(xiàn)違規(guī)行為，一方面反映了企業(yè)管理層或員工誠信意識淡漠，社會責(zé)任感差，相應(yīng)地其在經(jīng)濟交往中的履約意愿也較差;另一方面，也反映了企業(yè)跟隨市場方向和行政監(jiān)管變化的能力較弱。在一般社會活動中合規(guī)度高的企業(yè)，違約概率比較低，相對應(yīng)地，合規(guī)度低的企業(yè)，違約概率高，信用風(fēng)險較大。企業(yè)踐約度是企業(yè)經(jīng)濟交易方面的影響因素，是指企業(yè)在經(jīng)濟交易活動中是否遵守交易規(guī)則和約定，在執(zhí)行交易時是否有能力完全履行合同約定，體現(xiàn)的是企業(yè)在經(jīng)濟活動中的信用取向和信用責(zé)任。企業(yè)踐約度表現(xiàn)在企業(yè)是否具有履行合同約定的經(jīng)濟與非經(jīng)濟基礎(chǔ)，具體來講即財務(wù)實力與技術(shù)研發(fā)能力。企業(yè)踐約度高，在履行經(jīng)濟合同時的違約概率較低;企業(yè)踐約度低，在履行經(jīng)濟合同時的違約概率較高，信用風(fēng)險較大。

四、信用風(fēng)險形成機制分析

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從政策層面上看，就當(dāng)前而言，究竟是進一步采取加息的手段還是應(yīng)該取消利息稅？對此，專家認為，目前來看，在加息與取消利息稅之間選擇，取消利息稅更為恰當(dāng)，時機也相對成熟。

取消利息稅是內(nèi)在要求

“就目前的狀況而言，如果宏觀經(jīng)濟需要進一步緊縮政策，那么，在加息和取消利息稅之間，我認為取消利息稅更為合理。因為，利息稅的征收與當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟狀況在大的方向上是截然相反的?！敝袊嗣翊髮W(xué)教授李永森表示。

據(jù)資料顯示，1999年11月，我國開始對居民儲蓄存款利息所得開征20%的個人所得稅，旨在發(fā)揮減緩居民儲蓄增長、促進居民消費支出、拉動內(nèi)需上升的作用，同時也有助于增加稅收來源。但近些年的實施效果表明，利息稅在促進居民消費方面效果并不明顯，相反，一旦CPI高漲，扣除利息稅后銀行實際存款利率反而為負。

目前，刺激居民消費已經(jīng)不是主要問題，如何防止物價上漲和治理流動性過剩等問題尤為重要關(guān)鍵，取消利息稅可以說是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的內(nèi)在要求。

李永森表示，取消利息稅和加息，一個是財政政策、一個是貨幣政策。從目前來看，之所以說，取消利息稅的時機已經(jīng)比較成熟，一個重要的理由就是，通過利息稅來增加財政收入的現(xiàn)實要求已沒有那么強烈。從財政的角度來看，利息稅的取消不至于使得財政收入出現(xiàn)減少的情況，應(yīng)該不會有很大的影響。并且，前期提升了資本市場的印花稅，已遠遠超過利息稅取消帶來的稅收的減少，從這一點比較來看，取消利息稅是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

對此，申銀萬國證券研究所博士梁福濤也持相同的看法，他認為，就目前的市場來看，取消利息稅將會是一個比較好的政策手段。

此外，李永森強調(diào)，從宏觀角度來看，CPI仍然持續(xù)上漲的壓力將會比較大，這來自于國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格的影響以及國際市場油價上漲形成的替代效應(yīng)。這種上漲趨勢一旦形成將不會是短期的。

市場影響有限

隨著要求取消利息稅的呼聲越來越高，取消利息稅的預(yù)期也變得濃郁起來。那么，利息稅的取消是否會給市場帶來什么樣的影響？對此，分析人士自有一番見解。

梁福濤認為，取消利息稅，對個人居民儲蓄的選擇影響并不會太大。主要取決于存款收益以及投資收益兩方面。“一般來說，股票投資收益遠遠高于存款利率的收益。即便利息稅取消，但存款利率仍然為負數(shù)。因此，在股票投資的高收益率的吸引下，取消利息稅給資本市場帶來的影響非常有限。”

同時，李永森也表示，一直以來宏觀調(diào)控的政策幅度比較緊密，尤其是前期采取提升印花稅直接對降溫股市，雖然起到了一定作用，但仍然沒有改變牛市格局。因此，取消利息稅對市場而言，影響更是有限。

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一、主要經(jīng)濟體經(jīng)濟狀況與刺激政策調(diào)整動向

各國為應(yīng)對國際金融危機沖擊所采取的刺激政策可分為兩類:一類是應(yīng)急性的“治標”政策。包括高頻率大幅度降低基準利率、向金融機構(gòu)大規(guī)模注資、央行購買債券、大幅減免稅費和發(fā)放消費券等超常規(guī)舉措。一類是長期性的“治本”政策。包括加強金融監(jiān)管、培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進科技創(chuàng)新等。正是前一類政策,在較快地穩(wěn)定國際金融局勢的同時,導(dǎo)致了大宗商品價格的大幅波動,增加了各國政府財政收支平衡的壓力?？梢灶A(yù)計,隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn),這類超常規(guī)之舉必然會逐步退出。但是,由于經(jīng)濟復(fù)蘇進展差別較大,2009年下半年以來各國實施退出政策的步調(diào)并不相同。具體情況是:

(一)恢復(fù)較快的美國已開始為退出刺激政策熱身

受工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)回升和私人投資增長支持,2009年四季度美國GDP環(huán)比折年率增速達5.6%,連續(xù)兩個季度環(huán)比正增長。在這一背景下,今年2月美聯(lián)儲上調(diào)商業(yè)銀行貸款貼現(xiàn)率25個基點至0.75%,把基礎(chǔ)貸款最長期限從28天縮短至隔夜,把短期資金拍賣工具最低拆進利率從0.25%提高到0.5%,并從3月8日起關(guān)閉該渠道。但是,由于中小銀行倒閉潮仍在持續(xù),商業(yè)地產(chǎn)市場繼續(xù)惡化,失業(yè)狀況的改善不明顯,美聯(lián)儲今年3月聲稱,仍需在較長時期內(nèi)把基準利率維持在0―0.25%的低水平。同時,美國政府還公布了鼓勵放貸機構(gòu)減記還貸者部分或全部次級抵押貸款的新住房救援計劃。

(二)復(fù)蘇遲緩的歐盟繼續(xù)維持寬松貨幣政策

歐盟經(jīng)濟復(fù)蘇較慢,2009年四季度GDP環(huán)比增長0.1%,遜于三季度的0.3%。去年12月以來,一些歐盟成員又遭遇了債務(wù)危機,即由于財政赤字和公共債務(wù)余額占GDP比重過高,國際評級機構(gòu)下調(diào)了希臘和葡萄牙的信用評級,并暗示愛爾蘭、意大利、西班牙和英國也存在類似問題。對此歐盟應(yīng)對比較遲緩,到今年3月底才拿出初步解決方案,致使歐盟經(jīng)濟遭到嚴重沖擊,歐元區(qū)失業(yè)率由1月的9.9%上升到2月的10%。在這一背景下,今年3月歐洲央行和英國央行均宣布維持基準利率水平不變,也未調(diào)整“量化寬松”政策的規(guī)模。但歐洲各國政府都已宣稱要控制財政支出,以便削減政府債務(wù)。

(三)陷入通縮的日本實施了新刺激政策

2009年四季度,日本GDP環(huán)比增長0.9%,好于三季度卻遜于二季度。推動日本經(jīng)濟回升的主要動力是對亞洲國家的出口增長,但日本繼續(xù)面臨內(nèi)需低迷問題。到今年2月,日本核心CPI已連續(xù)12個月下降,陷入通縮的跡象明顯。近期豐田等日產(chǎn)汽車的召回事件也可能進一步影響日本經(jīng)濟增長。為此,日本不僅在去年底追加了2009財年預(yù)算,用于擴充對中小企業(yè)的融資支持、促進住房投資、就業(yè)保障與環(huán)保,今年3月還通過了數(shù)字創(chuàng)歷史新高的2010財年預(yù)算案,大幅增加社保投入。最近,日本央行又宣布進一步實施擴張性貨幣政策,在維持原利率水平0.1%不變的同時,把向金融機構(gòu)提供的緊急貸款金額上調(diào)一倍至20萬億日元。

(四)新興市場經(jīng)濟體對待退出問題態(tài)度迥異

受大宗商品需求反彈推動,印度和巴西等資源出口國經(jīng)濟快速回升,為防范通脹風(fēng)險,2009年下半年起,兩國貨幣政策均逐漸轉(zhuǎn)向從緊,分別采取了加息和上調(diào)準備金率等措施,越南等國也采取了上調(diào)基準利率的措施。但由于制造業(yè)以及消費需求依然低迷,2009年俄羅斯GDP下降了7.9%,俄羅斯央行今年兩次下調(diào)基準利率50個基點至歷史最低的8.25%。

綜合各方面情況,對于世界經(jīng)濟狀況和各國宏觀政策的下一步調(diào)整狀況,可以做出四點推斷:第一,在主要經(jīng)濟體特別是美歐經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長前,不應(yīng)對世界經(jīng)濟的元氣恢復(fù)盲目樂觀。第二,世界經(jīng)濟增長前景的不確定和金融市場的不穩(wěn)定,會讓各國從實際出發(fā)謹慎漸進地實施政策調(diào)整,在時機和步驟上很難做到全球協(xié)同。第三,今后會有越來越多的經(jīng)濟體把調(diào)控重點轉(zhuǎn)向超常規(guī)刺激政策的副作用,采取一定的應(yīng)對措施。第四,各經(jīng)濟體今后會繼續(xù)推進長期性經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,著力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),培育新的經(jīng)濟增長點,力爭為下一輪經(jīng)濟周期的上升期打好基礎(chǔ)。

二、世界經(jīng)濟環(huán)境變化及各國經(jīng)濟刺激政策調(diào)整對我國的影響

盡管今年世界經(jīng)濟的恢復(fù)性增長有利于我國發(fā)展外向型經(jīng)濟,但各經(jīng)濟體的宏觀政策調(diào)整會不可避免地增加我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的外部環(huán)境的不確定性。

(一)退出進程不一對我宏觀調(diào)控的實施及效果可能產(chǎn)生不利影響

目前我國經(jīng)濟企穩(wěn)回升的勢頭尚待繼續(xù)鞏固,需要繼續(xù)保持宏觀政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,但如果世界各國特別是主要經(jīng)濟體在刺激政策的退出問題上不能有效協(xié)同,將增大我國宏觀調(diào)控的難度,影響我國宏觀調(diào)控政策的實施效果,對經(jīng)濟平穩(wěn)運行造成沖擊。

(二)各國政策調(diào)整可能會導(dǎo)致“熱錢”流出沖擊我國金融市場

2009年二季度以來我國經(jīng)濟率先復(fù)蘇,外資看好我國發(fā)展前景的同時,境外“熱錢”也在加快流入我國股市和房市。今后隨著各國央行逐步收縮流動性,可能會導(dǎo)致熱錢無序流出,引起我國股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的劇烈調(diào)整。

(三)刺激政策的副作用使得輸入性通脹壓力增強

一方面,隨著經(jīng)濟的逐漸好轉(zhuǎn),今后全球能源資源需求會繼續(xù)增加,從而推動價格上漲。國際能源署等國際組織預(yù)測,今年石油需求將增長1.7%,鋼材需求將增長9.2%,銅、鋁需求分別增長0.8%和12.3%。另一方面,主要資源出口國如澳大利亞、印度和巴西率先實施的緊縮政策可能促使該國貨幣兌美元繼續(xù)升值,該國的出口商品價格也將因此難以下降。因此,預(yù)計全年大宗商品價格仍有可能高位震蕩,我國今年會繼續(xù)面臨一定的輸入性通脹壓力。

(四)貿(mào)易保護主義加劇使外需的非經(jīng)濟因素制約強化

一些經(jīng)濟體特別是歐盟和日本的“無就業(yè)復(fù)蘇”狀態(tài)在年內(nèi)難以改觀,必然會導(dǎo)致全球貿(mào)易保護主義繼續(xù)升溫,我國也可能繼續(xù)成為發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體夾攻的對象。今年1―3月,美國、歐盟、阿根廷、墨西哥已相繼對中國油井鉆管、銅版紙、三聚氰胺、服裝、高碳錳鐵和打汁機等眾多產(chǎn)品發(fā)起反傾銷調(diào)查或征收反傾銷稅;韓國從2月起也對中國廣東、廣西、海南三省區(qū)出口的生姜、馬鈴薯等各類植物實行禁運。同時,歐美等發(fā)達經(jīng)濟體還將繼續(xù)利用人民幣匯率問題、“碳關(guān)稅”等各種名目向我施壓。今后一段時期我國仍將處于貿(mào)易摩擦的高發(fā)期。

三、應(yīng)對國際經(jīng)濟環(huán)境新變化的政策建議

在經(jīng)濟全球化深入發(fā)展,大國宏觀政策的傳導(dǎo)效應(yīng)日益明顯的今天,為有效應(yīng)對未來各國宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整可能帶來的各類不確定、不穩(wěn)定因素,我們應(yīng)繼續(xù)未雨綢繆、做好預(yù)案,為加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變創(chuàng)造更為有利的條件。

(一)密切跟蹤形勢,加強政策協(xié)調(diào)

高度關(guān)注國際經(jīng)濟形勢和各國宏觀政策變動。敏銳捕捉主要經(jīng)濟體各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策信息的最新變化,準確把握世界經(jīng)濟形勢變化趨勢和主要經(jīng)濟體政策取向,深入研究外部環(huán)境變化可能對國內(nèi)經(jīng)濟社會發(fā)展帶來的不利影響,切實做好應(yīng)對預(yù)案。加強短期跨境資本流動監(jiān)控。及時跟蹤分析美國政策調(diào)整帶來的匯率和利率變化對世界資金流向的影響,做好防范國際熱錢沖擊我金融穩(wěn)定的調(diào)控預(yù)案,最大限度減少其他國家政策調(diào)整“溢出效應(yīng)”對我的不利影響。靈活機動地搞好國際合作。大力呼吁各國在G20框架下協(xié)調(diào)退出經(jīng)濟刺激政策的原則和步驟,共同推動世界經(jīng)濟平穩(wěn)渡過后危機時期。

(二)積極應(yīng)對貿(mào)易摩擦,努力穩(wěn)定和拓展外需

努力化解貿(mào)易爭端。充分利用國際貿(mào)易保護規(guī)則,依法實施貿(mào)易救濟,維護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)安全和企業(yè)合法權(quán)益。繼續(xù)健全貿(mào)易摩擦監(jiān)測預(yù)警和應(yīng)對機制,積極發(fā)揮研究機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會和駐外機構(gòu)的作用,及時為企業(yè)提供信息通報、應(yīng)訴指導(dǎo)等服務(wù)。積極拓展新興市場。繼續(xù)利用對外援助等各種有效方式,努力提升這些經(jīng)濟體在我對外貿(mào)易和投資中的比例,促進與之貿(mào)易與投資的良性互動。當(dāng)前特別要加強對新興市場經(jīng)濟體經(jīng)貿(mào)人才的培養(yǎng)和國情社情的研究分析工作,做好與其它國家在新興市場經(jīng)濟體進行長期戰(zhàn)略競爭的準備。妥善處理好匯率相關(guān)問題,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。