導語：如何才能寫好一篇貨幣政策變化，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲 貨幣政策規(guī)則 量化寬松 加息 全球經(jīng)濟

隨著美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢的確立以及就業(yè)市場明顯回暖，10月30日美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，至此，全球最大經(jīng)濟體長達6年之久的超常規(guī)寬松政策終于畫上句號。在量化寬松政策（QE）退出之后，美聯(lián)儲未來貨幣政策走向?qū)⒑稳ズ螐模棵绹鴷芸爝M入加息階段嗎？本文將梳理次貸危機前后美聯(lián)儲貨幣政策規(guī)則演進脈絡(luò)，基于此對未來美國貨幣政策走向及分階段的實施步驟進行預判。

美國貨幣政策規(guī)則變化

（一）數(shù)量調(diào)控時期：“單一規(guī)則”的確立與M1、M2的失效

隨著凱恩斯相機抉擇貨幣政策在20 世紀70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴大，美聯(lián)儲基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，即把制定貨幣供應量增速作為對經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的重要手段。隨著金融創(chuàng)新和貨幣形式的發(fā)展，M1與貨幣政策最終目標和操作目標的關(guān)系變?nèi)酰绹?lián)邦公開市場委員會（FOMC）在1982年底以M1作為中介目標。到20世紀90年代初，M2 與經(jīng)濟增長和價格水平之間的關(guān)系也被進一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國會聽證上指出，美聯(lián)儲將放棄以貨幣供應量作為其貨幣政策中介目標，轉(zhuǎn)而實行以聯(lián)邦基金利率作為政策調(diào)控目標。

（二）價格調(diào)控時期：美聯(lián)儲利率規(guī)則的變化

1993年后，在以利率取代貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的同時，美聯(lián)儲也開始嘗試采用基于規(guī)則的利率決策模式取代相機抉擇模式。從1993年至今，美聯(lián)儲采用的利率決策規(guī)則大約經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：

第一階段：1993―2008年，采用傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。格林斯潘及伯南克時代的美聯(lián)儲都對傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在央行利率決策中的貢獻作了充分肯定，并在實踐中以該規(guī)則作為制定聯(lián)邦基金利率目標的主要參考標準和模型。從圖1來看，1993―2008年間，雖然基于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則得出的建議利率與實際的聯(lián)邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢基本吻合。

第二階段：2009―2012年，采用修訂版泰勒規(guī)則。面對2008年后發(fā)生的大衰退，美聯(lián)儲修訂了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，使利率決策明確傾向于增長和就業(yè)。

第三階段：2013―2018年，采用埃文思規(guī)則。美聯(lián)儲認為，在經(jīng)濟深度衰退之后的復蘇階段，相對長時間地維持超低利率才是最優(yōu)決策。基于這一思想，美聯(lián)儲在2012 年12 月進一步修訂泰勒規(guī)則，即形成了埃文思規(guī)則（以芝加哥聯(lián)儲主席Evans命名），在新的前瞻性引導中，確定了采用預定經(jīng)濟指標及其臨界值以取代原定的具體時間（2015年中旬）作為未來上調(diào)利率的新規(guī)則。

這三種規(guī)則對利率估計的差異主要源自各自對通脹、增長和/或就業(yè)賦予的不同權(quán)重。根據(jù)三種不同貨幣政策規(guī)則，并結(jié)合對經(jīng)濟增長、通貨膨脹和失業(yè)率這三個影響美聯(lián)儲決策關(guān)鍵變量的判斷，可得到不同規(guī)則下的建議利率（見圖1）。傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達4.9%的水平；由于埃文思規(guī)則參考的失業(yè)率與通貨膨脹因素隨宏觀經(jīng)濟變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數(shù)態(tài)勢上升，至2014年末建議利率達到1.75%，到2015年末為3.3%；修訂版泰勒規(guī)則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規(guī)則建議的基準利率有差異，但到2014年末，均達到1%以上的水平，加息預期增強。

圖1 聯(lián)邦基金利率與三種規(guī)則下的建議利率

（編輯注：在左軸上方加“%”，圖例“FFR”改為“聯(lián)邦基金利率”，“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則”改為“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率”，“修訂版泰勒規(guī)則”改為“修訂版泰勒規(guī)則建議利率”，“伊文思建議利率”改為“埃文思規(guī)則建議利率”）

資料來源：Wind資訊，部分數(shù)據(jù)由作者估計

當前美聯(lián)儲短期利率工具框架

2014年以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強勁走勢支撐了市場對美聯(lián)儲加息的預期。在實施加息之前，當前美聯(lián)儲的主要策略是引導貨幣市場短期利率。能夠影響和引導短期利率的政策工具包括超額準備金利率、全額供應國債逆回購及定期存款。在當前聯(lián)邦基金利率接近零的情況下，它們構(gòu)成了美聯(lián)儲短期利率工具框架。

（一）超額準備金利率（IOER）

超額準備金利率是美聯(lián)儲為銀行等存款類機構(gòu)存放在美聯(lián)儲的超額準備金支付的利率。2008年12月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率降至0～0.25%后，為存款類機構(gòu)超額準備金支付的利率為0.25%，遠遠高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵銀行將資金存放在美聯(lián)儲體系中。但由于IOER涉及的機構(gòu)主要是存款類金融機構(gòu)，范圍比較有限，因此調(diào)控短期利率的能力較弱。

（二）全額供應國債逆回購（RRP）

與我國人民銀行逆回購提供流動性的作用相反，美聯(lián)儲逆回購是回收流動性的方式，是指美聯(lián)儲向合格投資者出售債券，并約定在未來指定時間買回相同的債券。2013年8月，美聯(lián)儲宣布推出全額供應的固定利率國債隔夜逆回購（簡稱全額供應國債逆回購）。此處的固定利率是指在逆回購業(yè)務(wù)中，美聯(lián)儲直接公布支付給逆回購資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應，是因為合格的投資者可以按美聯(lián)儲公布的逆回購固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲。目前，美聯(lián)儲已對全額供應國債逆回購進行了多次測試。

全額供應國債逆回購能夠緩解高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)的短缺，引導不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場利率下限。2013年9月以來，固定利率雖經(jīng)多次調(diào)整，但基本都在聯(lián)邦基金有效利率和DTCC GCF國債回購利率1之下，較好地充當了貨幣市場利率下限（見圖2）。

圖2 全額供應國債逆回購利率構(gòu)成貨幣市場利率下限

資料來源：Wind資訊

3.定期存款（TDF）

美聯(lián)儲的定期存款是美聯(lián)儲向合格金融機構(gòu)提供的有明確到期日的存款工具。通過認購TDF，銀行可以把超額準備金轉(zhuǎn)換成美聯(lián)儲賬戶上的定期存款。雖然金融機構(gòu)可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機構(gòu)提前支取則需支付美聯(lián)儲0.75%的罰息。TDF利率變動直接反映美聯(lián)儲調(diào)控市場利率及流動性的意圖。

2014年5月，美聯(lián)儲啟動TDF測試。在測試的第一個月，美聯(lián)儲以0.26%的利息接受各金融機構(gòu)每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯(lián)儲一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開展，機構(gòu)參與度顯著提升。

美聯(lián)儲QE退出后的政策走向

根據(jù)當前的貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國失業(yè)率的改善將促使和推動美聯(lián)儲首先對短期市場利率進行微調(diào)，如調(diào)整隔夜逆回購利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產(chǎn)以縮減資產(chǎn)負債表。下面本文將對美聯(lián)儲未來的政策走向及大致調(diào)整時點進行分析和判斷。

（一）平穩(wěn)階段：逐步調(diào)整多種政策利率

美聯(lián)儲QE退出后的第一個階段是在加息（提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率）之前的平穩(wěn)階段，其主要政策手段是調(diào)整美聯(lián)儲TDF利率和國債逆回購利率等多種政策利率。

如前所述，美聯(lián)儲于今年5月開始啟動TDF測試，10月份進入新一輪TDF測試。美聯(lián)儲從10月開始連續(xù)8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯(lián)儲對各機構(gòu)的TDF上限已達到200億美元。11月6日單周TDF的認購總額已超過3000億美元，當期TDF的利率也已上升至0.27%（見圖3）。無論是單家機構(gòu)購買上限還是總的購買規(guī)模，TDF均呈現(xiàn)較快增長。盡管不能將TDF規(guī)模的上升簡單歸結(jié)為美聯(lián)儲政策趨緊，但是10月開始的新一輪測試意味著美聯(lián)儲在為未來的流動性回收及調(diào)控短期利率做準備。

圖3 美聯(lián)儲TDF規(guī)模大幅上升

（編輯注：圖例中“總額（億）”改為“總額”）

資料來源：美聯(lián)儲

美聯(lián)儲在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開始進行較長期固定利率逆回購協(xié)議測試，以觀察當貨幣市場在短時間內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化時，有關(guān)措施可否成為調(diào)控短期利率的一種工具。

（二）加息階段：提高聯(lián)邦基金利率

美聯(lián)儲QE退出后的第二個階段是加息階段，即提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，各方尤其關(guān)注的是聯(lián)邦基金利率變動。根據(jù)筆者建立的聯(lián)邦基金利率變化時間間隔回歸模型2，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和預估數(shù)據(jù)，當以通貨膨脹率變化、實際產(chǎn)出變化和失業(yè)率變化作為解釋變量時，回歸結(jié)果顯示美聯(lián)儲將在2015年一季度首次加息；以實際產(chǎn)出變化、失業(yè)率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時，結(jié)果大致相同；以失業(yè)率變化、TED 息差變化和標普500指數(shù)變化作為解釋變量時，結(jié)果顯示美聯(lián)儲將在2015年8月首次加息。因此綜合來看，美聯(lián)儲加息的時間點是2015年中期前后，目前來看二季度的可能性最大。

總體來看，筆者認為美國經(jīng)濟增長動力強弱才是決定美聯(lián)儲決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國經(jīng)濟復蘇勢頭，就不會最終影響美聯(lián)儲決策。

（三）縮表階段：出售債券資產(chǎn)，縮減資產(chǎn)負債表

美聯(lián)儲QE退出后的第三個階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產(chǎn)負債表上持有的債券資產(chǎn)，即縮表階段。美聯(lián)儲QE退出僅僅是結(jié)束每個月的資產(chǎn)購買，在退出后的相當長時間內(nèi)流動性仍將維持在當前規(guī)模，并不會出現(xiàn)緊縮。按照美聯(lián)儲此前的意向，加息之后，美聯(lián)儲才會開始出售資產(chǎn)、縮減資產(chǎn)負債表。因此，預計最快也要在2015年下半年美聯(lián)儲才會開始收縮流動性。根據(jù)耶倫的講話，這一過程預計長達10年。因此，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的收縮即流動性的回籠將是一個極其漫長的過程（見圖4）。

圖4 美聯(lián)儲政策演進圖

（編輯注：圖中“QE結(jié)束階段”改為“QE退出”）

資料來源：美聯(lián)儲，QE退出后部分由作者估計

美聯(lián)儲政策趨緊對全球經(jīng)濟和資本流動的影響

（一）推動美元走強，大宗商品上漲乏力

從20世紀80年代至次貸危機發(fā)生前的經(jīng)驗看，美國經(jīng)濟強勁及加息多數(shù)時候都會引發(fā)美元持續(xù)走強。今年5月美元指數(shù)最低78.9，受美聯(lián)儲政策趨緊以及歐元區(qū)和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數(shù)已突破87。從歷史數(shù)據(jù)來看，受美元走強影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強和全球經(jīng)濟弱勢增長的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價格中樞將較今年明顯回落。從代表國際油價的指標布倫特原油價格來看，今年年度均價估計為105美元/桶，預計2015年波動區(qū)間為80～100美元，即均價90美元/桶。原油等大宗商品價格的下跌，固然弱化了全球及中國的通脹壓力并由此打開貨幣政策放松的空間，使得實施全面降息等傳統(tǒng)貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對部分資源出口國的宏觀經(jīng)濟增長及資本流動造成較大影響。

（二）大宗商品價格下跌惡化部分國家財政狀況和增長前景

仍以原油為例，主要產(chǎn)油國的財政預算與國際油價息息相關(guān)。據(jù)估計，金磚四國中的俄羅斯，當前的財政預算要保持平衡，國際油價須不低于103美元/桶；沙特的財政預算要保持平衡，需要油價在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計受美元走強及全球經(jīng)濟疲弱影響，2015年全球油價在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財政減支。由于乘數(shù)效應的存在，財政減支將對經(jīng)濟增長造成負面影響，這對于俄羅斯等產(chǎn)油國本已低迷的經(jīng)濟無疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。

（三）引發(fā)新一輪全球資本流動

美聯(lián)儲政策趨緊將對全球資本流動產(chǎn)生明顯的影響，這一影響是通過不同途徑實現(xiàn)的：第一，引發(fā)部分新興市場國家的資金回流美國；第二，受美元走強影響，經(jīng)濟基本面惡化的國家出現(xiàn)資本外流，既有可能流向美國也有可能流向其他發(fā)達國家或者新興市場。

綜上所述，雖然當前美聯(lián)儲結(jié)束了資產(chǎn)購買計劃，但是離加息尚有至少半年的時間，加上俄羅斯、歐元區(qū)等經(jīng)濟基本面惡化國家和地區(qū)面臨著資本外流，這段時間中國暫時不會承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過，這些流入境內(nèi)的國際資本未來也可能再度流出。因此諸如美國這樣的大國貨幣政策調(diào)整，無論是趨緊還是放松，都使得我國面臨的外部流動性環(huán)境趨于復雜，加強跨境資本流動監(jiān)管變得非常必要。

注：

1.DTCC GCF國債回購利率是指美國托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般擔保融資（general collateral finance）中的國債回購利率。

2.聯(lián)邦基金利率變化時間間隔回歸模型是以聯(lián)邦基金利率變化時間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標普500指數(shù)等指標的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實際產(chǎn)出與標普500指數(shù)間存在較強的相關(guān)性，因此選用不同的指標組合作為解釋變量分別進行回歸。回歸結(jié)果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示聯(lián)邦基金利率變化時間間隔（以月為單位），表示通貨膨脹率的變化，表示實際產(chǎn)出的變化，表示失業(yè)率的變化，表示TED息差的變化，表示標普500指數(shù)的變化。

以上三個模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗水平下均顯著，說明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過觀察通貨膨脹率、實際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標普500指數(shù)等指標的變化來預測聯(lián)邦基金利率的變動時間點。

3.TED息差是指美國3個月期國債利率與3個月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場對信用風險的評估。

篇2

關(guān)鍵詞：貨幣政策；外溢效應；經(jīng)濟復蘇；中央銀行

JEL分類號：E5　中圖分類號：F820　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2012)04-0008-08

貨幣政策的外溢和協(xié)調(diào)問題歷來存在，但這些問題在金融危機應對期間進一步凸顯，甚至對全球復蘇構(gòu)成制約。國際流動性寬裕導致大宗商品價格高位動蕩，全球資本流動活躍，部分國家出現(xiàn)貨幣競爭性貶值，不少新興經(jīng)濟體加強了對資本流入的管理。一些面臨通脹和過熱壓力的新興經(jīng)濟體質(zhì)疑發(fā)達經(jīng)濟體的量化寬松政策，而一些發(fā)達國家則把大宗商品價格的上升歸咎于新興經(jīng)濟體的需求增加，把全球失衡和國內(nèi)的失業(yè)問題歸因于部分國家的匯率政策。預計未來幾年各主要經(jīng)濟體“溫差”將繼續(xù)存在，各國實施的貨幣政策也將繼續(xù)表現(xiàn)出差異化特征，貨幣協(xié)調(diào)和外溢問題將會持續(xù)。在此背景下，尤其需要加強對這一領(lǐng)域的研究。

目前，國內(nèi)對貨幣政策的溢出效應研究還比較零散。IMF是持續(xù)跟蹤經(jīng)濟和政策外溢效應的機構(gòu)，并在2011年陸續(xù)發(fā)表了美、歐元區(qū)、日本、英國和中國的溢出效應評估報告，但單就貨幣政策的溢出效應來說，這些評估尚嫌不夠。本文將在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，采用國際上較為通行的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)方法，系統(tǒng)研究各主要國家貨幣政策的外溢效應。

一、貨幣政策外溢效應：定義、研究框架與渠道機理

開展外溢效應研究首先需要明確定義，探討有關(guān)理論問題，厘清外溢機制和渠道，以集中研究主題，提高研究效率。

(一)貨幣政策外溢效應的定義與研究框架

貨幣政策的外溢效應是指，一國的貨幣政策對全球或他國的經(jīng)濟金融變量產(chǎn)生的影響。IMF將外溢效應定義為一國經(jīng)濟或政策的外部效應(external ef-fects)。外溢效應與經(jīng)濟學中的外部性(externality)概念類似，都是指對他方的影響，并且貨幣政策的外溢效應也可以分為正效應和負效應，正效應即指一國的貨幣政策對他國的經(jīng)濟變量產(chǎn)生積極的影響，反之則為負效應。貨幣政策外溢效應的結(jié)果也與外部性相似。都是個體理性導致集體福利不能最大化。一國在制定貨幣政策時，通常不會或者較少考慮對他國的影響，從而達不到集體最優(yōu)。不過，微觀經(jīng)濟學的外部性可以具體界定為價格機制的失靈。即部分私人成本或收益沒有包含在價格中。貨幣政策的外溢效應難以如此界定。

貨幣政策外溢效應的基礎(chǔ)是各國經(jīng)濟金融的融合，以及貨幣政策的分化，而貨幣政策的分化通常又源自經(jīng)濟周期的不同步。作為大國，A國貨幣政策的調(diào)整。會通過資本流動、大宗商品價格、進出口貿(mào)易、金融市場等渠道對B國經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響，并最終會影響B(tài)國央行的貨幣政策操作。反過來，如果B國也是大國，B國貨幣政策變動也會產(chǎn)生類似的外溢效應。

(二)貨幣政策外溢效應的渠道與機制

貨幣政策的外溢效應主要通過國際貿(mào)易、國際資本流動、大宗商品價格、金融市場以及心理預期等渠道發(fā)生作用。

1、國際貿(mào)易渠道。

國際貿(mào)易渠道是指一國貨幣政策通過影響匯率來改變自身貿(mào)易條件，對本國和他國的貿(mào)易收支發(fā)揮作用。但匯率變動所產(chǎn)生的影響方向和程度，還取決于兩個因素：(1)一國經(jīng)濟與國際經(jīng)濟的一體化程度，即一國的生產(chǎn)、消費、就業(yè)在多大程度上與世界市場有關(guān)。若一國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟一體化程度越高，國際貿(mào)易渠道的影響也就越大。(2)一國進出口在全球總進口值和總出口值中的比重，或一國對于某商品的供求占該商品世界總供求的比重，即一國貿(mào)易結(jié)構(gòu)對貿(mào)易渠道的影響。

具體來說，匯率變動通過貿(mào)易渠道對他國產(chǎn)生的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是直接雙邊貿(mào)易的傳導。當一國匯率大幅貶值，該國出口品的價格競爭力增強，對其貿(mào)易伙伴國的出口增加、進口減少，導致貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易赤字增加，外匯儲備減少，使其承受政策調(diào)整的壓力。但本幣貶值所產(chǎn)生的效應是正或負，取決于雙邊貿(mào)易格局等因素。

二是間接多邊貿(mào)易傳導。在主要出口市場相同、主要出口產(chǎn)品相似的若干國家中，一國貨幣大幅貶值，其出口商品在共同的主要出口市場上就具有競爭力，迫使其他出口國進行貨幣貶值來降低對本國出口的沖擊。

2、國際資本流動渠道。

在經(jīng)濟一體化和金融自由化的開放條件下。一國的貨幣政策可以通過國內(nèi)外資本收益率、匯率等載體向國際金融市場傳輸貨幣政策效應。

一是借由國內(nèi)外資本收益率差異傳輸貨幣政策效應。資本在金融市場上流動的本質(zhì)原因是為追逐更高的預期回報，當國內(nèi)外市場的有價證券收益率和可貸資金利率存在差異時，資本就會流動。因此當一國調(diào)整基準利率，會使國內(nèi)外資本收益率的差額發(fā)生改變，影響資本的國際分布，并進而對其他國家金融市場的收益率產(chǎn)生影響，使他國被動調(diào)整貨幣政策。但該種方式的傳導會因匯率制度的不同而異。在固定匯率制度下，當外國提高基準利率，本國的利率必須上升到和外國一致的水平才能實現(xiàn)外匯市場的均衡。最終的結(jié)果即央行拋售外匯儲備。貨幣供應量減少，利率上升。在浮動匯率制度下，假設(shè)資本完全流動，國外名義利率的上升將導致本國貨幣貶值，出口增長，外匯儲備增加，通脹壓力增大。為抑制通脹，本國被動減少貨幣供給，提高利率水平。但本國貨幣政策調(diào)整的時滯還取決于兩國經(jīng)濟實力的對比及對外國的開放程度。若本國的經(jīng)濟實力遠不如外國，且對外國的開放程度高。則只能在短期內(nèi)維持相對獨立的利率，而必然被動接受外國的利率水平。

二是通過國際債務(wù)傳導貨幣政策效應。國際債務(wù)變動指的是一國控制資本流入、流出總量，或者改變對外債務(wù)履約率。當一國遭受國內(nèi)經(jīng)濟衰退威脅時，為保持國內(nèi)均衡。通常會限制本國對國際金融市場的資本流出總量，從國外抽回信貸，或停止對外國的信貸供給，從而可能擾亂他國金融秩序，致使企業(yè)發(fā)生支付困難；或者該國因無法如期支付債務(wù)，使國外債權(quán)人遭受損失，并引發(fā)國際金融市場混亂。

篇3

關(guān)鍵詞:歐洲中央銀行;貨幣政策策略;貨幣政策透明度

一、歐洲中央銀行的貨幣政策策略

1.確立首要目標,著眼中期,求穩(wěn)求變。

《馬約》雖然規(guī)定歐洲中央銀行的首要目標是維持歐元區(qū)物價的穩(wěn)定,但該條約并未對物價穩(wěn)定給出明確的界定。為使目標更具可操作性,ECB管理理事會(又稱ECB貨幣政策委員會)于1998年給出了物價穩(wěn)定的量化定義:整個歐元區(qū)的消費物價協(xié)調(diào)指數(shù)(HICP)年增長率不超過2%,而且物價穩(wěn)定在中期內(nèi)得以維持。經(jīng)過近5年的貨幣政策實踐,ECB管理理事會于2003年修正了對物價穩(wěn)定的界定:中期內(nèi)消費物價協(xié)調(diào)指數(shù)的通貨膨脹年增長率低于但是接近2%。

從該定義可以看出:(1)ECB對價格是否穩(wěn)定的判斷是基于整個歐元區(qū)中期的價格水平。貨幣政策的變化對物價的影響有一個時滯,而且最終影響的程度也不確定,因此貨幣政策難以在短期內(nèi)抵銷意外沖擊對價格水平的影響,通貨膨脹率短期內(nèi)存在一些波動是不可避免的,貨幣政策不會因幾周或幾個月的短期的物價或通貨膨脹的變化進行調(diào)整,貨幣政策著眼于中期。(2)HICP年增長率低于但是接近2%,不僅為HICP通貨膨脹率設(shè)定了上限,而且也指出通貨緊縮和物價穩(wěn)定是不相容的。

對物價穩(wěn)定給出明確的量化定義,既有助于增加貨幣政策的透明度,也為社會公眾提供了一個可以監(jiān)督的標準;既有利于公眾更好地理解貨幣政策框架,也能更有效地引導公眾對物價走勢的預期。不僅增強了單一貨幣政策的可信度,也提高了單一貨幣政策的有效性。

2.圍繞目標,構(gòu)筑框架,尋求支柱。

經(jīng)濟分析和貨幣分析兩個支柱,構(gòu)成了ECB的貨幣政策框架。在這個框架內(nèi),ECB為貨幣政策的制定和調(diào)整收集各種信息,充分利用各種分析工具,確保所有相關(guān)的信息都不會遺漏,從而確保貨幣政策決策的穩(wěn)健性。兩支柱策略既不同于通貨膨脹目標的貨幣政策框架,也不同于傳統(tǒng)的以貨幣供應量或匯率作為“名義錨”的做法。

(1)經(jīng)濟分析。主要是指基于大量的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)、針對影響價格穩(wěn)定的短期風險而進行的分析。該分析基于如下的認識:短期內(nèi)價格水平的變化在很大程度上是由商品、服務(wù)和要素市場上的供給和需求所決定。因此,ECB關(guān)注的主要變量有:總需求、總產(chǎn)出和勞動力市場的變化,廣義的物價和成本指數(shù)的變化,財政政策的變化,資本市場和勞動力市場的狀況,歐元區(qū)國際收支的變化等。

(2)貨幣分析。著眼于中長期分析,該分析的基礎(chǔ)是中長期內(nèi)貨幣供應量增長率與通貨膨脹率變化密切相關(guān)。貨幣的變化包含著未來物價變化的信息,因此有助于對物價穩(wěn)定的風險進行總體評估。ECB把貨幣供應量指標從一系列備選指標中挑選出來,并公布廣義貨幣M3增長率的參考值,向公眾清楚地表明了它進行貨幣分析的意圖。大量實證分析表明,在M3與物價水平和其他宏觀變量之間,存在一種穩(wěn)定的關(guān)系。M3還預示了未來,特別是中期的通貨膨脹變化。

ECB將從雙柱策略中得出的信息進行評估、反復核對和匯總,形成對經(jīng)濟的波動程度和本質(zhì)、經(jīng)濟運行結(jié)果和物價穩(wěn)定的主要風險的總體評估,為貨幣政策制定提供有力的依據(jù)。通過信息交流框架,公眾能了解ECB制定貨幣政策所面臨的復雜的環(huán)境,知道ECB在制定貨幣政策時考慮了哪些因素,又是通過什么樣的程序來做出貨幣政策決策的。

3.注重貨幣政策策略的溝通職能。

透明的貨幣政策要求中央銀行向公眾和市場提供決策相關(guān)信息、制定政策所采取的程序、所使用的數(shù)據(jù)及考慮的因素,并就當前經(jīng)濟形勢與公眾進行有效的溝通。所有這些都能在一種開放、清晰、及時的狀態(tài)下進行。

ECB的溝通面臨的是一個多元文化的環(huán)境。歐元區(qū)12個不同的國家,10種不同的語言,無疑給ECB的貨幣政策溝通提供了挑戰(zhàn)。ECB強調(diào)與公眾進行有效的溝通和互動,確保公眾能更好地理解貨幣政策的制定程序以及依據(jù),從而提高中央銀行的可信度,提高貨幣政策傳導效率。為了讓公眾更好地了解貨幣政策,ECB通過多種渠道向公眾傳遞貨幣政策信息:

(1)每個月第一次貨幣政策委員會會議結(jié)束后的新聞會,是ECB最重要的溝通方式。ECB是第一個召開新聞會的中央銀行。新聞會上,ECB行長將向公眾詳細地介紹管理理事會對當前經(jīng)濟形勢的分析以及與貨幣政策相關(guān)的物價穩(wěn)定的風險評估,并通報管理理事會討論的其他議題和決策的相關(guān)信息。與會者也可以與新聞發(fā)言人進行互動交流。記者招待會的文字材料也將于同一天刊登在ECB的網(wǎng)站上,以便這些貨幣政策信息能夠及時地呈現(xiàn)給公眾。

(2)ECB每月“月度公報”,向公眾公布所有統(tǒng)計信息和貨幣政策決策所依據(jù)的數(shù)據(jù),也提供專家對貨幣政策的分析文章。此外,ECB行長每個季度都向歐洲議會的經(jīng)濟與貨幣事務(wù)委員會匯報ECB貨幣政策的執(zhí)行情況,并回答相關(guān)問題。ECB每年還向歐洲議會遞交年度報告。

(3)ECB的行長、副行長以及貨幣政策委員會的其他成員,充分利用各種機會與公眾進行交流,闡述ECB的貨幣政策策略、分析框架,不斷提高ECB貨幣政策的可信度。交流包括定期接受媒體的采訪,參加全球和區(qū)域經(jīng)濟金融論壇,到世界各地大學講學。貨幣政策委員會委員的發(fā)言稿、演講稿,研究人員的分析文章,公眾廣泛關(guān)注的政策研究結(jié)果,在ECB的網(wǎng)站和其出版的論文集和?？隙伎梢哉业?。

4.注重中央銀行研究職能的發(fā)揮。

ECB經(jīng)濟研究的目標,一方面是為貨幣政策的決策提供強有力的理論和實證的支撐,另一方面是為了更好地服務(wù)ECB與公眾和市場的溝通。

ECB的經(jīng)濟研究通過多種形式展開:workingpaper主要是鼓勵對ECB貨幣政策的相關(guān)問題展開研究,既包括ECB研究人員的階段性成果,也包括一些學術(shù)界的專家學者對貨幣政策的研究。這些文章都可以免費在ECB的網(wǎng)站上獲得,對于公眾對ECB貨幣政策的了解很有幫助。同時,ECB也運用大量的宏觀經(jīng)濟模型對歐元區(qū)經(jīng)濟以及歐元區(qū)內(nèi)不同國家進行分析預測,以便為貨幣政策決策提供比較可靠的預測信息。針對歐洲資本市場和金融一體化、歐元區(qū)經(jīng)濟周期變化等問題,ECB建立了廣泛的研究網(wǎng)絡(luò)。此外,ECB和美國聯(lián)邦儲備委員會輪流召開國際貨幣政策論壇,鼓勵從全球的視角來討論貨幣政策的相關(guān)問題。

二、對我國貨幣政策操作的啟示

1.進一步提高我國中央銀行的獨立性。

增強央行的獨立性是各國貨幣調(diào)控機制改革的基本方向。實踐證明,中央銀行的獨立性對其貨幣政策操作具有很大的影響。獨立性強的中央銀行,在制定和執(zhí)行貨幣政策、抑制通貨膨脹等方面取得了較好的效果。

《馬約》賦予ECB貨幣政策目標上的獨立,而且ECB還具有工具上、財務(wù)上和人員上的獨立,因此為ECB獨立進行貨幣政策操作提供了制度上的保障。

經(jīng)過10多年的發(fā)展,中國人民銀行的獨立性雖得到了很大的提高,但依然受到很多因素的制約。從目標獨立性來看,雖然《中國人民銀行法》明確規(guī)定“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進經(jīng)濟增長”,但我國貨幣政策當前仍受到多目標約束:物價穩(wěn)定、增加就業(yè)、促進經(jīng)濟增長、保持人民幣匯率穩(wěn)定、化解金融風險等等。從操作獨立性來看,也存在一些約束,比如金融市場不發(fā)達,貨幣政策工具選擇的余地小,貨幣政策過度依賴國有商業(yè)銀行傳導等等。

多目標之間是存在沖突的,這就導致中央銀行的貨幣政策決策相當困難。而在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中,貨幣政策的多目標約束將長期存在,因此提高目標獨立性比提高操作獨立性難度要大。在當前的體制安排下,我們應進一步提高中央銀行的操作獨立性,通過大力發(fā)展金融市場特別是貨幣市場,積極推進利率市場化,不斷提高貨幣政策工具、操作目標以及中介目標變量的市場化程度,使人民銀行的貨幣政策操作更具靈活性和前瞻性,為人民銀行貨幣政策的預防性操作創(chuàng)造條件。

2.盡快建立更加靈活的貨幣政策框架。

以利率、匯率或貨幣供應量等工具變量作為中介目標都存在一個共同缺陷,即貨幣政策的靈活性較差。正因如此,絕大多數(shù)國家在放棄貨幣供應量目標后基本沒有再簡單恢復利率目標,反而是越來越多地采用了通貨膨脹目標這類非工具變量目標。也就是說,貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹率,同時將貨幣供應量、利率、經(jīng)濟景氣指標指數(shù)等其他重要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標。

歐洲中央銀行在考察過一些其他中央銀行已經(jīng)或正在采用的貨幣政策策略后,決定采用以穩(wěn)定為目標的雙柱策略(即經(jīng)濟分析和貨幣分析)。究其原因,是因為ECB成立的時間不長,歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟形勢的復雜性和不確定性,使ECB的貨幣政策操作面臨很大的挑戰(zhàn),因此兩支柱策略賦予ECB在操作貨幣政策過程中更大的靈活性,有利于提高其貨幣政策的自主性和傳導效率。

鑒于我國目前的現(xiàn)狀,近期內(nèi)實施通貨膨脹目標制的可能性不大。但是,我們也可借鑒ECB的做法,建立一個更具靈活性的貨幣政策框架,為公眾的經(jīng)濟行為提供決策依據(jù),從而提高貨幣政策的可信度,穩(wěn)定公眾的預期。積極構(gòu)建更具靈活性的貨幣政策操作框架,提高對經(jīng)濟的預測能力,即時采取預防性操作,將會為貨幣政策操作提供更廣闊的空間,提高貨幣政策的有效性。

3.注重與公眾交流,提高貨幣政策透明度。

ECB非常注重與公眾的溝通和交流,重視預期在貨幣政策傳導中的作用。通過采用“兩支柱”的貨幣政策策略,為央行與各個層面的公眾溝通提供了一個框架。ECB不僅建立了內(nèi)容廣泛、容易理解的網(wǎng)站,而且還定期出版報告預測各種宏觀經(jīng)濟變量,如通貨膨脹、貨幣市場狀況以及預測的風險等。ECB通過各種途徑,向公眾解釋貨幣政策的目標,討論近期通貨膨脹的情況,評價已經(jīng)采取的貨幣政策的效果,并描述未來通貨膨脹的發(fā)展,因為貨幣政策非常透明,因此ECB有時只要顯示其政策意向,并不需要真正干預市場就能達到調(diào)控的目的。

近年來,我國貨幣政策的透明度不斷提高,這一點可以從中國人民銀行的貨幣政策操作實踐中看出。但略顯不足的是,對于我國貨幣政策決策是依據(jù)哪些數(shù)據(jù)的分析,貨幣政策決策過程的程序,以及中央銀行對經(jīng)濟形勢的預測分析等相關(guān)信息還不夠豐富,有待于今后進一步的改善。

篇4

關(guān)鍵詞：歐洲中央銀行；貨幣政策策略；貨幣政策透明度

中圖分類號：F831文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2006）08-0058-03

一、歐洲中央銀行的貨幣政策策略

1.確立首要目標，著眼中期，求穩(wěn)求變。

《馬約》雖然規(guī)定歐洲中央銀行的首要目標是維持歐元區(qū)物價的穩(wěn)定，但該條約并未對物價穩(wěn)定給出明確的界定。為使目標更具可操作性，ECB管理理事會(又稱ECB貨幣政策委員會)于1998年給出了物價穩(wěn)定的量化定義：整個歐元區(qū)的消費物價協(xié)調(diào)指數(shù)(HICP)年增長率不超過2％，而且物價穩(wěn)定在中期內(nèi)得以維持。經(jīng)過近5年的貨幣政策實踐，ECB管理理事會于2003年修正了對物價穩(wěn)定的界定：中期內(nèi)消費物價協(xié)調(diào)指數(shù)的通貨膨脹年增長率低于但是接近2％。

從該定義可以看出：(1)ECB對價格是否穩(wěn)定的判斷是基于整個歐元區(qū)中期的價格水平。貨幣政策的變化對物價的影響有一個時滯，而且最終影響的程度也不確定，因此貨幣政策難以在短期內(nèi)抵銷意外沖擊對價格水平的影響，通貨膨脹率短期內(nèi)存在一些波動是不可避免的，貨幣政策不會因幾周或幾個月的短期的物價或通貨膨脹的變化進行調(diào)整，貨幣政策著眼于中期。(2)HICP年增長率低于但是接近2％，不僅為HICP通貨膨脹率設(shè)定了上限，而且也指出通貨緊縮和物價穩(wěn)定是不相容的。

對物價穩(wěn)定給出明確的量化定義，既有助于增加貨幣政策的透明度，也為社會公眾提供了一個可以監(jiān)督的標準；既有利于公眾更好地理解貨幣政策框架，也能更有效地引導公眾對物價走勢的預期。不僅增強了單一貨幣政策的可信度，也提高了單一貨幣政策的有效性。

2.圍繞目標，構(gòu)筑框架，尋求支柱。

經(jīng)濟分析和貨幣分析兩個支柱，構(gòu)成了ECB的貨幣政策框架。在這個框架內(nèi)，ECB為貨幣政策的制定和調(diào)整收集各種信息，充分利用各種分析工具，確保所有相關(guān)的信息都不會遺漏，從而確保貨幣政策決策的穩(wěn)健性。兩支柱策略既不同于通貨膨脹目標的貨幣政策框架，也不同于傳統(tǒng)的以貨幣供應量或匯率作為“名義錨”的做法。

(1)經(jīng)濟分析。主要是指基于大量的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)、針對影響價格穩(wěn)定的短期風險而進行的分析。該分析基于如下的認識：短期內(nèi)價格水平的變化在很大程度上是由商品、服務(wù)和要素市場上的供給和需求所決定。因此，ECB關(guān)注的主要變量有：總需求、總產(chǎn)出和勞動力市場的變化，廣義的物價和成本指數(shù)的變化，財政政策的變化，資本市場和勞動力市場的狀況，歐元區(qū)國際收支的變化等。

(2)貨幣分析。著眼于中長期分析，該分析的基礎(chǔ)是中長期內(nèi)貨幣供應量增長率與通貨膨脹率變化密切相關(guān)。貨幣的變化包含著未來物價變化的信息，因此有助于對物價穩(wěn)定的風險進行總體評估。ECB把貨幣供應量指標從一系列備選指標中挑選出來，并公布廣義貨幣M3增長率的參考值，向公眾清楚地表明了它進行貨幣分析的意圖。大量實證分析表明，在M3與物價水平和其他宏觀變量之間，存在一種穩(wěn)定的關(guān)系。M3還預示了未來，特別是中期的通貨膨脹變化。

ECB將從雙柱策略中得出的信息進行評估、反復核對和匯總，形成對經(jīng)濟的波動程度和本質(zhì)、經(jīng)濟運行結(jié)果和物價穩(wěn)定的主要風險的總體評估，為貨幣政策制定提供有力的依據(jù)。通過信息交流框架，公眾能了解ECB制定貨幣政策所面臨的復雜的環(huán)境，知道ECB在制定貨幣政策時考慮了哪些因素，又是通過什么樣的程序來做出貨幣政策決策的。

3.注重貨幣政策策略的溝通職能。

透明的貨幣政策要求中央銀行向公眾和市場提供決策相關(guān)信息、制定政策所采取的程序、所使用的數(shù)據(jù)及考慮的因素，并就當前經(jīng)濟形勢與公眾進行有效的溝通。所有這些都能在一種開放、清晰、及時的狀態(tài)下進行。

ECB的溝通面臨的是一個多元文化的環(huán)境。歐元區(qū)12個不同的國家，10種不同的語言，無疑給ECB的貨幣政策溝通提供了挑戰(zhàn)。ECB強調(diào)與公眾進行有效的溝通和互動，確保公眾能更好地理解貨幣政策的制定程序以及依據(jù)，從而提高中央銀行的可信度，提高貨幣政策傳導效率。為了讓公眾更好地了解貨幣政策，ECB通過多種渠道向公眾傳遞貨幣政策信息：

(1)每個月第一次貨幣政策委員會會議結(jié)束后的新聞會，是ECB最重要的溝通方式。ECB是第一個召開新聞會的中央銀行。新聞會上，ECB行長將向公眾詳細地介紹管理理事會對當前經(jīng)濟形勢的分析以及與貨幣政策相關(guān)的物價穩(wěn)定的風險評估，并通報管理理事會討論的其他議題和決策的相關(guān)信息。與會者也可以與新聞發(fā)言人進行互動交流。記者招待會的文字材料也將于同一天刊登在ECB的網(wǎng)站上，以便這些貨幣政策信息能夠及時地呈現(xiàn)給公眾。

(2)ECB每月“月度公報”，向公眾公布所有統(tǒng)計信息和貨幣政策決策所依據(jù)的數(shù)據(jù)，也提供專家對貨幣政策的分析文章。此外，ECB行長每個季度都向歐洲議會的經(jīng)濟與貨幣事務(wù)委員會匯報ECB貨幣政策的執(zhí)行情況，并回答相關(guān)問題。ECB每年還向歐洲議會遞交年度報告。

(3)ECB的行長、副行長以及貨幣政策委員會的其他成員，充分利用各種機會與公眾進行交流，闡述ECB的貨幣政策策略、分析框架，不斷提高ECB貨幣政策的可信度。交流包括定期接受媒體的采訪，參加全球和區(qū)域經(jīng)濟金融論壇，到世界各地大學講學。貨幣政策委員會委員的發(fā)言稿、演講稿，研究人員的分析文章，公眾廣泛關(guān)注的政策研究結(jié)果，在ECB的網(wǎng)站和其出版的論文集和?？隙伎梢哉业健?/p>

4.注重中央銀行研究職能的發(fā)揮。

ECB經(jīng)濟研究的目標，一方面是為貨幣政策的決策提供強有力的理論和實證的支撐，另一方面是為了更好地服務(wù)ECB與公眾和市場的溝通。

ECB的經(jīng)濟研究通過多種形式展開：working paper主要是鼓勵對ECB貨幣政策的相關(guān)問題展開研究，既包括ECB研究人員的階段性成果，也包括一些學術(shù)界的專家學者對貨幣政策的研究。這些文章都可以免費在ECB的網(wǎng)站上獲得，對于公眾對ECB貨幣政策的了解很有幫助。同時，ECB也運用大量的宏觀經(jīng)濟模型對歐元區(qū)經(jīng)濟以及歐元區(qū)內(nèi)不同國家進行分析預測，以便為貨幣政策決策提供比較可靠的預測信息。針對歐洲資本市場和金融一體化、歐元區(qū)經(jīng)濟周期變化等問題，ECB建立了廣泛的研究網(wǎng)絡(luò)。此外，ECB和美國聯(lián)邦儲備委員會輪流召開國際貨幣政策論壇，鼓勵從全球的視角來討論貨幣政策的相關(guān)問題。

二、對我國貨幣政策操作的啟示

1.進一步提高我國中央銀行的獨立性。

增強央行的獨立性是各國貨幣調(diào)控機制改革的基本方向。實踐證明，中央銀行的獨立性對其貨幣政策操作具有很大的影響。獨立性強的中央銀行，在制定和執(zhí)行貨幣政策、抑制通貨膨脹等方面取得了較好的效果。

《馬約》賦予ECB貨幣政策目標上的獨立，而且ECB還具有工具上、財務(wù)上和人員上的獨立，因此為ECB獨立進行貨幣政策操作提供了制度上的保障。

經(jīng)過10多年的發(fā)展，中國人民銀行的獨立性雖得到了很大的提高，但依然受到很多因素的制約。從目標獨立性來看，雖然《中國人民銀行法》明確規(guī)定“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，但我國貨幣政策當前仍受到多目標約束：物價穩(wěn)定、增加就業(yè)、促進經(jīng)濟增長、保持人民幣匯率穩(wěn)定、化解金融風險等等。從操作獨立性來看，也存在一些約束，比如金融市場不發(fā)達，貨幣政策工具選擇的余地小，貨幣政策過度依賴國有商業(yè)銀行傳導等等。

多目標之間是存在沖突的，這就導致中央銀行的貨幣政策決策相當困難。而在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，貨幣政策的多目標約束將長期存在，因此提高目標獨立性比提高操作獨立性難度要大。在當前的體制安排下，我們應進一步提高中央銀行的操作獨立性，通過大力發(fā)展金融市場特別是貨幣市場，積極推進利率市場化，不斷提高貨幣政策工具、操作目標以及中介目標變量的市場化程度，使人民銀行的貨幣政策操作更具靈活性和前瞻性，為人民銀行貨幣政策的預防性操作創(chuàng)造條件。

2.盡快建立更加靈活的貨幣政策框架。

以利率、匯率或貨幣供應量等工具變量作為中介目標都存在一個共同缺陷，即貨幣政策的靈活性較差。正因如此，絕大多數(shù)國家在放棄貨幣供應量目標后基本沒有再簡單恢復利率目標，反而是越來越多地采用了通貨膨脹目標這類非工具變量目標。也就是說，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應量、利率、經(jīng)濟景氣指標指數(shù)等其他重要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標。

歐洲中央銀行在考察過一些其他中央銀行已經(jīng)或正在采用的貨幣政策策略后，決定采用以穩(wěn)定為目標的雙柱策略(即經(jīng)濟分析和貨幣分析)。究其原因，是因為ECB成立的時間不長，歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟形勢的復雜性和不確定性，使ECB的貨幣政策操作面臨很大的挑戰(zhàn)，因此兩支柱策略賦予ECB在操作貨幣政策過程中更大的靈活性，有利于提高其貨幣政策的自主性和傳導效率。

鑒于我國目前的現(xiàn)狀，近期內(nèi)實施通貨膨脹目標制的可能性不大。但是，我們也可借鑒ECB的做法，建立一個更具靈活性的貨幣政策框架，為公眾的經(jīng)濟行為提供決策依據(jù)，從而提高貨幣政策的可信度，穩(wěn)定公眾的預期。積極構(gòu)建更具靈活性的貨幣政策操作框架，提高對經(jīng)濟的預測能力，即時采取預防性操作，將會為貨幣政策操作提供更廣闊的空間，提高貨幣政策的有效性。

3.注重與公眾交流，提高貨幣政策透明度。

ECB非常注重與公眾的溝通和交流，重視預期在貨幣政策傳導中的作用。通過采用“兩支柱”的貨幣政策策略，為央行與各個層面的公眾溝通提供了一個框架。ECB不僅建立了內(nèi)容廣泛、容易理解的網(wǎng)站，而且還定期出版報告預測各種宏觀經(jīng)濟變量，如通貨膨脹、貨幣市場狀況以及預測的風險等。ECB通過各種途徑，向公眾解釋貨幣政策的目標，討論近期通貨膨脹的情況，評價已經(jīng)采取的貨幣政策的效果，并描述未來通貨膨脹的發(fā)展，因為貨幣政策非常透明，因此ECB有時只要顯示其政策意向，并不需要真正干預市場就能達到調(diào)控的目的。

近年來，我國貨幣政策的透明度不斷提高，這一點可以從中國人民銀行的貨幣政策操作實踐中看出。但略顯不足的是，對于我國貨幣政策決策是依據(jù)哪些數(shù)據(jù)的分析，貨幣政策決策過程的程序，以及中央銀行對經(jīng)濟形勢的預測分析等相關(guān)信息還不夠豐富，有待于今后進一步的改善。

4.進一步發(fā)揮我國中央銀行的研究職能。

中央銀行不僅具有服務(wù)職能、調(diào)節(jié)職能和管理職能，而且還具有研究職能。中央銀行要有效對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)，就應該加強對經(jīng)濟的研究，力爭對經(jīng)濟的運行有更準確的把握。中國是一個處于轉(zhuǎn)型中的國家，國內(nèi)國際環(huán)境的不確定性對貨幣政策操作有很大的影響。如何構(gòu)建更為靈活的貨幣政策操作框架，以有效防范匯率變化及通貨膨脹和通貨緊縮對經(jīng)濟的影響；如何疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率；如何加強與公眾的溝通和交流，提高我國貨幣政策的可信度；如何加強貨幣政策和財政政策、匯率政策的協(xié)調(diào)；如何在加快金融開放的過程中防范金融風險；如何加強貨幣政策國際協(xié)調(diào)……這些都需要中央銀行加強經(jīng)濟研究，有針對性地為我國貨幣政策決策提供可靠的理論、模型和數(shù)據(jù)的支撐。

參考文獻：

［1］汪紅駒.中國貨幣政策有效性研究.中國人民大學出版社；2003年

篇5

內(nèi)容摘要：央行實施貨幣政策的目的就是為了對經(jīng)濟市場發(fā)揮作用，通過貨幣政策工具的運用實現(xiàn)一定的調(diào)控目標，這就現(xiàn)實地提出了貨幣政策有效性的問題。而為了研究貨幣政策傳遞和效用的效果，需要用科學的檢驗方法?？v觀世界各國現(xiàn)行的貨幣政策有效性檢測模型，并結(jié)合中國的現(xiàn)實情況，DSGE模型具有較強的現(xiàn)實可能性，能十分準確的反應貨幣政策變動對產(chǎn)品市場、要素市場中人們行為的影響。DSGE模型的建立，可以使得中國人民銀行對貨幣政策工具的運用有了一個可以進行現(xiàn)實估測的目標，這將在很大程度上促進貨幣政策的作用的準確性和力度。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 DSGE模型 有效性

貨幣政策的概念及分類

貨幣政策（Monetary Policy）是通過一個國家的中央銀行通過對國家的貨幣供給、信貸以及銀行體制的管理來實施的。一個國家擁有多種不同的政策工具可以用來實現(xiàn)其預設(shè)的宏觀經(jīng)濟的目標。承認貨幣政策的作用是有一定前提的，即貨幣是非中性的，貨幣被認為是影響總需求和總供給的重要推動因素。

貨幣政策工具是指一國的中央銀行為了調(diào)控貨幣政策各種中介目標，從而采取的多種政策手段。貨幣政策的實行，牽涉到經(jīng)濟的各個方面。通行的貨幣政策工具主要包括“公開市場業(yè)務(wù)”、“存款準備金”、“再貸款利率或再貼現(xiàn)利率”等。貨幣政策工具是典型的政府干預，也必然會對經(jīng)濟的正常運行造成重大影響。所以，各國中央銀行在考慮使用貨幣政策工具的時候，總是會充分的考慮該國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，而使用不同的貨幣政策工具。按照貨幣政策工具的有力程度，可以將其劃分為以下幾種類別：

（一）常規(guī)性的貨幣政策工具

常規(guī)性的貨幣政策工具是指被各國中央銀行所廣泛采用的、一般會對一個國家內(nèi)的整個金融系統(tǒng)運行產(chǎn)生全面性或者一般性影響的政策手段，是最重要的貨幣政策工具。常規(guī)性的貨幣政策工具包括：一是存款準備金制度；二是再貼現(xiàn)政策；三是公開市場業(yè)務(wù)。這三大貨幣政策工具被稱為中央銀行干預經(jīng)濟運行的 “三大法寶”。

（二）選擇性的貨幣政策工具

選擇性的貨幣政策工具是指中央銀行在某些特殊種類的信貸或一些較為特殊的經(jīng)濟領(lǐng)域所采取的措施，往往會以某些個別的商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置處理與負債業(yè)務(wù)或者整個商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)與負債業(yè)務(wù)為對象，側(cè)重于對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)活動的內(nèi)在價值取向方面進行較為嚴格的控制。作為一種必要的補充，選擇性貨幣政策工具有多種：消費者的信用控制；不動產(chǎn)的信用控制；證券市場的信用控制；特種存款；優(yōu)惠利率.

（三）補充性的貨幣政策工具

除了前面所說的常規(guī)性貨幣政策工具和選擇性的貨幣政策工具之外，各國中央銀行時常還會運用一些補充性質(zhì)的貨幣政策工具，其中最為有力的就是對信用進行較為緊密的控制，包括直接控制和間接控制兩類。這包括：第一，信用的直接控制工具，這主要是指各國商業(yè)銀行根據(jù)國家最高權(quán)力機關(guān)的授權(quán)或者法律的規(guī)定直接對金融業(yè)務(wù)進行控制，包括信用的直接分配、直接的業(yè)務(wù)干預、設(shè)定流動性比率、利率的限制、進行特種貸款；第二，信用的間接控制工具，這是指央行作為金融體系中的老大，積極開展與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進行磋商和宣傳等，密切的指導這些機構(gòu)的信用活動，以控制其信用，其具體方式包括直接的窗口指導和道義勸告等。

DSGE模型與開放經(jīng)濟條件下的貨幣政策效用檢測

縱觀世界各種中央銀行的貨幣政策有效性檢測模型，比較成熟的模型主要包括：ECB使用的SW模型（2003）以及NAWM模型（2006）、IMF使用的GEM模型（2004）、芬蘭使用的AINO模型（2004）、日本使用的JEM模型（2004）、美國聯(lián)邦儲備中心的MAQS模型（2005）以及多國家SIGMA棋型（2005）、英國的BEQM模型（2005）、瑞典的SR-DSGE模型（2005）、娜威的NEMO模型（2005）、新西蘭的RBNZ-DSGE模型（2005）、比利時的NONA桃模型（2005）、捷克的FPAS-QPM模型（2005）和加拿大的TOTEM模型（2006）等。已經(jīng)開始開發(fā)并準備在將來投入使用的包括：智利的MAS模型（2005）、阿根廷的ARGEM模型（2005）、巴西的OE-GEM模型（2006）和印度尼西亞的GEMBI模型（2006）等。其中，印度尼西亞的模型是在仿照加拿大中央銀行的情形中開發(fā)的。我國DSGE模型的系統(tǒng)開發(fā)以及其在貨幣政策分析當中的應用上，對其顯示結(jié)果是否能真實描述均衡形態(tài)并不確定，需要做進一步研討。

在對動態(tài)調(diào)整機制的研究上，我國已有可以使用的模型，也有相關(guān)的闡述，但是因為其性質(zhì)決定了它根本上是無法根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的檢驗而取到的，且處理方法也比較隨便，因而就不能準確真正反映經(jīng)濟主體進行行為決策時的深刻含義。貨幣政策的變動首先反應在資本市場上，導致貨幣和信貸市場收益率發(fā)生變化，從而對產(chǎn)品市場中的行為主體產(chǎn)生影響。貨幣政策對產(chǎn)品市場以及資本市場行為者的影響有以下幾點：

第一，勞動力和資本需求的升降將會引起薪酬和投資量的變化。第二，生產(chǎn)商會根據(jù)形勢進行必要的資本調(diào)整，而這需要一部分成本，會引起資本變化。提高資本利用率對于資本市場來說是最為重要的，這會直接影響到收益的多少；第三，資產(chǎn)價格的調(diào)整也會引其資本收益率的變化。第四，國家金融政策的改變會對企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)造成影響。同時商業(yè)銀行會根據(jù)政策情況作出相應的信貸和投資調(diào)整，這會對整個經(jīng)濟市場產(chǎn)生非常大的影響，最終可能引起總需求的改變?！靶匠旰唾Y本收益率的增加會減少會引起生產(chǎn)成本的增減，而成本的增減最直接的就是會引起產(chǎn)品價格的改變，價格改變直接關(guān)系到通脹率的高低；另外，生產(chǎn)成本還會對總供給產(chǎn)生一定的作用，供需的變化會間接影響通脹率的高低。基準利率的調(diào)整則會引起匯率的變化，進出口產(chǎn)品的價格也會隨之升高或者降低，而價格的調(diào)整又會引起進出口產(chǎn)品供需的變化，產(chǎn)品產(chǎn)出又會因需求不同而發(fā)生改變，不論是直接還是間接都會引起通脹率的變化。”

貨幣政策對進出口市場的影響會使進出口總量發(fā)生改變，進而引起國外凈資產(chǎn)收益率的變化，這種間接地調(diào)控使其的規(guī)模保持在一個合理的范圍。每當一國的中央銀行調(diào)整基準利率的時候，都將會對人們的通脹率預期造成影響，這也必然會對實際的通脹率造成影響。然而，DSGE模型設(shè)計的卻是在較為理想的情況下的考察方式，雖然融入了較多動態(tài)因素。但是依然需要根據(jù)各國的具體情況進行必要的修正之后，才能得以適用。所以，對DSGE模型求解和參數(shù)很有必要進行校準和重新估算。

對于非線性模型來說，校準和評估并不容易，可以通過下面這幾步對DSGE模型進行校正。首先要明白對參數(shù)的校準必須在模型穩(wěn)定狀態(tài)下進行，所以穩(wěn)定狀態(tài)的確定是關(guān)鍵的第一步。第二步是在前一步的基礎(chǔ)上做出模型的動態(tài)方程，這個需要在已確定的模型狀態(tài)下做對數(shù)線性化處理。第三步是模型求解，確定相關(guān)的參數(shù)。對于DSGE模型，可以先將所有的世紀變量去掉變化趨勢，然后將所有的價格水平換算成以總需求Pt為基準時候的相對價格，將實際變量趨勢通過總需ZPt的變化趨勢來表示。這時候就得到了去掉趨勢后的模型方程：

Et{f（yt+1 ，yt ，yt-1，ut，θ）}=0

該方程式中，Et是公眾預期，yt是內(nèi)生變量，ut是外部變量，θ是參數(shù)常量。這樣以來，DSGE模型的穩(wěn)定狀態(tài)就可以通過求解下列方程而得出結(jié)論：

f（ut+1 ，ut ，ut-1，0，θ）=0

其中，yu是yt的穩(wěn)定值。當然，這一確定的穩(wěn)定狀態(tài)還必須考慮勞動力趨勢增長率和生產(chǎn)力趨勢增長率。模型中的外部變量主要包括GDP、消費、投資、工資水平、M2、同業(yè)拆借利率、存貸款利率、國債收益率等。本文采取了如表1所示的十余種變量參與上述公式的校準。

將這些變量的參數(shù)值都納入到上述模型的考慮之中，就可以得出我國中央銀行貨幣政策在經(jīng)濟運行領(lǐng)域的具體效用如何了。明確了DSGE模型的構(gòu)成之后，下面進入模擬運算階段。首先，讓模型處于穩(wěn)定狀態(tài)的水平，得出了產(chǎn)品市場、勞動市場和貨幣市場中的情況變動。然后，加入外部變量―貨幣政策的變化，再通過電腦進行隨機變量演算，最終可以得到貨幣政策的變動對經(jīng)濟所產(chǎn)生的重大影響。假設(shè)銀行準備金率下降1%，可以得到以下結(jié)果：經(jīng)過電腦隨機模擬發(fā)現(xiàn)，與存款準備金率的變動一樣，再貼現(xiàn)率的降低也會造成類似如圖1所示的效果。當然，升高存款準備金率、再貼現(xiàn)率等則恰好會出現(xiàn)相反的效果。

從圖1中，還可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策對物價指數(shù)的變動具有較大影響，無論是長期還是短期。但是，貨幣政策在長期來看，對宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出并無較大影響，是符合弗里德曼所謂的貨幣短期非中性、長期中性的研究結(jié)論的。

結(jié)論

目前，我國金融市場尚欠發(fā)達，貨幣政策工具完全發(fā)揮其效能的條件暫時還不完全具備，恣意的運用貨幣政策工具極有可能對經(jīng)濟的發(fā)展造成重大危害。所以應適當克制使用貨幣政策的沖動，在必要的時候可以先考慮使用產(chǎn)業(yè)政策等作為替代措施。我國貨幣政策的研究至今尚未達成較為廣泛的共識，從現(xiàn)實層面看，我國的貨幣政策在很大程度上發(fā)揮了自己的作用，有效性較強，但是仍然具有較大的改良空間。

我國貨幣政策的未來發(fā)展方向是：首先，加強作為中央銀行的中國人民銀行的獨立性，使中國人民銀行能夠更為主動的制定適合國家經(jīng)濟發(fā)展的貨幣政策，避免貨幣政策受到短期的行政目標和政策的影響；第二，更加注重市場的作用，在匯率制度等方面做出必要調(diào)整，在適當?shù)臅r候，可以采取浮動匯率制，以更好的反應人民幣的需求狀況，力求在日常的經(jīng)濟活動當中化解可能存在的經(jīng)濟風險，對于貨幣政策工具的動用要更加審慎和克制；第三，更要加強貨幣政策傳導機制作用的發(fā)揮，逐步完善和健全運行機制，尤其是加強大企業(yè)的改革，將一些大國企納入到平等調(diào)整軌道中來，加強市場的作用，擴大金融機構(gòu)的自主決定權(quán)，從而使得當今難以受到貨幣政策變動影響的大企業(yè)和中小企業(yè)都能夠被納入到經(jīng)濟體制之內(nèi)，從而使得貨幣政策的變動能夠較大的影響這些企業(yè)的融資甚至經(jīng)營。

參考文獻：

1.奚君羊，賀云松.中國貨幣政策的福利損失及中介目標的選擇―基于新凱恩斯DSGE模型的分析[J].財經(jīng)研究，2010（2）

2.萬解秋.貨幣政策的傳導和有效性研究.復旦大學出版社，2011

3.巴曙松.中國貨幣政策有效性研究.中國人民大學出版社，2003

篇6

關(guān)鍵詞：金融危機；貨幣政策；有效性分析

一、我國貨幣政策的基本概述

作為一種有效的宏觀調(diào)控形式，貨幣政策的有效性對于一個國家或者地區(qū)的穩(wěn)定繁榮有著不可替代的關(guān)鍵影響。2008年末，我國的經(jīng)濟在世界金融危機的影響下出現(xiàn)了增速大幅下降的現(xiàn)象，為此政府提出了適度寬松的貨幣政策，其目的是為了防止經(jīng)濟的倒退。在這樣的大環(huán)境之下，后一年中國的貨幣供應量及銀行信貸出現(xiàn)了爆炸式增長，同年貨幣供應量達到了60萬億元，比去年同比上漲27%，人民幣新增貸款將近10萬億，同比增長了一倍之多。我國經(jīng)濟于2009年實現(xiàn)了真正的反彈，國內(nèi)生產(chǎn)總值迅速上升、增速大幅度提高，但是與此同時，也出現(xiàn)了像通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場泡沫加速膨脹等一系列不良狀況，市場流動性遭到了嚴重影響。不久之后，我國的經(jīng)濟逐漸回升，GDP增長速度不斷加快，同時通貨膨脹的壓力突顯出來。中央政府為了主動、穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟增長速度、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、控制通脹預期等的關(guān)系，逐步開始推行穩(wěn)健的貨幣政策。這就意味著我國的貨幣政策開始由“適度寬松”向“穩(wěn)健”的方向轉(zhuǎn)變，也就意味著央行將會繼續(xù)收緊銀根。與此同時，貨幣供應量及信貸規(guī)模也出現(xiàn)了一定程度的回落，貨幣供應量及新增信貸數(shù)額、規(guī)模等增幅降低。盡管中國宏觀經(jīng)濟之后一直保持著平穩(wěn)增長的勢頭，然而更加緊迫的問題也隨之而來，也就是通貨膨脹的問題更加嚴重，一直處于一個高位狀態(tài)。中國在面對全球金融危機時所采取的貨幣措施是不是有效、適度寬松的貨幣政策及穩(wěn)健的貨幣政策對于我國經(jīng)濟的作用及效果等均成為了國內(nèi)專家探討的熱門話題。

二、與我國貨幣政策有效性相關(guān)的理論研究

我們一般通過對貨幣政策能否對產(chǎn)出、就業(yè)等實際經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響以及其影響的程度、貨幣當局是否可以借助貨幣政策指導經(jīng)濟的運行以完成預期的宏觀經(jīng)濟目標來分析和研究貨幣政策的有效性。作為國家進行宏觀調(diào)控的關(guān)鍵性措施，其有效性引起了國內(nèi)外的廣泛重視。

（一）貨幣內(nèi)生及外生理論

一個國家的中央銀行是否可以借助對貨幣供應量的變動來令其滿足貨幣的需求，進而調(diào)控宏觀經(jīng)濟活動是貨幣政策有效性研究的前提。根據(jù)古典經(jīng)濟學的觀點，不論什么時候，流通中的貨幣量決定了交易量，因此貨幣具有內(nèi)生性。其后，有專家人士從其他角度對貨幣內(nèi)生性進行了實證，也就是央行必須遷就市場的需求而令貨幣量增加。凱恩斯在《就業(yè)、利息及貨幣通論》當中提出貨幣供給是通過貨幣當局充分把控的外生變量，貨幣供應量的增減對整個經(jīng)濟活動起到關(guān)鍵的作用，而貨幣供應量本身并不受到經(jīng)濟活動的束縛。現(xiàn)代貨幣主義學派的專家認為，貨幣供應量一般是由經(jīng)濟體系外的貨幣當局控制的，因此貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當局能夠憑借貨幣發(fā)行、規(guī)定存款與儲備比率等形式來操控貨幣供應量。國內(nèi)學者在研究的基礎(chǔ)上得出，某國的貨幣供應量在特定時期也許是具有外生性的，而在其他時期則屬于內(nèi)生性。雖然主流經(jīng)濟理論對于貨幣政策的作用形式及具體效果有著不同判斷，但是在中央銀行可以獨立控制貨幣供給，并且在任何程度上都可以有效作用于實際的經(jīng)濟運行這一觀點上卻有著一致的結(jié)論。

（二）貨幣中性及非中性理論

貨幣的中性和非中性理論研究通常是針對貨幣供給量的變化對實物經(jīng)濟變量是否產(chǎn)生作用這一話題所展開的研究。貨幣供給外生理論與貨幣非中性都是一個國家進行經(jīng)濟干預的理論基礎(chǔ)。古典經(jīng)濟學家大衛(wèi)提出，流通中的貨幣量只是影響絕對價格水平，對于相對價格體系則沒有任何影響，貨幣是中性的，貨幣當局不可以借助改變貨幣供應量的手段來作用產(chǎn)出及就業(yè)等一系列實際經(jīng)濟變量。國外經(jīng)濟學家凱恩斯在其《通論》中提出，當貨幣政策的改革對經(jīng)濟需求擴張產(chǎn)生作用、轉(zhuǎn)變產(chǎn)出、就業(yè)就實際經(jīng)濟變量的前提下，便能夠得到貨幣非中性以及貨幣政策有效的結(jié)論。以弗里德曼為代表的貨幣主義學派，則闡述了貨幣數(shù)量論，重點提出貨幣及貨幣政策的重要意義，認為貨幣長期中性、短期非中性，而美聯(lián)儲前理事弗雷德里克則采取計量分析的手段，通過論證得出了由于預期及未預期到的貨幣量變化對實際經(jīng)濟變量均具有重要的作用，因此貨幣具有非中性。反觀中國，國內(nèi)專家張曉晶依照近年來國內(nèi)貨幣與產(chǎn)出的相關(guān)性得出貨幣非中性的結(jié)論，其對產(chǎn)出具有根本上的作用，貨幣總量控制依舊是十分奏效的宏觀調(diào)控形式。與此同時，也有其他學者認為如果發(fā)生就業(yè)短缺的狀況時，貨幣便不再保持中性了，同時貨幣供應量的變動能夠影響實際經(jīng)濟變量。

三、貨幣政策傳導機制研究分析

所謂貨幣政策傳導機制指的是央行利用貨幣工具作用于中介指標，進一步實現(xiàn)預期政策目標的傳導機制和作用機理。貨幣政策傳導機制是關(guān)乎貨幣政策對經(jīng)濟影響效果的最主要內(nèi)容。

（一）貨幣政策傳導機制理論

從上世紀30年代凱恩斯構(gòu)建起宏觀經(jīng)濟框架以來，各經(jīng)濟學派從多種角度出發(fā)，逐漸形成了各自的貨幣政策傳導機制。國外學家依照貨幣及其他資產(chǎn)間的可替代性，把貨幣政策傳導機制分成了兩種，也就是貨幣傳導途徑及信貸傳導途徑。一部分專家認為貨幣政策是借助貨幣供給量的變化來反映市場利率，進而作用于消費及投資水平，緊接著作用于產(chǎn)出。貨幣傳導途徑理論是國外占據(jù)主流的貨幣政策傳導理論。凱恩斯在其《通論》中提到了貨幣政策通過利率及有效需求來影響社會經(jīng)濟活動的傳導機制理論。另一部分專家認為，貨幣政策是依靠銀行信譽來影響局部投資水平，進一步作用于產(chǎn)出的。貨幣政策的傳導流程并不依賴利率途徑而是經(jīng)由影響信貸市場上的信貸來發(fā)揮自身的效用。

（二）我國的貨幣政策傳導機制研究

中國自從構(gòu)建起央行體制后開始推行貨幣政策。之后由于商業(yè)銀行體制的創(chuàng)新，我國的貨幣政策由信貸調(diào)控為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格及數(shù)量兼顧。自從公開市場操作業(yè)務(wù)恢復后，我國的貨幣政策傳導機制也一直在持續(xù)進步和完善。短短十幾年的時間里，我國由改革開放前的完全信貸現(xiàn)金指令性計劃，慢慢向準利率市場化的方向演變，在窗口指導、指令性信貸計劃以及利率市場化等的共同作用下對宏觀經(jīng)濟實行著全面的控制。首先，貨幣傳導的具體渠道。中國人民銀行依照貨幣政策實行的需求，及時采取相應的利率工具，對利率水平及結(jié)構(gòu)進行相應調(diào)整，進一步影響資金供求，目的是最終實現(xiàn)貨幣政策的預期目的?，F(xiàn)階段國內(nèi)采取的可以通過貨幣渠道進行傳導對的策工具通常包括：央行再貸款、利率、公開市場操作、存款準備金以及再貼現(xiàn)等。國內(nèi)專家高鐵梅依據(jù)信貸渠道及貨幣渠道的有效性進行了論證，總結(jié)出貨幣供應量是貨幣渠道傳導中最關(guān)鍵要素的結(jié)論。不管是利率、匯率或者財富效應途徑，它們的主要傳導渠道均為貨幣供應量及利率間的反向變動。一旦缺少了該環(huán)節(jié)，就不容易把傳導鏈條維持下去。國內(nèi)專家學者依據(jù)我國近些年來的貨幣政策對銀行信貸供給作用進行了深入研究，得到以下結(jié)論：國內(nèi)利率并沒有全部市場化，存貸款利率依舊嚴格控制，較大的利差不但干擾了市場利率向存貸款利率的傳導，同時也阻滯了公開市場操作等間接性貨幣政策工具發(fā)揮作用的鏈條，降低了緊縮性貨幣政策的調(diào)控能力。在此期間，國內(nèi)的貨幣政策傳導的渠道受到阻滯，信貸渠道起到了關(guān)鍵性的作用。其次，信貸傳導途徑。信貸渠道理論重點是突出金融機構(gòu)在貨幣政策傳導中的關(guān)鍵性影響。如果對我國上世紀末期的貨幣政策傳導問題進行探究，我們能夠總結(jié)出以下結(jié)論：國內(nèi)貨幣政策對于實體經(jīng)濟的作用同時通過了貨幣傳導機制及信貸傳導機制，然而信貸傳導機制依然被作為中國貨幣政策傳導的最常用機制。銀行信貸是貨幣政策傳導的關(guān)鍵渠道，銀行等金融機構(gòu)貸款總額和社會經(jīng)濟擁有長期的均衡關(guān)系，信貸市場對GDP有著明顯的正相關(guān)性。由于中國的社會主義市場經(jīng)濟尚處于起步階段，我國的貨幣政策傳導途徑擁有區(qū)別于常規(guī)經(jīng)濟學理論的特點。據(jù)有關(guān)人士分析，央行對商業(yè)銀行信貸規(guī)模依舊實行“窗口指導”，宏觀經(jīng)濟政策同樣起到導向性的作用，商業(yè)銀行信貸根本上依然受到貨幣當局以及國家市場調(diào)控政策的影響，廣義上的貨幣供應量擁有非常明顯的內(nèi)生性，不容易作用于連接貨幣政策和實體經(jīng)濟的重要變量，也就是利率。這也在某種意義上波及我國的貨幣政策信貸傳導的有效性。

四、金融危機背景下我國貨幣政策有效性問題的分析

一個國家應對金融危機所采取的貨幣政策是否有效？關(guān)于這個問題，美國很多的經(jīng)濟學家均認為在金融危機的影響下實施擴張性的貨幣政策有助于降低負面因素的影響程度，對于減弱宏觀經(jīng)濟風險擁有更有效的作用，然而貨幣政策的不作為導致金融危機背景下的社會經(jīng)濟陷入更加緊縮的狀態(tài)，國家必須使用更為主動、有效的貨幣政策。本文主要研究中國應對金融危機所采取的貨幣政策有效與否，主要從以下方面做出了詳細的闡述：

（一）貨幣供應量及信貸規(guī)模、產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)性

貨幣供應量與產(chǎn)出變動間的聯(lián)系是貨幣經(jīng)濟學領(lǐng)域中具有強烈爭議的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國外學者及經(jīng)濟學家得出的實證結(jié)論也各種各樣。弗里德曼及施瓦茨、托賓借助實例論證的方式發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量的變動對于短期產(chǎn)出會有一定的影響。然而，其他經(jīng)濟學者及工作人員通過對幾十個國家的實證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量的變化對長期產(chǎn)出不會造成任何程度的影響。最近，我國專家人士對貨幣供應量及信貸規(guī)模和產(chǎn)出的有關(guān)問題作出了深入的探究和分析。經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)貨幣供應量的變化會對產(chǎn)出形成一定程度的影響，貨幣在短時期內(nèi)是具有非中性特征的，然而影響的時長通常比較短，一般為11個季度以內(nèi)，所以從長期看來，貨幣供應量的變動對產(chǎn)出不會形成永久性的作用，如果是長期，那么貨幣則是中性的。通過對我國過去20年的有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以總結(jié)出：國內(nèi)三個層次的貨幣供應量變化和GDP的變化呈正相關(guān)性，短時期內(nèi)國內(nèi)的貨幣具備非中性的特點。圍繞貨幣渠道及信貸渠道，并對特定時期內(nèi)的貨幣政策傳導機制進行實證研究，結(jié)論表明從對物價及產(chǎn)出最終目的的作用效果來講，貸款的影響最為明顯。

（二）貨幣供應量及信貸水平和物價水平的關(guān)聯(lián)性

即便各種各樣的實證分析關(guān)于貨幣供應量變動對產(chǎn)出是否具有影響這一話題意見各異，然而關(guān)于貨幣供應量變動及物價變動間的聯(lián)系結(jié)論基本保持一致，也就是：貨幣供應量的變動不管是短期或者長期都會影響物價的變動。國外經(jīng)濟學家韋伯通過研究得出，通貨膨脹率以及貨幣供應量的增長率具有明顯的相關(guān)性，同時從長遠的角度來看，貨幣供應量的上升將會最終造成相同程度通脹率的上升。這一點恰好和弗里德曼的觀點保持一致。也就是說貨幣供應量的變化最終將通過物價的變化進行反映。我國的專家人士也對通脹問題展開了廣泛的探討和分析。劉斌的研究表明不管是在短期還是長期，貨幣供應量的變動及物價的變動兩者間的關(guān)聯(lián)性十分密切，貨幣供應量的變化最終將會通過物價的變化進行反映。有人利用實例論證的檢驗手段分析了上世紀末期我國貨幣政策的有效性，得出了我國的貨幣政策總體上是十分有效的，貨幣供應量的變動對于CPI的變化會產(chǎn)生顯著的影響。除此之外，也有人通過近些年來的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)展開了實證檢查，其結(jié)果證明：貨幣供應量的變動對于物價水平的作用非常顯著，貨幣政策的價格效應明顯，貨幣供應量的產(chǎn)出效應遠遠小于價格效應。

（三）貨幣政策需要具有非對稱性

上世紀30年代經(jīng)濟危機時期的貨幣政策實踐說明，擴張性的貨幣政策對于當時的經(jīng)濟增長并未發(fā)揮應有的作用。所以，西方學者逐漸開始重視貨幣政策效果的非對稱性問題?？莆譅柊沿泿诺臎_擊作用分成正向沖擊和反向沖擊序列。經(jīng)由對美國二戰(zhàn)后經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析，可以明顯地看出，正向沖擊對產(chǎn)出的上升基本沒有起到作用，但是反向沖擊對產(chǎn)出具有強烈的減少作用，正向貨幣沖擊及反向貨幣沖擊對不同效果指標的影響程度不對稱。國內(nèi)學者通過實證檢驗的方式得出如下結(jié)論：經(jīng)濟膨脹期間，在抑制物價的方面，貨幣政策的強制性及財政政策的弱效應。但是，在經(jīng)濟衰退時期的經(jīng)濟恢復方面，財政政策的強效性及貨幣政策的弱效性。緊縮性的貨幣政策對于經(jīng)濟的減速影響遠遠大于擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的加速作用。自從出現(xiàn)金融危機以來，我國的貨幣政策是否擁有非對稱性也是國內(nèi)專家人士探討的熱點話題。有關(guān)人士分析表明，通貨緊縮時期的脈沖響應值顯然小于通貨膨脹時期，貨幣政策效應具有明顯的非對稱性，貨幣政策緊縮效應遠遠大于擴張效應。在通貨緊縮階段選用擴張性的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長及穩(wěn)定物價的效用遠不如在通脹期選擇緊縮性的貨幣政策。有關(guān)專家結(jié)合全國各省市的面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟增長及物價兩個方面，分別檢驗了金融危機出現(xiàn)前后我國緊縮性及適度寬松兩種貨幣政策對于經(jīng)濟管控的真實作用。實證檢驗的結(jié)論顯示，貨幣政策的非對稱性效應真實地存在于我國，也就是在經(jīng)濟過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經(jīng)濟的效應，顯然大于經(jīng)濟衰退期適度寬松的貨幣政策對經(jīng)濟的促進作用。

（四）貨幣政策的效應需要出現(xiàn)時滯

貨幣政策時滯指的是政策由制定到公開核心的或者全部的效果需要經(jīng)歷的一段時期。所謂時滯就是作用于貨幣政策效應的關(guān)鍵性因素之一。西方經(jīng)濟學家在充分認識宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境的前提下，采取計量經(jīng)濟手段對貨幣政策時滯進行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由貨幣增長率的變化到名義收入的變化過程通常需要半年到九個月，對物價的影響則要延后半年到九個月的時間。國內(nèi)學者運用時差相關(guān)系數(shù)法，取特定時期內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)計算出國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)出效應時滯大約為5個季度，而貨幣政策的價格效應時滯約為4到5個月。另外，還有一些專家學者通過實證的方式得出，我國貨幣政策的滯后期大約為3到6個月。

五、結(jié)束語

綜上所述，我們得出結(jié)論：第一，面對金融危機時，我國所采取的適度寬松的貨幣政策是非常奏效的，對于國內(nèi)經(jīng)濟的恢復和增長起到了重要推動作用。貨幣供應量及信貸規(guī)模的變動對產(chǎn)出起到了關(guān)鍵影響。然而，適度寬松的貨幣政策也造成了物價的上漲；其次，金融危機時期擴張性的貨幣政策對于經(jīng)濟的恢復及增長作用較弱，然而經(jīng)濟過熱期采取的緊縮性貨幣政策對于控制通脹的效果較為明顯，貨幣政策必須具備非對稱性的特征；另外，在我國的貨幣政策傳導機制當中，信貸傳導機制擁有重要的位置，而在貨幣渠道傳導機制中，貨幣供應量是最為關(guān)鍵的因素。我國利率市場化水平較低、貨幣供應量及利率間的傳導缺失，是導致貨幣渠道傳導不順暢的重要原因。

作者:井一星 許凱 單位:北京北方車輛集團有限公司 中國空間技術(shù)研究院

參考文獻：

[1]李洪成,張霖.中國貨幣政策有效性探究——基于1998.1-2010.6月度數(shù)據(jù)實證研究[J].經(jīng)濟研究導刊,2011(01)

篇7

關(guān)鍵詞：貨幣政策 有效性 貨幣供給 貨幣政策目標

匯率制度和公眾預期影響貨幣政策的有效性

貨幣政策的有效性問題一直是學術(shù)界和實務(wù)界的研究熱點。貨幣政策有效性是指貨幣政策能否立足于特定的經(jīng)濟金融環(huán)境，運用特定的政策工具與政策手段，通過不同的傳導機制，影響現(xiàn)實經(jīng)濟金融運行，引導社會資金的合理流動，提高資源配置的有效性，順利實現(xiàn)其預定的調(diào)控目標。我國貨幣政策的有效性分析對于中國人民銀行的調(diào)控有著一定的指導作用。隨著我國經(jīng)濟逐漸融入世界經(jīng)濟之中，匯率制度會在一定的程度上影響我國貨幣政策的有效性。

改革開放之后，我國匯率制度發(fā)生了幾次大的變化。如我國于2005年7月21日再一次對匯率制度進行改革，即人民幣放棄單一盯住美元，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。隨著我國國際地位的提高，人民幣國際化已經(jīng)提上日程。與此同時，我國市場與世界市場聯(lián)動性加強，貨幣政策的有效性將不同于以往。

我國是一個大型開放經(jīng)濟體。依據(jù)宏觀經(jīng)濟理論，我國貨幣供給的擴張會導致實際利率的下降。實際利率的下降會引起外資流出，提高外匯市場上人民幣的供給，人民幣貶值。貶值的人民幣會促進我國企業(yè)的出口。而且利率的降低也會刺激投資，使國民收入增加。但是，貨幣政策無效性命題認為當一項貨幣政策提出時，微觀經(jīng)濟行為主體，會立即根據(jù)可能獲得的各種信息預測政策的后果，從而很快地作出決策，而且極少有時滯。貨幣當局推出的政策，面對微觀主體廣泛采取的對消其作用的對策，可能歸于無效。鑒于微觀主體的預期似乎只有在貨幣政策的取向和力度沒有或沒有完全為公眾知曉的情況下才能生效或達到預期效果。這就導致了預期之中的政策對經(jīng)濟周期不能產(chǎn)生任何影響，只有意料之外的政策才會對經(jīng)濟周期產(chǎn)生影響。當今中國，人們的經(jīng)濟金融意識逐漸加強，關(guān)心經(jīng)濟熱點成為了大多數(shù)人生活的重要部分。危機期間，普遍存在貨幣政策擴張的預期，這種預期會削弱貨幣政策的作用。綜上，貨幣政策在短期內(nèi)會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，引起產(chǎn)出和物價水平的上升。但在長期中，貨幣政策是不影響產(chǎn)出的，只會導致物價水平的上漲。

我國貨幣政策有效性的實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

一般來說，貨幣政策的目標是物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡、經(jīng)濟增長。中國人民銀行的貨幣政策目標為：“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。鑒于此，本文選取了與經(jīng)濟增長相關(guān)的GDP指標來分析。至于貨幣政策，本文選取貨幣供應量指標，在M0、M1、M2中，由于M0所代表的流通中的現(xiàn)金，已不能完全代表貨幣政策中的貨幣供應，所以選取了M1、M2兩個指標。關(guān)于時間點的選取，鑒于本文分析的是匯率制度再一次改革后的貨幣政策，本文選取2005年7月-2012年3月的數(shù)據(jù)。2005年以來貨幣政策調(diào)整比較頻繁，也為數(shù)據(jù)的分析帶來了好處。本文選取了2005年第三季度到2012年第一季度的GDP和M1、M2的數(shù)據(jù)，用圖形說明二者之間的關(guān)系。

（二）圖形構(gòu)建

本文用Excel做了每季度GDP和M1、M2變化趨勢的折線圖，以及l(fā)n（GDP）和ln（M1）、ln（M2）變化趨勢的折線圖，代表本期與上一期的差額，如圖1、圖2 所示。

（三）圖形說明與分析

圖1是2005年7月-2011年3月每季度GDP和M1、M2變化趨勢的折線圖，橫軸是季度，縱軸是每季度對應的GDP和M1、M2的數(shù)值。圖2是2005年7月-2011年3月每季度ln（GDP）和ln（M1）、ln（M2）變化趨勢折線圖，橫軸是季度，縱軸是ln（GDP）和ln（M1）、ln（M2）的數(shù)值，代表本期與上一期的差額。

從圖1、圖2可以看出，在考察期內(nèi)，我國央行上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率，實施緊縮性的貨幣政策，貨幣供應量的增加量逐漸減少，對應的GDP增長率也隨之下降。而在2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)，次貸危機進一步加劇的情況下，我國央行開始采取擴張性的貨幣政策，自2008年第四季度開始下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。這種寬松的貨幣政策一直持續(xù)到2010年下半年，這段時期貨幣供應量增速加快，對應的GDP增速也加快。只是GDP的變化要落后于M1、M2的變化1到2個滯后期，即3到6個月之間。2008年下半年為抑制金融危機帶來的輸導效應，國內(nèi)執(zhí)行四萬億財政刺激計劃，2009年第一季度和第二季度貨幣供應量增速明顯。自2010年下半年我國央行上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，貨幣供應量開始緊縮，M1、M2的增加量明顯降低，而在2011年第一季度GDP的增長率也有一定的回落。當然，這也滯后于2010年下半年的緊縮性貨幣政策下的3到6個月。

篇8

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 對比 啟示

一、美國20世紀90年代高增長、低通脹下的貨幣政策

20世紀90年代美國的通貨膨脹率大幅度下降，而同一時期的經(jīng)濟增長率穩(wěn)定在美聯(lián)儲所估計的潛在增長率上，明顯地出現(xiàn)了一高兩低并存的良性循環(huán)。許多經(jīng)濟學家都認為，90 年代以來美聯(lián)儲對貨幣政策的重大調(diào)整是促使美國經(jīng)濟良好運行的重要因素，這些發(fā)展主要表現(xiàn)在兩個方面：一是以貨幣穩(wěn)定增長為目標的“單一規(guī)則”和“泰勒規(guī)則”相結(jié)合形成了所謂的“中性貨幣政策”；二是貨幣政策的進一步國際化。這些新的發(fā)展反映了美國貨幣當局面對金融創(chuàng)新、金融自由化和金融全球化的挑戰(zhàn)在貨幣政策上做出了新的探索。這一時期美聯(lián)儲的貨幣政策可歸納為五個特點：

1.實行中性貨幣政策――盯住真實利率

20世紀90年代以來，美國的經(jīng)濟和金融形勢發(fā)生了很大的變化，其貨幣政策也發(fā)生了重大調(diào)整，即以泰勒規(guī)則為理論基礎(chǔ)，實行以實際利率為中介目標的中性化貨幣政策。所謂中性貨幣政策，就是指利率保持中性，對經(jīng)濟既不起刺激作用，也不起抑制作用，讓經(jīng)濟自身潛在的增長率在低通貨膨脹條件下持續(xù)地增長。美聯(lián)儲認為，美國勞動力的年平均增長率為1.5%，生產(chǎn)率的年平均增長率為1%，因而美國經(jīng)濟潛在的年平均增長率為2.5%，因此，美聯(lián)儲的主要任務(wù)就是通過調(diào)整利率，使年平均經(jīng)濟增長率穩(wěn)定在2.5%左右。具體來說，如果預期的年增長率低于這一標準，就調(diào)低利率；如果高于這一標準，就調(diào)高利率。

2.以利率作為貨幣中介目標和貨幣政策主要實施工具

20世紀80年代后期，尤其是90年代以后，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)以貨幣供應量作為中間目標不再可行，于是，從1993年起，美聯(lián)儲開始以利率作為貨幣政策的主要中間目標。當1993年第4季度和1994年上半期國民生產(chǎn)總值增長分別達5.3%和3.85%時，美聯(lián)儲從1994年5月-1995年2月連續(xù)兩次將貼現(xiàn)率由3%調(diào)至5.25%，目的在于防止1994年上半期以來因經(jīng)濟速度轉(zhuǎn)快和失業(yè)率下降可能引發(fā)通貨膨脹。隨著1996年第4季度以來美國經(jīng)濟發(fā)展又出現(xiàn)升溫現(xiàn)象，美聯(lián)儲在1997年3月再次將聯(lián)邦基金利率調(diào)高0.25%，以防通貨膨脹復燃。美國經(jīng)濟經(jīng)歷了9年多的高速增長后，到2000年末開始出現(xiàn)減速的跡象。有鑒于此，聯(lián)邦儲備委員會采取了下調(diào)利率的政策，2001年1-6月連續(xù)6次降低利率，將聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率分別降低了2.75個百分點。

3.政策的前瞻性

格林斯潘認為，由干利率對經(jīng)濟運行的影響有滯后性，美聯(lián)儲的貨幣政策必須有預見性，即在出現(xiàn)通貨膨脹跡象之前就采取緊縮政策， 或在出現(xiàn)衰退之前就放松銀根。美聯(lián)儲總是提前行動，防患于未然，當美國經(jīng)濟運行中出現(xiàn)過熱或過冷的跡象時，及時采取相關(guān)措施，把問題控制在初發(fā)萌芽狀態(tài)。美聯(lián)儲這種策略在90年代成功地對美國經(jīng)濟實施了宏觀調(diào)控。

4.以微調(diào)為主的穩(wěn)定政策

美聯(lián)儲在貨幣政策實施中把握火候，微調(diào)為主。1995-2000年美聯(lián)儲每次上調(diào)或下調(diào)大多是25個基本點，這種溫和的行動，可防止利率調(diào)整對經(jīng)濟和金融市場帶來突然性的振蕩。進入90年代以來，美聯(lián)儲十分注重微調(diào)的操作手段，根據(jù)經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，隨時不斷地調(diào)整聯(lián)邦基金利率，從而保持長期實際利率不變，力求貨幣政策對經(jīng)濟不產(chǎn)生正向或反向的作用。每次調(diào)整的幅度很小，一直在0.25-0.5個百分點之間。

5.公開和透明的政策

1994年以來，美聯(lián)儲一直以利率作為操作目標和手段，大大提高了利率信號的透明度。公開市場委員會每年召開8次會議， 每次例會都要對利率是否變動的情況作以說明， 兩周后公布會議紀要。且每年兩次向國會發(fā)表聯(lián)儲對經(jīng)濟趨勢的看法和貨幣政策取向。美聯(lián)儲這種做法一是避免出現(xiàn)聯(lián)儲與公眾預期不同所導致的政策“沖擊”，二是引導市場對利率波動形成合理的預期， 避免出現(xiàn)市場劇烈的波動，防止經(jīng)濟大起大落，使經(jīng)濟平穩(wěn)地增長。三是貨幣政策透明有利于市場決策，也有利于貨幣政策效應的實現(xiàn)。

二、英國貨幣政策的變革

1.英國貨幣政策執(zhí)行上的重大變革

自英國工黨1997 年執(zhí)政以來，英國的貨幣政策執(zhí)行發(fā)生了相當大的變化，主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是英格蘭銀行被賦予獨立實施貨幣政策的權(quán)力。英國政府只把通貨膨脹的控制目標交給英格蘭銀行，只在國家利益需要的特定情況下，才有權(quán)在較短的期限內(nèi)干預利率。二是貨幣政策決策更加透明和公開，從而建立起穩(wěn)定的公眾預期，同時降低金融市場的波動性。三是在金融監(jiān)管上，重新界定英格蘭銀行與財政部的職責。英格蘭銀行定位為負責整個金融體系的穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性的風險，而不再對具體銀行或其他金融機構(gòu)實施監(jiān)管。四是債務(wù)管理移交給財政部。這項改革的目的是避免因政府理財?shù)男枰绊懾泿耪叩闹辛⒑酮毩ⅲM而影響控制通貨膨脹目標的實現(xiàn)。

2.英格蘭銀行貨幣政策的基本框架

(1)貨幣政策的目標和手段

英格蘭銀行建立了以短期利率為主要手段來實現(xiàn)通貨膨脹控制目標的貨幣政策體系。從1997年開始，英格蘭銀行不再使用廣義或狹義的貨幣作為中介目標，而直接以通貨膨脹率為目標。在英國，只有短期的利率才是中央銀行可以影響和控制的，主要是兩個星期的回購利率。短期利率的變動影響市場預期，往往引起不同期限債券收益率曲線的變化。名義利率的變動以及對通貨膨脹的預期決定了實際利率的水平，而實際利率的變化將對消費和投資產(chǎn)生影響，使國內(nèi)生產(chǎn)總值發(fā)生變動，并以菲利普斯曲線的作用方式，使通貨膨脹發(fā)生變化。在英國實行浮動利率制度，而且絕大多數(shù)個人都有住房貸款的負債，這就大大提高了利率傳導的敏感度。

(2)流動性的測算與操作

英格蘭銀行通過在國內(nèi)貨幣市場進行操作實現(xiàn)其對短期利率的控制。作為歷史最為悠久的中央銀行，由于其獨特的地位和職能的不斷演變， 英格蘭銀行已成為典型的政府的銀行、銀行的銀行以及發(fā)行的銀行。流通中現(xiàn)金的增加和減少直接影響到銀行體系的流動性。英國的銀行體系流動性的變化實質(zhì)上是由中央銀行、商業(yè)銀行和政府財政之間的凈交易產(chǎn)生的。比如，企業(yè)交稅的行為就會使資金由在商業(yè)銀行的賬戶轉(zhuǎn)到政府在中央銀行的賬戶，表現(xiàn)為貨幣市場流動性的減少。中央銀行的操作要“對沖”這種流動性的變化，并經(jīng)常性地保持市場對流動性的需求。短期利率的意義就在于它是英格蘭銀行為對沖這種變化而采取干預行為所設(shè)置的條件。在對流動性預測的基礎(chǔ)上，對流動性的管理主要是通過公開市場操作進行的，并在操作中對預測結(jié)果進行不斷調(diào)整和矯正。為了適應貨幣政策的改革，使操作更加現(xiàn)代化和更加簡明有效，從1996年開始引入了回購操作。

三、美英兩國貨幣政策對我國的啟示

美、英政府及貨幣當局在貨幣政策方面所采取的主要政策措施，對于完善我國宏觀調(diào)控政策及手段，保證經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定地增長是具有借鑒意義的。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.強化政府對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控功能

目前，我國經(jīng)濟體制正在由非市場型向市場型轉(zhuǎn)變，確立運用市場機制配置社會資源，但不能因此放棄或削弱政府對宏觀經(jīng)濟的科學性調(diào)控。首先，政府的貨幣政策應在考慮總量平衡的同時注意結(jié)構(gòu)的調(diào)整，保持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理、優(yōu)化。其次，政府制定和施行的經(jīng)濟政策和措施應該是針對整個行業(yè)而言的。最后，政府的調(diào)控不應干預市場，而是創(chuàng)造市場，鼓勵企業(yè)競爭。我們必須深化財政、金融、計劃體制的改革，完善宏觀調(diào)控手段和協(xié)調(diào)機制，加強政府對宏觀經(jīng)濟的正確調(diào)控，以保證宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與健康運行。

2.擴大間接金融調(diào)控手段的運用

我國宏觀貨幣政策的最終目標是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，這相應要求建立和完善中央銀行的宏觀調(diào)控體系。我國目前實施的貨幣政策手段，主要包括存款準備率、再貼現(xiàn)率、公開市場業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)手段和貸款限額，其中前三種為間接調(diào)控手段，貸款限額屬直接調(diào)控手段。與美國等市場發(fā)達國家相比，目前我國公開市場業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)仍很薄弱，公開市場業(yè)務(wù)的有效性發(fā)揮受到了制約。因此，應借鑒美國貨幣政策手段，擴大公開市場業(yè)務(wù)，這對我國的金融調(diào)控從以直接控制為主轉(zhuǎn)向以間接控制為主具有重要意義。

3. 加強稅收政策在宏觀調(diào)控中的作用

美國的歷屆政府都非常重視稅收政策的運用，我國較少使用稅收政策，原因在于當前我國的稅制結(jié)構(gòu)與美國不同。我國目前實行以流轉(zhuǎn)稅和所得稅為雙主體的稅制結(jié)構(gòu)。流轉(zhuǎn)稅的調(diào)整，直接影響商品的價格，對經(jīng)濟只發(fā)生間接作用，且見效慢；而所得稅的變化對納稅人的收入，從而對消費、投資和儲蓄等有直接的、迅速的影響，直接調(diào)控宏觀經(jīng)濟。由于流轉(zhuǎn)稅調(diào)控經(jīng)濟的能力遠不如所得稅，所以我國難以像美國那樣運用稅收政策來調(diào)控經(jīng)濟。因此，必須進一步優(yōu)化我國的稅制結(jié)構(gòu)，加強稅收政策對經(jīng)濟的調(diào)控力度。

4. 重視財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合

財政政策和貨幣政策在總量和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)中各具優(yōu)勢和不足，財政政策的優(yōu)勢在于調(diào)控經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，而對供求總量的調(diào)節(jié)具有局限性；貨幣政策的優(yōu)勢在于調(diào)控經(jīng)濟總量，而對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)具有局限性。因此，要求財政政策和貨幣政策必須協(xié)調(diào)配合，共同作用于宏觀經(jīng)濟。因此，應注重財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，在實現(xiàn)社會供需總量平衡的前提下，加快社會供需結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)和合理化，全力促進社會經(jīng)濟整體協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。

5.加強對銀行體系流動性變化的預測

流動性的日常管理中要注意消除貨幣市場短期波動的影響，防止貨幣條件(利率和數(shù)量) 的劇烈波動對實質(zhì)經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響。為了對貨幣市場流動性實施有效的管理，應對引起貨幣市場流動性變化的各項因素進行預測，并相應采取預防性的措施，以避免對經(jīng)濟產(chǎn)生不必要的震動。要加強各種貨幣政策工具的協(xié)調(diào)，積極培育貨幣市場工具的擴展和市場的深化，逐步擴大公開市場業(yè)務(wù)的運用。在加強對流動性預測的基礎(chǔ)上，搞好預調(diào)和微調(diào)。

6.貨幣政策操作要有一定的前瞻性

篇9

【關(guān)鍵詞】股票發(fā)行制度 注冊制改革 貨幣政策

十八屆三中全會提出，要健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。隨著股票發(fā)行注冊制改革的實施，直接融資在社會融資規(guī)模中的占比不斷擴大，資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用將更加明顯和迫切。社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化將對央行貨幣政策產(chǎn)生影響。

一、貨幣政策最終目標

通貨膨脹率并不總是貨幣政策的最佳指引，股票和房地產(chǎn)價格的變動也會產(chǎn)生很重要的影響。把股票和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策最終目標一直處于爭論中。另外，經(jīng)濟中盡管出現(xiàn)了過熱苗頭，但通脹率可能依然很低，當通脹率和金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)背離，央行貨幣政策陷入兩難局面。隨著資本市場的發(fā)展，應該將股價等資產(chǎn)價格納入貨幣政策監(jiān)控范圍，建立相關(guān)的指標體系，根據(jù)市場走向和資產(chǎn)價格的變化做出相應的判斷，進而實施必要的調(diào)控行動。

二、貨幣政策中介目標

股票市場對貨幣需求和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了影響，貨幣供應量的內(nèi)生性增強，影響貨幣的最終供應量。資本市場的大幅波動使貨幣需求以及M1和M2貨幣供應量指標隨之變動頻繁，央行控制貨幣供應量指標更加困難，貨幣供應量作為貨幣政策中介指標的可控性、可測性和相關(guān)性下降，使得貨幣供應量的目標難以實現(xiàn)。社會融資總量通過完善檢查制度和指標體系，將成為貨幣政策調(diào)控中間目標。

三、貨幣供需總量和結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化

從影響貨幣需求方面，股票市場通過財富效應、交易效應、替代效應影響貨幣需求，這三個效應會增加或降低貨幣需求。我國目前貨幣供應規(guī)劃僅針對實體經(jīng)濟，根據(jù)傳統(tǒng)貨幣交易方程MV=PY，依據(jù)GDP增長目標、通脹目標及特定貨幣流通速度變化水平，來規(guī)劃、制定貨幣政策供應目標，忽略了因股市成長帶來的貨幣需求，用于保持實體經(jīng)濟增長的貨幣相對偏緊可能影響實體經(jīng)濟增長，相對要達到的目標如GDP增長率而言是不適用的。應把證券投資需求作為貨幣供應量調(diào)控目標的一個重要因素，對貨幣供應量統(tǒng)計口徑進行調(diào)整，增加M3層次。

從影響貨幣供給方面，直接融資規(guī)模擴大使金融“脫媒”現(xiàn)象突出，間接融資比例下降，成為導致貨幣供應量減少的重要原因。同時，股票市場的發(fā)展會導致貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，以及貨幣供應量增長的可控性被削弱，首先，原來構(gòu)成對一般商品需求的貨幣，部分轉(zhuǎn)入資本市場形成證券投資需求，這部分貨幣隨著證券行情的起伏變化，處于經(jīng)常性調(diào)整之中。其次，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會控制，有多少貨幣進入直接融資市場以及對貨幣供應量有多大影響，中央銀行難以準確預測和把握。再次，貨幣供應量與通貨膨脹的關(guān)系變得復雜化，貨幣供應量與通貨膨脹可能出現(xiàn)背離。

四、影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性

制約貨幣乘數(shù)的因素主要有現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準備金比率和超額準備金率。央行對貨幣乘數(shù)難以準確做出預期，首先，現(xiàn)金漏損率隨資本市場行情變化有較大的不確定性；其次，廣義貨幣和狹義貨幣轉(zhuǎn)換頻率和規(guī)模的不確定性帶來存款倍數(shù)的不穩(wěn)定，在股票上網(wǎng)定價發(fā)行方式下，個人投資股票會使部分廣義貨幣轉(zhuǎn)化為狹義貨幣，企業(yè)申購新股的客戶保證金問題會使部分狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣。

五、貨幣政策工具效力受到影響

首先，存款準備金、再貼現(xiàn)、再貸款政策工具的作用力削弱。貨幣市場運作吸引了商業(yè)銀行的部分流動性，央行通過存款準備金率調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的能力減弱；貨幣市場與資本市場互動性增強，影響商業(yè)銀行準備金的穩(wěn)定性（比如部分超額準備金拆借給證券公司）。同時，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)對再貼現(xiàn)與再貸款的依賴度降低，削弱了再貼現(xiàn)、再貸款政策作用力。

六、貨幣政策傳導機制更加復雜和難以測控

一方面，貨幣政策的有效性取決于貨幣政策傳導機制是否靈敏以及各傳導主體的行為選擇。貨幣政策傳導渠道包括貨幣渠道和信貸渠道，貨幣渠道主要包括利率渠道、資產(chǎn)價格渠道（托賓q渠道）以及匯率渠道，信貸渠道主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道?？梢灶A見，信貸渠道效果減弱。比如，當中央銀行提高存款準備金率時，商業(yè)銀行能夠減少其資產(chǎn)方對債券的持有量，或通過擴大銀行負債方的方式來獲得更多的資金來源，將大大抵消貨幣政策效果。另一方面，貨幣政策傳導渠道增加，各傳導主體行為選擇更加多樣化、間接化，致使貨幣政策渠道更加復雜和難以測控。

七、削弱貨幣政策的執(zhí)行效果

資本市場影響貨幣供需、貨幣乘數(shù)、貨幣政策工具和傳導機制，進而對貨幣政策執(zhí)行效果產(chǎn)生影響。資本市場發(fā)展削弱了央行貨幣政策的執(zhí)行效果，使得貨幣供應量與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性出現(xiàn)變化，以原有方式盯住貨幣供應量并不能完全控制宏觀經(jīng)濟運行情況。股票市場的發(fā)展使得貨幣供應量的范圍難以界定而出現(xiàn)了模糊，難以清晰區(qū)分廣義貨幣和狹義貨幣以及M1、M2、M3等貨幣層次的內(nèi)涵。不同層次貨幣量處在一個動態(tài)的變化之中。導致實際貨幣供應量與名義貨幣供應量的不一致。在股票的交易中，貨幣供應量的漏出額由投資者持有股票的總成本減去一級市場的融資總額。由于漏出的貨幣并未轉(zhuǎn)化為對經(jīng)濟發(fā)展起支持作用的貨幣資金，從而使名義貨幣供應量與實際貨幣供應量之間出現(xiàn)了不一致。貨幣當局對信息收集的難度加大，同時準確性降低，從而延緩了貨幣當局采取行動的時間，增加貨幣政策時滯。

參考文獻

[1]陳淮，顧連書.我國股票發(fā)行注冊制的制度條件及其政策研究[J].上海財經(jīng)大學學報，2012（4）.

篇10

【關(guān)鍵詞】貨幣政策；傳導機制；金融市場

一、貨幣政策傳導機制的現(xiàn)狀

截至2010年底，我國資本市場有上市公司2062家，證券、基金、期貨公司分別為106、62、163家，投資者數(shù)量達1.3億。股票總市值180030.96億元位居全球第二，其中流通市值143678.91億元，總成交量1042111.51萬股。這代表我國貨幣政策傳導范圍日趨廣泛，資本市場發(fā)展改變了貨幣政策以往傳導渠道和效應。我國貨幣政策面臨貨幣市場和資本市場的雙向傳導。資本市場雖發(fā)展較晚，但貨幣政策時滯性促使其地位飆升。另外，央行利率政策對消費投資作用不顯著；貨幣供應量放松不能有效刺激商行信貸規(guī)模的擴張；“窗口指導”效應弱化及中小企業(yè)貸款難等現(xiàn)象都表明我國貨幣政策傳導不順暢。

二、我國貨幣政策傳導機制效應

（1）股票市場傳導效應。貨幣政策股市傳導效應主要是財富和投資效應。財富效應指價格水平變化改變貨幣實際購買力，影響消費水平和總需求量。它的存在制約了貨幣政策最終目標的實現(xiàn)。因為股價上升，個人或企業(yè)金融財富相對增加，這刺激個人和企業(yè)支出擴大，削弱央行緊縮性貨幣政策的效應。相反，股價下跌使個人或企業(yè)金融財富減少，動搖他們投資和消費，引發(fā)經(jīng)濟衰退，陷入通貨緊縮局面。要使貨幣政策達到既定目標，貨幣當局要綜合分析市場，以保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長。另外，由于我國金融體制改革和創(chuàng)新的發(fā)展，股市融資日益普遍。企業(yè)家投資信心受到股市走勢影響。股市高漲，企業(yè)家投資信心充足，利于寬松貨幣政策的實行；股市低迷，企業(yè)家投資沖動較小，抑制央行實施的刺激經(jīng)濟增長的貨幣政策效果。所以，完善我國股票市場，不僅利于投資機制的健全，更利于貨幣政策的傳導和實施。（2）房地產(chǎn)市場傳導效應。貨幣政策的房地產(chǎn)市場傳導效應是消費和投資效應。房價變化對居民消費的影響即消費效應，其通過財富和擠占效應實現(xiàn)。這里的財富效應渠道和股市財富效應運作機制是相似的，只是這個財富是由房價變化導致居民名義財富的變化，影響居民消費需求。擠占效應是房價持續(xù)上漲不會促進居民消費需求反而降低他們即期消費。目前我國住房供給遠小于住房需求，故財富效應在消費效應中占主導。房地產(chǎn)市場的投資效應指房價變化對整個社會投資的影響，其通過直接投資和托賓Q效應實現(xiàn)。房價上漲使預期利潤率上升，房地產(chǎn)業(yè)必會流入更多社會資金，投資于房地產(chǎn)開發(fā)項目越來越多。作為國民經(jīng)濟鏈中間環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)也會帶動相關(guān)行業(yè)發(fā)展，直接投資效應隨之產(chǎn)生。托賓Q效應是通過比較資本資產(chǎn)的估值與重置成本以判斷如何投資。只有對房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀分析透徹，才能使貨幣政策產(chǎn)生預期作用。（3）商行信貸沖擊反應。作為貸款服務(wù)機構(gòu)商行在貨幣政策傳導機制中必不可少，這由我國貨幣政策以信貸傳導渠道為主的特征決定的。商行在傳導中既是傳導樞紐又是根據(jù)貨幣政策信號調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的金融市場主體。它對貨幣政策最終目標的實現(xiàn)有決定性意義。隨著改革推進，商行信貸行為對貨幣政策目標的實現(xiàn)卻產(chǎn)生阻力。從近幾年貨幣政策調(diào)控實踐來看，商行信貸行為引發(fā)的結(jié)果常與貨幣政策目的背道而行。這降低了貨幣政策效應，影響貨幣政策傳導機制的正常發(fā)揮。

三、完善我國貨幣政策傳導機制措施建議

（1）完善央行內(nèi)部貨幣政策運作機制。首先改革存款準備金制度，逐步降低直到取消存款準備金率。其次完善再貼現(xiàn)政策，票據(jù)市場發(fā)展決定再貼現(xiàn)政策在未來日趨重要。最后央行應采用以公開市場操作為主，多途徑有效地投放基礎(chǔ)貨幣。應用公開市場業(yè)務(wù)向市場投放基礎(chǔ)貨幣能迅速調(diào)節(jié)貨幣供應量并直接發(fā)揮作用?？傊?，貨幣政策要想正確傳導給市場就必須有一系列改革。（2）完善資本市場以促進金融市場一體化。我國金融市場由貨幣市場和資本市場構(gòu)成。資本市場雖是個新興市場卻弱化央行貨幣政策效力，故將資本市場納入貨幣政策傳導機制很關(guān)鍵。具體講資本市場對貨幣政策的影響在于它的規(guī)模、競爭程度、運作效率、一體化程度和投資者預期。事實表明資本市場與貨幣市場是相互脫節(jié)的，貨幣市場行為對資本市場影響并不明顯，兩市場價格結(jié)構(gòu)失衡。（3）強化商行管理理念和體制改革。首先完善商行內(nèi)部管理，適當下放經(jīng)營者管理權(quán)力。經(jīng)營策略由“政策貸款”轉(zhuǎn)向“效益貸款”，強化信貸約束時要注重信貸激勵機制的建立和完善。再者對貨幣政策反應靈敏的中小商業(yè)機構(gòu)，有條件的可允許吸收民間資本，促進貨幣政策向社會公眾的傳導。最后進行國有商行股份制改革削弱商行對央行的依賴，正確傳導貨幣政策?？傊涌靽猩绦懈母?，增強其市場理性，建立合理的法人治理機構(gòu)，有利于商行作為市場主體發(fā)揮傳導作用實現(xiàn)貨幣政策有效性。

參 考 文 獻

[1]曾憲久．貨幣政策傳導機制理論[M]．中國金融出版社，2004：7～10