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篇1

關(guān)鍵詞：貨幣政策；利率期限結(jié)構(gòu)；預(yù)期理論

中圖分類號(hào)：F821文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2007）01-0032-04

利率期限結(jié)構(gòu)是指在相同條件下，債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系，嚴(yán)格地講，是風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相同的零息債券(zero-coupon bond)的到期收益率與到期期限的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)不僅受到市場(chǎng)上各種直接因素的影響，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的各種因素也在直接或間接地通過(guò)市場(chǎng)因素影響著利率期限結(jié)構(gòu)。近年來(lái)，利率期限結(jié)構(gòu)在貨幣政策中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，因此，本文將對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究與貨幣政策研究相結(jié)合，考察貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為利率手段在貨幣政策上的運(yùn)用提供理論和實(shí)證基礎(chǔ)。

一、貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的理論關(guān)系

貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系，本節(jié)從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度、金融學(xué)角度和利率期限結(jié)構(gòu)理論角度來(lái)討論它們之間的關(guān)系。

1．經(jīng)濟(jì)學(xué)視角。

縱觀我國(guó)中央銀行的貨幣政策，近年來(lái)，貨幣總量、基礎(chǔ)貨幣量在貨幣政策決策和操作中的作用日益淡化，貨幣政策越來(lái)越轉(zhuǎn)向?yàn)橐岳蕿橹鞯恼摺＿@種從貨幣供應(yīng)量到利率的轉(zhuǎn)變是由兩個(gè)因素所推動(dòng)的。一方面是由于支付和交易技術(shù)的發(fā)展帶動(dòng)的金融創(chuàng)新弱化了貨幣指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，使得貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)逐漸淡化。另一方面，利率指標(biāo)以及反映在利率期限結(jié)構(gòu)中的短期利率和長(zhǎng)期利率的關(guān)系在揭示通貨膨脹率、宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)走向方面的優(yōu)勢(shì)日趨明顯(紀(jì)世宏，2003)。雖然中央銀行只能影響短期利率，而短期利率并不能影響消費(fèi)、投資、出口等，但是長(zhǎng)期利率對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要部門如消費(fèi)和投資都有顯著而直接的影響，貨幣政策就是由對(duì)短期貨幣政策市場(chǎng)發(fā)生作用，進(jìn)而影響長(zhǎng)期市場(chǎng)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生作用的。利率期限結(jié)構(gòu)是一組反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系圖，所以利率期限結(jié)構(gòu)就成了反映貨幣政策狀況的重要體現(xiàn)。中央銀行通過(guò)貨幣政策的調(diào)整來(lái)改變預(yù)期，從而引導(dǎo)和影響利率的期限結(jié)構(gòu)。

2．金融學(xué)視角。

利率期限結(jié)構(gòu)中包含的信息對(duì)債券定價(jià)，投資者決策來(lái)說(shuō)相當(dāng)重要，很多期限結(jié)構(gòu)模型都利用隱含因素來(lái)解釋期限結(jié)構(gòu)運(yùn)動(dòng)。但是，在這種模型下，收益率只是一些觀察不到的變量或隱含因素的線性函數(shù)，對(duì)隱含因素的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，或者說(shuō)對(duì)驅(qū)使利率運(yùn)動(dòng)的作用因素的考察不多。而且，這種模型往往只能解釋收益率曲線的長(zhǎng)期變動(dòng)，對(duì)收益率曲線的短期變化，利率期限結(jié)構(gòu)理論不能做出很好的解釋?？偟膩?lái)說(shuō)，雖然貨幣政策不是影響利率期限結(jié)構(gòu)的唯一因素，但確實(shí)是決定利率期限結(jié)構(gòu)的重要變量，因此，從金融學(xué)的角度來(lái)考慮，貨幣政策可以更好地解釋利率期限結(jié)構(gòu)，從而為債券市場(chǎng)的各個(gè)主體，包括財(cái)政部、中央銀行(中國(guó)人民銀行)、各商業(yè)銀行、債券投資等金融機(jī)構(gòu)，為債券及其市場(chǎng)實(shí)施準(zhǔn)確而又嚴(yán)格的宏觀管理和進(jìn)行高效率的實(shí)際操作提供具體的參考。

3．利率期限結(jié)構(gòu)理論視角。

利率期限結(jié)構(gòu)用圖形來(lái)表示，就被稱為收益率曲線，學(xué)者主要是研究收益率曲線的形成和變化原因，利率期限結(jié)構(gòu)理論主要可分為預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論、優(yōu)先置產(chǎn)理論、流動(dòng)性偏好理論和無(wú)套利均衡理論。預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券利率是投資人預(yù)期未來(lái)各短期債券利率的平均值。當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)為上升形態(tài)，未來(lái)利率會(huì)上漲，而當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)為下降形態(tài)，未來(lái)利率會(huì)下跌。市場(chǎng)分割理論則強(qiáng)調(diào)不同到期期限的債券彼此間完全無(wú)關(guān)，它提供中央銀行利用改變期限結(jié)構(gòu)，以刺激特定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的合理化基礎(chǔ)。優(yōu)先置產(chǎn)理論認(rèn)為不同的投資者具有各自的期限偏好習(xí)慣，但是，如果出現(xiàn)足夠的報(bào)酬率，可誘使投資人離開其習(xí)慣的投資期限，債券市場(chǎng)只能算是局部分割。流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為期限越長(zhǎng)，債券價(jià)格受到利率波動(dòng)的影響愈大，避險(xiǎn)投資人因此偏好短期債券。相反地，借款人卻偏好發(fā)行長(zhǎng)期債券。市場(chǎng)特質(zhì)造成長(zhǎng)期利率必須含有風(fēng)險(xiǎn)溢酬(或期限溢酬)。無(wú)套利均衡理論認(rèn)為套利行為說(shuō)明利率期限結(jié)構(gòu)一般含有正期限遞增溢酬，期限結(jié)構(gòu)上任何時(shí)點(diǎn)收益率變動(dòng)與其他時(shí)點(diǎn)收益率呈完全正相關(guān)，而長(zhǎng)期利率則會(huì)回歸到某正常利率水平。從以上各種理論可以看出：無(wú)論預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論，還是無(wú)套利均衡理論都認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期利率應(yīng)包含有未來(lái)短期利率走勢(shì)，短期利率走勢(shì)也會(huì)影響長(zhǎng)期利率的趨勢(shì)，這正是利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策意義所在，因此，貨幣政策當(dāng)局往往很重視利率期限結(jié)構(gòu)所表現(xiàn)出來(lái)的征兆，一般通過(guò)影響短期利率來(lái)達(dá)到影響長(zhǎng)期利率的目的。

總之，利率期限結(jié)構(gòu)中包含著貨幣政策的信息，進(jìn)而影響貨幣政策的決策，而貨幣政策的實(shí)施又反過(guò)來(lái)影響利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，兩者是密切相關(guān)，相互影響的。

二、貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響

一般來(lái)說(shuō)，在不同的貨幣政策操作程序和策略下，貨幣政策發(fā)揮的作用是不同的，因此對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響也是不同的。另外，貨幣政策要發(fā)揮作用，需要通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)，傳導(dǎo)機(jī)制的暢通程度影響貨幣政策的效果，它同時(shí)也對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此本節(jié)從貨幣政策的操作程序和貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制分析貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

1．貨幣政策操作程序?qū)势谙藿Y(jié)構(gòu)的影響。

利率期限結(jié)構(gòu)變化，主要體現(xiàn)在長(zhǎng)短期利率利差的變化之中，一般將十年期國(guó)債的收益率作為長(zhǎng)期利率，而三個(gè)月短期票據(jù)的收益率作為短期利率。國(guó)外研究表明，利率與長(zhǎng)短期利差的關(guān)系，除了會(huì)受到政策力度與其他干擾因素的影響外，也可能因貨幣政策操作程序、貨幣政策目標(biāo)的選擇以及匯率政策的改變而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的變化，下面從這三個(gè)方面加以分析。

首先是操作策略，貨幣政策操作策略的變化，將使操作利率與長(zhǎng)短期利差間的相關(guān)程度發(fā)生改變。1997年10月以前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通貨膨脹基本上采取的是“調(diào)節(jié)性”的貨幣政策，就對(duì)抗通貨膨脹的壓力的決心而言，其政策可信度較低，因此，操作利率與利差之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，而在這以后，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)改為采用“非調(diào)節(jié)性”策略，前述相關(guān)系數(shù)明顯變得比較大(Estrella & Mishkin，1995）。

其次是貨幣政策最終目標(biāo)選擇，國(guó)外研究表明，如果貨幣政策所采取的最終目標(biāo)不同，則可能會(huì)改變利率期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)含義及其作為政策指標(biāo)的效果。如果貨幣操作完全是以產(chǎn)出為最終目標(biāo)，則長(zhǎng)短期利差將是預(yù)測(cè)未來(lái)產(chǎn)出與通貨膨脹率變動(dòng)的最佳變量。但是，如果貨幣政策以通貨膨脹率為目標(biāo)，那么，利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)于未來(lái)通貨膨脹率與產(chǎn)出的預(yù)測(cè)效果就比較差。當(dāng)然，央行實(shí)際操作方式，并非完全以產(chǎn)出或通貨膨脹率為唯一的政策目標(biāo)，而且市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的可信度、決策者與大眾在市場(chǎng)信息取得上的落差以及市場(chǎng)預(yù)期行為的形成等因素，這些跟模型假設(shè)多少會(huì)有些出入，利率期限結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方面仍有相當(dāng)程度的價(jià)值(Estrella，1991)。

最后是匯率政策，利率期限結(jié)構(gòu)也可能受到匯率政策的影響，Gerlach(1997)通過(guò)分析十個(gè)工業(yè)化國(guó)家的數(shù)據(jù)，得出下面的結(jié)論：貨幣政策采用匯率作為中間目標(biāo)的國(guó)家，預(yù)期理論成立的機(jī)率比較高，即利差對(duì)短期利率變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力較高，短期利率的走勢(shì)比較容易加以掌握。比較而言，采用浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，短期利率變動(dòng)與利差的關(guān)系受到期限溢酬的影響較大，因此，利差的預(yù)測(cè)能力及其精確度比較低(Gerlach，1997)。

2．貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響。

一般貨幣政策實(shí)施包括以下幾個(gè)方面內(nèi)容，貨幣政策、政策工具、操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)。貨幣政策要發(fā)揮作用，需要通過(guò)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)，傳導(dǎo)機(jī)制的暢通程度影響貨幣政策的效果，它同時(shí)也對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的影響，通常，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)有很大影響，它主要通過(guò)準(zhǔn)備金等手段，影響基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響隔夜拆借利率以至于影響實(shí)際利率。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制通常包括利率、通貨膨脹預(yù)期(較高通貨膨脹率使實(shí)際利率下降)、信用(銀行信貸)、匯率及資產(chǎn)價(jià)格(Tobin Q'及財(cái)富效應(yīng))，圖1和圖2列出了關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制較具代表性的觀點(diǎn)。

圖1貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(Kuttner與Mosser，2002)

圖2貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(英格蘭銀行，1999)

從我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，由于行政權(quán)力過(guò)大和市場(chǎng)機(jī)制的不完全，貨幣政策變動(dòng)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)有很大的影響。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和改革開始階段，我國(guó)的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融管制比較嚴(yán)格，因此央行可以通過(guò)許多直接信用分配的手段，達(dá)到調(diào)節(jié)資金流動(dòng)性的目的。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上缺乏金融投資工具，投資渠道十分有限，民間剩余資金大多流向金融體系，因此，央行一直強(qiáng)調(diào)以控制基礎(chǔ)貨幣、銀行信貸規(guī)模與貨幣供應(yīng)量等變量作為政策的主要目標(biāo)，取得較好的成效，這些手段對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)也有很大影響，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的拆借利率大幅波動(dòng)就是證明。2001年中國(guó)加入WTO后，隨著金融開放程度逐漸增加，資本市場(chǎng)日趨多元化，金融投資工具越來(lái)越多，民間資金的投資渠道更加廣泛，因此市場(chǎng)上資金的流動(dòng)對(duì)投資相對(duì)價(jià)格及收益的變化也越來(lái)越敏感；加上金融市場(chǎng)與支付系統(tǒng)的技術(shù)的提高，使得貨幣與非貨幣資產(chǎn)間的替代關(guān)系更為緊密，這些導(dǎo)致央行將以信貸管理為主的操作策略轉(zhuǎn)向以數(shù)量管理為主的操作策略。特別是市場(chǎng)流動(dòng)性的需求行為似乎變得更加不容易掌握，使得貨幣供應(yīng)量變得難以控制，中國(guó)人民銀行不得不逐漸轉(zhuǎn)向以利率和供應(yīng)量同時(shí)為主的操作工具。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、存在通貨膨脹壓力時(shí)，央行采取緊縮性貨幣政策，在公開市場(chǎng)上買入國(guó)債，這樣的結(jié)果是，首先，緊縮政策導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金短缺，同業(yè)拆借市場(chǎng)資金供不應(yīng)求，拆借利率上漲，進(jìn)而引起其他短期市場(chǎng)利率上漲，短期利率的上升，將導(dǎo)致長(zhǎng)期利率的上升，如果市場(chǎng)認(rèn)為央行的緊縮性政策有助于解決通貨膨脹問題，則市場(chǎng)會(huì)預(yù)期未來(lái)通貨膨脹率下降，長(zhǎng)期利率上升幅度應(yīng)該比短期利率來(lái)得小，即收益率曲線將變得較為平坦，長(zhǎng)短期利差也會(huì)縮小。反過(guò)來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、發(fā)生通貨緊縮時(shí)，央行將采取擴(kuò)張性的貨幣政策，在公開市場(chǎng)上賣出國(guó)債，同業(yè)拆借利率下降，將導(dǎo)致其他短期利率和長(zhǎng)期利率的同時(shí)上升，如果市場(chǎng)認(rèn)為央行的擴(kuò)張性政策有助于解決通貨緊縮問題，則市場(chǎng)會(huì)預(yù)期物價(jià)上漲，長(zhǎng)期利率上升幅度應(yīng)該比短期來(lái)得大，即利差將擴(kuò)大。由上可知，在貨幣政策擁有可信度的前提下，操作利率與長(zhǎng)短期利差應(yīng)呈反向關(guān)系。但是，若市場(chǎng)認(rèn)為央行貨幣政策不具備可信度時(shí)，操作利率和長(zhǎng)短期利差的關(guān)系將不確定。央行可以通過(guò)其他公開市場(chǎng)操作工具(如準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)率等)來(lái)影響利率期限結(jié)構(gòu)。

三、利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策信息含量

許多文獻(xiàn)研究表明，利率期限結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含著貨幣政策信息。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論，如果央行所設(shè)定的貨幣政策目標(biāo)是一定的通貨膨脹率，那么在一定假設(shè)下，利率期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)短期利差，以及不同時(shí)期長(zhǎng)期利率變化，應(yīng)該與預(yù)期通貨膨脹率(變動(dòng))相關(guān)。Mishkin(1991)用下式來(lái)解釋長(zhǎng)短期利率間的關(guān)系，

其中，Rnt為在t期時(shí)n期債券利率，rt+i為在t+i期之單期利率，E為在t期所形成之預(yù)期。假設(shè)未來(lái)短期利率與預(yù)期超額收益率都為隨機(jī)變量，則根據(jù)上式可以得到下列關(guān)系：

Eti1t+1表示目前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期。另外，θt表示持有長(zhǎng)期債券所發(fā)生的期限溢酬(term premium)。如果不考慮溢酬因素，(2)式的等號(hào)右邊第一項(xiàng)相當(dāng)于一年期債券逐年展期(rollover)的平均收益。簡(jiǎn)單的說(shuō)，(2)式的涵義在于，除了溢酬因素的影響之外，在市場(chǎng)均衡的情況下，無(wú)論投資工具的種類為何(此時(shí)種類的差異只是期限長(zhǎng)短的不同)，其預(yù)期收益都相同，即目前長(zhǎng)期利率應(yīng)與目前短期利率加上預(yù)期未來(lái)短期利率的平均水平相等。(2)式通常被稱為利率期限結(jié)構(gòu)方程(term-structure equation)。根據(jù)該方程，利率期限結(jié)構(gòu)的變化主要是來(lái)自于預(yù)期未來(lái)短期利率的變動(dòng)，而不是期限溢酬的改變，因此可以得知，長(zhǎng)期債券的平均超額收益等于期限溢酬，如果預(yù)期理論成立，則利率的變動(dòng)會(huì)使長(zhǎng)短期利差逐漸縮小直至趨于一穩(wěn)定水平，因此，利率期限結(jié)構(gòu)方程具有預(yù)測(cè)利率和預(yù)測(cè)通貨膨脹率的作用。

1．預(yù)測(cè)利率。

由利率結(jié)構(gòu)方程(即(2)式)可獲致下列關(guān)系：

其中θt、θmt,k與θtk分別為相關(guān)的期限溢酬。根據(jù)(3)式，當(dāng)前長(zhǎng)短期(即期)利差與預(yù)期未來(lái)短期利率平均水平的變動(dòng)，在長(zhǎng)期債券到期期限內(nèi)呈正比例關(guān)系。舉例來(lái)說(shuō)，如果收益率曲線為上升形態(tài)，則反映當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)短期利率的平均水平亦呈上升走勢(shì)。即期利率結(jié)構(gòu)基本上屬于平均的概念，因此用來(lái)估計(jì)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)利率的走勢(shì)顯然會(huì)受到短期預(yù)期心理的影響，例如當(dāng)利率為上升走勢(shì)時(shí)，即期利率曲線會(huì)低估預(yù)期未來(lái)短期利率水準(zhǔn)，低估傾向會(huì)因期限拉長(zhǎng)而愈為嚴(yán)重。當(dāng)然，利率期限結(jié)構(gòu)作為預(yù)期未來(lái)利率走勢(shì)的指標(biāo)，其效果還要受到期限溢酬的影響，如果能夠正確的把握期限溢酬的變化，那么就可以較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)利率的變化。

2．預(yù)測(cè)通貨膨脹率。

費(fèi)雪提出如下假設(shè)(Fisher hypothesis)：it=rt+πet

其中，it為t時(shí)刻的名義利率，rt為t時(shí)刻的實(shí)際利率，πet為t時(shí)刻的通貨膨脹率，即名義利率為實(shí)際利率與相對(duì)應(yīng)的預(yù)期物價(jià)上漲率之和，如果考慮債券期限與市場(chǎng)不確定因素的影響，則Fisher等式可以改寫如下：

其中，Etfmt,k為投資期限為m-k在時(shí)刻t的預(yù)期遠(yuǎn)期利率，(5)與(6)式都已用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)通貨膨脹率，不過(guò)，由于通貨膨脹率往往短期間內(nèi)變化不大，而且實(shí)際利率長(zhǎng)期較為穩(wěn)定，因此(5)與(6)式比較適合用于預(yù)測(cè)比較長(zhǎng)期的預(yù)期通貨膨脹率，一般期限要長(zhǎng)于六個(gè)月，有時(shí)甚至要超過(guò)一年以上，當(dāng)然，具體期限要根據(jù)當(dāng)時(shí)實(shí)際利率水平和通貨膨脹的特點(diǎn)而定。

因此，利率期限結(jié)構(gòu)在預(yù)測(cè)利率和通貨膨脹率等方面具有一定的信息價(jià)值，這對(duì)于制定合理的貨幣政策具有很大的作用。

四、結(jié)論和建議

本文從理論上分析了貨幣政策與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)包含著貨幣政策的信息，在預(yù)測(cè)利率和通貨膨脹率等方面具有一定的價(jià)值，而貨幣政策的實(shí)施又反過(guò)來(lái)影響利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，引導(dǎo)利率的走勢(shì)，兩者是密切相關(guān)，相互影響的。

近年來(lái)，利率期限結(jié)構(gòu)的貨幣政策含義受到了各國(guó)的高度重視，英格蘭銀行的《通貨膨脹報(bào)告》從1994年開始定期公布根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來(lái)的預(yù)期通貨膨脹率。1997年，美聯(lián)儲(chǔ)把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，在所編制的先行指數(shù)中占1／3的權(quán)重，并定期公布長(zhǎng)短期利差的變動(dòng)。

自從啟動(dòng)金融體制改革以來(lái)，我國(guó)金融體系發(fā)生了很大的變化，逐步建立了一套適合國(guó)情的貨幣政策框架和制度，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制逐漸暢通并日益完善，貨幣政策實(shí)施和策略實(shí)施逐步走向制度化和科學(xué)化，利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)系日益密切，這里提出一些建議，以供決策者參考。

(1)在制定貨幣政策時(shí)，要充分考慮到利率期限結(jié)構(gòu)的變化，將利率期限結(jié)構(gòu)作為制定貨幣政策的輔指標(biāo)。

(2)推出和定期公布權(quán)威的收益率曲線。目前，各類機(jī)構(gòu)公布的收益率曲線多達(dá)幾十種，名目繁多，讓投資者不能形成確定的預(yù)期，不利于我國(guó)金融行業(yè)的良性發(fā)展。另外，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)推出中國(guó)的收益率曲線，如果中國(guó)不推出權(quán)威的收益率曲線，就等于喪失了金融資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)，不利于國(guó)家金融安全。

(3)定期公布長(zhǎng)短期利率的利差，并將其納入經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)指標(biāo)之中。

雖然利率期限結(jié)構(gòu)與利率走勢(shì)、通貨膨脹率等貨幣政策指標(biāo)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，但這不等于利率期限結(jié)構(gòu)是萬(wàn)能的，比較一致的觀點(diǎn)是，利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量有較強(qiáng)的解釋能力，但是兩者的關(guān)系的穩(wěn)定性卻可能會(huì)隨著貨幣政策體制的變化而發(fā)生變化，因此，利率期限結(jié)構(gòu)可以作為現(xiàn)有貨幣政策工具的補(bǔ)充，對(duì)貨幣政策的決策發(fā)揮輔助作用，但是利率期限結(jié)構(gòu)一般不能作為貨幣政策變量。我國(guó)金融體制處于深化改革之中，利率市場(chǎng)化正不斷推進(jìn)，因此，加入了具有一定預(yù)測(cè)能力的利率期限結(jié)構(gòu)，貨幣政策工具體系將更為豐富和完善，貨幣政策調(diào)控也將更為準(zhǔn)確和有力。

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篇2

Abstract: Nearly 10 years,the United States and China's monetary policy have different performance. The article thinks that it has two orientations,such as, interest rates and reserve ratio. Then the paper analyses the phenomenon from three points, firstly is the interest rate marketization; secondly is monetary policy goal; thirdly is financial market development. On the one hand, the paper analyses the effect about the monetary policy, on the other hand give three suggestions to develope China's monetary policy.

關(guān)鍵詞： 貨幣政策；基準(zhǔn)利率；存款準(zhǔn)備金率

Key words: monetary policy；interest rate；deposit reserve ratio

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2012）11-0130-02

1 美國(guó)與中國(guó)貨幣政策工具的特點(diǎn)

2001年至2010年，美國(guó)和中國(guó)面臨兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)問題：通貨膨脹和金融危機(jī)。2001年至2003年美國(guó)為了刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)多次下調(diào)利率，2003年6月25日聯(lián)邦基金利率已降至1.0%。2004年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，但同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹明顯上升等不安定因素，美聯(lián)儲(chǔ)立即實(shí)施了緊縮性的貨幣政策，至2006年6月聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率分別上調(diào)至5.25%和6.25%，緊縮的貨幣政策直到2007年次債危機(jī)爆發(fā)后才發(fā)生了轉(zhuǎn)變。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速調(diào)整戰(zhàn)略，立即下調(diào)了利率，實(shí)施了量化寬松的貨幣政策。2008年12月16日聯(lián)邦基金利率已調(diào)至0-0.25%，貼現(xiàn)率至0.50%的歷史低位。2000年至2002年中國(guó)為了減輕亞洲金融危機(jī)的影響以及刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需要，中國(guó)人民銀行多次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率及存款準(zhǔn)備金率。1997年10月我國(guó)存款利率是5.67%，2002年2月存款利率已低至1.98%。寬松的貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也帶來(lái)了隱患，2006年初國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹顯現(xiàn)，以此同時(shí)，央行執(zhí)行了從緊的貨幣政策，不斷上調(diào)存貸款利率及存款準(zhǔn)備金率。2008年9月25日我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率高達(dá)17.5%，2007年至2008年9月10日前，存款利率一直保持在4.14%的高位。2008年中后期中國(guó)受到美國(guó)金融危機(jī)的影響，相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了下滑，央行又迅速將緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤傻呢泿耪撸?008年四次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率和五次下調(diào)了存貸款利率。

從兩國(guó)貨幣政策調(diào)整可知，兩國(guó)近幾年在貨幣政策的調(diào)整方向上存在一定的相似性。主要表現(xiàn)在美國(guó)、中國(guó)在應(yīng)對(duì)通脹和危機(jī)的態(tài)度大致相同，解決膨脹是緊縮的貨幣政策，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)是寬松的貨幣政策。兩國(guó)在貨幣政策調(diào)整方向上雖有一致性，但在貨幣政策工具的選擇上大有不同。美國(guó)貨幣政策工具主要包括：貼現(xiàn)率、聯(lián)邦基金利率、公開市場(chǎng)操作等；中國(guó)貨幣政策工具主要有：存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率、公開市場(chǎng)操作、信貸政策等。表1中的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率的調(diào)節(jié)非常頻繁；中國(guó)近幾年雖加強(qiáng)了利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，但仍以存款準(zhǔn)備金率作為主要工具。兩國(guó)在貨幣政策常規(guī)工具的選擇上顯著的特點(diǎn)是：美國(guó)注重從利率政策角度進(jìn)行調(diào)控；中國(guó)側(cè)重從存款準(zhǔn)備金角度調(diào)控。

2 美國(guó)與中國(guó)貨幣政策選擇的原因與效果分析

2.1 美國(guó)與中國(guó)貨幣政策選擇的原因分析

2.1.1 利率市場(chǎng)化的差異 中國(guó)與美國(guó)利率市場(chǎng)化差異主要表現(xiàn)在兩點(diǎn)：利率市場(chǎng)化程度的不同、利率機(jī)制作用的不同。美國(guó)從1970年開始推行利率市場(chǎng)化，到1986年完成，經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展利率市場(chǎng)化程度很高；中國(guó)的利率市場(chǎng)化從1980年開始至今仍在繼續(xù)推進(jìn)，未完成利率市場(chǎng)化。20世紀(jì)90年代后美國(guó)的貨幣政策主要以利率傳導(dǎo)機(jī)制為主，建立了以利率為中心，包括匯率、通貨膨脹率、綜合資產(chǎn)價(jià)值和貨幣供應(yīng)量在內(nèi)的一攬子綜合指標(biāo)[1]。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)際效應(yīng)主要是通過(guò)利率機(jī)制直接傳遞的[2]。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策通過(guò)對(duì)聯(lián)邦基金利率的調(diào)節(jié)進(jìn)而影響市場(chǎng)利率、資產(chǎn)價(jià)格等最終實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)總需求的調(diào)控目標(biāo)。利率機(jī)制在貨幣政策實(shí)施中的主導(dǎo)地位主要得益于美國(guó)健全的利率傳導(dǎo)機(jī)制。中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的途徑包括：貨幣供應(yīng)量、信貸機(jī)制、利率機(jī)制等，但是利率機(jī)制并不是我國(guó)貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制，利率政策在調(diào)節(jié)我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)中存在阻滯因素，使其無(wú)法正常發(fā)揮效應(yīng)。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也通過(guò)研究論證得出，利率機(jī)制在我國(guó)不起主要作用，而信貸傳導(dǎo)渠道和貨幣渠道在實(shí)際中發(fā)揮的作用更大。從以上兩點(diǎn)的差異分析可知，利率市場(chǎng)化的完成是運(yùn)用利率政策調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)和前提，通暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制是利率政策能夠發(fā)揮作用的有力保證。

2.1.2 貨幣政策目標(biāo)設(shè)定的差異 中國(guó)與美國(guó)在貨幣政策目標(biāo)設(shè)定的差異主要表現(xiàn)在：中介目標(biāo)設(shè)定的不同、單一目標(biāo)與多目標(biāo)的差異。1993年7月后美聯(lián)儲(chǔ)以“泰勒規(guī)則”為指導(dǎo)設(shè)定實(shí)際利率為貨幣政策中介目標(biāo)[3]。中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)主要包括貨幣供應(yīng)量、利率和匯率，但是三個(gè)變量中貨幣供應(yīng)量是主要的中介目標(biāo)。1994年開始中國(guó)人民銀行將貨幣政策中介目標(biāo)從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，并于1996年正式將M1作為貨幣政策的中介指標(biāo)，同時(shí)以M0、M2作為輔助參考[4]，現(xiàn)在關(guān)注的是M2。再者，從貨幣政策的最終目標(biāo)上，早在1977年《聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)改革法》中，美國(guó)就以法律的形式確定了貨幣政策的目標(biāo)，即：充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)三個(gè)目標(biāo)。20世紀(jì)90年代后美國(guó)逐漸將多重的貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為控制通貨膨脹此單一目標(biāo)[5]。中國(guó)的貨幣政策最終目標(biāo)包括四個(gè)：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。多目標(biāo)的體系既有一致性也存在矛盾性，由克魯格曼的“三元悖論”可知多種貨幣政策目標(biāo)在實(shí)施中往往無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)，并會(huì)影響貨幣政策整體的實(shí)施效應(yīng)。目前，我國(guó)很多學(xué)者提出將多重的貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)為單一的目標(biāo)。從以上因素分析可知，貨幣政策中介指標(biāo)的確立決定了一國(guó)貨幣政策工具選擇的偏好，最終目標(biāo)的不同往往體現(xiàn)了貨幣政策工具實(shí)施的效果。

2.1.3 金融市場(chǎng)發(fā)展程度的差異 中國(guó)與美國(guó)在金融市場(chǎng)發(fā)展程度上差異明顯，美國(guó)已建立起了完備的金融市場(chǎng)體系，而中國(guó)未建立。一國(guó)貨幣政策工具不同偏好的選擇往往反映了一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平，一般而言，金融市場(chǎng)發(fā)展程度高的國(guó)家會(huì)選擇更具市場(chǎng)化的工具；金融市場(chǎng)發(fā)展程度低的國(guó)家會(huì)采用行政干預(yù)較濃、力度較大的工具。在美國(guó)，完備的金融體系具有發(fā)達(dá)的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制，成熟的市場(chǎng)機(jī)制可以自主發(fā)揮效應(yīng)使得利率機(jī)制能夠?qū)κ袌?chǎng)的供給和需求做出正確判斷，從而對(duì)就業(yè)、產(chǎn)出和物價(jià)水平產(chǎn)生更加直接穩(wěn)定的影響[6]，這也是美聯(lián)儲(chǔ)選擇將利率政策作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要原因。利率是美國(guó)市場(chǎng)體系中的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)變量，而利率在中國(guó)只是外生變量。中國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展程度不高主要表現(xiàn)在：金融市場(chǎng)體系不完備，市場(chǎng)化程度不高；政府的行政干預(yù)色彩較強(qiáng)，市場(chǎng)機(jī)制的主導(dǎo)調(diào)節(jié)作用受限。完備的金融市場(chǎng)可以為我國(guó)貨幣政策工具的實(shí)施提供良好的制度環(huán)境，良好的貨幣制度環(huán)境會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)機(jī)制的形成，從而為我國(guó)利率政策發(fā)揮效應(yīng)提供條件。但是市場(chǎng)中的行政色彩往往會(huì)破壞貨幣政策意向的信號(hào)，使得市場(chǎng)無(wú)法自主調(diào)節(jié)最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控。

2.2 美國(guó)與中國(guó)貨幣政策選擇的效果分析 從2001年至2010年美國(guó)貨幣政策的實(shí)踐中可知，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用利率政策都以微調(diào)為主，每次調(diào)整大多在25個(gè)基點(diǎn)左右，并且調(diào)整頻繁。利率政策的適度微調(diào)會(huì)避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的大起大落，從而減少金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。[7]但是有學(xué)者認(rèn)為美國(guó)利率政策在2002年至2007年存在失誤，認(rèn)為美國(guó)金融危機(jī)的迅速爆發(fā)是由于利率政策不適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)引致，表現(xiàn)在：2002至2003年低利率刺激了美國(guó)次貸產(chǎn)品的創(chuàng)新和業(yè)務(wù)蔓延；2006年至2007年高利率促使了次貸危機(jī)的形成。[8]但是不能因此否認(rèn)利率政策在調(diào)控美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要作用，總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)利用利率政策發(fā)揮了應(yīng)有的效用。次貸危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)迅速對(duì)利率政策進(jìn)行調(diào)整并配合多種貨幣政策工具解決危機(jī)，最終促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)，2009年美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)5.7%。

2001年至2010年中國(guó)利用存款準(zhǔn)備金率這種強(qiáng)貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了調(diào)控，也走的是微調(diào)的路線，但是由于存款準(zhǔn)備金率本身具有調(diào)控力度大、快速等特點(diǎn)，使得中國(guó)的微調(diào)并未實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的效果。2001年至2010年我國(guó)貨幣政策總體趨勢(shì)是上調(diào)，上調(diào)主要是為了防止通貨膨脹、控制過(guò)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、穩(wěn)定銀行超發(fā)的流動(dòng)性。2008年美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)使得中國(guó)貨幣政策出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”，但是從2004年至2010年我國(guó)緊縮貨幣政策的調(diào)整分析，央行利用存款準(zhǔn)備金效果甚微，通脹依舊是經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾依舊突出。有學(xué)者指出我國(guó)貨幣政策在2008年后存在兩大失誤：一是08年從緊的貨幣政策過(guò)緊；二是放松過(guò)晚。[9]

3 美國(guó)貨幣政策調(diào)整方式對(duì)中國(guó)的啟示

此次金融危機(jī)中中國(guó)受到的影響頗大，中國(guó)金融體系脆弱，外貿(mào)依存度高達(dá)60%以上，危機(jī)的爆發(fā)使得中國(guó)出口拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式出現(xiàn)障礙，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨很多問題。因此，中國(guó)應(yīng)該在發(fā)展中不斷反思政策的效果，從美國(guó)的貨幣政策調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)并不斷改進(jìn)。

3.1 貨幣政策的調(diào)整不僅要依據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的具體情況，而且應(yīng)該注意各國(guó)政策的互動(dòng)性 近幾年我國(guó)主要的問題是控制通貨膨脹，但是解決通貨膨脹不能僅盯住CPI的變動(dòng)，應(yīng)該關(guān)注通脹現(xiàn)象之后的根本原因，從本源上制定策略。注重別國(guó)政策的互動(dòng)效應(yīng)，主要是為了警惕主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)家由于相反的政策導(dǎo)致貨幣政策失效的現(xiàn)象。中國(guó)從2006年至2008上半年實(shí)施了緊縮的貨幣政策，但是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)緊密度高的美國(guó)在07、08年是寬松的貨幣政策，資本的趨利性和流動(dòng)性，使中國(guó)市場(chǎng)備受國(guó)外資本的青睞，增加了中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在由于外來(lái)因素的影響變得異常復(fù)雜，輸入型通脹就是最好的印證。

3.2 中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，順暢貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制 我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)深化利率的市場(chǎng)化改革，利率機(jī)制是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中非常重要的機(jī)制，貨幣政策要更好的發(fā)揮作用，就應(yīng)該進(jìn)一步提高利率市場(chǎng)化進(jìn)程。中國(guó)的利率市場(chǎng)化不是一蹴而就的，而是一個(gè)漸進(jìn)、長(zhǎng)期的過(guò)程，因此我國(guó)應(yīng)該按照規(guī)劃進(jìn)行逐步實(shí)施。另外，我國(guó)的利率政策應(yīng)該保持適度的穩(wěn)定并注意對(duì)利率機(jī)制結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而使利率這種調(diào)節(jié)資源配置基礎(chǔ)作用的方式，能夠正常反映市場(chǎng)供求的變化。

3.3 我國(guó)的貨幣政策調(diào)節(jié)應(yīng)該注重敏感性，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

敏感的貨幣政策是指貨幣政策在實(shí)施中受到影響時(shí)能夠適時(shí)調(diào)整并反映環(huán)境變化。中國(guó)貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要變量敏感性不強(qiáng)，敏感性弱就會(huì)導(dǎo)致貨幣政策工具的實(shí)施效果大打折扣。2008年美國(guó)金融危機(jī)是中國(guó)貨幣政策突然轉(zhuǎn)變的外在因素，但是危機(jī)中發(fā)現(xiàn)我國(guó)缺少風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)范機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警防范機(jī)制會(huì)把可能影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國(guó)內(nèi)和國(guó)外因素進(jìn)行定性和定量化的衡量，從而對(duì)貨幣政策的實(shí)施做出正確引導(dǎo)。2008年金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響加深后央行立即啟動(dòng)了寬松的貨幣政策，由于貨幣政策存在時(shí)滯性，時(shí)間的時(shí)滯效應(yīng)會(huì)使中國(guó)前段緊縮的政策效果受到寬松政策的影響進(jìn)而導(dǎo)致央行政策無(wú)法正常釋放調(diào)整信號(hào)的結(jié)果?？梢?，建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制十分必要。

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[7]唐世超.90年代以來(lái)美國(guó)的貨幣政策的特點(diǎn)[J].消費(fèi)導(dǎo)刊，2008,(7)：46-48.

[8]肖立見.美國(guó)近年利率調(diào)整失誤的教訓(xùn)與啟示[N].證券時(shí)報(bào).省略 2008-11-17，7:38:54.

篇3

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和。貨幣政策主要調(diào)節(jié)市場(chǎng)中貨幣供給和利率，而貨幣供給尤其是信貸供需和利率的調(diào)整決定著民間融資的發(fā)展和走向。為了保證貨幣政策實(shí)施效果，必須考慮民間信貸在政策實(shí)施中的作用。處理好貨幣政策和信貸市場(chǎng)中非正規(guī)金融的關(guān)系，引導(dǎo)我國(guó)民間借貸逐步走向規(guī)范化、法制化，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策的實(shí)施對(duì)非正規(guī)金融的影響

首先，實(shí)施貨幣政策調(diào)整的利率是在市場(chǎng)上受監(jiān)管的利率，當(dāng)市場(chǎng)利率變高，更多資金需求者會(huì)選擇民間借貸，導(dǎo)致民間借貸規(guī)模上升。而民間借貸的利率會(huì)因?yàn)樾枨蟮脑黾佣?，民間借貸風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，政府監(jiān)管之外的資金流動(dòng)增多，影響了其穩(wěn)定性。當(dāng)市場(chǎng)利率變低，民間借貸的資金會(huì)進(jìn)入規(guī)范化的市場(chǎng)，信貸市場(chǎng)發(fā)展更加平穩(wěn)和安全。

其次，對(duì)于貨幣供應(yīng)量的控制，若實(shí)施適度寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)，信貸行為更加積極，民間借貸利率和市場(chǎng)利率都應(yīng)降低，這會(huì)促進(jìn)借貸規(guī)模和金額的增加。若實(shí)施緊縮的貨幣政策，減少貨幣供給，信貸行為將逐漸淡出規(guī)范市場(chǎng)監(jiān)管的視野，轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融規(guī)范市場(chǎng)，隨著需求量的增加和監(jiān)管的缺失，非正規(guī)金融信貸市場(chǎng)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)增加。

2007年至2008年上半年間，因國(guó)家實(shí)施從緊的貨幣政策，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不斷緊縮信貸規(guī)模，部分企業(yè)和個(gè)人不同程度地出現(xiàn)了資金短缺問題。民間融資借此契機(jī)得以迅速發(fā)展，民間融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。2008年9月至2010年期間，貨幣政策波動(dòng)較大，但以寬松的貨幣政策為主線，國(guó)家存貸基本利率經(jīng)過(guò)了6次調(diào)整，減幅累計(jì)達(dá)到0.418%。2010年下半年以來(lái)，國(guó)家開始實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，存貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)過(guò)三次以0.25%上調(diào)，從而抑制了貸款需求。一些企業(yè)在經(jīng)營(yíng)困難急需資金時(shí)，卻遭遇到了銀根收緊的難題。貨幣政策呈現(xiàn)“緊”、“松”、“緊”的頻繁變化，而信貸規(guī)模又是計(jì)劃管理，這種國(guó)家宏觀政策上的不可預(yù)測(cè)性，使多數(shù)私營(yíng)企業(yè)難以適應(yīng)，給中小企業(yè)特別是小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)巨大沖擊。

我國(guó)貨幣政策一般是“逆經(jīng)濟(jì)方向行事”，也就是說(shuō)在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)實(shí)行緊縮的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)實(shí)行寬松的貨幣政策。貨幣政策對(duì)信貸市場(chǎng)的影響存在滯后效應(yīng)。寬松的貨幣政策會(huì)增加信貸市場(chǎng)中的貨幣供給，降低貸款成本，非正規(guī)金融的信貸規(guī)模也隨之增加。但經(jīng)濟(jì)在寬松的政策中仍處于低迷狀態(tài)，借貸資本一般會(huì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)這些收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的部門。而緊縮的貨幣政策會(huì)減少貨幣供給，借貸利息上升，正規(guī)金融信貸成本上升，更多借貸需求者轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融市場(chǎng)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于高漲狀態(tài)，因此借貸資本更多會(huì)流向房地產(chǎn)等那些收益高、風(fēng)險(xiǎn)大的非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

二、非正規(guī)金融對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響

評(píng)價(jià)一個(gè)階段的貨幣政策實(shí)施效果通常通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)反應(yīng)，如貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、存貸款流量、利率變化等。由于非正規(guī)金融游離于監(jiān)管之外，其發(fā)揮的作用往往被忽略掉，影響了對(duì)貨幣政策效果的正確評(píng)價(jià)。

一是對(duì)利率的影響。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)利率由國(guó)家確定，而非正規(guī)金融的借貸利率是根據(jù)資金的供求關(guān)系決定。非正規(guī)金融信貸大部分都是在資金需求緊張、迫切而銀行無(wú)法解決的情況下發(fā)生的，是一個(gè)賣方市場(chǎng)，在供求極不平衡的情況下，利率水平遠(yuǎn)比銀行同期利率高，那么單憑正規(guī)金融機(jī)構(gòu)利率并不能真正全面反映我國(guó)金融運(yùn)行情況，從而對(duì)貨幣政策的全面實(shí)施也造成相當(dāng)大的阻力。

二是對(duì)貨幣流通速度測(cè)算的影響。評(píng)價(jià)貨幣政策是否有效的一個(gè)重要因素是貨幣流通速度，如果政策制定者未能有效預(yù)測(cè)或在估算其變動(dòng)幅度時(shí)出現(xiàn)小的差錯(cuò)，都可能使貨幣政策效果受到嚴(yán)重影響，甚至有可能使本來(lái)正確的政策起到反作用。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各種非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)，一些非存款金融機(jī)構(gòu)也具有了一定的貨幣創(chuàng)造能力，從而使得以商業(yè)銀行為中心設(shè)計(jì)的貨幣控制方法顯得力不從心。現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)非正規(guī)金融交易是以現(xiàn)金方式進(jìn)行的，大規(guī)模的現(xiàn)金交易勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)過(guò)程中的現(xiàn)金漏損率的增加，從而影響貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的測(cè)算。非正規(guī)金融的現(xiàn)金交易并未被納入到官方統(tǒng)計(jì)范疇內(nèi)，也很難被準(zhǔn)確計(jì)量，這都增加了中央銀行的貨幣流通量控制難度和貨幣政策的制定難度，從而影響了貨幣政策的全面實(shí)施與綜合評(píng)價(jià)。

三是對(duì)融資總量與投資方向的影響。非正規(guī)金融體系資金融通過(guò)程中的顯著特征是高利率，民間的閑置資金和正規(guī)金融體系中相當(dāng)一部分的沉淀資金被高利率吸引到非正規(guī)金融中去，從而導(dǎo)致資金從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)流出，這些脫離了政府監(jiān)管的資金與民間資金匯集在一起，形成了規(guī)模龐大的隱形融資市場(chǎng)。由于非正規(guī)金融體系中的信貸活動(dòng)未被納入國(guó)家統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管范疇，大量的民間資金游離于金融體系之外，使社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的信用總量被隱性放大，國(guó)家對(duì)全社會(huì)資金供給結(jié)構(gòu)和總量無(wú)法準(zhǔn)確把握，從而影響國(guó)家對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的正確判斷。

三、非正規(guī)金融對(duì)金融秩序穩(wěn)定性的影響

貨幣政策效果的衡量集中于正規(guī)金融市場(chǎng)，而對(duì)于非正規(guī)金融而言，雖然“非正規(guī)”不等同于“非法”，但對(duì)其監(jiān)管缺失和定位不清晰使其往往容易誘發(fā)非法集資、非法放貸等非法金融活動(dòng)，不利于金融市場(chǎng)和社會(huì)的穩(wěn)定。民間借貸存在較大的自發(fā)性和分散性，不利于國(guó)家在資金上進(jìn)行宏觀控制，不利于信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。以高息攬存、非法融資為特征的地下錢莊，都以數(shù)倍于國(guó)家合法利率的高利率吸納資金，并高息放貸；個(gè)別擔(dān)保機(jī)構(gòu)、典當(dāng)行、房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)違規(guī)辦理墊資還款、短期資金拆借等金融業(yè)務(wù)，極易誘發(fā)償付危機(jī)。非正規(guī)金融體系的組織制度缺乏規(guī)范化，業(yè)務(wù)管理混亂，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱且風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，對(duì)投放的信貸資金用途幾乎沒有約束，尤其是當(dāng)正規(guī)金融體系進(jìn)行信貸收縮時(shí)，大量的資金通過(guò)非正規(guī)金融體系流入到投機(jī)性的交易活動(dòng)中，如股市、樓市的投機(jī)性買賣。這些都擾亂了我國(guó)金融市場(chǎng)正常的交易秩序和調(diào)控措施，非正規(guī)金融體系內(nèi)在的金融風(fēng)險(xiǎn)一旦釋放出來(lái)，很容易造成金融秩序混亂，影響金融穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，削弱貨幣政策的有效性。

四、思考與建議

篇4

關(guān)鍵詞：貨幣政策利率目標(biāo)區(qū)社會(huì)福利最大化

從凱恩斯主義到新古典綜合理論，人們認(rèn)為利率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效工具，并在實(shí)踐中進(jìn)行了廣泛的運(yùn)用，而貨幣學(xué)派又從新貨幣數(shù)量說(shuō)的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標(biāo)的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的應(yīng)用來(lái)看，利率仍是主要的操作工具，這與金融市場(chǎng)自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對(duì)以利率目標(biāo)區(qū)為貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)劣加以分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個(gè)問題

一般而言，貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個(gè)層次：

依賴于通過(guò)

政策規(guī)則執(zhí)行目標(biāo)執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同，就會(huì)對(duì)央行期望達(dá)到的目標(biāo)與執(zhí)行工具間的相關(guān)性，以及央行對(duì)執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此，本文在分析上依據(jù)如下的基本假定：如果總支出的各個(gè)部分與長(zhǎng)期利率變動(dòng)的聯(lián)系十分密切，在此假定下，影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效，是實(shí)際利率與資本邊際收益率的比較；穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率由資本邊際產(chǎn)出決定，從長(zhǎng)期考查貨幣政策對(duì)實(shí)際回報(bào)率不會(huì)有影響（貨幣超中性）；控制名義利率將會(huì)顯著影響總體價(jià)格水平。

也就是說(shuō)，從貨幣數(shù)量，價(jià)格水平，實(shí)際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查，在長(zhǎng)期中（在足夠長(zhǎng)的觀察期內(nèi)），貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長(zhǎng)期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則是否會(huì)引發(fā)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。

從理論上看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)滯性及信息不對(duì)稱等問題的存在，貨幣政策的操作目標(biāo)與實(shí)際效果間總是存在一定的偏差。同時(shí)在政策操作上，也存在著利率與總量目標(biāo)不相容的問題（見圖1,2）。這就對(duì)貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍，即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率，M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行貨幣供給水平確定在MS水平的時(shí)候，由于貨幣需求的不確定性，Md會(huì)在央行預(yù)期的Md與實(shí)際的Md1Md2之間波動(dòng)，由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場(chǎng)利率會(huì)在I0I1I2間波動(dòng)。也就表明以貨幣供給量為目標(biāo)的貨幣政策將面對(duì)不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標(biāo)的狀態(tài)，當(dāng)央行確定I0目標(biāo)利率的時(shí)候，央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置，而當(dāng)實(shí)際貨幣需求在Md1Md2間波動(dòng)時(shí)，央行為確保利率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必會(huì)調(diào)整貨幣供給水平，使實(shí)際貨幣供給量在Ms1Ms2間波動(dòng)。

視利率為目標(biāo)的貨幣政策，正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護(hù)政策規(guī)則時(shí)付出其他代價(jià)。在其中價(jià)格的過(guò)渡波動(dòng)會(huì)是直接的結(jié)果，如果在利率政策規(guī)則下，由貨幣供給引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)是可以接受的，則利率規(guī)則就是可取的，否則就是不可取的。無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期考察，貨幣政策都能影響名義利率，依靠費(fèi)雪方程式就可以將實(shí)際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標(biāo)的不相容性，名義利率目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)彼此無(wú)法單獨(dú)選定，故而控制名義利率就會(huì)對(duì)總體價(jià)格水平產(chǎn)生顯著影響。

標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價(jià)格水平的對(duì)數(shù)；r代表實(shí)際利率i代表名義利率；yt,yc分別代表當(dāng)期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當(dāng)期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù)，實(shí)際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù)，名義利率是通脹率與實(shí)際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量（名義的貨幣供給）確定產(chǎn)出y，價(jià)格水平p；名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當(dāng)央行實(shí)行以固定名義利率水平的目標(biāo)政策時(shí)，固定it=IT，以上總供求方程式變?yōu)椋?/p>

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計(jì)算內(nèi)容。因?yàn)橐阎獙?shí)際產(chǎn)出、價(jià)格水平和名義利率，名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴(yán)格的控制名義利率i,由此影響消費(fèi)及決策，但影響總需求的卻是預(yù)期實(shí)際利率r。這也就對(duì)利率目標(biāo)區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的價(jià)格水平僅是一種預(yù)期誤差，或說(shuō)是一種預(yù)期變動(dòng)率的形式（類似費(fèi)雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一種均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著，P對(duì)yt及r無(wú)影響，故而僅要求預(yù)期通脹率滿足：

iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*

價(jià)格水平的不確定性，被認(rèn)為是純粹釘住利率過(guò)程的潛在問題。即如果經(jīng)濟(jì)主體不關(guān)心絕對(duì)價(jià)格水平，同時(shí)央行也不關(guān)心這一問題，那價(jià)格的上揚(yáng)就是不可避免的，這與美國(guó)上世紀(jì)70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實(shí)上這是不可能的，價(jià)格水平的無(wú)限上揚(yáng)是不可接受的。

以上分析的意義在于，釘住名義利率不變規(guī)則下，央行若令貨幣數(shù)量隨價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整而令實(shí)際貨幣余額保持不變，也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi)，利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對(duì)如上問題的討論實(shí)際上提出了央行實(shí)行怎樣的貨幣供給方式，能夠在實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強(qiáng)調(diào)指出，不確定性問題與多重均衡問題有所不同，后者涉及到的情形是多個(gè)均衡的價(jià)格路徑同時(shí)與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對(duì)名義、實(shí)際貨幣供給量控制的方式或說(shuō)途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具，并釘住名義目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

引入模型：

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給，上式的含義在于，名義貨幣供給增長(zhǎng)率取決于名義利率偏離目標(biāo)利率的程度。如果it圍繞著目標(biāo)利率iT隨機(jī)的波動(dòng)，則名義貨幣供給增長(zhǎng)率為μ0。隨μ趨向于無(wú)窮，名義利率對(duì)目標(biāo)利率的偏差如果會(huì)收斂，那么價(jià)格水平的確定性就可以保持。通過(guò)對(duì)上式的求解，可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的，同時(shí)m的這一屬性也就導(dǎo)致價(jià)格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說(shuō)價(jià)格水平誤差會(huì)隨著預(yù)測(cè)期的延長(zhǎng)而加大。這就表明了，在釘住目標(biāo)利率的政策規(guī)則下，以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具的作法是不可行的。

以實(shí)際貨幣供給為實(shí)際操作工具（或說(shuō)以趨勢(shì)穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給）

假定央行以趨勢(shì)穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給，上述模型變形為：

mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長(zhǎng)率穩(wěn)定為μ0的假定，同樣進(jìn)行如上式相同的驗(yàn)證過(guò)程，可以得出結(jié)果，名義利率與價(jià)格水平隨機(jī)表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下，均衡的價(jià)格水平是趨勢(shì)穩(wěn)定的，同時(shí)預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測(cè)期的延長(zhǎng)而無(wú)上限的提高。

通過(guò)如上的分析，可以得出下述結(jié)論：在理論上貨幣政策的實(shí)施可以減少名義利率波動(dòng)，同時(shí)并不引起價(jià)格水平的不確定性，既在理論上可以認(rèn)為在特定貨幣供給規(guī)則條件下，目標(biāo)利率貨幣政策規(guī)則是可行的；名義貨幣供給的基本表現(xiàn)，并不單一的取決于釘往目標(biāo)利率的約束，這一目標(biāo)可以通過(guò)不同的貨幣供給過(guò)程實(shí)現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標(biāo)利率的政策規(guī)則是可行的，那么適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)利率水平又應(yīng)當(dāng)如何確定呢？

筆者認(rèn)為這是個(gè)較為復(fù)雜的問題，以上是以央行為行為主體，依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性得以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策相一致，或者說(shuō)是兩種政策的搭配角度上來(lái)看這個(gè)問題的話，可能就會(huì)出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標(biāo)函數(shù)決定了他的政策取向，也就決定了其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。這樣一種自然福利標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定是相當(dāng)困難的。脫離現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，單純的用理論模型來(lái)解釋是不可取的。政府面對(duì)的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況可能會(huì)比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標(biāo)利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向是大體一致的。從理論方面對(duì)這個(gè)問題的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡爾斯托姆19951997）。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型，假定消費(fèi)者資金必須從名義貨幣余額中籌措，此時(shí)正的名義利率表明對(duì)消費(fèi)開征了一項(xiàng)隱性稅收，這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價(jià)格粘性可得出結(jié)論，固定名義利率會(huì)消除資本積累的扭曲，利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則，而且對(duì)于任何都存在某種貨幣增長(zhǎng)過(guò)程，類似于可變價(jià)格模型中的實(shí)際均衡狀況。即可以在外生名義貨幣供給過(guò)程下決定價(jià)格水平與名義利率。這實(shí)際上與上文中的研究結(jié)論是一致的，都論證了利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當(dāng)然，尚未解決的問題還是存在的。設(shè)定何種利率及利率水平依然是個(gè)沒有得到解決的問題。同時(shí)關(guān)于短期利率與產(chǎn)出，長(zhǎng)期利率與產(chǎn)出，短期利率與長(zhǎng)期利率間的關(guān)系；價(jià)格水平與利率的相關(guān)程度或說(shuō)通脹水平與利率的相關(guān)程度有多大等在理論上也未達(dá)到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型，分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進(jìn)行討論，利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結(jié)論可能是不一致的。

以上討論還尚未將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的問題考慮在內(nèi)，以及在不同的市場(chǎng)環(huán)境中(發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)與二元金融市場(chǎng))利率政策是否都會(huì)是最優(yōu)選擇也需要進(jìn)行論證的。盡管經(jīng)驗(yàn)的研究表明，利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則有相當(dāng)?shù)膬?yōu)越性，也即此種貨幣政策可以通過(guò)控制名義利率，并通過(guò)名義利率對(duì)實(shí)際利率的影響對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生真實(shí)影響，同時(shí)并不引發(fā)過(guò)度的價(jià)格波動(dòng)。但正如在本部分表述的那樣，破除了經(jīng)驗(yàn)的假定，利率政策的最優(yōu)性還是值得論證的，尤其是其可操作性方面。

綜上所述，利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策操作規(guī)則在理論及經(jīng)驗(yàn)的驗(yàn)證中都得到了支持，但仍然是一個(gè)有待于進(jìn)一步深入討論的理論。在這種討論的背后，我們實(shí)際上看到的是不同學(xué)派間相互融合、發(fā)展的態(tài)勢(shì)。貨幣究竟是否呈現(xiàn)中性，利率對(duì)實(shí)際產(chǎn)出是否有真實(shí)影響依然是此類研究的出發(fā)點(diǎn)。在最終的結(jié)論上，分歧依然存在。

參考文獻(xiàn)：

1.卡爾.E.瓦什.貨幣理論與政策.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001

2.米什金.貨幣金融學(xué).中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998

篇5

從凱恩斯主義到新古典綜合理論,人們認(rèn)為利率是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效工具,并在實(shí)踐中進(jìn)行了廣泛的運(yùn)用,而貨幣學(xué)派又從新貨幣數(shù)量說(shuō)的角度提出了以控制貨幣數(shù)量為目標(biāo)的政策操作規(guī)則。但從目前世界主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的應(yīng)用來(lái)看,利率仍是主要的操作工具,這與金融市場(chǎng)自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展是分不開的。本文試圖從理論上對(duì)以利率目標(biāo)區(qū)為貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)劣加以分析,并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策的幾個(gè)問題

一般而言,貨幣政策的執(zhí)行可以分為如下幾個(gè)層次:

依賴于 通過(guò)

政策規(guī)則 執(zhí)行目標(biāo) 執(zhí)行工具效果及反饋

由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同,就會(huì)對(duì)央行期望達(dá)到的目標(biāo)與執(zhí)行工具間的相關(guān)性,以及央行對(duì)執(zhí)行工具在多大程度上具有控制能力提出疑問。這也是討論貨幣政策是否有效問題的關(guān)鍵。因此,本文在分析上依據(jù)如下的基本假定:如果總支出的各個(gè)部分與長(zhǎng)期利率變動(dòng)的聯(lián)系十分密切,在此假定下,影響短期利率的貨幣政策措施與總量經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系就取決于利率的期限結(jié)構(gòu)。決定貨幣政策是否有效,是實(shí)際利率與資本邊際收益率的比較;穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率由資本邊際產(chǎn)出決定,從長(zhǎng)期考查貨幣政策對(duì)實(shí)際回報(bào)率不會(huì)有影響(貨幣超中性);控制名義利率將會(huì)顯著影響總體價(jià)格水平。

也就是說(shuō),從貨幣數(shù)量,價(jià)格水平,實(shí)際利率與產(chǎn)出的關(guān)系上考查,在長(zhǎng)期中(在足夠長(zhǎng)的觀察期內(nèi)),貨幣、利率均呈現(xiàn)出中性的特征。因此問題就在于短期的利率水平是否影響產(chǎn)出、短期利率與長(zhǎng)期利率的關(guān)系如何和以控制利率水平為目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則是否會(huì)引發(fā)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。

從理論上看,由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)滯性及信息不對(duì)稱等問題的存在,貨幣政策的操作目標(biāo)與實(shí)際效果間總是存在一定的偏差。同時(shí)在政策操作上,也存在著利率與總量目標(biāo)不相容的問題(見圖1,2)。這就對(duì)貨幣政策規(guī)則的制定設(shè)定了選擇范圍,即利率或是貨幣量。

圖中I代表利率,M代表貨幣量。圖1表示了以貨幣總量為目標(biāo)的狀態(tài),當(dāng)央行貨幣供給水平確定在MS水平的時(shí)候,由于貨幣需求的不確定性,Md會(huì)在央行預(yù)期的Md與實(shí)際的Md1 Md2之間波動(dòng),由不同貨幣需求水平?jīng)Q定的市場(chǎng)利率會(huì)在I0 I1 I2間波動(dòng)。也就表明以貨幣供給量為目標(biāo)的貨幣政策將面對(duì)不確定的利率水平。圖2表示了以利率為目標(biāo)的狀態(tài),當(dāng)央行確定I0目標(biāo)利率的時(shí)候,央行預(yù)期的貨幣需求位于Md的位置,而當(dāng)實(shí)際貨幣需求在Md1Md2間波動(dòng)時(shí),央行為確保利率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),必會(huì)調(diào)整貨幣供給水平,使實(shí)際貨幣供給量在 Ms1Ms2間波動(dòng)。

視利率為目標(biāo)的貨幣政策,正是由于要調(diào)整貨幣供給量而可能在維護(hù)政策規(guī)則時(shí)付出其他代價(jià)。在其中價(jià)格的過(guò)渡波動(dòng)會(huì)是直接的結(jié)果,如果在利率政策規(guī)則下,由貨幣供給引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)是可以接受的,則利率規(guī)則就是可取的,否則就是不可取的。無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期考察,貨幣政策都能影響名義利率,依靠費(fèi)雪方程式就可以將實(shí)際利率、預(yù)期通脹及名義利率聯(lián)系在一起。由于利率與總量目標(biāo)的不相容性,名義利率目標(biāo)與通貨膨脹目標(biāo)彼此無(wú)法單獨(dú)選定,故而控制名義利率就會(huì)對(duì)總體價(jià)格水平產(chǎn)生顯著影響。

標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

mt-pt=-cit+yt+vt

it=rt+(Etpt+1-pt)

式中y代表產(chǎn)出m代表通貨數(shù)量p代表價(jià)格水平的對(duì)數(shù);r代表實(shí)際利率i代表名義利率;yt, yc分別代表當(dāng)期產(chǎn)出和預(yù)期的產(chǎn)出。既當(dāng)期產(chǎn)出是預(yù)期值與通脹率的函數(shù),實(shí)際貨幣供給是產(chǎn)出與名義利率的函數(shù),名義利率是通脹率與實(shí)際利率的函數(shù)。其中通貨數(shù)量(名義的貨幣供給)確定產(chǎn)出y,價(jià)格水平p;名義利率i由系統(tǒng)內(nèi)生決定。

當(dāng)央行實(shí)行以固定名義利率水平的目標(biāo)政策時(shí),固定it=IT ,以上總供求方程式變?yōu)?

yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et

yt=α0-α1rt+ut

It=rt+(Etpt+1-pt)

上式的明顯變化是貨幣供給方程式不再是計(jì)算內(nèi)容。因?yàn)橐阎獙?shí)際產(chǎn)出、價(jià)格水平和名義利率,名義貨幣水平就可以由貨幣需求公式內(nèi)生的決定。問題在于央行要嚴(yán)格的控制名義利率i ,由此影響消費(fèi)及決策,但影響總需求的卻是預(yù)期實(shí)際利率r。這也就對(duì)利率目標(biāo)區(qū)設(shè)定規(guī)則的靈活性產(chǎn)生了影響。

觀查上式 pt-Et-1pt; Etpt+1-pt;式中的價(jià)格水平僅是一種預(yù)期誤差,或說(shuō)是一種預(yù)期變動(dòng)率的形式(類似費(fèi)雪方程式Etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一種均衡,pt-Et-1pt 或Pt*就是不確定的。得出此結(jié)論意味著,P對(duì)yt及r 無(wú)影響,故而僅要求預(yù)期通脹率滿足:

iT = ([α0 - yt+ut] /α1) + Etpt+1*-pt*

價(jià)格水平的不確定性,被認(rèn)為是純粹釘住利率過(guò)程的潛在問題。即如果經(jīng)濟(jì)主體不關(guān)心絕對(duì)價(jià)格水平,同時(shí)央行也不關(guān)心這一問題,那價(jià)格的上揚(yáng)就是不可避免的,這與美國(guó)上世紀(jì)70年代中后期出現(xiàn)的情況是相符的。而事實(shí)上這是不可能的,價(jià)格水平的無(wú)限上揚(yáng)是不可接受的。

以上分析的意義在于,釘住名義利率不變規(guī)則下,央行若令貨幣數(shù)量隨價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整而令實(shí)際貨幣余額保持不變,也即通脹水平保持在一定的范圍內(nèi),利率規(guī)則就是可取的。那么余下的問題是這種狀態(tài)是否存在。

對(duì)如上問題的討論實(shí)際上提出了央行實(shí)行怎樣的貨幣供給方式,能夠在實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)的前提下不出現(xiàn)通脹的失控。麥卡倫(1986)曾強(qiáng)調(diào)指出,不確定性問題與多重均衡問題有所不同,后者涉及到的情形是多個(gè)均衡的價(jià)格路徑同時(shí)與給定名義貨幣供給路徑相匹配。央行對(duì)名義、實(shí)際貨幣供給量控制的方式或說(shuō)途徑就成為了問題的關(guān)鍵。

貨幣供給方式的視角

以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具

假定央行以名義貨幣供給為控制利率的操作工具,并釘住名義目標(biāo)利率進(jìn)行調(diào)整。

引入模型:

mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)

其中m代表名義貨幣供給,上式的含義在于,名義貨幣供給增長(zhǎng)率取決于名義利率偏離目標(biāo)利率的程度。如果it圍繞著目標(biāo)利率iT隨機(jī)的波動(dòng),則名義貨幣供給增長(zhǎng)率為μ0。隨μ趨向于無(wú)窮,名義利率對(duì)目標(biāo)利率的偏差如果會(huì)收斂,那么價(jià)格水平的確定性就可以保持。通過(guò)對(duì)上式的求解,可以得出結(jié)論mt是非穩(wěn)態(tài)的,同時(shí)m的這一屬性也就導(dǎo)致價(jià)格水平的非穩(wěn)態(tài)性質(zhì)。也就是說(shuō)價(jià)格水平誤差會(huì)隨著預(yù)測(cè)期的延長(zhǎng)而加大。這就表明了,在釘住目標(biāo)利率的政策規(guī)則下,以名義貨幣供給為實(shí)際操作工具的作法是不可行的。

以實(shí)際貨幣供給為實(shí)際操作工具(或說(shuō)以趨勢(shì)穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給)

假定央行以趨勢(shì)穩(wěn)定的方式進(jìn)行貨幣供給,上述模型變形為:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)

式中隱含了平均貨幣供給增長(zhǎng)率穩(wěn)定為μ0的假定,同樣進(jìn)行如上式相同的驗(yàn)證過(guò)程,可以得出結(jié)果,名義利率與價(jià)格水平隨機(jī)表現(xiàn)為一種均衡。也就是在特定確定貨幣供給規(guī)則下,均衡的價(jià)格水平是趨勢(shì)穩(wěn)定的,同時(shí)預(yù)期誤差方差并不隨預(yù)測(cè)期的延長(zhǎng)而無(wú)上限的提高。

通過(guò)如上的分析,可以得出下述結(jié)論:在理論上貨幣政策的實(shí)施可以減少名義利率波動(dòng),同時(shí)并不引起價(jià)格水平的不確定性,既在理論上可以認(rèn)為在特定貨幣供給規(guī)則條件下,目標(biāo)利率貨幣政策規(guī)則是可行的;名義貨幣供給的基本表現(xiàn),并不單一的取決于釘往目標(biāo)利率的約束,這一目標(biāo)可以通過(guò)不同的貨幣供給過(guò)程實(shí)現(xiàn)。

利率政策的最優(yōu)性

如果盯住目標(biāo)利率的政策規(guī)則是可行的,那么適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)利率水平又應(yīng)當(dāng)如何確定呢?

筆者認(rèn)為這是個(gè)較為復(fù)雜的問題,以上是以央行為行為主體,依靠央行執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性得以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利率政策規(guī)則。但如果將央行的政策執(zhí)行置于同政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策相一致,或者說(shuō)是兩種政策的搭配角度上來(lái)看這個(gè)問題的話,可能就會(huì)出現(xiàn)其他結(jié)果。

政府的目標(biāo)函數(shù)決定了他的政策取向,也就決定了其宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。這樣一種自然福利標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定是相當(dāng)困難的。脫離現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,單純的用理論模型來(lái)解釋是不可取的。政府面對(duì)的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)況可能會(huì)比任何現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模型所解釋的情況都復(fù)雜。故而以目標(biāo)利率為貨幣政策規(guī)則的設(shè)定必定與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向是大體一致的。從理論方面對(duì)這個(gè)問題的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡爾斯托姆 1995 1997)。其借用了預(yù)付現(xiàn)金模型,假定消費(fèi)者資金必須從名義貨幣余額中籌措,此時(shí)正的名義利率表明對(duì)消費(fèi)開征了一項(xiàng)隱性稅收,這就影響到家庭在現(xiàn)金商品與信用間的選擇。在模型中引入一期價(jià)格粘性可得出結(jié)論,固定名義利率會(huì)消除資本積累的扭曲,利率釘住帕累托優(yōu)于固定的貨幣規(guī)則,而且對(duì)于任何都存在某種貨幣增長(zhǎng)過(guò)程,類似于可變價(jià)格模型中的實(shí)際均衡狀況。 即可以在外生名義貨幣供給過(guò)程下決定價(jià)格水平與名義利率。這實(shí)際上與上文中的研究結(jié)論是一致的,都論證了利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)性與可行性。

當(dāng)然,尚未解決的問題還是存在的。設(shè)定何種利率及利率水平依然是個(gè)沒有得到解決的問題。同時(shí)關(guān)于短期利率與產(chǎn)出,長(zhǎng)期利率與產(chǎn)出,短期利率與長(zhǎng)期利率間的關(guān)系;價(jià)格水平與利率的相關(guān)程度或說(shuō)通脹水平與利率的相關(guān)程度有多大等在理論上也未達(dá)到統(tǒng)一。放棄在本文第二部份中標(biāo)準(zhǔn)化的研究模型,分別在封閉及開放環(huán)境中及受到外部沖擊條件下進(jìn)行討論,利率目標(biāo)區(qū)貨幣政策規(guī)則是否是最優(yōu)政策選擇的結(jié)論可能是不一致的。

篇6

中央銀行的貨幣政策中介指標(biāo)的選擇應(yīng)符合以下標(biāo)準(zhǔn)：可控性、可測(cè)性、相關(guān)性、抗干擾性。在實(shí)踐中，一般選擇超額準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣、利率、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率作為貨幣政策中介指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)及金融環(huán)境不同，中央銀行貨幣政策工具的選擇會(huì)不同。與此相適應(yīng)，作為中介指標(biāo)的金融變量的選擇也不同。但在實(shí)際操作中，各個(gè)中介指標(biāo)作用的發(fā)揮各有利弊，由此產(chǎn)生了很多爭(zhēng)論。主要是關(guān)于目前我國(guó)貨幣政策中介指標(biāo)選擇問題上，是繼續(xù)以貨幣供給量為中介指標(biāo)，還是創(chuàng)造條件以利率、通貨膨脹率為指標(biāo)。

一、貨幣供應(yīng)量指標(biāo)

我國(guó)目前仍采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，它被視為判斷貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)。20世紀(jì)九十年代以來(lái)，大多數(shù)西方國(guó)家都對(duì)其貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，如將貨幣供應(yīng)量調(diào)整為利率或直接盯住通貨膨脹目標(biāo)。在實(shí)踐中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的適宜性遭到質(zhì)疑，這主要是它的技術(shù)特性(可測(cè)性、可控性、相關(guān)性)表現(xiàn)得差強(qiáng)人意。

（一）可控性分析。從表一我們可以看出，對(duì)1995年以來(lái)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率實(shí)際值和目標(biāo)值的當(dāng)年數(shù)據(jù)橫向和歷年來(lái)數(shù)據(jù)的縱向比較，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值從未實(shí)現(xiàn)過(guò)，這主要有兩方面原因：基礎(chǔ)貨幣投放難以控制和貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定。

近年來(lái)，不斷增加外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致投放的基礎(chǔ)貨幣不斷增加，而且由于擔(dān)心影響我國(guó)的出口，使得貨幣投放呈現(xiàn)出一種剛性，加上我國(guó)存在巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)貨幣投放就難以控制。從表二中可以看到，貨幣乘數(shù)也是不穩(wěn)定的。我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展，吸引著大量資金由廣義貨幣轉(zhuǎn)為狹義貨幣，這對(duì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期貨幣政策產(chǎn)生了重要影響。在通貨膨脹的環(huán)境下，由于預(yù)期通貨膨脹率的事先的不可測(cè)，導(dǎo)致通貨比率的不可測(cè)。所以貨幣乘數(shù)是不穩(wěn)定的。

（二）可測(cè)性分析。近幾年來(lái)，隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，社會(huì)資金進(jìn)出股市的數(shù)量迅速增長(zhǎng)。在股票交易尤其是新股申購(gòu)時(shí)，資金在銀行存款和證券公司客戶保證金之間直接轉(zhuǎn)換的數(shù)量是相當(dāng)大的，對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)產(chǎn)生顯著的影響?，F(xiàn)行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)中小含同業(yè)存款，但股民的儲(chǔ)蓄存款在轉(zhuǎn)為證券保證金后又立即由證券機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為銀行同業(yè)存款，會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的減少，這樣貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性是令人懷疑的。并且由于各種原因會(huì)造成狹義M1統(tǒng)計(jì)上的重復(fù)計(jì)算，比如居民的定期儲(chǔ)蓄可以被存款人持有效證件隨時(shí)支取，具有一定的活期性質(zhì)，隨著借記卡等新型支付手段得到廣泛運(yùn)用，居民儲(chǔ)蓄存款向M1,M2的轉(zhuǎn)移更加迅速，使得M1、M2的準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)困難?，F(xiàn)有的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)中也遺漏了外資金融機(jī)構(gòu)存款這一項(xiàng)，外匯存款和外資銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)大削弱了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測(cè)性。

（三）相關(guān)性分析。貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)水平的相關(guān)性方而也不容樂觀（見表三）。M2增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)與GDP增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)大致相同，但是M2的增長(zhǎng)率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)比與GDP增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度劇烈。1995年到1999年GDP的變化不如M2變化迅速，但其趨勢(shì)相同，特別在1999年到2000年、2000年到2001年、2003到2004年在此期間兩者的關(guān)聯(lián)程度不強(qiáng)，M2的增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率出現(xiàn)不同的變動(dòng)趨勢(shì)，M2作為中介目標(biāo)在傳導(dǎo)貨幣政策方面效果并不明顯。

我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)要求保持物價(jià)穩(wěn)定，因此貨幣政策中介目標(biāo)的選取就要求與物價(jià)有著密切的聯(lián)系，但在很多時(shí)期兩者都有相反變動(dòng)的趨勢(shì)比如在1998年到1999年、2001到2002年、2003年到2004年，兩者的同比增長(zhǎng)率有截然不同的發(fā)展趨勢(shì)，這意味著，即使實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)貨幣量，也很難實(shí)現(xiàn)要求保持物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)。從以上兩方面看，貨幣供給量中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性已不明顯。

二、利率中介指標(biāo)

凱恩斯主義者堅(jiān)持由利率來(lái)傳導(dǎo)貨幣政策，貨幣供給量只能間接地通過(guò)利率來(lái)影響實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)。進(jìn)入九十年代末以來(lái)，一些發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛將中間目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量改為利率。美聯(lián)儲(chǔ)于1987年2月和1993年7月先后放棄了貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)后，將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)和主要操作工具。隨著金融體制改革的深化，尤其是當(dāng)前金融調(diào)控體制的轉(zhuǎn)軌，對(duì)于是否應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)和實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，自然成為我們考慮的一個(gè)重要問題。但在我國(guó)卻不適宜用利率作為貨幣政策中介指標(biāo)，主要是我們的市場(chǎng)化程度決定的。

首先，在我國(guó)缺乏一個(gè)公認(rèn)的、具有一定權(quán)威性與影響力的基準(zhǔn)利率。通過(guò)短期利率影響長(zhǎng)期利率，在我國(guó)選擇哪個(gè)利率作為中介目標(biāo)呢？再貸款處于相對(duì)萎縮，再貼現(xiàn)尚未成熟，官方同業(yè)拆借利率水平不僅中央銀行控制力弱，而且常常處于倒掛的局面。

其次，我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)利率變動(dòng)的敏感性不足。由于我國(guó)尚未建成現(xiàn)代企業(yè)制度，貸款需求的利率彈性小的問題還沒有得到徹底解決；居民的儲(chǔ)蓄對(duì)利率是有彈性的，但從總體來(lái)看，儲(chǔ)蓄的利率彈性并不明顯；銀行等金融機(jī)構(gòu)還沒有完全商業(yè)化，金融市場(chǎng)也不完善，利率的傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。因此，在企業(yè)和銀行均缺乏自我約束機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的情況下，利率既不能對(duì)經(jīng)營(yíng)起約束和激勵(lì)作用，也不能反映市場(chǎng)資金實(shí)際供求，這就嚴(yán)重阻礙了貨幣政策通過(guò)利率途徑的自然傳導(dǎo)，致使利率作為中介指標(biāo)的作用弱化。由此可見，目前把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件還不成熟。

再次，我國(guó)的利率市場(chǎng)化建設(shè)程度不足。存貸款利率水平一直沒有放開，這主要是考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率市場(chǎng)化變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，特別是以商業(yè)銀行為主的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)行浮動(dòng)利率后產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)是否有足夠的防范能力。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的利率由中央銀行嚴(yán)格管制，中央銀行決定利率不僅僅考慮經(jīng)濟(jì)因素，還要考慮政治等因素，導(dǎo)致利率結(jié)構(gòu)僵硬，市場(chǎng)利率尚未真正形成。由于人為割裂不同期限結(jié)構(gòu)利率的內(nèi)在聯(lián)系，中央銀行無(wú)法通過(guò)操縱短期利率以影響長(zhǎng)期利率。改革開放以來(lái)，尤其是近年來(lái)，加快了利率市場(chǎng)化改革的步伐，但利率市場(chǎng)化還需要一個(gè)過(guò)程。利率市場(chǎng)化是為了更好的提高微觀經(jīng)濟(jì)中的資源配置效率，而并不是利率成為貨幣政策中介目標(biāo)的充分條件。

三、通貨膨脹率指標(biāo)

通貨膨脹率在傳統(tǒng)的貨幣政策理論中，是作為貨幣政策的最終目標(biāo)存在的。它的優(yōu)點(diǎn)：一是可測(cè)性較好，中央銀行可以直接依據(jù)統(tǒng)計(jì)部門按月公布的物價(jià)指數(shù)；二是相關(guān)性較理想，它本身就處于最終目標(biāo)之中；三是抗干擾性較強(qiáng)，如果出現(xiàn)被監(jiān)測(cè)的通貨膨脹率低于設(shè)定值使經(jīng)濟(jì)偏冷時(shí)，中央銀行會(huì)通過(guò)降低利率等方式擴(kuò)大貨幣發(fā)行量，以增加社會(huì)需求，因此政策信號(hào)不會(huì)被非政策因素所干擾。

利用通貨膨脹目標(biāo)貨幣政策的國(guó)家具有以下先決條件：一是中央銀行具有足夠的獨(dú)立性，貨幣政策當(dāng)局要有使用貨幣政策工具的自由以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)；二是貨幣政策的傳導(dǎo)應(yīng)完全不受約束；三是中央銀行不要任何名義目標(biāo)，如工資或名義匯率的影響。我們來(lái)考查一下我國(guó)的現(xiàn)狀：

（1）我國(guó)中央銀行的獨(dú)立性與可信度。我國(guó)中央銀行的獨(dú)立性較低表現(xiàn)在：貨幣發(fā)行不獨(dú)立、制定和執(zhí)行金融政策上不獨(dú)立、監(jiān)督和管理金融體系和金融市場(chǎng)方面不獨(dú)立。另外，由于我國(guó)銀行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是寡頭結(jié)盟的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，貨幣政策主要依靠國(guó)有銀行的信貸渠道傳導(dǎo)，因此國(guó)有商業(yè)銀行的行為在一定程度上會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)，會(huì)使中央銀行的貨幣政策操作受制于政府和國(guó)有商業(yè)銀行自身的考慮，使相應(yīng)的貨幣政策操作可能缺乏呼應(yīng)，從而會(huì)使中央銀行公布的通貨膨脹率可能實(shí)現(xiàn)不了。

（2）我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，降低了中央銀行對(duì)通貨膨脹率的調(diào)控效率。首先傳導(dǎo)障礙存在于中央銀行這種相對(duì)獨(dú)立地位，選擇采取行動(dòng)的時(shí)機(jī)卻可能與政府的意愿相左而產(chǎn)生不利影響，在治理通貨膨脹時(shí)使央行在操作上有很大難度，使得不適當(dāng)?shù)亟档筒僮髁Χ然蜓诱`操作的時(shí)機(jī)。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融體制的改革，政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)壓力不斷增大而金融調(diào)控的行政手段卻不斷減少，如采用時(shí)滯期較長(zhǎng)的價(jià)格信號(hào)――通貨膨脹率，政策的傳導(dǎo)效率自然大打折扣。

（3）要求貨幣政策目標(biāo)單一。由于通貨膨脹目標(biāo)制要求中央銀行將物價(jià)穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，并且目標(biāo)期的實(shí)際通脹率是否落入目標(biāo)區(qū)間被認(rèn)為是評(píng)價(jià)中央銀行政策績(jī)效的首要標(biāo)準(zhǔn)，這種惟物價(jià)穩(wěn)定的做法對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定構(gòu)成一定威脅。譬如，當(dāng)通脹率上升時(shí)，中央銀行會(huì)采取緊縮性貨幣政策，若通脹率上升是由過(guò)度需求引起，則緊縮性貨幣政策就是正確的，但若是由供給條件惡化引起，則緊縮性貨幣政策會(huì)進(jìn)一步減少產(chǎn)出，增加失業(yè)。

（4）缺乏一個(gè)全面和準(zhǔn)確的物價(jià)指數(shù)。我們以目前使用較多的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)為例，一個(gè)是確定某種商品或服務(wù)在居民消費(fèi)中的比重，就要求其在統(tǒng)計(jì)中具有連續(xù)性與可比性，那些在居民生活中新出現(xiàn)的一些商品與服務(wù)就無(wú)法介入計(jì)算，還有一些品種以往在居民消費(fèi)中的比重偏低，而近幾年處在不斷上升之中；另一個(gè)問題，現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)中關(guān)于居民收入總額的數(shù)據(jù)有一定誤差，比較普遍的問題是城市居民收入低估與農(nóng)村居民收入高估。我國(guó)目前的價(jià)格指數(shù)的種類雖然比較多，但缺乏一個(gè)能綜合反映購(gòu)買支出受價(jià)格水平變化的指數(shù)。

四、構(gòu)建我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)體系

前面討論了幾種可以用來(lái)作為貨幣政策中介目標(biāo)的金融變量，本文認(rèn)為考慮到我國(guó)的金融市場(chǎng)化程度較低，金融工具的品種相對(duì)不多，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不完善，傳導(dǎo)時(shí)滯期較長(zhǎng)，信息對(duì)稱性較差等原因，作為傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的監(jiān)測(cè)目標(biāo)，應(yīng)該從穩(wěn)健的角度出發(fā)，減少時(shí)滯期，從這個(gè)角度分析，貨幣供應(yīng)量遠(yuǎn)比通貨膨脹率和利率更合適，貨幣供應(yīng)量應(yīng)該是今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的最佳選擇。但是由于金融創(chuàng)新的浪潮、金融自由化、經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化，在仍用貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)時(shí)，就應(yīng)該考慮這些變化并在實(shí)際操作中予以反映。

1、適當(dāng)放寬貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的目標(biāo)范圍。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜變化，為使貨幣供應(yīng)量更好地發(fā)揮作用，貨幣當(dāng)局可以考慮在確定貨幣供應(yīng)量目標(biāo)時(shí)，將其年度控制目標(biāo)設(shè)定在一個(gè)相對(duì)較寬的范圍內(nèi)。

2、更加強(qiáng)調(diào)消費(fèi)、投資等實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)對(duì)貨幣政策操作的指導(dǎo)意義。貨幣供應(yīng)量、利率等金融指標(biāo)相關(guān)性的下降，不僅要求我們降低對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率等金融指標(biāo)的關(guān)注程度，也要求我們尋找新的、更有效的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)測(cè)指標(biāo)(體系)。物價(jià)變動(dòng)是全社會(huì)供求總量對(duì)比態(tài)勢(shì)發(fā)生變化的結(jié)果。要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，就必須更加倚重投資、消費(fèi)、進(jìn)出口及設(shè)備利用率等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所提供的信息。

3、建立對(duì)電子貨幣的管理體制。在這方面，日本已經(jīng)進(jìn)行了一些探索，并取得一定的成效，我國(guó)貨幣當(dāng)局也應(yīng)該積極應(yīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)，找出管理與調(diào)控電子貨幣的途徑與方法，為貨幣政策的有效實(shí)施創(chuàng)造良好條件。

篇7

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 CPI 小波變換

一、理論基礎(chǔ)回顧

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策的效應(yīng)主要有兩種傳導(dǎo)渠道：一種是以凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派為主的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)派，他們認(rèn)為政策效應(yīng)主要通過(guò)貨幣渠道傳導(dǎo)的。中央銀行通過(guò)控制和改變貨幣供給量，經(jīng)由利率水平的變動(dòng)進(jìn)行傳導(dǎo)，影響投資和有效需求，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生重要影響。另一種觀點(diǎn)則是信貸渠道。即在信息不對(duì)稱條件下，通過(guò)信貸配給理論，信貸影響商業(yè)銀行的信用可得性，信用的延期和展期，使儲(chǔ)蓄和投資主體發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

在國(guó)內(nèi)眾多文獻(xiàn)中，不乏關(guān)于貨幣政策和通貨膨脹周期之間相關(guān)關(guān)系的研究，這些研究深化了對(duì)貨幣政策和通貨膨脹不穩(wěn)定關(guān)系的間接認(rèn)識(shí)，為判斷二者周期波動(dòng)關(guān)系提供了有利的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但也應(yīng)該看到，以上學(xué)者的研究方法在指標(biāo)選取上，沒有對(duì)影響貨幣政策的因素進(jìn)行全面和到位的分析。

二、貨幣狀況指數(shù)的重新構(gòu)建

對(duì)于MCI（貨幣狀況指數(shù)），存在實(shí)際MCI和名義MCI之分，考慮到本文是針對(duì)價(jià)格水平構(gòu)建MCI，在這里主要構(gòu)建名義上的MCI。

（一）變量的選取

傳統(tǒng)的凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，利率是投資和消費(fèi)的價(jià)格，利率的上升或下降會(huì)抑制或刺激投資與消費(fèi)，導(dǎo)致產(chǎn)出與價(jià)格水平的變化，因此本文在此選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平；在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率也是貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策還會(huì)影響金融資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)等）的價(jià)格，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的多重性說(shuō)明在貨幣政策實(shí)踐中僅僅關(guān)注利率和匯率的變化是不夠的，我們必須綜合考慮利率與匯率、信用狀況、金融資產(chǎn)價(jià)格等因素間的相互作用。

（二）數(shù)據(jù)的處理

根據(jù)以上對(duì)變量的選擇，本文選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平，名義有效利率NEER代表匯率水平，考慮到我國(guó)過(guò)去幾年房地產(chǎn)業(yè)繁榮以及房地產(chǎn)業(yè)事實(shí)上已經(jīng)成為我國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)，本文選取全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)（簡(jiǎn)稱國(guó)房指數(shù)，下同）作為變量之一。貨幣供應(yīng)量則采用狹義貨幣供應(yīng)量。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間范圍從1996年1月―2012年2月，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等。所有時(shí)間序列均取自然對(duì)數(shù)以避免數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)，并消除潛在的異方差性。

（三）指數(shù)的計(jì)算

考察各變量對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的沖擊響應(yīng)，從而計(jì)算每個(gè)變量在MCI中的權(quán)重。針對(duì)月度數(shù)據(jù)可在1年期內(nèi)考察所有沖擊的特征，因此將脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期設(shè)定為12，即period=12。表1顯示了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為因變量對(duì)來(lái)自各變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在未來(lái)12個(gè)月的響應(yīng)過(guò)程。

表1 脈沖響應(yīng)函數(shù)值

最后即可構(gòu)建名義MCI，根據(jù)公式計(jì)算，各變量權(quán)重各為0.32、0.16、0.43、0.09，進(jìn)一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，則可根據(jù)以下公式構(gòu)建名義貨幣狀況指數(shù)：

根據(jù)前文對(duì)貨幣狀況指數(shù)的定義和所估計(jì)的各變量權(quán)重，可以構(gòu)建自1996年1月到2012年1月的月度的我國(guó)名義貨幣狀況指數(shù)MCI。對(duì)比指數(shù)則是居民消費(fèi)價(jià)格月度同比價(jià)格指數(shù)。

圖1 中國(guó)名義貨幣狀況指數(shù)與通貨膨脹

從圖1可以看出，我國(guó)名義貨幣狀況指數(shù)MCI綜合了貨幣供應(yīng)量、利率和匯率因素，較全面地反映并測(cè)度了我國(guó)貨幣政策調(diào)控與通貨膨脹的關(guān)系。與通貨膨脹率趨勢(shì)變化相似，尤其是在通貨膨脹的上升區(qū)間，我們可以從上圖看出與具有特別好吻合效果，特別呈現(xiàn)出的是相比具有一定意義上的預(yù)測(cè)功能（我們從上圖看出總是相對(duì)于更早的出現(xiàn)上升趨勢(shì)，更早的出現(xiàn)下落趨勢(shì)），這表明MCI與通貨膨脹具有內(nèi)在的一致性。貨幣狀況指數(shù)領(lǐng)先于通脹膨脹的變化，特別是貨幣狀況指數(shù)拐點(diǎn)對(duì)通貨膨脹率拐點(diǎn)經(jīng)常領(lǐng)先1―3月。

三、政策建議

由于利率調(diào)整進(jìn)入下行周期。2008年以來(lái)的外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)程。中國(guó)人民銀行于2008年9月開始逐步放棄緊縮的貨幣政策。通過(guò)直接調(diào)控信貸規(guī)模，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年保持了較高的增長(zhǎng)，但是也埋下了通貨膨脹的隱患。

針對(duì)上述貨幣狀況指數(shù)表示的貨幣政策和通貨膨脹周期波動(dòng)相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果，本文的政策建議如下：

1.加強(qiáng)對(duì)貨幣增長(zhǎng)量的控制，深入研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，使貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率達(dá)到符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的要求。在我國(guó)貨幣政策的政策工具選擇和實(shí)際操作過(guò)程中，中央銀行應(yīng)該繼續(xù)致力于以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)和調(diào)控體系，抑制貨幣需求，從而抑制通貨膨脹。相關(guān)研究表明，無(wú)論哪個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量都是通貨膨脹率變化的原因，這與貨幣數(shù)量論的基本思想一致。因此，應(yīng)實(shí)施緊縮的貨幣政策，控制貨幣發(fā)行量，尋求貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)需求的平衡點(diǎn)。

2.完善我國(guó)的金融體系，以抵御外部貨幣對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。作為當(dāng)前宏觀調(diào)控部門，央行應(yīng)該進(jìn)一步做好深化外匯體制和利率市場(chǎng)化改革，完善貨幣政策的監(jiān)控體系，加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建立黃金戰(zhàn)略儲(chǔ)備體系，保持貨幣政策和財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)，提高對(duì)各種復(fù)雜條件下的調(diào)控能力，特別是在通脹和緊縮時(shí)縮短經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期，減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的影響。

3.在實(shí)施貨幣政策的過(guò)程中應(yīng)密切關(guān)注信貸渠道梗阻對(duì)于在貨幣政策有效性的制約，開發(fā)央行貨幣政策新的調(diào)控工具。中國(guó)人民銀行所能控制的對(duì)象是基礎(chǔ)貨幣，它已經(jīng)無(wú)法代替商業(yè)銀行做出信貸決策，只能通過(guò)手中的工具約束商業(yè)銀行的行為，如準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)以及利率等間接調(diào)控工具被越來(lái)越廣泛的使用。這些政策有其自身的優(yōu)點(diǎn)，但往往存在局限性，是否應(yīng)該完全轉(zhuǎn)向使用間接工具值得進(jìn)一步研究。

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篇8

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一般分析

我國(guó)的貨幣政策的主體是中央銀行。中央銀行作為貨幣政策發(fā)出的源頭,他的工具是一般性貨幣政策和選擇性貨幣政策,使用這兩種工具通過(guò)與貨幣政策傳導(dǎo)渠道(利率、貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)價(jià)格、信用渠道)組合,形成了貨幣政策決策和傳導(dǎo)系統(tǒng)。金融市場(chǎng)有敏銳的嗅覺,一旦央行在貨幣政策上稍有改變,金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民就會(huì)根據(jù)貨幣政策調(diào)整各自的投資。而這種調(diào)整很快就會(huì)在股票價(jià)格、存款總額、外匯波動(dòng)和金融衍生工具中表現(xiàn)出來(lái)。由于金融市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)的緊密聯(lián)系,很快這種影響就會(huì)與生產(chǎn)市場(chǎng)上的商品價(jià)格形成互動(dòng),這種影響使得人們對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一個(gè)未來(lái)預(yù)期,這種預(yù)期會(huì)影響金融市場(chǎng)的投資選擇。通過(guò)這種種金融渠道的傳導(dǎo),最終反映貨幣政策的最終目標(biāo)。

二、影響我國(guó)貨幣政策有效傳導(dǎo)的原因

(一)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)相互脫節(jié)

我國(guó)的資本市場(chǎng)還是一個(gè)新興的市場(chǎng),我國(guó)的股票總市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及西方發(fā)達(dá)國(guó)家。這樣股市對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響力還不夠,財(cái)富效用并不明顯。鑒于此,資本市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響有限。在歷年的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),股價(jià)的波動(dòng)因素中,政策因素占44%,市場(chǎng)因素23%,擴(kuò)容因素21%,信息因素12%,而且在發(fā)達(dá)國(guó)家股票市值占GDP的比重都超過(guò)了100%,而在我國(guó)這一比例還不足100%,這充分說(shuō)明了貨幣市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響也是極為有限的。正是因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)與資本市場(chǎng)的相互影響作用并不明顯,造成了兩個(gè)市場(chǎng)資金價(jià)格結(jié)構(gòu)的失衡,由于兩個(gè)市場(chǎng)的相互脫節(jié),兩個(gè)市場(chǎng)上的各種工具價(jià)格之間的比例關(guān)系并不合理,所以要科學(xué)地打通兩個(gè)基本市場(chǎng)通道,加強(qiáng)二者之間的相互作用,為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造更好的協(xié)調(diào)機(jī)制。

(二)國(guó)有商業(yè)銀行現(xiàn)有盈利模式的制約降低了傳導(dǎo)機(jī)制的效率與效果

據(jù)調(diào)查,目前中國(guó)銀行業(yè)90%左右的收入都是來(lái)自于利差收入,中間業(yè)務(wù)收入占到不足10%。因此,特別是在過(guò)去幾年中,當(dāng)央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展需要利用利率手段進(jìn)行調(diào)控時(shí),如果同時(shí)不同幅度的調(diào)整存貸款利率、縮小利差,將直接影響銀行的經(jīng)營(yíng)甚至是銀行的安全。但如果存款利率不動(dòng),不縮減基礎(chǔ)貨幣投放或縮減力度不夠,僅提高貸款利率,則據(jù)統(tǒng)計(jì)分析,存款利率不變,貸款利率向均衡水平提高一個(gè)百分點(diǎn)(即提高貸款利率),貸款規(guī)模將增長(zhǎng)三個(gè)百分點(diǎn),即利差擴(kuò)大,將刺激銀行放大貸款,政策效應(yīng)又反而減弱。

(三)貨幣政策傳導(dǎo)客體尚未充分發(fā)揮自身職能

首先,一部分企業(yè)受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)尚未走出供大于求局面的影響,經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難,需要重組、關(guān)閉或者破產(chǎn)。作為貨幣政策的重要微觀客體,貨幣供給的主要接受者,這一狀況大大降低了對(duì)貨幣需求的能力,不利于對(duì)宏觀金融的調(diào)控信號(hào)做出靈敏反應(yīng);其次,普通居民普遍存在較強(qiáng)的儲(chǔ)蓄傾向,對(duì)于股票的持有仍然抱有警惕性態(tài)度,居民的股票持有率不高,這樣相對(duì)來(lái)說(shuō)儲(chǔ)蓄率偏高,這與我國(guó)的傳統(tǒng)意識(shí)有關(guān)。我國(guó)匯率制度的局限性從1994年1月1日起,中國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。這一匯率制度基本上是建立在強(qiáng)制結(jié)售匯制度的基礎(chǔ)上,不能全面地反映外匯的供求情況,市場(chǎng)對(duì)匯率的調(diào)節(jié)還受一定限制。近年來(lái),人民幣匯率保持了基本穩(wěn)定、略有升值的態(tài)勢(shì),對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)。但這種匯率形成機(jī)制本身是在強(qiáng)制結(jié)售匯及外匯周轉(zhuǎn)限額約束下形成的,必然使得中央銀行在綜合運(yùn)用匯率政策、貨幣工具干預(yù)外匯市場(chǎng)過(guò)程中處于被動(dòng)地位。

(四)市場(chǎng)利率管理方面的缺陷由于中國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化管理

存貸款利率還不能由市場(chǎng)供求來(lái)決定,統(tǒng)一的利率造成部分金融產(chǎn)品在流通中沒有價(jià)差或價(jià)差過(guò)小,不利于流通,影響貨幣政策的傳導(dǎo);其次,利率作為資金的價(jià)格信號(hào),起著調(diào)節(jié)供求的作用,非市場(chǎng)化的利率在調(diào)節(jié)資金供求過(guò)程中可能出現(xiàn)無(wú)效調(diào)節(jié)、逆向調(diào)節(jié)和過(guò)度調(diào)節(jié)的結(jié)果,擾亂貨幣政策傳導(dǎo)信號(hào);另外,利率管制使利率水平不能正確反映資金的供求狀況和國(guó)內(nèi)的資金短缺現(xiàn)象,人為地扭曲了資金的價(jià)格,削弱了社會(huì)信用的基礎(chǔ)。

三、我國(guó)貨幣政策操作的完善及建議

(一)注意證券市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策的協(xié)調(diào)

一方面發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo),另一方面貨幣政策要根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展變化繼續(xù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪m用性調(diào)整,以充分發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)作用。這需要增加貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng),建立多層次的證券市場(chǎng)體系,通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行科學(xué)管理,促使其健康發(fā)展,真正發(fā)揮“經(jīng)濟(jì)走勢(shì)晴雨表”的作用,提高制定和執(zhí)行貨幣政策的運(yùn)行效率。

(二)強(qiáng)化國(guó)有商業(yè)銀行的利潤(rùn)約束機(jī)制

隨著金融改革的推進(jìn),國(guó)有商業(yè)銀行近年來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)約束開始加強(qiáng),但利潤(rùn)約束仍然較軟,這導(dǎo)致它在進(jìn)行實(shí)際操作時(shí)過(guò)多地注重風(fēng)險(xiǎn)的防范,而忽視了對(duì)效益的追求,從而對(duì)于開拓新的信貸業(yè)務(wù)缺乏積極性。而國(guó)有商業(yè)銀行作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的主要載體,其對(duì)貸款的消極態(tài)度將極大程度地阻礙貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。首先銀行要把好新增貸款的質(zhì)量關(guān),在擴(kuò)大商業(yè)信貸的同時(shí)兼顧貸款質(zhì)量,提高銀行服務(wù)質(zhì)量和行動(dòng)效率,在事先確定全年利潤(rùn)目標(biāo),硬化預(yù)算約束,建立激勵(lì)機(jī)制,使利潤(rùn)約束與風(fēng)險(xiǎn)約束一樣具有嚴(yán)肅性。

(三)提高中央銀行貨幣政策決策的科學(xué)性

中央銀行是貨幣政策的發(fā)出機(jī)制,是貨幣政策的源頭。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是好是壞是衡量央行貨幣政策科學(xué)性的標(biāo)尺。中央銀行首先根據(jù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期,要科學(xué)性地制定某一時(shí)期內(nèi)的貨幣政策,對(duì)現(xiàn)行國(guó)幣政策的改變,通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)而影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,而其中的關(guān)鍵所在就是中央銀行能否獨(dú)立地進(jìn)行貨幣政策的操作。通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)、國(guó)際收支、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析預(yù)測(cè),獨(dú)立地提出貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí)中央銀行在作出貨幣政策的時(shí)候,要有金融系統(tǒng)和統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)作為參考。加快匯率形成機(jī)制改革,消除外匯市場(chǎng)上的缺陷面前我國(guó)對(duì)外匯的管理實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制,同時(shí)根據(jù)國(guó)際情況調(diào)整匯率,由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)際形勢(shì)的改變,原來(lái)的匯率管理制度已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)時(shí)條件下對(duì)于匯率的要求了。所以國(guó)家放寬了匯率的波動(dòng)幅度,增加了名義匯率的靈活性,在一定程度上緩解了因人民幣預(yù)期升值帶來(lái)的外資大量流入造成的外匯供求不平衡的局面。從而減少央行貨幣政策實(shí)施過(guò)程中的壓力。

(四)要著實(shí)有效的控制好我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模,這就要求我們從導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的根源入手,進(jìn)一步理順對(duì)外金融、貿(mào)易以及投資等領(lǐng)域資金運(yùn)作的綜合關(guān)系。首先要改變目前外貿(mào)進(jìn)出口政策。因?yàn)橥赓Q(mào)進(jìn)出口高速增長(zhǎng)業(yè)已成為導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的核心因素之一;其次要改革包括強(qiáng)結(jié)匯制度和放寬外匯需求管理等在內(nèi)的一些制度安排,使外匯供需達(dá)到某種程度上的平衡;三是轉(zhuǎn)變外匯儲(chǔ)備管理方式,擴(kuò)大對(duì)外資本性投資的比重;四是創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)方式,實(shí)現(xiàn)國(guó)家財(cái)富最大化,保持多元化的幣種儲(chǔ)備,以分散匯率風(fēng)險(xiǎn)。

篇9

關(guān)鍵詞：短期利率 長(zhǎng)期利率 動(dòng)態(tài)一般均衡模型 貨幣政策

引言和文獻(xiàn)綜述

貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道，是指央行對(duì)短期利率進(jìn)行有效直接的控制并傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本，影響總支出。在這一過(guò)程中，貨幣政策是否有效很大程度上取決于短期利率與長(zhǎng)期利率之間的傳導(dǎo)是否穩(wěn)定。早期的研究，如Mankiw和Summers（1984）、Cook和Hahn（1989）、Edelberg和Marshall（1996）等的研究顯示，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與中長(zhǎng)期國(guó)債利率之間呈現(xiàn)穩(wěn)定的同向關(guān)系。但Thornton（2010，2014）的研究顯示，早在20世紀(jì)80年代后期，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與中長(zhǎng)期國(guó)債利率變化之間的聯(lián)動(dòng)性就已經(jīng)有較大程度的減弱，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率變化的調(diào)控能力可能被夸大，進(jìn)而指出貨幣政策不應(yīng)該過(guò)分倚重于利率傳導(dǎo)渠道。C?mert（2012）的實(shí)證檢驗(yàn)表明，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與長(zhǎng)期利率自2001開始即呈逐漸脫鉤的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期利率的控制能力減弱。Demiralp和Y?lmaz（2012）發(fā)現(xiàn)短期利率變動(dòng)向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效應(yīng)具有非對(duì)稱現(xiàn)象，在貨幣緊縮期時(shí)長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的反應(yīng)更加強(qiáng)烈；Papadamou（2013）采用非Τ莆蟛钚拚模型進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)顯示，中央銀行貨幣政策的透明程度對(duì)于短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果有很大影響。

近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)關(guān)系的穩(wěn)定性也進(jìn)行了一些有益的探索。張雪瑩等（2010）的研究顯示，與CPI及市場(chǎng)資金面因素對(duì)長(zhǎng)期利率的影響程度相比，短期央票利率對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率缺乏有效的影響。董睿琳（2011）的研究也表明，我國(guó)短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響微弱，利率間缺乏有效的傳導(dǎo)機(jī)制。周學(xué)東等（2015）運(yùn)用DCC-GARCH模型研究我國(guó)短長(zhǎng)期利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其穩(wěn)定性，結(jié)果表明，我國(guó)短長(zhǎng)期利率聯(lián)動(dòng)性比美國(guó)弱、但比美國(guó)穩(wěn)定，說(shuō)明我國(guó)短期利率到長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)阻滯較大，但可控性尚好。王?；酆屠顐ィ?015）以銀行間市場(chǎng)1年期和10年期國(guó)債利率為對(duì)象研究利率的傳導(dǎo)效應(yīng)，在構(gòu)建了能夠反映國(guó)債利率期限傳導(dǎo)效率的變量基礎(chǔ)上，從貨幣政策預(yù)期、國(guó)債流動(dòng)性、國(guó)債規(guī)模和平均期限等方面，對(duì)近年來(lái)國(guó)債利率期限傳導(dǎo)效率有所減弱的原因進(jìn)行了分析。馬駿等人（2015）以隔夜SHIBOR和7天加權(quán)拆借回購(gòu)利率為短期利率的代表，用簡(jiǎn)單線性回歸方法，研究其對(duì)各期限國(guó)債收益率的影響，結(jié)果顯示與其他國(guó)家（美國(guó)、韓國(guó)、英國(guó)和印度）相比，我國(guó)短期利率變化對(duì)中長(zhǎng)期收益率的影響程度相對(duì)較弱，與其他四國(guó)的平均值相比，我國(guó)各期限國(guó)債收益率對(duì)短期利率的敏感性約低30%。

上述文獻(xiàn)只考察了一段時(shí)間內(nèi)短長(zhǎng)期利率間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文將采取滾動(dòng)回歸等方法揭示短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征，并通過(guò)DSGE模型分析短長(zhǎng)期利率關(guān)系變化對(duì)貨幣政策反應(yīng)和貨幣政策效果的影響。

短長(zhǎng)期利率關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征

本文首先借鑒馬駿等人（2015）的做法，通過(guò)簡(jiǎn)單的回歸分析，初步考察短期利率與長(zhǎng)期利率之間的傳導(dǎo)關(guān)系：

其中，表示隔夜Shibor數(shù)據(jù)；示長(zhǎng)期利率1；β系數(shù)值反映了短長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效率，即短期利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期利率上升的幅度為β個(gè)百分點(diǎn)。β值較低時(shí)，說(shuō)明短期利率和長(zhǎng)期利率之間存在傳導(dǎo)阻滯。為了全面反映短長(zhǎng)期利率關(guān)系，本文分別用1年、5年和10年期的國(guó)債到期收益率代表長(zhǎng)期利率。受隔夜Shibor數(shù)據(jù)的限制，數(shù)據(jù)樣本為2007年1月至2016年11月的日度數(shù)據(jù)2?；貧w結(jié)果見表1和圖1。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，當(dāng)短期利率上升時(shí)，市場(chǎng)參與者預(yù)期未來(lái)短期利率會(huì)上升，從而由短期利率所決定的長(zhǎng)期利率也會(huì)上升，但同時(shí)短期利率的上升會(huì)使參與者預(yù)期未來(lái)通貨膨脹率降低，在以上兩方面的作用下，長(zhǎng)期利率上升幅度會(huì)小于短期利率。因此在大部分時(shí)期內(nèi)，短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響小于1。表1結(jié)果顯示，在不考慮其他因素的情況下，除2016年外，我國(guó)短期利率（隔夜Shibor）變化會(huì)對(duì)各期限國(guó)債收益率產(chǎn)生顯著影響，這種影響程度隨著國(guó)債期限的延長(zhǎng)而逐漸減弱。2007―2016年間全樣本回歸的結(jié)果顯示，Shibor每上升1個(gè)百分點(diǎn)，1年期國(guó)債收益率上升0.69個(gè)百分點(diǎn)，5年期國(guó)債收益率上升0.366個(gè)百分點(diǎn)，而10年期國(guó)債收益率受到的影響最小，僅上升0.230個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，隔夜Shibor對(duì)于各期限國(guó)債收益率的影響還具有時(shí)變特征。圖1顯示，Shibor對(duì)各期限國(guó)債收益率的影響效果走勢(shì)大致相同；在2007―2009年間，短期利率Shibor對(duì)各期限國(guó)債收益率的影響呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；2009年以后，各期限國(guó)債收益率對(duì)于Shibor的敏感性都明顯下降，短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的效率明顯降低。2007到2009年間，隔夜Shibor對(duì)1年、5年和10年期國(guó)債收益率的影響系數(shù)均值分別為0.784、0.81和0.614，而2010年至2016年期間則下降到0.275、0.097和0.059。

為了更準(zhǔn)確地描述短長(zhǎng)期利率關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化特征，本文在上述簡(jiǎn)單回歸模型的基礎(chǔ)上引入銀行間市場(chǎng)國(guó)債流通總額（VOL）、金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額與存款余額比例（DCB）以及通貨膨脹率（CPI）這三個(gè)宏觀變量作為控制變量。根據(jù)Fan et.al（2013）的研究，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸存比變量反映國(guó)債需求因素；銀行間市場(chǎng)國(guó)債流通總額則代表國(guó)債供給因素。而收益率曲線的斜率主要由實(shí)際利率變化和預(yù)期通貨膨脹率變化兩方面組成，進(jìn)而引入CPI作為控制變量。構(gòu)建多元回歸模型如下：存比越高，可用于購(gòu)買債券的資金數(shù)量即債券的市場(chǎng)需求越低，各期限國(guó)債利率越高。國(guó)債流通總量（VOL）對(duì)5年和10年期國(guó)債收益率的影響顯著為負(fù)，這也印證了國(guó)債供給增加會(huì)降低國(guó)債價(jià)格，使國(guó)債收益率上升。以上結(jié)果說(shuō)明，即使在引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素和國(guó)債市場(chǎng)供求變量的情況下，短期利率仍然是長(zhǎng)期利率變化的重要影響因素。

本文借鑒Thorn（2010）的做法，采用滾動(dòng)回歸（Rolling Rregression）的方法進(jìn)一步考察短長(zhǎng)期利率關(guān)系的時(shí)變特征。滾動(dòng)回歸是指在整個(gè)時(shí)間序列樣本中多次選取出連續(xù)一系列的小樣本分別回歸，具體做法是固定每次抽取樣本觀察值的個(gè)數(shù)，允許小樣本的起始時(shí)間值（或終點(diǎn)值）向前推移，使得每次抽取的樣本和回歸結(jié)果都隨時(shí)間而變化。具體而言，本文將1年、5年和10年期國(guó)債利率分別作為長(zhǎng)期利率指標(biāo)，仍然采取模型（2）中的變量，從2007年1月開始進(jìn)行滾動(dòng)回歸，每次抽取的樣本個(gè)數(shù)為36個(gè)，即第一次回歸樣本是2007年1月至2009年12月，第二次為2007年2月至2010年1月……以此類推，受數(shù)據(jù)所限，最后一次樣本為2013年12月至2016年11月，總共進(jìn)行3組、每組84次多元回歸，得到引入控制變量情況下，Shibor隔夜利率對(duì)1年、5年和10年期國(guó)債利率影響系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（t值）的月度變化情況，分別如圖2所示。

滾動(dòng)回歸的圖示結(jié)果進(jìn)一步表明，我國(guó)短長(zhǎng)期利率關(guān)系具有明顯的時(shí)變特征。隨著樣本期的改變，Shibor變量前的系數(shù)有明顯變化，2011年前后1年、5年和10年期國(guó)債收益率對(duì)Shibor的敏感性都明顯下降，且影響系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，這也說(shuō)明我國(guó)短長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果穩(wěn)定性較低。尤其是近年來(lái)，Shibor對(duì)5年、10年期國(guó)債利率的影響系數(shù)都在0附近徘徊，多數(shù)樣本期內(nèi)的影響系數(shù)甚至變?yōu)樨?fù)值，短長(zhǎng)期利率變動(dòng)方向出現(xiàn)背離。這種現(xiàn)象可能與債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不合理、債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足、衍生工具市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、某些金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入受限等因素有關(guān)（馬駿，2015）。

短長(zhǎng)期利率關(guān)系變化對(duì)貨幣政策的影響

本文進(jìn)一步通過(guò)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，分析短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)關(guān)系的時(shí)變特征對(duì)于貨幣政策的制定和效果有何影響。根據(jù)Schorfheide（2008）、Bhattarai et al.（2014）和Galí（2015）等的做法，一個(gè)基本的新凱恩斯主義DSGE模型的對(duì)數(shù)線性化形式可表示如下：

其中，（3）式為家庭部門行為最優(yōu)化及商品市場(chǎng)出清條件下得到的IS曲線方程，表示本期產(chǎn)出缺口受未來(lái)產(chǎn)出缺口和未來(lái)真實(shí)利率水平的影響3，和分別表示名義利率和未來(lái)預(yù)期通貨膨脹率，為需求沖擊。（4）式為菲利普斯曲線方程，表示本期通貨膨脹率的變化取決于本期產(chǎn)出缺口及未來(lái)預(yù)期通貨膨脹率的變化，為產(chǎn)出缺口對(duì)通貨膨脹率的影響系數(shù)，為貼現(xiàn)因子，為Calvo價(jià)格粘性系數(shù)，為成本推動(dòng)（cost-push）沖擊。（5）式為貨幣政策規(guī)則，和分別為貨幣政策利率對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)。為貨幣政策沖擊。

如Boivin等（2010）、Kiley（2014）指出，上述形式的理論框架存在的問題是沒有對(duì)短期利率和長(zhǎng)期利率進(jìn)行區(qū)分。（3）式描述家庭部門總需求的IS方程中所采用的利率與（5）式貨幣政策規(guī)則中的利率相同。但顯然如前文所述，在貨幣政策規(guī)則中，中央行直接調(diào)控的是短期利率，而直接對(duì)總需求有較大影響的應(yīng)該是長(zhǎng)期利率4。為此，本文借鑒Genberg（2008）的做法，將IS方程和貨幣政策規(guī)則所用的利率分別用和加以區(qū)分，對(duì)應(yīng)為長(zhǎng)期利率和貨幣政策短期利率，并引入短期利率與長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)方程；由此修訂后的模型框架表示如下：

IS方程：

菲利普斯曲線方程：

貨幣政策規(guī)則：

描述短長(zhǎng)期利率關(guān)系的傳導(dǎo)方程：

另外，按照大部分文獻(xiàn)的處理方法，假設(shè)模型的三個(gè)沖擊來(lái)源：總需求沖擊、成本推動(dòng)沖擊和貨幣政策沖擊均服從外生的一階自回歸過(guò)程，即、和 ，其中、和為自回歸系數(shù)，干擾項(xiàng)、和服從均值為0，方差為、和的獨(dú)立同分布過(guò)程。由于本文的主要目的是用數(shù)值模擬反映短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)系數(shù)對(duì)貨幣政策的影響，因此不進(jìn)一步討論模型參數(shù)設(shè)定的擬合，而直接借鑒Schorfheide（2008）、Galí（2015）等大多數(shù)經(jīng)典文獻(xiàn)的做法，將模型中的各參數(shù)分別設(shè)定為：，，Calvo價(jià)格粘性系=0.75，，，=表示中等程度的持久性沖擊。為考察短長(zhǎng)期利率關(guān)系對(duì)貨幣政策效果的影響，本文采用比較靜態(tài)方法，分別將短長(zhǎng)期利率關(guān)系方程（9）中短期利率的系數(shù)β設(shè)定為0.1、0.3和0.6，在此基礎(chǔ)上模擬產(chǎn)出和通貨膨脹率對(duì)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖3分別顯示了貨幣政策利率上升1%的情況下，產(chǎn)出和通貨膨脹率偏離各自穩(wěn)態(tài)值的百分?jǐn)?shù)。

由圖3可見，與大多數(shù)研究文獻(xiàn)一致，在貨幣政策短期利率上升的沖擊下，家庭消費(fèi)和企業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本上升，經(jīng)濟(jì)主體因而減少消費(fèi)和投資，產(chǎn)出和通貨膨脹率均在短期內(nèi)迅速下滑；但需求不足導(dǎo)致物價(jià)水平下降，實(shí)際成本的下降會(huì)促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、居民消費(fèi)回升，由此帶動(dòng)產(chǎn)出和通貨膨脹率逐漸回升并恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平。顯然，對(duì)比不同參數(shù)下的調(diào)整過(guò)程可知，短長(zhǎng)期利率關(guān)系方程中，短期利率對(duì)于長(zhǎng)期利率的影響系數(shù)β越高，貨幣政策利率上升對(duì)于產(chǎn)出和通貨膨脹率所帶來(lái)的影響越大，貨幣政策調(diào)整的效果就越有效。而從另一個(gè)角度看，面對(duì)總需求沖擊或者成本推動(dòng)沖擊，短長(zhǎng)期利率的影響系數(shù)β不同，貨幣政策利率需要做出調(diào)整和反應(yīng)的幅度也應(yīng)有所不同。圖4分別模擬了成本推動(dòng)和總需求出現(xiàn)一個(gè)單位的正向沖擊時(shí)，貨幣政策短期利率在不同β情況下的反應(yīng)。由圖中可見，當(dāng)短期利率和長(zhǎng)期利率之間存在一定的粘性和傳導(dǎo)阻滯（β較?。r(shí)，為應(yīng)對(duì)通貨膨脹上升和需求擴(kuò)張，貨幣政策短期利率需要有更大幅度的上升。

總結(jié)和啟示

本文利用中國(guó)市場(chǎng)2007年1月至2016年12月的數(shù)據(jù)，研究Shibor隔夜利率與1年、5年和10年期國(guó)債收益率之間的關(guān)系，以考察短長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果，并進(jìn)一步在DSGE模型的框架下，分析短長(zhǎng)期利率關(guān)系變化對(duì)貨幣政策的影響。單變量回歸以及加入控制變量的滾動(dòng)回歸結(jié)果表明，我國(guó)短期利率變化會(huì)對(duì)各期限國(guó)債收益率產(chǎn)生顯著影響，且不同期限國(guó)債收益率對(duì)Shibor變動(dòng)的敏感性不同，期限越長(zhǎng)，Shibor對(duì)于其收益率的影響力度越弱；另外，Shibor對(duì)于各期限國(guó)債收益率的影響還具有時(shí)變特征，具體表現(xiàn)為其影響系數(shù)隨著樣本時(shí)間點(diǎn)的推移有明顯的變化，2009年以來(lái)后短長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)效果明顯下降。DSGE模型分析結(jié)果表明，短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率的下降，一方面會(huì)造成產(chǎn)出缺口和通貨膨脹對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度下降；另一方面，短長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率較低時(shí)，在面臨總需求沖擊或者成本推動(dòng)沖擊的情況下，貨幣政策利率需要做出更大幅度的調(diào)整。

本文的研究結(jié)果對(duì)于我國(guó)中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策具有一定啟示意義。首先，中央銀行應(yīng)當(dāng)重視短長(zhǎng)期利率的調(diào)整變化關(guān)系?，F(xiàn)階段我國(guó)短長(zhǎng)期利率的聯(lián)動(dòng)性較弱，利率期限結(jié)構(gòu)不夠完善，中央銀行應(yīng)密切關(guān)注短長(zhǎng)期利率的聯(lián)動(dòng)性，確保中央銀行政策利率順暢傳至長(zhǎng)期利率，從而確保政策利率功能的發(fā)揮。為實(shí)現(xiàn)利率的順暢傳導(dǎo)，需要加快發(fā)展債券市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的深度和廣度，擴(kuò)大債市規(guī)模，豐富債券品種，進(jìn)一步增強(qiáng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性?；钴S的債券市場(chǎng)將提高市場(chǎng)有效性，確保貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢。其次，未來(lái)應(yīng)考慮能否將中長(zhǎng)期利率納入貨幣政策工具。當(dāng)短期利率已經(jīng)沒有下調(diào)空間或者短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)發(fā)生阻滯時(shí)，可以考慮使用中長(zhǎng)期利率進(jìn)行調(diào)控。[本研究得到國(guó)家自然科學(xué)基金“政府債務(wù)對(duì)貨幣政策的影響――基于利率傳導(dǎo)渠道的研究”（71573155）的資助]

注：

1.我們也采用7天回購(gòu)利率的加權(quán)平均作為短期利率指標(biāo)，進(jìn)行了單變量、多變量及滾動(dòng)多變量回歸，結(jié)果顯示與Shibor的回歸結(jié)果無(wú)明顯差異，因此后文不再贅述。本文所使用的長(zhǎng)期利率指標(biāo)1年、5年和10年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)取自中央結(jié)算公司的中債國(guó)債收益率曲線。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，由于部分日期的Shibor是異常值，本文剔除了這樣的數(shù)據(jù)。

3.本文用表示變量的對(duì)數(shù)線性化形式；表示其穩(wěn)態(tài)值。由數(shù)學(xué)知識(shí)可知，近似地等于變量X相對(duì)于其穩(wěn)態(tài)值的偏離。

4. Mishkin（2007），Mohanty and Rishabh（2016）指出家庭住宅需求主要受長(zhǎng)期融資成本的影響。

參考文獻(xiàn)

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篇10

［關(guān)鍵詞］ 貨幣供給 內(nèi)生性 貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制

一、引言

貨幣供給的可控性是貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)理論界存在著貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭(zhēng)論，并在相應(yīng)理論基礎(chǔ)上提出了不同的政策主張。從貨幣理論界關(guān)于貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭(zhēng)論上看，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在貨幣供給與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀關(guān)系上，爭(zhēng)論的真正意義在于貨幣內(nèi)生性供給的客觀必然性上。

根據(jù)貨幣供給內(nèi)生性還是外生性的不同可以指定不同的貨幣政策。貨幣政策通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中間環(huán)節(jié)和作用方式來(lái)影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。一般而言，貨幣政策的中間指標(biāo)可以有貨幣供應(yīng)量或利率兩種選擇，并對(duì)應(yīng)著兩種不同的貨幣政策操作模式：以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間指標(biāo)主要是從貨幣供給方面來(lái)進(jìn)行調(diào)控，即通過(guò)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率來(lái)控制現(xiàn)金充裕度，這稱為供給型調(diào)控模式；而以基準(zhǔn)利率為中間目標(biāo)的、著眼于貨幣需求的貨幣調(diào)控則稱為需求型貨幣調(diào)控模式。

目前我國(guó)在貨幣供給外生性理論的指導(dǎo)下制定并實(shí)施了以“盯住存款準(zhǔn)備金率”的貨幣政策。截止目前我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整為21.5%，但現(xiàn)實(shí)情況是我國(guó)貨幣政策的效果不盡如人意，貨幣流動(dòng)性依舊較高。這其中的主要原因?yàn)?，?dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)為貨幣供應(yīng)量，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率可以調(diào)控市場(chǎng)上流通的貨幣量，從而調(diào)節(jié)人們對(duì)貨幣的需求，使貨幣供需均衡、物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)充分和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。但是現(xiàn)實(shí)情況存在“倒逼機(jī)制”，盯住“法定存款準(zhǔn)備金率”只能帶給人們預(yù)期上的政策效果，而無(wú)法達(dá)到其實(shí)際控制貨幣供給的目標(biāo)。

二、文獻(xiàn)綜述

1.主流觀點(diǎn)下的內(nèi)生貨幣供給理論

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)貨幣供給內(nèi)生性理論做了深入研究，其中較有代表性的有：

銀行學(xué)派的內(nèi)生貨幣供給思想。銀行學(xué)派主張，流通貨幣數(shù)量為社會(huì)交易的商品價(jià)格總額所決定，或者說(shuō)，物價(jià)決定通貨而不是相反。另外，銀行學(xué)派還進(jìn)一步分析了收入、利率和物價(jià)的關(guān)系，說(shuō)明了物價(jià)的變動(dòng)不是通過(guò)貨幣供給影響利率進(jìn)而對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響，其理論體現(xiàn)了貨幣供給內(nèi)生性的思想。2.拉德克利夫委員會(huì)的內(nèi)生貨幣供給觀點(diǎn)。拉德克利夫委員會(huì)認(rèn)為由于貨幣流通速度的可變性，中央銀行并不能依靠控制貨幣供給決定支出的水平。貨幣供給是不穩(wěn)定的，貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)之所以穩(wěn)定，是因?yàn)樨泿殴┙o是內(nèi)生的而不是外生的。3.格利和肖的貨幣內(nèi)生供給觀點(diǎn)。格里和肖試圖建立一個(gè)以研究多種金融資產(chǎn)、多樣化的金融機(jī)構(gòu)和完整的金融政策為基本內(nèi)容的廣義的貨幣金融理論。在這其中非銀行金融機(jī)構(gòu)能夠在信用創(chuàng)造中發(fā)揮重要的作用，而貨幣當(dāng)局又不能對(duì)它們進(jìn)行有效的控制，因此非銀行金融機(jī)構(gòu)的存在和發(fā)展弱化了貨幣當(dāng)局對(duì)信用貨幣的控制能力，從而強(qiáng)化了貨幣供給的內(nèi)生性。

2.我國(guó)學(xué)者的貨幣內(nèi)生性研究

我國(guó)貨幣政策效果的不顯著導(dǎo)致了許多學(xué)者對(duì)貨幣外生性產(chǎn)生了懷疑。經(jīng)濟(jì)學(xué)者結(jié)合國(guó)內(nèi)貨幣供給情況提出了貨幣內(nèi)生性的理論觀點(diǎn)。南開大學(xué)王蘭芳通過(guò)分析討論貨幣供給的產(chǎn)生過(guò)程及其影響因素，認(rèn)為在一個(gè)健全的貨幣金融體系中，貨幣供給具有完全的內(nèi)生性特點(diǎn)。 柳欣、靳衛(wèi)萍通過(guò)對(duì)中國(guó)財(cái)政政策中的收支狀況進(jìn)行分析得出，在沒有中央銀行存在的情況下，同樣可以通過(guò)各種宏觀經(jīng)濟(jì)主體的行為共同產(chǎn)生貨幣供給，這也是最本質(zhì)的貨幣供給內(nèi)生性。蘆東、陳學(xué)彬則在接受后凱恩斯主義的內(nèi)生貨幣供給理論下提出了中央銀行沒有能力控制基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，因?yàn)樨泿虐l(fā)行中供給具有內(nèi)生性。

在這些研究表明，在我國(guó)，學(xué)者認(rèn)為貨幣供給具有內(nèi)生性，并接受外生貨幣供給更加有利于制定行之有效的貨幣政策的觀點(diǎn)。

三、我國(guó)貨幣供給內(nèi)生性分析

在一般人看來(lái)，我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供給具有較強(qiáng)的控制能力。但事實(shí)上，隨著經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)化程度的加深、“倒逼機(jī)制”的呈現(xiàn)，我國(guó)貨幣供給呈現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。貨幣供給（Ms）可以分解為基礎(chǔ)貨幣（B）與貨幣乘數(shù)(K)的乘積，因而可以從基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)兩個(gè)角度來(lái)考察貨幣供給的內(nèi)生性。我國(guó)成立中央銀行體系以來(lái)，央行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的方式也開始嘗試由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，貨幣供給在形式上也開始表現(xiàn)為由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同作用。

1.基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生性分析

首先是再貸款、再貼現(xiàn)。1995年以前再貸款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，占央行的總資產(chǎn)中占60%。由于商業(yè)銀行普遍要求中央銀行增加再貸款或再貼現(xiàn)，而中央銀行為避免經(jīng)濟(jì)衰退，不得不滿足商業(yè)銀行的要求，這種“倒逼機(jī)制”使得我國(guó)貨幣供給呈現(xiàn)內(nèi)生性。中央銀行的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)和再貸款一樣處于被動(dòng)地位。這樣的被動(dòng)正是貨幣供給內(nèi)生性的體現(xiàn)。

其次是外匯占款。近年來(lái)隨著出口增加，巨額外資流入，人民幣升值壓力增大、為了保持匯率的穩(wěn)定，這必然導(dǎo)致中央銀行的外匯市操作是單一方向的運(yùn)作，迫使其通過(guò)大量購(gòu)入外匯，以滿足貨幣需求。2003年外匯占款所形成的貨幣供應(yīng)量首次超過(guò)全部廣義貨幣供應(yīng)量，2005年和2006年，大約是廣義貨幣增長(zhǎng)量的1.5倍和2.1倍。到2008 年底更是達(dá)到了2.4倍。上述貿(mào)易順差持續(xù)放大和外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增加，必然引發(fā)央行被迫釋放等量基礎(chǔ)貨幣。

2.貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析

貨幣乘數(shù)是連接貨幣供給與基礎(chǔ)貨幣之間的紐帶，經(jīng)濟(jì)理論界認(rèn)為貨幣乘數(shù)（K）是基礎(chǔ)貨幣（B）擴(kuò)張的倍數(shù)。我國(guó)將貨幣層次定義為：流通中的貨幣C和商業(yè)銀行的所有存款D組成了廣義貨幣M2，即M2= C+D?；A(chǔ)貨幣則由法定準(zhǔn)備金R、流通中的貨幣C、非金融機(jī)構(gòu)在央行的存款NR、超額準(zhǔn)備金Re組成，即B= R + C + NR + Re。若記c為現(xiàn)金流通比率，c=C/D。r和re分別為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率，則(r+ re)×D=R + Re，nr =NR/D為非金融機(jī)構(gòu)的存款比率，則貨幣乘數(shù)K= M2/B，也就是K=M2/B= C+D/C+ R+ Re+ NR= 1+c/(c+ r+ re+ nr)?？梢姡绊懳覈?guó)貨幣乘數(shù)的直接因素有法定準(zhǔn)備金率r、非金融機(jī)構(gòu)的存款比率nr、現(xiàn)金流通比率c和超額準(zhǔn)備金率re。

由以上貨幣乘數(shù)（K）的求導(dǎo)式可以看出，超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)是典型的負(fù)相關(guān)，貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)保持一致，具有順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的內(nèi)生性特性。

四、貨幣內(nèi)生供給條件下的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

在內(nèi)生貨幣供給理論條件下，貨幣供給量不是由一國(guó)政府或中央銀行所決定和控制的外生變量，而是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體共同決定并內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的。

在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中，利率起到了非常重要的作用。中央銀行的利率體系一般由中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款利率、再貼現(xiàn)率、基準(zhǔn)利率，法定存款準(zhǔn)備金利率和超額準(zhǔn)備金率等構(gòu)成。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，中央銀行通過(guò)調(diào)整再貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)整銀行體系的準(zhǔn)備金，使實(shí)際的市場(chǎng)利率與預(yù)期設(shè)定的目標(biāo)利率趨于一致，并由此進(jìn)一步影響商業(yè)銀行和非銀行性金融機(jī)構(gòu)依此確定自己的存貸利率水平，以及各種金融產(chǎn)品的收益率水平，從而改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期及對(duì)貨幣供求關(guān)系產(chǎn)生影響，從而達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。這就是內(nèi)生貨幣供給條件下以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

五、政策建議和結(jié)論

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入和金融體制的改革深化，我國(guó)金融市場(chǎng)參與主體的經(jīng)濟(jì)行為正向著市場(chǎng)理性化，且有利于間接調(diào)控的方向發(fā)展，貨幣供給的內(nèi)生性也大大增強(qiáng)。在這種情況下，直接以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)、盯住存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控模式的有效性將大打折扣，因此必須打破這種直接管理模式，建立起以基準(zhǔn)利率為主導(dǎo)的間接貨幣調(diào)控模式，同時(shí)配合其他經(jīng)濟(jì)政策來(lái)引導(dǎo)貨幣供給的合理化。

1.加快利率市場(chǎng)化改革，充分發(fā)揮利率在我國(guó)貨幣政策調(diào)控中的重要作用，逐步向以利率為主的中介目標(biāo)進(jìn)行轉(zhuǎn)變。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步加大，央行應(yīng)逐步擴(kuò)大利率彈性，完善利率體系，重視利率在宏觀金融調(diào)控中的重要作用。

2. 重視經(jīng)濟(jì)預(yù)期在貨幣政策制定過(guò)程中的重要作用。經(jīng)濟(jì)學(xué)界都較為重視經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的分析已證明預(yù)期在政策調(diào)控中的重要地位。因而提高貨幣政策的有效性，應(yīng)加強(qiáng)選擇性貨幣政策工具的使用，適時(shí)傳遞貨幣政策意向，正確引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體和社會(huì)預(yù)期。

3. 注重經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性變化的影響，加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控的范圍和力度。由于我國(guó)貨幣供給具有順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特點(diǎn)，故而必須科學(xué)把握貨幣政策的取向，提高貨幣政策調(diào)控的有效性，縮短政策外部時(shí)滯；同時(shí)加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)建設(shè)，協(xié)調(diào)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，疏導(dǎo)貨幣政策初到渠道，從而真正提高貨幣政策的有效性。

參考文獻(xiàn)：