導語：如何才能寫好一篇貨幣政策力度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

個人認為，沒有再繼續(xù)用貨幣政策刺激陷入第二輪困境的中國經(jīng)濟，是決策層在認識上的一大進步。畢竟，上一次在貨幣政策上的過度用力，透支了今后的政策空間。從美國的情況也可以看出同樣的道理。不推QE3顯然不是伯南克的本意，頭頂大蕭條研究者的光環(huán)，有著學者之固執(zhí)的他當然是愿意迅速推出QE3的。但社會畢竟不是書齋，學術(shù)結(jié)論放到社會環(huán)境里進行實驗需要擔比較大的風險，所以更需要注意社會的聲音，更要看一看前期的實驗成果。QE2的推行效果已經(jīng)較第一輪量寬政策大打折扣，而其負面效果也開始顯現(xiàn)，強大的社會壓力是令到QE3難產(chǎn)的主要原因。

中國原有的增長模式似乎已經(jīng)走到盡頭，需要尋找新的增長方式，但新的增長方式的建立不可能一蹴而就，其中牽涉各個難以在短期解開的結(jié)：增長極從出口、投資轉(zhuǎn)向國內(nèi)終端需要，而內(nèi)需（不含投資）的擴大需要居民收入的增加，收入的增加需要企業(yè)有更好的效益，企業(yè)提高效益需要大力減稅、減輕成本，減稅需要改革當前的預(yù)算體制、減少龐大的公務(wù)員群體，后者又需要非常大力度的體制改革。在最后一個結(jié)不能打開之前，前面的結(jié)是難以解開的，從這個角度看，擴大內(nèi)需在今年難有好的效果。今年1-2月份的數(shù)據(jù)也顯示，消費的增速在陣陣口號之下反而下降了。如何破解今年的困局？

從終結(jié)一些重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的國企壟斷尋找突破口，可能是今年較為有效的釋放社會生產(chǎn)力的方式。重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的改革，年初的時候筆者也不信可以推動，類似的說法已經(jīng)很多、缺乏新意，而這么多年下來，改不動的還是改不動，很多情況依然故我。但兩件事可能預(yù)示著這次有所不同：一是備受爭議的由世界銀行與國務(wù)院發(fā)展研究中心聯(lián)合推出的《2030年的中國》（該報告有強烈的決策層背景），直接將改革指向了日益坐大的（壟斷）國企，一是“兩會”期間包括溫總理記者招待會傳遞出的信息?！皟蓵敝螅瑴刂萁鹑诰C合改革試驗區(qū)隨即推出，顯示金融體制改革的攻堅戰(zhàn)會在今年拉開序幕，銀行業(yè)侵蝕實體經(jīng)濟利潤空間的態(tài)勢受到挑戰(zhàn)。

篇2

貨幣從緊政策應(yīng)凸現(xiàn)“緊”

當下，盡管CPI指數(shù)已經(jīng)清晰地表明宏觀經(jīng)濟在溫和通脹通道中運行，但物價上漲到底是結(jié)構(gòu)性上漲還是全面上漲以及是否能夠持續(xù)仍存有很大分歧。這種分歧有其客觀背景。本輪物價上漲的最大特點在于，物價上漲是在大面積產(chǎn)能過剩的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，而之前的通脹都是短缺型的通脹。在生產(chǎn)能力過剩的前提下，加工制造業(yè)部門的提價能力有限，流動性過剩所造成的通脹壓力很難作用于這些部門，而只能在供給彈性較小的農(nóng)業(yè)部門和資產(chǎn)部門推升房價。

由此造成的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)頗為耐人尋味。一方面，CPI和資產(chǎn)價格持續(xù)上漲令人擔憂。國家統(tǒng)計局公布，8月份CPI較上年同期增長6.5%，為128個月新高，刷新了此前于今年7月份創(chuàng)下的5.6%的10年高點，并已經(jīng)連續(xù)6個月超過3%的調(diào)控關(guān)口。

另一方面，令人稍感寬慰的是，大多數(shù)工業(yè)制成品市場運行平穩(wěn)。到目前為止，通脹的全面化仍僅僅存在一部分人士的猜測和擔憂之中。8月份CPI數(shù)據(jù)中，食品類價格同比上漲18.2%，繼續(xù)成為推動CPI走高的主要力量，僅此一項就帶動了接近90%的CPI上漲幅度。同時，而非食品價格同比上漲仍為0.9%，與上月基本持平，衣著、交通通信工具及文化教育娛樂的價格甚至一直在下跌。這樣，核心CPI僅僅上漲了0.8%。

可以說，此前飽受詬病的產(chǎn)能過剩幫了宏觀調(diào)控的忙。根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，從1997年開始，隨著生產(chǎn)能力的提高，已有超過70%的工業(yè)品和超過80%的消費品處于供過于求的狀態(tài)。對中國大多數(shù)加工制造業(yè)部門來說，產(chǎn)能過剩有力地抑止了通脹的全面化。樂觀預(yù)期是，中國當前的通脹壓力會隨著下一輪糧食尤其是肉禽進入市場推低食品價格之際將出現(xiàn)緩解。

然而，問題在于，未來的物價走勢在很大程度上取決于通脹預(yù)期。CPI的持續(xù)走高必將加速通脹預(yù)期的形成，而通脹預(yù)期通過以下三個渠道或致通脹全面化長期化。這要求必須認真對待。

首先，CPI持續(xù)上漲所強化的通脹預(yù)期將推升用工成本。作為消費物價指數(shù)，CPI反映的是居民生活成本的變動。生活成本的上升將使政府面臨較大的穩(wěn)定壓力。如果不能有效地控制食品價格的上升，則政府為低收入階層所作的轉(zhuǎn)移支付努力的真實效果將大打折扣。同時，職工對物價持續(xù)上漲的預(yù)期要求在工資中考慮物價上漲因素。尤其是在市場化程度較低的部門，職工要求加薪的呼聲會越來越強烈。同時外出務(wù)工的流動勞動力也因生活成本的提高，必將提高其保留工資。

其次，更重要的是，CPI持續(xù)上漲所強化的通脹預(yù)期將會進一步促使銀行存款向資產(chǎn)部門的搬家，助推資產(chǎn)價格的高漲。顯然，如果所有的價格都提高了10%，那么所有人手中的貨幣都會貶值，但家庭的相對收入不變。因而，平衡性通貨膨脹的收入分配效應(yīng)很小。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹所帶來的問題在于，收入再分配效應(yīng)將使財富流向房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)部門，為此，老百姓的一個反映就是將存款轉(zhuǎn)移到這些部門。另一個更加簡單的做法是大量儲備食品等漲價物品。這兩方面將進一步推升結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。因而，從這些角度來說，產(chǎn)能過剩情況下的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹比全面通脹危害更甚。

再次，CPI持續(xù)上漲所強化的通脹預(yù)期或使通脹持續(xù)化。貨幣學派認為，通貨膨脹總是一個貨幣現(xiàn)象，是過多的貨幣追逐過少的商品。中國現(xiàn)在流動性過剩，但幸運的是，中國大多數(shù)商品也過剩，但一旦持續(xù)通脹的預(yù)期形成，人們總會尋找那些短期供給彈性較小的物品保值，由此導致了結(jié)構(gòu)性通貨膨脹可能并不一定是短期現(xiàn)象。

以上三點表明，結(jié)構(gòu)性通貨膨脹危害不容忽視，穩(wěn)定通脹預(yù)期勢在必行。中國人民銀行法明確規(guī)定貨幣政策的首要目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定。就貨幣政策而言，防止通貨膨脹預(yù)期失控應(yīng)稱為其對內(nèi)貨幣政策的主要任務(wù)。從這點來說，央行應(yīng)表達更加控制通貨膨脹的更強信號。

緊縮政策“過緊”得不償失

中國的貨幣政策越來越重要，但毋庸諱言，中國貨幣政策的市場傳導性遠遠不如發(fā)達市場經(jīng)濟體國家，目前貨幣政策的重要性被人為夸大。

8月份再創(chuàng)11年來歷史新高的中國消費品價格指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)，通脹風險的擴大，與一些人對于央行未能事先實行嚴厲的緊縮型貨幣政策不滿，加劇了人們對于央行實行緊縮政策的預(yù)期。

央行已經(jīng)就此做出明確表態(tài)。央行行長周小川近日在參加國際清算銀行會議時表示，對通貨膨脹感到擔憂，并稱對抗通脹是央行的目標。而此前周小川更指出，央行希望真實利率為正值。就在他做出上述表態(tài)之前，財政與央行已經(jīng)打出緊縮政策的“組合權(quán)”：央行接連采取提高存款準備金率、發(fā)放央行票據(jù)和特別國債來回收流動性。財政部日前也宣布，將在9月份分三期在全國銀行間債券市場公開發(fā)行1000億元特別國債，直接向銀行間市場回收貨幣流動性，以減少投資與信貸過熱的壓力。

不過，央行雖然在口頭上對通脹風險十分重視，但在實際行動上不可能采取一步到位的激進貨幣政策。

央行不可能實行激進的貨幣政策的第一條理由是，在宏觀經(jīng)濟形勢判斷上，以國家統(tǒng)計局為代表的主流意見是，中國此次通脹風險主要由食品價格上漲構(gòu)成，占據(jù)了80%的比重，是結(jié)構(gòu)性價格上漲，不會導致物價全面失控。隨著政府采取的一系列保持豬肉價格穩(wěn)定的措施逐漸收效，CPI指數(shù)在今年7月、8月到達高峰后，將呈逐步下行的走勢。因此，政府沒有必要采取過于激進的貨幣手段干預(yù)經(jīng)濟。

央行部分人士認可這一說法，周小川先生不以單個月份而以前6個月或12個月CPI均值來衡量利率正負就是一個證據(jù)。如果以半年的均值衡量，中國通脹率與負利率的情況就變得不那么嚴重。以1年期均值衡量，與目前1年期的存款利率相比，存款利率為正，今年上半年雖然是負利率，不過并不嚴重。如果只以今年8月的數(shù)據(jù)比較，負利率就很嚴重。

央行希望實際利率為正值可以有兩重理解：第一，央行將想辦法使目前的負利率迅速變成正值；第二，雖然央行希望實際利率為正，但受制于各種約束條件，不可能馬上做到實際利率為正，只能小步慢升，現(xiàn)在實行正利率還只是“希望”。這更符合目前我們所看到的現(xiàn)實狀況。

央行不可能實行激進的貨幣政策的第二條理由是，再激進的貨幣政策在經(jīng)濟現(xiàn)實面前都會失效。

9月6日，央行宣布將于9月25日上調(diào)被稱為“巨斧”的存款準備金率，這是年內(nèi)第7次上調(diào)，接近歷史上法定存款準備金率的最高上限；9月7日央行向部分金融機構(gòu)定向發(fā)行1510億元定向票據(jù)，發(fā)行量大而利率低，對信貸增長過快的銀行具有懲罰性質(zhì)；9月10日財政部通知2000億元特別國債將通過銀行間債市向社會公開發(fā)行，其中本月發(fā)行1000億元。截止到目前為止，央行已5次加息。動了巨斧動小刀，為了收縮流動性，央行在國務(wù)院的指示下，已經(jīng)刀兵斧鉞齊上陣。

但緊縮政策效果不佳。8月份當月貿(mào)易順差為249.8億美元，該數(shù)據(jù)稍低于市場預(yù)期的252億美元，中國的外貿(mào)順差仍處于高位。如果中國外貿(mào)順差急劇下降，將會對中國經(jīng)濟、就業(yè)造成嚴重負面影響，因此，政府有必要按照規(guī)劃循序漸進改變出口貿(mào)易主導的經(jīng)濟模式。這一理論頗有市場，如果以此理論，利率與匯率只能小步快走，而絕不可能一步到位。

央行此前的小幅緊縮都對被市場當作反向指標，甚至出現(xiàn)越加息股市越漲的怪象。最近的一連串組合拳雖然有效地回收了流動性，但所付出的成本不低，不可能成為常態(tài)，只能是緊急狀態(tài)下的特殊做法，這已經(jīng)導致銀行間市場趨緊，隔夜拆借利率大幅提升，如果繼續(xù)實行，將影響到一般企業(yè)運轉(zhuǎn)。目前中小企業(yè)融資已經(jīng)出現(xiàn)困難，越是市場化的企業(yè)對利率越是敏感，也越容易在急劇緊縮政策之下受到傷害，對于中國市場經(jīng)濟的土壤損害也越大。

畢竟，央行的職責是維持貨幣穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長，如果經(jīng)濟增長受到影響導致全面緊縮，是各方面都不愿意看到的，并且已經(jīng)實現(xiàn)的貨幣緊縮政策也需要一段時間來消化。央行立即加息，使利率高于8月份CPI是不可能的。年內(nèi)央行最多可能有一到兩次加息，每次至多27個基點。

就目前情形來看，完善社保、加大教育投資、使人民幣以比現(xiàn)在更大的幅度升值，是比加息更好的辦法。

企業(yè)如何化解通脹壓力

持續(xù)的通貨膨脹，不但給百姓的經(jīng)濟生活帶來許多問題，也會給企業(yè)理財帶來許多影響。那么，在通脹壓力下，企業(yè)如何提高自身的管理水平來化解通脹的壓力呢？

通脹使企業(yè)受到四大影響

事實上，要尋找企業(yè)化解通脹壓力的對策，就需要分析通脹對企業(yè)的發(fā)展將帶來哪些影響。按照有關(guān)專家的分析，持續(xù)的通貨膨脹，將給企業(yè)理財帶來的許多影響主要表現(xiàn)在：第一，企業(yè)資金需求不斷膨脹。通貨膨脹對企業(yè)最明顯的影響是使企業(yè)資金占用量不斷增加，資金需求迅速膨脹。第二，資金供給持續(xù)性短缺。在通貨膨脹時，企業(yè)的資金需求迅速膨脹，然而，企業(yè)的資金來源卻受多方限制，以至于資金的供給量持續(xù)性短缺。第三，貨幣性資金不斷貶值。在物價上漲時，幣值下降，付出同樣多的貨幣，只能獲得較少量的商品或勞物，因而，此時持有貨幣性資產(chǎn)，必然喪失一部分購買力，而遭受可以按一般物價水準來計量的貨幣購買力損失。同樣，在物價上漲時，負有以一定貨幣數(shù)量計量的債務(wù)，將會因為欠款時貨幣所含有的購買力較大，而清償時可以用貶值的、即購買力較小的貨幣去償付，是企業(yè)獲得按一般物價水準計量的貨幣購買力收益。第四，實物性資金的相對升值。實物性資金主要指各種實物資產(chǎn)，如原材料、在制品、產(chǎn)成品、固定資產(chǎn)等。在物價變動時，實物性資產(chǎn)的貨幣額不是固定不變的，一般都隨物價水平的上漲而上漲，隨物價水平的下降而下降。因此，在通貨膨脹條件下，各種實物資金占用具有在貨幣計量上不斷升值的特性。當然，由于物價上漲對不同資產(chǎn)有不同的影響，各種資產(chǎn)的升值幅度并不完全一致。

應(yīng)對通脹三大措施

措施一：企業(yè)通過提高自身管理水平節(jié)約內(nèi)部成本

有關(guān)專家指出，能源、原材料、勞動力和土地的價格不斷上升，是導致我國企業(yè)一直所依賴的低成本比較優(yōu)勢正在逐步喪失的主要原因之一。而在外部成本膨脹的同時，企業(yè)的內(nèi)部成本也沒有得到有效控制，因而，在高成本時代來臨后，要提高企業(yè)的競爭力，企業(yè)必須立即進行新的策略選擇，比如通過提高自身的管理水平來節(jié)約內(nèi)部成本。

從廣義上講，企業(yè)面臨的成本主要可以分為兩個部分：一是不可控制的外部成本，包括企業(yè)購買各種投入品的支出、稅收、國家各種政策以及國內(nèi)外環(huán)境的變化對企業(yè)的影響所形成的成本；二是可以控制的內(nèi)部成本，包括各種費用支出以及投入資源沒有達到合理配置而造成的成本。

我國在國際競爭中具有低成本比較優(yōu)勢主要是指我國企業(yè)所面臨的外部成本總體相對較低，雖然外部市場環(huán)境的不健全和政府行為的不規(guī)范增加了企業(yè)不必要的成本，但是，各種資源和勞動力的極度廉價卻遠遠抵消了其對成本的提升影響。從我國目前的實際情況來看，低成本比較優(yōu)勢正在逐漸喪失，高成本時代已經(jīng)來臨。

措施二：企業(yè)應(yīng)合理籌措資金

在通貨膨脹時，企業(yè)資金供求矛盾十分尖銳，因此，合理籌措資金，是通貨膨脹期間財務(wù)管理的一項重要內(nèi)容。主要通過兩種方法：第一，發(fā)行債券時采用浮動利率。通常，債券的利息在債券的發(fā)行年限內(nèi)保持固定，這對發(fā)行債券的企業(yè)和投資人都十分方便。但在通貨膨脹嚴重時期，這種固定利息率債券往往會使投資人的實際利息率非常低，甚至是負利息率，因此，在嚴重的通貨膨脹時期，很多人都不愿購買固定利率債券，這極大地限制了企業(yè)利用債券籌措資金。為了對付通貨膨脹，順利發(fā)行公司債券，西方許多企業(yè)發(fā)行了浮動利率債券，這種債券的利息率隨物價變動而變動，使投資人在嚴重通貨膨脹時不至于因通貨膨脹而遭受損失。浮動利率債券在上世紀70年代末和80年代早期十分走俏，很多企業(yè)解決了資金危機。另外，在通貨膨脹時，銀行發(fā)放長期貸款，往往也用浮動利率，這也是通貨膨脹給財務(wù)管理帶來的一個新變化。

第二，利用股票集資時采用高股利政策。在高速通貨膨脹時，為了保證股東的實際報酬不致降低，必須增加股利的發(fā)放，只有這樣才能保證普通股股票的吸引力，使企業(yè)的股票得以順利發(fā)行。因此，在通貨膨脹比較激烈的時候，企業(yè)股利的發(fā)放都以較高的速度增長。

在通貨膨脹時，雖然利息率也在不斷提高，但由于有時利率上漲趕不上物價上漲的速度，從而造成實際利息率下降，個別年份甚至成為負利息率。例如，從1976-1981年，英國的名義利息率分別為14.4%，12.7%，13.5%，13.0%和15.3%，而實際利息率則分別是-0.2%，-1.3%，-1.0%，1.4%，-5.0%。這時若采用借款方式籌措資金，則對企業(yè)十分有利。所以，在通貨膨脹率比較高時，西方企業(yè)都改變了傳統(tǒng)的資金結(jié)構(gòu)，增加了負債資金的比例。

措施三：通脹條件下的投資管理和營運資金管理

在通貨膨脹期間，無論是進行證券投資還是直接投資，都必須考慮通貨膨脹因素。在通貨膨脹條件下進行證券投資，要避免投資于那些有固定收益的證券，而應(yīng)投資于變動收益證券，普通股股票，浮動利率債券則屬于比較好的投資對象。

通貨膨脹會使資金成本升高，這就要求企業(yè)在合理籌措資金的同時，必須加強對資金的管理，以便節(jié)約使用營運資金，提高營運資金的使用效果。由于通貨膨脹對貨幣性資金和實物性資金具有不同的影響，因而，采取的對策和管理辦法也不完全一樣。

篇3

［關(guān)鍵詞］匯率制度選擇；固定匯率；浮動匯率；貨幣政策獨立性

［中圖分類號］F822.0 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2012）5-0043-04

1 匯率制度的選擇

匯率是一個重要的經(jīng)濟變量,它是國與國經(jīng)濟之間最重要和最明顯的聯(lián)系中樞,一國經(jīng)濟條件的變化會通過匯率中介傳遞到另一國(為便于討論,本文均采用直接標價法)。

匯率制度是一國貨幣當局對該國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。它是國際貨幣制度(也稱國際貨幣秩序)的核心。匯率制度大體可分為固定匯率、有管理的浮動匯率和自由浮動匯率制度。固定匯率和自由浮動匯率是匯率制度的兩種極端形式,有管理的浮動匯率制度被認為是介于二者之間的中間道路。目前,國際社會比較一致的看法是,既沒有適用于所有國家的單一的匯率制度,也沒有對各國任何時期都適用的一成不變的匯率制度。實際上,各國匯率制度的選擇是多種多樣的,也是不斷變化的。

既然匯率制度如此重要,那么,一國應(yīng)該如何選擇或者說決定其匯率制度呢？

1.1 匯率制度與宏觀經(jīng)濟政策目標的實現(xiàn)

為了說明匯率制度的選擇,首先來分析在開放經(jīng)濟條件下,匯率制度如何影響一國宏觀經(jīng)濟政策目標的實現(xiàn)。

在開放經(jīng)濟中,政府通常把經(jīng)濟增長、資源充分利用(或者說是充分就業(yè))、物價穩(wěn)定及國際收支平衡作為政府宏觀經(jīng)濟政策的四大目標。其中經(jīng)濟增長是一個長期的動態(tài)的過程,短期內(nèi)政府宏觀經(jīng)濟政策的目標主要是后三個,這三個目標可以歸納為兩大類：即內(nèi)部平衡和外部平衡。內(nèi)部平衡是指國內(nèi)經(jīng)濟資源充分利用和物價穩(wěn)定；外部平衡是指一國經(jīng)常賬戶余額保持在一個適當?shù)乃?既無過大的赤字,也無太多的盈余。

(1)固定匯率制度下的內(nèi)外部平衡。在固定匯率制度下,一國貨幣當局的根本任務(wù)是保持匯率的固定,為此,貨幣當局放棄了貨幣政策的使用,并往往將外部平衡目標置于內(nèi)部平衡目標之上,以國內(nèi)經(jīng)濟失衡的代價來保持匯率的穩(wěn)定。不論是金本位制,還是布雷頓森林體系,都具有這個特點。

(2)浮動匯率制度下的內(nèi)外部平衡。在浮動匯率制度下,匯率變動對國際收支失衡的調(diào)節(jié)作用是雙重的。一方面,匯率變動會改變商品的相對價格,即貶值國商品相對便宜,升值國商品相對昂貴,從而有利于貶值國的商品出口,改善其國際收支狀況。另一方面,國際收支盈余引起貨幣升值,國際收支赤字引起貨幣貶值。這將促使私人投機者把升值的貨幣兌換成貶值的貨幣,私人投機資金的運動有助于改善逆差國的國際收支狀況。

浮動匯率對國際收支調(diào)節(jié)的優(yōu)點是：匯率的變動是迅速、自動和持久的,它能連續(xù)地對任何時候出現(xiàn)的國際收支失衡進行及時調(diào)整,不至于產(chǎn)生累積性的國際收支困難。通過改變貨幣的相對價格,可以對國際收支進行長期的結(jié)構(gòu)調(diào)整。匯率變動只涉及貨幣價格的變動,因而簡單易行。

由于浮動匯率可以確保國際收支平衡,所以政府可以不受匯率和國際收支條件的限制,將所有的政策工具都用于實現(xiàn)內(nèi)部平衡。尤為重要的是,中央銀行在浮動匯率下恢復(fù)了利用貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟的能力,貨幣政策有效性加強。例如,面對失業(yè)和經(jīng)濟蕭條,中央銀行可以通過貨幣供給來刺激經(jīng)濟,由此導致的資本流出和貨幣貶值并不會遇到任何來自固定匯率的障礙；類似地,當經(jīng)濟過熱時,中央銀行也可以采取收縮貨幣供給的措施而不必擔心不必要的資本流入和貨幣升值。此外,浮動匯率使各國政府能夠根據(jù)各自不同的經(jīng)濟條件選擇適宜的通貨膨脹率而不是被動地進口國外的通貨膨脹率,經(jīng)濟政策的獨立性有所增強。

可見,浮動匯率制主要有以下幾個方面優(yōu)點：①貨幣政策自主性。中央銀行不再承擔干預(yù)外匯市場、穩(wěn)定匯率的義務(wù),貨幣政策有效性增強,內(nèi)、外平衡目標可同時達到。此外,一國不再被動地從國外進口通貨膨脹率。②匯率成為自動穩(wěn)定器。即使不存在積極的貨幣政策,市場匯率的迅速調(diào)整仍有助于各國在總需求發(fā)生變動時,維持內(nèi)部和外部平衡。

1.2 匯率制度的選擇

固定匯率制度與浮動匯率制度,究竟哪一個更好？在人類歷史上,這兩種匯率制度都存在過或正存在著,人們圍繞不同匯率制度的利弊,展開了深入的討論。爭論的焦點主要集中在以下幾個方面：①是否會造成通貨膨脹。②是否會導致外匯市場的不穩(wěn)定。③是否會因不穩(wěn)定性損害國際貿(mào)易和投資。④貨幣政策的自主性。

浮動匯率制與固定匯率制可謂各有千秋。在不同的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境中,這兩種匯率制度各有用武之地。一國匯率制度的選擇,往往是綜合考慮多種因素后的權(quán)衡。研究表明,歸根結(jié)底,是經(jīng)濟因素而非政治格局影響一國的匯率制度。

(1)一國經(jīng)濟規(guī)模的大小。大國(用經(jīng)濟活動或GNP衡量)通常在經(jīng)濟上更獨立從而更不愿意保持固定匯率而使國內(nèi)經(jīng)濟政策受制于其他國家；另外,國際貿(mào)易量在大國GNP中所占份額通常低于小國,因而大國往往更少從匯率的角度出發(fā)考慮經(jīng)濟問題。

(2)一國經(jīng)濟的開放程度。開放是指一國經(jīng)濟對國際貿(mào)易的依賴程度。貿(mào)易品在GNP中所占比重越大,一國越開放。一國經(jīng)濟越開放,貿(mào)易品價格在整體物價水平中所占比重越大,匯率變動對國家整體價格水平的影響也就越大。為了在最大限度上穩(wěn)定國內(nèi)價格水平,越開放的國家越易于選擇固定匯率制度。

(3)通貨膨脹率差異程度。比其貿(mào)易伙伴國具有較高通貨膨脹率的國家往往很難維持與其他國貨幣的固定匯率。事實上,通貨膨脹率高于或低于世界平均水平的國家通常選擇浮動匯率制,這樣匯率可以在較短的時間內(nèi)作出調(diào)整以彌補通貨膨脹差異。

(4)貿(mào)易伙伴國的集中程度。主要與一個國家發(fā)生貿(mào)易關(guān)系的國家通常選擇使貨幣盯住該國貨幣的價值,這樣可使其在進出口收入上獲得很大的穩(wěn)定性。貿(mào)易伙伴國較分散的國家則不會垂青于固定(盯住)匯率制度。

2 人民幣匯率制度的演進及其主要特征

2.1 人民幣匯率制度的演進

計劃經(jīng)濟時期,人民幣匯率制度經(jīng)歷了單一盯住英鎊、盯住一籃子貨幣再到單一盯住美元的演變。

改革開放以后,人民幣匯率制度又經(jīng)歷了官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價并存(1981―1984年)、官方匯率與外匯調(diào)劑價格并存(1985―1993年)兩個雙重匯率制時期。

1994年1月1日,人民幣匯率并軌,開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。

為建立和完善我國社會主義市場經(jīng)濟體制,充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,2005年7月21日,我國進一步完善人民幣匯率形成機制改革,開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

為應(yīng)對2008年國際金融危機帶來的不利影響,我國適當收窄了人民幣的波動幅度,在國際金融危機最嚴重的時候,許多國家貨幣對美元大幅貶值,而人民幣匯率保持了基本穩(wěn)定,為抵御國際金融危機發(fā)揮了重要作用,也為亞洲乃至全球經(jīng)濟復(fù)蘇作出了巨大貢獻。2010年6月19日,根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和我國國際收支狀況,中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革,增強人民幣匯率彈性。此次改革的重點在于,堅持以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)。繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間,對人民幣匯率浮動進行動態(tài)管理和調(diào)節(jié),保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定,促進國際收支基本平衡,維護宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定。

2.2 現(xiàn)行人民幣匯率形成機制的內(nèi)容和特點

現(xiàn)行人民幣匯率形成機制包括三個方面的內(nèi)容：一是以市場供求為基礎(chǔ)的匯率浮動,發(fā)揮匯率的價格信號作用；二是根據(jù)經(jīng)常項目主要是貿(mào)易平衡狀況動態(tài)調(diào)節(jié)匯率浮動幅度,發(fā)揮“有管理”的優(yōu)勢；三是參考一籃子貨幣,即從一籃子貨幣的角度看匯率,不片面地關(guān)注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率。

人民幣匯率不再盯住單一美元,而是按照我國對外經(jīng)濟發(fā)展的實際情況,選擇若干種主要貨幣,賦予相應(yīng)的權(quán)重,組成一個貨幣籃子。同時,根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢,以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化,對人民幣匯率進行管理和調(diào)節(jié),維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。參考一籃子不等于盯住一籃子貨幣,它還需要將市場供求關(guān)系作為另一重要依據(jù),據(jù)此形成有管理的浮動匯率。根據(jù)對匯率合理均衡水平的測算,人民幣對美元在2005年7月21日升值2%,即1美元兌8.11元人民幣。這一調(diào)整幅度主要是根據(jù)我國貿(mào)易順差程度和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要來確定的,同時也考慮了國內(nèi)企業(yè)進行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力。

現(xiàn)行人民幣匯率形成機制的基本框架是：企業(yè)、個人和金融機構(gòu)參與銀行柜臺和銀行間兩個層次的外匯市場交易(銀行柜臺外匯市場和銀行間外匯市場),由供求關(guān)系在國家規(guī)定的中間價波動幅度內(nèi)決定市場匯率,國家對中間價的形成方式和市場匯率的波動幅度實施管理和調(diào)控。

(1)人民幣匯率中間價的形成方式。1994年以來人民幣匯率中間價形成方式經(jīng)過了幾次演變：

1994―2005年7月21日：中國人民銀行按照上一工作日銀行間外匯市場交易形成的加權(quán)平均匯率,公布當日美元等交易貨幣對人民幣匯率的中間價。

2005年7月22日―2005年年末：中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價。

自2006年1月4日起,中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心于每個工作日上午9時15分對外公布當日人民幣對美元、歐元、日元、港幣和英鎊匯率中間價,作為當日銀行間即期外匯市場(含OTC方式和撮合方式)以及銀行柜臺交易匯價的中間價。

人民幣對美元匯率中間價的形成方式是：中國外匯交易中心于每日銀行間市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價,并將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本,去掉最高和最低報價后,將剩余做市商報價加權(quán)平均,得到當日人民幣對美元匯率中間價,權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。

人民幣對歐元、日元、港幣和英鎊匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據(jù)當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元、港幣和英鎊對美元匯率套算確定。

(2)人民幣匯率浮動區(qū)間管理。這是人民幣匯率有管理浮動的主要體現(xiàn),區(qū)分為銀行間市場和銀行結(jié)售匯市場的匯率浮動區(qū)間管理。

銀行間市場浮動區(qū)間管理。銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價在中國外匯交易中心對外公布的當日美元對人民幣中間價上下0.5%的幅度內(nèi)浮動,人民幣對歐元、日元、港幣和英鎊四種非美元貨幣交易價在中國外匯交易中心對外公布的當日該貨幣對人民幣中間價上下3%的幅度內(nèi)浮動。

銀行掛牌匯率浮動區(qū)間管理。銀行對客戶掛牌人民幣對美元匯價實行最大買賣價差幅度管理。當日現(xiàn)匯(鈔)最高賣出價與現(xiàn)匯(鈔)最低買入價區(qū)間應(yīng)包含當日中國外匯交易中心公布的中間價,并且現(xiàn)匯買賣價差和現(xiàn)鈔買賣價差分別不得超過中間價的1%和4%。在上述價差幅度內(nèi),銀行可自行調(diào)整美元現(xiàn)匯和現(xiàn)鈔的買賣價。銀行可自行決定對客戶人民幣對非美元貨幣掛牌現(xiàn)匯和現(xiàn)鈔買賣價（如下圖所示）。

1994―2010年人民幣對美元匯率走勢圖

資料來源：根據(jù)國家外匯管理局公布的有關(guān)數(shù)據(jù)整理繪制。

2.3 完善人民幣匯率形成機制改革的主要目標和原則

人民幣匯率改革的總體目標是,建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

人民幣匯率改革必須堅持主動性、可控性和漸進性的原則。主動性,就是主要根據(jù)我國自身改革和發(fā)展的需要,決定匯率改革的方式、內(nèi)容和時機。匯率改革要充分考慮對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和就業(yè)的影響?？煽匦?就是人民幣匯率的變化要在宏觀管理上能夠控制得住,既要推進改革,又不能失去控制,避免出現(xiàn)金融市場動蕩和經(jīng)濟大的波動。漸進性,就是根據(jù)市場變化,充分考慮各方面的承受能力,有步驟地推進改革。

根據(jù)中國貨幣當局的有關(guān)政策文告,下一步,將繼續(xù)堅持主動性、可控性和漸進性的原則,穩(wěn)步推進人民幣匯率改革,建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率體制,發(fā)揮市場供求在匯率形成中的作用,增強人民幣匯率彈性,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。進一步理順外匯供求關(guān)系,建立健全國際收支調(diào)節(jié)機制,增強匯率等經(jīng)濟杠桿在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。同時,積極協(xié)調(diào)好宏觀經(jīng)濟政策,穩(wěn)步推進各項改革,努力提高調(diào)控水平,改進外匯管理,為人民幣匯率穩(wěn)定提供良好的政策環(huán)境。

3 中國貨幣政策的獨立性：從匯率制度角度

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)特定的經(jīng)濟目標而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱。

貨幣政策獨立性,又稱為貨幣政策自主性,通常是指本國利率、貨幣供給量可以作為本國貨幣當局反周期工具自主調(diào)整,而不是被動地隨國外利率、貨幣供給量的變動而變動。對貨幣政策獨立性進行的研究可追溯到蒙代爾-弗萊明模型,該模型對開放經(jīng)濟的分析表明,在資本完全流動的經(jīng)濟中,固定匯率制度下,貨幣政策無效；浮動匯率制度下,貨幣政策非常有效。在此基礎(chǔ)上,克魯格曼提出了一個國家在經(jīng)濟全球化時代所面臨的“不可能三角”,又稱“三元困境”,該理論認為,在固定匯率制度、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者只能居其二。隨著全球化的不斷發(fā)展,特別是國際金融市場逐漸走向一體化,國際經(jīng)濟學中的“三元困境”給各國貨幣政策帶來的挑戰(zhàn)越來越大。保持匯率穩(wěn)定、開放資本市場和貨幣政策獨立性之間的矛盾嚴重束縛和羈絆著貨幣政策的實行。歷史數(shù)據(jù)的分析表明,“三元困境”的約束隨著各國聯(lián)系更加緊密而增強,實行固定匯率的國家貨幣政策的獨立性逐漸喪失,而自由浮動匯率國家的貨幣政策的獨立性越來越受到挑戰(zhàn)。其主要原因在于國際商品市場和國際資本市場的逐漸融合。

建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率體制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定,這是中國從自身經(jīng)濟發(fā)展實際出發(fā)作出的匯率制度選擇,是人民幣匯率形成機制改革的最終目標。這種有管理的浮動匯率制度是介于固定匯率和自由浮動匯率之間的中間道路。這種匯率制度與中國貨幣政策的獨立性之間,同樣存在著沖突。

在宏觀調(diào)控由直接模式轉(zhuǎn)向間接模式,貨幣政策在宏觀調(diào)控中發(fā)揮的作用越來越大的情況下,市場化和經(jīng)濟全球化背景下出現(xiàn)的問題給我國貨幣政策造成了巨大的沖擊。大規(guī)模的短期資本涌入,加之巨額貿(mào)易順差,使得中國的國際收支持續(xù)雙順差。國際收支非均衡狀態(tài)的一個重要后果就是影響中國貨幣政策的獨立性,干擾中國貨幣政策工具的選擇。而保持和維護貨幣政策的獨立性是貨幣政策工具有效運用的前提,因為當經(jīng)濟遭受沖擊時,具有高度貨幣政策獨立性的貨幣當局就可以根據(jù)觀測到的宏觀經(jīng)濟變量,選擇一定的貨幣政策工具組合對經(jīng)濟施加影響,并根據(jù)貨幣政策的效果自主地調(diào)整貨幣政策工具。

如上所述,開放經(jīng)濟條件中不同匯率制度下貨幣政策的獨立性存在差異。一般認為,隨著本幣匯率變動靈活性的增強,本國貨幣政策的獨立性會得到增強。那么,中國貨幣政策獨立性是否受到更靈活的匯率機制影響而增強？或者換句話說,中國貨幣政策獨立性在多大程度上受到匯率制度的制約？

我們可以從以下兩個角度來考察。

一方面,外匯儲備的增長帶來基礎(chǔ)貨幣的被動投放,進而造成貨幣供給量的被動變動。中國自2003年之后出現(xiàn)的巨額貿(mào)易盈余連同大量外國直接投資的流入,導致了國際收支出現(xiàn)大規(guī)模順差,為了保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,中央銀行在外匯市場通過對沖操作進行大規(guī)模的官方干預(yù),造成我國基礎(chǔ)貨幣和潛在的銀行貸款大規(guī)模擴張。范從來、趙永清(2009)的研究表明,1998年以來我國外匯儲備的變動是貨幣數(shù)量M1變動的決定性原因,這表明,貨幣政策已經(jīng)喪失了部分自主性。

另一方面,在固定匯率制度下,隨著資本項目的漸進開放,中央銀行針對國內(nèi)經(jīng)濟周期提高利率時,將誘導資本流入,造成外匯儲備增加、國內(nèi)貨幣供給增加,即出現(xiàn)貨幣供給與利率同方向變動的現(xiàn)象,從而違背了中央銀行提高利率收緊銀根,使利率與貨幣供給反方向變動的初衷,使得貨幣政策目標難以實現(xiàn)；而隨著人民幣匯率制度改革,大量國際資本為了規(guī)避低利率的國際資本市場以及賭人民幣升值而涌入國內(nèi),上述現(xiàn)象更加凸顯。不過,是否有證據(jù)支持貨幣供給與利率同方向變動,還需要進一步的實證研究。

總的來說,并非本國貨幣供給受到國際收支差額的影響就意味著貨幣政策自喪失,只要沖銷手段起作用而且沖銷的成本可以承受,貨幣當局就依然掌握著貨幣政策自。在開放經(jīng)濟下,在外部沖擊是短期的、隨機的時候,貨幣當局可以用一些沖銷手段克服其影響；只有當所有沖銷手段都已用盡,仍然不能克服外部沖擊的影響時,才發(fā)生貨幣政策自喪失。不過應(yīng)當注意的是,外匯沖銷干預(yù)的目的是為了維系匯率基本穩(wěn)定,同時實現(xiàn)本國貨幣供給、貨幣政策的目標,解決內(nèi)外均衡的沖突,保證國內(nèi)貨幣政策的獨立性。但從發(fā)展中國家貨幣沖銷的實踐經(jīng)驗來看,在沖銷壓力很大的時候,貨幣當局很難維系貨幣政策的獨立性,換句話講,貨幣當局在實踐中很難保證沖銷干預(yù)與貨幣政策之間保持良好的協(xié)調(diào)性。另外,隨著中國經(jīng)濟不斷發(fā)展和開放,政府維持固定匯率制度的成本也明顯提高,中國從2005年7月21日起重新啟動人民幣匯率形成機制改革,向更為靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變,人民幣匯率彈性不斷增強。這在一定程度上緩解了貨幣當局疲于通過各種對沖手段收回由貿(mào)易盈余和資本流入而被動投入大量流動性的局面。

總之,中國貨幣政策保持較高獨立性,是與匯率的彈性增強、漸進資本開放以及央行的沖銷操作分不開的。而對中國來說,保持貨幣政策高度獨立性,對于維護經(jīng)濟的穩(wěn)健運行以及金融體制改革的進程是非常重要的。因此,為了繼續(xù)保證貨幣政策的高度獨立性,需要完善人民幣匯率形成機制、沖銷干預(yù)機制以及培育成熟的貨幣與資本市場。

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［6］鐘偉.強化貨幣政策的獨立性［J］.金融博覽,2003(6).

篇4

關(guān)鍵詞：沖銷干預(yù)；貨幣政策獨立性；VAR模型；央行反應(yīng)函數(shù)

基金項目：教育部人文社會科學基金項目(10Y.IAGJW015)。

作者簡介：陶士貴(1966―)，男，江海人，南京師范大學商學院金融系主任，博士，副教授，主要從事國際金融、金融制度研究；王振杰(1984―)，男，江臺人，南京師范大學商學院研究生，主要從事貨幣政策研究。

中圖分類號：F822.0

文獻標識碼：A

文章編號：1006―1096(2012)02―0146―05

收稿日期：2010―07―16

當一國參與國際經(jīng)濟活動時，只能在固定匯率、吸引資本流入、獨立的貨幣政策三者中選擇兩個，而不能同時達到三者的平衡。中國作為一個處于轉(zhuǎn)型期的新興市場國家，持續(xù)的貿(mào)易順差和巨額的資本流人造成人民幣升值的巨大內(nèi)外壓力，獨立的貨幣政策和穩(wěn)定匯率的目標面臨著嚴重的沖突，這種沖突使貨幣政策的獨立性隨著基礎(chǔ)貨幣投放內(nèi)生性的增強而減弱。在此背景下，中國人民銀行采取了一系列外匯沖銷干預(yù)措施。

沖銷干預(yù)作為貨幣政策操作的一種，在維持匯率穩(wěn)定的同時，多大程度上沖銷了被動增加的基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給?如何進行有效的沖銷干預(yù)、保證貨幣政策的獨立性和維持國民經(jīng)濟的內(nèi)外均衡?理論界和實務(wù)部門對此高度關(guān)注，但尚無定論。本文旨在就沖銷干預(yù)對貨幣供給、貨幣政策獨立性的影響進行研究。

一、文獻綜述

篇5

關(guān)鍵詞：R&D投資；貨幣政策；管理層風險傾向；管理層風險認知

一、 引言

將宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為和企業(yè)產(chǎn)出結(jié)合起來的研究是財務(wù)會計學領(lǐng)域的一個受關(guān)注較少的研究方向。經(jīng)濟學注重對經(jīng)濟總投入與總產(chǎn)出之間關(guān)系的研究，但是，宏觀經(jīng)濟政策目標的實現(xiàn)有賴于政策實施對象--微觀企業(yè)的行為反應(yīng)與應(yīng)對，國家或政府通過一定的政策工具或中介變量來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的運行，以達到一定的政策目標，而這一系列的政策工具作用于微觀企業(yè)時，企業(yè)是否按照政策的預(yù)期進行行為反應(yīng)呢？這對于政策的制定實施與改進有著重要的現(xiàn)實意義。

貨幣政策按照意圖劃分可以分為緊縮貨幣政策和擴張貨幣政策，從20世紀90年代起，貨幣政策成為我國調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的重要手段之一。緊縮貨幣政策的目的主要是壓制投資過熱或盲目投資，而擴張性貨幣政策目的是擴大企業(yè)投資。貨幣政策通過中介變量是否作用于微觀企業(yè)并達到政策目的，是我們研究的焦點，那么貨幣政策對企業(yè)R&D投入是否有影響，其作用機制是怎樣的了？

二、 文獻綜述與假說提出

1. 貨幣政策傳導機制與企業(yè)融資環(huán)境。貨幣政策信用傳導機制的提出源于引入信息非對稱性引起信用市場的不完全性理論，其有兩個表現(xiàn)形式：一是銀行信貸渠道，又稱狹義信貸渠道；二是資產(chǎn)負債表渠道，又稱廣義信貸渠道。根據(jù)以上兩種傳導機制，貨幣政策作用于微觀企業(yè)主要是通過影響企業(yè)的融資環(huán)境及融資成本，具體來說，緊縮的貨幣政策通過利率渠道提高了利率，依賴于銀行借貸的企業(yè)融資成本增大，管理層改變企業(yè)的融資決策，進而影響了投資決策（如R&D投資決策），通過信貸渠道，理性的銀行減少了企業(yè)信貸，因此總體上企業(yè)貸款難度增大。寬松的貨幣政策則降低了貸款利率，企業(yè)獲得貸款變得容易，因而也有更多的資金進行投資。國內(nèi)外學者對貨幣政策與企業(yè)投資之間的關(guān)系進行了研究，Kashyap等（1993）指出，緊縮的貨幣政策會減少貸款供給，進而影響企業(yè)投資。靳慶魯?shù)龋?012）的研究中首先考察了貨幣政策對民營企業(yè)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策減少了民營企業(yè)的融資約束?；谝陨侠碚摲治觯覀兲岢鲅芯考僭O(shè)1：

H1：貨幣政策從緊時，企業(yè)R&D投資力度減小。

在我國特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，金融市場和金融機構(gòu)具有很高的非獨立性，由于有限的信息和不完全的信貸市場，銀行傾向于稀缺的信貸資金分配給“值得信賴”的國有大中型企業(yè)（夏德仁、張奇，1999），即我國金融機構(gòu)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在信貸配給歧視。當貨幣政策從緊時，銀行信貸資源總量減少，由于非國有企業(yè)受到信貸歧視和其他政策障礙，因此獲得成長所需資金（包括研發(fā)資金）的能力較弱。饒品貴和姜國華（2010）研究發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)在貨幣政策緊縮階段受到的沖擊更大，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在緊縮階段獲得的銀行貸款要顯著的少得多，因此，對于非國有企業(yè)的研發(fā)投入造成一定的約束，由此，提出研究假設(shè)2：

H2：貨幣政策從緊時，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的R&D投資力度減小得更多。

2. 管理層風險偏愛、貨幣政策與R&D投資決策。唐清泉和甄麗明（2009）通過公式推導得到了管理層風險偏愛及其薪酬激勵對R&D投資決策影響的理論框架，管理層R&D投入力度會受到管理層風險偏愛的影響。R&D項目的外部不確定性（投資前景、融資環(huán)境）加大了R&D的投資風險，R&D投資決策的制定者會綜合評估風險后做出決定。

風險偏愛可以從風險傾向和風險認知兩個維度來刻畫（Sitkin & Weingart，1995；）。劉運國和劉雯（2007）以我國2001年～2004年披露了R&D支出的上市公司為樣本，研究了上市公司的高管任期與R&D支出之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明R&D支出同高管任期呈顯著正相關(guān)關(guān)系；年齡段不同的高管，任期內(nèi)對R&D支出的影響存在顯著差異。表明了管理層風險傾向?qū)&D投入起到一定的作用。

貨幣政策的調(diào)控對微觀主體的影響首先體現(xiàn)在政策的改變使得企業(yè)面臨的信息環(huán)境發(fā)生了變化（饒品貴、姜國華，2011），具體來說，緊縮貨幣政策（Tightening Monetary Policy）增加了企業(yè)面臨的市場不確定性程度，因而加大了企業(yè)價值的波動性，管理層會根據(jù)這一信息來調(diào)整自己的風險認知，改變對未來的預(yù)期，進而改變企業(yè)行為（包括R&D投資力度），根據(jù)以上分析，我們提出研究假設(shè)3和4：

H3：管理層風險傾向與R&D投資力度正相關(guān)；

H4：貨幣政策改變了管理層的風險認知，進而影響了R&D投資力度。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取從2006年到2011年間在滬深證券交易所上市交易的公司作為研究樣本，剔除掉其中的ST、*ST公司；剔除在海內(nèi)外交叉上市的公司；剔除銀行、保險、證券等金融類公司；剔除R&D數(shù)據(jù)缺失或為零的公司，最終得到1 213個觀測。R&D投資數(shù)據(jù)主要通過閱讀上市公司財務(wù)報告、報表附注、公開信息披露報告等方式手工搜集，其他財務(wù)數(shù)據(jù)則全部來自于WIND與CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 關(guān)鍵變量定義。

（1）研發(fā)投資強度（RDI），本文用研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重代表企業(yè)研發(fā)投資強度；（2）貨幣政策（MP），虛擬變量，若處于2006年、2007年和2011年則為1，代表貨幣政策適度從緊/穩(wěn)??；若處于2008年和2009年，則為0，代表貨幣政策適度寬松；（3）產(chǎn)權(quán)屬性（Holder），虛擬變量，若為非國有企業(yè)則為1，國有企業(yè)為0；（4）管理層風險傾向（RiskPro），具體包括個體特征（高管團隊的平均年齡、平均任期和平均上任時間）、慣（上一年度從企業(yè)財務(wù)風險指標，包括上一年的流動比例和資產(chǎn)負債率、營業(yè)周期）和團體異質(zhì)性（高管團隊年齡的異質(zhì)性），采用因子分析法構(gòu)建管理層風險傾向指標；（5）管理層風險認知（Riskrec），具體包括外部董事的監(jiān)管（本年度董事會會議次數(shù)）、外部競爭程度（HH指數(shù)）和企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ═obin Q），綜合構(gòu)建管理層風險認知指標；（6）潛在投資機會（ROE），采用凈利潤與凈資產(chǎn)的比值，比值越高，反映企業(yè)的獲利能力越強，潛在投資機會越大；（7）企業(yè)規(guī)模（SIZE），用企業(yè)的銷售收入表示；（8）股權(quán)激勵（Opinc），虛擬變量，反映企業(yè)股權(quán)激勵狀況，即當企業(yè)股權(quán)激勵方案經(jīng)股東大會審議通過或已經(jīng)實施取1，否則取0；（9）稅收減免（TAX），虛擬變量，享受稅收減免則為1，不享受則為0；（10）資產(chǎn)負債率（Lev），企業(yè)的負債比上總資產(chǎn)；（11）市場化進程（MKT），企業(yè)經(jīng)營所在地的市場化進程，取自樊綱等編著的市場化指數(shù)；（13）行業(yè)特征（IND），按照證監(jiān)會2001版上市公司行業(yè)分類指引的規(guī)定對公司所處行業(yè)進行分類，當樣本屬于某一行業(yè)時，其取值為1否則為0。

結(jié)合以上理論分析，我們分別構(gòu)建以下三個回歸模型：

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3ROEi，t+？琢4Sizei，t+？琢5Opinci，t+？琢6TAXi，t+？琢7Levi，t+？琢8MKTi，t+？琢9INDi，t+？酌i，t（1）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holder+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（2）

RDIi，t=？琢0+？琢1MP+？琢2RiskProi，t+？琢3Holderi，t+？琢4MP*Holderi，t+？琢5ROEi，t+？琢6Sizei，t+？琢7Opinci，t+？琢8TAXi，t+？琢9Levi，t+？琢10MKTi，t+？琢11INDi，t+？酌i，t（3）

四、 實證檢驗結(jié)果與分析

1. 相關(guān)性分析。Pearson相關(guān)性分析表明：解釋變量MP與因變量RDI在1%水平上顯著負相關(guān)，解釋變量Riskpro與因變量RDI在1%水平上顯著正相關(guān)，這與我們的預(yù)期一致，也初步印證了假設(shè)1和假設(shè)3，即貨幣政策從緊時，企業(yè)R&D投資力度減小；管理層風險傾向與R&D投資力度正相關(guān)。解釋變量Holder與因變量RDI在10%水平上顯著正相關(guān)，解釋變量Riskrec與因變量RDI負相關(guān)，但不顯著?？刂谱兞縎ize、Roe、Opinc分別與因變量RDI在10%，10%，5%上顯著正相關(guān)；Lev在5%水平上與因變量RDI顯著負相關(guān)；而TAX、MKT變量則與因變量RDI不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

2. 多元回歸分析。從表1可見，在控制行業(yè)變量的情況下，貨幣政策變量（MP）在三個模型中都與R&D投資強度顯著負相關(guān)，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著。這表明緊縮的貨幣政策通過利率渠道提高了利率，企業(yè)貸款難度增大，理性的銀行減少了企業(yè)信貸，依賴于銀行借貸的企業(yè)融資成本增大，管理層改變企業(yè)的融資決策，進而影響了投資決策（如R&D投資決策），即在貨幣政策緊縮時降低公司R&D投資，假設(shè)1得到驗證。模型2中，Holder變量與R&D投資之間正相關(guān)但不顯著，而MP*Holder與R&D投資在1%的水平上顯著負相關(guān)，表明非國有企業(yè)在貨幣政策緊縮階段受到的沖擊更大，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在緊縮階段獲得的銀行貸款顯著減少，因此，非國有企業(yè)在貨幣政策趨緊時，消減了公司的研發(fā)投入，假設(shè)2得到驗證。三個模型中管理層風險傾向變量（RiskPro）都與公司R&D投資間在1%水平上顯著正相關(guān)，說明管理層風險傾向越高，公司R&D投資越大，即管理層風險傾向與R&D投資力度正相關(guān)，假設(shè)3得到驗證。模型3中，管理層風險認知變量（RiskRec）與公司R&D投資負相關(guān)但不顯著，MP*RiskRe交乘項在1%水平上顯著負相關(guān)，表明緊縮的貨幣政策增加了企業(yè)面臨的市場不確定性程度，加大了企業(yè)價值的波動性，管理層會根據(jù)這一信息來調(diào)整自己的風險認知，改變對未來的預(yù)期，進而改變企業(yè)行為（包括R&D投資力度），因此在貨幣政策緊縮時，管理層會更高的估計未來的潛在風險，對風險會更謹慎，因而做出更為保守的R&D投資決策，假設(shè)4得到驗證。三個模型中企業(yè)投資機會變量（ROE）都與R&D投資在10%的水平上顯著相關(guān)，說明當面臨好的投資機會時，公司便會加大R&D投資力度。公司股權(quán)激勵變量（Opinc）與R&D投資在5%水平上顯著正相關(guān)，表明高管持股有助于企業(yè)開展研發(fā)投資活動，實施股權(quán)激勵顯著地提升了企業(yè)研發(fā)投資的積極性。除了模型3外，稅收優(yōu)惠變量（TAX）與R&D投資顯著正相關(guān)，表明政府對高新科技企業(yè)實施稅收優(yōu)惠能夠促進這些企業(yè)的研發(fā)投入。財務(wù)風險變量（Lev）與公司R&D投資在1%水平上顯著負相關(guān)，表明負債率高的企業(yè)傾向于降低R&D投資規(guī)模。企業(yè)規(guī)模（Size）和市場化水平（MKT）變量都與R&D投資之間不存在顯著關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模大小，企業(yè)經(jīng)營所在地市場化程度對企業(yè)R&D沒有顯著影響。

模型1、模型2、模型3的F值分別為9.37，13.64，11.57，說明回歸模型變量之間關(guān)系較好，自變量對因變量的影響顯著，模型整體的顯著性較好。三個模型中，雖然調(diào)整的R2都低于0.2，但總體上還處于可接受的范圍之內(nèi)，模型的解釋力較好。

五、 結(jié)論與啟示

本文緊緊圍繞中國新興市場制度背景，結(jié)合A股上市公司2006年～2011年間的R&D投資數(shù)據(jù)，從企業(yè)這一微觀主體入手，研究了宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)研發(fā)投入影響及其作用機理問題。結(jié)果表明：（1）在其他條件不變的情況下，貨幣政策能夠影響企業(yè)研發(fā)投入，具體表現(xiàn)為貨幣政策從緊時，企業(yè)會降低自身的R&D投資強度，并且相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的R&D投資強度減小得更多；（2）管理層風險傾向與企業(yè)R&D投資正相關(guān)，即管理層越偏好風險，企業(yè)的研發(fā)投入則越大；（3）貨幣政策影響管理層的風險認知，改變其對未來的預(yù)期，進而影響企業(yè)的R&D投資強度。

我們的研究揭示了宏觀經(jīng)濟政策影響企業(yè)研發(fā)投入的幅度與作用機理問題，為國家和政府制定相關(guān)宏觀經(jīng)濟政策推動國家自主創(chuàng)新能力建設(shè)具有重要的現(xiàn)實意義，有利于政策制定者進一步改進和完善相關(guān)政策。相關(guān)實證檢驗結(jié)果也有利于我們更好、更深入的理解在新興市場背景下，貨幣政策影響企業(yè)融資和管理層認知，進而影響企業(yè)研發(fā)投入的作用機理問題。

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基金項目：國家自然科學基金面上項目“全球經(jīng)濟波動背景下R&D投資決策行為心理效應(yīng)與政策誘導”（項目號：70972112）。

篇6

關(guān)鍵詞:適度寬松;貨幣政策;經(jīng)濟增長

中圖分類號:F8

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)08-0126-01

1 適度寬松貨幣政策的背景及意義

隨著全球經(jīng)濟一體化進程的不斷加深和中國對外經(jīng)濟聯(lián)系的不斷密切,我國宏觀經(jīng)濟政策越來越受到世界經(jīng)濟發(fā)展趨勢的影響。由于美國次貸危機導致的全球金融危機的影響,2008年11月5日我國首次明確提出實施適度寬松的貨幣政策,并在隨后召開的中央經(jīng)濟工作會議上,重申了我國將在一段時間內(nèi)實施適度寬松的貨幣政策,充分發(fā)揮貨幣政策反周期調(diào)節(jié)的作用,以保障貨幣供應(yīng)量的合理增長。國家實施寬松的貨幣政策旨在要在全球金融危機蔓延的背景下保持經(jīng)濟平穩(wěn)、快速地增長,并在財政政策的配合下,以保證我國順利渡過金融危機帶來經(jīng)濟沖擊。

2 正確理解適度寬松貨幣政策的含義

我國由從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)為適度寬松的貨幣政策,標志著國家為了適應(yīng)國際經(jīng)濟環(huán)境的調(diào)控方向的重大轉(zhuǎn)變。適度寬松的貨幣政策是確保經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定地增長的有力保障。具體剖析,適度寬松的貨幣政策區(qū)別于寬松的貨幣政策。

適度寬松的貨幣政策與寬松的貨幣政策所面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境背景不同,前者主要適用經(jīng)濟發(fā)展明顯減速或者即將進入下降周期的經(jīng)濟環(huán)境,政策目的在于繼續(xù)給經(jīng)濟增長的動力,遏制經(jīng)濟下滑,最終保證經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性、持續(xù)性;后者則主要在經(jīng)濟蕭條或者發(fā)生經(jīng)濟危機時候采用,它作為一種反危機的宏觀經(jīng)濟政策,政策的目的在于減短經(jīng)濟蕭條或者經(jīng)濟危機的時間,以拉動經(jīng)濟的復(fù)蘇。此外,后者主要通過擴張貨幣供應(yīng)量來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇,雖然前者也強調(diào)通過放松信貸管制來增加貨幣供應(yīng)量來促進經(jīng)濟增長,但兩者之間的寬松程度存在差異,即主要體現(xiàn)在“適度”一詞上。

當前經(jīng)濟背景下,我國采取了適度寬松的貨幣政策,主要是因為目前我國的金融市場還未出現(xiàn)流動性枯竭的狀況,中央銀行不必采取完全寬松的貨幣政策。只有把握好貨幣政策的實施力度,審時度勢,才能保證經(jīng)濟的穩(wěn)定。如果采取過激的調(diào)整政策,則可能引發(fā)許多潛在的問題,例如,信用過度擴張極易導致資產(chǎn)泡沫,進而影響金融安全。雖然我國前一段實施的從緊的貨幣政策為貨幣政策的總量性調(diào)控預(yù)留了很大的空間,但是政府仍需要堅持審慎原則,力求貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)一致,并采取措施提升市場自我調(diào)整的能力。

3 有效實施適度寬松的貨幣政策路徑的探析

有效地實施適度寬松的貨幣政策對實現(xiàn)其政策目標的實現(xiàn)具有戰(zhàn)略意義。面對后金融危機的形勢,筆者認為,我國要有效實施適度寬松貨幣政策應(yīng)該注意以下幾點。

3.1 強化對適度寬松貨幣政策的前瞻性

為了保證我國經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長,避免經(jīng)濟的大起大落,宏觀當局就必須審時度勢,不斷地根據(jù)國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢的變化來相應(yīng)地調(diào)整貨幣政策的調(diào)控力度。同時,在這個過程中,應(yīng)該考慮到貨幣政策的時滯性,這也就要求國家所推出的適度寬松貨幣政策必須具備前瞻性,寬松的程度要將政策的時滯考慮在內(nèi),準確預(yù)測宏觀經(jīng)濟未來的變化趨勢并采取相應(yīng)的應(yīng)對措施。雖然近年來,我國貨幣政策綜合考慮了國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化,政策的前瞻性有所增強,保證了經(jīng)濟、金融的穩(wěn)定發(fā)展,但是在特殊的經(jīng)濟形勢下,這種政策前瞻性意識尤其需要強化。我們不僅要高度重視對國際經(jīng)濟、金融、資本流動發(fā)展狀況的實時監(jiān)測,而且要及時預(yù)見、發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟運行過程中存在的問題,相應(yīng)地調(diào)整貨幣政策調(diào)控方案,有效地保障我國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。

3.2 準確把握寬松貨幣政策的適度性

我們知道,貨幣政策強調(diào)對宏觀經(jīng)濟總量的調(diào)節(jié),但是這也不是絕對的,實際上貨幣政策的實施還伴隨著一定范圍的結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此,在實施適度寬松的貨幣政策過程中,有關(guān)當局要把握政策實施的程度。首先,要在審視國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的基礎(chǔ)上,配合運用各種貨幣政策工具,加大銀行信貸對經(jīng)濟增長的支持力度,以滿足經(jīng)濟發(fā)展對貨幣的正常需求;其次,加強流動性管理。改善流動性管理要密切關(guān)注銀行體系的流動性變化情況,靈活運用存款準備金等政策工具靈活調(diào)整,對于流動性不足的金融機構(gòu)給予一定的資金支持,以確保整個金融體系的正常運轉(zhuǎn)。

3.3 努力實現(xiàn)適度寬松的貨幣政策與積極的財政政策的有效配合

貨幣政策和財政政策作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的兩大政策工具,任何時候都不是獨立,都要尋求一種配合來克服市場的缺陷。適度寬松的貨幣政策可以通過適度放松銀根,降低融資成本等措施,來為企業(yè)提供較為寬松的融資環(huán)境;積極的財政政策要與之協(xié)調(diào)配合,著力于擴大內(nèi)需,刺激經(jīng)濟的新一輪增長。當前形勢下,只有實現(xiàn)適度寬松的貨幣政策與積極的財政政策的有效配合才能最大程度低保證經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性,才能刺激經(jīng)濟逐步得到恢復(fù)。

總之,當前形勢下,我國實施適度寬松的貨幣政策屬于明智之舉。但是,在實施的過程中,我們還應(yīng)該強化對政策的前瞻意識,審時度勢,推動經(jīng)濟的新一輪增長!

篇7

以目前人民幣存款余額約為60萬億元來計算，此次上調(diào)將凍結(jié)的資金規(guī)模達到3000億人民幣。準備金上調(diào)之后的第一個A股交易日，上證綜指以大跌3%來迎接此消息。

目前國內(nèi)經(jīng)濟中的兩個主要風險，應(yīng)是促使央行選擇在此時點“提前”準備金率的理由。其一，國內(nèi)的通脹風險已經(jīng)愈加顯化，通脹預(yù)期也較為強烈。如果央行再不出手加大緊縮貨幣政策的力度，恐將為時過晚。機構(gòu)廣泛預(yù)期，去年12月的同比CPI很可能將超過1.5%，表明通脹水平的明顯躍升。

其二，貨幣流動性的泛濫，也在迫使央行加碼貨幣政策的緊縮力度。反映經(jīng)濟活躍度的狹義貨幣M1增速已超過34%，這一增速為近16年來新高。近期，無論是通過公開市場操作來凈回籠貨幣，還是提升準備金率以鎖定機構(gòu)資金，央行都是在通過數(shù)量型的緊縮手段，直接將調(diào)控之手對準了市場上充裕的流動性。

此次央行出其不意地提升準備金率，其實是流動性環(huán)境由去年的“極度寬松”轉(zhuǎn)向為今年“適度寬松”的明顯拐點，也是貨幣政策不斷收緊進程開啟的明顯標志。

近一段時間以來，央行都在不斷強調(diào)中國貨幣政策的“多目標制”，即中國貨幣政策將始終堅持盯準四個目標：低通貨膨脹、經(jīng)濟增長、保持較高就業(yè)和國際收支大體平衡。雖然是多目標制，但這些目標并不是同等地位的。

這其中，經(jīng)濟增長（其往往意味著高就業(yè)）顯然是壓倒一切的目標――這種重要性從2008年9月金融危機以來貨幣政策為保增長而大“放水”的情況便可知，雖然資產(chǎn)價格上漲的趨勢在去年已明顯顯現(xiàn)，而只有在經(jīng)濟增長得以明確保證的時候，控制通脹才會成為貨幣政策最主要的目標。

這也正是中國貨幣政策目前面臨的情況?，F(xiàn)實經(jīng)濟情況顯示，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入了快速發(fā)展的軌道（去年12月份中國進口創(chuàng)造了月度歷史新高就是一例），“保增長”不再是最緊迫的任務(wù)，而通脹風險和資產(chǎn)價格泡沫的壓力卻在不斷升高。從這個意義上說，今明兩年貨幣政策不斷緊縮的大趨勢已經(jīng)確立，變數(shù)只是在于緊縮政策出臺的時點選擇。

在這種貨幣政策開始不斷收緊的年度里，對于資本市場的投資者和實體經(jīng)濟的企業(yè)家來說，進行投資經(jīng)營的宏觀政策環(huán)境都已經(jīng)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，而投資的風險也在相應(yīng)增加。從社會的貨幣流動性方面來說，雖然比不上去年的“極度寬松”，但真正“適度寬松”的流動性狀況，仍將為今年的投資提供一個較為有利的環(huán)境。

從經(jīng)濟增長角度說，中國經(jīng)濟很可能將繼續(xù)去年快速復(fù)蘇的步伐，在今年實現(xiàn)快速增長。國內(nèi)投資的較快增長和外貿(mào)出口的繼續(xù)回暖，將帶動相關(guān)企業(yè)盈利狀況的不斷改善。不過在今年上半年，投資者將不得不面對因貨幣政策緊縮不斷升級，而帶來的一次次信心打擊。股票市場新業(yè)務(wù)的推出和融資規(guī)模的擴大，也需要投資者在操作實踐中的逐步適應(yīng)。

篇8

在對這些問題進行調(diào)控的過程中，貨幣政策無疑受到了更多的關(guān)注。準備金率的調(diào)整、利率的調(diào)整、央行票據(jù)的發(fā)行都會在一段時期引起熱烈的討論。同時，雖然財政政策一直沒有停止其對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長做出應(yīng)有的貢獻，但是受關(guān)注程度明顯遜于貨幣政策。

對此，應(yīng)該明確財政政策與貨幣政策的區(qū)別，重視并充分發(fā)揮財政政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的作用

財政政策和貨幣政策的比較

財政政策是指根據(jù)穩(wěn)定經(jīng)濟的需要，通過財政支出與稅收政策來調(diào)節(jié)總需求。增加政府支出，可以刺激總需求，從而增加國民收入，反之則壓抑總需求，減少國民收入。稅收對國民收入是一種收縮性力量，因此，增加政府稅收，可以抑制總需求從而減少國民收入，反之，則刺激總需求增加國民收入。財政通過增加和改善資本、勞動力等生產(chǎn)要素的數(shù)量、質(zhì)量與結(jié)構(gòu)，通過優(yōu)化政策設(shè)計與創(chuàng)新制度等，能夠推動經(jīng)濟增長方式的優(yōu)化和增長質(zhì)量的提高。

財政政策最初沖擊的是商品市場，貨幣政策最初沖擊的是資本市場。與貨幣政策相比，財政政策還有獨特的特點：

首先，貨幣政策更多地針對總量調(diào)控，財政政策則可以通過政策的差別設(shè)計，實現(xiàn)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)控。這與貨幣政策針對的貨幣是同一的、無差異的，而稅收和財政支出則可以針對不同的細分領(lǐng)域有所區(qū)別有關(guān)。

其次，在某些情況下，財政政策雖然作用效果比較慢，但是可以對經(jīng)濟實現(xiàn)治本的調(diào)控；而貨幣政策雖然作用效果比較快，但是對經(jīng)濟失衡的本質(zhì)的作用效果有限。財政政策的引導、激勵和約束帶有一定的間接性，但往往更具有規(guī)范性和長效機制特征。

我國財政政策取得的成績和仍需面對的宏觀經(jīng)濟問題

近一個時期，中國財政大力推進各項改革，著力機制體制創(chuàng)新，注重綜合運用稅收、補貼、轉(zhuǎn)移支付等政策工具，不斷促進經(jīng)濟增長方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，取得了積極成效。

但是由于經(jīng)濟增長觀念相對落后、體制機制不完善和經(jīng)濟發(fā)展階段的限制，中國落后的經(jīng)濟增長方式尚沒有得到根本性改觀，經(jīng)濟中面臨的各種矛盾和失衡仍然嚴重，給中國經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性、安全性及競爭力帶來了嚴峻挑戰(zhàn)。

在貨幣政策頻繁出手的情況下，貨幣政策已經(jīng)越來越接近極限，貨幣政策在宏觀調(diào)控中的應(yīng)用范圍和力度受到了限制。在這樣的情況下，財政政策應(yīng)該得到更大的發(fā)揮空間，在促進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、緩解經(jīng)濟發(fā)展中的失衡和矛盾方面更大程度地施展拳腳。

針對我國目前面臨的經(jīng)濟失衡和結(jié)構(gòu)性矛盾的財政政策設(shè)計

我國經(jīng)濟發(fā)展中的經(jīng)濟失衡和結(jié)構(gòu)性矛盾很多，以下選擇其中受關(guān)注程度比較大的幾個分別討論財政政策的作用。

1、國內(nèi)投資過快增長與消費相對不足的矛盾

投資過快增長與國內(nèi)消費相對不足是我國經(jīng)濟失衡的表象之一。引起這一矛盾的原因主要有：居民收入增長緩慢導致消費支出不足、地方政府的傳統(tǒng)政績觀使地方投資沖動強烈等。對此，貨幣政策相對無力，這是因為，首先我國處在人口紅利期，在此階段儲蓄率偏高是相對正常的；其次，居民收入增長緩慢的情況下，對消費刺激的貨幣政策效果難以發(fā)揮；最后，地方政府的投資沖動受貨幣政策的影響微弱。

第一，利用政府采購的“特權(quán)”向供貨企業(yè)施加影響。

在政府采購在進行資格審查時，可以對供應(yīng)商提出有利于促進社會弱勢群體和低收入群體傾斜的要求，如對投標企業(yè)雇用殘疾人比例達標企業(yè)加分，以及對企業(yè)中標后帶動就業(yè)、負責相關(guān)知識的培訓、雇傭失業(yè)者的比例等內(nèi)容做出規(guī)定；可以通過及時兌現(xiàn)采購款項等方式明確規(guī)定供應(yīng)商不得拖欠勞動者工資等強制性政策條款，保障供應(yīng)商和勞動者權(quán)益。

第二，增加支農(nóng)工作的力度。

通過支農(nóng)資金的撥放來提高農(nóng)民的基本生活水平和農(nóng)村基本設(shè)施建設(shè)水平是財政支農(nóng)政策應(yīng)有的思路。支農(nóng)資金應(yīng)該更多地用于提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力方面。

第三，在稅收方面增加社會保障方面的支持力度，從而增加居民可支配收入。

2006年，《關(guān)于進一步加強就業(yè)再就業(yè)工作的通知》、《關(guān)于下崗失業(yè)人員再就業(yè)有關(guān)稅收政策問題的通知》、《關(guān)于基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、住房公積金有關(guān)個人所得稅政策的通知》、《關(guān)于調(diào)整完善現(xiàn)行福利企業(yè)稅收優(yōu)惠政策試點工作的通知》、《關(guān)于延長生產(chǎn)和裝配傷殘人員專門用品企業(yè)免征所得稅執(zhí)行期限的通知》等文件的下發(fā)，是通過稅收手段增強對社會保障建設(shè)支持力度的財政政策的舉措。

2、貿(mào)易順差猛增、外匯儲備過多過快與流動性過剩的問題

針對貿(mào)易順差導致的外匯儲備過多進而產(chǎn)生的流動性過剩的問題，貨幣政策在去年和今年頻繁推出，提高法定準備金率、提高利率、發(fā)行央行票據(jù)輪番上陣，但是，由于這些政策不能在根本上抑制貿(mào)易順差的產(chǎn)生，往往治標不治本，在準備金率和利率屢次上調(diào)之后，貨幣政策的操作空間逐步縮小。

3.經(jīng)濟增長與資源環(huán)境過度消耗的矛盾

資源環(huán)境過度消耗，是貨幣政策相對無所作為的地方，只有通過財政政策，才能正確地引導和控制經(jīng)濟發(fā)展中的資源環(huán)境過度消耗的問題。

首先要提高資源利用效率。完善資源有償取得制度；通過增加中央財政地質(zhì)勘察基金，引導建立市場化為導向的地勘投入機制；通過完善稅收優(yōu)惠政策鼓勵企業(yè)開采利用“廢礦”、“尾礦”，挖掘資源開采潛力。

其次，促進節(jié)約資源。完善資源稅制度，擴大征收范圍，改進計稅辦法，提高稀缺性資源、高污染和高能耗礦產(chǎn)的資源稅稅額。

再次，支持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟和綠色經(jīng)濟。通過完善財政制度促進廢物利用，支持可再生資源回收和循環(huán)利用；提高財政對發(fā)展替代能源，發(fā)展生物能源、風能等可再生能源的支持力度；通過稅收優(yōu)惠政策支持資源綜合利用率高的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

還有，加強生態(tài)環(huán)境保護。改革排污許可證制度，完善排污權(quán)交易制度；建立礦區(qū)環(huán)境和生態(tài)恢復(fù)新機制，督促采掘企業(yè)承擔資源開采的環(huán)境治理成本；財政適當增加資金投入，加大環(huán)境污染治理力度，真正解決“企業(yè)污染、政府埋單”的問題。

篇9

一、貨幣政策應(yīng)具有前瞻性,側(cè)重引導市場預(yù)期

由于貨幣政策實施具有時間滯后性,以及傳導效率的損失,貨幣政策調(diào)控必須要有前瞻性,考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8―19個月的時滯,在CPI轉(zhuǎn)負為正、并且呈持續(xù)上升趨勢時就該開始回收流動性,平滑資金供應(yīng)并相應(yīng)地減緩信貸擴張速度,穩(wěn)定利率和存款準備金率,這也能避免到時貨幣政策過度調(diào)整的風險,并強化政策的時效性。通脹上升有一個過程,并且與消費者的通脹預(yù)期高度相關(guān),因此貨幣政策應(yīng)提前主動引導市場預(yù)期,一方面可以打消人們對貨幣政策“一步到位”和“突然襲擊”的顧慮;另一方面可引導人們認識通脹不會在某一“時點”出現(xiàn)突然爆發(fā)的“拐點”,穩(wěn)定消費者的通脹預(yù)期?！翱深A(yù)期”意味著經(jīng)濟運行平穩(wěn),“不可預(yù)期”意味著經(jīng)濟運行非常不確定,因此貨幣政策“可預(yù)期”對于穩(wěn)定經(jīng)濟運行是非常重要的。

二、主要依靠公開市場操作手段“微調(diào)”流動性

貨幣政策不能在經(jīng)濟增長沒有完全穩(wěn)定之前改變?nèi)∠?為緩解通脹壓力,貨幣政策應(yīng)圍繞回收過多流動性,依靠公開市場操作手段進行“微調(diào)”,可能動用的貨幣工具應(yīng)該是結(jié)果比較確定、針對性較強、目標取向比較清晰的市場化工具,比如正回購央票,發(fā)行定向票據(jù),特別存款,信貸的“窗口”指導等。應(yīng)科學安排公開市場工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度,來對基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)進行調(diào)節(jié),規(guī)模和力度都應(yīng)該控制在溫和范圍之內(nèi)。如果全年經(jīng)濟增長在9%以下,即使全年通脹水平超過2%,M2有10―15%的增長水平就足夠了。

三、通過貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整來解決經(jīng)濟復(fù)蘇的動力切換問題

由于經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固,貨幣政策不必進行總量性的緊縮調(diào)整,但需要進行必要的結(jié)構(gòu)調(diào)整,解決目前經(jīng)濟增長過于依賴政府投資的問題,使復(fù)蘇的動力由政府投資拉動型切換到市場內(nèi)生增長型。包括對各個銀行間信貸投放的不平衡、大型國有企業(yè)與中小企業(yè)間信貸投放的不平衡、行業(yè)之間投放的不平衡、地區(qū)之間信貸投放的不平衡進行調(diào)整。通過窗口指導、擔保貼息等政策引導銀行結(jié)合產(chǎn)能調(diào)整和結(jié)構(gòu)升級,逐步加大對技術(shù)改造和設(shè)備更新的貸款支持力度,并逐步將貸款重點從目前的基礎(chǔ)設(shè)施投資向設(shè)備投資方面轉(zhuǎn)移。適當調(diào)節(jié)政府投資尤其是地方政府投資的節(jié)奏和結(jié)構(gòu),以釜底抽薪的方式從總量上控制大中型銀行的信貸投放沖動,同時消除對中小企業(yè)、中西部和農(nóng)村地區(qū)的信貸歧視,促進經(jīng)濟自主回升。

四、抓住有利時機積極擴大國內(nèi)資本市場廣度和深度,疏導過剩流動性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類回流到有真正融資需求的實體經(jīng)濟中

包括加快IPO步伐、加大企業(yè)債券發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種、推出房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)或其他產(chǎn)品,改變投資者單一的買房投資形式。通過上述渠道,可以防止資金過度集中在股票二級市場和房地產(chǎn)市場中,以及風險過度集中在銀行體系中,以促使大量流動性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實體經(jīng)濟中(如中小企業(yè)和高風險的高新技術(shù)企業(yè))。這不但會降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風險,也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機會。

五、準備好應(yīng)對不同經(jīng)濟形勢的貨幣政策預(yù)案

今年世界政治經(jīng)濟走勢、國內(nèi)突發(fā)事件、資產(chǎn)價格、政策的滯后與“超調(diào)”等仍然存在很大不確定性,從而使得我國經(jīng)濟出現(xiàn)“低增長、高通脹”、“高增長、高通脹”及“高增長、低通脹”都有可能。在此情況下,今年貨幣政策需要針對正常情況與特殊情況,分別制定不同的應(yīng)對預(yù)案。

(一)如果經(jīng)濟“二次探底”(如低于8%)而通脹壓力不大,寬松貨幣政策應(yīng)適當加大力度

此時,貨幣政策在操作力度上只能放松而不宜緊縮,可以首先考慮在公開市場進行逆回購操作,同時減少定向央票的發(fā)行頻率和規(guī)模,鼓勵商業(yè)銀行加大對三農(nóng)、自主創(chuàng)新、節(jié)能減排、中小企業(yè)、服務(wù)業(yè)、就業(yè)等經(jīng)濟社會發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持力度。在不同發(fā)展階段,經(jīng)濟應(yīng)該有一定的通脹承受能力。歐盟把2%的通脹作為緊縮貨幣政策啟動的指標,因為歐盟經(jīng)濟增長率大體一直在1%左右。我國經(jīng)濟增長率一般在8%以上,能承受的通脹率理應(yīng)更高一些,“兩會”報告提出把通脹控制在4%之內(nèi),只要收入水平與經(jīng)濟增長同步,在中國8%以上的經(jīng)濟增長水平下,通脹的承受力應(yīng)該超過4%,而現(xiàn)階段通脹可承受能力應(yīng)在6%左右。

(二)如果經(jīng)濟面臨“滯脹”風險,貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向“相對中性”

經(jīng)濟不景氣時期實體經(jīng)濟投資機會不足,寬松的貨幣環(huán)境非常容易推動資金大規(guī)模流入商品市場,這種大規(guī)模的投機行為,完全有可能在經(jīng)濟尚未完全走出危機之前,在沒有經(jīng)濟基本面支持的情況下,推高國際大宗產(chǎn)品價格,引發(fā)全球“滯脹”。目前世界經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)這種苗頭,在實體經(jīng)濟復(fù)蘇前景尚未明朗的情況下,能源原材料價格已經(jīng)提前走出見底回升態(tài)勢,打破了長期以來價格變化滯后于實體經(jīng)濟變化的規(guī)律。這一價格變化的主因不是實體經(jīng)濟的供求發(fā)生變化,而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價格走勢影響,未來我國可能出現(xiàn)CPI先于GDP回升到長期平均水平,呈現(xiàn)階段性“滯脹”局面。如果CPI持續(xù)數(shù)月越過3%的警戒線,而GDP增速仍在9%以下徘徊,經(jīng)濟出現(xiàn)“滯脹”苗頭時,貨幣政策應(yīng)提前行動,從偏積極轉(zhuǎn)向相對中性。

(三)如果經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇而通脹壓力上升,寬松貨幣政策應(yīng)提前考慮退出機制

判斷經(jīng)濟是否進入穩(wěn)定的上升通道,關(guān)鍵看三個指標:一是出口市場恢復(fù)到危機前幾年的平均水平,外需拉動開始發(fā)揮作用;二是居民消費持續(xù)擴張,增速穩(wěn)定在16%以上;三是民間投資有實質(zhì)性啟動的跡象。在通貨膨脹苗頭初顯,如CPI連續(xù)兩個月接近或者超過3%,貨幣政策就應(yīng)該開始適度緊縮,可以考慮先行收緊信貸,在公開市場上進行正回購操作,并加大定向央票的發(fā)行量和發(fā)行頻率。如果出現(xiàn)“高增長,高通脹”的局面,可以通過上調(diào)存貸款基準利率和存款準備金率、控制信貸規(guī)模等手段收緊銀根,來抑制貨幣信貸向通貨膨脹的傳遞,同時緩解公眾的通脹預(yù)期,為過熱的經(jīng)濟降溫。

(四)如果經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇、物價平穩(wěn),貨幣政策應(yīng)重點關(guān)注資產(chǎn)價格泡沫

目前中國實體經(jīng)濟表現(xiàn)不錯,物價平穩(wěn),最大問題在于充裕流動性刺激下的資產(chǎn)價格泡沫急劇膨脹。國際經(jīng)驗表明,資產(chǎn)價格高漲而一般物價穩(wěn)定,是決策層最難應(yīng)對的局面之一,央行通常的選擇是以寬松政策刺激經(jīng)濟增長,坐視資產(chǎn)價格走高。上世紀90年代美國股市持續(xù)走牛而物價水平保持低位,因此美聯(lián)儲遲遲沒有找到啟動緊縮周期的依據(jù)。直到2000年高科技泡沫破滅的初期,經(jīng)濟仍在高速增長,失業(yè)率走低,通脹壓力高企,這些關(guān)鍵變量為緊縮政策提供了切實依據(jù)?？墒沁@些指標對于貨幣政策來說具有明顯的滯后性,最新公布的指標反映的是若干個月之前的經(jīng)濟狀況,這使得緊盯實體經(jīng)濟周期的貨幣政策極容易產(chǎn)生超調(diào)。日本也犯了類似錯誤,資產(chǎn)價格泡沫在1990年破滅之前,一般物價平穩(wěn),日本央行因此將利率保持低位,以刺激出口增加和經(jīng)濟增長,最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果,經(jīng)歷了長達18年的通貨緊縮,至今還沒有走出來。

篇10

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；股市；流動性；C-GARCH；非對稱效應(yīng)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.18.108

[中圖分類號]F224 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2015）18-0-02

0 引 言

隨著我國房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺和利率市場化過程的加快，在利率必然上升的預(yù)期下，大量熱錢已經(jīng)開始涌入我國境內(nèi)。

大量的理論研究和經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)，擴張性貨幣政策與緊縮性貨幣政策的效果并不對稱，即貨幣政策存在非對稱效應(yīng)。Cover重點研究了正負向貨幣沖擊對產(chǎn)出影響的差異性，發(fā)現(xiàn)美國緊縮性貨幣政策的政策效果比擴張性貨幣政策強。Senda對美國，F(xiàn)lorio對意大利分別進行了貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究，結(jié)果與Cover的結(jié)論一致。Huchet考察了歐盟國家單一制貨幣政策的非對稱效應(yīng)，結(jié)論表明法國、德國、西班牙和奧地利對緊縮的貨幣政策更加敏感，而比利時和意大利卻對擴張的貨幣政策更加敏感。另外，Bernanke與Kuttner通過研究利率的升降對股票市場的影響，表明利率升高對股市的抑制作用要小于利率降低對股市促進作用。Tsai從貨幣政策調(diào)整原因這一角度，研究了由石油價格變化導致的貨幣政策調(diào)整對股票市場的非對稱效應(yīng)，結(jié)論表明能源密集型產(chǎn)業(yè)和耐用品產(chǎn)業(yè)對石油價格高企所導致的貨幣政策調(diào)整比一般性貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)更加強烈。Guo、Hu以及Jiang利用MSVAR―EGARCH模型分析了中國2005年至2011年期間的貨幣政策對股票市場的沖擊效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利率政策在熊市比在牛市更容易引起股票市場波動率的上升。在國外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)之上，國內(nèi)學者也對貨幣政策的不對稱性進行了廣泛的研究。曹永琴和李澤祥從理論上評述了貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機理。劉金全、隨建利和李楠利用非線性VAR模型對我國貨幣政策的非對稱效應(yīng)進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對實際產(chǎn)出和價格水平的作用具有非對稱性。梁云芳和劉金葉研究了我國貨幣政策對國內(nèi)需求影響的非對稱性，結(jié)論表明長期內(nèi)我國負向貨幣沖擊對實際消費和實際投資的影響要遠遠大于正向貨幣沖擊。但曹永琴的研究表明中國貨幣政策存在顯著的非對稱效應(yīng)，當期正向貨幣沖擊對產(chǎn)出的影響力度大于負向貨幣沖擊對產(chǎn)出的影響力度，但滯后兩期和四期負向貨幣沖擊對產(chǎn)出的影響力度則分別大于相應(yīng)滯后期的正向貨幣沖擊的影響力度。岳海峰和董維佳以及呂鑫考察了我國存款準備金率的調(diào)整對股票市場的非對稱效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存款準備金率的調(diào)整與股市之間存在一種非對稱性的關(guān)系：存款準備金率的降低對股票市場有很強的提振作用，而存款準備金率的升高并不能夠抑制股市的上漲。

1 變量和數(shù)據(jù)

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健和可靠，對于股票市場的流動性的度量，本文以上證A股指數(shù)為研究對象，分別從流動性和非流動性兩個方面描述股市的流動性特征，選取股票換手率、有效流速以及兩個非流動性指標。非流動性作為流動性的反面，與流動性存在此起彼伏的聯(lián)系。表1是本文所涉及的變量及其簡要說明。

本文從換手率TO?，有效流速LID?，非流動性指標1ILLIQ?以及非流動性指標2TPI?這四個不同的角度度量股票市場的流動性，進而考察我國貨幣政策對股市流動性的不對稱沖擊?？紤]到貨幣政策調(diào)整的緩慢，又要保證數(shù)據(jù)具有足夠的變異，因此本文選用存款準備金率和一年期存款利率的調(diào)整作為我國貨幣政策調(diào)整的變量。所用變量的數(shù)據(jù)皆為日數(shù)據(jù)，同時鑒于我國存款準備金和一年期存款利率自2006年以來調(diào)整頻率較高，故所選樣本的時間段為2006年1月1日到2011年12月31日，樣本區(qū)間包含1 459個數(shù)據(jù)，這期間存款準備金率一共調(diào)整了35次，一年期存款利率共調(diào)整了18次。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2 實證分析

對于我國貨幣政策對股票市場流動性的非對稱效應(yīng)，本文擬運用成分GARCH模型（C-GARCH）來對其進行檢驗。由GARCH模型可知，GARCH（1，1）模型的條件方差方程為：

式（3）和（4）中σt代表著波動率，而長期波動率由qt代替，長期成分qt隨時間而發(fā)生變化，但以參數(shù)ρ的速度收斂于ω，其收斂速度因ρ接近于1時則十分緩慢。式（3）還表述了暫時成分σt2-qt，其隨著時間以α+β的速率收斂于0。

C-GARCH模型的方差方程中，可以引入外生變量，外生變量的位置可以置于長期成分方程中，也可以置于暫時成分方程中，置于不同位置將對不同期限的波動率產(chǎn)生影響。

鑒于研究股票市場對利率的變化具有較強的敏感性，本文在應(yīng)用C-GARCH模型時，在其短期效應(yīng)方程中引入非對稱性，具體模型表述為：

其中，μt是均值方程中的隨機擾動項，式（3.5）中的Zt為貨幣政策外生變量，式（6）中的d為虛擬變量，表示負向沖擊，μt-1

在對四個流動性指標序列建立C-GARCH模型之前，先對其進行ARCH效應(yīng)檢驗，因此根據(jù)四個流動性指標的序列特征，選取各自的滯后階數(shù)，分別建立如下AR模型。

通過式（7）的自回歸模型獲得四個流動性指標的殘差序列，然后對四個流動性指標的殘差序列進行ARCH效應(yīng)檢驗，得到以下結(jié)果。

很明顯，通過ARCH效應(yīng)的檢驗，表征股票市場流動性的四個指標都存在ARCH效應(yīng)，因此可以對每一個流行性指標進一步建立如（5）和（6）式的C-GARCH模型，模型的估計結(jié)果見下表。

通過表3可以看出，四個流動性指標TO?、LID?、ILLIQ?、TPI?的ρ值全部小于1，但是都很接近于1，分別為0.998 186、0.912 664、0.998 887、0.986 420，表明長期成分方程將逐漸的收斂均值ω，其中有效流速LID?收斂速度最快，非流動性指標ILLIQ?收斂速度最慢，這也說明貨幣政策的調(diào)整會對我國股市流動性指標的波動性造成一定的影響，并且這種影響存在的時間較長，且對不同流動性指標波動性的影響時間不同，短期成分方程中的α+β均小于1，分別為： 0.854 762、0.783 478、-0.785 17、0.688 688，說明短期成分相對于長期成分而言，收斂速度較快，即會以更快的速度收斂于0。

從四類流動性指標波動性方程的實證分析結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)，四個流動性指標的貨幣政策調(diào)整因子Z1t和Z2t的系數(shù)均顯著不為0。具體而言，存款準備金率調(diào)整因子Z1t方面，TO?和LID?波動性方程的長期成分方程中調(diào)整因子Z1t的系數(shù)為負，且顯著，則說明Z1t調(diào)整的負向沖擊對TO?和LID?的波動性產(chǎn)生長期影響，ILLIQ?和TPI?波動性方程的長期成分方程中調(diào)整因子Z1t的系數(shù)為正，且顯著，則說明存款準備金率Z1t調(diào)整的正向沖擊對ILLIQ和TPI的波動性產(chǎn)生長期影響。

一年期銀行存款利率調(diào)整因子Z2t方面，TO?、ILLIQ?、TPI?波動性方程的長期成分方程中調(diào)整因子Z2t的系數(shù)θ2

表中四個流動性指標的暫時成分方程中的非對稱參數(shù)γ顯著不為0，其中，TO?的短期成分方程中的非對稱參數(shù)γ

3 結(jié) 語

本文選用股票市場四個不同類型的流動性指標，利用C-GARCH模型檢驗其對我國貨幣政策的不對稱反應(yīng)，從實證結(jié)論可以看出，我們貨幣政策調(diào)整對股市流動性的波動性存在著顯著的影響能力。具體來講，我國的貨幣政策調(diào)整對我國股市的流動性能夠造成一定程度的沖擊，而且貨幣政策調(diào)整的負向沖擊效應(yīng)要遠遠大于貨幣政策正向沖擊的效應(yīng)，即我國貨幣政策對股市流動性的政策效果存在著不對稱效應(yīng)。而這種不對稱效應(yīng)的原因可能主要是投資者的心理預(yù)期因素所造成，我國股票市場本身就是一個政策市場，投機因素占著很大比重，政策的負向沖擊使得股票市場的投機因素急劇暫時減少，造成流動性降低，而貨幣政策正向沖擊之后，投資者并未及時的進入股票市場，而是仍在觀望，以等待資本市場前景徹底明朗，這種心理行為使得流動性不會急速增加，在一定程度上造成了股市的不對稱的政策效應(yīng)。

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