導(dǎo)語：如何才能寫好一篇貨幣政策的實(shí)質(zhì)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

貨幣政策是指由中央銀行采取的，通過影響貨幣和其他金融條件來尋求實(shí)現(xiàn)持久的產(chǎn)出增長、高就業(yè)和物價穩(wěn)定等廣泛目標(biāo)的行動。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制則是指貨幣供給影響經(jīng)濟(jì)活動的中間環(huán)節(jié)和作用方式，離開這些環(huán)節(jié)和方式，貨幣政策工具就失去了作用的前提和依據(jù)。而貨幣政策中間目標(biāo)及貨幣政策模式的選擇是與對貨幣供給特性的認(rèn)識和判斷緊密相連的，貨幣供給的特性主要是指貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給是由商品流通及經(jīng)濟(jì)活動所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量；而貨幣供給的外生性則指貨幣供給是由經(jīng)濟(jì)過程以外的其他因素（如貨幣當(dāng)局）所額定制約的外在變量。當(dāng)代西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論都是以外生貨幣供給為理論基礎(chǔ)的。然而，自外生貨幣供給理論產(chǎn)生以來，就一直受到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑，并通過經(jīng)驗(yàn)事實(shí)證實(shí)了相反的結(jié)論。盡管他們的聲音有時因處于非主流地位而略顯微弱，但他們的觀點(diǎn)與論據(jù)為我們撥開貨幣的神秘“面紗”、認(rèn)知市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)面目奠定了堅實(shí)的理論基礎(chǔ)，而且對我們正確把握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及制定貨幣政策都具有重要的指導(dǎo)意義。下面首先對內(nèi)生貨幣供給理論予以簡要論述，以便為后面探討內(nèi)生貨幣供給視野中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建一個理論平臺。

一、內(nèi)生貨幣供給理論與外生貨幣供應(yīng)理論的主要分歧

從貨幣理論史關(guān)于貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭論上看，爭論的焦點(diǎn)和根本分歧在貨幣供給與經(jīng)濟(jì)活動的客觀關(guān)系上，爭論的真正意義在于貨幣內(nèi)生性供給的客觀必然性而非必要性上。從必要性上講，幾乎所有的貨幣理論家都不否認(rèn)貨幣供給有符合貨幣需求的必要性，并以此作為理想、合理狀態(tài)，但內(nèi)生論者不僅認(rèn)為這種內(nèi)生性是必要的，而且也是社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀必然結(jié)果。反之，外生論者卻否認(rèn)內(nèi)生貨幣供給的客觀必然性?，F(xiàn)代信用貨幣供給的內(nèi)生特性問題在第二次世界大戰(zhàn)后的后凱恩斯主義者與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的貨幣爭論中得以深入研究和發(fā)展。

后凱恩斯主義者認(rèn)為新古典主流理論是一種建立在完全競爭基礎(chǔ)上的靜態(tài)均衡理論。作為這種理論核心的瓦爾拉斯一般均衡理論從其本質(zhì)上講是一個交換經(jīng)濟(jì)模型。這一模型抽象掉了生產(chǎn)過程，從而也抽象掉了生產(chǎn)過程所體現(xiàn)的人們之間的利益關(guān)系。因此，建立瓦爾拉斯一般均衡模型基礎(chǔ)之上的新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的一條共同的主線就是貨幣至少在長期是“中性的”。也就是說，相對價格，收入和產(chǎn)出與在長期貨幣數(shù)量是無關(guān)的。同時，價格的總水平是由貨幣數(shù)量所唯一決定的。因此，價格水平的變動——通貨膨脹與通貨緊縮——完全是貨幣數(shù)量變動的結(jié)果。但是貨幣數(shù)量的變動本身卻不是由金融因素作用所內(nèi)生決定的，而是由金融市場外的一些力量所外生決定的。這包括作為商品貨幣的貴金屬的發(fā)掘與流通；或者在信用貨幣體系中，貨幣是由政府或貨幣當(dāng)局（中央銀行）發(fā)行所創(chuàng)造的。后凱恩斯主義者在對新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣理論提出批評的同時，力圖建立一種新的內(nèi)生貨幣供給理論。

貨幣如果真的在社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中擺脫“面紗”命運(yùn)，成為“強(qiáng)大的工具”，那么它就決不能僅僅停留在流通領(lǐng)域，而必須進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，與人類的勞動和物質(zhì)財富的創(chuàng)造相結(jié)合。這就意味著貨幣向資本的轉(zhuǎn)化，這是使貨幣與生產(chǎn)相結(jié)合，與整個社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相聯(lián)系的基礎(chǔ)，這也是我們理解貨幣內(nèi)生特性的關(guān)鍵。馬克思對此問題的認(rèn)識與解決是深刻而本質(zhì)的。馬克思認(rèn)為貨幣作為價值尺度和流通手段的統(tǒng)一，在流通之外取得了一個“獨(dú)立”的“存在”，馬克思把他稱之為貨幣的“第三種規(guī)定”即貨幣作為“貨幣”。從內(nèi)容上看，它是“表現(xiàn)為個體的一般財富”，是“社會財富的一般概括”這就為貨幣向資本轉(zhuǎn)化，貨幣作為生息資本打下了堅實(shí)基礎(chǔ)。馬克思對資本所做的首要規(guī)定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是說，貨幣不應(yīng)再僅作為流通手段，而是應(yīng)該成為“進(jìn)入流通并同時從流通返回到自身的貨幣”，這是“貨幣借以揚(yáng)棄自身韻最后形式。……同時也是資本的最初的概念和最初的表現(xiàn)形式”。這就建立了資本與貨幣的內(nèi)在聯(lián)系。而財富取得了貨幣的形式，就使得資本的“合乎目的的活動只能是發(fā)財致富，也就是使自身變大或增大”。這一目的的實(shí)現(xiàn)只能通過勞動的消費(fèi)來實(shí)現(xiàn)，而勞動的消費(fèi)就是生產(chǎn)過程，這樣，我們就從交換價值和貨幣的流通出發(fā)，通過創(chuàng)造交換價值的勞動走到了生產(chǎn)領(lǐng)域，在貨幣與生產(chǎn)之間建立了內(nèi)在的聯(lián)系。當(dāng)貨幣轉(zhuǎn)化為資本后，就使得貨幣本身“作為可能的資本……變成了商品”，在“商品或貨幣的形式上被購買”。當(dāng)然，貨幣資本的這種商品性及其買賣形式，與普通商品有所不同，它是“作為自行增值的價值貸出的”。貨幣作為生息資本是資本關(guān)系在經(jīng)濟(jì)生活中占據(jù)統(tǒng)治地位后，貨幣內(nèi)涵及外延的深化和發(fā)展。而貨幣經(jīng)營資本和生息資本則在銀行上獲得了統(tǒng)一，銀行成了專門經(jīng)營貨幣存款的特殊機(jī)構(gòu)，以貨幣資本的實(shí)際貸出者和借入者的中介人身份出現(xiàn)，把借貸貨幣資本集中在自己手中，作為貨幣資本的總管理人與職能資本家對立。由于它們?yōu)檎麄€實(shí)業(yè)界貸款，也就把借入者集中起來，與所有貸出者對立。于是，銀行既代表貨幣資本的集中、貸出者的集中，也代表借入者的集中，成為整個市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軸心。銀行信用的一個重要特點(diǎn)就是他具有存款創(chuàng)造功能。馬克思指出，銀行作為貨幣資本的集中者，其資本是由公眾的存款轉(zhuǎn)化的，而“存款只是公眾給予銀行家的貸款的特別名稱?！睂?shí)際上，除了少量的銀行準(zhǔn)備金之外，銀行的大部分存款要么由存款人互相提供的貸款而抵消，僅僅作為帳面項(xiàng)目起作用，要么就作為生息資本貸放出去，它們不會留在銀行的保險柜里，而是通過貼現(xiàn)、貸款流到企業(yè)、通過購買公債流到政府，或者通過有價證券的買賣流到私人及證券交易人手中，也就是說，銀行資本的最大部分是虛擬的，是由債權(quán)、國家證券和股票構(gòu)成的，是“銀行家向國家、股份公司生產(chǎn)資本家索取未來收入的憑證”。雖然存款可能已被銀行貸出或變成了虛擬資本，但存款者的貨幣提取權(quán)卻并未消失，人們既可以通過銀行轉(zhuǎn)帳又可以通過現(xiàn)金支付把它當(dāng)作實(shí)際的貨幣來使用。因此，銀行具備創(chuàng)造貨幣，擴(kuò)大貨幣流通總量的功能，“同一些貨幣可以充當(dāng)不知多少次存款的工具”，當(dāng)流通中的貨幣額“從來不超過300萬鎊”時，“存款卻有2700萬鎊”就不令人奇怪了。而且，“發(fā)行銀行券的銀行決不能任意增加流通的銀行券的數(shù)目”貨幣的數(shù)量最終取決于生產(chǎn)和流通過程對貨幣的需求。總之，馬克思在其勞動價值論基礎(chǔ)之上，將貨幣問題放在資本主義再生產(chǎn)過程中來研究，從而深刻地揭示了信用貨幣的本質(zhì)及其內(nèi)生創(chuàng)造過程，在內(nèi)生貨幣供給理論上達(dá)到了理論與邏輯的統(tǒng)一。而同樣的問題，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)卻經(jīng)歷了漫長的認(rèn)識及理解過程。

熊彼特在回顧西方貨幣理論發(fā)展時，認(rèn)為長期以來人們在信用貨幣創(chuàng)造問題上的認(rèn)識是極其狹隘的：他們脫不開實(shí)物分析的束縛，只是把銀行理解為閑散貨幣和貨幣使用者的中介人，把真正的放款者理解為公眾，從而認(rèn)為信用在本質(zhì)上與銀行無關(guān)，銀行只是使現(xiàn)有的流動資金做更多的事情，而不會增加它的總額。指出其錯誤根源后，熊彼特認(rèn)為，銀行雖然在形式上不創(chuàng)造法償貨幣，但從放棄貨幣使用權(quán)這一意義上說，存款者并沒有因?yàn)榘彦X存入銀行而向貸款者借出任何東西，他們通過支票或銀行轉(zhuǎn)帳仍在花錢，存款從法律上說不過是索要法償貨幣的權(quán)力，但經(jīng)過銀行的信貸行為卻能在很廣的范圍內(nèi)象法償貨幣一樣使用。所以從實(shí)質(zhì)意義上說，銀行的行為幾乎等于創(chuàng)造了法償貨幣，并通過“非正常信貸”與貨幣資本的形成聯(lián)系起來。這對于正確理解資本主義貨幣經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征具有很大的啟發(fā)意義。正如熊彼特所指出的，“信用創(chuàng)造”理論，不僅承認(rèn)了“顯而易見的事實(shí)”，而且清楚地“顯示了成熟的資本主義社會所特有的儲蓄投資機(jī)制和銀行在資本主義進(jìn)化過程中所起的作用，……是實(shí)實(shí)在在分析上的進(jìn)步?！倍敖?jīng)濟(jì)學(xué)家們”理解這一點(diǎn)，卻很困難，“即便是現(xiàn)在，該學(xué)說的某些最重要方面也不能說得到了完全的理解”。尤其是凱恩斯在其給西方經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來“革命”性影響的《就業(yè)、利息與貨幣通論》中采用了外生貨幣供給的假設(shè)之后，內(nèi)生貨幣供給理論更是一度消沉下來。

直到1959年，英國拉德克利夫委員會發(fā)表了一份關(guān)于“貨幣體系之運(yùn)轉(zhuǎn)”的引起爭論的報告后，貨幣供給的內(nèi)生性問題又重新引起了人們的重視。該報告對以新古典綜合派思想為指導(dǎo)的貨幣政策的有效性提出了嚴(yán)重疑問。其總的結(jié)論是，貨幣供給量在很大程度上已變得不甚重要，只有對經(jīng)濟(jì)的一般流動性加以控制才是一種有效的貨幣政策。這就是所謂“拉德克利夫流動性命題”。報告認(rèn)為，“同支出有關(guān)的是整個流動性狀況，而不僅僅是貨幣供給。因?yàn)橘徺I商品和勞動的支出決策——決定需求水平的決策二—是由支出者和不同金融集團(tuán)的流動性決定的?！庇绊懸话懔鲃有缘囊蛩夭粌H包括收入、可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和支出者的借貸能力，而且包括原意按一定條件為人們的支出提供資金的金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)的經(jīng)營方式、情緒和資金來源。因此，按照拉德克利夫委員會的觀點(diǎn)，貨幣政策強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)不應(yīng)放在經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量上，而應(yīng)放在“其行為似乎可以對經(jīng)濟(jì)中的流動性的大小造成重要影響的所有金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)上”。雖然沒有明確說出，拉德克利夫委員會實(shí)際主張的是，貨幣供給是內(nèi)生的，因而它是不受貨幣當(dāng)局控制的。

拉德克利夫委員會的觀點(diǎn)為金融中介機(jī)構(gòu)職能理論的代表格利、肖與耶魯學(xué)派的代表托賓所繼承。他們針對弗里德曼的貨幣主義，從反面提出材料，力圖證明貨幣當(dāng)局等外生力量對貨幣供給的控制是極為有限的，貨幣供給主要是獨(dú)立于外在控制的經(jīng)濟(jì)過程內(nèi)部活動的結(jié)果。格利和肖強(qiáng)調(diào)了非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造中的作用。他們指出，人們之所以認(rèn)為貨幣是由中央銀行發(fā)行的是因?yàn)樗麄優(yōu)樨泿艃H僅是交易和支付工具的傳統(tǒng)觀念所束縛。實(shí)際上，貨幣并非只是作為支付和交易工具而是作為一種金融資產(chǎn)而被排他地需求著。二次大戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)是比商業(yè)銀行發(fā)展得更快的非貨幣金融媒介的增長，“貨幣機(jī)構(gòu)與非貨幣的中介機(jī)構(gòu)……都創(chuàng)造金融債權(quán)，他們都可以根據(jù)持有的某類資產(chǎn)而創(chuàng)造出成倍的特定負(fù)債。……它們都能創(chuàng)造可貸資金，引起超額貨幣量，并產(chǎn)生大于事先儲蓄的超額事先投資”。也就是說，這一間接金融過程不僅增加了可貸資金的供給，而且也擴(kuò)張了經(jīng)濟(jì)中流動資產(chǎn)的量，而這種非貨幣金融是在貨幣當(dāng)局控制之外的。正因于此，使得原有的貨幣金融政策對貨幣供給的控制力量已顯著削弱。耶魯學(xué)派資產(chǎn)選擇理論的代表托賓基本上也按同一思路提出了他的內(nèi)生貨幣供給理論。托賓指出，對于公眾來說，貨幣和其他資產(chǎn)之間，商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間只有程度上的差別，而沒有實(shí)質(zhì)上的界限。在現(xiàn)代復(fù)雜多樣化的金融世界中，公眾可選擇的資產(chǎn)形式也日益多樣化和具有替代性。商業(yè)銀行與其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款創(chuàng)造在很大程度上受大眾資產(chǎn)選擇行為的影響，而公眾的資產(chǎn)選擇行為又受社會經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。這樣，貨幣供給量就決非中央銀行及其政策所能完全控制的。

近些年來，后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的一項(xiàng)主要理論貢獻(xiàn)就是在繼承前人思想的基礎(chǔ)上通過深入探討金融市場運(yùn)行機(jī)制將內(nèi)生貨幣供給理論的研究推向深化。然而，對于貨幣供給是如何內(nèi)生決定的這一問題的研究，后凱恩斯主義學(xué)派內(nèi)部存在著兩種不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)銀行和其他中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時，中央銀行作為最后貸款人被迫滿足他們的需求，否則這將影響金融體系乃至整個經(jīng)濟(jì)的活力。中央銀行可以通過公開市場業(yè)務(wù)或通過再貼現(xiàn)窗口來滿足商業(yè)銀行對準(zhǔn)備金的需求。這樣，中央銀行對商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求就無法進(jìn)行有效的數(shù)量控制。我們對這種觀點(diǎn)可以稱之為“適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給理論”。其代表人物有溫特勞布、卡爾多和莫爾等人。拉沃伊（Lavoie）總結(jié)了適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給理論的觀點(diǎn)：“在平時，商業(yè)銀行準(zhǔn)備提供所有的貸款，中央銀行準(zhǔn)備提供所有的準(zhǔn)備或在現(xiàn)有的利率水平上提供所需的差額……貸款創(chuàng)造存款，存款創(chuàng)造準(zhǔn)備。貨幣供給在中央銀行或銀行系統(tǒng)給定的固定利率上是內(nèi)生的。它可以用一條給定利率上的水平的直線來表示?！币虼?，貨幣供給為需求所決定。中央銀行只能控制利率而無法控制貨幣量。

另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)當(dāng)銀行和其它金融中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時，它們主要是通過創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理，如從聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等處獲得。我們對此稱之為“結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論?！边@一觀點(diǎn)的代表人物有明斯基、羅西斯和埃爾利等人。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的一大特征就是把資金從活期存款吸引至聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等短期貨幣市場融資工具。這些工具的準(zhǔn)備金要求與活期存款相比要小得多，甚至為零。這樣，即使中央銀行能夠有效控制準(zhǔn)備金的絕對水平，但通過資產(chǎn)負(fù)債管理，既定數(shù)額的準(zhǔn)備金就可以支撐更多數(shù)額的負(fù)債管理型儲蓄，而更多的儲蓄也就可以支撐銀行對經(jīng)濟(jì)活動的更多信貸。資產(chǎn)負(fù)債管理的另一特征是在給定的金融結(jié)構(gòu)中，它會對利息率產(chǎn)生向上的壓力。這種壓力來自于負(fù)債管理中更高的利息成本對銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債一方帶來的影響。如果商業(yè)銀行想繼續(xù)保持它的利息（利潤）水平，這種高成本就會傳導(dǎo)給借貸者。當(dāng)然，商業(yè)銀行也可以創(chuàng)新出新的金融工具來減少高利息成本對借貸利息率的壓力。由此我們可以看出，與適應(yīng)性內(nèi)生貨幣理論觀點(diǎn)相反，利息率的決定并不是由中央銀行產(chǎn)生并控制的一個單向過程，而是在中央銀行貨幣政策的影響下，金融市場的各經(jīng)濟(jì)主體包括中央銀行、金融中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)和公眾等在金融創(chuàng)新的過程中，通過行為互動和理性選擇而共同決定的。這樣，在利率——貨幣供給二維空間上，貨幣供給曲線就是正向傾斜的，貨幣供給的數(shù)量和價格反應(yīng)了需求和供給的各種因素的作用。最近的實(shí)證分析證明結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論在發(fā)達(dá)國家更具有效性。

二、內(nèi)生貨幣供給條件下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

雖然貨幣供給內(nèi)生論者因分析的角度不同，在一些問題上還存在者一些分歧，但他們共同的觀點(diǎn)是：貨幣供給量不是由政府貨幣當(dāng)局（中央銀行）所決定和控制外生變量，而是由社會經(jīng)濟(jì)活動主體共同決定而內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的。這源于他們對市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)的認(rèn)識：資本主義市場經(jīng)濟(jì)不是建立在瓦爾拉斯一般均衡理論上的一種實(shí)物交換經(jīng)濟(jì)，而是建立在資本主義再生產(chǎn)基礎(chǔ)之上的“貨幣經(jīng)濟(jì)”?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)最基本的經(jīng)濟(jì)活動是資本家（投資者）為賺取利潤而進(jìn)行的投資和生產(chǎn)活動。貨幣就是投資和生產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)和順利進(jìn)行的必不可少的工具。由于經(jīng)濟(jì)中存在著不確定性因素，為避免生產(chǎn)的不確定性帶來的收益的風(fēng)險，要素所有者在向資本家提供生產(chǎn)要素時，都要求資本家以貨幣這種為社會所公認(rèn)的交易媒介和價值儲藏手段作為預(yù)先支付（在國民收入統(tǒng)計核算體系中，這是國民收入的一部分，可視之為貨幣流量）。而資本家為獲得這筆預(yù)先支付，可以同銀行簽訂債務(wù)契約，以資產(chǎn)（可視之為貨幣存量）抵押的方式從銀行得到這筆借款，并承諾用投資的未來收益來償還借款并支付利息。而銀行則通過“信用創(chuàng)造”，為企業(yè)提供這筆貸款。因此，貨幣不僅僅是作為交易媒介和價值儲藏手段，更重要的是貨幣是作為一種債務(wù)契約進(jìn)入社會經(jīng)濟(jì)生活的。貨幣供給和債務(wù)，和生產(chǎn)過程就緊密聯(lián)系起來。這就是內(nèi)生貨幣供給理論的最扼要的解釋。這一理論自然而重要的推論就是利息率在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著重要的調(diào)節(jié)作用。

1.利率在內(nèi)生貨幣供給體系中的作用。

在貨幣與利率的研究中，長期以來，人們是以外生貨幣供給變動如何影響利率水平作為研究的內(nèi)容，認(rèn)為在貨幣供給和利率的關(guān)系中，外生貨幣供給是自變量，而利率則是隨之而變動的因變量。而如果不再將貨幣看成外生變量，而是視作內(nèi)生變量時，利率變動就可以通過對貸款人和借款人就貨幣供求的態(tài)度發(fā)生改變，從而導(dǎo)致貨幣供求變化而使金融出現(xiàn)緊縮或膨脹，這樣，利率變動對經(jīng)濟(jì)也就具有調(diào)節(jié)作用。尤其在內(nèi)生貨幣供給理論中，貨幣供給的主體是商業(yè)銀行及其它金融中介機(jī)構(gòu)，貸款創(chuàng)造了存款。這一觀點(diǎn)也為前任紐約聯(lián)邦儲備銀行副主席艾蘭·霍爾邁斯（A1an Holmes）所證實(shí)，“在現(xiàn)實(shí)世界中，銀行擴(kuò)充信貸，在這一過程中創(chuàng)造存款，然后再尋求準(zhǔn)備?！比缟纤?，金融中介機(jī)構(gòu)（貸款人）主要是通過創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理來尋求其準(zhǔn)備的。而市場利率就是其尋求準(zhǔn)備的成本，利率的變動會直接影響貸款人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，通過貸款人對貸款決策的調(diào)整而影響社會信用利用的可能性。因此，在金融創(chuàng)新造成貨幣供給內(nèi)生特性愈發(fā)彰顯的情況下，雖然中央銀行已經(jīng)失去了對流動性的完全控制能力，傳統(tǒng)的以控制貨幣供給量為中介目標(biāo)的貨幣政策在很大程度上已經(jīng)失效。但這并不意味著中央銀行的貨幣政策從此以后就毫無作為了。實(shí)際上，即使貨幣供給是內(nèi)生的，貨幣政策也是重要的，只不過貨幣政策的中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了變化。正如雷（Wray）所指出的，“即使商業(yè)銀行的預(yù)期與借款者的預(yù)期同方向變動，商業(yè)銀行也不能完全適應(yīng)性地滿足信貸需求?！@并不意味著我們必須接受教科書存款乘數(shù)或傳統(tǒng)的中央銀行能夠控制貨幣量的觀點(diǎn)。但是，中央銀行能夠使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表?！倍醒脬y行使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的手段就是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過對中央銀行利率體系的調(diào)控來影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對貨幣供求產(chǎn)生影響，從而達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。這就是內(nèi)生貨幣供給條件下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

2.中央銀行利率目標(biāo)選擇及傳導(dǎo)機(jī)制。

中央銀行的利率體系一般由中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、中央銀行決定的基準(zhǔn)利率，以及金融機(jī)構(gòu)繳存中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金利率等構(gòu)成。如前所述，由于金融創(chuàng)新使再融資的主動權(quán)不在中央銀行手中，所以中央銀行通過再貸款利率和再貼現(xiàn)利率（通稱再融資利率）的變動對商業(yè)銀行信貸行為的影響更關(guān)注的是其告示效應(yīng)。，即再貸款利率和再貼現(xiàn)利率作為中央銀行貨幣政策的信號，其變動可改變?nèi)藗儗?jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對市場利率產(chǎn)生影響，因此受到市場的普遍關(guān)注。法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金率曾是中央銀行利率體系的重要構(gòu)成部分。隨著金融體系的開放和發(fā)展，貨幣當(dāng)局要控制商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金來源幾乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世紀(jì)90年代以來，許多國家的中央銀行，如美國、加拿大、瑞士、新西蘭和澳大利亞等國家都降低或取消了法定準(zhǔn)備金率，零準(zhǔn)備金率正成為一種趨勢。

中央銀行通常依賴于基準(zhǔn)利率來調(diào)控貨幣市場的利率。這是因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率可以直接影響銀行的存貸款利率水平，并通過資金的流動而使貨幣市場的利率結(jié)構(gòu)趨于合理。作為中介目標(biāo)的利率一般指短期貨幣市場利率，貨幣市場實(shí)際上是一個綜合性市場，由各子市場，如同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、短期債券市場等組成。利率作為市場價格，它將信號準(zhǔn)確地傳達(dá)給貨幣市場的參與者，并以各種短期金融工具為載體，通過市場參與者的買賣而將各子市場緊密聯(lián)系在一起，因此，利率是維系各子市場有序運(yùn)作的紐帶。當(dāng)然，短期貨幣市場利率體系合理、健全與否關(guān)系到貨幣市場乃至整個金融市場是否能夠穩(wěn)定發(fā)展，建立一個合理市場化的利率體系是中央銀行貨幣政策操作的前提和目標(biāo)。

總之，隨著金融體系的發(fā)展，內(nèi)生貨幣供給下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了很大變化，中央銀行的貨幣政策中介目標(biāo)由貨幣供給量向貨幣市場利率轉(zhuǎn)化，而貨幣政策工具也由法定準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率等直接調(diào)控工具向公開市場操作轉(zhuǎn)化。與外生貨幣供給下的公開市場操作不同，其目的不是直接調(diào)控貨幣供給量，而是通過公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣市場利率而影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?jīng)濟(jì)決策的預(yù)期從而對貨幣供求產(chǎn)生影響，最終達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。

從實(shí)踐中看，美國在整個90年代經(jīng)濟(jì)快速增長而失業(yè)率和通貨膨脹率又處于較低水平的發(fā)展時期，這被人們稱之為“新經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是與美聯(lián)儲宏觀調(diào)控有著密切關(guān)系的，尤其表現(xiàn)在美聯(lián)儲貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，也就是由對貨幣供給量的控制轉(zhuǎn)移到對利率的調(diào)節(jié)，并逐漸形成以微調(diào)為特色的利率政策。這顯示了建立在內(nèi)生貨幣供給理論基礎(chǔ)上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

3.我國貨幣供給的內(nèi)生性與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析

一般認(rèn)為，在我國計劃經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，貨幣當(dāng)局對貨幣供給具有較強(qiáng)的控制能力，但事實(shí)上，由于“倒逼機(jī)制”和體制外“灰色金融”的存在，貨幣供給呈現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。隨著經(jīng)濟(jì)和金融市場化程度的加深，我國貨幣供給也表現(xiàn)出越來越強(qiáng)的內(nèi)生性。

（1）貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析按照我國貨幣層次定義，廣義貨幣M2由流通中的貨幣C和商業(yè)銀行的所有存款D構(gòu)成，即M2=C+D.基礎(chǔ)貨幣B=C+R+Re+NR，其中R是法定準(zhǔn)備金，Re是超額準(zhǔn)備金（1988年3月之前為備付金），NR是非金融機(jī)構(gòu)在央行的存款，若記c＝C／D為現(xiàn)金流通比率，r和 re分別為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率，則（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D為非金融機(jī)構(gòu)的存款比率，m=M2／B為貨幣乘數(shù)。于是：

m=M2／B＝C+D／C+R+Re+NR=1+c／c+r+re+nr可見，影響我國貨幣乘數(shù)的直接因素有現(xiàn)金流通比率c、法定準(zhǔn)備金率r、超額準(zhǔn)備金率re和非金融機(jī)構(gòu)的存款比率nr，而且貨幣乘數(shù)與這四個因素都是負(fù)相關(guān)的。但從1988年至1998年3月，法定準(zhǔn)備金率維持在13％不變，可視為常數(shù)。nr的值較小，而且變化平穩(wěn)，其影響幾乎可以忽略不計?，F(xiàn)金流通比率c按下面的公式分解：c＝C／D；C／E.E／Y.Y／D，其中E為消費(fèi)支出，Y為國民收入，C／E為現(xiàn)金消費(fèi)比率，E／Y為平均消費(fèi)傾向，Y／D為存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度。隨著金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)和服務(wù)的創(chuàng)新（信用卡、支票帳戶等）的發(fā)展和深入，C／E可望不斷下降；平均消費(fèi)傾向E／Y隨著我國改革開放以來儲蓄傾向的上升也在不斷下降；存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度Y／D與金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營效率和效益有關(guān)，金融效率的提高，將使貨幣的周轉(zhuǎn)速度下降。因此，從總體來說，我國現(xiàn)金流通比率的長期趨勢是下降的，而我國的貨幣乘數(shù)m卻由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.1—1.2左右，可見，c值與貨幣乘數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不存在的，也就是說c值的變化對貨幣乘數(shù)影響很小。這樣，在我國現(xiàn)階段影響m的因素主要是超額準(zhǔn)備金率。

銀行持有超額準(zhǔn)備金的主要目的是保持其具有充分的流動性，而這也就產(chǎn)生了流動性成本，即因持有低收益的超額準(zhǔn)備金而無法進(jìn)行高效益貸款所承擔(dān)的機(jī)會成本。因此，超額準(zhǔn)備金水平主要取決于貸款利率的高低。在經(jīng)濟(jì)高漲時，投資需求增加導(dǎo)致對貨幣的需求增加，必然造成貸款利率提高，而貸款利率的提高將增加持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會成本，銀行會減少超額準(zhǔn)備金，降低超額準(zhǔn)備金率，由此提高了貨幣乘數(shù)。而在經(jīng)濟(jì)衰退期則產(chǎn)生相反的效應(yīng)。因此，超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)是呈典型負(fù)相關(guān)關(guān)系的，貨幣乘數(shù)的變動就與經(jīng)濟(jì)波動保持一致，具有順經(jīng)濟(jì)周期波動的內(nèi)生性特征。對我國貨幣乘數(shù)變化的考察證實(shí)丁這一點(diǎn)。我國的超額準(zhǔn)備金率由1993年的5％左右一直上升到1996年以后的9％一11％，翻了一番，而貨幣乘數(shù)也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.1—1.2左右。

（2）基礎(chǔ)貨幣供給成為內(nèi)生變量我國中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要有再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場操作和外匯占款。

首先從再貸款渠道來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，由于經(jīng)濟(jì)增長的粗放模式和投融資體制的缺陷，財政和企業(yè)的預(yù)算軟約束在投資饑渴癥的刺激下，必然轉(zhuǎn)化為銀行信貸的軟約束，從而形成“適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給”式的“倒逼機(jī)制”，導(dǎo)致信貸規(guī)模失控。近年來，在我國經(jīng)濟(jì)增長格局基本告別短缺，出現(xiàn)有效需求不足的形勢下，企業(yè)虧損面增大，市場投資獲利機(jī)會少，企業(yè)投資意愿不夠，信貸需求萎縮，而銀行也在風(fēng)險約束下出現(xiàn)“惜貸”行為。這造成從1996年到1999年末，中央銀行對四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行再貸款余額從14088億元下降至11520億元，而且出現(xiàn)提前歸還再貸款的情況。這顯然與央行采取擴(kuò)張性貨幣政策以治理通貨緊縮的意愿是背道而馳的。以上分析表明企業(yè)信貸需求的順周期特性決定了中央銀行再貸款的伸縮，央行的再貸款具有典型的內(nèi)生性。

其次，再貼現(xiàn)也具有內(nèi)生貨幣的典型特征。在我國現(xiàn)階段，由于社會信用體制不健全，商業(yè)票據(jù)尚未普及，票據(jù)貼現(xiàn)市場遠(yuǎn)未發(fā)育成熟，使得我國再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。2000年，央行再貼現(xiàn)貸款僅占基礎(chǔ)貨幣投放總量的3.5％。而即使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)形成規(guī)模，也難以成為央行調(diào)控貨幣供給的有力工具。因?yàn)樵儋N現(xiàn)同再貸款一樣，其主動權(quán)是掌握在商業(yè)銀行手中的，這一點(diǎn)已為西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐所證明。

再次，中央銀行并不具有通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的絕對主動權(quán)。這主要是因?yàn)檫m合央行公開市場操作的債券資產(chǎn)短缺，而中央銀行本身債券也不足，難以通過逆回購業(yè)務(wù)收回基礎(chǔ)貨幣，只能做投放短期資金的單向操作，靈活性受到束縛。據(jù)統(tǒng)計，1999年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表列明的各種債券僅為118.9億元，僅相當(dāng)于其總資產(chǎn)的0.34％。持有大量國債的國有商業(yè)銀行也將國債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不愿出售，這些都使得公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易基礎(chǔ)，從而央行通過公開市場業(yè)務(wù)操作調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主動性受到很大限制。

最后，外匯占款的形成在目前體制中具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。在有管理的浮動匯率制度下，央行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣具有很強(qiáng)的被動性，經(jīng)濟(jì)高漲，國際收支順差時，央行為保持匯率穩(wěn)定，保證銀行結(jié)售匯制度正常運(yùn)行，必須拋出本幣，增加外匯占款。如1994—1997年，外匯儲備大增，中央銀行資產(chǎn)中的外匯占款分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和 3070.62億元，外匯占款也成為基礎(chǔ)貨幣增加的主要渠道，1995年，外匯占款增量與央行資產(chǎn)運(yùn)用增量之比高達(dá)75.2％，而這一時期也正是央行試圖控制基礎(chǔ)貨幣投放以抑制通貨膨脹的關(guān)鍵時期。1997年亞洲金融危機(jī)以及人民幣不貶值使我國出口增長下降，外匯收入減少導(dǎo)致外匯占款增速緩慢，2000年外匯占款增加753億元，占全年央行資產(chǎn)運(yùn)用增加額的26.1％。這表明在開放經(jīng)濟(jì)條件下，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量成為依賴于外匯市場狀況的內(nèi)生變量。在保持人民幣匯率穩(wěn)定政策目標(biāo)下，外匯占款不是中央銀行可以主動調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段。

篇2

【關(guān)鍵詞】國際資本流入;貨幣政策;平穩(wěn)性檢驗(yàn);協(xié)整檢驗(yàn);格蘭杰因果檢驗(yàn)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,資本的跨國流動也變得越來越頻繁。根據(jù)蒙代爾的三元悖論,在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨(dú)立性三者之間,一國只能選擇可能目標(biāo)中的兩個,三者無法兼顧。我國實(shí)行有管理的浮動匯率,實(shí)質(zhì)屬于固定匯率制范疇;雖然我國還存在著外匯管制,但隨著資本項(xiàng)目的逐漸開放,資本流動已比較自由;短期資本流動的增強(qiáng)在一定程度上影響了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性,主要表現(xiàn)在:貨幣供給量受到資本流動影響、利率政策受到諸多政策目標(biāo)的限制,資本流動通過各種渠道影響國內(nèi)資產(chǎn)價格和投資活動,最終造成我國貨幣政策的被動性。

一、國際資本對貨幣政策影響的理論分析

1、國際資本流動對貨幣發(fā)行量和信貸規(guī)模的影響

我國的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要有三個渠道:財政渠道、銀行信貸和外匯占款,自1994年進(jìn)行外匯體制改革后,隨著經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的逐步開放,外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的比重不斷上升,因此我國貨幣發(fā)行受到國際資本的制約;同時,國際資本流動會通過貨幣發(fā)行量影響國內(nèi)信貸,表現(xiàn)為資本的流動與銀行信貸擴(kuò)張與收縮密切相關(guān),使得銀行流動性大幅波動,信貸規(guī)模也受到影響。

2、國際資本通過資產(chǎn)價格影響信貸規(guī)模

國際資本對資產(chǎn)價格的影響途徑包括三方面,即通過影響貨幣供給決定資金的寬裕程度,進(jìn)而影響資產(chǎn)價格;國際資本通過進(jìn)入房地產(chǎn)、資本市場等導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升;通過對資產(chǎn)價格的影響進(jìn)而改變?nèi)藗儗Y產(chǎn)價格的變動預(yù)期,從而引致國內(nèi)的信貸需求變動,影響信貸規(guī)模。

3、國際資本影響貨幣政策目標(biāo),導(dǎo)致被動干預(yù)

大規(guī)模的國際資本流動會直接影響外匯儲備和貨幣發(fā)行,反映在國內(nèi)的流動性表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的上升和通貨膨脹,沖擊央行的貨幣政策目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)控制通貨膨脹、抑制投資過熱、保持經(jīng)濟(jì)增長等目標(biāo),央行只能被動采取緊縮政策,導(dǎo)致貨幣政策的被動性和無效性。

二、國際資本流入與貨幣政策關(guān)系的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)的選取

1、因變量的選取

本文利用國際收支平衡表中的直接投資、證券投資和其他投資貸方余額加總來表示國際資本流入額,記為。在此,不考慮凈誤差與遺漏賬戶,因?yàn)檫@個變量只是一個平衡項(xiàng)目,并不代表實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況。

2、自變量的選取

(1)貨幣供給量

由分析可知,國際資本流入與貨幣供給的關(guān)系非常密切。以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論者認(rèn)為應(yīng)將貨幣供應(yīng)量或其變動作為主要貨幣政策指標(biāo),因?yàn)樨泿殴?yīng)量的增減能直接反映貨幣政策的寬松與緊縮,同時貨幣供應(yīng)量也能夠被中央銀行所直接控制。因此有必要將貨幣供給作為一個自變量,本文選用M2來衡量貨幣供給量。

(2)利率

傳統(tǒng)的貨幣政策均以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),能直接反映出貨幣供求的相對變化。因此在分析國際資本流入與我國貨幣政策的關(guān)系研究中,必然要考慮到利率。本文選取中國一年期人民幣存款利率作為中國利率的代表,記為。

(3)匯率

匯率通過國際收支以及國際貿(mào)易影響著國際資本的流動,同時,國際資本的流入也會影響一國的匯率。因此選擇匯率作為模型的一個自變量顯得十分必要。本文選取人民幣對美元匯率中間價作為匯率指標(biāo),記為。

(二)數(shù)據(jù)來源

本文所用數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、美國聯(lián)合儲備委員會官方網(wǎng)站、中國國家外匯管理局網(wǎng)站等,經(jīng)整理而得。

(三)實(shí)證分析

由于本文采用的數(shù)據(jù)是時間序列數(shù)據(jù),為了消除各變量之間的異方差性,將實(shí)際利用外資額、貨幣供應(yīng)量、人民幣對美元的匯率及一年期定期存款利率取自然對數(shù)分別記為:

。

1、ADF(Augmented Dickey―Fuller)檢驗(yàn)

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的要求,首先要對國際資本流入額、貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),在此選用ADF檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1可知,國際資本流入額和人民幣匯率取一階差分后在5%的顯著水平上均是平穩(wěn)的,即ADF的檢驗(yàn)值小于5%顯著水平上的臨界值。而中國的貨幣供應(yīng)量經(jīng)過二階差分后才平穩(wěn),因此均為二階單整序列。

首先建立上述四個變量的回歸方程,然后通過檢驗(yàn)回歸方程的殘差序列是否平穩(wěn)來判斷這四個變量是否存在協(xié)整關(guān)系。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是用來檢驗(yàn)非平穩(wěn)變量之間是否存在長期均衡關(guān)系的方法,如果非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系,則他們之間的離差即非均衡誤差是平穩(wěn)的。我們需要檢驗(yàn)這四個變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系,本文需要檢驗(yàn)的是多變量之間的協(xié)整關(guān)系,就需要運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)方法對上述變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知,變量間存在兩個協(xié)整關(guān)系。在5%顯著水平下,變量間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。國際資本流入額與貨幣供給的變化量負(fù)相關(guān),與利率的動態(tài)變化、匯率負(fù)相關(guān)。這表明貨幣政策的演變狀況與國際資本流動情況息息相關(guān)。為了進(jìn)一步分析國際資本流入與我國貨幣政策演變的關(guān)聯(lián)性,需要對四個變量之間的因果關(guān)系進(jìn)行分析,最常用的方法就是Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

3、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響,則稱它們具有Granger因果關(guān)系。運(yùn)用Eviews軟件,可以檢驗(yàn)序列之間是否存在Granger因果關(guān)系。

由實(shí)證結(jié)果可知,在滯后長度為2、3、4時,一定Granger因果關(guān)系,即國際資本流入是引起匯率變化的Granger原因,即資本流入情況對匯率的影響一直追溯到2年、3年甚至4年之前。在滯后長度分別為2、5時,是引起變化的Granger原因、是引起變化的Granger原因,即資本流入對利率的動態(tài)變化影響滯后二年,利率動態(tài)變化對此后第五年的國際資本流入有影響。當(dāng)滯后長度是5時,貨幣供給的變化量是影響國際資本流入的Granger原因。

(四)實(shí)證結(jié)果分析

從實(shí)證結(jié)果來看,首先,中國的國際資本流入對貨幣供給的影響比較顯著,而中國的貨幣供給對國際資本流入的影響不是那么明顯;其次,中國的國際資本流入與人民幣匯率也存在一定的相關(guān)性,只是國際資本流入對人民幣匯率的影響比較大,而人民幣匯率對國際資本流入的影響并不明顯;再次,國際資本流入與本國利率的關(guān)聯(lián)性非常弱,這一結(jié)論與中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)也是符合的,因?yàn)橹袊睦室恢笔怯烧苤频?并不是真正的市場利率。

三、結(jié)論

通過選取貨幣供給、利率和匯率這三個金融體系的變量來與國際資本流入量進(jìn)行協(xié)整分析可知,中國資本流入對貨幣供給和匯率的影響比較顯著,同時由于國內(nèi)利率的非市場化,資本流入對利率的影響不顯著,而上述三個代表金融體系的變量,對國際資本流入的影響并不是十分顯著。由此可見,國際資本流入對我國貨幣政策的影響是顯著的,反過來,我國貨幣政策的演變對國際資本流入的影響卻不明顯,這可能是由于中國的宏觀調(diào)控體系尚不夠健全。

總的來說,我國貨幣政策獨(dú)立性在貨幣發(fā)行、制定匯率水平等方面均受國際資本影響,在采用貨幣政策調(diào)控相關(guān)領(lǐng)域時可能受較大影響。因此,建議在進(jìn)行宏觀調(diào)控時盡量綜合使用財政政策和產(chǎn)業(yè)政策等手段,來實(shí)現(xiàn)國家的宏觀調(diào)控目標(biāo)。

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篇3

2007年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2004年以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展與增長的模式，在投資與貿(mào)易的推動下，GDP繼續(xù)高速增長，初步核算，全年GDP增長率達(dá)到11.4％，這是1995年以來的最高速度。同時，經(jīng)濟(jì)過熱的跡象日益明顯，通貨膨脹率不斷走高，2007年全年CPl上漲4.8％，9至12月份CPl同比上漲分別為6.2％、6.5％、6.9％和6.5％。資產(chǎn)泡沫存在擴(kuò)大趨勢，到2007年底，A股市場總市值達(dá)32萬億元，同比增幅為268％。2007年全國70個大中城市房屋銷售價格上漲7.6％。盡管2007年以來，央行已11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、6次上調(diào)存貸款利率，但經(jīng)濟(jì)熱度不減，出現(xiàn)了通貨膨脹同資產(chǎn)泡沫相互作用、相互推動、競相攀升的局面。造成這種局面的主要原因在于我國目前出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的流動性過剩。

中國過剩的流動性有兩個主要來源：

一是來自于近些年我國國際收支大量盈余和人民幣匯率缺乏靈活性導(dǎo)致的中央銀行增發(fā)的貨幣。盡管央行在2005年7月21日宣布實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，但事實(shí)上，央行還在努力維持匯率的穩(wěn)定。當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目雙順差、人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致熱錢大量涌入時，為了維持人民幣小幅、緩慢升值，央行不得不大量干預(yù)外匯市場，買進(jìn)美元，投放人民幣。2003年以來，我國因外匯被動投放的人民幣約8萬億元，盡管央行事后進(jìn)行了“對沖”，但受制于中美利差和沖銷成本約束，力度有限。

二是資產(chǎn)價格上漲、通貨膨脹率上升。使得居民持有貨幣的愿望下降，大量儲蓄存款從銀行流出，投向股市和房地產(chǎn)市場。過去幾年，央行多發(fā)了很多貨幣，但未出現(xiàn)通貨膨脹，原因在于居民手中的貨幣大量轉(zhuǎn)為儲蓄存款。隨著國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲、通貨膨脹率上升，居民已不滿足于較低的、甚至為負(fù)數(shù)的銀行存款利息收益，大量儲蓄存款“搬家”，流入股市、房地產(chǎn)市場?？紤]到過去20多年來，中國積累的儲蓄存款總額目前已達(dá)38萬億元人民幣，而A股市場資金總額是1.3萬億元人民幣，股票、房地產(chǎn)的市場價格還會繼續(xù)漲上去，由此導(dǎo)致的財富效應(yīng)將使通貨膨脹率進(jìn)一步上升。

從緊的貨幣政策與維持匯率穩(wěn)定存在矛盾

中國國際收支雙順差導(dǎo)致的流動性過剩使中國面臨著通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的巨大壓力，央行實(shí)施從緊的貨幣政策與維持匯率穩(wěn)定發(fā)生了矛盾。

蒙代爾的“三元駁論”指出：一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)管理者有三個目標(biāo)，即獨(dú)立的貨幣政策、穩(wěn)定的匯率、資本的自由流動，但是各國不能同時兼得這三個目標(biāo)，充其量只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個。因此，各國只能在以下三種制度中進(jìn)行選擇：一是以犧牲貨幣獨(dú)立來確保匯率穩(wěn)定的固定匯率制度。這種政策下，資本自由流動，央行為維持固定匯率不得不購入或出售外匯，從而失去貨幣政策的獨(dú)立性；二是實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策但以犧牲匯率波動為代價的浮動匯率制度，發(fā)達(dá)國家一般實(shí)行這種制度；三是放棄完全的自由市場原則，實(shí)行資本管制的制度，發(fā)展中國家一般實(shí)行這種制度，也是中國目前的做法。“三元駁論”揭示了開放條件下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾。

當(dāng)前我國在宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向上面臨的困境，印證了“三元駁論”理論的有效性。國際經(jīng)驗(yàn)表明在開放經(jīng)濟(jì)條件下 對資本流動進(jìn)行嚴(yán)格管制已很難有效，因?yàn)樵谫Q(mào)易開放的經(jīng)濟(jì)體中人們可以通過貿(mào)易渠道來變相繞過資本管制。目前我國的貿(mào)易開放程度在世界范圍內(nèi)都是很高的，一年的貿(mào)易總額占GDP的70％左右，而美國只占20％～30％。從當(dāng)前來看，國際熱錢在人民幣升值預(yù)期下，繞過資本管制，大量流入中國，央行為了維持匯率穩(wěn)定不得不大量投放人民幣買入外匯，這意味著基礎(chǔ)貨幣的投放量不能由中央銀行主動控制，貨幣政策失去了獨(dú)立性。因此，在難以對資本流動進(jìn)行有效控制的情況下，中國面臨著以犧牲匯率穩(wěn)定為代價的獨(dú)立的貨幣政策和以失去貨幣獨(dú)立性為代價的穩(wěn)定的匯率政策，這樣一個兩難抉擇。

從當(dāng)前來看隨著我國通貨膨脹率上升和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險的進(jìn)一步加大，中央銀行實(shí)施了從緊的貨幣政策。從緊的貨幣政策意味著利率的提高。然而，較高的利率又會加大人民幣升值壓力和資本流入，央行為了維持匯率穩(wěn)定，不得不購進(jìn)美元，增加基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，導(dǎo)致從緊的貨幣政策失效。更甚的是，受次級貸危機(jī)影響，美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退，可能進(jìn)入減息周期。按照中國的通脹形勢，中央銀行應(yīng)該繼續(xù)加息，但如果美聯(lián)儲繼續(xù)減息，那么中國的利率很可能超過美國利率，屆時，人民幣將承受更大的升值壓力，中央銀行從緊的貨幣政策的實(shí)施空間進(jìn)一步縮小。因此，從緊的貨幣政策與穩(wěn)定的匯率政策發(fā)生了矛盾，實(shí)施從緊的貨幣政策要求采取更加靈活的匯率制度。

市場呼吁更加靈活的匯率制度

實(shí)行更加靈活的匯率制度有利于降低金融風(fēng)險。人民幣匯率的高低不僅受我國經(jīng)濟(jì)狀況的影響，也受世界其他國家經(jīng)濟(jì)狀況的影響，國際資本的走向很難預(yù)測，如果由政府控制匯率，會導(dǎo)致政府制定的匯率與市場均衡匯率發(fā)生較大的偏離，從而為國際投機(jī)資本攻擊一國貨幣留下可乘之機(jī)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，越是實(shí)行浮動匯率的國家，其匯率的波動反而小，發(fā)生貨幣危機(jī)的國家大多是實(shí)行固定匯率制度的國家。這是因?yàn)楦訁R率可以隨時自我糾正對經(jīng)濟(jì)基本面的偏離，自動調(diào)節(jié)國際資本的流向，因而降低了貨幣危機(jī)的可能性。而人民幣緩慢、小幅升值的策略，在刺激投機(jī)資本大量流入，形成資產(chǎn)泡沫的同時，也埋下了將來資本大量出逃，引發(fā)貨幣金融危機(jī)的隱患。

匯率穩(wěn)定應(yīng)服從于抑制通貨膨脹和防止資產(chǎn)泡沫的目標(biāo)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一價定律理論，當(dāng)不同國家的商品價格不一致時，會引起套利行為，最終推動兩國商品價格趨于一致。目前，中國商品低廉的價格促使世界各地的進(jìn)口商從中國買入商品，并在其本國賣出，導(dǎo)致中國經(jīng)常項(xiàng)目的巨額順差。在這種情況下，市場供求規(guī)律必然發(fā)生作用，調(diào)整將通過兩種途徑進(jìn)行：一是產(chǎn)品自身的價格上升，二是本國貨幣升值，二者必居其一。筆者認(rèn)為，在通貨膨脹和人民幣升值問題上，防止通貨膨脹應(yīng)該是第一位的，不能為了匯率穩(wěn)定而犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。從關(guān)系上看，貨幣政策關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)全局，匯率政策只是貨幣政策的組成部分，當(dāng)兩者發(fā)生矛盾時，匯率政策應(yīng)從屬于貨幣政策，不應(yīng)當(dāng)為了局部利益而犧牲全局。通貨膨脹如不加以控制，一旦形成通脹預(yù)期，通貨膨脹本身就會加速，形成商品價格，資產(chǎn)價格、工資循環(huán)上漲，不僅會損害經(jīng)濟(jì)增長，而且會拉大中國本來已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重的貧富差距，因?yàn)橥ㄘ浥蛎泴ば絼趧诱叩膿p壞尤甚。此外，通貨膨脹導(dǎo)致的實(shí)際匯率升值的最后結(jié)果同名義匯率升值是一樣的，都將導(dǎo)致出口減少。而脫離內(nèi)在價值的資產(chǎn)價格暴漲不僅會導(dǎo)致資源的錯誤配置，削弱經(jīng)濟(jì)增長，引起收入和財富的重新分配，而且當(dāng)泡沫越吹越大終將破裂時，會引發(fā)金融危機(jī)，大批財富被外國投資者卷走，給一國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重打擊。

在全球流動性過剩背景下，人民幣穩(wěn)定且緩慢升值的策略加大了我國的通貨膨脹壓力。從2001年起，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美國、歐元區(qū)和日本等經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，向市場注入了大量流動性，形成了全世界的流動性過剩。人民幣小幅升值的策略，為過剩的國際投機(jī)資本提供了資本流入無匯率風(fēng)險的環(huán)境，助長了升值預(yù)期，刺激投機(jī)資本大量流入我國，產(chǎn)生輸入型通貨膨脹，中國在為其他國家的經(jīng)濟(jì)調(diào)整買單?？紤]到目前受美國次級貸危機(jī)的影響，西方各國進(jìn)一步向市場注入流動性，中國由于匯率不升值或升值緩慢將承受更大的通貨膨脹壓力。

個國家的經(jīng)濟(jì)增長得快，本幣就會有升值壓力，因?yàn)殡S著該國的經(jīng)濟(jì)增長和勞動生產(chǎn)率提高，其商品變得相對便宜，其資產(chǎn)變得更有效率，從而會帶動其本幣升值。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)30年持續(xù)高增長，如何處理好人民幣升值問題，對于我國實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、持續(xù)增長，有著重要意義。20世紀(jì)60、70年代以后，日本和德國在經(jīng)濟(jì)高速增長時期也都遇到了匯率升值問題，面對本幣升值壓力，日本和德國采用了不同的對策，導(dǎo)致了不同的結(jié)果。日本在較長時間內(nèi)試圖通過干預(yù)來阻擋日元升值，這些措施不僅不能阻擋日元升值，反而促成了日本70年代的高通貨膨脹率和80年代末的泡沫經(jīng)濟(jì)，最后日元被迫大幅度升值，嚴(yán)重破壞了日本經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。德國則順應(yīng)形勢的發(fā)展，更多的讓市場供求決定馬克價值，從而漸進(jìn)地完成了升值過程。這期間，德國馬克升值的幅度雖然稍稍超過了日元，但德國保持了較低的通貨膨脹率和更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長。日、德兩國的經(jīng)驗(yàn)值得我國借鑒。

篇4

關(guān)鍵詞：傳導(dǎo)機(jī)制　股票市場　向量誤差修正模型　脈沖響應(yīng)函數(shù)

一、引言

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于貨幣政策與股票市場關(guān)系的理論研究。主要集中于股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，即：中央銀行的貨幣政策通過影響股票價格的變化，進(jìn)而影響總需求的變化。最終對整個宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生調(diào)控功能。其中，托賓的Q理論認(rèn)為，在存在資本市場的條件下，貨幣供給的變動會通過利率結(jié)構(gòu)的變動而改變貨幣與真實(shí)資產(chǎn)的相對吸引力，從而通過托賓α使資產(chǎn)產(chǎn)生明顯替代。最終導(dǎo)致投資以及收入的變化。這也就是通常講的替代效應(yīng)。財富效應(yīng)渠道：莫迪利安尼(1971)認(rèn)為財富效應(yīng)是貨幣政策與資產(chǎn)價格變化發(fā)生聯(lián)系的主要原因。當(dāng)股價上升時，根據(jù)生命周期規(guī)律，消費(fèi)者的畢生財富(或稱名義財富)增加了。消費(fèi)支出也會隨之增加；資產(chǎn)負(fù)債表渠道：當(dāng)寬松的貨幣政策對股市產(chǎn)生沖擊并引起股價上漲時，公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況明顯改善。企業(yè)財富升值。這意味著公司可用于融資的抵押品價值的升值，以及公司借款能力的增強(qiáng)。由此促進(jìn)了銀行貸款的投放，進(jìn)而帶動了企業(yè)投資、總需求及產(chǎn)出的擴(kuò)大；流動性渠道：投資者具有不同的資產(chǎn)組合。實(shí)物資產(chǎn)流動性差，金融資產(chǎn)流動性較強(qiáng)，容易變現(xiàn)。當(dāng)寬松的貨幣政策刺激了股價上升，使得投資者持有的股票等金耐資產(chǎn)大幅升值時，投資者預(yù)期其出現(xiàn)財務(wù)收支困難的概率大大減小，于是投資者將增加耐用品和住房支出。由此拉動了總需求和產(chǎn)出的擴(kuò)大。這種渠道也稱資產(chǎn)組合效應(yīng)。

國內(nèi)研究方面，郭金龍、李文軍(2004)在理論分析的基礎(chǔ)上，利用定量分析的方法，對中國貨幣政策的變化與股票市場的互動關(guān)系進(jìn)行了分析，從利率變化、貨幣供應(yīng)和調(diào)整、投資與消費(fèi)等方面，考察其與股市價格的聯(lián)系。檢驗(yàn)中國貨幣政策與股票市場的互動關(guān)系。楊新松、龍革生(2006)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計量方法分析了我國貨幣政策會否影響到股票市場，得出兩點(diǎn)結(jié)論。一是貨幣供應(yīng)量M1，M2與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系，名義利率和實(shí)際利率是股市流通市值的Granger原因：中央銀行可以通過貨幣供應(yīng)量和利率兩種方式影響股票市場。其中利率更有效。余元全(2004)通過將股票市場因素引入修正的凱恩斯模型。建立一般均衡下的擴(kuò)展TS-LM模型，采用TSLS定量分析了股市對我國宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，認(rèn)為目前我國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制并不暢通，并提出了相應(yīng)的政策建議。

二、基于我國1998―2007的實(shí)證檢驗(yàn)

下面從實(shí)證的角度分析一下我國股票市場發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否有影響。有多大的影響。我們以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額LOAN作為我國貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道變量，以貨幣供應(yīng)量M2為我國貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道變量，以股票市價總值為我國貨幣政策傳導(dǎo)的股市渠道變量。由于經(jīng)濟(jì)增長、貸款規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和股市4者之間的關(guān)系比較復(fù)雜。彼此之間互相聯(lián)系。相互影響。在此使用VAR模型對它們進(jìn)行分析，并以此模型來分析貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響是通過貨幣渠道(M2)。信貸渠道(LOAN)還是股市渠道(SJZZ)。樣本區(qū)間為1998：04―2007：03，所有數(shù)據(jù)均來自《中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計快報》、《中國人民銀行統(tǒng)計季報》和中國證監(jiān)會網(wǎng)站月度數(shù)據(jù)。

經(jīng)過單整檢驗(yàn)可知4個變量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均為I(1)過程(I(1)為一階平穩(wěn)過程，即為原始序列非平穩(wěn)。但經(jīng)過一次差分后變成平穩(wěn)的)。我們做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如下：

表1第一組變量的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明。GYZJZ、LOAN、M2、SJZZ之間在5％的顯著性水平下僅存在1個協(xié)整方程。即GYZJZ和LOAN、M2、SJZZ之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。具有共同的隨機(jī)趨勢，揭示貨幣政策能夠通過信用渠道、貨幣渠道和股市渠道的共同傳導(dǎo)而對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)發(fā)揮作用。

上圖顯示了工業(yè)增加值對貸款余額、廣義貨幣供應(yīng)量和上證綜指的脈沖反應(yīng)過程。工業(yè)增加值對貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)，在前6個月基本上呈一種正向且遞增的趨勢，在第7個月后開始平穩(wěn)在0.7％左右，意味著市價總值每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差的單位沖擊。工業(yè)增加值上升0.7％。工業(yè)增加值對貨幣供應(yīng)量單位沖擊的反應(yīng)在第二期達(dá)到最大，為0.4％，然而這種反應(yīng)在這之后開始下降，經(jīng)過幾期調(diào)整后，在第六期開始平穩(wěn)基本維持在0.2％的水平。另外，工業(yè)增加值對待款余額沖擊的反應(yīng)最為敏感。在第二期達(dá)到最高峰2.0％后開始回落。經(jīng)過短暫的調(diào)整后，在六期平穩(wěn)在1.1％左右?？傮w來說。股市對工業(yè)增加值的影響在3個變量中位居第二，說明股市已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了影響。

下面再應(yīng)用方差分解法對LNGYZJZ的不同預(yù)測期限誤差的方差進(jìn)行分解，進(jìn)一步確定以上述向量誤差修正模型進(jìn)行預(yù)測所產(chǎn)生的誤差由各個新生所解釋的部分。也就是將工業(yè)增加值(LNGYzJZ)10步預(yù)測誤差的方差分解為由它自身的新生、信貸變量(LNLOAN)、貨幣變量(LNM2)和市價總值(LNsJZZ)的新生4者所構(gòu)成的貢獻(xiàn)率。LNGYZJZ方差分解結(jié)果見表4。

從1到10的預(yù)測期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長的方差由自己新生解釋的比例從100％降到65.09％：信貸變量可分別解釋從0％到28.47％：狹義貨幣供應(yīng)量可分別解釋從0％到4.13％的新生，說明狹義貨幣對經(jīng)濟(jì)增長的影響比廣義貨幣較大些：市價總值可分別解釋從0％到2.33％。

三、主要結(jié)論與建議

(一)信貸渠道仍然發(fā)揮著很大的作用

我國一直以來主要是通過信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策并進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和我國股票市場的發(fā)展，中國人民銀行在1998年1月1日宣布取消對國有商業(yè)銀行貸款規(guī)模的控制。標(biāo)志著我國金融宏觀調(diào)控方式的重大轉(zhuǎn)變。但由于我國股票市場還不完善，民營企業(yè)和中小企業(yè)很難上市融資。企業(yè)債券發(fā)行受限，還是倚重間接金融，即主要靠銀行貸款解決外源融資。所以信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中仍居首要地位。

(二)股市渠道日益突出

我國股市不具備內(nèi)生性，屬于政府主導(dǎo)型，股市的發(fā)展不以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為依托，投機(jī)氣氛濃，政策性強(qiáng)，從我國股票市場的建立到現(xiàn)在無不說明了這點(diǎn)。然而我國股票市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用已經(jīng)凸現(xiàn)，股票市場渠道傳導(dǎo)貨幣政策的功能逐步加強(qiáng)，隨著我國股票市場的發(fā)展和完善，有理由相信股票市場在不久的將來肯定會成為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。

(三)貨幣渠道不穩(wěn)定

從方差分解可看出，廣義貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的解釋力度比狹義貨幣供應(yīng)量小些。當(dāng)我們考察廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣渠道時。股市對經(jīng)濟(jì)增長的解釋力度達(dá)到5.16％，高出狹義貨幣供應(yīng)量作為貨幣渠道時，股市對經(jīng)濟(jì)增長的解釋力度近2.8個百分點(diǎn)。這說明M2中有很大一部分以合規(guī)或違規(guī)的方式進(jìn)入股市，即M2對經(jīng)濟(jì)增長的作用是通過股市表現(xiàn)出來的。由此我們認(rèn)為股票市場的存在和發(fā)展已經(jīng)對貨幣渠道產(chǎn)生了威脅。

篇5

值得注意的是，與具有成熟市場經(jīng)濟(jì)的國家相比，中國的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)一向完成得非常好，顯然這與我國的國有商業(yè)銀行體系密切相關(guān)。

中國的中央銀行是在以國有商業(yè)銀行為主體的銀行體系中推動其貨幣供給量指標(biāo)的執(zhí)行。現(xiàn)實(shí)中這種對貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的執(zhí)行通常體現(xiàn)出一種“倒逼”的過程，即貨幣供給或貸款的產(chǎn)生是在有關(guān)部門大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的行政指示下由商業(yè)銀行強(qiáng)行啟動去尋找“合適”的借貸款人。而這些合適的借貸款人大多是一些國有大中型企業(yè)。

那么這種以行政手段推動貨幣供給的倒逼過程會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響呢?

首先，在成熟市場經(jīng)濟(jì)條件下，貸款特別是中長期貸款的形成通常來自于對企業(yè)的投資項(xiàng)目。貸款使企業(yè)的投資項(xiàng)目得以啟動，進(jìn)而產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)并帶動一系列的需求。這樣的貸款顯然可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。相反地，如果貸款是倒逼的，即它并不出自于投資或生產(chǎn)的需要，則它對經(jīng)濟(jì)的增長毫無促進(jìn)作用。中國目前的經(jīng)濟(jì)增長率在8％左右，而貨幣供給量則以13％的速度增加，這足以說明許多貸款實(shí)際上是無效的。

其次，新貨幣的創(chuàng)造同時意味著貸款的增加。如果貸款并不是用于企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，則就其本身來說，它僅僅體現(xiàn)為一種在給定生產(chǎn)規(guī)模下的流動資金的增加。顯然，此種貸款只能降低企業(yè)資金使用效率。目前，中國國有企業(yè)占用2／3的工業(yè)貸款，但只創(chuàng)造了1／3的工業(yè)產(chǎn)值，這足以說明國有企業(yè)資金使用的低效。

再次，更為重要的是，貸款同時也是一種債務(wù)，貸款的增加意味著增加了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。盡管現(xiàn)實(shí)中許多國有企業(yè)利用銀行貸款來進(jìn)行非生產(chǎn)性金融投資，如購買債券和股票等，然而由于貸款本身不能像一般固定資產(chǎn)投資那樣帶來乘數(shù)效應(yīng)，并進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，因此它在宏觀上起到了增加整個社會債務(wù)風(fēng)險的作用。

長期以來，中國貨幣供應(yīng)量一直是以13％以上的速度高速增長，這顯然意味著債務(wù)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于CDP的增長速度。毫無疑問，中國目前實(shí)行的這種計劃性的貨幣供給政策對商業(yè)銀行所存在的大量不良資產(chǎn)負(fù)有難以推卸的責(zé)任。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)盡早放棄貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，轉(zhuǎn)向利用利率規(guī)則作為貨幣政策的主要工具。按照利率規(guī)則，中央銀行應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢隨時調(diào)整其目標(biāo)利率。目標(biāo)利率可以是商業(yè)銀行之間的拆借利率和中央銀行對商業(yè)銀行的貸款利率。對于前者，中央銀行可以通過公開市場活動等對商業(yè)銀行的儲備金進(jìn)行調(diào)節(jié)，并進(jìn)而影響它；對于后者，中央銀行本身具有法定的權(quán)力去制定它。與此同時，中央銀行也應(yīng)隨時公布其目標(biāo)利率的目標(biāo)值，這不僅可以體現(xiàn)中央銀行對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的一種判斷，同時也容易使中央銀行通過市場機(jī)制使銀行間的拆借利率自動地趨于既定目標(biāo)值。

篇6

[關(guān)鍵詞]非常規(guī)貨幣政策;退出策略;資產(chǎn)負(fù)債表[CD15]

2008年9月雷曼兄弟倒閉之后,全球經(jīng)濟(jì)迅速惡化,在這種情況下,無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家都推出了很多新的財政政策和貨幣政策來挽救金融市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。危機(jī)期間主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如歐盟、美國、英國等國家都將基準(zhǔn)利率降低到接近零的水平,但是并沒有起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用,銀行等金融機(jī)構(gòu)的流動性急劇下降。為了應(yīng)對危機(jī),美國等發(fā)達(dá)國家創(chuàng)造了大量的新型貨幣政策工具,也就是所謂的信貸寬松和數(shù)量寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策。2009年10月6日,澳大利亞在危機(jī)后宣布加息,將基準(zhǔn)利率從3%提高到3.25%,上調(diào)了0.25個百分點(diǎn),成為金融危機(jī)后首個加息的20國集團(tuán)成員。此后,又分別于11月3日、12月1日、2010年3月2日和2010年4月6日將基準(zhǔn)利率上調(diào)到4.25%。澳大利亞、挪威和以色列的加息以及經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn),使得何時退出、如何退出非常規(guī)貨幣政策成為當(dāng)前的一個熱門話題。

一、美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析

要判斷美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策是否應(yīng)該退出,必須首先觀察反映其金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的一些關(guān)鍵指標(biāo)。由于貨幣政策從產(chǎn)生到對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響之間存在時滯,因此我們有必要通過反映貨幣政策的一些短期指標(biāo)和長期指標(biāo)來觀察貨幣政策實(shí)施狀況。[1]

(一)LIBOR-OIS Spreads

指的是倫敦銀行同業(yè)拆息(London Interbank Offered Rate, LIBOR,通常指的是3個月期美元LIBOR)與隔夜指數(shù)掉期(Overnight Indexed Swaps, OIS)利率之間的息差。該息差是反映同業(yè)拆借市場交易對手風(fēng)險的指標(biāo),息差擴(kuò)大,表示銀行相信其交易對手違約的風(fēng)險加大,放款的銀行要求收取較高的利息以補(bǔ)償這一風(fēng)險,因此息差擴(kuò)大被視為反映銀行間拆借的意愿下滑。該息差的擴(kuò)大還反映出信貸市場運(yùn)營相對不暢,而這是潛在的經(jīng)濟(jì)緊縮的信號。若LIBOR-OIS息差縮小,則表示銀行相信其交易對手違約的風(fēng)險下降,因此放款的銀行愿意接受較低的利率。因此息差縮小被視為反映銀行間拆借的意愿增強(qiáng)。該息差的縮小還反映出信貸市場運(yùn)營相對通暢,而這是潛在的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的信號。從下面的息差圖可以看到,在經(jīng)歷了2008年10月份左右的高息差后,當(dāng)前美國的息差水平已經(jīng)基本上恢復(fù)到危機(jī)前的水平。而從3個月美元LIBOR利率與隔夜掉期指數(shù)的各自數(shù)值來看,目前兩者的值已經(jīng)接近零,甚至比危機(jī)前的利率水平還要低出好幾個百分點(diǎn),這說明短期金融市場狀況大為好轉(zhuǎn),金融市場的狀況已經(jīng)十分寬松。

(二)VIX Index

VIX指數(shù)是由CBOE(芝加哥期權(quán)交易所)在1993年推出的波動率指數(shù),VIX指數(shù)越高,表示市場參與者預(yù)期后市波動程度會越加激烈,同時也反映其不安的心理狀態(tài);相反,VIX指數(shù)越低,則反映市場參與者預(yù)期后市波動程度會趨于緩和的心態(tài),因此VIX又被稱為投資人恐慌指標(biāo)(The Investor Fear Gauge)。從VIX的走勢可以看到,目前VIX指數(shù)與危機(jī)嚴(yán)重時期相比已經(jīng)大幅度下降,但是與危機(jī)前相比,仍然要高一些。

(三)收益率曲線

自次貸危機(jī)發(fā)生以后,美聯(lián)儲為拯救金融市場,于2009年3月份推出了總額為12萬億美元的債券購買計劃,包括購買7500億美元由房利美和房地美擔(dān)保的抵押貸款支持證券和最高1000億美元的機(jī)構(gòu)債券,還包括3000億美元的長期政府債券,以壓低抵押貸款和其他消費(fèi)者貸款的利率來刺激支出和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從圖2我們可以看出購買計劃推出后,10年期和30年期的政府債券收益率在2009年3月份有明顯的下降,然后開始緩慢地反彈,目前利率仍然低于危機(jī)之前的水平。這說明隨著近期美國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)強(qiáng)化了市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心,會增加市場對資金的需求,這是導(dǎo)致國債利率上升的一個比較重要的原因。從貨幣市場的一個代表性利率3月商業(yè)票據(jù)利率來看,自2009年8月份以來一直是低于0.25%的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率,說明目前短期貨幣市場的資金狀況非常的寬松,銀行對市場的流動性信心比較充足。

(四)貨幣乘數(shù)

貨幣乘數(shù)從下圖可以看到,自2008年9月雷曼兄弟倒閉后,美國的貨幣乘數(shù)迅速下降,從原來的9左右下跌到目前的4。從這個數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),銀行的大量超額儲備就是基礎(chǔ)貨幣,雖然在危機(jī)期間大量增加,但是并沒有直接創(chuàng)造出大量的貨幣供應(yīng)量,M1變化基本不大,而M2只是略微增加,上升的幅度也比較平緩。從當(dāng)前的貨幣乘數(shù)我們可以粗略地判斷當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然比較脆弱,寬松貨幣政策尚不能完全退出。

(五)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

1失業(yè)率以及GDP的變化。 金融危機(jī)爆發(fā)以來,美國的失業(yè)率不斷攀升,從2008年1月份的5%上升到2009年10月的最高點(diǎn)10.1%,到2010年3月份,失業(yè)率仍然維持在9.7%。雖然失業(yè)率仍然很高,但是根據(jù)美國勞工部的報告,非農(nóng)就業(yè)人數(shù)在增長,2009年3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長162萬。而根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局公布的GDP環(huán)比數(shù)據(jù),按照當(dāng)前美元和2005年不變美元計算,2009年1季度以后都呈現(xiàn)出明顯的反彈趨勢,到2009年第4季度達(dá)到5.6%。因此從這個角度來看,將美國的失業(yè)率回歸到危機(jī)前的充分就業(yè)水平并不能一蹴而就,但是情況還是在向好的方面轉(zhuǎn)變。為了進(jìn)一步降低失業(yè)率,量化寬松政策有必要繼續(xù)保持一段時間。

2通貨膨脹的變化。 從以下的月度環(huán)比CPI的變化來看,經(jīng)歷了2008年10月份以后接連幾個月的暴跌之后,自2009年開始CPI環(huán)比開始上漲,雖然期間也有下跌,但是CPI環(huán)比波動幅度大幅度減少。利用5年期和10年期國債和相應(yīng)的通脹指數(shù)債券收益率(TIPS)之差所得到的隱含通貨膨脹率可以發(fā)現(xiàn),自2009年4月以后不斷上升,到2010年3月份5年期隱含通脹率為1.93%,10年期的隱含通脹率為2.22%。10年期的隱含通脹率基本恢復(fù)到危機(jī)之前的水平,而5年期的略微低了一些。從圖4我們可以發(fā)現(xiàn),目前無論是看CPI環(huán)比數(shù)據(jù)還是隱含通脹率都處在一個比較合理的均衡位置,但是隱含通脹率的進(jìn)一步上升則會代表人們對未來通脹的預(yù)期。因此,即使目前這些指標(biāo)仍然處在合理的區(qū)間,但是一定要密切關(guān)注。

二、非傳統(tǒng)貨幣政策退出的原因

非傳統(tǒng)貨幣政策在金融危機(jī)期間,憑借其對金融市場提供的大量流動性以及向金融機(jī)構(gòu)注資,可以說挽救了一場更深的大衰退的出現(xiàn)。但是這種政策在經(jīng)濟(jì)形勢步入正軌時就要逐漸退出,因?yàn)檫@種貨幣政策在穩(wěn)定金融市場、抵御金融危機(jī)的同時,也會帶來很大的副作用,從而造成資源配置的扭曲。[2]具體來說有以下幾點(diǎn):

(一)非傳統(tǒng)貨幣政策會引起通脹或者通縮

美聯(lián)儲的貨幣政策首要目標(biāo)是保持價格的穩(wěn)定和充分就業(yè)。非傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施,通過長期保持接近于零的低利率以及向金融機(jī)構(gòu)和市場注入大量的流動性,雖然可以穩(wěn)定金融市場,但是也帶來了價格不穩(wěn)定的隱患,也就是有可能出現(xiàn)通脹或者是通縮,無論哪種情況出現(xiàn)都會對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇產(chǎn)生很大的反作用。如果貨幣政策退出得過早,盲目提高利率,就可能會使經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的情況。[3]當(dāng)聯(lián)儲發(fā)放貸款或者購買債券,資金就會進(jìn)入銀行體系,最終以銀行或其他存款機(jī)構(gòu)的儲備金形式留在聯(lián)儲的負(fù)債方。這些儲備余額現(xiàn)在已經(jīng)超過了1萬億美元,與危機(jī)前相比大幅度增加。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,企業(yè)和個人貸款需求增加,市場風(fēng)險下降時,銀行就會將其儲備貸出,那就會導(dǎo)致廣義貨幣量的大量增加,以及更加寬松的信貸狀況,這勢必會帶來通貨膨脹的壓力。為防止未來的高通脹美聯(lián)儲必須想辦法收回過多的流動性,也就是要賣出其持有的大量資產(chǎn)。因此,當(dāng)前既有人擔(dān)心非傳統(tǒng)政策過早退出帶來通貨緊縮,也有人擔(dān)心通貨膨脹,美聯(lián)儲要穩(wěn)定價格以及價格預(yù)期,就必須審慎考慮當(dāng)前非常規(guī)貨幣政策的退出策略。

(二)美聯(lián)儲的獨(dú)立性受到威脅

過去幾十年,越來越多的中央銀行獲得了法律上的獨(dú)立地位。在美國,美聯(lián)儲是高度獨(dú)立的,美聯(lián)儲主席的貨幣政策權(quán)力非常大。而且由于美國作為世界頭號強(qiáng)國,在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天,美聯(lián)儲一個小小的政策調(diào)整都可能會影響到全世界的市場。而美聯(lián)儲主席也因?yàn)槠淇梢元?dú)立制定貨幣政策而擁有極高的聲望。但是在次貸危機(jī)期間,美聯(lián)儲所實(shí)行的這些貸款項(xiàng)目就本質(zhì)來說,更類似于一種準(zhǔn)財政政策或者信貸分配政策,而斯坦福大學(xué)的教授約翰?泰勒教授更是開創(chuàng)了一個新的詞匯“mondustrial policy”,稱美聯(lián)儲的政策為“貨幣行業(yè)政策”,即貨幣和行業(yè)兩種政策的混合體。因?yàn)檫@些措施不是通過一般的貨幣政策調(diào)控,也不是通常的財政政策,通過稅收或者公共債務(wù)來進(jìn)行融資,而是通過美聯(lián)儲的貨幣創(chuàng)造幫助某些公司或者部門進(jìn)行融資,其實(shí)施沒有明確規(guī)定是否應(yīng)該由獨(dú)立政府機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)。美國憲法規(guī)定公共資金的使用應(yīng)該由國會決定,這也是為什么許多國會議員要求美聯(lián)儲進(jìn)行徹底審查的原因。一旦聯(lián)儲執(zhí)行這些非常規(guī)政策,就很難保持其獨(dú)立貨幣決策的地位。[4]

(三)對貨幣市場和信貸工具的價格造成扭曲

在一般的情況下,中央銀行會盡力避免貨幣政策操作影響到某些具體的市場或機(jī)構(gòu)。以救助某些特殊市場為目的的貨幣政策工具會在市場競爭之間創(chuàng)造不平等,從而使得資源配置不當(dāng)。在危機(jī)期間這種做法帶來的收益可能會超過其成本,但是當(dāng)市場恢復(fù)后成本就可能會超過收益。如果銀行可以很容易從美聯(lián)儲獲得流動性資金,其超額儲備存在美聯(lián)儲也可以獲得利息,就會使得銀行等金融機(jī)構(gòu)沒有激勵去貨幣市場籌集基金。中央銀行代替貨幣市場行使職能,會隨著時間的推移破壞這些市場的基本結(jié)構(gòu),并使得銀行削減他們自己的基于市場的流動性管理職能。[5]因此,一旦市場恢復(fù)正常,美聯(lián)儲就要將這些職能還給市場。

三、美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出策略的選擇

由于存在上面所說的這些負(fù)面效應(yīng),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后這些量化寬松政策必須退出,美聯(lián)儲必須重新回到危機(jī)前的傳統(tǒng)貨幣政策的操作框架。具體來說就是:聯(lián)邦公開市場操作委員會定出聯(lián)邦基金利率目標(biāo),當(dāng)通貨膨脹超過目標(biāo)就提高利率,反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退,出現(xiàn)通縮就要降低利率;保持政策的獨(dú)立性,將政策的主要目標(biāo)集中在通貨膨脹控制和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,美聯(lián)儲不通過調(diào)整其對某些公司或部門的資產(chǎn)組成來直接分配信貸或者介入財政政策。美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策要退出,需要達(dá)到以下三個目標(biāo):(1)讓資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模恢復(fù)到原來的水平;(2)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率要提高;(3)改變聯(lián)儲資產(chǎn)的投資組合。如何才能通過調(diào)整某些工具來達(dá)到這三個目標(biāo),使得貨幣政策重新回到常規(guī)的利率操作框架,就是所謂的退出策略。

(一)退出時機(jī)如何選擇

關(guān)于退出時機(jī)的選擇,其實(shí)是一個比較模糊的概念。因?yàn)槊缆?lián)儲所創(chuàng)造的很多短期信貸便利,如PDCF、AMLF、CPFF等已經(jīng)隨著到期日的來臨逐漸退出了,因此,本文將退出時機(jī)界定為美聯(lián)儲提高基準(zhǔn)利率的時機(jī)。根據(jù)我們對美國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和金融指標(biāo)的分析來看,大部分金融指標(biāo)顯示金融市場狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn),已經(jīng)基本上恢復(fù)到了危機(jī)前的水平;但是從貨幣乘數(shù)和銀行貸款來看,貨幣乘數(shù)仍然處于下降的趨勢當(dāng)中,這說明銀行的放款意愿仍然比較低,這也會影響企業(yè)和個人的融資需求,因此目前銀行系統(tǒng)中大量的超額準(zhǔn)備金不會立刻轉(zhuǎn)化為市場的流動性。從宏觀經(jīng)濟(jì)面來看,雖然實(shí)際GDP自2009年第2季度開始逐漸上升,目前已經(jīng)達(dá)到6%左右,但是失業(yè)率仍然是居高不下,這成為困擾美國經(jīng)濟(jì)的一個重要方面。綜合以上這些喜憂參半的指標(biāo),本文認(rèn)為美國非傳統(tǒng)寬松政策退出應(yīng)該暫緩,必須是等到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和就業(yè)率出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),銀行貸款意愿增加,從而貨幣乘數(shù)開始重新增加時才是開始考慮提高聯(lián)邦基金利率的時機(jī)。

(二)如何改變美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表

改變美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表,一方面,包括改變其資產(chǎn)以及負(fù)債的組成,使其恢復(fù)到危機(jī)前的狀態(tài);另一方面,則是改變資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模,也就是要給資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行“瘦身”。

1從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析。從資產(chǎn)面來看,自2008年10月份以后,資產(chǎn)組成發(fā)生了很大的變化,美聯(lián)儲持有的美國財政部國債大量增加,從2007年1月的1.2萬億美元猛增到2010年4月的2.2萬億美元。通過大量購買國債,向市場釋放了大量的流動性,還創(chuàng)造了很多非傳統(tǒng)的貨幣政策工具,這主要就是表現(xiàn)在2008年10月以后中央銀行的流動性互換、回購協(xié)議、其他貸款、定期信貸拍賣和抵押貸款支持債券的購買。到目前為止,中央銀行所持有的資產(chǎn)中的很多短期信貸便利都已經(jīng)沒有了,但是抵押貸款支持債券MBS仍然沒有減少的趨勢,還有一小部分回購協(xié)議。因此,改變美國的資產(chǎn)負(fù)債表,最主要的是關(guān)注資產(chǎn)方的國債和MBS。從負(fù)債表來看,由于負(fù)債表的組成相對比較簡單,在次貸危機(jī)之前,美聯(lián)儲負(fù)債表中的主要負(fù)債就是流通中的現(xiàn)金,自2008年9月以后,負(fù)債表急劇增加的最主要的組成部分就是金融機(jī)構(gòu)存款和儲備余額的大量增加。另外明顯增加的還有一小部分逆回購,其中最明顯的就是銀行儲備的大量增加,這是造成負(fù)債大幅度增加的最大部分。而資產(chǎn)和負(fù)債的變化又是緊密相連。[6]美聯(lián)儲直接購買金融機(jī)構(gòu)的債券使得銀行等金融機(jī)構(gòu)的儲備大量增加,而銀行不把儲備貸出,從而表現(xiàn)在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方的超額儲備大量增加。因此,要改變美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表組成和規(guī)模,主要需要做的就是:減少對國債和MBS的持有、減少美聯(lián)儲的超額儲備。

2改變美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的步驟。要改變美聯(lián)儲目前的資產(chǎn)負(fù)債表狀況,需要結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況,靈活運(yùn)用多種手段。以短期開展逆回購和減少甚至取消流動性便利為主,長期賣出MBS和國債,最終達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表的組成和規(guī)模的變化。

第一,美聯(lián)儲當(dāng)前的非常規(guī)貨幣政策的調(diào)整。其實(shí)在我們熱議美聯(lián)儲應(yīng)該如何退出的時候,美聯(lián)儲已經(jīng)在開始著手一些政策的微調(diào),主要是以下兩點(diǎn):(1)美聯(lián)儲于2010年3月底徹底終結(jié)了對抵押貸款支持證券和機(jī)構(gòu)債的長達(dá)15個月的購買計劃,累計購入規(guī)模約為1.25萬億美元的MBS和1720億美元的機(jī)構(gòu)債。這也傳達(dá)了危機(jī)期間的非常規(guī)政策開始出現(xiàn)微調(diào)的信號。(2)一些短期的流動性計劃大多數(shù)已經(jīng)到期,這些應(yīng)急貸款計劃的自動退出,本身也代表了貨幣政策的調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲2010年3月的最新報告,2010年2月24日,美聯(lián)儲對抵押貸款支持證券和財政部債券的購買量比2009年有所增加,但是所持有的定期債券貸款便利為零。另外,主要交易商和其他經(jīng)紀(jì)人信貸、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利以及中央銀行流動性互換的持有為零。其他信貸便利如定期信貸拍賣也大幅度下降。因此,隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn),危機(jī)期間的一些短期流動性便利和信貸便利已經(jīng)自動退出。[7](3)美聯(lián)儲可以通過回購協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)出售其持有的部分證券,并承諾在未來某一時點(diǎn)購回,從銀行收回一部分超額儲備,這種方式可以在一段時間內(nèi)吸收部分超額準(zhǔn)備金,縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。為了更好地發(fā)揮正回購協(xié)議的作用,聯(lián)儲可以擴(kuò)大交易對手方的范圍,延長正回購協(xié)議的期限,增加正回購交易的品種。但是由于正回購時間一般時間較短,因此其對資產(chǎn)負(fù)債表的作用是暫時的。[8]

第二,提高聯(lián)邦基金利率,賣出MBS以及持有的國債。在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以后,勞動力市場的失業(yè)率出現(xiàn)比較明顯的下降,銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)放松,導(dǎo)致貨幣供給量出現(xiàn)顯著增加,大宗商品價格出現(xiàn)明顯上漲,資產(chǎn)價格泡沫出現(xiàn)時,美聯(lián)儲就要開始考慮提高聯(lián)邦基金利率來遏制通貨膨脹抬頭,并可以選擇合適規(guī)模配合以MBS和國債的賣出來回收市場上的過剩流動性。這種做法是最終可以徹底改變資產(chǎn)負(fù)債表的有效手段,但是賣出的時機(jī)一定要選擇好。由于在經(jīng)濟(jì)剛剛開始復(fù)蘇的時候市場仍然比較脆弱,盲目地出售長期國債和債券會造成市場信心的大幅度下降,以及市場利率的提高,不僅使得美聯(lián)儲蒙受損失,而且購買債券的金融機(jī)構(gòu)也會遭到損失,從而使得市場的流動性重新收緊,有可能會對金融市場帶來毀滅性打擊。所以,賣出國債和MBS的時機(jī)應(yīng)該是選擇在各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如就業(yè)、GDP、消費(fèi)者信心、工業(yè)生產(chǎn)、房屋銷售等出現(xiàn)企穩(wěn)且表現(xiàn)較好,而且國際市場環(huán)境也開始改善,市場對未來預(yù)期較樂觀的情況下,從而保證可以成功地在不損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的情況下實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)負(fù)債表的改變。[9]

(三)退出過程中與各方進(jìn)行協(xié)調(diào)

這種退出政策的協(xié)調(diào)主要體現(xiàn)在兩個方面:(1)與各國的貨幣政策進(jìn)行協(xié)調(diào)。在經(jīng)濟(jì)全球化時代,全球金融市場聯(lián)系日益緊密,開放經(jīng)濟(jì)條件下一國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有重要的溢出效應(yīng)。舉例來說,假如中國提前加息,而美國不加息,就會使得大量的熱錢流入中國進(jìn)行套利,從而加大人民幣升值的壓力。因此,當(dāng)全世界主要國家都實(shí)行寬松貨幣政策之后,接下來如何退出就需要各國之間進(jìn)行相互協(xié)調(diào)。尤其是開放度比較高的大國,其貨幣政策的改變會給全球經(jīng)濟(jì)帶來影響。因此,在這個后危機(jī)時代,與各個國家協(xié)調(diào)好退出政策就對一國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至關(guān)重要。[10](2)寬松貨幣政策的退出要與該國的財政政策相協(xié)調(diào)。貨幣政策與財政政策的聯(lián)系,最主要的就是通過利率的升降來影響國債的收益率從而對國家債務(wù)成本產(chǎn)生影響。比如,如果中央銀行對銀行儲備的利率提高,銀行就會將錢存入央行來獲取利息,從而與政府債券形成競爭,提高了政府通過發(fā)行國債來融資的成本。

(四)加強(qiáng)與公眾的交流

美聯(lián)儲在實(shí)施退出策略的時候,一定要注重與公眾的充分交流和溝通。這里具體又包括兩方面:(1)通過小規(guī)模和因影響程度較小的工具操作來測試市場反應(yīng)。比如,可以逐漸小幅的提高貼現(xiàn)率,并在時機(jī)恰當(dāng)時小幅度提高聯(lián)邦基金利率,因?yàn)檫@兩種利率具有一種信號作用,其利率提高向市場傳達(dá)了一種緊縮貨幣政策的信號。(2)在進(jìn)行債券賣出時,要進(jìn)行事先的政策宣告,留給市場充分的時間來消化這一消息。通過定期實(shí)現(xiàn)的政策宣告與公眾進(jìn)行交流,引導(dǎo)市場對利率的預(yù)期,從而可以將賣出債券對市場的潛在影響減少到最小。[11]

主要參考文獻(xiàn):

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[9]Mewael Tesfaselassie,Looking Forward: Exiting Unconventional Monetary Policy,The Crisis and Beyond, Edited by Henning Klodt and Harmen Lehment.,November 2009.

[10]Jürgen von Hagen, The Monetary Face of the Crisis and Implications for Exit Strategies, December 2009.

[11]Federal Reserve System Monthly Report on Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet,March 2010.

Research on Unconventional Monetary Policy in

United States after the Crisis

Dai Jinping1 Zhang Huaning2

篇7

[關(guān)鍵詞]：銀行貸款渠道 貨幣政策傳導(dǎo) 表外業(yè)務(wù)

一、引言

“金融脫媒”是目前我國信貸市場的一個主要變化之一。所謂的“金融脫媒”指傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的下降，也可表示為銀行資產(chǎn)在金融中介機(jī)構(gòu)所占總資產(chǎn)比例的下降。表外業(yè)務(wù)被認(rèn)為是最主要的一種非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)。這些表外業(yè)務(wù)為銀行的客戶提供新的流動性工具，被認(rèn)為是表上業(yè)務(wù)流動性的一種替代形式。因此，貨幣供應(yīng)量與利率、準(zhǔn)備金率以及其他貨幣政策制定需要考慮的因素之間的關(guān)系逐漸被弱化，尤其是，表外業(yè)務(wù)會在一定程度上減弱貨幣傳導(dǎo)的特定渠道。為了驗(yàn)證這種推論，本文利用實(shí)證研究的方法，檢驗(yàn)表外業(yè)務(wù)是否會對貨幣政策傳導(dǎo)的有效性造成影響，尤其是基于銀行貸款理論的貨幣政策傳導(dǎo)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

所謂貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。銀行貸款渠道重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)貨幣政策的改變對于銀行系統(tǒng)貸款投放的影響。在已有的銀行貸款渠道的相關(guān)研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、流動性差還有資本充足率低的銀行，緊縮貨幣政策通過銀行貸款渠道對它們放貸的影響更為顯著（Kashyap & Stein，1995）。這是因?yàn)橐?guī)模大和流動性好、資本充足率高的銀行能夠利用它們充足的現(xiàn)金和證券來抵消貨幣緊縮政策的影響。對于央行的貨幣工具來說，存款準(zhǔn)備金仍然是最有效的調(diào)控工具（余明，2009）。

金融領(lǐng)域的變革會引發(fā)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的變化，從而使得貨幣政策的實(shí)施更加困難（（Morris & Sellon，1995）。本文采用狹義的表外業(yè)務(wù)，即或有負(fù)債。表外業(yè)務(wù)被認(rèn)為是表上業(yè)務(wù)流動性的替代品，可以為銀行客戶提供一種新的流動性工具，表上業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的并存，使得貨幣政策發(fā)揮作用的重要渠道――銀行貸款渠道，變得更加復(fù)雜（Glick & Plaut，1989）。這是因?yàn)?，表外業(yè)務(wù)不受中央銀行的監(jiān)管，銀行可以通過創(chuàng)造一種低利率敏感性的資產(chǎn)組合來規(guī)避貨幣政策震蕩的不良影響，從而使得央行利用公開市場操作、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策來調(diào)整總體貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。因此，表外業(yè)務(wù)能夠在一定程度上確保銀行的貸款活動不受貨幣政策變化的過度沖擊。Anil Perera（2014）發(fā)現(xiàn)，表外業(yè)務(wù)會降低銀行貸款渠道的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，尤其是對規(guī)模小、高流動性和資本充足率高的銀行，這種緩沖效應(yīng)更加顯著。

本文主要參考Anil Perera（2014）的研究方法，利用中國43家銀行2003年至2012年數(shù)據(jù)，分析這些銀行的表外業(yè)務(wù)對銀行貸款渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)有效性的影響，并基于此提出了兩點(diǎn)假設(shè)：假設(shè)一：表外業(yè)務(wù)與銀行貸款存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；假設(shè)二：表外業(yè)務(wù)會減弱銀行貸款渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。

三、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

1、樣本和數(shù)據(jù)篩選

本文的數(shù)據(jù)主要來源于BankScope 數(shù)據(jù)庫、中國金融年度統(tǒng)計報告以及銀行的年度數(shù)據(jù)，采用年平均準(zhǔn)備金率衡量貨幣政策的變化，所用數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如下表所示：

2、模型設(shè)定是銀行放貸規(guī)模的變化率，用以表示貨幣政策（MP）變動對銀行貸款的影響；OBS是銀行表外業(yè)務(wù)總量占銀行總資產(chǎn)的比率；是貨幣政策指標(biāo)，以滯后一期的年平均存款準(zhǔn)備金率的變化表示；是存款準(zhǔn)備金率變動與表外業(yè)務(wù)的交叉項(xiàng)，用以衡量表外業(yè)務(wù)對貨幣政策影響銀行貸款增長的邊際效力。此外根據(jù)已有研究啟示，引入了5個銀行個體控制變量和兩個宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量，包括流動性比率、資本充足率、凈資產(chǎn)回報率、銀行貸款風(fēng)險、資產(chǎn)規(guī)模、GDP增長率變化百分比和消費(fèi)價格指數(shù)變化百分比。虛擬變量LISTED表示銀行是否上市，OWN是國有和非國有銀行虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

回歸分析結(jié)果如表所示：

回歸結(jié)果顯示，本文采用的兩種估計方法得出的結(jié)果具有一致性。從上表可以看出，表外業(yè)務(wù)與銀行貸款增長呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系的顯著性水平并不高，說明表外業(yè)務(wù)對銀行貸款具有一定的替代性，但是這種替代性并不是十分顯著。的系數(shù)顯著為負(fù)，這與我們的理論基礎(chǔ)相一致，即緊縮的貨幣政策下，央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，從而導(dǎo)致銀行貸款能力的減弱，起到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。的系數(shù)顯著正相關(guān)，且十分的穩(wěn)健，這說明了，雖然存款準(zhǔn)備金率升高對銀行貸款能力有顯著的負(fù)面影響，但是由于表外業(yè)務(wù)的存在，這種由貨幣政策變動導(dǎo)致的放貸能力減弱的現(xiàn)象被弱化了，或者是說表外業(yè)務(wù)對貨幣政策動蕩有一個緩沖作用，能夠幫助銀行貸款抵御來自貨幣緊縮政策的負(fù)面影響，至此，本文的假設(shè)二得到了證實(shí)。

五、結(jié)論

本文通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，銀行貸款能力主要受到存款準(zhǔn)備金率為代表的貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資本充足率水平的影響。值得注意的是，表外業(yè)務(wù)雖然對銀行貸款的流動性替代作用不夠明顯，但是卻能顯著地影響貨幣政策對銀行放貸能力沖擊力的大小，日益增加的表外業(yè)務(wù)會減弱銀行貸款渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)，因而表外業(yè)務(wù)是貨幣政策執(zhí)行當(dāng)中不容忽視的力量。

由于表外業(yè)務(wù)對銀行貸款渠道有弱化作用，無疑加大了銀行的風(fēng)險， 從而使得金融危機(jī)的可能性加大，在這種情況下，央行需要實(shí)時監(jiān)管銀行的表外業(yè)務(wù)活動，必要時候?qū)⒈硗鈽I(yè)務(wù)納入表內(nèi)，以保證金融市場的穩(wěn)定性。

參考文獻(xiàn)：

[1]余明.中國存款準(zhǔn)備金政策有效性分析[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009（2）：56-65.

[2]Perera，A.，Ralston，D.& Wickramanayake，J.，2014. Impact of off-balance sheet banking on the bank lending channel of monetary transmission：Evidence from South Asia. Journal of International Financial Markets，29：195-216.

[3]Kashyap，A.K.&Stein，J.C.，1995.The impact of monetary policy on bank balance sheets.Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy，42：151-195.

篇8

隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，政府不斷提高對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控水平及調(diào)控力度，運(yùn)用財政政策與貨幣政策確保中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行。央行對貨幣政策的運(yùn)用主要是通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。如今央行更加重視貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步加強(qiáng)對利率工具的創(chuàng)新和運(yùn)用。

早在1993年黨的十四大，國家就提出了利率改革的市場化目標(biāo)。利率市場化改革是一國金融業(yè)發(fā)展到一定程度的客觀需要和必然結(jié)果，也是一國經(jīng)濟(jì)體制改革中的核心問題[1]。因此本文在利率市場化改革的大背景下，對貨幣政策利率傳導(dǎo)的機(jī)制機(jī)理進(jìn)行分析，從而為央行更好地進(jìn)行貨幣政策調(diào)控提出一些合理的政策建議。

二、我國利率傳導(dǎo)機(jī)制的狀況

當(dāng)前在我國的利率體系中，存在著“雙軌制”利率，即央行直接調(diào)整管制利率來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)與央行通過貨幣政策工具來引導(dǎo)利率的變動并行的一種制度。前者是央行控制了存貸款利率來管制利率，后者是央行運(yùn)用完全市場化的回購利率來達(dá)到政策目標(biāo)，央行運(yùn)用利率作為我國貨幣政策的傳導(dǎo)渠道具有可行性[2]。傳導(dǎo)路徑如圖1所示。

央行的主要利率傳導(dǎo)途徑是管制傳導(dǎo)路徑。中央銀行通過利率政策直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率來實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。在Shibor利率還沒有真正培育成為一個成熟的金融市場基準(zhǔn)利率前，我國利率體系中的銀行存貸款基準(zhǔn)利率實(shí)際上發(fā)揮著金融市場基準(zhǔn)利率的作用[3]。具體來說，央行的利率直接調(diào)控政策可以解釋為當(dāng)利率下降引起投資上升時，會帶動就業(yè)的增長，從而導(dǎo)致產(chǎn)出和物價的上漲，這時中央銀行為抑制通貨膨脹會實(shí)行緊縮性貨幣政策減少貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而導(dǎo)致利率的上升，利率上升將影響投資需求，如此循環(huán)往復(fù)。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的鏈條為：利率（r）投資（I）就業(yè)（E）總產(chǎn)出（Y）物價水平（CPI）貨幣供應(yīng)量（M）利率（r）投資（I）。

本文從中國人民銀行的官方網(wǎng)站上統(tǒng)計了2004年以來央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率以及存款準(zhǔn)備金率的情況。從調(diào)整頻率來看，2004年到2015年間，央行一共調(diào)整存款利率21次，其中14次為上調(diào)。調(diào)整貸款利率23次，其中14次為上調(diào)。從具體操作來看，2014年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蓄勢待發(fā)，為了刺激投資需求和擴(kuò)大內(nèi)需，中央銀行降低了存貸款基準(zhǔn)利率，向銀行體系注入充分的流動性，以期恢復(fù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動力。從2006年開始到美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，中央銀行連續(xù)八次上調(diào)存貸款利率，這一時期央行頻繁地上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率是出于當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長過快經(jīng)濟(jì)過熱同時面臨通貨膨脹壓力的局面所考慮的。具體情況如表1所示。

同時，央行通過市場化的貨幣工具引導(dǎo)利率市場化的變動主要是通過我國利率體系中的銀行同業(yè)拆借利率、國債回購利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率等貨幣市場短期利率，而這也是這條傳導(dǎo)路徑中的核心利率。這條傳導(dǎo)途徑目前在我國基本實(shí)現(xiàn)了市場化。

三、我國利率傳導(dǎo)機(jī)制存在的問題

（一）從國家層面

放棄了利率對宏觀經(jīng)濟(jì)的自動調(diào)節(jié)功能。當(dāng)前“雙軌制”利率的存在使管制利率與市場利率并行，以存貸款利率為主的管制利率體系逐漸松動，但是仍處于一定程度的管制中還沒有徹底放開，因此國家指令性的管制利率的措施并不能夠真正反映市場化的利率，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時，銀行的信貸擴(kuò)張并不能影響利率水平，過度的信貸擴(kuò)張還會導(dǎo)致資產(chǎn)價格水平升高誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時期，收縮信貸量也無法降低銀行的利率水平，無助于經(jīng)濟(jì)的回暖。

（二）從企業(yè)層面

國家對利率的管制并不能真實(shí)的反映企業(yè)的資金成本。這樣造成投資對利率的敏感性比較低，企業(yè)的投資完全不受市場真實(shí)的利率所制約。央行對利率的有限制的調(diào)整使得企業(yè)完全不必?fù)?dān)心利率的上漲或者下降，企業(yè)的投資受到利率變動的約束較少。與此同時，央行對利率的管制，導(dǎo)致利率并不能夠真實(shí)的反應(yīng)市場的均衡水平。銀行由于社會資金的需求旺盛而采取信貸配給的方式來調(diào)節(jié)資金的流向。各商業(yè)銀行對有政府背景的國有企業(yè)實(shí)行銀行貸款，而對中小企業(yè)的放貸額極少，造成市場中的資金不能合理配置。使國有企業(yè)效率低下，同時真正有活力的中小微企業(yè)面臨融資難的窘境。

（三）從銀行利率結(jié)構(gòu)層面

1.銀行的超額準(zhǔn)備金存款利率依舊存在。西方發(fā)達(dá)國家央行已經(jīng)不再支付準(zhǔn)備金存款的利息，而我國仍然對商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金支付較高的利息，因?yàn)槲覈媾R的回籠貨幣資金的壓力相對較大。對商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金存款支付一定的利息可提升商業(yè)銀行的總利潤水平。但這樣會減弱商業(yè)銀行合理運(yùn)用資金的積極性。

2.商業(yè)銀行的存貸款利差偏高。央行為了保障商業(yè)銀行的利潤水平，保持著較高的存貸款利率差額，但這卻使其信貸規(guī)模擴(kuò)張了，這造成利率渠道的傳導(dǎo)效果受到了影響。同時，這也將導(dǎo)致商業(yè)銀行更加過分地依賴傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，從而減少商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

3.商業(yè)銀行存貸款收益率曲線趨于水平化。近年來央行連續(xù)調(diào)整了人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，而調(diào)整后的各期存貸款利率水平都有所下降，且長短期利率的差額也逐漸縮小，使得存貸款利率的期限結(jié)構(gòu)趨于水平化。存款收益率曲線的水平化促使人們的短期存款的比重逐漸增大；而貸款收益率曲線的水平化，會促使長期貸款的比重逐漸增大。兩者的共同作用將會使商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理[4]。

四、政策及建議

通過以上對當(dāng)前中國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的分析，本文發(fā)現(xiàn)：我國金融體系市場化改革取得了一定的效果。銀行間同業(yè)拆借市場、債券回購市場發(fā)展較為成熟，市場化程度比較高。但由于利率仍然被管制，比如金融機(jī)構(gòu)存貸款利率就仍然由中央銀行來調(diào)整。而這樣的管制利率與市場利率并存的局面，使得我國的利率傳導(dǎo)途徑并不暢通。從國家、企業(yè)及銀行利率結(jié)構(gòu)層面來說都出現(xiàn)了問題，央行企圖通過貨幣政策操作來調(diào)控社會利率變化的效果也必然大打折扣。

因此本文希望國家加快利率市場化的改革進(jìn)程，利率市場化改革的步伐從上世紀(jì)末就開始。利率市場化是指市場資金供求決定貨幣市場利率水平，包括利率決定、利率結(jié)構(gòu)、利率傳導(dǎo)和利率管理的市場化。實(shí)際上就是金融機(jī)構(gòu)擁有利率決策權(quán)，能夠根據(jù)資金狀況及對金融市場的未來預(yù)期判斷，擁有利率水平的自主調(diào)節(jié)權(quán)，最終形成貨幣市場利率參照中央銀行基準(zhǔn)利率，通過市場資金供求狀況決定金融市場存貸款利率的利率形成機(jī)制。

首先，國家應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率浮動上限和貸款利率浮動下限，并逐步取消對其的管制。執(zhí)行存貸款利率改革依照先長期大額、后短期小額的這一原則，逐漸松動對存款利率上限的管制，以實(shí)現(xiàn)逐步取消管制利率的目標(biāo)。央行及銀監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對利率的監(jiān)測和分析，尤其是加強(qiáng)監(jiān)測商業(yè)銀行內(nèi)部資金的轉(zhuǎn)移利率，以便更好地進(jìn)行利率調(diào)控。

篇9

關(guān)鍵詞：托賓Q理論 美聯(lián)儲 貨幣寬松政策

中圖分類號：F820

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-180-02

國際貨幣基金組織的研究報告對貨幣政策通過房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行傳輸?shù)那肋M(jìn)行了總結(jié)。一國利率的變化將直接或間接影響國內(nèi)的需求，直接的方式是：通過成本的改變以及信貸獲得的難易程度影響住宅建設(shè)和家庭支出；間接的方式是：通過改變房屋價格來實(shí)現(xiàn)。房屋價格的變化反過來會影響整體需求，方式是改變住房投資的激勵機(jī)制（托賓的Q理論效應(yīng)）和改變家庭使用抵押物價值的能力來減少其獲得消費(fèi)的資金量。貨幣的傳導(dǎo)中有關(guān)大國貨幣政策影響小國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的文獻(xiàn)中，利用沖擊反應(yīng)函數(shù)及變數(shù)分解等，探討美國貨幣政策對美國本身的貿(mào)易收支和總體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)效果。實(shí)證結(jié)果顯示，美國貨幣政策短期會造成美國貿(mào)易赤字，而在長期貿(mào)易會呈現(xiàn)盈余的情形。

一、托賓Q理論的概述

托賓的Q理論和投資支出之間有著一種關(guān)聯(lián)。Q理論是一種投資模型，一般用于財政，假定投資任何資產(chǎn)是一個函數(shù)Q比率：資產(chǎn)的市值與其重置成本的比。

MVt：市場價值；MCt邊際成本或重置成本。

因資產(chǎn)多樣化外加層層包裝的架構(gòu)下，一般投資大眾對于該項(xiàng)憑證所產(chǎn)生的風(fēng)險根本搞不清楚。當(dāng)時的美國由于低利率政策，加上大量的外資不斷的流入，創(chuàng)造出寬松的信貸條件，而政府又鼓勵負(fù)債融資性消費(fèi)，導(dǎo)致投資銀行為了賺取高利房貸，不斷對其信評較差的客戶進(jìn)行貸放，但當(dāng)這些信評較差的客戶還不出錢時，銀行只好拍賣這些因次級房貸所形成抵押債權(quán)重新包裝后所形成的商品，也就是所謂的不動產(chǎn)投資信托憑證。

二、基于托賓Q理論的美聯(lián)儲貨幣寬松政策

金融危機(jī)過后，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（Federal Reserve System，簡稱美聯(lián)儲），對外以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和支持勞工市場為由，通過多次量化寬松政策，逐步增加每月對美元抵押貸款支持證券的購買量。經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，貨幣政策通過對普通股價格的影響而影響投資支出。詹姆斯?托賓發(fā)展了一種有關(guān)股票價格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的理論，通常稱作托賓的Q理論。托賓把Q定義為企業(yè)的市場價值除以資本的重置成本。如果Q很高，那么企業(yè)的市場價值要高于資本的重置成本，新廠房和設(shè)備的資本要低于企業(yè)的市場價值。這種情況下，公司可發(fā)行股票，而且能在股票上得到一個比正在購買的設(shè)施和設(shè)備要高一些的價格。由于廠商可以發(fā)行較少股票而買到較多新的投資品，投資支出便會增加。

貨幣政策如何會影響股票價值呢？很簡單，當(dāng)貨幣供給增加時，社會公眾發(fā)現(xiàn)他們持有的貨幣比所需要的多，于是就會通過支出來花掉這些貨幣。去處之一就是股票市場，社會公眾會增加對股票的需求從而提高股票的價格。把這一點(diǎn)和上述事實(shí)――股票價格（Ps）愈高，則Q愈高，從而投資支出I也愈高――相結(jié)合，得出下面的貨幣政策傳遞機(jī)制：

當(dāng)Q>1時，股價高，公司價值高于重置成本，相對企業(yè)市值而言，新的廠房和設(shè)備比較便宜，企業(yè)愿意通過購買資產(chǎn)來擴(kuò)大投資。

當(dāng)Q

在傳統(tǒng)貨幣政策受阻時，美國Fed采取直接向民間商銀購入中長期資產(chǎn)，并設(shè)定目標(biāo)來直接影響中長期利率（及實(shí)質(zhì)利率），通過通膨預(yù)期、財富管道、信用與匯率管道等，來傳遞貨幣政策效果。當(dāng)量化寬松（QE）政策實(shí)施后使得市場上產(chǎn)生了預(yù)期的通貨膨脹率，當(dāng)預(yù)期的通貨膨脹率產(chǎn)生時，市場上同時預(yù)期了中長期利率將會下降，導(dǎo)致市場上資金流出美國，當(dāng)資金流出時造成市場上利率降低。因利率降低反而造成市場上需求增加，同時使得當(dāng)期的股票價格和不動產(chǎn)價格上升。由于實(shí)質(zhì)利率下降，當(dāng)資產(chǎn)價格上揚(yáng)時也造成家庭財富、資產(chǎn)凈值以及銀行擔(dān)保品價值增加。最終造成消費(fèi)、投資以及銀行放款增加。而預(yù)期長期利率降低同時使得國內(nèi)資金流出，造成美國匯率貶值，促進(jìn)出口增加，且當(dāng)長期利率降低時也造成民間投資增加。進(jìn)一步激勵美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動而改善失業(yè)率。

采用美國房貸違約率、房價成長率、失業(yè)率、實(shí)質(zhì)國內(nèi)生產(chǎn)毛額及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為變量，利用模型中的因果關(guān)系檢定、沖擊反應(yīng)分析及預(yù)測誤差變異數(shù)分解法，進(jìn)行研究美國貨幣政策對總體經(jīng)濟(jì)變量和房屋市場的傳遞效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在緊縮性貨幣政策下會造成房貸違約率的增加以及房價的下跌。而全局變量中可知，失業(yè)率、國內(nèi)生產(chǎn)毛額對房屋市場也有一定程度的影響。從沖擊反應(yīng)分析中可以發(fā)現(xiàn)房價與房貸違約率呈負(fù)向關(guān)系。托賓Q理論貫穿資本市場的價格機(jī)制與套利投資機(jī)制之中，把企業(yè)與資本市場緊密地聯(lián)系起來。托賓Q理論的含義是豐富的：企業(yè)的市場價值發(fā)現(xiàn)和價值確定不僅是企業(yè)投資決策的依據(jù)，而且還是企業(yè)優(yōu)化資本配置和優(yōu)化產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)結(jié)構(gòu)配置的依據(jù)。股票價格的高低成為了左右企業(yè)進(jìn)行套利投資的關(guān)鍵因素，也就Q定了企業(yè)能否利用資本市場達(dá)到資本升值，迅速擴(kuò)大規(guī)模的目的。同時，資本市場在企業(yè)資本配置與產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)動態(tài)轉(zhuǎn)換中也必然將達(dá)到均衡――資本市場在托賓Q值等于1時達(dá)到無套利均衡，企業(yè)股票價格反映了資本的真實(shí)價值，企業(yè)在重置資本與并購企業(yè)之間的選擇沒有差異。托賓Q值也必將圍繞資本市場的均衡點(diǎn)上下波動。

三、結(jié)論

綜上，量化寬松政策的最直接的目的，是增加貨幣供給，刺激支出；但是，中央銀行同時還有目的地選擇它用新創(chuàng)造的貨幣購買的證券的類型，影響這些證券的價格，改變經(jīng)濟(jì)中的信貸條款。托賓Q理論更新了傳統(tǒng)的投資理念，企業(yè)之間并購和出售的套利行為是一種全新的投資思維，企業(yè)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)也在動態(tài)轉(zhuǎn)換中達(dá)到最優(yōu)配置。

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篇10

央行目前已經(jīng)實(shí)行緊縮的貨幣政策，意在回籠市場上過多的貨幣。不過，正如光指出的，由于寬松的信貸政策并沒有實(shí)質(zhì)性的改變，貨幣總量依舊寬松。

同時由于信貸寬松，造成了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡：一是從信貸發(fā)放者方面看，中小銀行受貨幣政策影響大，而大型國有銀行受沖擊小；二是從信貸接收方角度看，民營中小企業(yè)在與國有大型企業(yè)競爭貸款過程中，也完全落于下風(fēng)，造成中小銀行和民營中小企業(yè)被擠出，形成不健康的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

那么，何以央行不緊縮信貸規(guī)模呢？有不少指責(zé)是針對央行官員的專業(yè)性。實(shí)際上，央行官員的水平相較于其他部門而言，在專業(yè)性上并無明顯問題。央行顯然清楚貨幣政策可能會影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡，尤其是通脹對富人和窮人、國有企業(yè)和民營企業(yè)效應(yīng)不同。

央行也明白貨幣政策有時滯效應(yīng)，政策出臺到真正發(fā)揮作用會有一段時間，而這段時間內(nèi)的不確定因素，會影響政策發(fā)揮作用的效力。央行也顯然知道通脹目標(biāo)制和相機(jī)抉擇的不同，多數(shù)條件下，兩種方法會被權(quán)衡加以使用。

但這其實(shí)與央行官員的專業(yè)知識并不太相關(guān)，而是與貨幣政策的獨(dú)立性緊密關(guān)聯(lián)。從宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢看，中國的資本投入因其價格低廉，所以被廣泛接受，形成了投資驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)增長。而經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定之間的復(fù)雜關(guān)系，阻礙了決策層打破舊有結(jié)構(gòu)的努力。

在穩(wěn)定壓倒一切的考慮中，維持增長、保持就業(yè)，才是和諧社會之根本。這也是何以單一的貨幣政策目標(biāo)并不存在，總是夾雜了眾多其他的政治、經(jīng)濟(jì)和社會目標(biāo)，影響了貨幣政策的效力。

如果貨幣政策是獨(dú)立的，央行的調(diào)控政策的效力可能會大幅度提高，而不是成為替罪羊。尤其是發(fā)改委對大型食品類企業(yè)的“約談”議價，干擾了真實(shí)的市場價格信息。更重要的是，發(fā)改委這種分類價格管制著眼于局部均衡，不利于貨幣政策著眼于整體經(jīng)濟(jì)的考慮。