導(dǎo)語：如何才能寫好一篇貨幣政策的主體，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān) 鍵 詞:經(jīng)濟(jì)主體;貨幣政策;傳導(dǎo)

中圖分類號:F821．0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-3544(2007)02-0002-04

貨幣政策是宏觀調(diào)控的重要手段,但它不能直接作用于實體經(jīng)濟(jì),要經(jīng)由一個傳導(dǎo)過程,而傳導(dǎo)效率的高低最終決定了貨幣政策效果的好壞｡貨幣政策傳導(dǎo)效率是指在一定的傳導(dǎo)速度下,貨幣政策各層次變量作用于實體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)度,表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)中介､客體對貨幣政策的敏感程度,最終取決于經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策信號的反應(yīng)能力｡我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期,經(jīng)濟(jì)主體的行為目標(biāo)､行為模式與完善市場經(jīng)濟(jì)條件下的要求差異性較大,因而貨幣政策各層次變量之間也具有特殊的作用機(jī)制｡

一､貨幣政策的一般傳導(dǎo)模式

貨幣政策的傳導(dǎo)過程是相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量交互作用的過程,這些變量間的相互作用又通過經(jīng)濟(jì)主體的行為選擇及其相互作用來實現(xiàn)｡基于此,貨幣政策傳導(dǎo)可以分為經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)兩種模式｡前者的過程為貨幣政策工具操作目標(biāo)中介目標(biāo)最終目標(biāo),后者的過程為中央銀行金融機(jī)構(gòu)微觀主體(企業(yè)和居民)實體經(jīng)濟(jì)[1]｡前者是后者作用的結(jié)果,后者是前者變動的原因｡因此,貨幣政策傳導(dǎo)效率最終通過經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)模式來反應(yīng),而經(jīng)濟(jì)主體的行為選擇是決定效率的根本原因｡研究貨幣政策傳導(dǎo)效率應(yīng)該從分析經(jīng)濟(jì)主體行為入手｡單就經(jīng)濟(jì)主體傳導(dǎo)模式而言,其表現(xiàn)為:中央銀行制定貨幣政策,并運(yùn)用一定的政策工具影響基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率的變化,這些貨幣政策信號通過金融市場傳導(dǎo)給各金融機(jī)構(gòu),金融機(jī)構(gòu)對信號做出反應(yīng),并據(jù)此調(diào)整其信貸政策及其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),這種調(diào)整影響到企業(yè)和居民,企業(yè)和居民將調(diào)整其投資和消費(fèi)行為,并最終作用于實體經(jīng)濟(jì),引發(fā)產(chǎn)出和物價的變化｡

二､經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的反應(yīng)

(一)中央銀行商業(yè)銀行傳導(dǎo)

1.中央銀行行為效力｡中央銀行是貨幣政策的起點(diǎn),它可以運(yùn)用政策工具調(diào)控貨幣政策的松緊程度｡一般而言,中央銀行運(yùn)用的貨幣政策工具包括再貼現(xiàn)､再貸款､存款準(zhǔn)備金率､公開市場操作和窗口指導(dǎo)等,并由此影響基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率,最終作用于貨幣供應(yīng)量,貨幣供應(yīng)量對這些變量的反應(yīng)能力也決定了中央銀行的行為效力和貨幣政策信號的強(qiáng)度｡表1是1998-2005年中央銀行相關(guān)貨幣政策變量的變動情況｡

從表1可以看出:1998-2005年間,我國一直實行穩(wěn)健的貨幣政策,從中央銀行貨幣政策的運(yùn)用上看,1998-2000年表現(xiàn)得較為積極主動,再貼現(xiàn)利率､1年期再貸款利率以及法定準(zhǔn)備金利率的下降幅度分別達(dá)到64.1%､52.2%和60.3%,法定存款準(zhǔn)備金率由13%下降為6%,下降53．8%;國債余額年平均增長率為29.3%,但基礎(chǔ)貨幣年均增長僅為7.92%｡可見,這一階段基礎(chǔ)貨幣對貨幣政策工具的敏感度不高,貨幣政策信號不強(qiáng)｡此后貨幣政策運(yùn)用比較平穩(wěn),2001-2005年間,基準(zhǔn)利率小幅度下調(diào)后又調(diào)至原水平,總體變動不大;國債余額年均增長率14.45%,基礎(chǔ)貨幣年均增長12.76%,貨幣政策呈現(xiàn)穩(wěn)健狀態(tài)｡可見,該階段中央銀行的貨幣政策信號表現(xiàn)出一定的“積極性”,但總體符合執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策的意圖｡

2.商業(yè)銀行反應(yīng)｡商業(yè)銀行連接著貨幣政策執(zhí)行與社會資金的活動,是貨幣政策傳導(dǎo)的中介,它對貨幣政策的反應(yīng)對貨幣政策作用的發(fā)揮起著關(guān)鍵作用｡而在我國這樣以間接金融為主的金融結(jié)構(gòu)下,商業(yè)銀行的作用更加突出,貨幣政策信號主要是通過國有商業(yè)銀行傳導(dǎo)的｡2005年,我國四大國有商業(yè)銀行資產(chǎn)總額19.15萬億元,占銀行金融機(jī)構(gòu)的53.25%;負(fù)債總額18.37萬億元,占銀行金融機(jī)構(gòu)的53.31%①,明顯具有壟斷地位｡但是,由于國有商業(yè)銀行在體制､制度､結(jié)構(gòu)等層面的特殊性,有時并不能依照貨幣政策變化方向和幅度及時和有效地進(jìn)行行為調(diào)整｡

(1)基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)層面｡1998-2000年,基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量增長幅度分別為16.45%和28.82%｡從貨幣乘數(shù)來看,該階段廣義貨幣乘數(shù)分別為3.33､3.57和3.69,提高幅度為10.81%,這與法定準(zhǔn)備金利率下降60.3%的幅度并不匹配,可見商業(yè)銀行對中央銀行的貨幣政策意圖并不敏感,行為調(diào)整較慢｡2001-2005年間,基礎(chǔ)貨幣增幅為61.42%,貨幣供應(yīng)量增幅為88.73%,呈現(xiàn)出平穩(wěn)波動;從貨幣乘數(shù)來看,該階段貨幣乘數(shù)分別為3.97､4.09､4.18､4.30和4.64,增長幅度為16.91%,法定準(zhǔn)備金利率下降8.69%,二者的匹配程度明顯提高,商業(yè)銀行對中央銀行貨幣政策的敏感性增強(qiáng)[2]｡但是,除貨幣供應(yīng)量以外,代表商業(yè)銀行行為的關(guān)鍵變量還有信貸規(guī)模｡商業(yè)銀行信貸規(guī)模對中央銀行基礎(chǔ)貨幣和基準(zhǔn)利率的敏感程度決定了該傳導(dǎo)過程的效率｡

(2)信貸規(guī)模層面｡理論上講,基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)大以及貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致貸款規(guī)模上升｡表2是1998-2005年四大國有商業(yè)銀行存貸款規(guī)模的變動情況｡

從表2可以看出:1998-2000年間,國有商業(yè)銀行存款規(guī)模增長28.02%,貸款規(guī)模僅增長9.86%,年均增長幅度分別為13.15%和4.85%,這與同期基礎(chǔ)貨幣16.45%和貨幣供應(yīng)量28.82%的增幅并不匹配｡可見,該階段商業(yè)銀行對貨幣政策反應(yīng)不敏感,其行為甚至與貨幣政策意圖產(chǎn)生背離｡2001-2005年間,存款規(guī)模上升了60.26%,貸款規(guī)模上升58.29%,年均增長速度分別為12.33%和11.81%,與基礎(chǔ)貨幣61.42%和貨幣供應(yīng)量88.73%的增幅相比,匹配性明顯增強(qiáng)｡可見,2000年以后,國有商業(yè)銀行對中央銀行貨幣政策信號的反應(yīng)能力在不斷提高｡

(二)商業(yè)銀行微觀主體傳導(dǎo)

1.企業(yè)｡企業(yè)對商業(yè)銀行行為的反應(yīng)是指其根據(jù)商業(yè)銀行存貸款利率的變動調(diào)整自身的信貸和投資行為｡理論上講,貸款利率下調(diào)會鼓勵企業(yè)貸款,從而刺激投資的增長｡由于體制不同,在我國,作為投資主體的企業(yè)可以分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩種類型｡表3是各類企業(yè)貸款占比及其對工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻(xiàn)｡

從表3可以看出:國有企業(yè)是銀行信貸資金的主要運(yùn)用者｡由于其信用等級相對較高,符合銀行信貸管理的要求,所以貸款的可獲得性很強(qiáng)｡雖然從2003年開始,國有企業(yè)的貸款占比有所下降,但仍是銀行信貸資金最主要的流向｡非國有企業(yè)盡管市場化程度比較高,對貸款的依賴性強(qiáng),但由于抵押物不足等原因,貸款可獲得性差,相對于國有企業(yè)而言,獲得的信貸資金支持很小｡但是,相比而言,非國有企業(yè)對工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻(xiàn)率顯著高于國有企業(yè),且有不斷上升的趨勢,2005年其對工業(yè)總產(chǎn)值的貢獻(xiàn)達(dá)到了88.32%,國有企業(yè)僅為11.68%｡這也是存在于我國金融體制中的矛盾｡為進(jìn)一步說明各類型企業(yè)對商業(yè)銀行行為的敏感度,表4給出了我國國有商業(yè)銀行存貸款利率的變動及其引發(fā)的各類企業(yè)投資的變動情況,由于資料的局限性,企業(yè)投資按經(jīng)濟(jì)類型僅分為國有和個體兩大類｡

表4表明,1998-2000年間,商業(yè)銀行1年期貸款利率由7.92%下調(diào)至5.85%,下降幅度為26.13%,而國有經(jīng)濟(jì)的投資增長幅度僅為9.19%,相比之下,個體經(jīng)濟(jì)對商業(yè)銀行行為更為敏感,其投資增長率達(dá)到了25.77%｡2001-2002年間,貸款利率從5.85下調(diào)至5.31,下降幅度為9.23%,國有經(jīng)濟(jì)和個體經(jīng)濟(jì)投資增長率分別為7.22%和20.07%,個體經(jīng)濟(jì)對商業(yè)銀行的反應(yīng)較國有經(jīng)濟(jì)敏感｡但是,實際中,大部分的信貸資金流向了國有經(jīng)濟(jì),個體經(jīng)濟(jì)獲得的信貸支持有限,這也是導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)效率減損的一個重要原因｡2003-2005年間,貸款利率從5.31%上調(diào)至5.58%,上升5.08%,從理論上講,貸款利率的提高會在一定程度上抑制投資的增長,從實際情況來看,該階段國有經(jīng)濟(jì)和個體經(jīng)濟(jì)投資增長幅度分別為17.32%和37.78%,但從增長速度來看,國有經(jīng)濟(jì)的投資增長速度從2004年的15.54%降至2005年的1.54%,個體經(jīng)濟(jì)從27.99%下降至7.66%｡可見,國有經(jīng)濟(jì)對商業(yè)銀行貨幣政策信號的敏感度在提高｡

2.居民個人｡微觀主體的另一個重要部分即居民個人｡居民對商業(yè)銀行行為的反應(yīng)是指根據(jù)商業(yè)銀行存貸款利率的變動調(diào)整其儲蓄和貸款結(jié)構(gòu)以及消費(fèi)規(guī)模｡表5是1998-2005年間我國居民儲蓄､消費(fèi)信貸以及消費(fèi)總額的變動情況｡

1998-2000年間,我國居民儲蓄增長幅度為20.46%,年均增長9.77%,消費(fèi)總額增幅為16.18%,年均增長7.8%;相對于利率26.13%的降幅而言,居民消費(fèi)對利率的敏感度仍然不足,從而導(dǎo)致儲蓄的快速增長,居民對商業(yè)銀行貨幣政策信號的反應(yīng)并不靈敏｡2001-2002年間,貸款利率下調(diào)9.23%,而居民儲蓄仍是迅速增長,增幅達(dá)到17.83%,盡管消費(fèi)信貸增長了52.84%,但消費(fèi)總額增長率僅為6.50%,可見:增長的消費(fèi)信貸并沒有用于消費(fèi),而是流向了其他領(lǐng)域,居民行為與商業(yè)銀行行為并不匹配｡2003-2005年間,貸款利率上調(diào)5.08%,相應(yīng)地,居民儲蓄增長了36.13%,年均增長16.68%,而消費(fèi)貸款和消費(fèi)總額分別增加了40.68%和26.21%,年均增幅分別為18.91%和12.35%,可見:貸款利率的上調(diào)并沒能抑制居民消費(fèi),居民行為與商業(yè)銀行貨幣政策信號意圖相背離,該環(huán)節(jié)貨幣政策傳導(dǎo)效率低下｡

(三)微觀主體實體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)

微觀主體對實體經(jīng)濟(jì)的作用即是產(chǎn)出和物價對企業(yè)投資和居民消費(fèi)行為的反應(yīng)｡中央銀行向微觀主體的傳導(dǎo)屬于貨幣政策自身傳導(dǎo)系統(tǒng),而微觀主體向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)屬于貨幣政策外部傳導(dǎo)系統(tǒng)[3]｡而傳導(dǎo)效率是兩系統(tǒng)綜合作用的結(jié)果｡表6是1998-2005年我國產(chǎn)出和物價變動情況｡

表6反映出:1998-2000年間,我國產(chǎn)出增幅為14.20%,年均增長幅度為7.93%,而物價水平持續(xù)低迷,總體下降了0.21%｡在這一階段,企業(yè)的投資總額增長了10.99%,年均增長速度為5.35%,居民消費(fèi)增加了16.18%,年均增長率為7.8%,總體而言,實體經(jīng)濟(jì)對微觀主體行為的反應(yīng)并不是十分敏感,其間存在效率減損,尤其是居民消費(fèi)對物價的作用很小｡這也再次證明了低利率政策未能刺激投資和消費(fèi)的有效增長｡2001-2005年間,總產(chǎn)出增加了87.35%,年均增幅為9.48%,而物價水平在該階段上升了0.65%,且波動平穩(wěn)｡該階段企業(yè)投資增幅為56.49%,年均增長12%,居民消費(fèi)增幅為44.88%,年均增長9.74%,投資的產(chǎn)出效應(yīng)顯著,消費(fèi)增長對物價的作用開始顯現(xiàn)｡可以看出,實體經(jīng)濟(jì)對微觀主體行為的敏感程度有所提高,企業(yè)投資和居民的消費(fèi)可以有效地作用于產(chǎn)出和物價,且符合我國“穩(wěn)定物價并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的最終目標(biāo)｡

三､提高經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的敏感度

通過以上分析得出:1998-2005年間,以2000年為界,經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策信號的反應(yīng)差異較大,但總體而言,敏感度趨于提高｡2000年以前,基礎(chǔ)貨幣對中央銀行貨幣政策工具不敏感,此后央行的貨幣政策效力提高,貨幣政策信號增強(qiáng)｡1998-2000年,商業(yè)銀行對中央銀行的貨幣政策意圖并不敏感,行為調(diào)整較慢,其信貸行為甚至與貨幣政策意圖產(chǎn)生背離;2000年以后,商業(yè)銀行行為與中央銀行貨幣政策的匹配度提高｡就企業(yè)而言,國有企業(yè)對貨幣政策反應(yīng)較為遲鈍,其投資行為與商業(yè)銀行利率的調(diào)整不匹配,傳導(dǎo)效率低,2003年后有所上升;而非國有企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)較為敏感,利率調(diào)整對其投資行為有較強(qiáng)的約束作用｡1998-2005年,居民消費(fèi)行為對貨幣政策極不敏感,甚至與貨幣政策意圖背離,這也是貨幣政策消費(fèi)傳導(dǎo)渠道效率低下的主要原因｡此外,企業(yè)和居民行為都能有效作用于產(chǎn)出,但對物價的作用一直較小,2000年后有逐步提高的態(tài)勢｡總體而言,經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的反應(yīng)敏感度是不斷提高的｡

經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的反應(yīng)是決定貨幣政策傳導(dǎo)效率的關(guān)鍵,從我國的現(xiàn)實來看,目前貨幣政策傳導(dǎo)效率仍較低,因此,必須調(diào)整經(jīng)濟(jì)主體行為使其與貨幣政策信號相匹配,其中包括以下幾方面的內(nèi)容:

1.中央銀行行為調(diào)整｡中央銀行的獨(dú)立性是實施貨幣政策的關(guān)鍵｡中央銀行一方面應(yīng)處理好與政府的關(guān)系,另一方面要正確判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài),獨(dú)立制定與之匹配的貨幣政策,使經(jīng)濟(jì)主體能迅速地感知信號并調(diào)整行為｡此外,2003年銀監(jiān)會成立以后,中央銀行監(jiān)管職能的分離有利于中央銀行獨(dú)立性的提高,但同時會導(dǎo)致商業(yè)銀行對其資金需求量和依賴性下降,如果中央銀行沒有足夠的手段來對沖市場上的流動性,必然造成效率減損[1]｡由于貨幣政策信號要通過貨幣政策工具反映出來,因此,中央銀行要進(jìn)一步完善貨幣政策工具,并根據(jù)金融環(huán)境和體制的改變而調(diào)整貨幣政策工具的運(yùn)用,不斷探索新的貨幣政策傳導(dǎo)途徑｡

2.商業(yè)銀行行為調(diào)整｡短期內(nèi)國有商業(yè)銀行的主體地位不會改變,但傳統(tǒng)的以四大國有商業(yè)銀行為傳導(dǎo)中介的機(jī)制容易導(dǎo)致貨幣政策信號漏損,要提高國有商業(yè)銀行行為與貨幣政策信號的匹配程度,必須繼續(xù)進(jìn)行有效的商業(yè)銀行體制改革,剔除其行政色彩｡現(xiàn)實的選擇是在進(jìn)行財務(wù)重組,在減少不良貸款比例的基礎(chǔ)上引入戰(zhàn)略投資者,增強(qiáng)資本充足率,解決內(nèi)部控制,并最終實行股份制改革和公開上市,使其成為真正的企業(yè)[4]｡從而在增強(qiáng)解譯貨幣政策信號能力的基礎(chǔ)上通過制定符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的信貸政策,提高政策信號反應(yīng)能力｡

3.微觀主體行為調(diào)整｡微觀主體行為調(diào)整包含兩個層面:一是依賴于企業(yè)改革的深化,國有企業(yè)由于資本所有權(quán)缺失､政資不分､政企不分等原因,無法在市場經(jīng)濟(jì)競爭中找到合適的生存空間,而非國有企業(yè),尤其是民營企業(yè)與市場經(jīng)濟(jì)相伴而生,在資金規(guī)模､市場經(jīng)驗､管理水平等方面已有了一定的基礎(chǔ),且對貨幣政策信號較為敏感,因此,應(yīng)當(dāng)將其經(jīng)營機(jī)制納入國企改革的進(jìn)程中｡就目前而言,比較現(xiàn)實的選擇是民營企業(yè)通過兼并收購､投資參股､委托經(jīng)營､租賃等形式參與國有企業(yè)改造,在此過程中提高市場占有份額和對市場的控制力,走規(guī)模經(jīng)營之路,并促使國有企業(yè)走出路徑依賴｡二是要調(diào)整居民消費(fèi)行為,不應(yīng)將個人收入水平視為影響消費(fèi)的惟一因素,要提高整體收入水平,縮小收入差距,不僅要重視硬的消費(fèi)條件,還要改善金融體制､社會保障制度等軟的條件｡

4.政府部門行為配合｡政府行為的配合依賴于政府職能的轉(zhuǎn)變｡政府應(yīng)在發(fā)揮金融市場基礎(chǔ)性作用的基礎(chǔ)上,建立輔助貨幣政策實施的相關(guān)配套措施,避免由于政策缺位導(dǎo)致的貨幣政策孤立｡此外,政府應(yīng)賦予中央銀行更高的獨(dú)立性,維護(hù)商業(yè)銀行的經(jīng)營自｡另外,由于地方政府是區(qū)域經(jīng)濟(jì)資源的分配者,當(dāng)貨幣政策目標(biāo)與地方政府目標(biāo)不一致時,地方政府就會成為貨幣政策的梗阻者｡因此,中央政府與地方政府之間應(yīng)該清晰劃分事權(quán),以降低地方政府對宏觀金融調(diào)控的影響程度｡

參考文獻(xiàn):

[1]時文朝.我國貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)境問題[J].金融研究,2004,(9).

[2]章晟.我國貨幣政策傳導(dǎo)效率的評析[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報,2002,(2).

篇2

關(guān)鍵詞:貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;對策

1引言

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指一個從中央銀行根據(jù)貨幣政策目標(biāo),運(yùn)用貨幣政策工具,通過金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動和金融市場的運(yùn)作,從而傳導(dǎo)至企業(yè)和居民,對其生產(chǎn)、投資和消費(fèi)等行為產(chǎn)生影響的過程。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看,無論是財政政策,還是貨幣政策都是國家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩個基本手段。但是,貨幣政策是不能直接影響實體經(jīng)濟(jì)的,而是要通過一定的中介來傳導(dǎo)貨幣政策的意圖,因此,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對一個國家的貨幣政策的制定極為重要,國家中央銀行要想使貨幣政策的效用最大化,就應(yīng)該完全地、充分地理解和掌握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的原理和實際操作。因此,從某種意義上來看,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問題的研究就成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一大熱點(diǎn)問題。

2我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在的問題

2.1我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在著過渡性

正是因為我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,正在經(jīng)歷由計劃經(jīng)濟(jì)時代向社會主義市場經(jīng)濟(jì)時代的轉(zhuǎn)變。從而導(dǎo)致在過渡時期,由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不成熟,使得我國金融體系和企業(yè)處在一個變革時期,這一時期存在著舊的體系和制度已經(jīng)不再適用,而新的體系和制度還沒有完全的建立起來。因此,我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制要比一般的市場經(jīng)濟(jì)國家復(fù)雜,除了這些影響因素之外,還與我國計劃經(jīng)濟(jì)體制中的一些特有因素也有關(guān)。此外,經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策反應(yīng)的靈敏度、貨幣政策傳導(dǎo)的被動性等現(xiàn)象,都影響到了貨幣政策傳導(dǎo)的通暢性,致使貨幣政策的有效性因此而受到影響。

2.2我國中央銀行的非獨(dú)立性制約了貨幣政策傳導(dǎo)

各國的中央銀行是制定和執(zhí)行貨幣政策的主體,但是由于我國體制的特殊性,我國中央銀行的獨(dú)立性問題還沒有得到完全的解決。貨幣發(fā)行權(quán)不完全屬于我國央行,還同時受到行政、財政和社會情況等多方面的制約。從而使得我國中央銀行對貨幣的發(fā)行缺乏有效的控制;另一方面,在貨幣政策的決策權(quán)上,也同樣不完全屬于我國央行。我國中央銀行在貨幣政策的制定上,只有建議權(quán)而沒有最終決定權(quán)。正是由于我國央行的非獨(dú)立性,從而導(dǎo)

致了貨幣政策對經(jīng)濟(jì)調(diào)控失去了應(yīng)有的實效性和有效性。

2.3我國中央銀行和商業(yè)銀行自身存在著執(zhí)行障礙

中央人民銀行和各省、市、地區(qū)的人民銀行形成了一個完整的體系,中央銀行在制定了貨幣政策之后,能否對貨幣政策及時有效地貫徹實施,對貨幣政策上傳下達(dá)的有效暢通起著關(guān)鍵的作用。而實際的政策執(zhí)行者則是各基層的人民銀行,但就現(xiàn)階段來看,基層人民銀行在傳導(dǎo)貨幣政策中處于被動角色,甚至當(dāng)中央銀行的宏觀貨幣政策與基層金融機(jī)構(gòu)自身利益產(chǎn)生沖突時,貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制就可能在基層失去效用,這可體現(xiàn)在這幾年國家年年強(qiáng)調(diào)要緊縮基層信貸,但是,年年經(jīng)過統(tǒng)計之后效果都不太理想。其次,由于我國商業(yè)銀行規(guī)模小、市場化程度不高、實力較為薄弱、內(nèi)部機(jī)制不完善。在對央行的貨幣政策的理解和自身經(jīng)營管理權(quán)限、經(jīng)營策略、自身和客戶定位不準(zhǔn)確等方面的因素,使得中央銀行的貨幣政策傳導(dǎo)受到影響。

2.4作為傳導(dǎo)中介的金融和資本體系市場一體化程度低

貨幣市場發(fā)展不健全,不能充分發(fā)揮其貨幣政策傳導(dǎo)中介的功能。雖然我國的貨幣市場已由拆借市場、回購市場、債券市場和票據(jù)市場形成了初步規(guī)范統(tǒng)一的貨幣市場格局。但總體來講還不成熟,拆借市場和回購市場的發(fā)展速度雖快,但主要是國有及其他商業(yè)銀行為主體,且大多是內(nèi)部交易。而大量的中小中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個人都沒有參與市場交易,導(dǎo)致了市場規(guī)模和交易品種偏小偏少,使得貨幣政策傳導(dǎo)缺乏廣度。

資本市場發(fā)展不健全,結(jié)構(gòu)不合理。資本市場是使國民儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的最為重要的渠道。當(dāng)中央銀行以出臺新的貨幣政策,從而達(dá)到向市場傳遞了新的貨幣政策意向時,貨幣政策措施往往直接影響到資本市場的各個方面。而由于我國資本市場規(guī)模小、效應(yīng)差、體系結(jié)構(gòu)不合理,從而使貨幣政策在通過資本市場的傳導(dǎo)方面出現(xiàn)了障礙。

而金融市場和資本市場一體化程度低則是最為關(guān)鍵的因素,兩個市場的雙向流通還存在的障礙。由于這兩個市場所形成的利率和收益率在資金價格結(jié)構(gòu)上的失衡,使得這兩個市場實際上是相對獨(dú)立的進(jìn)行經(jīng)營和管理。這種由于制度和人為的分割,既不利于兩個市場的優(yōu)勢互補(bǔ)、相互促進(jìn)。從而達(dá)到共同發(fā)展的目的,也使我國中央銀行希望通過調(diào)控貨幣市場來實現(xiàn)貨幣政策的效果大打折扣。

2.5最終目標(biāo)經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策傳導(dǎo)的障礙

企業(yè)和個人是貨幣政策傳導(dǎo)的最終經(jīng)濟(jì)目標(biāo)主體,因此,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否有效率,不但要看中央銀行貨幣政策的市場化取向,同時,還取決于企業(yè)和居民行為對貨幣政策的反應(yīng)靈敏度和配合的程度。這也說明中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也必須取決于我國企業(yè)的現(xiàn)代化管理水平和整體國民的理性經(jīng)濟(jì)意識。

在企業(yè)方面,國有企業(yè)仍然存在許多計劃經(jīng)濟(jì)時代的思想,而大量的私營和民營企業(yè)大多是以家族式的經(jīng)營方式出現(xiàn),很少或幾乎談不上對企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代化制度的建設(shè)。而另一方面中小規(guī)模企業(yè)資本不足,同時,由于抵押擔(dān)保能力和我國金融體系自身存在的問題。使得中小企業(yè)很難獲融資,中小企業(yè)游離于貨幣政策之外,整個社會投資難以得到滿足。正是由于企業(yè)有效的管理機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)尚未建立,使得企業(yè)對風(fēng)險和利益很難對貨幣政策的調(diào)控意向做出及時、靈敏、積極的反應(yīng),從而影響到貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

在個人方面,由于傳統(tǒng)生活習(xí)慣的影響,使得我國居民有較強(qiáng)的儲蓄傾向。由于個人知識和投資經(jīng)驗的影響,使得我國居民在決定投資理財方面更加依賴傳統(tǒng)方式,因此,銀行儲蓄就成為我國普通居民的首選方式。其次,由于社會、收入和福利的影響,居民對預(yù)期收入和預(yù)期支出的不確定性的增加,都使得居民降低了消費(fèi),控制不必要的消費(fèi)欲望。這些都是限制貨幣政策廣泛傳導(dǎo)的障礙。從而讓貨幣政策的執(zhí)行大打折扣。

3完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的對策

貨幣政策取決于各個國家不同時期貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的內(nèi)容、特征和機(jī)制。因此,結(jié)合我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在的問題,有針對性的改革現(xiàn)有傳導(dǎo)機(jī)制和建立新的有效可行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。建立健全貨幣市場和資本市場,使其充分發(fā)揮傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)作用,促進(jìn)我國貨幣政策多元化傳導(dǎo)途徑的建立和完善。

3.1在法律和現(xiàn)實中確保中央銀行的獨(dú)立性

由于我國的中央銀行受政府管轄,強(qiáng)大的政治壓力使它無法獨(dú)立行使職責(zé)。從短期來看,政治利益和貨幣政策存在天然的利益沖突,因此,將行政權(quán)和貨幣政策制定權(quán)分離,是確保經(jīng)濟(jì)在長期中保持健康、穩(wěn)定發(fā)展的必然選擇。只有當(dāng)貨幣政策的決策機(jī)制不受短期利益的驅(qū)動,才能充分發(fā)揮專業(yè)精英的才智,使之制定出對長遠(yuǎn)而言最有利于國民經(jīng)濟(jì)的政策。

因此,央行的獨(dú)立性包含兩層含義:一是為了保證貨幣政策的統(tǒng)一性、有效性和時效性,貨幣政策的決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)應(yīng)該集中于中央銀行總部;二是要確保這一目標(biāo)的實現(xiàn),就必須首先在法律層面上保證中國人民銀行的獨(dú)立性。同時,無論是哪一級的政府,要做到在日常的行政管理中,避免對央行政策的制定和執(zhí)行進(jìn)行行政干預(yù)。此外,央行管理層的任命、獨(dú)立于政府工作之外都是確保中央銀行獨(dú)立性的關(guān)鍵因素。

3.2加快加深銀行金融機(jī)構(gòu)自身的改革

對銀行金融等機(jī)構(gòu)的改革,主要是要加大市場化步伐以及逐步放寬市場準(zhǔn)入和鼓勵市場競爭,處理好國有商業(yè)銀行各個分支機(jī)構(gòu)的改革和服務(wù)。同時,還要加強(qiáng)中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展建設(shè)。重視人力資源的建設(shè),積極開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新,資產(chǎn)優(yōu)化和負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合自身特點(diǎn)建立一套完整的現(xiàn)代化管理體系,確保其市場競爭力。從而促進(jìn)整個金融機(jī)構(gòu)體系的完善來提升其整體的競爭和效率。

3.3加大貨幣市場與資本市場的一體化建設(shè)

首先,大力發(fā)展貨幣市場,培養(yǎng)市場主體,發(fā)展票據(jù)、國債、匯率為一體的貨幣市場。其次,調(diào)整資本市場結(jié)構(gòu),發(fā)展和建設(shè)以股票、債券、融資為主體的資本市場結(jié)構(gòu),保證不同的市場主體能享有同等的待遇,使有限的資金配置到更富有效率的產(chǎn)業(yè)中,從而提高資本市場運(yùn)營效率。貨幣市場與資本市場應(yīng)該有協(xié)調(diào)發(fā)展和均衡制約的關(guān)系。兩個市場的一體化建設(shè),將對整個金融體系的穩(wěn)定和健康發(fā)展,甚至對于整個國民經(jīng)濟(jì)都將產(chǎn)生重大影響。因此,為了加強(qiáng)資本市場與貨幣市場的一體化建設(shè),就應(yīng)該拓寬貨幣市場與資本市場之間合理的資金流通渠道。注重市場機(jī)制的建立,包括市場競爭、同業(yè)拆借、供求關(guān)系、抵押貸款、國債回購、價格監(jiān)控等一系列保證金融市場有效運(yùn)作的機(jī)制,同時加強(qiáng)監(jiān)管,規(guī)范市場行為,擴(kuò)大市場覆蓋面。并引導(dǎo)資金在不同的市場間迅速流動,以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的調(diào)控目標(biāo)。市場之間一體化程度越高,對貨幣政策的反應(yīng)就越敏感,貨幣政策傳導(dǎo)的效果就越好。

3.4加強(qiáng)宏觀調(diào)控政策對最終目標(biāo)經(jīng)濟(jì)主體的影響

貨幣政策是國家宏觀調(diào)控政策中的一個組成部分,而企業(yè)和個人則是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的最終作用主體。因此,國家宏觀調(diào)控政策的效果,同時,取決于企業(yè)在面對風(fēng)險和利益時的自我控制能力與企業(yè)現(xiàn)代化管理水平和個人對信貸和消費(fèi)預(yù)期的判斷。因此,要加快企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,改變經(jīng)營觀念,真正面向市場進(jìn)行經(jīng)營,成為真正的市場主體。并進(jìn)行企業(yè)信用體系建設(shè),改善宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境。要合理縮小不同層次居民之間的經(jīng)濟(jì)差距。加大居民個人文化素養(yǎng)和知識教育,加快建設(shè)健全社會福利體系。合理引導(dǎo)居民的消費(fèi)行為,倡導(dǎo)合理的消費(fèi)觀念。建立和完善個人信貸信用、消費(fèi)信用制度,努力為居民擴(kuò)大消費(fèi)鋪平道路。調(diào)整消費(fèi)品供給結(jié)構(gòu),努力實現(xiàn)居民消費(fèi)的升級,形成新的消費(fèi)熱點(diǎn)。這是加強(qiáng)宏觀調(diào)控政策對最終目標(biāo)經(jīng)濟(jì)主體影響的必要手段。

參考文獻(xiàn):

[1]劉瑩.三大障礙影響中國當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報,2004,(3).

[2]王渝梅.對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2007,(3).

[3]曾華,趙爽.關(guān)于我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的探討[J].東北大學(xué)學(xué)報,2006,(1).

[4]丁晨,屠梅曾.論房價在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2007,(11).

篇3

關(guān)鍵詞：新常態(tài)；貨幣政策；傳導(dǎo)效率

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）031-000-01

基層人民銀行處在貨幣政策傳導(dǎo)體系的前沿位置，面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)和金融深化改革的形勢，如何把握貨幣政策的傳導(dǎo)力度，充分發(fā)揮貨幣政策在總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)中的作用，提升基層貨幣政策傳導(dǎo)效率，實現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)金融的協(xié)調(diào)發(fā)展是當(dāng)前值得探索和研究的課題。

一、制約基層貨幣政策傳導(dǎo)效率的因素分析

（一）基層貨幣政策傳導(dǎo)的時滯較長

目前，Υ笮蛻桃狄行的管理實行統(tǒng)一法人制度，準(zhǔn)備金由總行統(tǒng)一繳存，并且商業(yè)銀行采取集權(quán)式的信貸管理體制，貸款審批根據(jù)項目額度分層授權(quán)，基層行特別是縣級商業(yè)銀行授信權(quán)限較小，貨幣政策的作用受多個環(huán)節(jié)的影響而削弱。另外，由于經(jīng)濟(jì)條件或認(rèn)識因素限制，基層市場主體反應(yīng)還不靈敏，對宏觀調(diào)控政策動向關(guān)注不夠，各方主體不能及時根據(jù)央行的貨幣政策信號調(diào)整投資計劃，使得貨幣政策傳導(dǎo)的有效性被削弱。

（二）基層可運(yùn)用的貨幣政策調(diào)控手段乏力

目前，基層人民銀行運(yùn)用的貨幣政策工具主要有窗口指導(dǎo)、再貸款、再貼現(xiàn)等，而“窗口指導(dǎo)”一般是方向性的指引，并不是強(qiáng)制性的措施，對金融機(jī)構(gòu)缺乏“威懾力”，至于再貸款和再貼現(xiàn)，也由于基層的需求不足等因素，宏觀調(diào)控作用相對較弱，一定程度上使得貨幣政策在基層傳導(dǎo)效能不高。

（三）企業(yè)資金需求與信貸資金管理要求不匹配

一是企業(yè)資金需求具有季節(jié)性和及時性的特點(diǎn)，而商業(yè)銀行對貸款手續(xù)要求實行審貸委員會層層審批，與企業(yè)對資金方便、快捷的需求不相匹配。二是金融本身就是高風(fēng)險行業(yè)，貸款風(fēng)險客觀上就存在，而金融機(jī)構(gòu)對發(fā)放貸款實行嚴(yán)格的責(zé)任追究制度，一定程度上影響了基層信貸部門開展貸款營銷的積極性。三是基層部分小微企業(yè)財務(wù)管理還不規(guī)范，財務(wù)體系不健全，難以符合銀行發(fā)放貸款的管理要求。

二、貨幣政策傳導(dǎo)中需關(guān)注的問題

（一）完善宏觀調(diào)控協(xié)調(diào)配合機(jī)制

目前，金融、財政、發(fā)改、稅收、建設(shè)等部門職責(zé)不同，在宏觀調(diào)控中各部門的意志和步調(diào)很難統(tǒng)一，基層人民銀行在執(zhí)行貨幣政策決策時可能會受到來自其他方面的干擾，或?qū)⒂绊懞暧^調(diào)控效果。因此，需要建立良好的宏觀調(diào)控協(xié)調(diào)配合機(jī)制，既做好貨幣政策與財政政策的相互搭配，還要做好貨幣政策與產(chǎn)業(yè)政策、收入政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合。

（二）準(zhǔn)確把握宏觀調(diào)控力度

由于地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)、市場發(fā)育程度、政府行為模式等各不相同，對國家宏觀調(diào)控政策的認(rèn)知角度、承受能力和執(zhí)行效果也存在著一定的差異。因此，基層行應(yīng)正確認(rèn)識和處理金融宏觀調(diào)控政策措施的統(tǒng)一性和差異性的關(guān)系，準(zhǔn)確分析判斷經(jīng)濟(jì)形勢和各行業(yè)景氣的狀況，適時適度，區(qū)別對待，把握好調(diào)控力度，為經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供有力的金融支持。

（三）健全金融宏觀調(diào)控的市場基礎(chǔ)

貨幣政策的迅速傳導(dǎo)必須要有反應(yīng)靈敏的市場主體，這樣才能做到上下貫通，各項宏觀調(diào)控目標(biāo)才能順利實現(xiàn)。因此，應(yīng)加快完善金融市場體系，不斷推進(jìn)投融資體制、財稅體制改革，推動貨幣市場、債券市場、票據(jù)市場的發(fā)展和完善，推進(jìn)企業(yè)改革，使其真正成為市場主體，為基層人民銀行傳導(dǎo)貨幣政策營造有利的市場空間，推動提升貨幣政策在基層的傳導(dǎo)效力。

三、提升基層貨幣政策傳導(dǎo)效率的思考

（一）疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策實施效應(yīng)

引導(dǎo)商業(yè)銀行適應(yīng)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，在加強(qiáng)風(fēng)險約束的同時建立相應(yīng)的信貸激勵機(jī)制，促使基層行積極為中小微企業(yè)提供有效的信貸支持和優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。此外，地方政府應(yīng)引導(dǎo)各方加大社會信用環(huán)境建設(shè)，在對逃債企業(yè)黑名單曝光的同時，采取行政和經(jīng)濟(jì)懲罰等強(qiáng)有力措施打擊企業(yè)逃債行為，使之付出失信代價，努力營造良好的社會信用環(huán)境，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)增加貸款投放的信心，為基層人民銀行在轄區(qū)內(nèi)有效貫徹執(zhí)行貨幣政策提供先決條件。

（二）健全貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制，增強(qiáng)政策執(zhí)行力度

建立由人民銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府職能部門、金融機(jī)構(gòu)和新聞單位組成的金融工作協(xié)調(diào)督促機(jī)構(gòu)，完善貨幣政策的交流、反饋、檢查、宣傳工作，為政府了解和響應(yīng)貨幣政策、有關(guān)部門貫徹貨幣政策、媒體宣傳貨幣政策提供窗口或平臺，發(fā)揮各方主體在促進(jìn)貨幣政策實施、服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用，引導(dǎo)全社會投資、消費(fèi)預(yù)期，提高貨幣信貸政策傳導(dǎo)的嚴(yán)肅性和權(quán)威性。

（三）加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的調(diào)查，拓寬貨幣政策傳導(dǎo)的信息渠道

不斷完善人民銀行、地方經(jīng)濟(jì)管理部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)之間的溝通交流機(jī)制，從各方信息中分析提煉有價值的信息，使基層央行真正具備宏觀經(jīng)濟(jì)管理工作應(yīng)有的視野，提升貨幣政策傳導(dǎo)的質(zhì)效。同時，人民銀行要不斷結(jié)合經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實際，跳出金融看金融，全方位的開展調(diào)查研究，及時把有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的落實情況向上級行和地方黨政反映，以便決策參考。

（四）加強(qiáng)各方之間的溝通銜接，提升貨幣政策操作空間

基層人民銀行、財政、發(fā)改、工信、農(nóng)牧、稅務(wù)要加強(qiáng)橫向間的聯(lián)系，根據(jù)轄區(qū)實際做好貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策之間的銜接，建立銀行與地方財政的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，充分發(fā)揮財政資金的杠桿作用，引導(dǎo)地方金融機(jī)構(gòu)加大對地方主體產(chǎn)業(yè)、項目建設(shè)、 新興產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等方面的支持力度，幫助企業(yè)努力拓寬融資渠道，優(yōu)化企業(yè)資金結(jié)構(gòu)，使項目建設(shè)與信貸資金更好地銜接起來，增強(qiáng)信貸政策與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策的綜合效益。

參考文獻(xiàn)：

[1]董琦.我國貨幣政策傳導(dǎo)途徑區(qū)域化差異分析[J].稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)，2011（4）：26-32.

篇4

論文摘要：從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中涉及到的調(diào)控主體、傳導(dǎo)渠道和微觀主體出發(fā)，對當(dāng)前國內(nèi)相關(guān)研究 文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，以求為我國貨幣政策有效性問題的進(jìn)一步研究奠定基礎(chǔ)。

近幾年國內(nèi)許多學(xué)者從不同的角度出發(fā)分析了我國貨幣政策有效性較弱的原因，并且做出了大量的解釋和探討，本文將從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中涉及到的調(diào)控主體、傳導(dǎo)渠道和微觀主體出發(fā)，對國內(nèi)學(xué)者的主要觀點(diǎn)以及最新研究成果進(jìn)行歸納和總結(jié),以求推動對我國貨幣有效性問題的進(jìn)一步研究。

一、 中央銀行

一些學(xué)者從中央銀行貨幣政策的目標(biāo)獨(dú)立性出發(fā)對央行獨(dú)立性與貨幣政策有效性之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。汪紅駒（2003）、任嘯（2005）認(rèn)為中國貨幣政策的決策并非由中國人民銀行自主決定，而是各個利益集團(tuán)經(jīng)多方談判、博弈達(dá)到利益均衡的結(jié)果，這種決策過程降低了中央銀行的目標(biāo)獨(dú)立性，使得中央銀行的貨幣政策目標(biāo)可能受到各方的干擾。范方志，蘇國強(qiáng)（2005）認(rèn)為中國貨幣政策實質(zhì)上受到物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定等多目標(biāo)約束，這迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，于是中央銀行就可能采取機(jī)會主義的手段注重短期效果和表面效果，或把實現(xiàn)一種目標(biāo)當(dāng)作不能實現(xiàn)另一種目標(biāo)的借口，這種做法往往使貨幣政策顧此失彼，嚴(yán)重影響了貨幣政策的制定和執(zhí)行。

另一些學(xué)者從中央銀行的操作獨(dú)立性出發(fā)對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行分析。張靚在《對我國中央銀行獨(dú)立性的現(xiàn)狀分析及對策探討》中認(rèn)為由于中國貨幣市場不發(fā)達(dá)，目前貨幣政策主要通過國有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導(dǎo)，于是中央銀行制定貨幣政策，必須與商業(yè)銀行共同商討確定信貸規(guī)模，這種狀況必然削弱中央銀行的操作獨(dú)立性。汪紅駒（2003）認(rèn)為政府用于公共產(chǎn)品支出的貸款容易產(chǎn)生部分銀行壞賬。當(dāng)中央銀行意識到銀行壞賬可能威脅到銀行的健康運(yùn)行時，甚至導(dǎo)致金融企業(yè)經(jīng)營困難時，中央銀行作為最后貸款人就不得不采取措施拯救這些“有問題”的金融機(jī)構(gòu)，而當(dāng)隱蔽的財政赤字積累到巨額銀行壞賬直至影響銀行正常經(jīng)營以后，最終還要由中央銀行或政府來解決，這嚴(yán)重干擾中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，影響貨幣政策有效性。

二、商業(yè)銀行

一些學(xué)者從國有商業(yè)銀行組織制度出發(fā)論述了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的聯(lián)系。徐洪水（2000）認(rèn)為國有商業(yè)銀行行政化組織制度使資金的縱向分配格局難以打破，資金難以在市場機(jī)制作用下橫向流動，不利于滿足各種市場融資主體多樣化，多層次的資金需求，導(dǎo)致金融資源配置的分散化和使用的低效率，影響貨幣政策的基層實施。任嘯（2005）認(rèn)為我國四大商業(yè)銀行的行政治理結(jié)構(gòu)缺乏有效的激勵機(jī)制，容易導(dǎo)致銀行經(jīng)營背離利潤最大化的目標(biāo)，從而影響了貸款的增加，導(dǎo)致信貸增長障礙，影響貨幣政策的實施。張本照、楊皓、邱媛（2007）認(rèn)為由于我國商業(yè)銀行的國有產(chǎn)權(quán)使得銀行貸款偏向國有企業(yè)和中小企業(yè)的信貸擔(dān)保體系不健全等因素，使得非對稱信息下的逆向選擇和道德風(fēng)險問題嚴(yán)重，影響了商業(yè)銀行對中小企業(yè)放貸的積極性，形成了信貸和貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張的障礙機(jī)制，也就影響了貨幣政策的實施效果。

一些學(xué)者從國有商業(yè)銀行信貸集中的特征出發(fā)分析了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的聯(lián)系。楊時革（2003）認(rèn)為當(dāng)前我國貸款來源主要集中于國有商業(yè)銀行，貸款投向過度集中于國有和大型企業(yè)、大型重點(diǎn)項目，貸款渠道相對狹窄，放貸對象趨同，造成企業(yè)間資金狀況分配不均，大量的企業(yè)資金緊張，而少數(shù)企業(yè)獲得的超額貸款，新增貸款覆蓋面過于狹窄，使中央銀行貨幣信貸政策的作用范圍受到限制。崔建軍（2006）認(rèn)為國有商業(yè)銀行信貸機(jī)構(gòu)，貸款管理權(quán)限，貸款期限，貸款區(qū)域均過于集中，這就造成貨幣政策傳導(dǎo)渠道梗阻，由貨幣政策操作所推動的貨幣供給在省級分行停止，很難達(dá)到縣域地區(qū)，貨幣政策傳導(dǎo)鏈條中斷，同時，商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)信貸資金卻自下而上“回流”，這樣會造成縣域金融服務(wù)真空，這樣就在一定程度上影響了導(dǎo)致貨幣政策的實施效果。

還有學(xué)者從國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的角度出發(fā)論述了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。楊米沙、楊國英（2006）認(rèn)為商業(yè)銀行出現(xiàn)大量不良信貸資產(chǎn)，將導(dǎo)致對可用資金的擠占，從而使可用信貸資金得不到擴(kuò)充，所以在存在大量不良資產(chǎn)的情況下，這種“惜貸”行為使得銀行將較多地資金配置在央行存款和購買國債等高流動性資產(chǎn)上，導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸收縮。這種非正常經(jīng)營狀況危害貨幣供給機(jī)制，中斷供給路徑的延伸，妨礙了中央銀行貨幣供給渠道的暢通，使中央銀行的政策意圖無法實現(xiàn)。

三、貨幣市場

張國喜（2006）認(rèn)為在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中,貨幣市場發(fā)揮的作用集中體現(xiàn)在以下幾個方面: 貨幣市場是解決各經(jīng)濟(jì)主體短期性或臨時性資金需求的場所,為各經(jīng)濟(jì)主體提供流動性管理的途徑,使各種經(jīng)濟(jì)主體的資金供求得以平衡；貨幣市場為貨幣政策實施提供活動場所；貨幣市場為中央銀行制定基準(zhǔn)利率提供依據(jù)?？资飽|（2003）認(rèn)為隨著我國貨幣市場的不斷發(fā)展和完善，交易規(guī)模越來越大，貨幣市場在貨幣政策的傳導(dǎo)中開始發(fā)揮出越來越重要的作用，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：第一，銀行間同業(yè)拆借市場和債券市場已成為調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)資金的重要場所。第二，貨幣市場的發(fā)展為運(yùn)用公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具發(fā)揮作用創(chuàng)造了條件。第三，銀行間債券市場，同業(yè)拆借市場，票據(jù)市場等貨幣子市場的發(fā)展為利率形成機(jī)制的市場化提供了基礎(chǔ)，從而有利于貨幣政策通過利率機(jī)制來傳導(dǎo)。同時，孔曙東也指出目前我國貨幣市場存在弱化貨幣政策有效性的五大缺陷：交易主體單一，交易工具單一，貨幣市場流動性較差、交易不活躍、各子市場嚴(yán)重分割，風(fēng)險防范能力差，貨幣市場各子市場發(fā)展不均衡、結(jié)構(gòu)不合理。

四、資本市場

托賓的q效應(yīng)理論認(rèn)為,貨幣供給通過利率變動影響收入變化,其間存在著一個股票市價或企業(yè)市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題,即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟(jì)活動的。為此,托賓引入一個新概念“q”,即企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值,q的高低決定了企業(yè)的投資愿望。如果q＞1，意味著企業(yè)的市場價值要高于其資本的重置成本,則企業(yè)將增加投資,經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢;相反,如果q＜1,即企業(yè)的市場價值低于其資本的重置成本,則投資萎縮,經(jīng)濟(jì)不景氣。

財富效應(yīng)理論認(rèn)為消費(fèi)者是具有理性的,個人將在更長的時間內(nèi)計劃其消費(fèi)和儲蓄行為,以期在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費(fèi)資源的最佳配置。因此,決定消費(fèi)的不是現(xiàn)期收入,而是消費(fèi)者的畢生資財,包括人力資本、真實資本和金融財富,股票是金融財富的一個主要組成部分。因此,貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富及其一生的財富量,進(jìn)而影響其消費(fèi)需求和國民收入。

流動性效應(yīng)理論認(rèn)為,企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費(fèi)品(如汽車、住宅等)的流動性較弱,當(dāng)發(fā)生財務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時,不可能完全收回它們的價值;而金融資產(chǎn)(如銀行存款、股票或債券)的流動性很強(qiáng),在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)寬松的貨幣政策刺激了股價上升,金融資產(chǎn)的價值提高,使得消費(fèi)者持有的流動性資產(chǎn)量擴(kuò)大,消費(fèi)者感到其出現(xiàn)財務(wù)收支困難的概率大大減少,于是增加耐用品和住房支出,由此拉動了總需求和產(chǎn)出的擴(kuò)大。

非對稱信息理論經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道中，由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題會降低銀行的貸款意愿，從而影響到企業(yè)的投資支出，弱化貨幣政策的調(diào)控效果。非對稱信息理論認(rèn)為，要解決這一問題的有效辦法就是提高企業(yè)凈值或貸款擔(dān)保的價值，從而減小逆向選擇和道德風(fēng)險。而股票市場的發(fā)展，股票價格的上漲是導(dǎo)致企業(yè)凈值增加的重要途徑，當(dāng)股價上漲時候，企業(yè)凈值就會增加，使企業(yè)借款時的逆向選擇和道德風(fēng)險減少，銀行貸款隨之增加。這就是說股價水平的上升通過強(qiáng)化銀行信貸渠道而間接地作用于企業(yè)的投資支出，從而作用于實體經(jīng)濟(jì)。

劉茂平（2005）通過實證分析證明了股票市場上的財富效應(yīng)及流動性效應(yīng)在我國還難以體現(xiàn)，我國資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用還不太突出。何靜（2006）認(rèn)為由于我國資本市場發(fā)展規(guī)模偏小,運(yùn)行效率不高,導(dǎo)致資本市場的財富效應(yīng)和流動性效應(yīng)并不明顯，即資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟(jì)尤其是投資和消費(fèi)的影響不大。史金哲（2007）提出資本市場內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制和制度不合理、作為傳導(dǎo)客體的上市公司投資預(yù)算軟約束和滯后的中國金融體系市場化進(jìn)程等也是造成我國貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)途徑效果不佳的重要原因。

五、外匯市場

王呂、王斌卿（2007）、劉超（2006）認(rèn)為在盯住美元的固定匯率制度下，由于我國近年來持續(xù)大量的國際貿(mào)易順差，在外匯市場上外匯供給過量引起人民幣有升值的預(yù)期，這樣就與固定的匯率制度相沖突，為了維護(hù)匯率的穩(wěn)定，中央銀行要發(fā)行大量的人民幣進(jìn)行干預(yù)、對沖，由此形成了了外匯占款，雖然一部分外匯占款可以由于央行發(fā)行政府債券來收回，但是這個過程實際上減少了中央銀行的獨(dú)立性，進(jìn)而減少貨幣政策的有效性。張建斌、劉清華（2006）認(rèn)為我國現(xiàn)有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了重大影響，當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時,外匯指定銀行就要動用存放在央行的超額存款準(zhǔn)備金結(jié)匯,在外匯頭寸的限制下,外匯指定銀行只能擁有小部分的外匯頭寸,而剩余的就由央行統(tǒng)一收購,這樣一來,外匯指定銀行在央行的超額存款準(zhǔn)備金率就會減少,從而降低了貨幣乘數(shù)（貨幣乘數(shù)＝ 1 / (法定存款準(zhǔn)備金率+超額準(zhǔn)備金率+提現(xiàn)率) ）,這樣貨幣乘數(shù)就隨著超額存款準(zhǔn)備金率的減少而增加，這樣貨幣政策的有效性就相應(yīng)的降低。

劉鳳（2006）分析了我國外匯市場的資本管制對貨幣政策有效性的影響。該觀點(diǎn)認(rèn)為從理論上講匯率和利率是相互影響的，但在資本管制嚴(yán)格的情況下，利率和匯率的相互影響存在較大的阻隔，無法通過市場機(jī)制實現(xiàn)。由蒙代爾—－弗萊明模型可知：在固定匯率制度下，財政政策有效，貨幣政策無效；而在浮動匯率制度下，財政政策無效，貨幣政策有效。因而在我國存在資本管制并且實行盯住美元的固定匯率制度的情況下，貨幣政策是要大打折扣的。

六、企業(yè)

藍(lán)天祥、侯治國、劉澄（2006）從國有企業(yè)與非國有企業(yè)在獲取銀行貸款的難易程度的角度出發(fā)，分析了企業(yè)對貨幣政策有效性的影響。國有企業(yè)在改革初期，存在“預(yù)算軟約束”和對信貸供給的高度依賴，在緊縮貨幣政策下，國有企業(yè)“倒逼”中央銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模，從而降低了貨幣政策的有效性。在轉(zhuǎn)軌時期，雖然國有企業(yè)比重不斷下降，但是國有商業(yè)銀行貸款仍向國有企業(yè)傾斜，既導(dǎo)致資金利用效率降低又使得以國企為傳導(dǎo)主渠道的貨幣政策效果大打折扣；非國有企業(yè)對利率極其敏感，但由于信息不對稱及政策的慣性，很難獲得外源融資。這樣貨幣政策無論從信貸途徑（依靠國有企業(yè)）還是從利率途徑（國有企業(yè)效率低，非國有企業(yè)很難獲得外源）都受到了阻塞，大大降低了貨幣政策的有效性。

石長洪（2004）通過建立計量經(jīng)濟(jì)模型，從企業(yè)的現(xiàn)實結(jié)構(gòu)、所有制的不同、企業(yè)的區(qū)域結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)五個方面出發(fā)論證了企業(yè)對貨幣政策有效性的影響，得出以下結(jié)論：在企業(yè)自主決策的情況下，中央銀行必須針對企業(yè)的現(xiàn)實結(jié)構(gòu)做出合理的評估，并在此基礎(chǔ)上確立更為實際的觀察指標(biāo)，才能提高中央銀行政策的直接性和精確性；由于所有制不同的企業(yè)對信息的選擇、理解與利用持有不同的態(tài)度和傾向?qū)е聦ω泿耪叩膫鲗?dǎo)會因所有制的主導(dǎo)結(jié)構(gòu)不同而不同；對于不同的區(qū)域結(jié)構(gòu)，企業(yè)的集中度也不相同，金融資源會由于企業(yè)的集中度的疏密而對貨幣政策產(chǎn)生不同的效果；由于企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)的資金密集度和勞動密集度不同，不同的資源密集度的行業(yè)對貨幣政策的傳導(dǎo)作用也不同；企業(yè)在面臨融資時，會因為不同融資渠道的不同造成對貨幣政策有效性的不同。

七、居民個人

居民個人可以通過貨幣需求、消費(fèi)機(jī)制影響貨幣政策的有效性。陳學(xué)彬、楊凌、方松(2005 ) 認(rèn)為：現(xiàn)階段決定我國居民消費(fèi)、儲蓄的最主要因素仍然是居民收入；對利率敏感度較差的工薪收入在居民收入中比重甚高，并且居民儲蓄中對利率敏感度較高的金融資產(chǎn)收入比重甚低；居民收入的不確定性上升和風(fēng)險意識的增強(qiáng)，導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄增加。這些因素綜合作用導(dǎo)致我國居民消費(fèi)儲蓄對利率的敏感度較低，使得通過利率傳導(dǎo)的貨幣政策效應(yīng)下降。

參考文獻(xiàn)：

［1］汪紅駒.中國貨幣政策有效性研究［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社，2003.

［2］任嘯.貨幣傳導(dǎo)——中國貨幣政策傳導(dǎo)的制度分析［M］.成都：四川大學(xué)出版社，2005 .

［3］范方志，蘇國強(qiáng).中國中央銀行獨(dú)立性研究［J］.經(jīng)濟(jì)縱橫，2005，（10）.

［4］徐洪水.論國有商業(yè)銀行市場化經(jīng)營中組織制度的變革［J］.財經(jīng)論叢，2000，（ 01）.

［5］張本照，楊皓，邱媛.影響我國貨幣政策效果的制度因素分析［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2 007，（04）.

［6］楊時革.我國商業(yè)銀行信貸供求矛盾及對策［J］.鄂州大學(xué)學(xué)報，2003，（01）.

［7］崔建軍.中國貨幣政策有效性問題研究［M］.北京：中國金融出版社，2006，（01）.

［8］楊米沙，楊國英.銀行不良資產(chǎn)的貨幣政策阻礙效應(yīng)分析［J］.湘潭師范學(xué)院學(xué)報（社 會科學(xué)版），2006，（09）.

［9］張國喜.對提高我國貨幣市場傳導(dǎo)貨幣政策效率的探討［J］.經(jīng)濟(jì)體制改革，2007，（ 01）.

［10］劉茂平.我國貨幣政策資本市場傳導(dǎo)的實證分析［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2005，（04）.

［11］何靜.關(guān)于提高貨幣政策有效性的對策研究［J］.蘭州商學(xué)院學(xué)報，2006，（04）.

［12］史金哲.針對我國貨幣政策資本市場傳導(dǎo)機(jī)制的再思考［J］.金融觀察，2007，（04 ）.

［13］劉超.我國外匯儲備高速增長對貨幣政策的影響［J］.集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究，2006，（12）.

［14］王呂，王斌卿.固定匯率制度與我國貨幣政策的有效性［J］.資本運(yùn)營，2007，（01 ）.

［15］張建斌，劉清華.中國貨幣政策有效性分析［J］.內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院學(xué)報，2006，（06 ）.

［16］劉鳳.增強(qiáng)我國貨幣政策有效性的新視角［J］.河南金融管理干部學(xué)院院報，2006， （03）.

［17］藍(lán)天祥，侯治國，劉澄.從企業(yè)角度探尋我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的出路［J］.特區(qū)經(jīng) 濟(jì)，2006，（04）.

篇5

1．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題是國際金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因布雷頓森林體系瓦解后，美元本位制下的世界經(jīng)濟(jì)形成了國際貿(mào)易失衡和國際資本流動失衡的“恐怖雙失衡”模式，一方面，這種失衡難以解決并對國家造成巨大傷害;另一方面，美元作為世界貨幣對全球經(jīng)濟(jì)的影響不斷加深。美國次貸危機(jī)引發(fā)的國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，巴塞爾委員會等國際組織和世界主要國家監(jiān)管部門開始反思以往微觀審慎監(jiān)管的漏洞，著力構(gòu)建并推進(jìn)宏觀審慎管理以預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險，這一領(lǐng)域已經(jīng)成為國內(nèi)外決策界和理論界最為關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時，也有一些學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面給出解釋，其中貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)理論闡述了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整通過影響資產(chǎn)價格、融資成本等因素，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險識別、定價、承擔(dān)，又進(jìn)一步作用于金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債和資產(chǎn)管理決策，最終影響總產(chǎn)出和金融穩(wěn)定?？梢姡泿耪唢L(fēng)險承擔(dān)理論著重從21世紀(jì)以來美國以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)而持續(xù)采取的寬松貨幣政策導(dǎo)致的信貸過度擴(kuò)張、資產(chǎn)價格泡沫不斷積累、金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)等背景出發(fā)，論證了金融穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間協(xié)調(diào)的必要性和重要性②。由此可見，貨幣政策調(diào)整如果無法準(zhǔn)確估算微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)水平，可能會成為經(jīng)濟(jì)劇烈波動的誘因。將視角轉(zhuǎn)向中國，據(jù)統(tǒng)計2013年末我國M2余額達(dá)到110．65萬億元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍還多，寬松是中國貨幣政策的主基調(diào)，經(jīng)過微觀傳導(dǎo)的“黑匣子”，中國貨幣政策效應(yīng)如何精準(zhǔn)掌控，已經(jīng)成為貨幣政策制定者最為關(guān)心的話題。

2．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題是中國維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵問題國際金融危機(jī)的教訓(xùn)使貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題備受關(guān)注。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的加強(qiáng)，中國的貨幣政策調(diào)控?zé)o疑面臨更加復(fù)雜的形勢，也面臨更加多元的維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的多重目標(biāo)。中國貨幣政策的目標(biāo)為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。從金融穩(wěn)定的視角看，貨幣政策被寄予了過多刺激經(jīng)濟(jì)增長的重任，但由貨幣政策引發(fā)的各類風(fēng)險并未受到足夠重視。以美國次級債務(wù)危機(jī)為分割點(diǎn)，中國為預(yù)防國際金融危機(jī)的沖擊而采取了擴(kuò)張性貨幣政策加以應(yīng)對，從短期看，2008～2011年中國經(jīng)濟(jì)雖然維持了高速增長，卻也在一定程度上為2012年以來的大幅下滑埋下伏筆，2012年以來中國經(jīng)濟(jì)增長速度滑入8%以下區(qū)間。與此同時中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險、地方政府債務(wù)風(fēng)險和以房地產(chǎn)等為代表的資產(chǎn)價格泡沫破裂風(fēng)險，都與貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)。除此之外，從中國主動融入國際經(jīng)濟(jì)大格局、維護(hù)本國基本經(jīng)濟(jì)利益的視角出發(fā)，主動并積極推進(jìn)國際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等為核心的改革，以及微觀層面以國有企業(yè)改革、資本市場改革、金融機(jī)構(gòu)改革等為核心的改革，正是中國謀求與經(jīng)濟(jì)總量相匹配的國際經(jīng)濟(jì)秩序話語權(quán)的必經(jīng)途徑。這些改革藍(lán)圖都需要貨幣政策框架和立場的精準(zhǔn)配合，重視微觀主體風(fēng)險承擔(dān)問題是維護(hù)中國金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)條件。

3．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題是中國貨幣政策框架重構(gòu)的核心要件中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段或多或少與貨幣政策的劇烈調(diào)整和微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)有關(guān)。一方面，國際金融危機(jī)發(fā)生以來中國采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長了資產(chǎn)價格泡沫，另一方面，強(qiáng)制結(jié)匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國際傳導(dǎo)等因素進(jìn)一步加劇了中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險，這無疑與中國現(xiàn)行貨幣政策框架有直接的關(guān)系，以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架面臨挑戰(zhàn)，由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的路徑尚未完成，利率市場化改革、匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放等，無疑需要貨幣政策框架和思路調(diào)整與之嚴(yán)密匹配。國際金融危機(jī)發(fā)生以后，美國、日本等發(fā)達(dá)國家先后實施多輪非常規(guī)量化寬松貨幣政策，一方面，發(fā)達(dá)國家的匯率強(qiáng)權(quán)給中國造成巨大損失，造成全球流動性泛濫，助推中國國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫化，人民幣升值預(yù)期的改變可能引發(fā)國際資本大量流出或流入中國，為金融系統(tǒng)性風(fēng)險埋下巨大隱患;另一方面，中國外匯儲備余額已經(jīng)在4萬億美元大關(guān)徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲備嚴(yán)重干擾了中國貨幣政策的獨(dú)立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國際資本流動和貨幣政策獨(dú)立性之間做出權(quán)衡，如何在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時維護(hù)金融穩(wěn)定，已成為中國貨幣政策需要解決的重大基礎(chǔ)性問題。由上可見，“形勢極為緊迫、任務(wù)無比繁重、目標(biāo)更加多元”是后金融危機(jī)時代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段中國貨幣政策框架所涉及多方面問題的真實寫照，中國貨幣政策框架的重構(gòu)需要考慮微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)問題?；谏鲜龇治觯瑥纳虡I(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)等微觀主體對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)角度進(jìn)行研究，并擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)開放視角，是對當(dāng)前及今后漸進(jìn)式參與建設(shè)國際經(jīng)濟(jì)新秩序、中國貨幣政策立場取向等宏觀政策調(diào)整問題的有效回應(yīng)，既具有一定的理論價值，又具有明顯的實踐價值。

二、開放經(jīng)濟(jì)下貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)的微觀基礎(chǔ)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)問題的核心在于貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道，它對維護(hù)價格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定極其重要。商業(yè)銀行、影子銀行、企業(yè)、家庭、地方政府是中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調(diào)整其經(jīng)濟(jì)行為，這種調(diào)整決策未必理性。長期來看，貨幣政策與微觀主體風(fēng)險承擔(dān)之間存在著負(fù)向關(guān)系，即寬松的貨幣政策增強(qiáng)微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)意愿。可見，風(fēng)險承擔(dān)問題直接影響貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，寬松貨幣政策可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。以下是商業(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制的具體內(nèi)容。

1．商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制貨幣政策與商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制之間具有負(fù)向和正向兩類關(guān)系，其中負(fù)相關(guān)系占主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制包括:追求收益機(jī)制，寬松貨幣政策會導(dǎo)致名義利率下降，國債等資產(chǎn)的一系列無風(fēng)險債券收益率下降，而銀行負(fù)債的收益目標(biāo)往往具有價格粘性，難以向下調(diào)整，而負(fù)債管理壓力會迫使金融機(jī)構(gòu)選擇風(fēng)險較高的資產(chǎn)，降低無風(fēng)險和低風(fēng)險的資產(chǎn)配置比重，從而間接提高銀行自身資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。杠桿調(diào)整機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)有固定的(如商業(yè)銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標(biāo)，當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合或利潤遭受沖擊時，金融機(jī)構(gòu)主要通過改變資產(chǎn)配置加以應(yīng)對，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行利潤增加或資本充足率提高，銀行往往會選擇擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，原本無法獲得信貸資金的企業(yè)將獲得貸款(主要是高風(fēng)險業(yè)務(wù))，可見，杠桿機(jī)制使得金融機(jī)構(gòu)忽視資產(chǎn)組合質(zhì)量而盲目擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。道德風(fēng)險機(jī)制，經(jīng)濟(jì)下滑時金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險上升，在無預(yù)期情況下金融機(jī)構(gòu)主要通過優(yōu)化資產(chǎn)配置和縮小杠桿水平加以應(yīng)對;然而，一旦金融機(jī)構(gòu)預(yù)期央行將實施寬松貨幣政策時，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢將會好轉(zhuǎn)，信貸風(fēng)險惡化只是暫時的，為彌補(bǔ)暫時性損失、保證中長期收益，反而會擴(kuò)大高風(fēng)險資產(chǎn)持有數(shù)量①;另外，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)逆勢配置資產(chǎn)、道德風(fēng)險加大的因素還包括政府兜底、保險制度和“大而不倒”等因素，都會激勵商業(yè)銀行過度承擔(dān)風(fēng)險。風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制，寬松的貨幣政策會使銀行資本充足率提高和資產(chǎn)價值增加，在信息不對稱、資本充足率受監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)需特許經(jīng)營的條件下，風(fēng)險中性銀行受到風(fēng)險共擔(dān)效應(yīng)(銀行資本充足率越高在信貸篩選過程中越謹(jǐn)慎)和特許權(quán)價值(銀行特許權(quán)價值越大則過度承擔(dān)風(fēng)險的激勵就越小)的約束，降低了銀行過度承擔(dān)道德風(fēng)險和逆向選擇的可能①。

2．影子銀行的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制影子銀行一詞最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事PaulMcCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統(tǒng)。2011年4月金融穩(wěn)定理事會(FSB)的《影子銀行:范圍界定》將其定義為“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動)”;中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司內(nèi)部研究報告將其界定為從事商業(yè)銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、企業(yè)年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據(jù)公司、具有儲值和預(yù)付機(jī)制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機(jī)構(gòu)。影子銀行的本質(zhì)是金融脫媒，它實際上是資金繞過銀行而通過其他金融機(jī)構(gòu)或資本市場進(jìn)行配置的一種現(xiàn)象。影子銀行的核心特征是用復(fù)雜體系復(fù)制正規(guī)銀行的信用中介功能，向非金融機(jī)構(gòu)、居民家庭以及其他金融機(jī)構(gòu)提供流動性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統(tǒng)銀行的功能。但影子銀行與正規(guī)銀行并非對立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風(fēng)險或者受到臨時沖擊時可能直接對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞，并進(jìn)一步由實體經(jīng)濟(jì)對正規(guī)銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環(huán)往復(fù)。這些內(nèi)生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導(dǎo)致風(fēng)險擴(kuò)大、期限錯配造成流動性不足、過高的關(guān)聯(lián)性引起風(fēng)險傳遞、缺乏監(jiān)管使得風(fēng)險可控性降低、內(nèi)部治理缺乏約束等，這些因素通過抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結(jié)構(gòu)變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風(fēng)險傳染通道。影子銀行通過信用創(chuàng)造增加了對過剩落后產(chǎn)能企業(yè)等的信貸供給，擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)總量，減弱了貨幣政策的實施效果，對資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效率②。

3．企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制對企業(yè)的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒有充分考慮利率對投資率的影響③。貨幣政策的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制包括:資產(chǎn)價格機(jī)制或估值機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會刺激家庭、企業(yè)的資產(chǎn)價格上升，家庭或企業(yè)貸款融資所能提供的抵押品價值增加，資產(chǎn)價格上升和估值提高會改變銀行貸款違約風(fēng)險及貸款損失估計，按照公允價值計算的資本充足率提高，銀行風(fēng)險偏好及風(fēng)險容忍度隨之改變，促使銀行風(fēng)險承擔(dān)的意愿和能力上升。收入及現(xiàn)金流機(jī)制，它是指寬松貨幣政策會導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)行成本和財務(wù)費(fèi)用下降，企業(yè)收入增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流動性增加，企業(yè)信貸融資需求更容易被銀行接受;寬松貨幣政策會引致家庭收入增加，間接促使家庭儲蓄增加;寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風(fēng)險、增加資產(chǎn)收益，另一方面資產(chǎn)負(fù)債管理更加容易，降低了銀行對投資項目的篩選標(biāo)準(zhǔn)④。資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制，它主要是指貨幣政策對借款者資產(chǎn)負(fù)債狀況的潛在影響，當(dāng)貨幣政策緊縮時，企業(yè)資產(chǎn)凈值和抵押物價值下降，致使外部融資溢價上升，信貸市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險增大，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)提高對違約概率、違約損失率的估計，提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，加大項目篩選和貸款監(jiān)督力度，進(jìn)而激勵企業(yè)將有限的信貸資源更多地配置于低風(fēng)險項目，實行更加穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)戰(zhàn)略⑤。我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌特征還決定了企業(yè)承擔(dān)貨幣政策風(fēng)險的獨(dú)特性:首先，企業(yè)之間的異質(zhì)性影響著企業(yè)對貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)意愿，國有及國有控股企業(yè)更容易從變化的貨幣政策中獲得相對多的資金，中小民營企業(yè)則較為困難;其次，企業(yè)對貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)存在慣性和粘性，企業(yè)規(guī)模越大、所處行業(yè)越落后、流動性越差，貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)的慣性越大;另外，外貿(mào)企業(yè)和非外貿(mào)企業(yè)之間由于外需變化、匯率波動等因素對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)因需求端的變化而不同，外貿(mào)企業(yè)的敏感性更強(qiáng)。

三、重構(gòu)中國貨幣政策框架體系的關(guān)鍵參數(shù)

綜上所述，貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)問題直接影響其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這種影響是以往對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究所忽視的。在后危機(jī)時代和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，通過重構(gòu)中國貨幣政策框架尤其是其關(guān)鍵參數(shù)，發(fā)揮貨幣政策的精準(zhǔn)宏觀調(diào)控作用至關(guān)重要?；谏虡I(yè)銀行、影子銀行和企業(yè)等微觀主體的貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制，中國貨幣政策框架需要關(guān)注下述兩個關(guān)鍵參數(shù):

1．納入國際風(fēng)險對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)傳染的影響估計開放經(jīng)濟(jì)條件下的金融風(fēng)險會在金融資產(chǎn)價格聯(lián)動機(jī)制的共同作用下，通過商品市場和金融市場兩個層面實現(xiàn)國際金融風(fēng)險的國內(nèi)傳染。國際風(fēng)險傳染路徑主要包括國際貿(mào)易路徑、國際資本流動路徑。國際貿(mào)易路徑是國與國之間經(jīng)濟(jì)交往的基本渠道，也是最為基本的風(fēng)險傳染路徑，不同國家之間國際貿(mào)易的緊密程度是金融風(fēng)險傳染的重要影響因素，一方面，國際金融風(fēng)險傳染可能由經(jīng)常項目的長期順差或逆差導(dǎo)致;另一方面，一國經(jīng)常項目長期處于逆差狀態(tài)，往往會通過本國貨幣貶值增加出口來彌補(bǔ)逆差，投資者選擇大規(guī)模提前拋售本國金融資產(chǎn)加速本國貨幣的貶值，而貿(mào)易伙伴國很可能采取同樣的措施加以應(yīng)對。中國長期以來存在巨額貿(mào)易順差導(dǎo)致央行被動發(fā)鈔，進(jìn)一步刺激了微觀主體的風(fēng)險承擔(dān)意愿，需要以更加市場化的匯率和利率等貨幣政策來加以調(diào)整完善。國際資本流動路徑是基于20世紀(jì)80年代以來金融全球化大趨勢下國際資本流動的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國際貿(mào)易規(guī)模而提出的，在國際資本流動的影響下金融風(fēng)險很容易實現(xiàn)跨國傳遞，國際資本流動路徑已經(jīng)成為金融一體化背景下最重要的風(fēng)險傳染渠道?！叭Ｕ摗边M(jìn)一步指出，在資本流動無法強(qiáng)制管控的現(xiàn)實下，維護(hù)固定匯率制和貨幣政策獨(dú)立性難以兼容，我國正面臨人民幣國際化、匯率形成機(jī)制改革等任務(wù)，國際資本流動必然成為影響貨幣政策有效性的直接渠道。其他金融風(fēng)險傳染路徑包括國際債務(wù)風(fēng)險溢出渠道、金融機(jī)構(gòu)跨國經(jīng)營風(fēng)險溢出渠道、投資者行為風(fēng)險溢出渠道和他國貨幣政策風(fēng)險溢出渠道。從當(dāng)前主要國家貨幣政策的差異來看，美國擴(kuò)張性的貨幣政策主要影響中國的通貨膨脹和匯率水平，而日本的貨幣政策則通過影響中國對外貿(mào)易影響中國產(chǎn)出水平。因此，重構(gòu)中國貨幣政策框架應(yīng)重視國際風(fēng)險傳染的多條路徑，防范外部風(fēng)險對中國貨幣政策有效性的不利影響。

篇6

【論文摘要】貨幣政策是國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，它在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。隨著改革開放不斷向縱深推進(jìn)，中國人民銀行已逐漸演變成了國民經(jīng)濟(jì)的重要宏觀調(diào)控部門，貨幣政策在宏觀調(diào)控中的地位也越來越重要。筆者闡述了貨幣政策理論及其相關(guān)研究，對近年來我國貨幣政策有效性問題進(jìn)行探討。

1998年以來，受亞洲金融危機(jī)沖擊以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的影響，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出通貨緊縮的明顯特點(diǎn)，國家采取了一系列宏觀調(diào)控政策，最主要的是貨幣政策和財政政策。2008年以來，在世界金融危機(jī)日趨嚴(yán)峻、我國經(jīng)濟(jì)遭受沖擊日益顯現(xiàn)的背景下，中國宏觀調(diào)控政策作出了重大調(diào)整，將實行適度寬松的貨幣政策，并在今后兩年多時間內(nèi)安排4萬億元資金強(qiáng)力啟動內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度。這次也是中國10多年來貨幣政策中首次使用“寬松”的說法。適當(dāng)寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給，在繼續(xù)穩(wěn)定價格總水平的同時，要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面發(fā)揮更加積極的作用。

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢的進(jìn)一步的深化，各個國家的中央銀行，更是以政府的銀行、發(fā)行的銀行、銀行的銀行的特殊身份在經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中起著重要的作用。其貨幣政策的制定直接影響著本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在這樣一個背景下，我國的貨幣政策的有效性如何，是值得我們關(guān)注的問題。

1 我國的貨幣政策

貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)和控制貨幣供給量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總和。制定和實施貨幣政策，對國民經(jīng)濟(jì)實施宏觀調(diào)控，是中央銀行的基本職責(zé)之一。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)間接調(diào)控的重要手段，在整個國民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控體系中居于十分重要的地位。

1993年以前我國的貨幣政策以經(jīng)濟(jì)增長為主要目標(biāo)，1993年，國務(wù)院《關(guān)于金融體制改革的決定》，把貨幣政策目標(biāo)規(guī)定為"保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長"。1995年3月，公布并實施《中華人民共和國中國人民銀行法》，把這一貨幣政策目標(biāo)以法律形式規(guī)定下來，這樣就從本質(zhì)上堅持了貨幣政策維護(hù)幣值穩(wěn)定這一單一目。

1998年在我國實行積極的財政政策的同時，實行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年下半年，針對經(jīng)濟(jì)中呈現(xiàn)的物價上漲過快、投資信貸高增等現(xiàn)象，貨幣政策由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”。如今，貨幣政策轉(zhuǎn)為“適當(dāng)寬松”，意味在貨幣供給取向上進(jìn)行重大轉(zhuǎn)變。

2 我國貨幣政策有效性分析

貨幣政策是否有效是各國中央銀行關(guān)注的問題，而貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策的有效性密切相關(guān)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏有效是貨幣政策有效的基礎(chǔ)。我想先從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制方面分析貨幣政策有效的條件。

企業(yè)和居民的行為是貨幣政策傳導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，是決定性因素;金融機(jī)構(gòu)行為是影響貨幣政策傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)，也是關(guān)鍵環(huán)節(jié);金融市場建設(shè)和中央銀行是影響貨幣政策傳導(dǎo)的市場基礎(chǔ)和政策因素。貨幣政策的有效性也就對這四個方面提出了相應(yīng)的要求:首先，要求央行比較強(qiáng)大，足以干預(yù)和控制整個金融市場。在利率市場化的條件下，能有效地將股票市場和債券市場、貨幣市場和資本市場聯(lián)系起來，并能引導(dǎo)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的放款業(yè)務(wù);其二，在金融市場方面，要求一個市場容量大、信息傳遞快、交易成本低、交易活躍持續(xù)的貨幣市場和一個規(guī)模較大、競爭充分、市場一體化程度高、運(yùn)作效率高、市場預(yù)期良好的資本市場，要有比較完善的金融機(jī)制;其三，在金融機(jī)構(gòu)方面，要求商業(yè)銀行等商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)作為金融企業(yè)真正以利潤最大化為目標(biāo)，以市場為導(dǎo)向，以成本為約束，以客戶為中心。其四，在微觀經(jīng)濟(jì)主體方面，要求工商企業(yè)是真正獨(dú)立的市場主體和法人，居民個人具備較成熟的消費(fèi)理念和消費(fèi)行為。

隨著我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的改革，我國已初步建立了“政策工具—中介目標(biāo)—最終目標(biāo)?”的間接傳導(dǎo)機(jī)制和“中央銀行—金融市場—金融機(jī)構(gòu)—企業(yè)居民戶”的間接傳導(dǎo)體系。但在中央銀行、金融市場、金融機(jī)構(gòu)、微觀經(jīng)濟(jì)主體層面上存在的諸種障礙卻導(dǎo)致了我國貨幣政策的微效。這里僅就中央銀行層面上的障礙做簡要分析。

貨幣政策傳導(dǎo)在中央銀行層面上遇到的障礙主要是我國以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，但同時實行利率管制，利率并未完全市場化。我國雖然放開了同業(yè)拆借利率的上限控制、銀行間債券市場利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率，逐步擴(kuò)大貸款利率波動幅度，但是我國仍然是以管制利率為主的國家，影響了利率對資源配置的結(jié)構(gòu)調(diào)整作用。同時，使貨幣市場的基準(zhǔn)利率難以發(fā)揮作用，影響了貨幣政策信號的傳導(dǎo)。此外，在公開市場上，由于資金寬松導(dǎo)致央行收回資金容易，投放資金困難;在外匯市場上，外匯儲備受貿(mào)易逆差影響和保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策約束，央行只能被動地買賣外匯，銀行結(jié)售匯差構(gòu)成了央行在外匯市場上的數(shù)量限制，導(dǎo)致公開市場操作對利率控制乏力，利率機(jī)制作用難以發(fā)揮。

隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度不斷提高，特別是2001年底我國加入WTO標(biāo)志著我國的對外開放達(dá)到一個新的高度。因此有專家專門就開放經(jīng)濟(jì)條件下我國貨幣政策效應(yīng)從理論到實證進(jìn)行了分析，他們從固定匯率制下開放經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的影響入手，根據(jù)M-F(Mundell-Fleming)模型，得出結(jié)論:在固定匯率制下，封閉經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策效應(yīng)比開放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策效應(yīng)大。

從而進(jìn)一步推出，貨幣供應(yīng)量的增加對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正向影響，開放度與經(jīng)濟(jì)增長存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高將導(dǎo)致貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率的降低。

在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢下，我國必須借鑒國際經(jīng)驗，并結(jié)合中國實際情況，調(diào)整我國的貨幣政策操作模式，建立和完善適應(yīng)開放經(jīng)濟(jì)的貨幣政策運(yùn)行機(jī)制，應(yīng)加快利率市場化改革步伐;擴(kuò)大匯率浮動范圍，完善人民幣匯率形成機(jī)制;準(zhǔn)確把握我國貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)整;在積極推進(jìn)貨幣市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，努力擴(kuò)大公開市場操作;積極參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)，以提高開放經(jīng)濟(jì)條件下我國貨幣政策的有效性。

貨幣政策在我國經(jīng)濟(jì)生活中正發(fā)揮著重要的作用。我們應(yīng)當(dāng)更多地借鑒國際經(jīng)驗，并結(jié)合中國實際情況，適當(dāng)調(diào)整我國的貨幣政策操作模式，立主從制度上創(chuàng)新，改變我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)更快更好的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

篇7

舞臺后面是隱隱綽綽的大人物，聲音不大，說出來的都是命令，不討價還價。大人物有支配劇情的力量，但經(jīng)常在劇情發(fā)展方向上游移不定。是力保眼前企業(yè)利潤和各級政府稅收，還是讓市場發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的作用以謀求更長久的活力？大人物總想著二者兼得，結(jié)果是不斷地讓后者讓步。后者看不見、摸不著，最為難的地方是要拿自己人開刀。

舞臺中間是貨幣當(dāng)局，市場上稱為“央媽”。央媽對市場化改革和開放有信念，熱衷學(xué)習(xí)新事物，嘗試新工具。央媽沒有愧對“媽”的稱號，對自己賦予了超出其他貨幣當(dāng)局幾倍的目標(biāo)，干一些別人看來超出職責(zé)范圍的事。央媽不是自己說了算，有時候不得不委曲求全，還要替人背黑鍋。央媽有犯錯的時候，有時候是做了不該做的，有時候是時機(jī)和力度把握得不準(zhǔn)，有時候為了干事方便沒有對其他角色做出必要的解釋和回應(yīng)。于是，央媽干的越多，對她的爭議也就越多。

大人物和央媽在舞臺上的時間都很短，真正一直站在舞臺最前面的是各路經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他們總有說不完的話。參與到一輪又一輪的爭論中。像往常一樣，“左隊”支持放松貨幣政策，“右隊”則反對放松貨幣政策，左邊和右邊對大人物和央媽“既要”“又要”的定向?qū)捤烧叨汲謶岩蓱B(tài)度。

“左隊”第一辯：受房地產(chǎn)投資減速和部分工業(yè)部門去產(chǎn)能的影響，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力很嚴(yán)重。居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）4月份降至年同比增速1.8%的低位，5月份中國通脹水平同比上漲至2.5%。盡管5月份出現(xiàn)反彈，CPI漲幅依然低于決策層在3月份設(shè)定的3.5%的年度指標(biāo)。它可能只是緩解一些人對中國經(jīng)濟(jì)中通貨緊縮危險的擔(dān)憂。企業(yè)融資難、融資貴的抱怨不絕于耳。這種情境下，貨幣當(dāng)局應(yīng)該放松貨幣政策。

“右隊”第一辯：房地產(chǎn)投資減速和部分工業(yè)部門去產(chǎn)能難道不是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整正想要的結(jié)果嗎？難道不應(yīng)該降低投資增速嗎？中國現(xiàn)在需要新增固定資本6.2個單位才能增加1個單位產(chǎn)出。國際上，新增固定資本3個-3.5個單位能增加1個單位產(chǎn)出；中國過去30年，新增固定資本4個單位能增加1個單位產(chǎn)出。超出尋常的高投資、低回報組合可以看作是映射的一端，映射的另一端是強(qiáng)大的力量通過犧牲消費(fèi)補(bǔ)貼投資，是強(qiáng)大的力量驅(qū)動著大量不計回報的低效率投資。中國不應(yīng)該通過放松貨幣政策支持目前低效率的投資，降低投資規(guī)模、提高投資效率才是走出困境的出路。

“左隊”第二辯則以為：過緊的貨幣政策不僅不會優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，反而會讓經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化。從銀行信貸、影子銀行業(yè)務(wù)和債券市場上反映很明顯：資金緊張局面下，融資更困難的是中小民營企業(yè)，低效率、預(yù)算軟約束投資主體面臨的融資壓力反而不大。緊縮的貨幣政策反而不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

“右隊”第二辯則表示：這個觀察很有價值，幫助把問題討論引向深處。需要區(qū)分兩個關(guān)系：投資總量和投資結(jié)構(gòu)與貨幣政策松緊的關(guān)系。第一個關(guān)系，寬松的貨幣政策應(yīng)該對應(yīng)于高的投資規(guī)模，這一點(diǎn)應(yīng)該沒有歧義，這也是討論的前提。第二個關(guān)系，寬松的貨幣政策是否會加劇投資結(jié)構(gòu)惡化？這是分歧的重點(diǎn)，需要分兩種情景討論。

情景1：低效率、軟預(yù)算約束投資主體依然保持過去那樣的投資饑渴癥。如果采取寬松貨幣政策，資金主要流向還是這些投資主體，這對總體投資結(jié)構(gòu)和效率還是壞消息。即便中小民營企業(yè)在融資環(huán)節(jié)上也分到了一小杯羹，但是對于改善中小民營企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未必有實質(zhì)幫助，需要考慮到低效率投資主體擴(kuò)張對中小民營企業(yè)的溢出效應(yīng)，比如更高的原材料價格和更糟糕的市場競爭環(huán)境。

情景2：反腐敗打擊了低效率、軟預(yù)算約束投資主體的投資熱情，再加上對于融資規(guī)模和條件的各種新約束，這些投資主體對資金需求下降。這種情景下，即便貨幣當(dāng)局不放松貨幣政策，中小民營企業(yè)的融資成本也會下降，投資結(jié)構(gòu)和投資效率得到逐步改善。如果采取寬松貨幣政策，將會拖延甚至加劇總體投資規(guī)模過高的問題，不利于改善投資效率。

總之，上面兩種情境都不支持放松貨幣政策。

“左隊”第三辯：投資增速不能過快下降，保增長就是保就業(yè)，應(yīng)該在發(fā)展中解決問題。

“右隊”第三辯：那也別用讓人帶上一百個問號的貨幣政策，可以給服務(wù)業(yè)減稅，給中小企業(yè)的新增設(shè)備投資補(bǔ)貼，或者干脆給低收入群體發(fā)紅包，效果更直接。

臺下觀眾笑了。這是大家都知道的秘密，財政是“鐵公雞”，錢再多也是哭窮。

“右隊”還在喋喋不休。貨幣當(dāng)局和財政是政府的兩個口袋，貨幣當(dāng)局定向?qū)捤傻扔谑秦斦a(bǔ)貼，都是花政府的錢，只不過花錢方式隱蔽一些，貨幣政策的定向措施在合法性、效率等方面都讓人質(zhì)疑。

篇8

一、貨幣政策在商業(yè)銀行層面上的傳導(dǎo)障礙

在我國以間接金融為主的金融結(jié)構(gòu)下，商業(yè)銀行在貨幣政策通過信用渠道傳導(dǎo)過程中有著極其重要的作用，但我國商業(yè)銀行本身存在的諸多問題制約了信用渠道的傳導(dǎo)，導(dǎo)致貨幣政策信號被誤解、扭曲和削弱，直接影響了貨幣政策效果。

（一）以國有銀行為主的銀行體系效率低下，影響貨幣政策的傳導(dǎo)。當(dāng)前我國銀行體系基本上代表了金融體系，是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，而在銀行體系中，工、農(nóng)、中、建四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行又是其主體。這一所有制結(jié)構(gòu)使國家實際上對銀行業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)了無限的責(zé)任，導(dǎo)致了銀行業(yè)內(nèi)在發(fā)展動力不足，難以充分發(fā)揮其應(yīng)有的合理配置資金的積極作用。結(jié)果是銀行業(yè)不良資產(chǎn)非正常積累、金融服務(wù)產(chǎn)品供給不足、金融服務(wù)效率低下。銀行資金沒有實現(xiàn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)，一部分流出銀行體系后無法收回，一部分資金只是在金融體系內(nèi)部循環(huán)，無法增值，影響了貨幣政策從商業(yè)銀行向企業(yè)的傳導(dǎo)。

（二）銀行業(yè)信貸過度集中，扭曲了中央銀行的貨幣政策意圖。在我國商業(yè)銀行體系中，四大國有獨(dú)資銀行占據(jù)著主導(dǎo)地位。截止到2006年，其金融資產(chǎn)占全部商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的75%，占全部金融機(jī)構(gòu)存貸款份額分別為61.6%和54.8%，客觀上形成了相當(dāng)程度的金融壟斷。央行貨幣政策能否順暢傳導(dǎo)，很大程度上取決于國有獨(dú)資商業(yè)銀行對央行貨幣政策信號的反應(yīng)是否靈敏、及時和有效。因此，國有獨(dú)資商業(yè)銀行是我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要樞紐。

近年來，國有商業(yè)銀行為了防范信貸風(fēng)險，體現(xiàn)一級法人制度，上收了基層行的信貸審批權(quán)，集中力量支持“大城市、大行業(yè)、大企業(yè)”，因為這樣不僅單位集中業(yè)務(wù)手續(xù)數(shù)量減少，而且由于其規(guī)模大，存在的風(fēng)險較小。因此，國有商業(yè)銀行貸款明顯向少數(shù)優(yōu)勢行業(yè)、大型企業(yè)和大城市集中。國有商業(yè)銀行如此，股份制商業(yè)銀行也是如此，本來在金融體系設(shè)計中重點(diǎn)服務(wù)于中小企業(yè)和個體私營經(jīng)濟(jì)的地方法人商業(yè)銀行，也同樣普遍存在著這一傾向。而商業(yè)銀行這一信貸策略嚴(yán)重偏離中央銀行的貨幣政策導(dǎo)向，成為貨幣政策傳導(dǎo)在商業(yè)銀行層面上遇到的一大障礙。我國貨幣政策導(dǎo)向是多元化的，在支持大企業(yè)、大項目的同時，更強(qiáng)調(diào)加大對中小企業(yè)、個體私營企業(yè)和消費(fèi)信貸的支持。

商業(yè)銀行普遍對企業(yè)實行貸款信用評級制度，只有企業(yè)達(dá)到較高的信用等級才能取得貸款支持。而由于種種原因，我國相當(dāng)多的企業(yè)很難達(dá)到較高信用等級，尤其是中小企業(yè)，大部分從未取得貸款，也沒有貸款記錄，因此也沒有信用等級。這也在一定程度上助長了銀行信貸向大企業(yè)和上市公司的過度集中，致使少數(shù)大公司過多地占用信貸資金和廣大中小企業(yè)急需資金卻得不到貸款支持。不但影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果，也導(dǎo)致了銀行信貸風(fēng)險的過度集中。

（三）商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)管理權(quán)限過于上收，遏制了基層商業(yè)銀行發(fā)放貸款的積極性，成為貨幣政策傳導(dǎo)在商業(yè)銀行層面上遇到的另一道障礙。商業(yè)銀行構(gòu)建一級法人治理結(jié)構(gòu)，改變以前的“三級管理、一級經(jīng)營”的經(jīng)營管理模式，是現(xiàn)代企業(yè)制度改革的重要內(nèi)容。在商業(yè)銀行內(nèi)部，上級行適當(dāng)集中部分資金，在全國范圍內(nèi)篩選重點(diǎn)企業(yè)和項目加以支持，也是市場對資源配置發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的體現(xiàn)。但隨著商業(yè)銀行一級法人治理結(jié)構(gòu)的建立，上級行過分上收經(jīng)營管理權(quán)力的傾向非常明顯，極大地削弱了基層商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)拓展動力，也阻礙了貨幣政策通過信貸途徑向廣大基層的傳導(dǎo)。

（四）商業(yè)銀行管理體制影響了貨幣政策的信用傳導(dǎo)。單純的風(fēng)險約束或利潤約束導(dǎo)致四大國有商業(yè)銀行對央行貨幣政策操作反應(yīng)不充分，信貸配給和信息傳導(dǎo)機(jī)制無力。

1997年亞洲金融危機(jī)后，國務(wù)院要求金融機(jī)構(gòu)加大風(fēng)險控制力度，將金融風(fēng)險防范作為金融機(jī)構(gòu)的重要目標(biāo)。國有商業(yè)銀行在信貸管理方面開始推行責(zé)任終身制。雖然當(dāng)時中央銀行的貨幣政策是擴(kuò)張的，但在商業(yè)銀行的風(fēng)險約束與利潤激勵機(jī)制不對稱時，商業(yè)銀行更關(guān)心的是貸款的風(fēng)險，而不是貸款的投放。在貨幣政策與商業(yè)銀行價值趨向相違背時，貨幣政策傳導(dǎo)不可避免地遇到阻滯，甚至排斥。

2003年對國有商業(yè)銀行的考核辦法進(jìn)行了修改，不但關(guān)注其不良資產(chǎn)狀況，還關(guān)注其盈利情況，并要求員工分配與績效掛鉤，國有獨(dú)資商業(yè)銀行的行為也隨之改變。為實現(xiàn)盈利和降低不良資產(chǎn)比率雙重目標(biāo)，各商業(yè)銀行紛紛確立了股份制改造目標(biāo)和上市目標(biāo)，并相應(yīng)調(diào)整了自身的經(jīng)營策略，加大信貸投放力度。這是因為，一方面發(fā)放貸款賺取利差是商業(yè)銀行最主要的盈利手段；另一方面通過做大貸款規(guī)?？梢韵♂尣涣假Y產(chǎn)，稀釋不良貸款成為商業(yè)銀行增加信貸投放的外在驅(qū)動力量。這種放款沖動不利于中央銀行收縮性貨幣政策的傳導(dǎo)。

（五）貸款期限控制不嚴(yán)，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)。我國企業(yè)和西方國家的企業(yè)有很大的不同，西方國家的企業(yè)基本上都是私人投資，資金準(zhǔn)備較為充足。而我國企業(yè)的建立，不管是國有企業(yè)、股份制企業(yè)、民營企業(yè)，由于受傳統(tǒng)觀念的影響，對銀行的依賴程度較高，往往是有一點(diǎn)資金，企業(yè)就“繪制”一個很大的藍(lán)圖，并且一年比一年“宏偉”。這樣，銀行短期貸款的用途就發(fā)生了變化，流動資金變成了長期投資，短期貸款變成了實質(zhì)性的長期貸款。在這種情況下，企業(yè)和銀行都進(jìn)入了一個怪圈，企業(yè)是借了又借，銀行則是迫不得已貸了又貸，逐漸形成了惡性循環(huán)，銀行及企業(yè)資金使用效率低，貨幣政策的擴(kuò)張或收縮效力減弱。

二、貨幣政策在企業(yè)層面上的傳導(dǎo)障礙

企業(yè)和個人等微觀經(jīng)濟(jì)主體是貨幣政策傳導(dǎo)的最終環(huán)節(jié)，而我國微觀經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策信號的反應(yīng)不十分靈敏和配合不力，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

（一）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不明晰導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢。由于體制不同，我國的投資主體――企業(yè)，可以分為兩個行為機(jī)制具有明顯差異的群體――國有企業(yè)和非國有企業(yè)。目前仍有一部分國有企業(yè)沒有進(jìn)行企業(yè)制度改革，產(chǎn)權(quán)不明晰，法人治理結(jié)構(gòu)沒有建立起來，內(nèi)部監(jiān)督制約機(jī)制薄弱。很多國有企業(yè)由于缺乏面向市場的研發(fā)、營銷和管理機(jī)制，缺乏市場開拓能力，導(dǎo)致產(chǎn)品難以適應(yīng)市場需求，市場占有率低，企業(yè)盈利能力及自我積累能力低下。另外，國有企業(yè)還有很多社會保障任務(wù)，故增加企業(yè)資本金積累的部分較少，資產(chǎn)負(fù)債率較高，客觀上難以滿足貸款條件。但是，由于國有企業(yè)一方面是中央或地方政府投資的主要承擔(dān)者，有政府隱含擔(dān)保與預(yù)算軟約束的存在；另一方面國有銀行或在政策規(guī)定上、或在行政干預(yù)下，也負(fù)有解決企業(yè)資金“短缺”的責(zé)任，國有企業(yè)是銀行信貸資金的主要運(yùn)用者，而其對于貨幣政策變化的反映不夠敏感，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)受阻，效應(yīng)不十分明顯。

從中小企業(yè)的情況看，雖然產(chǎn)權(quán)比較明晰，市場化程度比較高，運(yùn)行機(jī)制比較健全，對貨幣政策的反映比較靈敏，但融資渠道比較單一，對銀行貸款依賴性比較強(qiáng)。且由于中小企業(yè)規(guī)模較小、資本金不足、缺乏有效的抵押和擔(dān)保等問題，影響了商業(yè)銀行對中小企業(yè)發(fā)放貸款的積極性。這種情況下，貨幣政策工具的運(yùn)作遇到強(qiáng)硬的阻礙，貨幣政策傳導(dǎo)路徑被切斷，貨幣政策的傳導(dǎo)效果被削弱。

（二）企業(yè)信用狀況差對貨幣政策傳導(dǎo)形成障礙。市場經(jīng)濟(jì)在一定程度上就是信用經(jīng)濟(jì)，任何一個經(jīng)濟(jì)主體都必須依靠信用與其他經(jīng)濟(jì)主體發(fā)生聯(lián)系。信用不僅可以有效地維護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，也使守信者能夠以較低的融資成本擁有較高的信貸可得性。在金融市場上，信息不完全和非對稱是客觀存在的，而信用是對金融市場信息不完全與非對稱的彌補(bǔ)，是提高貨幣政策傳導(dǎo)效率的重要經(jīng)濟(jì)變量之一。

目前，我國企業(yè)信用狀況已經(jīng)影響到整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率和市場程序，阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)。中央銀行貨幣政策效果取決于商業(yè)銀行的信貸資金能否及時收回，以及能否及時放貸給企業(yè)和居民。商業(yè)銀行的貸款意愿，也影響著貨幣政策傳導(dǎo)。20世紀(jì)九十年代中期以來，我國有些企業(yè)借破產(chǎn)、資產(chǎn)重組等名義惡意拖欠、借機(jī)懸空逃廢銀行債務(wù)，這在一定程度上促成了銀行惜貸現(xiàn)象出現(xiàn)，擴(kuò)張性的貨幣政策難以取得成效。同時，由于企業(yè)不講信用，導(dǎo)致了銀行不良貸款大幅增長，銀行放貸能力也隨之降低。在央行實施緊縮性貨幣政策時，其效果在一定程度上取決于信貸資金能否按時回流。貸款人失信及違約率較高，一方面不利于緊縮銀根和減少貨幣供應(yīng)量；另一方面也導(dǎo)致信用市場“格雷欣法則”產(chǎn)生。由于信用的缺失，致使部分應(yīng)收貸款不能及時收回，商業(yè)銀行為了配合央行完成緊縮計劃有時不得不強(qiáng)行壓縮對那些效益好、守信用的企業(yè)發(fā)放的貸款，導(dǎo)致失信者驅(qū)逐守信者，這是銀行在已知借款人信息的情況下做出的一種逆向選擇，導(dǎo)致信貸資金配置效率降低。

三、居民資產(chǎn)負(fù)債狀況影響了貨幣政策的傳導(dǎo)

影響貨幣政策傳導(dǎo)的一個關(guān)鍵因素是居民的資產(chǎn)負(fù)債狀況。我國目前仍具有城鄉(xiāng)分割的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，居民的收入水平等存在較大差異。城鄉(xiāng)居民及不同行業(yè)從業(yè)人員的收入差距等因素制約了其信貸需求與供給，減弱了貨幣政策傳導(dǎo)中的財富效應(yīng)，居民對貨幣政策反映不靈敏，貨幣政策傳導(dǎo)受阻。

1985年以來，我國的總儲蓄率維持在35%以上，居民儲蓄增長率長期3倍于居民收入增長率，主要原因之一是我國越來越大的貧富差距。我國的富貴階層由于備選投資工具的匱乏、對金融投資的不理解、資本賬戶管制、實物產(chǎn)權(quán)的保護(hù)不力以及銀行吸儲的勤勉，而將節(jié)余囤積于銀行，形成巨額儲蓄存款，也導(dǎo)致銀行的資金富裕，超額儲備較大。

篇9

關(guān)鍵詞：貨幣政策；非對稱；傳導(dǎo)機(jī)制

一、引言

貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動的影響是否對稱?這實質(zhì)上是關(guān)于貨幣政策有效性的問題。由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，因而貨幣政策效力隨具體條件而變，并呈現(xiàn)出了非對稱的特征。貨幣政策效應(yīng)非對稱是指相同幅度的貨幣政策沖擊在不同經(jīng)濟(jì)周期階段以及不同區(qū)域?qū)φ鎸嵁a(chǎn)出的影響存在差異，主要表現(xiàn)為貨幣沖擊與產(chǎn)出變動之間不確定的非線性關(guān)系。

貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響不僅依賴于貨幣政策的方向和強(qiáng)度，而且依賴于經(jīng)濟(jì)周期的具體階段。在經(jīng)濟(jì)收縮階段擴(kuò)張性貨幣政策的加速作用小于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)各國普遍存在貨幣政策非對稱效應(yīng)——貨幣政策沖擊(包括貨幣供應(yīng)量和利率)與真實產(chǎn)出之間不是簡單的映射關(guān)系，并非政策力度越強(qiáng)、市場的反應(yīng)程度就越高，二者存在著隨條件而變的非線性函數(shù)關(guān)系。

貨幣政策效應(yīng)非對稱性的根源在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對稱。傳導(dǎo)機(jī)制因條件而變的性質(zhì)決定了貨幣政策效應(yīng)的非對稱性，對此進(jìn)行深入研究不但有助于打開“傳導(dǎo)黑箱”(BernankeandGertler，1995)，而且有利于中央銀行因地制宜制定和實施貨幣政策、提高政策效力。圍繞貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，本文從理論上分析了貨幣政策效應(yīng)非對稱性的形成機(jī)理。研究表明，名義和實際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等都會導(dǎo)致貨幣政策非對稱的傳導(dǎo)機(jī)制，并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)出現(xiàn)非對稱性。

二、貨幣政策非對稱性的形成機(jī)理

引起貨幣政策出現(xiàn)非對稱效應(yīng)的因素很多，各流派由于假設(shè)前提、研究視角和方法不同，對此給出的解釋也存在較大差異。凱恩斯認(rèn)為居民流動性偏好可能會導(dǎo)致“流動性陷阱”——通過降低利率刺激投資的擴(kuò)張性貨幣政策無效；但如果經(jīng)濟(jì)在古典區(qū)間運(yùn)行，則貨幣政策效果最顯著。FriedmanandSchwartzs(1968)發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)蕭條總伴隨著貨幣緊縮，而擴(kuò)張性貨幣政策對于刺激真實產(chǎn)出無效。這些研究啟迪人們，貨幣政策的有效性是隨條件而變的。但貨幣政策效力的變化規(guī)律不僅僅取決于流動性偏好和市場情緒，還取決于名義和實際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等因素。

(一)主觀預(yù)期和市場情緒的非對稱調(diào)整

中央銀行通過向市場發(fā)出信號、引導(dǎo)公眾預(yù)期來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動，這是貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制之一。因為經(jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期受到邊際報酬率、通貨膨脹趨勢和市場情緒等多種因素的影響，公眾預(yù)期和情緒調(diào)整是不對稱的，使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有了不確定性，并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)的非對稱。

Keynes(1936)將貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制歸結(jié)為資本邊際報酬率與貨幣價值之間的互動聯(lián)系?！百Y本邊際報酬率非常重要，因為預(yù)期主要是通過資本邊際報酬率(而非利率)來影響當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動。具體而言，貨幣價值的預(yù)期變化通過資本邊際報酬率改變當(dāng)前產(chǎn)出總量。貨幣貶值的預(yù)期會刺激投資……因為這提高了資本的邊際報酬率；而貨幣升值的預(yù)期則會減少產(chǎn)出，因為這降低了資本的邊際報酬率?！币蚨o縮性政策可以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，而擴(kuò)張性政策則難以達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)，貨幣政策對產(chǎn)出的影響出現(xiàn)了非對稱。

BallandMankiw(1994)將貨幣政策的非對稱效應(yīng)歸結(jié)為預(yù)期調(diào)整的非對稱，而通貨膨脹趨勢則是預(yù)期調(diào)整非對稱的原因。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在正向的通貨膨脹趨勢區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期)，人們預(yù)期價格水平還將持續(xù)上漲，貨幣政策的正向沖擊將得到強(qiáng)化，負(fù)向沖擊將受到削弱；當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在負(fù)向的通貨膨脹趨勢區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)蕭條期)，人們的預(yù)期普遍低沉，從而使貨幣政策負(fù)向沖擊增強(qiáng)，正向沖擊受到削弱。Choi(1999)進(jìn)一步指出，居民流動性偏好和通貨膨脹預(yù)期隨經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)階段性變化的特征，是貨幣政策效應(yīng)非對稱的主要原因。

市場情緒的非對稱調(diào)節(jié)也是引起非對稱效應(yīng)的原因。經(jīng)濟(jì)人在蕭條期間的悲觀情緒要遠(yuǎn)大于在繁榮時期的樂觀情緒。在蕭條時期，即使利率水平非常低，對經(jīng)濟(jì)回升的悲觀情緒也會使企業(yè)減少投資、消費(fèi)者縮減支出，擴(kuò)張性貨幣政策可能出現(xiàn)“啟而不動”的情況；而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，人們對未來經(jīng)濟(jì)增長充滿信心，消費(fèi)和投資熱情高漲，只要緊縮性貨幣政策能夠削弱金融體系對經(jīng)濟(jì)主體的信貸需求，就能抑制經(jīng)濟(jì)過熱的局面(FlorioandMilano，2004)。

然而該理論邏輯存在邏輯自恰性問題：如果蕭條時期貨幣政策力度足夠強(qiáng)，仍有可能改變市場情緒和預(yù)期，從而拉動經(jīng)濟(jì)增長；而在經(jīng)濟(jì)繁榮期，只要市場熱情足夠高，利率再高也無法阻止投資膨脹，因而緊縮性貨幣政策失效。這一問題引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家從其它角度尋找貨幣政策非對稱的原因，尤其在20世紀(jì)90年代后涌現(xiàn)出了大量文獻(xiàn)。

(二)名義粘性和實際粘性

由于交錯工資合同、菜單成本、工會力量和政府干預(yù)等因素，導(dǎo)致工資或價格不會隨沖擊靈活調(diào)整，即名義粘性。因沖擊的方向和幅度不同，名義粘性存在不對稱性——在大的正沖擊下，名義變量向上靈活調(diào)整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負(fù)沖擊下，名義變量向下具有剛性，沖擊主要影響真實產(chǎn)出。由于投資的不可逆、政府勞工保障制度的限制、生產(chǎn)合同的持續(xù)性和消費(fèi)慣性，真實變量也具有粘性，因而真實粘性也具有不對稱性。

貨幣政策非對稱的直接原因在于，粘性因素使得價格在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間向上變動的靈活性高于經(jīng)濟(jì)收縮期間向下變動的靈活性。在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，價格和工資粘性使貨幣政策的擴(kuò)張性效應(yīng)失效(MankiwandRomer，1991)：積極的貨幣政策除了導(dǎo)致名義工資和價格上漲，對真實產(chǎn)出的拉動作用微弱。然而，緊縮性貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響力度明顯大于擴(kuò)張性貨幣政策。在名義變量具有向下調(diào)整剛性的假定下，緊縮性貨幣政策在短期內(nèi)幾乎不會改變名義變量，總需求的減少總是導(dǎo)致真實產(chǎn)出的調(diào)整(Morgan，1993)。

BallandMankiw(1994)從名義剛性的角度尋找貨幣政策非對稱的根源。在靜態(tài)分析中，標(biāo)準(zhǔn)菜單成本模型表明“大”的貨幣沖擊“中性”，而小的貨幣沖擊才具有真實效應(yīng)。因為當(dāng)“大”的貨幣沖擊導(dǎo)致不調(diào)整價格的機(jī)會成本大于菜單成本時，調(diào)整產(chǎn)品價格的策略則為占優(yōu)策略。這一思想所產(chǎn)生的結(jié)論與直覺相悖——并非貨幣政策力度越大，對產(chǎn)出的影響就越大。在央行采取高強(qiáng)度貨幣政策成為社會共同知識的條件下，企業(yè)的最優(yōu)策略是改變產(chǎn)品的價格而非產(chǎn)量，那么政策沖擊會導(dǎo)致物價水平的變動；相反，如果央行采取不可預(yù)測的或溫和的貨幣政策時，企業(yè)最優(yōu)策略是改變產(chǎn)量以避免高昂的菜單成本，政策沖擊產(chǎn)生了真實效應(yīng)。由此可見，貨幣政策的力度與真實產(chǎn)出的波動之間具有非線性、不成正比的關(guān)系。

還有學(xué)者從真實粘性的角度尋找貨幣政策效應(yīng)非對稱的根源。ShapiroandStiglitz(1984)認(rèn)為“效率工資”是菲利普斯曲線凸性的主要原因，而工資變化率與失業(yè)率之間的非線性關(guān)系是貨幣政策非對稱的深層次原因。一方面，假定經(jīng)濟(jì)本身存在通貨膨脹的趨勢，企業(yè)不太可能對負(fù)向的價格沖擊做出反應(yīng)，從而緊縮性貨幣政策的真實效應(yīng)較弱；另一方面，企業(yè)為了減少人的“偷懶行為”將設(shè)定一個效率工資，這導(dǎo)致名義工資向下調(diào)整剛性，緊縮性貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響相對較大。所以，貨幣政策效應(yīng)取決于菲利普斯曲線凸性——在經(jīng)濟(jì)高漲期，緊縮性貨幣政策的效應(yīng)主要體現(xiàn)為工資快速下降；而在經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)衰退期，擴(kuò)張性貨幣政策對產(chǎn)出和就業(yè)的效應(yīng)更大，對通貨膨脹的效應(yīng)較弱。

名義粘性和真實粘性是產(chǎn)生貨幣政策非對稱效應(yīng)的主要原因。在存在價格調(diào)整成本的情況下，企業(yè)連續(xù)調(diào)整價格以達(dá)到最優(yōu)產(chǎn)出水平的菜單成本高昂。在高通貨膨脹水平時期的價格向下調(diào)整剛性得到強(qiáng)化，負(fù)向貨幣沖擊會導(dǎo)致真實產(chǎn)量的調(diào)整；而正向貨幣沖擊誘使企業(yè)提高價格而不是進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)整。盡管粘性理論從價格調(diào)整非對稱的角度解釋了貨幣政策的非對稱性，但對非對稱程度和貨幣政策效力的個體差異解釋力不足，尚需納入其它重要因素。

(三)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道

貨幣政策主要通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，傳導(dǎo)渠道的非對稱決定了貨幣政策作用效果的非對稱。兩類傳導(dǎo)渠道對經(jīng)濟(jì)的影響力度和作用機(jī)制存在著較大的差異，分別從銀行和企業(yè)的角度考察貨幣政策的非對稱性效應(yīng)。二者都認(rèn)為，信貸市場缺陷使得外部融資比內(nèi)部融資更加昂貴，這反映在外部融資升水導(dǎo)致借款人凈資產(chǎn)的變化上。貨幣供給的減少會加重金融市場委托一問題，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動；但貨幣供給的增加則沒有類似的效果，貨幣政策呈現(xiàn)出了非對稱的特征。

1、貨幣政策傳導(dǎo)的銀行信貸渠道。Lamont(1997)把貨幣政策效應(yīng)非對稱性的潛在原因歸結(jié)為“債務(wù)積壓”(DebtOverhang)，即新項目的投資收益都流向了債權(quán)人，使新項目流動性支持不足，因而當(dāng)前債務(wù)形成了新投資的障礙。BlissandKaufman(2003)對債務(wù)積壓理論進(jìn)行了拓展，并在銀行親周期效應(yīng)、信貸危機(jī)和貨幣政策非對稱效應(yīng)之間建立了一個統(tǒng)一的分析框架。他們將貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道非對稱性歸之為“雙重約束”——準(zhǔn)備金約束和資本金約束。首先，在經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣擴(kuò)張期，資本金將對銀行構(gòu)成約束。銀行資本金在該階段的實際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核銷和呆帳損失準(zhǔn)備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金；雖然擴(kuò)張性貨幣政策為銀行提供了充足的準(zhǔn)備金，但資本金約束使銀行無法將超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換為貸款。在準(zhǔn)備金約束放松、但資本金約束強(qiáng)化的條件下，中央銀行增加的高能貨幣只會轉(zhuǎn)變?yōu)楦邔哟呜泿哦鴾粼阢y行體系內(nèi)部，出現(xiàn)商業(yè)銀行流動性過剩，因而擴(kuò)張性貨幣政策對增加信貸總量、拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用乏力。其次，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和貨幣緊縮期，準(zhǔn)備金約束對銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴(kuò)張的能力受到中央銀行法定準(zhǔn)備金政策的約束。所以，中央銀行約束經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張比刺激經(jīng)濟(jì)更加有效，其旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策具有了非對稱效應(yīng)。

RavnandSola(2004)進(jìn)一步指出，信貸約束是貨幣政策非對稱的根源。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時，因為投資收益高，廠商凈現(xiàn)金流充沛，凈資產(chǎn)現(xiàn)值也相應(yīng)增加，因而可以直接通過內(nèi)源資金或資本市場進(jìn)行項目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務(wù)積壓不會對廠商形成硬約束，擴(kuò)張階段貨幣政策幾乎無法通過信貸渠道傳導(dǎo)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段時，廠商投資收益降低，甚至可能出現(xiàn)虧損，凈現(xiàn)值和凈現(xiàn)金流萎縮，以至于無法正常歸還銀行貸款，債務(wù)積壓問題突出，所以利用內(nèi)源資金或證券市場進(jìn)行項目融資的難度較大，新項目投資資金來源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過信貸渠道發(fā)揮的效果明顯。債務(wù)積壓生動形象地描述了經(jīng)濟(jì)周期不同階段廠商投資的障礙，正是這種債務(wù)障礙的存在隔斷了廠商連續(xù)投資的行為。由于廠商其他融資渠道有限，只能求助于銀行貸款，而廠商的凈資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)縮水，銀行預(yù)期信貸風(fēng)險增加，其信貸配給形成了對廠商的硬約束，此時，貨幣政策通過信貸渠道產(chǎn)生的效果最為顯著，從而出現(xiàn)貨幣政策的非對稱性。

2、貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道。在金融市場信息不對稱的條件下，銀行面臨逆向選擇和道德風(fēng)險，由此導(dǎo)致廠商的融資限額行為受到融資約束和成本約束。這兩重約束在經(jīng)濟(jì)周期不同階段對企業(yè)投資行為的影響是非對稱的，從而導(dǎo)致貨幣政策效力的非對稱。

金融市場缺陷會產(chǎn)生投融資雙方的委托—問題，從而導(dǎo)致金融摩擦的存在，致使內(nèi)外源融資單位成本存在差異(BernankeandGertler，1989，1995；KiyotakiandMoore，2002；GreenwaldandStiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了成本的變化。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，投融資雙方委托—問題的嚴(yán)重程度隨價格水平變化，成本也呈現(xiàn)周期性變化的特征。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，由于廠商凈資產(chǎn)的現(xiàn)值降低、抵押資產(chǎn)縮水，銀行將向企業(yè)索取更高的風(fēng)險升水和貸款留存。企業(yè)收益降低、成本增加、凈資產(chǎn)價值下降、財務(wù)杠桿提高，從而惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。由于企業(yè)凈資產(chǎn)和貸款抵押資產(chǎn)價值下降，還款保障能力下降、經(jīng)營風(fēng)險增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，盡管中央銀行為拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實施擴(kuò)張性貨幣政策，銀行信貸規(guī)模不會明顯增大，貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響較弱。

沖擊傳導(dǎo)渠道的非對稱是貨幣政策效應(yīng)非對稱的重要原因。根據(jù)Bernanke等人的金融加速器理論，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對負(fù)向沖擊有加速和乘數(shù)效應(yīng)，但對正向沖擊的效應(yīng)卻較小，擴(kuò)張性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，緊縮性貨幣政策相當(dāng)于負(fù)向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠?qū)⒅铀俸头糯螅瑥亩鴮ζ髽I(yè)投融資決策產(chǎn)生顯著的影響。由此可見，緊縮性貨幣政策與擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)存在著明顯的非對稱性。

(四)異質(zhì)經(jīng)濟(jì)主體

經(jīng)濟(jì)人是一個含義深刻而廣泛的概念，不同的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)會導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)差異。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假定經(jīng)濟(jì)人是一個具有完全理性的、同質(zhì)(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對稱的，所有的家庭和企業(yè)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)具有對稱性，因而貨幣沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的對稱性決定了政策效力的對稱性。然而，事實上經(jīng)濟(jì)人是異質(zhì)(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對貨幣沖擊的反應(yīng)也不同。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要從企業(yè)異質(zhì)屬性來考察貨幣政策的非對稱性。

企業(yè)具有不同的屬性，根據(jù)規(guī)模差異可分為大企業(yè)和小企業(yè)，按融資條件不同又可分為“受約束企業(yè)”和“不受約束企業(yè)”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業(yè)角度研究了貨幣政策非對稱的成因。

BernankeandGertler(1989)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模差異是貨幣政策非對稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)的直接融資成本高昂，尤其是新企業(yè)和中小企業(yè)，主要原因是信息不對稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業(yè)的信譽(yù)卓著、信用評級高、信息披露制度完善，直接融資成本相對較低。因而，小企業(yè)比大企業(yè)更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應(yīng)。

KiyotakiandMoore(1997)將貨幣政策的非對稱效應(yīng)歸結(jié)為異質(zhì)企業(yè)的非對稱融資條件。中央銀行通過基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率，因而由資本品相對價格變化而形成的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有沖擊放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子分別形成沖擊放大效應(yīng)和持續(xù)效應(yīng)。靜態(tài)乘子取決于當(dāng)期資本品價格對沖擊的響應(yīng)程度。負(fù)向沖擊導(dǎo)致受信貸約束企業(yè)凈值減少，由于其財務(wù)杠桿較高，現(xiàn)金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業(yè)被迫削減對土地的投資。為保證市場出清，當(dāng)期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業(yè)的土地投資需求增加來彌補(bǔ)，這相應(yīng)要求地租下調(diào)。因為地價是資本化地租，所以按凈現(xiàn)值原理地價也會下調(diào)。地價降低導(dǎo)致受約束企業(yè)資產(chǎn)貶值，凈值進(jìn)一步減少，當(dāng)期土地投資更低。預(yù)期惡性循環(huán)形成了當(dāng)期的靜態(tài)乘子效應(yīng)，強(qiáng)化了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)。動態(tài)乘子取決于受約束企業(yè)的凈值、投資需求、地租和地價的互動關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束企業(yè)投資減少，生產(chǎn)資料的減少會降低利潤和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進(jìn)一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子／實際利率。土地價格的整體下降是現(xiàn)在和未來使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束企業(yè)凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束企業(yè)凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時才形成。在貨幣政策沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)達(dá)到一個新均衡的過程中，融資條件不同的企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)存在差異。

從企業(yè)財務(wù)杠桿角度，Excerpt(2001)進(jìn)一步指出企業(yè)融資條件不同是導(dǎo)致貨幣政策非對稱性的原因。負(fù)向沖擊對企業(yè)的影響程度取決于企業(yè)對金融市場的依賴程度，當(dāng)企業(yè)完全依靠內(nèi)部資金為項目融資時，沖擊幾乎不會影響企業(yè)的投資決策；但當(dāng)企業(yè)完全依靠外部資金進(jìn)行項目融資時，很小的負(fù)向沖擊都可能導(dǎo)致企業(yè)倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導(dǎo)致的均衡產(chǎn)出損失為零，而正常情況下，均衡產(chǎn)出損失與金融摩擦呈倒“U”型關(guān)系。金融市場缺陷決定了外部資金與內(nèi)部資金不能完全替代，金融摩擦增加時，負(fù)向沖擊對融資條件不同的企業(yè)會產(chǎn)生截然不同的效應(yīng)。假定A、B兩企業(yè)具有不同的財務(wù)杠桿，負(fù)向沖擊導(dǎo)致兩個企業(yè)的收人降低、凈資產(chǎn)減少，為了保持合理的投資，兩個企業(yè)都必然增加外部融資和減少其他開銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方式不能完全替代；B企業(yè)由于財務(wù)杠桿高、外部融資依賴性強(qiáng)，問題更突出，必須為外部融資支付更多的風(fēng)險溢價，從而B企業(yè)受到的負(fù)面影響更大；而A企業(yè)受到外部融資約束小，有能力依靠內(nèi)源融資平抑產(chǎn)量的減少，所以對政策沖擊的反應(yīng)較小。因此，對于異質(zhì)企業(yè)而言，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有不對稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應(yīng)更顯著。

(五)區(qū)域性差異

由于歐洲各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對各國宏觀經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生非對稱影響。貨幣政策的非對稱性對于EMU貨幣政策執(zhí)行至關(guān)重要，因為不同國家間有差別、不對稱的沖擊很可能導(dǎo)致政治沖突和貨幣政策制定框架出現(xiàn)問題，目前這類沖擊使各成員國失業(yè)率上升到無法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

BemankeandBlinder(1992)將EMU成員國間存在的非對稱貨幣政策效應(yīng)歸之于不對稱的金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。“一價定律”是貨幣政策效應(yīng)一致的必要條件，各國間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致這一條件無法滿足，由此導(dǎo)致貨幣沖擊的信貸傳導(dǎo)機(jī)制大相徑庭。當(dāng)各國信貸傳導(dǎo)差異超越某一臨界水平時，最優(yōu)貨幣政策的確定將取決于沖擊來源國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。歐洲中央銀行制定貨幣政策時，必須考慮該國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)進(jìn)一步指出，由于德國在EMU中的主導(dǎo)地位，使EMU發(fā)展成了一個非對稱體系，這直接導(dǎo)致EMU各國對歐洲央行貨幣政策的非對稱反應(yīng)。

EMU存在非對稱的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策非對稱性的主要原因。Korinek(2000)分析了貨幣政策在金融市場、銀行部門、非銀行部門的傳導(dǎo)效應(yīng)——包括匯率效應(yīng)、資本成本效應(yīng)、收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、貸款效應(yīng)等對真實產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)歐盟各國之間的這八類效應(yīng)存在差異，這些效應(yīng)的差異最終都?xì)w結(jié)到貨幣沖擊對商品和服務(wù)價格的影響上。經(jīng)濟(jì)人的有限理性預(yù)期在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中起著重要作用，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的非對稱導(dǎo)致了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對稱性。在不同的國家內(nèi)，共同貨幣政策可能對產(chǎn)出和通貨膨脹具有不對稱的沖擊，非對稱的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與利率、匯率、國際收支平衡表、金融結(jié)構(gòu)和銀行信貸渠道有關(guān)(DixitandLambertini，2001)。

三、結(jié)論與評述

篇10

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制 有效性

一、我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行

我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制經(jīng)過多年的改革與完善形成了一定的運(yùn)行機(jī)制。如圖1所示：

從圖1看出我國的貨幣政策傳導(dǎo)的整體過程是一個連鎖的過程。

二、我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制特點(diǎn)

現(xiàn)階段我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道仍然是信貸渠道，但呈現(xiàn)出減弱趨勢。

從數(shù)據(jù)顯示，M2與GDP之比分別是1.07、1.15、1.33、1.36、1.44、1.54、1.63、1.60；各項貸款余額與M2之比分別為0.87、0.84、0.83、0.78、0.74、0.71、0.71。M2/GDP上升表明貸款/M2的比重雖然仍然很大，但是已經(jīng)呈逐年下降趨勢，說明了信貸渠道的作用有所減弱。

三、我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性實證分析

（一）選取樣本數(shù)據(jù)

1.選取中介指標(biāo)變量和最終目標(biāo)變量?，F(xiàn)選擇M2廣義貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額作為貨幣政策中介目標(biāo)變量，國內(nèi)生產(chǎn)總值為最終目標(biāo)變量來觀察我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。

2.處理數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)中GDP指數(shù)、M2指數(shù)和年貸款量指數(shù)分別為G、M、L來表示，自然對數(shù)記作LG、LM、LL。第一階段變量年增長率分別記作RG、RM、RL。二階段查分來表示增長率變化，分別記作DG、DM、DL。

（二） 建模與結(jié)果

為了明確經(jīng)濟(jì)增長率和貨幣供給量、金融機(jī)構(gòu)年貸款量存在的關(guān)系，以下對這些變量進(jìn)行檢驗。

單位根檢驗。對LG、LM、LL序列進(jìn)行ADF單位根檢驗來確定個序列的單整階數(shù)。用軟件對變量水平值、一階差分序列與二階查分序列進(jìn)行檢驗。見表1：

結(jié)果顯示：LG、LM、LL及其一階差分序列RG、RM、RL在5%的顯著水平上不能拒絕單位根假設(shè)。二階查分序列平穩(wěn)性具有很大加強(qiáng)，在1%的水平上拒絕單位根假設(shè)。可以認(rèn)為DG、DM、DL芙蓉I(0)過程，為平穩(wěn)序列。LG、LM、LL及其一階查分序列RG、RM、RL分別服從I(2)和I(1)過程。

（三）結(jié)論

樣本區(qū)間不同，數(shù)據(jù)處理方法不同，結(jié)論也不同，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：一是中國改革開放以來貨幣政策傳導(dǎo)渠道中，利率和信貸渠道都在傳導(dǎo)中發(fā)揮了一定的作用，經(jīng)濟(jì)增長率也受到M2增長率和金融機(jī)構(gòu)年貸款量增長率的長期影響，貸款與利率的相關(guān)性不強(qiáng)。二是當(dāng)期與前一期M2增長率的變化，前一期貸款余額和GDP增長率變化影響當(dāng)期GDP增長率，然而M2增長率變化對GDP增長率影響顯著的多，說明短期內(nèi)我國貨幣政策為達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，主要還是通過貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)。

四、我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在問題

貨幣政策工具傳導(dǎo)機(jī)制不暢，貨幣乘數(shù)效應(yīng)偏弱；利率市場化程度低，弱化了利率政策效應(yīng)；企業(yè)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的客體，困難重重，信貸需求的有效率低。

1.中央銀行。中央銀行是貨幣政策傳導(dǎo)的主體，其政策行為是影響貨幣政策的政策因素。我國以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的同時，對利率也實行了管制，使得其不能市場化。

2.金融市場。貨幣市場與資本市場的相互脫節(jié)。我國股市對國民經(jīng)濟(jì)的影響有限，割斷了相應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，由于其投機(jī)性強(qiáng)，長期無退出機(jī)制，股指變動與經(jīng)濟(jì)走勢呈現(xiàn)明顯異動狀態(tài)。

五、結(jié)語

我國的貨幣政策傳導(dǎo)主題的各個方面不完善并且圍觀主體存在缺陷，需要我國不斷地致力于提高央行的獨(dú)立性和自主性，深化商業(yè)銀行改革，發(fā)展中小銀行疏通和鞏固信用傳導(dǎo)渠道。

參考文獻(xiàn)

[1] 任碧云,高鴻.關(guān)于我國貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的研究[J].經(jīng)濟(jì)問題,2010,2.

[2] 耿恒智,屠衛(wèi).最優(yōu)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報,2010,1.

[3] 陳兆友.中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2009,7.

[4] 程璐璐.我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性分析[M].2010,6.

[5] 潘敏.中國轉(zhuǎn)型期貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性研究[D]. 2010.6.

[6] 朱大峰.我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性探析[J].中南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院.湖北:武漢.2010:24.

[7] 朱建勛.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性研究[D].華東師范大學(xué).2009,4.

[8] 蔡曉春,曹佳,葉發(fā)強(qiáng).基于狀態(tài)空間模型的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性分析[J].湖南大學(xué).2010,3:24(3).

[9] 肖流波.我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實證研究[D].廈門大學(xué). 2008,3.