導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇企業(yè)直接融資活動(dòng)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在我市，除已上市的企業(yè)外，面廣量大的中小企業(yè)對(duì)直接融資的概念還很模糊，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資的思路還是空白，企業(yè)運(yùn)作資金的來(lái)源還很單一，與現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求還有很大差距，造成這些企業(yè)融資難、成本高、發(fā)展慢。

為進(jìn)一步拓寬我市中小企業(yè)融資渠道，降低融資成本，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展，擬于近期舉辦2013年企業(yè)直接融資系列活動(dòng)，初步方案如下：

第一階段：直接融資洽談會(huì)

一、目的意義

邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外直接融資中介機(jī)構(gòu)、交易機(jī)構(gòu)、創(chuàng)投風(fēng)投企業(yè)等來(lái)，與我市有直接融資需求的重點(diǎn)骨干企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、擬上市企業(yè)和重點(diǎn)人才項(xiàng)目進(jìn)行直接融資洽談。進(jìn)一步加深對(duì)我市經(jīng)濟(jì)社會(huì)及重點(diǎn)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的了解，促成直接融資意向，為的企業(yè)打開(kāi)直接融資新局面。爭(zhēng)取更多的股權(quán)投資企業(yè)在我市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。

二、活動(dòng)時(shí)間

暫定3月下旬。

三、活動(dòng)地點(diǎn)

在金陵金鼎、光華國(guó)際中進(jìn)行選擇。

四、活動(dòng)內(nèi)容

1.宣傳經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展情況。

2.直接融資洽談。

擬上市企業(yè)、發(fā)行債券企業(yè)、場(chǎng)外股權(quán)交易企業(yè)、資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資企業(yè)與證券公司等中介機(jī)構(gòu)洽談；有股權(quán)融資需要的企業(yè)與創(chuàng)投、風(fēng)司洽談。

五、活動(dòng)對(duì)象

1.本市企業(yè)

40家以上有股權(quán)融資需求的重點(diǎn)骨干企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、擬上市企業(yè)和重點(diǎn)人才項(xiàng)目，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理；

2.創(chuàng)投企業(yè)

30家以上證券業(yè)中介機(jī)構(gòu)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人或業(yè)務(wù)人員；

第二階段：企業(yè)董事長(zhǎng)直接融資培訓(xùn)班

一、培訓(xùn)形式

為進(jìn)一步鞏固洽談會(huì)成果，結(jié)合多年來(lái)針對(duì)企業(yè)董事長(zhǎng)培訓(xùn)的經(jīng)驗(yàn)，防止代培代會(huì)、敷衍了事的情況發(fā)生，根據(jù)2007年、2011年我市企業(yè)上市上海復(fù)旦大學(xué)培訓(xùn)班取得的經(jīng)驗(yàn)和成效，為企業(yè)董事長(zhǎng)能聚精會(huì)神汲取培訓(xùn)知識(shí)，拓展直接融資思路，決定采取送出培訓(xùn)、封閉式培訓(xùn)、專題培訓(xùn)。

二、培訓(xùn)時(shí)間

暫定3月下旬4月上旬，時(shí)間3-4天。

三、培訓(xùn)地點(diǎn)

上海復(fù)旦大學(xué)。

四、培訓(xùn)主題

企業(yè)直接融資的意義、種類(lèi)及選擇；企業(yè)上市（包括IPO、新三板、股權(quán)托管交易）融資；企業(yè)債券（包括企業(yè)私募債、企業(yè)集合債）融資；私募股權(quán)（包括風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資）融資，資產(chǎn)證券化融資。

五、培訓(xùn)對(duì)象

組織動(dòng)員一批有股權(quán)融資需求的重點(diǎn)骨干企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、擬上市企業(yè)董事長(zhǎng)，人數(shù)控制在40人左右。

篇2

    (1)直接性。在直接融資中,資金的需求者直接從資金的供應(yīng)者手中獲得資金,并在資金的供應(yīng)者和資金的需求者之間建立直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

    (2)分散性。直接融資是在無(wú)數(shù)個(gè)企業(yè)相互之間、政府與企業(yè)和個(gè)人之間、個(gè)人與個(gè)人之間,或者企業(yè)與個(gè)人之間進(jìn)行的,因此融資活動(dòng)分散于各種場(chǎng)合,具有一定的分散性。

    (3)信譽(yù)上的差異性較大。由于直接融資是在企業(yè)和企業(yè)之間、個(gè)人與個(gè)人之間,或者企業(yè)與個(gè)人之間進(jìn)行的,而不同的企業(yè)或者個(gè)人,其信譽(yù)好壞有較大的差異,債權(quán)人往往難以全面、深入了解債務(wù)人的信譽(yù)狀況,從而帶來(lái)融資信譽(yù)的較大差異和風(fēng)險(xiǎn)性。

    (4)部分不可逆性。例如,在直接融資中,通過(guò)發(fā)行股票所取得的資金,是不需要返還的。投資者無(wú)權(quán)中途要求退回股金,而只能到市場(chǎng)上去出售股票,股票只能夠在不同的投資者之間互相轉(zhuǎn)讓。

    (5)相對(duì)較強(qiáng)的自主性。在直接融資中,在法律允許的范圍內(nèi),融資者可以自己決定融資的對(duì)象和數(shù)量。例如在商業(yè)信用中,賒買(mǎi)和賒賣(mài)者可以在雙方自愿的前提下,決定賒買(mǎi)或者賒賣(mài)的品種、數(shù)量和對(duì)象;在股票融資中,股票投資者可以隨時(shí)決定買(mǎi)賣(mài)股票的品種和數(shù)量等。

篇3

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部融資； 直接融資； 優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過(guò)實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái)，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類(lèi)，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。

可見(jiàn)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過(guò)度投資的偏好

在我國(guó)，自1993年稅收體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有向國(guó)家股東進(jìn)行過(guò)紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存，國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒(méi)有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開(kāi)放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒(méi)有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。

（二）在我國(guó)企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)存在較大的發(fā)展空間

在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國(guó)企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門(mén)檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門(mén)的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國(guó)開(kāi)始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場(chǎng)化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議

關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

（一）在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力

在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，主要以美國(guó)為代表；另一類(lèi)是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng)，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過(guò)分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒(méi)有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國(guó)，由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng)，積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開(kāi)始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資?？梢?jiàn)，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征。“有資料顯示，全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展[M].中國(guó)計(jì)劃出版社，2000.

[2] 方曉霞，著.中國(guó)企業(yè)融資：制度變遷與行為分析[M].北京大學(xué)出版社，1999，（4）.

[3] 魏明海，等.國(guó)企分紅、治理因素與過(guò)度投資[J].管理世界，2007，（4）.

[4] 張維迎，著.產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)與公司治理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[5] 胡鳳斌，主編.資本結(jié)構(gòu)及治理優(yōu)化――現(xiàn)代公司理論與國(guó)企改制實(shí)務(wù)[M].中國(guó)法制出版社，2005.

[6] 朱武祥，蔣殿春，張新著.中國(guó)公司金融學(xué)[M].上海三聯(lián)書(shū)店，2005，（12）.

[7] 萬(wàn)秋解.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2001.

[8] Myers S C.Determinants of Corprate Borrowing[J] Journal of Financial Economics，1977，5（l）:147一175.

[9] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors do not have.Journal of Financial Economics. 1984，（13）：187-221.

[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策是在其一定的融資能力影響下進(jìn)行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對(duì)投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策。可見(jiàn)，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行公司理財(cái)活動(dòng)的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展.中國(guó)計(jì)劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場(chǎng)以外還有多種，對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，符合條件的國(guó)有企業(yè)可以獲得國(guó)家政府資金，表現(xiàn)為財(cái)政撥款或者國(guó)家參股的形式。此外，還有外資，即外國(guó)政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過(guò)多種方式進(jìn)行，如合資經(jīng)營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有向國(guó)家股東分紅，自2007年底起部分國(guó)企才開(kāi)始依據(jù)2007年12月11日財(cái)政部會(huì)同國(guó)資委的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國(guó)家股東進(jìn)行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類(lèi)比率進(jìn)行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國(guó)公司債券――功能分析與市場(chǎng)發(fā)展.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006，（6）：95。

篇4

[關(guān)鍵詞]IT產(chǎn)業(yè);企業(yè)融資;股票融資;海外上市

IT(信息技術(shù))產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè),資金需要量較大。融資是IT企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。而我國(guó),在金融抑制政策和銀行主導(dǎo)融資機(jī)制的作用下資本市場(chǎng)的發(fā)展十分緩慢,導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)IT企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的極大不合理和IT產(chǎn)業(yè)新型公司融資的極大困難。IT產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),我們要對(duì)IT企業(yè)的融資予以高度的重視,保證和促進(jìn)IT企業(yè)更快地發(fā)展。

一、IT企業(yè)及我國(guó)IT企業(yè)融資現(xiàn)狀

IT是英文Information Technology 的縮寫(xiě),漢譯是“信息技術(shù)”。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是指從事信息技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)及其相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的產(chǎn)業(yè)。它的學(xué)科領(lǐng)域涉及半導(dǎo)體技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)、通訊技術(shù)、信息服務(wù)及軟件。IT業(yè)則是在以上領(lǐng)域基礎(chǔ)上出現(xiàn)的新興產(chǎn)業(yè)。主要包括以下四個(gè)部分:1.電子硬件產(chǎn)業(yè)。如:計(jì)算機(jī)及集成電路設(shè)計(jì)與制造。2.軟件產(chǎn)業(yè)。從事程序編制業(yè)、數(shù)據(jù)庫(kù)及信息系統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)的單位。3.信息傳播業(yè)。包括電話、電視、傳真、數(shù)據(jù)通訊和衛(wèi)星通訊等服務(wù)的行業(yè)。4.服務(wù)業(yè)。有新聞報(bào)道業(yè)、出版業(yè)、咨詢業(yè)和圖書(shū)情報(bào)業(yè)。

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比,IT產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的依賴程度高。從創(chuàng)新企業(yè)的崛起到形成一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模都是以大量的資金投入為先導(dǎo),因此,IT產(chǎn)業(yè)的融資特征首先表現(xiàn)為資金需求量大。另一方面,IT產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是從單個(gè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新開(kāi)始的,技術(shù)創(chuàng)新這個(gè)過(guò)程的投資具有特殊性,即投入的初始階段只是凈投入,后階段繼續(xù)大量投入才有產(chǎn)出。收益時(shí)間過(guò)程的滯后,使IT產(chǎn)業(yè)融資的另一個(gè)特征表現(xiàn)為資金投入的風(fēng)險(xiǎn)性高,且風(fēng)險(xiǎn)越大,預(yù)期收益越大。

二、IT企業(yè)融資的國(guó)內(nèi)外比較

國(guó)外融資主導(dǎo)模式主要分為兩類(lèi),一類(lèi)是以日本、德國(guó)為主要代表的間接(銀行貸款)融資模式;另一類(lèi)是以英國(guó)、美國(guó)為主要代表的直接(證券)融資模式。從國(guó)外融資模式看,無(wú)論是日德模式,還是英美模式,都有優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。直接融資和間接融資是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下兩種基本的融資方式,它們特點(diǎn)不同、資金中介的方式不同、興起的條件不同、適用范圍不同、基本功能不同,直接融資和間接融資及其相互關(guān)系構(gòu)成了融資的核心內(nèi)容。

國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明,融資制度的形成要受到經(jīng)濟(jì)條件和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育程度、國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制度和對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度、銀企之間的相互關(guān)系、主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)的開(kāi)拓性與成熟性等諸多因素的影響。但是,有一點(diǎn)是相同的,那就是直接融資主要用于企業(yè)籌集資本金,滿足其長(zhǎng)期資金的需求;而間接融資主要用于企業(yè)進(jìn)行適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)的需要,它不僅主要向企業(yè)提供臨時(shí)性的短期資金,而且也涉及部分中長(zhǎng)期融資領(lǐng)域。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)育成熟、充分,直接融資與間接融資兩種基本融資方式在競(jìng)爭(zhēng)中將朝著互有分工、互相補(bǔ)充的方向協(xié)調(diào)發(fā)展。兩種融資模式的界限也將不斷消融,向著互相滲透、融合的方向演進(jìn)。

我國(guó)IT企業(yè)與國(guó)外IT企業(yè)融資存在著很大的差別。資金籌措難易程度不同,美國(guó)的資本市場(chǎng)相當(dāng)龐大,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制也比較完善,而且美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)代,經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和對(duì)未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展樂(lè)觀的預(yù)期,人們可以把資金大量投入這一行業(yè),從而促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。反觀國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),首先是尚未建立比較完善的資金風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制;其次是國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)尚未啟動(dòng),限制了投資的力度,由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的限制,很多企業(yè)希望能到國(guó)外上市。然而,國(guó)際資本市場(chǎng)的運(yùn)作一向比較規(guī)范,符合國(guó)外上市融資條件的IT企業(yè)少,因此,即使有好的觀念,如果沒(méi)有明確可行的商業(yè)計(jì)劃,想從國(guó)際市場(chǎng)上融資還是相當(dāng)困難的,目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國(guó)股市上的表現(xiàn)就印證了這一點(diǎn),所以說(shuō),國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中所遇到的融資困難與國(guó)外同行相比要大得多。

三、IT企業(yè)融資存在的問(wèn)題

IT企業(yè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益,融資需要多元化。多元化從理論上來(lái)講,應(yīng)該是包括直接融資和間接融資。間接融資是通過(guò)銀行開(kāi)展的融資活動(dòng),由銀行承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn),對(duì)投資者來(lái)說(shuō)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小;而通過(guò)股票進(jìn)行的直接融資,由投資者自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。隨著IT業(yè)的發(fā)展,間接融資已經(jīng)不能滿足其龐大的資金需求,直接融資就成為IT業(yè)資金來(lái)源的重要途徑。

IT企業(yè)發(fā)展所具有的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn),使得這類(lèi)企業(yè)對(duì)資金的需求和其他企業(yè)有所不同,在以間接融資為主的銀行體系下,資金的安全性具有非常重要的意義,因而回避高風(fēng)險(xiǎn)的IT產(chǎn)業(yè)。但是,在資本市場(chǎng)中,IT企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益則正好滿足一部分投資者的投資偏好。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)也表明,同間接融資相比,資本市場(chǎng)的直接融資能更好地促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展。

IT企業(yè)直接融資主要以股票融資為主。發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資,僅適用于股份有限公司。股權(quán)融資具有很強(qiáng)的公開(kāi)性、社會(huì)性和流動(dòng)性的特點(diǎn),企業(yè)通過(guò)在股票市場(chǎng)上發(fā)行股票能夠在短期內(nèi)把社會(huì)上分散的資金集中起來(lái),達(dá)到社會(huì)化大生產(chǎn)所需的巨額資本量。股權(quán)融資能加速資本的積聚與集中。從理論上講,股票市場(chǎng)的流動(dòng)性可以改善資本配置,引起儲(chǔ)蓄和投資的良性循環(huán),提高企業(yè)的融資發(fā)展能力。

要保證IT企業(yè)經(jīng)濟(jì)的順暢運(yùn)行和穩(wěn)定高速增長(zhǎng),必須調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu),以實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳融資能力(效率最高),企業(yè)融資效率便成為一個(gè)關(guān)鍵的因素。IT企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí),應(yīng)當(dāng)控制融資風(fēng)險(xiǎn)與謀求最大收益之間尋求一種均衡,即尋求企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。只有擴(kuò)大直接融資才能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),擺脫金融風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行的困境。

四、我國(guó)IT企業(yè)融資的對(duì)策

(一)IT企業(yè)融資方式的創(chuàng)新

充分利用金融創(chuàng)新品種。IT企業(yè)資金需求量較大,是資金密集型產(chǎn)業(yè),高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征,使得企業(yè)的融資方式應(yīng)該發(fā)生更變化。股票融資中,有累積股利的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將更受歡迎;可轉(zhuǎn)換債券等債券創(chuàng)新品種將更多的被采用;來(lái)源于銀行的貸款資金比重將有所下降,且越來(lái)越傾向于抵押貸款,這主要是應(yīng)為難滿足銀行經(jīng)營(yíng)對(duì)安全性和流動(dòng)性的要求;商業(yè)信用所產(chǎn)生的商業(yè)票據(jù)將越來(lái)越少,這主要是受制于企業(yè)的時(shí)效性。為迎合廣大投資大眾和企業(yè)融資活動(dòng)的需要,金融機(jī)構(gòu)會(huì)越來(lái)越多地推出各種類(lèi)型的金融創(chuàng)新品種。

充分發(fā)揮二板市場(chǎng)的金融創(chuàng)新作用。從IT企業(yè)來(lái)說(shuō),二板市場(chǎng)的作用主要是提供吸引創(chuàng)業(yè)資本(包括創(chuàng)業(yè)投資基金)所必要的市場(chǎng)條件,解決的就是創(chuàng)業(yè)過(guò)程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題,以及這些企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問(wèn)題。鑒于IT企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn),且主板市場(chǎng)也不完全規(guī)范,所以,二板市場(chǎng)應(yīng)充分發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”,更多地注意借鑒國(guó)際慣例和經(jīng)驗(yàn),更符合我國(guó)實(shí)踐要求。

充分發(fā)揮私募市場(chǎng)的作用。處于起步階段和創(chuàng)建階段的IT企業(yè)新型公司,企業(yè)固定資產(chǎn)比重較小,知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的比重較大,采用抵押擔(dān)保等形式向金融機(jī)構(gòu)融資是很困難的。應(yīng)充分發(fā)展私募資本市場(chǎng),支持IT企業(yè)通過(guò)私募市場(chǎng)融資。IT企業(yè)能夠利用私募市場(chǎng)雄厚的資金來(lái)發(fā)展和壯大自己,既能解決融資難的問(wèn)題,同時(shí)也能滿足投資者的投資欲望。

(二)開(kāi)辟I(mǎi)T企業(yè)融資新渠道

企業(yè)融進(jìn)的外部資金主要兩大方面,一個(gè)是國(guó)外資本,另一個(gè)是企業(yè)外部的民間資本和社會(huì)資本。在我國(guó),許多企業(yè)成功地運(yùn)用國(guó)外資本,解決了企業(yè)發(fā)展中的資金籌措難題,促進(jìn)了企業(yè)快速、持續(xù)、健康發(fā)展。IT企業(yè)應(yīng)該不斷地提高融進(jìn)國(guó)外資本的能力,通過(guò)融進(jìn)資本帶進(jìn)新的機(jī)制,使我國(guó)IT企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

IT企業(yè)融資活動(dòng)趨于國(guó)際化。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代IT企業(yè)的融資活動(dòng)所面對(duì)的將是全球化的國(guó)際金融市場(chǎng)。由于“媒體空間”的無(wú)限擴(kuò)展以及“網(wǎng)上銀行”和“電子貨幣”的運(yùn)用,使國(guó)際資本流動(dòng)加快,貨幣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。企業(yè)在國(guó)際融資過(guò)程中對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以充分的重視,圍繞匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范將會(huì)衍生出一系列類(lèi)似于選擇債券的帶有濃厚色彩的新的融資工具。企業(yè)融資活動(dòng)的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是圍繞金融工具創(chuàng)新,學(xué)習(xí)運(yùn)用新興的金融工具,實(shí)現(xiàn)多渠道融資。

篇5

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在國(guó)家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長(zhǎng)期資本或是短期資本,均由國(guó)家通過(guò)財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái),企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來(lái)的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國(guó)家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營(yíng)效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見(jiàn)表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過(guò)去,財(cái)政、銀行作為國(guó)家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來(lái)銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無(wú)償?shù)膭澐帧⒘可系姆指?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒(méi)有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過(guò)去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,而國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國(guó)80年代中期開(kāi)始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開(kāi)始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國(guó)家試圖通過(guò)銀企債務(wù)關(guān)系來(lái)硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國(guó)有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本增長(zhǎng)速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國(guó)有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題,已經(jīng)造成了國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來(lái)中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒(méi)有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國(guó)家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于,國(guó)有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過(guò)多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開(kāi)始就支付利息,在國(guó)有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來(lái)進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國(guó)有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷(xiāo)售利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過(guò)銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說(shuō),只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說(shuō)明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的原因是過(guò)高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國(guó)近幾年致力于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問(wèn)題,因此,高負(fù)債率治理過(guò)程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過(guò)程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過(guò)程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開(kāi)始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過(guò)改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國(guó)第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過(guò)債

轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國(guó)家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過(guò)決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過(guò)程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠?jī)?nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來(lái)說(shuō),內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒(méi)有內(nèi)源融資,也就無(wú)法進(jìn)行外源融資。從國(guó)外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見(jiàn)表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國(guó)為1944—1990年平均數(shù),其他國(guó)家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng),首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無(wú)異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的是,我國(guó)企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說(shuō)明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過(guò)股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。我國(guó)改革開(kāi)放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國(guó)民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國(guó)采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開(kāi)始到90年代初,通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國(guó)有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰(shuí)為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國(guó),曾任美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠?jī)?nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(guò)(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長(zhǎng)期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來(lái)說(shuō)在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國(guó)實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說(shuō)明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒(méi)有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國(guó)長(zhǎng)時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無(wú)論是形式還是內(nèi)容與日本等國(guó)家都有重要差異。盡管我國(guó)不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國(guó)目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可以帶來(lái)的收益是顯而易見(jiàn)的,以至于企業(yè)還來(lái)不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭(zhēng)取股票融資了。由于中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過(guò)重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭(zhēng)寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過(guò)股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說(shuō),股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng),即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國(guó)有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國(guó)有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無(wú)權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤(rùn)分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬(wàn)事大吉,許多公司通過(guò)股票募集資金后無(wú)法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過(guò)發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長(zhǎng)了36.66%,負(fù)債增長(zhǎng)了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說(shuō)明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開(kāi)宣稱“不缺錢(qián)花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過(guò)負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒(méi)有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說(shuō)明企業(yè)通過(guò)上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過(guò)正,本質(zhì)上的問(wèn)題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問(wèn)題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見(jiàn)是:

1.體制決定政策。通過(guò)經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國(guó)有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿足各類(lèi)企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

參考文獻(xiàn):

1.劉鴻儒,李志玲:《中國(guó)融資體制的變革及股票市場(chǎng)的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.謝德仁:《國(guó)有企業(yè)負(fù)債率悖論:提出與解讀》,《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第9期。

3.陳曉,單鑫:《債務(wù)融資是否會(huì)增加上市企業(yè)的融資成本?》,《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第9期。4.袁國(guó)良:《規(guī)范配股理性融資》,《金融時(shí)報(bào)》1999年4月14日。

5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與國(guó)有企業(yè)運(yùn)作效率》,《金融研究》1998年第5期。

6.樊綱:《金融發(fā)展與企業(yè)改革》,經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2000年。

篇6

（一）直接融資政策 （1）直接融資是通過(guò)資金需求者向資金供給者提供證券籌集資金的融資形式，這里的證券（包括股票和債券）是資金的所有權(quán)證書(shū)，只是一種剩余的索取權(quán)或資本權(quán)利證書(shū)。（2）通過(guò)直接融資取得的資金企業(yè)可以長(zhǎng)期使用。（3）因?yàn)楣善薄鳛榻鹑谏唐?，交易價(jià)格的確定是通過(guò)資金市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行的，所以可按其市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，隨著資金市場(chǎng)的完善和不斷發(fā)展，直接融資市場(chǎng)的迅猛發(fā)展必將推動(dòng)社會(huì)資源的有效配置，提高企業(yè)融資效率，提高企業(yè)價(jià)值。其作用具體表現(xiàn)為：直接融資市場(chǎng)的發(fā)展將有利產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，從而改變公司的資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)，使其變成一種“公眾型”的企業(yè)；直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，可利用市場(chǎng)這一“看不見(jiàn)的手”，調(diào)節(jié)資產(chǎn)存量，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，有利于完善金融市場(chǎng)體系，促使企業(yè)加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，克服“一股獨(dú)大”、內(nèi)部人控制等弊端；直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，可極大地提高資本的流動(dòng)性與效率，擴(kuò)大社會(huì)資金供給總量。市場(chǎng)化直接融資的出現(xiàn)不能替代企業(yè)體制的改造與控制方式的變革。直接融資的發(fā)展需要一定的外部條件，在企業(yè)組織與經(jīng)營(yíng)制度尚未改革到位之前，市場(chǎng)融資對(duì)企業(yè)的作用與影響會(huì)受到很大限制，甚至被扭曲，市場(chǎng)直接融資的基本功能會(huì)因此而受到影響。

（二）間接融資政策 （1）債權(quán)債務(wù)雙方地位的平等性。債權(quán)人作為資金的所有者，他在讓渡了資金的使用權(quán)后，除依法享有到期收回資金本息的權(quán)利外，不能任意干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（協(xié)議中約定具體的資金使用方向除外），債務(wù)人在承諾如期償付本息取得資金的使用權(quán)后，有權(quán)獨(dú)立自主地運(yùn)用借入資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。（2）間接融資的收益取決與債務(wù)資金總成本的高低，當(dāng)企業(yè)的資金利潤(rùn)率大于債務(wù)總成本率時(shí)，就可化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效益。否則將會(huì)面對(duì)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是企業(yè)債務(wù)資金的本質(zhì)，債權(quán)人雖然是資金所有者，但不能像權(quán)益性資金的所有者一樣參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理、決策和理財(cái)活動(dòng)。（4）還本性。企業(yè)向債權(quán)人借人資金都有一定時(shí)間限制，只能在規(guī)定的期間使用，到期后企業(yè)必須足額歸還本金，而且不管企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況如何，否則債權(quán)人有權(quán)對(duì)企業(yè)提請(qǐng)?jiān)V訟或破產(chǎn)申請(qǐng)。（5）限制性。由于債權(quán)人不享有參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的權(quán)利，他通過(guò)在有限時(shí)間里將自己財(cái)產(chǎn)讓渡給他人使用，從中取得固定收益，企業(yè)取得債權(quán)人資產(chǎn)之后，企業(yè)經(jīng)理人員的某些行為可能會(huì)違背債權(quán)人的初衷，因此債權(quán)人為保護(hù)他自身的利益就會(huì)在讓渡其財(cái)產(chǎn)使用權(quán)的同時(shí)附加給債務(wù)人一些限制條件。

間接融資是現(xiàn)代企業(yè)普遍運(yùn)用的經(jīng)營(yíng)思想和使用的融資政策，其作用具體表現(xiàn)在：（1）通常情況下，由于負(fù)債融資的成本低于權(quán)益融資的成本，所以負(fù)債融資比例的提高，可降低企業(yè)加權(quán)平均資金成本。 （2）在企業(yè)資本規(guī)模和結(jié)構(gòu)一定的條件下，由于負(fù)債利息是相對(duì)固定的，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，單位息稅前利潤(rùn)負(fù)擔(dān)的負(fù)債利息就會(huì)減少，從而給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿利益。（3）由于負(fù)債利息是在稅前通過(guò)收入補(bǔ)償?shù)?，所以具有?jié)稅利益。（4）負(fù)債具有傳遞信號(hào)的作用，當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景比較好時(shí)，一般都選擇負(fù)債方式籌集資金，以便在財(cái)務(wù)杠桿的作用下，大幅度的增加每股盈余，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。（5）負(fù)債有利于企業(yè)控制權(quán)的保持，在企業(yè)籌集資金時(shí)，如果以發(fā)行股票方式籌集資本，勢(shì)必帶來(lái)股權(quán)分散，影響到現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。而負(fù)債籌集在增加企業(yè)資金來(lái)源的同時(shí)又不影響企業(yè)控制權(quán)，有利于現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制。（6）抵制通貨膨脹的影響。在通貨膨脹環(huán)境中，貨幣貶值，物價(jià)上漲，而企業(yè)負(fù)債的償還仍然以賬面價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮通貨膨脹因素。；負(fù)債融資也有其不足之處： （1）負(fù)債融資由于要還本付息，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高要承擔(dān)較高；（2）企業(yè)負(fù)債可能給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的也有其負(fù)面影響，就是在企業(yè)借款利率高于息稅前利潤(rùn)率時(shí)，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)虧損； （4）負(fù)債資金缺乏財(cái)務(wù)處理上的靈活性；（5）企業(yè)負(fù)債會(huì)降低企業(yè)的再籌資能力。

（三）項(xiàng)目融資 （1）在通常方式下，項(xiàng)目的主辦人憑借自身的資產(chǎn)和信譽(yù)舉債，要承擔(dān)還本付息的責(zé)任，還要承擔(dān)項(xiàng)目損失和虧損的風(fēng)險(xiǎn)。（2）貸款人最初通過(guò)考察項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流量和未來(lái)收益來(lái)決定是否向該項(xiàng)目進(jìn)行貸款。（3）項(xiàng)目融資的主要擔(dān)保是基于工程項(xiàng)目投產(chǎn)后的經(jīng)濟(jì)效益，項(xiàng)目承辦單位的資產(chǎn)抵押，項(xiàng)目主辦人或其他參與人的合同義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)保證書(shū)。因此，項(xiàng)目主辦人的財(cái)力和信譽(yù)不是融資的主要擔(dān)保對(duì)象。貸款提供者對(duì)項(xiàng)目所有人（或發(fā)起人）沒(méi)有財(cái)務(wù)追索權(quán)?？梢钥闯?，項(xiàng)目融資使貸款提供者承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。（4）由于項(xiàng)目融資對(duì)項(xiàng)目主辦人的信貸能力和資產(chǎn)負(fù)債表不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，屬于資產(chǎn)負(fù)債表以外的融資。所以，此項(xiàng)融資方法具有很高的融資杠桿能力。（5）項(xiàng)目融資的資金用途限制較多，只能用在指定項(xiàng)目，不能用于其他項(xiàng)目。

二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排戰(zhàn)略

（一）確定符合企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案 首先要對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行定量分析，就是運(yùn)用綜合資本成本比較法和公司價(jià)值比較法等方法，對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行決策分析，以選擇最佳的決策方案。其次對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行定性分析，就是企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理及財(cái)務(wù)人員在分析經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)成長(zhǎng)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力與現(xiàn)金流量、貸款人與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度、金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、企業(yè)所有者與管理人員的態(tài)度、行業(yè)因素、稅收政策、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況等諸多因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響基礎(chǔ)上，根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出判斷。這兩種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)把它們結(jié)合起來(lái)加以運(yùn)用。最后在分析的基礎(chǔ)上，對(duì)資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略的各種備選方案與企業(yè)戰(zhàn)略的一致性進(jìn)行評(píng)價(jià)，以選出能夠支持企業(yè)戰(zhàn)略的資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案。在實(shí)施的過(guò)程中，為保持與企業(yè)戰(zhàn)略的一致性，應(yīng)根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略是否發(fā)生重大變化而對(duì)資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，使之趨于合理。

（二）借鑒國(guó)外企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)安排上的成功經(jīng)驗(yàn) 縱觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度近似的工業(yè)國(guó)如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本等，它們的資本結(jié)構(gòu)安排與優(yōu)序融資理論基本吻合。1984年，梅耶斯通過(guò)研究出版《資本結(jié)構(gòu)之謎》一書(shū)，初步提出了“新優(yōu)序融資理論”的觀點(diǎn)。同年，梅耶斯和邁基里夫合作《企業(yè)知道投資者所不知道信息時(shí)的融資和投資決策》，對(duì)“新優(yōu)序融資理論”作出系統(tǒng)論證，其結(jié)論是：企業(yè)應(yīng)偏好內(nèi)部融資，因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送任何可能降低股票價(jià)格的逆向信號(hào)；要是需要外部資金，企業(yè)首先發(fā)行債券，股票發(fā)行是最后的融資方式。這樣的資本結(jié)構(gòu)安排主要原因是各國(guó)共同的經(jīng)濟(jì)體制和現(xiàn)代企業(yè)制度要求，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者的行為必須以股東利益最大化為導(dǎo)向。

（三）根據(jù)不同融資方式的特點(diǎn)選擇符合企業(yè)自身能力的融資策略 內(nèi)部籌資戰(zhàn)略方面，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，有許多可利用的資金來(lái)源，企業(yè)可采取切實(shí)的措施，充分利用好這部分資金，這就要求企業(yè)如加強(qiáng)內(nèi)部管理，節(jié)約資金占用和資金耗費(fèi)；降低利潤(rùn)分配率，提高留存收益；合理制定和利用折舊等會(huì)計(jì)政策，以增加積累，減少稅收支出；加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金使用效率；加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資金的調(diào)度，避免閑置資金。金融信貸型籌資戰(zhàn)略方面，即企業(yè)通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)建立密切的協(xié)作關(guān)系，有效地利用各種金融機(jī)構(gòu)的信貸資金，以獲得長(zhǎng)期而穩(wěn)定的貸款。金融機(jī)構(gòu)的信貸資金主要有政策性銀行的信貸資金、商業(yè)銀行的信貸資金、非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸資金和融資租賃公司的資金等。證券型籌資戰(zhàn)略方面，通過(guò)發(fā)行各種有價(jià)證券特別是股票和債券來(lái)籌集所需的資金，通過(guò)發(fā)行有價(jià)證券來(lái)籌措資金的來(lái)源較廣，既有家庭和個(gè)人的資金又有金融機(jī)構(gòu)的資金，還有其他企業(yè)和社會(huì)公共團(tuán)體的資金。因此，實(shí)施證券型籌資戰(zhàn)略可以為企業(yè)籌措到大規(guī)模并可長(zhǎng)期使用的資金。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，這種籌資戰(zhàn)略的運(yùn)用范圍和作用將會(huì)越來(lái)越大。聯(lián)合型籌資戰(zhàn)略方面，主要依靠企業(yè)間的聯(lián)合、信用、吸收、合并、收買(mǎi)、投資等方式籌措資金。

參考文獻(xiàn)：

［1］李紅霞：《資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)研究》，上海立信會(huì)計(jì)出版社2004年版。

篇7

［摘要］我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在總體上以高負(fù)債為特征，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率不僅導(dǎo)致企業(yè)沉重的利息負(fù)擔(dān)和企業(yè)再融資的困難，使企業(yè)失去能力，同時(shí)也導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)失效和治理機(jī)制弱化。國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)困境與治理結(jié)構(gòu)的不健全密切相關(guān)，而資本結(jié)構(gòu)又是導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)缺陷的原因所在。鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，國(guó)有企業(yè)的改革應(yīng)以資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為起點(diǎn)，以公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善為核心。

［關(guān)鍵詞］：資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)治理

一、 國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征

當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀已成為國(guó)企改革和脫困的障礙，阻撓著企業(yè)制度的建立和法人治理結(jié)構(gòu)的完善。其基本特征是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)不合理。具體表現(xiàn)為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高，內(nèi)源性比例低；間接融資比例高，直接融資比例低；債務(wù)性融資比例高，資本性融資比例低。

（一）總體狀況

從總體上看，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的是多方面原因造成的。既有體制上的原因，也有體制外的；既有銀行信貸約束軟化的因素，也有企業(yè)監(jiān)控機(jī)制不健全的原因。根據(jù)人民銀行1998年的統(tǒng)計(jì)，隨著企業(yè)融資總額的逐年上升，間接融資比重雖然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但至1997年在機(jī)構(gòu)貸款總額中仍占77%，在企業(yè)資本總來(lái)源中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，從而形成了企業(yè)的長(zhǎng)時(shí)期高負(fù)債狀態(tài)。直接融資由1995年的12%上升至1997年的23%，雖然比重增加近一倍，但仍然相對(duì)較低，其中主要來(lái)源于股票融資，債券和商業(yè)匯票融資的發(fā)展和商業(yè)匯票融資的發(fā)展相對(duì)比較緩慢。

（二）債務(wù)融資狀況及其存在的問(wèn)題

由于我國(guó)體制改革過(guò)程中多種因素的影響，國(guó)有企業(yè)的融資在教長(zhǎng)時(shí)間里高度依賴于國(guó)有專業(yè)銀行而形成過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率，使企業(yè)背上了沉重的負(fù)債，導(dǎo)致企業(yè)缺乏活力，虧損嚴(yán)重。

國(guó)有企業(yè)負(fù)債率偏高，嚴(yán)重影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，并帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面。

1、 債務(wù)總量快速增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率大幅度上升。

2、 企業(yè)銀行借款等正常渠道形成的債務(wù)比重不斷下降，拖欠貨款、欠繳稅利和應(yīng)付工資福利費(fèi)等非正常渠道形成的債務(wù)比重不斷上升，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。

3、 不合理資金占用越來(lái)越多，債務(wù)逾期未還金額不斷增加，企業(yè)償債壓力越來(lái)越大。

4、 從企業(yè)資金融入效率來(lái)講，負(fù)債率偏高導(dǎo)致企業(yè)融資成本偏高，影響了企業(yè)的權(quán)益-資本收益率，同時(shí)由于負(fù)債率偏高，使企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。銀行貸款利率超過(guò)企業(yè)權(quán)益-資本收益率的現(xiàn)象并不鮮見(jiàn)，這樣的高利率、低收益，其結(jié)果是企業(yè)利潤(rùn)不夠償還貸款利息，貸款包袱越來(lái)越重，使企業(yè)面臨越來(lái)越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，為解決國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的問(wèn)題，國(guó)家采取了不少政策和措施。實(shí)行貸改投，將中央一級(jí)的原撥改貸形成的本息余額轉(zhuǎn)為國(guó)家的資本金；逐漸加大核銷(xiāo)國(guó)有專業(yè)銀行呆帳的力度；加大企業(yè)直接融資比例，開(kāi)辟新的融資渠道，將國(guó)有企業(yè)改制上市。種種措施，對(duì)減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了一定的作用，但力度不大，效果也并不明顯。這是因?yàn)?，從貸改投的效果來(lái)看，撥改貸資金在整個(gè)國(guó)有企業(yè)基本建設(shè)規(guī)模中所占比重并不大，即使全部轉(zhuǎn)為國(guó)家資本金，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降幅度也很小。因此，盡管?chē)?guó)家采取了若干措施來(lái)改善國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，但效果并不明顯，任務(wù)仍然十分艱巨。

（三）直接融資狀況及其存在的問(wèn)題

直接融資的發(fā)展程度是衡量市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平的重要標(biāo)志之一。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌，我國(guó)投融資體制改革和國(guó)有企業(yè)股份制改革也正在穩(wěn)步推進(jìn)，企業(yè)融資環(huán)境得到了很大的改善，融資渠道和融資方式迅速拓寬，直接融資得到了一定程度的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)也有了一定程度的優(yōu)化，其中以股票融資的發(fā)展最為迅猛。但就目前狀況看，不僅同發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大的差距，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身要求相比，直接融資的發(fā)展也顯滯后，規(guī)模仍然偏小，還存在許多影響直接融資進(jìn)一步發(fā)展的因素。

1、直接融資的迅速

近幾年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的直接融資的迅速發(fā)展，為企業(yè)融資提供了有利的場(chǎng)所和方式。包括股票、債券、銀行承兌匯票等在內(nèi)的直接融資占企業(yè)新增籌資額的比重迅速提高，其中股票融資提高最快。直接融資的發(fā)展，使我國(guó)企業(yè)融資呈現(xiàn)出多元化的局面，除了上市股票和公開(kāi)發(fā)行的債券外，規(guī)范的票據(jù)融資也取得了較快的發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部的職工入股和集資也成為許多改制中小企業(yè)認(rèn)同的融資方式。此外，融資租賃，資產(chǎn)置換等新的融資方式也開(kāi)始出現(xiàn)，直接融資的規(guī)模逐年增長(zhǎng)。

2、直接融資存在的主要

資本市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)多渠道直接融資創(chuàng)造了有利條件，企業(yè)改革中資金需求的緊張狀況也得到了緩和。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于起步階段，市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，證券市場(chǎng)的法制體系也在不斷的完善之中，因此市場(chǎng)的發(fā)育本身存在許多不足和非規(guī)范的現(xiàn)象。這主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

（1）證券市場(chǎng)規(guī)模偏小，市場(chǎng)發(fā)育不完善，不能滿足企業(yè)融資的需要。1997年，我國(guó)證券（包括股票、國(guó)債、企業(yè)債券、銀行承兌匯票）市場(chǎng)交易額只占GDP的35%左右，且國(guó)有股、法人股不能上市交易，大多數(shù)國(guó)債和企業(yè)債券也不能上市流通。商業(yè)匯票的流通市場(chǎng)也尚未形成?？鄢@些不能上市交易的部分，我國(guó)證券市場(chǎng)的流通市值實(shí)際不足10%，而1996年，一些發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、日本、德國(guó)，其證券市場(chǎng)的流通市值與同期GDP的比例分別為224%、178%和133%，一些發(fā)展家如印度、泰國(guó)、巴西，其比重也達(dá)到93%、145%和67%。相比較而言，我國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模太小了。

（2）企業(yè)融資來(lái)源仍然以銀行貸款為主。從企業(yè)新增融資構(gòu)成來(lái)看，銀行貸款1995年占88.4%，近幾年雖有所下降，但仍占80%左右；企業(yè)通過(guò)發(fā)行證券等直接融資最多也只達(dá)到了23%，同國(guó)外相比，20世紀(jì)80年代以來(lái)，直接融資占企業(yè)外源融資比重美國(guó)在50%左右，日本在30%以上，印度、韓國(guó)、印度尼西亞也都保持在30%左右。我國(guó)企業(yè)直接融資規(guī)模顯然偏低。

（3）居民資產(chǎn)品種單一，有價(jià)證券和其他金融資產(chǎn)的持有比例過(guò)低，投資渠道狹窄。1997年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民的金融資產(chǎn)總額中，銀行存款占 80%以上，有價(jià)證券只占10%左右，持有現(xiàn)金和其他金融資產(chǎn)不足10%。，而發(fā)達(dá)國(guó)家居民金融資產(chǎn) 的比例一般是銀行存款、有價(jià)證券和其他金融資產(chǎn)各占三分之一。從這一側(cè)面也反映出我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育不足，企業(yè)融資渠道不充分。

二、 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理效率的

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成受多種因素影響，資本結(jié)構(gòu)本身又會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。就一般意義而言，資本結(jié)構(gòu)是指股權(quán)資本與債權(quán)資本的比例關(guān)系，它反映的是市場(chǎng)條件下企業(yè)的金融關(guān)系，即以資本和信用為紐帶，通過(guò)投資與借貸構(gòu)成的股東、債券人和經(jīng)營(yíng)者之間相互制約的利益關(guān)系。由于在產(chǎn)權(quán)意義上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)利基礎(chǔ)，因此合理的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上，能夠決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)治理的有效性。我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的畸形發(fā)展，不但導(dǎo)致了企業(yè)資本營(yíng)運(yùn)效率的低下，而且導(dǎo)致了企業(yè)各方面利益關(guān)系的扭曲與失衡，治理機(jī)制難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成有效的激勵(lì)與約束，也妨礙了國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化。

（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理的影響

產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個(gè)國(guó)企改革成效的最大占障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。縱觀20年以來(lái)的企業(yè)改革歷程，無(wú)論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來(lái)的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制等，都沒(méi)有從根本上觸動(dòng)企業(yè)的資本生成制度，從制度變遷的效應(yīng)來(lái)看，由于國(guó)有企業(yè)改革側(cè)重于政府控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的變遷，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴(kuò)大了企業(yè)的自主權(quán)。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營(yíng)者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國(guó)家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過(guò)度的負(fù)債擴(kuò)張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動(dòng)機(jī)。

我國(guó)國(guó)有法人治理結(jié)構(gòu)的基本特征是政府行政干預(yù)的內(nèi)部人控制。隨著國(guó)有企業(yè)改革，特別是“放權(quán)讓利”改革的不斷推進(jìn)，下放給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)事實(shí)上都落到內(nèi)部人手中，而未下放的的權(quán)利仍然掌握在各級(jí)行政部門(mén)手中，他們對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)還遠(yuǎn)未停止，這就形成了政府干預(yù)和內(nèi)部人控制相結(jié)合的治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。一方面，出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)者權(quán)力迅速增大而對(duì)其監(jiān)督與約束力度大大減小的趨勢(shì)，以經(jīng)營(yíng)者為首的企業(yè)內(nèi)部人控制日益突出；另一方面，政府部門(mén)以所有者的身份對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行過(guò)多干預(yù)的問(wèn)題仍然相當(dāng)嚴(yán)重。造成了這種低效率或無(wú)效率的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的原因是復(fù)雜的，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍是主要原因，特別是沒(méi)有從企業(yè)融資體制入手改革國(guó)有企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。

長(zhǎng)期以來(lái)，由于對(duì)國(guó)有在主義經(jīng)濟(jì)中的主體地位和主導(dǎo)作用存在片面的認(rèn)識(shí)，即只強(qiáng)調(diào)國(guó)有經(jīng)濟(jì)絕對(duì)的數(shù)量和規(guī)模而不注重國(guó)有企業(yè)的質(zhì)量和效益；只強(qiáng)調(diào)實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)管理而不注重價(jià)值形態(tài)的資本運(yùn)營(yíng)；不是從國(guó)有經(jīng)濟(jì)總體上來(lái)認(rèn)識(shí)其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用和，只是從具體的每個(gè)企業(yè)是否是純國(guó)有資本企業(yè)這樣狹隘的角度來(lái)看問(wèn)題。這樣就帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：（1）在國(guó)民收入格局發(fā)生巨大變化，即國(guó)家財(cái)政投資能力日益下降的前提下，為了保證企業(yè)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)性質(zhì)就不得不以極少量甚至是零國(guó)有資本金創(chuàng)辦國(guó)有企業(yè)，再通過(guò)國(guó)有銀行把非國(guó)有的資金集中起來(lái)貸款給國(guó)有企業(yè)，是國(guó)有企業(yè)的銀行負(fù)債率居高不下，形成所謂的“債務(wù)危機(jī)”；銀行作為外部出資人又沒(méi)有形成對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督和約束的機(jī)制，銀行在企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中幾乎不起任何作用。（2）在企業(yè)內(nèi)部形成國(guó)家獨(dú)資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而國(guó)家，實(shí)際上政府作為企業(yè)惟一的所有者又沒(méi)有從根本上解決好產(chǎn)權(quán)行使的問(wèn)題，即國(guó)家作為企業(yè)的外部出資人并沒(méi)有以所有者的身份進(jìn)入企業(yè)并在企業(yè)內(nèi)行使所有者職能，從而導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體缺位和產(chǎn)權(quán)虛置。

在作為債權(quán)資本主體的銀行和股權(quán)資本主體的政府都沒(méi)有對(duì)國(guó)有企業(yè)形成有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，而企業(yè)外部的市場(chǎng)（包括產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等）又未形成的條件下，就大力推行經(jīng)理責(zé)任制，實(shí)際上是將外部出資人的部分或全部決策權(quán)和收益權(quán)，在缺乏必要制約的情況下交給了企業(yè)經(jīng)理。盡管在政府手中還保留著最終控制手段即經(jīng)理任聘和解聘的人事權(quán)，但這一手段的實(shí)施又受到多方面因素的制約，如企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的不透明性及干部人事制度的能上不能下的傳統(tǒng)等。因此，必然會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部人控制問(wèn)題。這種企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，造成企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)、約束機(jī)制缺乏，壓抑了資本在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的活力和效率。

（二）債權(quán)治理功能弱化

從融資的角度看，單純依靠股權(quán)控制難以有效的解決所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的問(wèn)題，因?yàn)閭鶛?quán)人與經(jīng)營(yíng)者之間也同樣存在著問(wèn)題，這類(lèi)問(wèn)題的有效解決，還必須借助于債務(wù)的治理作用。債務(wù)的治理功能主要體現(xiàn)為債務(wù)人面臨著債權(quán)人的壓力和破產(chǎn)機(jī)制的約束，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，無(wú)力履行債務(wù)契約，債權(quán)人就可以有債權(quán)持有者轉(zhuǎn)化為債權(quán)所有者，按照契約或有關(guān)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行相繼治理，如對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算或重組等。為了避免控制權(quán)的喪失，經(jīng)營(yíng)者只有努力經(jīng)營(yíng)，力爭(zhēng)保持財(cái)務(wù)狀況良好，至少將經(jīng)營(yíng)狀態(tài)維持在能支付債務(wù)的水平之上。因此，有效的資本結(jié)構(gòu)能將債務(wù)的硬約束和股票的投票權(quán)結(jié)合起來(lái)，發(fā)揮兩種控制方式的合理作用。

我國(guó)傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)及其改革過(guò)程中，債務(wù)的約束功能是微弱的。一些企業(yè)雖然已是債臺(tái)高筑，卻還不斷從銀行發(fā)債融資，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)并未給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)多少壓力。上，企業(yè)的支出不得大于其貨幣存量與企業(yè)的收入之和，如果企業(yè)的支出超過(guò)收入的限度就會(huì)破產(chǎn)，那么這種約束就是硬約束，反之就是軟約束。我國(guó)目前的債務(wù)約束顯然是軟約束。國(guó)有銀行作為特殊的債權(quán)人，其自身也沒(méi)有明晰的產(chǎn)權(quán)邊界，其資產(chǎn)屬于國(guó)家，而不屬于法人；同時(shí)國(guó)有企業(yè)也不是獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)主體。銀行和企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為同一所有者之間的內(nèi)部借貸關(guān)系，在某些情況下，借貸還是在政府的行政干預(yù)下進(jìn)行的，不是市場(chǎng)行為。

因此，這種銀企關(guān)系是扭曲的，銀行與其說(shuō)是債權(quán)人， 不如說(shuō)是的資金供給者，企業(yè)是資金的使用者，企業(yè)債務(wù)到期即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行業(yè)無(wú)法行使對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的最終控制權(quán)，難以實(shí)施破產(chǎn)和清算等。由于資產(chǎn)國(guó)有化，即使破產(chǎn)和清算對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者也不具有約束力，甚至?xí)霈F(xiàn)企業(yè)自行申請(qǐng)破產(chǎn)以逃避銀行債務(wù)的奇怪現(xiàn)象。即使經(jīng)營(yíng)者不能履行債務(wù)人的義務(wù)，其利益也幾乎不說(shuō)什么。企業(yè)是國(guó)家的，銀行也是國(guó)家的，借錢(qián)不還，似乎是天經(jīng)地義的。正是在這樣一種思想觀念下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就會(huì)進(jìn)一步負(fù)債經(jīng)營(yíng)，銀行也缺乏干預(yù)企業(yè)決策的真正動(dòng)因，因此債務(wù)在公司治理中發(fā)揮有效的作用。

鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，國(guó)有企業(yè)的改革應(yīng)以資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為起點(diǎn)，以公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善為核心。

：周雙喜，公司治理—國(guó)企改革的關(guān)鍵，師，2003（12）

李維安，公司治理，人民大學(xué)出版社，2001

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒(1998)，中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社

篇8

關(guān)鍵詞：非公經(jīng)濟(jì)；金融支持；對(duì)策建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2016（9）-0074-03

近年來(lái)，人民銀行西安分行高度重視非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展，充分運(yùn)用貨幣政策工具，加快拓展小微企業(yè)多元融資渠道，開(kāi)展直接融資專家行活動(dòng)，積極引導(dǎo)和督促全省金融機(jī)構(gòu)通過(guò)優(yōu)化信貸流程、創(chuàng)新信貸產(chǎn)品，全力支持以小微企業(yè)為主的非公經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。截至2016年4月末，全省金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)人民幣貸款余額2806.9億元，同比增長(zhǎng)12.5%，截至2016年一季度末，全省非公濟(jì)實(shí)現(xiàn)增加值2079.8億元，同比增長(zhǎng)9.3%，增速同比提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，非公經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢(shì)頭明顯。

一、金融支持非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展的做法和成效

一是充分運(yùn)用貨幣政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2015年，人民銀行西安分行靈活運(yùn)用存款準(zhǔn)備金、再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展，靈活設(shè)定差別化的宏觀經(jīng)濟(jì)熱度參數(shù)和穩(wěn)健性參數(shù)，調(diào)整優(yōu)化“合意貸款”規(guī)模，認(rèn)真落實(shí)人民銀行總行定向降準(zhǔn)及差別準(zhǔn)備金政策，2015年以來(lái)先后六次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，據(jù)統(tǒng)計(jì)，陜西省地方法人金融機(jī)構(gòu)累計(jì)釋放可貸資金約302億元，其中定向降準(zhǔn)累計(jì)釋放資金約99.6億元。此外，對(duì)轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)名錄制將初創(chuàng)型科技企業(yè)、小微企業(yè)作為重點(diǎn)扶持對(duì)象，對(duì)名錄內(nèi)企業(yè)貼現(xiàn)且利率低于當(dāng)?shù)仄骄N現(xiàn)利率水平的票據(jù)優(yōu)先辦理再貼現(xiàn)。

二是強(qiáng)化全方位金融服務(wù)力度，鞏固金融支持非公企業(yè)長(zhǎng)效機(jī)制。人民銀行西安分行立足陜西省非公企業(yè)多為小微企業(yè)的實(shí)際，加快拓展小微企業(yè)多元融資渠道，鞏固金融支持非公企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，不斷強(qiáng)化小微企業(yè)多方位金融支持。在系統(tǒng)總結(jié)民生金融主辦銀行、民生金融督導(dǎo)點(diǎn)等民生金融機(jī)制的基礎(chǔ)上，2015年推出了信貸政策重點(diǎn)聯(lián)系行制度，在轄內(nèi)選擇部分金融機(jī)構(gòu)作為信貸政策重點(diǎn)聯(lián)系行，結(jié)合各聯(lián)系行自身特點(diǎn)，確定工行銀行陜西省分行、北京銀行西安分行、浙商銀行西安分行、西安銀行等十家金融機(jī)構(gòu)為支持小微企業(yè)重點(diǎn)聯(lián)系行，通過(guò)定期召開(kāi)座談會(huì)，了解各行在支持小微企業(yè)和非公經(jīng)濟(jì)中的新做法、新成果以及困難與問(wèn)題。將發(fā)揮財(cái)政、信貸政策合力作為提升小微企業(yè)金融服務(wù)的重要手段，在上年與陜西省財(cái)政廳聯(lián)合下發(fā)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款增量獎(jiǎng)勵(lì)資金管理考評(píng)辦法的基礎(chǔ)上，2015年與財(cái)政部門(mén)聯(lián)合對(duì)全省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款增量情況進(jìn)行了系統(tǒng)評(píng)估，對(duì)12家成績(jī)突出的機(jī)構(gòu)進(jìn)行了表彰獎(jiǎng)勵(lì)。通過(guò)貸款增量獎(jiǎng)勵(lì)，陜西省金融機(jī)構(gòu)支持小微企業(yè)的責(zé)任感不斷強(qiáng)化，積極性顯著提升。

三是積極開(kāi)展直接融資專家行活動(dòng)，推動(dòng)融資渠道多元發(fā)展。為貫徹落實(shí)陜西省委、省政府“三穩(wěn)兩優(yōu)”決策部署，推動(dòng)直接融資比重提升，有效解決陜西“追趕超越”階段的資金供需矛盾，2015年7月開(kāi)始，人民銀行西安分行與陜西省金融辦共同推動(dòng)，在全省十一個(gè)地市組織組織開(kāi)展“直接融資金融專家陜西行”活動(dòng)，邀請(qǐng)省內(nèi)外專家就直接融資產(chǎn)品、新三板上市等內(nèi)容進(jìn)行宣講，全省累計(jì)有1000多家企業(yè)得到培訓(xùn)。積極動(dòng)員轄內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)金融債券募集信貸資金，推動(dòng)長(zhǎng)安銀行獲準(zhǔn)發(fā)行金融債券30億元，首期發(fā)行10億元。對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行重點(diǎn)輔導(dǎo)，推動(dòng)西部證券發(fā)行陜西省首筆金融機(jī)構(gòu)短期融資券。截至2015年11月末，陜西省社會(huì)融資規(guī)模為4321.23億元，同比多增110.97億元，增長(zhǎng)2.64%，高于全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增速11.35個(gè)百分點(diǎn)，其中直接融資新增675.53億元，企業(yè)債券融資580.99億元，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。

四是全力搭建政銀企合作平臺(tái)，推動(dòng)金融服務(wù)提質(zhì)增效。近年來(lái)，為解決非公企業(yè)融資難問(wèn)題，人民銀行西安分行多次與有關(guān)部門(mén)共同舉辦銀企洽談會(huì)、座談會(huì)，與政府有關(guān)部門(mén)共同推動(dòng)建立了“陜西中小企業(yè)融資信息服務(wù)平臺(tái)?融資超市”。利用多種渠道開(kāi)展宣傳推介活動(dòng)，提高政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券融資的認(rèn)識(shí)，增強(qiáng)非公企業(yè)直接融資的積極性，加快直接融資步伐。全面推動(dòng)民生金融產(chǎn)品與服務(wù)方式創(chuàng)新，不斷增加對(duì)小微企業(yè)、涉農(nóng)等民生領(lǐng)域信貸投入，提升金融資源配置效率。

五是加大金融產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新，有效降低非公企業(yè)融資成本。人民銀行西安分行通過(guò)平臺(tái)搭建、產(chǎn)品推介、經(jīng)驗(yàn)交流等多種形式對(duì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新產(chǎn)品和特色服務(wù)進(jìn)行推廣應(yīng)用，全省金融行業(yè)涌現(xiàn)出一批專門(mén)針對(duì)非公企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)和做法。如建設(shè)銀行陜西省分行推出“文保通”、“促業(yè)貸”、“果貿(mào)通”三項(xiàng)支持文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)促就業(yè)企業(yè)及大宗農(nóng)產(chǎn)品銷(xiāo)售企業(yè)的信貸產(chǎn)品；浦發(fā)銀行西安分行推出了“銀元寶”與全面發(fā)展、“銀通寶”擇優(yōu)發(fā)展、“銀鏈寶”培育發(fā)展的“吉祥三寶”批量服務(wù)模式。通過(guò)加大金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，擴(kuò)大了社會(huì)融資規(guī)模，降低了非公企業(yè)融資成本。據(jù)人民銀行西安分行對(duì)陜西省內(nèi)89家銀行問(wèn)卷調(diào)查顯示，四季度陜西省貸款利率水平指數(shù)為33.71%，較上季度下降5.62個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)4個(gè)季度下降，其中大、中、小、微企業(yè)貸款利率水平指數(shù)分別較上季度下降6.69、7.95、8.53和7.71個(gè)百分點(diǎn)。

六是全面推進(jìn)信用體系試驗(yàn)區(qū)建設(shè)。陜西省是人民銀行總行在全國(guó)確定的17個(gè)推動(dòng)中小企業(yè)信用體系建設(shè)試點(diǎn)省份之一，從2006年開(kāi)始，人民銀行西安分行就制定了《陜西省中小企業(yè)信用信息征集試點(diǎn)實(shí)施意見(jiàn)》，建立了中小企業(yè)信用信息征集制度。2015年以來(lái)，人民銀行西安分行進(jìn)一步建立了試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，確定延安市洛川縣、渭南市蒲城縣、咸陽(yáng)市旬邑縣、安康市寧陜縣、楊凌示范區(qū)為西安分行農(nóng)村信用體系建設(shè)試驗(yàn)區(qū)，通過(guò)信用評(píng)級(jí)授信，有效解決了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)金融銜接互動(dòng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，較好地促進(jìn)了農(nóng)村小額信用貸款業(yè)務(wù)發(fā)展，對(duì)農(nóng)村地區(qū)信貸投放的增加，解決了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金短缺問(wèn)題。同時(shí)積極實(shí)施開(kāi)展小微企業(yè)信用增值計(jì)劃，培育小微企業(yè)信用文化，推動(dòng)小微企業(yè)融資發(fā)展，通過(guò)建立培育池，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)、政府部門(mén)、中介機(jī)構(gòu)等對(duì)篩選的1244戶小微企業(yè)進(jìn)行有針對(duì)性的輔導(dǎo)和培育，并確定信用培植的重點(diǎn)聯(lián)系行，將篩選培育企業(yè)進(jìn)行定向推薦，其中589戶小微企業(yè)獲得了30.2億元信貸支持。

二、金融支持非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的問(wèn)題

一是非公經(jīng)濟(jì)整體“大而不強(qiáng)”，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差?！笆濉逼陂g，陜西省非公經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，占全省GDP比重由2010年末的49.5%提升到2015年末的53.4%，提高3.9個(gè)百分點(diǎn)，撐起陜西經(jīng)濟(jì)的半壁江山。但全省非公企業(yè)以中小微企業(yè)為主的特征未得到改變，多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模小、資金實(shí)力弱、管理水平差，而且大多數(shù)非公企業(yè)以勞動(dòng)密集型為主，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，市場(chǎng)進(jìn)入和退出的頻率相對(duì)較高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，直接導(dǎo)致我省非公企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)顯著大于公有制企業(yè)。

二是服務(wù)于非公經(jīng)濟(jì)的金融體系仍需完善?？傮w來(lái)看，全省符合非公企業(yè)融資特點(diǎn)的專營(yíng)性和專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)仍舊偏少，放貸能力不強(qiáng)。具體來(lái)看，國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行信貸產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)集中于總行，基層行信貸產(chǎn)品主要照搬上級(jí)行，難以適應(yīng)非公經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)較榱榛畹姆⒄固氐恪E┬派紜⒋逭蛞行等地方法人金融機(jī)構(gòu)自主性較強(qiáng)，但受制于各種因素，金融創(chuàng)新仍處于較低層次。此外，金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微型非公企業(yè)的不良貸款容忍度低，導(dǎo)致基層金融機(jī)構(gòu)的壓力大，缺乏開(kāi)拓市場(chǎng)的積極性。

三是信用擔(dān)保體系不健全且擔(dān)保能力較弱。小微型非公企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力有限，獲取信用擔(dān)保貸款較為困難，同時(shí)全省融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量偏少，擔(dān)保能力有限，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足非公企業(yè)日益增長(zhǎng)的擔(dān)保融資需求。全省目前僅有陜西省信用再擔(dān)保公司一家再擔(dān)保企業(yè)，區(qū)域性再擔(dān)保能力薄弱，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)難以有效分散和化解，制約了信用擔(dān)保業(yè)務(wù)和非公企業(yè)擔(dān)保貸款的快速增長(zhǎng)。

三、政策建議

一是充分利用貨幣信貸政策工具，加大金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新力度。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)非公企業(yè)的信貸支持，不斷優(yōu)化信貸流程，簡(jiǎn)化審批程序，將非公企業(yè)發(fā)展培育成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)目前非公企業(yè)抵押擔(dān)保難的問(wèn)題，積極探索采取聯(lián)保、貸款保險(xiǎn)、股權(quán)、非專利技術(shù)和無(wú)形資產(chǎn)擔(dān)保等多種擔(dān)保形式，加大與省內(nèi)現(xiàn)有中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的合作，緩解非公企業(yè)貸款擔(dān)保難的問(wèn)題。積極推廣應(yīng)用具有融資功能的支付結(jié)算工具，推動(dòng)非公企業(yè)使用商業(yè)承兌匯票，促進(jìn)商業(yè)信用票據(jù)化。

二是深入推進(jìn)“雙推雙增”工程，為非公企業(yè)發(fā)展提供多元化融資渠道。豐富全省直接融資企業(yè)后備資源庫(kù)，加強(qiáng)后備企業(yè)培訓(xùn)，提升金融機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)能力，推動(dòng)企業(yè)直接債務(wù)融資工具創(chuàng)新，引導(dǎo)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)進(jìn)行融資。支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)、三農(nóng)專項(xiàng)金融債券，支持非公企業(yè)發(fā)展。

三是幫扶非公企業(yè)加強(qiáng)自身建設(shè)，努力為銀企對(duì)接創(chuàng)造有利條件。繼續(xù)發(fā)揮政府、金融監(jiān)管部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)的合力，通過(guò)對(duì)融資知識(shí)的宣傳和金融產(chǎn)品的推介，培養(yǎng)更多合格的非公企業(yè)融資主體。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)非公企業(yè)的專營(yíng)力度，同時(shí)不斷開(kāi)發(fā)適合非公企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的金融產(chǎn)品。針對(duì)非公企業(yè)發(fā)展實(shí)際，實(shí)施專項(xiàng)培植計(jì)劃，主動(dòng)向非公企業(yè)宣傳經(jīng)濟(jì)金融法律法規(guī)和方針政策，增強(qiáng)誠(chéng)信意識(shí)，提高自身素質(zhì)和自主創(chuàng)新能力。

參考文獻(xiàn)

[1]范立新.促進(jìn)河南非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的思考[J].中州學(xué)刊， 2010，（6）：72-74。

[2]郭勝.優(yōu)化金融服務(wù)環(huán)境 促進(jìn)非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展[J].北方經(jīng)濟(jì)，2013，（11）：75-77。

[3]劉泉紅.清除繁榮背后的隱憂――當(dāng)前中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)及下一步政策建議[J]. 中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊. 2010，（24）：40-41

[4]徐堯.淺論當(dāng)前制約我區(qū)非公有制經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的主要問(wèn)題及解決途徑[J].烏蒙論壇，2007，（1）：52-56。

[5]左順?gòu)?新形勢(shì)下促進(jìn)非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展的建議[J].工商行政管理，2012，（24）：63-64。

Practices， Problems and Countermeasures and Suggestions on Financial

Support to the Non-public Economic Development in Shaanxi Province

FENG Wei

（Xi’an Branch PBC， Xi’an Shaanxi 710075）

篇9

關(guān)鍵詞：直接融資；債券市場(chǎng)；信用債券

文章編號(hào)：1003-4625(2008)01-0010-05　中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

黨的十七大報(bào)告再一次強(qiáng)調(diào)指出：“優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重。”可以說(shuō)，加快直接融資的發(fā)展，改變企業(yè)融資對(duì)銀行信貸的過(guò)度依賴，從而避免金融風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系內(nèi)的高度集中，這已是我國(guó)既定的金融改革和金融發(fā)展戰(zhàn)略。然而，長(zhǎng)期以來(lái)“重股輕債”的發(fā)展思路造就了我國(guó)偏股型的直接融資格局，債券融資的嚴(yán)重滯后已成為制約直接融資比重進(jìn)一步提高的關(guān)鍵因素。在這個(gè)意義上可以說(shuō)，發(fā)展債券(特別是信用債券)融資就成為優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，拓展金融市場(chǎng)的廣度與深度，迅速提高直接融資比重的有效切入點(diǎn)。這里需要說(shuō)明的是，作為直接融資工具、由營(yíng)利性企業(yè)法人發(fā)行的債券，由于期限、利率、發(fā)行人的差異而表現(xiàn)為不同的品種，但它們的共同特征是發(fā)行人存在違約可能性，從而具有信用風(fēng)險(xiǎn)，因而可以稱其為信用債券。我國(guó)的信用債券主要包括企業(yè)債券、公司債券、金融機(jī)構(gòu)金融債以及短期融資券等多個(gè)品種，每個(gè)債券品種的要素與發(fā)展歷程不盡相同，本文將這些品種統(tǒng)稱為信用債券，文中所涉及的債券融資也都指企業(yè)法人進(jìn)行的信用債券融資。

一、我國(guó)偏股型融資模式極大地制約了直接融資比重的進(jìn)一步提升

由于歷史的原因，我國(guó)在發(fā)展資本市場(chǎng)的進(jìn)程中首先選擇并大力發(fā)展的是股票市場(chǎng)。在政府的大力支持與推動(dòng)下，股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，相應(yīng)的股權(quán)融資規(guī)模也迅速擴(kuò)大，穩(wěn)步提升了直接融資的比重。但與此同時(shí)，債券市場(chǎng)的發(fā)展卻步履蹣跚。截至2006年底，我國(guó)債券市場(chǎng)余額為57455億元(不包括央行票據(jù))，占GDP的比例為27.44％，其中信用債券余額為3273億元，僅占GDP的1.56％；同期股票總市值為10.6萬(wàn)億元，占GDP的50％。兩者的融資規(guī)模更是相差甚遠(yuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996-2006年股票市場(chǎng)累計(jì)融資額達(dá)10918億元，同期信用債券累計(jì)融資額為7707億元，股票融資額是債券融資額的1.4倍，股票融資在直接融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，彰顯出我國(guó)偏股型的直接融資結(jié)構(gòu)。特別是，這種直接融資結(jié)構(gòu)日益顯示出其局限性，股票融資的內(nèi)在限制使得單一依靠股票融資已難以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提高直接融資比重的戰(zhàn)略目標(biāo)。

從企業(yè)的角度看，由于股權(quán)融資涉及股東股權(quán)的稀釋和新老股東利益的重新劃分，所以企業(yè)的股權(quán)融資(包括IPO與再融資)頻率及規(guī)模都將受到限制。股權(quán)分置改革前，上市公司中國(guó)有股占據(jù)絕對(duì)控股地位并且不可流通，一定程度上助長(zhǎng)了上市公司的“圈錢(qián)”沖動(dòng)。但是在股權(quán)分置改革完成后，大量非流通股取得流通權(quán)，國(guó)有股東對(duì)上市公司股價(jià)的表現(xiàn)較以前更為關(guān)注，股權(quán)融資對(duì)公司股價(jià)的影響、對(duì)股權(quán)稀釋程度甚至是控制權(quán)的影響現(xiàn)實(shí) 地成為擬上市企業(yè)和上市公司股權(quán)融資的限制因素，在這一背景下，股權(quán)融資日益走向理性和節(jié)制。

從市場(chǎng)的角度看，股權(quán)融資規(guī)模受市場(chǎng)景氣度的直接制約，擴(kuò)張力度有限。從表一可以看出，各年度的股票融資規(guī)模直接受到二級(jí)市場(chǎng)景氣度的影響，2000年股市繁榮時(shí)年度股票融資規(guī)模達(dá)1541億元；而2005年股市低迷時(shí)股票融資額僅為329億元，不足2000年的1/4。2006年以來(lái)，在流動(dòng)性過(guò)剩、人民幣升值的大背景下，股票市場(chǎng)漲勢(shì)如虹，相應(yīng)的股票融資規(guī)模也迅速擴(kuò)大，2006年達(dá)到2424億元；2007年1―9月，股票融資額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5145億元，預(yù)計(jì)2007年全年股票融資額有望超過(guò)6000億元，幾乎是過(guò)去五年股票融資的總和。盡管如此，股票融資額占銀行貸款增加額的比例仍然只有17％左右。據(jù)一項(xiàng)摸底調(diào)查，未來(lái)三年A股市場(chǎng)的意向融資額約為1萬(wàn)億元，假設(shè)再融資規(guī)模占到融資額的一半，則未來(lái)三年股票融資總規(guī)模有望達(dá)到1.5萬(wàn)億元，年均股票融資額5000億元，其與銀行貸款增加額的比例將穩(wěn)定在16％左右。換言之，在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的一段時(shí)期內(nèi)，股票融資與銀行貸款增加額的比例都將保持穩(wěn)定，由此可以認(rèn)為，借助股票融資已經(jīng)難以進(jìn)一步提高直接融資的比重。

二、債券融資主導(dǎo)的直接融資結(jié)構(gòu)：國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)與相關(guān)理論

1、國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。與我國(guó)的情況不同，國(guó)際主要成熟市場(chǎng)的直接融資結(jié)構(gòu)大多以債券融資為主導(dǎo)。盡管這些國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展起點(diǎn)、演進(jìn)歷程、金融結(jié)構(gòu)、法律體系和監(jiān)管模式各異，但經(jīng)過(guò)多年的自然演進(jìn)之后，基本上都形成了債券融資主導(dǎo)的直接融資模式，債券融資在規(guī)模和重要性方面都超過(guò)股票融資。

從證券化比率來(lái)看，美國(guó)、日本、德國(guó)等成熟市場(chǎng)中，債券市值占GDP的比例大大高于股票市值占GDP的比例。以2004年底的數(shù)據(jù)為例，美國(guó)、日本、德國(guó)的債券市值占GDP的比例分別為162.6％、191.6％和82％，而同期股票市值占GDP的比例則分別為139％、77％和45％。

就債券融資與股票融資的規(guī)模對(duì)比而言，以美國(guó)市場(chǎng)為例，1996-2006年公司債券融資規(guī)模均明顯超出股票融資規(guī)模(股票融資規(guī)模包括IPO與再融資規(guī)模，見(jiàn)表三)。

2、融資優(yōu)序理論。值得注意的是，主要成熟市場(chǎng)這一債券融資為主導(dǎo)的直接融資結(jié)構(gòu)也得到了強(qiáng)有力的理論支持。

根據(jù)梅耶斯的新優(yōu)序融資理論，信息不對(duì)稱影響企業(yè)的融資方式選擇。由于信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)理人等內(nèi)部人比外部投資者更清楚企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)與收益，擁有投資者所沒(méi)有的私人信息(private information)；而投資者只能通過(guò)觀察企業(yè)所采取的融資、股利分配、投資等政策傳遞出來(lái)的信號(hào)來(lái)間接評(píng)估企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，并據(jù)此對(duì)企業(yè)所發(fā)行證券支付合理的價(jià)格。當(dāng)企業(yè)為投資新項(xiàng)目而融資時(shí)，企業(yè)管理者比潛在投資者更了解投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，代表原股東利益的管理者不愿意發(fā)行新股融資，因?yàn)榘l(fā)行新股意味著向新股東轉(zhuǎn)讓投資收益。投資者在知曉管理者的這種行為模式后，自然會(huì)把企業(yè)發(fā)行股票當(dāng)作壞信息，從而使企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降。因此，當(dāng)管理者擁有對(duì)企業(yè)有利的內(nèi)部信息時(shí)，自然會(huì)傾向于發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)的證券，如債券等。據(jù)此，梅耶斯提出了優(yōu)序融資理論的三個(gè)基本觀點(diǎn)：(1)企業(yè)會(huì)盡可能少地采用股票融資；(2)為使內(nèi)源融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率；(3)在確保安全的前提下，企業(yè)才會(huì)對(duì)外融資并且會(huì)從發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)證券開(kāi)始。

優(yōu)序融資理論表明，信息不對(duì)稱的存在使得擁

有信息優(yōu)勢(shì)的企業(yè)管理者為了獲得外部投資人的信任及其對(duì)企業(yè)的有利估值，在融資時(shí)將首先選擇發(fā)行債券這一類(lèi)的低風(fēng)險(xiǎn)證券，盡量減少股票融資規(guī)模。因此，信息不對(duì)稱的普遍存在也就意味著自然演進(jìn)的直接融資結(jié)構(gòu)總是會(huì)走上債券融資主導(dǎo)的路徑。

三、制約我國(guó)信用債券發(fā)展的制度因素

債券融資主導(dǎo)的直接融資結(jié)構(gòu)已得到國(guó)外成熟市場(chǎng)的理論論證和實(shí)踐檢驗(yàn)。此外，債券融資與股權(quán)融資相比，其主要優(yōu)勢(shì)還在于不會(huì)稀釋股權(quán)，不影響公司的實(shí)際控制權(quán)，因而限制其擴(kuò)張的因素相對(duì)較少；加之債券市場(chǎng)的景氣度通常比較穩(wěn)定，市場(chǎng)的投資主體是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等資金實(shí)力雄厚的大型機(jī)構(gòu)，在一定程度上存在著對(duì)債券的剛性配置需求，這也就決定了債券一級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)容所受到的限制較少，有著更為廣闊的擴(kuò)張空間，因而債券融資的發(fā)展有助于進(jìn)一步提升直接融資的比重。

然而，較長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，信用債券融資規(guī)模十分有限。以企業(yè)債券為例，1992-2004年，國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)的企業(yè)債券發(fā)行總額僅2000多億元，年均不足200億元。2004年美國(guó)市場(chǎng)中公司債發(fā)行額占到債券發(fā)行總額的20％，而我國(guó)當(dāng)年發(fā)行的企業(yè)債僅占債券總額的1.2％。從表四可以看到，2004年以前，信用債券發(fā)行規(guī)模小，在發(fā)行總額中所占比重未超過(guò)4％；只是在2005年以后，由于短期融資券發(fā)行額的迅速增長(zhǎng)才帶動(dòng)了信用債券發(fā)行額的大幅增加，但其在發(fā)行總額中的比重仍不足7％。

我國(guó)信用債券市場(chǎng)在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)發(fā)展緩慢，根源在于一些制度性因素的束縛，除了前文提及的證券市場(chǎng)發(fā)展歷程中“重股輕債”的思路影響外，其他一些制度性因素也直接制約了信用債券市場(chǎng)的發(fā)展。

1、行政控制極大地降低了市場(chǎng)效率。我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展始終處于政府的強(qiáng)力控制之下，債券市場(chǎng)也不例外。債券融資被視為國(guó)有經(jīng)濟(jì)金融支持體系的一個(gè)重要組成部分，服務(wù)于滿足壯大國(guó)有經(jīng)濟(jì)的融資需求，因而政府對(duì)信用債券的發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審批制。根據(jù)1993年國(guó)務(wù)院頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，企業(yè)債發(fā)行實(shí)行額度制，由國(guó)家計(jì)委(后改為國(guó)家發(fā)改委)核定發(fā)債額度，在額度內(nèi)進(jìn)行審批。同時(shí)，企業(yè)發(fā)債的利率要由中國(guó)人民銀行審批，企業(yè)債如果要上市交易則需經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批。這樣一種嚴(yán)格的審批制嚴(yán)重束縛了信用債券市場(chǎng)的發(fā)展。額度限制使企業(yè)不能按照自身的經(jīng)營(yíng)和融資需要自主、靈活地確定發(fā)債規(guī)模；對(duì)發(fā)行利率的審批則限制了市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的形成，債券的發(fā)行利率難以充分體現(xiàn)不同發(fā)行人資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)的差異以及市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期；繁瑣的審批程序還使得企業(yè)發(fā)債從申請(qǐng)到最終發(fā)行一般要長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月，過(guò)長(zhǎng)的審批期增加了企業(yè)發(fā)債的“等待風(fēng)險(xiǎn)”，企業(yè)實(shí)際發(fā)債時(shí)的市場(chǎng)條件及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況距離申請(qǐng)時(shí)可能已發(fā)生巨大變化，人為地加大了新債對(duì)發(fā)行人和投資人的雙向不確定性。而且，嚴(yán)格的募集資金用途管制致使企業(yè)債權(quán)服務(wù)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，與企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)需要和財(cái)務(wù)調(diào)整脫節(jié)，實(shí)際上背離了信用債券的內(nèi)涵。

2、信用基礎(chǔ)薄弱。根據(jù)交易成本理論，信用是一種交易成本的節(jié)約機(jī)制。信用的存在，使交易參與主體能夠信任對(duì)方履行合約的承諾，從而降低交易成本，提高交易效率。當(dāng)事人之間經(jīng)過(guò)重復(fù)博弈而形成的相互信任是交易得以進(jìn)行的基礎(chǔ)，從這個(gè)意義上說(shuō)，信用是一切市場(chǎng)交易的根基。融資交易以資金為交易對(duì)象，在這個(gè)過(guò)程中，資金的使用權(quán)在不同當(dāng)事人之間有條件的讓渡，讓渡資金使用權(quán)的人在未來(lái)收取資金使用報(bào)酬。在融資交易中，融出資金的投資人不僅把資金的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給他人，而且需要等待一段時(shí)間才可獲取應(yīng)得的報(bào)酬，因此，投資人對(duì)融資人的信任程度或融資人的信用水平對(duì)于融資交易的達(dá)成就更具有決定性作用。信用作為融資制度形成和發(fā)展的基石，正是信用的存在使資金的使用權(quán)得以在不同的當(dāng)事人之間有條件讓渡，從而實(shí)現(xiàn)資金的余缺調(diào)劑。與同為債務(wù)融資的銀行信貸相比，信用債券融資是企業(yè)從資金所有者手中直接融通資金，不但信用規(guī)模空前增長(zhǎng)，而且信用輻射范圍擴(kuò)展到了全社會(huì)，此時(shí)的信任結(jié)構(gòu)具有更鮮明的普遍化和大眾化特征，是更高級(jí)的信用形式。但是，我國(guó)的證券市場(chǎng)逆生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度，因而債券市場(chǎng)的發(fā)展未能伴隨信用形式高級(jí)化的自然演進(jìn)過(guò)程，市場(chǎng)信用基礎(chǔ)先天薄弱。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的信用約束完全來(lái)自政府的計(jì)劃，企業(yè)與政府之間的信用沖突完全借助計(jì)劃和資源的重新調(diào)整和配置來(lái)解決。政府信用在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中居于支配地位，縱向的政府信用擁有獨(dú)占地位，維系市場(chǎng)主體之間融資交易的橫向信用水平較低，相應(yīng)的信用規(guī)則、信用工具和契約觀念也較缺乏。盡管隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的深入，市場(chǎng)信用體系開(kāi)始形成，但是與債券融資制度對(duì)信用的內(nèi)在要求相比卻仍然有相當(dāng)?shù)牟罹唷Ｔ诒∪醯男庞没A(chǔ)上，信用債券自然難以步入良性的發(fā)展軌道。

四、發(fā)展信用債券市場(chǎng)的路徑與對(duì)策

1、減少行政控制，回歸市場(chǎng)。市場(chǎng)化進(jìn)程的真實(shí)含義就是市場(chǎng)主體自的回歸，也就是要重新配置行政權(quán)力和市場(chǎng)自，改變計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下基于“全能政府”意識(shí)而形成的行政權(quán)力泛化、包辦代替市場(chǎng)主體決策和選擇的“無(wú)限政府”模式。換言之，任何市場(chǎng)的發(fā)展首先要減少行政力量過(guò)度的控制與干預(yù)，賦予市場(chǎng)主體更多的自。而對(duì)于信用債券市場(chǎng)的發(fā)展而言，市場(chǎng)的回歸具有更重要的意義。

根據(jù)KMRW信譽(yù)模型(reputation model)，在T階段重復(fù)博弈中，如果T足夠大，則必然存在一個(gè)T0，使在t≤T0的階段，所有參與人都選擇合作策略。這一模型的直觀解釋就是如果博弈的次數(shù)足夠多，則長(zhǎng)期收益的損失就會(huì)超過(guò)短期被出賣(mài)的損失，每一個(gè)參與人會(huì)在博弈開(kāi)始時(shí)就樹(shù)立合作(也即守信)的信譽(yù)，以獲取合作收益。在信譽(yù)模型中，信用生成的激勵(lì)機(jī)制建立在自利的市場(chǎng)主體追求利益最大化的自主選擇基礎(chǔ)上，因而有堅(jiān)實(shí)的利益根基；信用生成的約束機(jī)制也主要是建立在市場(chǎng)主體對(duì)收益和損失的自主判斷基礎(chǔ)上，因而有堅(jiān)實(shí)的理性根基。從這種博弈中生成的信用才具有可持續(xù)性。可以說(shuō)，回歸市場(chǎng)是市場(chǎng)信用得以生成和積累的前提條件，只有消除政府對(duì)債券設(shè)計(jì)、發(fā)行乃至交易環(huán)節(jié)的過(guò)度控制，才能使市場(chǎng)主體在自由交易、平等博弈的基礎(chǔ)上真正建立起相互的信任，從而有力地推動(dòng)信用債券市場(chǎng)的發(fā)展。

2、建立和完善信用債券的外部監(jiān)管體制。市場(chǎng)自的回歸并不意味著政府監(jiān)管的弱化，相反，市場(chǎng)化進(jìn)程離不開(kāi)嚴(yán)格的外部監(jiān)管，只是監(jiān)管的重心不再是對(duì)市場(chǎng)主體微觀決策的干預(yù)，而是轉(zhuǎn)向提高市場(chǎng)主體行為透明度、強(qiáng)化市場(chǎng)主體的信譽(yù)約束、防范市場(chǎng)機(jī)會(huì)主義行為、保護(hù)市場(chǎng)主體自發(fā)形成的合作制衡機(jī)制等方面。

從行政控制到適度監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在發(fā)行監(jiān)管上。當(dāng)前世界各國(guó)(或地區(qū))資本市場(chǎng)對(duì)發(fā)行

的監(jiān)管方式可以分為兩種：一是以美國(guó)為代表的在“完全公開(kāi)主義”(Full Disclosure)指導(dǎo)下的注冊(cè)制；二是以歐洲大陸法系國(guó)家為代表的“實(shí)質(zhì)管理原則”(Substantive Regulation)指導(dǎo)下的核準(zhǔn)制。注冊(cè)制意味著發(fā)行人必須將與發(fā)行有關(guān)的各種資料向監(jiān)管部門(mén)申報(bào)，并通過(guò)媒體向社會(huì)公眾披露，其申報(bào)和披露的信息不得存在虛假或誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。注冊(cè)制的核心是向投資者提供能影響其投資決策的實(shí)質(zhì)信息，以使其投資決策建立在全面了解相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，只要發(fā)行資料做到了充分公開(kāi)，則投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者自負(fù)。同時(shí)，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管部門(mén)以對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的最小干預(yù)來(lái)達(dá)到保護(hù)投資者利益的目標(biāo)，內(nèi)含了一種充分尊重市場(chǎng)自由和市場(chǎng)主體自的價(jià)值觀念。核準(zhǔn)制則強(qiáng)調(diào)證券發(fā)行不但要滿足信息公開(kāi)的條件，而且還必須符合法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件，并須經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)的實(shí)質(zhì)審查與核準(zhǔn)。核準(zhǔn)制吸取了注冊(cè)制的公開(kāi)原則，使投資者可以獲得發(fā)行人的全面、真實(shí)信息，深入了解發(fā)行人基本狀況；同時(shí)又由監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行人做出實(shí)質(zhì)審查，有助于盡可能地排除品質(zhì)較差的發(fā)行人，一定程度上彌補(bǔ)投資者個(gè)人能力和理性上的不足。與注冊(cè)制相比，核準(zhǔn)制以維護(hù)公共利益和社會(huì)安全為本位，不重視行為個(gè)體的自由權(quán)，因此在很大程度上帶有政府干預(yù)的特征，只不過(guò)這種干預(yù)是借助法律形式來(lái)完成的。核準(zhǔn)制的政府干預(yù)色彩一方面擴(kuò)大了政府部門(mén)設(shè)租的空間，導(dǎo)致尋租行為從而損害市場(chǎng)公平與效率；另一方面監(jiān)管部門(mén)的實(shí)質(zhì)性審查程序會(huì)使投資者誤認(rèn)為政府對(duì)證券發(fā)行人的資質(zhì)給予了保證，這不利于培育成熟和理性的投資者。

我國(guó)信用債券的發(fā)行監(jiān)管在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)都是嚴(yán)格的審批制，近年來(lái)則有所改革。2005年，中國(guó)人民銀行允許企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行短期融資券，其發(fā)行不再實(shí)行審批制而改為備案制，發(fā)行利率或發(fā)行價(jià)格由企業(yè)和承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)協(xié)商確定，發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理，不再有額度限制。2007年，證監(jiān)會(huì)的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定公司債的發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，并且適用發(fā)行審核委員會(huì)的特別程序，使公司債的發(fā)行審核程序得到簡(jiǎn)化。國(guó)家發(fā)改委新修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》也明確企業(yè)債發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，并減少核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化程序。這些改革舉措意味著債券發(fā)行監(jiān)管正在逐步擺脫行政控制色彩，向市場(chǎng)化監(jiān)管體制邁進(jìn)?？梢灶A(yù)期，未來(lái)債券發(fā)行監(jiān)管體制改革的基本方向仍應(yīng)是堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，在建立和完善核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上向注冊(cè)制過(guò)渡。相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核并不是要取資者的自主決策，因此監(jiān)管部門(mén)應(yīng)致力于培育成熟的投資者，并根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程和投資者的成熟程度，逐漸縮小實(shí)質(zhì)性審查的范圍，放松審查標(biāo)準(zhǔn)，最終將判斷和選擇權(quán)交給投資者。

篇10

中小企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力的體現(xiàn)。中小企業(yè)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、吸納就業(yè)、出口創(chuàng)匯和提供社會(huì)服務(wù)等方面發(fā)揮著重要作用。近年來(lái)，浙江省政府著力加強(qiáng)和改善中小企業(yè)融資服務(wù)，促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展，主要做了以下幾方面工作：

第一、大力實(shí)施中小企業(yè)成長(zhǎng)計(jì)劃，為金融機(jī)構(gòu)提供融資信息。積極開(kāi)展成長(zhǎng)型中小企業(yè)評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)認(rèn)定了2000家成長(zhǎng)型中小企業(yè)，建立了成長(zhǎng)型中小企業(yè)培育信息庫(kù)。啟動(dòng)“三年萬(wàn)家”微小企業(yè)培育工作，重點(diǎn)培育1萬(wàn)家年銷(xiāo)售收入在500萬(wàn)元以下的微小企業(yè)發(fā)展成為規(guī)模以上企業(yè)，建立了微小企業(yè)培育信息庫(kù)。同時(shí)，與金融機(jī)構(gòu)建立“千家成長(zhǎng)萬(wàn)家培育”中小企業(yè)融資平臺(tái)，向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)推薦業(yè)績(jī)優(yōu)、成長(zhǎng)性好的中小企業(yè)，有效地促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)信息不對(duì)稱問(wèn)題的解決。

第二、探索多形式的信用擔(dān)保體系，推進(jìn)中小企業(yè)擔(dān)保融資機(jī)制創(chuàng)新。積極開(kāi)展“抱團(tuán)擔(dān)保”，與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行簽署開(kāi)發(fā)性金融合作協(xié)議，組建浙江中小企業(yè)發(fā)展促進(jìn)中心。在全省篩選出一批優(yōu)質(zhì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，向中小企業(yè)發(fā)展促進(jìn)中心推薦中小企業(yè)貸款項(xiàng)目，并承擔(dān)相應(yīng)的擔(dān)保責(zé)任，再由中心統(tǒng)一向開(kāi)發(fā)銀行統(tǒng)一申請(qǐng)貸款。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，由中心與擔(dān)保機(jī)構(gòu)共同建立貸款風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。開(kāi)展“銀保合作”，搭建銀保合作平臺(tái)，著力解決銀保合作中存在的困難和問(wèn)題，引導(dǎo)和推動(dòng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作。同時(shí)，建立擔(dān)保行業(yè)資信評(píng)級(jí)制度，開(kāi)展擔(dān)保機(jī)構(gòu)資信評(píng)級(jí)工作。推進(jìn)“互助型擔(dān)?！?，實(shí)現(xiàn)互助型與商業(yè)型擔(dān)保機(jī)構(gòu)共同發(fā)展。

第三、開(kāi)展小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，建立鼓勵(lì)銀行放貸的激勵(lì)機(jī)制。浙江省于2005年開(kāi)始實(shí)行微小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償政策，由省和市、縣財(cái)政按1比1配套出資，設(shè)立微小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)資金，引導(dǎo)和鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)微小企業(yè)的信貸支持力度，對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)增加微小企業(yè)貸款的，進(jìn)行一定比例資金補(bǔ)助。由于實(shí)施了鼓勵(lì)措施，銀行對(duì)微小企業(yè)的信貸服務(wù)熱情明顯提高，微小企業(yè)資金緊張的狀況有所緩解，有力地促進(jìn)了微小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展。

第四、構(gòu)建多層次的投融資服務(wù)機(jī)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)直接融資的渠道。建立全省中小企業(yè)直接融資項(xiàng)目庫(kù)，在全省范圍內(nèi)選擇一批符合產(chǎn)業(yè)政策、業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性好的中小企業(yè)進(jìn)入直接融資項(xiàng)目庫(kù)，通過(guò)資金支持、培訓(xùn)輔導(dǎo)、信息服務(wù)等扶持措施，加大直接融資后備資源培育力度。成立中小企業(yè)上市聯(lián)合培育機(jī)構(gòu)，聯(lián)合深交所成立“浙江中小版上市企業(yè)聯(lián)合培育中心”，建立了由地方政府、監(jiān)管部門(mén)、交易所、中介機(jī)構(gòu)等有關(guān)各方共同參與的浙江資本市場(chǎng)綜合培育體系，為中小企業(yè)上市創(chuàng)造和諧的外部環(huán)境。

第五、推進(jìn)地方金融機(jī)構(gòu)改革，加快中小企業(yè)金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新。深化農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)改革，堅(jiān)持服務(wù)“三農(nóng)”、服務(wù)中小企業(yè)的基本方向，加大政策支持，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，全省農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力明顯增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)狀況顯著改善。到2006年末，全省農(nóng)村合作金融系統(tǒng)貸款余額為2766億元，其中小企業(yè)貸款余額1496.6億元，占全省小企業(yè)貸款余額的31.8％。推進(jìn)地方中小商業(yè)銀行改革重組。鼓勵(lì)城市商業(yè)銀行引進(jìn)國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)資本入股，建立地方財(cái)政、企業(yè)法人、外資金融機(jī)構(gòu)、自然人多元投入的股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過(guò)深化地方商業(yè)銀行改革，這些中小商業(yè)銀行把主要服務(wù)對(duì)象定位為中小企業(yè)，加快了產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，為中小企業(yè)提供特色融資服務(wù)。

經(jīng)過(guò)各方共同努力，浙江省中小企業(yè)融資環(huán)境明顯改善，中小企業(yè)的成長(zhǎng)活力進(jìn)一步增強(qiáng)，發(fā)展速度進(jìn)一步加快，發(fā)展質(zhì)量不斷提升?？偨Y(jié)這幾年的工作，主要有以下幾點(diǎn)體會(huì)：

一是加強(qiáng)政策引導(dǎo)，努力營(yíng)造良好的融資環(huán)境。在政策制定上，堅(jiān)持整體性原則的前提下，充分尊重不同行業(yè)、不同地區(qū)中小企業(yè)的差別，區(qū)別對(duì)待、因地制宜。在公共財(cái)政的運(yùn)用上，根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求確定重點(diǎn)扶持目標(biāo)，致力于“平臺(tái)”建設(shè)，從支持具體企業(yè)、具體項(xiàng)目向搭建公共服務(wù)平臺(tái)、提供公共服務(wù)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮公共財(cái)政的乘數(shù)效應(yīng)和導(dǎo)向作用，引導(dǎo)社會(huì)資金支持中小企業(yè)發(fā)展。