導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場的供求關(guān)系，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

股票，作為特殊商品，它的定價(jià)必須是由價(jià)值和供求關(guān)系決定的，也就是必須符合價(jià)值規(guī)律。

一個能體現(xiàn)“無形的手”決定價(jià)格的商品市場，必須是總供給與總需求基本平衡的市場。具體到我國證券發(fā)行市場來說，上市公司的股票供給機(jī)會和投資者的現(xiàn)金需求機(jī)會必須大體平衡，價(jià)值規(guī)律才能發(fā)揮作用。

那么我國的證券市場有這種供求基本平衡的基礎(chǔ)嗎?

中國的主板是由計(jì)劃配給制的證券發(fā)行體系加市場經(jīng)濟(jì)的證券交易市場組成的。因此，在我國的證券市場，并沒有股權(quán)供給與資金需求間供求關(guān)系基本平衡的市場基礎(chǔ)。因而，我國的股票還不是一種完全意義上的特殊商品。毫無疑問，此次新股發(fā)行改革，并沒有觸及“上市通道尋租”這個焦點(diǎn)弊端，因而也繼續(xù)默認(rèn)發(fā)行市場與交易市場供求關(guān)系的扭曲。也就會仍然無法擺脫新股發(fā)行失敗的危機(jī)。

疑問二：在境外成熟資本市場，新股發(fā)行價(jià)格通常是通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)形成，我們的詢價(jià)體系何在?

在一個成熟的資本市場環(huán)境下，企業(yè)股份值不值錢，值多少錢，是買賣雙方多輪多方詢價(jià)的結(jié)果。這個市場是不看凈資產(chǎn)而看盈利能力的，因?yàn)橹挥杏拍転槠髽I(yè)股票的所有者帶來利益，而企業(yè)凈資產(chǎn)對投資者沒有任何實(shí)際意義。

在我國資本市場環(huán)境下，我們是先定好了比例，發(fā)起人股和流通股是75%和25%，然后大家出錢競買流通股，發(fā)起人股獨(dú)立在買賣之外。因此，我們的詢價(jià)基礎(chǔ)是片面的，因?yàn)橛?5%非流通沒有參與詢價(jià)過程。

從這個意義上講，中國證券市場流通股與非流通股市場分置的現(xiàn)實(shí)，是中國證券市場和境外成熟資本市場最本質(zhì)的區(qū)別，這也使得任何流通股市場的詢價(jià)方式都背離了股份公司的同股同權(quán)原則。

因此，我國的機(jī)構(gòu)投資者生存的市場環(huán)境與境外成熟資本市場的機(jī)構(gòu)投資者生存的市場環(huán)境，有根本性的差別――市場分置。在市場分置的環(huán)境下，盲目引進(jìn)境外成熟的上市公司整體市場化詢價(jià)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)果一定是失效的。而要從本質(zhì)上效仿機(jī)構(gòu)詢價(jià)制度，必須建立健全一套企業(yè)整體上市制度，否則，任何市場化詢價(jià)的改革努力都是徒勞的。

疑問三：為什么“我國證券市場上長期以來存在申購新股無風(fēng)險(xiǎn)的狀況”?又是什么使“這種狀況已發(fā)生明顯變化”?

在中國，上市公司流通股與發(fā)起人股市場分置的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，使整個二級市場從誕生的那一天起就不符合股票投資價(jià)值規(guī)律。因?yàn)楣姛o資可投，那全部的資金實(shí)質(zhì)上都只能選擇投機(jī)。大量的資金長期擁擠在流通股誕生的第一環(huán)――新股發(fā)行――以期待降低風(fēng)險(xiǎn)，尋求最大限度的投機(jī)利潤，這就是十四年來中國新股高市盈率發(fā)行鮮見失敗案例的根源之一。

發(fā)行市場和交易市場的計(jì)劃配給與市場需求形成的價(jià)格斷層、豐富而熱烈的場內(nèi)投機(jī)資金、市場分置這三個弊端，構(gòu)成了長期申購新股無風(fēng)險(xiǎn)的原因，而缺少任何一個弊端，中國高市盈率的發(fā)行市場都會轟然崩塌。

篇2

關(guān)鍵詞：證券市場；股票流動性；內(nèi)生因素；外生因素

文章編號：1003－4625（2007）05－0073－04中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.

Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable

一、引言

作為現(xiàn)代金融體系重要組成部分的證券市場，其變動趨勢和發(fā)展方向與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)高度相關(guān)。綜觀各國金融市場的發(fā)展歷史，建立良好的流動性市場是金融市場健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)。流動性是影響市場效率的重要因素。流動性高的市場上，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能非常有效，價(jià)格能夠充分反映市場信息，投資者很快作出理性的決策，資源得到有效的配置，能夠充分發(fā)揮其市場的功能。另外，流動性也是衡量市場運(yùn)行質(zhì)量的最重要指標(biāo)。在證券市場交易機(jī)制設(shè)計(jì)的6個目標(biāo)中（流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本、安全性）流動性是最主要的指標(biāo)。市場的運(yùn)行質(zhì)量通常是用流動性來衡量的。要全部實(shí)現(xiàn)市場交易機(jī)制的6個目標(biāo)，是非常困難的，因?yàn)樗麄冎g存在著很多方向性和政策性的矛盾。從流動性和其他指標(biāo)的關(guān)系上看，當(dāng)流動性和其他目標(biāo)出現(xiàn)矛盾時(shí)，常常以其他目標(biāo)服從流動性為主（馮曉青，2003）。目前關(guān)于市場和金融資產(chǎn)的流動性問題已經(jīng)引起了世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家的廣泛關(guān)注。隨著我國金融業(yè)的改革開放和管理理念的轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者和基金越來越多的成為金融市場的投資主題，我國證券市場和上市公司股票流動性變化的影響因素及流動性風(fēng)險(xiǎn)的度量和控制的研究也引起了國內(nèi)學(xué)者廣泛的重視并進(jìn)行了大量的研究。

二、影響上市公司股票流動性的因素分析

流動性主要包括資產(chǎn)的流動性，市場的流動性和公司的流動性。資產(chǎn)和市場的流動性是指市場中資產(chǎn)與現(xiàn)金之間相互轉(zhuǎn)換的能力，在一個流動性好的市場中，參與者可以迅速地執(zhí)行大規(guī)模的交易指令，并且不對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生很大的影響；公司流動性是指公司履行到期現(xiàn)金支付義務(wù)的能力，流動性好的公司可以很容易的完成現(xiàn)金支付（劉海龍，仲黎明，2006）。對于金融領(lǐng)域我們主要研究金融資產(chǎn)和市場的流動性及其風(fēng)險(xiǎn)的控制，而公司的流動性一般屬于公司財(cái)務(wù)的范疇。影響金融市場及金融資產(chǎn)的流動性的因素有很多，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的理論和實(shí)證的研究，其大致有以下幾個方面：第一，交易者的構(gòu)成對流動性的影響。Bondarenko(2001)曾實(shí)證研究了市場中做市商的數(shù)目對買賣差價(jià)產(chǎn)生的影響；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市價(jià)和限價(jià)指令提供者的比例，即流動性的供需關(guān)系決定了市場和資產(chǎn)的流動性。第二，交易者的行為對流動性的影響。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分別研究了做市商動態(tài)學(xué)習(xí)過程，對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度、合謀等行為對流動性的影響；隨著行為金融理論的興起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我國的學(xué)者吳沖峰、宋軍（2002）等分別按照行為金融的研究思路研究了交易者行為、心理對流動性的影響。第三，金融市場微觀結(jié)構(gòu)對流動性的影響，從金融微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)研究了交易機(jī)制、交易信息透明度、交易稅費(fèi)、漲跌幅度限制、最小報(bào)價(jià)單位等方面對金融市場及金融資產(chǎn)流動性的影響。其中對于我國證券市場，劉海龍等（2001）研究了漲跌幅限制對流動性的影響，馮蕓等（2003）認(rèn)為漲跌幅限制降低了市場的流動性。第四，上市公司基本面信息對于流動性的影響。Helfin & Shaw(2000)認(rèn)為高股權(quán)集中度的上市公司買賣差價(jià)更大，報(bào)價(jià)深度更低；并且研究了上市公司的信息披露對其流動性的具體影響得不到一致的結(jié)論；此外還有很多學(xué)者研究了公司股票流通盤規(guī)模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等對流動性的影響。

根據(jù)以上國內(nèi)外學(xué)者對于影響金融市場和資產(chǎn)流動性因素的研究，本文把影響金融市場和金融資產(chǎn)流動性的因素根據(jù)影響的范圍和程度劃分為類似于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的外生流動性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)生流動性風(fēng)險(xiǎn)，這樣劃分可以更清晰的分析金融市場和金融資產(chǎn)流動性變化的原因及其影響程度，有利于在實(shí)際操作中有針對性的研究控制和防范流動性風(fēng)險(xiǎn)的措施和方法。影響金融市場和金融資產(chǎn)流動性的外生因素變量，是指影響這個金融市場，與市場單個金融資產(chǎn)自身因素?zé)o關(guān)的外部因素變量，影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，大致可以分為三類：第一，宏觀外生因素變量，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，財(cái)政和貨幣政策、稅收政策等宏觀因素；第二，證券市場的微觀結(jié)構(gòu)因素變量：主要包括交易規(guī)則、漲跌停限制、最小報(bào)價(jià)、交易時(shí)間等因素；第三，證券市場本身運(yùn)行規(guī)律因素變量，主要指不同時(shí)期證券市場不同資產(chǎn)的組成，例如，市場規(guī)模、不同上市公司規(guī)模，組成證券市場的單個金融資產(chǎn)流動性對市場流動性的影響，在一定的交易規(guī)則下交易者的行為對市場流動性的影響。外生因素變量對金融資產(chǎn)流動性的影響是廣泛的、持久緩慢和深遠(yuǎn)的，控制和防范某些外生因素變量對金融市場和金融資產(chǎn)流動性不利的影響和風(fēng)險(xiǎn)，不能采用資產(chǎn)組合的方式來規(guī)避，只有依靠市場之外來改善。外生因素變量往往是產(chǎn)生外生流動性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

內(nèi)生因素變量主要是指對不同的金融資產(chǎn)，不同的金融市場由于有別于其他金融資產(chǎn)或市場而產(chǎn)生的流動性的不同。其很大程度上取決于金融市場或資產(chǎn)自身的特質(zhì)及其資產(chǎn)持有人或關(guān)注人的交易策略。影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量主要是指由于單個上市公司與其他上市公司的不同特質(zhì)或股票持有人、關(guān)注者的不同交易策略，對其流動性的影響。其對金融資產(chǎn)和金融市場的影響只是對其單個金融市場或單個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合起作用，類似于金融市場中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們可以把影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量分為兩類，一是上市公司的基本面信息，例如其所屬行業(yè)、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、流通股股東機(jī)構(gòu)持倉比例、流通盤規(guī)模、流通市值等等。二是交易參與者行為，在指令驅(qū)動的交易機(jī)制下，交易者可以分為股票持有者和場外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時(shí)期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時(shí)期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。規(guī)避和控制由于內(nèi)生因素變量所產(chǎn)生的流動性風(fēng)險(xiǎn)，可以通過資產(chǎn)組合或選擇持有較高流動性的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)，而且也可以通過制定適當(dāng)?shù)慕灰撞呗?，持倉頭寸來控制。類似于金融市場和金融資產(chǎn)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣，由于外生因素變量對金融市場和資產(chǎn)流動性的影響比內(nèi)生因素變量更難以規(guī)避和控制，在實(shí)際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內(nèi)生因素變量是怎么影響金融市場和金融資產(chǎn)的流動性，以及采用什么方式和措施來規(guī)避和控制由此帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

三、上市公司股票流動性影響因素的作用機(jī)制

我們知道影響上市公司股票流動性的外生因素變量與內(nèi)生因素變量變化對上市公司的流動性會產(chǎn)生巨大的影響，但這些因素變量通過什么來對上市公司的股票流動性產(chǎn)生影響和作用呢？我們認(rèn)為影響上市公司股票流動性因素變量的改變往往通過以下幾個方面對上市公司的流動性產(chǎn)生影響：

（一）外生因素變量因素的作用機(jī)制

影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，主要是宏觀外生因素變量、微觀結(jié)構(gòu)因素變量、證券市場本身運(yùn)行規(guī)律因素變量等。外生因素變量對金融資產(chǎn)流動性的影響是廣泛的，持久緩慢和深遠(yuǎn)的，其作用機(jī)制主要是通過影響整個證券市場的流動性來影響具體每個上市公司股票的流動性，其影響的形式和程度非常復(fù)雜。整個市場的流動性好，未必每個上市公司股票的流動性就高；整個市場的流動性差，未必每一個上市公司股票的流動性就差。

外生因素變量首先通過宏觀經(jīng)濟(jì)影響作用于整個證券市場，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r影響整個上市公司的盈利能力和業(yè)績，影響投資者的投資熱情和持股信心，財(cái)政和貨幣政策影響證券市場的資金流量，具體反映在整個證券市場的成交量、稅收和交易費(fèi)率政策影響投資者的交易成本從而影響投資者交易行為與交易策略， 當(dāng)市場處于牛市或熊市的時(shí)候市場流動性的差異，或目前由于貨幣流動性過剩等引起證券市場的活躍，都是外生宏觀因素變量對證券市場流動性影響的結(jié)果。

外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量對證券市場流動性的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的研究。首先，在不同的交易機(jī)制、指令驅(qū)動機(jī)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制下，上市公司股票的流動性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）認(rèn)為漲跌幅限制延遲了價(jià)格形成過程，在價(jià)格到達(dá)限制時(shí)降低了流動性。馮蕓等（2003）也認(rèn)為漲跌幅限制的引入降低了市場的流動性。外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量影響整個市場中股票的流動性，并且使整個市場的流動性的變動具有共性，而且有時(shí)加劇單個金融資產(chǎn)流動性的變化。例如：某上市公司股票由于突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化短期內(nèi)也造成了流動性的供不應(yīng)求，再加上我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的漲跌幅限制的催化作用，加劇了流動性供求關(guān)系的偏離，特別是連續(xù)的上漲更加堅(jiān)定了股票持有者的信心，更加不愿提高流動性，同時(shí)也給場外的投資者以極大的誘惑，夸大了流動性的需求，“羊群效應(yīng)”使本來已經(jīng)失衡的流動性供求關(guān)系更加偏離。所以我們認(rèn)為證券市場的微觀結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制是首先構(gòu)架了一個整個市場流動性及其變化的基調(diào)，另外，它經(jīng)常會被其他因素催化或引發(fā)，加劇流動性的變化，當(dāng)其他外生因素或內(nèi)生因素對市場或資產(chǎn)流動性產(chǎn)生影響時(shí)，微觀結(jié)構(gòu)的某些設(shè)置將對其他因素的影響起到推波助瀾的作用。

證券市場自身的運(yùn)行規(guī)律是影響證券市場和上市公司流動性的主要外生因素變量之一。在指令驅(qū)動機(jī)制下，Chang等（1993）發(fā)現(xiàn)東京證券交易所樣本期間的最優(yōu)委買價(jià)和最優(yōu)委賣價(jià)的價(jià)差變動遵循雙U型變動，屈文洲&吳世農(nóng)（2002）對我國證券市場的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)價(jià)差呈L型變動模式。另外，F(xiàn)oster & Viswanathan(1990)認(rèn)為由于周一的信息不對稱程度最嚴(yán)重，所以周一的流動性最差等等，這些都是證券市場自身的一些運(yùn)行規(guī)律，都會對具體的上市公司股票流動性產(chǎn)生影響。

（二）內(nèi)生因素變量的作用機(jī)制

我們把影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量分為兩類，第一，上市公司的基本面信息的內(nèi)生因素變量；第二，交易參與者行為內(nèi)生因素變量。上市公司基本面信息的改變往往會造成短期流動性供求關(guān)系的失衡，從而影響上市公司股票的短期流動性。特別是突發(fā)的內(nèi)生因素變量，通常突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對于上市公司來說，往往是上市公司的基本面的重大改變，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重組主營業(yè)務(wù)改變，或盈利能力大幅提高，或上市公司出現(xiàn)重大虧損，或重大經(jīng)濟(jì)、政治等惡性事件等等。由于上市公司基本面的改變，改變了已經(jīng)持有此股票投資者和場外投資者的心理預(yù)期，造成該股票短期的流動性供求關(guān)系失衡，從而帶來了流動性前后的巨大變化。這是突發(fā)性內(nèi)生因素變量影響上市公司的流動性的最主要原因。如果這種突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化對于這些上市公司來說是重大的利好，這樣改變了所有投資者的心理預(yù)期，無論是已經(jīng)持有該公司股票的投資者或場外的觀望者，都會對這些公司價(jià)值進(jìn)行重新評估，由于重新估價(jià)的提高，已經(jīng)持有該公司股票的投資者不愿意在當(dāng)前價(jià)位賣出，原來的流動性需求者變成了流動性供應(yīng)者，場外的投資者競相買進(jìn)，由原來的流動性提供者變成了流動性的強(qiáng)烈的需求者，并且短期內(nèi)由于巨大的前后預(yù)期差別，造成了流動性的供不應(yīng)求，直至股票的價(jià)格到達(dá)一定的價(jià)位，到達(dá)心理預(yù)期價(jià)值附近，股票的流動性的需求才慢慢達(dá)到平衡，逐步恢復(fù)到原來的水平，所以其流動性的變化規(guī)律也大致成U形。如果突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對于上市公司是特大利空，則反之亦然。無論利好或利空，突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化都會造成上市公司短期的內(nèi)生性流動性風(fēng)險(xiǎn)。另外，上市公司信息的披露和信息的不對稱都將對上市公司股票的流動性產(chǎn)生很大的影響。Admati & Pfleiderer(1991)證明，當(dāng)知情者預(yù)先對其將要進(jìn)行的交易進(jìn)行披露時(shí)，他們將面臨更大的市場流動性，獲得更低的交易成本，但對其他交易者來說，交易成本相應(yīng)提高。我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量應(yīng)該包括：及時(shí)性、真實(shí)性、透明度（詳盡程度）和廣泛性等多個方面。通過研究，我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量越高，其信息披露越及時(shí)、越詳盡、越透明、越真實(shí)，其對流動性變化影響的程度越高。這一點(diǎn)和Porter & Weaver(1997)對多倫多股票交易所做的實(shí)證研究結(jié)果相吻合，他們發(fā)現(xiàn)隨著市場透明度的提高，市場流動性下降。

交易參與者行為內(nèi)生因素變量是上市公司股票流動性的主要決定因素，市場不同交易者的行為最終導(dǎo)致流動性變化的趨勢Fama 的市場有效性理論認(rèn)為，一個有效的證券市場，所有的信息都在市場上得以反映。我們認(rèn)為證券市場的流動性及其單個資產(chǎn)的流動性變化，同樣也是所有的信息在市場上的反映，最終通過市場不同交易者的行為決定了金融資產(chǎn)流動性供求平衡和變化趨勢。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者對證券的持有期，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，交易者對其未來預(yù)期的自信程度以及他們對市場環(huán)境的敏感程度都會對市場流動性產(chǎn)生重要影響。上市公司股票突發(fā)性內(nèi)生因素變量的變化，影響了上市公司股票不同交易者對其未來的心理預(yù)期，漲跌幅限制的助漲助跌增強(qiáng)了不同交易者的自信程度，預(yù)先知情交易者和不知情交易者的博弈，各種真假信息的公告，這一切都通過影響市場不同交易者的心理，從而選擇不同的交易行為，每一個人的行為形成市場的行為，最終決定了流動性的供求平衡，決定了流動性的變化趨勢。在指令驅(qū)動的交易機(jī)制下，交易者可以分為股票持有者和場外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時(shí)期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時(shí)期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。

四、結(jié)論

以上我們通過對金融市場和金融資產(chǎn)流動性的理論進(jìn)行回顧和研究，把影響上市公司股票流動性的因素進(jìn)行分析，具體分為外生因素變量和內(nèi)生因素變量，并進(jìn)一步分析了這些因素對上市公司股票流動性因素影響的作用機(jī)制，外生因素變量主要通過宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀結(jié)構(gòu)因素和證券市場自身運(yùn)行規(guī)律因素影響整個證券市場，從而進(jìn)一步影響具體的上市公司股票流動性。內(nèi)生因素變量主要是通過上市公司的基本面的變化和交易參與者行為心理、交易策略來影響上市公司股票的流動性。

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篇3

[關(guān)鍵詞]證券市場賣空機(jī)制

一、引言與文獻(xiàn)回顧

融券交易，指投資者出于對股票價(jià)格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時(shí)向經(jīng)紀(jì)人借入股票后按現(xiàn)行價(jià)格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項(xiàng)必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機(jī)，即估計(jì)當(dāng)前股價(jià)過高，通過預(yù)先賣空股票，鎖定收益，而后待股價(jià)下跌后再買回標(biāo)的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進(jìn)行數(shù)倍于保證金的交易，因此，他的收益和風(fēng)險(xiǎn)被放大。在研究金融危機(jī)的發(fā)生根源時(shí)，不少人把矛頭指向了賣空機(jī)制，認(rèn)為賣空機(jī)制為投機(jī)分子提供了打擊市場的機(jī)會，1929年的美國股災(zāi)中，賣空交易被指責(zé)為“元兇”；1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，馬來西亞、香港地區(qū)就取消了賣空機(jī)制。King等人(1993)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,賣空機(jī)制對價(jià)格泡沫的產(chǎn)生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果指出賣空機(jī)制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續(xù)時(shí)間。

但有很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān),結(jié)果表明常規(guī)性買賣指令形成的助漲殺跌效應(yīng)是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩(wěn)定性具有很強(qiáng)的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報(bào)告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數(shù)間呈現(xiàn)出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價(jià)指數(shù)間存在著極為顯著的正向變動關(guān)系,指數(shù)高漲時(shí)賣空量大，指數(shù)低迷時(shí)賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價(jià)指數(shù)劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質(zhì)人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發(fā)現(xiàn)限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的方法研究了我國臺灣地區(qū)股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，賣空交易額與加權(quán)指數(shù)之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，加權(quán)指數(shù)是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權(quán)指數(shù)Granger原因，即賣空市場機(jī)制不會加劇證券市場的波動，同時(shí)賣空交易額與加權(quán)指數(shù)間存在正向變動關(guān)系，這說明賣空市場機(jī)制可以起到平抑市場波動的作用。

二、融券賣空機(jī)制的穩(wěn)定市場功能的理論分析

從理論上來說，在證券市場中引入賣空機(jī)制，可以對證券市場的劇烈波動起到平抑作用，減少證券市場中大幅波動的情形，起到穩(wěn)定證券市場的作用。在一定時(shí)期內(nèi)，由于證券市場上各種證券的供給有確定的數(shù)量，各種證券本身沒有相應(yīng)的替代品，如果證券市場僅限于現(xiàn)貨交易，證券市場將呈單邊運(yùn)行，在供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的時(shí)候，市場必然會巨幅震蕩，在這樣的市場運(yùn)行機(jī)制下會容易出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在證券現(xiàn)貨市場中引入賣空交易機(jī)制，可以增加相關(guān)證券的供給彈性，這主要是通過下面這樣一種機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，即當(dāng)證券市場上某些股票的價(jià)格因?yàn)橥顿Y者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時(shí)，市場中理性的投資者或投機(jī)性賣空者會及時(shí)地察覺這種現(xiàn)象，預(yù)期這些股票的價(jià)格在未來的某一時(shí)刻會下跌，于是他們會通過賣空機(jī)制來賣空這些價(jià)格明顯被高估的股票，這樣，這些價(jià)格被高估的股票供給量會明顯增加，這一方面緩解了市場上對這些股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制了股票價(jià)格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價(jià)被高估的信號，這種“示范效應(yīng)”會使過度高漲的證券市場重新趨于理性，及時(shí)讓投資者清醒地認(rèn)識到股市中的泡沫，使股票價(jià)格回歸到真實(shí)的投資價(jià)值上來。另外，當(dāng)這些價(jià)格被高估股票因泡沫破滅而使價(jià)格下跌時(shí)，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣一方面會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會給其他投資者一種股價(jià)被低估的信號，同樣，通過賣空機(jī)制的這種“示范效應(yīng)”可以改變股票市場上的供求狀況從而會使股價(jià)能回復(fù)至真實(shí)的價(jià)值水平上，從而達(dá)到穩(wěn)定證券市場的效果。同理，在證券市場行情低迷時(shí)，市場上的賣空力量會很弱，此時(shí)的賣空交易者會買入被賣空的股票以備在未來到期日進(jìn)行交割，這樣，當(dāng)市場上的眾多投資者對股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時(shí)，賣空交易者的“回購補(bǔ)倉”行為會增加股票的需求量，同時(shí)也會帶動其他投資者紛紛入市進(jìn)行交易，這樣就緩解了市場上股票供過于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。因此，從理論上來看，賣空交易機(jī)制的存在會對整個市場的波動起到了“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現(xiàn)象起到平抑作用，而不會加劇整個市場的波動。

三、結(jié)論

從上文看出，賣空機(jī)制的推出對于整個股票市場而言,沒有造成市場的大幅度波動，反而賣空機(jī)制可以對市場的波動起緩沖作用。因?yàn)橘u空交易機(jī)制的推出，可以使投資者有了更多的構(gòu)建投資組合空間，為投資者提供了套期保值的工具和手段，一方面為投資者分散投資提供了避險(xiǎn)工具，另一方面解決了單邊市中股價(jià)虛高、暴漲暴跌、投機(jī)盛行的弊端，起到了穩(wěn)定股票市場的作用。因此，我國證券市場上推出賣空交易機(jī)制是金融深化的必然趨勢。

篇4

市場陷入悲觀預(yù)期

美國次貸危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)深度沖擊，引發(fā)全球股市大幅震蕩。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化及國內(nèi)外金融市場聯(lián)動性的增強(qiáng)，一季度A股經(jīng)歷大幅度調(diào)整，而大量限售股解禁所帶來的市場供需失衡使調(diào)整深度超出預(yù)期。

全球經(jīng)濟(jì)回落波及中國。始于2007年的美國次貸危機(jī)正顯示出對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的沖擊。為應(yīng)對這一沖擊，以美聯(lián)儲為首的各國央行采取各種金融救援措施試圖加以緩解，包括向金融市場注入高達(dá)萬億美元的資金以緩解流動性壓力；將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從最高點(diǎn)5.25%下調(diào)至目前的2.25%等，但這些措施并沒有緩解投資者對美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀以及前景的擔(dān)憂。今年2月份，美國制造業(yè)和非制造業(yè)都出現(xiàn)收縮現(xiàn)象，同時(shí)，就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)兩個月減少，2月份減少6.3萬，下降趨勢明顯。作為次貸危機(jī)源頭的美國房地產(chǎn)市場在過去一年一直在下滑，無論是房價(jià)還是開工量和銷售量，都大幅下跌，諸多統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)已陷入負(fù)增長態(tài)勢。

美國經(jīng)濟(jì)衰退對全球經(jīng)濟(jì)的影響是顯著的。今年1月底，國際貨幣基金組織下調(diào)2008年全球經(jīng)濟(jì)增速，比2007年10月份的預(yù)測調(diào)低0.3個百分點(diǎn)；對美國和歐元區(qū)（15國）分別調(diào)低0.4和0.5個百分點(diǎn)。對經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂引發(fā)發(fā)達(dá)國家金融市場持續(xù)動蕩，年初至今發(fā)達(dá)國家股市跌幅為14.2%，除中國A股外，新興市場平均跌幅為12%。

上市公司盈利預(yù)期下滑推低市場估值中樞。歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長回落必將波及中國經(jīng)濟(jì)。在拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，出口占據(jù)著非常重要的位置，2007年我國貿(mào)易順差增量占GDP增量比例上升到23.7%，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為23%。2001年以來，中國對美國出口的比重一直保持在21%以上。盡管出口結(jié)構(gòu)升級和出口市場多元化可以在一定程度上減輕美國需求變化對我國出口的影響，但事實(shí)上，中國出口增速從未與美國經(jīng)濟(jì)增長脫節(jié)。只要美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，中國出口就有可能明顯放緩。從海關(guān)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，今年1～2月份我國累計(jì)外貿(mào)順差280.5億美元，比上年同期下降了29%，其中前兩個月對美國出口只增長0.4%，2月份對歐盟的出口也只增長1%。因此，次貸危機(jī)可能會對我國未來的出口產(chǎn)生不利的影響，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增長。

支撐高估值的市場環(huán)境發(fā)生變化。全球都面臨通脹壓力，中國也不例外。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤增速在2007年初達(dá)到峰值后，呈現(xiàn)出逐季放緩的趨勢，今年前兩個月增幅已回落至16.5%，較上年同期回落27.3個百分點(diǎn)。與此同時(shí)，2007年A股大牛市環(huán)境下，由于交叉持股給相關(guān)上市公司帶來豐厚的收益，導(dǎo)致業(yè)績呈現(xiàn)出爆炸式增長，但如今類似于2007年的牛市環(huán)境已經(jīng)不復(fù)存在，上市公司投資收益可能面臨劇減，這為業(yè)績的持續(xù)增長帶來較大困難。如果沒有高速增長的盈利支持，A股市場高估值環(huán)境將面臨挑戰(zhàn)，估值中樞將被迫下移。

供需存在嚴(yán)重失衡風(fēng)險(xiǎn)。從緊貨幣政策正使證券市場流動性過剩狀況消逝。流動性過剩是推動前兩年A股繁榮的重要基礎(chǔ)，但為控制嚴(yán)峻的通脹形勢而采取的從緊貨幣政策正在悄然改變這一基礎(chǔ)。此輪全球通脹源于供應(yīng)不足，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上揚(yáng)，推升國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飆升，而美元貶值又推動以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上升。能源和食品價(jià)格上漲不斷向消費(fèi)品傳導(dǎo)以及勞動力成本上升，都在不斷強(qiáng)化通脹預(yù)期。國內(nèi)狀況依然嚴(yán)峻，年初的雪災(zāi)推升CPI創(chuàng)出1996年5月以來的新高，達(dá)到8.7%。為應(yīng)對通脹，從緊的貨幣政策還將繼續(xù)。央行年內(nèi)已兩次提高法定存款準(zhǔn)備金率，并通過行政手段控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模。股市財(cái)富效應(yīng)弱化加速資金從市場中流出，回流至銀行體系。

與此同時(shí)，市場供需卻存在失衡風(fēng)險(xiǎn)。2007年A股極度繁榮，上市公司的股價(jià)被明顯高估，上證綜指6000點(diǎn)時(shí)A股市場靜態(tài)PE值達(dá)到67倍，動態(tài)PE也達(dá)到44倍。嚴(yán)重高估值激起上市公司極大的融資欲望，中國平安推出千億元以上的再融資方案，成為年初以來市場調(diào)整的重要誘因。截至目前，已有71家上市公司提出再融資預(yù)案（含增發(fā)和分離交易可轉(zhuǎn)債），融資規(guī)模接近3300億元。此外，今年和明年是限售股集中解禁年，今年有1413億股將解禁，市值達(dá)到2.68萬億元；明年有6759億股，市值達(dá)到6.28萬億元。即使每年僅有20%的解禁股實(shí)際流通，兩年分別需要5400億元和1.2萬億元資金。2007年A股IPO規(guī)模為4470億元，假定今年IPO只有去年的一半，則A股市場今年至少需要1萬億元以上的資金承接IPO、再融資和解禁限售股減持，這還不包括2007年已解禁而未減持的2萬多億元市值的解禁限售股，由此可見市場壓力巨大。

市場均衡體系面臨重構(gòu)

市場已反映悲觀數(shù)據(jù)。本輪A股調(diào)整雖然由周邊市場震蕩引起，但調(diào)整的幅度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國次貸的影響。無論是危機(jī)發(fā)源地美國，還是印度、巴西等新興市場，其股市的震蕩遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于A股。年初至4月份A股跌幅超過30%，較去年最高點(diǎn)下跌50%，為全球主要市場中表現(xiàn)最差。其實(shí)，與美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退預(yù)期相比，全球?qū)χ袊?jīng)濟(jì)的預(yù)測仍是比較樂觀的，最新IMF報(bào)告仍然維持中國10％的增長水平，居全球首位。

受各種因素影響，今年上市公司盈利增速可能放緩，但保守預(yù)測上市公司業(yè)績?nèi)詫⒕S持25%左右的增速，其中所得稅改革貢獻(xiàn)7～8個百分點(diǎn)，內(nèi)生性增長維持在16％～18%。目前全部A股的2008年動態(tài)市盈率為21.56倍，滬深300指數(shù)則為20.61倍，已較為合理，甚至反映了市場悲觀的預(yù)期。

新的均衡體系有待形成。即便如此，當(dāng)前A股市場能否在相對合理估值支持下獲得平衡，仍難預(yù)料。A股近5個月持續(xù)下跌幅度之大，可能不能完全歸咎于周邊市場動蕩和對經(jīng)濟(jì)減速的擔(dān)憂，原先相對平衡的供求關(guān)系突然向供求失衡逆轉(zhuǎn)是非常重要的因素。中國平安巨額再融資僅是打破平衡的導(dǎo)火索，原先由于樂觀預(yù)期而被鎖定的解禁股加大減持力度徹底扭轉(zhuǎn)了市場供求關(guān)系，當(dāng)然其根本內(nèi)因，還在于央行貨幣緊縮政策給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的流動性貧乏，金融資本持有者或主動或被動拋售股票。

供求關(guān)系是決定股價(jià)均衡的重要因素，一旦市場預(yù)期改變，處于高估值情況下的資本市場將面臨實(shí)業(yè)資本與金融資本之間的套利行為。一方面，實(shí)業(yè)資本由于擔(dān)憂證券市場下跌而選擇套現(xiàn)；另一方面，為緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性的壓力而套現(xiàn)或推出再融資。證券市場短期內(nèi)由于難以承受巨大的資金供給壓力，只能依靠上市公司估值中樞快速重排應(yīng)對失衡供求關(guān)系，因此，不排除將出現(xiàn)低估狀態(tài)。

如果從這個角度來考量此輪下跌，那么當(dāng)前的估值水平可能還未達(dá)到新的均衡。雖然目前的估值處于兩年來的相對低位，但與全球主要市場相比仍處于高位。筆者認(rèn)為，同為新興發(fā)展中國家的印度股市估值水平或許是A股新的均衡點(diǎn)。目前印度股市動態(tài)市盈率為18倍，市凈率為4.4倍，對應(yīng)上證指數(shù)在3000點(diǎn)附近。

18倍動態(tài)PE較香港恒生指數(shù)高出28%，筆者認(rèn)為這是合理的，以反映內(nèi)地經(jīng)濟(jì)成長性高于香港地區(qū)。另外，近階段多家在港上市的中資企業(yè)回購自家股票，如聯(lián)想、TCL通訊等，亦顯示實(shí)業(yè)資本認(rèn)為港股目前被低估的市場價(jià)格。

政策效應(yīng)終會釋放。市場一直寄希望于政策能夠阻止股市下跌的步伐。A股歷史上每一次大的波動都能依稀看到政策的痕跡，使投資者形成對政策的依賴。但此輪調(diào)整緣于支撐高估值體系的基礎(chǔ)崩塌，也將終止于新的估值均衡體系建立。在這一過程中，除了市場通過持續(xù)調(diào)整自我降低估值水平外，政策也將發(fā)揮作用。

截至4月15日，管理層除通過連續(xù)發(fā)行29只新基金力圖改善供求關(guān)系外，尚無其他實(shí)質(zhì)性救援動作，這表明目前A股市場估值處于相對合理水平，并沒有被低估。而歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，只有當(dāng)市場被低估了，政策救援效用才會更明顯。二季度，由于宏觀面仍處于不確定之中，實(shí)業(yè)資本與金融資本之間的博弈仍將繼續(xù)，如果以幾乎無成本的限售股減持可承受的股價(jià)底線來尋找市場的底線，則對原有的二級市場投資者來說是不可承受之重。因此，當(dāng)市場被低估之時(shí)，將是政策出手之際。新的均衡將是由市場和政策共同打造的，也許就在15～25倍PE波動。

防御至上

篇5

關(guān)鍵詞:證券市場;通貨緊縮;因果關(guān)系

一、世界經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)

通貨緊縮(Deflation),薩繆爾森和諾德豪斯的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》(1992)中定義為“與通貨膨脹(Inflation)相反的是通貨緊縮,它發(fā)生在價(jià)格總體水平的下降中”;斯蒂格利茨則在其《經(jīng)濟(jì)學(xué)》(中譯本,1997)中將通貨緊縮定義為“價(jià)格水平的穩(wěn)定下降”;目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界比較認(rèn)同的簡明定義為:通貨緊縮是指商品和服務(wù)價(jià)格水平普遍、持續(xù)的下降。

自20世紀(jì)30年代以來,世界主要國家大都出現(xiàn)程度不同的通貨緊縮,時(shí)至今天,其陰影仍在許多國家和地區(qū)徘徊。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志近期刊文指出:當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是通貨緊縮,而非二次衰退。

1、三大經(jīng)濟(jì)體

繼日本之后,美國、德國和英國也相繼面臨通貨緊縮的危機(jī)。由于美國、歐元區(qū)和日本三大經(jīng)濟(jì)體的GDP占到全世界GDP的75%,因此三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走向?qū)κ澜缃?jīng)濟(jì)走向起著決定性作用。

美國“9.11”恐怖襲擊事件后的一年,企業(yè)的資本設(shè)備價(jià)格下跌了1.0%,汽車價(jià)格下跌了1.6%,服裝產(chǎn)品價(jià)格下跌了2.2%,電器價(jià)格下跌了2.7%,下降幅度最大的是個人電腦,跌幅高達(dá)20.9%.通貨緊縮不但籠罩著制造業(yè),而且已蔓延到美國具有優(yōu)勢的服務(wù)業(yè):酒店的價(jià)格下跌了2.1%,飛機(jī)票的價(jià)格下跌了3.8%,電話服務(wù)業(yè)的價(jià)格指數(shù)更是下跌了4%.越來越多的跡象表明,持續(xù)性的通貨收縮,對正在掙扎著走出衰退的美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的消極作用。2002年一季度美國經(jīng)濟(jì)增長5.0%,但進(jìn)入二季度后急劇回落,二季度經(jīng)濟(jì)增長僅1.3%,預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整、復(fù)蘇和變革步履維艱,通貨緊縮仍是主要威脅。

歐元區(qū)的通貨緊縮壓力總體不太大,但是德國和英國則相對嚴(yán)重。德國經(jīng)濟(jì)目前正處于通貨緊縮的邊緣,加入歐元區(qū)以來,德國在貨幣政策、匯率政策和財(cái)政政策等方面失去了相當(dāng)?shù)淖灾餍?目前歐洲央行的基準(zhǔn)利率對于通脹率只有1%的德國來講相對較高,估計(jì)2003年出現(xiàn)負(fù)通貨膨脹的可能性較大。英國近來的通貨緊縮壓力一直比較大,統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明,當(dāng)前英國的年主導(dǎo)通貨膨脹率只有1.9%,同英國政府設(shè)定的2.5%目標(biāo)有一定差距。目前,英國的零售價(jià)格指數(shù)僅僅相當(dāng)于1987年的水平。過去12個月來,英國耐用消費(fèi)品價(jià)格平均下降了3.8%.

日本自20世紀(jì)90年代至今,經(jīng)濟(jì)一直處于蕭條時(shí)期,尤其1998年之后,龐大的財(cái)政赤字,沉疴不起的消費(fèi)低迷,頻繁的企業(yè)破產(chǎn),使通貨緊縮日益突出。為此,日本政府今年10月30日出臺了“反通貨緊縮綜合對策”,以尋求復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的出路。

2、亞洲

中國臺灣由于經(jīng)濟(jì)金融十分不景氣,以至于通貨緊縮愈顯嚴(yán)重。根據(jù)有關(guān)資料,2002年1~10月,臺灣消費(fèi)物價(jià)年增長率為-0.26%.

中國香港自1999年呈現(xiàn)通貨緊縮,2002年9月份消費(fèi)物價(jià)指數(shù)下跌3.7%,跌勢持續(xù)47個月,且創(chuàng)下27個月以來最大的跌幅。

亞洲其他國家,如泰國和菲律賓等,近年來消費(fèi)品價(jià)格與以往同期相比,有所下降,也出現(xiàn)了通貨緊縮的苗頭。

3、拉丁美洲

拉丁美洲最具代表性的是阿根廷,目前該國正處于連續(xù)第四年的嚴(yán)重通貨緊縮之中。其他如墨西哥,危地馬拉等,也都出現(xiàn)了通貨緊縮趨勢。

4、中國

近五年,生產(chǎn)能力結(jié)構(gòu)性過剩,有效需求不足,價(jià)格總水平持續(xù)下降。如果根據(jù)國際普遍的看法,通貨膨脹率低于1%即屬通貨緊縮,那么,從商品零售指數(shù)上漲率看,中國1997年已出現(xiàn)通貨緊縮;從居民消費(fèi)指數(shù)上漲率看,中國1998年進(jìn)入通貨緊縮。因?yàn)?中國五年來價(jià)格指數(shù)上漲率一直低于1%,到2002年4月,這兩個指數(shù)上漲率分別為-2.1%和0.3%,所以,“通貨緊縮取代通貨膨脹成為影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行頭號頑敵”(胡鞍鋼,2002年)

通貨緊縮的形成原因和治理對策,近年來已有大量論述,本文擬著重從股票市場的角度來分析證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系,并從中得到一些有效遏制通貨緊縮的思路。

二、歷史上證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系

縱觀人類社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史,通貨緊縮是一種比較普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。最具代表性的,當(dāng)屬美國1929年至1933年大蕭條期間出現(xiàn)的嚴(yán)重通貨緊縮,以及日本產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代并延續(xù)至今的螺旋式的通貨緊縮。無論是美國還是日本,其通貨緊縮的產(chǎn)生和發(fā)展都與證券市場有著密不可分的關(guān)系。

1、美國1929~1933年的通貨緊縮

在大蕭條之前的1922~1929年被稱為是美國“繁榮的七年”,股票市場(以下簡稱“股市”)上,投機(jī)之風(fēng)可謂空前絕后。據(jù)統(tǒng)計(jì),在此期間,有價(jià)證券的發(fā)行額為490億美元,而股指居然上漲了5倍。1929年10月24日,美國股市出現(xiàn)恐慌性拋售,當(dāng)天的交易量達(dá)到1300萬股,證券市場一天之內(nèi)蒙受的損失開創(chuàng)了歷史最高紀(jì)錄。至1932年6月,以S%26amp;P500指數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)-普爾500指數(shù))為代表的股票價(jià)格已平均下降了86%.股市的暴跌成為引發(fā)美國其后5年嚴(yán)重的通貨緊縮的導(dǎo)火線。

美國1929-1933年的通貨緊縮主要表現(xiàn)為:

(1)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)大幅下降。1929年8月至1933年4月,CPI下降了28%.可見,通貨緊縮是美國大蕭條時(shí)期的首要特征;

(2)國民生產(chǎn)總值(GNP)大幅回落。1929-1933年,美國的GNP下降近24%,平均每年有接近8.3%的負(fù)增長;

(3)工廠、銀行大量倒閉。大蕭條期間,美國倒閉的企業(yè)超過14萬家,倒閉的銀行超過5100家;

(4)失業(yè)率大幅上升。1929-1933年,失業(yè)率從3%上升至25%;

(5)消費(fèi)萎縮,投資暴跌。1929-1933年,物價(jià)平均下跌了6.7%;美國企業(yè)投資額由1929年的560.2億美元下降到1933年的84.4億美元;

(6)證券市場籌資額銳減。1929年,美國企業(yè)債券、股票的籌資額近80億美元,而1930年銳減至44.83億美元,及至1933年籌資額只有1.6億美元。

2、日本的通貨緊縮

1985~1989年,日本經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)形成、發(fā)展、最后破滅的過程。由于極度擴(kuò)張性的貨幣政策,大量的過剩資金涌入股票和房地產(chǎn)市場,導(dǎo)致股票和房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。1989年底,以日經(jīng)指數(shù)由38915點(diǎn)的歷史高位急劇下挫為標(biāo)志,日本的泡沫經(jīng)濟(jì)宣告破滅,從此進(jìn)入戰(zhàn)后持續(xù)時(shí)間最長的經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,尤其1998年之后,各種跡象表明日本經(jīng)濟(jì)已處在“通貨緊縮螺旋”的邊緣。

當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)形勢,在一定程度上出現(xiàn)了與美國大蕭條時(shí)期相似的通貨緊縮特點(diǎn),主要表現(xiàn)為:

(1)物價(jià)下跌。日本CPI從1999年起連續(xù)27個月下降,2001年CPI更是下跌0.8%,跌幅創(chuàng)下歷史紀(jì)錄;

(2)經(jīng)濟(jì)增長陷入停頓。1992~1995年日本實(shí)際GDP增長率不到1%,1998年則下降到-2.8%,是戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)最糟糕的一年;

(3)企業(yè)生產(chǎn)能力下降。日本生產(chǎn)能力指數(shù)曲線從1998年以來一直處于下降趨勢,截至2001年2月,破產(chǎn)企業(yè)負(fù)債額為23.61萬億日元;

(4)就業(yè)形勢嚴(yán)峻。90年代初以來,日本年均失業(yè)人數(shù)連續(xù)增多,2000年完全失業(yè)率達(dá)4.9%,2001年再創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到5.4%.

(5)資產(chǎn)價(jià)格下跌。“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰以來,日本地價(jià)持續(xù)下跌。2001年年初商業(yè)用地的地價(jià)下跌7.5%,僅為最高值(1990年9月)時(shí)的18%,跌至1981年的水平;

(6)股市低迷?！芭菽?jīng)濟(jì)”崩潰之后,股市一蹶不振,至2002年11月14日,日經(jīng)指數(shù)以8303.39點(diǎn)報(bào)收,創(chuàng)下1983年3月以來的最低水平。

3、美日通貨緊縮的啟示

綜觀美國和日本兩國通貨緊縮的發(fā)生、發(fā)展過程,結(jié)合兩國在通貨緊縮發(fā)生前后所采取的宏觀政策,我們不難看出,證券市場與通貨緊縮二者之間存在著密不可分的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

(1)股市超常波動會誘發(fā)通貨緊縮。美國為了抑制股票投機(jī),美聯(lián)儲在1928-1929年錯誤地采取了過急的緊縮性貨幣政策,收縮公開市場操作并兩次提高再貼現(xiàn)率,同時(shí)大幅度提高對經(jīng)紀(jì)商貸款的利率,甚至限制會員銀行對經(jīng)紀(jì)商貸款,從而導(dǎo)致金融市場在諸多利空下變得無序,股價(jià)暴跌隨之出現(xiàn),銀行和企業(yè)連鎖破產(chǎn),市場供求失衡,產(chǎn)品價(jià)格下跌,最終引發(fā)了通貨緊縮。為了應(yīng)對泡沫經(jīng)濟(jì),從1989年5月起,日本政府開始實(shí)行緊縮性貨幣政策,至1990年8月,日本銀行一共5次提高貼現(xiàn)率,從不到2.5%上升到6%.由于該政策過急過猛,導(dǎo)致股市大幅下挫,加速了以通貨緊縮為特征的長期蕭條的到來。

(2)股市暴跌加重了通貨緊縮。無論美國還是日本,在通貨緊縮階段股市暴跌都不可避免地加重了其通貨緊縮的程度:一是股市暴跌所產(chǎn)生的心理效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng),將使公眾認(rèn)為大蕭條已經(jīng)來臨,產(chǎn)生物價(jià)將持續(xù)下跌的消極預(yù)期,致使消費(fèi)支出大大減少,導(dǎo)致社會總需求銳減;二是股市暴跌直接減少了人們的賬面資產(chǎn),財(cái)富減少的效應(yīng)進(jìn)一步降低了公眾的消費(fèi)支出;三是股市暴跌使企業(yè)籌資面臨較大困難,減少了投資需求,激化了社會總供求失衡的矛盾。通貨緊縮是供求嚴(yán)重失衡的直接后果,股市暴跌造成社會總需求進(jìn)一步下降,加深了供大于求的矛盾,也就意味著加重了通貨緊縮的嚴(yán)重程度和治理難度。

(3)通貨緊縮反過來導(dǎo)致股市持續(xù)低迷。股市穩(wěn)定的最根本基礎(chǔ)是上市公司的素質(zhì),而在通貨緊縮的條件下,由于市場疲軟、價(jià)格下跌、產(chǎn)品銷售不暢、利潤下滑、再生產(chǎn)資金短缺等因素的作用,上市公司難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動,甚至發(fā)生嚴(yán)重的虧損直至倒閉。上市公司盈利能力的持續(xù)下降惡化了其資產(chǎn)質(zhì)量,直接導(dǎo)致股市不斷下挫,即使政府采取刺激性的措施,只要上市公司的業(yè)績沒有實(shí)質(zhì)性的改善,也只能收一時(shí)之效,難以改變股市長期低迷的頹勢。

由此可見,證券市場與通貨緊縮之間存在著互為因果的關(guān)系:證券市場尤其是股市的崩潰直接引發(fā)了通貨緊縮,證券市場的蕭條加重了通貨緊縮的治理難度;反過來,通貨緊縮導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難,瓦解了證券市場發(fā)展的基礎(chǔ),造成證券市場長期低迷,最終可能引發(fā)證券市場崩潰直至整個金融市場和國家經(jīng)濟(jì)的全面危機(jī)。

三、發(fā)展證券市場,遏制通貨緊縮

證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系提示我們:發(fā)展證券市場,保持證券市場的穩(wěn)定,防止因證券市場的衰退而引發(fā)和加重通貨緊縮,其重要性不容忽視。就我國而言,進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展證券市場,充分發(fā)揮和利用證券市場優(yōu)化資源配置、調(diào)整供求關(guān)系的功能,無疑是遏制通貨緊縮的一條重要路徑。

1、保持證券市場穩(wěn)定,提高公眾預(yù)期。

作為資本市場的核心和基礎(chǔ),運(yùn)行了11年的中國證券市場取得了輝煌成就。截至2002年10月底,我國共有上市公司(A、B股)1215家,深滬兩市的總市值達(dá)到4.4萬億元,占GDP的比重接近50%,投資者開戶數(shù)發(fā)展到近7000萬戶。尤其自1991年以來,證券市場在境內(nèi)外累計(jì)籌集資金高達(dá)8000多億元,對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了巨大的推動作用。

然而,自2001年6月上證指數(shù)達(dá)到2245點(diǎn)之后,股市一直處于下跌調(diào)整之中,2002年1月達(dá)到最低點(diǎn)1339點(diǎn),近期則始終在1500點(diǎn)以下徘徊。股市的低迷不振與我國的宏觀面的現(xiàn)狀發(fā)生了嚴(yán)重背離,并在一定程度上拖累了經(jīng)濟(jì)的上升勢頭。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計(jì),2002年1~10月,證券市場累計(jì)籌資727.06億元,同比下降32.22%;投資者累計(jì)交納印花稅97.62億元,同比減幅達(dá)62.95%.

根據(jù)現(xiàn)代消費(fèi)理論,消費(fèi)不僅是由現(xiàn)期收入決定的,人們對未來持久收入的預(yù)期也在消費(fèi)決策中扮演重要角色。股市低迷和股票價(jià)格持續(xù)大幅度下降,極易使投資者形成消極預(yù)期,并可能擴(kuò)散而導(dǎo)致公眾對物價(jià)產(chǎn)生持續(xù)下跌的預(yù)期,在買漲不買跌的心理作用下,使消費(fèi)屢屢擱淺,從而影響物價(jià)總水平的上升。一個反例證明是:2002年“6.24”行情爆發(fā)后,我國股市曾一度沖高;國家統(tǒng)計(jì)局的監(jiān)測顯示,2002年6月份,受股市反彈等因素的作用,消費(fèi)者信心指數(shù)在5月份的基礎(chǔ)上回升0.2點(diǎn),達(dá)97.3點(diǎn)。由此可見,保持證券市場在規(guī)范中穩(wěn)定發(fā)展,防止投資者和消費(fèi)者信心下滑而加重通貨緊縮的趨勢,在目前顯得尤為迫切。

2、發(fā)展證券市場直接融資功能,緩解銀企經(jīng)營壓力。

中國改革開放20多年來,直接融資從無到有。自1991年至2001年底,我國證券市場的直接融資功能得到極大地發(fā)揮,上市公司共募集了7727.09億元資金,有力地支持了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而且,國有企業(yè)發(fā)行股票上市后,適應(yīng)市場變化的能力和更新技術(shù)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高管理水平的能力較上市前明顯提高。當(dāng)然,同直接融資市場發(fā)達(dá)的英國、美國、荷蘭等國相比,目前我國的直接融資比例仍然較低。過去十年我國從證券市場籌集資金近八千億元,但銀行貸款卻增加了八萬多億元。直接融資市場的不發(fā)達(dá),導(dǎo)致全社會資金融通主要依靠銀行存貸機(jī)制來循環(huán)擴(kuò)散。其結(jié)果是,企業(yè)過份依賴間接融資,使銀行的職責(zé)和壓力太重,同時(shí)由于很多企業(yè)在客觀上沒有償債能力,或在主觀上逃廢銀行貸款的不良意識濃厚,使中國銀行業(yè)潛伏著很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì),目前我國國有銀行的壞賬占GDP的25%左右。出于對貸款難以回報(bào)的恐懼心理,銀行惜貸一直是近年來銀行資金運(yùn)作最大的痼疾;銀行資金寧可投放到國債和交納央行準(zhǔn)備金,賺取低利的息差,也不愿意給企業(yè)放款。同時(shí),2002年6月末我國居民儲蓄已超過8萬億,存款增長速度快于貸款,存貸差不斷增加(2002年6月末銀行存貸差增加到3.65萬億元),銀行經(jīng)營雪上加霜。因此,通過法律規(guī)范大力發(fā)展證券市場的直接融資功能,對于提高社會資金融通的效率和效益,防止出現(xiàn)“債務(wù)-通貨緊縮”的惡性循環(huán)是大有幫助的。

3、利用證券市場財(cái)富效應(yīng),擴(kuò)大社會需求。

證券市場存在“財(cái)富效應(yīng)”,當(dāng)投資者的虛擬資產(chǎn)(如股票等有價(jià)證券)的價(jià)值呈現(xiàn)不斷上升時(shí),投資者可支配的財(cái)富增加,其消費(fèi)信心和消費(fèi)欲望都會增強(qiáng),即期消費(fèi)和超前消費(fèi)的增加,將拉動社會總需求的上升,緩解通貨緊縮的壓力,最終帶動GDP的增長;而GDP的增長又為證券市場的進(jìn)一步繁榮創(chuàng)造了必要條件,如此形成社會經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

同理,如果虛擬資產(chǎn)價(jià)值下跌,證券市場將產(chǎn)生“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計(jì),我國股市在2001年下跌前的市場價(jià)值總額約為5.4萬億元,而到2002年10月市場價(jià)值只剩4.4萬億元,整整“蒸發(fā)”了近1萬億元。股市市值的蒸發(fā)意味著股民財(cái)富的消失,股市中的散戶投資者在我國以中上等收入階層為主,是我國最有活力、也最具潛力的消費(fèi)階層。目前股票資產(chǎn)的大幅縮水,必然會壓縮這部分人的日常即期消費(fèi)支出。調(diào)查結(jié)果顯示,目前居民因投資虧損已對自己的消費(fèi)產(chǎn)生影響的占48.11%.同時(shí),股市低迷和股票價(jià)格的下降,導(dǎo)致企業(yè)投資股票的資金損失,產(chǎn)生財(cái)富縮水,造成企業(yè)投資能力的下降,最終導(dǎo)致投資增長乏力。居民消費(fèi)支出下降和企業(yè)投資增長乏力,必將影響社會總需求的增長,其結(jié)果將是因需求不足、供給相對過剩而導(dǎo)致物價(jià)下降,從而造成通貨緊縮。

4、發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置功能,調(diào)整和改善社會供求狀況。

我國通貨緊縮主要源于有效需求不足,而有效需求不足的主要表現(xiàn)是“大量短缺和無效供給同時(shí)并存,是政府壟斷和體制障礙下供給和需求雙向不吻合的結(jié)果”(國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組,2001)在這種情況下,全面利用證券市場優(yōu)化資源配置功能,發(fā)揮“看不見的手”的作用,將顯得更為必要和重要。

證券市場是通過對現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中一系列機(jī)制發(fā)生影響而影響社會供求狀況,進(jìn)而影響社會再生產(chǎn)的。一方面,通過聚集和利用社會資源,疏通儲蓄及閑置資金轉(zhuǎn)化為投資渠道,使之朝著調(diào)整和集中的方向改變分配,促進(jìn)投資,推動消費(fèi),改善供求之間的關(guān)系。另一方面,通過交易數(shù)量、價(jià)格與收益率,既對微觀主體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生鼓勵或抑制作用,又對產(chǎn)業(yè)調(diào)整、組合及其恰當(dāng)選擇創(chuàng)造條件,從而有利于加強(qiáng)企業(yè)競爭,改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),提高整體經(jīng)濟(jì)效率,促進(jìn)供求相互契合程度。

目前,我國證券市場還遠(yuǎn)未成熟,其對資源配置的作用還十分有限。但是應(yīng)當(dāng)看到,我國證券市場是在錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境中起步和建設(shè)的,必然會出現(xiàn)許多困難和挫折。這些困難和挫折是發(fā)展中的困難和挫折,經(jīng)過努力是可以克服的,只要堅(jiān)持不斷改革和創(chuàng)新,與時(shí)俱進(jìn),一個規(guī)范、公正、法治,能有效推動資源配置的證券市場是完全可以期待的。

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篇6

【關(guān)鍵詞】政策市 流動性過剩 資產(chǎn)泡沫 股市擴(kuò)容 股權(quán)分置改革

2008年3月31日、4月1日，上證指數(shù)連續(xù)大跌累計(jì)251點(diǎn)，一度跌破3300點(diǎn)關(guān)口，去年11月以來的一波股市大跌，使得A股市場超過十萬億的市值瞬間蒸發(fā)，導(dǎo)致近半年來中國股市暴跌的一個直接原因是，國外外投行的突然轉(zhuǎn)向，一致看空2008年中國經(jīng)濟(jì)，使得這一觀點(diǎn)一時(shí)間成為市場主流。投資者情緒轉(zhuǎn)向?qū)е鹿乐抵袠械谋浪?，一齊加入殺跌的行列。為什么對于股市的宏觀面判斷一時(shí)間變得如此悲觀？唯一的解釋中國的A股市場仍然是帶著明顯的“政策市”的色彩。

2008以來，國內(nèi)通貨膨脹壓力顯著增，大國家推行持續(xù)緊縮貨幣政策和推進(jìn)股市擴(kuò)容進(jìn)程，股市出現(xiàn)了大幅深度下挫和調(diào)整，與其說是市場的非理性，毋寧說是市場面對經(jīng)濟(jì)形勢逆轉(zhuǎn)和不確定性加大的理性反應(yīng)。面對慘淡的A股市場，呼吁政府救市的聲音日漸強(qiáng)烈。特別在上個月美聯(lián)儲出臺有關(guān)政策拯救次貸危機(jī)下的美國金融市場后，國內(nèi)一些專家學(xué)者更呼吁監(jiān)管層應(yīng)該救市。

那么，為何政府表現(xiàn)出了區(qū)別于以往的“巋然不動”，是政策上的疏忽，還是有意為之？首先得了解我國股票市場受到的追捧的緣由。

一、國內(nèi)流動性過剩，CPI高漲導(dǎo)致國內(nèi)資本流向股票市場

我國實(shí)行外匯管理體制，企業(yè)和居民不得持有外匯，必須將外匯出售給國家。于是在形成外匯儲備的過程中，中央銀行用來購買外匯的人民幣就進(jìn)入貨幣市場，央行的外匯占款成為具有擴(kuò)張功能的基礎(chǔ)貨幣，這就在所難免使得國內(nèi)流動性出現(xiàn)過剩的局面。與此同時(shí)中國國內(nèi)不僅面臨著原材料價(jià)格上漲的壓力而且面臨著工資上漲的壓力和環(huán)境保護(hù)的壓力，這三種壓力將產(chǎn)生同一個結(jié)果通貨膨脹。特別是美元長期疲軟，加之次貸危機(jī)將全球的資金都趕進(jìn)了商品市場中尋求避險(xiǎn)，導(dǎo)致原油、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的暴漲，成為當(dāng)前中國商品價(jià)格普遍上升的主要推手。

比起來勢洶洶的通貨膨脹，一邊是實(shí)在是少得可憐的銀行儲蓄利率，一面是紅紅火火的股市行情，當(dāng)房地產(chǎn)市場被嚴(yán)厲調(diào)控時(shí)，過多的資金只能大量涌入股市，股市成為資金可以宣泄之處。

二、人民幣升值加劇國際資本的流入

自2007年發(fā)生次貸危機(jī)以來，美國經(jīng)濟(jì)受挫，投資前景不容樂觀，全球資本開始將強(qiáng)勢的人民幣資產(chǎn)作為重要的資產(chǎn)配置對象，并增加人民幣資產(chǎn)在它們投資組合中的比重。全球資本流動格局正在深刻變化，充沛的全球資本都在積極地和有計(jì)劃地大量流入中國，以爭搶人民幣資產(chǎn)。

歷史上在日本、韓國和我國臺灣地區(qū)的本幣升值過程中，股市都出現(xiàn)巨大升幅。日本在1971年到1989年，日元升值3倍，股市則上漲了20倍；韓國在1985年到1990年，韓元升值30%，股市上漲了5倍；中國臺灣股市在臺幣升值過程中，從1985年到1990年，股市也大漲了12倍。這樣我們就不難理解從2007年情況看，股市去年的異常放量與當(dāng)時(shí)的外貿(mào)順差迭創(chuàng)新高可能有相對應(yīng)關(guān)系，也從一個側(cè)面顯示出或有部分國際資本通過貿(mào)易渠道涌入證券市場。引起了股價(jià)的快速上漲。

綜上可以得出在2007年宏觀經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、環(huán)境較好、企業(yè)盈利爆發(fā)性增長的樂觀預(yù)期下，各路資金紛紛入市，資金入市和賺錢效應(yīng)相互循環(huán)作用，加劇了市場供求的短期失衡，推動了股指的不斷攀升，迅速膨脹的市值完全脫離了經(jīng)濟(jì)基本面。股市市值大幅上漲 ，其本質(zhì)是脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬資本的大量虛增，是以金融系統(tǒng)為主要依托、與虛擬資本的運(yùn)動密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動，以增值為目的的價(jià)值形態(tài)的獨(dú)立化運(yùn)動。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2007年國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)24.66萬億元，而2007年底滬深兩市股票市場總市值已達(dá)32.71萬億，可見資產(chǎn)泡沫的已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重程度。

三、政府該不該救市

首先，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展才是重中之重。對我國中央政府來說，目前最重要的事是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中各種矛盾的解決，是奧運(yùn)、環(huán)保和控制物價(jià)上漲等，溫總理近期在談及股市時(shí)，其中講到經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r好了，股市自然就好。這無疑是將經(jīng)濟(jì)大格局作為政策關(guān)注的首要位置，而資本市場則相對次之。反之，一個欣欣向榮的資本市場和舉步維艱的宏觀經(jīng)濟(jì)是多么的諷刺，在這虛假繁榮的背后將是可怕的資本泡沫，等到那時(shí)再想熨平這個泡沫可非一日之功了，或許是幾年甚至十幾年也不一定能夠復(fù)蘇，上世紀(jì)，日本、臺灣股市在上漲十幾倍以上后，又一瀉千里的前車之鑒。既不能任由非理性亢奮無限制地膨脹，也不能斷送股市發(fā)已有的良好勢頭。因此現(xiàn)在讓股指下來與實(shí)體資本保持相對一致，以暫時(shí)“鎖定”數(shù)千億的人民幣，大幅減少人民幣的流動性，并對沖國內(nèi)通貨膨漲，而且保證人民幣不被外來貨幣購買，并在“慢?！敝兄鸩椒懦鋈嗣駧?，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，與中國持續(xù)增長的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配，實(shí)為是明智之舉。

其次，推進(jìn)股市擴(kuò)容進(jìn)程股市有助于化解當(dāng)前的流動性過剩。股票作為投資品和商品，也有一個供求關(guān)系的問題，也要受供求關(guān)系決定價(jià)格的原則的調(diào)節(jié)。因此，如果購買股票的貨幣增加了，但股票供給也同時(shí)增加了，那么股價(jià)就不會因?yàn)橘徺I股票的貨幣的增加，而快速上漲。股價(jià)只有在股票供求關(guān)系嚴(yán)重失調(diào)（供過于求或求過于供）時(shí)候，才會大起或大落。由此可見，當(dāng)股價(jià)因?yàn)榱鲃有赃^剩而快速上漲時(shí)，股市擴(kuò)容，也就是增加股票供給，會有效抑制股價(jià)的快速上漲。A股市場的供給迅速放大，意味著將有更多的場所吸納流動性泛濫的資金，有利于遏制市場的投機(jī)氣氛，沖淡此前高漲的泡沫，市場短期走向也將相對趨于平穩(wěn)。反向促使人民幣回流向儲蓄，減少人民幣市場流通量。從長期來看，股市擴(kuò)容特別是紅籌股回歸對我國國內(nèi)的A股市場是一個重大利好。因?yàn)樵诤Ｍ馍鲜械墓痉ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)比較完善，運(yùn)作比較規(guī)范，它們的回歸有助于帶給我國內(nèi)地上市公司先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國證券市場總體質(zhì)量。

再次，健全完善我國證券市場，發(fā)揮股票市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展晴雨表的功能。耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武認(rèn)為，如果政府再去救市的話，就進(jìn)一步證明中國的股市是“政策市”而非獎懲機(jī)制很明確合理的市場。在一些業(yè)內(nèi)人士看來，要想讓中國股市成為獎懲機(jī)制明確合理的市場，在否定“救市”方案的基礎(chǔ)上應(yīng)該更進(jìn)一步：那就是終結(jié)政策市，真正讓股市按照市場規(guī)律去運(yùn)作，政府不再被指數(shù)的變化所左右。既然上證指數(shù)漲到6000多點(diǎn)就是是非理性的，現(xiàn)在有這樣的調(diào)整也是很正常的，價(jià)值回歸很自然。對比美國出現(xiàn)的信任危機(jī)，如果政府不介入，整個金融體系會面臨全面崩潰的危險(xiǎn)，而中國股市的情形并不是整個金融系統(tǒng)的某個方面出了問題，并沒有出現(xiàn)信任危機(jī)，最大的問題在于股市受到過多政策的干擾，重復(fù)“過熱打壓低迷刺激過熱”的循環(huán)，使得流通股的股價(jià)無法真正反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，也使上市公司管理層缺乏做大股票市值的動力，導(dǎo)致整個證券市場喪失了經(jīng)濟(jì)發(fā)展晴雨表的功能。另一方面，現(xiàn)階段推行的面股權(quán)分置改革是中國建立證券市場以來“最重大的制度改革”，解決了制約資本市場發(fā)展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，理順了原來錯綜復(fù)雜的利益關(guān)系，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)。

最后，短期內(nèi)股市大幅回調(diào)的負(fù)面影響。股市暴跌不是也影響了宏觀經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定了嗎？是有影響，但股市財(cái)富在很大程度上是“紙上富貴”。過去兩年，股市市值從幾萬億元增加到幾十萬億元，中國人民不會因此而暴富，因?yàn)槟鞘菦]有兌現(xiàn)的東西。現(xiàn)在剛剛有一小部分人開始兌現(xiàn)，市值馬上縮水十多萬億元。喪失本來就虛無的東西，并不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性損害。盡管對具體投資者來說損失刻骨銘心，但從整體上看，改變的只是分配關(guān)系，而且畢竟是餡餅迅速做大了之后的分配關(guān)系。從宏觀上說，去年的資產(chǎn)泡沫放大了財(cái)富效應(yīng)，刺激了熱錢涌入，加劇了通貨膨脹的壓力和貧富差距。股市泡沫的縮水客觀上有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

可以看出，中國的證券市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，改革和發(fā)展的目標(biāo)，是逐步從政策市向成熟開放市場過渡。這就決定了既不能用簡單的“救市”政策去強(qiáng)化市場和投資人的政策依賴，在國內(nèi)一片“求救”聲中，我國政府實(shí)在是“想為而不可”，再次出手救市，不僅不利于股票市場的長期發(fā)展，也不利于我國現(xiàn)行的宏觀調(diào)控政策的貫徹實(shí)施，股市的火爆更加刺激了外來貨幣流入中國的增值欲望。外來貨幣的流入反過來又加大了國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，也就是間接增加了人民幣供應(yīng)量，直接結(jié)果就是加大了國內(nèi)通貨膨脹的壓力。面對持續(xù)走高的CPI指數(shù)，人民的生活水平將受到很大的影響，人民的承受能力是政府不得不考慮的重要問題，這將關(guān)系到社會的穩(wěn)定，關(guān)系到“和諧社會”的全面建設(shè)。因此政府現(xiàn)在最關(guān)鍵的保持原有政策的透明性、連續(xù)性和穩(wěn)定性，這樣各方才能在轉(zhuǎn)軌過程中有穩(wěn)定的長遠(yuǎn)的預(yù)期，構(gòu)建高度信息化、市場化的證券市場，并把一時(shí)還不能擺脫的“政策市”消極作用降到最小。

【參考文獻(xiàn)】

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篇7

上市公司整體績效的提高，必須在科學(xué)的監(jiān)管機(jī)制下才能取得。證券市場是由上市公司、投資者、金融中介機(jī)構(gòu)、自律機(jī)構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門等共同構(gòu)成的開放的金融市場，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。因此，證券市場的高效運(yùn)行離不開有效的證券市場監(jiān)管。

企業(yè)經(jīng)營績效的好壞不僅關(guān)系到企業(yè)能否生存，而且直接影響企業(yè)未來的發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。作為證券市場的重要功能之一就是要通過促進(jìn)資源優(yōu)化配置，達(dá)到整個市場企業(yè)績效的不斷提高，最終促進(jìn)整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。戰(zhàn)后發(fā)展起來的國家和地區(qū)，如日本、韓國與中國香港地區(qū)在證券市場監(jiān)管的表述中更多地突出了“促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的政府理念。因此，完善的證券市場監(jiān)管機(jī)制應(yīng)該能夠促進(jìn)上市公司整體績效的提高。

“機(jī)制”一詞最早是物理學(xué)和機(jī)械工程研究領(lǐng)域中的概念，后來這一概念被廣泛應(yīng)用到生理學(xué)、心理學(xué)、哲學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等多門社會學(xué)科中，其內(nèi)涵也演變?yōu)橐粋€系統(tǒng)的組織或部分之間相互作用的過程和方式。從系統(tǒng)論的角度看，機(jī)制的主要特征有兩個方面：一是具有自動實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)均衡的功能；二是通過子系統(tǒng)之間的相互影響、相互制約來實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)均衡功能。筆者采納系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，即證券市場監(jiān)管機(jī)制應(yīng)該是證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)中各組成部分通過制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。

一、證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)均衡分析

（一）證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)

“結(jié)構(gòu)”一詞的英文為Structure，具有兩層含義：一是表示某種關(guān)系的組合。其中，各部分之間的相互依賴以其同整體的聯(lián)系為基礎(chǔ)；二是指各個組成部分在整體中的地位。前者是指結(jié)構(gòu)是由相互聯(lián)系的各部分組合的整體，而后者是指組成結(jié)構(gòu)的各部分間組合量的比例和質(zhì)的聯(lián)系。

對證券市場監(jiān)管的研究有必要深入到監(jiān)管結(jié)構(gòu)內(nèi)部對構(gòu)成監(jiān)管的各個組成部分及其相互關(guān)系進(jìn)行周密的研究，以期更好地發(fā)現(xiàn)證券市場監(jiān)管的內(nèi)在規(guī)律。證券市場的監(jiān)管主要有法律監(jiān)管、行政監(jiān)管（又稱政府監(jiān)管）和自律性質(zhì)的監(jiān)管。各種監(jiān)管形式各自存在優(yōu)、缺點(diǎn)，因此存在著適用的條件、時(shí)機(jī)。為了方便分析，筆者將法律監(jiān)管與行政監(jiān)管作為外部監(jiān)管，將行業(yè)自律協(xié)會的監(jiān)管劃分為自律監(jiān)管。

（二）他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合——基于最優(yōu)資源組合理論

筆者假定存在圖1中的等監(jiān)管程度線，該線上的每一點(diǎn)都表示自律與他律的結(jié)合程度。由于他律監(jiān)管和自律監(jiān)管的邊際效率都是遞減的，所以等監(jiān)管程度線必然凸向原點(diǎn)。離原點(diǎn)越遠(yuǎn)，監(jiān)管程度越高，圖1中監(jiān)管程度R（a）＜R（b）。需要說明的是，由于自律監(jiān)管和他律監(jiān)管均是有限度的，所以圖1中超出Et和Es的部分都是沒有意義的。

如圖2所示，Et和Es分別是他律監(jiān)管和自律監(jiān)管的監(jiān)管限度。在這個市場中，可以達(dá)到的最高監(jiān)管程度可以用通過K點(diǎn)的曲線L3來表示?？梢约俣?，按照證券市場的本質(zhì)邏輯，存在著對市場監(jiān)管的最低程度要求，設(shè)為L1，并且，隨著證券市場的發(fā)展，由于市場參與者數(shù)量增加，交易種類擴(kuò)大、市場結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，跨市場交易日益增多，金融衍生工具層出不窮，所以對監(jiān)管的最低程度要求也將上升，如圖2中從L1到L2的變化。市場發(fā)育程度低時(shí)，對市場監(jiān)管的最低要求也低，即處在圖2中L1的水平。顯然，此時(shí)僅依靠自律監(jiān)管或他律監(jiān)管就可達(dá)到L1的要求，所以L1與S軸和T軸都有交點(diǎn)。這就是證券市場發(fā)展初期許多國家唯一依賴他律監(jiān)管而許多發(fā)達(dá)國家更多依賴自律監(jiān)管的原因。隨著證券市場的發(fā)展，市場對最低監(jiān)管程度的要求也在不斷上升，L1逐漸向遠(yuǎn)離原點(diǎn)的方向運(yùn)動，達(dá)到L2的水平。從圖2中可以看到，單靠他律或自律已經(jīng)不能對市場進(jìn)行有效的監(jiān)管，必須有機(jī)地結(jié)合他律和自律兩種監(jiān)管方式。由于他律監(jiān)管與自律監(jiān)管都要耗費(fèi)成本，在同等成本下，需要尋求監(jiān)管程度的結(jié)合點(diǎn)。圖2中當(dāng)?shù)瘸杀厩€與等監(jiān)管程度曲線相切時(shí)，即點(diǎn)K（Es，Et）是最佳結(jié)合點(diǎn)，也就是他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)中可以看到，隨著市場的發(fā)展，在建立之初單純地依賴自律或他律的證券市場，最后都不約而同地選擇了他律和自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系。至于他律和自律在監(jiān)管體系中各占多大的比重則要視各國的具體情況而定，同一國家也會隨著市場發(fā)育程度的變化而變化。

二、證券市場監(jiān)管機(jī)制與上市公司整體績效的關(guān)系

證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)中他律監(jiān)管與自律監(jiān)管必須通過一定的制度安排才能發(fā)揮其自身優(yōu)勢，發(fā)揮最大的效率，達(dá)到效益最大化。證券市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)制是共同發(fā)揮作用的。

（一）完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)上市公司企業(yè)制度創(chuàng)新

實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，為建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)是現(xiàn)階段我國證券市場的一個特殊功能。證券市場監(jiān)管者嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)的透明度、普遍實(shí)行的信息披露制度等是良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也能改善治理結(jié)構(gòu)。因此，現(xiàn)代證券市場還作為一個控制權(quán)市場而存在。對我國的證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對于提高資源配置效率、發(fā)揮改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能、防止經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化是十分重要的。只有充分發(fā)揮證券市場對公司治理結(jié)構(gòu)改善的促進(jìn)功能，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，才能從根本上使國有企業(yè)擺脫困境，提高國有企業(yè)的整體質(zhì)量。

（二）信息披露機(jī)制與上市公司績效的關(guān)系

彼得·F·德魯克在《公司績效測評》中認(rèn)為：根據(jù)美國證券市場上市公司的經(jīng)驗(yàn)，“一旦金融市場對上市公司使用別的價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)，指標(biāo)體系的改革進(jìn)程自然會加快，……正是政府的規(guī)定才使財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)變得如此至高無上，并驅(qū)使人們花費(fèi)大量時(shí)間使之完善”。投資者“不相信公司愿意公布比證券管理委員會要求的內(nèi)容更多的信息，……最后只有證券管理委員會之類的政府機(jī)構(gòu)出面，才可以解決這個棘手的問題，比如說，建議（甚至要求）上市公司在報(bào)告中公布非財(cái)務(wù)信息”。

對于投資者來說，只有通過良好的信息披露監(jiān)管機(jī)制，信息披露監(jiān)管部門通過對信息披露的一些實(shí)質(zhì)性規(guī)定，在一定程度上將一些質(zhì)量低劣的公司拒之門外，從而降低投資者決策失誤的概率，加上市場中介機(jī)構(gòu)為投資者提供證券投資方面的服務(wù)，信息披露制度中的及時(shí)性和有效性能夠使投資者迅速、及時(shí)地了解資本市場上的價(jià)格變化，才能充分了解企業(yè)的真實(shí)狀況，正確評估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，作出理性決策，將資金投向資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)，提高資源的使用效率。其結(jié)果是上市公司整體績效的提高；而對于上市公司尤其是優(yōu)質(zhì)的上市公司來說，為了防止“二手車市場”效應(yīng)，會承擔(dān)信息披露義務(wù)，規(guī)范信息披露行為，杜絕證券欺詐發(fā)生，只有將經(jīng)營者的行為置于公眾監(jiān)督之下，才能保證公司管理層盡心盡責(zé)地為股東謀求最大利益，促進(jìn)公司自身經(jīng)營績效的改善；對于證券市場來說，只有通過信息的充分披露并保證高度透明，將企業(yè)的狀況展現(xiàn)在投資者面前，讓廣大投資者綜合各種信息自主決策，才能使有限的資本流向效益高、前景好的企業(yè)，從而提高市場效率，促進(jìn)社會資源的優(yōu)化配置，提高上市公司的整體績效。從這個層面上講，上市公司信息披露的監(jiān)管是影響上市公司績效的核心機(jī)制。1.公司聲譽(yù)價(jià)值有利于提升上市公司的質(zhì)量

Grossman&Hart（1980）認(rèn)為，逆向選擇不利于標(biāo)的資產(chǎn)估值，理性潛在買者會對資產(chǎn)進(jìn)行打折，如果沒有相應(yīng)的修正機(jī)制，就會形成檸檬市場。在這種情況下，好的資產(chǎn)擁有者為了使自己的資產(chǎn)區(qū)別于劣質(zhì)資產(chǎn)，就會采取相應(yīng)措施向外部投資者傳遞相應(yīng)信息，而該過程也就是增加信息披露的過程。Fombrun（1996）等的實(shí)證表明，公司聲譽(yù)價(jià)值的提高有利于改善上市公司與外部投資者之間的關(guān)系，將對公司價(jià)值產(chǎn)生積極的正向效應(yīng)。Wesley（2004）通過構(gòu)建自愿性信息披露指標(biāo)，對拉美三國信息披露增量和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證，檢驗(yàn)結(jié)果表明，信息披露程度越高，公司價(jià)值越高。

通過分析發(fā)現(xiàn)，上市公司聲譽(yù)價(jià)值是外部投資者基于信號傳遞的未來預(yù)期基礎(chǔ)上形成的。（張宗新，2005）不同類型的公司采取不同的信息披露策略，好公司選擇高水平聲譽(yù)投資以避免次品車市場的價(jià)值折價(jià)；差公司只能選擇消極性信息披露策略以防止公司真實(shí)類型報(bào)漏。針對證券市場信息不對稱造成的次品車問題，不同類型的上市公司采取不同的信息披露策略，從而產(chǎn)生信號傳遞機(jī)制的聲譽(yù)投資效應(yīng)。信息披露信號傳遞公司的價(jià)值信息，積極信息披露多而信息供給水平相對高的上市公司的市場價(jià)值相應(yīng)較高，有利于增加公司的聲譽(yù)價(jià)值；而信息披露程度低的上市公司的市場價(jià)值相應(yīng)較低2．有效市場條件下接管機(jī)制對企業(yè)家行為的影響

在信號傳遞機(jī)制下，由于那些為出資者和公司利益而工作的企業(yè)家會利用股票價(jià)格的信號機(jī)制改進(jìn)自己的工作，對具有機(jī)會主義行為的企業(yè)家，股票定價(jià)機(jī)制本身仍是缺乏約束能力的。因此，接管機(jī)制就是用于監(jiān)控企業(yè)家行為的約束機(jī)制。

從目前來看，在西方發(fā)達(dá)國家的資本市場上針對公司的接管主要存在兩種情況：一是敵意接管；另一種為積極股東行動，此種接管較為溫和。敵意接管時(shí)，無需取得目標(biāo)公司企業(yè)家的同意，或者繞開他們，直接向公司股東發(fā)起收購要約。敵意接管的存在具有重要的經(jīng)濟(jì)意義，它能夠?qū)緝?nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，不斷促進(jìn)企業(yè)制度創(chuàng)新的外部環(huán)境和條件，也是保證市場經(jīng)濟(jì)順利運(yùn)轉(zhuǎn)的重要經(jīng)濟(jì)機(jī)制。敵意接管這一機(jī)制作為出資者約束企業(yè)家的一個控制工具，是市場為公司外部治理結(jié)構(gòu)的一個重要制度安排。

（三）行政監(jiān)管——股價(jià)——企業(yè)績效的影響機(jī)理

行政監(jiān)管對企業(yè)績效的影響主要是通過影響股價(jià)波動來發(fā)揮作用的。在證券市場上，投資者對股票內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期和對股票短期投機(jī)收益的預(yù)期共同決定著對股票投資價(jià)值的預(yù)期，進(jìn)而通過證券市場資金的供求關(guān)系決定著股票的供求關(guān)系和股票價(jià)格。

1.股市政策引起股價(jià)波動

世界各國股票市場發(fā)展的實(shí)踐表明：股市政策的實(shí)施會對股票市場價(jià)格波動產(chǎn)生直接的影響。只是不同的市場對政策的敏感性和反應(yīng)程度不同，這實(shí)際上就是所謂股票市場的“政策效應(yīng)”。股市政策可以使用制定法律法規(guī)的形式，也可以采取直接干預(yù)的形式。往往直接干預(yù)會對股市產(chǎn)生更大的沖擊。

2.股價(jià)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)家不斷提高上市公司績效

所謂股價(jià)機(jī)制，是指在證券市場上通過股票價(jià)格的高低及其波動情況來反映股票發(fā)行公司的經(jīng)營情況和變動情況，并以此引導(dǎo)或影響投資者（股東）對企業(yè)的篩選和監(jiān)控（李承友，2001）。相應(yīng)地，股票價(jià)格能否正確反映公司的運(yùn)營狀況就成為股價(jià)機(jī)制發(fā)生作用的前提條件。股票定價(jià)機(jī)制之所以能有效發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督促進(jìn)作用，主要與股票價(jià)格所具有的相關(guān)性和客觀性的密切程度有關(guān)。因?yàn)楣善眱r(jià)格相關(guān)性反映的是市場對公司潛力后勁的動態(tài)評估，是證券市場對公司未來收益能力的評價(jià)，它所包含的信息著眼于未來，不同于提供對過去業(yè)務(wù)總結(jié)的會計(jì)信息。因此，通過股價(jià)定價(jià)機(jī)制可以抑制企業(yè)家損害出資者的經(jīng)營行為。李承友（2001）認(rèn)為，證券市場定價(jià)機(jī)制對企業(yè)經(jīng)營或制度變革的作用主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是用股票價(jià)格反映公司企業(yè)家的經(jīng)營能力，并決定其去留；二是將公司企業(yè)家的報(bào)酬與股價(jià)相聯(lián)系。筆者贊同這種觀點(diǎn)。

3.行政監(jiān)管——股價(jià)——企業(yè)績效的關(guān)系

由此，可以構(gòu)建證券市場行政監(jiān)管與企業(yè)績效的關(guān)系。因?yàn)檎姓O(jiān)管導(dǎo)致股票市場的“政策效應(yīng)”，“政策效應(yīng)”對股票價(jià)格產(chǎn)生沖擊，股價(jià)信號傳遞機(jī)制一方面影響股東對經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績的考評；另一方面影響投資者對未來盈余的預(yù)期，從而產(chǎn)生對股票未來股利的預(yù)期，進(jìn)而影響投資者的決策，影響企業(yè)的資金流。兩個方面共同影響企業(yè)的績效變動。當(dāng)績效變動又會影響投資者對未來盈余的預(yù)期，形成行政監(jiān)管——股價(jià)——企業(yè)績效的影響關(guān)系。

三、基于上市公司整體績效提高，完善我國證券市場監(jiān)管機(jī)制的途徑

張新（2003）的實(shí)證研究表明，同為國有或國有控股企業(yè)，上市公司業(yè)績大幅度高于非上市公司。這充分體現(xiàn)了證券市場對企業(yè)績效改善的巨大促進(jìn)作用，但是根據(jù)思騰思特（StemStewart）管理咨詢公司（中國）對中國、美國、英國、日本、澳大利亞（1996——2000）、印度（1998——2001）、巴西（1997——2000）的比較分析，以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)衡量，結(jié)果表明我國上市公司的水平處于中上等水平。因此，證券市場監(jiān)管機(jī)制對公司經(jīng)營績效的促進(jìn)作用還沒有充分發(fā)揮，證券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)制還需進(jìn)一步完善和優(yōu)化。

（一）合理確定我國證券市場監(jiān)管的對象和內(nèi)容

1.我國證券市場監(jiān)管對象應(yīng)包括

證券發(fā)行人，發(fā)行市場的證券商，證券交易市場上的證券商，投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者），中介機(jī)構(gòu)（包括會計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等）。

2.監(jiān)管內(nèi)容主要有

（1）上市公司、證券交易所、證券公司的信息披露情況；（2）投資者行為是否合法，證券發(fā)行、證券交易與結(jié)算過程；（3）證券交易所的業(yè)務(wù)和自律管理情況；（4）上市公司對股東的回報(bào)情況；（5）證券商的經(jīng)營范圍。

（二）規(guī)范我國上市公司的公司治理制度

規(guī)范我國上市公司的公司治理制度應(yīng)從以下幾個方面入手：

1.推進(jìn)獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化董事會的約束機(jī)制

要給予獨(dú)立董事行使職權(quán)的條件，建立適當(dāng)?shù)莫?dú)立董事任職標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化監(jiān)管，使獨(dú)立董事名副其實(shí)。

2.調(diào)整董事會功能，推行職務(wù)不兼容制度

減少董事會與高層管理人員的交叉任職，提倡上市公司董事長與總經(jīng)理分設(shè)，增加外部董事和獨(dú)立董事的比例。建立董事會的內(nèi)部專職委員會，包括薪酬委員會、審計(jì)委員會與提名委員會等，并在各種專職委員會內(nèi)部合理配置執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事與獨(dú)立董事的比例，以強(qiáng)化董事會的執(zhí)行功能。在薪酬、提名和審計(jì)等關(guān)鍵的委員會中，降低執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事的人數(shù)，增加獨(dú)立董事的比例。

（三）把信息披露監(jiān)管作為我國證券市場監(jiān)管的核心問題

針對我國信息披露監(jiān)管不力的局面，應(yīng)進(jìn)一步明確信息披露監(jiān)管的目標(biāo)、完善信息披露的監(jiān)管體系。參照國外成功的經(jīng)驗(yàn)，繼續(xù)采用政府行政監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的方式。逐步由證監(jiān)會、證券交易所和證券業(yè)協(xié)會共同構(gòu)成功能互補(bǔ)的具有明確責(zé)任和權(quán)限的監(jiān)管體系。

1.在責(zé)任和權(quán)限的設(shè)置上

證監(jiān)會主要監(jiān)管首次信息披露、制定相關(guān)的信息披露規(guī)則。

2.證交所監(jiān)管持續(xù)性信息披露

證交所在負(fù)責(zé)上市公司持續(xù)性信息披露工作中，除了具有發(fā)現(xiàn)違規(guī)案件的權(quán)利外，還應(yīng)具有查處違規(guī)案件和對違規(guī)行為進(jìn)行處罰的權(quán)利；要進(jìn)一步加強(qiáng)對信息披露違規(guī)者的處罰力度。在必要的時(shí)候，證交所可以證監(jiān)會的名義進(jìn)行強(qiáng)制處罰。

3.政府部門仍然負(fù)責(zé)首次信息披露的監(jiān)管

監(jiān)管包括上市公司配股、增股時(shí)再融資條件的審核。

4.證券業(yè)協(xié)會要發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管作用，制定內(nèi)部自律性管理規(guī)則，對違規(guī)成員進(jìn)行相應(yīng)的處罰

規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)可以協(xié)助監(jiān)管上市公司的信息披露行為，特別是替上市公司出具財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)報(bào)告。

（四）努力在我國上市公司中推行信用評級制

對上市公司進(jìn)行信用評估是優(yōu)化我國證券市場監(jiān)管機(jī)制的根本問題。目前對上市的信用評估還沒有得到觀念上的重視，企業(yè)的信用狀況還沒有得到普遍的評估和披露。證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將我國的信用評估工作作出規(guī)劃，考慮首先在上市公司推行。大力建設(shè)我國的專業(yè)信用評估機(jī)構(gòu)也是迫不容緩的問題。在不遠(yuǎn)的將來要形成企業(yè)以良好的信用為發(fā)展要務(wù)，證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定監(jiān)管的力度和方式，投資者把專業(yè)的信用評估機(jī)構(gòu)對企業(yè)的信用評級作為投資的重要參考依據(jù)。要把對公司的信用評級作為建立對上市公司長期約束機(jī)制的立足點(diǎn)。

（五）對證券市場中介組織加強(qiáng)管理，提高其對上市公司的監(jiān)管功能

篇8

1．系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。（1）市場方面的風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)是指證券市場由于某些因素的影響而導(dǎo)致證券發(fā)生價(jià)格上的變動風(fēng)險(xiǎn)。證券市場是千變?nèi)f化的，可以影響證券的供求關(guān)系，例如貨幣供應(yīng)的緊縮、政局的動蕩、政府對金融市場的干預(yù)以及大眾投資心理的波動等，這些都有可能引起證券市場的變動，從而引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。（2）政策方面的風(fēng)險(xiǎn)。每個國家的金融市場都與本國的經(jīng)濟(jì)、政治、財(cái)政、投資以及外貿(mào)等情況緊密相連，因此國家有關(guān)政策的出臺都會在一定程度上帶來證券價(jià)格的變動，容易給投資者造成投資風(fēng)險(xiǎn)。（3）其他方面的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。以上三種風(fēng)險(xiǎn)是主要的投資系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，除此之外，還有其他方面的一些風(fēng)險(xiǎn)，例如入市資金的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

2．非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也被稱為特殊性風(fēng)險(xiǎn)，它是指一部分證券的收益由于不確定性的因素導(dǎo)致證券的收益存在風(fēng)險(xiǎn)。而這些不確定性的因素只是對一部分公司有所影響，因此不會與證券市場的整體變動發(fā)生系統(tǒng)性的關(guān)聯(lián)。（）信用方面的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)也可以稱為違約風(fēng)險(xiǎn)，主要是指證券的發(fā)行人無法在證券到期時(shí)還本付息，因而造成了投資者投資損失。證券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)主要受發(fā)行者的盈利水平、經(jīng)營能力規(guī)模以及事業(yè)的穩(wěn)定性等方面的影響，甚至可能會在發(fā)行者資金狀況不佳的情況下有違約或破產(chǎn)的可能性。（2）經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指商業(yè)活動所具有的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是上市時(shí)公司的管理者與決策者由于經(jīng)營中出現(xiàn)的失誤讓企業(yè)和投資者遭受風(fēng)險(xiǎn)的可能。例如，市場預(yù)測、技術(shù)更新以及投資決策方面的失誤，都會給企業(yè)帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)。（3）財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于企業(yè)資本的不合理而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)常會采用負(fù)債經(jīng)營作為一種經(jīng)營手段，從而進(jìn)行更好、更大規(guī)模的企業(yè)運(yùn)作，具有一定的杠桿效應(yīng)。企業(yè)負(fù)債的資金比例越大，其財(cái)務(wù)作用就越大，但在企業(yè)經(jīng)營不善的情況下，投資者和企業(yè)自身的收益都會急速下降，這時(shí)如果負(fù)債過多就容易引起資本結(jié)構(gòu)的不合理，同時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就隨之變高。（4）價(jià)格方面的風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要是指產(chǎn)品的價(jià)格變動給企業(yè)造成的風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要由成本因素和市場競爭造成的。

二、組合證券投資系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

1．系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散。在股市的操作中，可以將投資的雞蛋放進(jìn)不同的籃子里，利用投資的不同組合方式來獲取利益的最大化。因此，可以將投資的資金進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆稚?，選擇多家公司的股票，這樣就可以有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，還可以選擇不同行業(yè)和領(lǐng)域的公司股票，因?yàn)樵谕簧鐣?jīng)濟(jì)發(fā)展中對不同行業(yè)產(chǎn)生的影響是不同的，此損彼益，進(jìn)而有效地分散投資的總體風(fēng)險(xiǎn)。另外，也可以利用季節(jié)的變化進(jìn)行投資的階段性選擇，由于某些股票的價(jià)格會受到季節(jié)變化的影響，因此投資要掌握和理解投資的淡旺季，有效降低投資的風(fēng)險(xiǎn)度。

2．系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范。（1）有效降低政府對證券市場的干預(yù)作用。市場并非是萬能的，也會存在一定的缺陷，因此如果單靠市場的自由調(diào)控作用難以對資源進(jìn)行有效的配置和優(yōu)化，所以政府需要選擇多種方式對證券市場進(jìn)行調(diào)控，并且把握調(diào)控的力度。（2）加強(qiáng)對證券投資的法制建設(shè)和監(jiān)管。證券市場作為市場經(jīng)濟(jì)中的一部分，具有復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體系，因此它的運(yùn)行和發(fā)展需要有一定的法律依據(jù)。只有在相關(guān)法律法規(guī)的參與下，才能實(shí)現(xiàn)對市場主體的調(diào)節(jié)和規(guī)范作用，避免法律上的灰色區(qū)域，進(jìn)行更有效的監(jiān)管，杜絕證券市場中出現(xiàn)無序競爭的現(xiàn)象。（3）對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行有效的培養(yǎng)。從證券投資的主體來看，個人投資者的比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資者，這種懸殊的比例突出了機(jī)構(gòu)投資者的行為，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者具有信息、資金上的優(yōu)勢，在投資上具有一定的帶頭作用，如果大量的個人投資者盲目跟從就容易導(dǎo)致投機(jī)風(fēng)氣的盛行。所以，要有效加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)和教育，并有效發(fā)展證券投資基金。

三、組合證券投資非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

從理論上看，對投資資金的均勻分配構(gòu)建組合可以有效規(guī)避非系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，這種做法既利于強(qiáng)化組合投資的管理，也利于對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。因此，需要對證券市場當(dāng)下和未來的發(fā)展情況以及不同行業(yè)的變化有一定的了解和預(yù)測，進(jìn)而對組合投資進(jìn)行合理、科學(xué)的規(guī)劃，以獲得更高的證券投資收益。

1．分散投資的對象。證券投資者可以把投資資金進(jìn)行分散組合，分別用于股票和債券，并且在購買股票的時(shí)候，要針對不同企業(yè)和不同的行業(yè)進(jìn)行，進(jìn)而可以有效規(guī)避由于某個企業(yè)或行業(yè)的虧損而造成個人投資的損失。

2．分散投資的地域。同樣的市場、經(jīng)濟(jì)、政策以及賦稅等因素對不同區(qū)域企業(yè)產(chǎn)生的影響是不同的，因此企業(yè)的業(yè)績也會存在很大的差距，從而企業(yè)股票在市場上的表現(xiàn)也不盡相同。所以，作為投資者可以跨地域進(jìn)行證券投資，把資金分散化投在具有較大獲利前景的地區(qū)企業(yè)上，這樣才能有效降低組合證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，以獲得最大的收益。

3．分散投資的期限。投資者可以在投資的期限上采用分散的組合方式，將投資的資金分成幾部分，分別進(jìn)行不同時(shí)間長度的證券投資，從而減少由于股市波動造成的收益損失。

四、結(jié)語

篇9

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。因?yàn)樵谳^長一段時(shí)間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場在各國經(jīng)濟(jì)的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會的宏偉目標(biāo)，未來20年國民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時(shí)期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價(jià)值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)為61.86倍。考慮到我國基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價(jià)值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達(dá)的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機(jī)構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時(shí)推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時(shí)，加快退休養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進(jìn)入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時(shí)，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時(shí)度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場的途徑?？梢钥紤]的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

組建銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的證券投資基金，銀行和保險(xiǎn)公司通過購買基金間接進(jìn)入股市。同時(shí)，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實(shí)現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價(jià)機(jī)制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價(jià)格。

以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格賣給老股東，來取代目前正在實(shí)施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價(jià)配售對老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄?，反而為今后解決其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認(rèn)購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時(shí)又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進(jìn)行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時(shí)間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時(shí)以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機(jī)。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時(shí)期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時(shí)還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則?？梢越梃b發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會），為投資者提供及時(shí)有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點(diǎn)，容易受到市場波動的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場化的退出機(jī)制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，還使得我國證券市場的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機(jī)制也將對吸引國外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險(xiǎn)的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)對沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強(qiáng)調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時(shí)在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價(jià)，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時(shí)機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項(xiàng)本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場的基本功能。堅(jiān)持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認(rèn)識。

要進(jìn)一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項(xiàng)政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時(shí)機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險(xiǎn)市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險(xiǎn)。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價(jià)享受國際化帶來的利益。

亞洲金融危機(jī)給我們的教訓(xùn)是，證券市場的開放必須有穩(wěn)定、成熟的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境作保障，必須有合理、科學(xué)的配套政策相配合，而且，完全開放前的證券市場必須是機(jī)制健全、監(jiān)管成熟、且有豐富、立體化層次的市場。

篇10

【關(guān)鍵詞】利率上升 房地產(chǎn)價(jià)格 直接影響 間接影響

2007年3月18日，中國人民銀行將金融機(jī)構(gòu)一年期及以上存貸款利率全部上調(diào)0.27個百分點(diǎn)，這是2006年以來央行第三次提高利率。至此，一年期存、貸款利率分別升至2.79%、6.39%，五年以上貸款基準(zhǔn)利率八年來首次突破7%。對于央行連續(xù)的提高利率的舉措，有人說是針對房地產(chǎn)市場，有人說其初衷并不是針對房地產(chǎn)市場，其實(shí)對廣大購房自用者、投機(jī)者、房產(chǎn)商而言，初衷并不重要，重要的是利率提高后對房地產(chǎn)價(jià)格有何影響，如何影響以及可能影響的程度。

一、利率上升對房地產(chǎn)價(jià)格的直接影響

房地產(chǎn)價(jià)格是房地產(chǎn)市場運(yùn)行情況的集中表現(xiàn)，用于房地產(chǎn)開發(fā)的主要資金多數(shù)來源于銀行貸款，利率的高低直接影響房地產(chǎn)開發(fā)的成本及其利潤。而利率的變動作為外部因素，勢必對資金投入巨大的房地產(chǎn)投資的影響很大，因此，利率的變動可以對房地產(chǎn)價(jià)格起到一定的調(diào)節(jié)作用。

1、利率上升通過抑制房地產(chǎn)投資影響房價(jià)。（1）導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的機(jī)會成本加大。利率的高低反映房地產(chǎn)投資的機(jī)會成本水平。利率上升，加大了房地產(chǎn)投資的機(jī)會成本，因而在存、貸款利率均上升的情況下會對房地產(chǎn)投資起到一定的抑制作用。與此相反，如果銀行利率越低，則表明房地產(chǎn)投資的機(jī)會成本越小，進(jìn)而刺激了對房地產(chǎn)的投資。因此，此次銀行利率上升加大了房地產(chǎn)投資的機(jī)會成本，從而最終抑制房地產(chǎn)投資。（2）抑制房地產(chǎn)投資主體的投資。對一般購房者而言，他們購房的主要目的是為改善居住條件的需求，利率上升后，這類購房者的還貸數(shù)額肯定會有所增加，但增加的貸款數(shù)額非常有限，就當(dāng)前的利率水平而言，對購房者幾乎不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，也不足以影響購房自用的主流購買力。那些迫切需要改善住房條件提高生活質(zhì)量的人還會到市場上尋求經(jīng)濟(jì)適用房，利率上升對其的抑制作用較小。對買房投機(jī)者而言，利率上升后，其融資成本提高，使買房投機(jī)者對房地產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期發(fā)生改變，房價(jià)的漲幅必須極高才能確保其收回投資本金。更甚者，由于持續(xù)加息的預(yù)期對房地產(chǎn)泡沫有抑制作用，投機(jī)者極易改變其對房價(jià)走勢的預(yù)期，進(jìn)而改變他們的資金投向。如果他們因?yàn)榉績r(jià)下跌預(yù)期而大量撤出房地產(chǎn)投資的話，會導(dǎo)致房地產(chǎn)的大量空置，影響房地產(chǎn)的供求關(guān)系變化，進(jìn)而導(dǎo)致房價(jià)的變動。對開發(fā)商而言，貸款利率的上升使開發(fā)商面臨市場風(fēng)險(xiǎn)。首先，對投資者而言，貸款利率的上升致使房地產(chǎn)投資的融資成本提高，相當(dāng)于投資利潤的下降。這樣很可能導(dǎo)致投資者轉(zhuǎn)移投資方向，減少其對房地產(chǎn)的投資。其次，利率上升導(dǎo)致民眾對房地產(chǎn)的購買力下降，使得房地產(chǎn)市場的有效需求下降，進(jìn)而引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)無法及時(shí)回籠資金，增加其開發(fā)成本，使其盈利減少甚至虧損，將使房地產(chǎn)行業(yè)開始新一輪的結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整。

2、利率上升通過房地產(chǎn)開發(fā)商行為選擇影響房價(jià)。受房地產(chǎn)開發(fā)商行為選擇的影響，利率上升后會出現(xiàn)截然不同的局面。貸款利率的上升，增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的利息成本。而這些新增的利息成本的承擔(dān)只有兩種可能：一種是房地產(chǎn)開發(fā)商自己承擔(dān)。這樣，財(cái)務(wù)成本的增加可能迫使開發(fā)商考慮縮短房地產(chǎn)開發(fā)的周轉(zhuǎn)期，通過增快房地產(chǎn)的變現(xiàn)速度來消化因利率上升而帶來的增加成本。在開發(fā)商自己承擔(dān)增加的成本的情況下，為了消化這部分成本，就要加快房產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，供給隨之增加，若維持價(jià)格不變，則有效需求不足，房產(chǎn)閑置，開發(fā)商為了收回資金必然降價(jià)，消費(fèi)者受益。但是，隨之而來的是開發(fā)商利潤降低，部分開發(fā)商退出該行業(yè)。另一種則是將新增的利息成本與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給購房者，并通過提高房地產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)移新增利息成本，進(jìn)而彌補(bǔ)貸款利率上升造成的利潤損失。在這種情形下，房地產(chǎn)價(jià)格不但不會下降，反而會持續(xù)上漲。這與我們理論上推斷的“貸款利率的上升降低了購房者對房地產(chǎn)的購買需求，從而致使房地產(chǎn)價(jià)格下降”是相反的。2004年央行將貸款利率提高了0.27個百分點(diǎn)，隨著利率的上升，與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)——土地、建材行業(yè)等費(fèi)用提高，房地產(chǎn)成本隨之提高，成本的提高進(jìn)一步推動了房價(jià)的上漲。

不難看出，國家通過提高銀行利率，使房地產(chǎn)開發(fā)的融資成本上升，房地產(chǎn)開發(fā)商若“自我消化”新增成本，必然采用“薄利多銷”的數(shù)量型策略，將使房地產(chǎn)供給增加，影響房地產(chǎn)的供求關(guān)系變化，進(jìn)而導(dǎo)致房價(jià)下降。在成熟或競爭的市場條件下，房價(jià)最終由供求關(guān)系而不是供給方的成本來決定，即上升的開發(fā)成本很難直接傳導(dǎo)到房價(jià)上。但對中國現(xiàn)階段的房地產(chǎn)市場來說，此種情形出現(xiàn)的可能性不大。相反，房地產(chǎn)開發(fā)商如果拒絕為新增成本“埋單”，為確保收回投資本金，必須推高房價(jià)的漲幅，加之地方政府出于某種利益也會為高房價(jià)推波助瀾，因此，房價(jià)在一定時(shí)期內(nèi)會持續(xù)上漲。二、利率上升對房地產(chǎn)價(jià)格的間接影響

利率是借貸資本的使用報(bào)酬，因此，利率的升降對金融資本具有較大的影響。在開放的金融市場上，利率的變動會改變資金在外匯市場和證券市場的流向，進(jìn)而影響資金對實(shí)業(yè)界的流入。

1、利率上升通過外匯市場進(jìn)而影響房價(jià)。在其他條件不變的前提下，一國貨幣利率上升會吸引外部金融資本流入，在外匯市場上形成對該國貨幣的需求，推動高利率貨幣的匯率上升。當(dāng)代的國際金融市場上存在著大量的國際游資，這些資金對利率的變動極為敏感，這些國際資金的流入將推動人民幣匯率的上升。人民幣升值意味著我國經(jīng)濟(jì)狀況好，能創(chuàng)造更多投資機(jī)會，且有較高的收益。國外投資者會預(yù)期人民幣持續(xù)升值，大量短期投機(jī)性資金將涌入我國，而房地產(chǎn)市場無疑將成為這些資金的集中場所。特別是我國放松了外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場的限制后，大量國外資金會通過各種渠道涌入我國的房地產(chǎn)市場，加大了對房產(chǎn)的需求預(yù)期，使房產(chǎn)的需求曲線向外移動。有關(guān)資料表明，當(dāng)房價(jià)上漲5%，人民幣升值5%的情況下，國外投資者的投資收益就提高10.3%；當(dāng)房價(jià)上漲15%，人民幣升值5%的情況下，國外投資者的投資收益率提高20.8%；當(dāng)房價(jià)上漲15%，人民幣升值15%時(shí)，國外投資者收益率提高到32.3%。目前，最可能對國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生重要影響的是海外“熱錢”，如果人民幣繼續(xù)升值或者保持升值的良好預(yù)期，按照資本逐利的本性，大量“熱錢”將會進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場，推動我國房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。