導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇證券市場(chǎng)流動(dòng)性包含的要求，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文摘要：克服和彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷，提高市場(chǎng)效率是證券市場(chǎng)管理的一般目標(biāo)，是證券市場(chǎng)本身的特征對(duì)監(jiān)管所提出的然要求。

我國(guó)理論界認(rèn)為，“證券市場(chǎng)管理的基奪目懷是：統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與交易，調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)上資金供求的平衡，維持證券市場(chǎng)的基本穩(wěn)定；統(tǒng)一管理證券的發(fā)行與上市公司，為投資者提供及時(shí)、準(zhǔn)確、可靠的有關(guān)信息；統(tǒng)一管理證券機(jī)構(gòu)，包括證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，創(chuàng)造一個(gè)公正、廉潔、有序、高效的證券業(yè)；嚴(yán)格監(jiān)督和管理汪券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當(dāng)行為，保障投資者的合法權(quán)益”。

我們認(rèn)為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場(chǎng)管理的基本目標(biāo)，是指證券市場(chǎng)監(jiān)管所要達(dá)到的基本目的和對(duì)此進(jìn)行評(píng)價(jià)的基本標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)具有客觀普遍性，雖然，在不同的國(guó)家和不同的市場(chǎng)條件下，證券市場(chǎng)管理的具體目標(biāo)可能會(huì)有昕側(cè)重，但證券市場(chǎng)管理的基本目標(biāo)則是統(tǒng)一的。無(wú)論是成熟的證券市場(chǎng)還是不成熟的證券市場(chǎng)其監(jiān)管的最終目的部必須符合市場(chǎng)本身的客觀要求。從這個(gè)角度來(lái)看，證券市場(chǎng)管理的堪本目標(biāo)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

克服和彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督和管理的主要原因是市場(chǎng)缺陷和市場(chǎng)失靈。實(shí)踐證明，僅僅依靠市場(chǎng)機(jī)制并不能夠有效地解決經(jīng)濟(jì)主體的外部性問(wèn)題、壟斷所造成的效率損失問(wèn)題、信息不對(duì)稱所出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、公共物品的生產(chǎn)和消費(fèi)問(wèn)題、宏觀經(jīng)濟(jì)總量平衡和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題、收入及公平分配問(wèn)題，等等。上述市場(chǎng)缺陷和市場(chǎng)失靈問(wèn)題的存在，既為政玎于介入市場(chǎng)提供了充分的理由，同時(shí)也為政府介入市場(chǎng)的范圍和作用提出了限制條件。也就是說(shuō)，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)和控制是有選擇性的，對(duì)于有些市場(chǎng)比如完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)政府就沒(méi)有必要介入和干預(yù)。

證券是對(duì)資本的高度抽象化，證券市場(chǎng)本身有的特征使其同其他市場(chǎng)相比存在著更為嚴(yán)重的市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，使得政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)和監(jiān)管具有客觀必然性和極端重要。

首先，證券市場(chǎng)存在著巨大的負(fù)外部性。在證券市場(chǎng)上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極怯，交易價(jià)格變化莫測(cè)，交易者可以在很短的時(shí)問(wèn)內(nèi)完成大規(guī)模的價(jià)值轉(zhuǎn)手，取得巨大的利潤(rùn)或損失，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之高不言而喻。同時(shí)證券場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)具有強(qiáng)烈的“多米諾”效應(yīng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很快殃及貨幣，外匯等其它金融市場(chǎng)，從而對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展：造成巨大的損害。l929年美國(guó)股市的大崩潰以及由此而引發(fā)的：全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及上個(gè)世紀(jì)末東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)，已經(jīng)充分地證明了這一點(diǎn)。

其次，證券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的不完全性。不完全性即競(jìng)爭(zhēng)的不充分性，如壟斷、不對(duì)稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的妨礙和限制。

證券市場(chǎng)極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角來(lái)看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公刷的證券，證券的發(fā)行過(guò)程完全排除了競(jìng)爭(zhēng)，雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發(fā)行者必然處于絕對(duì)壟斷的地位，具有典型的賣方市場(chǎng)特征。從證券交易的角度來(lái)看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢(shì)力強(qiáng)大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢(shì)大量的購(gòu)買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場(chǎng)交易價(jià)格，導(dǎo)致證券價(jià)格扭曲，從而損害社會(huì)公共利益。

證券市場(chǎng)又具有信息不完全的特征，證券市場(chǎng)信息的不完全性表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點(diǎn)，是一種“淮公共物品”，獲取信息的代價(jià)往往是昂貴的，而信息的收益又具有公共產(chǎn)品的收益特點(diǎn)，不付出任何成本的市場(chǎng)乇體也可以通過(guò)“搭便車”分享信息的收益，閑此市場(chǎng)本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對(duì)稱。大部分證券投資者對(duì)證券發(fā)行者真實(shí)情況的了解程度既比不上某些與發(fā)行者有特殊關(guān)系的少數(shù)投資者，更比不上發(fā)行者自身。因此，在證券市場(chǎng)上既存在著發(fā)行者和投資者的信息不對(duì)稱，又存在著投資者之間的信息不對(duì)稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位，損害了市場(chǎng)的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價(jià)格的形成過(guò)程中具有不可替代的重要作用，購(gòu)買證券，投資者看重的是證券在未來(lái)的贏利能力，預(yù)期或?qū)ξ磥?lái)的預(yù)測(cè)對(duì)于證券價(jià)格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預(yù)期的最主要因素是信息，通過(guò)隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價(jià)格的作用。同時(shí)，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經(jīng)濟(jì)成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個(gè)別投資者，為了謀取不正當(dāng)?shù)睦?，就可能只披露那些?duì)自己有利的信息，而隱瞞那些對(duì)自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場(chǎng)具有極大的負(fù)外部性和不完全性，雖然負(fù)外部性或不完全性在任何市場(chǎng)上都不同程度的存在，但是證券市場(chǎng)的負(fù)外部性和不完全性同其他市場(chǎng)相比不僅表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，影響更為嚴(yán)重，而且僅僅依靠市場(chǎng)本身也根本無(wú)法解決。比如，從證券市場(chǎng)的負(fù)外部性來(lái)吞，由于個(gè)別行為主體和金融機(jī)構(gòu)的利益與整個(gè)社會(huì)的利益之間存在嚴(yán)重的不對(duì)等，使得證劵市場(chǎng)的負(fù)外部性，不能象其他市場(chǎng)那樣通過(guò)證收“庇古稅”加以補(bǔ)償，所以政府必須對(duì)證劵市場(chǎng)實(shí)行比其他市場(chǎng)更嚴(yán)格的監(jiān)管和干預(yù)，以彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷，限制和消除市場(chǎng)失靈的不刊影響。

提高市場(chǎng)效率

提高證券市場(chǎng)的效率也是政府對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)竹的基本目標(biāo)，當(dāng)然，從較廣泛的意義上來(lái)看，克服和彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷也是為了提高市場(chǎng)效率，但是二者的出發(fā)點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)仍然是有所區(qū)別的。從證券市場(chǎng)效率的角度來(lái)看，政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管是為了降低市場(chǎng)的交易成本和融資成本，提高證券市場(chǎng)合理配置資源的能力。

一般而言，證券市場(chǎng)的效率可以分為內(nèi)在效率和外在效率兩個(gè)方面。證券市場(chǎng)的內(nèi)在效率即證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，已反映了證券市場(chǎng)的組織功能和服務(wù)功能的效率。市場(chǎng)的交易成個(gè)是市場(chǎng)內(nèi)在效率的集中體現(xiàn)，具體來(lái)看，市場(chǎng)的交易成本可以分解為市場(chǎng)的交易費(fèi)用、市場(chǎng)的流動(dòng)性、市場(chǎng)的有效性三個(gè)方面。證券市場(chǎng)上的交易品種非常復(fù)雜，市場(chǎng)上市的證券幾乎包括了聽(tīng)有的行業(yè)，來(lái)自許多不同的地區(qū)和國(guó)家，要降低交易費(fèi)用，必須對(duì)交易場(chǎng)所、交易時(shí)間、交易方式進(jìn)行統(tǒng)一，可要做到這一點(diǎn)，沒(méi)有政府的干預(yù)和控制幾乎是不叮能的。如果聽(tīng)任市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，必將會(huì)友大增加證券市場(chǎng)的交易費(fèi)用。政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管還可以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)的流動(dòng)性是最重要的交易成本，市場(chǎng)的流動(dòng)性具體表現(xiàn)為:市場(chǎng)緊度(證券的交易價(jià)格與有效價(jià)格的偏離程度)、市場(chǎng)深度(當(dāng)前價(jià)格水平上的交易數(shù)量)和市場(chǎng)彈性(成交價(jià)格一以從正常狀態(tài)隨機(jī)擴(kuò)散之后重新回到有效價(jià)格的速度與能力。市場(chǎng)的流動(dòng)性好包含以下三個(gè)特征成交量大，價(jià)格的振幅小，最價(jià)一旦失衡，市場(chǎng)會(huì)很快回復(fù)到原來(lái)的穩(wěn)定狀態(tài)。由于證券市場(chǎng)虛擬資本的性質(zhì)和高收益、高以險(xiǎn)的特征，使得證券價(jià)格的變化直接受到投資者心理因素和預(yù)期的影響，價(jià)格的上漲或下跌，下僅不能夠白動(dòng)調(diào)節(jié)供給和需求，‘災(zāi)現(xiàn)均衡，而比還會(huì)進(jìn)一步加劇供求的不平衡狀態(tài)，追漲殺跌這一投資者的個(gè)人理性將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的集體的非理性。如果缺乏有效的監(jiān)管和干預(yù)，證券價(jià)格將出現(xiàn)非理性的暴漲暴跌，這將極友地?fù)p害市場(chǎng)的流動(dòng)性和有效性。

篇2

目前我國(guó)建立證券公司退出機(jī)制具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

首先，建立健全退出機(jī)制有助于證券公司的“優(yōu)勝劣汰”，改善證券公司的主體結(jié)構(gòu)，提高證券市場(chǎng)的總體質(zhì)量。建立證券公司退出機(jī)制，促使問(wèn)題券商適時(shí)退出證券市場(chǎng)，使有限的社會(huì)資源得到充分的利用，能給有成長(zhǎng)性的證券公司留下更大的發(fā)展空間，有利于優(yōu)化券商主體結(jié)構(gòu)，提高證券公司的交易質(zhì)量和運(yùn)作效率，降低其競(jìng)爭(zhēng)成本。

其次，建立健全證券公司退出機(jī)制有助于優(yōu)化證券公司的法人治理結(jié)構(gòu)，降低證券市場(chǎng)監(jiān)管的成本。建立健全證券公司退市制度，完善退出機(jī)制，可以有效地防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的產(chǎn)生，降低監(jiān)管成本。

再次，建立健全證券公司退出機(jī)制有利于提高證券市場(chǎng)資源配置效率，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能，從而促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)向著規(guī)范、透明、穩(wěn)健的方向發(fā)展。

二、境外證券公司市場(chǎng)退出的特點(diǎn)

境外成熟市場(chǎng)建立證券公司的市場(chǎng)退出機(jī)制，使證券公司可以通過(guò)破產(chǎn)、倒閉、并購(gòu)等方式退出市場(chǎng)，不僅是完善證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要手段之一，也是證券市場(chǎng)是否成熟的重要標(biāo)志之一。在境外，證券公司退出市場(chǎng)的案例非常普遍：比如在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，就有大批的證券公司破產(chǎn)倒閉而退出證券市場(chǎng)。1997年11月3日，三洋證券公司破產(chǎn)，負(fù)債31億美元，這是東京股票交易所第一類上市日本證券公司的第一例破產(chǎn)事件；11月24日，猶如金融界的十級(jí)地震，日本四大證券公司之一的山一證券公司宣布清盤，結(jié)束了它整整100年的歷史。這是日本戰(zhàn)后最大的公司倒閉事件；12月5日，韓國(guó)第證券公司——高麗證券公司破產(chǎn)。

通過(guò)研究上述和其他證券公司市場(chǎng)退出的案例，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的證券公司退出有以下特點(diǎn)：

1.完善的市場(chǎng)退出法律法規(guī)，國(guó)際成熟市場(chǎng)在證券公司市場(chǎng)退出的各個(gè)環(huán)節(jié)上都有完整的立法。比如，針對(duì)證券公司的交易行為、上市公司的信息披露方面的立法；對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況方面的立法；對(duì)證券公司退出時(shí)為了減少或避免中小投資者的損失設(shè)立的法律保障。

2.設(shè)立整套的的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。鑒于證券公司的風(fēng)險(xiǎn)性，為減少因證券公司的破產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)的影響，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)都建立了以防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為核心的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)容的指標(biāo)化和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的數(shù)量化。證券業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范方法主要有三大體系：巴塞爾委員會(huì)及歐盟的建立防護(hù)欄法、美國(guó)SEC的全面型方法以及英國(guó)的證券組合方法。實(shí)踐證明，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建立有利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題證券公司，從而采取相應(yīng)的措施，減少負(fù)面影響。

3.依法設(shè)立專業(yè)金融盡管機(jī)構(gòu)處理證券公司退出。在美國(guó)成立了證券交易委員會(huì)，對(duì)全國(guó)的證券交易所、證券運(yùn)行和交易以及證券公司進(jìn)行監(jiān)管。在英國(guó)，設(shè)立了行業(yè)協(xié)會(huì)來(lái)管理包含證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)事項(xiàng)。在日本，大藏省和日本銀行負(fù)責(zé)證券公司等金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)事項(xiàng)。

4.建立中小投資者保護(hù)機(jī)制。由于證券市場(chǎng)涉及范圍大，涉及利益廣，而證券公司是其中非常重要的一環(huán)，所以證券公司的退出涉及到眾多利益主體。而在這當(dāng)中中小投資者處于弱勢(shì)地位，對(duì)他們的利益保護(hù)對(duì)整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定起著非常重要的作用。因此，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)都非常重視，紛紛建立了投資者保護(hù)機(jī)制。實(shí)踐證明，建立中小投資者保護(hù)機(jī)制，對(duì)于增強(qiáng)投資者信心，維護(hù)投資者利益，化解證券公司退出所引起的風(fēng)險(xiǎn)具有重要的作用。

三、我國(guó)證券公司退出存在的問(wèn)題

縱觀我國(guó)證券公司退出的歷史和現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)存在以下問(wèn)題。

1.缺乏系統(tǒng)完善的法律法規(guī)和操作程序

目前我國(guó)券商市場(chǎng)退出主要依據(jù)就是《證券法》、《公司法》、《中華人民國(guó)和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》，但這些法規(guī)都沒(méi)有對(duì)證券公司的退出做出詳細(xì)的規(guī)定，在實(shí)踐中就出現(xiàn)了證券公司退出無(wú)法可依的現(xiàn)象。

2.缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)防范體系

證券公司作為證券市場(chǎng)的重要一環(huán)，存在特殊的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，它的退出對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)以及整個(gè)國(guó)家的金融體系都具有重要的影響。我國(guó)證券市場(chǎng)剛剛起步，建設(shè)并不完善，所以更需要對(duì)證券公司營(yíng)運(yùn)的監(jiān)控和預(yù)警有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

3.主要以非市場(chǎng)化退出為主

境外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)中的證券公司退出大多采取市場(chǎng)化并購(gòu)或破產(chǎn)的方式方式主動(dòng)性退出，這種主動(dòng)性退出方式有利于增強(qiáng)券商的競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化資源配置、促使有限的社會(huì)資源向合理的方向流動(dòng)。而在我國(guó)，采取市場(chǎng)化方式退出的券商少之又少，大部分是采取行政關(guān)閉或撤銷的方式，還有一部分則采取了托管的方式。

4.政府對(duì)證券公司退出過(guò)度干預(yù)

在證券公司退出的初期，針對(duì)證券公司的具體情況進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)有其積極意義。但從我國(guó)目前的形勢(shì)來(lái)看，證券公司的退出還是基本以行政干預(yù)為主。這種以行政主導(dǎo)為主要形式的退出很容易會(huì)造成效率的低下和交易成本的提高，同時(shí)又可能引發(fā)其它風(fēng)險(xiǎn)，如道德性風(fēng)險(xiǎn)

四、完善我國(guó)證券公司退出機(jī)制的幾點(diǎn)建議

1.完善我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)

結(jié)合我國(guó)具體情況，從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，建議在征求證券市場(chǎng)主體特別是證券公司從業(yè)人員的意見(jiàn)，制定相關(guān)的法律法規(guī)，對(duì)證券公司的退出從制度上和程序上詳細(xì)的作出規(guī)定，真正做到“有法可依”。

2.建立整套的證券公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)

為全面反映券商資產(chǎn)流動(dòng)性和整體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，我們建議應(yīng)建立以防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為核心的整體風(fēng)險(xiǎn)防范和預(yù)警體系，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)容指標(biāo)化、風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)數(shù)暈化。

3.建立投資者保護(hù)機(jī)制

建議建立券商保護(hù)基金或券商保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提高券商的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，建議建立投資者保護(hù)基金。

4.轉(zhuǎn)換政府角色

讓政府做一名裁判員，而不是一名運(yùn)動(dòng)員，政府的作用要限于向?qū)Ш头?wù)的作用，讓證券交易所來(lái)決定證券公司退出的程序、標(biāo)準(zhǔn)等具體問(wèn)題。同時(shí)必須從根本上消除地方政府的保護(hù)主義，使退出機(jī)制得到真正的貫徹實(shí)施。

5.完善券商內(nèi)部控制機(jī)制

建議要求券商建立內(nèi)部專門的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，整體負(fù)責(zé)制定具體的風(fēng)險(xiǎn)控制的政策、辦法，形成完善的券商內(nèi)部控制系統(tǒng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭春瑛.建立市場(chǎng)化的證券公司退出機(jī)制[J].浙江金融，2005，6.

[2]吳躍平.構(gòu)建券商市場(chǎng)化退出機(jī)制.金融理論與實(shí)踐，2005.2.

篇3

一、證券市場(chǎng)國(guó)際化：含義、成因與一般規(guī)律

（一）證券市場(chǎng)國(guó)際化的含義

證券市場(chǎng)國(guó)際化是指以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國(guó)際化。

從一國(guó)的角度來(lái)看，證券市場(chǎng)國(guó)際化包含三個(gè)方面的內(nèi)容：一是國(guó)際證券籌資，指外國(guó)政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)在本國(guó)的證券發(fā)行和本國(guó)的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國(guó)及國(guó)際證券市場(chǎng)上的證券發(fā)行；二是國(guó)際證券投資，指外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)的證券投資和本國(guó)投資者對(duì)外國(guó)的證券投資；三是證券業(yè)務(wù)國(guó)際化，指一國(guó)法律對(duì)外國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)者（包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國(guó)自由的規(guī)定和本國(guó)證券業(yè)經(jīng)營(yíng)者向國(guó)外的發(fā)展。

（二）證券市場(chǎng)國(guó)際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國(guó)際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后，主要西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展，國(guó)民收入和國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不斷增大，資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，以及新興工業(yè)的崛起，都有力地推動(dòng)了證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展。尤其是80年代以來(lái)，頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)使許多國(guó)際銀行的信用受到懷疑，產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的必要，國(guó)際融資證券化的趨勢(shì)更加明顯；國(guó)際銀行貨款呈下降趨勢(shì)，而國(guó)際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981年國(guó)際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國(guó)際金融管制的放松。70年代以來(lái)，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展，各國(guó)政府審時(shí)度勢(shì)，根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，放寬對(duì)資本市場(chǎng)的管制，允許外國(guó)金融機(jī)構(gòu)與投資者買賣本國(guó)公司股票以及政府與公司債券，并取消了對(duì)外國(guó)投資者政策不同于本國(guó)投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如：1974年美國(guó)政府廢除了實(shí)行達(dá)十年之久的、限制外國(guó)居民在美國(guó)發(fā)行證券的利息平衡稅；1979年10月英國(guó)取消了外匯管制。

證券行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇。為了擴(kuò)大交易量，世界各主要證券市場(chǎng)紛紛利用最新科技手段，簡(jiǎn)化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境，降低交易成本，完善投資風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，改革結(jié)算交易程序，以此來(lái)吸引外國(guó)公司和政府發(fā)行股票與債券，并吸引外國(guó)投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場(chǎng)流動(dòng)性；現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場(chǎng)國(guó)際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著：交易場(chǎng)地已通過(guò)遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個(gè)世界；交易營(yíng)業(yè)時(shí)間由8小時(shí)延長(zhǎng)為24小時(shí)；世界統(tǒng)一市場(chǎng)與價(jià)格形成；節(jié)省交易成本，提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

（三）證券市場(chǎng)國(guó)際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律，任何超越市場(chǎng)條件的活動(dòng)終究要受到市場(chǎng)規(guī)律的懲罰。證券市場(chǎng)國(guó)際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：首先，證券市場(chǎng)國(guó)際化是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占份額的增長(zhǎng)和地位的加強(qiáng)對(duì)其證券市場(chǎng)發(fā)展所提出的客觀要求；其次，證券市場(chǎng)國(guó)際化是以一國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ)，并與證券市場(chǎng)的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動(dòng)；第三，證券市場(chǎng)國(guó)際化是有步驟、有計(jì)劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下，發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的國(guó)際化從利用證券市場(chǎng)籌集外資開(kāi)始，然后逐步過(guò)渡到證券市場(chǎng)的全面對(duì)外開(kāi)放；第四，證券市場(chǎng)國(guó)際化過(guò)程是一國(guó)政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙分析

我國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，起步于80年代初，在至今不到20年時(shí)間里，相繼發(fā)行了國(guó)際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對(duì)買殼上市、借殼上市及設(shè)立國(guó)家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時(shí)間的推移和證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，一些問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)，嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展，并成為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙：

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國(guó)股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國(guó)的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過(guò)劃撥兼并而來(lái)，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門的管理，這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰，存在較多的關(guān)聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來(lái)，股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，董事長(zhǎng)總經(jīng)理實(shí)際上仍由上級(jí)主管部門任命，董事長(zhǎng)總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清，信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán)，人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換。我國(guó)目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制，其中對(duì)證券市場(chǎng)的管制主要是對(duì)證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對(duì)證券上市規(guī)模的限制、對(duì)外國(guó)投資者投資證券活動(dòng)的限制、對(duì)在華外國(guó)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中，影響中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場(chǎng)分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國(guó)際證券資本。雖然外國(guó)投資者可以通過(guò)外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤(rùn)匯回本國(guó)，但這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)什么吸引力。

3、對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市，迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場(chǎng)資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)預(yù)期競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入資本市場(chǎng)的平等機(jī)會(huì)，為尋租行為提供了空間，給績(jī)劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開(kāi)了后門，導(dǎo)致上市公司良莠不齊，增加了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4、證券市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。理論上說(shuō)，證券市場(chǎng)應(yīng)是一個(gè)投資場(chǎng)所，由于其收益高，故具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是理所當(dāng)然。但目前我國(guó)證券市場(chǎng)受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，其中的風(fēng)險(xiǎn)被明顯放大，從而使我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)正常、成熟的市場(chǎng)有更大的風(fēng)險(xiǎn)：1政府缺乏管理經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范，對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)不及時(shí)、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù)，造成市場(chǎng)震蕩；2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場(chǎng)，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭(zhēng)購(gòu)或爭(zhēng)售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失；3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問(wèn)題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、審計(jì)制度與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一，資產(chǎn)評(píng)估缺乏合理性和權(quán)威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的對(duì)策建議

針對(duì)上述我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的一般規(guī)律，筆者提出如下對(duì)策與建議：

1、逐步謹(jǐn)慎地開(kāi)放資本市場(chǎng)。從各國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，對(duì)于開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)及對(duì)國(guó)內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn)，都經(jīng)歷了一個(gè)逐步開(kāi)放的過(guò)程，一般來(lái)說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家步幅較大，而發(fā)展中國(guó)家則相對(duì)較謹(jǐn)慎。我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項(xiàng)目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場(chǎng)國(guó)際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先，充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展前途、中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在，將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場(chǎng)的首要任務(wù)來(lái)抓；其次，規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)及其議事規(guī)則，積極引導(dǎo)“三會(huì)”充分發(fā)揮對(duì)公司運(yùn)作的監(jiān)督作用，做到“三會(huì)”各司其職，相互制衡；第三，及時(shí)、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動(dòng)、增資擴(kuò)股、利潤(rùn)分配和資金的投向，適當(dāng)提高配股的條件；第四，強(qiáng)化社會(huì)公眾對(duì)股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財(cái)務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革，擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放，適當(dāng)放寬金融管制，有步驟地實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。考慮到我國(guó)已經(jīng)積累了巨額外匯儲(chǔ)備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好，應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應(yīng)證券市場(chǎng)國(guó)際化的要求；同時(shí)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在國(guó)外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開(kāi)拓國(guó)際金融業(yè)務(wù)，按照國(guó)際慣例實(shí)行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)外幣業(yè)務(wù)的國(guó)際業(yè)務(wù)部。通過(guò)商業(yè)銀行的國(guó)際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動(dòng)性，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展。

篇4

一我國(guó)社保基金的投資現(xiàn)狀

2004年，社?；鹞型顿Y特別是股票委托投資再度出現(xiàn)浮虧。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)昨天公布的數(shù)據(jù)顯示，按照已實(shí)現(xiàn)收益計(jì)算，去年社保基金的收益率為3.1%，但加上浮虧部分，去年社?；鸬氖找媛蕜t“變臉”為2.43%，這一比例分別比2003年的3.56%和2002年的2.59%低了1.13和0.16個(gè)百分點(diǎn)。

2004年社保基金收益率不僅低于上年，也低于當(dāng)年3.9%的通貨膨脹率。根據(jù)社?；鹄硎聲?huì)去2004年年初確定的收益目標(biāo)，社?；鹜顿Y的總體收益率不低于一年期國(guó)債收益率。2004年，一年期國(guó)債收益率為2.66%。

不過(guò)，從成立幾年來(lái)的累計(jì)收益看，按資本加權(quán)計(jì)算，社?；鹄塾?jì)收益率為11.48%。和同期累計(jì)通貨膨脹率5.04%相比，高出了6.44個(gè)百分點(diǎn)。

2005年3月28日閉幕的全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)第二屆理事大會(huì)第一次會(huì)議決定，2005年全國(guó)社保基金的投資方針為"安全至上，控制風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)拓創(chuàng)新，提高效益"；已經(jīng)確定的風(fēng)險(xiǎn)政策保持不變，即在未來(lái)5年時(shí)間里，平均每年不發(fā)生虧損。在此基礎(chǔ)上，穩(wěn)健提高收益；收益目標(biāo)是收益率高于一年期國(guó)債收益率。

二我國(guó)社?；鹬笖?shù)化投資的必要性

對(duì)社?；饋?lái)說(shuō),當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是兩件事,一是如何提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力,二是資金運(yùn)用渠道的拓展應(yīng)有新思路。隨著國(guó)內(nèi)金融投資工具的日趨豐富,社?；鸬谋Ｖ翟鲋捣绞揭矐?yīng)“與時(shí)俱進(jìn)”,尋找新的投資工具。當(dāng)前我們完全可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),在逐步完善資本市場(chǎng)的前提下,積極拓展投資渠道,滿足社保基金保值增值的要求。

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有典型的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”?？梢猿浞纸梃b國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)的數(shù)百年的歷史經(jīng)驗(yàn)，教訓(xùn)，享受國(guó)外制度創(chuàng)新所帶來(lái)的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。就目前情況來(lái)看，我國(guó)可開(kāi)展股價(jià)指數(shù)交易，因?yàn)槲覈?guó)已具備了開(kāi)展這種期貨交易的條件。

（一）社?；鹜顿Y指數(shù)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看， 社?；鹨话悴扇∠麡O型投資策略（Passive Strategies），其核心是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）基礎(chǔ)上的指數(shù)化投資思想。

消極投資策略就是讓投資組合為市場(chǎng)證券組合，即投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βp ＝1，βp 描述了投資組合取得高于市場(chǎng)平均收益水平的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或低于市場(chǎng)平均收益水平風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)的程度系數(shù)。所以，消極投資策略并不試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)，只求獲得市場(chǎng)的平均收益率水平。

在CAPM基礎(chǔ)上進(jìn)一步，把具有廣泛市場(chǎng)代表性的股票指數(shù)作為市場(chǎng)組合的替代品?；蛘?，采用復(fù)制跟蹤市場(chǎng)指數(shù)的策略，即以某一市場(chǎng)指數(shù)所包含的成分股作為投資對(duì)象，以成分股市值所占的比重作為投資比例，以期獲得該市場(chǎng)的基準(zhǔn)回報(bào)率。

上世紀(jì)90年代以后，特別是1994年至1996年間，指數(shù)基金獲得了空前的發(fā)展。1994年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P500Index）增長(zhǎng)了1.3%，超過(guò)了市場(chǎng)上78%的股票基金的表現(xiàn)。1995年該指數(shù)增長(zhǎng)了37%，超過(guò)了市場(chǎng)上85%的股票基金的表現(xiàn)。1996年S&P500Index增長(zhǎng)了23%，超過(guò)了市場(chǎng)上75%的股票基金的表現(xiàn)。三年加在一起，市場(chǎng)上91%的股票基金的收益增長(zhǎng)率都低于S&P500Index增長(zhǎng)率。

指數(shù)基金的巨大成功使得指數(shù)化投資的概念在投資者心中樹(shù)立了良好的形象，獲得了眾多投資者的青睞。1980年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的指數(shù)基金資產(chǎn)為100億美元，到1996年已經(jīng)增長(zhǎng)到10000億美元。

（二）我國(guó)社?；疬M(jìn)行指數(shù)化投資的原因

首先，根據(jù)國(guó)外社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn),社?；鸬耐顿Y運(yùn)營(yíng)與保值增值與一國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r是分不開(kāi)的,資本市場(chǎng)越成熟,投資渠道越多,社保基金的保值增值能力就越強(qiáng)。而對(duì)我國(guó)目前社?；饏⑴c資本市場(chǎng)運(yùn)作的績(jī)效評(píng)價(jià)為：1資本收益率偏底，不能滿足實(shí)際需要 2投資結(jié)構(gòu)失衡，國(guó)債成為投資重點(diǎn)，股票市場(chǎng)投資少 3運(yùn)營(yíng)透明度底，不符合國(guó)際潮流及大眾需求

第二，在積極入市的同時(shí)，社?；鸬耐顿Y風(fēng)格也正在發(fā)生變化。2005年3月，短短一個(gè)月內(nèi)，堅(jiān)持分散投資理念的社?；鹁箤?duì)大商股份(600694)、佛山照明(000541)兩只股票舉牌，其激進(jìn)入市的姿態(tài)一時(shí)令市場(chǎng)人士側(cè)目。

社?；鸬膬纱闻e牌，社保基金102組合都參與其中。社?；?02組合的管理人是博時(shí)基金。博時(shí)基金管理102組合的基金經(jīng)理之一向《證券市場(chǎng)周刊》證實(shí)，社?；鹋e牌大商股份和佛山照明，不是102組合的一家行為，而是多家社?；鹜顿Y組合共同的行為。

博時(shí)基金表示：“舉牌不是社保基金理事會(huì)的授意，而是大商股份和佛山照明是好公司，目前在資本市場(chǎng)上，可投資的好公司就只有那么幾家，我們拿這樣的股票，最后導(dǎo)致社?；饍纱闻e牌，這是被迫的選擇。這只能說(shuō)明，目前資本市場(chǎng)上好公司太少?！?/p>

社?；饘①Y金分散給多個(gè)組合，最終卻由于可投資品種少，而出現(xiàn)集中持股的局面。這似乎并不是社?；鹄硎聲?huì)的初衷。如果社?；鹄硎聲?huì)無(wú)法控制各投資組合的投資行為屬實(shí)的話，理論上存在一種極端的情況，即各投資組合都持有同一只流通盤小的股票，這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，社?；鹜顿Y品種中有超過(guò)一半的品種人均持股數(shù)量超過(guò)了1萬(wàn)股，這意味著這些個(gè)股的籌碼已經(jīng)是相當(dāng)集中。顯然，還有其它機(jī)構(gòu)也重倉(cāng)持有了這些品種。

從以上分析我們可以看出當(dāng)社保基金出現(xiàn)集中持股的現(xiàn)象，若其中某一支股票的價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，大幅下調(diào)的情況出現(xiàn)的話，就會(huì)對(duì)社?；鹪斐珊艽蟮膿p失，也可能出現(xiàn)被套牢的現(xiàn)象，

（三） 進(jìn)行指數(shù)化投資提高績(jī)效水平的經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)社?；鹞磥?lái)投資組合的選擇有由主動(dòng)選取藍(lán)籌龍頭股到指數(shù)化投資，由積極投資策略到消極投資策略發(fā)展的趨勢(shì)。消極投資策略除了能有效降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還能降低管理、交易費(fèi)用。因?yàn)?，指?shù)化投資只在當(dāng)某一指數(shù)的成分股發(fā)生調(diào)整時(shí)才相應(yīng)地調(diào)整投資組合，不過(guò)多涉及股票選擇的問(wèn)題，可以降低研發(fā)成本、傭金、稅收、流動(dòng)性成本等。而且，消極投資策略只需進(jìn)行指數(shù)復(fù)制，降低了基金經(jīng)理自由選擇投資組合的道德風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)可以歸納為以下幾點(diǎn)：

1．在長(zhǎng)期內(nèi)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的，較高的投資回報(bào)。指數(shù)化的投資組合的收益率基本與目標(biāo)市場(chǎng)指數(shù)同步，當(dāng)資本市場(chǎng)在一段較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)總體上處于上升階段時(shí)，進(jìn)行指數(shù)化投資就能產(chǎn)生穩(wěn)定的較高回報(bào)。從較短的觀察周期來(lái)看，指數(shù)型投資的收益在所有的投資方式所獲得的收益中只是處于中游位置，但從長(zhǎng)期來(lái)看，特別是市場(chǎng)的下跌時(shí)期，其收益反而可能超過(guò)主動(dòng)型投資。原因在于風(fēng)險(xiǎn)――收益對(duì)稱機(jī)制的作用，主動(dòng)投資型的投資組合在獲得潛在的高收益的同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)期很難迅速地調(diào)整投資組合，以回避劇烈波動(dòng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

2．有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)。被動(dòng)投資是指數(shù)化投資的主要特征。投資管理者的主要責(zé)任在于跟蹤目標(biāo)指數(shù)的變化，在目標(biāo)指數(shù)成分構(gòu)成變動(dòng)時(shí)及時(shí)調(diào)整投資組合的成分構(gòu)成，保證投資組合與目標(biāo)指數(shù)的嚴(yán)格擬合性。這種投資方式的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：運(yùn)營(yíng)方式透明度高，有效防止投資管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)；投資過(guò)程規(guī)范化，防止由于投資管理人的變動(dòng)而出現(xiàn)的投資組合業(yè)績(jī)波動(dòng)。

3．節(jié)約交易成本。在進(jìn)行指數(shù)化投資以前，投資者必須事先對(duì)所要選取的投資對(duì)象進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)研，選擇合適的投資組合，以期達(dá)到預(yù)定的投資收益目標(biāo)，那么在這個(gè)過(guò)程中勢(shì)必會(huì)投入一定的成本，而進(jìn)行指數(shù)化投資則省去了投資對(duì)象調(diào)研，投資組合選擇等成本。

4．流動(dòng)性高。指數(shù)投資采取跟蹤指數(shù)的方法,可以完全按比例持有指數(shù)包含的證券。一般來(lái)講，指數(shù)基金持有的股票很分散，單個(gè)證券的因其持有比例很低，其購(gòu)買和拋售不會(huì)對(duì)基金整體產(chǎn)生很大影響，所以進(jìn)出市場(chǎng)相對(duì)比較容易，從而使指數(shù)基金資產(chǎn)的流動(dòng)性良好。對(duì)于社?；鸲裕捎谧陨淼奶厥庑再|(zhì)，需要能夠隨時(shí)滿足相關(guān)的保險(xiǎn)給付要求，所以對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求有較高的流動(dòng)性。指數(shù)基金在很大程度上符合社?；鸬牧鲃?dòng)性投資原則。

三 我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)初步具備了進(jìn)行指數(shù)化投資的條件

（一）我國(guó)證券市場(chǎng)已具備的投資條件

首先，我國(guó)股價(jià)指數(shù)的編制制度已經(jīng)比較成熟。股價(jià)指數(shù)的標(biāo)的物是某一股票市場(chǎng)的價(jià)格指數(shù)。所以，要開(kāi)辦股價(jià)指數(shù)交易，首先必須有一種編制技術(shù)比較先進(jìn)，具有比較廣泛的代表性，能夠比較靈活地反映整個(gè)股票市場(chǎng)基本行情的價(jià)格指數(shù)。有了這樣一種價(jià)格指數(shù)，以他為股價(jià)指數(shù)期貨合約的標(biāo)的物，才能開(kāi)辦股價(jià)指數(shù)交易。同時(shí)，有了這樣一種股價(jià)指數(shù)的期貨交易，股票市場(chǎng)的廣大投資者才能為其現(xiàn)貨股票實(shí)施比較有效的套期保值。目前我國(guó)上海，深圳證券交易所都已經(jīng)編制出了完善的股票指數(shù)體系。有綜合指數(shù)，也有分類指數(shù)，還有經(jīng)過(guò)選擇的股票指數(shù)如“上證180指數(shù)”和“深圳100指數(shù)”.

其次，現(xiàn)貨證券市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)都已有了多年的發(fā)展，為股價(jià)指數(shù)期貨交易的開(kāi)辦提供了現(xiàn)實(shí)的條件，原先開(kāi)展的國(guó)債期貨業(yè)務(wù)也為今后的期貨指數(shù)提供了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

（二）我國(guó)證券市場(chǎng)投資條件的近期發(fā)展?fàn)顩r

1．ETF――交易型開(kāi)放式基金Exchange Trade Fund的發(fā)行。近期，社?；鹪诙?jí)市場(chǎng)上購(gòu)買了華夏ETF開(kāi)放式基金。

這是自2005年3月28日全國(guó)社保基金理事會(huì)第二屆理事大會(huì)后第一次有關(guān)社?；鹜顿Y的新動(dòng)向。此次投資ETF，理事會(huì)并沒(méi)有委托任何一家基金管理公司進(jìn)行操作，因?yàn)樯绫；鸩](méi)有動(dòng)用任何一個(gè)社保基金組合，應(yīng)該是社保理事會(huì)投資部自己做出的決定，然后通過(guò)券商通道進(jìn)行購(gòu)買。

ETF就是上海證券交易所發(fā)行的交易型開(kāi)放式基金Exchange Trade Fund,是以上證50指數(shù)為標(biāo)的,它在二級(jí)市場(chǎng)代碼510050,和股票一樣買賣。其管理的資產(chǎn)是一籃子股票組合,這一組合中的股票與某一特定指數(shù)包涵的成分股相同，例如，上證50指數(shù)包含中國(guó)聯(lián)通、浦發(fā)銀行等50只股票，上證50指數(shù)ETF的投資組合也包含中國(guó)聯(lián)通、浦發(fā)銀行等50只股票，且投資比例同指數(shù)樣本中各只股票的權(quán)重對(duì)應(yīng)一致。由于上證50指數(shù)涵蓋了多個(gè)行業(yè)的龍頭公司，具有典型的藍(lán)籌特征，因此，投資上證50ETF就等于投資了一大把藍(lán)籌股。

2．統(tǒng)一指數(shù)的推出。由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的滬深300指數(shù)于2005年4月8日正式。指數(shù)簡(jiǎn)稱：滬深300；指數(shù)代碼：滬市000300，深市399300。滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日，基日點(diǎn)位1000點(diǎn)。

應(yīng)該說(shuō)，統(tǒng)一指數(shù)的推出，將會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)形成重大的影響。首先，統(tǒng)一指數(shù)的推出，將有效改變目前兩市因統(tǒng)一指數(shù)缺失，而導(dǎo)致投資者不能客觀了解整個(gè)證券市場(chǎng)走勢(shì)的狀況，使我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步走向成熟。更為重要的是：統(tǒng)一指數(shù)的推出，也意味著股指期貨離我們愈行愈近。而股指期貨一旦推出，我國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)的單邊市狀態(tài)將被改變，市場(chǎng)將迎來(lái)一種全新的交易格局。

雖然統(tǒng)一指數(shù)推出以后，股指期貨的推出還須假以時(shí)日。但受預(yù)期效應(yīng)影響，社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者肯定會(huì)提前調(diào)整自己的戰(zhàn)略，以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。指數(shù)化投資具備非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低、管理成本低等優(yōu)點(diǎn)，是社會(huì)保險(xiǎn)基金投資組合的合理選擇。我國(guó)應(yīng)采取一定措施消除阻礙指數(shù)基金發(fā)展的制約因素，為社?；疬M(jìn)行指數(shù)化投資創(chuàng)造條件。同時(shí)也能促使社?；鹪鰪?qiáng)對(duì)投資股市的信心，加大投資規(guī)模。

篇5

【關(guān)鍵詞】英文翻譯 翻譯信息 運(yùn)行機(jī)制 流動(dòng)性

一、引言

目前，翻譯界都把翻譯看做是一種主體活動(dòng)，將一種相對(duì)陌生的表達(dá)方式，轉(zhuǎn)換成相對(duì)熟悉的表達(dá)方式的過(guò)程。其內(nèi)容有語(yǔ)言、文字、圖形、符號(hào)的翻譯。其中，“翻”是指對(duì)交談的語(yǔ)言轉(zhuǎn)換，“譯”是指對(duì)單向陳述的語(yǔ)言轉(zhuǎn)換。這是一種輪流的、交替的語(yǔ)言或信息轉(zhuǎn)換。然而，不久人們發(fā)現(xiàn)純粹的語(yǔ)言符號(hào)轉(zhuǎn)換不僅在理論上無(wú)法解釋許許多多的超語(yǔ)言現(xiàn)象，而且在實(shí)踐中也根本不可能完整而準(zhǔn)確地達(dá)到翻譯的目的。于是，人們轉(zhuǎn)向文化，在翻譯中將兩種語(yǔ)言各自深遠(yuǎn)的文化背景考慮進(jìn)來(lái)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步總結(jié)為：翻譯是一項(xiàng)跨語(yǔ)言、跨文化的轉(zhuǎn)換活動(dòng)。本文從市場(chǎng)運(yùn)行的角度闡述了翻譯信息的流動(dòng)性，認(rèn)為與其把翻譯看做是一項(xiàng)語(yǔ)言和文化的轉(zhuǎn)換活動(dòng)，不如將它視為信息的流動(dòng)過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中信息的流動(dòng)性是翻譯的關(guān)鍵之所在，沒(méi)有信息的流動(dòng)就沒(méi)有翻譯。只有詳盡地考察信息的流動(dòng)性，理清翻譯中信息流動(dòng)性的強(qiáng)度，才能真正認(rèn)識(shí)并把握翻譯的實(shí)質(zhì)，健全翻譯運(yùn)行機(jī)制。

二、翻譯主體信息的流動(dòng)性探討

流動(dòng)性是目前金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要和最熱門的名詞之一，但是其定義卻眾說(shuō)紛紜。列唯斯認(rèn)為流動(dòng)性至少應(yīng)該包含以下四項(xiàng)內(nèi)容：（1）可交易性?？山灰仔允侵缸C券資產(chǎn)變現(xiàn)的速度和便捷程度。變現(xiàn)速度越快，可交易性越強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)的價(jià)值越大，流動(dòng)性也越強(qiáng)。（2）可逆性?？赡嫘允侵缸C券市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際實(shí)現(xiàn)價(jià)格的差異。這種差異越小，可逆性越高，表明流動(dòng)性越強(qiáng)。（3）可細(xì)分性。交易可細(xì)分性是指證券資產(chǎn)可交易的最小單位，包括價(jià)格和數(shù)量?jī)蓚€(gè)方面。按照可細(xì)分性的定義，最小交易單位越小，流動(dòng)性越高。（4）可預(yù)測(cè)性?？深A(yù)測(cè)性是指人們對(duì)證券未來(lái)的預(yù)測(cè)價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的差異，如果差異過(guò)大，表明流動(dòng)性較差，差異較小，則流動(dòng)性較高。流動(dòng)性是一個(gè)相互聯(lián)系的多維概念，信息流動(dòng)性也是語(yǔ)際翻譯中的核心概念。它對(duì)翻譯來(lái)說(shuō)具有至關(guān)重要的作用和意義，如果信息不能在源語(yǔ)與目的語(yǔ)之間流動(dòng)，或者說(shuō)，目的語(yǔ)無(wú)法接受或表達(dá)源語(yǔ)中所含信息，翻譯也就失去了它存在的理由，成了無(wú)源之水、無(wú)本之木。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，信息流動(dòng)性構(gòu)成了翻譯的前提和基礎(chǔ)，保證了翻譯的正常運(yùn)行。

1. 可交易性

翻譯之所以能成立，是因?yàn)樾畔⒛茉谠凑Z(yǔ)與目的語(yǔ)之間流動(dòng)，流動(dòng)的暢通程度決定著翻譯實(shí)現(xiàn)的程度。語(yǔ)言間翻譯實(shí)現(xiàn)的速度越快，表明其中可交易的信息流動(dòng)量越大，流動(dòng)性越強(qiáng)。反之，翻譯實(shí)現(xiàn)的速度越慢，語(yǔ)言間可交易的信息流動(dòng)量越小，流動(dòng)性越弱，這已為千百年來(lái)的翻譯實(shí)踐和機(jī)器翻譯所證明。語(yǔ)言是人類在其居住區(qū)域內(nèi)認(rèn)識(shí)世界、改造世界、認(rèn)識(shí)自身和改造自身過(guò)程中的產(chǎn)物。雖然人類因其居住區(qū)域的不同、發(fā)展進(jìn)程不同而產(chǎn)生了不同語(yǔ)言，但他們的生存環(huán)境、身體結(jié)構(gòu)、生理需要等方面的相同之處大于不同之處，因而在主觀世界與客觀世界的相互作用過(guò)程中，人類對(duì)客觀事物的本質(zhì)屬性認(rèn)識(shí)的思維等方面便產(chǎn)生了許多共性，使得語(yǔ)言都具有可理解性，正因?yàn)檫@一共性，不同民族的語(yǔ)言在語(yǔ)言形式如語(yǔ)音、語(yǔ)法千差萬(wàn)別的情況下，才可相交流。

2. 可逆性

源語(yǔ)與目的語(yǔ)就像證券市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際實(shí)現(xiàn)價(jià)格一樣存在著可逆性。我們可把語(yǔ)言間的可逆性程度分為四級(jí)。第一，若信息流動(dòng)受阻，可逆性最小，則為不可譯；第二，若信息只能少量流動(dòng)，可逆性小，則為有限度翻譯須輔以解釋和注釋；第三，若信息流動(dòng)量較大但不夠充分，可逆性大，則可意譯；第四，若信息流動(dòng)充分順暢；可逆性最大，實(shí)現(xiàn)翻譯目的就比較容易，可進(jìn)行對(duì)等翻譯或等值翻譯。從不可譯到等值翻譯其實(shí)就是信息流動(dòng)暢通程度的不同階段所產(chǎn)生的對(duì)翻譯的要求。不可譯和等值翻譯是信息流動(dòng)的兩個(gè)極端所表現(xiàn)出的結(jié)果。我們知道信息流動(dòng)暢通程度會(huì)受到各種主客觀因素的影響，包括語(yǔ)言、文化、意義、意境、風(fēng)格等等。有的因素是可控的，但有的因素是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。因此，倘若信息無(wú)法在源語(yǔ)與目的語(yǔ)之間流動(dòng)而造成不可譯，并非完全是譯者之過(guò)，而是不同語(yǔ)言間存在的必然性。這既有語(yǔ)言學(xué)根源，也有文化學(xué)根源。譬如，當(dāng)語(yǔ)言文字本身（ 語(yǔ)音、字形、詞、句等）成為敘述的對(duì)象時(shí)，信息就很難在不同語(yǔ)言間流動(dòng)。在這種情況下，人們難以將其翻譯出來(lái)。

3. 可細(xì)分性

不同語(yǔ)言間的翻譯存在著可細(xì)分性?？煞g單位越小，翻譯的精確度越高，表明信息流動(dòng)性越高。我們知道，人們?cè)诶谜Z(yǔ)言的認(rèn)知表達(dá)功能時(shí)，常會(huì)有意無(wú)意地展示該語(yǔ)言的形式特點(diǎn)，以便產(chǎn)生某種修辭或美學(xué)效果。然而，翻譯就是從一種語(yǔ)言形式改換到另一種語(yǔ)言形式，因此，原有的語(yǔ)言特征是難以譯到目的語(yǔ)中去的。這種語(yǔ)言形式的不可譯性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先是文字特征的不可譯性。其次是語(yǔ)音特征的不可譯性，如押韻、對(duì)仗、諧音等。這一點(diǎn)在英漢互譯中表現(xiàn)得尤為突出。經(jīng)過(guò)實(shí)踐我們可以得出結(jié)論，可翻譯單位越小，信息流動(dòng)性越高，等值可譯性越大。

4. 可預(yù)測(cè)性

可預(yù)測(cè)性是指人們對(duì)證券未來(lái)的預(yù)測(cè)價(jià)格與實(shí)際價(jià)格的差異，如果差異過(guò)大，表明流動(dòng)性較差，差異較小，則流動(dòng)性較高。翻譯中的源語(yǔ)與譯語(yǔ)之間的差異也存在可預(yù)測(cè)性。隨著人類相互交往不斷加深，政治、經(jīng)濟(jì)、文化的進(jìn)一步融合，人類所擁有的互通空間將不斷擴(kuò)大，不可翻譯單位將不斷縮小，語(yǔ)言間的信息流動(dòng)性將越來(lái)越強(qiáng)，翻譯等值度將越來(lái)越高，翻譯本身將會(huì)不斷地得到超越。過(guò)去許多認(rèn)為不可翻譯的，現(xiàn)在變得可譯即是有力證明?，F(xiàn)在許多認(rèn)為不可翻譯的，將來(lái)必定會(huì)變得可譯，這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的必然規(guī)律。當(dāng)然，我們也必須承認(rèn)，有些源語(yǔ)信息是永遠(yuǎn)無(wú)法翻譯的，如文字特征、某些語(yǔ)法特征（如不定式、動(dòng)名、分詞等），我們可以稱之為絕對(duì)不可譯性。

三、結(jié)語(yǔ)

信息流動(dòng)性是翻譯的基礎(chǔ)和前提，它的變化反映著翻譯中各要素的變化；它像一根主線把翻譯的各環(huán)節(jié)和要素串連起來(lái)，并將他們之間相互作用相互影響的關(guān)系呈現(xiàn)在我們面前。有信息的流動(dòng)性語(yǔ)言間才會(huì)有可交易性；有信息的流動(dòng)性語(yǔ)言間有會(huì)可逆性（即差異轉(zhuǎn)換性）；有信息的流動(dòng)性翻譯才會(huì)有可細(xì)分性；有信息的流動(dòng)性翻譯才會(huì)有可預(yù)測(cè)性。只有把握好信息的流動(dòng)性及其變化，才能真正發(fā)揮自己的主觀能動(dòng)性。

【參考文獻(xiàn)】

［1］許鈞. 翻譯價(jià)值簡(jiǎn)論[J]. 外語(yǔ)與外語(yǔ)教學(xué)，2004.

篇6

關(guān)鍵詞：證券公司； 未來(lái)發(fā)展

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2015）024-000-01

一、當(dāng)前證券公司的發(fā)展?fàn)顩r

我國(guó)證券市場(chǎng)隨著股權(quán)分置的改革創(chuàng)新得到了全新的發(fā)展空間，極大的推進(jìn)了我國(guó)股市市值增長(zhǎng)，截止到2007年股市市值增長(zhǎng)到了二十五萬(wàn)億元，從2005年不到1000點(diǎn)的上證指數(shù)增長(zhǎng)到2007年的6124點(diǎn)，這無(wú)疑是我國(guó)證券事業(yè)的又一發(fā)展。通過(guò)對(duì)我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)了解可以看出，在2007年年末我國(guó)已經(jīng)具備了一百多家證還司，其會(huì)員人數(shù)的整體資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了一萬(wàn)七千多億元，平均一年的收入高達(dá)兩千八百多億元，收獲的利潤(rùn)資產(chǎn)為一千三百多億元，這和往年相比有很明顯的增長(zhǎng)，行業(yè)平均收獲的凈資產(chǎn)率約百分之三十八。在十多年間我國(guó)證券行業(yè)得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。

二、證還司當(dāng)前發(fā)展的困境

（一）證還司整體規(guī)模不大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，主要以中小簧濤主

我國(guó)證券行業(yè)初期發(fā)起就是由中小規(guī)模的簧壇閃⒌模而這些簧套隕淼木赫力不強(qiáng)，資金規(guī)模不足，即使在經(jīng)歷了十多年的發(fā)展，各個(gè)方面的問(wèn)題得到了極大的解決，進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展空間，同時(shí)有不少規(guī)模和實(shí)力較大的簧壇魷鄭可是證券企業(yè)以中小簧濤主的事實(shí)并沒(méi)有得到解決?，F(xiàn)階段，我國(guó)簧唐驕的資產(chǎn)金額才八億元，資產(chǎn)不超十億元的簧嘆駝季萘艘話胍隕希資產(chǎn)高達(dá)三十億元的簧躺僦又少，就連注冊(cè)資產(chǎn)最高的海通證券都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于摩根斯坦利。

（二）不具備健全的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)證券企業(yè)沒(méi)有合理健全的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資產(chǎn)中存在很大風(fēng)險(xiǎn)因素，多數(shù)的證券企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素高達(dá)百分之八十，其中低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占的比例較低，和西方國(guó)家相比剛好相反，西方證券企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占比例才不到百分之十，低風(fēng)險(xiǎn)所占比例在百分之五十以上，最高時(shí)達(dá)到百分之七十八；由于我國(guó)證券企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，是證還司出現(xiàn)股權(quán)集中度要么過(guò)高，要么就太過(guò)零散，這種現(xiàn)象無(wú)法對(duì)公司進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)管理，此外，證還司的股東相對(duì)較少且性質(zhì)比較單一。

（三）不具備新穎的經(jīng)營(yíng)模式，方式太過(guò)籠統(tǒng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單調(diào)

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)受到各種政策和市場(chǎng)條件的阻礙，根本得不到全面的發(fā)展，只是局限于同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)范圍內(nèi)，沒(méi)有廣闊的業(yè)務(wù)環(huán)境，簧趟獲取的收入中有百分之八十以上是通過(guò)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)獲取的。正是由于這種太過(guò)單調(diào)的經(jīng)營(yíng)模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)阻礙了我國(guó)簧痰姆⒄梗只能穿梭在證券市場(chǎng)，和同行之間進(jìn)行無(wú)休止的競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)法全面突破。傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)根本滿足不了目前證還司的發(fā)展，多數(shù)的簧濤了能夠進(jìn)一步發(fā)展便將資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)中，嚴(yán)重的甚至違反相關(guān)政策維持運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、當(dāng)前國(guó)外證券企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

就拿英國(guó)的證還司，其最終目標(biāo)是讓股東收獲最大化的資產(chǎn)，所采用的治理結(jié)構(gòu)時(shí)單邊治理。

國(guó)外證券企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r主要是：第一，股權(quán)分配相對(duì)較零散；第二，股權(quán)的流動(dòng)性比較高。證還司的股票多數(shù)是能夠自由進(jìn)行交易的，不只是局限于公司內(nèi)部；第三，證還司內(nèi)部持股比例比較均勻，名列前五的證還司內(nèi)部股所占比例為百分之二十五；第四，公司內(nèi)部的董事在總比例中占據(jù)較小的部分，而董事會(huì)中外部董事占據(jù)著關(guān)鍵位置，內(nèi)部董事雖然比例占據(jù)小，但是自身都擔(dān)負(fù)著重要的職位，通常董事長(zhǎng)也會(huì)委任首席執(zhí)行官。

四、改善當(dāng)前證還司發(fā)展困境的有效措施

（一）聯(lián)合國(guó)外資產(chǎn)，增資擴(kuò)股，采用并購(gòu)方式，為實(shí)現(xiàn)公司上市打下基礎(chǔ)

我國(guó)頒布的有關(guān)證還司的條例中指出，將原有的證還司增資擴(kuò)股的條件徹底清除，把決定權(quán)轉(zhuǎn)移到證還司手中，還將各個(gè)審核流程簡(jiǎn)捷化，讓證還司在增資擴(kuò)股時(shí)更加的公正化、標(biāo)準(zhǔn)化和市場(chǎng)化，將增資擴(kuò)股推向全新的發(fā)展階段。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，當(dāng)前具有的增資方式根本滿足不了簧痰男棖螅所以，證券企業(yè)應(yīng)該在適當(dāng)?shù)臈l件下加快公司上市的計(jì)劃，讓公司的資本得到更廣的資助，將我國(guó)和國(guó)外證還司的距離拉近，有效提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）不斷創(chuàng)新和提升自身的管理能力，從而提升自身競(jìng)爭(zhēng)力

強(qiáng)硬的管理是提高證還司競(jìng)爭(zhēng)力的有力保障，因此，簧桃不斷創(chuàng)新和健全自身的管理，使證還司的法人治理結(jié)構(gòu)得到完善。想要實(shí)現(xiàn)管理創(chuàng)新首要條件是提升自身的生產(chǎn)效率，降低經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的存在的風(fēng)險(xiǎn)。

1.清楚掌握公司的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。我國(guó)證還司應(yīng)積極采用科學(xué)、規(guī)范、合理的方式加大制度的建設(shè)，明確先進(jìn)的管理理念，建設(shè)以制度為首的管理思想，明確公司今后的發(fā)展方向，并向著這個(gè)方向全力前進(jìn)，在管理過(guò)程中充分落實(shí)公司的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和責(zé)任制。

2.不斷完善組織結(jié)構(gòu)。根據(jù)當(dāng)前企業(yè)制度的要求，對(duì)證還司內(nèi)部的人員之間的關(guān)系進(jìn)行合理的梳理，讓它們之間建立相互制約、相互監(jiān)督的局勢(shì)。因此，證還司內(nèi)部成立專屬的重視機(jī)制，在董事會(huì)下成立專業(yè)的委員為，幫助董事會(huì)更好的展現(xiàn)自身的職能。在建設(shè)組織結(jié)構(gòu)時(shí)要重點(diǎn)關(guān)注部門之間的協(xié)調(diào)工作以及效率，讓其之間保持平衡，避免過(guò)多的中間層次存在，將經(jīng)營(yíng)決策權(quán)適當(dāng)?shù)姆艑挘捎煤?jiǎn)單、高效的模式管理，同時(shí)對(duì)外部需求以及市場(chǎng)的變動(dòng)進(jìn)行及時(shí)的了解和回應(yīng)。

3.采用科學(xué)合理的激勵(lì)約束制度。在公司內(nèi)部建立科學(xué)合理的獎(jiǎng)懲機(jī)制，可以采用物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)或者精神獎(jiǎng)勵(lì)、長(zhǎng)期獎(jiǎng)勵(lì)或短期獎(jiǎng)勵(lì)等，有效激發(fā)員工的工作熱情。對(duì)于公司內(nèi)的高級(jí)管理人員和核心技術(shù)人員可以給予股份期權(quán)制度進(jìn)行約束和激勵(lì)，讓員工意識(shí)到個(gè)人的發(fā)展和公司的發(fā)展有著密切的關(guān)聯(lián)，讓兩者之間形成良性循環(huán)局勢(shì)，更好的推進(jìn)公司發(fā)展。

篇7

關(guān)鍵詞：美國(guó)；證券化；啟示

一、發(fā)展特點(diǎn)

過(guò)去20年來(lái)，美國(guó)資產(chǎn)證券化保持了全面創(chuàng)新發(fā)展。在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，產(chǎn)品種類不斷豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。交易品種的多樣化帶來(lái)了合成證券化1。

（一）規(guī)模高速成長(zhǎng)

完整意義上的資產(chǎn)證券化，在美國(guó)真正起步始自1985年。此后，美國(guó)資產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展可以持續(xù)高速發(fā)展來(lái)概括。根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，證券化增速一直保持年均11.28%的高速成長(zhǎng)，資產(chǎn)證券發(fā)行在外余額2從1985年的373億美元增加到2006年底的8.6萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖1）。市場(chǎng)規(guī)模目前已遠(yuǎn)超美國(guó)公債、公司債及市政債券，成為美國(guó)目前最大的固定收益市場(chǎng)。2006年在美國(guó)各主要類型固定收益品種中，資產(chǎn)證券化商品約占31%，占最大比重；公司債位居第二約占19%，以下依次為國(guó)債、貨幣市場(chǎng)工具、機(jī)構(gòu)債和市政債。

（二）產(chǎn)品系列不斷豐富

美國(guó)資產(chǎn)證券化的初期發(fā)展階段僅限于房地產(chǎn)抵押貸款證券化，而現(xiàn)在已包含商業(yè)銀行任何表內(nèi)資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化品種已由早期的單一住房抵押貸款證券發(fā)展為一個(gè)多樣化的資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列。形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券（ABS）與擔(dān)保債務(wù)證券（CDOs）三大系列品種。MBS下分住房抵押貸款證券（RMBS）和商用物業(yè)抵押貸款證券（CMBS）兩大類別，而RMBS又進(jìn)而分出優(yōu)惠利率住房抵押貸款證券（PRIMERMBS）次級(jí)住房抵押貸款證券（SUBPRIMERMBS）、及其它住房相關(guān)抵押貸款證券（OTHERS）三個(gè)子類。狹義ABS依基礎(chǔ)資產(chǎn)分為消費(fèi)與汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃與學(xué)生貸款等類別。CDO下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券（CLO）與債券擔(dān)保債務(wù)證券（CBO）兩大類別。CLO與CBO又都可以分為套利型（ARBITRAGE）與資產(chǎn)負(fù)債表型兩類。在資產(chǎn)負(fù)債表型下又衍生出發(fā)起人型（ORIGINATOR）與合成型（SYNTHETIC）兩類。美國(guó)資產(chǎn)證券產(chǎn)品類別與演變路徑（見(jiàn)圖2）。

（三）新型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品高速增長(zhǎng)

就三大系列產(chǎn)品而言，均不斷有新型結(jié)構(gòu)面市，而近年增長(zhǎng)最強(qiáng)勢(shì)者當(dāng)以CDO為代表。

（1）現(xiàn)金流量CDO3呈戲劇性增長(zhǎng)趨勢(shì)。1995年以前，全球現(xiàn)金流量CDO年均發(fā)行量不足40億美元，而2005年估計(jì)全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到2240億美元，為1995年以前年均發(fā)行量的50多倍。在此期間，美國(guó)的現(xiàn)金流量CDO市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度與之相當(dāng)。2005年美國(guó)為1650億美元，自2000年以來(lái)增長(zhǎng)198%。截至2006年7月20日止，全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量達(dá)1740億美元。其中，美國(guó)發(fā)行量為1380億美元。過(guò)去10年來(lái)，美國(guó)現(xiàn)金流量CDO市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r（見(jiàn)圖3）。

（2）合成型CDO4增長(zhǎng)加速。與傳統(tǒng)CDO相比，由于合成型CDO發(fā)起人資產(chǎn)不需“真實(shí)出售”，加以現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)化，不要求恢復(fù)比率（COVERAGERATIO），因而更加靈活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型CDO資產(chǎn)高度分散，違約風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)分離，無(wú)提前償付風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)品安全性也較高。這些特點(diǎn)促成了市場(chǎng)規(guī)模的快速成長(zhǎng)。2004、2005與2006近3年來(lái)，合成型CDO與傳統(tǒng)型CDO及CDS的相關(guān)增長(zhǎng)情況（見(jiàn)圖4）。平均合成型CDO的增長(zhǎng)趨勢(shì)已超過(guò)現(xiàn)金流量型CDO的增長(zhǎng)。

二、美國(guó)資產(chǎn)證券化的成功因素

總體上，美國(guó)資產(chǎn)證券化持續(xù)超高速增長(zhǎng)的根本原因在于資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面高度有效性。資產(chǎn)證券的發(fā)起人不必基于發(fā)行體的整體信用評(píng)級(jí)，即可將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分層處理發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化的這一有效的風(fēng)險(xiǎn)再分散特性，使得發(fā)行體可以更有利的成本進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，也有利于投資者根據(jù)各自特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好購(gòu)買資本市場(chǎng)證券。而信息技術(shù)的進(jìn)步、現(xiàn)金流分析的模型化處理、證券化結(jié)構(gòu)的個(gè)性化多樣化設(shè)計(jì)、資產(chǎn)分割（tranching）處理的證券風(fēng)險(xiǎn)收益管理形態(tài)的改進(jìn)等因素在降低證券化發(fā)起人成本、適應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益模式、增加投資收益、吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與等方面也起著直接的推動(dòng)作用。

（一）業(yè)務(wù)流程處理的綜合技術(shù)進(jìn)步

新的信息處理技術(shù)使從住房抵押貸款到信用卡應(yīng)收款及其它種類的信貸資產(chǎn)等，廣泛的貸款種類證券化成為可能。正是在新的信息處理技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，在整個(gè)證券化結(jié)構(gòu)中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)的信用評(píng)級(jí)公司、證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)才有可能開(kāi)發(fā)出各種類型的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別估計(jì)、現(xiàn)金流量分析、違約率估計(jì)等建模技術(shù)。資產(chǎn)證券評(píng)級(jí)技術(shù)的不斷進(jìn)步和成熟，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的不斷開(kāi)發(fā)和成型使得新結(jié)構(gòu)、新產(chǎn)品層出不窮。與過(guò)去相比，現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的同質(zhì)資產(chǎn)比重相對(duì)下降，異質(zhì)資產(chǎn)比重相對(duì)上升，資產(chǎn)證券的估值定價(jià)難度也相應(yīng)上升。離開(kāi)了技術(shù)進(jìn)步的支持，構(gòu)造并給這些高度復(fù)雜的交易定價(jià)在幾年前是不可能的。

資產(chǎn)的切分處置技術(shù)（TRANCHING）。根據(jù)信用質(zhì)量對(duì)集合資產(chǎn)切割分類，再以此發(fā)行不同等級(jí)的證券，供投資人根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好自行選擇。高信用評(píng)級(jí)投資者有充分的償付保證，樂(lè)意接受較低的票面利率，從而部分地降低了發(fā)起人的借款成本，同時(shí)也更好地滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益模式的需要。例如，穩(wěn)健型的商業(yè)銀行、退休基金和保險(xiǎn)公司偏好投資高級(jí)分類批量資產(chǎn)證券中的AAA級(jí)證券；而以高收益為管理目標(biāo)的對(duì)沖基金和貨幣市場(chǎng)基金則更偏向于投資于中級(jí)和股票性質(zhì)的資產(chǎn)證券。

（二）供給動(dòng)力與需求力量的增長(zhǎng)

從供給動(dòng)力分析，在美國(guó)國(guó)內(nèi)連續(xù)多年的低儲(chǔ)蓄環(huán)境下，商業(yè)銀行為籌資和流動(dòng)性需要不得不越來(lái)越多地求助于新的融資渠道，同時(shí)，為符合巴塞爾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)資本的要求，商業(yè)銀行也需要更大幅度地降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸。借助證券化，商業(yè)銀行將表內(nèi)部份資產(chǎn)出售后收回現(xiàn)金，既可滿足自身流動(dòng)性資金需求、增加貸款業(yè)務(wù)，又可降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，滿足風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管要求。

需求方面，保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、房地產(chǎn)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券多樣化產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)無(wú)疑是拉動(dòng)市場(chǎng)成長(zhǎng)的基本力量，而過(guò)去幾年來(lái)對(duì)沖基金的爆炸性成長(zhǎng)對(duì)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模介入則更直接拉動(dòng)了市場(chǎng)需求新的數(shù)量級(jí)增長(zhǎng)。更重要的是結(jié)構(gòu)化信用增強(qiáng)與資產(chǎn)池的分散化使投資者不必詳盡了解基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，而標(biāo)準(zhǔn)化的信用評(píng)級(jí)則對(duì)投資者起著市場(chǎng)導(dǎo)航的作用，為新的投資者進(jìn)入清除了信息不對(duì)稱的障礙。

（三）有吸引力的產(chǎn)品品質(zhì)特性

優(yōu)良的信用品質(zhì)。資產(chǎn)證券債信用一般都屬BBB以上的投資級(jí)，平均80%以上達(dá)AAA-A級(jí)。AAA級(jí)資產(chǎn)證券的信用品質(zhì)與美國(guó)公債相當(dāng)。和一般公司債相比，信用等級(jí)較高，更優(yōu)于高收益?zhèn)蛐屡d市場(chǎng)債。1984-2004年的20年間，91%以上的ABS維持了原信用評(píng)級(jí)，而公司債券僅78%維持了原有信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)證券信用穩(wěn)定性明顯高于公司債券。

充分的流動(dòng)性。美國(guó)的資產(chǎn)證券化商品擁有大額的交易規(guī)模、穩(wěn)定的發(fā)行量和深厚的投資者基礎(chǔ)，二級(jí)市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，幾乎每一個(gè)經(jīng)紀(jì)交易商都有自己的二級(jí)市場(chǎng)交易部，市場(chǎng)買賣異常活躍，這些因素有助于使ABS的買賣價(jià)差保持在比較小的范圍，資產(chǎn)流動(dòng)性極為充分。根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2003-2005年間資產(chǎn)證券化商品日均交易量在2000億美元以上，流動(dòng)性僅次于美國(guó)公債，為公司債的10倍。

相對(duì)較高且穩(wěn)定的收益率。資產(chǎn)證券定價(jià)一般較相同信用評(píng)級(jí)美國(guó)國(guó)債高出約100個(gè)基點(diǎn)。根據(jù)美林指數(shù)記錄，過(guò)去17年間(1989年1月-2006年1月)，MBS投資回報(bào)率平均高出美國(guó)十年期政府債券約137個(gè)基點(diǎn)。到期收益率明顯高于公司債券。用反映風(fēng)險(xiǎn)收益的夏普比率衡量，與政府機(jī)構(gòu)債券、公司債券相比，資產(chǎn)證券也明顯占優(yōu)。

三、幾點(diǎn)啟示

縱觀美國(guó)資產(chǎn)證券的發(fā)展和成功經(jīng)驗(yàn)，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，其借鑒之處在于：

首先，產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新開(kāi)發(fā)是市場(chǎng)成功的第一關(guān)鍵。只有在技術(shù)進(jìn)步基礎(chǔ)上根據(jù)供求實(shí)際的變化不斷地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，以新的產(chǎn)品克服、彌補(bǔ)舊有產(chǎn)品的缺陷和不足，降低新金融工具的供給成本，提高產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效率，增強(qiáng)產(chǎn)品的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，才能保證市場(chǎng)開(kāi)發(fā)穩(wěn)定的供給來(lái)源和需求成長(zhǎng)。

其次，要充分尊重市場(chǎng)的商業(yè)化力量，特別是市場(chǎng)的自主創(chuàng)新能力。如果說(shuō)美國(guó)證券化的初始階段上還借助了政府機(jī)構(gòu)的力量，例如MBS的發(fā)展初期5，但80年代中期以來(lái)，則主要是依靠市場(chǎng)的力量進(jìn)行自主創(chuàng)新。無(wú)論是新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，還是產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)、交易流程各環(huán)節(jié)均由商業(yè)機(jī)構(gòu)按市場(chǎng)準(zhǔn)則進(jìn)行，其間基本上見(jiàn)不到行政干預(yù)的影子，而交易最關(guān)鍵的信用基礎(chǔ)問(wèn)題卻得到了很好的解決。

再次，要在保證新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上，使產(chǎn)品具備相對(duì)較高的收益率。并高度重視二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，激活新產(chǎn)品交易，拓寬交易基礎(chǔ)增強(qiáng)流動(dòng)性。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化已經(jīng)啟動(dòng)，但市場(chǎng)反應(yīng)欠佳，因此需要進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)當(dāng)看到，雖中美兩國(guó)證券化背景存在較大差異，然金融產(chǎn)品共性卻是相通的即要能滿足安全、盈利、流動(dòng)性，自會(huì)受到市場(chǎng)認(rèn)可，同時(shí)要特別重視產(chǎn)品的個(gè)性化設(shè)計(jì)，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和現(xiàn)金流期限管理配對(duì)需要，推出個(gè)性化產(chǎn)品才是關(guān)鍵。

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篇8

一、導(dǎo)論

兩種融資模式———保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式———究竟哪種更有效率,對(duì)這一問(wèn)題的回答國(guó)內(nèi)外一直存在較大分歧:東亞危機(jī)之前,由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮,以及日本企業(yè)在世界市場(chǎng)上強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力,主流的觀點(diǎn)認(rèn)為,關(guān)系型融資模式在法制和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不完善的情況下,較好地解決了市場(chǎng)殘缺和市場(chǎng)失靈問(wèn)題,使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵(lì)機(jī)制統(tǒng)一起來(lái)(青木昌彥,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格絡(luò)夫,1995)。東亞危機(jī)使東亞金融體制的脆弱性暴露無(wú)遺,經(jīng)濟(jì)學(xué)界批判的矛頭指向東亞的融資體制,認(rèn)為關(guān)系型融資模式是政府主導(dǎo)性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物,它導(dǎo)致了過(guò)密的銀企關(guān)系和銀行體制的脆弱性,并且必然隨著金融深化而消失(王躍生,1999;張昌彩,1999),即關(guān)系型融資本身是不具備效率的模式。同時(shí),世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的融資模式出現(xiàn)了趨同的勢(shì)頭,英美的融資模式有向關(guān)系型融資模式演化的趨勢(shì)(Moerland,1995)日德的證券市場(chǎng)也日趨活躍,這就存在一個(gè)問(wèn)題,即關(guān)系型融資本身是否具有經(jīng)濟(jì)合理性,還是有其他因素影響了其效率。

二、融資模式效率分析

由于信息不對(duì)稱和市場(chǎng)中不確定性的廣泛存在,為了保護(hù)投資者的利益必須通過(guò)某種渠道對(duì)企業(yè)監(jiān)督控制,一般來(lái)說(shuō),有兩種典型的融資模式:以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關(guān)系型融資(控制導(dǎo)向型融資模式)。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預(yù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策,只要他們得到合同規(guī)定的支付,信息的收集和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督靠市場(chǎng)和法律來(lái)實(shí)施;關(guān)系型融資是投資者直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策來(lái)保證其利益的實(shí)現(xiàn),信息的收集和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督主要在密切的長(zhǎng)期的交易關(guān)系中進(jìn)行。投資者對(duì)融資模式的選擇也就是對(duì)信息的收集監(jiān)督方式的選擇,這使投資者必須對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行權(quán)衡:

1.信息租金和信息成本的權(quán)衡。所謂信息租金就是通過(guò)信息的收集減少投資風(fēng)險(xiǎn),增加投資收益,其實(shí)質(zhì)是減少成本。它大致來(lái)源于三個(gè)方面的信息收集:事前對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的了解和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的估測(cè),避免逆向選擇問(wèn)題;事中對(duì)資金使用去向的監(jiān)督,避免道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;事后跟蹤監(jiān)督,了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和經(jīng)營(yíng)狀況,保證利益的實(shí)現(xiàn)。信息租金越大,投資者收集信息的動(dòng)力越強(qiáng)烈。

從市場(chǎng)收集信息要花費(fèi)成本,其大小取決于以下因素:從制度安排上來(lái)看,首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來(lái)說(shuō),法律制度越健全,規(guī)則越細(xì)致,人們的行動(dòng)就越可能被準(zhǔn)確地預(yù)期;法律制度的執(zhí)行越嚴(yán)格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契約的實(shí)施執(zhí)行越有保證;因此,完善的法律制度在很大程度上增強(qiáng)社會(huì)預(yù)期,降低信息收集成本。其次是激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)。信息的不對(duì)稱和不確定性的存在使激勵(lì)機(jī)制成為必要,而使契約雙方利益相容的激勵(lì)機(jī)制又可以使信息被正確地顯示,從而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,產(chǎn)權(quán)的清晰程度。按照德姆塞茨的定義,“產(chǎn)權(quán)是一種社會(huì)工具,其重要性就在于事實(shí)上它們能幫助一個(gè)人形成他與其他人交易時(shí)的合理預(yù)期。”(德姆塞茨,1994)產(chǎn)權(quán)越明晰,就能提供越多的合理預(yù)期,從市場(chǎng)上收集信息的成本就越低。從經(jīng)濟(jì)的角度看,一是市場(chǎng)交易規(guī)模影響著信息的收集成本。一方面,交易規(guī)模的擴(kuò)大與伴之而來(lái)的分工深化,使信息的收集存在分工優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)(施蒂格勒,1996);另一方面,產(chǎn)權(quán)本身不僅是交易的前提,而且在交易中得到進(jìn)一步界定(巴澤爾,1997)。隨著交易規(guī)模的擴(kuò)大和分工的深化,產(chǎn)權(quán)得到更為明確的界定,提高社會(huì)預(yù)期。二是市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越完全,價(jià)格信號(hào)越能夠包含更多的信息,這也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市場(chǎng)越完善,從市場(chǎng)收集信息成本越低,反之通過(guò)組織內(nèi)部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場(chǎng)條件不同,保持距離型融資更依賴市場(chǎng)和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市場(chǎng)和法律制度越完善,信息成本越低;而關(guān)系型融資可以更少地依賴市場(chǎng)和法律,在法律制度和市場(chǎng)體系較不完善的情形下,通過(guò)市場(chǎng)收集信息成本較高而通過(guò)長(zhǎng)期交易關(guān)系和組織內(nèi)部收集信息成本較低(如圖1)。兩者在a點(diǎn)邊際信息租金和邊際信息成本相等,保持距離型融資與關(guān)系型融資效率相同;當(dāng)通過(guò)市場(chǎng)收集信息的邊際成本Mc大于a時(shí)關(guān)系型融資更有效率;當(dāng)Mc小于a時(shí)保護(hù)距離型融資更有效率。

2.退出成本與監(jiān)督成本的權(quán)衡。所謂退出成本,即投資者從企業(yè)中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場(chǎng)上“用腳投票”,也可以是清算企業(yè)收回投資。投資者從證券市場(chǎng)上退出,其成本受到以下限制:第一,證券市場(chǎng)的規(guī)模。一般來(lái)說(shuō),證券市場(chǎng)的規(guī)模決定其流動(dòng)性程度,規(guī)模越小,資產(chǎn)流動(dòng)性越差,退出成本越高;第二,退出者投資權(quán)益的比重。若某一投資者擁有較大的比重,則從證券市場(chǎng)上退出往往導(dǎo)致證券價(jià)格的大幅下跌,使投資者受損。若清算企業(yè)收回投資,則受資產(chǎn)流動(dòng)性的限制。若企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng),則清算企業(yè)收回投資越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同樣的信息成本和信息租金,當(dāng)退出成本大于監(jiān)督成本時(shí)(假定在同樣信息成本和信息租金下,監(jiān)督成本不變),對(duì)企業(yè)實(shí)施直接監(jiān)督可能是有效率的,應(yīng)采取關(guān)系型融資方式;當(dāng)退出成本小于直接監(jiān)督成本時(shí),通過(guò)市場(chǎng)的間接監(jiān)督是有效率的,應(yīng)采取保持距離型融資方式(如圖2)。

這可以解釋即使在發(fā)達(dá)的美國(guó)證券市場(chǎng)上,為什么持有大量股權(quán)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始介入公司的經(jīng)營(yíng)決策。

3.第一類謬誤與第二類謬誤的權(quán)衡。

所謂第一類謬誤,即在投資者與企業(yè)僅保持平等的債權(quán)債務(wù)關(guān)系下,根據(jù)正常的破產(chǎn)程序,許多有效益的項(xiàng)目可能被清算,保持距離型融資方式容易導(dǎo)致此類資源的誤配置;所謂第二類謬誤是在投資者與企業(yè)保持長(zhǎng)期的交易關(guān)系從而成為利益共同體時(shí),許多應(yīng)被清算的企業(yè)卻續(xù)存下來(lái),關(guān)系型融資方式容易導(dǎo)致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機(jī)制上的內(nèi)生性,因此對(duì)其進(jìn)行權(quán)衡時(shí),必須考慮在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段兩類謬誤存在的不同規(guī)模。經(jīng)濟(jì)剛剛起步的發(fā)展中國(guó)家,市場(chǎng)需求比較旺盛,但往往受到資金缺乏的限制,企業(yè)的擴(kuò)張往往面臨債務(wù)的束縛;另外,發(fā)展中國(guó)家尤其是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),被清算的項(xiàng)目并不一定沒(méi)有效率,因此更應(yīng)該克服的是第一類謬誤。在發(fā)達(dá)國(guó)家,需求的增加往往減緩,市場(chǎng)趨于飽和。同時(shí),市場(chǎng)上資金較為充足,企業(yè)面臨的更多的是尋找有效益的項(xiàng)目而非尋找資金,此時(shí)應(yīng)該克服的是第二類謬圖3誤。在權(quán)衡第一類謬誤和第二類謬誤時(shí),還要受到就業(yè)狀況的制約。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)較大的就業(yè)壓力使企業(yè)的續(xù)存不僅有經(jīng)濟(jì)上的效益,而且有更為重要的社會(huì)效益。而發(fā)達(dá)國(guó)家則較少面臨就業(yè)約束。假定融資模式的成本包括謬誤導(dǎo)致的資源誤配置和失業(yè)成本,關(guān)系型融資和保持距離型融資方式在不同的發(fā)展階段是不同的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段,采用保持距離型融資方式,第一類謬誤的規(guī)模大于第二類謬誤以及更大的失業(yè)損失,成本更高;隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)自我積累能力的增強(qiáng),其成本迅速下降。與之相反,關(guān)系型融資模式在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業(yè)問(wèn)題,成本較低,而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,第二類謬誤增加,較之保持距離型融資方式,成本下降較慢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到某一點(diǎn)時(shí),兩者無(wú)差異,低于這點(diǎn),關(guān)系型融資模式有效率;大于這點(diǎn),保持距離型融資模式有效率(如圖3)。

三、影響融資模式效率的因素分析

以上在比較純粹的法律和市場(chǎng)環(huán)境中分析了兩種融資模式的效率,事實(shí)上,其效率還受其他因素的影響。尤其是關(guān)系型融資模式容易受到政府干預(yù)方式、金融政策及政治環(huán)境的影響:1.政府直接干預(yù)和趕超型戰(zhàn)略的結(jié)合,扭曲了銀行激勵(lì)機(jī)制,加劇了融資風(fēng)險(xiǎn)

政府為了實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略,必須對(duì)資金進(jìn)行非均衡配置并對(duì)大企業(yè)給予特殊扶持(王躍生,1999),但這在兩個(gè)層次上扭曲了激勵(lì)機(jī)制。一是政府和銀行之間的關(guān)系。中央政府為了實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)政策,直接對(duì)中央銀行及商業(yè)銀行的存貸規(guī)模與投貸方向進(jìn)行控制。由于政府與銀行、政府與企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題,作為委托人的政府在談判中處于劣勢(shì),加上銀行對(duì)于政府保護(hù)的預(yù)期,大大刺激了銀行的貸款沖動(dòng)及冒險(xiǎn)傾向,最終收益由銀行獲得,風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān),加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。由于有扶持重點(diǎn)企業(yè)的義務(wù),即使企業(yè)進(jìn)行了沒(méi)有效率的投資,銀行一般也不會(huì)對(duì)企業(yè)清算。企業(yè)預(yù)期到這一點(diǎn),資金就有被無(wú)效率使用的可能。更為嚴(yán)重的是,政府與銀行和企業(yè)的博弈中,面臨著銀行與企業(yè)合謀的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)不善的銀行和企業(yè)受不到市場(chǎng)的懲罰,在預(yù)期到政府的保護(hù)的情況下,會(huì)結(jié)成利益共同體,共同成為針對(duì)國(guó)家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱關(guān)系。

2.“市場(chǎng)增進(jìn)論”與“市場(chǎng)傾斜論”

實(shí)行何種融資模式應(yīng)取決于市場(chǎng)選擇,投資者通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的比較自發(fā)地選擇對(duì)企業(yè)的監(jiān)督方式。不恰當(dāng)或僵化的金融政策影響會(huì)阻止自發(fā)的選擇而影響融資效率。尤其是關(guān)系型融資更易受金融政策的影響。政府實(shí)施低利率和限制競(jìng)爭(zhēng)的政策的前提是資金不能通過(guò)其他渠道流入企業(yè),如收益率較高的證券市場(chǎng)。政府為了保護(hù)銀行的利益必須限制證券市場(chǎng)的發(fā)展,這種政策被稱之為“金融約束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行為被認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)的增進(jìn),解決了信貸市場(chǎng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和信息不對(duì)稱問(wèn)題,并且通過(guò)設(shè)置政策性租金增加銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督的積極性。雖然對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)的限制在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普通存在,但這種政策性租金一旦和政府干預(yù)結(jié)合,使銀行道德風(fēng)險(xiǎn)有自我增強(qiáng)機(jī)制。第一,由于要獲得政策性租金,必須滿足政府的條件,如保證低的企業(yè)破產(chǎn)率或向指定部門貸款,銀行在企業(yè)應(yīng)該清算時(shí)也會(huì)努力使其續(xù)存下去,導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)積累,而銀行風(fēng)險(xiǎn)越大,越有可能挺而走險(xiǎn),將資金投向風(fēng)險(xiǎn)更高的領(lǐng)域。第二,對(duì)信貸市場(chǎng)的過(guò)度保護(hù)導(dǎo)致證券市場(chǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)得不到發(fā)展,證券市場(chǎng)有效配置資金的渠道被阻塞;而且銀行系統(tǒng)也因過(guò)度保護(hù)而變得更加脆弱。第三,更為重要的是,人為的壓抑證券市場(chǎng)的發(fā)展提高了融資主體的退出成本,使關(guān)系型融資長(zhǎng)期在退出成本高于監(jiān)督成本的位置運(yùn)行,如A點(diǎn)(見(jiàn)圖2)。因此,與其說(shuō)是市場(chǎng)增進(jìn)不如說(shuō)是市場(chǎng)傾斜。這種市場(chǎng)傾斜政策在短時(shí)期內(nèi)可能集中大量的資金以保證政府政策得以貫徹實(shí)施,但是從長(zhǎng)期來(lái)看,它會(huì)導(dǎo)致金融體制的畸形發(fā)展,是非常有害的。

3.政治租金的大量存在增加了銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),損害了關(guān)系型融資的效率。

東亞文化深受儒家文化的影響,有講關(guān)系重人情、重人治輕法治的特點(diǎn),法制不完善,政治不透明。政治不透明與經(jīng)濟(jì)交易關(guān)系的長(zhǎng)期化相結(jié)合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了關(guān)系型融資的激勵(lì)機(jī)制,極容易擴(kuò)大第二類謬誤的規(guī)模,損害關(guān)系型融資模式的效率。

綜上所述,我們可以得出以下結(jié)論:第一,在不同的法律和市場(chǎng)條件下,關(guān)系型融資模式與保持距離型融資模式都是有效率的;第二,東亞金融危機(jī)不能給關(guān)系型融資模式提供偽證,不恰當(dāng)?shù)恼深A(yù)、僵化的金融政策及政治環(huán)境尤其會(huì)影響關(guān)系型融資模式的效率。

四、我國(guó)融資模式的選擇

1.我國(guó)企業(yè)融資的目標(biāo)模式版權(quán)所有

從以上效率分析可以看到:保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式在不同的制度條件和不同的市場(chǎng)條件下,兩者之間存在互補(bǔ)的關(guān)系。

從世界融資的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式有相互融合的趨勢(shì)。在美國(guó)和英國(guó),一些保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金開(kāi)始直接介入公司的監(jiān)督運(yùn)行并向其提供后續(xù)融資。而日本和德國(guó)也大大加速了證券市場(chǎng)的發(fā)展,銀行和企業(yè)的關(guān)系開(kāi)始向更為松散的融資形式發(fā)展。全球一體化的趨勢(shì)使競(jìng)爭(zhēng)在世界范圍內(nèi)展開(kāi),兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,應(yīng)該順應(yīng)世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì),與世界經(jīng)濟(jì)接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發(fā)生變化,都不應(yīng)是我國(guó)融資的目標(biāo)模式的選擇。我國(guó)的目標(biāo)模式應(yīng)該是有中國(guó)特色的融合兩種模式于一體的模式,而不是對(duì)某種具體模式的照搬。

2.我國(guó)企業(yè)融資的過(guò)渡模式

企業(yè)融資的過(guò)渡模式的選擇是舊模式向目標(biāo)模式轉(zhuǎn)軌路徑的選擇,它必然受到現(xiàn)有條件和目標(biāo)模式的影響。

一方面,受現(xiàn)實(shí)條件的制約,較多地實(shí)行保持距離型融資方式不太可能。這是因?yàn)?

第一,法律體系的不健全及現(xiàn)存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家都面臨著法律監(jiān)督跟不上經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。由于轉(zhuǎn)軌國(guó)家經(jīng)濟(jì)的不斷轉(zhuǎn)變,而法律制度必須在問(wèn)題被普遍認(rèn)識(shí)后才能設(shè)立并逐步執(zhí)行,因此,法律制度滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。其次,法律制度框架雖被設(shè)立,但具體的細(xì)節(jié)有待規(guī)范和深化。再次,在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,法律的效力還受到地方保護(hù)主義的影響,對(duì)經(jīng)濟(jì)糾紛不予受理,受理了不予判決,判決了不予執(zhí)行,導(dǎo)致投資者的權(quán)益受不到法律應(yīng)有的保護(hù),損害了法律的尊嚴(yán)和社會(huì)的可信任度。

第二,公司治理結(jié)構(gòu)不完善。我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為人事的行政強(qiáng)控制和產(chǎn)權(quán)的弱控制,這導(dǎo)致了事實(shí)的內(nèi)部人控制問(wèn)題。企業(yè)內(nèi)部人對(duì)資產(chǎn)的強(qiáng)控制增加了投資者收集信息的難度,這表現(xiàn)為:第一,外部投資者對(duì)內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不了解導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題。第二,外部人由于信息的缺乏無(wú)法了解資金的使用去向,容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。第三,內(nèi)部人操縱財(cái)務(wù)報(bào)表,自由現(xiàn)金流量的在較大程度上被隨意支配,資產(chǎn)以各種隱蔽的渠道流向內(nèi)部人的腰包,使投資者的收益難以實(shí)現(xiàn)?？傊?“由于內(nèi)部人掌握的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)與資本所有權(quán)沒(méi)有統(tǒng)一,內(nèi)部人控制的企業(yè)會(huì)造成資本這種稀缺資源的浪費(fèi)。”(張春霖,1995)因此,外部投資者一般不會(huì)在信息嚴(yán)重缺乏的情況下向企業(yè)融資,企業(yè)須更多地依靠?jī)?nèi)部資金。

第三,普遍存在的產(chǎn)權(quán)不明晰。產(chǎn)權(quán)的高度不明晰與公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷,使國(guó)有企業(yè)有強(qiáng)烈的投資饑渴;而且由于國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)都是國(guó)家所有,國(guó)有銀行向國(guó)有企業(yè)的融資有內(nèi)源融資的性質(zhì),這產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果:一是由于沒(méi)有其他融資途徑,國(guó)家為了維持國(guó)有企業(yè),要求銀行向企業(yè)融資,在產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下,資金被無(wú)效率使用而沒(méi)有很好的監(jiān)督和控制;二是銀行本身的產(chǎn)權(quán)不明晰加上國(guó)有銀行的壟斷經(jīng)營(yíng),銀行經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè),造成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題以及銀行不良債權(quán)的大量存在。從市場(chǎng)收集信息會(huì)出現(xiàn)信息失真問(wèn)題。第四,證券市場(chǎng)雖有了較大的發(fā)展,但尚需規(guī)范。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚,緩慢發(fā)展起來(lái),雖然近期有了迅速的發(fā)展但仍然存在許多問(wèn)題。首先,證券市場(chǎng)功能定位需要重新調(diào)整。長(zhǎng)期以來(lái),證券市場(chǎng)的主要作為國(guó)有企業(yè)改革的工具,融資向國(guó)有企業(yè)傾斜,而不是為了資源在全社會(huì)的優(yōu)化配置,這一功能恰恰是證券市場(chǎng)的首要功能。其次,證券市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)不健全,幕后交易和操縱市場(chǎng)的行為大量存在,價(jià)格的扭曲影響了證券市場(chǎng)作為信息傳遞和市場(chǎng)監(jiān)督的手段。第三,金融中介機(jī)構(gòu)薄弱,尤其是提供信息服務(wù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、咨詢服務(wù)公司、律師事務(wù)所及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu),數(shù)量少質(zhì)量差,運(yùn)行極其不規(guī)范,中小投資者從市場(chǎng)上獲得可靠的信息極為困難,其利益難以得到保證。第四,市場(chǎng)退出兼并機(jī)制不健全,業(yè)績(jī)差的公司很難被市場(chǎng)淘汰。由于受到上述條件制約,通過(guò)市場(chǎng)獲得的信息成本較高,信息租金較少,資本市場(chǎng)的缺陷使退出成本較高,保持距離型融資模式可能難以形成。而法制的健全、市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)的完善等問(wèn)題不能在短期內(nèi)解決,而必須隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步得到解決。同時(shí),轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家監(jiān)督資源相當(dāng)短缺,市場(chǎng)分工監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)因而得不到發(fā)揮。

篇9

發(fā)行規(guī)模小，滿足不了投融資需求

由于我國(guó)目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運(yùn)輸、綜合類、電力煤水業(yè)和制造業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。根據(jù)深交所近期推出的一份研究報(bào)告認(rèn)為，在目前的市場(chǎng)條件下，發(fā)行主體未滿足的發(fā)債需求總規(guī)模約為350億元，而機(jī)構(gòu)投資者未滿足的投資需求總規(guī)模約為510億元，大于發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債券市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

企業(yè)債券品種少，結(jié)構(gòu)單一

在我國(guó)股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，就顯得品種單調(diào)。目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)對(duì)資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財(cái)務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。總之，品種的單一，不僅難以滿足各類投資者的不同需要，限制了企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，而且也使發(fā)行企業(yè)沒(méi)有過(guò)多的選擇余地，不能根據(jù)具體的資金需求特點(diǎn)設(shè)計(jì)合適的發(fā)行品種。

市場(chǎng)化不高

在過(guò)去的十幾年中，政府對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對(duì)發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個(gè)相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其它競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和其它所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象；同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國(guó)仍處于政府的管制之下，如規(guī)定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的，同時(shí)在通貨膨脹持續(xù)不斷下，投資者難以接受，因?yàn)槠鋵?shí)際利率可能是負(fù)數(shù)；在二級(jí)市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度較低的問(wèn)題。

流動(dòng)性差

相對(duì)于發(fā)行市場(chǎng)而言，我國(guó)企業(yè)債券的流通市場(chǎng)則嚴(yán)重滯后，缺乏統(tǒng)一、有效的流通市場(chǎng)。到目前為止，我國(guó)的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，柜臺(tái)市場(chǎng)還沒(méi)有建立起來(lái)，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級(jí)企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強(qiáng)烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。

企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展；另一方面又使投資者信心不足。金融產(chǎn)品的一個(gè)重要特征就是流動(dòng)性，流動(dòng)性差就意味著風(fēng)險(xiǎn)增加。投資者購(gòu)買的企業(yè)債券如果不能上市流通，他們就不能根據(jù)自身需要及時(shí)調(diào)整資金運(yùn)用方向。在這種情況下，投資者不愿購(gòu)買和交易企業(yè)債，企業(yè)債券市場(chǎng)就失去了發(fā)展的基礎(chǔ)。

制約我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的因素

通過(guò)以上的分析，我們可以看出，中國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)展相對(duì)落后的部門就是企業(yè)債券市場(chǎng)，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

制度因素

盡管在十四屆三中全會(huì)中，我國(guó)明確提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展資本市場(chǎng)，但是，在推進(jìn)證券市場(chǎng)建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運(yùn)用到新興證券市場(chǎng)的發(fā)展與建設(shè)中的現(xiàn)象。我國(guó)證券市場(chǎng)從成立之初，就在國(guó)家強(qiáng)制性制度變遷的安排下，將證券市場(chǎng)納入行政化軌道，資本市場(chǎng)被嚴(yán)重行政化。對(duì)于債券市場(chǎng)，更是長(zhǎng)期處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的管理模式下運(yùn)行，受到嚴(yán)重抑制。自1987年國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理以來(lái)，國(guó)家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。在這種情況下，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過(guò)多的制度約束。首先，是通過(guò)發(fā)行額度對(duì)企業(yè)債券實(shí)行規(guī)?？刂?，較多企業(yè)難以利用債券進(jìn)行融資。政府每年對(duì)債券發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，國(guó)家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國(guó)政府目前采取的是股票和國(guó)債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限；其次，對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行行業(yè)選擇，以致出現(xiàn)行業(yè)歧視的偏頗，目前國(guó)家對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)上，大部分競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)則受到嚴(yán)格的審批控制；同時(shí)，對(duì)企業(yè)債券實(shí)施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展.因此，筆者認(rèn)為，目前我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求。

內(nèi)在因素

首先，公司法人治理結(jié)構(gòu)的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國(guó)絕大多數(shù)上市公司是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)的，國(guó)家股處于絕對(duì)或相對(duì)控股的地位。由于公司治理結(jié)構(gòu)的種種缺陷，對(duì)經(jīng)理階層的激勵(lì)約束機(jī)制不完善，企業(yè)實(shí)際上很難把“股東財(cái)富最大化”作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。體現(xiàn)在融資制度上，因?yàn)楣蓹?quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的當(dāng)期業(yè)績(jī)的約束力度最小，使之把股權(quán)融資視為可以無(wú)償使用的“免費(fèi)資本”，而對(duì)其他融資方式則極少重視；另一方面，由于“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較普遍，通過(guò)股票募集資金不會(huì)影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，因此對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“國(guó)有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。

其次，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

外在因素

缺乏規(guī)范、公正的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)價(jià)體系是制約我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展最重要的外在因素.首先，信用評(píng)級(jí)公司參差不齊，經(jīng)營(yíng)不規(guī)范，缺乏統(tǒng)一的管理；其次，指標(biāo)評(píng)價(jià)體系缺乏規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，多受主觀人為的影響。目前我國(guó)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券采用的評(píng)級(jí)方法是事先給出各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，根據(jù)各指標(biāo)實(shí)際值和得分標(biāo)準(zhǔn)加分或扣分，最后根據(jù)總分?jǐn)?shù)確定企業(yè)債券的級(jí)別。這種評(píng)級(jí)的局限性是：第一，人為地事先給出各指標(biāo)分?jǐn)?shù)，顯示不出各指標(biāo)對(duì)不同類型債券在不同時(shí)期進(jìn)行評(píng)級(jí)的重要性；第二，指標(biāo)未進(jìn)行橫向比較，無(wú)法判斷發(fā)債企業(yè)在行業(yè)中的地位。這樣，評(píng)級(jí)信譽(yù)及可信度很難令人信服。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，難以做到客觀公正地評(píng)價(jià)債券的作用。由于企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石，企業(yè)信用評(píng)級(jí)及評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的不健全嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

信息披露因素

首先，目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管力度不夠，投資者難以對(duì)披露信息的可信度做出有效判斷；其次，信息披露渠道不暢通，投資者難以及時(shí)得到有價(jià)值的信息；再次，信息披露的內(nèi)容不完善，許多有價(jià)值的信息投資者難以得到。這些問(wèn)題的存在，在一定程度上阻礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券的若干對(duì)策

市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證明，沒(méi)有債券市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國(guó)股票和國(guó)債市場(chǎng)的同時(shí)，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)，可以從以下幾方面著手：

逐步擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行額度，滿足更多籌資和投資者的需求

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展及經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，在企業(yè)債券發(fā)行方面，應(yīng)該實(shí)行市場(chǎng)化的審批制度，擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，改變目前供不應(yīng)求的局面。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持一些國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良卻又資金短缺的其它企業(yè)；在對(duì)發(fā)債主體的行業(yè)要求方面，要放寬審批那些競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)的資金需求。從市場(chǎng)化的大趨勢(shì)看，發(fā)行債券與否是企業(yè)的自我選擇，管理層應(yīng)順應(yīng)潮流穩(wěn)步擴(kuò)大額度，并積極創(chuàng)造條件向注冊(cè)制過(guò)渡。

簡(jiǎn)化審批程序，降低融資成本

如果審核程序非常復(fù)雜，包含審核成本和時(shí)間成本在內(nèi)的實(shí)際融資成本就會(huì)大大提高，甚至?xí)哂阢y行貸款，發(fā)行人就不會(huì)考慮采用企業(yè)債券進(jìn)行融資。因此，審核程序應(yīng)該簡(jiǎn)單、迅速，抓住關(guān)鍵因素，例如公司未來(lái)的現(xiàn)金流量情況等。

實(shí)行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級(jí)別掛鉤，豐富企業(yè)債券的期限品種

建議打破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長(zhǎng)期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。

完善企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)監(jiān)管

建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項(xiàng)法律制度，加強(qiáng)監(jiān)管是促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要舉措。我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。同時(shí)，由債券主管部門對(duì)我國(guó)當(dāng)前企業(yè)債券市場(chǎng)建立一個(gè)嚴(yán)格有力的監(jiān)管體系也是當(dāng)務(wù)之急。就我國(guó)當(dāng)前企業(yè)債券的法規(guī)制度建設(shè)而言，企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先，在信用評(píng)級(jí)方面，除了對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的資格認(rèn)證外，為促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)和防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的合謀行為，監(jiān)管部門可以參照國(guó)際上通行的多次評(píng)級(jí)制度，規(guī)定發(fā)行人一次發(fā)行必須有多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)并予以公布；其次，要完善企業(yè)債券的擔(dān)保制度，健全擔(dān)保的關(guān)鍵是在于對(duì)企業(yè)違約時(shí)的處理抵押物技術(shù)問(wèn)題。西方國(guó)家的財(cái)產(chǎn)抵押方式值得借鑒。這一方式的特點(diǎn)是以企業(yè)特定的財(cái)產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機(jī)器設(shè)備等）為抵標(biāo)，比較有利于操作；在規(guī)范信息披露方面，要制定一套切實(shí)可行的制度，使企業(yè)債券市場(chǎng)在公開(kāi)、公正、公平的環(huán)境下得以健康發(fā)展。

提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展

可流通性是企業(yè)債券市場(chǎng)能否快速健康發(fā)展的重要因素之一，我們要通過(guò)健全交易規(guī)則和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，在這方面可做好以下工作：

（1）積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國(guó)際債券市場(chǎng)證明是提高市場(chǎng)流動(dòng)性的有效手段，買賣、柜臺(tái)交易和雙邊報(bào)價(jià)是建立做市商制度的三大前提條件。為了促進(jìn)大宗交易和適應(yīng)部分市場(chǎng)參與者希望在交易達(dá)成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營(yíng)要求，應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際運(yùn)作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。

（2）統(tǒng)一托管和清算。目前，兩市場(chǎng)的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場(chǎng)價(jià)格的形成、恰當(dāng)發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)各自的優(yōu)勢(shì)，而且可以使市場(chǎng)參與者獲得以一個(gè)賬戶同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的便利，有利于提高市場(chǎng)效率。

（3）加快發(fā)展債券基金。債券基金應(yīng)當(dāng)成為非金融企業(yè)和個(gè)人間接投資債券的主要渠道。設(shè)立債券基金有利于吸引資本向債券市場(chǎng)流動(dòng)，增加各類債券的發(fā)行量，刺激債券市場(chǎng)的發(fā)展，有助于提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。在目前市場(chǎng)上，只有屈指可數(shù)的純債券基金，應(yīng)當(dāng)加快發(fā)展債券基金。

篇10

金融市場(chǎng)具有資源配置功能，這個(gè)功能是通過(guò)為金融工具準(zhǔn)確定價(jià)來(lái)調(diào)整資金的流量與流向?qū)崿F(xiàn)的。在金融市場(chǎng)上，金融工具流動(dòng)帶動(dòng)著資金流動(dòng)，在商品市場(chǎng)上，資金流動(dòng)帶動(dòng)著資源流動(dòng)，因此金融市場(chǎng)的資源配置功能發(fā)揮得如何取決于市場(chǎng)對(duì)金融工具內(nèi)在價(jià)值的甄別能力如何，也就是金融市場(chǎng)定價(jià)水平的高低。在發(fā)行市場(chǎng)上，發(fā)行方通過(guò)出售金融工具獲取資金滿足自己的融資需求；投資方通過(guò)購(gòu)買金融工具達(dá)到資產(chǎn)保值增值的目的，引導(dǎo)發(fā)行市場(chǎng)資金流量與流向的關(guān)鍵是發(fā)行價(jià)格，發(fā)行價(jià)格不僅影響著發(fā)行方的融資規(guī)模，也影響著投資方的投資成本。決定發(fā)行價(jià)格的因素主要有兩個(gè)，一是投資人能獲得的投資回報(bào)水平，二是發(fā)行方對(duì)所承諾的投資回報(bào)的保障程度，也就是投資人承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)水平。前者與發(fā)行價(jià)格正相關(guān)，后者與發(fā)行價(jià)格負(fù)相關(guān)。通常金融市場(chǎng)的定價(jià)能力強(qiáng)則金融工具交易價(jià)格的泡沫成分會(huì)小，交易價(jià)格貼近金融工具的真實(shí)價(jià)值，則市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)會(huì)較低。此時(shí)金融市場(chǎng)作為聯(lián)系資金供求的橋梁，一方面能夠保證資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支持，另一方面能夠保證資金提供者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與其期望獲得的收益是對(duì)稱的，保證市場(chǎng)公平。如果市場(chǎng)的定價(jià)能力差，則意味著市場(chǎng)無(wú)法鑒別金融工具質(zhì)量真?zhèn)?，金融工具交易價(jià)格會(huì)出現(xiàn)虛高，這會(huì)造成資金錯(cuò)配，不但影響對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的正常供給，還會(huì)加大投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)，造成嚴(yán)重?fù)p失。在流通市場(chǎng)上，金融工具在投資人之間轉(zhuǎn)手，即金融工具的二手買賣。二手買賣表面上為投資人提供了投資收益變現(xiàn)及投資退出的渠道，實(shí)質(zhì)上解決的是資金供求雙方期限不匹配的矛盾。通過(guò)金融工具轉(zhuǎn)讓，動(dòng)員社會(huì)閑置資金，滿足投資人資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的要求，同時(shí)保證資金使用者的用資安排不受干擾。流通市場(chǎng)對(duì)資源配置功能的貢獻(xiàn)也要依靠對(duì)金融工具的定價(jià)能力實(shí)現(xiàn)。在一個(gè)定價(jià)能力強(qiáng)的市場(chǎng)上，如果發(fā)行方的經(jīng)營(yíng)狀況惡化，則金融工具的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)降低，因?yàn)檫@意味著投資人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提高了；如果發(fā)行方經(jīng)營(yíng)狀況趨好，則金融工具的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)逐步上升。流通市場(chǎng)上金融工具價(jià)格的變動(dòng)會(huì)引發(fā)市場(chǎng)上的并購(gòu)行為，完成市場(chǎng)內(nèi)部的新陳代謝，資源重新整合，提高資源配置效率。在發(fā)行市場(chǎng)上，金融工具的發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇及發(fā)行價(jià)格的確定都要參考流通市場(chǎng)行情。而在一個(gè)定價(jià)能力差的市場(chǎng)上，發(fā)行方的經(jīng)營(yíng)狀況變化不能及時(shí)準(zhǔn)確的通過(guò)金融工具價(jià)格變化體現(xiàn)出來(lái)，市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)不能正確引導(dǎo)資金流向，資金配置效率不高導(dǎo)致資源配置效率低下，這樣的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)極強(qiáng)，不僅投資者面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)绊懡?jīng)濟(jì)整體的健康運(yùn)行。

2決定金融市場(chǎng)定價(jià)能力的因素

2.1利率市場(chǎng)化程度

決定金融市場(chǎng)定價(jià)能力的首要因素是利率市場(chǎng)化程度，利率市場(chǎng)化與利率管制的本質(zhì)區(qū)別在于，資金是根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)主體的需要自由流動(dòng)還是在政府的控制下流動(dòng)。在直接融資市場(chǎng)上，利率主要表現(xiàn)為收益率，在利率市場(chǎng)化條件下，市場(chǎng)利率即收益率水平的變化通過(guò)金融工具市場(chǎng)交易價(jià)格的變化表現(xiàn)出來(lái)，對(duì)于不同期限不同風(fēng)險(xiǎn)水平的金融工具市場(chǎng)給出的價(jià)格會(huì)有所差異，不僅如此，金融工具的市場(chǎng)價(jià)格也隨著市場(chǎng)當(dāng)前的資金供求狀況的變動(dòng)而變動(dòng)。此時(shí)金融市場(chǎng)的定價(jià)能力較強(qiáng)，市場(chǎng)能夠通過(guò)價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)資金流向。在利率管制條件下，金融市場(chǎng)的定價(jià)能力被束縛，市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)扭曲，資金流動(dòng)不是按照微觀經(jīng)濟(jì)主體的需要自由流動(dòng)，而是按照政府行政調(diào)控意圖流動(dòng)?？梢哉f(shuō)，金融市場(chǎng)定價(jià)能力根本上取決于政府對(duì)利率管制放松的程度，也就是利率市場(chǎng)化程度。

2.2金融工具的品種結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)

金融工具所代表的權(quán)益主要有股權(quán)和債權(quán)兩種，這兩種權(quán)益可以簡(jiǎn)單地對(duì)應(yīng)于股票和債券。在一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)上，從融資規(guī)模上看居主導(dǎo)地位的是債券，股票融資的規(guī)模相對(duì)較小。從債券的品種結(jié)構(gòu)上看，國(guó)債規(guī)模較大，其他種類的債券相對(duì)規(guī)模較??；從期限結(jié)構(gòu)上看，短期債券規(guī)模較大，中期和長(zhǎng)期債券規(guī)模相對(duì)較小。金融工具這樣的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)定價(jià)能力的決定作用主要體現(xiàn)在：國(guó)債期限結(jié)構(gòu)完整，且規(guī)模大交易活躍，有利于形成完整的國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線。一條完整的國(guó)債收益率曲線可以為其他債券及其他金融工具的市場(chǎng)交易提供定價(jià)參考。這就意味著在金融市場(chǎng)形成了一個(gè)定價(jià)體系，在這個(gè)體系中，國(guó)債收益率居核心地位，起著基準(zhǔn)利率作用。這個(gè)定價(jià)體系是建立在一個(gè)品種齊全期限完整的債券市場(chǎng)上的，具備了這樣的債券市場(chǎng)，提高金融市場(chǎng)定價(jià)能力才有了著力點(diǎn)。

2.3市場(chǎng)信息的透明度

市場(chǎng)信息透明度包括信息的真實(shí)性，也包括市場(chǎng)交易雙方獲取信息的便利性與及時(shí)性。金融市場(chǎng)首先是信息交流的平臺(tái)，在金融市場(chǎng)上交易價(jià)格瞬息萬(wàn)變，價(jià)格是對(duì)信息的綜合反映，信息交流是價(jià)格變化的基礎(chǔ)和前提，因此金融市場(chǎng)定價(jià)的可靠性也必須建立在市場(chǎng)信息透明的基礎(chǔ)上。市場(chǎng)信息透明度越高，市場(chǎng)價(jià)格所反映的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況越接近真實(shí)，市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)越小。市場(chǎng)信息透明度越低，價(jià)格信號(hào)不僅不能反映真實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況還會(huì)誤導(dǎo)資金流向，對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行造成阻礙。

2.4投資人的專業(yè)化程度

投資人是金融市場(chǎng)上資金的提供者，但不是所有能夠提供資金的人都必定是一個(gè)成功的投資人。金融市場(chǎng)投資的專業(yè)性很強(qiáng)，投資人對(duì)市場(chǎng)信息的解讀，市場(chǎng)價(jià)格的判斷，市場(chǎng)走向的把握等等能力的形成都需要花費(fèi)一定的時(shí)間和精力以及必要的專業(yè)培訓(xùn)。金融市場(chǎng)定價(jià)過(guò)程實(shí)質(zhì)上是交易雙方博弈的過(guò)程，同時(shí)也是金融工具的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，如果投資人專業(yè)化程度較高則最終的定價(jià)結(jié)果能夠比較接近金融工具的真實(shí)價(jià)值，因此市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)比較穩(wěn)定。如果投資人專業(yè)化程度低則金融市場(chǎng)定價(jià)結(jié)果與金融工具真實(shí)價(jià)值會(huì)出現(xiàn)較大偏離，市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)失真，價(jià)格波動(dòng)幅度增大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。

3我國(guó)金融市場(chǎng)定價(jià)能力分析

3.1金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡，市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)薄弱

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)資源配置作用不斷增強(qiáng)。目前，已基本形成了貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、金融期貨市場(chǎng)共存的金融市場(chǎng)體系。我國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)存的主要問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性失衡。直接融資比例過(guò)低，銀行信貸始終占據(jù)主導(dǎo)地位。以2009年為例，2009年國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門（包括住戶、企業(yè)和政府部門）全年累計(jì)融資13.1萬(wàn)億元，其中本外幣貸款為10.5萬(wàn)億，股票融資（包括可轉(zhuǎn)債融資，不包括金融機(jī)構(gòu)上市融資額）5020億元，國(guó)債（包含了財(cái)政部發(fā)行的地方政府債）8182億元，企業(yè)債（包括企業(yè)債、公司債券、可分離債、集合票據(jù)、短期融資券和中期票據(jù)）12320億元。銀行信貸占融資總量的80%以上，直接融資規(guī)模小，市場(chǎng)空間有限，難以形成有效的定價(jià)機(jī)制。

3.2國(guó)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率難以形成

3.2.1國(guó)債利率水平高，市場(chǎng)流動(dòng)性差。國(guó)債是一國(guó)中央政府的債務(wù)，在所有的金融工具中風(fēng)險(xiǎn)最低，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的原則，國(guó)債利率應(yīng)該最低，但在我國(guó)國(guó)債利率水平通常高于同期銀行存款利率，例如，2011年7月7日加息后新發(fā)行的一年、三年、五年期國(guó)債，利率分別為3.85%、5.58%、6.15%，較同期限的銀行定期存款利率分別高出0.35、0.58和0.65個(gè)百分點(diǎn)，與同期限的定期存款相比，同樣存入1萬(wàn)元，本批國(guó)債一年、三年、五年期利息分別要多得35元、174元和325元。這種扭曲定價(jià)嚴(yán)重影響國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，普通投資者買入后一般會(huì)持有至到期，不會(huì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)手獲利，國(guó)債市場(chǎng)資金供大于求，常常是一級(jí)申購(gòu)火爆，二級(jí)交易清淡。

3.2.2市場(chǎng)被人為分割，價(jià)格信號(hào)混亂。我國(guó)的債券市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)交易市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)是普通投資者市場(chǎng)。央行票據(jù)、金融債、短期融資券等只在銀行間市場(chǎng)交易，公司債、地方政府債、分離交易可轉(zhuǎn)債等只在交易所交易。商業(yè)銀行不能進(jìn)入交易所市場(chǎng)交易，個(gè)人投資者與部分社會(huì)機(jī)構(gòu)投資者不能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)交易，柜臺(tái)市場(chǎng)僅面向個(gè)人投資者。國(guó)債市場(chǎng)投資者被人為分割，同一市場(chǎng)上同類投資者交易行為趨同，限制了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。與此相對(duì)應(yīng)，我國(guó)的國(guó)債托管結(jié)算系統(tǒng)有兩個(gè)，一個(gè)是中央國(guó)債登記結(jié)算公司，由中國(guó)人民銀行監(jiān)管，負(fù)責(zé)銀行間市場(chǎng)的托管和結(jié)算；另一個(gè)是中國(guó)證券登記結(jié)算公司，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，是交易所市場(chǎng)的后臺(tái)支撐系統(tǒng)。投資者與資金都被人為分割，不能形成一個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格混亂，嚴(yán)重影響市場(chǎng)流動(dòng)性，國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)無(wú)法為其他金融工具市場(chǎng)定價(jià)提供參考。

3.2.3國(guó)債期限結(jié)構(gòu)單一，國(guó)債收益率曲線無(wú)法起到基準(zhǔn)利率作用。國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成至關(guān)重要，形成一個(gè)連續(xù)平滑的國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線，要求各種期限國(guó)債的可流通規(guī)模和交易量都要均衡。但我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)單一，短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重，基本上是中長(zhǎng)期國(guó)債一統(tǒng)天下。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，由于是中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要載體，短期國(guó)債的流動(dòng)性最強(qiáng)。我國(guó)短期國(guó)債規(guī)模小使得國(guó)債的期限構(gòu)成方面形成先天性不足，中長(zhǎng)期國(guó)債一統(tǒng)天下使國(guó)債的流動(dòng)性大大降低，市場(chǎng)交易不活躍使得國(guó)債市場(chǎng)收益率無(wú)法起到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用。

3.3市場(chǎng)信息透明度低，不能指導(dǎo)金融市場(chǎng)定價(jià)

在我國(guó)的金融市場(chǎng)上，普通投資者很難及時(shí)獲得真實(shí)信息，嚴(yán)重影響著投資者對(duì)金融工具市場(chǎng)價(jià)格判斷的準(zhǔn)確性。

3.3.1信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)亟待規(guī)范。在金融市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是專業(yè)的市場(chǎng)信息搜集和平臺(tái)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)客觀動(dòng)態(tài)的評(píng)級(jí)信息，能夠警示金融市場(chǎng)注意現(xiàn)存的問(wèn)題并及時(shí)解決問(wèn)題，有力地促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。1988年我國(guó)第一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)———上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司誕生，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，到目前為止，我國(guó)規(guī)模較大的全國(guó)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有大公國(guó)際、中誠(chéng)信、聯(lián)合資信、上海新世紀(jì)四家。但由于沒(méi)有統(tǒng)一的法律法規(guī)約束，沒(méi)有主管部門對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行較全面的行業(yè)準(zhǔn)入審查與業(yè)務(wù)活動(dòng)年檢，更沒(méi)有有關(guān)的退出制度，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)一直處于比較混沌的狀態(tài)。資信評(píng)估業(yè)業(yè)務(wù)范圍有限，收入來(lái)源單一，收費(fèi)率低下，由此產(chǎn)生的惡性競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)重影響了評(píng)估結(jié)果的公信度。信用評(píng)級(jí)更多依賴買方市場(chǎng)需求，行政壓力和利益輸送使國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺少公正、公開(kāi)、透明，特別是誠(chéng)信。以大公國(guó)際為例，截至2011年6月30日，鐵道部的負(fù)債已高達(dá)2.09萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到58.54%，然而大公國(guó)際給予鐵道部AAA主體信用級(jí)別，理由是鐵道部擁有大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，發(fā)展前景很好，且具有國(guó)家信用特性，償債能力極強(qiáng)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)權(quán)力背景而不是評(píng)級(jí)對(duì)象自身的信用水平做出評(píng)級(jí)，大公國(guó)際只是國(guó)內(nèi)所有類似機(jī)構(gòu)的縮影，信用評(píng)級(jí)早已偏離市場(chǎng)軌道。

3.3.2上市公司信息披露存在問(wèn)題嚴(yán)重。上市公司信息披露是指上市公司依據(jù)法律規(guī)定將其自身的財(cái)務(wù)變化、經(jīng)營(yíng)狀況等信息資料向證券監(jiān)管部門報(bào)告，并向社會(huì)公開(kāi)，使投資者充分了解上市公司，以保障投資者利益，接受社會(huì)公眾監(jiān)督。上市公司信息披露制度對(duì)于保證證券交易安全，維護(hù)投資者信心，維持證券市場(chǎng)秩序意義重大。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司信息存在嚴(yán)重問(wèn)題，披露內(nèi)容不真實(shí)，信息披露不充分、不完整，信息披露缺乏時(shí)效性，信息披露具有隨意性等等問(wèn)題嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。如中信證券2011年8月19日的2011年半年報(bào)，該公司北京的新辦公大樓早已入住，但已投入使用的新大樓竟然離奇地屬于“在建工程”，導(dǎo)致中信證券每個(gè)月少計(jì)提折舊費(fèi)573萬(wàn)元。又如2011年8月21日晚，創(chuàng)業(yè)板公司雷曼光電交易異常波動(dòng)公告，稱“公司股票交易價(jià)格于8月18日、8月19日兩個(gè)交易日內(nèi)收盤價(jià)格跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到了20%，屬于股票交易異常波動(dòng)的情況”。但實(shí)際情況是，雷曼光電8月18日、8月19日兩個(gè)交易日卻是逆市大漲了20%。如此信息披露歪曲事實(shí)只能損害投資者利益，損害市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3.3.3投資者結(jié)構(gòu)失衡，難以支撐證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)失衡，主要表現(xiàn)為散戶投資者規(guī)模偏大，個(gè)人投資者尤其是中小個(gè)人投資者比例偏高；機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小，機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一；國(guó)外投資者參與度低。證券市場(chǎng)投資者主體結(jié)構(gòu)失衡，造成投資者持股期限短，交易頻繁，投機(jī)傾向明顯，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，投資者更關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的收益，對(duì)金融工具本身內(nèi)在價(jià)值并不關(guān)注，也并不關(guān)心證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

4提高我國(guó)金融市場(chǎng)定價(jià)能力的建議

4.1完善國(guó)債市場(chǎng)，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為市場(chǎng)定價(jià)提供參考

4.1.1增發(fā)短期國(guó)債，優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。在金融市場(chǎng)上多種利率并存，其中起決定作用的利率是基準(zhǔn)利率，它是所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)?；鶞?zhǔn)利率是某一種金融工具的市場(chǎng)收益率，要成為基準(zhǔn)利率這種金融工具必須具備兩個(gè)條件，一流動(dòng)性要好，二期限結(jié)構(gòu)完整，能夠較好地反映不同期限的利率水平。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。首先，國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。其次，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)完整能為不同期限的金融工具提供定價(jià)參考。因此，我國(guó)要完善國(guó)債市場(chǎng)，要從增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性與完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)兩方面同時(shí)著手，一方面，增發(fā)短期國(guó)債，因?yàn)槎唐趪?guó)債一直是貨幣市場(chǎng)中不可替代的主流工具，是國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的重要支撐，發(fā)行短期國(guó)債應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)化原則確定國(guó)債的收益率水平，還原國(guó)債低風(fēng)險(xiǎn)低收益的本來(lái)面目，活躍國(guó)債市場(chǎng)交易，提高國(guó)債的流動(dòng)性。另一方面，適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債品種，完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，為市場(chǎng)提供基準(zhǔn)利率曲線。

4.1.2打通各市場(chǎng)，加強(qiáng)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)發(fā)展研究。國(guó)債市場(chǎng)本應(yīng)是一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)，針對(duì)我國(guó)目前的市場(chǎng)分割現(xiàn)狀應(yīng)采取措施打通各市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)交易品種、市場(chǎng)參與者及結(jié)算資金在各市場(chǎng)間的整體流動(dòng)，促進(jìn)國(guó)債在更大范圍內(nèi)交易，統(tǒng)一國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格，為市場(chǎng)提供準(zhǔn)確的定價(jià)參考。為此應(yīng)鼓勵(lì)和支持跨市場(chǎng)交易工具創(chuàng)新，建立市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，扭轉(zhuǎn)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格扭曲和資金流動(dòng)不暢的困局，建立并加快完善跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置的聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制。

4.2大力發(fā)展公司債券，形成完整的市場(chǎng)利率體系

金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)整體中的定位就是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供資金支持，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)為公司發(fā)展提供資金支持是金融市場(chǎng)的份內(nèi)之事。發(fā)展公司債券市場(chǎng)既能有效滿足投融資主體的多樣性需求，也有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理?；钴S的債券二級(jí)市場(chǎng)交易更有利于形成完整的市場(chǎng)利率體系，對(duì)提高金融市場(chǎng)定價(jià)能力至關(guān)重要。

4.3規(guī)范信息管理，為金融市場(chǎng)定價(jià)打好基礎(chǔ)

4.3.1加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范性管理。信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示的重要制度安排，客觀公正的第三方信用評(píng)級(jí)能夠?yàn)橥顿Y者提供可靠的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，起著對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)督，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)效率的重要作用。品牌是資信評(píng)級(jí)行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，評(píng)級(jí)結(jié)果的客觀、及時(shí)、公正是信用評(píng)級(jí)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的力量源泉，當(dāng)前世界有三大評(píng)級(jí)公司，他們的評(píng)級(jí)結(jié)果都對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)應(yīng)構(gòu)建品牌發(fā)展戰(zhàn)略，規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，建設(shè)品牌評(píng)級(jí)公司。從評(píng)級(jí)公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入著手，確立主監(jiān)管機(jī)構(gòu)，形成有效的監(jiān)管體系，完善有關(guān)法律法規(guī)，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范運(yùn)作，建立市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出制度，完善市場(chǎng)篩選機(jī)制。

4.3.2提高信息披露的真實(shí)性及時(shí)性，保護(hù)投資者合法權(quán)益。信息披露直接關(guān)系到金融工具的市場(chǎng)定價(jià)，進(jìn)一步影響到市場(chǎng)收益的分割，充分信息披露是進(jìn)行市場(chǎng)理性投資的基礎(chǔ)。建設(shè)具有高度誠(chéng)信的市場(chǎng)信息披露機(jī)制，是保護(hù)投資者進(jìn)而保護(hù)市場(chǎng)自身健康發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)需要。一個(gè)有效的信息披露需要一個(gè)邊界清晰與完整的制度安排，還需要有一個(gè)強(qiáng)有力的執(zhí)行機(jī)制，來(lái)確保制度執(zhí)行。如對(duì)證券發(fā)行時(shí)的信息披露，應(yīng)當(dāng)根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員在信息披露中所起的作用規(guī)定各自的責(zé)任。充分的信息的披露必須建立在高度的誠(chéng)信基礎(chǔ)之上。提高市場(chǎng)主體誠(chéng)信度，也需要制度和自覺(jué)的誠(chéng)信意識(shí)來(lái)實(shí)現(xiàn)，要加大失信者的成本，建立失信者的有效懲罰機(jī)制，營(yíng)造有效的誠(chéng)信文化。