導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券發(fā)行市場的特點(diǎn)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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在證券發(fā)行市場上，所有擬發(fā)行證券的公司在證券發(fā)行之前都必須經(jīng)過相關(guān)的審核，這是各國證券市場通行的做法。現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度主要有注冊制和核準(zhǔn)制。

一、證券發(fā)行注冊制下審計(jì)需求的產(chǎn)生及特點(diǎn)

在證券發(fā)行的注冊制下，證券發(fā)行公司只要履行了法律規(guī)定的注冊手續(xù)，提供了所有情況和統(tǒng)計(jì)資料，并且所提供的信息經(jīng)審核完全屬實(shí)，不管證券發(fā)行公司自身?xiàng)l件如何，證券價值高與低，都可以獲得證券公開發(fā)行的資格。投資者購買證券時，是根據(jù)發(fā)行者提供的能夠幫助投資者判定證券質(zhì)量的資料，做出判定選擇并且自擔(dān)風(fēng)險。在這種情況下，投資者必然關(guān)注證券發(fā)行公司所提供的資料的真實(shí)性，并且當(dāng)證券公開文件中有虛假或遺漏時，只要投資者有充分的證據(jù)證實(shí)，就有權(quán)向證券發(fā)行人及其董事、經(jīng)理、承銷商、控股股東、會計(jì)師事務(wù)所及其他相關(guān)人員提出賠償要求。在此制度下，擬發(fā)行證券公司要吸引投資者，并表明其具有應(yīng)有的投資價值，以便以較高的發(fā)行價格募得資金，必須借助于某種方式向投資者證實(shí)其所具有的可投資性-通過注冊會計(jì)師具有權(quán)威性的審計(jì)報告表明，從而產(chǎn)生對審計(jì)的主動需求。而作為投資者其對證券的選擇主要是依賴證券發(fā)行公司對外披露的信息，包括經(jīng)注冊會計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報告及審計(jì)報告，他們欲使自己的投資風(fēng)險盡可能降低，必然要求披露信息的真實(shí)性和可靠性較高，從而也對審計(jì)存在主動需求。對證券承銷商來說，為不致因發(fā)行證券公司虛假報告而招致巨額賠償，其也會要求發(fā)行人接受高質(zhì)量的審計(jì)。因而在實(shí)行注冊制的證券發(fā)行市場，證券發(fā)行公司必然對高質(zhì)量的審計(jì)存在自發(fā)性的主動需求。

二、我國證券市場中審計(jì)需求的產(chǎn)生和特點(diǎn)

我國的證券市場包括債券市場和股票市場。鑒于我國企業(yè)發(fā)行債券并不順利，且我國企業(yè)目前的主要籌資渠道還是通過發(fā)行股票籌集資金。所以本文對我國證券市場的討論主要以股票市場為研究對象。我國的股票市場分為一級發(fā)行市場和二級流通市場，我國有關(guān)的證券法律法規(guī)規(guī)定，不論是一級市場中擬發(fā)行股票的公司還是二級市場中已上市的公司，都必須公開披露其經(jīng)過注冊會計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報告等信息，因而在我國證券的一級市場和二級市場中都存在對審計(jì)的需求。

1.我國證券市場中審計(jì)需求的產(chǎn)生。我國公司發(fā)行證券長期實(shí)行核準(zhǔn)制。證券發(fā)行的核準(zhǔn)制是在規(guī)定證券發(fā)行基本條件的同時，要求證券發(fā)行公司將每筆證券發(fā)行報請證券發(fā)行主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的制度。在核準(zhǔn)制下，規(guī)定有證券發(fā)行的詳細(xì)條件并必須經(jīng)主管機(jī)關(guān)審查批準(zhǔn)后才能發(fā)行證券。我國證券市場剛剛成立時，鑒于市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，缺乏資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，因而我國的證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審核制度，并采用“額度治理”的辦法。

從1984年我國首次向社會公開發(fā)行股票開始，在有關(guān)的證券發(fā)行治理辦法中（如《中國人民銀行上海市分行關(guān)于發(fā)行股票的暫行治理辦法》等）就規(guī)定了公司發(fā)行股票所應(yīng)具備的條件（如持股比例、盈利情況等）及向證券發(fā)行主管機(jī)關(guān)報批時所需報送的文件資料，其中包括經(jīng)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的財(cái)務(wù)報告，正是這些規(guī)定促使股票發(fā)行公司接受會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)，導(dǎo)致對審計(jì)服務(wù)的最原始需求的產(chǎn)生，并直接促進(jìn)了我國注冊會計(jì)師事業(yè)的發(fā)展。

1991年上海和深圳證券交易所成立及以后近3年時間里，股票的發(fā)行和上市沒有實(shí)行全國性的統(tǒng)一治理，上海和深圳各自制定了上市公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)，基本是由當(dāng)?shù)卣蚱髽I(yè)主管部門選擇當(dāng)?shù)毓煞莨旧鲜小?992年底國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會成立以后，全國性的證券市場逐步形成，證券發(fā)行審核制度經(jīng)歷“計(jì)劃治理、額度控制”到“標(biāo)準(zhǔn)控制”再到目前的向核準(zhǔn)制過渡；證券發(fā)行治理法規(guī)制度也從《股票發(fā)行與交易治理暫行條例》逐漸成熟為《證券法》。其間公司發(fā)行證券，一方面要取得發(fā)行額度；另一方面，是要按照有關(guān)證券法規(guī)的規(guī)定向地方政府或中央企業(yè)主管部門及證監(jiān)會提出申請并報送有關(guān)企業(yè)總體情況的資料（其中包括經(jīng)注冊會計(jì)師審計(jì)的公司財(cái)務(wù)報告、盈利預(yù)測及其審計(jì)報告等文件資料）和在形式上（各級審核機(jī)構(gòu)并不詳細(xì)查實(shí)公司報送資料的真實(shí)性）符合有關(guān)證券法規(guī)規(guī)定的條件，如公司近3年連續(xù)盈利等，由此，在各有關(guān)證券發(fā)行治理法律制度的要求下，產(chǎn)生了證券發(fā)行公司對注冊會計(jì)師審計(jì)服務(wù)的需求。

2.我國證券市場中審計(jì)需求的特點(diǎn)。由于我國證券發(fā)行市場中的證券發(fā)行公司多為由原有的國有企業(yè)改制而來，這些企業(yè)總體來說經(jīng)濟(jì)效益不佳，面臨改變經(jīng)營機(jī)制，扭轉(zhuǎn)虧損的迫切要求。而發(fā)行股票籌資沒有還本付息的壓力，同時社會基于投機(jī)欲望對新股發(fā)行存在強(qiáng)烈的需求，對于公司而言，公開發(fā)行股票與向銀行貸款相比是一項(xiàng)成本相稱低廉的籌資渠道，并且取得上市資格則意味著企業(yè)可以無限期地利用這一低成本的籌資方式向社會公眾籌集資金。政府采用“計(jì)劃治理、額度控制”后又采用“標(biāo)準(zhǔn)控制”對新股發(fā)行市場進(jìn)行調(diào)控，使公司上市額度成為一種非常稀缺的資源。對于大多數(shù)企業(yè)來說，爭取上市額度并通過有關(guān)審核是發(fā)行股票中最重要的環(huán)節(jié)，并不需要通過呈報的財(cái)務(wù)及其他信息向投資者顯示自己的投資價值，加之在我國股票發(fā)行市場上，股票的發(fā)行價格由政府確定而非市場自由確定，即以統(tǒng)一的市盈率乘以相應(yīng)的每股盈余（這一指標(biāo)的計(jì)算變化多次），對于相稱數(shù)量的經(jīng)營業(yè)績并不十分理想的擬發(fā)行股票公司來講，要想提高發(fā)行價格，盡可能多地籌集資金，就在“每股盈余”的計(jì)算上下功夫，在相關(guān)的法律規(guī)定擬公開發(fā)行或上市公司應(yīng)報送有關(guān)經(jīng)注冊會計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)資料的要求下，公司為通過審核條件被迫尋求注冊會計(jì)師的審計(jì)服務(wù)；而上市后的公司同樣需要符合法律規(guī)定的擁有配股資格和保持上市資格的條件以及進(jìn)行財(cái)務(wù)報告的年度審計(jì)，在此狀況下為滿足政府管制機(jī)構(gòu)的要求，企業(yè)不得不接受注冊會計(jì)師的相關(guān)審計(jì)。我國證券發(fā)行公司特有的客觀條件決定了其不會對審計(jì)產(chǎn)生自發(fā)性的主動需求，而只是迫于法律法規(guī)的形式要求，被迫尋求審計(jì)服務(wù)。

我國證券市場中的投資者即股東，涇渭分明地分為兩大類，非流通股股東（國家股和法人股股東）和社會公眾股股東。在我國特有的公司股本結(jié)構(gòu)下，國有股和法人股股東擁有對公司的絕對控制權(quán)，并且直接控制著公司的經(jīng)營和治理，因此，國有和法人大股東與公司的利益完全一致。而社會公眾股股東的意志在公司中得不到應(yīng)有的體現(xiàn)，其利益也沒有實(shí)質(zhì)性的制度保障（社會公眾股股東的投票權(quán)在非流通股占絕對控制地位的情況下發(fā)揮不了任何實(shí)質(zhì)性的作用），因而社會公眾股股東也就不可能成為公司的長期投資者，而只能是期望獲取股票上市投機(jī)利潤的投機(jī)者。我國證券發(fā)行市場上的低風(fēng)險、高收益，更加使得社會公眾股股東成為短期的投機(jī)主義者，他們的注重力，更多的投向二級市場與一級市場之間的價格差異，對于公司的發(fā)展前景、公司股票的真實(shí)價值及披露信息的真實(shí)性、可靠性等真正與公司投資價值有關(guān)的問題，反倒并不十分關(guān)注，他們?nèi)狈?yīng)有的專業(yè)知識和積極性去觀察、判定證券發(fā)行公司的不老實(shí)行為，同時我國法律體制的不健全也使社會公眾股股東無法對證券發(fā)行公司的這種不老實(shí)行為進(jìn)行相應(yīng)的懲罰，保護(hù)自己的利益。這樣作為財(cái)產(chǎn)所有者的股東，一方面是與證券發(fā)行公司利益一致而喪失了監(jiān)督的客觀性，另一方面是社會公眾股股東因力量薄弱和其投機(jī)性而放棄了對證券發(fā)行公司的監(jiān)督，沒有產(chǎn)生對審計(jì)的需求。

可見我國證券市場中的審計(jì)需求是在政府管制的要求下產(chǎn)生的，這種審計(jì)需求與成熟市場經(jīng)濟(jì)條件下自發(fā)的審計(jì)需求截然不同，完全是基于管制的要求被迫產(chǎn)生的，僅僅是一種停留于形式的被迫性的法定要求，或者，這一審計(jì)需求與其說是證券發(fā)行公司的審計(jì)需求，不如說是滿足政府管制需要的需求，由此，我們也不難理解我國證券市場中會計(jì)信息失真現(xiàn)象普遍存在的原因了（應(yīng)該說在我國的證券市場中也存在一部分效益和信用良好的企業(yè)，它們在證券市場中會為表明自己所具有的優(yōu)良品質(zhì)而主動尋求注冊會計(jì)師的審計(jì)鑒證，但畢竟這些企業(yè)目前沒有占到股票發(fā)行和上市公司的主流，因而它們所形成的自發(fā)性審計(jì)需求也沒有占到我國證券市場中審計(jì)需求的主導(dǎo)部分）。

三、改變我國證券市場的審計(jì)需求現(xiàn)狀

鑒于我國證券市場中對審計(jì)的有效自發(fā)需求不足的狀況，在今后相稱一段時期內(nèi)，我國證券市場和審計(jì)、會計(jì)業(yè)界應(yīng)主要致力于以下幾方面的改善：

1.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，培育對高質(zhì)量審計(jì)的有效需求主體。我國的社會公眾股股東所具有的特點(diǎn)，使他們很難真正成為審計(jì)的有效需求主體，而機(jī)構(gòu)投資者的崛起，可以使其成為證券市場中制衡上市公司行為的有效力量，而其所特具的經(jīng)營風(fēng)險性勢必使其注重對上市公司經(jīng)營行為的監(jiān)控，從而產(chǎn)生對高質(zhì)量審計(jì)的有效自發(fā)需求。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)，消除內(nèi)部人控制現(xiàn)象。正是由于社會公眾股股東的弱小和大股東專權(quán)內(nèi)控，才造成我國證券審計(jì)市場審計(jì)有效需求者的缺位，因此，只有完善公司治理結(jié)構(gòu)，使產(chǎn)權(quán)真正明晰，兩權(quán)真正分離，才能形成對外部獨(dú)立審計(jì)監(jiān)督的自發(fā)需要。

篇2

【關(guān)鍵詞】網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)；監(jiān)管；法制建設(shè)

一、互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)對證券業(yè)的深刻影響

網(wǎng)絡(luò)證券亦稱網(wǎng)上證券，是電子商務(wù)條件下的證券業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，網(wǎng)上證券服務(wù)是證券業(yè)以因特網(wǎng)等信息網(wǎng)絡(luò)為媒介，為客戶提供的一種全新商業(yè)服務(wù)。網(wǎng)上證券包括有償證券投資資訊（國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)信息、政府政策、證券行情）、網(wǎng)上證券投資顧問、股票網(wǎng)上發(fā)行、買賣與推廣等多種投資理財(cái)服務(wù)。隨著網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的不斷推廣，證券市場將逐漸地從“有形”的市場過渡到“無形”的市場，現(xiàn)在的證券交易營業(yè)大廳將會逐漸失去其原有的功能，遠(yuǎn)程終端交易、網(wǎng)上交易將會成為未來證券交易方式的主流。在證券市場發(fā)展過程中，網(wǎng)上證券作為證券市場創(chuàng)新的一種新形式，發(fā)揮了積極的推動作用。其表現(xiàn)是：第一，證券市場的品種創(chuàng)新和交易結(jié)算方式的變革，為網(wǎng)上證券建設(shè)提出了新的需求；第二，網(wǎng)上證券建設(shè)又為證券市場的發(fā)展創(chuàng)新提供了技術(shù)和管理方面的支持，兩者在相互依存、相互促進(jìn)的過程中得到了快速發(fā)展。未來的證券公司將不再以雄偉氣派的建筑為標(biāo)志，富麗堂皇的營業(yè)大廳不再是實(shí)力的象征，靠鋪攤設(shè)點(diǎn)擴(kuò)張規(guī)模已顯得黯然失色。取而代之的是，依托最新的電子化成果，積極為客戶提供投資咨詢、代人理財(cái)?shù)冉鹑诜?wù)，發(fā)展與企業(yè)并購重組、推薦上市、境內(nèi)外直接融資等有關(guān)的投資銀行業(yè)務(wù)，努力建立和拓展龐大的客戶群體將成為其主營目標(biāo)。未來的證券公司的市場營銷將不再依賴于營銷人員的四面出擊，而將集中更多的精力用于網(wǎng)絡(luò)營銷。通過網(wǎng)絡(luò)了解客戶的需求，并根據(jù)客戶的需求確定營銷的策略和方式，再將自己的優(yōu)勢和能夠提供的服務(wù)通過網(wǎng)絡(luò)反饋給客戶，從而達(dá)到宣傳自己、推銷自己的目的。在未來網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)、信息共享的信息社會里，證券公司將不再單純依靠自身力量來發(fā)展業(yè)務(wù)，而是利用自身優(yōu)勢建立與銀行、郵電等行業(yè)的合作關(guān)系。各行業(yè)在優(yōu)勢互補(bǔ)、互惠互利的前提下聯(lián)手為客戶提供全方位、多層次的立體交叉服務(wù)。這種合作會給各方帶來成本的降低和客源的增加，從而達(dá)到增收節(jié)支、擴(kuò)大業(yè)務(wù)的目的。

二、網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)的發(fā)展對政府監(jiān)管的挑戰(zhàn)

互聯(lián)網(wǎng)的使用給整個證券市場帶來的這場革命，正在重置證券商和客戶的關(guān)系、消融對證券市場管轄的地域界線，也給監(jiān)管者提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的證券發(fā)行和交易體制下，通常是由證券發(fā)行人和承銷商相互配合共同完成證券的發(fā)行任務(wù)，但在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)運(yùn)用到證券市場后，證券發(fā)行人可以利用互聯(lián)網(wǎng)繞開證券承銷商而直接向投資者發(fā)售證券，由此產(chǎn)生證券發(fā)行市場非中介化的問題。證券發(fā)行市場的非中介化帶來的負(fù)面影響不容監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視：首先，由于缺少專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，網(wǎng)絡(luò)信息披露的真實(shí)與否不易甄別，證券欺詐行為更加有機(jī)可乘，投資者的投資風(fēng)險增加，投資者權(quán)益保護(hù)的難度急劇提高。其次，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門對證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。其次，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門對證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。最后，網(wǎng)絡(luò)的無國界性，也與現(xiàn)行的證券發(fā)行的地域性特征產(chǎn)生了沖突，使各國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不面臨證券發(fā)行管轄權(quán)的困擾。

三、我國網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)監(jiān)管法制建設(shè)的主要內(nèi)容

1.健全和改進(jìn)網(wǎng)上證券交易市場準(zhǔn)入制度。網(wǎng)上證券業(yè)準(zhǔn)入政策既關(guān)系到國家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創(chuàng)新的尺度和金融業(yè)競爭力的提升問題。目前，我國的網(wǎng)上證券交易市場準(zhǔn)入政策無論是在公平競爭環(huán)境的創(chuàng)造還是在安全技術(shù)指標(biāo)的控制等方面都難以適應(yīng)網(wǎng)上證券交易發(fā)展的客觀需要。為此，我們在構(gòu)建網(wǎng)上證券交易準(zhǔn)入政策時，需要進(jìn)一步改變監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管手段，既要鼓勵和推動計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券交易過程中的運(yùn)用，又要確保交易過程的安全。具體而言，在準(zhǔn)入方面應(yīng)該確立自由競爭的理念，一方面要打破行業(yè)壁壘，推動網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，另一方面，又要制定完善和可行的技術(shù)及其他準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，不至于使網(wǎng)上證券交易陷入到無序和混亂狀態(tài)之中。

2.積極推進(jìn)網(wǎng)上證券交易信息披露的監(jiān)管改革。陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效率的警察，信息公開已成為證券法的制度基石。然而，基于證券紙質(zhì)時代背景下建立的信息披露監(jiān)管的理念、手段、原則都不能完全適應(yīng)洶涌而來的證券電子化時代需求，需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。包括：(1)對于類推監(jiān)管進(jìn)行必要的反思，要適時地推進(jìn)和建立/以網(wǎng)絡(luò)為導(dǎo)向0的監(jiān)管理念；(2)在監(jiān)管原則方面，需要對于真實(shí)性原則的判斷標(biāo)準(zhǔn)做出相應(yīng)的調(diào)適，對完整性原則進(jìn)行必要的拓展，對準(zhǔn)確性原則做出進(jìn)一步的細(xì)化，對及時性原則予以豐富和發(fā)展，建立即時披露制度，確立公平披露原則；(3)改進(jìn)監(jiān)管方式，推進(jìn)與網(wǎng)絡(luò)時代相適應(yīng)的現(xiàn)代信息披露手段和方式；(4)強(qiáng)化對網(wǎng)絡(luò)公開說明書、網(wǎng)上路演、定期報告的網(wǎng)上披露的監(jiān)管，建立實(shí)時信息網(wǎng)上披露及監(jiān)管制度。

3.著手制定《網(wǎng)上證券發(fā)行與交易預(yù)防欺詐法》，填補(bǔ)網(wǎng)絡(luò)證券欺詐責(zé)任追究方面的空白，并建立因技術(shù)性風(fēng)險而帶來的意外損失責(zé)任承擔(dān)規(guī)則，鼓勵券商和系統(tǒng)集成商共同對系統(tǒng)的可靠性進(jìn)行投保，當(dāng)交易系統(tǒng)出現(xiàn)問題導(dǎo)致投資者損失時，由多方共同承擔(dān)責(zé)任。同時加強(qiáng)對網(wǎng)絡(luò)討論區(qū)的監(jiān)管，針對網(wǎng)絡(luò)證券欺詐的新特點(diǎn)，積極完善相關(guān)立法和司法規(guī)則，構(gòu)建投資者權(quán)益保護(hù)的有效機(jī)制，打擊證券欺詐。

4.網(wǎng)絡(luò)時代資本市場法制構(gòu)建是一個系統(tǒng)工程，涉及到多方面、多層次的法律問題，并與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)立法與執(zhí)法等外部環(huán)境密切相關(guān)。網(wǎng)上證券交易規(guī)范發(fā)展還需要一系列配套的制度和改革，包括：建立與電子證券相適應(yīng)的證券存管、結(jié)算、出質(zhì)及交易規(guī)則，強(qiáng)化證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的證券監(jiān)管組織體系，完善證券自律監(jiān)管，加快電子商務(wù)基本法的立法進(jìn)程，提供網(wǎng)絡(luò)交易安全法律保障，利用網(wǎng)絡(luò)特點(diǎn)加強(qiáng)投資者教育，增進(jìn)國際間的合作與協(xié)調(diào)，健全證券爭端機(jī)制，擴(kuò)大爭議解決渠道等。

參考文獻(xiàn)

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(一)我國股票發(fā)行核審核制度變遷

由于我國特殊的國情,不同于其他的證券市場, 中國股市是惟一通過自上而下建立起來的、單一層次的股票市場, 而且是惟一一個由政府行政部門控制股票發(fā)行上市的市場。從 1990年 12 月上海證券交易所成立至今, 我國的股票發(fā)行制度不斷進(jìn)行改革, 整體來看經(jīng)歷了審批制和通道制、保薦制三個階段,其中,通道制與保薦制也可一同視為核準(zhǔn)制的兩種形式。

第一階段,1990 年至2000 年間,我國的股票發(fā)行制度實(shí)施的是審批制。這種審批制是由《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》確立的,是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物。這是因?yàn)?公司是否可以上市、發(fā)行規(guī)模大小都是由國家計(jì)劃所決定。公司只有在通過地方政府或是中央企業(yè)主管部門的審批之后才能送與證監(jiān)會復(fù)審,復(fù)審?fù)夂蠓侥芟蜃C券交易所上市委員會提出申請。

第二階段,通道制。核準(zhǔn)制最初的實(shí)現(xiàn)形式是通道制,指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類證券商所擁有的發(fā)行股票的通道數(shù)量,券商按照發(fā)行一家再上報一家的程序來推薦發(fā)行股票的公司的制度,依據(jù)券商規(guī)模的大小、實(shí)力和業(yè)績決定其擁有發(fā)行股票的通道數(shù)量。由券商協(xié)助擬發(fā)行股票的公司進(jìn)行股份制改造,對其進(jìn)行為期一年的上市輔導(dǎo)、制作上市申報材料,之后中國證監(jiān)會對其進(jìn)行審查。

第三階段—保薦人。2003年12月28日,中國證監(jiān)會“證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法”,證券發(fā)行上市保薦制度于2004年2月1日起正式實(shí)施。

一般認(rèn)為,保薦人是依據(jù)法律規(guī)定為公司申請發(fā)行、上市承擔(dān)推薦責(zé)任,并為公司上市后的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。保薦制度要求保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整,協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度,并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險防范責(zé)任。

(二)兩種證券發(fā)行審查方式的特點(diǎn)

1.審批制

在審批制中,政府既從社會管理者角度,又從投資所有者的角度審核企業(yè)的投資項(xiàng)目;利用行政和計(jì)劃的手段, 由地方政府或部門根據(jù)發(fā)行額度推薦發(fā)行上市。其結(jié)果是, 擬發(fā)行公司往往不注重投資者的利益、不努力爭取好的經(jīng)營業(yè)績, 只是關(guān)心如何爭取額度, 甚至不擇手段以虛假經(jīng)營狀況來騙取發(fā)行資格,引發(fā)發(fā)行市場種種問題, 如虛假包裝、強(qiáng)制捆綁上市等。在審批制下, 能否發(fā)行股票取決于有沒有額度, 并不是主要依據(jù)公司經(jīng)營業(yè)績和募股資金投向的可行性、盈利性來選擇發(fā)行人, 使得部分業(yè)績不佳、拼湊募資項(xiàng)目的公司通過種種手段獲得發(fā)行資格, 無法堵住垃圾公司和問題公司包裝上市和偽裝上市的渠道。

2.核準(zhǔn)制

《證券法》頒布后,我國證券發(fā)行審查所采用的通道制與保薦制的實(shí)質(zhì)都是核準(zhǔn)制:發(fā)行公司在股票發(fā)行之前, 不僅要公開有關(guān)發(fā)行的真實(shí)情況, 而且必須合乎法律規(guī)定的發(fā)行股票必需的實(shí)質(zhì)條件才能被獲準(zhǔn)發(fā)行, 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合實(shí)質(zhì)條件的發(fā)行申請。其特點(diǎn)表現(xiàn)為:

? (1) 公司發(fā)行上市的資格是通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的。核準(zhǔn)制以維護(hù)公共利益和社會經(jīng)濟(jì)安全為本位, 以國家監(jiān)管機(jī)關(guān)的審核代替市場對發(fā)行股票優(yōu)勝劣汰的選擇, 充分體現(xiàn)了行政權(quán)力對股票發(fā)行的干預(yù), 是“有形之手”干預(yù)股票發(fā)行的具體表現(xiàn), 體現(xiàn)了制度的硬約束和剛性。

(2)核準(zhǔn)制遵循的是實(shí)質(zhì)管理原則。它是在公開原則的基礎(chǔ)上, 考察發(fā)行者的公司營業(yè)性質(zhì)、管理人員資格、資本結(jié)構(gòu)是否合理、發(fā)行所得是否合理、各種證券權(quán)利是否平等、公開資料是否充分真實(shí)等, 并由此作出是否符合發(fā)行的實(shí)質(zhì)要件的價值判斷, 把不符合實(shí)質(zhì)要求的劣質(zhì)公司排斥在股票市場之外。

從核準(zhǔn)制的特點(diǎn)可以看出, 這種發(fā)行審核制度有利于新興證券市場的健康發(fā)展, 比較適合證券市場處于發(fā)展時期, 投資者素質(zhì)不高, 投資者結(jié)構(gòu)不甚合理, 監(jiān)管制度不完善和欠規(guī)范的國家和地區(qū)。

二、與美國證券發(fā)行審核制度比較

(一)關(guān)于審核的層級

一開始,在美國實(shí)行的是聯(lián)邦與州兩個層面的雙重注冊,接受州的實(shí)質(zhì)審核。雖然1996年,為了降低雙重注冊帶來的管轄權(quán)重疊,美國聯(lián)邦國會通過了有名的《資本市場改善法》,規(guī)定某些證券由聯(lián)邦專屬管轄,即“聯(lián)邦管轄的證券”,從而部分地解決了聯(lián)邦與州的管轄權(quán)重疊問題。但是《資本市場改善法》只解決了聯(lián)邦與州管轄權(quán)重疊的部分問題。比較而言,在中國單一級別的審核,發(fā)行人只需要通過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)即可。且不同于美國SEC中由律師、會計(jì)師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專家組成審核小組,在中國證監(jiān)會的首發(fā)預(yù)審中,審核人員全部由法律與財(cái)務(wù)人士組成,暫沒有行業(yè)人士。2009年,創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)預(yù)審仍然沒有行業(yè)人士,但在發(fā)審委中增設(shè)了五名來自中科院、科技部與大學(xué)的行業(yè)專家。

(二)關(guān)于審核意見

中美兩國證券監(jiān)管機(jī)關(guān)都會針對注冊登記書出具初步的審核意見:中國叫“反饋函”,美國叫“意見信”。中國證監(jiān)會反饋函的很多問題是關(guān)于公司運(yùn)作經(jīng)營是否“規(guī)范”,比如出資是否屬實(shí)、國資轉(zhuǎn)讓是否履行法定程序、稅收優(yōu)惠是否合法等,而美國證交會意見信中提及最多的問題是關(guān)于會計(jì)方面的。

美國證交會有權(quán)對注冊申請發(fā)出“拒絕令”,阻止

注冊的生效。美國證交會IPO審核是相當(dāng)嚴(yán)厲的:經(jīng)歷的一個項(xiàng)目,美國證監(jiān)會第一輪只提出了80來個問題,第二輪減少到30來個,但是在隨后的幾輪中,美國證監(jiān)會對公司上市前私募和雇員股權(quán)期權(quán)的會計(jì)處理和披露窮追不舍,每一輪都提出20多個問題,絲毫沒有放棄或減少問題的跡象。而一旦SEC提出意見,發(fā)行人須提交修正,而從每一個修正或補(bǔ)正提交之日起,二十日的期限又重新起算。對比而言,中國證監(jiān)會IPO預(yù)審第一輪一般來說提出三十個問題,相比美國證交會第一輪提出七八十個問題,中國證監(jiān)會IPO預(yù)審提出的問題要少。 (三)關(guān)于證券監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)

前文介紹過美國各州在量化“公平、公正與平等”的證券發(fā)行方面的九個標(biāo)準(zhǔn),這九個標(biāo)準(zhǔn)集中于不同時間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易,著重于不同投資者之間的公平,特別是直接保護(hù)IPO過程中進(jìn)入的公眾投資者。而中國證監(jiān)會發(fā)審委實(shí)質(zhì)審核時的關(guān)注點(diǎn)主要是發(fā)行人本身,也就是以擬上市公司為主體,圍繞擬上市公司,審核擬上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易,審核擬上市公司自身的盈利能力,等等?？傊?中國證監(jiān)會發(fā)審委的審核是將擬上市公司作為主要中心。

篇4

[關(guān)鍵詞]注冊制；核準(zhǔn)制；實(shí)質(zhì)審查；形式審查

[中圖分類號]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號] 1673-0461（2012）11-0085-09

一、引 言

上市公司是證券市場實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要基石。為避免不良證券進(jìn)入市場而對市場產(chǎn)生不利影響，世界各國或地區(qū)都建立了遴選上市企業(yè)的發(fā)行上市審核制度，因此，證券發(fā)行上市審核制度是證券監(jiān)管制度的基礎(chǔ)和核心。

對上市公司實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管是證券監(jiān)管的一項(xiàng)基本制度。目前，世界各國或地區(qū)都非常重視對證券市場發(fā)行上市的監(jiān)管，大都已建立起完善的證券發(fā)行上市準(zhǔn)入制度，即證券發(fā)行上市審核制度。證券發(fā)行上市審核制度是一國或地區(qū)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于證券發(fā)行上市活動進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱。一般而言，證券發(fā)行上市的制度性安排大致包括發(fā)行上市審核制度、信息披露制度與發(fā)行定價制度等三方面，其中，證券發(fā)行上市審核制度是其他兩種制度的基礎(chǔ)。

中國證券市場從20世紀(jì)90年代初建立至今，經(jīng)過20多年的長足發(fā)展，市場規(guī)模突飛猛進(jìn)，迅速成長為全球規(guī)模最大的新興市場，跨入全球最主要證券市場行列。在20多年的發(fā)展過程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以市場化為導(dǎo)向，對新股發(fā)行體制不斷進(jìn)行改革和完善，新股發(fā)行上市審核制度大致經(jīng)歷了9次重大變革。為了進(jìn)一步推進(jìn)中國新股發(fā)行上市審核制度的市場化進(jìn)程，本文在借鑒境外證券市場新股發(fā)行上市制度的基礎(chǔ)上，并結(jié)合中國新股發(fā)行制度變革歷史與現(xiàn)狀，重點(diǎn)探討中國新股發(fā)行上市制度改革的基本方向與基本路徑，希冀為新股發(fā)行上市制度的進(jìn)一步完善提供有益建設(shè)。

二、境外證券市場新股發(fā)行上市制度概況

從理論上分析，證券發(fā)行與證券上市是兩個截然不同的概念。證券發(fā)行是指針對特定或者不特定對象所進(jìn)行的證券募集與銷售的行為，而證券上市是指已發(fā)行證券依照法定條件和程序在公開市場掛牌交易的行為，而證券發(fā)行上市制度是證券發(fā)行與證券上市之間的制度性聯(lián)系，該制度的存在主要是為了解決已發(fā)行證券的流通性問題。

綜合考察境外主要證券市場股票發(fā)行上市的審核實(shí)踐，根據(jù)發(fā)行與上市是否由同一機(jī)構(gòu)按照同一標(biāo)準(zhǔn)來審查的標(biāo)準(zhǔn)，可以將這些主要證券市場劃分為兩種不同的發(fā)行上市制度——發(fā)行上市一體審查體制以及發(fā)行上市分離審查體制（吳林祥，2005）。

在發(fā)行上市一體審查體制中，證券發(fā)行與上市均是同一個機(jī)構(gòu)按照同一個標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，以英國、中國香港為典型。而在發(fā)行上市分離審查體制下，證券發(fā)行與上市是由不同的機(jī)構(gòu)按照不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審查，一般是由證券監(jiān)管部門審查發(fā)行資格，證券交易所審查上市資格，如美國、德國、日本、新加坡和中國臺灣等地均實(shí)行該制度。對比實(shí)行發(fā)行上市一體審查體制或分離審查體制的證券市場數(shù)量，不難發(fā)現(xiàn)，境外大多數(shù)證券市場都采用發(fā)行上市分離審查體制。同時，境外主要證券市場的發(fā)行審核以注冊制為主，上市審核以形式審查為主，因此，發(fā)行、上市審核的效率相對較高。

（一）證券發(fā)行制度

考察境外證券市場股票公開發(fā)行審核的操作實(shí)踐，根據(jù)證券發(fā)行權(quán)利是自然取得，還是需要政府授予，以及審核機(jī)關(guān)是否對發(fā)行人的質(zhì)量作出要求和判斷，可以將股票公開發(fā)行審核制度大致分為兩種，即以準(zhǔn)則主義為基礎(chǔ)的股票發(fā)行核準(zhǔn)制（substantive regulation or merit standard）與以公開主義為基礎(chǔ)的股票發(fā)行注冊制（registration）。

核準(zhǔn)制是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就發(fā)行人及發(fā)行股票的實(shí)質(zhì)內(nèi)容加以審查，符合既定標(biāo)準(zhǔn)方予批準(zhǔn)，采取實(shí)質(zhì)性管理原則（substantive regulation philosophy），即發(fā)行人不僅充分公開其真實(shí)狀況，而且還必須符合若干適合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，發(fā)行申請是否被批準(zhǔn)，主要取決于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的具體審查。

注冊制又稱“申報制”或“登記制”，是指發(fā)行人向主管機(jī)構(gòu)申報并依規(guī)定完全充分披露公司財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)等信息，主管機(jī)構(gòu)僅就申報公開的信息進(jìn)行形式審查，除核實(shí)發(fā)行申請人是否具備法定的發(fā)行基本條件外，主要看其報送的資料文件是否真實(shí)、全面，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，不對發(fā)行人及擬發(fā)行證券有無價值作出評審，即遵循完全公開原則（full disclosure philosophy）。

美國和日本是典型的證券發(fā)行注冊制國家。在美國市場，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)需同時向SEC（美國證監(jiān)會）和交易所遞交發(fā)行上市申請，同時獲得兩者的注冊準(zhǔn)許后方能上市。其中，SEC對招股說明書的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性、及時性等方面內(nèi)容進(jìn)行形式審查，防止發(fā)行人公開信息披露出現(xiàn)虛假、缺漏、錯誤或易使人產(chǎn)生誤解的信息，發(fā)行人及證券的價值等實(shí)質(zhì)問題不屬于其審查范圍；不同證券交易所根據(jù)其上市門檻對發(fā)行人進(jìn)行形式審查，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，即批準(zhǔn)其上市交易。

發(fā)行注冊制和核準(zhǔn)制的根本差異在于立法理念。核準(zhǔn)制的立法理念認(rèn)為，證券發(fā)行上市是發(fā)行人的一項(xiàng)特權(quán)，必須經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同意方可取得。而注冊制的立法理念認(rèn)為，證券發(fā)行上市是法律賦予發(fā)行人的一般權(quán)利，除非發(fā)行上市可能損害公眾利益，否則，政府不會對發(fā)行人權(quán)利進(jìn)行限制或者剝奪。因此，新股發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊制的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)等差異。

同時，核準(zhǔn)制與注冊制的最關(guān)鍵的區(qū)別在于審核機(jī)構(gòu)是否對發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，注冊制不對企業(yè)做價值判斷，不要求上市企業(yè)必須是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而核準(zhǔn)制則通過專門機(jī)構(gòu)把關(guān)，對企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，過濾掉部分資質(zhì)不好的企業(yè)，即核準(zhǔn)制是以法律的形式將質(zhì)量差的公司排除在股票公開發(fā)行之外，以降低證券市場的整體風(fēng)險。

股票公開發(fā)行審查的核準(zhǔn)制與注冊制區(qū)別大致可歸結(jié)為表1中的相關(guān)內(nèi)容。

（二）證券上市制度

目前，境外成熟與新興證券市場的上市審查制度大致分為實(shí)質(zhì)審查與形式審查，但以形式審查的證券市場占據(jù)多數(shù)。

實(shí)質(zhì)審查是指除要求上市申請人須及時、充分且真實(shí)年財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)信息外，還須符合法律法規(guī)等規(guī)定的其他定量與定性條件，采取書面審查加實(shí)地查核相結(jié)合的方式，對上市申請材料進(jìn)行審查，如日本、中國臺灣地區(qū)等證券市場就屬于實(shí)質(zhì)審查。

形式審查是指只對上市申請人提交的申請文件在規(guī)范性、完整性與合法性等方面進(jìn)行形式審查，而對發(fā)行人及證券的價值等實(shí)質(zhì)性問題則不屬于審查范圍，也無權(quán)對證券發(fā)行及其本身作出實(shí)質(zhì)性判斷，如美國、英國、德國、中國香港地區(qū)、新加坡等證券市場就屬于形式審查。

一般而言，境外證券市場上市制度通常具有以下顯著特征。

第一，多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)。境外交易所通常已經(jīng)形成多層次的市場體系，對于不同層次市場，或者是同一層次市場，針對上市申請人的不同情形（如行業(yè)類別、規(guī)模大小、盈利能力、發(fā)展階段等），通常會制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，NASDAQ、NYSE都擁有多個層次的市場，每個層次的首次上市標(biāo)準(zhǔn)都具有靈活多樣的特點(diǎn)，以吸引不同規(guī)模、盈利能力、發(fā)展階段的公司上市。在指標(biāo)選取上，均重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動性和公司治理要求等方面。

第二，多元化的上市形式。根據(jù)上市申請人的不同情況，境外交易所為其提供多元化的上市形式，既有增量發(fā)行上市，又有存量發(fā)行上市；既有發(fā)行新股籌資上市，又有非籌資掛牌上市。上市申請人可以根據(jù)自身情況自主選擇上市形式，極大地滿足和便利了上市申請人的不同需求。以香港市場為例，目前，香港交易所主板市場主要有發(fā)售以供認(rèn)購、發(fā)售現(xiàn)有證券、配售、介紹、供股、公開招股、資本化發(fā)行、對價發(fā)行、交換、代替或轉(zhuǎn)換（conversion）證券以及創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板等多種上市方式。

第三，簡單高效的上市審核程序。境外證券交易所對公司首次上市申請僅進(jìn)行合規(guī)性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標(biāo)準(zhǔn)和定性要求。首次上市審核主要分為公司治理審核和財(cái)務(wù)審核兩部分，重點(diǎn)關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況、審計(jì)師、公司治理、高管和股東背景、關(guān)聯(lián)交易、政府調(diào)查、非正常訴訟和違法違規(guī)行為等的信息披露，而不對公司的盈利前景、募集資金用途合理性等提出實(shí)質(zhì)性審核意見。因此，一般情況下，證券交易所不會輕易否決符合上市標(biāo)準(zhǔn)公司的上市申請。

第四，科學(xué)嚴(yán)格的公司治理。境外證券交易所對公司治理監(jiān)管上可分為對首發(fā)上市和持續(xù)上市的審核監(jiān)管，但目的和內(nèi)容是一致的，旨在加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)，主要重點(diǎn)是加強(qiáng)股東、獨(dú)立董事、審計(jì)委員會的權(quán)利，強(qiáng)化信息披露和行為準(zhǔn)則的透明度。

第五，嚴(yán)格的持續(xù)上市制度。 與首次上市標(biāo)準(zhǔn)相對應(yīng)，境外證券交易所通常會制定相應(yīng)的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，以監(jiān)管上市公司是否能夠滿足持續(xù)上市的地位。持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)通常分為兩類，一類是市場化指標(biāo)，另一類是基本面指標(biāo)。對于市場化指標(biāo)，主要是通過市場交易來判斷公司質(zhì)量，而不直接制定上市公司基本面標(biāo)準(zhǔn)，市場化指標(biāo)主要有公司市值、公眾持股量、交易價格等；對于基本面指標(biāo)，主要從公司運(yùn)營及公司治理現(xiàn)狀等方面關(guān)注上市公司是否失去經(jīng)營能力，或財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績是否未達(dá)到最低要求，基本面指標(biāo)主要有股東權(quán)益、總資產(chǎn)、總收入、公司治理結(jié)構(gòu)方面（年報或半年報的報送、獨(dú)立董事設(shè)置、審計(jì)委員會設(shè)置等）。

在實(shí)踐操作過程中，境外證券交易所通常不會單獨(dú)依賴市場化或者基本面指標(biāo)，而是綜合考慮這兩個指標(biāo)，并給未滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置一定期限的緩沖期，在緩沖期內(nèi)，如果能解決存在的問題，重新達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則公司會繼續(xù)保留上市資格；如果緩沖期結(jié)束后，上市企業(yè)仍未能滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，則公司會被作出退市處理。

三、中國新股發(fā)行制度變革與現(xiàn)狀

（一）中國新股發(fā)行體制歷史變革

中國證券市場作為新興加轉(zhuǎn)軌的市場，經(jīng)過20多年的發(fā)展，伴隨著市場監(jiān)管體制的變革，股票發(fā)行上市審核制度也發(fā)生了重要的變化，其中，發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制。審批制包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個階段，而核準(zhǔn)制包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。中國現(xiàn)行的新股發(fā)行審核采取核準(zhǔn)制、上市審核采取形式審查，核準(zhǔn)制是介于審批制與注冊制之間的一種發(fā)行審核制度，審批制與核準(zhǔn)制的相關(guān)區(qū)別參見表2。

在2000年以前，政府對新股發(fā)行采取額度制，該額度由國家計(jì)委和證監(jiān)會共同決定，并分配給各省、市、自治區(qū)和部委。地方政府和各部委選擇符合條件的企業(yè)，該企業(yè)經(jīng)證監(jiān)會發(fā)審委通過后即可公開發(fā)行股票。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規(guī)定，新股發(fā)行價格須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)。

2000年，根據(jù)《證券法》的要求，證監(jiān)會廢除了額度制，改行核準(zhǔn)制，但發(fā)審委的批準(zhǔn)仍是企業(yè)首次公開發(fā)行股票的必要條件。具體而言，中國新股發(fā)行制度的變遷大致分為1993至1995年的“額度管理”、1996至2000年的“指標(biāo)管理”、2001至2004年期間的“通道制”以及2004年至今的“核準(zhǔn)制+保薦制的四個階段（參見圖1）。

核準(zhǔn)制的第一階段是“通道制”。2001年3月17日，中國證監(jiān)會宣布取消股票發(fā)行審批制（額度制或指標(biāo)制），正式實(shí)施股票發(fā)行核準(zhǔn)制下的“通道”管理體制（以下簡稱“通道制”）。2001年3月29日，中國證券業(yè)協(xié)會對“通道制”作出具體解釋：每家證券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)申請發(fā)行股票，由證券公司將擬推薦企業(yè)逐一排隊(duì)，按序推薦，所推薦企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再報一家，即“過會一家，遞增一家”（2001年6月24日又調(diào)整為“每公開發(fā)行一家才能再報一家”，即“發(fā)行一家，遞增一家”），具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數(shù)量最多8條，最少2條。到2005年1月1日“通道制”被廢除時，全國83家證券公司一共擁318條通道。

核準(zhǔn)制的第二階段是“保薦制”。2003年 10月9日，中國證監(jiān)會頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，并自2004年2月1日起正式實(shí)施，標(biāo)志著中國證券發(fā)行制度進(jìn)入到市場化程度更高的以“保薦制”為基礎(chǔ)的核準(zhǔn)制階段。2005年以前，證監(jiān)會在法律許可的范圍內(nèi)主要采用限定發(fā)行市盈率上限的方式管理新股價格。2004年修訂的《證券法》取消了新股發(fā)行價格須經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的規(guī)定，據(jù)此，證券監(jiān)管部門對股票發(fā)行方式進(jìn)行了重大改革，在2005年初推出了詢價制度，探索實(shí)行海外成熟市場普遍采用的向特定機(jī)構(gòu)投資者（詢價對象）進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價方式來確定新股發(fā)行價格。

同時，從1990年證券市場開設(shè)至今，中國新股發(fā)行制度大致經(jīng)歷了9次重大變革（參見圖2）。1992年前，由于種種局限性，采用過內(nèi)部認(rèn)購與新股認(rèn)購證的發(fā)行方式，而最早的新股發(fā)行沒有招股說明書，也沒有刊登發(fā)行公告。1993年8月，國務(wù)院證券委頒發(fā)《關(guān)于1993年股票發(fā)售與認(rèn)購辦法的意見》，允許股票發(fā)行采用與銀行儲蓄存款掛鉤的方式。從1996年開始，新股發(fā)行施行全額預(yù)繳、比例配售、余款即退的方式。1999年，證監(jiān)會允許股本在4億元以上的公司向法人配售新股。隨后的2000年，證監(jiān)會又允許發(fā)行后總股本在4億元以下的公司也可向法人配售新股。2001年，新股發(fā)行實(shí)行上網(wǎng)競價方式，2002年推出全部向二級市場配售的發(fā)行方式。2006年開始推行IPO詢價制與網(wǎng)上定價相結(jié)合的方式。

2009年至今，針對新股詢價制度實(shí)施以來出現(xiàn)的一些問題，中國證券市場一共啟動了三輪進(jìn)一步完善詢價及認(rèn)購相關(guān)制度的新股發(fā)行體制改革。

第一輪改革啟動的標(biāo)志是2009年6月中國證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》。此輪新股發(fā)行體制改革的主要措施有：一是完善詢價和申購的報價約束機(jī)制，促進(jìn)形成市場化價格形成機(jī)制，淡化監(jiān)管部門對新股定價的窗口指導(dǎo)；二是優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開，規(guī)定任一股票配售對象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購；三是要求對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定申購上限，單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股；四是加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險提示，提示所有投資者明晰市場風(fēng)險。

第二輪改革啟動的標(biāo)志為2010年10月中國證監(jiān)會《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。新股發(fā)行體制改革的主要措施有：一是進(jìn)一步完善報價申購和配售約束機(jī)制；二是擴(kuò)大詢價對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者；三是增強(qiáng)定價信息透明度，發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價機(jī)構(gòu)的具體報價情況；四是完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。

第三輪改革啟動的標(biāo)志是2012年4月中國證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。在過去兩年減少行政干預(yù)、健全公眾公司股票發(fā)行與上市交易所的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會啟動第三輪新股發(fā)行體制改革，推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關(guān)規(guī)則，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求。新股發(fā)行體制改革的主要措施涉及五方面內(nèi)容：一是適當(dāng)調(diào)整詢價范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價約束機(jī)制；二是加強(qiáng)對發(fā)行定價的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方盡責(zé)；三是增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足；四是繼續(xù)完善對炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易正常秩序；五是嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大監(jiān)管和懲治力度。

（二）中國新股發(fā)行體制的典型特征

目前，中國新股發(fā)行上市審核制度的典型特征大致可以歸結(jié)為以下兩點(diǎn)。

一是新股發(fā)行上市審核一體化。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，在實(shí)踐操作過程中，所有公開發(fā)行的股票都必須得到證監(jiān)會的核準(zhǔn)。企業(yè)申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議。而一旦發(fā)行申請通過核準(zhǔn)，并由證券交易所上市委員會進(jìn)行形式化、程序性審查后即可安排上市，即發(fā)行與上市是聯(lián)動的，證監(jiān)會的發(fā)行審核已經(jīng)暗含或取代交易所的上市審核，發(fā)行人在發(fā)行之前就已取得了在證券交易所上市的允諾，通過證監(jiān)會的發(fā)行審核就可以在交易所上市，因此，股票發(fā)行后就可在證券交易所掛牌上市，這種發(fā)行上市一體化的發(fā)行制度與臺灣地區(qū)20世紀(jì)60年實(shí)行的強(qiáng)制上市制度頗為相似。

但是，這種發(fā)行上市一體化的發(fā)行制度給市場帶來了一定的負(fù)面影響，由于證監(jiān)會的發(fā)行審核成為企業(yè)發(fā)行上市的唯一準(zhǔn)入門檻，而通過發(fā)行審核的企業(yè)數(shù)量相對較少，因此，滬深證券交易所便通過各種方式爭奪這些通過發(fā)行審核的上市資源，而對企業(yè)的上市申請審核完全流于形式。迄今為止，企業(yè)的公開發(fā)行申請通過證監(jiān)會發(fā)行審核后，在申請到交易所掛牌上市時，尚未出現(xiàn)過交易所否決企業(yè)上市申請的情形（未符合法定條件或者法定程序的證券發(fā)行人除外①）。

二是發(fā)行審核以實(shí)質(zhì)審核為主。目前，中國股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制，且采用實(shí)質(zhì)性審核。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律、法規(guī)及有關(guān)規(guī)章的規(guī)定，對發(fā)行人的申請材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，具體內(nèi)容涉及公司設(shè)立及歷史沿革、主要股東的基本情況、公司主要業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品、公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（最近三年及當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)）、募集資金投向，重點(diǎn)關(guān)注公司設(shè)立、公司治理、經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司持續(xù)經(jīng)營能力等問題。

發(fā)行審核核準(zhǔn)制是以強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性審核為核心，但由于以下因素，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要對發(fā)行人的行業(yè)、質(zhì)量、內(nèi)控和前景等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，作為是否核準(zhǔn)的依據(jù)。

一是上市資源的稀缺性與上市先后的導(dǎo)向性。

二是市場選擇機(jī)制的不健全要求一定的實(shí)質(zhì)性判斷來保證公司的質(zhì)量。

三是后續(xù)制裁機(jī)制的不完備、處罰力度及威懾力不夠，也需要實(shí)質(zhì)性判斷來加以彌補(bǔ)。

（三）中國新股發(fā)行制度現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，中國證券市場仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，以炒新、炒小、炒差、炒短等為代表的非理性投資現(xiàn)象都非常嚴(yán)重。在這些非理性投資現(xiàn)象中，又以炒新最為突出和典型，非理性的炒新行為不僅使股價結(jié)構(gòu)不合理，而且又嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的權(quán)益。

為了分析近期新股發(fā)行體制改革的實(shí)際效果，本文利用最近三輪新股發(fā)行體制改革以來（2009年7月10至2012年7月17日）滬深證券市場的新股發(fā)行上市與交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。通過對比近期三輪新股發(fā)行體制改革后新股在一級市場與二級市場的具體表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場化程度有所提升，但仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。具體而言，新股總體呈現(xiàn)以下五大特征。

第一，新股發(fā)行市盈率呈現(xiàn)M型態(tài)勢。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38倍、51倍與66倍。第二、第三輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板新股市盈率呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢，并在2011年1月，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的市盈率達(dá)到歷史性峰值，分別高達(dá)71倍、68倍與93倍。

但從市盈率均值來看，第二、第三輪改革后，不同市場板塊的市盈率均值水平呈現(xiàn)穩(wěn)步下降態(tài)勢。在第二階段，滬市主板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值分別下降至39倍、46倍與55倍；在第三階段，滬市主板、深市中小板與創(chuàng)業(yè)板市盈率均值繼續(xù)下降，分別為25倍、29倍與35倍（見表3）。

但隨著新股價格破發(fā)數(shù)量的增加，新股發(fā)行市盈率向正常回歸，從新股IPO市盈率月份走勢圖（圖3）中可以發(fā)現(xiàn)，從2010年11月份開始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，截至2012年7月17日，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股當(dāng)月IPO市盈率均值分別下降至23倍、25倍與42倍。

第二，新股發(fā)行資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（超額募集資金累計(jì)/預(yù)計(jì)募集資金累計(jì)-1）依次為24%、136%與211%。第二改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例仍然較高，分別為48%、103%與156%。第三輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例顯著下降，分別降至17%、44%與67%。而且，新股發(fā)行資金超募比例與新股發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即新股的發(fā)行規(guī)模相對越小，則資金超額的比例會相對較高（見表4）。

第三，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模平均值為24.79億股（參見表4），其中，發(fā)行股本最大的是農(nóng)業(yè)銀行，高達(dá)255.71億股，發(fā)行最股本最小的是正泰電器，為1.05億股。但是，由于大型上市資源越來越少，因此，滬市主板新股的發(fā)行規(guī)模也不斷下行，第二輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的平均值下降至2.60億股。在這一階段56家IPO公司中，發(fā)行量最大的公司是中國水電，股本為30億股，發(fā)行量最小的公司是吉鑫科技，股本僅為0.51億股，發(fā)行量低于1億股的公司共有26家，發(fā)行量主要集中在5，000萬股至9，000萬股之間，其中，5，000萬股至8，000萬股之間（含8，000萬股）的公司有20家。第三輪改革后，滬市主板新股發(fā)行規(guī)模的均值繼續(xù)下降，降至1.71億股，其中，發(fā)行量最小與最大的公司分別是喜臨門與中信重工，發(fā)行規(guī)模分別為0.525億股與6.85億股。

由此表明，從上市規(guī)模來看，目前上海證券市場呈現(xiàn)出多層次結(jié)構(gòu)，正在形成以上證180指數(shù)成分股為代表的經(jīng)典藍(lán)籌板塊、以上證380指數(shù)成分股為代表的新興藍(lán)籌板塊以及一批處于快速成長階段、具備未來成長為新興藍(lán)籌和經(jīng)典藍(lán)籌的潛力藍(lán)籌板塊，這三個藍(lán)籌板塊共同形成上交所藍(lán)籌股市場的三個層次。

第四，新股上市首日破發(fā)率顯著提高。無論是成熟市場，還是新興市場，新股上市首日破發(fā)已經(jīng)成為常態(tài)。在2006年～2009年期間，巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發(fā)比例超過40%，而英國股市的新股上市首日破發(fā)的比例要低得多，大約只占10%略多，此外，香港新股上市首日破發(fā)的比例超過20%，美國新股上市首日破發(fā)比例大約為30%。

第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價格低于發(fā)行價（簡稱“破發(fā)”）的新股數(shù)分別為5、16與5，破發(fā)率（新股破發(fā)數(shù)量/新股發(fā)行總量）分別為19%、8%與4%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日破發(fā)新股數(shù)量顯著增加，依次為18、39與35，新股首日破發(fā)率也顯著增加，分別為32%、21%與19%。第三輪改革后，不同市場板塊新股上市首日破發(fā)數(shù)量與破發(fā)率繼續(xù)增加，破發(fā)新股數(shù)量分別為4、6、6，破發(fā)率分別增加至44.%、35%與23%（參見表5）。從目前滬深證券市場新股首日破發(fā)數(shù)據(jù)來看，破發(fā)率已同境外新興市場比較相近。

第五，新股上市首日抑價率顯著下降。IPO抑價（即新股抑價率，上市首日收盤價格/發(fā)行價格-1）在全球證券市場中普遍存在。在歐美成熟市場IPO抑價率為10%～20%，新興市場的抑價程度通過在50%以上。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股上市首日收盤價格相對于發(fā)行價的上漲幅度均值依次為33%、51%與551%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股的抑價率均值都呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢，分別下降至24%、29%與23%。第三輪改革后，（見表5），同歐美成熟市場10%～20%的抑價率比較接近。

但隨著新股價格破發(fā)數(shù)量的增加，每月新股IPO抑價率呈現(xiàn)震蕩式下行態(tài)勢（見圖4），從2009年7月份開始，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO市盈率均值呈現(xiàn)下降態(tài)勢。滬市主板新股IPO抑價率均值一度從最高點(diǎn)130%（2009年7月份）下降至的最低點(diǎn)-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑價率均值也從最高點(diǎn)100%（2009年7月份）下降至最低點(diǎn)0.67%（2011年1月份），創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價率均值從最高點(diǎn)106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。同時，由于上海主板市場新股價格破發(fā)率的增加，炒作主板市場新股的投資者隨之減少，導(dǎo)致上海主板市場新股IPO抑價率又進(jìn)一步下降，截至2012年7月17日，滬市主板新股IPO抑價率降至-2%。而投資者仍熱衷于炒作深市中小板與創(chuàng)業(yè)板新股，使得深市中小板、創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價率居高不下，截至2012年7月17日，深市中小板與創(chuàng)業(yè)板新股IPO抑價率分別高達(dá)31%與46%。

四、中國新股發(fā)行制度改革的方向與路徑

（一）中國新股發(fā)行制度改革的基本方向

海外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)的作用不是實(shí)質(zhì)判斷企業(yè)是否具備發(fā)行、上市條件，而是制定一系列有關(guān)公開發(fā)行信息披露的法律、法規(guī)，并監(jiān)督這些法律、法規(guī)的執(zhí)行，以最大限度地保證信息公開、防止欺詐，并對違反市場規(guī)則行為的進(jìn)行懲罰。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用主要體現(xiàn)在兩方面，一是審查信息披露，保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時；二是事后懲戒，通過事后嚴(yán)懲違規(guī)者達(dá)到警戒與威懾作用，確保市場機(jī)制正常運(yùn)行，對發(fā)行人及其股票進(jìn)行價值判斷和選擇的工作交由投資者自己負(fù)責(zé)。因此，從長期來看，注冊制與形式審核是未來中國新股發(fā)行上市審核制度改革的必然趨勢。

具體而言，進(jìn)一步完善新股發(fā)行上市制度的基本思路可歸結(jié)為：遵循市場化方向，從價值判斷為主轉(zhuǎn)向以信息披露為核心，強(qiáng)化市場約束，放松行政管制，發(fā)行人的投資價值由市場自主判斷，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)督促發(fā)行人及時、準(zhǔn)確、充分地披露信息，同時，強(qiáng)化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對其他發(fā)行人形成威懾，切實(shí)保障投資者權(quán)益。

堅(jiān)持市場化改革方向，逐步建立注冊制的發(fā)行審核制度與形式審查為主的上市審核制度，提高發(fā)行上市審核的效率，有效增加股票市場供給量，改變先前股票供求失衡引致的諸多市場問題（如新股發(fā)行“三高”問題）。監(jiān)管部門僅對發(fā)行人申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時性作形式審查，并通過強(qiáng)制性信息披露要求發(fā)行人將所有關(guān)于發(fā)行人及其發(fā)行證券的信息或資料完全公開，不得有虛假、誤導(dǎo)和重大遺漏，否則，可阻止其發(fā)行，同時，發(fā)行人須承擔(dān)民事甚至刑事責(zé)任。

（二）中國新股發(fā)行制度改革的基本路徑

實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行審核從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，關(guān)鍵在于逐步減少乃至消除行政力量對市場選擇股票發(fā)行人的干預(yù)，從而建立起市場化運(yùn)作機(jī)制。由于中國股票市場仍處于高度集權(quán)型行政管理體制中，過渡到注冊制的過程必將較為漫長?；谥袊C券市場實(shí)際情況以及循序漸進(jìn)改革的發(fā)展思路，新股發(fā)行體制變革也應(yīng)遵循“漸進(jìn)革新與不斷試錯”的原則。

根據(jù)目前的市場條件，發(fā)行體制變革的過程可以分為兩個階段。

在第一階段，正式引入新股發(fā)行注冊制，采用注冊制和核準(zhǔn)制并存的原則，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對申請發(fā)行材料進(jìn)行簡單的實(shí)質(zhì)判斷；適當(dāng)簡化審核程序及內(nèi)容，有些審批項(xiàng)目可以壓縮或者合并，有些審批權(quán)限可以下放給其他自律監(jiān)管組織，如證券交易所。

根據(jù)境外新興市場新股發(fā)行審核制度歷史沿革的實(shí)踐，中國新股發(fā)行審核制度可能經(jīng)歷較長時間的核準(zhǔn)制和注冊制共存格局。在機(jī)構(gòu)投資者沒有成為投資者主體、相關(guān)法律環(huán)境尚不完善的背景下，為保護(hù)廣大中小投資者的利益，核準(zhǔn)制審核制度可能會長期存在，這一點(diǎn)可以從中國臺灣地區(qū)證券市場新股發(fā)行審核制度的]變過程中得到印證。從1968年《證券交易法》頒布至1988年《證券交易法》修訂前的20年時間里，中國臺灣地區(qū)股票發(fā)行審核一直采用核準(zhǔn)制。1988年，中國臺灣地區(qū)《證券交易法》第一次大規(guī)模修訂，開始引入新股發(fā)行注冊制，使股票發(fā)行審核兼有核準(zhǔn)制和注冊制，即新股發(fā)行審核進(jìn)入核準(zhǔn)制與注冊制共存階段。2006年1月11日，中國臺灣地區(qū)修正《證券交易法》，取消新股發(fā)行核準(zhǔn)制，正式由核準(zhǔn)制全面過渡到注冊制，這一過程也經(jīng)歷了約20年時間。

在第二階段，隨著法律制度的建立健全、投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展和完善以及市場機(jī)制的初步建立，可以逐步取消實(shí)質(zhì)審核，全面過渡到注冊制。在這一階段，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核應(yīng)以合規(guī)性形式審核和強(qiáng)制性信息披露為核心，主要監(jiān)督申請上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)所披露信息的完整性，但對其真實(shí)性不負(fù)責(zé)，即減少直至不再對申請上市企業(yè)的資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，將實(shí)質(zhì)性判斷的工作交由中介機(jī)構(gòu)與投資者完成，這一轉(zhuǎn)變的核心就是由實(shí)質(zhì)審核過渡到形式審核，全面實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行審核的注冊制。

綜上所述，中國新股發(fā)行體制從核準(zhǔn)制向注冊制過渡，涉及到證券市場方方面面的工作，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。在未來的年份里，新股發(fā)行制度向注冊制方向平穩(wěn)過渡，逐步建立市場化的發(fā)行制度，將有助于改變股票市場扭曲的供求關(guān)系，夯實(shí)理性投資、價值投資與長期投資的基礎(chǔ)，能極大地激發(fā)出中國股票市場的發(fā)展動力與增長潛力，促進(jìn)中國股票市場回歸正常的發(fā)展道路，使資本市場更好地適應(yīng)與服務(wù)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

[注 釋]

①2008年3月5日，立立電子首發(fā)申請過會，準(zhǔn)備7月8日掛牌上市。但在上市前一天，一家媒體發(fā)表立立電子涉嫌“資產(chǎn)騰挪、二次上市”，質(zhì)疑其掏空浙江海納資產(chǎn)。立立電子的上市之路戛然而止。2009年4月3日，中國證監(jiān)會發(fā)審委否定了寧波立立電子的首發(fā)申請，撤銷立立電子公開發(fā)行股票核準(zhǔn)決定，這是證監(jiān)會首次做出發(fā)行撤銷決定，立立電子成為中國證券史上首例募集資金到位但上市申請最終被否的公司。

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A Study on the Reform of China’s IPO System

Liao Shiguang

（Development & Research Center， Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200135，China）

篇5

關(guān)鍵詞：信用評級；收費(fèi)模式；搭便車；信譽(yù)機(jī)制

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2008）01-0036-04

一、引言

目前中國的評級機(jī)構(gòu)主要是向發(fā)行人收費(fèi)，但收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，隨意性很大，有的承諾收費(fèi)按一定比例返還，有的預(yù)先承諾級別，采取降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、提高發(fā)債等級的策略，“以級定費(fèi)”，形成實(shí)際上的“評級購買”。收費(fèi)的混亂，隨之導(dǎo)致獨(dú)立性和公信力的喪失，嚴(yán)重地?fù)p害了中國信用評級業(yè)的信譽(yù)。

對評級業(yè)收費(fèi)問題的研究涉及兩方面的問題，一個是收費(fèi)模式的選擇；另一個是收費(fèi)的監(jiān)督和管理。收費(fèi)模式的選擇決定收費(fèi)的監(jiān)督和管理，本文的討論集中于收費(fèi)模式問題的研究。收費(fèi)模式根據(jù)收費(fèi)對象的不同主要分為兩種，一種是向投資者收費(fèi)，一種是向發(fā)行人收費(fèi)。

究竟我國應(yīng)該選擇哪種收費(fèi)模式，目前對這個問題的研究，國內(nèi)主要分為兩種截然對立的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，向投資者收費(fèi)存在著“搭便車”問題，會降低市場的運(yùn)行效率，而各國在信用評級市場的發(fā)展中，經(jīng)過逐步演變,著名的大型評級機(jī)構(gòu)普遍選擇了以向評級對象收費(fèi)為主的制度安排，向評級對象收費(fèi)是國際通行的信用評級收費(fèi)方式，對我國信用評級市場來講是適用的和經(jīng)濟(jì)的，我國的問題主要是監(jiān)督和管理的問題（應(yīng)娟， 2006， 翁國華，2006）；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，債券發(fā)行人選擇并支付評級費(fèi)用，這種收費(fèi)方式使人們懷疑評級者能否繼續(xù)保持其公正性，評級機(jī)構(gòu)之間為了爭奪評級市場份額有可能降低信用評級等級標(biāo)準(zhǔn)，特別是用此來招徠信用程度并非很好的客戶，這類客戶自然想獲得較高的評級結(jié)果，產(chǎn)生實(shí)際上的“級別購買”現(xiàn)象，因此，評級收費(fèi)模式應(yīng)該轉(zhuǎn)為向投資者收費(fèi)（劉輝、周慧文，2003；楊國寧， 2006)。

以上研究由于缺乏對評級收費(fèi)模式產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)制的具體分析和對發(fā)達(dá)國家收費(fèi)模式演化的歷史考察，所得出的結(jié)論就難免有所偏頗。

本文將首先從理論上分析信用評級中投資者付費(fèi)產(chǎn)生搭便車行為和發(fā)行人付費(fèi)中發(fā)生評級購買的條件，建立評級收費(fèi)模式分析的理論框架；其次，應(yīng)用理論分析的結(jié)果，對發(fā)達(dá)國家信用評級模式的演化作出經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋；最后，分析中國評級業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及收費(fèi)模式的選擇。

二、收費(fèi)模式的理論分析

評級機(jī)構(gòu)只向投資人提供債券發(fā)行人的風(fēng)險情報，對投資者的損失不負(fù)任何法律上的責(zé)任，同時信用評級的結(jié)果是公開的，因此是可觀察的、連續(xù)性的、重復(fù)性的，投資者可以很容易對信用評級結(jié)果建立起累積印象。這種狀況迫使信用評級機(jī)構(gòu)必須建立起“一貫正確”的聲譽(yù)，否則經(jīng)常失真、失靈的信用評級會損害其作為標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)威性。在這個意義上，投資者也在為信用評級機(jī)構(gòu)評級（吳風(fēng)云、趙靜梅，2005）。評級機(jī)構(gòu)實(shí)際上是以其信譽(yù)對評級結(jié)果的可靠性作擔(dān)保，那么，評級企業(yè)的收費(fèi)就與其信譽(yù)密切相關(guān)。

因此，可以假設(shè)在投資者、評級機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行人三者之間是重復(fù)博弈，同時，評級結(jié)果的公正性能夠被立刻觀察到。如果評級機(jī)構(gòu)始終守信，那么在每一階段博弈中都能夠獲得收益為C，貼現(xiàn)率為r，所以評級機(jī)構(gòu)保持信譽(yù)可以得到的總收益現(xiàn)值為：V1=C+C(1+r)-1+C(1+r)-2+…+=C(1+1/r)；反之，如果評級機(jī)構(gòu)在某一階段“ 不守信”，假設(shè)信譽(yù)的喪失具有一次性，同時“不守信”行為市場馬上就能夠甄別，法律層面上無法懲罰，那么當(dāng)時可以得到更大的收益V2，假設(shè)V2=C+L，但是在以后的博弈中只能得到收益0，即評級機(jī)構(gòu)“ 不守信” 能得到的總收益現(xiàn)值為V2=C+L。那么只有當(dāng)L>C(1+1/r)時，評級機(jī)構(gòu)才會接受企業(yè)的賄賂，而作出不公正的評級，形成我們所說的“評級購買”。

我們對這個簡單模型的結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析， L>C(1+1/r)的含義就是， 發(fā)行證券的企業(yè)為了獲得比實(shí)際更高的級別，給評級機(jī)構(gòu)的賄賂必須大于評級機(jī)構(gòu)未來所有全部收益的現(xiàn)值，假設(shè)企業(yè)進(jìn)行評級購買之后得到的額外收益是E，那么至少L≤E，否則，企業(yè)就沒有必要進(jìn)行這樣的操作，也就是說，企業(yè)由于獲得更高的級別而獲得的額外收益必須大于評級機(jī)構(gòu)未來全部收益的現(xiàn)值。

顯然，這樣的條件非常嚴(yán)格，這要求評級機(jī)構(gòu)未來的收益很小，而受評的企業(yè)獲得高級別的評級之后收益很大才可能發(fā)生。

評級機(jī)構(gòu)未來的收益大小應(yīng)該和機(jī)構(gòu)本身的規(guī)模和歷史信譽(yù)相關(guān)。規(guī)模比較大的、信譽(yù)好的評級公司不僅有較多的有形資產(chǎn)還有信用評級公司“累積聲譽(yù)”沉淀下來的龐大的無形資產(chǎn)，這些無形的累積聲譽(yù)為信用評級公司帶來了超額收入，因此，這里存在一個與風(fēng)險相關(guān)的“聲譽(yù)溢價”（吳風(fēng)云、趙靜梅， 2005），評級公司未來收益C值也就比較大。被評級公司為獲得較高的級別額外一次支付的費(fèi)用，要大于大型評級機(jī)構(gòu)全部未來收益的現(xiàn)值，其可能性比較小。

而一些歷史比較短暫、規(guī)模比較小的公司，沒有歷史的累積聲譽(yù)，因此，其未來收益C的值比較小，則很容易受到被評級企業(yè)額外支付的費(fèi)用的誘惑而放棄公正性。

由此，我們可以得出這樣一個結(jié)論，在評級機(jī)構(gòu)規(guī)模比較小、缺乏歷史信譽(yù)的情況下，容易形成評級購買；而在評級公司規(guī)模較大、信譽(yù)比較好的情況下，一般不容易形成評級購買，則評級的結(jié)果更為可靠。

對小的評級機(jī)構(gòu)來說，由于其信譽(yù)不能夠得到保證，實(shí)際上其評級結(jié)果不能夠得到所有投資者的普遍認(rèn)同，但是其中包含的資訊可以作為投資者的參考，評級結(jié)果出售給投資者，也不會因?yàn)槠湓u級結(jié)果而得出較為一致的判斷，采取一致的行動，其交易不會導(dǎo)致搭便車行為的產(chǎn)生；由于其評級結(jié)果不會為被評級的證券提供一定程度上的擔(dān)保，證券發(fā)行人不會為其付費(fèi)。因此，小的評級機(jī)構(gòu)只能夠通過向投資者出售研究報告的形式獲得收益，在市場對信息的供給和需求自發(fā)調(diào)解下能夠產(chǎn)生均衡的價格。

對大型、具有良好市場信譽(yù)的評級機(jī)構(gòu)來說，實(shí)際上是以自身信譽(yù)即未來的收益為其評級結(jié)果作了擔(dān)保，能夠得到投資者的普遍認(rèn)同，那么在這種情況下，投資者愿意為其支付相對較高的費(fèi)用而獲得信息，但是如果評級公司提供的信息的質(zhì)量以及自身的信譽(yù)，已經(jīng)足以使投資者對其提供的信息形成一致的判斷，從而采取一致的行動，這樣就會形成搭便車的行為，無法通過出售給投資者的方式進(jìn)行市場交易。

假如一個投資者購買了債券評級信息，使該投資者認(rèn)為購買這種債券是值得的，其他投資者看到該投資者購買某種債券，盡管他們不為信息付費(fèi)，也會跟著購買，對價值低估的債券的需求不斷增長，立刻就會將債券的價格從低價位拉到高價位或者使其不能夠買到應(yīng)有數(shù)量的債券。由于搭便車的行為使信息的購買者不能夠從購買信息中獲得超額利潤，付費(fèi)的投資者的成本不能從中得到補(bǔ)償，那么他就不會為首先得到信息而付費(fèi)，而是等待其他投資者購買。如果其他的投資者也有同樣的認(rèn)識，結(jié)果使得所有的投資者都不愿意購買信息，那么評級公司就難以賣出足夠的信息，以使其工作得到應(yīng)有的報酬。評級公司從銷售信息中獲利能力降低，將使市場不能夠生產(chǎn)出足夠的信息，造成市場上評級信息的短缺，從而降低市場運(yùn)行的效率。

在對搭便車的行為解決方法中，理論界一般認(rèn)為，需要政府介入，通過產(chǎn)權(quán)的界定和保護(hù)去遏制搭便車的行為；或者由政府強(qiáng)制某些從交易中獲益的一方，免費(fèi)披露信息給信息的消費(fèi)者；或者由政府直接生產(chǎn)信息，免費(fèi)提供給信息消費(fèi)者。

在評級信息的使用中，通過產(chǎn)權(quán)的界定來遏制不付費(fèi)的投資者的搭便車行為，其監(jiān)督、管理的成本非常高，幾乎不可能；如果政府強(qiáng)制債券的發(fā)行方披露評級信息，顯然也是不可能的，因?yàn)?，債券評級是許多企業(yè)相比較而形成的，不是企業(yè)自身獨(dú)有的信息，況且，評級具有一定的主觀性，評級機(jī)構(gòu)對評級結(jié)果不負(fù)法律責(zé)任；當(dāng)然政府可以要求發(fā)行證券的企業(yè)都必須參加評級，但是在市場本身還沒有產(chǎn)生對評級信息需求的情況下，強(qiáng)制要求評級就會增加企業(yè)的成本，又不能給投資者提供必要的信息，實(shí)際上是社會資源的一種浪費(fèi)。

如果由政府生產(chǎn)評級信息，免費(fèi)提供給投資者，一方面是政府從事生產(chǎn)和經(jīng)營有其固有的缺陷，理論界對政府直接從事生產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)有成熟的結(jié)論；另一方面，如果政府生產(chǎn)評級信息，不向債券發(fā)行人收費(fèi)，企業(yè)無論風(fēng)險高低，都會尋求信用評級， 因?yàn)槎家砸粋€正的概率被評為級別較高的債券，從而獲得正的預(yù)期回報；如果評級級別很低，實(shí)際上它可以放棄發(fā)行，結(jié)果評級機(jī)構(gòu)面臨更繁重的評估任務(wù)，稍有疏忽就會給高風(fēng)險企業(yè)帶來機(jī)會。由于存在評級收費(fèi)， 低資質(zhì)的企業(yè)不會尋求外部信用評級，因?yàn)槠髽I(yè)只有在有正的預(yù)期回報時才會尋求信用評級，而信用評級收費(fèi)使那些低效率企業(yè)的預(yù)期回報小于0。因此，評級收費(fèi)的作用不僅僅限于彌補(bǔ)因評級行為而發(fā)生的費(fèi)用問題， 它還是阻止“劣”發(fā)行人尋求評級的一道屏障（朱全濤、張克中，2007）。

大型的、信譽(yù)比較良好的評級機(jī)構(gòu)的評級實(shí)際上是以其信譽(yù)為被評級的債券作了一定程度的擔(dān)保，可以通過較高的等級而降低籌集資金的成本，發(fā)行證券的企業(yè)也愿意為其債券的評級支付費(fèi)用，當(dāng)然，愿意支付費(fèi)用的多少，與該評級機(jī)構(gòu)在市場上的聲譽(yù)及債券市場的變化有關(guān)。因此，大型評級機(jī)構(gòu)可以通過向證券發(fā)行人收取費(fèi)用的方式來獲得收入。

從以上的理論分析可以得出，大多數(shù)規(guī)模比較小的、缺乏歷史信譽(yù)的評級機(jī)構(gòu)可以通過向投資者出售評級信息的方式獲得收入，而少數(shù)大型的信譽(yù)卓著的評級機(jī)構(gòu)，則可以通過向證券發(fā)行人收費(fèi)的方式來獲得收入。

三、來自發(fā)達(dá)國家評級收費(fèi)模式變遷的歷史證據(jù)

美國評級機(jī)構(gòu)的收入包括有償向投資者出售評級情報和向證券發(fā)行人征收手續(xù)費(fèi)，除了直接從評級活動中獲得收入以外，有些評級機(jī)構(gòu)還辦理與評級有關(guān)的業(yè)務(wù)，如企業(yè)財(cái)務(wù)信息服務(wù)和信用調(diào)查等。評級機(jī)構(gòu)向投資者提供的評級形式主要有包括評級結(jié)果的周報、定期和不定期的報告書、行業(yè)動向報告等，投資者根據(jù)不同需要有選擇地定購。向發(fā)行人收費(fèi)，按一般慣例，公募發(fā)行的債券要取得兩個以上評級機(jī)構(gòu)的評級，債券發(fā)行人至少要對兩個評級機(jī)構(gòu)同時支付費(fèi)用（黑澤義孝， 1991）。

1909 年穆迪公司首先運(yùn)用簡單直觀的符號表示鐵路債權(quán)的信用等級，開創(chuàng)了世界上債券信用評級的先河。在此后的60年間，美國的債券評級機(jī)構(gòu)主要通過向投資者出售評級情報獲得收入，對債券的發(fā)行方一直實(shí)行免費(fèi)評級（黑澤義孝， 1991）。從1968年起，一些評級機(jī)構(gòu)開始對地方債券實(shí)行有償評級，隨后從1970年起對公司債券也開始實(shí)行有償評級，到上世紀(jì)90年代初為止，穆迪公司、S&&P公司等幾個大型評級機(jī)構(gòu)對除歐洲債券以外的所有債券均實(shí)行了有償評級。關(guān)于向投資者提供評級情報的收入與向證券發(fā)行人收取的評級手續(xù)費(fèi)收入比例，隨著債券市場舉債情況的不同而有所變化，總的來看，專門從事評級活動的大型評級公司絕大部分收入都來自于受評對象支付的評級費(fèi)。

在美國、日本和歐洲許多發(fā)達(dá)國家，實(shí)際上向證券發(fā)行人收取評級費(fèi)用的，仍然只是少數(shù)大型的信譽(yù)卓著的評級機(jī)構(gòu)，大多數(shù)的小評級機(jī)構(gòu)基本上都是以向投資者出售包含評級結(jié)果的研究報告來獲取收入。

縱觀發(fā)達(dá)國家評級機(jī)構(gòu)的歷史和現(xiàn)狀他們共同的特點(diǎn)是：中小型機(jī)構(gòu)一般采取客戶訂閱的方法獲得銷售收入，大型評級機(jī)構(gòu)一般都對提出評級申請的證券發(fā)行人收取評級費(fèi)用。中小型機(jī)構(gòu)的評級沒有被評對象的評級申請，被評級對象不會向他們提供該公司未被公開的信息，因此，他們一般利用市場公共信息采用其特定的信用評級數(shù)量模型進(jìn)行低成本評級，這些評級結(jié)果往往缺乏針對性與準(zhǔn)確性，但是這種評級產(chǎn)品價格比較低廉（常根發(fā)、曾衛(wèi)、王玉寶，2004）；而大型機(jī)構(gòu)的評級費(fèi)用則比較高。

許多學(xué)者曾批評大型評級機(jī)構(gòu)的有償評級制度，認(rèn)為評級的目的在于保護(hù)投資者，而大型評級機(jī)構(gòu)向發(fā)行人收費(fèi)會使評級失去中立性。事實(shí)表明評級活動并沒有失去公正性，未給證券發(fā)行人帶來了經(jīng)濟(jì)利益，也未受到發(fā)行人和投資者的任何反對（黑澤義孝， 1991）。

權(quán)威信用研究專家奧特曼在《演進(jìn)著的信用風(fēng)險管理――金融領(lǐng)域面臨的巨大挑戰(zhàn)》一書中引述了紐約聯(lián)邦儲備銀行的一份調(diào)查報告中對大型評級機(jī)構(gòu)向證券發(fā)行人收費(fèi)卻沒有失去公正性的原因的解釋：“盡管現(xiàn)有的付費(fèi)機(jī)制可能看起來會促使評級機(jī)構(gòu)為了使發(fā)行者滿意而傾向于評定較高的等級，然而這些評級機(jī)構(gòu)有著壓倒一切的要維持它們的高質(zhì)量、準(zhǔn)確評級的聲譽(yù)壓力。因此，向被評級人收費(fèi)，這種收費(fèi)安排在絕大多數(shù)情況下沒有對評級機(jī)構(gòu)的公正性、可靠性產(chǎn)生不良影響。” （2002）

發(fā)達(dá)國家評級收費(fèi)模式的歷史變遷印證了本文的理論分析即歷史比較短的小型評級機(jī)構(gòu)由于沒有歷史形成的信譽(yù)，不能夠向證券發(fā)行人收費(fèi)，而只能夠采取免費(fèi)評級，向投資人出售研究報告的形式獲得收入；大型公司在歷史發(fā)展的過程中，規(guī)模不斷發(fā)展壯大，隨著信譽(yù)和信息的質(zhì)量逐漸得到市場的認(rèn)可，評級市場由混同均衡，逐漸地走向分離均衡，其評級結(jié)果實(shí)際上是以其信譽(yù)作為擔(dān)保，能得到市場的普遍認(rèn)同。如果評級結(jié)果出售給投資者，會引起搭便車問題，因此大型評級機(jī)構(gòu)會主要以向證券發(fā)行人收取費(fèi)用的方式獲得收入，而證券發(fā)行人也會因大型評級機(jī)構(gòu)的評級節(jié)約資金成本而愿意支付這筆費(fèi)用。

四、中國評級機(jī)構(gòu)收費(fèi)模式的探討

近20年來，我國信用評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展經(jīng)歷了一個膨脹、清理整頓、競爭和整合的過程，目前評級機(jī)構(gòu)有50家左右。從這些評級機(jī)構(gòu)最初的業(yè)務(wù)隸屬關(guān)系看，大體可以分為兩類：一類是如聯(lián)合信用、中誠信國際、大公國際等一批從市場上發(fā)展起來的、運(yùn)作相對比較規(guī)范、獨(dú)立于任何機(jī)構(gòu)的信用評級公司，經(jīng)歷過多年的市場磨練后正在走向成熟。這類機(jī)構(gòu)的數(shù)量不超過10家，但真正有一定市場影響力的只有5～6家；另一類是20世紀(jì)80至90年代因市場發(fā)展而成立的原來隸屬于或掛靠于各級人民銀行及其他商業(yè)銀行的內(nèi)部評級機(jī)構(gòu)。這類機(jī)構(gòu)原來主要依附于各銀行，業(yè)務(wù)比較單一。目前，這類評級機(jī)構(gòu)的數(shù)量比較多，估計(jì)在數(shù)十家，不過，它們的業(yè)務(wù)范圍較小，多數(shù)屬于地方性機(jī)構(gòu)，因而市場影響力較?。▽O國志、張炎培， 2005）。

雖然我國的評級機(jī)構(gòu)不論歷史還是規(guī)模都和發(fā)達(dá)國家的評級機(jī)構(gòu)有較大的差距，但是我國評級機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式仍然沿襲了發(fā)達(dá)國家大型評級機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式，即評級機(jī)構(gòu)接受客戶的委托評級并公開披露評級結(jié)果而收取費(fèi)用。這種收費(fèi)模式在競爭激烈的市場環(huán)境中，評級公司容易導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)為爭奪客源而給予客戶低價格與高等級承諾情況發(fā)生。事實(shí)上，我國目前資信評級公司收費(fèi)情況參差不齊，大多數(shù)評級公司在收費(fèi)問題上，基本上以被評級企業(yè)所評出的等級結(jié)果來規(guī)定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)， 即“以級定費(fèi)”。收費(fèi)十分混亂，資信評級機(jī)構(gòu)自身的信譽(yù)存在很大問題。

收費(fèi)模式相同，導(dǎo)致的市場結(jié)果不同，其原因就在于我們的評級機(jī)構(gòu)缺乏歷史累計(jì)信譽(yù)的約束，不怕失去信譽(yù)，因?yàn)楦揪蜎]有信譽(yù)，評級機(jī)構(gòu)從法律上來說不為其評級結(jié)果承擔(dān)任何責(zé)任，企業(yè)的資產(chǎn)少，人員數(shù)量小，其破產(chǎn)成本很小，所以機(jī)會主義嚴(yán)重。

隨著我國加入WTO，國內(nèi)金融市場已經(jīng)在逐漸和國際金融市場相融合，金融工具越來越多，市場的信息量劇增，導(dǎo)致金融動蕩加劇，金融風(fēng)險增大，同時投資者和證券發(fā)行人的信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重，其投資決策越來越需要權(quán)威評級機(jī)構(gòu)的信息引導(dǎo)。因此，通過政策支持、合并、合資等方式建立和發(fā)展大型的權(quán)威性的評級機(jī)構(gòu)是發(fā)展我國債券市場的當(dāng)務(wù)之急。同時，這也是促進(jìn)我國評級機(jī)構(gòu)健康發(fā)展的必由之路。

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篇6

（一）美國證券稅收

美國證券稅收的稅種主要有：（1）流轉(zhuǎn)稅。印花稅、證券交易稅；（2）收益稅：證券投資收益并入個人所得，征收個人所得稅；（3）資本利得稅：資本利得與普通所得合并征稅；（4）遺產(chǎn)和贈與稅：總遺產(chǎn)和贈與稅制。

1.流轉(zhuǎn)稅，包括印花稅、證券交易稅。近年來，美國政府因?yàn)樽C券稅收中的印花稅、證券交易稅，其收入占全部稅收的比重小，同時注重資本的流動性，所以，現(xiàn)已取消此稅。

2.收益稅。對個人證券投資所得的征稅，將其所得并入普通所得，征收個人所得稅；對公司證券投資所得的征稅，將其并入公司所得，征收公司所得稅。對個人投資所得和公司投資所得分開征稅，則存在重復(fù)征稅的現(xiàn)象。為此，美國采取扣除已稅所得額的辦法，從而避免證券收益的重復(fù)征稅。具體辦法是，股東一年取得的第一個200美元股息可以免征所得稅。

3.資本利得稅。資本利得并入普通利得征稅。對長期資本利得和短期資本利得，采取差別稅率，最高達(dá)28%.資本損失區(qū)分個人和公司，采取兩種辦法。對個人資本損失可允許扣除，并規(guī)定短期資本損失先扣除，長期資本損失后扣除，但每年的扣除額不得超過3000美元，當(dāng)年沒有扣完的，可結(jié)轉(zhuǎn)以后年度繼續(xù)扣除。但是，公司的資本損失不采用扣除的辦法，而是用資本利得沖抵，當(dāng)年未沖減完的，可前轉(zhuǎn)3年，后轉(zhuǎn)5年沖減，如還不能沖減完了，則不得再沖減。

4.遺產(chǎn)和贈與稅。實(shí)行總遺產(chǎn)和贈與稅制，其辦法是將證券方面的遺產(chǎn)并入死亡人的總遺產(chǎn)額征稅，采用有免征額的累進(jìn)稅率。免征額為60萬美元，稅率為18%—55%的超額累進(jìn)稅率。具體為：1萬美元至250萬美元之間的證券財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，征收18%的稅；250萬美元以上的，征收50%的稅。對證券遺產(chǎn)和贈與稅實(shí)行統(tǒng)一的抵免額，其額度為19.28萬美元。

（二）日本證券稅收

日本證券稅收的主要稅種有：（1）流轉(zhuǎn)稅：包括印花稅、證券登記許可稅、證券交易稅、證券交易所稅；（2）收益稅：對個人單獨(dú)設(shè)立資本收益稅，但可允許個人選擇申報，法人資本收益并入普通所得征稅，不單獨(dú)征稅；（3）資本利得稅：對個人單獨(dú)設(shè)資本利得稅，而法人并入普通所得征稅，不單設(shè)資本利得稅，但資本利得稅只對法人和個人居民征收；（4）遺產(chǎn)和贈與稅：實(shí)行分遺產(chǎn)和贈與稅制。

1.流轉(zhuǎn)稅。（1）證券登記許可稅，在發(fā)行公司辦理許可登記時繳納此稅，并將完稅證明貼在登記申請書之上，其稅率為應(yīng)稅證券金額的0.1%—0.5%.（2）印花稅，在證券發(fā)行時，除征收證券登記許可稅外，還要征收印花稅。按發(fā)行證券的票面金額，實(shí)行全額累進(jìn)的定額稅率。稅率具體為：股票金額500萬日元以下的，印花稅稅額為100日元；股票金額500萬日元以上至1000萬元的，稅額為500日元；股票金額1000萬日元以上至5000萬元的，稅額為1000日元；股票金額5000萬日元以上的，稅額為5000日元。（3）證券交易稅和證券交易所稅，證券交易稅以有價證券轉(zhuǎn)讓方為納稅人，征稅范圍具體為公債、地方債券、股票、受益證券等，計(jì)稅依據(jù)是成交金額，稅率為比例稅率，最低為0.01%，最高為0.3%.除證券交易稅外，還征收證券交易所稅，納稅人是證券交易所，計(jì)稅依據(jù)為手續(xù)費(fèi)金額，稅率為12%.

2.投資所得稅。采取對個人和法人分別征稅的辦法。（1）個人投資所得稅。對個人證券所得，單獨(dú)征稅，但納稅人可以根據(jù)自己情況，自愿選擇納稅申報方式。具體采用以下三種方式：第一種方式是源泉扣稅的辦法。個人取得的股利收入在10萬日元以下的，公司在發(fā)放股利時代扣20%的稅額，支付給股東的是稅后的股利金額，所以，投資者在申報個人所得時，此部分已納稅股利所得不再進(jìn)行申報。第二種方式是選擇分項(xiàng)代扣或綜合申報的辦法。從同一公司取得股息金額一年高于10萬日元，而低于50萬日元，并持有股票占該公司發(fā)行股票總數(shù)的5%以下的，此種情況納稅人可選擇納稅，一種選擇是按股息的35%比例稅率，由支付者扣稅；另一種選擇是綜合申報納稅。當(dāng)選擇代扣辦法時，其已稅所得不再申報納稅；選擇綜合申報納稅的，如有被代扣的稅款，可在綜合申報時進(jìn)行抵免。第三種方式是綜合申報納稅的辦法。對不符合以上兩種辦法的，實(shí)行綜合征稅，實(shí)行10.5%—70%的累進(jìn)稅率；在綜合納稅時，可從總所得中扣除紅利收入的10%.對借款買賣股票者，其借款利息費(fèi)用可扣除。（2）法人投資所得稅。對法人所得，并入公司一般所得征稅，不單獨(dú)設(shè)立稅種征稅。對股利所得，在支付時先扣繳20%的稅金，在征收法人所得稅時，可在公司應(yīng)納稅額中抵扣。而對股息所得，為了避免重復(fù)征稅，對來自國內(nèi)的股息，不并入應(yīng)稅所得（除非股息收入大于股息支出）征稅。

3.資本利得稅。對個人和法人資本利得分別征稅。（1）個人資本利得稅。實(shí)行20%的比例稅率，另外還征收6%的地方稅。但對公債、公司債券等特種證券免稅。（2）法人資本利得，并入法人總所得中征收法人所得稅，其法人所得稅的稅率為42%.

4.遺產(chǎn)和贈與稅。遺產(chǎn)稅包括遺產(chǎn)稅和贈與稅兩部分，分別采用分遺產(chǎn)稅制和分贈與稅制，都是從價征稅，實(shí)行超額累進(jìn)稅率。可允許納稅人采取實(shí)物納稅的方式。（1）遺產(chǎn)稅。納稅人是繼承人或受贈人，免征額為4000萬日元，稅率為10%—75%的超額累進(jìn)稅率。（2）贈與稅。納稅人是贈產(chǎn)的受贈人，免征額根據(jù)親疏程度而確定。

（三）香港證券稅收

香港證券稅收的主要稅種有：（1）流轉(zhuǎn)稅：印花稅：（2）收益稅：利息稅，已停征，資本收益并入綜合所得征稅；（3）資本利得稅：資本利得一般不征稅；（4）遺產(chǎn)和贈與稅：實(shí)行遺產(chǎn)稅。

1.流轉(zhuǎn)稅。主要是印花稅。具體形式有：（1）對股票等證券的交易，按成交金額向買賣雙方征收印花稅，稅率為0.25%，納稅人為買賣雙方，稅款由交易所代扣；當(dāng)交易成交后，在進(jìn)行過戶登記時，證券的賣方還需繳納轉(zhuǎn)手印花稅，轉(zhuǎn)手印花稅實(shí)行固定稅額，每張股份轉(zhuǎn)讓書稅額為5港元。（2）不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓證書等有價證券征收印花稅，按照財(cái)產(chǎn)價值高低，實(shí)行累進(jìn)稅率，稅率最低固定稅額為20港元，而最高為2.75%.（3）對不記名股票的發(fā)行征收印花稅，計(jì)稅依據(jù)為發(fā)行市價，實(shí)行3%的比例稅率。

2.收益稅。對證券的股息、債息等資本收益，征收利息稅。自1989年4月1日起停征利息稅，將資本收益并入綜合所得征稅。

3.資本利得稅。對資本增值不征稅，但如果投資者在短期內(nèi)頻繁炒作而獲利，其所得可被稅務(wù)局裁定為經(jīng)營性所得，并入其他所得計(jì)征薪俸稅。

4.遺產(chǎn)和贈與稅。遺產(chǎn)稅計(jì)稅依據(jù)為遺產(chǎn)總額扣除葬禮費(fèi)及被繼承人的債務(wù)之后的純遺產(chǎn)金額，以遺囑執(zhí)行人和轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的取得人或管理人為納稅人。實(shí)行累進(jìn)稅率，最高稅率為18%，免征額為20萬港元。雖然不單設(shè)贈與稅，但是，對于贈與者，符合條件的需征稅。即贈與者若死亡，對在死亡前三年之內(nèi)贈與的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)并入遺產(chǎn)總額中，作為遺產(chǎn)征稅。

（四）美國、日本、香港證券稅收的特點(diǎn)及比較

1.美國、日本、香港證券稅收比較，明顯的特點(diǎn)是日本的證券稅收體系，獨(dú)立、系統(tǒng)、完善。稅種齊全，征收面廣。充分發(fā)揮著稅收在證券方面的調(diào)控作用。相比而言，香港證券稅收體系比較簡單，稅種少；而美國沒有獨(dú)立的證券稅收體系。對證券相關(guān)收入、所得，采取并入或合并到相關(guān)收入、所得征稅的辦法，難以體現(xiàn)國家對證券稅收的政策重視，以及稅收對證券市場的調(diào)控。

2.日本證券流轉(zhuǎn)稅方面也比較健全。同時征收證券印花稅、證券登記許可稅、證券交易稅、證券交易所稅，對證券的發(fā)行、交易均征稅。而美國當(dāng)前不征收證券交易稅或?qū)ψC券征收的印花稅；但是，香港由于對證券交易買賣雙方征稅，存在重復(fù)征稅現(xiàn)象，且對賣方還要征收轉(zhuǎn)手印花稅?？茖W(xué)的證券流轉(zhuǎn)稅設(shè)置，應(yīng)該是稅種全面，有較為完整的體系，稅種多而不亂，系統(tǒng)而不是重復(fù)征稅。

3.日本對法人和個人的證券投資所得、利得，分別情況征稅，這是日本證券稅收的一個突出特點(diǎn)。對法人的證券投資所得、利得，并入普通所得、利得征稅，不單獨(dú)征收法人資本所得稅、資本利得稅；對個人的證券投資所得、利得，不并入普通所得、利得征稅，而是單獨(dú)征稅。但證券投資所得，可由個人選擇納稅方式進(jìn)行申報和納稅；美國、香港對資本利得不單獨(dú)征稅。美國對證券資本利得雖然不單獨(dú)征稅，而是與普通所得合并征稅，但是，資本凈損失可以扣除，只是有扣除限額的制約。香港不單設(shè)資本收益稅，其所得并入綜合所得征稅。由于資本所得和勤勞所得性質(zhì)不同，取得和支付形式有別，所以應(yīng)分離課稅，即實(shí)行二元所得稅制。

4.證券繼承和贈與，美國實(shí)行總遺產(chǎn)和贈與稅制，日本實(shí)行分遺產(chǎn)和贈與稅制；香港實(shí)行總遺產(chǎn)稅制，不設(shè)贈與稅。相比而言，分遺產(chǎn)和贈與稅制更能體現(xiàn)稅收的差別對待，公平稅負(fù)。但是，總遺產(chǎn)和贈與稅制簡便易行。

由上述比較，綜合得出。第一，證券稅收涉及證券的相關(guān)各環(huán)節(jié)。證券的流轉(zhuǎn)（交易）、出售證券的收益、持有證券的利得、證券作為遺產(chǎn)和贈與的財(cái)產(chǎn)等環(huán)節(jié)、方面或行為，都可作為征稅的“點(diǎn)”。征稅范圍大，廣覆蓋面。第二，各國稅種差異較大。不僅，證券稅收的名稱不同，而且，具體征稅的范圍、稅率、環(huán)節(jié)、辦法差別更大。這與一般的流轉(zhuǎn)稅、所得稅，各國稅制相趨同的現(xiàn)象，差異較大。

二。美國、日本、香港證券稅收的啟示

（一）證券稅收充分考慮證券市場的長期、穩(wěn)定發(fā)展

一方面，證券稅收取決于證券市場的建立、完善和發(fā)展程度，發(fā)達(dá)的證券市場，因其建立早、制度健全、功能完善，所以，其證券稅收體系建立比較早，而且完善。另一方面，證券稅收又反作用于證券市場，影響證券市場投資者的投資決策、投資行為。所以，即使證券市場發(fā)達(dá)的美國、日本和我國香港地區(qū)，其證券稅收充分考慮到投資者的利益，以能有利于證券市場得以健康、穩(wěn)定、長遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）券稅收體系的建立與稅種的開征，因具體情況而定

證券稅收體系是一個國家稅收體系的重要組成部分，作為信息靈敏、綜合性強(qiáng)，被稱為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場，其稅收制度的影響可見不同一般。因地制宜、因時制宜、因情而宜，是證券稅收非常突出的特點(diǎn)。所以，各國證券稅收呈現(xiàn)出較多的特殊性。不同國家（地區(qū)），不同時期，不同情況下，證券稅收差別較大。

（三）證券稅收內(nèi)容方面，主要有證券交易稅、印花稅、資本所得稅、資本利得稅、遺產(chǎn)稅和贈與稅

各國的證券稅收因各國的政治制度、經(jīng)濟(jì)政策、證券市場情況不同，而差別較大，但是，比較有代表性的稅種主要是證券發(fā)行環(huán)節(jié)征收的證券登記許可稅或印花稅，證券轉(zhuǎn)讓（買賣）環(huán)節(jié)的證券交易稅，證券持有環(huán)節(jié)的資本利得稅，證券出售環(huán)節(jié)的資本所得稅，證券繼承環(huán)節(jié)的遺產(chǎn)稅和贈與稅。雖然各國的稅制具體內(nèi)容差別較大，但是，這些稅種，涵蓋了證券市場的各個環(huán)節(jié)。

（四）證券稅收優(yōu)惠較多

美國為了證券市場的發(fā)展，已廢止了對證券交易征收的印花稅、證券交易稅。在資本利得方面，雖不單獨(dú)征稅，但是如納稅人發(fā)生資本凈損失，可允許其在總所得額中扣除。日本對已征稅的所得、股息收入，采取抵扣、不并入總所得征稅等辦法，避免重復(fù)征稅。在其他方面規(guī)定了較多的優(yōu)惠措施，以此減少納稅人的手續(xù)，降低納稅人的稅收負(fù)擔(dān)，從而提高稅收的效率和促進(jìn)證券市場的長期發(fā)展。

（五）證券稅務(wù)給予納稅人更大便利

為使納稅人的納稅更方便、快捷，日本稅法規(guī)定，納稅人可自愿選擇個人投資所得稅的納稅和申報的方式。證券稅收在其他一些方面規(guī)定了較多方便納稅人的內(nèi)容。

（六）證券稅收的征收效率比較高

首先，證券稅收基本采用源泉征稅的辦法，征收阻力小；其次，由于集中征收，代扣代繳，所以征收費(fèi)用低；再次，證券稅收的偷稅、避稅難度較大，實(shí)征稅款占應(yīng)征收稅款的比例接近100%.

（七）建立立和完善我國證券稅收

借鑒美國、日本、香港的證券稅收，充分認(rèn)識我國證券市場的地位和作用，從我國證券市場現(xiàn)狀和未來發(fā)展全面考慮，我國證券稅收的建立和完善，應(yīng)包括以下主要內(nèi)容：

1.建立我國證券稅收體系，設(shè)計(jì)適合我國國情的證券稅收藍(lán)圖，根據(jù)我國證券市場的發(fā)展和條件的逐步成熟，調(diào)整證券市場稅收結(jié)構(gòu)，分步開征一些證券相關(guān)稅種。

2.開征名符其實(shí)的證券交易稅，停止征收現(xiàn)在對證券交易征收的印花稅，實(shí)行單項(xiàng)征稅，解決重復(fù)征稅，只對賣方征收證券交易稅。

3.開征證券發(fā)行稅，對證券發(fā)行按照發(fā)行證券金額征收比例稅，稅率可定在5%左右，加強(qiáng)證券一級市場管理，調(diào)節(jié)證券發(fā)行者的收入，為國家集中適當(dāng)?shù)呢?cái)力。

4.開征證券業(yè)稅，對證券交易所、券商的發(fā)行、證券業(yè)務(wù)征稅，按照手續(xù)費(fèi)、傭金的金額，征收比例稅，稅率可定在8%左右。加強(qiáng)證券二級市場管理，調(diào)節(jié)證券交易所、券商收入，增加中央財(cái)政收入。

5.將現(xiàn)行企業(yè)所得稅、個人所得稅中，投資所得單獨(dú)列出，征收投資利得稅，對證券投資者持有證券的利得單獨(dú)征稅。

6.設(shè)計(jì)投資收益稅。但是，買賣證券的所得，對我國居民投資者目前可暫不征稅，等到條件成熟時開征，并實(shí)行證券投資損失扣除的辦法。投資收益稅，區(qū)分個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，設(shè)計(jì)不同的超額累進(jìn)稅率，以調(diào)節(jié)高所得者的收入。

7.開征遺產(chǎn)稅和贈與稅。證券作為一項(xiàng)重要的財(cái)產(chǎn)，對其繼承和贈與，要納入征稅的范圍，以適當(dāng)調(diào)節(jié)。

總之，適應(yīng)我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的證券市場的狀況、發(fā)展，借鑒美國、日本、香港證券稅收的成功經(jīng)驗(yàn)，建立和不斷完善我國證券稅收體系，逐步開征和調(diào)整我國證券稅收，促進(jìn)我國證券市場長期、有序、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

[摘要]本文比較分析了美國、日本、香港證券稅收的內(nèi)容和特點(diǎn)。對證券稅收涉及證券的各個環(huán)節(jié)，證券稅制內(nèi)容的差異，作了簡單的評價。提出了對我國證券稅收建立和完善的啟示。

[關(guān)鍵詞]稅收；證券稅收；稅收制度

證券稅收體系，是稅收體系的一個子體系，是其重要的組成部分。證券市場是資本市場的組成部分，資本市場是市場經(jīng)濟(jì)中重要的市場。眾所周知，證券市場被認(rèn)為是對國民經(jīng)濟(jì)反映最敏感、快速、綜合的市場。建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，需要建立和完善市場體系，包括建立和完善證券市場體系；同時建立和健全政府對市場的監(jiān)控體系，包括建立和完善稅收體系。所以，證券稅收在證券市場體系的建立、發(fā)展、完善中，應(yīng)起到重要的作用。

參考文獻(xiàn)：

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〔3〕王玉英。美、日、香港證券市場財(cái)稅政策之比較〔J〕?，F(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報），2000，（12）。

篇7

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；知識產(chǎn)權(quán)證券化；信息披露

一、資產(chǎn)證券化發(fā)展熱潮

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是一種將未來能夠穩(wěn)定獲得一定收益的資產(chǎn)經(jīng)過篩選，并對其進(jìn)行重新配置，構(gòu)建一個完全能夠支持證券化項(xiàng)目的資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池在未來幾年內(nèi)產(chǎn)生的實(shí)際現(xiàn)金流進(jìn)行償還，運(yùn)用信用擔(dān)保、分級發(fā)行等手段提高證券化項(xiàng)目的信用質(zhì)量和等級，最后成功發(fā)行以便于達(dá)到籌資目標(biāo)的一種業(yè)務(wù)活動。近三年來，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行量與發(fā)行金額逐步上升，2018年企業(yè)資產(chǎn)證券化新發(fā)行694單，總額超過954億元。2019年，延續(xù)了快速增長的勢頭，新一輪發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化1033單，發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品金額達(dá)到1108億元。2020年共計(jì)發(fā)行1473單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總額達(dá)到1571億元。我國逐漸向著知識產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國邁進(jìn)，國家和大中小企業(yè)更加重視知識產(chǎn)權(quán)的地位，走向了知識產(chǎn)權(quán)與金融相結(jié)合的發(fā)展道路。2017年，國務(wù)院在《國家技術(shù)轉(zhuǎn)移體系建設(shè)方案》中明確指出并建議開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的企業(yè)融資證券試點(diǎn)項(xiàng)目，知識產(chǎn)權(quán)證券化融資在我國已經(jīng)逐漸開始嶄露頭角。2018年12月，文科租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和奇藝世紀(jì)知識產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈ABS接連被國家批準(zhǔn)公開批準(zhǔn)發(fā)行。2019年8月，國務(wù)院正式明確提出“探索知識產(chǎn)權(quán)證券化”這一新興領(lǐng)域知識產(chǎn)權(quán)證券金融的重大戰(zhàn)略發(fā)展導(dǎo)向。國家的各項(xiàng)政策指導(dǎo)方針無疑促進(jìn)了基于知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的企業(yè)發(fā)展道路，有助于企業(yè)探索更多的基于知識產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的企業(yè)融資業(yè)務(wù)。作為一種國際創(chuàng)新型融資手段，知識產(chǎn)權(quán)證券化的順利實(shí)施和持續(xù)發(fā)展更加深入有利于豐富和不斷拓寬我國金融市場，促進(jìn)我國金融行業(yè)的健康發(fā)展，對于中小企業(yè)創(chuàng)新知識產(chǎn)權(quán)也具有積極影響和重大意義。[1]

二、資產(chǎn)證券化信息披露概述

(一)我國相關(guān)法律制度及存在問題目前由于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)領(lǐng)域與發(fā)達(dá)國家相比還處在不斷探索階段，盡管已經(jīng)成功發(fā)行了諸多優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品，但是國家相關(guān)行業(yè)政策、法律規(guī)定及技術(shù)準(zhǔn)則、行業(yè)規(guī)范等制度尚未進(jìn)一步實(shí)施完善，就金融證券信息披露方面的相關(guān)制度和法律規(guī)定來看，目前主要制度是以《證券法》為依據(jù)，同時參考其他國家有關(guān)金融證券機(jī)構(gòu)發(fā)行公司資產(chǎn)證券化的信息披露的相關(guān)法律條款和法律規(guī)定，及其他需要參考上交所、深交所的資產(chǎn)證券化信息披露指引、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》《知識產(chǎn)權(quán)信息披露指引》等。[2]然而在實(shí)際業(yè)務(wù)中仍存在較多問題，不能很好的落實(shí)到知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)務(wù)上。例如，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第44條規(guī)定，若公司發(fā)生任何可能影響資產(chǎn)支持證券投資價值或其對市場交易價格產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性影響而可能造成重大投資風(fēng)險的事件，管理人應(yīng)當(dāng)及時向持有者或持有該證券的其他合格機(jī)構(gòu)投資者公開進(jìn)行風(fēng)險披露披露。[3]這樣的規(guī)定很可能導(dǎo)致管理人不會將預(yù)測信息披露的過于細(xì)致和深入，以防止造成自己承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險，就會導(dǎo)致披露內(nèi)容過于形式化。

(二)資產(chǎn)證券化信息披露與傳統(tǒng)證券比較資產(chǎn)證券化的信息披露無法和傳統(tǒng)證券信息披露一概而論。傳統(tǒng)的對于證券風(fēng)險信息披露重點(diǎn)主要是集中在證券發(fā)行主體，主要指的是其經(jīng)營管理和相關(guān)各類風(fēng)險因素的披露。[4]資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險信息披露實(shí)際上就是對基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量是否符合證券化要求，資產(chǎn)池在發(fā)行后是否具備可以持續(xù)的穩(wěn)定收益，信用增級的可靠性以及是否能夠適度進(jìn)行增級，以及發(fā)行后對于后期資產(chǎn)管理，資金是否存在混同等方面的信息進(jìn)行披露。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)證券相比，交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，在發(fā)行和存續(xù)期間參與主體較多，各種不確定的風(fēng)險也相應(yīng)增加，所以信息披露尤為重要。

(三)知識產(chǎn)權(quán)信息披露的特點(diǎn)及作用由于知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化是通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)評級和增級等方式手段，將流動性較差的知識產(chǎn)權(quán)未來的收益作為證券發(fā)行的基礎(chǔ)，因此對于知識產(chǎn)權(quán)證券化的披露，不止局限于表內(nèi)所需要披露的信息，還更多的應(yīng)該高度重視諸多表外信息披露。知識產(chǎn)權(quán)證券化信息披露涉及的內(nèi)容繁多，主要包括：知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)量信息、財(cái)務(wù)信息、法律信息、證券化風(fēng)險信息等，因此知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中披露的信息，應(yīng)在財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)上，多收集并真實(shí)有效的披露非財(cái)務(wù)信息。信息披露對于知識產(chǎn)權(quán)證券化工作極其重要，首先，信息披露能夠減少信息不對稱帶來的影響，投資者能夠全面了解產(chǎn)品信息，提升投資信心，有助于證券化工作的順利進(jìn)行，企業(yè)也能夠順利融資；其次，識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，使得有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露變得尤為重要，重視資產(chǎn)證券化信息披露也能夠有效減少因信息不對稱帶來的風(fēng)險，促進(jìn)我國證券化健康發(fā)展。在資產(chǎn)證券化過程中，信息披露有助于增加現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果的可靠性，有助于投資者和相關(guān)利益主體了解資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險信息。[5]知識產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險評估較一般資產(chǎn)證券化更為復(fù)雜，因?yàn)槠洳痪邔?shí)物形態(tài)，使得判斷難度提高。對無形資產(chǎn)適格性的篩選評估，以及判斷未來能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支付本息是證券化成功的關(guān)鍵。在信息披露時應(yīng)著重對基礎(chǔ)資產(chǎn)信息以及現(xiàn)金流情況詳細(xì)披露，使得隱藏的風(fēng)險降低，促進(jìn)投資者與企業(yè)之間的互動與交流，投資者對證券化產(chǎn)品了解全面，使得投資信心增加，活躍資本市場，有利于企業(yè)籌資活動順利進(jìn)行。

三、知識產(chǎn)權(quán)證券化信息披露分類

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露未來還款來源的穩(wěn)定性取決于整個項(xiàng)目的基礎(chǔ)性資產(chǎn)質(zhì)量，是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的收入，因此對于知識產(chǎn)權(quán)的證券化而言，作為項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)就是判斷整個項(xiàng)目投資風(fēng)險的最重要方面。知識產(chǎn)權(quán)證券化的特別之處也是亮點(diǎn)，就在于其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，因此可以通過知識產(chǎn)權(quán)證券化盤活企業(yè)的無形資產(chǎn)，但這些無形資產(chǎn)往往表現(xiàn)為一種特殊的權(quán)力，并沒有明確地具備任何實(shí)物的形態(tài)；能夠給企業(yè)帶來收益但它們所帶來的收益多少具有很大的不確定性；其商業(yè)價值對于投資者來說，存在著明顯的預(yù)期性。知識產(chǎn)權(quán)無形性使得資產(chǎn)評估工作難度大，需結(jié)合知識產(chǎn)權(quán)類型、市場反應(yīng)、用途等方面進(jìn)行信用評級；專有性涉及到權(quán)利歸屬是否明確；地域性、時間性以及可復(fù)制性涉及知識產(chǎn)權(quán)和剩余保護(hù)期限、資產(chǎn)池行業(yè)地域分布等。由于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作復(fù)雜，以及涉及到的法律限制較多，因此知識產(chǎn)權(quán)的信息對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露有較強(qiáng)的特殊性。1.基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量披露作為知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心，基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露是證券化風(fēng)險信息披露的重要核心組成部分，知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)在信息披露時既需要全面具體地披露所有涉及到知識產(chǎn)權(quán)內(nèi)容的關(guān)鍵信息，又需要充分注意對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。知識產(chǎn)權(quán)具有無形性、專有性的基本特點(diǎn)，知識產(chǎn)權(quán)證券化的信息披露工作應(yīng)當(dāng)高度重視對權(quán)利狀態(tài)的披露，所屬權(quán)問題往往是知識產(chǎn)權(quán)糾紛爭議的焦點(diǎn)，如果在知識產(chǎn)權(quán)證券化期間，產(chǎn)生了諸如權(quán)利糾紛，涉及到法律訴訟，將會直接導(dǎo)致資金流的斷裂。對于共同參與創(chuàng)造的知識產(chǎn)權(quán)，應(yīng)事先確定好所屬權(quán)，關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)所屬權(quán)確定性文件予以公證公開，避免以后產(chǎn)生所屬權(quán)紛爭，影響證券化工作的順利進(jìn)行。知識產(chǎn)權(quán)往往涉及多方位專業(yè)領(lǐng)域，就版權(quán)來說，涉及電影著作音樂游戲等，專利方面涉及科技創(chuàng)新以及獨(dú)特的技術(shù)，商標(biāo)涉及領(lǐng)域更廣泛，投資者往往無法對眾多領(lǐng)域了解全面，大多依賴于信息披露的結(jié)果來進(jìn)行判斷，因此全面具體真實(shí)可靠的信息披露尤為重要，將方便以及影響投資者對知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品作出判斷。2.重視對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)的可復(fù)制性，導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作在對資產(chǎn)池進(jìn)行評級時應(yīng)格外注意。在披露時注重知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)領(lǐng)先性、成熟度等知識產(chǎn)權(quán)內(nèi)在質(zhì)量相關(guān)信息。為防止核心技術(shù)等機(jī)密被泄露，涉及專利技術(shù)等，在獲取有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)容的信息披露內(nèi)容，請專業(yè)機(jī)構(gòu)對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行估價評級時，應(yīng)注意對專利技術(shù)的保護(hù)，可以由證監(jiān)會等公正獨(dú)立沒有利益牽扯的組織設(shè)立專門的評級機(jī)構(gòu)，在企業(yè)進(jìn)行知識產(chǎn)權(quán)證券化時，對知識產(chǎn)權(quán)價值進(jìn)行評估評級。一方面可以保障企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利不被侵犯，保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)；另一方面可以獲取資產(chǎn)池的真實(shí)信息，有效對證券化信息披露進(jìn)行監(jiān)管。

(二)現(xiàn)金流預(yù)測信息披露資產(chǎn)證券化的成功主要是依靠其產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)獲取收益的結(jié)果，以及獲得收益的整個過程是否穩(wěn)定且風(fēng)險足夠低，將直接決定該項(xiàng)目是否為市場所認(rèn)可。從資產(chǎn)到證券的融資原理就是將一組資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流按照某種模式分解為一組證券上的現(xiàn)金流，[6]因此能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化成功與否的關(guān)鍵。預(yù)測性信息是指通過主觀分析來預(yù)測和估計(jì)一件事的未來可能結(jié)果?，F(xiàn)金流預(yù)測信息是主觀性與客觀性結(jié)合生成的結(jié)果，關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測說明信息的披露可以使知識產(chǎn)權(quán)證券化的進(jìn)行更加的客觀、真實(shí)、具體化。同時，對現(xiàn)金流預(yù)測信息的披露，也符合投資者和監(jiān)管部門的需求。關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)證券化的未來現(xiàn)金流，分兩種形式，一種就是直接以某一個或多個專利、版權(quán)、商標(biāo)的未來收入作為現(xiàn)金流，也就是對知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)進(jìn)行證券化；另一種是將自有知識產(chǎn)權(quán)授予他人使用，通過使用費(fèi)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。目前發(fā)行的產(chǎn)品中多為后者?，F(xiàn)金流預(yù)測信息將直接影響著資產(chǎn)池的信用評級，因此采集和披露與收益相關(guān)的信息也是工作重點(diǎn)。1.以知識產(chǎn)權(quán)直接收入作為未來現(xiàn)金流以未來的直接收入作為現(xiàn)金流的證券化，應(yīng)注意知識產(chǎn)權(quán)所形成的收益現(xiàn)金流狀況相關(guān)信息的披露，消費(fèi)者的喜好、市場競爭程度、市場前景、市場供需狀況、相關(guān)技術(shù)水平的發(fā)展都會對知識產(chǎn)權(quán)未來收益有所影響。相較于對許可使用費(fèi)進(jìn)行證券化，利用知識產(chǎn)權(quán)的所屬權(quán)，以直接收益直接進(jìn)行證券化受影響因素具有不確定性，高新技術(shù)企業(yè)利潤水平的行業(yè)間差異明顯，證券化風(fēng)險較高，市場反應(yīng)對于知識產(chǎn)權(quán)證券化有很大影響，能否達(dá)到預(yù)期市場效果決定了能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。針對證券化的知識產(chǎn)權(quán)類別，對其進(jìn)行市場地位分析、技術(shù)手段分析、可替代潛在替代技術(shù)或成果分析、可復(fù)制分析，對知識產(chǎn)權(quán)所屬行業(yè)信息進(jìn)行分析，對涉及以上的知識產(chǎn)權(quán)行業(yè)情況進(jìn)行披露。目前我國對于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不完善，因此對于專利技術(shù)、未公布的電影制作內(nèi)容以及著作內(nèi)容的應(yīng)謹(jǐn)慎披露，避免泄露涉及知識產(chǎn)權(quán)關(guān)鍵信息，保障知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利不被侵犯。2.以許可使用費(fèi)作為未來現(xiàn)金流另一種常見的方式，企業(yè)將知識產(chǎn)權(quán)許可他人使用，以未來將要收取的使用費(fèi)，且該應(yīng)收賬款穩(wěn)定性佳，以此作為未來收益進(jìn)行證券化。相較于前者，未來應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流風(fēng)險較低，受市場以及不確定性因素影響較小。將債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，可以看作是將未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定應(yīng)收帳款提前變現(xiàn)，披露重點(diǎn)不再是市場因素和其他不確定性因素對知識產(chǎn)權(quán)證券化的影響，而是債務(wù)關(guān)系的相關(guān)披露。以知識產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)進(jìn)行證券化的信息披露主要應(yīng)著眼于債務(wù)人地域分布分布、債務(wù)人償債能力判斷、債權(quán)人履行合同風(fēng)險等與應(yīng)收賬款收回風(fēng)險有關(guān)的信息，向投資者真實(shí)傳遞所發(fā)行的證券化產(chǎn)品未來的現(xiàn)金流狀況是否可能保持穩(wěn)定。

(三)增信方式信息披露信用增級的原理在于提升證券的信用等級，將不可預(yù)見的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到擔(dān)保機(jī)構(gòu)身上，從而減少證券虧損的可能性，降低投資人的投資風(fēng)險，使得證券化產(chǎn)品更好銷售，原始權(quán)益人能夠順利籌資。知識產(chǎn)權(quán)證券化往往通過擔(dān)保標(biāo)的劃分優(yōu)先級次級進(jìn)行出售，在信息披露中應(yīng)披露出以什么原理劃分形成金融產(chǎn)品各個層級，以及各層級收益穩(wěn)定性如何確定的。原始權(quán)益人和證券發(fā)行方的目的是證券化產(chǎn)品能夠順利發(fā)行，取得資本或受益，擔(dān)保機(jī)構(gòu)和其他的利益相關(guān)者的出發(fā)點(diǎn)不同，他們承擔(dān)一部分風(fēng)險，以收取擔(dān)保費(fèi)用作為收益。因此擔(dān)保機(jī)構(gòu)出于自身利益的考量，不會為自己承擔(dān)過多的風(fēng)險。擔(dān)保機(jī)構(gòu)在審核過程中，不會與其他利益相關(guān)者共謀，而是處在一個相對獨(dú)立的視角，識別證券發(fā)行可能會帶來的風(fēng)險。因此擔(dān)保增信的信息披露對于規(guī)范知識產(chǎn)權(quán)證券化的流程具有巨大作用，可以防止證券化中各利益一致方共同偽造知識產(chǎn)權(quán)信息以及未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性，試圖欺騙投資人違規(guī)發(fā)行證券的現(xiàn)象發(fā)生。(四)存續(xù)期信息披露知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化存續(xù)期一般為一到三年，由于知識產(chǎn)權(quán)的特殊性，在其存續(xù)期內(nèi)應(yīng)該持續(xù)地進(jìn)行信息披露，可以有效保障其后續(xù)工作的規(guī)范進(jìn)行。知識產(chǎn)權(quán)證券化交易是以知識產(chǎn)權(quán)的價值作為基礎(chǔ)進(jìn)行的，因此在存續(xù)期，應(yīng)對知識產(chǎn)權(quán)交易市場供需情況、知識產(chǎn)權(quán)及其相關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)的國際國內(nèi)市場情況、知識產(chǎn)權(quán)潛在的需求者狀況、知識產(chǎn)權(quán)的維護(hù)情況、應(yīng)收賬款的收回情況、募集資金的用途等信息進(jìn)行持續(xù)性的披露，由原始權(quán)益人在擔(dān)保公司以及監(jiān)管部門的審核下進(jìn)行披露。[7]

四、總結(jié)

篇8

【論文關(guān)鍵詞】上市公司；股利分配；股利政策；對策 

 

一、我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀以及成因分析 

（一）我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀與問題 

股利分配的現(xiàn)狀實(shí)際上也在一定程度上反映出上市公司股利分配政策存在的問題，我國上市公司的股利分配現(xiàn)狀總結(jié)起來主要有以下幾個特點(diǎn)： 

1.上市公司過度留利行為  

我國部分上市公司已經(jīng)具備派現(xiàn)能力卻不給投資者分紅。僅僅從派現(xiàn)能力的角度分析，一些本年度虧損或未彌補(bǔ)完以前年度虧損的公司不分配，似乎不難理解。但有些擁有給投資者分配的現(xiàn)金流量能力的公司卻也一毛不拔?！拔寮Z液”的不分配行為是一個極為典型的例子。該公司2000年每股收益高達(dá)1.6元，經(jīng)營業(yè)績在深滬兩市所有上市公司中都名列前茅。該公司的年度財(cái)務(wù)報表表明其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)健，表明公司的短期和長期償債能力很強(qiáng)。就是這樣一家業(yè)績優(yōu)良、現(xiàn)金充裕的公司，卻以資產(chǎn)置換面臨大額資金支付的壓力為由，不進(jìn)行任何分配。一方面，公司存在大量閑置現(xiàn)金；另一方面，公司卻不派發(fā)現(xiàn)金股利。 

2.分配方案復(fù)雜化  

中國上市公司除了現(xiàn)金股利（我國法律規(guī)定除特殊情況外公司不允許股票回購），主要的分配形式為送紅股、轉(zhuǎn)增股本以及將派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增相結(jié)合等。與國外成熟資本市場上以派現(xiàn)或股票回購的方式作為股利分配的主要形式相比，我國上市公司的股利分配方案更加復(fù)雜和多樣化。2002年648家股利分配的公司中，分配現(xiàn)金股利的533家，分配股票股利的29家，分配混合股利的86家，分配形式多種多樣。 

3.股利政策不穩(wěn)定 

穩(wěn)定的股利分配政策是上市公司良好的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力的體現(xiàn)，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付率和支付的穩(wěn)定性是穩(wěn)定的股利分配政策的兩個重要指標(biāo)。為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，國外上市公司一般都傾向于保持穩(wěn)定的股利分配政策。但是，由于我國上市公司沒有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，大多數(shù)上市公司沒有明晰的股利分配政策目標(biāo)，因而在股利分配政策的制訂和實(shí)施上缺乏長遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。能夠不間斷派現(xiàn)，使股利分配政策保持連續(xù)性的公司很少。無論是在股利支付率，還是在股利分配形式上都缺乏連續(xù)性，股利分配政策波動很大。中國上市公司股利分配政策的隨意性，從一個側(cè)面凸顯了中外上市公司在謀求可持續(xù)發(fā)展方面存在的差距。 

4.股利收益率較低  

據(jù)對深滬上市公司1992-2004年間的相關(guān)資料的統(tǒng)計(jì)分析表明，這一階段派現(xiàn)公司的平均股利支付率接近50%。應(yīng)該說，這一比率還是不低的，與國外上市公司一般水平差不多。但就深滬上市公司總體而言，如果考慮到眾多不分配公司的存在，則股利支付率是明顯偏低的。我國上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，競爭力不強(qiáng)，獲利能力較差，在盈利不豐的情況下，不得不把較大的部分用于發(fā)放股利，股利支付率較高，但即便如此，由于我國股票市場較高的市盈率，平均在50倍左右。如按50%的股利支付率計(jì)算，則實(shí)行派現(xiàn)的上市公司的股利率在1%左右。這樣的股利水平與股價相比還是顯得微不足道，使得我國上市公司的股利收益率處于很低的水平。如把不分配公司也考慮進(jìn)去的話，上市公司的總體股利率更低。 

（二）我國上市公司股利分配現(xiàn)狀的成因分析  

1.經(jīng)濟(jì)形勢與外部監(jiān)管 

改革開放以來，我國開始了一系列經(jīng)濟(jì)體制改革，目標(biāo)是建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)，培育完備、競爭、有序、開放的市場體系，以公平、公正、公開的競爭秩序代替過去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下部分企業(yè)享有的壟斷地位。政府對企業(yè)的干預(yù)減少，同時扶持也減少，企業(yè)成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場主體；國有銀行的商業(yè)化改革變革了傳統(tǒng)的銀企關(guān)系，一方面銀行減輕了許多政策性負(fù)擔(dān)，另一方面，占比重較大的國有企業(yè)失去了對銀行貸款的依賴，融資成為企業(yè)面臨的最現(xiàn)實(shí)的問題；幾乎同時掀起的國企改革，使企業(yè)在迎接競爭的同時，還面臨著內(nèi)部產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的大調(diào)整和扭虧為盈的艱巨任務(wù)。 

從宏觀的角度來看，調(diào)節(jié)資本市場運(yùn)作需要有《公司法》和《證券法》這兩個重要的法律和一系列與之相配套的相關(guān)法律與法規(guī)，但我國的《公司法》和《證券法》都帶有比較明顯的制度缺陷；從微觀的角度來講，上市公司合理的市場行為和經(jīng)營行為的形成，不僅需要有外部的制衡，而且還需要有內(nèi)部的規(guī)制，在這方面，公司章程起著重要的作用，是公司自治的根本大法；從市場的角度來看，保護(hù)投資者利益特別是中小投資者利益應(yīng)該是資本市場立法的基本出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。為了使投資者的利益切實(shí)得到保護(hù)，就必須建立全方位和多層次的法律體系，對政府行為、企業(yè)行為、個人行為和市場行為進(jìn)行全面規(guī)范。目前我國的監(jiān)管規(guī)則不健全，股利分配方面的主要表現(xiàn)有:沒有關(guān)于超額現(xiàn)金積累的限制；稅收制度不完善；對股東能否提請強(qiáng)制分派股利未作明確規(guī)定；我國股利分配機(jī)制同樣存在問題。 

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 

我國上市公司股利分配現(xiàn)狀所存在問題的根源之一即體制因素，主要在于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理:一是國有股仍占有相當(dāng)于絕對的控股地位:二是三分之二的股份是不可流通的。股權(quán)流動性分裂問題，這種違反市場原則的制度安排，破壞了資本市場基本的功能。這一問題不解決，中國資本市場不可能健康持續(xù)發(fā)展。多少年來中國資木市場從結(jié)構(gòu)上說都處在一個不正常的狀態(tài)。這種結(jié)構(gòu)上的不正常狀況，主要指股權(quán)流動性分裂的現(xiàn)狀，它嚴(yán)重影響了投資者的市場預(yù)期機(jī)制，是阻礙中國資本市場發(fā)展的最大障礙。它也是造成以下問題產(chǎn)生的主要原因:造成股利分配政策的不公平；導(dǎo)致市場信息失真；上市公司偏好股權(quán)融資 

3.上市公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力差 

公司資金的靈活周轉(zhuǎn)，是公司生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進(jìn)行的必要條件。因此，公司正常的經(jīng)營活動對現(xiàn)金的需求便成為對股利的最重要的限制因素。公司現(xiàn)金股利的分配自然也應(yīng)以不危及公司經(jīng)營上的流動性為前提。公司的現(xiàn)金股利的支付能力，在很大程度上受其資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制。如果一個公司的資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，現(xiàn)金的來源較充裕，則它的股利支付能力也比較強(qiáng)。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，許多上市公司的盈利所對應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量不佳。公司要進(jìn)行派現(xiàn)，必須要有充足的現(xiàn)金或能迅速變現(xiàn)的資產(chǎn)。而我國許多上市公司獲得的利潤是通過資產(chǎn)重組取得的，或者雖然商品銷售出去了，但貨款并沒有收回，長期以應(yīng)收賬款的方式存在，公司的資產(chǎn)中能變現(xiàn)出來用于派現(xiàn)的很少。在這種情況下，公司如果還要強(qiáng)行支付現(xiàn)金股利，顯然是不明智的。這種狀況導(dǎo)致上市公司不愿分配利潤或派現(xiàn)，或者即使分配，也不愿讓資產(chǎn)流出上市公司，而寧愿送紅股或者公積金轉(zhuǎn)增股本，把盈利從形式上進(jìn)行一下分配，實(shí)際上還是留在公司內(nèi)。 

4.上市公司運(yùn)作不規(guī)范 

長期以來，中國證券市場有許多上市公司質(zhì)量不高，這雖然有其復(fù)雜的外部環(huán)境影響，但也有上市公司自身的問題。部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制，重籌資、輕回報的情況突出。同時由于我國證券市場的退市機(jī)制不完善，一些虧損特別嚴(yán)重的上市公司仍然在市場交易。由于其資產(chǎn)已經(jīng)沒有任何價值，根據(jù)我們的退市規(guī)則，這些企業(yè)應(yīng)該退市。但是，退市規(guī)則中還有一條，如果在一年內(nèi)扭虧為盈，還可以申請恢復(fù)上市。這樣就造成一些暫時退市的企業(yè)，通過地方政府的介入，進(jìn)行所謂的資產(chǎn)重組，很快又向證監(jiān)會和交易所提出申請，要恢復(fù)上市。政府為企業(yè)包裝上市、行政干預(yù)的現(xiàn)象還存在。這些都造成了我國上市公司的質(zhì)量不高。 

二、完善我國上市公司股權(quán)分配的對策 

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) 

流通股權(quán)和非流通股權(quán)的分割是中國資本市場特殊的國情，占上市公司70%左右的股權(quán)是不能流通的。股權(quán)的割裂造成了非流通控股股東與流通股股東不同的利益取向，處于控股地位的非流通股東利用其控股地位通過種種非法途徑獲取巨額非法利益。只有解決了股權(quán)分裂問題，實(shí)現(xiàn)股票的全流通，才能實(shí)現(xiàn)真正的“同股同權(quán)，同股同利”。可以毫不夸張地說，沒有全流通的市場是一個難有明天的市場，這樣的市場是很難對社會公眾產(chǎn)生強(qiáng)大的吸引力和持久的凝聚力的。也只有實(shí)現(xiàn)了全流通，股利政策的制定才會比較理性，才會真正反映廣大股東的意愿，才會實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。可喜的是，國家有關(guān)部門和公眾都已看到實(shí)現(xiàn)全流通的重大意義，正在進(jìn)行積極的探索和實(shí)踐。比如前一段時間在業(yè)界內(nèi)備受關(guān)注的國有股減持，就是為了改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變一股獨(dú)大和非流通問題。國有股的核心是流通，關(guān)鍵在于定價。國有股要進(jìn)入流通市場，就必須有合理的價格。找出各方能接受的定價原則和具體定價方法是解決國有股問題的關(guān)鍵所在。 

（二）加強(qiáng)法制建設(shè) 

我國上市公司存在嚴(yán)重的不分配現(xiàn)象。很多上市公司在公布年報時，僅僅宣布“暫不分配”，至于是何種原因?qū)е虏环峙?，公司管理層對此?yīng)該承擔(dān)什么責(zé)任，沒有任何真誠的解釋，使得廣大投資者的利益受到了嚴(yán)重的損害?？紤]到我國資本市場才建立不久，上市公司缺乏對投資者的回報意識，股利分配行為極其不規(guī)范，有必要通過法律的手段來加以引導(dǎo)，保證我國證券市場健康快速發(fā)展。 

（1）強(qiáng)制信息披露透明化。 

對于當(dāng)年不分配的公司，應(yīng)要求在報表中詳細(xì)披露不分配的原因;對于采用送股方式的公司，應(yīng)要求在報表中詳細(xì)披露貨幣資金狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、未來發(fā)展機(jī)會以及轉(zhuǎn)作股本的未分配利潤的用途和投資方向、投資收益等情況。 

（2）限制過度內(nèi)部籌資 

我國《公司法》中規(guī)定了上市公司在哪些條件下才能分配現(xiàn)金股利，但并沒有規(guī)定在哪些條件下必須要向股東支付股利、以何種方式支付股利，這就使得一些公司有條件也不派現(xiàn)，讓投資者大失所望。為了遏制這種現(xiàn)象，有必要規(guī)定在公司每股收益達(dá)到一定數(shù)額時，必須向股東支付現(xiàn)金股利;否則，對其課以一定程度的稅賦。并要將派現(xiàn)與配股掛鉤，提高配股的門檻。目前對上市公司配股資格的審核主要體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力方面，缺乏對公司“圈錢”行為的監(jiān)督和對投資者利益的保護(hù)。 

（3）適當(dāng)限制股本擴(kuò)張 

適當(dāng)限制上市公司的股本擴(kuò)張比例，使股本擴(kuò)張速度與公司盈利能力的提高保持一致，有必要改革對轉(zhuǎn)讓股票獲取的資本利得的稅收處理，對資本利得征稅，從而可在一定程度上抑制投機(jī)行為。 

（三）提高盈利能力 

盈利能力是影響我國上市公司股利分配政策的重要因素，是支付股利的前提，盈利性較差、盈利水平不穩(wěn)定是造成我國上市公司股利分配政策缺乏穩(wěn)定性、不分配意愿強(qiáng)烈的重要原因。因此，要增強(qiáng)我國上市公司股利支付意愿，提高股利分配政策的穩(wěn)定性，上市公司的整體盈利能力的提高是其重要前提。 

（1）嚴(yán)格公司上市條件 

我國證券發(fā)行制度雖然經(jīng)歷了從審批到審核，再到核準(zhǔn)的制度改革，但是政府對申請發(fā)行證券的公司的實(shí)質(zhì)性審查和最終決定權(quán)沒有變化，只是發(fā)行程序的調(diào)整而已。我國證券的發(fā)行制度體現(xiàn)了政府嚴(yán)格控制了發(fā)行市場，任何政策意圖都可以通過行政手段貫徹到證券市場中，證券發(fā)行的行政干預(yù)色彩仍然比較濃。在這種發(fā)行制度下，一方面由于缺乏相互監(jiān)督、權(quán)力制衡的監(jiān)管體制，政府壟斷了發(fā)行市場，就容易滋生腐敗。另一方面，政府作為國有公司的人，在發(fā)行市場上很難做到“公平、公開、公正”，在發(fā)行市場上袒護(hù)共有制公司，特別是國有公司，排擠私有制公司，導(dǎo)致市場原則的破壞。總之，目前的證券發(fā)行審核制度還存在很大的缺陷，很難保證上市公司的質(zhì)量。對此，一方面要繼續(xù)推行發(fā)行制度的市場化，逐步向注冊制度過渡，充分發(fā)揮發(fā)行公司、承銷商、證券交易所等市場主體的能動性，讓這些市場主體承擔(dān)更多的責(zé)任，通過市場的競爭機(jī)制篩選出高質(zhì)量的公司。另一方面，在市場條件還不成熟的情況下，進(jìn)一步完善核準(zhǔn)發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)發(fā)行審核制度的公開化和透明化。通過發(fā)行制度的改革與完善，做到對上市公司的事前監(jiān)控，保證新上市公司是那些經(jīng)營效益良好，具有成長潛力的高質(zhì)量公司。 

（2）建立和完善上市公司業(yè)績評價體系 

 對上市公司業(yè)績進(jìn)行事中監(jiān)控，一方面要由監(jiān)管部門和其他的一些相關(guān)的部門研究制定上市公司業(yè)績評估規(guī)則、操作細(xì)則，對業(yè)績評估體系的基本范疇、評估指標(biāo)的解釋，評估方法及評估標(biāo)準(zhǔn)等出臺具體規(guī)章制度，一方面應(yīng)該設(shè)立相應(yīng)的組織機(jī)構(gòu)，如在中國證監(jiān)會的下屬機(jī)構(gòu)中設(shè)立“上市公司業(yè)績評價委員會”或在監(jiān)管不下設(shè)立業(yè)績評價分支機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)績評價起到監(jiān)督和管理的作用。 

（3）完善退市制度 

 公司的盈虧狀況和凈資產(chǎn)是反映公司目前經(jīng)營狀況和今后能否繼續(xù)經(jīng)營下去的重要指標(biāo)，因此，在制定上市公司退市制度的時候，應(yīng)根據(jù)其虧損情況區(qū)別對待。對于連續(xù)三年虧損的上市公司，應(yīng)從公告之日起立即取消其股票上市資格，將其徹底的從證券市場清除出去，真正建立起優(yōu)勝劣汰的制度。對于沒有三年連續(xù)虧損，但在一年出現(xiàn)重大虧損而使公司的資產(chǎn)出現(xiàn)資不抵債的上市公司，應(yīng)從公告之日起立即暫停其股票上市資格，同時規(guī)定此類上市公司應(yīng)在一定時間內(nèi)(如一年)內(nèi)扭虧為盈，并扭轉(zhuǎn)資不抵債的局面，才能恢復(fù)其股票上市資格，否則將取消其股票上市資格，完全退出市場。 

通過三個階段的嚴(yán)格把關(guān)，使得留在我國股市的上市公司具有較好的盈利能力，為增強(qiáng)我國上市公司股利支付意愿，提高股利分配政策的穩(wěn)定性打下扎實(shí)的基礎(chǔ)。 

篇9

【關(guān)鍵詞】政治關(guān)聯(lián) 公司IPO 發(fā)行價格 抑價

本文通過對證券市場體制特征的分析來闡述政治關(guān)聯(lián)是如何具體影響公司IPO定價的過程。首先分析了我國證券市場IPO審核制度、新股發(fā)行定價依據(jù)以及歷史遺留的非流通股這三個體制特征，其次對政治關(guān)聯(lián)的方式——主要從上市公司董事會成員所體現(xiàn)出來的明顯政治關(guān)聯(lián)及IPO發(fā)行程序中所表現(xiàn)出來的政治關(guān)聯(lián)兩方面——作進(jìn)一步闡述，最后以前兩者的關(guān)聯(lián)為背景分析政治關(guān)聯(lián)如何影響企業(yè)IPO過程中的發(fā)行定價及抑價幅度。

一、政治關(guān)聯(lián)和中國的證券市場

1986年9月26日，工商銀行上海信托投資公司買賣飛樂音響、延中實(shí)業(yè)兩只股票，中國證券流通市場從此起步。1990年12月19日，上海證券交易所正式開業(yè)，上市股票僅有八只，總股本不足10億元。20年后，上市股票的數(shù)量猛增，上市公司資本累計(jì)數(shù)量飆升，上交所已有933只股票，總股本21683億，深交所有1131家，總股本4924.54億。在這個數(shù)字中包括通過首次公開招股完成部分私有化的國企，數(shù)量猛增現(xiàn)象的出現(xiàn)是因?yàn)檎枰獜乃接胁糠帜技Y金來重組那些已成為嚴(yán)重財(cái)政負(fù)擔(dān)的國企。中國的資本市場的增長的速度是令人驚嘆，但某些基本特征仍未改變。其中最重要的是，政府通過控制上市過程在證券市場中依然扮演著重要角色。先簡單介紹下中國證券市場的三個顯著的體制特點(diǎn)。

（一）IPO發(fā)行審核制度

我國股票市場的發(fā)行審核制度大致可以分為兩個階段。2000年前我國股市處于初創(chuàng)和發(fā)展期，IPO 實(shí)行的是審批制。在審批制期間，相關(guān)國家部委決定新上市公司的總數(shù)，再將公司上市的配額授予各個地方政府，由地方政府選擇公司上市。這個時期恰逢我國全面實(shí)施國企產(chǎn)權(quán)制度改革，所以中國的公司上市制度與股票市場除了具有基本的融資功能，還擔(dān)負(fù)了國企改革的戰(zhàn)略重任與政治使命。在1994年—1999年間，地方政府與國家部委推選上市的公司共423家，有362家是國企或國企控股公司，非國企僅有51家，占比不到14%。進(jìn)入21世紀(jì)，為進(jìn)一步完善中國證券市場，IPO正式實(shí)行以政府為主導(dǎo)的核準(zhǔn)制，2008年證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》推出保薦人制度。從制度上來看，中國證券市場越來越市場化，但通過對保薦人制度的分析，不難看出，政治關(guān)聯(lián)仍然在很大程度上影響著上市過程。最直接的表現(xiàn)有：一、通過對保薦人素質(zhì)及數(shù)量的嚴(yán)格控制潛在地控制了公司上市的配額。截止2010年底，保代的數(shù)量是1618人，而上市項(xiàng)目進(jìn)人證監(jiān)會后，審核的周期一般是半年。一家企業(yè)要占用2個保代的名額，假設(shè)保代全部運(yùn)轉(zhuǎn)，利用率達(dá)到100% 。那么，1618名保代大概只能滿足806家企業(yè)的上市融資需求，而實(shí)際利用率據(jù)統(tǒng)計(jì)為“主板的保薦人利用率在40%左右，創(chuàng)業(yè)板在20%左右”。二，證券公司的重要人事任免，須經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)。證監(jiān)會與證券公司的高管職位很多是可以直接調(diào)動，而不影響行政級別與待遇。

（二）發(fā)行定價制度

我國的發(fā)行定價制度大致可以分為以下幾個階段：

1.固定價格證券市場建立以前，我國公司股票大部分按照面值發(fā)行，定價沒有制度可循。

2.相對固定市盈率定價?！蹲C券法》實(shí)施以前（1996-1999年），新股發(fā)行定價使用的是相對固定市盈率的定價方法。

3.累計(jì)投標(biāo)定價。1999年7月1日生效的《證券法》規(guī)定，股票發(fā)行價格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商后確定，同時要求機(jī)構(gòu)投資者也要參與定價，最后定價要通過證監(jiān)會的審核。在市場運(yùn)行中，還創(chuàng)新出累計(jì)投標(biāo)的新股發(fā)行定價方式。2001年證監(jiān)會了《新股發(fā)行上網(wǎng)競價方式指導(dǎo)意見》，明確了累計(jì)投標(biāo)定價方式。

4.控制市盈率定價。2001年下半年，依然采用市盈率定價法，但對發(fā)行市盈率做出了不超過20倍的規(guī)定。

5.初步詢價和累計(jì)投標(biāo)詢價。首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)，詢價對象確定為證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等六類機(jī)構(gòu)進(jìn)行詢價。

（三） 非流通股

由于歷史原因，由國企股份制改造產(chǎn)生的由國有資產(chǎn)折成股份的國有股以及其它上市公司成立股份公司之初由公司的發(fā)起人出資認(rèn)購的法人股，不參與上市流通。另外，通過配股送股等產(chǎn)生的股份，也根據(jù)其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。從而形成了具有中國特色“同股不同權(quán)”的股權(quán)分置局面。

二、政治關(guān)聯(lián)的方式

（一）董事會的政治關(guān)聯(lián)

因?yàn)閲蚁碛薪^對國有或國企控股的上市公司的控制權(quán)，所以這些上市公司的董事會成員很多就是政府官員。1993年《公司法》中明確規(guī)定：國有獨(dú)資公司不設(shè)股東會，由國資委行使股東會職權(quán)。然而從國資委選擇任命國企負(fù)責(zé)人并對其進(jìn)行業(yè)績考核、公開招聘國企副總經(jīng)理、在央企啟動培養(yǎng)技能人才成長機(jī)制等舉措可以看出，國資委對國企事務(wù)的管理已經(jīng)非常具體，超越出資者職能。國資委儼然扮演了國企“董事會”的角色，國資委與國企董事會職能高度重疊。在設(shè)有董事會的國企，其董事長及董事會成員的選擇多是以政治背景與社會關(guān)系作為重要的參考依據(jù)。有些公司董事會成員還兼任經(jīng)營層的高管職位，董事會成員既承擔(dān)了決策機(jī)構(gòu)的角色，也承擔(dān)了企業(yè)經(jīng)營的角色。上市公司也多是聘請政府、高校、科研單位等人員擔(dān)任獨(dú)立董事。

雖然法律明確規(guī)定非國企董事會成員不能是現(xiàn)任政府官員，中國民企常常通過雇聘請現(xiàn)任或退休的政府官員、現(xiàn)任政府負(fù)責(zé)人作為企業(yè)的顧問，從而形成主動的政治戰(zhàn)略來減少外部環(huán)境的不確定性。在《中國民營上市公司高管的政府背景與公司價值》一文中，作者通過以1999-2004 年滬深兩市1046個A 股民營上市公司樣本為研究對象，量化分析了上市公司高管的政府背景，得出的結(jié)論是：上市公司高管的地方政府背景有減少地方政府的權(quán)利侵害行為及利用與政府的關(guān)系獲取融資的便利性等好處。

（二）承銷商的政治關(guān)

在企業(yè)IPO的程序中，承銷商的地位是舉足輕重的。尤其是在IPO適用配額制的時期，承銷商非常具有體制特色。他們需要從證監(jiān)會為上市公司爭取配額，其次，因?yàn)樽C監(jiān)會對發(fā)行定價的P/E有限定，所以在確定發(fā)行價格的過程中，承銷商需要為上市公司在限定范圍內(nèi)爭取到合理的定價。在1994-1999年期間，可以擔(dān)任承銷商的都是國有或者國有控股的投資銀行，在國企改制的大環(huán)境下，主要上市公司也為國企。取樣這段時期100家最大的IPO國企分析，我們可以看出其中國泰君安、中信、申銀萬國、光大證券、南方證券5家國有控股的券商就完成了半數(shù)以上大型國企的上市。見下表1：

在當(dāng)時配額制的階段，上市公司的挑選及配額數(shù)量本身就是政治關(guān)聯(lián)的產(chǎn)物，所以我們推測能拿到大而多承銷業(yè)務(wù)的券商具有更強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，從下表中我們可以看出，這前五名證券公司都是由國家部委控股或地方政府控股。而在采用保薦人制度的今天，取樣后我們依然能看到90年代的縮影。從wind提取2010年12月—2011年12間新股發(fā)行數(shù)據(jù)，首次發(fā)行的公司數(shù)量總數(shù)為286，但從表2的統(tǒng)計(jì)可以看出，半數(shù)以上的IPO集中由這10家券商完成，而這是10家無一例外的是國家控股。外資投資公司承銷的IPO都寥寥可數(shù)。正常情況下企業(yè)IPO都會找實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行或者投資銀行及大的證券公司來承擔(dān)，外資投資銀行在實(shí)力和信譽(yù)度上都不低于國有投資銀行，在專業(yè)度上有的外資投行還更勝一籌。但在政治關(guān)聯(lián)程度上，國有投資銀行要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外資投行。見下表2

三、政治關(guān)聯(lián)與首次公開招股定價

綜合以上的分析，接下來進(jìn)一步闡述政治關(guān)聯(lián)如何影響企業(yè)IPO過程中發(fā)行定價和抑價幅度。

（一） 政治關(guān)聯(lián)與首次公開招股定價

前文提到我國新股定價的五個階段，采取的方式主要為行政定價及累計(jì)投標(biāo)兩種。在行政定價時期主要是用市盈率來計(jì)算新股價格，在這個階段，我國的定價方式帶有明顯的行政色彩，新股發(fā)行的價格是由證監(jiān)會根據(jù)：新股發(fā)行價=每股凈收益×市盈率這一固定公式進(jìn)行定價，從最開始發(fā)行市盈率和所采用的收益都是由證監(jiān)會確定的。后來出臺了放寬市盈率的政策，但主管機(jī)關(guān)對發(fā)行價格仍具有最后的控制權(quán)。調(diào)查中發(fā)現(xiàn)在這個時期內(nèi)政治關(guān)聯(lián)較大的企業(yè)更容易獲得高的固定定價或者高的P/E，從而能以較高的發(fā)行價公開發(fā)行。

隨著中國機(jī)構(gòu)投資者定價能力不斷增強(qiáng)，2004 年底證監(jiān)會出臺了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價制度若干問題的通知》，對股票發(fā)行價格實(shí)行詢價制。目前我國的新股發(fā)行是初步詢價和累積投標(biāo)詢價機(jī)制，該制度采用資金申購的方式配售新股，機(jī)構(gòu)投資者可以同時參與網(wǎng)下配售和網(wǎng)上現(xiàn)金申購，而個人投資者只能參與網(wǎng)上申購。這種詢價制度雖然已經(jīng)市場化，但該制度最大的特點(diǎn)就是向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，以資本量的大小為配售新股的最主要原則。雖然我國中小投資者所占比重較高，卻是由配售持股最高僅占20% （大盤股為50%）的機(jī)構(gòu)投資者決定全部股份的價格。有人說IPO 定價過程其實(shí)是證監(jiān)會、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、承銷商等相關(guān)利益主體，運(yùn)用所擁有的權(quán)利和優(yōu)勢相互施以影響，彼此之間進(jìn)行詢價、討價還價和妥協(xié)，以求各種相關(guān)利益主體之間達(dá)成基本一致，形成一定的市場供需均衡，從而形成IPO 的定價。再加上目前我國現(xiàn)行機(jī)構(gòu)投資者的主體是基金公司、證券公司、保險公司和三類企業(yè)等法人機(jī)構(gòu)，潛在機(jī)構(gòu)投資者主要是社會保險資金管理機(jī)構(gòu)，而無論是現(xiàn)行還是潛在的機(jī)構(gòu)投資者，絕大多數(shù)是國企、國有控股企業(yè)或者是國家部委控股的企業(yè)。

在現(xiàn)實(shí)中，機(jī)構(gòu)投資者在詢價過程中常常碰到所謂的政治人物，比如有時候某個政治關(guān)聯(lián)很大的企業(yè)在IPO詢價階段，為了保證其能以較高的價格成功發(fā)行，便會有相關(guān)的政治指示下達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者那里，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的國企或國有控股企業(yè)會直接通過對機(jī)構(gòu)投資者股東施壓，要求擁有定價權(quán)的機(jī)構(gòu)者報價不低于劃定的下限價格。這樣不僅價格有一定保證，發(fā)行風(fēng)險也被控制在最低。而相對政治關(guān)聯(lián)比較弱的非國企在發(fā)行中價格往往會偏低甚至?xí)蠭PO失敗的風(fēng)險。

（二）政治關(guān)聯(lián)與抑價幅度

證券市場發(fā)展時間較短，IPO 抑價率明顯高于歐美發(fā)達(dá)國家，中國A 股市場的IPO 抑價長期存在，1997-2007 年間的平均抑價率為177.28%，大大高于世界平均水平。導(dǎo)致我國IPO 抑價率如此之高的原因，除了有券商為了降低發(fā)行風(fēng)險和成本，有意將發(fā)行價定得很低，通過抑價發(fā)行將股票分配給自己的忠實(shí)客戶，以增加其競爭力，或者換取客戶其他條件外，最根本的原因是制度導(dǎo)向。

前文在分析我國證券市場體制特色中提到了非流通股的存在，由于多種歷史原因?qū)е碌墓蓹?quán)分置制度與IPO抑價幅度有很密切的關(guān)系。股權(quán)分置下我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的特點(diǎn)是國企或國有控股企業(yè)為了保證公有制的企業(yè)性質(zhì)，上市公司中的國家股和法人股占比都超過50%，而流通股的股權(quán)較分散。

國有股持股比例與IPO抑價有顯著正相關(guān)關(guān)系。造成高抑價的原因很大程度上是由于國有股持股比例較高的企業(yè)發(fā)行定價往往較低。在我國，由于國家股作為上市公司最大的機(jī)構(gòu)持有人，之所以將企業(yè)公開上市是基于其股份制改革的初衷，一方面是為了改革公司治理結(jié)構(gòu)，另一方面也是為了解決企業(yè)資金缺乏問題。另外研究表明，國企政治 關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度與抑價程度也成正相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的企業(yè)抑價程度要比政治關(guān)聯(lián)弱的企業(yè)幅度大。因?yàn)榘l(fā)行價格越低，企業(yè)所承受的投資風(fēng)險越小，而按照慣例，國企的投資風(fēng)險最后還是政府來保護(hù)及給予資助，所以會盡可能大幅度抑價發(fā)行。另外在劉煜輝、熊鵬《股權(quán)分置、政府管制和中國IPO 抑價》中所論證的，核準(zhǔn)制期間，私營控股的公司的IPO抑價程度顯著低于國有控股公司。

四、結(jié)論

綜上所述，我國證券市場無論是在市場化之前還是市場化程度提高的今天，企業(yè)IPO都會受到企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的較大影響，在政府管制嚴(yán)格的期間，從配額到定價都由政治關(guān)系主導(dǎo)；而在市場化的今日，董事會及上市承銷商所具有的政治關(guān)聯(lián)依然在企業(yè)IPO過程中影響著其新股定價和抑價幅度這兩個核心程序。

參考文獻(xiàn)

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篇10

關(guān)鍵詞：債券與債券市場、債券的種類、常見債券介紹

一、債券與債券市場

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（或債券持有人）即債權(quán)人。

債券具有四個基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息；二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓；三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險較??；四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。

發(fā)行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據(jù)債券的運(yùn)行過程和市場的基本功能分為發(fā)行市場和流通市場；根據(jù)市場組織形式分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場；根據(jù)債券發(fā)行地點(diǎn)的不同分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。

債券市場在社會經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，它具有以下幾項(xiàng)重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能；二是資金流動導(dǎo)向功能，通過債券市場，資金得以向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置；三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟(jì)過熱、需要減少貨幣供應(yīng)時，中央銀行賣出債券、收回金融機(jī)構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟(jì)的過熱運(yùn)行；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。

二、債券的種類

債券的種類有以下分類方法：

1、按發(fā)行主體分類：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱公債或國庫券。金融債券是由銀行或其它金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長期建設(shè)資金，一般都有特定用途。

2、按發(fā)行區(qū)域分類：債券可分為國內(nèi)債券和國際債券。

3、按期限長短分類：根據(jù)償還期限的長短，債券可分為短期、中期和長期債券。一般的劃分標(biāo)準(zhǔn)是期限在1年以下的為短期債券，期限在10年以上的為長期債券，而期限在1年到10年之間的為中期債券。

4、 債券按付息方式分類：可分為附息債券、貼現(xiàn)債券和普通債券。附息債券是在它的券面上附有各期息票的中長期債券。貼現(xiàn)債券是在發(fā)行時按規(guī)定的折扣率將債券以低于面值的價格出售。

5、按利率是否固定分類：可分為固定利率債券和浮動利率債券。固定利率債券是將利率印在票面上并按其向債券持有人支付利息的債券。浮動利率債券的息票率是隨市場利率變動而調(diào)整的利率。

6、按發(fā)行方式分類：可分為公募債券和私募債券。公募債券是指按法定手續(xù)，經(jīng)證券主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)在市場上公開發(fā)行的債券，其發(fā)行對象是不限定的。私募債券是發(fā)行者向與其有特定關(guān)系的少數(shù)投資者為募集對象而發(fā)行的債券。

7、按有無抵押擔(dān)保分類：可分為信用債券和擔(dān)保債券。信用債券亦稱無擔(dān)保債券，是僅憑債券發(fā)行者的信用而發(fā)行的、沒有抵押品作擔(dān)保的債券。擔(dān)保債券指以抵押財(cái)產(chǎn)為擔(dān)保而發(fā)行的債券，具體包括：以不動產(chǎn)為抵押擔(dān)保品而發(fā)行的抵押公司債券、以公司有價證券(股票和其他證券)為擔(dān)保品而發(fā)行的抵押信托債券和由第三者擔(dān)保償付本息的承保債券。轉(zhuǎn)貼于

8、按是否記名分類：可分為記名債券和無記名債券。

9、按發(fā)行時間分類：可分為新發(fā)債券和既發(fā)債券。

10、按是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具來分類：可分為不可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換債券。

11、按是否能夠提前償還分類：可分為可贖回債券和不可贖回債券。

12、按償還方式不同分類：可分為一次到期債券和分期到期債券。

13、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保短期本票，屬于信貸融資。在我國，短期融資券是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。

三、幾種常見債券介紹

1、公債或國庫券這樣的政府債券是由中央政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇；而由各級地方政府機(jī)構(gòu)如市、縣、鎮(zhèn)等發(fā)行的債券就稱為地方政府債券。

2、金融債券是由銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)(保險公司、證券公司等)發(fā)行的債券。金融債券票面利率通常高于國債，但低于公司債券。金融債券面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，在銀行間債券市場交易，個人投資者無法購買和交易。

3、企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。

4、公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券。公司債券票面利率高于國債和金融債券。公司債券具有風(fēng)險性較大、收益率較高特點(diǎn)。

5、可轉(zhuǎn)換公司債券(簡稱可轉(zhuǎn)債)是由上市公司發(fā)行的，在發(fā)行時標(biāo)明發(fā)行價格、利率、償還或轉(zhuǎn)換期限，債券持有人有權(quán)到期贖回或按照規(guī)定的期限和價格將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行人普通股票的債務(wù)性證券，其利率通常低于不可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券持有人在一定期限內(nèi)，在一定條件下，可將持有的債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的普通股股份，它是一種介乎于股票和債券二者之間的混合型金融工具。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)由國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)，發(fā)行公司應(yīng)同時具備發(fā)行公司債券和發(fā)行股票的條件。

6、分離交易可轉(zhuǎn)債是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，就是認(rèn)股權(quán)證加公司債券的組合產(chǎn)品，由于發(fā)行時，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，分離式可轉(zhuǎn)債又自動拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債?？煞蛛x為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行兩次融資的機(jī)會。分離交易債與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易，分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款。普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)一般是與債券同步到期的，而按《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定：分離交易可轉(zhuǎn)債“認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個月”。

7、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保短期本票，是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。短期融資券的種類：(1)按發(fā)行方式分為經(jīng)紀(jì)人代銷的融資券和直接銷售的融資券；(2)按發(fā)行人的不同分為金融企業(yè)的融資券和非金融企業(yè)的融資券；(3)按融資券的發(fā)行和流通范圍分為國內(nèi)融資券和國際融資券。一般只有實(shí)力雄厚、資信程度很高的大企業(yè)才有資格發(fā)行短期融資券，短期融資券的發(fā)行還必須符合《短期融資券管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行條件。

8、中期票據(jù)是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后、在注冊期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券，其本質(zhì)是一種3-5年期的中期企業(yè)債券。它的最大特點(diǎn)在于發(fā)行人和投資者可以自由協(xié)商確定有關(guān)發(fā)行條款(如利率、期限以及是否同其他資產(chǎn)價格或者指數(shù)掛鉤等)。中期票據(jù)與短期融資券的區(qū)別：發(fā)行期限不同，短期融資的期限在1年以內(nèi)，中期票據(jù)的期限一般在5年以內(nèi)。