導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場的價值，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，下簡稱REITs），是一種可以公開募集上市的不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要收益來自于不動產(chǎn)租金，是由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

從國外成熟市場經(jīng)驗來看, REITs的投資標的資產(chǎn)主要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金收益的成熟商用地產(chǎn)。根據(jù)美國房地產(chǎn)投資基金協(xié)會（NAREIT）截至2006年年中的統(tǒng)計顯示，掛牌交易的134家權(quán)益型REITs中，投資于租賃住宅的僅占17%。（見表）

單一的房地產(chǎn)開發(fā)融資渠道

2006年我國全國土地交易價格指數(shù)（工業(yè)倉儲用地）第一季度的價格指數(shù)為104.5%，而全國土地交易價格指數(shù)（商業(yè)、旅游、娛樂用地）第一季度的價格指數(shù)為107%。2006年前三季度商業(yè)營業(yè)用房投資完成額為1126.7億元，比2005年同期增長15.6%。辦公樓投資完成額為413.4億元，比2005年同期增長13.6%。

與這種旺盛的投資熱情相伴的是，商業(yè)地產(chǎn)以做商業(yè)為主，追求的是長期租金收益，不是做住宅銷售，這種性質(zhì)決定了商業(yè)地產(chǎn)項目需要一個長期的市場培育期，需要長期的收益獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不能搞短期利益。目前，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商已經(jīng)逐漸意識到:應(yīng)該將開發(fā)銷售模式發(fā)展為資產(chǎn)運營模式，不能一賣了之。但現(xiàn)實卻是，國內(nèi)缺乏足夠的金融證券創(chuàng)新工具來解決這種矛盾。

在國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)融資渠道單一的環(huán)境下，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項目對銀行信貸的依賴達到投資額的75％以上，很多開發(fā)商以住宅開發(fā)的名義獲得貸款，然后開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)項目。

同時，為了解決長期投資與開發(fā)資金快速回籠的問題，國內(nèi)開發(fā)商大多采用了產(chǎn)權(quán)式商鋪、產(chǎn)權(quán)式寫字樓和產(chǎn)權(quán)式公寓等等形式來出售進行變現(xiàn)。這種類同于住宅開發(fā)和銷售的模式，并不適用于商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)，已經(jīng)產(chǎn)生了產(chǎn)權(quán)分散與整體經(jīng)營效率低下的矛盾，將表現(xiàn)在住宅開發(fā)和銷售中的房地產(chǎn)泡沫引入了商業(yè)和寫字樓領(lǐng)域，加劇了我國房地產(chǎn)業(yè)面臨危機的程度。

目前國家有關(guān)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控政策主要針對的是個人住房領(lǐng)域出現(xiàn)的價格大幅上漲趨勢，防止可能的地產(chǎn)泡沫以及因房價上漲過快可能引起的社會不安定因素。而從REITs的固有性質(zhì)和發(fā)展趨勢分析，個人住房資產(chǎn)不會成為主流標的物。這一點可以在我國REITs的試點階段通過限制REITs所能持有的物業(yè)種類為成熟商用地產(chǎn)資產(chǎn)來實現(xiàn)。

另一方面，現(xiàn)行房地產(chǎn)調(diào)控政策的重點是房地產(chǎn)開發(fā)階段地產(chǎn)開發(fā)商通過商業(yè)貸款將風險過度集中于銀行體系。而REITs主要集中于成熟物業(yè)資產(chǎn)的投資和管理，從海外市場經(jīng)驗分析， REITs將不能（也不應(yīng)該）成為解決地產(chǎn)發(fā)展商開發(fā)階段融資需求的主要手段。從以上兩方面分析，盡快發(fā)展我國REITs市場與國家現(xiàn)行地產(chǎn)宏觀調(diào)整政策是一致的。

復(fù)雜的房地產(chǎn)投資需求

建設(shè)部專家謝家瑾在2006年5月透露，我國居民住房消費持續(xù)擴大，2005年僅個人購買商品住房消費就達1.42萬億元。將居民住房消費與社會總消費進行比較，比例達到1∶5;與全國居民可支配收入總額比較，比例達到17.07%。

統(tǒng)計公報顯示，2005年上海居民的可支配收入總量是3115.2億元，而當年上海的商品房銷售額則達到了2163.3億元。

但是，如果仔細分析我國居民住房消費需求，以上規(guī)模龐大的住房消費可以區(qū)分為自住性需求、被動性需求、改善性需求和投資性需求。

自住性需求20世紀70-80年代是中國嬰兒潮的高峰期，這一時段的人口大約為2.6億多，現(xiàn)在恰恰是結(jié)婚生子的高峰期，也是分家立戶和改善生活質(zhì)量的高峰期。

同時，我國目前的住宅租賃主要是由個人業(yè)主持有和經(jīng)營，這是一個特殊時期的非常不正常的市場狀況。成熟市場經(jīng)濟和健全的社會保障的國家，住宅租賃市場的主體應(yīng)該是政府和專業(yè)機構(gòu)。

被動性需求在經(jīng)歷了1999年低潮后，我國城市建設(shè)從2001年開始重新提速。城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的年增速在2005年達到27%。與城市化進程的迅速展開相適應(yīng)，中國每年的拆遷量非常驚人。而一些地方片面強調(diào)經(jīng)營城市、盲目大拆大建對住房消費有著重要影響。

考慮到拆遷面積帶來的住宅需求乘數(shù)一般在2-3，那么拆遷因素對各地房地產(chǎn)市場的刺激作用是世界其他各國根本無法比擬的。

改善性需求 改善性需求包括主動和被動兩個方面。

主動的改善性需求歸結(jié)于廣泛意義上的消費升級，隨后的城鎮(zhèn)化進程加快和中國經(jīng)濟多年積累成果帶來的住房升級換代需求將各大中心城市的房地產(chǎn)市場推向縱深發(fā)展。而被動的改善性需求則主要來自于城市化引致的大規(guī)模動遷。

投資性需求建設(shè)部劉志峰副部長2005年6月2日發(fā)表的觀點認為，在長三角部分中心城市，投機投資性購房占20％左右，少數(shù)區(qū)域個別樓盤的投機投資性購房甚至占60％以上。

如果進一步分析大量投資性房地產(chǎn)需求存在的根本原因可以見到，國內(nèi)外資金的取向是明顯不同的。國內(nèi)資金由于社會保障體系改革的滯后，因此很多居民將房地產(chǎn)作為重要的保值增值手段，國際資金的邏輯更為簡單:隨著中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中地位的不斷提升，那么他們必須增加在中國的資產(chǎn)配置比例，而房地產(chǎn)作為一種收益較好的資產(chǎn)，無疑會得到部分資金的青睞。

我國的房地產(chǎn)調(diào)控一直沒能收到應(yīng)有的預(yù)期效果，正與沒有真正厘清房地產(chǎn)需求中的各種復(fù)雜的因素有關(guān)。如果按照建設(shè)部官員的正式估計，存在著20%的房地產(chǎn)住宅投資需求，那么按照這個官員提供的2005年個人購買商品住房消費為1.42萬億元的數(shù)據(jù)推算，可以見到，如果針對這20%的投資性需求設(shè)計和創(chuàng)新金融證券產(chǎn)品加以轉(zhuǎn)換、疏導(dǎo)，那就是一個將近3000億元的投資市場。

REITs，化解單一與復(fù)雜矛盾的良策

房地產(chǎn)投資基金（REITs）的基本特性，以及它能夠通過引導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資方式的改變，從而有助于我國房地產(chǎn)調(diào)控政策的落實，減輕房地產(chǎn)泡沫從住宅領(lǐng)域蔓延至商業(yè)地產(chǎn)和其他地產(chǎn)領(lǐng)域。

首先，REITs可以為公眾提供房地產(chǎn)市場投資工具，有效引導(dǎo)民間投資資金，減少住宅假性需求。由于民間投資渠道的缺乏，大量資金為分享房地產(chǎn)市場增長的利潤，只能投資于住宅，即“炒房”。炒房者不是為了自身居住，而是為了將來高價變現(xiàn)來謀利，這種投機性的“假性需求”造成房子的供給不足，社會需求大增，進一步刺激了房價提升。REITs將為公眾提供一個合適的房地產(chǎn)市場投資工具，可以有效引導(dǎo)炒房資金用于工業(yè)、商業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，從而從整體上平衡房地產(chǎn)市場供需。

發(fā)展REITs市場（尤其是公募型房地產(chǎn)投資基金）可以使普通老百姓通過資本市場參與房地產(chǎn)（特別是個人幾乎無法單獨投資的商業(yè)、工業(yè)、倉儲和醫(yī)療保健用房）的投資。與直接購買房屋資產(chǎn)動輒上百萬元相比，通過資本市場參與房地產(chǎn)投資（購買REITs）成本小、流動性強、市場透明公正，更有助于國家平抑地產(chǎn)價格、保護普通老百姓利益、實現(xiàn)調(diào)控目標、建設(shè)和諧社會的政策目標。

同時，未來的REITs發(fā)展有可能給租賃住宅提供資金供給，從而擴大市場的租賃供給，減少住宅的剛性購買需求。中國目前的住宅租賃主要是由個人業(yè)主持有經(jīng)營。今后將有更多的專業(yè)機構(gòu)進入房屋租賃市場。未來的REITs將是這類機構(gòu)中的一個重要組成部分。美國REITs市場中Residential（租賃住宅）板塊多年來一直是和Office/Industry（寫字樓與工業(yè)廠房）板塊并駕齊驅(qū)的最大板塊之一。但根據(jù)目前市場情況來看，中國REITs在發(fā)展初期不太可能進入普通公寓領(lǐng)域，較可能的切入點是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供給。尤其是廉租房的提供，包括開發(fā)和持有都需要相當?shù)馁Y金，未來通過REITs合理引導(dǎo)民間資金進入，能有效解決市場剛性需求穩(wěn)定，從而進一步平穩(wěn)房價。

因此，盡快發(fā)展我國房地產(chǎn)投資基金市場不但與現(xiàn)行房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策不相違背，反而會成為實現(xiàn)國家宏觀調(diào)控戰(zhàn)略目標的重要手段。

其次,緩解外資直接進入我國房地產(chǎn)市場的壓力。外資進入中國大陸房地產(chǎn)市場的資金規(guī)模到底有多大，一直沒有清晰明確的數(shù)據(jù)。中國官方的權(quán)威統(tǒng)計數(shù)字來源于人民銀行公布的《2004中國房地產(chǎn)金融報告》。該報告稱，2004年全國房地產(chǎn)開發(fā)利用外資228.2億元，同比增長34.2%，占到開發(fā)資金來源的1.3%。

從這些數(shù)據(jù)來看，外資投資房地產(chǎn)市場的規(guī)模并不大。但以前的登記在類別上并未區(qū)分，很多外資入境以工商企業(yè)名義注冊但卻從事房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營。

據(jù)了解，外資進入境內(nèi)房地產(chǎn)市場有多種渠道和手段。 較為普遍的方式是個人以消費方式購買多套住宅投資。投資機構(gòu)也以購樓或者股權(quán)收購的方式向境內(nèi)開發(fā)企業(yè)提供過橋貸款，然后以回購的方式獲得固定回報。這些方式都可以個人或者其他企業(yè)名義操作，超越境內(nèi)房地產(chǎn)市場相關(guān)法規(guī)、統(tǒng)計和管理權(quán)限。

國內(nèi)一些研究機構(gòu)認為，2006年外資私募股權(quán)基金參股的股權(quán)投資案例至少有14起，總額高達14.54億美元，而以寫字樓和高檔住宅為主的資產(chǎn)收購則有8起，涉及金額8.70億美元。這僅僅是國外游資進入中國市場的冰山一角，通過參股、購買企業(yè)債券等方式進入中國市場的國外游資炒作的資金在20倍至30倍之間，也就是說，目前至少還有300億左右的資金持續(xù)投資在中國樓市中。

在這其中，尤其為人矚目的是香港和新加坡以REITs形式大規(guī)模吸引內(nèi)地優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)資源在境外上市的動作。

在此條件下，國內(nèi)具有良好投資價值的商業(yè)地產(chǎn)正加速向海外市場流失。趨勢如果繼續(xù)下去，將有大量優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)資產(chǎn)流失海外，國內(nèi)證券市場將失去又一批具有高投資價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資源，這對于迅速做大做強國內(nèi)資本市場是非常不利的。

因此，未雨綢繆，盡快研究開發(fā)我國REITs市場有關(guān)問題是避免在不久的將來國內(nèi)大量優(yōu)質(zhì)商用地產(chǎn)資產(chǎn)流失海外的唯一有效途徑。

與此同時，我國REITs市場的發(fā)展，既可以發(fā)展和提高本地資本市場的規(guī)模和水準，為我國的房地產(chǎn)市場提供多樣化、市場化的融資渠道，也為外資投資我國房地產(chǎn)市場提供了更多的工具和產(chǎn)品。

最后，成為券商和基金公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的新渠道。開發(fā)REITs市場是我國基金公司、證券公司拓寬核心業(yè)務(wù)、提高綜合競爭力的重要機遇。

REITs使得房地產(chǎn)投資市場更多地由基金等專業(yè)投資機構(gòu)參與，將引導(dǎo)市場的投資理念更加成熟，投資方式更加趨于理性。目前的住宅投資的市場參與者基本是個人散戶，投資理念不是很成熟，投資工具單一，對風險的預(yù)測和承受能力都較差。

REITs將使得市場逐步有個人直接購買房產(chǎn)變?yōu)殚g接投資于REITs單位，通過這些專業(yè)的金融機構(gòu)以及專業(yè)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資和管理者的參與，市場的資金和價格將變得更加穩(wěn)定，減少房地產(chǎn)市場的大起大落。

篇2

關(guān)鍵詞：貨幣政策 資本市場 加速系數(shù) 有效性

引言

隨著資本市場在融資渠道、市場資源配置等方面的作用日益強化，貨幣政策在資本市場中的傳導(dǎo)機制也不斷完善。與此同時，資本市場貨幣傳導(dǎo)機制也已成為國內(nèi)外學術(shù)界研究的重點。改革開放以來，我國資本市場迅猛發(fā)展，不僅起到變革貨幣政策實施環(huán)境的效果，而且對貨幣政策的傳導(dǎo)機制提出新的方向。我國的資本市場還處于起步階段，所處的經(jīng)濟環(huán)境存在極大的非穩(wěn)定性。因此，研究我國資本市場中的貨幣傳導(dǎo)機制具有十分重要的意義。

國內(nèi)外學術(shù)研究表明，貨幣政策在作用于資本市場，從而對社會需求產(chǎn)生影響的同時，社會需求的不斷增加也進一步推動資本市場發(fā)展。也就是說，貨幣政策在資本市場的傳導(dǎo)中形成了一種加速機制。本文嘗試通過實證方法，研究貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導(dǎo)機制。

理論模型及相關(guān)原理

（一）理論模型

假設(shè)貨幣市場、貨幣政策傳導(dǎo)機制和社會總需求之間存在一種較穩(wěn)定的加速循環(huán)機制，其加速循環(huán)程度簡化為一種加速系數(shù)，用字母a表示。加速系數(shù)的表達式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下標t表示時期，Qt表示t期資本市場的證券需求水平，Yt表示t期的國民收入水平。ΔQt則表示t期與t-1期的證券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期與t-1期的國民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可寫為：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k?Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示證券需求的收入彈性，反映收入水平變動引起的資本市場證券需求水平的變動程度。當0

由式（2）可知，證券收入彈性越高，證券化比率越高，那么加速系數(shù)也就越大，于是貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)也就越強，即貨幣政策在資本市場中的傳導(dǎo)機制作用效果越明顯。

（二）貨幣政策在資本市場中的加速傳導(dǎo)原理

貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速機制大致可分為兩個階段：第一階段是央行通過貨幣供應(yīng)量和利率等貨幣政策渠道來約束資本市場；第二階段是資本市場通過托賓Q渠道、流動性渠道、財富渠道等具體渠道實現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)，進而促進社會總需求增加。

1.貨幣供應(yīng)量渠道。若央行實行寬松型貨幣政策，則貨幣供應(yīng)量增加，于是社會組織或個人通過購進證券來實現(xiàn)持有貨幣量減少，因此證券價格將被抬高，整個資本市場價格也將呈現(xiàn)上漲趨勢。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通過調(diào)整利率水平，改變社會融資成本和投資回報率等，從而作用于社會投資和社會需求的一種渠道。當利率水平下降時，社會融資的成本也將減少，于是風險資金的預(yù)期收益率可能高于利率水平，因此投資者投資于風險資產(chǎn)的規(guī)模將會擴大，最終推動資本市場價格上漲。

3.投資渠道。投資渠道是以股票價格與投資水平的動態(tài)關(guān)系為基礎(chǔ)的，也稱托賓Q渠道，這里Q值即指企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。其中，企業(yè)的市場價值可表示為股價與股本之積，而資產(chǎn)重置成本由技術(shù)水平?jīng)Q定，在短期內(nèi)保持穩(wěn)定。由此可見，短期內(nèi)Q值與資本市場價格存在緊密關(guān)系，當資本市場價格提高時，企業(yè)股票價格上漲，于是企業(yè)將減少股票發(fā)行量，轉(zhuǎn)而購入更多投資品，而隨著企業(yè)投資的不斷增加，社會總需求也將不斷增加，這就實現(xiàn)了資本市場的貨幣傳導(dǎo)，這一傳導(dǎo)過程即為托賓Q渠道。

4.流動性渠道。消費者個人負債與金融財富之比稱為財務(wù)困難系數(shù)，該系數(shù)衡量了消費者財務(wù)困境的可能性。消費者一般會考慮在資產(chǎn)組合中設(shè)置一定權(quán)重的流動性金融資產(chǎn)，以減小財務(wù)困境系數(shù)，從而盡量擺脫財務(wù)困境。當資本市場價格提高時，流動性金融資產(chǎn)的增加會促進財務(wù)困境的可能性大大減小，于是個人或企業(yè)購買投資消費品的傾向大大提高，最終促使社會總需求增加，這就是資本市場貨幣傳導(dǎo)的流動性渠道。

5.財富渠道。當資本市場的價格提升時，通過增加金融財富而引致的消費總財務(wù)也將增加。根據(jù)庇古效應(yīng)可知，財富變化引致的貨幣余額變化，對消費者的消費水平產(chǎn)生影響。當資本市場的價格提升時，金融財富也相應(yīng)提高，于是依靠財富渠道，消費者的消費傾向大大增強，最終實現(xiàn)社會總需求增長。

貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導(dǎo)機制及有效性的實證檢驗

（一）我國資本市場貨幣傳導(dǎo)加速性的實證檢驗

本文選取1998～2012年我國年度的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，其中，選取滬、深股市的流通市值總和作為資本市場的證券需求量，國內(nèi)生產(chǎn)總值作為國民經(jīng)濟水平的變量，數(shù)據(jù)分別來源于歷年《中國金融統(tǒng)計年鑒》和歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。根據(jù)式（2），分別計算我國1999～2012年歷年的資本市場證券需求的收入彈性、證券化比率、資本市場貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，結(jié)果由表1給出，加速系數(shù)的變化趨勢如圖1所示。

根據(jù)加速系數(shù)的計算結(jié)果，我們可將資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)過程大致分為三個階段，具體如下：

第一階段：時間為1999～2000年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)較快的上升趨勢。從這兩年我國實際經(jīng)濟社會的發(fā)展來看，資本市場的發(fā)展速度明顯高于宏觀經(jīng)濟增速，這里證券需求量的增速明顯高于國內(nèi)GDP增速，因此使得國內(nèi)證券需求的收入彈性值明顯高于1（1999年證券需求的收入彈性值為4.87，2000年證券需求的收入彈性值為5.04）。另一方面，由于當時我國資本市場的證券化比率普遍較低（1999年和2000年證券化比率分別僅為0.09和0.16），因而導(dǎo)致貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速系數(shù)大打折扣。即使該時段加速系數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，但數(shù)值都比較小，2000年加速系數(shù)的值也只有0.83。也就是說，這時段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)開始顯現(xiàn)，但效應(yīng)程度仍不高。

第二階段：時間為2000～2005年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)一定的下降趨勢，且從2001年起至2005年，加速系數(shù)持續(xù)處于低迷甚至負加速狀態(tài)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，2000年我國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又由于泡沫破滅產(chǎn)生的負面影響具有一定的時滯性，因而導(dǎo)致2001年起國內(nèi)資本市場一定程度上下滑，于是投資者逐步遠離資本市場。從實證結(jié)果來看，2001～2005年這5年期間，除了2003年以外，其余4年國內(nèi)證券需求的收入彈性值均小于0，導(dǎo)致該時段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)基本為負。而這5年我國資本市場的證券化比率仍沒有得到提高，因此加速系數(shù)絕對值非常小，這也表明該時段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)影響非常有限。

第三階段：時間為2005～2012年，該時段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)明顯的波動特征。2005年至2007年，加速系數(shù)快速增長，2007年加速系數(shù)值已達到1.35，1999～2007年期間首次突破“1”。在2006年至2007年期間，我國資本市場的價格得到較快回升，于是國內(nèi)證券需求的收入彈性得到明顯提高（2006年證券需求的收入彈性值為3.84，2007年證券需求的收入彈性值為3.86）。同時，2006年和2007年資本市場證券化比率也明顯上升，尤其是2007年資本市場證券化比率達到0.35。因此，2005～2007年貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)非常顯著。2008年，金融危機對國內(nèi)資本市場造成了嚴重的沖擊，因此國內(nèi)證券需求的收入彈性和資本市場證券化比率都明顯下降，尤其是證券需求的收入彈性下滑至-6.742，于是貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)轉(zhuǎn)為負效應(yīng)，且達到最低位。受政府宏觀調(diào)控的推動，2009年我國資本市場開始恢復(fù)，證券需求的收入彈性明顯提高，證券化比率也明顯增加，于是加速系數(shù)達到歷史最高點。但由于2009年起我國資本市場不斷趨于飽和，貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)不斷遞減，又由于2011年資本市場受到一定沖擊，因此2010年和2011年加速系數(shù)都不斷減小。而2012年勢頭又開始好轉(zhuǎn)，因而加速系數(shù)又轉(zhuǎn)變?yōu)檎Ｓ纱丝梢姡?005～2012年期間資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速效應(yīng)呈現(xiàn)頗為顯著的波動特征。

（二）我國資本市場中貨幣加速傳導(dǎo)機制有效性的實證檢驗

為了對我國資本市場中貨幣加速傳導(dǎo)機制的有效性進行實證檢驗，本文選取貨幣供應(yīng)量、利率、社會投資、社會消費四個角度分別進行分析，分別檢驗貨幣供應(yīng)量渠道、利率渠道、投資渠道、財富渠道的有效性，其中資本市場的證券需求指標仍以證券需求量Q表示。由于流動性渠道指標較難衡量，因此本文不做實證分析。仍舊選取1998～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，貨幣供應(yīng)量指標選擇M0和M1，利率指標選擇一年至三年期的貸款利率R，社會投資指標選擇全社會固定資產(chǎn)投資總額I，社會消費指標選擇消費品零售總額。以上數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》。由于貨幣供應(yīng)量渠道和利率渠道都在貨幣加速傳導(dǎo)機制的第一階段，且這兩者起作用的性質(zhì)均含有一定的主動性，因此均作為解釋變量。而投資渠道和財富渠道均表現(xiàn)出一定的被動性，即由證券需求變化來引起投資、消費的變化，因此這兩者均設(shè)為被解釋變量。

1.貨幣供應(yīng)量渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和貨幣供應(yīng)量都取對數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于貨幣供應(yīng)量水平的計量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

對變量lnQt、lnM0t和lnM1t進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（3）、（4）進行估計，結(jié)果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F(xiàn)=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F(xiàn)=81.8904

由式（5）、（6）可知，無論是M0還是M1，其系數(shù)都顯著為正，表明貨幣供應(yīng)量對證券需求量的影響較高，這也反映了我國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量渠道對資本市場的加速傳導(dǎo)機制是有效的。

2.利率渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量取對數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于利率水平的計量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

對變量lnQt和Rt進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（7）進行估計，結(jié)果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F(xiàn)=25.0260

根據(jù)上述結(jié)果可知，在1998～2012年期間，市場利率與資本市場證券需求量之間存在一定的關(guān)系。但是，顯著性檢驗結(jié)果又表明這種關(guān)系并不明顯，由此可見，在我國資本市場中，貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并沒有很好地發(fā)揮加速傳導(dǎo)作用，即貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并不是非常有效。

3.投資渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和全社會固定資產(chǎn)投資取對數(shù)，構(gòu)建投資水平關(guān)于證券需求量的計量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

對變量lnIt和lnQt進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（9）進行估計，結(jié)果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F(xiàn) = 73.8547

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會投資水平之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對投資的彈性系數(shù)非常高，因此證券需求量變動會明顯地引起投資變動。也就是說，我國貨幣政策加速傳導(dǎo)的投資渠道也是非常有效的。

4.財富渠道有效性的實證檢驗。對證券需求量和社會消費品零售總額取對數(shù)，構(gòu)建消費零售總額關(guān)于證券需求量的計量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

對變量lnSt和lnQ進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗，即符合同階單整，因此我們認為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（11）進行估計，結(jié)果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F(xiàn) = 91.6810

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會消費水平之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對消費需求的彈性系數(shù)也較高，這也表明了我國貨幣政策加速傳導(dǎo)的財富渠道是比較有效的。

結(jié)論及建議

本文通過實證方法，度量了1998-2012年我國資本市場中貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，并結(jié)合實際情況進行分析。然后，分四種渠道對貨幣傳導(dǎo)加速機制的有效性進行檢驗。結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量渠道、投資渠道和財富渠道對于貨幣政策加速傳導(dǎo)都是有效的，但利率渠道的有效性并不強。

根據(jù)本文實證結(jié)果，并結(jié)合當前我國資本市場特征及貨幣政策現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，擴大我國資本市場規(guī)模。我國資本市場發(fā)展與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展仍不成比例。自1998至2012年期間，我國證券化比例較低，其中僅有2009年與2010年超過0.5，其余年份均很低，這一情況遠低于其他國家與地區(qū)，如中國香港、倫敦的證券化比率分別為1.9、1.2。由此可見，我國資本市場規(guī)模明顯偏小，限制了我國資本市場中貨幣政策的影響水平，導(dǎo)致加速作用不顯著。因此，要擴大我國資本市場規(guī)模，引導(dǎo)企業(yè)與個人理性參與資本市場，增加投資者的數(shù)量及規(guī)模，從根本上擴大我國資本市場規(guī)模。

第二，加快資本市場體制改革。首先，優(yōu)化公司上市及股票發(fā)行制度，促使股票發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價格由資本市場決定。其次，改革上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟蹤制度，嚴懲提供虛假信息人員，減少上市公司的國有股，取消地方政府對上市公司的隱性擔保，強化公司治理，企業(yè)的去留由市場的優(yōu)勝劣汰機制來決定。再次，加強對證券行業(yè)的監(jiān)管，嚴格限制上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易來擾亂股市，提高企業(yè)的風險意識能力與風險控制能力。最后，還應(yīng)開放我國的金融市場，擴大我國的外商直接投資與間接融資市場，實現(xiàn)資金能夠在貨幣市場與金融市場之間自由流動。

第三，強化利率這一貨幣體系中介目標的作用。逐步改變目前我國貨幣政策體系中仍以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標的現(xiàn)狀，將利率納入中介目標范疇，提高利率在貨幣政策中的地位。國外許多研究和實踐都已表明，隨著資本市場的發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標，已不能滿足貨幣政策的更高要求，因為資本市場中的貨幣難以用實體貨幣反映，而且資本市場的發(fā)展將逐步影響銀行信貸資金，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的信用創(chuàng)造能力減弱。由此可見，以利率為中介目標已是一大趨勢。

第四，創(chuàng)新金融產(chǎn)品及金融工具。通過金融產(chǎn)品及金融工具的創(chuàng)新，開拓我國新的資本市場與貨幣市場，促進兩大市場能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，保障我國金融市場的可持續(xù)發(fā)展。把握我國資本市場與貨幣市場的連接點，發(fā)展我國的債券市場與基金市場，提升我國信貸資產(chǎn)證券化水平。采用有效的金融產(chǎn)品組合，降低金融市場中的投資風險。進一步創(chuàng)新我國金融產(chǎn)品，實現(xiàn)集體投資、合資、外資、私營以及股份制等多種融資方式能夠協(xié)調(diào)健康發(fā)展，培育我國多元化的金融主體，創(chuàng)新我國金融市場的產(chǎn)權(quán)制度，有效組織各類金融主體，提升我國企業(yè)在國際金融市場中的核心競爭力，保障我國資本市場發(fā)展的連續(xù)性。

參考文獻：

1.張成思.全球新型兼容危機背景下的貨幣政策傳導(dǎo)機制研究[J].貨幣金融評論，2009（2）

2.Borio Claudio， Philip Lowe. Asset Prices， Financial and Monetary Stability： Exploring the Nexus[D]. BIS Working Paper， 2002

3.張磊.中國轉(zhuǎn)軌時期的貨幣非超中性和通貨膨脹―兼論中國貨幣政策雙重目標的體制根源[J].金融研究，2008（12）

4.Franco Modigliani. Monetary Policy and Consumption in Consumer Spending and Monetary Policy： The Linkages[R]. Boston： Federal Reserve Bank of Boston， 1971

5.姜再勇.我國利率市場化過程中的均衡利率形成問題探討[J].理論研究，2013（4）

篇3

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；效率；企業(yè)

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年8月25日

一、前言

內(nèi)部資本市場主要是在緩解信息不對稱與融資約束、配置資本和有效監(jiān)督方面發(fā)揮作用。企業(yè)內(nèi)部資本市場理論屬于新制度經(jīng)濟學企業(yè)理論的一部分，自該理論從20世紀七十年代初提出以來，隨著研究逐步規(guī)范化，目前已經(jīng)成為研究企業(yè)內(nèi)部資金配置最重要的理論之一。該理論認為，單一企業(yè)由于缺少內(nèi)部資本市場的調(diào)節(jié)，所以必須通過外部資本市場來進行投融資活動。但由于存在信息不對稱等問題，企業(yè)又必須承擔較高的交易成本并且面臨著較大的投資風險，而企業(yè)通過內(nèi)部資本市場進行投融資。

二、國外關(guān)于內(nèi)部資本市場研究綜述

（一）內(nèi)部資本市場效率的理論研究。Shin&Stwz（1998）將內(nèi)部資本市場定義為：總部在配置內(nèi)部資本時，給予擁有最好投資機會的部門一定的優(yōu)先權(quán)。國外已有的內(nèi)部資本市場理論中，有關(guān)配置效率方面總結(jié)起來主要有有效論、無效論這兩種不同觀點。

1、內(nèi)部資本市場有效論。持有這種觀點的學者一般認為，內(nèi)部資本市場具有外部資本市場所不具有的優(yōu)勢，利用它可以提高企業(yè)的價值，Alchian（1969）認為，內(nèi)部資本市場的關(guān)鍵是它規(guī)避了投資項目信息披露以及困擾外部資本市場的激勵問題，即與外部資本市場相比企業(yè)總部在內(nèi)部資本市場更具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢，能夠更有效率地配置資源。從現(xiàn)有的研究成果來看，內(nèi)部資本市場有效論主要包含以下三個方面：

（1）信息優(yōu)勢。由于外部資本市場存在信息不對稱，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生。外部資本市場的信息不對稱表現(xiàn)為投資者在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時存在障礙和成本過高等現(xiàn)象。Alchian（1969）認為，內(nèi)部資本市場的關(guān)鍵優(yōu)勢是一種內(nèi)部集中的融資方式，規(guī)避了投資項目信息的披露及困擾外部資本市場的激勵問題。Williamson（1975）曾在監(jiān)督、激勵、內(nèi)部競爭、資本的低成本配置等方面概括了內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場的優(yōu)勢。他認為傳統(tǒng)外部資本市場的局限性在于它是一種外部控制工具，在審計方面受到規(guī)章上的限制，并且對企業(yè)內(nèi)部的資源分配機制和激勵機制都缺乏參與。

（2）資源配置優(yōu)勢。Williamson（1975）認為，內(nèi)部資本市場代替外部資本市場的原因之一是在內(nèi)部資本市場中，企業(yè)能更迅速轉(zhuǎn)移和配置資源，Stein（1997）認為公司總部對企業(yè)內(nèi)部各投資機會按回報率進行高低排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門以實現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”。Scharfestin和Stein（1994）認為決定內(nèi)部資本市場資金配置有效率的因素來自于控制權(quán)的歸屬，內(nèi)部資本市場不同于外部資本市場的關(guān)鍵地方在于內(nèi)部資本市場總部享有對于整個公司資源完全的控制權(quán)，能夠在公司內(nèi)部進行重新的資源配置，而在外部資本市場中，外部資金信貸者不享有對于資源的控制權(quán)。

（3）融資優(yōu)勢。在信息不對稱的情況下，企業(yè)容易產(chǎn)生成本過高或者籌資不足現(xiàn)象，造成投資不足。Lewellen（1971）認為，多個不完全相關(guān)的分部（divisions）的共同保險可增加聯(lián)合企業(yè)的借債能力。Inderst & Muller（2001）采用最優(yōu)合同理論研究了“多錢效應(yīng)”，這個問題目的在于說明內(nèi)部資本市場的存在是如何影響企業(yè)與外部投資者之間訂立的最優(yōu)合同的性質(zhì)。內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”可以解決或緩解“投資不足”問題。

2、內(nèi)部資本市場無效論。內(nèi)部資本市場無效論主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，更多貨幣效應(yīng)可能使得多元化公司比單一化經(jīng)營公司更傾向于增加資本預(yù)算，導(dǎo)致過度投資的出現(xiàn)；第二，在既定的投資規(guī)模下，內(nèi)部資本市場在企業(yè)不同分部或項目之間配置資金缺失效率。

（1）過度投資問題。由于內(nèi)部資本市場緩解了融資約束而導(dǎo)致過度投資問題。Jensen（1986）認為，管理者有利用自由現(xiàn)金流進行過度投資的傾向，多元化的聯(lián)合大企業(yè)則增加了管理者更多的以這種方式去運作總資源的便利。Stein（1997）認為，剩余控制權(quán)與收益權(quán)的分離，使總部具有一種“帝國擴張”的傾向，最終導(dǎo)致總部對企業(yè)的過度投資。Shin和Stulz（1998）認為企業(yè)在配置內(nèi)部資金時存在“黏性”。他們發(fā)現(xiàn)總部在配置內(nèi)部資金時，往往會每年按照一個比例來進行配置，只允許各成員企業(yè)借入與其成員企業(yè)資產(chǎn)或成員企業(yè)現(xiàn)金流成比例的投資資金，而不會考慮投資項目的盈利性。

（2）交叉補貼問題。在多部門的企業(yè)中，部門之間通過內(nèi)部資本市場進行著資源的再分配，其產(chǎn)生的后果就是用某些部門的資金補貼了其他部門的資金需求，這種部門之間的資金融通行為被稱為內(nèi)部資本市場中的交叉補貼問題。Shin和Stulz（1998）、Scharfstein（1998）從總體上研究了內(nèi)部資本市場的配置效率問題，認為由于企業(yè)存在問題和內(nèi)部信息不對稱，會導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置過程中出現(xiàn)相對好的分部投資不足，Rajan，Servaes和Zingales（2000）認為企業(yè)總部對缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T盡享補貼的目的是為了激勵部門經(jīng)理采取行為使得總部價值最大化，但是當各分部勉勵不同投資機會時，容易出現(xiàn)“交叉補貼”現(xiàn)象，反而損害公司的整體價值。

（3）公司治理問題。由于控股股東與中小股東之間的問題，內(nèi)部資本市場的存在為集團內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、資金占用與違規(guī)擔保提供了運作平臺。Khanna（2000）指出集團內(nèi)部形成的要素市場和資本市場為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司提供了機會。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不對稱、監(jiān)管不到位、控股股東更容易為滿足私欲對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進行利益輸送，侵占中小股東利益。

（二）內(nèi)部資本市場經(jīng)驗性研究。內(nèi)部資本市場在實際配置企業(yè)內(nèi)部資金時，究竟是增加了企業(yè)價值還是損害了企業(yè)價值？國外學者從不同角度對于這一問題進行了實證檢驗，得出了不同的結(jié)論。

1、內(nèi)部資本市場增加企業(yè)價值的實證研究。有些學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，通過內(nèi)部資本市場進行多元化經(jīng)營有著較高的市場回報。Matsusaka（1993）分析了1968年、1971年、1974年三年發(fā)生兼并的宣布效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)多元化收購者獲得整的超常收益，通過考察這三年企業(yè)股價對于收購的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，當收購不相關(guān)業(yè)務(wù)并保留被收購企業(yè)管理層時，收購方獲得超常收益；反正則會出現(xiàn)損失。Hubbard & Palia（1999）對發(fā)生在20世紀60年代的392個收購企業(yè)進行了研究，發(fā)現(xiàn)當沒有財務(wù)約束企業(yè)收購有財務(wù)約束的企業(yè)時，能夠獲得更高的收購回報。Castaneda（2002）研究表明在1995～2000年墨西哥金融癱瘓前后企業(yè)中的內(nèi)部資本市場實際上是起到金融緩沖器的作用，對于維持經(jīng)濟增長起了相當重要的作用。

2、內(nèi)部資本市場損害企業(yè)價值的實證研究。在國外文獻中，相當多的實證研究提供證據(jù)支持通過內(nèi)部資本市場進行多元化經(jīng)營會損害企業(yè)價值，具有代表性的實證研究有：Berger&Ofek（1995）用1986～1991年CIS數(shù)據(jù)中樣本進行了研究分析，結(jié)論說明，多元化使企業(yè)價值比單分部企業(yè)企業(yè)價值減少13%～15%，當多元化企業(yè)各部門有相同的兩位數(shù)SIC代碼時，價值損失更??；多元化企業(yè)部門的經(jīng)營利潤率比單分部企業(yè)低。Lins & Servaes（2002）通過對1995年7個新興市場國家的1，195家上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展中國家，內(nèi)部資本市場并未給多元化企業(yè)創(chuàng)造價值；發(fā)展中國家的多元化企業(yè)同樣也存在顯著的折價現(xiàn)象，而且外部資本市場越是落后，折價程度越高；同時，股權(quán)集中度越高，多元化折價越明顯。

三、國內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場研究綜述

隨著我國企業(yè)集團的不斷涌現(xiàn)，越來越多的學者注意到內(nèi)部資本市場的存在及其影響。國內(nèi)學術(shù)界研究主要集中在企業(yè)集團的組建與運作、國內(nèi)企業(yè)集團發(fā)展中的組織結(jié)構(gòu)、兼并重組、治理機制、大股東及其控制性企業(yè)所形成的內(nèi)部資本市場資源配置效率。在已有的研究文獻中，有關(guān)內(nèi)部資本市場效率的研究主要集中在緩解融資約束與效率配置等方面。

（一）從緩解融資約束角度。周業(yè)安、韓梅（2003）通過對華聯(lián)超市借殼上市的案例分析，得出研究結(jié)論：通過有效的內(nèi)部資本市場和外部資本市場的互補，集團總部就可以有充足的資金來為內(nèi)部各成員的投資機會融資；通過內(nèi)部資本市場的有效運作可以為各成員達到再融資標準，從而放松了集團總部及其成員公司的股權(quán)融資約束。萬良勇（2005）對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場緩解融資約束功能進行實證研究，發(fā)現(xiàn)我國集團控制的上市公司面臨著較大的融資約束，認為在中國特殊的治理環(huán)境和產(chǎn)權(quán)安排下，企業(yè)集團內(nèi)部基本市場并不具備功能實現(xiàn)條件，并且存在著較為嚴重的利益輸送問題，無法緩解融資約束。曾亞敏、張俊生（2005）檢驗了自由現(xiàn)金流假說和內(nèi)部資本市場假說對中國上市公司收購動因的解釋能力，發(fā)現(xiàn)收購發(fā)起公司收購后的會計業(yè)績和市場業(yè)績變動均與收購前持有的自由現(xiàn)金流顯著負相關(guān)，而與公司的融資約束程度無關(guān)。

邵軍（2006）以中國控股公司為樣本，驗證了在中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，集團內(nèi)部資本市場的融資約束功能。李焰、張寧（2007）分析了中國企業(yè)集團控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司融資約束水平之間的關(guān)系，認為集團控股的上市公司融資約束水平顯著高于非集團控股的上市公司，自然人集團控股的上市公司比國有集團控股的上市公司面臨更大的融資約束問題。

（二）從資源配置效率角度。鄒薇、錢雪松（2005）在一個兩層委托模型中引入了企業(yè)從外部資本市場的融資成本因素，分析了融資成本的高低對分部經(jīng)理是否實施尋租行為的影響。關(guān)于控股股東利用內(nèi)部資本市場侵占中小股東利益問題的研究，李增泉、王志偉、孫錚（2004）以中國254家上市公司1998～2001年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東的資金占用額與控股股東的持股比例之間存在顯著的非線性關(guān)系。姜付秀和陸正飛（2006）認為，公司內(nèi)部資本市場能否發(fā)揮作用依賴于許多前提條件。在一個發(fā)展機會很多的市場條件下，公司內(nèi)部資本市場對于公司發(fā)展的作用是極大的。公司通過多元化形成內(nèi)部資本市場，降低了公司對融資成本較高的外部資本市場的以來，其業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠遠低于專門為了發(fā)展一項業(yè)務(wù)而成立的專業(yè)化公司。柳士強（2006）指出中國正在向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，由于外部資本市場的會計和審計技術(shù)還不成熟，項目經(jīng)理很容易從項目收益中獲取私利，所以單個項目就很難吸引最優(yōu)水平的融資。邵軍（2008）以大樣本分析了集團公司內(nèi)部資本市場的配置效率問題，發(fā)現(xiàn)集團公司控制結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)屬性對于內(nèi)部資本市場資本配置效率作用影響不同。

黃福廣（2002）基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制利益說明了內(nèi)部資本市場在一定程度上能夠提高資本資源的使用效率，緩解外部資本市場帶來的信貸配給問題。楊銳（1999），洗國明和楊銳（2001）認為內(nèi)部化理論沒有討論跨國公司在替代市場后其內(nèi)部市場的形成和發(fā)育過程。由于金融市場的不完全，嚴重限制了企業(yè)接近市場的機會，提高了市場的交易成本。金融市場的不完全使得通過內(nèi)部資本市場的內(nèi)部交易成為企業(yè)客服不確定性和交易成本的正常選擇。

四、評述

從以上的綜述可以看出，已有研究具有以下幾個特點：

第一，其研究方法主要有兩種。一類是理論模型研究，如Gertner等（1994），其主要目的是尋找內(nèi)部資本市場配置企業(yè)內(nèi)部資本有效率或無效率的理論根據(jù)；另一類是實證研究，主要通過對某些實際案例進行計量分析來判斷內(nèi)部資本市場的配置效率，即內(nèi)部資本市場是否把資本配置到最有效率的項目上。這兩種方法都說明了內(nèi)部資本市場有效率與無效率總是相伴而生的。

第二，內(nèi)部資本市場的有效率與無效率并不是絕對的，它們只是從不同側(cè)面反映了內(nèi)部資本市場的一些特性。一般來說，在外部資本市場不完善的情況下，內(nèi)部資本市場的作用會更大。在未來的研究中，如何讓在一個統(tǒng)一的框架下分析內(nèi)部資本市場的有效率論和低效率論是值得進一步研究的方向。

第三，國內(nèi)與國外對內(nèi)部資本市場研究存在區(qū)別。國外市場經(jīng)濟環(huán)境較成熟，企業(yè)組織架構(gòu)發(fā)展更多受到經(jīng)濟因素影響，加上企業(yè)集團發(fā)展較為完善，為內(nèi)部資本市場研究提供了較長時間的觀察視角，其研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性得到了保證，而我國相對于國外研究來講，內(nèi)部資本市場還處于探索和分析階段，難以得出普遍性或更有深度的研究結(jié)論。

主要參考文獻：

[1]Alchina.A.Corporate Managemengt and Property Rights[A].Economic Forces at Work[C].Liberty Press，1969.

[2]Berger，p.and E.Ofek，1995，Diversification’s Effect on Firm Value，Journal of Finanicial Economics，Vol.37，No.1，pp.39-65.

[3]Billett，M.T.and Mauer，D.C.，2003，Cross Subsidies，External Financing Constraints，and the Contribution of the Internal Capital Markets to Firm Value，Review of Financial Studies，Vol.16，No.4，pp.1167-1201.

[4]Gonene，H.，O.Berk and E.Karadagli，2004，Corporate Diversification and Internal Capital Markets：Evidence from the Turkish Business Groups，EFMA Basel Meetings Paper.

篇4

關(guān)鍵詞：公允價值；會計信息；新會計準則；資本市場

文章編號：1003-4625(2009)12-0063-03

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、研究動機

2006年是我國資本市場經(jīng)歷五年熊市之后，消除股權(quán)分置這個資本市場痼疾、基本完成全流通改革之年，新會計準則在此時推出無疑對促進資本市場的繁榮和發(fā)展具有推波助瀾的作用?？梢哉f在經(jīng)濟改革、資本市場改革、上市公司發(fā)展的過程中，會計準則和會計制度的完善和國際趨同扮演了至關(guān)重要的作用。

在一些經(jīng)濟發(fā)達國家，公允價值的計量模式已經(jīng)被普遍運用，而我國的會計準則趨同在以往幾年中一直在持續(xù)和深入，但是值得注意的是公允價值在中國的運用經(jīng)歷了一個反復(fù)的過程。早在1998年6月12日財政部債務(wù)重組具體準則征求意見稿以及1999年6月28日非貨幣易具體準則征求意見稿時，我國就已經(jīng)引入這一計量模式；可是在試行一年后，即2001年1月18日財政部在修訂的《企業(yè)會計準則》中又放棄了公允價值計量模式的運用。2006年2月我國頒布新《企業(yè)會計準則》，此次新準則中最引人關(guān)注的變化就是公允價值計量模式的再次引入和較大范圍的使用。

我國2006年頒布的新準則再次引入公允價值計量模式是否已經(jīng)有了會計誠信的環(huán)境?我國的市場環(huán)境和上市公司是否真的可以適應(yīng)公允價值的計量模式?公允價值能夠在提高信息相關(guān)性的同時從總體上提高會計信息的質(zhì)量么?如果以上的答案是否定的或不確定的，那么財政部為什么對公允價值采取啟用、放棄、重新啟用的措施?本文試圖探討公允價值的計量模式與經(jīng)濟改革、資本市場、會計信息的關(guān)系，以期揭示新企業(yè)會計準則的修訂的政策意圖。

二、公允價值、會計信息、經(jīng)濟改革和資本市場的關(guān)系分析

公允價值的引入是新會計準則最大的特點，標志著會計準則的國際趨同，它是經(jīng)濟全球化要求所致，是配合資本市場改革的制度性產(chǎn)物，是經(jīng)濟戰(zhàn)略性布局的一項操作規(guī)則。

(一)會計準則國際趨同是經(jīng)濟全球化一體化的產(chǎn)物

筆者發(fā)現(xiàn)幾個有趣的巧合和一致：第一個巧合是新企業(yè)會計準則的實施之際恰好是中國經(jīng)濟融入全球之時。在全球經(jīng)濟一體化的浪潮下，一大批中國企業(yè)到境外上市融資，大量的國外企業(yè)也到中國進行投資，經(jīng)濟的國際化呼喚會計語言的國際化，中國的會計準則需要由過去的“方言化”轉(zhuǎn)向國際化，經(jīng)濟和企業(yè)的發(fā)展要求會計標準在內(nèi)容和形式上與主要市場經(jīng)濟國家趨同。與此同時，國有企業(yè)可以通過現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度改革引入戰(zhàn)略投資者，外資和民營企業(yè)可以通過資本市場進入國有企業(yè)，實現(xiàn)投資主體多元化。在此背景下推出的會計準則改革，一定是與市場化改革相適應(yīng)的、有利于產(chǎn)權(quán)制度改革的規(guī)則。作為市場經(jīng)濟規(guī)則之一的會計準則，其改革的過程與其說是中國的會計準則與國際會計準則的趨同，不如說是經(jīng)濟全球化和市場經(jīng)濟發(fā)展要求會計準則發(fā)生變革并為之服務(wù)。

會計由20世紀初期的受托責任觀轉(zhuǎn)變?yōu)?0世紀60年代開始的決策有用觀，決策有用觀強調(diào)會計信息的相關(guān)性，希望以放寬會計估計、體現(xiàn)市場價值來提高決策相關(guān)性。決策有用觀又分為信息觀和計量觀兩個階段。從新會計準則變化可見：公允價值計量模式逐漸取代或與歷史成本計量傳統(tǒng)模式并駕齊驅(qū)，與公允價值模式下的計量觀一脈相承的全面收益觀和資產(chǎn)／負債觀，也逐漸替代了傳統(tǒng)的以交易觀為基礎(chǔ)的收入／費用觀。這種現(xiàn)象體現(xiàn)了由信息觀向計量觀的轉(zhuǎn)變方向。盡管安然事件發(fā)生后，受托責任觀引起監(jiān)管當局注意并加強了對投資者的保護，更關(guān)注會計信息的可靠性，但是經(jīng)濟的發(fā)展，無法阻擋計量觀的普及，這是公允價值應(yīng)用的趨勢背景，在這背景之下，會計信息為之服務(wù)的用戶需求(尤其是投資人)和快速發(fā)展的經(jīng)濟驅(qū)使會計信息的計量從注重歷史信息走向注重公允信息。

(二)會計準則改革是金融和經(jīng)濟改革的制度規(guī)則之一

第二個巧合是新企業(yè)會計準則的實施之際恰好是國內(nèi)銀行體系清理不良資產(chǎn)之后、國內(nèi)股票市場實施全流通改革之時。2006年12月11日，我國為期五年的WTO“過渡期長跑”正式結(jié)束，中國開始全面履行對世貿(mào)組織的承諾，中國經(jīng)濟金融即將全面融入世界經(jīng)濟金融體系、中外資金融機構(gòu)將展開全面的合作與競爭。眾所周知，資本市場的健康發(fā)展對化解銀行信貸風險、構(gòu)建完整的金融體系、抵御金融全球化可能帶來的風險具有重要的意義。這次會計準則改革不僅與金融改革有關(guān)而且與資本市場改革密不可分，資本市場是中國經(jīng)濟發(fā)展中最重要的要素市場之一，2005年5月股權(quán)分置改革打響發(fā)令槍，中國政府計劃解決股權(quán)全流通問題，以有利于實現(xiàn)資源配置、結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場穩(wěn)定和安全。在這樣的時刻，會計準則和制度作為融通資金、資本運作和經(jīng)營運作的記錄語言，其反映的企業(yè)基本面優(yōu)劣直接影響資本市場的興衰，財政部此時推出公允價值等計量屬性顯得十分重要而且意味深長。會計是記錄資本流轉(zhuǎn)的語言，具有傳遞信息、真實記錄的信托責任，會計準則作為規(guī)范會計行為的法律法規(guī)對維護會計信息真實公允合理、正確履行管理信托責任又具有決定性意義。所以當一些關(guān)系到國計民生的大型國有企業(yè)在資本市場向上發(fā)展之際登陸A股市場、充實資本實力、增強競爭能力、完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時，會計準則也相應(yīng)發(fā)生公允性的變化、記錄并披露了與市場表現(xiàn)相一致的財務(wù)數(shù)據(jù)，與其說會計報表反映了企業(yè)的業(yè)績增長變化，不如說政策高屋建瓴引導(dǎo)市場和財務(wù)邁向戰(zhàn)略引導(dǎo)的方向。

(三)會計準則是服務(wù)于資本市場的規(guī)則之一

筆者發(fā)現(xiàn)的第三個巧合是每次財政部推出公允價值的年份總是伴隨一波牛市行情，而每次宣告停用或調(diào)整的年份股市一般會尋找低位。我國在尚未解決公允價值會計信息的可靠性和公允價值會計方法的可操作性、會計誠信環(huán)境完善等問題時，就再次啟用公允價值，試圖部分替代傳統(tǒng)的歷史成本計量模式，很難說這與資本市場變革沒有關(guān)系。因此筆者認為，公允價值的再次引入是相關(guān)政府機構(gòu)保障資本市場股權(quán)分置改革、增強大型國企實力、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一項規(guī)則之一。

筆者將公允價值計量模式在我國會計準則中運用的幾個階段和中國證券市場變遷的幾個時段比照起來，如圖所示：

初次全面引入公允價值的具體準則(尤其是2007年)對推動公司業(yè)績具有不可低估的作用，它對2007年上市公司整體業(yè)績的提升具有較大的推升作用，對資本市場的發(fā)展具有政策導(dǎo)向性的作用。如投資性房地產(chǎn)準則中允許采用公允價值的計量模

式、債務(wù)重組中以公允價值計量并允許債務(wù)人確認重組收益、非貨幣易中以公允價值確認換入資產(chǎn)并確認置換收益、投資于交易性金融資產(chǎn)對賬面浮盈的確認、所得稅會計方法的改革等，這些會計處理的革命性變化提高了會計信息的公允性、增強了投資的決策性，從正面來講，這對于證券投資人來說其信息更具價值，從負面來講，1　其計量過程的不合理將導(dǎo)致信息可靠性和可比性的弱化，公允價值估值技術(shù)的不當采用和估計的失真直接影響公司盈余和資產(chǎn)價值的真實；2　公允價值是一把雙刃劍，它讓公司的賬面盈利確認與資本市場的走勢更為密切，在資本市場向上或向下時有助推相關(guān)資產(chǎn)做高或做低的可能，從而影響賬面盈利高低與資本市場波動發(fā)生較為一致的變化。

自2001年開始，政府將股權(quán)分置問題擺到議事日程；2001年6月14日，嘗試解決全流通的《國有股減持辦法》出臺，因股市暴跌，該減持辦法于2001年10月20日，被證監(jiān)會叫停；2002年初，證監(jiān)會開始向社會公開征求全流通方案，方案征集達4000種，后被歸納為七大類意見；2002年1月26日，中國證監(jiān)會在其網(wǎng)站上悄然公布了“國有股減持方案階段性成果”。提出從國家戰(zhàn)略的高度來認識股票市場改革的重要性，并達成的共識：即民主化、補償性原則、把國有股減持和全流通結(jié)合起來：其旨意一是國有股減持要形成一種多贏的局面；二是國有股減持要體現(xiàn)有利于證券市場長遠發(fā)展和保持穩(wěn)定的原則；三是實現(xiàn)新上市公司股份全部流通。2005年4月29日證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分置改革以解決這一制約我國股市發(fā)展的重大問題，并了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》。

2001―2005年這整整四年時間我國在資本市場特別是證券市場發(fā)展問題上的指導(dǎo)思想，可以用“國九條”中的內(nèi)容來概括，“大力發(fā)展資本市場是一項重要的戰(zhàn)略任務(wù)，對我國實現(xiàn)本世紀頭20年國民經(jīng)濟翻兩番的戰(zhàn)略目標具有重要意義”。既然發(fā)展我國資本市場具有如此重大意義，隨之而來的改革方案自然要以積極推動證券市場發(fā)展為中心。因此，新會計準則乃至公允價值的再次引入是這一指導(dǎo)思想下的眾多政策法規(guī)中的一項，或者說會計準則是服務(wù)于資本市場的眾多規(guī)則之一。

(四)新準則中的會計計量觀有助于提高信息相關(guān)性

即便在美、英等經(jīng)濟發(fā)達的西方國家，證券市場上的投資人也未必深刻了解財務(wù)數(shù)據(jù)的計量對信息的影響，尤其是以歷史成本計量的資產(chǎn)和負債在存續(xù)期中的公允價值變化更是外部信息使用人較難獲得的數(shù)據(jù)。所以由信息觀轉(zhuǎn)向了計量觀是信息使用人需求所導(dǎo)向的。所謂計量觀，是指會計人員有責任將公允價值的計量模式，恰當?shù)丶{入財務(wù)報告中(scott，1997)。到了90年代，美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)決定將公允價值計量模式作為初始確認和后續(xù)重新確認(fresh-start measurements)的計量。而國際會計準則委員會(IASB)相繼并不斷修訂的第32號和第39號國際會計準則(IAS32、IAS39)也開始從金融工具人手，逐步推廣至長期資產(chǎn)和長期負債。比如投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)等的公允價值計量比以歷時成本計量更便于投資人確切了解公司資產(chǎn)的現(xiàn)實價值，以做出合理的決策。由此可見，由信息觀向計量觀的轉(zhuǎn)變是基于資本市場和投資人對信息的需求，因此，公允價值――這一計量模式的發(fā)展與資本市場對會計信息的要求密切相關(guān)，反過來也左右了投資的價值判斷。

相對資本市場信息需求而言，計量觀具有以下優(yōu)點：首先，通過采用公允價值進行計量，會計信息使用者(包括投資者、債權(quán)人、政府及其有關(guān)部門和社會公眾等)可以及時了解企業(yè)當前所持有的資產(chǎn)負債的真實價值。其次，采用公允價值后，原來未計入盈余但符合盈余定義項目都計人了盈余，更加全面地反映了企業(yè)的績效和真實的經(jīng)營成果。1946年?？怂紝τ嗟亩x是在期末與期初保持同等富有程度的前提下可能消費的最大金額。基于公允價值的會計盈余更加接近上述定義。因此，采用公允價值后，利潤的信息含量更加豐富，有助于投資者的投資決策分析。

篇5

具體說，目前壓在中國股市頭上有三座大山。其一，股權(quán)分裂的大山。高達2/3的非流通股在中國資本市場與可流通股并存，既是上市公司一股獨大和一股獨霸的根源所在，又壓得中國資本市場喘不過氣來。其二，股票交易所壟斷的大山。必須盡快完成多元化、多層次化資本市場體系的建立，實現(xiàn)股市結(jié)構(gòu)調(diào)整，擺脫“千軍萬馬過獨木橋”，假貨、贗品充斥“精品店”的被動局面。其三，股市舊文化的大山。十年發(fā)展，我們不僅沒有弄清股市的本質(zhì)和基本功能，而且在臺灣股市舊文化的影響下，莊家、發(fā)牌、出局、籌碼等近二十種賭場術(shù)語在股市中泛濫，使人們技資股市如置身于賭場之中。不僅買股票的人談到股票投資總是不能理直氣壯，而且其投資行為也是以跟風撞大運取性分析和判斷。

這三座大山使今無中國資本市場的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務(wù)不在于擴容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現(xiàn)實波動中發(fā)展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導(dǎo)思想下，回避了意識形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場，但路徑的不同往往會產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發(fā)展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經(jīng)濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術(shù)層面的資本運作分析技術(shù)也沒有形成一個良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟監(jiān)管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來實現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級市場上機構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調(diào)控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經(jīng)濟中不可缺少的組成部分，在我國的經(jīng)濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經(jīng)濟中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監(jiān)管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎(chǔ)理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務(wù)之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經(jīng)濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認識資本市場的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來，我國的資本市場發(fā)展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發(fā)生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發(fā)和配股來實現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會資源再配置功能的體現(xiàn)，當然，二級市場的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產(chǎn)要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經(jīng)濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國內(nèi)各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關(guān)，都會關(guān)注這個市場。而一個國家、一個社會環(huán)境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經(jīng)濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經(jīng)濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經(jīng)濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質(zhì)上看則反映的是社會政治、經(jīng)濟形勢穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機構(gòu)操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經(jīng)濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應(yīng)該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場上一只股票的現(xiàn)實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會和股東現(xiàn)實和未來的貢獻度。這一功能和企業(yè)真實的信息反饋和評價密切相關(guān)。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導(dǎo)著價格方向，進而引導(dǎo)資源的分配。

其次，這種價值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個概念，并且引導(dǎo)市場，人們承認這個概念，用超過人們現(xiàn)實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個發(fā)現(xiàn)的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經(jīng)濟走向。

第三，在市場經(jīng)濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導(dǎo)整個市場經(jīng)濟的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經(jīng)濟承認以單一個體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導(dǎo)致的本金的增長是其他金融資產(chǎn)如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導(dǎo)致股票交易價格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經(jīng)濟的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國下一步改革開放主戰(zhàn)場的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績，在真實的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統(tǒng)上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術(shù)語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設(shè)賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術(shù)語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規(guī)的機構(gòu)和大戶往往被稱作違規(guī)操縱股價者，還有一類則是合規(guī)的維護一只股票流動性和股價穩(wěn)定性的機構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構(gòu)和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國資本市場不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構(gòu)違規(guī)者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區(qū)分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系

當前中國資本市場正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來。當前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權(quán)文化的目的是樹立上市公司經(jīng)營者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權(quán)文化是強調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門、中介機構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國資本市場的當務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權(quán)文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅(qū)使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業(yè)的過程。這是一個投資人從傳統(tǒng)的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調(diào)動投資人對國家建設(shè)事業(yè)的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經(jīng)濟的發(fā)展有機統(tǒng)一，這是對傳統(tǒng)上以犧牲奉獻來促進國家利益發(fā)展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發(fā)不義之財?shù)钠姳仨毐晦饤墶?/p>

2.文化建設(shè)——科學侑專業(yè)知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業(yè)知識和法律意識，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質(zhì)量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現(xiàn)資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規(guī)政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規(guī)行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態(tài)，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過投資人正確投資規(guī)和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學習財務(wù)知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監(jiān)管部門開展投資者教育的重要工作內(nèi)容。

篇6

這三座大山使今無中國資本市場的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務(wù)不在于擴容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現(xiàn)實波動中發(fā)展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導(dǎo)思想下，回避了意識形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場，但路徑的不同往往會產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發(fā)展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經(jīng)濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術(shù)層面的資本運作分析技術(shù)也沒有形成一個良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟監(jiān)管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來實現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級市場上機構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調(diào)控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經(jīng)濟中不可缺少的組成部分，在我國的經(jīng)濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經(jīng)濟中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監(jiān)管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎(chǔ)理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務(wù)之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經(jīng)濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認識資本市場的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來，我國的資本市場發(fā)展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發(fā)生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發(fā)和配股來實現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會資源再配置功能的體現(xiàn)，當然，二級市場的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產(chǎn)要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經(jīng)濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國內(nèi)各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關(guān)，都會關(guān)注這個市場。而一個國家、一個社會環(huán)境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經(jīng)濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經(jīng)濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經(jīng)濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質(zhì)上看則反映的是社會政治、經(jīng)濟形勢穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機構(gòu)操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經(jīng)濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應(yīng)該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場上一只股票的現(xiàn)實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會和股東現(xiàn)實和未來的貢獻度。這一功能和企業(yè)真實的信息反饋和評價密切相關(guān)。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導(dǎo)著價格方向，進而引導(dǎo)資源的分配。

其次，這種價值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個概念，并且引導(dǎo)市場，人們承認這個概念，用超過人們現(xiàn)實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個發(fā)現(xiàn)的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經(jīng)濟走向。

第三，在市場經(jīng)濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導(dǎo)整個市場經(jīng)濟的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經(jīng)濟承認以單一個體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導(dǎo)致的本金的增長是其他金融資產(chǎn)如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導(dǎo)致股票交易價格上升的合理因素之一。論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經(jīng)濟的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國下一步改革開放主戰(zhàn)場的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績，在真實的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統(tǒng)上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術(shù)語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設(shè)賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術(shù)語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規(guī)的機構(gòu)和大戶往往被稱作違規(guī)操縱股價者，還有一類則是合規(guī)的維護一只股票流動性和股價穩(wěn)定性的機構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構(gòu)和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國資本市場不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構(gòu)違規(guī)者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區(qū)分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系

當前中國資本市場正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來。當前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權(quán)文化的目的是樹立上市公司經(jīng)營者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權(quán)文化是強調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門、中介機構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國資本市場的當務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權(quán)文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅(qū)使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業(yè)的過程。這是一個投資人從傳統(tǒng)的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調(diào)動投資人對國家建設(shè)事業(yè)的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經(jīng)濟的發(fā)展有機統(tǒng)一，這是對傳統(tǒng)上以犧牲奉獻來促進國家利益發(fā)展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發(fā)不義之財?shù)钠姳仨毐晦饤墶?/p>

2.文化建設(shè)——科學侑專業(yè)知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業(yè)知識和法律意識，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質(zhì)量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現(xiàn)資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規(guī)政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規(guī)行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態(tài)，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過投資人正確投資規(guī)和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學習財務(wù)知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監(jiān)管部門開展投資者教育的重要工作內(nèi)容。

篇7

關(guān)鍵詞：企業(yè)家，資本市場

資本市場為企業(yè)提供了融資場所，也是促進企業(yè)發(fā)展、提高公司管理水平和公司治理的重要推動力。本次調(diào)查了解了企業(yè)家對資本市場的認識和評價、企業(yè)家參與資本市場的動機和企業(yè)家進行產(chǎn)融結(jié)合的主要動機三個方面的內(nèi)容。

（一）企業(yè)家對資本市場的認識和評價

本次調(diào)查了解了企業(yè)家對資本市場的基本態(tài)度、對風險的認知以及對政策環(huán)境和中介服務(wù)的評價。

1、企業(yè)家認為參與資本市場的機會和風險并存

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前企業(yè)家對資本市場的認識還是比較客觀的，這體現(xiàn)在：首先，企業(yè)家比較認同“借助資本市場可以實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展”（3.74，括號內(nèi)數(shù)值為得分均值論文格式范文數(shù)學小論文，下同。）；其次，企業(yè)家也比較認同“資本運作存在很大風險”（3.73）；最后，多數(shù)企業(yè)家并不認同“企業(yè)上市就是獲得了成功”（2.37）這一說法（見表16）。調(diào)查表明，多數(shù)企業(yè)家認為，參與資本市場是機遇與挑戰(zhàn)并存的經(jīng)營戰(zhàn)略，因此如何趨利避害、揚長避短，并做好收益和風險之間的權(quán)衡和評價，是企業(yè)家應(yīng)當思考的重要問題。

2、企業(yè)家認為資本市場政策環(huán)境和中介服務(wù)都有待提高

調(diào)查結(jié)果顯示，就制度建設(shè)方面來說，企業(yè)家不太認同“政府在企業(yè)融資方面提供了良好的政策環(huán)境”（2.82）以及“中介咨詢機構(gòu)在企業(yè)資本運作方面提供了良好的服務(wù)”（2.77）的說法（見表16）。這表明，在制度建設(shè)和服務(wù)方面，政府有關(guān)部門和中介咨詢機構(gòu)還有待提高。

值得注意的是論文格式范文數(shù)學小論文，上述分析都具有較強的穩(wěn)健性和一致性，相關(guān)結(jié)論在不同地區(qū)、不同規(guī)模、不同經(jīng)濟類型和不同行業(yè)的企業(yè)中基本上都成立。其中，大型企業(yè)對“政府在企業(yè)融資方面提供了良好的政策環(huán)境”這一問題的判斷更為正面（3.07），而中小企業(yè)的評價值僅分別為2.84和2.76，這可能與我國政府更重視對大企業(yè)的服務(wù)、對中小企業(yè)的服務(wù)還不是很到位有一定關(guān)系；不同行業(yè)對“政府在企業(yè)融資方面提供了良好的政策環(huán)境”這一問題的判斷也存在一定的差異，評價最高的是電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，評價值為3.11，評價最低的是房地產(chǎn)業(yè)，評價值為2.53（見表16）。

表16企業(yè)家對資本市場的基本認知（認同程度，5分制）

 

 

 

企業(yè)上市

就是獲得了

成功

借助資本市場，可以

實現(xiàn)企業(yè)

跨越式發(fā)展

政府在

企業(yè)融資

方面提供了

良好的

政策環(huán)境

資本運作存

在很大風險

中介咨詢機構(gòu)在企業(yè)資本運作方面提供了良好的服務(wù)

總體

2.37

3.74

2.82

3.73

2.77

東部地區(qū)企業(yè)

2.38

3.72

2.81

3.73

2.77

中部地區(qū)企業(yè)

2.45

3.78

2.93

3.68

2.81

西部地區(qū)企業(yè)

2.29

3.79

2.72

3.79

2.78

東北地區(qū)企業(yè)

2.22

3.68

2.81

3.79

2.63

大型企業(yè)

2.21

3.71

3.07

3.66

2.94

中型企業(yè)

2.33

3.75

2.84

3.74

2.75

小型企業(yè)

2.43

3.75

2.76

3.74

2.76

國有獨資企業(yè)

2.32

3.71

2.91

3.73

2.90

vs 非國有獨資企業(yè)

2.38

3.75

2.81

3.74

2.76

國有控股公司和中央直屬企業(yè)

2.35

3.77

2.90

3.68

2.85

vs 民營企業(yè)和家族企業(yè)

2.37

3.76

2.80

3.74

2.75

農(nóng)林牧漁業(yè)

2.42

3.77

3.02

3.60

2.75

采礦業(yè)

2.58

3.81

2.83

3.62

2.94

制造業(yè)

2.36

3.74

2.84

3.75

2.74

電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

2.42

3.67

3.11

3.68

2.73

建筑業(yè)

2.29

3.76

2.70

3.63

2.81

交通運輸、倉儲和郵政業(yè)

2.31

3.69

2.90

3.73

2.99

信息傳輸、計算機服務(wù)和軟件業(yè)

2.32

3.83

2.83

3.68

2.83

批發(fā)和零售業(yè)

2.34

3.81

2.72

3.85

2.83

住宿和餐飲業(yè)

3.09

3.81

3.03

3.73

2.71

房地產(chǎn)業(yè)

2.50

3.81

2.53

3.64

2.91

租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)

2.47

3.51

2.80

篇8

關(guān)于資本成本（Cost of Capital，COC）最權(quán)威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價值最大化為目標的公司的經(jīng)理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率?！焙苊黠@，資本成本應(yīng)該從資本提供者即投資者的角度看，它表示與投資機會成本和投資風險相適應(yīng)的回報率。從這一全球財務(wù)管理專家公認的定義中我們可以看到，財務(wù)管理中的資本成本強調(diào)的是公司投資者的權(quán)利。

而國內(nèi)許多教科書在描述資本成本時，都將其定義為“公司為籌集和使用資金而付出的代價”。這一定義雖然較為直觀地描繪了資本成本的表象，但并未解釋資本成本的本質(zhì)，往往令人誤以為公司管理者是資本成本的最終決定者，投資者的權(quán)益在此得不到任何體現(xiàn)。更為嚴重的是，這種定義在運用股權(quán)資木成本這一指標時誤導(dǎo)了資本市場參與各方，把公司管理者的支付義務(wù)誤當作投資者的回報權(quán)利，歪曲了資本成本的本質(zhì)，抹殺了投資者與資本成本的關(guān)系，令許多人在股權(quán)資本成本時只是站在公司管理者的角度將融資時發(fā)生的費用代價簡單地相加。因此必須要對資本成本進行重新認識。

首先，資本成本的大小應(yīng)由投資者決定，這是定義資本成本的關(guān)鍵所在。由于資本成本信息的直接使用者為公司管理者，所以人們往往站在公司的角度提出資本成本的定義。但是公司的生產(chǎn)經(jīng)營存在一定的風險，這種風險最終將落在投資者身上，因此投資者會要求公司對其所承擔的風險給予相應(yīng)補償。這種補償對于投資者而言是公司因使用資金而支付給投資者的報酬，對于公司而言即為資本成本。若投資者獲得的投資補償與其承擔的風險不對等，那么投資者將選擇把資金投入其他公司或項目，迫使得不到資金的公司不得不通過提高對投資者的報酬來吸引投資，可見，資本成本的大小是投資者通過對資本投向的選擇來決定的。

投資者作為出資人要求自己的風險報酬-資本成本是公司所有者不可剝奪的神圣權(quán)利，這也是市場中關(guān)鍵的一種權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是非常奇怪，這種所有者的權(quán)利在我國資本市場上卻絲毫看不到。投資者只知道自己在公司治理中有投票權(quán)，卻不知道自己同樣擁有投票權(quán)背后的資本成本報酬的神圣物質(zhì)權(quán)益。不必與發(fā)達國家資本市場比較，僅對比其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的資本市場就能看出我國投資者權(quán)利意識的淡薄。在“大眾私有化”后出現(xiàn)的捷克資本市場上，股民主要通過投資基金實現(xiàn)自己的權(quán)益。而捷克投資基金雖然在改善上市公司管理上成績不大，但在為股民向要求分紅方面卻相當強硬。據(jù)調(diào)查，每份投資券在證券私有化后幾年里，每年給持券公民帶來的利潤率平均達6—15％之間。而我國資本市場十多年來一直存在有意無意地抹殺投資者的資本成本報酬這種怪現(xiàn)象，值得我們深思。

其次，從資本成本產(chǎn)生的動因看，投資者向公司投資并不是一無所求的任由公司使用資金，而是要求相當?shù)耐顿Y收益。正是由于投資者對于投資收益的追求，才有投資收益的產(chǎn)生，公司才可以利用投資收益吸引資金，所以說資本成本的定義應(yīng)當揭示資本成本產(chǎn)生的原始動因-投資者的投資行為。

第三，資本成本在感性上較為直觀地表現(xiàn)為公司支付的一定代價，但是在公司支付出的有形代價背后，是否還隱藏著無形的、公司并非主動支付的成本呢？因此我們將資本成本的本質(zhì)概括為“公司向投資者所支付的一種機會成本”。投資者通過比較諸方案的未來預(yù)期價值，選擇預(yù)期價值最大的項目，而次優(yōu)方案的估計價值成為投資者主觀上認定的一種損失，這種損失即投資者投資行為的機會成本。投資者要求所選的投資項目至少能提供等機會成本的收益，作為投資收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即為公司利用資本的成本。

第四，從資本成本和資金成本的關(guān)系看，資金成本是站在公司管理者的角度計算融資代價的，是公司管理者在融資時實際考慮并實際付出的成本；而資本成本是站在公司投資者的角度來衡量的必要收益率，公司管理者在再融資時是否考慮資本成本要視資本成本的約束力而定，兩者是有根本區(qū)別的。公司在進行再融資時，如果我們分別從公司管理者和投資者的目標和行為的角度出發(fā)，探討在特定市場環(huán)境下他們目標和行為的相互沖突和一致的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，如果公司處于一個價值投資型資本市場上，投資者就會堅持自己的投資權(quán)利，那么投資者的資本成本相對于公司管理者而言就是必須滿足的條件；如果公司處于一個非價值投資型的資本市場上，即投資者對投機收益的追逐遠大于獲取價值回報，那么投資者的資本成本對于公司管理者而言就是虛的。此時，公司股權(quán)融資的資金成本就會遠遠小于其資本成本，甚至可以為零，雖然這時債券融資的資金成本在債券的約束下等于其資本成本。例如，在我國這樣一個新興資本市場上，由于種種原因，許多公司長期虧損，根本無力向投資者支付回報，顯然其股權(quán)融資的資金成本為零，但這時并不能說該公司股權(quán)的資本成本為零。

另外，根據(jù)現(xiàn)代金融財務(wù)理論的，資金成本不需要考慮資金的不確定性，即風險因素，而資本成本必須考慮資金的風險因素，這就使得投資者所要求的報酬率是必要報酬率，即與投資者所承擔風險相對應(yīng)的收益率。這個必要報酬率就是資本成本。

要正確認識資本成本，需要明確以下幾個。

（1）資本成本不是企業(yè)自己設(shè)定的，而是由投資者，更準確地說是由資本市場決定的，必須到資本市場上去發(fā)現(xiàn)。

（2）資本成本是投資者所要求的必要報酬率。資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）以投入企業(yè)的資本所要求的必要報酬率。高風險必然要求高收益率，投資者所期望的報酬率會隨著所投資企業(yè)或項目風險水平的不同而有所不同。換言之，企業(yè)無法左右投資者所要求的報酬率，亦即無法決定資本成本的大小。因此，資本成本只能從投資者的角度來看，并且其大小可以用投資者所要求的報酬率來衡量。

（3）資本成本是機會成本。由于資源的稀缺性，決定了投資者將資金投資于某一個企業(yè)或項目，就不能再投入另一個企業(yè)或項目，投資于另一個企業(yè)或項目的收益，就是投資者投資的機會成本。因此，投資者所要求的報酬不應(yīng)低于其機會成本。而投資者的報酬率對企業(yè)來說，就是資本成本?？梢?，資本成本是機會成本。

二、資本成本在我國缺乏軟約束性的表現(xiàn)及其根源

1.資本成本在我國缺乏約束性的表現(xiàn)

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報，造成我國上市公司流通股股份資本成本偏低，流通股股東無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下通過股權(quán)融資，即使業(yè)績迅速滑坡，甚至巨額虧損，公司也不會馬上破產(chǎn)，更威脅不到管理層對公司的控制地位，若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風險往往是十分直接的，很有可能直接管理層對公司的控制。因此，我國公司管理者熱衷于股權(quán)融資不僅因為其風險小，而且也是管理者對管好用好資金信心不足的表現(xiàn)。

其次，國有股股東對經(jīng)營者的約束機制是缺位的。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位。由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司，這些機構(gòu)的具體人并不承擔國有資本的投資風險，他們有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經(jīng)理，但他們不必為其選擇承擔任何后果，他們手中的股票權(quán)就是一種典型的“廉價投票權(quán)”。同時，這些國有股權(quán)的人在上并不能擁有剩余索取權(quán)，控制權(quán)與剩余索取權(quán)是分離的，二者的分布是極不對稱的。因此，他們也就缺乏要求得到自己的資本成本和監(jiān)督經(jīng)營者的內(nèi)在激勵。

再次，資本市場上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。如果在資本市場上有真正注重投資的戰(zhàn)略投資者的存在，同樣也會形成對經(jīng)營者的硬約束。然而，在我國目前的資本市場上，本來最有資格充當戰(zhàn)略投資者的法人股東和機構(gòu)投資者如券商等由于其自身的法人產(chǎn)權(quán)特征原因而無法發(fā)揮“大股東”的作用。據(jù)經(jīng)驗和一些不價值投資型統(tǒng)計來看，法人股股東中，國有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。也就是說，這些法人股股東的背后仍然是國有股股東，由于國有股股東的控制機構(gòu)是缺位的，由此決定了這些法人股股東的約束機制也將是缺位的。

2.我國缺乏資本成本約束的根源

追根溯源，我國最初的財務(wù)管理是在建國初期從原蘇聯(lián)引進的，其基本內(nèi)容是將財務(wù)作為國民經(jīng)濟各部門中客觀存在的貨幣關(guān)系包括在財政體系之中。 1963年后，我國財務(wù)理論界打破了原蘇聯(lián)財務(wù)理論框架，以“企業(yè)資金運動論”代替了“貨幣關(guān)系論”，之后又提出了“價值分配論”、“財富事務(wù)及生產(chǎn)關(guān)系論”。改革開放后又提出了“財務(wù)職能論”、“本金投入及收益論”、“所有者-經(jīng)營者財務(wù)論”等。但財務(wù)一直是大財政格局下的一個附屬學科。學術(shù)界普遍認為財務(wù)管理分為宏觀財政和微觀財務(wù)兩個層次，并把微觀財務(wù)納入國家宏觀財政體系，以財政職能替代財務(wù)職能。特別是認為企業(yè)微觀財務(wù)的本質(zhì)是“資金運動”，而這一運動表現(xiàn)了企業(yè)與各個方面的經(jīng)濟關(guān)系。其中，企業(yè)對國家的關(guān)系是最主要的，為資金無償調(diào)撥、使用與利潤上繳之間的關(guān)系，企業(yè)根本不存在籌資管理問題。與之對應(yīng)，財政在整個資金的分配中起著中樞作用，成為國有經(jīng)濟的總處，在資本積累與投資中形成了國有經(jīng)濟特有的“統(tǒng)收統(tǒng)支”體制。由于長期財政性撥款造成的“政企不分”的“二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”，使企業(yè)過度依賴財政，結(jié)果造成企業(yè)責任不清，效益低下。企業(yè)不需要也不可能去考慮資金的機會成本與收益率，這時也根本不存在資本成本的概念。

事實上，資本市場與現(xiàn)代財務(wù)管理（含資本成本理念）是密切聯(lián)系、不可或缺的一體。十多年前資本市場才被引入我國，而現(xiàn)代財務(wù)管理理論至今沒有取代我國土生土長的財務(wù)理論。這也許不僅僅是語言翻譯的，甚至可以說是我國財務(wù)管理理論選擇的某種無奈。對于來說，現(xiàn)代財務(wù)管理理論缺乏必要的傳承，忽略了“拿來主義”式的借鑒，致使我國資本市場建設(shè)顯得有些緩慢。

由此可見，我國資本市場功能失常的根源，在于財務(wù)管理理論轉(zhuǎn)換上的內(nèi)在缺陷。在趕超式資本市場制度安排下，我國證券市場迅速得以建立，實現(xiàn)了傳統(tǒng)硬約束的低端信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場條件下軟約束的高端信用公開資本市場融資制度的迅速切換。但是，正是這種強制性制度變遷，引致了我國資本市場功能缺陷，產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與資本市場、財務(wù)理念內(nèi)生之間的矛盾與摩擦，導(dǎo)致了我國資本市場的低效率。

三、完善我國資本市場的資本成本約束的構(gòu)想

1.資本成本約束的重要意義

現(xiàn)代資本市場架構(gòu)與現(xiàn)代公司財務(wù)理論是一個不可分割的整體。形象地說，現(xiàn)代公司財務(wù)理論是“體”，現(xiàn)代資本市場架構(gòu)則是“用”。我國在資本市場建設(shè)方面則走上了“中國式資金成本為體，西方式資本市場為用”的怪圈。于是，這種僅僅注重資本市場體系的建設(shè)而忽視財務(wù)理論更新的做法出現(xiàn)了嚴重的功能性缺陷后果。如果我們把現(xiàn)代公司財務(wù)理論和資本市場架構(gòu)看作一個系統(tǒng)，那么，資本成本約束就是這個系統(tǒng)中一個不可或缺的關(guān)鍵要素。

首先，從整體，以往人們從事復(fù)雜系統(tǒng)采用的是系統(tǒng)分解的，即將一個復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干個相對簡單的子系統(tǒng)，只要研究清楚各個子系統(tǒng)的性質(zhì)就可以獲得整個系統(tǒng)的性質(zhì)，其理論基礎(chǔ)是數(shù)學上的還原論和物理上的疊加原理：整體等于部分之和。然而，系統(tǒng)原理認為，系統(tǒng)分解的研究方法只適應(yīng)于簡單系統(tǒng)研究，不適應(yīng)于復(fù)雜系統(tǒng)研究，因為真正的復(fù)雜系統(tǒng)都是非線性系統(tǒng)，疊加原理可能失效。系統(tǒng)原理研究的方法是將復(fù)雜系統(tǒng)看作是一個整體。從系統(tǒng)功能的整體性來看，系統(tǒng)的功能不等于要素功能的簡單相加，而是往往大于各個部分功能之和，即“整體功能大于部分功能之和”。這里的“大于”不只是一個數(shù)量概念，而是指在各個部分組成一個系統(tǒng)后，就產(chǎn)生一種在部分中不存在的整體功能，這種整體功能是一種質(zhì)變，它體現(xiàn)系統(tǒng)存在的價值和意義。資本市場就是這樣一個復(fù)雜系統(tǒng)整體，而具有硬約束的資本成本則是其畫龍點睛的關(guān)鍵部分。雖然為了分析的方便，我們可以將資本市場這一復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干要素分別進行分析和研究，但是，資本市場并不是各要素的簡單相加，而將整體看作是各功能子系統(tǒng)之間相互作用突現(xiàn)的結(jié)果。資本成本的缺位就會使資本市場失去其本來面目，越來越像一個賭場。

其次，從動態(tài)性角度考察，系統(tǒng)作為一個運動著的有機體，其穩(wěn)定狀態(tài)是相對的，運動狀態(tài)則是絕對的。系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)系就是一種運動，都處在不斷的變化之中。運動是系統(tǒng)的生命。掌握了系統(tǒng)的動態(tài)原理，就可以使人們預(yù)見系統(tǒng)的發(fā)展趨勢，從而樹立超前觀念，減少偏差，掌握主動，使系統(tǒng)朝著預(yù)期的目標順利發(fā)展。健康的資本市場就是一個動態(tài)的系統(tǒng)市場，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，其股票的有序定價就是以具有硬約束的資本成本為基礎(chǔ)；上市公司的非系統(tǒng)性風險不會改變其資本成本，而僅僅使其自身股價發(fā)生相應(yīng)調(diào)整；一旦出現(xiàn)市場的系統(tǒng)性風險的變化就會導(dǎo)致資本成本的變化，資本成本的變化就會帶來資本市場價值中樞的變化，從而帶動資本市場整體價格的上揚或下跌。

第三，從開放性角度看，系統(tǒng)與外界不斷交流物質(zhì)、能量和信息，才能維持其生命，并且只有當系統(tǒng)從外部獲取的能量大于系統(tǒng)內(nèi)部耗散的能量時，系統(tǒng)才能克服熵而不斷發(fā)展壯大。所以，開放性是系統(tǒng)的生命。對于資本市場而言，上市公司不斷地通過增發(fā)或回購進行有序的資金吐納，使得資本市場得以健康運行。而上市公司理性增發(fā)或回購的約束條件便是投資者要求自己資本成本保持必要報酬的權(quán)利。

第四，從適應(yīng)環(huán)境的角度講，如果系統(tǒng)與環(huán)境進行物質(zhì)、能量和信息的交流，能夠保持最佳的適應(yīng)狀態(tài)，就能說明這是一個有活力的理想系統(tǒng)；反之，則是一個沒有生命力的系統(tǒng)。具有硬約束的資本成本既是資本市場內(nèi)部運行的約束條件，也是資本市場外部普遍存在的一個財務(wù)指標。如果上市公司的資本成本高于非上市公司的資本成本，資金就會流向股市；否則就會從股市流出。廣大理性投資者就是通過這樣的資本成本比較而決定進入或退出資本市場的，資本市場這一系統(tǒng)也因此才能維持其適應(yīng)宏觀經(jīng)濟的生命力。

第五，就綜合性而言，系統(tǒng)綜合性原理指通過對系統(tǒng)中各種復(fù)雜甚至是對立的因素進行綜合，從而有可能對系統(tǒng)目標或解決方案進行最優(yōu)確定。通過對以股東利益最大化為目標的各國資本市場健康運行機制的歸納綜合和借鑒，我們發(fā)現(xiàn)健康理性的資本市場的共同之處在于其財務(wù)理念的先進性和投資者普遍具有的具有硬約束的資本成本意識。這正是我國資本市場建設(shè)需要借鑒的關(guān)鍵。

2.完善資本成本約束機制的主要措施

（1）培育有效投資者。具備公司治理意識和能力是對有效投資者的基本要求。只要股東能夠通過評價和采取適當方式調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略或更換公司管理者，就會為公司的長遠發(fā)展提供動力和支持。對于我國的機構(gòu)投資者來說，重要的不僅是擴大規(guī)模，更重要的是要提高其對公司經(jīng)營的參與程度，鼓勵和允許其就公司治理、發(fā)展方向和管理者調(diào)整提出意見。而對于目前已經(jīng)具有強大力的國有股股東來說，則是到了消除其權(quán)重過大的股權(quán)影響的時候了。改革的最終結(jié)果應(yīng)該使國有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響，不再允許其擁有超越股東以外的行政影響力。

（2）建立和完善我國的多層次資本市場。目前我國的資本市場還僅僅局限于公開的資本市場即深滬證券交易所市場，這是一種高端信用的軟約束資本市場。而發(fā)達國家的資本市場則是一個包括高端信用的軟約束資本市場和低端信用的硬約束資本市場在內(nèi)的完整的資本市場體系。我國是一個發(fā)展中國家，在資本市場建設(shè)之初就利用后發(fā)優(yōu)勢直接借鑒學習發(fā)達國家高端資本市場的經(jīng)驗是無可厚非的，但是十多年來，我們對資本市場的認識卻被誤導(dǎo)，在沒有培育出全民性的資本成本意識的情況下，貿(mào)然停留在單純的高端信用的軟約束資本市場上。殊不知，這種高端信用的軟約束資本市場必須以投資者的強烈的資本成本意識為基石才能健康持續(xù)運行。

筆者認為，為了塑造我國投資者的資本成本意識，資本市場需要進行根本的改造。在我國還未成為真正的契約之前，資本市場的建設(shè)不宜僅僅局限于軟約束的高端資本市場（即公開的資本市場），當務(wù)之急應(yīng)該發(fā)展硬約束的低端信用資本市場（即私募資本市場、企業(yè)債券市場等）。

（3）監(jiān)管當局也應(yīng)采取措施強化公司管理者的資本成本意識。為了改變公司管理者心目中缺乏資本成本意識的現(xiàn)象，監(jiān)管當局也應(yīng)該積極采取措施強化資本成本的約束力。例如，要求公司必須向資本市場投資者承諾若干比例的現(xiàn)金分紅，若無法實現(xiàn)，則董事長、總經(jīng)理應(yīng)引咎辭職。如果這一措施全面實施有難度，可以先從增量入手，從現(xiàn)在開始，可以考慮當上市公司發(fā)行新股時，要以董事長、總經(jīng)理的個人財產(chǎn)為風險抵押金，向股東承諾一個市盈率，承諾一個確定的紅利回報率，而不僅僅是在募股說明書上隨意報出一個投資項目預(yù)期收益率。倘若達不到這個指標就要用上市公司董事長、總經(jīng)理的個人財產(chǎn)抵押金向股東賠償損失。通過這種做法，就可以對股權(quán)融資進行比較嚴格的硬約束，并從源頭上把住上市公司的質(zhì)量。流量改變了，存量就會慢慢地被改變。通過流量改變存量，這是一個比較切實可行的方法。

「

[1] 李維安，等。公司治理[M].天津：南開大學出版社，2001.

[2] 萬解秋。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究[M].上海：復(fù)旦大學出版社，2001.

[3] 呂長江，王克敏。上市公司股利政策的實證研究[J].經(jīng)濟研究，1999，（12）。

[4] 陳德銘。論融資模式的選擇對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響[J].中國經(jīng)濟，2000，（3）。

[5] 王國紅。我國股票市場的功能缺陷及其治理[J].經(jīng)濟師，2001，（5）。

篇9

從18世紀紐約華爾街梧桐樹的商人約定之日起，資本市場就與企業(yè)有了天然的聯(lián)系。據(jù)資料記載，發(fā)達國家的企業(yè)所需資金75%-80%以上都來源于資本市場，發(fā)展中國家的企業(yè)所需資金由資本市場提供的比重近年來也迅速上升，且幅度越來越大。資本市場也需要企業(yè)，成長中的企業(yè)籌資構(gòu)成了資本市場的資金需求，成熟的企業(yè)可以為資本市場提供資金，無數(shù)企業(yè)的參與、競爭，構(gòu)成了資本市場的運行，并促進了資本市場的發(fā)展與完善。離開了企業(yè)，資本市場就成了無源之水、無本之木?；I資者的資金需求，投資者的資金供給，以及應(yīng)運而生的金融中介機構(gòu)的市場服務(wù)，是構(gòu)成資本市場賴以形成和發(fā)展的三大基本要素。

在我國，盡管大多數(shù)企業(yè)的資金籌集并不在資本市場進行，投資也很微弱，但是市場經(jīng)濟的發(fā)展趨勢必然會使得資本市場成為企業(yè)資源配置的一個重要場所，企業(yè)也必將是自籌資金進行經(jīng)營。資本市場對資金的調(diào)節(jié)、配置是通過企業(yè)對資本的籌集與投資活動來實現(xiàn)的，而企業(yè)的籌資與投資活動首先是從決策開始的。決策直接關(guān)系到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、目標和價值。因此，研究資本市場中如何進行科學的籌資決策問題即研究如何確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)問題，成為企業(yè)決策者關(guān)心和重視的首要問題，并且在財務(wù)管理理論和實踐上具有十分重大的現(xiàn)實意義。

一、資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)財務(wù)管理目標中的地位

1、資本市場對企業(yè)財務(wù)目標有著深刻的影響。

資本市場作為企業(yè)籌資、投資的金融市場，其內(nèi)在的運行機制要求它的參與者，必須按照它所提出的標準才能進行運作。按理說，企業(yè)有多元財務(wù)管理目標，資本市場的資金提供者就應(yīng)該有多元的投資目的，而且能相吻合，才能使目標發(fā)揮作用，但事實并非如此，資本市場的資金提供者的目標是單一的，就是使所投資金盡可能地實現(xiàn)最大化的增值。而財務(wù)管理諸目標中唯有“股東財富最大化”與投資者這一目標最相接近，它保證了考慮企業(yè)目標的實現(xiàn)和社會資源合理配置，既有利于企業(yè)，又有利于股東。因此，在資本市場中，資本市場的運行規(guī)律和現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營機制歷史地、必然地選擇了股東財富最大化作為企業(yè)財務(wù)管理目標。

2、資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)財務(wù)管理目標的特殊關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長期負債和股東權(quán)益按照一定比例形成的比重?？捎霉奖硎救缦拢嘿Y本結(jié)構(gòu)＝財務(wù)結(jié)構(gòu)－流動負債。其決策目標是調(diào)整企業(yè)長期資金來源的構(gòu)成。在市場經(jīng)濟環(huán)境中，不同資金來源的組合配置會產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財務(wù)風險，進而影響到公司的市場價值，企業(yè)價值取決于其自身的資本結(jié)構(gòu)。在其他條件既定時，資本成本與企業(yè)價值呈反比。企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的目標就是尋求加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價值最大化時的融資組合。

步入資本市場的企業(yè)由于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值直接相關(guān)，企業(yè)價值又直接代表股東財富的多少，“股東財富最大化”不僅是企業(yè)的財務(wù)目標，也是整個企業(yè)的目標，因此資本結(jié)構(gòu)決策就成為資本市場中企業(yè)法人治理的一個十分重要的決策，在整個企業(yè)決策體系中占有十分突出的地位，它的正確、成功與否直接關(guān)系到企業(yè)在資本市場中生存與發(fā)展。如何通過融資行為使負債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標，也是長久以來財務(wù)管理理論和金融理論研究的焦點。

二、現(xiàn)實資本市場中的企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

現(xiàn)實中，尤其是在我國不規(guī)范的資本市場架構(gòu)下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素紛繁復(fù)雜。迅速發(fā)展的我國資本市場是把雙刃劍，一方面它為整個經(jīng)濟體系提供了效率，另一方面又為經(jīng)濟體系帶來了不穩(wěn)定性。長期以來，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力是導(dǎo)致國有企業(yè)過度負債、困擾國有企業(yè)改革和發(fā)展的一個重要因素。但是，隨著證券市場的迅速發(fā)展和融資功能的增強，近年來，步入資本市場的企業(yè)又有了偏好股權(quán)融資傾向，過度依賴股票融資對公司本身和證券市場的發(fā)展都帶來了許多負面影響。

企業(yè)適度負債經(jīng)營可以享受稅收抵扣，利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，降低企業(yè)籌資代價，提高經(jīng)營效率，這個比例一般不應(yīng)超過50%。但在不同行業(yè)和不同地區(qū)，這個比率也并非一成不變，如在歐美國家的資產(chǎn)負債率是60%左右，日本、韓國則為75%。上表中，我國國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率雖平均達60%左右，但這主要源于被中國證監(jiān)會海南證監(jiān)局發(fā)出限期整改通知的資產(chǎn)負債率高達91.5%比率的海南航空公司、由于發(fā)行30億債券使得資產(chǎn)負債率達72.84%的大唐電力集團以及全國平均77%高負債率的房地產(chǎn)等行業(yè)諸多特殊因素的影響，真實水平應(yīng)遠遠低于此，并有逐年下降之勢。據(jù)中國證券報報道：截至2005年9月30日，上市公司珠江實業(yè)的資產(chǎn)負債率僅為30.6%。

籌資成本是企業(yè)籌資行為最根本的決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的籌資方式，債務(wù)籌資的主要成本是必須在預(yù)定期限內(nèi)支付的利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)籌資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來股息增長。從理論上講，各種籌資方式中負債成本要低于股權(quán)成本，且能享受抵稅政策。

既然如此，那為什么我國企業(yè)在資本市場中還有股權(quán)融資的偏好呢？究其原因，主要有：

1.資金成本不同

從我國資本市場實際情況來看，上市公司偏好外部股權(quán)融資的根本原因在于

其權(quán)益特性：沒有強制還本付息的要求，分紅也比較靈活，企業(yè)不會很快面臨龐大的財務(wù)費用支出及其他支出，其資本成本只是一種機會成本，且低于負債成本，尤其是發(fā)行新股籌集的資金幾乎是無償使用的。有資料顯示：截至2003年12月31日，全國共有200多家公司實施增資配股，籌集資金超過千億，與企業(yè)的資產(chǎn)價值嚴重不符。盡管負債籌資有財務(wù)杠桿效應(yīng)，但與現(xiàn)實經(jīng)濟生活中股權(quán)籌資種種益處相比較，大多數(shù)企業(yè)還是不同程度上表現(xiàn)出了“趨股避債”的不同反應(yīng)。況且由于企業(yè)未來發(fā)展的不確定性，一旦出現(xiàn)經(jīng)營失敗，杠桿效應(yīng)也就成了“難言之隱”，使企業(yè)面臨巨大損失，經(jīng)營者的職位也會受到一定影響，因此股票融資已經(jīng)成為上市公司主要融資渠道。

2、委托地位不同

不論是債權(quán)人還是投資者，相對于企業(yè)而言，都是委托人。從性質(zhì)上講都是一樣的，但在我國的實際經(jīng)濟生活中，他們的地位明顯不同。

由于我國發(fā)行債券的企業(yè)很少，所以企業(yè)的債權(quán)人大都是銀行或其他的金融機構(gòu)，它們大都有比較雄厚的經(jīng)濟實力，對企業(yè)也比較了解，能在一定程度上影響企業(yè)的經(jīng)營管理。另外，除企業(yè)必須向債權(quán)人定期支付一定數(shù)額的報酬外，當企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時，債權(quán)人對企業(yè)的特定財產(chǎn)或現(xiàn)金流量就具有了所有權(quán)。然而，在我國資本市場上，由于國家控制了股權(quán)的絕大部分，并且不能在市場上自由流通轉(zhuǎn)讓，這就削弱了證券市場上敵意購并和權(quán)爭奪對管理者的監(jiān)督作用；另外，由于國家所有權(quán)主體虛置，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出，流通在外的股票持有者――中小股東，他們沒有可依靠的屏障，信息獲取途徑也很有限，根本無法獲取企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營管理信息，在股東大會上也很難影響管理層的決定，因此股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強大的約束力。

3、融資工具不同

寬泛的資本市場體系包括借貸市場、債券市場和股票市場。企業(yè)可以利用資

本市場多樣化的融資工具，通過多種方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但我國資本市場發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，債券市場基本被國債壟斷，企業(yè)融資渠道受阻，金融債券和其他企業(yè)債券數(shù)量和種類都很少，很難形成規(guī)模，從而導(dǎo)致企業(yè)籌資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。具體地講：第一，資本市場中的股票市場和國債市場迅速發(fā)展和急速擴張，而債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行的計劃管理色彩過重、規(guī)模又小，在導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性的同時，也使企業(yè)債券市場發(fā)行受到了相當程度的限制；第二，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構(gòu)并不喜歡受理長期貸款。這兩個因素導(dǎo)致債券融資渠道不暢，資本市場上的企業(yè)只有選擇配股方式進行融資活動。

綜上分析，筆者認為，導(dǎo)致我國企業(yè)偏好外部股權(quán)融資的根本原因是現(xiàn)行制度與政策的不規(guī)范。

三、資本市場中的企業(yè)籌資決策的策略分析

1、發(fā)揮負債融資正效應(yīng)優(yōu)勢，完善資本市場

在國外企業(yè)界，管理當局在融資方式上存在一個約定成俗的選擇次序：首先內(nèi)部籌資，然后外部籌資；方式是先債券，后股票；順序是由里至外，風險從小到大。可見，就金融產(chǎn)品的價格機制發(fā)育來看，債券市場比股票市場更重要。在沒有債券及衍生品市場的情況下，投資者在股市上面臨的風險是系統(tǒng)風險，無法通過投資組合來化解，換言之，單一的股票市場將無法生存。從財務(wù)治理角度出發(fā)，負債融資增加對企業(yè)有正效應(yīng)，在一定程度上可以緩解股東和經(jīng)營者的關(guān)系。因此，我國上市公司要不斷提高負債籌資的比例，發(fā)揮金融的杠桿作用；同時要打破原先固有的股權(quán)籌資成本遠遠低于債務(wù)籌資成本的怪現(xiàn)象，盡快實現(xiàn)利率的市場化改革，并建立起我國企業(yè)債券市場體系；還要建立起公司破產(chǎn)機制，強化債權(quán)人的“相機性控制（實質(zhì)就是在破產(chǎn)機制作用下，當企業(yè)償債能力不足時，債權(quán)人擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)）”，讓市場機制發(fā)揮其優(yōu)化選擇的職能，完善日臻成熟的資本市場。1997年，國家為完善資本市場，要求上市公司必須達到10%的凈資產(chǎn)收益率，才能獲得配股資格，這一標準遠遠高于債務(wù)融資的資金成本，它是改變?nèi)谫Y方式偏好股權(quán)的一大可能。而近期，中國證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委又聯(lián)合了《上市公司治理準則》，旨在充分關(guān)注相關(guān)者利益，注重企業(yè)的長期發(fā)展。

2、改革與完善經(jīng)營者的激勵與約束機制

在新的經(jīng)濟環(huán)境中，誰能最快地了解并適應(yīng)市場環(huán)境的變化，誰就有可能獲

得市場競爭的主動權(quán)。這種競爭環(huán)境就決定了企業(yè)必須充分利用員工的知識和創(chuàng)造性，因此人力資源在企業(yè)中發(fā)揮著越來越重要的作用。目前，我國資本市場上企業(yè)經(jīng)營者報酬不僅較低，而且與西方國家相比，結(jié)構(gòu)也比較單一，難以激發(fā)起經(jīng)營者的積極性和承擔風險的意愿。保持較低的負債水平，喪失財務(wù)杠桿利益，是經(jīng)營者不愿承擔債務(wù)風險的明顯寫照；股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)差，與股權(quán)結(jié)構(gòu)和利潤分配中沒有考慮經(jīng)營者這一重要人力資本有關(guān)。由于人力資本未納入財務(wù)融資結(jié)構(gòu)管理領(lǐng)域，財務(wù)管理在融資結(jié)構(gòu)上就不能有效地解決公司績效與財務(wù)激勵等問題。因此，在完善經(jīng)營者報酬激勵機制時，應(yīng)該將風險收入納入設(shè)計方案中，即酌量估算根據(jù)當年經(jīng)營目標完成情況的年度獎金以及根據(jù)未來經(jīng)營狀況確定的遠期收入（如股票、認股權(quán)證等方式），使經(jīng)營者這一重要的人力資本在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分配中體現(xiàn)出來，促使經(jīng)營者對企業(yè)作長期決策，而不是采取短期行為。另外，也可以借鑒國外企業(yè)的一些先進做法和策略。據(jù)有關(guān)資料介紹，從2000財年開始，索尼公司董事和高級執(zhí)行官的部分報酬開始與經(jīng)濟增加值（稅后利潤減去債務(wù)和股本成本）掛鉤，大大提升了員工的資金成本意識，提高了資金使用效率，在公司外部環(huán)境不利的情況下，保證了股東價值的穩(wěn)定。

3、改革與完善國有股管理體制

篇10

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；組織形式；運行機制；行為

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

原標題：內(nèi)部資本市場組織形式及運行機制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場的概念

目前，國內(nèi)外對內(nèi)部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內(nèi)外市場互補。實際當中，內(nèi)部資本市場反映了一個企業(yè)除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內(nèi)部資本市場的運行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團內(nèi)部的費用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認為：內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運行機制。

二、內(nèi)部資本市場組織形式的擴展

在資源的配置過程中，內(nèi)部資本市場總是具有一定結(jié)構(gòu)特點的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動的載體。根據(jù)當前已有的資料，對內(nèi)部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業(yè)集團內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的組織機構(gòu)；張冉（2007）等則認為，內(nèi)部資本市場組織形式就是承載內(nèi)部資本市場運行的組織機構(gòu)，他們將企業(yè)集團的組織形式看作了內(nèi)部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場的組織機構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場正常運行的中間部門，它負責內(nèi)部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場是存在于一切實行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場的組織形式。常見的內(nèi)部資本市場的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業(yè)內(nèi)部對具有獨立的產(chǎn)品和市場、獨立的責任和利益的部門實行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時也是一個分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業(yè)部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內(nèi)部進行資源配置時具有信息優(yōu)勢；二是M型組織內(nèi)負責內(nèi)部資本市場正常運行的組織機構(gòu)，例如財務(wù)部門、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務(wù)資金運作也不能任意干涉，而只負責重大的投資決策。但是，很多人認為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協(xié)調(diào)各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實現(xiàn)資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營的控制權(quán)，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權(quán)左右子公司的運作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營理念、管理經(jīng)驗等都可以通過這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會存在。當然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個組成部分，母公司也會根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績情況決定對子公司追加或減少投資。

但是，新興市場條件下，企業(yè)對市場上出現(xiàn)的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團與企業(yè)外部市場的資金往來，這進一步豐富了內(nèi)部資本市場的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨立的業(yè)務(wù)過程或企業(yè)組成的暫時性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個伙伴各自在諸如設(shè)計、制造、分銷等領(lǐng)域貢獻出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來，實現(xiàn)技能共享和成本分擔，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調(diào)對企業(yè)外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現(xiàn)的市場機遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場的形成和運行有所不同。在企業(yè)集團內(nèi)部資本市場中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與集團的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時加入兩個企業(yè)集團，集團與成員企業(yè)之間具有較強的經(jīng)濟與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場機遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內(nèi)部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場運行機制重新描述

在研究內(nèi)部資本市場運行方面，已有的研究文獻存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內(nèi)部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細說明；其次，內(nèi)部資本市場的運行，只關(guān)心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關(guān)心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內(nèi)部資本市場資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場運行機制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環(huán)節(jié)。即利用“計劃機制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績同整個企業(yè)的業(yè)績聯(lián)系起來。評價整個企業(yè)的業(yè)績，利用“市場機制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營過程的業(yè)績，最終實現(xiàn)企業(yè)整體價值的提升和社會總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場基本上符合“有計劃的商品經(jīng)濟”和“社會主義市場經(jīng)濟”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場組織形勢的擴展，本文認為內(nèi)部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內(nèi)部資本市場與外部資本市場的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當企業(yè)整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現(xiàn)投資機會時，內(nèi)部整體又會利用資金進行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內(nèi)部資本市場的資金來往作進一步的闡述。

四、基于組織形式及運行機制的內(nèi)部資本市場行為分析

（一）內(nèi)部資本市場的投資行為

1、投資的目標定位。從投資角度來看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問題。內(nèi)部資本市場投資目標就是各種投資活動所要達到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標準。企業(yè)投資目標是投資管理的核心內(nèi)容。本文認為，內(nèi)部資本市場的投資目標應(yīng)是企業(yè)核心競爭力下的企業(yè)價值最大化。內(nèi)部資本市場下的企業(yè)集團的核心競爭力就是對企業(yè)所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實際的競爭環(huán)境中表現(xiàn)出強大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價值。

2、內(nèi)部資本市場的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場的內(nèi)部投資會引起集團內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統(tǒng)財務(wù)投資決策較注重某一時點的結(jié)論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現(xiàn)的風險機遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對動態(tài)的市場形勢和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認為，內(nèi)部資本市場的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動力學可以很好地解決這一問題。

系統(tǒng)動力學不僅解決了時點性的問題，通過計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動力學的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動力學的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調(diào)控參數(shù)，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場的資金來源等同于內(nèi)部來源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內(nèi)部資本市場可支配資金的內(nèi)涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內(nèi)部資本市場的研究才具有現(xiàn)實意義。

內(nèi)部資本市場首先所面對的是其能否融到企業(yè)集團整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場籌資，通過專門機構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營風險和財務(wù)風險。對于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動不存在，因此當出現(xiàn)資金短缺時，其主要通過成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風險更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當他們之間信息披露不充分時較容易爆發(fā)籌資風險。當然，如果企業(yè)整體在進行融資時提前已預(yù)知風險，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對其進行化解。

（三）內(nèi)部資本市場的資金管理行為。從經(jīng)營對象來看，內(nèi)部資本市場與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長期來考慮企業(yè)內(nèi)部資金運作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對內(nèi)部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內(nèi)部資本市場的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的作用。它們是內(nèi)部資本市場發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標準。可見，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場優(yōu)勢的根源所在?！翱刂茩?quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內(nèi)部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項余額表示集團內(nèi)部資本市場規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場結(jié)構(gòu)，本文對內(nèi)部資本市場的運行機制進行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運行模式”。

主要參考文獻：

[1]鄭迎迎.內(nèi)部資本市場及其對企業(yè)價值的影響：理論綜述[J].經(jīng)濟評論，20O7.

[2]周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場研究[J].管理世界，2003.11.