導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場紅綠燈的看法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

對于中國的機構(gòu)投資者來說,制定投資策略從來就不是一件輕而易舉的事,2010年一季度時尤其如此。

宏觀面一團亂麻

當(dāng)前的難題主要在于宏觀層面:

第一,中國經(jīng)濟的失衡依舊,甚至因2009年的巨量信貸投放而愈發(fā)加劇,而所謂的轉(zhuǎn)型明顯動力不足。

第二,明知2009年的貨幣寬松是救急的權(quán)宜之計,正常的操作應(yīng)該是逐步退出。但由于貸款拉動增長的效率低下,同時民間投資并未出手,導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)十分脆弱,政策上投鼠忌器,不敢果斷收縮。這帶來退出進程的極大不確定性,2010年貨幣環(huán)境的不確定,使得對估值走向的判斷也變得很困難。

第三,若調(diào)控不力,資產(chǎn)價格特別是房價又將咄咄逼人。如果以大中城市作為一個集合,中國房地產(chǎn)與以往東亞經(jīng)濟體、尤其是典型的日本泡沫時期的特征已是若何符節(jié)。盡管越早調(diào)整成本越低,但路徑依賴和利益集團的糾結(jié)造成越不肯接受、沉沒成本越高,越高當(dāng)然就越難以接受的惡性循環(huán),眼睜睜地看著房價走向泡沫然后崩潰。

結(jié)果是,第四,中國經(jīng)濟陷入一個脆弱的平衡中,任其自然發(fā)展下去,結(jié)局是房地產(chǎn)泡沫的崩潰和經(jīng)濟增速的硬著陸;立即進行調(diào)整,則任何一個動作都可能牽一發(fā)而動全身,從而打破平衡,終止復(fù)蘇進程。例如,如果匯率一次性大幅升值,會不會成為外資出逃的集結(jié)號?股指期貨推出,會不會造成該品種的畸形繁榮和二級市場陷入低迷?

另外,第五,在對未來美國經(jīng)濟的看法上,巴菲特與他的合伙人查理?芒格的看法出現(xiàn)了分歧。芒格預(yù)言美國的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)“破產(chǎn)”,在經(jīng)過兩三年的掙扎之后,最終將崩潰而淪為“悲痛國”(詳見本期“精譯求精”欄目)。

資本主義式的人類存在方式的危機和后現(xiàn)代社會瓦解的危機,還有沒有可能避免,或哪怕是推遲幾十年?在這一可能的進程中,中華文明固有的、“內(nèi)省”的文化有沒有優(yōu)勢可以幫助中國甚至世界找到新的出路?

總之,面對這樣一個宏大而錯綜復(fù)雜的大時代背景,盡管股票投資策略問題只是滄海一粟,但對于在此間打拼的機構(gòu)投資者來說,如何理清思路、撥開迷霧,確定基本立場和不同期限的策略,卻是安身立命的大事。

議題和觀點

由《證券市場周刊》主辦的“宏觀經(jīng)濟預(yù)測春季年會”自2002年以來已經(jīng)舉辦9次,從2007年起增加了“資產(chǎn)管理人圓桌論壇”的環(huán)節(jié),至今已舉辦4次。

8家私募機構(gòu)、東方證券資產(chǎn)管理總部、云南信托資產(chǎn)管理總部和安邦保險投資中心的投資經(jīng)理參加了今年的論壇活動并發(fā)言。其中上海尚雅、上海朱雀、上海重陽處于私募基金行業(yè)領(lǐng)先地位,并在過去兩年擁有出色業(yè)績記錄;深圳龍騰、北京源樂晟、北京和聚雖然規(guī)模不大,但過去一年特別是今年以來業(yè)績突出;東方證券更是近六七年來二級市場上的“常青樹”。

應(yīng)主辦方所請,投資經(jīng)理們對下述議題發(fā)表了看法:

1.政策收縮的進程以及對估值帶來的影響;

2.結(jié)構(gòu)性泡沫是否存在以及未來走向;

3.中國經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型的可能性;

4.資產(chǎn)管理人未來三年的資產(chǎn)管理策略;

5.新興產(chǎn)業(yè)的前景以及投資機會。

盡管對舊的經(jīng)濟增長模式終止抱有警惕,同時對轉(zhuǎn)型過程的不確定性深感擔(dān)憂,但多數(shù)投資經(jīng)理承認(rèn),只能在既有的經(jīng)濟環(huán)境下,以目前經(jīng)濟增長模式得以持續(xù)為前提來進行投資,否則便無立足之地。即使最悲觀者,也認(rèn)為投資拉動的經(jīng)濟增長模式還可以持續(xù)數(shù)年甚至更長,從投資經(jīng)理以及所在機構(gòu)自身的利益出發(fā),不難看出其中還是有些僥幸心理。

與會者一致認(rèn)為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型指明了大的投資方向,從今年來看,周期性行業(yè)被拋棄,投資標(biāo)的轉(zhuǎn)向了消費類股票;從長期來看,傳統(tǒng)行業(yè)機會不大,挖掘新興行業(yè)的成長股成為共識。

多數(shù)投資經(jīng)理對今年的信貸形勢都有比較清醒的認(rèn)識,認(rèn)為政策調(diào)整導(dǎo)致貨幣環(huán)境回歸常態(tài)實屬必然。因為2009年資產(chǎn)價格上漲更多是靠流動性而非基本面推動,一旦政策逆轉(zhuǎn),將對現(xiàn)有估值水平構(gòu)成壓力。但也有人提出,2009年8月以來股指的橫盤調(diào)整,已經(jīng)部分反映了對政策的預(yù)期,因此進一步下跌的空間并不大。

再者,隨著全流通和股市更加市場化,估值歷史平均水平的參考價值有限,在股票供給增加的預(yù)期作用下,并隨著實際供給的增加,估值下沉成為必然。但另一種看法是,長期的貨幣寬松和低利率會對高風(fēng)險偏好以及估值構(gòu)成支撐。

小盤股泡沫的形成有三個條件:一是熱錢泛濫;二是投機需求旺盛;三是投機渠道的缺乏?？紤]到2009年資金極度充裕的特征,小盤股與大盤股表現(xiàn)的巨大差異也就不難理解。

始于2002年,由公募基金主導(dǎo)的“價值投資”曾令中國股市的定價效率大幅提升,以往的爆炒小盤股、概念股現(xiàn)象一度式微,讓人誤以為整個投資邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)型和質(zhì)變。但2009年以來的事實表明,盈利模式的可行性依然是中國股市投資策略的基本考量,在實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)沒有完成調(diào)整前,股市不可能真正轉(zhuǎn)型。

真正對小盤股構(gòu)成打擊的,是進一步推出包括股指期貨在內(nèi)的金融杠桿產(chǎn)品。香港的垃圾股很難投機,就是因為那里有各種期貨、期權(quán)產(chǎn)品和幾千個窩輪,投機需求可以得到充分滿足,加上有杠桿更刺激,就沒人炒題材股了。

另一方面,與會多數(shù)投資經(jīng)理都認(rèn)為一直不被市場所看好的大盤股被低估并存在階段性機會,并集中推薦了銀行股和保險股。相反的意見是,當(dāng)流動性收縮時,反而是已經(jīng)被低估的大盤股先行下跌,因為大盤股活躍需要的資金支持更大,這在2009年都沒有得到滿足,今年的環(huán)境更是不允許。

在未來市場日趨難以把握、同時融資融券和股指期貨推出的情況下,套利有望成為重要盈利模式?！?/p>

M1回歸令估值承壓

本刊記者 吳曉兵

由于存在“股價=每股收益×市盈率”的公式,分別考慮這兩個乘數(shù)的影響因素和變化規(guī)律,成為判斷股價趨勢的一個方法。在不同經(jīng)濟階段,兩者在不同因素影響下的變化方向未必一致,于是呈現(xiàn)出若干組合。

造成市盈率波動的因素有很多,但M1(狹義貨幣供應(yīng)量,即銀行體系外現(xiàn)金+活期存款)與市盈率的相關(guān)性特別突出,以至于能夠憑借該指標(biāo)簡單判斷估值變化趨勢,進而決定在股市的買賣點。

數(shù)據(jù)顯示,從1996年到2009年7月,按照M1增速接近10%買入、達到20%賣出,一共交易五次,如果以上證綜指為標(biāo)的,收益率達22倍;如果標(biāo)的是深圳成指,則收益高達70倍以上。

社科院金融所的尹中立博士表示,成熟市場國家的貨幣供應(yīng)增速較低,M1增速通常只有一位數(shù),對資產(chǎn)價格的影響沒有那么大。而中國經(jīng)濟的高速增長,需要相應(yīng)貨幣供應(yīng)增速相匹配,貨幣投放的巨大增量,加上投資渠道狹小,勢必影響中國的資產(chǎn)價格。

M1對資產(chǎn)價格的重要性,在于它對股價指數(shù)和cpi的領(lǐng)先作用。從數(shù)據(jù)來看,M1領(lǐng)先CPI拐點數(shù)個月。看到CPI轉(zhuǎn)向和貨幣政策調(diào)整再決定交易方向,已經(jīng)晚了數(shù)個月;如果一見M1掉頭就買賣,則比較及時。

其原理,在于M1大幅上升意味著居民金融資產(chǎn)配置規(guī)模的增加以及消費的增加,勢必帶來資產(chǎn)價格和物價的上升,當(dāng)數(shù)個月后CPI的上升成為事實,央行的貨幣收縮政策也隨之而來,于是資產(chǎn)價格受到風(fēng)險溢價上升的沖擊出現(xiàn)下跌?？紤]到股市投資者的預(yù)期效應(yīng),股價往往領(lǐng)先貨幣政策做出調(diào)整,M1也同樣是CPI和貨幣政策的領(lǐng)先指標(biāo),于是兩者有高度的相關(guān)性。以上邏輯在M1下跌時亦然。

至此,完整地說,由于M1的高點、低點意味著未來數(shù)月的通脹、通縮基本上要成為事實,接下來貨幣政策會做相應(yīng)調(diào)整,資金成本、風(fēng)險溢價變化決定了股市的估值水平變動,進而影響到股價。再者,估值對股價的影響力比每股收益要直接和大得多,這使得M1成為最佳甚至唯一的股市選時指標(biāo)。

以往M1的波動區(qū)間只在10―20之間,而這一次貨幣刺激的力度之大,使得所有描述貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)均超出了常態(tài),例如今年1月份M1增速達到38.96%,這需要一個特別的解釋。

尹中立表示,只要2010年全球經(jīng)濟不再遭遇大的危機,非常態(tài)的超級貨幣寬松政策一定會調(diào)整。

這一輪貨幣政策的放松,對資產(chǎn)價格的影響遠大于對實體經(jīng)濟的影響。因此,隨著政策調(diào)整,2009年極大地受益于流動性泛濫的風(fēng)險資產(chǎn)價格將面臨壓力。如果M1等指標(biāo)回復(fù)到常態(tài)區(qū)間,對股市的打擊不言而喻。

在其它變量穩(wěn)定的情況下,M1與市盈率之間存在正相關(guān)的關(guān)系;但在某個變量出現(xiàn)巨變時,M1雖然還是與估值維持正相關(guān),但支持相似估值所需要的流動性卻大不一樣了。

例如,2007年下半年M1最高到22.8,并且在20的水平維持了一年左右,對應(yīng)的上證綜合指數(shù)的加權(quán)平均市盈率達到了73倍;目前的M1最高值已經(jīng)是38.96,而市盈率最高只是31倍。換言之,在其它因素配合下,以目前的貨幣環(huán)境,只能支持31倍的市盈率水平。那么,在其它因素變化不大的前提下,如果貨幣政策進入一輪緊縮周期,而M1、M2回到常態(tài)區(qū)間,對應(yīng)的市盈率是多少?■

尋找新的產(chǎn)業(yè)方向

常昊

雖然舊的經(jīng)濟增長模式肯定有到頭的一天,但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型牽扯的因素太多,很難在短期內(nèi)看到變化。所以我們只能在目前的經(jīng)濟環(huán)境中,把經(jīng)濟轉(zhuǎn)型作為一種政策方向,來把握投資機會。

從資本市場角度來考慮,經(jīng)濟轉(zhuǎn)型非常必要。因為資本市場的本性是“逐新”,如果長期停留在舊的、傳統(tǒng)的經(jīng)濟模式當(dāng)中,實業(yè)投資的收益率不高,股票投資收益率也不會高。例如美國傳統(tǒng)行業(yè)的收益率不一定能跑贏指數(shù),但新興產(chǎn)業(yè)、特別是引領(lǐng)經(jīng)濟增長新趨勢的一些產(chǎn)業(yè),收益率非常高。私募基金的管理規(guī)模相對不大,因此有能力去追逐這些機會。這種方法看似激進,可一旦選準(zhǔn)了目標(biāo),持股周期會很長,確實是要找到好公司去做股東,因此又很保守。

市場機會可以分為兩類,一是長期投資的公司,一是周期性行業(yè)股票。長期投資的公司雖然會出現(xiàn)估值波動,但因為業(yè)績增長比較平滑,所以股價起落沒有周期股那么大。而周期股不能進行長期投資,否則就像坐過山車。從宏觀分析的角度比較容易把握一些趨勢性機會,操作周期股。例如過去兩年在經(jīng)濟的大幅波動中,周期股的漲跌趨勢和行業(yè)鏈條都很清楚。如果能把握住這種宏觀機會,做一些大的波段是完全可以的。但長期機會還是應(yīng)該找能夠抗御風(fēng)險、周期性不強、持續(xù)增長的股票。經(jīng)歷了一輪完整的牛熊市之后,這些股票最終帶來的收益還是非常好、非常高的。

我們看重經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的兩個方向,一是新興產(chǎn)業(yè),新能源的方向。二是科技消費的概念,特別是互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)的變化,這個用戶群非常大?，F(xiàn)在移動用戶是7億,3G用戶如果達到30%,差不多有兩億。在這個新的平臺上,即使不高的人均消費量,也是一個很大的發(fā)展空間。所以行業(yè)里能夠提供增值業(yè)務(wù)的公司都有機會。

蘇寧、國美的最大投資要點是什么?就是因為網(wǎng)絡(luò)可以簡單地復(fù)制。在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域,網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)滲透到個人,這個網(wǎng)絡(luò)上的消費將以很快的速度來實現(xiàn)。大家有什么樣的需求,就會有相應(yīng)的技術(shù)和服務(wù)來滿足。即使單一消費量不大,但積聚出來的規(guī)模非常大。摩根士丹利有一個報告,預(yù)測2020年移動互聯(lián)網(wǎng)市場會有一百億臺的需求,包括手機、電子書、PS導(dǎo)航等產(chǎn)品。在這些領(lǐng)域,肯定會有一些具有制造業(yè)優(yōu)勢的中國企業(yè)獲得比較高的增長率。

小盤股作為一個整體肯定有泡沫,但其中仍可以找到一些增長潛力大的公司。小盤股如果不能漲十倍甚至更多,就不可能成長為大盤股。而且現(xiàn)在的情況跟2007年“530”時不一樣。當(dāng)時是宏觀經(jīng)濟增長最強勁的階段,而且公募基金迅速壯大,所以小盤股泡沫破滅后大盤股開始主導(dǎo)市場?，F(xiàn)在看好大盤股的機構(gòu)資金已經(jīng)大部分沉淀其中,根本沒有增量能推動這些大股票。

所以今年是一個中性市場,大家主要是找一些結(jié)構(gòu)性機會。再有就是信貸收縮等因素可能帶來一個政策底、經(jīng)濟底,這是個指數(shù)機會?！?/p>

作者為上海尚雅投資管理有限公司總經(jīng)理。wind數(shù)據(jù)顯示,截至2010年3月29日(其他機構(gòu)的排名基準(zhǔn)與此相同),上海尚雅管理著8個陽光私募產(chǎn)品。其中“尚雅1期”、“尚雅2期”、“尚雅3期”和“尚雅4期”分別成立于2007年11月、11月、12月和2008年1月,最新一期凈值為1.3869、1.3664、1.5098和1.6055。最近一年(在227個非結(jié)構(gòu)化股票信托產(chǎn)品中)收益率排名為35、36、22和18;最近兩年(在135個非結(jié)構(gòu)化股票信托產(chǎn)品中)收益率排名為13、5、11和2。

2010年機構(gòu)投資者回歸基本面

王歡

在經(jīng)濟危機爆發(fā)兩年之后的今天,對于經(jīng)濟前景仍需謹(jǐn)慎。在后危機時代,全世界都面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的問題,美國的杠桿率要下降,儲蓄率要上升,考慮到人口結(jié)構(gòu),恐怕美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)需要有更大的變化。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整本來就是長期的過程,加上美國的市場經(jīng)濟體系相對完善,制度上、產(chǎn)業(yè)組織效率上的提升空間都不大,進一步的經(jīng)濟增長主要靠生產(chǎn)力發(fā)展,主要就是科技進步,如果大家關(guān)注的新能源、生物技術(shù)、新材料等方面沒有大的突破,美國經(jīng)濟發(fā)展的動力在哪里?再次通過杠桿化來做是很難的。

中國同樣面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的問題,不過中國還有很大制度變革的空間。改革開放30年,總體上來說也就是不斷調(diào)整經(jīng)濟體制、制度,調(diào)整生產(chǎn)關(guān)系來釋放生產(chǎn)力?，F(xiàn)在遇到一定的困難,原來三駕馬車主要依賴投資和出口,現(xiàn)在外部環(huán)境的變化,令出口增長很難恢復(fù)到此前水平,單靠投資又面臨環(huán)境壓力。雖然調(diào)整結(jié)構(gòu)年年講,但是面對今年這樣的局面,這個事已經(jīng)不存在做不做的問題了,而是怎么做。至于前景則很難預(yù)期,因為整個結(jié)構(gòu)調(diào)整涉及方方面面,比如房地產(chǎn)稅就很難推,所以進展一定是曲折的過程。

關(guān)于小盤股的高估值問題,必須承認(rèn),到目前為止,中國股市上部分股票的高估值是一個常態(tài),很多人都相信能通過自己的努力找到高成長的公司,從而支持高估值。然而,從統(tǒng)計上看,以美國納斯達克為例,只有5%的公司能從小公司變成大公司,還有20%-30%一直是小公司,剩下的基本死掉了。通過選擇成長股來追求更好的投資回報,難度是很大的。我們也會投一些小股票,但是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢,要不斷地觀察。不過從微公司到小公司的路徑比較容易觀察。就是一些銷售收入幾個億、利潤幾千萬的公司,因為有中國這么大的潛在市場,從幾千萬利潤變成幾個億利潤,這個過程可預(yù)測性更高。再大以后,從小公司往大公司走,這個難度很大。今年大家都強調(diào)的是輕指數(shù)、重個股,從機構(gòu)投資者到研究員都要回歸本職工作,回歸公司基本面。

在估值上還要考慮一個定價權(quán)轉(zhuǎn)移的問題,2000年之前簡單說是莊股時代,那時候多數(shù)股票都有主力運作,他們的意志很大程度上決定了股價走勢。2005-2009年是公募基金主導(dǎo)的時代,因為他們管理的資產(chǎn)規(guī)模很大,對市場影響巨大。2010年年底總市值的90%都進入了全流通狀態(tài),雖然投資者認(rèn)為很多大小非不會減持,但這畢竟是懸在頭頂?shù)囊话褎?這是一個定價權(quán)的問題,可能帶來估值體系的變化。

基于此,今年我們比較謹(jǐn)慎,倉位要注意控制,上半年恐怕機會不大。主要機會是跌下去也許有一些好公司被錯殺,要把握住這樣的機會,前提是你得多跑,對這個公司要有點把握。

從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來說,我們比較關(guān)注消費,尤其是關(guān)注有品牌和渠道、滿足日常消費的公司。人均收入水平的提高和城鎮(zhèn)化建設(shè),更多人將來要像大城市的人一樣生活,他們消費什么,有13億人口的國家的消費升級前景是很樂觀的。前段時間到甘肅、青海這些地方,看到已經(jīng)開始有塞車的現(xiàn)象了,在街上可以看到各種各樣的自主品牌汽車的4S店、品牌服裝連鎖店,這在一定程度上反映了消費的未來前景廣闊?！?/p>

作者為上海朱雀投資發(fā)展中心普通合伙人,副總經(jīng)理。上海朱雀管理著18個陽光私募產(chǎn)品。其中“朱雀1期”和“朱雀2期”成立于2007年9月,最新一期凈值為1.5717和1.6141。最近一年收益率排名為41和46;最近兩年收益率排名為12和8。

未來3到5年屬于平衡市

陳光明

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過去一直不順暢,最重要原因是轉(zhuǎn)型的動力不足,現(xiàn)在經(jīng)濟的內(nèi)在規(guī)律有轉(zhuǎn)型要求,不轉(zhuǎn)型這個模式也持續(xù)不下去,隨著重化工發(fā)展到一定程度,粗放型增長的好日子已經(jīng)過去了。從未來五年、十年的角度看,轉(zhuǎn)型成功與否是資本市場機會有多大的關(guān)鍵。如果轉(zhuǎn)型不順利,資本市場在很長時間內(nèi)都是挑戰(zhàn)大于機會。

從較長期來說,出口不會有大的投資機會,無論從行業(yè)還是從公司講。就整體而言,持續(xù)增長的機會不多了,除非是一些好的模式、實現(xiàn)出口產(chǎn)業(yè)升級或管理能力超強的公司。當(dāng)然不排除過度悲觀導(dǎo)致的階段性機會。

在投資和消費之間,這幾年居民收入占GDP的比重一直在下降,財政稅收一直往上走,資本回報也一直往上走,我認(rèn)為已經(jīng)到了轉(zhuǎn)折點。這些指標(biāo)的轉(zhuǎn)折預(yù)示著到了要轉(zhuǎn)型的時候,如果政府對轉(zhuǎn)型的配套政策不足,轉(zhuǎn)移支付不足,轉(zhuǎn)型就不會順利。如果配套的這些政策做得比較好,內(nèi)需型社會是有希望建立起來的。大消費概念的公司,短期看有點偏貴了,但長遠潛力還沒有得到充分發(fā)揮,這是長期的過程。

近一點的預(yù)測是,去年房地產(chǎn)、汽車銷售的強勢表現(xiàn)今年恐怕難以為繼。而且政策也開始往后退,不像去年那么扶持了。汽車擁有量的提升使得一些交通的瓶頸作用越來越明顯。我老家在浙江一個小城鎮(zhèn),過去兩三年前從來不堵車,現(xiàn)在停車一看紅綠燈還離得很遠。畢竟能源是稀缺的,長期鼓勵汽車消費也不可能。從這個角度講,經(jīng)濟短期壓力很大。

現(xiàn)在積極的人講結(jié)構(gòu)性機會,消極的人講結(jié)構(gòu)性泡沫。即使拋開大盤股與小盤股的表現(xiàn)差異不談,從總體上講,我認(rèn)為在中國股市全面市場化的過程中,歷史估值的均值水平不能作為重要參考。隨著全流通的實現(xiàn)和市場化推進,估值水平可能有一個下沉的過程。從這個意義上講,在股票供給已經(jīng)不那么稀缺的條件下,我認(rèn)為結(jié)構(gòu)性泡沫非常明顯。至于結(jié)構(gòu)性機會,是從長遠來看,屬于那些轉(zhuǎn)型成功、擁有新商業(yè)模式和有杰出管理者的公司。也就是說,我覺得未來三到五年不可能靠指數(shù)上漲來掙錢,去年下半年我就這么想了。雖然總有一些小公司會成長起來,但小盤股泡沫還是大一點。

總之,我覺得今年不僅是最復(fù)雜的一年,是全面市場化的一年,更是對資產(chǎn)管理人非常具有挑戰(zhàn)性的一年,包括未來好幾年都是如此。

但只要不出現(xiàn)2008年那樣的情況,還是不難操作的,而出現(xiàn)極端狀況的可能性很小。即使在一個平衡偏弱的市場,因為有結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型這樣的大背景,如果能把握住大的方面,也有不少機會。一方面看到了困難,另一方面我是一個樂觀主義者,對中國的未來還是充滿信心。

但不是盲目樂觀,像現(xiàn)在中國的增長速度可不可以歇一歇?GDP不要說9%,回到6%也是個成長的過程,有什么不好?之前一定要維持高增長是因為就業(yè)壓力很大,但未來15年就業(yè)壓力會越來越小。增速低一點,質(zhì)量高一點,也沒有那么大的社會壓力。所以,我個人認(rèn)為再過幾年GDP下一個臺階非常正常。2009年的貨幣擴張是個很特殊的過程,今后演化成平衡市的很重要原因是貨幣政策回歸正常,再者是全面市場化?！?/p>

作者為東方證券股份有限公司資產(chǎn)管理總部總經(jīng)理。東方證券資產(chǎn)管理總部管理著兩個陽光私募產(chǎn)品?！皶x龍1號”和“海洋之星1號”分別成立于2007年8月和9月,最新一期凈值為1.5816和1.6180。最近一年收益率排名第1和第6;最近兩年收益率排名為17和10。

流動性在逆轉(zhuǎn)

劉佑成

2009年的行情絕大部分是流動性推動的,與實體經(jīng)濟表現(xiàn)的相關(guān)性未必很大,比如四萬億刺激計劃相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)一般。到2009年下半年市場有自我強化的趨勢,但流動性推動和自我強化的趨勢總有一天會到頭。實際上2010年流動性狀況已經(jīng)轉(zhuǎn)弱,因為信貸的邊際數(shù)據(jù)對推動市場很重要,但2010年邊際數(shù)據(jù)一定是負(fù)的,所以流動性是一個下滑的狀態(tài)。

市場存在結(jié)構(gòu)性泡沫,目前全部股票的估值分布區(qū)間與2008年初很相似。如果把2007年上市的中石油這些大盤股的影響剔除,上證指數(shù)一定不是3000點,大約在4500點。特別是小盤股的結(jié)構(gòu)性泡沫明顯。是什么因素在支持高估值呢?主因是投機需求的資金追逐。股指期貨上市后,考慮到杠桿效應(yīng),在運行一段時間之后,可以很好地吸引投機資金,這種“替代作用”可能分流小盤股當(dāng)中的投機資金。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整一定會進行,但能不能成功現(xiàn)在不敢說。結(jié)構(gòu)調(diào)整需要的時間本來就長,現(xiàn)在才開始,還看不清楚前景的模糊期。困難在于現(xiàn)在的路徑依賴很嚴(yán)重,很多利益集團有各自的利益訴求,沒有一個公平、公開的規(guī)則,這可能會拖延改革進程,并且導(dǎo)致這個進程不是對社會最優(yōu),這是不太樂觀的地方。基于此,對于從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整出發(fā)來選股選行業(yè),我覺得不確定。

短期來說,美國、中國、歐洲,都想依賴市場流動性,阻止經(jīng)濟下滑,這是一時之策,解決不了根本問題,根本問題還要依賴于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整,只是各個經(jīng)濟體結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)容不同。對調(diào)整有利的因素是,中國的基礎(chǔ)建設(shè)還有空間,坐火車買票非常困難,說明這塊供給不足。就是怎么能更有效率地來開拓市場。

基于以上,我第一看好農(nóng)業(yè),經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因之一是收入分配差距太大了,其中更突出的是農(nóng)業(yè)、農(nóng)民收入過低。這部分的張力很大,到了快要破裂的地步。所以農(nóng)業(yè)一定會得到重視。第二是消費升級,這在短期內(nèi)并無驚喜,但80后這一代進入30歲了,這是他們收入、消費能力最高的時候,所以從人口結(jié)構(gòu)上,消費將進入升級階段。第三看好低碳,現(xiàn)在的低碳生活方式,就像多年前互聯(lián)網(wǎng)對人類的影響一樣。和低碳聯(lián)合在一起的是智能化,比如中國移動作為一個戰(zhàn)略投資者,用手機支付方式,實現(xiàn)信息化、職能化的低碳解決方案。這樣一個新生產(chǎn)方式的提升、改進,會成為未來幾年的主導(dǎo)方向?！?/p>

作者為北京和聚投資管理有限公司研究總監(jiān)?！昂途?期”成立于2009年7月,最新一期凈值為1.4391。今年以來在438個非結(jié)構(gòu)化股票信托產(chǎn)品中收益率排名第1。

警惕舊增長模式到頭

劉迅

做投資管理,尤其是A股的投資管理,都是在一個假設(shè)前提之下,即認(rèn)為中國經(jīng)濟增長可持續(xù)。現(xiàn)在的問題是,大家越來越擔(dān)心這個增長模式不可持續(xù),結(jié)構(gòu)上有很多不合理的現(xiàn)象。

這集中體現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域,一方面現(xiàn)在中國房地產(chǎn)行業(yè)具有以往東亞經(jīng)濟體泡沫的部分特征;另一方面房價的大幅上漲還帶來社會公平上的壓力。如果政府能夠保障低價房的供給,炒房子跟老百姓有什么關(guān)系呢?但是政府資源不足,做不了這個事情,壓力就來了。

目前的經(jīng)濟模式,無論是四萬億刺激計劃還是十萬億新增貸款,再加上各地區(qū)的計劃,背后都是政府財政和信貸的支持。要看這個模式可不可以持續(xù),投資人不妨關(guān)注一個重要指標(biāo),就是什么時候房地產(chǎn)稅出來。邏輯是加稅代表財政困難,就沒法支持原有的增長模式了。當(dāng)然這至少是幾年后的事情,這之前,不妨假設(shè)現(xiàn)在的模式可持續(xù)。

中國的制造業(yè)、建筑業(yè)效率比發(fā)達國家高得多。他們的人均GDP是35000美元,那么我們能不能提高產(chǎn)業(yè)組織效率,從目前的3500美元逐步推進到5000甚至10000美元?目前來看,在政府的控制下,這種靠制造業(yè)推進經(jīng)濟增長的模式還可以維持。什么時候不能維持了,就要改變增長模式了。這個模式不是呼吁就可以改變的,一定是要有很大壓力才可以改變。

現(xiàn)在財政收入的增長情況比較理想,說明中國經(jīng)濟本身的增長潛力還很大,但也要對這個增長模式什么時候到盡頭抱著警惕的心態(tài)。這是一個比較長期的看法。■

作者為深圳新同方投資管理有限公司董事長。深圳新同方管理著4個陽光私募產(chǎn)品。其中“新同方”成立于2007年7月,最新一期凈值為1.2473。

等待形勢明朗化

朱軍

從現(xiàn)在這個時點看,如果2010年企業(yè)盈利如大家所預(yù)期那樣有20%-25%的增長,但貨幣政策帶來的流動性變化,這方面造成估值下降20-25%。這看來是大家認(rèn)同平衡市的原因。

但也有一些因素會打破這種預(yù)期,導(dǎo)致大幅波動?，F(xiàn)在投資者對經(jīng)濟的擔(dān)心兩極化,既擔(dān)心經(jīng)濟形勢好,通脹率直接到5%-6%,引發(fā)貨幣政策一個非常強有力的收縮;又擔(dān)心經(jīng)濟出問題,人民幣升值、出口起不來,甚至出現(xiàn)第二次滑落。

這兩種風(fēng)險一旦發(fā)生,肯定對市場預(yù)期有很大沖擊,會調(diào)整策略。隨著新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布,我們會對宏觀經(jīng)濟和政策走向有一個更清晰的了解,逐漸把極端狀況出現(xiàn)的可能性更清楚一點,這需要過兩三個月,投資者對今年的情況會看得更清楚一點。

現(xiàn)在機構(gòu)投資者關(guān)注的熱點無論是區(qū)域經(jīng)濟、3G、互聯(lián)網(wǎng)還是傳統(tǒng)消費,大致都可以歸納到成長股的概念里。從脈絡(luò)上看,2009年8月份以來的橫盤調(diào)整,源于對貨幣政策發(fā)生變化的預(yù)期。這之前,投資者可能更看好周期性行業(yè)的股票;之后開始關(guān)注成長類公司。2009年股價指數(shù)有比較大的波動,在這個過程中,周期性股票、成長性股票的表現(xiàn)在各個波段中交替表現(xiàn)。到了2010年初,大家都轉(zhuǎn)向成長股,對周期性行業(yè)采取比較回避的態(tài)度。這種看法在未來會進一步強化。

雖然市場對貨幣環(huán)境的變化有預(yù)期,但現(xiàn)在資金狀況還不差。比如第一次準(zhǔn)備金率提升的時候,民間借貸利率沒有明顯的變化,長期債券表現(xiàn)還不錯,說明資金是比較充裕的。只不過大家在等待極端性的因素明朗化,在這個過程中也可能發(fā)現(xiàn)新的投資方向。股價指數(shù)收斂還是波動加大?熱點停留在成長股當(dāng)中還是換個方向?這需要兩三個月才能回答?！?/p>

作者為上海重陽投資管理有限公司高級副總經(jīng)理。上海重陽管理著5個陽光私募產(chǎn)品。其中“重陽1期”和“重陽2期”分別成立于2008年9月和12月,最新一期凈值為2.3940和1.8946。最近一年收益率排名為31和33。

超配高科技成長股

吳險峰

我認(rèn)為中國經(jīng)濟的比較優(yōu)勢會持續(xù)很長時間,客觀上是因為人均GDP水平較低,有增長空間。主觀上是這個民族的求富意識已經(jīng)覺醒了。另一方面,即使不考慮2009年這樣極端的貸款增長,貨幣擴張和資金成本的降低也是一個越來越清楚的趨勢。隨著技術(shù)進步和技術(shù)擴散,能夠吸收大量資金帶來高收益的領(lǐng)域越來越少。例如中國目前的經(jīng)濟環(huán)境中,多數(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)過剩。在實體經(jīng)濟容納不了資金的情況下,資產(chǎn)價格成為追逐目標(biāo)。再有,從全球資產(chǎn)配制來看,中國反而是投資回報率比較高的國家。因為發(fā)達國家的全球比較優(yōu)勢在逐步下降,全球資本傾向于轉(zhuǎn)向新興市場。最后,如果調(diào)控措施奏效,房地產(chǎn)市場中的流動性還轉(zhuǎn)移,這一點有利于股市。以上三點是從資金供給方面來說的。

在投資機會上,市場的邏輯已經(jīng)很清晰了。未來經(jīng)濟增長動力一定不在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),而是新興產(chǎn)業(yè)。以美國的大市值公司來看,Google兩千多億美元,雅虎、IBM、蘋果都是千億美元左右,而美國銀行、花旗、高盛這些頂尖的金融機構(gòu)都不到一千億了。當(dāng)然,美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)跟中國不在一個層次上,但正因如此,中國這些有競爭優(yōu)勢的新興產(chǎn)業(yè)才有趕超空間。這就是小公司成為藍籌股的機會,這件事在香港上市的騰訊身上已經(jīng)發(fā)生了。做投資就是大膽假設(shè)小心求證的過程。我們買了很多認(rèn)為有核心競爭優(yōu)勢的小盤科技股,接著就是根據(jù)估值情況、成長性不斷求證。如果達不到市場預(yù)期,事后來看這個股價就是泡沫。對于被看做成長性企業(yè)的公司而言,這種下跌很慘烈。因為是業(yè)績和估值的雙重下跌。

另外有些事件值得考慮,這可能成為今年市場中的重要變量,比如人民幣升值和股指期貨?？紤]各種因素以后,今年的選股是將有核心競爭力的高科技企業(yè)、成長性企業(yè)超配,服務(wù)業(yè)和消費行業(yè)標(biāo)配。周期性行業(yè)――特別是金融行業(yè)――存在階段性機會?！?/p>

作者為深圳龍騰資產(chǎn)管理有限公司董事長?！褒堯v”成立于2008年1月,最新一期凈值為1.1662。最近一年收益率排名第8;最近兩年收益率排名為41。

關(guān)鍵在房地產(chǎn)如何調(diào)控

曾曉潔

公司股價或市場指數(shù)的表現(xiàn)取決于兩塊,就是盈利和估值,這是最簡單的一個定價方法。估值有兩點需要考慮,一是看流動性狀況,二是盈利增速,高增速可以支持高估值。從2009年下半年到2010年全年,估值應(yīng)該是下降的。第一個理由是流動性的趨勢變化已經(jīng)表現(xiàn)出來了,包括信貸和貨幣政策的影響,以及大公司融資再融資帶來的股票供給。第二個理由是盈利增速的高預(yù)期現(xiàn)在看恐怕達不到,這對投資品的打擊非常大。

貨幣環(huán)境變化背后的根本邏輯是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進已經(jīng)如箭在弦。2007年中央政府提出調(diào)機構(gòu),2008年沒有提,到2009年下半年又開始提。因為遇到了全球經(jīng)濟危機,不得已對房地產(chǎn)行業(yè)利用了一把,副作用是地方政府的投資沖動也起來了,有一些隱患。地方政府沒有錢,要靠投融資平臺、銀行貸款融資,這里邊的風(fēng)險不小。這應(yīng)該是2010年中央政府下決心做調(diào)整的重要原因?；诖?2009年下半年我們對策略做了調(diào)整,轉(zhuǎn)趨謹(jǐn)慎。

結(jié)構(gòu)性調(diào)整當(dāng)中也會有一些結(jié)構(gòu)性機會。怎么彌補失衡、調(diào)結(jié)構(gòu)?很重要的是增加居民收入,可能政府會出臺一些政策刺激消費,主要還是解決一些最基本的消費。再有是醫(yī)藥,醫(yī)藥股的估值現(xiàn)在很高,但這個行業(yè)是中國未來十年成長性最確定的行業(yè),因為中國人口基數(shù)大、人口結(jié)構(gòu)上又逐步進入老齡化社會。目前正在逐步建立起來的完善醫(yī)療體系和醫(yī)藥改革在制度層面釋放了需求。

中央政府為調(diào)整結(jié)構(gòu)甚至可能犧牲經(jīng)濟增長速度。房地產(chǎn)當(dāng)然是希望做到軟著陸,成交量不斷上升,價格緩慢上升,這樣政府就不用打壓房價了。但歷史上房地產(chǎn)泡沫要做到軟著陸很難,最后很可能是犧牲經(jīng)濟增速來壓房價。畢竟房價泡沫對中國經(jīng)濟的長期增長埋下很大隱患,對于政府決策層應(yīng)該是有清楚認(rèn)識和明智決斷的?！?/p>

作者為北京源樂晟資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理。北京源樂晟管理著兩個陽光私募產(chǎn)品,其中“樂晟精選”成立于2008年7月,最新一期凈值為2.2758。今年以來收益率排名為19;最近一年收益率排名第3。

關(guān)注可能轉(zhuǎn)型成功的行業(yè)

陳軍

作為一般意義上的資產(chǎn)管理人,尤其是規(guī)模不算太大的,還是做短期判斷比較有效。

2009年中國前所未有的貸款規(guī)?？峙率钱?dāng)初中央政府也沒有完全預(yù)料到的,2010年以中國為首,主要經(jīng)濟體在政策上都有收縮的趨向。但是經(jīng)濟已經(jīng)在快車道上了,而且有慣性,政策上不會馬上踩急剎車,所以各國政策的收縮方式和力度都是可控的。我覺得通脹預(yù)期大家都是喊口號,美國、中國都會喊,但收縮政策并不嚴(yán)厲。應(yīng)該是在保證資產(chǎn)市場和經(jīng)濟增長的狀態(tài)下進行收縮,特別是美國股市對美國經(jīng)濟的晴雨表作用明顯,更不會不管資產(chǎn)市場。每當(dāng)美股跌得多一些,就會有人說,股市這樣跌下去,貨幣政策不能輕易緊縮。

影響中國股市估值的三個主要因素,一是宏觀經(jīng)濟基本面,二是貨幣政策,三是股票供應(yīng)量。這三項2009年上半年都是加分的,今年多數(shù)是減分,當(dāng)然股市對此有所預(yù)期,所以橫盤調(diào)整。所以現(xiàn)在沒有壓倒性的沖擊因素,整個二三季度正面和負(fù)面沖擊都不太大。所以大家多數(shù)是波段操作,自下而上,就是說對指數(shù)沒有太大期望。然后等待形勢明朗化。從2006到2009年的四年中,股價指數(shù)的波幅都特別大,這應(yīng)該不是常態(tài),今年收斂的可能性比較大。

結(jié)論就是小盤股仍趨于活躍。今年的流動性和基本面,加起來顯然不足以推動整體股票上漲。但資金依然流連于股市,感覺應(yīng)該是一種題材股的反復(fù)輪動,這會貫穿全年。所以我們今年要抓小放大,盡量選一些周期性不是很強的題材股。在經(jīng)濟調(diào)整過程中關(guān)注有可能轉(zhuǎn)型成功的行業(yè)。

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整首先是出口所占比例下降,產(chǎn)能過剩一定是長期存在的問題;投資如果比較有效率,投資拉動應(yīng)該還是持續(xù)一段時間;最有希望轉(zhuǎn)型成功的是內(nèi)需,但這里涉及兩個主要因素,一是效率,二是公平。如果財富集中在少數(shù)人手里,最終購買力所反映的內(nèi)需肯定不足。