導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

今年年初以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了一些新特點(diǎn)，主要是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率趨高，物價(jià)漲幅加大，貨幣供給增長(zhǎng)加快，外貿(mào)順差繼續(xù)較快增加。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高主要受外貿(mào)順差擴(kuò)大影響

2006年第四季度以來，在投資增長(zhǎng)趨緩的影響下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。今年第一季度，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)23.7%，增速比上年同期回落4個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)14.9%；全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.7%（3月份同比上漲3.3%，環(huán)比下降0.3%），漲幅比上年同期上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。比較突出的是外貿(mào)順差達(dá)464億美元，比上年同期增加231億美元。綜合三大需求的情況看，外貿(mào)順差擴(kuò)大是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快的主要因素。分析外貿(mào)順差的結(jié)構(gòu)，一般貿(mào)易對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)增長(zhǎng)的拉動(dòng)更為直接。

物價(jià)漲幅提高，主要受食品價(jià)格的影響

今年第一季度居民消費(fèi)價(jià)格上漲中，食品價(jià)格同比上漲6.2%，居住價(jià)格上漲3.8%，娛樂教育文化用品及服務(wù)價(jià)格下降1.4%，其余商品價(jià)格與上年同期相比大體持平或略有上漲。食品價(jià)格上漲是影響消費(fèi)價(jià)格上漲的主要因素。2006年10月以來國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格上漲，有其合理性，主要是由于糧食生產(chǎn)成本提高，消費(fèi)和加工需求增長(zhǎng)，國(guó)際市場(chǎng)糧價(jià)持續(xù)走高，以及國(guó)家按最低收購(gòu)價(jià)“托市收購(gòu)”。最近兩個(gè)多月市場(chǎng)糧價(jià)已經(jīng)趨于穩(wěn)定。今年上半年和全年糧食價(jià)格將會(huì)保持基本穩(wěn)定，繼續(xù)上漲的空間很小。目前，國(guó)家掌握小麥、稻谷大部分糧源，調(diào)控市場(chǎng)的能力較強(qiáng)。預(yù)計(jì)食品價(jià)格難以持續(xù)上漲，消費(fèi)價(jià)格的漲幅也不會(huì)持續(xù)提高。

貨幣供給量增加較快，主要是M1增長(zhǎng)較多，這與股市發(fā)展有一定的關(guān)系

今年第一季度的貨幣供給增加較多，3月末，廣義貨幣M2比上年同期增長(zhǎng)17.3%，狹義貨幣M1增長(zhǎng)19.8%。M1增加較多的原因主要有：一是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和采購(gòu)；二是資金流向股市。考慮到股市開戶增加較快的情況，股市對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的影響估計(jì)更大些。

綜合來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的新特點(diǎn)，還不足以改變我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

資金流動(dòng)性過剩問題短期難以解決

資金流動(dòng)性過剩主要指流通中的貨幣總量偏大。導(dǎo)致這一問題的主要原因是外匯儲(chǔ)備的迅速增加。2002～2006年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備由2864億美元迅速增加到10663 億美元。按照對(duì)應(yīng)期的匯率計(jì)算，增加的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致人民幣資金投放約6.3萬億元，相當(dāng)于同期M2余額增量的34%。由于結(jié)匯渠道的人民幣投放屬于基礎(chǔ)貨幣，考慮到貨幣乘數(shù)的作用，增加的貨幣供應(yīng)量還要大。因此，結(jié)匯已成為人民幣投放的主渠道。為了控制貨幣投放的增加，近年來央行較多地運(yùn)用了公開市場(chǎng)對(duì)沖操作的手段，并收到明顯成效。但隨時(shí)間的推移，因?qū)_操作形成的大量銀行票據(jù)，正在成為貨幣投放的新因素，被對(duì)沖操作延遲的貨幣供給，開始加快釋放出來。這些情況，對(duì)央行的貨幣政策操作帶來很大沖擊。

引起外匯儲(chǔ)備增加的主要因素是外貿(mào)和外資的雙順差。從未來的外貿(mào)順差情況看，預(yù)計(jì)仍將保持較大規(guī)模，這主要是由于：第一，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶動(dòng)了中國(guó)加工貿(mào)易出口大幅度增長(zhǎng)。第二，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力將越來越多的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)推向國(guó)際市場(chǎng)，例如輕紡、服裝、家電等，而中國(guó)勞動(dòng)力的資源優(yōu)勢(shì)，以及民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)開拓能力，推動(dòng)了一般貿(mào)易出口大幅度增長(zhǎng)。第三，受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)，以及替代進(jìn)動(dòng)的（國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)導(dǎo)致很多產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化程度提高）影響，進(jìn)口增速提高的空間不大。第四，匯率升值幅度不大，比較平穩(wěn)，考慮美元對(duì)歐元貶值的情況、國(guó)內(nèi)物價(jià)水平較低對(duì)進(jìn)出口的影響等因素，人民幣實(shí)際有效匯率升值幅度更小一些。2005年6月至2006年7月，人民幣對(duì)美元名義匯率升值4.56%，人民幣實(shí)際有效匯率升值2.71%，因此，匯率變化對(duì)外貿(mào)順差的調(diào)節(jié)力度不大。從投資角度看，預(yù)計(jì)國(guó)外對(duì)我國(guó)投資仍將大于我國(guó)對(duì)國(guó)外的投資，主要由于：我國(guó)正處于加快工業(yè)化、城市化、市場(chǎng)化、國(guó)際化時(shí)期，經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性好，投資回報(bào)率高，同時(shí)勞動(dòng)力、土地價(jià)格較低，投資環(huán)境不斷改善，必然會(huì)吸引較多的外商投資；而國(guó)際市場(chǎng)資金流動(dòng)性過剩，投資空間比較狹窄，競(jìng)爭(zhēng)激烈，風(fēng)險(xiǎn)較大，必然限制中國(guó)向國(guó)外投資的增長(zhǎng)。綜合兩個(gè)方面的發(fā)展態(tài)勢(shì)，可以認(rèn)為，外貿(mào)外資雙順差的格局還會(huì)持續(xù)一定時(shí)間。

調(diào)控措施得當(dāng)，資金流動(dòng)性過剩不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生大的影響

貨幣供應(yīng)量偏大，直接的作用是擴(kuò)張社會(huì)總需求，可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)部分進(jìn)行分析。

一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，包括居民和政府的消費(fèi)需求，企業(yè)和政府的投資需求，居民的住房投資需求等。目前這些需求的擴(kuò)張受到不同的約束，貨幣供給增加對(duì)這些需求的擴(kuò)張作用也受到一定抑制。具體分析，居民消費(fèi)主要決定于家庭收入和財(cái)產(chǎn)情況，收支安排比較理性，受消費(fèi)信貸等因素的影響不大。企業(yè)投資主要受市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，目前投資風(fēng)險(xiǎn)較大，預(yù)期回報(bào)率較低，因此，即使資金比較充裕，對(duì)其投資行為的影響也不大。對(duì)于政府投資則需要注意，出于中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，很多政府參與的項(xiàng)目亟待啟動(dòng)，對(duì)資金需求量很大，資金充裕的情況對(duì)其很容易形成推動(dòng)。2006年在控制各級(jí)政府投資方面采取了一系列措施，主要是控制土地供給，嚴(yán)把準(zhǔn)入門檻，按照產(chǎn)業(yè)政策審查信貸資金等，對(duì)違規(guī)項(xiàng)目采取了必要的行政處罰。目前來看，已經(jīng)取得一定成效。在這些措施的作用下，貨幣供給量偏大對(duì)政府投資的影響也受到一定控制。居民住房投資，主要受支付能力影響，2005年以來，為了抑制過旺的買房需求，在房貸政策方面作了必要調(diào)整，因此，住房貸款擴(kuò)張推動(dòng)買房需求擴(kuò)張的可能性也較低。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給增長(zhǎng)潛力則較大。2003～2006年，我國(guó)糧食產(chǎn)量由8614億斤增加到9949億斤，增長(zhǎng)了15.5%。2002～2006年，轎車產(chǎn)量由70.36萬輛增加到387萬輛，增長(zhǎng)了4.5倍；城鎮(zhèn)住宅建筑面積由44.1億平米（2000年）增加到107.7億平米（2005年），增長(zhǎng)了1.44倍；微型電子計(jì)算機(jī)產(chǎn)量由877.65萬臺(tái)增加到9336萬臺(tái)，增長(zhǎng)了9.6倍；手機(jī)產(chǎn)量由8023萬部增加到48014萬部，增長(zhǎng)了4.98倍；鋼材產(chǎn)量由1.6億噸增加到4.7億噸，增長(zhǎng)了1.93倍；水泥產(chǎn)量由6.6億噸增加到12.4億噸，增長(zhǎng)了88%；燒堿產(chǎn)量由788萬噸增加到1597萬噸，增長(zhǎng)了1.02倍；原煤產(chǎn)量由13.81億噸增加到23.8億噸，增長(zhǎng)了72.3%；發(fā)電量由14808億度增加到28344億度，增長(zhǎng)了91.4%。在需求受到不同程度的約束，而供給能力比較強(qiáng)大的背景下，物價(jià)漲幅不會(huì)很高，不會(huì)出現(xiàn)貨幣增發(fā)導(dǎo)致的通貨膨脹。綜合以上分析，貨幣供給量偏大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大。

虛擬經(jīng)濟(jì)方面的影響，主要表現(xiàn)在對(duì)股票、債券等證券需求的刺激方面。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)體制機(jī)制改革取得重要進(jìn)展，股權(quán)分置問題基本得到解決，券商和上市公司管理逐步完善；受宏觀經(jīng)濟(jì)向好的影響，上市公司業(yè)績(jī)改善，一批國(guó)有大企業(yè)，包括國(guó)有商業(yè)銀行、中石化、中國(guó)人壽等企業(yè)在境內(nèi)上市?？傮w看，證券市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的大發(fā)展時(shí)期。貨幣供應(yīng)量偏大，為證券市場(chǎng)發(fā)展提供了有利條件，但也容易推動(dòng)相關(guān)需求過快擴(kuò)張，引起虛擬經(jīng)濟(jì)過熱和價(jià)格泡沫。如果股價(jià)上漲過快，一方面會(huì)重新造成極高的市盈率，重現(xiàn)投機(jī)性為主的股市格局，影響證券市場(chǎng)改革成果，對(duì)企業(yè)股份制改革造成不利影響；另一方面資本市場(chǎng)過熱會(huì)通過企業(yè)資金增加，居民收入預(yù)期增加的鏈條，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)投資（包括居民住房投資）和消費(fèi)需求擴(kuò)張。這些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定十分不利。

以上分析表明，貨幣供給量偏大對(duì)社會(huì)總需求的影響，主要集中在證券市場(chǎng)方面。穩(wěn)定證券市場(chǎng)，是資金流動(dòng)性過剩局面下穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的任務(wù)。

對(duì)策思考

鑒于以上分析，當(dāng)前宏觀調(diào)控的重點(diǎn)之一是穩(wěn)定證券市場(chǎng)。2006年以來，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較快，股指持續(xù)上升。穩(wěn)定證券市場(chǎng)的重點(diǎn)，還是加強(qiáng)基礎(chǔ)性建設(shè)，強(qiáng)化管理，完善規(guī)則，規(guī)范秩序。特別要嚴(yán)格管理違規(guī)資金入市炒作。同時(shí)，加強(qiáng)信息披露，注意風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)宣傳，防止盲目炒作導(dǎo)致的非理性需求膨脹。

篇2

財(cái)政部有關(guān)負(fù)債人就特別國(guó)債發(fā)行指出：財(cái)政部發(fā)債購(gòu)匯相當(dāng)于用特別國(guó)債替換部分央行票據(jù)，是財(cái)政部用1.55萬億特別國(guó)債置換央行2000億美元的外匯儲(chǔ)備，意味著本次特別國(guó)債將不向人民銀行定向發(fā)行，也不是向社會(huì)直接發(fā)行，將增加人民銀行持有的國(guó)債，增加對(duì)貨幣政策操作的支持，央行無須繼續(xù)發(fā)行央票，而以賣出國(guó)債來代替，為人民銀行公開操作提供一個(gè)有效工具。央行根據(jù)流動(dòng)性情況，按照公開市場(chǎng)操作節(jié)奏和力度，逐步賣出特別國(guó)債回籠貨幣，當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)，央行則可以買入國(guó)債投放貨幣，從而實(shí)現(xiàn)從此前發(fā)行央票對(duì)沖流動(dòng)性，轉(zhuǎn)向買賣特別國(guó)債對(duì)沖流動(dòng)性的模式上來。

2006年以來，央行已經(jīng)先后8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，5次動(dòng)用基準(zhǔn)利率。從央行公開市場(chǎng)操作統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，還不算回購(gòu)操作，去年央票就發(fā)行3.59萬億，是特別國(guó)債1.55萬億的2.3倍，去年到期央票為2.65萬億，今年截止目前央票發(fā)行量為2.58萬億，央票存量為4.16萬億，今年7月到年底央票到期規(guī)模在1.42萬億~1.448萬億，如此龐大的到期票據(jù)接近1.55萬億特別國(guó)債發(fā)行量。

按照目前貿(mào)易順差額月均180億美元計(jì)算，下半年外貿(mào)順差將輸入8200億人民幣的流動(dòng)性，再加下半年月均新增外匯儲(chǔ)備約210億美元，每月因此要月均新增貨幣投放約1500億人民幣，下半年則新增9500億人民幣。按照目前流動(dòng)性對(duì)沖方法，那么央行每月央票發(fā)行量將不低于3000億元，顯示央行繼續(xù)要承擔(dān)更大的央票發(fā)行壓力。

綜合以上因素分析，央票到期量、外貿(mào)順差和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)輸入的流動(dòng)性，年內(nèi)可達(dá)2.23萬億的新增流動(dòng)性，相當(dāng)于1.55萬億特別國(guó)債的1.44倍，從上述對(duì)沖流動(dòng)性角度看，似乎對(duì)未來流動(dòng)性沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。但卻已經(jīng)構(gòu)成未來流動(dòng)性預(yù)期及參與資本市場(chǎng)的投資者，尤其是股票市場(chǎng)心理上和實(shí)際上產(chǎn)生了較大的影響。用1.55億特別國(guó)債置換2000億美元外匯儲(chǔ)備，成立“中國(guó)投資有限公司”，所得1.55億人民幣資金將投資于海外市場(chǎng)，估計(jì)很可能像外匯儲(chǔ)備那樣的投資，基本多集中在美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債上。

《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理辦法》7月5日開始實(shí)施，顯示QDII資格獲得者已經(jīng)從商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)境外投資范圍，放寬到了信托公司、證券和基金公司，也可以進(jìn)行境外投資。目前已有19家銀行、4家保險(xiǎn)公司、1家基金公司獲得QDII資格，批準(zhǔn)額度為205億美元，并推出47款相關(guān)產(chǎn)品。有關(guān)部門估計(jì)將有9家證券公司可獲QDII資格，還有基金公司、保險(xiǎn)公司和信托公司，預(yù)計(jì)超過30家公司取得QDII資格，那么QDII額度也會(huì)大幅度提高。

近日工商銀行“東方之珠”代客境外理財(cái)產(chǎn)品，募集資金44.5億人民幣，南方基金向監(jiān)管部門遞交QDII業(yè)務(wù)申請(qǐng)，首只QDII產(chǎn)品為主動(dòng)型基金，投資于全球基金及港股，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模8~10億美元。假設(shè)每個(gè)獲得QDII資格公司平均推出3個(gè)產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品規(guī)模若為50億人民幣，則流出資金約在4500億至5000億人民幣。如果下半年以后如此大的QDII額度放行，再加上1.55萬億特別國(guó)債年內(nèi)成行，不言而喻地對(duì)股票市場(chǎng)所需資金的分流現(xiàn)象甚為嚴(yán)重。

我們經(jīng)常說要學(xué)習(xí)和借鑒成功資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，總體上無非是兩條，第一條，讓本土優(yōu)秀成長(zhǎng)型企業(yè)，尤其是國(guó)民經(jīng)濟(jì)骨干企業(yè)，在本土證券交易所上市流通交易，同時(shí)設(shè)法吸引其他國(guó)家或地區(qū)的優(yōu)秀成長(zhǎng)型企業(yè)，來本土證券交易所上市流通交易；第二條，讓本土資金留在本土資本市場(chǎng)上，同時(shí)創(chuàng)造條件（如股票交易免稅）吸引其他國(guó)家和地區(qū)資金流向本土資本市場(chǎng)。世界上成功有影響的資本市場(chǎng)，像倫敦、紐約、法蘭克福、東京、新加坡和香港，無不是這樣。

在我們發(fā)展資本市場(chǎng)過程中，現(xiàn)在香港交易所上市的H股超過370只，紅籌股超過90只，新加坡上市的S股（稱為龍籌股）119只，在紐約和倫敦上市的N股和L股，以及在東京上市的T股，近期似乎也在急起直追，積極招攬國(guó)內(nèi)企業(yè)去他們那里上市。那么，我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)為什么不能像它們那樣，趁當(dāng)前流動(dòng)性偏多之際，吸引其他國(guó)家和地區(qū)優(yōu)秀成長(zhǎng)型企業(yè)，到中國(guó)股票交易所上市，擴(kuò)大股票供給，從而起著A股市場(chǎng)做實(shí)“泡沫”的作用。因此有必要首先讓H股和紅籌股加快回歸A股市場(chǎng)，加大國(guó)民經(jīng)濟(jì)骨干優(yōu)秀成長(zhǎng)企業(yè)股票供給量，一方面有做實(shí)“泡沫”的作用，另一方面促進(jìn)做強(qiáng)做大資本市場(chǎng)?？偙劝l(fā)行特別國(guó)債置換2000億美元外匯儲(chǔ)備，組建“中國(guó)投資有限公司”和通過QDII，把國(guó)內(nèi)肥水（資金）引流到海外資本市場(chǎng)上的田里要好。

篇3

當(dāng)年的主報(bào)告通過剖析中國(guó)20多年金融改革的核心目標(biāo)和歷史演進(jìn)路徑，并從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內(nèi)生演變和金融體系的微觀結(jié)構(gòu)變遷等多個(gè)方面進(jìn)行論證，指明中國(guó)金融體系演進(jìn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，即構(gòu)造一個(gè)市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，以最大限度地分散風(fēng)險(xiǎn)，保持金融體系足夠的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)存量資源的優(yōu)化配置。

對(duì)于中國(guó)金融改革來說，我們一直面臨著一個(gè)戰(zhàn)略性的選擇：未來的中國(guó)，應(yīng)該而且可能選擇一個(gè)什么樣的金融體系?我們?yōu)槭裁幢仨氝x擇這樣的金融體系?金融改革的這種戰(zhàn)略目標(biāo)選擇與資本市場(chǎng)的發(fā)展具有何種內(nèi)在的邏輯聯(lián)系?對(duì)這類問題進(jìn)行縝密的論證和科學(xué)的回答，對(duì)中國(guó)金融改革是至關(guān)重要的。用歷史和發(fā)展的眼光來看，構(gòu)建市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系應(yīng)是中國(guó)金融體系的戰(zhàn)略選擇。

為此，我們以剖析過去20多年中國(guó)金融改革所追求的核心目標(biāo)和所依賴的路徑為基礎(chǔ)，從金融體系形成的外部影響因素、金融功能的內(nèi)在演變規(guī)律和金融體系的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等方面，全面闡釋中國(guó)為什么從戰(zhàn)略的角度必須選擇市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。

歷史創(chuàng)造條件

1983年以來，中國(guó)金融改革中透視出機(jī)構(gòu)多元化和金融活動(dòng)市場(chǎng)化的兩大基本趨勢(shì)，為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成創(chuàng)造了必要條件。

中國(guó)金融改革初期(1983年－1990年)，中國(guó)金融改革的重點(diǎn)是發(fā)展多元化的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。這一時(shí)期，四大國(guó)有銀行已經(jīng)形成，股份制商業(yè)銀行和區(qū)域性商業(yè)銀行開始出現(xiàn)，信托投資公司和城市信用合作機(jī)構(gòu)發(fā)展迅猛，其他金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司，金融租賃公司以及財(cái)務(wù)公司也在開始商業(yè)化運(yùn)作。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)沒有形成。這一時(shí)期多元化金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，缺乏一個(gè)有效的市場(chǎng)平臺(tái)，基本上還是在傳統(tǒng)框架內(nèi)運(yùn)行。

1990年以后，中國(guó)金融改革一方面繼續(xù)沿著金融機(jī)構(gòu)的多元化方向推進(jìn)，即包括城市信用社(后來重組為城市商業(yè)銀行)和各類非銀行金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的繼續(xù)擴(kuò)張；另一方面也開始啟動(dòng)了金融體系的市場(chǎng)化改革，即資金配置和金融資產(chǎn)交易開始走向市場(chǎng)，金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)開始形成并取得了一定程度的發(fā)展。資金配置和金融資產(chǎn)交易的市場(chǎng)化，是金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)發(fā)展的基本動(dòng)因，而建立包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)顯然是中國(guó)金融改革的核心內(nèi)容和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

中國(guó)金融市場(chǎng)的形成，是從資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)開始的。中國(guó)的債券市場(chǎng)嚴(yán)格說來，并沒有形成所謂的“市場(chǎng)”。包括拆借市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和短期國(guó)債(國(guó)庫(kù)券)市場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)貨幣市場(chǎng)，尚未得到有效的發(fā)展，其微觀結(jié)構(gòu)缺乏有效的銜接。貨幣市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的脫節(jié)嚴(yán)重影響了甚至扭曲了貨幣市場(chǎng)應(yīng)有的流動(dòng)，有時(shí)甚至使這種提供短期流動(dòng)性的功能演變成長(zhǎng)期的融資功能。功能錯(cuò)位，為日后貨幣市場(chǎng)的混亂埋下了伏筆。

在金融市場(chǎng)中，處于核心和主導(dǎo)地位的應(yīng)該是包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，資本市場(chǎng)既有“發(fā)動(dòng)機(jī)”的作用，更有“攪拌機(jī)”的功能。貨幣市場(chǎng)則起到一種的作用。中國(guó)的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)雖然還不規(guī)范，但市場(chǎng)化趨勢(shì)似乎不可逆轉(zhuǎn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求金融功能升級(jí)

就實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融制度的關(guān)系而言，金融制度是一種供給，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種需求。金融制度必須與由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的金融需求相適應(yīng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則中，是由金融需求決定金融制度或者說金融供給的，而不是相反。當(dāng)然，恰當(dāng)?shù)慕鹑谥贫瓤梢蕴岣呱鐣?huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中金融需求的滿足度，從而，提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

金融制度或者說金融體系演進(jìn)的核心標(biāo)志是金融功能的升級(jí)。吳曉求教授曾指出，金融功能經(jīng)歷了簡(jiǎn)單的融通資金到創(chuàng)造信用再到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，孵化財(cái)富的升級(jí)過程。金融功能的升級(jí)推動(dòng)了金融結(jié)構(gòu)的深刻變革。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)金融結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)生命周期差異，經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理需求及居民收入水平和資產(chǎn)選擇偏好。

隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)的提升，世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由后工業(yè)化時(shí)代向信息化時(shí)代快速演進(jìn)，科學(xué)技術(shù)向產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移在加快，產(chǎn)業(yè)生命周期在縮短。由于金融市場(chǎng)在支持創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和為處于產(chǎn)業(yè)生命周期初級(jí)階段的企業(yè)融資具有優(yōu)勢(shì)，從而在歷次產(chǎn)業(yè)革命的初期具有優(yōu)勢(shì)，并能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)始終處于動(dòng)態(tài)優(yōu)化狀態(tài)。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和居民財(cái)富形式的演變，使得經(jīng)濟(jì)主體面臨的不確定性在增加，這就產(chǎn)生了更為迫切的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，現(xiàn)代金融體系中的金融市場(chǎng)對(duì)橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)具有優(yōu)勢(shì)，而金融中介則能有效實(shí)現(xiàn)跨期風(fēng)險(xiǎn)分散，金融中介在風(fēng)險(xiǎn)分散中直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的存量化和沉淀化，而金融市場(chǎng)則可以使風(fēng)險(xiǎn)流量化、分散化，從而有利于提高整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、居民收入水平的提高，股票市場(chǎng)規(guī)模、活躍度、效率的絕對(duì)水平都會(huì)明顯上升。而相對(duì)于銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，股票市場(chǎng)的相對(duì)活躍度和相對(duì)效率也都明顯上升。這就意味著伴隨居民收入水平的提高，一個(gè)國(guó)家的金融體系會(huì)出現(xiàn)明顯的市場(chǎng)化傾向。

顯然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，內(nèi)在地需要金融體系更加市場(chǎng)化。

外部環(huán)境：文化與法制的影響

不同的文化對(duì)人們的消費(fèi)傾向、支付習(xí)慣，投資偏好和心理狀態(tài)等會(huì)產(chǎn)生潛移默化的影響，從而形成與母體文化相適應(yīng)的金融文化。一國(guó)的金融文化對(duì)金融體系的演進(jìn)，金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融市場(chǎng)的發(fā)育有直接的影響。例如，在中國(guó)的金融文化中，在金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的選擇中，人們更偏好實(shí)物資產(chǎn)；在選擇現(xiàn)金或信用卡進(jìn)行支付時(shí)，人們更喜歡現(xiàn)金；在提前消費(fèi)還是延遲消費(fèi)時(shí)，人們更多地是通過當(dāng)期的節(jié)儉或儲(chǔ)蓄從而選擇延遲消費(fèi)：在判斷風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，人們關(guān)注更多的是即期風(fēng)險(xiǎn)，而非未來的不確定性；對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)，人們關(guān)注更多的是收益而非風(fēng)險(xiǎn)；如此等等。

這種金融文化其本質(zhì)是漫漫歷史長(zhǎng)河中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的一種文化積淀，因而，雖然是頑強(qiáng)的，但還是可塑的，可調(diào)整的。當(dāng)然，金融文化的重塑和調(diào)整，遠(yuǎn)比體制變革的過程艱難而復(fù)雜。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的力量會(huì)使這種金融文化悄然地發(fā)生變化。中國(guó)最近20多年特別是最近10年的金融文化的變化似乎印證了這一點(diǎn)。正是從這個(gè)意義上說，就金融體系的結(jié)構(gòu)特征和演進(jìn)趨勢(shì)來說，文化決定論過于絕對(duì)而靜止。盡

管如此，我們認(rèn)為，在中國(guó)，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成過程，可能是艱難而漫長(zhǎng)的，

一國(guó)法律制度和法律習(xí)慣對(duì)該國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)特征和演進(jìn)方向也有一定影響，但這種影響，不是不可逆的。因?yàn)榉ǖ男问讲皇呛愣ǖ模皇遣豢勺儎?dòng)的，相對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，法的形式是第二位的。一般認(rèn)為，中國(guó)是一個(gè)大陸法國(guó)家，成文法是其法律的基本特征。但是隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的深入，中國(guó)在立法和司法實(shí)踐中，在民商法領(lǐng)域，判例法的法律形式不斷出現(xiàn)，中國(guó)法律體系似乎出現(xiàn)了某種混合趨勢(shì)。

客觀地講，這種混合趨勢(shì)的出現(xiàn)，一方面有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展從而有助于推動(dòng)市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的形成，另一方面中國(guó)市場(chǎng)化法制正處于初創(chuàng)階段，而有關(guān)金融與市場(chǎng)的法律正在比較多地借鑒英美法的經(jīng)驗(yàn)，這使得中國(guó)的市場(chǎng)化法律從創(chuàng)建伊始即帶有市場(chǎng)主導(dǎo)型金融法律的特征。盡管中國(guó)的銀行仍在金融體系中占有主導(dǎo)地位，而且金融市場(chǎng)仍相對(duì)弱小，但從體制和法律上說，中國(guó)法律正在為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系提供充分有效的法律基礎(chǔ)。

微觀主體的演進(jìn)

市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系是以金融市場(chǎng)(主要是資本市場(chǎng))為基礎(chǔ)和核心構(gòu)建的金融體系。這種以市場(chǎng)(主要是資本市場(chǎng))為核心構(gòu)建的金融體系與以商業(yè)銀行為核心形成的金融體系，在微觀結(jié)構(gòu)上具有根本的差異。這種差異主要表現(xiàn)在功能結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)的形成及其處置機(jī)制，財(cái)富形成過程，投資決策機(jī)制，收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配機(jī)制等方面。

資本市場(chǎng)

從歷史演進(jìn)角度看，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)從金融體系“”到金融體系“內(nèi)核”的演進(jìn)過程，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”的演進(jìn)過程。

推動(dòng)資本市場(chǎng)從“”到“內(nèi)核”的演進(jìn)，其原動(dòng)力不在于資本市場(chǎng)所具有的增量融資功能，而在于其所具有的存量資產(chǎn)的交易功能。因?yàn)?，就增量融資功能來說，銀行體系的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)在增量融資上沒有任何優(yōu)勢(shì)而言。但是，就存量資產(chǎn)的交易而言，資本市場(chǎng)則具有無可比擬的優(yōu)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中資源配置的重心和難點(diǎn)顯然不在增量資源配置，而在于存量資源配置。這就是為什么說資本市場(chǎng)是金融體系的核心的根本原因。

資本市場(chǎng)不僅具有優(yōu)化存量資源配置的功能，而且還具有使風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的功能，銀行體系中風(fēng)險(xiǎn)存在的形式是“累積”或“沉淀”，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在的形式則是“流動(dòng)”，通過流動(dòng)機(jī)制配置風(fēng)險(xiǎn)，分散風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。資本市場(chǎng)所特有的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性特征客觀上會(huì)提高市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的彈性。而傳統(tǒng)商業(yè)銀行具有的“累積風(fēng)險(xiǎn)”、“沉淀風(fēng)險(xiǎn)”的特征，使銀行體系貌似穩(wěn)定，實(shí)則脆弱。因此，發(fā)達(dá)而健全的資本市場(chǎng)帶給社會(huì)的不是風(fēng)險(xiǎn)，而是分散風(fēng)險(xiǎn)的一種機(jī)制。

資本市場(chǎng)不僅為社會(huì)帶來了一種風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，而且更為金融體系創(chuàng)造了一種財(cái)富成長(zhǎng)模式，或者準(zhǔn)確地說，為金融資產(chǎn)(w)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(q)之間建立了一個(gè)市場(chǎng)化的函數(shù)關(guān)系，即w=f(g)，從而使人們可以自主而公平地享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)。因?yàn)檫@種函數(shù)關(guān)系是一種杠桿化的函數(shù)關(guān)系，因而，資本市場(chǎng)的發(fā)展的確可以大幅度增加社會(huì)金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，并在一定程度上可以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的福利水平。包括銀行體系在內(nèi)的其他金融制度，顯然無法形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)財(cái)富(主要表現(xiàn)為金融資產(chǎn))增加的函數(shù)關(guān)系，從而難以使人們自主而公平地享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)。

我們認(rèn)為，存量資源調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)和分散、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富分享機(jī)制是資本市場(chǎng)具有深厚生命力和強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的三大原動(dòng)力，也是近幾十年來資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。

中國(guó)資本市場(chǎng)目前存在很多問題，但最重要的問題是對(duì)這個(gè)市場(chǎng)基本功能的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。時(shí)至今日，理論界和實(shí)務(wù)部門的主流觀點(diǎn)仍然把資本市場(chǎng)定位于增量融資，評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)作用大小的主要標(biāo)準(zhǔn)仍然是市場(chǎng)融資規(guī)模的大小。

實(shí)踐表明，在股權(quán)分置條件下，一個(gè)只追求增量融資的市場(chǎng)，是不可能對(duì)存量資源進(jìn)行有效配置的，不可能實(shí)現(xiàn)通過分散風(fēng)險(xiǎn)而降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，也不可能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)富增長(zhǎng)之間形成市場(chǎng)化的函數(shù)關(guān)系。所以，中國(guó)目前的資本市場(chǎng)缺乏發(fā)展的原動(dòng)力，充其量只有出于功利主義的外生動(dòng)力而已。缺乏發(fā)展原動(dòng)力的市場(chǎng)肯定不會(huì)有蓬勃發(fā)展的未來。

貨幣市場(chǎng)

如果說資本市場(chǎng)是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的核心和心臟的話，那么，貨幣市場(chǎng)和銀行體系一道構(gòu)成了其血液循環(huán)系統(tǒng)，它為整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性。從投資者角度看，資本市場(chǎng)承擔(dān)資產(chǎn)管理的職能，而貨幣市場(chǎng)則負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)與流暢的貨幣市場(chǎng)的有效銜接和轉(zhuǎn)換，是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系有別于銀行主導(dǎo)型金融體系最重要的微觀結(jié)構(gòu)特征。

在中國(guó)，貨幣市場(chǎng)主要由拆借市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和國(guó)庫(kù)券(以短期國(guó)債形式表現(xiàn))市場(chǎng)等組成。就像我們的資本市場(chǎng)在相當(dāng)多的時(shí)候錯(cuò)位地承擔(dān)了流動(dòng)性管理職能一樣，我們的貨幣市場(chǎng)在相當(dāng)多的時(shí)候也同樣錯(cuò)位地承擔(dān)了資產(chǎn)管理的職能。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)功能的相互錯(cuò)位，客觀上擾亂了兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行秩序，加大了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

從目前的現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性管理功能明顯不足。究其原因主要有兩個(gè)，一是貨幣市場(chǎng)內(nèi)部各市場(chǎng)之間缺乏有效的連接，貨幣市場(chǎng)各種流動(dòng)性工具不能流暢地相互轉(zhuǎn)換，短期的流動(dòng)性管理演化成長(zhǎng)期資產(chǎn)管理，短期融資呈現(xiàn)出長(zhǎng)期化、資本化趨勢(shì)。二是品種單一，允許進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的交易主體受到嚴(yán)格限制，這客觀上使資本市場(chǎng)不得不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)主體某種流動(dòng)性管理的職能。

中國(guó)貨幣市場(chǎng)滯后發(fā)展和內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不銜接，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的發(fā)展，扭曲了市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的微觀結(jié)構(gòu)。

商業(yè)銀行

商業(yè)銀行不僅是今天中國(guó)金融體系的主體，在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，可能仍是金融體系中最重要的組成部分。不過，隨著金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展，商業(yè)銀行賴以生存的基礎(chǔ)和環(huán)境將會(huì)發(fā)生重大的變革。因此，商業(yè)銀行必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變革，以適應(yīng)正在發(fā)生重大變化的外部環(huán)境，否則，可能無法擺脫恐龍的厄運(yùn)。

在銀行主導(dǎo)型金融體系中，商業(yè)銀行居核心的地位，起著絕對(duì)主導(dǎo)的作用。這種核心地位和絕對(duì)主導(dǎo)作用主要表現(xiàn)在：銀行利率成為金融體系乃至社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基準(zhǔn)收益率；居民金融資產(chǎn)的絕大部分表現(xiàn)為銀行儲(chǔ)蓄存款，銀行體系配置的資金規(guī)模在金融體系中處在絕對(duì)地位，龐大的銀行資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。然而，隨著金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展，銀行利率正在喪失基礎(chǔ)利率的功能，取而代之的是競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上市場(chǎng)化的基準(zhǔn)收益率：居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由相對(duì)單

一的儲(chǔ)蓄存款走向多元，來自于資本市場(chǎng)的證券化金融資產(chǎn)的比例呈逐步上升趨勢(shì)；企業(yè)資金來源多樣性也會(huì)越來越明顯。在這樣的趨勢(shì)下，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在金融體系中居核心地位和起主導(dǎo)作用的格局將受到根本性的動(dòng)搖。商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性變革勢(shì)在必行，其變革的重點(diǎn)主要有三個(gè)方面。

一是制度變革。其核心是通過股份制改造和資本的證券化，建立一個(gè)完整的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制、透明的信息披露機(jī)制和責(zé)權(quán)利清晰而平衡的公司治理結(jié)構(gòu)。

二是業(yè)務(wù)重組和調(diào)整。其方向是擴(kuò)大創(chuàng)新型金融服務(wù)業(yè)務(wù)，發(fā)展以高端金融服務(wù)為基礎(chǔ)、以資本市場(chǎng)為平臺(tái)的資產(chǎn)增值業(yè)務(wù)，徹底改變目前商業(yè)銀行利潤(rùn)過度依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的局面。

三是建立風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)和釋放機(jī)制。其核心是，在完善傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過濾機(jī)制基礎(chǔ)上。重點(diǎn)推進(jìn)資產(chǎn)證券化，以形成風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)機(jī)制。對(duì)商業(yè)銀行而言，開展優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的證券化，除了能保證商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性外，最重要的作用在于使未來的不確定性得以流動(dòng)起來，從而尋找一條市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)釋放機(jī)制。資產(chǎn)證券化，與其說是收益的轉(zhuǎn)移機(jī)制，不如說是風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)機(jī)制。

在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，資本市場(chǎng)是大海，各類金融機(jī)構(gòu)和眾多的投資者都是行駛在這大海之中噸位不同、功能不同的船或艦，在中國(guó)，商業(yè)銀行就是這大海中的航空母艦。這時(shí)的商業(yè)銀行也許已經(jīng)演變成一種具有混合功能的金融中介。在中國(guó)，商業(yè)銀行從高山，從平原、從沙漠移向浩瀚無際的大海，意味著脫胎換骨式的變革，這種變革將極大地提升中國(guó)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，改善中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和彈性。

其它金融中介

在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，金融中介(或金融機(jī)構(gòu))的作用主要表現(xiàn)在以下4個(gè)方面：提供流動(dòng)性，過濾風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造產(chǎn)品并通過市場(chǎng)機(jī)制發(fā)現(xiàn)價(jià)格，以及基于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)組合或資產(chǎn)增值服務(wù)。在金融中介組織中，商業(yè)銀行無疑主要(但不限于)提供流動(dòng)(貨幣市場(chǎng)也提供流動(dòng)性)；而其他的非銀行金融中介則更多地為市場(chǎng)化的金融活動(dòng)過濾風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造產(chǎn)品并基于市場(chǎng)的定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)組合或資產(chǎn)增值等金融服務(wù)。

市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)正在成為人們進(jìn)行投融資活動(dòng)的基本平臺(tái)。在這種條件下，無論是投資還是融資，都存在著不確定性。這種不確定性有的來自于市場(chǎng)本身。有的則來自于市場(chǎng)以外包括制度的，政策的、道德的等人為或非人為因素。如果沒有一種機(jī)制對(duì)這種來自于市場(chǎng)以外的人為或非人為因素所可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要過濾，市場(chǎng)就不可能透明和公平，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系形成的基礎(chǔ)也就不復(fù)存在。

在實(shí)踐中，有兩類中介機(jī)構(gòu)具有風(fēng)險(xiǎn)過濾的作用，一是資信評(píng)估機(jī)構(gòu)：二是財(cái)務(wù)信息審計(jì)機(jī)構(gòu)，如注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。前者側(cè)重于制度性、資質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)過濾和最終信用能力審查，后者側(cè)重于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力的評(píng)價(jià)和信息真實(shí)性審查。

滿足客戶(無論是投資者還是融資者)不斷變化的多樣化金融需求，是金融中介的基本職責(zé)和利潤(rùn)來源，同時(shí)也是金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的動(dòng)力?；谑袌?chǎng)平臺(tái)創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，具有充分的流動(dòng)性，其價(jià)格不僅包含當(dāng)期信息，更包含未來的不確定性，價(jià)格的波動(dòng)成為一種自然現(xiàn)象。金融中介在不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品的同時(shí)：還要為這種新的金融產(chǎn)品尋找定價(jià)機(jī)制。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，投資銀行主要承擔(dān)這方面的功能。

篇4

（一）資本市場(chǎng)的資金聚集功能

資金積累和資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)條件之一。一般來說，沒有資本積累和資本形成就不可能進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，也就缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的動(dòng)力。以股份制為前提的資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，借助于其獨(dú)特的資金聚集機(jī)制，為一國(guó)或地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)注入新的生產(chǎn)要素，扶持瓶頸產(chǎn)業(yè)部門，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度化和合理化，實(shí)現(xiàn)新增資源的傾斜配置。具體而言，其途徑主要有：一是通過上市、重點(diǎn)支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支出產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。二是通過在資本市場(chǎng)上建立專門的板塊，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)上市融資；三是通過配股增發(fā)等方式提高上市公司的再融資能力。

（二）資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)配置功能

作為一種獨(dú)特的金融制度，資本市場(chǎng)的出現(xiàn)挖掘和培育了一批具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，他們?cè)敢庠诟唢L(fēng)險(xiǎn)中追逐高收益。而且，資本市場(chǎng)所固有的有效的風(fēng)險(xiǎn)分散或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，一方面為具有不同流動(dòng)性偏好的投資者提供了股權(quán)交易的場(chǎng)所，資本所有權(quán)在整個(gè)技術(shù)生產(chǎn)周期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)不停的轉(zhuǎn)移。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)降低了所有權(quán)交易的成本，減少了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有力地促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步；另一方面資本市場(chǎng)使創(chuàng)新項(xiàng)目的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)可以參與項(xiàng)目的眾多投資主體之間進(jìn)行分散和分擔(dān)，特別是風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展鼓勵(lì)了人們對(duì)創(chuàng)新的投資，有力地推動(dòng)了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（三）資本市場(chǎng)的存量?jī)?yōu)化功能

從現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，一國(guó)或地區(qū)增量資源的投入往往會(huì)受到資金來源的約束，而改變現(xiàn)有資源在不同產(chǎn)業(yè)間分布能迅速實(shí)現(xiàn)存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本市場(chǎng)在存量調(diào)整中的作用集中體現(xiàn)在對(duì)上市公司資產(chǎn)重組的支持上。資產(chǎn)重組主觀上是企業(yè)為生存和發(fā)展而進(jìn)行的自我調(diào)整行為，客觀上是一種存量資產(chǎn)流動(dòng)重組的機(jī)制。它本身不一定通過資本市場(chǎng)進(jìn)行，但是資本市場(chǎng)高度的流動(dòng)性和信息獲取及傳遞的充分性為資產(chǎn)重組提供了最便捷、最經(jīng)濟(jì)的場(chǎng)所。

2、淺談中國(guó)資本市場(chǎng)的問題

（一）股票市場(chǎng)

任何制度都有路徑依賴。一是出于挽救國(guó)有企業(yè)的目的，忽視了股票市場(chǎng)功能提升的問題，弱化了資源配置和制度創(chuàng)新功能，導(dǎo)致了市場(chǎng)功能被扭曲的傾向，把中國(guó)股票市場(chǎng)在特定時(shí)期的主要任務(wù)（圈錢）當(dāng)作了股票市場(chǎng)的總目的，把股票市場(chǎng)的主要功能單純地理解為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)，忽視了多元化風(fēng)險(xiǎn)主體和多元化的金融資產(chǎn)的建設(shè)，忽視了增強(qiáng)社會(huì)資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。二是股權(quán)分置矛盾及政策性因素困擾導(dǎo)致證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來了一定程度的困難。集中表現(xiàn)在占上市公司三分之二的國(guó)有股、法人股的流動(dòng)問題。盡管股權(quán)分置改革初步解決了“同股不同權(quán)”“同股不同價(jià)”的問題，但過了限售期的巨額“大小非”，始終是懸在投資者頭上的一把徳默克里斯之劍，令人談“非”色變。三是中國(guó)股市投機(jī)氛圍濃重，市盈率和換手率都較高，經(jīng)常由于非理性的亢奮或恐慌引起股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，再加上流動(dòng)性提供上的行政限制，A股市場(chǎng)成了泡沫、系統(tǒng)性沖擊和風(fēng)險(xiǎn)集聚的場(chǎng)所。

（二）債券市場(chǎng)

債券市場(chǎng)不成熟及利率市場(chǎng)化改革造成中國(guó)債券市場(chǎng)的三大缺陷：一是發(fā)行者忽視了債市的可持續(xù)發(fā)展，如在低利率環(huán)境下發(fā)行大量的長(zhǎng)期券，并通過固定利率債券和招標(biāo)上限的模式，鎖定自身成本，轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)，因而導(dǎo)致中長(zhǎng)期券定價(jià)的扭曲以及整個(gè)收益率曲線的扭曲。在稍有利率風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期變化情況下，就導(dǎo)致了債市的大幅波動(dòng)。二是央行、政策性銀行和財(cái)政部的協(xié)調(diào)性不足，導(dǎo)致債券多頭競(jìng)相發(fā)行和債券市場(chǎng)的投資預(yù)期紊亂。三是市場(chǎng)缺乏對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，因此對(duì)于依靠單邊上揚(yáng)而獲利的債券投資機(jī)構(gòu)來說，在面對(duì)不利的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，投資是相當(dāng)被動(dòng)的，也可以說是一種無奈的選擇。歸結(jié)起來，我國(guó)債市的風(fēng)險(xiǎn)累積既是債市初級(jí)階段的制度缺陷問題在債市中的體現(xiàn)，同時(shí)也是市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期債的非理性定價(jià)，投資心理的短期性和盲目性等風(fēng)險(xiǎn)因素的暴露，加劇了投資的難度。

3、結(jié)語及政策建議

要解決中國(guó)資本市場(chǎng)的問題，關(guān)鍵在于制度建設(shè)，形成法治和產(chǎn)權(quán)保護(hù)體制。特別是完善股權(quán)結(jié)構(gòu)（妥善解決“大小非”問題），市場(chǎng)的進(jìn)入和推出制度，新股發(fā)行制度，信息披露制度以及對(duì)內(nèi)部交易的嚴(yán)厲查處制度。

其次，采取有效措施完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，盡快形成多層次的資本市場(chǎng)體系。積極推進(jìn)證券市場(chǎng)的改革開發(fā)和穩(wěn)定發(fā)展，擴(kuò)大直接融資。畢竟，推進(jìn)直接金融工具的多元化和金融市場(chǎng)的分層化，是構(gòu)建功能更為強(qiáng)大、向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透力更強(qiáng)的直接金融體系的必由之路。

參考文獻(xiàn)：

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[5]沈乎.A股跌破幻象.財(cái)經(jīng)，2008，（7）.

篇5

中國(guó)貨幣供給確實(shí)過剩

《經(jīng)濟(jì)》：如何判斷一個(gè)國(guó)家貨幣流動(dòng)性是否過剩呢？

魏鳳春：通常情況下，流動(dòng)性過剩與否，可用M2/GDP來甄別。從各國(guó)M2/GDP的演進(jìn)來看，美國(guó)比值一直比較穩(wěn)定，但我國(guó)卻表現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，而且明顯高于美、日發(fā)達(dá)國(guó)家。2011年中國(guó)是1.8，而美國(guó)僅為0.64。

《經(jīng)濟(jì)》：那么與發(fā)達(dá)國(guó)家相比呢？

魏鳳春：同屬“金磚四國(guó)”的其他三國(guó)相比，也顯得極不正常。中國(guó)的M2/GDP已數(shù)倍于其他三國(guó)（在2011年，印度是0.19，巴西是0.39，俄羅斯是0.45）。若將這一比例看成經(jīng)濟(jì)杠桿，不難發(fā)現(xiàn)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)很大程度是由貨幣供給撬動(dòng)”。所以，基于橫向比較可看出，中國(guó)的貨幣供給確實(shí)過剩了。

信貸收緊流動(dòng)性不是良策

《經(jīng)濟(jì)》：有人提出立竿見影的處理辦法，就是通過緊信貸來收縮過剩流動(dòng)性。您覺得可行嗎？

魏鳳春：過剩流動(dòng)性好比硬幣的兩面，若處理不當(dāng)，會(huì)形成的強(qiáng)大購(gòu)買力將推動(dòng)各種價(jià)格上漲，甚至摧毀整個(gè)經(jīng)濟(jì)。若處理得當(dāng)，這些強(qiáng)大的購(gòu)買力則將服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“又好又快”發(fā)展。大量收縮信貸來回收流動(dòng)性，是解決流動(dòng)性問題的釜底抽薪之計(jì)。不過從收益—成本角度來說，我覺得這一做法不可取，因?yàn)槠鋵?huì)加劇經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持9%的年平均增速已持續(xù)30多年，在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上極為罕見，經(jīng)濟(jì)增速下滑將是必然趨勢(shì)。伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，政府迫切希望經(jīng)濟(jì)增速的“軟著陸”。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)多年依靠貨幣撬動(dòng)的高增長(zhǎng)已積累了大量過剩流動(dòng)性，這構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及“軟著陸”的最大阻礙。從政府與企業(yè)兩個(gè)層面都不適合直接收緊信貸。

《經(jīng)濟(jì)》：您能詳細(xì)解釋一下嗎？

魏鳳春：當(dāng)前學(xué)術(shù)研究普遍認(rèn)同中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“增長(zhǎng)奇跡”是由“政府主導(dǎo)”。毋庸置疑，“政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”是中國(guó)從落后走向復(fù)興的歷史必然和可行選擇，并極大地體現(xiàn)了，社會(huì)主義制度在經(jīng)濟(jì)追趕期“集中力量辦大事”的優(yōu)越性。但長(zhǎng)此以往，也會(huì)出問題。在頂層設(shè)計(jì)的激勵(lì)模式下，各級(jí)地方政府通過加大投資，來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。增長(zhǎng)的源泉是投資，而拉動(dòng)投資的卻是信貸投放。因此，信貸一旦回收過猛，政府慣性的投資擴(kuò)張行為便會(huì)“戛然而止”，直接導(dǎo)致投資領(lǐng)域出現(xiàn)大量的“爛尾工程”與“半拉子項(xiàng)目”。后果是經(jīng)濟(jì)增速急劇下滑。同時(shí)由于地方政府無法還貸，銀行的不良資產(chǎn)將大規(guī)模滋生，進(jìn)而形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性沖擊。

《經(jīng)濟(jì)》：那么從企業(yè)的角度呢？

魏鳳春：對(duì)中小企業(yè)而言，后者的影響將更甚，會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)惡化。2010年《深圳市中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告》的調(diào)研顯示，七成以上的企業(yè)面臨資金短缺和融資困難，且90%左右的高新技術(shù)企業(yè)把資金短缺列為企業(yè)發(fā)展面臨的重大困難。

不難想象，央行一旦緊縮流動(dòng)性，中小企業(yè)極可能因資金鏈斷裂，而停工、停產(chǎn)甚至破產(chǎn)倒閉。這不僅直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還會(huì)嚴(yán)重拖累就業(yè)。

治理流動(dòng)性關(guān)鍵是疏導(dǎo)

《經(jīng)濟(jì)》：您覺得怎樣才能正確地處理過剩流動(dòng)性呢？

魏鳳春：我贊同吳曉求等人的觀點(diǎn)：政策的關(guān)鍵在于“疏導(dǎo)”，即為泛濫流動(dòng)性找一個(gè)“池子”。所以，面對(duì)巨大的流動(dòng)性，我們完全沒有必要冒著經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)去“圍追堵截”，而是可考慮怎么去吸收、消化流動(dòng)性。

《經(jīng)濟(jì)》：您覺得最佳“蓄水池”是什么？

魏鳳春：理論上，證券市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)，是吸收流動(dòng)性的最佳“蓄水池”。道理很簡(jiǎn)單，股票的需求總能找到供給。政府就是要引導(dǎo)多余的流動(dòng)性流向資本市場(chǎng)，并同時(shí)確保股民進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資。要治理過剩流動(dòng)性，必須大力發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)。只有資本市場(chǎng)強(qiáng)大，過剩的流動(dòng)性才有了真正有效的容身之所。經(jīng)驗(yàn)表明，做強(qiáng)資本市場(chǎng)，缺乏流動(dòng)性肯定不行。事實(shí)上，當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展滯后表現(xiàn)出來的不成熟問題（如，市場(chǎng)層次少、規(guī)模普遍偏小，等等），大都與資金面的匱乏密切相關(guān)。至于監(jiān)管理念、管理水平上的問題，則可 “摸著石頭過河”，在動(dòng)態(tài)博弈中逐步解決。

暫不必?fù)?dān)心泡沫風(fēng)險(xiǎn)

《經(jīng)濟(jì)》：把流動(dòng)性引入股市會(huì)不會(huì)引發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)？

魏鳳春：理論上，答案是肯定的。從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，該做法無異于飲鴆止渴。當(dāng)年，日本為沖銷升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面沖擊，采取了持續(xù)的系統(tǒng)性寬松的貨幣政策。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)縱然有保障，但卻使經(jīng)濟(jì)體中積累了大量過剩資本。資本逐利的本性使得經(jīng)濟(jì)泡沫大量滋生，最終泡沫的破滅使日本陷入了不堪回首的“失落十年”。 不過中國(guó)擔(dān)心泡沫化的問題有點(diǎn)為時(shí)尚早了。就中國(guó)現(xiàn)階段的情況而言，中國(guó)不會(huì)重蹈日本之覆轍。

《經(jīng)濟(jì)》：原因是什么呢？

篇6

到2007年第一、二季度，積累已久的“流動(dòng)性過剩”問題在中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中凸現(xiàn)，特別是對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)股市產(chǎn)生了巨大影響。由于對(duì)中國(guó)匯率的失重預(yù)期以及外貿(mào)順差等雙重因素，導(dǎo)致了“流動(dòng)性過?！?。其初始的“泄洪”渠道從投資房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向主板A股市場(chǎng)。在這場(chǎng)被熱炒的“流動(dòng)性過?！笔⒀缰?，代表創(chuàng)新與可持續(xù)性發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)巨頭企業(yè)們開始紛紛回歸A股上市。

兩年前于境外獲得IPO的交通銀行（601328）于5月15日在上海證券交易所上市，全天報(bào)收于13.54元，漲幅71.39％，成交高達(dá)128.27億元。同樣首選境外IPO的中國(guó)移動(dòng)等三大電信巨頭企業(yè)也逐漸加快了回歸A股的動(dòng)作。

月內(nèi)，中國(guó)移動(dòng)等紅籌公司的直接老板──國(guó)資委李榮融主任明確表示對(duì)“回歸”意愿的政策支持，國(guó)資委相關(guān)準(zhǔn)備工作已萬事俱備，隨時(shí)迎候上市“東風(fēng)”。大幕已經(jīng)拉開。

然而，即便在巨大流動(dòng)性驅(qū)使下，即便在國(guó)家有關(guān)機(jī)構(gòu)的政策扶持下，顯得相對(duì)“過?！钡馁Y本真能如愿進(jìn)入最具有創(chuàng)新活力的高科技產(chǎn)業(yè)，并為之平添新的驅(qū)動(dòng)力嗎？筆者對(duì)此并不樂觀。

其中最為核心的問題是，我國(guó)科技金融服務(wù)市場(chǎng)現(xiàn)狀很不理想。

近年來我國(guó)金融業(yè)對(duì)科技投資的方式始終以科技貸款為主，股票市場(chǎng)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等其他投融資方式雖有所發(fā)展，但規(guī)模極為有限。目前主要存在著科技型中小企業(yè)融資渠道單一，以及缺乏健全有效的政策性金融扶持機(jī)制等問題。因此，還亟需在“市場(chǎng)引導(dǎo)投資方向，政府改善政策環(huán)境，企業(yè)投資為主體，金融服務(wù)為手段”原則下，積極打造多層次的科技投資金融服務(wù)體系。

綜觀以美國(guó)NASDAQ為核心的多層次股票市場(chǎng)，可見我國(guó)“多層次”缺失之一斑。以美國(guó)多層次股票市場(chǎng)為例，其重心并不在交易所等拍賣型市場(chǎng)，而在以做市商制度為基本運(yùn)行模式的OTC市場(chǎng)（即做市商市場(chǎng)）。OTC股票市場(chǎng)的全面發(fā)展和層次化，是一國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)育成熟的標(biāo)志。前一階段NASDAQ在中國(guó)遠(yuǎn)程敲響開市鐘時(shí)，就有為數(shù)不少的美國(guó)OTCBB做市商和粉單（Pink Sheets）企業(yè)在場(chǎng)。而中國(guó)的現(xiàn)狀是嚴(yán)重匱乏區(qū)域型OTC市場(chǎng)。因此，要實(shí)現(xiàn)建設(shè)多層次股票市場(chǎng)的既定目標(biāo)，關(guān)鍵在于對(duì)國(guó)內(nèi)OTC股票市場(chǎng)的培育和扶植。

而有官家身份的目前的“二板”、“三板”還都起不到多層次資本市場(chǎng)的作用，“多層次”更不可能依靠深滬二市來建立。故此，三大電信巨頭急吼吼地回國(guó)上市分享“流動(dòng)性過?！摈吟咽⒀珉m無可厚非，但對(duì)整個(gè)高科技產(chǎn)業(yè)而言，不啻于又一次的“高掛羊頭賣著鮮美狗肉”的差使罷。

實(shí)踐證明，我國(guó)科技金融服務(wù)體系多層次資本市場(chǎng)雖已初立了名義上的框架，但如若遭遇其他市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)幾乎是一觸即潰的。

由于缺乏有效的多層次資本市場(chǎng)或完善的高科技金融服務(wù)體系，當(dāng)境外資本市場(chǎng)將觸角伸進(jìn)中國(guó)，尤其是2007年年初，以NASDAQ為代表的美股積極東進(jìn)以來，在經(jīng)營(yíng)上達(dá)到一定規(guī)模并具有長(zhǎng)足成長(zhǎng)性的企業(yè)紛紛琵琶別抱，轉(zhuǎn)向他投。以中關(guān)村科技園區(qū)的高科技企業(yè)為例，遠(yuǎn)赴海外上市已成為其同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本化與國(guó)際化目標(biāo)雙重夢(mèng)想的“一站式跳板”。4月底，中關(guān)村科技園區(qū)管委會(huì)主任戴衛(wèi)透露，中關(guān)村已有38家企業(yè)選擇海外證券市場(chǎng)上市。 這38家企業(yè)中有19家到香港上市，融資近100億元港幣；更有17家企業(yè)選擇了紐約證交所、美國(guó)證交所和NASDAQ等3大美國(guó)證券市場(chǎng)，融資額達(dá)到15億美元。在這些選擇“外嫁”的高科技企業(yè)中，既包括聯(lián)想這樣的超大型企業(yè)，也不乏依靠自主創(chuàng)新技術(shù)贏得資本市場(chǎng)青睞的成長(zhǎng)型公司。

不言而喻，“靚女外嫁”，對(duì)促進(jìn)中關(guān)村技術(shù)、制度創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；焖贁U(kuò)張能夠起到相當(dāng)重要的作用。但仍折射出有效的多層次資本市場(chǎng)或完善的高科技金融服務(wù)體系的建立已迫在眉睫。

篇7

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性囤積；交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)；安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)

文章編號(hào)：1003-4625 （2015）06-0022-06 中圖分類號(hào)：F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

銀行流動(dòng)性囤積行為是一個(gè)極端經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在以往金融危機(jī)中較為鮮見。Ramos （1996）指出20世紀(jì)30年代末，銀行被要求按照存款的一定比例增加準(zhǔn)備金，銀行做出的反應(yīng)是以超出法定準(zhǔn)備金的數(shù)量增加自愿性準(zhǔn)備，出現(xiàn)了早期的流動(dòng)性囤積現(xiàn)象。在此之后，隨著銀行間市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，銀行可以從貨幣市場(chǎng)融入短期資金，或者將非流動(dòng)資產(chǎn)在資本市場(chǎng)變現(xiàn)獲得流動(dòng)性，銀行流動(dòng)性囤積行為隨之減少。銀行流動(dòng)性囤積行為發(fā)生需要具備一定的外部條件，但凡金融危機(jī)爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)總會(huì)陷入某種程度的流動(dòng)性危機(jī)，其應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的措施無非是：（1）變賣非流動(dòng)資產(chǎn)；（2）向貨幣市場(chǎng)借款；（3）自己囤積流動(dòng)性。一般而言，只有前兩大獲取流動(dòng)性的渠道受阻時(shí)，銀行才會(huì)通過自身囤積流動(dòng)性的方式來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)。

從歷次金融危機(jī)看，貨幣市場(chǎng)融資功能和資本市場(chǎng)變現(xiàn)功能對(duì)銀行流動(dòng)性囤積行為有著重要影響。20世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)期，盡管美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)獲得一定的發(fā)展，但貨幣市場(chǎng)發(fā)展還較為滯后，當(dāng)資本市場(chǎng)遭受沖擊時(shí)，銀行難以通過資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)兩大渠道補(bǔ)充流動(dòng)性，只有通過自己囤積流動(dòng)性來應(yīng)對(duì)擠兌風(fēng)險(xiǎn)，這是大蕭條時(shí)期出現(xiàn)了普遍的流動(dòng)性囤積現(xiàn)象的主要原因。20世紀(jì)60年代以后，隨著金融創(chuàng)新步伐的加快，貨幣市場(chǎng)獲得了快速發(fā)展，銀行緩解自身流動(dòng)性危機(jī)的渠道大為擴(kuò)寬，一旦遭遇流動(dòng)性危機(jī)，銀行除了可以將非流動(dòng)性資產(chǎn)在資本市場(chǎng)出售以外，還可以從貨幣市場(chǎng)獲取融資來充實(shí)自身的流動(dòng)性。由于這一時(shí)期尚未實(shí)施資產(chǎn)證券化，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)流動(dòng)性渠道存在一定的界限，盡管這一時(shí)期金融危機(jī)屢有發(fā)生，但對(duì)貨幣市場(chǎng)沖擊有限，一旦資本市場(chǎng)遭受沖擊，銀行可以從貨幣市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。因此，這一時(shí)期的金融危機(jī)并沒有伴著明顯的銀行流動(dòng)性囤積行為。21世紀(jì)以來，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的界限在逐步打破，一旦爆發(fā)金融危機(jī)，資產(chǎn)市場(chǎng)遭受的沖擊會(huì)逐步傳遞至貨幣市場(chǎng)，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。這時(shí)，銀行既難將非流動(dòng)性資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上低成本變現(xiàn)，也難以從貨幣市場(chǎng)獲得流動(dòng)性，只能依靠囤積流動(dòng)性的方式來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)。

盡管銀行流動(dòng)性囤積行為早在20世紀(jì)30年代已經(jīng)出現(xiàn)過，但最近幾年才引起理論界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)銀行流動(dòng)性囤積的研究還較為鮮見，萬志宏和曾剛（2012）最先在國(guó)內(nèi)引入銀行流動(dòng)性囤積概念，介紹了美國(guó)銀行體系流動(dòng)性囤積的現(xiàn)狀，但對(duì)銀行流動(dòng)性囤積的動(dòng)因、演化過程及影響缺乏深入分析。由于本次金融危機(jī)銀行流動(dòng)性囤積行為特征十分明顯，因此，弄清銀行流動(dòng)性囤積行為的動(dòng)因、演化過程及其對(duì)金融部門、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門造成的影響，對(duì)于貨幣當(dāng)局在非常態(tài)下應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)具有重要意義。

二、銀行流動(dòng)性囤積行為形成的動(dòng)因

本次金融危機(jī)的新特征是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)崩潰波及至銀行間市場(chǎng)，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)資金凍結(jié)，銀行間借款利率升至創(chuàng)紀(jì)錄的歷史水平，從銀行間市場(chǎng)獲得借款變得異常困難，客觀上為銀行流動(dòng)性囤積行為的產(chǎn)生創(chuàng)造了一定的外部條件（Strahan，2008；Brunnermeier， 2009）。Gorton （2010）認(rèn)為當(dāng)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)遭受流動(dòng)性沖擊時(shí)，銀行從外部獲得流動(dòng)性極度困難，而自身又面臨嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)暴露，為了預(yù)防這些風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊，銀行大量增持流動(dòng)性資產(chǎn)。當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)持有量超出正常范圍時(shí)，就出現(xiàn)了流動(dòng)性囤積行為。有很多證據(jù)表明次貸危機(jī)期間銀行的確存在強(qiáng)化現(xiàn)金頭寸的傾向（Ashcraft et al，201l；Acharya and Merrouche，2013）。銀行流動(dòng)性囤積行為的動(dòng)因基本可以歸結(jié)為三個(gè)方面：一是內(nèi)在的預(yù)防動(dòng)機(jī)，銀行擔(dān)心未來獲取流動(dòng)性的能力遭受損害，提前做好預(yù)防流動(dòng)性沖擊的準(zhǔn)備；二是投機(jī)動(dòng)機(jī)，銀行希望在危機(jī)期間大量低價(jià)收購(gòu)金融資產(chǎn)，以獲得高額收益（Gale and Yorulmazer，2013）；三是對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂（Heider et al，2009），由于次級(jí)抵押支持證券面臨廣泛的風(fēng)險(xiǎn)暴露，銀行擔(dān)心持有次級(jí)貸款或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸的交易對(duì)手出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)提供貸款。

（一）動(dòng)因一：預(yù)防性動(dòng)機(jī)

為了避免未來可能遭受的清算風(fēng)險(xiǎn)威脅，事先囤積一定的流動(dòng)性是較為理性的選擇（Allen and Gale， 2005）。從預(yù)防動(dòng)機(jī)根源看，銀行囤積流動(dòng)性可以看成是其為規(guī)避清算風(fēng)險(xiǎn)而做出的一種合理反應(yīng)。 Diamond and Rajan（2011）、Gale and Yorulmazer （2013）認(rèn)為次貸危機(jī)期間，銀行間市場(chǎng)因遭受嚴(yán)重沖擊而出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺，銀行難以從銀行間市場(chǎng)獲取急需的流動(dòng)性，而自身又面臨著較高的風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，囤積流動(dòng)性在一定程度上可以避免被強(qiáng)行清算的風(fēng)險(xiǎn)。銀行清算風(fēng)險(xiǎn)主要源于其表內(nèi)（證券投資、貸款）、表外業(yè)務(wù)（貸款承諾）風(fēng)險(xiǎn)暴露的陡增，這是銀行預(yù)防性動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的根本原因。首先，從證券投資業(yè)務(wù)看，較高的證券投資損失風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)增大銀行的清算風(fēng)險(xiǎn)。如果銀行在將來必須以拋售的價(jià)格賣掉這些證券資產(chǎn)，意味著銀行面臨較高的證券投資損失風(fēng)險(xiǎn)暴露。為了避免此類風(fēng)險(xiǎn)暴露帶來的威脅，銀行不斷將證券資產(chǎn)組合中的非流動(dòng)資產(chǎn)調(diào)整為流動(dòng)資產(chǎn)。其次，從傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)看，較高的貸款損失風(fēng)險(xiǎn)暴露也會(huì)增大銀行被清算的風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)前景不明朗增加了借款人信貸質(zhì)量的不確定性，迫使銀行不斷將風(fēng)險(xiǎn)貸款調(diào)整為更安全、更具流動(dòng)性的資產(chǎn)。再次，表外業(yè)務(wù)，尤其是未使用的貸款承諾也是銀行增加流動(dòng)性緩沖的決定因素，盡管貸款承諾是一種潛在的貸款需求，但在金融危機(jī)期間極有可能變成現(xiàn)實(shí)需求，從而也會(huì)加劇銀行被清算的風(fēng)險(xiǎn)，這是銀行流動(dòng)性囤積產(chǎn)生的另一大因素。此外，銀行規(guī)模大小、資本水平高低、核心存款多少等因素也會(huì)對(duì)其預(yù)防性動(dòng)機(jī)產(chǎn)生一定的影響。Laeven et al.（2014）認(rèn)為規(guī)模對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有較大的影響，規(guī)模大的銀行規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)越明顯，享受的“太大而不能倒”補(bǔ)貼越多，受到清算風(fēng)險(xiǎn)的威脅較小，從而主動(dòng)進(jìn)行流動(dòng)性管理的動(dòng)機(jī)較小。Berger and Bouwman （2009）發(fā)現(xiàn)較高資本水平的小銀行不易吸收風(fēng)險(xiǎn)，但較高資本水平的大銀行能吸收風(fēng)險(xiǎn)，低資本水平的銀行較高資本水平的銀行具有更強(qiáng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。Cornett et al（2011）認(rèn)為資金來源越穩(wěn)定的銀行，其受到風(fēng)險(xiǎn)暴露的威脅越小，主動(dòng)進(jìn)行流動(dòng)性管理的動(dòng)機(jī)越小。

（二）動(dòng)因二：投機(jī)性動(dòng)機(jī)

投機(jī)性動(dòng)機(jī)源于部分銀行存在的市場(chǎng)勢(shì)力，這些銀行希望利用市場(chǎng)勢(shì)力低價(jià)收購(gòu)金融資產(chǎn)以此獲得高額收益。在正常情況下，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金轉(zhuǎn)移渠道能保證流動(dòng)性在盈余銀行與短缺銀行間相互轉(zhuǎn)移。但在金融危機(jī)期間，流動(dòng)性一般集中在少數(shù)幾家擁有市場(chǎng)勢(shì)力的銀行手中，致使流動(dòng)性短缺銀行難以通過資金轉(zhuǎn)移渠道獲得流動(dòng)性。從投機(jī)性動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的根源看，流動(dòng)性盈余銀行通過極端金融環(huán)境獲得高額收益是其流動(dòng)性囤積產(chǎn)生的內(nèi)在原因。Acharya et a1.（2012）認(rèn)為銀行囤積流動(dòng)性主要源于“掠奪行為”，其目的在于利用市場(chǎng)勢(shì)力從交易對(duì)手方以較低的價(jià)格購(gòu)買拋售的資產(chǎn)，以此獲得高額收益。Diamond and Rajan（2011）、Berrospide（2012）認(rèn)為擁有市場(chǎng)勢(shì)力的銀行預(yù)計(jì)到未來資產(chǎn)價(jià)值貶值時(shí)，將會(huì)囤積大量流動(dòng)性，因?yàn)檫@樣做既可以避免資產(chǎn)貶值所造成的損失，也可以通過多余流動(dòng)性來收購(gòu)廉價(jià)資產(chǎn)。從投機(jī)性動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的外部條件看，流動(dòng)性緊缺銀行必然存在的資產(chǎn)拋售行為又為流動(dòng)性囤積提供了客觀條件。Shleifer and Vishnv（1992），Allen and Cale（1994）發(fā)現(xiàn)銀行的資產(chǎn)只對(duì)特定的金融機(jī)構(gòu)有價(jià)值，其資產(chǎn)出售能力極其有限。在金融危機(jī)的特殊時(shí)期，儲(chǔ)戶及借款者害怕銀行經(jīng)營(yíng)失敗，對(duì)流動(dòng)性又有超常的需求，給流動(dòng)性緊缺銀行造成巨大壓力，強(qiáng)迫這些銀行快速出售資產(chǎn)，而潛在的資產(chǎn)購(gòu)買者又十分有限，導(dǎo)致銀行只能以拋售的價(jià)格出售資產(chǎn)。事實(shí)上，很多流動(dòng)性受損的銀行，盡管預(yù)測(cè)到將來被迫出售非流動(dòng)性資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p失，但出于收益的目的，很少有及時(shí)出售資產(chǎn)的主動(dòng)性，盡管這種出售能夠拯救銀行。Diamond and Rajan（2011）發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性受損的銀行可能變成非流動(dòng)性尋求者（llliquidity Seekers），盡管及時(shí)出售資產(chǎn)可以增加流動(dòng)性，從而避免后續(xù)的資產(chǎn)拋售，但這樣做，銀行將犧牲大量的收益（如果資產(chǎn)價(jià)值在未來恢復(fù)到以前水平），因此，銀行管理者寧愿冒資產(chǎn)被拋售和清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)持有非流動(dòng)性資產(chǎn)。這樣就給一些銀行利用囤積流動(dòng)性的方式在將來低價(jià)收購(gòu)金融資產(chǎn)創(chuàng)造了條件。

（三）動(dòng)因三：交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)

除了自身風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)影響銀行流動(dòng)性囤積行為外，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)也可能影響銀行流動(dòng)性囤積行為。一般地，銀行只擁有關(guān)于自身風(fēng)險(xiǎn)分布的私人信息，而難以獲得交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。當(dāng)金融環(huán)境變得高度不確定時(shí)，這種不對(duì)稱信息將進(jìn)一步加劇交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，銀行擔(dān)心交易對(duì)手違約而減少向交易對(duì)手方提供貸款，轉(zhuǎn)而自己囤積流動(dòng)性。巴塞爾委員會(huì)將交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)定義為交易對(duì)手未能履行約定的義務(wù)而造成損失風(fēng)險(xiǎn)，包括展期風(fēng)險(xiǎn)、一般錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)和特殊錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)。首先，從展期風(fēng)險(xiǎn)看，銀行在持續(xù)交易中可能面臨因交易對(duì)手無法及時(shí)償還借款而需要延期支付所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)，銀行減少向交易對(duì)手提供貸款。Acharya and Skeie（2011）研究發(fā)現(xiàn)歐美國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)期間普遍持有資產(chǎn)支持證券等衍生金融資產(chǎn)，一旦這些資產(chǎn)出現(xiàn)流動(dòng)性問題時(shí)，就會(huì)比其他類型資產(chǎn)表現(xiàn)出更高的展期風(fēng)險(xiǎn)，這是引發(fā)銀行流動(dòng)性囤積行為的重要因素。其次，從一般錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)看，一般錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)加劇也是銀行流動(dòng)囤積產(chǎn)生的重要因素。一般而言，由于各類金融資產(chǎn)在期限、流動(dòng)性等方面存在差異，使得各類金融機(jī)構(gòu)所持資產(chǎn)頭寸也存在一定的差異性，這保證了即使金融市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性沖擊，這些機(jī)構(gòu)也能較為容易地出售資產(chǎn)，從而降低了這些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著資產(chǎn)證券化大范圍推行，這種期限、流動(dòng)性差異不復(fù)存在，導(dǎo)致各類金融機(jī)構(gòu)所持資產(chǎn)頭寸具有高度的相似性，一旦金融市場(chǎng)遭受沖擊，這些金融機(jī)構(gòu)在出售資產(chǎn)方面極度困難。Allen， Carletti and Cale（2009）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)交易對(duì)手銀行所持資產(chǎn)頭寸高度相似時(shí)，交易對(duì)手銀行的整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行將停止向此類交易對(duì)手提供貸款。再次，從特殊錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)看，資產(chǎn)證券化過程客觀上造成了大量金融機(jī)構(gòu)間接持有自己發(fā)行證券的局面，比如銀行抵押貸款通過打包發(fā)行抵押支持證券，這些衍生證券在金融市場(chǎng)又被售回給原銀行。這使得持有此類資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露與其違約概率高度正相關(guān)，一旦此類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，其出現(xiàn)違約的概率極高。此外，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)也極易形成風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，致使局部的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)槿娴慕灰讓?duì)手風(fēng)險(xiǎn)。Diamond and Rajan（2005）、Caballero and Simsek（2013）研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)別銀行經(jīng)營(yíng)失敗所引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)可能通過銀行間的資產(chǎn)負(fù)債網(wǎng)絡(luò)傳染給其他銀行，致使整個(gè)銀行業(yè)出現(xiàn)大面積的違約。

三、銀行流動(dòng)性囤積行為的演化過程

從理論上看，金融危機(jī)的演變可以分為初始期、爆發(fā)期、惡化期和結(jié)束期四個(gè)階段。一般地，在爆發(fā)期階段，只有少部分銀行遭受流動(dòng)性沖擊，而在惡化期階段，將有更大部分銀行遭受流動(dòng)性沖擊。假定銀行持有兩類資產(chǎn)：流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)，銀行的經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)僅為收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。在初始期階段，假定所有的銀行均持有流動(dòng)資產(chǎn)以作為其投資組合的一部分；在爆發(fā)期和惡化期階段，銀行遭受流動(dòng)性沖擊，將非流動(dòng)資產(chǎn)同流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行交換以后獲得流動(dòng)性；在結(jié)束期階段，銀行風(fēng)險(xiǎn)得到了對(duì)沖，收益得以實(shí)現(xiàn)。為了分析的方便，假定在初始期階段，所有的銀行均持有1單位資產(chǎn)和1單位現(xiàn)金，其投資組合可以表示為（asset，cash）=（l，1），現(xiàn)金可以即期消費(fèi)，也可以轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)進(jìn)行投資以獲取收益。圖1列出了銀行流動(dòng)性囤積演化過程。

初始期階段，所有銀行的投資組合都由1單位現(xiàn)金和1單位資產(chǎn)構(gòu)成，銀行可以選擇立即消費(fèi)現(xiàn)金，也可以留待將來使用。保留現(xiàn)金的銀行稱為流動(dòng)性銀行，即期消費(fèi)的銀行稱為非流動(dòng)性銀行。假定有α（0≤α≤1）比例的銀行選擇即期消費(fèi)，那么其第1期期初的投資組合為（1，0）；1-α比例的銀行選擇持有流動(dòng)性，其第1期期初的投資組合仍為（1，1）。

爆發(fā)期階段，假定有θ1比例的銀行遭受流動(dòng)性沖擊。流動(dòng)性銀行用現(xiàn)金進(jìn)行流動(dòng)性清償，其第1期期末的投資組合將變成l單位資產(chǎn)和0單位現(xiàn)金，即（1，0）。非流動(dòng)性銀行如果遭受流動(dòng)性沖擊，它們將出售部分資產(chǎn)以換取現(xiàn)金用于流動(dòng)性清償。假定非流動(dòng)性銀行將p，（可以看成現(xiàn)金的價(jià)格）單位的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化1單位現(xiàn)金并進(jìn)行流動(dòng)性清償，那么，非流動(dòng)性銀行第1期期末的投資組合由l―p.單位資產(chǎn)和0單位現(xiàn)金構(gòu)成，即（1-p1，0）。如果資產(chǎn)價(jià)格暴跌至1單位資產(chǎn)最多只能交換1單位現(xiàn)金，即資產(chǎn)價(jià)格1/p1≤l時(shí)，非流動(dòng)性銀行將面臨破產(chǎn)。未遭受流動(dòng)性沖擊的非流動(dòng)性銀行不進(jìn)行交易，其第1期期末的投資組合仍為（1，0）。未遭受流動(dòng)性沖擊的流動(dòng)性銀行在第1期末可以選擇低價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)和繼續(xù)持有現(xiàn)金，假定其中∞比例的銀行選擇收購(gòu)資產(chǎn)，1單位現(xiàn)金可以收購(gòu)p1單位的資產(chǎn)，其投資組合為（1+p1，0）。1一ω比例的銀行繼續(xù)持有現(xiàn)金，其投資組合仍為（1，1）。

在爆發(fā)期末期，即由爆發(fā)期向惡化期過渡階段，銀行間市場(chǎng)變成由三類銀行構(gòu)成的市場(chǎng)，即小型非流動(dòng)性銀行（第1期未遭受流動(dòng)性沖擊的非流動(dòng)性銀行）、大型非流動(dòng)性銀行（第1期未遭受流動(dòng)性沖擊，但進(jìn)行了資產(chǎn)收購(gòu)）和流動(dòng)性囤積銀行（第1期未遭受流動(dòng)性沖擊，但繼續(xù)持有現(xiàn)金）。在此階段，出現(xiàn)了銀行流動(dòng)性囤積行為。

惡化期階段，有更多銀行遭受流動(dòng)性沖擊，假定θ2（θ2>θ1）比例的銀行遭受流動(dòng)性沖擊。小型非流動(dòng)性銀行如果遭受流動(dòng)性沖擊，它們只能將資產(chǎn)進(jìn)行拋售獲取現(xiàn)金并進(jìn)行流動(dòng)性清償。由于金融危機(jī)更為嚴(yán)重，第2期資產(chǎn)價(jià)格將低于第1期，即1/p2

結(jié)束期階段，所有遭受流動(dòng)性沖擊的銀行都進(jìn)行了流動(dòng)性清償，所有未遭受流動(dòng)性沖擊的銀行都進(jìn)行了資產(chǎn)收購(gòu)。從三類銀行應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊效果看，流動(dòng)性囤積銀行由于事先進(jìn)行了預(yù)防性流動(dòng)性囤積，可以以較小的損失應(yīng)對(duì)沖擊。從獲得的潛在收益看，流動(dòng)性囤積銀行如果未遭受流動(dòng)性沖擊，其可以低價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，獲得高額的收益。在流動(dòng)性囤積行為給執(zhí)行此類策略的銀行帶來巨大收益的激勵(lì)作用下，后續(xù)階段還有更多銀行繼續(xù)保持此類策略，因此，銀行流動(dòng)性囤積行為還具有一定的慣性。萬志宏和曾剛（2012）認(rèn)為銀行在經(jīng)歷了流動(dòng)性危機(jī)后，在流動(dòng)性管理方面更為謹(jǐn)慎，在后期更可能延續(xù)前期流動(dòng)性管理策略。

由以上的分析可知，銀行流動(dòng)性囤積一般發(fā)生在金融危機(jī)的爆發(fā)期向惡化期過渡階段，在后危機(jī)時(shí)期，銀行流動(dòng)性囤積行為還會(huì)延續(xù)下去。從實(shí)際情況看，美國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)金頭寸變化趨勢(shì)基本與理論上的分析相一致。2007年年底，美國(guó)整個(gè)銀行業(yè)持有的現(xiàn)金為2941億美元，基本同次貸危機(jī)前的2900億美元持平，沒有明顯的囤積流動(dòng)性的跡象，但到2008年10月，美國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)金持有達(dá)5765億美元，出現(xiàn)了明顯囤積流動(dòng)性的現(xiàn)象，2009年年底，現(xiàn)金持有更是突破10000億美元。從增長(zhǎng)率看，次貸危機(jī)爆發(fā)的當(dāng)年，美國(guó)整個(gè)銀行業(yè)現(xiàn)金頭寸增長(zhǎng)不到1%，而2008年、2009年兩年，其現(xiàn)金頭寸增長(zhǎng)分別達(dá)48.2%和131%，2008年正好是次貸危機(jī)由爆發(fā)期向惡化期過渡的階段，而在這一階段美國(guó)銀行業(yè)出現(xiàn)了大量增持現(xiàn)金頭寸的現(xiàn)象。另外，從后危機(jī)時(shí)期美國(guó)銀行業(yè)所持流動(dòng)性趨勢(shì)看，2010-2012這3年，美國(guó)銀行業(yè)持有現(xiàn)金頭寸分別增長(zhǎng)了9.2%、12.9%和13%，這表明銀行流動(dòng)性囤積行為不會(huì)因?yàn)榻鹑谖C(jī)結(jié)束而馬上消失而是會(huì)再延續(xù)一段時(shí)間。

四、銀行流動(dòng)性囤積行為產(chǎn)生的影響

金融市場(chǎng)的融資功能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的重要支撐。在正常情況下，銀行間市場(chǎng)所提供流動(dòng)性支持是各大金融市場(chǎng)融資功能得以發(fā)揮的重要保障。金融危機(jī)期間，銀行流動(dòng)性囤積行為會(huì)放大銀行間市場(chǎng)遭受的流動(dòng)性沖擊，致使銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)功能喪失，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。另外，銀行流動(dòng)性囤積行為還導(dǎo)致中央銀行大量流動(dòng)性救援資金滯留在銀行內(nèi)部，造成貨幣政策流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制失效，增加了中央銀行通過流動(dòng)性救援工具促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度。

（一）對(duì)金融市場(chǎng)形成了沖擊放大效應(yīng)

銀行流動(dòng)性囤積行為產(chǎn)生的安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)（Flight-to-Quality Effect），導(dǎo)致了金融市場(chǎng)流動(dòng)惡化，進(jìn)而造成金融市場(chǎng)融資功能弱化。安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)既表現(xiàn)在跨市場(chǎng)的交易中，也表現(xiàn)在銀行市場(chǎng)內(nèi)部交易中。一般而言，資本市場(chǎng)交易的是非流動(dòng)資產(chǎn)，其流動(dòng)性和安全性較貨幣市場(chǎng)差，在遭受流動(dòng)性沖擊時(shí)，資本市場(chǎng)將首當(dāng)其沖。資本市場(chǎng)中的投資者為了避險(xiǎn)，必將資金大量抽離，投人流動(dòng)性和安全性更高的市場(chǎng)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)大量資金流向銀行，進(jìn)而造成資本市場(chǎng)流動(dòng)性惡化。Catev，Schuermann， and Strahan （2009）研究發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)期間，有大量投資者將其資金從證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向銀行以保證其資金安全。Berrospide（2012）發(fā)現(xiàn)美國(guó)商業(yè)銀行核心存款相對(duì)于金融危機(jī)前增長(zhǎng)1.2%，這些資金絕大部分來自資本市場(chǎng)。在銀行市場(chǎng)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移中，流動(dòng)性囤積銀行較非流動(dòng)性囤積銀行更具流動(dòng)性，其應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊能力更強(qiáng)，儲(chǔ)戶出于避險(xiǎn)的考慮，將大量存款從非流動(dòng)性囤積銀行轉(zhuǎn)向流動(dòng)性囤積銀行，導(dǎo)致存款大量向流動(dòng)性囤積銀行集中，造成貨幣市場(chǎng)尤其是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性惡化。Catevand Strahan （2006）研究發(fā)現(xiàn)安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)造成非核心存款向核心存款的轉(zhuǎn)移。非核心存款以相同的速度從流動(dòng)性囤積和非流動(dòng)性囤積銀行流出，再以核心存款的形式流向流動(dòng)性囤積銀行。在次貸危機(jī)前，流動(dòng)性囤積銀行的核心存款與非核心存款都較非流動(dòng)性囤積銀行低。隨著次貸危機(jī)的惡化，大量存款轉(zhuǎn)向流動(dòng)性囤積銀行。銀行流動(dòng)性囤積行為產(chǎn)生的安全投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)資金大量向流動(dòng)性囤積銀行集中，致使金融市場(chǎng)遭受的流動(dòng)性沖擊更為嚴(yán)重。

（二）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了較大沖擊

首先，銀行流動(dòng)性囤積行為加劇了存款競(jìng)爭(zhēng)，致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本大幅增加。流動(dòng)性囤積銀行與非流動(dòng)性囤積銀行在面臨信貸、證券損失風(fēng)險(xiǎn)暴露方面有較大的差異，一般而言，流動(dòng)性囤積銀行由于其所持資產(chǎn)更具流動(dòng)性，資金更為充裕，其信貸、證券損失風(fēng)險(xiǎn)暴露概率較非流動(dòng)性囤積銀行小，儲(chǔ)戶更愿意將資金轉(zhuǎn)入流動(dòng)性囤積銀行。隨著2008年10月次貸危機(jī)的惡化，非流動(dòng)性囤積銀行為了保持其存款不減少，紛紛提高存款利率以吸引存款。Acharya and Mora （2011）發(fā)現(xiàn)非流動(dòng)性囤積銀行在危機(jī)期間核心存款并沒有顯著下降，但存款利率大幅上升，主要原因是非流動(dòng)性銀行為了吸引存款，不得不大幅增加存款利率。Pennacchi （2006）認(rèn)為，在金融環(huán)境極度不確定情況下，投資者視流動(dòng)性囤積銀行為“安全的港灣”，對(duì)投資者和儲(chǔ)戶更具吸引力，相比之下，非流動(dòng)性囤積銀行只能通過提高利率來吸引存款。非流動(dòng)性囤積銀行提高存款利率必將導(dǎo)致各類銀行為爭(zhēng)奪存款展開激烈的競(jìng)爭(zhēng)，致使存款利率不斷上升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本大幅增加。

其次，銀行流動(dòng)性囤積行為還會(huì)顯著減少貸款數(shù)量，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取貸款融資支持的難度更大。金融危機(jī)期間，流動(dòng)性囤積銀行相對(duì)于非流動(dòng)性囤積銀行減少了更多的貸款。Berrospide（2012）研究表明金融危機(jī)期間，流動(dòng)性囤積銀行貸款的年度增長(zhǎng)率下降了5.2%，從金融危機(jī)前的4.9%下降至金融危機(jī)期間的-0.3%，與此同時(shí)，非流動(dòng)性囤積銀行貸款年度增長(zhǎng)率下降了2.2%，流動(dòng)性囤積銀行貸款下降幅度幾乎是非流動(dòng)性銀行的3倍。流動(dòng)性囤積銀行較非流動(dòng)性囤積銀行有規(guī)模更大、質(zhì)量更高的資本，且集聚了大量的存款，它們更有條件提供貸款，但出于自身的預(yù)防動(dòng)機(jī)與投機(jī)性動(dòng)機(jī)，它們寧愿把資金囤積起來而不用于發(fā)放貸款，致使貸款數(shù)量顯著減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取融資更為困難。

（三）對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了阻滯作用

銀行流動(dòng)性囤積行為還會(huì)造成貨幣政策流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制失效，致使大量中央銀行救援資金滯留銀行內(nèi)部，延緩和弱化中央銀行的流動(dòng)性救援行動(dòng)。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)銀行間和信貸市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺，美聯(lián)儲(chǔ)通過市場(chǎng)投資者融資工具（MMIFF）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金融資工具（AMIF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）、定期證券借貸機(jī)制（TSLF）和臨時(shí)流動(dòng)性互換安排（TLSA）等多種非常態(tài)貨幣政策工具向銀行部門提供流動(dòng)性。通過這些工具，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年和2009年兩年共向銀行部門投入總計(jì)8200億美元的流動(dòng)性，然而，美聯(lián)儲(chǔ)投入的巨額流動(dòng)性并沒有經(jīng)由銀行貸款流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，而是被銀行以超額準(zhǔn)備金的形式囤積起來，2008年美國(guó)銀行業(yè)超額存款準(zhǔn)備金猛增7650億美元，2009年又猛增3180億美元。這表明中央銀行的流動(dòng)性救援行動(dòng)完全被銀行流動(dòng)性囤積行為所抵消，貨幣政策流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制基本失效。

五、銀行流動(dòng)性囤積行為對(duì)貨幣政策的啟示

本次金融危機(jī)對(duì)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，世界主要國(guó)家都先后實(shí)施了多輪量化寬松貨幣政策，但從實(shí)際的執(zhí)行效果看，并沒有達(dá)到政策制定者所預(yù)期的目標(biāo)。就目前來看，美國(guó)先后推出四輪量化寬松政策，歐洲于2014年下半年已推出負(fù)利率和TLTRO（定向長(zhǎng)期再融資操作），2015年3月還推出更大范圍的量化寬松政策，日本在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)宣布破產(chǎn)后，則加大了量化寬松力度。為什么本次金融危機(jī)期間及危機(jī)后推出的多種非常態(tài)貨幣政策工具難以達(dá)到應(yīng)對(duì)危機(jī)的預(yù)期目標(biāo)呢？為什么歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的局面仍難以改觀？這可能與銀行流動(dòng)性創(chuàng)造功能弱化不無關(guān)系。從傳統(tǒng)貨幣理論看，貨幣政策能否有效發(fā)揮作用取決于微觀層面銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造功能。由于銀行普遍存在的流動(dòng)性囤積行為，致使中央銀行提振經(jīng)濟(jì)的資金難以通過銀行貸款形式傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而使大量流動(dòng)性滯留在銀行內(nèi)部，抵消了非常規(guī)貨幣政策發(fā)揮的空間。因此，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，尤其是危機(jī)后實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的重振，需要重視銀行流動(dòng)性囤積行為對(duì)貨幣政策造成的阻滯作用。

篇8

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機(jī)。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。

二、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過程。

三、我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。

1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，其市場(chǎng)前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對(duì)現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計(jì)出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個(gè)層面上將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”，另一方面，在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí)，也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)所需資本）。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，這樣計(jì)算出來的分母變小，資本充足率自然會(huì)提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動(dòng)靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國(guó)內(nèi)銀行適應(yīng)金融對(duì)外開放，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國(guó)內(nèi)銀行通過具體的證券化實(shí)踐來發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國(guó)內(nèi)銀行就會(huì)在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動(dòng)狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對(duì)其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)住房按揭市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國(guó)際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國(guó)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，而且對(duì)于豐富中國(guó)的債券產(chǎn)品，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國(guó)企資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國(guó)有企業(yè)不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國(guó)有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國(guó)有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國(guó)有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市，這種債券就可能成為央行公開市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。

資產(chǎn)證券化在我國(guó)實(shí)施的意義及前景分析

【摘要】本文從資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史出發(fā)，分析了資產(chǎn)證券化給參與各方帶來的收益，并著重闡述了我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化對(duì)資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動(dòng)性資本充足率

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篇9

論文摘 要：目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)焦點(diǎn)問題，就是人們都所關(guān)注的所謂流動(dòng)性過剩問題，也就是貨幣供應(yīng)量太大問題。對(duì)于這種流動(dòng)性過剩問題，不少學(xué)者從不同角度作了研究，本文試圖對(duì)這個(gè)問題做進(jìn)一步探討。 

 

一、流動(dòng)性過剩的資本市場(chǎng)效應(yīng) 

流動(dòng)性過剩所引發(fā)的過多的貨幣供應(yīng)量，如果都沖向股市，引起股價(jià)快速上漲，為了防止人們所講的經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生，我們可以擴(kuò)大股市容量，通過股市擴(kuò)容會(huì)抑制股價(jià)的快速上漲。因此，在我國(guó)目前的條件下，我們應(yīng)該充分利用大量貨幣進(jìn)入股市的充好時(shí)機(jī)，加速股市擴(kuò)容，推動(dòng)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展。從這一點(diǎn)上來講，流動(dòng)性過剩似乎對(duì)資本市場(chǎng)有著良好的效應(yīng)。 

第一，股市擴(kuò)容可以為中國(guó)企業(yè)改革創(chuàng)造良好的體制基礎(chǔ)。大家知道，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重要方向是實(shí)現(xiàn)股份制，尤其是央企的整體上市，對(duì)于國(guó)有企業(yè)改革有重大意義，而股份制改制的重要體制基礎(chǔ)是資本市場(chǎng)的發(fā)展，如果沒有資本市場(chǎng)的發(fā)展，就不可能有真正的股份制，更談不到央企整體上市。此次流動(dòng)性過剩所引發(fā)的股市擴(kuò)容，正是為資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而為國(guó)有企業(yè)股份制改革帶來了新的機(jī)遇。同時(shí)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的壯大和發(fā)展，也需要有資本市場(chǎng)的支持，因而此次股市擴(kuò)容也為民營(yíng)企業(yè)帶來了良好的機(jī)遇?？傊墒袛U(kuò)容為中國(guó)企業(yè)改革和發(fā)展帶來了良好的體制基礎(chǔ)。 

第二，股市擴(kuò)容為公眾享受改革開放的好處提供了良好的“平臺(tái)”。股市擴(kuò)容的最大受益者應(yīng)該是公眾投資者。中國(guó)人富有之后，不僅僅需要提高消費(fèi)水平，而且還需要有良好的投資渠道，而對(duì)大量的中小投資者來說，因?yàn)楦鞣N原因，例如有的人因?yàn)橛凶陨淼穆殬I(yè)，所以不可能去通過創(chuàng)辦企業(yè)投資，而股市為他們提供了良好的投資基礎(chǔ)。同時(shí)，和諧社會(huì)的發(fā)展，需要一個(gè)重要的條件，即：每個(gè)人既是勞動(dòng)者，有勞動(dòng)收入，又是投資者，有資本的收入，資本收入與勞動(dòng)收入有效地相結(jié)合于一體。因?yàn)橹挥羞@樣，才能緩沖勞動(dòng)與資本的對(duì)立，實(shí)現(xiàn)各種要素的有效和諧。而股市擴(kuò)容，則可以實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)。因此，股市擴(kuò)容不是一個(gè)單純的資本市場(chǎng)的問題，它可以為公眾享有中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處而提供了前提條件。當(dāng)然，股市有風(fēng)險(xiǎn)，但這是另外的問題，我們要做的是為人們提供選擇風(fēng)險(xiǎn)與收益的“平臺(tái)”，最起碼使每個(gè)投資者有選擇收益和風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。自由選擇和選擇自由，是民生的重要權(quán)利，我們必須要給人們提供自由選擇和選擇自由的條件和前提。因此，股市擴(kuò)容實(shí)際上是涉及民生的重大問題。 

第三，股市擴(kuò)容為中國(guó)各個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)體制改革提供了良好的前提和條件。例如，中國(guó)銀行改革如果沒有資本市場(chǎng)的支持，恐怕很難完成，正是因?yàn)橛斜姸喙擅竦耐顿Y熱情，才使得國(guó)有銀行能順利上市和改制。又例如，如果沒有股市擴(kuò)容，中國(guó)不可能實(shí)現(xiàn)從間接融資為主而轉(zhuǎn)向以直接融資為主，從而實(shí)現(xiàn)金融體制乃至整個(gè)宏觀調(diào)控體制的變革。因此，股市擴(kuò)容對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的貢獻(xiàn)是巨大的。我們雖然要防止股市泡沫，但流動(dòng)性過剩所引發(fā)的股市擴(kuò)容，確實(shí)為我們各方面的改革提供了有利條件。 

第四，股市擴(kuò)容為緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力提供了良好的“投資空間”。我國(guó)近些年房地產(chǎn)價(jià)格確實(shí)上漲過快，而上漲過快的背后重要原因是投資性購(gòu)房需求過于旺盛。為什么人們都將大量資金用于房地產(chǎn)投資？主要是因?yàn)橥顿Y渠道太少，人們不得不將自己的資金用于房地產(chǎn)投資。而擴(kuò)市擴(kuò)容，則為人們提供了更多的“投資空間”，人們可以由房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向股票投資。實(shí)際上，從宏觀效應(yīng)分析上看，股票投資在一定程度上更有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且據(jù)有關(guān)同志研究，股市泡沫對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)泡沫。因此，股市擴(kuò)容對(duì)于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有好處的。從這一點(diǎn)上講，流動(dòng)性引發(fā)的股市擴(kuò)容，在整體上是有益的，例房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度放緩，正是因?yàn)楣墒袛U(kuò)容，將更多投資資金引向了股市?？傊?，要全面分析股市擴(kuò)容的整體效應(yīng)。 

二、流動(dòng)性過剩的調(diào)控方法的比較 

如前所述，此次我國(guó)流動(dòng)性過剩形成的主要原因，是國(guó)際收支失衡。因此，此次調(diào)控流動(dòng)性過剩的手段，應(yīng)該包括四個(gè)方面的內(nèi)容。

第一，解決國(guó)際收支失衡問題，從而減少人民幣的“外匯占款發(fā)行”。“解鈴還需系鈴人”。正是因?yàn)榱鲃?dòng)性過剩主要是由于國(guó)際收支失衡而引起的，所以調(diào)控流動(dòng)性過剩的最根本方法，是解決國(guó)際收支失衡問題。如何解決國(guó)際收支失衡問題？一是調(diào)整國(guó)際貿(mào)易政策，減少出口而擴(kuò)大進(jìn)口，其中包括調(diào)整出口政策，不能搞過度的出口退稅政策，而且對(duì)那些高消耗資源和高污染的產(chǎn)品不僅不再搞出口退稅，而且還要提高出口關(guān)稅，通過減少出口而解決國(guó)際貿(mào)易失衡，以及它引發(fā)的國(guó)際收支失衡；同時(shí)要調(diào)整進(jìn)口政策，鼓勵(lì)進(jìn)口，尤其是對(duì)那些有技術(shù)含量的裝備制造品及能源和原材料，要給予更為優(yōu)惠的各類政策，通過擴(kuò)大進(jìn)口而減少國(guó)際收支失衡。二是調(diào)整外資政策，不能盲目強(qiáng)調(diào)引進(jìn)外資，而是有選擇地引進(jìn)外資，主要是引進(jìn)有技術(shù)含量和品牌效應(yīng)的外資，因而我們必須取消不符合公平原則的過度的外資優(yōu)惠政策，按照國(guó)民待遇原則而引進(jìn)真正對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有推動(dòng)作用的外資。當(dāng)然，無論是調(diào)整國(guó)際貿(mào)易政策還是外資政策，都有一個(gè)“時(shí)滯效應(yīng)”問題，也就是它們不可能馬上對(duì)解決國(guó)際收支失衡起到作用，出口和外資進(jìn)入的慣性作用實(shí)際上是很大的。而且，出口和外資進(jìn)入的背后都是就業(yè)，也就是為我國(guó)提供了就業(yè)機(jī)會(huì)，因而我們減少出口和減少外資引進(jìn)，必然會(huì)增加我國(guó)就業(yè)的壓力，我們對(duì)此的承受能力有多大？當(dāng)然，我們可以通過擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而緩解這種壓力，但問題是內(nèi)需的擴(kuò)大也需要時(shí)間和政策的調(diào)整。因此，僅靠減少進(jìn)口和減少外資引進(jìn)，也就是僅靠解決國(guó)際收支失衡，在短時(shí)期內(nèi)還難以解決流動(dòng)性過剩的問題，還需要?jiǎng)e的方式的配套。 

第二，將外匯花掉，從而解決因?yàn)閲?guó)際收支失衡而引起的“人民幣外匯占款”太大的問題。大家知道，外匯量增長(zhǎng)本身不會(huì)引發(fā)流動(dòng)性過剩問題，只有外匯量增大并引起“人民幣外匯占款”發(fā)行太大時(shí)，才會(huì)引起流動(dòng)性過剩問題，因此，我們?nèi)绻麑⒁驗(yàn)閲?guó)際收支失衡所引起的外匯花掉，而不讓央行因此而多發(fā)行人民幣的話，那么國(guó)際收支失衡所引發(fā)的外匯過多，就不會(huì)引發(fā)流動(dòng)性過剩問題。但是，外匯要花掉，必須要有兩個(gè)前提條件：一個(gè)是所有花外匯的主體，無論是個(gè)人還是政府機(jī)構(gòu)或者企業(yè)，都要用人民幣去購(gòu)買外匯；另一個(gè)是外匯必須花在國(guó)外，國(guó)內(nèi)不可能花掉外匯。而要實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)前提條件，就必須實(shí)行自由的外匯政策，沒有自由的外匯政策，外匯是不可能花掉的。但問題是我國(guó)目前不可能實(shí)行自由的外匯政策，尤其是在全世界都認(rèn)為人民幣要升值的條件下，如果實(shí)行自由的外匯政策，必然會(huì)引發(fā)人民幣的過快升值，我國(guó)無論央行，還是企業(yè)，實(shí)際上都承受不了人民幣的過快升值。我們既要將外匯花掉，而又不能實(shí)行自由的外匯政策，我們應(yīng)如何辦？可選擇的方式有：一是組建國(guó)家外匯投資公司，通過該公司將外匯花掉，從而減少外匯的人民幣占款發(fā)行；二是選擇某些特定區(qū)域，例如天津?yàn)I海新區(qū)，可以給這些特定地區(qū)一定的離岸業(yè)務(wù)權(quán)力，也就是在這些地區(qū)內(nèi)放開外匯自由流動(dòng)，從而將外匯花掉，減少央行人民幣外匯占款的壓力。但是，這些將外匯花掉，從而減少央行外匯占款壓力的方式，其作用也是有限的，僅靠它也不能解決流動(dòng)性過剩問題。 

第三，股市擴(kuò)容，通過股市擴(kuò)容而抑制流動(dòng)性過剩有可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)泡沫。如前所述，我國(guó)目前因?yàn)閲?guó)際收支失衡所引發(fā)的流動(dòng)性過剩，主要反映在股價(jià)上，也就是大量多發(fā)行的貨幣都沖向股市，引起了股價(jià)的快速上漲。對(duì)此，我們唯一選擇是股市擴(kuò)容，通過股市擴(kuò)容而抑制股價(jià)的過快上漲。對(duì)于股市擴(kuò)容的效應(yīng)，我們?cè)谏鲜鲆炎髁朔治?，我們?yīng)該推動(dòng)股市擴(kuò)容。但問題是，股市擴(kuò)容的幅度并不是我們能主觀決定的，不是我們想擴(kuò)容多少，就是多少，因?yàn)閷?duì)于企業(yè)上市，資本市場(chǎng)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件，只有符合條件，企業(yè)才以能上市，我們才能實(shí)現(xiàn)股市擴(kuò)容的目的。目前我國(guó)企業(yè)中符合資本市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的，還達(dá)不到我們通過股市擴(kuò)容而解決流動(dòng)性過剩問題的數(shù)量，因而雖然我們通過讓在海外已上市的國(guó)有控股企業(yè)再回到國(guó)內(nèi)上市的方式，解決了一些問題，但總體還夠。因此，僅靠股市擴(kuò)容還不能完全解決問題，需要有別的方式的配合。 

第四，宏觀調(diào)控，通過宏觀調(diào)控解決流動(dòng)性過剩的問題。這是國(guó)際上慣用的方式，我們當(dāng)然必須重視。例如，我們可以通過提高存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中的央行票據(jù)出售、提高利率等方式，有效抑制流動(dòng)性過剩。這些方式我們目前都已嘗試過，但卻并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。為什么？有人認(rèn)為主要是我們所選擇的方式的調(diào)控力度不夠，例如加息的力度就不夠。確實(shí)有這方面的問題。但我認(rèn)為可能最主要的原因是，在央行加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性過剩的宏觀調(diào)控的同時(shí)，形成流動(dòng)性過剩的國(guó)際收支失衡還在繼續(xù)，甚至有更加嚴(yán)重的趨向，因此，一方面是央行在調(diào)控流動(dòng)性過剩，而另一方面，形成流動(dòng)性過剩的成因卻沒有被解決而在繼續(xù)存在，甚至加強(qiáng)，因而流動(dòng)性沒有因?yàn)楹暧^調(diào)控而減緩。由此可見，僅靠宏觀調(diào)控是不能根除目前的流動(dòng)性過剩問題的，需要有各方措施的綜合使用。 

總之，單靠上述的四類辦法中的任何一個(gè)辦法，都是不能解決目前的流動(dòng)性過剩問題的，我們需要上述四種方式的有效配合。因此，目前的關(guān)鍵，是從上述四個(gè)方面入手，實(shí)現(xiàn)它們之間的有效配合。當(dāng)然，這需要央行、財(cái)政商務(wù)部等相關(guān)機(jī)構(gòu)的有效協(xié)調(diào)。否則，我們很難解決流動(dòng)性過剩問題。 

參考文獻(xiàn)： 

篇10

關(guān)鍵詞：交叉上市；資本市場(chǎng)；影響

交叉上市(Cross―Listing)是指同一家公司在兩個(gè)或多個(gè)證券市場(chǎng)上市的行為，通常指一家公司在兩個(gè)不同國(guó)家的證券市場(chǎng)上市的行為。1993年青島啤酒從H股回歸A股上市，成為我國(guó)第一家交叉上市公司，此后越來越多的公司在內(nèi)地、香港、美國(guó)和英國(guó)等股票市場(chǎng)上進(jìn)行交叉上市。目前，相關(guān)的研究文獻(xiàn)大部分就交叉上市活動(dòng)對(duì)公司本身的影響而言，盡管交叉上市需要承擔(dān)高額的上市成本，但主流的經(jīng)驗(yàn)仍然認(rèn)為交叉上市對(duì)促進(jìn)公司融資、保護(hù)股東權(quán)利、改善公司治理、增加公司價(jià)值等方面有積極的作用。交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，相關(guān)的研究相對(duì)較少，也沒有達(dá)成一致的看法。本文試圖全面介紹有關(guān)交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)影響的理論，為相關(guān)研究提供有益的參考。

一、國(guó)外研究綜述

交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，國(guó)外相關(guān)的研究可以劃分為市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制和市場(chǎng)參與者反應(yīng)機(jī)制兩種。有關(guān)市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制可分為風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制、流動(dòng)性機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

1.市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制

(1)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制

這類的文獻(xiàn)相對(duì)較早，是基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)展開的。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，由于市場(chǎng)分割導(dǎo)致投資者不能在國(guó)際間進(jìn)行多樣化投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，投資者因承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，投資風(fēng)險(xiǎn)降低，從而所要求的預(yù)期收益率也降低。

Stapleton和Subrahmanyam提出了市場(chǎng)分割理論，認(rèn)為交叉上市在一定程度上可以消除市場(chǎng)問的障礙，市場(chǎng)間通過交叉上市公司聯(lián)系起來，投資者可以持有其股票來分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。Alenxander等人的視角轉(zhuǎn)移到交叉上市對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)的影響。他們認(rèn)為，僅在母國(guó)市場(chǎng)上市時(shí)，股票預(yù)期收益率僅取決于該股票與母國(guó)市場(chǎng)組合的協(xié)方差，但在股票交叉上市之后，股票預(yù)期收益率則同時(shí)取決于該股票與母國(guó)和上市國(guó)市場(chǎng)組合的協(xié)方差。Nuno通過建立資產(chǎn)定價(jià)模型證明，當(dāng)一家公司的股票可以被國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資者同時(shí)持有時(shí)，該股票就成為連接國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的渠道。兩個(gè)分割市場(chǎng)之問的投資障礙被消除，投資者可以在更大范圍內(nèi)構(gòu)建投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

(2)流動(dòng)性機(jī)制

Chowdhry和Nanda建立了一個(gè)多市場(chǎng)交易模型，在理論上闡述了交叉上市對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。他們假設(shè)存在兩類交易者――知情交易者和流動(dòng)易者。如果一個(gè)市場(chǎng)的交易成本低，就會(huì)吸引流動(dòng)易者，而知情交易者為掩飾其真實(shí)的交易目的，也往往跟隨流動(dòng)易者到成本低的市場(chǎng)交易。最終，交易成本的市場(chǎng)就聚集了大量的交易者，市場(chǎng)的流動(dòng)性提高。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)的存在，各市場(chǎng)紛紛采取措施以降低交易成本來吸引流動(dòng)易者，從而進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，也提升了市場(chǎng)的整體質(zhì)量。家通過ADR方式到美國(guó)交叉上市雖然提高了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的開放度，但是對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性和增長(zhǎng)能力卻有負(fù)面影響。

(3)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是均衡價(jià)格的搜尋過程，是證券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特點(diǎn)是，對(duì)應(yīng)于同一標(biāo)的資產(chǎn)的證券在不同市場(chǎng)上具有表現(xiàn)各異的價(jià)格，這是吸引研究者興趣的原因之一。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究交叉上市行為主要是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題的研究。

Chowdhry和Nanda認(rèn)為，當(dāng)股票同時(shí)在多個(gè)市場(chǎng)交易時(shí)，如果大部分交易集中在其中一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生，則該市場(chǎng)具有定價(jià)權(quán)。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多倫多證券交易所和美國(guó)交叉上市的股票，他們發(fā)現(xiàn)，盡管國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中起了主要的作用，但由于美國(guó)的證券市場(chǎng)是世界上最大的和流動(dòng)性最強(qiáng)的證券交易場(chǎng)所，因此，在加拿大國(guó)內(nèi)上市的股票會(huì)對(duì)在美國(guó)上市的股票價(jià)格的變動(dòng)做出相應(yīng)的反饋。亦即美國(guó)的證券市場(chǎng)在股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之間的價(jià)格差異可以導(dǎo)致有利可圖的套利，這種套利對(duì)于提供市場(chǎng)糾錯(cuò)和保證市場(chǎng)中的證券有效定價(jià)是必需的。

2.競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng)機(jī)制

交叉上市對(duì)市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)者的影響，亦即對(duì)同行業(yè)公司的影響，可分為對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者和上市國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響，研究的文獻(xiàn)大都關(guān)注交叉上市對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響。Bradford等人(2002)檢驗(yàn)了269起交叉上市對(duì)母國(guó)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市對(duì)美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生有利的影響，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得了大量的利得，但母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則沒有獲得利得。

交叉上市對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響的研究主要是針對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。Nuno研究交叉上市對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響時(shí)提出了分流效應(yīng)(Diversion Effect)一說，即交叉上市會(huì)分散母國(guó)市場(chǎng)的投資流和交易流，導(dǎo)致母國(guó)市場(chǎng)交易量縮水，投資者減少。Levine和Schmukler進(jìn)一步將分流效應(yīng)分為跨境遷移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境遷移指交叉上市股票的主要交易由母國(guó)轉(zhuǎn)移到上市國(guó)，投資者更傾向于投資在國(guó)外上市的部分，從而導(dǎo)致在母國(guó)股票市場(chǎng)的市值和流動(dòng)性減少；交易分流指母國(guó)投資者賣掉原來持有的其它公司的股票，轉(zhuǎn)而持有交叉上市公司的股票，導(dǎo)致母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者股票價(jià)格下降。當(dāng)然，交叉上市并不只給母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者帶來負(fù)面影響。Nuno認(rèn)為，交叉上市消除了市場(chǎng)分割的不利影響，投資者持有交叉上市公司的股票將降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而交叉上市公司要求收益率的下降和股票價(jià)格的上升。當(dāng)母國(guó)市場(chǎng)上市的同行業(yè)公司與交叉上市公司存在很強(qiáng)的相關(guān)性時(shí)，將帶動(dòng)這些同行業(yè)公司股票要求收益率的下降和股票價(jià)格的上升。交叉上市公司投資者認(rèn)知度的上升也會(huì)給國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司帶來正面影響。

二、國(guó)內(nèi)研究綜述

交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，在近年來吸引了越來越多學(xué)者的關(guān)注，從理論和實(shí)證上都有。陳國(guó)進(jìn)，王景實(shí)證考察我國(guó)公司以A+H方式交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)的影響，研究結(jié)果顯示，A+H交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在資金分流效應(yīng)(市場(chǎng)擴(kuò)容)的負(fù)面影響上，分散風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)等正面影響尚未有效發(fā)揮作用。程均麗，孫會(huì)兵從收益率的角度出發(fā)，H股回歸的股票為研究對(duì)象，通過非參數(shù)檢驗(yàn)、事件研究和回歸分析方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)H股回歸對(duì)上證指數(shù)收益率有負(fù)的影響。董秀良，曹鳳岐?jiǎng)t研究了A+H交叉上市對(duì)H股價(jià)的影響。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者也關(guān)注交叉上市的價(jià)格差異和價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題的研究。廖士光，楊朝軍從流動(dòng)性角度研究了交叉上市股票價(jià)格差異的現(xiàn)象。楊娉、徐信忠和楊云紅利用同時(shí)發(fā)行A股和H股的中國(guó)上市公司的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、市場(chǎng)需求和投機(jī)性是導(dǎo)致各公司的H股折價(jià)規(guī)模不同的重要原因。姚寧研究表明A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中都具有一定的貢獻(xiàn)。王火亙，李小曉運(yùn)用似不相關(guān)(SUR)方法實(shí)證考察A、H兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格信息傳遞情況，研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格信息主要由內(nèi)地流向香港。董秀良、吳仁水的實(shí)證研究顯示，H股較A股具有更強(qiáng)的信息傳遞效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。陳學(xué)勝，周愛民利用信息份額模型，以A+H股上市公司為研究對(duì)象對(duì)交叉上市股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，研究則表明A股比H股更具價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

三、簡(jiǎn)評(píng)