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【關(guān)鍵詞】 民間資本 礦業(yè)權(quán)市場 礦業(yè)投資 礦業(yè)資本市場

近幾年來，我國為支持和鼓勵民營資本投資礦業(yè)出臺了不少政策和指導(dǎo)性文件。2005年，國務(wù)院出臺了《關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，其目的是“消除影響非公有制經(jīng)濟發(fā)展的體制，確立平等的市場主體地位”；2006年，《國務(wù)院關(guān)于加強地質(zhì)工作的決定》中指出，鼓勵發(fā)展多種所有制的商業(yè)性礦產(chǎn)資源勘查公司和機制靈活的找礦企業(yè)；2010年出臺的《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》也明確指出，堅持礦業(yè)權(quán)市場全面向民間資本開放，支持民間資本進入油氣勘探開發(fā)領(lǐng)域，鼓勵和引導(dǎo)民間資本投資礦山地質(zhì)環(huán)境恢復(fù)治理。這三個文件表明，在國家政策層面上，礦業(yè)領(lǐng)域已向民間投資全面開放。本文著重分析民間資本投資礦業(yè)的潛力、進入渠道、存在的制度，以及對鼓勵民間投資礦業(yè)權(quán)市場的幾點政策建議。

一、民間資本投資礦業(yè)權(quán)市場的潛力巨大

隨著我國礦業(yè)領(lǐng)域?qū)τ诿耖g資本的不斷開放和民營經(jīng)濟的大力發(fā)展，民間投資礦業(yè)大有可為，民間資本投資潛力巨大。從實際情況來看，除石油、天然氣、煤層氣等少數(shù)幾個礦種投資領(lǐng)域被幾個企業(yè)集團壟斷外，民間投資在其他礦中都有所涉足。且在10—20年內(nèi)，我國礦產(chǎn)品消耗量還處于增長期。滿足國內(nèi)資源消耗需求，還需要大量投資礦業(yè)權(quán)市場，進行礦產(chǎn)勘查開采。這在客觀上為我國民間資本投資礦業(yè)權(quán)市場提供了條件。

從發(fā)展趨勢上看，礦產(chǎn)勘查開采已經(jīng)向非傳統(tǒng)礦產(chǎn)資源領(lǐng)域進發(fā)，能源礦產(chǎn)中煤層氣、頁巖氣等非常規(guī)能源礦產(chǎn)的開發(fā)利用，非金礦產(chǎn)的新用途，尾礦二次開發(fā)利用，這些為礦產(chǎn)投資提供了新領(lǐng)域。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來看，財政資金占非油氣礦產(chǎn)勘查投資的比重已下降至40%，而在市場經(jīng)濟國家中這一比重不足5%，且民間資本在礦業(yè)固定資產(chǎn)投資中的比重低于全國總體水平約10%，這些說民間資本投資礦業(yè)開發(fā)還有施展空間。

二、我國礦業(yè)資本市場體系不完善，民間投融資渠道狹窄

資本市場不但是資金需求者融資的主要場所，也是投資者投資的主導(dǎo)通道。我國資本市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了主板市場、二板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外股權(quán)交易、產(chǎn)權(quán)交易市場等多層次資本市場體系。但是，我國礦業(yè)板塊與整個資本市場發(fā)展進程相比顯得嚴重滯后，不但缺乏礦產(chǎn)風(fēng)險勘查板塊和礦業(yè)權(quán)交易有形市場，主板市場上礦業(yè)公司上市的風(fēng)險管理制度也還不健全。

國際礦業(yè)資本市場上，關(guān)于礦業(yè)企業(yè)市場風(fēng)險都有特別的管理制度，如加拿大的NI43-101條款、澳大利亞的JORC等管理制度，這些制度是資本市場上對礦業(yè)行業(yè)風(fēng)險管理的核心內(nèi)容。但是，我國卻缺乏這些制度，主要表現(xiàn)為：缺乏獨立地質(zhì)師制度；沒有礦業(yè)上市公司勘查、開采投資和地質(zhì)信息季度披露制度；礦業(yè)企業(yè)銀行貸款可行性報告制度。這些管理制度的缺失，在較大程度上也限制了礦業(yè)投融資通道。

實際上，我國民間資本進入礦業(yè)投資的渠道，主要是通過在主板市場上購買礦業(yè)公司的股票，和在“不透明”的礦業(yè)交易市場中購買礦權(quán)，前一渠道存在的前提是要有一定生產(chǎn)規(guī)模的股份公司，但目前我國有近11萬的礦山開采企業(yè)，小型企業(yè)和小礦約占92%，公司制企業(yè)只有3.7%，這種缺乏規(guī)?；?jīng)營和公眾公司的現(xiàn)狀在較大程度上使得民間資本“引水無源”；后一投資方式，需要投資人直接從事礦產(chǎn)勘查、開采的生產(chǎn)經(jīng)營管理，因礦業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的專業(yè)技術(shù)要求較強，準(zhǔn)入門檻較高，這使得大多民間資本“望而卻步”。

我國民間投資礦山企業(yè)主要是集體和私營礦山企業(yè)，加之他們中間又有95.25%的企業(yè)為小型企業(yè)和小礦，而我國主板市場上市融資要求較高，多數(shù)民營企業(yè)難以符合條件，民間投資礦業(yè)基本上不能從資本上通過直接融資渠道籌集資金。商業(yè)銀行出于防范風(fēng)險的考慮，往往回避對民間投資主體的放貸風(fēng)險，民間通過貸款融資的渠道也受到極大限制。此外，我國還比較缺乏投資基金和機構(gòu)投資者，民間投資礦業(yè)缺少資金供給大戶。

三、民間投資礦業(yè)制度依然存在，投資風(fēng)險不可小視

民間資本投資礦業(yè)的風(fēng)險主要在于礦權(quán)資產(chǎn)的權(quán)益保障及其合理的價值評價。我國礦權(quán)資產(chǎn)保護制度形成的基礎(chǔ)是《礦產(chǎn)資源法》，但其礦業(yè)投資主體規(guī)定有失公平，與目前形成的多元化礦業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不相適應(yīng)，由此出臺的地方性法規(guī)及規(guī)章、部門規(guī)章、地方及部門規(guī)范性文件等之間不夠協(xié)調(diào)，有些甚至有矛盾（如我國礦業(yè)轉(zhuǎn)讓過程中，交易審批制度和企業(yè)變更登記制度就存在矛盾），這在很大程度上影響法律制度的貫徹實施和對礦權(quán)人的資產(chǎn)保護。在管理政策層面上，政策不穩(wěn)定表現(xiàn)比較突出，一些地方制定和修改政策缺乏論證、隨意性大，投資者對政策難以把握，增加了礦業(yè)投資風(fēng)險。

在實踐中，礦產(chǎn)資源管理制度與適應(yīng)市場經(jīng)濟體制的要求還有較大差距，礦產(chǎn)資源勘查、開采中的經(jīng)濟關(guān)系還未理順，政策層面上缺乏民間投資礦業(yè)的具體指導(dǎo)意見和實施辦法，礦政管理還存在缺位、不到位、錯位等問題，通過行政配置礦產(chǎn)資源配的色彩比較濃厚，如一些地方政府通過手中的財力、權(quán)力控制著大量的礦產(chǎn)資源勘查開采投資活動，不但對民間資本設(shè)置重重障礙，而且對外地資金也層層阻攔。一些地方政府經(jīng)營礦業(yè)權(quán)，建立投資公司以營利為目的，進行礦權(quán)儲備，排斥社會資金進入，形成市場不公平競爭。

礦業(yè)中介服務(wù)不健全，礦業(yè)權(quán)的出讓轉(zhuǎn)讓的實際價格與評估價格差距巨大，礦權(quán)資產(chǎn)交易風(fēng)險高。這主要源于：礦產(chǎn)勘查投資中介涉及到儲量評審、礦業(yè)權(quán)評估、法律咨詢、投資咨詢、財務(wù)咨詢等方面，現(xiàn)有的中介組織因?qū)I(yè)性（儲量評審、礦業(yè)權(quán)評估等）中介與投資、法律、會計等中介之間的聯(lián)系不緊密，造成綜合效能差；現(xiàn)有專業(yè)性中介組織的建設(shè)有待完善，如地球物理公司、鉆探公司、實驗測試單位等技術(shù)服務(wù)機構(gòu)，這些機構(gòu)或多或少都有，但其運作不太規(guī)范，誠信度低；一些專業(yè)性從業(yè)人員并沒有真正的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，評估人員的綜合素質(zhì)、知識水平不高，造成評估機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、影響力、權(quán)威性不強、公認度差，等等。

四、鼓勵民間資本投資礦業(yè)權(quán)市場的幾點建議

當(dāng)前，鼓勵民間資本投資礦業(yè)權(quán)市場最主要的政策就是確保民間資本和國有資本投資礦業(yè)權(quán)市場的平等地位，在礦業(yè)權(quán)準(zhǔn)入門檻上做到同起同坐，公平競爭取得礦產(chǎn)權(quán)。

第一，加快建設(shè)礦產(chǎn)資源法律體系，為民間投資礦業(yè)提供制度保障。建立穩(wěn)定的投資政策環(huán)境，減少投資者的政策不確定性風(fēng)險。加快礦產(chǎn)資源法的修改與實施，保護投資人的合法權(quán)益。做好《礦產(chǎn)資源法》與其他與礦產(chǎn)資源開發(fā)利用相關(guān)法律法規(guī)的銜接，確保礦業(yè)投資人的合法權(quán)利。解決《礦產(chǎn)資源法》與其他類資源類法律的矛盾沖突，逐步建設(shè)科學(xué)合理礦業(yè)投資管理法律法規(guī)體系。推進礦產(chǎn)資源法及配套法規(guī)修改，在資源類相關(guān)法律中明確實現(xiàn)礦產(chǎn)資源財產(chǎn)權(quán)與開采許可的分離保護原則，明確礦權(quán)投資人的利益。加快建設(shè)民間投資礦業(yè)的具體指導(dǎo)意見和實施辦法，清除礦業(yè)投資中的歧視性政策和管理措施。制定礦業(yè)投資指導(dǎo)目錄，建設(shè)國內(nèi)礦業(yè)投資環(huán)境的省級或區(qū)域評價制度。

為保證政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，一是在出臺礦業(yè)政策的時候應(yīng)反復(fù)論證，但一旦出臺以后不再隨意修改和調(diào)整；二是在法律上規(guī)定礦業(yè)投資人（尤其是礦山開采投資）的一些權(quán)責(zé)內(nèi)容在一定時期范圍為不作修改；三是礦業(yè)投資管理部門和某些特殊領(lǐng)域的礦業(yè)企業(yè)簽訂豁免協(xié)議，規(guī)定在政策發(fā)生變化時企業(yè)依然可以享受已經(jīng)約定的政策，保證某些政策的連續(xù)性。

第二，推進我國礦產(chǎn)資本市場建設(shè)和發(fā)展，為民間投資礦業(yè)暢通渠道。加快獨立地質(zhì)師制度、礦業(yè)上市公司勘查開采投資和地質(zhì)信息季度披露制度，以及礦業(yè)企業(yè)銀行貸款可行性報告制度，加強礦業(yè)投資風(fēng)險管理制度的建設(shè)，為礦業(yè)資本市場的建設(shè)和發(fā)展提供制度基礎(chǔ)。建議國土資源部和證券委共同組建礦產(chǎn)資本市場發(fā)展建設(shè)的領(lǐng)導(dǎo)調(diào)協(xié)組，組織和領(lǐng)導(dǎo)我國多層次礦業(yè)資本市場體系的建設(shè)與發(fā)展。主要由國土資源部制定礦業(yè)上市的信息披露的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和勘查管理規(guī)程，證券會制度信息披露制度；銀監(jiān)會依據(jù)礦產(chǎn)資源儲量標(biāo)準(zhǔn)，制定礦產(chǎn)勘查企業(yè)銀行貸款可行性管理制度。

推動我國礦業(yè)資本市場的建設(shè)，一是加快場外有形交易市場的建設(shè)，建立和發(fā)展股權(quán)交易市場和礦權(quán)交易市場；二是推動礦產(chǎn)風(fēng)險勘查資本市場板塊的建設(shè)。建議政府管理部門將建立和發(fā)展礦產(chǎn)風(fēng)險勘查資本和場外交易市場納入正式日程，確立其發(fā)展目標(biāo)、步驟，以及相關(guān)制度改革與政策研究調(diào)整，礦產(chǎn)勘查行業(yè)主管部門積極主動加強與證券部門、國有資產(chǎn)部門、金融部門以及中介服務(wù)機構(gòu)的溝通，組織相關(guān)力量研究提出礦產(chǎn)勘查企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市的基本條件、需要建立的相關(guān)制度、推進礦產(chǎn)勘查資本市場建設(shè)的總體思路和政策保障等，制定適合我國礦產(chǎn)勘查工作特性和投資特性的上市融資條款。

第三，大力發(fā)展中介服務(wù)機構(gòu)，強化監(jiān)管管理和誠信建設(shè)，為礦業(yè)投資提供誠實可信的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。加快中介機構(gòu)的建設(shè)與發(fā)展，借鑒國外礦業(yè)市場發(fā)展經(jīng)驗，積極依托市場手段，大力培育和發(fā)展第三方礦業(yè)市場專業(yè)中介組織；開放礦業(yè)中介服務(wù)市場，引進國外高水平的礦業(yè)市場中介機構(gòu)；推動投資分析、地質(zhì)與礦產(chǎn)工程咨詢等綜合性中介機構(gòu)的建立與發(fā)展。

加快完善礦業(yè)權(quán)評估、儲量評審、報告方案審查等相關(guān)制度，強化對中介機構(gòu)的監(jiān)管管理，探索建立政府部門的外部審計制度，形成對礦業(yè)實施有效監(jiān)管的機制。大力倡導(dǎo)和推進誠信建設(shè)，加快建立相關(guān)結(jié)果的終身擔(dān)保制度，建立嚴格的監(jiān)管、曝光、退出機制，嚴防死守，創(chuàng)造公平、安全、可靠的信息環(huán)境。

第四，推動和促進民營礦山企業(yè)的改革與發(fā)展。近幾年來，通過治理整頓和資源整合，我國民營礦山企業(yè)數(shù)量不斷減少、生產(chǎn)規(guī)模有所提高，但民營小礦上數(shù)量仍然占我國礦山企業(yè)總數(shù)的73%，這雖然與歷史原因和礦產(chǎn)資源稟賦有關(guān)，更與礦山企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理水平和治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。這種缺乏規(guī)?；?jīng)營和公司治理結(jié)構(gòu)，在很大程度上也制約民營礦山企業(yè)的發(fā)展，造成礦山開采監(jiān)督管理成本高，且與當(dāng)前“礦政管理亂”有著千絲萬縷的聯(lián)系，使得政府在制定政策時無形中表現(xiàn)出“抓大放小”，對民間資本和小礦企業(yè)設(shè)置高籬，增加民間投資礦業(yè)的進入成本。因此，民營礦山企業(yè)要通過自身的資本經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)重組，向公司制、集團化方向發(fā)展，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，健全企業(yè)董事會、監(jiān)事會、股東會，形成有效的監(jiān)督管理制衡機制，提高企業(yè)的整體素質(zhì)和管理水平。當(dāng)然，政府管理部門，也應(yīng)從我國礦業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的角度出發(fā)，大力支持和鼓勵民營礦山企業(yè)之間相互以及民營企業(yè)與其他企業(yè)之間參股，加快推進礦山企業(yè)的調(diào)整和重組，推進企業(yè)向集團化方向發(fā)展。

【參考文獻】

[1] 干飛：發(fā)展我國風(fēng)險勘查資本市場[J].資源與產(chǎn)業(yè)，2010，12（1）.

[2] 干飛：關(guān)于民間資本投資礦業(yè)的思考[N].中國礦業(yè)報，2010-06-12.

[3] 中國礦業(yè)融資研究與培訓(xùn)項目組：中國礦業(yè)融資研究[M].中國大地出版社，2004.

篇2

關(guān)鍵詞：綜合評價體系；投資價值；絕對估值法

人類社會發(fā)展到當(dāng)今階段，經(jīng)濟已經(jīng)成為了衡量一個國家富強程度的標(biāo)準(zhǔn)。在經(jīng)濟體系中，商業(yè)銀行的作用不可取代，作為金融機構(gòu)當(dāng)中十分重要的一部分，商業(yè)銀行在全球經(jīng)濟中的重要性不言而喻。由于WTO組織影響力的增大，一個國家想要保持國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，就必須要確保有一個完整的商業(yè)銀行體系，并保持這個體系管理的正常。

一、中國銀行投資環(huán)境分析

（一）中國銀行的宏觀環(huán)境分析

自從改革開放以來，我國的經(jīng)濟體系一直處于快速發(fā)展的階段。并且取得了令人喜悅的成果，不僅GDP翻了幾番達到了世界第二的地位，并且國家地位也有了較大改善。但是我國人口基數(shù)巨大，總GDP平分到每個人身上就成了世界低端水平，在這一點上與西方各國有較大差距。但是這也從側(cè)面證明了我國巨大的發(fā)展?jié)摿?。在國?nèi)外各個預(yù)測機構(gòu)的眼中，我國只要能保持一個穩(wěn)定的政治環(huán)境，并保持現(xiàn)有的經(jīng)濟計劃不變，就能創(chuàng)造下一個黃金發(fā)展時期。并且隨著城市化進程的進一步加速，我國人民的生活水平也會得到改善，各行各業(yè)的繁榮程度今非昔比，中國十多億人口基數(shù)意味著一個巨大的內(nèi)部市場，商業(yè)銀行的發(fā)展面臨著良好的機遇。

（二）中國銀行的行業(yè)環(huán)境分析

隨著這些年來熱錢流入我國市場，大量金融機構(gòu)都想到資本市場當(dāng)中謀取更多的融資手段。在這樣的背景下，包括工行、建行等在內(nèi)的國內(nèi)大型銀行都尋求著上市機會。但是這些銀行都不實行股份制度，其內(nèi)部管理制度不夠完善，只有在上市之后再尋求改善的機會。環(huán)境的改變使股份制度的商業(yè)銀行得到了快速的發(fā)展。由于公司內(nèi)部制度的合理，上述銀行合理地利用了資本市場，并在擴張的過程中取得了優(yōu)秀的融資渠道。在這種環(huán)境中得到了大力擴張的機會，在我國的銀行當(dāng)中也是佼佼者。我國的各個中小城市中，城市商業(yè)銀行也開始有了自己的地位，股份制改造的步伐延伸到了各個中小城市[1]。據(jù)專家預(yù)測，隨著大型商業(yè)銀行資本融資的成功，大量城市銀行也會尋求上市的機會。但是總的來說，由于多方面的影響，小型銀行仍然沒有辦法在資本上與國有大銀行相比，仍然在發(fā)展上處于弱勢。

二、中國銀行估值分析

（一）中國銀行股利折現(xiàn)模型（DDM）估值

在DDM的指導(dǎo)下，研究人員發(fā)現(xiàn)，一個公司在短期內(nèi)將要發(fā)行多少股票，其股價就會呈現(xiàn)不同程度的上漲。本文主要統(tǒng)計了中國銀行上市之后四年的股票價格變化，只要中國銀行的派息率不做重大變動，其股票價格就會一直增長。

本文研究了三種不同的貼現(xiàn)方式。并分成了三個方面，首先估計我國的GDP水平在未來三年內(nèi)都會保持高速增長，將中國銀行的未來利潤總額秩序與我國的 GDP 增長相持平即可。自2013年之后的四年，我國的年均GDP增長將保持在百分之八，直到2018年才會慢慢放緩下來。在2020年之后，我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟將會保持同步[2]。具體情況如表1。

（二）中國銀行股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）估值

在股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的支持下，公司只要執(zhí)行了應(yīng)當(dāng)采取的行動，就能將股權(quán)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。這筆自由基金能被公司用來償還債務(wù)等，起到了應(yīng)該起的作用。表2詳細給出了中國銀行歷年股權(quán)自由現(xiàn)金。

三、中國銀行投資風(fēng)險分析

（一）中國銀行市場風(fēng)險分析

金融市場環(huán)境多變，全球經(jīng)濟風(fēng)吹草動都有可能造成我國市場的變化。利率的改變、股票的漲跌都有可能產(chǎn)生大量的市場風(fēng)險，在這樣的情況下，客戶只要開展交易，就會產(chǎn)生風(fēng)險。這種風(fēng)險無處不在，只要客戶參與了交易，就會出現(xiàn)一定的金融風(fēng)險，這是銀行與客戶都應(yīng)當(dāng)重視的。

為了有效加強交易時的風(fēng)險控制，當(dāng)金融市場出現(xiàn)變動的時候，銀行就應(yīng)當(dāng)做出應(yīng)對。中國銀行設(shè)立了專門的交易賬戶來確保交易不會超出額度，確保市場波動不會過度影響公司市值。中國銀行在市場管理當(dāng)中主要使用了極大量風(fēng)險管理方法，并在實際操作中根據(jù)不同地區(qū)、不同部門設(shè)計了專門的管理辦法，并在此基礎(chǔ)上計算出銀行采取不同行動之后會導(dǎo)致怎樣的后果。

（二）中國銀行流動性風(fēng)險分析

銀行在運營的過程中，假如不能保持收入與負債的合理平衡，就會產(chǎn)生流動性風(fēng)險，這也是銀行風(fēng)險的主要內(nèi)容。近幾年，中國銀行正在致力于將核心存款水平進一步擴大，并確保將流動性風(fēng)險降低在最小。所見總資產(chǎn)中無息資產(chǎn)的水平，并提高資金的使用效率，實現(xiàn)銀行的盈利。

參考文獻：

篇3

關(guān)鍵詞：財務(wù)會計目標(biāo) 改進策略 思考

一、會計目標(biāo)定位的兩種觀點

1、受托責(zé)任觀

隨著股份公司的出現(xiàn)和發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)實行分離，導(dǎo)致廣泛存在委托的關(guān)系。企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離后，委托的關(guān)系存在促使企業(yè)的委托方（所有權(quán)方）重點關(guān)注企業(yè)自身的資本增加，受托方（經(jīng)營權(quán)方）承擔(dān)合理、科學(xué)、有效的管理和使用企業(yè)自身資源的職責(zé)，并且按照實際情況將生產(chǎn)經(jīng)營狀況向委托方（所有權(quán)方）報告。委托方（所有權(quán)方）按照受托方（經(jīng)營權(quán)方）提供的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，評價經(jīng)營效率效果，并且決定是否繼續(xù)聘用以及支付多少報酬。在委托關(guān)系存在的情況下，會計為了滿足委托方（所有權(quán)方）對企業(yè)實際狀況的信息需求，重點在于提供關(guān)于經(jīng)營業(yè)績的計量以及經(jīng)營成果的相關(guān)信息，這種會計目標(biāo)為受托責(zé)任觀。

2、決策有用觀

隨著資本市場的逐漸發(fā)展，企業(yè)擁有較多而且非常分散的投資者和債權(quán)者，在這樣的情況下，委托關(guān)系發(fā)生了變化，由明確、單一、簡單、清晰變?yōu)槟：?、多種、復(fù)雜、難以確定了，這樣要求企業(yè)財務(wù)為資本市場中企業(yè)的數(shù)量極多而且分散債權(quán)者和投資者提供財務(wù)信息，便于債權(quán)者和投資者制定相關(guān)的經(jīng)濟決策。因此，從資本市場角度看，會計目標(biāo)可以看作是為較多而且非常分散的投資者和債權(quán)者提供對他們有意義的財務(wù)信息，即有利于他們制定經(jīng)濟決策，即決策有用觀。制定決策時主要面對的是未來，債權(quán)者和投資者更加關(guān)注企業(yè)在未來期間的發(fā)展情況和未來生產(chǎn)經(jīng)營狀況。所以，決策有用觀更加關(guān)注財務(wù)會計信息的相關(guān)性和有用性。

3、受托責(zé)任觀與決策有用觀的關(guān)系

受托責(zé)任觀和決策有用觀都是在企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)實行分離的背景下產(chǎn)生的，但受托責(zé)任觀所存在的背景在于企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)實行分離，所有權(quán)擁有處置資產(chǎn)的權(quán)力，因此會計信息主要反映受托方（經(jīng)營權(quán)方）的經(jīng)營效率效果，無需反映企業(yè)價值的變化。受托責(zé)任觀存在的情況是企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)實行分離后，委托關(guān)系清晰、明確。在發(fā)達的資本市場環(huán)境的背景下，決策有用觀的財務(wù)目標(biāo)形成，通過資本市場，所有者和經(jīng)營者建立了聯(lián)系的關(guān)系，經(jīng)營者的權(quán)力進行了擴張，不僅負責(zé)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，還擁有處理企業(yè)資產(chǎn)和資源的能力，因此投資者需要財務(wù)信息來關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營狀況的變化。所以說，決策有用觀是在受托責(zé)任觀的基礎(chǔ)上進行發(fā)展和優(yōu)化，是在市場發(fā)展的狀況下發(fā)展的和演變的結(jié)果，也是會計適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化的產(chǎn)物。

二、我國會計目標(biāo)的定位變化及思考

1、中國特色的會計環(huán)境分析

盡管目前我國正在廣泛的接受股份有限公司，并認為股份有限公司為良好的股權(quán)形式和經(jīng)營模式，但對改制我國股份制的過程中，國有股權(quán)仍然占主體地位。在國有股權(quán)占主體地位的公司，選擇融資方式時仍然以直接融資的方式為主，較少的通過資本市場采用間接融資方式。

資本市場不發(fā)達。企業(yè)大量的資金通過資本市場進行籌集，但由于資本市場尚未完善，企業(yè)不能迅速的進入資本市場，導(dǎo)致投資者也不能通過資本市場選擇企業(yè)進行投資。另外，大部分投資者不是很關(guān)注財務(wù)會計報表，使得財務(wù)會計信息幫助投資者進行經(jīng)濟決策的作用減少。這樣導(dǎo)致決策有用的會計目標(biāo)難以實施，并且在一定期間內(nèi)，企業(yè)獲取資金的方式為直接獲取方式。此外，根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家和實證會計學(xué)者法瑪對市場有效性的論述并經(jīng)有關(guān)的實證研究，我國資本市場仍處于弱型效率階段，難以發(fā)揮其在資金融通中的積極作用。我國企業(yè)在融通資金方面對資本市場的利用仍很有限。

2、我國主要的會計信息使用者及其需要

政府職能部門。對會計信息有直接需求的政府職能部門主要包括國資委、稅務(wù)局和證監(jiān)會等。國資委是依法行使國有股東權(quán)利的政府部門，因此，國資委屬于管理型投資者，不是職業(yè)型投資者。由于為管理型投資者，國資委在財務(wù)會計信息方面的需求在于關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)現(xiàn)狀。證監(jiān)會的主要職責(zé)是保護投資者的合法權(quán)益，對證券市場起到監(jiān)督管理的作用。因此，從整體上看，我國證監(jiān)會對上市公司會計信息的基本要求也是真實、完整、準(zhǔn)確。為切實保護廣大投資者的利益，證監(jiān)會要求上市公司對外提供真實、準(zhǔn)確、完整的、對投資者決策有影響的會計信息。稅務(wù)局是我國企業(yè)會計信息的最大、最直接的需求者。因其具有的職能，對企業(yè)財務(wù)會計信息的要求并不是為了投資的需要，企業(yè)財務(wù)會計信息是作為企業(yè)納稅和國家稅務(wù)人員查稅的直接依據(jù)，所以，在會計信息的要求上，真實、準(zhǔn)確與完整是我國稅務(wù)部門的第一需求。

金融機構(gòu)銀行。我國企業(yè)主要通過銀行來獲取融資，因此，銀行也會需要企業(yè)的財務(wù)會計信息。一般來說，銀行之所以關(guān)注企業(yè)的財務(wù)會計信息，重點在于關(guān)注貸款的本金和利息是否能夠全部收回。大部分銀行都是債券型投資者，一般關(guān)注財務(wù)會計信息主要是企業(yè)的利潤及經(jīng)營狀況，因此，銀行要求企業(yè)提供的財務(wù)會計信息具有真實性、準(zhǔn)確性、完整性。

證券市場上的職業(yè)投資者。與管理型投資者不同之處在于職業(yè)型投資者更多關(guān)注企業(yè)未來股票價值的提升空間。從這個方面來看，職業(yè)型投資者更多需要的是幫助其進行決策的財務(wù)會計信息。在信息不對稱的情況下，職業(yè)型投資者成為了證券市場中的弱者，他們只能通過上市公司公布的財務(wù)會計信息來獲取相關(guān)有助于決策的信息，這樣也會導(dǎo)致職業(yè)型投資者對會計信息的要求不同。在要求財務(wù)會計信息真實、準(zhǔn)確、完整的基礎(chǔ)上，還需要企業(yè)通過有助于他們制定經(jīng)濟決策的信息。這些有助于他們制定經(jīng)濟決策的信息不僅包含已經(jīng)發(fā)生的信息，還包含未發(fā)生但很可能發(fā)生的財務(wù)會計信息。

三、新時期我國財務(wù)會計目標(biāo)的改進策略

1、會計目標(biāo)定位在向委托人報告受托責(zé)任的履行情況

財務(wù)會計目標(biāo)與經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)，中國會計目前和以后面臨的經(jīng)濟環(huán)境為建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度。現(xiàn)代化的企業(yè)制度的核心在于法人制度，法人制度的重點在于確認國家擁有財產(chǎn)所有權(quán)和企業(yè)擁有財產(chǎn)的獨立法人財產(chǎn)權(quán)，使企業(yè)在對所有者承擔(dān)財產(chǎn)保值和增值責(zé)任的前提下，成為自主經(jīng)營的法人實體。因此，在法人制度存在的情況下，企業(yè)與相關(guān)投資者的關(guān)系為委托關(guān)系。目前，中國存在千余家上市公司，但它們只是其中較少的部分。因此，目前中國的財務(wù)會計目標(biāo)的定位應(yīng)該在于向委托者提供受托責(zé)任的履行情況。

2、會計最基本的目標(biāo)是反映財產(chǎn)資源的受托責(zé)任

盡管財務(wù)會計目標(biāo)應(yīng)該以受托責(zé)任觀為主，但是并不是不能使用決策有用觀。因為為了獲取更多的利益，投資者需要財務(wù)會計相關(guān)信息來制定相關(guān)的經(jīng)濟決策，因而財務(wù)會計目標(biāo)的其中一項為提供決策有用觀。但恰恰是由于受托責(zé)任觀的存在，使得投資者擁有獲取財務(wù)信息的權(quán)力，經(jīng)營者存在提供財務(wù)信息的義務(wù)。因此，財務(wù)會計目標(biāo)中，最重要的還是反映企業(yè)資本的受托責(zé)任。

3、受托責(zé)任觀和決策有用觀同時納入會計目標(biāo)體系

為了適應(yīng)中國特色的會計體系，應(yīng)該將決策有用觀和受托責(zé)任觀同時歸入會計目標(biāo)體系中。受托責(zé)任觀的財務(wù)會計目標(biāo)促進企業(yè)的財務(wù)會計信息為委托方提供關(guān)于經(jīng)營業(yè)績的計量以及經(jīng)營成果的相關(guān)信息，決策有用觀的財務(wù)會計目標(biāo)促進企業(yè)的財務(wù)會計信息為投資者提供有助于其制定經(jīng)濟決策的信息。將決策有用觀和受托責(zé)任觀同時歸入會計目標(biāo)體系后，建立以受托責(zé)任觀為主、決策有用觀為輔的財務(wù)會計目標(biāo)，這樣在一定程度上促進中西方會計融合，使得會計成為一種國際性語言。

四、結(jié)語

綜上所述，文章首先探討了我國會計目標(biāo)定位的兩種觀點（即受托責(zé)任觀和決策有用觀），接著分析先階段我國會計目標(biāo)的定位變化及思考，最后探討了新時期我國財務(wù)會計目標(biāo)的改進策略的建議。在現(xiàn)實生活中，相信隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和市場經(jīng)濟制度的健全，企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境的不斷變化，我國會計目標(biāo)的定位也會越來越完善。

參考文獻：

[1]楊博，《試論當(dāng)前我國的會計目標(biāo)》，財會通訊，2010.20

[2]孟靈霞，《淺析我國會計目標(biāo)的定位》，市場周刊，2010.10

[3]樂紅峰，《財務(wù)會計目標(biāo)淺析》，財稅科技，2010.02

[4]王莉麗，《新準(zhǔn)則視野下的會計目標(biāo)》，財會研究，2010.04

篇4

一、我國險資舉牌上市公司的背景和現(xiàn)狀

時至今日，保險行業(yè)持續(xù)發(fā)力，保費規(guī)模不斷擴大，在國民經(jīng)濟建設(shè)中處于重要地位。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，保險業(yè)原保險保費收入4.2645億元，同比增長12.17%，較2018年同期增長了近9個百分點；保險業(yè)資金運用余額18.53萬億元，較年初增長12.91%；總資產(chǎn)20.56萬億元，較年初增長12.18%；凈資產(chǎn)2.48萬億元，較年初增長23.09%，比去年同期高出16個百分點。目前來看，險資舉牌釋放出復(fù)蘇信號。2017-2019年，舉牌上市公司的次數(shù)穩(wěn)中有升，分別為7次，10次，8次。截至今年2月27日，舉牌上市公司的次數(shù)已達四次。自從2018年10月銀保監(jiān)會宣布鼓勵險資投資優(yōu)質(zhì)上市公司后，險資舉牌更呈理性趨勢。自2011年7月以來，央行先后九次降息，尤其是在2014年11月到2015年10月不足一年的時間內(nèi)先后降息六次，利率進入下行通道，保險公司新增固收類資產(chǎn)的收益率整體下滑至3.0%-4.0%，險企投資固收類資產(chǎn)已不是最佳選擇。此時監(jiān)管部門在2014年順勢而為，險資可投資的股權(quán)占比要求已放寬。2015-2016年期間，中國資本市場在經(jīng)歷改革牛市帶來的漲幅后，滬指在8個月內(nèi)從最高點（5178.19）跌至低谷（2638.96）。在市場利率下行、監(jiān)管部門鼓勵投資資本市場藍籌股、股市動蕩的大背景下，中小險企多次舉牌上市公司。A公司舉牌B公司引起了監(jiān)管部門的高度注意。隨著監(jiān)管部門的有效監(jiān)管，有違“保險姓?！背踔缘碾U資投資股票行為暫時告一段落。A公司舉牌B公司具有典型性，深入研究此事件有助于為保險業(yè)公司治理和投資理念提出有效建議。

二、險資投資股票的基本概念

2.1用于投資的險資來源

保險資金的來源有三：1.權(quán)益資本；2.責(zé)任準(zhǔn)備金；3.其他資金。2.2保險投資資金的特點負債性，長期性，穩(wěn)定性，投資收益區(qū)間性，規(guī)模性。

2.3保險資金運用原則

安全性，流動性，盈利性。保險資金運用首先應(yīng)當(dāng)兼顧安全性與流動性，從而穩(wěn)步提升盈利性。

三、從A公司舉牌B公司看我國險資舉牌存在的問題

2015-2016年間，A公司憑借其龐大的資金規(guī)模，先后舉牌多個上市公司。在眾多個股中，A公司舉牌B公司最具代表性，A公司舉牌B公司中A公司聯(lián)合一致行動人，持續(xù)多量增持B公司股份，意圖第一股東位置，手法激進。通過wind數(shù)據(jù)庫獲取信息，本文對A公司舉牌B公司過程進行梳理，如表1所示；對從2015年7月10日至2019年12月31日的B公司股價和A公司持股B公司比例的數(shù)據(jù)梳理制表，如圖1和圖2所示。從2015年7月到12月，僅僅半年的時間，A公司就坐上了B公司第一大股東的交椅。這其中除了需要敏銳的商業(yè)嗅覺和戰(zhàn)略布局外，雄厚的資金也是必不可少的。但是A公司舉牌B公司事件一改之前穩(wěn)健投資股權(quán)的風(fēng)格，這次的A公司顯得大手筆且激進。本文通過對事件的分析剖析其存在的問題。

1.A公司資金的期限錯配會加劇A公司營業(yè)風(fēng)險

A公司前后幾百億資金是支撐A公司大手筆操作的前提。此處有必要結(jié)合A公司所處的環(huán)境分析其資金來源。在低利率和監(jiān)管部門鼓勵保險資金進入資本市場的背景下，眾多中小險企采取“資產(chǎn)驅(qū)動負債”的發(fā)展模式,通過高成本、短期限、保障成分低的理財型產(chǎn)品迅速做大規(guī)模,以籌集資金，意圖在較短時間內(nèi)盈利。A1公司便是采用了這種模式。2013年起，其保費收入進入高速增長期，通過四年的發(fā)展，保費規(guī)模從143.8億元增長到1003.1億元，實現(xiàn)從百億跨越到千億規(guī)模，保費收入2013年至2016年的平均增長率為185%，A1公司從一個無名的中小型保險公司進入行業(yè)排名前十。自21世紀初新型壽險產(chǎn)品入世以來，其中萬能險因其靈活的特點受到市場歡迎，萬能險可以平衡投保人對于繳納保費與壽險保障功能之間的不同需求，另一方面也可以獲得保險公司投資紅利，極具靈活性。而A公司旗下的A1公司萬能險收入一度占到總保費收入的80%，這也就為A公司大手筆舉牌B公司做了資金鋪墊?？梢娙f能險在其中扮演了重要的角色。當(dāng)然A公司也在其中加了杠桿。而萬能險收入適合短期投資。而A公司進行的是長期股權(quán)投資，因此將萬能險資金運用到股票投資會出現(xiàn)借短投長的期限錯配風(fēng)險。若保單出現(xiàn)賠付，也就意味著已用于投資股權(quán)的萬能險收入多半是不能滿足變現(xiàn)從而償付的需求的，A1公司的償付能力岌岌可危，經(jīng)營風(fēng)險加大。

2.A公司對B公司的股權(quán)爭奪影響B(tài)公司發(fā)展

B公司領(lǐng)銜人物之所以對A公司成為其公司的第一大股東表示強烈不歡迎，并聯(lián)合B公司原第一大股東進行對抗，向C公司發(fā)出援助，是因為A公司占據(jù)第一大股東位置后，竟提議罷免B公司董事會成員，企圖操控B公司發(fā)展?？梢夾公司在此次投資中沒有形成與B公司的良好關(guān)系，反而形成了僵持的局面。A公司若是以理性的財務(wù)投資人的角色進入這場爭奪中，A公司會小幅持續(xù)增持B公司股份，踩著穩(wěn)健的步伐，并且不會在B公司股份中占有舉足輕重的地位，更不會有搶奪董事會席位的舉動出現(xiàn)。行為背后必有意圖，A公司惡意收購的目的已昭然若揭。股價相當(dāng)于公司經(jīng)營狀況的指向標(biāo)與晴雨表。結(jié)合表1和圖1可以看到，在此段研究時間內(nèi)，B公司股價在2015年12月7日達到了最高點，股價經(jīng)歷了至少兩次的上升下降情況。A公司自其舉牌至成為B公司第一大股東的過程中，B公司股價一路上揚，從14.87元升至24.33元。見此情況，B公司宣布停牌半年，并迅速找C公司穩(wěn)住局面，在B公司與A公司的較量中，兩強相爭必有一傷，B公司股價從24.33元跌至18.85元。這一路以來，二者的股權(quán)之爭很明顯讓B公司處于更多變數(shù)之中。

3.此次A公司舉牌方向關(guān)注虛擬高風(fēng)險經(jīng)濟

A1公司作為保險公司，其對風(fēng)險的測算能力高于其他行業(yè)。A公司旗下的A1公司作為資本市場上的機構(gòu)投資者，其投資舉動易引發(fā)羊群效應(yīng)，由于中小投資者相較來說信息獲取能力有限，機構(gòu)投資者所瞄準(zhǔn)的投資目標(biāo)在中小投資者眼中會成為其重要參考。而A公司所投資的B公司又經(jīng)營著房地產(chǎn)，房地產(chǎn)業(yè)屬于虛擬經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟以資本化定價，受主觀心理因素影響，風(fēng)險高，因此險資的舉牌方向會讓社會投資者更關(guān)注虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的數(shù)量會減少，偏離整個社會資金的正常流轉(zhuǎn)方向，易導(dǎo)致實體經(jīng)濟面臨脫實向虛的風(fēng)險。

4.A公司對投資角色的定位存在偏差

資本市場上的財務(wù)投資人應(yīng)當(dāng)顯現(xiàn)出尊重被投資公司的發(fā)展意愿，并從上揚的股價中合理獲利。一方面，從圖1和圖2中可以看出，股價經(jīng)歷了上升至下降的走勢，A公司持股比例也顯現(xiàn)上升至下降的趨勢。在股價不斷上升后，A公司持股比例不斷減少，可見其意圖賺取投機收益，趁機收取漁翁之利，沒有做到長期價值投資。另一方面，A公司拿到B公司第一大股東地位后，提出罷免B公司董事會成員的議案，企圖占到董事會席位。如若A公司在投資中的角色定位是財務(wù)投資人，即使拿到B公司的第一大股東位置后，對能否占到董事會席位已無關(guān)緊要。由于資金使用違反規(guī)定，A公司已被保監(jiān)會開出罰單。以上分析可以看出A公司舉牌B公司的定位是惡意收購，并非做到長期價值投資，扮演好理性投資人的角色。

四、保險資金舉牌上市公司的建議

以史為鑒，方能走得更長遠。將所有參與舉牌險企的意圖一概而論有些偏頗。因而本文基于上述分析，向與A公司有類似投資意圖的險企提出建議。

4.1險企舉牌要防范期限錯配風(fēng)險，放大資金效能股票市場的長期性、高收益性與壽險資金的長期性、穩(wěn)定性存在天然的吻合。險企用其進行資產(chǎn)投資時，應(yīng)當(dāng)選擇期限匹配的資產(chǎn)，量力而行，最大化資金效能，提前預(yù)估資金收回率、投資收益率、償付能力充足率等情況，保護好被保險人的利益。

4.2保險公司要進行長期有價值的股權(quán)投資，降低信息獲取成本作為社會影響力較大的機構(gòu)，保險公司要積極助力實體經(jīng)濟發(fā)展。為了符合保險資金穩(wěn)健運用的原則，保險公司可以小幅持續(xù)增持與保險公司存在上下游價值鏈關(guān)系的優(yōu)質(zhì)上市的公司，與上市公司聯(lián)手合力發(fā)展，有助于險企獲取開展業(yè)務(wù)或定價方面的信息，豐富產(chǎn)品種類，降低信息獲取成本，從而更好的發(fā)展。

篇5

關(guān)鍵詞：跨國并購 新設(shè)投資 比較

外國直接投資(FDI)是國際資本流動的重要形式之一。FDI的進入主要有兩種――新設(shè)投資和跨國并購。從上世紀90年代以來，跨國并購的規(guī)模以極快的速度增長。進入21世紀，我國企業(yè)的跨國并購也逐年增加。然而，傳統(tǒng)的理論研究基本上沒有區(qū)分FDI的不同方式，分析的對象主要以新設(shè)投資為主。本文以鄧寧的三優(yōu)勢理論（OLI范式）為基礎(chǔ)，對企業(yè)的所有權(quán)優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢進行一定的拓展和深入，從企業(yè)特有性因素、產(chǎn)業(yè)特有性因素和國家特有性因素角度分析跨國并購，為我國企業(yè)走出去選擇跨國并購還是新設(shè)投資提供決策參考。

企業(yè)特有性因素

企業(yè)特有性因素被很多學(xué)者視為影響跨國公司進入方式選擇的最重要因素之一，它主要包括戰(zhàn)略性資產(chǎn)和核心競爭力。

戰(zhàn)略性資產(chǎn)

不同的FDI進入方式要求不同的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。一般說來，企業(yè)使用新設(shè)投資進入方式主要依靠自己以往所積累的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，而采取跨國并購進入方式，則是為了獲得對企業(yè)極其重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，即用自己的金融資產(chǎn)交換目標(biāo)公司所有而自己缺少的資產(chǎn)。

所謂戰(zhàn)略性資產(chǎn)包括自然資源, 知識資源以及各種無形資產(chǎn)。就自然資源而言,企業(yè)進行跨國并購可以獲取當(dāng)?shù)刎S富的礦產(chǎn)資源、農(nóng)林資源或水產(chǎn)資源,這些資源在本國比較匱乏,或者政府有限制開采的政策。某些知識資源如專利、技術(shù)秘密、工業(yè)產(chǎn)權(quán)等，可能在本國的公開市場上無法得到,企業(yè)也可以通過走出去并購獲取。此外目標(biāo)公司在東道國市場和客戶、供應(yīng)商的信用關(guān)系是經(jīng)過多年建立起來的，購并者可以直接利用這些無形資產(chǎn)。特別是購并那些擁有知名品牌和龐大銷售網(wǎng)絡(luò)的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，能迅速提高中國企業(yè)的市場占有率，顯著擴大國際市場份額，而不必再經(jīng)過艱難的市場開拓階段。

核心競爭力

除上述戰(zhàn)略性資產(chǎn)外,企業(yè)的特有性因素還涉及核心競爭力,即企業(yè)在成長環(huán)境中逐漸積累起來的專業(yè)領(lǐng)域的技能、知識和文化的復(fù)雜集合體。我國企業(yè)進行對外直接投資,要在新的環(huán)境中開發(fā)和形成核心競爭力,短時間內(nèi)很難做到,但是通過跨國并購，可以獲得和利用目標(biāo)公司的獨特優(yōu)勢――核心競爭力來解決這個問題。

我國企業(yè)采用跨國并購的投資方式,對于目標(biāo)公司應(yīng)該審時度勢，有時不必重新設(shè)計一套經(jīng)營與管理制度,可以直接利用現(xiàn)成的組織與生產(chǎn)體系。因為原有管理人員熟悉業(yè)務(wù)，熟知當(dāng)?shù)氐姆?具有長期形成的社會關(guān)系,經(jīng)營管理上遇到的問題容易妥善解決。而且，中國目前還是發(fā)展中國家,中國企業(yè)到發(fā)達國家并購相關(guān)企業(yè),可以將其先進的管理制度引入國內(nèi),提高國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營水平。因此,這也是在知識經(jīng)濟條件下,企業(yè)進行跨國并購的主要動因。

一般認為，跨國并購是更高級的FDI方式，采用這種投資方式對環(huán)境的要求要高于新設(shè)投資。新設(shè)投資方式下中國企業(yè)通過購買初級生產(chǎn)要素（資本、勞動力、土地、廠房、技術(shù)等）構(gòu)建生產(chǎn)體系，相對而言大都和一個低級的經(jīng)濟環(huán)境相聯(lián)系。而跨國并購?fù)顿Y方式下中國企業(yè)直接購買生產(chǎn)體系，利用原有的企業(yè)來生產(chǎn)，這就對企業(yè)及市場環(huán)境提出了更高要求。隨著市場的發(fā)展、環(huán)境的完善、制度的日益透明，跨國并購?fù)顿Y方式得以運用以更多的反映投資的效率要求，更適合于現(xiàn)代開放經(jīng)濟下的資本配置，從而日益發(fā)展成為中國企業(yè)走出去的主導(dǎo)形式。

產(chǎn)業(yè)特有性因素

產(chǎn)業(yè)性因素直接決定行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)進而影響企業(yè)進入方式等行為的選擇，跨國公司面臨的產(chǎn)業(yè)特有性因素包括東道國產(chǎn)業(yè)的競爭狀況、國際產(chǎn)業(yè)的集中程度、所要進入產(chǎn)業(yè)的潛在國際競爭者、產(chǎn)業(yè)的需求條件等。

近年來，西方學(xué)者對跨國并購的動因進行了廣泛的研究。概括起來，主要包括以下7個方面：獲取速度經(jīng)濟性，目標(biāo)公司價值低估、適應(yīng)國際環(huán)境變遷、獲取財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、獲取市場勢力、獲得規(guī)模經(jīng)濟性，以及傳遞或獲取廠商優(yōu)勢等。這些動因均與企業(yè)的產(chǎn)業(yè)性因素有關(guān)。與新設(shè)投資相比，從戰(zhàn)略上講，跨國并購是企業(yè)為了迅速獲得國際競爭優(yōu)勢的一種擴張行為。上述跨國并購的某些動因在新設(shè)投資中同樣存在，但是其中獲取速度經(jīng)濟性的優(yōu)越性顯然是跨國并購所獨有的。因此從獲取速度經(jīng)濟性和改善國際競爭環(huán)境分析，可以解釋很多我國企業(yè)為什么不選擇新設(shè)投資，而通過并購方式進入外國市場。

獲取速度經(jīng)濟性

聯(lián)合國的2000年《世界投資報告》認為，速度經(jīng)濟性是推動跨國并購最重要的動因?？鐕彶⒎绞阶钔怀龅奶攸c是能縮短建設(shè)周期,加快投資周轉(zhuǎn)速度。尤其是對制造業(yè)而言,購并東道國現(xiàn)有企業(yè)能以較短時間獲得現(xiàn)成的生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)和管理人員,節(jié)省建廠時間,迅速建立境外產(chǎn)銷據(jù)點。如果被購并的企業(yè)是盈利企業(yè),那么購并方可迅速獲利,從而大大縮短投資回收時間。即使被購并對象是瀕臨破產(chǎn)的企業(yè),從購并進入到改造后重新投產(chǎn),時間也較短。相比之下，在東道國新建企業(yè)則需耗費大量時間選擇廠址、勘察設(shè)計、建造廠房、安裝設(shè)備、招募和培訓(xùn)職工等,因此可能貽誤有利的市場機會。

近年來，由于日益激烈的國際市場競爭，跨國公司的經(jīng)營理念、投資理念發(fā)生了很大的變化。尤其是隨著科技革命的深化，創(chuàng)新的“時效性”成為競爭的關(guān)鍵，而并購為爭奪“時間”這一最為稀缺的要素提供了現(xiàn)實可能?？鐕①從軌虮刃略O(shè)投資更快地在東道國完成戰(zhàn)略布局，這樣既可以防止東道國原有廠商的報復(fù)，也可以對后期進入的其他跨國公司構(gòu)成威脅。同時，產(chǎn)品生命周期縮短已經(jīng)成為當(dāng)今一大趨勢，新產(chǎn)品如果通過新設(shè)投資的方式在東道國緩慢地擴散，可能面臨更大的產(chǎn)品升級風(fēng)險，在這種情況下，企業(yè)采用跨國并購的方式獲得速度的經(jīng)濟性，其優(yōu)越性是新設(shè)投資方式無法比擬的。

改善國際競爭環(huán)境

當(dāng)今世界，許多政府對本國的一些產(chǎn)業(yè)采取保護政策，限制外資企業(yè)的進入。有的行業(yè),如電訊、石油等行業(yè),即便是實力雄厚的大型跨國公司也難以通過新設(shè)投資進入東道國市場。而企業(yè)通過對行業(yè)內(nèi)原有企業(yè)的并購,可以規(guī)避政策限制,實現(xiàn)有效進入。因此，中國企業(yè)為了繞開外國政府的一些限制政策和行業(yè)的進入壁壘，可以采用并購該國的一家企業(yè)，通過該企業(yè)擁有的資質(zhì)和條件，與同行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)進行公平競爭。

根據(jù)SCP范式（即市場結(jié)構(gòu)――市場行為――市場績效），行業(yè)由一家或幾家控制時，能有效地降低競爭的激烈程度，從而維持較高的利潤水平。從某種意義上說,購并一個同類企業(yè),等于消滅一個競爭對手，因此并購使行業(yè)相對集中。與此同時,并購還可以避免新建企業(yè)造成行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)能力過剩的威脅,避免引起東道國同行業(yè)的價格戰(zhàn)。中國企業(yè)要在世界范圍內(nèi)迅速成長和壯大，而跨國并購是短期內(nèi)獲取市場勢力的最佳途徑。因此,中國企業(yè)將跨國并購作為國際競爭最主要的手段之一，可以擴大自己的國際市場份額,增強對市場環(huán)境的控制能力，增加長期獲利的機會。

國家特有性因素

國家特有性因素包括跨國公司將要進入的目標(biāo)國家的區(qū)位因素，比如東道國的引資能力和優(yōu)惠政策，以及東道國經(jīng)濟增長速度和產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步等因素。企業(yè)的盈利本質(zhì)決定了企業(yè)行為以追求利益最大化為目標(biāo)。中國企業(yè)在進入東道國市場時對投資方式的選擇是多種因素綜合的結(jié)果。跨國并購的發(fā)生除了要考慮企業(yè)本身的戰(zhàn)略性資產(chǎn)和核心競爭力等因素外，還要考慮東道國的情況，包括東道國對跨國并購的歡迎程度，以及目標(biāo)公司是否價值低估等。因此，中國企業(yè)對FDI未來收益和成本的權(quán)衡和比較，也是選擇并購還是新設(shè)投資方式的重要標(biāo)準(zhǔn)。

東道國的歡迎

通常，從短期影響看，新設(shè)投資在增加資本存量、擴大稅收基礎(chǔ)、提供就業(yè)機會等方面對東道國比較有利。但是，從長期影響來看，跨國并購能夠給東道國帶來更多更大的好處。具體表現(xiàn)，一是對東道國現(xiàn)有企業(yè)來說，只有并購可以使企業(yè)原先的存量資本變現(xiàn)，發(fā)揮資本重組的作用。二是通過跨國并購，雙方企業(yè)都獲得了互補性資源，這些顯然是新設(shè)投資無法做到的。

一般來說，東道國對跨國并購的歡迎有利于降低中國企業(yè)的進入風(fēng)險和成本。購并東道國現(xiàn)有企業(yè)和創(chuàng)建新企業(yè)雖然都屬于對外直接投資方式,但兩者所花代價往往不同。在東道國創(chuàng)建新企業(yè)是建立一個新的實體,在生產(chǎn)經(jīng)營上面臨一系列新問題，存在較大的投資風(fēng)險。而跨國購并只是改變現(xiàn)有企業(yè)的所有者,在生產(chǎn)經(jīng)營上可以繼承現(xiàn)成的基礎(chǔ),即使進行改造,投資成本也較低。此外，中國企業(yè)在國外新設(shè)投資可能面臨當(dāng)?shù)匾延衅髽I(yè)的激烈反抗，處理這一情況可能耗費企業(yè)大量資金，而跨國購并沒有給東道國市場增添新的生產(chǎn)能力，不會招致報復(fù)而增加進入成本。

目標(biāo)企業(yè)價值低估

多年來的實踐表明，在那些資產(chǎn)價值嚴重低估的國家,跨國并購很容易發(fā)生。價值低估學(xué)說認為,在一個完善的資本市場上,當(dāng)某個企業(yè)的價值被低估時,其他企業(yè)就可能通過收購股份來獲得對該企業(yè)的控制權(quán),從而用相對低廉的成本完成擴張。目標(biāo)企業(yè)價值低估是由金融市場變化引起的,但其產(chǎn)生的根源是市場機制在短期內(nèi)不能有效地對資產(chǎn)進行正確估價而導(dǎo)致的市場不完全性。

著名經(jīng)濟學(xué)家托賓曾利用企業(yè)價值低估學(xué)說對企業(yè)購并給予理論說明, 他通過Q比率來判斷企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置成本相分離的情況，提出了以下公式:Q=目標(biāo)企業(yè)股票市價總額/目標(biāo)企業(yè)的全部重置成本

公式中的目標(biāo)企業(yè)是指被購并企業(yè)。托賓認為,當(dāng)Q>1時,形成購并的可能性較?。欢?dāng)Q

跨國公司還可以利用各種有利因素低成本并購東道國企業(yè)。這是因為在很多情況下,被購并的企業(yè)要么處在困境中,要么急于獲得外部的資金投入,從而使跨國公司可以壓低目標(biāo)企業(yè)的價格,以低于企業(yè)重置成本的費用進行購并。此外，由于國外企業(yè)股份流通性強，股權(quán)分散，能以較少的資金控制較大的資本。再加上國外資本市場發(fā)達，“杠桿收購”等方式能夠得以實施。因此我國企業(yè)采用在國外證券市場上買“殼”上市方式，既可以在國外直接融資又達到購并的目的。因此，我國企業(yè)應(yīng)抓住當(dāng)前的有利時機，調(diào)整境外投資戰(zhàn)略，更多地運用跨國購并方式，走出去獲取更好的經(jīng)濟效益。

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篇6

貸款資產(chǎn)作為銀行的一項主要資產(chǎn)業(yè)務(wù),其運動是一種以“兩權(quán)分離、按期償還”為本質(zhì)特征的特殊價值運動。在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中,銀行的信貸活動,會受各種事先無法預(yù)料的不確定性因素影響,使銀行貸款資金有遭受損失事件發(fā)生的可能性。主要表現(xiàn)為貸款到期不能按時收回和貸款的貶值等,這樣就產(chǎn)生了貸款風(fēng)險。從目前國有商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)質(zhì)量的現(xiàn)狀看,形勢較為嚴峻。

國有商業(yè)銀行信貸風(fēng)險除了自身經(jīng)營管理原因外,從外部環(huán)境來看,很大程度上取決于所處的金融生態(tài)優(yōu)劣。金融生態(tài)是借用生態(tài)學(xué)上的提法對金融環(huán)境的描述,通常指金融運行的一系列環(huán)境要素,主要包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、法制環(huán)境、信用環(huán)境、市場環(huán)境和制度環(huán)境等方面。

(一)政府行政干預(yù)銀行貸款,擴大了銀行貸款風(fēng)險

按照經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求,銀行應(yīng)該是資金配置的主體,政府職能應(yīng)只限于宏觀調(diào)控。然而實際情況是,政府作為資金配置的主體和中心地位并未淡化,往往造成部份項目投資效益不高,形成貸款沉淀。另外,一些地方政府的短期行為,也激化了銀行的信貸風(fēng)險。

(二)微觀經(jīng)濟不景氣,企業(yè)經(jīng)濟效益下降,直接影響到銀行貸款資產(chǎn)的安全

據(jù)統(tǒng)計,去年某省國有、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)中困難企業(yè)面達到55%,國有企業(yè)虧損面達到50.8%,其結(jié)果必然會相應(yīng)地影響到銀行的貸款資產(chǎn)質(zhì)量。近年來企業(yè)經(jīng)濟效益的下降也是銀行不良貸款不斷增加的一個直接原因。

(三)金融體系的滯后性制約了銀行的信貸風(fēng)險防控,擴張了銀行的信貸風(fēng)險

首先,市場融資機制發(fā)展緩慢。其次,金融市場不發(fā)達,金融工具缺乏。我國現(xiàn)階段實行比較嚴格的金融管制,束縛了銀行業(yè)務(wù)分散化的能力,金融創(chuàng)新動力不足。第三,金融監(jiān)管有待加強,銀行同業(yè)間無序競爭,造成企業(yè)多頭開戶、多頭貸款,銀行無法真正了解企業(yè)的財務(wù)狀況,信貸風(fēng)險不斷提高。

(四)社會保障制度改革滯后,是銀行貸款風(fēng)險擴大的又一重要因素

尤其是企業(yè)的保障制度方面存在,企業(yè)破產(chǎn)失業(yè)救濟制度沒有完善起來,因而銀行貸款風(fēng)險無法直接分散和轉(zhuǎn)移。企業(yè)與社會的問題沒有解決,直接導(dǎo)致企業(yè)把生產(chǎn)所需資金缺口留給銀行貸款解決,形成貸款風(fēng)險壓力;企業(yè)保險制度不健全,使銀行無法保全貸款資產(chǎn)的安全性,增加了損失的概率。

(五)法律制度約束不力,同樣是銀行貸款風(fēng)險形成的一個重要原因

從某種程度上說,市場經(jīng)濟就是法治經(jīng)濟。由于我國市場經(jīng)濟和法制建設(shè)的時間尚短,不論是公民或企業(yè)的法律意識,還是國家的立法、執(zhí)法,都還不盡如人意,銀行常常在運用法律維護自身合法權(quán)益時受到挫折。此外,我國加入WTO后,相關(guān)的法律法規(guī)修改力度正在加大。

(六)社會信用監(jiān)督機制不健全,企業(yè)逃廢債現(xiàn)象嚴重,加大了銀行的信貸風(fēng)險

由于我國目前還缺乏一套完善的社會信用監(jiān)督機制,逃債者得不到法律和社會的制裁,廉價的逃債成本成為企業(yè)逃債的直接原因。造假、欺詐、逃債、賴債等現(xiàn)象層出不窮,使得我國金融市場的誠信資源遭到了非道德主義的侵襲,社會信用出現(xiàn)了嚴重的滑坡和流失,信用已成為最稀缺的資源。

二、國有商業(yè)銀行信貸風(fēng)險的金融生態(tài)環(huán)境治理對策

為有效防止和化解國有商業(yè)銀行信貸風(fēng)險,避免由此帶來的金融震蕩和經(jīng)濟風(fēng)險,除了提高國有商業(yè)銀行自身經(jīng)營管理能力外,必須加強舉措對銀行所處的包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、信用環(huán)境、法制環(huán)境、金融市場環(huán)境和制度環(huán)境等方面在內(nèi)的金融生態(tài)環(huán)境進行大力整治。

(一)信用環(huán)境治理

目前,我國經(jīng)濟運行信用環(huán)境日趨惡化,銀行債權(quán)得不到有效保護,加大了銀行風(fēng)險。在發(fā)達市場經(jīng)濟中,企業(yè)間的與其應(yīng)收賬款發(fā)生額約占貿(mào)易總額的0.25%～0.5%,而我國這一比率高達5%以上,且呈逐年增長勢頭。涉及信用的經(jīng)濟糾紛、債權(quán)債務(wù)案件以及各種詐騙案件大量增加。

1.加強社會信用環(huán)境的綜合治理,盡快建立社會和個人信用體系。政府部門要把經(jīng)濟工作重點轉(zhuǎn)到建設(shè)投資環(huán)境、維護市場秩序、規(guī)范市場經(jīng)濟主體的行為上來,支持和配合銀行防范和制止企業(yè)逃廢債,確保金融資產(chǎn)的安全運行。加大相關(guān)政府部門的執(zhí)法力度,工商、稅務(wù)機構(gòu)不得為列入“黑名單”的逃債、賴債者辦理工商、稅務(wù)登記,樹立“有信則立,無信則亡”的市場經(jīng)營理念。依法規(guī)范政府、企業(yè)、銀行和個人的信用行為,為建立一個誠實、守法、可信的社會和個人的信用環(huán)境而努力。

2.建立和完善適合中國國情的信用評估體系。近幾年國內(nèi)商業(yè)銀行借鑒外資銀行做法,建立了風(fēng)險評級制度,但信用評級一般只在新客戶申請授信業(yè)務(wù)時和每年年初進行,不能及時反映風(fēng)險。評級系統(tǒng)的可操作性、全面性還存在較大差距,以至于國有商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)在實施剝離和不斷的清收處置后,新生的不良資產(chǎn)尚未得到根治。因此信用評估系統(tǒng)應(yīng)該是建立在工商、稅務(wù)、金融等多部門提供的有關(guān)公司信用數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上,綜合考慮公司的以前貸款記錄、經(jīng)濟實力和還款意愿評估信用等級。因而建立跨行業(yè)、跨部門的全國性信用系統(tǒng)是迫切需要解決的問題。

3.在全社會要樹立起一個良好的信用文化。政府要發(fā)揮帶頭作用,率先規(guī)范,轉(zhuǎn)變職能,依法行政,帶頭守信;加大全民信用教育力度,提升企業(yè)和個人的商業(yè)道德素質(zhì),樹立講誠信的公德意識;推行信用公示制度,以惡意逃廢債的行為公開曝光和實行銀行同業(yè)聯(lián)手制裁;建立種類經(jīng)濟失信和惡意逃廢債事件的舉報制度,加大對缺失社會信用行為的查處力度,讓失信者付出慘重代價。

(二)金融體系中的企業(yè)貸款融資依賴治理

建立社會化市場融資制度,解決從“單一”到多元的融資渠道。隨著我國金融改革的深化,傳統(tǒng)的國家壟斷過度的金融制度將被放棄,新建立的將是一種政府調(diào)控的市場化融資制度。

1.優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu),強化激勵約束機制

目前,我國相當(dāng)部分國企資本結(jié)構(gòu)不合理,國有股占的比重很高,沒有建立起企業(yè)治理結(jié)構(gòu),過于依賴銀行貸款維持正常生產(chǎn)經(jīng)營,造成較大的銀行風(fēng)險。這種由于體制原因造成的國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題,應(yīng)以存量調(diào)整為主,采用特殊方式解決,這種方式是階段性的、過渡性的,在存量調(diào)整基礎(chǔ)上,輔以增量控制,最終實現(xiàn)國有資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這樣,改造后的國有企業(yè)建立了有效激勵約束機制,確保了銀行的信貸關(guān)系是建立在市場原則基礎(chǔ)之上,從而消除了由于國有企業(yè)負債軟約束問題造成的銀行信貸風(fēng)險。

2.大力發(fā)展直接融資,完善金融市場體系

大力發(fā)展直接融資有利于企業(yè)改善融資結(jié)構(gòu),減輕銀行貸款壓力,并可以從根本上降低銀行風(fēng)險,降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,同時能夠促進優(yōu)勢企業(yè)對劣勢企業(yè)的兼并,化解已形成的信貸風(fēng)險。

目前應(yīng)大力發(fā)展資本市場,根據(jù)公平、公正、公開的原則,核準(zhǔn)一切符合條件的公司上市,無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)。企業(yè)的債券市場是資本市場的重要組成部分。債券融資是企業(yè)融資首先要考慮的,因為債權(quán)融資能起到抵稅作用,降低融資成本。近幾年,市場雖有發(fā)展,企業(yè)債券總規(guī)模每年增長,但企業(yè)債券占融資比重仍然很低。這影響了企業(yè)融資效率,也不利于企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。因此,要大力發(fā)展資本市場,特別是發(fā)展債券市場,是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),消除企業(yè)對貸款融資依賴的重要條件。

3.推進企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的改革,建立多元化融資渠道企業(yè)是市場經(jīng)濟中重要的經(jīng)濟主體,全社會資金融通以企業(yè)為核心進行。另外,企業(yè)也是金融市場上的最重要參與者,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)很大程度上決定了一國的金融結(jié)構(gòu),進而影響著金融風(fēng)險。

近年來我國企業(yè)通過股票債券市場使外部融資發(fā)展速度加快,但歷史形成的以銀行為主的企業(yè)外部融資格局沒有發(fā)生大的改變。為此,可采取以下對策:第一,改變目前上市公司股票定價制度,使金融資源得到優(yōu)化配置;第二,強化股票債券市場的法律制度建設(shè);第三,加大金融創(chuàng)新力度,大力推進銀行住房貸款證券化,防范銀行信貸風(fēng)險;第四,加大企業(yè)債券市場的創(chuàng)新力度,實現(xiàn)發(fā)行企業(yè)債券品種多樣化,活躍企業(yè)債券的流通市場。

(三)銀行業(yè)監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會自律治理

隨著銀行市場化改革的深入和信用風(fēng)險管理的不斷強化,我國銀行業(yè)的監(jiān)管模式和監(jiān)管機構(gòu)職能也需要發(fā)生轉(zhuǎn)變。必須進一步明確和細化銀監(jiān)會和人民銀行的監(jiān)管職能,并充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的作用,全社會共同創(chuàng)建金融安全區(qū)。

1.發(fā)揮人民銀行的監(jiān)管職責(zé),加強對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)管理的監(jiān)督工作。利用信息電子化管理手段,通過非現(xiàn)場監(jiān)管手段,加大對國有銀行的不良資產(chǎn)監(jiān)管力度,從宏觀上控制不良資產(chǎn)的惡性膨脹。

2.加強金融債權(quán)的管理,加大依法制裁力度。由人民銀行牽頭,將逃廢債企業(yè)及其法定代表人、主要負責(zé)人列入“黑名單”,并采取相應(yīng)的信貸制裁措施。對嚴重的逃廢債企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)宣布為不守信用或無信譽企業(yè)、行業(yè)或地區(qū),對這些地區(qū)的企業(yè)聯(lián)合執(zhí)行不開立新賬戶、不發(fā)放新貸款、不辦理結(jié)算的“三不”金融制裁措施。

3.加強同業(yè)協(xié)作,建立不良貸款公示制度。同業(yè)之間應(yīng)建立暢通的信息溝通渠道,做到客戶信用等級等資源共享。各大商業(yè)銀行應(yīng)團結(jié)協(xié)作,通過銀行行業(yè)協(xié)會等組織,定期對無正當(dāng)理由不償還各家銀行債務(wù)的企業(yè)及法人代表名單、金額等信息予以通報公示,使各家銀行及時了解到逃債者有關(guān)信息,使逃債企業(yè)無法再次獲得銀行的信用支持,避免銀行間因信息錯位而再次與逃債企業(yè)發(fā)生信用關(guān)系。

4.加強監(jiān)管部門對商業(yè)銀行的服務(wù)和信息溝通。要充分利用人民銀行建設(shè)中的資信系統(tǒng),尤其是信貸登記咨詢系統(tǒng),盡可能消減銀行信貸市場中的非對稱信息,做到貸款風(fēng)險的事前防范,改進信貸市場效率。

(四)法律環(huán)境治理

1.盡快充實修訂有關(guān)法律法規(guī),提高法律對銀行信貸資產(chǎn)的保護

我國目前立法上雖有了《中國人民銀行法》《商業(yè)銀行法》《票據(jù)法》《擔(dān)保法》《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等基礎(chǔ)法律,但《破產(chǎn)法》《反壟斷法》等修訂、細則落實工作需要盡快出臺。而且由于我國現(xiàn)有的法律對商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍有嚴格限制,如不能進入證券市場、不能進入產(chǎn)權(quán)交易市場、不能收購企業(yè)股份等,直接影響了不良債權(quán)的流動和變現(xiàn)。因此,如何完善現(xiàn)有法律法規(guī),為銀行處置不良資產(chǎn)創(chuàng)造良好的外部法制環(huán)境將是一項長期而又重要的任務(wù)。

2.要加大信用立法和執(zhí)法力度

首先,建立信用管理體系,需要以法律的新式規(guī)范公共信息、征信數(shù)據(jù)的取得和使用程序。當(dāng)務(wù)之急是制定公平使用信息法,并修改補充《商業(yè)銀行法》和《反不正當(dāng)競爭法》。在《刑法》等相關(guān)法律中,補充增加對不講信用、惡意逃債、賴帳等給國家或個人造成損失行為的定罪量刑條款,對逃廢債、惡意拖欠貸款本息的行為加大打擊力度,增加企業(yè)的逃廢債成本。歐、美等發(fā)達國家在這方面有相當(dāng)多的立法可資借鑒。立法的目的是創(chuàng)造一個信用開放和公平享有使用信息的環(huán)境。

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關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資信托；產(chǎn)業(yè)投資基金；信托公司

中圖分類號：F830.8文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》相繼出臺，預(yù)示著信托公司功能定位的重大轉(zhuǎn)變。今后，信托公司將從融資管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向投資管理業(yè)務(wù)，真正回歸“受人之托、代人理財”的功能本位。在今后的信托業(yè)務(wù)開展中，產(chǎn)業(yè)投資信托作為產(chǎn)業(yè)投資基金的一種組織形式，將成為信托公司的重要業(yè)務(wù)之一，并成為其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)平臺。本文在借鑒國外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對我國信托公司發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)進行了探討。

一、國外產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式分析

（一）產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通過發(fā)行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似?；鸸举Y產(chǎn)為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。

2. 信托基金（契約型）。信托基金是指依據(jù)信托契約，通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個信托投資契約：基金管理人是基金的發(fā)起人，通過發(fā)行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產(chǎn)，并根據(jù)信托契約進行投資；基金托管人依據(jù)信托契約負責(zé)保管信托財產(chǎn)；基金投資人即受益憑證的持有人，根據(jù)信托契約分享投資成果，三方之間依托的主要為“信托―受托”關(guān)系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企業(yè)通常有兩類合伙人組成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，負責(zé)管理合伙企業(yè)的投資，對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，從而把基金管理者的責(zé)任與基金的投資效益緊密聯(lián)系起來；有限合伙人主要是機構(gòu)投資者，是投資資金的主要提供者，不參與合伙企業(yè)的日常管理，故以投入的資金為限對基金的虧損和債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，從而為投資者所承擔(dān)的風(fēng)險設(shè)置了一個上限?；鸶鞣絽⑴c者通過合伙協(xié)議可以規(guī)定基金的經(jīng)營年限、投資承諾的分階段履行以及實行強制分配政策等。

與契約型和有限合伙型相比，以獨立董事為特征的公司型組織模式更有利于保護投資者利益，但也有其不利因素：一是增加了監(jiān)督成本。監(jiān)督成本有董事的薪酬和為董事決策提供信息的成本、集體決策的成本、基金管理人為了自身利益影響決策的各種成本、集體決策的成本等。二是降低了效率。董事為了免除自身的責(zé)任可能濫用監(jiān)督權(quán)從而導(dǎo)致效率降低。而契約型組織模式也可以通過強化持有人在選擇管理人中的作用、改善基金管理公司的董事會結(jié)構(gòu)、強化托管人的監(jiān)督功能等方式達到保護投資者利益的功效。因此，契約型基金也占有一定比例的市場份額。有限合伙型組織模式則不僅可以免繳企業(yè)所得稅，而且其制度本身就存在業(yè)績激勵機制，因而在實踐中極具優(yōu)勢。

在美國，1980年有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金已占整個產(chǎn)業(yè)投資基金市場的40%，到1994年有限合伙企業(yè)進一步增加到了81.4%，逐步成為美國產(chǎn)業(yè)投資基金最主要的組織形式。最近美國對按企業(yè)組織形式不同實行不同稅賦的制度進行改革之后，由于公司型產(chǎn)業(yè)投資基金只要把收益分配給股東，由股東繳納所得稅，基金就可以免征企業(yè)所得稅，而有限合伙型投資基金逐步失去稅收上的優(yōu)勢，所以公司型投資基金又迅速增加。在歐洲和日本，由于民族習(xí)俗和政策導(dǎo)向的原因，公司型基金一直占據(jù)重要地位。

（二）產(chǎn)業(yè)投資基金的籌資模式分析

在美國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展中，最初的資金來源以富有個人為主，一度占到投資結(jié)構(gòu)的60%左右。以后有限合伙制出現(xiàn)，機構(gòu)資金開始進入，資金來源中個人的投資比重不斷減少。1978―1981年美國國會連續(xù)通過了5個重要法案，允許養(yǎng)老基金介入風(fēng)險投資，導(dǎo)致了風(fēng)險投資活動的機構(gòu)化，并由此確定了有限合伙制度在風(fēng)險投資領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。1997年美國產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源中，養(yǎng)老基金占比高達40%，其他分別為：企業(yè)公司30%、個人13%、捐贈基金9%、銀行和保險公司1%。但從近年的發(fā)展趨勢看，公司企業(yè)和個人的出資比例正在迅速上升。

歐洲和日本的產(chǎn)業(yè)投資基金資金來源與美國相比有明顯的差別，銀行是其資金的主要來源。歐洲國家中，只有在英國退休金成為產(chǎn)業(yè)投資基金的主要來源之一。在日本，金融機構(gòu)和大公司（企業(yè)集團）分別占了產(chǎn)業(yè)投資基金資金來源的46%和37%，而個人僅占7%。銀行的投資條件比較苛刻，且資金投資的長期穩(wěn)定性不如退休金，加之銀行投資實際上是風(fēng)險貸款，其作用遠不及權(quán)益性投資。歐洲和日本產(chǎn)業(yè)投資基金來源上的缺陷在一定程度上阻礙了其自身的發(fā)展。究其根本，這是金融體制不同的必然結(jié)果，體現(xiàn)了以美、英為代表的“證券市場中心”模式與以歐、日為代表的“銀行中心”模式的區(qū)別。

私募股權(quán)基金的籌集通常采用資金承諾方式?；鸸芾砉驹谠O(shè)立時并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的風(fēng)險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協(xié)議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實際投資額或者持有的資金數(shù)額。

在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當(dāng)期限滿時，基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭機構(gòu)來進行籌資活動。

（三）產(chǎn)業(yè)投資基金的投資模式分析

1. 產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象與投資方式。從投資產(chǎn)業(yè)看，美國產(chǎn)業(yè)投資基金的重點是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，約占總投資額的70%以上，而歐洲對高科技產(chǎn)業(yè)的投資則不足20%，日本對高科技產(chǎn)業(yè)的投資比例也不高。

從投資對象與階段看，美國的產(chǎn)業(yè)投資基金主要投向中小科技企業(yè)，并主要集中在企業(yè)的初創(chuàng)及早期階段，而日本、歐洲情況相反，主要投資或收購一些已經(jīng)形成規(guī)模的企業(yè)，對企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期的投資比例極小。

從投資方式看，美國的產(chǎn)業(yè)投資基金以股權(quán)投資（尤其以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券）為主，投資的目的并不在于獲取近期的財務(wù)利潤，而是待企業(yè)進入成長期或成熟期股本增值后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓一次性獲取中長期高額回報，并且在進行股權(quán)投資的同時還投入經(jīng)營管理、市場信息等社會資源，諸如參與董事會和監(jiān)事會，提供技術(shù)、經(jīng)營策略、市場信息、人才引進與培訓(xùn)等方面的支持。而日本、歐洲等國主要沿襲銀行風(fēng)險貸款的做法，對目標(biāo)企業(yè)提供資金支持，但并不積極介入或支持目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理。由這種風(fēng)險貸款派生的投資方式主要有兩種：一種是直接投資形式；另一種是銀行不直接向企業(yè)投資，而是由一家私人投資公司向銀行申請貸款的形式。這種投資方式類似于美國小企業(yè)管理局的運作方式。

2. 產(chǎn)業(yè)投資基金的激勵與約束機制。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高?；鸸芾砣顺双@得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另一方面，私募股權(quán)基金的存續(xù)期間一般在15年以下?；鸸芾砣擞锌赡茉谠谢鹕形吹狡谥熬捅仨氈匦氯谫Y成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業(yè)績非常重要。這種約束機制也是產(chǎn)業(yè)投資基金在沒有嚴格監(jiān)管情況下，仍然健康成長的重要原因。

（四）產(chǎn)業(yè)投資基金的退出模式分析

1. 首次公開發(fā)行（IPO）。IPO是美國創(chuàng)業(yè)資本最常用的退出方式之一。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，大約29.9%的創(chuàng)業(yè)資本采取這種退出方式。公開上市有其明顯的優(yōu)點：一是表明公司取得了較好的業(yè)績，監(jiān)管機構(gòu)、投資銀行對公司的業(yè)績和發(fā)展前景有了一種確認，從而使基金管理公司也獲得較好的聲譽；二是包括投資基金在內(nèi)的投資者可以獲得豐厚的資本收益。

2. 并購（M&A）。并購指產(chǎn)業(yè)投資家把所投資的公司賣給另一家公司或與另一家公司合并，同時換回收購方的股票、債券（票據(jù)）或現(xiàn)金。如果收購方作為對產(chǎn)業(yè)投資家和其他股東的主要支付方，根據(jù)美國法律，這筆交易就可以被認為是免稅的重組交易（Tax-free Reorganization）。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，大約30.3%的產(chǎn)業(yè)資本選擇這種退出方式。

3. 管理層收購和公司回購。管理層收購（MBO）是指企業(yè)管理層通過外部融資購買產(chǎn)業(yè)資本家持有的公司股份，現(xiàn)在有些公司還通過建立員工持股計劃（ESOP）來購買公司的股份。此外產(chǎn)業(yè)資本家通過運用“買股期權(quán)”實現(xiàn)公司股權(quán)向管理層的出售?；刭徶饕侵腹居昧舸媸找尜徺I公司發(fā)行在外的股份。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，大約2%的產(chǎn)業(yè)資本選擇了這種退出方式。

4.被投資企業(yè)的清算。被投資企業(yè)的清算是一種被動退出渠道。清算方式有三種：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，以清算方式退出的投資大約占產(chǎn)業(yè)投資基金總投資額的32.8%，以這種方式僅能收回投資的64%。

此外，尋找新的產(chǎn)業(yè)投資人也是產(chǎn)業(yè)資本退出的一個有效渠道。根據(jù)美國2002年產(chǎn)業(yè)基金的退出渠道統(tǒng)計，大約5%的產(chǎn)業(yè)資本選擇了這種退出方式。

二、中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展環(huán)境分析

與發(fā)達國家相比，我國產(chǎn)業(yè)投資基金處于發(fā)展的幼年時期。但隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入，我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境也日漸改善。

（一）法律環(huán)境

隨著近年來其他法律法規(guī)的出臺和修訂，我國產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的法律環(huán)境已有所改善。如《合伙企業(yè)法》明確了有限合伙企業(yè)的法律地位；《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》則為產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。因此，雖然產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法仍未出臺，但其他法律法規(guī)也為準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金的成立提供了間接法律支持。

（二）資本市場環(huán)境

產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展與資本市場息息相關(guān)，資本市場不僅為產(chǎn)業(yè)投資基金提供資金來源，而且也是產(chǎn)業(yè)投資基金實現(xiàn)資本退出的重要渠道。

1. 從融資角度看，隨著國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定地增長，以及收入分配制度的改革，居民收入不斷上升，個人財富不斷積累，富裕人群和中產(chǎn)階層逐步崛起。他們投資性動機和增值性需求較強，傾向財富管理等方面的產(chǎn)品和服務(wù)。產(chǎn)業(yè)投資基金的出現(xiàn)，豐富了我國富有個人的投資選擇，存在巨大的潛在市場需求。同時，機構(gòu)投資者投資產(chǎn)業(yè)投資基金的政策管制逐漸放寬，資金供給渠道將逐步拓寬。

2. 從資本退出角度看，近年來，我國資本市場體制改革取得了顯著成效，資本市場進入新的發(fā)展階段。在股權(quán)分置改革過程中，市場上頻繁出現(xiàn)了借殼上市、換股收購等資產(chǎn)運作模式，為產(chǎn)業(yè)投資基金退出提供了借鑒。但我國IPO核準(zhǔn)程序要求過嚴、多層次資本市場建設(shè)滯后、金融工具單一等問題仍然存在，妨礙了產(chǎn)業(yè)投資基金的成功退出。從長期來看，我國資本市場將逐步走向成熟，產(chǎn)業(yè)投資基金實現(xiàn)成功退出的障礙會越來越少。

（三）人才環(huán)境

來自清科的數(shù)據(jù)顯示，截至2006年，全國共有43家產(chǎn)業(yè)投資基金，其中本土基金6家，外資基金37家。外資基金比較活躍的有高盛資本伙伴基金、凱雷集團、漢鼎亞太、華平資本與GIC Group等，本土基金比較活躍的有亞商資本、鼎暉國際、弘毅投資等。上述基金為產(chǎn)業(yè)投資基金知識在我國的普及起到了巨大推動作用，也為我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展培養(yǎng)了寶貴的人才。

三、發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托―信托公司的現(xiàn)實選擇

產(chǎn)業(yè)投資信托是指以信托公司作為受托人，借助信托計劃發(fā)行，將特定委托人的資金集合形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專業(yè)投資管理人進行未上市公司股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)，獲取收益后由受益人按照信托合同約定分享的一種投資工具。從上述定義看，其實產(chǎn)業(yè)投資信托與信托契約型產(chǎn)業(yè)基金類似，是產(chǎn)業(yè)投資基金的一種組織形式。目前，產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于試點階段，市場準(zhǔn)入條件較高，而且政府主導(dǎo)性強，信托公司很難直接介入產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)。鑒于產(chǎn)業(yè)投資信托與契約型產(chǎn)業(yè)投資基金類似，信托公司可以通過發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資信托業(yè)務(wù)達到曲線介入產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)的目的，在取得一定的投資業(yè)績與投資經(jīng)驗后，再申請設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。

（一）募集方式

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定，信托公司設(shè)立集合資金信托計劃，只能面向合格投資者（即機構(gòu)投資者與富有個人），因此，產(chǎn)業(yè)投資信托天然是私募的。以私募方式設(shè)立信托，投資者與投資管理人之間的關(guān)系便主要是一種基于相互了解和信任而達成的委托―或授信關(guān)系，信托運作壓力相對較小，也較少受制于國家主管機關(guān)的監(jiān)管。

（二）交易方式

國外的機構(gòu)投資者通常先承諾給投資管理人一定金額的資金，但并非一次付，而是分批交付。投資管理人在實際操作中也不會取用所有已承諾資金，如果不能把全部資金投資出去，投資回報率就會受到稀釋，降低的投資回報率將嚴重影響到他們下一次的資金募集。同時，產(chǎn)業(yè)投資信托多為長期投資，資金沉淀時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，信托就無法應(yīng)付，即使能夠支撐現(xiàn)有的投資項目，也會因為贖回導(dǎo)致流動資金不足而喪失很多的投資機會。因此，產(chǎn)業(yè)投資信托不宜采用完全開放式，最好采取前開后閉式。當(dāng)投資管理人需要增加資金供給時，適時實行前端（購買端）開放，但后端（贖回端）最好封閉，以防流動性危機。

（三）管理模式及產(chǎn)品設(shè)計

出于對激勵機制與約束機制的考慮，筆者在此提出兩種管理模式。無論哪種管理模式，邀請與產(chǎn)業(yè)投資信托理念相適應(yīng)的高級專業(yè)人士加盟以及高級專業(yè)團隊的確定都是最重要的，可以說，他們決定了產(chǎn)業(yè)投資信托運作的成敗。此外，還需要設(shè)計一定的激勵與約束機制，來保證各方的利益。

1. 信托公司作為投資管理人。（1）選擇高級專業(yè)人士作為信托經(jīng)理，要求具有投資目標(biāo)行業(yè)專業(yè)知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業(yè)管理。（2）信托經(jīng)理與信托公司共同主導(dǎo)高級專業(yè)團隊的搭建。（3）信托產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)分級設(shè)計，一般投資者為優(yōu)先受益人，信托公司為次級受益人，信托經(jīng)理為劣后受益人。在信托產(chǎn)品收益率超過優(yōu)先收益率時，超額收益由三方按設(shè)定比例共享，從大到小依次為信托經(jīng)理、信托公司、一般投資者。這種管理模式及產(chǎn)品設(shè)計基本可以達到激勵與約束要求，但也存在兩個問題：一是信托經(jīng)理違背信托計劃文件、處理信托事務(wù)不當(dāng)而信托公司未能及時制止時，信托公司將因此而面臨一般投資者的索賠；二是由于信托公司的體制原因，信托經(jīng)理及專業(yè)團隊的薪酬體系很難獨立于信托公司之外。

2.信托公司與高級專業(yè)人士成立合伙型投資管理公司，管理信托資產(chǎn)。（1）選擇高級專業(yè)人士作為普通合伙人，信托公司作為有限合伙人，成立投資管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投資目標(biāo)行業(yè)專業(yè)知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業(yè)管理。（2）以普通合伙人為主，信托公司為輔，搭建高級專業(yè)團隊。（3）信托產(chǎn)品采取結(jié)構(gòu)分級設(shè)計，一般投資者為優(yōu)先受益人，投資管理公司為次級受益人。在信托產(chǎn)品收益率超過優(yōu)先收益率時，投資管理公司按約定比例分享業(yè)績提成。這種管理模式及產(chǎn)品設(shè)計基本上避免了第一種模式的問題，比較理想地降低了委托―成本。

（四）運作程序

科學(xué)的運作程序是產(chǎn)業(yè)投資信托良好運作的保證。產(chǎn)業(yè)投資信托應(yīng)該嚴格按照一般產(chǎn)業(yè)投資基金的運作程序運作，其運作過程可分為籌資過程、投資過程和退出過程，而投資過程又有交易發(fā)起和篩選、評估、交易設(shè)計、投資后管理四個階段（見圖1）。

（五）運營管理機制

信托公司應(yīng)該按照國家有關(guān)法律、法規(guī)和國際通行的經(jīng)營管理慣例，結(jié)合中國現(xiàn)行的投融資體制，通過制定一整套管理制度，以及一系列協(xié)議、合同、章程等法律文件的形式，建立一個職責(zé)分明、相互監(jiān)督、安全有效的產(chǎn)業(yè)投資信托運作機制，實現(xiàn)受托人、投資管理人與托管人的相互制衡，以保證投資者的安全投資與投資回報。

參考文獻：

[1]劉昕：《基金之翼：產(chǎn)業(yè)投資基金運作理論與實務(wù)》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2005年版。

[2]魯銘揚：《我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展問題研究》，2005年東北財經(jīng)大學(xué)碩士論文。

[3]北京大學(xué)金融系課題組：《國外產(chǎn)業(yè)投資基金研究系列》。

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關(guān)鍵詞：武漢城市圈；農(nóng)業(yè)投資環(huán)境；SWOT矩陣分析法；投資環(huán)境多因素分析法

武漢城市圈簡稱“1＋8”城市圈，由一個中心城市武漢市和8個周邊城市黃石市、鄂州市、孝感市、黃岡市、潛江市、天門市、咸寧市和仙桃市組成。文章對武漢城市圈的農(nóng)業(yè)投資環(huán)境分析將會用到投資環(huán)境評價的一種方法和一個指標(biāo)體系，即SWOT矩陣分析法和投資環(huán)境多因素分析法。

1投資環(huán)境和評價方法的概念

1．1投資環(huán)境

廣義的投資，是指經(jīng)濟主體以獲得預(yù)期收益為目的，投入各種經(jīng)濟要素而形成資產(chǎn)的經(jīng)濟活動。然而，投資作為一種社會經(jīng)濟活動，不是孤立存在的，必然受一些條件的影響和制約。投資環(huán)境就是將上述這些條件綜合起來。投資環(huán)境的基本定義是整個投資活動過程中涉及的周圍境況和條件的總和，包括影響投資活動的自然因素、社會因素、政治因素、經(jīng)濟因素和法律因素等。投資環(huán)境往往會隨著社會、經(jīng)濟條件的發(fā)展產(chǎn)生變動，其構(gòu)成要素并非是一成不變的，在投資活動期間各要素的優(yōu)勢、劣勢也有可能相互轉(zhuǎn)化。

1．2SWOT矩陣分析法

20世紀80年代，美國舊金山大學(xué)管理學(xué)教授韋里克提出了著名的SWOT分析法，也就是所謂的態(tài)勢分析法。所謂SWOT，就是把與研究對象密切相關(guān)的各種內(nèi)部的優(yōu)勢因素（Strengths）和劣勢因素（Weaknesses）與外部的機會因素（Opportunities）和威脅因素（Threats），按照具有一定次序的矩陣形式進行排列，然后再應(yīng)用系統(tǒng)分析的方法，把各種因素相互匹配后加以分析。1．3投資環(huán)境多因素分析法美國經(jīng)濟學(xué)家羅伯特•斯托伯提出的多因素分析法在分析投資環(huán)境時運用甚多。該方法根據(jù)在國際投資環(huán)境中最關(guān)鍵的八個項目影響程度的不同而評出不同的等級分數(shù)，接著按每個因素中的有利或不利的程度給出相應(yīng)的評分，最后把各因素的等級得分進行加總，得出的總分便是作為對投資環(huán)境的總體評價?？偡衷礁弑硎就顿Y環(huán)境越好，越低表示其投資環(huán)境越差。

2SWOT矩陣分析法評價

2．1武漢城市圈農(nóng)業(yè)投資環(huán)境的優(yōu)勢分析

2．1．1自然環(huán)境優(yōu)勢武漢城市圈城市圈的資源基礎(chǔ)較好，承載能力較大?？傮w氣候良好，為亞熱帶季風(fēng)濕潤氣候。它位于江漢平原，圈內(nèi)地勢低平，地貌類型多樣，土壤肥沃，平原、丘陵、山地各占土地總面積50％、30％、20％。土地資源要優(yōu)于沿海地區(qū)，人均土地面積為0．187公頃，開發(fā)利用潛力大。水資源保障程度較高，人均水資源量約為全國人均水資源量的10倍。2．1．2經(jīng)濟環(huán)境優(yōu)勢武漢城市圈有著良好的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟基礎(chǔ)，六大優(yōu)勢農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)帶備受矚目，又有優(yōu)特農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工基地為其提供生產(chǎn)加工服務(wù)。六大農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)帶利用了當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域優(yōu)勢，發(fā)展出各具特色的產(chǎn)業(yè)形式。武漢市及周邊商品蔬菜產(chǎn)業(yè)帶，頗具規(guī)模；武漢市及周邊縣市提供優(yōu)質(zhì)豬肉，被稱為“三元豬”產(chǎn)業(yè)帶；以武漢市周邊五大湖泊，分別是梁子湖、汈汊湖、保安湖、龍感湖、西涼湖為核心的優(yōu)質(zhì)水產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)帶，集聚效應(yīng)極強；以孝感、黃岡市所轄區(qū)縣市擁有良好的土地優(yōu)勢，成為該城市圈優(yōu)質(zhì)稻米產(chǎn)業(yè)帶；圈西四市（天門、潛江、漢川、仙桃）和圈東四縣市區(qū)（新洲、麻城、武穴、黃梅）形成了優(yōu)質(zhì)棉花產(chǎn)業(yè)帶；圈西四市（天門、潛江、漢川、仙桃）和圈東八縣市區(qū)（浠水、新洲、黃陂、紅安、麻城、黃梅、武穴、鄂州）在“雙低”油菜種植方面表現(xiàn)突出，是城市圈油菜的主要供給者。農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工基地按照地理區(qū)域可劃分為：以武漢和黃石兩市為中心的優(yōu)質(zhì)牛奶產(chǎn)品基地；武漢周邊特色家禽產(chǎn)品基地；大別山和幕府山區(qū)綠茶產(chǎn)品基地；英山、麻城、羅田三縣市蠶繭產(chǎn)品基地；圈西兩縣市（安陸、大悟）為優(yōu)質(zhì)蜂產(chǎn)品基地；圈北大悟縣和圈東三縣市（紅安、羅田、麻城）形成的優(yōu)質(zhì)板栗產(chǎn)品基地；圈南的幕阜山區(qū)是優(yōu)質(zhì)中藥材產(chǎn)品基地；圈東南的苧麻產(chǎn)品基地。2．1．3市場環(huán)境優(yōu)勢衡量一個地區(qū)市場環(huán)境的重要因素就是市場潛力的大小。一個城市圈擁有密集的人口意味著巨大的潛在消費市場。武漢城市圈巨大的人口數(shù)量及規(guī)模、消費質(zhì)量等未來潛在市場規(guī)模是武漢城市圈內(nèi)部市場環(huán)境的有利因素。

2．2武漢城市圈農(nóng)業(yè)投資環(huán)境的劣勢分析

（1）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍有不足。在城市圈已建成的道路中，多數(shù)是四級以下公路，二級以上和高速公路數(shù)量少，并且存在著周邊城市之間的道路，直達路少的交通問題。由于交通網(wǎng)絡(luò)尚未完全形成，造成農(nóng)產(chǎn)品初級加工及深加工等難以進行轉(zhuǎn)移。（2）圈內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致資源浪費。武漢城市圈的第一產(chǎn)業(yè)比重較高，第二產(chǎn)業(yè)當(dāng)中以傳統(tǒng)制造業(yè)為主，并且存在輕重工業(yè)的比例嚴重失調(diào)的問題。（3）環(huán)境污染的程度相對較重。目前武漢城市圈內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)所占比重相當(dāng)大，因資源過度開發(fā)導(dǎo)致的水污染、土壤面源污染、有機物污染、酸雨污染、大氣污染和環(huán)境噪聲污染還比較嚴重，而且環(huán)保投入不足，環(huán)境保護欠賬較多，污染減排和節(jié)能降耗的壓力較大。

2．3武漢城市圈投資環(huán)境的機遇分析

隨著中部崛起戰(zhàn)略的提出，武漢城市圈在中部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的核心地位日益凸顯。隨之，國家的一些鼓勵政策也相繼出臺，這些優(yōu)惠政策包括財政支持，例如國家開發(fā)銀行發(fā)放貸款重點支持鐵路、公路、城市基礎(chǔ)設(shè)施重點項目，以及武漢城市圈＂兩型社會＂建設(shè)項目，縣域經(jīng)濟、中小企業(yè)、民生等領(lǐng)域。以及鼓勵中部崛起的稅收政策，例如國家將參照東北老工業(yè)基地的增值稅優(yōu)惠給予武漢城市圈相應(yīng)的優(yōu)惠政策。另外，鄂湘贛已達成共識，共筑中部金三角，簡稱中三角。包括三個國家級改革發(fā)展試驗區(qū)，即武漢城市圈、長株潭城市圈以及環(huán)鄱陽湖城市圈。中三角將聯(lián)手打造長江中部城市集群，應(yīng)對內(nèi)外部的劇烈競爭。

2．4武漢城市圈投資環(huán)境的威脅分析

（1）來自國內(nèi)與國外的競爭威脅。被譽為第六大世界城市圈的我國東部沿海三大城市圈和武漢城市圈之間有著強勁的競爭關(guān)系。珠三角城市圈憑借經(jīng)濟特區(qū)的經(jīng)濟帶動和的動力占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢，又加上泛珠三角區(qū)域合作的深入展開，目前已經(jīng)具備了國際化的競爭優(yōu)勢。（2）城市一體化與糧食主產(chǎn)區(qū)間的矛盾。武漢城市圈是我國重要的商品糧、商品棉、水產(chǎn)品、畜牧基地。特別是在國家提出“重點發(fā)展糧食及鮮活農(nóng)產(chǎn)品、重要生產(chǎn)資料及工業(yè)品交易市場”的戰(zhàn)略決策之后，武漢城市圈糧食主產(chǎn)區(qū)的建設(shè)速度更加迅速。但伴隨城市化進程的加快，會造成農(nóng)業(yè)資金大量被占用，耕地面積隨之急劇減少，環(huán)境也會遭到嚴重的破壞，最后導(dǎo)致農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力削弱，農(nóng)業(yè)比較收益下降，大量農(nóng)業(yè)勞動力涌進城市的局面。

3投資環(huán)境多因素分析法評價

武漢城市圈投資環(huán)境因素評價等級評分（投資環(huán)境多因素分析法的總分區(qū)域為8-100分）結(jié)果如下：①資本外調(diào)嚴格限制2分（最高分為無限制，12分）；②外商股權(quán)外資最多不得超過股權(quán)半數(shù)6分（最高分為準(zhǔn)許并歡迎全部外資股權(quán)，12分）；③歧視和管制對外商有限制并有管制6分（最高分為外商與本國企業(yè)一視同仁，12分）；④貨幣穩(wěn)定性為黑市與官價差距在一倍以上4分（最高分為完全自由兌換，20分）；⑤政治穩(wěn)定性為長期穩(wěn)定12分（最高分為長期穩(wěn)定，12分）；⑥給予關(guān)稅保護的意愿給予少許保護，以新工業(yè)為主4分（最高分為給予充分保護，8分）；⑦當(dāng)?shù)刭Y金的可供程度有少量當(dāng)?shù)刭Y本，有投機性證券交易所8分（最高分為完善的資本市場，有公開的證券交易所，10分）；⑧近5年的通貨膨脹率為3％~7％10分（最高分為小于1％，14分）。武漢城市圈的總分為52分。

4結(jié)論

武漢市農(nóng)業(yè)投資環(huán)境水平較高，但由于城市圈其他城市投資環(huán)境水平參差不齊，個別城市投資環(huán)境質(zhì)量差，兩極分化傾向嚴重。但是，武漢城市圈是一個有機系統(tǒng)，要考慮城市群中的各個城市的水平相當(dāng)，才能保證城市群持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻

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篇9

社?；鹗巧绫；鹄硎聲撠?zé)管理的國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財政撥入資金、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。國務(wù)院已明確表示：“要逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險基金等投入資本市場的投資比例”。作為老百姓的“養(yǎng)命錢”，社保基金是維持普通百姓養(yǎng)老保險和基本生計的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關(guān)系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社?；鸬囊?guī)模已經(jīng)達到1 000多億元，但面對老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社?；稹盎睢逼饋恚谧裱鹜顿Y原則的基礎(chǔ)上，尋求最佳投資組合以提高基金的運營收益率和抗風(fēng)險力。 1 社?；鹜顿Y的基本原則

社保基金的投資運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的，即獲得收益，實現(xiàn)基金的保值增值，社?；鹜顿Y必須遵循以下原則：

（1）低風(fēng)險原則。低風(fēng)險，即保障社?；鹜顿Y的安全性，這是基金進入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領(lǐng)取保障金。因此，社?；鹜顿Y必須認真進行調(diào)查研究和科學(xué)分析，預(yù)測確定一種適度的風(fēng)險與收益的標(biāo)準(zhǔn)，并嚴格遵守此標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對象、方式，進行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中，只有當(dāng)投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標(biāo)才能實現(xiàn)。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會性原則。社?；鹜顿Y是政府的一筆大規(guī)模的支出，這筆支出首先應(yīng)講求社會效益，必須有利于國民經(jīng)濟的增長，有利于整體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于社會的長期發(fā)展進步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續(xù)性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進行事先預(yù)測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進行統(tǒng)籌安排，使其資金在應(yīng)付日常支付前提下充分發(fā)揮效益。 2 社?；鹜顿Y環(huán)境分析

要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風(fēng)險及以后的發(fā)展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當(dāng)時的政治環(huán)境等因素。近年來，我國社?；鹜顿Y無論是市場環(huán)境，還是國家政策環(huán)境都在不斷調(diào)整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環(huán)境的矛盾。 2.1 負利率造成社?；疬M行銀行投資時的隱性貶值

負利率就是物價指數(shù)（cpi）迅速升高，導(dǎo)致銀行存款利率實際為負。2004年央行《貨幣銀行執(zhí)行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應(yīng)為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社?；?，也無法避免負利率時代所帶來的效應(yīng)。 2.2 金融市場的高風(fēng)險性

社?；鹜顿Y是典型的風(fēng)險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場仍未得到發(fā)展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規(guī)模小，風(fēng)格不明，運作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統(tǒng)計資料顯示，我國股票與gdp的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與gdp的比率僅為11%左右，而發(fā)達國家通常為75%左右。因此，中國股市風(fēng)險大大高于西方成熟股市的風(fēng)險。 2.3 國家政策對社保基金投資的影響

國家政策對社?；鹜顿Y的影響主要表現(xiàn)在國家投資銀行利率的調(diào)整、資本市場的系統(tǒng)風(fēng)險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社保基金投資仍存在超比例大額持有現(xiàn)象，社保投資內(nèi)部機制及投資程序仍要進一步規(guī)范。當(dāng)務(wù)之急是建立健全社?；鹜顿Y的風(fēng)險防范機制，制定完善的保險資金風(fēng)險控制制度。 3 社保基金的投資渠道分析

《社?；鹜顿Y管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定，社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。下面就目前我國社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進行一般性分析。 3.1 銀行儲蓄存款生息 儲蓄存

款生息，是指社保基金的專門機構(gòu)將社?；鸬慕Y(jié)余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規(guī)定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風(fēng)險、安全可靠，具有完全的資產(chǎn)流動性。在我國目前實際收益率為負值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社?；鸾o予保值補貼和加上一定的增值補貼，如我國規(guī)定，對存入銀行的社?；鸾o予優(yōu)惠的政策；第二，國家嚴格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現(xiàn)行的單利計算方式改為復(fù)利計算方式。國家如果能做到這一點，不失為一種有效的投資方式。 3.2 有價證券投資

有價證券投資，是指運用社?；鹳徺I國家債券、企業(yè)債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務(wù)憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務(wù)的借款憑證，例如國庫券、專業(yè)銀行發(fā)行的國家建設(shè)債券、專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、國家重點企業(yè)發(fā)行的重點企業(yè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預(yù)期收入，由政府發(fā)行，財政作擔(dān)保，信譽安全性強，在急需用款時，變現(xiàn)能力強，因此它是社?；鹜顿Y的有效形式之一。

股票是股份公司發(fā)給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權(quán)利的不同可分為優(yōu)先股票和普通股票，前者根據(jù)事先規(guī)定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業(yè)贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權(quán)利；其優(yōu)點是利潤比較高、流動性強，在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項目是保險業(yè)最大的投資項目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業(yè)的資金償還能力、現(xiàn)有經(jīng)濟效益做詳細的調(diào)查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔(dān)保、有信譽的企業(yè)，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術(shù)，應(yīng)注意的是對行業(yè)企業(yè)債券的選擇，即采取分散風(fēng)險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風(fēng)險、分散風(fēng)險?？傊绫；鹜顿Y要集中管理與分散使用相結(jié)合，既有利于決策機構(gòu)的統(tǒng)籌安排；又利于保證基金的安全。 4 社?；鹜顿Y組合分析 4.1 加大證券投資比例

在收益、風(fēng)險、流動三者的關(guān)系中，基金的投資收益與風(fēng)險正相關(guān)；投資資產(chǎn)的流動與收益負相關(guān)。在確保贏余資金流動的情況下，根據(jù)各類投資方式在一定時期內(nèi)的收益率及其穩(wěn)定性，將這幾種投資進行有機的組合，尋找出一組收益率高而且穩(wěn)定性較好的基金投資組合方式，或者進行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社?；鸫笾掠? 700億元人民幣進行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風(fēng)險資產(chǎn)和預(yù)期收益率為0.14、標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)如何將1700億元人民幣在這種資產(chǎn)之間進行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產(chǎn)的投資組合。組合收益率e（r）用公式表示為： e（r）=we（rs）+（1-w）rf=rf+w[e（rs）-rf] 其中，e（rs）為證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產(chǎn)的比例；1-w為銀行存款的比例。 則本例中的投資組合收益為： e（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w 當(dāng)投資組合是由證券資產(chǎn)和銀行存款構(gòu)成時，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差δ是證券資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w 將投資組合標(biāo)準(zhǔn)差代入預(yù)期收益率公式得到收益-風(fēng)險關(guān)系式：e（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構(gòu)成的組合替代單一證券。 w1= ■，w2=1-w1 將數(shù)據(jù)代入，得到證券最優(yōu)組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為： e（r1）=0.122；δ1=0.146 證券1與無風(fēng)險組合的風(fēng)險—收益直線由以下公式表示為： e（r）=rf+w[e（r1）-rf]=rf+[e（r1）-rf]δ/δ1 =0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復(fù)合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風(fēng)險成正比，但從我國證券市場前景和我國經(jīng)濟發(fā)展趨勢及國際經(jīng)濟環(huán)境因素來看，在風(fēng)險控制允許的范圍內(nèi)，應(yīng)適當(dāng)加大風(fēng)險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達到相對風(fēng)險很小而實際收益最大的目標(biāo)，在實際的組合中根據(jù)具體情況調(diào)險投資比例，這是保值增值的關(guān)鍵。 4.2 開辟國外市場

下面討論一種

國內(nèi)低風(fēng)險的資產(chǎn)投資與國外高風(fēng)險的投資組合問題，其公式為： rm=α·r外股+β·r外債+λ·0.0198/12

其中，r外股為國外綜合指數(shù)月收益率，r外債為國外成分指數(shù)月收益率，0.0198/12為一年期利率結(jié)算的月利率作為無風(fēng)險收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。

篇10

楊標(biāo)：男，廣西人，五邑大學(xué)副教授、研究方向：財務(wù)會計與審計。

摘要：在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論中，資本結(jié)構(gòu)評價標(biāo)準(zhǔn)眾說紛紜。本文在比較資本成本最低法、資本結(jié)構(gòu)彈性理論和企業(yè)價值最大化理論后，提出以項目管理思想評價資本結(jié)構(gòu)，將資本結(jié)構(gòu)作為一個有機聯(lián)系的整體，評價企業(yè)從籌資到收回投資全程的成本和收益，考慮時間成本和風(fēng)險，具體評價方法運用修正凈現(xiàn)值法，使用現(xiàn)金流入修正系數(shù)，克服企業(yè)在預(yù)測現(xiàn)金流入時的主觀性，在確定評價期限時考慮企業(yè)生命周期，公允的評價了資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：項目管理；資本結(jié)構(gòu)；修正系數(shù)；折現(xiàn)率

新世紀以來，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究成為熱點，企業(yè)日益重視資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的關(guān)系，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的評價標(biāo)準(zhǔn)眾說紛紜，資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的比例和構(gòu)成關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金之間的比例和構(gòu)成關(guān)系，具體包括長期債務(wù)股權(quán)比例，短期債務(wù)股權(quán)比例，各種債務(wù)權(quán)益資本內(nèi)部比例等等。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期債務(wù)和股權(quán)資本之間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系。為了使資本結(jié)構(gòu)有一個準(zhǔn)確的界定，評價資本結(jié)構(gòu)有確定的對象，本文的資本結(jié)構(gòu)指的是狹義的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)的資金來源，企業(yè)的籌資思路，各個利益群體對企業(yè)的利益要求。資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)的現(xiàn)金流，進而影響到的企業(yè)的績效和長期發(fā)展。

一、目前評價資本結(jié)構(gòu)的主要方法

一個合理的資本結(jié)構(gòu)關(guān)乎企業(yè)的生存和發(fā)展，許多企業(yè)都在尋找適合自己的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，什么是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，目前資本結(jié)構(gòu)的評價方法主要有：

（一） 資本成本最低法，Solomen（1963）提出了加權(quán)平均資本成本（WACC），這一概念被廣泛運用，許多學(xué)者認為以資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本最低為最好的資本結(jié)構(gòu)，這種資本結(jié)構(gòu)評價方法簡單易操作，但忽視很多其他要素，由于債務(wù)籌資成本低于股權(quán)籌資成本，但按照這種評價模式，企業(yè)將偏向于債務(wù)籌資。這種評價方式重視資本成本，但忽視資本收益，評價資本結(jié)構(gòu)的核心是成本收益比，而不應(yīng)該單一的考慮資本成本，這種評價方式重視顯性成本，忽視隱形資本成本，例如一些長期借款對企業(yè)資金使用方面的種種限制，這種資本評價方式也與中國的現(xiàn)實不符，眾所周知中國的企業(yè)傾向于權(quán)益籌資。

（二）資本結(jié)構(gòu)彈性理論，葛家澍（2008）年提出了財務(wù)彈性重要性。資本結(jié)構(gòu)彈性是財務(wù)彈性的重要組成部分，企業(yè)資產(chǎn)要保持適當(dāng)?shù)牧鲃有?，富有彈性的資本結(jié)構(gòu)就是好的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)流動性需要加強時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也要有相應(yīng)的變動，這種資本結(jié)構(gòu)評價方法傾向于保持資本結(jié)構(gòu)的彈性和靈活性，便于企業(yè)按照現(xiàn)實情況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在這種資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)短期資本占很大的比重，資本的流動性和變現(xiàn)性較強，但這種資本結(jié)構(gòu)過于強調(diào)靈活性，資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性較差，容易造成管理人員的短視思維。

（三）企業(yè)價值最大化理論，Modigliani & Miller（1963）提出修正MM理論，認為資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值相關(guān)，Jensen & Meckling，（1976）、Warner（1977）和Myers（1977）分析了破產(chǎn)成本和成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，完善企業(yè)價值最大化理論，提出企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值最大化。這種理論說明能使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)就是好的資本結(jié)構(gòu)，這里強調(diào)的價值是指企業(yè)在資本市場上的價值，而資本市場上的價值受很多因素影響，價值瞬息萬變，很多時候是非理性的，對于未上市的企業(yè)，其在資本市場上的價值無法衡量，所以這種資本結(jié)構(gòu)評價方法在現(xiàn)實中可操作性不強。

二、什么是項目管理思想

項目管理是指在一定的資源約束條件下，運用系統(tǒng)的觀點、方法和理論，對項目工作進行有效的管理，即從項目的投資決策開始到結(jié)束進行系統(tǒng)，全面的管理。對項目全程進行計劃、組織、協(xié)調(diào)、控制和評價，以實現(xiàn)項目的目標(biāo)。項目管理思想是一種整體和系統(tǒng)的看事物思想，將事物看成是有機的、變化的，互相激蕩的整體，注重全面、整體、動態(tài)和長遠。目前，項目管理思想更多是用于投資決策，用于評價投資項目的可行性。將項目管理思想運用到資本結(jié)構(gòu)的評價中，換一種角度看資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)強調(diào)的是企業(yè)的籌資決策問題，在衡量評價資本結(jié)構(gòu)中，更多考慮的是資本成本，靜態(tài)的評價資本結(jié)構(gòu)，考慮資本結(jié)構(gòu)在某一時點的優(yōu)劣，而項目管理思想客服了這一缺陷，將資本結(jié)構(gòu)看作一個有機聯(lián)系的整體，考慮企業(yè)從籌資到收回投資全程的成本和收益，考慮時間成本和風(fēng)險，為企業(yè)合理有效的評價資本結(jié)構(gòu)提供了一種方式。

三、項目管理思想在評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的具體運用

以項目管理思想評價資本結(jié)構(gòu)，將資本結(jié)構(gòu)看成一個項目，在實際運用中要解決幾個關(guān)鍵問題：確定項目評價方法、項目周期、項目期限內(nèi)的現(xiàn)金凈收益和項目折現(xiàn)率。

1、項目評價方法。項目評價是一個系統(tǒng)工程，評價一個項目是否可行可以從財務(wù)角度和非財務(wù)角度考慮，從財務(wù)角度評價，主要方法有凈現(xiàn)值法、年金現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法和回收期法等等。選擇什么樣的方法要從企業(yè)自身角度出發(fā)，結(jié)合企業(yè)的資源和目標(biāo)，如何將項目評價方法運用到評價資本結(jié)構(gòu)上，從可操作性上考慮可選用凈現(xiàn)值法，凈現(xiàn)值是一項投資所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值與項目投資成本折現(xiàn)值之間的差值，當(dāng)差值大于零時，則項目可行，當(dāng)差值小于零時，項目不可行。凈現(xiàn)值評價法涵蓋了整個項目評價周期，充分考慮了時間價值和風(fēng)險因素，便于理解和操作。凈現(xiàn)值法的基本公式是：凈現(xiàn)值=Σ（現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出）（1+折現(xiàn)率）^（-t）。由于資本結(jié)構(gòu)的特殊性，可以對凈現(xiàn)值法進行修正，使其更適應(yīng)評價資本結(jié)構(gòu)，將資本結(jié)構(gòu)看成一個項目，資本結(jié)構(gòu)的項目收益依賴其資金的投資使用狀況，投資收益受到系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的影響，變動幅度較大，由于評價資本結(jié)構(gòu)的特殊性，單一以投資項目的收益作為資本結(jié)構(gòu)項目的收益，則失去了評價資本結(jié)構(gòu)的意義，所以可以對凈現(xiàn)值模型進行修正，使用修正的凈現(xiàn)值模型：修正凈現(xiàn)值=Σ（a現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出）（1+折現(xiàn)率）^（-t），a為現(xiàn)金流入的修正系數(shù)，a=行業(yè)預(yù)期投資報酬率/企業(yè)預(yù)期投資報酬率，這樣企業(yè)可以把項目期間內(nèi)的現(xiàn)金流入修正為較公允的現(xiàn)金流入，排除企業(yè)自身的主觀臆斷，其中行業(yè)預(yù)期投資報酬率=行業(yè)歷史投資報酬率×行業(yè)歷史利潤增長率，企業(yè)預(yù)期投資報酬率=企業(yè)歷史投資報酬率×企業(yè)歷史利潤增長率，修正后的凈現(xiàn)值可以避免企業(yè)在預(yù)測現(xiàn)金收入時的隨機性，更公允的反映資本結(jié)構(gòu)的價值。

（二）項目周期。項目回收期是評價資本結(jié)構(gòu)的一個難題，資本結(jié)構(gòu)包含債務(wù)和股權(quán)二個部分，一般情況下，債務(wù)有固定期限，但股權(quán)沒有固定期限，且企業(yè)的債務(wù)股權(quán)結(jié)構(gòu)是不斷變化的，如何確定一個合理的資本結(jié)構(gòu)項目周期，企業(yè)應(yīng)該充分考慮其所處的生命周期和財務(wù)戰(zhàn)略等因素，在企業(yè)初創(chuàng)期，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險很大，財務(wù)風(fēng)險極低，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一般是以自有資本和風(fēng)險投資為主，債務(wù)比例極低，企業(yè)評價資本結(jié)構(gòu)的項目周期可以選擇一個較長的期限。在企業(yè)成長期，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大，財務(wù)風(fēng)險較低，風(fēng)險資本開始撤出，債務(wù)比例開始增加，但依然是以權(quán)益投資為主，評價資本結(jié)構(gòu)的項目周期可以考慮債務(wù)期限，適當(dāng)縮短，但依然要有一個較長的評價周期。在企業(yè)成熟期，企業(yè)的組織架構(gòu)完善，經(jīng)營理念成熟，負債比例開始大幅增加，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險進一步降低，財務(wù)風(fēng)險增加，評價資本結(jié)構(gòu)的項目周期要充分考慮負債的影響，尤其是長期負債的影響，可以選擇一個和債務(wù)期限較匹配的評價周期。在企業(yè)衰退期，企業(yè)更多考慮的是收縮生產(chǎn)線，回收現(xiàn)金流和重組等問題，通常企業(yè)在衰退期負債會進一步增加，這時可以選擇一個較短的評價周期。

（三）項目期限內(nèi)的現(xiàn)金凈收益。項目期限內(nèi)的現(xiàn)金凈收益，就是在確定項目期限后，項目期限內(nèi)每年的現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出的凈值，現(xiàn)金流入指的是獲得的債務(wù)投資、股權(quán)投資和企業(yè)的預(yù)期資本投資收益，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以較準(zhǔn)確的預(yù)計長期債務(wù)和股權(quán)投資的現(xiàn)金流入，對于預(yù)期投資收益，根據(jù)管理層偏好的不同，企業(yè)可以以歷史期間的加權(quán)投資報酬率或者平均投資報酬率為基礎(chǔ)，或者以企業(yè)對未來行業(yè)市場環(huán)境分析后計算得出的新的投資報酬率為基礎(chǔ)，編制現(xiàn)金預(yù)算得出數(shù)據(jù)；企業(yè)現(xiàn)金流出是指付出的利息、股息、紅利、債務(wù)償還和股份回收等等，通常股權(quán)投資沒有固定期限，為了評價的合理性，企業(yè)可以假設(shè)在項目期末回收股權(quán)或是按一定比例回收股權(quán)，在確定現(xiàn)金流出時，要考慮利息的節(jié)稅作用。

（四）折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是指將項目未來價值還原成現(xiàn)時價值的比率，在項目管理中，根據(jù)管理層的偏好不同、折現(xiàn)率可以選擇無風(fēng)險報酬率、證券市場風(fēng)險報酬率、加權(quán)平均資本成本，或者是行業(yè)平均利潤率等等。選擇無風(fēng)險報酬率作為折現(xiàn)率，資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的凈現(xiàn)值可能會超過其本身的價值，不同反映企業(yè)面臨的風(fēng)險；選擇證券市場風(fēng)險報酬率作為折現(xiàn)率，資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的凈現(xiàn)值能較好的反映系統(tǒng)風(fēng)險，但對企業(yè)自身原因造成的非系統(tǒng)風(fēng)險則反映不夠；選擇加權(quán)平均資本成本，可以衡量資本結(jié)構(gòu)的歷史價值，但體現(xiàn)不出資本結(jié)構(gòu)的未來價值；選擇行業(yè)平均利潤率作為折現(xiàn)率，則體現(xiàn)不出資本結(jié)構(gòu)特有的資本屬性；評價資本結(jié)構(gòu)的折現(xiàn)率可以使用修正后的證券市場風(fēng)險報酬率，修正后的證券市場風(fēng)險報酬率=a×證券市場風(fēng)險報酬率，系數(shù)a=行業(yè)預(yù)期投資報酬率/企業(yè)預(yù)期投資報酬率，修正后的證券市場風(fēng)險報酬率更好的反映了系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，該種折現(xiàn)率可以更公允的反映資本結(jié)構(gòu)的凈現(xiàn)值。

當(dāng)項目期限、項目期限內(nèi)的現(xiàn)金凈收益、項目折現(xiàn)率等要素確定后，用修正凈現(xiàn)值法的項目評價公式：凈現(xiàn)值=Σ（a現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出）（1+折現(xiàn)率）^（-t），評價資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時，說明這種資本結(jié)構(gòu)必要收益率超出預(yù)期收益率，資本結(jié)構(gòu)可行，理論上凈現(xiàn)值最大，帶給企業(yè)的收益最多，則資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，但選擇適合自己的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)還需要考慮其他方面，如企業(yè)實際的籌資能力限制，籌資方式限制，在資本結(jié)構(gòu)切實可行的情況下，用修正的凈現(xiàn)值法可以幫助企業(yè)確定適合自己的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

評價資本結(jié)構(gòu)是一項系統(tǒng)工程，以項目管理思想評價資本結(jié)構(gòu)只是提供一種評價思路，在實際運用中還有很多不足，具體操作中評價結(jié)果依賴預(yù)期數(shù)值，預(yù)期數(shù)值的客觀公允直接影響到評價結(jié)果，用項目管理思想評價資本結(jié)構(gòu)，在許多方面需要深入探討，例如如何評價資本結(jié)構(gòu)和公司治理之間的聯(lián)動機制，其評價有效性有待檢驗，企業(yè)在實際運用中要結(jié)合自身的具體情況，合理選擇評價指標(biāo)，有效的評價資本結(jié)構(gòu)。（作者單位：五邑大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）

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