導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券的盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

社會影響力債券實(shí)例解構(gòu)

英國是最早推動社會影響力債券的國家。由英國一家名為“社會金融（Social Finance）”的非營利組織參與設(shè)計(jì)的社會影響力債券是一個典型?！吧鐣鹑凇笔且患覍ｉT從事社會投資咨詢的公益組織。該債券是專門針對減少短期服刑人員刑滿后的再犯行為這一社會問題而設(shè)計(jì)的。英國審計(jì)署公布的一份報(bào)告顯示，60%-70%的短期服刑人員會在刑滿后的一年內(nèi)再次犯罪，由此造成的損失高達(dá)每年100億英鎊。在傳統(tǒng)的政府購買社會服務(wù)的模式下，英國司法部會去購買某個社會組織的服務(wù)以減少犯人的再犯率。St.Giles Trust正是一家致力于預(yù)防和減少犯罪的公益組織。但英國司法部直接購買St.Giles Trust機(jī)構(gòu)服務(wù)發(fā)現(xiàn)，與其他政府購買社會組織服務(wù)的問題一樣，St.Giles Trust只重過程，不重結(jié)果，在政府資源有限的情況下，政府的投入產(chǎn)出效果難以預(yù)控。為此，在“社會金融”這一非營利組織參與下，2010年，一種新的政府購買社會組織服務(wù)的方式就出現(xiàn)了：St.Giles Trust和英國司法部簽訂協(xié)議，為Peterborough監(jiān)獄里的3000名刑期少于一年的犯人提供各類有助于他們回歸社會的服務(wù)。司法部要求St.GilesTrust在六年時間內(nèi)，犯罪再犯率從當(dāng)時的60%-70%降至7.5%，所需花費(fèi)高達(dá)500萬英鎊。但是，政府并不直接購買St.Giles Trust的服務(wù)，而是由“社會金融”這家公益機(jī)構(gòu)，通過他們設(shè)計(jì)的社會影響力債券向17名私營部門的投資者募集資金。如果六年之內(nèi)，重復(fù)犯罪率下降7.5%，那么這些投資者不但可以從政府收回本金，而且可以從政府那里獲得一定的投資回報(bào)，犯罪率下降得越多，投資回報(bào)率也就會越高，高達(dá)13%。該社會影響力債券的運(yùn)行后的實(shí)際效果是，政府因?yàn)榭梢愿鶕?jù)St.Giles Trust的實(shí)際服務(wù)效果來支付費(fèi)用，因此降低了政府購買社會服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；由于存在相應(yīng)的投資回報(bào)率，私營部門也獲得了相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值；St.Giles Trust則拓寬了資金來源渠道。最關(guān)鍵的是，通過三大部門的協(xié)作，最大限度地降低了初犯重返率，創(chuàng)造了社會價(jià)值。

社會影響力債券的優(yōu)點(diǎn)

將蘭大部門同時納入到了社會價(jià)值生態(tài)體系 政府、社會、市場三大部門產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的前提是，各自的動力機(jī)制應(yīng)該在目標(biāo)上統(tǒng)一，為此，政府需要轉(zhuǎn)變職能，避免政府參與那些專業(yè)化程度比社會服務(wù)組織差的社會服務(wù)領(lǐng)域，防止脫離政府本位，避免出現(xiàn)錯位、越位；社會組織本身就是以解決社會問題為己任，但是由于始終面臨資金短缺的問題，尤其是面臨當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的低谷，傳統(tǒng)的融資模式逐步萎縮，如政府撥款和社會個人捐款，很難保證社會組織持續(xù)發(fā)展；私營部門由于存在追逐利潤的天性，往往被排除在社會服務(wù)領(lǐng)域之外。因此，私營部門進(jìn)入社會服務(wù)領(lǐng)域，必須出現(xiàn)投資回報(bào)載體。社會影響力債券恰好將三者的需求統(tǒng)一到社會價(jià)值創(chuàng)造的鏈條上，為各取所需提供了可能。

根據(jù)效果支付，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?在社會影響力債券的設(shè)計(jì)中，政府未直接購買社會組織服務(wù)，而是由私營部門先行購買社會服務(wù)中介機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，如果通過社會服務(wù)影響評估，社會服務(wù)組織的服務(wù)確實(shí)產(chǎn)生了預(yù)期效果，政府才根據(jù)事先約定的投資回報(bào)率支付費(fèi)用給該私營部門。私營部門在決定是否購買社會影響力債券之前，也將對該債券的投資回報(bào)可能性進(jìn)行投資評估，只有符合投資要求的債券才會進(jìn)入到私營部門的投資組合。社會組織是否能夠順利拿到運(yùn)行費(fèi)用，完全取決于私營部門對社會服務(wù)組織服務(wù)能力的判斷。這種根據(jù)社會服務(wù)效果的方式，不但調(diào)動了私營部門的積極性，也將政府購買服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，順利地分?jǐn)偟搅怂綘I部門和社會組織。

增加效率，鼓勵創(chuàng)新 如同20世紀(jì)80年代后期席卷發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的“新公共管理運(yùn)動”，社會影響力債券這種政府購買社會服務(wù)方式也是一種建立在“市場”基礎(chǔ)上的公共行政行為，提高了政府部門的工作效率和創(chuàng)新動力；由于按結(jié)果付費(fèi)，要求社會組織不斷提高社會服務(wù)的效率，不斷創(chuàng)新社會服務(wù)內(nèi)容；債券作為金融工具的一種形式，也為私營部門憑借更多的商業(yè)手段進(jìn)入社會服務(wù)領(lǐng)域提供了更多的創(chuàng)新機(jī)會。

社會影響力債券需要完善之處

價(jià)值估價(jià)的困境 社會組織提供的社會服務(wù)所創(chuàng)造的社會價(jià)值如何估價(jià)，是決定社會影響力債券如何吸引私營部門等更多進(jìn)入者的關(guān)鍵。但就目前的評估技術(shù)來說，還沒有被學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界廣泛接受的價(jià)值評估體系，目前在制定社會影響力債券標(biāo)的價(jià)格時，往往更多的是基于運(yùn)營成本的一種成本加成定價(jià)方式。缺乏合理的市場定價(jià)機(jī)制，將喪失吸引更多社會資源進(jìn)入社會服務(wù)領(lǐng)域的機(jī)遇。

服務(wù)效果的評估 盡管本文例舉的英國社會影響力債券，給出了將再犯率降低7.5%社會效果要求標(biāo)準(zhǔn)，但是在實(shí)際的再犯率估算時，很難認(rèn)定在債券設(shè)定的服務(wù)期限內(nèi)降低的再犯率就是一個永久的比率，換言之，在六年內(nèi)沒有再犯的初犯者，就一定將永遠(yuǎn)不犯罪了嗎？因此，對服務(wù)效果的準(zhǔn)確估算（也稱為社會影響力評估）將是未來社會服務(wù)領(lǐng)域亟待解決的問題。

對中國的啟示與挑戰(zhàn)

篇2

關(guān)鍵詞： 券商盈利模式 轉(zhuǎn)型方向 轉(zhuǎn)型路徑

一、從成熟市場經(jīng)驗(yàn)看券商盈利模式轉(zhuǎn)型的方向

目前我國全產(chǎn)業(yè)鏈大型券商的收入來源包括通道（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通道和發(fā)行通道）業(yè)務(wù)收入、服務(wù)中介業(yè)務(wù)收入、資本中介業(yè)務(wù)收入及資本投資業(yè)務(wù)收入。其中通道業(yè)務(wù)收入主要包括買賣傭金收入、承銷保薦收入等。服務(wù)中介業(yè)務(wù)收入主要包括理財(cái)、債券承銷、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)收入。資本中介業(yè)務(wù)收入主要為融資融券、做市商、過橋貸款等業(yè)務(wù)收入。資本投資業(yè)務(wù)收入主要包括自營、直投、長期股權(quán)投資等業(yè)務(wù)收入。在這四大類業(yè)務(wù)中，由于服務(wù)中介業(yè)務(wù)規(guī)模小、資本中介業(yè)務(wù)起步晚、資本投資業(yè)務(wù)波動大，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的收入。2011年我國券商收入結(jié)構(gòu)中，買賣證券業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)51%，證券承銷業(yè)務(wù)收入占比15%，遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)收入。2011年末證券行業(yè)6.2%的凈資產(chǎn)收益率中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)3.17%，利息收入貢獻(xiàn)1.58%，承銷和資管貢獻(xiàn)1.2%，自營業(yè)務(wù)0.23%，除波動較大的自營之外，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)收益率約為6個點(diǎn)。

當(dāng)前券商高度依賴通道業(yè)務(wù)的同質(zhì)化盈利模式遇到嚴(yán)重的發(fā)展瓶頸，亟須探索新的盈利模式和結(jié)構(gòu)，美國等境外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒?？v觀美國投資銀行的發(fā)展歷程，以1975年傭金自由浮動改革為分界點(diǎn)，1975年以后至今美國投資銀行經(jīng)歷了三輪大的發(fā)展周期。

在二十世紀(jì)七十到九十年代的第一輪周期，為規(guī)避轉(zhuǎn)移布雷頓森林體系瓦解、利率自由化后的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，也為了對沖固定傭金取消后的收入下滑。一方面，美國投資銀行與其他金融機(jī)構(gòu)、交易所積極創(chuàng)新，以垃圾債券、杠桿收購、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避轉(zhuǎn)移產(chǎn)品等產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新為代表，投資銀行實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向多元化盈利模式的轉(zhuǎn)型。另一方面，美國投資銀行通過競爭。整合形成了兩大證券業(yè)模式，其一是提高交易效率、降低成本的折扣券商，較為著名的包括Schwab、E-trade、Ameritrade（二十一世紀(jì)后逐漸發(fā)展成為電子交易所）。其二是致力于為客戶提供更個性化的增值服務(wù)的全服務(wù)券商。由此，美國大型券商從早期以經(jīng)紀(jì)通道、批發(fā)承銷為主的單一券商，逐漸發(fā)展成為經(jīng)營全產(chǎn)業(yè)鏈的全能券商，并由輕資產(chǎn)、合伙制企業(yè)發(fā)展成為資本密集、高杠桿的大型上市公司。

在二十世紀(jì)九十年代至2007年的第二輪周期，為了應(yīng)對歐洲全能銀行和國內(nèi)金融子行業(yè)的競爭壓力，美國投資銀行在監(jiān)管環(huán)境放松的背景下，大力推進(jìn)基于衍生品創(chuàng)新的資本中介和資本投資業(yè)務(wù)，并采用高杠桿業(yè)務(wù)模式。其中貝爾斯登、雷曼兄弟、摩根士丹利、高盛等大型投資銀行的杠桿率均在30倍左右。在市場繁榮的巔峰期（2006年—2007年），含次貸資產(chǎn)的凈頭寸只占了總資產(chǎn)的30%左右，卻創(chuàng)造了50%左右的收益，高杠桿之上的交易、投資收入逐漸成為投資銀行最主要的收入來源。但在次貸危機(jī)爆發(fā)后，高杠桿的次貸資產(chǎn)投資卻將投資銀行的損失放大了倍數(shù)。

自2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后至今的第三輪周期中，美國投資銀行雖經(jīng)歷了獨(dú)立投行模式終結(jié)、去杠桿化、“雷曼詛咒后遺癥”的陣痛，也經(jīng)歷了“高頻交易失誤”、“閃電崩盤”、“倫敦鯨（London Whale）”等事件及歐債危機(jī)的洗禮，但投資銀行歷經(jīng)30年確立的創(chuàng)新發(fā)展、多元盈利的模式基本延續(xù)下來。美國證券行業(yè)的杠桿率基本保持在與銀行業(yè)相近的10多倍左右，收入增速也維持在30多年的波動區(qū)間內(nèi)。

從美國證券業(yè)30多年以來轉(zhuǎn)型發(fā)展的歷程來看，美國投資銀行基本上沿著三個路向推進(jìn)盈利模式和結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。其一，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上向多元盈利模式轉(zhuǎn)型。美國投行的傭金收入在經(jīng)歷了二十世紀(jì)七十到八十年代迅速下降后在九十年代穩(wěn)步上升，2000年之后保持平穩(wěn)，增速的波動區(qū)間在正負(fù)20%，即使1997年和2008年的金融危機(jī)中傭金收入仍有所增長。而在多元盈利模式下交易及投資、基金銷售、其他（包括服務(wù)中介、資本中介業(yè)務(wù)）收入已成為盈利的主要來源。其二，自通道提供者向融資管理與財(cái)富管理者轉(zhuǎn)型。美國投資銀行既通過提供股權(quán)型、債權(quán)型、混合型、夾層型、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等滿足市場主體在一級市場的融資需求，又通過銷售融資產(chǎn)品、金融超市理財(cái)產(chǎn)品及開展信用交易、做市商服務(wù)等滿足客戶財(cái)富管理需求。其三，從資本杠桿盈利模式向資本杠桿、業(yè)務(wù)杠桿并重的盈利模式演進(jìn)。高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率在20倍以上，次貸危機(jī)去杠桿化后也仍維持在13倍左右。基本上與銀行業(yè)通行的12.5倍杠桿率相近，具有可信度較高的安全運(yùn)營邊界。而創(chuàng)新業(yè)務(wù)是具有加大杠桿度的業(yè)務(wù)模式，如花旗趁金融創(chuàng)新浪潮打造“金融超市”，雷曼藉債券杠桿交易在二十世紀(jì)末迅速崛起，摩根士丹利締造融資服務(wù)的“私人俱樂部”等，在資本杠桿的基礎(chǔ)上，借助風(fēng)險(xiǎn)可控業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，在最大限度提升杠桿的同時增加了盈利。

對比中美證券業(yè)的發(fā)展階段，從可比的歷史坐標(biāo)來看，我國證券業(yè)基本處在美國投資銀行在20世紀(jì)70年代因固定傭金取消而謀求創(chuàng)新的轉(zhuǎn)折時期。目前我國一些大型券商已初步搭建起包括通道業(yè)務(wù)、服務(wù)中介業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)及資本投資業(yè)務(wù)在內(nèi)的業(yè)務(wù)組合，并力求擺脫對通道業(yè)務(wù)的高度依賴，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以逐步建立起高效的盈利模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，那么，美國投資銀行的發(fā)展路線將會是我國券商未來努力的方向。

二、券商盈利模式轉(zhuǎn)型的路徑

隨著我國券商同質(zhì)化又相對單一的盈利模式的放棄，未來券商盈利模式的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新將沿著以下主要路徑展開。

（一）構(gòu)建多元化的盈利模式。

目前占證券公司絕大多數(shù)收入來源的通道業(yè)務(wù)，大都與呈現(xiàn)周期性波動的股票市場正相關(guān)，在很欠缺負(fù)相關(guān)的業(yè)務(wù)模式的情況下，證券公司盈利將難以持續(xù)保持穩(wěn)定。美國投行經(jīng)驗(yàn)表明，豐富、均衡的業(yè)務(wù)線及業(yè)務(wù)組合是保證大型綜合類券商穩(wěn)健經(jīng)營的前提，而券商要在通道業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上構(gòu)建多元化盈利模式，既需要監(jiān)管放松和鼓勵創(chuàng)新，更需要券商自主創(chuàng)新。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》提出了提高證券公司理財(cái)類產(chǎn)品創(chuàng)新能力、加快新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)程、放寬業(yè)務(wù)范圍和投資方式限制、擴(kuò)大證券公司代銷金融產(chǎn)品范圍、支持跨境業(yè)務(wù)發(fā)展、推動營業(yè)部組織創(chuàng)新、鼓勵證券公司發(fā)行上市和并購重組、鼓勵券商積極參與場外市場建設(shè)和中小微企業(yè)私募債試點(diǎn)、改革證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系、探索長效激勵機(jī)制等“創(chuàng)新十一條”。滬深交易所也分別提出了券商在交易所產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展方向。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所創(chuàng)新號角吹響之后，在2012年和不久的將來，監(jiān)管層面推動的證券業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新將覆蓋券商的各個業(yè)務(wù)線，并為券商構(gòu)建多元化的盈利模式奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

證券公司圍繞服務(wù)中介、資本中介和資本投資三大盈利模式，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，除了產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新之外，關(guān)鍵是推動商業(yè)模式創(chuàng)新。從境外投行的經(jīng)驗(yàn)來看，以高盛為代表的美國頂級投行，不僅業(yè)務(wù)類型和業(yè)務(wù)品種齊全，而且借助商人銀行、財(cái)富管理等商業(yè)模式，在業(yè)務(wù)線整合的基礎(chǔ)上不斷拓寬、延長業(yè)務(wù)價(jià)值鏈，創(chuàng)造出更有深度和厚度的收入模式。

以此為鑒，結(jié)合券商發(fā)揮中介服務(wù)職能、滿足客戶資本市場需求，以及各券商的業(yè)務(wù)準(zhǔn)備情況，“財(cái)富管理”、“商人銀行”等商業(yè)模式是當(dāng)前最為可行的創(chuàng)新模式。在“財(cái)富管理”模式下，無論是全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)超高凈值客戶的模式、獨(dú)立第三方理財(cái)超市模式，還是“全產(chǎn)品”架起客戶與各業(yè)務(wù)鏈條之間橋梁的模式，主要是透過券商的通道業(yè)務(wù)、服務(wù)中介、資本中介、資本交易等業(yè)務(wù)類型或組合，更好地匹配客戶的融資需求與投資需求。如券商資管業(yè)務(wù)隨著審批和投資制度的放開而擴(kuò)容，而以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶資源為基礎(chǔ)的現(xiàn)金管理產(chǎn)品帶動資管產(chǎn)品規(guī)模提升，券商代銷金融產(chǎn)品使代銷產(chǎn)品與資管業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同，轉(zhuǎn)融通快速推進(jìn)及標(biāo)的持續(xù)擴(kuò)大也為資管及客戶信用交易持續(xù)放大奠定基礎(chǔ)，利率互換則為資管組合鎖定債務(wù)成本，期指套保套利交易為資管組合對沖風(fēng)險(xiǎn)等，券商經(jīng)由這些業(yè)務(wù)鏈條來匹配客戶的投資需求、融資需求，通過提供高附加值的增值服務(wù)獲得收益。在“商人銀行”模式下，券商既運(yùn)用自有資金及募集資金直接投資，收取管理費(fèi)及投資收益分成，又合理利用財(cái)務(wù)杠桿，透過過橋融資、夾層融資、杠桿融資、結(jié)構(gòu)融資等服務(wù)，為客戶實(shí)施杠桿收購、企業(yè)重組、策略性并購、項(xiàng)目建設(shè)及其他投融資活動提供資金支持，還與證券發(fā)行承銷等投行業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合，從而形成涉及Pre-IPO、IPO和Post-IPO等各個環(huán)節(jié)的“直投+杠桿+投行”全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。

（二）擴(kuò)大經(jīng)營杠桿

金融機(jī)構(gòu)的本源業(yè)務(wù)是資本中介業(yè)務(wù)，盈利的核心因素是“利差×杠桿”，通過放大杠桿，賺取利差，如商業(yè)銀行8%的資本充足率即被賦予了12.5倍的杠桿。目前券商凈資本（即從凈資產(chǎn)出發(fā)，扣除公司所擁有的股票等金融資產(chǎn)、權(quán)證投資等衍生金融資產(chǎn)及長期股權(quán)投資等其他資產(chǎn)的一定比例后得出的數(shù)據(jù)）監(jiān)管的核心指標(biāo)——“凈資本/凈資產(chǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)40%，預(yù)警指標(biāo)48%”，使券商出現(xiàn)賬面上必須存有大量現(xiàn)金及資金使用浪費(fèi)的現(xiàn)象，加之券商以傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)為主、資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展受限，致使券商難以發(fā)揮杠桿獲得更高盈利。如2012年中期相對于上市銀行16.86倍的平均杠桿度，上市保險(xiǎn)公司11.6倍的平均杠桿度，上市證券公司扣除客戶保證金后的平均杠桿度僅為1.6倍。

從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，美國監(jiān)管部門是以“凈資本/負(fù)債≥6.67%”作為核心監(jiān)管指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)對證券公司流動性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，歐洲國家則是以巴塞爾協(xié)議為基礎(chǔ)，通過核心指標(biāo)“資本充足率≥8%”實(shí)現(xiàn)對全能銀行資本風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)均賦予了投資銀行和全能銀行超過10倍的杠桿率，加之投資銀行和全能銀行負(fù)債渠道順暢、資本中介業(yè)務(wù)杠桿發(fā)揮充分，歐美證券業(yè)經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以借助合理杠桿獲得較高盈利。因此，借鑒成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大券商經(jīng)營杠桿，才能充分發(fā)揮券商資本中介功能，帶動服務(wù)中介和資本投資業(yè)務(wù)，促進(jìn)盈利模式創(chuàng)新。

具體而言，在擴(kuò)大融資渠道方面，不僅要通過同業(yè)拆借、國債回購、質(zhì)押貸款等少數(shù)渠道開展短期融資，還要探索和運(yùn)用短期融資券、可轉(zhuǎn)債、公司債、次級債、金融債等債權(quán)型融資及IPO、再融資等股權(quán)型融資，穩(wěn)步提高杠桿率。此外，券商還可透過直投基金、并購基金、過橋貸款、融資融券、客戶保證金資產(chǎn)管理等資本中介業(yè)務(wù)合理提升業(yè)務(wù)杠桿，在資源有限的條件下獲得較高的杠桿收益。在改革券商資本監(jiān)管方面，借鑒巴塞爾III等國際監(jiān)管最佳實(shí)踐，增加風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和杠桿比率等指標(biāo)，完善逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，適時靈活地調(diào)整券商資本監(jiān)管指標(biāo)，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下進(jìn)一步放大券商業(yè)務(wù)杠桿和業(yè)務(wù)規(guī)模空間。

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[3]徐佳娜.從均衡發(fā)展視角看證券公司盈利模式轉(zhuǎn)型.北京郵電大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2010（02）.

篇3

(一)以投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主的粗放式盈利模式

我國投資銀行是以綜合類證券公司為代表的。自我國發(fā)展證券市場以來，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，自營業(yè)務(wù)為輔的盈利模式成為我國投行的一大特色。迄今，我國證券公司一直保持著證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行、證券投資這三大業(yè)務(wù)。但是這種經(jīng)營模式導(dǎo)致了其利潤來源單一，缺乏創(chuàng)新等問題。這些成為我國投資銀行普遍存在的問題。投資銀行業(yè)務(wù)營業(yè)收入所占比例過少，還有相當(dāng)大的開發(fā)空間，這對于我國證券公司尋找新的利潤來源具有深遠(yuǎn)的意義。我國是粗放式經(jīng)營，主要表現(xiàn)為以量為主，而忽視質(zhì)。通常以發(fā)展?fàn)I業(yè)部，追求市場占有率為主，這樣就使得我國營業(yè)部過多的發(fā)展造成了成本增高。

(二)傳統(tǒng)盈利模式限制了我國投資銀行的發(fā)展

1.這種盈利模式加大了投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)。近一年來，隨著我國股票市場的連續(xù)下跌，證券業(yè)整體盈利水平下降，經(jīng)營效益欠佳，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)突出，主要表現(xiàn)在以下五個方面：一是承銷風(fēng)險(xiǎn)。二是自營風(fēng)險(xiǎn)。三是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。四是違法違規(guī)經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn)。五是投資銀行員工失職及內(nèi)控機(jī)制不完善造成的風(fēng)險(xiǎn)。

2.傳統(tǒng)的盈利模式導(dǎo)致投資銀行經(jīng)營的成本較高。我國投資銀行和其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一樣，在其發(fā)展初期往往以積極擴(kuò)張戰(zhàn)略為主。搶占市場份額、形成壟斷優(yōu)勢是該時期的主要目的。高額的壟斷利潤抵消了龐大的費(fèi)用支出對公司財(cái)務(wù)狀況的影響。但是隨著行業(yè)發(fā)展逐步走向成熟，其他公司的進(jìn)入逐步削弱了傳統(tǒng)領(lǐng)域的壟斷優(yōu)勢，巨額費(fèi)用支出則顯得更具有剛性。尤其是小型的投資銀行，成本的過高導(dǎo)致了投資銀行利潤空間縮小。這直接影響了小型投資銀行的生存和發(fā)展。

3.盈利模式趨同造成投資銀行之間競爭激烈。我國投資銀行集中度低、業(yè)務(wù)雷同、收入結(jié)構(gòu)單一導(dǎo)致業(yè)內(nèi)競爭激烈。激烈的競爭主要表現(xiàn)在投資銀行對傭金的定價(jià)權(quán)上。隨著市場由牛轉(zhuǎn)熊，客戶對傭金的敏感度不斷提高，投資銀行間的競爭日益激烈，券商正逐步喪失對傭金的定價(jià)權(quán)，特別是大客戶。目前投資銀行已經(jīng)基本喪失了對傭金的定價(jià)的能力。隨著對外開放進(jìn)程加快，會有更多的外資投資銀行進(jìn)入我國資本市場，并介入到本輪證券業(yè)的重組過程中來。屆時投資銀行業(yè)的競爭將更加激烈，一些經(jīng)營管理相對粗放、內(nèi)部控制相對薄弱的證券公司必將被淘汰出局。這對于我國投資銀行這種單一的利潤模式來說是致命的。投行業(yè)務(wù)的利潤率不高，有限的市場也早被大投資銀行分割完畢，就造成大小投資銀行都指著經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)吃飯。由于制度的限制使其業(yè)務(wù)范圍基本雷同，服務(wù)的對象完全相似，沒有任何的市場細(xì)分和分工，這樣惡性競爭就無法避免了。用超經(jīng)濟(jì)的手段爭奪大客戶，用賠本多開營業(yè)部的方法多占散戶市場，用傭金返還的辦法變相降低手續(xù)費(fèi)，其最終的結(jié)果卻是投資銀行之間“雙輸”，乃至“多輸”的局面。

影響我國投資銀行盈利模式的主要原因

(一)投資銀行自身的因素

1.資本資產(chǎn)規(guī)模小。規(guī)模差距是明顯的，也是我國投資銀行發(fā)展所面臨的“瓶頸”。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國投資銀行的平均資本僅為20多億元。投資銀行除銀河、海通、國泰君安等少數(shù)幾家外，大多資本在30億元以下。即使是我國資本實(shí)力最雄厚的銀河投資銀行，折算的資本規(guī)模也只有5.5億美元。而同期美國前10位的投資銀行，資本金規(guī)模從30多億美元到接近200億美元。

2.投資銀行家缺乏。缺乏優(yōu)秀的投資銀行家是困擾我國投資銀行發(fā)展的主要問題之一。國際投資銀行巨頭擁有高素質(zhì)的投資銀行家，他們思維敏捷，富有挑戰(zhàn)精神，有深厚的管理、金融和財(cái)務(wù)理論功底和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及強(qiáng)烈的成功欲望，他們在國際資本市場上叱咤風(fēng)云。盡管我國從業(yè)人員不少，但真正精通投資銀行業(yè)務(wù)的專業(yè)人員和管理人員卻很少，尤其缺乏國際化的投資銀行專業(yè)人才，這使得我國無力參與國際資本市場的競爭。

3.管理體系不健全。與發(fā)達(dá)國家的投資銀相比，我國投資銀行管理體系方面問題重重。在發(fā)達(dá)國家，規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)、高效的組織結(jié)構(gòu)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理體系、科學(xué)的人力資源管理、嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理控制體系為投資銀行的發(fā)展提供了可靠保證。

4.業(yè)務(wù)功能不全。與發(fā)達(dá)國家投資銀行業(yè)務(wù)全能化相對照，我國投資銀行經(jīng)營品種單一、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨同。這當(dāng)然與我國分業(yè)經(jīng)營有關(guān)，但即使在我們分業(yè)之內(nèi)，功能也不全。

5.創(chuàng)新力嚴(yán)重不足。發(fā)達(dá)國家投資銀行都有很強(qiáng)的研究開發(fā)隊(duì)伍，不斷開發(fā)新的金融產(chǎn)品、新的市場，在組織結(jié)構(gòu)、管理制度、風(fēng)險(xiǎn)控制手段等方面也有不斷創(chuàng)新。而我國投資銀行研究成果與業(yè)務(wù)脫節(jié)，各業(yè)務(wù)部門關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，研究部門得不到重視，缺乏持續(xù)的資金投入。而且我國投行是一個年輕的行業(yè)，它是在一個政府色彩明顯，制度不健全，風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱，人才缺乏，缺乏有效競爭的資本市場環(huán)境中產(chǎn)生并緩慢成長的。所以，它創(chuàng)新力嚴(yán)重不足。

(二)制度性因素

我國證券業(yè)與西方證券業(yè)所處的環(huán)境有很大的不同。處于長期市場化進(jìn)程中的我國證券業(yè)和證券市場，既有一些與發(fā)達(dá)市場國家證券業(yè)相似的一面，也有其“特色”的一面。

1.分業(yè)經(jīng)營限制了投資銀行的盈利模式選擇。分業(yè)經(jīng)營的限制使銀行和證券行業(yè)涇渭分明，這從根本上決定了我國證券業(yè)的發(fā)展空間比混業(yè)經(jīng)營條件下的國外證券業(yè)要小得多。目前，我國銀行已經(jīng)被允許進(jìn)入投資銀行的某些經(jīng)營領(lǐng)域，業(yè)務(wù)范圍受限，投資銀行只能選擇證券承銷業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)的盈利模式。但證券業(yè)很難得到銀行的支持，這不僅表現(xiàn)在業(yè)務(wù)范圍方面，而且在融資支持方面更是異常艱難，融資渠道的狹窄迫使很多投資銀行違規(guī)融資，嚴(yán)重制約了投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營能力，盈利能力受限。

2.投資銀行的壟斷性限制了投資銀行的盈利模式發(fā)展。與西方證券業(yè)早期以合伙制為主、后期以社會化的股份制為主不同，我國投資銀行絕大多數(shù)是由國有企業(yè)或地方政府發(fā)起成立的。其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)以國有為主，內(nèi)部控制現(xiàn)象嚴(yán)重。大量國有投資銀行的出現(xiàn)使前期證券業(yè)在政策保護(hù)下具有“壟斷租金”而尋租，業(yè)務(wù)創(chuàng)新不足，盈利模式單一。

3.非市場因素的干擾扭曲了投資銀行業(yè)務(wù)模式。以投資銀行業(yè)務(wù)為例，目前上市公司以國有企業(yè)為主體，投資銀行不得不花費(fèi)大量的時間、人力、物力與上市公司的行業(yè)主管部門、地方政府、企業(yè)高管人員進(jìn)行溝通和協(xié)調(diào)。這使得項(xiàng)目成功的不確定性極高，成本居高不下。同時，地方保護(hù)主義嚴(yán)重，地方性投資銀行投行業(yè)務(wù)的屬地性較為突出，其屬地比率(即本地項(xiàng)目占投資銀行所有項(xiàng)目的比率)一般保持在50％以上。外地投資銀行要爭取到這些投行項(xiàng)目，要利用各種非市場化的手段進(jìn)行“公關(guān)”。

(三)市場因素

1.我國資本市場體系不健全影響

了投資鍛行的盈利能力。資本市場作為長期資金的融通場所，為參與者提供了安全性和盈利性保障。但我國沒有一個發(fā)育完善、健康發(fā)展的金融市場體系，不能使中央銀行的貨幣政策迅速、有效、順暢傳導(dǎo)，以致于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定。資本市場的不健全主要是市場體系不健全和市場結(jié)構(gòu)不完整。市場體系不健全表現(xiàn)為市場不健全。我國的證券市場主要是以股票市場為主，債券市場為輔的，缺乏金融衍生工具的創(chuàng)新和應(yīng)用。

2.我國證券市場的不穩(wěn)定影響了投資銀行的盈利能力。開放與發(fā)展金融市場，特別是證券市場，對和市場經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展具有重要的作用。但我國證券市場受政策影響較大，特別是我國實(shí)行貨幣政策工具調(diào)整貨幣供應(yīng)量以來，對我國證券市場目前證券業(yè)行業(yè)性虧損除投資銀行本身的因素之外，外部的制度性因素也是一個很重要但卻容易被忽視的原因。

改革我國投資銀行盈利模式的對策

(一)短期對策

我國投資銀行現(xiàn)有的盈利模式是在其發(fā)展過程中逐步形成的。因此，對證券公司盈利模式的改革是不可能一蹴而就。就短期而言，只能根據(jù)不同業(yè)務(wù)之間不同的發(fā)展趨勢，突出重點(diǎn)，從而對盈利模式進(jìn)行一定的調(diào)整。

1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是投資銀行的本源業(yè)務(wù)，它在很大程度上決定著投資銀行的利潤來源。未來手續(xù)費(fèi)收入的增加將主要依賴于市場擴(kuò)容后流通股本的增加。隨著價(jià)值投資理念和機(jī)構(gòu)投資者的興起，交易量有進(jìn)一步向大盤績優(yōu)股票集中的趨勢。隨著市場的不斷發(fā)展，個人投資者貢獻(xiàn)的交易量將日漸下滑。機(jī)構(gòu)投資者的日漸興起對投資銀行的交易服務(wù)質(zhì)量和效率將提出更高要求。

2.投行業(yè)務(wù)。投資銀行業(yè)務(wù)分為股票，債券承銷業(yè)務(wù)的融資類業(yè)務(wù)和并購等咨詢服務(wù)的非融資類業(yè)務(wù)(私募也歸入此類)。

發(fā)行方式的重大改革，可全面提升承銷業(yè)務(wù)水平。在提高直接融資比重的過程中投資銀行將成為分享這一盛宴的強(qiáng)有力競爭者。目前只有綜合類券商可以獲得股票承銷的業(yè)務(wù)資格，國內(nèi)股市擴(kuò)容的同時將給國內(nèi)投資銀行帶來豐厚的證券發(fā)行收入。

(二)中長期對策：探索新模式，提升管理水平

篇4

關(guān)鍵詞:金融危機(jī)券商盈利模式 產(chǎn)品創(chuàng)新

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1006-1770(2010)03-042-03

一、我國券商盈利模式的現(xiàn)狀及問題

企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)利潤最大化取決于盈利的來源是否豐富多樣,盈利的結(jié)構(gòu)是否合理。券商的盈利模式可以通過其收入結(jié)構(gòu)得到體現(xiàn)。從我國券商收入結(jié)構(gòu)來看,基本都是由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入、證券承銷收入、自營收入、利息收入等幾大塊組成,盈利模式存在高度同質(zhì)化的現(xiàn)象。同時,各家公司收入過分依賴于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),盈利模式比較單一。

下面我們以東北證券、國元證券、長江證券三家上市公司為代表,來進(jìn)一步分析我國券商的盈利模式。

國元證券是國內(nèi)首批創(chuàng)新類券商,相比其他國內(nèi)券商,其收入結(jié)構(gòu)、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都位居業(yè)內(nèi)前列。從其近兩年收入結(jié)構(gòu)來看,主要來自于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù),這兩項(xiàng)收入合計(jì)占到總收入的70%以上;自營業(yè)務(wù)收入波動性非常大,2007年占公司總收入的41.09%,2008年一下就降為-7.59%;投行業(yè)務(wù)所占比重近兩年都不到5%,2007年投行業(yè)務(wù)收入只占總收入的1.07%,這反映國元證券投行實(shí)力較弱;其他收入(包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)等)所占比重則在逐漸提高,近二年都占到總收入的20%以上,反映國元證券近兩年加強(qiáng)了對該類業(yè)務(wù)的投入。從國元證券的收入結(jié)構(gòu)來看,主要來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)四大塊,其中2008年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比更是高達(dá)79.75%。這表明國元證券盈利模式仍較為單一。同時我們發(fā)現(xiàn)國元證券的收入很不穩(wěn)定,受市場走勢影響收入波動較為劇烈,2007年公司總收入近40億,隨著2008年股市的暴跌,總收入一下就降為12億多。

東北證券和長江證券的收入結(jié)構(gòu)與國元證券相比更不合理。其收入來源結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定,主要都是來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)四大塊。而且這兩家公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與自營業(yè)務(wù)所占比重比國元證券更大,各年占比基本都在80%以上,尤其是長江證券,2007年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占總收入的比例達(dá)到96.89%,2008年占到91.74%,盈利模式單一問題更為突出。與國元證券相比,這兩家公司來自其他業(yè)務(wù)的收入占比都很低,近兩年都不超過8%,特別是長江證券,2007年其他收入占總收入的比例只有1.55%。

上述三家券商都是上市公司,應(yīng)該是目前我國券商中最優(yōu)秀的代表,它們的盈利模式具有很大的普遍性,那就是:收入結(jié)構(gòu)極其不合理,經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)所占比重過高;盈利能力和二級市場高度相關(guān),抗風(fēng)險(xiǎn)能力極差;以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主,同質(zhì)化競爭嚴(yán)重,缺乏核心競爭能力。

二、金融危機(jī)下我國券商盈利模式的選擇

在當(dāng)前全球金融危機(jī)形勢下,證券市場持續(xù)低迷,券商面臨的國際國內(nèi)競爭壓力增大。券商應(yīng)努力打造以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為基礎(chǔ),以新產(chǎn)品開發(fā)為方向,以服務(wù)創(chuàng)新為抓手,以人才激勵機(jī)制為保障的券商盈利新模式,不斷提升自己的核心競爭力。

(一)努力實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新,以順應(yīng)當(dāng)前市場變化

1. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)必須以客戶為中心,為投資者提供綜合性金融服務(wù)

投資者對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的需求分為兩個層次,初級需求是基本的交易需求,主要是完成交易的便利性、安全性和舒適性,券商之間經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭也主要體現(xiàn)在為滿足客戶的基本交易需求這一層面上的競爭。高級需求是對資產(chǎn)增值的需求。隨著證券市場發(fā)展的逐漸成熟,客戶的構(gòu)成在變化,市場的投資理念在變化,客戶對投資理財(cái)產(chǎn)品的需求越來越多樣化、個性化,追求資產(chǎn)增值的需求也越來越強(qiáng)烈。為適應(yīng)客戶需求的這一變化,券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)必須從以交易為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心,從單一證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)向綜合性金融服務(wù)的發(fā)展方向,并按照為客戶提供的產(chǎn)品和服務(wù)收取相關(guān)費(fèi)用。首先,要變坐商為行商,積極完善經(jīng)紀(jì)人制度,培育優(yōu)秀的全方位經(jīng)紀(jì)人,提供各種資本市場的服務(wù),使券商的服務(wù)更為全面化和專業(yè)化。其次,在爭取存量客戶的同時力爭增量客戶的開發(fā)。從我國不同地區(qū)家庭資產(chǎn)分布的現(xiàn)狀看,投資者的潛力還是很大的。通過開展投資理念的培養(yǎng),吸引新的投資者加入,才能避免零和博弈的惡性競爭。

2.投行業(yè)務(wù)要注重綜合收益和老客戶的深度開發(fā)

我國券商目前的投行業(yè)務(wù)基本上是以證券發(fā)行業(yè)務(wù)為主,其他業(yè)務(wù)所占比重非常小,投行業(yè)務(wù)收入基本上取決于通道的數(shù)量或保薦人數(shù)和市場總的融資規(guī)模,而市場融資規(guī)模又與二級市場走勢高度相關(guān),因此大部分券商的投行收入與二級市場走勢也高度相關(guān)。同時,保薦人制和新股詢價(jià)制的實(shí)施進(jìn)一步加大了券商對發(fā)行上市的連帶責(zé)任,增加了券商發(fā)行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。為了擺脫這種局面,我國券商投行業(yè)務(wù)也要加快轉(zhuǎn)型,一要樹立綜合收益觀念,為爭取有限的承銷而最終被迫成為股東是不可取的,結(jié)果很可能是得不償失,這就要求券商必須具備高超的預(yù)測能力和談判能力。二要注重老客戶的深度開發(fā),集約經(jīng)營,精耕細(xì)作。國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),在4年的期間內(nèi),我國券商與公司客戶在融資、購并等方面的關(guān)系指數(shù)平均只達(dá)到20%-30%,而美國這一指數(shù)達(dá)到60%-70%,我國券商尚有較大挖掘潛力。另外,開展老客戶的新業(yè)務(wù)的成本也較低,而收益比較高。國外的經(jīng)驗(yàn)表明,公司客戶一般愿意給曾發(fā)生業(yè)務(wù)關(guān)系的投資銀行以較高的費(fèi)用,原因是老關(guān)系大大節(jié)省了其他成本,對于市場也是一個積極的信號,更容易取得投資者的認(rèn)同。券商應(yīng)該進(jìn)行動態(tài)跟蹤,密切聯(lián)系。

3.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)要兼顧收益率和穩(wěn)定性,實(shí)現(xiàn)投資理財(cái)產(chǎn)品的多樣化

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是一個綜合體,要兼顧收益率、穩(wěn)定性和與客戶溝通交流。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)今后發(fā)展的方向主要體現(xiàn)在三個方面:一是收益與風(fēng)險(xiǎn)對稱化,根據(jù)委托期限、風(fēng)險(xiǎn)偏好及委托人的其他要求設(shè)計(jì)不同的產(chǎn)品,在此前提下進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)運(yùn)作。二是收費(fèi)方式多樣化,逐漸采取“基本管理費(fèi)+收益提成(虧損負(fù)擔(dān))”的形式,建立激勵擔(dān)責(zé)機(jī)制,通過管理收入與客戶的贏虧掛鉤,激勵券商更好地為客戶經(jīng)營資產(chǎn)。三是期限長期化,受證券市場不規(guī)則的周期性波動影響,資產(chǎn)在短期內(nèi)遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時根本難以規(guī)避,而在較長的期間則可以得到適度的化解,券商也可以從容地進(jìn)行長期的優(yōu)化配置。努力將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由過去不規(guī)范條件下的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”模式向規(guī)范條件下的“低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”模式過渡。券商要想實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的成功轉(zhuǎn)型,必須以產(chǎn)品為導(dǎo)向,加強(qiáng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新,實(shí)現(xiàn)投資理財(cái)產(chǎn)品的多樣化。

(二)擴(kuò)大業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍,進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新

傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)趨于利潤平均化,券商應(yīng)積極探索創(chuàng)新金融業(yè)務(wù),如資產(chǎn)管理、企業(yè)購并、股指期貨、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)投資等各項(xiàng)業(yè)務(wù)。目前這些業(yè)務(wù)對我國券商來說是一項(xiàng)薄弱環(huán)節(jié),但它們都是將來的主要利潤來源,在條件允許的情況下,券商應(yīng)積極開展業(yè)務(wù)上的創(chuàng)新,通過新的業(yè)務(wù)來獲得利潤增長。

同時,在我國實(shí)行金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的原則下,券商應(yīng)積極尋求與銀行、保險(xiǎn)業(yè)的合作,積極拓展券商業(yè)務(wù)品種和范圍,增加收入穩(wěn)定性。券商可根據(jù)自身?xiàng)l件有選擇、有目的地參股期貨公司、基金管理公司以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司,從而極大地?cái)U(kuò)展期貨、資產(chǎn)管理以及風(fēng)險(xiǎn)投資等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)的跨業(yè)經(jīng)營已是世界性潮流,目前,我國已有跨業(yè)經(jīng)營的趨勢,券商應(yīng)在國內(nèi)已有的銀證合作的基礎(chǔ)上,深化銀證合作力度,通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ),通過發(fā)行金融債券、參與基金管理和風(fēng)險(xiǎn)投資、融資融券等方式促進(jìn)多種形式的銀證合作,實(shí)現(xiàn)券商的多元化經(jīng)營,開辟新的利潤增長點(diǎn),從而加快實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代跨業(yè)經(jīng)營盈利模式。

(三)提供特色服務(wù),進(jìn)行服務(wù)創(chuàng)新

證券業(yè)是服務(wù)性行業(yè),券商除了能為客戶提供交易的跑道和手段,還要以低價(jià)的優(yōu)質(zhì)服務(wù)作為主要產(chǎn)品,優(yōu)質(zhì)服務(wù)可體現(xiàn)為一站式服務(wù)、差異、人性化服務(wù)、多元化服務(wù),在業(yè)務(wù)流程和服務(wù)體系上構(gòu)建有別于其他券商的模式,建立相應(yīng)的組織管理框架。

一站式服務(wù),即客戶在營業(yè)場所遇到任何一個員工,碰到任何問題都能得到專業(yè)的服務(wù)或由其負(fù)責(zé)通過其他人得到滿意答復(fù),并按照公司的營業(yè)流程規(guī)定每個流程需要的時間。這就要求加強(qiáng)對公司的全體員工進(jìn)行專業(yè)知識和公司理念的培訓(xùn),定期或不定期對員工的業(yè)務(wù)及營銷知識進(jìn)行考核等。

差異化服務(wù),即在開發(fā)客戶的過程中,券商應(yīng)向客戶提供根據(jù)不同的資金量及交易量設(shè)計(jì)的服務(wù)菜單,由客戶進(jìn)行自主選擇,根據(jù)其選擇提供各種服務(wù)。如針對個人投資者制定不同的家庭理財(cái)方案,供其開拓思路;主動到企業(yè)進(jìn)行調(diào)查,針對不同企業(yè)的資金規(guī)模、投資理念等特點(diǎn)及需求將股票交易、新股認(rèn)購、國債回購、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券等證券交易品種打包,為其定制可能接受的投資分析報(bào)告,介紹給客戶。

人性化服務(wù),尤其是對中大戶和機(jī)構(gòu)投資者,以一對一的投資理財(cái)顧問代替網(wǎng)上咨詢,通過面對面的交流達(dá)到培養(yǎng)客戶忠誠度的目的,從而減少其對傭金的關(guān)注程度。這要求券商先根據(jù)公共信息收集客戶信息,制定客戶拜訪計(jì)劃,組織團(tuán)隊(duì),按不同客戶類別進(jìn)行上門拜訪和持續(xù)的咨詢服務(wù)。

個性化服務(wù),即根據(jù)不同客戶的不同需求,從海量的信息庫中提取對特定客戶來說有價(jià)值的信息,是最為高效的信息服務(wù)方式,也體現(xiàn)世界電子商務(wù)的發(fā)展趨勢。我們所處的時代是信息時代,信息的巨大價(jià)值已經(jīng)得到了認(rèn)可和實(shí)現(xiàn),信息的價(jià)值體現(xiàn)在信息的及時性、準(zhǔn)確性、全面性與代表性。信息經(jīng)過合理的組織、加工處理、可以提供價(jià)值,或者說帶來附加價(jià)值,而證券行業(yè)是最能體現(xiàn)信息附加價(jià)值的行業(yè)。然而由于信息海量,有些信息并沒有真正發(fā)揮價(jià)值,對于客戶而言只是垃圾信息,作為信息消費(fèi)者一方的客戶,他們所感興趣的是對他們投資有參考價(jià)值的信息,因而如何對行業(yè)信息進(jìn)行有效地分類處理,向客戶提供有價(jià)值的服務(wù),就成為券商發(fā)揮信息優(yōu)勢的關(guān)鍵所在。

(四)建立科學(xué)合理的激勵機(jī)制

券商要樹立券商競爭就是人才競爭的理念,按現(xiàn)代企業(yè)制度原則建立先進(jìn)的人事管理制度,培育人才高地,以一流的人才和人才管理思想?yún)⑴c證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新和競爭。券商要樹立“開放”、“動態(tài)”的人力資源管理理念,努力形成一套借鑒國際模式、以業(yè)績和可持續(xù)發(fā)展相結(jié)合為考核依據(jù)的分配制度,倡導(dǎo)“以人為本”的用人理念,建立有效的激勵約束機(jī)制,將員工的工作業(yè)績與“貨幣化收益”和“非貨幣化收益”有機(jī)地結(jié)合起來,以充分發(fā)揮員工的積極性、主動性和創(chuàng)造性,有利于激發(fā)證券服務(wù)部內(nèi)部的凝聚力和親和力,增強(qiáng)員工的歸屬感。不斷加強(qiáng)員工培訓(xùn),發(fā)掘人才潛能,全面提高員工的綜合素質(zhì),建立一支作風(fēng)過硬、業(yè)務(wù)精良、一專多能、結(jié)構(gòu)合理的員工隊(duì)伍,為券商的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展提供人才保障。

券商應(yīng)改革用人機(jī)制,建立有效的人才激勵機(jī)制,形成公正的考核機(jī)制、公平的競聘機(jī)制、合理的干部退出機(jī)制,有效的后備人才儲備機(jī)制、強(qiáng)有力的激勵機(jī)制、充分的保障機(jī)制、靈活的用工機(jī)制、持續(xù)的人才培養(yǎng)機(jī)制等多種機(jī)制,為券商的騰飛提供強(qiáng)有力的人才支持。如合理的與績效掛鉤的薪酬制度,能夠吸引、保留、激勵優(yōu)秀人才,鼓勵他們創(chuàng)造更多的利潤,為精英人才創(chuàng)造良好的、廣闊的發(fā)展空間,讓他們帶動其他員工,發(fā)揮團(tuán)隊(duì)合作的優(yōu)勢,為券商的騰飛提供強(qiáng)有力的人才支持。

篇5

我國土壤治理的重點(diǎn)分為三類：1.工業(yè)污染場地恢復(fù)；2.礦區(qū)治理及其所相關(guān)的水污染治理；3.農(nóng)田污染治理。在波瀾壯闊的土壤治理市場大幕拉開之時，探索合理的土壤治理商業(yè)模式就顯得尤為重要。

傳統(tǒng)模式缺乏造血功能

目前國內(nèi)污染場地修復(fù)一般由國土儲備局控制管理。在環(huán)保部確認(rèn)污染地塊后，由國土儲備局組織調(diào)查修復(fù)，完成后再拍賣，其商業(yè)模式主要是“招投標(biāo)和修復(fù)+開發(fā)”兩種，但都缺乏持續(xù)性。

前者不足之處在于，土地儲備中心收購?fù)恋睾?，對其進(jìn)行調(diào)查、修復(fù)治理，之后進(jìn)入土地市場，周期太長。需要地方政府大量墊資，對地方財(cái)政是極大的考驗(yàn)。

后者由于埋單者是開發(fā)商，目前我國在土壤修復(fù)市場尚未形成相應(yīng)的法律法規(guī)、行業(yè)準(zhǔn)則等硬性制度約束，這就使得開發(fā)商有動機(jī)將土地修復(fù)資金挪作他用，降低土壤修復(fù)質(zhì)量。同時，土壤修復(fù)周期較長，對于開發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了較高要求。

新模式有望解決盈利問題

土壤修復(fù)市場的新型商業(yè)模式：PPP模式、EMC模式。

PPP模式的最大優(yōu)勢在于，將民間資本引入土壤修復(fù)市場。目前在“誰受益，誰治理”的思想下，工業(yè)污染場地修復(fù)市場已經(jīng)率先啟動。同時，PPP模式的實(shí)質(zhì)是，政府給予企業(yè)長期的特許經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)，換取基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，有利于降低融資成本、拉長融資期限。國內(nèi)PPP解決土壤修復(fù)問題已有成功先例，如湘潭市竹埠港地區(qū)的PPP項(xiàng)目。

EMC模式的實(shí)質(zhì)是，企業(yè)與排污者簽訂能源管理合同，為排污者提供節(jié)能診斷、融資、改造等服務(wù)，并以節(jié)能績效分享方式回收投資和獲得利潤。

在國內(nèi)，EMC與BOT的區(qū)別在于BOT往往針對某一特定領(lǐng)域的工程，并在這一特定工程運(yùn)營期收益收取作為收益。EMC模式可以發(fā)揮1+2的規(guī)模效應(yīng)，綜合考慮一個區(qū)域的環(huán)境問題，其治理效果會比BOT更優(yōu)。在發(fā)達(dá)國家，EMC模式被普遍推行。

此外，土壤污染專項(xiàng)治理債券也是選擇之一。在利用債券資金進(jìn)行土壤污染治理項(xiàng)目完工后，土地騰出或升值后的土地出讓金，將成為債券還本付息的資金。其優(yōu)勢在于利用債券市場迅速籌集資金，不利之處在于沒有太多創(chuàng)新，舉債實(shí)質(zhì)上仍然是地方財(cái)政出錢。另外，債券發(fā)行的基礎(chǔ)是土地增值，但這在農(nóng)田、礦區(qū)土地修復(fù)，及升值潛力較小的城市無法保障未來能按時還本付息，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

典型案例為市場指方向

1.岳塘模式

2014年初，湖南湘潭岳塘區(qū)政府與企業(yè)簽訂協(xié)議，組建湘潭竹埠港生態(tài)治理投資有限公司。計(jì)劃投入資金95億元，其中環(huán)境治理約20億元，主要來自財(cái)政投資和自籌資金。公司以重金屬污染綜合治理整治項(xiàng)目的投資、管理、服務(wù)為重點(diǎn)，實(shí)施區(qū)域內(nèi)關(guān)停企業(yè)廠房拆除、遺留污染處理、污染場地修復(fù)、整理等工作。污染治理完成后，這片工業(yè)區(qū)將整體開發(fā)為生態(tài)新城，參與各方將從治理土地增值收益中獲得回報(bào)。目前，岳塘模式已得到國家認(rèn)可，被國家發(fā)改委批復(fù)為全國首批環(huán)境污染第三方治理試點(diǎn)。

2.礦區(qū)誰污染，誰修復(fù)

2010年7月，福建紫金礦業(yè)紫金山銅礦濕法廠發(fā)生銅酸水滲漏事故，9100立方米污水流入汀江，導(dǎo)致周邊土壤酸度值超正常范圍近萬倍，銅離子濃度值污染嚴(yán)重。高能時代提出同康溝堆浸場復(fù)產(chǎn)改造方案，以垂直阻隔為關(guān)鍵控制性工程，2013年完工。目前高能環(huán)境已確認(rèn)收入1.27億元。

3.農(nóng)田修復(fù)仍依賴政府財(cái)政

2001年，廣西環(huán)江縣尾砂庫遭遇特大暴雨潰壩，致使環(huán)江沿岸上萬畝耕地土壤受到重金屬污染。2012年，廣西環(huán)江縣大環(huán)江流域土壤重金屬污染治理工程項(xiàng)目啟動，總投資2650萬元，中央財(cái)政補(bǔ)助2450萬元。期間，中科院物理資源所環(huán)境修復(fù)中心采用植物萃取、超富集植物與經(jīng)濟(jì)植物間作、植物間隔和重金屬鈍化等技術(shù)，用兩年修復(fù)重金屬污染農(nóng)田1280畝，涉及3個鄉(xiāng)鎮(zhèn)7個村。2015年，該治理項(xiàng)目通過驗(yàn)收。

從以上案例可以看到，目前我國土壤污染治理還停留在事件響應(yīng)階段，并未對于積累的土壤污染進(jìn)行治理。這與我國土壤修復(fù)行業(yè)盈利模式不明確，依賴財(cái)政資金有關(guān)。而岳塘模式為土壤治理提供了融資新思路，未來借助PPP模式進(jìn)行融資，緩解地方政府財(cái)政壓力，會成為土壤修復(fù)的主旋律。

國外盈利模式的啟示

篇6

（中國建設(shè)銀行股份有限公司河南總審計(jì)室，河南 鄭州 450000）

摘 要：利率市場化、外部競爭加劇、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革等對國內(nèi)商業(yè)銀行以存貸差盈利的發(fā)展模式造成了巨大的沖擊，商業(yè)銀行必須要轉(zhuǎn)變觀念，加快變革才能形成實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞 ：利率市場化；商業(yè)銀行；變革轉(zhuǎn)型

中圖分類號：F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1000-8772-（2015）02-0049-02

得益于中國改革、經(jīng)濟(jì)增長、人口紅利及銀行自身的改革與努力，國內(nèi)商業(yè)銀行的發(fā)展多年來一直保持高速增長，2013年與2005年相比，國內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)總額從37.47萬億元增長到151萬億元，年均增幅超過17%，凈利潤由2599億元上升到1.42萬億元，年均增幅超過22%，均遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速。

隨著改革進(jìn)程的深入，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式發(fā)生了很大變化。國內(nèi)市場與國外接軌程度也越來越高，越來越多的經(jīng)濟(jì)體參與到我國的市場中來。國內(nèi)商業(yè)銀行的壟斷地位逐漸被削弱，固有的盈利模式已經(jīng)被打破。層出不窮的新問題、新壓力正一步一步的逼近。

一、國內(nèi)商業(yè)銀行面臨的轉(zhuǎn)型壓力

在改革紅利減弱的背景下，國內(nèi)銀行既往的高增長盈利模式將面臨以下四個方面的挑戰(zhàn)。

1.利率市場化壓縮了銀行利潤空間

在利率市場化勢在必行的背景下，以借貸為主的高利差盈利模式將難以為繼。首先，銀行為了吸收存款將會上浮存款利率，必將增加銀行的資金成本。其次，利率市場化將增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)的議價(jià)能力。商業(yè)銀行為了吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，將不得不考慮降低貸款利率。此外，商業(yè)銀行的利率管理將變得越來越復(fù)雜。對利率定價(jià)時必須全面考慮經(jīng)濟(jì)、市場、對手等情況。利率的波動將增加更多不確定性。

蓬勃發(fā)展的銀行理財(cái)產(chǎn)品，變相推動了利率市場化的進(jìn)程。理財(cái)產(chǎn)品的高速發(fā)展，導(dǎo)致大量資金流向理財(cái)產(chǎn)品，分流了銀行的存款，致使銀行融資資金匱乏，成本大幅上升，進(jìn)一步降低了銀行的凈息差。

2.同業(yè)及跨界競爭全面展開

“超級網(wǎng)銀”、跨行取現(xiàn)等的推出，淡化了銀行邊界，弱化了傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢。多元化金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，使股票、債券等直接融資渠道的優(yōu)勢愈發(fā)明顯，商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)將受到金融脫媒的威脅。此外，保險(xiǎn)、證券、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大也會分流傳統(tǒng)的存款業(yè)務(wù)。

此外，互聯(lián)網(wǎng)的金融創(chuàng)新也在慢慢的吞噬著銀行存款、貸款、支付等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。余額寶的推出、貨幣基金實(shí)現(xiàn)T+0等功能，侵蝕了銀行的傳統(tǒng)存款功能；阿里貸、人人貸、虛擬信用卡等網(wǎng)絡(luò)貸款的層出不窮，侵蝕了銀行的傳統(tǒng)貸款功能，這都對傳統(tǒng)的金融業(yè)造成了新的挑戰(zhàn)。

3.流動性風(fēng)險(xiǎn)凸顯

商業(yè)銀行為保證負(fù)債資金的競爭力及營利性，應(yīng)該使資產(chǎn)資金和負(fù)債資金的期限和回報(bào)率相匹配。然而部分銀行在利潤考核壓力之下，發(fā)放貸款的沖動較大，信貸業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快，銀行內(nèi)部資金備付率低，降低了超額準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)內(nèi)流動性的邊際承壓性下降，容易受到資金供需變化的沖擊。此外受金融傳媒影響，商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)大規(guī)模擴(kuò)張，銀行傾向于以短期資金投向長期資產(chǎn)。這種期限錯配的盈利模式導(dǎo)致流動性問題更為嚴(yán)重，容易發(fā)生大規(guī)?，F(xiàn)金短缺的問題。

另外，利率市場化后，儲蓄客戶、貸款客戶對利率的變化更為敏感，存款取款、提前歸還貸款的行為可能會增多，這將使銀行頭寸管理變得越來越困難。同業(yè)競爭的加劇，加劇利率的下浮，商業(yè)銀行為了保持利潤率將更加趨向一些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目，增加流動性風(fēng)險(xiǎn)。

4.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和監(jiān)管政策提出新要求

2013年6月末的“錢荒”，可能帶有偶發(fā)性，但也暴露了金融領(lǐng)域存在結(jié)構(gòu)失衡的問題和泡沫化的傾向，說明銀行業(yè)的發(fā)展還不能滿足支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等國家宏觀經(jīng)濟(jì)的要求。過去銀行業(yè)務(wù)本身過度的擴(kuò)張?jiān)斐煞懦龅馁Y金量過多、流轉(zhuǎn)速度過快，以至于外部環(huán)境發(fā)生突然變化時，出現(xiàn)了資金緊缺的問題。商業(yè)銀行必須改變這種粗放增長、依賴存款增加、倒逼中央銀行的模式。

近兩年，銀監(jiān)會出臺了資本充足率管理、“腕骨指標(biāo)”等監(jiān)管規(guī)定，明確了銀行收費(fèi)、理財(cái)業(yè)務(wù)等系列監(jiān)管要求，并規(guī)范了債券市場交易、銀行同業(yè)交易等。這對國內(nèi)商業(yè)銀行的發(fā)展和既有盈利模式形成了挑戰(zhàn)，要求銀行加快轉(zhuǎn)型的進(jìn)度。

二、商業(yè)銀行盈利模式轉(zhuǎn)型的建議

以上諸多壓力，表明商業(yè)銀行的發(fā)展不能再一成不變，商業(yè)銀行要充分參與到市場競爭中，找準(zhǔn)在市場中的定位，提升自身競爭力，加快轉(zhuǎn)型的進(jìn)度，尋找新的盈利點(diǎn)。

1.順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展找準(zhǔn)轉(zhuǎn)型定位

國內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)該積極參加到市場競爭中：一是更新發(fā)展理念，突破傳統(tǒng)銀行粗放式的依附于存貸利差盈利的發(fā)展模式，從大局出發(fā)敏銳捕捉市場盈利機(jī)會，以客戶為中心，在強(qiáng)化服務(wù)管理、完善服務(wù)產(chǎn)品、增強(qiáng)服務(wù)功能的過程中持續(xù)發(fā)展。二是創(chuàng)新完善管理體制，新的經(jīng)濟(jì)形勢及市場環(huán)境中，需要銀行具備一定靈活性，建立快速響應(yīng)機(jī)制，構(gòu)建與市場高度契合的內(nèi)部管理體制，做到目標(biāo)明確、管理有序、職責(zé)分明、服務(wù)專業(yè)。

2.拓寬盈利渠道，創(chuàng)新盈利模式

各家商業(yè)銀行應(yīng)該積極探索業(yè)務(wù)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型的方式和方法。尋求增值服務(wù)和存貸業(yè)務(wù)共同發(fā)展的業(yè)務(wù)發(fā)展模式和盈利增長模式，資源逐步向零售客戶和中小企業(yè)客戶傾斜，尋找新的增值亮點(diǎn)。對大型客戶的服務(wù)要從單純的存貸款業(yè)務(wù)和結(jié)算業(yè)務(wù)，過渡到為其直接融資提供綜合性的銀行服務(wù)。

借鑒西方發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行的發(fā)展進(jìn)程，在利率市場化的大局下其著力于發(fā)展新型業(yè)務(wù)。中間業(yè)務(wù)將成為國內(nèi)商業(yè)銀行盈利的新增長點(diǎn)。但是，發(fā)展中間業(yè)務(wù)絕不僅僅是提高業(yè)務(wù)費(fèi)用或者擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，而是要根據(jù)銀行自身特點(diǎn)尋找可持續(xù)的發(fā)展模式。

3.加快金融產(chǎn)品、服務(wù)創(chuàng)新

制定產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)劃，明確產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略。商業(yè)銀行內(nèi)部應(yīng)該建立清晰的產(chǎn)品創(chuàng)新策略，強(qiáng)化產(chǎn)品組合創(chuàng)新，充分體現(xiàn)差異化，不斷提升自身產(chǎn)品的品牌價(jià)值。

確定產(chǎn)品創(chuàng)新的重點(diǎn)。牢牢把握國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的機(jī)會，堅(jiān)持“客戶、市場、監(jiān)管”三個方面的創(chuàng)新驅(qū)動，努力發(fā)揮整合和聯(lián)動優(yōu)勢，努力搶占互聯(lián)網(wǎng)金融、移動金融、供應(yīng)鏈金融等創(chuàng)新制高點(diǎn)。

4.提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力

樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡的觀念。站在風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的角度，處理好收益的當(dāng)期性和風(fēng)險(xiǎn)的滯后性之間的矛盾。在統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)偏好的前提下，針對不同客戶和產(chǎn)品，明確相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)政策。研究制定科學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)策略，強(qiáng)化流動性缺口管理。優(yōu)化和完善信貸管理體制機(jī)制，實(shí)現(xiàn)權(quán)責(zé)對等、決策高效、流程科學(xué)、運(yùn)轉(zhuǎn)順暢。

完善風(fēng)險(xiǎn)管理績效考核機(jī)制，通過考核傳導(dǎo)高層的經(jīng)營意圖和風(fēng)險(xiǎn)偏好，引導(dǎo)基層機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)行為。將風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失轉(zhuǎn)變?yōu)榭珊饬康漠?dāng)期成本，重新對當(dāng)期收益進(jìn)行評估，計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)衡量后的收益大小，使銀行的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)對等。

5.加強(qiáng)資產(chǎn)管理能力

加快風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量工具的開發(fā)和應(yīng)用，提高決策的效率和效果。針對不同類型客戶和客戶的不同生命周期建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，并嵌入業(yè)務(wù)流程，形成體系化的運(yùn)行模式。打造資產(chǎn)管理平臺，提高資產(chǎn)配置和管理能力。

圍繞資本約束的要求，建立資產(chǎn)與資本聯(lián)動的管理機(jī)制。在資本約束下發(fā)展業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的發(fā)展速度必須在資本可控能力之內(nèi)，確保風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增長與資本的充足率、市場環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)控制能力相匹配。

6.放眼全球，加快國際化步伐

加入世貿(mào)組織之后，中國銀行業(yè)市場越來越開放，但受國內(nèi)制度的限制，國內(nèi)商業(yè)銀行的國際化程度并不高。面對中國企業(yè)對外投資不斷增多，與國外企業(yè)合作越來越密切，國內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)加速完善自身業(yè)務(wù)體系，提高國際化程度，建立國際業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，為中資企業(yè)提供現(xiàn)金集中管理、海外融資、大宗商品交易、投行以及市場風(fēng)險(xiǎn)管理等多元化的跨境金融服務(wù)。此外，人民幣國際化也將為國內(nèi)商業(yè)銀行帶來重大機(jī)遇。自2009年中央銀行推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，國際市場對人民幣的接受程度越來越高。隨著中國綜合國力的進(jìn)一步增強(qiáng)，境外人民幣存貸款、結(jié)算、托管等業(yè)務(wù)需求勢必快速增長，為國內(nèi)商業(yè)銀行業(yè)帶來新機(jī)遇。

參考文獻(xiàn)：

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篇7

公司帶來較多的階段性行情。

行業(yè)迎來恢復(fù)性上漲

09年1月證券行業(yè)主要指標(biāo)繼續(xù)反彈態(tài)勢。該月上證指數(shù)從1820.81點(diǎn)逐步上揚(yáng)至1990.66點(diǎn)，單月漲幅為9.33%，春節(jié)后大幅上揚(yáng)至2200點(diǎn)上方。由于受元旦和春節(jié)長假的影響，09年1月新增開戶數(shù)僅為36.76萬戶，但日均股票交易額繼續(xù)保持在較高水平，為994億元；春節(jié)長假后，日均股票交易額繼續(xù)放大，2月前7個交易日的日均股票交易額達(dá)1756億元。隨著股票市場上漲和日均股票交易額的放大，09年以來證券公司股價(jià)呈上漲趨勢。

個股方面，各家上市證券均了08年業(yè)績預(yù)告，其中中信證券由于所得稅優(yōu)惠導(dǎo)致業(yè)績略好于預(yù)期，海通證券由于所得稅費(fèi)用的沖減導(dǎo)致業(yè)績大幅高于預(yù)期，其他4家上市證券公司業(yè)績多數(shù)在預(yù)期之中，基本符合市場在上市證券公司08年業(yè)績預(yù)覽中的判斷。

09年行業(yè)業(yè)績或超預(yù)期

股票市場波動性提高使證券公司09年業(yè)績好于預(yù)期可能性增加。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司最主要的收入來源，而作為其驅(qū)動因素的股票交易額與股票市場漲幅和振幅正相關(guān)。自08年11月以來，受重大經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺以及貸款增長好于預(yù)期的刺激，股票市場出現(xiàn)明顯反彈，股票交易額也隨之放大。在后續(xù)利好措施將不斷出臺的預(yù)期下，股票市場出現(xiàn)事件驅(qū)動型階段性行情的可能性明顯提高，這也將有效增加振幅，使股票交易額水平有可能高于我們之前預(yù)期的600億元。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：我們暫時維持09年日均股票交易額600億元的預(yù)測，但日均股票交易額超出我們預(yù)期的可能性有所增加，主要原因是：按照01―05年熊市中的年均市價(jià)總值換手率高端測算，09年的日均股票交易額水平在600億元左右。01―05年的年均市價(jià)總值換手率在70―110%之間，在股票市場不出現(xiàn)進(jìn)一步大幅下跌的前提下，按照09年年均市價(jià)總值換手率將處于01―05年較高區(qū)間的假設(shè)進(jìn)行測算，得到09年日均股票交易額的水平在600億元左右。

經(jīng)濟(jì)周期向下但利好措施頻出的大概率事件將提高股票市場振幅。盡管經(jīng)濟(jì)周期向下的趨勢已經(jīng)確立，但受重大經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺以及貸款增長好于預(yù)期的刺激，08年11月以來股票市場出現(xiàn)明顯反彈，股票交易額也隨之放大。在后續(xù)仍將有利好措施將不斷出臺的預(yù)期下，股票市場出現(xiàn)事件驅(qū)動型階段性行情的可能性明顯提高，在樂觀情況下，股票交易額水平將有可能達(dá)到700―800億元。

投資銀行業(yè)務(wù)：股票及股票連接融資額可能在較低水平徘徊。09年1月股票及股票連接融資額僅為13.75億元。08年的大幅下跌以及中國證監(jiān)會暫停IPO限制了股票市場的融資功能，我們暫時維持09年股票及股票連接融資額將下降至2000億元左右的預(yù)測。

企業(yè)主體債券融資額將保持高速增長。09年1月企業(yè)主體債券（企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債、中期票據(jù)）融資額為532億元。受到股票及股票連接融資額下降的影響，近期企業(yè)主體債券融資額明顯增加。我們暫時維持09年企業(yè)主體債券融資額將增長至5800億元左右的預(yù)測。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模將出現(xiàn)回升。09年1月，證券公司有3只集合理財(cái)產(chǎn)品成立，合計(jì)募集資金為52.15億元，約占2008年全年募集資金規(guī)模的1/3。隨著股票市場近期的大幅反彈，投資者購買理財(cái)產(chǎn)品的熱情將有所回復(fù)，09年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模有望出現(xiàn)回升。

自營業(yè)務(wù)：自營業(yè)務(wù)收入將難以明顯受益于股票市場的上漲。盡管09年1月股票市場累計(jì)上漲9.33%，為08年以來單月最大漲幅，但08年股票市場的大幅下跌導(dǎo)致目前多數(shù)證券公司自營業(yè)務(wù)主要資金使用方向?yàn)楣潭ㄊ找嫫贩N投資，加上09年股票市場走勢的不確定性較大，股票市場的上漲對證券公司自營業(yè)務(wù)收入的影響將較為有限。

堅(jiān)持階段性操作的投資策略

證券公司短期股價(jià)表現(xiàn)將主要取決于短期股票交易額情況。09年1月份日均股票交易額高達(dá)993億元，春節(jié)后股票交易額繼續(xù)放大，近幾個交易日的日均股票交易額繼續(xù)放大至1500億元以上，導(dǎo)致證券公司股價(jià)短期內(nèi)出現(xiàn)明顯上漲，超出了我們給出的長期合理市凈率估值區(qū)間。由于今年股票市場的走勢仍帶有較大不確定性，股票交易額波動幅度加大的概率明顯提升。而在全年預(yù)期仍不明朗的前提下，盡管證券公司長期估值水平將受制于整個行業(yè)的盈利能力，但短期股價(jià)表現(xiàn)將在更大程度上取決于短期股票交易額的情況。

階段性操作將成為09年證券公司主要投資策略。在全年預(yù)期仍不明朗的前提下，股票市場極有可能在宏觀經(jīng)濟(jì)、國家政策和市場預(yù)期等多重因素的作用下呈現(xiàn)出箱體波動的特征，而這也將會給盈利模式和市場走勢高度相關(guān)的證券公司帶來較多的階段性行情。在階段性行情中，證券公司短期股價(jià)將在短期股票交易額的持續(xù)放大中突破長期合理市凈率估值區(qū)間，一旦階段性行情結(jié)束，股價(jià)也將迅速回到長期合理市凈率估值區(qū)間內(nèi)。雖然從長期盈利能力看，中小型證券公司目前的估值水平難以獲得足夠基本面支撐，但敏感性分析顯示中小型證券公司在樂觀假設(shè)下的盈利水平提升程度明顯較高，其中宏源證券和東北證券的彈性最高，在階段性行情中有望獲得更高的反彈收益。

個股分析：

從個股具體的情況來看，請投資者關(guān)注我們在下一章節(jié)對所覆蓋個股進(jìn)行的分析。

維持對中信證券“審慎推薦”的投資評級。主要原因有：1、中信證券在經(jīng)紀(jì)、投資銀行和資產(chǎn)管理這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域都處于第一集團(tuán)。作為29家創(chuàng)新類證券公司之一，中信證券已在直接投資、產(chǎn)業(yè)基金等創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立競爭優(yōu)勢，并有望率先分享今后股指期貨、融資融券等業(yè)務(wù)帶來的盈利機(jī)會。2、通過控股華夏基金和中信基金兩家基金管理公司，中信證券在基金管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的管理資產(chǎn)規(guī)模為第一名，基金管理公司的快速發(fā)展有助于降低其收入周期性較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。3、在公開增發(fā)了250億元之后，中信證券的資本規(guī)模為第一名，有效地提升了抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

維持對海通證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、海通證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場份額處于第二集團(tuán)，擁有一定的規(guī)模效應(yīng)；投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模中等。2、除了證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，海通證券還控股海富通基金、參股富國基金；并控股了海富產(chǎn)業(yè)基金，這是國內(nèi)證券公司設(shè)立的第一家產(chǎn)業(yè)基金。這些業(yè)務(wù)在一定程度上降低了海通證券收入波動性較高的風(fēng)險(xiǎn)。3、在非公開增發(fā)了260億元之后，海通證券的資本規(guī)模為第二名，有效地提升了抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

維持對長江證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、長江證券的營業(yè)部主要集中于湖北省和廣東省，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場份額處于第三集團(tuán)；投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模中等，這導(dǎo)致目前長江證券的收入結(jié)構(gòu)仍然以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)為主，業(yè)績的波動性風(fēng)險(xiǎn)較高。2、公司雖然參股長信基金、諾德基金，但是短期內(nèi)很難明顯的改善公司現(xiàn)有盈利模式。

維持對宏源證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、宏源證券的營業(yè)部主要集中于新疆維吾爾自治區(qū)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場份額在處于第三集團(tuán)；投資銀行業(yè)務(wù)規(guī)模較小、而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)尚未開展，這導(dǎo)致目前宏源證券的收入結(jié)構(gòu)仍然以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)為主，業(yè)績的波動性風(fēng)險(xiǎn)較高。2、中投證券能否注入宏源證券仍然存在極大的不確定性，該事件對宏源證券的盈利水平和估值水平構(gòu)成重大影響。

維持對國元證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、國元證券的營業(yè)部主要集中于安徽省，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場份額在處于第三集團(tuán)；投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模較小，這導(dǎo)致目前國元證券的收入結(jié)構(gòu)仍然以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)為主，業(yè)績波動性風(fēng)險(xiǎn)較高。2、公司雖然參股長盛基金，但是短期內(nèi)很難改善公司現(xiàn)有盈利模式。

篇8

對比高盛和摩根士丹利等國際大投行的收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)：純承銷并非綜合性券商的主流業(yè)務(wù)，承銷收入僅會占券商總業(yè)務(wù)收入的10%-20%左右，財(cái)務(wù)顧問等非通道業(yè)務(wù)的收入占比將持續(xù)上行；股權(quán)承銷與債券承銷收入旗鼓相當(dāng)，投行在債券市場仍有收入成長空間；券商資本中介業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，正指引投行試水新三板、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。而創(chuàng)新的基石是提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)與自主配售能力，從產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向客戶為中心，如何重構(gòu)內(nèi)部平臺與激勵機(jī)制，增進(jìn)這一能力，各家投行都在求索。

對于多數(shù)投行而言，2012是頗為慘淡的一年。下半年IPO節(jié)奏放緩，使得券商投行業(yè)務(wù)收入大幅萎縮。中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)114家證券公司2012年未經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入合計(jì)為1294.71億元，同比下降4.77%，其中，屬于狹義投行業(yè)務(wù)范疇的證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入177.44億元、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入35.51億元，較2011年的241.38億元下滑11.78%。高度依賴IPO業(yè)務(wù)收入的投行更受重創(chuàng)。

弱市之中，投行降薪、裁員之說不絕于耳，曾被視為稀缺資源的保薦代表人也難以幸免。種種疑問彌漫投行業(yè)內(nèi)外：傳統(tǒng)的承銷等通道業(yè)務(wù)是否已經(jīng)式微，其有無繼續(xù)成長空間？非通道業(yè)務(wù)的拓展從哪里著手？投行部門的創(chuàng)新，如何與券商轉(zhuǎn)型的大戰(zhàn)略相配合？在各家券商的探索中，我們嘗試找尋答案。

單一業(yè)務(wù)模式風(fēng)險(xiǎn)畢露

如果說，在2010、2011年的IPO熱潮中，投行業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)來自職業(yè)操守，那么2012年，其最大的風(fēng)險(xiǎn)則在于盈利模式。IPO業(yè)務(wù)曾大放異彩的平安證券，為我們提供了一個典型案例。

在資本市場上一輪周期中，平安證券抓住2009年6月IPO重啟和當(dāng)年9月創(chuàng)業(yè)板啟動的先機(jī)，在前總裁薛榮年的帶領(lǐng)下，投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)飛躍式發(fā)展，2009-2011年的投行業(yè)務(wù)收入達(dá)到8.67億元、24.06億元和19.32億元，占總收入的比重高達(dá)35.03%、62.57%和63.22%（表1）。其3年的主承銷收入更居各大投行之首，IPO承銷對投行收入的貢獻(xiàn)率最高達(dá)到80%以上。相比之下，中信證券的承銷收入占比一直維持在15%左右（圖1）。

平安證券、國信證券等南方系投行在中小企業(yè)IPO市場的逆襲，使得在很多人眼中，投行=IPO。從對IPO業(yè)務(wù)的依賴度來看，平安證券越來越變成一家保薦承銷行。一些老牌券商也承認(rèn)，平安證券投行業(yè)務(wù)的興起確實(shí)有許多成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

然而，愈是高度依賴承銷甚至IPO承銷的券商的投行業(yè)務(wù)，面對市場的變化，業(yè)績波動越大，尤其是二級市場低迷，IPO大幅收縮的年份，所受沖擊更為明顯。2012年，平安證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.02億元，較2011年的30.26億元下降20.62%；凈利潤7.5億元，同比下降22.77%。在2012年所承攬股權(quán)融資金額排名前十的券商排行榜上，已不見平安證券身影（表2），債券承銷榜上，平安同樣無緣前十。

2012年，平安證券的投行業(yè)務(wù)之所以快速滑落，一方面緣于2012年9月后的新股發(fā)行暫停，導(dǎo)致這家以IPO承銷業(yè)務(wù)為主的投行迅速衰?。涣硪环矫媸茄s年等投行團(tuán)隊(duì)成員的出走，令其雪上加霜。如今，IPO業(yè)務(wù)曾獨(dú)放異彩的平安證券，已為單一盈利模式付出學(xué)費(fèi)。

事實(shí)上，平安證券面臨的依賴IPO承銷等通道業(yè)務(wù)的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而談及未來承銷等傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)收入的成長空間，國泰君安證券副總裁劉欣直言不會有深刻的變化：“純粹的證券承銷收入比例，我認(rèn)為目前在15%左右，不會有太大的提升。如果從國際投行的視角來看，則承銷收入在整個投行收入中以及整個公司收入中的占比還存在著降低的可能。比如高盛、美林（被美國銀行收購前）的證券承銷收入占投行業(yè)務(wù)收入的1/3強(qiáng)一點(diǎn)（近2/3的收入來自于財(cái)務(wù)顧問收入和債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)收入），而投行業(yè)務(wù)收入又占整個公司收入的15%左右，也就是說，它們的證券承銷收入占公司總收入的5%左右，而2012年我國整個行業(yè)中，保薦承銷收入占投行業(yè)務(wù)總收入的比例達(dá)80%多，占整個行業(yè)總收入的比例近15%，高盛、美林的承銷收入則比我們現(xiàn)在的收入占比要低很多。

無疑，投行必須顛覆通道業(yè)務(wù)模式，往非通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向勢在必行。那么，其調(diào)頭的大方向應(yīng)指向哪里？

券商收入模式重構(gòu)帶來投行創(chuàng)新空間

作為券商棋局中的重要一子，投行業(yè)務(wù)的變革，正是當(dāng)前轟轟烈烈的券商轉(zhuǎn)型大戲其中一折。而投行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，同樣需要基于券商的新定位而展開。

2012年，無論IPO暫停導(dǎo)致的投行收入下滑11.78%，還是市場低迷、競爭白熱化之下的傭金大戰(zhàn)導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑近三成，均凸顯券商傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)模式已至末路。2012年5月的券商創(chuàng)新大會之后，以資本中介為核心的創(chuàng)新業(yè)務(wù)日益為券商所重視，各大券商紛紛發(fā)力這一領(lǐng)域，投行部門也可望從中拓展新的業(yè)務(wù)空間。

中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)114家證券公司2012年未經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入合計(jì)為1294.71億元，主要包括買賣證券業(yè)務(wù)凈收入504.07億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入177.44億元、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入35.51億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入11.46億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入26.76億元、證券投資收益（含公允價(jià)值變動）290.17億元、融資融券業(yè)務(wù)利息凈收入52.60億元。由此看，買賣證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是主流，收入占比39%；屬于狹義投行業(yè)務(wù)范疇的證券承銷與保薦、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，收入加總占17%（圖2）。

這一結(jié)構(gòu)與美國投行差別甚大。近年，美國投行的收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生質(zhì)變，變化最大的兩項(xiàng)是交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。摩根士丹利的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，其承銷等投行業(yè)務(wù)收入和傭金所占比例在18年間并無質(zhì)的變化，而交易收入占比從1993年的21%增長至2011年的38%，資產(chǎn)管理收入占比從1993年的12%增長至2011年的26%（圖3）。

高盛的數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)同樣的趨勢。1997年，高盛來自承銷和財(cái)務(wù)顧問等投行業(yè)務(wù)的收入為26億美元，來自交易和直接投資的收入為29億美元；2006年，其投行業(yè)務(wù)收入為56億美元，而交易和直接投資的創(chuàng)收則迅猛躥升至256億美元。可見，十年間，美式投行的盈利模式已經(jīng)發(fā)生了根本變化。

高盛收入結(jié)構(gòu)變化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1999年。這年5月，其通過IPO擴(kuò)充資本，實(shí)現(xiàn)了資本與利潤的良性循環(huán)。1998到2010年之間，高盛資本從63億美元增至743億美元；凈收入由85億美元增至392億美元；凈利潤由24億美元增至77億美元，其中2009年為122億美元。1999年，其交易和直接投資業(yè)務(wù)占凈收入的比重從28%躍升至43%，2004年達(dá)65%，2010年更為75%，絕大部分由資本中介業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)。

雖然中國券商不可能完全效仿美國經(jīng)驗(yàn)，但仍可據(jù)此探尋方向。對此，劉欣的觀點(diǎn)在業(yè)內(nèi)頗具代表性：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是基礎(chǔ)，資本中介業(yè)務(wù)是突破方向?！拔覀€人覺得，雖然券商業(yè)務(wù)在轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)收入占比在擴(kuò)大，但未來一段時期內(nèi)，若傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的牌照依然在券商手中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將還是最主要的收入來源之一，綜合類券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例平均應(yīng)該在40%-50%左右，雖然國內(nèi)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比在35%以下的券商，但不具有代表性。如果資本金大、網(wǎng)點(diǎn)尚可的綜合類券商，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例滑至30%多，那可能在一個側(cè)面反映了其客戶基礎(chǔ)比較薄弱，今后在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)以及正在試點(diǎn)的柜臺交易業(yè)務(wù)等方面也將缺乏競爭力?！?/p>

劉欣眼中，券商業(yè)務(wù)中最具成長性的是資本中介業(yè)務(wù)。事實(shí)上，自2011年12月中信證券首倡券商轉(zhuǎn)型資本中介業(yè)務(wù)后，這一話題已在業(yè)內(nèi)被熱議一年多。所謂資本中介業(yè)務(wù)，大致指券商為投資者提供所需的融資中介服務(wù)，并以自有資本金提供流動性支持。這與過去券商無須動用自有資本的通道型中介業(yè)務(wù)迥然不同。據(jù)劉欣介紹：“廣義的資本中介業(yè)務(wù)包括融資融券、柜臺交易（三板的做市商）、固定收益產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化及衍生品如CDO、CDS等?！边@些業(yè)務(wù)未來空間巨大，也正在大大拓展券商的業(yè)務(wù)外延，“比如融資融券，實(shí)際上為券商增加了類似于銀行信貸的業(yè)務(wù)模式”。2012年，由于轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)開啟，券商兩融業(yè)務(wù)成倍增長，“國泰君安這一業(yè)務(wù)的收入比例接近10%了”。“資本中介業(yè)務(wù)肯定會有大的發(fā)展，券商將首先是產(chǎn)品的創(chuàng)造者，其次是流動性的提供者，第三是整個資本金的風(fēng)險(xiǎn)管理者?！眲⑿辣硎?。

此外，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的逐步放開，也為券商收入模式帶來了深刻的變化。自2010年7月東方證券率先成立資產(chǎn)管理公司后，國內(nèi)券商相繼通過集合理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)力這一領(lǐng)域，與銀行、信托、基金、保險(xiǎn)、陽光私募等機(jī)構(gòu)爭搶財(cái)富管理蛋糕。華泰證券更將財(cái)富管理定位為業(yè)務(wù)發(fā)展抓手，整合資源全力以對，有統(tǒng)計(jì)顯示，國內(nèi)券商資產(chǎn)管理規(guī)模如今已達(dá)2萬億元。

中國資本市場的發(fā)展歷程中，每一次調(diào)整都會帶來券商格局的洗牌。如今，無論中信證券、國泰君安證券等大型券商，還是平安證券等特色業(yè)務(wù)型券商，都已把提供全方位、一站式金融服務(wù)列為方向，作為綜合金融服務(wù)商的多元化業(yè)務(wù)模式已為多數(shù)券商所認(rèn)同。與此同時，不同券商則聚焦并購、債券、跨境業(yè)務(wù)、資管等領(lǐng)域，打造優(yōu)勢業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)差異化競爭。劍指資本中介業(yè)務(wù)的中信證券，已開始大舉融資補(bǔ)充資本金，繼2012年融資230億元、2013年1月15日發(fā)行50億元短期融資債后，2013年1月21日又了400億元的融資計(jì)劃。

管理層也在不斷放松政策，助力券商由交易通道商向資本中介、資產(chǎn)管理服務(wù)商轉(zhuǎn)型。2012年證監(jiān)會《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，將集合理財(cái)計(jì)劃的審批制改為備案制；2013年2月《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，允許券商、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、私募直接開展公募基金業(yè)務(wù)，2013年由此被認(rèn)為將成券商資產(chǎn)管理元年。這一背景下，資深資管人士也取代保薦代表人成為2013年券商挖角目標(biāo)。

券商的轉(zhuǎn)型，尤其是資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，正在促使狹義的投行向產(chǎn)品、收入多元化的大投行轉(zhuǎn)型。

聚焦大投行戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)型非通道業(yè)務(wù)玩家

在券商發(fā)力的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，債券承銷已成為投行2012年的業(yè)務(wù)亮點(diǎn)。其中，中信證券以所承攬債券融資項(xiàng)目總?cè)谫Y額2153.92億元排名第一，占據(jù)了5.13%的市場份額。國開證券更依托大股東國家開發(fā)銀行，企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)一枝獨(dú)秀，華麗地躋身債券承銷榜第三名。與此同時，債市中也不斷有創(chuàng)新產(chǎn)品推出，2012年6月面世的中小企業(yè)私募債，廣發(fā)證券推出的可投資中小企業(yè)私募債的理財(cái)產(chǎn)品，都彰顯了弱市下投行的創(chuàng)新熱情。

將承銷業(yè)務(wù)從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO，向新三板乃至場外市場延伸，也成為諸多投行發(fā)力點(diǎn)。除了占據(jù)50.5%市場份額的申銀萬國，西部證券、中原證券等中小券商也紛紛利用地域優(yōu)勢掘金新三板。場外市場等多層次資本市場的建設(shè)，為投行提供了更廣闊的空間。

2012年重啟的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則將為投行帶來更大的空間。中信證券設(shè)計(jì)的歡樂谷入園憑證計(jì)劃，推出兩天便銷售一空。未來，各種金融衍生品如CDO、CDS等的推出，也在投行的計(jì)劃中。不過，在著眼衍生品收益的同時，投行的風(fēng)險(xiǎn)控制建設(shè)更值得重視，華爾街衍生品所釀成的危機(jī)至今仍未消散。

篇9

回購交易1918年始于美國。我國從20世紀(jì)90年代初開始建立回購交易市場，回購交易量增長迅猛，1995年全國集中性回購市場回購交易量達(dá)4000億元，占當(dāng)時全國債券市場交易量的50%以上。但是泛濫的買空賣空交易行為導(dǎo)致了當(dāng)時嚴(yán)重的債務(wù)鏈，積聚了700億的巨額債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國家為化解風(fēng)險(xiǎn)，對回購交易進(jìn)行了嚴(yán)格的整頓與規(guī)范，關(guān)閉了債券回購交易中的賣空機(jī)制。雖然封閉式回購能夠杜絕賣空行為，有效防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但同時也存在減少可交易債券存量、降低債券市場流動性、不利于發(fā)現(xiàn)債券合理價(jià)格、嚴(yán)重影響投資者參與交易積極性等弊端。隨著債券品種和數(shù)量的不斷增長，近兩年來銀行間債券市場獲得空前的發(fā)展，交投日趨活躍，這使得我國債券市場具備了推出開放式回購交易的基礎(chǔ)。只要調(diào)控得當(dāng)，開放式回購交易的賣空交易機(jī)制能夠很好地滿足市場主體的交易需求，解決封閉式回購交易的種種弊端。以下從開放式回購交易的本質(zhì)內(nèi)容、賣空交易的基本方式、賣空風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)類別以及風(fēng)險(xiǎn)防范措施建議四個方面對開放式回購賣空機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行分析和研究。

一、開放式回購的概念及本質(zhì)分析

債券回購是對一種債券現(xiàn)實(shí)的購買或出售及其后一筆相反交易的組合。實(shí)質(zhì)是以債券作為抵押品進(jìn)行的資金融通業(yè)務(wù)。資金融入方（正回購方）將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定交易到期日由正回購方按約定的回購利率向逆回購方支付利息及返還本金，逆回購方則返售出質(zhì)的債券。以所質(zhì)押的債券所有權(quán)是否由正回購方轉(zhuǎn)移給逆回購方進(jìn)行區(qū)分，債券回購的交易可以分為封閉式和開放式兩種交易模式。

我國自1995年對債券回購市場整頓以來，一直將回購交易嚴(yán)格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質(zhì)押債券的所有權(quán)并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進(jìn)行了質(zhì)押凍結(jié)處理，從而退出了二級市場流通環(huán)節(jié)，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務(wù)后，再由交易清算所實(shí)施質(zhì)押券解凍處理，這時質(zhì)押券才能重新進(jìn)入二級市場進(jìn)行流通。在回購期間，逆回購方?jīng)]有權(quán)力對質(zhì)押債券實(shí)施轉(zhuǎn)賣、抵押等處置行為。由此可見，封閉式回購交易在本質(zhì)上是一種以債券為抵押的資金拆借交易方式。而且由于回購期間凍結(jié)了質(zhì)押的債券，使得債券市場上可用于交易的債券數(shù)量、種類大為減少，在很大程度上影響了債券二級市場的流動性。

如果采用開放式回購交易模式，正回購方所質(zhì)押國債不被交易清算所凍結(jié)，其所有權(quán)完全讓渡給逆回購方，逆回購方享有對此部分質(zhì)押券進(jìn)行再處分的權(quán)利，但同時仍承擔(dān)著回購到期后償還質(zhì)押券的義務(wù)。例如逆回購方可以進(jìn)行質(zhì)押券的再回購交易和直接賣出交易等，而在回購到期時，又必須將質(zhì)押券融回用于返售給正回購方。在這種交易機(jī)制下，回購交易的質(zhì)押券仍可以進(jìn)入二級市場流通，從而保證了債券的流動性不會降低。但由于同時擔(dān)負(fù)著到期償還質(zhì)押券的義務(wù)，質(zhì)押券的再回購和賣出交易實(shí)質(zhì)上就成為債券的賣空交易。

因此，如果松動對質(zhì)押券的凍結(jié)，使債券回購交易由封閉式轉(zhuǎn)化為開放式交易模式，就可以使我國債券回購交易市場不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質(zhì)押的現(xiàn)券、由逆回購方進(jìn)行債券賣空交易的功能，從而為我國債券市場引進(jìn)了債券的賣空交易機(jī)制，既保證了債券二級市場的流動性，又為各個貨幣市場交易主體提供了債券賣空的交易品種，很好地滿足了其融通資金、調(diào)整債券結(jié)構(gòu)、套利、規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等交易需求，同時也有利于央行的公開市場操作和貨幣市場宏觀調(diào)控。

二、開放式回購交易中賣空操作的基本方式

進(jìn)行開放式回購賣空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場的套利、結(jié)合現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期交易的套利等，但其最基本的賣空交易是以下兩種交易方式。

（一）在預(yù)期債券價(jià)格下跌時，逆回購方用質(zhì)押券進(jìn)行拋補(bǔ)套利操作

當(dāng)貨幣市場利率上升時，債券價(jià)格趨于下降，這時逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質(zhì)押券在現(xiàn)券市場先行賣出，獲得現(xiàn)金以規(guī)避債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，待債券價(jià)格下跌后再低價(jià)買入同品種、同數(shù)量的債券以便在回購交易到期時返售給正回購方，收回本金和回購利息。通過這種操作，既提高了質(zhì)押券的流動性，還利用債券價(jià)格的波動獲得了價(jià)差收入，這成為開放式回購中運(yùn)用質(zhì)押券進(jìn)行高賣低買操作的基本盈利模式。

（二）逆回購方運(yùn)用質(zhì)押券進(jìn)行再回購循環(huán)賣空操作

運(yùn)用再回購循環(huán)賣空操作，可以實(shí)現(xiàn)投融資額度的杠桿放大效應(yīng)，獲得數(shù)倍放大的回購收益和博取較高的國債價(jià)差收益。

逆回購方期初通過回購交易融出資金融入債券，然后通過賣空操作將融入的質(zhì)押券賣出以獲取現(xiàn)金；之后繼續(xù)進(jìn)行回購交易融入債券，又將新的質(zhì)押券賣出，獲取現(xiàn)金后繼續(xù)進(jìn)行回購交易，如此循環(huán)操作下去。這樣的循環(huán)操作會數(shù)倍放大初始回購中質(zhì)押券的交易數(shù)量和金額，從而發(fā)揮出循環(huán)賣空交易的杠桿作用。通過這種操作，投資者就可以通過開放式回購進(jìn)行循環(huán)的賣空交易，實(shí)現(xiàn)以較少的初始資金進(jìn)行倍數(shù)放大的投資效果。但風(fēng)險(xiǎn)和收益的可能性是均等的，在可能獲得高額盈利的同時，面臨風(fēng)險(xiǎn)損失的幾率也成倍放大。如果債券市場整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)，這將迫使投資者賣出債券以補(bǔ)充保證金的不足，大量的拋售債券又會進(jìn)一步引發(fā)債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會引發(fā)資金鏈斷裂，導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰，最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險(xiǎn)。

三、開放式回購賣空交易的風(fēng)險(xiǎn)性分析

（一）對債券市場價(jià)格研判失誤造成的風(fēng)險(xiǎn)

如果對市場趨勢研判錯誤，逆回購方在對質(zhì)押券進(jìn)行拋補(bǔ)套利操作時會造成相應(yīng)的賣空風(fēng)險(xiǎn)。比如預(yù)計(jì)市場利率上升，債券價(jià)格將下降，想通過賣空在低位時再買入債券，以獲得差價(jià)收入。若實(shí)際情況恰恰相反，市場利率上升了，債券價(jià)格不降反升，就會迫使逆回購方在高價(jià)位買回債券用于返售到期回購質(zhì)押券，從而造成低賣高買的價(jià)差損失。

（二）循環(huán)做空交易形成的交易鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)

投資者通過循環(huán)的賣空交易構(gòu)成了交易鏈，發(fā)揮出杠桿投資作用。但如果投資者在交易鏈末端對經(jīng)回購交易融入的資金使用不當(dāng)，難以在回購到期時進(jìn)行償付；或是在回購到期時，逆回購方因回購量過于龐大無法獲得足夠數(shù)量的債券進(jìn)行返售償還時，就會使整條交易鏈連鎖發(fā)生到期償付困難，從而引發(fā)賣空風(fēng)險(xiǎn)。

我國在1995年以前回購交易中存在大量的以不足額債券為抵押、甚至以虛開國債代保管憑證為抵押進(jìn)行的回購交易及循環(huán)再回購交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年全國回購市場中到期回購交易未予清償?shù)谋壤_(dá)40%以上，形成了大量的巨額債務(wù)拖欠。截至該年12月31日，北京STAQ系統(tǒng)場內(nèi)拖欠量達(dá)100億元，武漢交易市場拖欠量達(dá)201億元，而全國回購債務(wù)拖欠量則達(dá)到了700億之巨?；刭弬鶆?wù)拖欠資金有的被投入股市參與一級市場認(rèn)購和二級市場炒作；有的用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資；有的用于發(fā)放貸款，甚至發(fā)放固定資產(chǎn)貸款，彌補(bǔ)固定資產(chǎn)的投資缺口；有的作為長期投資，或是投入了房地產(chǎn)項(xiàng)目。這些資金短期內(nèi)難以收回，還有的就干脆成了呆賬爛賬。

以上回購資金的違規(guī)使用已使回購交易背離了作為臨時性調(diào)節(jié)資金余缺和債券頭寸的初衷，演變成為套取國家信用和利用信貸資金進(jìn)行投機(jī)的工具。大量的到期回購債務(wù)無法清償，造成整個回購交易鏈的崩潰，大量的呆壞賬沉淀下來，相互拖欠及金融三角債等復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系蔓延全國各金融機(jī)構(gòu)之間，嚴(yán)重干擾了正常的金融秩序。

（三）受利益驅(qū)動正逆回購方違反回購協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)債券市場價(jià)格劇烈波動時，回購交易的正逆交易雙方可能因不履行回購協(xié)議而獲利，這時正逆雙方就可能出現(xiàn)拒絕履行回購協(xié)議的行為，這就構(gòu)成了回購違約風(fēng)險(xiǎn)。

對逆回購方而言，如果回購到期時，相應(yīng)債券出現(xiàn)或預(yù)期大幅上漲，且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于事先約定的返售價(jià)格時，按低于市場的價(jià)格將債券返售給正回購方就會失去價(jià)差盈利機(jī)會，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購價(jià)格履行返售質(zhì)押券義務(wù)，而去追逐獲利機(jī)會；反之對正回購方而言，如果回購到期時相應(yīng)債券的價(jià)格大幅下跌，并且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于事先約定的購回價(jià)格時，按高于市場的價(jià)格購回質(zhì)押券就會多支付購券成本，正回購方就有可能選擇不按初始購回價(jià)格履行購回義務(wù)，從而通過減少融資成本而獲利。

（四）因債券短缺引發(fā)回購債券清算違約風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)市場債券價(jià)格趨于下跌，投資者就會選擇利用開放式回購交易中的賣空拋補(bǔ)套利交易方式獲利，但若回購到期時市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償，就會構(gòu)成清算違約風(fēng)險(xiǎn)。

篇10

【關(guān)鍵詞】 地鐵建設(shè);投融資模式;建議

一、南昌地鐵建設(shè)投融資發(fā)展?fàn)顩r

1.南昌地鐵1號線、2號線投融資現(xiàn)狀

南昌建地鐵融資161.9億元,據(jù)了解,除了政府主導(dǎo)的資本金外,南昌軌道交通公司將通過構(gòu)建融資平臺,為地鐵建設(shè)提供有力的資金保障。1號線、2號線總投資274.24億元,從2009年到2016年分8年時間逐步投入到工程建設(shè)中,平均每年約34億元,投資強(qiáng)度先小后大,其中資本金為112.5億元,約占總投資的41%,采取政府主導(dǎo),市場運(yùn)作的方式籌集。其余的161.9億元建設(shè)資金將通過金融信貸、長期債券、合作合資及吸引社會資金等市場融資方式籌集解決,現(xiàn)階段主要以辛迪加貸款(即銀團(tuán)貸款)為主。

籌集過程中,主要充分利用銀團(tuán)貸款,輔以信托產(chǎn)品、融資租賃等其它金融工具籌措建設(shè)資金。南昌軌道交通公司通過成立分公司等舉措,進(jìn)一步拓寬融資渠道。地鐵建設(shè)分公司和地產(chǎn)開發(fā)分公司已經(jīng)完成工商登記注冊,地產(chǎn)開發(fā)分公司則主要通過合理的土地運(yùn)作產(chǎn)生的收益反哺地鐵建設(shè),即事先收儲土地,充分利用建設(shè)地鐵帶來的土地升值空間。

2.存在的問題

(1)投資主題和投資模式單一,過于依賴政府撥款和銀行貸款。南昌地鐵建設(shè)的投資主要有地方政府承擔(dān),而且當(dāng)前資本市場尚不成熟,銀行儲蓄仍是資金的主要渠道,這種傳統(tǒng)的撥款加貸款的模式顯然不能適應(yīng)軌道交通的發(fā)展需要。地鐵建設(shè)的社會價(jià)值、作用雖然得到充分肯定,由于一直無法量化或無法提供相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)回報(bào),目前的地鐵項(xiàng)目只能依靠政府投資和維持的原因之一。

(2)民營性質(zhì)的企業(yè)集團(tuán)和私人性質(zhì)的企業(yè)集團(tuán)參與較少。由于當(dāng)前我國資本市場又尚不成熟,缺乏起碼的商業(yè)可行性。地鐵需要的投資者應(yīng)該是那些實(shí)力雄厚、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異的大型企業(yè),這類企業(yè)內(nèi)部對于資本的使用都是按照嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來控制的。投融資問題解決的難點(diǎn)在于盈利模式問題,即如何順利地解決盈利模式問題,使地鐵成為盈利性行業(yè),以吸引各類企業(yè)參與投資。

(3)在投融資體制改革中,政府和企業(yè)定位不清晰。由政府還是企業(yè)作為地鐵建設(shè)和運(yùn)營的主體,并不明確。以致于政府與企業(yè)在投融資問題上經(jīng)常存在一定的分歧。企業(yè)一定意義上仍屬于政府的派出機(jī)構(gòu),不屬于真正意義上的企業(yè),它們的經(jīng)營行為很難實(shí)現(xiàn)市場化,這也影響了地鐵建設(shè)的投融資。如何吸引民間資金,逐步實(shí)現(xiàn)融資方式多樣化,融資工具市場化是進(jìn)一步深入投融資體制改革的關(guān)鍵。

二、對南昌地鐵建設(shè)投融資模式的建議

1.拓寬籌資思路,促進(jìn)多元化投融資

在開拓新型融資模式上多做有益的嘗試,發(fā)揮好政府資金的引導(dǎo)作用和政策的配套保障作用,實(shí)現(xiàn)軌道交通資金“借、用、還”的良性循環(huán)。對此市政府可以以地方財(cái)政收入為抵押,發(fā)行軌道交通建設(shè)專項(xiàng)債券;結(jié)合沿線上地開發(fā)收益籌集部分資金;積極引進(jìn)中長期外國政府貸款。針對不同類型的投資者,應(yīng)設(shè)計(jì)不同的引導(dǎo)策略,包括投資上具或投資方式,以引導(dǎo)社會資本投入軌道交通。

2.引入市場機(jī)制,降低成本

公開招標(biāo)或競爭性談判是地鐵項(xiàng)目投融資過程中的核心內(nèi)容之一。政府部門通過競爭招標(biāo)確定投資者,中標(biāo)投資者也通過競爭招標(biāo)來選擇建設(shè)商、運(yùn)營商和維護(hù)商。應(yīng)逐步開放地鐵運(yùn)營及維護(hù)巾場,加強(qiáng)培育多元化的地鐵建設(shè)、運(yùn)營巾場,引入巾場機(jī)制,降低成本。

3.確保風(fēng)險(xiǎn)公平分配,促進(jìn)合作

風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由對其控制能力較高、控制成本較低的一方來承擔(dān)這是公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)分配的原則。在軌道交通領(lǐng)域內(nèi)的公私合作關(guān)系中,社會投資者投資軌道交通項(xiàng)目能否取得預(yù)期收益與兩個因素關(guān)系最為密切:一是客流量,二是票價(jià)。政府需要對這兩個因素的控制給予一定的政策支持,必要時還需分擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn),并保障在進(jìn)行市場融資之前有相應(yīng)完善的措施。

4.盡快制定地鐵沿線土地開發(fā)策略

研究表明:城市軌道交通對沿線房地價(jià)的增值是明顯的,開發(fā)商、使用者對軌道交通沿線的房地產(chǎn)巾場預(yù)期較好。上海地鐵1號線通車后,給房地產(chǎn)價(jià)格帶來明顯的變化,地鐵口附近地段的房價(jià)漲幅在150%以上。由于地鐵建設(shè)能帶來顯著的房地產(chǎn)增值,可以通過將軌道交通的外部效益轉(zhuǎn)化為軌道交通企業(yè)自身的效益,吸引國內(nèi)外私營部門的投資的方式來解決資金短缺的難題。