導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券市場(chǎng)的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、固定收益證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的種類(lèi)及其面臨的影響

1、利率風(fēng)險(xiǎn)

1962年，B.G.Malkiel系統(tǒng)地提出了債權(quán)定價(jià)的五個(gè)原理，在定理一中描述了債券的價(jià)格與債券的收益率成反比例的關(guān)系。雖然債券價(jià)格的變動(dòng)受太多因素影響，但基本上這樣的相互聯(lián)動(dòng)關(guān)系還是存在的，這表明典型的固定收益證券價(jià)格與利率是反向變動(dòng)關(guān)系。對(duì)于打算持有固定收益證券到期的投資者來(lái)說(shuō)，不必關(guān)心到期之前證券的價(jià)格變化，但對(duì)于到期日之前可能不得不出售固定收益證券的投資者，或換言之以買(mǎi)賣(mài)固定收益證券以求在二級(jí)市場(chǎng)上獲利的投資者而言，利率的上升就意味著資本利得的損失，這種風(fēng)險(xiǎn)就被稱(chēng)為利率風(fēng)險(xiǎn)。

2、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，是固定收益證券的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，現(xiàn)在投資者評(píng)價(jià)固定收益證券的信用風(fēng)險(xiǎn)主要依靠專(zhuān)業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。一般情況下，公司債券是有信用風(fēng)險(xiǎn)的，信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可以用該公司的信用評(píng)級(jí)來(lái)反映。另一方面，金融債券的信用風(fēng)險(xiǎn)一般較低，因?yàn)榻鹑趥陌l(fā)行者是商業(yè)銀行、投資銀行、證券公司等，這些金融機(jī)構(gòu)的資信水平相對(duì)較高，這也是金融行業(yè)的特殊性質(zhì)決定的。

3、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性是指固定收益證券的可交易性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)便是指固定收益證券引起流動(dòng)性不足而在交易證券時(shí)所可能遭受的損失。尤其在我國(guó)債券市場(chǎng)為首的固定收益證券市場(chǎng)發(fā)展程度較低的情況下，固定收益證券的流動(dòng)性也是讓眾多投資者和交易員頭疼的問(wèn)題，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也必然會(huì)市場(chǎng)出現(xiàn)，再加上收緊交易規(guī)則等政策隨時(shí)出臺(tái)的可能，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)固定收益證券市場(chǎng)上必然會(huì)引起足夠的重視。

4、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，起因于通貨膨脹下固定收益證券現(xiàn)金按購(gòu)買(mǎi)力衡量的價(jià)值變化。例如，如果投資者購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)能實(shí)現(xiàn)息票利率9%的3年期債券，而現(xiàn)在的通貨膨脹率為10%且在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)并沒(méi)有回落的趨勢(shì)，在這種情況下，現(xiàn)金流的購(gòu)買(mǎi)力就降低了。

二、衡量固定收益證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

首先金融機(jī)構(gòu)每天所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由以下三個(gè)因素組成：所投資的金融產(chǎn)品的價(jià)值、金融產(chǎn)品受市場(chǎng)收益變化的價(jià)格敏感性、金融產(chǎn)品市場(chǎng)收益的潛在不利變動(dòng)（即市場(chǎng)利率的波動(dòng)）。那么，某種金融產(chǎn)品每天的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)=金融產(chǎn)品的價(jià)值*金融產(chǎn)品受市場(chǎng)收益變化的價(jià)格敏感性*金融產(chǎn)品市場(chǎng)收益的潛在不利變動(dòng)，而金融產(chǎn)品受市場(chǎng)收益變化的價(jià)格敏感性*金融產(chǎn)品市場(chǎng)收益的潛在不利變動(dòng)=金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)性。

債券的久期是用來(lái)衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的。我們知道當(dāng)利率下降時(shí)，債券的價(jià)格將上升，而再投資利率下降，再投資收益下降。當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格將下降，而再投資利率上升，再投資收益上升。那么，在一個(gè)時(shí)點(diǎn)，當(dāng)利率上升或下降時(shí)，債券價(jià)格的下降或上升與再投資收益的上升或下降將達(dá)到平衡，即在這一時(shí)點(diǎn)上，利率的下降或上升對(duì)債券本身的收益沒(méi)有影響，也就是說(shuō)債券對(duì)利率的變化是免疫的。對(duì)于積極型投資者來(lái)說(shuō)，他需要時(shí)時(shí)關(guān)注所持有債券或債券組合面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而久期對(duì)利率變動(dòng)可能引起的債券價(jià)格變動(dòng)的反映不夠直觀，而且忽略了收益率變動(dòng)的歷史信息。我們知道修正久期是直接衡量債券利率敏感性或彈性的工具，即金融產(chǎn)品受市場(chǎng)收益變化的價(jià)格敏感性，它的計(jì)算公式為：MD=D/（1+R）。我們可以通過(guò)修正久期作為金融產(chǎn)品受市場(chǎng)收益的價(jià)格敏感性來(lái)計(jì)算金融產(chǎn)品的VaR。而債券VaR值在一定置信水平上直觀地給出了所持有債券資產(chǎn)可能的最大損失，而且考慮了收益率波動(dòng)的歷史信息。

由于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型要假設(shè)資產(chǎn)收益屬于正態(tài)分布，顯然，目前國(guó)內(nèi)債券收益分布不一定符合正態(tài)分布，我們可以通過(guò)歷史或回歸模擬法來(lái)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（VaR）。所以較為簡(jiǎn)單的計(jì)算債券VAR值的方法為：通過(guò)債券或債券組合的歷史收益率日波動(dòng)數(shù)據(jù)，在一定置信水平上估計(jì)出下一個(gè)交易日到期收益率可能的最大波動(dòng)，再由債券價(jià)格變動(dòng)的近似公式[債券價(jià)格變化（%）≈修正期限*市場(chǎng)收益率變化（%）*（1）]來(lái)計(jì)算債券VaR值。對(duì)于單個(gè)債券計(jì)算t日VaR值的公式為：

每天的金融產(chǎn)品的VaR=金融資產(chǎn)價(jià)值*金融產(chǎn)品受收益變化的價(jià)格敏感性*當(dāng)天市場(chǎng)收益的不利變化=金融資產(chǎn)價(jià)值*（MD）*當(dāng)天市場(chǎng)收益的不利變化。

三、規(guī)避固定收益證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

規(guī)避固定收益證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其根本途徑是需依靠金融創(chuàng)新，在我國(guó)這樣比較特殊的環(huán)境下，固定收益證券創(chuàng)新的推進(jìn)主要有以下幾種對(duì)策：

1、強(qiáng)化微觀金融主體并相應(yīng)弱化政府在金融創(chuàng)新供給中的作用，這與我國(guó)不斷強(qiáng)調(diào)的金融自由化是相吻合的。政府應(yīng)減少對(duì)微觀金融主體創(chuàng)新活動(dòng)的干預(yù)和限制，充分發(fā)揮微觀金融主體在金融創(chuàng)新中的主導(dǎo)作用。

篇2

關(guān)鍵詞：證券法；功效分析；重構(gòu)思路

我國(guó)的證券法自頒布至今已經(jīng)實(shí)施了近20年的時(shí)間，雖然先后進(jìn)行了3次不同程度的修訂，但其整體體系及結(jié)構(gòu)并未發(fā)生太大的變化。隨著我們改革開(kāi)放進(jìn)程的加快，證券市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了快速繁榮與崛起，現(xiàn)行的證券法已經(jīng)不再適應(yīng)于時(shí)代的發(fā)展，越來(lái)越多的聲音都在呼吁重構(gòu)證券法；為了保證我國(guó)的證券市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展，重構(gòu)證券法勢(shì)在必行。然而，重新修訂法律是事關(guān)民生的頭等大事，是一項(xiàng)龐大的系統(tǒng)工程，決非一朝一夕就能完成的。在此之前，我們還需要對(duì)證券法的功效進(jìn)行反復(fù)的論證與推敲，并不斷完善重構(gòu)思路。

1我國(guó)證券法的發(fā)展歷程及功效

我國(guó)的證券法于1998年正式頒布，這是一部具有鮮明時(shí)代特征的法律。首先，當(dāng)時(shí)的亞洲金融危機(jī)剛剛結(jié)束，亞洲各國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都遭受到了非常大的沖擊；另外，那時(shí)我國(guó)還沒(méi)有徹底從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)環(huán)境中走出來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還處于起步階段，證券市場(chǎng)也才剛剛興起；在這樣的歷史時(shí)期，證券法的出臺(tái)對(duì)穩(wěn)定我國(guó)當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)起到了極其重要的作用。然而，伴隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐漸退出了歷史舞臺(tái)，證券市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了迅速崛起，這部過(guò)于強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的證券法則因限制條款過(guò)多，顯然不再適應(yīng)于時(shí)代的發(fā)展需求了。于2005年我國(guó)對(duì)證券法進(jìn)行了一次重大修訂，在這次修訂中，增加了53款條文，刪除了27款條文，大大提升了它的法律功效?？砂殡S著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和更多新問(wèn)題的涌現(xiàn)，2013年和2014年間對(duì)證券法中的7款條文又進(jìn)行了兩次修訂，但這兩次只是做了一些細(xì)節(jié)上的微調(diào)，整個(gè)法律的體系和結(jié)構(gòu)上并沒(méi)有發(fā)生太大的變化。相對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，現(xiàn)行的證券法已經(jīng)難以適用，甚至阻礙和限制了證券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

2現(xiàn)行證券法存在的問(wèn)題

2.1對(duì)證券的定義不夠科學(xué)

現(xiàn)行的證券法中，證券類(lèi)型包括以下幾種：股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。但是，伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多樣化，又出現(xiàn)了很多證券法規(guī)定以外的證券形式，其它創(chuàng)新的金融產(chǎn)品及衍生品層出不窮，對(duì)于這些創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品資本市場(chǎng)也都是普遍認(rèn)可的。在這樣情況下，如果再不從法律的層面對(duì)證券的定義進(jìn)行延展與調(diào)整，就會(huì)出現(xiàn)很多法律上的空白及漏洞，國(guó)家也很難實(shí)現(xiàn)對(duì)于資本市場(chǎng)的有效監(jiān)管。所以，在法律上擴(kuò)大對(duì)證券的定義則顯得迫在眉睫。

2.2對(duì)于融資有諸多限制

對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)，一項(xiàng)非常重要的業(yè)務(wù)就是融資。然而，現(xiàn)行的證券法卻對(duì)融資業(yè)務(wù)設(shè)置了很多障礙。例如，證券公司想要辦理貨款業(yè)務(wù)，需要先向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)，在申請(qǐng)時(shí)需提供相關(guān)的許可證明；即便是通過(guò)了層層審批，拿到了款項(xiàng)，在貸款的用途上仍然存在著很多限制。例如，在證券法的貸款通則中明確規(guī)定了“借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外”，而證券公司從事貸款這項(xiàng)業(yè)務(wù)本身就是國(guó)家所允許的，屬于“國(guó)家另有規(guī)定”的范疇，可事實(shí)上對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)，其貸款融資的限制并未放開(kāi)，證券公司想要開(kāi)展融資業(yè)務(wù)實(shí)際上是困難重重。

2.3不能有效的保護(hù)投資者

證券法的功效一方面是對(duì)證券市場(chǎng)上不良行為進(jìn)行限制與監(jiān)督，另外一方面，還應(yīng)當(dāng)在金融市場(chǎng)上發(fā)揮出它應(yīng)有的引導(dǎo)作用，從法律的角度和層面保護(hù)全體投資者。不同的投資者在投資規(guī)模大小、投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)的承受能力都存在著差異，尤其對(duì)于那些專(zhuān)業(yè)知識(shí)匱乏、抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的投資者，更應(yīng)當(dāng)運(yùn)用法律武器去保護(hù)他們的合法權(quán)益，這也就是我們常說(shuō)的投資者適當(dāng)性制度。然而，這項(xiàng)制度雖然已經(jīng)存在于很多其它政策和法規(guī)當(dāng)中了，但是唯獨(dú)沒(méi)有在證券法中直接體現(xiàn)。

3證券法重構(gòu)的思路

完全放開(kāi)法律層面上的監(jiān)管只會(huì)讓證券市場(chǎng)變得混亂無(wú)序，而忽視市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律而過(guò)于強(qiáng)調(diào)法律的監(jiān)管又不利于保持證券市場(chǎng)的新鮮活力。為解決這一矛盾，未來(lái)的證券法重構(gòu)一定要把握好國(guó)家監(jiān)管和市場(chǎng)運(yùn)行兩者之間的平衡點(diǎn)，就是將之前的嚴(yán)格監(jiān)管變?yōu)檫m度監(jiān)管，處理好金融發(fā)展、金融創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)防范和金融監(jiān)管4個(gè)方面的關(guān)系，發(fā)揮證券法在金融市場(chǎng)上應(yīng)有的積極作用。

3.1厘清證券市場(chǎng)的定義

在我國(guó)現(xiàn)行的證券法中，由于受當(dāng)時(shí)的立法理念所致，對(duì)證券的定義僅僅是形式上的證券，并非實(shí)質(zhì)上證券。而實(shí)質(zhì)上的證券一是可以對(duì)廣大金融投資者實(shí)現(xiàn)法律保護(hù)的最大化；二是能夠?qū)?chuàng)新性的金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)切實(shí)有效的監(jiān)管；三是能夠?qū)⒆C券法和其他的相關(guān)法律進(jìn)行有效的融合，是一種非常符合當(dāng)今證券市場(chǎng)發(fā)展的可行性措施。

3.2完備證券法與主事法的關(guān)系

在我國(guó)，證券法究竟是屬于公法還是私法，一直以來(lái)都存在著很大的爭(zhēng)議。當(dāng)前，證券法毋庸置疑是以公法為主的，因?yàn)樗谖覈?guó)的法律分類(lèi)中是處在商法而并非民法中。當(dāng)初頒布證券法的根本原因是為了保障證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和防范各種金融投資風(fēng)險(xiǎn)、打擊各種違法違規(guī)行為，在制訂時(shí)一方面是借鑒了國(guó)外的證券法，未必完全符合我國(guó)國(guó)情；另一方面也是當(dāng)時(shí)的立法理念決定了過(guò)于突出行政管理的權(quán)利，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)顯然是不公平的。另外，隨著行政權(quán)力的日益增強(qiáng)，也抑制了證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。未來(lái)證券法的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)大大削弱證券法中的行政管理權(quán)限，將民事法律關(guān)系最大化。

3.3改變證券法的監(jiān)管機(jī)制

在我國(guó)進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之初，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的條件還不充足，當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)確實(shí)要以行業(yè)監(jiān)管為主。但要想實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，就要由行業(yè)監(jiān)管機(jī)制向功能監(jiān)管機(jī)制轉(zhuǎn)變。最起碼可以先做出一些嘗試，例如敢于將權(quán)力下放到市場(chǎng)之中，因?yàn)榕c行政管理相比，市場(chǎng)更加具有靈活性與生命力。在實(shí)際操作的過(guò)程中，可將上市證券的選擇權(quán)交給證券公司，將對(duì)證券公司的行政管控設(shè)定出一個(gè)比例并且嚴(yán)格遵守等等。但是，受?chē)?guó)情與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的限制，在我國(guó)功能監(jiān)管仍然需要借助行業(yè)監(jiān)管的手段才可以真正得以的實(shí)現(xiàn)。

4結(jié)束語(yǔ)

1998年剛頒布證券法時(shí)，當(dāng)時(shí)我國(guó)只有近2萬(wàn)名股民。截止至2017年初，近20年的時(shí)間里，股民人數(shù)就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了5000倍的增長(zhǎng)，激增到了1億多人；與此同時(shí)，新型證券、金融產(chǎn)品更是實(shí)現(xiàn)了迭代更新。在看到證券市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，我們也必須清楚的認(rèn)識(shí)到一個(gè)問(wèn)題，那就是相關(guān)的法律法規(guī)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同步發(fā)展，甚至是出現(xiàn)了嚴(yán)重滯后的現(xiàn)象，以至于我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管已經(jīng)走入了一個(gè)非常尷尬境地。然而，在認(rèn)清了現(xiàn)狀之后，更加重要是如何去完備證券法，相信伴隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日趨成熟，兼顧公平與效率的證券法必將出臺(tái)，為實(shí)現(xiàn)中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn) 

[1]焦律洪，丁丁，徐菁.論我國(guó)證券監(jiān)管者對(duì)上市公司內(nèi)部公司治理的監(jiān)管權(quán)限之界定[A].公司法與證券法論叢[C].北京：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2006. 

[2]盧文道.證券交易所及其自律管理行為性質(zhì)的法理分析[A]證券法苑（第5卷下）.北京：法律出版社，2011. 

篇3

一、對(duì)“外國(guó)公司”的界定

具體制度構(gòu)建的第一個(gè)重要問(wèn)題就是如何界定外國(guó)公司？目前，對(duì)“外國(guó)公司”的定義，各個(gè)國(guó)家不一致。例如，在美國(guó)證券法上，實(shí)際上沒(méi)有外國(guó)公司一詞，只有“外國(guó)發(fā)行人”和“外國(guó)私人發(fā)行人”等詞。依據(jù)美國(guó)證券交易法一般規(guī)則，外國(guó)發(fā)行人指的是“發(fā)行人是外國(guó)政府、外國(guó)國(guó)民、或根據(jù)外國(guó)法律成立的公司或其他組織。”外國(guó)私人發(fā)行人指的是除了外國(guó)政府之外任何外國(guó)發(fā)行人，除非該外國(guó)發(fā)行人在最近兩個(gè)會(huì)計(jì)季度內(nèi)同時(shí)滿(mǎn)足以下兩個(gè)條件：1.超過(guò)50%的流通股直接或間接地由美國(guó)居民持有；且2.滿(mǎn)足以下任意一項(xiàng)：i）超過(guò)50%的管理人員或董事是美國(guó)公司或居民；ii）發(fā)行超過(guò)50%的資產(chǎn)位于美國(guó)；iii）發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)在美國(guó)運(yùn)作。這意味著外國(guó)公司在美國(guó)等同于外國(guó)私人發(fā)行人。依據(jù)美國(guó)法律的規(guī)定，外國(guó)私人發(fā)行人實(shí)際上就是兩種情況：一是發(fā)行人依據(jù)外國(guó)法律設(shè)立，并且美國(guó)居民持有的股票低于50%；二是發(fā)行人依據(jù)外國(guó)法律設(shè)立，雖然美國(guó)居民持有的股票超過(guò)50%，但其資產(chǎn)不在美國(guó)，且大多數(shù)管理人員或董事不是美國(guó)公民或居民，且主要業(yè)務(wù)不在美國(guó)。因此，美國(guó)證券法對(duì)于外國(guó)私人發(fā)行人的原則標(biāo)準(zhǔn)是設(shè)立地標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)附加股權(quán)及其他輔助標(biāo)準(zhǔn)。

歐盟則沒(méi)有對(duì)“外國(guó)公司”進(jìn)行定義，因而對(duì)于外國(guó)公司的定義實(shí)際就是歐盟各國(guó)自己定義，例如，英國(guó)將在英國(guó)之外設(shè)立的公司作為外國(guó)公司?！?　〕這意味著英國(guó)實(shí)際上是按照其傳統(tǒng)的對(duì)公司國(guó)籍的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的。但如何確定法人國(guó)籍？世界各國(guó)既有注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)，也有住所標(biāo)準(zhǔn)，還有營(yíng)業(yè)地標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)據(jù)法標(biāo)準(zhǔn)以及復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)等。

世界上證券市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，其對(duì)于外國(guó)私人發(fā)行人的定義的原則標(biāo)準(zhǔn)是公司的注冊(cè)設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)與其公司法的設(shè)立做法一致，但同時(shí)又增加了股權(quán)比例實(shí)際控制標(biāo)準(zhǔn)、管理人等國(guó)籍標(biāo)準(zhǔn)、整體資產(chǎn)國(guó)籍標(biāo)準(zhǔn)以及營(yíng)業(yè)中心標(biāo)準(zhǔn)等。這實(shí)際上就是美國(guó)通過(guò)這些標(biāo)準(zhǔn)來(lái)擴(kuò)張其證券法律的域內(nèi)管轄范圍，因?yàn)槠涠x將原本很多屬于外國(guó)私人發(fā)行人的范圍納入到內(nèi)國(guó)發(fā)行人范圍。而這種做法的背后原因就是，美國(guó)證券市場(chǎng)由于其經(jīng)濟(jì)規(guī)模的原因逐漸發(fā)展成世界最大的證券市場(chǎng)，需要外國(guó)公司到其境內(nèi)上市，而美國(guó)證券法的注冊(cè)登記程序以及上市的費(fèi)用常常阻止了外國(guó)公司的上市，因此其對(duì)于外國(guó)公司上市的注冊(cè)程序就比國(guó)內(nèi)的公司發(fā)行上市更加簡(jiǎn)便些，為了防止這種形式上屬于外國(guó)公司而實(shí)質(zhì)上還是內(nèi)國(guó)公司的“紙上公司”規(guī)避美國(guó)證券法，美國(guó)就通過(guò)設(shè)定其他輔助標(biāo)準(zhǔn)來(lái)壓縮外國(guó)私人發(fā)行人的范圍。同時(shí)，這樣的定義也因擴(kuò)大了內(nèi)國(guó)公司上市的范圍而降低了東道國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本，因?yàn)楸O(jiān)管境內(nèi)發(fā)行人比監(jiān)管境外發(fā)行人更加方便。而歐洲國(guó)家只是維持了各國(guó)傳統(tǒng)的公司法人的國(guó)籍認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際與其歐盟成員之間的相互制約有關(guān)，畢竟歐盟范圍之內(nèi)的跨境上市更多的是成員國(guó)之間，而非成員國(guó)之外。因此，歐盟指令并沒(méi)有對(duì)外國(guó)公司進(jìn)行定義，而是將定義權(quán)交給了歐盟各成員國(guó)。歐美國(guó)家對(duì)于外國(guó)公司定義的不同正是由于各自背后的原因所致。所以，我國(guó)定義外國(guó)公司也應(yīng)結(jié)合我國(guó)的具體情況進(jìn)行考慮。

我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)于外國(guó)公司的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是注冊(cè)登記地主義，而對(duì)于內(nèi)國(guó)法人則依據(jù)登記地主義和準(zhǔn)據(jù)法主義相結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)，即依據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)設(shè)立的法人為內(nèi)國(guó)法人?！?　〕因此，依照現(xiàn)行法律規(guī)定，在國(guó)外進(jìn)行過(guò)登記的紅籌股公司是外國(guó)法人，而其他的三資企業(yè)就不是外國(guó)公司。但實(shí)際上，三資企業(yè)中在中國(guó)設(shè)立法人之前是外國(guó)公司，只是它已經(jīng)通過(guò)登記轉(zhuǎn)化為中國(guó)公司法人。如果允許三資企業(yè)的公司上市，實(shí)際上就意味著很多外國(guó)公司已經(jīng)間接跨境上市了。再者，紅籌股的外國(guó)公司如果被要求先在中國(guó)設(shè)立公司才能上市也同樣因轉(zhuǎn)化為中國(guó)法人而間接上市，只有直接允許紅籌股公司不經(jīng)過(guò)在中國(guó)設(shè)立公司這一環(huán)節(jié)才是真正意義上的直接跨境上市。其實(shí)不管是間接的方式跨境上市還是直接的方式跨境上市，它們的上市行為都應(yīng)含有涉外因素而不同于完全的中國(guó)內(nèi)國(guó)公司上市。因此，依照現(xiàn)行的法律來(lái)界定“外國(guó)公司”會(huì)產(chǎn)生幾個(gè)方面的不利：一是導(dǎo)致外國(guó)公司的待遇不一致。二是不利于推進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化。這是因?yàn)?，目前有著?qiáng)烈上市意愿的是紅籌股公司，允許它們直接上市又會(huì)可能導(dǎo)致稅收流失，不允許它們直接上市又造成與三資企業(yè)法中的外國(guó)公司不平等待遇，因此這種兩難處境不利于推進(jìn)證券市場(chǎng)國(guó)際化。三是這種定義容易導(dǎo)致一些形式上屬于外國(guó)公司而實(shí)際上屬于內(nèi)國(guó)公司的“紙上公司”的出現(xiàn)來(lái)規(guī)避相關(guān)法律。正是“外國(guó)公司”傳統(tǒng)定義的這些不利，因而有必要對(duì)其進(jìn)行再造。再造時(shí)必須借鑒歐美國(guó)家對(duì)于外國(guó)公司跨境上市中的外國(guó)發(fā)行人的有關(guān)規(guī)定。

首先，我們的基本界定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是注冊(cè)登記地在 我國(guó)境外的為外國(guó)公司，這是歐美各國(guó)同一的做法。其次，我們應(yīng)該比照美國(guó)對(duì)于外國(guó)私人發(fā)行人的定義內(nèi)容來(lái)擴(kuò)大外國(guó)公司的范圍。比如，對(duì)于那些在境內(nèi)的公司如果其持股數(shù)量被外國(guó)控制到50%以上，或者其在中國(guó)境內(nèi)的資產(chǎn)并沒(méi)有達(dá)到資產(chǎn)總額的50%以上，或者其多數(shù)董事或高級(jí)管理人員為外國(guó)人等都應(yīng)該將其作為外國(guó)公司對(duì)待。之所以采取反向設(shè)計(jì)來(lái)擴(kuò)大外國(guó)公司的定義范圍是基于如下考慮：（1）擴(kuò)大外國(guó)公司的范圍不是基于給予優(yōu)惠而是基于給予嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)不同于歐美那些成熟的證券市場(chǎng)，它一方面需要通過(guò)引進(jìn)外國(guó)公司跨境上市來(lái)擴(kuò)充市場(chǎng)，而另一方面我國(guó)的證券市場(chǎng)還相對(duì)脆弱，因而只能通過(guò)嚴(yán)格準(zhǔn)入的方式來(lái)穩(wěn)定推進(jìn)。（2）鑒于我國(guó)良好的發(fā)展形勢(shì)以及境外公司對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈融資需求，我國(guó)證券市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)將保持長(zhǎng)久的國(guó)際吸引力，而這種吸引力的存在為我們嚴(yán)格穩(wěn)定推進(jìn)增加了活動(dòng)的余地。（3）這種擴(kuò)大的界定可以促使包括紅籌股公司在內(nèi)的外國(guó)公司通過(guò)在中國(guó)設(shè)立公司的方式間接跨境上市，這有利于國(guó)家的稅收和監(jiān)管，也可以很好地對(duì)接目前我國(guó)對(duì)于境外公司收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的間接上市做法。（4）在市場(chǎng)逐步通過(guò)引進(jìn)外國(guó)公司而達(dá)到市場(chǎng)完善時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管通過(guò)實(shí)踐得到提高時(shí)，然后再修改這一定義即可。鑒于這涉及的是證券法的內(nèi)容，因此該定義應(yīng)放在國(guó)務(wù)院基于證券法授權(quán)而對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放所制定的《境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行管理?xiàng)l例》，或者在中國(guó)證監(jiān)會(huì)所制定的規(guī)定中。這樣定義可以很好地實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)有公司法對(duì)公司定義的對(duì)接。

二、準(zhǔn)入中的程序制度設(shè)計(jì)

外國(guó)公司境內(nèi)上市涉及對(duì)外國(guó)公司的準(zhǔn)入，而準(zhǔn)入的程序設(shè)計(jì)最為重要。這個(gè)程序可分為前后兩個(gè)環(huán)節(jié)，一是準(zhǔn)入中的上市條件，二是準(zhǔn)入中的審核制度。

（一）上市條件的設(shè)計(jì)

上市條件是外國(guó)公司準(zhǔn)入的前提條件。如何進(jìn)行制度設(shè)計(jì)？發(fā)達(dá)國(guó)家的外國(guó)公司上市條件可以給予我國(guó)參考。首先，歐美各國(guó)一般對(duì)發(fā)行上市公司的經(jīng)營(yíng)歷史都提出了兩至三年的硬性要求。例如，紐約證券交易所主板市場(chǎng)、紐約泛歐交易所主板市場(chǎng)、倫敦證券交易所主板市場(chǎng)、法蘭克福證券交易所、歐洲證券交易所等都是如此。當(dāng)然，在有些市場(chǎng)，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，三年的標(biāo)準(zhǔn)通常下降為兩年，甚至沒(méi)有公司經(jīng)營(yíng)歷史的要求。例如，全美證券交易所、歐交所的中小板市場(chǎng)和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)就只規(guī)定了兩年的經(jīng)營(yíng)歷史，而倫敦交易所的AIM市場(chǎng)和NYSE　Arca則沒(méi)有經(jīng)營(yíng)歷史的規(guī)定。

其次，歐美各國(guó)對(duì)股票市值或者盈利水平作了要求。例如，紐約證券交易所規(guī)定外國(guó)公司進(jìn)行替代性上市時(shí)應(yīng)有的市場(chǎng)值總和在全球范圍內(nèi)公開(kāi)交易的股票至少為1億美元，在IPO方式下為至少6000萬(wàn)美元。公司的財(cái)務(wù)要求是前兩年每年200萬(wàn)美元且最近一年250萬(wàn)美元；或者最近三年總計(jì)稅前收益650萬(wàn)美元且最近一年450萬(wàn)美元和前兩年每年都有盈利；或者全球資本市場(chǎng)化不低于5億美元且最近2個(gè)月的收入達(dá)1億美元的公司要按照現(xiàn)金流與運(yùn)營(yíng)所需一致，三年的總現(xiàn)金流為2500萬(wàn)美元，且每年都為正數(shù)來(lái)調(diào)整其凈收益并予以報(bào)告；或者最近一年的財(cái)政收入為1億美元，且全球市場(chǎng)資本化達(dá)10億美元等四個(gè)選擇條件。倫敦證券交易所也提出了流通股票市值不少于70萬(wàn)英鎊的要求。

第三，歐美各國(guó)對(duì)外國(guó)公司股票的公眾化結(jié)構(gòu)作了嚴(yán)格要求，以防止大股東操縱。例如，紐約證券交易所要求的公眾股東人數(shù)有2000或2200或500的要求。標(biāo)準(zhǔn)納斯達(dá)克市場(chǎng)有公眾持股110萬(wàn)股的要求。倫敦證券交易所有25%的公眾持股的要求。歐洲交易所既有25%公眾持股，也有500萬(wàn)歐元的公眾股要求等等。

第四，歐美各國(guó)還對(duì)外國(guó)公司跨境上市作了財(cái)務(wù)報(bào)表的要求。不過(guò)，各國(guó)國(guó)際證券交易所都要求使用符合自己本國(guó)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或者國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

綜觀歐美國(guó)家的外國(guó)公司上市條件，這些規(guī)范呈現(xiàn)出發(fā)行上市的硬件軟化傾向和軟件硬化傾向。這是因?yàn)?，各?guó)對(duì)于公司的股票公眾化結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營(yíng)歷史的硬件規(guī)定通過(guò)給出選擇項(xiàng)以便上市公司更能容易達(dá)到其發(fā)行上市的法律規(guī)定。而對(duì)于公司財(cái)務(wù)報(bào)表的軟件則作出明確的規(guī)定。例如，紐交所就要求稅前收入標(biāo)準(zhǔn)為最近3年的稅前收入總和至少為1億美元，且最近兩年中每一年不少于2500萬(wàn)美元；或全球市場(chǎng)總市值至少為5億美元，最近一年的總收入不少于1億美元的公司，最近三年的現(xiàn)金流總量不少于1億美元，其中最近兩年中每一年不少于2500萬(wàn)美元；或最近一年的財(cái)政收入為1億美元，且全球市場(chǎng)資本化達(dá)10億美元。法蘭克福證券交易所的一般市場(chǎng)為25萬(wàn)歐元，高級(jí)市場(chǎng)為125萬(wàn)歐元。

總之，這些針對(duì)外國(guó)公司的上市條件比針對(duì)內(nèi)國(guó)公司的上市條件嚴(yán)格得多。例如，紐約證券交易所上市公司手冊(cè)第103條為境外企業(yè)的最低公眾股東數(shù)、最低公眾持股數(shù)、最低預(yù)期市值分別是第102條為境內(nèi)企業(yè)所規(guī)定的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的12.5倍、2.27倍和1.67倍，為境外企業(yè)所規(guī)定的總體盈利測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)是境內(nèi)企業(yè)的10倍，境外企業(yè)的現(xiàn)金流量要求是境內(nèi)企業(yè)的4倍；〔5　〕不過(guò)，值得一提的是，這一情況并沒(méi)有出現(xiàn)在英國(guó)，因?yàn)橛?guó)內(nèi)外公司統(tǒng)一實(shí)行同一套上市條件規(guī)則?！?　〕制定這種嚴(yán)格條件的目的是為了確保本國(guó)投資者的利益和本國(guó)證券市場(chǎng)能獲得最大范圍的保護(hù)，不過(guò)美國(guó)的這種嚴(yán)格條件又通過(guò)形式要件方面作出較寬松的規(guī)定予以平衡了?！?　〕

目前，我國(guó)內(nèi)國(guó)公司的上市條件的規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》和證監(jiān)會(huì)的管理辦法中，〔8　〕這些規(guī)定主要涉及經(jīng)營(yíng)年限3年、凈利潤(rùn)或經(jīng)營(yíng)收益為3000萬(wàn)元或3億元、股本總額3000萬(wàn)元、股票公眾化結(jié)構(gòu)25%和無(wú)會(huì)計(jì)違約。這些要求比其他發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大差距。例如，美國(guó)所規(guī)定的是要求每年都有盈利且總數(shù)也不低650萬(wàn)美元，或者全球資本市場(chǎng)化不低于5億美元且最近2個(gè)月的收入達(dá)1億美元或全球市場(chǎng)資本化達(dá)10億美元且最近一年的財(cái)政收入為1億美元。因此，對(duì)于外國(guó)公司跨境上市的條件，我國(guó)完全可以借鑒歐美國(guó)家的做法，甚至采取比它們更加嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)條件。因?yàn)閷?shí)際上對(duì)于那些已經(jīng)在國(guó)際證券市場(chǎng)上市的外國(guó)公司而言，它們依照更加嚴(yán)格的條件在我國(guó)證券市場(chǎng)上市不會(huì)增加它們的成本，反而有助于它們?cè)谑袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)際上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年公布《境外中資控股公司在境內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行股票試點(diǎn)辦法（草案）》規(guī)定就曾作出了更加嚴(yán)格的規(guī)定?！?　〕再者，在目前我國(guó)證券 市場(chǎng)對(duì)外國(guó)公司具有巨大吸引力的時(shí)候，這種相對(duì)于內(nèi)國(guó)公司上市條件更加嚴(yán)格的規(guī)定不會(huì)對(duì)它們的上市熱情產(chǎn)生影響。隨著它們的到來(lái)使得我國(guó)的證券市場(chǎng)國(guó)際化程度以及市場(chǎng)成熟度提高后，我們?cè)倏紤]提高內(nèi)國(guó)公司的上市標(biāo)準(zhǔn)，或者為了吸引外國(guó)公司跨境上市而降低外國(guó)公司跨境上市的上市要件標(biāo)準(zhǔn)。具體的法律調(diào)整取決于后續(xù)市場(chǎng)的發(fā)展情況。因此，目前我國(guó)國(guó)際板的上市條件設(shè)置應(yīng)該相對(duì)從嚴(yán)。

（二）上市審核制度的設(shè)計(jì)

歐美國(guó)家之間對(duì)于發(fā)行上市審核程序有著明顯的不同。歐盟各國(guó)對(duì)外國(guó)公司跨境發(fā)行上市程序所要求的核準(zhǔn)條件下的豁免，而美國(guó)的發(fā)行上市程序則是豁免條件下的登記。這意味著，盡管都涉及豁免，但歐洲國(guó)家實(shí)行的是核準(zhǔn)主義，美國(guó)實(shí)行的是登記主義，只是各自實(shí)行自己傳統(tǒng)的發(fā)行程序時(shí)豁免的范圍不同。例如，在法國(guó)，外國(guó)公司跨境上市分為OECD和非OECD而有所不同。非OECD國(guó)家的外國(guó)公司跨境法國(guó)上市要事先經(jīng)過(guò)法國(guó)財(cái)政部的批準(zhǔn)，除非證券是法國(guó)擔(dān)保的貸款，或原先獲準(zhǔn)在法國(guó)發(fā)行的外國(guó)股票，或已在法國(guó)證券交易所正式上市的股票的拆分、合并、股票面值的增減及事先已批準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行的股票的類(lèi)似或替代的股票。而OECD國(guó)家的外國(guó)公司則免于批準(zhǔn)。由于證券市場(chǎng)一體化的發(fā)展要求，歐盟頻頻出臺(tái)各種證券立法，尤其是在《拉姆法盧西建議》所帶來(lái)的歐盟證券立法的三層次架構(gòu)為歐盟出臺(tái)統(tǒng)一的證券立法提供了機(jī)會(huì)，這種一體化要求所帶來(lái)的證券市場(chǎng)中的母國(guó)單一通行證核準(zhǔn)程序的實(shí)際效果是對(duì)外國(guó)公司（不管是成員國(guó)還是非成員國(guó)的）跨境發(fā)行上市的全面豁免，并且一體化要求所帶來(lái)的部分豁免條件的范圍的放大，〔10　〕也為外國(guó)公司跨境發(fā)行上市提供了更高的效率。正是由于在全球化的競(jìng)爭(zhēng)壓力下對(duì)效率的追求，豁免非歐盟成員國(guó)的外國(guó)公司跨境發(fā)行上市時(shí)，采取了IOSCO標(biāo)準(zhǔn)而非完全的母國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，這有利于擁有高于IOSCO標(biāo)準(zhǔn)的母國(guó)標(biāo)準(zhǔn)的美國(guó)公司到歐盟證券市場(chǎng)發(fā)行上市。因此，歐盟在核準(zhǔn)條件下的豁免制度對(duì)于外國(guó)公司跨境發(fā)行上市是有利的。這也是歐盟在堅(jiān)持傳統(tǒng)下的制度變革。而在美國(guó)，證券法的豁免范圍更大。比如，針對(duì)加拿大公司美國(guó)通過(guò)MJDS豁免加拿大公司在美跨境上市。此外，針對(duì)外國(guó)公司在美跨境上市可適用國(guó)內(nèi)公司上市的證券交易豁免外，SEC利用證券法和證券交易法的授權(quán)制定了一些單獨(dú)針對(duì)外國(guó)公司的規(guī)則。比如114A規(guī)則、801規(guī)則和802規(guī)則以及第12（g）3-2（b）規(guī)則等。這實(shí)際上就是外國(guó)公司享有的豁免交易范圍大于美國(guó)內(nèi)國(guó)公司。為什么美國(guó)證券法會(huì)為外國(guó)公司制定專(zhuān)門(mén)的豁免交易而不是像最初的美國(guó)證券法出臺(tái)時(shí)那樣給予外國(guó)公司國(guó)民待遇，反而給予外國(guó)公司超國(guó)民待遇呢？實(shí)際上這樣立法是基于金融全球化所帶來(lái)的國(guó)際證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力而為的。例如，美國(guó)在1990年及20世紀(jì)末分別出臺(tái)了針對(duì)外國(guó)發(fā)行者的S規(guī)章和801規(guī)則和802規(guī)則，但在2000年至2005年的5年間歐盟又針對(duì)歐盟市場(chǎng)一體化和國(guó)際化情形了三個(gè)重要的指令：《信息披露指令》（2001年）、《內(nèi)部交易和市場(chǎng)操縱指令》（2003年）和《發(fā)行者信息透明度指令》（2004年），而恰好在2000年，外國(guó)公司通過(guò)新股發(fā)行所募集的90%的美元資金是在美國(guó)進(jìn)行的。但2005年的情況相反，所募集的90%的美元是在美國(guó)之外進(jìn)行的，主要是在歐洲?！?1　〕因此，歐美國(guó)家堅(jiān)持傳統(tǒng)制度下的豁免擴(kuò)大是證券市場(chǎng)國(guó)際化的需要。

而在我國(guó)，目前對(duì)于證券發(fā)行上市采取的是核準(zhǔn)制，考慮到和證券法的對(duì)接，對(duì)于外國(guó)公司跨境上市也應(yīng)該采取這一方式。因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化也是需要逐步推進(jìn)的，并且我國(guó)的證券市場(chǎng)的成熟程度還不足以實(shí)行登記制。至于是否也應(yīng)該像歐美國(guó)家一樣對(duì)于外國(guó)公司跨境上市采取豁免的方式要考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展需要而定，至少就目前而言不應(yīng)該。因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化還不足以參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，而應(yīng)該將重點(diǎn)放在培育國(guó)際化證券市場(chǎng)這個(gè)階段。只有在經(jīng)過(guò)證券市場(chǎng)實(shí)踐的基礎(chǔ)上，在將來(lái)證券立法考慮為吸引外國(guó)公司跨境上市進(jìn)行豁免立法，實(shí)際上歐美國(guó)家所作的吸引外國(guó)公司跨境上市的豁免也是后來(lái)修改法律增加的。此外，在考慮我國(guó)的豁免立法時(shí)，歐盟所采取的護(hù)照制度，美國(guó)所采取的和加拿大的相互認(rèn)可制度都是我國(guó)在程序設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該加以考慮的。但就目前而言，我國(guó)的國(guó)際板建設(shè)應(yīng)該繼續(xù)依照國(guó)內(nèi)的核準(zhǔn)程序設(shè)計(jì)為妥。

三、準(zhǔn)入中的實(shí)體制度安排

涉及外國(guó)公司市場(chǎng)準(zhǔn)入的制度除了程序性制度之外，還有在準(zhǔn)入前后所涉及的實(shí)體制度要求。其中，主要有信息披露的實(shí)體要求和會(huì)計(jì)制度的實(shí)體要求。

（一）信息披露制度安排

1.首次信息披露制度安排

證券市場(chǎng)的信息披露是證券市場(chǎng)存在和發(fā)展的核心，因而強(qiáng)制信息披露是任何一個(gè)證券市場(chǎng)的基本要求。信息披露的內(nèi)容要求體現(xiàn)在證券發(fā)行上市和上市交易的整個(gè)過(guò)程，但不同階段的要求有所不同。在首次上市階段的信息披露要求，目前歐美各國(guó)基本都是趨同的，大量融入IOSCO在1998年9月的《外國(guó)發(fā)行人跨境發(fā)行與首次上市的國(guó)際披露標(biāo)準(zhǔn)》的內(nèi)容。這些內(nèi)容包括十個(gè)方面：（1）董事、高級(jí)管理人員、顧問(wèn)和審計(jì)人員的身份；（2）發(fā)行統(tǒng)計(jì)和預(yù)期的時(shí)間表；（3）核心信息，包括摘錄的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股本和負(fù)債、發(fā)行目的和資金的使用及風(fēng)險(xiǎn)因素；（4）公司的信息，包括公司歷史概況、業(yè)務(wù)介紹、組織結(jié)構(gòu)、財(cái)產(chǎn)、工廠和設(shè)備；（5）公司經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)回顧與前景，包括經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、流通性和資金來(lái)源、研究開(kāi)發(fā)、專(zhuān)利許可、發(fā)展趨勢(shì)；（6）董事、高層管理部門(mén)和雇員，包括董事和高層管理部門(mén)、報(bào)酬、董事會(huì)議事規(guī)則、職員和分享權(quán)；（7）大股東和關(guān)聯(lián)交易，包括大股東、關(guān)聯(lián)交易、專(zhuān)家和顧問(wèn)的利益；（8）財(cái)務(wù)信息，包括合并報(bào)表和其他財(cái)務(wù)信息及其重大變更；（9）發(fā)行和上市情況，包括發(fā)行和上市細(xì)節(jié)、銷(xiāo)售計(jì)劃、發(fā)行和上市的市場(chǎng)、銷(xiāo)售股東的情況、分紅派息的稀釋狀況、發(fā)行費(fèi)用；（10）附加信息，包括股本情況、公司章程和備忘錄、重大合同、外匯管制、稅收、分紅派息機(jī)構(gòu)、專(zhuān)家聲明和文件的陳列。〔12　〕不過(guò)這些內(nèi)容其中還是回避了一些諸如會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則等基礎(chǔ)性?xún)?nèi)容要求。這意味著各國(guó)發(fā)行上市的信息披露還有國(guó)內(nèi)的一些要求。例如，美國(guó)要求對(duì)各種財(cái)務(wù)信息、預(yù)期收益、每一股權(quán)益、生意的特點(diǎn)等進(jìn)行說(shuō)明。其中的財(cái)務(wù)信息披露中涉及到會(huì)計(jì)制度的應(yīng)用，而這 與上市交易過(guò)程中的信息披露的會(huì)計(jì)制度應(yīng)用是一致的。對(duì)此，下文將會(huì)詳述。

目前，我國(guó)也為境內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市階段的信息披露制定了各種相應(yīng)的信息披露準(zhǔn)則?！?3　〕具體內(nèi)容涉及的主要是公司概況、財(cái)務(wù)報(bào)告、董事監(jiān)事高管人員及變動(dòng)、大股東的變化、實(shí)際控制人等事項(xiàng)。不過(guò)，我國(guó)與歐美國(guó)家對(duì)于披露內(nèi)容的詳細(xì)要求還有較大不同。比如，歐盟的招股說(shuō)明書(shū)指令詳細(xì)地規(guī)定了25項(xiàng)內(nèi)容，美國(guó)的20-F表格規(guī)定8大項(xiàng)內(nèi)容。我國(guó)在制定國(guó)際板的信息披露制度時(shí)，一定要盡可能地規(guī)定出具體的信息，而不只是一些可以通過(guò)文字進(jìn)行概述的信息。具體的內(nèi)容盡可能參考其他發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。盡管這可能會(huì)導(dǎo)致外國(guó)公司的信息披露要求比內(nèi)國(guó)公司過(guò)高，但實(shí)際上對(duì)于那些已經(jīng)在國(guó)際證券市場(chǎng)上市的外國(guó)公司而言并不困難，并且這樣的要求還有助于發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)行國(guó)內(nèi)信息披露和國(guó)內(nèi)信息披露的差距，從而為下一步完善我國(guó)的整個(gè)信息披露制度積累經(jīng)驗(yàn)。

2.持續(xù)信息披露制度安排

在上市交易階段，歐美對(duì)持續(xù)信息披露的方式上沒(méi)有什么大的不同。不管是歐盟的定期披露和持續(xù)披露，還是美國(guó)的年度報(bào)告、季度報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，他們實(shí)際上都要求對(duì)上市交易證券的整個(gè)過(guò)程中所發(fā)生的情況進(jìn)行報(bào)告。例如針對(duì)臨時(shí)發(fā)生的諸如重大交易事項(xiàng)，歐盟要求通過(guò)持續(xù)披露和中期管理報(bào)表進(jìn)行披露，而美國(guó)要求通過(guò)臨時(shí)報(bào)告進(jìn)行披露。對(duì)于公司治理過(guò)程中重大交易事項(xiàng)所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)狀況的變化，歐盟要求通過(guò)半年度財(cái)務(wù)報(bào)告和年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露，美國(guó)要求通過(guò)季度報(bào)告和年度報(bào)告披露。盡管歐盟沒(méi)有美國(guó)的季度報(bào)告，但由于其持續(xù)披露所要求的內(nèi)容更為詳細(xì)在一定程度上做了彌補(bǔ)。但歐美在上市交易的披露內(nèi)容上還是有較大的區(qū)別。歐盟所要求發(fā)行人的披露內(nèi)容更加強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)報(bào)表以及對(duì)發(fā)行負(fù)有責(zé)任的人的陳述，而美國(guó)雖然也強(qiáng)調(diào)披露內(nèi)容包括財(cái)務(wù)報(bào)表的內(nèi)容，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)了發(fā)行人的基本情況和公司治理情況的披露。值得一提的是，歐美的信息披露內(nèi)容可能會(huì)因IOSCO在2003年所的《國(guó)際持續(xù)披露準(zhǔn)則》而趨同。具體內(nèi)容包括持續(xù)披露義務(wù)的關(guān)鍵因素、披露的及時(shí)性、披露的同時(shí)性和統(tǒng)一性、信息的散布、披露標(biāo)準(zhǔn)、披露的公平性以及信息披露的義務(wù)承擔(dān)。不過(guò)，《國(guó)際持續(xù)披露準(zhǔn)則》并不要求權(quán)力當(dāng)局（包括交易所和證券監(jiān)管組織的市場(chǎng)操作者）監(jiān)督和執(zhí)行這些披露義務(wù)?！?4　〕《國(guó)際持續(xù)披露準(zhǔn)則》實(shí)際上只是為上市公司提供最低持續(xù)披露標(biāo)準(zhǔn)，為各管轄區(qū)域就審查和/或制定上市公司的持續(xù)披露規(guī)則提供指導(dǎo)。〔15　〕因此，上市公司的上市交易持續(xù)披露要求仍然依賴(lài)于各個(gè)國(guó)家的法律規(guī)定，只不過(guò)各國(guó)會(huì)基于準(zhǔn)則的要求而修改國(guó)內(nèi)持續(xù)信息披露的某些內(nèi)容。例如，美國(guó)在適用于境外企業(yè)的20-F表格中減少了有關(guān)境外企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)業(yè)分區(qū)以及管理層薪金等內(nèi)容的披露，〔16　〕而非商業(yè)、非財(cái)務(wù)信息披露項(xiàng)目與舊20-F表格相比則明顯增多。〔17　〕適用于境外企業(yè)臨時(shí)報(bào)告披露的6-K表格也開(kāi)始要求披露母國(guó)或第一上市地所在國(guó)有關(guān)法律、法規(guī)或規(guī)則變化等信息；作為境外企業(yè)在美國(guó)證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行登記注冊(cè)表格F-1，也開(kāi)始借用S-K條例以及修改后的20-F表格中的部分披露項(xiàng)目?！?8　〕

總而言之，歐美國(guó)家在信息披露過(guò)程中大量采納了IOSCO提出的披露要求，但同時(shí)它們又保持著一些不同，這些不同是與其國(guó)內(nèi)公司法進(jìn)行對(duì)接的。例如，雖然歐美都要求強(qiáng)化披露財(cái)務(wù)報(bào)表，但歐盟缺少了美國(guó)對(duì)于公司的基本情況以及公司治理情況的披露。歐盟的這種做法實(shí)際上與歐盟范圍之內(nèi)的公司上市需要得到核準(zhǔn)有關(guān)，因?yàn)樯鲜泻藴?zhǔn)的時(shí)候監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)公司上市進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)審查之后才會(huì)作出是否核準(zhǔn)的決定；而美國(guó)對(duì)于公司的上市采取的是只需形式審查的注冊(cè)登記制，這在一定程度上放松了對(duì)公司的前置審查內(nèi)容，因而必須在公司上市后需持續(xù)地通過(guò)年度報(bào)告披露公司的基本情況以便投資者通過(guò)“用腳投票”進(jìn)行監(jiān)督。

而我國(guó)目前為境內(nèi)企業(yè)上市交易的信息披露也制定了各種相應(yīng)的信息披露準(zhǔn)則?！?9　〕盡管在具體方式上我國(guó)有年度報(bào)告、半年度報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，這與歐美國(guó)家沒(méi)有什么不同，但在具體內(nèi)容上我國(guó)大多作出了發(fā)行上市相同的規(guī)定，增加了關(guān)于臨時(shí)重大事項(xiàng)的信息披露。不過(guò)，我國(guó)的這些信息披露要求還是與歐美國(guó)家的相關(guān)披露要求有較大不同。比如，歐盟的年度財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容包括經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表、管理報(bào)告和對(duì)發(fā)行人負(fù)有責(zé)任的人的陳述等三方面內(nèi)容。〔20　〕歐盟的中期管理報(bào)表還應(yīng)就該時(shí)期的重大事件和交易，以及他們對(duì)發(fā)行人的金融地位和控股實(shí)施情況的影響作出解釋?zhuān)幻枋霭l(fā)行人的金融地位和執(zhí)行情況，以及相關(guān)期間的控股實(shí)施情形。〔21　〕并且這些方面的具體內(nèi)容又作了詳細(xì)規(guī)定。而美國(guó)針對(duì)外國(guó)公司進(jìn)行IPO發(fā)行所要求提交的年度報(bào)告更提出了10-K表所包括公司基本情況、公司權(quán)益變動(dòng)和內(nèi)控情況、公司治理情況以及公司財(cái)務(wù)狀況四個(gè)部分共15項(xiàng)內(nèi)容。其臨時(shí)報(bào)告所要求提供6-K表，其內(nèi)容也對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)企業(yè)的8-K表，共有涉及上市公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)信息、證券和交易市場(chǎng)、與會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)事宜、公司管治與管理、資產(chǎn)支持證券、FD規(guī)則的披露要求、8-K表沒(méi)有明確要求的其他事項(xiàng)以及財(cái)務(wù)報(bào)表和摘要等9項(xiàng)內(nèi)容。值得一提的是，在歐盟范圍之內(nèi)，由于歐盟對(duì)證券跨境上市交易的持續(xù)信息披露要求基本上是給出了一個(gè)歐盟范圍內(nèi)的最大公約數(shù)的做法，各成員國(guó)首先可以基于指令的要求提出比指令更加詳細(xì)的披露要求，其次還可以提出比指令更加嚴(yán)格的披露要求，但是這種更加嚴(yán)格的披露要求只適用于內(nèi)國(guó)公司的境內(nèi)和境外上市交易的信息披露，而不適用于外國(guó)公司的境內(nèi)上市交易的信息披露。這樣一來(lái)，各國(guó)出于考慮內(nèi)國(guó)公司的競(jìng)爭(zhēng)力，各國(guó)實(shí)際是在采取追低的做法，即依照指令所要求的最大公約數(shù)規(guī)定更加詳細(xì)的披露要求。當(dāng)然，我國(guó)目前在開(kāi)放證券市場(chǎng)時(shí)顯然不能出于競(jìng)爭(zhēng)的需要放松信息披露的要求，反而我國(guó)應(yīng)該強(qiáng)化外國(guó)公司更加詳細(xì)的信息披露要求，這有助于完善我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度，對(duì)于培育我國(guó)的證券市場(chǎng)是有利的。因此，我國(guó)國(guó)際板中的信息披露應(yīng)該大量借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家做法，從嚴(yán)制定。

（二）會(huì)計(jì)制度的安排

信息披露中的一個(gè)重要內(nèi)容就是選用會(huì)計(jì)制度來(lái)編制財(cái)務(wù)報(bào)表。盡管在國(guó)際上會(huì)計(jì)制度的應(yīng)用主要有美國(guó)的GAAP和 歐盟的IFRS兩種。這兩種制度的存在主要是因?yàn)閲?guó)際金融中心競(jìng)爭(zhēng)的需要。美國(guó)對(duì)外國(guó)公司跨境上市的會(huì)計(jì)要求一直面臨著應(yīng)用GAAP和IFRS的選擇困難。因?yàn)閺奈鈬?guó)公司跨境上市的角度來(lái)看，美國(guó)希望采用國(guó)際通行的IFRS，但這種采用又導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)公司逃離到境外上市，因GAAP是一種更加具體的會(huì)計(jì)項(xiàng)目因而比IFRS的制作成本更高；但如果要求外國(guó)公司采用美國(guó)的GAAP，又會(huì)增加外國(guó)公司的成本，從而導(dǎo)致外國(guó)公司選擇其他國(guó)際證券市場(chǎng)上市。因此，美國(guó)從早期的嚴(yán)格要求外國(guó)公司采用美國(guó)的GAAP到后來(lái)因?yàn)閲?guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)要求改為外國(guó)公司可以選擇采用GAAP或IFRS，但如果選擇IFRS的話，則需要就與GAAP的不同之處作出說(shuō)明或者腳注。然而，由于國(guó)際金融的全球化趨勢(shì)日益加強(qiáng)，世界各國(guó)基于競(jìng)爭(zhēng)的要求不斷地尋求趨同，尤其在過(guò)去十年，全球會(huì)計(jì)方法的趨同更是令人驚訝?！?2　〕例如，傳統(tǒng)的歐洲的估價(jià)主要是依據(jù)歷史成本，它促成了歐洲會(huì)計(jì)的保守，美國(guó)主要依據(jù)是“公平市場(chǎng)價(jià)值”，它關(guān)注股東的利益。但現(xiàn)在因?yàn)闅W盟的協(xié)調(diào)以及全球資本市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的重要性，促使大陸歐洲國(guó)家接受公平價(jià)值這一更廣泛的功能，財(cái)務(wù)報(bào)告方式正在趨同。特別是歐盟國(guó)家之間更是由于指令而接受基于原則定位的IFRS。同時(shí)由于會(huì)計(jì)規(guī)則的相關(guān)國(guó)際制定機(jī)構(gòu)在為會(huì)計(jì)規(guī)則的整體趨同努力工作，將會(huì)加快會(huì)計(jì)制度的統(tǒng)一。例如，2010年9月28日，IASB和FASB宣稱(chēng)他們已經(jīng)就為IFRS和GAAP提供一個(gè)更加完善的概念框架所進(jìn)行的項(xiàng)目完成了第一階段的工作。他們所進(jìn)行的項(xiàng)目的目標(biāo)——概念框架是為制定以原則為基礎(chǔ)、內(nèi)部統(tǒng)一和國(guó)際一致的未來(lái)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供一個(gè)良好的基礎(chǔ)。IASB制定的一套IFRS實(shí)際上已經(jīng)正在成為一套為公共公司準(zhǔn)備的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。世界上目前大約有120個(gè)國(guó)家允許內(nèi)國(guó)上市公司使用IFRS，其中有大約90個(gè)國(guó)家完全遵守IFRS并將其納入審計(jì)報(bào)告中。一些主要國(guó)家也在紛紛出臺(tái)使用IFRS的時(shí)間表。例如，加拿大和韓國(guó)在2011年轉(zhuǎn)為使用IFRS；墨西哥在2012年要求上市公司使用IFRS；日本將引入采納路線圖，在2012年作出決定，將在2015或2016年出臺(tái)具體建議，并且目前還允許一些符合條件的國(guó)內(nèi)公司在財(cái)政年度結(jié)束或2010年3月31日后使用IFRS。由于多年來(lái)美國(guó)一直支持這一核心會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)IFRS作為跨境發(fā)行會(huì)計(jì)報(bào)告的框架。因此，SEC在2010年2月24日了33-9109和34-61578委員會(huì)聲明支持全球會(huì)計(jì)趨同。SEC表示它繼續(xù)相信一套高質(zhì)量的單一的全球會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有利于美國(guó)投資者，且繼續(xù)鼓勵(lì)GAAP和IFRS趨同。SEC明確表示2015年是其預(yù)計(jì)要求美國(guó)公眾公司使用IFRS的最早日期。

目前，我國(guó)采用的就是IFRS會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制作的財(cái)務(wù)報(bào)表。因此，在全球目前都在開(kāi)始趨同使用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，我國(guó)國(guó)際板中的會(huì)計(jì)制度安排可以直接繼續(xù)使用這一國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

四、準(zhǔn)入后的法律適用制度選擇

證券市場(chǎng)中的外國(guó)公司市場(chǎng)準(zhǔn)入之后，證券市場(chǎng)的涉外因素越來(lái)越多。對(duì)于這些涉外因素如果只是發(fā)生在我國(guó)境內(nèi)，我國(guó)法律當(dāng)然可以基于屬地原則行使管轄權(quán)。但如果因證券交易所帶來(lái)的行為發(fā)生在我國(guó)境外，那么我國(guó)法律是否還有管轄權(quán)？這就取決于我國(guó)證券法律的域外效力。目前，國(guó)際上對(duì)于跨國(guó)證券的監(jiān)管，各國(guó)的做法是通過(guò)強(qiáng)化單邊立法下的國(guó)際監(jiān)管協(xié)調(diào)。因此，我國(guó)必須從立法層面強(qiáng)調(diào)我國(guó)證券法律的域外效力，只有這樣才可能因?yàn)槲覈?guó)證券法律與其他國(guó)家的證券法律沖突時(shí)尋求法律適用。否則，我國(guó)對(duì)于外國(guó)公司跨境上市所帶來(lái)的很多涉外證券案件無(wú)法通過(guò)我國(guó)法律加以管轄而對(duì)我國(guó)的投資者不利。外國(guó)公司跨境上市所帶來(lái)的眾多法律關(guān)系實(shí)際上也可以歸為三類(lèi)，即證券的權(quán)屬問(wèn)題，證券交易的合同問(wèn)題，以及因證券的信息披露、欺詐等所帶來(lái)的侵權(quán)問(wèn)題。因此，我國(guó)在國(guó)際板構(gòu)建時(shí)應(yīng)該考慮外國(guó)公司市場(chǎng)準(zhǔn)入給我國(guó)的法律適用帶來(lái)的制度難題。

（一）股權(quán)權(quán)屬的法律適用規(guī)則選擇

針對(duì)跨境證券所帶來(lái)的證券權(quán)屬問(wèn)題的法律適用，歐美都主張依公司法人屬人法作為其準(zhǔn)據(jù)法。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的對(duì)于物權(quán)的法律適用采取物之所在地的原則，而在公司證券的情形下可以將公司的所在地認(rèn)定為證券的物之所在地，因?yàn)楫吘?ldquo;公司本身不僅被視為一個(gè)人，是權(quán)利和義務(wù)的主體，而且還被視為一個(gè)物，是權(quán)利和義務(wù)的客體”。〔23　〕例如，法國(guó)民法典2306條規(guī)定：“股份依支配發(fā)行股份的法人的法律。”瑞士1989年國(guó)際私法第156條規(guī)定：“因通過(guò)廣告、通知及其他類(lèi)似方式發(fā)行股票和債券而提出的訴訟請(qǐng)求，受適用于公司的法律支配或受發(fā)行國(guó)的法律支配。”德國(guó)則對(duì)股權(quán)作了區(qū)分，分為代表公司權(quán)利的股份所有權(quán)與表彰公司權(quán)利的股權(quán)證書(shū)的占有權(quán)，前者由公司屬人法決定，后者受物之所在地法的支配。美國(guó)規(guī)定：“證券是否為動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)還是某項(xiàng)權(quán)利，依證券簽發(fā)時(shí)動(dòng)產(chǎn)所在州的本地法或支配該權(quán)利的法律”；“證券所涉及的其他內(nèi)容，如公司的股東，股東對(duì)公司事務(wù)管理的參與權(quán)、利益分配權(quán)、公司解散后資產(chǎn)的分割權(quán)以及發(fā)行新股的權(quán)利，受托人行使表決權(quán)，大股東對(duì)公司和小股東的義務(wù)，股東的義務(wù)，董事和高級(jí)職員的義務(wù)和執(zhí)行，公司的營(yíng)業(yè)資格等都適用公司設(shè)立地法律。”《證券間接持有法律適用公約》規(guī)定：“在沒(méi)有意思自治選擇法律的情況下，相關(guān)中間人的營(yíng)業(yè)地所在地法律為證券間接持有的準(zhǔn)據(jù)法。”盡管對(duì)于屬人法之前的定義有些不同，有的用“法人”、有的用“發(fā)行人”、有的用“發(fā)行國(guó)”，還有的用“中間人”等等，但基本上都是強(qiáng)調(diào)它們的屬人法。不過(guò)，如何確定證券屬人法，英美法系和大陸法系的各國(guó)會(huì)考慮其傳統(tǒng)的確定屬人法的做法，或者依國(guó)籍認(rèn)定屬人法，或者依住所認(rèn)定屬人法，但由于公司國(guó)籍和公司住所的認(rèn)定又受制于公司的成立地或公司的營(yíng)業(yè)地。因此，公司的屬人法就是公司的成立地或公司的營(yíng)業(yè)地。在這一點(diǎn)上，歐美各國(guó)主張的法律適用具有很大的相同性?；诖耍覈?guó)在進(jìn)行立法時(shí)也應(yīng)采取屬人法的做法，而其屬人法應(yīng)以營(yíng)業(yè)地加以認(rèn)定。

（二）證券交易的合同法律適用規(guī)則選擇

針對(duì)跨境證券交易所帶來(lái)的合同問(wèn)題，國(guó)際私法中的當(dāng)事人意思自治原則和最密切聯(lián)系原則得到了充分的應(yīng)用。歐美各國(guó)都主張適用當(dāng)事人自主選擇的法律，在未作 選擇時(shí)，適用最密切聯(lián)系地法。例如，歐盟在1980年出臺(tái)的《關(guān)于合同義務(wù)的法律適用公約》第3條和第4條規(guī)定：“當(dāng)事人可以就合同選擇其適用的法律，但對(duì)于未選擇適用法律的合同則依照最密切聯(lián)系的國(guó)家的法律。”《美國(guó)第二次沖突法重述》第187條和第188條也作了類(lèi)似的規(guī)定。盡管歐盟公約和美國(guó)沖突法都沒(méi)有明確表明關(guān)于證券交易合同的法律適用問(wèn)題，但該合同的法律適用還是被認(rèn)為適用于證券交易的合同?！?4　〕在合同法律適用規(guī)則的重要點(diǎn)就是何地為最密切聯(lián)系地或重要聯(lián)系地？實(shí)踐中，營(yíng)業(yè)所在地是一個(gè)非常重要的考量因素。對(duì)此，《證券間接持有法律適用公約》也作了這樣的規(guī)定。盡管這一規(guī)定可以看作是對(duì)法律選擇的限制，但為什么作出這樣的限制，顯然就考慮了營(yíng)業(yè)地通常具有特征履行行為的發(fā)生，同時(shí)也不能否認(rèn)證券交易所關(guān)系到一國(guó)的重大經(jīng)濟(jì)利益行為，因而各國(guó)常常不允許當(dāng)事人有選擇與之沒(méi)有任何關(guān)系的法律的自由。在證券交易過(guò)程中很多關(guān)系都表現(xiàn)為合同關(guān)系，這意味著當(dāng)事人在合同中選擇法律非常重要，營(yíng)業(yè)地的考慮也非常重要。因此，證券交易中的合同法律適用常常既要考慮當(dāng)事人的自主選擇問(wèn)題，也要考慮到營(yíng)業(yè)地問(wèn)題。對(duì)此，我國(guó)的國(guó)際私法示范法也規(guī)定：“商業(yè)證券適用證券上應(yīng)指定適用的法律。沒(méi)有指定的適用證券簽發(fā)機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)所所在地法。”如果這條示范法規(guī)定上升為法律的話，就可以直接作為證券的合同法律適用規(guī)則。

篇4

對(duì)證券市場(chǎng)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)是一個(gè)投資者投資理念選擇的基礎(chǔ)。關(guān)于證券市場(chǎng)的定義和功能這一知識(shí)點(diǎn)，一般的《證券投資學(xué)》教材中都會(huì)進(jìn)行論述，在論述證券市場(chǎng)的基本功能時(shí)，一般都認(rèn)為證券市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系和市場(chǎng)體系的重要組成部分，具有融通資金、資本定價(jià)、資源配置、宏觀調(diào)控等功能。但如果僅僅依照教材這種泛泛而談式的論述進(jìn)行講解，結(jié)果就是學(xué)到最后學(xué)生對(duì)證券市場(chǎng)的本質(zhì)也可能沒(méi)有形成十分清晰的認(rèn)識(shí)。究其原因，可能還是由于教材編寫(xiě)者以及教師自身對(duì)證券市場(chǎng)的本質(zhì)理解不透徹所致，從而也就不能理解講清證券市場(chǎng)的本質(zhì)對(duì)《證券投資學(xué)》這門(mén)課程的教與學(xué)的重要意義。

其實(shí)，從證券市場(chǎng)的定義出發(fā)，結(jié)合證券市場(chǎng)在整個(gè)金融體系、市場(chǎng)體系以及在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的功能和地位，不難得出證券市場(chǎng)的本質(zhì)，那就是通過(guò)優(yōu)化資源配置創(chuàng)造更多的社會(huì)財(cái)富，并讓全體人民共同分享。只有講清了這一本質(zhì)，才會(huì)讓學(xué)生對(duì)證券市場(chǎng)和證券投資的認(rèn)識(shí)更加深刻，也才能對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀做出理性的客觀的思考和判斷，也才會(huì)對(duì)證券投資理念和策略的選擇做出自己的價(jià)值判斷。

關(guān)于證券投資的意義所在，一般認(rèn)為，是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值，從而在物質(zhì)上保障人們獲得更好的生活享受。如果因?yàn)閺氖伦C券投資反而對(duì)生活質(zhì)量和生活狀態(tài)造成了負(fù)面的效果，其實(shí)也就失去了證券投資應(yīng)有的作用。在教學(xué)中我們會(huì)向?qū)W生闡明這些負(fù)面的效果，主要包括以下的幾個(gè)方面：

（1）因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致財(cái)富縮水。

（2）因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致社會(huì)關(guān)系的嚴(yán)重退化。

（3）因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致個(gè)人精神、身體等方面的負(fù)面后果。

與一般教科書(shū)在導(dǎo)論環(huán)節(jié)就對(duì)證券投資的意義進(jìn)行闡述以及一般情況下教師走過(guò)場(chǎng)式的對(duì)這一知識(shí)點(diǎn)進(jìn)行照本宣科的講解不同，我們選擇經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間的學(xué)習(xí)和實(shí)踐后，再來(lái)跟學(xué)生探討證券投資的意義，跟開(kāi)篇就大談證券投資的意義效果相比，反而會(huì)讓學(xué)生獲得更加深刻的感受，進(jìn)行更多的思考。

需要指出的是，讓學(xué)生真正明白投資這一活動(dòng)目的所在的意義在于，會(huì)讓學(xué)生在進(jìn)行投資實(shí)踐時(shí)，自然而然的對(duì)投資的策略和方式方法、投資與工作和生活的關(guān)系進(jìn)行深入的思考，從而選擇真正有價(jià)值的適合自己的投資理念和策略。

講清楚價(jià)值投資理念的優(yōu)缺點(diǎn)在實(shí)際教學(xué)活動(dòng)中，我們主要從投資與投機(jī)的區(qū)別、投資流派的介紹引入這一問(wèn)題，并通過(guò)典型代表人物的投資經(jīng)歷和結(jié)果的介紹，引導(dǎo)學(xué)生自己對(duì)價(jià)值投資理念的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行思考。關(guān)于投資與投機(jī)的區(qū)別，我們采用的是本杰明•格雷厄姆的說(shuō)法。他在《證券分析》一書(shū)中從投資與投機(jī)區(qū)別的角度對(duì)什么是真正的投資做了明確的定義，他認(rèn)為，投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿(mǎn)意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。這一論述其實(shí)也是對(duì)投資理念的最早劃分。

關(guān)于投資流派這一問(wèn)題，隨著現(xiàn)資組合理論的誕生，目前一般認(rèn)為證券投資形成了界限分明的四個(gè)流派，即基本分析流派、技術(shù)分析流派、心理分析流派和學(xué)術(shù)分析流派。其中，基本分析和技術(shù)分析是完全體系化成熟的流派，而后兩種目前還不能單獨(dú)據(jù)以做出投資決策。關(guān)于價(jià)值投資的優(yōu)缺點(diǎn)，我們會(huì)告訴學(xué)生這一基本事實(shí)，那就是價(jià)值投資既可能成功，也可能失敗。價(jià)值投資的優(yōu)點(diǎn)在于其通過(guò)價(jià)值判斷，在較大安全邊際價(jià)格的基礎(chǔ)上買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有，能夠在很大程度上控制投資的風(fēng)險(xiǎn)。而價(jià)值投資的缺點(diǎn)在于，價(jià)值判斷本身就是一件極為困難的事情，而市場(chǎng)環(huán)境和趨勢(shì)等價(jià)值投資回避的問(wèn)題往往對(duì)投資結(jié)果造成重大的影響。為了向?qū)W生展示不同的投資理念均有可能獲得巨大成功的事實(shí)，我們?cè)诮虒W(xué)中一般會(huì)以巴菲特和索羅斯為例來(lái)說(shuō)明這一問(wèn)題。因?yàn)樵诋?dāng)資者中，巴菲特與索羅斯無(wú)疑是最具有代表性的兩位人物，也是堅(jiān)持不同投資理念均獲得成功的典型。巴菲特主要從分析公司的質(zhì)地出發(fā)，通過(guò)價(jià)值判斷，在他認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)買(mǎi)入目標(biāo)股票并長(zhǎng)期持有，直到認(rèn)為投資標(biāo)的過(guò)于高估或投資標(biāo)的不符合當(dāng)初判斷時(shí)才獲利了結(jié)。巴菲特通過(guò)價(jià)值投資獲得了空前也可能絕后的巨額財(cái)富，是信奉價(jià)值投資理念并獲取巨大成功的典型。

而索羅斯的投資理念與巴菲特則完全相反，他靠對(duì)時(shí)事和趨勢(shì)敏銳的把握賺取利潤(rùn)，當(dāng)他確信一個(gè)大的趨勢(shì)已經(jīng)形成并自我強(qiáng)化時(shí)，他會(huì)果斷出手投入重金參與其中，通過(guò)順應(yīng)趨勢(shì)來(lái)獲取利潤(rùn)，其對(duì)市場(chǎng)的領(lǐng)悟力和洞察力讓所有投資者深深嘆服，其積累的財(cái)富數(shù)量也讓人嘆為觀止，是通過(guò)市場(chǎng)趨勢(shì)分析獲得巨大成功的典型代表。通過(guò)向?qū)W生介紹這兩位天才投資家所信奉的這兩種截然不同的投資理念以及所獲取的巨大成功，能夠使得學(xué)生對(duì)投資實(shí)踐的多樣性有了更加全面而深刻的理解，并能在自己的投資實(shí)踐中結(jié)合自身的實(shí)際對(duì)應(yīng)該持有什么樣的投資理念做出自己的理性選擇。

2以突出實(shí)踐性作為《證券投資學(xué)》教學(xué)的指導(dǎo)原則

2．1轉(zhuǎn)變教學(xué)理念，對(duì)教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)時(shí)間進(jìn)行重新安排不少高校教師在進(jìn)行教學(xué)時(shí)，喜歡把大量時(shí)間分配在教材中出現(xiàn)的各種理論和模型上面，并且認(rèn)為，倘若不進(jìn)行理論和相關(guān)模型的深入講解，一方面會(huì)使得自己的教學(xué)內(nèi)容無(wú)法組織，另一方面也會(huì)使得普通高校跟職業(yè)學(xué)院培養(yǎng)模式?jīng)]有區(qū)別，從而不能體現(xiàn)普通高?！案呷艘坏取钡墓δ芏ㄎ弧Ｎ覀冋J(rèn)為這一觀念是有問(wèn)題的。在高等教育早已從精英教育轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娊逃慕裉?，倘若還固守以理論作為講解重點(diǎn)的傳統(tǒng)模式，只會(huì)使學(xué)生所學(xué)跟所需嚴(yán)重脫節(jié)，也不符合一般經(jīng)濟(jì)管理類(lèi)專(zhuān)業(yè)應(yīng)用型人才的培養(yǎng)目標(biāo)要求。作為一門(mén)實(shí)踐性很強(qiáng)的課程，對(duì)《證券投資學(xué)》的教學(xué)就應(yīng)該以應(yīng)用性為導(dǎo)向開(kāi)展教學(xué)活動(dòng)，倘若把應(yīng)用性強(qiáng)的課程變成干巴巴的理論灌輸，講得晦澀難懂，教學(xué)效果恐怕就很難得到保證。因此，我們?cè)诮虒W(xué)實(shí)踐中，在對(duì)少數(shù)關(guān)鍵性的理論和模型進(jìn)行詳細(xì)講解和介紹的基礎(chǔ)上，對(duì)于一般的模型、公式以及相關(guān)的技術(shù)細(xì)節(jié)，則盡量做到點(diǎn)到即止?？粘龅慕虒W(xué)時(shí)間則被放到實(shí)際投資案例的分析和討論上。對(duì)實(shí)在有興趣深究理論的個(gè)別學(xué)生，給其開(kāi)列有關(guān)書(shū)目，建議其課后參考權(quán)威的投資學(xué)書(shū)籍自學(xué)，從而防止學(xué)生只見(jiàn)樹(shù)木，不見(jiàn)森林，沉溺到一些旁枝末節(jié)的知識(shí)點(diǎn)中，影響學(xué)習(xí)的整體效果。

2．2突出案例教學(xué)和實(shí)踐教學(xué)，增強(qiáng)課程的應(yīng)用性和參與性案例教學(xué)作為一種教學(xué)方法幾乎貫穿到我們《證券投資學(xué)》教學(xué)的始終。譬如在進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析教學(xué)時(shí)，我們會(huì)在簡(jiǎn)要介紹相關(guān)理論知識(shí)的基礎(chǔ)上，把這幾部分作為一個(gè)整體，以某一上市公司作為具體的案例，帶領(lǐng)學(xué)生去分析公司發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀和發(fā)展前景，公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位、發(fā)展戰(zhàn)略及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等等課題，引導(dǎo)學(xué)生在深入分析和廣泛搜集相關(guān)資料的基礎(chǔ)上就某一上市公司提出自己的研究報(bào)告和投資建議，并選取其中有代表性的報(bào)告在課堂上進(jìn)行討論，從而使得原本分割成不同章節(jié)的知識(shí)變成真正緊密結(jié)合的整體，教學(xué)效果也隨之顯著提高。在教學(xué)過(guò)程中，我們還利用證券交易軟件進(jìn)行實(shí)踐教學(xué)，同時(shí)鼓勵(lì)學(xué)生開(kāi)設(shè)模擬炒股賬戶(hù)，進(jìn)行模擬投資實(shí)踐，并要求學(xué)生對(duì)操作過(guò)程，分析思路、決策依據(jù)以及投資結(jié)果進(jìn)行總結(jié)和反思，把自主實(shí)踐的環(huán)節(jié)納入平時(shí)成績(jī)考核中，激發(fā)學(xué)生參與投資實(shí)踐的熱情。

篇5

【關(guān)鍵詞】投資銀行 發(fā)展

金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的核心，影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的方方面面，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用在當(dāng)今已經(jīng)無(wú)可替代，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)力支撐。投資銀行作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要樞紐、資本市場(chǎng)的骨干力量，參與并影響著各種金融資源的有效配置。

一、對(duì)投資銀行的基本認(rèn)識(shí)

投資銀行是最典型的投資性金融機(jī)構(gòu)，一般認(rèn)為，投資銀行是在資本市場(chǎng)上為企業(yè)發(fā)行債券、股票，籌集長(zhǎng)期資金提供中介服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，主要從事證券承銷(xiāo)、公司購(gòu)并與資產(chǎn)重組、公司理財(cái)、基金管理等業(yè)務(wù)。其基本特征是綜合經(jīng)營(yíng)資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

美國(guó)著名金融專(zhuān)家羅伯特·庫(kù)恩（Robert Kuhun）依照業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍大小，對(duì)投資銀行給出了四個(gè)層次的不同定義：

廣義投資銀行：指任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)包括證券、國(guó)際海上保險(xiǎn)以及不動(dòng)產(chǎn)投資等幾乎全部金融活動(dòng)。

較廣義投資銀行：指經(jīng)營(yíng)全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)包括證券承銷(xiāo)與經(jīng)紀(jì)、企業(yè)融資、兼并收購(gòu)、咨詢(xún)服務(wù)、資產(chǎn)管理、創(chuàng)業(yè)資本等，與第一個(gè)定義相比，不包括不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)和抵押業(yè)務(wù)。

較狹義投資銀行：指經(jīng)營(yíng)部分資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)包括證券承銷(xiāo)與經(jīng)紀(jì)、企業(yè)融資、兼并收購(gòu)等，與第二個(gè)定義相比，不包括創(chuàng)業(yè)資本、基金管理和風(fēng)險(xiǎn)管理工具等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

狹義投資銀行：僅限于從事一級(jí)市場(chǎng)證券承銷(xiāo)和資本籌措、二級(jí)市場(chǎng)證券交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

投資銀行是證券和股份公司制度發(fā)展到特定階段的產(chǎn)物，是發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)和成熟金融體系的重要主體，在現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著溝通資金供求、構(gòu)造證券市場(chǎng)、推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中和規(guī)模經(jīng)濟(jì)形成、優(yōu)化資源配置等重要作用。國(guó)際上，投資銀行的界定存在地域差別，美國(guó)稱(chēng)之為投資銀行，英國(guó)稱(chēng)為商人銀行，在我國(guó)和日本稱(chēng)之為證券公司，其在各國(guó)的業(yè)務(wù)范圍也不盡相同。

二、投資銀行在資本市場(chǎng)中的地位

資本市場(chǎng)是一年期以上的中長(zhǎng)期資金交易關(guān)系的總和，包括股票市場(chǎng)、中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。資本市場(chǎng)具有三方面的基本功能：資本資源配置功能、對(duì)資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能以及提供資本資產(chǎn)流動(dòng)。而投資銀行無(wú)可爭(zhēng)議地成為資本市場(chǎng)的核心。投資銀行在資本市場(chǎng)中的地位我們可以從以下幾個(gè)方面來(lái)認(rèn)識(shí)。

第一，投資銀行執(zhí)行著資本市場(chǎng)的資本資源配置功能。由于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的日益專(zhuān)業(yè)化和社會(huì)化，科學(xué)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新速度的日益加快，使得資金所有者（投資者）不可能有足夠的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)了解到投資于何種產(chǎn)業(yè)或哪個(gè)企業(yè)才能保證資金的安全與增值；同時(shí)也使得資金需求者（籌資者）尤其是新興產(chǎn)業(yè)的資金需求者也不可能有足夠的聲譽(yù)和能力來(lái)籌得所需的大量資金。投資銀行作為投資者和籌資者的中間人，利用其信用、信息、業(yè)務(wù)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，可以快速地把投資者的資金轉(zhuǎn)移到籌資者的手中，形成社會(huì)資源的有效配置。

第二，投資銀行起著資本形成作用。在一級(jí)市場(chǎng)上，投資銀行是證券發(fā)行的主角和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，沒(méi)有投資銀行，證券發(fā)行就不可能順利或根本就不能實(shí)現(xiàn)。投資銀行對(duì)發(fā)行人的責(zé)任是提供咨詢(xún)、協(xié)助籌資和制定穩(wěn)定的融資對(duì)策；對(duì)投資客戶(hù)的責(zé)任則是為它們提供發(fā)行人及其證券的全面調(diào)查資料，選擇可靠的證券，形成投資判斷。大多數(shù)證券是通過(guò)投資銀行對(duì)外公開(kāi)發(fā)行的。投資銀行的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和信譽(yù)使得投資者和籌資者之間達(dá)成有效的溝通，維持資本市場(chǎng)的有效穩(wěn)定。

第三，投資銀行為資本資產(chǎn)提供風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。投資銀行在發(fā)行新證券中，要根據(jù)新證券的內(nèi)在價(jià)值、二級(jí)市場(chǎng)的收益率或價(jià)值水平以及對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)來(lái)對(duì)新發(fā)行證券定價(jià)，使得新證券能被市場(chǎng)接受。

第四，投資銀行對(duì)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性發(fā)揮推動(dòng)作用。投資銀行不斷將新的證券引入流通市場(chǎng)。擴(kuò)大了市場(chǎng)的容量，市場(chǎng)的交易品種不斷更新，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

正如美國(guó)金融專(zhuān)家羅伯特·索貝爾曾說(shuō)：“投資銀行是華爾街的心臟，確實(shí)也是華爾街之所以存在的最重要原因?！边@句話形象地說(shuō)明了投資銀行在資本市場(chǎng)中的重要作用和核心地位。

三、投資銀行對(duì)于我國(guó)的重要意義及目前的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)投資銀行在伴隨證券市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中發(fā)揮了很大作用，但我國(guó)投資銀行只有十多年的發(fā)展歷史，其在業(yè)務(wù)范圍、資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)防范能力等各方面與發(fā)達(dá)國(guó)家相比都有相當(dāng)大的差距，在金融市場(chǎng)不斷開(kāi)放、證券市場(chǎng)逐步規(guī)范化和國(guó)際化的今天，我國(guó)的投資銀行迫切需要改進(jìn)自身存在的問(wèn)題，提高經(jīng)營(yíng)能力和為企業(yè)服務(wù)的質(zhì)量，以應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、謀求效益，推動(dòng)自身的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和發(fā)展。

投資銀行的功能是積極發(fā)掘潛質(zhì)企業(yè)，通過(guò)自身服務(wù)增加企業(yè)價(jià)值，幫助企業(yè)在市場(chǎng)上獲得更大發(fā)展。投資銀行作為資本市場(chǎng)上的一類(lèi)重要金融中介機(jī)構(gòu)，它的直接融資功能可以降低商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，提高資金運(yùn)作效率，有利于資源合理配置；投資銀行通過(guò)資產(chǎn)管理、衍生產(chǎn)品交易，可以幫助企業(yè)對(duì)沖金融風(fēng)險(xiǎn)和增加收益；通過(guò)兼并重組和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)，能夠幫助高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。我國(guó)正處于金融改革不斷深化、證券市場(chǎng)快速發(fā)展、企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制合理轉(zhuǎn)變的重要時(shí)期，它的發(fā)展必將對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的接軌有重要推動(dòng)作用。

篇6

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行，發(fā)行制度改革，政府管制，福利分析

證券發(fā)行管制制度設(shè)計(jì)思路是否符合福利經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則？是否能夠改進(jìn)社會(huì)整體的福利水平？以及社會(huì)福利在證券市場(chǎng)的發(fā)行者和投資者之間的分配關(guān)系是否公平？我們可以通過(guò)建立一個(gè)基于塔洛克尋租模型的分析框架，分析證券市場(chǎng)的管制如何造成福利損失，進(jìn)而分析證券市場(chǎng)低價(jià)擴(kuò)容在改進(jìn)社會(huì)福利水平中的意義，從而為股權(quán)分置改革完成后證券發(fā)行制度的漸進(jìn)改革思路建立理論基礎(chǔ)。

證券市場(chǎng)中的哈伯格三角

證券市場(chǎng)的價(jià)格水平是由證券供給和需求共同決定的，而證券的供給就是證券發(fā)行的數(shù)量和價(jià)格。

一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)行人和投資者的福利分配，二級(jí)市場(chǎng)是投資者之間的福利再次分配。流通制度中的一些問(wèn)題主要與發(fā)行人和投資者之間的利益分配有關(guān)，因此，下面的分析以一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。

一、證券發(fā)行市場(chǎng)的需求與供給

考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，如果將個(gè)人i持有的金融資產(chǎn)簡(jiǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Di（銀行儲(chǔ)蓄）以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合Ki（證券），這與我國(guó)目前金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)相符，我們可以在一個(gè)一期模型中討論封閉經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的需求與供給。設(shè)個(gè)人的總財(cái)富為Wi，則其預(yù)算約束條件為：

Di+PKi=Wi

其中，P為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的價(jià)格向量，設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末收益率為r，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期末增長(zhǎng)率為θ，這是一個(gè)正態(tài)分布的隨機(jī)變量。則個(gè)人期末財(cái)富W′i為：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函數(shù)：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，對(duì)其最大化，可以得到封閉經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的需求函數(shù)為：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

這是一條向下傾斜的曲線DD（如圖1）。其中h為加總的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，它反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)居民總體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

如果不考慮證券市場(chǎng)上市資源的稀缺性，將證券的供給市場(chǎng)考慮為完全競(jìng)爭(zhēng)，那么，證券發(fā)行的價(jià)格將等于資金長(zhǎng)期邊際成本。在這個(gè)價(jià)格水平下，證券的供給是無(wú)限的，該假設(shè)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)際相同。這樣，證券市場(chǎng)的供給曲線為一條水平直線SS（如圖1）。

二、證券市場(chǎng)均衡、塔洛克四邊形與哈伯格三角

圖2是在不同價(jià)格水平下的證券市場(chǎng)均衡。當(dāng)對(duì)發(fā)行市場(chǎng)沒(méi)有控制時(shí)，只要證券發(fā)行價(jià)格不低于資金的長(zhǎng)期邊際成本，就有足夠數(shù)量的證券發(fā)行，這時(shí)市場(chǎng)的均衡價(jià)格為PL，均衡的發(fā)行規(guī)模為KL。由馬歇爾關(guān)于消費(fèi)者剩余的定義，我們可以定義三角形ADPL為證券投資者剩余。

當(dāng)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量進(jìn)行管制，而不對(duì)價(jià)格進(jìn)行管制時(shí)，證券發(fā)行市場(chǎng)將在B點(diǎn)取得均衡，均衡價(jià)格為PH，證券投資者剩余下降為三角形BDPH。由于數(shù)量管制導(dǎo)致的高價(jià)發(fā)行，使證券發(fā)行人可以獲得超過(guò)長(zhǎng)期邊際成本以上的發(fā)行收益，在圖2中表示為四邊形BPHPLC（在理論上叫塔洛克四邊形）。這部分在沒(méi)有管制的市場(chǎng)中屬于證券投資者的剩余福利，被轉(zhuǎn)移到發(fā)行人手中。但是，考慮整個(gè)社會(huì)（發(fā)行人和投資者）的福利水平，這種轉(zhuǎn)移在沒(méi)有別的因素存在時(shí)，在管制的條件下，社會(huì)總福利為梯形BDPLC。所以，社會(huì)福利的凈損失為哈伯格三角形ABC。

證券發(fā)行市場(chǎng)管制的福利損失

因?yàn)楣袢茄芯康氖巧鐣?huì)總的福利變動(dòng)，所以，哈伯格將消費(fèi)者剩余向生產(chǎn)者轉(zhuǎn)移的部分沒(méi)有納入社會(huì)成本。但在管制的證券發(fā)行市場(chǎng)中，這部分轉(zhuǎn)移是發(fā)行人和投資者之間利益分配的研究重點(diǎn)，它至少存在3個(gè)方面的問(wèn)題：第一、政府如何進(jìn)行利益的重新安排？第二、這種轉(zhuǎn)移是否存在資源配置低效？第三、福利分配的合法性問(wèn)題。

一、價(jià)格管制與塔洛克四邊形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段對(duì)某種商品進(jìn)行限產(chǎn)，同時(shí)允許生產(chǎn)者自由定價(jià)，那么，生產(chǎn)者將利用產(chǎn)品的緊缺制定較高的價(jià)格剝削消費(fèi)者，消費(fèi)者的整體利益將受損——管制事實(shí)上成為了壟斷經(jīng)營(yíng)的保護(hù)者。在這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了保護(hù)某種資源不得不對(duì)某種商品實(shí)行限產(chǎn)時(shí)，必須實(shí)行配套的限價(jià)政策來(lái)平衡生產(chǎn)者和消費(fèi)者的利益。

我國(guó)證券市場(chǎng)由于存在證券發(fā)行管制和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的數(shù)量限制使證券成為了“緊缺商品”，在這種條件下，市場(chǎng)化發(fā)行方式將嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者的整體利益。如圖3，在進(jìn)行數(shù)量管制時(shí)，市場(chǎng)化發(fā)行的均衡價(jià)格為PH，塔洛克四邊形BPHPLC所表示的證券投資者剩余全部轉(zhuǎn)移到發(fā)行人。為了避免這種極端情況，我國(guó)證券市場(chǎng)在采取數(shù)量管制（包括配額制、通道制、較高的上市標(biāo)準(zhǔn)以及限定融資額度）的同時(shí)，采取了價(jià)格管制（包括行政定價(jià)、最高市盈率限制），即對(duì)圖3中的塔洛克四邊形進(jìn)行分割。它導(dǎo)致了我國(guó)證券發(fā)行制度始終面臨兩個(gè)分配問(wèn)題：

第一、發(fā)行人和全體公眾投資人之間的利益分配，體現(xiàn)在發(fā)行價(jià)格的決定上。如圖3，價(jià)格管制將發(fā)行價(jià)格被控制在PM，從而將塔洛克四邊形分解為BPHPME和EPMPLC兩部分，其中BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，而EPMPLC所代表的福利屬于發(fā)行人。政府通過(guò)控制PM的高低對(duì)證券市場(chǎng)的福利分配進(jìn)行調(diào)節(jié)。

第二、參與發(fā)行的公眾投資人之間的利益分配問(wèn)題，即如何將圖3中BPHPME所代表的屬于整個(gè)投資者群體的福利公平地分配給投資人個(gè)體。這體現(xiàn)在發(fā)行方式上的“配給制度”，如認(rèn)購(gòu)證抽簽、市值配售等等。

結(jié)論1：證券市場(chǎng)存在數(shù)量控制的條件下，消除價(jià)格管制和福利分配公平之間不可能同時(shí)成為政策目標(biāo)。價(jià)格限制是發(fā)行人和投資者之間利益協(xié)調(diào)的機(jī)制。

圖3中EPMPLC所代表的是轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的部分福利，這種轉(zhuǎn)移是有效率的嗎？是合法的嗎？

二、轉(zhuǎn)移的X－非效率

在對(duì)壟斷造成福利損失的研究中，哈伯格三角部分只描述了資源配置變化給全社會(huì)帶來(lái)的凈福利損失，1966年，哈維.萊本斯坦提出了X－非效率理論，指出了在壟斷條件下資源配置將造成效率損失，即塔洛克四邊形所揭示的福利轉(zhuǎn)移是否在資源配置上有效率？萊本斯坦的理論認(rèn)為存在3方面原因?qū)е耎－非效率：（1）不完全的勞動(dòng)合同；（2）不完全確定的或確知的生產(chǎn)函數(shù)；（3）不通過(guò)市場(chǎng)交換的投入要素，或者即使通過(guò)市場(chǎng)交換，但對(duì)所有買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，交換的條件不一視同仁。

在我國(guó)高價(jià)的證券發(fā)行市場(chǎng)中，即使存在價(jià)格管制，發(fā)行人和投資者在取得股份時(shí)的成本仍然差異巨大，發(fā)行人對(duì)低成本獲得的資金沒(méi)有高效率地使用，導(dǎo)致了資源配置的X－非效率。圖3中EPMPLC部分表示的本應(yīng)屬于投資者的福利在轉(zhuǎn)移給發(fā)行人的使用過(guò)程中，形成了X－非效率造成的社會(huì)總福利部分流失。

三、轉(zhuǎn)移的合法性問(wèn)題

圖3描述的塔洛克四邊形中，BPHPME所代表的福利屬于整個(gè)投資者群體，只要配給制度公平，不存在合法性問(wèn)題。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高價(jià)發(fā)行轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，發(fā)行人在獲得這部分利益時(shí)是否具有合法性呢？

IPO溢價(jià)發(fā)行是國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，其經(jīng)濟(jì)含義是對(duì)發(fā)起人的企業(yè)家資源進(jìn)行的補(bǔ)償，這部分補(bǔ)償可以作為企業(yè)家激勵(lì)成本體現(xiàn)在證券長(zhǎng)期發(fā)行的邊際成本PL中。我國(guó)溢價(jià)發(fā)行中發(fā)行人所得到的“溢價(jià)發(fā)行利益”可以分解為兩部分：一是對(duì)企業(yè)家資源補(bǔ)償部分，包含在四邊形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供給短缺所形成的溢價(jià)部分，稱(chēng)之為“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，即圖3中的四邊形EPMPLC。

政府管制是一種特殊的公共產(chǎn)品。發(fā)行人通過(guò)證券發(fā)行的數(shù)量控制所獲得的“超額溢價(jià)發(fā)行收益”相當(dāng)于制度衍生的公共品，從社會(huì)公平的角度看，這部分利益應(yīng)該屬于整個(gè)社會(huì)公眾。對(duì)于國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)，獲取第一部分利益是正常的，也是國(guó)際通行的原則。但是對(duì)于第二部分，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家利益的經(jīng)濟(jì)載體，獲得這部分溢價(jià)發(fā)行利益具有一定程度的合法性；而私人企業(yè)是個(gè)人利益的經(jīng)濟(jì)載體，不具備獲得這部分利益的主體條件，如果讓他們?nèi)〉眠@部分利益，相當(dāng)于侵占了公共利益。這個(gè)觀點(diǎn)是在中小企業(yè)板上剝奪發(fā)行人“超額溢價(jià)發(fā)行收益”的理論基礎(chǔ)。

結(jié)論2：證券發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，導(dǎo)致了投資者福利向發(fā)行人轉(zhuǎn)移，由于存在X－非效率，社會(huì)總體福利將部分流失。同時(shí)，發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制使發(fā)行人獲得“超額溢價(jià)發(fā)行收益”，當(dāng)發(fā)行人是國(guó)有企業(yè)時(shí)具有一定程度的合法性；當(dāng)發(fā)行人不是國(guó)有企業(yè)時(shí)，這種轉(zhuǎn)移的合法性缺乏社會(huì)公平的基礎(chǔ)。

發(fā)行制度改革的福利分析

圖4描述了資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制以及股份流通限制3個(gè)制度約束推高證券市場(chǎng)價(jià)格的效應(yīng)。PL是世界證券市場(chǎng)發(fā)行的長(zhǎng)期邊際成本，PC、PI、PH分別是在資本項(xiàng)目管制、發(fā)行市場(chǎng)數(shù)量控制和股份流通限制形成的均衡價(jià)格，PT是在股份流通限制下非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格。KC、KI、KH分別表示在相應(yīng)均衡條件下的市場(chǎng)規(guī)模。DF線表示在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下投資者需求曲線發(fā)生的變化，由于資本項(xiàng)目開(kāi)放帶來(lái)更多的投資品選擇，國(guó)內(nèi)居民對(duì)投資品的需求彈性減小。

目前證券市場(chǎng)的價(jià)格水平為PH，雖然總發(fā)行規(guī)模為KI，但是由于股份流通的限制，市場(chǎng)流通的股份規(guī)模為KH。如果我們采取直接解決股權(quán)分置的策略，流通股規(guī)模瞬間由KH變?yōu)镵I，相應(yīng)的均衡價(jià)格從PH調(diào)整為PI。均衡點(diǎn)從B變?yōu)镚。逐步擴(kuò)大流通股比例是放松對(duì)發(fā)行數(shù)量的管制的一種變通措施，它的政策效果同樣是將市場(chǎng)均衡狀態(tài)從B變?yōu)镚，只不過(guò)這個(gè)變化過(guò)程是漸進(jìn)的而已。

比較B點(diǎn)和G點(diǎn)，不同的市場(chǎng)均衡狀態(tài)意味著不同的福利安排。在B點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPHB，發(fā)行人的發(fā)行收益為四邊形PHOKHB；在G點(diǎn)，投資者的剩余為三角形DPIG，發(fā)行人的總福利為四邊形PIOKIG，從圖形中顯示的關(guān)系可見(jiàn)，由于價(jià)格水平降低，投資者獲得了部分原來(lái)通過(guò)超額溢價(jià)發(fā)行而轉(zhuǎn)移出去的福利，即四邊形PIEBPH，同時(shí)，由于市場(chǎng)“低價(jià)擴(kuò)容”（從KH到KI），投資者真正分享到了證券市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，發(fā)行人在B點(diǎn)均衡條件下的總福利為發(fā)行流通股份KH的收益（四邊形PHOKHB）和發(fā)行但限制流通的KI－KH部分的潛在價(jià)值（四邊形KIKHTC）兩部份之和。發(fā)行人在G點(diǎn)均衡條件下的總福利為四邊形PIOKIG，可見(jiàn)，通過(guò)低價(jià)擴(kuò)容，發(fā)行人的福利也得到了增加，即圖4中的四邊形TCEG部分。

如果進(jìn)一步放松制度約束，解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制，證券市場(chǎng)將在N點(diǎn)達(dá)到均衡，此時(shí)，證券市場(chǎng)將在一個(gè)更低的價(jià)格水平上PC波動(dòng)，投資者剩余進(jìn)一步擴(kuò)大，即三角形DPCN。

如果再進(jìn)一步解除資本項(xiàng)目管制，證券市場(chǎng)的供求狀況將發(fā)生根本改變，注意由于存在需求彈性效應(yīng)，變緩的需求曲線將使得開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下證券市場(chǎng)的均衡點(diǎn)為F，此時(shí)，證券市場(chǎng)的價(jià)格水平將接近國(guó)際市場(chǎng)的水平，即長(zhǎng)期證券發(fā)行的邊際成本PL。圖4中，KO為國(guó)內(nèi)居民持有的證券總量，其中，KL為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模，（KO－KL）為國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買(mǎi)的國(guó)外市場(chǎng)證券，居民得到的投資者剩余被最大化，即三角形DPLF。

結(jié)論3：股權(quán)分置改革、解除發(fā)行市場(chǎng)的數(shù)量控制、資本項(xiàng)目開(kāi)放等改革措施，將降低證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格，市場(chǎng)在低價(jià)擴(kuò)容過(guò)程中，不僅增加了投資者的福利，也提高了發(fā)行人和全社會(huì)的整體福利水平。

參考文獻(xiàn)：

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[2]戈登.塔洛克，李政軍（譯），張軍（校）.尋租——對(duì)尋租活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999.

篇7

【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng)危機(jī)；政府救市；適度性

一、前言

證券市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，政府部門(mén)從未袖手旁觀。但是，針對(duì)不同國(guó)家之間的差異性，救市效果存在差異。1929年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)信奉自由市場(chǎng)理念，適度性不足。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國(guó)政府干預(yù)實(shí)效性明顯，造成通貨膨脹壓力上升，適度性過(guò)度。發(fā)揮政府救市的適度性，是此次研究的重點(diǎn)。

二、美國(guó)證券市場(chǎng)危機(jī)政府救市經(jīng)驗(yàn)借鑒

1929年股災(zāi)，道瓊斯指數(shù)總計(jì)頂點(diǎn)，自381.17下降到44.1，跌幅高達(dá)89%。造成證券市場(chǎng)陷入恐慌，惡意循環(huán)拋售，市場(chǎng)急劇下跌。在當(dāng)前政府所采取的救市方式主要是自由放任政策，股災(zāi)迅速蔓延成金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)與社會(huì)危機(jī)。

1987年股災(zāi)，被稱(chēng)之為黑色星期一，道瓊斯單日下跌22.61%，跌幅為32.81%。受到布雷頓森林體系瓦解，美元幣值的影響，程序化交易與杠桿交易影響致使股市下跌。政府采取快速的干預(yù)方式，發(fā)表緊急聲明，確保市場(chǎng)具備充足的流動(dòng)性，確保續(xù)貸與公司回購(gòu)，股災(zāi)未轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。

2008年次貸危機(jī)，道瓊斯指數(shù)跌幅為54%。政府積極救市，提供緊急流動(dòng)性、接管兩房、量化寬松方式。使此次危機(jī)的影響范圍低于預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)金融監(jiān)管體系逐漸完善。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)危機(jī)下政府救市適度性探究

1.設(shè)定政府救市目標(biāo)

設(shè)定政府救市目標(biāo)，是證券危機(jī)下政府開(kāi)展救市過(guò)程的基礎(chǔ)。對(duì)該目標(biāo)的確定，能夠準(zhǔn)確的定位政府干預(yù)與市場(chǎng)調(diào)節(jié)之間的關(guān)系。政府干預(yù)則實(shí)在證券市場(chǎng)失靈狀態(tài)下發(fā)揮出自身應(yīng)有的作用，市場(chǎng)調(diào)節(jié)則是對(duì)證券市場(chǎng)的各項(xiàng)資源進(jìn)行明確，確保政府救市目標(biāo)得以明晰。探究其政府救市的基本原理，主要是通過(guò)行之有效的干預(yù)手段，將市場(chǎng)從失靈行為調(diào)整回自己的正常運(yùn)行狀態(tài)。針對(duì)當(dāng)前我國(guó)股市危機(jī)背景下，政府確立救市目標(biāo)，積極發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，緩解證券市場(chǎng)危機(jī)的產(chǎn)生。

2.明確政府救市范圍

首先，政府救市范圍應(yīng)該與市場(chǎng)失靈的范圍相一致，當(dāng)證券市場(chǎng)喪失自我調(diào)節(jié)能力之后，無(wú)法恢復(fù)到最初的證券市場(chǎng)狀況時(shí)，政府可以啟動(dòng)救市。啟動(dòng)救市的過(guò)程中，則應(yīng)該充分明確證券市場(chǎng)是否出現(xiàn)了系統(tǒng)性的危機(jī)。如果出現(xiàn)的波動(dòng)僅為局部的波動(dòng)，則不必要啟動(dòng)救市。

其次，政府啟動(dòng)救市，則應(yīng)該確保救市的效果能夠發(fā)揮出良好的效果，當(dāng)然這一范圍的界定標(biāo)準(zhǔn)主要是與證券市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)的最優(yōu)狀態(tài)相比較。市場(chǎng)具備自我調(diào)節(jié)的功能，并未發(fā)生證券危機(jī)則需要政府進(jìn)行救市。一旦政府救市行為出現(xiàn)，則要求應(yīng)該具備良好的效果，發(fā)揮出救市實(shí)效。

最后，限定必要范疇。政府啟動(dòng)救市，想要確保適度性，則應(yīng)該針對(duì)證券市場(chǎng)的狀態(tài)，劃分范疇進(jìn)行救市處理，即有選擇性的進(jìn)行施救。通過(guò)這樣的方式，最大限度上的明確政府救市范圍。

3.選擇政府救市手段

為了確保政府救市的適度性要求，在選擇政府救市手段的過(guò)程中，應(yīng)該慎重。結(jié)合我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的波動(dòng)狀況，所采取的措施主要是激進(jìn)舉措，禁止上市公司大股東出售股票，同時(shí)利用央行資金支撐市場(chǎng)。在該舉措推出之際，出現(xiàn)新一輪的股票停牌，投資者紛紛拋出手中可出售的股票。中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)最近證券市場(chǎng)的波動(dòng)狀況，要求上市公司持股5%以上的股東不得出售股票，鼓勵(lì)個(gè)人持股。使上證、深證指數(shù)下降幅度明顯減緩，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)微微上漲。隨著證券市場(chǎng)的波動(dòng)，中國(guó)政府正在積極措施維持市場(chǎng)穩(wěn)定。為確保政府救市的適度性，我國(guó)鼓勵(lì)個(gè)人持續(xù)，將市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用充分發(fā)揮，將副作用將至最低，借鑒美國(guó)股災(zāi)救市經(jīng)驗(yàn)，規(guī)避2008年中國(guó)政府救市適度性過(guò)度產(chǎn)生的影響。

4.控制政府救市程序

證券市場(chǎng)的發(fā)展，無(wú)法進(jìn)行預(yù)估與衡量。這種狀況的產(chǎn)生，使得政府救市程序開(kāi)展的過(guò)程中存在復(fù)雜性與應(yīng)激性，需要結(jié)合時(shí)機(jī)進(jìn)行抉擇。程序限制之所以重要，主要是實(shí)質(zhì)意義上不得不賦予行政機(jī)關(guān)權(quán)力因素，確保政府的救市適度性，是程序控制不可或缺的組成部分。優(yōu)化救市程序，具體開(kāi)展如下：一方面，構(gòu)建宏觀調(diào)控的法律體系，對(duì)政府救市的各項(xiàng)基礎(chǔ)行為進(jìn)行規(guī)范；另一方面，健全政府救市信息公開(kāi)制度，確保救市程序的透明度。政府采取救市的過(guò)程中，應(yīng)該發(fā)揮出一定的知情權(quán)、表達(dá)權(quán)以及參與權(quán)等內(nèi)容，保證信息公開(kāi)能夠滿(mǎn)足法制化要求。

四、結(jié)論

綜上所述，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)水平的提升作用明顯。政府救市行為主要是在證券市場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)自我調(diào)節(jié)后所提出的手段，如何把握政府救市的適度性難度較大。針對(duì)這一問(wèn)題，我國(guó)在證券市場(chǎng)的實(shí)踐中已經(jīng)作出相應(yīng)的規(guī)劃，在救市目標(biāo)、救市范圍、救市手段以及救市程序提出具體標(biāo)準(zhǔn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖偉.論證券市場(chǎng)危機(jī)下政府救市的適度性[J].海峽法學(xué)，2012，10（02）：40-46.

篇8

 

關(guān)鍵詞:強(qiáng)制信息披露　制度證券市場(chǎng)　證券監(jiān)管

依靠強(qiáng)制性信息披露，以培育、完善市場(chǎng)本身機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)增強(qiáng)市場(chǎng)投資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司管理層對(duì)市場(chǎng)的理解和信心是世界各國(guó)日益廣泛的做法。但中國(guó)目前尚未就這一制度進(jìn)行充分的研究并得出明確的結(jié)論有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)管的理論和實(shí)踐正處于一個(gè)游離于強(qiáng)制性信息披露制度和實(shí)質(zhì)性審查制度之間的狀態(tài)。了解強(qiáng)制信息披露制度的理論體系、價(jià)值基礎(chǔ)以及當(dāng)下我國(guó)信息披露制度存在的問(wèn)題，對(duì)我們完善自己強(qiáng)制信息披露制度有著不可低估的意義。

    一、強(qiáng)制信息披辱制度的含義及其理論體系

    強(qiáng)制信息披露制度是指在證券市場(chǎng)上借助各種金融工具向公眾籌集資金的公司及其相關(guān)的個(gè)人，依照法律規(guī)定以完整、及時(shí)、準(zhǔn)確的方式向所有投資者和整個(gè)證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正地披露與該籌資行為及其持續(xù)性身份相關(guān)的信息。

強(qiáng)制信息披露制度的主要理論體系可以概括為以下幾點(diǎn)第一提供與證券發(fā)行相關(guān)的一切信息并保證其真實(shí)全面、準(zhǔn)確、及時(shí)是證券發(fā)行人的法定義務(wù)。第二假設(shè)所有投資者都能基于相關(guān)公開(kāi)披露的信息作為適合自己的理性投資判斷，那么因此而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)盈虧完全是投資者自己的風(fēng)險(xiǎn)。第三，證券發(fā)行只受信息披露是否符合法律要求的程度的影響，其他有關(guān)企業(yè)自身素質(zhì)等因素均不作為證券發(fā)行審核的要件。第四，證券管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)是審查披露信息的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。管理者無(wú)權(quán)對(duì)發(fā)行行為及證券本身的品質(zhì)作出判斷。管理的目標(biāo)是保證投資者能夠獲得判斷的基礎(chǔ)而非代替投資者作出判斷。第五，發(fā)行人在申報(bào)后法定肘間內(nèi)如未被證券管理機(jī)關(guān)拒絕注冊(cè)，發(fā)行注冊(cè)即為生效，證券發(fā)行且無(wú)需政府授權(quán)。第六在證券發(fā)行過(guò)程中如果證券管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開(kāi)信息有虛偽、誤導(dǎo)、不實(shí)、欺詐等情形可以頒布停止方式，阻止證券發(fā)行并要求發(fā)行者承擔(dān)法律責(zé)任。第七，發(fā)行人對(duì)其公開(kāi)披露文件中的不實(shí)陳述所導(dǎo)致投資者的損失承擔(dān)法律責(zé)任，并不對(duì)投資者因其自身投資決策失誤或因不實(shí)陳述以外的原因?qū)е碌膿p失負(fù)有法律責(zé)任。

    二、強(qiáng)制信息披路制度的價(jià)值基礎(chǔ)

    信息披露最初源于商業(yè)公司發(fā)展的自身要求，而法院對(duì)欺詐與不實(shí)陳述的制裁及自律機(jī)構(gòu)對(duì)披露的要求為信息披露制度的建立提供了動(dòng)力，并最終為成文法規(guī)范所確定。在這樣的演變過(guò)程中不應(yīng)忽略的是法律價(jià)值的變化對(duì)該制度的影響。在強(qiáng)制信息披露制度中顯然存在的是誠(chéng)信和效率。

    誠(chéng)實(shí)信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，證券法本質(zhì)上是市場(chǎng)之法，它調(diào)整證券市場(chǎng)多主體之間的關(guān)系，因此遵循誠(chéng)信原則也就當(dāng)然貫穿于它的方方面面，不論是證券發(fā)行、交易，也不論是上市公司、證券商還是中介機(jī)構(gòu)其行為都應(yīng)當(dāng)遵循誠(chéng)實(shí)信用原則。沒(méi)有強(qiáng)制信息披露，證券市場(chǎng)的配置效率將大大降低。強(qiáng)制信息披露使所有上市公司平等披露各種信息使所有投資者平等地接收信息，促進(jìn)了證券市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)現(xiàn)和證券市場(chǎng)的發(fā)展。

    三、我國(guó)信息披路制度存在的問(wèn)題

    在中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，強(qiáng)制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價(jià)一定程度上地提高證券市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育和成熟。但是，當(dāng)下我國(guó)的信息披露制度亦存在一些問(wèn)題

    第一，不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。股票發(fā)行過(guò)程中的信息披露由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管從已經(jīng)查處的案例來(lái)看，不少在招股說(shuō)明書(shū)中作假的行為沒(méi)有及時(shí)發(fā)現(xiàn)。交易所對(duì)上市公司的持續(xù)信息披露進(jìn)行監(jiān)管對(duì)于持續(xù)信息披露的載體定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告的審查，交易所在相當(dāng)一段對(duì)調(diào)查采取事前審查的辦法，由于人力與時(shí)間的制約造成了事實(shí)上的審查不嚴(yán)，不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

    第二，處罰不力。我國(guó)證券法缺乏民事責(zé)任的規(guī)定，因此在實(shí)踐中對(duì)違法行為一般都采用行政處罰的辦法解決，但由于對(duì)受害投資者沒(méi)有補(bǔ)償，從而沒(méi)有對(duì)違規(guī)者起到有效的威懾作用。即使在行政責(zé)任與刑事責(zé)任方面，執(zhí)法力度同樣不夠，許多作假的上市公司和中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有完全按規(guī)定處理。

    第三，我國(guó)對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)主要采取政府監(jiān)管的模式。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，條塊分割與地方本位主義在一定程度上存在，導(dǎo)致地方政府為謀取地方經(jīng)濟(jì)利益，通過(guò)介入地方注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)市場(chǎng)管理，進(jìn)一步削弱行業(yè)自律體系的權(quán)威性。

    第四，對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所的處罰僅限于行政處罰。還沒(méi)有會(huì)計(jì)師或事務(wù)所因參與造假向遭受損失的投資者作民事賠償。正是由于我國(guó)民事賠償和刑事處罰制度的不完善造成注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所違規(guī)成本極低，處罰不能起到有效的威懾作用。

    造成對(duì)證券市場(chǎng)信息披露監(jiān)督管理不力的直接原因，首先是監(jiān)管框架的缺陷。我國(guó)證券監(jiān)管屬于政府監(jiān)管，但完全依賴(lài)政府監(jiān)管市場(chǎng)是不現(xiàn)實(shí)的。政府獲取信息能力，用于監(jiān)管的資源都是有限的，因此政府沒(méi)有足夠的能力來(lái)監(jiān)控一切。其次，監(jiān)管根本目標(biāo)事實(shí)上錯(cuò)位。在實(shí)踐中，由于立法的缺陷造成投資者的利益沒(méi)有受到有效保護(hù)，從而違規(guī)處罰沒(méi)有起到威懾作用。再次，監(jiān)管部門(mén)的職權(quán)設(shè)置不利于對(duì)違規(guī)的監(jiān)管。交易所的處罰權(quán)力有限，對(duì)信息披露違規(guī)的監(jiān)管能力有限。證監(jiān)會(huì)有調(diào)查權(quán)和更大的處罰權(quán)，但在制度上證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息披露違規(guī)有多大的責(zé)任是一個(gè)目前尚未解決的問(wèn)題。中注協(xié)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所管理主要在于職業(yè)道德、審計(jì)準(zhǔn)則的監(jiān)督，不能調(diào)查上市公司，故很難通過(guò)對(duì)事務(wù)所的檢查發(fā)現(xiàn)上市公司信息違規(guī)行為。

    從深層次探求原因，信息披露監(jiān)管不力源于體制上的弊端。我國(guó)監(jiān)管政策一貫強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)要為搞活大中型國(guó)有企業(yè)服務(wù)，企業(yè)主要依靠政府意志進(jìn)入資本市場(chǎng)因此在事實(shí)上形成的發(fā)行審核慣例是凡是獲得了發(fā)行額度的企業(yè)，很少有通不過(guò)審核的，發(fā)行審核實(shí)質(zhì)上流于形式誘發(fā)了企業(yè)的虛假包裝現(xiàn)象。在海外成熟的證券市場(chǎng)上，中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門(mén)實(shí)際上共同監(jiān)管著上市公司的信息披露，而我國(guó)中介機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期缺乏獨(dú)立性，嚴(yán)格的行政管制抑制了行業(yè)自律。同時(shí)，由于實(shí)行嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)入，在限制競(jìng)爭(zhēng)中中介機(jī)構(gòu)利益嚴(yán)重依存上市公司而法律責(zé)任的欠缺更使中介人員違法成本極低，最終在信息披露問(wèn)題上中介機(jī)構(gòu)與上市公司一道與監(jiān)管部門(mén)周旋，大大增加了監(jiān)管的難度。

篇9

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；通貨緊縮；因果關(guān)系

一、世界經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)

通貨緊縮（Deflation），薩繆爾森和諾德豪斯的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（1992）中定義為“與通貨膨脹（Inflation）相反的是通貨緊縮，它發(fā)生在價(jià)格總體水平的下降中”；斯蒂格利茨則在其《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（中譯本，1997）中將通貨緊縮定義為“價(jià)格水平的穩(wěn)定下降”；目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界比較認(rèn)同的簡(jiǎn)明定義為：通貨緊縮是指商品和服務(wù)價(jià)格水平普遍、持續(xù)的下降。

自20世紀(jì)30年代以來(lái)，世界主要國(guó)家大都出現(xiàn)程度不同的通貨緊縮，時(shí)至今天，其陰影仍在許多國(guó)家和地區(qū)徘徊。英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志近期刊文指出：當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是通貨緊縮，而非二次衰退。

1、三大經(jīng)濟(jì)體

繼日本之后，美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)也相繼面臨通貨緊縮的危機(jī)。由于美國(guó)、歐元區(qū)和日本三大經(jīng)濟(jì)體的GDP占到全世界GDP的75%，因此三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走向?qū)κ澜缃?jīng)濟(jì)走向起著決定性作用。

美國(guó)“9.11”恐怖襲擊事件后的一年，企業(yè)的資本設(shè)備價(jià)格下跌了1.0%，汽車(chē)價(jià)格下跌了1.6%，服裝產(chǎn)品價(jià)格下跌了2.2%，電器價(jià)格下跌了2.7%，下降幅度最大的是個(gè)人電腦，跌幅高達(dá)20.9%.通貨緊縮不但籠罩著制造業(yè)，而且已蔓延到美國(guó)具有優(yōu)勢(shì)的服務(wù)業(yè)：酒店的價(jià)格下跌了2.1%，飛機(jī)票的價(jià)格下跌了3.8%，電話服務(wù)業(yè)的價(jià)格指數(shù)更是下跌了4%.越來(lái)越多的跡象表明，持續(xù)性的通貨收縮，對(duì)正在掙扎著走出衰退的美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的消極作用。2002年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.0%，但進(jìn)入二季度后急劇回落，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅1.3%，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整、復(fù)蘇和變革步履維艱，通貨緊縮仍是主要威脅。

歐元區(qū)的通貨緊縮壓力總體不太大，但是德國(guó)和英國(guó)則相對(duì)嚴(yán)重。德國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于通貨緊縮的邊緣，加入歐元區(qū)以來(lái)，德國(guó)在貨幣政策、匯率政策和財(cái)政政策等方面失去了相當(dāng)?shù)淖灾餍裕壳皻W洲央行的基準(zhǔn)利率對(duì)于通脹率只有1%的德國(guó)來(lái)講相對(duì)較高，估計(jì)2003年出現(xiàn)負(fù)通貨膨脹的可能性較大。英國(guó)近來(lái)的通貨緊縮壓力一直比較大，統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，當(dāng)前英國(guó)的年主導(dǎo)通貨膨脹率只有1.9%，同英國(guó)政府設(shè)定的2.5%目標(biāo)有一定差距。目前，英國(guó)的零售價(jià)格指數(shù)僅僅相當(dāng)于1987年的水平。過(guò)去12個(gè)月來(lái)，英國(guó)耐用消費(fèi)品價(jià)格平均下降了3.8%.

日本自20世紀(jì)90年代至今，經(jīng)濟(jì)一直處于蕭條時(shí)期，尤其1998年之后，龐大的財(cái)政赤字，沉疴不起的消費(fèi)低迷，頻繁的企業(yè)破產(chǎn)，使通貨緊縮日益突出。為此，日本政府今年10月30日出臺(tái)了“反通貨緊縮綜合對(duì)策”，以尋求復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的出路。

2、亞洲

中國(guó)臺(tái)灣由于經(jīng)濟(jì)金融十分不景氣，以至于通貨緊縮愈顯嚴(yán)重。根據(jù)有關(guān)資料，2002年1~10月，臺(tái)灣消費(fèi)物價(jià)年增長(zhǎng)率為-0.26%.

中國(guó)香港自1999年呈現(xiàn)通貨緊縮，2002年9月份消費(fèi)物價(jià)指數(shù)下跌3.7%，跌勢(shì)持續(xù)47個(gè)月，且創(chuàng)下27個(gè)月以來(lái)最大的跌幅。

亞洲其他國(guó)家，如泰國(guó)和菲律賓等，近年來(lái)消費(fèi)品價(jià)格與以往同期相比，有所下降，也出現(xiàn)了通貨緊縮的苗頭。

3、拉丁美洲

拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前該國(guó)正處于連續(xù)第四年的嚴(yán)重通貨緊縮之中。其他如墨西哥，危地馬拉等，也都出現(xiàn)了通貨緊縮趨勢(shì)。

4、中國(guó)

近五年，生產(chǎn)能力結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，有效需求不足，價(jià)格總水平持續(xù)下降。如果根據(jù)國(guó)際普遍的看法，通貨膨脹率低于1%即屬通貨緊縮，那么，從商品零售指數(shù)上漲率看，中國(guó)1997年已出現(xiàn)通貨緊縮；從居民消費(fèi)指數(shù)上漲率看，中國(guó)1998年進(jìn)入通貨緊縮。因?yàn)椋袊?guó)五年來(lái)價(jià)格指數(shù)上漲率一直低于1%，到2002年4月，這兩個(gè)指數(shù)上漲率分別為-2.1%和0.3%，所以，“通貨緊縮取代通貨膨脹成為影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行頭號(hào)頑敵”（胡鞍鋼，2002年）

通貨緊縮的形成原因和治理對(duì)策，近年來(lái)已有大量論述，本文擬著重從股票市場(chǎng)的角度來(lái)分析證券市場(chǎng)與通貨緊縮的相互關(guān)系，并從中得到一些有效遏制通貨緊縮的思路。

二、歷史上證券市場(chǎng)與通貨緊縮的相互關(guān)系

縱觀人類(lèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史，通貨緊縮是一種比較普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。最具代表性的，當(dāng)屬美國(guó)1929年至1933年大蕭條期間出現(xiàn)的嚴(yán)重通貨緊縮，以及日本產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代并延續(xù)至今的螺旋式的通貨緊縮。無(wú)論是美國(guó)還是日本，其通貨緊縮的產(chǎn)生和發(fā)展都與證券市場(chǎng)有著密不可分的關(guān)系。

1、美國(guó)1929~1933年的通貨緊縮

在大蕭條之前的1922~1929年被稱(chēng)為是美國(guó)“繁榮的七年”，股票市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“股市”）上，投機(jī)之風(fēng)可謂空前絕后。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在此期間，有價(jià)證券的發(fā)行額為490億美元，而股指居然上漲了5倍。1929年10月24日，美國(guó)股市出現(xiàn)恐慌性拋售，當(dāng)天的交易量達(dá)到1300萬(wàn)股，證券市場(chǎng)一天之內(nèi)蒙受的損失開(kāi)創(chuàng)了歷史最高紀(jì)錄。至1932年6月，以S＆P500指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)-普爾500指數(shù)）為代表的股票價(jià)格已平均下降了86%.股市的暴跌成為引發(fā)美國(guó)其后5年嚴(yán)重的通貨緊縮的導(dǎo)火線。

美國(guó)1929-1933年的通貨緊縮主要表現(xiàn)為：

（1）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）大幅下降。1929年8月至1933年4月，CPI下降了28%.可見(jiàn)，通貨緊縮是美國(guó)大蕭條時(shí)期的首要特征；

（2）國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）大幅回落。1929-1933年，美國(guó)的GNP下降近24%，平均每年有接近8.3%的負(fù)增長(zhǎng)；

（3）工廠、銀行大量倒閉。大蕭條期間，美國(guó)倒閉的企業(yè)超過(guò)14萬(wàn)家，倒閉的銀行超過(guò)5100家；

（4）失業(yè)率大幅上升。1929-1933年，失業(yè)率從3%上升至25%；

（5）消費(fèi)萎縮，投資暴跌。1929-1933年，物價(jià)平均下跌了6.7%；美國(guó)企業(yè)投資額由1929年的560.2億美元下降到1933年的84.4億美元；

（6）證券市場(chǎng)籌資額銳減。1929年，美國(guó)企業(yè)債券、股票的籌資額近80億美元，而1930年銳減至44.83億美元，及至1933年籌資額只有1.6億美元。

2、日本的通貨緊縮

1985~1989年，日本經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)形成、發(fā)展、最后破滅的過(guò)程。由于極度擴(kuò)張性的貨幣政策，大量的過(guò)剩資金涌入股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致股票和房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。1989年底，以日經(jīng)指數(shù)由38915點(diǎn)的歷史高位急劇下挫為標(biāo)志，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)宣告破滅，從此進(jìn)入戰(zhàn)后持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，尤其1998年之后，各種跡象表明日本經(jīng)濟(jì)已處在“通貨緊縮螺旋”的邊緣。

當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在一定程度上出現(xiàn)了與美國(guó)大蕭條時(shí)期相似的通貨緊縮特點(diǎn)，主要表現(xiàn)為：

（1）物價(jià)下跌。日本CPI從1999年起連續(xù)27個(gè)月下降，2001年CPI更是下跌0.8%，跌幅創(chuàng)下歷史紀(jì)錄；

（2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停頓。1992~1995年日本實(shí)際GDP增長(zhǎng)率不到1%，1998年則下降到-2.8%，是戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)最糟糕的一年；

（3）企業(yè)生產(chǎn)能力下降。日本生產(chǎn)能力指數(shù)曲線從1998年以來(lái)一直處于下降趨勢(shì)，截至2001年2月，破產(chǎn)企業(yè)負(fù)債額為23.61萬(wàn)億日元；

（4）就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻。90年代初以來(lái)，日本年均失業(yè)人數(shù)連續(xù)增多，2000年完全失業(yè)率達(dá)4.9%，2001年再創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到5.4%.

（5）資產(chǎn)價(jià)格下跌。“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰以來(lái)，日本地價(jià)持續(xù)下跌。2001年年初商業(yè)用地的地價(jià)下跌7.5%，僅為最高值（1990年9月）時(shí)的18%，跌至1981年的水平；

（6）股市低迷?！芭菽?jīng)濟(jì)”崩潰之后，股市一蹶不振，至2002年11月14日，日經(jīng)指數(shù)以8303.39點(diǎn)報(bào)收，創(chuàng)下1983年3月以來(lái)的最低水平。

3、美日通貨緊縮的啟示

綜觀美國(guó)和日本兩國(guó)通貨緊縮的發(fā)生、發(fā)展過(guò)程，結(jié)合兩國(guó)在通貨緊縮發(fā)生前后所采取的宏觀政策，我們不難看出，證券市場(chǎng)與通貨緊縮二者之間存在著密不可分的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

（1）股市超常波動(dòng)會(huì)誘發(fā)通貨緊縮。美國(guó)為了抑制股票投機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)在1928-1929年錯(cuò)誤地采取了過(guò)急的緊縮性貨幣政策，收縮公開(kāi)市場(chǎng)操作并兩次提高再貼現(xiàn)率，同時(shí)大幅度提高對(duì)經(jīng)紀(jì)商貸款的利率，甚至限制會(huì)員銀行對(duì)經(jīng)紀(jì)商貸款，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)在諸多利空下變得無(wú)序，股價(jià)暴跌隨之出現(xiàn)，銀行和企業(yè)連鎖破產(chǎn)，市場(chǎng)供求失衡，產(chǎn)品價(jià)格下跌，最終引發(fā)了通貨緊縮。為了應(yīng)對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)，從1989年5月起，日本政府開(kāi)始實(shí)行緊縮性貨幣政策，至1990年8月，日本銀行一共5次提高貼現(xiàn)率，從不到2.5%上升到6%.由于該政策過(guò)急過(guò)猛，導(dǎo)致股市大幅下挫，加速了以通貨緊縮為特征的長(zhǎng)期蕭條的到來(lái)。

（2）股市暴跌加重了通貨緊縮。無(wú)論美國(guó)還是日本，在通貨緊縮階段股市暴跌都不可避免地加重了其通貨緊縮的程度：一是股市暴跌所產(chǎn)生的心理效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)，將使公眾認(rèn)為大蕭條已經(jīng)來(lái)臨，產(chǎn)生物價(jià)將持續(xù)下跌的消極預(yù)期，致使消費(fèi)支出大大減少，導(dǎo)致社會(huì)總需求銳減；二是股市暴跌直接減少了人們的賬面資產(chǎn)，財(cái)富減少的效應(yīng)進(jìn)一步降低了公眾的消費(fèi)支出；三是股市暴跌使企業(yè)籌資面臨較大困難，減少了投資需求，激化了社會(huì)總供求失衡的矛盾。通貨緊縮是供求嚴(yán)重失衡的直接后果，股市暴跌造成社會(huì)總需求進(jìn)一步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味著加重了通貨緊縮的嚴(yán)重程度和治理難度。

（3）通貨緊縮反過(guò)來(lái)導(dǎo)致股市持續(xù)低迷。股市穩(wěn)定的最根本基礎(chǔ)是上市公司的素質(zhì)，而在通貨緊縮的條件下，由于市場(chǎng)疲軟、價(jià)格下跌、產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢、利潤(rùn)下滑、再生產(chǎn)資金短缺等因素的作用，上市公司難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，甚至發(fā)生嚴(yán)重的虧損直至倒閉。上市公司盈利能力的持續(xù)下降惡化了其資產(chǎn)質(zhì)量，直接導(dǎo)致股市不斷下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改善，也只能收一時(shí)之效，難以改變股市長(zhǎng)期低迷的頹勢(shì)。

由此可見(jiàn)，證券市場(chǎng)與通貨緊縮之間存在著互為因果的關(guān)系：證券市場(chǎng)尤其是股市的崩潰直接引發(fā)了通貨緊縮，證券市場(chǎng)的蕭條加重了通貨緊縮的治理難度；反過(guò)來(lái)，通貨緊縮導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，瓦解了證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，造成證券市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，最終可能引發(fā)證券市場(chǎng)崩潰直至整個(gè)金融市場(chǎng)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的全面危機(jī)。

三、發(fā)展證券市場(chǎng)，遏制通貨緊縮

證券市場(chǎng)與通貨緊縮的相互關(guān)系提示我們：發(fā)展證券市場(chǎng)，保持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止因證券市場(chǎng)的衰退而引發(fā)和加重通貨緊縮，其重要性不容忽視。就我國(guó)而言，進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展證券市場(chǎng)，充分發(fā)揮和利用證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置、調(diào)整供求關(guān)系的功能，無(wú)疑是遏制通貨緊縮的一條重要路徑。

1、保持證券市場(chǎng)穩(wěn)定，提高公眾預(yù)期。

作為資本市場(chǎng)的核心和基礎(chǔ)，運(yùn)行了11年的中國(guó)證券市場(chǎng)取得了輝煌成就。截至2002年10月底，我國(guó)共有上市公司（A、B股）1215家，深滬兩市的總市值達(dá)到4.4萬(wàn)億元，占GDP的比重接近50%，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)發(fā)展到近7000萬(wàn)戶(hù)。尤其自1991年以來(lái)，證券市場(chǎng)在境內(nèi)外累計(jì)籌集資金高達(dá)8000多億元，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。

然而，自2001年6月上證指數(shù)達(dá)到2245點(diǎn)之后，股市一直處于下跌調(diào)整之中，2002年1月達(dá)到最低點(diǎn)1339點(diǎn)，近期則始終在1500點(diǎn)以下徘徊。股市的低迷不振與我國(guó)的宏觀面的現(xiàn)狀發(fā)生了嚴(yán)重背離，并在一定程度上拖累了經(jīng)濟(jì)的上升勢(shì)頭。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2002年1~10月，證券市場(chǎng)累計(jì)籌資727.06億元，同比下降32.22%；投資者累計(jì)交納印花稅97.62億元，同比減幅達(dá)62.95%.

根據(jù)現(xiàn)代消費(fèi)理論，消費(fèi)不僅是由現(xiàn)期收入決定的，人們對(duì)未來(lái)持久收入的預(yù)期也在消費(fèi)決策中扮演重要角色。股市低迷和股票價(jià)格持續(xù)大幅度下降，極易使投資者形成消極預(yù)期，并可能擴(kuò)散而導(dǎo)致公眾對(duì)物價(jià)產(chǎn)生持續(xù)下跌的預(yù)期，在買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的心理作用下，使消費(fèi)屢屢擱淺，從而影響物價(jià)總水平的上升。一個(gè)反例證明是：2002年“6.24”行情爆發(fā)后，我國(guó)股市曾一度沖高；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的監(jiān)測(cè)顯示，2002年6月份，受股市反彈等因素的作用，消費(fèi)者信心指數(shù)在5月份的基礎(chǔ)上回升0.2點(diǎn)，達(dá)97.3點(diǎn)。由此可見(jiàn)，保持證券市場(chǎng)在規(guī)范中穩(wěn)定發(fā)展，防止投資者和消費(fèi)者信心下滑而加重通貨緊縮的趨勢(shì)，在目前顯得尤為迫切。

2、發(fā)展證券市場(chǎng)直接融資功能，緩解銀企經(jīng)營(yíng)壓力。

中國(guó)改革開(kāi)放20多年來(lái)，直接融資從無(wú)到有。自1991年至2001年底，我國(guó)證券市場(chǎng)的直接融資功能得到極大地發(fā)揮，上市公司共募集了7727.09億元資金，有力地支持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而且，國(guó)有企業(yè)發(fā)行股票上市后，適應(yīng)市場(chǎng)變化的能力和更新技術(shù)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高管理水平的能力較上市前明顯提高。當(dāng)然，同直接融資市場(chǎng)發(fā)達(dá)的英國(guó)、美國(guó)、荷蘭等國(guó)相比，目前我國(guó)的直接融資比例仍然較低。過(guò)去十年我國(guó)從證券市場(chǎng)籌集資金近八千億元，但銀行貸款卻增加了八萬(wàn)多億元。直接融資市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致全社會(huì)資金融通主要依靠銀行存貸機(jī)制來(lái)循環(huán)擴(kuò)散。其結(jié)果是，企業(yè)過(guò)份依賴(lài)間接融資，使銀行的職責(zé)和壓力太重，同時(shí)由于很多企業(yè)在客觀上沒(méi)有償債能力，或在主觀上逃廢銀行貸款的不良意識(shí)濃厚，使中國(guó)銀行業(yè)潛伏著很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)國(guó)有銀行的壞賬占GDP的25%左右。出于對(duì)貸款難以回報(bào)的恐懼心理，銀行惜貸一直是近年來(lái)銀行資金運(yùn)作最大的痼疾；銀行資金寧可投放到國(guó)債和交納央行準(zhǔn)備金，賺取低利的息差，也不愿意給企業(yè)放款。同時(shí)，2002年6月末我國(guó)居民儲(chǔ)蓄已超過(guò)8萬(wàn)億，存款增長(zhǎng)速度快于貸款，存貸差不斷增加（2002年6月末銀行存貸差增加到3.65萬(wàn)億元），銀行經(jīng)營(yíng)雪上加霜。因此，通過(guò)法律規(guī)范大力發(fā)展證券市場(chǎng)的直接融資功能，對(duì)于提高社會(huì)資金融通的效率和效益，防止出現(xiàn)“債務(wù)-通貨緊縮”的惡性循環(huán)是大有幫助的。

3、利用證券市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)，擴(kuò)大社會(huì)需求。

證券市場(chǎng)存在“財(cái)富效應(yīng)”，當(dāng)投資者的虛擬資產(chǎn)（如股票等有價(jià)證券）的價(jià)值呈現(xiàn)不斷上升時(shí)，投資者可支配的財(cái)富增加，其消費(fèi)信心和消費(fèi)欲望都會(huì)增強(qiáng)，即期消費(fèi)和超前消費(fèi)的增加，將拉動(dòng)社會(huì)總需求的上升，緩解通貨緊縮的壓力，最終帶動(dòng)GDP的增長(zhǎng)；而GDP的增長(zhǎng)又為證券市場(chǎng)的進(jìn)一步繁榮創(chuàng)造了必要條件，如此形成社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

同理，如果虛擬資產(chǎn)價(jià)值下跌，證券市場(chǎng)將產(chǎn)生“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)股市在2001年下跌前的市場(chǎng)價(jià)值總額約為5.4萬(wàn)億元，而到2002年10月市場(chǎng)價(jià)值只剩4.4萬(wàn)億元，整整“蒸發(fā)”了近1萬(wàn)億元。股市市值的蒸發(fā)意味著股民財(cái)富的消失，股市中的散戶(hù)投資者在我國(guó)以中上等收入階層為主，是我國(guó)最有活力、也最具潛力的消費(fèi)階層。目前股票資產(chǎn)的大幅縮水，必然會(huì)壓縮這部分人的日常即期消費(fèi)支出。調(diào)查結(jié)果顯示，目前居民因投資虧損已對(duì)自己的消費(fèi)產(chǎn)生影響的占48.11%.同時(shí)，股市低迷和股票價(jià)格的下降，導(dǎo)致企業(yè)投資股票的資金損失，產(chǎn)生財(cái)富縮水，造成企業(yè)投資能力的下降，最終導(dǎo)致投資增長(zhǎng)乏力。居民消費(fèi)支出下降和企業(yè)投資增長(zhǎng)乏力，必將影響社會(huì)總需求的增長(zhǎng)，其結(jié)果將是因需求不足、供給相對(duì)過(guò)剩而導(dǎo)致物價(jià)下降，從而造成通貨緊縮。

4、發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，調(diào)整和改善社會(huì)供求狀況。

我國(guó)通貨緊縮主要源于有效需求不足，而有效需求不足的主要表現(xiàn)是“大量短缺和無(wú)效供給同時(shí)并存，是政府壟斷和體制障礙下供給和需求雙向不吻合的結(jié)果”（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心課題組，2001）在這種情況下，全面利用證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，發(fā)揮“看不見(jiàn)的手”的作用，將顯得更為必要和重要。

證券市場(chǎng)是通過(guò)對(duì)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一系列機(jī)制發(fā)生影響而影響社會(huì)供求狀況，進(jìn)而影響社會(huì)再生產(chǎn)的。一方面，通過(guò)聚集和利用社會(huì)資源，疏通儲(chǔ)蓄及閑置資金轉(zhuǎn)化為投資渠道，使之朝著調(diào)整和集中的方向改變分配，促進(jìn)投資，推動(dòng)消費(fèi)，改善供求之間的關(guān)系。另一方面，通過(guò)交易數(shù)量、價(jià)格與收益率，既對(duì)微觀主體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生鼓勵(lì)或抑制作用，又對(duì)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、組合及其恰當(dāng)選擇創(chuàng)造條件，從而有利于加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高整體經(jīng)濟(jì)效率，促進(jìn)供求相互契合程度。

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)還遠(yuǎn)未成熟，其對(duì)資源配置的作用還十分有限。但是應(yīng)當(dāng)看到，我國(guó)證券市場(chǎng)是在錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境中起步和建設(shè)的，必然會(huì)出現(xiàn)許多困難和挫折。這些困難和挫折是發(fā)展中的困難和挫折，經(jīng)過(guò)努力是可以克服的，只要堅(jiān)持不斷改革和創(chuàng)新，與時(shí)俱進(jìn)，一個(gè)規(guī)范、公正、法治，能有效推動(dòng)資源配置的證券市場(chǎng)是完全可以期待的。

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篇10

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

從1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營(yíng)業(yè)算起，我國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，已歷經(jīng)了10余年的發(fā)展。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善可以分為三個(gè)階段：“奠基階段”、“市場(chǎng)化階段”和“國(guó)際化階段”，在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的第一個(gè)10年里，我們已經(jīng)基本完成了“奠基階段”。在這個(gè)階段，我們以漸進(jìn)式改革的方式，在中國(guó)高度集中的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系上構(gòu)建了一個(gè)初具規(guī)模的證券市場(chǎng)，并為將來(lái)的市場(chǎng)化、國(guó)際化打下了基礎(chǔ)。

但在整個(gè)“奠基階段”里，由于我們采用的一些方法手段帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡，從而直接導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的制度架構(gòu)中帶有較為濃厚的非市場(chǎng)特征，這與我國(guó)證券市場(chǎng)直接脫胎于高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制有關(guān)。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，為了使我國(guó)的證券市場(chǎng)更好地符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律，提高中國(guó)證券市場(chǎng)迎接國(guó)際化挑戰(zhàn)的能力，我們需要在“奠基階段”之后的“市場(chǎng)化階段”中通過(guò)一系列的理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，大力推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，以消除過(guò)去形成的種種非市場(chǎng)化色彩，這一階段大約要持續(xù)5年左右時(shí)間。

只有在基本完成市場(chǎng)化進(jìn)程之后，我們的證券市場(chǎng)將步入一條更為健康的發(fā)展道路，從而才能更好地進(jìn)入“國(guó)際化階段”。在這一階段，我們證券市場(chǎng)將與國(guó)際資本市場(chǎng)充分接軌。只有完成了這一國(guó)際化進(jìn)程之后，我們的證券市場(chǎng)才真正與世界市場(chǎng)融為一體，成為國(guó)際資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分。

現(xiàn)在，伴隨中國(guó)加入WTO組織法律程序的基本完成，我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程將大大提前，這意味著我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程將在市場(chǎng)化尚未完成的情況之下開(kāi)始，這對(duì)我們而言意味著巨大的挑戰(zhàn)。

回顧中國(guó)證券市場(chǎng)的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就：

（1）初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》

為核心的資本市場(chǎng)制度架構(gòu)。

（2）市場(chǎng)發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司（包括A、B股）達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場(chǎng)規(guī)模表示：資本市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開(kāi)始成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)者。

（3）培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬(wàn)戶(hù)，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過(guò)投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開(kāi)放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會(huì)的金融投資意識(shí)已經(jīng)大大加強(qiáng)。

（4）建立起了較為系統(tǒng)、相對(duì)獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。公正、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保證，也是保護(hù)投資者利益、建立公正市場(chǎng)秩序的內(nèi)在要求。經(jīng)過(guò)十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場(chǎng)參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場(chǎng)具有一個(gè)基本的規(guī)范。

（5）建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，整個(gè)交易、清算、登記、過(guò)戶(hù)系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過(guò)10年的不斷改進(jìn)，我國(guó)的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。

（6）證券監(jiān)管體系基本建立，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場(chǎng)的有效監(jiān)管是市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場(chǎng)行為才不會(huì)成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。

在充分肯定我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段。總的說(shuō)來(lái)，這個(gè)市場(chǎng)目前存在的主要問(wèn)題有：（1）市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不完善，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)只有主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚未建立，風(fēng)險(xiǎn)投資制度也不完善。（2）現(xiàn)有的主板市場(chǎng)容量小，投資者結(jié)構(gòu)不盡合理，機(jī)構(gòu)投資者比重小，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。（3）市場(chǎng)監(jiān)管落后，不同金融監(jiān)管部門(mén)之間的政策配合及開(kāi)放條件下的市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)極為缺乏。（4）上市公司質(zhì)量有待提高，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。（5）一些歷史遺留問(wèn)題尚未解決，如國(guó)有股、法人股的不可流通問(wèn)題，A、B市場(chǎng)的分割勢(shì)態(tài)等，這些遺留問(wèn)題都為市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展增加了不確定性。

總之，我們要充分認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)的發(fā)展是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然要求，證券市場(chǎng)已成為我國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)體系最具生命力的部分，它的成熟和發(fā)展對(duì)我國(guó)建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著重大的推動(dòng)作用。但同時(shí)也應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到目前證券市場(chǎng)發(fā)展中存在的一系列問(wèn)題，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程需要持以高度謹(jǐn)慎態(tài)度。

加入WTO對(duì)證券市場(chǎng)的挑戰(zhàn)

我國(guó)證券市場(chǎng)有兩個(gè)重要的特點(diǎn)：一是我國(guó)證券市場(chǎng)到目前為止還是一個(gè)不成熟、不完善的新興市場(chǎng)，我們剛完成市場(chǎng)的“奠基階段”，正在進(jìn)行“市場(chǎng)化階段”；二是我國(guó)證券市場(chǎng)一直是在一個(gè)相對(duì)封閉的環(huán)境下逐步發(fā)展起來(lái)的。在這樣的基礎(chǔ)上開(kāi)放我國(guó)的證券市場(chǎng)將使我國(guó)有可能面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是證券市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的數(shù)量龐大的國(guó)際資本流動(dòng)，其投機(jī)性和迅捷的流動(dòng)性使整個(gè)金融體系變得更加脆弱，嚴(yán)重的話還可能干擾整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，給整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)不穩(wěn)定的因素。1994年墨西哥金融危機(jī)以及1997年的亞洲金融危機(jī)更使人們清醒地看清楚了過(guò)快開(kāi)放本國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國(guó)是以發(fā)展中國(guó)家的身份加入世貿(mào)組織，因而享有開(kāi)放市場(chǎng)的很多緩沖手段，但是隨著緩沖期的結(jié)束，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)必然將更加開(kāi)放。因而加入WTO將給我國(guó)這樣一個(gè)不成熟、不完善的證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。

在WTO的22個(gè)協(xié)定中，涉及金融業(yè)開(kāi)放最主要的是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》，該協(xié)定共有29個(gè)條款和8個(gè)附件，其中兩個(gè)是關(guān)于金融服務(wù)的附件，闡明了定義、范圍等，與正文一樣具有法定約束力。此外，1997年12月13日WTO成員國(guó)在日內(nèi)瓦達(dá)成了新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》并于1999年3月1日起生效。

《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的基本原則主要有最惠國(guó)待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國(guó)家更多的參與原則、市場(chǎng)準(zhǔn)入原則、國(guó)民待遇原則、逐步自由化原則。其中前三項(xiàng)原則為一般性原則，各締約方在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場(chǎng)準(zhǔn)入、國(guó)民待遇和逐步自由化原則屬于特定義務(wù)，需要各締約方經(jīng)過(guò)談判達(dá)成具體承諾并加以執(zhí)行。在三條可協(xié)商的原則中，我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)開(kāi)放所持的立場(chǎng)是：

（1）對(duì)于逐步自由化原則，中國(guó)堅(jiān)持金融部門(mén)的開(kāi)放必須循序漸進(jìn)，在資本項(xiàng)目完全開(kāi)放之前，外資全面進(jìn)入的可能性不大。但最終會(huì)全面開(kāi)放市場(chǎng)，使得外資能從事中國(guó)證券市場(chǎng)中的一切業(yè)務(wù)。

（2）對(duì)于證券市場(chǎng)準(zhǔn)入原則，我國(guó)所做的承諾主要有：確保在華外資證券服務(wù)提供者在取得證券服務(wù)方面享有最惠國(guó)待遇；允許外國(guó)證券服務(wù)提供者在華設(shè)立機(jī)構(gòu)并有開(kāi)業(yè)權(quán)；確保外資證券服務(wù)提供者在我境內(nèi)提供本國(guó)暫缺的任何形式的新金融服務(wù)。

（3）對(duì)于證券市場(chǎng)的國(guó)民待遇原則，我國(guó)所作的承諾主要有：外國(guó)證券服務(wù)提供者在取得我境內(nèi)證券組織成員資格，進(jìn)入任何形式的證券市場(chǎng)享有與本國(guó)證券服務(wù)提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面。就證券市場(chǎng)的透明度來(lái)說(shuō)，除緊急情況之外，每一締約方必須將其余證券市場(chǎng)有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令及所有的其它決定、規(guī)定以及習(xí)慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便給國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)主體有充分的時(shí)間予以了解和掌握，盡量使得市場(chǎng)環(huán)境變得可以預(yù)見(jiàn)，并進(jìn)而決定自身的行為取向。

新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》對(duì)證券市場(chǎng)的開(kāi)放提出了更加具體的要求：

（1）對(duì)各締約方開(kāi)放銀行、保險(xiǎn)、證券和金融信息市場(chǎng)；

（2）允許締約國(guó)在國(guó)內(nèi)建立證券服務(wù)公司并按公平競(jìng)爭(zhēng)原則運(yùn)行；

（3）締約國(guó)公司享受同國(guó)內(nèi)公司同等的進(jìn)入市場(chǎng)的權(quán)利；

（4）取消跨境服務(wù)的限制；

（5）允許締約國(guó)資本在國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)目中的比例超過(guò)50％。

上面這些要求，尤其是新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》實(shí)際上將所有締約國(guó)的金融市場(chǎng)都連成一體，伴隨著未來(lái)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換進(jìn)程，中國(guó)完全開(kāi)放證券市場(chǎng)是必然趨勢(shì)。但我們要注意到中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，不成熟、不完善、在相對(duì)封閉環(huán)境下發(fā)展起來(lái)市場(chǎng)的過(guò)快開(kāi)放必將給我國(guó)的金融安全和民族證券業(yè)帶來(lái)前所未有的巨大挑戰(zhàn)，表現(xiàn)在：

首先，國(guó)際資本的流動(dòng)將給我國(guó)這樣一個(gè)小規(guī)模的市場(chǎng)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場(chǎng)完全開(kāi)放后，如果國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的價(jià)格存在明顯的差異，或者本國(guó)市場(chǎng)存在明顯的盈利空間，大規(guī)模的資本流動(dòng)將不可避免。頻繁而大量的資本流動(dòng)將可能?chē)?yán)重地干擾本國(guó)金融市場(chǎng)正常發(fā)展，給金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果本國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模本來(lái)就不大，市場(chǎng)的流動(dòng)性也不充分，那么一定規(guī)模的外資流入或流出都會(huì)十分明顯地影響本國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的時(shí)間短，發(fā)展水平低，尤其是市場(chǎng)規(guī)模小，很容易被大資金所控制。到2001年10月底我國(guó)資本市場(chǎng)流通市值僅14560.16億元，而國(guó)外一只大的基金管理的資產(chǎn)即有上千億美元。中國(guó)證券市場(chǎng)的個(gè)股規(guī)模就顯得更為袖珍。從資金量上來(lái)說(shuō)，操縱和控制中國(guó)股市易如反掌，這將給中國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)極大的不穩(wěn)定因素。

其次，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入與本國(guó)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展全方位的競(jìng)爭(zhēng)將給我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)帶來(lái)極大的挑戰(zhàn)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，會(huì)有更多的外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)，出現(xiàn)更多的中外合資金融機(jī)構(gòu)甚至外國(guó)獨(dú)資機(jī)構(gòu)，與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在金融業(yè)務(wù)、市場(chǎng)占有率、技術(shù)、金融服務(wù)、人才等方面開(kāi)展激烈的競(jìng)爭(zhēng)。這些金融機(jī)構(gòu)大多歷史悠久，在長(zhǎng)期的、嚴(yán)峻的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)歷了多次考驗(yàn)，已經(jīng)建立了一整套非常嚴(yán)密、成熟的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理制度以及風(fēng)險(xiǎn)管理制度，形成了十分完善的競(jìng)爭(zhēng)策略、競(jìng)爭(zhēng)手段和豐富的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)，在世界上的知名度比較高，具有良好的國(guó)際信譽(yù)，擁有雄厚的資金實(shí)力和技術(shù)實(shí)力，軟硬件設(shè)備先進(jìn)，資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)規(guī)模都很龐大，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，不僅金融技術(shù)手段先進(jìn)、發(fā)達(dá)，服務(wù)品種多樣化，而且創(chuàng)新能力和開(kāi)拓市場(chǎng)的能力非常強(qiáng)，產(chǎn)品的科技化程度較高，服務(wù)品種多而且服務(wù)質(zhì)量和服務(wù)效率非常高。外資金融機(jī)構(gòu)這種整體上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將在短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)證券業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成較大的沖擊，打破我國(guó)金融體系原有的均衡，使中資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，生存空間將會(huì)受到很大的影響，可能一時(shí)難以適應(yīng)新形勢(shì)的變化，導(dǎo)致其部分業(yè)務(wù)和客戶(hù)的喪失，市場(chǎng)份額的下降，對(duì)于那些目前經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)不佳的機(jī)構(gòu)的沖擊就更大，甚至有可能引起這些機(jī)構(gòu)出現(xiàn)動(dòng)蕩和危機(jī)，以至于危及我國(guó)的金融安全。

以資本規(guī)模上的比較為例，我國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展的時(shí)間都不長(zhǎng)，資本積累尚很不充分。《證券法》實(shí)施后雖然出現(xiàn)了新一輪增資擴(kuò)股，但目前最大的證券公司的注冊(cè)資本也不過(guò)45億元，總資產(chǎn)只有300多億元人民幣（其中包括客戶(hù)賬戶(hù)的資金），所有證券公司的總資產(chǎn)加起來(lái)還不到2000億人民幣，而目前僅僅一個(gè)美林證券的總資產(chǎn)就超過(guò)3280億美元，并且其總資產(chǎn)尚不包括客戶(hù)賬戶(hù)上的資金，就客戶(hù)賬戶(hù)的資金而言，1997年美林證券客戶(hù)賬戶(hù)的資產(chǎn)超過(guò)1萬(wàn)億美元。兩者相比較，規(guī)模與實(shí)力相差實(shí)在太遠(yuǎn)。資本規(guī)模太小限制了我國(guó)券商擴(kuò)大規(guī)模、發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力，使整個(gè)行業(yè)處在低水平過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，根本無(wú)法參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。更為重要的是1999年11月美國(guó)正式廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，使商業(yè)銀行和投資銀行可以更密切地結(jié)合在一起，使得投資銀行的資金來(lái)源更加廣泛。

最后，證券市場(chǎng)的開(kāi)放將給我國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。證券市場(chǎng)的開(kāi)放是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，本身蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融監(jiān)管提出了更新更高的要求，如果金融監(jiān)管無(wú)法滿(mǎn)足這種要求，無(wú)法對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管，那就可能使證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越積越多，甚至釀成金融危機(jī)。尤其是證券市場(chǎng)的開(kāi)放，一方面使得外國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，同時(shí)也推動(dòng)了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)走向國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，這就對(duì)國(guó)際監(jiān)管提出了要求。但在實(shí)際中這種國(guó)際性的監(jiān)管還是十分困難的。一方面本國(guó)監(jiān)管當(dāng)局無(wú)法有效監(jiān)管外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在母國(guó)的業(yè)務(wù)，另一方面，監(jiān)管當(dāng)局也無(wú)法對(duì)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的海外業(yè)務(wù)進(jìn)行及時(shí)有效的監(jiān)管。

從現(xiàn)實(shí)監(jiān)管水平來(lái)看，我國(guó)目前的金融監(jiān)管落后于市場(chǎng)發(fā)展的需要，監(jiān)管水平仍不適應(yīng)資本市場(chǎng)開(kāi)放的要求。例如，在證券、銀行、保險(xiǎn)以及財(cái)政、計(jì)劃、外匯管理這些與金融運(yùn)行息息相關(guān)的監(jiān)管部門(mén)之間缺乏有效的政策協(xié)調(diào)、溝通機(jī)制，容易出現(xiàn)政策、規(guī)則不一致的現(xiàn)象。此外，如何對(duì)開(kāi)放條件下的中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管，我們也缺乏經(jīng)驗(yàn)和清晰的應(yīng)對(duì)思路。所以我國(guó)的金融監(jiān)管急需進(jìn)行深刻的變革。

入世對(duì)人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放

及外匯管理制度的影響

加入WTO對(duì)我國(guó)人民幣的自由兌換進(jìn)程和外匯管理制度看似沒(méi)有直接的影響，但是在實(shí)際過(guò)程中將對(duì)我國(guó)的貨幣自由兌換特別是資本項(xiàng)目下開(kāi)放的進(jìn)程以及外匯管理制度產(chǎn)生重要的間接影響。

加入WTO對(duì)一國(guó)外匯制度的主要影響體現(xiàn)在國(guó)際收支和金融服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)上。《關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》允許締約方為保障本國(guó)國(guó)際收支的平衡而采取某些限制性措施，例如其中第二部分第十五條“外匯安排”中規(guī)定，締約方全體應(yīng)當(dāng)謀求與IMF的合作，以便使IMF主管的外匯問(wèn)題與全體締約方在數(shù)量限制和貿(mào)易政策上相協(xié)調(diào)。締約方在外匯管理問(wèn)題上采取的行動(dòng)是否符合IMF的條款，是否符合締約方之間所簽訂的特別外匯條款，這些問(wèn)題接受IMF組織的判定，各方不得以外匯方面的行動(dòng)妨礙IMF意圖的實(shí)現(xiàn)。如果全體締約國(guó)認(rèn)為某一締約方有關(guān)進(jìn)口支付和

轉(zhuǎn)賬方面的外匯限制與某些外貿(mào)數(shù)量限制的例外條款不符，可以向IMF組織報(bào)告以尋求解決方法。

IMF組織在1997年亞洲金融危機(jī)之前，一直致力于推行各國(guó)貨幣在資本項(xiàng)目下的自由兌換進(jìn)程，并且進(jìn)展較為順利。但是由于1994年的墨西哥金融危機(jī)特別是其后1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使得世界各國(guó)普遍對(duì)于發(fā)展中國(guó)家過(guò)快地開(kāi)放本國(guó)貨幣和金融市場(chǎng)持反思甚至懷疑的態(tài)度，加上IMF組織在亞洲金融危機(jī)中的表現(xiàn)遭受到普遍的批評(píng)和指責(zé)，尤其是對(duì)馬來(lái)西亞貨幣管制的不恰當(dāng)認(rèn)識(shí)，使得IMF組織今后在這方面的政策將變得更加謹(jǐn)慎。因此外匯管理和匯率的自由化很難像貿(mào)易和金融自由化那樣成為一種世界性的要求。但是這并非意味著不進(jìn)行貨幣和匯率的自由化，而是說(shuō)將更多地由各國(guó)自己去決定制度選擇和進(jìn)程安排。

WTO的《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》沒(méi)有直接涉及外匯管理和匯率制度，但是有很多間接涉及到的條款。例如服務(wù)貿(mào)易中的國(guó)民待遇條款和金融服務(wù)的附錄，其中所定義的金融服務(wù)范圍極其廣泛，其中有些重要的內(nèi)容是中國(guó)境內(nèi)目前對(duì)外資禁止或沒(méi)有開(kāi)展或是剛剛開(kāi)始的業(yè)務(wù)，由此引發(fā)的本幣和外幣之間的業(yè)務(wù)關(guān)系以及資金的進(jìn)出，顯然將促進(jìn)本國(guó)貨幣兌換制度和匯率制度的開(kāi)放進(jìn)程。以外資銀行進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)為例，今后不僅可以經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)，還可以經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)，甚至可能經(jīng)營(yíng)衍生金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，這些銀行本身以境外為背景和支持，資金的流動(dòng)、進(jìn)出非常迅速，這將在事實(shí)上突破中國(guó)目前所允許的人民幣經(jīng)常項(xiàng)目?jī)稉Q范圍，出現(xiàn)事實(shí)上的某些資本項(xiàng)目貨幣自由兌換。

此外，從產(chǎn)品貿(mào)易的角度來(lái)看，由于企業(yè)進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)權(quán)從審批制度轉(zhuǎn)向登記制度，以及中國(guó)將在平等貿(mào)易條件下與WTO組織各締約方廣泛開(kāi)展國(guó)際貿(mào)易，我國(guó)的進(jìn)出口規(guī)模將大大增加，外匯流量也將大量增加，外匯供求的不確定性、復(fù)雜性增加，這都需要有更靈活的外匯使用和監(jiān)管制度，適當(dāng)靈活的貨幣兌換也成為社會(huì)的需要。

因此，我國(guó)人民幣自由兌換進(jìn)程不受加入WTO的直接影響，相應(yīng)地說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)上證券交易、資本流動(dòng)的全面開(kāi)放與加入WTO沒(méi)有直接關(guān)系，WTO所約束的主要是證券服務(wù)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放。但是加入WTO對(duì)人民幣資本項(xiàng)目下的開(kāi)放將產(chǎn)生積極的間接推動(dòng)作用，從而也必然間接推動(dòng)了中國(guó)證券市場(chǎng)上證券交易、資本流動(dòng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程。

發(fā)展我國(guó)證券業(yè)的政策建議

在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的過(guò)程中，尤其是在中國(guó)加入WTO的現(xiàn)實(shí)要求下，中國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放是一種必然趨勢(shì)。但與此同時(shí)，證券市場(chǎng)開(kāi)放并非有利無(wú)弊，它其實(shí)是一把雙刃劍，在給世界及開(kāi)放國(guó)帶來(lái)財(cái)富的同時(shí)也使世界經(jīng)濟(jì)、本國(guó)經(jīng)濟(jì)潛伏著隨時(shí)可能爆發(fā)的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其是證券市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)龐大的國(guó)際資本流動(dòng)，其投機(jī)性和迅捷的流動(dòng)性使整個(gè)金融體系變得更加脆弱。因此，一方面我們要積極順應(yīng)歷史潮流，通過(guò)主動(dòng)性地調(diào)整國(guó)內(nèi)的法律制度框架、政策安排，加大力度發(fā)展和完善證券市場(chǎng)，來(lái)迎接市場(chǎng)開(kāi)放的挑戰(zhàn)。同時(shí)我們也要積極維護(hù)我國(guó)的金融安全、經(jīng)濟(jì)安全，從整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的角度來(lái)認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)開(kāi)放可能帶來(lái)的沖擊，認(rèn)識(shí)到發(fā)展民族金融業(yè)的重要性。我們要發(fā)展，也要安全，要以發(fā)展來(lái)求安全。