導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司之間的并購(gòu)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

由于歷史原因，我國(guó)證券市場(chǎng)從一開始就背負(fù)了許多非市場(chǎng)功能。同時(shí)由于制度建設(shè)的落后，地方政府和企業(yè)出于利益沖動(dòng)，紛紛爭(zhēng)奪上市資源，一時(shí)間上市公司魚目混珠、泥沙俱下。

目前上市公司存在的問題首先是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)差，規(guī)模小，抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力弱。同時(shí)，同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)也非常嚴(yán)重，目前深滬兩市有醫(yī)藥生物企業(yè)96家，鋼鐵企業(yè)30家。別說是上市公司，就是整個(gè)中國(guó)也不需要那么多醫(yī)藥企業(yè)和鋼鐵企業(yè)。眾多舢板在小河溝里互相沖撞，永遠(yuǎn)無法到大江大海去闖蕩。

其次是上市公司贏利能力差。我國(guó)上市公司2004年平均凈利潤(rùn)率是5.04%，2005年為3.98%，比銀行同期貸款利率還低。這說明募集資金并沒有流向贏利能力強(qiáng)的企業(yè)，資源沒有得到優(yōu)化配置。

再次是上市公司缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，只能獲取低端加工利潤(rùn)。去年全球申請(qǐng)的專利數(shù)量為134073項(xiàng)，其中美國(guó)申請(qǐng)的專利為45049項(xiàng)，占全球總量的33.6%；而中國(guó)去年申請(qǐng)的專利為4747項(xiàng)，僅為美國(guó)的10.54%。

應(yīng)鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)

歷史原因造成的失誤只能通過現(xiàn)實(shí)努力進(jìn)行彌補(bǔ)。除了建立完善多層次的資本市場(chǎng)體系和良好的退出機(jī)制，最重要的是要充分利用證券市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái)，積極鼓勵(lì)、推動(dòng)公司并購(gòu)，重新優(yōu)化配置資源，使中國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司都能得到健康發(fā)展。

企業(yè)并購(gòu)是指一家公司并購(gòu)另一家或多家公司，并購(gòu)方繼續(xù)保留法人地位，被并購(gòu)方法人地位消失。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，其結(jié)果是企業(yè)所有權(quán)和由此引起的企業(yè)控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移。

公司并購(gòu)是資源重新優(yōu)化配置的重要手段。而證券市場(chǎng)是并購(gòu)的最好場(chǎng)所和最重要的平臺(tái)。證券市場(chǎng)是嚴(yán)格按照“三公”原則建立的交易場(chǎng)所，信息透明、交易公平，無論是上市公司間相互收購(gòu)，還是非上市公司收購(gòu)上市公司抑或上市公司收購(gòu)非上市公司，都可以通過這個(gè)平臺(tái)進(jìn)行，可以在最大限度上減少幕后交易，引導(dǎo)公司并購(gòu)健康發(fā)展。

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)5月22日宣布的《上市公司收購(gòu)管理辦法(征求意見稿)》中，監(jiān)管部門對(duì)上市公司收購(gòu)活動(dòng)的監(jiān)管方式發(fā)生了兩個(gè)重要變化：一是從監(jiān)管部門直接監(jiān)管下的全面要約收購(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)顧問把關(guān)下的部分要約收購(gòu)；二是從完全依靠監(jiān)管部門事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與強(qiáng)化的事后監(jiān)管相結(jié)合。

股改提升上市公司質(zhì)量

證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)是上市公司，如果上市公司質(zhì)量不好，就會(huì)失去對(duì)投資者的吸引，使證券市場(chǎng)功能逐漸退化。所以，要加強(qiáng)上市公司治理。只有上市公司內(nèi)部治理理順，整個(gè)證券市場(chǎng)的基本面才可能得以改變。但上市公司治理存在的問題如此普遍和惡劣，想在短時(shí)期內(nèi)通過制度約束和內(nèi)部激勵(lì)來改變不太可能。市場(chǎng)淘汰是最有效且最符合市場(chǎng)原則的手段，而市場(chǎng)淘汰除退出機(jī)制外最關(guān)鍵的方法就是公司并購(gòu)。

篇2

一、引言

2005年股權(quán)分置改革之后，公司并購(gòu)在我國(guó)證券市場(chǎng)如潮似涌地興起，成為資產(chǎn)重組的一大亮點(diǎn)。公司并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下產(chǎn)權(quán)自由交易和資本自由流動(dòng)的表現(xiàn)形式，是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物。在西方資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，并購(gòu)重組屢見不鮮，許多大型跨國(guó)集團(tuán)和大型企業(yè)的發(fā)展歷程就是一部并購(gòu)史。1993年，“寶延事件”的發(fā)生揭開了我國(guó)上市公司并購(gòu)的序幕。隨后，我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)開始活躍起來。公司并購(gòu)的目標(biāo)就是通過并購(gòu)協(xié)同整合來改進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效，即增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，全球范圍內(nèi)公司并購(gòu)已有一百余年的歷史，經(jīng)歷過6次并購(gòu)浪潮。被國(guó)際投資銀行界認(rèn)為始于2004年的第6次并購(gòu)浪潮，在2006年達(dá)到頂峰，全球并購(gòu)總額達(dá)4萬億美元。2006年以來，國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)上波瀾起伏，必和必拓以1 736億美元收購(gòu)力拓，微軟以466億美元收購(gòu)雅虎，湯姆森以170億美元收購(gòu)路透集團(tuán)。同樣，我國(guó)證券市場(chǎng)上公司并購(gòu)的大鱷事件也屢見不鮮。

協(xié)同效應(yīng)理論是公司并購(gòu)的基礎(chǔ)理論，認(rèn)為公司之間的并購(gòu)對(duì)于整個(gè)社會(huì)發(fā)展而言是有益的，能夠體現(xiàn)于運(yùn)營(yíng)效率的改進(jìn)上，即兩個(gè)公司并購(gòu)后的總產(chǎn)值比并購(gòu)前的總產(chǎn)值之和要高。協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)于技術(shù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)、客戶協(xié)同效應(yīng)、人力資源協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)諸多方面。其中，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，即并購(gòu)可以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的最佳生產(chǎn)范圍，從而降低生產(chǎn)成本。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要是公司在并購(gòu)后可以取得較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。管理協(xié)同效應(yīng)來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并后所帶來的管理機(jī)制的改善。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)的蓬勃展開，相關(guān)的理論研究也穩(wěn)步推進(jìn)，研究成效斐然。周斌、王文舉（2005）分析了我國(guó)上市公司并購(gòu)非上市公司的合作博弈過程，認(rèn)為西方傳統(tǒng)的并購(gòu)理論無法解釋中國(guó)上市公司的并購(gòu)現(xiàn)象，國(guó)家控股的所有權(quán)模式、剝離非核心資產(chǎn)的改制方式、審批制和額度制相結(jié)合的股票發(fā)行制度造就了上市公司和地方政府之間的博弈關(guān)系。徐維蘭、崔國(guó)平（2008）在假設(shè)中國(guó)證券市場(chǎng)有效的前提下實(shí)證性地研究了上市公司的并購(gòu)績(jī)效，并購(gòu)事件包括購(gòu)買股權(quán)、無償劃撥、母公司改造和司法裁定四種，提出了改進(jìn)和完善上市公司并購(gòu)績(jī)效的建議，特別強(qiáng)調(diào)避免政府強(qiáng)行撮合。黃本多、干勝道（2009）研究了我國(guó)上市公司自由現(xiàn)金流量、并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)對(duì)高自由現(xiàn)金流量和低成長(zhǎng)性上市公司而言，支付過高的并購(gòu)溢價(jià)是導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效不理想的直接原因。舒紹敏、楊安華、唐英凱（2009）采用事件研究法分析了中國(guó)上市公司并購(gòu)的短期價(jià)值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的并購(gòu)事件具有短期投機(jī)價(jià)值，但投資者經(jīng)驗(yàn)的豐富、監(jiān)管的加強(qiáng)和證券市場(chǎng)的不景氣阻礙了并購(gòu)事件投機(jī)價(jià)值效應(yīng)的發(fā)揮。肇啟偉、唐英凱、楊安華（2009）認(rèn)為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的成長(zhǎng)無非是內(nèi)部研發(fā)和外部并購(gòu)兩種方式，分析了上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效存在著明顯的促進(jìn)作用。黃興孿、沈維濤（2009）基于我國(guó)證券市場(chǎng)上公司并購(gòu)行為研究了政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)中央控制類型的公司并購(gòu)績(jī)效顯著高于地方政府控制的公司，且我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為存在著很大的炒作性，不是市場(chǎng)自然發(fā)展的結(jié)果。

以上的研究從并購(gòu)博弈、并購(gòu)方式、并購(gòu)溢價(jià)、投機(jī)價(jià)值、并購(gòu)政策和政府行為等視角研究了并購(gòu)績(jī)效問題，涉及公司并購(gòu)的各個(gè)方面，但是未能從整個(gè)并購(gòu)流程的戰(zhàn)略層面來解析公司并購(gòu)的機(jī)理，存在著理論的狹隘性。因此，并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃、協(xié)同整合和財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性研究對(duì)于公司并購(gòu)機(jī)制的完善具有一定的研究?jī)r(jià)值。

二、研究模型的構(gòu)建

（一）基礎(chǔ)理論分析

公司并購(gòu)一般分為三個(gè)連續(xù)的階段：并購(gòu)規(guī)劃、并購(gòu)交易和并購(gòu)整合，然后才能產(chǎn)生并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)規(guī)劃是對(duì)并購(gòu)可行性及其具體的操作環(huán)節(jié)進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)劃，對(duì)于并購(gòu)的成功起著決定性的作用，一般由董事會(huì)和經(jīng)理層聯(lián)合實(shí)施，經(jīng)監(jiān)事會(huì)審核和大股東首肯，再由股東大會(huì)批準(zhǔn)，然后在董事會(huì)的監(jiān)督下由經(jīng)理層執(zhí)行。并購(gòu)交易是按照并購(gòu)規(guī)劃的方案選擇合適的并購(gòu)方式對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，簽訂收購(gòu)協(xié)議并支付收購(gòu)酬金。并購(gòu)整合是指對(duì)并購(gòu)后的購(gòu)并雙方的業(yè)務(wù)流程和管理流程進(jìn)行整合，使之發(fā)揮更大的作用。并購(gòu)整合對(duì)并購(gòu)的最終成敗至關(guān)重要，并購(gòu)行為并不中止于并購(gòu)交易，而是以并購(gòu)交易為起點(diǎn)，進(jìn)入關(guān)鍵性的并購(gòu)整合時(shí)期。如果并購(gòu)整合失敗，并購(gòu)戰(zhàn)略就是徹底失敗。

基于協(xié)同效應(yīng)的原理，對(duì)于我國(guó)制造類上市公司而言，并購(gòu)整合分為生產(chǎn)協(xié)同整合、技術(shù)協(xié)同整合、內(nèi)控協(xié)同整合和營(yíng)銷協(xié)同整合四種形式。生產(chǎn)協(xié)同整合是指并購(gòu)雙方在生產(chǎn)領(lǐng)域的整合，目的在于提高并購(gòu)后公司的生產(chǎn)能力。技術(shù)協(xié)同整合是指并購(gòu)雙方在技術(shù)領(lǐng)域的整合，目的在于提高并購(gòu)后公司的技術(shù)開發(fā)能力。內(nèi)控協(xié)同整合是指并購(gòu)雙方在內(nèi)部控制與管理領(lǐng)域的整合，目的在于提高并購(gòu)后公司的內(nèi)部控制能力。營(yíng)銷協(xié)同整合是指并購(gòu)雙方在產(chǎn)品營(yíng)銷領(lǐng)域的整合，目的在于提高并購(gòu)后公司的市場(chǎng)營(yíng)銷能力。在并購(gòu)交易完成后，并購(gòu)戰(zhàn)略便進(jìn)入了并購(gòu)整合階段。

如果并購(gòu)整合成功，或者在多個(gè)方面的整合獲得成功，則并購(gòu)后的公司會(huì)產(chǎn)生卓著的財(cái)務(wù)績(jī)效，獲取并購(gòu)利潤(rùn)；反之，如果并購(gòu)整合失敗，并購(gòu)后的公司不僅有可能返回原先的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，甚至發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的衰退。也就是說，在并購(gòu)規(guī)劃的指導(dǎo)下，并購(gòu)整合的成效對(duì)并購(gòu)績(jī)效的成長(zhǎng)起著直接的驅(qū)動(dòng)作用。

（二）研究假設(shè)的提出

1.并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃對(duì)并購(gòu)協(xié)同整合的促進(jìn)效應(yīng)分析

并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃必須對(duì)并購(gòu)整合中的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行詳細(xì)的預(yù)測(cè)、設(shè)計(jì)和籌劃，以減少并購(gòu)整合的成本，避免整合中的突發(fā)性事件的不利影響。在整個(gè)并購(gòu)過程中，并購(gòu)交易僅是一種形式，一種從并購(gòu)規(guī)劃過渡到并購(gòu)整合的形式，這是從管理學(xué)視角對(duì)并購(gòu)的理解。西方證券市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效顯著優(yōu)于我國(guó)滬深證券市場(chǎng)，一個(gè)值得關(guān)注的因素是其并購(gòu)規(guī)劃的有效性較高，對(duì)整合階段的生產(chǎn)整合、技術(shù)整合、內(nèi)控整合和營(yíng)銷整合都進(jìn)行了極為細(xì)致的規(guī)劃，深入地分析了每一個(gè)環(huán)節(jié)的可行性。反觀我國(guó)公司并購(gòu)行為，并購(gòu)規(guī)劃草率從事，甚至與并購(gòu)交易同步進(jìn)行，對(duì)并購(gòu)整合缺乏整體的思考，很難取得卓著的并購(gòu)成效。根據(jù)以上分析，可以提出如下研究假設(shè)：

H1a：上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進(jìn)了生產(chǎn)協(xié)同整合的有效性。

H1b：上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進(jìn)了技術(shù)協(xié)同整合的有效性。

H1c：上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進(jìn)了內(nèi)控協(xié)同整合的有效性。

H1d：上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進(jìn)了營(yíng)銷協(xié)同整合的有效性。

2.并購(gòu)協(xié)同整合對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)分析

并購(gòu)整合是并購(gòu)雙方在人員、設(shè)備、思想、技術(shù)、生產(chǎn)、營(yíng)銷等方面的全面整合，一般要?dú)v經(jīng)數(shù)年時(shí)間。并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)的主要意圖是多種多樣的，或者專注于對(duì)方的優(yōu)質(zhì)客戶，或者專注于對(duì)方的優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)，或者專注于對(duì)方先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，重點(diǎn)領(lǐng)域的整合盡管是必要的，但是輔助領(lǐng)域的整合也是必要的。并購(gòu)整合是一個(gè)名副其實(shí)的、徹頭徹尾的、相互制約的系統(tǒng)工程。財(cái)務(wù)績(jī)效是卓越的并購(gòu)整合的直接效果，不過，這種效果一般在并購(gòu)后數(shù)年內(nèi)顯現(xiàn)出來，但顯現(xiàn)的時(shí)間也不能太長(zhǎng)，否則表明并購(gòu)整合已失去時(shí)效。根據(jù)以上分析，可以提出如下研究假設(shè)：

H2a：上市公司生產(chǎn)協(xié)同整合的有效性促進(jìn)了財(cái)務(wù)績(jī)效的成長(zhǎng)。

H2b：上市公司技術(shù)協(xié)同整合的有效性促進(jìn)了財(cái)務(wù)績(jī)效的成長(zhǎng)。

H2c：上市公司內(nèi)控協(xié)同整合的有效性促進(jìn)了財(cái)務(wù)績(jī)效的成長(zhǎng)。

H2d：上市公司營(yíng)銷協(xié)同整合的有效性促進(jìn)了財(cái)務(wù)績(jī)效的成長(zhǎng)。

（三）研究模型的構(gòu)建

本研究擬以結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)構(gòu)方程模型可以檢驗(yàn)多變量之間的復(fù)雜關(guān)系，允許調(diào)查數(shù)據(jù)存在誤差項(xiàng)?；谘芯考僭O(shè)和SEM的原理，可以構(gòu)建研究模型如圖1所示。

三、模型檢驗(yàn)

（一）要素分解

并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃要素分解為4個(gè)指標(biāo)：（1）并購(gòu)規(guī)劃具有前瞻性，能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)并購(gòu)過程中出現(xiàn)的問題；（2）并購(gòu)規(guī)劃具有系統(tǒng)性，能夠較好地兼顧各種并購(gòu)影響因素；（3）并購(gòu)規(guī)劃具有民主性，由董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層在較為嚴(yán)肅和融洽的環(huán)境下多次協(xié)商而成；（4）并購(gòu)規(guī)劃具有靈活性，能夠靈活地應(yīng)付和處理并購(gòu)過程中出現(xiàn)的突發(fā)性問題。

生產(chǎn)協(xié)同整合要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）并購(gòu)雙方生產(chǎn)人員之間高度融合；（2）并購(gòu)雙方的生產(chǎn)設(shè)備高度融合；（3）并購(gòu)雙方的生產(chǎn)工藝、技能和訣竅高度融合。技術(shù)協(xié)同整合要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）并購(gòu)雙方技術(shù)人員之間高度融合；（2）并購(gòu)雙方技術(shù)創(chuàng)新的思維、模式和理念高度融合；（3）并購(gòu)雙方技術(shù)開發(fā)的經(jīng)驗(yàn)、技能和訣竅高度融合。內(nèi)控協(xié)同整合要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)機(jī)制高度融合；（2）并購(gòu)雙方的內(nèi)部稽核與審計(jì)機(jī)制高度融合；（3）并購(gòu)雙方的監(jiān)督機(jī)制高度融合。營(yíng)銷協(xié)同整合要素分解為3個(gè)指標(biāo)：（1）并購(gòu)雙方營(yíng)銷人員高度融合；（2）并購(gòu)雙方營(yíng)銷渠道高度融合；（3）并購(gòu)雙方的營(yíng)銷理念、思想和文化高度融合。

財(cái)務(wù)績(jī)效整合要素分解為4個(gè)指標(biāo)：（1）并購(gòu)后公司的凈資產(chǎn)顯著增長(zhǎng)；（2）并購(gòu)后公司凈資產(chǎn)收益率顯著增長(zhǎng)；（3）并購(gòu)后公司的每股盈利顯著增長(zhǎng)；（4）并購(gòu)后公司的市盈率顯著增長(zhǎng)。

（二）數(shù)據(jù)收集

本研究以我國(guó)滬深證券市場(chǎng)制造類A股上市公司并購(gòu)事件為樣本研究對(duì)象，數(shù)據(jù)收集方法是李克特7點(diǎn)量表法。在數(shù)據(jù)收集之前，根據(jù)要素分解的內(nèi)容設(shè)計(jì)了包含18個(gè)題項(xiàng)的調(diào)查問卷，對(duì)發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司進(jìn)行訪談。為了確保對(duì)并購(gòu)規(guī)劃和整合績(jī)效具有清晰的延遲性認(rèn)識(shí)，本研究的并購(gòu)事件均取自2010年之前發(fā)生的事件。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年3月3日起，至2013年6月19日止，歷時(shí)107天，獲取有效樣本100份，包括汽車、醫(yī)藥、塑料等行業(yè)，可以代表我國(guó)制造業(yè)的整體概況。訪談對(duì)象主要為公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的關(guān)鍵人員，由六個(gè)訪談小組分別完成，因而調(diào)查數(shù)據(jù)具有較高的可靠性。特別注意的是：對(duì)于并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃，主要調(diào)查并購(gòu)三年前的有效性；對(duì)于并購(gòu)協(xié)同整合，主要調(diào)查并購(gòu)以來三年中的過程有效性；對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效，主要調(diào)查并購(gòu)后三年后的現(xiàn)狀。

（三）模型檢驗(yàn)

基于獲取的100份A股制造類上市公司的有效樣本數(shù)據(jù)，采用SPSS 11.5和LISREL 8.7軟件對(duì)研究模型進(jìn)行全模型檢驗(yàn)，得外源變量對(duì)內(nèi)生變量的效應(yīng)矩陣（г）如表1所示。

根據(jù)表1的內(nèi)容可知，假設(shè)H1a、H1b、H1d、H2a、H2d通過了檢驗(yàn)，而假設(shè)H1c、H2b、H2c沒有通過檢驗(yàn)。在全模型檢驗(yàn)過程中，同時(shí)得到擬合指數(shù)列表（如表2所示）。

根據(jù)擬合指數(shù)列表可知，研究模型的擬合效果較好。限于篇幅，其他檢驗(yàn)結(jié)果略去。

四、結(jié)論

根據(jù)模型的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合我國(guó)制造類上市公司并購(gòu)的調(diào)查，可以得到如下結(jié)論：

1.基于并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃的視角來看：并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃對(duì)生產(chǎn)協(xié)同整合、技術(shù)協(xié)同整合和營(yíng)銷協(xié)同整合都產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，而對(duì)內(nèi)部控制協(xié)同整合沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的促進(jìn)功能。事實(shí)上，在并購(gòu)雙方的整合過程中，生產(chǎn)整合是初級(jí)的整合，營(yíng)銷整合是中級(jí)的整合，技術(shù)整合是高級(jí)的整合，而內(nèi)部控制整合才是最高境界的整合。由此看來，我國(guó)制造類上市公司并購(gòu)整合尚未進(jìn)入最佳狀態(tài)，有待深化內(nèi)涵。

2.基于財(cái)務(wù)績(jī)效改進(jìn)的視角來看：生產(chǎn)協(xié)同整合和營(yíng)銷協(xié)同整合對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的成長(zhǎng)起著直接的驅(qū)動(dòng)作用，而技術(shù)協(xié)同整合和內(nèi)控協(xié)同整合對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的成長(zhǎng)缺乏驅(qū)動(dòng)功能。可見，在技術(shù)類上市公司并購(gòu)過程中，財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要源于生產(chǎn)和營(yíng)銷領(lǐng)域的整合。盡管在并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃下技術(shù)協(xié)同整合已取得了明顯的成效，但并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)績(jī)效，即沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的技術(shù)生產(chǎn)力。

篇3

一、引言

當(dāng)前的發(fā)展改革環(huán)境下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，一直以來，并購(gòu)資金都是制約上市公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)主要因素，這很大一部分原因在于我國(guó)融資項(xiàng)目的形式過于單一，而且缺乏相應(yīng)的機(jī)制做引導(dǎo)，在融資具體運(yùn)作上不能規(guī)范操作，從而造成融資中較多問題的出現(xiàn)。上市公司并購(gòu)融資利益和風(fēng)險(xiǎn)共存，因此，需要企業(yè)主們正確運(yùn)用融資途徑，在適合中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和實(shí)力上的提升。

二、上市公司并購(gòu)融資的概念和方法

（一）上市公司并購(gòu)融資的概念

融資簡(jiǎn)單來說是指資金持有者和資金需求者之間的一種貨幣流通方式，并購(gòu)融資則指的是企業(yè)在并購(gòu)過程中，一方公司購(gòu)買產(chǎn)權(quán)，另一方公司從中獲取資金的過程，因此并購(gòu)融資和其他一般融資相比，并購(gòu)融資所涉及和產(chǎn)生的融資金額較大，一般融資模式只是通過資金發(fā)生關(guān)系，而并購(gòu)融資因?yàn)橛泄蓹?quán)購(gòu)買加入，需要對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司管理進(jìn)行考察，在并購(gòu)融資的過程中，對(duì)資金總的需求量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，然后才能采用一條最為實(shí)用的融資渠道和支付手段，為確保企業(yè)資金的合理分配，需要對(duì)并購(gòu)融資事先做好詳實(shí)的計(jì)劃。

（二）上市公司并購(gòu)融資的方法

上市公司在并購(gòu)融資上具有很多種形式的融資方式，在進(jìn)行并購(gòu)融資之前，上市公司需要首先做出融資計(jì)劃，結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展和經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)可利用的資源進(jìn)行全面綜合考慮，為上市公司并購(gòu)融資提供重要的決策依據(jù)。根據(jù)并購(gòu)融資的資金來源不同，并購(gòu)融資可以籠統(tǒng)地分為兩大類：

第一，內(nèi)源融資，內(nèi)源融資是指上市公司并購(gòu)資金主要來自于公司內(nèi)部，或者是通過內(nèi)部人員進(jìn)行資金籌備，由于上市公司并購(gòu)融資涉及的資金金額相對(duì)較大，單從內(nèi)部籌備的資金具有很大的局限性，而上市公司本身的現(xiàn)金流和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利也很有限，不能滿足并購(gòu)所需要的資金來源，所以內(nèi)源融資在上市公司并購(gòu)融資上運(yùn)用的不是特?e廣泛。

第二，外源融資，相對(duì)于內(nèi)源融資來說，外源融資有著多元化資金來源渠道，如：銀行貸款、發(fā)行股票、企業(yè)債券等，此外，企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃在一定意義上說也屬于外源融資的范圍。但總體分類主要能分成直接融資方式和間接融資方式。上市公司通過企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)體展開資金籌備，是上市公司在并購(gòu)融資上的首選。企業(yè)通過外源融資的方式解決資金困難，能夠很大程度上刺激企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)效率提升，從而達(dá)到擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和增加收益的目的。另一方面，在上市公司外源融資渠道的利用下，能夠很好地發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)的支配能力，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力。

二、我國(guó)上市公司并購(gòu)融資的現(xiàn)狀

目前，我國(guó)上市公司并購(gòu)融資主要通過外源融資作為緩解資金緊張的局勢(shì)，由于并購(gòu)融資對(duì)資金的需求相對(duì)較大，一般上市公司僅僅依靠?jī)?nèi)部資金積累無法完成并購(gòu)融資的任務(wù)，所以，內(nèi)源融資形式在并購(gòu)融資工具上一般不做考慮。而在外源融資過程中，銀行貸款以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式運(yùn)用的比較多，針對(duì)上市公司自身的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景，企業(yè)通常會(huì)優(yōu)先選擇增發(fā)新股的方式來解決資金問題，然后才考慮商業(yè)銀行貸款。

在一些上市公司并購(gòu)融資工具選擇上，通過配股融資是上市公司的一個(gè)選擇，配股融資形式主要指向原股東配售股票，而不涉及新老股東的利益。目前我國(guó)上市公司很多都存在國(guó)有股，配股籌資容易導(dǎo)致大股東向小股東圈錢的情況，我國(guó)現(xiàn)階段主要存在的配股籌資，很大程度上是由于之前股票發(fā)行制度形成的。一直以來，配股籌資都是我國(guó)上市公司最主要的融資手段，甚至很長(zhǎng)一段時(shí)間也是我國(guó)唯一的融資方式，在為我國(guó)企業(yè)的融資方面發(fā)揮過很大的作用，但是，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)的影響越來越大，配股融資漸漸顯現(xiàn)出一些操作上的弊端，在市場(chǎng)調(diào)控下，也逐漸失去了主導(dǎo)地位。

增發(fā)新股作為上市公司并購(gòu)融資的新型重要的融資方式，在企業(yè)并購(gòu)融資上具有很大的優(yōu)勢(shì)。首先，增發(fā)新股受原有總股的影響較小，在籌備資金能力上，比配股融資要強(qiáng)，能為上市公司籌備更多的資金，加上近年來，我國(guó)對(duì)增發(fā)新股實(shí)行越來越開放的態(tài)度，使得增發(fā)新股的融資方式得到了廣大上市公司的青睞。

除了上述兩種融資模式外，商業(yè)銀行貸款也是上市公司并購(gòu)融資的途徑之一。我國(guó)現(xiàn)有規(guī)定，企業(yè)用于投資的資金，也可以運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)，其中包括國(guó)家批準(zhǔn)發(fā)行的債券、股票，上市公司借此籌集到的資金，還有用于投資的銀行貸款以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)。因此，銀行貸款也是企業(yè)并購(gòu)融資資金的來源，在很多股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，有很多是以商業(yè)銀行貸款為主的債務(wù)融資方式，這一融資方式的開設(shè)，為我國(guó)上市公司在并購(gòu)融資道路上增加了一種新的融資工具，具有很重要的參考意義。

四、我國(guó)上市公司并購(gòu)融資的問題分析

（一）并購(gòu)融資法律沒有完善化

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也增加了我國(guó)上市公司并購(gòu)融資的需求，但是出于我國(guó)法律法規(guī)的限制，加上受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制約，上市公司在并購(gòu)融資過程中出現(xiàn)了諸多問題，例如，有的企業(yè)通過正規(guī)途徑無法獲得相應(yīng)的融資需要，只能借助相關(guān)的融資模式，這就容易導(dǎo)致不正當(dāng)?shù)娜谫Y手段出現(xiàn)，而我國(guó)在相關(guān)方面的法律法規(guī)又缺少有效的監(jiān)管力度，造成在很多融資領(lǐng)域出現(xiàn)法律輻射不到的空白，這也正好為一些企業(yè)在并購(gòu)融資上提供了一些特殊的方式，長(zhǎng)此以往，導(dǎo)致融資領(lǐng)域在具體操作上會(huì)出現(xiàn)很多不規(guī)范的行為，造成原本相對(duì)有序的融資環(huán)境發(fā)生紊亂。

（二）并購(gòu)融資的形式單一

現(xiàn)階段我國(guó)上市公司并購(gòu)融資面臨的問題之一是融資渠道太過單一，上市公司在考慮公司并購(gòu)之前，首先需要對(duì)資金做籌備工作，這就需要上市公司首先分析出可能的融資方式，才能有篩選的空間，在國(guó)外，尤其是一些發(fā)達(dá)國(guó)家，由于融資環(huán)境相對(duì)成熟，渠道來源充足，而且比較有保障，上市公司可以根據(jù)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r提前預(yù)判所能承受的風(fēng)險(xiǎn)，然后對(duì)具體的融資規(guī)則方式做出規(guī)劃，最后落實(shí)到位。然而，我國(guó)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)，企業(yè)能夠選擇的融資方式往往存在很大的局限性，這也不是因?yàn)槲覈?guó)融資缺少相應(yīng)的融資環(huán)境和融資工具，主要是因?yàn)樵趯?shí)際應(yīng)用上，具有實(shí)用性的融資手段不多，且主要依靠股票發(fā)行和銀行貸款兩種形式，導(dǎo)致上市公司在并購(gòu)融資過程中融資成本升高，另一方面，由于企業(yè)融資方式單一性，造成上市公司在融資上的風(fēng)險(xiǎn)增高，嚴(yán)重還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，甚至倒閉。

（三）公司治理不科學(xué)

從我國(guó)當(dāng)前的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征就能夠看到，非流通股的比例相對(duì)比較高，股權(quán)比較集中，國(guó)有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象比較突出。高層管理人員的持股比例相對(duì)比較小。上市公司的內(nèi)部治理的機(jī)制方面還存在著諸多問題，主要體現(xiàn)在股東控制權(quán)的殘缺方面，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的職能殘缺問題比較突出，內(nèi)部人的控制較為明顯。獨(dú)立董事不獨(dú)立以及和監(jiān)事會(huì)職權(quán)劃分沒有明確化，經(jīng)營(yíng)管理者激勵(lì)機(jī)制沒有完善等。

五、上市公司并購(gòu)融資的具體建議

（一）構(gòu)建完善的法律體系

相關(guān)立法部門加強(qiáng)對(duì)上市公司并購(gòu)融資領(lǐng)域的法律管控，使市場(chǎng)盡快進(jìn)入正常秩序狀態(tài)中。打造良好的并購(gòu)融資環(huán)境，首先需要銀行放寬用于并購(gòu)的資金限制，在國(guó)外，商業(yè)銀行貸款是企業(yè)重要的并購(gòu)資金來源，而我國(guó)銀行為了減少貸款所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，很大一部分銀行貸款不能用于并購(gòu)，針對(duì)這一點(diǎn)，國(guó)家應(yīng)該給商業(yè)銀行一些建議，在通過審查企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的情況下，對(duì)財(cái)務(wù)良好，信用度高的企業(yè)，可適當(dāng)放寬在并購(gòu)融資上的限制。除了銀行貸款上放寬限制外，企業(yè)債券上也應(yīng)該適當(dāng)做出調(diào)整，隨著企業(yè)債券融資在上市公司并?融資中的作用越來越大，我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)這方面的限制卻越來越嚴(yán)格。從我國(guó)現(xiàn)已頒布的法律管理?xiàng)l例來看，國(guó)家控制了企業(yè)債券不能進(jìn)行并購(gòu)融資，但是從我國(guó)現(xiàn)階段上市公司并購(gòu)融資資金來源困難的現(xiàn)象著手，國(guó)家應(yīng)該放寬對(duì)企業(yè)債券資金的去向的約束。

（二）拓寬并購(gòu)融資的渠道

從多方面實(shí)施科學(xué)措施，加強(qiáng)對(duì)上市公司的并購(gòu)融資渠道的拓寬，以及市場(chǎng)規(guī)則的完善化。對(duì)上市以及發(fā)行股票實(shí)施真正的核準(zhǔn)制。嚴(yán)格實(shí)施會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及會(huì)計(jì)制度，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核指標(biāo)的體系要結(jié)合實(shí)際發(fā)展需求進(jìn)行優(yōu)化，充分重視對(duì)會(huì)計(jì)信息的披露制度的完善實(shí)施。對(duì)以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系加以完善化，按照標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為。充分重視對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，支持債券融資，并要結(jié)合實(shí)際對(duì)公司債券的發(fā)行以及交易信息披露進(jìn)行完善化，統(tǒng)一互聯(lián)債券市場(chǎng)。

（三）加強(qiáng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化

上市公司并購(gòu)融資的進(jìn)一步發(fā)展，就要充分重視對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的完善化，要注重對(duì)職業(yè)經(jīng)理人以及企業(yè)家市場(chǎng)進(jìn)行培育以及完善。充分重視對(duì)股權(quán)分置的問題及時(shí)解決，對(duì)股份全流通的發(fā)展積極推進(jìn)。并能對(duì)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制結(jié)合實(shí)際進(jìn)行完善化，對(duì)獨(dú)立董事選任機(jī)制的改革要加強(qiáng)，從而形成完好的獨(dú)立董事提名制度，并能將強(qiáng)制性累計(jì)投票制度加以引進(jìn)。合理化界定獨(dú)立董事以及董事會(huì)職權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)理人行為的激勵(lì)約束機(jī)制等。從這些層面得到了重視，對(duì)公司治理的結(jié)構(gòu)優(yōu)化就能發(fā)揮積極作用。

篇4

摘要：本文簡(jiǎn)要的回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)連續(xù)并購(gòu)相關(guān)的研究成果，對(duì)研究?jī)?nèi)容進(jìn)行了總結(jié)和評(píng)述。在此基礎(chǔ)上，提出了未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購(gòu)；過度自信；并購(gòu)績(jī)效

并購(gòu)是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的一種重要途徑，在學(xué)術(shù)界，并購(gòu)也一直是國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略管理和公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。伴隨著并購(gòu)情況發(fā)生次數(shù)增加和發(fā)生頻率的提高，上市公司進(jìn)行連續(xù)并購(gòu)的現(xiàn)象也在逐漸增多。從目前的研究方向來看，主要關(guān)注的重點(diǎn)是連續(xù)并購(gòu)的一些因素如連續(xù)并購(gòu)的頻率、連續(xù)并購(gòu)主并企業(yè)之間的關(guān)系等因素對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的影響。本文將對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于連續(xù)并購(gòu)的研究進(jìn)行總結(jié)和評(píng)述。

一、國(guó)外學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)研究綜述

根據(jù)對(duì)國(guó)外學(xué)者連續(xù)并購(gòu)已有相關(guān)文獻(xiàn)的整理和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)對(duì)連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)的研究主要分為兩個(gè)階段：第一階段是在上世紀(jì)80年代，文獻(xiàn)集中與并購(gòu)計(jì)劃公告（Acquisition Programs）與并購(gòu)公告反應(yīng)之間的關(guān)系；第二個(gè)階段是從本世紀(jì)初至今，國(guó)外的學(xué)者對(duì)非單次并購(gòu)績(jī)效的績(jī)效遞減這一現(xiàn)象進(jìn)行了詳細(xì)的研究。在兩個(gè)階段中，相關(guān)的研究對(duì)象也并不相同：在第一個(gè)階段，通常將整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃作為一個(gè)整體；在第二個(gè)階段，研究的對(duì)象則是主并企業(yè)進(jìn)行多次并購(gòu)時(shí)中的每一次并購(gòu)活動(dòng)。

1.上市公司連續(xù)并購(gòu)公告效應(yīng)研究階段

在本階段，學(xué)者的研究重點(diǎn)主要是并購(gòu)計(jì)劃（Acquisition Program）公告所產(chǎn)生的效應(yīng)，即當(dāng)主并企業(yè)宣布吱聲的并購(gòu)計(jì)劃所包含的多起并購(gòu)時(shí)市場(chǎng)的反應(yīng)。Schipper和Thompson（1983）[]是本階段研究的代表人物，以1952年-1968年的55家公布并購(gòu)計(jì)劃的集團(tuán)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明當(dāng)主并企業(yè)自身會(huì)并購(gòu)計(jì)劃時(shí)，其并購(gòu)計(jì)劃公告的公布會(huì)使企業(yè)獲得顯著的正向異常收益。股票市場(chǎng)對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)的反應(yīng)在并購(gòu)計(jì)劃公告后的一段時(shí)間內(nèi)已基本全部實(shí)現(xiàn)。

以此為基礎(chǔ)，Asquith和Bruner（1983）等學(xué)者對(duì)并購(gòu)計(jì)劃公告反應(yīng)又進(jìn)行了深層次的研究。選取1955-1979年這25年間的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明，進(jìn)行4次并購(gòu)的主并企業(yè)其每次并購(gòu)后21天的時(shí)間內(nèi)，都可以獲得顯著為正的并購(gòu)計(jì)劃公告效應(yīng)；主被并企業(yè)之間的相對(duì)規(guī)模會(huì)對(duì)并購(gòu)公告反應(yīng)產(chǎn)生正向的影響；當(dāng)并購(gòu)成功時(shí)，并購(gòu)計(jì)劃公告期內(nèi)的公告正向效應(yīng)也越大。文章的研究結(jié)果支持了主并企業(yè)在并購(gòu)時(shí)追求效益最大化的假說。

在此之后，Malatesta、Paul 和Thompson（1985）建立了一個(gè)針對(duì)部分預(yù)期事件的股票價(jià)格反應(yīng)模型，模型用來估計(jì)頻繁并購(gòu)的主并企業(yè)其并購(gòu)公告的價(jià)值。最后，使用30個(gè)頻繁并購(gòu)的樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明做出并購(gòu)計(jì)劃公告會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生正向的公告效應(yīng)，并且其后續(xù)的各次并購(gòu)中也會(huì)取得正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

這些早期的研究主要集中與并購(gòu)計(jì)劃公告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，表明在市場(chǎng)中存在著同一個(gè)主并企業(yè)一定的時(shí)間內(nèi)多次并購(gòu)事件發(fā)生的現(xiàn)象。但是，這些研究關(guān)于并購(gòu)計(jì)劃公告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)究竟為正還是為負(fù)，也并沒有得到一致的結(jié)論。

2.上市公司連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)研究階段

與第一個(gè)階段的研究結(jié)果不同，本階段的研究者發(fā)現(xiàn)進(jìn)行多次并購(gòu)時(shí)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)遞減。針對(duì)這一現(xiàn)象，眾多的學(xué)者采用不同的國(guó)家和不同時(shí)間段的樣本對(duì)其并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)展開了研究。

Fuller（2002）以1990-2000年的美國(guó)企業(yè)為研究對(duì)象，將此段時(shí)間內(nèi)3年間不少于5次并購(gòu)的企業(yè)定義為多次并購(gòu)（Many Acquisitions）企業(yè)，采用事件研究法中的市場(chǎng)調(diào)整模型，以5天（-2，2）為窗口期來測(cè)量并購(gòu)績(jī)效。研究結(jié)果表明：多次并購(gòu)的企業(yè)其并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)遞減。Fuller（2002）的研究首次提出了多次并購(gòu)的概念，并對(duì)其進(jìn)行了明確的定義，同時(shí)也使多次并購(gòu)時(shí)財(cái)富效應(yīng)遞減這種現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的重視。之后的學(xué)者Billett和Qian（2005）、Aktas（）等將研究重心從上市公司層面落實(shí)到該公司CEO層面上和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)上。在構(gòu)建模型時(shí)都研究了管理層和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的影響。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)研究綜述

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于上市公司連續(xù)并購(gòu)的研究還處于起步階段，韓立巖（2007）對(duì)上市公司的并購(gòu)績(jī)效與該次并購(gòu)前五年內(nèi)的并購(gòu)次數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系并不是線性的；周愛香（2008）應(yīng)用熵理論論述上市公司的并購(gòu)行為，解釋上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。

吳超鵬（2008）對(duì)管理者過度自信和組織學(xué)習(xí)效應(yīng)與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了探討；蘇衛(wèi)東（2011）運(yùn)用生產(chǎn)分析中的Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，對(duì)連續(xù)并購(gòu)的時(shí)間間隔特征和它的影響因素展開了研究。謝玲紅（2011）則以2000-2007年間1154家上市公司的3578次并購(gòu)事件為樣本，研究結(jié)果表明無論管理者是理性的還是過度自信的，并購(gòu)的時(shí)間間隔都在隨著并購(gòu)次序的上升逐漸下降。毛雅娟（2011）采用經(jīng)驗(yàn)研究法，對(duì)并購(gòu)貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)來源以及并購(gòu)方高管動(dòng)機(jī)的角度展開了研究。從以上文獻(xiàn)可以看出，我國(guó)對(duì)連續(xù)并購(gòu)的研究還處于起始階段，未來的研究空間還有很大。

三、結(jié)語

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于連續(xù)并購(gòu)及非單次并購(gòu)的相關(guān)研究成果和文獻(xiàn)的梳理與歸納，眾多學(xué)者對(duì)連續(xù)并購(gòu)的研究方向和內(nèi)容主要集中在一下兩個(gè)方面：1.管理者過度自信。研究者從管理者的特征出發(fā)，研究了其過度自信與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。2.組織學(xué)習(xí)效應(yīng)。從組織學(xué)習(xí)效應(yīng)出發(fā)，討論了是否進(jìn)行充分學(xué)習(xí)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。未來可從影響連續(xù)并購(gòu)的其他因素做進(jìn)一步研究。（作者單位：中南大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]毛雅娟. 并購(gòu)方高管動(dòng)機(jī)與并購(gòu)貸款的特殊風(fēng)險(xiǎn)控制――來自連續(xù)并購(gòu)現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 金融理論與實(shí)踐， 2011 （1）： 61-65.

篇5

摘要：本文以深滬兩市2009―2010年間發(fā)生兼并并且股權(quán)高度集中的上市公司為樣本，實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與短期兼并績(jī)效的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的情況下，第一大股東持股比例與短期兼并績(jī)效呈正相關(guān)；控股股東的國(guó)有股屬性與短期兼并績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，但并不顯著；股權(quán)制衡度與短期兼并績(jī)效呈正相關(guān)，但并不顯著；管理層持股比例與短期兼并績(jī)效呈正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 短期兼并績(jī)效

008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得全球需求結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，并引發(fā)了許多企業(yè)倒閉，同時(shí)我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的“軟肋”盡顯。在此背景下，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了鼓勵(lì)企業(yè)間兼并重組的政策，由此迎來了國(guó)內(nèi)新的兼并。兼并作為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的重要途徑，為企業(yè)更好的成長(zhǎng)提供了良機(jī)。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的核心部分，對(duì)于企業(yè)的兼并收購(gòu)決策有重大的影響，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)很有可能直接影響兼并交易質(zhì)量，因此研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)兼并績(jī)效的影響，進(jìn)一步了解股權(quán)結(jié)構(gòu)在兼并績(jī)效中所起的作用，對(duì)于優(yōu)化我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)兼并績(jī)效具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究，主要集中于第一大股東持股比例、控股股東屬性、股權(quán)制衡度以及管理層持股等四個(gè)方面對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，但是并未得到統(tǒng)一的結(jié)論。

關(guān)于第一大股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效的研究，存在兩種相反的結(jié)論。馮根福、吳林江（2001）分析檢驗(yàn)1994―1998年間我國(guó)上市公司的兼并績(jī)效，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)前上市公司的第一大股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。李善民、曾昭灶（2004），潘杰、唐元虎（2005），許艷芳、文曠宇（2009）研究也得出了同樣的結(jié)論。然而，劉大志（2010）以滬深兩市2003―2004年40家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。李君（2007），胥朝陽、黃晶（2010）的研究也表明二者負(fù)相關(guān)。

關(guān)于控股股東國(guó)有屬性對(duì)兼并績(jī)效的影響研究，多數(shù)研究結(jié)論表明國(guó)有控股性質(zhì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有負(fù)效應(yīng)。李心丹等（2003）采用數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA），以發(fā)生并購(gòu)的103家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有的集中控股對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，法人股控股的企業(yè)在并購(gòu)后績(jī)效提高較快。李繼志、唐英（2008）以2003年發(fā)生并購(gòu)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有控股公司的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于國(guó)有控股公司。但是，潘穎等（2010）以2005年發(fā)生并購(gòu)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東性質(zhì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效并無顯著影響。

關(guān)于股權(quán)制衡度對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的研究，研究結(jié)論基本一致。歐陽陸偉、袁險(xiǎn)峰等（2011），王琳、張睿（2006）等研究表明股權(quán)制衡度與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)性。蔣弘、劉星（2012）有了進(jìn)一步的研究，其以2005―2007年發(fā)生并購(gòu)的上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果也表明公司的股權(quán)制衡程度與并購(gòu)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，并且在經(jīng)歷一段時(shí)間后股權(quán)結(jié)構(gòu)仍對(duì)并購(gòu)績(jī)效有較強(qiáng)的影響力，但是當(dāng)公司的第一、二大股東性質(zhì)相同時(shí)，股權(quán)制衡就會(huì)難以發(fā)揮作用。

關(guān)于管理層持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的研究，結(jié)論反差較大。李善民（2002）以1999―2000年主并上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。但是，李善民、朱滔（2005）實(shí)證檢驗(yàn)得到了相反的結(jié)論。李善民（2009）以1999―2007年上市公司的并購(gòu)事件為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股在一定程度上緩解其謀取私有利益而毀損股東價(jià)值的并購(gòu)行為，有利于并購(gòu)績(jī)效的提升。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究結(jié)論存在較大的差異性，可能主要由于樣本數(shù)據(jù)的選取與處理，以及并購(gòu)績(jī)效的衡量方法不同所致。由于長(zhǎng)期績(jī)效數(shù)據(jù)需要的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，本文主要研究短期兼并績(jī)效。本文選取2009―2010年發(fā)生兼并并且股權(quán)高度集中的上市公司為樣本，選用凈資產(chǎn)收益率衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并用兼并當(dāng)年相對(duì)于兼并上年的凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)率來衡量短期兼并績(jī)效，然后運(yùn)用多元線性回歸，檢驗(yàn)在股權(quán)高度集中情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與短期兼并績(jī)效的相關(guān)性。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與短期兼并績(jī)效的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

1.第一大股東持股比例對(duì)兼并績(jī)效的影響。股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。本文用第一大股東持股比例衡量公司股東持股的集中度。關(guān)于第一大股東持股對(duì)績(jī)效的影響研究有侵犯假設(shè)與監(jiān)管假設(shè)兩種理論。Pound（1988）提出的侵占假設(shè)認(rèn)為，控股股東與外部小股東的利益并不一致，二者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，控股股東可能會(huì)犧牲其他股東的利益來追求自身利益。監(jiān)管假設(shè)則與侵犯假設(shè)觀點(diǎn)相反，其認(rèn)為第一大股東由于不直接經(jīng)營(yíng)管理公司，因而他們就有動(dòng)機(jī)去影響和監(jiān)督管理者，以確保自身的利益。Sheifer（1986）認(rèn)為，大股東增加持股比例會(huì)減少?zèng)_突，并可以從公司績(jī)效的改善中獲得更多的監(jiān)督收益，從而激勵(lì)了大股東對(duì)管理者的監(jiān)督，抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為。潘杰、唐元虎（2005）研究表明第一大股東比例超過30%的公司，其股權(quán)集中度與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

因此提出假設(shè)1：在股權(quán)高度集中的情況下，第一大股東持股比例與公司短期兼并績(jī)效呈正相關(guān)性。

2.控股股東性質(zhì)對(duì)兼并績(jī)效的影響。上市公司控股股東性質(zhì)可以分為國(guó)有控制和非國(guó)有控制兩大類。張仁德、韓晶（2003）認(rèn)為國(guó)有股控制的上市公司中有兩個(gè)層次的委托問題：第一層次的委托者是全民，者是政府；第二層次的委托者是政府，者是公司經(jīng)理。政府既不是最終的委托人，也不是最終的人，這就造成了控制權(quán)與剩余索取權(quán)不匹配，引發(fā)了所有者缺位，致使政府對(duì)公司的監(jiān)控機(jī)制難以形成。同時(shí)由于分散的所有者不能直接行使決策權(quán)，公司在進(jìn)行兼并決策時(shí)，就缺乏獲取價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)。此外，我國(guó)政府出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定等目標(biāo)，強(qiáng)制國(guó)有控股公司進(jìn)行兼并，有可能違背公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。魏正紅、汪輝、李榮林（2007）研究表明國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的并購(gòu)，由于管理費(fèi)用增加過度，會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)效率下降。

因此提出假設(shè)2：控股股東的國(guó)有屬性與短期兼并績(jī)效呈負(fù)相關(guān)性。

3.股權(quán)制衡度對(duì)短期兼并績(jī)效的影響。雖然近年來我國(guó)實(shí)施股權(quán)分置改革并未改變上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的漸漸分散化，其他股東的持股對(duì)大股東的制衡在一定程度上得到了增強(qiáng)。當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，他們之間的較量及相互制衡，一方面有助于抑制控股股東對(duì)其他股東的利益侵占行為；另一方面有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者更有效率的監(jiān)管。Nielsen（2003）研究表明公司擁有多個(gè)持股比例相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|時(shí)，股東間的相互制約有助于抑制某些股東謀取控制權(quán)的行為，從而對(duì)公司績(jī)效帶來正向影響。兼并作為公司的重要經(jīng)營(yíng)決策，必須通過董事會(huì)的審議，股東大會(huì)的批準(zhǔn)，因而股東間的制衡使得決策更加謹(jǐn)慎，并降低了控股股東的自利性兼并行為，進(jìn)而更能保證兼并方向的正確性，提升公司業(yè)績(jī)。

因此提出假設(shè)3：股東制衡度與短期兼并績(jī)效呈正相關(guān)性。

4.管理層持股對(duì)短期兼并績(jī)效的影響。Jensen、Meckling（1976）提出了關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理者與外部股東之間的利益收斂假說，其認(rèn)為管理者天然更傾向于根據(jù)自身利益最大化來分配公司資源，容易發(fā)生逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)管理者與公司利益相關(guān)度增加時(shí)，管理者就更有可能使其利益選擇與公司發(fā)展相一致。因而，當(dāng)管理者持有公司股份的情況下進(jìn)行兼并決策時(shí)，會(huì)做出權(quán)衡比較，若侵占其他股東利益而導(dǎo)致公司績(jī)效下降，同時(shí)也會(huì)使自己的利益受到損失。

因此提出假設(shè)4：管理層持股與短期兼并績(jī)效呈正相關(guān)性。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取及來源。本文以深滬兩市2009―2010年發(fā)生兼并的主并上市公司為原始樣本，為確保數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)樣本進(jìn)行以下篩選：（1）主并方為上市公司；（2）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除所涉及年份中出現(xiàn)ST、*ST的公司；（4）收購(gòu)股權(quán)的兼并行為必須使得兼并后上市公司能成為被兼并公司的第一大股東，并且成為被并公司的最終控制者；（5）并購(gòu)金額占期末凈資產(chǎn)的10%以上；（6）剔除一年發(fā)生多次兼并事件的公司；（7）剔除數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的公司；（8）第一大股東持股比例在49%以上，確保上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為高度集中。

樣本來源于國(guó)泰安CSMAR的中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫；股權(quán)結(jié)構(gòu)來自國(guó)泰安CSMAR中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。

2.變量的選?。ㄒ娚享摫?）。

被解釋變量：本文選取凈資產(chǎn)收益率衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，計(jì)算兼并當(dāng)年與前一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE=當(dāng)期凈利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)），然后用凈資產(chǎn)收益率的相對(duì)增長(zhǎng)率IROE=（ROE0-ROE-1）/ROE-1，衡量上市公司短期兼并經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

解釋變量：第一大股東持股比例衡量公司股權(quán)集中度；控股股東性質(zhì)衡量股權(quán)屬性；第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡度；管理層持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)中管理層所占比重。

控制變量：選取公司的資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)以及兼并相對(duì)值。

3.模型構(gòu)建。本文采用多元線性回歸，考察解釋變量與被解釋變量間的正負(fù)相關(guān)性，從而驗(yàn)證假設(shè)是否成立。模型如下：

IROE =α0+α1LSH+α2QSH+α3SHC+α4DSH+α5A +α6M+δ

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示出，IROE分布較均勻，由于其均值0.2286>0，說明我國(guó)上市公司整體上短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效有小幅度上升；第一大股東持股比例（LSH）均值為0.5737，整體差異較小；控股股東屬性（QSH）均值為0.6552>0.5，說明在我國(guó)國(guó)有公司兼并占據(jù)主導(dǎo)地位；股權(quán)制衡度（SHC）、管理層持股（DSH）以及兼并相對(duì)值（M）最大值與最小值相差較大，說明不同公司間情況存在差異性；樣本公司資產(chǎn)規(guī)模（A）分布較均勻，差異性小。

（二）多元回歸結(jié)果

從表3可以看出：第一大股東持股比例（LSH）與短期兼并績(jī)效（IROE）是正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平下顯著，即假設(shè)1得到驗(yàn)證；控股股東的國(guó)有屬性（QSH）與短期兼并績(jī)效（IROE）是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但假設(shè)2并未通過顯著性檢驗(yàn)；股東制衡度（SHC）系數(shù)為正，說明其與短期兼并績(jī)效（IROE）是正相關(guān)關(guān)系，但假設(shè)3未通過顯著性檢驗(yàn)；高管持股比例（DSH）與短期兼并績(jī)效是正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著，即假設(shè)4得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論

由上述實(shí)證結(jié)果，得到以下結(jié)論：

第一，在股權(quán)高度集中的情況下，第一大股東持股增加對(duì)短期兼并績(jī)效有正效應(yīng)作用。形成這種結(jié)果的原因可能是在大股東擁有對(duì)公司絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，持股的增加會(huì)更加激發(fā)其實(shí)施監(jiān)督的積極性，他們會(huì)更傾向于控制管理者的行為，以此保護(hù)自己的利益。在公司進(jìn)行兼并決策時(shí)，他們會(huì)積極通過投票權(quán)、影響力來確保決策的正確性，進(jìn)而從兼并后的公司績(jī)效增加中獲取更多的收益。

第二，控股股東的國(guó)有屬性對(duì)短期兼并績(jī)效的影響，從系數(shù)來看具有負(fù)效應(yīng)，但是并不顯著。造成這種現(xiàn)象的原因可能是，在股權(quán)高度集中的情況下，國(guó)有控股與非國(guó)有控股公司之間的差異性減少。但是在我國(guó)政府主導(dǎo)型的兼并可能往往與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相違背，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。相比之下，非國(guó)有控股公司兼并更具有自主性，其制定兼并決策更多的是從公司發(fā)展戰(zhàn)略的視角出發(fā)，更符合理性的市場(chǎng)資源配置原則。因此我國(guó)政府應(yīng)減少干預(yù)國(guó)有控股公司的兼并決策，使其更符合市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展原則。

第三，股東制衡度對(duì)短期兼并績(jī)效具有正效應(yīng)，但并不顯著。這說明股東之間的制衡在一定程度上能夠緩解沖突，降低控股股東實(shí)施“掏空”行為，提升公司業(yè)績(jī)，但是效果并不明顯。形成這種結(jié)果的原因可能是由于本文選擇的樣本均為股權(quán)高度集中的公司，其制衡度較低，以及公司對(duì)股權(quán)分置的實(shí)施不到位，限制了股份流通。我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)推行股權(quán)分置改革，建立一個(gè)股權(quán)分散化、多元化的機(jī)制。

第四，管理層持股比例越高，短期兼并績(jī)效越好。說明管理層的持股在一定程度上保證了管理層分離剩余價(jià)值的權(quán)力，使其與公司績(jī)效協(xié)調(diào)一致。因此在公司治理中，管理層持股可以激勵(lì)管理者在作出決策時(shí)更多保持公司價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)，從而緩解其與股東之間的沖突。X

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篇6

并購(gòu)交易與關(guān)聯(lián)交易往往密切相聯(lián)。一方面，無論我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組交易看起來多么具有市場(chǎng)性色彩，關(guān)聯(lián)關(guān)系總會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)在這些交易中，尤其是在我國(guó)當(dāng)前還不太規(guī)范的企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上。另一方面，企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊螅①?gòu)方與被并購(gòu)方就構(gòu)成了關(guān)聯(lián)關(guān)系（在不是完全合并的情況下）。

關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的并購(gòu)交易和往來交易往往帶有一些特殊的財(cái)務(wù)或稅收目的，因此，當(dāng)并購(gòu)中的關(guān)聯(lián)交易被認(rèn)為是顯失公允時(shí)，其會(huì)計(jì)與稅收處理等問題就需要另行處理。另外一個(gè)需要特別關(guān)注的問題是，由于會(huì)計(jì)處理與稅收處理的立場(chǎng)不同，二者對(duì)并購(gòu)中關(guān)聯(lián)交易的處理規(guī)定往往存在差別。

在會(huì)計(jì)處理上，關(guān)聯(lián)關(guān)系由“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露”這一專門的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行界定。此外，對(duì)于上市公司而言，還有一些涉及對(duì)關(guān)聯(lián)交易界定的特定規(guī)定，如兩個(gè)交易所最新的股票上市規(guī)則、證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》等。這些規(guī)定對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系的界定更為嚴(yán)格，將“潛在關(guān)聯(lián)人”或“可能導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化的情形”等納入關(guān)聯(lián)交易的范疇之中。關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的會(huì)計(jì)處理，則主要由《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會(huì)計(jì)處理問題暫行規(guī)定》來規(guī)范。在稅收處理上，關(guān)于關(guān)聯(lián)關(guān)系以及關(guān)聯(lián)交易的稅收規(guī)定主要體現(xiàn)在《征管法》及與關(guān)聯(lián)交易關(guān)系密切的企業(yè)所得稅相關(guān)法規(guī)中。會(huì)計(jì)處理與稅收處理在關(guān)聯(lián)關(guān)系的界定上并無實(shí)質(zhì)上的區(qū)別，但對(duì)關(guān)聯(lián)交易的處理上差別較大。盡管二者都從公允原則出發(fā)，但會(huì)計(jì)處理本著謹(jǐn)慎原則，著眼于避免關(guān)聯(lián)方通過關(guān)聯(lián)交易虛增利潤(rùn)，即是否多計(jì)收入、少列支出；而稅收處理著眼于避免關(guān)聯(lián)方通過關(guān)聯(lián)交易避稅，即是否少計(jì)收入、多列支出。由此，對(duì)企業(yè)并購(gòu)關(guān)聯(lián)交易的會(huì)計(jì)處理與稅務(wù)處理上的差別就難以避免。根據(jù)一般的稅法原理，對(duì)企業(yè)并購(gòu)關(guān)聯(lián)交易按會(huì)計(jì)處理規(guī)定確認(rèn)的收益與稅法規(guī)定不同的，則按會(huì)計(jì)處理規(guī)定確認(rèn)的收益要按稅法規(guī)定進(jìn)行調(diào)整后納稅。為此，當(dāng)并購(gòu)中涉及關(guān)聯(lián)交易時(shí)，必須特別注意并購(gòu)中關(guān)聯(lián)交易會(huì)計(jì)處理與稅務(wù)處理上的差別。

并購(gòu)中的關(guān)聯(lián)交易所帶有的財(cái)務(wù)或稅收目的，一般可分為以下兩類：一類是利用關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行交易操縱以調(diào)節(jié)利潤(rùn)；另一類是關(guān)聯(lián)一方為另一方承擔(dān)債務(wù)以改善關(guān)聯(lián)債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況。其中，第一類可進(jìn)一步細(xì)分為以下四種形式：（1）利用關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易操縱利潤(rùn)；（2）關(guān)聯(lián)一方為另一方承擔(dān)費(fèi)用而操縱利潤(rùn)；（3）關(guān)聯(lián)方之間委托及受托經(jīng)營(yíng)而操縱利潤(rùn)；（4）關(guān)聯(lián)方之間占用資金而操縱利潤(rùn)。這些問題都值得探討和予以特別注意。

二、利用關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易操縱利潤(rùn)的

會(huì)計(jì)處理與稅收問題

在并購(gòu)交易中利用關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行資產(chǎn)交易操縱（包括出售商品、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、股權(quán)或債權(quán)投資、轉(zhuǎn)移或出售債權(quán)等）以調(diào)節(jié)利潤(rùn)，其目的往往是為了轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或規(guī)避稅收；而在上市公司，則經(jīng)常是為了操控股價(jià)、從中牟利。

對(duì)顯失公允的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)交易，不同的國(guó)家采取的處理方法有所不同。例如，美國(guó)《SAB48――對(duì)發(fā)起人、股東轉(zhuǎn)讓非貨幣性資產(chǎn)》規(guī)定：“公司首次公開發(fā)行股票時(shí)或在此之前，大股東、發(fā)起人若以非貨幣性資產(chǎn)投入公司，通常應(yīng)根據(jù)該資產(chǎn)在大股東、發(fā)起人的賬面價(jià)值入賬”。加拿大《CICA3840――關(guān)聯(lián)交易》規(guī)定：對(duì)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的關(guān)聯(lián)方交易，視同非關(guān)聯(lián)方之間的交易，按實(shí)際交易價(jià)格進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量；對(duì)于關(guān)聯(lián)方之間非正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過程中的交易，只有在滿足兩個(gè)條件時(shí)，才能以實(shí)際價(jià)格計(jì)量。這兩個(gè)條件為：資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、服務(wù)的提供具有實(shí)質(zhì)性。實(shí)質(zhì)性通常是指資產(chǎn)、服務(wù)上利益的20%以上轉(zhuǎn)讓給非關(guān)聯(lián)方；交易價(jià)格有獨(dú)立證據(jù)支持。如果不滿足上述條件的，關(guān)聯(lián)方之間的交易應(yīng)以賬面價(jià)值作價(jià)。還有的國(guó)家將關(guān)聯(lián)方為上市公司支付的費(fèi)用、承擔(dān)債務(wù)等視為對(duì)上市公司的捐贈(zèng)。通常而言，國(guó)際上在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，如果企業(yè)與股東之間的關(guān)聯(lián)交易明顯缺乏公允性的，往往視為股東出資或?qū)蓶|的分配。

在并購(gòu)交易中利用關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)的行為在我國(guó)上市公司中曾經(jīng)累見不鮮，一些上市公司為虛增利潤(rùn)，甚至不惜主動(dòng)多繳稅，以稅款作為虛假利潤(rùn)的佐證。有鑒于此，財(cái)政部于2001年了《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會(huì)計(jì)處理問題暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱財(cái)會(huì)［2001］64號(hào)文），這一規(guī)定對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了重大影響，進(jìn)而在股市上刮起了一股“規(guī)范業(yè)績(jī)”的旋風(fēng)。根據(jù)該規(guī)定，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)交易，如果沒有確鑿證據(jù)表明交易價(jià)格是公允的，對(duì)顯失公允的交易價(jià)格部分不得確認(rèn)為當(dāng)期利潤(rùn)，應(yīng)將實(shí)際交易價(jià)格超過出售資產(chǎn)等賬面價(jià)值的差額，視為捐贈(zèng)，計(jì)入資本公積，并單獨(dú)設(shè)置“關(guān)聯(lián)交易差價(jià)”明細(xì)科目進(jìn)行核算。對(duì)顯失公允關(guān)聯(lián)交易形成的資本公積，不得用于轉(zhuǎn)增資本或彌補(bǔ)虧損，待上市公司清算時(shí)再予處理。上市公司將應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)移給其關(guān)聯(lián)方的，不能直接轉(zhuǎn)回已計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備，應(yīng)按實(shí)際轉(zhuǎn)移價(jià)格超過應(yīng)收債權(quán)賬面余額（扣除壞賬準(zhǔn)備后的余額）的差額，作為關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司的捐贈(zèng)，一方面借記壞賬準(zhǔn)備，另一方面貸記資本公積。出售固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和其他資產(chǎn)，或者同時(shí)出售資產(chǎn)與負(fù)債（即凈資產(chǎn)），對(duì)實(shí)際交易價(jià)格超過相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債賬面價(jià)值（扣除累計(jì)折舊、相關(guān)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，加上相關(guān)稅費(fèi)后的余額）的差額，計(jì)入資本公積，也就是說，既不對(duì)這些資產(chǎn)的出售收入超過賬面價(jià)值的部分確認(rèn)為“營(yíng)業(yè)外收入”，也不對(duì)其已經(jīng)提取的折舊和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回沖減“營(yíng)業(yè)外支出”。上市公司與關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)，如果實(shí)際價(jià)格低于或等于所出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移債權(quán)賬面價(jià)值的，仍按有關(guān)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定進(jìn)行處理。

由此可見，目前關(guān)于并購(gòu)中關(guān)聯(lián)交易的會(huì)計(jì)處理規(guī)定著眼于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)交易，而規(guī)范的核心內(nèi)容又是上市公司出售資產(chǎn)給關(guān)聯(lián)方的交易。在上述規(guī)定中，不確認(rèn)為當(dāng)期利潤(rùn)與不允許彌補(bǔ)虧損，可理解為不允許進(jìn)行損益調(diào)控；但不允許轉(zhuǎn)增資本，則或許可以視為一種懲罰，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易雖然是顯失公允的，但交易者取得的資源為其所控制，并且，當(dāng)這種資源表現(xiàn)為現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，其質(zhì)量之高非一般性資本公積項(xiàng)目可以相比。這些變化與管理層有意識(shí)地抑制操縱利潤(rùn)與股價(jià)有直接關(guān)系，可以說，通過并購(gòu)重組交易操縱非經(jīng)常性損益的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

與會(huì)計(jì)處理的著眼點(diǎn)不同，在稅收處理上，目前的規(guī)定主要集中在防止利用關(guān)聯(lián)交易避稅上，即稅收調(diào)整制度，目的在于防止稅收流失。就規(guī)范的內(nèi)容而言，稅收處理規(guī)范的內(nèi)容要大于會(huì)計(jì)處理規(guī)范的內(nèi)容，不僅僅包括上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)交易，而是包括所有關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)交易；不僅僅包括高價(jià)賣出資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易行為，也包括低價(jià)賣出資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易行為。《中華人民共和國(guó)稅收征收管理法》第36條以及企業(yè)所得稅制度相關(guān)條款規(guī)定，企業(yè)或者外國(guó)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的從事生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所與其關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來，應(yīng)當(dāng)按照獨(dú)立企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來收取或者支付價(jià)款、費(fèi)用；不按照獨(dú)立企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來收取或者支付價(jià)款、費(fèi)用，而減少其應(yīng)納稅的收入或者所得額的，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)進(jìn)行合理調(diào)整。

就具體規(guī)定而言，會(huì)計(jì)處理規(guī)定與稅務(wù)處理規(guī)定的主要不同有以下兩點(diǎn)：

1．上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)交易，按會(huì)計(jì)處理規(guī)定確認(rèn)的收入與稅法規(guī)定不同的，則按會(huì)計(jì)處理規(guī)定確認(rèn)收入，按稅法規(guī)定計(jì)算繳納相關(guān)稅收。例如，上市公司對(duì)關(guān)聯(lián)方銷售的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)非關(guān)聯(lián)方銷售的價(jià)格，在確認(rèn)收入時(shí)按照上述會(huì)計(jì)處理規(guī)定計(jì)算確認(rèn)；在計(jì)算繳納增值稅、營(yíng)業(yè)稅及相關(guān)附加稅時(shí)，一般應(yīng)按實(shí)際交易價(jià)格計(jì)算確認(rèn)稅基，而不能按照上述會(huì)計(jì)處理規(guī)定確認(rèn)的收入計(jì)算確認(rèn)。

2．上市公司與關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)交易，因上述按會(huì)計(jì)處理規(guī)定確認(rèn)的收入與稅法規(guī)定不同而導(dǎo)致會(huì)計(jì)所得與應(yīng)稅所得不同的，則按會(huì)計(jì)處理規(guī)定確認(rèn)會(huì)計(jì)所得，按稅法規(guī)定計(jì)算應(yīng)稅所得繳納企業(yè)所得稅。對(duì)利用關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)的行為，目前稅法上并沒有很明確的規(guī)定，但根據(jù)關(guān)聯(lián)交易稅收處理的一般規(guī)定及與上述接受捐贈(zèng)方對(duì)等的處理來理解，可認(rèn)為這部分捐贈(zèng)收入要視同收入計(jì)算繳納所得稅；而對(duì)于捐贈(zèng)方，在會(huì)計(jì)處理上計(jì)入“營(yíng)業(yè)外支出――捐贈(zèng)支出”。但在稅務(wù)處理上，由于這種捐贈(zèng)不屬于公益救濟(jì)性捐贈(zèng)，因此按現(xiàn)行規(guī)定不能作為捐贈(zèng)支出抵扣所得稅。但這部分捐贈(zèng)能否計(jì)入接受資產(chǎn)的計(jì)稅成本呢？按照“稅不重征”的稅收法理原則分析，既然這部分捐贈(zèng)從接受捐贈(zèng)方已經(jīng)計(jì)算繳納增值稅、營(yíng)業(yè)稅以及所得稅，而作為捐贈(zèng)方應(yīng)該被允許將這部分捐贈(zèng)計(jì)入接受資產(chǎn)的計(jì)稅成本。但這樣將面臨十分復(fù)雜的納稅調(diào)整?，F(xiàn)實(shí)的處理很可能是既不作為捐贈(zèng)支出抵扣所得稅，又不計(jì)入接受資產(chǎn)的計(jì)稅成本。

3．上市公司對(duì)關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓應(yīng)收債權(quán)或出售固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和其他資產(chǎn)的，對(duì)其已計(jì)提的累計(jì)折舊和相關(guān)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，在稅收處理上目前亦無明確的規(guī)定。我們認(rèn)為，盡管會(huì)計(jì)處理上將其視為關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司的捐贈(zèng)而計(jì)入資本公積，但從防止避稅的角度出發(fā)，仍應(yīng)將其視為與非關(guān)聯(lián)方之間的正常交易，沖銷或減少本期的管理等相關(guān)費(fèi)用，增加納稅所得。至于關(guān)聯(lián)方，與上述對(duì)非公益救濟(jì)性捐贈(zèng)的稅務(wù)處理相同。

4．上市公司與關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)，如果實(shí)際價(jià)格低于或等于所出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移債權(quán)賬面價(jià)值的，在會(huì)計(jì)處理上并無特別的規(guī)定，仍按有關(guān)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定進(jìn)行處理；但在稅務(wù)處理上，這類交易同樣要接受有關(guān)關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允性的檢驗(yàn)，如果稅務(wù)當(dāng)局認(rèn)為其價(jià)格明顯低于市場(chǎng)正常價(jià)格，稅務(wù)當(dāng)局有權(quán)對(duì)其交易價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而調(diào)整出售方的應(yīng)納稅所得額。

受上述限制，交易一旦被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易且其交易價(jià)格被確認(rèn)為顯失公允的，該交易的會(huì)計(jì)處理與稅收影響就會(huì)發(fā)生很大變化，甚至導(dǎo)致并購(gòu)者的并購(gòu)交易或重組策略的改變或放棄。對(duì)此應(yīng)予以特別的關(guān)注，以免“偷雞不成反蝕把米”。而如果一定要通過關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)交易提升關(guān)聯(lián)一方的利潤(rùn)，根據(jù)上述分析，選擇先低價(jià)出售給該關(guān)聯(lián)方，然后由該關(guān)聯(lián)方將資產(chǎn)出售給非關(guān)聯(lián)方的形式，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。

三、關(guān)聯(lián)一方為另一方承擔(dān)費(fèi)用的

會(huì)計(jì)處理與稅收問題

關(guān)聯(lián)一方為另一方承擔(dān)費(fèi)用而操縱利潤(rùn)的現(xiàn)象，一般表現(xiàn)為上市公司的關(guān)聯(lián)方為上市公司承擔(dān)費(fèi)用。從會(huì)計(jì)核算原則看，上市公司支付的各項(xiàng)費(fèi)用如果屬于其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所必需的支出，應(yīng)當(dāng)反映在上市公司的有關(guān)成本費(fèi)用中，而不應(yīng)當(dāng)由關(guān)聯(lián)方來承擔(dān)。如果由關(guān)聯(lián)方為上市公司承擔(dān)費(fèi)用的，應(yīng)視為關(guān)聯(lián)方給予上市公司的捐贈(zèng)。因此，企業(yè)會(huì)計(jì)制度規(guī)定，如果關(guān)聯(lián)方之間一方為另一方承擔(dān)費(fèi)用的，若這些費(fèi)用是被承擔(dān)方經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所必需的支出，被承擔(dān)方收到承擔(dān)方支付的款項(xiàng)，計(jì)入資本公積――關(guān)聯(lián)交易差價(jià)；若承擔(dān)方直接將承擔(dān)的費(fèi)用支付給其他單位的，被承擔(dān)方應(yīng)按承擔(dān)方實(shí)際支付的金額，計(jì)入資本公積――關(guān)聯(lián)交易差價(jià)。承擔(dān)方承擔(dān)的費(fèi)用，直接計(jì)入營(yíng)業(yè)外支出――承擔(dān)關(guān)聯(lián)方費(fèi)用。

在稅收處理上，對(duì)于關(guān)聯(lián)方之間一方為另一方承擔(dān)費(fèi)用的，目前所得稅法上并無具體的規(guī)定，但根據(jù)所得稅法的一般原理，即允許從應(yīng)稅收入扣除的部分是指與納稅人取得收入有關(guān)的成本、費(fèi)用和損失，由此可推斷承擔(dān)方按所承擔(dān)的費(fèi)用計(jì)入“營(yíng)業(yè)外支出――承擔(dān)關(guān)聯(lián)方費(fèi)用”的部分在納稅時(shí)不應(yīng)作為扣除項(xiàng)目從應(yīng)稅所得中扣除；與此對(duì)應(yīng)，對(duì)被承擔(dān)方計(jì)入“資本公積――關(guān)聯(lián)交易差價(jià)”的部分，可不調(diào)整為應(yīng)稅所得征收所得稅。

由此可看出，上述規(guī)定有效地避免了關(guān)聯(lián)方之間通過一方為另一方承擔(dān)費(fèi)用而操縱利潤(rùn)的現(xiàn)象，對(duì)于承擔(dān)方也沒有稅收上的好處。因此，除非上市公司出現(xiàn)資金困難，采取關(guān)聯(lián)一方為另一方承擔(dān)費(fèi)用的關(guān)聯(lián)交易形式實(shí)無必要。

四、關(guān)聯(lián)方之間委托及受托經(jīng)營(yíng)的

會(huì)計(jì)處理與稅收問題

目前關(guān)于關(guān)聯(lián)方之間委托及受托經(jīng)營(yíng)的會(huì)計(jì)處理規(guī)定，主要是為了防止上市公司與關(guān)聯(lián)方之間通過委托及受托經(jīng)營(yíng)來粉飾上市公司的業(yè)績(jī)。主要規(guī)定如下：（1）對(duì)上市公司受托經(jīng)營(yíng)關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)或企業(yè)，如果上市公司實(shí)質(zhì)上并未提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，則取得的受托經(jīng)營(yíng)收益不能確認(rèn)為收入，而作為關(guān)聯(lián)方給予上市公司的捐贈(zèng)；如果上市公司實(shí)質(zhì)上提供了經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，所取得的正常受托經(jīng)營(yíng)收益確認(rèn)為其他業(yè)務(wù)收入，所發(fā)生的受托經(jīng)營(yíng)費(fèi)用如由上市公司承擔(dān)的，則作為其他業(yè)務(wù)支出處理。取得的受托經(jīng)營(yíng)收益超過按一定方法確認(rèn)的正常收入的金額，計(jì)入資本公積――關(guān)聯(lián)交易差價(jià)。（2）上市公司委托關(guān)聯(lián)方經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或企業(yè)，上市公司支付的委托經(jīng)營(yíng)費(fèi)用直接計(jì)入當(dāng)期管理費(fèi)用（托管費(fèi)用）；如果按托管協(xié)議，上市公司委托其他單位關(guān)聯(lián)方經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或企業(yè)，可獲得定額受益，或按實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的一定比例等收取委托經(jīng)營(yíng)收益的，則按上述上市公司受托經(jīng)營(yíng)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)或企業(yè)相同的原則進(jìn)行處理。

從稅收處理上看，目前沒有專門的關(guān)于關(guān)聯(lián)方之間委托及受托經(jīng)營(yíng)的稅收規(guī)定，但對(duì)于關(guān)聯(lián)方之間委托及受托經(jīng)營(yíng)可比照關(guān)聯(lián)方之間提供勞務(wù)來處理，即不按照獨(dú)立企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來收取或者支付勞務(wù)費(fèi)用的，稅務(wù)機(jī)關(guān)可以參照類似勞務(wù)活動(dòng)的正常收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整。無類似勞務(wù)活動(dòng)正常收費(fèi)的，可按提供勞務(wù)成本加正常利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整。

不難看出，對(duì)于上市公司與關(guān)聯(lián)方之間通過委托及受托經(jīng)營(yíng)收取的受托經(jīng)營(yíng)收益或支付的受托經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，不論會(huì)計(jì)上怎么處理，稅收上有可能對(duì)支付的過高受托經(jīng)營(yíng)費(fèi)用不予從所得稅前扣除，而對(duì)收取的過高受托經(jīng)營(yíng)收益照樣征稅。因此，利用上市公司與關(guān)聯(lián)方之間通過委托及受托經(jīng)營(yíng)來粉飾上市公司業(yè)績(jī)的行為，亦可能得不償失。

五、關(guān)聯(lián)方之間占用資金的

會(huì)計(jì)處理與稅收問題

通過關(guān)聯(lián)方之間占用資金的利息支付，是關(guān)聯(lián)方之間操縱利潤(rùn)、逃避稅收的一種常見形式。目前關(guān)于關(guān)聯(lián)方之間占用資金的會(huì)計(jì)處理規(guī)定主要是對(duì)上市公司與關(guān)聯(lián)方之間占用資金的規(guī)范。按照規(guī)定，上市公司的關(guān)聯(lián)方以支付資金使用費(fèi)的形式占用上市公司的資金，上市公司取得的資金使用費(fèi)沖減財(cái)務(wù)費(fèi)用；如果取得的資金使用費(fèi)超過1年期銀行存款利率計(jì)算的金額，應(yīng)將相當(dāng)于1年期銀行存款利率計(jì)算的部分沖減財(cái)務(wù)費(fèi)用，超過1年期銀行存款利率計(jì)算的部分計(jì)入資本公積――關(guān)聯(lián)交易差價(jià)。

在稅收處理上，企業(yè)所得稅制度規(guī)定，企業(yè)與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間融通資金所支付或收取的利息，超過或者低于沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系所能同意的數(shù)額，或者其利率超過或者低于這類業(yè)務(wù)的正常利率的，稅務(wù)機(jī)關(guān)可以參照正常利率進(jìn)行調(diào)整。這樣處理的結(jié)果，與上述關(guān)聯(lián)方之間委托及受托經(jīng)營(yíng)的結(jié)果如出一轍。

六、關(guān)聯(lián)一方為另一方承擔(dān)債務(wù)的

會(huì)計(jì)處理與稅收問題

關(guān)聯(lián)方之間一方為另一方承擔(dān)債務(wù)，其主要形式包括一方為另一方償還債務(wù)、一方為另一方支付貨款以及以其他形式承擔(dān)債務(wù)等，目的在于改善關(guān)聯(lián)債務(wù)人的資產(chǎn)、負(fù)債和現(xiàn)金流量狀況，并從中獲取各種潛在利益。就上市公司而言，根據(jù)會(huì)計(jì)核算原則，上市公司的債務(wù)應(yīng)當(dāng)由上市公司自身承擔(dān)償還義務(wù)，而不應(yīng)由關(guān)聯(lián)方承擔(dān)。如果由關(guān)聯(lián)方為上市公司承擔(dān)債務(wù)的，應(yīng)視為關(guān)聯(lián)方給予上市公司的捐贈(zèng)。因此，根據(jù)財(cái)會(huì)［2001］64號(hào)文的規(guī)定，關(guān)聯(lián)方之間一方為另一方承擔(dān)債務(wù)的，承擔(dān)方應(yīng)按所承擔(dān)的債務(wù)計(jì)入“營(yíng)業(yè)外支出――承擔(dān)關(guān)聯(lián)方債務(wù)”1 ；被承擔(dān)方應(yīng)按承擔(dān)方實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)，計(jì)入“資本公積――關(guān)聯(lián)交易差價(jià)”。至于債權(quán)人對(duì)關(guān)聯(lián)債務(wù)人豁免的債務(wù)，仍應(yīng)比照有關(guān)債務(wù)重組的規(guī)定處理，即無論是債權(quán)人還是債務(wù)人，均不確認(rèn)債務(wù)重組收益，債務(wù)人計(jì)入“資本公積――關(guān)聯(lián)交易差價(jià)”2 ，債權(quán)人計(jì)入“營(yíng)業(yè)外支出――債務(wù)重組損失”。

在稅收處理上，對(duì)于關(guān)聯(lián)方之間一方為另一方承擔(dān)債務(wù)的，目前所得稅法上并無具體的規(guī)定，但比照上述關(guān)聯(lián)方之間一方為另一方承擔(dān)費(fèi)用的稅務(wù)處理，由此可推斷承擔(dān)方按所承擔(dān)的債務(wù)計(jì)入“營(yíng)業(yè)外支出――承擔(dān)關(guān)聯(lián)方債務(wù)”的部分在納稅時(shí)不應(yīng)作為扣除項(xiàng)目從應(yīng)稅所得中扣除；與此對(duì)應(yīng)，對(duì)被承擔(dān)方計(jì)入“資本公積――關(guān)聯(lián)交易差價(jià)”的部分，可不調(diào)整為應(yīng)稅所得征收所得稅。而對(duì)于關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的含有轉(zhuǎn)移利潤(rùn)讓步條款的債務(wù)重組交易，根據(jù)《企業(yè)債務(wù)重組業(yè)務(wù)所得稅處理辦法》的規(guī)定，有合理經(jīng)營(yíng)需要，并符合法院裁決同意、全體債權(quán)人同意的協(xié)議、經(jīng)批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股三個(gè)條件之一的，可按照債務(wù)重組的一般納稅規(guī)定進(jìn)行處理；否則，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為捐贈(zèng)收入，并交納所得稅3 。對(duì)于在債權(quán)人，該《辦法》沒有提及，但根據(jù)《辦法》的精神及防止避稅的考慮，可推斷出如果豁免債務(wù)符合上述條件的，亦可按債務(wù)重組的一般納稅規(guī)定進(jìn)行處理；否則，不能列入“營(yíng)業(yè)外支出――債務(wù)重組損失”。如果債務(wù)人是債權(quán)人的股東，債權(quán)人所做的讓步應(yīng)推定為企業(yè)對(duì)股東的分配，按照《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處理。

由此可見，對(duì)于關(guān)聯(lián)一方為另一方承擔(dān)債務(wù)的兩種形式，會(huì)計(jì)處理都采取了謹(jǐn)慎原則，即不確認(rèn)收入（被承擔(dān)方），只確認(rèn)損失（承擔(dān)方）。但在稅務(wù)處理上，更多的考慮是稅法精神及稅務(wù)管理上的需要，對(duì)承擔(dān)方承擔(dān)的債務(wù)支出，除符合正常債務(wù)重組條件的外，不允許從應(yīng)稅所得中扣除；對(duì)被承擔(dān)方來說，盡管被承擔(dān)的債務(wù)一般不計(jì)入應(yīng)稅所得，但對(duì)于不符合正常債務(wù)重組條件的豁免債務(wù)，則有可能計(jì)入應(yīng)稅所得征收所得稅。因此，在并購(gòu)交易中出現(xiàn)關(guān)聯(lián)一方為另一方承擔(dān)債務(wù)的，同樣需要十分謹(jǐn)慎，避免遭致稅收上的損失。

七、基本結(jié)論

篇7

關(guān)鍵詞：并購(gòu)資源配置上市公司

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠(yuǎn)未充分發(fā)揮。如何進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)證券市場(chǎng)，發(fā)揮證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項(xiàng)緊迫的課題。

證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能和方式

在經(jīng)濟(jì)生活中，證券市場(chǎng)主要有籌資、定價(jià)、資源配置、財(cái)富再分配等四種基本功能。證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能就是通過股權(quán)的流動(dòng)及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導(dǎo)資金、人員、物資設(shè)備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

證券市場(chǎng)的資源配置主要包括增量資源配置（IPO上市）和存量資源配置（并購(gòu)重組）。目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過IPO，成為證券市場(chǎng)資源配置的主要途徑。并購(gòu)促進(jìn)存量資源優(yōu)化配置主要通過兩種方式：

第一，行業(yè)間的資源流動(dòng)。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報(bào)率一般較高，從而吸引更多資源，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢(shì)。

第二，企業(yè)間的資源流動(dòng)。企業(yè)通過橫向、縱向的并購(gòu)加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)同行業(yè)企業(yè)的購(gòu)并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。其次，關(guān)聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購(gòu)，通過導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進(jìn)相關(guān)資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購(gòu)借助多元化經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為資源的有效增值提供保證?？梢?，上市公司并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源配置的“帕累托改進(jìn)”。

我國(guó)股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀

企業(yè)并購(gòu)如果確實(shí)提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)有所改善，股票價(jià)格會(huì)相應(yīng)上揚(yáng)。因此在并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究中，最常用的兩個(gè)方法是會(huì)計(jì)資料研究和股票市場(chǎng)事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，后者以股票的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)模型為基礎(chǔ)，分析并購(gòu)前后股東財(cái)富的變動(dòng)。

目前，我國(guó)股票價(jià)格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價(jià)無直接聯(lián)系，所以股價(jià)的變化并不能準(zhǔn)確反映公司整體財(cái)富或績(jī)效的變化。因此，本文采用財(cái)務(wù)分析方法來研究我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效及證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能。

對(duì)于發(fā)生并購(gòu)的公司，分析并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。理論上，并購(gòu)后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績(jī)應(yīng)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用實(shí)證分析方法做過許多研究。嚴(yán)武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，但隨著時(shí)間的推移，業(yè)績(jī)有下降的趨勢(shì)；袁國(guó)良(2001)指出，并購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購(gòu)非上市公司的個(gè)案，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的累計(jì)超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤(rùn)率有下降趨勢(shì)；馮根福和吳林江(2001)以多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造出綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，研究了1994～1998年的并購(gòu)，認(rèn)為并購(gòu)當(dāng)年公司業(yè)績(jī)變化不大，第二年業(yè)績(jī)有所提升，然后業(yè)績(jī)呈逐年下降趨勢(shì)。這些研究結(jié)果表明：并購(gòu)所帶來的超常收益使公司短期業(yè)績(jī)有所提升，但并沒有改善公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

比較上市公司歷年的業(yè)績(jī)，觀察其變化趨勢(shì)。理論上，在證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)中應(yīng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加。可見，并購(gòu)并未改善證券市場(chǎng)的資源配置狀況，提高我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購(gòu)行為的短期性和投機(jī)性，其目的往往是配合二級(jí)市場(chǎng)的炒作，攫取資本利差；或者收購(gòu)方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購(gòu)后并沒有加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，也無意致力于改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。源于這些動(dòng)機(jī)的并購(gòu)自然不會(huì)產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。

我國(guó)股市資源配置功能缺失的原因分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國(guó)上市公司國(guó)家股、法人股股權(quán)比例偏高，國(guó)有股“一股獨(dú)大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，并購(gòu)動(dòng)因并非公司價(jià)值最大化，形成了畸形的并購(gòu)環(huán)境，導(dǎo)致證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能無法實(shí)現(xiàn)。

地方政府過度干預(yù)，資源消耗過大。國(guó)內(nèi)很多并購(gòu)活動(dòng)是由地方政府出于保護(hù)“殼資源”和提高政績(jī)等考慮，而進(jìn)行的“拉郎配”式的并購(gòu)，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績(jī)效差的公司購(gòu)并黑洞中。

上市公司的并購(gòu)實(shí)質(zhì)上多是投機(jī)行為，并購(gòu)活動(dòng)無法實(shí)現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)可以構(gòu)成對(duì)公司管理層的外部市場(chǎng)約束，促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國(guó)內(nèi)，不少并購(gòu)的目的是股票投機(jī)和圈錢，因此只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，而不重視并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)整合，投機(jī)性質(zhì)明顯，使得并購(gòu)市場(chǎng)上價(jià)格信號(hào)混亂，并購(gòu)活動(dòng)無法有效實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關(guān)，股市需要及時(shí)、準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)和其他公開信息。而我國(guó)股市信息失真嚴(yán)重，證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購(gòu)對(duì)資源的引導(dǎo)能力和優(yōu)化配置能力。

監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國(guó)的證券監(jiān)管過于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機(jī)制不健全，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國(guó)現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場(chǎng)的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應(yīng)性，需要進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)法律建設(shè)。

提高我國(guó)股市資源配置功能的策略

設(shè)置科學(xué)而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動(dòng)中才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)，應(yīng)減持國(guó)有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨(dú)立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機(jī)制。

完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制，加強(qiáng)規(guī)范管理；主要經(jīng)營(yíng)管理人員的市場(chǎng)化、職業(yè)化；強(qiáng)化獨(dú)立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機(jī)制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理水平和資源利用效率提高了，證券市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置也就實(shí)現(xiàn)了。

打擊虛假并購(gòu)。取消目前對(duì)于并購(gòu)的不合理限制，對(duì)合理并購(gòu)給予一定的政策扶持，鼓勵(lì)、引導(dǎo)資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴(yán)防虛假并購(gòu)，打擊投機(jī)行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，提高市場(chǎng)配置資源的能力。

規(guī)范信息披露制度。當(dāng)前應(yīng)盡快建立一套層次清晰、易于操作、滿足投資者需要的企業(yè)信息披露體系，消除上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，強(qiáng)化信息披露的法律責(zé)任，對(duì)違規(guī)行為堅(jiān)決追究責(zé)任。

篇8

經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析

經(jīng)芥學(xué)研究并購(gòu)重紐的動(dòng)機(jī)及其是否創(chuàng)造價(jià)值

經(jīng)濟(jì)理論研究并購(gòu)重組的一個(gè)核心問題是企業(yè)的規(guī)模問題。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的廠商理論認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最佳規(guī)模，這個(gè)規(guī)模決定了企業(yè)應(yīng)否通過并購(gòu)(尤指橫向并購(gòu))實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張而制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為并購(gòu)重組的發(fā)生是并購(gòu)重組當(dāng)事方權(quán)衡交易費(fèi)用帶來的效率和成本問題的直接結(jié)果。

福利經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)的邊界和規(guī)模不僅影響企業(yè)的價(jià)值，還產(chǎn)生社會(huì)后果。根據(jù)SCP模型，并購(gòu)重組形成的壟斷企業(yè)通過市場(chǎng)壟斷力量獲得了超額利潤(rùn)，壟斷則體現(xiàn)為高價(jià)格、低質(zhì)量以及社會(huì)資源配置的浪費(fèi)。然而，芝加哥學(xué)派認(rèn)為因兼并而獲得的超常收益來自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)而非借助市場(chǎng)勢(shì)力的結(jié)果，因此，兼并可能促進(jìn)社會(huì)效率的提高，而不是消費(fèi)者福利損失。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)從問題人手，將接管看做是最后的外部控制機(jī)制。以Manne為代表的一些學(xué)者指出，控制權(quán)市場(chǎng)能在一定程度上降低所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來的成本。但同時(shí)也有學(xué)者提出質(zhì)疑，控制權(quán)市場(chǎng)的作用，認(rèn)為并購(gòu)重組反而是行為的表現(xiàn)，會(huì)加劇管理層和股東的矛盾。

法學(xué)的分析

法學(xué)研究從并購(gòu)重紐的行為研宏出發(fā)，制定規(guī)范并購(gòu)重紐活動(dòng)的行為規(guī)則，以維護(hù)社會(huì)公于

長(zhǎng)期以來，上市公司并購(gòu)重組法規(guī)體系的缺乏是制約我國(guó)上市公司并購(gòu)重組發(fā)展的主要瓶頸。

為規(guī)范上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)，國(guó)家出臺(tái)了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理力、法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》的頒布，標(biāo)志著我國(guó)上市公司并購(gòu)重組法規(guī)體系的初步建立。至此，我國(guó)基本形成了以《公司法》和《證券法》為基本法律依據(jù)，以《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》為核心的上市公司并購(gòu)重組法規(guī)體系。

并購(gòu)重組法規(guī)體系的初步建立，規(guī)范了我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)，減少了不確定性，促進(jìn)了我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展。財(cái)務(wù)學(xué)的分析

財(cái)務(wù)學(xué)主要研究并購(gòu)重組中的價(jià)值評(píng)估、支付方式和融資安排、會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理等方面的理論問題，直接指導(dǎo)并購(gòu)重紐的交易方案的設(shè)計(jì)和操作

財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)并購(gòu)重組的研究是要解決并購(gòu)重組的交易方案的設(shè)計(jì)和操作，其目標(biāo)是增加企業(yè)的價(jià)值。

價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)重組財(cái)務(wù)學(xué)分析的核心內(nèi)容。企業(yè)開展并購(gòu)重組活動(dòng)以價(jià)值增值為根本目的，準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)重組各項(xiàng)決策的價(jià)值判斷基礎(chǔ)，同時(shí)還可以讓管理者明白企業(yè)價(jià)值所在，關(guān)注價(jià)值的增長(zhǎng)。

企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是一個(gè)技術(shù)過程，它是建立在對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上的。通過對(duì)歷史、現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)情況的分析，對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量作出科學(xué)的預(yù)測(cè)，這是價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)和前提。

此外，企業(yè)價(jià)值評(píng)估還要受到諸多因素的決定和影響，例如稅務(wù)處理、會(huì)計(jì)處理、融資方式等，這些因素都會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估的過程和參數(shù)選擇產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響評(píng)估的最終結(jié)果。并購(gòu)重組中企業(yè)進(jìn)行的稅收籌劃可以為企趾k帶來稅收上的利益，這實(shí)際上是價(jià)值在政府和企業(yè)之間的再分配過程，對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重大影響，企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的主要來源之一，企業(yè)的盈余管理行為大大影響了會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，進(jìn)而影響了價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，并購(gòu)融資決策的目的是尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本最低，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

并購(gòu)重組的基本操作模式

并購(gòu)重組實(shí)踐涵蓋了非常廣泛的內(nèi)容，如收購(gòu)、兼并、重組、商業(yè)聯(lián)盟、剝離、分立、破產(chǎn)、清算、退市、公司重整等，這些并購(gòu)重組行為又可以分為并購(gòu)、重組、并購(gòu)重組混合行為三大種類。其中，并購(gòu)主要涉及公司股本的增減變化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司實(shí)際控制權(quán)和控制人主體資格的變化；重組主要是對(duì)公司資產(chǎn)和負(fù)債的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債狀況、上市資格和法律地位等的變化并購(gòu)重組混合行為是對(duì)公司股權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)予以調(diào)整的行為。

并購(gòu)行為

并購(gòu)是企業(yè)兼并和收購(gòu)的總稱，它包括收購(gòu)和兼爿：兩類活動(dòng)。

1、收購(gòu)

并購(gòu)重組中的收購(gòu)(Acquisition)是指收購(gòu)者購(gòu)買另一家公司的部分或全部股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的行為。

從交易方式來看，收購(gòu)的基本操作模式包括協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)、大宗交易收購(gòu)等。

在我國(guó)證券市場(chǎng)存在非流通股且股權(quán)相對(duì)集中的背景下，協(xié)議收購(gòu)一度是我國(guó)上市公司收購(gòu)最為主要的方式。要約收購(gòu)是西方成熟市場(chǎng)上獲取上市公司控制權(quán)最主要和經(jīng)常的方式，它不但豐富了證券市場(chǎng)的并購(gòu)重組手段，彌補(bǔ)協(xié)議收購(gòu)的不足，而且對(duì)形成公司的控制權(quán)市場(chǎng)、進(jìn)而敦促上市公司管理層努力為股東創(chuàng)造價(jià)值，保護(hù)中小股東合法權(quán)益等，均具有非常積極的作用。自2002年《收購(gòu)管理辦法》頒布實(shí)施以來，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了6起要約收購(gòu)案，而山東臨工的主動(dòng)要約也已被中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理。今年，世界兩大啤酒集團(tuán)A-B集團(tuán)和SAB集團(tuán)對(duì)在H股上市的哈啤股份的爭(zhēng)奪更是向國(guó)人預(yù)演了一場(chǎng)要約收購(gòu)戰(zhàn)。

在我國(guó)并購(gòu)重組的實(shí)踐中還發(fā)展出了眾多的創(chuàng)新方式，例如收購(gòu)主體的創(chuàng)新產(chǎn)生的MBO、ESOP、系族企業(yè)收購(gòu)，收購(gòu)手段創(chuàng)新產(chǎn)生的司法拍賣收購(gòu)、定向增發(fā)工具的應(yīng)用等。

管理層收購(gòu)(MBO)是目標(biāo)公司管理層作為收購(gòu)主體收購(gòu)其所服務(wù)公司的收購(gòu)行為，而員工持股計(jì)劃(ESOP)則進(jìn)一步將收購(gòu)主體從管理層擴(kuò)展到了公司員工。一般而言，MBO、ESOP都會(huì)采用杠桿收購(gòu)的形式，利用高度的財(cái)務(wù)杠桿來獲取利息避稅的好處，同時(shí)也承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，我國(guó)上市公司MBO有逐漸增多的趨勢(shì)。實(shí)踐中，既有通過管理層公司直接收購(gòu)上市公司控制權(quán)，如特變電工(600089)管理層收購(gòu)的案例，更多地是通過參與上市公司原母公司的改制，如深天地(000023)管理層收購(gòu)的案例等。這樣，可以避免直接收購(gòu)上市公司國(guó)有股帶來的定價(jià)審批問題。

司法拍賣收購(gòu)是近年來新出現(xiàn)的一種收購(gòu)模式。由于司法裁決具有強(qiáng)制性，因此，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以不經(jīng)過行政審批而直接過戶，收購(gòu)方還可以據(jù)以申請(qǐng)取得豁免要約收購(gòu)；同時(shí)，司法拍賣股權(quán)的價(jià)格一般要低于上市公司的凈資產(chǎn)?；谏鲜鰞?yōu)點(diǎn)，司法裁決往往被用來規(guī)避有關(guān)部門的監(jiān)管，成為我國(guó)上市公司非流通股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要方式之一，但司法裁決過程比較繁瑣。隨著我國(guó)立法和監(jiān)管的加強(qiáng)，這種方式并不能作為經(jīng)常性的并購(gòu)手段。

定向增發(fā)是上市公司吸收合并中必不可缺的重要工具，它還可以通過直接以股份置換資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)在置入資產(chǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)反向收購(gòu)，使收購(gòu)、重組一步到位，可以大大降低重組的風(fēng)險(xiǎn)。目前，定向增發(fā)已經(jīng)在吸收合并(TCL等)、引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者(上工股份等)、業(yè)務(wù)整合(大眾出租與浦東大眾等)等方面得到應(yīng)用，而武鋼股份，以及最近飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議的寶鋼股份定向增發(fā)整體上市標(biāo)志著上市公司反向收購(gòu)在我國(guó)已經(jīng)開始出現(xiàn)。

2．兼并、合并

兼并包括吸收合并和新設(shè)合并，吸收合并是指一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散；而新設(shè)合并是指兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。近年來，兼并、合并正在發(fā)展成為我國(guó)并購(gòu)重組的一種重要手段，這將有助于我國(guó)企業(yè)資本運(yùn)作的深化，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)整合。(關(guān)于其中“吸收合并”的具體研究分析見后文《吸收合并預(yù)熱未興》)

重組行為

與并購(gòu)不同，重組本身不涉及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而僅僅是通過對(duì)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重新組合，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化目的，它主要包括資產(chǎn)的購(gòu)買、出售和置換行為等。

重組行為中值得關(guān)注是上市公司的資產(chǎn)置換。一部分上市公司上市后，由于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理的不力，以及外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生了困難，甚至難以保持其上市地位。由于殼資源的寶貴，上市公司往往采取資產(chǎn)置換的方式，改善其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力也將得到實(shí)質(zhì)性的提升。盡管在我國(guó)上市公司重組實(shí)踐中出現(xiàn)了不少的“虛假重組”現(xiàn)象，但是重組對(duì)改善我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)作出了巨大貢獻(xiàn)。

并購(gòu)重組混合行為

并購(gòu)重組混合行為同時(shí)調(diào)整公司的股權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債，即同時(shí)包括并購(gòu)行為和重組行為，包括聯(lián)營(yíng)企業(yè)、剝離、分拆上市、分立、退市、私有化、破產(chǎn)、清算、重整等活動(dòng)。其中較重要的形式有：

1、剝離、分拆上市

剝離(Divestiture)是企業(yè)收縮戰(zhàn)略中最簡(jiǎn)單的一種方式。公司可以選擇將旗下被低估、與公司戰(zhàn)略或核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)單元出售，將所獲得的現(xiàn)金投資于潛在回報(bào)率較高的項(xiàng)目，或?qū)⑦@些現(xiàn)金通過發(fā)放清算性股利或股份回購(gòu)的方式回報(bào)給股東。

在剝離中有一種特殊形式即分拆上市，它實(shí)質(zhì)上是公司將一部分資產(chǎn)出售給公眾投資者，因此是剝離的一種創(chuàng)新形式。

分拆上市可改善市場(chǎng)對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，同時(shí)可以對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行直接激勵(lì)，更好提高管理效率。在目前我國(guó)的上市公司中，有很大一部分即是由原國(guó)有企業(yè)分拆部分資產(chǎn)上市而形成的。近年來，上市公司紛紛表達(dá)了分拆上市的愿望，而最近TCL移動(dòng)分拆上市引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)分拆上市的大討論。

2、退市、私有化

上市公司退市，是公司股票終止上市的通俗說法。上市公司私有化是指一家公司從公眾持股公司變?yōu)樗饺?少數(shù)股東)控制的公司，它是上市公司退市的一種特殊情形。

篇9

《中華人民共和國(guó)證券法》是有關(guān)跨國(guó)公司并購(gòu)的最重要的一部法律,其中第四章《上市公司的收購(gòu)》中首先對(duì)收購(gòu)方式進(jìn)行了規(guī)定,包括要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式等。其次,第八十六條和八十七條是對(duì)收購(gòu)中所涉及的信息披露制度的闡述,第八十八條至第九十三條是對(duì)上市公司要約收購(gòu)的程序、期限、規(guī)范性的界定與規(guī)制,第九十四條至第九十六條對(duì)于協(xié)議收購(gòu)的規(guī)制與條例做了詳細(xì)的闡述;上市公司完成收購(gòu)后,對(duì)收購(gòu)公司的規(guī)制約束條例詳見第九十七條至第一百條。在2006年9月1日起修訂施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》以及2006年9月8日起施行的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中總結(jié)了我國(guó)近十年來上市公司并購(gòu)重組方面的有益經(jīng)驗(yàn),吸取了有關(guān)各方的建議,較好地平衡了市場(chǎng)參與主體之間的利益,并強(qiáng)化誠(chéng)信義務(wù)的要求,對(duì)推動(dòng)證券市場(chǎng)誠(chéng)信體系的建設(shè)具有重要意義。

二、我國(guó)證券法關(guān)于跨國(guó)公司并購(gòu)法律規(guī)制的不足

(一)證券法關(guān)于跨國(guó)公司并購(gòu)規(guī)制存在真空與盲區(qū)

與跨國(guó)公司并購(gòu)蓬勃發(fā)展局面不相適應(yīng)的,是我國(guó)法律在這一領(lǐng)域中出現(xiàn)的空白:跨國(guó)公司并購(gòu)中國(guó)大陸企業(yè)應(yīng)如何進(jìn)行,政府怎樣控制,并購(gòu)有哪些限制,資產(chǎn)怎樣評(píng)估等等,這些根本性的問題目前均無法可依。尤其在我國(guó)證券法律制度中,未曾對(duì)跨國(guó)公司收購(gòu)東道國(guó)上市公司做出規(guī)定,體現(xiàn)出一種較強(qiáng)烈的阻止跨國(guó)公司并購(gòu)我國(guó)上市公司的傾向。

(二)證券法對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)的控制不明確、不統(tǒng)一

現(xiàn)有的對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)立法有借鑒意義的法律規(guī)范沒能形成一個(gè)明確完整的規(guī)范體系,而且對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)和不同所有制的企業(yè)又分別做出了不同的規(guī)定,這就導(dǎo)致規(guī)定本身會(huì)發(fā)生沖突,令人無所適從。

(三)證券法中關(guān)于跨國(guó)公司并購(gòu)法律主體界定混亂

證券法沒有對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)的主體做相關(guān)規(guī)定。雖然國(guó)內(nèi)上市公司的并購(gòu)就此已有章可循,但對(duì)法律主體的界定仍不清晰,多以“投資者”作為上市公司收購(gòu)的主體,無法判斷國(guó)家在公司并購(gòu)問題上是否允許個(gè)人行為,如果允許,對(duì)個(gè)人與法人的行為又有何不同規(guī)定。目前我國(guó)尚不允許自然人作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的主體,那么在跨國(guó)并購(gòu)關(guān)系中,是否就意味著并購(gòu)方不得并購(gòu)國(guó)內(nèi)私營(yíng)企業(yè)。對(duì)于全民所有制企業(yè)和集體所有制企業(yè)而言,它們的責(zé)任范圍是明確的,也是獨(dú)立法人,只是沒采取公司的形式。

(四)證券法中涉及產(chǎn)權(quán)界定不清導(dǎo)致跨國(guó)并購(gòu)規(guī)制問題

由于歷史原因,我國(guó)大多數(shù)企業(yè)被定性為全民所有制企業(yè),即使是同時(shí)并存的被定性為集體所有制的企業(yè),其資產(chǎn)實(shí)際上也是準(zhǔn)國(guó)家所有。改革開放以后,外商投資企業(yè)的出現(xiàn)使所有制形式發(fā)生了變化,私營(yíng)企業(yè)更是對(duì)所有制的突破。這樣一來產(chǎn)權(quán)邊界模糊,主體難以確認(rèn),經(jīng)營(yíng)者與所有者之間會(huì)產(chǎn)生矛盾。并購(gòu)決定權(quán)的歸屬,并購(gòu)費(fèi)用的來源等,成為跨國(guó)公司并購(gòu)首要問題。

(五)證券法中產(chǎn)權(quán)交易內(nèi)向化,阻礙跨國(guó)公司并購(gòu)活動(dòng)

我國(guó)證券市場(chǎng)制度將股份公司在證券交易市場(chǎng)上的股票劃分為國(guó)有股、國(guó)有法人股、集體法人股和社會(huì)股等。每一類股票在總股本中具有一定的比例,不得隨意超過這一比例,而且股票交易只能在同類范圍內(nèi)進(jìn)行。并購(gòu)方在實(shí)施并購(gòu)行為之前要先清楚目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì),它的股權(quán)成分比例,交易時(shí)是否有嚴(yán)格的限制等,而這無形中增加了并購(gòu)的成本,權(quán)衡投入與產(chǎn)出后,并購(gòu)方或許會(huì)放棄該并購(gòu)行為,這將直接減少外資的流入。

三、我國(guó)證券法關(guān)于跨國(guó)公司并購(gòu)法律規(guī)制的完善與展望

(一)進(jìn)一步加強(qiáng)完善證券法中信息披露制度

信息公開是證券法的核心,只有讓一切事物置于陽光之下,才能杜絕腐朽和陰暗。積極借鑒先進(jìn)國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn),對(duì)披露信息的內(nèi)容應(yīng)更全面的規(guī)定,無論是收購(gòu)方還是被收購(gòu)方都應(yīng)對(duì)其披露的信息的真實(shí)性做出保證,并在應(yīng)披露事項(xiàng)發(fā)生后毫不遲疑的以法律規(guī)定的方式進(jìn)行披露,以杜絕在收購(gòu)中由于披露的信息不完全、不真實(shí)、不及時(shí)而給股東尤其是廣大中小股東造成利益損害。

(二)針對(duì)跨國(guó)公司惡意收購(gòu)行為,制定相應(yīng)的反收購(gòu)規(guī)制條款

我國(guó)在修訂《證券法》時(shí)應(yīng)當(dāng)增設(shè)反收購(gòu)制度的有關(guān)規(guī)定,明確授予目標(biāo)公司股東大會(huì)以反收購(gòu)的決定權(quán),對(duì)于跨國(guó)公司惡意收購(gòu)行為,應(yīng)賦予目標(biāo)公司進(jìn)行反收購(gòu)的權(quán)利,并規(guī)定合法的反收購(gòu)措施。還應(yīng)在《證券法》中增加規(guī)定公司之間的控股式兼并和吸收股份式兼并的條款,加強(qiáng)對(duì)公司董事義務(wù)的完善,對(duì)公司的反收購(gòu)行為予以規(guī)制。

(三)證券法中應(yīng)加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為的規(guī)制與監(jiān)管

我國(guó)《證券法》可將“一致行動(dòng)者”界定為,兩個(gè)或者兩個(gè)以上的行為主體根據(jù)協(xié)議或者非協(xié)議的積極合作,采取一致行動(dòng)的股東所持有的股份應(yīng)當(dāng)看作一人持有,當(dāng)持股達(dá)到法定比例時(shí),必須履行披露義務(wù)和強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易,《證券法》可以“控制”和“重大影響”的實(shí)際存在,作為認(rèn)定關(guān)聯(lián)關(guān)系存在的標(biāo)準(zhǔn)。

(四)健全跨國(guó)公司并購(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)防范制度

篇10

【關(guān)鍵詞】公司并購(gòu)；動(dòng)因理論；述評(píng)

一、國(guó)外并購(gòu)動(dòng)因理論

（一）協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購(gòu)的動(dòng)因主要是為了通過并購(gòu)達(dá)到雙方資源的共享以及能力和知識(shí)的轉(zhuǎn)移來獲取協(xié)同效應(yīng).威斯頓等人（1998）認(rèn)為公司并購(gòu)活動(dòng)對(duì)整個(gè)社會(huì)而言有著潛在的效益，它們主要體現(xiàn)在管理層業(yè)績(jī)的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)上，而協(xié)同效應(yīng)主要通過管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)：

1.管理協(xié)同效應(yīng)是指對(duì)于一家具有過剩的管理資源的搞管理效率公司而言，公司會(huì)力圖通過收購(gòu)一家管理效率較低或者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的公司使其超出公司日常需求的那部分額外管理資源得到充分利用，而且并購(gòu)之后目標(biāo)公司的管理效率將會(huì)得到提高。Servaes（1991）的研究表明當(dāng)一家高管理效率的公司收購(gòu)低管理效率的目標(biāo)公司后，通過適當(dāng)?shù)牟①?gòu)整合可以增加目標(biāo)公司的價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。與Servaes的觀點(diǎn)相似，Mukherjee、Kiymaz和Baker（2004）認(rèn)為如果收購(gòu)公司的管理層比目標(biāo)公司的管理層更有效率，并且通過并購(gòu)能夠提升目標(biāo)公司的管理效率達(dá)到收購(gòu)公司的水平，那么并購(gòu)雙方都將從中獲得收益。

2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)又稱為經(jīng)營(yíng)經(jīng)濟(jì)，它主要是通過并購(gòu)獲得資源的互補(bǔ)性、由于固定生產(chǎn)費(fèi)用的不可分性而產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以及避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易費(fèi)用，使得并購(gòu)雙方公司在并購(gòu)之后，獲得收益或節(jié)約成本的效應(yīng)。We

ston、Siu和Johnson（2001）認(rèn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以源于生產(chǎn)制造或者研發(fā)方面的資源共享。而Arrow（1975）指出公司可以通過縱向并購(gòu)降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)間的溝通與談判等成本。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指公司并購(gòu)在財(cái)務(wù)方面的協(xié)同給并購(gòu)雙方帶來的收益，主要包括降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，以及合理避稅等方面。Weston、Siu和Johnson（2001）指出公司可以通過并購(gòu)降低公司的內(nèi)部融資成本來實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。

Higgins和Schall（1975）認(rèn)為由于并購(gòu)之后公司資本擴(kuò)大，公司破產(chǎn)給債權(quán)人帶來的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，那么現(xiàn)金不足的公司可以利用具有清償能力的公司的現(xiàn)金流入超過償債需要的部分來彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口，從而實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)雙方有關(guān)債務(wù)的共同保險(xiǎn)效應(yīng)。Eckbo（1983）提出了納稅協(xié)同效應(yīng)的觀點(diǎn)，認(rèn)為并購(gòu)可以更好地利用避稅手段，如納稅、資本利得稅和增加資產(chǎn)。

（二）委托理論

該理論認(rèn)為由于公司的所有權(quán)和控制權(quán)相分離，所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）與管理層之間（決策或管理人）是委托人與人的關(guān)系，當(dāng)所有者和管理層之間的合約不完全或者不能被低成本地執(zhí)行時(shí)，管理層會(huì)通過收購(gòu)其他公司來獲得自身利益最大化，從而可能會(huì)侵害公司所有者的利益。具體地說，基于委托理論的并購(gòu)動(dòng)因又體現(xiàn)在過度投資、多元化經(jīng)營(yíng)和自由現(xiàn)金流三個(gè)方面：

1.由于管理層的報(bào)酬常常與公司的規(guī)模正相關(guān)，他們常常會(huì)通過收購(gòu)其他公司使公司規(guī)模擴(kuò)大來獲得更高的報(bào)酬，而忽視公司實(shí)際的投資收益率，導(dǎo)致了公司的過度投資。Donald

son（1984）認(rèn)為隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，管理層便會(huì)控制更多的資源，他們的薪酬也會(huì)隨之增長(zhǎng)，從而公司管理層具有過度投資的傾向。與Donaldson的觀點(diǎn)相似，Aggarwal和Samwick（2006）的研究結(jié)果表明，當(dāng)管理層在投資過程中可以獲得私人利益時(shí)，他們會(huì)過度投資；當(dāng)投資過程中管理層要付出私人成本時(shí)，公司就會(huì)投資不足。

2.既然擴(kuò)大公司規(guī)?？梢越o公司管理層帶來控制權(quán)私人利益，那么多元化經(jīng)營(yíng)就為管理層擴(kuò)大公司規(guī)模創(chuàng)造了有效途徑，同時(shí)多元化經(jīng)營(yíng)也會(huì)使得管理層在公司的位置更加穩(wěn)定。Jensen（1986）指出隨著公司多元化的擴(kuò)張，公司規(guī)模會(huì)不斷擴(kuò)大，管理層可以享受建造公司帝國(guó)帶來的愉悅和管理大型公司帶來的權(quán)力與聲譽(yù)。而Amihud和Lev（1981）認(rèn)為管理層喜歡多元化經(jīng)營(yíng)，因?yàn)槎嘣?jīng)營(yíng)可以分散公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且降低了自身的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

3.當(dāng)公司由于缺少投資機(jī)會(huì)而產(chǎn)生了巨大的自由現(xiàn)金流量時(shí)，就會(huì)引發(fā)股東和管理層之間在自由現(xiàn)金流量的使用方面的利益沖突。即公司管理層不愿意把自由現(xiàn)金流量支付給股東，反而很可能會(huì)使用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資。Harford（1999）的研究表明那些有自由現(xiàn)金流的公司具有進(jìn)行多元化并購(gòu)活動(dòng)的過度投資傾向，而且這些并購(gòu)?fù)鶗?huì)損害公司的價(jià)值。

（三）交易費(fèi)用理論

該理論認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制中存在著機(jī)會(huì)主義和有限理性的人為因素以及不確定性的環(huán)境因素等，當(dāng)各種因素相互作用時(shí)就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的失靈，而公司內(nèi)部活動(dòng)的協(xié)調(diào)卻可以節(jié)約市場(chǎng)運(yùn)行價(jià)格機(jī)制的成本，因此公司可以通過縱向并購(gòu)將市場(chǎng)交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部交易關(guān)系，從而節(jié)約了交易費(fèi)用。該理論有力地解釋了公司縱向并購(gòu)的動(dòng)因。Coase在其發(fā)表的《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)》中提出，公司存在的原因就是運(yùn)用公司這種內(nèi)部組織所付出的成本低于利用不完善的市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的成本。之后Williamson（1975；1985）和Klein、Benjamin和Robert（1978）在Coase的理論基礎(chǔ)上又不斷的創(chuàng)新和拓展，認(rèn)為公司的縱向一體化（縱向并購(gòu)）有利于節(jié)約公司的交易費(fèi)用，為公司的縱向并購(gòu)提供了理論支持。他們指出當(dāng)交易雙方存在關(guān)系專用性投資時(shí)，不完全的契約會(huì)就會(huì)引起交易方的機(jī)會(huì)主義行為，并且由于“資產(chǎn)專用性”會(huì)產(chǎn)生可占用性準(zhǔn)租金，從而導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義的“敲竹杠”問題，而縱向并購(gòu)是解決該問題的主要方法，因?yàn)橥ㄟ^縱向并購(gòu)可以消除交易雙方之間不完全契約引發(fā)未來的“敲竹杠”行為。而且隨著交易不確定性程度的升高，公司將交易內(nèi)部化的傾向就會(huì)增強(qiáng)，并且重復(fù)的市場(chǎng)契約成本經(jīng)常高于內(nèi)部組織費(fèi)用，這便引起了交易頻率較高的交易內(nèi)部化。

（四）自大假說

自大假說認(rèn)為公司并購(gòu)的動(dòng)因是由于收購(gòu)公司的管理層出于對(duì)自己管理能力和市場(chǎng)判斷力的過度自信并認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于目標(biāo)公司的估價(jià)是錯(cuò)誤的，從而導(dǎo)致公司以過高的價(jià)格對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，使股東價(jià)值遭受損失和轉(zhuǎn)移。Roll（1986）提出了自大假說，并認(rèn)為在高效率的市場(chǎng)中，股票價(jià)格反映了所有（公開和非公開）的信息，即公司的價(jià)值可以由股價(jià)完全體現(xiàn)出來，而收購(gòu)公司的管理層由于野心、自大或過度驕傲?xí)谠u(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)犯下過分樂觀的錯(cuò)誤。Hayward和Hambrick（1997）通過實(shí)證研究對(duì)自大假說進(jìn)行了驗(yàn)證，并指出由于良好的公司業(yè)績(jī)、高管受到媒體的表揚(yáng)和高管具有相對(duì)較高的報(bào)酬而產(chǎn)生的心理反應(yīng)都會(huì)導(dǎo)致高管過度自信。而Lys和Vincent（1995）的研究結(jié)果表明并購(gòu)導(dǎo)致的價(jià)值損失與管理層過度自信有關(guān)。

以上所述是國(guó)外主要幾種并購(gòu)動(dòng)因理論，每種理論都從不同角度探討了公司并購(gòu)的動(dòng)因，但都無法對(duì)所有的并購(gòu)活動(dòng)作出合理的解釋，也沒有形成一個(gè)權(quán)威和統(tǒng)一的結(jié)論。不過，這些理論對(duì)認(rèn)識(shí)我國(guó)公司的并購(gòu)動(dòng)因還是具有極大幫助的。然而，上述理論在運(yùn)用時(shí)需要考慮我國(guó)特殊的國(guó)情，必須結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況做一些分析及發(fā)展，使其符合實(shí)踐的需要。

二、我國(guó)公司并購(gòu)動(dòng)因理論

（一）政府干預(yù)

公司并購(gòu)的本質(zhì)是公司之間在平等自愿并且有償?shù)幕A(chǔ)下的產(chǎn)權(quán)交易行為，而由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)體制還不完善，很多公司并購(gòu)都是在政府干預(yù)的情況下進(jìn)行的。例如，鄭海航（1999）指出，在我國(guó)公司并購(gòu)產(chǎn)生之初，由于存在著許多虧損的公司，在政府干預(yù)下，虧損公司得到拯救，而且公司虧損的數(shù)量減少，從而整個(gè)社會(huì)效益得到提高。但是在公司并購(gòu)的發(fā)展過程中，許多優(yōu)勢(shì)公司被迫通過“拉郎配”式的結(jié)合，不但沒有救活劣勢(shì)公司，反而使優(yōu)勢(shì)公司背上了沉重的包袱。齊安甜（2002）指出中央政府為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而采取了鼓勵(lì)并購(gòu)的政策，因?yàn)槲覈?guó)在調(diào)整和優(yōu)化結(jié)構(gòu)的途徑選擇上，慣用的鋪新攤子的增量調(diào)節(jié)不僅受可投入資本量的制約，且在存量不變的情況下反被不合理存量結(jié)構(gòu)吸附，使實(shí)際配置效益下降，而并購(gòu)無疑是構(gòu)造存量資產(chǎn)流動(dòng)機(jī)制的重要途徑。

（二）投機(jī)性動(dòng)因

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，許多公司并購(gòu)的目的并不是為了創(chuàng)造價(jià)值，而是為了獲取上市公司的殼資源，或是大股東掏空上市公司，或是在二級(jí)市場(chǎng)炒作而進(jìn)行的投機(jī)。李增泉、余謙和王曉坤（2005）的實(shí)證研究表明，基于我國(guó)特殊的制度背景，控股股東會(huì)通過并購(gòu)活動(dòng)支持或掏空公司，支持的目的是為了使公司達(dá)到融資管制條件，掏空則是裸的利益侵占行為。黃興孿和沈維濤（2006）的研究表明當(dāng)控股股東與其控制的業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)具有較強(qiáng)的掏空傾向；而與業(yè)績(jī)較差的上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購(gòu)時(shí)，控股股東會(huì)通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓部分盈利性的股權(quán)給上市公司，達(dá)到“保殼”或“保配”的目的。陳信元、葉鵬飛和陳東華（2003）研究了資產(chǎn)重組與政府管制兩者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由于監(jiān)管部門對(duì)上市公司剛性的配股管制，許多上市公司會(huì)通過“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”來規(guī)避管制。張新（2003）提出了 “體制因素下價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配假說”，即我國(guó)公司有些并購(gòu)重組不應(yīng)該發(fā)生或者并購(gòu)不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，但由于我國(guó)并購(gòu)重組的市場(chǎng)動(dòng)因和利益機(jī)制的特殊性，導(dǎo)致利益或價(jià)值在并購(gòu)公司股東和其他利益相關(guān)者之間進(jìn)行再分配或轉(zhuǎn)移，從而提高并購(gòu)公司的價(jià)值。顧勇、吳沖鋒（2002）通對(duì)我國(guó)公司買殼上市的動(dòng)因進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)以炒作二級(jí)市場(chǎng)為主要?jiǎng)右虻牟①?gòu)行為在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)了主導(dǎo)地位。

綜上所述，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善性和公司并購(gòu)的不成熟性，與西方國(guó)家公司較為成熟的并購(gòu)行為相比，我國(guó)公司的并購(gòu)具有一定的特性，即并非所有的并購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因都是為了獲取并購(gòu)價(jià)值，并購(gòu)活動(dòng)有可能是在政府干預(yù)的情況下進(jìn)行的，也有可能僅僅是為了虛假的產(chǎn)權(quán)炒作。

參 考 文 獻(xiàn)

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