導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：上市公司；并購(gòu)重組；整合

0 前言

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展十幾年來(lái)，公司并購(gòu)重組，特別是上市公司的并購(gòu)重組的范圍越來(lái)越廣，涉及的金額也越來(lái)越大，發(fā)生的頻率也越來(lái)越快。從20世紀(jì)90年代我國(guó)資本市場(chǎng)初創(chuàng)時(shí)期開(kāi)始，我國(guó)內(nèi)地公司的并購(gòu)重組大體經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：萌芽階段、高速發(fā)展階段和規(guī)范發(fā)展階段。

1 我國(guó)公司并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)

1.1 我國(guó)公司并購(gòu)重組的一般動(dòng)機(jī)

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)研究分析，公司并購(gòu)重組行為的發(fā)生主要是基于戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)這兩個(gè)方面原因。首先，從戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)看，并購(gòu)重組的最主要目標(biāo)是整合資源，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)某種戰(zhàn)略目標(biāo)。這主要可以歸納為希望通過(guò)并購(gòu)重組擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；通過(guò)整合資金、技術(shù)、銷售、品牌等資源，實(shí)現(xiàn)資源的共享或互補(bǔ)；通過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)以進(jìn)入新行業(yè)；減少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。其次，從財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)看，并購(gòu)重組可以通過(guò)收購(gòu)那些價(jià)值被低估的目標(biāo)企業(yè)，增加收購(gòu)方股東權(quán)益的價(jià)值；通過(guò)并購(gòu)降低交易成本，改善經(jīng)營(yíng)效率以及實(shí)現(xiàn)節(jié)稅目的。

1.2 我國(guó)公司并購(gòu)重組的特殊動(dòng)機(jī)

我國(guó)公司并購(gòu)重組活動(dòng)，除了上述的一般動(dòng)機(jī)外，還有著特殊的動(dòng)機(jī)。

(1)買“殼”上市。

這是指并購(gòu)公司通過(guò)收購(gòu)上市公司(殼公司)，再以反向兼并的方式注入收購(gòu)企業(yè)自身的有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，以達(dá)到間接上市的目的。在我國(guó)現(xiàn)行的制度下，上市公司相對(duì)于非上市公司來(lái)說(shuō)具有多方面的經(jīng)營(yíng)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，但上市資格卻非常稀缺。這樣，企業(yè)的上市資格就成了具有某種特殊價(jià)值的資源――“殼”資源。實(shí)踐證明：上市公司“殼”資源的利用一直是上市公司資產(chǎn)重組的主旋律和股票市場(chǎng)炒作的熱門題材，并導(dǎo)致“殼”資源交易價(jià)格被嚴(yán)重扭曲。

(2)政府的“穿針引線”和主導(dǎo)作用。

股權(quán)分置改革前，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是有不流通的國(guó)有股、法人股和流通股構(gòu)成。由于不流通的國(guó)有股、法人股占總股本的60%以上，為防止國(guó)有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓中流失，政府經(jīng)常參與企業(yè)并購(gòu)重組的活動(dòng)。此外，這也是由政府在企業(yè)中具有的控股地位而決定的。政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)和主導(dǎo)，一方面能夠減少不必要的資源浪費(fèi)，促進(jìn)資源的有效、合理配置；另一方面，我們必須看到，由于政府與一般的市場(chǎng)主題不同，所追求的并不總是經(jīng)濟(jì)效益，當(dāng)政府以不適當(dāng)?shù)姆绞浇槿虢?jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，正常的市場(chǎng)機(jī)制可能會(huì)被扭曲，反而適得其反。

(3)美化財(cái)務(wù)報(bào)表，保留上市資格。

我國(guó)的證券法規(guī)定：上市公司連續(xù)兩年虧損將被ST處理，第三年若扭虧無(wú)望，將被取消上市資格。從上面的分析可以看出，上市公司資格是很寶貴的公司資源。因此，一些績(jī)效差的公司為了保住其上市資格，常通過(guò)一定形式的資產(chǎn)重組來(lái)美化其財(cái)務(wù)報(bào)表，即所謂的“報(bào)表重組”。報(bào)表重組并不能使上市公司真正脫困和扭虧，只是暫時(shí)提高了上市公司的業(yè)績(jī)從而實(shí)現(xiàn)了保配等目的。

(4)從二級(jí)市場(chǎng)牟利。

實(shí)踐證明，若某一上市公司重組消息，往往會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)，并引起該公司股價(jià)的急劇上升。一些上市公司重組的操縱者并不是要真正整合公司的業(yè)務(wù)以改善其盈利能力，而是要借重組題材搞內(nèi)部交易以從二級(jí)市場(chǎng)牟利。許多案例表明，在并購(gòu)重組前，相關(guān)上市公司的股價(jià)常常一路飆升，等到并購(gòu)重組公告見(jiàn)報(bào)，其股價(jià)一路下滑。這種利用重組消息炒作股票的行為，不僅對(duì)上市公司本身是種傷害，也影響了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

2 我國(guó)公司并購(gòu)重組存在的問(wèn)題

由于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展僅僅經(jīng)歷了十幾年的時(shí)間，我國(guó)的證券法律法規(guī)的不完善等原因，我國(guó)的并購(gòu)重組活動(dòng)還是存在著相當(dāng)大的問(wèn)題，這也阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。我國(guó)公司并購(gòu)重組主要存在以下問(wèn)題：

(1)關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴(yán)重。

關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象在中國(guó)非常普遍。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，就目前情況而言，關(guān)聯(lián)交易在并購(gòu)交易總額中的份額已超過(guò)50%。由于關(guān)聯(lián)交易很容易造成非等價(jià)交易，上市公司同控股母公司或其下屬企業(yè)之間的資產(chǎn)購(gòu)買、股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)租賃等交易，往往都是以不透明的方式、不合理的價(jià)格費(fèi)用來(lái)進(jìn)行，使上市公司的資產(chǎn)和利益大量想控股母公司轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移不但使小股東得不到應(yīng)有的投資回報(bào)，也使償債風(fēng)險(xiǎn)加大，損害了債權(quán)人的利益。

(2)國(guó)有股一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)會(huì)降低資本市場(chǎng)的資源配置功能。

在目前國(guó)有股權(quán)一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)下，任何的協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為都會(huì)和國(guó)有資產(chǎn)管理體制發(fā)生關(guān)系。國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的審批過(guò)程必須經(jīng)國(guó)有股的持股單位申請(qǐng)，報(bào)當(dāng)?shù)貒?guó)有資產(chǎn)管理部門審批。這樣，資產(chǎn)重組離不開(kāi)政府的介入與參與，這就在無(wú)形當(dāng)中增加了行政對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，降低了資本市場(chǎng)在資源配置中的功能和作用。

(3)買殼上市后的公司運(yùn)作不規(guī)范。

前面提到，“殼”資源是上市公司非常寶貴的資源，我國(guó)公司并購(gòu)重組的很大部分動(dòng)機(jī)是為了獲得“殼”資源。由于買殼上市的公司規(guī)避了發(fā)行監(jiān)管，許多本應(yīng)被修正過(guò)來(lái)的問(wèn)題進(jìn)入上市公司，如上市公司的資產(chǎn)不完整、與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題嚴(yán)重。

(4)并購(gòu)重組績(jī)效不明顯。

關(guān)于公司并購(gòu)重組績(jī)效的研究，無(wú)論是西方學(xué)者還是我國(guó)學(xué)者的研究表明，公司并購(gòu)重組與被并購(gòu)方的績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)性，但對(duì)并購(gòu)方的績(jī)效卻至今為能得出一致意見(jiàn)。這表明，并購(gòu)重組對(duì)并購(gòu)方而言是否真的達(dá)到了并購(gòu)重組的目標(biāo)呢?現(xiàn)實(shí)中很多例子證明，并購(gòu)重組并不一定能給并購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值，反而有可能損害其股東權(quán)益。并購(gòu)重組是把雙刃劍，在通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行資源整合，做大做強(qiáng)企業(yè)的同時(shí)，還必須考慮到并購(gòu)重組失敗給企業(yè)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

3 對(duì)我國(guó)公司并購(gòu)重組行為的建議

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)正在不斷完善，我國(guó)公司并購(gòu)重組正在如火如荼進(jìn)行。對(duì)于當(dāng)前我國(guó)公司并購(gòu)重組存在的問(wèn)題，下面是本人的一點(diǎn)建議：

(1)完善并購(gòu)立法，規(guī)范并購(gòu)行為。

從上面的分析中可以看出，無(wú)論是關(guān)聯(lián)方并購(gòu)、我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，還是大股東利用手中的權(quán)利通過(guò)并購(gòu)牟取私利，這些都明顯違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的準(zhǔn)則，違背了證券市場(chǎng)的基本作用，使得資源配置嚴(yán)重失調(diào)，大大損害了眾多小股東利益。然而產(chǎn)權(quán)流動(dòng)和企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題涉及社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域，并對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、公平競(jìng)爭(zhēng)等起很大作用。雖然我國(guó)已經(jīng)頒布了《上市公司收購(gòu)管理?xiàng)l例》、《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)，但是比起西方國(guó)家來(lái)說(shuō)，則還存在著法律體系不完整，不能嚴(yán)格規(guī)范上市公司行為。因而加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范上市公司并購(gòu)行為是一項(xiàng)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)，建立完善的證券市場(chǎng)法律體系任重而道遠(yuǎn)。

(2)規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購(gòu)，出臺(tái)關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購(gòu)的政策。

目前國(guó)家已經(jīng)在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中涉及到關(guān)聯(lián)方交易的會(huì)計(jì)處理，但是并沒(méi)有涉及關(guān)聯(lián)方的并購(gòu)的相應(yīng)法規(guī)和文件。然而關(guān)聯(lián)方并購(gòu)是一個(gè)十分嚴(yán)重的現(xiàn)象，在并購(gòu)事件中占有相當(dāng)?shù)谋戎?，這嚴(yán)重干擾了資源的合理配置，致使整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)效率低下，并且關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)披露缺乏規(guī)范，因而出臺(tái)相應(yīng)政策十分必要。

這主要應(yīng)從規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購(gòu)條件，規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購(gòu)后的會(huì)計(jì)處理、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購(gòu)后的政策監(jiān)督以及嚴(yán)格的信息披露義務(wù)等方面著手，嚴(yán)格以戰(zhàn)略性重組的要求來(lái)限制關(guān)聯(lián)方并購(gòu)重組。關(guān)聯(lián)方并購(gòu)重組前應(yīng)該制定相應(yīng)的并購(gòu)文件，包括并購(gòu)的目的、并購(gòu)實(shí)施的步驟、并購(gòu)后的整合步驟等、說(shuō)明本企業(yè)與并購(gòu)關(guān)聯(lián)方的關(guān)系以及說(shuō)明并購(gòu)的價(jià)格是否公平等方面的信息，并予以披露。并購(gòu)后主要包括說(shuō)明被并購(gòu)后資產(chǎn)在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中的貢獻(xiàn)率、整合情況等，并對(duì)這些情況對(duì)公眾予以披露。只有這樣的嚴(yán)格規(guī)范才可以限制關(guān)聯(lián)方之間的財(cái)務(wù)上的重組。

(3)加強(qiáng)企業(yè)的并購(gòu)重組整合，提高并購(gòu)重組績(jī)效。

我國(guó)學(xué)者關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效的實(shí)證研究表明，我國(guó)的并購(gòu)重組績(jī)效低，企業(yè)并購(gòu)重組失敗的概率比較大。這就對(duì)企業(yè)的并購(gòu)重組整合提出了要求。整合不僅是企業(yè)并購(gòu)重組的具體化和實(shí)現(xiàn)途徑，而且是企業(yè)并購(gòu)重組成功的基礎(chǔ)性保證。整合不是企業(yè)并購(gòu)重組中的一個(gè)階段性工作，而是從基于發(fā)展戰(zhàn)略考慮的并購(gòu)重組目標(biāo)的選擇開(kāi)始到并購(gòu)重組全部完成、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力得以提高的全部過(guò)程都需要進(jìn)行整合，整合貫穿于并購(gòu)重組活動(dòng)始終。企業(yè)并購(gòu)重組后的整合不僅包括企業(yè)間的戰(zhàn)略整合、組織和管理整合，還包括企業(yè)間的文化整合、人力資源整合及財(cái)務(wù)資產(chǎn)整合等等。通過(guò)企業(yè)的并購(gòu)重組整合，提高企業(yè)并購(gòu)重組績(jī)效，使企業(yè)達(dá)到最大的協(xié)同效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組的目的和目標(biāo)。

(4)減少政府部門的介入，建立公平并購(gòu)重組市場(chǎng)。

我國(guó)現(xiàn)行的行業(yè)管理實(shí)際上仍然是部門管理，在部門管理體制下，每個(gè)公司企業(yè)都有一個(gè)自己的主管部門，主管部門可以直接以行政命令干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)也就成了主管部門的附屬物。由于稅收等方面利益的存在，政府一般不愿將下屬企業(yè)賣給外地公司，而是盡可能地在本地企業(yè)內(nèi)部消化，以避免控制權(quán)的減少和經(jīng)濟(jì)利益的損失，并購(gòu)重組企業(yè)在為政府作出貢獻(xiàn)后，不僅可獲得財(cái)稅上的優(yōu)惠，還可獲得行政上的嘉賞。所以忽視企業(yè)自身需要，牽強(qiáng)附會(huì)地并購(gòu)重組就有可能發(fā)生。建立公平交易的并購(gòu)重組市場(chǎng)就是要改變現(xiàn)行的部門管理體制，減少政府對(duì)并購(gòu)重組行為的介入，應(yīng)由部門管理向行業(yè)管理轉(zhuǎn)變。為此，要將行業(yè)管理職能和資產(chǎn)的所有者職能分離開(kāi)來(lái)，使企業(yè)外部的治理機(jī)制能夠真正發(fā)揮作用。并購(gòu)重組的主體必須根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則決定企業(yè)的兼并收購(gòu)行為。在缺少了政府部門的干預(yù)下，外部并購(gòu)機(jī)制的存在，使企業(yè)必須對(duì)自己的并購(gòu)重組行為負(fù)責(zé)，就會(huì)從跟長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)對(duì)待并購(gòu)重組，這樣就起到資源合理配置的作用，從而提高并購(gòu)效率。

參考文獻(xiàn)

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[3]張新.并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值?――中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，(5).

篇2

在停牌近三個(gè)月后，松德股份重大資產(chǎn)重組方案于8月19日出爐。方案后，松德股份已連續(xù)3個(gè)交易日漲停。

方案顯示，公司擬通過(guò)增發(fā)加現(xiàn)金的方式購(gòu)買深圳大宇精雕科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大宇精雕”）100%股權(quán)，并發(fā)行股份募集配套資金。

重組完成后，松德股份將涉足自動(dòng)化、智能專用設(shè)備及機(jī)器人生產(chǎn)線等業(yè)務(wù)，在此之前，松德股份主要利潤(rùn)來(lái)源于紙凹機(jī)、塑凹機(jī)及其成套設(shè)備和包裝印刷機(jī)械配套設(shè)備復(fù)合機(jī)、涂布機(jī)等。

此次并購(gòu)，大宇精雕的資產(chǎn)增值率為590.55%。大宇精雕主要股東同時(shí)承諾，大宇精雕2014年～2016年經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱“扣非后凈利潤(rùn)”）分別為8390萬(wàn)元、1.1億元和1.2億元。

自上市以來(lái)，松德股份便面臨著主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展不力的窘境。就在松德股份停牌前半年時(shí)間內(nèi)，松德股份5名高管及其親屬累計(jì)減持公司股票超過(guò)38萬(wàn)股，占公司總股本的3.36%。

此外，由于大宇精雕存在毛利率下滑等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)雙方簽下的對(duì)賭協(xié)議恐難達(dá)成。與此同時(shí)，在連續(xù)三度漲停后，8月21日晚間，松德股份也了重大資產(chǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)公告，稱此次重組存在“標(biāo)的資產(chǎn)的估值風(fēng)險(xiǎn)及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)”、“標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”以及“實(shí)際控制人未來(lái)可能減持的風(fēng)險(xiǎn)”等13項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

密集減持或因主業(yè)式微

根據(jù)深交所披露的信息，今年上半年，松德股份的5名高管及其親屬累計(jì)進(jìn)行了8筆減持，合計(jì)減持股份38萬(wàn)股，約套現(xiàn)450.6萬(wàn)元。減持股東包括公司實(shí)際控制人郭景松和張曉玲夫婦的親屬郭玉瓊和張純光。

這些股東在公司重組前密集減持，可能與松德股份下滑的業(yè)績(jī)相關(guān)。

松德股份于2011年在創(chuàng)業(yè)板上市，上市三年來(lái)，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)不同程度的下滑。2013年公司陷入虧損，虧損金額超過(guò)2000萬(wàn)元。今年上半年，松德股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)301萬(wàn)元，去年同期為2063萬(wàn)元，同比下降85%。

與此同時(shí)，曾經(jīng)支撐松德股份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的復(fù)合機(jī)系列產(chǎn)品，在2013年也出現(xiàn)了銷售收入腰斬的狀況。

2011年～2013年，來(lái)自復(fù)合機(jī)系列的銷售收入分別為5159萬(wàn)元、7799萬(wàn)元、3174萬(wàn)元。

上述產(chǎn)品2014上半年年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3326萬(wàn)元，比2013年同期增長(zhǎng)142%，但營(yíng)業(yè)成本比上年增加199%，這直接導(dǎo)致該產(chǎn)品的毛利率比去年上半年下降了15個(gè)百分點(diǎn)至20.82%。

值得一提的是，公司的復(fù)合機(jī)系列產(chǎn)品一直存在專利訴訟風(fēng)險(xiǎn)。早在松德股份2010年準(zhǔn)備上市期間，廣東仕誠(chéng)塑料機(jī)械有限公司（以下簡(jiǎn)稱“仕誠(chéng)機(jī)械”）曾舉報(bào)松德股份的“流延膜機(jī)的主冷輥”等4項(xiàng)重要等級(jí)的實(shí)用新型專利，系抄襲仕誠(chéng)機(jī)械2007年～2008年獲得的“流延輥的改良結(jié)構(gòu)”等4項(xiàng)專利。仕誠(chéng)機(jī)械指出，松德股份招股說(shuō)明書中標(biāo)明的“重大合同”中向客戶銷售的所謂“復(fù)合機(jī)”，實(shí)際全都是侵犯其專利權(quán)的“流延機(jī)”。

為此，松德股份實(shí)際控制人郭景松、張曉玲夫婦在《專利訴訟風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償承諾》中表示：“如上述舉報(bào)及律師函指稱事項(xiàng)發(fā)生訴訟且最終敗訴，并因此需要支付任何侵權(quán)賠償金及案件相關(guān)費(fèi)用的，本公司（本人）將代為承擔(dān)全部經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任及承擔(dān)相關(guān)費(fèi)用?！?/p>

除了復(fù)合機(jī)系列產(chǎn)品，今年上半年，松德股份其他主營(yíng)產(chǎn)品銷售額均出現(xiàn)了不同程度的下滑，如紙凹機(jī)系列下滑近2%、塑凹機(jī)系列下滑77%、涂布機(jī)系列下滑46%。

對(duì)此，松德股份解釋稱：“訂單不足導(dǎo)致了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，為了保持和鞏固市場(chǎng)占有率，公司對(duì)部分產(chǎn)品的售價(jià)進(jìn)行了調(diào)整。”

更為嚴(yán)峻的是，雖然目前產(chǎn)能利用不足，但隨著募投項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，松德股份的產(chǎn)能將大幅增加，屆時(shí)如果沒(méi)有大幅增加的訂單，固定成本的攤銷將大幅侵蝕利潤(rùn)。松德股份在今年一季報(bào)中表示：“受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，公司目前的訂單情況不容樂(lè)觀，若宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化，或者公司的市場(chǎng)開(kāi)拓不能同步跟進(jìn)，將存在后續(xù)訂單不足以及現(xiàn)有訂單被取消的風(fēng)險(xiǎn)。”

并購(gòu)標(biāo)的毛利率下滑

松德股份在重組預(yù)案中表示，大宇精雕100%股權(quán)的交易作價(jià)為9.8億元，本次定增收購(gòu)的發(fā)行價(jià)格為12.11元/股，合計(jì)增發(fā)6028.08萬(wàn)股；同時(shí)，松德股份擬以定增方式向公司實(shí)際控制人之一的郭景松或其控制的企業(yè)發(fā)行2188.27萬(wàn)股募集配套資金。

大宇精雕成立于2010年，重組預(yù)案中的數(shù)據(jù)顯示，目前大宇精雕資產(chǎn)總額為2億元元，營(yíng)業(yè)收入為1.58億元。

不過(guò)，近年來(lái)，大宇精雕的毛利率卻出現(xiàn)下滑，大宇精雕最近兩年一期的綜合毛利率分別為 49.65%、53.90%和 45.93%。

同時(shí)，松德股份對(duì)大宇精雕2014年4月～12月至2018年的預(yù)測(cè)毛利率同樣呈下滑趨勢(shì)。預(yù)案顯示，此期間大宇精雕的毛利率將分別為46.21%、45.57%、44.74%、43.44%、42.93%，呈逐年下滑態(tài)勢(shì)。

對(duì)此，松德股份在預(yù)案中解釋稱：“各產(chǎn)品類別毛利率總體上短期內(nèi)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但未來(lái)一定時(shí)期后呈相對(duì)穩(wěn)定趨勢(shì)?！?/p>

篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)動(dòng)機(jī)，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

 

企業(yè)之間頻繁的并購(gòu)事件一直是管理界熱門的話題，并購(gòu)行為也一直是微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究的一個(gè)重點(diǎn)。美國(guó)在近一個(gè)世紀(jì)里發(fā)生了數(shù)萬(wàn)起并購(gòu)活動(dòng)，有學(xué)者曾總結(jié)為美國(guó)股市的五次并購(gòu)浪潮。我國(guó)也有報(bào)告統(tǒng)計(jì)（清科研究中心《中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效專題研究報(bào)告》）指出，從2005-2009年中國(guó)上市公司共發(fā)生565并購(gòu)事件。然而如此眾多并購(gòu)事件的最終結(jié)果卻不盡人意——美國(guó)許多專家，如弗蘭克思、阿格沃、洛克倫、阿洛克等學(xué)者的大量研究都表明無(wú)論長(zhǎng)期效應(yīng)還是短期效應(yīng)，收購(gòu)公司幾乎不能獲得正的效益。國(guó)內(nèi)學(xué)者，如劉亮（2005）、屈潁爽（2008）、宋秀珍（2008）等，對(duì)該問(wèn)題的實(shí)證結(jié)果也表明并購(gòu)不僅沒(méi)有對(duì)并購(gòu)方帶來(lái)企業(yè)價(jià)值提升的正面效應(yīng)，反而有價(jià)值損毀跡象。然而，在眾多的文獻(xiàn)中，相對(duì)缺乏對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效低下原因的全面分析，本文將對(duì)此進(jìn)行一些探討。，并購(gòu)動(dòng)機(jī)。

一、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)

企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是并購(gòu)方采取行動(dòng)的誘因和出發(fā)點(diǎn)，并最終決定并購(gòu)績(jī)效的高低。從實(shí)踐上看，企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的具體動(dòng)機(jī)大概可以劃分為以下幾種類型。

1、實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)和發(fā)展

一些企業(yè)自身發(fā)展緩慢，希望利用被收購(gòu)方積累的資產(chǎn)和經(jīng)驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

2、追求范圍經(jīng)濟(jì)

范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，增加產(chǎn)品種類，從而引起單位成本的降低。范圍經(jīng)濟(jì)來(lái)自于不同產(chǎn)品、企業(yè)或行業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)，它是一般企業(yè)展開(kāi)收購(gòu)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的主要理由，并購(gòu)方希望通過(guò)兼并其他相關(guān)企業(yè)來(lái)降低成本或增加收入而實(shí)現(xiàn)整體效益的提升。

3、追求規(guī)模效應(yīng)

企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大不但使長(zhǎng)期平均成本呈下降趨勢(shì)，而且大規(guī)模經(jīng)營(yíng)造成的壟斷勢(shì)力可以提高企業(yè)對(duì)上下游的討價(jià)還價(jià)能力，同時(shí)一個(gè)大規(guī)模的企業(yè)本身就是一個(gè)免費(fèi)廣告，不但能夠吸引同行業(yè)的注意，還能夠向客戶傳遞實(shí)力、品質(zhì)、信用等一系列的信息。，并購(gòu)動(dòng)機(jī)。很多情況下，兼并就是在這樣的動(dòng)機(jī)下進(jìn)行的。

4、獲取特殊資源

特殊的資源是制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸，比如核心專利技術(shù)、大量需求的原材料、已經(jīng)得到認(rèn)可的品牌等。要想獲得這些由其他企業(yè)掌握的特殊資源，企業(yè)兼并也許是最便捷的方式。

5、其他原因

在實(shí)踐中，企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)還有很多其他原因，比如說(shuō)并購(gòu)本身可能是為了買進(jìn)來(lái)再賣掉以賺取利潤(rùn)；也可能為了降低經(jīng)營(yíng)不善的對(duì)手的退出壁壘，使其更容易退出市場(chǎng)，從而減少其惡性競(jìng)爭(zhēng)造成的損失；也可能并購(gòu)僅僅是政治上的需要或安排；并購(gòu)還可能僅僅是為了滿足管理者掌控更大企業(yè)的欲望或者引領(lǐng)潮頭的虛榮心（這些也許能提高其崗位待遇）；在國(guó)內(nèi)還有一個(gè)比較常見(jiàn)的并購(gòu)理由，就是為了獲得上市的捷徑。

不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)背后往往隱藏著不同的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，下文將對(duì)此進(jìn)行一一分析。

二、企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

1、追求快速增長(zhǎng)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

雖然，依靠自身實(shí)現(xiàn)發(fā)展的每一步都是在摸索和反復(fù)中緩慢進(jìn)行，但同時(shí)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，發(fā)展步伐相對(duì)穩(wěn)健。，并購(gòu)動(dòng)機(jī)。而并購(gòu)雖會(huì)使企業(yè)跨越中間狀態(tài)的過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)，卻帶來(lái)巨大的一次性綜合風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸徊①?gòu)方之所以愿意出售公司，很可能是由于自身已經(jīng)無(wú)力繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，或者是由于并購(gòu)方給出物超所值的價(jià)格。，并購(gòu)動(dòng)機(jī)。

2、追求范圍經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

試圖通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效用從而實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)的道路崎嶇而艱辛。1981年西爾斯百貨公司收購(gòu)科德威金融公司就是一個(gè)的失敗案例。在諸如此類的大型并購(gòu)特別是跨國(guó)并購(gòu)案中，并購(gòu)后的整合問(wèn)題充滿了各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，如流程、制度、文化、法律等等領(lǐng)域都可能出現(xiàn)與原來(lái)并購(gòu)方全部不同的情景，從而影響了協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，還可能為此而支付超出預(yù)期的成本費(fèi)用。整合能力在企業(yè)的日常管理中幾乎體現(xiàn)不出來(lái)，然而很多跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)在后期的整合過(guò)程中都付出了超出預(yù)期的時(shí)間和代價(jià)。

3、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

管理能力將直接影響并購(gòu)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)。不同規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)所面臨的問(wèn)題是完全不一樣的，并購(gòu)企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)很難移植到被并購(gòu)企業(yè)上去。隨著企業(yè)規(guī)模的突然擴(kuò)大，管理結(jié)構(gòu)、組織溝通、人事平衡、調(diào)度協(xié)調(diào)、服務(wù)支持等都可能發(fā)生質(zhì)的變化，而并購(gòu)方卻極少能夠同步實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模和管理能力的跨越式發(fā)展。特別是面對(duì)被并購(gòu)者規(guī)模和自己差不多甚至更大時(shí)，這一問(wèn)題更為嚴(yán)重。

4、追求關(guān)鍵性資源的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)地產(chǎn)物產(chǎn)類資源而言，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)存在于對(duì)未開(kāi)采資源真實(shí)儲(chǔ)量和價(jià)值的評(píng)估，對(duì)這一資源的戰(zhàn)略性認(rèn)識(shí)和深入調(diào)查則極為必要。

對(duì)無(wú)形資源，如品牌、銷售渠道、管理經(jīng)驗(yàn)等，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)仍在于對(duì)其資源價(jià)值的評(píng)估。這些資源之所以被讓渡，往往是因?yàn)閷?shí)踐已經(jīng)證明了它們的低價(jià)值和低效率。，并購(gòu)動(dòng)機(jī)。

而知識(shí)產(chǎn)權(quán)類資源的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是替代類技術(shù)的出現(xiàn)和專利的有效期。

綜上所述，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)可以歸結(jié)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)是并購(gòu)價(jià)格與后期收益的對(duì)比。只有充分降低并購(gòu)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)才有可能獲得收益。下文將對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制進(jìn)行分析。

三、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的管理與控制

1、專家評(píng)分法評(píng)估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及可行性

聘請(qǐng)專家對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)及可行性進(jìn)行評(píng)估。專家依靠自己的主觀經(jīng)驗(yàn)對(duì)各項(xiàng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)及可行性進(jìn)行打分，然后將不同專家的打分進(jìn)行綜合分析得出相應(yīng)的結(jié)論。專家評(píng)分表可以設(shè)計(jì)如下：

 

動(dòng)機(jī) 快速增長(zhǎng) 范圍經(jīng)濟(jì) 規(guī)模效應(yīng) 特殊資源 其他 風(fēng)險(xiǎn)  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

可行性  

 

 

 

 

 

 

 

篇4

國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)理論研究中，西方成熟的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論拿到國(guó)內(nèi)往往有“水土不服”的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者也沒(méi)有完整地提出有中國(guó)特色的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論。陸正飛（2004）認(rèn)為，現(xiàn)有并購(gòu)動(dòng)機(jī)研究的最主要缺陷在于尚缺乏對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)的深層次分析。以上問(wèn)題產(chǎn)生的原因是復(fù)雜的，而且深入分析下去，就會(huì)涉及到制度問(wèn)題，這就不免有些老生常談了。但是，制度變遷仍然是不容回避的。股權(quán)分置改革成為我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌的關(guān)鍵步驟，它使我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了新的起點(diǎn)，其中最主要的客觀效果之一就是為市場(chǎng)化的并購(gòu)奠定了基礎(chǔ)。我國(guó)屬于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，即使在全流通的環(huán)境下，上市公司普遍規(guī)模小、股票價(jià)格波動(dòng)大、市場(chǎng)定價(jià)不夠準(zhǔn)確，根據(jù)SMDA理論，上述條件恰恰是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的催化劑。在這樣的一個(gè)時(shí)點(diǎn)上將SMDA理論引入國(guó)內(nèi)，不僅可以幫助我們預(yù)測(cè)未來(lái)的并購(gòu)，而且為規(guī)制此類并購(gòu)行為提供理論基礎(chǔ)。

一、并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的分類

研究并購(gòu)的動(dòng)機(jī)首先是從單個(gè)企業(yè)開(kāi)始的，側(cè)重于探討企業(yè)發(fā)起并購(gòu)的原動(dòng)力。和經(jīng)濟(jì)學(xué)的許多研究一樣，并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究也有從微觀向宏觀靠近的趨向。學(xué)者們希望通過(guò)提取能夠反映眾多企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)中存在的共同因素，構(gòu)造現(xiàn)實(shí)中并購(gòu)浪潮的解釋框架?，F(xiàn)有的幾種理論，①除了SMDA理論以外，側(cè)重于解釋單個(gè)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力機(jī)制。

（一）效率理論

效率理論最基本的思想是兩個(gè)企業(yè)的并購(gòu)可以達(dá)到1＋1＞2的效果。企業(yè)并購(gòu)的效率改進(jìn)來(lái)源于不同的方面。一方面，并購(gòu)雙方存在經(jīng)營(yíng)協(xié)同，如橫向并購(gòu)中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，縱向并購(gòu)中的交易成本節(jié)約效應(yīng)，混合并購(gòu)中的范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；另一個(gè)方面是財(cái)務(wù)協(xié)同，包括：有現(xiàn)金流而沒(méi)有正凈現(xiàn)金流項(xiàng)目的企業(yè)與一個(gè)有正凈現(xiàn)金流項(xiàng)目而缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了資金利用的效率，盈利企業(yè)收購(gòu)虧損企業(yè)可以充分利用稅盾效應(yīng)，合并后負(fù)債能力的增加，以及更低的資本成本。

（二）理論

問(wèn)題是并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論中廣為討論的方面。詹森和麥克林(1976)在他們的論文中系統(tǒng)地闡述了問(wèn)題，認(rèn)為所有權(quán)和控制權(quán)的分離必然產(chǎn)生問(wèn)題，并定義了成本的概念。他們認(rèn)為，在所有組織以及合作中都存在問(wèn)題。在一個(gè)股權(quán)分散的企業(yè)中，股東和主要管理層之間的問(wèn)題最為重要，負(fù)責(zé)做出并購(gòu)決策的董事會(huì)，其成員避免不了作為人牟取自身利益的動(dòng)機(jī)，大量的收購(gòu)?fù)皇菫楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值，而是為人創(chuàng)造了價(jià)值或者分散了風(fēng)險(xiǎn)。[1]馬里斯(1964, 1998)首次論斷增長(zhǎng)是管理者的目標(biāo)，而穆勒（1969）認(rèn)為并購(gòu)可能是問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式，他假設(shè)管理層的收益是企業(yè)規(guī)模的單調(diào)增函數(shù)，管理層的報(bào)酬、津貼、地位和權(quán)力與公司規(guī)模相聯(lián)系，管理層并購(gòu)擴(kuò)張的原動(dòng)力是最大化其私人利益，而不是股東的利益。另一方面，管理層通過(guò)收購(gòu)與本企業(yè)業(yè)務(wù)不相關(guān)的其他企業(yè)實(shí)現(xiàn)混合經(jīng)營(yíng)，目的在于分散自身持有本公司沒(méi)有分散的異質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)工作的保障系數(shù)和收益的確定性。

（三）自大理論

羅爾（1986）提出 “狂妄自大”假說(shuō)，它假定市場(chǎng)是有效的，而經(jīng)理層是無(wú)效的。并購(gòu)方的決策層并不是完全的理性，而是有限理性，他們過(guò)于自負(fù)，認(rèn)為自己有足夠的能力通過(guò)控制其他企業(yè)獲取收益，因此往往會(huì)高估目標(biāo)公司，支付更高的價(jià)格。例如，在敵意收購(gòu)中，往往會(huì)出現(xiàn)支付了高出市場(chǎng)價(jià)格很多的收購(gòu)報(bào)價(jià)。有效的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張并不滿意，它會(huì)給收購(gòu)方一個(gè)更低的估值水平，而并購(gòu)雙方的收益之和為零。②

（四）多元化③

美國(guó)上世紀(jì)60年代興起了多元化的浪潮，很多大企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并不同行業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域的擴(kuò)張，我們稱之為多元化并購(gòu)。對(duì)以多元化為目的的并購(gòu)有不同的理解。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，多元化能夠以比投資者更低的成本分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而能夠增加財(cái)務(wù)杠桿；另外一種觀點(diǎn)是多元化建立了企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)企業(yè)內(nèi)部的行政命令使資源向效率更高的經(jīng)營(yíng)單元轉(zhuǎn)移，具有交易成本節(jié)約和信息優(yōu)勢(shì)。盡管一般的多元化研究得出多元化不能為股東創(chuàng)造價(jià)值的結(jié)論，但也有學(xué)者指出，在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和管制的環(huán)境中，分散化可以創(chuàng)造價(jià)值，這種觀點(diǎn)對(duì)發(fā)展中國(guó)家很有現(xiàn)實(shí)意義。

二、SMDA理論綜述

股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)模型是一個(gè)新的模型，但是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)是并購(gòu)市場(chǎng)的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素的觀點(diǎn)并不是新的（Dong等），最早可以追溯到尼爾森 (1959)。在方興未艾的行為金融學(xué)看來(lái)，與企業(yè)真實(shí)價(jià)值無(wú)關(guān)的噪聲影響了股票價(jià)格并進(jìn)而影響到企業(yè)的投資行為。企業(yè)管理者利用股票價(jià)格的高估最大化股東價(jià)值并不局限于對(duì)外收購(gòu)，還包括股權(quán)融資。目前，SMDA理論從數(shù)學(xué)模型和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面都有發(fā)展。

（一）理論模型

股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的基本思想最早由Rhodes-Kropf等（2000）提出，后Shleifer 和 Vishny (2003)明確地將這種思想概括為“股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)”。 Friedman（2004）[2]在實(shí)證研究過(guò)程中重新構(gòu)建了表達(dá)類似思想的模型。Friedman的模型遵循Shleifer和 Vishny (2003)的思路，不同的只是放棄了企業(yè)管理者誠(chéng)信的假設(shè)，引進(jìn)了管理者的私人收益，因此這里我們主要介紹前兩個(gè)模型。

1.SMDA早期模型[3]

Rhodes-Kropf和Viswanathan于2000年發(fā)展了一個(gè)模型，在模型中他們沒(méi)有提出股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的正式表述，因此我們稱之為SMDA早期模型。該模型的假設(shè)條件是：（1）收購(gòu)方了解自己的價(jià)值和與目標(biāo)方合并后的價(jià)值，目標(biāo)方了解自己的價(jià)值；

（2）收購(gòu)方和目標(biāo)方的市場(chǎng)價(jià)值并沒(méi)有反映其真實(shí)價(jià)值，市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)來(lái)自于兩個(gè)方面,與單個(gè)企業(yè)有關(guān)的部分和與整個(gè)市場(chǎng)有關(guān)的部分；（3）目標(biāo)方根據(jù)自己的信息評(píng)估合并的協(xié)同效應(yīng)。

他們認(rèn)為最終的收購(gòu)價(jià)格采用第二密封拍賣的定價(jià)方式，理由是：口頭遞增拍賣在戰(zhàn)略上等同于第二密封拍賣，而且第二密封拍賣更容易處理。

由（2）式還可以推出，當(dāng)并購(gòu)信息宣告時(shí)，目標(biāo)公司股價(jià)上升或下降，收購(gòu)公司股價(jià)上升或下降，假如目標(biāo)公司的保留價(jià)格不是固定的，則第二高報(bào)價(jià)的收購(gòu)者的股價(jià)將下降。

對(duì)于并購(gòu)浪潮，（2）式給出的解釋是：最初市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的錯(cuò)誤定價(jià)越高，則并購(gòu)浪潮越可能發(fā)生，持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)；假如協(xié)同因子中有一個(gè)共同的部分，那么市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)引起的并購(gòu)浪潮需要協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)出來(lái)后才結(jié)束。反之，沒(méi)有共同的部分，則并購(gòu)浪潮結(jié)束得要早。

2.SMDA模型[4]

Shleifer 和 Vishny (2003)提出了股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的正式模型，此后的研究均稱之為SMDA模型。 相比前一個(gè)模型要簡(jiǎn)潔明了，但在解釋能力上并不遜色。

SMDA模型的前提條件是：

（1）短期內(nèi)，企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際有效價(jià)值存在偏離，市場(chǎng)價(jià)格反映了投資者的感知；

（2）長(zhǎng)期內(nèi)，所有的資產(chǎn)價(jià)格滿足一價(jià)定律；

（3）資本市場(chǎng)雖然是缺乏效率的，但是管理者完全理性并擁有完全信息，他們知道資產(chǎn)短期的市場(chǎng)價(jià)格如何偏離有效價(jià)值、對(duì)協(xié)同的感知是什么以及資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)格；

（4）存在兩種類型的股東和管理者，分別為短期和長(zhǎng)期。短期的股東或者管理者準(zhǔn)備隨時(shí)退出企業(yè)，而長(zhǎng)期的股東或管理者趨向于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

模型假設(shè)了兩個(gè)公司0和1，分別有K 和K1單位的資產(chǎn)。

長(zhǎng)期內(nèi)，由于資產(chǎn)回歸到統(tǒng)一的價(jià)格，不同支付方式下的收益并不相同。

以現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，目標(biāo)方股東的收益為K(P-q) ，收購(gòu)方股東的收益為K(q-P)，為零和博弈。收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)的必要條件就是目標(biāo)方的資產(chǎn)價(jià)值低估，使得q＞P。

使用股票收購(gòu)，定義 r為溢價(jià)比率，長(zhǎng)期中，目標(biāo)公司的收益為Kq(r-1)，收購(gòu)方的收益為前者的負(fù)數(shù)。

3.評(píng)述

以上兩個(gè)模型表達(dá)了相似的思想，核心的觀點(diǎn)是由于不同企業(yè)市場(chǎng)估值存在差異，眾多高估的企業(yè)趨向于使用股票作為支付手段收購(gòu)低估的企業(yè)，并購(gòu)浪潮由此產(chǎn)生。第二個(gè)模型最簡(jiǎn)單，雖然說(shuō)明了問(wèn)題，但是對(duì)市場(chǎng)狀況的刻畫不是很全面，沒(méi)有全面考慮并購(gòu)市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，也沒(méi)有考慮企業(yè)中普遍存在的問(wèn)題。第一個(gè)模型考慮了信息的不對(duì)稱問(wèn)題，但假設(shè)了企業(yè)決策中不存在問(wèn)題。從更一般的角度講，SMDA理論的全面擴(kuò)展分析應(yīng)該是在以下前提下進(jìn)行：信息不對(duì)稱；多個(gè)潛在收購(gòu)者報(bào)價(jià)；存在問(wèn)題。

（二）實(shí)證研究結(jié)果

SMDA理論提出后，得到了實(shí)證檢驗(yàn)的支持。Dong等（2003）以1978年至2000年2922個(gè)成功并購(gòu)和810個(gè)失敗并購(gòu)為樣本，以接管前帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的比例（B/M）、剩余收入模型估計(jì)的價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的比率（V/M）作為評(píng)估目標(biāo)公司、收購(gòu)公司以及整個(gè)市場(chǎng)是否存在錯(cuò)誤估價(jià)的指標(biāo)。研究結(jié)果表明，目標(biāo)公司、收購(gòu)公司以及整個(gè)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)影響了整個(gè)接管的數(shù)量、支付方式、支付溢價(jià)、目標(biāo)公司敵對(duì)性、成功的可能性、收購(gòu)方和目標(biāo)方接管宣告期的股票回報(bào)、接管后長(zhǎng)期的收益以及多元化的收益。[5]

Rhodes-Kropf 等（2003）研究了1978年到2001年799個(gè)混合支付并購(gòu)、1218個(gè)股票收購(gòu)和1542個(gè)現(xiàn)金收購(gòu)。將市凈率分解為三個(gè)部分：個(gè)別公司和行業(yè)價(jià)值差異與帳面價(jià)值比率（記為M1/B）、行業(yè)短期和長(zhǎng)期價(jià)值差異與帳面價(jià)值比率（記為M2/B）、長(zhǎng)期價(jià)值與帳面價(jià)值比率（記為M3/B）。研究發(fā)現(xiàn)：高市凈率收購(gòu)低市凈率公司主要由M1/B推動(dòng)；當(dāng)收購(gòu)方和目標(biāo)公司的M3/B存在差異，則低市凈率收購(gòu)高市凈率公司；M2/B與兼并的密度高度正相關(guān)，與股票的使用相關(guān)，然而，M3/B與現(xiàn)金收購(gòu)的密度沒(méi)有關(guān)系、與股票收購(gòu)負(fù)相關(guān)。以上的發(fā)現(xiàn)支持了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)的相關(guān)性。[6]

Friedman（2004）研究了1973―2000年3827個(gè)并購(gòu)樣本，使用帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比率、收益與價(jià)格比率和收購(gòu)方收購(gòu)前非正常股權(quán)收益作為收購(gòu)方股票高估的指標(biāo)。研究結(jié)果表明，目標(biāo)公司溢價(jià)與收購(gòu)方的Tobin’s Q在股票收購(gòu)中比現(xiàn)金收購(gòu)中正相關(guān)性更強(qiáng)；支付最高溢價(jià)的四分之一收購(gòu)方在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊荒曛斜戎Ц蹲钌僖鐑r(jià)的四分之一收購(gòu)方股票下跌多于14％；收購(gòu)后收購(gòu)方股票下跌的幅度從25個(gè)百分點(diǎn)上升到75個(gè)百分點(diǎn)帶來(lái)了目標(biāo)公司股票溢價(jià)中值增長(zhǎng)25％。這些發(fā)現(xiàn)與SMDA是一致的。[2]

Imen Tebourbi（2004）研究樣本是1988年到2002年的由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項(xiàng)交易，涉及253個(gè)收購(gòu)者。他首先根據(jù)不同時(shí)期并購(gòu)事件數(shù)量將并購(gòu)市場(chǎng)分為“冷”和“熱”兩種類型，并觀察并購(gòu)方在并購(gòu)前、并購(gòu)中和并購(gòu)后的股價(jià)表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件主要發(fā)生在投資者過(guò)度自信、對(duì)并購(gòu)反應(yīng)過(guò)度的時(shí)期，并購(gòu)公司的管理者采取擇時(shí)收購(gòu)和支付股票的手段利用了股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)在并購(gòu)發(fā)生后才開(kāi)始糾正錯(cuò)誤定價(jià)。Tebourbi的研究給SMDA很強(qiáng)的實(shí)證支持。[7]

Mehmet E. Akbulut（2005）從另一個(gè)角度探討了錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)的推動(dòng)，他認(rèn)為如果收購(gòu)公司股票存在溢價(jià)，則收購(gòu)公司的管理者愿意使用股票收購(gòu)其他公司，而會(huì)在收購(gòu)前出售自己的投資組合中收購(gòu)公司的股票。結(jié)果表明，在股票收購(gòu)和壞的收購(gòu)前，收購(gòu)公司的管理者的內(nèi)部交易異常增長(zhǎng)，而在現(xiàn)金收購(gòu)和好的收購(gòu)前沒(méi)有出現(xiàn)類似現(xiàn)象。[8]

以上實(shí)證研究數(shù)據(jù)來(lái)源集中于美國(guó)和加拿大市場(chǎng)，歐洲市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)是否存在同樣的現(xiàn)象需要進(jìn)一步的實(shí)證研究。

三、并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論評(píng)述

股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)模型是一個(gè)統(tǒng)一的模型。之所以說(shuō)統(tǒng)一，一是它涵蓋了其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，二是它的分析結(jié)果和美國(guó)歷史上幾次大的并購(gòu)浪潮相吻合。通過(guò)以上的分析，本文認(rèn)為SMDA理論與其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的聯(lián)系和區(qū)別如下：

SMDA理論與效率理論：SMDA模型中含有協(xié)同效應(yīng)這個(gè)變量，但是這個(gè)協(xié)同效應(yīng)與一般意義上的協(xié)同不同，它是市場(chǎng)所體察到的協(xié)同，其含義包括了傳統(tǒng)的協(xié)同內(nèi)容，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等，還包括了與企業(yè)價(jià)值相關(guān)度不高的因素，效率理論可以認(rèn)為是SMDA模型的一個(gè)組成部分。

SMDA理論與理論：Shleifer和 Vishny (2003)的模型并沒(méi)有考慮問(wèn)題，它假定收購(gòu)雙方的管理層的行為均符合股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，不存在管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。在Friedman（2004）的模型中，放松了這個(gè)假定，引進(jìn)了管理層的私人收益這個(gè)變量。這樣，SMDA模型也融合了理論的基本觀點(diǎn)。

SMDA理論與自大理論：前面對(duì)Shleifer 和 Vishny (2003)分析中，當(dāng)p＞s意味著收購(gòu)方支付的價(jià)格遠(yuǎn)高于合并后的價(jià)格，這種情況就是羅爾 (1986)指出的“狂妄自大”的結(jié)果。因此，自大理論可以認(rèn)為是SMDA模型的一種情況。

SMDA理論與多元化理論：SMDA模型在解釋并購(gòu)動(dòng)因時(shí)，并沒(méi)有區(qū)分橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，而是強(qiáng)調(diào)“s”這一變量，不論哪種并購(gòu)表現(xiàn)形式，多元化理論只是強(qiáng)調(diào)了混合并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，在這一點(diǎn)上，兩者是殊途同歸的。

正如Friedman（2004）所言，雖然SMDA模型沒(méi)有完全取代其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，但是SMDA模型包含了其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的基本內(nèi)容或是與其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的結(jié)果相一致。此外，SMDA模型包含了現(xiàn)有的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論沒(méi)有解釋的部分和不能解釋的部分，實(shí)現(xiàn)了理論的創(chuàng)新。例如美國(guó)歷史上幾次大的并購(gòu)浪潮，都是在股票市場(chǎng)高歌猛進(jìn)的背景下發(fā)生的，這與SMDA模型的預(yù)測(cè)是一致的。

至于我國(guó)股票市場(chǎng)在股權(quán)分置改革完成后，如果出現(xiàn)股票市場(chǎng)的高漲，在其他條件具備的情況下，可以預(yù)見(jiàn)到市場(chǎng)估值相對(duì)較高的行業(yè)中的上市公司趨向于收購(gòu)估值低的板塊，并購(gòu)浪潮將與市場(chǎng)的牛市和熊市有直接的關(guān)系，而最終的實(shí)證研究，要等到更晚的時(shí)間才能夠做到。

注 釋：

①并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論歸納起來(lái)有不同的分類，例如Andrade et al. (2001)將對(duì)1973－1998年期間并購(gòu)的理論解釋歸納為提高效率、解決問(wèn)題、管制和多元化。

②對(duì)此，Malmendier（2004）等做過(guò)實(shí)證研究。

③也有學(xué)者認(rèn)為，多元化不是并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，而是結(jié)果。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Michael C. Jensen . Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeover[J]，The American Economic Review. Volume 76,Issue 2,1986.5

[2]John N. Friedman. Stock Market Driven Acquisitions: Theory and Evidence[J]. NBER 工作論文. 2004年11月

[3]Matthew Rhodes-Kropf and S. Viswanathan. MARKET VALUATION AND MERGER WAVES[J]

[4]Andrei Shleifer and Robert W. Vishny.

Stock Market Driven Acquisitions[J].NBER工作論文，2001-6.

[5]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh. Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market? [J]. NBER工作論文.2003年

[6]Matthew RhodesKropf . David T. Robinson . S. Viswanathan. Valuation waves and merger activity: the empirical evidence[J]

[7]Imen Tebourbi . Timing of Mergers and Acquisitions: Evidence from the Canadian Stock Market [J]. NBER工作論文. 2005年5月

[8]Mehmet E. Akbulut . Are Mergers Driven by Overvaluation? Evidence from Managerial Insider Trading Around Merger Announcements[J]. USC FBE FINANCE SEMINAR

A Survey of literatures of Security Market Driving Acquisition（SMDA）

Hu KaichunAbstract：Motivation theory of M&A is one of the central topics in M&A fields. From the point of view of behavioral finance, the scholars establish the Security Market Driving Acquisition (SMDA) model, which answers the questions such as “who purchases who”, “buying in use of cash or stock”, “how to produce the M&A waves”. This article is a survey of SMDA theory. We summarize the relatively comprehensive studies in theory model and demonstration study and comment on them.

Key words：stock market; Security Market Driving Acquisition; asset value

篇5

關(guān)鍵詞:外資并購(gòu);研究現(xiàn)狀;動(dòng)因績(jī)效

一、引言

外資并購(gòu),是基于東道國(guó)視角的跨國(guó)并購(gòu)。本世紀(jì)90年代以來(lái),隨著全球資本國(guó)際化流動(dòng)加劇,外國(guó)直接投資(FDI)出現(xiàn)了前所未有快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭,成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)全球化的主要力量?？鐕?guó)并購(gòu)亦逐漸取代綠地投資,成為最主要的外國(guó)直接投資方式,在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上扮演著十分重要的角色,對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期金融、制造等行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。外資的引入不但同時(shí)帶來(lái)先進(jìn)技術(shù)和管理理念,推動(dòng)了我國(guó)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的升級(jí),同時(shí)也在國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和產(chǎn)業(yè)安全等方面引起了廣泛的論爭(zhēng)?？v觀我國(guó)外資并購(gòu)研究領(lǐng)域的現(xiàn)狀,系統(tǒng)的原創(chuàng)的少,零星的引用的多,本文主要從外資并購(gòu)的動(dòng)因和績(jī)效兩方面對(duì)國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述,分析存在的局限性并探討進(jìn)一步研究發(fā)展的方向。

二、外資并購(gòu)動(dòng)因

1、 國(guó)外研究

(1)國(guó)際生產(chǎn)折衷論-OLI優(yōu)勢(shì)理論。20世紀(jì)70年代,英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰?鄧寧(John Dunning)提出國(guó)際生產(chǎn)折衷論,即所有權(quán)優(yōu)勢(shì)(O)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)(L)和內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)(I)決定了企業(yè)對(duì)外直接投資的能力,是跨國(guó)并購(gòu)的主要?jiǎng)右?。Caves進(jìn)一步指出跨國(guó)企業(yè)將在很高的程度上出現(xiàn)偏重于無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè),而且認(rèn)為內(nèi)部現(xiàn)金流的富余可以促進(jìn)對(duì)國(guó)外的跨國(guó)并購(gòu)。comell和shaPiro認(rèn)為因?yàn)樯套u(yù)不能從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中分離出去,所以商譽(yù)或組織資本很高的企業(yè)通常通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行全球化擴(kuò)張。

(2)內(nèi)部化理論。P.J. Buckley和 M. Casson(1976)在Coase(1937)基礎(chǔ)上完善了內(nèi)部化理論,該理論認(rèn)為市場(chǎng)交易的失效會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)交易成本增加,促使跨國(guó)公司進(jìn)行交易內(nèi)部化活動(dòng)的進(jìn)行。Williamson O.E (1971,1975)將內(nèi)部組織存在的理由可以分為三大類:激勵(lì)、控制和固有的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)可運(yùn)用上述優(yōu)勢(shì),擁有成本較低的獲取必要數(shù)據(jù)的途徑,如縱向一體化橫向一體化等。S.P. Magee (1977) 認(rèn)為工藝更新、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)等都屬于信息范疇,而外資并購(gòu)可以信息內(nèi)部化并共享,并降低交易成本。

(3) 壟斷優(yōu)勢(shì)論。Stephen Hymer (1960)認(rèn)為跨國(guó)公司從事對(duì)外直接投資主要為了充分利用自身的“獨(dú)占性生產(chǎn)要素”,即壟斷性優(yōu)勢(shì),抵消跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)外經(jīng)營(yíng)所引起的額外成本?？鐕?guó)公司的壟斷優(yōu)勢(shì)包括技術(shù)優(yōu)勢(shì)、非生產(chǎn)活動(dòng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性、資金和貨幣優(yōu)勢(shì)、組織管理能力、等,這些優(yōu)勢(shì)可抵消如法律、文化、經(jīng)濟(jì)制度及語(yǔ)言等劣勢(shì)時(shí),跨國(guó)公司將進(jìn)行對(duì)外直接投資。

(4)寡占反應(yīng)學(xué)說(shuō)。Knickerbocker(1973)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí),寡頭企業(yè)必須去了解競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企圖,探究對(duì)方是否領(lǐng)先獲取了在東道國(guó)的市場(chǎng)力量,以及這種行為對(duì)自身的影響。如果這種跨國(guó)并購(gòu)行為將對(duì)自己造成威脅的話,該公司也可能隨后采取跟進(jìn)戰(zhàn)略,并購(gòu)一家公司來(lái)獲得一種均衡,所以這種并購(gòu)屬于保護(hù)自己的一種防御性并購(gòu)。Knickerbocker(1973)對(duì)1948-1967年的187家美國(guó)大型公司在23個(gè)國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析得出:一般而言,企業(yè)在國(guó)外直接投資活動(dòng)和行業(yè)集中程度呈正相關(guān)。

(5)職業(yè)經(jīng)理人階層擴(kuò)張動(dòng)機(jī)理論。該理論認(rèn)為企業(yè)管理水平是影響企業(yè)規(guī)模邊際的重要因素,管理革命為企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供了強(qiáng)有力的軟件支持。20世紀(jì)80年代以來(lái),職業(yè)經(jīng)理人階層在管理能力、管理經(jīng)驗(yàn)和管理資本都大幅提高,大企業(yè)在管理承受壓力上減輕,內(nèi)部管理更加靈活,降低了管理上的成本,促進(jìn)了第四、五次企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大,使得企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)和最優(yōu)規(guī)模不斷擴(kuò)大。

(6)其他國(guó)外相關(guān)研究。R.G.Vernon(1966)的產(chǎn)品周期理論認(rèn)為,在產(chǎn)品成熟和標(biāo)準(zhǔn)化階段,外資并購(gòu)將分別投向發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家,以緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力和獲取成本優(yōu)勢(shì)。Kiyoshi Kojima的邊際產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張論從國(guó)際分工原則提出對(duì)外投資應(yīng)從本國(guó)即將處于比較劣勢(shì)的產(chǎn)業(yè)入手。H.Chenery和A.Strout(1966)的兩缺口模型理論,Hirschman和Todaro的四缺口模型理論認(rèn)為引進(jìn)外資能彌補(bǔ)稅收缺口和經(jīng)營(yíng)管理等生產(chǎn)要素缺口;開(kāi)放性內(nèi)生增長(zhǎng)認(rèn)為,發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)展中國(guó)家的外資并購(gòu),利于提高東道國(guó)生產(chǎn)資源利用效率。

2 、國(guó)內(nèi)研究

桑百川(2002)認(rèn)為,外商控股并購(gòu)中國(guó)國(guó)有企業(yè)一般出于戰(zhàn)略性并購(gòu)動(dòng)機(jī)和投機(jī)性并購(gòu)動(dòng)機(jī)。戰(zhàn)略性并購(gòu)又包括:某行業(yè)目標(biāo)市場(chǎng)導(dǎo)向型投資、全球戰(zhàn)略導(dǎo)向型投資和競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)先導(dǎo)向型投資。投機(jī)性并購(gòu)動(dòng)機(jī)又包括:金融資本投機(jī)和變相物業(yè)投機(jī)性投資。

葉勤(2002)認(rèn)為在國(guó)際市場(chǎng)上,由于跨國(guó)公司對(duì)東道國(guó)市場(chǎng)不熟悉,面臨更加激烈的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),加上東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)外資進(jìn)入的限制,導(dǎo)致了較高的規(guī)模、技術(shù)和政策壁壘,即便是實(shí)力雄厚電訊、石油行業(yè)的大型跨國(guó)公司也難以通過(guò)新建方式進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng),而只能采取并購(gòu)?fù)顿Y。

朱啟銘 (2004)認(rèn)為東道國(guó)的公司制度、企業(yè)融資制度、政府規(guī)制制度及市場(chǎng)體系制度均會(huì)對(duì)跨國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生影響。聶名華( 2005)認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y發(fā)展的現(xiàn)實(shí)動(dòng)因包括經(jīng)濟(jì)全球化、科技創(chuàng)新、增加市場(chǎng)份額、低成本擴(kuò)張、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、投資自由化六個(gè)方面。趙楠 (2005)認(rèn)為通過(guò)產(chǎn)品或地域市場(chǎng)的多樣化,來(lái)降低因業(yè)務(wù)集中于某一特定國(guó)家的政治風(fēng)險(xiǎn)、繞過(guò)貿(mào)易壁壘從而獲取被收購(gòu)公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)或知識(shí)資本。鄭迎飛、陳宏民(2005)進(jìn)一步分析了我國(guó)產(chǎn)業(yè)層面對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的影響因素,如市場(chǎng)集中度高、市場(chǎng)地域分割、國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)分割、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量大及成長(zhǎng)率高等。

張崢(2006)分析了通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)可以擴(kuò)大市場(chǎng)份額,降低進(jìn)入壁壘,降低企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本,充分利用經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng),有效利用被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資源,充分享有對(duì)外直接投資的融資便利。

三、外資并購(gòu)績(jī)效

1、國(guó)外研究

Dickerson(1997)選其英國(guó)公司跨國(guó)并購(gòu)后數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后并沒(méi)有顯著改善企業(yè)的利潤(rùn)率。Doukas 和 Trzavlos (1988) 通過(guò)研究美國(guó)公司并購(gòu)?fù)鈬?guó)公司對(duì)美國(guó)企業(yè)股東財(cái)富的影響,發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)沒(méi)有從中獲利。Scherer(1998)研究發(fā)達(dá)國(guó)家公司的跨國(guó)并購(gòu)中發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)改善并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效并無(wú)幫助。Bild(1998)對(duì)9個(gè)國(guó)家跨國(guó)并購(gòu)的22項(xiàng)會(huì)計(jì)資料比較發(fā)現(xiàn),收購(gòu)企業(yè)的平均收益水平?jīng)]有顯著高于行業(yè)平均水平。畢馬威公司(KPMG)對(duì)1996-1998年間的全球最大107家跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行研究表明,只有17%的跨國(guó)并購(gòu)增加了股東價(jià)值。而Corm,Cosh,Guest 和 Hughes(2001)研究了英國(guó)跨國(guó)并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的問(wèn)題,其中發(fā)現(xiàn)英國(guó)企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)外的上市公司,都有負(fù)的累計(jì)超額收益,而并購(gòu)國(guó)內(nèi)外非上市公司都沒(méi)有顯著的累計(jì)超額收益,且并購(gòu)國(guó)外企業(yè)收益要略低于并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)。Gugler等(2003)運(yùn)用數(shù)據(jù)比較法,研究了澳大利亞等多個(gè)國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)發(fā)現(xiàn),目標(biāo)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)后的1-5年,利潤(rùn)都有一定上升,收入?yún)s有所下降。Ghosh (2001),Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究發(fā)現(xiàn),并購(gòu)后收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)既未惡化也未得到改善。Martynova (2006)用四種不同的測(cè)量指標(biāo)來(lái)反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,對(duì)歐洲1997年～2001年間的接管研究發(fā)現(xiàn),接管后合并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著下降,但是在控制了同類企業(yè)的績(jī)效后,經(jīng)營(yíng)績(jī)效的下降就變得不顯著了,這表明績(jī)效下降是與接管無(wú)關(guān)的宏觀因素引起的。Harris 和Ravenscraft(1991)檢驗(yàn)了外國(guó)公司并購(gòu)美國(guó)公司對(duì)美國(guó)公司股東的財(cái)富效應(yīng),研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司獲得了累計(jì)超額收益,并且大于國(guó)內(nèi)并購(gòu)目標(biāo)公司的收益。Moden(1994)選取瑞典1980-1994年被外資并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)前,其平均勞動(dòng)生產(chǎn)率低于行業(yè)平均水平,但在并購(gòu)后,其勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率顯著高于行業(yè)水平。Cakici(1996) 則檢驗(yàn)了外國(guó)公司并購(gòu)美國(guó)公司對(duì)美國(guó)公司股東的財(cái)富效應(yīng),研究發(fā)現(xiàn)外國(guó)公司在(-10,10)區(qū)間內(nèi)取得約2%顯著正的累計(jì)超額收益。Kiymaz和Mukherjee(2000)研究發(fā)現(xiàn),參與跨國(guó)并購(gòu)的美國(guó)目標(biāo)企業(yè)基本上能獲得顯著的超額收益。Eun(1996)通過(guò)對(duì)不同國(guó)家企業(yè)并購(gòu)美國(guó)公司的績(jī)效研究發(fā)現(xiàn),不同國(guó)家對(duì)于并購(gòu)公司的回報(bào)不同,日本公司顯著為正收益,而英國(guó)公司則獲得負(fù)收益。Maricides 和 Oyon (1998)對(duì)美國(guó)在加拿大、英國(guó)及歐洲大陸的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效研究發(fā)現(xiàn):由于國(guó)家政府結(jié)構(gòu)不同,美國(guó)在加拿大、英國(guó)的并購(gòu)沒(méi)有為股東創(chuàng)造財(cái)富,而在歐洲大陸卻有明顯為正的累計(jì)超額收益。

Pehr-Johan Norba 和 Lars Persson(2001)比較外商新建而非外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資;以及允許外商新建投資和并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)兩種不同的外資政策對(duì)東道國(guó)的影響,研究表明:跨國(guó)公司有一定的經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì),而本國(guó)企業(yè)又有本土優(yōu)勢(shì),因此兩者結(jié)合可以創(chuàng)造更高的價(jià)值。

La Porta(1997),Shleifer(2000) 和Vishny(2002)的研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為會(huì)相互影響,公司治理結(jié)構(gòu)較差的國(guó)家的企業(yè)更傾向于尋找外資并購(gòu)。Rossi 和 Volpin (2002) 認(rèn)為目標(biāo)公司被投資者保護(hù)措施有效的國(guó)家的收購(gòu)企業(yè)并購(gòu),可以使得目標(biāo)公司的投資者獲得更好的保護(hù)。Park(2003)在研究比較盈利性行業(yè)中發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化并購(gòu)獲利性大于非相關(guān)多元化并購(gòu),這與Oviatt和White(1994)對(duì)51起困境企業(yè)的相關(guān)性并購(gòu)與非相關(guān)性并購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)一致,困境企業(yè)的相關(guān)性并購(gòu)優(yōu)于困境企業(yè)的非相關(guān)性并購(gòu)。

2、國(guó)內(nèi)研究

由于外資并購(gòu)在中國(guó)近年來(lái)才開(kāi)始快速發(fā)展,而且樣本的獲取有一定難度,因此我國(guó)學(xué)者對(duì)外資并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究文獻(xiàn)也較少,李善民等(2003)就格林柯?tīng)柺召?gòu)科龍的長(zhǎng)短期效應(yīng)金項(xiàng)鏈研究,發(fā)現(xiàn)外資股東的進(jìn)入有利改善贏利能力。陳繼勇等(2005)以29家A股汽車行業(yè)上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)該行業(yè)外資并購(gòu)績(jī)效明顯優(yōu)于內(nèi)資并購(gòu),且有持續(xù)性。鄭迎飛(2006)通過(guò)對(duì)被外資并購(gòu)的26家國(guó)內(nèi)上市公司的業(yè)績(jī)分析表明,所研究的上市公司并購(gòu)前后四年中業(yè)績(jī)都略高于行業(yè)平均水平。其中,外資并購(gòu)當(dāng)年綜合業(yè)績(jī)低于并購(gòu)前水平,但隨后兩年業(yè)績(jī)有所提高。丁平,熊健(2007)采用一種以財(cái)務(wù)指標(biāo)法為基礎(chǔ)的綜合得分評(píng)價(jià)方法對(duì)并購(gòu)前后的我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化進(jìn)行了實(shí)證分析,研究結(jié)果表明:我國(guó)上市公司外資并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì),經(jīng)營(yíng)管理水平得到提升。張曉芳(2008)通過(guò)對(duì)1995-2006年間發(fā)生的55例外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn),外資并購(gòu)顯著地提高了上市公司的績(jī)效,并且具有一定的持續(xù)性。李梅(2008)對(duì)1995~2005年間發(fā)生的49起外資并購(gòu)中國(guó)上市公司事件的研究表明外資并購(gòu)增加了我國(guó)上市公司的股東財(cái)富;研究還發(fā)現(xiàn),外資并購(gòu)方式、外資是否控股以及目標(biāo)公司與政府的關(guān)聯(lián)程度對(duì)外資并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)都有一定程度的影響。

盧文瑩等(2004)和顧衛(wèi)平(2004)的研究發(fā)現(xiàn),外資并購(gòu)并未使上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和公司價(jià)值得到提高。李祥艷(2005)通過(guò)主成份分析法對(duì)2002年中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的21家企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行前后比較分析得出中國(guó)企業(yè)績(jī)效在跨國(guó)并購(gòu)后有所下降。王彤彤(2007)認(rèn)為,外資并購(gòu)雖有正績(jī)效但不明顯。韓曉舟,賈吉明(2009)以2005 年內(nèi)外資企業(yè)作為并購(gòu)主體說(shuō)明外資并購(gòu)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有改善,外資并購(gòu)活動(dòng)并不算成功。其原因主要是并購(gòu)雙方的價(jià)值觀、企業(yè)文化和管理模式的不同及其并購(gòu)雙方目標(biāo)差異沖突影響了外資并購(gòu)效果。王玉榮,張淑艷(2009)研究結(jié)果表明:雖然從描述性分析得出外資并購(gòu)使我國(guó)目標(biāo)企業(yè)短期績(jī)效略有提高,但推斷性分析表明,從總體上來(lái)說(shuō)外資并購(gòu)對(duì)我國(guó)目標(biāo)上市公司的短期及長(zhǎng)期綜合績(jī)效沒(méi)有顯著性影響。

從國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)來(lái)看,外資并購(gòu)尚未形成系統(tǒng)的研究理論,國(guó)內(nèi)研究更是處于起步階段。國(guó)外研究多為借鑒經(jīng)典的國(guó)際投資理論和并購(gòu)理論對(duì)外資并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析,而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究多為在此基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)的外資并購(gòu)情況進(jìn)行具體分析細(xì)化,分析得出如戰(zhàn)略性并購(gòu)動(dòng)機(jī)等具體的并購(gòu)動(dòng)因。綜合國(guó)內(nèi)外對(duì)外資并購(gòu)績(jī)效的研究,發(fā)現(xiàn)存在著不同的觀點(diǎn),部分學(xué)者認(rèn)為外資并購(gòu)沒(méi)有改善并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效,即使有也僅是短期績(jī)效的提高,而有些學(xué)者則認(rèn)為外資并購(gòu)提高并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效水平,且目標(biāo)公司的財(cái)富效應(yīng)大于收購(gòu)公司,還有研究表明外資并購(gòu)績(jī)效明顯優(yōu)于內(nèi)資并購(gòu)。由于研究樣本的所處的國(guó)家、經(jīng)濟(jì)制度、法律法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境、選取時(shí)間等的差異,從而可能導(dǎo)致不同學(xué)者研究得出不同的結(jié)論。

從研究方法來(lái)看,國(guó)外學(xué)者多運(yùn)用規(guī)范的方法分析外資并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和機(jī)理,用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法研究外資并購(gòu)的財(cái)富和業(yè)績(jī)效應(yīng)。國(guó)內(nèi)研究則較多對(duì)外資并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)制等進(jìn)行規(guī)范研究,由于政策和樣本等的原因,實(shí)證研究以案例研究(冼國(guó)明等,2002)外資并購(gòu)較多、對(duì)于并購(gòu)的業(yè)績(jī)影響在近幾年文獻(xiàn)才開(kāi)始豐富。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)日益加強(qiáng),我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外資準(zhǔn)入的進(jìn)一步放寬,借鑒國(guó)際投資理論、控制權(quán)市場(chǎng)理論、政府規(guī)制理論以及馬克思剩余價(jià)值理論,運(yùn)用規(guī)范和實(shí)證結(jié)合的方法研究外資并購(gòu)的動(dòng)因、動(dòng)態(tài)發(fā)展機(jī)制和動(dòng)態(tài)績(jī)效,將是該領(lǐng)域的研究發(fā)展趨勢(shì)。

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篇6

摘 要：本文以2002年度滬、深A(yù)股市場(chǎng)發(fā)生擴(kuò)張式并購(gòu)的138家上市公司為樣本，2001―2004為時(shí)間跨度，采用會(huì)計(jì)研究法構(gòu)建多元回歸模型研究管理者動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)當(dāng)年有所下降，但隨后即發(fā)生顯著改善。研究結(jié)果顯示，管理者管理能力及國(guó)有股比例與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)將為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。高管持股比例、管理層薪酬等激勵(lì)因素對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響不顯著。自由現(xiàn)金流量假設(shè)則未能得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，企業(yè)在考慮是否并購(gòu)時(shí)，現(xiàn)金流狀況并不是主要考慮因素之一。

關(guān)鍵詞：動(dòng)機(jī)；并購(gòu)績(jī)效；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2007）02-0067-08

一、研究背景與問(wèn)題提出

企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略涉及到企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因、協(xié)同效應(yīng)以及行業(yè)選擇等方面，這些方面是并購(gòu)績(jī)效的直接“推動(dòng)力”和“源泉”。并購(gòu)中的管理者動(dòng)機(jī)是西方學(xué)者關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。國(guó)內(nèi)已有的研究大多是對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，缺乏從不同角度系統(tǒng)研究和揭示并購(gòu)交易的真實(shí)動(dòng)因以及并購(gòu)動(dòng)因?qū)Σ①?gòu)績(jī)效的影響。一般而言，公司并購(gòu)是管理者對(duì)個(gè)人利益和公司市場(chǎng)價(jià)值兩者權(quán)衡之下采取的戰(zhàn)略行為。西方國(guó)家的上市公司股權(quán)極為分散，管理者動(dòng)機(jī)成為推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)的主要治理因素。管理者作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，一些類型的并購(gòu)似乎對(duì)其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，使得他們能夠分散個(gè)人的人力資本風(fēng)險(xiǎn)或增加工作的安全( Shleifer and Vishny，1989)。[1]當(dāng)一項(xiàng)投資為管理者帶來(lái)更大的個(gè)人利益時(shí)，管理者寧愿犧牲股東的利益進(jìn)行投資。我國(guó)上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，所有者缺位的問(wèn)題并未從根本上得到解決，導(dǎo)致上市公司運(yùn)作中的“內(nèi)部人控制”及“關(guān)鍵人模式”。在這一制度背景下，管理者問(wèn)題也許更為突出地影響到并購(gòu)績(jī)效。系統(tǒng)研究管理者動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，有利于對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行探源性分析，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文根據(jù)研究的需要，結(jié)合國(guó)內(nèi)分類的標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)外的分類習(xí)慣，以合并、收購(gòu)股權(quán)和收購(gòu)資產(chǎn)等三種擴(kuò)張性并購(gòu)行為作為本文的研究取樣范圍，以并購(gòu)事件中作為收購(gòu)方的上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行研究，試圖揭示我國(guó)上市公司擴(kuò)張式并購(gòu)事件中，管理者的動(dòng)機(jī)與收購(gòu)公司并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

中國(guó)上市公司所處的特殊制度背景使其并購(gòu)動(dòng)機(jī)及并購(gòu)行為具有鮮明的中國(guó)特色。一方面，中國(guó)的企業(yè)家尚不成熟、缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，使并購(gòu)帶有很大的盲目性，導(dǎo)致并購(gòu)失敗。另一方面，中國(guó)上市公司治理方面的缺陷導(dǎo)致內(nèi)部人控制普遍，問(wèn)題尤其突出。本文在西方并購(gòu)理論中與問(wèn)題相關(guān)理論的基礎(chǔ)上結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況提出如下假說(shuō)：

1. 根據(jù)自大理論提出的假說(shuō)

Roll(1986)的自大假說(shuō)認(rèn)為，管理能力強(qiáng)的管理者由于野心、自大或過(guò)分驕傲而在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)容易過(guò)分樂(lè)觀，使收購(gòu)公司在并購(gòu)中受到損失。Morck (1990)的研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為差的管理者有更大的動(dòng)機(jī)擴(kuò)張，以保證公司的生存或發(fā)現(xiàn)他們可能擅長(zhǎng)的新業(yè)務(wù)。[2]本文假設(shè)由能力強(qiáng)的管理者策動(dòng)的并購(gòu)績(jī)效較差，使用并購(gòu)前一年的托賓Q值(公司的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)的重置價(jià)值之比值)來(lái)衡量公司管理者的管理能力，采用公司總資產(chǎn)的會(huì)計(jì)值來(lái)代替資產(chǎn)的重置價(jià)值。

2.自由現(xiàn)金流量假說(shuō)

由于股東和管理者之間在企業(yè)的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴(yán)重的利益沖突，導(dǎo)致成本的利益沖突永遠(yuǎn)也無(wú)法得到完善的解決，而自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。企業(yè)若想有效率和使股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。但現(xiàn)金的返還降低了管理者控制的資源，同時(shí)也可能增加將來(lái)融資的難度，所以管理者傾向于進(jìn)行投資，即使這種投資對(duì)股東而言是有害的。因此，本文假設(shè)并購(gòu)前現(xiàn)金流量充足的公司所策動(dòng)的并購(gòu)績(jī)效較差，并采用現(xiàn)金及其等價(jià)物增加對(duì)公司總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化之后的指標(biāo)作為公司現(xiàn)金流量的指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)通常擁有較多的現(xiàn)金流并且通過(guò)擴(kuò)張式并購(gòu)來(lái)達(dá)到其快速成長(zhǎng)目的，本文設(shè)定樣本公司成立時(shí)間這一控制變量來(lái)控制自由現(xiàn)金流量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

3.多元化假說(shuō)

多元化假說(shuō)來(lái)自于西方并購(gòu)理論中效率理論。關(guān)于管理者損傷股東利益去追求多元化的動(dòng)機(jī)在于：管理者可通過(guò)多元化組合降低個(gè)人收益風(fēng)險(xiǎn)和人力資本(Amihud and Ley，1981)；[3]此外，多元化為管理者提供了更多的機(jī)會(huì)增加他們自己的勢(shì)力、聲望和薪酬(Jensen and Murphy,1990)，[4]我國(guó)上市公司多由國(guó)企改制而來(lái)，公司管理者的任命制度還帶有行政體制的影響，管理者容易盲目擴(kuò)大公司規(guī)模作為經(jīng)營(yíng)成果為自己撈取政治資本。本研究假設(shè)多元化并購(gòu)的績(jī)效較差。在實(shí)證分析中，將是否多元化處理為虛擬變量，跨行業(yè)的并購(gòu)取值1，而同行業(yè)的并購(gòu)取值為0。行業(yè)分類根據(jù)行業(yè)代碼細(xì)分至第二位。

4.高管持股假設(shè)

根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的理論，管理者和所有者為同一主體時(shí)成本將消失，而兩者間利益沖突越大，成本也就越大。[5]本研究假設(shè)高管持股比例越高，并購(gòu)績(jī)效越好。本文以并購(gòu)前一年的高層持股數(shù)量總和與公司總股本標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)作為變量。

5.國(guó)有股比例假設(shè)

國(guó)有股持股比例較高是我國(guó)特有的研究背景，在國(guó)內(nèi)有關(guān)公司績(jī)效與股東成份構(gòu)成之間關(guān)系的相關(guān)理論研究中，許多學(xué)者認(rèn)為公司國(guó)有、法人股比例越高，管理者的動(dòng)機(jī)可能越嚴(yán)重。本文假設(shè)國(guó)有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效越差。

6.高管薪酬假設(shè)

由于國(guó)內(nèi)缺乏有效監(jiān)督和缺乏有效率的經(jīng)理人市場(chǎng)，在內(nèi)部人控制的治理結(jié)構(gòu)下，經(jīng)理人會(huì)通過(guò)各種途徑實(shí)施利已行為，進(jìn)行權(quán)力擴(kuò)張。姚先國(guó)(2003)發(fā)現(xiàn)，雖然收購(gòu)行為沒(méi)有給樣本公司帶來(lái)持續(xù)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但企業(yè)管理層的報(bào)酬卻具有極強(qiáng)的下跌剛性。并得出結(jié)論：通過(guò)一次次無(wú)效率的購(gòu)并，經(jīng)理人的收入不斷上升，對(duì)企業(yè)資源的控制也日益強(qiáng)化。[6]本研究假設(shè)高管薪酬與并購(gòu)績(jī)效成反比，并以高管人均薪酬增長(zhǎng)率作為變量。

7.控制權(quán)假設(shè)

根據(jù)管理協(xié)同理論，擁有高效率管理能力的管理層傾向于進(jìn)行并購(gòu)，并且與被并購(gòu)公司共同分享管理資源上的優(yōu)勢(shì)，以獲得管理水平上的總體提升。但是，如果進(jìn)行并購(gòu)之后，上市公司只是占有對(duì)方一定股權(quán)而在公司日常運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中不具備話語(yǔ)權(quán)及決策權(quán)，管理協(xié)同效應(yīng)將難以產(chǎn)生，公司管理層希望藉并購(gòu)以獲得管理協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而使整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效獲得提升的目的將無(wú)從實(shí)現(xiàn)。因此，本文假設(shè)上市公司以獲取控制權(quán)為目的的并購(gòu)行為將會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

三、研究樣本來(lái)源和選擇

本文以2001―2004年為研究時(shí)間窗口，選擇2002年主動(dòng)發(fā)生擴(kuò)張式并購(gòu)包括收購(gòu)股權(quán)、收購(gòu)資產(chǎn)、企業(yè)合并。的上市公司作為研究對(duì)象，事件樣本由筆者從《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告2003》中整理得到，并按照如下步驟對(duì)所得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：第一，查看2002年年報(bào)，以確認(rèn)并購(gòu)交易在當(dāng)年已經(jīng)完成，剔除交易當(dāng)年未能完成及交易未成功的并購(gòu)事件；第二，并購(gòu)事件為股權(quán)收購(gòu)的，剔除收購(gòu)后占目標(biāo)公司20%（不含20%）以下股權(quán)份額的并購(gòu)事件；并購(gòu)事件為資產(chǎn)收購(gòu)的，剔除交易額在1 000萬(wàn)元以下的并購(gòu)事件資產(chǎn)規(guī)模1000萬(wàn)元的選擇是一種主觀判斷，主要是考慮到收購(gòu)資產(chǎn)必須對(duì)公司造成一定的實(shí)質(zhì)性影響（收購(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模太小對(duì)公司的影響不足）。；第三，剔除在2002年度同時(shí)發(fā)生了其他類型資產(chǎn)重組行為的上市公司；第四，剔除交易標(biāo)的為土地使用權(quán)等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及交易實(shí)質(zhì)為產(chǎn)品購(gòu)銷的并購(gòu)事件；第五，剔除未披露收購(gòu)股份比例的并購(gòu)事件。由此共得到樣本138個(gè)。評(píng)估樣本公司并購(gòu)績(jī)效的各年度財(cái)務(wù)指標(biāo)以及樣本公司成立時(shí)間、并購(gòu)前一年的托賓Q值、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加值以及并購(gòu)當(dāng)年國(guó)有股比例等數(shù)據(jù)來(lái)源于天相證券投資分析系統(tǒng)，樣本公司高管各年薪酬、高管持股比例的數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本公司并購(gòu)后是否獲得控制權(quán)、是否跨行業(yè)并購(gòu)的虛擬變量由筆者根據(jù)《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告2003》以及樣本公司2002年年報(bào)整理所得。

四、 因變量設(shè)定

本文采用上市公司綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)作為模型的因變量，表1為研究構(gòu)建的績(jī)效評(píng)價(jià)多指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系基于三個(gè)重要假設(shè)：(1)所采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系能夠代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；(2)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效能夠在2年之內(nèi)體現(xiàn)出來(lái)。(3)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化主要是由于并購(gòu)行為造成的。

本文采用主成分分析法對(duì)樣本公司各年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行處理。這種方法可以把多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合為一個(gè)指標(biāo)，可以對(duì)企業(yè)并購(gòu)情況進(jìn)行系統(tǒng)性的評(píng)價(jià)，因?yàn)樗皇峭ㄟ^(guò)主觀賦權(quán)的方法計(jì)算綜合評(píng)價(jià)值的，因此也就避免了人為因素對(duì)最終評(píng)價(jià)值的影響。另外，它考慮了多指標(biāo)評(píng)價(jià)過(guò)程中存在的指標(biāo)之間相互存在聯(lián)系的問(wèn)題，在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中將這種線性的相關(guān)關(guān)系剔除掉了，因此，其結(jié)果也更具有邏輯性。通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行每股收益復(fù)權(quán)、剔除行業(yè)影響因素、控制極端值以及進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后得到138個(gè)樣本公司4個(gè)年度11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)表。

本文使用SPSS13.0對(duì)樣本公司預(yù)處理后共4個(gè)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。分析結(jié)果顯示KMO值=0.837，說(shuō)明變量適合進(jìn)行主成分分析，并得到5個(gè)主成分F1、F2、F3、F4和F5，構(gòu)建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)利潤(rùn)率、股東權(quán)益比率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)。：

以各主成分的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，構(gòu)建如下模型計(jì)算并購(gòu)績(jī)效綜合得分：

并購(gòu)績(jī)效綜合得分=0.22605F1+0.19821F2+0.13603F3+0.14882F4+0.14485F5

按照這個(gè)公式，筆者分別計(jì)算出樣本公司并購(gòu)前后各年績(jī)效的綜合得分情況，經(jīng)過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)，筆者發(fā)現(xiàn)樣本公司經(jīng)營(yíng)狀況在并購(gòu)當(dāng)年略有下降，但在并購(gòu)后一年及并購(gòu)后兩年出現(xiàn)回升。見(jiàn)圖1，與2001年相比，樣本公司2002年經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降了16個(gè)百分點(diǎn)；2003年經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨即較2002年又上升了62個(gè)百分點(diǎn)；2004年又在2003年的基礎(chǔ)上增加了近400個(gè)百分點(diǎn)。

為進(jìn)一步考察樣本公司經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)情況，筆者將樣本公司2001―2004年間績(jī)效綜合得分按年份分為6組，各組間數(shù)據(jù)按照公司代碼一一對(duì)應(yīng)。由于總體的分布情況不明，不能獲取總體分布的相關(guān)參數(shù)，筆者選用非參數(shù)檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行。在進(jìn)行年度比較時(shí)，筆者選用兩個(gè)相關(guān)樣本的Wilcoxon法分別對(duì)這4個(gè)樣本進(jìn)行兩兩檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：

檢驗(yàn)結(jié)果證明，樣本公司并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效下降，但在并購(gòu)后一年以及并購(gòu)后兩年，其并購(gòu)績(jī)效均發(fā)生明顯改善。

這一結(jié)果與以往的研究有所不同，筆者認(rèn)為主要有以下原因：

首先，筆者所選擇的樣本為發(fā)生收購(gòu)兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等擴(kuò)張性并購(gòu)行為的上市公司，這一類資產(chǎn)重組方式對(duì)于企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)要好于其他類型的重組方式，也好于上市公司績(jī)效增長(zhǎng)的平均水平《資產(chǎn)重組績(jī)效排行2004》，中國(guó)金融出版社，P151-152，2004年。[7]

其次，根據(jù)馮根福、吳林江（2001）的研究，橫向并購(gòu)的績(jī)效在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)較為穩(wěn)定且呈上升趨勢(shì)。[8]在樣本統(tǒng)計(jì)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，橫向并購(gòu)占據(jù)了總數(shù)的幾乎70%，這樣必然會(huì)使樣本總體績(jī)效得以改善。

第三，2002年是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展階段中承上啟下的一年，戰(zhàn)略并購(gòu)漸露端倪。2001―2002年間頒布了一系列并購(gòu)法律、法規(guī)，使并購(gòu)行為更加規(guī)范，政府監(jiān)管力度加大，實(shí)質(zhì)性并購(gòu)趨勢(shì)越來(lái)越明顯。從2002年發(fā)生的大額并購(gòu)交易來(lái)看，上市公司大型并購(gòu)有兩大特點(diǎn)：一是力度較大，企業(yè)轉(zhuǎn)型較為徹底；二是以行業(yè)整合為主，旨在壯大企業(yè)規(guī)模，提高行業(yè)地位。上市公司的并購(gòu)出現(xiàn)了明顯的升級(jí)化趨勢(shì)，通過(guò)并購(gòu)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也使資源配置更趨于合理。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)及結(jié)論

本文由研究假說(shuō)得到8個(gè)自變量，表3為自變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表3中可以看出，發(fā)生收購(gòu)行為的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；國(guó)有股比例比重較大，最高達(dá)到86.3%，平均達(dá)到35.3%的國(guó)有持股比例；高管人均薪酬的增長(zhǎng)率差距較大，最大達(dá)到775.498%，最低達(dá)到-66.216%；樣本公司平均成立的年限為6.978年；大約有30.7%的樣本公司進(jìn)行了跨行業(yè)的并購(gòu)；大約有76.1%的樣本公司在并購(gòu)之后成為被并購(gòu)方的控股股東。

為了對(duì)本文提出的相關(guān)假設(shè)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，筆者依據(jù)樣本公司不同的特征進(jìn)行分組，考察組與組之間的并購(gòu)績(jī)效的均值等的差異情況，實(shí)證結(jié)果列于表4。

從表4中可以看出，并購(gòu)前管理能力好的樣本公司在并購(gòu)后績(jī)效的平均變動(dòng)幅度為-0.208，均值檢驗(yàn)的t值為2.09，績(jī)效明顯好于并購(gòu)前低管理能力組的樣本公司。

并購(gòu)前現(xiàn)金流量充足的樣本公司平均績(jī)效變動(dòng)率為-0.949，而并購(gòu)前現(xiàn)金流量相對(duì)缺乏的樣本公司并購(gòu)后平均績(jī)效變動(dòng)率為-0.009，分組檢驗(yàn)的結(jié)論支持了前文的假設(shè)，即并購(gòu)前現(xiàn)金流充足的公司更傾向于進(jìn)行投資，投資并不一定以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效為目標(biāo)。但是兩組樣本公司并購(gòu)后平均績(jī)效變動(dòng)率沒(méi)能獲得統(tǒng)計(jì)上的顯著性。因此，只能為自由現(xiàn)金流量假說(shuō)提供較弱的證據(jù)。

從樣本公司并購(gòu)前高管持股比例的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明高管持股對(duì)管理者動(dòng)機(jī)起到了一定約束作用。但兩組間均值檢驗(yàn)t值為0.771，p=0.442，未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，只能為并購(gòu)行為給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的變化提供較弱的證據(jù)。

在樣本企業(yè)中跨行業(yè)并購(gòu)占42家，績(jī)效平均變化率為-1.241，而同行業(yè)并購(gòu)的樣本公司績(jī)效平均變化率為1.114，兩組間的均值檢驗(yàn)t值為-2.339，p值為0.031。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了前文的假設(shè)，在我國(guó)目前企業(yè)管理水平普遍偏低的情況下，盲目進(jìn)行跨行業(yè)擴(kuò)張只能帶來(lái)適得其反的結(jié)果，不少實(shí)際案例也為此提供了證據(jù)。

樣本公司國(guó)有股比例的實(shí)證結(jié)果與前文的假設(shè)不一致。國(guó)有股比例高的一組并購(gòu)后績(jī)效平均變化率為0.921，國(guó)有股比例低的一組并購(gòu)后績(jī)效平均變化率為-1.97，兩組間均值檢驗(yàn)t值為-1.794，p值為0.037，國(guó)有股比例越高，并購(gòu)績(jī)效越好。

在并購(gòu)前后幾年中高管薪酬平均增長(zhǎng)率較高的樣本公司并購(gòu)后績(jī)效稍好，其績(jī)效平均變化率為0.066，相對(duì)的，高管薪酬平均增長(zhǎng)率較低的樣本公司并購(gòu)后績(jī)效平均變化率為-1.115，與前文的假說(shuō)不同，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明高管薪酬開(kāi)始與企業(yè)績(jī)效相掛鉤。但兩組間均值檢驗(yàn)t值為-0.726，未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，只能夠?yàn)椴①?gòu)績(jī)效變化率提供較弱的證據(jù)。

樣本公司的成立時(shí)間（至2001年止）不能夠?yàn)椴①?gòu)績(jī)效平均變化率提供有效的證據(jù)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，成立時(shí)間較長(zhǎng)的公司并購(gòu)后績(jī)效要稍差于成立時(shí)間較短的公司，但二者的區(qū)別非常不顯著。

筆者從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，以獲取控制權(quán)為目的而進(jìn)行并購(gòu)的樣本公司在并購(gòu)后的績(jī)效發(fā)生了正向變化。在138個(gè)樣本公司中，有105家成為被并公司的控股股東，并購(gòu)后績(jī)效平均變動(dòng)率為-0.275，好于未獲得控制權(quán)的樣本公司，其績(jī)效平均變化率為-1.317，這可能是因?yàn)樯鲜泄就ㄟ^(guò)收購(gòu)獲得被并公司的控制權(quán)之后，能夠直接掌控被并公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，對(duì)其生產(chǎn)管理活動(dòng)起到實(shí)際主導(dǎo)的作用，能夠更好將被并公司納入到上市公司整個(gè)經(jīng)營(yíng)體系中來(lái)進(jìn)行管理，從而有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效朝積極的方向發(fā)展。但是，兩組間均值t檢驗(yàn)值為0.833，p值為0.38，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此只能提供較弱的證據(jù)。

2.多元回歸分析及結(jié)論

為了進(jìn)一步獲得關(guān)于管理者動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系的可靠結(jié)論，筆者采用多元回歸分析的方法來(lái)進(jìn)一步研究前文所設(shè)定的解釋變量與并購(gòu)績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系，并建立如下回歸模型：

上述模型1中，因變量SCORE_AVER為樣本公司2001―2004年各年績(jī)效得分均值SCORE_AVER=（2001年績(jī)效值＋2002年績(jī)效值＋2003年績(jī)效值＋2004年績(jī)效值）/4。，代表并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的總體情況，MANAPAY_AVER為樣本公司2001―2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期間樣本公司高管人均薪酬的總體情況。模型2中，因變量SCORE_YEAR為樣本公司2002、2003、2004年各年績(jī)效得分值較前一年的變動(dòng)率SCORE_2002=（2002年績(jī)效值/2001年績(jī)效值）-1；SCORE_2003=（2003年績(jī)效值/2002年績(jī)效值）-1；SCORE_2004=（2004年績(jī)效值/2003年績(jī)效值）-1。，MANAPAY_YEAR為樣本公司高管人均薪酬在考察期間各年度間變動(dòng)率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此類推。。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果整理如表5所示。從表5中可以看出，回歸統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果與分組檢驗(yàn)的結(jié)論基本一致，4個(gè)回歸方程中，進(jìn)入模型的自變量也基本一致。由實(shí)證結(jié)果可以看出，自變量對(duì)于2002年并購(gòu)績(jī)效變動(dòng)率的解釋效果最好，Adj.R-square值最高，自變量對(duì)2004年并購(gòu)績(jī)效變動(dòng)率的解釋效果居于最末，可能是因?yàn)闀r(shí)間越長(zhǎng)，影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的其他干擾因素變多，導(dǎo)致模型的解釋能力變?nèi)酢?/p>

從表5可以看出，樣本公司管理能力變量指標(biāo)――并購(gòu)前一年托賓Q值通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，變量的系數(shù)均為正，與分組檢驗(yàn)的情況一致，但是與預(yù)想的情況偏差較大。說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效如何，在很大程度上取決于主并公司的管理能力。能力強(qiáng)的管理者并購(gòu)后的績(jī)效會(huì)更好，而能力差的管理者進(jìn)行擴(kuò)張式并購(gòu)后績(jī)效會(huì)變差。

樣本公司并購(gòu)前現(xiàn)金流量的指標(biāo)的系數(shù)符號(hào)與預(yù)想一致。說(shuō)明并購(gòu)前擁有充足現(xiàn)金流量的公司容易進(jìn)行無(wú)價(jià)值的并購(gòu)，企業(yè)現(xiàn)金流量充足性與并購(gòu)后績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這只能夠?yàn)榧僬f(shuō)提供很弱的支持證據(jù)。

回歸模型中，高管持股比例變量系數(shù)符號(hào)均為正，與預(yù)想相一致，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明高管持股能夠?qū)ζ髽I(yè)的績(jī)效起到一定的作用，但對(duì)績(jī)效的影響力是不顯著的。

對(duì)于并購(gòu)多元化假說(shuō)，回歸結(jié)果提供了較強(qiáng)的支持證據(jù)。說(shuō)明多元化對(duì)收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效具有明顯的影響。

與預(yù)想不一致的是，樣本公司國(guó)有股比例在回歸模型中的系數(shù)全為正，并且在所有模型中顯著。對(duì)此可能的解釋是，在我國(guó)的制度背景下，并購(gòu)中政府的參與程度以及支持的力度對(duì)收購(gòu)公司具有顯著的影響，給收購(gòu)公司帶來(lái)正面效應(yīng)。

管理層薪酬的變量系數(shù)均為負(fù)數(shù)，但均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明管理層薪酬與公司并購(gòu)績(jī)效雖然正相關(guān)，但相關(guān)度很低，只能夠?yàn)榧僬f(shuō)提供較弱的證據(jù)。

表5的結(jié)論未能為控制權(quán)假說(shuō)提供有力支持，雖然是否獲取控制權(quán)的虛擬變量系數(shù)為正，符合預(yù)想的結(jié)果，但變量未進(jìn)入回歸方程。

六、研究結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證研究，檢驗(yàn)了管理者動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明，樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在并購(gòu)當(dāng)年略有下降，但在并購(gòu)后兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況總體呈上升趨勢(shì)，且上升程度較大。與管理者動(dòng)機(jī)相聯(lián)系的并購(gòu)行為對(duì)并購(gòu)公司的績(jī)效具有顯著影響。企業(yè)管理層的管理能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，即并購(gòu)前管理能力差的管理者完成的并購(gòu)有更低的收益，而由能力強(qiáng)的管理者主導(dǎo)的并購(gòu)，其并購(gòu)后的績(jī)效要好于能力差的管理者所主導(dǎo)的并購(gòu)。

多元化假設(shè)、國(guó)有股比例對(duì)企業(yè)擴(kuò)張式并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)影響。進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)將為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)更大的負(fù)面影響，尤其是在我國(guó)目前管理者管理水平與西方國(guó)家具有一定差距的情況下，更需要謹(jǐn)慎地進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)。研究顯示，國(guó)有股比例與并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)樵谖覈?guó)特殊的制度背景下，收購(gòu)公司國(guó)有股比例越高，與政府聯(lián)系的密切程度可能越大，而政府的參與，使得收購(gòu)公司在收購(gòu)時(shí)成本大大降低，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效得到改善。

此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理層激勵(lì)因素對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響不甚顯著。這可能是由于我國(guó)上市公司大多由國(guó)企改制而來(lái)，企業(yè)管理者的任命及激勵(lì)體制具有中國(guó)特色，薪酬和股權(quán)這種顯性激勵(lì)手段的作用不占主導(dǎo)地位?？刂茩?quán)假說(shuō)未得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，這可能是因?yàn)楣蓹?quán)比例只是控制權(quán)在形式上的一種體現(xiàn)，要實(shí)現(xiàn)對(duì)收購(gòu)公司實(shí)質(zhì)上的控制，還要受到收購(gòu)方管理能力、被收購(gòu)方的協(xié)作等因素的影響。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)也未能夠得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，這可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司大多數(shù)國(guó)有股比例較高，在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)能夠獲得一定的政府支持，因此企業(yè)在考慮是否并購(gòu)時(shí)，現(xiàn)金流狀況并不是主要考慮因素之一。

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篇7

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè) 并購(gòu)動(dòng)因 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 防范

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式總體戰(zhàn)略的加快推進(jìn)，產(chǎn)權(quán)重組和企業(yè)并購(gòu)已成為盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主旋律，在此背景下我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)愈加活躍，在并購(gòu)產(chǎn)業(yè)范圍上，已從過(guò)去的以第一、二產(chǎn)業(yè)為主逐步擴(kuò)展到金融、文化等幾乎全部產(chǎn)業(yè)；在并購(gòu)企業(yè)所有制范疇上，已涵蓋中央國(guó)有企業(yè)之間、中央國(guó)有企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)之間、地方國(guó)有企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)之間、地方國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間；在并購(gòu)企業(yè)是否上市的類型上，已包括上市公司與上市公司之間、上市公司與非上市公司之間、非上市公司與非上市公司之間①。

為了解決企業(yè)機(jī)制不靈活、經(jīng)濟(jì)效益不高、經(jīng)營(yíng)效率低下等問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷了1978年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)權(quán)層面改革、所有權(quán)改革和市場(chǎng)環(huán)境改革的配套探索、建立現(xiàn)代企業(yè)制度以及深化改革四個(gè)階段，在改革過(guò)程中一方面源于企業(yè)內(nèi)部追求企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)效益最大化的內(nèi)部原因，另一方面源于政府部門為了通過(guò)企業(yè)并購(gòu)的形式進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)重組、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)的外部原因，國(guó)企并購(gòu)在各方面勢(shì)力的推進(jìn)下日漸頻繁。

一、國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)特點(diǎn)及并購(gòu)動(dòng)因分析

縱觀我國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)發(fā)展歷程，可以概括為三個(gè)階段：第一階段為60年代的行政性關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)（比例最高的是冶金、水泥、化工和機(jī)械工業(yè)），該階段企業(yè)并購(gòu)的顯著特點(diǎn)是政府指令性，不能算是真正的并購(gòu)；第二階段為企業(yè)改革初期的半企業(yè)性、半行政性的企業(yè)聯(lián)合兼并、收購(gòu)，該階段為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的起步階段，交易的自發(fā)性與政府的引導(dǎo)并存，企業(yè)并購(gòu)的主要目的是為了卸掉財(cái)政包袱、減少企業(yè)虧損，并購(gòu)的主要形式是承擔(dān)債務(wù)或出資購(gòu)買式；第三階段為實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革之后以公司形態(tài)為特征的企業(yè)并購(gòu)，該階段包含了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的逐步完善發(fā)展階段以及同國(guó)際接軌階段，該階段企業(yè)并購(gòu)規(guī)模日益擴(kuò)大、跨國(guó)并購(gòu)走向深入、國(guó)內(nèi)本土資本市場(chǎng)并購(gòu)力量崛起、并購(gòu)重組手法創(chuàng)新。

研讀我國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)發(fā)展歷程，可以看出其作為經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物，無(wú)論從理論還是實(shí)踐上都呈現(xiàn)出濃厚的中國(guó)特色，國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)特點(diǎn)亦是如此。

二、是國(guó)有企業(yè)制度安排的必然產(chǎn)物

政府作為國(guó)有企業(yè)的控制者或投資者，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中扮演著“牽線搭橋”或具體組織實(shí)施的重要角色，這使國(guó)企并購(gòu)當(dāng)然地帶有濃厚的政府行為色彩。有些政府部門出于政績(jī)等方面的考慮，往往勸說(shuō)一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)并購(gòu)那些扭虧無(wú)望、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，結(jié)果出現(xiàn)好企業(yè)被拖跨的現(xiàn)象。

當(dāng)然，在產(chǎn)權(quán)清晰的前提下，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)決策施加影響，但這并不是對(duì)并購(gòu)的任意行政干預(yù)，非理性的干預(yù)將會(huì)使并購(gòu)失敗或使整體利益受損，并購(gòu)后的整合也將產(chǎn)生更重的問(wèn)題。

三、國(guó)內(nèi)并購(gòu)多，跨國(guó)并購(gòu)少

發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)經(jīng)歷了同行業(yè)之間的并購(gòu)以提高市場(chǎng)集中度、跨行業(yè)之間的并購(gòu)以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、從國(guó)內(nèi)并購(gòu)到跨國(guó)并購(gòu)的并購(gòu)浪潮，其大企業(yè)憑借充實(shí)的資金、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及先進(jìn)的技術(shù)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)較為容易，而我國(guó)目前國(guó)有企業(yè)并購(gòu)范圍主要集中于國(guó)內(nèi)，跨國(guó)并購(gòu)不多，這也是企業(yè)并購(gòu)規(guī)律作用的結(jié)果。我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)必然要經(jīng)歷政府主導(dǎo)、強(qiáng)弱并購(gòu)為主——政府和市場(chǎng)共同主導(dǎo)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模并購(gòu)為主——市場(chǎng)主導(dǎo)、強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)為主的發(fā)展過(guò)程，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)自的擴(kuò)大以及并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)范，我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)將進(jìn)入市場(chǎng)主導(dǎo)的發(fā)展階段。

四、并購(gòu)類型多樣

在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，尤其是央企并購(gòu)地方國(guó)企或上市公司過(guò)程中，有業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張型的收購(gòu)，即收購(gòu)和被收購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)基本類同，收購(gòu)導(dǎo)致規(guī)模擴(kuò)大和市場(chǎng)擴(kuò)展，如寶鋼兼并廣鋼和韶鋼；有業(yè)務(wù)范圍拓展型的收購(gòu)，即收購(gòu)方原本沒(méi)有某項(xiàng)業(yè)務(wù)或即使有也規(guī)模較小，收購(gòu)某類企業(yè)使該項(xiàng)業(yè)務(wù)成為收購(gòu)方的主業(yè)之一，如中鋁集團(tuán)收購(gòu)云南銅業(yè)；有資源占有型收購(gòu)，收購(gòu)企業(yè)的主要目的是占有該企業(yè)擁有的資源，如中煤能源集團(tuán)對(duì)東坡煤礦的收購(gòu)②。

五、戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)多，戰(zhàn)略性并購(gòu)少

戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)和戰(zhàn)略性并購(gòu)的區(qū)別在于企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是否立足于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展需要、通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)在資本市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟、政府對(duì)國(guó)企的干預(yù)較多等背景下，大多數(shù)并沒(méi)有上升到從資本運(yùn)營(yíng)角度進(jìn)行戰(zhàn)略投資的層次，而是出資人通過(guò)企業(yè)并購(gòu)重組達(dá)到實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的目的，真正由企業(yè)自主推動(dòng)并購(gòu)、從而增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性以及市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的情況不多。

毫無(wú)疑問(wèn)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)?fù)ǔＪ瞧髽I(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中尋求生存與發(fā)展而選擇的一種戰(zhàn)略行為，是企業(yè)著眼于未來(lái)的一種戰(zhàn)略投資，而我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的出現(xiàn)最初是與國(guó)企的長(zhǎng)期虧損緊密相連的，是企業(yè)在嚴(yán)重虧損、失去競(jìng)爭(zhēng)力、面臨被市場(chǎng)淘汰的窘境時(shí)被迫采取的一種措施，雖然隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善，已有越來(lái)越多的國(guó)企是為追求市場(chǎng)的擴(kuò)張與自身的發(fā)展而采取并購(gòu)策略，但是以上現(xiàn)象尚未出現(xiàn)根本性的改觀，究其原因，除了追求戰(zhàn)略發(fā)展、協(xié)同效應(yīng)、開(kāi)拓市場(chǎng)、行業(yè)整合、改善業(yè)績(jī)等基本動(dòng)機(jī)，主要是基于國(guó)企并購(gòu)活動(dòng)的特殊動(dòng)因。

1.為了搭建融資平臺(tái)，“借殼上市”或“賣殼上市”

國(guó)資委鼓勵(lì)并支持旨在改善上市公司質(zhì)量的并購(gòu)重組。一方面，一些具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好資產(chǎn)質(zhì)量的國(guó)有企業(yè)通過(guò)一家公眾持有型公司達(dá)到借殼上市的目的，進(jìn)而可以通過(guò)股市來(lái)籌集低成本的資金， 利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)企業(yè)，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力；另一方面，已經(jīng)上市的國(guó)有企業(yè)可以轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者重組上市公司，提高上市公司質(zhì)量。

2.國(guó)務(wù)院國(guó)資委和地方政府推動(dòng)國(guó)企并購(gòu)有不同的出發(fā)點(diǎn)

國(guó)務(wù)院國(guó)資委推動(dòng)央企之間的并購(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，如推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整、改進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)管理、實(shí)現(xiàn)推動(dòng)企業(yè)自主創(chuàng)新等公共政策目標(biāo)等，最終達(dá)到通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、并購(gòu)雙方企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)或產(chǎn)業(yè)鏈延伸的目的。

地方政府推動(dòng)地方國(guó)企并購(gòu)主要是為了落實(shí)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、組建大型企業(yè)集團(tuán)以提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于本省企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)、符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的，采取本省內(nèi)同行業(yè)國(guó)企之間合并的方式；而對(duì)于不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的、屬于應(yīng)關(guān)停并轉(zhuǎn)的，采取出售給央企、外省市國(guó)企或有實(shí)力的民企的方式。另外，黨的十五大報(bào)告指出的“以資本為紐帶、通過(guò)市場(chǎng)形成具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的大企業(yè)集團(tuán)”也是目前國(guó)企并購(gòu)行為的一個(gè)主要?jiǎng)右颉?/p>

3.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中企業(yè)內(nèi)部特有的兼并動(dòng)機(jī)

在我國(guó)轉(zhuǎn)型階段絕大多數(shù)由政府主導(dǎo)的兼并活動(dòng)中，企業(yè)內(nèi)部存在特有兼并動(dòng)機(jī)：大量沒(méi)有經(jīng)營(yíng)前途的企業(yè)處于勉強(qiáng)維持生存或虧損狀態(tài)，其又長(zhǎng)期占有諸如土地使用權(quán)此類的資源卻效率發(fā)揮低下，這類企業(yè)具有市場(chǎng)退出的內(nèi)部動(dòng)機(jī)，其希望通過(guò)被兼并而起死回生，而此類企業(yè)占有的土地使用權(quán)正是優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)的目的；另外一個(gè)特有的兼并動(dòng)機(jī)是享受優(yōu)惠政策的動(dòng)因，這種往往發(fā)生在民營(yíng)企業(yè)對(duì)虧損國(guó)企的并購(gòu)上，由于政府在政策上對(duì)兩類企業(yè)區(qū)別對(duì)待，許多民營(yíng)企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)獲得原本只有國(guó)有企業(yè)才能享有的特殊資源。

4.人目標(biāo)動(dòng)機(jī)

相對(duì)來(lái)說(shuō)，人的薪酬水平與公司的規(guī)模更相關(guān)，而與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系則并不很明顯，因此人增加公司規(guī)模的動(dòng)機(jī)比追求公司利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，一定程度上與經(jīng)理層追求高額薪酬的動(dòng)機(jī)相關(guān)；另外，在我國(guó)企業(yè)規(guī)模與行政級(jí)別相聯(lián)系的制度下，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大公司規(guī)模，相應(yīng)能提升企業(yè)管理者的行政級(jí)別，這是管理型并購(gòu)在我國(guó)的特殊表現(xiàn)形式。

以上為國(guó)企并購(gòu)活動(dòng)的特殊動(dòng)因分析，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)張旭在其博士論文《我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效研究》中較為全面地闡述了我國(guó)國(guó)企的并購(gòu)動(dòng)因，既包括與一般并購(gòu)活動(dòng)的共性分析，也包括國(guó)企并購(gòu)的特性分析，分析結(jié)論詳見(jiàn)下圖1。

圖1 國(guó)有企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因分析圖

注：以上分析結(jié)論摘于2012年首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)博士學(xué)位論文《我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效研究》（作者：張旭）

國(guó)企并購(gòu)愈演愈烈，自然有其特殊動(dòng)因，而不可否認(rèn)的是如若并購(gòu)成功，前景可謂極盡誘惑，但是失敗的并購(gòu)?fù)瑯訒?huì)給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的后果，筆者在此分析國(guó)企并購(gòu)過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范。

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)按其產(chǎn)生的原因可分為幾類：

1.政府的不當(dāng)干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)

是指政府出于對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等方面治理的原因，將長(zhǎng)期虧損、扭虧無(wú)望的企業(yè)兼并給經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、發(fā)展勢(shì)頭穩(wěn)健的企業(yè)。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

是指資本市場(chǎng)本身缺陷對(duì)并購(gòu)行為產(chǎn)生的不確定性、企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足以及難以適應(yīng)市場(chǎng)變化所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

3.法律風(fēng)險(xiǎn)

因我國(guó)并購(gòu)監(jiān)管方面的法律不夠完善，該風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)本身或是并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與法律相抵觸而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

4.信息風(fēng)險(xiǎn)

是指由于并購(gòu)者與目標(biāo)企業(yè)處于信息不對(duì)稱地位，并購(gòu)盡職調(diào)查對(duì)象選擇不當(dāng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

5.政治風(fēng)險(xiǎn)

該風(fēng)險(xiǎn)多出現(xiàn)在資源型的跨國(guó)并購(gòu)中，是指因目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家的政治環(huán)境的優(yōu)劣給并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

6.整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的目的在于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，因此要經(jīng)歷后期整合階段，而并購(gòu)整合既包括資產(chǎn)、債務(wù)的重新配置與整合，又有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)上人事的調(diào)整，既有企業(yè)戰(zhàn)略的重新定位，又有企業(yè)制度文化的融合等，整合風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于以上工作的方方面面③。

7.營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)直接與銷售市場(chǎng)大小、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)弱、目標(biāo)企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位、產(chǎn)品需求的變化以及投入品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)、供給狀況有關(guān)。

8.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)企普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率較高、短期償債能力較低以及銀行貸款過(guò)多等問(wèn)題，有的企業(yè)逾期借款問(wèn)題嚴(yán)重，融資成本高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，此類國(guó)企無(wú)法滿足并購(gòu)的資金需求，只好擴(kuò)大貸款規(guī)模，將短期貸款用于并購(gòu)?fù)顿Y，由于并購(gòu)?fù)顿Y的回收期長(zhǎng)，就出現(xiàn)還貸能力與貸款規(guī)模不相稱的結(jié)果，因此一旦并購(gòu)失誤，企業(yè)將形成龐大的債務(wù)。

國(guó)內(nèi)較多學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義進(jìn)行了研究，綜合各學(xué)者的觀點(diǎn)，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以認(rèn)為是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付、財(cái)務(wù)整合等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)④，可見(jiàn)下圖2。

圖2 國(guó)有企業(yè)并購(gòu)前期、中期、后期風(fēng)險(xiǎn)圖

眾所周知，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)涉及到巨額的融資和支付，財(cái)務(wù)整合對(duì)國(guó)企并購(gòu)整合起著重要的指引作用，因此如何在事前、事中及事后有效防范與控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為關(guān)鍵。

六、并購(gòu)審查階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）加大國(guó)企自主推動(dòng)并購(gòu)力度

目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施的并購(gòu)很大程度上是在政府行政干預(yù)下進(jìn)行的，政府的主導(dǎo)性降低了國(guó)有企業(yè)的理性選擇，而企業(yè)自主推動(dòng)的并購(gòu)的目的則是為了把握產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整帶來(lái)的機(jī)會(huì)或是獲取資源，從而把企業(yè)做強(qiáng)、做大。因此一方面政府要轉(zhuǎn)換職能，從直接干預(yù)轉(zhuǎn)為更多地建立和完善國(guó)有企業(yè)并購(gòu)法律體系，進(jìn)行政策指導(dǎo)、行政協(xié)調(diào)等，另一方面要加大國(guó)企自主推動(dòng)并購(gòu)力度，使其有更多的決策權(quán)和市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。

（二）充分重視目標(biāo)企業(yè)的選擇過(guò)程

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的分析過(guò)程應(yīng)當(dāng)科學(xué)而全面，可以從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)權(quán)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、研發(fā)水平、目標(biāo)企業(yè)具有的體制與文化特征等方面全面剖析，建立分析評(píng)估體系，解決因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表局限性帶來(lái)的并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題。

（三）了解有關(guān)政策法規(guī)及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)并購(gòu)的影響

企業(yè)并購(gòu)牽涉到社會(huì)的方方面面，充分了解并購(gòu)過(guò)程中有關(guān)政策法規(guī)、政府對(duì)并購(gòu)的態(tài)度以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)并購(gòu)的影響，不僅能降低并購(gòu)成本，還能有效防范與控制外部風(fēng)險(xiǎn)。尤其對(duì)于海外并購(gòu)，熟悉法律環(huán)境尤為重要，如目標(biāo)企業(yè)國(guó)家的反壟斷法和政府對(duì)資本市場(chǎng)的管制以及當(dāng)?shù)貏诠しǖ南拗?，均可能制約并購(gòu)行為或是影響后期的整合工作。

七、并購(gòu)實(shí)施階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）制定切合實(shí)際的并購(gòu)計(jì)劃

許多失敗的并購(gòu)案例表明，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)之前都缺乏明確的收購(gòu)計(jì)劃，一方面因國(guó)企本身經(jīng)驗(yàn)不足，很多從一開(kāi)始便被動(dòng)地參與談判，往往未能對(duì)所有可能的備選方案作全面分析便匆匆投標(biāo)，結(jié)果對(duì)收購(gòu)目標(biāo)和范圍的確定均帶有很大的隨意性；另一方面則是許多企業(yè)不重視并購(gòu)后的整合工作，似乎產(chǎn)權(quán)交割后任務(wù)就完成了，殊不知整合才是并購(gòu)中最艱難的挑戰(zhàn)。因此，明確且切合實(shí)際的并購(gòu)計(jì)劃能降低失敗的可能性，包括戰(zhàn)略上的評(píng)估和業(yè)務(wù)上的整合、交易結(jié)構(gòu)、支付手段、支付節(jié)奏和風(fēng)險(xiǎn)防范的設(shè)計(jì)以及并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)方針、整合策略等⑤。

（二）采用恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法

首先，應(yīng)建立包括財(cái)務(wù)分析、產(chǎn)業(yè)分析、營(yíng)運(yùn)分析、持續(xù)經(jīng)營(yíng)性分析、研發(fā)能力分析、體制與文化特征分析等在內(nèi)的分析評(píng)估體系，通過(guò)評(píng)估體系中指標(biāo)情況與國(guó)家規(guī)定的指導(dǎo)性指標(biāo)相比較，全面了解目標(biāo)企業(yè)的信息以及優(yōu)劣勢(shì)，動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的收益能力和發(fā)展前景。

其次，應(yīng)篩選并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)選用科學(xué)的方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，根據(jù)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組實(shí)踐，企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作已成為上市公司并購(gòu)重組定價(jià)的核心，而中介機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)）的評(píng)估意見(jiàn)也成為上市公司資產(chǎn)重組定價(jià)的主要依據(jù)。在評(píng)估過(guò)程中應(yīng)剖析不同的評(píng)估方法的特點(diǎn)及適用性，理性選擇合適的評(píng)估方法，有效規(guī)避目標(biāo)企業(yè)估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）合理規(guī)劃融資成本，積極開(kāi)拓融資渠道

在確定完融資類型后，企業(yè)應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)變化趨勢(shì)，運(yùn)用金融工程技術(shù)，通過(guò)融資方案專業(yè)設(shè)計(jì)，不斷降低融資成本，保證無(wú)論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，成本須小于資本收益率。在開(kāi)拓融資渠道方面，要充分利用可轉(zhuǎn)債券融資、杠桿收購(gòu)融資、設(shè)立并購(gòu)基金、培育投資銀行業(yè)務(wù)等手段，為企業(yè)開(kāi)創(chuàng)多樣的融資渠道。

八、并購(gòu)整合階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）組建協(xié)調(diào)小組，做好并購(gòu)后的人員溝通工作

有號(hào)召力的協(xié)調(diào)小組在不同的企業(yè)功能和文化環(huán)境之間起著較好的緩沖作用，有效的溝通工作可以讓目標(biāo)企業(yè)員工清楚企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向，消除其對(duì)適應(yīng)新環(huán)境的擔(dān)心，為下一步整合工作打好基礎(chǔ)。

（二）實(shí)施財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合

并購(gòu)?fù)瓿珊笠⒅夭①?gòu)各方經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的相關(guān)性和協(xié)同性，應(yīng)從目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)理念入手，迅速對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合，如對(duì)公司機(jī)構(gòu)設(shè)置的改變、對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的利用或處置等，通過(guò)資源優(yōu)化配置，發(fā)揮并購(gòu)各方的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，使其迅速納入公司經(jīng)營(yíng)軌道，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（三）實(shí)行存量資產(chǎn)及負(fù)債的整合

并購(gòu)?fù)瓿珊笮韪淖冊(cè)泄静涣假Y產(chǎn)充斥、資產(chǎn)利用率不高的狀況，對(duì)無(wú)效資產(chǎn)或低效資產(chǎn)進(jìn)行剝離，并購(gòu)方可以通過(guò)融資或注入資金等多種形式，幫助被收購(gòu)方進(jìn)行資產(chǎn)置換，從而盤活存量資產(chǎn)，發(fā)揮資源互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同作用或規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

（四）謹(jǐn)慎整合企業(yè)文化

根據(jù)并購(gòu)雙方產(chǎn)品、技術(shù)、業(yè)務(wù)的相關(guān)性與各自文化特色的互補(bǔ)程度，應(yīng)謹(jǐn)慎選取不同的文化整合模式。當(dāng)雙方企業(yè)都已經(jīng)形成穩(wěn)定的文化傳統(tǒng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵照優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的原則，恰當(dāng)?shù)剡x擇文化融合；當(dāng)雙方企業(yè)文化存在明顯的優(yōu)劣差距時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇優(yōu)勢(shì)文化，利用替代原則；當(dāng)雙方存在較大文化差異和沖突時(shí)，企業(yè)文化整合的難度加大，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，適度地保持文化獨(dú)立性，以使整體達(dá)成和諧。

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關(guān)鍵詞：控制權(quán)爭(zhēng)奪；效率理論；理論；財(cái)務(wù)特征；股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2007(04)-0072-11

一、引言

控制權(quán)爭(zhēng)奪（Control Right Contest），是指外部挑戰(zhàn)者同管理層競(jìng)爭(zhēng)并從目標(biāo)公司的股東手中獲取足夠多的投票權(quán)，以改變目標(biāo)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制。Mane最早發(fā)現(xiàn)了控制權(quán)爭(zhēng)奪現(xiàn)象，并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了規(guī)范的定義和分析［1］。他認(rèn)為企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪是各個(gè)不同的利益集團(tuán)為奪取某個(gè)企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動(dòng)爭(zhēng)奪與目標(biāo)方的適時(shí)反爭(zhēng)奪兩個(gè)方面的行為?，F(xiàn)實(shí)中發(fā)起方主動(dòng)爭(zhēng)奪的方式有：要約收購(gòu)（Tender Offers）、委托投票競(jìng)爭(zhēng)（Proxy Contests）即權(quán)之爭(zhēng)、兼并（Mergers）、收購(gòu)（Takeovers）等；目標(biāo)方適時(shí)反爭(zhēng)奪的方式有：“金降落傘”（Golden Parachutes）、“焦土政策”（Scorched-earth Policy）、“毒丸（Poison Pill）計(jì)劃”、“綠衣天使（Green Mail）計(jì)劃”等。國(guó)外大量的實(shí)證研究也證明了控制權(quán)爭(zhēng)奪在降低成本，解決內(nèi)部人控制和搭便車問(wèn)題，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面起到了積極的作用，因而在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家迅速流行。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)中以上市公司為對(duì)象的企業(yè)購(gòu)并行為頻繁發(fā)生，控制權(quán)爭(zhēng)奪作為我國(guó)企業(yè)改革的重要途徑在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計(jì)中也開(kāi)始加以運(yùn)用。那么，控制權(quán)爭(zhēng)奪能否解決我國(guó)企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)效率低下問(wèn)題？控制權(quán)爭(zhēng)奪的目的又是什么？這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該從我國(guó)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的原始動(dòng)機(jī)入手。

在我國(guó)證券市場(chǎng)成立初期，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是“買殼上市”，那是在上市指標(biāo)稀缺背景下形成的一種特殊現(xiàn)象。隨著上市“核準(zhǔn)制”的實(shí)施以及近年來(lái)我國(guó)股市融資能力的下降，“殼資源”的爭(zhēng)奪已經(jīng)不再是我國(guó)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要?jiǎng)訖C(jī)了。同時(shí)，我國(guó)學(xué)者對(duì)于目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)進(jìn)行了不少的研究，與國(guó)外市場(chǎng)一樣，這些研究雖能較好地解釋并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，但在預(yù)測(cè)可能的目標(biāo)公司上效果并不理想。因此，我們?cè)噲D結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)的研究成果以及我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)可能成為控制權(quán)爭(zhēng)奪目標(biāo)的公司會(huì)具備什么樣的財(cái)務(wù)特

征、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司治理進(jìn)行分析，以尋找上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的真正動(dòng)機(jī)和目的。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分是制度背景分析與研究假設(shè)，分析了我國(guó)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)機(jī)及其特征，進(jìn)而提出了本文的研究假設(shè)；第四部分是研究設(shè)計(jì)；第五部分是實(shí)證結(jié)果及分析；第六部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

控制權(quán)爭(zhēng)奪動(dòng)機(jī)主要來(lái)源于控制權(quán)市場(chǎng)中的權(quán)爭(zhēng)奪，而權(quán)爭(zhēng)奪的理論又起源于西方傳統(tǒng)的并購(gòu)理論［2］。雖然西方發(fā)達(dá)國(guó)家每次并購(gòu)浪潮都與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關(guān)系，但并購(gòu)理論的發(fā)展還是側(cè)重于解釋其動(dòng)機(jī)而展開(kāi)的，具體表現(xiàn)如下：

（一）效率理論

效率理論（Efficiency Theory）認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)可以提高并購(gòu)各方的經(jīng)營(yíng)效率，從而提高整個(gè)社會(huì)的收益和福利，該理論一直是西方金融學(xué)界關(guān)于并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)來(lái)源的主流觀點(diǎn)［3］。支持效率理論的主要是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，其目標(biāo)也是達(dá)到并購(gòu)雙方企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同。美國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)的形成刺激了國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行橫向并購(gòu)，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這一階段的并購(gòu)被美國(guó)學(xué)者稱為“壟斷并購(gòu)”［4］。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化，許多公司通過(guò)并購(gòu)占據(jù)了很大的市場(chǎng)份額。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對(duì)意見(jiàn)，認(rèn)為兼并將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過(guò)度集中”。如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”，結(jié)果形成企業(yè)的價(jià)格和利潤(rùn)中含有壟斷因素，因而無(wú)法通過(guò)兼并實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而最終只可能導(dǎo)致壟斷利潤(rùn)。效率理論可分為效率差異理論（Differential Efficiency Theory）和非效率管理理論（Inefficiency Theory）。其中效率差異理論強(qiáng)調(diào)具有較高管理效率的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)具有較低管理效率的企業(yè)以提高目標(biāo)企業(yè)的效率來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的增加，因此常常也被稱為“經(jīng)營(yíng)協(xié)同”理論（Operating Synergy Theory）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)此作出了解釋，他們認(rèn)為企業(yè)通過(guò)縱向垂直整合將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會(huì)獲得更為有效的經(jīng)營(yíng)協(xié)同，同時(shí)還可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易成本［5］。

（二）理論

理論（Agency Theory）首先由Jensen 和 Meckling提出［6］。他們認(rèn)為企業(yè)在過(guò)程中存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生成本，這種成本的總和定義為委托人的監(jiān)督支出、人的保證支出和剩余損失（Residual Loss）。Manne則提出并購(gòu)活動(dòng)可用來(lái)解決問(wèn)題［1］。其理由在于：由于資本市場(chǎng)上存在并購(gòu)行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，就會(huì)招致被其他企業(yè)并購(gòu)的命運(yùn)，而并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。Fama和Jensen進(jìn)一步指出，公司問(wèn)題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來(lái)解決［7］。在公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營(yíng)者的職權(quán)，而決策的評(píng)估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決問(wèn)題，而購(gòu)并則提供了解決問(wèn)題的一個(gè)外部機(jī)制。當(dāng)目標(biāo)公司人有問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)，通過(guò)收購(gòu)股票獲得控制權(quán)，可減少問(wèn)題的產(chǎn)生。從這個(gè)角度可以理解，并購(gòu)減輕了股權(quán)分散帶來(lái)的問(wèn)題。而Mueller卻認(rèn)為，由于企業(yè)的規(guī)模決定管理層的薪酬，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的欲望［8］。因此，與其說(shuō)并購(gòu)解決了問(wèn)題，不如說(shuō)是問(wèn)題導(dǎo)致了并購(gòu)。

此外，Morck, Shleifer和Vishny也提出通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大公司規(guī)模進(jìn)而提高公司對(duì)現(xiàn)任管理層的依賴程度，這在一定程度上說(shuō)明了并購(gòu)中問(wèn)題的存在［9］。但是，Mueller的假說(shuō)在提出后即遇到相應(yīng)的挑戰(zhàn)。比如Lewellen和Huntsman研究發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報(bào)酬和公司利潤(rùn)顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模無(wú)關(guān)［10］。繼Mueller之后，Roll又提出了“自負(fù)假說(shuō)”（Hubris Hypothesis）①。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標(biāo)企業(yè)時(shí)過(guò)分樂(lè)觀，以致在資本市場(chǎng)上大規(guī)模高價(jià)收購(gòu)其它企業(yè)，最后無(wú)法成功完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗，并把財(cái)富轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的股東［11］。Roll的假說(shuō)在后來(lái)的實(shí)證研究中被多次驗(yàn)證，即當(dāng)并購(gòu)消息傳出后，并購(gòu)方股價(jià)不漲反跌。

（三）價(jià)值低估理論

在二十世紀(jì)七、八十年代，由于西方資本主義國(guó)家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠(yuǎn)高于其歷史賬面價(jià)值，并成為有自由資源的公司兼并投資的對(duì)象。許多機(jī)構(gòu)投資者由于強(qiáng)調(diào)短期的收益而往往對(duì)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司缺乏投資興趣，導(dǎo)致這些企業(yè)的價(jià)值被低估。比較有代表性的價(jià)值低估理論是Tobin的q值理論和Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)［12-13］。Tobinq值理論主要闡明了在不考慮企業(yè)所得稅的條件下，當(dāng)企業(yè)證券市場(chǎng)價(jià)值低于其重置資本成本時(shí)，并購(gòu)更可能發(fā)生。同時(shí)，這些都證明了Tobin關(guān)于公司價(jià)值的論述，也從另一側(cè)面表述了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。另外，Jensen認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。如果公司要使其價(jià)值最大，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付給股東，但此舉會(huì)削弱經(jīng)理人的權(quán)力，同時(shí)再度進(jìn)行投資計(jì)劃所需的資金，將在資本市場(chǎng)上籌集而受到監(jiān)控，由此降低成本。除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jensen還認(rèn)為適度的債權(quán)由于必須在未來(lái)支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人承諾現(xiàn)金股利發(fā)放來(lái)得有效，而更易降低成本。他還強(qiáng)調(diào)對(duì)那些已面臨低度成長(zhǎng)而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財(cái)務(wù)上的資本結(jié)構(gòu)是重要的。此時(shí)購(gòu)并的含義是公司借購(gòu)并活動(dòng)，適當(dāng)提高負(fù)債比例，可減少成本，增加公司價(jià)值。

我國(guó)學(xué)者也對(duì)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)并得出了不同的結(jié)論。陳曉等對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)中第一例權(quán)爭(zhēng)奪的起因、過(guò)程和結(jié)果深入分析后認(rèn)為，導(dǎo)致勝利股份權(quán)爭(zhēng)奪的直接動(dòng)機(jī)是公司控制權(quán)的分配問(wèn)題，即大股東與中小股東的權(quán)利的配置［14］。李善民和曾昭灶認(rèn)為，我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移中目標(biāo)公司的主要特征是管理層效率低下；財(cái)務(wù)資源有限；公司規(guī)模相對(duì)較小；股權(quán)較分散；股權(quán)流動(dòng)性較高和市凈率較高［15］。唐任伍和董杰從橫向并購(gòu)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)、縱向并購(gòu)和協(xié)同效應(yīng)、混合兼并和多元化經(jīng)營(yíng)、金融創(chuàng)新與價(jià)值低估理論、全球化與外部沖擊理論闡述了西方并購(gòu)的動(dòng)因［16］。陳信元等則試圖從政府管制標(biāo)準(zhǔn)脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況來(lái)解釋上市公司的資產(chǎn)重組行為［17］。他們通過(guò)考察資產(chǎn)重組與政府管制之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：1997年以來(lái)上市公司資產(chǎn)重組行為的劇增，在很大程度上與監(jiān)管部門的管制標(biāo)準(zhǔn)脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況有關(guān)，這種過(guò)高的管制標(biāo)準(zhǔn)迫使許多上市公司通過(guò)“機(jī)會(huì)主義重組”來(lái)規(guī)避管制，在一定程度上解釋了何以中國(guó)資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)重組并不能真正提高公司價(jià)值。張新研究表明：無(wú)論采取事件研究法，還是采取會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，都表明并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了巨大價(jià)值，但對(duì)收購(gòu)公司產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響；并購(gòu)重組動(dòng)機(jī)主要是出于價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配目的［18］。姚立中認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的決策是由企業(yè)控制者做出的，企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因?qū)嵸|(zhì)是企業(yè)控制者的動(dòng)因［19］。

西方企業(yè)與國(guó)有企業(yè)約束企業(yè)控制者的機(jī)制不同；發(fā)達(dá)國(guó)家與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度不同，處于控制地位的經(jīng)濟(jì)資源（資本、技術(shù)和人力資本）也不相同，這些是國(guó)有企業(yè)并購(gòu)與西方企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生差異的關(guān)鍵原因。余玉龍和巢來(lái)春則將我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的外在動(dòng)因概括為三個(gè)方面：一是國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，二是外部市場(chǎng)環(huán)境，三是科學(xué)技術(shù)的力量。具體來(lái)講，就是國(guó)有企業(yè)改革的深化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的全球化和科技成果的產(chǎn)業(yè)化。而將我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)因歸納為財(cái)務(wù)動(dòng)因、要素動(dòng)因、治理動(dòng)因和競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)因四個(gè)方面［20］。陳晉平考察了我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的基本情況和交易特征，發(fā)現(xiàn)國(guó)有收購(gòu)方的受讓比例和實(shí)際持股比例均高于非國(guó)有收購(gòu)方，這可能是由于國(guó)有收購(gòu)方受到較強(qiáng)的行政干預(yù)，而非國(guó)有收購(gòu)方具有更強(qiáng)烈的投機(jī)性動(dòng)機(jī)所致；控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率對(duì)轉(zhuǎn)移價(jià)格有正面影響，而總股本有負(fù)面影響，國(guó)有控制權(quán)的轉(zhuǎn)移價(jià)格較高；股東權(quán)益對(duì)轉(zhuǎn)移溢價(jià)率有負(fù)面影響，控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)量有正面影響，新興行業(yè)公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)率高于傳統(tǒng)行業(yè)公司［21］。

綜上所述，在企業(yè)購(gòu)并浪潮中，我們可以觀察到大量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論無(wú)法解釋或與傳統(tǒng)理論解釋相悖的現(xiàn)象。而且，實(shí)證的結(jié)果同樣令人驚訝。雖然一些學(xué)者在早期的研究中發(fā)現(xiàn)了公司購(gòu)并的諸多動(dòng)機(jī)，但隨著制度的變遷和社會(huì)的變化，這些動(dòng)機(jī)也相應(yīng)地發(fā)生了變化。因此，我們必須結(jié)合我國(guó)的制度背景，以尋求我國(guó)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的真實(shí)動(dòng)機(jī)。

三、制度背景分析與研究假設(shè)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其一切經(jīng)濟(jì)行為都受到利益動(dòng)機(jī)驅(qū)使，控制權(quán)爭(zhēng)奪行為的目的也是為實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)──股東財(cái)富最大化。同時(shí)，企業(yè)控制權(quán)爭(zhēng)奪的另一動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力。這兩大原始動(dòng)力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來(lái)，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個(gè)目的進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪，而是多種因素的綜合權(quán)衡。如果企業(yè)有一支高效率的管理隊(duì)伍，其管理能力超過(guò)管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體體現(xiàn)效率，企業(yè)不能通過(guò)解聘釋放能量，那么該企業(yè)就可并購(gòu)那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊(duì)伍通過(guò)提高整體效率水平而獲利。另外，企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)相關(guān)程度較低的不同行業(yè)可以分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收入來(lái)源、增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的安全性。多元化經(jīng)營(yíng)可以通過(guò)內(nèi)部積累和外部并購(gòu)兩種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，但在多數(shù)情況下，并購(gòu)?fù)緩礁鼮橛欣?。尤其是?dāng)企業(yè)面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時(shí)，并購(gòu)可以使企業(yè)低成本地迅速進(jìn)入被并購(gòu)企業(yè)所在的增長(zhǎng)相對(duì)較快的行業(yè)，并在很大程度上保持被并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)份額以及現(xiàn)有的各種資源，從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力。

此外，在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的人，而所有者作為委托人成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。通過(guò)企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)制安排可以在一定程度上緩解問(wèn)題，降低成本。但當(dāng)這些機(jī)制均不足以控制問(wèn)題時(shí)，并購(gòu)機(jī)制使得接管的威脅始終存在。通過(guò)公開(kāi)收購(gòu)或權(quán)爭(zhēng)奪而造成的接管，將會(huì)改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會(huì)成員，從而作為最后的外部控制機(jī)制解決問(wèn)題，達(dá)到降低成本的目的。但在我國(guó)，上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)機(jī)又有所不同，這與我國(guó)的相關(guān)政策有關(guān)，其中包括一些外在動(dòng)因和內(nèi)在動(dòng)因（見(jiàn)表1）。

由表1可看出，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)參與并購(gòu)的動(dòng)因雖然從 “買殼上市”、行業(yè)轉(zhuǎn)移、規(guī)模擴(kuò)張到資本增效、戰(zhàn)略協(xié)同、制度創(chuàng)新等各不相同，但總體來(lái)看，主要呈現(xiàn)出多元化、多層次的特征。其中，國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化改革等宏觀政策的優(yōu)勢(shì)引導(dǎo)、全球經(jīng)濟(jì)一體化及行業(yè)集中化趨勢(shì)的加強(qiáng)以及科學(xué)技術(shù)的發(fā)展及其廣泛應(yīng)用成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的外在主要驅(qū)動(dòng)力。而借助政策買殼上市實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)與擴(kuò)大、謀求多元化經(jīng)營(yíng)向新行業(yè)滲透、拓展主營(yíng)業(yè)務(wù)增強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)促進(jìn)資本有效配置以及提高企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)水平、改善公司治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化核心能力等多項(xiàng)動(dòng)因則是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)在要求。

因此，我們把推動(dòng)我國(guó)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)機(jī)分為三類：一是企業(yè)以公司價(jià)值（或全體股東利益）最大化為目標(biāo)實(shí)施的購(gòu)并，其動(dòng)機(jī)定義為市場(chǎng)因素；二是企業(yè)在地方政府的干預(yù)（推動(dòng)和政策影響）下，或企業(yè)管理者因行政動(dòng)機(jī)而實(shí)施的，追求行政利益而非公司價(jià)值最大化的購(gòu)并行為，其動(dòng)機(jī)定義為行政因素；三是企業(yè)在特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，出于內(nèi)部人利益而非公司價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)而實(shí)施的購(gòu)并，其動(dòng)機(jī)定義為公司治理因素。對(duì)第一類購(gòu)并動(dòng)機(jī)的理論闡述和實(shí)證分析是目前我國(guó)學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)，在對(duì)市場(chǎng)因素的分析論證方面已經(jīng)形成了較為豐富的成果，但上述研究的結(jié)論同時(shí)告訴我們：純粹由市場(chǎng)因素作為內(nèi)在動(dòng)機(jī)推動(dòng)的購(gòu)并，在我國(guó)上市公司購(gòu)并案例中較為少見(jiàn)。第二類動(dòng)機(jī)推動(dòng)的購(gòu)并是我國(guó)上市公司購(gòu)并中的重要現(xiàn)象，但是對(duì)這類動(dòng)機(jī)的研究面臨的問(wèn)題是：（1）目前的理論分析基本停留在對(duì)各方利益及其分配機(jī)制的描述性研究上，還沒(méi)有對(duì)政府干預(yù)行為或企業(yè)家行政動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究的有效工具；（2）在經(jīng)濟(jì)體制改革和證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的大背景下，上述行政因素推動(dòng)的購(gòu)并行為正在日益減少。所以，對(duì)第二類動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究的現(xiàn)實(shí)意義正在削弱［22］。因此，我們認(rèn)為，對(duì)第三類動(dòng)機(jī)即公司治理因素推動(dòng)的上市公司購(gòu)并行為的研究，既是目前理論界較少涉及的一個(gè)選題，具有創(chuàng)新價(jià)值，又能反映當(dāng)前我國(guó)上市公司購(gòu)并動(dòng)機(jī)中起主要作用的因素，能較為深刻地揭示導(dǎo)致我國(guó)上市公司購(gòu)并行為的深層次原因。

追求利潤(rùn)最大化是企業(yè)家經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的根本宗旨，控制權(quán)爭(zhēng)奪的目的也不例外。David和 Scherer研究發(fā)現(xiàn)，被并購(gòu)企業(yè)均為盈利企業(yè)，并且其平均利潤(rùn)率要高于美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)基準(zhǔn)利潤(rùn)率的10個(gè)百分點(diǎn)左右［23］。由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率，這就是所謂的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在并購(gòu)前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益具體表現(xiàn)在兩個(gè)層次：（1）生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可調(diào)整其資源配置使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而獲得穩(wěn)定的原材料來(lái)源渠道，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

（2）企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過(guò)并購(gòu)將多個(gè)工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下，可帶來(lái)一定規(guī)模經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為節(jié)省管理費(fèi)用、節(jié)約營(yíng)銷費(fèi)用、集中研究費(fèi)用、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。鑒于此，我們首先提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，其控制?quán)被爭(zhēng)奪的可能性也越大。

企業(yè)并購(gòu)不僅可因經(jīng)營(yíng)效率提高而獲利，而且還可在財(cái)務(wù)方面給企業(yè)帶來(lái)收益。一般情況下，合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單個(gè)企業(yè)的償債能力強(qiáng)，而且還可降低資本成本，并實(shí)現(xiàn)資本在并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間低成本的有效再配置。王宏利利用主成分分析對(duì)目標(biāo)公司的研究中發(fā)現(xiàn)：對(duì)于資本結(jié)構(gòu)而言，負(fù)債比例相對(duì)較低的公司更容易成為并購(gòu)目標(biāo)，這是因?yàn)槟繕?biāo)公司負(fù)債占比越大，則會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)財(cái)務(wù)上的壓力，并購(gòu)后其價(jià)值降低的可能性越大［24］。為此，我們又提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司債務(wù)比率越低，其控制權(quán)被爭(zhēng)奪的可能性也越大。

一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)方企圖獲得某種特殊資產(chǎn)往往是并購(gòu)的重要?jiǎng)右?。特殊資產(chǎn)可能是一些對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源，一些有實(shí)力、有前途的企業(yè)往往由于狹小的空間難以擴(kuò)展，而另一些經(jīng)營(yíng)不善、市場(chǎng)不景氣的企業(yè)卻占有較多的土地和優(yōu)越的地理位置，這時(shí)優(yōu)勢(shì)企業(yè)就可能并購(gòu)劣勢(shì)企業(yè)以獲取其優(yōu)越的土地資源。另外，并購(gòu)還可能是為了得到目標(biāo)企業(yè)所擁有的有效管理隊(duì)伍、優(yōu)秀研究人員或?qū)ｉT人才以及專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無(wú)形資產(chǎn)。特別是在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于“殼”資源的稀缺和產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，使得相當(dāng)多的非上市公司對(duì)上市公司產(chǎn)生強(qiáng)烈的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，以達(dá)到借“殼”上市的目的。另外，上市公司還有增發(fā)或配股的機(jī)會(huì)，因而非上市公司更有動(dòng)機(jī)去爭(zhēng)奪上市公司的控制權(quán)，能圈到更多的融資機(jī)會(huì)。但結(jié)果不盡人意，比如在時(shí)機(jī)選擇上，控股股東在配股前對(duì)上市公司進(jìn)行“輸血”，配股后“抽血”的跡象十分明顯。為此，我們進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司當(dāng)年具有增發(fā)或配股資格，其控制權(quán)被爭(zhēng)奪的可能性也越大。

產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是指產(chǎn)權(quán)可以價(jià)值化，即權(quán)利主體可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)將自己支配的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)有償讓渡給他人，以獲取價(jià)值。產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和使用權(quán)分離的必然要求，產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)實(shí)現(xiàn)了資源的合理配置。在我國(guó)，按照法人產(chǎn)權(quán)制度下的股權(quán)是否具有流動(dòng)性可以分為流通股、非流通股，這兩種股票的比例大小在某種程度上決定了公司治理的效率高低。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性又是非上市公司獲取上市公司實(shí)際控制權(quán)的有效途徑。但由于我國(guó)大部分非流通股的不可轉(zhuǎn)讓性，使得很多非上市公司對(duì)上市公司的這種并購(gòu)動(dòng)機(jī)有所減弱。因此，我們提出：

假設(shè)4：上市公司產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性越高，其控制權(quán)被爭(zhēng)奪的可能性也越大。

Durnev和Kim研究發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)控股股東的激勵(lì)機(jī)制不同。我國(guó)還有相當(dāng)數(shù)量國(guó)有企業(yè)，特別是中央企業(yè)尚未建立真正的法人治理結(jié)構(gòu)，而這種狀況帶來(lái)的弊端顯而易見(jiàn)［25］。企業(yè)“內(nèi)部人控制”嚴(yán)重，有些企業(yè)經(jīng)營(yíng)者大權(quán)獨(dú)攬，一人說(shuō)了算，導(dǎo)致決策失誤甚至；企業(yè)的決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)不分，企業(yè)負(fù)責(zé)人“自導(dǎo)自演”；國(guó)有控股的子公司尤其是上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)合一，使上市公司的其他股東特別是中小股東在公司治理上的作用極其有限。雖然國(guó)有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性致使其交易成本很高，在一定程度上能防御外來(lái)的干涉，但由于管理層缺乏相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，也不能有效地阻止外部的控制權(quán)爭(zhēng)奪。相對(duì)而言，私有產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性較好地解決了所有者和管理層之間的問(wèn)題，可以保證外部股東對(duì)控股股東的有效監(jiān)管，降低交易成本，防止控制權(quán)被惡意的爭(zhēng)奪。為此，我們提出：

假設(shè)5：當(dāng)上市公司股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，其控制權(quán)被爭(zhēng)奪的可能性也越高。

劉峰、魏明海指出，公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)具有相當(dāng)程度的監(jiān)督作用［26］。因此，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)改組上市，都應(yīng)當(dāng)在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上做出有效的安排，盡可能降低控股股東的持股數(shù)，讓絕大部分上市公司都能感受到來(lái)自控制權(quán)市場(chǎng)的壓力。因?yàn)橥ǔ?guó)有企業(yè)由于國(guó)有股權(quán)過(guò)高而容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，借助資本市場(chǎng)上的各種制度安排，包括控制權(quán)市場(chǎng)壓力能夠有效降低“內(nèi)部人控制”等帶來(lái)的國(guó)有企業(yè)的非理。劉芍佳等運(yùn)用終極產(chǎn)權(quán)論考察了我國(guó)上市公司的控股模式，研究發(fā)現(xiàn)84%的上市公司最終仍由政府控制［27］。比較而言，國(guó)有控制的上市公司的終極控制人即為國(guó)資委及授權(quán)投資機(jī)構(gòu)，而民營(yíng)企業(yè)的終極控制人相對(duì)比較復(fù)雜①，其終極控制人往往涉及到多個(gè)人或法人。同理，根據(jù)以上分析，終極控制人為非國(guó)有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)的上市公司比國(guó)有企業(yè)更有激勵(lì)阻止控制權(quán)的爭(zhēng)奪。鑒于此，我們又提出：

假設(shè)6：當(dāng)上市公司終極控制人為國(guó)有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)時(shí)，其控制權(quán)被爭(zhēng)奪的可能性也越高。

另外，我們還認(rèn)為，第一大股東持股比例越高，其對(duì)上市公司的控制權(quán)壓力越大，因而上市公司控制權(quán)被爭(zhēng)奪的可能性也越小。同時(shí)，在股權(quán)分置所導(dǎo)致的市場(chǎng)分割下，持股相對(duì)較為集中的公司更不容易成為控制權(quán)爭(zhēng)奪的目標(biāo)。其理由是，由于市場(chǎng)分割下控制權(quán)轉(zhuǎn)移大多是采用場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)的形式進(jìn)行，股權(quán)集中則意味著談判對(duì)手的增加和談判成本的上升，因而更難達(dá)成控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但我們認(rèn)為，隨著全流通的實(shí)施，市場(chǎng)分割的逐漸消除，在將來(lái)的公司控制權(quán)市場(chǎng)上，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更容易成為控制權(quán)爭(zhēng)奪的目標(biāo)。另一方面，對(duì)于持有異議的股東來(lái)說(shuō)，在不能說(shuō)服管理者改變其公司政策的情況下，顯然只得尋求外部股東的支持。這時(shí)有一個(gè)問(wèn)題自然產(chǎn)生了，持異議的股東為什么試圖通過(guò)投票權(quán)來(lái)改變董事會(huì)的席位，而不是增加股權(quán)的購(gòu)買而直接控制公司呢？一個(gè)最為直接的原因可能就是持異議集團(tuán)資源的有限性。DeAngelo等研究發(fā)現(xiàn)，在其60例的持異議集團(tuán)中，要么財(cái)力有限，要么是不愿費(fèi)力去收購(gòu)一個(gè)公眾持股公司，另外一些則要比目標(biāo)公司?。?8］。因而，股權(quán)制衡度低的公司更容易成為控制權(quán)爭(zhēng)奪的目標(biāo)。

此外，企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)市場(chǎng)爭(zhēng)奪也有著一定的關(guān)系。趙勇和朱武祥研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總股本相對(duì)較?。ㄆ骄?.5億股，為當(dāng)時(shí)上市公司平均股本數(shù)的65%）的公司具有較高的被收購(gòu)概率［29］。事實(shí)上，由我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)目前所處的發(fā)展階段而言，混和與橫向并購(gòu)正在成為控制權(quán)爭(zhēng)奪的主要形式。在這種前提下，以大盤股為目標(biāo)的戰(zhàn)略并購(gòu)發(fā)生的頻率并不會(huì)很高。因此，我們認(rèn)為，相對(duì)而言，中小規(guī)模股本的公司更容易成為控制權(quán)爭(zhēng)奪的目標(biāo)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源與選擇

本文的研究期間為2001-2004年，樣本選擇過(guò)程如下：（1）在上市公司并購(gòu)重組總體樣本中選擇非上市公司成功并購(gòu)重組上市公司①；（2）然后剔除上市公司樣本屬于金融行業(yè)；（3）對(duì)于上市公司同年有多次并購(gòu)重組的按一次計(jì)算；（4）樣本公司的前一年數(shù)據(jù)可得。經(jīng)過(guò)上述篩選后，將這些公司在2000-2003年的數(shù)據(jù)加以匯總，最終我們得到研究樣本和控制樣本共1164個(gè)。另外，本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購(gòu)重組數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，終極控制人性質(zhì)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司所屬地區(qū)市場(chǎng)化程度指數(shù)來(lái)自《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)――各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)程度年度報(bào)告》。

（二）變量定義

依據(jù)上述六個(gè)命題，參照國(guó)內(nèi)外已有研究，我們給出了如下變量的定義（見(jiàn)表2）。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的特征分析首先，我們對(duì)研究樣本和控制樣本作了一個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)，以挖掘上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的財(cái)務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

由表3可知，在財(cái)務(wù)指標(biāo)特征上，研究樣本的ROA均值要高于控制樣本，分別為-2.3208和-2.6496，且都表現(xiàn)為負(fù)值。這表明發(fā)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的公司業(yè)績(jī)并非與我們的假設(shè)一致，而且剛好相反。研究樣本的Debt均值也高于控制樣本，分別為52.71%和47.73%，也與我們的假設(shè)相反。但SEO財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究樣本均值都高于控制樣本，分別為0.0979和0.0859；Liquid財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究樣本均值低于控制樣本，分別為0.3944和0.4115，與我們假設(shè)一致。在股權(quán)結(jié)構(gòu)特征上，Nature和Ultimate也與我們假設(shè)一致，研究樣本的均值也高于控制樣本，分別為0.5361和0.3162，0.6460和0.5739。研究樣本的LSP和H5均值要低于控制樣本，而Z2-5則相反，均與我們假設(shè)一致。在控制指標(biāo)特征上，研究樣本的Growth和Assets均值低于控制樣本，而研究樣本的MIndex均值高于控制樣本。雖然這些指標(biāo)已經(jīng)初步顯示了上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的特征和動(dòng)機(jī)，但還有待于我們進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）多元回歸實(shí)證結(jié)果及分析

其次，我們對(duì)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了多元回歸分析。由表4可知，在2001年上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪動(dòng)機(jī)中，只有SEO和Liquid通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)，且Liquid與我們假設(shè)相反。這表明上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪動(dòng)機(jī)更多地受到配股或增發(fā)的正面影響，同時(shí)由于非流通股的不可轉(zhuǎn)讓性和“殼”資源的稀缺性導(dǎo)致了控制權(quán)爭(zhēng)奪并不僅限于通過(guò)流通股部分獲得實(shí)際控制權(quán)，它的真實(shí)目標(biāo)是采取其它手段獲得某種資產(chǎn)。同時(shí)，ROA和Debt與我們假設(shè)相反，其可能原因是我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)有別于西方國(guó)家，市場(chǎng)并非能有效辨別相關(guān)信息，它會(huì)受到政府某種程度的管制，因而有時(shí)的控制權(quán)爭(zhēng)奪動(dòng)機(jī)是為了迎合政府的需要，以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境和社會(huì)壓力。另外，Nature和Ultimate與CRC正相關(guān)，但不顯著。最后，LSP和H5與CRC負(fù)相關(guān)，Z2-5與CRC正相關(guān)，也不是很顯著。

在2002年，各變量除了與2001年大體一致外，Nature和Ultimate與CRC也顯著正相關(guān)，進(jìn)一步表明股權(quán)性質(zhì)在一定程度上也會(huì)影響上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪動(dòng)機(jī)，這也與我國(guó)目前現(xiàn)狀吻合。另外，LSP、Z2-5與CRC顯著負(fù)相關(guān)。在2003年，Debt與CRC也顯著正相關(guān)，說(shuō)明控制權(quán)爭(zhēng)奪的一個(gè)很重要原因就是為了解決上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，免受“停牌”和“摘牌”的懲罰。當(dāng)然，這時(shí)非上市公司也樂(lè)意去幫助解困，因?yàn)檫@也是并購(gòu)重組中獲得實(shí)際控制權(quán)的一種有效途徑。到2004年，我們發(fā)現(xiàn)，ROA與CRC顯著負(fù)相關(guān)，而SEO與CRC不具有顯著性，這是因?yàn)槭艿搅俗C監(jiān)會(huì)相關(guān)配股或增發(fā)政策的影響，它已不再是上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)機(jī)了。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，我們對(duì)2001-2004年樣本總體作了一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表5可知，各主要解釋變量除了ROA沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)外，都與CRC顯著相關(guān)，進(jìn)一步表明這些變量確實(shí)形成了上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的動(dòng)機(jī)。與表4類似，ROA和Liquid與CRC負(fù)相關(guān)，而Debt、SEO、Nature和Ultimate與CRC顯著正相關(guān)。同時(shí)，ROA、Debt和Liquid與我們假設(shè)相反，而SEO、Nature和Ultimate與我們假設(shè)一致，理由如前。最后，LSP和H5與CRC負(fù)相關(guān)，Z2-5與CRC正相關(guān)，但不顯著?？刂谱兞縈Index與CRC正相關(guān)，Growth和Assets與CRC負(fù)相關(guān)，也不顯著。

六、結(jié)論與啟示

自1993年我國(guó)股市產(chǎn)生首例市場(chǎng)化并購(gòu)，即深寶安舉牌延中實(shí)業(yè)以來(lái)，針對(duì)上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪案例不斷產(chǎn)生，到2005年舉牌事件驟然增多。但與成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)重組浪潮相比，我國(guó)股市的市場(chǎng)化并購(gòu)基本是預(yù)演性質(zhì)。究其根源是股權(quán)分置，占絕大部分的控股權(quán)未流通，大部分上市公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的方式難以控股；控制權(quán)市場(chǎng)主要以協(xié)議收購(gòu)等“場(chǎng)外交易”形式存在；大規(guī)模并購(gòu)缺乏融資支持；相應(yīng)的配套法規(guī)不健全等等。過(guò)往的諸多舉牌事件表明，戰(zhàn)略資本對(duì)“有空子可鉆”的上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，可謂目的各異，各種市場(chǎng)化、非市場(chǎng)化手段齊頭并進(jìn)，爭(zhēng)奪場(chǎng)面混亂不堪。

通過(guò)以上實(shí)證分析，我們得出以下結(jié)論：上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，債?wù)比率越高，當(dāng)年具有增發(fā)或配股資格，上市公司產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性越低，股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)和終極控制人為國(guó)有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)時(shí)，其控制權(quán)被爭(zhēng)奪的可能性越高。同時(shí)，也給予我們?nèi)缦聠⑹荆海?）我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展十多年來(lái)，由于國(guó)有股“一股獨(dú)大”的歷史問(wèn)題造成了上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，最明顯的反應(yīng)就是由于所有者缺位直接導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”和“搭便車”問(wèn)題?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪能夠較好地解決國(guó)有資本退出和國(guó)有企業(yè)所有者缺位問(wèn)題，消除或減弱了由此帶來(lái)的一系列不良影響。另外，隨著國(guó)有企業(yè)改革不斷深化，控制權(quán)爭(zhēng)奪可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，解決了過(guò)去國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)相對(duì)的均衡。（2）明晰產(chǎn)權(quán)的必要性在于降低交易費(fèi)用，并通過(guò)對(duì)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的明確配置達(dá)到有效監(jiān)督和激勵(lì)的目的。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)家是唯一的所有者，政府代表國(guó)家對(duì)企業(yè)行使所有權(quán)和控制權(quán)。由于實(shí)踐中沒(méi)有對(duì)政府行使所有權(quán)的界限進(jìn)行有效規(guī)范，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)存在產(chǎn)權(quán)邊界模糊、產(chǎn)權(quán)界定不清、產(chǎn)權(quán)約束弱化的現(xiàn)象，并直接導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)不分、監(jiān)督約束機(jī)制弱化的治理狀況。

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篇9

論文摘要：并購(gòu)在企業(yè)發(fā)展中具有重要的作用，它是增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的有效途徑。企業(yè)要綜合考慮并購(gòu)所帶來(lái)的成本和效益，否則有可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。本文分析了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在成本方面存在的主要問(wèn)題，并提出了相應(yīng)的對(duì)策。

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；成本；企業(yè)；財(cái)務(wù)

并購(gòu)是資本市場(chǎng)中企業(yè)兼并、收購(gòu)和聯(lián)合三種具體的資本經(jīng)營(yíng)方式的統(tǒng)稱，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的主要途徑。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始于1984年的，90年代以后企業(yè)并購(gòu)步入快速發(fā)展階段，無(wú)論是在規(guī)模上，還是形式上都取得了新的突破。黨的十五大以后，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)有了更強(qiáng)勁的發(fā)展。1999年9月深圳保安集團(tuán)在上海證券交易所收購(gòu)了上海延中實(shí)業(yè)公司16％的流通股股票成為其股東后，又陸續(xù)出現(xiàn)了一系列的并購(gòu)。隨著中國(guó)加入WTO，在中國(guó)企業(yè)逐步走進(jìn)全球一體化的進(jìn)程中，外資并購(gòu)的勢(shì)頭不斷強(qiáng)勁。

現(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在：企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模日益擴(kuò)大化。如廣州控股出資14億元購(gòu)買沙角B電廠，實(shí)現(xiàn)了我國(guó)電力股權(quán)單項(xiàng)標(biāo)的最高金額。并購(gòu)的質(zhì)量有所提高。并購(gòu)動(dòng)機(jī)開(kāi)始趨向優(yōu)化資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)，并購(gòu)方式向多樣化發(fā)展，并購(gòu)環(huán)境也大大改善。盡管如此，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率還是相當(dāng)?shù)偷?。而從并?gòu)后的效果看，2005年以前發(fā)生并購(gòu)的45家上市公司的重組效果并不令人滿意，只有15％的公司在經(jīng)過(guò)成功的資產(chǎn)注入后煥然一新，20％的公司經(jīng)營(yíng)一波三折，36％的公司在財(cái)務(wù)重組中很難維持，29％的公司重新陷入困境。筆者認(rèn)為，企業(yè)決策者對(duì)并購(gòu)計(jì)劃不進(jìn)行必要的成本決策分析是造成不少企業(yè)并購(gòu)失敗的關(guān)鍵所在。企業(yè)要想通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，就必須對(duì)并購(gòu)計(jì)劃做出正確的成本決策分析。本文擬對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行探討，以期拋磚引玉。

一、企業(yè)并購(gòu)的成本構(gòu)成分析

要進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的成本決策分析，首先應(yīng)該明確企業(yè)并購(gòu)的成本構(gòu)成。分析企業(yè)并購(gòu)的成本構(gòu)成應(yīng)從四個(gè)方面進(jìn)行：

1、企業(yè)并購(gòu)的進(jìn)入成本

也被稱作并購(gòu)?fù)瓿沙杀?，是指并?gòu)行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本。其中直接成本是指并購(gòu)活動(dòng)直接發(fā)生的成本，如現(xiàn)金收購(gòu)的購(gòu)買支出；在債務(wù)收購(gòu)、杠桿收購(gòu)等情況下，開(kāi)始可能并不實(shí)際支付收購(gòu)費(fèi)用，但是必須為未來(lái)的債務(wù)逐期支付本息。間接成本是指并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的各項(xiàng)間接支出，如在并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的策劃、談判、文本制定、資產(chǎn)評(píng)估、公證、更名等費(fèi)用。

2、企業(yè)并購(gòu)的整合成本

也被稱作并購(gòu)協(xié)調(diào)成本，是指并購(gòu)企業(yè)為使被并購(gòu)企業(yè)按計(jì)劃啟動(dòng)、發(fā)展生產(chǎn)所需的各項(xiàng)投資。并購(gòu)的整合成本主要包括：

(1)整合改制成本

并購(gòu)企業(yè)在取得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)后，必然要對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行重組。小則調(diào)整人事結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)方式；大則整合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重建銷售網(wǎng)絡(luò)。

(2)后續(xù)資金投入成本

為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)，并購(gòu)企業(yè)要向被并購(gòu)企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)．撥入真動(dòng)資金為新企業(yè)開(kāi)拓市場(chǎng)支付市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)等。

(3)內(nèi)部協(xié)調(diào)成本

并購(gòu)后企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，使企業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)組織協(xié)調(diào)工作更加復(fù)雜，相應(yīng)的協(xié)調(diào)成本勢(shì)必增加。

3、企業(yè)并購(gòu)的退出成本

企業(yè)并購(gòu)的退出成本主要是指企業(yè)在通過(guò)并購(gòu)實(shí)施擴(kuò)張而出現(xiàn)擴(kuò)張不成功必須退出，或當(dāng)企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境出現(xiàn)了不利的變化，需要部分或全部解除整合所發(fā)生的成本。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)的力度越大，可能發(fā)生的退出成本就越高。

4、企業(yè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)成本

企業(yè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)為完成并購(gòu)活動(dòng)所發(fā)生的各項(xiàng)支出，尤其是資本性支出，相對(duì)于其他投資和收益而言的利益放棄。

二、并購(gòu)成本方面存在的主要問(wèn)題

企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)，首先取決于薺購(gòu)的成本，并購(gòu)成本對(duì)并購(gòu)的成功與否具有決定性的作用。但目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在成本方面還存在諸多問(wèn)題，嚴(yán)重影響了企業(yè)并購(gòu)的結(jié)果。

1、并購(gòu)動(dòng)機(jī)非理性導(dǎo)致并購(gòu)成本測(cè)算不準(zhǔn)確

由于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的不理性，缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，企業(yè)為了眼前的政策優(yōu)惠或?yàn)槟骋粌?yōu)勢(shì)生產(chǎn)要素吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目決策，導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)這種市場(chǎng)化行為的非市場(chǎng)化操作，為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)了財(cái)務(wù)隱患。例如，赤峰市雙馬集團(tuán)核心企業(yè)赤峰糖廠盲目地兼并與制糖業(yè)不相關(guān)的赤峰玻璃廠、第二制酒廠、烏丹化工廠等跨行業(yè)虧損企業(yè)，組建企業(yè)集團(tuán)，并承擔(dān)債務(wù)4571萬(wàn)元，注入新資金8954萬(wàn)元，最終導(dǎo)致集團(tuán)負(fù)債4．3億元，負(fù)債率達(dá)95％，陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境。

2、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿沙杀臼芏喾N不利因素影響

并購(gòu)?fù)瓿沙杀臼遣①?gòu)方為獲得目標(biāo)企業(yè)而付出的成本，并購(gòu)?fù)瓿沙杀镜母叩鸵话阒苯芋w現(xiàn)了并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)，并購(gòu)?fù)瓿沙杀镜拇笮≈苯佑绊懖①?gòu)方的未來(lái)投資回報(bào)率。并購(gòu)?fù)瓿沙杀镜拇_定是并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿沙杀镜拇_定往往受到多種因素的影響：

(1)交易雙方信息不對(duì)稱

確定并購(gòu)價(jià)款的主要依據(jù)資料是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、股價(jià)變動(dòng)情況表和財(cái)務(wù)報(bào)表等，但被并購(gòu)企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購(gòu)方隱瞞對(duì)自身不利的信息，甚至可能出于自身的利益而杜撰信息。

(2)評(píng)估的方法和程序

從資產(chǎn)清查程序來(lái)看，評(píng)估機(jī)構(gòu)在有限的時(shí)問(wèn)內(nèi)，很難對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行徹底的清查，往往只能采取抽樣的方法，這會(huì)導(dǎo)致部分資產(chǎn)實(shí)際狀況與賬面價(jià)值不符。再加上評(píng)估方法、評(píng)估參數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)不同，也會(huì)引起評(píng)估結(jié)果存在一定的謾差。

(3)其他因素

其他影響并購(gòu)?fù)瓿沙杀镜囊蛩?。比如政府部門為了某種目的而干預(yù)企業(yè)間的并購(gòu)行為進(jìn)而影響并購(gòu)?fù)瓿沙杀?。再如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)也有可能在多方干預(yù)或自身利益驅(qū)使下，出具虛假不實(shí)的評(píng)估報(bào)告。

3、并購(gòu)時(shí)對(duì)整合與營(yíng)運(yùn)成本重視不足

并購(gòu)得成功，并購(gòu)前期過(guò)程固然重要，并購(gòu)后的企業(yè)整合與營(yíng)運(yùn)同樣至關(guān)重要。實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的管理、技術(shù)、文化和人才對(duì)接融合是當(dāng)前成功并購(gòu)的難點(diǎn)所在。而這些整合與營(yíng)運(yùn)成本往往占企業(yè)并購(gòu)成本的大部分。并購(gòu)后，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)建設(shè)、資源整合等方面往往還要作進(jìn)一步的整合與營(yíng)運(yùn)成本投入。由于整合與營(yíng)運(yùn)成本種類多、數(shù)量大，往往占企業(yè)并購(gòu)成本的大部分，因而企業(yè)在并購(gòu)時(shí)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行著重考慮。

4、為企業(yè)并購(gòu)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)欠發(fā)達(dá)

企業(yè)并購(gòu)作為資本市場(chǎng)上的一種交易，要涉及資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、政策、法律等多方面的內(nèi)容，是一項(xiàng)專業(yè)的工作。因此需要投資銀行、并購(gòu)經(jīng)紀(jì)人與顧問(wèn)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)協(xié)助進(jìn)行。在中國(guó)，產(chǎn)權(quán)交易中心是為企業(yè)提供信息的專門中介機(jī)構(gòu)，由于出現(xiàn)時(shí)問(wèn)不長(zhǎng)，產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中各項(xiàng)制約機(jī)制不健全，并且相互之間缺乏交往，因此提供的信息不完整，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化信息化。另外，我國(guó)大多數(shù)投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等也對(duì)于服務(wù)企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足，當(dāng)服務(wù)于企業(yè)并購(gòu)時(shí)，它們對(duì)企業(yè)并購(gòu)的設(shè)計(jì)、咨詢真正提供的幫助甚少，沒(méi)有起到作為中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用。

三、并購(gòu)成本控制的對(duì)策

針對(duì)上述分析，為加強(qiáng)企業(yè)并購(gòu)成本的管理，有效控制并購(gòu)成本，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)應(yīng)采取下列措施：

1、企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展的內(nèi)在要求進(jìn)行并購(gòu)

企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，要遵循資本運(yùn)營(yíng)的效益增值和效益最大化原則進(jìn)行并購(gòu)，旋并購(gòu)目標(biāo)具有戰(zhàn)略性、長(zhǎng)遠(yuǎn)性，避免盲目性并購(gòu)。同時(shí)，既要防止行政部門的過(guò)度干預(yù)，又要取得政府的政策支持，以保證企業(yè)并購(gòu)的順利進(jìn)行，為企業(yè)擴(kuò)張后的運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造良好的環(huán)境。

2、對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查

企業(yè)應(yīng)從相關(guān)性、互補(bǔ)性等方面分析并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)與不足．其中包括資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)銷售能力、技術(shù)潛力等方面，估計(jì)兩公司之間可能產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值，并以此來(lái)決定并購(gòu)公司所要支付的并購(gòu)成本。此外．還要確定對(duì)其它潛在收購(gòu)者可能產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值。如果并購(gòu)公司取得的協(xié)同價(jià)值小于競(jìng)爭(zhēng)者可能取得的協(xié)同價(jià)值，則在投標(biāo)中會(huì)失敗此外．要深刻了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期和其緊密相關(guān)的產(chǎn)業(yè)特征，避免進(jìn)人一個(gè)退出成本高昂的衰退陷阱中去。

3、選擇合理的并購(gòu)方式，以有效降低或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)方企業(yè)應(yīng)在多種并購(gòu)方案中，采取有利于己方的方案，力爭(zhēng)降低或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。例如，可將目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行終止清算．按企業(yè)清算的程序．清理企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債，并購(gòu)放在收購(gòu)原企業(yè)的有效資產(chǎn)后，重新注冊(cè)設(shè)立新的企業(yè)，這樣可以解決所有的歷史遺留問(wèn)題。

4、聘請(qǐng)信譽(yù)良好的中介機(jī)構(gòu)

企業(yè)間的兼并、收購(gòu)是資本市場(chǎng)的一種重要交割活動(dòng)。需要諸如銀行、會(huì)計(jì)審計(jì)等事務(wù)所的參與。企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，對(duì)參與其中的經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所提供的資歷及相關(guān)信息，需要進(jìn)一步證實(shí)，并擴(kuò)大調(diào)查取證范圍，以保證其在企業(yè)并購(gòu)中的意見(jiàn)客觀、公正。

5、合理編制預(yù)算，強(qiáng)化預(yù)算控制，降低并購(gòu)后運(yùn)行成本

篇10

企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生有很多原因，一切可能使并購(gòu)不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的不確定因素會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)遇到的主要風(fēng)險(xiǎn)是戰(zhàn)略失誤、資金籌措困難、估價(jià)偏差、信息透明度低、目標(biāo)企業(yè)難以選擇、缺乏整合經(jīng)驗(yàn)等。據(jù)調(diào)查顯示，企業(yè)在并購(gòu)前的階段，首先遇到的主要困難，戰(zhàn)略失誤占30.3%，法律問(wèn)題占10.2%，外部環(huán)境因素占15.7%；在并購(gòu)交易階段企業(yè)遇到的主要困難，資金籌措困難占38.5%，方式選擇占23.3%，并購(gòu)以后面臨的困難，缺乏人事整合占36%，缺乏有效的經(jīng)營(yíng)整合占27.3%，

（二）企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

1．并購(gòu)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

第一，并購(gòu)動(dòng)機(jī)不明確而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。一些企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)生，不是從企業(yè)發(fā)展的總目標(biāo)出發(fā)，通過(guò)對(duì)企業(yè)所面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部條件進(jìn)行研究，在分析企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)的基本可能帶來(lái)的利益，或是因?yàn)榭吹礁?jìng)爭(zhēng)對(duì)手或其他企業(yè)實(shí)施了并購(gòu)，就非理性地產(chǎn)生了進(jìn)行并購(gòu)的盲目沖動(dòng)。這種不是從企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)而產(chǎn)生的盲目并購(gòu)沖動(dòng)，從一開(kāi)始就潛伏著導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，盲目自信夸大自我并購(gòu)能力而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。有的企業(yè)善于并購(gòu)，有的企業(yè)不善于并購(gòu)，可以說(shuō)是基于提升和完善核心競(jìng)爭(zhēng)力的的要求，但并購(gòu)本身也是一種能力。既然是一種能力，很少企業(yè)是生而知之的。從我國(guó)一些實(shí)例看，一些企業(yè)看到了競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)的軟弱地位，產(chǎn)生了低價(jià)買進(jìn)大量資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，但卻沒(méi)有充分估計(jì)到自身改造這種劣勢(shì)企業(yè)的能力的不足，如資金能力、技術(shù)能力、管理能力等，從而做出錯(cuò)誤的并購(gòu)選擇，陷入了低成本擴(kuò)張的陷阱。

第三，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。所謂信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，指的是企業(yè)在并購(gòu)的過(guò)程中對(duì)收購(gòu)方的了解與目標(biāo)公司的股東、管理層相比可能存在嚴(yán)重的不對(duì)等問(wèn)題，給并購(gòu)帶來(lái)的不確定因素。由于信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，被并購(gòu)企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購(gòu)方隱瞞對(duì)自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。

2．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

第一，財(cái)務(wù)狀況調(diào)查。企業(yè)在購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查并充分了解目標(biāo)企業(yè)信息是非常必要的，財(cái)務(wù)狀況調(diào)查是并購(gòu)前調(diào)查的重中之重。企業(yè)作為一個(gè)多種生產(chǎn)要素、多種關(guān)系交織構(gòu)成的綜合系統(tǒng)，極具復(fù)雜性，并購(gòu)方很難在相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)全面了解、逐一辨別真?zhèn)?。一些并?gòu)活動(dòng)因?yàn)槭孪葘?duì)被并購(gòu)對(duì)象的盈利狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、或有事項(xiàng)等可能缺乏深入了解，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)隱瞞著的債務(wù)、訴訟糾紛、資產(chǎn)潛在問(wèn)題等關(guān)鍵情況，而在實(shí)施后落入陷阱，難以自拔。

第二，企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購(gòu)中，收購(gòu)價(jià)格評(píng)定包含兩個(gè)基本步驟：一是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。二是在評(píng)估價(jià)值基礎(chǔ)上進(jìn)行談判。由于評(píng)估價(jià)值是價(jià)格談判的主要依據(jù)，因此，能否客觀、公正地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值顯得尤為重要。在通常情況下，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)專業(yè)化的評(píng)估知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛱峁┫噍^為客觀的價(jià)值判斷，不過(guò)，其前提是中介機(jī)構(gòu)本身要客觀公正，具有中間立場(chǎng)。即便如此，在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中仍然存在兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：一是來(lái)自目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表。二是來(lái)自評(píng)估過(guò)程和評(píng)估方法的采用。目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表之所以存在風(fēng)險(xiǎn)，如前所述；評(píng)估過(guò)程和評(píng)估方法之所以存在風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)可能在利益驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行虛假評(píng)估?；蛘卟捎昧瞬磺‘?dāng)?shù)脑u(píng)估方法和技術(shù)路徑導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果失真。

第三，并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)資本結(jié)構(gòu)的不同，會(huì)造成企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異。與并購(gòu)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)還包括是否可以保證資金需要，融資方式是否適應(yīng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，現(xiàn)金支付是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)等。正因?yàn)槊糠N支付方式對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量及對(duì)未來(lái)企業(yè)融資能力的影響不盡相同，因而如果企業(yè)不能根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況選擇并購(gòu)方式和支付方式，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3．法律風(fēng)險(xiǎn)

第一，并購(gòu)協(xié)議、程序合法性風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)協(xié)議必須按照法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)要件和程序規(guī)定簽訂和履行，否則不僅可能導(dǎo)致協(xié)議無(wú)效，而且可能產(chǎn)生并購(gòu)爭(zhēng)端，甚至引發(fā)訴訟。由于專業(yè)人士的缺乏，并購(gòu)方案的設(shè)計(jì)缺陷等原因，一些并購(gòu)交易會(huì)有意無(wú)意、或多或少地違反法律的規(guī)定，突出地表現(xiàn)在有關(guān)信息披露、強(qiáng)制收購(gòu)、程序合法、一致行為等方面，導(dǎo)致并購(gòu)失敗。如在上市公司收購(gòu)中董事會(huì)沒(méi)有單獨(dú)發(fā)表意見(jiàn)，導(dǎo)致程序不合法等。

第二，泄密風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高度保密的工作，并購(gòu)企業(yè)的判斷、估值、并購(gòu)策略等信息至關(guān)重要，它不僅是談判的砝碼，也是并購(gòu)取得成功的關(guān)鍵因素。這些信息的泄漏，將導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入，并購(gòu)價(jià)格的提升，并購(gòu)成本的增加，甚至導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。在上市公司并購(gòu)中，上市公司股價(jià)對(duì)并購(gòu)信息極為敏感，稍有不慎，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的連續(xù)漲?；虻＃瑥亩鹱C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，可能要求強(qiáng)制披露并購(gòu)信息．這對(duì)尚處在并購(gòu)過(guò)程中的并購(gòu)企業(yè)而言，將造成被動(dòng)，可能導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。

（一）并購(gòu)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的防范

并購(gòu)戰(zhàn)略分析：在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和行為要進(jìn)行策略選擇。并購(gòu)活動(dòng)應(yīng)納入企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略框架內(nèi)進(jìn)行。每個(gè)公司都必須根據(jù)自己在市場(chǎng)上的地位，以及它的目標(biāo)、機(jī)會(huì)和資源確定一個(gè)有利于企業(yè)自身發(fā)展的戰(zhàn)略。企業(yè)并購(gòu)的成敗應(yīng)以是否實(shí)現(xiàn)了預(yù)期效應(yīng)而論，而企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的規(guī)劃是關(guān)系到并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵。從企業(yè)與市場(chǎng)的角度，企業(yè)的兼并與收購(gòu)是現(xiàn)實(shí)的企業(yè)通過(guò)環(huán)境分析所選擇的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。企業(yè)并購(gòu)首先應(yīng)充分分析所處環(huán)境，并預(yù)測(cè)未來(lái)環(huán)境變化，根據(jù)企業(yè)的并購(gòu)目的作出企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的規(guī)劃。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1．充分獲得目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)信息，降低并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)活動(dòng)中，信息的透明度、真實(shí)性是并購(gòu)企業(yè)的關(guān)鍵問(wèn)題，特別是敵意收購(gòu)企業(yè)。減少信息不對(duì)稱也是降低并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要措施之一。只有通過(guò)詳細(xì)的調(diào)查分析，才能發(fā)現(xiàn)許多公開(kāi)信息之外的對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有著重大潛在影響的信息。此外，調(diào)查可適當(dāng)采取與同行業(yè)、同技術(shù)水平的數(shù)據(jù)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，辨其真?zhèn)巍?/p>

2．企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法目前主要有成本法、收益法、市場(chǎng)法等，每一種方法所依賴的會(huì)計(jì)信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷，并購(gòu)方應(yīng)結(jié)合所掌握的會(huì)計(jì)信息選擇合理的價(jià)值評(píng)估方法，使目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估接近實(shí)際，提高并購(gòu)交易的成功率。

3．企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)控制

實(shí)踐中收購(gòu)方如何選擇并購(gòu)融資工具通常需要做兩個(gè)方面的考慮：一是現(xiàn)有融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時(shí)、足額的資金保證。二是哪一種融資方式的融資成本最低而風(fēng)險(xiǎn)最小，同時(shí)有利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這兩個(gè)方面的考慮實(shí)際上是企業(yè)基于市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)回避途徑。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的主要方法是在成本一收益均衡分析框架內(nèi)進(jìn)行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策。成本分析側(cè)重于債務(wù)融資的利息成本和破產(chǎn)成本，收益分析側(cè)重于債務(wù)融資的節(jié)稅價(jià)值，利息成本和破產(chǎn)成本與節(jié)稅價(jià)值兩者的均衡點(diǎn)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)比例。

4．建立健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和監(jiān)控體系

對(duì)一個(gè)大型企業(yè)集團(tuán)而言，要實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)集團(tuán)財(cái)務(wù)活動(dòng)的有效監(jiān)控，單靠一兩項(xiàng)制度、措施是很難達(dá)到的，必須要設(shè)計(jì)一套完整的財(cái)務(wù)監(jiān)控制度體系。通過(guò)多種不同層面和角度的監(jiān)控制度的設(shè)計(jì)，形成了互相牽制、互相補(bǔ)充的體系，能發(fā)揮出較好的整體效率。同時(shí)制度的建立要與企業(yè)的管控流程相結(jié)合，保證制度的執(zhí)行力和有效性。

（三）規(guī)避并購(gòu)法律風(fēng)險(xiǎn)的主要措施

1．積極調(diào)研法律及政策

充分了解并購(gòu)雙方所在地關(guān)于并購(gòu)的法律規(guī)定與政策導(dǎo)向是做出并購(gòu)戰(zhàn)略決策的先決條件。并購(gòu)公司應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司所在地的法律和政策作以下分析：

該地域?qū)Σ①?gòu)的一般態(tài)度；并購(gòu)方在該地域享受何種優(yōu)惠待遇；目標(biāo)公司所從事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是否為限制領(lǐng)域等。

2．切實(shí)做好并購(gòu)保密工作

首先，要控制參與并購(gòu)項(xiàng)目人員，降低泄密事件發(fā)生的概率。其次，要完善保密機(jī)制，建立分級(jí)的并購(gòu)信息獲取機(jī)制，保證并購(gòu)核心機(jī)密掌握在少數(shù)關(guān)鍵管理、決策人員手中。最后，要與并購(gòu)參與各方訂立保密協(xié)議，明確保密的法律責(zé)任，從法律角度防范泄密風(fēng)險(xiǎn)。

3．聘請(qǐng)高水平中介機(jī)構(gòu)

并購(gòu)是一項(xiàng)專業(yè)化要求很高的行為，并購(gòu)方由于信息、人員專業(yè)知識(shí)等方面的局限，很難獨(dú)自完成并購(gòu)，需要聘請(qǐng)法律顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)評(píng)估師等專業(yè)機(jī)構(gòu)。這些中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)中對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)的防范起著重要作用。在聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)時(shí)，一般應(yīng)選擇業(yè)內(nèi)影響較大、專業(yè)素質(zhì)較好、具有豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)，同時(shí)應(yīng)確保該機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司沒(méi)有任何能夠?qū)嵸|(zhì)影響并購(gòu)交易的聯(lián)系和利益沖突。

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