導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)并購邏輯與趨勢，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘要：現(xiàn)代企業(yè)并購方式主要為現(xiàn)金收購和換股并購。對于并購企業(yè)來說，現(xiàn)金收購需要大規(guī)模融資，在資金來源以負(fù)債為主的融資模式下，會面臨著一個(gè)必然的邏輯，即隨著企業(yè)不斷地收購擴(kuò)張，其資產(chǎn)負(fù)債率會不斷攀升，債務(wù)相關(guān)指標(biāo)會不斷惡化，并購企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會不斷增加；而不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況反過來又會惡化企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的能力，從而使企業(yè)并購不具有持續(xù)性。換股并購指并購方以新發(fā)行的股票替換被并購方的股票。由于換股并購只涉及到并購雙方股票的發(fā)行，不需要進(jìn)行債務(wù)融資，不會受到融資規(guī)模的限制；同時(shí)又由于這種并購方式在一定程度上能夠兼顧并購雙方股東的利益，因此從財(cái)務(wù)角度而言，換股并購能使企業(yè)并購具有持續(xù)性。

關(guān)鍵詞 ：換股并購；資產(chǎn)負(fù)債率；持續(xù)性

緒論

現(xiàn)金收購需要大規(guī)模融資，資金來源以負(fù)債為主的融資模式使企業(yè)并購不具有持續(xù)性。換股并購只涉及到并購雙方股票的發(fā)行，從財(cái)務(wù)角度不需要大規(guī)模融資，可以不受并購規(guī)模的限制，因而能使企業(yè)并購具有持續(xù)性。

美國諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治.施蒂格勒曾經(jīng)指出，“發(fā)達(dá)國家的大型企業(yè)無一不是通過兼并聯(lián)合發(fā)展起來的”。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的不斷深入，我國企業(yè)面臨著需要做大做強(qiáng)甚至“走出去”的巨大挑戰(zhàn)，而在迎接這一巨大挑戰(zhàn)的過程中，首當(dāng)其沖所要面臨的一個(gè)重要問題就是如何快速提升企業(yè)的核心競爭力。要快速提升企業(yè)的核心競爭力創(chuàng)造更多價(jià)值增值，一個(gè)快捷而有效的途徑就是通過產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高企業(yè)的盈利能力。企業(yè)并購已成為企業(yè)快速發(fā)展的最有效捷徑之一。

對于國內(nèi)上市公司而言，長期以來由于融資渠道不通暢導(dǎo)致的資金來源問題已成為制約大規(guī)模收購擴(kuò)張的主要瓶頸之一。由于國內(nèi)企業(yè)并購的資金來源主要以負(fù)債為主，隨著企業(yè)不斷地收購擴(kuò)張，規(guī)模不斷擴(kuò)大，一個(gè)不得不面臨的嚴(yán)重問題就是并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會不斷攀升；隨著資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)上升且居高不下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，不斷增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷弱化并最終惡化并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從而使并購企業(yè)喪失進(jìn)一步擴(kuò)張的能力。因此從財(cái)務(wù)的角度如何能夠使并購具有持續(xù)性成為國內(nèi)企業(yè)并購不得不考慮的問題。

西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購從誕生之日起已經(jīng)歷了一個(gè)多世紀(jì)的歷程，在這個(gè)過程中，企業(yè)并購掀起了幾次并購浪潮，每次浪潮都有不同的特點(diǎn)，每次都促進(jìn)了壟斷資本的發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。而20世紀(jì)90 年代以來的企業(yè)并購特點(diǎn)尤為突出，主要表現(xiàn)為以產(chǎn)業(yè)內(nèi)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的橫向并購為主，并由國內(nèi)收購走向了跨國兼并；這個(gè)階段的企業(yè)并購，最明顯的特點(diǎn)之一就是規(guī)模大，數(shù)量多，金額巨。我們以2003 年全球十大并購案為例便可得知。

在企業(yè)并購過程中，并購支付方式的選擇對并購企業(yè)有著非常重要的意義，一方面決定著并購方能否成功收購被并購方，另一方面對并購方并購以后企業(yè)的長足發(fā)展有著舉足輕重的作用。根據(jù)企業(yè)并購支付方式相關(guān)理論的研究，現(xiàn)金支付和股票支付是企業(yè)并購的兩種基本方式，由于現(xiàn)金支付具有金額明確、交易便利等特點(diǎn)，因而現(xiàn)金支付是最為常見的一種；但隨著并購交易金額的不斷擴(kuò)大，完全使用現(xiàn)金支付遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿易的需要，在國際金融環(huán)境日趨寬松，特別是金融貿(mào)易自由化發(fā)展的前提條件下，股票支付被得到了大量應(yīng)用；由于股票支付不受獲現(xiàn)能力的制約，在財(cái)務(wù)上可以合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)，換股并購得到空前流行。

為便于比較國內(nèi)外企業(yè)并購的差異狀況，我們以國內(nèi)的湘火炬和國外的通用電氣為例。

湘火炬在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上始終堅(jiān)持著投資與并購相結(jié)合的創(chuàng)新性投資理念，以資本運(yùn)作為紐帶，通過產(chǎn)業(yè)整合為其引進(jìn)新技術(shù)和新產(chǎn)品，增強(qiáng)其核心競爭力，同時(shí)在全球范圍內(nèi)積極尋求戰(zhàn)略合作以提高市場占有率，通過不斷追求產(chǎn)業(yè)升級使其成為產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)新價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者。湘火炬發(fā)展模式可以概括為：科技先導(dǎo)，實(shí)業(yè)投資與資本運(yùn)作相結(jié)合，發(fā)展生產(chǎn)與開拓國際市場相結(jié)合。我們來分析一下湘火炬擴(kuò)張以來的財(cái)務(wù)狀況。

通過表2 我們可以發(fā)現(xiàn)，在1997 年至2003 年之間隨著湘火炬產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，總資產(chǎn)、營業(yè)收入、EBIT 三項(xiàng)財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅度增長，這說明湘火炬產(chǎn)業(yè)整合取得了實(shí)質(zhì)性的成果，產(chǎn)業(yè)整合對湘火炬產(chǎn)業(yè)大規(guī)?？焖贁U(kuò)張起到了舉足輕重的作用；同時(shí)對比總資產(chǎn)、營業(yè)收入、EBIT 這三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會發(fā)現(xiàn)，營業(yè)收入和EBIT兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長率都高于總資產(chǎn)的增長率，這說明湘火炬產(chǎn)業(yè)整合后的經(jīng)營狀況呈良性循環(huán)（見圖1）。

再來了解一下湘火炬產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的財(cái)務(wù)結(jié)果。根據(jù)表3我們可以看出，隨著湘火炬產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率增長率、總負(fù)債增長率、財(cái)務(wù)杠桿增長率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅度增長，這說明湘火炬在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的同時(shí)帶來了債務(wù)負(fù)擔(dān)的大幅增加；同時(shí)對比資產(chǎn)負(fù)債率增長率、總負(fù)債增長率、財(cái)務(wù)杠桿增長率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會發(fā)現(xiàn)，總負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長率都高于資產(chǎn)負(fù)債率的增長率，這說明湘火炬因債務(wù)大幅增長而帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增長要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)負(fù)債率的增長（見圖2）。

資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升意味著企業(yè)的債務(wù)在不斷地侵蝕企業(yè)的資產(chǎn)，財(cái)務(wù)杠桿增長率的速度超過資產(chǎn)負(fù)債率增長率的速度意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的速度超過了債務(wù)侵蝕資產(chǎn)的速度；同時(shí)債務(wù)的大幅增長必然會引起財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加。因此從財(cái)務(wù)的角度我們可以斷定，湘火炬的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張模式不具有持續(xù)性。

通用電氣自1896 年創(chuàng)立以來已經(jīng)由一家生產(chǎn)燈泡的小企業(yè)成長為一家久負(fù)盛名的國際大公司，其一百多年發(fā)展歷史所取得的偉大成就卻與其數(shù)以千計(jì)的并購密不可分，并購被認(rèn)為是其最成功的秘訣之一。通用電氣在擴(kuò)張模式上也主要采用了收購擴(kuò)張這一途徑，這一點(diǎn)與湘火炬的擴(kuò)張途徑有異曲同工之處，但在具體支付方式上卻大相徑庭；通用電氣并購支付方式主要以現(xiàn)金支付和股票交換為主，而一些較大的并購則主要以股票交換為主，如2003 年全球十大并購案中通用電氣占據(jù)兩席，交易規(guī)模都非常巨大，并且都采用換股方式。換股并購對通用電氣的大規(guī)模并購擴(kuò)張起到了舉足輕重的作用。下面我們就分析一下通用電氣大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張以來的財(cái)務(wù)狀況。

通過表4 我們可以發(fā)現(xiàn)，在1997 年至2003 年之間隨著通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，總資產(chǎn)、營業(yè)收入、EBIT三項(xiàng)財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)都出現(xiàn)了增長的情況，說明通用電氣產(chǎn)業(yè)整合也取得了實(shí)質(zhì)性的成果；但對比總資產(chǎn)、營業(yè)收入、EBIT這三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，營業(yè)收入和EBIT兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長率都不高于總資產(chǎn)的增長率。通用電氣在其支付方式下大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張所帶來的增長業(yè)績并不如湘火炬理想。

根據(jù)表5我們可以看出，隨著通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率增長率、總負(fù)債增長率、財(cái)務(wù)杠桿增長率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都沒有出現(xiàn)大幅度增長的趨勢，資產(chǎn)負(fù)債率一直在平均值48%左右波動，并沒有帶來債務(wù)負(fù)擔(dān)的大幅增加，這說明通用電氣在大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張時(shí)不是主要依靠現(xiàn)金支付來得以實(shí)現(xiàn)的，換股并購起到了巨大的作用；同時(shí)對比資產(chǎn)負(fù)債率增長率、總負(fù)債增長率、財(cái)務(wù)杠桿增長率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會發(fā)現(xiàn)，總負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長率都不高于資產(chǎn)負(fù)債率的增長率，這說明通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模雖然在不斷地?cái)U(kuò)張，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻沒有增加。

那么48%的資產(chǎn)負(fù)債率是否意味著通用電氣也要承擔(dān)較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)? 根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，只要企業(yè)的投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大；因此，較高的資產(chǎn)負(fù)債率不一定意味著企業(yè)就需要承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合通用電氣1997年至2003年期間的財(cái)務(wù)狀況以及每股凈利潤變化情況（見表6），我們可以得知，盡管其營業(yè)收入和EBIT的平均增長率不高于總資產(chǎn)的平均增長率，但營業(yè)收入和EBIT 卻呈現(xiàn)出與總資產(chǎn)同步增長的趨勢，資產(chǎn)負(fù)債率也相對比較穩(wěn)定，每股凈利潤逐年上升，因此我們可以斷定，通用電氣這種較高的資產(chǎn)負(fù)債率是充分利用了財(cái)務(wù)杠桿，其整體財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)出了良性的變化趨勢。

結(jié)論

現(xiàn)金支付和股票支付是企業(yè)并購的兩種基本方式。相對于現(xiàn)金支付，股票支付可能會因?yàn)楣善钡陌l(fā)行而降低企業(yè)的收益率，但由于股票支付不需要大規(guī)模融資，不會提高并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，因而不會提高并購企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，從而不會受到并購規(guī)模的限制。因此，從財(cái)務(wù)的角度換股可使企業(yè)并購具有持續(xù)性。

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篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 負(fù)商譽(yù) 會計(jì)處理

商譽(yù)是指企業(yè)合并過程中“購買成本與被購買企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額”，當(dāng)這個(gè)差額為正數(shù)時(shí)，我們一般稱其為正商譽(yù)，當(dāng)其為負(fù)數(shù)時(shí)，則相應(yīng)的成為負(fù)商譽(yù)。對于負(fù)商譽(yù)存在與否，以及是否有必要對其進(jìn)行會計(jì)處理，國內(nèi)外學(xué)者仍存在較大爭議。因此，對負(fù)商譽(yù)進(jìn)行的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)并購實(shí)質(zhì)上也是一種投資行為，負(fù)商譽(yù)是由于企業(yè)經(jīng)營不善或者其他隱性負(fù)面因素導(dǎo)致對企業(yè)未來盈利能力低于市場投資平均盈利能力引起的，是對并購企業(yè)購買后得到較少盈利的補(bǔ)償，是被并購企業(yè)由于狀況不佳導(dǎo)致未來預(yù)期盈利能力不足而付出的代價(jià)。

一、負(fù)商譽(yù)存在與否的爭論

有的學(xué)者認(rèn)為：負(fù)商譽(yù)幾乎是不可能發(fā)生的，代表人物亨德里克森在其《會計(jì)理論》中認(rèn)為負(fù)商譽(yù)在邏輯上不可能存在，理由如下[2]：

1.當(dāng)企業(yè)整體被出售的價(jià)格小于其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，被出售企業(yè)就會變賣單項(xiàng)資產(chǎn)而不愿將企業(yè)整體出售，這就是所謂的“負(fù)商譽(yù)”悖論。

2.負(fù)商譽(yù)與資產(chǎn)的定義相矛盾。資產(chǎn)是指能為企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)資源。負(fù)商譽(yù)不僅不能為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益，反而將會給企業(yè)帶來損失和負(fù)擔(dān)。

3.負(fù)商譽(yù)不符合商譽(yù)的性質(zhì)。商譽(yù)的本質(zhì)是帶來超額收益的能力。確認(rèn)商譽(yù)都是肯定其正確的、積極的、有利的屬性，根本不會出現(xiàn)負(fù)面的情況。

也有許多學(xué)者認(rèn)為負(fù)商譽(yù)是客觀存在、不可避免的，主要理由有：

1.企業(yè)的許多資產(chǎn)如果分開出售，其價(jià)值將會大大降低。一方面，在將資產(chǎn)分開出售的過程中會發(fā)生很大的拆卸、分裝費(fèi)用；另一方面，企業(yè)的許多資產(chǎn)屬于專業(yè)配套設(shè)備，如分開出售則其價(jià)值可能反而還會大幅度下降。

2.在單項(xiàng)出售交易費(fèi)用大于整體出售交易費(fèi)用的前提下，理性的被合并企業(yè)的所有者為避免過高的交易費(fèi)用會自愿承受部分出售價(jià)格的損失。

3.在被合并企業(yè)出現(xiàn)連年虧損，即將倒閉的情況下，實(shí)際上企業(yè)的實(shí)際價(jià)值已低于凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。為了盡快將企業(yè)出售，避免更多的虧損，企業(yè)業(yè)主可能會將企業(yè)降價(jià)出售。

4.被合并企業(yè)存在一些未入賬的不利因素（隱性的負(fù)債或成本），這種情況在我國尤為突出。因此，合并企業(yè)在確定合并價(jià)格時(shí)常常壓低合并價(jià)格，以彌補(bǔ)這部分未來的支付。

5.被合并企業(yè)的所有者可能急需資金而將其所有企業(yè)資產(chǎn)一攬子出售時(shí)，可能要將其售價(jià)打個(gè)折扣，已達(dá)到盡快出售的目的。

6.合并企業(yè)在與被合并企業(yè)進(jìn)行談判時(shí)，以較高的談判技巧將被合并企業(yè)價(jià)格壓低。

負(fù)商譽(yù)產(chǎn)生的根本原因是由于被并購企業(yè)凈資產(chǎn)的獲利能力低于社會資本平均投資回報(bào)率，其實(shí)質(zhì)是被并企業(yè)在價(jià)格上給予并購企業(yè)的一種補(bǔ)償。企業(yè)并購是一種投資行為，并購企業(yè)必然要求投入資金獲得社會的平均回報(bào)率，但是當(dāng)被并購企業(yè)由于各種原因存在負(fù)商譽(yù)，會使得被并購企業(yè)在未來經(jīng)營中投資回報(bào)率小于社會平均回報(bào)率。

二、負(fù)商譽(yù)的會計(jì)處理

對于負(fù)商譽(yù)的計(jì)量和處理，國內(nèi)外目前還沒有一種能得到公認(rèn)的方法，一般都是按照各國的會計(jì)準(zhǔn)則處理。我國現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則中對負(fù)商譽(yù)的處理，有和國際接軌的趨勢，但還是存在很多不確定性，對其進(jìn)行的會計(jì)處理一般如下[3，4]：

1.將負(fù)商譽(yù)確定為當(dāng)期損益

負(fù)商譽(yù)代表了本期資本交易中的利得，產(chǎn)生于廉價(jià)的交易，應(yīng)當(dāng)在并購日當(dāng)即確認(rèn)為收益，計(jì)入當(dāng)期損益表。這一做法真實(shí)地反映了購入的各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值，使之符合資產(chǎn)的定義，體現(xiàn)了客觀性原則，因此受到FASB（Financial Accounting Standaras，財(cái)務(wù)會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會）、ASB（Accounting standards Board，英國會計(jì)準(zhǔn)則委員會）和IASB（Intermational Accounting Standards Board，國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會）的普遍推崇。但是，直接把負(fù)商譽(yù)確認(rèn)為當(dāng)期損益沒有考慮到負(fù)商譽(yù)的產(chǎn)生對將來收益的影響。負(fù)商譽(yù)是由于隱性負(fù)債、經(jīng)營不善、員工素質(zhì)低等原因造成，日后經(jīng)濟(jì)收益可能明顯減少，把負(fù)商譽(yù)計(jì)為當(dāng)期損益，會導(dǎo)致當(dāng)期收益增加，未來收益減少而不能得到補(bǔ)償。 因此，這樣的處理方法會導(dǎo)致收益波動巨大，而且有失配比原則，且不能夠反映負(fù)商譽(yù)對財(cái)務(wù)狀況的影響。

2.將負(fù)商譽(yù)認(rèn)為是一種遞延收益

以低于被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的價(jià)格合并企業(yè)，對合并企業(yè)來說無疑達(dá)成了一筆廉價(jià)交易，獲得了一筆收益，該收益與企業(yè)獲得的其他收益一樣應(yīng)遞延到以后各期，以便與以后各期的費(fèi)用配比。

3.將負(fù)商譽(yù)確認(rèn)為是一種負(fù)債[4]

購買企業(yè)替被購企業(yè)承擔(dān)的未來的資產(chǎn)貶值或收益減少的責(zé)任。它是合并企業(yè)替被合并企業(yè)承擔(dān)的未來資產(chǎn)貶值或收益減少的責(zé)任。商譽(yù)一般是指企業(yè)正面的、積極的、有利的屬性，它可帶來未來經(jīng)濟(jì)利益，是使企業(yè)獲取超額收益的無形資產(chǎn)。相應(yīng)地，負(fù)商譽(yù)則為企業(yè)較差地理位置、低水平的管理隊(duì)伍等負(fù)面的、消極的、不利的因素，將導(dǎo)致企業(yè)未來資產(chǎn)貶值和經(jīng)濟(jì)利益的減少。

4.確認(rèn)為資本公積

將并購成本低于被并購方凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額確認(rèn)為資本公積，在合并企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中記為權(quán)益的增加，等到被并購的資產(chǎn)折舊或出售時(shí)，再轉(zhuǎn)入已實(shí)現(xiàn)利潤的儲備金項(xiàng)目。這種直接調(diào)整權(quán)益將購進(jìn)的商譽(yù)并入到并購方自創(chuàng)商譽(yù)中的方法不會虛增利潤，符合會計(jì)的客觀性原則。但是，該處理方法認(rèn)為負(fù)商譽(yù)是主并企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)在收購價(jià)格上的體現(xiàn)，而自創(chuàng)商譽(yù)又是主并企業(yè)在前期經(jīng)營中累積所致，因此不應(yīng)在后期分?jǐn)?。這樣做會導(dǎo)致對企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)和合并商譽(yù)的計(jì)量混為一談，缺乏必要的理論依據(jù)。

針對具體的企業(yè)并購中的負(fù)商譽(yù)問題，應(yīng)充分考慮其成因及性質(zhì)，結(jié)合我國國情，借鑒國內(nèi)外成功案例及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，不斷地在實(shí)踐中改進(jìn)處理方法。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊璐璐，陳媚. 企業(yè)并購負(fù)商譽(yù)會計(jì)處理分析[J]，中國集體經(jīng)濟(jì)，2011（1）

[2]顏媛媛.商譽(yù)會計(jì)研究[碩士論文]，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)，2003

篇3

隨著我國30年來對外開放、吸引外資政策的施行，外資在促進(jìn)我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過程中發(fā)揮了積極作用。然而近些年來，外資逐漸改變傳統(tǒng)的投資方式，更多的以外資并購形式進(jìn)入中國各大產(chǎn)業(yè)，并憑借外資雄厚的資金、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢逐漸形成控制甚至壟斷地位，以謀取超額壟斷利潤。這樣一來，外資并購的結(jié)果往往造成市場力量的集中，進(jìn)而產(chǎn)生了壟斷的傾向，并且造成了一定的危害。

（一）反壟斷法規(guī)制意義上的外資并購概念

外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，系指外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)；或者，外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營該資產(chǎn)，或者，外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營該資產(chǎn)。

外資并購，是國際直接投資的一種方式，是外國投資者運(yùn)用市場機(jī)制，通過全球市場上資金和信息的流動實(shí)現(xiàn)資本有效配置的過程。

（二）外資并購中的壟斷傾向

從近些年情況分析來看，我國外資并購中出現(xiàn)了壟斷趨勢。外資加大控股并購的力度，謀求企業(yè)控制權(quán)的意圖日益明顯。自2000年以來，跨國公司在華實(shí)施的對境內(nèi)企業(yè)的并購中，大多都獲取絕對或者相對的控股權(quán){1}；外資并購著眼于品牌控制，導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)民族品牌的弱化和無形資產(chǎn)的流逝，給我國發(fā)展自主品牌產(chǎn)品并參與國際市場競爭增加了難度，還在很大程度上壟斷了我國市場；境外投資者不僅向某一個(gè)單獨(dú)的境內(nèi)企業(yè)投資并購，而且還對一個(gè)產(chǎn)業(yè)的上、中、下游各個(gè)階段的產(chǎn)品或者相關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行橫向的并購?fù)顿Y，或者是對產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、流通、銷售和售后服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行縱向或系統(tǒng)的投資，從而對我國某些行業(yè)及其主要產(chǎn)品控制，導(dǎo)致國內(nèi)市場競爭加劇，對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整帶來極大的負(fù)面影響。

二、外資并購反壟斷規(guī)制的必要性

（一）外資并購造成的壟斷局面給我國帶來的危害

1．外資并購有可能危及產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)安全

大量外商并購我國眾多重點(diǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)遭受嚴(yán)重破壞，將威脅到同行業(yè)和相關(guān)行業(yè)企業(yè)的生存，國家對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃能力和控制能力將被削弱，最終也會影響到我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)安全和國家經(jīng)濟(jì)安全。

2．外資并購抑制民族品牌和民營經(jīng)濟(jì)的成長

從這幾年外資并購的實(shí)踐看，實(shí)力雄厚的跨國公司收購國內(nèi)企業(yè)后，大多設(shè)法將企業(yè)原有的核心技術(shù)和品牌控制在手中，打壓被并購企業(yè)的發(fā)展。沒有自己的強(qiáng)勢品牌，在未來的市場競爭中我國企業(yè)就會處于被動的弱勢地位{2}。

3．外資并購有可能影響國內(nèi)企業(yè)的自主創(chuàng)新

跨國公司對東道國的市場壟斷程度越高，就越不愿意將技術(shù)轉(zhuǎn)移到東道國，沒有自主知識產(chǎn)權(quán)，我們就只能處在跨國公司全球分工體系的末端，就會在全球化競爭中處于劣勢地位。許多跨國公司出于排斥東道國市場競爭對手成長的需要，往往通過對行業(yè)主導(dǎo)廠商的并購，增強(qiáng)技術(shù)壟斷優(yōu)勢和行業(yè)控制能力，并通過拒絕授權(quán)和濫用知識產(chǎn)權(quán)等行為，壓制東道國競爭對手企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新{3}

4．外資并購有可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)大量流失

我們允許外資并購國有企業(yè)的初衷在于確保國有資產(chǎn)的保值增值，但從現(xiàn)實(shí)情況來看，外資并購國有企業(yè)導(dǎo)致的國有企業(yè)大量無形資產(chǎn)、土地使用費(fèi)、國家稅收等的流失非常嚴(yán)重。

（二）外資并購的反壟斷規(guī)制是世界各國的普遍做法

在企業(yè)并購浪潮席卷而至的今天，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家都基于各自不同的目的把企業(yè)并購規(guī)制作為重要的經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)。如美國的《克萊頓法》、德國的《反對限制競爭法》、歐盟的《企業(yè)合并控制條例》，俄羅斯等國家反壟斷法也對企業(yè)并購作了明確規(guī)定。

三、我國外資并購反壟斷規(guī)制的立法現(xiàn)狀及評析

（一）我國現(xiàn)行外資并購反壟斷立法現(xiàn)狀

目前調(diào)整外資并購的政策法規(guī)主要有由原對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部和國家工商行政管理總局、后于2001修訂的“合并規(guī)定”；2006年修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》;2007年8月出臺的《反壟斷法》的規(guī)定，以及2008年8月4日公布的《反壟斷法》配套法規(guī)之一《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》等。

（二）我國現(xiàn)行外資并購反壟斷立法的缺陷

第一，法律體系缺失。制定法律對外資并購反壟斷加以規(guī)制應(yīng)當(dāng)是一個(gè)系統(tǒng)工程，但在我國的立法實(shí)踐中卻沒有這樣一個(gè)完善的規(guī)制體系，現(xiàn)有規(guī)范性文件在不同效力層次和規(guī)制領(lǐng)域上缺乏相互配合，時(shí)常會出現(xiàn)規(guī)范性文件之間互相沖突和無法可依的狀況{4}。

第二，立法層次及效力位階偏低。我國現(xiàn)有的關(guān)于外資并購反壟斷的規(guī)定大多散見于一些行政法規(guī)、規(guī)章之中，有的甚至在嚴(yán)格意義上只能歸位為政策范疇而不屬于法，因此立法效力層次過低，使得現(xiàn)行立法的權(quán)威性和普遍適用性大大降低。

第三，現(xiàn)行的法律法規(guī)對公司并購規(guī)定過于原則，現(xiàn)實(shí)操作性不強(qiáng)。規(guī)制企業(yè)合并的現(xiàn)行法律法規(guī)中，僅僅在《反壟斷法》配套法規(guī)《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》對企業(yè)并購的程序性問題作了一些規(guī)定，而對企業(yè)合并規(guī)制的實(shí)體規(guī)定則只涉及到概念原則而已，沒有具體的標(biāo)準(zhǔn)和具體概念界定，這就很容易出現(xiàn)實(shí)際操作中無法可依的現(xiàn)象。

【摘要】近年來，外資并購中國企業(yè)成為外商在華投資的主要方式。外資并購產(chǎn)生了壟斷的傾向并且對我國造成了一定的危害。通過對當(dāng)前外資并購中存在的突出問題予以剖析，提出我國在外資并購的反壟斷法規(guī)制方面的內(nèi)容應(yīng)予以完善。

【關(guān)鍵詞】外資并購；反壟斷；法律規(guī)制

【英文摘要】Inthepastfewyears,foreigncapitalmergingbecomesthemainwayofforeigninvestmentinChina.Theforeigncapitalmergerhasoccurredthetrendofmonopolyandhascauseddamageandnegativeinfluenceinsomeextent.Thisthesistriestoanalysistheprominentproblemintheforeigncapitalmerging，thengivesomeadvisesontheimprovementofourcountry''''santi-monopolylawabouttheforeigncapitalmerger.

【英文關(guān)鍵詞】foreigncapitalmerger;anti-monopoly;legalregulations

一、我國外資并購中的壟斷傾向

隨著我國30年來對外開放、吸引外資政策的施行，外資在促進(jìn)我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過程中發(fā)揮了積極作用。然而近些年來，外資逐漸改變傳統(tǒng)的投資方式，更多的以外資并購形式進(jìn)入中國各大產(chǎn)業(yè)，并憑借外資雄厚的資金、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢逐漸形成控制甚至壟斷地位，以謀取超額壟斷利潤。這樣一來，外資并購的結(jié)果往往造成市場力量的集中，進(jìn)而產(chǎn)生了壟斷的傾向，并且造成了一定的危害。

（一）反壟斷法規(guī)制意義上的外資并購概念

外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，系指外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)；或者，外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營該資產(chǎn)，或者，外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營該資產(chǎn)。

外資并購，是國際直接投資的一種方式，是外國投資者運(yùn)用市場機(jī)制，通過全球市場上資金和信息的流動實(shí)現(xiàn)資本有效配置的過程。

（二）外資并購中的壟斷傾向

從近些年情況分析來看，我國外資并購中出現(xiàn)了壟斷趨勢。外資加大控股并購的力度，謀求企業(yè)控制權(quán)的意圖日益明顯。自2000年以來，跨國公司在華實(shí)施的對境內(nèi)企業(yè)的并購中，大多都獲取絕對或者相對的控股權(quán){1}；外資并購著眼于品牌控制，導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)民族品牌的弱化和無形資產(chǎn)的流逝，給我國發(fā)展自主品牌產(chǎn)品并參與國際市場競爭增加了難度，還在很大程度上壟斷了我國市場；境外投資者不僅向某一個(gè)單獨(dú)的境內(nèi)企業(yè)投資并購，而且還對一個(gè)產(chǎn)業(yè)的上、中、下游各個(gè)階段的產(chǎn)品或者相關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行橫向的并購?fù)顿Y，或者是對產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、流通、銷售和售后服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行縱向或系統(tǒng)的投資，從而對我國某些行業(yè)及其主要產(chǎn)品控制，導(dǎo)致國內(nèi)市場競爭加劇，對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整帶來極大的負(fù)面影響。

二、外資并購反壟斷規(guī)制的必要性

（一）外資并購造成的壟斷局面給我國帶來的危害

1．外資并購有可能危及產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)安全

大量外商并購我國眾多重點(diǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)遭受嚴(yán)重破壞，將威脅到同行業(yè)和相關(guān)行業(yè)企業(yè)的生存，國家對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃能力和控制能力將被削弱，最終也會影響到我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)安全和國家經(jīng)濟(jì)安全。

2．外資并購抑制民族品牌和民營經(jīng)濟(jì)的成長

從這幾年外資并購的實(shí)踐看，實(shí)力雄厚的跨國公司收購國內(nèi)企業(yè)后，大多設(shè)法將企業(yè)原有的核心技術(shù)和品牌控制在手中，打壓被并購企業(yè)的發(fā)展。沒有自己的強(qiáng)勢品牌，在未來的市場競爭中我國企業(yè)就會處于被動的弱勢地位{2}。

3．外資并購有可能影響國內(nèi)企業(yè)的自主創(chuàng)新

跨國公司對東道國的市場壟斷程度越高，就越不愿意將技術(shù)轉(zhuǎn)移到東道國，沒有自主知識產(chǎn)權(quán)，我們就只能處在跨國公司全球分工體系的末端，就會在全球化競爭中處于劣勢地位。許多跨國公司出于排斥東道國市場競爭對手成長的需要，往往通過對行業(yè)主導(dǎo)廠商的并購，增強(qiáng)技術(shù)壟斷優(yōu)勢和行業(yè)控制能力，并通過拒絕授權(quán)和濫用知識產(chǎn)權(quán)等行為，壓制東道國競爭對手企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新{3}

4．外資并購有可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)大量流失

我們允許外資并購國有企業(yè)的初衷在于確保國有資產(chǎn)的保值增值，但從現(xiàn)實(shí)情況來看，外資并購國有企業(yè)導(dǎo)致的國有企業(yè)大量無形資產(chǎn)、土地使用費(fèi)、國家稅收等的流失非常嚴(yán)重。

（二）外資并購的反壟斷規(guī)制是世界各國的普遍做法

在企業(yè)并購浪潮席卷而至的今天，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家都基于各自不同的目的把企業(yè)并購規(guī)制作為重要的經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)。如美國的《克萊頓法》、德國的《反對限制競爭法》、歐盟的《企業(yè)合并控制條例》，俄羅斯等國家反壟斷法也對企業(yè)并購作了明確規(guī)定。

三、我國外資并購反壟斷規(guī)制的立法現(xiàn)狀及評析

（一）我國現(xiàn)行外資并購反壟斷立法現(xiàn)狀

目前調(diào)整外資并購的政策法規(guī)主要有由原對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部和國家工商行政管理總局、后于2001修訂的“合并規(guī)定”；2006年修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》;2007年8月出臺的《反壟斷法》的規(guī)定，以及2008年8月4日公布的《反壟斷法》配套法規(guī)之一《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》等。

（二）我國現(xiàn)行外資并購反壟斷立法的缺陷

第一，法律體系缺失。制定法律對外資并購反壟斷加以規(guī)制應(yīng)當(dāng)是一個(gè)系統(tǒng)工程，但在我國的立法實(shí)踐中卻沒有這樣一個(gè)完善的規(guī)制體系，現(xiàn)有規(guī)范性文件在不同效力層次和規(guī)制領(lǐng)域上缺乏相互配合，時(shí)常會出現(xiàn)規(guī)范性文件之間互相沖突和無法可依的狀況{4}。

第二，立法層次及效力位階偏低。我國現(xiàn)有的關(guān)于外資并購反壟斷的規(guī)定大多散見于一些行政法規(guī)、規(guī)章之中，有的甚至在嚴(yán)格意義上只能歸位為政策范疇而不屬于法，因此立法效力層次過低，使得現(xiàn)行立法的權(quán)威性和普遍適用性大大降低。

第三，現(xiàn)行的法律法規(guī)對公司并購規(guī)定過于原則，現(xiàn)實(shí)操作性不強(qiáng)。規(guī)制企業(yè)合并的現(xiàn)行法律法規(guī)中，僅僅在《反壟斷法》配套法規(guī)《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》對企業(yè)并購的程序性問題作了一些規(guī)定，而對企業(yè)合并規(guī)制的實(shí)體規(guī)定則只涉及到概念原則而已，沒有具體的標(biāo)準(zhǔn)和具體概念界定，這就很容易出現(xiàn)實(shí)際操作中無法可依的現(xiàn)象。

四、外資并購反壟斷法規(guī)制的完善

（一）我國外資并購法律規(guī)制體系的模式選擇

在我國目前的法學(xué)理論界，對外資并購反壟斷規(guī)制法律體系的設(shè)計(jì)主要有以下三種模式設(shè)想。一是“單軌制”模式。持該觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，由內(nèi)外有別的“雙軌制”立法模式向內(nèi)外統(tǒng)一的“單軌制”立法模式轉(zhuǎn)變已是大勢所趨，因而應(yīng)制定一部國內(nèi)企業(yè)并購與外資并購?fù)瑫r(shí)適用的法律，作為并購法律制度的基礎(chǔ)。但外資并購與境內(nèi)并購畢竟存在差異，在基本法律制度中以例外規(guī)定的方式加以調(diào)整即可。二是“雙軌制”模式。持該觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育尚不成熟，我國企業(yè)在國際上的競爭能力相對較弱，民族工業(yè)尚需適度保護(hù)，因而，對外資并購和國內(nèi)并購應(yīng)當(dāng)分別立法加以規(guī)制。

對國內(nèi)并購和外資并購在某些方面采取不同的規(guī)制措施源于國家利益。雖然兩者引起的壟斷無論發(fā)生機(jī)制還是市場結(jié)果都沒有差異，但外資并購會造成某一領(lǐng)域市場的控制權(quán)由外國企業(yè)控制，這對東道國政府而言是絕對不可容忍的，它可能會導(dǎo)致國家駕馭經(jīng)濟(jì)的能力下降，這也就使得東道國必然會采取一些較為嚴(yán)厲的措施避免這一結(jié)果的發(fā)生。同時(shí)，對外資并購的反壟斷規(guī)制還會涉及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投資環(huán)境的國際評價(jià)以及與資本輸出國政府之間政治、經(jīng)濟(jì)關(guān)系等，比國內(nèi)并購要繁雜得多的利益因素。另一方面，我國是以發(fā)展中國家的身份加入世貿(mào)組織的，當(dāng)然可以按照規(guī)定享受發(fā)展中國家成員應(yīng)享有的權(quán)利，運(yùn)用允許的手段，合理合法地對我國市場和相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行保護(hù)。只要這些措施沒有對外資并購反壟斷規(guī)制方面構(gòu)成根本的、實(shí)質(zhì)性歧視，被控制在國際規(guī)則允許的范圍內(nèi)，就不會違反“國民待遇”的原則和我國的入世承諾。因此，對外資并購的反壟斷，應(yīng)當(dāng)確立不同于國內(nèi)企業(yè)兼并的、特殊的反壟斷法律機(jī)制。當(dāng)然《反壟斷法》作為基礎(chǔ)性法律是不可或缺的，我們應(yīng)以該法所確立的基本原則和基本制度為基礎(chǔ)，對現(xiàn)行有關(guān)外資并購的行政規(guī)章進(jìn)行整合，對外資并購反壟斷確立不同于內(nèi)資并購反壟斷的特殊規(guī)則加以調(diào)整。

（二）外資并購反壟斷法規(guī)制的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)完善

判斷企業(yè)并購是否屬于反壟斷法規(guī)制的范圍，必須要明確企業(yè)并購的反壟斷標(biāo)準(zhǔn)。

《反壟斷法》第27條規(guī)定，審查經(jīng)營者的集中，應(yīng)當(dāng)考慮下列因素：1．參與集中的經(jīng)營者在相關(guān)市場的市場份額及其對市場的控制力；2．相關(guān)市場的市場集中度；3．經(jīng)營者集中對市場進(jìn)入、技術(shù)進(jìn)步的影響；4．經(jīng)營者集中對消費(fèi)者和其他有關(guān)經(jīng)營者的影響：5．經(jīng)營者集中對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響；6．國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)認(rèn)定應(yīng)當(dāng)考慮的其他因素。

從該規(guī)定可以看出確定相關(guān)市場、市場集中度應(yīng)當(dāng)作為判定壟斷構(gòu)成與否的關(guān)鍵。而這一點(diǎn)在我國的《反壟斷法》中，僅作了概括性的規(guī)定，使得壟斷行為的認(rèn)定缺乏可操作性，并造成了整體審查機(jī)制的模糊和邏輯性缺失。在歐美立法均將市場集中度或市場份額作為基點(diǎn)，進(jìn)而對是否損害有效競爭進(jìn)行認(rèn)定，最終確定并購行為是否構(gòu)成了應(yīng)被禁止的壟斷行為的大趨勢下，我國《反壟斷法》的此種做法，無疑會給審批實(shí)踐帶來一些問題。

為了界定相關(guān)市場，美國和德國的反壟斷機(jī)構(gòu)都發(fā)展了“產(chǎn)品市場”和“地域市場”的概念，即認(rèn)為產(chǎn)品和地域是劃分相關(guān)市場的核心要素。如果說產(chǎn)品市場是從橫向上對相關(guān)市場進(jìn)行分析的話，那么地域市場就是從縱向上對相關(guān)市場進(jìn)行分析，只有兩者結(jié)合才能最終確定相關(guān)市場的范圍。我們也可借鑒他們的做法在認(rèn)定相關(guān)市場時(shí)將產(chǎn)品市場和地域市場加以綜合考慮。

衡量市場集中度有多種指標(biāo)，其中最常用的是市場集中率、市場份額和赫芬達(dá)爾指數(shù)。我國在界定市場集中度時(shí)應(yīng)采用哪個(gè)指標(biāo)呢？中國近階段采用市場份額來衡量市場集中度是可取的，但從長遠(yuǎn)來看，尤其是隨著市場的完善和統(tǒng)計(jì)事業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)更為精確，更能反映市場的集中程度。

（三）并購豁免制度的完善

參考美國與歐盟在豁免制度上的立法，我國的并購反壟斷規(guī)則也應(yīng)當(dāng)設(shè)立相應(yīng)的豁免機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)對有效況競爭的保護(hù)和促進(jìn)，培養(yǎng)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，從而對外資并購的不當(dāng)擴(kuò)張形成事實(shí)上的遏制作用。

我國《反壟斷法》第28條和《并購規(guī)定》第54條規(guī)定了企業(yè)合并的豁免條件但內(nèi)容規(guī)定籠統(tǒng)，缺乏操作性，對企業(yè)的指導(dǎo)性也不強(qiáng)。因此，可以借鑒國外一些通行的豁免制度與司法執(zhí)法實(shí)踐。一般來說，企業(yè)合并豁免可包括以下事由：

1．破產(chǎn)公司原則

合并一家瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，可以對其將要廢置的成本進(jìn)行新的利用重組，從而更加有效地分配市場資源。同時(shí)，這種合并可能或并不能產(chǎn)生事實(shí)上的市場支配力量的增強(qiáng)或獲得，而以另一種方式存在的該被并購的破產(chǎn)企業(yè)反而有可能對改善市場競爭條件起到積極作用。

2．提高經(jīng)濟(jì)效率

目前很多國家的反壟斷規(guī)制實(shí)踐都存在這樣一種情形，如果被方能夠證明合并所提高的效率超過其反競爭所帶來的負(fù)面效應(yīng)，就可以免于法律制裁。我國企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率狀況并不樂觀，如果將提高經(jīng)濟(jì)效益作為并購的豁免理由，在一定程度上可以有效促進(jìn)我國企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的提升。

3．提高國際競爭力

隨著經(jīng)濟(jì)的全球化和一體化，各國企業(yè)的競爭領(lǐng)域拓展到外國甚至是全球。各國都認(rèn)識到一國如果實(shí)行嚴(yán)厲的反壟斷政策，則不利于本國企業(yè)的發(fā)展和壯大。本國企業(yè)與其他企業(yè)在國際市場上的競爭將處于下風(fēng)，最終會降低一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，削弱一國在國際上的地位。作為一個(gè)發(fā)展中國家，積極提高我國企業(yè)在國際市場上的競爭力是我國改革開發(fā)政策的重要目標(biāo)之一，而給予有利于提高國際競爭力的并購以豁免，則對實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)起到了促進(jìn)作用。

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篇4

一、案例背景

深圳市長城國匯投資管理有限公司由中國長城資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立，是中國長城資產(chǎn)管理公司下屬唯一以基金管理為主營業(yè)務(wù)的平臺公司。長城國匯成立于2008年，專注于企業(yè)并購及產(chǎn)業(yè)整合投資業(yè)務(wù)，是國內(nèi)成立最早、最為知名的并購基金管理機(jī)構(gòu)之一。杭州天目山藥業(yè)股份有限公司前身杭州天目山藥廠，成立于1958年，于1993年8月在上海證交所上市，是杭州市第一家上市公司，全國第一家中藥制劑上市企業(yè)，擁有中國馳名商標(biāo)。2011年以來長城國匯通過旗下一致行動人深圳誠匯、深圳長匯、深圳城匯和天津長匯投資企業(yè)從二級市場上購買增持杭州天目山藥業(yè)股份有限公司股份，2012年4月22日，誠匯及其一致性動人受讓沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成為天目藥業(yè)的控股股東

二、并購動機(jī)分析

（一）相關(guān)理論 關(guān)于并購動機(jī)的研究主要有以下觀點(diǎn)：

（1）協(xié)同效應(yīng)理論，該理論認(rèn)為公司并購對整個(gè)社會而言是有益的，這主要因?yàn)椴①徲欣诟纳破髽I(yè)管理水平、提高企業(yè)經(jīng)營效率、降低企業(yè)的融資成本與交易費(fèi)用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（2）市場勢力理論，該理論認(rèn)為企業(yè)并購的動機(jī)主要是出于市場競爭的需要，一方面通過利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷售渠道、人力資本等資源實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)低成本與低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，降低企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)的障礙；另一方面有利于減少同業(yè)競爭，提高行業(yè)集中度和市場占有率，增強(qiáng)市場競爭力?；萃㈩D（1980）研究表明，規(guī)模大的公司因?yàn)橛休^高的市場占有率，其受市場制約的程度相對規(guī)模較小的公司要弱，因而能夠使得公司有較穩(wěn)定的利潤來源。

（3）價(jià)值低估理論，該理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值由于某種原因未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，而其他企業(yè)在通過外部信息判斷目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估時(shí)，往往會發(fā)生并購活動。

（二）原因分析 長城國匯作為專業(yè)化的并購基金，收購連續(xù)兩年虧損的天目山藥業(yè)，筆者認(rèn)為有其深刻的原因，在以上理論的指導(dǎo)下，筆者從以下方面分析此次并購的原因。

（1）宏觀環(huán)境分析。一是行業(yè)前景可觀，研究顯示近10年來醫(yī)藥行業(yè)的年均增長速度達(dá)21.9%，而2010- 2015年，中國市場的復(fù)合增長率將達(dá)到20.1%。醫(yī)藥行業(yè)的高成長性為長城國匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測，作為收購標(biāo)的和產(chǎn)業(yè)整合平臺，天目藥業(yè)無疑是一家非常優(yōu)秀的投資對象。二是國家政策的大力支持，工信部、衛(wèi)生在2010年10月份聯(lián)合了醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見，國家對醫(yī)藥行業(yè)整合并購的支持力度將進(jìn)一步增大。國務(wù)院27號文提出積極探索設(shè)立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，證監(jiān)會、國資委、發(fā)改委等部委也積極推動政策型并購基金的設(shè)立，證監(jiān)會明確提出支持包括設(shè)立并購基金等并購融資模式的探索，并擬與國家發(fā)改委聯(lián)手牽頭共同推動控股型并購基金和參股型并購基金的組建，豐富并購支付的方式和工具?？傮w來說長城國匯并購天目山藥業(yè)處于有利的外部環(huán)境下。

（2）并購方分析。一是經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)化的資本運(yùn)作平臺。在舉牌天目藥業(yè)之前，曾投資ST長信、ST寶誠和ST國農(nóng)科技，取得了一定的投資收益，同時(shí)也積累了二級市場投資的經(jīng)驗(yàn)。二是并購人力資源豐富，擁有一批有投資經(jīng)驗(yàn)和社會資源的投資人，公司董事長張?zhí)m永主持參與了西北軸承、酒鬼酒、皇臺酒業(yè)等多家上市公司資產(chǎn)重組及大量資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)處置、對外投資工作，公司戰(zhàn)略發(fā)展委員會委員夏斌現(xiàn)任國務(wù)院參事，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長，中國人民銀行貨幣政策委員會委員，具有一定的政府關(guān)系。三是借殼動機(jī)，隨著我國資本市場逐漸走向成熟，股市容量在變小，企業(yè)獲得上市資格逐漸變難，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源，與此同時(shí)一些上市公司因?yàn)榻?jīng)營管理不善導(dǎo)致其處在被退市的邊緣，市場上存在大量擁有這樣的殼資源的公司。并購基金借助上市公司的平合產(chǎn)業(yè)資本對這樣的公司進(jìn)行收購整合促使被投資企業(yè)的價(jià)值得以提升后退出投資企業(yè)，長城國匯投資二級市場上面臨摘牌危險(xiǎn)的天目藥業(yè)，以此為平臺對醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行整合可以看出其有借殼動機(jī)。

（3）目標(biāo)企業(yè)分析。一是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值低估，長城國匯入主天目時(shí)中國資本市場總體運(yùn)行不景氣，二級市場舉牌可以避開與企業(yè)大股東間交易的信息不對稱，為以更低成本控制企業(yè)創(chuàng)造可能。根據(jù)并購方提供的相關(guān)消息，天目藥業(yè)賬面凈資產(chǎn)約為1.4億元，公允價(jià)值卻超過3億元，企業(yè)價(jià)值被低估。二是具備優(yōu)質(zhì)的主營業(yè)務(wù)資源，天目山藥業(yè)以中藥制劑為主要經(jīng)營范圍，其中生產(chǎn)藥劑時(shí)所使用的原材料鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價(jià)值。目前浙江臨安天目山鐵皮石斛是由國家質(zhì)檢總局批準(zhǔn)的唯一實(shí)施地理標(biāo)志產(chǎn)品保護(hù)的中草藥，顯而易見，天目藥業(yè)經(jīng)營鐵皮石斛產(chǎn)品有先天地理優(yōu)勢。三是面臨經(jīng)營危機(jī)，天目藥業(yè)1993年在上交所上市，是首家上市的中藥制劑企業(yè)，擁有中國馳名商標(biāo)，在浙江人心目中具有很好的品牌。然而近年來天目藥業(yè)經(jīng)營不善，2009、2010年企業(yè)兩次被證監(jiān)會特別處理，2011年企業(yè)扭虧為盈，但營業(yè)收入只有2億多元，上比同類醫(yī)藥企業(yè)，云南白藥集團(tuán)在2011年的營業(yè)收入是113億元，這家?guī)缀跖c天目藥業(yè)同時(shí)上市的企業(yè)每年的營業(yè)收入都在上百億，因此企業(yè)處在強(qiáng)烈渴望擺脫目前的經(jīng)營困境的境地。四是企業(yè)現(xiàn)金流量不足，根據(jù)天目山藥業(yè)2010-2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，公司連續(xù)三年來經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量都為負(fù)數(shù)，一位原高管透露員工的工資甚至需要通過高息拆借的資金來發(fā)放，可以看出公司資金的匱乏，必然無法滿足公司日常的經(jīng)營需要，也不利于企業(yè)進(jìn)行長遠(yuǎn)的規(guī)劃，因此急需要外部資金的注入以保證企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。五是企業(yè)管理層責(zé)任缺失，天目藥業(yè)前控股股東是杭州現(xiàn)代聯(lián)合投資有限公司，自2006年入主后，天目藥業(yè)問題頻出。2009和2011年，天目藥業(yè)兩次受到證監(jiān)會處罰，受處罰高管多達(dá)11位，公司原實(shí)際控制人章鵬飛，更在2011年被市場禁入5年。管理層不顧公司和股東的利益，私自挪用公司資金和對外擔(dān)保，給公司的經(jīng)營帶來極大的困境，原有的管理層責(zé)任缺失，公司迫切需要通過并購來實(shí)現(xiàn)管理層的更換以維護(hù)股東的利益。

三、并購價(jià)值創(chuàng)造實(shí)證分析

目前學(xué)術(shù)研究上一般有兩種方法來研究企業(yè)的并購績效：一是測算股票市場的異常反應(yīng)，即事件研究法；二是利用上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表上的會計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的財(cái)務(wù)分析，即財(cái)務(wù)指標(biāo)法。

在采用會計(jì)法對企業(yè)并購績效研究方面，國內(nèi)較早采用此方法的是原紅旗、吳星宇（1998），他們以1997年發(fā)生并購的企業(yè)為研究樣本，選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益等4項(xiàng)指標(biāo)對企業(yè)并購績效進(jìn)行研究。陳曉、陳小悅（1999）研究了盈余報(bào)告在我國A股市場上的有用性，證實(shí)在中國A股這一獨(dú)特的新興資本市場上，盈余數(shù)字同樣具有很強(qiáng)的信息含量，盈余數(shù)字的有用性并不因中國會計(jì)準(zhǔn)則、股市監(jiān)管方法和力度與發(fā)達(dá)國家相比存在一定差距而消失。

（1）指標(biāo)體系。本文基于樣本公司公開的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及深圳國泰安數(shù)據(jù)庫提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對樣本公司的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行綜合評價(jià)，上市公司會計(jì)報(bào)表信息中可以量化的、體現(xiàn)該公司經(jīng)營業(yè)績的主要有五個(gè)方面：盈利能力，用主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和資本金收益率這四個(gè)指標(biāo)來反映；償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、流動比率這三個(gè)指標(biāo)來反映；資產(chǎn)運(yùn)營能力，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來反映；股本獲利能力，用用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來反映；發(fā)展能力，用總資產(chǎn)增長率、資本積累率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率和主營利潤增長率這五個(gè)指標(biāo)來反映。

一是贏利能力指標(biāo)趨勢分析，如圖2所示，所選取的四個(gè)反應(yīng)贏利能力的指標(biāo)，在2012年即是股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年都呈現(xiàn)下降趨勢，其中資本金收益率和凈資產(chǎn)收益率均達(dá)到近年來最低值，這主要是因?yàn)楣井?dāng)年的自有藥品和社會品種藥品銷售量大幅下降，生產(chǎn)成本偏高，進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤為一個(gè)較大的負(fù)數(shù)。

二是償債能力指標(biāo)趨勢分析，如圖3所示，天目藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近年來一直處于上升的趨勢，2012年相比上年同期增幅較大，提高了9個(gè)百分點(diǎn)，反映新的管理層進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)杠桿作用的決心，而流動比率和速動比率近年來則呈現(xiàn)波動下降的趨勢，反映目前公司擁有的現(xiàn)金、有價(jià)證券、存貨等流動資產(chǎn)不足，無法滿足公司的短期債務(wù)的償還，現(xiàn)金流量不足，2012年公司的流動比率和速動比率在近年來降到最低值，反映作為控股方的長城國匯并購基金短期內(nèi)仍然沒能發(fā)揮自身的優(yōu)勢，為公司帶來預(yù)期的現(xiàn)金流量。

三是營運(yùn)能力指標(biāo)趨勢分析，如圖4所示，所選取的四個(gè)反應(yīng)營運(yùn)能力的指標(biāo)基本形成了平緩向上的趨勢，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，相比于其他三個(gè)指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有一個(gè)較大的起伏，即在被并購一年后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到了一個(gè)峰值705，03%，這與公司推行的一項(xiàng)應(yīng)收賬款政策有關(guān)，為了改變保健品銷售回款狀況較差的局面，2012 年 5 月起公司對保健品銷售的結(jié)算方式改用現(xiàn)款進(jìn)貨，應(yīng)收賬款同比降幅較大，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到近年來的最高值，存貨周轉(zhuǎn)率略有下降，總體來說公司的資產(chǎn)運(yùn)營效率較好。

四是股東獲利能力指標(biāo)趨勢分析，如圖5所示，股東獲利能力指標(biāo)除市凈率2012年略有增長，每股公積金保持不變外，外其他指標(biāo)均呈現(xiàn)下降趨勢，且在2012年有一個(gè)較大的下降幅度，由于公司2012年公司凈利潤為負(fù)，以前年度未分配利潤累計(jì)為負(fù)，總股本保持不變，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)降幅較大，每股收益也有較大的降幅，2012年凈利潤為負(fù)，市盈率顯示為零。天目藥業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值與資本成本的相對比率三年來呈現(xiàn)波動起伏的變化，2011年增幅達(dá)到28%，2012年回落，主要原因是稅后營業(yè)凈利潤較上期出現(xiàn)較大的回落，而資本成本率大幅度提高。并購前和并購后相比較可知，短期內(nèi)并購并沒有改善天目藥業(yè)給股東創(chuàng)造財(cái)富的能力，相比較傳統(tǒng)的業(yè)績指標(biāo)負(fù)的凈利潤而言，剔除資本成本及會計(jì)反應(yīng)失真的影響下的經(jīng)濟(jì)增加值在并購當(dāng)年為正值，說明公司當(dāng)年實(shí)際上為股東創(chuàng)造了財(cái)富。

四、研究結(jié)論

本文介紹了長城國匯入主天目藥業(yè)的過程，并討論了此次并購的動機(jī)，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)考察了本次并購的價(jià)值創(chuàng)造情況。在相關(guān)并購動因理論的指導(dǎo)下，從三個(gè)不同的角度分析了這次并購案例的發(fā)生：一是長城國匯作為專業(yè)的并購基金投資者，對天目藥業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查后推斷其實(shí)際價(jià)值被低估，并且自身也有足夠的實(shí)力對天目藥業(yè)實(shí)施控制；二是天目藥業(yè)作為老牌中藥制劑企業(yè)近年來經(jīng)營狀況日下迫切需要這樣一場變革來改善公司的現(xiàn)狀；三是國家對醫(yī)藥行業(yè)并購的支持和對并購基金這樣一類私募基金的支持也是并購案例發(fā)生的大背景。

通過事件研究法研究事件宣告日前后股票市場的反應(yīng)可以看出在天的窗口期內(nèi)，目標(biāo)公司的股東獲得了9.8%的累積異常收益率，短期內(nèi)并購為公司股東創(chuàng)造了財(cái)富。通過傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析并購前后公司業(yè)績的變化可以看出并購后這一年公司的業(yè)績在下滑，研究期內(nèi)有些指標(biāo)的最低值出現(xiàn)在并購當(dāng)年，通過計(jì)算天目藥業(yè)近三年來的經(jīng)濟(jì)增加值，可以看出在剔除一些因素的影響后，天目藥業(yè)近三年來經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)均為正，并購當(dāng)年值有所下降，相比近年來會計(jì)指標(biāo)中負(fù)的凈利潤來看，天目藥業(yè)為股東創(chuàng)造了財(cái)富，這與當(dāng)初長城國匯對天目藥業(yè)的判斷相吻合，但總的來說考察期內(nèi)并購并沒能給目標(biāo)公司的業(yè)績帶來正的變化，相反業(yè)績更差，2013年5月4日天目藥業(yè)董事長宋曉明致函全體股東長城國匯并購基金持有人將溢價(jià)收回投資，并購基金退出天目藥業(yè)，宣告國內(nèi)首例以并購基金模式運(yùn)作上市公司的案例最終沒有取得成功，天目藥業(yè)在一年后將更換新股東。此次并購案例的失敗究其原因主要有兩點(diǎn)：一是長城國匯內(nèi)耗嚴(yán)重，專業(yè)的基金管理人在公司中對基金的控制力不夠、話語權(quán)不強(qiáng)；二是天目藥業(yè)自身問題嚴(yán)重，并購基金無法發(fā)揮自身的優(yōu)勢。國內(nèi)外相關(guān)研究也得出了這樣的結(jié)論，這主要是由于并購后后期的整合難度較大，天目藥業(yè)和長城國匯自身因?yàn)槿耸?、管理層意見不一致等問題內(nèi)耗較嚴(yán)重，在短期內(nèi)新一任的管理層的決策還無法起到實(shí)質(zhì)性的作用。

由于國內(nèi)專業(yè)化的并購基金團(tuán)體發(fā)展的比較晚，國外關(guān)于并購基金的研究也不多，可參考的理論文獻(xiàn)較為有限，其次由于案例發(fā)生的時(shí)間比較近，因此在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)研究的時(shí)間期限比較短，并且所用的資料來源均是二手，因此很難對案例進(jìn)行深入分析。

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篇5

摘 要：本文以2002年度滬、深A(yù)股市場發(fā)生擴(kuò)張式并購的138家上市公司為樣本，2001―2004為時(shí)間跨度，采用會計(jì)研究法構(gòu)建多元回歸模型研究管理者動機(jī)對并購績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司并購績效在并購當(dāng)年有所下降，但隨后即發(fā)生顯著改善。研究結(jié)果顯示，管理者管理能力及國有股比例與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)行跨行業(yè)并購將為企業(yè)的經(jīng)營績效帶來負(fù)面影響。高管持股比例、管理層薪酬等激勵(lì)因素對于并購績效的影響不顯著。自由現(xiàn)金流量假設(shè)則未能得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，企業(yè)在考慮是否并購時(shí)，現(xiàn)金流狀況并不是主要考慮因素之一。

關(guān)鍵詞：動機(jī)；并購績效；實(shí)證研究

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2007）02-0067-08

一、研究背景與問題提出

企業(yè)并購戰(zhàn)略涉及到企業(yè)并購的動因、協(xié)同效應(yīng)以及行業(yè)選擇等方面，這些方面是并購績效的直接“推動力”和“源泉”。并購中的管理者動機(jī)是西方學(xué)者關(guān)注的一個(gè)重要問題。國內(nèi)已有的研究大多是對企業(yè)并購后的績效進(jìn)行評價(jià)，缺乏從不同角度系統(tǒng)研究和揭示并購交易的真實(shí)動因以及并購動因?qū)Σ①徔冃У挠绊?。一般而言，公司并購是管理者對個(gè)人利益和公司市場價(jià)值兩者權(quán)衡之下采取的戰(zhàn)略行為。西方國家的上市公司股權(quán)極為分散，管理者動機(jī)成為推動企業(yè)并購的主要治理因素。管理者作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，一些類型的并購似乎對其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的長期增長，使得他們能夠分散個(gè)人的人力資本風(fēng)險(xiǎn)或增加工作的安全( Shleifer and Vishny，1989)。[1]當(dāng)一項(xiàng)投資為管理者帶來更大的個(gè)人利益時(shí)，管理者寧愿犧牲股東的利益進(jìn)行投資。我國上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，所有者缺位的問題并未從根本上得到解決，導(dǎo)致上市公司運(yùn)作中的“內(nèi)部人控制”及“關(guān)鍵人模式”。在這一制度背景下，管理者問題也許更為突出地影響到并購績效。系統(tǒng)研究管理者動機(jī)與并購績效之間的關(guān)系，有利于對并購績效進(jìn)行探源性分析，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文根據(jù)研究的需要，結(jié)合國內(nèi)分類的標(biāo)準(zhǔn)和國外的分類習(xí)慣，以合并、收購股權(quán)和收購資產(chǎn)等三種擴(kuò)張性并購行為作為本文的研究取樣范圍，以并購事件中作為收購方的上市公司為研究對象進(jìn)行研究，試圖揭示我國上市公司擴(kuò)張式并購事件中，管理者的動機(jī)與收購公司并購后經(jīng)營績效之間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

中國上市公司所處的特殊制度背景使其并購動機(jī)及并購行為具有鮮明的中國特色。一方面，中國的企業(yè)家尚不成熟、缺乏長遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，使并購帶有很大的盲目性，導(dǎo)致并購失敗。另一方面，中國上市公司治理方面的缺陷導(dǎo)致內(nèi)部人控制普遍，問題尤其突出。本文在西方并購理論中與問題相關(guān)理論的基礎(chǔ)上結(jié)合中國的實(shí)際情況提出如下假說：

1. 根據(jù)自大理論提出的假說

Roll(1986)的自大假說認(rèn)為，管理能力強(qiáng)的管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機(jī)會時(shí)容易過分樂觀，使收購公司在并購中受到損失。Morck (1990)的研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為差的管理者有更大的動機(jī)擴(kuò)張，以保證公司的生存或發(fā)現(xiàn)他們可能擅長的新業(yè)務(wù)。[2]本文假設(shè)由能力強(qiáng)的管理者策動的并購績效較差，使用并購前一年的托賓Q值(公司的市場價(jià)值與資產(chǎn)的重置價(jià)值之比值)來衡量公司管理者的管理能力，采用公司總資產(chǎn)的會計(jì)值來代替資產(chǎn)的重置價(jià)值。

2.自由現(xiàn)金流量假說

由于股東和管理者之間在企業(yè)的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴(yán)重的利益沖突，導(dǎo)致成本的利益沖突永遠(yuǎn)也無法得到完善的解決，而自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。企業(yè)若想有效率和使股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。但現(xiàn)金的返還降低了管理者控制的資源，同時(shí)也可能增加將來融資的難度，所以管理者傾向于進(jìn)行投資，即使這種投資對股東而言是有害的。因此，本文假設(shè)并購前現(xiàn)金流量充足的公司所策動的并購績效較差，并采用現(xiàn)金及其等價(jià)物增加對公司總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化之后的指標(biāo)作為公司現(xiàn)金流量的指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于成長期的企業(yè)通常擁有較多的現(xiàn)金流并且通過擴(kuò)張式并購來達(dá)到其快速成長目的，本文設(shè)定樣本公司成立時(shí)間這一控制變量來控制自由現(xiàn)金流量對并購績效的影響。

3.多元化假說

多元化假說來自于西方并購理論中效率理論。關(guān)于管理者損傷股東利益去追求多元化的動機(jī)在于：管理者可通過多元化組合降低個(gè)人收益風(fēng)險(xiǎn)和人力資本(Amihud and Ley，1981)；[3]此外，多元化為管理者提供了更多的機(jī)會增加他們自己的勢力、聲望和薪酬(Jensen and Murphy,1990)，[4]我國上市公司多由國企改制而來，公司管理者的任命制度還帶有行政體制的影響，管理者容易盲目擴(kuò)大公司規(guī)模作為經(jīng)營成果為自己撈取政治資本。本研究假設(shè)多元化并購的績效較差。在實(shí)證分析中，將是否多元化處理為虛擬變量，跨行業(yè)的并購取值1，而同行業(yè)的并購取值為0。行業(yè)分類根據(jù)行業(yè)代碼細(xì)分至第二位。

4.高管持股假設(shè)

根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的理論，管理者和所有者為同一主體時(shí)成本將消失，而兩者間利益沖突越大，成本也就越大。[5]本研究假設(shè)高管持股比例越高，并購績效越好。本文以并購前一年的高層持股數(shù)量總和與公司總股本標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)作為變量。

5.國有股比例假設(shè)

國有股持股比例較高是我國特有的研究背景，在國內(nèi)有關(guān)公司績效與股東成份構(gòu)成之間關(guān)系的相關(guān)理論研究中，許多學(xué)者認(rèn)為公司國有、法人股比例越高，管理者的動機(jī)可能越嚴(yán)重。本文假設(shè)國有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收購公司并購績效越差。

6.高管薪酬假設(shè)

由于國內(nèi)缺乏有效監(jiān)督和缺乏有效率的經(jīng)理人市場，在內(nèi)部人控制的治理結(jié)構(gòu)下，經(jīng)理人會通過各種途徑實(shí)施利已行為，進(jìn)行權(quán)力擴(kuò)張。姚先國(2003)發(fā)現(xiàn)，雖然收購行為沒有給樣本公司帶來持續(xù)的經(jīng)營績效，但企業(yè)管理層的報(bào)酬卻具有極強(qiáng)的下跌剛性。并得出結(jié)論：通過一次次無效率的購并，經(jīng)理人的收入不斷上升，對企業(yè)資源的控制也日益強(qiáng)化。[6]本研究假設(shè)高管薪酬與并購績效成反比，并以高管人均薪酬增長率作為變量。

7.控制權(quán)假設(shè)

根據(jù)管理協(xié)同理論，擁有高效率管理能力的管理層傾向于進(jìn)行并購，并且與被并購公司共同分享管理資源上的優(yōu)勢，以獲得管理水平上的總體提升。但是，如果進(jìn)行并購之后，上市公司只是占有對方一定股權(quán)而在公司日常運(yùn)營活動中不具備話語權(quán)及決策權(quán)，管理協(xié)同效應(yīng)將難以產(chǎn)生，公司管理層希望藉并購以獲得管理協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而使整個(gè)企業(yè)經(jīng)營績效獲得提升的目的將無從實(shí)現(xiàn)。因此，本文假設(shè)上市公司以獲取控制權(quán)為目的的并購行為將會提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

三、研究樣本來源和選擇

本文以2001―2004年為研究時(shí)間窗口，選擇2002年主動發(fā)生擴(kuò)張式并購包括收購股權(quán)、收購資產(chǎn)、企業(yè)合并。的上市公司作為研究對象，事件樣本由筆者從《中國并購報(bào)告2003》中整理得到，并按照如下步驟對所得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：第一，查看2002年年報(bào)，以確認(rèn)并購交易在當(dāng)年已經(jīng)完成，剔除交易當(dāng)年未能完成及交易未成功的并購事件；第二，并購事件為股權(quán)收購的，剔除收購后占目標(biāo)公司20%（不含20%）以下股權(quán)份額的并購事件；并購事件為資產(chǎn)收購的，剔除交易額在1 000萬元以下的并購事件資產(chǎn)規(guī)模1000萬元的選擇是一種主觀判斷，主要是考慮到收購資產(chǎn)必須對公司造成一定的實(shí)質(zhì)性影響（收購的資產(chǎn)規(guī)模太小對公司的影響不足）。；第三，剔除在2002年度同時(shí)發(fā)生了其他類型資產(chǎn)重組行為的上市公司；第四，剔除交易標(biāo)的為土地使用權(quán)等非經(jīng)營性資產(chǎn)以及交易實(shí)質(zhì)為產(chǎn)品購銷的并購事件；第五，剔除未披露收購股份比例的并購事件。由此共得到樣本138個(gè)。評估樣本公司并購績效的各年度財(cái)務(wù)指標(biāo)以及樣本公司成立時(shí)間、并購前一年的托賓Q值、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加值以及并購當(dāng)年國有股比例等數(shù)據(jù)來源于天相證券投資分析系統(tǒng)，樣本公司高管各年薪酬、高管持股比例的數(shù)據(jù)來源于CCER治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。樣本公司并購后是否獲得控制權(quán)、是否跨行業(yè)并購的虛擬變量由筆者根據(jù)《中國并購報(bào)告2003》以及樣本公司2002年年報(bào)整理所得。

四、 因變量設(shè)定

本文采用上市公司綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)作為模型的因變量，表1為研究構(gòu)建的績效評價(jià)多指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系基于三個(gè)重要假設(shè)：(1)所采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系能夠代表企業(yè)的經(jīng)營績效；(2)企業(yè)的并購績效能夠在2年之內(nèi)體現(xiàn)出來。(3)企業(yè)經(jīng)營績效的變化主要是由于并購行為造成的。

本文采用主成分分析法對樣本公司各年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行處理。這種方法可以把多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合為一個(gè)指標(biāo)，可以對企業(yè)并購情況進(jìn)行系統(tǒng)性的評價(jià)，因?yàn)樗皇峭ㄟ^主觀賦權(quán)的方法計(jì)算綜合評價(jià)值的，因此也就避免了人為因素對最終評價(jià)值的影響。另外，它考慮了多指標(biāo)評價(jià)過程中存在的指標(biāo)之間相互存在聯(lián)系的問題，在數(shù)據(jù)處理過程中將這種線性的相關(guān)關(guān)系剔除掉了，因此，其結(jié)果也更具有邏輯性。通過對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行每股收益復(fù)權(quán)、剔除行業(yè)影響因素、控制極端值以及進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后得到138個(gè)樣本公司4個(gè)年度11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)表。

本文使用SPSS13.0對樣本公司預(yù)處理后共4個(gè)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。分析結(jié)果顯示KMO值=0.837，說明變量適合進(jìn)行主成分分析，并得到5個(gè)主成分F1、F2、F3、F4和F5，構(gòu)建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營利潤率、股東權(quán)益比率、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、稅后利潤增長率指標(biāo)。：

以各主成分的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，構(gòu)建如下模型計(jì)算并購績效綜合得分：

并購績效綜合得分=0.22605F1+0.19821F2+0.13603F3+0.14882F4+0.14485F5

按照這個(gè)公式，筆者分別計(jì)算出樣本公司并購前后各年績效的綜合得分情況，經(jīng)過描述性統(tǒng)計(jì)，筆者發(fā)現(xiàn)樣本公司經(jīng)營狀況在并購當(dāng)年略有下降，但在并購后一年及并購后兩年出現(xiàn)回升。見圖1，與2001年相比，樣本公司2002年經(jīng)營績效下降了16個(gè)百分點(diǎn)；2003年經(jīng)營績效隨即較2002年又上升了62個(gè)百分點(diǎn)；2004年又在2003年的基礎(chǔ)上增加了近400個(gè)百分點(diǎn)。

為進(jìn)一步考察樣本公司經(jīng)營狀況變動情況，筆者將樣本公司2001―2004年間績效綜合得分按年份分為6組，各組間數(shù)據(jù)按照公司代碼一一對應(yīng)。由于總體的分布情況不明，不能獲取總體分布的相關(guān)參數(shù)，筆者選用非參數(shù)檢驗(yàn)來進(jìn)行。在進(jìn)行年度比較時(shí)，筆者選用兩個(gè)相關(guān)樣本的Wilcoxon法分別對這4個(gè)樣本進(jìn)行兩兩檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：

檢驗(yàn)結(jié)果證明，樣本公司并購當(dāng)年績效下降，但在并購后一年以及并購后兩年，其并購績效均發(fā)生明顯改善。

這一結(jié)果與以往的研究有所不同，筆者認(rèn)為主要有以下原因：

首先，筆者所選擇的樣本為發(fā)生收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等擴(kuò)張性并購行為的上市公司，這一類資產(chǎn)重組方式對于企業(yè)績效的增長要好于其他類型的重組方式，也好于上市公司績效增長的平均水平《資產(chǎn)重組績效排行2004》，中國金融出版社，P151-152，2004年。[7]

其次，根據(jù)馮根福、吳林江（2001）的研究，橫向并購的績效在較長時(shí)期內(nèi)較為穩(wěn)定且呈上升趨勢。[8]在樣本統(tǒng)計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)，橫向并購占據(jù)了總數(shù)的幾乎70%，這樣必然會使樣本總體績效得以改善。

第三，2002年是我國并購市場發(fā)展階段中承上啟下的一年，戰(zhàn)略并購漸露端倪。2001―2002年間頒布了一系列并購法律、法規(guī)，使并購行為更加規(guī)范，政府監(jiān)管力度加大，實(shí)質(zhì)性并購趨勢越來越明顯。從2002年發(fā)生的大額并購交易來看，上市公司大型并購有兩大特點(diǎn)：一是力度較大，企業(yè)轉(zhuǎn)型較為徹底；二是以行業(yè)整合為主，旨在壯大企業(yè)規(guī)模，提高行業(yè)地位。上市公司的并購出現(xiàn)了明顯的升級化趨勢，通過并購提升企業(yè)的競爭力，同時(shí)也使資源配置更趨于合理。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)及結(jié)論

本文由研究假說得到8個(gè)自變量，表3為自變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表3中可以看出，發(fā)生收購行為的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；國有股比例比重較大，最高達(dá)到86.3%，平均達(dá)到35.3%的國有持股比例；高管人均薪酬的增長率差距較大，最大達(dá)到775.498%，最低達(dá)到-66.216%；樣本公司平均成立的年限為6.978年；大約有30.7%的樣本公司進(jìn)行了跨行業(yè)的并購；大約有76.1%的樣本公司在并購之后成為被并購方的控股股東。

為了對本文提出的相關(guān)假設(shè)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，筆者依據(jù)樣本公司不同的特征進(jìn)行分組，考察組與組之間的并購績效的均值等的差異情況，實(shí)證結(jié)果列于表4。

從表4中可以看出，并購前管理能力好的樣本公司在并購后績效的平均變動幅度為-0.208，均值檢驗(yàn)的t值為2.09，績效明顯好于并購前低管理能力組的樣本公司。

并購前現(xiàn)金流量充足的樣本公司平均績效變動率為-0.949，而并購前現(xiàn)金流量相對缺乏的樣本公司并購后平均績效變動率為-0.009，分組檢驗(yàn)的結(jié)論支持了前文的假設(shè)，即并購前現(xiàn)金流充足的公司更傾向于進(jìn)行投資，投資并不一定以提高企業(yè)經(jīng)營績效為目標(biāo)。但是兩組樣本公司并購后平均績效變動率沒能獲得統(tǒng)計(jì)上的顯著性。因此，只能為自由現(xiàn)金流量假說提供較弱的證據(jù)。

從樣本公司并購前高管持股比例的檢驗(yàn)結(jié)果說明高管持股對管理者動機(jī)起到了一定約束作用。但兩組間均值檢驗(yàn)t值為0.771，p=0.442，未能通過顯著性檢驗(yàn)，只能為并購行為給企業(yè)績效帶來的變化提供較弱的證據(jù)。

在樣本企業(yè)中跨行業(yè)并購占42家，績效平均變化率為-1.241，而同行業(yè)并購的樣本公司績效平均變化率為1.114，兩組間的均值檢驗(yàn)t值為-2.339，p值為0.031。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了前文的假設(shè)，在我國目前企業(yè)管理水平普遍偏低的情況下，盲目進(jìn)行跨行業(yè)擴(kuò)張只能帶來適得其反的結(jié)果，不少實(shí)際案例也為此提供了證據(jù)。

樣本公司國有股比例的實(shí)證結(jié)果與前文的假設(shè)不一致。國有股比例高的一組并購后績效平均變化率為0.921，國有股比例低的一組并購后績效平均變化率為-1.97，兩組間均值檢驗(yàn)t值為-1.794，p值為0.037，國有股比例越高，并購績效越好。

在并購前后幾年中高管薪酬平均增長率較高的樣本公司并購后績效稍好，其績效平均變化率為0.066，相對的，高管薪酬平均增長率較低的樣本公司并購后績效平均變化率為-1.115，與前文的假說不同，實(shí)證結(jié)果說明高管薪酬開始與企業(yè)績效相掛鉤。但兩組間均值檢驗(yàn)t值為-0.726，未能通過顯著性檢驗(yàn)，只能夠?yàn)椴①徔冃ё兓侍峁┹^弱的證據(jù)。

樣本公司的成立時(shí)間（至2001年止）不能夠?yàn)椴①徔冃骄兓侍峁┯行У淖C據(jù)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，成立時(shí)間較長的公司并購后績效要稍差于成立時(shí)間較短的公司，但二者的區(qū)別非常不顯著。

筆者從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，以獲取控制權(quán)為目的而進(jìn)行并購的樣本公司在并購后的績效發(fā)生了正向變化。在138個(gè)樣本公司中，有105家成為被并公司的控股股東，并購后績效平均變動率為-0.275，好于未獲得控制權(quán)的樣本公司，其績效平均變化率為-1.317，這可能是因?yàn)樯鲜泄就ㄟ^收購獲得被并公司的控制權(quán)之后，能夠直接掌控被并公司的經(jīng)營決策權(quán)，對其生產(chǎn)管理活動起到實(shí)際主導(dǎo)的作用，能夠更好將被并公司納入到上市公司整個(gè)經(jīng)營體系中來進(jìn)行管理，從而有助于企業(yè)經(jīng)營績效朝積極的方向發(fā)展。但是，兩組間均值t檢驗(yàn)值為0.833，p值為0.38，未通過顯著性檢驗(yàn)，因此只能提供較弱的證據(jù)。

2.多元回歸分析及結(jié)論

為了進(jìn)一步獲得關(guān)于管理者動機(jī)與并購績效之間的相關(guān)關(guān)系的可靠結(jié)論，筆者采用多元回歸分析的方法來進(jìn)一步研究前文所設(shè)定的解釋變量與并購績效之間的內(nèi)在關(guān)系，并建立如下回歸模型：

上述模型1中，因變量SCORE_AVER為樣本公司2001―2004年各年績效得分均值SCORE_AVER=（2001年績效值＋2002年績效值＋2003年績效值＋2004年績效值）/4。，代表并購后經(jīng)營績效的總體情況，MANAPAY_AVER為樣本公司2001―2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期間樣本公司高管人均薪酬的總體情況。模型2中，因變量SCORE_YEAR為樣本公司2002、2003、2004年各年績效得分值較前一年的變動率SCORE_2002=（2002年績效值/2001年績效值）-1；SCORE_2003=（2003年績效值/2002年績效值）-1；SCORE_2004=（2004年績效值/2003年績效值）-1。，MANAPAY_YEAR為樣本公司高管人均薪酬在考察期間各年度間變動率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此類推。。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果整理如表5所示。從表5中可以看出，回歸統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果與分組檢驗(yàn)的結(jié)論基本一致，4個(gè)回歸方程中，進(jìn)入模型的自變量也基本一致。由實(shí)證結(jié)果可以看出，自變量對于2002年并購績效變動率的解釋效果最好，Adj.R-square值最高，自變量對2004年并購績效變動率的解釋效果居于最末，可能是因?yàn)闀r(shí)間越長，影響公司經(jīng)營績效的其他干擾因素變多，導(dǎo)致模型的解釋能力變?nèi)酢?/p>

從表5可以看出，樣本公司管理能力變量指標(biāo)――并購前一年托賓Q值通過了顯著性檢驗(yàn)，變量的系數(shù)均為正，與分組檢驗(yàn)的情況一致，但是與預(yù)想的情況偏差較大。說明企業(yè)并購后績效如何，在很大程度上取決于主并公司的管理能力。能力強(qiáng)的管理者并購后的績效會更好，而能力差的管理者進(jìn)行擴(kuò)張式并購后績效會變差。

樣本公司并購前現(xiàn)金流量的指標(biāo)的系數(shù)符號與預(yù)想一致。說明并購前擁有充足現(xiàn)金流量的公司容易進(jìn)行無價(jià)值的并購，企業(yè)現(xiàn)金流量充足性與并購后績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這只能夠?yàn)榧僬f提供很弱的支持證據(jù)。

回歸模型中，高管持股比例變量系數(shù)符號均為正，與預(yù)想相一致，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明高管持股能夠?qū)ζ髽I(yè)的績效起到一定的作用，但對績效的影響力是不顯著的。

對于并購多元化假說，回歸結(jié)果提供了較強(qiáng)的支持證據(jù)。說明多元化對收購公司的并購績效具有明顯的影響。

與預(yù)想不一致的是，樣本公司國有股比例在回歸模型中的系數(shù)全為正，并且在所有模型中顯著。對此可能的解釋是，在我國的制度背景下，并購中政府的參與程度以及支持的力度對收購公司具有顯著的影響，給收購公司帶來正面效應(yīng)。

管理層薪酬的變量系數(shù)均為負(fù)數(shù)，但均未通過顯著性檢驗(yàn)。說明管理層薪酬與公司并購績效雖然正相關(guān)，但相關(guān)度很低，只能夠?yàn)榧僬f提供較弱的證據(jù)。

表5的結(jié)論未能為控制權(quán)假說提供有力支持，雖然是否獲取控制權(quán)的虛擬變量系數(shù)為正，符合預(yù)想的結(jié)果，但變量未進(jìn)入回歸方程。

六、研究結(jié)論

本文通過實(shí)證研究，檢驗(yàn)了管理者動機(jī)對并購績效的影響。研究結(jié)果表明，樣本公司的經(jīng)營績效在并購當(dāng)年略有下降，但在并購后兩年內(nèi)經(jīng)營狀況總體呈上升趨勢，且上升程度較大。與管理者動機(jī)相聯(lián)系的并購行為對并購公司的績效具有顯著影響。企業(yè)管理層的管理能力對并購績效產(chǎn)生影響，即并購前管理能力差的管理者完成的并購有更低的收益，而由能力強(qiáng)的管理者主導(dǎo)的并購，其并購后的績效要好于能力差的管理者所主導(dǎo)的并購。

多元化假設(shè)、國有股比例對企業(yè)擴(kuò)張式并購績效帶來影響。進(jìn)行跨行業(yè)并購將為企業(yè)的經(jīng)營績效帶來更大的負(fù)面影響，尤其是在我國目前管理者管理水平與西方國家具有一定差距的情況下，更需要謹(jǐn)慎地進(jìn)行跨行業(yè)并購。研究顯示，國有股比例與并購績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)樵谖覈厥獾闹贫缺尘跋拢召徆緡泄杀壤礁?，與政府聯(lián)系的密切程度可能越大，而政府的參與，使得收購公司在收購時(shí)成本大大降低，企業(yè)并購績效得到改善。

此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理層激勵(lì)因素對于并購績效的影響不甚顯著。這可能是由于我國上市公司大多由國企改制而來，企業(yè)管理者的任命及激勵(lì)體制具有中國特色，薪酬和股權(quán)這種顯性激勵(lì)手段的作用不占主導(dǎo)地位?？刂茩?quán)假說未得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，這可能是因?yàn)楣蓹?quán)比例只是控制權(quán)在形式上的一種體現(xiàn)，要實(shí)現(xiàn)對收購公司實(shí)質(zhì)上的控制，還要受到收購方管理能力、被收購方的協(xié)作等因素的影響。自由現(xiàn)金流量假說也未能夠得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，這可能是因?yàn)槲覈鲜泄敬蠖鄶?shù)國有股比例較高，在進(jìn)行并購時(shí)能夠獲得一定的政府支持，因此企業(yè)在考慮是否并購時(shí)，現(xiàn)金流狀況并不是主要考慮因素之一。

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篇6

本文從組織文化對并購的影響的角度出發(fā)，分析了跨文化整合在并購過程中所產(chǎn)生影響，提出了組織文化評估于企業(yè)跨國并購過程中的功能與作用。

［關(guān)鍵詞］組織文化組織文化兼容觀察團(tuán)體多層次系統(tǒng)

一、組織文化兼容對并購績效的影響

當(dāng)下，評判組織的文化的兼容性，大致有三種觀點(diǎn)：

第一：差異說。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，組織文化差異越大，并購后的績效越會不理想，這些觀點(diǎn)多次在問卷調(diào)查、訪談以及案例研究中得到證實(shí)。這是因?yàn)?，相似的組織文化表示企業(yè)間的文化沖突可能會比較少，從而避免因文化差異而帶來的各種負(fù)面影響，使得并購中的實(shí)際管理相對要便利些。

第二：多因素說。

有些學(xué)者提出，組織間文化的異質(zhì)也會帶來一定的積極作用，即一定程度上的差異是有利于并購的。從邏輯上分析，只是和經(jīng)驗(yàn)的差異就可以幫助組織成員之間更好的互補(bǔ)。不過，發(fā)揮差異的協(xié)同效應(yīng)需要在整個(gè)并購過程中保障有效的控制管理。除了文化差異之外，文化強(qiáng)度和文化吸引力也是并購中很重要的判斷文化兼容性的因素。

文化強(qiáng)度是指組織中的個(gè)體對組織文化所包含的價(jià)值觀的共享程度，這也可以近似地理解為個(gè)體對于組織文化的認(rèn)同程度?？梢栽O(shè)想，如果被并購方的組織文化強(qiáng)度較弱，相對而言更容易進(jìn)行文化整合。

第三、類型說。

也有部分學(xué)者認(rèn)為，組織文化存在一定的分類，不同的組織文化對應(yīng)著不同的并購難度。如組織文化可以分為四種主要的類型：權(quán)利型、角色型、任務(wù)/成就型和個(gè)人/支持型。雖然目前還無法證明哪種類型的組織文化更容易幫助組織成功，但組織文化的不同類型組合在并購中的確可能導(dǎo)致的不同結(jié)果。

綜上所述，上述三種文化兼容性的觀點(diǎn)并沒有優(yōu)劣之分。在進(jìn)行實(shí)際的文化審查時(shí)，需要根據(jù)自身企業(yè)的實(shí)際情況，綜合考慮財(cái)務(wù)等其他方面的因素，作出最終的文化兼容判斷，并且結(jié)合文化審查的結(jié)果，分析不同企業(yè)間的文化兼容程度。

二、跨文化整合內(nèi)容

杰克林•謝瑞頓和詹姆斯•L斯特恩認(rèn)為文化的評估包括如下六個(gè)方面，這其實(shí)也是文化整合的內(nèi)容。

1.價(jià)值觀/信念/行為準(zhǔn)則

2.目前這在被使用的衡量手段

3.管理作風(fēng)和管理辦法

4.員工的作風(fēng)和行為

5.基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)（制度/政策/實(shí)施過程）

6.對團(tuán)隊(duì)概念的認(rèn)識和認(rèn)同的程度

三、并購中組織文化的評估系統(tǒng)

1.組織文化的評估的背景：

研究發(fā)現(xiàn)，通常人們在并購前會過高估計(jì)并購后的績效水平，忽視文化沖突對于績效水平的影響。大量的實(shí)踐應(yīng)用也發(fā)現(xiàn)組織文化在并購中的重要作用。

2.SYMLOG，觀察團(tuán)體多層次系統(tǒng)

組織文化指，組織中具有的基本假設(shè)或價(jià)值觀的共識（Hofstede，1983，EdgarSchEin，1985)。目前，大多數(shù)組織文化測量工具也都是對于組織成員的基本假設(shè)和價(jià)值觀進(jìn)行測量。

本文著重研究的是由哈佛大學(xué)Bales教授開發(fā)的SYMLOG（ASystemfortheMultipleLevelObservationofGroups），即觀察團(tuán)體多層次系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)可以用來測量個(gè)體、團(tuán)隊(duì)、組織層面的價(jià)值觀，其中組織層面的價(jià)值觀可以認(rèn)為就是組織文化。

SYMLOG最主要的目的就是通過一個(gè)全面的框架來演示已經(jīng)被組織、團(tuán)隊(duì)和個(gè)人論證過了的價(jià)值觀。SYMLOG方法特別強(qiáng)大的原因在于它提供了佐助提升領(lǐng)導(dǎo)力、團(tuán)隊(duì)工作，以及組織的有效性的重復(fù)測量。

SYMLOG包括三個(gè)兩極的維度。水平軸表示不友善(個(gè)體主義)（unfriendlyindividualisticbehavior）行為VS.有善(集體主義)行為（friendlygroup-orientedbehavior）；縱軸表示認(rèn)可權(quán)威的任務(wù)導(dǎo)向（acceptingauthority）VS.反對當(dāng)前權(quán)威的任務(wù)導(dǎo)向（opposingauthority）；第三個(gè)維度是度量支配（dominant）VS.服從的（submissive），用圓圈的大小表示，越大說明越具支配性。三個(gè)維度不同得分組合，最終都可以別體現(xiàn)在上面這個(gè)場圖中。

SYMLOG問卷共有26個(gè)題項(xiàng)，通過這26道題目的結(jié)果，就可以將一個(gè)人、團(tuán)隊(duì)或者組織的價(jià)值觀體現(xiàn)在SYMLOG的場圖中。盡管只有26道題項(xiàng)，但是SYMLOG卻可以根據(jù)使用的需要，有許多提問方式。

3.SYMLOG在組織并購中的作用：

作用1：并購之前的文化評估

如果在并購前，并購組織有幾個(gè)選擇的并購對象，那么可以使用SYMLOG的評估結(jié)果，來選擇合適的組織進(jìn)行并購?？梢允褂肧YMLOG分別對并購組織和被并購組織進(jìn)行組織文化評估，在場圖中找出兩個(gè)組織文化之間的差異性，通過分析26道題項(xiàng)內(nèi)容，來詳細(xì)評價(jià)兩個(gè)組織在各個(gè)具體價(jià)值觀上的差異，選擇與自己最合適的組織。

作用2：并購之后文化整合效果評估

在并購前，對并購組織和被并購組織分別用SYMLOG進(jìn)行組織文化測評?？梢栽趫鰣D中清晰的看到兩者的差異，并可以通過具體分析26道題項(xiàng)來有針對性地提出文化整合方案。

作用3：并購之后組織文化整合措施

篇7

一、外資并購的發(fā)展有著客觀必然性

首先，從當(dāng)前全球外商投資的總趨勢來看，國際直接投資日益多樣化，跨國兼并與收購成為一大主流。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議統(tǒng)計(jì)，在全球跨國直接投資總額中，以并購方式進(jìn)行的投資占80％以上。這其中，更多的發(fā)展中國家步入跨國并購行列，并購個(gè)案金額明顯增加，并購領(lǐng)域愈加寬泛。我國改革開放初期，由于國內(nèi)企業(yè)實(shí)力普遍偏弱，跨國公司即使想并購，也難覓合適對象，況且并購?fù)顿Y對東道國市場和法律環(huán)境要求甚高。但今天，外商對華并購?fù)顿Y意愿增強(qiáng)，大批中國企業(yè)通過并購進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈，活躍在國際經(jīng)濟(jì)舞臺上，應(yīng)該說這是一個(gè)巨大進(jìn)步。

其次，中國資本市場深化發(fā)展的要求。并購重組是資本市場資源配置功能最為生動的體現(xiàn)形式，通過并購，使資源向效率更高的主體集中，同時(shí)形成對低效率公司的強(qiáng)大外部壓力，從而整個(gè)市場的資源配置效率才會得以提高。中國資本市場股權(quán)分置問題解決后，股權(quán)轉(zhuǎn)移的制度障礙被清除。在此情況下。日益活躍、形式不斷創(chuàng)新的并購集中出現(xiàn)是順理成章的事情。資本的逐利性決定了它將從劣質(zhì)行業(yè)和企業(yè)退出并流向收益水平更高的行業(yè)和企業(yè)，并購將成為優(yōu)化資源配置的主要途徑。

再次，人民幣升值預(yù)期下的逐利需求。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和國際經(jīng)濟(jì)地位的提高，必然帶來人民幣升值。在這樣的情況下，外資便把現(xiàn)階段購買中國資產(chǎn)看做是買打折品而加速投入。在人民幣升值達(dá)到預(yù)期目標(biāo)之前，外資并購的動力就始終存在。

二、審時(shí)度勢，以積極樂觀的態(tài)度迎接外資并購

目前，跨國并購趨勢正在不斷發(fā)展，不僅外商到中國投資采取并購方式，中國企業(yè)也采用并購方式到海外投資。對中國來說，在土地非常緊張的情況下，并購方式比采用綠地投資具有更顯著的優(yōu)勢。

首先，并購有利于有效利用外資。20多年來，利用外資作為對外開放基本國策的重要內(nèi)容，在推動我國經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)快速發(fā)展和加快形成開放型經(jīng)濟(jì)方面功不可沒。實(shí)現(xiàn)全面建設(shè)小康社會的宏偉目標(biāo)，必須堅(jiān)持對外開放不動搖，更加積極有效地利用外資。

我國吸收外資雖已連續(xù)15年居發(fā)展中國家之首，但從人均吸收外資、外商直接投資占全社會固定資產(chǎn)投資和占GDP的比重等指標(biāo)來看，仍低于世界平均水平，發(fā)展空間還很大。我國現(xiàn)有國內(nèi)資金和外匯儲備較為充裕，但從發(fā)展水平看，眼下吸收外資不是因?yàn)閲鴥?nèi)沒有資金，而是要吸收資金流動中所承載的各種競爭力和效益、擁有的有效資本和技術(shù)創(chuàng)新能力、造就的高素質(zhì)人才、帶來的市場和就業(yè)機(jī)會。作為利用外資的新形式，并購具有若干先天優(yōu)點(diǎn)，這對我們來說是一個(gè)良機(jī)。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議最新研究，中國已取代美國，成為全球跨國公司海外研發(fā)活動的首選地，高達(dá)62％的跨國公司把中國視為未來幾年的最佳海外研發(fā)地。由于競爭激烈，市場力量助推外資上水平的基礎(chǔ)業(yè)已形成，可以預(yù)見。在并購中，外資將搭載更多的先進(jìn)技術(shù)和研發(fā)能力。這將進(jìn)一步促進(jìn)我國體制改革和創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級。也使國內(nèi)企業(yè)在更大范圍、更廣領(lǐng)域、更高層面利用跨國公司的產(chǎn)業(yè)分工體系和全球營銷網(wǎng)絡(luò)，把我們的比較優(yōu)勢最大限度的轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢。

其次，并購有利于國有企業(yè)改組改制。我們利用發(fā)達(dá)國家新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會，借助國際并購浪潮。促進(jìn)外資參與國有企業(yè)的改組改制，推動國有企業(yè)與跨國公司的合作，這對盤活國有企業(yè)存量資本、促進(jìn)我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和相關(guān)行業(yè)整合產(chǎn)生積極影響。通過并購，先進(jìn)的管理方法和前衛(wèi)的經(jīng)營理念也將隨之而來，能夠在一定程度上幫助國有企業(yè)建立真正的法人治理結(jié)構(gòu)，杜絕“內(nèi)部人控制”及欺詐中小股東的行為，

再次，并購符合建立節(jié)約型社會的要求。當(dāng)前。我國生產(chǎn)能力過剩仍較嚴(yán)重。如果還一味讓外資鋪攤子、建新廠，會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩更為突出。相對于其他投資方式，跨國公司的并購可以更有效地增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集中度，重組內(nèi)外部資源。提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量，使外資成為轉(zhuǎn)變增長方式、建設(shè)節(jié)約型社會的引擎之一。

三、冷靜分析，審慎看待外資并購的消極影響

外資并購作為一種利用外資的新方式，促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但如果任憑外資過度并購，將會出現(xiàn)以下不良后果：

一是形成壟斷，使中國經(jīng)濟(jì)的競爭力下降。外資并購最大的負(fù)面效應(yīng)在于它可能導(dǎo)致壟斷，從而控制市場。破壞原有的競爭秩序。外資并購采取的戰(zhàn)略就是爭奪國內(nèi)市場份額，消滅競爭對手。如果不加控制，外商不僅可以控制國內(nèi)市場，制定壟斷價(jià)格和瓜分市場策略，破壞市場競爭秩序。損害消費(fèi)者利益。而且容易制約內(nèi)資企業(yè)成長和技術(shù)進(jìn)步，制約國內(nèi)幼稚產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從而導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)競爭力下降。

二是威脅國家經(jīng)濟(jì)安全。目前，外資加緊并購的對象已經(jīng)轉(zhuǎn)向技術(shù)壟斷、區(qū)域市場壟斷、資源壟斷、政策壟斷等行業(yè)企業(yè)，造成某些產(chǎn)業(yè)部門的生產(chǎn)向外資集中。這些企業(yè)是國家戰(zhàn)略利益的主體，關(guān)系到產(chǎn)業(yè)安全和國家經(jīng)濟(jì)安全，這些企業(yè)被外資大量并購。加大了產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，弱化了我國產(chǎn)業(yè)的競爭力，固化了我國產(chǎn)業(yè)在國際分工中的不利地位。

三是可能對國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不利于民營和中小企業(yè)成長，影響經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在被并購之后，一些企業(yè)隨即納入跨國公司的生產(chǎn)體系，與外資結(jié)合而形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而對國內(nèi)新形成的投資有可能構(gòu)成進(jìn)入壁壘，產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這種擠出效應(yīng)不僅表現(xiàn)在外資直接進(jìn)入的領(lǐng)域，甚至?xí)霈F(xiàn)在相關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的有關(guān)企業(yè)。

四是對中國企業(yè)的自主創(chuàng)新有強(qiáng)烈的抑制副作用。外資并購后，跨國公司取得了企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，他們把持著企業(yè)的技術(shù)、科研、銷售等。外方就容易削弱企業(yè)自身的研究與開發(fā)能力。據(jù)對跨國公司在中國的技術(shù)擴(kuò)散問題進(jìn)行的調(diào)研，超過93％的外資企業(yè)在中國有技術(shù)擴(kuò)散行為即國產(chǎn)化行為?？紤]到技術(shù)保密問題和技術(shù)領(lǐng)先帶來的收益，在我國從事研發(fā)活動的跨國公司多數(shù)從事適應(yīng)型研發(fā)活動，真正從事創(chuàng)新型研發(fā)活動的很少。另外，跨國公司在中國設(shè)立的研發(fā)機(jī)構(gòu)有獨(dú)資、委托科研機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)聯(lián)合開發(fā)等形式，在外資并購科研機(jī)構(gòu)中，除少量高級研究人員來自國外。大多數(shù)都在投資當(dāng)?shù)卣衅福?/p>

它們“挖”走的是當(dāng)?shù)刈顑?yōu)秀的人才，以完成其人才本土化戰(zhàn)略，其更大的威脅在于國內(nèi)的“創(chuàng)新人才”被瓜分。

五是影響資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，加劇投機(jī)趨勢。目前，外資的并購戰(zhàn)略主要集中于我國行業(yè)龍頭和領(lǐng)先地位的企業(yè)。而這些企業(yè)大部分集中于我國的資本市場，股權(quán)相對分散的企業(yè)更可能是外資并購的主要對象。外資并購的跨國性涉及到國際金融問題，正是由于國際金融市場同國內(nèi)市場的差異，給了一些惡意并購者以可乘之機(jī)。他們利用匯率升降、國際金融市場和商品市場行情的變化，通過不同時(shí)期投機(jī)拋出。從中賺取差價(jià)。這種不為生產(chǎn)流通而產(chǎn)生的投機(jī)行為，會加劇我國資本市場的不穩(wěn)定，并會對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的負(fù)面影響。

四、正確認(rèn)知，清醒面對規(guī)制外資并購具體操作層面中存在的不足

一是在外資并購過程中，由于某些地方政府的指導(dǎo)思想是不惜一切也要讓合資成功，結(jié)果讓外資立于不敗之地，即使合資不成，外方也能夠在交易的盡職調(diào)查中獲知我方企業(yè)的商業(yè)機(jī)密。

二是對外資并購的后續(xù)監(jiān)管缺乏有效跟蹤。新《并購規(guī)定》中明確外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)設(shè)立外商投資企業(yè)，外國投資者應(yīng)自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，或出售資產(chǎn)的境內(nèi)企業(yè)支付全部對價(jià)。但如何監(jiān)督外國投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按期支付對價(jià)，防止國內(nèi)資產(chǎn)的流失已成為我們亟待解決的問題。

三是在新《并購規(guī)定》中對資產(chǎn)并購的解釋為：外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且營運(yùn)該資產(chǎn)，或外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營該資產(chǎn)。首先這會造成如外國投資者不主動申報(bào)，審批機(jī)關(guān)和登記機(jī)關(guān)就無法查證其是否是資產(chǎn)并購，從而使資產(chǎn)并購規(guī)避了商務(wù)部或省級外經(jīng)貿(mào)部門的審批；其次新《并購規(guī)定》中對外商如何運(yùn)營購買的境內(nèi)企業(yè)沒有明確的規(guī)定，這也會造成外商可能變相進(jìn)入我國限制或禁止外資進(jìn)入的行業(yè)、領(lǐng)域。如股市、房市等。

四是在新《并購規(guī)定》中對于在并購過程中并購各方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、是否屬于同一個(gè)實(shí)際控制人，是由當(dāng)事人向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)披露，如當(dāng)事人不主動披露則審批機(jī)關(guān)無法查證。同時(shí)新《并購規(guī)定》還對特殊目的的公司以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司作了嚴(yán)格的規(guī)定，但對如何審查外國投資者是否為特殊目的的公司卻沒有明確規(guī)定。

五是新《并購規(guī)定》中注明并購當(dāng)事人應(yīng)以資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)價(jià)值或擬出售資產(chǎn)的評估結(jié)果作為確定交易價(jià)格的依據(jù)，但除了對國有股權(quán)、國有資產(chǎn)交易有強(qiáng)制性操作規(guī)定外，對其他類型的企業(yè)只是一般性要求。這就會導(dǎo)致境內(nèi)的民營企業(yè)在進(jìn)行外資并購時(shí)股權(quán)的實(shí)際交易價(jià)格可能高于評估結(jié)果。也可能低于評估結(jié)果。這兩種情況都會產(chǎn)生負(fù)面影響。

六是新《并購規(guī)定》中明確境內(nèi)公司自然人股東變更國籍的，不改變該公司的企業(yè)性質(zhì)。但如果境內(nèi)公司變更國籍的自然人股東增資或收購該公司其他股東的股權(quán)是否改變該公司的企業(yè)性質(zhì)，如改變，是否會造成邏輯混亂。

七是新《并購規(guī)定》第18條：外國投資者認(rèn)購增資的，并購后企業(yè)的注冊資本為原境內(nèi)企業(yè)資本與增資額之和，外國投資者與原其他投資者在對原企業(yè)評估的基礎(chǔ)上確定各自在注冊資本中的比例。如按此操作，會造成出資金額與出資比例不對稱，導(dǎo)致出資金額與出資比例的邏輯性錯(cuò)誤。

五、完善法律制度，推進(jìn)外資并購規(guī)范化

一是加速完善外資并購的各項(xiàng)法律制度。目前，我國規(guī)范外資并購的法規(guī)主要是2006年8月重新修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》。新《并購規(guī)定》雖然一方面強(qiáng)化了審批環(huán)節(jié)和反壟斷的審查，另一方面試圖對外資并購的操作環(huán)節(jié)特別是特殊目的公司、跨境換股等技術(shù)細(xì)節(jié)進(jìn)行了更為細(xì)致的規(guī)定，但仍存在系統(tǒng)性安排不足、透明度不夠的問題。我國剛剛通過的《反壟斷法》雖然在一定程度上可以作為外資并購反壟斷的“母法”，但《反壟斷法》對于外資并購僅規(guī)定了“經(jīng)營者集中的事先申報(bào)審查”制度，除此之外并沒有特殊的規(guī)定。因此，必須進(jìn)一步完善外資并購的各類法律法規(guī)的建立，建議在《反壟斷法》的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國市場的實(shí)際和外資并購中國企業(yè)的現(xiàn)狀，制定一部統(tǒng)一的、涵蓋外資并購各方面內(nèi)容的外資并購基本法。

二是將反壟斷法與產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合。規(guī)范外資收購。在新《并購規(guī)定》中已經(jīng)開始涉及外資并購中備受爭議的“國家經(jīng)濟(jì)安全”問題，但在具體的規(guī)定上還比較籠統(tǒng)，沒有較強(qiáng)的可操作性。因此，應(yīng)根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)的競爭實(shí)際，在對我國各個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查的基礎(chǔ)上。將外商可以并購的產(chǎn)業(yè)分為鼓勵(lì)、允許、限制三類，列出禁止外商并購的產(chǎn)業(yè)。根據(jù)上述劃分，對于產(chǎn)業(yè)競爭充分的行業(yè)鼓勵(lì)外資并購，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。對于國家限制外商并購的產(chǎn)業(yè)，則可以規(guī)定適當(dāng)降低構(gòu)成壟斷的市場集中度和外資持股比例。以有效地限制外資并購。對于關(guān)系我國國計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)和幼稚產(chǎn)業(yè)可根據(jù)公共利益標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施一定的保護(hù)。對于具有較強(qiáng)國際競爭力或?qū)?jì)民生影響不大的產(chǎn)業(yè)，可以適當(dāng)放松反壟斷法的執(zhí)行力度，規(guī)定較少的股權(quán)限制，有意識地使外資公司正常地介入競爭，把民族工業(yè)和國有企業(yè)推向國際競爭的層面。對于處在發(fā)展初期的幼稚產(chǎn)業(yè)和關(guān)系國計(jì)民生的支柱產(chǎn)業(yè)以及特定行業(yè)的國有龍頭企業(yè)，應(yīng)嚴(yán)格控制外資公司的并購介入。

三是構(gòu)建外資并購中的產(chǎn)業(yè)安全審查制度。實(shí)際上，反壟斷法很難適用于企業(yè)并購案例。理論上，反壟斷法是旨在消除或者降低由外資并購所導(dǎo)致的行業(yè)壟斷，而不能解決外資并購所引發(fā)的產(chǎn)業(yè)安全問題。為此，可以參照國外成熟經(jīng)驗(yàn)，建立中國外資并購國家產(chǎn)業(yè)安全審查制度，建立統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)安全審查委員會，對外資并購事件進(jìn)行調(diào)查和判斷，吸納民間商會、協(xié)會和一些國內(nèi)企業(yè)的研究部門加入。審查應(yīng)主要集中在戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，包括工業(yè)、農(nóng)業(yè)和金融等服務(wù)業(yè)中的關(guān)鍵領(lǐng)域。

四是各部門應(yīng)明確職責(zé)，實(shí)行聯(lián)動監(jiān)管，加強(qiáng)后延監(jiān)管。從國家六部委共同出臺的新《并購規(guī)定》，我們可以看出外資并購不是只涉及某個(gè)職能部門，它涉及到外資并購的審批、外資企業(yè)的登記、外資企業(yè)的外匯管理、稅收管理以及國有資產(chǎn)的管理和證券市場的監(jiān)管等方方面面。尤其是對外資并購的反壟斷審查是由商務(wù)部和國家工商行政管理總局共同進(jìn)行的。這就要求六部委在對外資并購進(jìn)行審查時(shí)應(yīng)相互溝通相互協(xié)調(diào)，從而充分發(fā)揮各自的監(jiān)管職能，實(shí)現(xiàn)外資并購的規(guī)范化。對外資并購實(shí)施過程結(jié)束后，各有關(guān)部門還應(yīng)對外資的實(shí)際使用狀況和流向進(jìn)行有效的跟蹤監(jiān)測，強(qiáng)化后延監(jiān)管，防止外資并購的資金變相進(jìn)入國家限制或禁止外商涉足的行業(yè)領(lǐng)域，堵住政策的漏洞。

五是健全審查機(jī)制，嚴(yán)格約束偽外資并購。內(nèi)資企業(yè)“外資化”是中國經(jīng)濟(jì)面臨的重大問題之一。而這個(gè)問題往往與企業(yè)海外上市、跨境并購等交易糾纏在一起。這就要求我們首先應(yīng)明確關(guān)聯(lián)關(guān)系企業(yè)和特殊目的公司的審查原則和審查方法，從而認(rèn)真審查海外注冊公司與境內(nèi)企業(yè)的關(guān)系，堅(jiān)決杜絕偽外資并購，防止國內(nèi)資產(chǎn)的流失。其次，應(yīng)明確并購當(dāng)事人應(yīng)以資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對擬轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值或擬出售資產(chǎn)的評估結(jié)果作為交易價(jià)格。最后，應(yīng)嚴(yán)格按新《并購規(guī)定》制訂的約束條件，嚴(yán)格審查以股權(quán)用作支付手段的外資并購，以保證換股并購能夠按誠信原則有序進(jìn)行，也絕不給“空手套白狼”之輩有可乘之機(jī)。

篇8

一、企業(yè)核心競爭力的構(gòu)成要素

核心競爭力構(gòu)成要素是指構(gòu)成核心競爭力的基本組成要素，或者說是核心競爭力的表現(xiàn)形式。綜合分析，企業(yè)核心競爭力應(yīng)主要包括以下五個(gè)方面。

（一）企業(yè)資源

資源是企業(yè)形成核心競爭力的基礎(chǔ)。企業(yè)資源包括物質(zhì)性資源、非物質(zhì)性資源等，是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。物質(zhì)性資源包括土地、廠房等不動產(chǎn)，機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸工具等固定資產(chǎn)，存貨、流動資金等流動資產(chǎn)。非物質(zhì)性資源包括商譽(yù)、品牌、專利、技術(shù)秘密、商標(biāo)、積累的學(xué)識和經(jīng)驗(yàn)等，也包括原材料、產(chǎn)品等上下游關(guān)系及政府關(guān)系。沒有企業(yè)資源作為支撐，核心競爭力很難建立起來。

（二）技術(shù)能力

技術(shù)能力是企業(yè)形成核心競爭力的關(guān)鍵。技術(shù)能力是一個(gè)由一系列配套的技術(shù)專利、技術(shù)訣竅、設(shè)施裝備、技術(shù)規(guī)范為表現(xiàn)形式的隱形和顯性技術(shù)組成的，包括硬件和軟件的相互配合與協(xié)調(diào)的有機(jī)系統(tǒng)，籠統(tǒng)地說一個(gè)企業(yè)的技術(shù)能力主要是將原材料等輸入轉(zhuǎn)換成顧客滿意的產(chǎn)品輸出的技術(shù)轉(zhuǎn)換系統(tǒng)。技術(shù)能力從重要程度上可分為核心技術(shù)和一般配套技術(shù)。核心技術(shù)是指實(shí)現(xiàn)顧客價(jià)值的關(guān)鍵技術(shù)，所以一些人往往把核心技術(shù)等同于核心競爭力；一般配套技術(shù)則指支撐核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)的輔助技術(shù)。技術(shù)能力從結(jié)構(gòu)上還可分為三層：獲取和創(chuàng)造新技術(shù)的研發(fā)能力，利用現(xiàn)在成熟技術(shù)生產(chǎn)顧客需要的產(chǎn)品或服務(wù)的制造服務(wù)工程能力，培育、利用工程技能和生產(chǎn)作業(yè)技能的作業(yè)能力，三層技術(shù)能力分別對應(yīng)企業(yè)的科研人員、工程人員和作業(yè)人員。

（三）企業(yè)制度

制度是企業(yè)形成核心競爭力的前提。企業(yè)的所有經(jīng)濟(jì)活動都是在一定的企業(yè)制度規(guī)范下進(jìn)行的。制度的本質(zhì)是指人與人之間結(jié)成的社會關(guān)系的總和。從制度的內(nèi)容看，主要包括產(chǎn)權(quán)制度、經(jīng)營制度和管理制度三個(gè)層面。

制度是企業(yè)形成核心競爭力必須具備的前提條件。如果一個(gè)企業(yè)的行為目標(biāo)傾向于短期目標(biāo)，就會忽視核心競爭力的培育這種長期目標(biāo)；如果一個(gè)企業(yè)的行為激勵(lì)和約束機(jī)制不健全，培育企業(yè)核心競爭力就失去了動力和壓力；如果一個(gè)企業(yè)的權(quán)責(zé)不清，決策、執(zhí)行和監(jiān)督機(jī)制不完善，培育核心競爭力的目標(biāo)就無從實(shí)施。

（四）管理能力

管理能力是企業(yè)形成核心競爭力的手段。企業(yè)的本質(zhì)是資源、能力和制度的有機(jī)結(jié)合，以創(chuàng)造顧客價(jià)值的組織形式。使各種資源相協(xié)調(diào)，各種能力相配備，各種制度相兼容，這之間起紐帶作用的就是管理。

構(gòu)成企業(yè)核心競爭力的管理能力，要通過企業(yè)戰(zhàn)略決策、生產(chǎn)制造、市場營銷以及組織管理、企業(yè)文件的整合等具體環(huán)節(jié)上表現(xiàn)出來，才能使企業(yè)獲得長期競爭優(yōu)勢，構(gòu)成核心競爭力要素。企業(yè)計(jì)劃決策、領(lǐng)導(dǎo)指揮、組織協(xié)調(diào)、監(jiān)督控制和管理激勵(lì)等各類管理職能都應(yīng)該圍繞企業(yè)核心競爭力而展開，生產(chǎn)、營銷、財(cái)務(wù)等各個(gè)管理領(lǐng)域都應(yīng)該以企業(yè)核心競爭力為中心，充分調(diào)動利用各種資源和能力，創(chuàng)造更大的顧客價(jià)值。

（五）企業(yè)文化

企業(yè)文化是形成核心競爭力的動力。企業(yè)文化是在不確定環(huán)境的情況下對管理制度的替代。

企業(yè)文化從層次上主要分為精神文化、制度文化、行為文化三層。精神文化，包括企業(yè)的共同愿景，企業(yè)使命、企業(yè)目標(biāo)、企業(yè)精神、核心價(jià)值觀、企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營理念等。制度文化主要是為實(shí)現(xiàn)精神文化所倡導(dǎo)的內(nèi)容，而在企業(yè)的管理模式、管理方法上所做的制度性規(guī)定。行為文化則主要涉及人們的行為規(guī)范、工作作風(fēng)等具體行為所應(yīng)遵循的準(zhǔn)則。制度文化和行為文化實(shí)質(zhì)上都是如何落實(shí)、實(shí)現(xiàn)精神文化，受精神文化支配。管理學(xué)家德魯克說：“在管理中越是利用一個(gè)社會的文化傳統(tǒng)，則這種管理的成效也就越大?！蓖瑯?，在核心競爭力的形成管理中，企業(yè)文化也發(fā)揮著重要的源動力作用。

二、形成過程

企業(yè)核心競爭力，需要依次經(jīng)過獲取要素、創(chuàng)新、管理整合和拓展四個(gè)步驟才能最終形成。

（一）獲取要素

1.內(nèi)部培育。內(nèi)部培育是指企業(yè)通過內(nèi)部力量開發(fā)形成核心競爭力所需的要素。根據(jù)核心競爭力培育的組織形式，可以分為演化法和孵化法。演化法是經(jīng)營者選定一個(gè)目標(biāo)，由全體員工在原有工作崗位上一起努力，設(shè)法在合理期限內(nèi)建立形成核心競爭力的要素。孵化法是企業(yè)組建獨(dú)立的工作組，專門從事核心競爭力的開發(fā)培育。

2.市場采購。市場采購是企業(yè)從市場上一次性購買培育核心競爭力所需的要素，向外部市場購買所需的要素能力，包括購買專利權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)、雇傭有特殊專長的人才、交鑰匙設(shè)備，等等。

3.企業(yè)并購。當(dāng)某種知識或要素不容易獲取并包含在另外一個(gè)企業(yè)不可分割的各部分中時(shí)，企業(yè)并購對于獲取該知識或要素就是適宜的途徑。并購優(yōu)勢之一在于它的快捷性；優(yōu)勢之二是它的排他性。當(dāng)然，在并購過程中，企業(yè)可能需收購一些用處不大的資產(chǎn)和人員。另外，由于企業(yè)文化的差異，并購后企業(yè)與被并購企業(yè)要在文化、管理體制等方面存在諸多磨合，如果不能很好地整合并購企業(yè)的文化、管理體制、人員等，將會嚴(yán)重影響并購的效果。

4.公司合作。當(dāng)不同的企業(yè)擁有各自專長而又互補(bǔ)的知識和要素時(shí)，它們可以通過合資企業(yè)、產(chǎn)權(quán)互換、聯(lián)營或戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式來互相學(xué)習(xí)。通過合作中企業(yè)雙方知識要素的交流、促進(jìn)，獲取對方的某些技能，然后與內(nèi)部技能整合，就有可能建立一項(xiàng)單個(gè)企業(yè)都不可能或難以建立起來的競爭力。

(二)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新包括觀念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、價(jià)值創(chuàng)新、市場創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等等，是各種創(chuàng)新機(jī)制有機(jī)結(jié)合的全面創(chuàng)新體系。這些創(chuàng)新的綜合結(jié)果是企業(yè)的全面的核心競爭力，創(chuàng)新是企業(yè)核心競爭力的重要形成機(jī)制。

1.觀念創(chuàng)新。在面臨新技術(shù)革命、經(jīng)濟(jì)全球化、信息化的時(shí)代，企業(yè)必須用新的價(jià)值觀、新的視野來謀劃和構(gòu)建企業(yè)思想和觀念，使企業(yè)真正成為學(xué)習(xí)型組織和創(chuàng)造型組織，為培育和提升企業(yè)核心競爭力提供全方位服務(wù)。

2.制度創(chuàng)新。企業(yè)制度創(chuàng)新，就是根據(jù)市場配置資源和企業(yè)生產(chǎn)力發(fā)展的要求，不斷革新和完善以企業(yè)的財(cái)產(chǎn)制度為核心的各項(xiàng)基本制度。制度創(chuàng)新包括產(chǎn)權(quán)制度、經(jīng)營制度和管理制度三個(gè)層面上的創(chuàng)新。

3.技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新是培育企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵。在知識經(jīng)濟(jì)的今天，技術(shù)的更新速度是驚人的，計(jì)算機(jī)的芯片平均每兩周就有一次技術(shù)更新。如果企業(yè)不重視自己核心技術(shù)的更新?lián)Q代，企業(yè)的核心競爭力很快就會失去優(yōu)勢。

4.產(chǎn)品創(chuàng)新。產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)最終的有形產(chǎn)出，在一定程度上代表著企業(yè)全部活動的成果。產(chǎn)品創(chuàng)新是提高企業(yè)應(yīng)變能力和競爭力的基本手段，是企業(yè)可持續(xù)競爭的動力和必然要求。產(chǎn)品創(chuàng)新可以從兩方面入手：一是產(chǎn)品線的創(chuàng)新；二是產(chǎn)品品質(zhì)、性能、外觀的創(chuàng)新。

5.市場創(chuàng)新。市場創(chuàng)新，一是可以通過廣告、促銷活動，售后服務(wù)等挖掘市場潛力，提高市場占有率，在原有市場上進(jìn)行滲透性創(chuàng)新；二是可以通過尋求新的市場細(xì)分，重新給企業(yè)產(chǎn)品定位，尋求新的買主和市場，進(jìn)行開發(fā)型市場創(chuàng)新。

6.管理創(chuàng)新。管理創(chuàng)新的內(nèi)容有很多，包括管理思想創(chuàng)新，管理方式創(chuàng)新，管理手段（工具）創(chuàng)新，管理制度創(chuàng)新和管理模式創(chuàng)新等。

7.組織創(chuàng)新。組織創(chuàng)新應(yīng)遵循組織結(jié)構(gòu)適應(yīng)于戰(zhàn)略的原則，從三個(gè)方面入手。一是要突破傳統(tǒng)層層分級職能制和戰(zhàn)略經(jīng)營單位的束縛，構(gòu)建靈活、高效、扁平式的新型企業(yè)組織；二是實(shí)現(xiàn)以人為中心、以組織過程為中心和分權(quán)化的組織；三是加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，建立企業(yè)內(nèi)部的市場化組織。

(三)管理整合

管理整合主要有三種形式。一是內(nèi)內(nèi)整合，整合內(nèi)部現(xiàn)有的資源、能力、技能、技術(shù)知識以及組織機(jī)構(gòu)、管理體制等，以形成統(tǒng)一對外的核心競爭力。這主要發(fā)生在企業(yè)的既定戰(zhàn)略目標(biāo)，定位不發(fā)生變化，企業(yè)內(nèi)部資源、能力充沛而不需借助外部資源及能力的情況下。二是內(nèi)外整合（在企業(yè)明確既定戰(zhàn)略所需核心競爭力，而企業(yè)內(nèi)部資源和能力又不足以形成所需核心競爭力時(shí)，企業(yè)就需借助外力，通過并購、聯(lián)盟等方式引入外部的能力）。三是戰(zhàn)略整合，主要指在外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化，企業(yè)原有的戰(zhàn)略已不再適應(yīng)時(shí)，企業(yè)需要在企業(yè)文化核心價(jià)值觀、經(jīng)營理念的指導(dǎo)下，分析外部經(jīng)營環(huán)境變化中所帶來的機(jī)會，借助于企業(yè)原有的核心競爭力和競爭優(yōu)勢，明確新的戰(zhàn)略發(fā)展方向和培育新的核心競爭力的過程。

管理整合，實(shí)質(zhì)上表現(xiàn)為通過管理的介入，增強(qiáng)要素能力間及其支撐設(shè)施間的協(xié)同性?？傮w而言，管理整合的結(jié)果是在企業(yè)內(nèi)形成一個(gè)核心競爭力并且能夠得到不斷培育和積累的自身組織協(xié)調(diào)機(jī)制。

（四）拓展

拓展有三個(gè)方面的含義：一是將核心競爭力應(yīng)用在最終產(chǎn)品或市場的開發(fā)上。通用公司除了自己生產(chǎn)部分汽車以外，還將公司長期培育出的核心競爭力―――先進(jìn)的設(shè)計(jì)技術(shù)和強(qiáng)大的銷售能力等應(yīng)用在產(chǎn)品和市場的開發(fā)上，不斷開拓國際市場，并強(qiáng)化核心競爭力。二是利用核心競爭力開發(fā)中間產(chǎn)品。三是發(fā)展和更新核心競爭力。核心競爭力不是一種固化的能力，而是一個(gè)動態(tài)系統(tǒng)，隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步和市場的發(fā)展，原有的核心競爭力可會演化成一般的能力而逐漸喪失競爭優(yōu)勢，因而企業(yè)必須時(shí)時(shí)關(guān)注核心競爭力的發(fā)展演變，并不斷推進(jìn)、豐富，直至更新。

三、保障體系

（一）學(xué)習(xí)型組織

核心競爭力的本質(zhì)應(yīng)該是“知識和技能”。它的特點(diǎn)是獨(dú)有的、優(yōu)異的、扎根于組織之中的，競爭優(yōu)勢是可持續(xù)的。雖然核心競爭力并不會像有形資產(chǎn)那樣被逐漸消耗，但是如果組織不注意更新、發(fā)展，隨著時(shí)間的推移，競爭對手的不斷進(jìn)步、超越，組織的優(yōu)勢也會喪失。這就要求每一個(gè)企業(yè)必須始終保持一種清醒的認(rèn)識：要想保持并擴(kuò)大核心競爭力的領(lǐng)先，獲得持久的競爭優(yōu)勢，就必須把握未來市場的發(fā)展趨勢，持續(xù)不斷地進(jìn)行有關(guān)核心競爭力方面的投入和創(chuàng)新活動，而合理的投入和創(chuàng)新活動的基礎(chǔ)和源泉就是企業(yè)的學(xué)習(xí)能力。

美國《財(cái)富》雜志指出：“未來最成功的公司，將是那些基于學(xué)習(xí)型組織的公司?！睂W(xué)習(xí)型組織是企業(yè)未來發(fā)展的趨勢，一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)它是學(xué)習(xí)型組織的時(shí)候，才能保證有源源不斷的創(chuàng)新的出現(xiàn)，才能具備快速應(yīng)變市場的能力，才能充分發(fā)揮員工人力資本和知識資本的作用，也才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)滿意、顧客滿意、員工滿意、投資者和社會滿意的最終目標(biāo)。未來成功的企業(yè)必然是學(xué)習(xí)型的企業(yè)。如此看來，打造學(xué)習(xí)型企業(yè)是大勢所趨，是適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。

（二）企業(yè)家

企業(yè)家的行為不僅推動了與企業(yè)核心技術(shù)專長攸關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新，而且推動了企業(yè)的組織創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和市場創(chuàng)新等。企業(yè)家個(gè)人的才能、魄力和遠(yuǎn)見卓識對企業(yè)核心競爭力的形成會產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。美國微軟公司的技術(shù)及其開發(fā)能力和輝煌業(yè)績令世人矚目，很大程度上歸功于其總裁比爾•蓋茨的卓越的組織領(lǐng)導(dǎo)。

企業(yè)家在企業(yè)中的獨(dú)特地位，對企業(yè)的核心價(jià)值觀、組織模式、管理風(fēng)格、市場營銷、后勤系統(tǒng)、融資和投資決策等一切方面都產(chǎn)生了重要影響。它決定了研究與開發(fā)的方向、效率，決定了技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、市場創(chuàng)新的成敗，從而也就決定了企業(yè)核心競爭力能否形成和核心競爭力所具有的特征。因此可以說，企業(yè)家對企業(yè)核心競爭力的形成起著關(guān)鍵性的保障作用。

四、企業(yè)核心競爭力形成機(jī)理

基于以上分析，本文認(rèn)為，企業(yè)核心競爭力的形成機(jī)理，就是在一定的環(huán)境下，將形成企業(yè)核心競爭力的各要素建立聯(lián)系和實(shí)現(xiàn)組合，在保障體系的作用下，使企業(yè)形成培育核心競爭力的有機(jī)體系，主要涉及企業(yè)核心競爭力形成要素（企業(yè)資源、技術(shù)能力、企業(yè)制度、管理能力和企業(yè)文化）的獲取和圍繞企業(yè)核心競爭力對形成企業(yè)核心競爭力要素的不斷創(chuàng)新、整合和拓展。

企業(yè)核心競爭力形成機(jī)理的邏輯模型就是：

企業(yè)核心競爭力＝企業(yè)核心競爭力形成要素×形成過程×保障體系

用數(shù)學(xué)函數(shù)式來描述， C（x）＝f（S，P，E）

―――C（x）：表示企業(yè)核心競爭力的自變量函數(shù)；

―――S：表示企業(yè)核心競爭力的形成要素，主要是指企業(yè)資源、技術(shù)能力、企業(yè)制度、管理能力和企業(yè)文化；

―――P：表示企業(yè)核心競爭力的形成要素，主要是指獲取要素、創(chuàng)新、管理整合和拓展；

篇9

此次雙匯國際收購史密斯菲爾德，實(shí)際上準(zhǔn)備了兩套截然不同的方案，具體采取哪一種方案取決于史密斯菲爾德現(xiàn)有債務(wù)的重組情況。但無論采取哪一種方案，若能完成收購，史密斯菲爾德的后續(xù)整合發(fā)展和去杠桿化，都是雙匯國際必須要面對和解決的問題。

2013年6月18日，美國大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其與中國最大的肉類加工企業(yè)雙匯國際控股公司（下稱“雙匯國際”）之間進(jìn)行并購交易的公告，這起規(guī)模空前、極具轟動效應(yīng)的中美兩國食品加工企業(yè)并購案全貌，得以初步展露在投資者面前。對雙匯國際而言，這場自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。

根據(jù)披露的交易聲明和交易方案，雙方對SFD的估值達(dá)到71億美元（SFD的股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和）。按照這個(gè)估值水平，雙匯國際將以34美元/股的價(jià)格對SFD發(fā)起全面要約收購，該收購價(jià)格較2013年3月28日SFD的收盤價(jià)溢價(jià)31%。僅從溢價(jià)水平來看，雙匯國際就已充分表現(xiàn)出對SFD志在必得的迫切。

但雙匯國際的誠意和決心絕不僅限于此。通過對交易方案和SFD的分析，雙匯國際為收購SFD進(jìn)行了大量的安排，無論是從交易架構(gòu)，還是融資安排，都用心良苦。

非典型“杠桿”收購

雙匯國際是一家注冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團(tuán)隊(duì)持股公司（興泰集團(tuán)）等。在此基礎(chǔ)上，雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內(nèi)雙匯集團(tuán)100%股權(quán)并進(jìn)而持有上市公司雙匯發(fā)展（000895）共計(jì)73.26%股權(quán)（雙匯國際股權(quán)架構(gòu)形成過程可參見本刊2007年3月號《雙匯“激勵(lì)局”》一文）。SFD則是一家注冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)來看，這起并購屬于兩家境外公司之間的并購。正是由于這一特點(diǎn)，此次交易架構(gòu)的安排也顯得相對豐富多彩一些。

雙匯國際收購SFD普遍被外界稱為是杠桿收購，但根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非是一個(gè)完全意義上的杠桿收購方案，更為恰當(dāng)?shù)恼f法是游走在杠桿收購邊緣，在杠桿收購上跳舞。

雙匯國際此次收購SFD從本質(zhì)上來講，只是一起上市公司的全面要約收購案，整個(gè)方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發(fā)行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對SFD的現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進(jìn)行。

第一步，雙匯國際設(shè)立全資子公司Sun Merger Sub

雙匯國際在BVI注冊設(shè)立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次并購的殼公司。顯然，雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區(qū)設(shè)立并購殼公司的目的是為了方便后續(xù)與SFD的整合。而雙匯國際設(shè)立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預(yù)計(jì)將依據(jù)收購支付對價(jià)與外部融資額加以確定。

第二步，Sun Merger Sub全面要約收購SFD

雙匯國際在完成設(shè)立Sun Merger Sub后，依據(jù)其與SFD達(dá)成的并購重組協(xié)議，對SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價(jià)格發(fā)起全面要約收購。收購?fù)瓿珊?，SFD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。

截至到收購協(xié)議公告日，SFD已發(fā)行在外的普通股總計(jì)約1.39億股，按34美元/股計(jì)，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金，但這并不是股份收購金額的全部。

SFD是一家歷史悠久的公司，上市時(shí)間也比較長，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃形成的3類股份。而對于這些股份，雙匯國際（Sun Merger Sub）也需承擔(dān)相應(yīng)的收購成本（由于激勵(lì)股份來源不同，各自的收購價(jià)格也相應(yīng)不同）。經(jīng)測算，該部分收購成本預(yù)計(jì)在0.88億美元左右（表1）。

也就是說，雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付現(xiàn)金在48.14億美元左右。這部分現(xiàn)金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向雙匯國際發(fā)放總額為40億美元的優(yōu)先級擔(dān)保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產(chǎn)抵押和信用擔(dān)保相結(jié)合的方式，用于抵押的資產(chǎn)是其所有的資產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)（包括收購后持有的SFD全部股權(quán)）；在信用擔(dān)保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔(dān)保，全部由雙匯國際的其他相關(guān)子公司進(jìn)行擔(dān)保。雙匯國際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購SFD的股份，該筆貸款將在此次并購?fù)瓿珊?年內(nèi)到期。

在40億美元貸款之外，雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關(guān)注。雙匯國際的主要資產(chǎn)是雙匯發(fā)展，2011-2012年雙匯發(fā)展分別實(shí)現(xiàn)凈利潤14.65億元、30.69億元，按雙匯國際合計(jì)持股73.26%股份計(jì)算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub

Sun Merger Sub完成對SFD的收購后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購），SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷（圖3）。經(jīng)過此次操作，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，雙匯國際初步形成國內(nèi)以雙匯發(fā)展為主，國外以SFD為主的雙輪驅(qū)動模式；在財(cái)務(wù)狀況影響上，SFD的資產(chǎn)負(fù)債表沒有發(fā)生重大變化，尤其是其債務(wù)不會發(fā)生重大變化（中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔(dān)，與SFD無關(guān)），能大體以當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)狀況運(yùn)營。

第四步，對SFD進(jìn)行債務(wù)重組

雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關(guān)系，不反映在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，不會增加SFD的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但雙匯國際依然決定對SFD的債務(wù)進(jìn)行重組。

根據(jù)SFD年報(bào)，截至2013年4月29日，SFD債務(wù)總額為46.18億美元，主要由經(jīng)營性債務(wù)、應(yīng)計(jì)費(fèi)用、銀行借款、債券及退休金計(jì)劃等項(xiàng)目組成。此次債務(wù)重組涉及的種類主要是循環(huán)貸款、銀行定期借款和債券，重組的內(nèi)容主要是針對循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進(jìn)行調(diào)整和針對債券的贖回，涉及已發(fā)生的債務(wù)金額在24.65億美元左右。

整個(gè)債務(wù)重組工作由摩根士丹利充當(dāng)融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)?；虻盅?。由于無法得知具體的融資細(xì)節(jié)，很難對債務(wù)重組收益進(jìn)行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優(yōu)惠的資金（表2）。

經(jīng)過上述環(huán)環(huán)相扣的四個(gè)步驟，雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領(lǐng)先地位。

仔細(xì)分析，雙匯國際的收購方式并非典型的杠桿收購，雖然此次收購的杠桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則此次收購的杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔(dān)保、抵押方式與典型的杠桿收購有著巨大的區(qū)別。加之雙匯國際在并購聲明中所做的一系列承諾，比如不關(guān)閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團(tuán)隊(duì)和職工隊(duì)伍將繼續(xù)保留原位等，都與典型的杠桿收購有著明顯的不同（附文）。

緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內(nèi)到期的40億美元巨額債務(wù)難題。

債務(wù)償還難題

一般而言，償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉(zhuǎn)讓股權(quán)（資產(chǎn)）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務(wù)而言，采取上述方式不能解決根本問題。

從分紅來看，雙匯國際償債資金預(yù)計(jì)將主要來自兩方面，一是雙匯發(fā)展，二是SFD，但這兩家企業(yè)近幾年經(jīng)營狀況不足以對債務(wù)償還形成有效支撐（表3，按1：6.19匯率折算）?？紤]到這兩家企業(yè)都還需要投入大量資金用于后續(xù)發(fā)展項(xiàng)目的因素，雙匯國際依靠旗下兩家主要企業(yè)的經(jīng)營性收益解決全部債務(wù)問題難度可想而知，可選的方式是依靠經(jīng)營性收益解決債務(wù)利息。

借新債還舊債或者進(jìn)行債務(wù)展期，也只是以時(shí)間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進(jìn)一步加重雙匯國際的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

轉(zhuǎn)讓股權(quán)或許是一種有效方式，但雙匯國際必須首先創(chuàng)造出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的空間。以收購公告日為基準(zhǔn)，SFD股權(quán)價(jià)值約47億美元；雙匯發(fā)展市值112億美元，雙匯國際持股73.26%計(jì)算，折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發(fā)展和SFD的股權(quán)價(jià)值合計(jì)129億美元，40億美元債務(wù)約占31%。由于雙匯國際不可能喪失對雙匯發(fā)展和SFD的控股權(quán)，假設(shè)以持股51%為限，雙匯國際利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓償還債務(wù)的空間為48億美元，雖與40億美元債務(wù)相當(dāng)，但這一安全邊際有限，蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如，二者的股權(quán)價(jià)值屆時(shí)是否還能維持這樣的水平？雙匯國際如何順利實(shí)現(xiàn)減持雙匯發(fā)展22.26%股權(quán)？投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國際盡可能地創(chuàng)造出更大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓空間，以擴(kuò)大其償還債務(wù)的安全邊際。

因此，為解決債務(wù)難題，雙匯國際可能采取的策略是依靠兩家主體企業(yè)經(jīng)營性收益解決期間利息，同時(shí)著力提升經(jīng)營績效，增厚股本和企業(yè)價(jià)值為股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造更大空間，并輔之以債務(wù)重組以備不時(shí)之需。但要順利落實(shí)這一思路，還受制于產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產(chǎn)進(jìn)行了抵押或擔(dān)保，一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化，將會對雙匯國際產(chǎn)生重大打擊。因此，雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。

隱藏的杠桿收購

實(shí)際上，為降低債務(wù)問題引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在摩根士丹利的協(xié)助下，雙匯國際為收購SFD準(zhǔn)備了另外一套截然不同的收購方案，即對SFD采取杠桿收購。此方案的主要步驟是：

第一步：雙匯國際依舊在BVI設(shè)立并購殼公司Sun Merger Sub；

第二步：Sun Merger Sub以優(yōu)先級無擔(dān)保方式融資8億美元，SFD利用其現(xiàn)金、現(xiàn)有循環(huán)貸款額度融資（預(yù)計(jì)5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國際部分現(xiàn)金，共同組成收購資金池，完成對SFD所有股份的收購。

第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合并，SFD存續(xù)，Sun Merger Sub注銷。

這種操作方式就是杠桿收購。收購?fù)瓿珊螅琒FD賬面資金將會減少，負(fù)債將會上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8億美元的債務(wù)也體現(xiàn)在SFD的賬面上。SFD的債務(wù)具體增加多少，雖然需要看其現(xiàn)金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負(fù)48.14億美元收購款的絕大部分，其資產(chǎn)負(fù)債率將會大幅攀升，甚至有可能出現(xiàn)超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產(chǎn)77.16億美元，負(fù)債46.18億美元，凈資產(chǎn)僅有30.98億美元，與48.14億美元收購款相比有著不小的差距）。

可以肯定的是，若該方案能得以實(shí)施，此次收購融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將主要由SFD承擔(dān)，雙匯國際除SFD以外的其他資產(chǎn)將得到隔離，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。但實(shí)施這一方案的前提條件是，SFD的現(xiàn)有債權(quán)人同意按照雙匯國際的要求對相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整。因此，考慮到SFD的市場信譽(yù)、行業(yè)地位及收購?fù)瓿珊蟮脑鲩L趨勢，不排除雙匯國際在收購SFD方案上采取了“聲東擊西”的策略，即以對SFD現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組為條件“迫使”債權(quán)人同意其調(diào)整方案?；蛟S，對SFD實(shí)施杠桿收購，才是雙匯國際的真實(shí)想法。

SFD于2013年 7月19日公告，Sun Merger Sub已完成總額高達(dá)9億美元的優(yōu)先級債券的發(fā)行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據(jù)這一融資成本，如果SFD現(xiàn)有主要債權(quán)人愿意繼續(xù)和SFD保持債權(quán)債務(wù)關(guān)系，將不得不同意對相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整，這不僅將增厚SFD的凈利潤（僅考慮SFD在2007年發(fā)行的，于2017年到期的5億美元債券，如果其利率調(diào)整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤1250萬美元，約為其2012年凈利潤的6.8%），而且還能“幫助”雙匯國際實(shí)施杠桿收購（表4）。

無論最終采取哪種收購方式，對雙匯國際而言，都將要對SFD進(jìn)行整合和調(diào)整，因?yàn)榇藭r(shí)的SFD市場競爭力和盈利能力已非同日而語。

風(fēng)光不再的SFD

SFD是一家歷史悠久的企業(yè)，1936年在美國弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發(fā)展成為全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉加工供應(yīng)商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個(gè)核心品牌，業(yè)務(wù)遍及十余個(gè)國家和地區(qū)，可謂風(fēng)光無限。

但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競爭能力越來越不被市場所認(rèn)可，最突出的反映是其股票的回報(bào)長期跑輸大市和行業(yè)（圖4）。

簡單分析，美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預(yù)期，主要是由于以下兩個(gè)方面的原因。

原因一：抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業(yè)，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業(yè)中規(guī)模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營業(yè)收入基本保持一個(gè)均衡增長或變化的趨勢（圖5），但凈資產(chǎn)收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環(huán)境下，SFD對經(jīng)營成本及風(fēng)險(xiǎn)的控制能力相對較差。

原因二：資產(chǎn)負(fù)債率偏高，財(cái)務(wù)費(fèi)用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產(chǎn)負(fù)債率一度達(dá)到70%，這在資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個(gè)異數(shù)（表5）。高負(fù)債率帶來的直接后果是SFD財(cái)務(wù)費(fèi)用（含歷年債務(wù)重組形成的損失）侵蝕了其大部分營業(yè)利潤，對SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），并有可能使其陷入高負(fù)債—融資成本上升—增加債務(wù)重組損失—提高負(fù)債率的惡性循環(huán)。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產(chǎn)進(jìn)行拆分的想法。

在SFD資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的情況下，雙匯國際實(shí)施了杠桿比例比較高的收購。無論這部分收購貸款是否會最終落在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，盡可能、盡快地對SFD去杠桿化，優(yōu)化SFD資本結(jié)構(gòu)都是雙匯國際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國際做出不關(guān)閉SFD工廠、不裁員等并購承諾后，難度將會更大，留給雙匯國際的解決空間已顯不足。

去杠桿化的猜想

按照一般的操作邏輯分析，要對SFD實(shí)施去杠桿化，雙匯國際可以選擇的方式有三種。

一是發(fā)行優(yōu)先股。雖然優(yōu)先股采取的是固定股利支付，與債務(wù)定期付息類似，但優(yōu)先股是一種權(quán)益資本，利用優(yōu)先股募資并對債務(wù)進(jìn)行置換，將能有效地降低SFD資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)信用評級，降低融資成本，規(guī)避債務(wù)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，優(yōu)先股股東不能參與公司的經(jīng)營決策，從而使SFD的控制權(quán)牢牢把握在雙匯國際的手中。

二是在不影響雙匯國際控制權(quán)的前提下，引入部分普通股股東。實(shí)施這個(gè)方案關(guān)鍵是時(shí)點(diǎn)的選擇，這是因?yàn)殡p匯國際是以溢價(jià)31%的水平收購了SFD的股份，雙匯國際需保證或使新的投資者認(rèn)同甚至按照超過這一估值認(rèn)購SFD增發(fā)的普通股。一個(gè)可考慮的方案是雙匯發(fā)展采取非公開發(fā)行并配套一定比例資金的方式收購雙匯國際所持有SFD的股權(quán)，收購?fù)瓿珊笤儆门涮踪Y金對SFD進(jìn)行增資。但這將涉及諸多審批事項(xiàng)和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費(fèi)較長的時(shí)間。

三是在獲得新的權(quán)益性資本后，對現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，包括貸款條件的重設(shè)、金額的調(diào)整等，為SFD爭取時(shí)間。

此外，雙匯國際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結(jié)果，是水到渠成的事情，對SFD去杠桿化的作用不是十分明顯。雙匯國際是否還有其他方式解決SFD的債務(wù)問題，值得期待和關(guān)注。

啟示與借鑒

雙匯國際收購SFD是一次重要的資源整合。通過收購，雙匯國際將降低對肉養(yǎng)殖市場的依賴，可以引進(jìn)SFD成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和方法，并擁有了一支國際化的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)。對SFD而言，避免了被拆分的命運(yùn)，將來還可以利用雙匯國際的渠道和市場營銷網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大其產(chǎn)品在世界范圍，尤其是中國市場的市場占有率。美國人的飲食習(xí)慣，導(dǎo)致了美國豬肉價(jià)格沒有中國高。最近一年來，中國國內(nèi)生豬收購價(jià)格，每公斤在13元上下波動，而美國的生豬價(jià)格，每公斤則在10.65元上下波動，總體比中國低了20%?？梢灶A(yù)見的是，若收購成功，在中國市場將會很快出現(xiàn)本土化生產(chǎn)的SFD產(chǎn)品。對SFD管理層而言，收購?fù)瓿珊髮@得留任并獲得數(shù)額不菲的各種獎(jiǎng)勵(lì)。從目前來看，這場并購照顧到了各利益相關(guān)方，是一次共贏的并購。

在這過程中，不應(yīng)忽視的是雙匯國際為收購SFD體現(xiàn)出的堅(jiān)持、等待和忍耐，以及抓住機(jī)遇進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和資源整合的魄力和決心。雙匯國際無疑給當(dāng)下急于國際化的中國企業(yè)上了一課。

在收購方案上，此次雙匯國際收購SFD實(shí)質(zhì)上準(zhǔn)備了兩套方案，一套方案從本質(zhì)上來講，只是一起收購資金杠桿比例比較高的上市公司全面要約收購案，另一套方案則是以杠桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購，決定雙匯國際如何取舍的是SFD債務(wù)重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環(huán)環(huán)相扣。如果SFD的債權(quán)人同意雙匯國際開出的重組條件，雙匯國際則采取杠桿收購的方式，如果不同意，雙匯國際則采取一般方式完成并購并迅速對SFD進(jìn)行債務(wù)重組，更換債權(quán)人。雙匯國際能做到這一點(diǎn)，和其以股權(quán)為紐帶，與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關(guān)。

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如果用一句話概括杠桿收購，那就是用別人的錢收購別人。杠桿收購的最大特點(diǎn)是，收購方只投入少量的資金，其余的收購資金則以抵押收購對象的資產(chǎn)方式獲得。一個(gè)典型的杠桿收購主要由四步組成（附圖）：

第一步：收購方少量出資成立一家并購殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的企業(yè)的控股；

第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購51%股權(quán)時(shí)發(fā)生的債務(wù)；

第四步：收購標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購剩余49%股權(quán)（或?qū)?9%股權(quán)直接置換為對標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購方全資控制的子公司。

在國際資本市場上，杠桿收購的融資方式一般有股權(quán)融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款等，各種方式資金所占的比例主要依據(jù)收購標(biāo)的情況及收購方的訴求而定，但股權(quán)融資額一般不會超過30%。

杠桿收購最大的好處就是能以較少的資金完成收購，大幅提高了收購行為成功率，并能顯著提高投資收益水平。但由于杠桿的存在，其風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的。在杠桿收購中，由于標(biāo)的企業(yè)是以自己的資產(chǎn)為抵押融資回購本企業(yè)的股份，會顯著增加標(biāo)的企業(yè)的債務(wù)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，放大了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。因此，杠桿收購一般適用于以下情況：

一是管理層收購或取得管理層的積極配合，KKR杠桿收購RJR.Nabisco就是很好的例子；

篇10

一、當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)分析報(bào)告存在的問題

1.目的單一。目前的財(cái)務(wù)分析和管理報(bào)告，主要目的是為企業(yè)內(nèi)部績效考核評價(jià)所用，對于如何支持企業(yè)經(jīng)營決策較少。

2.分析主題、維度單一。大部分單位的財(cái)務(wù)分析由于核算精細(xì)度的問題，數(shù)據(jù)維度較為單一，基本是圍繞組織維度（如部門、子公司）進(jìn)行核算和分析，缺乏對項(xiàng)目、產(chǎn)品、客戶等多維度的分析。

3.業(yè)務(wù)溯源能力弱。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)沒有整合，分析大部分是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的羅列，“就財(cái)務(wù)說財(cái)務(wù)”，缺乏對業(yè)務(wù)動因的理解和挖掘，與業(yè)務(wù)貼合度差，因此分析報(bào)告缺乏對重大風(fēng)險(xiǎn)、重點(diǎn)問題的提示內(nèi)容，缺少從財(cái)務(wù)視角給出管理改進(jìn)建議。

4.分析方法較為基礎(chǔ)。大部分企業(yè)的財(cái)務(wù)分析只作了實(shí)際完成與預(yù)算的比較和同環(huán)比分析，缺少如敏感度分析、情景分析、長期趨勢分析、對標(biāo)分析等較為靈活、前瞻性強(qiáng)的分析方式來說明內(nèi)部管理問題的實(shí)質(zhì)原因，導(dǎo)致管理層對財(cái)務(wù)分析的價(jià)值認(rèn)識不夠。

5.分析報(bào)告可讀性差。分析數(shù)據(jù)羅列多而全，非財(cái)務(wù)背景的閱讀者較難理解。整個(gè)報(bào)告結(jié)構(gòu)重點(diǎn)不突出，較少使用圖形、儀表盤等，可讀性低。

二、財(cái)務(wù)分析報(bào)告體系應(yīng)包含的內(nèi)容

財(cái)務(wù)分析報(bào)告是為管理決策服務(wù)的，應(yīng)該從多角度、多方位去分析企業(yè)的經(jīng)營狀況和存在問題，用不同的情景去分析企業(yè)所作決策的財(cái)務(wù)指標(biāo)。財(cái)務(wù)分析報(bào)告是一個(gè)體系，至少應(yīng)涵蓋以下內(nèi)容：

1.基于企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和管理會計(jì)資料的財(cái)務(wù)分析。這類分析是在總結(jié)前期企業(yè)經(jīng)營取得的業(yè)績和亮點(diǎn)的基礎(chǔ)上，查找薄弱環(huán)節(jié)，為企業(yè)內(nèi)部考核和解決管理短板提供決策依據(jù)。主要包括：

1.1預(yù)算分析報(bào)告。主要是結(jié)合年初制定的財(cái)務(wù)預(yù)算，按照各業(yè)務(wù)單元或預(yù)算主體承接的預(yù)算指標(biāo)，分析預(yù)算完成情況，與序時(shí)進(jìn)度的差異，查找預(yù)算沒有完成和超預(yù)算的原因，要求預(yù)算主體制定措施，確保預(yù)算指標(biāo)的完成，如是年初預(yù)算編制條件或外部環(huán)境發(fā)生重大變化，提出預(yù)算調(diào)整建議方案。

1.2財(cái)務(wù)業(yè)績分析報(bào)告。主要是分析企業(yè)效益的來源和影響企業(yè)效益的關(guān)鍵因素。包括：（1）收入增長分析。主要分析收入的結(jié)構(gòu)，為企業(yè)制訂合理的經(jīng)營策略提供依據(jù)。應(yīng)從幾個(gè)維度來分析：分產(chǎn)品，分析各類收入占總收入的比重及增減情況，對當(dāng)期利潤的影響；分區(qū)域，分析不同區(qū)域收入的增減情況和原因，是區(qū)域政策因素還是自然環(huán)境變化，或是當(dāng)?shù)叵M(fèi)者需求發(fā)生變化，不同區(qū)域收入的變化對企業(yè)效益的影響；分部門（業(yè)務(wù)單元），分析不同業(yè)務(wù)單元收入增減對企業(yè)效益的影響；還要分析內(nèi)生性收入增長趨勢，分析企業(yè)現(xiàn)有資源的利用效率和潛力。（2）盈利能力分析。主要為企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和成本控制提供決策依據(jù)。一是不同產(chǎn)品的盈利能力分析，分析現(xiàn)有產(chǎn)品（業(yè)務(wù)）的毛利水平和占有資源情況，運(yùn)用情景假設(shè)法分析在現(xiàn)有資源下，哪種產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化；二是產(chǎn)品全成本結(jié)構(gòu)分析，主要分析企業(yè)成本的構(gòu)成和產(chǎn)品全價(jià)值鏈的成本，查找企業(yè)可降的成本和降成本的重點(diǎn)，并通過價(jià)值鏈分析查找不增值作業(yè)，為管理層優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)和作業(yè)流程提供決策支持；三是成本對標(biāo)分析，將企業(yè)成本和競爭對手對比，為企業(yè)制訂競爭策略、彌補(bǔ)短板、消除劣勢提供依據(jù)，還要將企業(yè)自制零件成本與外部購買成本對比，為業(yè)務(wù)是否外包提供依據(jù)；四是成本要素動因分析，分析影響各成本要素產(chǎn)生和高低的主要事項(xiàng)，能否優(yōu)化或取消以降低企業(yè)成本。如不同產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)下的外賠費(fèi)用分析對比。五是可控費(fèi)用分析，通過對每項(xiàng)可控費(fèi)用的增減趨勢分析，查找最佳控制方法。

2.基于企業(yè)未來管理與決策的財(cái)務(wù)分析。主要是通過建立財(cái)務(wù)分析模型，測算各種情景下的模擬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為企業(yè)決策提供依據(jù)。主要包括：

2.1為制定企業(yè)戰(zhàn)略服務(wù)的財(cái)務(wù)分析。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的主要指標(biāo)是利潤或企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)要根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，結(jié)合各業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)及所占用資源的多少，測算不同業(yè)務(wù)組合下的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及樂觀、悲觀和最可能實(shí)現(xiàn)情況下的財(cái)務(wù)指標(biāo)，和不同發(fā)展模式（自我滾動發(fā)展還是靠兼并重組發(fā)展）下的財(cái)務(wù)指標(biāo)，為企業(yè)制定戰(zhàn)略路徑和措施提供依據(jù)。

2.2基于新產(chǎn)品（業(yè)務(wù)）決策的財(cái)務(wù)分析。通過組織相關(guān)業(yè)務(wù)部門對新產(chǎn)品的價(jià)格、市場容量、企業(yè)投入的資源、產(chǎn)品成本等進(jìn)行分析，一是為企業(yè)是否投產(chǎn)該產(chǎn)品提供測算依據(jù)；二是為產(chǎn)品設(shè)計(jì)成本優(yōu)化提供依據(jù)，即在新產(chǎn)品在投入生產(chǎn)前優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)成本，為企業(yè)擴(kuò)大盈利空間；三是為生產(chǎn)制造產(chǎn)品提供成本控制標(biāo)準(zhǔn)。

2.3企業(yè)投資決策的財(cái)務(wù)分析。固定資產(chǎn)投資決策分析在財(cái)務(wù)管理的課本中講的比較詳細(xì)，不做贅述。企業(yè)并購重組的財(cái)務(wù)分析是投資決策的關(guān)鍵，除了對被并購方的估值、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析外，還應(yīng)該對本企業(yè)的財(cái)務(wù)承擔(dān)能力及并購后對本企業(yè)的財(cái)務(wù)影響進(jìn)行分析，防止因并購導(dǎo)致集團(tuán)母體出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.4企業(yè)籌融資方式的財(cái)務(wù)分析。分析各種融資方式的財(cái)務(wù)成本是財(cái)務(wù)人員的強(qiáng)項(xiàng)，但是企業(yè)籌融資方式的分析除了融資成本外，還應(yīng)該分析如何將企業(yè)的資源和籌融資方式結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化。如，將企業(yè)的哪部分業(yè)務(wù)通過上市或利用已有的資本平臺，從資本市場上融資，需要滿足什么條件，應(yīng)該怎么做；在什么時(shí)間應(yīng)該發(fā)行債券，發(fā)行規(guī)模應(yīng)該控制在多少，才能滿足長期資金使用。

3.基于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估。風(fēng)險(xiǎn)管理越來越被企業(yè)管理人員重視，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生將會導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，甚至使企業(yè)破產(chǎn)。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的分析與評估應(yīng)是財(cái)務(wù)分析報(bào)告體系的重要組成部分。風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告應(yīng)包括：從現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)分析新業(yè)務(wù)、發(fā)展較快的業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)流程，評估業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；從資產(chǎn)的流動性出發(fā)，分析資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和可收回性，評估現(xiàn)有占用資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，如對逾期應(yīng)收帳款按逾期原因分析（質(zhì)量問題、客戶資金困難還是有意討債等），為企業(yè)制訂收款政策和措施提供支持，還可以通過對公司的欠款大戶的財(cái)務(wù)狀況分析，采取應(yīng)對措施；分析債務(wù)規(guī)模與企業(yè)收入規(guī)模的匹配度，和債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的匹配度，評估企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.專項(xiàng)分析報(bào)告。主要針對企業(yè)經(jīng)營中的某個(gè)專題或某項(xiàng)業(yè)務(wù)開展的分析。包括質(zhì)量成本分析，股權(quán)投資效果分析，固定資產(chǎn)投資效果分析，稅務(wù)籌劃報(bào)告等。

三、如何寫出高質(zhì)量的財(cái)務(wù)分析報(bào)告