導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司并購重組的意義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

簡政放權(quán)、放松管制

《意見稿》充分體現(xiàn)了政府“簡政放權(quán)、放松管制”的監(jiān)管思路，主要體現(xiàn)在以下4個方面：首先，大幅取消了上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為審批，對除“發(fā)行股份購買資產(chǎn)、借殼上市”以外的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為，全部取消審批；二是取消了要約收購事前審批，收購人在向證監(jiān)會報送要約收購報告書之日起15日，若證監(jiān)會未表示異議，收購人可自行公告收購要約，證監(jiān)會不再出具無異議的批復(fù)文件，同時取消了兩項要約收購豁免情形的審批；三是取消了對上市公司向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制和盈利預(yù)測補償要求；四是從實踐出發(fā)，減少收購成本，將要約履約保證的形式由一種拓展為三種。

在“簡政放權(quán)、放松管制”的主體思路之下，我們同時還看到，本次修訂的放松管制是“有節(jié)制、有步驟”地逐步放松管制，不是全面的放松管制。例如，對重大資產(chǎn)購買行為的審批權(quán)取消方面，本次修訂仍僅限于用現(xiàn)金購買資產(chǎn)和非借殼上市，而對目前上市公司并購主要采用的發(fā)行股份購買資產(chǎn)（換股收購）仍未放開，需履行證監(jiān)會審批手續(xù)，雖然證監(jiān)會已于去年10月份啟動了發(fā)行股份購買資產(chǎn)的分道制審核，有條件地減少審核內(nèi)容和環(huán)節(jié)，提高了審核效率，但該領(lǐng)域還有進一步放松的空間；其次，對借殼仍采取最嚴(yán)格的審批制度，取消了破產(chǎn)重整的協(xié)商定價機制，明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市，體現(xiàn)了監(jiān)管層嚴(yán)格退市制度，凈化市場環(huán)境的政策導(dǎo)向；第三，取消對被并購資產(chǎn)盈利預(yù)測和出售方業(yè)績補償?shù)囊笠矁H限于第三方，是符合當(dāng)前約束控股股東行為、保護中小投資者利益的監(jiān)管理念的。

市場化定價機制

本次修訂在定價機制、定價依據(jù)、支付方式等方面體現(xiàn)了監(jiān)管層市場化的理念，“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”是這一修訂的最好注腳。

首先，本次修訂對上市公司發(fā)行股份的定價機制進行了完善，拓寬了定價區(qū)間，允許適當(dāng)折扣（將原定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為“在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價”中任選其一），并引入了定價調(diào)整機制，允許發(fā)行人在交易獲得核準(zhǔn)前根據(jù)市場情況對發(fā)行價進行一次調(diào)整。拓寬定價區(qū)間從30日至120日任意選擇，基本能夠反映一個企業(yè)近期的市場估值，再給予一次調(diào)整機會?？梢哉f，該條修訂既不是無原則無節(jié)制地放開管制，也充分體現(xiàn)了市場化定價原則，是較原制度一個顯著的進步。

其次，在定價依據(jù)上，也不再強制要求進行資產(chǎn)評估，規(guī)定資產(chǎn)定價可以將資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)，也可以不以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)；財務(wù)顧問等中介機構(gòu)也可以出具估值報告，最近取消的對注冊資產(chǎn)評估師資格的認定和證監(jiān)會放松對定價依據(jù)的管制是一脈相承的。

第三，在并購重組支付方式上， 本次修訂擴大了支付工具選擇空間。修訂意見規(guī)定，上市公司可向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債、定向權(quán)證、優(yōu)先股進行并購重組的支付，意味著將來上市公司并購重組，不僅可以發(fā)行普通股票，也可選擇定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行定向權(quán)證、發(fā)行優(yōu)先股等作為并購重組支付方式，多樣化的支付方式給了上市公司更多的支付選擇，必將促進并購重組規(guī)模和效率。

加強監(jiān)管

為防止出現(xiàn)“一管就死、一放就亂”的尷尬局面，本次修訂在大幅減少事前審批的同時，用很大篇幅在強化信息披露、加強事中事后監(jiān)管、完善市場主體約束機制、督促中介機構(gòu)歸位盡責(zé)等方面作了重點修訂，也是本次修訂的一大亮點。例如，本次修訂特別對中介機構(gòu)加強事中事后監(jiān)管方面作出了非常嚴(yán)格的規(guī)定。例如，大幅強化律師對股東大會的合規(guī)把關(guān)責(zé)任，要求其必須對會議程序、表決結(jié)果等事項出具明確意見并公開披露；規(guī)定各中介機構(gòu)如存在違法違規(guī)情形的，在按要求完成整改之前不得接受新的并購重組業(yè)務(wù)等等。本次修訂還在對并購重組交易對方建立民事賠償機制方面作了引導(dǎo)，也是對上市公司及中小股東利益的一個保護。

對市場意義重大

本次修訂松綁和監(jiān)管并重，體現(xiàn)了監(jiān)管層在當(dāng)前環(huán)境下放松事前管制、加強事中事后監(jiān)管的理念，對我國上市公司并購重組和資本市場發(fā)展具有非常積極的意義。

首先，本次修訂鼓勵基于市場行為的上市公司并購重組，鼓勵上市公司做大做強，但同時嚴(yán)格借殼上市制度，嚴(yán)禁創(chuàng)業(yè)板公司借殼，表達了非常明確的監(jiān)管導(dǎo)向，對凈化市場環(huán)境，促進資本市場健康發(fā)展具有重要的意義。

其次，本次修訂在并購重組資產(chǎn)定價、定價依據(jù)、盈利預(yù)測、履約保證、支付手段等方面的放松管制，很大程度上給上市公司重組并購松了綁，讓并購重組交易雙方按照市場原則充分博弈，體現(xiàn)交易雙方真實意愿，防止過度管制縮小商業(yè)談判空間，提高成功率，從而提高我國上市公司并購重組規(guī)模和效率，對優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整起到促進作用。

第三，本次修訂取消了多項事前審批，改為事中和事后監(jiān)管，將進一步提高行政審批效率，縮短并購時間和成本。

綜上所述，本次修訂對我國的并購重組市場具有非常積極的意義，在2013年上市公司并購重組頻率和規(guī)模大幅增長的基礎(chǔ)上，進一步促進我國上市公司并購重組規(guī)模和效率。

上市公司怎么辦

《意見稿》之后，上市公司在進行并購重組的過程中將有以下注意事項：

一、鑒于本次取消的審批事項主要是針對現(xiàn)金收購和非借殼的并購重組，對大部分企業(yè)（采用換股收購）意義不大，不必為繞開監(jiān)管而強行采取現(xiàn)金收購的方式。對部分估值嚴(yán)重低估、現(xiàn)金充裕的企業(yè)，可以考慮采用現(xiàn)金收購方式，既有利于股權(quán)不被過度稀釋，同時簡化審批程序，調(diào)高并購效率。

二、充分利用多種支付工具。當(dāng)前上市公司并購支付工具極其有限，主要限于現(xiàn)金和發(fā)行普通股。無論支付現(xiàn)金還是發(fā)行新股，常對上市公司并購構(gòu)成制約，要么受限于現(xiàn)金不足，要么發(fā)行新股導(dǎo)致股份被大量稀釋；而新規(guī)實施后，上市公司采用發(fā)行優(yōu)先股、定向債券等則可以解決股份被稀釋、現(xiàn)金不足等問題。

三、應(yīng)從行業(yè)發(fā)展、公司戰(zhàn)略等角度選擇是否進行并購重組，摒棄單純?yōu)槭兄倒芾矶M行的并購重組。本次松綁取消了對定價、盈利預(yù)測和補償機制等多方面的限制，使得上市公司并購重組更加靈活方便，但交易雙方應(yīng)充分利用這一機制依法科學(xué)合理定價，而不應(yīng)利用松綁時機（特別是對盈利預(yù)測的取消）而隨意夸大盈利空間以有利于獲得股東大會通過并獲得資本市場短期的高估值，最終損害上市公司股東利益。

國際市場

經(jīng)驗借鑒

他山之石，可以攻玉。西方國家特別是美國成熟市場的一些做法對處于成長期的我國并購重組業(yè)務(wù)有很大的借鑒意義，尤其是其在政策支持和引導(dǎo)、融資工具創(chuàng)新兩個方面對我國的借鑒意義尤為重要。

政策支持和引導(dǎo)

美國歷史上出現(xiàn)過六次并購浪潮，其中第四次并購浪潮主要來源于產(chǎn)業(yè)政策的放松以及稅收等相關(guān)法律法規(guī)的變化。上世紀(jì)80年代，美國廣泛放松了對能源、通信、銀行、交通運輸?shù)雀鱾€行業(yè)的管制，激發(fā)了行業(yè)并購重組的熱情，優(yōu)勢企業(yè)趁機開疆拓土，進行橫向、縱向的并購整合，掀起美國第四次并購浪潮。同時，關(guān)于稅收政策調(diào)整（1981年《經(jīng)濟復(fù)蘇稅收法案》將資本利得稅稅率從28%調(diào)至20%）、投資方向放寬（1978年美國勞工部對《雇員退休收入保障法》投資方向放寬管制，允許退休基金持有高風(fēng)險的垃圾債券，極大促進了杠桿收購資金來源）也對并購浪潮起到了推波助瀾的作用。

中國當(dāng)前正處于消化過剩產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、大力推進混合所有制的時期，如能更大程度地放開行業(yè)管制，更多市場主體平等參與到電信、能源、交通等領(lǐng)域，再輔以稅收、融資、土地等政策的扶持，我國必將迎來一輪新的并購重組浪潮。

允許利用多種融資并購工具

篇2

關(guān) 鍵 詞： 上市公司；兼并與收購；主成分分析法；績效評估

中圖分類號： F831.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-3544（2014）01-0063-04

大量的理論研究和實踐證明，上市公司并購是現(xiàn)代企業(yè)成長的必經(jīng)之路，并購可以增加企業(yè)的價值，優(yōu)化社會資源的配置。 而對2002年滬市A股上市公司并購事件進行的實證研究表明，上市公司的并購行為并沒有給企業(yè)的業(yè)績帶來明顯的提升。

一、樣本與財務(wù)指標(biāo)的選取

（一）樣本選取

選取樣本標(biāo)準(zhǔn)：（1） 根據(jù)國泰君安公司中國股票市場和會計研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）兼并收購數(shù)據(jù)庫2002年度滬市A股并購記錄選取，財務(wù)數(shù)據(jù)完整；（2）如果先后有董事會公告和股東大會公告，以最后一次公告時間為準(zhǔn)；（3）同一上市公司在同一年度內(nèi)發(fā)生不同類型的并購，則以較大規(guī)模的事件為研究事件。

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)， 我們在簽訂協(xié)議公告日期在2002年1月1日至2002年12月31日之間所有樣本中， 篩選出符合條件的2002年度滬市A股上市公司并購事項5類，共142起，其中：股權(quán)收購類35起，資產(chǎn)收購類27起，資產(chǎn)剝離類54起，股權(quán)轉(zhuǎn)讓類4起，資產(chǎn)置換類22起，債務(wù)重組類0起。

（二）財務(wù)指標(biāo)的選取

上市公司績效的評估可以從盈利能力、 運營能力、長短期償債能力、發(fā)展水平、風(fēng)險水平、股東獲利能力6個方面衡量，從中選取15個指標(biāo)進行分析。

二、數(shù)據(jù)分析

（一）SPSS公共因子提取

利用SPSS統(tǒng)計工具，對并購樣本前一年、并購當(dāng)年、并購后一年、并購后兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行主成分分析。由計算結(jié)果可知，如果提取6個公共因子，對于2001年，它們可以描述原變量總方差的75.321%， 即能披露原變量提供的75.321%的信息；2002～2004年， 這個比例分別是73.055%、83.353%和81.895%，均大于73%。在用SPSS分析過程中選取因子變量的特征值大于1， 提取出來的公共因子基本上可以反映原始變量的大部分信息。

（二）主成分系數(shù)矩陣

我們再根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計算研究樣本從2001年到2004年的主成分系數(shù)矩陣及相應(yīng)的旋轉(zhuǎn)后主成分矩陣（略）。結(jié)果表明，經(jīng)旋轉(zhuǎn)后的主成分系數(shù)矩陣能夠更顯著地反映各個指標(biāo)與主成分的關(guān)聯(lián)程度，可以得出表2的結(jié)果。

各個主成分從盈利能力、運營能力、長短期償債能力、發(fā)展能力、風(fēng)險水平、股東獲利能力6個方面綜合衡量了上市公司的績效水平。

（三）主成分綜合得分

用公共因子系數(shù)矩陣中的數(shù)據(jù)除以主成分相對應(yīng)的特征值再開平方， 便得到6個主成分中每個指標(biāo)所對應(yīng)的系數(shù)，即特征向量。將得到的特征向量與標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)相乘，就可以得出下面主成分表達式（1）～（4），其中下標(biāo)表示年份，即01表示2001年，依此類推。以每個主成分所對應(yīng)的特征值占所提取主成分總的特征值之和的比例作為權(quán)重得出主成分綜合模型，將樣本數(shù)據(jù)帶入以上公式，得出樣本在2001～2004年的綜合得分（略）。

F01=0.212ZX1+0.146ZX2+0.214ZX3+0.003ZX4+0.104ZX5-

0.093ZX6-0.027ZX7+0.204ZX8-0.016ZX9+0.103ZX10+

0.137ZX11+0.141ZX12+0.007ZX13+0.168ZX14+0.135ZX15

（1）

F02=0.110ZX1+0.115ZX2+0.1ZX3+0.048ZX4-0.037ZX5+

0.067ZX6+0.21ZX7+0.118ZX8+0.017ZX9+0.019ZX10+

0.098ZX11+0.133ZX12+0.241ZX13+0.104ZX14+0.209ZX15 （2）

F03=0.064ZX1+0.08ZX2+0.106ZX3-0.015ZX4-0.018ZX5+

0.082ZX6+0.144ZX7+0.08ZX8+0.099ZX9+0.03ZX10+

0.061ZX11+0.001ZX12+0.221ZX13+0.089ZX14+0.194ZX15 （3）

F04=0.160ZX1+0.103ZX2+0.063ZX3+0.005ZX4-0.009ZX5+

0.123ZX6+0.126ZX7+0.103ZX8+0.182ZX9+0.195ZX10+

0.148ZX11+0.075ZX12+0.133ZX13+0.132ZX14+0.03ZX15

（4）

（四）同一業(yè)務(wù)類型績效比較

1. A類型：股權(quán)收購類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為A的股權(quán)收購樣本共35家， 根據(jù)綜合得分模型計算出綜合得分均值以及正值比率，如表3所示。

由表3可知， 并購當(dāng)年相對于前一年的業(yè)績基本持平，有略高于一半的企業(yè)在當(dāng)年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績有所下降，整體業(yè)績反而低于上一年，業(yè)績超過上年的企業(yè)未達到一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績繼續(xù)下降，業(yè)績好于上一年的企業(yè)仍不超過一半。股權(quán)收購類型上市公司在并購當(dāng)年業(yè)績略有上升，之后逐年下降。股權(quán)收購的企業(yè)在并購當(dāng)年的業(yè)績較上一年有所上升，然而隨后連續(xù)兩年的業(yè)績呈現(xiàn)下降趨勢。從某種角度說，股權(quán)收購類型的并購并沒有給企業(yè)帶來預(yù)期的收益。在2002年及以前，我國上市公司股權(quán)收購類型并購主要是一種財務(wù)性并購，因而并購當(dāng)年業(yè)績有所提升，而并購后業(yè)績就會迅速下降。

2. B類型：資產(chǎn)收購類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為B的資產(chǎn)收購樣本共27家，計算出綜合得分均值及正值比率如表4所示。

由表4可以看出，并購當(dāng)年相對于前一年的業(yè)績略有下降，有不到一半的企業(yè)在當(dāng)年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績略有提升，整體業(yè)績稍高于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本未超過一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績反而有所下降，然而超過一半的企業(yè)業(yè)績超過上一年。從正值比率來看，并購當(dāng)年以及并購后一年企業(yè)業(yè)績超過上一年的均不超過一半，并購兩年后企業(yè)業(yè)績超過上一年的達到2/3。這表明，此類并購類型的企業(yè)在并購后業(yè)績發(fā)生了分化，多數(shù)企業(yè)實現(xiàn)了業(yè)績的一定增長， 少數(shù)企業(yè)則業(yè)績下降明顯，從而影響了整體的業(yè)績。由此可見，從并購的目的來說，此類并購主要就是用來改善收購公司的業(yè)績的，因此收購后一兩年中公司的業(yè)績有所改善，但長期的績效如何變化，還有待進一步研究。

3. C類型：資產(chǎn)剝離類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為C的資產(chǎn)剝離樣本共54家，計算出綜合得分均值及正值比率如表5所示。

由表5可以看出，并購當(dāng)年相對于前一年的業(yè)績基本持平，正好一半的企業(yè)在當(dāng)年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績與上年近似，整體業(yè)績略高于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本略多于一半；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績呈下降趨勢，整體業(yè)績低于上一年，但大約有一半的企業(yè)業(yè)績超過上一年。資產(chǎn)剝離類型上市公司在并購當(dāng)年績效和并購后一年的業(yè)績基本持平，而在并購后兩年呈下降趨勢。從正值比率分析，各年的正值比率均在0.5左右。也就是說，此類型的并購企業(yè)的業(yè)績變化不大，并購對企業(yè)的影響很小。

然而從并購類型看， 資產(chǎn)剝離類型的并購樣本最多，資產(chǎn)剝離即通過國有企業(yè)的體制改革，把一家國有企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到另一家國有企業(yè)， 這樣不僅可以轉(zhuǎn)移企業(yè)的債務(wù)，也可以增強企業(yè)的競爭能力，使企業(yè)的資產(chǎn)更加雄厚，企業(yè)更加強大。但是實證研究表明，資產(chǎn)剝離類型的并購在并購前后年度企業(yè)業(yè)績均沒有明顯提高。 這在一定程度上說明，上市公司應(yīng)該更多地從自身的公司治理出發(fā)，提升企業(yè)核心競爭力，靠政府主導(dǎo)的資產(chǎn)剝離并不能真正實現(xiàn)業(yè)績的增長。

4. D類型：股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為D的股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本共4家，計算出綜合得分均值及正值比率如表6所示。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)并購當(dāng)年、 后兩年的業(yè)績均好于上一年，整體呈現(xiàn)上升趨勢。然而，該類型的并購樣本較少，不具備普遍的代表意義。

5. E類型：資產(chǎn)置換類型的績效分析

業(yè)務(wù)類型為E的并購樣本共22家，計算出綜合得分均值及正值比率如表7所示。

由表7可以看出，并購當(dāng)年相對于前一年的業(yè)績略有下降，然而近六成的企業(yè)在當(dāng)年的業(yè)績超過上一年；并購后一年的業(yè)績有所下降，整體業(yè)績低于上一年水平，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本未達到四成；并購兩年后，企業(yè)業(yè)績得到一定的提升，大部分企業(yè)業(yè)績超過上一年。置換類型上市公司在并購當(dāng)年績效略有下降，主要是由于個別樣本業(yè)績過低所致，近六成的企業(yè)業(yè)績好于上一年。并購一年后有所下降，業(yè)績低于上一年水平。并購兩年后業(yè)績有所上升，超過七成的企業(yè)業(yè)績好于上一年。資產(chǎn)置換類型全部是關(guān)聯(lián)交易，存在粉飾上市公司業(yè)績的意圖，因而導(dǎo)致資產(chǎn)置換類型并購的績效要大大好于其他類型。

（五）不同年度績效比較

研究樣本總體的綜合得分均值及正值比率如表8所示。

由表8可以看出，并購對于業(yè)績的影響相當(dāng)小，4年的總體業(yè)績并無太大的波動，并購事項對于上市公司的業(yè)績無明顯的改善作用。這也從統(tǒng)計意義上說明，2002年所發(fā)生的并購事件不是以改善長期績效為目的，這與其同屬管轄和關(guān)聯(lián)交易比例過高是有很大關(guān)系的。

三、同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易影響分析

（一）同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易占并購事項比例

我國證券市場的并購行為有著較濃的政府主導(dǎo)色彩，而且關(guān)聯(lián)交易對并購的影響較大，下表反映了同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易在并購中的影響。

由表9可以看出，存在同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易的并購行為占了多數(shù)，而經(jīng)實證分析后表明，上市公司的整體績效在并購后兩年并沒有明顯的提高，這與同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易的大量存在不無關(guān)系。

（二）關(guān)聯(lián)交易對并購的影響

常見的關(guān)聯(lián)交易手段如關(guān)聯(lián)方之間的購銷業(yè)務(wù)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、費用的攤銷、資產(chǎn)租賃、資產(chǎn)托管等。關(guān)聯(lián)交易使上市公司的報表業(yè)績出現(xiàn)大幅增長與扭虧，旨在維護股票價格、保住配股資格等目標(biāo)， 效果往往使上市公司的報表業(yè)績提高了，但主營業(yè)務(wù)水平、經(jīng)營能力并沒有提高，資產(chǎn)質(zhì)量也沒有實質(zhì)性改善，具有強烈的短期色彩。

因而可以說，這種關(guān)聯(lián)方之間的并購有時并不是因為企業(yè)為尋求更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)或為實現(xiàn)公司財務(wù)目標(biāo)而進行并購，而是由于關(guān)聯(lián)方的利益而產(chǎn)生的并購。這種并購在短期內(nèi)能促進企業(yè)業(yè)績的提高，但從長期來看，這樣的并購對企業(yè)的戰(zhàn)略意義不大。

在本文所研究的五類并購類型中，置換類型的并購交易雙方均為關(guān)聯(lián)方， 在并購后兩年企業(yè)的績效有了一定的提高。上市公司與關(guān)聯(lián)方通過置換方式，把優(yōu)良的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到上市公司，對不良的資產(chǎn)進行了轉(zhuǎn)移，從某種意義上說，上市公司業(yè)績的提高是通過犧牲關(guān)聯(lián)方的利益得到的。

四、結(jié)論與建議

通過對2002年度滬市A股并購事項的實證分析， 可以初步得出以下結(jié)論：按年度來分，并購后一年相對于并購當(dāng)年的業(yè)績略為下降，業(yè)績超過上一年的企業(yè)不到一半，其余年度略高于并購上一年，業(yè)績超過上一年的企業(yè)樣本均超過一半的數(shù)量。然而總體上來說，上市公司的并購行為并沒有對其業(yè)績有明顯的提高， 4個年度基本處于近似的水平，也就是說，上市公司的業(yè)績在4年中幾乎沒有得到提升。由此可見，2002年底開始實施的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股權(quán)變動信息披露辦法》及配套文件對該年度上市公司并購并沒有產(chǎn)生影響。由于2002年尚沒有進行股權(quán)分置改革，上市公司大多仍然處于國有股控股的狀況，因而上市公司的并購行為中存在大量的同屬管轄和關(guān)聯(lián)交易，政府在其中扮演著重要的角色，而且虛假重組、財務(wù)性并購盛行，并購重組透明度低，市場炒作特征明顯。

針對以上的研究和分析，本文提出以下幾點建議：

1. 規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購。目前中國證券市場的并購行為還存在以下幾個比較突出的問題，關(guān)聯(lián)交易和利益轉(zhuǎn)移使小股東利益和債權(quán)人利益得不到保障。關(guān)聯(lián)交易往往通過不透明的方式、不合理的價格費用進行，這種轉(zhuǎn)移不但使小股東得不到應(yīng)有的投資回報，也加大了償債風(fēng)險。廣大投資者缺乏對證券市場的信心， 嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。本文認為主要應(yīng)從規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購條件、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的會計處理、規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購后的政策監(jiān)督以及嚴(yán)格的信息披露義務(wù)等方面著手，嚴(yán)格以戰(zhàn)略性重組的要求來限制關(guān)聯(lián)方并購。關(guān)聯(lián)方并購前應(yīng)該制定相應(yīng)的并購文件，包括并購的目的、并購實施的步驟、并購后的整合步驟、說明本企業(yè)與并購關(guān)聯(lián)方的關(guān)系以及說明并購的價格是否公平等方面的信息，并予以披露。只有這樣嚴(yán)格的規(guī)范方可以限制關(guān)聯(lián)方之間財務(wù)上的重組。

2. 減少政府部門的介入，建立公平的并購市場。我國上市公司國有股與法人股對上市公司有很強的控制權(quán)，上市公司作為我國目前十分稀缺的融資工具，地方政府過多地介入了上市公司的決策，雖然在防止國有資產(chǎn)流失、合理分配資源等方面起了很好的作用， 然而從充分發(fā)揮市場機制的作用、真正實現(xiàn)社會資源的有效配置方面來考慮，政府應(yīng)正確認識自身角色，不要過多介入。

參考文獻：

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篇3

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金選擇權(quán)，制度背景，作用意義

近年來現(xiàn)金選擇權(quán)頻繁出現(xiàn)于合并重組方案中，對其進行全面系統(tǒng)的研究是一個重要的課題，以揭示現(xiàn)金選擇權(quán)的現(xiàn)狀。

一、現(xiàn)金選擇權(quán)創(chuàng)設(shè)背景

隨著資本市場崛起，合并重組越發(fā)盛行，成為產(chǎn)業(yè)整合及資源優(yōu)化配置的重要方式。但由于相關(guān)監(jiān)管體系不健全及證券市場不成熟，這些重組并購存在諸多問題。忽視和侵占中小股東利益頻繁發(fā)生，上市公司受到監(jiān)管與輿論雙重壓力。

保護中小股東利益的專門性制度呼聲越來越高，直接導(dǎo)致上市公司在重組并購中進行了制度創(chuàng)新，催生了現(xiàn)金選擇權(quán)的出現(xiàn)。2004年第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈，第一次使用了現(xiàn)金選擇權(quán)。從此，現(xiàn)金選擇權(quán)成為了重組并購中廣泛使用的保護性措施。

二、現(xiàn)金選擇權(quán)相關(guān)法律

現(xiàn)金選擇權(quán)的相關(guān)法律效力層級低，內(nèi)容過于簡單。只有中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》中有相關(guān)內(nèi)容：收購人為終止上市公司上市地位而發(fā)出全面要約，或者向中國證監(jiān)會提出申請未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金支付收購價款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付收購價款的，應(yīng)當(dāng)同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇?？梢娤嚓P(guān)法規(guī)規(guī)定的單薄和操作性弱。

目前唯一對現(xiàn)金選擇權(quán)做出專門規(guī)定的只有上海證券交易所和深圳證券交易所的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》和《深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》。但這只是證券交易所的自律性規(guī)范，法律效力更加低。且兩部指引對現(xiàn)金選擇權(quán)某些內(nèi)容的規(guī)定還存在不同。因此，我國現(xiàn)金選擇權(quán)的法律規(guī)范不完善，存在著制度上的缺失。

三、現(xiàn)金選擇權(quán)含義

兩部指引中對現(xiàn)金選擇權(quán)進行了定義：

《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》：現(xiàn)金選擇權(quán)，是指上市公司擬實施合并、收購、分立等重大事項時，該上市公司的股東按確定的價格在規(guī)定期限內(nèi)將持有的上市公司股份出售給提供現(xiàn)金選擇權(quán)的相關(guān)當(dāng)事人（指定的第三方）的權(quán)利。

《深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》：現(xiàn)金選擇權(quán)，是指當(dāng)上市公司擬實施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項時，相關(guān)股東按照事先約定的價格在規(guī)定期限內(nèi)將其所持有的上市公司股份出售給第三方或者上市公司的權(quán)利。兩部指引對適用范圍的規(guī)定是不完全相同的，兩者都包含合并、分立，但上海證券交易所包含收購，而深圳證券交易所則包含資產(chǎn)重組，存在差別。

同時，兩部指引對支付方的規(guī)定也是不同的。上海證券交易所規(guī)定的支付方只能是指定的第三方，而深圳證券交易所既包括第三方，還包括上市公司本身。

四、現(xiàn)金選擇權(quán)作用與意義

現(xiàn)金選擇權(quán)因靈活性和實用性而被廣泛使用，其作用和意義主要有：

第一，保護中小股東利益。合并、分立、重組將使上市公司發(fā)生重大變化，股東未來收益面臨著不確定性?；谥行」蓶|的特殊地位，其合法權(quán)益面臨更大變數(shù)，更容易受到侵害。對這些股東的保護成為了迫切和復(fù)雜的問題。現(xiàn)金選擇權(quán)給予了股東以合理對價出售股份獲得現(xiàn)金的權(quán)利，有效地保護了中小股東的利益。

第二，加快上市公司并購重組進程?，F(xiàn)金選擇權(quán)賦予了股東退出機制，將不會再因這些股東反對導(dǎo)致并購重組過程緩慢及拖延。同時重組方為減少異議股東反對給予現(xiàn)金選擇權(quán)，間接表達了對前景的良好預(yù)期，也讓其他股東更容易接受重組。

第三，增加市場的投資機會，優(yōu)化資源配置?，F(xiàn)金選擇權(quán)的第三方通常為戰(zhàn)略投資者或機構(gòu)投資者，將股份出售給第三方而不是由上市公司回購，增加了股份的整體流動性和投資機會，促進整體發(fā)展。

五、現(xiàn)金選擇權(quán)的不利影響

現(xiàn)金選擇權(quán)也存在一些不利影響。第一，承諾支付現(xiàn)金的第三方將承受較大的現(xiàn)金支付壓力，特別在股東大范圍行權(quán)時；第二，對上市公司本身來說，股東大范圍行權(quán)時可能造成流通股比例不足引發(fā)退市風(fēng)險。第三，在股價大幅下跌時可能形成嚴(yán)重的套利。

六、現(xiàn)金選擇權(quán)與異議股東回購權(quán)比較

現(xiàn)金選擇權(quán)與異議股東回購權(quán)非常相似，都是一種退出機制。為了對現(xiàn)金選擇權(quán)有進一步的了解，有必要與異議股東回購權(quán)加以比較區(qū)別不同，充分發(fā)揮現(xiàn)金選擇權(quán)特有的功能和價值。

第一，立法效力上，異議股東回購權(quán)由《公司法》即國家法律確立，現(xiàn)金選擇權(quán)只由《上市公司收購管理辦法》及證券交易所業(yè)務(wù)指引規(guī)定，相關(guān)立法還不完善。

第二，適用主體上，異議股東回購權(quán)適用股份有限公司和有限責(zé)任公司，現(xiàn)金選擇權(quán)僅適用上市公司。

第三，實行范圍上，現(xiàn)金選擇權(quán)只適用合并、分立和重組，異議股東回購權(quán)還包括公司不分配利潤、重大財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、解散和修改章程。

第四，可行權(quán)條件上，異議股東回購權(quán)必須在股東大會投反對票，現(xiàn)金選擇權(quán)沒有這一規(guī)定，可以適用全體股東。

第五，支付方上，異議股東回購權(quán)為上市公司本身，現(xiàn)金選擇權(quán)則是第三方，給現(xiàn)金支付提供了有力保障，緩解了上市公司的資金壓力。

第六，行權(quán)結(jié)果上，異議股東回購權(quán)會減少股份發(fā)行總量，現(xiàn)金選擇權(quán)對股份總數(shù)不影響。

因此，現(xiàn)金選擇權(quán)和異議股東回購權(quán)絕不是等同的權(quán)利。

小結(jié)

我國現(xiàn)金選擇權(quán)制度還沒有高效力的法律進行規(guī)范，僅有的交易所指引存在諸多出入。雖然現(xiàn)金選擇權(quán)可以保護中小股東利益和推動合并重組進程，但也引起巨大支付壓力及退市風(fēng)險。不應(yīng)將現(xiàn)金選擇權(quán)與異議股東回購權(quán)混為一談。

為了讓現(xiàn)金選擇權(quán)充分發(fā)揮功效，我國必須盡快加強現(xiàn)金選擇權(quán)立法，對各項制度、程序和操作做出全面完整規(guī)定，包括適用股東范圍、定價機制、行權(quán)程序等，引導(dǎo)現(xiàn)金選擇權(quán)的實際操作，真正發(fā)揮現(xiàn)金選擇權(quán)功能和效用。

參考文獻：

[1]吳曉峰：公司并購中少數(shù)股東利益保護制度研究，法律出版社，2008年

篇4

一、緒論

定向增發(fā)又稱為非公開增發(fā)，是指上市公司運用非公開的方式，像特定對象發(fā)行股票，一般較公開發(fā)行來說，定向增發(fā)的發(fā)行條件較少，發(fā)行程序較為簡單。其實質(zhì)上是一種私募發(fā)行行為。影響上市公司定向增發(fā)的因素主要有外部因素與內(nèi)部因素，內(nèi)部因素主要包括公司的特征、公司的盈利狀況與風(fēng)險狀況，而外部因素主要是制度因素和宏觀市場經(jīng)濟狀況等。本文主要研究上市公司選擇定向增發(fā)的外部動機，對我國上市公司的融資決策和證券市場投資者的決策具有重要意義。

二、影響上市公司定向增發(fā)的外部因素

1.定向增發(fā)的要求和限制?l件較少

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》對我國上市公司的股票發(fā)行條件作了詳細說明，根據(jù)規(guī)定要求，我國的公開發(fā)行股票以及配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的要求較高，相比而言，對于定向增發(fā)的要求就比較少。

其一，相對公開增發(fā)來說，上市公司進行定向增發(fā)限制性條件較少，融資效率更高，方式更便捷。上市公司進行公開增發(fā)股票籌資首先要滿足盈利性要求，即連續(xù)三年連續(xù)盈利，最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的平均可分配利潤的百分之二十。而定向增發(fā)則沒有如此嚴(yán)格的要求，即使公司的盈利狀況不佳，仍可以進行定向增發(fā)。

其二，定向增發(fā)對發(fā)行的股票數(shù)量沒有嚴(yán)格限制。我國上市公司進行配股增發(fā)股票時，配售數(shù)量不得超過本次配售股份前股本總額的30%，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，本次發(fā)行后公司的債券總額不得超過最近一年度末凈資產(chǎn)的40%，而對于定向增發(fā)來說，定向增發(fā)的股份數(shù)量沒有要求，公司可以根據(jù)需要進行增發(fā)。

由于我國對于定向增發(fā)的要求較低，這無疑對于公司的股權(quán)融資提供了捷徑，因此，定向增發(fā)收到盈利能力較弱的成長型公司的青睞，也將成為新上市的公司融資的重要方式之一。

2.定向增發(fā)能夠促使提升企業(yè)的整體價值，實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)

定向增發(fā)與公開增發(fā)相比在制度設(shè)計上存在顯著區(qū)別，這些區(qū)別也就決定了企業(yè)在特定情況下進行定向增發(fā)能實現(xiàn)企業(yè)的特定戰(zhàn)略目標(biāo)。

（1）定向增發(fā)可以實現(xiàn)企業(yè)的價值增值。在股權(quán)分置改革的市場環(huán)境下，上市公司要想實現(xiàn)企業(yè)的價值提高就必須要找到適合有效的融資方式。上市公司在選擇融資方式時，首選要考慮的是對企業(yè)價值的影響，公開增發(fā)和配售作為傳統(tǒng)的再融資方式，容易產(chǎn)生股權(quán)分散，大股東的權(quán)益受到限制，導(dǎo)致上市公司流通股東利益受損。與傳統(tǒng)再融資方式不同，當(dāng)企業(yè)采用向大股東定向增發(fā)時，大股東的權(quán)益不會受到限制，反而實現(xiàn)了大股東的權(quán)益擴大現(xiàn)象。按照定向增發(fā)的規(guī)定，對控股股東定向增發(fā)的股份，其中一部分能夠在三年之內(nèi)自由流通。一般來說，當(dāng)控股股東擁有優(yōu)質(zhì)資源時，其更傾向于向企業(yè)提供資產(chǎn)，實現(xiàn)企業(yè)的價值增長，從而實現(xiàn)自身的財富最大化，這將會有助于企業(yè)整體價值的提升。

（2）定向增發(fā)相比傳統(tǒng)的增發(fā)方式更能吸引戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級，提高企業(yè)業(yè)務(wù)質(zhì)量。企業(yè)的經(jīng)營離不開日常的采購和銷售環(huán)節(jié)，如果選擇向重要供貨方和重要銷售方定向增發(fā)股票，使其成為股東，那么就會實現(xiàn)銷的聯(lián)合，兩者或多者之間會成為利益相關(guān)者。同時，定向增發(fā)還能夠吸引具有潛力的股東和產(chǎn)業(yè)，從而引進具有創(chuàng)新性的管理理念和創(chuàng)新技術(shù)。這不僅會帶動企業(yè)的業(yè)務(wù)量，提高業(yè)務(wù)質(zhì)量，更為公司的未來發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。

3.定向增發(fā)在公司的合并收購及重組方面發(fā)揮巨大優(yōu)勢

（1）上市公司在發(fā)展過程中常常面臨并購重組，并購重組的速度對公司發(fā)展有重要影響，當(dāng)上市公司有較大規(guī)模的并購重組時，就需要實現(xiàn)多樣化的支付方式，上市公司可以通過對特定股東定向增發(fā)實施并購，根據(jù)并購規(guī)模自主決定發(fā)行對象和發(fā)行數(shù)量從而實現(xiàn)多元化的支付方式，提高并購重組的速度。

（2）上市公司在并購重組過程中及重組后往往面臨巨大的風(fēng)險，然而如果上市公司通過定向增發(fā)進行資產(chǎn)的重組，將不會存在較大規(guī)模的資產(chǎn)置換，從而收購方可以避免較大的權(quán)益損失，被收購方也可以避免資產(chǎn)被掏空的風(fēng)險。

篇5

【關(guān)鍵詞】IPO；基礎(chǔ)理論；選擇標(biāo)準(zhǔn)

一、買殼上市與IPO的比較

IPO指按照有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，公司向證券管理部門提出申請，證券管理部門經(jīng)過審查，符合發(fā)行條件，同意公司通過發(fā)行一定數(shù)量的社會公眾股的方式直接在證券市場上市。

IPO上市的優(yōu)點：企業(yè)可以迅速募集資金，增加現(xiàn)金流入；可以規(guī)范企業(yè)行業(yè)、財務(wù)體制，完善內(nèi)部管理，讓企業(yè)在公眾的監(jiān)督下運行；使企業(yè)的股權(quán)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、業(yè)績穩(wěn)定，可持續(xù)性發(fā)展；可以迅速提升企業(yè)形象，幫助企業(yè)開拓市場；IPO上市雖然成本較買殼上市要略高，但企業(yè)運營環(huán)境可以預(yù)見，風(fēng)險可控。IPO上市的缺點：中國境內(nèi)IPO上市準(zhǔn)備時間和審批流程過長，手續(xù)繁雜，有額度限制；中國境內(nèi)IPO對央企業(yè)開綠燈，而民營是受“法規(guī)歧視”，上市要求較高，國家還對于某行業(yè)進行控制。

買殼上市指在證券市場上通過買入一個已經(jīng)合法上市的公司的控股比例的股份，掌握該公司的控股權(quán)后，通過資產(chǎn)的重組把自己公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)注入殼公司。買殼上市的優(yōu)點：上市時間快，節(jié)約時間成本；通過對資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的重組可以改善上市公司的經(jīng)營狀況，保持良好的融資渠道；買殼企業(yè)不會出身是“民企”而受法規(guī)歧視，避開IPO對產(chǎn)業(yè)政策的苛刻要求。缺點：買殼上市所采用的方案技術(shù)性更強，通過買殼成為上市公司買到的殼中可能隱藏著財務(wù)黑洞、隱含債務(wù)和法律訴訟；買殼上市企業(yè)除非殼公司本身有資金并且同意以股份置換的方式完成交易，企業(yè)在買殼的過程中是無法獲得新資金的；通過買殼成為上市公司股票的流動性有限。

二、買殼上市的基礎(chǔ)理論

信息信號理論，企業(yè)一旦在資本市場上發(fā)生并購行為被收購，其企業(yè)價值就會被資本市場重新開始評判。會傳達出以下信息：該公司的價值已經(jīng)被低估，即使它什么也不做都會有市值被重估的可能，繼而成為等待著被重新定價的一方。也傳達這樣的訊號：被收購公司正在全方位地進行資源重組，努力升華公司經(jīng)營水平，未來發(fā)展十分可觀。

市場勢力理論，企業(yè)為了獲取在資本市場上的競爭優(yōu)勢，需要進行多樣化的并購。有資源優(yōu)勢的企業(yè)，多樣化的并購使得它在某市場范圍內(nèi)獲取的利潤可以彌補它在其他方面的損失，把競爭企業(yè)逐出市場；可以盡可能的減少供貨商與顧客之間的聯(lián)系，于是該企業(yè)就能絕對控制制定價格和增加企業(yè)的技術(shù)職能，改善企業(yè)各種業(yè)務(wù)之間的緊密程度。

成本理論，效率合理的的組織設(shè)計原則可以解決公司的矛盾，當(dāng)公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)互相分離后，所有者的責(zé)任是評價和掌握管理決策；而經(jīng)營者則負責(zé)制定、貫徹決策，該種互不影響的組織機制能夠削弱一些成本。企業(yè)并購能夠減少管理者“搭便車”行為的發(fā)生幾率，進而達到削弱代里成本的效果。

并購的協(xié)同理論，它不僅能給市場整體帶來未來可觀的價值提升，更能提升并購行為中多個參與方的活躍程度。協(xié)同理論提出依靠并購重組這種方式，管理者能夠提高企業(yè)管理能力以及業(yè)務(wù)成績水平，其次，并購重組能夠形成不同形式的協(xié)同效應(yīng)。

三、殼公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)

（一）股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模

不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與，一般來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實現(xiàn)。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下，股權(quán)相對集中的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。

（二）股票市場價格

股票市場價格的高低直接關(guān)系到買殼方收購成本大小。對于通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股票價格越低其成本就越小。對于通過對殼公司的國家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行收購的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場價格情況，股票市場價格低對收購方越有利。

（三）經(jīng)營業(yè)務(wù)

一般經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復(fù)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟效益和新的利潤增長點的上市公司、夕陽產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為殼公司目標(biāo)。通過殼的轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)殼公司產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

（四）經(jīng)營業(yè)績

經(jīng)營業(yè)績比較差，在同行業(yè)中缺乏競爭能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標(biāo)。但是若該公司屬于政府重點保護扶持對象的話，在收購中可能享受稅收、融資及債務(wù)處理的優(yōu)惠，則應(yīng)另當(dāng)別論。

財務(wù)結(jié)構(gòu)。一般來說，財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過份差的上市公司對于買殼方來說，可能因收購后資產(chǎn)重組所需代價過大而失去收購意義。因此，財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司目標(biāo)的可能性最大，兩頭可能性較小。

（五）資產(chǎn)質(zhì)量

企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度、人力資源、技術(shù)含量以及主營業(yè)務(wù)利潤比重。買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產(chǎn)，收購方在對收購目標(biāo)公司收購后，一般會出售變現(xiàn)原有公司資產(chǎn)。因此資產(chǎn)質(zhì)量一般和?；瘶I(yè)程度不高的公司，易成為殼公司目標(biāo)。

（六）公司成長性

主營業(yè)務(wù)利潤或利潤總額增長率、產(chǎn)品的年銷售收入增長率大小，一定程度上反映了公司成長性高低。成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象，只有那些增長率較長時期徘徊不前（主營業(yè)務(wù)利潤增長率或利潤總額增長幅度在±5%左右）的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。

綜上所述，企業(yè)在買殼上市時應(yīng)做一個全面的考量，首要目標(biāo)是找準(zhǔn)殼公司這樣才能提高曲線上市的成功率。

參考文獻：

[1]趙昌文，殼資源研究一中國上市公司并購理論與案例[M].西南財經(jīng)大學(xué)出版社，2001

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關(guān)鍵詞：并購；企業(yè)績效；中國證券

中國證券市場從建立到今天，走過了20 個春秋，上市公司數(shù)量從交易所開鑼時的老八股，到2010 年8 月滬深市場1947 家，從成立時中國特色的流通股和非流通股嚴(yán)重割裂，到今天股權(quán)分置改革基本完成，中國證券市場已逐漸邁進成熟市場。起始于2006 年的股權(quán)分置改革對我國資本市場產(chǎn)生了深遠的影響，在新的市場環(huán)境下，隨著經(jīng)濟發(fā)展階段的推移和超級企業(yè)培育的完成，上市公司并購將日趨活躍，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對上市公司、對收購方、對公眾投資者、對政府都會產(chǎn)生巨大影響。特別是上市公司是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要載體，對國民經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展和安全具有重要作用，在新的背景下研究上市公司并購績效具有重要的現(xiàn)實意義。

國外文獻對并購理論的績效影響研究結(jié)果一致性較好，國內(nèi)已有的研究結(jié)果差異性很大，未得出較為一致的結(jié)論。即使采用同樣的方法進行績效檢驗，也存在不一致的結(jié)論，這與諸多因素有關(guān)，比如樣本選擇的時點、樣本代表性、研究方法、財務(wù)指標(biāo)的選取等存在較大差異。此外，中國資本市場發(fā)生著日新月異地深刻變化也導(dǎo)致了研究結(jié)果的不一致。因此，在新的資本市場環(huán)境下應(yīng)進行進一步探討并購的績效研究，完善控制權(quán)理論。

一、樣本選擇

本文選擇2008 年發(fā)生并購的上市公司作為樣本，通過企業(yè)績效模型評價研究該類公司2007 年度、2008 年度和2009年度三年業(yè)績變化情況。

2008 年中國上市公司涉及并購事件167 件（次），其中第一大股東所持股份發(fā)生變化的上市公司有66 家，為保證研究結(jié)論的客觀性和準(zhǔn)確性，按下列標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行剔除：公告轉(zhuǎn)讓控股權(quán)后終止或未實施的（ST 蘭光、ST 太光）；由于向?qū)嶋H控制人定向增發(fā)等因素，達到中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的上市公司收購標(biāo)準(zhǔn)，實際控制人持股發(fā)生較大變化，但實際控制人未發(fā)生變化的（如三愛富、ST 綿高等）；被吸收合并后無法獲取其財務(wù)數(shù)據(jù)的（邯鄲鋼鐵、長城股份等）；業(yè)績由政策支配的金融類企業(yè)（交通銀行）。按照上述標(biāo)準(zhǔn)，符合研究標(biāo)準(zhǔn)的樣本包括合肥三洋、浦東建設(shè)等上市公司共計49家，同時選擇了四砂股份、中聯(lián)建設(shè)、幸福實業(yè)和三聯(lián)商社等8家存在控制權(quán)之爭的公司進行了專題研究。

二、研究方法與模型

本文從財務(wù)綜合指標(biāo)和凈利潤兩個角度對上市公司并購績效變動進行了實證分析。其中綜合指標(biāo)分析法分別按單項指標(biāo)封頂（即設(shè)置最高值，超過時按設(shè)置的最高值計算，防止單一指標(biāo)對研究結(jié)論造成偏差）或不封頂（按實際值）進行了推算和分析，凈利潤分析法分別按未扣除投資收益和扣除投資收益進行了推算和分析，即以四種不同方法對上市公司并購的績效進行研究。

其中，財務(wù)綜合指標(biāo)法為主要研究方法，本文從盈利能力、償債能力、資產(chǎn)營運能力、成長能力四個層次共計8 個指標(biāo)同時考察樣本公司并購前后狀況。具體指標(biāo)體系參見下表：

轉(zhuǎn)貼于 財務(wù)指標(biāo)體系界定表

依據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對樣本公司的8 個財務(wù)指標(biāo)賦予了權(quán)重，并采用如下評價體系模型計算得分：綜合績效指數(shù)=Σ（Xi·Pi），i=1，2…8（Xi為單項經(jīng)濟指數(shù)，Pi為個指標(biāo)權(quán)數(shù)）。

以上述模型分別按單一財務(wù)指標(biāo)指標(biāo)封頂和不封頂計算出了全體樣本公司2007 年、2008 年、2009 年三年的綜合評價分數(shù)，同時以凈利潤變化和扣除投資收益的凈利潤比較法進行了輔助研究，根據(jù)四種方法得到的并購績效變動趨勢圖如下：

三、研究結(jié)果

本文以四種分析方法分析得出的結(jié)論呈現(xiàn)了高度的一致性，說明研究結(jié)果可以得到相互印證，具有較高的準(zhǔn)確性和客觀性。

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前一年、轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移之后一年的績效總和呈現(xiàn)“V”字形走勢，即發(fā)生并購當(dāng)年上市公司業(yè)績處于谷低，并購之前一年與之后一年績效都比并夠當(dāng)年高。全部樣本上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前一年、轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移之后一年的績效總和呈現(xiàn)的“V”字形走勢，右肩低于左肩，即發(fā)生并購后的一年盡管績效有所恢復(fù)，但仍未恢復(fù)到并購前一年的水平。

雖然控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的一年總體績效較并購當(dāng)年呈現(xiàn)上升狀態(tài)，但從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本個體來看，績效上升的公司數(shù)量比例并未呈現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，即對上市公司個體而言，并購成功概率并不占優(yōu)。發(fā)生惡意收購的上市公司總體績效總體當(dāng)年或隨后幾年呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

四、相關(guān)建議

政府應(yīng)該對并購行為總體上持鼓勵態(tài)度，因為并購重組一方面能夠充足管理層從而帶來新的發(fā)展動力，另一方面通過資產(chǎn)置換和資產(chǎn)注入，大大提升企業(yè)盈利能力和運營能力。企業(yè)家一是應(yīng)當(dāng)謹慎面對并購，抑制權(quán)利和盈利盲目膨脹的欲望，對并購行為進行理性決策；二是注重企業(yè)并購后的整合。企業(yè)并購失敗主要有兩方面的原因，交易手段和整合戰(zhàn)略。在并購之前，沒有充分考慮并購后如何將公司整合到一起，或者過于相信自己的能力，并購后所能夠產(chǎn)生的成本節(jié)約、銷售增長被大大的夸大，造成并購行為發(fā)生后企業(yè)績效下滑。

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【關(guān)鍵詞】并購績效；事件研究法；會計研究法

一、文獻綜述

并購市場的日趨活躍直接影響了學(xué)者對并購活動的研究。目前國內(nèi)外學(xué)者對并購績效都有較為深入的探討。

1.國外文獻綜述

國外的并購市場發(fā)展相對較為成熟，從而其對并購績效所做的理論與實證研究也比較豐富和完善，Bradley（1988）對1963-1984年間完成的236項并購交易活動進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，股票市場對并購交易的完成做出了積極反應(yīng)，為并購雙方的股東帶來了良好的投資回報。SaoTimCOpler（1993）在對美國1979-1987年間并購后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的研究中發(fā)現(xiàn)，并購提高了雙方的利潤率，不過幅度很小，但對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營效率的提高卻有明顯的作用。同時他們還發(fā)現(xiàn)，那些影響并購公告期超額收益率的因素，并不一定影響并購企業(yè)的長期業(yè)績。并購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并不依賴于競價方的市場開拓能力和潛力，也不依賴于并購時的支付方式和被并購方的規(guī)模。Franks（1991）,RobertBruner（2002）和GregoryAndrade通過研究都發(fā)現(xiàn)，無論從長期還是短期來看，就收購公司與目標(biāo)公司整體而言，公司并購總的來講創(chuàng)造了股東財富。BinMei（2008）研究了85家在紐約證券所上市的公司的并購績效，研究發(fā)現(xiàn)有70家上市公司出現(xiàn)異常報酬，累計異常收益率介于1.66%和3.03%之間。Magenheim,Mueller（1988）在對并購效果的配對檢驗結(jié)果中發(fā)現(xiàn)公司并購后的業(yè)績有所下降。David Birch（1996）比較了1992-1995年間美國1300多家公司中收購公司和被收購公司的經(jīng)營業(yè)績，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分收購公司支付了高于市場價值的費用，與非收購公司相比只有60%的收購公司在收購后的凈收益有顯著增長。ASeth（1990）,AGhosh（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，并購交易完成后收購公司經(jīng)營業(yè)績既未惡化也未改善。JohnDLeeth（2000）對美國上世紀(jì)20年代的并購活動進行了研究，相對于美國今天的經(jīng)濟環(huán)境，當(dāng)時金融市場還未有效規(guī)范，公司外部監(jiān)督機制還處于初期階段。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在上世紀(jì)20年代的并購中，目標(biāo)企業(yè)獲得了明顯的收益，收購企業(yè)收益變化不大，這和現(xiàn)在的情況有些類似。Timothy AKruse（2007）研究了1969-1999年在東京證券交易所上市的69家制造企業(yè)的并購績效，結(jié)果表明并購績效總體改善，并購前后企業(yè)的績效高度相關(guān)。YenerAltunbas（2008）對歐盟銀行并購績效進行了研究，結(jié)果表明銀行并購整體績效上升。具體來說，國內(nèi)并購由于并購成本較高，所以績效變化不明顯；而跨境并購由于貸款政策和信用策略的差異，并購后績效上升明顯。ChangqiWu（2010）通過對并購績效的研究發(fā)現(xiàn)并購前上市公司的績效和并購后績效正相關(guān)。

2.國內(nèi)文獻研究綜述

國內(nèi)的并購市場起步較晚，但不少學(xué)者也針對我國的具體情況作出了廣泛研究。評價方法主要有兩種:股票市場事件研究法和基于財務(wù)指標(biāo)的經(jīng)營業(yè)績對比研究法。

（1）基于事件研究法的并購績效研究

陳信田和張?zhí)镉啵?999）以1997年在上海證券交易所掛牌的有并購活動的全部公司為樣本，采用市場績效法檢驗并購對公司價值的影響，結(jié)論是并購公司的累積超額收益盡管有上升的趨勢，但統(tǒng)計檢驗結(jié)果并沒有顯著差異。徐翌成（2000）在對中國股票市場的定價效率的實證研究中發(fā)現(xiàn)，從短期來看，中國股市對并購事件信息的反應(yīng)相當(dāng)靈敏，存在顯著的過度反應(yīng)，并且早在正式的信息公告之前，市場就已經(jīng)作出了反應(yīng)，其速度是迅速的。但長期來看，不論總體樣本的回歸結(jié)果還是各子樣本的回歸結(jié)果均與此相反。他們由此認為中國股票市場中存在嚴(yán)重的價格操縱現(xiàn)象，價格對新信息的反映是緩慢和不準(zhǔn)確的。洪錫熙和沈藝峰（2001）研究了二個公司多次收購?fù)粋€上市公司的案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購并不能給目標(biāo)公司帶來顯著的超額報酬。李善民、陳玉罡（2002）應(yīng)用事件研究法對1999-2000年深滬兩市所發(fā)生349個并購事件進行了實證研究，他們得出的結(jié)論是：通過并購目標(biāo)公司股東的財富變化不大，但收購方股東的財富卻明顯增加。張宗新和季雷（2003）對1999年10月15日一2000年1月25日間216個控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本實證發(fā)現(xiàn)，收購公司股東在實施上市公司收購后獲得了統(tǒng)計顯著性的負累積異常收益率，公告后第30天竟達到一10.32%。宋希亮等（2008）以1998-2007年間滬深兩市發(fā)生換股并購的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)主并公司股東獲得了正的累積超常收益；但長期內(nèi)大多數(shù)主并公司股東遭受了顯著的財富損失。

（2）基于經(jīng)營業(yè)績對比法的并購績效研究

孫芳和城郭悅（2000）在1997年以在上海市證券交易所上市的發(fā)生資產(chǎn)重組的公司為研究對象，實證研究了并購后一年他們的經(jīng)營業(yè)績情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)有72.73%的上市公司其主營業(yè)務(wù)收入有所增加，有45.45%的公司其凈資產(chǎn)報酬率同比有所增長，有40.91%的公司凈利潤成負增長。瑪根福與吳林江（2001）研究發(fā)現(xiàn)上市公司并購前績效變化很小，是一個先升后降的過程。朱寶憲和王怡凱（2002）以1998在滬深兩市發(fā)生的上市公司收購案例為研究對象，重點闡述了無償劃撥并購方式和不同并購主體的并購效應(yīng)，研究結(jié)果認為通過有償并購和沒有行政干預(yù)的并購其績效更好。李心丹等（（2003）選取了主營業(yè)務(wù)收入等五個財務(wù)指標(biāo)，評價滬深兩市1998年發(fā)生并購交易的103家上市公司并購績效，研究發(fā)現(xiàn)，并購活動總體上提升了上市公司的經(jīng)營管理效率，同時并購后的數(shù)年內(nèi)繼續(xù)保持著績效穩(wěn)步提高的趨勢，而從提高的程度來看，收購公司的績效顯著地高于目標(biāo)公司。郭建新等（2004）選取了每股收益等七個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了一個改進的主成份績效評價模型來對2003年進行資產(chǎn)重組的上市公司重組績效發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組的整體質(zhì)量相對2001年和2002年有所提高。吳英晶（2008）以8個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建上市公司績效評價體系，利用因子分析法和上市公司并購績效的評價模型對并購績效進行評價，得出總體上看并購前后公司業(yè)績變化的總趨勢是一個先下降后上升的過程。何曉瑩和牛霞（2009）以2002-2007年間中國醫(yī)藥上市公司并購績效為研究對象，采用以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的數(shù)理統(tǒng)計方法來衡量并購前后的業(yè)績變動，并以中國醫(yī)藥上市公司為主體的并購績效變化特征與全上市公司與全醫(yī)藥上市公司進行對比分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國醫(yī)藥上市公司并購后協(xié)同效應(yīng)明顯，較全醫(yī)藥上市公司績效有所提高。王曉雪和趙海燕（2009）運用經(jīng)營業(yè)績對比法對2004發(fā)生并購的86家上市公司的績效進行實證研究，得出這樣的結(jié)論:從總體看并購績效顯現(xiàn)出一個先上升后下降的趨勢，國有企業(yè)和民營企業(yè)并購后，其績效也是一個先上升后下降的趨勢，并購績效并沒有因為公司產(chǎn)權(quán)的不同而不同。曾冠楠等（（2009）以2008年發(fā)生收購兼并的147家中國A股上海交易所的上市公司為樣本，以現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率為主要指標(biāo)來衡量和檢驗上市公司并購重組后的績效。研究發(fā)現(xiàn)一些并購發(fā)動者的動機并不是給企業(yè)帶來績效上的改善，而更有可能是借此來炒作股價。陳炬和陳煒（2010）在對上市公司并購績效的研究中指出樣本公司在并購當(dāng)年的業(yè)績不佳，在并購后一年業(yè)績有了明顯的改善，但在接下去的一年里，業(yè)績又有了滑坡，這反映出并購績效的波動性規(guī)律，說明我國企業(yè)并購效應(yīng)改善的持續(xù)性不足。

二、對國內(nèi)外研究文獻的評價

通過上面的分析我們可以知道，國內(nèi)外很多學(xué)者對并購績效進行了實證研究并得出了一些有意義的結(jié)論，但同時也存在一些問題，主要有以下幾個方面：第一，對并購績效的研究大多是經(jīng)營業(yè)績的比較，直接對并購動因進行實證檢驗的很少。第二，國內(nèi)外現(xiàn)有的有關(guān)文獻大都是對現(xiàn)實分析的實證研究，缺乏對并購后經(jīng)營管理和整合的系統(tǒng)研究。第三，國內(nèi)外文獻中缺乏對近幾年發(fā)生的上市公司并購動因的分析，受到經(jīng)濟環(huán)境、國家宏觀政策和證券監(jiān)管的影響，市場、法律和政策環(huán)境都發(fā)生變化，這些變化會直接導(dǎo)致公司并購動機也發(fā)生變化，動機不同，績效也會有區(qū)別。第四，公司的并購績效需要很長一段時間才能很好的體現(xiàn)，在當(dāng)前的實證研究中，大多數(shù)人只是考察了短期內(nèi)并購公司業(yè)績的變化，沒有進行長期的追蹤研究，論證結(jié)果有待考察?？赏卣寡芯康闹饕I(lǐng)域有制度層面、公司治理對公司井購績效的影響研究。

參考文獻

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篇8

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購;人力資源;發(fā)展趨勢

中圖分類號:F24

文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)21-0156-01

1 并購給人力資源所帶來的沖擊和震動越來越強烈

我國通過證券市場的企業(yè)并購活動,大多與國有企業(yè)具有千絲萬縷的聯(lián)系,國有企業(yè)天生就擔(dān)負著職工的生老病死等社會問題。而我國社會保障事業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后,目前我國包括養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、救濟等在內(nèi)的社會保障體系不健全,制度還不完善,因此,我國的企業(yè)并購必須以盡可能減輕對人力資源的沖擊和震動為前提條件。從政府的角度來說是這樣考慮的,這是保持社會穩(wěn)定的客觀需要。因此,對于是否轉(zhuǎn)讓國有股,身兼宏觀經(jīng)濟調(diào)控者和國有資產(chǎn)管理者的政府,首先不是從促進資源的合理有效配置、以提高資源的配置效率的角度來考慮,而更多地是考慮如何妥善安置好富余職工,以盡量減少社會震蕩所引起的摩擦成本。鑒于我國上市公司資產(chǎn)重組的主要形式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓,客觀上也要求減員增效的方式謹慎行事。從并購雙方的員工來說,他們也期望企業(yè)并購給人力資源所帶來的沖擊和震動降低到最低限度。但可以預(yù)計的是,隨著我國逐步建立并完善社會主義市場經(jīng)濟體制,企業(yè)并購將成為一種市場化行為,換言之,企業(yè)并購中的行政色彩將逐步淡化及至取消,而市場因素會相應(yīng)增加。由此,對人力資本所引起的震動將會越來越大。

2 人力資本的重新配置和優(yōu)化組合是大勢所趨

目前我國企業(yè)的并購整合過程中,人力資源的流動尚不足以決定企業(yè)并購的成敗,但全國范圍甚至全球范圍內(nèi)人力資本的重新配置和優(yōu)化組合將是大勢所趨。資源只有不斷地流動,才能促進資源的合理有效配置和生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合,產(chǎn)權(quán)是如此,人力資源同樣也是如此。企業(yè)并購之所以在全球范圍內(nèi)如火如荼地進行著,其實質(zhì)是資源在全球范圍有效配置的要求和結(jié)果。正如前述,目前我國社會保障制度還不完善,客觀上限制了人力資源的正常、有序流動,這在某種程度上增加了并購企業(yè)人力資源流動的成本?，F(xiàn)在并購雙方首先關(guān)注的是上市公司“殼”本身的價值,各種層次的人力資源的流失并不是很嚴(yán)重,因此所謂與關(guān)鍵員工(即核心員工)的盡早溝通和交流,以及支付一定的費用來挽留重要人才就構(gòu)成并購中的重中之重了。由于取得上市公司控制權(quán)的主要方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓,而且目前我國的人才市場和職業(yè)經(jīng)理人市場還不發(fā)達,選聘員工的機制尚不科學(xué),使得人力資本難以合理有效配置,導(dǎo)致配置效率低下。但隨著我國科教興國戰(zhàn)略的實施,人才流動不斷增多,這表明以市場機制為導(dǎo)向的人力資本的合理配置和優(yōu)化組合將是一個不可逆轉(zhuǎn)的客觀趨勢。可見,今后的企業(yè)并購中如果沒有關(guān)鍵員工存在的話,就不能算是一起成功的并購。

3 并購中的人力資源整合必將被提上重要的議事日程

目前國內(nèi)企業(yè)在建立人力資源管理體系時,往往就將其狹隘地理解成設(shè)計一個考核評價體系,或者一個薪酬體系以及長期激勵計劃等。事實上,現(xiàn)代人力資源管理并不是那么簡單,其根本在于以人為本來制定企業(yè)的長遠發(fā)展戰(zhàn)略,圍繞該發(fā)展戰(zhàn)略來做好人力資源管理,為每位員工提供平等的發(fā)展機會和施展才華的廣闊舞臺,以充分激發(fā)員工的積極性、主動性和創(chuàng)造性。在企業(yè)并購中,首先要判斷并購中的人力資源是否能支持企業(yè)并購戰(zhàn)略的實施,其次才是制定具體的操作步驟。我國許多企業(yè)在并購中經(jīng)常以目標(biāo)代替戰(zhàn)略、以空想設(shè)計戰(zhàn)略,其結(jié)果雖然是看起來很美,聽起來很鼓舞人心,但操作起來卻是很難。這也難怪,因為目前通過證券市場的并購一般看重的是上市公司“殼”資源,這個資源代表的是企業(yè)的資金要素而不是人力資源要素。而如果缺乏人力資源(尤其是核心員工)這一關(guān)鍵要素,上市公司就可能陷入“一年盈,兩年平,三年虧”的尷尬窘境。為了改善經(jīng)營業(yè)績并設(shè)法保住這“殼”資源,于是上市公司就會進行持續(xù)不斷的低層次的并購重組,以此期望重組后能夠“咸魚翻身”。但是需要注意的是,并非所有的“保牌”行動都是有價值的。相反,一些不合理、不恰當(dāng)?shù)摹氨Ｅ啤毙袆?不僅會浪費大量的社會資源(包括人力、財力、物力),不利于資源的合理有效配置,造成資源配置效率和利用效率低下,而且會使得部分劣質(zhì)公司充斥于市場,導(dǎo)致上市公司主體結(jié)構(gòu)不合理,不利于提高上市公司的總體素質(zhì)和營運質(zhì)量,從而阻礙了證券市場的平穩(wěn)、健康運行。同時,這些低層次的重組行為中絕大多數(shù)是報表性重組、虛假重組甚至是惡意重組,所包含的水分很大,“含金量”極少?？梢韵嘈?在今后的企業(yè)并購中,如果不重點關(guān)注人力資源整合這一問題,那么并購交易戰(zhàn)略的設(shè)計注定是要失敗的。顯而易見,人力資源整合在我國企業(yè)并購中扮演著越來越重要的角色,己成為保證企業(yè)并購順利實施的重要因素和條件之一。

參考文獻

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篇9

股權(quán)分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國務(wù)院出臺《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務(wù)院《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個目標(biāo)，《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產(chǎn)權(quán)定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標(biāo)[1]。同時，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導(dǎo)意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計達19 962家，累計投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價值與其市場價值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來，促進其市場價值與內(nèi)含價值的相互匹配，從而實現(xiàn)上市公司市場價值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價值及市場價值的關(guān)系

（一）并購預(yù)期價值與戰(zhàn)略價值

并購?fù)ǔＶ讣娌ⅲ∕erger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財務(wù)戰(zhàn)略，而財務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財務(wù)、客戶、管理和學(xué)習(xí)與成長四個維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預(yù)期價值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實現(xiàn)戰(zhàn)略價值密切相關(guān)，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標(biāo)、滿足利益相關(guān)者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協(xié)同性三個特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價值實現(xiàn)的重要實現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業(yè)價值增長的目標(biāo)。[4]國內(nèi)外眾多學(xué)者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標(biāo)企業(yè)未來價值主要體現(xiàn)在協(xié)同價值、戰(zhàn)略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價值和資產(chǎn)溢價之和為內(nèi)在價值；增長期權(quán)溢價來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內(nèi)在價值所創(chuàng)造的價值決定于經(jīng)營、管理和財務(wù)等協(xié)同效應(yīng)。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應(yīng)分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營銷收益，以及進入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟、垂直整合效應(yīng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預(yù)期戰(zhàn)略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應(yīng)該能夠給其帶來未來企業(yè)價值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉(zhuǎn)軌資本市場前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學(xué)者通過實證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價值的預(yù)期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產(chǎn)生顯著持續(xù)的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權(quán)收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購?fù)稒C價值效應(yīng)與市場指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉(zhuǎn)軌過程中各項政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價值預(yù)期越來越明顯，諸多專家學(xué)者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權(quán)分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應(yīng)明顯提高。還有許多專家學(xué)者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運用一定技術(shù)和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預(yù)期價值，就是并購后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價值，也是戰(zhàn)略管理中預(yù)計未來可實現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價值帶來預(yù)期影響并將之傳導(dǎo)給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應(yīng)，而并購活動作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預(yù)判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發(fā)展方向、目標(biāo)、任務(wù)和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實施，不僅關(guān)乎其未來發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學(xué)》[19]中認為并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關(guān)，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財務(wù)兩個方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補效應(yīng)，而財務(wù)并購則主要是受籌資動機驅(qū)動，為了改善目標(biāo)公司業(yè)績，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計，就可實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，也就是本文所講的預(yù)期內(nèi)含價值，它包含了并購?fù)瓿珊筇岣叩纳鲜泄井a(chǎn)業(yè)價值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營等價值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價值。[20]目前大部分專家學(xué)者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學(xué)者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關(guān)系管理、后期建立相應(yīng)的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復(fù)的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價值與市場價值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現(xiàn)實內(nèi)含價值和預(yù)期內(nèi)含價值的增長由上市公司基礎(chǔ)管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應(yīng)脫離原有的管理體系而自成一套體系，應(yīng)當(dāng)采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應(yīng)的管理體系，其中預(yù)期內(nèi)含價值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因為預(yù)期內(nèi)含價值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關(guān)，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預(yù)期內(nèi)涵價值，主要來自于對目標(biāo)公司的準(zhǔn)確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的成本[25]以及并購?fù)瓿珊笞陨韺崿F(xiàn)戰(zhàn)略價值目標(biāo)的準(zhǔn)確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的價值增長兩個方面的估值。只有實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預(yù)期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰(zhàn)略并購，而非財務(wù)并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導(dǎo)機理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導(dǎo)機制在資本市場上進行反映的，這些傳導(dǎo)機制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實和預(yù)期內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導(dǎo)機理。由于并購協(xié)同效應(yīng)，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實或預(yù)期內(nèi)含價值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財務(wù)并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應(yīng)的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能減少固定資產(chǎn)、營運資本投資、重復(fù)性的研發(fā)投入、增強其負債能力等，實現(xiàn)正向財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費用、營銷費用等，實現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽等無形資產(chǎn)的價值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴張、快速實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結(jié)合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預(yù)期目標(biāo)，則股票價格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)存在一定差異性，但是從長期最終結(jié)果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實和預(yù)期內(nèi)含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導(dǎo)機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應(yīng)等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預(yù)期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)一直困擾著學(xué)術(shù)界和實務(wù)界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應(yīng)的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預(yù)期價值的認可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學(xué)（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實證研究，提出的“過度反應(yīng)”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學(xué)者對我國A股市場過度反應(yīng)問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預(yù)案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過度反應(yīng)，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關(guān)鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應(yīng)的市值管理計劃進行反收購?fù)瑯邮种匾?。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預(yù)期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應(yīng)，而一旦實施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預(yù)判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴(yán)重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調(diào)上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標(biāo)看，是確保上市公司市場價值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結(jié)果看，實際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導(dǎo)帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導(dǎo)路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結(jié)果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標(biāo)決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務(wù)并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過股權(quán)激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標(biāo)―內(nèi)含價值分層―開始并購行動―對應(yīng)管理方法―達到市值目標(biāo)”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發(fā)生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預(yù)期價值應(yīng)該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價值之目標(biāo)，可運用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導(dǎo)給資本市場并實現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價值增加，企業(yè)價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統(tǒng)隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內(nèi)市場對與某項并購活動的反應(yīng)來評價并購在價值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個假設(shè)前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設(shè)符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設(shè)檢驗。假設(shè)并購活動不能夠為并購方企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，那么并購活動就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進行假設(shè)檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據(jù)之前所述計算方法，計算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據(jù)AAR與CAAR的計算結(jié)果，需要對其進行統(tǒng)計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結(jié)果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現(xiàn)象，并購活動不能顯著提升企業(yè)價值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用；若統(tǒng)計結(jié)果為顯著，那么可以認為并購業(yè)務(wù)確實提高了企業(yè)價值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計學(xué)理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進行顯著性統(tǒng)計檢驗。

查t統(tǒng)計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設(shè)H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實證結(jié)果可以看出，并購前后90個交易日內(nèi)上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學(xué)者研究結(jié)果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結(jié)果具有較高可信度的基礎(chǔ)。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場不健全，當(dāng)前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機制匱乏；再如，機構(gòu)投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構(gòu)已淪為投機性機構(gòu)，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應(yīng)。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發(fā)展目標(biāo)，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應(yīng)。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應(yīng)，有時甚至?xí)碡撓騾f(xié)同效應(yīng)，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應(yīng)該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發(fā)展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內(nèi)含價值增長提出相應(yīng)的市值管理方案，其中要重點明確各層次內(nèi)含價值的現(xiàn)狀、目標(biāo)和管理預(yù)案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標(biāo)的公司自身價值和與上市公司之間的協(xié)同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預(yù)期內(nèi)含價值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學(xué)和心理學(xué)進行分析的內(nèi)容，引導(dǎo)投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結(jié)論

上市公司并購活動作為一項戰(zhàn)略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標(biāo)和實現(xiàn)一定戰(zhàn)略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預(yù)期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權(quán)分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長的時間區(qū)間來評判。上市公司并購活動內(nèi)含價值與市場價值之間的客觀關(guān)系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應(yīng)內(nèi)含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價值與市場價值之間的量化關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應(yīng)以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

篇10

[關(guān)鍵詞] 外資并購 負面效應(yīng) 對策

一、外資并購的特點

1.具有明顯的戰(zhàn)略意圖和產(chǎn)業(yè)壟斷傾向。目前,外資企業(yè)在華并購實施近乎于”斬首行動”,專門選擇行業(yè)的龍頭企業(yè)作為并購對象，意圖通過控制戰(zhàn)略制高點，實現(xiàn)對整個市場的操控。外資企業(yè)通過龍頭企業(yè)在國內(nèi)良好的品牌效應(yīng)、銷售網(wǎng)絡(luò)及強大的人力資本,在很短的時間內(nèi)對該行業(yè)形成壟斷的格局,迅速占領(lǐng)國內(nèi)大部分的市場,這樣就會對本土的其他競爭對手造成嚴(yán)重打擊。而且,外資企業(yè)有了一定的基礎(chǔ)后,還會不斷對該行業(yè)的其他競爭對手進行并購,逐漸完成它對該行業(yè)的絕對壟斷。例如美國凱雷并購我國機械工程行業(yè)巨頭徐工機械、法國SEB并購浙江蘇泊爾等都是這種并購行為的典型范例。

2.注重企業(yè)控制權(quán)和產(chǎn)業(yè)控制力。新一輪的外資并購潮中，外資對控股權(quán)、控制銷售權(quán)及品牌使用權(quán)都提出明確的控制要求，其中在控股權(quán)方面表現(xiàn)得更為迫切，包括最初以參股、相對控股實施并購的跨國公司，現(xiàn)在也在謀求通過增資擴股實現(xiàn)絕對控股。另外一個突出特點就是謀求從產(chǎn)業(yè)鏈上和價值鏈上實施全面控制。目前，跨國公司進入中國裝備制造業(yè)的力度、深度、廣度都是前所未有的。其目的已不僅僅是占領(lǐng)中國市場，同時也意圖把中國的裝備制造業(yè)納入其全球產(chǎn)業(yè)鏈，從而形成更強有力的控制。

3.上市公司成為外資并購的主要目標(biāo)。上市公司一般都是效益較好的知名企業(yè),擁有大量的無形資產(chǎn),外資企業(yè)并購我國的上市公司就比并購一般的企業(yè)更容易獲得品牌和知名度,更好地融入中國市場。隨著《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》和《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的出臺，使得外資并購上市公司有了政策的指導(dǎo)和保障。

二、外資并購負面效應(yīng)

在外資并購我國企業(yè)越來越熱的大環(huán)境下,不可否認外資并購對我國的經(jīng)濟發(fā)展有其積極的一面，通過外資并購的方式，可以吸收更多的外資，解決我國經(jīng)濟發(fā)展中的資金缺口，對促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步等方面有著積極的作用。但當(dāng)前外資并購也帶來許多新問題，因此我們更應(yīng)關(guān)注其負面影響，負面影響突出表現(xiàn)以下幾個方面：

1.可能形成行業(yè)壟斷。外資企業(yè)在我國實行并購是其全球發(fā)展戰(zhàn)略的一部分,外資并購的最終目的就是最大限度地獲取利潤并占據(jù)市場。外資企業(yè)集團憑借其雄厚的實力大規(guī)模進入我國，通過在重點行業(yè)和產(chǎn)業(yè)進行并購使其市場份額明顯擴大。這種情勢繼續(xù)發(fā)展下去,必然導(dǎo)致外資企業(yè)的市場份額迅速提高,從而形成壟斷。外資企業(yè)正是憑借其在品牌、資金、技術(shù)、管理等方面的競爭優(yōu)勢,來逐步實現(xiàn)其擊敗我國內(nèi)資企業(yè),取得壟斷地位的目的。

2.易造成民族品牌流失。在外資并購中，外商利用國內(nèi)企業(yè)市場意識和品牌意識不強的弱點，低價收購國內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、品牌或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，吞食我國的民族品牌。品牌作為企業(yè)無形資產(chǎn),對于提高企業(yè)的核心競爭力具有重大意義。而外資并購中國企業(yè)之后,會放棄我國企業(yè)多年以來苦心經(jīng)營的品牌,即使剛開始繼續(xù)使用該品牌,但最終難逃被外資品牌代替的命運。而對于那些根本沒有自主品牌的企業(yè),永遠只能給跨國公司代工。

3.易使國有資產(chǎn)流失。在我國，由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，國有股目前尚未進入二級市場流通，外資并購上市公司主要在二級市場之外通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成，而且轉(zhuǎn)讓價格高低往往取決于雙方的議價能力而非股權(quán)的內(nèi)涵價值。另外。外資并購中資產(chǎn)評估制度不夠完善，評估方法不科學(xué)，從而造成國有企業(yè)有形、無形資產(chǎn)的價值在資產(chǎn)評估中被忽視。

三、外資并購我國企業(yè)的對策

1.建立健全外資并購的法律體系，強化外資并購監(jiān)管制度。首先,研究和制定《反壟斷法》,防范外資企業(yè)在我國的地區(qū)性壟斷和行業(yè)性壟斷,以維護競爭秩序,保護民族產(chǎn)業(yè)。其次,嚴(yán)格外資并購審批制,創(chuàng)建多部門聯(lián)合并購審查機制。重大并購重組活動,要經(jīng)過專項評估和論證。對于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和具有戰(zhàn)略意義的重要企業(yè),在實施并購重組過程中,必須通過專項審議,建立國家經(jīng)濟安全預(yù)警機制,防范潛在風(fēng)險。

2.強化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策。對于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和重要企業(yè)，外資進入的方式和深度要有明確的界定，對于涉及戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和重要企業(yè)的并購重組，必須堅持國家戰(zhàn)略利益至上的原則，在服從戰(zhàn)略利益的前提下考慮企業(yè)的商業(yè)利益，避免以犧牲戰(zhàn)略利益、長遠利益為代價去換取眼前利益。政府為保證本國的國家利益和社會經(jīng)濟福利的最大化，在允許和鼓勵外資并購的前提下，應(yīng)采取措施限制或禁止有損我國經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟安全的外資并購行為。產(chǎn)業(yè)政策是直接體現(xiàn)國家宏觀調(diào)控意圖的經(jīng)濟政策，政府應(yīng)運用產(chǎn)業(yè)政策對外資并購進行引導(dǎo)，以促進其向符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求的方向發(fā)展。

3.提高國有企業(yè)核心競爭力，加強國有企業(yè)自身建設(shè)。首先，經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略要從注重國內(nèi)市場逐步轉(zhuǎn)向更多地注重國際市場，從注重短期效益轉(zhuǎn)向注重長期效益，要從全球的角度確定企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和方向;其次，要繼續(xù)加大體制創(chuàng)新力度，按現(xiàn)代企業(yè)制度的要求進一步深化改革，使企業(yè)制度更加適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的要求;再次，要加大技術(shù)創(chuàng)新力度，充分借助跨國公司的先進技術(shù)和實力，開展國際間的科技交流與合作，加速我國企業(yè)技術(shù)水平的提高;最后，要培育和發(fā)展自身的技術(shù)開發(fā)能力，逐步形成有特點的技術(shù)優(yōu)勢。

參考文獻：