導語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵的幾種模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、傳統(tǒng)考核指標及激勵模式的局限性

首先，是現(xiàn)有財務(wù)指標使用的不足。隨著公司的經(jīng)營目標從利潤最大化發(fā)展為股東價值的最大化，現(xiàn)有財務(wù)指標便暴露出許多考核方面的弊端：一是在公認會計準則下，計算收益時未考慮所有資本的成本，僅僅反映了債務(wù)資本的成本，而忽略了權(quán)益資本的成本，使利潤虛增；二是因會計方法的可選擇性，在編制財務(wù)報表時具有較大的彈性，使會計收益存在一定程度的失真，不能準確反映公司的經(jīng)營業(yè)績；三是許多對公司價值產(chǎn)生影響的經(jīng)營要素或活動無法在財務(wù)指標中反映出來；四是財務(wù)指標只是財務(wù)領(lǐng)域的一個結(jié)果，并沒有深入到公司內(nèi)部的整個經(jīng)營管理過程，而忽視了對公司外部市場環(huán)境因素的分析；五是財務(wù)指標只重視產(chǎn)出，片面強調(diào)利潤，而不重視投入，只能評估過去的成績，而無法衡量公司未來情況的發(fā)展預期。

其次，是獎金激勵制度的缺陷。參照財務(wù)指標進行績效考核為原則的獎金激勵制度是我國企業(yè)普遍采取的一種激勵措施，多數(shù)企業(yè)是每年年終分配一次，少數(shù)是按月或按季結(jié)算，它旨在通過讓管理人員參與分享自己的經(jīng)營成果，從而激勵中高層管理人員提高企業(yè)績效。這種方式在激發(fā)中高層管理人員的短期努力、提高短期績效方面起到了一定的積極作用，但也顯露出了其固有的缺陷：一是該方式只注重短期激勵，誘發(fā)了管理人員大量的短期行為，給企業(yè)的長期發(fā)展埋下了很多后患；二是由于會計和審計制度的不健全，缺乏對高層管理人員的有效監(jiān)督機制，常會出現(xiàn)一些高層管理人員為了獲得豐厚的年終利潤，對年終報表加以粉飾，以獲取高額的年終獎金；三是企業(yè)在制定目標利潤預算時，由于牽涉到利益分配問題，往往需要花費股東和經(jīng)營者大量的時間成本和資金成本，從而增大了委托的監(jiān)督成本。因此，這種激勵方式在我國的實施效果并不理想。

二、EVA評價指標的涵義及優(yōu)勢

經(jīng)濟增加值（EVA）指標可以較好地克服以上傳統(tǒng)考核指標的缺陷。EVA是20世紀80年代在美國興起的一種價值取向的業(yè)績評價指標，它是在扣除了包括權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部資本成本的經(jīng)營回報，是真正意義上的經(jīng)濟利潤。其計算公式為：EVA=NOPAT－WACC×TC。其中，WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，TC是企業(yè)投入的總資本，NOPAT是根據(jù)報告期損益表中的凈利潤經(jīng)過一系列的調(diào)整得到的，包括壞賬準備的增加、商譽的攤銷等。

EVA創(chuàng)新了評價指標，考慮了股本成本，能夠全面衡量資源利用效率，與傳統(tǒng)的業(yè)績評價方法相比，其最重要的特點是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，考慮了企業(yè)投入的所有資本（包括權(quán)益資本）的成本。具體講，EVA有以下幾方面的優(yōu)勢：

第一，將企業(yè)所有者益與經(jīng)營者業(yè)績緊密聯(lián)系在一起。EVA是企業(yè)收益中彌補了所有成本（包括經(jīng)營成本和資本成本）后的剩余收益，當EVA﹥0時，股東的價值增加，反之，價值減少。因而EVA業(yè)績評價體系將經(jīng)營者的獎勵和股東財富有效結(jié)合起來，使經(jīng)營者能夠站在所有者的角度來分析問題，制定企業(yè)經(jīng)營策略，避免了所有者與經(jīng)營者之間討價還價，克服了經(jīng)營者的利潤粉飾行為。

第二，能比較準確地衡量任何給定期間的公司業(yè)績。通常，用財務(wù)報告中的會計利潤指標來衡量，許多公司都是贏利的，但實際上只有當公司的凈利潤大于全部資本成本時，才表明經(jīng)營者為投資者創(chuàng)造了財富，否則就會損害投資者的利益。EVA對資本成本的重視，使企業(yè)可以避免財務(wù)上“隱性虧損”的發(fā)生。此外，EVA不受公認會計準則的限制，其使用者可以根據(jù)需求做出適度調(diào)整，以獲取相對準確的數(shù)據(jù)，從而降低了會計準則引起的經(jīng)營業(yè)績扭曲現(xiàn)象，能夠更真實更完整地評價公司的經(jīng)營業(yè)績。

第三，更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展。由于EVA指標的設(shè)計著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，而不像會計利潤一樣僅僅注重當期業(yè)績，因此，應用該指標能夠鼓勵經(jīng)營者在做投資決策時選擇能為企業(yè)帶來長期利益的方案，從而杜絕經(jīng)營者短期行為的發(fā)生，促使經(jīng)營者不僅要關(guān)注所創(chuàng)造的實際收益的大小，而且還要考慮所運用的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)成本的大小。

第四，EVA系統(tǒng)是一個業(yè)績評價的完整體系。EVA作為一個全面衡量公司資源利用效率的綜合指標，有利于統(tǒng)一公司的經(jīng)營理念和管理目標，避免紛繁復雜的指標體系互相沖突、前后矛盾，增強公司的營運能力和決策質(zhì)量；同時，統(tǒng)一的財務(wù)價值觀有利于公司各部門之間的交流溝通，形成齊心協(xié)力提高公司經(jīng)濟增加值的良好氛圍。因此，EVA系統(tǒng)不僅和企業(yè)管理融合為完整的財務(wù)管理系統(tǒng)，而且在績效激勵方面形成了完整的業(yè)績評價體系，大大增強了激勵作用。

三、基于EVA的股權(quán)激勵模式的設(shè)計

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引言

股權(quán)激勵是以公司股票為標的，對其董事、高級管理人員、核心員工及其他人員進行長期激勵的方式。國外股權(quán)激勵制度始于大約20世紀50年代的美國，我國的股權(quán)激勵隨著2005 年股權(quán)分置改革的進行拉開了大幕。國資委和證監(jiān)會先后多次了關(guān)于股權(quán)激勵的管理法規(guī)和辦法，對上市公司的股權(quán)激勵行為進行了規(guī)范。隨著一系列法規(guī)政策的出臺，越來越多的上市公司將股權(quán)激勵作為激勵管理層與核心骨干，營造高效、誠信、共贏團隊的重要選擇。股權(quán)激勵是否達到理想的效果，這一直是理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點，目前仍未達成一致的結(jié)論。然而公司自身對激勵模式與對象的選擇不合理、激勵期限與考核指標疏于設(shè)計等契約層面因素也是制約著股權(quán)激勵發(fā)展的關(guān)鍵因素，由此可見契約結(jié)構(gòu)研究的必要性。

一、股權(quán)激勵契約要素研究的現(xiàn)狀

Jensen &Murphy （1990）提出經(jīng)營者激勵的真正核心問題不在于給予多少，而在于如何給予，從而產(chǎn)生了經(jīng)營者激勵契約觀[1]。Stephen （2008）[2]指出，相對于激勵力度而言，激勵契約結(jié)構(gòu)是決定經(jīng)營者薪酬激勵有效性更為重要的因素。國內(nèi)學者劉浩、孫錚（2009）[3]在對西方股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究進行綜述的基礎(chǔ)上，對該問題給予了系統(tǒng)性的闡述。他們指出，直接研究股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系往往是不夠的，還需從微觀層面進行更為精細的分析，即從股權(quán)激勵契約本身入手，詳細探討股權(quán)激勵契約的選擇、條款設(shè)計、實際執(zhí)行中的操縱、契約修改等關(guān)鍵環(huán)節(jié)及其經(jīng)濟后果，是了解股權(quán)激勵與公司績效之間橋梁的重要思路。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)外學者普遍意識到，在既定規(guī)則的約束下，如何選擇契約要素，構(gòu)建合理的契約結(jié)構(gòu)，從而使股權(quán)激勵達到原始初衷，才是上市公司股權(quán)激勵方案設(shè)計的核心，也是股權(quán)激勵研究的趨勢所在。

Zattoni和Minichilli （2009）[4]以1999―2005 年的意大利上市公司為樣本，運用Logit 模型考察了激勵對象對股權(quán)激勵實施效果的影響。研究結(jié)果表明，激勵對象（ 如高層經(jīng)營者、技術(shù)人員或其他人員）的不同并沒有使股權(quán)激勵效應發(fā)生本質(zhì)變化，但股權(quán)激勵效應會隨激勵人數(shù)的不同而迥異，激勵對象少于10的激勵效果更加顯著。呂長江等（2009）[5]以 2005―2008 年公布股權(quán)激勵草案的公司為樣本，通過考察窗口期 CAR 的情況發(fā)現(xiàn)，上市公司可以通過激勵條件和激勵有效期的改善增加股權(quán)激勵方案的激勵效果。

目前，對股權(quán)激勵契約要素的研究側(cè)重于各契約要素對激勵效果的影響。本文從契約要素設(shè)計的角度出發(fā)，通過對229家上市公司的股權(quán)激勵草案分析，研究國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)設(shè)計的現(xiàn)狀和特點，并對如何設(shè)計合理的股權(quán)激勵提出一些建議。

二、我國上市公司股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)的特點

我國在2006年完成股權(quán)分置改革，自此上市公司才有了真正意義上股權(quán)激勵制度的實施。為了客觀地反映股權(quán)激勵方案的設(shè)計情況，選取2006年1月1日至2010年12月31日期間公布激勵草案的境內(nèi)上市公司為樣本?？紤]到極端值對數(shù)理統(tǒng)計結(jié)果的不利影響，剔除了業(yè)績過差的ST和PT公司，并且去除了中途停止實施股權(quán)激勵的上市公司、公開信息不完整的上市公司，同時也不包含金融類公司，最后選取229家A股上市公司作為研究樣本。

（一）股權(quán)激勵有效期偏短

相關(guān)辦法規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的有效期應包括行權(quán)限制期和行權(quán)有效期，原則上不得少于2年，在限制期內(nèi)不可以行權(quán)。同時，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》也做了相關(guān)規(guī)定，股票期權(quán)的有效期從授權(quán)日計算不得超過10年。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果，229家上市公司選擇的激勵年限平均只有5年。其中，選擇激勵有效期在4―5年之間的企業(yè)占最大比例，達到75%；5―7年的占16%；8―10年的占7%；1―3年的僅占2%。從總體分布情況來看，激勵有效期偏短，具體結(jié)果見表1。

表1 上市企業(yè)股權(quán)激勵有效期統(tǒng)計

（二）股權(quán)激勵模式以股票期權(quán)為主

上市公司股權(quán)激勵標的物是股權(quán)激勵的載體，對于激勵實施的效果影響很大。股權(quán)激勵標的物主要可分為股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票等。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，使用股票期權(quán)作為激勵模式的有176家，占總樣本的77%；限制性股票的有51家，占比22%；而選擇其他幾種方式的企業(yè)都比較少。由此可以看出，在激勵方式的選擇上，我國上市公司多數(shù)傾向于選擇股票期權(quán)和限制性股票。值得注意的是，樣本公司中華菱管線的激勵標的物是股票增值權(quán)，這與激勵對象包括外籍高管有關(guān)，因目前的法規(guī)暫不允許外籍人員直接持有國內(nèi)A股，所以公司以限制性股票激勵其他中國高管，而以股票的增值利潤作為外籍高管的激勵。

（三）股權(quán)激勵行權(quán)條件指標單一

行權(quán)條件中指標選用的統(tǒng)計結(jié)果是，20.09%的樣本公司行權(quán)條件中只有一個指標，63.32%的企業(yè)選用兩個指標，14.85%的企業(yè)選用三個指標，而有四個和五個指標的公司只分別有1家和3家。并且對其中常用指標的統(tǒng)計顯示，有158家企業(yè)選擇的指標中包括凈利潤增長率，有145家加權(quán)平均資產(chǎn)收益率，而凈利潤、凈利潤增幅、主營收入增長率、每股收益的出現(xiàn)次數(shù)分別為46次、18次、29次、12次。由此可見，上市公司的行權(quán)條件中衡量公司業(yè)績的主要參考指標為凈利潤增長率和加權(quán)平均資產(chǎn)收益率，兩者均為動態(tài)的財務(wù)指標。企業(yè)的業(yè)績指標設(shè)定通常以財務(wù)指標為主，因為財務(wù)指標是量化指標，可以直觀的進行考察，但這樣有失全面，不利于激勵效果的實現(xiàn)。

（四）高管授予比例適中

授予激勵對象以合理的激勵股權(quán)數(shù)量，即根據(jù)激勵對象的重要程度以及貢獻期望，合理地分配激勵股份。證監(jiān)會規(guī)定股權(quán)激勵額度不得超過公司股本總額的10%，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1% 。但對于激勵力度的分配，公司根據(jù)實際情況自行安排，可以選擇只對高管或核心技術(shù)人員進行股權(quán)激勵，也可以按一定比例給兩者分配相應的數(shù)量。樣本數(shù)據(jù)顯示，大部分公司選擇兩者兼顧，高管授予比例集中在40%以下，說明大部分公司考慮到了對公司有貢獻的核心技術(shù)人員或業(yè)務(wù)人員，甚至普通員工也可以享有激勵，這樣有利于形成公司內(nèi)部的公平狀態(tài)，穩(wěn)定人心，增加積極性。

三、股權(quán)激勵契約要素設(shè)計的建議

（一）制定符合公司的股權(quán)激勵方案

股權(quán)激勵作為一項長期機制，其原理是通過委托關(guān)系，運用激勵與約束機制限制和引導管理層，以達到減少成本、增加公司效益與長期激勵等效應。由于股權(quán)激勵的實施是受一系列內(nèi)外條件影響的，在條件或時機不適宜的情況下，股權(quán)激勵方案發(fā)揮不了其應有的作用。所以，公司應該在不違背國家關(guān)于股權(quán)激勵的相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身發(fā)展的階段、未來發(fā)展的方向等實際條件，統(tǒng)籌兼顧管理層、股東、員工各方利益的前提下，制定高效精細的股權(quán)激勵實施方案。激勵方案應對會計風險與市場風險都做到有效控制，要保證激勵的長期效應，防止激勵對象提前套現(xiàn)，保障激勵效果的實現(xiàn)。

（二）設(shè)計合理的有效期限

激勵有效期是激勵計劃的時間長度，有效期越長，激勵對象行權(quán)的門檻越高，因為他們每期都要面臨激勵條件的約束，其操縱行權(quán)指標的能力會被顯著地削弱。行權(quán)業(yè)績目標短期內(nèi)可能容易縱，但長期來看，這些指標總會反轉(zhuǎn)，不可能一直縱。此外，較長的激勵有效期使每期行權(quán)的數(shù)量大幅降低，這也削弱了高管通過操縱股價來集中獲得高額收益的能力。目前，我國大概有77%的公司將激勵有效期設(shè)置在5 年及以下，這說明公司設(shè)置的激勵有效期限的門檻相對較低，并呈現(xiàn)出羊群效應。而另有約29%公司的激勵有效期為5 年以下，其高管福利的動機更加明顯。作者認為，有效期越長，激勵作用越明顯，所以合理的有效期分布應當是有更多的公司選擇較長的有效期。

（三）確定適當?shù)募畋壤?/p>

公司應根據(jù)實際情況確定授予數(shù)量，針對我國目前激勵比例不高的現(xiàn)狀，可以合理地提高股權(quán)激勵比例。且我國規(guī)定的10%上限相對于西方國家而言不存在激勵過度的問題，對個人授予最多不超過1%的規(guī)定也有效地防止了員工之間的財富差距加大導致分配不均勻的結(jié)果。所以，在證監(jiān)會規(guī)定的合法范圍內(nèi)，上市公司可以適當提高股權(quán)激勵的比例，但應做到分批授予，且授權(quán)數(shù)量適當。偏重高管激勵的企業(yè)，特別是技術(shù)密集型企業(yè)可將激勵目標群體逐漸擴展到核心技術(shù)人員。提高核心骨干員工的受益度，有利于公司的平穩(wěn)發(fā)展，對加強公司凝聚力、員工歸屬感以及提高股東利益與員工利益的一致性有重要作用。

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關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；委托；股權(quán)激勵

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）09-0025-02

一、股權(quán)激勵作用與方式

股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。股權(quán)激勵手段的有效性在很大程度上取決于經(jīng)理人市場的建立健全，只有在合適的條件下，股權(quán)激勵才能發(fā)揮其引導經(jīng)理人長期行為的積極作用。

（一）實施股權(quán)激勵制度可以發(fā)揮以下幾方面的作用

1.同一目標，從根本上改善公司治理。股權(quán)激勵的實施目的主要是為了建立長期激勵機制，激勵的對象主要集中在公司的高管職員、核心技術(shù)研發(fā)職員和有特殊貢獻的職員。通過授予他們股票期權(quán)，將其個人利益和公司的利益聯(lián)系在一起，被授予者只有盡力提升公司經(jīng)營績效才能增加個人財富。其結(jié)果不僅保持了公司外部股東和公司內(nèi)部經(jīng)營者利益上的一致，而且自然降低了本錢，從根本上改善公司治理。

2.實現(xiàn)低本錢的工效掛鉤，降低道德風險。股權(quán)激勵給經(jīng)營者提供了通過正常渠道取得高收入的途徑，增強了持有者的安全感，減輕經(jīng)營者的防御心理，只要努力工作，業(yè)績達標，就可以獲得相應的高收進，這樣就降低了高管職員的道德風險和為了防范道德風險而必須支出的本錢。

3.優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定治理層。股權(quán)激勵擴大了治理者對公司的投資，可以在一定程度上優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種開放式的股權(quán)結(jié)構(gòu)又有利于企業(yè)吸引優(yōu)秀的治理精英同時，對行權(quán)期限的附加限制，增加了治理者的離職本錢，從而有利于穩(wěn)定治理層。

（二）股權(quán)激勵方式

1.業(yè)績股票。是指在年初確定一個較為合理的業(yè)績目標，如果激勵對象到年末時達到預定的目標，則公司授予其一定數(shù)量的股票或提取一定的獎勵基金購買公司股票。

2.股票期權(quán)。是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定的時期內(nèi)以事先確定的價格購買一定數(shù)量的本公司流通股票，也可以放棄這種權(quán)利。

3.虛擬股票。是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價升值收益，但沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時自動失效。

4.股票增值權(quán)。是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，如果公司股價上升，激勵對象可通過行權(quán)獲得相應數(shù)量的股價升值收益，激勵對象不用為行權(quán)付出現(xiàn)金，行權(quán)后獲得現(xiàn)金或等值的公司股票。

5.限制性股票。是指事先授予激勵對象一定數(shù)量的公司股票，但對股票的來源、拋售等有一些特殊限制，一般只有當激勵對象完成特定目標（如扭虧為盈）后，激勵對象才可拋售限制性股票并從中獲益。

二、當前國營企業(yè)股權(quán)激勵存在的問題

1.產(chǎn)權(quán)所有者虛位，股權(quán)激勵委托人缺失。由于作為所有者與初始委托人的國家不直接簽約和控制決策，初始委托人對最終人的企業(yè)家缺乏有效的激勵和約束手段，因而實際上形成了產(chǎn)權(quán)所有者的虛位，股權(quán)激勵委托人缺失的局面。國家作為出資者和所有者，實行委托經(jīng)營時，需要面對眾多的人，委托層次多、鏈條長。這種長鏈條的結(jié)果便是股權(quán)激勵委托人的實際缺失以及內(nèi)部人控制。內(nèi)部人控制導致公司激勵的主、客體為同一對象，自己設(shè)定目標，自己考核自己，從而難以形成符合現(xiàn)代企業(yè)制度的客觀公正的激勵，結(jié)果造成股權(quán)激勵效果極其不佳。

2.企業(yè)高管實行“行政任命制”。在國企中，企業(yè)高管由政府任命，代表政府控制和管理企業(yè)，他們的行為體現(xiàn)著各級政府的意志和利益。企業(yè)高管的升遷、獎懲和調(diào)動也是遵循公務(wù)員體制進行的，在這種高管形成機制下，企業(yè)高管可以“高枕無憂”，即使業(yè)績不夠出色，也無須面臨被解職的風險。這種職務(wù)形成機制和強調(diào)高付出、高回報的股權(quán)激勵機制背道而馳，而且企業(yè)高管經(jīng)營自受到限制，其所得薪酬與企業(yè)績效相關(guān)性小，因而缺乏努力工作的動力。

3.股票市場弱有效性以及國資委對行權(quán)價格實施限定。中國股票市場有效性弱，市場信息分布不均且時效性差，股價不能反映企業(yè)真實價值，公司股價與公司長期價值很大程度上不一致。即使企業(yè)經(jīng)營者努力工作，企業(yè)績效有明顯的增長，股價也并不隨之波動，然而國資委在股權(quán)激勵試行辦法中規(guī)定經(jīng)營者股權(quán)激勵的行權(quán)價格不得低于市場價，這就使得企業(yè)經(jīng)營者面臨極大的股票價格下跌的風險。因為如果經(jīng)營者在企業(yè)股票價格較高的情況下“接盤”，獲取股權(quán)激勵，那么不管在經(jīng)營中做出何等努力，只要股票市場價格下跌，經(jīng)營者手中持有的股票就會成為不良資產(chǎn)，股票期權(quán)激勵機制的作用也就蕩然無存。所以，部分企業(yè)經(jīng)營者可能不但不能從股票期權(quán)中獲取收益，相反必須為企業(yè)股票價格下跌直接承擔經(jīng)濟上的損失。

4.激勵不足。國有控股上市公司實施股權(quán)激勵試行辦法規(guī)定，實行股票期權(quán)激勵機制的企業(yè)，其高級管理人員期權(quán)激勵所得收益不得超過薪酬的30%。這就意味著那些僥幸能夠?qū)嵐善逼跈?quán)激勵機制的國有控股上市公司，即使經(jīng)營者所持有的股票上漲，也不會從中獲取太多收益，因為該部分收入不得超過薪酬的30%。

三、完善國營企業(yè)股權(quán)激勵對策

1.在制度和辦法比較健全，監(jiān)管比較到位的情況下推進股權(quán)激勵機制，以保證其公正性。股票期權(quán)是把雙刃劍，股票期權(quán)的有效運行離不開完善的監(jiān)督機制。作為一種先進的股權(quán)激勵制度，股票期權(quán)對企業(yè)的監(jiān)督機制提出了更高的要求，激勵的力度越大，約束的力度就應越強。對國有企業(yè)來說，最核心的問題就是建立規(guī)范董事會，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，這是股權(quán)激勵有效實施的前提。

2.激勵和約束應該配套，以保證激勵的正效應。股權(quán)激勵是上市公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要方面，但不能片面強調(diào)激勵，在推出股權(quán)激勵同時，也要有相應的懲治措施。應該在企業(yè)內(nèi)部不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)和機制的基礎(chǔ)上，制定和完善法律法規(guī)，加強對高管的監(jiān)督和制約，加大對造假的懲罰力度，從外部實現(xiàn)對經(jīng)理層的硬約束。

3.完善資本市場和經(jīng)理人市場。經(jīng)營者長期激勵制度特別是股權(quán)激勵制度的實施效果，很大程度上取決于市場環(huán)境的完善程度。一方面必須完善資本市場。通過加強監(jiān)管、強化信息披露，使股票價格盡可能準確地反映企業(yè)的盈利能力和經(jīng)理的經(jīng)營管理水平，提高證券市場的有效性。其次是加大國有企業(yè)用人機制的市場化進程，培育和完善經(jīng)理人市場。一個有效的經(jīng)理人市場能夠準確反映職業(yè)經(jīng)理人的價格和質(zhì)量的真實信息，能夠為企業(yè)所有者提供一個有效的選拔、鑒別職業(yè)經(jīng)理人能力與品質(zhì)的機制，還能降低經(jīng)理人的道德風險，保證經(jīng)理人員得到公平合理的報酬。目前，國有控股上市公司大股東派出的董事會成員和監(jiān)事會成員，在公司董事會或監(jiān)事會中占多數(shù)，并且派出的董事大多數(shù)在公司任重要職務(wù)，大股東通過控制董事會和監(jiān)事會，基本控制了上市公司。由于一股獨大，而又缺乏應有的監(jiān)督與制衡機制，國有控股上市公司屢次發(fā)生大股東侵占公司資產(chǎn)的行為。為了改善上市公司的治理水平，建議在董事會中推舉一定數(shù)量的工會代表出任董事，限制大股東派出的董事在公司擔任職務(wù)等；同時，在監(jiān)事會中大股東不派監(jiān)事，增加員工監(jiān)事的比重，真正起到監(jiān)督的作用。

4.嚴格規(guī)定股票期權(quán)授予的范圍和授予對象，并對規(guī)定行權(quán)的時間并實施有效監(jiān)督，同時對實施股票期權(quán)的費用一定要計入公司成本。這樣使股票期權(quán)的實施更加規(guī)范透明，有利于維護股東的基本權(quán)利和股票期權(quán)激勵與約束作用的有效發(fā)揮。其核心在于建立完善的考核體系，這是將經(jīng)營者薪酬與所有者利益和企業(yè)發(fā)展密切聯(lián)系起來的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

5.完善股權(quán)激勵方案。根據(jù)企業(yè)盈利水平、資產(chǎn)增值、股東價值增長或是總資產(chǎn)增長，制定股權(quán)激勵方案需要注意平衡各方的利益及關(guān)注點。在現(xiàn)行的法律框架下，可以實行以下幾種股權(quán)激勵模式建立和完善國有企業(yè)的激勵約束機制。（1）業(yè)績股權(quán)。即首先在某個周期開始確定期間業(yè)績目標（可以為一年或一個任期，若為一個任期，可以考慮同時設(shè)立階段性目標），如果激勵對象未達到預定的目標或階段性目標，則公司授予激勵對象按既定價格購買一定股票的權(quán)利。對業(yè)績目標的確定，可以采用凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、利稅總額、經(jīng)濟增加值、其他財務(wù)指標、綜合性指標等。（2）股東價值成長股權(quán)。即在某個周期開始時，將股價上升作為股權(quán)激勵的標準，如果股價在既定周期達到或者階段性達到某一目標，授予激勵對象按既定價格購買一定股票的權(quán)利。這種激勵模式是基于在全流通的背景下，股東的價值將由二級市場股價來衡量。企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績優(yōu)劣、經(jīng)營項目好壞等因素，會直接對公司股價產(chǎn)生影響。（3）資產(chǎn)增值股權(quán)。將總資產(chǎn)（或凈資產(chǎn)）作為股權(quán)激勵的條件，即在某個周期開始時，如果總資產(chǎn)（或凈資產(chǎn)）達到或者階段性達到某一目標，則授予激勵對象一定股權(quán)。這種模式是基于部分公司面臨并購、業(yè)務(wù)多元化以及正運作一些對公司未來發(fā)展影響重大的項目，采用資產(chǎn)增值股權(quán)比較有意義。（4）限制性股權(quán)。提出這種股權(quán)是改變只有激勵而約束不力的情況，即通過對激勵對象的股權(quán)獲得、拋售條件進行限制，只有當激勵對象完成特定目標后，激勵對象才可拋售限制性股票并從中獲益。

篇4

為了建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善公司治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)對企業(yè)高管人員和業(yè)務(wù)技術(shù)骨干的激勵與約束，使他們的利益與企業(yè)的長遠發(fā)展更緊密地結(jié)合，做到風險共擔、利益共享，并充分調(diào)動他們的積極性和創(chuàng)造性，探索生產(chǎn)要素參與分配的有效途徑，促使決策者和經(jīng)營者行為長期化，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，探索和建立股權(quán)激勵機制，已勢在必行。

一、股權(quán)激勵概述

所謂股權(quán)激勵是指授予公司經(jīng)營者、雇員股權(quán)，使他們能以股東身份參與決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司服務(wù)的一種激勵制度，主要包括股票期權(quán)、員工持股計劃和管理層收購等方式。股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。

股權(quán)激勵的本質(zhì)是通過對人力資本價值及人力資本剩余價值索取權(quán)的承認，正確處理貨幣資本與人力資本的矛盾，形成利益共生共享的機制與制度安排，它是企業(yè)基于未來可持續(xù)性成長和發(fā)展的一項戰(zhàn)略性人力資源舉措，在實際操作中要達到兩個目的：一是要持續(xù)激勵企業(yè)高管團隊為股東創(chuàng)造更高業(yè)績，二是激勵和留住企業(yè)需要的核心專業(yè)技術(shù)人才，股權(quán)激勵方案的設(shè)計要始終圍繞這兩個基本目的而展開，這就需要在方案設(shè)計和實施中充分了解經(jīng)營團隊及核心人才的內(nèi)在需求結(jié)構(gòu)、激勵現(xiàn)狀與問題，與股東及董事會成員充分溝通，雙方就股權(quán)激勵的對象、標準、條件、激勵水平達成共識，方案的設(shè)計既要反映公司核心價值觀及人力資源戰(zhàn)略的價值取向，又要反映激勵對象的內(nèi)在激勵訴求。

按照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，上市公司股權(quán)激勵可分為股東轉(zhuǎn)讓股票、股票期權(quán)和限制性股票。另外，還有一種以虛擬股票為標準的股權(quán)激勵方式，稱為股票增值權(quán)。但《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定適用于上市公司，雖然對有限責任公司有一定的參考價值，但上市公司是股價透明、交易市場活躍，有限責任公司是封閉性公司，具有股價不易認定，轉(zhuǎn)讓受限等特定，使得有限責任公司實施股權(quán)激勵有其特殊性。有限責任公司不可能照搬上市公司的規(guī)定來實行股票期權(quán)或限制性股票計劃，必須根據(jù)有限責任公司的特點，因企制宜，制定適合自身特點的股權(quán)激勵方案。

二、我司現(xiàn)狀分析

我公司現(xiàn)有注冊資本800萬元，股東為林德方、程紅、林德音，出資分別為：萬元、萬元、萬元，占注冊資本的比例分別為：

%、%、%。從上述股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，公司實際控制人林德方合計持股%，截止

年末，公司資產(chǎn)總額

元，負債總額

元，所有者權(quán)益

元，按股份公司的折股比例計算，將公司全部凈資產(chǎn)折算為

萬股，每股股價為

元。

公司成立至今，經(jīng)歷了中高層頻繁流動到相對穩(wěn)定的階段，現(xiàn)階段隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，逐步暴露企業(yè)存在一股獨大、員工打工心態(tài)嚴重，公司治理停留在典型民營企業(yè)人治特征的弊端，如何激勵和留住能將個人使命與公司使命緊密結(jié)合，通過實現(xiàn)公司愿景來達成個人愿景的公司高層及核心業(yè)務(wù)技術(shù)骨干，緊通過加薪等辦法要留住核心人才有時也力不從心，適時實行公司股權(quán)激勵計劃，除可激勵員工外，也可改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵計劃，時機已成熟，條件已具備。

三、公司股權(quán)激勵方案的設(shè)計

公司在近幾年的高速發(fā)展過程中，引進了大量的優(yōu)秀管理、技術(shù)人才，也建立了一套工資、獎金收入分配體系。為了適應公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展，構(gòu)建和鞏固企業(yè)的核心團隊，需要重新界定和確認企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，本企業(yè)實施股權(quán)激勵的目的不是單純?yōu)榉峙淦髽I(yè)目前的財富，而是為了使公司創(chuàng)業(yè)者和核心骨干人員共享公司的成長收益，增強公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的包容性，使企業(yè)的核心團隊更好地為企業(yè)發(fā)展出力，更具凝聚力和更具效率。為此設(shè)計了一套實股+崗位分紅+業(yè)績股份期權(quán)的多層次長期激勵計劃。

（一）第一層次：現(xiàn)金出資持股計劃

大量實踐表明，要實施股權(quán)激勵，如果全部是由老板來買單，對激勵對象而言，只是額外增加了一塊收入而已，即使得到了實在的股權(quán)，時間久了也會產(chǎn)生股東疲勞癥，本方案現(xiàn)金持股計劃是由高管層盒管理、技術(shù)骨干自愿現(xiàn)金出資持股。因為實實在在掏了錢，所以更容易與企業(yè)結(jié)成共同體，當然，讓高管和骨干掏錢，可能怨言很大，所以為了鼓勵激勵對象掏錢，可以采取給出資者配股或價格優(yōu)惠等措施。

1、現(xiàn)金出資持股股份來源：

包括向激勵對象增資擴股、老股東轉(zhuǎn)讓股份等方式。

(1)、向激勵增資擴股。這種方式可以使企業(yè)通過增資擴股來增加資本金，但在我公司也存在需要股東云南**股份有限公司的批準，需要解決股權(quán)頻繁變動與有限責仟公司股東人數(shù)限制的法律障礙。還有由于公司股本溢價為1：3.36，出資者實際出資與進入注冊資本的股權(quán)“縮水”問題，激勵對象感情上難于接受。當然解決這些問題也是有辦法的，將在后面分別闡述。

(2)、實際控制人贈與配送

根據(jù)我公司實際，由于前面述及的股本溢價問題，為了調(diào)動激勵對象現(xiàn)金出資的積極性，實際控制人應當對現(xiàn)金出資者給子一定的股權(quán)配送，可以按照職務(wù)級別、工作年限、貢獻大小，按100％至5％的配送比例對現(xiàn)金出資者配送股份。如國內(nèi)知名企業(yè)家柳傳志、任正非、馬云、牛根生等，他們都有“散財以聚才”的理念，其中華為的任正非通過轉(zhuǎn)讓或配送方式，主動將自己的股份稀釋到零點幾．沒有膽識是很難做到的，當然這些企業(yè)家個人魅力很強、很自信、很霸氣、很強勢、多少也帶點專制性，因此不怕把股權(quán)讓出去以后失去控制權(quán)，如果不具備這樣的條件．民營企業(yè)家出讓股權(quán)很容易引起企業(yè)的混亂，這也是很多企業(yè)有過先例的。

(3)、實際控制人股份轉(zhuǎn)讓

如果公司不想增資擴股，叫采用實際控制人轉(zhuǎn)讓股權(quán)方式，在轉(zhuǎn)讓過程中，按照出資對象職務(wù)級別、工作年限、貢獻大小，給予一定的優(yōu)惠比例。通過轉(zhuǎn)讓過程完成買股與配送的過程。

2、激勵對象出資的資金來源：

激勵對象出資的來源主要通過如下幾種方式獲得：

（1）完全由激勵對象自籌現(xiàn)金解決；

（2）從支付給激勵對象的年薪中提取一定比例用以認購股份。

（3）從公司公益金中劃出一部分作為專項資金，無息貸給激勵對象認購股份，然后從激勵對象的薪金中定期扣還。

第一種方式則由激勵對象州自籌資金購買，后2種方式實際上都屬于延后支付獎金的形式，如完全采用第1種方式，則在激勵對象自有資金不足時將無法認股，后果可能是激勵者因無資金認股而放棄股份．激勵效果大打折扣。為保證激勵對象有充足的資金認購股份．可考慮幾種方式相結(jié)合的辦法，規(guī)定用延后支付獎金的形式認購股份的上限，剩余的部分必須用自有資金認購。

3、激勵范圍、激勵力度

理論上說，現(xiàn)余出資持股計劃的激勵對象適用于全體員工，差別只在于股份配送或優(yōu)惠比例不同，目的是體現(xiàn)股權(quán)激勵方案公平公正性，讓每一位愿意參加股權(quán)激勵計劃的員丁廣泛參與進來。體現(xiàn)了公司包容性和一種利益共享的企業(yè)文化。但在實踐中，因為要考慮確保實際控制人的控股地位，以及股權(quán)管理成本，參與持股計劃人數(shù)不宜過多，控制在不超過20人較為適宜。

4、出資股份的權(quán)利

現(xiàn)金出資者本應當具有公司股東的一切權(quán)利，但由于股東會人數(shù)過多導致股東會成本增加并降低決策效率，小股東應實行股權(quán)或委托制，確定五至十名核心持股成員，其他繳納現(xiàn)金股份的成員，必須委托這些人行使法律上的股東權(quán)利。

5、股份的變更

激勵對象出現(xiàn)辭職、職務(wù)變更等情況的，已經(jīng)認購的股份可繼續(xù)保留，可繼承、可轉(zhuǎn)讓。但配送的股份未達到行權(quán)的條件的，由實際控制人無條件收回

綜上所述，現(xiàn)金出資持股方案較適合公司當前的實際狀況，是整個方案的核心．但也存在兩個主要的缺點：一是要激勵對象的抵觸情緒大，由于大多數(shù)人過去在國營企業(yè)工作，國營企業(yè)用的最多的方案就是現(xiàn)金入股，由于效益不佳，常常無紅可分，實質(zhì)上變成了企業(yè)變相籌資掏空員工的錢袋的手段，因此，要讓激勵對象實實在在看到現(xiàn)金入股的好處，得到他們的理解和支持是推行這個方案的關(guān)鍵。二是激勵成本較高，由于實現(xiàn)利潤后要年年分紅，有可能造成公司支付現(xiàn)金的壓力大，同時實際控制人分紅所得繳納個稅稅負重；

(二)第二層次：崗位分紅股

崗位分紅股是對特定的崗位員工，授予一定數(shù)量的股份，使得該管理人員在這一崗位上任職期間可以享受該股份的分紅權(quán)。

崗位股的特點是不需要購買，人在特定崗位時擁有，離開該崗位自動失去，由繼任者享有。

此方案股權(quán)來源，全部由實際控制人提供。實質(zhì)上就是大股東為完成業(yè)績目標的高管讓渡分紅權(quán)．由于在第一層次的現(xiàn)金持股計劃中，繳納現(xiàn)金入股的激勵對象，實際控制人已根據(jù)其崗位、職務(wù)級別、貢獻大小進行了無償配送，故此方案適用于未參加現(xiàn)金持股計劃的激勵對象。在崗位股實際設(shè)置時，要考慮與配送金額的匹配，以及與年薪制的補充。

(三)第三層次：經(jīng)營業(yè)績股

經(jīng)營業(yè)績股是指對高管在年初確定一個較為合理的業(yè)績目標，如果激勵對象到年末時達到預定的目標，并為公司服務(wù)一定年限后，則公司授予其一定數(shù)量的股票或提取一定的獎勵基金購買公司股票。

該方案的優(yōu)點是：能夠激勵公司高級管理人員努力完成業(yè)績目標，具有較強的約束作用。激勵對象獲得獎勵的前提是實現(xiàn)一定的業(yè)績目標并持續(xù)服務(wù)于公司，并且收入是在將來逐步兌現(xiàn)。實施該方案主要涉及如下幾個問題：

1、經(jīng)營業(yè)績股份來源：①從實現(xiàn)的凈利潤中提取增資：②由提取的獎勵基金中從實際控制人處回購公司股份。

2、激勵范圍、激勵力度

經(jīng)營業(yè)績股份的激勵范圍通常為有業(yè)績目標的高級管理人員，通常公司對高管分配為年薪制，但年薪制必須與一定的經(jīng)營目標掛鉤，在超額完成經(jīng)營目標的前提下，做為年薪制的一種補充分配方式，可以延緩公司現(xiàn)金分配不足，也可以通過此方案，逐步提高高管層的持股比例，穩(wěn)定高管隊伍。

3、業(yè)績目標的設(shè)定

業(yè)績目標是約束激勵對象的重要條件．公司應當建立績效考核體系和考核辦法；公司可以選擇總產(chǎn)量、總銷售收入、利潤總額等絕對數(shù)指標為業(yè)績目標，也可選擇凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率等相對盈利指標為業(yè)績目標，還可以以絕對盈利指標和相對盈利指標結(jié)合為業(yè)績目標。對超額完成業(yè)績目標的，除兌現(xiàn)基本年薪外，超額部分可在績效考核辦法中規(guī)定給予業(yè)績股份的獎勵。

4、經(jīng)營業(yè)績股份的權(quán)利

激勵對象獲得的經(jīng)營業(yè)績股份，享有分紅權(quán)。為了避免高管的短期行為，必須規(guī)定所有權(quán)保留期，在期滿后，符合授予條件的，由公司按持股份額發(fā)放股份登記證書。

總之，經(jīng)營業(yè)績股目的是為了激勵高管完成經(jīng)營目標，經(jīng)營業(yè)績股份兌現(xiàn)得越多，股東的回報越高，此方案較適合公司當前的實際狀況，但也存在兩個主要的缺點：一是公司的業(yè)績目標確定的科學性很難保證，公司高級管理人員可能會為獲得經(jīng)營業(yè)績股票而弄虛作假：要求公司有健全的審計監(jiān)督體制；二是由于獎勵的是股權(quán)，被激勵者在公司實現(xiàn)利潤后可年年分紅，使這個方案的激勵成本比年薪分配方式高。

三、在股權(quán)激勵方案實施中要關(guān)注的幾個問題

(一)關(guān)于激勵對象范圍和人數(shù)問題

如前所述，股權(quán)激勵的重點對象是公司的高管和核心專業(yè)技術(shù)人員隊伍，但根據(jù)我公司的實際，一是成立時間不長，有的高管和核心專業(yè)技術(shù)人員進入公司時間短，二是部分高管和核心專業(yè)技術(shù)人員年齡偏大，對他們實施股權(quán)激勵效果并不明顯，加之實施后股權(quán)不能過與分散。因此我認為，我公司的股權(quán)激勵計劃的重點對象范圍應界定同時滿足以下條件者：

1、在公司擔任中高層管理人員者(含公司董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)負責人及中層干部)；

2、由董事會確定的未擔任中層的核心骨干、技術(shù)人員

；

3、方案實施時已連續(xù)在公司工作五年以上；

4、方案實施時年齡限制為男不超過45周歲．女性不超過40周歲者；

5、參與股權(quán)激勵總?cè)藬?shù)不超過20人。

(二)管理機構(gòu)的問題

公司股權(quán)激勵計劃實施后，大量股權(quán)管理的工作，涉及人力資源、薪酬分配、業(yè)績目標制定、考核等大量日常工作，建議設(shè)立專門股權(quán)管理機構(gòu)，來實施股權(quán)管理日常工作。

(三)具體實施細節(jié)問題

1、為了增加對股權(quán)激勵對象的約束，實際控制人配送的股權(quán)由實際控制人與激勵對象簽訂《公司股權(quán)期權(quán)協(xié)議書》，規(guī)定配送的股份只有分紅權(quán)，必須在服務(wù)一定年限或完成一定工作業(yè)績后，可正式辦理行權(quán)手續(xù)，在行權(quán)前仍由實際控制人保留所有權(quán)：

2、為出資者或擁有股權(quán)者發(fā)放《股權(quán)登記證書》，鼓勵建立內(nèi)部股權(quán)交易市場，為股權(quán)轉(zhuǎn)讓者辦理變更登記等提供方便。

四、綜述

篇5

相比之下，我國上市公司股權(quán)激勵制度的發(fā)展嚴重滯后，這與我國證券市場的飛速發(fā)展是極不相稱的。我國目前已經(jīng)加入了WTO，上市公司將面臨來自國內(nèi)外的雙重競爭，如何采用合理的激勵方式留住核心人才成為當務(wù)之急，加強對股權(quán)激勵的理論研究與實務(wù)探討有重大的意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵、股票期權(quán)、上市公司

Share Ownership Encouragement and Corporate Governance

Abstract

In the United States， firms are using employee stock options more frequently and in sharply large quantities than just a decade ago. This trend is particular significant for high tech companies， such as Microsoft and Ebay. This great change can amalgamate employee’s benefit with company’s interest and reduce company’s principal-agent cost remarkably. While in China， for the limitation of law system， employee stock options are scarcely used by the listed companies. As China has entered into WTO， China’s listed companies will face more rigorous competition from inland and abroad. It’s urgent and very necessary for China to loosen policy restriction and allow the listed companies employee stock options and other stock-based employee compensation plans to motivate and detain their employees， especially senior managers and key technicians.

Key words: share ownership encouragement， stock options， listed company

目 錄

一、序言1

二、文獻回顧1

三、業(yè)績報酬系統(tǒng)2

（一）期望激勵理論2

（二）內(nèi)在回報與外在回報3

四、激勵的屬性與類型3

（一）激勵系統(tǒng)的重要屬性3

（二）激勵的類型4

五、股權(quán)激勵概述4

（一）什么是股權(quán)激勵4

（二）股權(quán)激勵的種類與方式4

（三）各股權(quán)激勵模式的比較6

六、股票期權(quán)計劃在中國的運用7

（一）股票期權(quán)計劃的激勵原理7

（二）中國實行股票期權(quán)計劃已取得的進步8

（三）中國實行股票期權(quán)計劃仍存在的問題11

七、案例分析14

八、總結(jié)15

附錄16

資料來源和參考文獻16

一、序言

現(xiàn)代公司制度在擴大企業(yè)規(guī)模、促進經(jīng)濟發(fā)展的同時也給人們提出了公司治理的問題。在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會受公司的所有者即股東們的委托，對公司事務(wù)制定計劃、做出決策，并負責對公司的經(jīng)理層進行選聘和監(jiān)督，由其聘任經(jīng)理來執(zhí)行董事會的決議，因而說，董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中起著一個重要的橋梁作用。因此筆者認為，公司內(nèi)部治理的核心是公司董事會的治理，公司治理的關(guān)鍵是董事會和經(jīng)理層各自內(nèi)部制度的建設(shè)以及兩者之間的激勵約束機制的建設(shè)，而這種激勵約束機制集中體現(xiàn)在經(jīng)理的薪酬制度上。

近年來，公司實踐在經(jīng)理人員的薪酬激勵制度上最重要的探索成果就是股權(quán)激勵機制。股權(quán)激勵是指，通過向經(jīng)理有條件的授予股權(quán)的形式，使經(jīng)理人員能夠以股東的身份參與公司決策、分取紅利、考慮公司的長遠發(fā)展。因而，股權(quán)激勵是完善公司治理，降低成本的一種積極有效的治理措施。

股權(quán)激勵最初發(fā)端于美國。目前，美國經(jīng)理的收入中來源于股票期權(quán)等長期激勵的收入已經(jīng)占到了相當大的比例。2004年美國七位最高薪酬的CEO，長期激勵收入平均占薪酬總收入的75％。而我國高管2005年的基本工資占其薪酬總額的85％，與績效相聯(lián)系的可變薪酬比例很小，除基本工資外的短期激勵為15％，長期激勵幾乎為零。近期來隨著《公司法》、《證券法》等一些法規(guī)的修訂和與之相關(guān)的新法規(guī)的陸續(xù)出臺，以及股權(quán)分置改革的順利進行，我們也將會迎來中國股權(quán)激勵市場的明媚春天。

本文主要介紹股權(quán)激勵方式的激勵原理、實施辦法、方案設(shè)計以及相關(guān)的會計準則和稅收規(guī)定，還試圖結(jié)合我國建立現(xiàn)代公司治理制度的現(xiàn)實情況與實際特征，分析探討了在我國實施股權(quán)激勵所面臨的重大問題，并提出可行的解決方案。

本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對業(yè)績報酬系統(tǒng)、激勵以及股權(quán)激勵的介紹；第五部分的重點是中國股權(quán)激勵的實施；第六部分會針對一個成功的股權(quán)激勵案例給予分析，尋求其成功的原因；最后是結(jié)論以及一些建議。

二、文獻回顧

雖然股權(quán)激勵受到不少投資者的歡迎，但是學術(shù)界對于股權(quán)激勵的公司治理效果卻存在著廣泛的爭論。早期西方財務(wù)理論中存在兩種有關(guān)股權(quán)激勵效果的假設(shè)：一種是“利益一致”假設(shè)（convergence of interests）；另一種是“防御”假設(shè)（entrenchment hypothesis）。Jensen和Meckling認為所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離導致的成本會隨著股權(quán)激勵帶來的經(jīng)營者持股比例的增加而降低，因為經(jīng)營者在職消費由自身承擔的成本增加，所以侵占股東利益的可能性降低，即“利益一致”假設(shè)。Fama和Jensen指出，隨著股權(quán)激勵的實行，經(jīng)營者持股比例超過某一水平，經(jīng)營者擁有足夠的投票權(quán)確保自身在公司的地位和福利，從而促使其追求非公司價值最大化目標，這就是所謂的“防御”假設(shè)。

由于股權(quán)激勵的大力運用，導致經(jīng)營者持股比例發(fā)生變化。西方學者在關(guān)于經(jīng)營者持股與業(yè)績之間的關(guān)系的實證研究結(jié)果上，也存在兩種相反的結(jié)論：一種結(jié)論認為二者有關(guān)，例如Morck et al.考察了Tobin’s Q和經(jīng)營者持股比例之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者持股比例在相對較低的0-10%時，“利益一致”假設(shè)成立，當經(jīng)營者持股比例很大（超過20%）時，“防御”假設(shè)成立。另一種結(jié)論認為二者無關(guān)，例如Demsetz和Lehn將1980年美國511家公司的賬面利潤率同各種不同的股權(quán)集中度指標進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)它們之間不存在顯著的相關(guān)性。

造成這些矛盾結(jié)論的部分原因在于：上述西方學者較少從股權(quán)激勵機制的角度研究經(jīng)營者持股問題。Core 和Larcker從企業(yè)與經(jīng)營者簽訂契約的角度，認為在截面數(shù)據(jù)回歸上經(jīng)營者持股比例與業(yè)績無關(guān)，他們考察了美國1991年的1995年采用“目標經(jīng)營者持股計劃” （target ownership plans）公司，這些公司要求經(jīng)營者增加持有本公司股票，直到達到公司的（經(jīng)營者持股金額與其年薪金額的比例）最低限額。他們發(fā)現(xiàn)該計劃實施后的2年中這些公司取得了超額的股票和會計報酬率，得出采取增加經(jīng)營者持股的激勵制度會增加公司治理效果（企業(yè)業(yè)績）的結(jié)論。

近年來，國內(nèi)不少研究人員對上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵問題作了許多探討。魏剛發(fā)現(xiàn)高級管理人員受到股權(quán)激勵不大，持股水平偏低，“零持股”現(xiàn)象比較普遍。高級管理人員持股沒有達到預期的激勵效果。童晶駿將實施股權(quán)激勵上市公司的業(yè)績與全體上市公司的業(yè)績進行比較，發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵對我國上市公司提高業(yè)績有一定的效果，但不太明顯。張俊瑞等發(fā)現(xiàn)高管人員年度報酬對數(shù)與高管人員持股比例有不穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。周建波、孫菊生的研究結(jié)果表明：成長性較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)。強制經(jīng)營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好。但是該研究的樣本量較小，原始樣本只有34家上市公司。

三、業(yè)績報酬系統(tǒng)

有人把業(yè)績報酬系統(tǒng)和私有制一道作為資本主義的標志，在他們看來，沒有良好的業(yè)績報酬系統(tǒng)，現(xiàn)代企業(yè)就不可能有效的運轉(zhuǎn)。事實上，當所有者們第一次雇用管理者管理他們的資本時，業(yè)績報酬就已經(jīng)出現(xiàn)了。在中世紀早期和中后期，分享去往遠東和新大陸的航海貿(mào)易的利潤，工業(yè)革命后的計件工資，以及現(xiàn)代企業(yè)的利潤分享，都是業(yè)績報酬的例子。業(yè)績報酬體現(xiàn)了這樣一個廣為接受的信念：如果想激勵人們?yōu)閷崿F(xiàn)組織目標而努力，就必須按他們達到的業(yè)績水平給予獎勵。

（一）期望激勵理論

期望理論認為，人們采取某種行為方式，是因為他們認為這種方式將產(chǎn)生有價值的回報。在這一理論下，補償?shù)淖饔迷谟诋攤€人的行為促進了組織目標的實現(xiàn)時，向他們提供相應的價值回報。

圖1 期望理論

圖1描述了期望理論。企業(yè)建立激勵系統(tǒng)，這一系統(tǒng)對推進企業(yè)目標實現(xiàn)的個人成果或行為給予回報。個人努力培養(yǎng)自己的知識和技能以做出適當?shù)臎Q策，這些決策所產(chǎn)生的結(jié)果為他們提供了他們所重視并一直追求的回報。

美國心理學家和管理學家波特和勞勒在期望理論的基礎(chǔ)上發(fā)展出了更為完善的激勵模型，即波特—勞勒模型。

圖2 波特—勞勒模型

如圖2所示，一個人的努力程度（激勵的強度和發(fā)揮的能量）取決于績效（報酬的價值）和期望值（通過努力達到高績效的可能性及該績效導致特定結(jié)果的可能性）。而工作的實際績效由主要取決于員工所作的努力，但它也受到個人從事該項工作的能力（知識和技能）和他對所做工作的理解（對目標、所需的活動及有關(guān)任務(wù)的其他因素的理解程度），以及環(huán)境因素的影響。

（二）內(nèi)在回報與外在回報

通過圖2可以看出，工作績效會帶來報酬，其中有些報酬是內(nèi)在的，也有的屬于外部報酬。

內(nèi)在回報產(chǎn)生于一個人的內(nèi)心，如出色地完成一項工作的成就感，實現(xiàn)個人價值觀或信仰的滿足感等。體驗內(nèi)在回報不需要他人的介入。企業(yè)可以通過工作設(shè)計、企業(yè)文化和管理風格為個人創(chuàng)改造體驗內(nèi)在回報的條件，但個人仍需獨立地感受或體驗內(nèi)在回報。外在回報是一個人給予另一個人的，外在回報包括表彰、獎品、獎?wù)?、獎勵等，當然也包括以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的報酬，即激勵報酬或業(yè)績報酬。

這些報酬再加上個人對這些報酬是否公平合理的評估，如認為報酬是公平的，將導致個人的滿足。實際的績效和得到的報酬又會影響以后個人對期望值的認識；同樣個人以后對效價的認識也將受滿足與否的影響。于是，該理論體現(xiàn)了這樣一種良性循環(huán)：激勵努力績效獎勵滿足努力績效獎勵滿足……

四、激勵的屬性與類型

（一）激勵系統(tǒng)的重要屬性

從根本上講，建立激勵系統(tǒng)的目的是為了使所有者的利益和管理者的利益相一致。為了實現(xiàn)這個目的，管理者必須對以下幾個問題有清楚的認識：

1． 對于他們的工作，衡量哪些業(yè)績變量；

2． 他們的行為如何影響這些業(yè)績變量；

3． 業(yè)績變量如何轉(zhuǎn)化為個人報酬。

如果管理者對這個因果過程沒有清楚的理解，激勵系統(tǒng)就會失去促進或影響決策制定行為的能力。業(yè)績評價系統(tǒng)的結(jié)果被用于將業(yè)績和雇員個人報酬聯(lián)系起來。這個過程就是圖1所要說明的內(nèi)容，它把個人業(yè)績同報酬聯(lián)系起來，從而使報酬具備了激勵功能。

應注意業(yè)績評價系統(tǒng)的結(jié)果或者說業(yè)績指標在這里所發(fā)揮的關(guān)鍵作用，因為它為個人動機和企業(yè)目標間建立了聯(lián)系。這些結(jié)果或業(yè)績指標必須具有這樣的性質(zhì)，即當個人追求這些結(jié)果時，他們推動了企業(yè)目標的實現(xiàn)。因此，這些業(yè)績指標必須能夠體現(xiàn)個人的工作如何為企業(yè)目標做出貢獻。該項工作為業(yè)績指標所忽略的地方，也將為個人所忽略或輕視。

盡管明晰性和理解性反映了業(yè)績評價系統(tǒng)為確保決策者理解業(yè)績和報酬之間的因果聯(lián)系所必須具備的技術(shù)性特征，業(yè)績評價系統(tǒng)還必須反映一些行為性特征。

第一，也是最重要的，個人必須相信這個系統(tǒng)是公正的。例如，衡量并獎勵雇員認為他不能控制的業(yè)績使業(yè)績評價系統(tǒng)受到削弱或喪失激勵作用；設(shè)立雇員覺得非常困難或根本不可能達到的業(yè)績標準也會抑制業(yè)績評價系統(tǒng)的激勵作用。關(guān)鍵是雇員必須相信他能用正當手段影響與其報酬相聯(lián)系的業(yè)績指標。如果沒有這一信念，業(yè)績評價系統(tǒng)將完全喪失激勵的作用。

第二，個人必須相信企業(yè)的激勵政策是公平的。例如，獎勵高級管理人員上百萬美元，而只獎勵裝配工至多幾百美元，這將在企業(yè)內(nèi)形成只有高級成員才受重視的氛圍。在這種氛圍下，一個很好的激勵系統(tǒng)也會變得不那么有效。

第三，激勵系統(tǒng)必須及時提供獎勵，以強化決策制定、業(yè)績評價和報酬之間的聯(lián)系。隨著時間的推移，在決策制定者的意識里，業(yè)務(wù)活動和報酬的聯(lián)系會逐漸淡化，但及時地獎勵能夠增強決策者對業(yè)務(wù)活動和報酬的理解。

（二）激勵的類型

激勵的類型是指對不同激勵方式的分類，激勵方案可按以下幾個標準進行區(qū)分：

1． 即期的和長期的

即期的激勵通常采取以當期業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的現(xiàn)金或股票報酬形式；長期的激勵通常采取購股權(quán)的形式，它的價值與公司普通股的長期表現(xiàn)相聯(lián)系。

2．現(xiàn)金的和權(quán)益的

激勵可以采取現(xiàn)金的形式或權(quán)益的形式（股份、購股權(quán)、虛幻股份和業(yè)績股份）。雖然現(xiàn)金和權(quán)益報酬都可以既與短期業(yè)績相聯(lián)系，又與長期業(yè)績相聯(lián)系，但是現(xiàn)金通常與短期利潤業(yè)績相聯(lián)系，而權(quán)益則常與公司普通股的長期價格表現(xiàn)相聯(lián)系。

3．貨幣性和非貨幣性

激勵可以是現(xiàn)金或擬現(xiàn)金形式、或者是特權(quán)和其他非貨幣性權(quán)利。特權(quán)有多種形式，最普遍的特權(quán)包括人壽保險、使用公司的小汽車、以優(yōu)惠利率從公司貸款等。有時達到一定職位就可以獲得一定特權(quán)，有時特權(quán)又是根據(jù)非正式的業(yè)績評價授予的。其他非貨幣性激勵包括用獎狀進行正式的表彰，參加為準備提升的人員設(shè)立的人力開發(fā)計劃，這些激勵經(jīng)常以非正式業(yè)績評價為基礎(chǔ)。

本文集中研究股權(quán)激勵，這并不意味著其他形式的激勵不重要，而是因為隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的出臺，股權(quán)激勵在中國的使用將越來越頻繁，筆者認為有研究的需要。

五、股權(quán)激勵概述

（一）什么是股權(quán)激勵

相對于以“工資+獎金+福利”為基本特征的傳統(tǒng)薪酬激勵體系而言，股權(quán)激勵使企業(yè)與員工之間建立起了一種更加牢固、更加緊密的戰(zhàn)略發(fā)展關(guān)系，目前，基本工資和年度獎金已不能充分調(diào)動公司高級管理人員的積極性，尤其是對長期激勵很難奏效。而股權(quán)激勵作為一種長期激勵方式，是通過讓經(jīng)營者或公司員工獲得公司股權(quán)的形式，或給予其享有相應經(jīng)濟收益的權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。

股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)來源于現(xiàn)代企業(yè)管理中的委托理論。委托理論中提出的成本主要有兩部分結(jié)構(gòu)：一部分是由信息不對稱產(chǎn)生的監(jiān)督成本；另一部分是由信息不對稱產(chǎn)生的道德風險成本。如果作為委托人的股東建立一套最適當?shù)募顧C制，使得作為人的經(jīng)營者為他們的最大利益而行動，那么成本就將大大降低。只有給予經(jīng)營者一定比例的企業(yè)利潤，使經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)收益相關(guān)聯(lián)，才能達到經(jīng)營者為股東的利潤最大化服務(wù)的目的。而股權(quán)激勵的功能是讓經(jīng)營者持有企業(yè)股份，使其和股東一起分享企業(yè)剩余利潤，從而把經(jīng)營者個人收益和企業(yè)經(jīng)濟績效相聯(lián)系，促使其為公司利潤最大化服務(wù)。

在國際上，股權(quán)激勵計劃是上市公司比較普遍的做法。一般觀點認為，股權(quán)激勵計劃可以把職業(yè)經(jīng)理人、股東的長遠利益、公司的長期發(fā)展結(jié)合在一起，可以一定程度防止經(jīng)理人的短期經(jīng)營行為，以及防范“內(nèi)部人控制”等侵害股東利益的行為。此外，現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐證明股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低成本﹑提升管理效率，增強公司凝聚力和市場競爭力起到非常積極的作用。

（二）股權(quán)激勵的種類與方式

股權(quán)激勵在西方發(fā)達國家應用很普遍，其中美國的股權(quán)激勵工具最豐富，制度環(huán)境也最完善，以下是一些典型的股權(quán)激勵模式：

1．股票期權(quán)（Stock Option）

也稱認股權(quán)證，實際上是一種看漲期權(quán)。是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定的時間內(nèi)（行權(quán)期）以事先確定的價格（行權(quán)價）購買一定數(shù)量的本公司流通股票（行權(quán)）。股票期權(quán)只是一種權(quán)利，而非義務(wù)，持有者在股票價格低于“行權(quán)價”時可以放棄這種權(quán)利，因而對股票期權(quán)持有者沒有風險。

實施股票期權(quán)的假定前提是公司股票的內(nèi)在價值在證券市場能夠得到真實的反映，由于在有效市場中股票價格是公司長期盈利能力的反應，而股票期權(quán)至少要在一年以后才能實現(xiàn)，所以被授予者為了使股票升值而獲得價差收入，會盡力保持公司業(yè)績的長期穩(wěn)定增長，使公司股票的價值不斷上升，這樣就使股票期權(quán)具有了長期激勵的功能。

股票期權(quán)模式目前在美國最流行、運作方法也最規(guī)范。隨著20世紀90年代美國股市出現(xiàn)牛市，股票期權(quán)給高級管理人員帶來了豐厚的收益。股票期權(quán)在國際上也是一種最為經(jīng)典、使用最為廣泛的股權(quán)激勵模式。全球500家大型公司企業(yè)中已有89％對高層管理者實施了股票期權(quán)。

2．限制性股票計劃（Restricted Stock Plan）

是指事先授予激勵對象一定數(shù)量的公司股票，但對股票的來源、拋售等有一些特殊限制，激勵對象只有在規(guī)定的服務(wù)期限以后并完成特定業(yè)績目標（如扭虧為盈）時，才可拋售限制性股票并從中獲益，否則公司有權(quán)將免費贈與的限制性股票收回或以激勵對象購買時的價格回購限制性股票。也就是說，公司將一定數(shù)量的限制性股票無償贈與或以較低價格售與公司高級管理人員，但對其出售這種股票的權(quán)利進行限制。公司采用限制性股票的目的是激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰(zhàn)略目標中。

3．經(jīng)營者持股（Executive Stock）

即管理層持有一定數(shù)量的本公司股票并進行一定期限的鎖定。激勵對象得到公司股票的途徑可以是公司無償贈予；由公司補貼、被激勵者購買；公司強行要求受益人自行出資購買等。激勵對象在擁有公司股票后，成為自身經(jīng)營企業(yè)的股東，與企業(yè)共擔風險，共享收益。參與持股計劃的被激勵者得到的是實實在在的股票，擁有相應的表決權(quán)和分配權(quán)，并承擔公司虧損和股票降價的風險，從而建立起企業(yè)、所有者與經(jīng)營者三位合一的利益共同體。

4．員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，縮寫為ESOP）

是指由公司內(nèi)部員工個人出資認購本公司部分股份，并委托公司進行集中管理的產(chǎn)權(quán)組織形式。員工持股制度為企業(yè)員工參與企業(yè)所有權(quán)分配提供了制度條件，持有者真正體現(xiàn)了勞動者和所有者的雙重身份。其核心在于通過員工持股運營，將員工利益與企業(yè)前途緊緊聯(lián)系在一起，形成一種按勞分配與按資分配相結(jié)合的新型利益制衡機制。同時，員工持股后便承擔了一定的投資風險，這就有助于喚起員工的風險意識，激發(fā)員工的長期投資行為。由于員工持股不僅使員工對企業(yè)運營有了充分的發(fā)言權(quán)和監(jiān)督權(quán)，而且使員工更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，這就為完善科學的決策、經(jīng)營、管理、監(jiān)督和分配機制奠定了良好的基礎(chǔ)。

職工持股是一種新型企業(yè)財產(chǎn)組織形式。在這種制度下，員工既是勞動者，又是財產(chǎn)所有者，通過勞動和資本的雙重結(jié)合組成利益共同體。這樣，即便是企業(yè)的普通“打工仔”也能成為企業(yè)資產(chǎn)的擁有者，成為“小資本家”，從而實現(xiàn)“勞者有其股”的理想。

5．管理層收購（Management Buy Out，縮寫為MBO）

又稱“經(jīng)理層融資收購”，是指公司的管理者或經(jīng)理層（個人或集體）利用借貸所融資本購買本公司的股份（或股權(quán)），從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)持股經(jīng)營。同時，它也是一種極端的股權(quán)激勵手段，因為其它激勵手段都是所有者（產(chǎn)權(quán)人）對雇員的激勵，而MBO則干脆將激勵的主體與客體合而為一，從而實現(xiàn)了被激勵者與企業(yè)利益、股東利益完整的統(tǒng)一。

通常的做法是，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或公司管理層出資（一般是信貸融資）成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的公司國有股份，從而直接或間接成為公司的控股股東。

除了以上這些形式，股權(quán)激勵還包括虛擬股票（Phantom Stock）、延期支付計劃（Deferred Compensation Plan）、股票增值權(quán)（Stock Appreciation Rights）、股票獎勵（Stock Award）、業(yè)績股票（Performance Stock）、業(yè)績單位（Performance Unit）、賬面價值增值權(quán)（Net Asset Appreciation Right）、儲蓄—股票參與計劃（Saving-Stock Participate Plan）等。

（三）各股權(quán)激勵模式的比較

股權(quán)激勵很好的體現(xiàn)了人力資本的產(chǎn)權(quán)特征，通過讓經(jīng)營者獲得公司股權(quán)，從而給予經(jīng)營者一定的經(jīng)濟權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發(fā)展服務(wù)，并實現(xiàn)股東和經(jīng)營者之間的共贏。

表1 各股權(quán)激勵模式之間的比較

激勵模式

六、股票期權(quán)計劃在中國的運用

股權(quán)激勵機制的重要形式之一是股票期權(quán)計劃，主要針對公司高管人員和高級技術(shù)人才的激勵，快速成長的科技公司大多采用股票期權(quán)計劃，這也是美國硅谷創(chuàng)業(yè)科技公司造就富翁的搖錢樹，微軟、GOOGLE都是通過股票期權(quán)制造大量億萬富翁。去年在納斯達克引起轟動的中國搜索網(wǎng)絡(luò)引擎——百度公司，也是通過股票期權(quán)批量制造百萬富翁。

盡管國外股權(quán)激勵制度已經(jīng)取得了迅速的發(fā)展，我國股權(quán)激勵制度卻剛剛處于起步階段，國內(nèi)許多上市公司進行了積極的探索，以下以中國實行股票期權(quán)已取得的成果和面臨的問題進行闡述。

（一）股票期權(quán)計劃的激勵原理

所謂股票期權(quán)是指公司授予內(nèi)部員工在未來一定期限內(nèi)以事先確定的價格或條件認購公司股票的權(quán)利，股票期權(quán)的被授予者可以在等待期結(jié)束后至有效期結(jié)束前的期間內(nèi)以事先確定的價格或條件購買上市公司的股票，也可以放棄行使該股票購買權(quán)，一般說來，股票期權(quán)不得轉(zhuǎn)讓，不得用于擔保和償還債務(wù)。

我們假設(shè)被授予人

4．信息披露制度逐漸健全

從美國等發(fā)達國家來看，上市公司實施股票期權(quán)計劃時必須按照既定的規(guī)則來進行相關(guān)的信息披露，一般來講股票期權(quán)計劃的信息披露包括以下內(nèi)容：

（1）贈與時應當給與披露。公司應當在贈與時就股票期權(quán)贈與的數(shù)量、行權(quán)價格、有效期限、高管人員獲贈情況等進行公開披露，并報證監(jiān)會和交易所備案。

（2）行權(quán)日應提示公告。行權(quán)日到來之前，公司應提前公告。在行權(quán)日結(jié)束及股票登記完成以后，公司應就行權(quán)的數(shù)量、行權(quán)價格以及高管人員行權(quán)情況、股票期權(quán)持有的情況進行披露。

（3）定期財務(wù)報告中的披露。公司應在年報、中報中披露公司股票期權(quán)計劃的有關(guān)情況及高管人員持有的股票期權(quán)情況及獲得其它薪酬的數(shù)目。國外對這一方面有嚴格的限定，比如：美國證券交易委員會在1992年2月規(guī)定上市公司必須詳細披露公司高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)、當年股票期權(quán)行權(quán)數(shù)量以及未行權(quán)股票期權(quán)價值等信息。除此之外，美國證券交易委員會還要求公司提供首席執(zhí)行官以及其他四位收入最高的高級管理人員的既往三年的薪酬情況等。

以上三方面內(nèi)容，在新制定的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的第五章實施程序和信息披露中也有了相應的規(guī)定。信息披露制度的越發(fā)完善，也為股權(quán)激勵在中國的更好的發(fā)展鋪平了道路。

（三）中國實行股票期權(quán)計劃仍存在的問題

1．上市公司治理結(jié)構(gòu)問題

由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，引致問題，即經(jīng)理人員與出資者潛在利益的不一致性，產(chǎn)生內(nèi)部人控制。國有控股上市公司存在的突出問題是內(nèi)部人控制，即經(jīng)理層作為內(nèi)部董事實際控制著公司的經(jīng)營決策活動。由于國有控股上市公司通常由國有企業(yè)改制而成，原國有企業(yè)的高級管理人員成為股份公司的董事和經(jīng)理人員，他們在很大程度上控制著企業(yè)的經(jīng)營決策，容易形成內(nèi)部人控制的局面。內(nèi)部人控制一般可以通過三個方面進行考察：其一是董事長與總經(jīng)理的兩職合一；其二是董事會成員的構(gòu)成；其三是監(jiān)事會成員的構(gòu)成。從而也就暴露了我國上市公司在治理結(jié)構(gòu)方面有一些缺陷，主要表現(xiàn)為：

（1） 上市公司兩職合一現(xiàn)象比較嚴重

圖4 我國滬深兩市上市公司兩職合一情況表

就董事長與總經(jīng)理的兩職合一問題，吳際蓮2004年對2001年滬、深兩市隨機的301上市公司進行的統(tǒng)計反映了我國上市公司兩職合一的具體情況，詳細情況見圖4。

圖4的統(tǒng)計中將上市公司兩職狀態(tài)分為兩支完全分離（內(nèi)部董事不是公司高級管理人員，包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理及其他部門經(jīng)理）、兩職部分分離（公司內(nèi)部董事占管理人員人數(shù)比重在60%以上）和兩職完全合一（公司內(nèi)部董事占據(jù)了全部公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理的位子）。統(tǒng)計結(jié)果顯示：在滬、深兩市301家樣本公司中兩職完全合一的上市公司有45家，兩職部分分離的上市公司有97家，兩職完全分離的上市公司有159家，到2001年兩職完全分離的上市公司有52.8% ，雖然比1998年 改善了許多，但是兩職合一的情況在我國上市公司出現(xiàn)比例還是很高的。

（2） 上市公司外部董事比例明顯較低

董事會成員的構(gòu)成，是衡量上市公司內(nèi)部人控制的另一項重要指標。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，公司內(nèi)部人控制程度較高，并且國有股權(quán)比重與上市公司內(nèi)部人控制呈正相關(guān)。根據(jù)抽樣調(diào)查顯示，我國設(shè)有外部董事的上市公司占樣本公司總數(shù)的50.52%，其中第一大股東對公司進行完全控制的公司 ，設(shè)有外部董事的比率僅為14.3% 。

圖5 我國上市公司的內(nèi)部人控制比例

1998年研究者以“內(nèi)部人控制度” 對上市公司內(nèi)部人控制程度進行分析，發(fā)現(xiàn)在其所搜集的406家樣本公司中，每公司平均擁有董事9.7人，其中外部董事3.2人，內(nèi)部董事6.5人，平均內(nèi)部人控制度為67.0% ，并且上市公司內(nèi)部人控制度與股權(quán)的集中呈高度正相關(guān)，具體構(gòu)成如圖5。

（3）我國上市公司監(jiān)事會受內(nèi)部人控制嚴重

監(jiān)事會是監(jiān)管公司管理層經(jīng)營活動的督察機構(gòu)，以保證上市公司的經(jīng)營活動的公平、公正，不偏離公司全體股東的利益。但遺憾的是，由于我國相當一部分公司的監(jiān)事會成員大多數(shù)有內(nèi)部人來承擔，檢查督察功能較弱。

表2的調(diào)查資料部分反映了我國上市公司監(jiān)事會受內(nèi)部人控制的情況 。

表2 我國上市公司監(jiān)事會控制權(quán)分布情況表

2．員工業(yè)績評定標準問題

我國目前有些上市公司對于管理層與普通員工在何種情況下可以獲得股票期權(quán)沒有科學的界定方法，比如，有的上市公司規(guī)定如果年底上市公司凈資產(chǎn)收益率超過同期銀行活期存款利率兩個百分點，該上市公司的管理層就可以獲得股票期權(quán)，這種界定辦法實際上是不科學的，在高速通貨膨脹時，上市公司管理層可能很難獲得股票期權(quán)；在目前利率一再調(diào)低的情況下，該管理者只需要使上市公司凈資產(chǎn)收益率達到2.72% 就可以獲得股票期權(quán)，而實際上凈資產(chǎn)收益率為2.72%的上市公司連配股權(quán)都不能獲得。

如果實行全員股票期權(quán)計劃，則不僅要考核管理者的業(yè)績貢獻以確定分配給他們的股票期權(quán)，還同時應該考察一般職工的貢獻狀況，以合理分配股票期權(quán)額度。從國外公司的現(xiàn)有方法來講，對于技術(shù)人員以及公司中層管理人員而言，公司一般在期初制定出以研究項目或部門業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的年度計劃，在年底根據(jù)計劃完成情況和個人對項目的貢獻來評定個人業(yè)績，國外常用的幾種員工業(yè)績評定方法包括：

（1）評定量表法（graphic rating scales）

評定量表法是一種最古老又最常用的業(yè)績評定方法。這種方法是把一系列績效因素羅列出來，如工作的質(zhì)與量、知識深度、合作性、可信度、勤勉度、誠實度、主觀能動性等，同時列舉出跨越范圍很寬的工作績效等級，例如從“不令人滿意”到“非常優(yōu)異”。在進行工作績效評價時，首先針對每一位下屬雇員從每一項評價要素中找到最能反映其績效狀況的分數(shù)。然后將每一位雇員在各評價要素中所得分值加總，即得到其最終的工作績效評價結(jié)果，該方法的好處是可以進行定性和定量的分析。

（2）強制分布法（forced distribution method）

這種評價方法的大致步驟為：首先將待評價的雇員姓名分別寫在小卡片上，然后根據(jù)每一種評價要素對雇員進行評價，最后根據(jù)評價結(jié)果將這些代表雇員的卡片放在相應的業(yè)績等級上。使用這種方法來評定業(yè)績確定股票期權(quán)贈與數(shù)量比較方便，只要確定各業(yè)績等級對應的股票期權(quán)贈與數(shù)量，就可能控制股票期權(quán)贈與總量。

（3）配對比較法（paired comparison method）

其基本做法是，將每一位雇員按照所有的評價要素與其他雇員進行比較。在運用配對比較法時，首先應當列出一張表格，其中表明所有需要評價的雇員的姓名以及需要評價的各個工作要素。然后，將所有雇員根據(jù)某一類要素進行配對，適用“+”（好）和“-”表明誰好一些、誰差一些，最后，將每一位雇員所得的“+”次數(shù)相加，比較各員工獲得“+”次數(shù)的多少來決定股票期權(quán)在員工之間的分配。

而我國大部分上市公司沒有完整的職工貢獻的考核指標體系，很容易在員工之間分配股票期權(quán)時出現(xiàn)不公平的現(xiàn)象，從而使股票期權(quán)的激勵作用下降。

七、案例分析

2007年1月30日，蘇寧電器出臺了股權(quán)激勵方案，目的很明顯，就是為了穩(wěn)定中高層管理團隊，并且穩(wěn)定投資者對其未來業(yè)績增長的信心。目前股價雖然高，但其發(fā)展后勁將被市場進一步挖掘。

蘇寧電器股票期權(quán)激勵計劃（草案）摘要詳見附錄，要點如下：

1．授予期權(quán)數(shù)量和對象：擬授予激勵對象2200萬份股票期權(quán)，占激勵計劃公告日公司股本總額的3.05%，分幾次授予。第一次授予的期權(quán)數(shù)量為1851萬份，主要授予公司高管人員共34名，剩余394萬份股票期權(quán)授予“董事長提名的骨干人員和特殊貢獻人員”，該部分名單在07年12月31日才列明具體人員名單。

2．行權(quán)價格：首次授予的期權(quán)行權(quán)價格為公告前一日收盤價66.6元，行權(quán)額度上限為獲授股票期權(quán)總額的20%。

3．行權(quán)條件：蘇寧電器2006年度的凈利潤較2005年度的增長率達到或超過80%，且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的凈利潤較2006年度的增長率達到或超過50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的凈利潤較2007年度的增長率達到或超過30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。如表3所示：

篇6

在經(jīng)濟人假設(shè)下，經(jīng)濟學家認為股東和經(jīng)營者都是個人利益最大化的追求者，企業(yè)治理以股東對經(jīng)營者的監(jiān)督為主、激勵為輔。過分強調(diào)對包括股東和經(jīng)營者在內(nèi)的企業(yè)相關(guān)者的經(jīng)濟人屬性，容易忽視其社會人性質(zhì)。社會學家注重人的社會屬性。管理學家道格拉斯?麥格雷戈(Douglas McGregor)的X理論中的企業(yè)員工更像經(jīng)濟學家眼中的經(jīng)濟人；其Y理論中的企業(yè)員工則更像社會學家眼中的社會人。威廉?大內(nèi)（William Ouchi）將日本的企業(yè)文化管理加以歸納，其Z理論強調(diào)管理中的文化特性，其中信任可以激勵員工為企業(yè)忠心耿耿地工作。具有社會人屬性的股東和經(jīng)營者賦予了企業(yè)社會責任感和社會契約性質(zhì)，他們愿意按照公平、誠信等社會原則協(xié)調(diào)彼此之間的利益沖突。認識到這一點，對于具有公平和誠信等社會人性追求的股東和經(jīng)營者而言，變監(jiān)督為主、激勵為輔的治理模式為激勵為主、監(jiān)督為輔的治理模式，就可能是一個帕累托性質(zhì)的改進。

一、經(jīng)濟人假設(shè)下的“最優(yōu)”激勵和監(jiān)督組合面臨的問題

基于經(jīng)濟人假設(shè)的委托理論認為，股東與經(jīng)營者是一種委托關(guān)系。股東把企業(yè)交給經(jīng)營者管理是因為經(jīng)營者使用資源更有效率，能為股東帶來更多的經(jīng)濟利益。經(jīng)營者從管理企業(yè)中牟取私人利益，降低了股東利益，所以，股東需要監(jiān)督和激勵經(jīng)營者。這形成了股東和經(jīng)營者之間的直接委托關(guān)系。當企業(yè)規(guī)模較大、股權(quán)分散時，股東需要通過股東大會并借助于諸如董事會、監(jiān)事會一類的治理機構(gòu)來監(jiān)督經(jīng)營者的活動。這拉長了股東與經(jīng)營者之間的委托鏈條。委托鏈條的拉長產(chǎn)生了新的問題，說明除非它產(chǎn)生的收益大于產(chǎn)生的新成本，否則股東就不會接受這個安排。治理機構(gòu)所產(chǎn)生的收益不會直接來自于它們能比股東提供更多的激勵，因為更多的激勵來自于對經(jīng)營者更多的股權(quán)激勵，而治理機構(gòu)缺少這些股份。治理機構(gòu)所產(chǎn)生的收益也不可能直接來自于它們節(jié)約了股東用在它們和經(jīng)營者身上的激勵支出和監(jiān)督支出之和，因為在經(jīng)濟人假設(shè)下沒有理由相信治理機構(gòu)的經(jīng)濟人屬性弱于經(jīng)營者，也沒有理由相信股東在面臨治理機構(gòu)比直接面臨經(jīng)營者時更加具有理性，因而能夠設(shè)計出一個更優(yōu)的激勵和監(jiān)督契約。我們認為，治理機構(gòu)產(chǎn)生的收益直接來自于治理機構(gòu)在監(jiān)督能力上的比較優(yōu)勢，這種優(yōu)勢使得在股東付出同樣的激勵支出與監(jiān)督支出下，能夠更加有效地降低經(jīng)營者產(chǎn)生的成本。

企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離以及股東與經(jīng)營者之間的信息不對稱，產(chǎn)生了委托理論中所謂的“最優(yōu)”激勵和監(jiān)督組合。然而，至少有兩方面的原因足以說明這個“最優(yōu)”是存在問題的。第一個方面的原因可以通過Leibeinstein[1](392-415)的惰性區(qū)域來闡述。在經(jīng)營者的效用曲線中，存在著一個惰性區(qū)域。在惰性區(qū)域內(nèi)部，經(jīng)營者的努力區(qū)間對應著一個幾乎不變的效用水平。由于企業(yè)價值是經(jīng)營者努力程度的增函數(shù)，所以，也就意味著惰性區(qū)域之內(nèi)的經(jīng)營者效用幾乎與企業(yè)價值無關(guān)。那么，對經(jīng)營者所提供的股權(quán)激勵也就不能夠通過提高經(jīng)營者效用來增加經(jīng)營者的努力水平。因此，在經(jīng)營者惰性區(qū)域中，激勵是低效率的。監(jiān)督通過外部壓力而使得經(jīng)營者的惰性區(qū)域向著增加經(jīng)營者努力程度的方向移動。監(jiān)督降低經(jīng)營者的效用水平，為了保持其滿意的效用水平，股東希望經(jīng)營者通過增加努力程度來提高其來自企業(yè)價值的效用。但是，除非監(jiān)督是充分的，否則的話，經(jīng)營者就不是通過降低“偷懶”來實現(xiàn)其滿意點，而是通過更加積極的機會主義行為利用企業(yè)資產(chǎn)牟取私人利益達到滿足?？傊?，惰性區(qū)域的存在產(chǎn)生了激勵的低效率和更多的監(jiān)督支出，這是作為經(jīng)濟人的股東面臨同樣是經(jīng)濟人的經(jīng)營者所難以解決的。

委托理論的“最優(yōu)”激勵和監(jiān)督組合面臨的第二個方面的問題可以由威廉姆斯[2]對機會主義的兩種劃分來說明。機會主義有兩種，一類是主觀惡意的機會主義，一類是主觀無惡意的機會主義。監(jiān)督和激勵為的是減少經(jīng)營者的機會主義行為，而經(jīng)營者采取機會主義行為首先要從外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部捕捉到可以利用的機會。在多數(shù)情形下，經(jīng)營者的行為雖然事后被證實損害了股東利益、增加了私人利益，但是在事前經(jīng)營者并不完全是有意為之，因為他們也可能沒有意識到這是可以利用的機會，也不能準確預測到他們的行動會產(chǎn)生什么樣的后果。監(jiān)督和激勵能夠?qū)?jīng)營者的主觀上惡意的機會主義行為產(chǎn)生顯著影響，但是對經(jīng)營者主觀上無惡意的機會主義行為卻不會產(chǎn)生任何影響。在外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部所蘊涵的全部機會主義空間里，監(jiān)督和激勵所起的作用只是減少經(jīng)營者的惡意機會主義空間，而不是減少整個機會主義空間。當無意的機會主義空間因為惡意的機會主義空間的減少而增加時，股東的經(jīng)濟利益同樣也不能實現(xiàn)最大化，因為無論經(jīng)營者的哪類機會主義行為都會降低股東利益。在這種情況下，股東用減少經(jīng)營者惡意機會主義行為的監(jiān)督和激勵的“最優(yōu)”組合，來限制經(jīng)營者的全部機會主義行為顯然過于慷慨，因而也就不最優(yōu)。

建立在經(jīng)濟人假設(shè)之上的委托理論提供的“最優(yōu)”激勵和監(jiān)督組合遇到的這些問題，限制了公司治理效率的進一步改善。提升公司治理效率，需要改變把企業(yè)作為一個單純經(jīng)濟組織的看法。企業(yè)不僅僅具有經(jīng)濟契約的性質(zhì)，它還具有社會契約的性質(zhì)。作為社會契約的企業(yè)，不再完全地強調(diào)企業(yè)相關(guān)者的經(jīng)濟人屬性。從相關(guān)者的社會人屬性出發(fā)，股東、治理機構(gòu)和經(jīng)營者都具有了公平、誠信等社會目標的追求，這改變了他們的效用結(jié)構(gòu)，并因此改變了相互之間的利益沖突。在實踐中，我們認為獨立董事制度正是利用獨立董事的社會人屬性來改善公司治理效率的一個證據(jù)。

二、獨立董事制度：社會人屬性在企業(yè)治理實踐中的初步體現(xiàn)

獨立董事制度強調(diào)獨立董事不僅是“非執(zhí)行”的，而且獨立于股東和經(jīng)營者。通過在董事會內(nèi)部平衡經(jīng)營者的專業(yè)技能和獨立董事的獨立性，獨立董事制度被認為是改善了公司治理效率。

獨立董事制度對公司治理效率的改善與董事會等治理機構(gòu)的職能有關(guān)。治理機構(gòu)審定經(jīng)營者的決策建議并監(jiān)督其決策執(zhí)行。在既定的審定技術(shù)和監(jiān)督技術(shù)下，治理機構(gòu)的效率取決于它在審定活動和監(jiān)督活動上的努力投入程度。作為人，治理機構(gòu)按照其利益最大化的原則在兩種活動上分配其努力投入。Holmstrom & Milgrom指出，[3](396-421)當一個人同時從事兩種績效評估誤差不同的活動時，他將在績效難以測度的活動上減少其投入，以降低委托人在績效評估時所產(chǎn)生的誤差。而在績效較容易測度的活動上，人將會增加其投入，以獲得更多的激勵報酬。人的這種努力投入配置，不是委托人所希望的那種配置，不能保證委托人的利益最大化。通過把不同的活動交給不同的人來執(zhí)行，并根據(jù)不同活動的績效測度特點制定不同的激勵方案，委托人能夠激勵不同的人在其所從事的活動上的最優(yōu)努力投入。相比較監(jiān)督活動，股東更容易觀察到治理機構(gòu)在審定活動上所產(chǎn)生的績效，其測度誤差也較小。所以，把審定活動和監(jiān)督活動分別交給不同的人來執(zhí)行，能夠提高治理機構(gòu)的效率。在雙層治理結(jié)構(gòu)中，這兩種活動的分離是通過分別建立的董事會和監(jiān)事會實現(xiàn)的，董事會審定經(jīng)營者的建議，監(jiān)事會則監(jiān)督經(jīng)營者的執(zhí)行。而在單層治理結(jié)構(gòu)中，則是通過不同董事在董事會內(nèi)部的分工來實現(xiàn)兩種活動的分離。

獨立董事制度是單層治理結(jié)構(gòu)下改善董事會效率的一項制度安排。獨立董事對董事會效率的改善，一方面是因為它實現(xiàn)了董事會內(nèi)部的審定活動和監(jiān)督活動的分離，另一方面則是因為獨立董事具有較高的監(jiān)督技術(shù)，能夠在給定的監(jiān)督支出下，實現(xiàn)更高的監(jiān)督收益。然而，盡管董事會的核心職能是監(jiān)督，獨立董事又履行監(jiān)督職能，股東卻并不直接對其進行監(jiān)督和激勵，比如，我國2006年1月頒布實施的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》和12月頒布實施的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵實行辦法》規(guī)定暫不把獨立董事納入激勵計劃。這與股東對執(zhí)行董事的態(tài)度截然相反，而且與監(jiān)督者的經(jīng)濟人假設(shè)在邏輯上也相悖。因為按照Varian，[4](371-395)的解釋，對監(jiān)督人的激勵應該大于對其的監(jiān)督，才能夠保證他們在監(jiān)督活動上的高效率。對此存在著以下幾種可能的解釋：（1）監(jiān)督活動為股東帶來的經(jīng)濟利益較小，不足以補償對獨立董事的激勵和監(jiān)督支出；（2）監(jiān)督活動所產(chǎn)生的績效比較容易度量，股東無需對獨立董事激勵和監(jiān)督，也就能夠觀察到獨立董事是否盡職；（3）獨立董事本質(zhì)上就不是股東的人，所以股東不能也無法對其提供激勵和監(jiān)督。

對于（1）的解釋需要結(jié)合經(jīng)營者行為發(fā)生的場合。經(jīng)營者提出決策建議和執(zhí)行決策，他們的行為也就發(fā)生在這兩種活動中。如果問題主要集中在經(jīng)營者的決策建議中，那么執(zhí)行董事的審定活動將是實現(xiàn)股東利益增加的主要活動。要發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者的建議中蘊涵的機會主義，需要執(zhí)行董事具有比經(jīng)營者更高的經(jīng)營管理技術(shù)，然而，如果執(zhí)行董事的技術(shù)高于經(jīng)營者，股東就沒有必要增加鏈條，再雇傭經(jīng)營者。事實上，許多企業(yè)的執(zhí)行董事同時也是經(jīng)營者。執(zhí)行董事兼任經(jīng)營者的結(jié)果是決策建議中的機會主義仍然沒有解決，而要解決這個問題就只能依賴于董事會中執(zhí)行監(jiān)督職能的獨立董事。依賴于獨立董事來降低決策建議中的機會主義，說明為了提高獨立董事的監(jiān)督效率就應該對他們進行監(jiān)督和激勵。如果經(jīng)營者的機會主義行為主要發(fā)生在執(zhí)行過程中，那么就更應該激勵獨立董事。對于（2）存在的問題是監(jiān)督活動所產(chǎn)生的績效難以從審定活動中分離出來。由于缺乏一個準確的績效評估標準，股東很難評估獨立董事的努力程度；同時，由于獨立董事的監(jiān)督技術(shù)高于股東，股東也難以有效的監(jiān)督獨立董事。這兩個方面的原因都表明應該對獨立董事進行激勵，而不是相反。這里對（1）和（2）的解釋都是建立在獨立董事是股東人的基礎(chǔ)上，因為獨立董事和股東之間形成了委托關(guān)系，所以，如果不對他們進行激勵和監(jiān)督，他們就會進行機會主義行為。我們的分析表明，建立在經(jīng)濟人假設(shè)之上的委托管理理論，不能夠解釋為何獨立董事沒有受到股東的激勵和監(jiān)督。

看來，結(jié)論可能在于獨立董事不是股東人上。關(guān)于獨立董事的性質(zhì)，目前有兩種不同的觀點。一種被稱為是“說”，我們前述的分析正是建立在這種觀點之上的；一種被稱為“代表說”。各國的立法實踐都強調(diào)“代表說”，獨立董事被認為是中小股東的代表，或者是社會公眾的代表。作為中小股東的代表，獨立董事獨立于大股東，也獨立于經(jīng)營者，但是他們是 “代表”而不是“人”。由于不是人，中小股東和獨立董事之間就不存在委托關(guān)系，他們也就沒有權(quán)力對獨立董事進行監(jiān)督，也無需對獨立董事進行激勵。作為社會公眾的代表，獨立董事獨立于任何特定的企業(yè)相關(guān)者，包括各類股東、經(jīng)營者，他們履行的是企業(yè)的社會責任。我國上市公司的一些獨立董事支持“社會公眾代表說”，他們宣稱他們不僅代表中小股東利益，也代表員工等其他企業(yè)利益相關(guān)者的利益。代表說已經(jīng)脫離了企業(yè)的經(jīng)濟契約性質(zhì)，而顯示其社會契約的一面。獨立董事是以社會人的角色，以一個監(jiān)督專家和維護相關(guān)者公平利益的身份參與到企業(yè)的監(jiān)督活動中去的，獨立董事的勤勉和誠信依賴于聲譽、社會道德和法律法規(guī)的約束。但是，獨立董事的社會角色，并不意味著獨立董事不具備經(jīng)濟人屬性。當聲譽、道德和法律不能夠約束獨立董事的經(jīng)濟人利益追求時，獨立董事就會與大股東、執(zhí)行董事、經(jīng)營者等監(jiān)督對象合謀來傷害其他相關(guān)者的利益。謝德仁[6]就認為由于獨立董事在進行監(jiān)督活動時，沒有誠信和勤勉的履行其社會公正的義務(wù)，較多的體現(xiàn)了經(jīng)濟人的性質(zhì)。

三、經(jīng)營者的社會人屬性與企業(yè)治理效率的帕累托改進

在拉長的委托鏈條里，引入社會人角色的獨立董事可以說是其社會人屬性在治理實踐中的一個體現(xiàn)。1980年以來，獨立董事制度在美國乃至世界范圍內(nèi)的迅速發(fā)展和擴展，說明人們已經(jīng)關(guān)注到企業(yè)的社會契約性對治理效率的影響。然而，這種關(guān)注尚沒有觸及到委托鏈條的終端：經(jīng)營者。如果股東和經(jīng)營者都相互認為對方同時具有經(jīng)濟人和社會人的兩種屬性，并據(jù)此建立和執(zhí)行相關(guān)的契約，那么委托理論的“最優(yōu)”激勵和監(jiān)督組合是否仍然是最優(yōu)？換句話講，對股東和經(jīng)營者的社會人屬性的考慮能否實現(xiàn)完全經(jīng)濟人的股東和經(jīng)營者的帕累托改進嗎？我們將簡單證明這一點。

假定經(jīng)營者的社會人屬性表現(xiàn)為對公平的追求，這樣經(jīng)營者除了追求經(jīng)濟人屬性的經(jīng)濟效用之外，還追求社會人屬性的公平效用。經(jīng)營者的經(jīng)濟效用，按照詹森和麥克林（Jensen and Meckling），包括對企業(yè)價值的分享和非金錢利益的私人消費，它是經(jīng)營者激勵股權(quán)的增函數(shù)、監(jiān)督支出的減函數(shù)，表示為U1(α*,[AKM-])，其中α為股東對經(jīng)營者的股權(quán)激勵，M為股東對經(jīng)營者的監(jiān)督支出。由于資本雇傭勞動意味著剝削和強制，代表著股東和經(jīng)營者之間的不平等，所以我們假設(shè)經(jīng)營者的公平效用是股東對其股權(quán)激勵的增函數(shù)、是監(jiān)督支出的減函數(shù)，表示為U2(α*,[AKM-])，我們看到公平效用與經(jīng)濟效用具有替代性。假定經(jīng)營者的效用函數(shù)是可加的，那么經(jīng)營者的總效用可以表示為：

顯然，在保持所謂“最優(yōu)”的股權(quán)激勵不變、降低監(jiān)督支出，或者保持所謂“最優(yōu)”的監(jiān)督支出不變、增加股權(quán)激勵，公平效用的存在將會增加經(jīng)營者的總體效用。一個追求公平效用的經(jīng)營者要求所得到的效用等于所作出的貢獻。用e表示經(jīng)營者的努力程度，A表示經(jīng)營者的邊際勞動生產(chǎn)率，且假定它為常數(shù)，那么經(jīng)營者的貢獻就可以表示為Ae。由于U=Ae，所以dUd(Ae)，即:

從而，我們可以得出，經(jīng)營者的努力程度將隨著股權(quán)激勵的增加而增加，隨著監(jiān)督支出的減少而增加。簡單起見，假定股東是完全的經(jīng)濟人，沒有公平效用的追求，股東效用將是企業(yè)價值進而經(jīng)營者努力程度的增函數(shù)。保持“最優(yōu)”的股權(quán)激勵不變，監(jiān)督支出的減少增加了具有公平效用的經(jīng)營者的努力程度，從而股東效用將會增加。同樣，如果保持“最優(yōu)”的監(jiān)督支出不變，增加了對經(jīng)營者的股權(quán)激勵，那么股權(quán)激勵的一個微小增量將會通過經(jīng)營者更加努力的工作而增加股東效用。股東對經(jīng)營者股權(quán)激勵增加到這一點為止：股東所持有股份的降低對其效用的負效應正好抵消了因為企業(yè)價值增加對其效用帶來的正效應。這個新的激勵和監(jiān)督組合的均衡點顯然比擁有更多的激勵和更少的監(jiān)督支出。

我們在上面證實了當股東面臨著公平追求的經(jīng)營者時，即使它仍然是一個完全的經(jīng)濟人，通過比委托理論的“最優(yōu)”股權(quán)激勵更大，“最優(yōu)”監(jiān)督支出更小，一個股東和經(jīng)營者的帕累托改進也將會出現(xiàn)。這說明，如果存在著追求公平的經(jīng)營者，那么一個超越委托理論的“最優(yōu)”激勵和監(jiān)督組合將會出現(xiàn)，公司治理效率也將隨之改善。然而，在目前股東至上的權(quán)利配置下，實現(xiàn)這一帕累托改進首先要使股東相信存在著足夠多的具有公平追求等社會人屬性的經(jīng)營者。因為如果他們不這么認為，那么提供更多的激勵和更少的監(jiān)督只會給經(jīng)營者的機會主義行為帶來更大的空間，而無助于自身效用的增加。從而實現(xiàn)治理效率改善的一個重要條件就是要培育和建立一個具有公平、誠信等社會人屬性而不是完全經(jīng)濟人屬性的經(jīng)理人市場。我國市場經(jīng)濟建立不久，經(jīng)營者的經(jīng)濟人屬性還遠遠沒有西方那么根深蒂固，傳統(tǒng)文化仍然還在深深地發(fā)揮作用，這是我國實現(xiàn)企業(yè)治理轉(zhuǎn)變的有利條件。當實現(xiàn)了這種轉(zhuǎn)變后，還要防止“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象發(fā)生，經(jīng)理人市場必須能夠保證追求公平的經(jīng)營者能夠比不追求公平的經(jīng)營者得到更高的經(jīng)濟報酬，因為公平除了絕對公平之外，還有相對公平，如果相對公平不能夠滿足，公司治理將又會重新回到原來狀態(tài)。

四、結(jié) 論

無論是主流理論還是其指導下的實踐，公司治理都是建立在經(jīng)營者的完全經(jīng)濟人的假設(shè)之上。這導致了對企業(yè)契約的經(jīng)濟性的過分強調(diào)，而忽視了其社會契約的性質(zhì)。獨立董事制度顯示了獨立董事的社會人角色在改善治理效率中的作用，然而理論和實踐仍然沒有把經(jīng)營者的社會人屬性考慮到企業(yè)治理之中去。這對于實行了幾百年資本主義的西方國家可能容易解釋，然而未必符合我國情形。我們在主流的委托理論基礎(chǔ)上所建立的簡單模型說明了，追求公平的經(jīng)營者的存在能夠超越委托理論所定義的“最優(yōu)”治理效率。因此，培育、建立和維持一個具有包括公平感在內(nèi)的社會人屬性的經(jīng)理人市場，能夠提升我國公司治理的效率。

主要參考文獻：

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［3]Holmstrom and Milgrom. 管制人間的交易. 菲呂博頓和瑞切特主編 新制度經(jīng)濟學［C].上海：上海財經(jīng)大學出版社,1998．

［4]Varian. 用人監(jiān)督人. 菲呂博頓和瑞切特主編 新制度經(jīng)濟學［C].上海：上海財經(jīng)大學出版社,1998．

［5] 謝德仁.獨立董事：問題之一部分［J].會計研究，2005（2）．

The Nature of Social Man and the Improvement of

Efficiency in Corporate Governance

Hao Yunfeng1

Gu Jiang2Abstract: Agency theory based on the hypothesis of economic man and corporate governance guided by the theory bring about lower governance efficiency. Independent directors show primarily the effects of social man attributes on corporate governance efficiency. When there are enough managers with social man attributes, shareholders will have more incentive desire and less supervision need, which is a Pareto improvement, and then that would improve governance efficiency.

Key words: economic man; social man;corporate governance efficiency

篇7

關(guān)鍵詞：國有控股；上市公司；高管薪酬；制度改革

目前我國正處于知識經(jīng)濟時代，企業(yè)的生死存亡和高素質(zhì)人員有著重要的關(guān)系，尤其是高級管理人才，其對企業(yè)的發(fā)展和效益有著極大的促進作用。企業(yè)為了聚合更多的高管人員為企業(yè)效力，讓他們能發(fā)揮積極性帶領(lǐng)企業(yè)實現(xiàn)目標，就必須要有良好的激勵作用。在所有激勵手段中，薪酬制度是最為直接也最為有效的方式。國有控股上市公司必須要加強對高管薪酬制度的改革，以發(fā)揮充分的約束機制和薪酬激勵機制。

一、高管薪酬改革的背景

我國國企在上世紀末就進行了公司制Gage，實行現(xiàn)代企業(yè)制度，并對法人治理結(jié)構(gòu)進行了完善，以使國有企業(yè)分離出行政體制，成為獨立經(jīng)營實體。現(xiàn)如今我國國企上市公司還因為沒有完善的治理結(jié)構(gòu)，導致國有股統(tǒng)治、內(nèi)部人控制的情況，另外，沒有完善的市場體系和機制，導致對高管缺乏有效的激勵和約束。此外，高管和股東利益不統(tǒng)一，信息不對稱，從而導致高管經(jīng)常侵犯股東利益。如何避免此等道德風險，減少成本，將高管最大個人效用轉(zhuǎn)化成公司最大價值，統(tǒng)一兩者的目標是迫切需要解決的問題。良好的薪酬機制對高管具有激勵效果，將其個人追求和公司資產(chǎn)保值增值結(jié)合起來，以促進公司發(fā)展。現(xiàn)如今實現(xiàn)國有控股的國企還受到經(jīng)營者薪酬受國家干預制定的影響。因為經(jīng)營者非獨立性、分配平均主義以及不健全的市場體制，導致公司高管薪酬業(yè)績和薪酬匹配不合、激勵形式單一以及薪酬結(jié)構(gòu)不科學，特別是長期激勵的缺乏，我國對國有股上市公司高管薪酬制度加大改革，對高管薪酬制度建立加大了探索力度。

二、高管薪酬改革的回顧

第一，高管薪酬由基本工資、年度利潤、獎金和福利等組成。該薪酬體系是公司制改革初期形成的，意在改革計劃經(jīng)濟的平均分配，克服獎勵、風險抵押和承包所存在的缺陷。基本工資是相對固定的貨幣報酬，基本工資包括技術(shù)、知識、資歷和崗位等幾個板塊，受到企業(yè)或者產(chǎn)品的市場競爭影響。制定基本工資以公司所在地平均水平為立足點，并結(jié)合公司實際。獎金是高管達到既定目標給予的獎勵，分為季度獎或者年度獎，這就將高管薪酬和企業(yè)經(jīng)營績效有機結(jié)合起來，存在較強的激勵作用。部分公司將利潤分成作為經(jīng)營者收入，將獎金和業(yè)務(wù)成效相聯(lián)系，經(jīng)營者根據(jù)業(yè)績分享利潤。該薪酬分配制度雖然在初期起到了對高管的激勵效用，但是獎金和利潤分成只限公司當年業(yè)績，具有短期性，達不到長期激勵效果。

第二，年薪制度。年薪制度下高管收入由風險收入和基本工資組成，風險收入結(jié)合高管經(jīng)營業(yè)績以達到激勵作用。高管在年度考核時如果沒有達到任務(wù)只能得到基本工資。年薪制讓企業(yè)有明確發(fā)展目標，克服短期行為，并保證認真負責無私的企業(yè)家的權(quán)益。然而，這種方式易造成經(jīng)營者片面追求年度業(yè)績而急功近利，出現(xiàn)賬目造假等情況，對企業(yè)長期發(fā)展不利。另外其結(jié)構(gòu)模式、業(yè)績評價指標以及倍數(shù)制不合理等情況也導致激勵作用難以發(fā)揮。

第三，工資、股權(quán)激勵和年度獎勵或EVA分紅計劃。所謂股權(quán)激勵指的是上市公司應用股票來對公司上下進行長期激勵的一種欣慰。其中股票期權(quán)是最重要的方式。公司高管可以購買公司股票，高管要想獲得股票收益，就必須實現(xiàn)企業(yè)效益，這樣高管的個人利益和企業(yè)未來發(fā)展形成一種聯(lián)系。雖然股權(quán)激勵能夠讓高管為了讓股票升值積極工作實現(xiàn)企業(yè)效益，但也會造成部分高管應用財務(wù)舞弊來實現(xiàn)自身利益，從而損害股東利益，給公司帶來危機，這就需要完善的治理和市場體系和法律制度。EVA分紅雖然能避免上述問題，但是也存在計算復雜等缺陷。

三、建議和啟示

第一，國企上市公司薪酬制度改革可以發(fā)現(xiàn)，薪酬制度主要根據(jù)企業(yè)發(fā)展水平而定，以上的幾種制度能夠有效解決高管長期激勵問題，將高管利益和股東利益聯(lián)系起來，增強高管歸屬感，實現(xiàn)公司價值。第二，無論哪種股權(quán)激勵方案都需要立足我國國情，持股、期股以及股票期權(quán)要保證國有資產(chǎn)保值增值并維護股東利益。第三，要想讓薪酬制度發(fā)揮作用，就必須要有公正的經(jīng)營業(yè)績和科學的考核，積極完善業(yè)績評價指標體系，指標要有合理性和靠操作性，要對高管績效客觀反映并提高高管實現(xiàn)企業(yè)效益的積極性。另外，薪酬計劃的實施還需要完善的企業(yè)法規(guī)和治理結(jié)構(gòu)，保證人力市場和資本市場的完善和健全。

參考文獻：

[1] 劉水.高管權(quán)力與高管薪酬差距：醫(yī)藥行業(yè)國有控股和民營控股上市公司比較研究[D].南京財經(jīng)大學，2013.

[2] 王艷瑾.國有控股與非國有控股上市公司高管薪酬的差異性分析[D].重慶工商大學，2012.

篇8

[關(guān)鍵詞]股權(quán)結(jié)構(gòu)；利益相關(guān)者；信用關(guān)系

一、引言

利益相關(guān)者之間的承諾內(nèi)容表現(xiàn)為務(wù)實的利益訴求，包括經(jīng)濟利益和非經(jīng)濟利益，他們之間的履約更多地在經(jīng)營結(jié)果上得以體現(xiàn)。我們通過這些經(jīng)營結(jié)果能夠去推導利益相關(guān)者之間的履約方式和過程邏輯，而公司治理因素影響了利益相關(guān)者之間的履約方式和過程邏輯，在一定程度上造成了不同的履約結(jié)果。利益相關(guān)者信用關(guān)系即利益相關(guān)者之間的承諾及其履行。股東對于管理層、員工的承諾內(nèi)容具體表現(xiàn)為薪酬、股權(quán)激勵、非經(jīng)濟利益承諾譬如職業(yè)發(fā)展以及股東本身履約積極性衡量等；管理層、員工對于股東承諾內(nèi)容的表現(xiàn)為股東回報的利益，具體表現(xiàn)為企業(yè)的盈利能力、運營能力、抗風險能力、企業(yè)價值以及管理效率，所有這些承諾內(nèi)容的實現(xiàn)都是通過企業(yè)這個媒介和契約組進行的。

通過利益相關(guān)者信用關(guān)系去研究公司治理因素是本文的主要研究創(chuàng)新點。本文將首先重點從股權(quán)結(jié)構(gòu)這一治理因素的角度來展開研究。無論是在“股權(quán)至上”模式中的股權(quán)集中治理因素前提下，還是已經(jīng)向共同治理有所傾斜的股權(quán)相對分散治理因素前提下，利益相關(guān)者之間的沖突都會存在，但這些沖突促成他們之間信用關(guān)系是積極的還是消極的，是穩(wěn)定有效率的還是結(jié)果相反的，這對于公司治理的研究富有意義。這種信用關(guān)系是否能夠謀求企業(yè)長遠發(fā)展，問題的重點不在于誰治理了誰，而是這種治理因素和邏輯是否有助于利益相關(guān)者的積極信用關(guān)系。

二、文獻綜述

早在1932年Bede和Meansk就指出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散會對于公司績效最優(yōu)化構(gòu)成障礙，主要是因為分散的股東的利益與公司管理層之間利益沖突，這種利益的沖突反映了利益相關(guān)者的履約狀態(tài)。Grossman和Hart的研究指出，公司當中存在股權(quán)比例較高的大股東會產(chǎn)生控制權(quán)收益，而且這種收益僅為大股東享有。Johnson等的研究指出，大股東常常通過隧道效應，將上市公司的利益轉(zhuǎn)移到其控制的其他企業(yè)當中去，從而對中小股東的利益構(gòu)成侵害。Najah等研究表明，多股東監(jiān)督控股股東的動力和能力依賴于控股股東間的投票權(quán)的分散。唐宗明和蔣位的研究表明，中國上市公司大股東侵權(quán)行為也是非常普遍的。黃文清研究發(fā)現(xiàn)大股東占用公司資金會計科目計人方式，說明企業(yè)存在大股東侵占行為。這實際上從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度反映了股東作為利益相關(guān)者之一的履約方式、狀態(tài)以及造成的履約效果。一股獨大也可能會成為某些公司治理良好的重要前提，在特定階段、特定時間、特定條件下對公司的發(fā)展起到了較好的作用，能夠保證股東、管理層、員工之間的一致性。Burkart等的研究進一步指出，大股東可以直接評估管理者，使得管理者的話語權(quán)得到約束，從而促使管理層能夠優(yōu)勝劣汰。Friend和Lang的研究表明，大股東擁有監(jiān)督和干預管理者從而保護其投資的權(quán)力。因為其持有的股份比例較大，因此有足夠的實力去實施影響力，能夠較大程度地避免管理者做出不利于股東的行為。Shleifer和Vishny的研究也表明，大股東的存在減少了股東與管理者之間的成本并提高了他們之間的溝通效率，這說明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的確影響到了股東與管理層之間的承諾及其履行方式。

股權(quán)分散也可能形成力量制衡。Pagano和Roell的研究發(fā)現(xiàn)多個大股東對管理層的監(jiān)督更有效，多個大股東同時存在可以互相監(jiān)督，避免因為一股獨大帶來的控制權(quán)私人收益。佘靜懷的研究認為分散型的股權(quán)有利于公司經(jīng)營決策民主化，從而避免武斷決策。多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)給我們提供了權(quán)力制約的制度啟示。龔光明和張柳亮研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡對公司績效有顯著的促進作用。胡國柳和周德建研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡在一定程度上可以避免管理者過度自信引起的過度投資，但是弊端在于如果不僅僅限于權(quán)力制約，而是以犧牲管理效率甚至內(nèi)耗為后遺癥的代價去制約則是有問題的。朱和汪輝通過對宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭的案例研究發(fā)現(xiàn)，股東之間彼此的不熟悉和信任導致博弈各方的行動往往會背道而馳，常會由于意見不和而致使決策失效。

Holderness和Sheehan將擁有絕對控股股東的上市公司與股權(quán)極其分散的上市公司（最大持股比例少于20%）業(yè)績（用托賓Q值與利潤率衡量）進行分析，發(fā)現(xiàn)它們之間沒有顯著的區(qū)別。Gutierrez和Tribo的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股數(shù)的增加會促進企業(yè)績效改善。Gomes和Novaes的研究認為當多個大股東股權(quán)制衡會提高公司價值，原因是控制權(quán)內(nèi)部化帶來的收益高于對于小股東利益的侵犯。Volpin的研究發(fā)現(xiàn)，當控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)比例低于50%時該類公司價值低于被絕對控股的公司。毛世平對終極控制人的研究發(fā)現(xiàn)，分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流所有權(quán)與控制權(quán)的制衡效應使公司價值降低，而在非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下則提高了公司價值。陳德萍和陳永圣的研究提出，第一大股東持股比例與企業(yè)價值負相關(guān)且二者呈U型而非倒U型。李亞靜、朱宏泉、黃登仕、周應風對1996―2001年的178家上市公司的分析結(jié)果表明，股權(quán)分散公司的績效要顯著好于股權(quán)集中的公司。常麗娟、屈雯的研究發(fā)現(xiàn)，過度集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但不能幫助企業(yè)提升經(jīng)營績效，反而對績效的提升具有抑制作用。蘇武康的研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司控股股東持股比例與公司績效正相關(guān)。顏愛民和馬箭的研究表明，在公司成長階段股權(quán)集中與績效正相關(guān)。

股權(quán)分散和集中各有其優(yōu)缺點。股權(quán)集中可以形成有效的權(quán)力制約以及內(nèi)部人監(jiān)督，其缺點就是在發(fā)揮管理層創(chuàng)造力和努力程度方面有局限性。股權(quán)分散的缺點在于成本較高，但是能夠給職業(yè)經(jīng)理人較大的發(fā)揮空間，有利于履約積極性，但往往也存在內(nèi)部人控制的風險。股權(quán)集中和分散的兩種狀態(tài)，實際上正說明了利益相關(guān)者幾種不同的權(quán)力位勢導致的履約方式、狀態(tài)和效果。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對利益相關(guān)者信用關(guān)系影響的基本假設(shè)分析

（一）管理嚴謹度

隨著股權(quán)集中度的提高，大股東的監(jiān)督作用會加強，因此管理層、員工的履約狀態(tài)在管理嚴謹度上會得到體現(xiàn)，表現(xiàn)為管理費用率的降低。

（二）激勵力度

隨著企業(yè)股權(quán)集中度的提高，股東的主導性愈強，股東對于管理層的激勵力度可能會加強，這源于對于人力資本的重視程度；而股東對于普通員工在激勵方面的履約態(tài)度可能沒有管理層方面顯著，體現(xiàn)了股東可能存在的對于管理層和普通員工的履約態(tài)度差異化。

（三）企業(yè)績效

企業(yè)股權(quán)集中度的高低，實際上反映了股東和管理層之間的主導權(quán)的博弈狀態(tài)，結(jié)合目前中國的企業(yè)治理現(xiàn)狀以及職業(yè)經(jīng)理人市場的尚未成熟，股東主導的企業(yè)業(yè)績可能要相對優(yōu)于管理層主導的企業(yè)業(yè)績。值得我們思考的一個治理問題就是股東終究要將企業(yè)管理的主導權(quán)傳承于成熟的職業(yè)經(jīng)理人團隊，這可能是中國企業(yè)目前一個較為普遍的治理瓶頸。

（四）履約時間

股權(quán)集中度的提高可能會影響到高管的任職時間。因為股東的強勢制約會影響管理層的積極性發(fā)揮，這在高管的任職時間上會得到一定程度的反映，造成可能相對較短的高管履約時間。隨著股權(quán)的分散、股東授權(quán)的放大，可能會給管理層相對充分的發(fā)揮空間，從而提升其履約的積極性和連續(xù)性，其履約時間可能會延長。

四、實證檢驗

本文選取了2012年中國深滬兩市公布的2400多家上市公司樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。本文研究的利益相關(guān)者信用關(guān)系相對不容易定量分析，筆者試圖勾勒出他們之間信用關(guān)系在股權(quán)結(jié)構(gòu)影響下一個大致方向或者狀況，力求在紛繁復雜的數(shù)據(jù)當中找出一些方向性的驗證，而不是致力于精確的度量或者建立一個嚴謹?shù)膮?shù)方程，輸入變量即可以得出答案。正如楊瑞龍和周業(yè)安在《企業(yè)共同治理的經(jīng)濟學分析》當中指出的，“我們不是為了追求更精致的形式化效果，還是針對問題本身。哈耶克、布坎南等人一再強調(diào)，經(jīng)濟學應該是無目的的，它尋求的是問題本身的邏輯，而不是為了完美的論證某一種結(jié)果?！?/p>

在實證檢驗前，本文進行了變量名稱及計算方法、變量含義的概括（見表1）。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文重點考察股權(quán)集中度影響下的利益相關(guān)者信用關(guān)系實證檢驗情況。通過管理嚴謹度、激勵力度、企業(yè)績效、履約時間四個維度，本文重點考察了民營企業(yè)的股權(quán)集中度。

基于本文第三部分的基本假設(shè)，本文提出假設(shè)1：隨著控制人所有權(quán)比例的上升，管理費用率應該出現(xiàn)下降的趨勢。即大股東監(jiān)督效應會促使內(nèi)部利益相關(guān)者管理層和員工都提高工作嚴謹度，控制管理費用。筆者曾經(jīng)對比過某兩家上市房地產(chǎn)民營企業(yè)，其中控制人所有權(quán)集中的L公司的管理費用就要明顯低于控制人所有權(quán)較為分散的w公司。本文對民營上市公司的管理費用率和控制人所有權(quán)比例，在控制了企業(yè)營業(yè)規(guī)模之后做回歸分析，結(jié)果如表2所示。

表2的回歸結(jié)果顯示，隨著實際控制人所有權(quán)比例的上升，管理費用率顯著下降，即驗證了假設(shè)1，在一定程度上說明了民營企業(yè)當中大股東的監(jiān)督履約狀態(tài)。

就民營企業(yè)而言，可能會因為大股東強勢控制而使企業(yè)的激勵機制得到有效貫通，并使得職業(yè)經(jīng)理人得到較高的激勵匹配。因此提出假設(shè)2：在民營企業(yè)當中，隨著實際控制人的所有權(quán)比例上升，大股東往往會更多地傾向于授予高管更多的股權(quán)激勵和更多的薪酬，體現(xiàn)了大股東的履約意愿和能力。本文對民營企業(yè)實際控制人所有權(quán)比例、企業(yè)營收規(guī)模與高管持股比例和高管薪酬做回歸分析，結(jié)果如表3、表4所示。

通過回歸量表3、表4的分析，我們可以看出，在民營企業(yè)當中，隨著控制人擁有的所有權(quán)比例的上升，高管持股比例以及薪酬也隨之上升，因此基本印證了本文提出的假設(shè)2。

在民營企業(yè)當中，股東對于普通員工的重視程度可能不如管理層，因此提出假設(shè)3：在民營企業(yè)當中，隨著實際控制人的所有權(quán)比例上升，大股東并不會利用其特有的推進效率去提高對整體員工的薪酬比例。本文對民營企業(yè)實際控制人的所有權(quán)比例、企業(yè)營業(yè)收入規(guī)模與員工收入作為回歸分析，結(jié)果如表5所示。

通過表5的結(jié)果來看，隨著民營公司控制人所有權(quán)比例的上升，員工的現(xiàn)金支出率變化趨勢不顯著，而在假設(shè)2中高管薪酬是與公司控制人所有權(quán)比例正相關(guān)的。通過這一對比，我們可以在一定程度上判斷股東的強勢行為對于高管的承諾是明顯的，但對于整體員工而言是不明顯的。因此，假設(shè)3成立。

結(jié)合第二部分的討論，本文更加傾向于股權(quán)相對集中的企業(yè)會促進業(yè)績表現(xiàn)這一推測。提出假設(shè)4：在民營企業(yè)中，股權(quán)分散和股權(quán)集中的企業(yè)其業(yè)績應該存在差異化，并且股權(quán)集中的企業(yè)的業(yè)績要相對好，原因在于股東主導推動的企業(yè)發(fā)展要優(yōu)于職業(yè)經(jīng)理人主導狀態(tài)。

本文首先將民營企業(yè)分類數(shù)據(jù)提取出來，然后按照表1定義將民營企業(yè)的控制人所有權(quán)比例分為6組。之所以不直接對連續(xù)變量進行驗證而是通過分組的方式，是為了更細致地了解不同的控制人所有權(quán)比例組別的影響，并且考量出現(xiàn)的非線性關(guān)系。本文對這6組股權(quán)比例不同的凈資產(chǎn)收益率進行方差分析，結(jié)果如表6所示。

組別方差驗證結(jié)果顯示，控制人所有權(quán)比例分組之間的凈資產(chǎn)收益率差異化不顯著，假設(shè)4不成立。股東主導模式下的利益相關(guān)者履約效果不能顯著優(yōu)于職業(yè)經(jīng)理人主導模式下的利益相關(guān)者的履約效果。

根據(jù)本文第二部分的履約時間基本假設(shè)分析，提出假設(shè)5：隨著股權(quán)集中度的上升，高管的任職年限應該呈現(xiàn)下降趨勢，年齡也應該出現(xiàn)下降趨勢。本文對民營企業(yè)控制人所有權(quán)分組（為保持一致性，分組方式依然按照假設(shè)4的方式）進行高管任職年限的方差分析，結(jié)果如表7和下圖所示。

從方差分析結(jié)果可以明顯看出，隨著組別股權(quán)比例的上升，高管的任職年限呈現(xiàn)顯著下降趨勢，這印證了假設(shè)5。作為人力資本集中體現(xiàn)的高管群體，其履約的連續(xù)性往往受到股東集中度的考驗，這一結(jié)論應該引起公司治理研究的重視。通過對高管任職期限的分析，我們能夠在一定程度上得到這方面的啟示。借鑒這一經(jīng)驗和演化過程，我們可以避免為之付出較高的代價，尤其是對于股權(quán)集中度較高的民營企業(yè)，首先在治理體系方面要促進利益相關(guān)者之間的信用關(guān)系。

篇9

關(guān)鍵詞：控制權(quán)；表現(xiàn)；根源

一、控制權(quán)簡介

控制權(quán)問題是伴隨著現(xiàn)代公司股權(quán)分散化、企業(yè)實際運營由職業(yè)經(jīng)理人掌握控制逐漸引起人們關(guān)注的。現(xiàn)代企業(yè)理論把企業(yè)視為一系列契約合同的組合，是個人間產(chǎn)權(quán)交易的一種方式。投資者擁有財產(chǎn)所有權(quán)，管理者擁有經(jīng)營管理權(quán)，這種所有權(quán)與控制權(quán)的分離，企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)已越來越為職業(yè)經(jīng)理人所掌握，所有權(quán)已愈來愈演化成為單純的資本所有權(quán)。或者說，產(chǎn)權(quán)的分離與分割狀態(tài)使得企業(yè)所有權(quán)已不能等同于財產(chǎn)所有權(quán)。

對于現(xiàn)代企業(yè)而言，公司控制就是股東作為最終控制主體，董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理和職工作為不同層級的控制主體和受控對象，通過股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和職工之間的信息傳遞、決策與監(jiān)督，以求防范風險、實現(xiàn)公司利益最大化目標的過程。而公司控制權(quán)則是公司內(nèi)部相關(guān)利益主體享有的對公司運營的決策權(quán)和支配權(quán)，這種決策權(quán)和支配權(quán)的安排既可以由公司法等國家法律法規(guī)規(guī)定，也可以由公司章程和投資者之間的契約這種自治性合約來約定。

二、控制權(quán)的表現(xiàn)

股權(quán)和債權(quán)均對企業(yè)形成控制權(quán)，有著不同的控制權(quán)形式，共同構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。股權(quán)和債務(wù)既然是一種控制權(quán)基礎(chǔ)，那么，他們二者特定的比例就會構(gòu)成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)?？刂茩?quán)有著不同的外在表現(xiàn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，從股權(quán)集中度的角度劃分，控制權(quán)表現(xiàn)為絕對控制權(quán)和相對控制權(quán)；從控股股東的性質(zhì)來看，控制權(quán)又表現(xiàn)為國有和民營。由于管理者持股會對管理者與股東之間的問題產(chǎn)生影響，從而影響公司的財務(wù)經(jīng)營決策和公司的資源配置，所以管理者持股也成為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的一個重要因素。

基于控制權(quán)的重要性，公司相關(guān)利益者難免對控制權(quán)進行爭奪?？刂茩?quán)的爭斗有幾種表現(xiàn)：以股權(quán)優(yōu)勢獲得控制權(quán)；以管理優(yōu)勢獲得控制權(quán)；以市場優(yōu)勢獲得控制權(quán)；以技術(shù)優(yōu)勢獲得控制權(quán)；以資源優(yōu)勢獲得控制權(quán)。因此，除了“以股權(quán)優(yōu)勢獲得控制權(quán)”之外，任何其他的優(yōu)勢要像獲得控制權(quán)，都必須以提高企業(yè)共益權(quán)威前提。

三、以國美為例看控制權(quán)之爭的根源

國美電器，中國最大的家電零售連鎖企業(yè)，在2010年上演了一場爭奪企業(yè)控制權(quán)的商業(yè)大戰(zhàn)，對手一方是身陷囹圄的控股股東黃光裕，另一方是深得管理層信任的總裁陳曉。眾所周知這場爭奪戰(zhàn)以陳曉的離開結(jié)束，使得國美控制權(quán)之爭終于塵埃落定，嘗試走職業(yè)經(jīng)理人道路的國美終究回歸了家族企業(yè)式的控制模式。國美之爭的起因是國美的大股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾激化，實質(zhì)是國美以黃光裕代表的大股東和陳曉代表的管理層誰取得控制權(quán)之爭，是家族經(jīng)營方式與現(xiàn)代公司制度直接的碰撞。

1.董事會權(quán)力過大

國美奉行“董事會中心主義”，股東大會的大部分權(quán)力都授予了董事會。黃光裕一手擴充的董事會超級控制權(quán)在他入獄后無奈地拱手讓人，最后“搬起石頭砸了自己的腳”，使得陳曉利用其制定的規(guī)則否決股東大會決議、引入貝恩資本稀釋其股權(quán)。“董事會中心主義”成了一把雙刃劍，黃光裕可以拿在手中揮舞，陳曉也可以置于掌心把玩。

2.董事會安排畸形

董事會安排在委托―關(guān)系所形成的契約框架下，成為控制權(quán)傳遞的重要一環(huán)董事會安排始終是控制權(quán)爭奪的核心，也是黃光裕和陳曉爭奪的焦點所在。國美的董事會安排與股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)在黃光裕入獄后卻并不均衡（如下圖）：黃氏家族占有約三分之一股權(quán)，但是在董事會中卻沒有一個有效利益代言席位，而陳曉陣營僅僅持有國美股權(quán)約十分之一，卻在董事會中擁有巨大多數(shù)的利益代言席位。從公司控制權(quán)機制而言，國美電器的控制權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)從“大股東控制”轉(zhuǎn)化為“內(nèi)部人（內(nèi)部人綁定貝恩資本）控制”。

3.本質(zhì)――股東與職業(yè)經(jīng)理人的天然矛盾

職業(yè)經(jīng)理人是管理分工的結(jié)果，所以企業(yè)所有者與職業(yè)經(jīng)理人之間存在著天然的矛盾，即委托―矛盾。企業(yè)的所有者將資本交給職業(yè)經(jīng)理人去運作，而運作結(jié)果的好壞既不能完全預知，又不能完全控制。這是由于經(jīng)營本身既存在著各種客觀風險如政治、經(jīng)濟、市場、技術(shù)風險等；同時還有各種主觀風險如職業(yè)經(jīng)理人的能力、道德風險等。因此職業(yè)經(jīng)理人的職能本身就潛藏著各種內(nèi)在的沖突。股東與職業(yè)經(jīng)理人主要體現(xiàn)在以下四個方面：

（1）能力沖突

我們有理由相信黃光裕和陳曉都有能力發(fā)展壯大國美，這一點我們不談。關(guān)鍵探討一下他們之間的其他三項沖突。

（2）利益沖突

職業(yè)經(jīng)理人陳曉代表的是全體股東的利益，目的是整個企業(yè)利益最大化，而大股東黃光裕更多考慮的是自己持有的股票如何升值、如何套現(xiàn)的問題，當然作為創(chuàng)始人他對企業(yè)還有一種私心，也希望企業(yè)各個方面都能做到最好最強，占領(lǐng)中國家電市場，國美上市也是為了吸引投資為己所用，對于其他中小股東的利益，黃光裕不會關(guān)心。

（3）道德沖突

道德沖突是一種復雜的沖突，是由于職業(yè)經(jīng)理人所扮演的社會角色的差異及商人黃光裕希望陳曉臨危受命，履行職業(yè)經(jīng)理人的信托責任，按照“掌柜”的要求做一個順從的“管家”。然而，陳曉身為職業(yè)經(jīng)理人，卻有著永樂電器的創(chuàng)始人的經(jīng)歷，必然還帶有一份創(chuàng)始人想要掌控一切的霸氣的慣性。在國美公司治理規(guī)則有缺陷時，必然會按自己的想法控制公司。

（4）信念沖突

第一，經(jīng)營理念有差別。黃光裕一直以“粗獷地”增加門店面積和覆蓋率為手段擴大市場占有率、贏得家電市場“老大”的地位。然而，溫和的陳曉則主張穩(wěn)扎穩(wěn)打，以優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)、提高效率、提升單店的經(jīng)營質(zhì)量，“精細化管理”來盈利。

篇10

    論文關(guān)鍵詞:管理層收購 法律規(guī)制 信托融資

    管理層收購,是指企業(yè)管理者通過自有資金或外部融資,收購所在公司股份,實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)由大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為,它作為一種新的公司治理模式,是對傳統(tǒng)公司治理結(jié)構(gòu)的揚棄,對于解決企業(yè)內(nèi)部的激勵機制問題、降低企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的成本、完善公司的治理結(jié)構(gòu)均有積極作用。

    一、管理層收購的理論基礎(chǔ)

    管理層收購(MBO)是一個典型的舶來概念。1980年英國經(jīng)濟學家麥克·萊特提出了該概念并給出了相應的定義,即指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易購買本公司股份,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。?ü芾聿閌展?，企覚n木弒涑閃似笠檔乃姓擼迪至慫腥ㄓ刖ǖ男巒騁弧9芾聿閌展鶴云洳岳矗Ы繅恢倍云滸岵灰?，现就管理查`展旱木醚Ш頭ㄑЩ〗刑教幀?/p>

    (一)經(jīng)濟學理論基礎(chǔ)

    1.人成本理論:成本是指由人的短期行為、控制行為以及利用各種手段從公司獲取財富,而發(fā)生的最終要由全體股東承擔的成本。公司所有者和經(jīng)營者之間存在委托關(guān)系,而二者目標利益的非一致性和信息的不對稱性,所有者除了支付給管理者正常的工資外,還要承擔后者為了實現(xiàn)自身利益最大化而以公司利益為代價的風險,為了防止管理者運用經(jīng)營決策權(quán)惡意損害公司利益的行為,將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合二為一,將公司命運和管理層的收益直接聯(lián)系在一起,構(gòu)成對分權(quán)導致的成本過大的一種矯正。

    2.防御剝奪理論:防御剝奪理論以阿爾欽等發(fā)展起來的企業(yè)理論為基礎(chǔ),認為管理層對企業(yè)的投資最容易受到其他利益主體(如股東)的剝奪,為了防止投資收益被侵占,管理層就有可能激勵自己成為投資收益的完全獲取者。管理層在企業(yè)當中具有“唯一性”,其投資和收益很容易被股東、雇員等其他利益主體剝奪,而且要衡量這部分利益本身成本很高,所以對于報酬的分配就非常容易產(chǎn)生分歧,因此,為了防止自己的專用投資被剝奪,管理層有足夠的動機成為自己投資收益的完全獲得者,而管理層收購就是管理層防止自我投資收益被侵占的有效手段。?/p>

    (二)法學視角下管理層收購透視

    管理層收購時公司的高級管理人員對本公司股份的一種收購行為,這不同于傳統(tǒng)的管理者之外的投資者與股東之間的收購行為,是對傳統(tǒng)股權(quán)收購的一種顛覆和沖擊,它造成了對股份公司中兩權(quán)分離的一種叛逆和背離,基于此,我們是應當持有絕對排斥抑或有所規(guī)制和保留的積極回應呢?

    筆者認為,從公司治理和績效目標的實現(xiàn)上看,管理層收購是具有一定合理性的。管理層收購的后果必然導致所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)合一,管理層既享有公司所有權(quán)又享有經(jīng)營權(quán),股份公司實行兩權(quán)分離的必然后果是,公司必須設(shè)立精細的治理結(jié)構(gòu)以達到所有者和經(jīng)營者之間力量的均衡,并通過制度的設(shè)計對管理者進行強有力的監(jiān)督,促使其履行忠實和注意義務(wù),隨之而來的是較高的治理成本;而管理者由于不享有公司主權(quán),不能分享公司利潤,竭盡全力實現(xiàn)公司利益最大化的結(jié)果,只能是增加股東的利益而損害自身利益,因此,所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的天然沖突和不可調(diào)和的特性決定了:無論公司運用多么巧妙和完美的制度設(shè)計來約束管理人員的行為,都不可能阻止經(jīng)營人員通過違反章程或法律的行為來實現(xiàn)個人利益最大化,在此種情況下,雖然股東具有公司的所有人身份,但其在管理和控制公司事務(wù)、規(guī)范經(jīng)營者行為方面的作用都是有限的,這將對公司績效的最大化造成阻礙。

    然而,管理層收購的出現(xiàn)通過經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的統(tǒng)一就能很好解決公司過度分權(quán)導致治理成本過大這一難題,由于管理層變成了所有者,公司的生死存亡將直接與管理層的利益捆綁掛鉤。因此,管理層必將勤于經(jīng)營、盡責盡力,相應地也就減少了治理成本,增加了公司收益。

    二、管理層收購制度的中西方比較

    (一)中西方制度概述

    在西方,管理層收購制度主要在以下幾種情形下出現(xiàn):

    1.公企業(yè)私有化的方式:為了克服運行效率低下,公有部門的私有化改革在西方國家較為普遍。雖然公有部門私有化有多種形式,但管理層收購是最有效、最靈活的一種。它一方面引入了證券市場的監(jiān)督機制,另一方面又使管理者成為股東,刺激了其經(jīng)營的積極性,從而使管理層收購成為改變公有部門運行效率低下的一種制度創(chuàng)新。

    2.作為公司大股東退出的有效途徑:由于上市公司的股東對不特定對象公開出售,涉及到社會公共利益,因此證券法對大股東的入市和退市有較為嚴厲的規(guī)制;由于退出不再是只涉及個人利益的問題,還可能帶來證券市場的混亂,危機公司利益,大股東一般不能輕易做出該項決定,從這個層面上講,證券市場并未實現(xiàn)真正的自由化,而管理層收購則是一種有效的推出方式,由于股權(quán)所有者是掌握公司經(jīng)營狀況的管理者,排除了投機者和惡意競爭者利用收購途徑損害公司利益的可能,從某種程度上還會增加中小股東對企業(yè)經(jīng)營的信心,利于公司發(fā)展。

    我國管理層收購制度自20世紀90年代末才剛剛起步,由于我國由傳統(tǒng)的行政主導經(jīng)濟直接轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟,這就決定了在這一變革過程中我國有自己的特點,管理層收購為為“國退民進”的重要途徑,也往往與政府主導相聯(lián)系,主要存在以下兩種情形:一是為了克服公用企業(yè)效率低下的弊端,在公有企業(yè)私有化的改革中,基于經(jīng)營管理需要和激勵管理層的考慮,將國有股轉(zhuǎn)讓給管理層;二是原來掛靠在政府或集體名下、實為私人經(jīng)營的企業(yè),明晰產(chǎn)權(quán),實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)回歸的過程中所實行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

    (二)中西管理層收購制度比較

    總體看來,中西方管理層收購制度主要存在以下幾方面的差異:

    1.收購主體不同:我國對管理層收購的對象和主體規(guī)定都過于寬泛,不僅所有的公企和私企都能成為MBO的對象,同時收購的主體可以是在公司擔任一定職務(wù)的高管人員,也可以是企業(yè)的中層管理人員或職工;而國外在篩選收購主體時,對收購人的經(jīng)濟實力、管理能力等都設(shè)有門檻,只有能夠?qū)緵Q策施加決定性影響并有一定運營能力的人才能參與收購,以保證被收購企業(yè)的持久和良好發(fā)展。

    2.收購的融資方式不同:國外的管理層收購資金來源可以是商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)的貸款、發(fā)型債券、吸引風險投資等;而我國商業(yè)銀行法規(guī)定:商業(yè)銀行不得在中國從事信托投資和股票業(yè)務(wù),不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。

    3.被收購股權(quán)的定價機制不同:西方國家的股權(quán)大都是對外公開發(fā)行的流通股,股票的價格通過二級市場的交易來確定,因此收購時股權(quán)的價格能夠合理反映出被收購者的財力狀況和發(fā)展?jié)摿?收購方與公眾以要約的方式進行收購能夠較好保護中小股東的利益;而我國股權(quán)收購的對象以公轉(zhuǎn)私的國有企業(yè)為主,股權(quán)的大部分集中在法人和國家手中,為特定的少數(shù)人,為了掌握對被收購企業(yè)的控制權(quán),收購方不必大費周章地以要約的方式向公眾收購,只需與大股東以協(xié)議的方式進行談判,由于股權(quán)交易競價過程的欠缺使其自身的實際價值難以得到真實的反映。

    三、我國MBO的制度困境及完善

    我國管理層收購的制度構(gòu)建和現(xiàn)實的運作中存在著收購主體正當性、相關(guān)人的利益難以維護和信息披露不健全等多方面的問題,結(jié)合西方先進經(jīng)驗,結(jié)合我國現(xiàn)實,可從以下幾方面予以完善:

    (一)信托融資——MBO的融資出路

    面對當前我國在民間借貸和向金融機構(gòu)借貸等方面的多重阻礙,引入信托機制是收購主體進行融資的一種合理選擇。

    依照我國《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定,信托公司具有資金信托的業(yè)務(wù),即委托人基于對信托投資公司的信任,將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司,由后者按照委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定的目的管理、運用和處分的行為,在信托關(guān)系中,信托公司是社會公眾將自有資金交由其代為管理運用的受托人,具有融資的功能,而處分權(quán)限就包括投資的方式。因此,信托公司作為收購主體的資格在法律上是可行的:管理層可與信托公司簽訂一個有關(guān)收購股權(quán)的信托計劃,由信托公司將該計劃向社會公布,吸收有興趣的社會公眾參與投資,并運用籌集到的資金收購股權(quán);在收購成功后,股權(quán)作為質(zhì)押物由信托公司持有,以股權(quán)分紅還貸,直至貸款還清為止,股權(quán)歸還給管理層。

    (二)逐步建立股權(quán)收購的市場競價機制

    市場經(jīng)濟條件下,MBO不應當是一種企業(yè)改革下對管理層等有關(guān)人員的一種激勵,其價格也不應當由行政機構(gòu)來確定,防止投機主義的方式之一就是將市場競價機制引入MBO,唯有如此,才能體現(xiàn)中股權(quán)的真正價值,由于我國目前還沒有專門的法律規(guī)范作為制度支撐,現(xiàn)有的股權(quán)定價往往是管理層運用信息優(yōu)勢暗箱操作的結(jié)果,股權(quán)價格合理與否無從判斷,為了防止國有資產(chǎn)的流失,應當在嚴格遵守不低于凈資產(chǎn)額的前提下,逐步引進市場競價機制,通過法律對競價規(guī)則予以細化。