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篇1

[關鍵詞]投資者集團股東代表訴訟制度比較

1、引言

證券市場民事訴訟的形式有多種,包括投資者集團訴訟、股東代表訴訟、投資者個人訴訟、投資者社會團體訴訟和政府訴訟等,其中投資者集團訴訟和股東代表訴訟是主要的訴訟形式.我國證券法因諸多因素影響,雖然到目前為止沒有真正確立起集團訴訟這個概念,在有關的法律條款里,還只是共同訴訟和代表訴訟這兩個名詞,但我國目前所發(fā)生的諸如紅安科技案、銀廣夏案等實質已具備了集團訴訟的特征.投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質的訴訟制度.

2、訴訟目的

投資者集團訴訟是基于自益權而產生的直接訴訟,股東代表訴訟是基于股東共益權而產生的派生訴訟.

投資者集團訴訟是指證券市場投資者當其利益受到不法侵害時,可直接以自己的名義向人民法院請求損害賠償的訴訟.在我國的民事訴訟立法上,被稱為代表人訴訟或共同訴訟.在民事訴訟法理論上,其對應于派生訴訟,是一種在于自益權而產生的直接訴訟.股東代表訴訟是指公司董事、監(jiān)事、經理人員、關聯(lián)企業(yè)及其他人的行為對公司造成損害,而可以行使訴訟的公司怠于追究其責任時,符合條件的股東為了公司的利益,有權向法院,追究該責任人的損害賠償責任.其對應于直接訴訟,是基于股東共益權而產生的派生訴訟.其目的是為了公司或全體股東的利益,但間接也維護了股東自身的利益,

在國外,股東代表訴訟一開始只是針對公司董事的侵權行為,后來適用范圍逐步擴大到監(jiān)事、經理人員和外部其他人,有的國家的立法甚至規(guī)定可以允許母公司的股東代表子公司等提訟.

3、意義和性質.投資者集團訴訟有利于判決和執(zhí)行上的一致性,維護訴訟參與人的切實利益;股東代表訴訟的意義在于充分發(fā)揮違法行為的抑制機能

美國的投資者集團訴訟一般都有專業(yè)的訴訟律師牽頭召集,從開始策劃到訴訟結束,律師幾乎全程包攬,甚至代墊案件受理費,投資者叢簽署全權委托協(xié)議至案件結束幾乎不用操任何心.如果勝訴,只要從獲得賠償的金額中支付一定的費用,如果敗訴,則可能會在協(xié)議中有免交費的條款.因此,投資者集團訴訟制度形成了對美國證券違法行為的一股強大的監(jiān)督力量,該制度已成為投資者權益保護的極其有效的法律制度.

投資者集團訴訟制度的特點在于將眾多糾紛一次性納入法制軌道予以解決,避免了重復訴訟以及可能出現的相互矛盾的判決,既維護了社會穩(wěn)定,也節(jié)約了司法成本,提高了司法效率.另外,由于證券市場投資者權益糾紛具有所涉及受害人的廣泛性以及受害人地域分布的分散性特征,采用集團訴訟的方式受理和審理,不僅有利于確定管轄法院,有利于法院公告、權利人登記、訴訟代表人的推舉和對案件的審理,也有利于判決和執(zhí)行上的一致性,維護法律的嚴肅性,對訴訟參與人各方而言,還節(jié)約了訴訟成本.

股東代表訴訟的性質具有代位訴訟后代表訴訟的兩面性特征,其機能可以概括為二點:損害賠償機能和違法行為抑制機能.所謂損害賠償機能,是指董事由于自己的行為而使公司遭受的損失,應由其自己向公司承擔補償和賠償,是公司損害的回復機能.所謂違法行為抑制機能,是指因承擔損害賠償責任而令董事有所畏懼,而不致實施使公司受損的違法行為,是抑制董事違法執(zhí)行職務、確保公司健康經營的機能.股東代表訴訟的意義和最終目的,不僅僅在于使公司的損害能夠得到補償或賠償,更重要的是鞭策和警告公司的經營者,使之不致在將來實施同樣的加害行為.換句話說,違法行為抑制機能的發(fā)揮,才是股東代表訴訟的根本目的和意義所在.

4、主體.投資者集團訴訟的原告具有投資者主體的廣泛性和不確定性,被告具有主體的特定性;股東代表訴訟、訴訟當事人則是特定的

投資者集團訴訟中的原告投資者(俗稱股民),不同于<公司法>上”股東”的概念,他可能已不在持有某一上市公司的股票,也可能繼續(xù)持有;但一定是在某一特殊階段曾經持有并遭受不法侵害的投資者.另外,律師也可以直接以公告方式公開征集作為不特定投資者的委托人而參與到訴訟中.與原告投資者相對應的被告,通常是上市公司(發(fā)行人),但根據<證券法>第63條、第161條的規(guī)定,被訴對象還可以包括證券承銷商及上市公司、承銷商的富有責任的董事、監(jiān)事和經理人員、相關中介機構及公司外部人員機構、危害公司利益的第三人等.

股東代表訴訟的訴訟當事人有其特定性,(1)股東代表訴訟中的原告只能是持有某公司股份的股東,并且是符合一定條件的股東.(2)股東代表訴訟中的被告是董事、監(jiān)事、其他公司經營管理者等.公司不能作為原告,可是他在代表訴訟中又是真正的原告,法院有利于原告的判決,直接受益人是公司.公司在股東代表訴訟中的訴訟地位相當于證人.

5、受轄法院、判決效力及賠償.投資者集團訴訟中,具有受理法院的選擇性、判決效力的擴展性和案件審理的復雜性等特征;股東代表訴訟中,相應具有管轄法院的專屬性、判決承受主體和判決效力的唯一性、訴訟標的巨大性及訴訟賠償的特定性

在投資者集團訴訟中,受訴法院除了被告所在地外,侵權之訴的受訴法院還可以是侵權行為實施地(對被告而言)或侵權結果發(fā)生地(對原告而言).為了避免出現同類訴訟案件遍地開花、以及可能出現的判決不一的混亂局面,最高人民法院應制訂相關的司法解釋,對證券市場投資者集團訴訟采取選擇管轄和指定管轄相結合的原則.即就某一個案而言,考慮到這類訴訟案件主體的廣泛性和審理的專業(yè)性,上級法院或最高法院可以在眾多有管轄權的法院中指定有條件和有經驗的中院以上(包含中院)的法院受理.根據現行<訴訟法>的規(guī)定,代表人訴訟的判決并無擴張效力,也就是說,法院已經作出的受害人勝訴的判決,對沒有參加登記的受害人無當然適用的效力,這些未參加權利登記的受害人必須在訴訟時效內,另行,法院認定其請求成立的,則以裁定方式裁定適用以做出的判決.這一規(guī)定的局限性已無法適應現在證券市場的發(fā)展了,建議賦予判決適用的擴張效力,使現行的代表人訴訟制度得以完善而成為國際通行的集團訴訟制度.另外,證券市場民事賠償案件除訴訟程序適用上存在難點和容易造成混亂外,在實體法的把握上更是如此,<民法通則>規(guī)定,一般侵權責任的構成要件有四個:有侵權的事實、主觀有過錯、有損害結果的發(fā)生、侵權行為與損害結果之間存在必然關系.以舉證責任倒置的方式免除原告的舉證責任,但賦予被告以免責抗辯權.

股東代表訴訟的管轄法院方面,與投資者集團訴訟的相同點在于按照<民事訴訟法>關于地域管轄的規(guī)定,此類案件應由被告住所地或侵權行為地法院管轄,不同點是被告所在地就是公司侵權損失結果地,鑒于被告所在地與侵權損害結果地的一致性,應規(guī)定此種訴訟由原告所在地法院專屬管轄.股東代表訴訟的判決承受主體和判決效力具有唯一性,公司而非股東是股東代表訴訟裁判結果的直接承受主體;另一方面,法院做出的判決,對參加訴訟的當事人和未參加訴訟的股東、公司及社會具有判決效力,判決生效后,不得對同一事項再行,新提起的訴訟案件的事由相同于已判決的訴訟案件,應當算做同一訴訟直接加以受理.訴訟賠償中,要在保護投資者權益和防止不良訴訟之間找到一個平衡點,對訴訟的受損方提供一定的物質補償.

6、結語

篇2

國外的相關研究表明很多因素可能影響投資者的選擇。例如，稅收（Bergstresser和Poterba，2000）、股票市場的收益、個人可支配收入（Ssntini和Aber,1998）、長期利率的滯后項等因素均會對投資者的決策產生影響。但是由于我國的投資環(huán)境、經濟制度建設、投資者偏好等方面與發(fā)達國家存在較大的差異，因此影響我國投資者決策的因素與國外投資者所側重的不同。我國投資者對于股價的變化的敏感程度要遠高于其他國家的投資者。在股票價格與投資者交易策略的關系方面主要研究行為金融理論的反饋交易模型。

反饋交易理論模型由Shiller(1984)，DeLong等(1990)，Kirman(1993)，CampbellKyle(1993)，Shleifer(2000)等人提出并擴展。行為金融理論把不以證券的基本面作為制定交易的基礎，而是依靠市場歷史走勢來制定交易策略的投資者稱為反饋交易者。其中正反饋交易者認為市場趨勢將會繼續(xù)，市場上漲時能夠產生“持有更多效應(holdmoreeffect)”，在市場下跌時則加速賣出，即所謂“追漲殺跌”的交易策略；而負反饋交易是指逢低吸吶，逢高拋出的反向交易行為。反饋交易使股票價格不再隨機運動，而存在確定性的自相關關系。

Koutmos(1997)對意大利、比利時、德國、日本、澳大利亞和英國等六個發(fā)達國家資本市場進行考察,結論為正反饋交易行為是影響股票價格波動的重要因素；Koutmos和Saidi(2001)考察了亞洲香港、臺灣、新加坡、馬來西亞、菲律賓和泰國等6個新興資本市場，檢驗結果也支持正反饋交易是造成市場報酬波動的重要因素。本文通過對特定時期內的股票價格與投資者交易策略的相關性的分析來檢驗我國市場中的反饋交易行為，并與其他國家和地區(qū)的相關結果進行比較，深入了解我國中小投資者的生存狀態(tài)。

2、數據分析

（注：圖中上證A股指數線表示的是上證A股指數的五日均線圖。新增開戶數是表示上證A股的月新增開戶數,通過EXCEL處理得到圖中曲線。A股指數線是由大智慧軟件所得；新增開戶數據來自中國證券統(tǒng)計年鑒。來源：中國證監(jiān)會。）

如圖一所示，從2005年股權分制改革至2007年十月中旬，我國上證指數大漲。隨著股市賺錢效應的顯現，場外投資者加快了進入股票市場的步伐。大量新增中小投資者的加入使中國滬深兩市的總賬戶達1億多戶。上證A股的月新增開戶量在2007年5月份到達最高的5594364戶。歷史反復證明，當一波行情不斷吸引中小投資者參與以至達到極致時，這就是明顯的風險信號。大批新增資金要想賺取利潤，必然要求有更大量的資金來接盤。資金總是有極限的，當增量資金出現爆發(fā)式增發(fā)時，就加速消耗潛在的資金資源。圖中的新增開戶數與上證走勢曲線恰好說明了這一問題。

根據對圖一的分析，如果把新增開戶數作為中小投資者參與度的指標，顯然上證指數的走勢與中小投資者參與度并沒有明顯的正相關或者負相關關系，這說明我國的投資者行為在整體上并不能用單純的正（負）反饋交易模型來解釋，更多的是階段性相關。因此，本文將2006至2008年的A股市場分為四個階段進行分析：

1.2006年5月至9月，新增開戶數與上證走勢明顯的反向變動，說明在這一時期，中小投資者資金不是大盤溫和上漲的主要原因，中小投資者存在參與滯后的特征，真正使得股指上漲的資金是對政策高度敏感，準確把握國家宏觀經濟政策的一部分資金。從本質上來看，啟動我國牛市行情的也正是這部分資金。

2.2006年10月至2007年5月，新增開戶數與上證走勢明顯正相關變動的關系，說明這一期間，中小投資者資金是推動大盤急速上漲的重要原因。

3.另外，當國家有抑制股市政策時（2007年5月31日上調印花稅），市場震蕩調整行情，中小投資者的入市量出現急速下調，這也是股市后期缺乏上漲動力的預測性指標。此后，當股指經過短期調整后繼續(xù)上漲，新增開戶數雖有所增加，但增速明顯減少，說明投資者進入股市的意愿減弱，但是中小投資者仍然為市場最主要的投資者。

4.2007年10月至2008年5月，隨著上漲動力的減弱，股市進入了下行通道，加之機構投資者的大量出逃，使中國股市加速下跌。我們通過對證券市場的相關數據進行實證分析發(fā)現大多數的中小投資者并沒有及時撤離股市，從而導致投資損失慘重。

3、實證分析

1.樣本數據描述

本文主要是對單個股票價格波動與散戶量的關系的分析，了解我國中小投資者的生存狀態(tài)。受可獲數據的限制，研究樣本采用上證50指數的成份股的相關數據。上證50指數的成份股是由上交所所有A股股票中最具有市場代表性的50種股票組成，分析得出的研究結論具有一定的普遍性。我們選擇上證50指數的成份股的個股股價及散戶量作為對上海股票市場上單個股票價格與散戶量相關關系的總體代表進行分析。通過對它們的研究來探索整個國內證券市場的個人投資的情況。樣本空間為2007年7月2日至2007年12月28日共130個交易日，個股股價均為當日收盤價X，散戶量Y采用大智慧軟件的數據（散戶量是由大智慧軟件的散戶線指標所得，散戶線指的并不是散戶數量，只是一個指標。主要是根據對市場交易數據的統(tǒng)計和判斷而得出的大約的散戶持股數（單位為十萬股））。

2.對50只成份股的回歸分析

Xi，Yi分別表示i日任一成份股的股價和散戶量。從散點圖（散點圖是利用EXCEL將成份股的個股股價和散戶量作為變量制作而成，可以判斷變量的相關性。）可以看出散戶量Yi股價Xi大體呈現為線性關系，所以建立的計量經濟模型為以下線性模型：

Yi=β1+β2Xi+Ui

Ui為隨機擾動項，β1和β2通統(tǒng)稱為回歸模型參數。

本文利用EXCEL對上證50指數的成份股的散點圖進行回歸擬合，得到的結果說明了通過所選取的簡單線性回歸模型，能夠明顯得出成份股的股價與散戶量之間的變動關系，該模型雖然不能得到變量間相關程度的精確數值，但總體上可以反映變量間的相關度，而且對股票間橫向比較的影響可以忽略不計。部分回歸結果見表一。

（注：①受所獲數據的限制，編號600331的股票宏達股份的數據采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60個交易日。

②2007年10月10日臨時調整上證50指數樣本：由股中國神華（代碼601088）替代火箭股份（代碼600879）；2007年11月6日臨時調整上證50指數樣本：由中國石油（代碼601857）替代贛粵高速（代碼600269）。但由于中國神華與中國石油均為新股發(fā)行，散戶的波段操作不明顯，所以根據模型需要，并沒有進行修正③受所獲數據的限制，所以散戶量具體數據尚不完整，所以部分回歸的自由度df偏小。）

4、回歸結果分析

(一)50只成份股的參數β2除個別股票外均為負值，即絕大多數股票中股價的波動引起散戶量的反向變動。可見個人投資者不是推動股價上漲的主要動力，這說明中國股民追漲的操作并不明顯，有以落袋為安來規(guī)避股價波動所帶來風險的操作特點。

(二)β2為負值還說明了個人投資者的買賣行為并沒有引起股票價格的同向變動，表明個人投資行為的波段性操作行為本身對于整個市場的波動性影響并不強，反而是價格的波動加劇了個人投資的波段性操作。

(三)我國個人投資者對股價的反映過于敏感，股價略微上漲便有大量散戶平倉或減倉，導致股票較為集中，意味著機構或者大戶實力雄厚，股票集中到一定程度的時候很可能是股價高風險的時候，從而使得股票在高位運行時風險加大。因此，股票價格往往過度反應或反應不足，這都將導致我國股票市場不能正常履行價格發(fā)現職能。

(四)我國證券市場與香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、臺灣和泰國等6個新興證券市場有明顯區(qū)別：與單純的反饋交易模型不同，投資者的交易特征為階段性：2006年10月至2007年5月，正反饋交易行為是影響股票價格波動的重要因素；2007年7月2日至2007年12月28日，我國證券市場則表現逢低吸吶，逢高拋出的負反饋交易特征。

通過對50只成份股價格波動與中小投資者集中度相關性的實證分析發(fā)現，2007年5月份至12月份，我國股票市場雖然有較高的中小投資者參與度，但是股票市場價格波動與個人投資者的投資策略有明顯的反向變動趨勢，這說明個人投資者的投資策略并不能推動股價的上漲。在股市轉入下行通道時，中小投資者又在高位進入，形成一定的支撐，隨著新增開戶量的銳減，股市上漲已經缺乏原動力，機構投資者的大量出逃使得股市深跌，中小投資者損失嚴重。中小投資者在這一投資過程中承擔的風險顯然遠遠高于可能的機會收益。

5、改善中小投資者生存狀態(tài)、促進我國證券市場健康發(fā)展的政策建議

隨著我國宏觀實體經濟的高速增長，居民的投資意識和理念不斷增強，投資資金規(guī)模不斷增

大，能否在一定程度上改善中小投資者生存狀態(tài)，對我國今后的實體經濟發(fā)展乃至社會穩(wěn)定都有深遠的影響。結合本文的相關結論，我們提出減少個人投資者決策滯后、反向選擇以及風險意識薄弱等問題的相應建議，進而可以降低市場的波動，有利于市場發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能，同時維護中小投資者的長期利益。具體建議如下：

(一)重視對經濟發(fā)展狀況以及宏觀經濟政策的分析

經濟發(fā)展狀況決定了證券市場的基本走勢。中小投資者可以利用一些宏觀經濟指標來判斷經濟形勢，如國內生產總值（GDP），通貨膨脹率，消費者物價指數（CPI）等。同時，也要及時關注對股市產生影響的宏觀經濟政策變化，如利率，匯率，貨幣政策，財政政策等，并迅速調整相應的投資策略，避免后知后覺，導致失去了投資的最佳時機。

(二)加強投資者的風險認知教育、學習科學理性的投資理念

證券市場中投資者的投資理念和行為決定是否為理性投資或非理性投資，只有以投資為主體的理性證券市場才可能長期穩(wěn)定的發(fā)展，實現所有投資者的共贏及發(fā)揮證券市場作為資本市場的基本功能。適度投機能夠增強市場流動性，但投資者要把握好投機時機以及投機程度，因此我們應加強對中小投資者的風險教育，使他們形成以發(fā)現價值為路徑，資本增值為目的，管理風險為前提的投資理念。

(三)完善證券市場運行機制、加強市場監(jiān)管

我國證券市場應在實施股權分置改革的基礎上，進一步深化證券市場的基礎制度建設，加快市場化、規(guī)范化、國際化的步伐，為投資者提供更加公平、公正、公開的投資環(huán)境，以便能夠更加安全有序的運行。證券交易所必須加強對市場的監(jiān)控，對于市場中的不規(guī)范操作及違法交易進行嚴厲的打擊，為中小投資者提供持續(xù)地監(jiān)管保障。

綜上所述，改善中小投資者的生存狀態(tài)需要多方面的共同努力：一方面，中小投資者只有注重學習和運用科學的投資理念，通過不斷積累并總結投資經驗，提高自身的分析思辨能力，進而結合運用長期對宏觀經濟和微觀視市場的認真分析并做出相應的投資決策，才能夠有效地抵御市場風險，保持長期穩(wěn)定的收益。另一方面，投資者作為弱小的群體，在資金、信息均處于劣勢的情況下，更加需要公平透明的市場環(huán)境。因此，證券市場及監(jiān)管部門應長期關注中小投資者的生存狀態(tài)，不斷的探索和研究證券市場，改善自身機制方面的問題，促進證券市場健康持續(xù)的發(fā)展。

參考文獻：

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[5]黃國龍.中國證券市場投機問題研究[J].金融理論與實踐，2005.

篇3

國外行為金融學的發(fā)展，引起我國學者的高度重視，1999年北京大學劉力教授在《經濟科學》第三期發(fā)表的《行為金融理論對效率市場假說的挑戰(zhàn)》一文，是我國最早系統(tǒng)介紹行為金融理論的文章。2002年行為金融學被諾貝爾經濟學獎的肯定后，國內掀起了行為金融學介紹和研究的熱潮。2003年11月29日，在南京大學舉辦了全國首次行為金融學與資本市場學術研討會，將國內行為金融學的研究推向了。

1對投資者的心理研究

金曉斌、唐利民（2000）統(tǒng)計分析顯示，在影響股市異常波動的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠大于市場因素、擴容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過對1992-2002年初上海股市52次異常波動的分析表明，由政策性因素引起的異常波動達30次之多，而且當月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國個體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導致在相當長的交易周期內投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺卻導致在較長的交易周期內投資者的交易頻率大幅度下降，表現出較強的過度恐懼心理。這種強烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現象。張華慶（2003）認為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結果將導致市場會對信息或政策的反應超過應有的幅度，加劇了市場的波動性，導致市場風險的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。

2對投資者有限套利行為的研究

現代金融理論普遍認為，當金融資產的價格存在誤定時，眾多的“理性套利者”就會在相應低估的資產上“做多”，而在高估的資產上“做空”，不但可以最終消除價格誤定，而且可以獲得無風險利潤，從而使市場保持有效性。應該說套利機制是金融市場的重要機制，套利行為的存在具有“價值發(fā)現”的功能，它推動著資產價格向基本價值的回歸。但是，中國的證券市場有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時間與空間上的差異，交易者并不能同時獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對稱的。因此，機構投資者憑借優(yōu)勢，往往扮演著理性套利者的角色，而個人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認為，在中國證券市場中，當理性套利者進行套利時，不僅要面對基礎性因素變動的風險，還要面對噪聲交易者非理性預期變動的風險。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至會導致越來越多的基金經理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。

3對投資者羊群行為的研究

“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應導致的一種行為方式，當個體依據其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產生“羊群行為”。換而言之，當“羊群行為”產生時，個體趨向于一致行動，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時個人往往放棄自己所掌握的信息和信號而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號，按理性分析可能顯示他們應采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散度指標，使用市場公開的價格數據，對于我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。結果發(fā)現我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度，在市場收益率極低時的羊群行為程度遠遠高于在市場收益率極高時的羊群行為程度，這個結果可以用期望理論中決策者對于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。孫培源、施東暉（2002）根據資本資產定價模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗羊群行為的回歸模型，并據此對我國股市進行了實證檢驗。結果表明：在政策干預頻繁和信息不對稱的嚴重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導致系統(tǒng)風險在總風險中占有較大比例。從投資運作層面來看，羊群行為將削弱組合投資分散風險的效果，特別是在市場發(fā)生大幅度漲跌時，通過多元化投資分散風險的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程，因此股價極有可能偏離其均衡價值，從而破壞了市場的價格發(fā)現功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對我國股票市場是否存在“羊群行為”進行了實證檢驗。結果發(fā)現：在上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對中國證券價格會產生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導致市場信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個重要的市場現象——過度反應的出現，使中國證券市場的穩(wěn)定性下降；所有“羊群行為”的發(fā)生基礎都是信息的不完全性，因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。4行為金融學在我國的應用性研究展望

4.1對實證研究結果的應用

從以上可以看出證券市場的參與者存在一定的非理性，而且市場也不是完全有效的。如何克服這些非理性，使投資者能在并非完全有效的市場生存，是市場參與者最想解決的問題之一。

4.2對參與者的心理學實證研究

從以上可以看出針對市場參與者的心理學實證研究，一般還是基于行為金融學的舊有框架中的心理學理論，今后的研究應該更多地結合中國文化、國情或者利用更多心理學的最新研究成果，只有這樣的研究才更適合中國的現實。

篇4

[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環(huán)境看，現階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。

[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新

一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險

對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發(fā)展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發(fā)性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．

二、我國現階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環(huán)境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：

(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規(guī)定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規(guī)模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力-

(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規(guī)定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風險．但仍要承擔較高的系統(tǒng)性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構的配套發(fā)展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩(wěn)定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。

篇5

關鍵字：證券商，投資者，間接，交易糾紛

我國證券法規(guī)定證券交易所采用會員制，投資者不能直接進入證券交易市場，要在證券交易所進行證券買賣需要以具有會員身份的證券商即證券法上的證券公司為媒介。許多投資者進入證券市場前并不知道自己與證券商具有何種法律關系，證券商對自己在此法律關系中具有什么樣的法律地位也不是非常清楚，因而在買賣證券過程中出現糾紛時以什么樣的法律關系處理，進而明確雙方法律責任，非常之模糊。近年來此類因雙方法律關系不明確引起的糾紛有上升趨勢，人民法院在審理此類案件時也常感棘手。如何界定證券商與投資者之間的法律關系是人民法院審理此類案件時正確適用法律的前提。

證券商與投資者之間的法律關系的性質

證券商按其從事業(yè)務的性質不同可分證券承銷商、證券經紀商和證券自營商，由此形成與投資者之間的不同的法律關系。本文所稱的證券商與投資者之間的法律關系，是指證券商作為經紀人與投資者之間形成的法律關系。

目前，對于這一問題，主要有四種不同的觀點：

1、說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是關系。因為“從實際運作來看，經紀行為從本質上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為?！盵1]在我國有關行政法規(guī)和地方證券交易立法中，例如《上海證券交易管理辦法》第42條，《深圳市股票發(fā)行和交易管理暫行辦法》第49條，《證券公司管理暫行辦法》第12條等，都采用“證券買賣”這一說法，甚至證券法第137條也規(guī)定了“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人”。等等。也有學者撰文提出這一觀點。[2]可見說在我國具有廣泛代表性。

2、行紀說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是行紀關系。該觀點也有很多學者認同。[3]他們認為，包括我國在內的大陸法系國家的民法，均采用狹義概念，即僅指以被人名義的法律關系，法律行為后果直接歸屬被人。而“在證券交易過程中，證券商執(zhí)行客戶委托須以自己名義進行?！盵4]因此，說在法律上是站不住腳的。而行紀則是行紀人受委托人委托，以自己名義，用委托人的費用，為委托人辦理購、銷和寄售等業(yè)務，并收取傭金的協(xié)議。據此推論，我國證券商接受投資者委托，以其名義入市交易，當屬行紀性質，非為委托。

3、居間說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是居間關系。該觀點認為，證券商為客戶提供信息，報告簽訂證券買賣合同的機會或充當簽訂合同的媒介，而由客戶付給報酬。其法律依據是證券法第137條的規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人?！睆氖隆爸薪椤贝_實可以理解為居間，雖然不無道理，但證券公司和投資者在證券交易中的主要的、實質的關系看，是為投資者買賣證券、結算、交割、過戶等關系，在這些關系中，證券商很難說是以居間人的身份出現的，因此，證券經紀商是居間人的觀點與我國證券交易的實際情況不甚相符。[5]所以此說已被學術界和實務界所不采。

4、經紀說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是經紀法律關系。具體又分二說。一說認為經紀法律關系即特殊的合同—關系。這一觀點認為說沒有認識到委托關系須以合同關系為前提，是不夠全面的，只有特殊的合同-關系才能全面地把握其實質。[6]其認為，在經紀法律關系中，合同的標的-證券買賣服務是一種特殊業(yè)務，須經過國家特別許可。同樣，權是一種特許權，這種特許權是一種獨占權，即行業(yè)壟斷權。只有國家認可的證券商才可以從事這類業(yè)務，享有權。這是證券商與投資者之間合同-關系區(qū)別于一般委托關系和商事關系的本質所在。據此認為證券商與投資者之間的法律關系是一種特殊、新型的法律關系，稱之為經紀法律關系。證券商與投資者之間的委托因其行業(yè)有其特殊性，但這并非與一般委托有實質的區(qū)別，因此，此說嚴格說來并沒有脫離說窠臼，不過新瓶裝舊酒而已。另一說認為，證券商在接受投資者委托進行證券買賣時與投資者形成的法律關系就是經紀法律關系。[7]但從其對經紀的概念闡述觀之即為我們所稱之行紀?！敖浖o是指一方（經紀人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[8]因此，此說實際是行紀說。[9]由此說來，上述二說并不具有獨立地位，或為說或為行紀說。況且，我國現行法律體系和司法實踐中，并沒有經紀法律關系之說，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混亂和麻煩。所以，所謂經紀法律關系說不提也罷。

綜上所述，目前理論界在證券商與投資者之間的法律關系的性質方面主要存在說與行紀說。現分別檢討二說，以厘清證券商與投資者之間法律關系的性質。

眾所周知，所謂行紀是指一方當事人接受他方委托，以自己的名義為他人實施一定的法律行為并獲得報酬的行為。把證券商代客戶買賣證券的活動看作是一種行紀行為，是沿襲大陸法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進行活動。理論界有人將行紀行為稱作“間接”，即委托人通過行紀人可以間接地達到的功能；而將基于委托合同的稱之為直接。無論是間接或是直接，均涉及第三方當事人，兩層合同關系，都是一人為他人利益而為民事法律行為。不同的是，在直接關系中，人以被人的名義而為民事行為，人與第三人的合同關系直接由被人承受；而在間接關系中，行紀人以自己的名義而為民事法律行為，行紀人與第三人的合同關系不直接由委托人承受，而是由行紀人將委托結果轉移給委托人，委托人與第三人間接的存在某種關系（非法律的關系）。再者，人無介入權，即人本身無權介入，不得自己或雙方，否則，所為民事行為無效。而行紀人有介入權，即在一定的前提下，行紀人可以合法介入交易，成為與委托其從事交易的委托人的相對方。持這一觀點的人認為，將證券公司經紀人定位于行紀人較為貼切，與我國證券法的其他規(guī)定比較吻合[10].因為，從我國現有的證券法律體系及證券交易實踐看，證券商與投資者之間的委托關系比較符合民事法律關系中有關行紀關系的基本要素，即證券公司作為行紀人接受投資者指令，以自己的名義，用委托人的資金和費用，為委托人辦理證券買賣等業(yè)務，按照證券交易所核定的標準收取傭金，由其直接承擔法律后果，并間接歸于委托人。

筆者認為，行紀說至少存在兩個難于自圓其說的問題。

一是“以誰的名義”問題。行紀說認為證券商是以自己的名義為投資者買賣證券，并由其直接承擔法律后果，并間接歸于投資者。其實，在證券市場中，證券交易是采用集中競價交易的制度，而集中交易受場內設施限制，不可能每一個投資者都進場交易，因此建立了經紀人制度，由證券商接受投資者委托在場內進行交易。對此，證券交易所的交易規(guī)則都有明確、詳盡的規(guī)定?，F行的交易辦法主要有上板競價交易、口頭唱板交易、電腦自動交易三種。在采用前二種交易辦法的情況下，證券商出市代表在板上登錄價位或喊價，確實是以自己的名義進行。但在采用電腦自動交易辦法的情況下，出市代表應依委托順序逐筆輸入證券商代號、委托書編號、委托種類、證券代號、單價、數量、買賣類別、輸入時間及或自營。一經成交，即列印成交回報單。成交回報單亦應包括上述內容。顯然，在現行的電腦自動交易的情況下，證券經紀商在報價時應列明“委托書編號”，并且須表明人身份，因而其以投資者名義進行交易的事實是比較清楚的。并非如有學者所稱“根據我國證券法規(guī)定，證券公司經紀人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔責任”。[11]當然，不管采用何種交易辦法，每一筆交易都是特定的，其權利義務直接歸屬委托人。[12]

二是介入權問題。我國合同法第419條規(guī)定：“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人?！北緱l規(guī)定了行紀人的介入權，即作為行紀人的證券商在作為委托人的投資者沒有相反意思表示時，可以自己作為投資者的相對人買入或者賣出證券。這與證券法第132條相悖，該條規(guī)定：“綜合類證券公司必須將其經紀業(yè)務和自營業(yè)務公開辦理，業(yè)務人員、財務帳戶均應分開，不得混合操作?！彼^混合操作，是指證券商將自營業(yè)務和經紀業(yè)務混合操作，即證券商在有價證券買賣中，既是交易一方的被委托人（經紀商），又是該項交易的當事人（自營商），換言之，證券商既是投資者的被委托人，又是投資者的相對人，一方面接受客戶的委托，另一方面又客戶與自己進行交易。在混合交易中，因利益的沖突，很難使委托的利益能得到維護。因此，法律禁止混合操作。也即行紀說定位證券公司經紀人的為行紀人之主張，與法律規(guī)定沖突，值得商榷。若采此說，在實務上恐怕為混合操作規(guī)程行為提供抗辯的理由[13].

再來看看說。在上文分析中，我們知道，傳統(tǒng)的說認為證券商接受委托進行證券買賣時與投資者之間形成的法律關系是一種關系，即證券公司接受投資者的委托，在權限內為投資者買賣證券。由于傳統(tǒng)說沒有區(qū)分英美法系的概念和大陸法系的概念，也沒有細分直接和間接，在一個較寬泛的概念域里使用的概念，而且在界定證券商與投資者的法律關系時，常混同使用英美法系的概念和大陸法系的概念，以解決其論說上的矛盾，因而常為行紀說所詬病[14].

我們知道，有廣義和狹義之分，英美法系與大陸法系的內涵與外延并不一致。英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人名義，不論其法律行為效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，均看作是人。因而英美法系國家的居間人、行紀人、代銷人、拍賣人等都具有人地位。相反，大陸法系國家，如日本、法國、德國，均采有用狹義概念。僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人。如德國法學家耶林認為，純屬人自己的行為，不過因其明示以本人名義，表明了旨在使法律效果直接歸屬于本人的意思。法國民法典第1984條規(guī)定：“委托或，為一方授權他方以委托人的名義為委托人處理事務的行為?！比毡旧谭ǖ涞?51條規(guī)定：“所稱行紀人，指以自己名義為他人出賣或買入物品為業(yè)的人”。強調以被人（本人）名義進行活動是的主要特征。我國民法通則主要繼受大陸法系，第63條規(guī)定：“人在權限內，以被人的名義實施民事法律行為。被人對人的行為，承擔民事責任?！憋@然，我國民法通則所指的僅限于以被人名義實施的，而不包括以自己名義為委托人進行活動的行為類型。因此，對證券商與投資者之間委托買賣關系性質以傳統(tǒng)說來解釋顯然是不妥的。

行文至此，我們似乎陷入了一種循環(huán)的論說上的困境。如何界定證券商與投資者間法律關系的性質突現了現有法律概念的窘境。另辟蹊徑乃為題中之義。其實上文已述，我國民法通則主要繼受大陸法系，采狹義說，也即直接。但我國合同法第402、403條突破了民法通則的規(guī)定，首次在法律上承認了間接制度。[15]所謂間接，是指人以自己的名義從事法律行為，并符合合同法關于間接構成要件的規(guī)定，它是與直接相對應的。大陸法系國家民法一般將間接規(guī)定為行紀，民事原則上以顯名主義為準，但我國合同法在此基礎上有所創(chuàng)新，承認符合間接要件的屬于傳統(tǒng)民法的行紀行為可構成間接，此種也為的一種。例如，合同法第402條和403條都規(guī)定“第三人在訂立合同時知道受托人與委托人之間的關系的”，“第三人不知道受托人與委托人之間的關系的”，都確認此種符合間接要件的傳統(tǒng)上的行紀行為為。當然，在間接中，由于人是以自己的名義對外行為的，所以按照傳統(tǒng)的大陸法關于必須顯名的要求，此種在性質上不屬于真正的。對于間接，大陸法傳統(tǒng)上稱為行紀，而不稱為。[16]也有學者將其稱為類似的制度。[17]我國臺灣著名民法學家王澤鑒先生認為“對于間接，民法僅于行紀設有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之”。[18]這也隱含了我國合同法采間接的合理性。所以對證券商與投資人間的法律關系定位為說是不十分妥當的，根據證券商與投資者在證券買賣中的關系，顯然更符合我國合同法所確立的間接構成要件。因此，證券商與投資者之間的法律關系的性質為我國合同法所確立的間接關系。

投資者與證券商在間接關系中常發(fā)生的糾紛及其處理

1、合意透支行為的法律性質及其處理

透支行為是指以超出投資者帳上資金進行證券買賣的行為。從投資者角度可分為善意透支、惡意透支和合意透支；從證券商角度可分為兩種形式。一種是證券商過失提供了透支，這是指投資者一方不當授權，證券商審核不嚴造成透支；另一種是證券商故意提供透支，這是指證券商與投資者明示或默示地達成透支協(xié)議，即所謂的“合意透支”。因為證券商與投資者之間的法律關系是間接關系，所以從本質上說透支是證券商的行為。

第一種透支行為較為單純，本文不作討論。合意透支行為是目前證券市場普遍存在的現象，其關系錯綜復雜。本文著力于合意透支行為的法律性質及其法律適用與處理。

透支行為的法律性質是什么呢？透支行為屬信用交易范疇，但我國現階段既不允許信用交易，也未開放證券商借貸業(yè)務，因而透支行為是一種違法行為。那么，到底違反什么法呢？有人認為，認定透支行為違法的依據是《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條關于“金融機構不得為股票交易提供融資”的規(guī)定。但也有人認為，認定透支行為違法的依據是我國《商業(yè)銀行法》第11條第2款明確規(guī)定：“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務”，第3條規(guī)定：“商業(yè)銀行可經營下列部分或者全部業(yè)務：（一）吸收公眾存款：（二）發(fā)放短期、中期和長期貸款；……”。[19]

筆者認為，這兩種認定依據都是值得商榷的。誠如第二種意見批評第一種意見所言，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在法律淵源上屬于行政法規(guī)，《商業(yè)銀行法》則是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律規(guī)定的情況下，就應先適用法律的規(guī)定。此外，仔細考察《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43條的這一規(guī)定，可以發(fā)現其立法原意并不是禁止證券商的透支行為，而是旨在禁止商業(yè)銀行等貸款機構向證券商和投資者提供用于股票交易的貸款。從第43條這一法律規(guī)定的表述，我們可以發(fā)現，這一法律規(guī)定隱含著這樣一個前提，即有融資功能的金融機構，而證券公司根本就沒有融資功能，因而也不應屬于這一規(guī)定所指的金融機構。就第二種認為的法律依據所言，《商業(yè)銀行法》第11條第2款的規(guī)定并沒有禁止單位和個人的貸款行為，而第3條規(guī)定也沒有其他單位從事貸款業(yè)務的禁止性規(guī)定。所以不能認定其為透支行為的違法性依據。筆者認為，在《證券法》出臺以前，透支行為違法性的依據應該是公司法第60條規(guī)定：“董事、經理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”和證交所的一些交易規(guī)則如上海證券交易所1993年10月《關于繼續(xù)查處信用交易的通知》規(guī)定：“各會員單位在受理委托中發(fā)現客戶信用透支要求應堅持拒絕”等?！蹲C券法》出臺以后，特別對透支行為作了禁止性的規(guī)定，即《證券法》第36條規(guī)定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動?！钡?41條規(guī)定：“……證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易?！钡?86條規(guī)定：“證券公司違反本法規(guī)定，為客戶賣出其賬戶上未實有的證券或者為客戶融資買入證券的，沒收違法所得，并處以非法買賣證券等值的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任”。

對于合意透支行為的處理，有人認為，委托合同的標的是證券買賣服務，證券商同意提供透支，應該認定證券商提供違法服務即標的違法，這是一種單方違法行為，而不是雙方違法行為，或者說，證券商的主觀故意即構成表面違法，即使透支行為并沒有實際發(fā)生，違法行為也告成立。[20]此說符合我國證券法第186條規(guī)定，可值贊同。因此，筆者主張，在證券商故意提供透支的情況下，應當認定由證券商承擔全部法律責任。不僅如此，證券商還可能導致其他民事責任，如杭州一股民因證券商故意提供透支導致巨額虧損，而跳樓自殺，證券商不僅應承擔全部虧損，還應承擔由此引起的其他民事賠償責任。當然，現行司法實踐中，根據案件的具體情況，由證券商承擔主要責任，投資者也適當承擔責任，筆者認為也未嘗不可。

需要指出的是，透支在中國證券市場已經是一種普遍存在的違法行為，當一種法律規(guī)則被普遍違反的時候，我們就有必要檢討這種規(guī)則的合理性了。

2、“紅字委托”責任承擔問題

所謂“紅字委托”是指在證券交易中由于當事人的疏忽或其他過失，所委托買進股票的數額超過其資金額度，或所委托賣出股票的數額超出其所持有之股票數，因而造成須由證券商先行墊付股款或股票的委托行為。紅字委托與合意透支的信用委托不同，紅字委托雖然有借錢買股票或借股票賣錢的特征，但是雙方當事人均無融資或融券的故意。此處需指出的是，如果證券商與投資者的法律關系是行紀關系，那么“紅字委托”現象就不可能存在。因此，“紅字委托”現象的司法實務也昭示了證券商與投資者的法律關系并非行紀關系。

實務處理上常認為產生“紅字委托”的主要責任在于投資人。其所持理由是，投資者與證券商是委托關系，投資者一旦填寫委托單交證券商進行證券交易，他們之間就產生一種合同，形成了一定的權利義務關系，證券商必須忠實地按委托人的要求買賣證券，投資者則必須持有足夠的資金或證券交納一定的費用。如果投資者填寫委托單的數額超出其資金總額，證券商有權拒絕接受委托；如果證券商疏忽接受了委托，那么證券公司有義務用自己的資金為投資者墊付，然后證券公司有權再向投資者全部追回其墊付。

筆者認為，這種處理方式既違背的法律精神也歪曲了的事實。從法律上講，首先在合同的成立方面，投資者填寫委托單相當于合同締結的要約，而證券商同意而證券交易是承諾。我們都知道，合同成立是以相對人對要約的承諾之時開始的。在紅字委托中，投資者由于失誤填錯委托單，并不是其真實意思表示，根據法律規(guī)定負有注意義務的證券商本該審查投資者的要約后而為承諾卻由于疏忽大意，沒有盡其注意義務為承諾，顯然，造成紅字委托事實的主要責任在于證券商而非投資者；在民事法律行為方面，投資者填錯委托單，應視為意思表示不真實，鑒于目前我國民法典仍未出臺，意思表示瑕疵尚付闕如，但民法通則有具體的民事法律行為瑕疵的規(guī)定，故可類推適用民法通則第59條第一款第一項關于重大誤解行為的規(guī)定，屬于可撤銷的法律行為，如果投資者行使撤銷權，其行為自始絕對無效，因此就算紅字委托事實出現，投資者也可行使撤銷權保護自己，所以在紅字委托中認定投資者負主要責任殊為不公；在關系中，被人常是限于自己的知識、專業(yè)、時間和精力而委托可彌補自己能力不足之人為法律行為，在證券買賣中，是有償的，故人應以善良管理人的注意義務為本人利益服務，以具有抽象輕過失視為責任承擔之過錯。因此，在證券交易中，當投資者出現失誤時，證券商本其善良管理人職責，本該阻卻紅字委托的事實出現，證券商聽任被人的失誤，顯然沒有盡善良管理人義務，具有過失，應承擔法律責任。在事實方面，當投資者填錯了委托單時，證券商在接到此單時，理應按有關法律法規(guī)和證券交易所規(guī)則行事，對委托單進行審查后才可進行交易。但證券商并未按有關規(guī)定辦理，而直接向交易場內申報，造成透支事實產生，因此，對造成“紅字委托”，雖然不能排除投資者的責任，但證券商應負主要責任。

3、強行平倉及其相關問題的認定和處理

篇6

1 理論分析與研究假設

Ball(2001)和Watts(2003)研究發(fā)現投資者需要會計穩(wěn)健性，因為會計穩(wěn)健性能抑制管理層的投機動機，緩解雙方的沖突。Fan(2002)研究發(fā)現大股東選擇性的信息披露降低了中小股東對信息的依賴，從而降低信息的有效性。Cullinan(2012)運用中國數據發(fā)現大股東持股與會計穩(wěn)健性顯著負相關。崔靖(2013)研究發(fā)現機構十投資昔與會計穩(wěn)健性顯著正相關。李爭光(2014)研究發(fā)現機構投資者與會計穩(wěn)健性顯著正相關，將機構投資者分為交易型和穩(wěn)定型之后，穩(wěn)定型機構投資者對會計穩(wěn)健性的影響更加顯著。綜上，本文提出如下假設。

假設1:機構投資者持股與會計穩(wěn)健性顯著正相關。

假設2:存在控股股東的上市公司，機構投資者持股與會計穩(wěn)健性無顯著相關性。

假設3:不存在控股股東的上市公司，機構投資者持股與會計穩(wěn)健性顯著正相關。

2 研究設計

2.1 樣本選取和數據來源

本文選取2013年一2015年A股主板上市公司作為研究對象，并做如下處理:剔除金融類公司、剔除ST和*ST公司、剔除數據不完整的公司、進行1%的winsorize處理?？偣驳玫綐颖居^察值4386個，數據主要來源于CSMAR數據庫和巨潮資訊網。

2.2 模型設定和變量定義

本文采用B asu(1997)模型來衡量會計穩(wěn)健性，具體模型如模型1。為了研究機構投資昔與會計穩(wěn)健性之間的關系，將機構投資者持股(INS)加入模型1中，并加入公司規(guī)模(SIZE)、資產負債率(LEVY賬面市值比(MB)等控制變量，具體見模型2。本文考察機構投資昔與會計穩(wěn)健性之間的關系，主要關注系數，系數為正說明兩者正相關，系數為負說明兩者負相關。本文以超過50%的公司股權判斷是否存在控股股東。變量具體定義見表to

 

3 實證結果分析  

3.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量描述性統(tǒng)計，EP St/Ptu的均值為0.02348,標準差為0.03792,最小值為一0.41793,最大值為0.40286，說明上市公司之間會計盈余存在較大差異;Rt的均值為0.32813，方差為0.71832，說明股票收益率波動性較大;INSt的均值為0.09827，中位數為0.08521，均值在中位數右邊，說明近年機構投資者得到了飛速發(fā)展，普遍持股較高，但從方差可知存在較大差異。

3.2 回歸分析

從表3中可以看出，全樣本INSt}1}Rt}R:的系數為0.102，并不顯著，說明機構投資者持股與會計穩(wěn)健性沒有顯著關系，這主要可能是國內資本市場還不夠完善，機構投資者的治理作用還不夠明顯;存在控股股東組INS=L}Rt}Rt的系數為0.217，也不顯著，說明由于存在絕對的控股股東，機構投資者的治理作用并不能有效發(fā)揮;不存在控股股東INS產I}Rt}Rt的系數為0.152，且顯著正相關，說明機構投資者在不存在絕對控股股東的情況下，能夠充分發(fā)揮治理作用，提高會計穩(wěn)健性。

4 結論與建議

4.1 結論

(1)機構投資者持股與上市公司會計穩(wěn)健性沒有顯著關系。(2)將樣本按是否存在控股股東分組后，存在控股股東組兩者無顯著關系，不存在控股股東組兩者顯著正相關。

篇7

道家無為，又曰無不為，其實易行，其辭難知。其術以虛無為本，以因循為用。無成執(zhí)，無常形，故能究萬物之j清。不為物先，不為物后，故能為萬物主。有法無法，因時為業(yè);有度無度，因物與合。故曰“圣人不朽，時變是守。虛者道之常也，因者君之綱”也。群臣并至，使各自明也。其實中其聲者謂之端，實不中其聲者謂之簌。簌言不聽，奸乃不生，賢不肖自分，白黑乃形。在所欲用耳，何事不成。乃合大道，混混冥冥。光翟天下，復反無名。凡人所生者，神也;所托者，形也。神大用則竭，形大勞則敝，形神離則死。死者不可復生，離者不可復返，故圣人重之。由是觀之，神者生之本也，形者生之具也。不先定其神，而曰“我有以治天下”何由哉?

   由于他們的出身不同，立場不同，因而在解決或回答:現實問題時，提出的政治主張和要求也盡不同，他們著書立說，雖然各有優(yōu)缺，但是為我們留下了寶貴且豐富的文化遺產。

      他們面對社會的大變革，諸侯爭霸，群雄割據，戰(zhàn)爭頻仍，連年不絕。而社會變革的劇烈，也正因為各諸侯國力爭霸主地位，以主宰中國，所以采取了種種政治和經濟的改革措施，富國強兵，勵精圖治，推動了社會的快速向前發(fā)展。與此同時，諸子百家之說應運而生，“九流”、“十家”異說紛呈，學術思想空前活躍。因此，先秦這個大動蕩的時期，成為中國古代社會大變革時期，同時成為雅斯貝斯稱之為“軸心時代”的歷史分界線。“軸心時代”不僅是一種有說服力的新的史學觀念，而且這種理論為所有歷史學提供了一個新的視野。在中國，“軸心時代”大致相當于春秋戰(zhàn)國時期。這一時期，中國古代學術思想空前繁榮，諸子峰起，百家爭鳴，出現了儒、墨、道、法、名等許多學派，產生了孔子、老子、墨子、孟子、莊子、孫子、楊朱、惠  施、公孫龍、商鞍、申不害、荀子、鄒衍、韓非子、李斯等一  大批思想家。

      我國今日的思想，試默察之，無不有先秦學術之成分在其中者。不知本原者，必不能知其支流。欲知后世之學術思想者，先秦諸子之學則不可不知也。也就是說，先秦哲學是中國哲學的發(fā)端，是形成學派和建立哲學體系的重要歷史時期，具有自己的歷史特點。它廣泛地探討了宇宙本原和自然規(guī)律問題、天人關系問題、人性善惡問題、認識論和邏輯學問題等，把哲學研究伸展到各個領域和各個方面，內容極為豐富，已包含著以后各個歷史時期各種哲學觀點的胚胎和萌芽，對中國哲學的發(fā)展產生了深遠影響。就其探討問題的廣度和深度而言，可以和古希臘哲學相媲美，是中國亦是世界哲學史上的燦爛篇章。

      我國學術，大略可以分為七個時期:先秦之世，諸子百家之學，兩漢之儒學，魏晉以后之玄學，南北朝、隋唐之佛學，宋明之理學，清代之漢學，現今所謂新學。七者之中，兩漢、魏晉不過承襲古人，佛學受諸印度，理學家雖辟佛，實于佛學人之甚深，清代漢學，考證之法甚精，而于主義無所創(chuàng)辟，最近新說，則又受諸歐美者也。歷代學術，純?yōu)槲宜詣?chuàng)者，實止先秦之學耳。(呂思勉，《先秦學術概論》)

      先秦諸子哲學的主要派別有:①儒家。他們主要關注  的是文化，給我們留下的是關于仁愛、正義。這是創(chuàng)立最早、影響較大的一個學派。孔子死后，“儒分為八”。其中以孟子和荀子為代表的兩個派別最有影響。②墨家。他們關注的是社會給我們留下的關于公平和正義，是平等、互利、互愛。創(chuàng)始人是戰(zhàn)國初年的墨子，他的哲學思想中包含有非命尚力和尊天事鬼的矛盾。墨子死后，“墨離為三”。戰(zhàn)國后期，墨家的一派克服了墨子學說中的迷信成分，在唯物主義認識論、邏輯學以及自然科學的研究方面作出了較大貢獻。③道家。他們關注的是人生，給我們留下的是關于人生態(tài)度的自由和寬容。傳統(tǒng)認為老子是其創(chuàng)始人。他提出了一個以道為核心的系統(tǒng)完整的宇宙觀，既有唯物主義的內容，又有唯心主義的成分。莊子繼承和發(fā)展了老子的哲學思想，通過相對主義走向懷疑論和不可知論。櫻下道家則提出“精氣”說，對老子的“道”作了唯物主義的解釋。戰(zhàn)國時期道家的一派還和名家、法家相結合，發(fā)展成為黃老之學，為后來的漢初統(tǒng)治者所推祟。④法家。他們關注的是國家，是治國理念的公開、公平和公正。其先驅為管仲、子產，真正奠基人是戰(zhàn)國時期的李匣、商鞍、申不害等人。到戰(zhàn)國末期，韓非子集法家思想之大成，提出了法、術、勢相結合的完整的法治理論，他繼承了老子和荀子哲學中的合理因素，形成了自己的唯物主義體系。⑤名家。這是戰(zhàn)國時期專門討論名實關系和概念同異、離合問題的一個學派，代表人物是惠施和公孫龍。他們對事物的同一性和差別性問題作了探討，對古代邏輯學的發(fā)展作出了一定貢獻。⑥陰陽家。此家以鄒衍為代表，他把陰陽五行說加以神秘化，用五行生克的順序來說明王朝的更替，提出“五德終始”說，為新興封建政權的建立提供理論根據。除上述派別外，先秦諸子百家之學還有兵家、農家、縱橫家、雜家等學派。

篇8

論文關鍵詞：中部，區(qū)域性戰(zhàn)略投資者，優(yōu)勢

 

一、引言

所謂區(qū)域性戰(zhàn)略投資者，作為本課題組提出的創(chuàng)新性概念，它不同于一般意義上的招商引資，主要是指基于對地區(qū)的發(fā)展戰(zhàn)略價值，特別是產業(yè)定位和產業(yè)選擇的認同，以項目投資或金融投資等多元化融資模式為手段、以獲取投資增值回報為目的、中長期投資于其所認可的區(qū)域產業(yè)或企業(yè)的區(qū)域性戰(zhàn)略合作伙伴。它對某一區(qū)域投資的前提既考慮自身的經濟利益，同時也兼顧了對地區(qū)經濟發(fā)展戰(zhàn)略特別是產業(yè)發(fā)展方向和主導產業(yè)選擇的認同，是建立在科學發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展意義上的戰(zhàn)略投資。這就賦予了區(qū)域性戰(zhàn)略投資者不同于一般性企業(yè)投資的特點：經濟實力雄厚、先進的管理經驗和技術、中長期投資價值、產業(yè)鏈條長、產業(yè)關聯(lián)度強、投資項目與地方產業(yè)規(guī)劃、產業(yè)定位相吻合、對地方區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略高度認同，等。

鑒于區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的顯著特點，使其在區(qū)域經濟發(fā)展中具有重要地位。對于面臨發(fā)展資金缺乏、產業(yè)結構調整滯緩、研發(fā)創(chuàng)新不足的中部地區(qū)而言，其意義更是突出。（有關此問題的分析，請參見魏麗華、冷宣榮在《求實》，《湖北社會科學》中的相關文章。）而相對全國其他區(qū)域板塊而言，中部在吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者方面更是具有諸多得天獨厚的優(yōu)勢。充分發(fā)揮比較優(yōu)勢，積極引進具有投資的長期性、資本的戰(zhàn)略性、科技的先導性、創(chuàng)新的前沿性等高端特征的區(qū)域性戰(zhàn)略投資者經濟學論文，對于加快中部崛起步伐，具有重要意義。

二、中部地區(qū)吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢分析

（一）獨特的區(qū)位優(yōu)勢是吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的重要前提

區(qū)域性戰(zhàn)略投資者進入某地區(qū)，區(qū)域優(yōu)勢是其考量的重要因素。中部六省地處我國腹地區(qū)域，具有承東啟西、連南通北的地理特點。這種獨特的橋梁紐帶作用使其具備了促成東西聯(lián)動、分享東西部共有發(fā)展成果的天然區(qū)位優(yōu)勢。無論是西部大開發(fā)中的各種基礎設施建設，還是東部產業(yè)的梯度轉移，乃至橫貫東西的城市群發(fā)展建設，中部都是必經之路。這一獨特的區(qū)位既有利于中部與東、西部的交流與合作，也有利于其成為東部產業(yè)轉移的首選地。對于促進人才流、物流、資金流、技術流、信息流等高端要素在全國范圍的順暢流動和資源的有效配置，實現區(qū)域經濟的協(xié)調發(fā)展，發(fā)揮著不可替代的作用。隨著交通、通訊等基礎設施網絡的日益完善，以及沿海地區(qū)加快產業(yè)轉移步伐的外在壓力和內在動力的不斷增大，中部地區(qū)與沿海地區(qū)的時空距離將大大縮短，其區(qū)位優(yōu)勢也將日益凸現。而這也無疑成為區(qū)域性戰(zhàn)略投資者進入的重要前提。

（二）完善的產業(yè)體系是吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的關鍵

區(qū)域性戰(zhàn)略投資者謀劃其全球戰(zhàn)略布局的關鍵考量因素是產業(yè)發(fā)展的可承接性和可持續(xù)性論文開題報告范例?；诖私嵌龋胁康貐^(qū)憑借其完善的產業(yè)基礎，強大的產業(yè)配套能力，成為吸引區(qū)域性戰(zhàn)略投資者的首選之地。

首先，就第一產業(yè)而言，中部是我國重要的農業(yè)生產基地。糧、棉、油、肉等主要農產品產量在全國占有重要地位。以2008年數據為例，詳見表1。

表1，2008中部各地區(qū)糧、棉、油、肉類總產量、位次及比重

 

地區(qū)

糧食

棉花

油料

肉類

總產量：

萬噸

位次

比重：

%

總產量：

噸

位次

比重：

%

總產量：

噸

位次

比重：

%

總產量

萬噸

位次

比重：

%

全國

52870.9

―

―

7491881

―

―

29528200

―

―

7279.50

―

―

山西

1028.0

20

1.94

106735

11

1.42

191185

25

0.65

63.3

24

0.87

安徽

3023.3

6

5.72

363496

6

4.85

2280332

5

7.72

343.9

9

4.72

江西

1958.1

12

3.7

111915

10

1.49

911919

10

3.09

260.3

13

3.58

河南

5365.5

1

10.15

650844

4

8.69

5053354

1

17.11

584.8

3

8.03

湖北

2227.2

10

4.21

513400

5

6.85

2857352

3

9.68

340.9

10

4.68

湖南

2805.0

9

5.31

246600

8

3.29

1337972

8

4.53

446.4

4

6.13

合計

16407.1

―

31.03

1992990

―

26.59

12632114

―

42.78

2039.6

篇9

論文關鍵詞：REITs，上市，市場影響

 

房地產投資信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下簡稱“REITs”）是海外成熟證券市場普遍存在的一種專門投資于出租型成熟商業(yè)房地產資產的基金型投資產品，其產品投資特性介于傳統(tǒng)股票與債券之間。迄今為止，海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。為了滿足投資者多樣化需求，我國正在積極研究REITs產品可行性與方案設計。不過，我國股市投資者歷來有偏好新股或新產品的傳統(tǒng)，新股上市首日眾多投資者趨之若鶩，市場波動劇烈（平均為300%的漲幅）；再如，首批上市（1999年）的封閉式基金交易異常活躍，以基金金泰為例，上市首日漲幅達39.6%，換手率達43.68%，在隨后的20個交易日內有6個交易日漲停。在這種背景下，REITs在滬深交易所上市后價格走勢如何變化、投資者對REITs的交易行為如何、REITs產品上市后市場波動如何？需要我們去認真探索。

本文研究目標包括兩方面：其一，對REITs 產品上市后可能市場交易進行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此金融論文，本文從以下幾個方面進行研究：

（一）考察海外典型市場REITs上市后的市場運行狀況；

（二）考察我國滬市類似產品的投資者構成及交易行為特點，并重點就1998年基金上市后市場運行狀況進行案例分析；

綜合以上研究結果，我們期望提供具有實踐操作意義的政策建議，以幫助REITs產品在我國滬深交易所順利上市交易。

一、境外REITs產品上市交易對市場影響分析

REITs自1960年在美國出現后，先后在英、法、德等發(fā)達資本市場涌現，并獲得了迅猛發(fā)展。根據GPR（Global Property Research）全球REITs 指數規(guī)模統(tǒng)計，全球證券化房地產市值規(guī)模從1984年的280億美元，增加到2007年的11400億美元。REITs產品的平均規(guī)模由1984年的2.06億美元增長到2007年的24億美元。

在亞洲市場，繼日本在2001年推出REITs后，新加坡、臺灣和香港等較成熟資本市場也相繼推出REITs。其中，在新加坡證券市場中，REITs在過去的三年里從無到有，發(fā)展迅速，市值年增長率達到108％，已經占到其證券市場市值的10％，成為亞洲最大的REITs市場論文提綱怎么寫。香港市場也于2005年11月推出了第一只房地產基金——領匯，并籌得218億港元，超額認購達到130倍。

（一）REITs投資收益及對分散市場風險的作用

作為房地產類投資產品，REITs具有不同于其他產品的收益和風險特征。從收益角度看，根據NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）對1972——2005年期間各類產品投資收益的統(tǒng)計結果，可以發(fā)現， REITs 產品與其他證券產品相比年收益率較高，僅次于小盤股，高于大盤股與債券（見圖1）。根據Bloomberg統(tǒng)計，全球REITs（即富時EPRA／NAREIT 指數）從2001年到2006年的年化報酬率為21.09%、年化標準差為12.57%。在此期間，摩根士丹利

資本國際公司（MSCI）世界指數股票年化報酬率為3.72%、標準差為13.92%；花旗集團全球政府債券指數年化報酬率為4.11%，標準差為2.55%。這意味著在諸多產品中，REITs指數的風險調整后收益（Sharp指數）最高，即REITs產品在相同風險下，回報率最高（見表1）。此外，REITs 平均年配息率達5.27%，不僅高于全球債券（4.57%），更優(yōu)于全球股票（2.18%）。

圖1 各類產品投資收益比較

資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts

表1 各類別產品夏普比率比較（1970-2006）

 

年份

類別

夏普比率

1970-1981

1982-1999

2000-2006

商品

0.3984

0.1654

0.3356

REIT指數

0.2577

0.4742

1.392

國際發(fā)達股市

0.0841

0.4809

0.0911

美國股市

0.0301

0.7381

-0.0806

美國固定收益市場

-0.1375

0.8193

0.9032

美國長期國債

-0.2743

篇10

論文關鍵詞：會計信息失真，博弈

 

會計信息是為信息使用者提供相關決策服務的，會計信息的真實性是保證信息使用者作出正確決策的基本保證。而會計信息造假的存在，極大地損害了信息使用者的利益，也擾亂了資本市場

一、博弈論的基本

博弈論是研究決策主體行為在發(fā)生直接相互作用時的決策以及決策的均衡問題。當人們的利益存在沖突時，每個人所獲得的利益不僅取決于自己所采取的行動，還有賴于其他人采取的行動，因此，每個人都需要針對對方的行為選擇作出對自己最有利的反應。一個完整的博弈模型包括局中人、行動、信息、策略、

（一）會計行為博弈的假設1.假定政府、投資者和其他利益

2.博弈的雙方對信息的了解程度是不對稱的?乙方是企業(yè)的經營者畢業(yè)論文格式，對企業(yè)的經營情況有充分透徹的了解,甲方作為外部

3.假設會計行為的雙方博弈為完全信息靜態(tài)博弈?靜態(tài)博弈指博弈中參與人同時選擇行動或雖非同時選擇行動但后行動者并不知道前行動者采取了什么具體行動；即，在靜態(tài)博弈中，所有的參與人都是同時行動的, 沒有任何人能獲得他人行動的信息。

(二)經營者與監(jiān)管部門之

假設C1（假設為30）為管理當局提供真實信息的收益,C2 （假設為50）為管理當局提供假信息而沒被查出的收益,- C3 （假設為-50）為管理當局提供假信息而被查出的收益,C4 （假設為-60）為監(jiān)管者監(jiān)管嚴格的成本,C5（假設為40）為監(jiān)管者監(jiān)管不嚴格的成本?其中C1,C2,C3,C4 

單位 監(jiān)管者

 

嚴格

 

不嚴格

 

提供真信息

 

C1，-C4（30，-60）

 

C1，-C5（30，-40）

 

提供假信息

 

-C3，-C4（-50，-60）

 

C2，-C5（50，-40）

假設管理當局提供真信息,在此情況下監(jiān)管者會選擇監(jiān)管不嚴格,因為C5＜C4?當管理當局提供假信息時,監(jiān)管者也會選擇監(jiān)管不嚴格?假設當監(jiān)管者選擇監(jiān)管嚴格時,管理當局會選擇提供真的信息,應為C1＞-C3&

（三）投資者與經營

我們假設經理有兩種戰(zhàn)略選擇，且必須選擇其中一種。我們把第一種選擇稱為提供真信息，我們可以認為這是為了保持一個非常健全的內控系統(tǒng)并提供相關可靠的財務報表。第二種戰(zhàn)略

表二 經理人員與投資者

投資者 單位

提供真信息

提供假信息

購買

60，40

20，80

拒絕購買