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篇1

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè) 債務(wù)融資 風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)融資渠道狹窄，融資能力有限。債務(wù)融資是我國中小企業(yè)的一種重要籌資方式，這種方式可以解決中小企業(yè)經(jīng)營資金的問題，使企業(yè)的資金來源呈現(xiàn)出多元化。但值得注意的是債務(wù)融資是一把雙刃劍，在滿足企業(yè)對(duì)資金的需求、帶來財(cái)務(wù)效益的同時(shí)，也給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，繼而面臨重大問題。

一、債務(wù)融資的概念及主要方式

企業(yè)債務(wù)融資是指通過銀行貸款、發(fā)行債券、民間融資、商業(yè)信用、租賃融資等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。債務(wù)融資可進(jìn)一步細(xì)分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資兩種模式。債務(wù)融資主要有短期性、可逆性、負(fù)擔(dān)性和流動(dòng)性等特點(diǎn)。中小企業(yè)由于自身水平的限制，其債務(wù)融資的特點(diǎn)主要有短期性、可逆性和負(fù)擔(dān)性。企業(yè)債務(wù)融資主要有以下幾種方式：

（一）銀行貸款

銀行貸款的形式主要有保證貸款、抵押質(zhì)押貸款、創(chuàng)業(yè)貸款、國際貿(mào)易融資等。從銀行直接獲得流動(dòng)資金貸款，對(duì)于中小企業(yè)采說，是一種成本相對(duì)較低的融資萬式。但很多甲小企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力差、規(guī)模小、缺乏合格的抵押擔(dān)保物，往往難以獲得低成本的銀行貸款。另一方面，銀行貸款審批手續(xù)復(fù)雜，審批時(shí)間長，歸還期限短，而中小企業(yè)貸款又具有短、頻、快的特點(diǎn)。因此，銀行貸款在現(xiàn)實(shí)中并不能完全適應(yīng)中小企業(yè)的融資需求。一般而言，中小企業(yè)的銀行借款利率比大型企業(yè)平均高出2%至4%。并且由于中小企業(yè)資金需求量小、頻率高也增加了融資成本。因此，中小企業(yè)通過銀行借款方式融資必定比大型企業(yè)承擔(dān)更高的資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)銀行貸款是中小企業(yè)最重要的債務(wù)資金來源，是最傳統(tǒng)的融資方式，中小企業(yè)的債務(wù)融資方式主要是銀行貸款。

（二）民間融資

1、企業(yè)與個(gè)人之間的直接借貸

企業(yè)與個(gè)人之間的借貸受法律保護(hù)。這是民間金融最原始和最普遍的形式，

借款用途主要用于企業(yè)資金臨時(shí)周轉(zhuǎn)。這種借款方式往往單筆金額不大，但總額

巨大。由于借款人通常是熟人借貸，通過親戚、朋友，故手續(xù)簡單方便，一般不用抵押物，一些剛成立或處于成長期的企業(yè)，往往通過這種方式進(jìn)行融資。

2、企業(yè)之間借貸

兩個(gè)無金融經(jīng)營權(quán)的企業(yè)相互之間進(jìn)行借貸發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系在目前是被法律禁止的。但企業(yè)與個(gè)人、個(gè)人與個(gè)人之間的借貸關(guān)系則是合法的，利息不得超過銀行利息的四倍。借貸利率一般與銀行貸款利率持平或略高于銀行貸款利率，極少數(shù)成倍高于銀行貸款利率。

（三）發(fā)行債券

債券融資是指企業(yè)通過向個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)籌集營運(yùn)資金或資本開支。個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者借出資金，成為企業(yè)的債權(quán)人，并獲得該企業(yè)還本付息的承諾。這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負(fù)，同時(shí)還可以避免稀釋股權(quán)。其缺點(diǎn)是債券發(fā)行過多，會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽(yù)，增加再融資的成本。通過發(fā)行債券的融資方式，帶來的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在利用債券方式籌集資金時(shí)，由于債券發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行價(jià)格、票面利率、還款方式等因素考慮欠佳，使企業(yè)經(jīng)營成果遭受損失的可能性。企業(yè)在發(fā)行債券時(shí)主要面臨的兩種風(fēng)險(xiǎn)：信息披露風(fēng)險(xiǎn)和不能定期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。但由于中小企業(yè)債務(wù)融資的渠道窄，中小企業(yè)常常冒險(xiǎn)發(fā)行債券。

（四）融資租賃

融資租賃又稱金融租賃或財(cái)務(wù)租賃是指出租人根據(jù)承租人對(duì)供貨人和租賃標(biāo)的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標(biāo)的物，然后租給承租人使用。融資租賃的優(yōu)點(diǎn)是融資租賃屬于表外融資，不體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債項(xiàng)目中，而一般貸款則全部體現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債；缺點(diǎn)是企業(yè)的經(jīng)營者只關(guān)注反映在報(bào)表上的會(huì)計(jì)信息從而忽略融資租賃帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，繼而降低企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)融資租賃成本高于銀行借款，這進(jìn)一步增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但融資租賃卻是中小企業(yè)采用的債務(wù)融資方式。

（五）拍賣、售后回租

拍賣、售后回租是指企業(yè)為了融入并購所需的資金，先將并購對(duì)象的所有權(quán)轉(zhuǎn)賣給租賃企業(yè)，再以每年向租賃企業(yè)支付一定租金的形式取得并購對(duì)象的使用權(quán)。其優(yōu)點(diǎn)是通過這種方式，企業(yè)既可以解決并購過程中資金不足的問題，又可以通過出租的形式繼續(xù)完成并購的全過程。但缺點(diǎn)是對(duì)于大規(guī)模的并購行為，需要大量的現(xiàn)金流，這種方式在并購中很少能起關(guān)鍵性的作用。因此，只要是企業(yè)取得的債務(wù)就意味著給企業(yè)帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種債務(wù)融資方式一般不適用中小企業(yè)。

二、中小企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中，由于在舉債經(jīng)營過程中存在多種不確定因素的影響，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)的償付風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)利潤變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，主要包括以下三個(gè)萬面的內(nèi)容：一是中小企業(yè)籌集不到資資金或者籌集資金數(shù)量不足的風(fēng)險(xiǎn)；二是發(fā)生舉債經(jīng)營后，由于各種不確定的因素，發(fā)生投資失誤，導(dǎo)致未能得到預(yù)期理想的投資收益，使得企業(yè)到期償債能力下降甚至無法償付到期債務(wù)而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)；三是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、限制不合理而致使企業(yè)股東或者其他利益關(guān)聯(lián)方遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）銀行借款風(fēng)險(xiǎn)

我國中小企業(yè)易受市場變化和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，銀行在向其提供貸款時(shí)，會(huì)要求較高的貸款利率。并且銀行借款是中小企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)常采用的方式。一般而言，中小企業(yè)的銀行借款利率比大型企業(yè)平均高出2%-4%。而且，由于中小企業(yè)資金需求量小、頻率高，也增加了融資成本。因此，中小企業(yè)通過銀行借款方式融資必定比大型企業(yè)承擔(dān)更多的資金成本，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）發(fā)行企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)在通過發(fā)行債券融資時(shí)可能會(huì)面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)：信息披露風(fēng)險(xiǎn)和不能定期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)內(nèi)部缺少一套完善的監(jiān)督機(jī)制，如果不能充分預(yù)計(jì)發(fā)行債券可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)以及影響風(fēng)險(xiǎn)的有關(guān)因素，不能正確測算出到期支付能力，不能有計(jì)劃籌措和安排償還債券所需資金，最終將導(dǎo)致財(cái)務(wù)惡化甚至企業(yè)破產(chǎn)。

（三）融資租賃風(fēng)險(xiǎn)

融資租賃是非常適合中小企業(yè)的一種融資方式，但企業(yè)在運(yùn)用此方式進(jìn)行融資時(shí)，也應(yīng)對(duì)其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)有所認(rèn)識(shí)并及時(shí)防范。由于融資租賃屬于表外融資，不體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債項(xiàng)目中，而一般貸款則全部體現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債，如果企業(yè)的經(jīng)營者只關(guān)注反映在報(bào)表上的會(huì)計(jì)信息，就會(huì)忽略融資租賃帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前債務(wù)融資來源主要是銀行借款和融資租賃，它的債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)主要是銀行借款的風(fēng)險(xiǎn)和融資租賃的風(fēng)險(xiǎn)。

三、中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的成因

風(fēng)險(xiǎn)一般泛指遭受各種損失的可能性，在特定環(huán)境下和特定時(shí)期內(nèi)自然存在的導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失的變化。從財(cái)務(wù)的角度來說，債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)就是無法達(dá)到預(yù)期報(bào)酬的可能性。一般情況下，我國中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的主要成因是：

（一）企業(yè)存在重大投資失敗的可能

一個(gè)企業(yè)想要發(fā)展壯大，就要不斷的開拓新的市場或產(chǎn)品，不能讓企業(yè)有過多閑置資金，大多數(shù)企業(yè)會(huì)選擇投資，一個(gè)大的投資項(xiàng)目往往是需要投入大量的資金，投資初期項(xiàng)目的收益比較小，如果某個(gè)原因?qū)е峦顿Y失敗，投資項(xiàng)目會(huì)擱淺，投入的資金也很難在短期內(nèi)回收回來，再加上資金時(shí)間價(jià)值，會(huì)使得企業(yè)遭受嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)關(guān)閉。中小企業(yè)自身的缺陷

（二）銀行對(duì)企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督不充分

中小企業(yè)的較高資產(chǎn)負(fù)債率已是不爭的事實(shí)，但這種較高的資產(chǎn)負(fù)債率并沒有發(fā)揮債權(quán)企業(yè)的治理作用，它不但沒有能有效地激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，反而扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得我國對(duì)銀企關(guān)系的制度設(shè)計(jì)以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為主，由此導(dǎo)致了認(rèn)識(shí)的偏差，認(rèn)為銀行對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督只能以外部監(jiān)督為主，銀行參與企業(yè)內(nèi)部會(huì)引起更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，往往銀行是一種消極的心態(tài)參與企業(yè)治理，所以說我國銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)的約束是軟性的，監(jiān)督是不充分的。

（三）相關(guān)制度不完善

債務(wù)融資是發(fā)展較早的一種融資方式，但是由于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，債務(wù)融資工具的發(fā)展成熟，相較于單一的貸款融資，債務(wù)融資延伸發(fā)展出更多路徑，諸如融資租賃、經(jīng)營租賃等，相關(guān)的制度建設(shè)卻沒有跟上，如中小企業(yè)評(píng)級(jí)制度、專門針對(duì)中微小企業(yè)的擔(dān)保制度等還在研究階段，這樣一來，企業(yè)就缺乏了外在的監(jiān)管措施，企業(yè)趨利性使得企業(yè)的管理者往往偏好風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債經(jīng)營一旦成功就會(huì)給管理者們帶來巨大利益，就算最后失敗，可以采用債務(wù)重組、兼并或者被兼并等方法來渡過危機(jī)。因此，缺乏監(jiān)管制度也會(huì)引發(fā)債務(wù)融資高風(fēng)險(xiǎn)。

四、中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)使用債務(wù)融資的必然產(chǎn)物，企業(yè)使用債務(wù)資本的目的是為了獲得比利用權(quán)益融資更低資本成本，如果不能對(duì)企業(yè)所面臨債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)有正確的認(rèn)識(shí)，過度利用負(fù)債，就會(huì)增加企業(yè)債務(wù)償還與破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，若不能及時(shí)整改，則導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。雖然債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，但是人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)面前并不是無能為力的，只要管理者們提高認(rèn)識(shí)并采取適當(dāng)?shù)姆椒ê蛯?duì)策，風(fēng)險(xiǎn)還是能夠防范和規(guī)避的。由于各個(gè)中小企業(yè)情況不盡相同，現(xiàn)根據(jù)中小企業(yè)的特點(diǎn)總結(jié)基本的風(fēng)險(xiǎn)防范辦法和規(guī)避對(duì)策：

（一）加強(qiáng)中小企業(yè)信用制度建設(shè)

同全國發(fā)達(dá)地區(qū)相比，中小企業(yè)的規(guī)模小、經(jīng)營不規(guī)范，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善的問題更為突出，使其財(cái)務(wù)狀況缺乏必要的透明度和可信度。部分中小企業(yè)逃、廢銀行債務(wù)情況較為嚴(yán)重，造成中小企業(yè)的信用等級(jí)低。因此，中小企業(yè)必須從自身強(qiáng)化信用意識(shí)，在企業(yè)內(nèi)部提倡“信用文化”，培養(yǎng)企業(yè)經(jīng)營者的信用品質(zhì)。建立科學(xué)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，與銀行建立良好的銀企關(guān)系，為中小企業(yè)債務(wù)融資創(chuàng)造良好的自身?xiàng)l件。

（二）樹立正確風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

作為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展的中小企業(yè)，企業(yè)須獨(dú)立承擔(dān)生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)對(duì)于中小企業(yè)更為重要。樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并將其貫穿于生產(chǎn)經(jīng)營全過程，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和預(yù)測，及時(shí)采取防范措施，使債務(wù)融資在強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下進(jìn)行，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和危害程度，為整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理奠定良好基礎(chǔ)，有利于風(fēng)險(xiǎn)管理工作的順利開展。中小企業(yè)樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有兩層含義，第一層含義是要樹立企業(yè)獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；另一方面，對(duì)于債務(wù)融資不僅要考慮融資過程中所造成的風(fēng)險(xiǎn)，更要重點(diǎn)考慮日后償付風(fēng)險(xiǎn)。

（三）規(guī)范中小企業(yè)的財(cái)務(wù)行為

中小企業(yè)財(cái)務(wù)行為不規(guī)范是造成我國中小企業(yè)融資中信息不對(duì)稱的重要因素，也是中小企業(yè)融資活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)形成的根本原因。尤其是建立的時(shí)間短、規(guī)模小、財(cái)務(wù)制度不規(guī)范，財(cái)務(wù)狀況缺乏透明度的中小企業(yè)。因此，規(guī)范中小企業(yè)財(cái)務(wù)行為是防范債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。首先，中小企業(yè)要遵循誠實(shí)守信、公平競爭的原則，依法開展生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，自覺接受工商行政等有關(guān)部門的監(jiān)督管理。其次，要依法確保會(huì)計(jì)資料真實(shí)完整、嚴(yán)格按照國家統(tǒng)一的會(huì)計(jì)制度進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，不得賬外設(shè)賬，不得授意、指使、強(qiáng)令會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)人員違法辦理會(huì)計(jì)事項(xiàng)，杜絕一切弄虛作假的行為。最后，要強(qiáng)化內(nèi)部管理制度和責(zé)任追究制度，加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收應(yīng)付賬款等往來賬項(xiàng)的管理，認(rèn)真審查收貨單位或銷貨單位的償付能力和信用程度，避免相互拖欠。所以，中小企業(yè)一定要做到規(guī)范財(cái)務(wù)行為，防止會(huì)計(jì)人員、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等違法辦理會(huì)計(jì)事項(xiàng)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)決算制度，強(qiáng)化內(nèi)部管理制度，盡最大努力來規(guī)避債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（四）健全中小企業(yè)的財(cái)務(wù)制度

我國中小企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)程度，取決于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理體制是否健全、執(zhí)行是否有力、運(yùn)轉(zhuǎn)是否高效。經(jīng)營者要轉(zhuǎn)變觀念，認(rèn)識(shí)到健全中小企業(yè)的財(cái)務(wù)制度，不僅是財(cái)務(wù)部門的職責(zé)，而且還關(guān)系到企業(yè)的各部門、各個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)。因?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)制度的不健全直接導(dǎo)致了中小企業(yè)資金的浪費(fèi)，影響了資金的回收，影響了企業(yè)的債務(wù)融資能力和發(fā)展速度，影響到資金在各個(gè)環(huán)節(jié)間的利用效率和在整個(gè)企業(yè)中的資金周轉(zhuǎn)率。所以中小企業(yè)應(yīng)該建立健全財(cái)務(wù)制度，提高執(zhí)行力，提高各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的效率，使資金周轉(zhuǎn)率達(dá)到最大，這樣自然而然就降低了融資的風(fēng)險(xiǎn)程度。

總之，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，需要根據(jù)自身情況，采用科學(xué)的方法來衡量風(fēng)險(xiǎn)，充分考慮融資結(jié)構(gòu)、還款期限和資本成本等因素，清醒意識(shí)到可能到來的風(fēng)險(xiǎn)。在正確進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上，制定必要的防范措施，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)，及早采取相應(yīng)的措施防范危機(jī)的發(fā)生，確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的正常運(yùn)行，充分發(fā)揮中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要作用。

【參考文獻(xiàn)】

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篇2

【關(guān)鍵詞】 灰色關(guān)聯(lián)度模型； 中小企業(yè)； 債務(wù)融資； 影響因素

中圖分類號(hào)：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）16-0038-04眾所周知，融資難已成為當(dāng)前嚴(yán)重制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。從理論上講，學(xué)術(shù)界通常以“債務(wù)資本融資缺口”、“權(quán)益資本融資缺口”概括企業(yè)面臨的融資困境。在我國，發(fā)展面向中小企業(yè)融資的資本市場，實(shí)際上只能解決已經(jīng)上市的科技型中小企業(yè)的部分融資問題，而大多數(shù)勞動(dòng)密集型中小企業(yè)，很難像高科技企業(yè)那樣成為高收益、高成長型的企業(yè)而獲得融資機(jī)會(huì)，無奈之下，他們只能選擇向銀行等金融機(jī)構(gòu)或民間甚至地下錢莊貸款。因此，債務(wù)融資就成為現(xiàn)階段緩解大多數(shù)中小企業(yè)融資問題的主要途徑。然而，由于中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、信息披露不充分、缺乏有效的擔(dān)保、資信等級(jí)低、貸款交易成本較高等問題的存在，對(duì)中小企業(yè)貸款容易給銀行等債權(quán)人造成較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。從媒體報(bào)道中可以看出，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，2011年第四季度銀行業(yè)不良貸款增加201億元，不良貸款率上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于銀行加大力度支持中小企業(yè)所致?！蹲C券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2012年2月在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，工農(nóng)中建等對(duì)小企業(yè)貸款利率上浮20%~30%；民生銀行“商貸通”上浮45%左右；華夏銀行上浮40%；光大、浦發(fā)、興業(yè)和招行均上浮30%。鑒于此，研究中小企業(yè)債務(wù)融資問題就愈發(fā)迫切和重要。

目前，在可查閱的文獻(xiàn)中，關(guān)于中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素實(shí)證分析的研究很少，即便有也只是分析了主要影響因素，沒有將影響因素按其重要性進(jìn)行排序，進(jìn)而找出最為重要的因素。本文以山東省中小企業(yè)板上市公司為樣本，通過尋找影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的因素，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度模型，研究影響因素的重要程度，并進(jìn)行排序?qū)ふ易钪匾挠绊懸蛩兀云谥笇?dǎo)中小企業(yè)提高債務(wù)融資能力。

一、研究樣本的選擇與指標(biāo)設(shè)定

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了獲取較多的研究樣本，選取了截至2011年在深交所上市的山東省全部中小企業(yè)共46家，剔除數(shù)據(jù)缺失的13家，最終選取33家作為本文的研究樣本。

（一）因變量的設(shè)定

為了反映樣本公司的債務(wù)融資狀況，本文選取了債務(wù)融資率作為因變量。債務(wù)融資率是指企業(yè)債務(wù)融資凈額占年末總資產(chǎn)的比率，即企業(yè)的資產(chǎn)有多少是來源于債務(wù)融資，它是度量中小企業(yè)債務(wù)融資能力的指標(biāo)，債務(wù)融資率越大，說明企業(yè)的債務(wù)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)的債務(wù)融資可得性越高。債務(wù)融資率的具體計(jì)算公式如下：

債務(wù)融資率=債務(wù)融資凈額/年末總資產(chǎn)

其中：債務(wù)融資凈額=期末負(fù)債總額-期初負(fù)債總額

（二）自變量的設(shè)定

本文選取了影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的七個(gè)主要因素，即盈利能力、企業(yè)規(guī)模、短期償債能力、經(jīng)營力度、企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、投資機(jī)會(huì)。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，表明資產(chǎn)的利用效果好，企業(yè)的債務(wù)融資能力越大；企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，企業(yè)的債務(wù)融資能力越大；企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越小，企業(yè)越容易籌集到資金；經(jīng)營活動(dòng)作為融資行為的目的，對(duì)融資行為產(chǎn)生重大影響，企業(yè)經(jīng)營力度越好，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)帶來的資金流入就越大，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，企業(yè)也就越容易籌集到資金；企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，負(fù)債得到償還的保障越強(qiáng)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就越小，企業(yè)的債務(wù)融資能力也就越大；企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大，資金回收越有保障，債權(quán)人也就越愿意給高投資機(jī)會(huì)的企業(yè)貸款，因此在有高投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資能力也較大。

從所選取的七個(gè)影響因素中，分別選取一個(gè)具有代表性的指標(biāo)來分析研究其與因變量的關(guān)聯(lián)度，進(jìn)而確定各個(gè)因素與企業(yè)債務(wù)融資能力關(guān)聯(lián)度的大小。變量設(shè)定如表1所示。

二、灰色關(guān)聯(lián)度分析

（一）模型簡介

灰色關(guān)聯(lián)度分析法是以各因素的樣本數(shù)據(jù)為依據(jù)，用灰色也關(guān)聯(lián)度來描述因素間關(guān)系的強(qiáng)弱、大小和次序的一種數(shù)理分析方法。該方法能夠比較客觀地反映樣本間的重要程度，對(duì)樣本量的多少和樣本有無規(guī)律同樣適用，而且計(jì)算量小，比較方便。如果樣本數(shù)據(jù)列反映出兩因素變化的態(tài)勢基本一致，則它們之間的關(guān)聯(lián)度較大；反之，關(guān)聯(lián)度較小。

灰色關(guān)聯(lián)度分析法已被廣泛應(yīng)用于社會(huì)和自然科學(xué)等各個(gè)領(lǐng)域，尤其是在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)取得了較好的應(yīng)用效果。灰色關(guān)聯(lián)度分析的目的是通過一定的方法揭示各指標(biāo)間的主要關(guān)系，使各因素間的灰色關(guān)系清晰化。在確定了指標(biāo)體系之后，就需要建立灰色關(guān)聯(lián)度評(píng)價(jià)模型，在模型中最為核心是關(guān)聯(lián)度的計(jì)算。關(guān)聯(lián)度從定量的角度描述了事物或因素之間相對(duì)變化的情況，即變化的大小、方向與速度的相對(duì)性。

（二）實(shí)例分析

1.確定參考序列與比較序列

所謂參考序列，就是作比較的母因素。在基于灰色關(guān)聯(lián)度模型的中小企業(yè)債務(wù)融資影響因素分析中，將反應(yīng)債務(wù)融資能力的債務(wù)融資率作為參考序列，與參考序列相比較的“子因素”就是比較序列。本文將選定的影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的七個(gè)指標(biāo)即盈利能力、企業(yè)規(guī)模、短期償債能力、經(jīng)營力度、企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、投資機(jī)會(huì)作為比較序列。

2.對(duì)變量序列進(jìn)行無量綱化處理

考慮到不同指標(biāo)之間有不同的計(jì)量單位，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)數(shù)據(jù)存在量綱和數(shù)量級(jí)上的差異，使得指標(biāo)間不便于比較，因此需要對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。常用的無量綱方法有均值化、初值化和標(biāo)準(zhǔn)化，本文采用均值法。即，每個(gè)指標(biāo)值除以所選取的樣本的該指標(biāo)的平均值，得無量綱化數(shù)據(jù)。公式為Xi（k）=■，最終無量綱化處理后的結(jié)果因篇幅所限省略。

3.計(jì)算絕對(duì)差序列

利用公式?駐0i（k）=y0（k）-xi（k），其中：i表示選取的指標(biāo)，在本例中i=1，2，…，7；K表示選取的樣本公司，本例中K=1，2，…，33。求出參考序列y0與各個(gè)比較序列xi之間的絕對(duì)差，絕對(duì)差值陣中最大數(shù)和最小數(shù)即為最大差和最小差。通過計(jì)算得到的最大差?駐（max）=5.201984，最小差?駐（min）=0.00519。

4.計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)

對(duì)絕對(duì)差值陣中數(shù)據(jù)作如下變換，可得關(guān)聯(lián)系數(shù)：

∮0 i（k）=■

?籽稱為分辨系數(shù)，?籽越小，分辨力越大，一般?籽的取值區(qū)間為（0，1），具體取值可視情況而定。當(dāng)?籽≤0.5436時(shí)，分辨力最好，本文取?籽=0.5。計(jì)算得到的關(guān)聯(lián)系數(shù)結(jié)果如表2所示。

5.計(jì)算關(guān)聯(lián)度以及根據(jù)關(guān)聯(lián)度排序

比較序列Xi與參考序列Y0的關(guān)聯(lián)程度是通過N個(gè)關(guān)聯(lián)系數(shù)來反映的，求平均就可以得到Xi與Y0的關(guān)聯(lián)度。

關(guān)聯(lián)度計(jì)算公式為r0 i=■■?啄0 i（k），通過計(jì)算可得：

r01=0.792329 r02=0.853683 r03=0.80498888

r04=0.8496241 r05=0.668612 r06=0.878629

r07=0.72447502

對(duì)各個(gè)比較序列與參考序列關(guān)聯(lián)度由高到低進(jìn)行排序：

r06>r02>r04>r03>r01>r07>r05

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過以上分析及實(shí)證研究得出影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的四個(gè)層次因素：

1.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度為0.878629，說明企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值即企業(yè)可以用于擔(dān)保的資產(chǎn)是影響其債務(wù)融資能力的最主要因素。抵押和擔(dān)保是金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)提供貸款時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自己利益的重要工具，能夠提供可接受的抵押和擔(dān)保的中小企業(yè)也可以得到條件相對(duì)優(yōu)惠的貸款；反之，如果中小企業(yè)不能提供擔(dān)?；虻盅海谏暾?qǐng)貸款時(shí)，他們不是面臨著信貸配給，就是面臨著不利的貸款條件(通常是較高的利率和較短的期限)。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，負(fù)債得到償還的保障越強(qiáng)，這樣，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)減小，因此，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值大的中小企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資。這也是債權(quán)人在為中小企業(yè)提供資金時(shí)首先考慮的因素，從而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是中小企業(yè)債務(wù)融資最為重要的因素。

2.企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營力度

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度分別為0.853683、0.8496241，在0.85左右。說明企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營力度也是債權(quán)人給中小企業(yè)提供資金時(shí)著重考慮的因素。規(guī)模大的企業(yè)由于自身的資源充分，財(cái)力雄厚，具有進(jìn)行多元化經(jīng)營的能力，能夠在一定程度上分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，具有較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，更小的破產(chǎn)可能性；另外，較大的企業(yè)規(guī)模也向銀行等金融機(jī)構(gòu)傳遞出強(qiáng)烈的正向信號(hào)，比較容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任，因此，企業(yè)的規(guī)模越大越有助于金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)充分信任，進(jìn)而能夠提升企業(yè)的債務(wù)融資能力。企業(yè)的經(jīng)營力度越大，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也就越大，那么企業(yè)用于償還負(fù)債的資金也就越多，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，因此企業(yè)也就越容易籌集到資金。所以規(guī)模和經(jīng)營力度是影響中小企業(yè)債務(wù)融資能力的兩個(gè)次要因素。

3.短期償債能力和盈利能力

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度分別為0.80498888和0.792329，在0.8左右，這也是中小企業(yè)提高其債務(wù)融資能力所必需考慮的因素。企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，用于償還債務(wù)的速動(dòng)資產(chǎn)也就越多，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，企業(yè)也就越容易籌集到資金。盈利是企業(yè)償債和信用的保障，盈利能力是衡量企業(yè)信用的一個(gè)重要方面，盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)越牢固，企業(yè)對(duì)外籌資的能力和清償債務(wù)的能力也越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也越小，越容易獲得銀行的信任。因此，短期償債能力和盈利能力也是債權(quán)人向其提供借款時(shí)必需優(yōu)先考慮的因素。

4.投資機(jī)會(huì)和企業(yè)成長性

與債務(wù)融資能力的關(guān)聯(lián)度分別為0.72447502、0.668612，關(guān)聯(lián)度比較小。理論上企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大，資金回收越有保障，債權(quán)人也就越樂意給有高投資機(jī)會(huì)的企業(yè)貸款，但實(shí)際上對(duì)于投資機(jī)會(huì)的高低并沒有一個(gè)非常統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，并且高收益必然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，所以大多數(shù)債權(quán)人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通常為有高投資機(jī)會(huì)的企業(yè)提供資金時(shí)非常慎重，大多數(shù)債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)相對(duì)于其他因素來說并不是充分信任，因此該因素相對(duì)于其他因素來說對(duì)中小企業(yè)提高其債務(wù)融資能力的影響較小。由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的成長性難以進(jìn)行準(zhǔn)確地了解和判斷，因此在判斷企業(yè)的信用狀況和還款能力時(shí)，企業(yè)的成長性也就沒有作為非常關(guān)鍵的因素。

（二）建議

1.創(chuàng)新融資擔(dān)保產(chǎn)品

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力的最為關(guān)鍵的因素，中小企業(yè)應(yīng)該通過擔(dān)保產(chǎn)品創(chuàng)新來提高其資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，進(jìn)而提高其債務(wù)融資能力。（1）存貨與應(yīng)收賬款擔(dān)保。存貨與應(yīng)收賬款在企業(yè)資產(chǎn)中比例很大，占60%，因此，當(dāng)企業(yè)具有穩(wěn)定的市場以及持續(xù)發(fā)展的能力時(shí)，就可以以應(yīng)收賬款抵押方式融到資金；動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押中企業(yè)對(duì)原材料、周轉(zhuǎn)材料、半成品、產(chǎn)成品等存貨仍可以自由轉(zhuǎn)讓或者設(shè)定抵押，不會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。（2）股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押是借款人以其自身或第三人合法持有的某公司（上市公司、非上市股份有限公司、有限責(zé)任公司）的股權(quán)為質(zhì)物向銀行申請(qǐng)貸款，中小企業(yè)由于其規(guī)模等因素的限制，往往缺少可擔(dān)保財(cái)產(chǎn)，充分利用其股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，不但可以解決融資困境，提高資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，而且還可以使企業(yè)更加關(guān)注其股權(quán)價(jià)值，同時(shí)注意防范股權(quán)質(zhì)押融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)，如此會(huì)形成良性循環(huán)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

企業(yè)應(yīng)該不斷地創(chuàng)新信貸市場的擔(dān)保產(chǎn)品，找出符合中小企業(yè)特點(diǎn)的擔(dān)保方式，以使企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值達(dá)到最優(yōu)。

2.擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高經(jīng)營力度

企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營力度是提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力的第二個(gè)層次的影響因素，這也是中小企業(yè)解決其融資困境必需加以考慮的重要因素。企業(yè)應(yīng)該注重資本積累與資本投資，根據(jù)發(fā)展需要適時(shí)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，完善企業(yè)制度，不能停滯不前被其他企業(yè)所超越甚至吞噬。另外，企業(yè)應(yīng)該及其注重生產(chǎn)經(jīng)營，適當(dāng)加大經(jīng)營力度，以呈現(xiàn)出健康、持續(xù)發(fā)展的面貌，提升其在行業(yè)中的地位，從而提高融資能力。

3.提高企業(yè)短期償債能力和盈利能力

短期償債能力和盈利能力是提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力的第三個(gè)層次的影響因素，中小企業(yè)想要提高其債務(wù)融資能力必須考慮提高其短期償債能力和盈利能力。

4.把握投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定成長

投資機(jī)會(huì)和企業(yè)成長性是提高中小企業(yè)債務(wù)融資能力的第四個(gè)層次的影響因素。這兩個(gè)因素相對(duì)于其他五個(gè)因素來說，對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資能力的影響較小，但也應(yīng)注重把握企業(yè)投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定成長。

【參考文獻(xiàn)】

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［3］ 吳慧娟.我國中小企業(yè)融資方式的選擇［D］.華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.

篇3

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；股權(quán)融資；債務(wù)融資；銀行融資；政府援助

全球金融危機(jī)對(duì)中小企業(yè)融資和發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的不確定性影響。由于經(jīng)濟(jì)衰退，各國政府開始考慮實(shí)施更具包容性、可持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)政策，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越明顯。尤其是在亞洲地區(qū)，由于生產(chǎn)和貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)增長中處于核心地位，中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的拉動(dòng)作用尤為明顯。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年中國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值超過GDP總量的60%。

然而，中小企業(yè)的融資需求并未得到充分滿足。根據(jù)2015年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2015，我國小微企業(yè)人民幣貸款余額約為人民幣23.5萬億元，僅占中國金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額約17.3%。根據(jù)國際金融公司（IFC）的統(tǒng)計(jì)，2011年，我國中小企業(yè)信貸缺口高達(dá)627億美元，企業(yè)平均信貸缺口達(dá)4.4萬美元，中小企業(yè)融資難問題日益嚴(yán)重。近年來，國務(wù)院、中國人民銀行及中國銀監(jiān)會(huì)頒布了多項(xiàng)政策和措施，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向中小企業(yè)開發(fā)及提供創(chuàng)新的金融產(chǎn)品及信貸服務(wù)，增加對(duì)小微企業(yè)的貸款。但由于規(guī)模小、缺少抵押物、信息不透明，加之我國資本市場和監(jiān)管框架不完善，中小企業(yè)普遍存在貸款難的問題，這就要求中小企業(yè)不斷創(chuàng)新融資模式，拓寬融資渠道，對(duì)中小企業(yè)融資模式的研究就顯得尤為重要。

“他山之石，可以攻玉”。國外金融市場比較成熟，中小企業(yè)融資模式也呈多樣化發(fā)展趨勢，主要有股權(quán)融資、債務(wù)融資、銀行融資以及政府援助等方式。因此本文的出發(fā)點(diǎn)就是通過研究國外中小企業(yè)先進(jìn)融資技術(shù)和融資渠道，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)適合的融資模式，以期能夠?yàn)閲鴥?nèi)的研究和政策制定提供支持，提高中小企業(yè)的融資效率。

一、 股權(quán)融資

中小企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期，道德風(fēng)險(xiǎn)與信息不透明等問題比較嚴(yán)重，內(nèi)部股權(quán)融資中小企業(yè)是主要的資金來源，典型代表是以中小企業(yè)主的個(gè)人儲(chǔ)蓄作為種子資金。隨著企業(yè)的發(fā)展和壯大，中小企業(yè)將逐步降低內(nèi)部股權(quán)融資比例，并開始尋求其他資金渠道，比如內(nèi)部未分配利潤和風(fēng)險(xiǎn)投資等。

一般情況下，股權(quán)資本沒有明確的到期還款日，股權(quán)資本提供者實(shí)際上是企業(yè)投資人。股權(quán)資本既可以通過內(nèi)部途徑獲得，也可以通過外部途徑獲得。內(nèi)部股權(quán)主要來自企業(yè)主自有資金、親友借貸或者企業(yè)未分配利潤；外部股權(quán)主要來自除現(xiàn)有合伙人和親友之外的資本。

如上所述，由于資金短缺、缺少貸款抵押品等，初創(chuàng)期的企業(yè)較多地使用股權(quán)融資。股權(quán)融資有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是與債券融資相比，股權(quán)融資不需要支付利息；二是股權(quán)融資有助于提高企業(yè)信譽(yù)。Ou和Haynes（2006）認(rèn)為在兩種情況下企業(yè)需要通過股權(quán)融資滿足融資需求：一種情況是面臨財(cái)務(wù)困境且缺少融資渠道；二是正常渠道的資金流流入小于資金流流出。那么為什么僅在這兩種情況使用股權(quán)融資？Ou和Haynes（2006）認(rèn)為，原因在于外部資金提供者認(rèn)為初創(chuàng)期中小企業(yè)未來的成長充滿了不確定性，并將此類企業(yè)歸為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。Sch？]fer，Werwatz和Zimmermann（2004）的研究結(jié)論與Ou和Haynes（2006）不一致，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更容易獲得股權(quán)融資。

在股權(quán)融資中，風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資是兩種重要的外部股權(quán)來源。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種金融中介，由投資者提供資金來源，主要投向高風(fēng)險(xiǎn)、信息不透明的企業(yè)，其中大部分是初創(chuàng)型企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資者決定投資時(shí)間和投資類型，并負(fù)責(zé)篩選、簽約和監(jiān)督企業(yè)，全程參與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略決策。風(fēng)險(xiǎn)資本市場由一系列的機(jī)構(gòu)組織構(gòu)成，包括上市公司、投資公司和私人合伙企業(yè)等。相較于其他傳統(tǒng)的融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資以下三點(diǎn)特征：首先，風(fēng)險(xiǎn)投資的信息不對(duì)稱性和不確定性較強(qiáng)，同時(shí)受投資的企業(yè)擁有較高的無形資產(chǎn)。其次，只有在風(fēng)險(xiǎn)資本集中投資到企業(yè)以后，企業(yè)才會(huì)有動(dòng)力接受監(jiān)督，監(jiān)督手段主要包括駐守企業(yè)，并與企業(yè)管理人員定期舉行會(huì)議。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以為企業(yè)提供新供應(yīng)商、新客戶和戰(zhàn)略合作者。

與風(fēng)險(xiǎn)投資不同，天使投資是企業(yè)的直接融資手段。天使投資人具備豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，通常選擇高成長性的中小企業(yè)直接投資。該投資形式基于股權(quán)合同，通常為普通股。天使投資具備三個(gè)優(yōu)點(diǎn)：首先，天使投資在企業(yè)早期比較活躍，通過建立內(nèi)部融資與外部投資人之間的聯(lián)系，解決中小企業(yè)“融資缺口”問題。其次，天使投資的拒絕率低，投資時(shí)間長，并且可以滿足中小企業(yè)的大部分要求。最后，與風(fēng)險(xiǎn)投資不同，天使投資傾向于本地投資。

天使投資是許多中小企業(yè)重要的資金來源之一，尤其是初創(chuàng)期的企業(yè)。根據(jù)Morrissette（2007）的估計(jì)，天使投資的投資額約為風(fēng)險(xiǎn)投資的11倍。Shane（2012）的調(diào)研數(shù)據(jù)表明，2001年～2003年，每年約有14萬到26萬個(gè)天使投資人向50 000個(gè)～57 000個(gè)中小企業(yè)投資了127億～360億美元。Stedler和Peters（2003）的研究表明，德國天使投資總資產(chǎn)約為250萬～500萬歐元，分布在1個(gè)～5個(gè)企業(yè)中，全部都是初創(chuàng)期企業(yè)。

二、 債務(wù)融資

中小企業(yè)和大型企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)和債權(quán)的使用密切相關(guān)，但由于中小企業(yè)信息不透明，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)、債權(quán)之間聯(lián)系沒有那么緊密，增發(fā)股票將稀釋企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。因此，為了保持完整的企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)，中小企業(yè)更傾向于尋求債務(wù)融資，而不是股權(quán)融資。

在債務(wù)融資方面，中小企業(yè)與大型企業(yè)存在三個(gè)顯著差異。首先，大型企業(yè)一般擁有廣泛的債務(wù)融資來源，但中小企業(yè)往往只能從商業(yè)銀行融資。其次，由于中小企業(yè)信息不對(duì)稱問題比較嚴(yán)重，企業(yè)與銀行的長期借貸關(guān)系，能夠幫助中小企業(yè)融資過程中出現(xiàn)的問題。最后，對(duì)于企業(yè)主集權(quán)的中小企業(yè)，目前的研究還不能證明債務(wù)融資可以降低信息不對(duì)稱帶來的成本。

選擇短期債務(wù)還是長期債務(wù)，對(duì)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有重要的影響。短期債務(wù)的選擇與否，由其帶來的成本收益決定。Jun和Jen（2003）認(rèn)為，短期債務(wù)帶來的收益主要有：（1）短期債務(wù)利率基本為零；（2）與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)的名義利率較低；（3）短期債務(wù)的靈活性較高，可以根據(jù)企業(yè)的融資需求及時(shí)做出調(diào)整；（4）短期債務(wù)的籌資成本較低。此外，企業(yè)必須在較短時(shí)期償還債務(wù)和相關(guān)費(fèi)用，因此從出借者的角度來看，短期債務(wù)可以有效解決信息不對(duì)稱問題。短期貸款的主要缺點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，當(dāng)短期債務(wù)的收益不能抵消風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)將傾向于長期債務(wù)融資。

貿(mào)易信貸是中小企業(yè)重要的債務(wù)融資來源之一。中小企業(yè)使用貿(mào)易信貸，既有交易動(dòng)機(jī)，也有融資動(dòng)機(jī)。存在交易，就可以預(yù)測短期內(nèi)雙方（買方和賣方）的現(xiàn)金需求，進(jìn)而通過現(xiàn)金管理節(jié)約交易成本。融資動(dòng)機(jī)是指，當(dāng)企業(yè)無其他融資渠道時(shí)，中小企業(yè)將會(huì)訴諸貿(mào)易信貸。此外，F(xiàn)atoki和Odeyemi（2010）認(rèn)為，初創(chuàng)期的中小企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較高，貿(mào)易信貸融資是其首選的融資方式；資金來源充足的企業(yè)可以充當(dāng)金融中介，并為資金匱乏的企業(yè)提供資金幫助。

在某些國家，由于銀行系統(tǒng)與金融系統(tǒng)不發(fā)達(dá)，加之中小企業(yè)信息不對(duì)稱問題比較嚴(yán)重，貿(mào)易信貸對(duì)于解決中小企業(yè)融資問題至關(guān)重要。Allen，Qian和Qian（2005）把中國經(jīng)濟(jì)的高速增長歸功于非正式融資渠道，其中最主要的就是貿(mào)易信貸。Cook（1999）使用1995年352家俄羅斯企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)論表明非金融機(jī)構(gòu)，尤其是貿(mào)易信貸的提供商在中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了積極的作用，有效地解決了中小企業(yè)信息不對(duì)稱的問題。Cook（1999）認(rèn)為，貿(mào)易信貸可以通過兩個(gè)途徑解決資本市場不完善的問題。第一，貿(mào)易信貸供應(yīng)方可以掌握合作伙伴的更多信息，能夠有效評(píng)估和控制信用風(fēng)險(xiǎn)，解決信息不對(duì)稱問題；第二，通過貿(mào)易信貸，中小企業(yè)可以向銀行證明自己的信用，提高獲得銀行貸款的可能性。

非銀行金融機(jī)構(gòu)債務(wù)是中小企業(yè)另一重要的債務(wù)融資來源。以津巴布韋為例，非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款占全社會(huì)債務(wù)的30%，在中小企業(yè)債務(wù)中排名第二。小企業(yè)聯(lián)合會(huì)（SBA）進(jìn)行的最新一項(xiàng)研究表明，美國有15 000多家金融機(jī)構(gòu)提供中小企業(yè)融資服務(wù)，半數(shù)為信用社形式的非銀行機(jī)構(gòu)。原因在于，由于銀行傾向于短期債務(wù)，因此他們的負(fù)債也是短期的；非銀行金融機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司等一般傾向于長期債務(wù)，因此他們的負(fù)債也是長期的。

一般情況下，中小企業(yè)使用債務(wù)作為外部融資渠道的主要優(yōu)勢是“稅盾利益”（Tax Shield Benefit）。此外，在尋求外部資金時(shí)，中小企業(yè)主為了保持對(duì)企業(yè)的控制，往往限制使用股權(quán)融資。多股東的中小企業(yè)經(jīng)常保持低債務(wù)水平，以避免破產(chǎn)和債務(wù)融資帶來的成本問題。

三、 銀行融資

大量的研究表明，銀行是中小企業(yè)最主要的外部資金來源。Keasey和McGuinness（1990）認(rèn)為，與其他融資渠道相比，銀行融資價(jià)格相對(duì)較高，但會(huì)產(chǎn)生較高的回報(bào)率，而且銀行的監(jiān)管能夠促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好地發(fā)展。從銀行的角度來看，中小企業(yè)領(lǐng)域具有重要的戰(zhàn)略意義。Dela Torre等（2009）認(rèn)為銀行與中小企業(yè)之間密不可分，銀行不僅為企業(yè)提供必要的資金支持，還為企業(yè)提供一系列的服務(wù)和金融產(chǎn)品。Beck等（2008）研究了影響銀行為中小企業(yè)提供資金支持的因素，其中最重要的是企業(yè)的發(fā)展前景和巨大的盈利能力，另一個(gè)目的是拓展中小企業(yè)客戶。此外，銀行支持中小企業(yè)發(fā)展也能刺激競爭，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

中小企業(yè)銀行融資的實(shí)證文獻(xiàn)主要集中在融資模式、融資技術(shù)和模型等問題上，比如關(guān)系型貸款，保理和信用評(píng)分模型等。

關(guān)系型貸款能夠有效解決企業(yè)貸款、尤其是中小企業(yè)貸款過程中出現(xiàn)的信息不透明問題。在關(guān)系型貸款中，金融機(jī)構(gòu)（主要是當(dāng)?shù)劂y行）通過與企業(yè)的連續(xù)接觸，持續(xù)收集企業(yè)“軟”信息。這些信息主要用于貸款過程中的企業(yè)評(píng)估，確保企業(yè)能夠到期還款。信用評(píng)分作為一種貸款技術(shù)，被廣泛用于銀行評(píng)估貸款申請(qǐng)者的信用度。關(guān)系型貸款的信息收集時(shí)間較長，而信用評(píng)分技術(shù)可以直接從消費(fèi)者信用局和商業(yè)征信機(jī)構(gòu)獲取相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，有效提高中小企業(yè)企業(yè)的貸款效率。Frameetal.（2001）發(fā)現(xiàn)，采用信用評(píng)分技術(shù)以后，銀行貸款占中小企業(yè)資金份額提升了8.4%。此外，根據(jù)Frame（2007）的研究，8.4%的提升可以分為五個(gè)組成部分：（1）貸款總額提升；（2）貸款投向了信息相對(duì)不透明的風(fēng)險(xiǎn)客戶；（3）貸款投向了低收入地區(qū)；（4）貸款投向了偏遠(yuǎn)地區(qū)；（5）提高了貸款期限。

中小企業(yè)貸款的另一項(xiàng)技術(shù)是保理。簡單地說，保理就是把企業(yè)的應(yīng)收賬款變現(xiàn)。由于中小企業(yè)通常缺少抵押品，保理作為應(yīng)收賬款抵押的一種方式，對(duì)于提高中小企業(yè)的流動(dòng)性具有重要作用。保理作為中小企業(yè)資金來源渠道，在滿足中小企業(yè)資金缺口方面至關(guān)重要。

四、 政府援助

中小企業(yè)面臨的外部融資約束，會(huì)嚴(yán)重影響中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的關(guān)鍵作用。因此，許多國家已經(jīng)開始通過政府援助確保中小企業(yè)的資金需求。Riding，Madill和Haines（2007）認(rèn)為，只有在特定條件下，政府援助計(jì)劃才能有效地拓寬中小企業(yè)資金來源。此外，由于規(guī)模較小、信息不對(duì)稱等問題，中小企業(yè)的面臨的信貸約束較大，Zecchini和Ventura（2009）建議政府援助計(jì)劃應(yīng)致力于降低中小企業(yè)受到的信貸歧視，降低信貸成本。對(duì)于不同類型、不同生命周期的中小企業(yè)，政府的援助計(jì)劃也應(yīng)提高針對(duì)性和差異化水平。

加拿大的《中小企業(yè)融資方案》是工業(yè)化國家政府援助計(jì)劃的典型案例。根據(jù)這項(xiàng)方案，加拿大政府每年為85%的貸款提供擔(dān)保。2005年～2006年，這項(xiàng)計(jì)劃使中小企業(yè)獲得了10 000多筆貸款，總價(jià)值超過10億加幣。再看英國，1981年英國頒布了《小企業(yè)貸款擔(dān)保計(jì)劃》。1998年～1999年，中小企業(yè)貸款規(guī)模達(dá)到45 000多筆，總價(jià)值達(dá)到1.89億英鎊。發(fā)展中國家的情況略有不同。克羅地亞政府于2000年，聯(lián)合八家本地商業(yè)銀行實(shí)施了《國家中小企業(yè)貸款計(jì)劃》，旨在提高中小企業(yè)信貸供應(yīng)，降低融資成本。然而事與愿違，在實(shí)施的前兩年，中小企業(yè)的貸款審批率只有5%，原因在于《國家中小企業(yè)貸款計(jì)劃》中涉及的商業(yè)銀行之間使用的貸款標(biāo)準(zhǔn)不一致。與克羅地亞的案例相反，《乞力馬扎羅合作銀行計(jì)劃》有力地提高了坦桑尼亞北部地區(qū)農(nóng)村中小企業(yè)的信貸供應(yīng)。Satta（2006）評(píng)估了《乞力馬扎羅合作銀行計(jì)劃》，認(rèn)為該計(jì)劃的執(zhí)行效率，超過了亞洲、拉丁美洲以及中東國家的中小企業(yè)融資計(jì)劃。

五、 主要結(jié)論

隨著中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度不斷上升，就要求我們必須不斷地研究中小企業(yè)融資行為。由于大型企業(yè)的運(yùn)作模式明顯有別于中小企業(yè)，因此大型企業(yè)的融資模式不能完全應(yīng)用于中小企業(yè)。本文通過綜述國外中小企業(yè)融資模式方面的相關(guān)研究，分析了影響中小企業(yè)采用何種融資模式的因素。

本文認(rèn)為鑒于中小企業(yè)發(fā)展的復(fù)雜性、多樣性和差異性，解決中小企業(yè)融資難問題，關(guān)鍵在五點(diǎn)：一是加強(qiáng)中小企業(yè)自身發(fā)展，擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展規(guī)模，完善自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高信息透明度，這是解決中小企業(yè)融資難的根本所在；二是實(shí)施政府援助，支持政府建立統(tǒng)一信息平臺(tái)，解決“缺信息”難題，并通過信用擔(dān)保貸款、保理業(yè)務(wù)和政府補(bǔ)貼等方式，擴(kuò)大中小企業(yè)資金來源；三是深化金融體制改革，構(gòu)建與中小企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的多層次的間接融資體系，為中小企業(yè)提供全方位、多層次、個(gè)性化的金融產(chǎn)品和服務(wù)；四是健全商業(yè)銀行相關(guān)的服務(wù)配套設(shè)施，根據(jù)中小企業(yè)發(fā)展特征進(jìn)行客戶精細(xì)化分類，并提供合適的金融產(chǎn)品，積極踐行“投貸債”聯(lián)動(dòng)；五是健全擔(dān)保機(jī)制，積極探索、創(chuàng)新并實(shí)踐“政府+銀行+第三方”多種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。

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篇4

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板　中小科技企業(yè)　債務(wù)融資　權(quán)益融資　商業(yè)信用

中圖分類號(hào)：F278.3　文獻(xiàn)標(biāo)示碼：A　文章編號(hào)：1006-1770(2012)03-040-05

一、問題的提出、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板56家樣本企業(yè)財(cái)務(wù)資料的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的平均負(fù)債率2006為49.91％年，2007年為43.41％，2008年為37.47％，經(jīng)過IPO后的2009和2010年更是快速跌落到了18.65％和14.68％(見表1)。資本結(jié)構(gòu)理論告訴我們，特定時(shí)期企業(yè)的實(shí)際負(fù)債水平既受制于外部環(huán)境，同時(shí)作為一個(gè)管理變量，負(fù)債率又是企業(yè)基于股東利益或公司價(jià)值最大化原則不斷擇優(yōu)調(diào)整的結(jié)果。面對(duì)樣本企業(yè)負(fù)債融資占比的不斷下降，人們難免會(huì)心生疑慮：難道是企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境在持續(xù)惡化7近年來，面對(duì)中小企業(yè)融資難，包括政府在內(nèi)的社會(huì)各方一直高度關(guān)注，并實(shí)施了多種解決辦法，包括構(gòu)建區(qū)域中小銀行與擔(dān)保機(jī)構(gòu)、加大商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)融資“窗口”的指導(dǎo)力度、創(chuàng)新銀行業(yè)務(wù)、放松民間融資管制等等，雖然中小企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境與融資條件仍不盡人意，但總體情況在趨于好轉(zhuǎn)。負(fù)債率下降顯示的權(quán)益對(duì)債務(wù)的深度替代，意味著企業(yè)在融資方面已經(jīng)不再是“饑不擇食”，它們對(duì)自身財(cái)務(wù)方面的“營養(yǎng)飲食”需求逐漸給予了越來越多的關(guān)注。債務(wù)率的下降，是企業(yè)為合理搭配財(cái)務(wù)“飲食結(jié)構(gòu)”，確保企業(yè)財(cái)務(wù)“肌體”健康，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行不斷優(yōu)化調(diào)整的結(jié)果。企業(yè)融資需求結(jié)構(gòu)的變遷對(duì)我國中小科技企業(yè)融資體系建設(shè)提出了新的要求，認(rèn)真研究這一變化對(duì)于正確認(rèn)識(shí)中小科技企業(yè)融資規(guī)律，推動(dòng)中小科技企業(yè)融資渠道、融資方式的變革與創(chuàng)新，確保中小科技企業(yè)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

資本結(jié)構(gòu)的決定及最優(yōu)選擇問題是公司財(cái)務(wù)理論的中心議題之一，研究中小科技企業(yè)融資問題應(yīng)該將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與中小科技企業(yè)特殊性緊密結(jié)合起來。

MM理論認(rèn)為，在公司稅的作用下，負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升取決于公司的盈利水平和稅率水平(Modigllanl&Miller，1958)。由于中小企業(yè)的盈利性往往遜于大企業(yè)，因而中小企業(yè)較少會(huì)利用債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)，在稅收方面，一些中小企業(yè)承擔(dān)的邊際稅率不同程度上要低于大企業(yè)，使得中小企業(yè)從債務(wù)稅盾中獲得的利益比大企業(yè)要少(Pettlt＆Singer.1985)。除了債務(wù)利息外，折舊、稅務(wù)虧損遞延等增加成本費(fèi)用但不增加企業(yè)現(xiàn)金流出的項(xiàng)目也會(huì)產(chǎn)生稅盾作用，擁有大量非債務(wù)稅盾的公司會(huì)比沒有這些稅盾的公司較少的利用債務(wù)(崔學(xué)剛，楊艷艷，2008)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(Barton，1989；Prowse，1990)。崔學(xué)剛，楊艷艷(2008)利用多元回歸模型對(duì)我國滬深兩市資產(chǎn)總額小于4億元或主營業(yè)務(wù)收入小于3億元的中小上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳德萍、陳永圣(2010)對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也得出了同樣的顯著的負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債不僅具有節(jié)稅價(jià)值，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生成本和財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本。中小科技企業(yè)面臨較高的市場風(fēng)險(xiǎn)與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流相對(duì)大企業(yè)不穩(wěn)定，當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資偏多時(shí)更容易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(張玉明，2004)。由于中小科技型企業(yè)的資產(chǎn)專用性較強(qiáng)，其破產(chǎn)成本較高(徐良平，2004)，這對(duì)中小科技企業(yè)利用債務(wù)融資自然產(chǎn)生抑制作用。在成本方面，大多數(shù)中小企業(yè)的所有者同時(shí)也是經(jīng)營者，因“兩權(quán)”分離引起的問題在中小企業(yè)中幾乎不存在。中小企業(yè)的問題集中表現(xiàn)為債務(wù)融資產(chǎn)生的問題(田曉霞，2004；崔學(xué)剛，楊艷艷，2008)。在債務(wù)融資下，由于固定的還本付息約束，使企業(yè)無法集中精力進(jìn)行創(chuàng)新，給企業(yè)的研發(fā)、新產(chǎn)品、新技術(shù)的完善及產(chǎn)品的銷售和推廣帶來較大的經(jīng)濟(jì)和時(shí)間壓力，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新行為短期化(張玉明，2004)，由于債權(quán)人并不分享企業(yè)的高增長收益，在借貸合約中會(huì)嚴(yán)格約束企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而與股東利益產(chǎn)生沖突，所以Myers(1977)認(rèn)為，問題對(duì)于那些具有高增長機(jī)會(huì)的企業(yè)特別重要。融資次序理論也支持這樣一種觀點(diǎn)，張玉明(2004)、徐良平(2004)認(rèn)為，中小企業(yè)在內(nèi)外部融資的選擇上是先內(nèi)部后外部，但是在債務(wù)與權(quán)益資金的選擇上，由于信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不一致，加之中小企業(yè)的資產(chǎn)專用性和特殊的成長規(guī)律，股權(quán)融資成了中小企業(yè)融資的優(yōu)先選擇。

企業(yè)金融成長周期理論認(rèn)為，在企業(yè)成長的不同階段，由于信息、資產(chǎn)規(guī)模和資金需求的變化，企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)將隨之發(fā)生變化，因此市場需要有一個(gè)多樣化的金融體系來應(yīng)對(duì)其不同成長階段的融資需求(BergerandUdell，1998：張捷、王霄，2002)。張杰(2000)認(rèn)為，內(nèi)源融資只適合于初創(chuàng)階段的民營企業(yè)，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入技術(shù)進(jìn)步和資本密集階段后就需要外源融資機(jī)制的接應(yīng)。Fluck等人(1997)研究發(fā)現(xiàn)，威期康辛州的企業(yè)在初創(chuàng)階段其外源融資(主要是債務(wù)融資)超出了內(nèi)源融資，企業(yè)發(fā)展的最初7年至8年，外源融資在融資總額中所占比例逐漸下降，之后這一比例又趨于上升。也就是隨著時(shí)間推移呈U型變化態(tài)勢。BergerandUdell(2002)指出，由于企業(yè)的規(guī)模、年齡和信息不透明的程度不同，金融成長周期理論只是對(duì)企業(yè)融資路徑的一個(gè)一般性描述，它并不適用于所有的中小企業(yè)。但可以肯定的是，企業(yè)不同的成長周期和階段，有不同屬性的融資需求安排(沈洪明，2006)。此外，獨(dú)立性與控制權(quán)(Howorth，2001)、創(chuàng)業(yè)者的目標(biāo)和偏好(Norton，1991)對(duì)中小企業(yè)的融資選擇也有著重要影響。

借鑒文獻(xiàn)思想，結(jié)合中小科技企業(yè)的實(shí)際，本文提出以下假設(shè)作為后面行文的研究基礎(chǔ)：

(一)資本市場的非完善性與非有效性。特別是對(duì)中小科技企業(yè)來講，無論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，可供選擇的融資渠道和融資形式都較為有限，這種情況大大限制了這些企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的機(jī)會(huì)與空間。

(二)較少的債務(wù)利息抵稅效應(yīng)。這一假設(shè)源于政府對(duì)中小科技企業(yè)實(shí)施的稅收優(yōu)惠和中小科技企業(yè)相對(duì)較少且不穩(wěn)定的盈利狀況。

(三)較高的財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本，本文的研究對(duì)象僅限于具備在創(chuàng)業(yè)板IPO條件的中小科技企業(yè)，這類企業(yè)的特點(diǎn)主要有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、產(chǎn)品與主營業(yè)務(wù)的單一，規(guī)模小，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新特色明顯：技術(shù)、產(chǎn)品的市場前景不確定性大。這些特征使

它們相對(duì)于普通企業(yè)特別是中大型企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，及更大的發(fā)展不確定性，因借債形成的潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本相對(duì)其他類型的企業(yè)要高出很多。

上述(二)、(三)兩點(diǎn)決定了中小科技企業(yè)只具有較小的債務(wù)融資吸納能力，因而也就有著較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好。

(四)隨著時(shí)間的推移，中小科技企業(yè)債務(wù)融資占比呈“U”形演變態(tài)勢，即債務(wù)融資占比先是下降，然后筑底回升。

本文研究發(fā)現(xiàn)，在融資結(jié)構(gòu)選擇方面，追求財(cái)務(wù)穩(wěn)健與保守，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)成為中小科技企業(yè)融資管理中遵循的一項(xiàng)重要法則，由此，中小科技企業(yè)在融資選擇方面呈現(xiàn)出兩個(gè)突出特點(diǎn)：一是它們不斷以權(quán)益替代債務(wù)，呈現(xiàn)出權(quán)益對(duì)融資占比的深度滲透：二是在債務(wù)融資方面，商業(yè)信用以其低成本和對(duì)股權(quán)收益的低杠桿效應(yīng)一直受到中小科技企業(yè)的青睞，商業(yè)信用在企業(yè)的短期融資來源中貢獻(xiàn)突出。開辟權(quán)益融資渠道、增加權(quán)益融資數(shù)量、完善商業(yè)信用環(huán)境對(duì)企業(yè)擺脫融資困境意義重大。在債務(wù)融資方面，不僅商業(yè)信用在中小科技企業(yè)融資中占據(jù)重要地位，而且商業(yè)信用的融資機(jī)制對(duì)完善商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸投放的激勵(lì)機(jī)制有很好的參考價(jià)值。

本文選擇在創(chuàng)業(yè)板市場上市的證券代碼在300001至300059中的56家科技類且在招股說明書中提供2006年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司為樣本(寧新物流、愛爾眼科兩家企業(yè)為非科技類企業(yè)，萬邦達(dá)未公布2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故從樣本分析中剔除)。所用的分析數(shù)據(jù)均依據(jù)這56家公司的招股書明書、上市公告書和2009年、2010年的年度報(bào)告等相關(guān)資料整理得到。之所以選擇這56家科技類企業(yè)，是因?yàn)橹挥羞@些企業(yè)招股說明書的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)延伸到了2006年，這為我們的融資分析提供了一個(gè)寶貴的年度數(shù)據(jù)，也使我們的分析有了一個(gè)共同的歷史參照起點(diǎn)，通過它們的招股說明書、年度報(bào)告，我們可以得到時(shí)間段均為2006至2010年的數(shù)據(jù)資料。另一方面，56家企業(yè)基本上滿足了統(tǒng)計(jì)分析對(duì)樣本的數(shù)量要求。

二、中小科技企業(yè)融資偏好：權(quán)益融資與商業(yè)信用融資

(一)在企業(yè)資金來源總量上，權(quán)益對(duì)債務(wù)逐級(jí)替代，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)日趨穩(wěn)健

根據(jù)張捷、王霄(2002)對(duì)中美兩國中小企業(yè)金融成長周期與融資結(jié)構(gòu)變化的比較研究，5年至25年的成長年限是中小企業(yè)的負(fù)債率由高到低的周期演變階段。這一結(jié)論與Fluck等人(1997)認(rèn)為外部債務(wù)融資在中小企業(yè)的資金占比變化軌跡為“U”形的結(jié)論是一致的。截至2010年，56家樣本企業(yè)的平均“年齡”為10.86年，其中最長的為19年，最短年限為7年。表1顯示，企業(yè)的平均負(fù)債率，最高負(fù)債率及最低負(fù)債率均表現(xiàn)為逐年走低的態(tài)勢。偏度與峰度指標(biāo)顯示，樣本企業(yè)的負(fù)債率水平在2006、2007兩年呈現(xiàn)為微右偏、尾部比正態(tài)分布的尾部薄的“矮胖”形態(tài)，到了2010年，樣本指標(biāo)的偏度與峰度分別達(dá)到了2.37和9.49，指標(biāo)分布呈現(xiàn)明顯的右偏且“高瘦”的“尖峰”形態(tài)。樣本企業(yè)負(fù)債指標(biāo)的這些變化，顯示高負(fù)債企業(yè)的數(shù)量在不斷減少，樣本企業(yè)的負(fù)債水平在不斷向著低水平匯集。表2顯示，到2010年，有近95％的企業(yè)的負(fù)債率降到了40％以內(nèi)，有近77％的企業(yè)負(fù)債率低于20％。即使不考慮IPO的影響，到2008年樣本企業(yè)的平均負(fù)債率也已經(jīng)降到37.59％，負(fù)債率低于40％的企業(yè)數(shù)量占比已經(jīng)從兩年前的35.71％提升到了53.57％。在新股發(fā)行的作用下，相關(guān)企業(yè)債務(wù)融資占比的變化基本上完成了“U”形線左側(cè)高點(diǎn)到谷低的演變歷程。這種變化符合金融成長周期的理論假設(shè)，也說明相關(guān)中小科技企業(yè)的負(fù)債水平正趨向穩(wěn)健與合理。

中小科技企業(yè)具有潛在的高成長與高盈利能力，但由于主業(yè)的單一性和行業(yè)發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的特殊要求，這類企業(yè)面臨較大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于規(guī)模小、盈利有限，多數(shù)企業(yè)自身又享受來自政府的財(cái)稅優(yōu)惠，所以負(fù)債給企業(yè)帶來的節(jié)稅利益較為有限，而潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本(破產(chǎn)概率)卻較高，所以，在條件許可的情況下，這類企業(yè)會(huì)選擇較為保守的債務(wù)政策。上市對(duì)相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)的突出貢獻(xiàn)在于：新增權(quán)益使負(fù)債率降到了與企業(yè)經(jīng)營內(nèi)在屬性要求相適應(yīng)的“安全邊際”以內(nèi)，并為企業(yè)未來的杠桿經(jīng)營提供了較大的空間。

(二)權(quán)益資金在企業(yè)長期資金來源中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢地位

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期資金來源的構(gòu)成及比率。表3顯示，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長期資本主要由權(quán)益資金組成，而且權(quán)益資金所占比例還呈逐年上升態(tài)勢。與此相反，長期負(fù)債占比一直很低，且絕大多數(shù)企業(yè)的長期負(fù)債都是為期剛好一年的銀行貸款，實(shí)質(zhì)上是一種“準(zhǔn)”流動(dòng)資金貸款。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，銀行一般對(duì)保障與促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，并具有較高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目及非流動(dòng)資產(chǎn)投資持規(guī)避態(tài)度；企業(yè)方面，進(jìn)行研發(fā)、創(chuàng)新和固定資產(chǎn)投資，也不愿意受到太多的來自債權(quán)人出于債權(quán)安全考慮施加的種種約束?？紤]樣本企業(yè)較高的流動(dòng)比率，大多數(shù)企業(yè)的長期負(fù)債資金甚至一部分權(quán)益資金都投向了企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)開支。長債短用或長資短占說明多數(shù)企業(yè)的長期負(fù)債資金基本上沒有參與企業(yè)長期資產(chǎn)的形成與運(yùn)用，更游離于企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新。長期債務(wù)資金對(duì)安全方面的固有要求與企業(yè)創(chuàng)新性投資的高風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)出現(xiàn)了本能的背離，從這個(gè)意義上講，創(chuàng)業(yè)板市場的開辦對(duì)相關(guān)公司的創(chuàng)新與發(fā)展具有里程碑的意義。

(三)商業(yè)信用在企業(yè)的短期融資來源中貢獻(xiàn)突出

表4與表5數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)信用籌資在樣本企業(yè)的短期債務(wù)資金來源中占據(jù)了一半的比例，就五年的綜合水平看，商業(yè)信用融資額相當(dāng)于銀行借款的2倍或2倍以上。由于權(quán)益融資增加，銀行借款數(shù)量占比在2009年與2010年明顯減少，而商業(yè)信用融資占比依然維持一種增長態(tài)勢，成了中小科技企業(yè)短期債務(wù)融資的最主要來源。樣本企業(yè)中，最主要的商業(yè)信用融資形式是應(yīng)付賬款，其次是預(yù)收賬款，應(yīng)付票據(jù)占比最少。商業(yè)信用融資類似于銀行的信用貸款，授信的發(fā)生全憑受信方的資信，無需抵押。商業(yè)信用融資之所以成為公司最主要的短期債務(wù)資金來源，從債務(wù)方的角度看，商業(yè)信用融資程序簡單，操作成本小，資金籌集與使用成本低，如果企業(yè)在折扣期內(nèi)付款還能享受一定的價(jià)格優(yōu)惠。特別是商業(yè)信用融資的非付息性質(zhì)使其在增加企業(yè)債務(wù)的同時(shí)，還能使企業(yè)維持較低的財(cái)務(wù)杠桿水平，適應(yīng)了中小科技企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的內(nèi)在要求。從債權(quán)方來講，由于與受信方長期或頻繁的購銷往來，擁有受信方的各種“軟信息”，如企業(yè)管理者與員工的道德與文化素質(zhì)、敬業(yè)精神等，這些軟信息可以幫助授信方對(duì)交易對(duì)象的付款能力、付款意愿或貨物品質(zhì)及交貨能力做出可靠的甄別與判斷，債權(quán)方掌握著決定債權(quán)安全的最本質(zhì)的信息――債務(wù)方的償債能力與償債意愿，這樣在商業(yè)信用領(lǐng)域，阻礙信用發(fā)生的最大障礙――信息不對(duì)稱問題被有效緩解或解決。另一個(gè)重要的原因是，商品市場同行業(yè)間的競爭程度較之銀行間對(duì)中小企業(yè)信貸市場

的爭奪要激烈得多，這樣企業(yè)之間一方對(duì)另一方的授信較之銀行對(duì)中小企業(yè)的授信就有著更強(qiáng)的利益驅(qū)動(dòng)。

(四)與不同水平的負(fù)債率同時(shí)并存的是財(cái)務(wù)上的低杠桿率、低風(fēng)險(xiǎn)度

財(cái)務(wù)杠桿是指公司在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用程度。由于債務(wù)利息的固定性或穩(wěn)定性，當(dāng)營業(yè)利潤增減時(shí)，扣除所得稅后可分配給公司所有者的利潤就會(huì)以更大的幅度增加或減少，從而給公司所有者帶來額外的收益或損失。財(cái)務(wù)杠桿的大小用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來表示，其計(jì)算方法是：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息前稅前利潤÷(息前稅前利潤－利息)。表6數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平很低且逐年下降，這種現(xiàn)象一方面說明權(quán)益在資金來源中所占的比例在逐年增加，另一方面我們注意到，即使在負(fù)債率相對(duì)較高的2006－2007兩年，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也維持在一個(gè)極低的水平，說明企業(yè)的負(fù)債主要由應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資等非付息性質(zhì)的債務(wù)組成(見表3)。這類債務(wù)在增加企業(yè)資金供給的同時(shí)，弱化了債務(wù)對(duì)權(quán)益收益調(diào)節(jié)的杠桿作用，降低了權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)。

三、啟示與政策建議

(一)中小科技企業(yè)既缺乏債務(wù)融資的正向利益驅(qū)動(dòng)，又面臨較大的財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本，加之抵押擔(dān)保能力不足，這類企業(yè)一般適于采取穩(wěn)鍵與保守的負(fù)債政策。低負(fù)債率、低權(quán)益乘數(shù)能為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新與成長提供安全有效的財(cái)務(wù)保障。在權(quán)益資金供給渠道狹窄，權(quán)益資金來源非常有限的情況下，增加債務(wù)融資，提高負(fù)債率是企業(yè)為了謀求生存與發(fā)展不得已而為之的選擇，在資金的可得性與財(cái)務(wù)的安全性兩者的取舍上，企業(yè)只能被動(dòng)地接受前者，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)許許多多的中小科技企業(yè)而言還是一種奢望。但是，在企業(yè)發(fā)展到一定階段，如何把多年辛苦創(chuàng)業(yè)的成果延續(xù)下去，避免企業(yè)夭折，并試圖把企業(yè)做大做強(qiáng)就成了創(chuàng)業(yè)者思考的頭等大事。一旦條件許可，降低負(fù)債率，提升財(cái)務(wù)安全等級(jí)，就成了他們努力追求的目標(biāo)。所以中小科技企業(yè)負(fù)債率從高到低的演變既代表企業(yè)融資條件的改善，也體現(xiàn)了企業(yè)財(cái)務(wù)回歸穩(wěn)健的內(nèi)在要求。

(二)拓寬權(quán)益融資渠道，改善權(quán)益融資的可得性。權(quán)益資金不僅是中小科技企業(yè)長期資產(chǎn)與凈營運(yùn)資本投資、新技術(shù)與新產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新資金的基本來源，更是企業(yè)債務(wù)融資的基本保障。在目標(biāo)負(fù)債率給定的情況下，企業(yè)要進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，首先要籌集權(quán)益資金，這樣企業(yè)才有能力追加固定資產(chǎn)投資和凈營運(yùn)資本等長期資本開支，而這些長期資產(chǎn)可以為企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資提供可靠的物質(zhì)擔(dān)保。只有增加權(quán)益資金，企業(yè)才可能在保持合理的資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的情況下增加負(fù)債來源，而且也只有企業(yè)的權(quán)益充足，負(fù)債權(quán)益比適度，權(quán)益對(duì)負(fù)債提供足夠的安全保障，銀行才可能愿意為企業(yè)提供信貸支持。目前我國權(quán)益融資建設(shè)還較為滯后，包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金、天使投資等在內(nèi)的多層次股權(quán)融資市場還未真正建立或完善起來。當(dāng)前急需降低中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行的市盈率，減少高價(jià)“泡沫”發(fā)行導(dǎo)致的市場資金向少數(shù)上市企業(yè)的過度堆積，使市場有限的資金能夠讓更多的中小企業(yè)受益；加快新三板市場向全國各高新科技園區(qū)的推廣與擴(kuò)容步伐，建立與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，適時(shí)向個(gè)人投資者開放，引入做市商制度，提高股份流動(dòng)性與股份轉(zhuǎn)讓效率；借鑒西方成熟市場做法，加快推進(jìn)我國私人權(quán)益資本市場(張亦春、蔡慶豐，2004.8)的建設(shè)進(jìn)程，為那些高風(fēng)險(xiǎn)、并有潛在高收益的項(xiàng)目提供適宜且有力的權(quán)益支持。

(三)要充分發(fā)揮商業(yè)信用的短期融資功能。商業(yè)信用既能為企業(yè)提供短期資金支持，又能有效地控制財(cái)務(wù)杠桿水平，抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此完善信用環(huán)境，更好地疏通商業(yè)信用融資渠道對(duì)中小科技企業(yè)發(fā)展意義重大。政府應(yīng)努力規(guī)范信用行為、完善信用環(huán)境，加大對(duì)失信企業(yè)的約束與懲罰力度，保護(hù)授信方利益并對(duì)企業(yè)參與商業(yè)信用授信形成有效激勵(lì)；積極開展國內(nèi)保理業(yè)務(wù)，利用保理機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢與保付機(jī)制為國內(nèi)中小企業(yè)參與或開展商業(yè)信用融資保駕護(hù)航。

(四)進(jìn)一步開放國內(nèi)銀行業(yè)市場，放松銀行業(yè)的市場準(zhǔn)八條件，強(qiáng)化競爭機(jī)制。商品勞務(wù)市場存在的競爭機(jī)制是企業(yè)間積極開展商業(yè)信用的重要驅(qū)動(dòng)因素，相反，正是競爭機(jī)制的缺失使商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)信貸投入動(dòng)力不足。今后商業(yè)銀行改革必須重視銀行間競爭機(jī)制的改進(jìn)與完善。一方面政府要進(jìn)一步鼓勵(lì)商業(yè)銀行在異地設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，放松異地增設(shè)經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)的政策約束，同時(shí)創(chuàng)造條件，積極推進(jìn)金融業(yè)向混業(yè)經(jīng)營過渡。與此同時(shí)，要進(jìn)一步放開銀行業(yè)的市場準(zhǔn)入限制，特別是要允許和鼓勵(lì)民間資本直接注冊(cè)成立銀行。如果中國未來能夠誕生大量充滿生機(jī)與活力的民營類金融機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有的由少數(shù)銀行在信貸領(lǐng)域形成的寡頭壟斷的不充分競爭格局將會(huì)被打破，而民營銀行與民營中小科技企業(yè)由于在規(guī)模、產(chǎn)權(quán)、機(jī)制等方面的“門當(dāng)戶對(duì)”，使它們更容易“近親”組合，結(jié)成平等、互利、共贏的信用合作伙伴關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

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2　陳德萍、陳永圣，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)[J]，統(tǒng)計(jì)與決策，2010，(14)：146－148，

篇5

一、我國中小企業(yè)面臨的融資困境

中小企業(yè)在融資方面，既存在資本性融資缺口，又存在債務(wù)性融資缺口。

資本性融資缺口存在的原因是顯而易見的，即我國中小企業(yè)大多規(guī)模小、技術(shù)含量低、管理落后，市場風(fēng)險(xiǎn)很大，不具備進(jìn)入資本市場的條件。風(fēng)險(xiǎn)投資體系的發(fā)展，也有緩解小企業(yè)外源融資困難的作用。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資家們所青睞的小企業(yè)集中于具有高成長性的“朝陽”行業(yè)，并需要在較短時(shí)間內(nèi)有較高回報(bào)，使得大多數(shù)中小企業(yè)的股權(quán)融資需求依然無人問津。

小企業(yè)在債務(wù)融資方面，同樣存在困境。目前，商業(yè)銀行推行的授權(quán)授信制度主要是針對(duì)國有大中型企業(yè)而制定的，信貸資金主要流向大型企業(yè)，特別是國有大型企業(yè)，近年來資金向“大城市、大企業(yè)、大行業(yè)”集中有進(jìn)一步強(qiáng)化的趨勢。銀行把貸款貸給大型企業(yè)，效率高、風(fēng)險(xiǎn)低、收益豐厚；而中小企業(yè)規(guī)模較小、信用記錄缺乏、股本金不足、抵押擔(dān)保缺乏，加之貸款金額小、頻率高、時(shí)間急、駐地分散、甚至偏遠(yuǎn)，銀行對(duì)中小企業(yè)貸款的管理成本高、風(fēng)險(xiǎn)大。因此，銀行及其他金融機(jī)構(gòu)提供的正規(guī)貸款在小企業(yè)債務(wù)融資總量中的占比常常居于次要地位，而來自業(yè)主自身以及親友借款、民間借貸、從非正式信貸單位獲得貸款、從其他企業(yè)獲得“信托貸款”、向存款者支付高額貼水獲得“轉(zhuǎn)貸款”等非正式渠道的資金，在小企業(yè)的債務(wù)融資中占據(jù)顯著位置。由于難以進(jìn)入“主渠道”融資，小企業(yè)的債務(wù)融資成本通常比大中型企業(yè)高出很多，這成為阻礙小企業(yè)發(fā)展的重要原因。

二、中小企業(yè)融資困難成因

(一)信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。小企業(yè)的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題比大中型企業(yè)嚴(yán)重。大企業(yè)特別是上市公司的經(jīng)營信息、財(cái)務(wù)信息以及其他信息的公開化程度相當(dāng)高，而且信息披露得也比較充分，金融機(jī)構(gòu)能夠以較低的成本獲得較多的有關(guān)這些企業(yè)的信息。對(duì)非上市的大企業(yè)，銀行同樣可以通過供貨商、消費(fèi)者和官方統(tǒng)計(jì)等許多渠道，了解到足夠的信息。小企業(yè)則不同，它們的信息是高度內(nèi)部化的，而且存在大量非經(jīng)濟(jì)的信息，通過一般渠道很難獲得。此外，大多數(shù)小企業(yè)并不需要由社會(huì)化的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，這更增加了信息的不透明問題。金融機(jī)構(gòu)克服信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制是加強(qiáng)事前審查、嚴(yán)格合同條款和進(jìn)行事后監(jiān)管。但小企業(yè)對(duì)資本和債務(wù)需求的規(guī)模較小，使得審查監(jiān)管的平均成本和邊際成本較高，因此金融機(jī)構(gòu)往往不愿向它們提供貸款。這樣，在正式的債務(wù)市場上，就存在著向小企業(yè)提供債務(wù)融資的市場失效問題。

(二)高比率的倒閉和違約率。中小企業(yè)經(jīng)常有不能按時(shí)還本付息、拖欠貸款的情況。由于多方面原因，小企業(yè)的倒閉率也是相當(dāng)高的。這種狀況，在世界各國具有普遍性。據(jù)美國中小企業(yè)管理局2001年的一項(xiàng)研究估計(jì)，有近23.7％的小企業(yè)在2年內(nèi)消失；由于經(jīng)營失敗、倒閉和其他原因，有近52.7％的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場。我國缺乏系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)研究。但有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)一些地區(qū)的研究顯示，我國有近30％的私營中小企業(yè)在2年內(nèi)消失，近60％在4～5年內(nèi)消失。

(三)抵押品和擔(dān)保的缺乏。銀行將資金安全性置于首位，對(duì)擔(dān)保的要求較為苛刻。中小企業(yè)資金少、經(jīng)營規(guī)模小，很難提供銀行需要的抵押、質(zhì)押物，同時(shí)也難以取得第三方的信用擔(dān)保，因而要取得銀行的貸款非常困難。

三、完善中小企業(yè)融資體系，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展

(一)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行貨幣政策要防止“一刀切”，為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。要注重從實(shí)際出發(fā)，做到“區(qū)別對(duì)待、擇優(yōu)扶持、保證重點(diǎn)、適時(shí)調(diào)節(jié)”，確保符合國家產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目得到資金支持。針對(duì)中小企業(yè)貸款需求“急、頻、小”的特點(diǎn)，創(chuàng)新信貸服務(wù)品種，簡化貸款手續(xù)，采取差別化服務(wù)的信貸措施。

(二)加快建立完備的中小企業(yè)金融服務(wù)體系，進(jìn)一步完善“政、銀、企”協(xié)調(diào)機(jī)制。建議地方政府牽頭，企業(yè)和私人入股，組建成立中小企業(yè)貸款擔(dān)保公司，解決中小企業(yè)貸款抵押資產(chǎn)不足和貸款擔(dān)保難的問題。成立集評(píng)估、登記為一體的中介服務(wù)權(quán)威機(jī)構(gòu)，在為企業(yè)辦理評(píng)估、登記時(shí)，制定一個(gè)合理的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)減輕中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

(三)加強(qiáng)對(duì)民間借貸的引導(dǎo)和管理，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融的健康平穩(wěn)發(fā)展。在當(dāng)前緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，地方政府部門要加大調(diào)控和引導(dǎo)力度，優(yōu)化配置區(qū)域資源，積極壓縮低水平重復(fù)建設(shè)和過熱行業(yè)，并對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的民間投資者給予風(fēng)險(xiǎn)提示。同時(shí)，利用民間資金加大對(duì)重點(diǎn)行業(yè)和支柱企業(yè)的支持力度。建議國家出臺(tái)政策：將大額民間資本以高于普通存款的利率以協(xié)議形式存入其他金融機(jī)構(gòu)，從而減少資金的體外循環(huán)，充分發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用。

(四)適當(dāng)放寬企業(yè)融資債券發(fā)行條件。建立規(guī)范的地方中小企業(yè)融資債券服務(wù)平臺(tái)，吸引社會(huì)閑散資金投資中小企業(yè)融資債券，為中小企業(yè)從金融市場直接籌資創(chuàng)造條件。

篇6

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資風(fēng)險(xiǎn) 影響因素

一、引言

中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于舉足輕重的地位，在擴(kuò)大就業(yè)、活躍市場、收入分配、社會(huì)穩(wěn)定和國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)布局等方面已成為我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的主力軍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)占我國企業(yè)總數(shù)的 99%以上，創(chuàng)造的產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占GDP的50%以上，提供的就業(yè)機(jī)會(huì)占 70%以上（戴小平，陳靖， 2005）。中小企業(yè)已由我國國民經(jīng)濟(jì)的“有益補(bǔ)充”和“拾遺補(bǔ)缺”地位，提升到不可或缺的組成部分和國民經(jīng)濟(jì)重要支柱的新高度（郭斌，劉曼路，2002）。眾多中小企業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)，卻面臨著融資方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2007年美國的次貸危機(jī)和隨之而來的全球金融危機(jī)使中小企業(yè)面臨著更為嚴(yán)峻的融資風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)危機(jī)。雖然自2008年8月以來，一系列旨在支持中小企業(yè)健康發(fā)展的金融利好政策和措施密集出臺(tái)，但是政策和措施具有“滯后性”，并不能很好地解決中小企業(yè)的“燃眉之急”。因此，加強(qiáng)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)管理研究，積極尋求影響中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的因素，探索中小企業(yè)風(fēng)管理的解決辦法，是促進(jìn)中小企業(yè)生存發(fā)展，保障我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的必然選擇。影響中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有宏觀因素、產(chǎn)業(yè)因素和企業(yè)自身因素三個(gè)層面。鑒于有利于中小自身發(fā)展和可控性等方面的考慮，本文從企業(yè)自身因素層面分析對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)影響因素

（一）盈利能力 Myers & Majluf（1984）認(rèn)為，按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資由于成本最低而會(huì)被優(yōu)先選擇，其次是利用債務(wù)融資，最后是選擇股權(quán)融資。這樣盈利能力強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)有較少的債務(wù)，從而企業(yè)盈利能力與融資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。但是，Brander和Lewis （1986）認(rèn)為，高盈利企業(yè)偏好于高風(fēng)險(xiǎn)和有挑戰(zhàn)性的策略，即選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿和面臨較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。就我國實(shí)際情況而言，一方面，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，較少負(fù)債，而虧損企業(yè)由于得不到股權(quán)融資的機(jī)會(huì)所以只得舉借大量的短期債務(wù)解決資金需求；另一方面，中國上市公司偏好股權(quán)融資，在國內(nèi)股票二級(jí)市場缺乏有效的內(nèi)在監(jiān)督機(jī)制的前提下，很多企業(yè)為了達(dá)到配股所需的業(yè)績條件，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，通常會(huì)將其大部分或全部轉(zhuǎn)為新的股本，而負(fù)債的規(guī)模和融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小一些。

（二）償債能力 償債能力是指企業(yè)清償各種到期債務(wù)的承受能力和保證程度，也就是說，企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金流入量來償付各項(xiàng)到期債務(wù)。一般來說，企業(yè)的償債能力可分為短期償債能力和長期償債能力。企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，不能償還到期債務(wù)的可能性也就越小，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)就越小。

（三）營運(yùn)能力 企業(yè)營運(yùn)能力是指企業(yè)管理人員經(jīng)營、管理及運(yùn)用其各種資產(chǎn)的能力。資產(chǎn)運(yùn)營狀況如何，直接關(guān)系到資本增值的程度。一般認(rèn)為資產(chǎn)運(yùn)營效率越高，獲利能力就越強(qiáng)，資本增值就快，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)也就較??；反之，資產(chǎn)運(yùn)營效率越低，獲利能力就差，資本增值就慢，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)也就較高。

（四）資產(chǎn)規(guī)模 非對(duì)稱信息理論認(rèn)為，資產(chǎn)規(guī)模和融資風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。大企業(yè)有較高的透明度，大企業(yè)相對(duì)來說更傾向于股權(quán)融資，所以企業(yè)負(fù)債融資比例和融資風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。Smith（1979）證實(shí)，小企業(yè)面臨著更高股權(quán)成本，因而有可能選擇較高負(fù)債水平和較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。而且規(guī)模大的企業(yè)往往具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不易受財(cái)務(wù)困境的影響。另一方面，小企業(yè)由于面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很大，融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

（五）非債務(wù)稅盾 稅法規(guī)定，折舊、投資稅貸項(xiàng)稅務(wù)虧損遞延和其他一些費(fèi)用，可以納入成本費(fèi)用，在稅前列支，所以它們可以代替負(fù)債的免稅作用，通常將這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非債務(wù)稅盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，稅率上升，非債務(wù)稅盾的的稅收優(yōu)惠就會(huì)增加，因此，擁有大量非債務(wù)稅盾的企業(yè)要比沒有此類稅盾的企業(yè)更少利用債務(wù)，從而融資風(fēng)險(xiǎn)較低。

（六）成長性 對(duì)于高成長性的企業(yè)來說，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。原因主要有兩個(gè)：研發(fā)或廣告等無形資產(chǎn)難以作為抵押品，從而有大量無形資產(chǎn)的企業(yè)往往更難得到貸款；較高成長性的企業(yè)一般為新興產(chǎn)業(yè)，具有較高成長性的同時(shí)，也具有較大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較高的破產(chǎn)概率。根據(jù)成本理論，潛在的債權(quán)人會(huì)向企業(yè)索取較高的利息作為補(bǔ)償，造成企業(yè)較高的債務(wù)成本和較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。而且有分析認(rèn)為，成長性企業(yè)發(fā)行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負(fù)債融資上，由于債務(wù)融資成本較高，如果企業(yè)發(fā)行短期債券而不是長期債券，可以減少上述成本，這會(huì)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。

（七）自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流假說（Jensen & W illianson）認(rèn)為，債務(wù)能夠作為一種約束工具對(duì)經(jīng)理人員的行為加以限制，使其將利潤用于利息支付而不是用于在職消費(fèi)，這樣高現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)傾向于選擇債務(wù)融資，從而具有較高的融資風(fēng)險(xiǎn)（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的實(shí)證分析也得出，有未分配現(xiàn)金（自由現(xiàn)金流量較多）的企業(yè)更可能舉債，債務(wù)可以減少流入經(jīng)理手中的自由現(xiàn)金的道德風(fēng)險(xiǎn)成本。因此，出于對(duì)管理層監(jiān)督和控制的目的，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)具有較高的債務(wù)和較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。與此相反，根據(jù)優(yōu)序融資理論，信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在使得企業(yè)遵循優(yōu)序融資模式，即企業(yè)偏好內(nèi)源融資，只有當(dāng)內(nèi)部盈余被耗盡，企業(yè)才發(fā)行債務(wù)，最后是發(fā)行股票。所以，當(dāng)企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金流量時(shí)，債務(wù)規(guī)模較小，融資風(fēng)險(xiǎn)較低。

（八）股權(quán)結(jié)構(gòu) 理論認(rèn)為，最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債比率和最優(yōu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以使總成本最小化。適度股權(quán)集中有利于降低成本，提升企業(yè)業(yè)績，為內(nèi)部融資提供支持。Jensen & Vishny（1986）認(rèn)為企業(yè)的機(jī)制取決于企業(yè)內(nèi)部股東所占有的股份比例，所有權(quán)的適當(dāng)集中有利于企業(yè)績效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企業(yè)負(fù)債、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可能增加對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制，從而解決企業(yè)管理層與外部股東之間的沖突。由此可知，企業(yè)負(fù)債水平和融資風(fēng)險(xiǎn)隨著管理者持股比例的上升而增加。在實(shí)證方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的檢驗(yàn)得出資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)集中度正相關(guān)的結(jié)論，孫永祥、黃祖輝（1999）等的研究也支持這一結(jié)論。但是，F(xiàn)riend & Lang （1988） 和吳曉求、應(yīng)展宇（2003）的實(shí)證研究結(jié)果卻與上述結(jié)論截然相反。盡管人們普遍相信股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)同融資風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系卻仍然無法得出確切的結(jié)論。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取的樣本來自深市A股的中小企業(yè)板上市公司，考慮到極端值對(duì)分析結(jié)果的影響，剔除業(yè)績過差的ST企業(yè)、財(cái)務(wù)信息披露不足和數(shù)值異常的企業(yè)，研究的區(qū)間為2004年至2009年，最后取得樣本數(shù)為971個(gè)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，統(tǒng)計(jì)分析軟件為stata10。

（二）變量選取 本文選取因變量和自變量如下：（1）因變量的選取與度量。融資風(fēng)險(xiǎn)是由多種不確定因素引起，本文選取了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型中使用最為廣泛的 Z 值來度量融資風(fēng)險(xiǎn)。 具體而言，Z

驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值，如Z=3.0和Z=1.8。關(guān)于Z值的臨界值的具體說明如表（1）所示。（2）自變量的選取與度量。綜合國內(nèi)外已有的研究，結(jié)合中小企業(yè)的特點(diǎn)，本文對(duì)上述中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行界定，具體如表（2）所示。

（三）模型建立 本文采用多元線性回歸方法構(gòu)建中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)影響因素模型。

Z=？茁+α1NROA+α2ROAL+α3TAT+α4LASSET+α5RODA+α6

GROTH+α7NOCF+α8OC+？著

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（3）是中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯觯琙值的均值為1.62，低于臨界值水平均1.8，說明中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)的可能性較高，這也是小企業(yè)壽命較短的原因之一；中小企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的均值為9.91%，企業(yè)之間的差距很大，最小值為-0.4056，最大值為0.7490；中小企業(yè)的償債能力比較強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率只有34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的一般水平（國家發(fā)展和改革委員會(huì)《中國中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告（2007）》）中小企業(yè)的成長性較快，總資產(chǎn)的增長率為15%，高于社會(huì)的平均水平；中小企業(yè)股權(quán)集中度較高，前五大股東的持股比率達(dá)62%。表（4）為2004年至2009年中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變量的均值?？梢钥闯觯行∑髽I(yè)各相關(guān)變量的均值都比較接近，說明變量是符合統(tǒng)計(jì)分析的，分布比較均勻。2004年至2009年，中小企業(yè)的Z值上下波動(dòng)，沒有呈現(xiàn)出明顯的變化趨勢；中小企業(yè)的盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力雖然有所變動(dòng)，但總體顯上長升趨勢；中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。

（二）相關(guān)性分析 從表（5）可以看出，中小企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流量和股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān) （在0.01的水平上顯著）；中小企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)規(guī)模和非債務(wù)稅盾與融資風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān) （在0.05水平上顯著）；企業(yè)的成長性與融資風(fēng)險(xiǎn)沒有能過顯著性檢驗(yàn)。從數(shù)據(jù)上看，大部分自變量之間不存在顯著的相關(guān)性，經(jīng)過多重共線性檢驗(yàn)，各變量之間不存在較高的相關(guān)性，因此可以不考慮自變量之間的多重共線性。

（三）回歸分析 為了進(jìn)一步地檢驗(yàn)上述各因素對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，本文對(duì)上面模型采用混合數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表（6）所示?？梢缘贸鋈缦碌慕Y(jié)論：第一，中小企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和自由現(xiàn)金流量與融資風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。盈利能力和自由現(xiàn)金流量與融資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，說明我國的中小企業(yè)不符合優(yōu)序融資理論。原因在于我國特殊的制度背景下，資本市場的門檻一般較高，中小企業(yè)達(dá)不到上市所要求的業(yè)績條件，銀行借款就成為中小企業(yè)的主要融資渠道和融資方式。營運(yùn)能力與融資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，說明中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理效率越高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度也就越快，企業(yè)可能利用債務(wù)融資這一財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來更好地謀求自身的發(fā)展。第二，中小企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、非債務(wù)稅盾和成長性與融資風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。中小企業(yè)的償債能力反映了清償各種到期債務(wù)的承受能力和保證程度，償債能力越弱，到期不能償還的可能性也就越大，破產(chǎn)清算概率也就越高，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就越高。資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較大的中小企業(yè)，擁用較高的信息透明度，更傾向于股權(quán)融資，較少地利用負(fù)債融資，而資產(chǎn)規(guī)模較小的中小企業(yè)，由于達(dá)不到增發(fā)和配股的業(yè)績條件，只能選擇融資風(fēng)險(xiǎn)較高的負(fù)債融資，所以資產(chǎn)規(guī)模與融資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。非債務(wù)稅盾與融資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，說明中小企業(yè)的非負(fù)債稅盾在避稅方面的確起到了有效的替代作用。第三，中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)基本沒有影響。中小企業(yè)在融資決策中，股東和債權(quán)人之間的債務(wù)成本并不是中小企業(yè)的主要考慮的問題，原因在于中小多數(shù)是由家族企業(yè)，即使上市后實(shí)現(xiàn)了一定程度的股權(quán)分散化，但股權(quán)仍高度集中。

五、結(jié)論

本文通過對(duì)深市中小企業(yè)板 2004年至2009年上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)因素分析。結(jié)論如下：中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)與盈利能力、營運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，與償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、非債務(wù)稅盾和成長性顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。這種線性回歸的結(jié)果表明：第一，我國的中小企業(yè)融資現(xiàn)狀不能用優(yōu)序融資理論來解釋。我國對(duì)中小企業(yè)融資的“制度歧視”和資本市場入市門檻的較高要求，使得金融機(jī)構(gòu)的貸款成為中小企業(yè)的主要融資渠道和融資方式；第二，中小企業(yè)的融資決策行為存在非債務(wù)稅盾與債務(wù)利息減稅的替代效應(yīng)；第三，我國中小企業(yè)的股權(quán)相對(duì)集中，沒有實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。本文在對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素考察時(shí)沒有考慮宏觀政策、行業(yè)變量等因素的影響，所以所得結(jié)果可能有一定的局限性。

*本文系內(nèi)蒙古中小企業(yè)基地課題“中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)管理問題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：YJD10010）的階段性成果

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篇7

一、關(guān)于中小企業(yè)觸資困坡討論的理論綜述

國內(nèi)外關(guān)于中小企業(yè)貸款難的理論解釋非常豐富。國外學(xué)者StrahsnBrWealon(199份提出的規(guī)模匹配理論認(rèn)為:銀行對(duì)中小企業(yè)貸款與銀行的規(guī)模之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，即大金融機(jī)構(gòu)通常更愿意為大企業(yè)提供融資服務(wù)，而不愿意為資金需求規(guī)模小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。MaziCGeiilerBrSimanGilchrist(1994)從信息不對(duì)稱角度得出的結(jié)論是:銀行為其信息劣勢尋求高額風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，增加了中小企業(yè)的外部融資成本，引發(fā)的委托問題。而Pazzari .Hubbard$Peters，等學(xué)者則認(rèn)為信貸市場的興衰與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，與大型企業(yè)相比較，蕭條時(shí)期信貸收縮的壓力將主要由中小企業(yè)承擔(dān)。由此推論我國中小企業(yè)信貸難很可能與近幾年來緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者林毅夫‘李永軍(2001)指出由于信息不對(duì)稱，中小企業(yè)有激勵(lì)使用其信息優(yōu)勢在事先的談判、合同簽訂的過程或事后資金便用過程中損害資金提供者的利益，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。而張杰(2000)則從信用角度分析:民營經(jīng)濟(jì)的金融困境是漸進(jìn)式改革過程中內(nèi)生的現(xiàn)象，民營經(jīng)濟(jì)與銀行之間脆生的橫向信用聯(lián)系不足以維系對(duì)其金融支持，因而民營企業(yè)的金融困境從根本上來說是一種信用困境。筆者認(rèn)為，上述的種種解釋無疑是有說服力的。但是，由于金融制度變遷具有強(qiáng)烈的路徑依賴性，考慮到處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國，金融制度變遷兼具強(qiáng)制性變遷和誘致性變遷的雙重特性，因此，研究我國中小企業(yè)融資困境問題，既要考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中中小企業(yè)融資難的一般成因。同時(shí)，又要分析經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國中小企業(yè)融資困境的特殊成因。探討我國中小企業(yè)融資困境問題，從融資制度供給的視角考察，無疑是一種新的嘗試。

二、企業(yè)金觸成長周期理論與孩資范式分析

一）、企業(yè)金融成長周期理

20世紀(jì)70年代， Weston & Brigharn根據(jù)企業(yè)不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融生命周期(Financial life cycle of the fiirm)的瑕說。他們將企業(yè)金融生命周期劃分六個(gè)階段:創(chuàng)立期、成長階段I，成長階段II ，成長階段III ，成熟期和衰退期。在創(chuàng)立期，企業(yè)融資來源為創(chuàng)業(yè)者的自有資金;在成長階段I，企業(yè)的來源外還有來自證券發(fā)行市場的資金;在成熟期，來自上述各階段的所有可能來源;而在衰退期.主要通過企業(yè)間的并購、股票回購以及清盤等方式進(jìn)行金融資源撤出。

早期的企業(yè)金融生命周期理論主要根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售額和利潤等顯性特征來說明企業(yè)在不同發(fā)展階段金融資源的可獲得性間題，但是，它對(duì)于企業(yè)信息等一些具有隱性特征的影響因素缺乏考慮。在后來的研究中，由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的廣泛流傳和應(yīng)用。信息作為解釋企業(yè)融資來源的一個(gè)重要因家而被納入對(duì)該理論的解釋之中。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berger&Udeli對(duì)L}Teston$}B噸ham的企業(yè)金融成長周期理論進(jìn)行了修正。修正后的企業(yè)金融成長周期理論((Bergert}:Udeil，1998)認(rèn)為:伴隨著企業(yè)成長周期的變化，信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求等成為了影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。在企業(yè)創(chuàng)立的初期，由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、缺乏業(yè)務(wù)記錄以及稅務(wù)情況、財(cái)務(wù)審計(jì)等，企業(yè)的信息基本上是處于封閉狀態(tài)，也無法向外界傳遞，因此，其外源融資幾乎不可能，在此背景下，企業(yè)不得不主要依旗內(nèi)源融資;當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長階段，隨著業(yè)務(wù)市場的擴(kuò)展，銷售業(yè)務(wù)量急劇增長，迫加和擴(kuò)張投資在所難免，此時(shí)，企業(yè)面對(duì)日益擴(kuò)大的市場和自身生產(chǎn)能力有限的矛盾，設(shè)法擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但僅依賴自身的自由資金和留存利潤顯然無法滿足其投資擴(kuò)張的需求，因此，客觀上存在獲得外源融資的內(nèi)在需求，與此同時(shí)，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，·業(yè)務(wù)記錄、稅務(wù)繳交情況以及財(cái)務(wù)等信息可以向外部傳遞，而且企業(yè)可用于抵押的資產(chǎn)也在增加，金融中介向其提供債務(wù)融資也具備了可操作性，所以。企業(yè)進(jìn)入成長階段，碩務(wù)融資成為其獲取外源融資的主要渠道:在進(jìn)人德定增長的成熟階段以后，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)管理趨于完善，此時(shí)，企業(yè)逐步具備進(jìn)人市場發(fā)行有價(jià)證券的資產(chǎn)規(guī)模和信息條件。隨著企業(yè)來自公開市場可持續(xù)融資渠道的打通，企業(yè)從金勝中介獲取債務(wù)融資的比重出現(xiàn)下降趨勢，股權(quán)歇資的比重逐步上開.在這種情況下，部分優(yōu)秀的中小企業(yè)就逐步成長為大企業(yè)。

二）、中小企業(yè)成長周期的融資范式

在中小企業(yè)成長周期的不同階段，由于其融資需求以及風(fēng)險(xiǎn)特征的差異導(dǎo)致中小企業(yè)融資能力的不同，從而形成了中小企業(yè)成長周期的融資范式(paradigm of financial growth cycle ofSMEs).

從信息不對(duì)稱角度看，企業(yè)的融資能力可以定義為資金供給者對(duì)企業(yè)提供的與企業(yè)投資回報(bào)能力有關(guān)信息的滿意程度。而企業(yè)顯示信息的能力可用企業(yè)規(guī)模、存續(xù)時(shí)間、財(cái)務(wù)狀況、其擁有可抵押或質(zhì)押的財(cái)富水平和能夠獲得潛在資金的渠道等指標(biāo)來反映?？梢哉f，中小企業(yè)成長的過程就是其憑著不斷突破信息等條件約束進(jìn)而提高自身融資能力而獲得資金的過程。

在企業(yè)成長的不同階段，企業(yè)的資金供給取決于企業(yè)向資金供給者顯示有效信息的能力，即企業(yè)內(nèi)部隱藏信息和行為的透明度。由于不同類型的資金供給者對(duì)信息有效性要求的形式不同，如貸款人、債券與股票投資者對(duì)收益索取和控制權(quán)有不同形式的要求。所以，在企業(yè)成長的各個(gè)階段，企業(yè)與不同類型的資金供給者之間形成了與其信息透明度相適應(yīng)的關(guān)系或資金供給方式。同時(shí)，不同資金供給方式之間存在著互補(bǔ)和替代的關(guān)系。因此，在企業(yè)成長的各階段，存在著與該階段特征相對(duì)應(yīng)的融資方式和制度安排。

一般來說，企業(yè)的創(chuàng)立階段，由于生產(chǎn)規(guī)模較小，經(jīng)營活動(dòng)主要集中在當(dāng)?shù)啬硞€(gè)局域，如果要在局域以外進(jìn)行交易，就要付出搜尋成本，企業(yè)缺乏經(jīng)營記錄以及必要的可供抵押的財(cái)富和信息積累，同時(shí)，其生產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng)具有高度的不確定性。因此，企業(yè)發(fā)展所需要的資金將主要依賴于內(nèi)源融資，包括內(nèi)源性權(quán)益資本融資和直接債務(wù)融資，外源性權(quán)益資本融資和外部直接和間接債務(wù)融資只在有限范圍內(nèi)。從金融制度的角度來看，正規(guī)的金融制度幾乎無法滿足其融資要求，非正式的金融制度為其提供了可行的融資框架。

在企業(yè)早期成長階段，中小企業(yè)無論是經(jīng)營規(guī)模還是財(cái)富積累，無論行業(yè)前景還是企業(yè)的經(jīng)營狀況，有關(guān)企業(yè)的相關(guān)信息開始有了積累，企業(yè)逐步具備向外界傳遞自身信息的條件，于是企業(yè)試圖通過在正規(guī)金融制度下獲取外源融資的可能渠道，這為中小企業(yè)通過商業(yè)銀行的各種融資工具獲取其發(fā)展所需要的資金提供了可能，當(dāng)然，內(nèi)源融資仍然是其獲取資金的主要渠道。隨著企業(yè)的進(jìn)一步成長，財(cái)富的積累達(dá)到一定程度，企業(yè)經(jīng)營狀況的相關(guān)信息也為外部所了解，銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱狀況有了一定改善，在財(cái)富積累的基礎(chǔ)上，對(duì)于商業(yè)銀行而言，企業(yè)有了充分的信貸記錄(如果得到貸款的話)，并能提供足夠的有效抵押(或質(zhì)押)品等銀行要求的擔(dān)?；虻盅旱臈l件，更為重要的原因是，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)已經(jīng)相當(dāng)穩(wěn)定，便于貸款者和投資者更加透徹地掌握企業(yè)內(nèi)部信息。在此情況下，商業(yè)銀行通過其融資工具為其提供融資變得可行。從此，正規(guī)的金融制度安排初步具備發(fā)揮作用的條件。顯然，即便企業(yè)處于這樣的階段，內(nèi)源融資方式仍然是其最方便、最經(jīng)濟(jì)的選擇。隨著企業(yè)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大、實(shí)力的進(jìn)一步增強(qiáng)成長以及企業(yè)經(jīng)營信息傳遞渠道的暢通，客觀上也為其提供了向外部通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的可能性。盡管債務(wù)融資方式可以避免企業(yè)控制權(quán)問題，但是，債務(wù)融資的前提和基礎(chǔ)與企業(yè)的自身實(shí)力密切相關(guān)夕為了突破企業(yè)自身實(shí)力制約而實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速擴(kuò)張，僅僅依賴債務(wù)融資方式便產(chǎn)生了很大的局限性。當(dāng)然，企業(yè)也可以通過一定范圍內(nèi)的外源融資，主要包括私募發(fā)行和公募發(fā)行的權(quán)益資本融資(如天使資本、風(fēng)險(xiǎn)投資、場外發(fā)行和交易市場和創(chuàng)業(yè)板市場等)，以及直接和間接的債務(wù)融資(如債券發(fā)行、商業(yè)信貸和票據(jù)、融資租賃以及銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款等)。隨著企業(yè)進(jìn)人成長的后期階段，企業(yè)也具備了在公開市場以股權(quán)方式融資的各種條件。由此，企業(yè)運(yùn)用資本市場市場籌集資金實(shí)現(xiàn)自身的擴(kuò)張戰(zhàn)略就具備可能。然而，在此情況下，企業(yè)又必須面對(duì)控制權(quán)的稀釋問題。事實(shí)上，企業(yè)的融資決策從本質(zhì)上來說，本身就是一個(gè)關(guān)于融資成本、經(jīng)營戰(zhàn)略和控制權(quán)等問題之間的權(quán)衡的結(jié)果。此時(shí)該企業(yè)已經(jīng)進(jìn)人了成熟期。

一旦中小企業(yè)逐步成長為大企業(yè)，其融資約束問題基本得到緩解甚至消除，問題的關(guān)鍵在于企業(yè)自身的現(xiàn)實(shí)狀況，即使企業(yè)所處的行業(yè)或自身進(jìn)人衰退期，它所面對(duì)的問題便不是融資來源的約束問題，而是金融資源的退出問題。

可見，隨著企業(yè)成長的不同階段的推進(jìn)，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生相應(yīng)的變化，大致按照股權(quán)融資比例逐步上升而債務(wù)融資的比重逐步下降的趨勢變化。

總之，企業(yè)成長的生命周期決定了其的融資范式。這是一個(gè)具有一般意義的結(jié)論。至于企業(yè)在其發(fā)展的過程中采取何種方式融資，既是企業(yè)根據(jù)資本成本、對(duì)控制權(quán)的偏好等因素權(quán)衡的結(jié)果，同時(shí)，也嚴(yán)格受到融資制度供給的制約。

三、舒緩我國中小企業(yè)觸資困境的制度供給建議

企業(yè)金融成長周期理論與融資范式為我們分析中小企業(yè)的融資困境問題提供了一種分析框架，根據(jù)中小企業(yè)融資約束的一般性和我國轉(zhuǎn)軌時(shí)期中小企業(yè)融資困境形成的特殊性，筆者認(rèn)為，有效的融資制度供給將從根本上有助于我國中小企業(yè)融資困境的舒緩，盡管相應(yīng)的金融制度安排需要一定的時(shí)間。

第一，研究證明:非正式金融安排的存在在既定的約束條件下是一種對(duì)福利的帕累托(Paroto Improve)改進(jìn)，也就是說，非正式金融其存在可以導(dǎo)致福利的改進(jìn)。因此，需要通過立法使各種非正規(guī)金融活動(dòng)走向合法化和規(guī)范化，通過加強(qiáng)監(jiān)管減少因其產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是采取取締和壓制的政策。

第二，大量研究證明了“小銀行優(yōu)勢”(SmallBankAdvantage)假說的合理性。在現(xiàn)有的金融體制的格局下，隨著我國國有商業(yè)銀行改制進(jìn)程的加快，中小企業(yè)融資困境有可能進(jìn)一步加劇，因此，加快我國新興中小銀行發(fā)展是我國金融改革的現(xiàn)實(shí)選擇。

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一、企業(yè)金融成長周期理論與我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究回顧

20世紀(jì)70年代，Weston&Brigham根據(jù)企業(yè)不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融成長周期理論，該理論把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售額和利潤等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素，將企業(yè)金融生命周期劃分為三個(gè)階段，即初期、成熟期和衰退期。后來，根據(jù)實(shí)際情況的變化，Weston&Brigham對(duì)該理論進(jìn)行了擴(kuò)展，把企業(yè)的金融生命周期分為六個(gè)階段：創(chuàng)立期，成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ，成熟期和衰退期。該理論提出在企業(yè)各個(gè)階段的融資來源為：（1）在創(chuàng)立期，融資來源主要是創(chuàng)業(yè)者的自有資金，資本化程度較低；（2）在成長階段Ⅰ，融資來源主要是自有資金、留存利潤、商業(yè)信貸、銀行短期貸款及透支、租賃，但存在存貨過多、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題；（3）在成長階段Ⅱ，除了有成長階段Ⅰ的融資來源外，還有來自金融機(jī)構(gòu)的長期融資，但存在一定的金融缺口；（4）在成長階段Ⅲ，除了有成長階段Ⅱ的融資來源外，還在證券市場上融資，但存在控制權(quán)分散問題；（4）在成熟期，則包括了以上的全部融資來源，但投資回報(bào)趨于平衡；（5）在衰退期，則是金融資源撤出，企業(yè)進(jìn)行并購、股票回購及清盤等，投資回報(bào)開始下降。其后，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berger&Udell對(duì)Weston&Brigham的企業(yè)金融成長周期理論進(jìn)行了修訂,把信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需要量等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本因素來構(gòu)建企業(yè)的融資模型，從而得出了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的一般變化規(guī)律，即在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需要量等約束條件的變化，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生變化，處于早期成長階段的企業(yè)，其外源融資的約束緊，融資渠道窄，企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資；而隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，可抵押資產(chǎn)的增加，資信程度的提高，企業(yè)的融資渠道不斷擴(kuò)大，獲得的外源融資尤其是股權(quán)融資逐步上升。Berger等使用美國全國中小企業(yè)金融調(diào)查和美國聯(lián)邦獨(dú)立企業(yè)調(diào)查的數(shù)據(jù)，對(duì)美國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)證實(shí)了該理論。

企業(yè)金融成長周期理論為解釋處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)提供了思路，但我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是否符合該理論，目前國內(nèi)有關(guān)學(xué)者多用實(shí)證分析的方法進(jìn)行研究。據(jù)國際金融公司（IFC，1999）在中國北京、成都、順德、溫州等地開展的一項(xiàng)針對(duì)民營企業(yè)的調(diào)查表明，我國民營企業(yè)不論處在哪個(gè)發(fā)展階段，其融資來源都嚴(yán)重依賴于內(nèi)部融資[①]。而在《中小企業(yè)發(fā)展問題研究》聯(lián)合課題組的《2005年中國成長型中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告》也顯示，目前中小企業(yè)首選的籌資方式中，利用企業(yè)積累的自有資金占比48.41%、通過銀行貸款來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模占比38.89%，其它形式籌資占比不足13%，通過發(fā)行股票和債券進(jìn)行融資僅占2.38%。這說了明我國中小企業(yè)多把內(nèi)源融資作為首選的融資方式，而銀行貸款、發(fā)行股票或債券等外源性融資運(yùn)用得極少。同時(shí)，張捷（2002）通過運(yùn)用暨南大學(xué)“中小企業(yè)發(fā)展與支持系統(tǒng)”課題組的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)后認(rèn)為，我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢基本符合企業(yè)金融成長周期理論。

二、我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及后果分析

綜合以上研究成果，筆者認(rèn)為，分析我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)鍵在于明確目前企業(yè)所處的成長周期?，F(xiàn)階段我國中小企業(yè)的數(shù)量發(fā)展很快，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，我國共有中小型工業(yè)企業(yè)27.33萬家，但是，成長型企業(yè)僅占全部中小企業(yè)的比重只有6.2%，而在2006年底，中小板上市公司數(shù)僅為111家，總市值為2015.3億元，全年成交3071.55億元，僅分別占兩市總市值的2.23%和總成交的3.43%。同時(shí)，目前中小企業(yè)的融資困境主要體現(xiàn)在難以獲得金融機(jī)構(gòu)的中長期融資。基于以上特征，筆者認(rèn)為，目前我國大部分中小企業(yè)都處于創(chuàng)立期與成長期，其融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：一是中小企業(yè)的資金來源渠道單一，主要以內(nèi)部融資為主，絕大部分是業(yè)主投資及企業(yè)的留存收益，外部融資所占的比重很小；二是中小企業(yè)在取得外部融資時(shí)，過分依賴債務(wù)融資，尤其是銀行貸款。據(jù)中國人民銀行2003年8月的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國中小企業(yè)外部融資98.7%來自銀行貸款。以上兩點(diǎn)顯示了現(xiàn)階段我國中小企業(yè)在融資活動(dòng)中，無奈地選擇內(nèi)源融資，過度地運(yùn)用債務(wù)融資，特別是在發(fā)生小額短期資金缺口時(shí)尤其依賴銀行貸款、商業(yè)信用等方式來滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。這些特點(diǎn)一方面體現(xiàn)了中小企業(yè)的經(jīng)營靈活性及與之相適應(yīng)的融資靈活性，另一方面也體現(xiàn)了金融抑制對(duì)中小企業(yè)融資方式的影響，如金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)實(shí)行“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”而造成的惜貸，資本市場高門檻的準(zhǔn)入制度也使得中小企業(yè)只能更多地運(yùn)用內(nèi)源融資方式。

如前述相關(guān)的研究成果表明，現(xiàn)階段我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)基本符合企業(yè)金融成長周期理論，但由于企業(yè)面臨的融資環(huán)境與國外的中小企業(yè)有所不同，企業(yè)文化也與歐美國家存在差別，因此，對(duì)于目前處于創(chuàng)立期與成長期的中小企業(yè)而言，其特殊的融資結(jié)構(gòu)會(huì)使企業(yè)面臨兩方面的問題，一是過多地依賴內(nèi)源融資不利于公司治理結(jié)構(gòu)的建立和完善，也無法滿足企業(yè)對(duì)資金的需求?；讵?dú)特的血緣、親緣和地緣關(guān)系的中小企業(yè)往往更依賴業(yè)主的權(quán)威來管理企業(yè)，中小企業(yè)“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)緊密結(jié)合，決策權(quán)和管理權(quán)高度集中”（付文閣，2004），使得企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制不健全，用人機(jī)制缺乏激勵(lì)性，決策機(jī)制缺乏科學(xué)性，而長期以來中小企業(yè)忽視自身積累，存在“吃光分光”的短期行為，利用內(nèi)源融資方式很難籌集到足夠的資金。二是過多地依賴金融機(jī)構(gòu)貸款，尤其是民間非法信貸會(huì)使企業(yè)面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使企業(yè)的償債能力受到影響，企業(yè)的融資能力進(jìn)一步惡化，企業(yè)在激烈的市場競爭中難以與大企業(yè)抗衡，阻礙其進(jìn)一步發(fā)展。

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[論文摘要]本文從內(nèi)源融資、直接融資和間接融資三個(gè)方面描述 了我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀，并從內(nèi)部和外部兩個(gè)方面分析了產(chǎn)生困境的原因。

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分 在國民經(jīng)濟(jì) 中占有非常重要的地位 特別是在解決就業(yè)和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方面具有不可低估的作用。根據(jù)新的中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn) .我國中小型企業(yè) 占全部企業(yè)總數(shù)的99.6%中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占 GDP的55.6% 中小企業(yè)提供的出13額 占62.3% .上繳的稅收占42.3%。此外.中小企業(yè)還提供了大約 75% 的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。然而與我國中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位極不相稱的是，融資難一直是 困擾中小企業(yè)發(fā)展 的一個(gè)大問題 。

一、 我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀與存在的問題

1 內(nèi)源融資。在我國中小企業(yè)融資方式中 內(nèi)源性融資占主導(dǎo)地位 ，但其總體狀況卻不盡人意。首先.我國中小企業(yè)依賴于內(nèi)部人融資的程度很高。企業(yè)內(nèi)部股東的親朋好友和企業(yè)內(nèi)部股東提供的初始資本以及隨后追加的資本起了主導(dǎo)作用。其次 中小企業(yè)利潤分配過程中留利不足自我積 累意識(shí)差。中小企業(yè)內(nèi)部利潤分配中多存在短期化傾向，缺乏長期經(jīng)營思想 自身積累意識(shí)淡薄，在利潤分配上幾乎近于 ”分光”。

2 間接融資。中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模的限制以及我國資本市場的不完善和不成熟，其間接融資過分集中于銀行貸款。在國有商業(yè)銀行加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的形勢下中小企業(yè)間接融資困難重重。首先，銀行貸款數(shù)量少。由于中小企業(yè) 自身的不足國有商業(yè)銀行更傾向于將貸款發(fā)放國有大型企業(yè)致使中小企業(yè)從銀行獲得的貸款比例遠(yuǎn)低于其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比例 。其次 .信用擔(dān)保制度不健全 使中小企業(yè)融資難。中小企業(yè)普遍存在經(jīng)營規(guī)模小固定資產(chǎn)少等特點(diǎn) 因而銀行貸款需要第三方提供擔(dān)保。最后為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)制不健全沒有專門的金融服務(wù)機(jī)構(gòu) 。

3 直接融資——股票融資和債券融資。近幾年隨著中小板的發(fā)展為中小企業(yè)開辟更為廣闊的融資渠道 然而我國的股票融資機(jī)制還存在這許多的不足之處。首先 IPO審核時(shí)間長、不可預(yù)測。雖然我國證券發(fā)行上市采用了核準(zhǔn)制 但仍以實(shí)質(zhì)審核為主基本無法確定能否通過發(fā)審委的審核。其次 發(fā)行上市門檻高、層次較單一。 雖然深交所設(shè)立了中小企業(yè)板塊但與主板市場的區(qū)別不大 只向多層次市場邁出了很小的一步。此外，我國債券市場的發(fā)展遠(yuǎn)落后于股市和銀行信貸市場的發(fā)展其不發(fā)達(dá)程度在交易市場上表現(xiàn)突出 1 995年~1 999年股票交易額占交易額的83 56% ，債券占1 6 44% 其中企業(yè)債券僅占2 33%。由于我國實(shí)行 “規(guī)模控制.集中管理.分級(jí)審批”的規(guī)模管理方式，中小企業(yè)很難通過發(fā)行企業(yè)債券來獲取資金。

二、我國中小企業(yè)融資困難的成因分析

我國中小企業(yè)融資困難的因素主要分為內(nèi)部原 因和外部原因兩種情況。

1 內(nèi)部原因

(1)中小企業(yè)有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。凈收益理論認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資的成本比股權(quán)融資的成本低 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率會(huì)隨著企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的選擇不同而發(fā)生變化企業(yè)更多地利用債務(wù)融資 增加債務(wù)資本比例，會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿比例 降低加權(quán)平均資本成本率企業(yè)的市場價(jià)值相應(yīng)提高。由此中小企業(yè)為了求得較低資本成本會(huì)盡量保持較高比例的負(fù)債。然而較高的負(fù)債水平 ，必然會(huì)使企業(yè)還本付息壓力增大從而導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)中小企業(yè)信用道德風(fēng)險(xiǎn)高。與大企業(yè)相比中小企業(yè)信息透明度低 而且大多缺乏抵押品 金融部 門對(duì)中小企業(yè)的貸款依賴于中小企業(yè)的“軟信息”，因此發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高。而且中小企業(yè)通常自有資本較少，面臨更為激勵(lì)的市場競爭虧損和破產(chǎn)的可能性更大。由于破產(chǎn)成本低 自身沒有更多的商譽(yù)價(jià)值 因此 中小企業(yè)比大企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大.破產(chǎn)逃債的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，這在中小企業(yè)的融資的實(shí)踐中也得到了充分證明。

(3)權(quán)益資本成本過高。以權(quán)益資本的形式在資本市場上融資要求融資規(guī)模大這樣與籌集到的大規(guī)模資金相比.發(fā)行費(fèi)用微乎其微。而中小企業(yè)所需資金的規(guī)模一般偏小.發(fā)行費(fèi)用相對(duì)來說很大 ，導(dǎo)致其在資本市場上等資難。

2 外部原因

(1)中小企業(yè)融資的所有制歧視。長期以來.我國在資金配置方面存在著所有制歧視因素，融資渠道被國有銀行壟斷，銀行貸款完全為國有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。改革開放后 ，多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展 .長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維模式不可能一下子隨著經(jīng)濟(jì)體制變革而發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，這個(gè)轉(zhuǎn)變需要更長的過程。國有銀行壟斷了資金市場的絕大部分份額 資本市場處于政府控制之下，這些金融機(jī)構(gòu)主要為國有大中型企業(yè)提供資金 中小企業(yè)只能從銀行得到很小一部分貸款。

(2)過度的金融管制。在市場不完全條件下金融機(jī)構(gòu)不可能滿足所有人借款人的請(qǐng)求而會(huì)進(jìn)行信貸配給。在金融過度管制下金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的更為嚴(yán)格并且金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更加敏感由于中小企業(yè)的信息不對(duì)稱與信息不透明更加嚴(yán)重從而它的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)最高，從而中小企業(yè)將成為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸配給的首要對(duì)象，甚至?xí)芙^給中小企業(yè)提供信貸服務(wù)。

(3)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后.制約了中小企業(yè)的融資渠道。從中小企業(yè)資金需求結(jié)構(gòu)上看中小企業(yè)對(duì)長期資金需求最為迫切金融機(jī)構(gòu)即使給予貸款多為短期一般在1年以下這種短期資金只能作為企業(yè)流動(dòng)資金運(yùn)用而對(duì)于企業(yè)長期資金周轉(zhuǎn)和長期發(fā)展投資資金則無法滿足。另一方面由于目前我國中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量過少實(shí)力和規(guī)模也不大使得中小企業(yè)的間接融資受到制約。

參考文獻(xiàn) :

[1]趙尚梅:中小企業(yè)融資問題研究[M] 北京:知識(shí)產(chǎn)權(quán) 出版社2007 2

[2]孫蘭蘭我國中小企業(yè)直接融資問題研究.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論 文.2005

篇10

1內(nèi)源融資。在我國中小企業(yè)融資方式中內(nèi)源性融資占主導(dǎo)地位，但其總體狀況卻不盡人意。首先．我國中小企業(yè)依賴于內(nèi)部人融資的程度很高。企業(yè)內(nèi)部股東的親朋好友和企業(yè)內(nèi)部股東提供的初始資本以及隨后追加的資本起了主導(dǎo)作用。其次中小企業(yè)利潤分配過程中留利不足自我積累意識(shí)差。中小企業(yè)內(nèi)部利潤分配中多存在短期化傾向，缺乏長期經(jīng)營思想自身積累意識(shí)淡薄，在利潤分配上幾乎近于”分光”。

2間接融資。中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模的限制以及我國資本市場的不完善和不成熟，其間接融資過分集中于銀行貸款。在國有商業(yè)銀行加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的形勢下中小企業(yè)間接融資困難重重。首先，銀行貸款數(shù)量少。由于中小企業(yè)自身的不足國有商業(yè)銀行更傾向于將貸款發(fā)放國有大型企業(yè)致使中小企業(yè)從銀行獲得的貸款比例遠(yuǎn)低于其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比例。其次．信用擔(dān)保制度不健全使中小企業(yè)融資難。中小企業(yè)普遍存在經(jīng)營規(guī)模小固定資產(chǎn)少等特點(diǎn)因而銀行貸款需要第三方提供擔(dān)保。最后為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)制不健全沒有專門的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。

3直接融資——股票融資和債券融資。近幾年隨著中小板的發(fā)展為中小企業(yè)開辟更為廣闊的融資渠道然而我國的股票融資機(jī)制還存在這許多的不足之處。首先IPO審核時(shí)間長、不可預(yù)測。雖然我國證券發(fā)行上市采用了核準(zhǔn)制但仍以實(shí)質(zhì)審核為主基本無法確定能否通過發(fā)審委的審核。其次發(fā)行上市門檻高、層次較單一。雖然深交所設(shè)立了中小企業(yè)板塊但與主板市場的區(qū)別不大只向多層次市場邁出了很小的一步。此外，我國債券市場的發(fā)展遠(yuǎn)落后于股市和銀行信貸市場的發(fā)展其不發(fā)達(dá)程度在交易市場上表現(xiàn)突出1995年～1999年股票交易額占交易額的8356％，債券占1644％其中企業(yè)債券僅占233％。由于我國實(shí)行“規(guī)?？刂疲泄芾恚旨?jí)審批”的規(guī)模管理方式，中小企業(yè)很難通過發(fā)行企業(yè)債券來獲取資金。

二、我國中小企業(yè)融資困難的成因分析

我國中小企業(yè)融資困難的因素主要分為內(nèi)部原因和外部原因兩種情況。

1內(nèi)部原因

(1)中小企業(yè)有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。凈收益理論認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資的成本比股權(quán)融資的成本低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率會(huì)隨著企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的選擇不同而發(fā)生變化企業(yè)更多地利用債務(wù)融資增加債務(wù)資本比例，會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿比例降低加權(quán)平均資本成本率企業(yè)的市場價(jià)值相應(yīng)提高。由此中小企業(yè)為了求得較低資本成本會(huì)盡量保持較高比例的負(fù)債。然而較高的負(fù)債水平，必然會(huì)使企業(yè)還本付息壓力增大從而導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)中小企業(yè)信用道德風(fēng)險(xiǎn)高。與大企業(yè)相比中小企業(yè)信息透明度低而且大多缺乏抵押品金融部門對(duì)中小企業(yè)的貸款依賴于中小企業(yè)的“軟信息”，因此發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高。而且中小企業(yè)通常自有資本較少，面臨更為激勵(lì)的市場競爭虧損和破產(chǎn)的可能性更大。由于破產(chǎn)成本低自身沒有更多的商譽(yù)價(jià)值因此中小企業(yè)比大企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大．破產(chǎn)逃債的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，這在中小企業(yè)的融資的實(shí)踐中也得到了充分證明。

(3)權(quán)益資本成本過高。以權(quán)益資本的形式在資本市場上融資要求融資規(guī)模大這樣與籌集到的大規(guī)模資金相比．發(fā)行費(fèi)用微乎其微。而中小企業(yè)所需資金的規(guī)模一般偏?。l(fā)行費(fèi)用相對(duì)來說很大，導(dǎo)致其在資本市場上等資難。

2外部原因

(1)中小企業(yè)融資的所有制歧視。長期以來．我國在資金配置方面存在著所有制歧視因素，融資渠道被國有銀行壟斷，銀行貸款完全為國有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。改革開放后，多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展．長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維模式不可能一下子隨著經(jīng)濟(jì)體制變革而發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，這個(gè)轉(zhuǎn)變需要更長的過程。國有銀行壟斷了資金市場的絕大部分份額資本市場處于政府控制之下，這些金融機(jī)構(gòu)主要為國有大中型企業(yè)提供資金中小企業(yè)只能從銀行得到很小一部分貸款。

(2)過度的金融管制。在市場不完全條件下金融機(jī)構(gòu)不可能滿足所有人借款人的請(qǐng)求而會(huì)進(jìn)行信貸配給。在金融過度管制下金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的更為嚴(yán)格并且金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更加敏感由于中小企業(yè)的信息不對(duì)稱與信息不透明更加嚴(yán)重從而它的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)最高，從而中小企業(yè)將成為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸配給的首要對(duì)象，甚至?xí)芙^給中小企業(yè)提供信貸服務(wù)。

(3)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后．制約了中小企業(yè)的融資渠道。從中小企業(yè)資金需求結(jié)構(gòu)上看中小企業(yè)對(duì)長期資金需求最為迫切金融機(jī)構(gòu)即使給予貸款多為短期一般在1年以下這種短期資金只能作為企業(yè)流動(dòng)資金運(yùn)用而對(duì)于企業(yè)長期資金周轉(zhuǎn)和長期發(fā)展投資資金則無法滿足。另一方面由于目前我國中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量過少實(shí)力和規(guī)模也不大使得中小企業(yè)的間接融資受到制約。

參考文獻(xiàn)：

[1]趙尚梅：中小企業(yè)融資問題研究[M]北京：知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社20072

[2]孫蘭蘭我國中小企業(yè)直接融資問題研究．東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文．2005

[3]林毅夫?qū)O希芳：信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2005，7