導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇金融泡沫的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：股價(jià)泡沫；監(jiān)控政策；金融風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）33-0148-02

收稿日期：2013-07-09

基金項(xiàng)目：安徽省高校省級(jí)自然科學(xué)研究項(xiàng)目（KJ2010B007）

作者簡(jiǎn)介：高志（1976-），男，安徽蚌埠人，講師，博士研究生，從事資本市場(chǎng)理論研究。

一、股市泡沫理論模型的研究

作為股市泡沫相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)，泡沫理論模型研究可分為兩類。第一類是理性泡沫理論模型。Blanchard（1979）提出的理性泡沫模型是資產(chǎn)價(jià)格泡沫研究的一個(gè)里程碑工作。在理性預(yù)期前提下，資產(chǎn)價(jià)格由未來(lái)股息的價(jià)值——基本價(jià)值解和泡沫兩部分組成，并由此衍生出多種理性泡沫模型（Abreu and Brunnermeier，2003）。針對(duì)理性泡沫檢驗(yàn)難以有效處理泡沫狀態(tài)轉(zhuǎn)換過(guò)程中非平穩(wěn)時(shí)間序列的問(wèn)題，Evans（1991）提出了周期性破滅泡沫模型，該模型依據(jù)泡沫成分規(guī)模變化計(jì)算泡沫破滅概率，可以更好地反映泡沫周期性演變過(guò)程中的泡沫非線性特征。第二類為非理性泡沫理論模型：上世紀(jì)八十年代開始，噪音交易者理論（De Long，1990，1991）的提出開創(chuàng)了泡沫理論研究的新方向。投資者非理的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑是投資者理性和非理交織推動(dòng)的（Chancellor，1999），泡沫研究繼而從信息不對(duì)稱（Allen，et al，1993，2000）、交易者異質(zhì)信念（Scheinkman and Xiong，2006）等視角展開，以試圖擺脫嚴(yán)苛的投資者理性假設(shè)前提，并更為注重在面對(duì)金融市場(chǎng)各種約束和交易限制時(shí)，從金融市場(chǎng)的微觀主體行為特征變化來(lái)解釋泡沫現(xiàn)象（Shiller，2001；Harrison Hong，2006）。

二、股市泡沫檢驗(yàn)與測(cè)度研究

1.股市泡沫的檢驗(yàn)方法。股市泡沫檢驗(yàn)方法可劃分為間接檢驗(yàn)法與直接檢驗(yàn)法。間接檢驗(yàn)法依據(jù)股價(jià)的分布特征檢驗(yàn)泡沫是否存在。代表性方法是Shiler（1981）提出的方差邊界檢驗(yàn)。中國(guó)學(xué)者如周愛民（1998）、史永東（2005）等都設(shè)計(jì)了多種間接法并對(duì)中國(guó)股市泡沫進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。但是間接法存在聯(lián)合假設(shè)問(wèn)題而受到質(zhì)疑（Flood，1986；West，1987）。直接檢驗(yàn)法首先設(shè)定泡沫具體過(guò)程，借助宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與泡沫之間的關(guān)系分離出泡沫成分，進(jìn)而檢驗(yàn)泡沫是否存在（Wu，1997；Nordon and Schaller，1993；Nordon and Vigfusson，1998）。直接檢驗(yàn)法的實(shí)現(xiàn)較多采用機(jī)制轉(zhuǎn)換模型，主要有兩類：一類是門限自回歸機(jī)制轉(zhuǎn)換模型（Martin T.Bohl，2002；Michael J.Dueker，2010；崔暢與劉金全，2006）；另一類是馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換（Markov Switch Model）模型（又稱馬氏域變模型）。以上方法認(rèn)為股市泡沫的動(dòng)態(tài)調(diào)整表現(xiàn)為泡沫從產(chǎn)生、膨脹到最終破滅多種狀態(tài)的轉(zhuǎn)換演進(jìn)過(guò)程[2]。以上方法的運(yùn)用可分為二分法和三方法。股市泡沫狀態(tài)識(shí)別的二分法是最為經(jīng)典的泡沫狀態(tài)識(shí)別方法，但它只能識(shí)別泡沫是否存在，即只有泡沫存在這一唯一狀態(tài)。該方法并不設(shè)定泡沫的具體過(guò)程，采用計(jì)量檢驗(yàn)從股價(jià)的分布特征著手檢驗(yàn)是否存在泡沫（Shiler，1981；Blanchard and Waston，1982），在識(shí)別泡沫是否存在的基礎(chǔ)上，通過(guò)賦予泡沫狀態(tài)更具體的含義來(lái)描述泡沫狀態(tài)特征。Chan，K.F.，et al.，（2011）將泡沫狀態(tài)劃分為平靜狀態(tài)（Tranquil）與危機(jī)狀態(tài)（Crisis）兩種；國(guó)內(nèi)學(xué)者戴園晨（2003）將股市泡沫劃分為非常態(tài)和常態(tài)泡沫；趙鵬與曾劍云（2008）劃分為泡沫生存和泡沫破滅兩個(gè)狀態(tài)。

2.股市泡沫測(cè)度方法研究。在發(fā)現(xiàn)了股市是否存在泡沫后，需要進(jìn)一步測(cè)度泡沫的規(guī)模和性質(zhì)[3]。泡沫測(cè)度方法可劃分為直接測(cè)度法和間接測(cè)度法：直接度量法利用未來(lái)股利預(yù)期值直接計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值（即股票理性價(jià)格），通過(guò)測(cè)算市場(chǎng)股價(jià)與股票內(nèi)在價(jià)值的偏離程度來(lái)度量泡沫（潘國(guó)陵，2000；吳世農(nóng)，2002；葛新權(quán)，2005；劉熀松，2005；毛有碧，2007；呂江林，2012）；間接度量法利用影響股價(jià)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股市運(yùn)行特征指標(biāo)，間接估算股票內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而分離出股市價(jià)格泡沫實(shí)現(xiàn)泡沫測(cè)度（葛新權(quán)，2008；黃秀海，2008）。直接法雖然測(cè)算精確高，但由于股票內(nèi)在價(jià)值測(cè)算方法較多而難有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，且依賴于不確定的上市公司未來(lái)股利預(yù)期，因而在實(shí)際應(yīng)用中有一定困難。間接法雖較好地回避了上述問(wèn)題，但股票基礎(chǔ)價(jià)值的變量選取爭(zhēng)議較大，還需進(jìn)一步研究。

三、泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的研究

為了更有效地監(jiān)測(cè)股市泡沫，防控泡沫破滅，需要深入探究泡沫狀態(tài)調(diào)整的影響因素。依據(jù)影響因素的不同類別，泡沫狀態(tài)調(diào)整影響因素的研究集中于三個(gè)方面。

1.貨幣政策沖擊對(duì)泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。Allen 和Gale （2000）研究了在不確定性條件下出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，將這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)分析，提出基于信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫AG模型。Okina（2001）等對(duì)日本等國(guó)家泡沫經(jīng)濟(jì)的研究發(fā)現(xiàn)，隨著股市泡沫的膨脹，信貸量急劇上升，從而認(rèn)為信貸量是表征泡沫最好的變量。翟強(qiáng)（2005）在AG模型基礎(chǔ)上提出在中國(guó)，信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格泡沫密切相關(guān)，在股市低迷時(shí)期試圖繞開市場(chǎng)的基本制度缺陷，單純用各種資金入市來(lái)解決以前股市擴(kuò)張帶來(lái)的問(wèn)題，可能為未來(lái)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。銀行信貸擴(kuò)張。黃飛鳴（2012）利用貸款價(jià)值比指標(biāo)證明在借貸投資的情況下，降低風(fēng)險(xiǎn)投資貸款可以抑制泡沫親經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。此外也有研究發(fā)現(xiàn)利率波動(dòng)、利率非市場(chǎng)化都是泡沫狀態(tài)調(diào)整的重要影響因素（Wesche and Gerlach，2010；Fischbacher，2013）。低利率（徐建國(guó)，2011）、利率扭曲（黃鑫，2012）都將推動(dòng)泡沫膨脹。

2.投資者交易行為對(duì)泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。行為金融學(xué)為泡沫研究開辟了新領(lǐng)域。行為金融學(xué)更加關(guān)注金融市場(chǎng)中的異質(zhì)投資者及其引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格泡的成因[4]。20世紀(jì)80年代開始，噪音交易者理論（De Long，1990，1991）的提出開創(chuàng)了泡沫研究的新方向。相關(guān)研究分別從信息不對(duì)稱（Allen，et al.，1993，2000）、交易者異質(zhì)信念（Scheinkman and Xiong，2006）等視角展開，以試圖擺脫嚴(yán)苛的投資者理性假設(shè)前提，并更為注重在面對(duì)金融市場(chǎng)各種約束和交易限制時(shí)，從金融市場(chǎng)的微觀主體行為特征變化來(lái)解釋泡沫現(xiàn)象（Shiller，2001；Harrison Hong，2006）。Robin Greenwood與Stefan Nagel（2009）利用共同基金經(jīng)理的年齡作為投資者交易經(jīng)驗(yàn)的變量，研究發(fā)現(xiàn)缺乏經(jīng)驗(yàn)投資者的過(guò)度交易行為將推動(dòng)泡沫擴(kuò)張。Scheinkman and Xiong（2003）認(rèn)為高換手率是推動(dòng)投機(jī)性泡沫發(fā)展的原因之一。Branch and Evans（2012）考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者的反饋行為對(duì)泡沫性態(tài)演變的影響作用。中國(guó)學(xué)者吳衛(wèi)星（2006）認(rèn)為投資者過(guò)度自信和有限參與是泡沫產(chǎn)生的重要原因之一。陳國(guó)進(jìn)（2011）利用超額收益識(shí)別投資者行為，認(rèn)為中國(guó)股市投資者存在的較強(qiáng)異質(zhì)個(gè)人信息以及噪音交易情緒化是推動(dòng)泡沫的重要因素。

3.交易機(jī)制對(duì)泡沫狀態(tài)的影響。賣空機(jī)制一直為認(rèn)為是有效抑制的泡沫的重要機(jī)制設(shè)計(jì)，賣空約束導(dǎo)致的定價(jià)偏差是泡沫成因之一（古志輝，2011），在賣空機(jī)制下，股票價(jià)格對(duì)相同程度的利好和利空信息的反應(yīng)基本是對(duì)稱的，利空信息也不會(huì)形成大的負(fù)資產(chǎn)泡沫（羅黎平、饒育蕾，2011）。但Boulton與Braga（2010）發(fā)現(xiàn)股票在被限制賣空期間也會(huì)獲得超額收益。機(jī)構(gòu)投資者通常被視為理性投資者，其交易行為可以矯正偏差。但M Griffin與JH Harris（2011）認(rèn)為理易者和機(jī)構(gòu)投資者并不能矯正錯(cuò)誤定價(jià)，鎖定期和限售并不能抑制泡沫。徐浩峰與朱松（2012）認(rèn)為中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的交易是導(dǎo)致證券價(jià)格泡沫的重要因素，難以依賴機(jī)構(gòu)投資者來(lái)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

四、泡沫監(jiān)控目標(biāo)研究

股市泡沫的相關(guān)理論研究成果是金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施調(diào)控的重要依據(jù)，泡沫監(jiān)控目標(biāo)的設(shè)定同時(shí)對(duì)于貨幣當(dāng)局制定政策也有著重要的參考價(jià)值[5]?，F(xiàn)有研究中設(shè)計(jì)泡沫監(jiān)控目標(biāo)的方法可劃分為兩類。第一類是以合理泡沫區(qū)間作為監(jiān)控目標(biāo)，有以下觀點(diǎn)：依據(jù)資金在股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)速度考查股市泡沫的合理范圍（馮祈善，2005）；依據(jù)市盈率劃分合理泡沫區(qū)間（徐愛農(nóng)，2007）；依據(jù)泡沫規(guī)模和泡沫性質(zhì)劃分合理泡沫區(qū)間（毛有碧，2007）。第二類是以泡沫破滅臨界時(shí)點(diǎn)作為監(jiān)控目標(biāo)（Ulrich Homm，2009，2012；林黎和任若恩，2012）?，F(xiàn)有泡沫監(jiān)控目標(biāo)設(shè)計(jì)研究尚未綜合考慮泡沫自身動(dòng)態(tài)變化，因而難以根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期來(lái)估算股市泡沫監(jiān)測(cè)最優(yōu)區(qū)間。

五、股市泡沫監(jiān)控研究的新思路

由于股市泡沫自身調(diào)整行為與宏觀經(jīng)濟(jì)政策和投資者微觀行為之間相互影響作用的傳導(dǎo)路徑較為復(fù)雜，如何將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資者微觀行為與泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整納入統(tǒng)一框架，揭示影響泡沫演變的傳導(dǎo)渠道和內(nèi)在作用機(jī)理進(jìn)而估計(jì)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的合理泡沫監(jiān)控區(qū)間，以提高股市調(diào)控效果仍需進(jìn)一步深入研究。

從時(shí)間序列的角度觀察，股市泡沫的長(zhǎng)期發(fā)展演變由若干周期和區(qū)間組成，而每個(gè)區(qū)間內(nèi)的泡沫規(guī)模和泡沫性質(zhì)都在不斷變化。股市泡沫臨界點(diǎn)正是泡沫類型轉(zhuǎn)換、性質(zhì)發(fā)生突變的重要時(shí)刻。從系統(tǒng)理論分析，股票市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)復(fù)雜自組織系統(tǒng)，股市泡沫則是市場(chǎng)內(nèi)部參與者、監(jiān)管者及其外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相互作用、長(zhǎng)期累積的結(jié)果，泡沫破滅是系統(tǒng)在臨界點(diǎn)發(fā)生狀態(tài)反轉(zhuǎn)[6]。因此，在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上應(yīng)該更深入挖掘、利用股市泡沫狀態(tài)轉(zhuǎn)變臨界點(diǎn)所包含的顯著泡沫特征信息以識(shí)別泡沫發(fā)展趨勢(shì)，定量分析泡沫演變機(jī)理，揭示經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)特征和投資者之間復(fù)雜數(shù)量關(guān)系，構(gòu)建泡沫監(jiān)控模型。

參考文獻(xiàn)：

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篇2

1、資產(chǎn)定價(jià)功能。

投資銀行擁有卓越的專業(yè)研究分析能力，能夠幫助投資主體對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行價(jià)值判斷，并以此來(lái)幫助投資主體發(fā)現(xiàn)價(jià)值和創(chuàng)造價(jià)值。資產(chǎn)定價(jià)功能是由投資銀行的承銷業(yè)務(wù)及一些融資服務(wù)和并購(gòu)重組服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，其定價(jià)的準(zhǔn)確性決定了投資的風(fēng)險(xiǎn)性，如果定價(jià)過(guò)高，投資銀行很可能會(huì)面臨包銷風(fēng)險(xiǎn)；如果定價(jià)偏低，投資主體很可能會(huì)利益受損。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，資產(chǎn)定價(jià)功能也體現(xiàn)出一定程度的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的背后，往往都基于價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。

2、金融創(chuàng)新功能。

從華爾街的金融活動(dòng)中，我們不難看出投資銀行是最具創(chuàng)新活力的主體，在金融產(chǎn)品創(chuàng)造中衍生出了很多金融產(chǎn)品，這在美國(guó)次貸危機(jī)之前體現(xiàn)的淋漓盡致，創(chuàng)新過(guò)度也是引發(fā)次貸危機(jī)的一個(gè)重要因素。無(wú)論是發(fā)行的債券、股票，還是衍生的金融工具，無(wú)一例外，都是由投資銀行創(chuàng)造出來(lái)的，這些不斷創(chuàng)新的金融工具不僅為投資者提供了更多的投資選擇，也為投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，只要將其規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化，就可以在金融市場(chǎng)上進(jìn)行交易。

3、價(jià)值增值功能。

價(jià)值增值是現(xiàn)代金融中介發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，也備受現(xiàn)代金融中介理論重視，投資銀行的價(jià)值增值功能是建立在資產(chǎn)定價(jià)和金融創(chuàng)新功能基礎(chǔ)上的，投資銀行通過(guò)創(chuàng)造金融產(chǎn)品、提供金融服務(wù)以及對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行組合來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。在現(xiàn)代金融體系中，投資主體所面對(duì)的財(cái)富主要表現(xiàn)為虛擬的資產(chǎn)形式，投資者擁有處置這種虛擬資產(chǎn)的權(quán)利，但是，由于這種虛擬資產(chǎn)具有不確定性，投資者的權(quán)利也就存在不穩(wěn)定性，因此，投資者有必要對(duì)手中的虛擬資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，既要能夠確保資產(chǎn)升值又要保證將風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

二、金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫

在金融市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中也伴隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及由資產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)的金融危機(jī)，2008年的美國(guó)次貸危機(jī)就屬于資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)，再往前推，還有1997年的亞洲金融風(fēng)暴和1994年的墨西哥金融危機(jī)等，這些資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)都體現(xiàn)出一個(gè)共同的特征，都是由于市場(chǎng)預(yù)期狂熱，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格被高估，而當(dāng)市場(chǎng)相應(yīng)地做出回調(diào)時(shí)，危機(jī)就發(fā)生了。泡沫是用來(lái)描述資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的現(xiàn)象，這也是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中的必然現(xiàn)象。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是常態(tài)，只要資產(chǎn)價(jià)格不等于其基礎(chǔ)價(jià)值就存在泡沫，資產(chǎn)價(jià)格泡沫有多種存在方式，如泡沫消失、泡沫破滅、泡沫被市場(chǎng)零容忍而繼續(xù)存在等，如果資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)價(jià)格，并且不斷擴(kuò)張，就很可能導(dǎo)致泡沫破滅，進(jìn)而釀成危機(jī)，但在現(xiàn)實(shí)中，這種情況也很少見，泡沫破滅屬于小概率事件。就我國(guó)當(dāng)前股票市場(chǎng)的波動(dòng)狀況來(lái)看，滬深兩大指數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)大體上保持一致，在金融危機(jī)之前，滬深兩大股市上漲勢(shì)頭強(qiáng)勁，催生了較大幅度的股價(jià)泡沫，而在金融危機(jī)后，這些泡沫也得到了釋放，在大規(guī)模的資金救市下，我國(guó)股市目前又重新恢復(fù)了生機(jī)。

三、投資銀行對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響

投資銀行在金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成過(guò)程中起到了極為重要的作用，投資銀行功能的發(fā)揮對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成會(huì)產(chǎn)生非常重要的影響。在此，我們將通過(guò)模型建構(gòu)來(lái)分析一下投資銀行功能與資產(chǎn)價(jià)格泡沫的關(guān)系。

1、如果噪聲交易者購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重較大

從投資銀行得到的信息較多，且資產(chǎn)銀行的資產(chǎn)定價(jià)不準(zhǔn)確，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格明顯偏離基礎(chǔ)價(jià)值，這時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫也就越大；反之，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)越小。

2、如果噪聲交易者對(duì)投資銀行比較信任

從投資銀行得到的信息較多，且資產(chǎn)銀行的資產(chǎn)定價(jià)比較準(zhǔn)確，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)趨向基礎(chǔ)價(jià)值，這時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫很難出現(xiàn)。

3、如果投資銀行向噪聲交易者提供的信息不準(zhǔn)確

噪聲交易者就會(huì)失去對(duì)投資銀行的信任，從而轉(zhuǎn)向增加對(duì)其他渠道的信息獲得，這時(shí)，噪聲交易者的判斷誤差會(huì)更大，風(fēng)險(xiǎn)厭惡度也會(huì)增加，資產(chǎn)價(jià)格將持續(xù)低于基礎(chǔ)價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的危險(xiǎn)將會(huì)越來(lái)越大。

4、如果投資銀行向噪聲交易者提供的信息較為準(zhǔn)確

投資銀行能夠維持較為準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)值增值，為投資者降低風(fēng)險(xiǎn)，噪聲交易者的投資行為也會(huì)更趨理性，風(fēng)險(xiǎn)厭惡度就會(huì)降低，這時(shí)，投資銀行還可以進(jìn)行合理、有效的金融創(chuàng)新，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上升起到抑制作用，從而也降低了金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的危險(xiǎn)。

5.如果基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)

而投資銀行有沒(méi)能及時(shí)做出反映，噪聲交易者就會(huì)失去價(jià)格引導(dǎo)，資產(chǎn)價(jià)格同樣會(huì)偏離基礎(chǔ)價(jià)值，這時(shí)投資銀行的功能已經(jīng)缺失，發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫的危險(xiǎn)更大。

四、結(jié)論

篇3

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)泡沫金融風(fēng)暴市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

一、對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)泡沫的具體分析研究

關(guān)于對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫的初探。就當(dāng)前我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)講，中國(guó)的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫問(wèn)題比較復(fù)雜，并沒(méi)有較為系統(tǒng)完善的研究，所以目前有較多的爭(zhēng)論，這些爭(zhēng)論大致可以總結(jié)為兩種主要觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)是我國(guó)在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)方面發(fā)展的太快速，這樣不正常的發(fā)展速度導(dǎo)致房地產(chǎn)存在著很明顯的投機(jī)現(xiàn)象，這種現(xiàn)象可以說(shuō)是嚴(yán)重過(guò)度的，最終導(dǎo)致我國(guó)的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題，形成經(jīng)濟(jì)泡沫，所以針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)存在的這一種弊端，我們政府應(yīng)該引起足夠的重視，真正規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)，防止出現(xiàn)嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象，還有一種態(tài)度是對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)投機(jī)現(xiàn)象的而支持，直至房?jī)r(jià)飽和，可想而知這也是一種非常極端并且不符合我國(guó)具體國(guó)情的態(tài)度。中國(guó)的房地產(chǎn)起步較晚，在上個(gè)世紀(jì)90年代的初期，伴隨著我國(guó)對(duì)于土地制度的深度改革政策的改變，才使得我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)慢慢的發(fā)展了起來(lái)，實(shí)際上，房地產(chǎn)泡沫可以從多個(gè)方面對(duì)它的特征進(jìn)行總結(jié)，大體上可以對(duì)其總結(jié)出三個(gè)層次的特征，首先是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)在短期時(shí)間內(nèi)的暴漲暴跌所映射出來(lái)的微觀地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)供求關(guān)系沒(méi)有協(xié)調(diào)發(fā)展；其次就是經(jīng)濟(jì)在供求方面的不平衡性；最后是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與我國(guó)整個(gè)國(guó)民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不匹配。在關(guān)于對(duì)這些進(jìn)行詳細(xì)了解的前提下，再來(lái)分析中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題。

二、中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生的原因

(一)投機(jī)行為存在于對(duì)土地的使用上我國(guó)大房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)之所以會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫與投機(jī)行為在土地上的使用中存在有著很大的關(guān)系，可以說(shuō)這兩者緊密相關(guān)不可分離，對(duì)于土地的使用存在投機(jī)行為存在一些明顯的特點(diǎn)主要是缺乏預(yù)期性，還有一些非人為控制的因素。當(dāng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的上升趨勢(shì)較為明顯時(shí)，人們對(duì)于未來(lái)的整體的房?jī)r(jià)的走勢(shì)會(huì)有著較高的預(yù)期，再加上一些不理性的促進(jìn)因素，導(dǎo)致人們對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)于看好，失去了理性的判斷，然后做出了一系列不理性的行為，例如大量的進(jìn)行建房、買地，然后給社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成了一種假象，一種繁榮的假象，然而這種繁榮注定是一時(shí)的，注定是一種泡沫，這樣就形成了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的泡沫。

(二)我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生泡沫的另一原因:政府管理的失敗我們前文所闡述的對(duì)與土地的投機(jī)使用、房?jī)r(jià)的不合理預(yù)判、還有一些不理性的種種因素都是分析的在房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)中形成泡沫的來(lái)自市場(chǎng)調(diào)節(jié)不合理所造成的因素，但是使得房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生泡沫的原因不僅僅是來(lái)自市場(chǎng)方面的原因，還有一些不是因?yàn)檎麄€(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的原因，這些非市場(chǎng)方面的因素歸結(jié)為政府管理失敗，政府管理失敗是我國(guó)在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫的最大起因，因?yàn)樗麑?duì)土地的投機(jī)使用、房?jī)r(jià)的不合理預(yù)判、還有一些不理性的種種因素起到了非常大的促進(jìn)作用，在我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫形成機(jī)制中起到了決定性的作用。

三、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫所帶來(lái)的金融風(fēng)暴

我們都知道房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫必定會(huì)帶來(lái)很多風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)有大有小，例如造成經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不同步，造成資源；利用率低下以及產(chǎn)生金融風(fēng)暴，在這些風(fēng)險(xiǎn)中金融風(fēng)暴有顯得格外嚴(yán)重，因?yàn)樗苯雨P(guān)乎我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如果房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)泡沫使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生金融風(fēng)暴甚至是產(chǎn)生金融危機(jī)，這種危機(jī)對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了嚴(yán)重的阻滯作用。房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)暴，但是我們知道任何事情都不會(huì)肆無(wú)忌憚無(wú)限期的發(fā)展，所以房地產(chǎn)泡沫也不例外，它總有一天會(huì)消失，在它消失的那一天我們的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)又會(huì)恢復(fù)以往的正常，當(dāng)然房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫消失了，我國(guó)的房屋價(jià)格也會(huì)趨于合理化，正?；?。要想做到這一點(diǎn)，首先應(yīng)該將房地產(chǎn)投資商進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，防止出現(xiàn)惡意競(jìng)爭(zhēng)；其次嚴(yán)格控制境外的個(gè)人或者團(tuán)體在我國(guó)購(gòu)置房產(chǎn)。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，通過(guò)本文我們?cè)敿?xì)探究了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫以及經(jīng)濟(jì)泡沫所帶來(lái)的金融風(fēng)暴，通過(guò)分析我們知道有效的改善房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重大的意義，但是這并不是一朝一夕能完成的，這是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程，政府部門和相關(guān)的投資商必須對(duì)此引起足夠的重視。保證我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

作者:王一凡 單位:長(zhǎng)沙麓山國(guó)際實(shí)驗(yàn)學(xué)校

參考文獻(xiàn):

篇4

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)業(yè) 泡沫 風(fēng)險(xiǎn)管理 經(jīng)驗(yàn)借鑒

隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)已成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的聚焦點(diǎn)。次貸危機(jī)、迪拜債務(wù)危機(jī)，使得人們更加關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展決定了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，反之，房地產(chǎn)泡沫的膨脹，會(huì)誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的產(chǎn)生。就中國(guó)本身而言，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)泡沫都對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有著顯著影響。

一、世界房地產(chǎn)泡沫的特征分析

所謂泡沫經(jīng)濟(jì)，是指虛擬資本過(guò)度增長(zhǎng)與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實(shí)物資本的增長(zhǎng)和實(shí)業(yè)部門的成長(zhǎng)，金融證券、地產(chǎn)價(jià)格飛漲，投機(jī)交易極為活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。因此，房地產(chǎn)泡沫是一種表面繁榮的現(xiàn)象，其表現(xiàn)是房地產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了房子和土地本身所包含的真正價(jià)值。世界房地產(chǎn)泡沫的發(fā)展主要分為形成、膨脹和破滅三個(gè)階段，每個(gè)階段的都有其一定的特點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響也不盡相同（如表1）：

（一）房地產(chǎn)泡沫特征分析

1.房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生于繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?？v觀歷史發(fā)展長(zhǎng)河，幾乎每一次極具影響力的房地產(chǎn)泡沫大都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較發(fā)達(dá)地區(qū)。經(jīng)濟(jì)體為追求經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步擴(kuò)張，一系列緊密的、投資活動(dòng)持續(xù)不斷，再加上政府的一些擴(kuò)張政策又進(jìn)一步推動(dòng)了泡沫的擴(kuò)大。從世界范圍來(lái)看，20世紀(jì)三次最具影響力的房地產(chǎn)泡沫分別為20世紀(jì)30年代的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫、20世紀(jì)90年代的日本房地產(chǎn)泡沫及繼日本之后，東南亞國(guó)家的房地產(chǎn)泡沫。其中，美國(guó)和日本都是發(fā)達(dá)國(guó)家，20世紀(jì)20年代中葉美國(guó)經(jīng)濟(jì)一片繁榮之象，最為顯著的一個(gè)特征便是房屋建筑異?；钴S，這是美國(guó)歷史上房屋建筑極為興盛的一個(gè)時(shí)期；90年代時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)一片繁榮，吸引了大量的國(guó)際資本，不斷推高了房地產(chǎn)價(jià)格。東南亞國(guó)家的房地產(chǎn)泡沫，以泰國(guó)為代表，泡沫的產(chǎn)生也是經(jīng)濟(jì)的持續(xù)過(guò)熱導(dǎo)致的。從單個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，發(fā)達(dá)城市更容易引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，例如美國(guó)房地產(chǎn)泡沫期間，紐約、華盛頓、舊金山等城市的房?jī)r(jià)暴漲50%；日本的房地產(chǎn)泡沫時(shí)期東京、大阪等城市房?jī)r(jià)的飆升。由此可見，房地產(chǎn)泡沫是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。

2.房地產(chǎn)投資活動(dòng)動(dòng)機(jī)由長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐谔桌?。樓市價(jià)格不斷攀升的原因是人們將不再房地產(chǎn)視為一項(xiàng)長(zhǎng)期的投資資產(chǎn)，而是非理性地將房地產(chǎn)作為一項(xiàng)短期投機(jī)活動(dòng)的工具以獲取暴利。房產(chǎn)作為一項(xiàng)固定資產(chǎn)，其所代表的是一筆規(guī)模不小的財(cái)富。房地產(chǎn)開發(fā)商的大肆鼓吹、政府的刺激計(jì)劃以及一些媒體不恰當(dāng)?shù)男麄魇沟猛顿Y者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)分自信、盲目追捧，忽視了其價(jià)格上漲的不合理性。2008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的原因正是由于一些投資機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者的盲目追逐，認(rèn)為樓市價(jià)格仍會(huì)不斷上升，購(gòu)買了大量的垃圾債券以求在短期內(nèi)獲得巨大的利潤(rùn)，最終導(dǎo)致了許多老牌金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。因此，對(duì)于房地產(chǎn)投資活動(dòng)，人們更多地應(yīng)該將其視為一項(xiàng)長(zhǎng)期的投資活動(dòng)，應(yīng)采取理性的態(tài)度對(duì)待。

3.國(guó)際熱錢的大量涌入是房地產(chǎn)泡沫破滅的信號(hào)燈。全球金融自由化和一體化使得金融投資活動(dòng)在世界范圍內(nèi)更加開放和自由。但伴隨而來(lái)的是金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇。現(xiàn)階段，國(guó)際熱錢在全球金融市場(chǎng)的活躍表現(xiàn)，助推了樓市價(jià)格的不斷上升。20世紀(jì)90年代，東南亞一些國(guó)家過(guò)度寬松的金融環(huán)境給了國(guó)際游資可乘之機(jī)，大量熱錢涌入這些國(guó)家，不斷推高樓市價(jià)格，當(dāng)樓市呈現(xiàn)一片海市蜃樓、投資者熱情高漲之時(shí)，國(guó)際游資的迅速撤離使得一片繁榮之間化為廢墟。由此可見，國(guó)際熱錢為了尋求國(guó)際套利往往會(huì)影響目標(biāo)國(guó)正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，成為泡沫破滅的推動(dòng)力。

4.政府的寬松政策是房地產(chǎn)泡沫破滅的助推手。政府是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要參與者，政府的任何一項(xiàng)政策都會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向。不可否認(rèn)，政府的擴(kuò)張政策使得房地產(chǎn)投資活動(dòng)日益加劇。政府對(duì)房地產(chǎn)的作用表現(xiàn)為直接作用和間接作用。所謂直接作用是指政府的刺激政策給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的直接效應(yīng)。例如政府實(shí)施降息的刺激計(jì)劃，這就意味著直接降低了開發(fā)商的開發(fā)成本，大大地刺激了房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)熱情。而間接作用則是指政府的刺激政策會(huì)給投資者傳達(dá)一定的信號(hào)，從而左右投資者的決定。由于政府是執(zhí)政者，直接決定經(jīng)濟(jì)走向，并且政府的決策也是依據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)所決定，因此，投資者就會(huì)自覺(jué)地按照政府的決策來(lái)選擇投資方式。例如，政府鼓勵(lì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這勢(shì)必就會(huì)使得大量的投資集中于房地產(chǎn)。此外，由于政府的決策具有一定的滯后期，因此，在經(jīng)濟(jì)衰退期的決策可能到了經(jīng)濟(jì)繁榮期

才會(huì)產(chǎn)生效果，這不但不是逆經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而進(jìn)一步刺激了泡沫的不斷膨脹。

（二）房地產(chǎn)泡沫的影響

1.適當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)泡沫有利于刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。事實(shí)上，房地產(chǎn)泡沫的存在并不意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就有一定的阻礙，相反，微小的泡沫是能夠刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，也是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的重要載體，特別是對(duì)于發(fā)展落后和發(fā)展中國(guó)家而言。適當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)泡沫能夠刺激投資者們的投資熱情，鼓勵(lì)人們參與到經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，從而能夠擴(kuò)大房地產(chǎn)的投資規(guī)模，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值，擴(kuò)大就業(yè)率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展。對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡地區(qū)而言，房地產(chǎn)也是調(diào)節(jié)均衡的重要手段。通過(guò)開發(fā)落后地區(qū)的房地產(chǎn)業(yè)能夠帶動(dòng)落后地區(qū)的其他產(chǎn)業(yè)，如旅游、能源等產(chǎn)業(yè)。因此，適當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)泡沫正如微小的通貨膨脹一樣對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極作用。

2.泡沫膨脹階段，房地產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行秩序脫離正常軌道。當(dāng)泡沫不斷擴(kuò)大，其帶來(lái)的不利影響也會(huì)隨之不斷地放大和傳遞，并且超過(guò)正面影響。房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹，房?jī)r(jià)就會(huì)不斷上升，超過(guò)居民所能承受的范圍，一方面直接導(dǎo)致居民的購(gòu)買力下降，另一方面，通過(guò)各種傳遞媒介將這種不利影響傳遞到其他行業(yè)。當(dāng)一國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)幅度大于居民收入的增長(zhǎng)幅度，那么居民的有效購(gòu)買力就會(huì)直接下降。房地產(chǎn)泡沫的傳遞途徑也是多樣化的，如股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等。美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)欣欣向榮之時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)兩大巨頭房利美和房地美公司發(fā)行了大量的債券，這些債券中不乏大量的垃圾債券，當(dāng)兩房公司倒閉時(shí)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)就會(huì)受到牽連，產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。直至今日，美國(guó)仍在發(fā)行大量的垃圾債券，2010年前9個(gè)月，美國(guó)企業(yè)共計(jì)發(fā)行1720億美元垃圾債券，創(chuàng)年度紀(jì)錄。金融市場(chǎng)有巨大的杠桿作用，投資回報(bào)豐厚的同時(shí)也意味著巨大風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生,在當(dāng)前金融環(huán)境極不穩(wěn)定的情況下，極易導(dǎo)致投資者選擇失誤，造成巨大的損失。

3.房地產(chǎn)泡沫破滅產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)大于任何一類泡沫。房地產(chǎn)泡沫的實(shí)質(zhì)是一種虛擬現(xiàn)象，破滅是必然的結(jié)果。但是，房地產(chǎn)泡沫又不同于其他資產(chǎn)泡沫的破滅，其破壞程度更深更廣。就破壞深度而言，日本房地產(chǎn)泡沫的破滅是最典型的案例。上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫的破滅使得日本經(jīng)濟(jì)倒退十年，不止如此，直至今日，日本經(jīng)濟(jì)仍未走出泡沫破滅的陰影，始終處于低迷的狀況。就破壞廣度而言，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)是給全世界最大的警示。美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅先是導(dǎo)致了本國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，隨后傳遞到亞洲、歐洲等地區(qū)，最終引發(fā)了全球金融危機(jī)，幾乎沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能夠獨(dú)善其身，甚至希臘等國(guó)都面臨著破產(chǎn)危機(jī)。房地產(chǎn)泡沫之所以產(chǎn)生如此大的影響，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)已經(jīng)成為了連接虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁，因此，一旦房地產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，其傳導(dǎo)方向是雙向的，產(chǎn)生的影響是相當(dāng)惡劣的。

  房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)成為世界共同關(guān)注的焦點(diǎn)，其高度的傳染性和擴(kuò)散性對(duì)經(jīng)濟(jì)體有著重要的影響。正確認(rèn)識(shí)和對(duì)待房地產(chǎn)泡沫的特性有助于有效地遏制房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和擴(kuò)散。

二、我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀分析

（一）是否存在房地產(chǎn)泡沫？

房地產(chǎn)是否存在泡沫是目前中國(guó)社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。要判斷泡沫是否存在，可以通過(guò)一些指標(biāo)得到相應(yīng)的信息。參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者近年來(lái)研究的成果，主要有以下幾個(gè)重要的參考指標(biāo)：

1.房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率/gdp增長(zhǎng)率

對(duì)于不同的國(guó)家，這一比值會(huì)有所不同。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較發(fā)達(dá)國(guó)家，其房地產(chǎn)發(fā)展相對(duì)比較平穩(wěn)，對(duì)于發(fā)展起步或加速發(fā)展的國(guó)家而言，這一指標(biāo)可以相對(duì)高一些。房地產(chǎn)投資額增長(zhǎng)率與gdp增長(zhǎng)率比值在房地產(chǎn)復(fù)蘇和繁榮階段前期會(huì)高些,可達(dá)到2-4。本文采集了自2001年至2010年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)率及gdp增長(zhǎng)率，得到下圖（圖1）：

從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，近十年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)投資開發(fā)增長(zhǎng)率/gdp增長(zhǎng)率一直保持一個(gè)較高的水平，基本維持在3左右，最高曾達(dá)到3.46?？梢?，在我國(guó)房地產(chǎn)正處于發(fā)展繁榮時(shí)期。

2.空置率

這一指標(biāo)可以有效地判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在過(guò)度的虛擬需求，存在過(guò)度的房屋空置。2010年11月，我國(guó)商品房空置面積分類指數(shù)為103.10，而2009年同期，我國(guó)商品房空置面積分類指數(shù)僅為96.87，由此可見，這一年來(lái)，我國(guó)商品房空置面積有著明顯的上升趨勢(shì)。這就意味著，目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能存在不適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)行為。

3.房?jī)r(jià)收入比

房?jī)r(jià)收入比是指房屋總價(jià)與居民家庭年收入的比值,它是國(guó)際通用的衡量房?jī)r(jià)合理與否的重要指標(biāo),主要用于衡量房?jī)r(jià)是否處于居民收入能夠支撐的合理水平。自2005年以來(lái)，房?jī)r(jià)的漲幅和居民收入漲幅基本保持一致的上漲趨勢(shì)。

根據(jù)上述三項(xiàng)指標(biāo)反映的信息可以對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)做一個(gè)基本的判斷，整體而言，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于一個(gè)繁榮的時(shí)期，發(fā)展相

對(duì)過(guò)熱，但自2010年，由于宏觀調(diào)控政策的不斷出臺(tái)，這種上漲趨勢(shì)正得到有效地控制。由此而言，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體發(fā)展還不成熟、發(fā)展趨勢(shì)有欠平穩(wěn)。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)特點(diǎn)分析

不可否認(rèn)，近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的確為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛作出了巨大的貢獻(xiàn)，但事物發(fā)展的兩面性又決定了繁榮背后必定存在弊端。當(dāng)下，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀主要表現(xiàn)出以下幾種特點(diǎn)：

1.房地產(chǎn)市場(chǎng)存在明顯的結(jié)構(gòu)性矛盾，有效供給不足。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的《2010全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況》相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010年，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資48267億元，比上年增長(zhǎng)33.2%，其中，商品住宅投資34038億元，增長(zhǎng)32.9%，占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為70.5%。與此同時(shí)，我國(guó)目前的農(nóng)村人口達(dá)到54.32%。而這部分農(nóng)村人口中，有相當(dāng)一部分人成為進(jìn)城務(wù)工人員，這部分人口對(duì)住房的需求不斷上漲，但針對(duì)這部分人群所適用的廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房的供給還存在明顯的不足。正是由于這部分人群對(duì)住房有著極大的需求，政府不斷提出要加大對(duì)廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房的供給，但實(shí)際房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況顯示，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在商品房供給過(guò)度、經(jīng)濟(jì)適用房供給不足的矛盾。

2.房?jī)r(jià)存在明顯的不合理。房?jī)r(jià)的不合理性集中體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的一線城市。以上海為例，有數(shù)據(jù)顯示，2010年上海房?jī)r(jià)每平方米上漲4000元以上，而同一年，上海人均月收入在3500元左右，也就是說(shuō)，每平米樓價(jià)上漲的幅度已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)上海人均月收入，此外，佑威數(shù)據(jù)顯示2010年單價(jià)3萬(wàn)元/平方米的新房源可售面積占新房源總量的近17 %，而單價(jià)在5萬(wàn)元/平方米以上的新房源占到5 %。北京、廣州、南京等地的房?jī)r(jià)也是居高不下，并且仍有不斷上漲的趨勢(shì)，與居民收入水平存在明顯的不一致。由高房?jī)r(jià)產(chǎn)生了許多社會(huì)現(xiàn)象，例如“返鄉(xiāng)族”、“蟻?zhàn)濉钡刃旅~的誕生足以說(shuō)明一線城市的高房?jī)r(jià)降低了居民的生活幸福指數(shù)。

3.國(guó)際熱錢的涌入呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。國(guó)外金融市場(chǎng)、樓市呈現(xiàn)出了極大不穩(wěn)定性，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)政府一系列的刺激計(jì)劃，寬松的投資環(huán)境吸引了大批的國(guó)際投資者。2010年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年資金來(lái)源72494億元，其中利用外資796億元，增長(zhǎng)66.0%。外資的增加說(shuō)明我國(guó)對(duì)外開放程度的擴(kuò)大，但也對(duì)我國(guó)金融監(jiān)控等方面提出了更高的要求。

三、世界房地產(chǎn)泡沫對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的啟示

從中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀分析中可以發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展前景不容樂(lè)觀，而國(guó)際房地產(chǎn)市場(chǎng)一個(gè)又一個(gè)泡沫的破裂足以使我國(guó)投資者和各類機(jī)構(gòu)引以為鑒。因此，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手，努力控制房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和擴(kuò)大：

（一）實(shí)施“兩手抓”的監(jiān)管措施。所謂“兩手抓”的監(jiān)管措施是指從國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩方面共同加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管，做到“杜內(nèi)憂、防外患”。首先應(yīng)是“杜內(nèi)憂”，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管，可以從土地的審批、銀根的松緊、房屋的建設(shè)等方面加強(qiáng)監(jiān)管。要嚴(yán)格土地的審批，對(duì)于土地的開發(fā)用途、銷售期限等作出明確的規(guī)定；嚴(yán)格控制銀行信貸，適當(dāng)收緊銀根，使房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化程度更加明顯，盡可能通過(guò)市場(chǎng)化的手段解決市場(chǎng)問(wèn)題；對(duì)于房屋的建設(shè)，盡量做到延長(zhǎng)房屋的使用壽命，間接增加供給。我國(guó)房屋使用壽命平均為70年，但實(shí)際只能達(dá)到五六十年，即使如此也遠(yuǎn)不如歐美等地區(qū)，歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)的房子使用壽命遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)，至今仍有不少具有百年歷史的房屋在使用中?！胺劳饣肌本褪且蟊緡?guó)具有更加完善的法律法規(guī)和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的措施。由于國(guó)外房地產(chǎn)泡沫可以通過(guò)多種傳遞途徑進(jìn)入中國(guó)，因此，“防外患”必須從整體出發(fā)，加強(qiáng)各方面的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

（二）建立房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。房地產(chǎn)的重要性已不言而喻，房地產(chǎn)泡沫的危害性也顯而易見，因此，有必要將房地產(chǎn)管理納入一國(guó)全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系中。正如其他風(fēng)險(xiǎn)管理體系，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理體系也應(yīng)包含預(yù)警機(jī)制、管理機(jī)制、防范機(jī)制、化解機(jī)制及監(jiān)管機(jī)制等。通過(guò)建立一套相應(yīng)的指標(biāo)體系，將各類指數(shù)作為考察指標(biāo)，如房屋出售價(jià)格和租金比、房?jī)r(jià)與收入比、房屋空置率、房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與gdp增長(zhǎng)率比等納入指標(biāo)體系，針對(duì)這些指標(biāo)設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)警戒線，進(jìn)行時(shí)事防控、監(jiān)督和管理。同時(shí)，對(duì)于泡沫破滅后可能產(chǎn)生的影響也要有相應(yīng)的化解機(jī)制，努力將可能造成的損失降到最低。更重要的是，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理不應(yīng)只是銀行或者政府一類機(jī)構(gòu)的責(zé)任，而應(yīng)引起全社會(huì)的重視，只有這樣，才能保證房地產(chǎn)的穩(wěn)健發(fā)展。

（三）積極發(fā)揮政府這只“背后的手”的職能。政府的特殊地位賦予了政府特殊的職能，政府是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與者也是決策者，政府制定貨幣政策的原則是“逆經(jīng)濟(jì)”風(fēng)向行事。通過(guò)對(duì)幾次大的房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和發(fā)展的分析，不可否認(rèn)，政府的決策起了至關(guān)重要的作用。第一，政府有責(zé)任改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式，目前，我國(guó)強(qiáng)調(diào)拉動(dòng)內(nèi)需，正是為了減少“以出口”

拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；第二，政府應(yīng)對(duì)存在的結(jié)構(gòu)性矛盾予以重視，出臺(tái)優(yōu)惠政策鼓勵(lì)開發(fā)商建造經(jīng)濟(jì)適用房等房型，以滿足我國(guó)大部分居民對(duì)房屋的需求；第三，相關(guān)部門必須出臺(tái)措施對(duì)不合理的房?jī)r(jià)進(jìn)行治理，對(duì)于靠房地產(chǎn)謀取暴利的企業(yè)應(yīng)給予嚴(yán)厲打擊；第四，對(duì)外國(guó)投資政府也應(yīng)該予以足夠的重視，以防國(guó)際熱錢趁勢(shì)進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，惡意炒高樓房?jī)r(jià)格，以紊亂房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)秩序。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的準(zhǔn)入和退出都應(yīng)該制定明確的規(guī)定。

（四）創(chuàng)造良好的金融生態(tài)環(huán)境以保障經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。我國(guó)金融市場(chǎng)的建設(shè)還不成熟，金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)還有待改善。首先應(yīng)從體制、制度著手，處理好各類利益相關(guān)者之間的關(guān)系，處理好政府與金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，處理好個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系；其次，推進(jìn)誠(chéng)信文化建設(shè)，誠(chéng)信是金融活動(dòng)展開的支撐點(diǎn)，一旦誠(chéng)信出現(xiàn)問(wèn)題，那么整個(gè)金融體系就會(huì)崩潰，為此，應(yīng)當(dāng)建立有關(guān)誠(chéng)信的立法，持續(xù)推動(dòng)社會(huì)信用制度建設(shè)、促進(jìn)信用服務(wù)業(yè)發(fā)展、開展誠(chéng)信文化創(chuàng)建活動(dòng)；第三，完善全面風(fēng)險(xiǎn)管理，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露等一系列環(huán)節(jié)，盡可能地將風(fēng)險(xiǎn)造成的負(fù)面影響控制住，保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相對(duì)獨(dú)立性。

（五）樹立投資者正確的投資意識(shí)。樹立投資者的正確投資意識(shí)是防止房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的最有效的手段。隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，人們可選擇的投資工具及范圍不斷擴(kuò)大。順應(yīng)人們?nèi)找娓邼q的投資需求，正確樹立人們的投資意識(shí)，從源頭抓起，能夠有效地防止風(fēng)險(xiǎn)。一些公共服務(wù)機(jī)構(gòu)可以定期舉行公眾宣講活動(dòng)，宣傳金融基礎(chǔ)知識(shí)；企業(yè)也可以深入群眾，對(duì)公眾的投資困惑進(jìn)行解答；金融機(jī)構(gòu)則有責(zé)任讓投資者充分了解到理財(cái)產(chǎn)品面臨的風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)知識(shí)。房地產(chǎn)投資作為一項(xiàng)投資活動(dòng)，不應(yīng)企圖通過(guò)短期的投機(jī)活動(dòng)獲取利潤(rùn)，而應(yīng)當(dāng)視其為一項(xiàng)長(zhǎng)期持有的投資工具。投資者對(duì)待與之相關(guān)的金融衍生品也應(yīng)該抱有謹(jǐn)慎的態(tài)度，不應(yīng)追趕潮流、盲目跟從。

篇5

目前我國(guó)現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)泡沫的表現(xiàn)形式主要有兩種，即股票經(jīng)濟(jì)泡沫和房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫。對(duì)于股票經(jīng)濟(jì)泡沫的問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是由股票市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在的投資價(jià)值之間的差額兩者構(gòu)成的股票市場(chǎng)泡沫同經(jīng)濟(jì)泡沫在整個(gè)現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中所表現(xiàn)出的金融資產(chǎn)總量和經(jīng)濟(jì)總量、泡沫絕對(duì)額指標(biāo)大小的密切相關(guān)聯(lián)的。價(jià)格是在供求關(guān)系的作用下發(fā)生相應(yīng)的變化，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)而言是同樣的。如果假設(shè)流向股票市場(chǎng)的資金非常充足，金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)當(dāng)中的股票所反映出的票面價(jià)格大小和股票發(fā)行公司之間的關(guān)系就會(huì)在經(jīng)濟(jì)泡沫中所掩蓋，最后在市盈率的變化趨勢(shì)表中表現(xiàn)出來(lái)。在我國(guó)，股票市場(chǎng)受到股票投資行為主體的迅速崛起的因素所影響，這些投資者希望應(yīng)用主體社會(huì)力量和金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的各方參與來(lái)輔助發(fā)展下線。從這一角度講，未來(lái)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，我國(guó)股票要在經(jīng)濟(jì)泡沫背景下解決的核心問(wèn)題就是要確保股票機(jī)構(gòu)投資人員投資行為要規(guī)范。

從泡沫經(jīng)濟(jì)的繁榮于此危機(jī)于此的規(guī)律來(lái)看，房地產(chǎn)是泡沫經(jīng)濟(jì)的核心載體，不僅具有交易成本低這一特征，而且供求關(guān)系不容易達(dá)到均衡。目前幾年內(nèi)，我國(guó)的房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)泡沫是否存在，存在的泡沫有多大程度，這是值得我們認(rèn)真思考的問(wèn)題。一部分人認(rèn)為，我國(guó)房地產(chǎn)的泡沫成分比較大，工薪階層一般要在三十到四十年的儲(chǔ)蓄時(shí)間才能買到一套住宅。也有一部分人說(shuō)，多年前的寫字樓現(xiàn)在空置率非常高，高達(dá)有70%，在房地產(chǎn)價(jià)格下降一半還多的情況下，賣出這些樓層還要花好多年，所以認(rèn)為是典型的房地產(chǎn)泡沫。有人認(rèn)為是在生產(chǎn)要素中土地供給彈性小、人口密集而形成的房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，就房地產(chǎn)價(jià)格認(rèn)為不高，甚至偏低而不存在泡沫。據(jù)此，我們可通過(guò)三個(gè)指標(biāo)來(lái)分析和判斷中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)和金融機(jī)構(gòu)貸款總額增長(zhǎng)的比率、房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)和GDP增長(zhǎng)的比率、房?jī)r(jià)上漲和家庭平均收入增加的比率來(lái)判斷，并得出結(jié)論是，我國(guó)在上世紀(jì)末到本世紀(jì)初七八年內(nèi)總體上是沒(méi)有出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的，但要注意一個(gè)問(wèn)題，房地產(chǎn)需求大部分是要靠銀行貸款支持。

二、現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)防范的策略

對(duì)于現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的泡沫分析了解后，政府部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)、進(jìn)行周密部署。如政府可以適當(dāng)考慮刺激性政策退出機(jī)制的出臺(tái)。房地產(chǎn)市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)的局限性在于土地資源的有限性和市場(chǎng)需求的無(wú)限性相抵觸，這個(gè)矛盾解決好，要靠政府適當(dāng)收緊信貸或引導(dǎo)信貸投資渠道，要考慮到刺激性經(jīng)濟(jì)政策在房產(chǎn)也適度退出機(jī)制。中國(guó)目前的狀況是房地產(chǎn)也已經(jīng)把銀行業(yè)捆住，如果出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫處理不當(dāng)，造成價(jià)格大幅度的下跌，那么就會(huì)出現(xiàn)銀行很多壞賬，這對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利，對(duì)銀行系統(tǒng)的沖擊是非常巨大的。所有政策退市需要慢慢退出并收緊銀根。

政府應(yīng)調(diào)控房地產(chǎn)預(yù)期，嚴(yán)格控制房?jī)r(jià)非理性的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵性產(chǎn)業(yè)之一，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面充當(dāng)引擎作用。若房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，向其他領(lǐng)域不斷括展，會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的潛在威脅。國(guó)家應(yīng)保持調(diào)控的連續(xù)性，防止短期政策代替長(zhǎng)期政策，下大決心改變政府職能，把重心放到房地產(chǎn)預(yù)期調(diào)控上。在改變土地財(cái)政政策方面，是防止經(jīng)濟(jì)泡沫的有效策略。目前我國(guó)在土地的供給方面，當(dāng)前的財(cái)政體制和征地制度方面的框架內(nèi)，許多各級(jí)地方性政府嚴(yán)重依賴土地出讓金的收入，這是中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)鍵所在。要突破這種悖論，就要改革土地財(cái)政的政策和制度，有效地增加土地供給，增加可以參與土地供給決策和利益談判的群體，同時(shí)要有針對(duì)性地扭轉(zhuǎn)地方政府的土地財(cái)政情況，加大經(jīng)濟(jì)的各方面深化改革力度，把中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式從對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控開始轉(zhuǎn)變，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供重建的動(dòng)力。

要采取加息和增加投機(jī)的資本成本。如在流動(dòng)性的管理上，回收流動(dòng)性的同時(shí)也要考慮準(zhǔn)備金率外的非數(shù)量化貨幣政策，采取加息手段抑制通貨膨脹預(yù)期，增加房地產(chǎn)投機(jī)的資金成本。還要采取措施遏制資產(chǎn)短期過(guò)旺形成的高危泡沫，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮時(shí)期，不管是新興市場(chǎng)還是成熟市場(chǎng)，資產(chǎn)的短期過(guò)旺情況都是非常危險(xiǎn)的信號(hào)。金融危機(jī)的原因很復(fù)雜，但大多數(shù)情況是過(guò)分杠桿、衍生品創(chuàng)新過(guò)度、低利率等綜合作用的結(jié)果，造成一些資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)、股市過(guò)熱，短期內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格過(guò)旺，于是形成高危泡沫、然后破滅，形成經(jīng)濟(jì)崩潰。此外，應(yīng)采取措施制定相關(guān)專業(yè)法律法規(guī)，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)泡沫進(jìn)行約束。目前由于沒(méi)有相關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)制度對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫形成嚴(yán)厲震懾，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的同時(shí)，國(guó)家應(yīng)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)的約束給予一定的自由度，使金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展有張有弛。

三、結(jié)語(yǔ)

篇6

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)泡沫；危害；防范措施

1998年中國(guó)結(jié)束了福利分房制，開始實(shí)行貨幣化分房，房地產(chǎn)業(yè)走向市場(chǎng)化。從此，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速發(fā)展，對(duì)拉動(dòng)內(nèi)需，加快城市化建設(shè)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)，起到了重要作用[1-3]。經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，現(xiàn)已成為我國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)之一。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)商品住宅的價(jià)格從2000年逐步上漲，2002年上漲了4.1％，2003年上漲了5.6％，2004年上漲了18.4％，2005年上漲了15.3％，2006年上漲了19.9％[4]。房地產(chǎn)市場(chǎng)由于其剛性需求、不存在易得的替代品；房地產(chǎn)沒(méi)有最終價(jià)格、基本價(jià)值難以確定等特征，成為最常見的經(jīng)濟(jì)泡沫載體。

1 房地產(chǎn)泡沫的含義及特征

房地產(chǎn)開發(fā)中的泡沫現(xiàn)象，主要是指土地和房屋價(jià)格極高，與其使用價(jià)值不相符合，雖然表面上價(jià)值增長(zhǎng)很高，但實(shí)際上并不具備很高的使用價(jià)值，形成了一種虛假繁榮。房地產(chǎn)泡沫的主要特征是：第一，房地產(chǎn)泡沫是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的一種形態(tài)；第二，房地產(chǎn)泡沫具有陡升陡降的特點(diǎn)，振幅較大；第三，房地產(chǎn)泡沫不具有連續(xù)性，沒(méi)有穩(wěn)定的周期和頻率；第四，房地產(chǎn)泡沫主要是由于投機(jī)行為、貨幣供應(yīng)量在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中短期內(nèi)急劇增加造成的。投機(jī)價(jià)格機(jī)制和自我膨脹的機(jī)制是房地產(chǎn)的主要內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制。房地產(chǎn)泡沫是在內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制和外在沖擊機(jī)制的共同作用下，開始產(chǎn)生、膨脹和崩潰的[5]。

2 房地產(chǎn)泡沫形成的原因

2.1 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理和房地產(chǎn)商品的特殊性

房地產(chǎn)開發(fā)商為追求高額利潤(rùn)，往往將自己的資金投向高檔住宅、別墅、商業(yè)用房，而對(duì)于老百姓真正需要的普通住宅、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房卻不愿進(jìn)行建設(shè)，這一方面造成高檔房屋的空置率以及價(jià)格不斷提高；另一方面中低價(jià)位普通住宅和保障性住房供不應(yīng)求，抬高了商品住房的平均價(jià)格。而房地產(chǎn)商品供求不易均衡，合同期攤銷交易成本低，這是泡沫載體所具有的一個(gè)條件。所以房地產(chǎn)容易產(chǎn)生泡沫，是泡沫的主要載體之一。

2.2 土地的稀缺性及地價(jià)的虛構(gòu)性

土地的自然供給是固定不變的，它是地球表面的陸地與水域的總和。土地的有限性和稀缺性是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)。城市面積在城市化過(guò)程中可以不斷擴(kuò)大但是土地資源是稀缺有限的，我國(guó)的土地資源相對(duì)匱乏，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，社會(huì)的進(jìn)步，人口的增加，人們對(duì)稀缺的土地需求有無(wú)限擴(kuò)大的趨勢(shì)。

然而，地價(jià)的虛構(gòu)性使人們預(yù)期的不合理土地收益加現(xiàn)在的價(jià)值之和與現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)地價(jià)之間存在實(shí)際上的偏差。這種偏差越大，泡沫成分就越多，反之越少。

因此，在非理性的樂(lè)觀預(yù)期支持下，房地產(chǎn)交易十分火爆，這種行為一旦成為你追我趕的群體行動(dòng)，就很難抑制，房地產(chǎn)泡沫隨之產(chǎn)生。

2.3 銀行及金融系統(tǒng)的過(guò)度放貸

由于房地產(chǎn)的不可移動(dòng)性及其保值增值性，銀行部門認(rèn)為這種貸款風(fēng)險(xiǎn)很小，在利益的驅(qū)動(dòng)下愿意發(fā)放房地產(chǎn)貸款。在宏觀經(jīng)濟(jì)一片向好的情況下，政府也鼓勵(lì)銀行對(duì)房地產(chǎn)的投資，銀行利率就比較低，大量金融資本涌向房地產(chǎn)行業(yè)。

3 房地產(chǎn)泡沫的危害

3.1 房地產(chǎn)泡沫的存在抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

房地產(chǎn)投資的迅猛增長(zhǎng)影響到整體社會(huì)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。房地產(chǎn)泡沫的存在意味著投資于房地產(chǎn)有更高的投資回報(bào)率。在泡沫經(jīng)濟(jì)期間，房?jī)r(jià)不斷上漲，大量的資金向房地產(chǎn)行業(yè)集聚，投機(jī)者和投資者不斷增加，原本投資到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大量資金隨之涌入房地產(chǎn)行業(yè)，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將會(huì)由于資金短缺而受到抑制。

3.2 房地產(chǎn)泡沫會(huì)破壞金融秩序

房?jī)r(jià)飛漲不過(guò)是肌膚之痛，而金融風(fēng)險(xiǎn)才是心頭大患。在泡沫經(jīng)濟(jì)猖獗時(shí)期，投機(jī)活動(dòng)盛行，銀行作為金融樞紐，必然處在旋渦的中心。有資料表明，房地產(chǎn)項(xiàng)目中來(lái)自于銀行的資金高達(dá)61%。由于在泡沫經(jīng)濟(jì)中金融市場(chǎng)上有巨額利潤(rùn)，必然有很多銀行將境地準(zhǔn)備金額度，削弱了銀行體系防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。一旦泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，幾乎所有的任何企業(yè)都會(huì)受到不同程度的沖擊。

3.3 房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致生產(chǎn)和消費(fèi)危機(jī)

房地產(chǎn)泡沫的破滅往往伴隨著股價(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)變得蕭條，企業(yè)財(cái)務(wù)營(yíng)運(yùn)逐漸陷入困境。股價(jià)下跌給企業(yè)帶來(lái)巨額的償債負(fù)擔(dān)；地價(jià)和股價(jià)下跌也使企業(yè)承受了巨大的資產(chǎn)評(píng)估損失以及被迫出售土地和股票的銷售損失。企業(yè)收益的減少又使得進(jìn)行生產(chǎn)性投資不足，既降低了研發(fā)技術(shù)的投資水平，也減少了企業(yè)在先進(jìn)設(shè)備上的投資。企業(yè)倒閉導(dǎo)致大量的員工失業(yè)，即使沒(méi)有倒閉的企業(yè)，也要不斷裁減人員。由于經(jīng)濟(jì)不景氣和個(gè)人收入水平的下降，居民會(huì)減少當(dāng)期的消費(fèi)，擴(kuò)大儲(chǔ)蓄部分，從而使得個(gè)人消費(fèi)萎縮，又使生產(chǎn)消費(fèi)品的產(chǎn)業(yè)部門陷入困境。

4 房地產(chǎn)泡沫的防范措施

4.1 加強(qiáng)和完善宏觀調(diào)控

改善住房供給和供應(yīng)結(jié)構(gòu)，建立面向滿足國(guó)內(nèi)居民基本居住需求的住房供應(yīng)體系，加快租賃市場(chǎng)的發(fā)展，形成租售并舉的居民住宅消費(fèi)機(jī)制?？梢越梃b新加坡住宅供應(yīng)模式，將面向市場(chǎng)需求的高檔商品房全部采用市場(chǎng)化，根據(jù)市場(chǎng)變化而自動(dòng)調(diào)節(jié)。面向國(guó)內(nèi)居民基本居住需求的經(jīng)濟(jì)適用房、保障性住房、公租房從公積金貸款和售價(jià)等方面給予優(yōu)惠，確保房?jī)r(jià)符合本國(guó)居民消費(fèi)能力[6]。

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)以較快的速度增長(zhǎng)，境外大量熱錢涌入我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)大量的企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，應(yīng)當(dāng)引起警覺(jué)。要加快建立和完善房地產(chǎn)業(yè)的宏觀監(jiān)測(cè)體系，從土地供應(yīng)、稅收和銷售管理等方面及時(shí)進(jìn)行必要的干預(yù)和調(diào)控，有效地防止房地產(chǎn)業(yè)泡沫的產(chǎn)生[7]。

4.2 強(qiáng)化土地資源管理，控制商品房?jī)r(jià)格的不合理上漲。

要根據(jù)住房市場(chǎng)的需求，保持土地的合理供應(yīng)量和各類用地的供應(yīng)比例，實(shí)行土地出讓公開招投標(biāo)制度，控制一些城市過(guò)高的地價(jià)，切實(shí)遏制地王的產(chǎn)生。要堅(jiān)決制止高檔住宅的盲目開發(fā)和大規(guī)模建設(shè)，防止出現(xiàn)新的積壓。全面清理土地市場(chǎng)，對(duì)于發(fā)生在房地產(chǎn)領(lǐng)域違法犯紀(jì)行為要嚴(yán)厲懲處，嚴(yán)懲閑置土地的圈地炒地行為以及房地產(chǎn)領(lǐng)域的違法活動(dòng)。

5 未來(lái)房地產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)

放棄房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)的提法，在三五年時(shí)間內(nèi)，在全國(guó)推出房地產(chǎn)稅，從根本上解決地方政府對(duì)土地出讓金的過(guò)度依賴問(wèn)題。近期調(diào)控將使房地產(chǎn)商資金成本更高和更緊張。將導(dǎo)致中小房地產(chǎn)企業(yè)逐漸退出行業(yè)，大企業(yè)、大資金將重借外資在大城市通過(guò)收購(gòu)兼并壟斷瓜分市場(chǎng)，但要防止境外熱錢以及國(guó)外資金控制房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況出現(xiàn)。

城市中的居住貧富劃分更為明顯，政府在居住新區(qū)中的教育醫(yī)療配套顯得更為重要。房地產(chǎn)將成為大資金和大資本集團(tuán)低成本進(jìn)入后，長(zhǎng)期持有的主要增值資產(chǎn)。商業(yè)地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)受地方政府偏愛，將成為房地產(chǎn)大資本在大城市和沿海與交通發(fā)達(dá)地區(qū)的投資重點(diǎn)。住房公積金將向政策性住房金融轉(zhuǎn)變；社保資金和保險(xiǎn)資金有望適度進(jìn)入房地產(chǎn)，養(yǎng)老地產(chǎn)將在氣候條件較好、交通條件便利的大城市周邊和沿海地區(qū)興起。

6小結(jié)

目前，中國(guó)的房地產(chǎn)不會(huì)出現(xiàn)像日本、美國(guó)那樣嚴(yán)重泡沫破裂的悲劇。但是，政府有關(guān)部門要繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)泡沫的警惕，密切關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，必要時(shí)果斷采取政策調(diào)控措施，避免房地產(chǎn)行業(yè)的跌宕起伏，以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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篇7

不同分支的凱恩斯主義者都認(rèn)為，貨幣（金融結(jié)構(gòu)）對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響非常大，以致它在經(jīng)濟(jì)的實(shí)際功能給定的情況下不能被稱為是中性的。而且，與新古典主義理論相比較，凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)理論更加強(qiáng)調(diào)金融交易與實(shí)際交易之間的差異。

凱恩斯主義者認(rèn)為不是儲(chǔ)蓄決定投資，而是投資決定儲(chǔ)蓄。凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟(jì)分析從公司的投資決策開始。公司的投資決策是以其對(duì)不確定世界中的利潤(rùn)預(yù)期為基礎(chǔ)作出的。利潤(rùn)預(yù)期是投資的主要決定因素。代表投資機(jī)會(huì)成本的預(yù)期利潤(rùn)與利率的比較決定是否為一投資項(xiàng)目融資，但是，利率并不擁有為整個(gè)經(jīng)濟(jì)有效協(xié)調(diào)投資和儲(chǔ)蓄決策的基本性力量。利率是由貨幣因素而不是實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量所決定的。這些貨幣因素是經(jīng)濟(jì)主體的流動(dòng)性偏好和／或貨幣政策。由于儲(chǔ)蓄與投資的反向因果關(guān)系，對(duì)儲(chǔ)蓄與投資之間關(guān)系的解釋就不同于新古典理論。在凱恩斯主義中，儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系通常是由乘數(shù)概念解釋的，通過(guò)乘數(shù)作用，投資增長(zhǎng)產(chǎn)生一定量的儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄與投資事后的一致。在此框架下，利率在宏觀經(jīng)濟(jì)上是重要的，因?yàn)樗莻鹘y(tǒng)的凱恩斯主義貨幣政策傳遞機(jī)制的基本變量。擴(kuò)張性貨幣政策降低利率（除非是在流動(dòng)性陷阱情形下），從而刺激實(shí)際投資。

凱恩斯主義者強(qiáng)調(diào)銀行通過(guò)信用擴(kuò)張創(chuàng)造貨幣對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響。凱恩斯曾講道：“…在從較低規(guī)?；顒?dòng)向較高規(guī)?；顒?dòng)的過(guò)渡中，銀行起著關(guān)鍵的作用…投資市場(chǎng)可以由于現(xiàn)金的匱乏而充滿求貨者，而永遠(yuǎn)不會(huì)由于儲(chǔ)蓄的匱乏而充滿求貸者”。他指出：“信用擴(kuò)張不僅是增加儲(chǔ)蓄的一種替代，而且是它的一種必要的準(zhǔn)備，信用擴(kuò)張是增加儲(chǔ)蓄的父母而不是它的孿生子女”。在凱恩斯主義理論中貨幣創(chuàng)造是重要的，創(chuàng)造貨幣的能力也是銀行的一個(gè)基本功能，它使為投資進(jìn)行融資成為可能。在投資、儲(chǔ)蓄、貨幣創(chuàng)造與增長(zhǎng)之間基本上有一正向相關(guān)關(guān)系。

因此，在凱恩斯主義傳統(tǒng)中，金融最重要的方面是由于金融機(jī)構(gòu)能滿足融資的需要而對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有正的貢獻(xiàn)。60年代以后，新凱恩斯主義從微觀經(jīng)濟(jì)方面研究融資過(guò)程，認(rèn)為融資的可得性影響投資進(jìn)程。因?yàn)樵S多投資者面臨著融資約束，這種約束只有通過(guò)銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的信用才能得到緩解。

在完全資本市場(chǎng)假設(shè)下，如M-M定理所假設(shè)的，公司進(jìn)行內(nèi)源融資或外源融資是沒(méi)有差別的，是否為一特定項(xiàng)目融資是由（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的）利率與資本的邊際產(chǎn)生力的比較所決定的。在內(nèi)源融資的情形下，利率代表公司的機(jī)會(huì)成本，該機(jī)會(huì)成本是公司如果將內(nèi)部資金投資于貨幣市場(chǎng)可能得到的收益。對(duì)于有利的項(xiàng)目，沒(méi)有融資約束，因?yàn)槔实恼{(diào)整使資金的供求相等。但是，如果資本市場(chǎng)不是完善的，公司就不能以與內(nèi)部資金相同的條件獲得外部資金。對(duì)于小公司和新型成長(zhǎng)性公司尤其如此，他們主要依靠銀行貸款和為獲得外部資金的來(lái)源。這些公司是銀行依賴型借款人，因?yàn)樗麄冸y以在得不到信貸時(shí)轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)。從而，銀行放貸的意愿（如他們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度）決定著融資的可得性，從而影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。如果銀行不愿意放貸、不愿為投資進(jìn)一步融資，真實(shí)經(jīng)濟(jì)就會(huì)受到影響，因?yàn)闆](méi)有其他可以替代性地用于為額外的投資項(xiàng)目融資的銀行信貸替代品。

但是，沒(méi)有什么東西保證金融活動(dòng)確實(shí)提高真實(shí)生產(chǎn)力，而且金融活動(dòng)可能是以真實(shí)部門為代價(jià)而成長(zhǎng)的。沒(méi)有任何價(jià)格機(jī)制（雖然有利率的修定）保證最富生產(chǎn)性的投資項(xiàng)目能得到融資，因?yàn)橥顿Y主要地是由不確定世界中的預(yù)期所決定的。當(dāng)期不進(jìn)行商品和勞務(wù)支出（儲(chǔ)蓄）的決策并不能自動(dòng)地導(dǎo)致更多的產(chǎn)出從而將來(lái)更多的商品和勞務(wù)消費(fèi)。貨幣要部分地用于金融資產(chǎn)的積累或在比較近的將來(lái)進(jìn)行商品和勞務(wù)消費(fèi)。給定恒久的貨幣供給，如果花在購(gòu)買金融資產(chǎn)上的貨幣較多，就沒(méi)有相應(yīng)的投資增長(zhǎng)（根據(jù)凱恩斯的理論投資是獨(dú)立于當(dāng)期儲(chǔ)蓄決策的），將會(huì)減少總需求，從而在經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)。在這些情況下，經(jīng)濟(jì)就成為需求約束型的。薩伊定律不適用于凱恩斯主義的世界，因?yàn)橛幸粋€(gè)金融部門，這個(gè)部門使儲(chǔ)蓄沒(méi)有與之相對(duì)應(yīng)的實(shí)際資本投資的增長(zhǎng)。

根據(jù)凱恩斯主義傳統(tǒng)，當(dāng)利潤(rùn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)過(guò)度樂(lè)觀或過(guò)度悲觀時(shí)經(jīng)濟(jì)傾向于產(chǎn)生易變性和投機(jī)泡沫，當(dāng)金融活動(dòng)提供更高的收益或風(fēng)險(xiǎn)更小時(shí)，會(huì)出現(xiàn)金融活動(dòng)增加不穩(wěn)定性或以實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為代價(jià)成長(zhǎng)的情形，金融活動(dòng)與增長(zhǎng)之間也會(huì)有負(fù)的相關(guān)性。如凱恩斯所講：“當(dāng)一國(guó)資本的發(fā)展成為賭場(chǎng)活動(dòng)的副產(chǎn)品時(shí)，這事情就作錯(cuò)了”。在此情形下，金融市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)要對(duì)將資源疏導(dǎo)向“一連患穩(wěn)定的企業(yè)”的前景產(chǎn)生有害的影響。在凱恩斯主義的分析中，對(duì)于金融發(fā)展有可能對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響，主要有以下幾種觀點(diǎn)：

1.擠出假設(shè)

金融資金既可以投向?qū)嶋H（有形）資產(chǎn)，也可以投向金融資產(chǎn)。當(dāng)金融資產(chǎn)提供的收益率高于實(shí)際投資項(xiàng)目時(shí)，更多的貨幣會(huì)投向金融資本，結(jié)果在廠房和設(shè)備方面進(jìn)行實(shí)際投資可以得到的貨幣就減少，并通過(guò)負(fù)的乘數(shù)效應(yīng)破壞經(jīng)濟(jì)的實(shí)際部門。

2.金融主導(dǎo)假說(shuō)

重要的經(jīng)濟(jì)變量如利率、匯率愈益由不反映“經(jīng)濟(jì)真實(shí)狀況”的投機(jī)性金融活動(dòng)所決定，因而，金融部門也愈益主導(dǎo)著實(shí)際部門，因?yàn)榻鹑诨顒?dòng)決定著實(shí)際部門活動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)（如實(shí)際投資的機(jī)會(huì)成本）。

3.賭場(chǎng)假說(shuō)

當(dāng)投機(jī)泡沫在金融市場(chǎng)盛行時(shí)，金融市場(chǎng)（主要是證券市場(chǎng)）的價(jià)格并不準(zhǔn)確地反映基本因素（實(shí)際變量）的狀況。在此種情形下，金融市場(chǎng)上的價(jià)格并不是簡(jiǎn)單地通過(guò)對(duì)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)決定的。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)，對(duì)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)應(yīng)反映所有當(dāng)前可得到的關(guān)于基本面的信息。在這種環(huán)境下，金融市場(chǎng)形成其自身的投機(jī)增長(zhǎng)動(dòng)力，這種動(dòng)力由非理由行為引導(dǎo)，用凱恩斯的話講就是，“聰明才智都用于預(yù)期一般意見預(yù)期的一般意見是什么”。許多學(xué)者認(rèn)為這種發(fā)展破壞實(shí)際經(jīng)濟(jì)，有變成賭場(chǎng)的副產(chǎn)品的危險(xiǎn)。

4.短期主義假說(shuō)

金融市場(chǎng)吸引短期投機(jī)易者，因?yàn)檫@些市場(chǎng)允許連續(xù)易。價(jià)格對(duì)影響金融市場(chǎng)上預(yù)期的各類信息反應(yīng)迅速。因而，金融市場(chǎng)上的價(jià)格傾向于易變并能在非常短的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生利潤(rùn)（當(dāng)然也有損失）。由于金融市場(chǎng)的重要性日益提高，經(jīng)理人也將金融市場(chǎng)的短期行為作為其決策的指南，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)僅看中短期成功。如果金融市場(chǎng)低估長(zhǎng)期投資，經(jīng)理人也會(huì)低估他們，因?yàn)樗麄兊幕顒?dòng)是由公司金融資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)決定的，這會(huì)破壞公司的長(zhǎng)期前景。

5.金融不穩(wěn)定性假說(shuō)

金融不穩(wěn)定性假說(shuō)最初來(lái)自于明斯基50年表的論著。金融不穩(wěn)定性的基本來(lái)源是實(shí)際贏利機(jī)會(huì)與債務(wù)負(fù)擔(dān)的不成比例的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)高漲期，接近于充分就業(yè)時(shí)，債務(wù)責(zé)任開始剝奪對(duì)于服務(wù)債務(wù)責(zé)任所必須的收入流，這種情況發(fā)生是由于從實(shí)際贏利機(jī)會(huì)看預(yù)期變得太樂(lè)觀了，實(shí)際贏利機(jī)會(huì)受生產(chǎn)力增長(zhǎng)的制約，而信用的擴(kuò)張則不是。因而，信貸越來(lái)越多地用于投機(jī)性和補(bǔ)償性支出而不是用于為實(shí)際投資項(xiàng)目融資。金融結(jié)構(gòu)變的愈益脆弱，商業(yè)周期積累起引致下滑的債務(wù)緊縮。這種情況是80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征，當(dāng)時(shí)投機(jī)性支出以前所未有的水平超出生產(chǎn)性支出，這種情況增加了整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、現(xiàn)實(shí)的考察

20世紀(jì)70年代末以來(lái)，以自由化、全球化和創(chuàng)新為主要內(nèi)容的金融發(fā)展，在促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也頻頻引發(fā)金融危機(jī)以及證券市場(chǎng)泡沫的膨脹與破滅，使相關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)遭遇相當(dāng)?shù)膿p失與困難。這一切為凱恩斯主義金融與發(fā)展的理論提供了實(shí)際的證據(jù)。限于篇幅，本文僅就近20多年來(lái)的金融發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)泡沫膨脹的作用機(jī)制與渠道進(jìn)行分析，但對(duì)于凱恩斯主義上述的幾種觀點(diǎn)也有相當(dāng)?shù)倪m用性。

1.金融約束的放松

金融約束的放松是現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。金融約束的放松使總的銀行信貸量增加，進(jìn)入股票市場(chǎng)的銀行信貸增加。在股票發(fā)行一定的情況下，進(jìn)入股市的資金增多必然提高股票的價(jià)格，出現(xiàn)偏離其基本決定因素的趨勢(shì)。

90年代以來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)：(1)金融或信貸約束及其放松對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)特別是投資決策有很大關(guān)系。[8](2)金融自由化、金融創(chuàng)新弱化了中央銀行對(duì)貨幣供給的控制[9]，貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)。由于各類金融市場(chǎng)上交易費(fèi)用的降低，各種不受貨幣當(dāng)局控制的新金融資產(chǎn)越來(lái)越多地被當(dāng)作支付手段使用并代替了傳統(tǒng)形式的貨幣，傳統(tǒng)貨幣總量指標(biāo)如M1、M2或M3不再是對(duì)貨幣量的一種合適的度量，現(xiàn)在對(duì)于如何區(qū)分貨幣與非貨幣性金融資產(chǎn)已難以確定明確的標(biāo)準(zhǔn)。

金融創(chuàng)新和各種新的銀行業(yè)務(wù)改變了信用貨幣發(fā)行的條件，從而為實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融資的貨幣的可得性以及為購(gòu)買金融資產(chǎn)的貨幣的可得性，主要通過(guò)兩條途徑：(1)使銀行在準(zhǔn)備金上更加經(jīng)濟(jì)化并能夠無(wú)須準(zhǔn)備金的相應(yīng)增加就可以通過(guò)信用擴(kuò)張擴(kuò)大貨幣供給，也使非銀行金融機(jī)構(gòu)能夠參與供給信用而不受中央銀行和銀行業(yè)管制的約束，提高了銀行與其他證券公司之間在信貸市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壓力。[10](2)技術(shù)進(jìn)步與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化降低了發(fā)放貸款的信息和監(jiān)督成本，提高了信貸市場(chǎng)的靈活性。

信用或融資約束的放松不僅對(duì)于實(shí)際資本投資是重要的，它也為激發(fā)“可持續(xù)的股市泡沫”提供了必要的條件，因?yàn)樗勾笠?guī)模的信用擴(kuò)張成為可能。如Borio等[4]所提出的，這種環(huán)境為“自我強(qiáng)化的信貸和資產(chǎn)價(jià)格螺旋上升提供了肥沃的土壤，更快的信用擴(kuò)張?zhí)岣哔Y產(chǎn)價(jià)格，而更高的資產(chǎn)價(jià)格反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步放松信用約束”。這在80年代的債務(wù)融資購(gòu)并浪潮中尤為明顯，這一時(shí)期大量信用被用于為購(gòu)買（和回購(gòu)）股份融資。由于更高價(jià)值的股票可以用作進(jìn)一步借款的抵押品，股票價(jià)格的上升提高了公司的信譽(yù)度。

根據(jù)美國(guó)的實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，20世紀(jì)50年代到1995年期間總銀行信貸與工商業(yè)貸款對(duì)GDP的比率在20世紀(jì)60年代到1973-1974年的衰退這一期間都急劇提高，其提高的幅度是對(duì)稱的，與這一時(shí)期較高水平的實(shí)際投資水平是相對(duì)應(yīng)的。但是，70年代中期以來(lái)工商業(yè)貸款量與總信貸量之間的差距比較大，工商業(yè)貸款增加的幅度小于總信貸量增加的幅度，表明進(jìn)入股票市場(chǎng)的信貸量有大的提高。80年代以來(lái)股票市場(chǎng)的繁榮與50年代到70年代中期的股票市場(chǎng)繁榮是不同的，這種繁榮并沒(méi)有反應(yīng)在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中而可能標(biāo)志著“可持續(xù)的泡沫經(jīng)濟(jì)”的開端。其結(jié)果是工商業(yè)貸款與股票收益率之間有重大關(guān)系，因?yàn)樾刨J部分地被用于購(gòu)買金融資產(chǎn)，這導(dǎo)致金融資產(chǎn)囤積的增加并促進(jìn)了證券市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)。

2.金融囤積(financialhoarding)的增加

在金融部門流轉(zhuǎn)而與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒(méi)有直接聯(lián)系的資金自80年代初以來(lái)有大幅度的增加。如Tobin[11]所強(qiáng)調(diào)的，金融市場(chǎng)上的許多證券交易與將家戶的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到公司的業(yè)務(wù)投資幾乎沒(méi)有什么關(guān)系。同時(shí)，金融交易的總體增加導(dǎo)致了金融部門經(jīng)濟(jì)重要性相對(duì)于實(shí)際部門提高。金融囤積的增加通過(guò)對(duì)通貨膨脹的效應(yīng)促進(jìn)股票價(jià)格上升。

由于金融創(chuàng)新、放松管制、稅制改革以及全球化便利了金融資產(chǎn)投資，金融囤積的趨勢(shì)不斷增強(qiáng)。金融囤積增加的結(jié)果是更多的貨幣在經(jīng)濟(jì)的金融部分中流轉(zhuǎn)。更高的金融資產(chǎn)價(jià)格通常是與更高的金融資產(chǎn)交易價(jià)值相關(guān)的。[4]但是，在這樣的環(huán)境下，即使實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)很小或沒(méi)有實(shí)際的增長(zhǎng)，額外的貨幣創(chuàng)造并不一定導(dǎo)致通貨膨脹，因?yàn)樾聞?chuàng)造的貨幣直接進(jìn)入了金融領(lǐng)域而不影響商品和服務(wù)的價(jià)格。例如，80年代以來(lái)銀行的工商業(yè)貸款與股票價(jià)格變動(dòng)存在直接聯(lián)系，而同時(shí)貨幣與通貨膨脹之間的因果聯(lián)系是遞減的。[10]

金融囤積特別是股票市場(chǎng)上囤積的增加也對(duì)通貨膨脹壓力的下降起作用，從而能夠?qū)嵤U(kuò)張性的貨幣政策進(jìn)而更低的利率。這種趨勢(shì)為股票市場(chǎng)繁榮提供了理想的條件，因?yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期影響利率預(yù)期，進(jìn)而影響對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期。價(jià)格水平將上升的預(yù)期引致了利率將上升的預(yù)期，并負(fù)向地影響股票價(jià)格。[11]在金融囤積與股票價(jià)格之間存在著正反饋，因?yàn)樵黾拥慕鹑诙诜e吸收了貨幣資金，否則這些貨幣資金將產(chǎn)生更高的通貨膨脹率。

3.對(duì)金融市場(chǎng)更高水平的信心

高水平信心在金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)中是極為重要的，表現(xiàn)在對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)升水的態(tài)度上。投資者信心強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度高，所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水相對(duì)就低，根據(jù)股票定價(jià)方程，股票價(jià)格將上升。股票市場(chǎng)理性泡沫僅在它不是“過(guò)于有風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)才能夠持續(xù)。泡沫的風(fēng)險(xiǎn)越大，主體所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水就越高，高的風(fēng)險(xiǎn)升水只有在泡沫成長(zhǎng)得非?？鞎r(shí)才能實(shí)現(xiàn)。但是，泡沫的增長(zhǎng)率是受限制的，因?yàn)樗鼈儾荒苡谰玫爻^(guò)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這使泡沫的可持續(xù)性在主體信心水平較低的環(huán)境中是不可行的。

從美國(guó)股票市場(chǎng)的情況看，一些研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)投資者要求的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水自80年代初已經(jīng)大幅度下降，[3]這為交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度已經(jīng)降低并能夠接受在更早時(shí)期已經(jīng)使許多投資者喪失信心的價(jià)格—股利或P/E比水平。

兩個(gè)方面的因素促進(jìn)了金融市場(chǎng)信心水平的提高：一是金融創(chuàng)新和全球化產(chǎn)生了更多的在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于中央銀行的最后貸款人功能而被控制在非常低的水平。

20世紀(jì)80年代以來(lái)的金融創(chuàng)新帶來(lái)了金融證券的大擴(kuò)張，其風(fēng)險(xiǎn)—收益特性種類繁多。而且，世界各地的金融市場(chǎng)間的聯(lián)系更加緊密，幾乎能在全球范圍內(nèi)進(jìn)行連續(xù)交易。如證券化就特別地為銀行提供了新的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)會(huì)。而期權(quán)、期貨、互換合約等衍生品為投資者提供了新的在許多金融市場(chǎng)上分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)的不可分散部分進(jìn)行分散化和再配置。而全球分散化可能性的提高也具有降低經(jīng)濟(jì)總體風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的潛勢(shì)，反過(guò)來(lái)使投資者能進(jìn)行原來(lái)被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的投資。由于投資組合風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的降低，股票市場(chǎng)投資者能接受更高的P/E比。

80年代以來(lái)，政府對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)進(jìn)行干預(yù)救助的有效性有極大的提高。明斯基對(duì)于為什么當(dāng)今條件下的金融不穩(wěn)定不會(huì)導(dǎo)致20世紀(jì)30年代那樣的之后就是年代大蕭條的股市崩潰提出了解釋。根據(jù)明斯基的觀點(diǎn)，中央銀行的最后貸款人干預(yù)能夠減緩或抵消受壓力的金融公司的流動(dòng)性不足，從而能夠在當(dāng)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中避免債務(wù)緊縮。我們認(rèn)為，最后貸款人功能對(duì)于投資者在諸如1987年的崩潰事件之后仍能保持高水平的對(duì)金融市場(chǎng)的信心也有重大貢獻(xiàn)。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于衍生品和其他金融創(chuàng)新以及投機(jī)泡沫的出現(xiàn)而提高，但是人們對(duì)于中央銀行防止經(jīng)濟(jì)遭受金融危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)蕭條的能力有充分的信心。

4.股票市場(chǎng)供求變化以及高度的信息不對(duì)稱

首先考慮股票供給方面的變化。自第二次世界大戰(zhàn)后美國(guó)公司很少通過(guò)發(fā)行股票為其業(yè)務(wù)活動(dòng)融資（除第一次發(fā)行）。結(jié)果，股票在總量上就幾乎具有不可再生資產(chǎn)的特性，這是泡沫持續(xù)的一個(gè)必要條件。在80年代的后半期，大規(guī)模的債務(wù)融資購(gòu)并活動(dòng)以及股票回購(gòu)甚至產(chǎn)生了美國(guó)非金融公司的股票凈發(fā)行為負(fù)。所以，公司股票的供給實(shí)際上是減少了。實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在1984-1990年之間美國(guó)出現(xiàn)了前所未有的公司股票贖回，導(dǎo)致股票凈發(fā)行出現(xiàn)較大的負(fù)值，非金融公司撤出了價(jià)值6500億美元的股份。90年代初，美國(guó)的凈股票發(fā)行再次為正，因?yàn)?0年代非金融業(yè)務(wù)中金融杠桿的大量積聚使股票贖回停止。但這種停止只是暫時(shí)的，1994年股票凈發(fā)行再次為負(fù)，而且同時(shí)，非金融部門的信貸市場(chǎng)借款再次開始上升。

從世界范圍看，不同國(guó)家不同時(shí)期的股票市場(chǎng)繁榮與股票供給的減少有緊密的關(guān)系，這為股票市場(chǎng)上可持續(xù)的投機(jī)泡沫的出現(xiàn)提供了理想的條件。從1929年美國(guó)股市崩潰前的情形或80到90年代日本的股市泡沫可以看出這個(gè)事實(shí)的重要性。對(duì)股票的高需求導(dǎo)致股票價(jià)格不斷上漲，許多非金融公司，甚至金融公司都試圖通過(guò)大量發(fā)行新股來(lái)從這種環(huán)境中牟利。1928-1929年的19個(gè)月期間股票發(fā)行急劇上升，對(duì)1929年的股市崩潰及隨后的金融危機(jī)有很大的作用。日本在90年代股票市場(chǎng)泡沫破滅之前也有同樣的情況。在80年代后期，通過(guò)發(fā)行債券和股票籌集資金的量急劇提高，在美國(guó)大量發(fā)行股票的原因與20年代相同：公司認(rèn)為這種方式籌集資金便宜。但同時(shí)，大量的股票發(fā)行摧毀了投機(jī)泡沫的基礎(chǔ)。根據(jù)White(1990)的研究，新股發(fā)行的大量增加是金融危機(jī)的特征之一（特別是金融公司新股發(fā)行的增加），這與有關(guān)理性泡沫的研究是一致的，理性泡沫研究表明，如果泡沫籍以生成的資產(chǎn)供給大幅度增加泡沫就難以持續(xù)。

20世紀(jì)80年代以來(lái)股票市場(chǎng)的需求方也被證明有利于投機(jī)泡沫的發(fā)展。巨大的來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資者特別是共同基金和養(yǎng)老基金的資金流入股票市場(chǎng)，這些機(jī)構(gòu)投資者如今占全部股份持有量的大部分。從資金流量帳戶中可以看出這一點(diǎn)，公司股票的個(gè)人投資者持有量從50年代的占90%下降到90年代后期的不足50%。個(gè)人直接擁有的股票量持續(xù)下降，到1997年達(dá)到最低點(diǎn)45%，同時(shí)養(yǎng)老基金以及共同基金的股票持有量卻急劇上升。

股票從直接個(gè)人所有到間接個(gè)人所有的轉(zhuǎn)變，改變了新信息影響股票價(jià)格的方式，從而泡沫生成的方式。[6]在一些市場(chǎng)中，一方面是機(jī)構(gòu)投資者、其經(jīng)理相對(duì)信息靈通或甚至擁有一些內(nèi)部人信息；另一方面，是信息相對(duì)不靈通的符合噪音交易者條件的個(gè)人，這種市場(chǎng)的特征就是巨大的信息不對(duì)稱。具有信息不對(duì)稱的市場(chǎng)為泡沫的出現(xiàn)提供了刺激性環(huán)境。信息投資者與噪音交易者之間的互動(dòng)就產(chǎn)生了諸如正反饋交易的戰(zhàn)略[5]，這種戰(zhàn)略比較容易產(chǎn)生泡沫。

收稿日期：2002-04-28

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篇8

關(guān)鍵詞：住房?jī)r(jià)格波動(dòng)；向量誤差修正模型；金融支持

文章編號(hào)：1003－4625（2009）02－0011－04中圖分類號(hào)：F822.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

近年來(lái)我國(guó)住房?jī)r(jià)格持續(xù)快速上漲引起了全社會(huì)的廣泛關(guān)注。房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲不但成為解決居民住房問(wèn)題的最大障礙，而且還對(duì)金融甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重的威脅。而2007年底以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)整體增速出現(xiàn)回落，并在一些城市陸續(xù)出現(xiàn)交易量萎縮、打折促銷現(xiàn)象，房?jī)r(jià)下跌可能引發(fā)的金融動(dòng)蕩以致整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大幅波動(dòng)一直牽動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)，人們的注意力也一度從高房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)向房?jī)r(jià)下跌的金融風(fēng)險(xiǎn)。

適度的金融支持是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展必不可少的重要條件，但金融支持過(guò)度則會(huì)為房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生與膨脹提供可能。綜觀世界各國(guó)房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)，銀行信貸的非理性擴(kuò)張都對(duì)房地產(chǎn)泡沫的膨脹起到了推波助瀾的作用。我國(guó)學(xué)者謝經(jīng)榮等（2002）整理的資料顯示，1980年以來(lái)發(fā)生在12個(gè)國(guó)家和地區(qū)的16次比較嚴(yán)重的金融危機(jī)中，有12次都存在著不同程度的地產(chǎn)泡沫。而2007年爆發(fā)于美國(guó)的房地產(chǎn)次貸危機(jī)不但使美國(guó)金融市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，而且也給全球金融市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)帶來(lái)極大的負(fù)面影響，至今這種負(fù)面影響仍在持續(xù)。

目前在我國(guó)尚沒(méi)有實(shí)行住房資產(chǎn)證券化的情況下，房地產(chǎn)的融資渠道還比較單一，因此目前我國(guó)的房地產(chǎn)融資還高度依賴于銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)及住房抵押貸款在銀行總資產(chǎn)中占有舉足輕重的地位，這一現(xiàn)實(shí)使得房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)金融及整個(gè)經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的沖擊更大。從這種意義上來(lái)說(shuō)，優(yōu)化房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展管理，理順?lè)康禺a(chǎn)與金融之間的互動(dòng)關(guān)系，對(duì)我國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展有著更為重要的特殊意義。

二、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)70年代掀起的金融自由化浪潮使金融支持過(guò)度成為房地產(chǎn)泡沫生成的重要誘因。目前國(guó)外已有很多文獻(xiàn)對(duì)金融信貸在資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的作用進(jìn)行了研究。Bertrand（1995）認(rèn)為在金融自由化和放松金融管制的情況下，金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)借貸行為會(huì)加速金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，從而加速房地產(chǎn)的周期波動(dòng)和房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅。Mishkin（1997）等認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)與借款人間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫。Krugman（1998）認(rèn)為所有的房地產(chǎn)泡沫都有一個(gè)共同點(diǎn)，即都是由銀行融資的。Allen、Gale（1998，2000）基于信息不對(duì)稱的信貸擴(kuò)張資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型，指出金融機(jī)構(gòu)的中介作用引致的問(wèn)題最終導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫。Collyns等（2001）對(duì)4個(gè)東亞國(guó)家和地區(qū)（泰國(guó)、韓國(guó)、新加坡和中國(guó)香港）的研究表明，銀行信貸的增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲具有顯著的同步效應(yīng)，等等。

沿著國(guó)外學(xué)者的分析思路，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格中的金融信貸因素進(jìn)行了研究。謝經(jīng)榮等（2002）通過(guò)一個(gè)包括地產(chǎn)商和銀行兩方的資本市場(chǎng)局部均衡模型說(shuō)明，資產(chǎn)價(jià)格與信貸數(shù)量相關(guān)，而人們對(duì)未來(lái)信貸擴(kuò)張的預(yù)期以及信貸擴(kuò)張程度的不確定性將加劇泡沫的嚴(yán)重程度。袁志剛等（2003）和周京奎（2006）分別建立房地產(chǎn)市場(chǎng)的局部均衡模型對(duì)金融支持對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行了分析。通過(guò)比較購(gòu)房者和房地產(chǎn)開發(fā)商僅用自有資金購(gòu)房投資與他們都可以從銀行取得貸款兩種情況，袁志剛等（2003）給出了房地產(chǎn)理性泡沫產(chǎn)生和存在的條件以及泡沫破滅的條件，而周京奎（2006）給出了衡量金融支持過(guò)度的臨界值，并用該臨界值對(duì)全國(guó)及北京、上海等9個(gè)城市進(jìn)行了分析，結(jié)果表明近期我國(guó)住房?jī)r(jià)格的迅速上漲與金融支持有緊密的關(guān)系，從全國(guó)整體來(lái)看已經(jīng)出現(xiàn)了金融支持過(guò)度現(xiàn)象。梁云芳等（2007）對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)區(qū)域波動(dòng)差異的分析表明，不論是在長(zhǎng)期還是短期，信貸規(guī)模對(duì)東、西部地區(qū)影響都比較大，而對(duì)中部地區(qū)影響較小，實(shí)際利率對(duì)各區(qū)域影響差異不大，且影響較小。與上述直接關(guān)注銀行房地產(chǎn)信貸與住房?jī)r(jià)格上漲之間關(guān)系的研究不同，肖本華（2007）運(yùn)用Granger因果分析方法對(duì)我國(guó)銀行信貸總量與住房?jī)r(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了探討，認(rèn)為我國(guó)的信貸擴(kuò)張為住房?jī)r(jià)格的膨脹提供了支撐，而導(dǎo)致信貸過(guò)快增長(zhǎng)的主要原因是貨幣供給的過(guò)快增長(zhǎng)和低實(shí)際利率、高存貸利差。

由上述文獻(xiàn)回顧看出，目前國(guó)內(nèi)對(duì)金融信貸與住房?jī)r(jià)格之間關(guān)系的研究主要存在兩個(gè)不足：首先，住房?jī)r(jià)格上漲是多種因素共同作用的結(jié)果，雖然基于銀行、房地產(chǎn)商及購(gòu)房者三方之間相互關(guān)系分析的數(shù)理模型具有較好的理論基礎(chǔ)，但往往不能將除此以外的其他因素納入其分析框架，而基于計(jì)量分析的研究也由于或多或少地忽略了對(duì)一些重要因素的分析而難免存在偏差；其次，從全國(guó)角度對(duì)金融與房?jī)r(jià)之間關(guān)系的研究還比較缺乏。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)典型的區(qū)域性市場(chǎng)，但金融政策變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響卻是全國(guó)性的。鑒于此，本文將在考慮土地價(jià)格、居民收入、通貨膨脹等因素對(duì)房?jī)r(jià)影響的情況下，運(yùn)用向量誤差修正模型（VECM）對(duì)我國(guó)近年來(lái)住房?jī)r(jià)格上漲中的金融信貸因素進(jìn)行定量檢驗(yàn)。

三、理論分析與變量選擇

作為一個(gè)典型的資金密集型行業(yè)，能否獲得足夠的資金是房地產(chǎn)投資及消費(fèi)能否順利進(jìn)行的首要前提條件。除信貸規(guī)模外，信貸資金價(jià)格（即利率）也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響。利率的高低不但直接決定房地產(chǎn)商和購(gòu)房者的利息負(fù)擔(dān)，從而影響住房供給與需求，而且其與房地產(chǎn)投資回報(bào)率之間的差別還在一定程度上決定著社會(huì)資金在房地產(chǎn)投資與其他投資之間的分配。

圖1銀行信貸與住房?jī)r(jià)格互動(dòng)機(jī)制

銀行信貸與住房?jī)r(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系可用圖1來(lái)說(shuō)明。在房地產(chǎn)景氣時(shí)期，預(yù)期房地產(chǎn)的高收益率使得房地產(chǎn)貸款更加具有吸引力，為了占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，各銀行紛紛加大對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的貸款。這不但使房地產(chǎn)供給和需求的潛力得到釋放，而且還激發(fā)了房地產(chǎn)商和投資者的投資熱情。但由于土地供給有限及住房建設(shè)周期較長(zhǎng)，住房供給彈性較小，由此住房?jī)r(jià)格急劇上升。房?jī)r(jià)上升使開發(fā)商和投資者的住房擔(dān)保品價(jià)值上升，由此他們能借此從銀行獲得更多的貸款并進(jìn)一步擴(kuò)大房地產(chǎn)投資。而對(duì)銀行而言，房?jī)r(jià)上漲不但使其自身持有的房地產(chǎn)價(jià)值上升，而且作為貸款抵押的房地產(chǎn)市價(jià)上升使其房地產(chǎn)貸款的損失風(fēng)險(xiǎn)下降，因此銀行會(huì)進(jìn)一步增加對(duì)房地產(chǎn)的投入。這些會(huì)促使住房?jī)r(jià)格進(jìn)一步上升，房地產(chǎn)泡沫急劇膨脹，虛高的房?jī)r(jià)最終將真正的住房需求者排除在市場(chǎng)之外。此時(shí)一旦市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)事件導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期改變，房?jī)r(jià)就有下跌的風(fēng)險(xiǎn)。房?jī)r(jià)下跌會(huì)使銀行自身持有的住房資產(chǎn)縮水，同時(shí)，作為貸款抵押的住房?jī)r(jià)值下降使得客戶的違約率上升，在盈利不斷下降和不良資產(chǎn)逐步增加的形勢(shì)下，銀行的自然反應(yīng)是減少對(duì)房地產(chǎn)的信貸款。而此時(shí)為維護(hù)金融穩(wěn)定，監(jiān)管者必然通過(guò)提高資本準(zhǔn)備金、嚴(yán)格頭寸規(guī)定和信貸管制等措施緊縮房地產(chǎn)信貸。在這種情形下，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量的萎縮使房地產(chǎn)企業(yè)的資金回流出現(xiàn)問(wèn)題，而銀行貸款的驟減使這些企業(yè)的運(yùn)營(yíng)更加困難，房?jī)r(jià)下跌的壓力進(jìn)一步加大。當(dāng)企業(yè)資金鏈斷裂現(xiàn)象嚴(yán)重而不得不降價(jià)銷售時(shí)，房地產(chǎn)泡沫將最終破滅。

目前我國(guó)房地產(chǎn)融資高度依賴于銀行信貸，低利率的信貸支持是否過(guò)度并成為推動(dòng)本輪住房?jī)r(jià)格上漲的原因，不但是判斷當(dāng)前住房?jī)r(jià)格調(diào)整的金融風(fēng)險(xiǎn)可能性及其程度的關(guān)鍵，而且是今后改善房地產(chǎn)與金融之間關(guān)系的重要依據(jù)。鑒于此，我們將對(duì)住房?jī)r(jià)格與金融信貸之間的關(guān)系進(jìn)行定量檢驗(yàn)。另外，為盡量避免分析結(jié)果的偏差，我們將同時(shí)考慮土地價(jià)格以及居民收入等因素對(duì)房?jī)r(jià)的影響。

本文中我們用商品房銷售價(jià)格指數(shù)表示住房?jī)r(jià)格（HP），用房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來(lái)源中的國(guó)內(nèi)貸款表示房地產(chǎn)開發(fā)貸款（Sloan），由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)中沒(méi)有房地產(chǎn)消費(fèi)信貸數(shù)據(jù)，但考慮到住房購(gòu)買對(duì)銀行信貸的高度依賴，房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源中的定金及預(yù)收款應(yīng)與房地產(chǎn)消費(fèi)信貸高度相關(guān)，基于這一考慮，我們用房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源中的定金及預(yù)收款作為替代變量近似代替房地產(chǎn)消費(fèi)貸款（Dloan），用銀行間21-30天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率表示利率（Rate），用人均可支配收入表示收入變量（DGDP），用居民住宅用地交易價(jià)格指數(shù)來(lái)表示土地價(jià)格（LP）。最后，為了剔除價(jià)格指數(shù)變化的影響，我們對(duì)人均可支配收入進(jìn)行了價(jià)格指數(shù)調(diào)整。上述所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、住房?jī)r(jià)格與金融信貸之間關(guān)系檢驗(yàn)的向量誤差修正模型

為排除我國(guó)從1998年開始取消福利分房這一制度因素對(duì)分析的影響，我們將1998―2007年的季度數(shù)據(jù)作為分析樣本。另外，為排除季節(jié)因素的干擾，在進(jìn)行計(jì)量分析之前，我們對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

（一）單位根檢驗(yàn)

為避免使用非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸時(shí)可能造成的謬誤回歸，我們首先采用Dickey和Fuller（1981）提出的ADF（Augmented Dickey-Fuller）方法對(duì)所有變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：Ln表示對(duì)變量取對(duì)數(shù)，d(?)表示對(duì)變量取一階差分，***表示在1%的顯著性水平上顯著。

從表1中看出，即使在顯著性水平為10%時(shí)，各變量原始序列的ADF值都不顯著，說(shuō)明這些序列都存在單位根。而所有序列的一階差分序列的ADF值都在1%的顯著性水平下拒絕了單位根的零假設(shè)，由此可知各變量都是I（1）序列。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

雖然上述各變量都是非平穩(wěn)序列，但根據(jù)Engle、Granger（1987）提出的協(xié)整理論，單整階數(shù)相同的非平穩(wěn)變量之間的線性組合卻可能是平穩(wěn)變量，這種平穩(wěn)的線性組合就是所謂的協(xié)整方程，它揭示了各變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

兩個(gè)以上非平穩(wěn)變量之間的協(xié)整關(guān)系可以通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行。Johansen檢驗(yàn)有特征根跡檢驗(yàn)（Trace檢驗(yàn)）和最大特征值檢驗(yàn)兩種檢驗(yàn)方法。剔除回歸過(guò)程中不顯著的利率變量，表2給出了協(xié)整檢驗(yàn)的最終結(jié)果。

表2變量間的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：字母r表示協(xié)整向量的個(gè)數(shù)，**表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

從表2看出，特征根跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)的結(jié)果都在5%的顯著性水平下拒絕r≤0的零假設(shè)而接受假設(shè)r≤1，顯示存在一個(gè)協(xié)整向量，說(shuō)明各變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。對(duì)應(yīng)的正規(guī)化的協(xié)整方程如下：

LnHPt=0.034LnDGDPt+0.614LnLPt+0.242LnSloant+0.150LnDloant

(-3.626)(-28.48) (-5.742) (-2.56)

上式括號(hào)中的數(shù)字表示各系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。從上式可以看出，所有系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著。從變量系數(shù)的大小來(lái)看，住房?jī)r(jià)格的收入彈性很小，只有0.03%，住房?jī)r(jià)格的土地價(jià)格彈性最大，達(dá)到0.61%，除此以外，住房?jī)r(jià)格的房地產(chǎn)開發(fā)貸款彈性較大，為0.24%，而住房?jī)r(jià)格的房地產(chǎn)消費(fèi)信貸彈性相對(duì)較小，為0.15%。這一結(jié)果表明在住房?jī)r(jià)格與其影響因素變化的長(zhǎng)期關(guān)系中，利率對(duì)住房?jī)r(jià)格并沒(méi)有顯著的影響，雖然收入對(duì)房?jī)r(jià)影響的方向與預(yù)期相符，但影響較小，而土地價(jià)格、房地產(chǎn)開發(fā)貸款以及住房消費(fèi)貸款變量對(duì)住房?jī)r(jià)格的影響較大，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)住房?jī)r(jià)格的上漲在很大程度上是在土地價(jià)格上漲和房地產(chǎn)貸款尤其是房地產(chǎn)開發(fā)貸款驅(qū)動(dòng)下的一種泡沫現(xiàn)象。

（三）住房?jī)r(jià)格的誤差修正模型

由于各變量均為I（1）序列，且存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)Engle、Granger（1987）提出的Granger定理，必然可建立誤差修正模型?；谡`差修正模型，我們可以進(jìn)一步了解這些變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。最終建立的向量誤差修正模型如下：

LnHPt=-0.070ecmt-1-0.072LnHPt-1-0.233LnDGDPt-1

(-5.578) (-0.449)(-1.107)

+0.445LnLPt-1+0.03LnSloant-1+0.063LnDloant-1

(-3.164) (-2.005)(-1.359)

Adj.R2=0.65Log likelihood=92.43

其中，ecmt-1為誤差修正項(xiàng)：

ecmt-1=LnHPt-0.034LnDGDPt-0.614LnLPt-0.242LnSloant-0.150LnDloant

由上式，誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.07，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明短期內(nèi)房?jī)r(jià)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)存在向均衡調(diào)整的趨勢(shì)，但調(diào)整的力度很小。房?jī)r(jià)變量的一階滯后項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但并不顯著。與長(zhǎng)期情形相同，土地價(jià)格的一階滯后項(xiàng)系數(shù)為0.45，且在1%的顯著水平上顯著，說(shuō)明短期內(nèi)土地價(jià)格對(duì)房?jī)r(jià)也有明顯的推動(dòng)作用；房地產(chǎn)開發(fā)與消費(fèi)貸款變量的一階滯后項(xiàng)系數(shù)分別為0.03和0.06，且分別在1%和5%的顯著水平上顯著，說(shuō)明短期內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)與消費(fèi)貸款對(duì)房?jī)r(jià)上漲也有一定的推動(dòng)作用。此外，在短期內(nèi)收入對(duì)房?jī)r(jià)沒(méi)有顯著的影響。以上結(jié)果表明，長(zhǎng)期內(nèi)土地價(jià)格上漲和房地產(chǎn)開發(fā)與消費(fèi)貸款是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的主要因素，收入對(duì)房?jī)r(jià)上漲的影響不大；而在短期，對(duì)房?jī)r(jià)有顯著影響的變量依然是土地價(jià)格、房地產(chǎn)開發(fā)與消費(fèi)貸款，除此以外，其余變量對(duì)房?jī)r(jià)的短期影響都不顯著。由此看出，近年來(lái)土地價(jià)格上漲和房地產(chǎn)開發(fā)與消費(fèi)貸款在我國(guó)住房?jī)r(jià)格上漲的過(guò)程中扮演了很重要的角色，而居民收入增長(zhǎng)與利率對(duì)住房?jī)r(jià)格上漲的影響不大，結(jié)合分析期內(nèi)我國(guó)利率水平長(zhǎng)期較低的現(xiàn)實(shí)，近年來(lái)我國(guó)住房?jī)r(jià)格上漲在很大程度上是一種由金融過(guò)度支持與地價(jià)上漲推動(dòng)的泡沫現(xiàn)象。

五、政策建議

雖然房地產(chǎn)泡沫與金融危機(jī)之間并不存在必然的聯(lián)系，對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融影響的判斷還需要房地產(chǎn)貸款比重等相關(guān)數(shù)據(jù)，但在我國(guó)金融體系尚不健全、金融資產(chǎn)高度集中于銀行體系并因此企業(yè)和家庭部門的金融風(fēng)險(xiǎn)也集中于銀行的情況下，房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)對(duì)金融產(chǎn)生的不利影響必然會(huì)迅速擴(kuò)散至整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，房?jī)r(jià)波動(dòng)加劇的形勢(shì)下，未來(lái)對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的重點(diǎn)無(wú)疑是防止房?jī)r(jià)下降過(guò)快為金融業(yè)帶來(lái)巨大沖擊。筆者認(rèn)為，首先，目前在加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸審核、防止金融支持過(guò)度進(jìn)一步為住房投機(jī)創(chuàng)造條件的同時(shí)，要盡力滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)和首次購(gòu)房者的貸款需求；其次，針對(duì)不同的住房供給與需求類型執(zhí)行差別化利率政策，充分發(fā)揮利率杠桿對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用。長(zhǎng)期而言，應(yīng)加強(qiáng)體制創(chuàng)新和金融創(chuàng)新逐步拓寬我國(guó)的房地產(chǎn)融資渠道，這不但有利于改善房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系的狀況，而且也是我國(guó)房地產(chǎn)金融體制改革和保證房地產(chǎn)業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的必然選擇。但必須指出的是，金融創(chuàng)新是一把雙刃劍。以資產(chǎn)證券化為例，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的確可以在很大程度上改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，解決房貸的非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但證券化只是將風(fēng)險(xiǎn)從銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)嫁到社會(huì)，這并不等于風(fēng)險(xiǎn)的消失。爆發(fā)于美國(guó)的次貸危機(jī)深刻地告訴我們，對(duì)證券化運(yùn)用不當(dāng)有可能引起連鎖反應(yīng)，并使風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)衍生工具無(wú)限放大，最終使銀行內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)演化為整個(gè)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，使房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)檎麄€(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在我國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的過(guò)程中，必須加強(qiáng)監(jiān)管，充分論證，積極探索新的管理模式，充分發(fā)揮金融創(chuàng)新的積極作用，最大限度地避免其消極影響。

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篇9

一、堅(jiān)決地抑制目前以房地產(chǎn)為主的經(jīng)濟(jì)泡沫

現(xiàn)今我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策抑制以房地產(chǎn)為主的經(jīng)濟(jì)泡沫，主要是為了保證今年和未來(lái)一個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“穩(wěn)中求進(jìn)”。因?yàn)椋康禺a(chǎn)業(yè)目前已經(jīng)成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“不穩(wěn)定、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)”的主要因素之一。可以這樣說(shuō)，只有堅(jiān)決地發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)決地抑制目前以房地產(chǎn)為主的經(jīng)濟(jì)泡沫，才有可能達(dá)到“穩(wěn)”的目標(biāo)，即保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快地發(fā)展，保持社會(huì)大局穩(wěn)定；才有可能達(dá)到求“進(jìn)”的目標(biāo)，即在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式上取得新進(jìn)展，在改善民生上取得新成就，在改革開放方面取得新突破。這是因?yàn)椋?/p>

首先，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的重要表現(xiàn)，是在信貸過(guò)度擴(kuò)張的支持下，房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快過(guò)猛的增長(zhǎng)。我國(guó)這一輪通脹的特征是供過(guò)于求的成本推動(dòng)型通脹，表現(xiàn)為什么東西都過(guò)剩，但是什么東西都漲價(jià)。這看起來(lái)很難理解，其實(shí)它是起源于流動(dòng)性泛濫所導(dǎo)致的高房?jī)r(jià)，高房?jī)r(jià)引起的生活成本提高，直接和間接地向整個(gè)社會(huì)傳導(dǎo)和蔓延。為了抑制以房地產(chǎn)為主的過(guò)度的虛擬經(jīng)濟(jì)和越做越大的經(jīng)濟(jì)泡沫，制止通貨膨脹率加速上漲，宏觀經(jīng)濟(jì)政策被迫采取實(shí)質(zhì)上是以偏緊為內(nèi)容的穩(wěn)健的貨幣政策，不僅連續(xù)上調(diào)銀行利率，而且把存款準(zhǔn)備金率提高到了“天花板”水平。在世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的共同作用下，這種被迫的宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向直接導(dǎo)致了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下降。今后很長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期中，我們都既要直面高通脹的威脅，更要防止經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入下行通道，也就是說(shuō)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將不斷地面對(duì)高通脹和低增長(zhǎng)的“滯漲”格局。

其次，堅(jiān)決地發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)決地抑制目前以房地產(chǎn)為主的經(jīng)濟(jì)泡沫，既是保持金融、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)大局穩(wěn)定的主要內(nèi)容，也是在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式上取得新進(jìn)展的主要舉措之一，一方面，過(guò)高的房?jī)r(jià)廣泛地吸收和引導(dǎo)了社會(huì)資源的不適當(dāng)?shù)牧魅?，使其占?jù)了中國(guó)廣泛的社會(huì)資本、金融資本、土地資源和有著最具競(jìng)爭(zhēng)力的人力資本?！鞍贅I(yè)興衰皆地產(chǎn)”的惡果表現(xiàn)之一就是，原來(lái)專心做實(shí)業(yè)的許多制造企業(yè)，也開始大量地涉及房地產(chǎn)。例如，原為中國(guó)實(shí)業(yè)先鋒的溫州資本，現(xiàn)在已經(jīng)淪為只能依靠民間借貸、炒房、炒農(nóng)產(chǎn)品生存的“寄生者”。而在更多的地區(qū)，房地產(chǎn)因暴利而吞噬了應(yīng)流入實(shí)業(yè)和中小企業(yè)的資金。因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“牢牢把握發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”的表述，可能就是為了抑制制造業(yè)過(guò)快進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。另一方面，我們過(guò)去的發(fā)展方式對(duì)以房地產(chǎn)為主的投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)依賴過(guò)重，來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)的投資、稅費(fèi)及其關(guān)聯(lián)效應(yīng)，對(duì)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著舉足輕重的作用。如今國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行最嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了“后土地經(jīng)濟(jì)時(shí)代”，房地產(chǎn)今后再也不能成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。這本身并不是難以判斷的問(wèn)題，問(wèn)題是由誰(shuí)來(lái)代替這個(gè)舊的經(jīng)濟(jì)支柱?中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何既不減速又能順利實(shí)現(xiàn)支柱產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換?根據(jù)地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主體地位，應(yīng)該通過(guò)啟動(dòng)中央與地方的分稅制改革，鼓勵(lì)地方堅(jiān)決地發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是要大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。這是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式取得新進(jìn)展的主要內(nèi)容之一。

第三，堅(jiān)決地抑制目前以房地產(chǎn)為主的經(jīng)濟(jì)泡沫，也是保持社會(huì)大局穩(wěn)定的重要舉措之一。房地產(chǎn)的健康發(fā)展對(duì)改善民生具有舉足輕重的作用，在改善民生方面取得新成就，重要的是必須抑制現(xiàn)今民生不可忍受的高房?jī)r(jià)?？梢赃@樣說(shuō)，高價(jià)房地產(chǎn)是中國(guó)民生社會(huì)建設(shè)的主要障礙之一；是毀壞中國(guó)青年的創(chuàng)新精神的主要鴉片之一；是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定的一顆主要的“定時(shí)炸彈”；是在屢次調(diào)控中越調(diào)越高從而導(dǎo)致中央政府政策信用度下降的主要因素之一?，F(xiàn)在有人根據(jù)房地產(chǎn)價(jià)格下跌影響“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的理由，主張國(guó)家目前需要的不是壓房?jī)r(jià)而是挺房?jī)r(jià)。這是站不住腳的。因?yàn)?，高房?jī)r(jià)已扼住了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的喉嚨，高房?jī)r(jià)拉大了貧富差距，富人更富窮人更窮，高房?jī)r(jià)撕裂了年輕人的希望和前景。保持社會(huì)大局穩(wěn)定的重要舉措，就是要毫不猶豫地抑制高房?jī)r(jià)。更何況，穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，在短期內(nèi)可以通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需尤其是消費(fèi)需求來(lái)實(shí)現(xiàn)，如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提出的改善和保障民生、發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和提高居民收入等多種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，在中長(zhǎng)期中則可以通過(guò)塑造制造業(yè)強(qiáng)國(guó)和服務(wù)大國(guó)的地位來(lái)實(shí)現(xiàn)，不一定非要通過(guò)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)體系對(duì)房地產(chǎn)的依靠來(lái)實(shí)現(xiàn)。

二、后土地經(jīng)濟(jì)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支柱選擇及其策略

如果說(shuō)，地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)或競(jìng)賽是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力機(jī)制，地方政府間的競(jìng)爭(zhēng)形成了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡”，那么我們可以十分準(zhǔn)確地說(shuō)，這種發(fā)展和奇跡很大一部分歸結(jié)于我們對(duì)房地產(chǎn)這一財(cái)政支柱的積極利用，地方政府基于“土地財(cái)政”對(duì)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行了大量的投資，對(duì)區(qū)域內(nèi)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化和環(huán)境的發(fā)展支出了大量的資源。進(jìn)入后土地經(jīng)濟(jì)時(shí)代，在堅(jiān)定不移地抑制高房?jī)r(jià)的同時(shí)，我們應(yīng)該指出的是，對(duì)房地產(chǎn)這根事實(shí)上的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱，不能猛然推倒，而需要運(yùn)用智慧去逐步實(shí)現(xiàn)，否則我們?cè)趯?duì)房地產(chǎn)支柱進(jìn)行更換的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將陷入動(dòng)力不足的猛烈下跌險(xiǎn)境。

為此我們可以比照過(guò)去的國(guó)有企業(yè)改革方式來(lái)更換經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)力系統(tǒng)和支柱體系：這就是我們可以在房地產(chǎn)支柱邊上重新建立一個(gè)新支柱，讓其逐步成為地方政府的新的財(cái)政的主要來(lái)源，最后再逐步推倒房地產(chǎn)支柱。這根新支柱就是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。因此，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，不僅是立足當(dāng)前經(jīng)濟(jì)危機(jī)渡難關(guān)的短期選擇，而且是著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)提升發(fā)展水平、轉(zhuǎn)換發(fā)展方式的重大戰(zhàn)略選擇；不僅是對(duì)過(guò)去以投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)中高投入、高消耗和高排放發(fā)展方式的否定，而且是為了更換經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力機(jī)制，解除房地產(chǎn)業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“綁架”；不僅是為了應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)選擇其為走向全面復(fù)蘇所做的積極準(zhǔn)備，而且是為了應(yīng)對(duì)在即將來(lái)臨的后全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)代，全球競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)重塑的新的競(jìng)爭(zhēng)格局變化。

必須強(qiáng)調(diào)的是，房地產(chǎn)泡沫被突然刺破，不符合全國(guó)人民和國(guó)家整體利益，而應(yīng)在一個(gè)長(zhǎng)周期中緩慢降價(jià)：第一，絕大部分家庭都有房屋財(cái)產(chǎn)，大幅下降不符合大多數(shù)人的利益；第二，可能會(huì)提前強(qiáng)制引爆我國(guó)地方政府的各類城市融資平臺(tái)，從而危及金融和

經(jīng)濟(jì)安全。第三，在解決地方土地財(cái)政前，房地產(chǎn)價(jià)格猛烈下跌會(huì)引發(fā)地方財(cái)政困境，從而造成新的嚴(yán)重的社會(huì)矛盾。第四，與房地產(chǎn)有關(guān)的前向、后向和側(cè)向關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)達(dá)50多個(gè)，房地產(chǎn)突然崩盤，不僅其他行業(yè)也會(huì)因此發(fā)生“硬著陸”，而且我國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的任務(wù)難以順利實(shí)現(xiàn)。第五，有人說(shuō)，即使中國(guó)的房?jī)r(jià)下跌50％，銀行的貸款覆蓋仍能達(dá)到100％，此時(shí)利息不能收回但本金沒(méi)問(wèn)題。而美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，房子跌到那種程度前，很多房子就被銀行收去，但銀行放在手上卻很難變現(xiàn)，中小銀行也因此倒閉。當(dāng)年海南出現(xiàn)大幅度的房地產(chǎn)泡沫時(shí)，土地到了銀行手里，最后都只能作為不良資產(chǎn)處理，對(duì)銀行也具有巨大的殺傷力。

三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展：要抑制“杠桿率”較高的經(jīng)濟(jì)部門活動(dòng)

為了使地方政府逐步擺脫對(duì)房地產(chǎn)支柱地位的依賴，現(xiàn)在最重要的任務(wù)是在抑制房地產(chǎn)泡沫的同時(shí)，堅(jiān)決地把從房地產(chǎn)為主的虛擬經(jīng)濟(jì)中轉(zhuǎn)移出來(lái)的社會(huì)資源尤其是資金，通過(guò)政策措施引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，堅(jiān)定地發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，堅(jiān)定地支持實(shí)業(yè)領(lǐng)域中的“中小微”企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)其逐步壯大而在地方稅源經(jīng)濟(jì)方面代替“土地財(cái)政”的作用。

在實(shí)踐中，我們需要把握的是如何界定“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的范圍問(wèn)題。什么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)?為了說(shuō)清楚問(wèn)題，我們首先需要界定什么是虛擬經(jīng)濟(jì)。比較流行和簡(jiǎn)單的定義是說(shuō)那些“直接以錢生錢的活動(dòng)”叫虛擬經(jīng)濟(jì)。其實(shí)這個(gè)定義把資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的所有金融活動(dòng)都界定為虛擬經(jīng)濟(jì)，不是很準(zhǔn)確，如直接為商品和服務(wù)生產(chǎn)活動(dòng)提供支持的低負(fù)債的金融活動(dòng)，就不能歸入虛擬經(jīng)濟(jì)。另外，包括房地產(chǎn)業(yè)、體育經(jīng)濟(jì)、藝術(shù)和耐用品收藏業(yè)等在內(nèi)的一切可以用于炒作的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)特征，顯然并不簡(jiǎn)單地表現(xiàn)為以錢生錢，但它們也不能完全歸入實(shí)體經(jīng)濟(jì)范疇。因此這樣看來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就不是傳統(tǒng)上僅僅指物質(zhì)的、精神的產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)、流通等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，即不完全是包括農(nóng)業(yè)、工業(yè)、交通通信業(yè)、商業(yè)服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)等物質(zhì)生產(chǎn)和服務(wù)部門(如教育、文化、知識(shí)、信息、藝術(shù)、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)部門)，虛擬經(jīng)濟(jì)也不是僅僅集中在金融業(yè)。

其次，虛擬經(jīng)濟(jì)的特征在于“杠桿率”，即負(fù)債與資本之比率，如果某一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“杠桿率”較高，就意味著這項(xiàng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較高。由于通常金融業(yè)的杠桿率較高，因此人們常常把其作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表部門，如商業(yè)銀行即便滿足了巴塞爾協(xié)議8％資本充足率的要求，杠桿率也在10倍以上。美國(guó)“雷曼兄弟”宣布破產(chǎn)時(shí)，其杠桿率在24倍左右。房地產(chǎn)業(yè)雖然具有消費(fèi)特征，就此應(yīng)該歸入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是中國(guó)很多房地產(chǎn)公司的杠桿率在10倍左右甚至以上，因此對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的炒作活動(dòng)就應(yīng)該歸入虛擬經(jīng)濟(jì)。由此來(lái)看，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品和藝術(shù)品等的瘋狂的炒作活動(dòng)，都應(yīng)該記入虛擬經(jīng)濟(jì)和泡沫經(jīng)濟(jì)范疇。所謂實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就是“杠桿率”較低的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。堅(jiān)決地發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就是要抑制那種“杠桿率”過(guò)高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是要抑制那種原本從事“杠桿率”較低的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)部門，如制造業(yè)，在高利潤(rùn)誘惑下從事高風(fēng)險(xiǎn)虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行為，在“去杠桿”的前提下，讓更多的創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家專注于為人類提供有效商品和服務(wù)，以他們的勤勞和智慧，以及相應(yīng)的金融支持，創(chuàng)造財(cái)富、吸納就業(yè)、貢獻(xiàn)社會(huì)。

至此我們可以澄清許多關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的模糊認(rèn)識(shí)。很多人認(rèn)為發(fā)展實(shí)業(yè)就是工業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是制造業(yè)，因此必須反對(duì)發(fā)展無(wú)形態(tài)的服務(wù)業(yè)。其實(shí)這是嚴(yán)重錯(cuò)誤的。產(chǎn)出的有形性還是無(wú)形性，并不能是區(qū)分實(shí)業(yè)和非實(shí)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，而關(guān)鍵是要看其產(chǎn)出能否或是否在較高的“杠桿率”支持下進(jìn)行炒作：如果產(chǎn)出作為投資品在較高的“杠桿率”下進(jìn)行炒作，如房地產(chǎn)、金融衍生產(chǎn)品、藝術(shù)品等，這種活動(dòng)就是虛擬經(jīng)濟(jì)，就是非實(shí)業(yè)性質(zhì)；但是如果去除了它們內(nèi)含的“杠桿化”投資功能，這些產(chǎn)出也只是一種普通的消費(fèi)品或者服務(wù)品，其本身就是具有實(shí)業(yè)性質(zhì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如房地產(chǎn)的居住功能，金融對(duì)生產(chǎn)的支持功能，藝術(shù)品的欣賞功能等。就此而言，我國(guó)這一輪對(duì)房地產(chǎn)活動(dòng)的宏觀調(diào)控，不是今后不要搞房地產(chǎn)，而是要消除其虛擬經(jīng)濟(jì)功能，抑制投機(jī)和炒作，讓其回歸消費(fèi)本性，造福普通人民的民生。

最后應(yīng)該指出，發(fā)展實(shí)業(yè)和鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并不是說(shuō)我們可以無(wú)節(jié)制地發(fā)展傳統(tǒng)低效率的制造業(yè)，更不是說(shuō)可以大量投資發(fā)展市場(chǎng)過(guò)剩的制造業(yè)。無(wú)論是金融部門還是非金融部門，無(wú)論是發(fā)展制造業(yè)還是發(fā)展服務(wù)業(yè)，無(wú)論其先進(jìn)性和現(xiàn)代性如何，如果這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自身脫離了市場(chǎng)需求，企業(yè)和機(jī)構(gòu)過(guò)度負(fù)債，都會(huì)陷入泡沫經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的窠臼，都會(huì)據(jù)此產(chǎn)生金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。眾所周知的是，1929-1933年的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并不是金融導(dǎo)致的，而是制造業(yè)生產(chǎn)過(guò)剩導(dǎo)致的；2008年的美國(guó)金融危機(jī)，直接起源于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展中的金融過(guò)度化；而最近越演越烈的歐債危機(jī)，雖然具有更加復(fù)雜的社會(huì)、政治和經(jīng)濟(jì)背景，但是也離不開一條直接的原因，那就是整個(gè)國(guó)家借助于高“杠桿率”的金融工具，使國(guó)家陷入空前的金融風(fēng)險(xiǎn)。

篇10

“浮動(dòng)匯率至善論”：固定匯率為一切金融危機(jī)之首要原因，浮動(dòng)匯率則是消除金融動(dòng)蕩之萬(wàn)應(yīng)靈丹。該理論之謬誤有三：其一，浮動(dòng)匯率邏輯推到盡頭，必然是人人各自發(fā)行貨幣然后相互浮動(dòng)。其二，浮動(dòng)匯率將導(dǎo)致全球貨幣供應(yīng)量自動(dòng)無(wú)限增加。一旦匯率完全浮動(dòng)，沒(méi)有人能夠控制全球貨幣供應(yīng)量。其三，人類歷史一再證明，固定匯率時(shí)代很少發(fā)生金融危機(jī)，浮動(dòng)匯率時(shí)代則是危機(jī)頻頻。

“全球經(jīng)濟(jì)失衡論”：把美國(guó)的貿(mào)易逆差和國(guó)際收支逆差當(dāng)成全球失衡。美國(guó)之所以出現(xiàn)貿(mào)易逆差和國(guó)際收支逆差，是因?yàn)槟承﹪?guó)家擁有大量貿(mào)易順差；他們之所以有大量貿(mào)易順差，是因?yàn)樗麄兛桃狻安倏v”本國(guó)貨幣匯率。最近美國(guó)針對(duì)人民幣匯率的政治化舉措，皆源自所謂“全球經(jīng)濟(jì)失衡論”。

“貨幣政策萬(wàn)能論”：只要中央銀行放膽開動(dòng)印鈔機(jī)，向經(jīng)濟(jì)體系無(wú)限量注入貨幣，則經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就指日可待。此乃伯南克“定量寬松貨幣政策”之理論基礎(chǔ)。時(shí)至今日，天量貨幣擴(kuò)張已經(jīng)為下一次全球泡沫和金融危機(jī)埋下伏筆，通脹預(yù)期惡化早已是盡人皆知。

“資產(chǎn)泡沫無(wú)害論”：資產(chǎn)泡沫乃是投資者理的結(jié)果，我們既無(wú)法判斷什么是泡沫，也沒(méi)有理由去干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。該謬論最有力的倡導(dǎo)者當(dāng)屬格林斯潘。譬如2003年之后，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫愈演愈烈，格林斯潘(亦包括伯南克)視而不見，聽而不聞，直至海嘯襲來(lái)，他們才如夢(mèng)方醒。

“金融市場(chǎng)均衡論”：金融市場(chǎng)總是自動(dòng)邁向均衡，資產(chǎn)泡沫只是均衡狀態(tài)的暫時(shí)偏離，不是金融市場(chǎng)的內(nèi)在特征。追根溯源，該理論繼承的是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“貨幣中性”和“二分法”哲學(xué)，再加上人的“全知全能”，所以從基礎(chǔ)上說(shuō)就是完全錯(cuò)了的。

“金融危機(jī)外生論”：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系總是存在一種自動(dòng)邁向均衡或自動(dòng)糾正的力量，如果沒(méi)有外來(lái)干預(yù)或沖擊，經(jīng)濟(jì)體系將永遠(yuǎn)自動(dòng)平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)，不可能出現(xiàn)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)這樣嚴(yán)重偏離均衡的現(xiàn)象。“市場(chǎng)原教旨主義”之理論基礎(chǔ)就是金融危機(jī)外生論。

“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩論”：美國(guó)的貿(mào)易逆差等于其他各國(guó)的貿(mào)易順差，貿(mào)易順差則等于儲(chǔ)蓄過(guò)剩。今日世界，貿(mào)易順差又集中于東亞各國(guó)(尤其是中國(guó)和日本)和石油輸出國(guó)家，該謬論的鼓吹者(譬如伯南克)就宣稱：這些國(guó)家(主要是中國(guó))應(yīng)該為金融危機(jī)承擔(dān)責(zé)任。此謬論荒誕至極，卻是當(dāng)今最流行、最具有政治影響力的謬論。

“金融開放優(yōu)先論”：全球化對(duì)全世界所有國(guó)家皆有益，全球化的優(yōu)先之舉就是開放金融市場(chǎng)，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家要優(yōu)先對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家(主要是美國(guó))開放金融市場(chǎng)。金融開放優(yōu)先論是“華盛頓共識(shí)”最主要的政策。

“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不變論”：金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的整體風(fēng)險(xiǎn)恒定不變，市場(chǎng)參與者越多、金融工具越多、交易規(guī)模越大，每個(gè)市場(chǎng)參與者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小；金融體系總體風(fēng)險(xiǎn)不僅恒定而且可以精確計(jì)算，每個(gè)金融工具乃至每個(gè)市場(chǎng)參與者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)亦可以精確計(jì)算出來(lái)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不變論是當(dāng)代金融學(xué)的基礎(chǔ)，卻完全無(wú)視人類經(jīng)濟(jì)體系和金融體系內(nèi)在的“風(fēng)險(xiǎn)遞增原理”。