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關 鍵 詞：貨幣錯配；銀行危機；貨幣危機

中圖分類號:F820 文獻標識碼:A 文章編號:1005-0892(2007)04-0049-06

一、引言

貨幣錯配是指在開放經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟主體（包括國家、企業(yè)和家庭等）在參與國際分工與交換過程中所存在的資產(chǎn)與負債或收入與支出計值貨幣不同的一種狀況（夏建偉等，2006）。[1]顯然，匯率的波動會導致存在貨幣錯配狀況的經(jīng)濟主體的凈值或凈收入發(fā)生變化，從而影響經(jīng)濟主體的經(jīng)濟行為；并導致有關經(jīng)濟變量（如產(chǎn)出、投資等）發(fā)生變化，進而影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融安全。

隨著經(jīng)濟全球化程度的日益加深，在現(xiàn)行以美元和歐元作為“關鍵貨幣”的國際貨幣體系中，一國要參與國際分工與交換，貨幣錯配問題就不可避免，尤其是在本幣尚未實現(xiàn)自由兌換和國內金融市場欠發(fā)展的新興市場中。研究20世紀90年代以來新型貨幣危機的學者（施建淮，2001；Bunda, 2003）發(fā)現(xiàn)，這些經(jīng)歷過危機的新興市場具有如下一些基本事實：實行事實上釘住美元的匯率制度、進行了迅速的金融自由化和資本項目開放、大量國際資本經(jīng)由商業(yè)銀行和其他金融機構中介流入國內、金融機構資產(chǎn)負債中存在著嚴重的期限錯配和貨幣錯配、這些國家的政府都明確地或隱含地對金融機構的債務進行擔保等。[2-3]據(jù)此，一些學者們認為大規(guī)模的貨幣錯配會對一國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健運行造成巨大的不利影響，而且可能是引發(fā)貨幣乃至金融危機的重要因素之一(Mishkin, 1996; Krugman, 1999; Allen et al., 2002; Mulder et al., 2002)。[4-7]

進入21世紀后，新興市場在經(jīng)歷了艱難的發(fā)展初期后，經(jīng)濟普遍保持了較快的增長，貿易項目上的逆差已經(jīng)縮小或轉為順差，貨幣當局的外匯儲備和金融機構的凈對外資產(chǎn)開始不斷增加，但經(jīng)濟總體的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸仍然為負值并在增加（少數(shù)新興市場除外）。因此，在新興市場中，存在著貨幣當局和金融機構的外匯儲備和凈對外資產(chǎn)不斷增加與經(jīng)濟總體負的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸（凈對外負債）呈擴大趨勢的兩種不同方向的貨幣錯配。新興市場貨幣當局和金融機構的外匯儲備和凈對外資產(chǎn)的不斷增加，直接對本幣形成升值壓力；而經(jīng)濟總體的凈對外頭寸和凈國際投資頭寸為負，則可能對本幣價值造成潛在的不利影響，進而可能影響新興市場的金融安全和經(jīng)濟穩(wěn)定。

根據(jù)新興市場的經(jīng)濟特征，研究不同形式的貨幣錯配對其金融安全的影響，并積極采取針對性措施控制貨幣錯配積累，對于新興市場來說具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。本文剩余部分結構安排如下：第二部分是文獻回顧；第三部分是理論模型；第四部分是貨幣錯配條件下銀行危機與貨幣危機的發(fā)生機制；最后是結論與政策含義。

二、文獻回顧

在對過去銀行危機和貨幣危機的研究中，形成了兩類不同的銀行擠兌模型：一類是純粹恐慌的（或自我實現(xiàn)的）銀行擠兌模型(Diamond and Dybvig, 1983; Waldo, 1985; Wallace, 1988)，[8-10]另一類是基于信息的銀行擠兌模型(Bryant, 1980; Gorton, 1985; Chari and Jagannathan, 1988; Jacklin and Bhattacharya, 1988)。[11-14]前者認為，銀行在為存款人的偏好沖擊提供保險的同時，導致了本身資產(chǎn)負債表上的期限錯配，從而形成了內在的脆弱性，因此銀行和銀行擠兌就像孿生兄弟一般。擠兌使銀行失去償付能力，但在不出現(xiàn)擠兌的情況下，銀行具備履行償付責任的能力。因此，擠兌是一種自我實現(xiàn)的低效率的均衡。這類銀行擠兌模型沒有考慮經(jīng)濟基本面的因素，尤其是銀行的不良業(yè)績，因而得不到實證的檢驗。而后者通過引入雙向信息不對稱問題，發(fā)現(xiàn)當一部分存款人獲得關于銀行風險資產(chǎn)回報的中期不利信息（而不是擔心其他存款人的行動）時，銀行擠兌會成為惟一的均衡而發(fā)生。①也就是說，基于信息的銀行擠兌模型認為擠兌的根源是銀行的不良業(yè)績。此外，這兩類銀行擠兌模型的共同特點是基于封閉經(jīng)濟條件而構建的。

關于貨幣錯配與銀行危機的關系，近年來得到了較多的研究。Mishkin(1996)首先提出，正是由于企業(yè)和銀行收入與債務的幣種結構不同，引發(fā)了墨西哥的銀行危機。[4]同樣，Krugman(1999)也指出，隨著貨幣危機的爆發(fā)，企業(yè)資產(chǎn)負債表上的貨幣錯配加重了亞洲銀行危機。[5]Chang and Velasco(2000)在關于銀行危機與一個國家總貨幣頭寸和固定匯率制度之間關系的文獻中，形成了一個分枝。他們認為，如果一個國家實行的是固定匯率制度而不是浮動匯率制度，并且這個國家的外匯儲備有限，那么更可能發(fā)生銀行恐慌。其原因在于，在固定匯率制度下，每個存款人為維持其存款的外幣價值，都有激勵成為對銀行進行擠兌的第一人；而一旦外幣流動性耗竭，本幣就會貶值。[15]Petrova(2003)指出，如果銀行沒有對其資產(chǎn)和負債的幣種結構進行匹配，那么它們面臨著匯率風險；如果銀行資產(chǎn)和負債的幣種結構是相同的，那么銀行將貨幣風險轉移給了它們的客戶。銀行擠兌取決于銀行部門和實際部門的貨幣錯配、匯率貶值和存款人對未來貶值的預期，但只要存款美元化和貸款美元化造成銀行或企業(yè)資產(chǎn)負債表上存在貨幣錯配，都可能引發(fā)銀行危機。[16]施建淮（2001，2005）通過將基于信息的銀行擠兌模型擴展到開放經(jīng)濟條件下，分別構建了一個雙重危機模型以研究銀行和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等微觀經(jīng)濟指標惡化，或本國貨幣未來價值的中期不利信息而導致銀行危機和貨幣危機的發(fā)生機制。[2][17]陳曉莉（2005）則研究了開放經(jīng)濟條件下及信息不對稱情況下，本幣升值沖擊可能導致銀行危機的發(fā)生機制。[18]由于貨幣錯配具有凈外幣負債和凈外幣資產(chǎn)兩種表現(xiàn)形式，而這些文獻主要研究了凈外幣負債形式的貨幣錯配與銀行危機的關系，只有陳曉莉（2005）的研究是例外。

根據(jù)新興市場的上述特征，本文在Jacklin and Bhattacharya(1988)、施建淮（2001，2005）和陳曉莉（2005）模型的基礎上進行了擴展，即從貨幣錯配的角度出發(fā)，在同一個分析框架中研究銀行體系中不同形式的貨幣錯配，導致信息不對稱情況下由于匯率波動而引發(fā)新興市場銀行危機和貨幣危機的形成機制。這里，不對稱信息主要表現(xiàn)在兩方面：（1）存款人的偏好是私人信息，只有他本人了解，別人無法知道；（2）只有部分存款人能夠獲得關于銀行資產(chǎn)的未來收益或本幣匯率的中期不利信息。研究表明，在新興市場中，只要其銀行體系存在大規(guī)模的貨幣錯配，不管表現(xiàn)為哪一種形式，都會增加其金融體系的脆弱性；而且在宏觀或微觀經(jīng)濟基本面惡化的情況下，可能引發(fā)銀行危機甚至是貨幣危機。此外，當出現(xiàn)不利沖擊時，銀行體系中存在貨幣錯配將會導致其資產(chǎn)和負債的期限錯配進一步惡化。

三、理論模型

考慮一個小型開放經(jīng)濟體，其中有三類經(jīng)濟主體：投資者（要么為外國存款人，要么為國內存款人）；一個代表性的國內金融中介部門（將國內銀行模型化為一個代表性的商業(yè)銀行）；國內中央銀行。時間分為3個時期，分別表示為T=0，1，2。假設每個投資者在T=0期有初始稟賦1，接下來各期的稟賦為0，并且只在T=1和T=2期進行消費以獲得效用。

（一）偏好

根據(jù)Jacklin and Bhattacharya(1988)和施建淮（2001）的研究，假定投資者的效用是平滑的，并且在T=1和T=2期的效用都嚴格為正。②假定T=1和T=2期的偏好事前（T=0）是不確定的，它們服從相同的隨機分布。到了T=1期，每位投資者都受到偏好沖擊，從而知道了自己的偏好，并構成他的私人信息。偏好沖擊是一個隨機變量 ，服從貝努利分布：

因此，投資者在T={1,2}期對消費向量{c1,c2}的條件偏好可由如下效用函數(shù)表示：

（二）技術

對于外國投資者來說，有兩種投資技術：一種為短期的無風險的國際資產(chǎn)，它使得投資者在T=0期1美元的投入到T=1期可獲得1美元的收益；另一種為長期的（即投資期限從T=0到T=2期）有風險的國內投資，它有一個以本幣計值的隨機收益。對于國內投資者來說，也有兩種投資技術：一種是短期的無風險的國內資產(chǎn)，它使得投資者在T=0期的本幣投入到T=1期獲得同等數(shù)額的本幣收益；另一種是長期的有風險的國際資產(chǎn)，其收益是一個以外幣計值的隨機收益。這里為了考察貨幣錯配的影響，我們假定長期投資本身的收益（假設為R*）是穩(wěn)定的，即不存在投資收益風險。③但是，由于匯率的波動會導致匯兌損失，使得長期投資的實際收益（假設為 ）會發(fā)生變化，因而是一個隨機變量。

（三）銀行和銀行事前最優(yōu)存款合同

（四）中央銀行

根據(jù)新興市場的經(jīng)濟特征，在模型中假定中央銀行執(zhí)行釘住匯率制度，允許資本自由流動，并且明確地或隱含地對商業(yè)銀行負債進行擔保。因此，如果在T=1期發(fā)生外國存款人對商業(yè)銀行進行擠兌，中央銀行便動用外匯儲備救助商業(yè)銀行；而對于國內存款人的本幣擠兌，中央銀行通過增加貨幣供給救助商業(yè)銀行。⑨假定中央銀行受到信用約束，即不能以將來的外匯儲備換取今天的借款，原因在于其信譽風險或者國際市場存在的信貸配給；另一方面，中央銀行也不能無限度地擴充外匯儲備，因為一國政府受到通貨膨脹和財政赤字的約束。再假定對于正常的資本外流，中央銀行有足夠的外匯儲備維持匯率穩(wěn)定；但當受到非正常的投機攻擊時，它無法維持釘住匯率制。因此，當發(fā)生大量外國投資者提款導致銀行擠兌時，中央銀行被迫動用外匯儲備來解救商業(yè)銀行，直到耗盡所有外匯儲備。這時，本幣不得不貶值――貨幣危機也就發(fā)生了。而對于商業(yè)銀行存在凈外幣資產(chǎn)的貨幣錯配情況，當發(fā)生大規(guī)模本幣提款導致銀行擠兌時，中央銀行由于受通貨膨脹和政府財政赤字的約束，不能無限制地對商業(yè)銀行提供救助，因而銀行危機不可避免。

四、貨幣錯配條件下銀行危機與貨幣危機的發(fā)生機制

式(13)同時也是貨幣錯配條件下匯率變化時銀行擠兌的條件。由于假定在T=1期，銀行只允許t比例的投資者進行類型1的提款和1-t比例的投資者進行類型2的提款，因此，在獲得不利信號的類型2的投資者更偏好類型1的投資者提款流的情況下，銀行在T=1期將缺乏足夠的資金來滿足類型1的提款要求，從而出現(xiàn)銀行擠兌，即發(fā)生銀行危機。

這表明，如果一個經(jīng)濟體的銀行體系中存在貨幣錯配（不管其形式如何），那么在T=1期，僅是關于匯率的不利預期就可能引發(fā)銀行擠兌，盡管銀行長期投資本身的收益處于良好狀態(tài)。同時，模型本身也意味著長期投資本身的收益狀況不良會導致銀行擠兌，因為根據(jù)上述分析，長期投資本身收益狀況不良同樣會導致獲得這種信號的類型2的投資者更偏好類型1的提款流。而且，

這說明，在給定長期投資收益風險狀況的情況下，匯率波動幅度越大，銀行擠兌的臨界概率越小，因此發(fā)生銀行擠兌的可能性也就越大。這些分析表明，一國銀行體系中如果存在大規(guī)模的貨幣錯配，匯率的不利波動或長期投資收益狀況的惡化將會導致其脆弱性大大增加。

下面分析不同形式的貨幣錯配條件下，匯率變化導致銀行危機與貨幣危機的關系。一個經(jīng)濟體如果存在大規(guī)模的貨幣錯配，將導致本幣匯率出現(xiàn)貶值或升值預期。匯率預期具有自我強化的內在機制，并且預期可能自我實現(xiàn)（克魯格曼、奧伯斯法爾德，2002；李天棟等，2005）。[19-20]對于本幣貶值與本幣升值的情況，其最主要的區(qū)別在于：本幣貶值預期導致資本流出，從而外匯儲備不斷減少，因而可能產(chǎn)生進一步貶值的預期；而本幣升值預期導致資本持續(xù)流入，從而外匯儲備不斷累積，并可能產(chǎn)生進一步升值的預期。因此，貶值預期會與凈外幣負債形式的貨幣錯配相互促進，而升值預期則與凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯配相互促進（夏建偉、史安娜，2006）。[21]一國金融體系中如果存在凈外幣負債形式的貨幣錯配，則所引起的本幣貶值預期可能導致銀行危機；而外國投資者的突然擠兌迫使中央銀行救助商業(yè)銀行，導致對外匯儲備需求的非正常上升，直到耗盡全部外匯儲備，最終導致固定匯率制度的崩潰而爆發(fā)貨幣危機。這時，銀行危機是由于長期投資的實際收益下降所引起的，然后導致貨幣危機，形成所謂的“雙重危機”。如果一國已經(jīng)爆發(fā)了貨幣危機，那么在貨幣錯配條件下，匯率的大幅貶值將導致銀行凈值大幅下降，從而引發(fā)銀行危機，并進一步惡化貨幣危機。正如施建淮（2005）所指出的，在新興市場國內經(jīng)濟的基本事實下，銀行危機和貨幣危機是共生的和互為因果的。[17]相反，如果一國銀行體系中存在凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯配，則所造成的本幣升值預期也可能導致銀行危機。而且，本幣升值預期會吸引國際資本大量流入，導致經(jīng)濟過熱和脆弱性上升，使得經(jīng)濟總體風險不斷積累；到一定的時候，外資流入會發(fā)生逆轉，從而可能引發(fā)危機（經(jīng)濟增長前沿課題組，2005）。[22]

五、結論及政策含義

本文在新興市場基本經(jīng)濟特征的基礎上，在同一個分析框架下研究了銀行體系存在不同形式的貨幣錯配導致銀行危機和貨幣危機的形成機制，得出主要結論如下：（1）一國銀行體系中如果存在大規(guī)模的貨幣錯配，不管貨幣錯配是表現(xiàn)為凈外幣負債的形式還是凈外幣資產(chǎn)的形式，都將增加銀行體系的脆弱性，并將導致僅僅存在關于匯率的不利預期就可能引發(fā)的銀行危機和貨幣危機；（2）在金融體系存在貨幣錯配的條件下，由于其整體脆弱性上升，使得宏觀經(jīng)濟基本面惡化（如經(jīng)常賬戶赤字或財政赤字等）或微觀經(jīng)濟基本面惡化（如銀行和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不良等），將更有可能引發(fā)銀行危機，甚至是貨幣危機；⑩（3）在貨幣錯配條件下，當出現(xiàn)不利沖擊時，投資者將改變提款策略，從而導致銀行資產(chǎn)和負債的期限錯配進一步惡化，加劇了銀行體系的內在脆弱性。因此，銀行資產(chǎn)和負債的貨幣錯配和期限錯配如果同時存在或只有其中之一存在，都有可能引發(fā)銀行危機，進而可能導致貨幣危機。

鑒于大規(guī)模貨幣錯配對新興市場金融安全的不利影響，積極采取措施以控制各個層面貨幣錯配風險的不斷積累，具有重要的現(xiàn)實意義。首先，應加強對各層面經(jīng)濟主體（尤其是銀行體系）貨幣錯配狀況的審慎性監(jiān)管，以控制各經(jīng)濟主體貨幣錯配規(guī)模的過快積累。其次，促進資本市場發(fā)展，特別是優(yōu)先發(fā)展國內債券市場。發(fā)達的債券市場可以為企業(yè)投資提供穩(wěn)定的長期資金來源，改變企業(yè)長期投資依靠銀行間接融資的狀況，有利于解決銀行和企業(yè)資產(chǎn)負債中期限錯配和貨幣錯配問題。第三，發(fā)展外匯遠期交易市場和金融衍生品市場，為銀行和企業(yè)提供匯率風險的對沖保值工具，避免貨幣風險敞口不斷積累。第四，實行有管理的浮動匯率制度。更為靈活的匯率制度可以消除政府隱含的匯率風險，促使銀行和企業(yè)將匯率風險內在化，從而將貨幣錯配風險控制在合理的范圍內。最后，加強區(qū)域貨幣與金融合作，促進本地貨幣在區(qū)域內貿易、投資和金融交易中的使用，從而減少對國際貨幣的依賴，這在一定程度上能夠有效降低新興市場的貨幣錯配程度。

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注釋：

① 雙向信息不對稱是指銀行不能觀察到存款者的真實流動性需要，而存款者也不了解銀行的資產(chǎn)質量(Jacklin and Bhattacharya, 1988)。

② 準確地說，這里假定效用函數(shù)是關于消費的嚴格遞增、二階連續(xù)可導和嚴格凹性的函數(shù)，即滿足u′(c)>0；u″(c)

③ 對于新興市場來說，其國內投資者的外幣資產(chǎn)一般都是投資于發(fā)達國家的政府債券，收益相對比較穩(wěn)定。

④ 根據(jù)前面的假設，投資者在事前并不知道在T=1期能否得到關于長期投資實際收益的不利信號。在這里，信號s是指關于匯率變化對銀行投資實際收益的影響。雖然匯率變化是所有投資者的共同知識，但是匯率變化在多大程度上影響投資實際收益的信息在所有投資者之間是不對稱的，因為投資者對銀行資產(chǎn)質量的了解是不對稱的。

⑤ 投資者在T=2期的提款流 21、 22為隨機變量，與T=2期銀行的實際收益有關。另外，規(guī)定投資者以某種貨幣存入銀行，則在提款時也是提取該種貨幣。

⑥ 為了使模型中公式的表達形式一致，以下對于凈外幣負債形式的貨幣錯配情況，匯率采用直接標價法，以美元作為合同計值貨幣；而對于凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯配情況，匯率采用間接標價法，以本幣作為合同計值貨幣。

⑦ 在新興市場中，對于凈外幣負債形式的貨幣錯配，其貨幣面臨著貶值預期；相反，對于凈外幣資產(chǎn)形式的貨幣錯配，其貨幣則面臨著升值預期。因此，根據(jù)銀行合同計值貨幣和匯率標價的規(guī)定，對長期投資實際收益不利的匯率變化，在不同形式的貨幣錯配條件下都表現(xiàn)為e2>1，因而這兩種情況的表達形式相同。

⑧ 解的具體形式參見Jacklin and Bhattacharya(1988)。

⑨ 由于銀行業(yè)本身的特殊性和危機的傳染性，中央銀行一般會對發(fā)生擠兌的銀行進行救助，因為這樣就可能避免一場大范圍的銀行業(yè)危機甚至是金融業(yè)危機，從而可以避免更大的損失。當然，救助是否成功取決于許多因素，如外匯儲備的規(guī)模、銀行的貨幣錯配程度、金融體系的健全程度等等。

⑩ 陳曉莉（2005）的模型中同時考慮了直接的和間接的貨幣錯配，得出結論：即使是銀行本身不存在貨幣錯配（直接的貨幣錯配），如果其客戶存在貨幣錯配（間接的貨幣錯配），那么也可能引發(fā)同樣的銀行危機發(fā)生機制。

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篇2

【關鍵詞】債務危機 銀行危機 貨幣危機 成因分析 共性

一、引言

進入21世紀以后，國際經(jīng)濟局勢一致處于動蕩狀態(tài)。在2000年至2014年間債務危機、銀行危機和貨幣危機頻頻爆發(fā)，而這些爆發(fā)危機的國家涵蓋了新興經(jīng)濟和發(fā)達經(jīng)濟體。學者在這些危機爆發(fā)的原因、救助以及影響等方面的研究已經(jīng)取得豐碩的成果。導致債務危機、銀行危機和貨幣危機爆發(fā)的原因是否存在相同之處，這都是本文將要研究的內容。本文首先對21世紀以后已經(jīng)發(fā)生的債務危機、貨幣危機和銀行危機爆發(fā)的原因做了簡要回顧，然后根據(jù)學者的研究歸納這些危機之間存在的共性。

二、債務危機、銀行危機和貨幣危機成因分析

在分析債務危機、銀行危機和貨幣危機成因的共同點之前，首先要對這幾年來已經(jīng)爆發(fā)了危機的國家或地區(qū)，引發(fā)這些國家或地區(qū)發(fā)生危機的原因進行簡要的文獻回顧。

2002年阿根廷再次爆發(fā)了危機，其影響不亞于1997年的亞洲金融危機，這次危機波及貨幣、銀行以及債務。是什么導致這個能源和自然資源豐富被譽為“拉丁美洲糧倉”的國家發(fā)生危機，學者對此進行的探究。郎曉龍（2002）認為阿根廷發(fā)生的是貨幣危機，他在研究中發(fā)現(xiàn)，造成阿根廷貨幣危機的原因主要有四個方面：經(jīng)常項目赤字增加；大量短期資本流入；實際工資下降；債務結構不合理。不僅如此，阿根廷貨幣危機的爆發(fā)也其實施的金融自由化政策息息相關，楊斌（2003）指出全球化、金融領域開放與資本外逃失控加劇了阿根廷的金融風險，導致貨幣危機的爆發(fā)。對此，江學時（2002）從深層次對阿根廷這次危機進行的研究，他認為阿根廷2002年發(fā)生的是債務危機，而非貨幣危機或是金融危機。

繼1997年金融危機之后，亞洲再次飽受貨幣危機的困擾。2008年5月貨幣危機在越南率先發(fā)生，蔡則祥、林峰（2008）對越南貨幣危機的成因作了分析，發(fā)現(xiàn)政府財政赤字高、信貸投資過多以及高物價水平等是造成越南貨幣危機的根源。復旦大學985課題組（2008）通過與發(fā)生危機的其他新興經(jīng)濟體比較，他們發(fā)現(xiàn)越南貨幣危機有其獨特的形成機理：來自外部的貨幣與價格沖擊和存在于內部微觀結構的問題。實際上，越南貨幣危機爆發(fā)只是東南亞地區(qū)新興經(jīng)濟體現(xiàn)狀的一個縮影。孫兆東（2008）指出高外匯導致金融系統(tǒng)脆弱，高外資利用加劇通貨膨脹，資本賬戶開放與國內經(jīng)濟發(fā)展水平和市場承受力不匹配，這都是越南發(fā)生貨幣危機的原因。而這也是新興經(jīng)濟體存在的一種普遍的現(xiàn)象。

2008年全球金融危機，最初由美國銀行不良貸款問題發(fā)酵，首先在美國華爾街引發(fā)世人矚目的金融風暴，進而在全球蔓延成為全球性的金融危機。在此之后，一系列的危機在世界的各個角落爆發(fā)。2009年歐洲債務危機由希臘擴散到愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙，拉開了危機爆發(fā)的序幕。導致歐洲債務危機的原因研究方面，羅雄杰（2013）分別從外部和內部分析了歐洲債務危機的成因，認為全球金融危機的沖擊、國際投資銀行利用金融衍生工具掩蓋財政狀況等是歐洲債務危機發(fā)生的外部原因，歐元區(qū)各國經(jīng)濟發(fā)展水平不同、歐元區(qū)危機國經(jīng)濟結構不平衡等是歐洲債務危機爆發(fā)的內部原因。王輝（2010）、陳西果（2010）和鄧小華（2011）等眾多學者從一個或幾個方面對歐洲債務危機的成因作了分析。

歐洲債務危機爆發(fā)之后，后續(xù)發(fā)生的危機，如2013年爆發(fā)的塞浦路斯銀行危機，被認為是歐洲債務危機的延續(xù)。郭春松、侯哲（2013）指出塞浦路斯由于對希臘危機的重視程度不夠，在銀行業(yè)監(jiān)管方面的警惕性不高導致了銀行危機的發(fā)生。丁程道金、劉曉燕（2013）認為塞浦路斯銀行危機是多方面原因綜合作用的結果，包括歷史原因、希臘債務危機的沖擊以及國內經(jīng)濟局勢的惡化。另外，塞浦路斯對銀行業(yè)依賴程度較高，缺少實體產(chǎn)業(yè)的支撐，也是導致銀行危機爆發(fā)的原因之一。

白俄羅斯和俄羅斯的貨幣危機其成因是怎樣的，徐小茗、趙一朗（2013）對白俄羅斯貨幣危機研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項目赤字、外匯儲備聚降、貨幣貶值與通脹聚升等因素的共同影響，導致白俄羅斯爆發(fā)貨幣危機。馬宇（2011）認為嚴峻的國際環(huán)境和不當?shù)膰鴥日邔е铝税锥砹_斯的貨幣危機爆發(fā)。作者認為從白俄羅斯貨幣危機發(fā)生的時間來看，全球金融危機和歐洲債務危機的影響是不可忽視的。

2014年的最后幾天，盧布大幅跳水，俄羅斯發(fā)生貨幣危機。許樹澤（2015）指出俄羅斯經(jīng)濟結構單一，對石油出口具有較高的依賴，國際油價下挫嚴重影響的俄羅斯的經(jīng)濟，導致匯率下跌和資本外逃，繼而爆發(fā)盧布危機。董光耀（2015）認為盧布危機爆發(fā)有深層次的原因：國際矛盾碰撞后的結果。

三、債務危機、貨幣危機與銀行危機成因共性分析

從前面的分析來看，債務危機、貨幣危機與銀行危機成因差別是主要方面的，但是共同點也是存在的。新興經(jīng)濟體發(fā)生危機的共性更多，2002年阿根廷債務危機和2008年越南貨幣危機都收到通貨膨脹、財政赤字以及國外資本流入的影響。從2002年阿根債務危機和2011年白俄羅斯危機來看，新興經(jīng)濟體經(jīng)常項目赤字增加也會導致危機爆發(fā)。從近幾年歐洲地區(qū)發(fā)生的危機來看，產(chǎn)業(yè)結構單一是眾多歐洲國家面臨的現(xiàn)狀之一，2009年歐洲債務危機、2013年塞浦路斯銀行危機、2014年俄羅斯貨幣危機都是由于產(chǎn)業(yè)結構單一引起的，雖然僅有幾個國家爆發(fā)的危機，但提高警惕性是非常必要的?？傮w看來，無論是債務危機、貨幣危機還是銀行危機，國際經(jīng)濟環(huán)境帶來的風險是不容忽視的。國際環(huán)境變化是以上所有危機的爆發(fā)的重要原因之一。以2008年以后的債務危機、銀行危機和貨幣危機來看，首先全球金額危機爆發(fā)引致全球經(jīng)濟低迷，而后受到金融危機影響，希臘等國爆發(fā)債務危機，繼而塞浦路斯銀行外匯資產(chǎn)受債務危機影響大幅縮水爆發(fā)銀行危機。2014年底受國際石油下挫影響，俄羅斯匯率下跌，盧布貶值，發(fā)生貨幣危機。除此之外，這些危機之間還存在哪些關系，是否存在共生性，又是怎樣進行傳導的，對此，筆者之后將進一步做深入研究。

參考文獻

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[2]程道金，劉曉燕.塞浦路斯銀行危機極其引發(fā)的思考[J].金融教育研究.2013（05）：27-32.

篇3

作者簡介：馬德功，男，四川大學經(jīng)濟學院金融工程系教授，

經(jīng)濟學博士，碩士生導師;

張暢，男，四川大學經(jīng)濟學院，金融學專業(yè)碩士研究生;

馬敏捷，男，四川大學數(shù)學學院，應用數(shù)學專業(yè)本科生。

摘要：概率模型､STV模型､KLR信號分析模型､DCSD預警模型､ANN模型等是國際上最有影響的貨幣危機預警模型。FR 概率模型的準確性､非差異性及所提供的樣本數(shù)據(jù)受到置疑;STV模型克服了FR概率模型非差異性缺陷，但難于找到相似的樣本國;KLR模型預測準確率較高，缺陷在于非結構化的經(jīng)濟模型;DCSD模型綜合了FR Probit和KLR特征，但其檢驗并非純粹的樣本外檢驗;ANN模型在定量分析方法上有進展，但也存在系數(shù)估計等缺陷。綜合比較與分析，F(xiàn)R模型基礎上的因子-Logistic貨幣危機預警模型比較適用于中國。

關鍵詞：貨幣危機;預警模型;因子-Logistic回歸模型

中圖分類號：F821文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2007)12-0010-04

一､主要貨幣危機預警模型

目前國際上最有影響的預警模型大致可以分為計量模型和非計量模型兩類，前者有STV橫截面回歸模型､ARCH模型､VAR模型､主成分分析法､相關性分析法､判別分析法模型等，后者有KLR信號分析法､受限因變量的Probit模型或Logit模型､DCSD模型､ANN模型等。

1．FR概率模型，即Probit模型或Logit模型。該模型由Frankel和Rose于1996年創(chuàng)立，這一模型特別檢驗了資本流入特征與貨幣貶值之間存在聯(lián)系的假定。它假設金融事件是離散且有限的，而貨幣危機的發(fā)生則是由多種因素引發(fā)的。這些因素包括GDP增長率､外國利率､國內信貸增長率､政府預算赤字/GDP､實際匯率高估程度､經(jīng)常項目/GDP､國際儲備/進口額､外債總額等等。如果用Y表示貨幣危機這個離散變量，向量X表示引發(fā)因素，β是相應的參數(shù)變量，那么貨幣危機發(fā)生的可能性就可以用X的聯(lián)合概率P來衡量了，具體用公式表示為

2．STV橫截面回歸模型。Sachs，Tornell和Velasco建立了STV橫截面回歸模型考慮了國別差異因素，一定程度上克服了FR模型的局限性。因為該模型使用的數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，或稱面板數(shù)據(jù)，然后對這些數(shù)據(jù)作線性回歸，因此稱之為橫截面回歸模型。該模型在實際回歸模擬時，將自變量設置為6個，包括實際匯率貶值幅度､國內私人貸款增長率和兩個虛擬變量與實際匯率貶值幅度､私人增長率兩兩組合形成的4個新變量，加上截距項，共有7個參數(shù)需要估計。關于因變量，該模型將其定義為危機指數(shù)，用國際儲備減少的百分比表示。通過一組樣本數(shù)據(jù)，可估出模型中的7個參數(shù)，如果檢驗通過，模型可以建立。然后將引發(fā)因素的取值代入模型，就可計算相應的危機指數(shù)。

3．KLR信號分析模型。KLR信號分析模型是由Kaminsky､Lizondo和Reinhart創(chuàng)建的一種重要的預警理論，現(xiàn)在幾乎成為經(jīng)濟預警中的標準模型了。其核心思想是，選擇一系列指標并根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)確定其閾值，當某個指標在某個時點或某段時間偏離均值的程度超過其閾值，就意味著該指標發(fā)出了一個危機信號;危機信號發(fā)出越多，表示某一個國家在未來24個月內爆發(fā)危機的可能性就越大。其中，一個時期內指標預測危機的能力被稱為信號水平時期，這個時期就被定義為危機前的24個月。一個信號顯示后在24個月內出現(xiàn)危機的信號稱為一個好信號，在24個月之內未出現(xiàn)危機的信號則稱為一個壞信號或噪聲。實際發(fā)出的壞信號的份額除以實際發(fā)出的好信號的份額即為噪聲―信號比率，閾值則被定義為最小化的噪聲―信號比率。預警指標發(fā)出危機信號之后，最直接的處理辦法就是將各個預警指標發(fā)出的信號數(shù)簡單加總。假設共有n個預警指標，第I個指標在第t期發(fā)出信號與否用Sit表示，則簡單加總合成指標可表示為

二､危機預警模型的比較與分析

預警模型將貨幣危機定義為名義或實際匯率在短期內發(fā)生大幅度變動。這樣的定義容易識別出貨幣危機的發(fā)生，有利于貨幣危機樣本的確定。由于Probit模型考慮的樣本眾多，同時把大量可能引起金融危機的經(jīng)濟､金融指標作為解釋變量納入模型，捕捉了更多的共性。Probit模型或Logit模型能夠很容易預測出危機的概率，能夠同時考慮到所有變量，但是這一優(yōu)點又使其很難識別出單個預警指標的影響。此外，貨幣危機的爆發(fā)點正是從穩(wěn)定走向混亂的分叉點，預警指標在過去超出其閾值的表現(xiàn)將不會得到“延續(xù)”，如果系統(tǒng)穩(wěn)定，那么外推可能會是有效的;如果系統(tǒng)是不穩(wěn)定的，或者穩(wěn)定的系統(tǒng)演化到了臨近分叉結點的附近，那么無論預測模型對歷史數(shù)據(jù)擬合得多好，外推總是不可靠的。

Probit模型或Logit模型的局限性表現(xiàn)在：(1)對銀行危機及其傳染效應的影響難于識別，從而影響了該模型的預警效果。(2)“三重估計”導致“信息過度使用”，降低了模型預測的準確性。(3)沒有考慮國別差異性。單純以名義匯率貶值程度確定危機發(fā)生與否，沒有考慮通貨膨脹，通貨膨脹程度不同，各國名義匯率無法比較。在確定引發(fā)因素､樣本數(shù)據(jù)方面對不同的國家沒有區(qū)別對待。(4)模型僅預警貨幣危機，研究范圍狹窄限制了模型的應用范圍。

STV模型優(yōu)點是克服了FR Probit概率模型沒有考慮國別差異的缺陷，其不足則表現(xiàn)為，(1)該模型的應用要求找到一系列相似的樣本國，操作上很難做到;(2)該模型考慮因素范圍過于狹窄，只考慮匯率､國內私人貸款､國際儲備與廣義貨幣比率等因素;(3)該模型在危機指數(shù)定義方面有失偏頗，綜合考慮銀行危機､貨幣危機和外債危機，卻將危機指數(shù)僅僅用國際儲備減少的百分比來表示。

KLR信號分析法較之前兩種方法較為完善，操作性較強，預警準確性也較高。首先，該模型給出了投機性攻擊的定義，不僅包括成功的攻擊也包括失敗的攻擊。同時，該模型還針對通貨膨脹的問題選擇了不同的方法，在高通貨膨脹時期(即連續(xù)六個月通貨膨脹高于150%)使用了不同的標準來定義貨幣危機。其次，KLR信號分析模型選擇了較多的指標，特別需要指出的是，經(jīng)過Kaminsky的完善，增加了引發(fā)銀行業(yè)危機的一些指標，綜合考慮了貨幣危機與銀行業(yè)危機的預警問題。此外，在預警模型建立方面，信號分析模型更具說服力，特別是合成指標將干擾/信號比率作為權重，更能反映單個指標對危機發(fā)生的作用程度。

KLR信號分析模型的局限性體現(xiàn)在：(1)主要以宏觀經(jīng)濟環(huán)境為背景，沒有考慮到政治性事件與一些外生事件對貨幣危機爆發(fā)時間選擇的影響。(2)通常都無法獲得反映金融機構特征的高頻月度數(shù)據(jù)，如銀行資本的充足性與銀行監(jiān)管的力度等，從而該模型不能表明引發(fā)貨幣或銀行業(yè)危機的長遠因素。(3)該模型不是一個結構化的經(jīng)濟模型，而是一個不精確的､簡化形式的關系式，從而不能獲得為什么或如何影響危機概率的信息。如在貨幣危機發(fā)生前通常會出現(xiàn)匯率的過度高估，但我們并不知道這一匯率高估是由于為了穩(wěn)定通貨膨脹而實施的匯率計劃還是由于私人資本流入量劇增所導致。(4)盡管信號分析模型可以預測出一個國家(地區(qū))在未來24個月內發(fā)生危機的可能性，但這并不代表在未來24個月內發(fā)生危機的可能性一成不變。實際情況是某幾個月發(fā)生危機的可能性比預測的要大，而另外幾個月發(fā)生危機的可能性要比預測的小。

DCSD預警模型綜合了FR方法與KLR方法的優(yōu)點，同時相互抵消了一部分各自的不足之處，利用月度數(shù)據(jù)來確定哪些變量決定了未來24個月內發(fā)生危機的可能性，并通過運用類似FR的經(jīng)濟框架中的方法，DCSD模型最大程度地利用了KLR模型提供的月度預警指標的預測能力。該模型優(yōu)點表現(xiàn)為：(1)考慮到不同變量之間的相關性，模型可以更好地將不同變量整合為一個綜合概率;(2)該模型允許危機風險相對預測變量線性增長;(3)從樣本外預測績效的角度來分析，DCSD模型的樣本外表現(xiàn)明顯較好。

較之前面四種方法，ANN模型具有大規(guī)模并行處理､自適應自組織､聯(lián)想記憶功能及容錯和穩(wěn)健性等特點因此它在貨幣危機預警系統(tǒng)中的應用，無論是從思想上還是從技術上都是對傳統(tǒng)貨幣危機預警系統(tǒng)的一種拓寬和突破，解決了傳統(tǒng)模型難以處理高度非線性的､關系不明確的､復雜的以至于難以用數(shù)學模型描述的問題。ANN模型的主要優(yōu)勢是其靈活的規(guī)則和捕捉變量間復雜的相互關系的能力。然而，這種靈活性也可能成為一種缺陷，在數(shù)據(jù)數(shù)目較多和需要一定的網(wǎng)絡層數(shù)來模擬數(shù)據(jù)的前提下，這種方法會比其他方法有更大的過度適應的風險。該模型的另一缺陷是，ANN模型的“黑箱”特性。因為無法進行系數(shù)估計，而且變量間的相互關系非常復雜，就很難確定哪一個指標出現(xiàn)異常及指標的預測能力。此外，ANN模型在應用過程中容易陷入局部最優(yōu)，從而也會在一定程度上影響評價結果的準確性。

三､我國貨幣危機預警模型設計

比較上述各類模型的優(yōu)缺點及其在我國的可適用性，本文選擇在FR Logit模型基礎上嘗試構建我國的貨幣危機預警模型――因子-Logistic預警模型。

通常把貨幣危機發(fā)生的情況定義為Y =1，貨幣危機未發(fā)生的情況定義為Y =0，這樣取值為0､1 的因變量可以寫為：

其中，是與諸因素xi無關的常數(shù)項，是回歸系數(shù)行列的轉換，它表示諸因素xi對p的貢獻量。即我們只需用因子得分作自變量進行回歸。這樣既解決了多重共線性問題，又不過多損失有關信息。

參考文獻：

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篇4

關鍵詞 非線性動力系統(tǒng)；交叉?zhèn)魅?；Logistic 模型；貨幣危機

中圖分類號 F830.9 文獻標識碼 A

A Dynamic Cross Contagion Model of Currency Crisis

ZHANG Yi, HUI Xiaofeng

(School of Management,Harbin Institute of Technology,Harbin,Heilongjiang 150001,China)

Abstract The increasing evidences have proved that the financial market is a multilevel nonlinear dynamical system constituted by financial subsystems coupling with each other on extensive connections.Thus the nonlinear and complex properties of the system would transmit the contagion instantaneously while financial crisis erupt. In this paper we set up a dynamic differential model of currency crisis cross contagions between two countries by expanding the generalized Logistics model. According to the Ordinary Differential Equations Qualitative Theory, all kinds of possible singular point and the stable conditions were analyzed, and financial contagion can be classified into two cases: controllable situation and uncontrollable situation.

Keywords nonlinear dynamic systems; cross contagion; Logistic model; currency crisis

1 引 言

自90世紀80年代以來，金融危機發(fā)生的頻率越來越高，而每次危機都愈趨嚴重，更具有向其他地區(qū)蔓延的危險性。且隨著全球經(jīng)濟一體化過程的不斷深入，傳染效應越發(fā)突出，一國發(fā)生的危機通過貿易渠道和金融渠道等迅速傳染到其他國家，而受傳染國家發(fā)生危機后，又會反作用于傳染源國家。各種渠道的傳染效應交織在一起，使金融危機的演化過程呈現(xiàn)出高度的系統(tǒng)性、復雜性和非線性特征，這使我們迫切地需要尋找出有效的方法來動態(tài)的刻畫金融危機的演化過程，捕捉金融危機傳染的證據(jù)，更好地建立金融危機的預警、跟蹤和防范機制。

自從早期的經(jīng)典三代貨幣危機模型理論形成后，學者們做出了大量的研究工作以進一步揭示貨幣危機傳染的機制及路徑。Olivier Loisel和Philippe Martin（2001）［1］提出了基于宏觀經(jīng)濟變量的模型表明在一個完全壟斷競爭部門中，政府為了提高全球貿易中的份額而有使本幣貶值的激勵，該模型同時表明貿易競爭越重要，越容易產(chǎn)生自發(fā)性投機危機。然而，區(qū)域合作模式雖然能增加參與國的福利，卻會使彼此之間更具有貿易依賴性，一旦發(fā)生危機會導致危機傳染效應更突出。Helmut Stix（2007）［2］研究了1992―1993年歐洲貨幣危機期間法國政府的干預效果并建立了馬爾科夫轉換模型來估測市場從平穩(wěn)狀態(tài)向危機狀態(tài)轉化的可能性。Li Gang，Pan Haomin和Jia Wei［3］用空間計量分析方法對次貸危機的傳染路徑進行了研究，得出傳染的主要路徑有地理位置因素，G7團體，貿易關聯(lián)因素及開放資本項目。Thijs Markwat等（2009）［4］構建了一個基于多元線性Logit回歸排序模型，發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機中，泰國股票市場崩盤后以骨牌效應的形式傳染到東南亞各國，在利率、匯率等共同作用下形成金融危機。Kim（1999）［5］等通過韓國1997年金融危機以前的經(jīng)濟指標對金融危機預警系統(tǒng)進行訓練與檢驗，發(fā)現(xiàn)使用人工神經(jīng)網(wǎng)絡預警韓國金融危機可以起到理想的效果。Phillips（2010）［6］用美國金融市場上的長期數(shù)據(jù)證實了金融泡沫從資本市場、房地產(chǎn)市場蔓延到貸款市場引發(fā)美國次貸危機，再通過商品市場和匯率市場傳染到其他國家的過程。

通過對現(xiàn)有的文獻進行總結，發(fā)現(xiàn)國內外關于金融危機傳染的文獻主要集中在從實證的角度來檢驗金融危機傳染效應，對金融危機傳染的復雜性和非線性特性及市場之間的交互影響現(xiàn)象解釋不足，缺乏從數(shù)理的角度建立危機傳染的模型來動態(tài)刻畫金融危機的傳染過程。本文以此為出發(fā)點，建立基于Logistic模型為基礎的兩個國家匯率價格交互影響模型，以期對危機傳染做出新的解釋。

2 模型

Logistic模型最早是應用于種群生態(tài)學研究領域的經(jīng)典數(shù)學模型［7］。近年來，其被大量引入到社會科學、心理學及經(jīng)濟學的研究中來。在文獻［8］中，建立了一個基于Logistic模型的金融危機傳染微分動力學方程，本文將其作為基礎模型進行進一步擴展，原始模型如式（1）所示：

dxdt=γ1x［1－xk1+α1y］，

dydt=γ2y［1－yk2+α2x］. （1）

對式(1)進行簡單的擴展，可得到：

dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1－α2y,

dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x. （2）

在本文中，考慮建立一個基于式(2)的貨幣危機在兩個國家交叉?zhèn)魅镜姆蔷€性微分動力學模型：

dxdt=γ1xk2α1－x－α2yk1+β1x－α2y,

dydt=γ2yk1α2－α1x－yk2－α1x+β2y. （3）

對模型中的變量解釋為：

篇5

目前從全球經(jīng)濟總量來劃分，世界已經(jīng)形成了美國、歐盟、中國、日本和英國為中心運轉的大型經(jīng)濟體系，其中美歐中大三極的經(jīng)濟體的互動構造了當代國際經(jīng)濟的主體架構，這個大三極體系的運轉也反映著國際經(jīng)濟體系的紙幣體系與商品的基本關系，掌控著超國家的全球化的商品和服務的定價體系和供需機制。為此，國際貨幣本位幣的核心種類也理應由以上的主要的經(jīng)濟中心的貨幣構成，多極點的國際貨幣本位幣應該與多極化的全球經(jīng)濟中心形影相隨，以提高全球經(jīng)濟的動力、機遇和穩(wěn)定。

金融危機為中國創(chuàng)造的最大的歷史機會就是，徹底改造中國的貨幣體系，革命性地建造支撐未來三、五十年的貨幣體系的運轉方式和與國際貨幣的比價體系。由此，我們必須制定戰(zhàn)略將中國貨幣體系的核心力量投送到國際貨幣體系最高端的水平，并在五到八年之內，應與其它主要經(jīng)濟體合作造就一個穩(wěn)定的多元化的國際貨幣體系以拉動國際經(jīng)濟的再次崛起，而且，推動人民幣成為國際貨幣本位幣及以此有關的市場集群的構建，成為造就國際金融復興的創(chuàng)新引擎。

人民幣實現(xiàn)國際化的戰(zhàn)略基準

對于中國而言，實行人民幣成為國際貨幣本位幣，應關注如下問題：

其一要避免在中國發(fā)生金融危機、貨幣危機或較大的社會動蕩。如果國際上發(fā)生類似的危機，中國應力爭盡可能減少損失。

其二要重構中國內需為主、聯(lián)動全球的增長能力。大通貨體系的重構應該成為建立中國市場經(jīng)濟的主要轉機，成功的大戰(zhàn)略必須構建一個將中國商品和市場連接起來的有效的通貨體系，這也應該是中國獲取危機紅利的主要途徑。

其三要完成發(fā)達的中國金融市場的構建，力爭使中國的國民經(jīng)濟建基于強大的實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個體系之上。人民幣紙幣體系要國際化，需要建立包括股票市場、期貨市場、衍生品市場、外匯市場等在內的通貨市場，而且，國家的監(jiān)管力量和財政力量可以駕馭這個體系的運轉。

其四要注重通過國際協(xié)議，推進人民幣進入國際市場。這個途徑包括：大型的貨幣互換協(xié)議，仿若中韓貨幣互換協(xié)議，大陸與香港的貨幣互換協(xié)議；以人民幣認購國際債券，例如：推進以人民幣認購美國的債券；以人民幣在國際上發(fā)行債券對沖外匯儲備風險；建立人民幣債券、人民幣現(xiàn)貨、人民幣期貨的全球結算系統(tǒng)和完善人民幣的儲備功能、投資功能。大體上運轉重點可沿循先港澳臺和周邊國家，再主要貿易國，最后進入全球市場的程序。

其五，八年之內應避免與美元、歐元、日元有較大的體系沖突和嚴防被國際力量狙擊。

人民幣實現(xiàn)國際化的路線圖

2002年中國國內生產(chǎn)總值第一次超過10萬億人民幣，達到了102398億人民幣；2008年中國國內生產(chǎn)總值達到了303000億元。若以近幾年中國GDP平均10％左右的經(jīng)濟增長水平，再過四年，到2011年中國GDP將超過36萬億人民幣；再過六年，到2014年中國GDP將接近50萬億人民幣；2016年將超過60萬億元人民幣。

以這個經(jīng)濟體量和經(jīng)濟增長速度，大約五至八年之后，人民幣經(jīng)濟體將發(fā)生三個重大變化，其一，中國將成為全球最大的經(jīng)濟體系之一；其二，人民幣將通過經(jīng)濟事實和經(jīng)濟增長推進的日元模式而成為國際貨幣本位幣，或者通過國際協(xié)議成為國際貨幣；其三，屆時人民幣必將與周邊國家或地區(qū)構建成一個緊密型的區(qū)域經(jīng)濟體，也就是具備了建立一個與美國、歐洲并列的大型經(jīng)濟體的可能。所以，中國GDP的發(fā)展和財政收入的增長能力也決定了，八年左右的時間人民幣將成為國際貨幣本位幣，而且未來八年左右的時間也是中國建立特大金融中心的時間表。

這大概也應是人民幣資本項目實現(xiàn)可兌換的事實時間表，也是人民幣成為國際貨幣本位幣的路線圖。為此，中國的外匯管理體制，人民幣與美元、歐元等匯率，流動性過剩，外匯儲備構成都應該盡快實施總體改革并果斷地實施轉型，以拓展更大的金融生存空間。

實施營建人民幣為國際貨幣本位幣的戰(zhàn)略步驟應該是：初期三年內可限于經(jīng)常項目和有管制的資本項目的結售匯；三至五年內應放寬資本項目的結售匯；八年左右的時間，應努力實現(xiàn)除特殊項目外的資本項目的全部兌換，并推進人民幣成為國際貨幣本位幣。

營建人民幣為國際貨幣本位幣的突破時機選擇有兩個可能：其一是做為革命者，擇選大規(guī)模經(jīng)濟危機、經(jīng)濟調整之時進行，正性創(chuàng)新，由此構建，成本較低；其二就是作為一個建設者，推進人民幣有序的轉型。

實現(xiàn)人民幣成為國際本位幣，將使人民銀行成為全球性的發(fā)鈔銀行，獲取全球性的鑄幣稅收入；將全面減少中國對外經(jīng)濟的匯率風險和降低外匯儲備持有量；將有效降低中國企業(yè)的融資成本和貿易成本，建立中國的逆差融資能力，高效地平衡國際收支；將促進中國在全球范圍內的廣泛投資，并使中國的金融機構進行全球化的擴張，獲取豐厚的金融收益；將極大的提高中國的貨幣管理能力。

人民幣實現(xiàn)國際化的國內市場架構

據(jù)央行公布的有關最新報告，2008年底廣義貨幣供應量(M2)余額達到了47.5萬億。若以近五年廣義貨幣供應量(M2)余額的16％左右的增速推算，五年以后，2011年中國的廣義貨幣供應量(M2)余額將達到近70萬億人民幣。再過八年，到2014年中國廣義貨幣供應量(M2)余額將達到近100萬億人民幣，這個規(guī)模足夠多個金融中心施展。保守計算，2014年的廣義貨幣供應量將可能達到美國的60％至70％，這筆資金將會成為全球經(jīng)濟最重要的流動性來源之一，如果不管理好這筆貨幣資源的話，人民幣導致的貨幣危機，將沖擊全球市場。而且，中國的貨幣投放必然會與實體經(jīng)濟掛鉤，在長三角、珠三角和環(huán)渤海等地區(qū)多元分區(qū)運轉，既不太可能高度集中在深港地區(qū)，也不可能高度集中在上海經(jīng)濟區(qū)。

因此，中國不太可能出現(xiàn)一個等級制的金融中心結構，金融權利也不可能集中在一個頂點。中國的金融中心將有可能根據(jù)歷史沿革、行政力量、金融平臺、資金需求、對外經(jīng)濟、金融監(jiān)管、稅務優(yōu)惠、人才力量、法制改革探索、創(chuàng)新能力等多種因素，構建一個分區(qū)運轉、分級互動的金融體系。

由于目前的國家戰(zhàn)略已將上海確定為國際金融中心，證券交易所、期貨交易所、中國外匯交易中心、銀行、證券、保險等機構整體配套，又具有長三角地區(qū)金融資源集中，金融創(chuàng)新能力強大，金融活動豐富，金融市場建設比較完備的諸項優(yōu)勢。中國將造就一個以上海為全球金融中心，港澳深穗、北京等地為國際金融中心的金融城格局，以內外對接全球經(jīng)濟交往。

紐約執(zhí)全球金融中心的牛耳，而芝加哥則是全球最大的金融衍生產(chǎn)品交易中心，這就是市場配置的結果。同樣，上海與中國其它城市的金融關系的整合，既需要行政的力量，也需要市場的包容。對于上海來說，其目前的直接對手應該是東京和新加坡，而不是北京、香港，長遠來說，上海的目標將是紐約和倫敦。目前，世界上主要商品、貨幣的主要交易集中在倫敦、紐約、芝加哥是不正常的。其中有將近一半是因應中國實體經(jīng)濟的需要而運轉的，將這部分需求以革命性的方式，乾坤大轉移式地遷移到上海是完全有可能的。但這就需要上海建立起完全的交易平臺、離岸中心、金融支持、法律配套(部分可借助離岸法律交易)體系。

篇6

［關鍵詞］貨幣升值銀行危機比較分析

危機可以定義為“一種體制運行中出現(xiàn)崩潰的一刻，一種具有積極或消極意義的質變”。（Bobbio, Matteucci 和Pasquino, 1998, p. 139）。而銀行危機是指銀行資產(chǎn)質量的長期惡化，使得金融機構有可能中止其承諾，迫使政府或中央銀行宣布提供大規(guī)模金融支持的狀態(tài)。隨著全球經(jīng)濟聯(lián)系越發(fā)緊密，很多國家在開放進程中遭遇了匯率波動引發(fā)的銀行危機。2010年6月19日，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。在此次改革后，人民幣將參考一籃子貨幣和繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間，對人民幣匯率浮動進行動態(tài)管理和調節(jié)，這表示未來人民幣匯率將更具彈性，而同時人民幣匯率兌美元在長期將包括雙向變動的風險，波動幅度將有所擴大。在國際要求人民幣升值的壓力下，假設人民幣未來繼續(xù)小幅升值，是否會引發(fā)中國的銀行危機呢？

本文力圖在歷史中找與中國目前匯率改革背景類似時期的國家樣本，從而回答中國在結束其實際固定匯率制度轉向支持貨幣升值后能從其他國家的經(jīng)歷中學到什么。文章的核心樣本包括18個國家。因為樣本較小，因此分析時避開了復雜的計量經(jīng)濟學。而是使用一些簡單的統(tǒng)計比較。

一、指標選取及數(shù)據(jù)來源

由于許多國家實際所采取的匯率制度（de facto）與其官方宣稱的匯率制度（de jure）之間往往存在較大差異。比如，一些宣稱采用浮動匯率的國家往往頻繁地采用各種手段來影響匯率水平，實際其對匯率的控制結果與采用固定匯率制度的國家沒有區(qū)別；一些國家擁有多元匯率制度，他們根據(jù)官方政策對匯率加以管理，但是同時這些國家存在其他不同變動幅度的匯率（一般存在于黑市）。正是這些因素的存在，匯率體制出現(xiàn)了許多不同分類的存在。這也要求我們在對樣本國進行選取時，首先需要對國家的匯率體制加以識別，而后判斷這些國家在退出固定匯率制度后是否實際升值。

本文采取了Reinhart-Rogoff (以下簡稱RR，2004) 對匯率體制劃分的方法。1 RR分類是迄今為止較為詳盡的一種匯率制度分類方法，同時還兼具事實分類的優(yōu)點。該方法采用官方和黑市的匯率，通過不同匯率彈性程度對1946-2007年間218個國家的15種不同匯率體制加以區(qū)分。在前四種分類中，無法定貨幣、預先公布的盯住美元制度或貨幣局安排制度、預先公布的水平帶內釘住匯率制度（小于或等于+/-2%）以及釘住匯率制被定義為固定匯率制度。

關于實際放棄固定匯率而后經(jīng)歷匯率升值的國家選取，需要考慮維持升值的時間長度和升值參照貨幣。為了更好地與中國情況相對比，文章選取貨幣持續(xù)兩年保持升值的國家，并考慮以美元和國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）作為升值相對貨幣。選擇美元是因為長期以來它是許多國家采取固定匯率制度時唯一最重要的參考貨幣，當中也包括中國，而使用SDR能夠較好地代表主要籃子貨幣。

在對RR的107612個觀測值和IMF的美元及SDR官方數(shù)據(jù)進行篩選后，得到119個退出固定匯率制轉向更具有彈性的匯率制度的國家。由于一些樣本在升值后隨即又采用了固定匯率制度，還有一些盡管連續(xù)升值兩年，但隨后陷入了高通貨膨脹（如：Liberia），最后選取了18個國家作為觀測樣本，其中有8個國家在退出固定匯率制度后在隨后的兩年里兌美元和SDR同時保持升值，另外有10個國家僅對美元升值(Libya SDR保持不變)。

從表一可以發(fā)現(xiàn)，盡管不同國家經(jīng)濟環(huán)境各不相同，但這些國家大多數(shù)退出固定匯率制度的時期是相似的，大都是在1971年布雷頓森林體系崩潰和1973年斯密森協(xié)議之后。馬蘭西亞在2005年追隨中國的腳步采取了參照一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。其升值幅度在第一年從1%上升到了13%，中值與中國2005年8月的7%相接近。

所選取樣本國中的三個國家：日本、香港和新加坡在退出固定匯率制度前的五年都保持了兩位數(shù)的經(jīng)濟增長率，這與中國目前的情況也十分相似。由此，他們的經(jīng)濟增長經(jīng)歷與中國目前的情況更具可比性。雖然一直以來，中國的經(jīng)濟增長率大大地超過樣本其他國家，并且影響經(jīng)濟發(fā)展的一些因素也與其他國家不同，比如中國的人口數(shù)量和人均收入低于大多數(shù)其他樣本國家，但考慮到其他的經(jīng)濟、金融因素，中國與其他樣本國并非完全不同。

關于銀行危機發(fā)生可能性的衡量文章選取了以下指標：

1.M2增長率。Goldstein, Kaminsky, and Reinhart (2000)認為較高的M2增長率意味著較高的貨幣供給，容易造成高度通貨膨脹，而銀行危機的發(fā)生經(jīng)常與急速的貨幣供給成長有所關聯(lián)。2

2.國內信貸增長率。該值越高，表示間接金融程度越大，在貸款品質不良的情況下，信用過度擴張也易引發(fā)銀行危機。

3.外匯儲備/M2。一般認為，外匯儲備與銀行危機是負相關關系，外匯儲備為資本流動的緩沖器，可提供本國貨幣持有者信心。而M2作為信貸市場深度和廣度的調整手段，官方很可能用官方儲備作為支撐，因此根據(jù)Obstfeld, Shambaugh and Taylor (2009)3的研究,本文將外匯儲備用M2標準化。

4.出口增長率。Goldstein, Kaminsky, and Reinhart (2000)認為較低的出口增長率會引發(fā)國際收支危機，進一步加深銀行部門的脆弱性。當一國的貿易條件急劇變化，會使許多企業(yè)的償債能力削弱，進而使銀行壞賬增加。CaprioKlingebiel (1995)也發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷銀行危機的發(fā)展中國家中，75%的國家在事前存在貿易條件惡化10%以上（平均惡化17%）的情況。

5.進口增長率。較高的進口增長率可能意味著貿易平衡產(chǎn)生問題，在危機前，一國進口量傾向于增加（Goldstein, Kaminsky, and Reinhart, 2000）。

文章所有數(shù)據(jù)來源于貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫。

二、實證分析

由于核心樣本只包括18個國家，小樣本情況下使用復雜的計量經(jīng)濟學難以得出有效結論，因此本文只使用一些簡單的統(tǒng)計比較來做相應研究。文章對18個樣本國匯率升值前、后的相應指標做出考察，如圖一至圖六所示，橫坐標表示年份，圖中垂直于橫軸并與其相交于第6年的垂線表示樣本國放棄固定匯率制度并開始貨幣升值的年份。

從圖1和圖2可看出，18個國家的平均出口增長率從升值前五年的15.13%上升至后五年的20.75%，這種差異在5%的置信度下是顯著的。同時，進口增長率在貨幣升值后有大幅度增加，最高達到了31.39%，從升值前后五年的均值來看，升值之前五年的進口增長率均值為13.1%，升值之后五年為20.37%，雖然增幅較大，但均低于出口增長率（雖然統(tǒng)計上不顯著），因而并不會對一國貿易平衡產(chǎn)生影響。

同樣，2005年人民幣進入升值軌道開始，出口增長率趨于下降，從2004年的年增長35.39%下降至2005年的28.42%和2008年的17.32%，但值得注意的是，同時期進口增長率經(jīng)歷了更大幅度的下降趨勢，從2004年的39.97%降為2005年的17.59%和2008年的18.34%。

圖3表明，無論是外匯儲備/M2還是出口增長率，在退出固定匯率制度并升值后都在長期保持增長趨勢。外匯儲備與M2比率雖然在升值后有所下降，但是升值前五年與升值后五年均值相比基本沒有變化，都約等于0.36。同時也可以看出，雖然目前我們對中國巨額外匯儲備存在爭議，但是與18個退出固定匯率制度后升值的國家相比，這并不是那么明顯。

從圖4、圖5可以看出，平均M2增長率從12.61%快速增長到了退出固定匯率制度前一年的20.31%。在退出固定匯率制度當年，M2增長率開始下降，之后保持在17%左右的水平。國內信貸增長率也同時開始緩慢下降。在退出固定匯率制度當年，樣本國的通貨膨脹率達到9.21%，之后逐年下降。由此可見退出固定匯率制度后貨幣保持小幅升值，對緩解一國較高貨幣供給、降低通貨膨脹起到一定作用。

表二給出了中國2000年至2009年10年間各個指標均值?？梢钥闯?，中國各項指標10年間的均值都位于置信區(qū)間內，這不但說明說選樣本國的相關數(shù)據(jù)對中國的情況具有解釋力，并且說明中國銀行體系面對的危機概率與所選樣本國有很大不同。

由以上分析可看出，18個樣本國在退出固定匯率固定匯率制度并選擇升值后的5年間，銀行危機指標并沒有顯著變化，而發(fā)生銀行危機的可能性在退出固定匯率制度并且升值后比之前反而有所下降。

三、結論

從18個退出固定匯率制度并經(jīng)歷貨幣升值的國家的數(shù)據(jù)分析來看，我們幾乎沒有發(fā)現(xiàn)嚴重的金融損害跡象。用來觀測銀行危機的各項指標在樣本國退出固定匯率制度、貨幣升值后的時期均值大多保持穩(wěn)定，貨幣供給和通貨膨漲水平有一定降低，國內貿易平衡沒有受到明顯影響。而當前人民幣升值時間和幅度較小，目前平均每年僅升值7%，在我國充足的外匯儲備支持下，由貨幣危機引發(fā)銀行危機的可能性不大。因此，從歷史經(jīng)驗與中國目前各項危機指標的對比來看，沒有跡象表明中國當前實施的匯率改革會增加銀行危機發(fā)生的概率，相反，一定程度上會降低其發(fā)生的可能性。

參考文獻：

[1]Reinhart, Carmen and Kenneth Rogoff (2004), “The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation,” Quarterly Journal of Economics 119, pp.1-48.

篇7

關鍵詞：金融危機　貨幣政策　金融穩(wěn)定政策　通貨膨脹目標制　新興市場國家

中圖分類號：F821.0　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1770(2012)02-04-05

拉爾斯?斯文森瑞典經(jīng)濟學家，現(xiàn)任瑞典中央銀行副行長、斯德哥爾摩大學國際經(jīng)濟研究所教授。拉爾斯?斯文森先生致力于推行通貨膨脹目標制貨幣政策，在其擔任瑞典中央銀行副行長期間，于2009年7月率先倡導并實施了“負利率”政策，并因此聞名。

拉爾斯，斯文森先生曾任普林斯頓大學經(jīng)濟學系教授，是現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克任普林斯頓大學經(jīng)濟系系主任期間，加盟該校的四大杰出經(jīng)濟學家之一。曾以訪問學者身份就職于劍橋大學、哈佛大學、哥倫比亞大學、特拉維夫大學等高校，以及國際貨幣基金組織、美國聯(lián)邦儲備委員會、美國國家經(jīng)濟研究局、英格蘭銀行、澳大利亞儲備銀行、香港金融管理局金融研究中心等金融機構，也曾任世界銀行、瑞典財政部顧問。

主要研究領域：宏觀經(jīng)濟學、貨幣銀行學、國際經(jīng)濟學、國際金融，著作有《市場競爭和跨期資源配置研究》、《瑞典的貨幣政策選擇》、《通貨膨脹目標制》等。

2008年和2009年的金融危機余波未平，一場關于危機起因和如何化解危機所帶來的風險的討論已經(jīng)如火如茶地展開。有人認為是寬松的貨幣政策為危機埋下了伏筆。有人則更為關心貨幣政策未來的走向，鑒于其在本輪危機中的表現(xiàn)，人們積極地討論著未來是否需要對其進行修正，以及如何重新定義其與金融穩(wěn)定的關系等問題。本文將重點討論貨幣政策從危機中所應吸取的教訓，貨幣政策與金融穩(wěn)定的關系，除利率之外的其他貨幣政策工具所能發(fā)揮的作用，以及新興市場資本流動和匯率變動等話題。本文主要觀點如下

(一)危機是由貨幣政策之外的其他因素引致，即特殊的經(jīng)濟環(huán)境下(全球失衡以及美國房地產(chǎn)金融政策所導致的低利率等)的監(jiān)管不到位，美國寬松的貨幣政策本身并沒有引致本輪危機。

來自危機的啟示：單靠實現(xiàn)物價穩(wěn)定來實現(xiàn)金融穩(wěn)定是遠遠不夠的，利率政策不足以實現(xiàn)金融穩(wěn)定，必須有一個獨立的金融穩(wěn)定政策加以保證。

利用了所有與通貨膨脹預測和資源利用有關的信息、以正確方式實施的彈性通貨膨脹目標制，并輔以適時的金融穩(wěn)定政策，才是危機發(fā)生前后最為穩(wěn)妥的政策組合，導致本輪危機并需要改進的恰恰是金融穩(wěn)定政策，而非貨幣政策。

(二)為了優(yōu)化金融穩(wěn)定政策，必須將其與貨幣政策明確區(qū)分開來，因為兩者有著截然不同的目標和工具。貨幣政策的制定和貨幣政策工具的使用由中央銀行具體負責，而金融穩(wěn)定政策的制定和金融穩(wěn)定政策工具的使用需由多個部門共同承擔。如果在概念上和實踐中混淆了貨幣政策和金融穩(wěn)定政策，可能會帶來政策實施效果欠佳、政策制定者可信度下降的后果。試圖使用貨幣政策來達到金融穩(wěn)定的目的不僅影響貨幣政策本身的實施效果，也無法達到金融穩(wěn)定的目的。

兩者有明顯的區(qū)別并不意味著相互之間沒有關聯(lián)，在制定實施任何一種政策的同時都應兼顧另一種政策。金融穩(wěn)定通常由金融穩(wěn)定政策負責實現(xiàn)，而不是貨幣政策，貨幣政策應作為金融穩(wěn)定的最后一道防線而非第一道。

除非中央銀行能夠控制金融穩(wěn)定政策工具，金融穩(wěn)定才能稱作是中央銀行的一個目標，否則簡單地認為金融穩(wěn)定即為貨幣政策的目標之一過于草率。

(三)標準的貨幣政策工具包括基準利率及信息公開，但在危機期間，當利率接近或到達零底線時(零利率政策)，我們曾經(jīng)使用了其他非傳統(tǒng)的工具，比如美聯(lián)儲的LSAP(大規(guī)模購進資產(chǎn))。筆者相信美聯(lián)儲在使用該工具時，對刺激美國經(jīng)濟確實產(chǎn)生了顯著的效果，并使得那些反對實施這項政策的理由難以讓人信服。

加拿大銀行、日本銀行、美聯(lián)儲在危機期間都曾使用過遠期利率指導這項非傳統(tǒng)的政策工具，但在新西蘭、挪威、瑞典和捷克等國家，以利率預期公告形式出現(xiàn)的遠期指導已經(jīng)成為中央銀行的一項傳統(tǒng)政策工具。結合現(xiàn)有的實踐操作經(jīng)驗，筆者一直贊成應有規(guī)律地公開基準利率預測。能夠影響經(jīng)濟和私人部門決策的并不是貨幣政策會議之前一兩個月內的短期利率，而是長期利率，而這些長期利率是由對未來利率和期限溢價的市場預期所決定。由于中央銀行比其他人都更為清楚自己的政策意圖，所以中央銀行又可以通過公布基準利率調整趨勢來直接影響利率預期。

(四)近期新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)了大量的資本流入，加之泡沫積聚的風險以及其他負面因素的存在，一些觀察家建議美聯(lián)儲在制定貨幣政策時應當將其對他國資本流動可能帶來的影響也納入考量范圍。這種觀點站不住腳。新興市場國家的問題在于這些國家希望在多大程度上穩(wěn)定其貨幣兌美元的匯率，甚至盯住美元。那些選擇盯住美元的國家，其國內經(jīng)濟勢必會受到美國擴張性貨幣政策的影響，過度寬松的貨幣政策傳導到這些國家將會導致經(jīng)濟過熱，資產(chǎn)泡沫膨脹。并引發(fā)一系列不良后果。而這些國家往往又沒有足夠的能力來應對這些影響，實行浮動匯率制度將為這些國家保證貨幣政策獨立性創(chuàng)造空間。如果這些國家仍然執(zhí)意盯住美元，那么隨之而來的資本流入，資產(chǎn)價格泡沫及其他不良后果，都是這一政策造成的后果。

美國過于寬松的貨幣政策如大規(guī)模購進資產(chǎn)措施使得長期利率走低，進而帶來美元貶值的壓力，但據(jù)此證明美國正采取“以鄰為壑”的政策以損害其他國家則過于武斷。在開放經(jīng)濟環(huán)境中，寬松的貨幣政策必然會帶來貨幣的貶值，這是一個正常現(xiàn)象，其他國家可以相應地調整其政策。很難想象有國家會為了“對抗“別國而人為低估本國貨幣，但只要愿意，任何一個國家都可以使用傳統(tǒng)或非傳統(tǒng)的擴張性貨幣政策工具。貨幣政策不是零和博弈：擴張性的貨幣政策將增加進出口等實體經(jīng)濟活動，在世界資源沒有被充分利用的情況下，這將間接惠及其他國家。

一　彈性通貨膨脹目標制仍將是最優(yōu)的貨幣政策選擇

理想的貨幣政策框架應該具備雙重目標：既能保持通貨膨脹率低而穩(wěn)定，又能實現(xiàn)資源的可持續(xù)利用。美聯(lián)儲致力于價格穩(wěn)定和充分就業(yè)雙重目標，以及瑞典中央銀行實行彈性通貨膨脹目標制都是符合這種要求的貨幣政策框架(Bernanke 2011，Svensson 2011)。盡管美聯(lián)儲和瑞典中央銀行的信息公開策略略有不同，但事實上他們所采用的貨幣政策框架沒有本質性差異。

雙重任務和彈性通貨膨脹目標制應被歸結為“預測目標制”(Woodford2007，Svensson 2011b)，即選擇一條基準利率調

整路徑，使得有關通貨膨脹率和資源利用率的預測“看似合適”：通貨膨脹率穩(wěn)定在目標值附近，資源利用率則保持在其最高的可持續(xù)水平?！翱此坪线m”意味著穩(wěn)定的通貨膨脹率和資源利用率之間將達到有效平衡。

金融危機是否能成為調整彈性通貨膨脹目標制的理由?這主要取決于危機形成的原因。貨幣政策并不是導致本輪危機的主要原因，主要原因包括宏觀環(huán)境，全球經(jīng)濟失衡引起的實際利率走低和資產(chǎn)價格膨脹，“大緩和”(Great Moderation)導致的風險的系統(tǒng)性低估和信貸的急劇擴張、金融市場激勵機制扭曲導致的過高的杠桿率和缺乏謹慎態(tài)度的冒險行為、低估和忽視金融部門的脆弱性導致的規(guī)制和監(jiān)管缺位，極其復雜的資產(chǎn)支持證券和巨大的表外債務所蘊含的信息問題，以及一些特定因素，如美國的住房政策支持了低收入家庭置業(yè)，次級住房抵押貸款帶來了美國房地產(chǎn)市場繁榮等。最重要的是，貨幣政策除了可能間接地“參與”了“大緩和”以外，以上各項因素均與之無關(Bean 2009.Svensaon 2010)。

那么，貨幣政策操作究竟得到哪些啟示，彈性通貨膨脹目標制框架有的必要?一項結論是，物價穩(wěn)定不足以保證金融穩(wěn)定(Carney 2009.White 2006)，再好的彈性通貨膨脹目標制也不可能實現(xiàn)金融穩(wěn)定。另一項結論是，利率政策難以實現(xiàn)金融穩(wěn)定。基準利率不是確保金融穩(wěn)定的有效工具，一旦基準利率高到能抑制信貸增長和房價上漲的水平，也勢必會給物價運行和資源利用帶來很大的負面影響，即使那些不存在投機行為的部門也不能幸免。依靠提高利率來抑制資產(chǎn)價格膨脹和信貸擴張所存在的問題在于難以識別這種不穩(wěn)定趨勢(資產(chǎn)價格膨脹和信貸擴張)的進度，難以把握利率工具對這種不穩(wěn)定趨勢的影響力度，也無法判斷通貨膨脹率和資源使用情況從長期來看是否確實能得到改善。

因而可以說是金融穩(wěn)定政策本身失敗了，而非貨幣政策。以彈性通貨膨脹目標制形式出現(xiàn)的貨幣政策，如能以正確的方式實施，并充分利用了所有與通貨膨脹預測和資源利用有關的信息，那么無論是危機之前，還是危機之后，都是最優(yōu)的貨幣政策。二、貨幣政策與金融穩(wěn)定政策的關系

貨幣政策與金融穩(wěn)定政策之間是怎樣的關系?有的觀點認為貨幣政策目標應該包括金融穩(wěn)定(E1chengreen.Rajan.andPrasad 2011.and Eichengreen ec al 2011)，這種觀點給人一種印象是貨幣政策與金融穩(wěn)定政策是一回事。事實并非如此，避免在概念上和實際操作中將兩者混淆十分重要，混淆會嚴重削弱任何一種政策的實施效果，給政策制定者履行職責增添難度。試圖運用貨幣政策來實現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標不僅會削弱貨幣政策效果，而且也無法實現(xiàn)和維持金融穩(wěn)定。

像財政政策、貨幣政策，勞動力政策這些不同的經(jīng)濟政策，可以根據(jù)它們的目標，政策工具、使用工具的部門來加以區(qū)分，這一點同樣可以用來區(qū)分貨幣政策和金融穩(wěn)定政策。

彈性通貨膨脹目標制的目標是使通貨膨脹率穩(wěn)定在既定目標上下，同時使資源利用率維持在可持續(xù)水平。一般情況下，合適的政策工具有基準利率和信息公開，具體包括公布對通貨膨脹、經(jīng)濟增長和基準利率的預測。危機期間，正如本輪金融危機中所經(jīng)歷的，當基準利率接近零下限時，一些非傳統(tǒng)政策工具也被啟用，包括延長固定利率貸款期限，通過購買資產(chǎn)(量化寬松)影響長期利率和未來短期利率的預期，進行外匯市場干預以抑制貨幣升值，甚至誘發(fā)貨幣貶值。包括歐盟成員國在內的很多國家，法律法規(guī)都賦予了中央銀行制定，執(zhí)行貨幣政策的絕對權力，以確保貨幣政策的獨立性。

金融穩(wěn)定政策的目標是維持和促進金融穩(wěn)定。所謂金融穩(wěn)定，就是金融體系可以充分發(fā)揮其支付結算、將儲蓄轉化為投資的功能，并提供足夠的風險管理措施以化解可能存在的威脅的一種狀態(tài)。

危機時期，可使用的政策工具有最后貸款人、延長可變利率貸款期限(信用政策，信貸寬松)、政府貸款擔保、政府資本注入、針對破產(chǎn)金融公司的特別決議制度等等。雖然各國具體負責的部門可能不同，但權責通常會被劃分到若干部門。最后貸款人通常由中央銀行承當，其他政策工具則交給其他部門。

因此，金融穩(wěn)定政策和貨幣政策有不同的概念、不同的目標，不同的政策工具和決策頻率，貨幣政策的決策頻率一般每年6次一8次，而金融穩(wěn)定政策的決策頻率為每年1次-2次。利率工具存在鈍性，不是合適的維持金融穩(wěn)定的政策工具，將實現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標交給貨幣政策并不科學。但如果中央銀行擁有恰當?shù)谋O(jiān)管。規(guī)制、風險管理的工具，將實現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標交給中央銀行就是可行的。至于賦予中央銀行如此寬泛的職權是否合適，則是另一個較為復雜的議題，本文不做評論。

賃幣政策與金融穩(wěn)定政策存在區(qū)別和差異并不代表兩者目標之間不存在聯(lián)系。貨幣政策能夠影響實體經(jīng)濟，影響盈利活動、資產(chǎn)價格和資產(chǎn)負債表，進而影響金融穩(wěn)定：金融穩(wěn)定政策能直接影響利差，貸款、金融條件以及貨幣政策傳導機制。因此在執(zhí)行貨幣政策時需要兼顧金融穩(wěn)定政策，反之亦然，這與貨幣政策和財政政策相互存在影響類似。值得注意的是，如何在不同的部門之間分配金融穩(wěn)定政策的管理權并不會影響貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的執(zhí)行(類似于非合作納什均衡而不是合作均衡)，因為無論中央銀行是否擁有獨立的權力都應以同樣的方式執(zhí)行政策。

因此，正常情況下，金融穩(wěn)定是由金融穩(wěn)定政策而非貨幣政策來負責實現(xiàn)。次優(yōu)情況下。如果沒有恰當?shù)谋O(jiān)管和規(guī)制工具，而基準利率是唯一政策工具，務必重視利率工具對貨幣政策目標和金融穩(wěn)定可能產(chǎn)生的此消彼長的影響。然而通?；鶞世什⒎俏ㄒ坏墓ぞ?，確實存在更多更好的能夠維護金融穩(wěn)定的工具，調整基準利率只應是維護金融穩(wěn)定的最后一道防線，而非第一道。

論及貨幣政策和金融穩(wěn)定，常常提到Borlo和Zhu在2008年提出的“風險承擔渠道”概念：隨著基準利率降低，金融部門的杠桿率和風險不斷上升。盡管如此，現(xiàn)有的針對基準利率，“風險承擔渠道”的討論和相關模型中，似乎總是將名義基準利率和真實利率水平相混淆。比如Adriun和Shin(2011)，Diamond和Rajan(2011)的模型中分別使用了短期實際利率而非名義基準利。更有人不加區(qū)分地使用短期實際利率和中性實際利率。值得注意的是，以設定短期名義基準利率為主的貨幣政策會使得短期實際利率暫時偏離中性實際利率，這個過程不受中央銀行控制。使得貨幣政策發(fā)揮效用的是短期實際利率和中性利率之間的差異，并非短期實際利率和中性實際利率的整體水平，以及兩者之間差異的和。中性實際利率受多重因素影響，長年保持較低水平的原因可能來自全球經(jīng)濟不平衡、財政政策?？偣┙o和總需求受到的沖擊等等。

三、貨幣政策工具

標準的貨幣政策工具有基準利率和信息公開(包括公布對通貨膨脹，實體經(jīng)濟增長和基準利率的預測)。金融危機期間，特別是當基準利率接近或達到零下限時，中央銀行通過使用一

些非傳統(tǒng)的政策工具，以啟動更為寬松的貨幣政策。

對于美聯(lián)儲實施大規(guī)模資產(chǎn)購進措施的效果存在不少爭論。包括美聯(lián)儲在內的許多機構最近的研究都表明，美聯(lián)儲于2010年11月推出的第二次量化寬松貨幣政策使得長期利率降低了10個一30個基點。美聯(lián)儲的分析進一步表明長期利率下降對經(jīng)濟的影響大致相當于聯(lián)邦基金利率降低40個一120個基點的效果(Bernanke 2011b)。對聯(lián)邦基金利率而言，這個下降幅度相當大。由Yellen(2011)最先提出，Chung，Laforte，Reifschneider和Williams(2011)發(fā)表的FRB／us模型中指出，第二次量化寬松計劃將會使10年期收益率下降115個基點，失業(yè)率降低0.3％，核心消費支出價格指數(shù)下降0 2％，這些僅僅是第二次量化寬松計劃本身所能達到的效果，還沒有考慮第一次措施所帶來的影響。筆者相信美聯(lián)儲的大規(guī)模購進資產(chǎn)措施對刺激美國經(jīng)濟確實產(chǎn)生了顯著的效果，那些反對實施這項政策的理由難以讓人信服(Svensson 2011a)。

美聯(lián)儲實施資產(chǎn)購買計劃后，基礎貨幣擴張，美聯(lián)儲愿意為準備金支付利息意味著大量的基礎貨幣本身不會導致通貨膨脹。根據(jù)教科書里的闡述，基礎貨幣的大量增長意味著基準利率會接近于零。但一旦美聯(lián)儲愿意為準備金支付利息，即使基礎貨幣擴大，美聯(lián)儲也可通過提高利率來嚴格抑制總需求和通貨膨脹上升。這表明，從貨幣政策的角度看，當資產(chǎn)購買計劃不再有效時，美聯(lián)儲隨時可以將之取消。

新西蘭、挪威，瑞典，捷克等國家的中央銀行相繼于1997年，2005年、2007年和2008年推出了以基準利率預測形式出現(xiàn)的對未來基準利率的先期指導，這已經(jīng)成為這些國家貨幣政策信息公開的一項標準內容。加拿大銀行和日本銀行分別于2009年2010年采用了以未來基準利率報告的形式出現(xiàn)的先期指導。美聯(lián)儲在2009年3月曾表示預計利率將長期維持較低水平，2011年8月的聲明中則表示，預計“至少直至2013年中期”利率都將保持在低位。

筆者一直贊成應有規(guī)律地公開基準利率預測結果，無論是基于現(xiàn)有的實踐經(jīng)驗，還是考慮到能夠影響經(jīng)濟和私人部門決策的并不是政策會議之前一兩個月內的短期利率，而是根據(jù)未來基準利率和期限溢價的市場預期推導出來的長期利率。這些長期利率通過資本成本、股市，匯率，其他資產(chǎn)價格等渠道將對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。既然中央銀行比其他人都更為清楚自己的政策意圖，那么影響利率預期最為直接的方法就是公布基準利率調整趨勢，這應是貨幣政策制定者工具箱中相對獨立的政策工具，當基準利率到達有效零底限，市場仍需要更為寬松的政策時，這個工具尤為有效。既然如此，在越來越多的中央銀行選擇公布通貨膨脹預期和經(jīng)濟增長預期的情況下，選擇公布基準利率調整趨勢的中央銀行卻如此之少，確實讓人費解。筆者很希望“聯(lián)邦公開市場委員會能就如何進一步提高預測和政策計劃的透明度繼續(xù)展開深入探討”(Bernanke 2011a)。

四、全球利率和新興市場資本流動

近幾年新興市場經(jīng)濟體經(jīng)歷了跨境資本流入的持續(xù)增長，部分新興市場的政策制定者開始擔憂由此引發(fā)的泡沫風險和負面影響。IMF(2011a)通過分析過去30年的國際資本流動狀況發(fā)現(xiàn)，新興市場的凈資本流入與全球融資條件變遷密切相關，在全球利率相對較低的時期呈急劇上升態(tài)勢。

基于對上述現(xiàn)象的考慮，有學者建議貨幣當局，例如美聯(lián)儲，制定貨幣政策時應將資本流動可能給他國帶來的影響也納入考量范圍。Eichengreen.Rajan和Prasad(2011)指出大經(jīng)濟體的政治當局“在制定貨幣政策框架時要充分考慮到其外部效應。這些國家的中央銀行應更多地關注他們共同的政策立場及其全球影響。”

筆者對上述觀點持否定態(tài)度。美聯(lián)儲只需關心本國的通貨膨脹率和就業(yè)率，除非其他國家的反應影響到了美國自身，否則無需對他國的通貨膨脹，實體經(jīng)濟發(fā)展以及貨幣政策負責，這些責任應由他國政策制定部門自己承擔。那些選擇穩(wěn)定其貨幣兌美元的匯率，甚至將本國貨幣與美元掛鉤的國家，其國內經(jīng)濟勢必會受到美國擴張性貨幣政策的影響。美國過度寬松的貨幣政策傳導到這些國家將會導致經(jīng)濟過熱，資產(chǎn)泡沫膨脹，及其他一系列不良后果，而往往這些國家又沒有足夠的能力來應對這些影響。如果選擇實行浮動匯率制度，在某種程度上他們的貨幣政策獨立性將得以保證，尤其是可以適時地針對其他主要國家的利率等經(jīng)濟變量主動作出反應。如果仍然執(zhí)意盯住美元，那么隨之而來的資本流入，資產(chǎn)價格泡沫及其他不良后果，他們只能自己承擔。

構建一個理論模型，假設世界上只有兩大經(jīng)濟體，即本國經(jīng)濟體(簡稱本國)和外國經(jīng)濟體(簡稱外國)。本國為新興市場經(jīng)濟體，實施彈性通貨膨脹目標制，浮動匯率制、資本自由流動，初始處在均衡狀態(tài)，即通貨膨脹預期處在既定目標水平，資源利用處在可持續(xù)水平，有恒定的匯率預期，無資本流動，基準利率調整路徑與均衡狀態(tài)相吻合。為了擴大需求，刺激經(jīng)濟，外國實施了寬松的貨幣政策，利率下降。其他條件保持不變，本國經(jīng)濟出現(xiàn)兩個結果：一是，源于外國經(jīng)濟擴張，外國對本國出口的需求也相應增加；二是，兩國之間的利率差擴大，大量資金涌入本國，帶來本幣升值壓力。當升值幅度預期可以抵補兩國之間利差時，資本將停止流動。其他條件保持不變，貨幣升值對出口貿易部門會產(chǎn)生緊縮性效果。假設與最初由于外國需求增加帶來的出口需求相比，緊縮效應占據(jù)了主導地位，那么給出口貿易部門帶來的凈影響就是緊縮性的。非貿易部門可能會因為貨幣升值而帶來一定程度的擴張，但如果出口貿易部門的緊縮效應更明顯，對于本國產(chǎn)出的凈作用則仍為緊縮。貨幣升值通過降低進口商品價格使國內通貨膨脹降低，資源利用率和通貨膨脹率預期將跌至可持續(xù)水平和預期目標之下。

在彈性通貨膨脹目標制之下，合理的貨幣政策反應應是調低基準利率和基準利率路徑，這將刺激經(jīng)濟，緩和名義和實際升值水平，使通貨膨脹率和資源利用率的預期重新回到目標值和可持續(xù)水平。在新均衡水平下，貨幣實際會有小幅升值。名義和實際利率降低，出口貿易部門出現(xiàn)一定程度的緊縮，非貿易部門相對擴張。筆者同樣主張瑞典采取這種貨幣政策以應對其所處的經(jīng)濟環(huán)境。

假設基于某些原因，中央銀行不愿接受名義或實際匯率升值，而是選擇降低本國基準利率，以保持兩國利差及其預期不變，中央銀行原則上就可以維持匯率穩(wěn)定和零資本流動。但較低的名義和實際利率變動路徑是擴張性的政策，由此一來，通貨膨脹率和資源利用率預期將會上升并超過目標值和可持續(xù)水平。本國經(jīng)濟勢必會受到外國貨幣政策的影響，而對本國而言，這樣的貨幣政策過于寬松。經(jīng)濟更加活躍，增長率提高，即使兩國之間利差不變，中央銀行最終也不得不接受貨幣升值、資本流八的事實。為了抑制貨幣升值，中央銀行會通過購買外匯來進行干預，資本繼續(xù)不斷流入，形成巨大的存量。經(jīng)濟過熱露出端倪，資產(chǎn)價格上漲，資產(chǎn)泡沫加劇。為了阻止情形進一步惡化，中央銀行可能會采用FMF所謂的資本流動管理措施，包括資本項目管制(residency―based cMFs)(IMF 2011b)。當局也可能會配合采用緊縮的財政政策和金融穩(wěn)定措施來改善這種局面。

篇8

（一）數(shù)據(jù)及來源本部分將選擇我國M2增長率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價格）角度，作為我國流動性的指標。與之相對應，選取美國基礎貨幣和美國聯(lián)邦基金利率作為美國貨幣政策指標。數(shù)據(jù)選取從2008年1月至2014年8月的月度數(shù)據(jù)，涵蓋從危機興起到QE基本退出的時段。我國M2數(shù)據(jù)來源人民銀行官網(wǎng)，SHIBOR來自于SHI-BOR官網(wǎng)，美國方面數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫。

（二）描述性統(tǒng)計分析1.中國和美國的利率變動情況比較從圖1中可以看出，美國聯(lián)邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點并維持在這個地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲對次貸危機發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時間恰好與QE1出臺的時間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個低位基本不變?？梢姷屠适蔷徑獯钨J危機的一大貨幣政策手段。對中國利率而言，1個月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動上升。在2008年底的時候有一個大幅的下降，隨后緩慢上調；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個最高值，之后便在一個較高位上波動。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期?？梢钥吹?，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機加劇的時間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個月后發(fā)生。根據(jù)中國流動性變化和美國QE實行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機的加劇以及QE實施有明顯的關系。2.中國和美國的貨幣供給量變動情況比較根據(jù)圖2，可見次貸危機以來美國基礎貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長，此歸功于美聯(lián)儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動性。其中有幾個快速增長的時間點，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個快速增長時期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時間點。而QE2的實施時間在2010年的11月，QE3、QE4的實施時間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時間點吻合。對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續(xù)增長狀態(tài)。就增長率而言，在2008年12月左右有一個大幅度的增長，和QE1的實行時間吻合。在這個時間之后，我國M2總體以波動形式緩慢下降。

（三）相關性分析1.中國利率和美國利率聯(lián)動的相關關系根據(jù)SPSS輸出結果，美國聯(lián)邦基準利率與SHIBOR一個月利率的斯皮爾曼相關系數(shù)為-0.643，有較強的負相關關系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動性情況，高SHIBOR利率會導致較低的流動性。因此，可以初步認為美國貨幣政策會對中國流動性產(chǎn)生較為顯著的影響。2.中國M2和美國MB聯(lián)動的相關關系根據(jù)SPSS輸出結果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關系數(shù)為0.51，具有較高的正相關關系。即當美國實行擴張性貨幣政策時，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動性的增加。故而在貨幣角度可以初步認為美國的貨幣政策對我國流動性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量兩個角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機后美國的貨幣政策對我國的流動性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來將會進一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。

二、美國貨幣政策對中國流動性影響機理

根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個角度，美國貨幣政策對我國流動性造成影響。在利率層面，美國持續(xù)走低的基準利率會導致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進而出現(xiàn)資本流動。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動會促進抑或抑制消費，進而影響貿易量；同時也會影響國際間投資，進而使得資本流動產(chǎn)生動蕩；過多的美國MB（與國債的發(fā)行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動性。從這兩個角度出發(fā)，美國貨幣政策對中國流動性影響可以分為資本流動渠道和貿易渠道兩大路徑。

（一）資本流動渠道經(jīng)濟開放促進了各國之間的經(jīng)濟聯(lián)系，其結果是各國的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場波動的聯(lián)動性在不斷增強。美國為應對次貸危機，放寬了貨幣政策———降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國國內的流動性，并從利差、直接投資波及到他國。由于美國次貸危機后的QE政策增發(fā)大量基礎貨幣，降低了聯(lián)邦基準利率并維持在一個較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產(chǎn)生人民幣升值預期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經(jīng)濟開放的推進，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內流動性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當美商投資增加時會增加其他投資者對中國的信心，包括國內與國外，進一步促進資本在我國的流入，從而增加流動性。

（二）貿易渠道流動性影響的貿易渠道傳導主要是通過外在需求的變動表現(xiàn)出來的，具體表現(xiàn)在匯率變動引起的貿易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學基本關系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個國家的總產(chǎn)出（Y）等于消費（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿易差額（出口X減去進口IM）之和。美國為在次貸危機后提振經(jīng)濟，在降低利率增加基礎貨幣以刺激消費和投資之余，還需從國際貿易角度增加總產(chǎn)出。如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據(jù)國際貿易理論，出口增加，進口減少，貿易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會使美國貿易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國的需求，進而會使進口需求增加，其改變進出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導致的貿易條件改善，凈效應需要根據(jù)實際情況進行分析。我國2008年以來對美貿易順差的增長率，雖然存在幾個區(qū)間的負向增長，但總體是一個正向的態(tài)勢。亦即凈效應為正。中美貿易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿易順差的減少會減少我國外匯占款，進而影響我國流動性———如果外匯占款增加將會增加我國流動性，反之則會減少我國流動性。

三、美國貨幣政策取向對我國流動性影響程度的實證分析

根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機后美國貨幣政策對我國的流動性主要通過貿易渠道和資本流動渠道產(chǎn)生影響，并且每個渠道通過各自的中間變量來實現(xiàn)。本部分將采取結構向量自回歸（SVAR）的計量方法對該兩渠道進行實證分析，得出影響程度和強弱，并比較兩個渠道的強弱關系。

（一）變量選擇及處理根據(jù)影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動渠道和貿易渠道對我國流動性產(chǎn)生影響。在以上相關性分析中，選取了美國MB、聯(lián)邦基準利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHI-BOR最為流動性的衡量。在本部分實證中，由于聯(lián)邦基準利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進行實證，相對應的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進行實證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應，即是從貨幣角度進行分析。對于資本流動渠道，采用美國基礎貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個月平滑。在貿易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標，同樣地，中美貿易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個月平滑處理。中國流動性方面采用M2增長率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過數(shù)據(jù)單位根檢驗后，具體指標處理與符號如下。

（二）實證分析從資本流動渠道和貿易渠道兩個方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進行格蘭杰因果關系檢驗。1.模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計量的判斷標準選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。（1）資本流動渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準則結果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進行模型擬合。（2）貿易流動渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計量推薦第7階。各判斷準則結果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計量判斷結果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進行模型擬合。2.格蘭杰因果關系格蘭杰因果關系可以用來檢驗某個變量的所有滯后項是否對其他變量的當期值產(chǎn)生影響。根據(jù)以上檢驗，從資本流動渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿易渠道上，在統(tǒng)計上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動渠道和貿易渠道對我國流動性變化均存在顯著影響。根據(jù)以上檢驗，可以得出與相關性分析一樣的結論，美國貨幣政策對我國流動性存在實質性解釋作用，而此影響是通過貿易渠道和資本渠道來達成的。3.脈沖響應函數(shù)脈沖響應函數(shù)可以考察模型中給定一個變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測期內對其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進行脈沖響應函數(shù)分析。沖擊響應時長設置為10期。（1）美國貨幣政策取向通過資本流動渠道對我國流動性的沖擊影響由Eview輸出結果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗結果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應值在第3期較快速上升，至第4期左右達到最高點并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎貨幣對我國流動性產(chǎn)生影響。美國基礎貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個明顯的正向響應，在第三期開始有一個比較微弱的負向，最后回歸零值并有少量的正負波動。總體為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個正向波動后先是有一個負向的變化，在第三期開始轉為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進行反映，固存在時滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個負向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€顯著的正向，隨后再次轉為負向并收斂于零。FDI受利率預期和匯率預期影響，需要有一個實質的利率、匯率變動后，人們才會產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應十分顯著，可以基本證實理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應總體為正。（2）美國貨幣政策取向通過貿易渠道對我國流動性的沖擊影響根據(jù)圖4，雖然可以看到美國基礎貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國MB一個單位的正向沖擊對應是美元有效匯率負向響應值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎貨幣的增發(fā)使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個單位正向變動導致貿易順差微弱的負向響應，這是由于美元貶值導致的貿易條件的暫時改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿易條件改善的傾向，響應值在第四期開始便收斂于零了。貿易順差對外匯儲備的影響表現(xiàn)為四期以內及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動，這與MB表現(xiàn)出的對M2變動的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國貨幣政策通過貿易渠道對我國流動性產(chǎn)生的影響并不顯著。

四、結論與對策建議

篇9

關鍵詞： 主導貨幣； 人民幣； 貨幣合作； 金融市場

中圖分類號： F822 文獻標識碼： A 文章編號： 1009-8631（2011）05-0016-03

一、引言

由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機給世界經(jīng)濟帶來了深刻的影響，即使是被認為影響較小的亞洲也不例外，國內經(jīng)濟和出口等方面都出現(xiàn)了大幅滑坡。在經(jīng)歷了1997年亞洲金融風暴之后，亞洲各國認識到在經(jīng)濟全球化的背景下孤立的經(jīng)濟體無法抵御全球性金融危機，開始嘗試在區(qū)域內開展貨幣金融合作，借助亞洲強大的整體經(jīng)濟金融實力來抵御危機侵害，而此次全球金融危機使得這種合作顯得更為重要。經(jīng)過亞洲各國的共同努力，亞洲貨幣合作有了一定的進展并取得了初步成效。與此同時，近年來中國經(jīng)濟快速發(fā)展，綜合國力不斷增強，作為本地區(qū)日益崛起的經(jīng)濟大國對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的影響越來越大。由于中國國際信用的提高與人民幣幣值的相對穩(wěn)定，人民幣的地位不斷提高，在東南亞甚至已經(jīng)成為一種強勢貨幣。隨著中國綜合國力的進一步增強，人民幣將成為亞洲區(qū)域內的主導貨幣，從而在亞洲貨幣合作中發(fā)揮重要的作用。人民幣成為區(qū)域主導貨幣不僅有利于中國經(jīng)濟金融的發(fā)展，也有利于亞洲、世界的金融穩(wěn)定和發(fā)展。因此分析人民幣成為亞洲貨幣合作主導貨幣已經(jīng)具備的條件，研究當前面臨的主要障礙，提出推動人民幣成為區(qū)域主導貨幣的一些對策措施具有十分重要的意義。

二、人民幣成為區(qū)域主導貨幣已具備的條件

（一）中國經(jīng)濟持續(xù)快速穩(wěn)定增長

改革開放30年來，中國經(jīng)濟持續(xù)、快速、穩(wěn)定增長，綜合國力不斷增強，國際地位和影響力不斷提升。從經(jīng)濟規(guī)模來看，中國的GDP總量已經(jīng)由1997年的73452.5億元增長至2010年的397983億元，經(jīng)濟規(guī)模超過日本成為全球第二大經(jīng)濟體。從經(jīng)濟增長速度來看，1997年以來，中國經(jīng)濟保持了年均9.5%的增長速度，即使在2009年由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機導致全球經(jīng)濟陷入低谷時，中國GDP增長速度仍為9.1%。①如圖1所示，在東亞9個主要經(jīng)濟體中，只有中國保持了持續(xù)高速穩(wěn)定的增長，而且據(jù)預測這一勢頭在未來很長一段時間內都不會減弱?？梢姡袊呀?jīng)成為亞洲經(jīng)濟增長的重要穩(wěn)定力量，為人民幣成為區(qū)域主導貨幣打下了堅實的經(jīng)濟基礎。

（二）中國作為亞洲地區(qū)“市場提供者”的地位日益凸顯

隨著中國經(jīng)濟實力的不斷增強，中國與亞洲各經(jīng)濟體之間的經(jīng)貿往來也日益密切，作為亞洲地區(qū)“市場提供者”的地位日益凸顯。在區(qū)域內貿易中，中國在亞洲各經(jīng)濟體的出口貿易中所占份額逐年上升，并已經(jīng)逐漸成為大多數(shù)亞洲經(jīng)濟體在區(qū)域內貿易中的主要出口市場。如圖2所示，2010年中國自亞洲各經(jīng)濟體的進口占其進口總額的45%，遠高于自歐盟的12%和自美國的7%。2010年1月1日，中國－東盟自由貿易區(qū)正式建成，中國與亞洲各經(jīng)濟體之間的經(jīng)貿往來將更加密切，雙方的相互直接投資也將進一步擴大，中國將為亞洲各經(jīng)濟體提供廣闊的市場。

（三）中國金融政策協(xié)調能力及公信力得到普遍認同

自1994年我國外匯管理制度改革以來，人民幣對內幣值穩(wěn)定，對外匯率穩(wěn)中有升，人民幣貨幣供應量增長與物價增長基本適應，宏觀金融環(huán)境穩(wěn)定，政府的宏觀金融調控能力不斷提高。隨著我國同其他國家和地區(qū)的合作與交流的深化，我國在區(qū)域內乃至在世界的公信力得到普遍認同，金融政策協(xié)調能力也明顯提高。在1997年亞洲金融風暴期間，中國政府從維護本地區(qū)穩(wěn)定和發(fā)展的大局出發(fā)，對外承諾并確保了人民幣兌美元匯率穩(wěn)定，避免了區(qū)域內貨幣競爭性貶值，穩(wěn)定了投資者的信心，促進了國際資本重新流入亞洲地區(qū)，帶動了亞洲地區(qū)經(jīng)濟的復蘇，在區(qū)域內的國際公信力大大提高。在2009年，由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機導致全球經(jīng)濟陷入低谷時，中國政府推出的4萬億人民幣經(jīng)濟刺激計劃，不僅促使中國經(jīng)濟走向復蘇，也增強了人們對世界經(jīng)濟復蘇的信心，中國的國際公信力得到進一步的增強。同時，我國積極參與亞洲貨幣合作，同其他國家和地區(qū)開展雙邊和多邊合作，金融政策協(xié)調能力得到明顯提高。

（四）中國擁有充足的外匯儲備

1994年外匯體制改革之后，我國外匯儲備一直呈高速增長態(tài)勢，已從1997年底的1398.9億美元增加到2011年3月的30446.74億美元，遠遠超過了同期進口額的30%。作為世界第一大儲備國，我國具有了十分充足的國際清償能力，為人民幣成為區(qū)域主導貨幣提供了可靠的保證。

（五）人民幣在區(qū)域內被接受程度日益提高

近年來，隨著我國對外開放程度的提高，我國與周邊國家和地區(qū)的貿易往來更加頻繁，我國企業(yè)向周邊國家和地區(qū)的直接投資日益增加，我國居民出境旅游人數(shù)不斷增加，人民幣在周邊國家和地區(qū)流通不斷增多，在區(qū)域內被接受程度也日益提高。相關資料顯示，人民幣除了在越南、緬甸、老撾、朝鮮、蒙古、俄羅斯、巴基斯坦、尼泊爾等多個周邊國家作為支付和結算貨幣被普遍接受外，馬來西亞、韓國、菲律賓的中央銀行還將人民幣作為其儲備貨幣之一。在港澳地區(qū)、孟加拉國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡、菲律賓、韓國等國家和地區(qū)，已經(jīng)開始接受人民幣存款和辦理其他人民幣業(yè)務。根據(jù)香港金管局數(shù)據(jù)，截止2010年12月，香港金融機構人民幣存款總額約為3150億元，同比增長400%，預期未來3至4年內有望達到2萬億元。②

上述分析表明，人民幣已經(jīng)具備了一定的成為亞洲貨幣合作主導貨幣的條件。但是，由于當前我國改革開放正處在歷史發(fā)展的新階段，經(jīng)濟發(fā)展和金融市場運行過程中還存在著一些問題，加上美國等國家對人民幣升值施加壓力、亞洲部分國家對中國崛起懷有疑慮等等因素，人民幣成為亞洲貨幣合作中的主導貨幣還面臨著一些障礙。

三、人民幣成為區(qū)域主導貨幣的主要障礙

（一）中國經(jīng)濟基礎仍有較為薄弱的一面

近年來我國經(jīng)濟快速發(fā)展，經(jīng)濟規(guī)模不斷擴大，但我國生產(chǎn)力發(fā)展水平總體還不高，經(jīng)濟發(fā)展中仍面臨一些問題。一方面，我國經(jīng)濟增長對出口的依賴相對較大。在當前由于全球金融危機的蔓延，各國經(jīng)濟都出現(xiàn)一定的衰退，為轉嫁國內危機給企業(yè)造成的壓力，各國力推貿易保護主義，再加上人民幣升值的壓力，使得我國出口貿易受到很大的影響。另一方面，我國經(jīng)濟總量雖已超越日本，但人均GDP只有3800美元，在全球排在105位，仍然是有大量貧困人口的發(fā)展中國家，經(jīng)濟基礎仍較為薄弱。

（二）人民幣尚未實現(xiàn)完全可自由兌換

雖然人民幣已經(jīng)實現(xiàn)了在經(jīng)常項目的可自由兌換，但在資本項目下只實現(xiàn)了部分可兌換，可兌換的有8項，較少限制的有11項，較多限制的有18項，嚴格限制的有6項。也就是說我國對資本項目仍實行嚴格的管理，人民幣在資本項目還未實現(xiàn)完全可自由兌換。這樣，不僅對人民幣在國際貿易和國際金融市場上發(fā)揮載體貨幣的作用造成影響，而且不利于國內金融市場與國際金融市場進行有效互動，國內金融機構在政府的諸多保護下不注重自身的調整與改革，競爭能力較弱，從而一定程度上限制了人民幣在亞洲貨幣合作中發(fā)揮主導作用。

（三）中國國內金融市場還不成熟

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國已經(jīng)逐漸形成了一個由貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場、黃金市場和期貨市場等構成的、具有交易場所多層次、交易品種多樣化和交易機制多元化等特征的金融市場體系。但是，我國金融市場仍不成熟，市場規(guī)模和運轉效率都尚未達到合理配置生產(chǎn)要素的要求，與國外相比仍有很大差距。

（四）中國當前面臨著較大通貨膨脹壓力

去年以來，我國面臨著較大的通貨膨脹壓力。從國內角度看，投資需求過旺和成本上升等因素導致原材料價格大幅上漲，企業(yè)用工成本、地價和房價上漲使得企業(yè)成本增加，農產(chǎn)品價格迅速攀升，這些因素導致我國物價上漲較快。如表1所示，居民消費者物價指數(shù)由年初的1.5%上漲至11月份5.1%的高位，盡管12月份在連續(xù)6個月上漲之后出現(xiàn)首次回落，仍較2009年同期上漲4.6%。今年，我國仍面臨著一定的物價上漲壓力。從國際角度看，由于中東北非地區(qū)局勢緊張、全球極端天氣引起的全球糧食供求失衡加劇和投機資金炒作等因素，原油、原材料、糧食等國際大宗商品價格持續(xù)上漲，導致我國面臨極大的輸入型通脹壓力。

（五）國內金融機構競爭能力較弱

英國《銀行家》雜志公布的2010年全球銀行排名情況顯示，中國工商銀行和中國建設銀行銀行分別榮獲“全球最賺錢銀行”一二名，但其資金實力、風險控制機制、服務質量和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新能力上和國際大銀行相比仍然較弱，競爭能力不足。

四、推動人民幣成為區(qū)域主導貨幣的對策建議

（一）提升產(chǎn)業(yè)結構，夯實經(jīng)濟基礎

人民幣成為區(qū)域主導貨幣需要我國強大的經(jīng)濟實力作為保障，而當前我國經(jīng)濟基礎仍有較為薄弱的一面。為了推動人民幣在亞洲貨幣合作中發(fā)揮主導貨幣的作用，一方面，我國需要進一步提升產(chǎn)業(yè)結構，不斷提高企業(yè)的自主創(chuàng)新和研發(fā)能力，增加產(chǎn)品的技術含量，提高產(chǎn)品競爭能力，盡量減少與周邊國家的產(chǎn)業(yè)趨同和產(chǎn)品趨同，以便更好地融入亞洲地區(qū)的產(chǎn)業(yè)分工，加強同亞洲其他國家的經(jīng)濟合作。另一方面，我們還需進一步促進我國經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，不斷縮小貧富差距，提高人民生活水平。

（二）深化國內金融體制改革，逐步實現(xiàn)人民幣完全可自由兌換

人民幣尚未實現(xiàn)完全可自由兌換，在一定程度上限制了人民幣在亞洲貨幣合作中主導作用的發(fā)揮。我們應該在現(xiàn)有基礎上不斷深化國內金融體制改革，不斷完善國內金融市場和制度環(huán)境，增強金融創(chuàng)新能力和風險規(guī)避能力，加快相關法律法規(guī)的出臺。在適當?shù)臈l件下，逐步開放資本項目，實現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換，從而真正融入國際金融市場，提高資源配置的效率。

（三）進一步完善我國金融市場體系，積極推進國際金融中心的建立

進一步完善我國金融市場體系，我們應該主要從以下幾個方面來做：第一，加快建設和完善貨幣市場，尤其是短期國債市場，使其能真實反映資金的供求狀況，這將有利于中央銀行迅速有效地調控貨幣流通量。第二，不斷促進我國資本市場的發(fā)展，改變我國直接融資比重較低的局面，使其充分發(fā)揮融通資金和資源優(yōu)化配置的作用。第三，以技術主導型創(chuàng)新為主流，以滿意客戶變化而多層次的需求為出發(fā)點，不斷提高金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力。第四，逐步建立人民幣衍生市場，增強人民幣保值增值功能。第五，不斷調整金融市場結構，加大農村和西部金融的投入，促進城鄉(xiāng)、區(qū)域金融協(xié)調發(fā)展。第六，加強與周邊國家和地區(qū)的協(xié)商，不斷完善人民幣回流機制。

從國際金融中心的發(fā)展歷史與現(xiàn)狀來看，從英國的倫敦、美國的紐約、德國的法蘭克福到日本的東京，可以看到一個國際金融中心的崛起，不僅能夠提高一個國家在世界舞臺上的地位和影響力，而且有利于本國、本地區(qū)經(jīng)濟、金融、貿易的快速發(fā)展，更為資本流動和投融資提供充裕的市場與空間，推動經(jīng)濟和金融的發(fā)展。所以我們要加快把上海建設成與中國經(jīng)濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心，使其充分發(fā)揮資本集聚和輻射功能。

（四）采取有效措施緩解通貨膨脹壓力

去年以來中國人民銀行已經(jīng)十一次上調存款準備金率，四次提高存貸款利率，在一定程度上控制了貨幣流動性，為緩解通貨膨脹壓力創(chuàng)造了條件。在此基礎上，我們還應該從以下兩方面采取有效措施，來緩解通貨膨脹壓力。從短期來看，我們應為民間游資開辟多種投資渠道，鼓勵其向農業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)等產(chǎn)業(yè)投資，減少投機炒作。從長遠來看，我們應構建多元的能源、物資儲備體系，降低我國在能源、原材料等方面的對外依存度。

（五）提升國內金融機構的競爭能力，增強央行的金融監(jiān)管能力

隨著金融領域的對外開放和亞洲貨幣合作的進一步深化，國內金融機構必須不斷增強自身資金實力，提高自身技術水平，增強服務意識，改善服務理念，提高服務質量，建立靈活有效的經(jīng)營管理和風險控制機制，提升自身的競爭能力。同時，我國中央銀行不僅需要建立健全自身金融風險監(jiān)測體系，提高自身監(jiān)管能力，還要加強與其他國家的跨國監(jiān)管協(xié)調能力。

（六）依托香港離岸金融中心發(fā)展人民幣離岸業(yè)務

從世界金融發(fā)展史來看，幾乎每種國際貨幣的形成都少不了離岸貨幣市場的支持，為了推動人民幣在亞洲貨幣合作中成為主導貨幣，也需要依托離岸貨幣市場的支持。祖國以來，與內地的經(jīng)貿往來和聯(lián)系不斷深化。2003年6月內地與香港簽署了《內地與香港關于建立更緊密經(jīng)貿關系的安排》（CFPA），支持內地具備相當條件的保險企業(yè)、民營企業(yè)、民營銀行到香港資本市場上市，支持國有獨資商業(yè)銀行和部分股份制商業(yè)銀行將其國際資金、外匯交易中心移至香港，以增強對國際金融業(yè)環(huán)境的適應能力和香港作為資本運營中心的地位。另外，據(jù)英國倫敦金融城2010年3月發(fā)表全球75個金融中心的最新調查報告，香港位居全球金融中心第三位。香港不僅全球金融機構集聚，離岸業(yè)務規(guī)模龐大、品種豐富，而且是目前人民幣境外流通數(shù)額最大的區(qū)域。依托香港離岸金融中心發(fā)展人民幣離岸業(yè)務，不僅可以進一步推動人民幣在亞洲貨幣合作中發(fā)揮主導作用，而且也將給香港經(jīng)濟帶來更大的活力。

五、結語

經(jīng)過以上分析，我們可以看到，人民幣已經(jīng)具備了一定的成為亞洲貨幣合作中區(qū)域主導貨幣的條件。盡管當前還面臨著一些障礙，但隨著中國經(jīng)濟實力的不斷增強和經(jīng)濟金融的日益開放，通過一系列積極舉措，人民幣必將成為亞洲貨幣合作中的主導貨幣，并在亞洲貨幣合作中發(fā)揮更加重要的作用。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：朱劍紅，《國家統(tǒng)計局2009年年度國內生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)修訂公告――我國經(jīng)濟去年增速上調為9.1%》，《人民日報》，2010年7月3日

②數(shù)據(jù)來源：吳成良、丁小希，《滿足各方投資貿易需求助力國際貨幣體系改革――人民幣國際化穩(wěn)健起步》，《人民日報》，2011年3月3日

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篇10

服務業(yè)提速，增長高于工業(yè)

不僅如此，從公布的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，雖然經(jīng)濟增長速度繼續(xù)回落，但產(chǎn)業(yè)結構卻出現(xiàn)向好的方向調整的趨向。第一、二次產(chǎn)業(yè)增速明顯趨緩，而第三產(chǎn)業(yè)的增速大大加快，不僅高于去年全年0.8個百分點，而且高于同期第二產(chǎn)業(yè)1.1個百分點。

經(jīng)濟增長動力不足，還體現(xiàn)在用電量、鐵路貨運和就業(yè)方面。1-2月全社會的用電量增長5.5%，而3月份增長2%，創(chuàng)2009年6月份以來46個月次低，預示著制造業(yè)可能會遭遇“倒春寒”。一季度全國鐵路貨運發(fā)送量99074萬噸，同比下降0.78%，其中貨運量下降0.69%，煤炭運量下降1.6%；3月份的貨運量下降2.2%。一季度就業(yè)供求都有所下降，企業(yè)特別是一些外向型企業(yè)招工難已成為常態(tài)。CPI的走勢也與此有關。

從拉動經(jīng)濟增長的因素來看，一季度仍然是一靠投資（特別是房地產(chǎn)），二靠出口，但情況并不樂觀?！皣鍡l”的出臺和房地產(chǎn)調控加碼，導致房地產(chǎn)市場成交活躍，地產(chǎn)商的銷售額和利潤都出現(xiàn)明顯增長，再加上貨幣和信貸投放大增，很多地產(chǎn)商都調高了今年的開發(fā)面積、銷售額以及業(yè)績指標。但是，投資拉動一直是中國經(jīng)濟增長的隱憂，積累的問題不僅不利于經(jīng)濟的調整和轉型，而且正在消耗中國經(jīng)濟增長的潛力。同時，房地產(chǎn)泡沫也是懸在中國經(jīng)濟頭上的一把利劍，隨著樓市調控政策的趨嚴和落實，開發(fā)商的好日子也可能終結，雖然一下子斷裂為時尚早。不過，企業(yè)投資也會更加審慎，投資這架超負荷運轉的發(fā)動機也可能會慢下來。

外貿出口則出現(xiàn)異動，1-2月，出口增長23.6%，進口增長5%（2月份為-15.2%），貿易順差441.5億美元，而去年同期為逆差47.8億美元，到了3月份，進口增速超過出口，逆差8.8億美元。于是人們對進出口的數(shù)據(jù)發(fā)生懷疑，特別是出口貨量與貨值差距不斷擴大，貨值增幅明顯大于貨量增幅，虛報出口價格的情況相當嚴重。這可能與騙取出口退稅和一些地方出口達標有關。如果再考慮到貿易摩擦的增加和貿易環(huán)境惡化，比如，去年我國共遭遇21個國家發(fā)起的77起貿易救濟調查，涉案金額277億美元，同比分別增長11.6%和369%。中國在成為世界貿易大國的同時，也是全球遭受貿易救濟調查最為嚴重的國家。有鑒于此，對于今年的貿易增長切不可過分樂觀。

消費增速趨緩也值得關注。由于一季度樓市升溫，給房地產(chǎn)行業(yè)和汽車、家電等相關行業(yè)帶來暖意，一汽轎車、比亞迪、長安汽車等上市公司市場看好，利潤大增。然而，去年中央出臺的八項規(guī)定，給高檔吃喝消費剎了車、降了溫，使得白酒和高檔餐飲消費直接受到影響。一些以往主打高檔消費的餐飲企業(yè)由盈轉虧，與之相關的白酒行業(yè)也風光不再。隨著食品安全日益受到重視，一些行業(yè)的消費也會受到影響；H7N9禽流感的發(fā)生和擴大，禽蛋之類的生產(chǎn)和消費也會出現(xiàn)下滑。這是可以預見得到的事情。

廣義貨幣破百萬億元

3月末，廣義貨幣（M2）余額103.61萬億元，同比增長15.7%，貨幣存量呈加速度增長態(tài)勢。2000年M2為13萬億元，2008年接近50萬億元，去年97.4萬億元，世界第一。今年首次突破百萬億元大關，十年增加6倍，去年末M2/GDP為188%，今年末有可能達到200%，與此同時，一季度社會融資規(guī)模達6.16萬億元，比上年同期多2.27萬億元，其中，人民幣貸款增加2.76萬億元（3月份增加1.06萬億元），同比多增2949億元。于是，人們對是否存在貨幣超發(fā)和貨幣政策如何操作，發(fā)生了爭議。

否認“貨幣超發(fā)”的人不少，大都是從央行的貨幣政策操作來觀察問題。有人認為，從貨幣政策的角度來衡量是否存在貨幣超發(fā)的標準是通貨膨脹水平，目前的通脹水平不高，2008年以來的平均水平也比以前低很多，從這個意義上來說，貨幣超發(fā)沒有人們想象的那么嚴重。其實，M2占GDP之比與通貨膨脹是否發(fā)生沒有必然聯(lián)系，中國通貨膨脹的原因很復雜，最后都要通過超發(fā)貨幣來實現(xiàn)，但根據(jù)M2占GDP的比例高，就推斷會發(fā)生通貨膨脹，并無根據(jù)。既然如此， M2占GDP之比與資產(chǎn)泡沫有沒有必然聯(lián)系，無人提及，倒需要進一步研究討論。

有人認為，“M2占GDP比重本是一個用于度量經(jīng)濟體貨幣化程度的概念，現(xiàn)在卻被許多人視為判斷央行無限制印鈔的指標。事實上，一國M2/GDP上升，與貨幣政策調控、經(jīng)濟貨幣化程度和金融結構的演進都有關系，不能將之與貨幣超發(fā)畫等號?！敝袊鳰2/GDP較高的重要原因是金融市場不夠發(fā)達，銀行儲蓄率高，由M2占GDP比重高就得出貨幣超發(fā)的結論并不公允。這一觀點看似比較全面，有的也符合中國實際，如中國的金融市場不發(fā)達、直接融資比例低等，但并未抓住問題的關鍵。

總之，從通貨膨脹標準和貨幣化程度來觀察M2/GDP的高低有一定道理，也許在較發(fā)達的市場條件下是有效的，但過于一般化，與中國的經(jīng)濟實踐尚有一些差距。中國經(jīng)濟的復雜性不像一般人想象的那么簡單，中國的經(jīng)濟體制和主體行為也非一般理論所能完全解釋。

貨幣經(jīng)濟化不能解釋M2/GDP過高

中國的M2/GDP確實過高，這是一個不爭的事實。其中有合理的部分，但也存在著明顯的貨幣超發(fā)。因為改革開放30多年來，隨著經(jīng)濟規(guī)模的擴大和市場化的推進，經(jīng)濟貨幣化的進程加速，經(jīng)濟活動對貨幣和其他交易工具的依賴越來越大，自然會導致M2/GDP的提高。然而，將近200%的水平和數(shù)倍于經(jīng)濟增長率的速度絕非經(jīng)濟貨幣化所能解釋。中國經(jīng)濟運行的特殊制度背景和貨幣創(chuàng)造機制才是根本原因。

中國的經(jīng)濟增長是一種政府主導的投資驅動模式，政府旺盛的投資需求引發(fā)了強勁的貨幣需求，投資資金的主要來源是銀行貸款。中國的金融體系以間接融資為主，而中國的銀行又主要為國有銀行壟斷，政府的投資擴張放大了注入銀行體系的貨幣流量，政府投資也就成為商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造的杠桿，從而可以創(chuàng)造出更多的貨幣。要知道，除了像高鐵之類的中央政府投資以外，中國的經(jīng)濟增長主要是由地方政府的投資推動的，而銀行信貸也大部分流向了國有部門和地方融資平臺，金融資源對國有部門的過度傾斜和國有部門的預算軟約束導致資金效率下降。國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率2007年最高，達40%-50%，2008年及其以后直線下降，最低時為-20%-30%，全要素生產(chǎn)率1978-2007年，每年平均為3.8%，2008-2010年下降到2.2%。于是形成了政府投資與貨幣創(chuàng)造的循環(huán)，不斷攀升的M2/GDP比率則是這一貨幣創(chuàng)造機制運行結果的外在表現(xiàn)，銀行的貨幣創(chuàng)造在很大程度上仍然存在著倒逼的特征。所以，把貨幣超發(fā)的板子打在央行的屁股上也不公允，貨幣政策回歸中性甚至收緊也解決不了這個問題。

數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，信貸和貨幣增速大大快于GDP的增速，二者間差距不斷擴大，自從中國經(jīng)濟進入下行通道以來，GDP增長趨緩，而投資增長未慢，貨幣增長依舊，今年的情況也是如此。一季度GDP增長7.7%，而投資增長20.9%，M2增長15.7%，后二者是前者的2.71和2.04倍。今年又是政府換屆，新官上任三把火，據(jù)今年兩會上透露出來的資料，盡管中央政府把今年的經(jīng)濟增長目標定為7.5%，但全國31個省市自治區(qū)中，增長率超過10%的有24個，如果加權平均計算，全國的經(jīng)濟增長率將在7.5%上再加4-5個百分點。要達到這樣的增長目標需要多少投資，進而需要增發(fā)多少貨幣和貸款，是一個大問題。據(jù)測算，“十二五”期間城鎮(zhèn)化催生的地方公共投資規(guī)模將達到30萬億元。為了保證這些投資完成，貨幣和貸款還會繼續(xù)擴張。正因為如此，惠譽上周將中國長期本幣發(fā)行人違約評級從AA-下調至A+，評級展望為穩(wěn)定，理由是中國過去依靠投資和信貸驅動經(jīng)濟，導致了金融和債務風險的積累。

也許有人會說，M2增長的一個重要來源是外匯儲備和外匯資產(chǎn)的增加，今年的情況也是如此。一季度外匯儲備增加1300億美元，相當于去年全年的增加額，是2011年第二季度以來單季增量新高。這也是央行無法控制的一個因素。其實，這也是由中國的增長模式和融資模式?jīng)Q定的，這種靠投資和出口拉動的經(jīng)濟增長模式，加速了經(jīng)濟貨幣化的趨勢，也造成了貨幣和貸款的過快增長。因此，要降低M2占GDP的比重，從根本上來說，還是要實現(xiàn)經(jīng)濟結構轉型和發(fā)展模式轉變。

需要指出的是，我們不知道在現(xiàn)有的融資規(guī)模和貸款規(guī)模中是否包括了體制外的融資？大概沒有。據(jù)筆者接觸到的情況，體制外的融資活動相當活躍，很多人都在從事這一業(yè)務，每個人的規(guī)模在幾千萬、幾億甚至幾十億，借入資金的利率是12%、15%甚至18%，貸出資金的利率是36%、40%甚至60%。由于體制內的資金主要用在國有大企業(yè)和投資上，中小企業(yè)經(jīng)營活動所需資金，很大一部分要從體制外的市場上籌措。這就是中國現(xiàn)有金融體系的現(xiàn)實。