導(dǎo)語：如何才能寫好一篇信貸資產(chǎn)證券化論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業(yè)務(wù)，涉及住房貸款、企業(yè)應(yīng)受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，在我國開展住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關(guān)金融機構(gòu)更是躍躍欲試。據(jù)報道，建設(shè)銀行已經(jīng)中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結(jié)果，在我國并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導(dǎo)致“南橘北枳”的結(jié)果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國為代表的資產(chǎn)出售模式；一是德國為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達國家，許多國家和地區(qū)的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產(chǎn)，是一種要求將來給付的權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時借款人須以其所購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評估后“真實出售”(Truesale)給特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設(shè)機構(gòu)將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設(shè)機構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項服務(wù)費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機構(gòu)與信托機構(gòu)簽訂委托合同，由信托機構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設(shè)機構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機構(gòu)“傳遞”給投資者。美國資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之?？傊绹馁Y產(chǎn)證券化是個相當復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機構(gòu)、信托機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、評估機構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

二、以投資者保護為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風(fēng)險最終由投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護投資收益和降低投資風(fēng)險而展開。對投資者而言，投資風(fēng)險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務(wù)費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結(jié)果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預(yù)期收益。三是提前還款風(fēng)險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經(jīng)濟條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務(wù)商將該款項轉(zhuǎn)給投資者時止在時間上的滯后期，因為現(xiàn)金流即時實現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構(gòu)、評估機構(gòu)、信托機構(gòu)、律師事務(wù)所——不履行或不適當履行的風(fēng)險。針對上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險，美國資產(chǎn)證券化在物權(quán)、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國票據(jù)概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據(jù)[2]，或相當于抵押單據(jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據(jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔(dān)保合同，類似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時借貸雙方享有的權(quán)利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款?！傲⒓催€款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院時的依據(jù)。相對而言，抵押單據(jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據(jù)。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押單據(jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，同時，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調(diào)特定財產(chǎn)(抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來保障債權(quán)實現(xiàn)，同時賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動產(chǎn)擔(dān)保的抵押單據(jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財產(chǎn)權(quán)利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項支付問題；二是每月繳納的不動產(chǎn)稅、火災(zāi)險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據(jù)必須采用書面形式，因為抵押單據(jù)含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時保護貸款人利益是物權(quán)法的另一個重點。實踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權(quán)拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對受讓人極為不利，有經(jīng)驗的買家均不會接受；三是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔(dān)還款的個人責(zé)任。

2.不動產(chǎn)登記與登記缺陷的補救。

眾所周知，不動產(chǎn)登記是確定不動產(chǎn)權(quán)屬和不動產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國，不動產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期票、抵押單據(jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性契約及買賣特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標準。因而，記錄本身實際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權(quán)利人造成損害?？梢哉f，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒有對房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對應(yīng)房地產(chǎn)的真實現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問題。

在美國涉及不動產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問題有兩個：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，繳納財產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權(quán)，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據(jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務(wù)時，貸款人將稅款計入未償債務(wù)，由拍賣該房地產(chǎn)的中標者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項時，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應(yīng)時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應(yīng)商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬一，這類房地產(chǎn)的買主和貸款人應(yīng)要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應(yīng)商應(yīng)付款項全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣主承擔(dān)責(zé)任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問題(前已分析)，服務(wù)合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發(fā)行及交易主要由證券法進行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉(zhuǎn)讓才能將該資產(chǎn)獨立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實出售”?！罢鎸嵆鍪邸笔怯⒚婪ㄌ赜懈拍?，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時，債權(quán)人不能對該財產(chǎn)進行追索，以達“破產(chǎn)隔離”目的。在美國破產(chǎn)制度對擔(dān)保債權(quán)人的保護并不完善，擔(dān)保財產(chǎn)仍屬于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時，該財產(chǎn)作為破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分，受到自動凍結(jié)等因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風(fēng)險，設(shè)立一套風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險隔離機制的兩項基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機構(gòu)SPV?！捌飘a(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)不能作為清算財產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權(quán)”。通過“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)行證券之基礎(chǔ)財產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據(jù)美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真實出售須滿足三個條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對未來經(jīng)濟利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產(chǎn)出售標準，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得了收益權(quán)益之外的對價，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據(jù)新的會計準則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時，轉(zhuǎn)讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機構(gòu)SPV的時候，其收益權(quán)益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過以下方式保留對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購該資產(chǎn)；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象以前那樣強調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險?？傊痪湓?，轉(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益和相關(guān)控制權(quán)才能被認定為“真實出售”。

“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場合，破產(chǎn)清算人可以否認該項財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合同及轉(zhuǎn)讓人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同若具備對抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。對于前者，因債權(quán)人在證券化過程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個別送達通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價格時，充分考慮履約不能風(fēng)險的程度，通過信用補充措施，減少風(fēng)險。

(三)關(guān)于特設(shè)機構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機構(gòu)的目的只有一個，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點來說，特設(shè)機構(gòu)實為特殊法律實體。在美國，特設(shè)機構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機構(gòu)——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對抵押流通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機構(gòu)的職能有兩個：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯(lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質(zhì)的所有者享受該收益，則實質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現(xiàn)特設(shè)機構(gòu)的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個方面：

第一，特設(shè)機構(gòu)無論采何種形式，其實體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務(wù)報表。且董事會應(yīng)設(shè)有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設(shè)機構(gòu)的經(jīng)營范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購入和以購入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不負擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財產(chǎn)為沒有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(chǎn)(注：自愿申請破產(chǎn)指破產(chǎn)申請是由債務(wù)人主動提出的。美國破產(chǎn)法的宗旨之一是保護債務(wù)人，在美國有95%以上破產(chǎn)申請由債務(wù)人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出版，第102頁。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請或其他引起破產(chǎn)程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險均來自于所購標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)由經(jīng)過保險的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發(fā)行不進行超額擔(dān)保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔(dān)?！狈绞桨l(fā)行。所謂“超額擔(dān)?！笔侵缸C券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價值高于擬發(fā)行債券的價值。這種“超額擔(dān)?！睙o比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔(dān)保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當事人：將財產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產(chǎn)進行管理和處分者，為受托人；享受信托財產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托人因此而享有信托財產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對信托財產(chǎn)占有、使用和處分。美國的資產(chǎn)證券化很好地運用了這一古老的制度。特設(shè)機構(gòu)與信托機構(gòu)簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機構(gòu)管理，信托機構(gòu)成為受托人，依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對證券化資產(chǎn)進行經(jīng)營管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收益分派給投資者。美國的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進行具體的業(yè)務(wù)活動；加上投資者目的是獲取收益，其關(guān)注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業(yè)務(wù)并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務(wù)人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務(wù)人)違約或提前還款等一系列風(fēng)險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權(quán)益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權(quán)人、服務(wù)商)，原始權(quán)益人與投資者處于信息不對稱狀態(tài)，原始權(quán)益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構(gòu)對原始權(quán)益人的活動進行監(jiān)督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務(wù)或其它與證券投資有關(guān)的業(yè)務(wù)以保障投資者權(quán)利。而信托制度中受托人的設(shè)置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務(wù)人是一個人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權(quán)組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構(gòu)對這些每天都要收到的收益進行管理和經(jīng)營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關(guān)“法律規(guī)制”的說明。

必須說明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來看，更多的是利用現(xiàn)有法律進行市場化運作的結(jié)果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設(shè)計的外在規(guī)則的建構(gòu)(注：新制度經(jīng)濟學(xué)認為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進而來，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設(shè)計與建構(gòu)出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體。“建構(gòu)”一詞指對規(guī)則的刻意設(shè)計。參見韋森《社會制序的經(jīng)濟分析導(dǎo)論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟學(xué)——社會秩序和公共政策》，商務(wù)印書館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當分量，不僅各類合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結(jié)果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標準”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個過程和一種事業(yè)，在這種過程中，規(guī)則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關(guān)系中才有意義[8]。這是理解美國資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復(fù)雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評估、信用增級，因無特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產(chǎn)證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎(chǔ)，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構(gòu)則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環(huán)境下有機的結(jié)合起來。投資者、作為原始債務(wù)人的借款人、作為原始債權(quán)人的銀行或其他金融機構(gòu)、特設(shè)機構(gòu)SPV、信托機構(gòu)、信用增級機構(gòu)及其他中介機構(gòu)在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、市場準入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構(gòu)應(yīng)當是經(jīng)營獨立、自負盈虧的市場經(jīng)濟的參與者，它有權(quán)決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場變化調(diào)整利率，有權(quán)決定出售自己的債權(quán)資產(chǎn)。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場化未完全實現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達的證券市場，而我國的證券市場發(fā)展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務(wù)”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲，證券市場以發(fā)行國企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰(zhàn)場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴格限制，這無異對信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設(shè)置了障礙。再次，中介機構(gòu)的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構(gòu)對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構(gòu)。其他中介組織，如律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所造假的消息不時傳來，已嚴重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環(huán)境的營造極為不利。還有，從單純技術(shù)層面來說，證券化資產(chǎn)的評估標準如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規(guī)模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產(chǎn)證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應(yīng)當具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關(guān)法律涉及的主體、客體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系等雖然復(fù)雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點在物權(quán)和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進行證券化立法時應(yīng)當認真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構(gòu)，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，本身并不對現(xiàn)有的法律體系和法律制度進行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關(guān)。三是證券化法律是復(fù)雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權(quán)、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構(gòu)成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎(chǔ)。如按揭中的期票和抵押單據(jù)，特設(shè)機構(gòu)SPV的設(shè)立，“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應(yīng)的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構(gòu)建實為所涉具體法律制度的構(gòu)建，則證券化法律的重心是對現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法至今未出臺，住房制度改革正在進行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當前證券化的任務(wù)是理順具體法律關(guān)系，加強相關(guān)問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權(quán)制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項立法，而是完善有關(guān)法律和改善相關(guān)環(huán)境，扎扎實實地進行基礎(chǔ)研究，夯實證券化的法制基礎(chǔ)。

【參考文獻】

[1]DaleA.Whitman從美國經(jīng)驗看中國抵押法[R].211.100.18.62/research/lawchair/detail.Asp?Lid=2764

[2]DaleA.Whitmanl.從美國經(jīng)驗看中國抵押法[R].

[3]黃志明，張琦.按揭的法律地位[J].法學(xué)家，2001，(3).

[4]威廉姆·B·布魯格曼，杰夫瑞·D·費雪.房地產(chǎn)金融與投資[M].東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.25—27，28，22，23，228.

[5]葛家澍.中級財務(wù)會計學(xué)[M].中國人民大學(xué)出版社，1999.473.

[6]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律解釋[M].北京大學(xué)出版社，2001.24.

篇2

2015年4月3日，中國人民銀行公告宣布，已取得相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券并能夠合規(guī)披露信息的受托機構(gòu)和發(fā)起機構(gòu)，可向央行申請注冊，允許其在有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。本文圍繞這一熱點問題，針對我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀，運用SWOT分析法對其進行分析和并提出一些建議。

【關(guān)鍵詞】

商業(yè)銀行；信貸資產(chǎn)證券化；SWOT分析

一、信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化，就是把欠缺流動性但仍有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)用重組的方式形成資產(chǎn)池，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行證券。廣義上包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡轉(zhuǎn)賬、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化，狹義上指的是商業(yè)銀行對企業(yè)貸款的證券化。

二、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的SWOT分析

（一）優(yōu)勢

1、提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性

銀行資產(chǎn)的信貸業(yè)務(wù)會受到信貸合同的限定，而如果銀行同時發(fā)生多宗不同類型的貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)的流動性就會出現(xiàn)問題。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將本應(yīng)在一定時間后才到期的本金提前變現(xiàn)，從而加快銀行資金的周轉(zhuǎn)速度，提高銀行資產(chǎn)的流動性。

2、提高商業(yè)銀行資本充足率

信貸資產(chǎn)證券化可以將不良信貸資產(chǎn)作為資產(chǎn)池，發(fā)行相應(yīng)的金融產(chǎn)品，通過科學(xué)合理的風(fēng)險收益規(guī)劃將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負債表外，然后運用信貸證券化后獲得的資本來沖減負債，從而增加資本金比重，有利于提高銀行的資本充足率。

3、分散商業(yè)銀行信貸風(fēng)險

資產(chǎn)證券化對銀行的信貸資產(chǎn)進行重新組合、重新定價，并發(fā)行具有不同風(fēng)險和收益的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，將本該銀行獨立承擔(dān)的風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移到了證券投資者身上，在滿足了不同風(fēng)險偏好的投資者的投資需求的同時，分散了銀行承擔(dān)的風(fēng)險，有助于改變銀行被動承擔(dān)損失的局面。

（二）劣勢

1、市場風(fēng)險

信貸資產(chǎn)證券化將信貸市場和資本市場緊緊的拴在了一起。但如果出現(xiàn)信貸資產(chǎn)沒有得到償付的狀況，那么原本盡在信貸市場發(fā)生的風(fēng)險就轉(zhuǎn)移到了資本市場對金融市場的穩(wěn)定性構(gòu)成一定威脅，商業(yè)銀行的信用度也會因此大打折扣。

2、法律風(fēng)險

目前我國的法律環(huán)境還不適合甚至不允許信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，僅有《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》支持信貸資產(chǎn)證券化，但由于其內(nèi)容過少、不夠深刻、不夠全面，還不足以成為指引我國商業(yè)銀行進行信貸資產(chǎn)證券化的操作規(guī)范。

（三）機會

1、投資群體及產(chǎn)品種類多樣化

自2012年試點工作重啟后，越來越多金融產(chǎn)品通過證券交易所市場發(fā)行和流通，各類投資者都可以在證券市場上根據(jù)自己的需求進行證券投資和交易行為。這一情況的出現(xiàn)進一步推動我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新。

2、批準發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化的商業(yè)銀行增多

2012年試點工作重啟后，除了之前已經(jīng)發(fā)行過產(chǎn)品的8家銀行外，還計劃分配一定的額度給其他具備發(fā)行條件但還沒有參與到產(chǎn)品發(fā)行的國有行、股份制銀行、區(qū)域性銀行和城商行。新試點銀行的加入無疑是為我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展注入了新鮮血液。

（四）威脅

1、交易制度不完善

第一，我國現(xiàn)行法律對信貸資產(chǎn)證券化參與主體的地位、權(quán)利以及義務(wù)等方面還沒有作出明確的規(guī)定；第二，現(xiàn)行的財務(wù)會計，無法客觀合理的解決和反映證券化交易的本質(zhì)問題；第三，跨國證券化的稅收征收問題還未得到處理，證券化交易的成本仍舊很高。

2、市場結(jié)構(gòu)相對單一

目前信貸資產(chǎn)證券化主要在各類銀行間開展，參與主體較高的同質(zhì)性與對資金、風(fēng)險等要素的偏好，限制了信貸資產(chǎn)證券交易的活躍程度?；A(chǔ)資產(chǎn)類型較為單一，影響了銀行參與信貸資產(chǎn)證券化的積極性和活躍度。

三、目前我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展策略和建議

（一）SO策略

1、證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

我國商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的巨大推動力是處置不良貸款，大部分是信用貸款，因而產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的條件比較匱乏。為保證信貸資產(chǎn)證券化的順利進行，我國證券化資產(chǎn)的合理順序是從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到綜合資產(chǎn)，最后到不良貸款。

2、特設(shè)機構(gòu)組建的規(guī)范化

我國銀監(jiān)會明確規(guī)定SPV只可以是信托機構(gòu)，缺乏靈活性。因此，應(yīng)逐步完善有關(guān)法律制度，允許多樣化的SPV設(shè)立。當前，在確保SPV的獨立性的條件下，由財政部、各大銀行共同出資，或在政府的擔(dān)保下，由資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人自行設(shè)立SPV具有一定的的可行性。

（二）ST策略

1、大力培養(yǎng)和引導(dǎo)投資者

確保投資者在充分了解投資產(chǎn)品所涉及資產(chǎn)的信用等級、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品期限及可能面臨的風(fēng)險等一系列要素之后，再進行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資；同時積極引導(dǎo)其他中小投資者進行科學(xué)、理性的投資，促進我國信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范與進步。

2、逐漸積累資訊及數(shù)據(jù)

目前，我國信貸資產(chǎn)證券化面臨著一個重大難題，由于發(fā)展還未成熟，缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的信用歷史記錄，如歷史貸款率、轉(zhuǎn)手率、提前償還率等。銀行應(yīng)該系統(tǒng)性地記錄這些歷史信息，以備投資時對數(shù)據(jù)進行分析使用，為投資者評判提供依據(jù)。

（三）WO策略

1、完善信息披露相關(guān)法律法規(guī)

首先需要不斷完善考核標準與考核內(nèi)容；其次，加強信息披露法規(guī)的針對性，使信息披露規(guī)則更加具有實用性。所以，我國在發(fā)起機構(gòu)組建資產(chǎn)池的階段就讓信托公司參加，以便充分的掌握資產(chǎn)池的特征和現(xiàn)金流動情況，這樣可以預(yù)防信息過度集中的投資傾向。

2、完善基礎(chǔ)資產(chǎn)形成過程中的抵押擔(dān)保制度

基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量對現(xiàn)金流的來源和支持證券的投資品質(zhì)起決定性作用。但是占據(jù)國內(nèi)資產(chǎn)證券化試點的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是對個人住房的抵押貸款額、中長期貸款和銀行的不良資產(chǎn)等，范圍較窄，完善落實擔(dān)保抵押權(quán)法律制度及審貸程序的工作刻不容緩。

（四）WT策略

1、提高風(fēng)險管控能力

首先，應(yīng)加強信貸資產(chǎn)證券化的立法工作。其次，建立有效的風(fēng)險控制機制。財政部門和監(jiān)管方可以協(xié)商合作，對我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計核算問題進行探討研究，制定兼顧最新國際會計準則并符合中國國情的會計核算標準和規(guī)范。

2、加強監(jiān)管能力

要加強監(jiān)管能力首先需要提高信貸資產(chǎn)證券化信息的透明度，擴大披露信息的信息量、完善信息披露的標準口徑。其次，加強信用評級和增級機構(gòu)的管理，提高信用評級的獨立性。最后，還需嚴格控制SPV的形式，短期內(nèi)應(yīng)避免二級及以上的證券化，防止過度證券化情況的出現(xiàn)。

參考文獻：

[1]李媛媛.我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理研究[J].中國市場，2015，（3）：137138

篇3

【論文摘要】：資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù),在發(fā)達國家的使用非常普遍。在我國，資產(chǎn)證券化取得了一定的進展，但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠沒有成為金融機構(gòu)自覺性的群體行為。文章主要分析了我國資產(chǎn)證券化的障礙及發(fā)展前景。 

 

起源于20世紀70年代的資產(chǎn)證券化，以其旺盛的生命力在全世界范圍內(nèi)迅猛發(fā)展。中國資產(chǎn)證券化探索較晚，2005年3月21日央行宣布國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點單位，分別啟動信貸資產(chǎn)證券化和住房按揭資產(chǎn)證券化的工作。4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》正式頒布，這標志著資產(chǎn)證券化在我國邁出重要的一步。雖然我國資產(chǎn)證券化存在一定的障礙，但其廣闊的發(fā)展前景卻是無可否定的。 

 

一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙 

1. 符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)供給問題 

資產(chǎn)證券化中的供給問題，主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問題。從資產(chǎn)證券化最早的美國的實踐來看，資產(chǎn)證券化首選的標的資產(chǎn)是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術(shù)安排，提高信息收集與處理能力，設(shè)立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩(wěn)定未來現(xiàn)金流入量，降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險，那么能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)將會增多，因此增加符合資產(chǎn)證券化要求的標的資產(chǎn)是目前要解決的首要問題。 

2. 資產(chǎn)證券化需求方面的問題 

目前，我國還沒有形成成熟的資產(chǎn)證券的投資群體。從發(fā)達國家的情況來看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行、外國投資者等。但是在我國，由于機構(gòu)投資者的資格要求受到制度限制，因此機構(gòu)投資者對該類證券的投資受到一定的約束。當然，個人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個人投資者這種潛在的需求力量變成現(xiàn)實，關(guān)鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動性，使其具有較大的吸引力。 

3. 資產(chǎn)證券化中的法律問題 

（1） 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律問題 

我國商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中，首先面臨的難題便是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批問題。金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要政府主管機關(guān)的審批，資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效，即使主管機關(guān)審批后，轉(zhuǎn)讓時操作上的最大的障礙是，一個一個地通知債務(wù)人。這些問題都有待有效解決。 

（2） 特殊目的機構(gòu)規(guī)范問題 

特殊目的機構(gòu)( spv) 是一個非常特殊的法律實體，關(guān)于它的法律規(guī)范是否健全、科學(xué)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券的安全性。在我國，證券化主要是以信托作為spv 機構(gòu)，但spv 則是因資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的一個特殊機構(gòu)，因業(yè)務(wù)特殊性而導(dǎo)致對spv 的法律規(guī)范應(yīng)針對其特點來建立專門規(guī)范標準，才可保證資產(chǎn)證券化的安全性。 

資產(chǎn)證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關(guān)系、信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移方式、非信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式及其相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移等，這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。 

4. 中介服務(wù)問題 

信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務(wù)的主體的 

專業(yè)化水平的高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認同的程 

度。但是我國信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大、評級標準不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以據(jù)此作為投資依據(jù)。 

我國必須通過完善各監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管指標，為資產(chǎn)證券化交易創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境，同時以法律約束其行為，規(guī)范金融秩序。這樣才能使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就走向規(guī)范化發(fā)展的道路，以避免金融風(fēng)險的產(chǎn)生。 

 

二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景 

 

從我國信貸資產(chǎn)證券化市場的現(xiàn)行情況看，開展資產(chǎn)證券化的外在環(huán)境還不完善，信貸資產(chǎn)證券化在短期內(nèi)規(guī)模不會迅速擴容。目前我國信貸資產(chǎn)證券化試點的發(fā)起機構(gòu)還只限于銀行。從長遠看，中國資產(chǎn)證券化的未來有著廣闊的發(fā)展空間。 

1. 資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)范圍將逐步擴大 

證券化是一項重要的金融創(chuàng)新手段，特別是中小商業(yè)銀行面臨的資金約束較大，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。將來開展資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)將包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。從長遠來看，企業(yè)也可以采取資產(chǎn)證券化方式提高資金的流動性。資產(chǎn)證券化將成為未來金融業(yè)和企業(yè)融資的主要方式之一。 

2. 資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將逐漸增加 

我國目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化的試點。從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。 

（1） 消費信貸的證券化 

我國的消費信貸市場目前正處于高速發(fā)展的成長期。個人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開通，提供了個人信用信息的通道，使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據(jù)，同樣具有證券化資產(chǎn)應(yīng)具有的可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比較良好的信用記錄，高質(zhì)量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展提供了歷史機遇。 

（2） 應(yīng)收賬款的證券化 

目前我國企業(yè)均有一定的應(yīng)收賬款。新頒布的《物權(quán)法》擴大了動產(chǎn)擔(dān)保物的范圍，允許應(yīng)收賬款質(zhì)押，明確了應(yīng)收賬款的登記機構(gòu)為人民銀行信貸征信系統(tǒng)，在動產(chǎn)擔(dān)保制度方面取得了重大突破，有利于動產(chǎn)擔(dān)保價值發(fā)揮，促進企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據(jù)自身的財務(wù)特點和財務(wù)安排的具體要求，對應(yīng)收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式，增加資產(chǎn)流動性。 

（3） 保險風(fēng)險的證券化 

我國是世界上自然災(zāi)害種類多、發(fā)生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風(fēng)險證券化，通過資本市場轉(zhuǎn)移保險風(fēng)險，增加有效的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式，通過保險風(fēng)險證券化進一步增強承保能力，促進巨災(zāi)風(fēng)險防范體系的建立，使保險公司的經(jīng)營變得相對穩(wěn)定，推動保險業(yè)的發(fā)展。 

3. 資產(chǎn)證券化的資金渠道將逐步拓寬 

（1） 保險資金 

隨著保險業(yè)的不斷發(fā)展，保險業(yè)資產(chǎn)總額快速增長，保險資金運用規(guī)模日益擴大，07年年底我國保險資金總額為2.89萬億元，運用余額為2.7萬億元。隨著保險功能和作用的不斷深化，我國的保險市場有著巨大的發(fā)展空間，保險資金成為重要的資金來源。 

（2） 養(yǎng)老保險金 

目前養(yǎng)老金可投資的領(lǐng)域正逐步放開，養(yǎng)老保險金管理機構(gòu)將成為資產(chǎn)證券化市場的機構(gòu)投資者。另外根據(jù)全國社會保障基金2007年度報告，基金境內(nèi)投資范圍已包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 

（3） 企業(yè)年金 

截至2007年底，我國企業(yè)年金規(guī)模達1300億元。我國已允許依法設(shè)立的企業(yè)年金基金可進入全國銀行間債券市場從事債券投資等業(yè)務(wù)。企業(yè)年金基金將成為資產(chǎn)證券化市場資金的重要組成部分。 

（4） 證券投資基金 

03年至今，我國證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率超過90%。目前證券投資基金投資資產(chǎn)證券的通道已經(jīng)打開。 

總之作為一項金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍。隨著我國金融體系的不斷完善，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，以及我國對金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求，我國資產(chǎn)證券化的前景非常樂觀。 

 

參考文獻 

[1] 何小鋒. 資產(chǎn)證券化—中國的模式[m]. 北京：北京大學(xué)出版社，2002. 

[2] 夏德仁, 王振山. 金融市場學(xué)[m]. 大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2002. 

篇4

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；評級；道德風(fēng)險

20世紀80年代，資產(chǎn)證券化發(fā)端于美國，是世界金融領(lǐng)域近三十年發(fā)展最快的金融創(chuàng)新工具。在很長一段時間，華爾街都流行著這樣一句話，“只要資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，將它證券化。”相對而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，2005年之前，這一產(chǎn)品的推進仍然極為遲緩。2005年，隨著國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為資產(chǎn)證券化試點地位的確立以及之前一系列配套政策法規(guī)的相繼出臺，各家金融機構(gòu)積極準備嘗試，我國的證券化市場邁開了從理論走向?qū)嵺`的重要一步。就在各國紛紛嘗試資產(chǎn)證券化的時候，美國的次貸危機爆發(fā)了，次貸危機不僅嚴重阻礙了世界經(jīng)濟的發(fā)展，也大大延緩了中國金融衍生品的發(fā)展，中國的資產(chǎn)證券化也在2009年開始一度陷入沉寂。直到2012年，監(jiān)管部門開始新一輪的資產(chǎn)證券化的試點。

一、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是將一組流動性較差的貸款或者其他債務(wù)工具進行一系列的組合，將之包裝，使該組資產(chǎn)在可預(yù)見的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?，信用等級提高的債券證券的技術(shù)和過程。具體來說，就是發(fā)起人把其持有的不能變現(xiàn)的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理，一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體以該組資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，收歸購買資金的一個技術(shù)和過程。

二、資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)處置方式的優(yōu)勢

資產(chǎn)證券化并非以資產(chǎn)優(yōu)良為前提，而是以賣方投資者是否能達到利益的平衡為前提。傳統(tǒng)處置方式需要銀行一對一地和債務(wù)企業(yè)交清，回收時間長且不確定性大，收回金額取決于回收力度，企業(yè)意愿和能力，還需要將轉(zhuǎn)化后資產(chǎn)再次處置變現(xiàn)，其實際回收現(xiàn)金取決于再次變現(xiàn)時機和市場環(huán)境。而資產(chǎn)證券化不僅能滿足批量處置的要求，而且其現(xiàn)金回收速度不必受債務(wù)人實際還款時間的制約，可達到提前變現(xiàn)和風(fēng)險剝離的目的，處置速度和現(xiàn)金回收速度明顯快于傳統(tǒng)處置方式，而且可以使銀行財務(wù)報表能得到盡快改善。

三、實行不良資產(chǎn)證券化的必要性和經(jīng)濟意義

1.有利于盤活銀行的不良資產(chǎn)。證券化是將信貸資產(chǎn)集中起來進行結(jié)構(gòu)重組，并重新分割為證券轉(zhuǎn)手給市場上的投資者。首先，通過有效的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化重組并重新分割為證券，可使之具有與原資產(chǎn)不同的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)特征，消除原不良資產(chǎn)的缺陷，利用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和不良資產(chǎn)關(guān)聯(lián)方法，把原不良資產(chǎn)“推出去”。其次，原來不良資產(chǎn)變得可以在市場上流動交易，間接的讓原不良資產(chǎn)獲得證券的流動性，緩解銀行的流動性壓力，再次通過信用增級的效用，使資產(chǎn)支撐的證券獲得較高的信用等級，這樣可以改善不良資產(chǎn)本質(zhì)弱點，使之通過外源的資金信用支持來提高其資信級別，并實現(xiàn)流動性目標。

2.有助于提高資本充足率。銀行不良資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表之外，有效減少了資本充足率中的分母“加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)”總額，從而提高了資本充足率。

3.分散和轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。資產(chǎn)證券化具有隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起人實體風(fēng)險以及轉(zhuǎn)移，重組相關(guān)的信用與市場風(fēng)險等風(fēng)險管理的功能。其交易機制為投資者提供了轉(zhuǎn)移風(fēng)險和重新分配的市場機會。

4.實現(xiàn)了低成本融資。資產(chǎn)證券化可將物質(zhì)屬性上不可分割并在位置上受時空限制的財產(chǎn)實體分割為可轉(zhuǎn)讓或流通的標準化單位的證券合約，并可使其所有權(quán)的運動及其權(quán)益的實現(xiàn)與其客體的時機運營狀況相分離，以最低費用成本推動金融資本的高效流動與重組。

5.提高了資本利用率。隨著計算機與高科技，信息技術(shù)在金融業(yè)的廣泛應(yīng)用，證券化金融工具的交易成本將會越來越低，尤其是商業(yè)銀行往往會因為壞賬損失準備金，存款保險，最低資本充足率等相應(yīng)的加大交易成本，而資產(chǎn)證券化則可以使金融工具的二級市場交易降低成本，并為低成本的證券發(fā)行提供支持機制。

6.獲得利潤。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化工作中提供服務(wù)，可獲得中間業(yè)務(wù)收入，如托管，資產(chǎn)管理收入。同時還可獲得一定套利，如資本利得，通過證券化交易可獲得風(fēng)險溢價。

四、我國不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

2013年8月28日，國務(wù)院常務(wù)會議決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點工作。會議確定，要在嚴格控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，循序漸進，穩(wěn)步推進試點工作。一要在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模；二要在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，將有效信貸向經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域傾斜；三要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制作用，加強證券化業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管，及時消除各類風(fēng)險隱患。11月18日，國家開發(fā)銀行成功發(fā)行了首單80億元的“2013年第一期開元鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券?！?/p>

當然我國不良資產(chǎn)證券化中存在一些問題：

1.法律制度方面存在障礙。比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中，優(yōu)先權(quán)益如何鑒定出售；在資產(chǎn)證券化中關(guān)于的稅收、會計、產(chǎn)品交易的法律法規(guī)不完善；信息披露也不透明。

2.配套環(huán)境方面不完善。我國一級市場不發(fā)達，二級市場流動性差；在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記上，無法在法律上確認是否真實出售；在《證券法》中也沒有直接適用于資產(chǎn)支持證券方面的明確規(guī)定。

3.在會計和稅收制度不完善。在會計上設(shè)計出售或融資確定，合并問題，剩余權(quán)益如何投資，SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并報表以及證券化資產(chǎn)的定價，資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理，我國尚無相應(yīng)的規(guī)定。

4.權(quán)威中介機構(gòu)的缺失，我國資產(chǎn)評估業(yè)和資信評估業(yè)比較的落后。主要體現(xiàn)在管理工作不規(guī)范，獨立性差以及投資者對于評級機構(gòu)認識不足。

5.我國實行利率匯率管制體制，使得利率、匯率不能真實反映資產(chǎn)價格。

6.信用制度障礙。證券化的資產(chǎn)必須具備：持續(xù)一定時期的低違約、低損失率的歷史記錄；原所有者已經(jīng)持有資產(chǎn)一定時間且具有良好的信用記錄；金融資產(chǎn)具有標準、高質(zhì)量的合同條款，確保原持有人對資產(chǎn)擁有完整所有權(quán)；而這些條件我國都不具備。

7.商業(yè)銀行的道德風(fēng)險。資產(chǎn)證券化能夠給銀行帶來很多的益處，但同時也存在道德風(fēng)險：如果銀行資產(chǎn)證券化能順利實現(xiàn)，銀行就將不良貸款的風(fēng)險成功地轉(zhuǎn)嫁給市場上的投資者，由于投資者信息不對稱，不會對高風(fēng)險貸款要求更高的收益率，這部分超額報酬就歸銀行所擁有。同時銀行對于不良資產(chǎn)證券化，不僅得到了中介費用，同時也不在資產(chǎn)負債表上反映出來，為了追求更高的利潤，銀行會降低某些貸款者的信用等級要求，增加高風(fēng)險貸款數(shù)量，而通過證券化將這些資產(chǎn)包裝上市后，如果貸款者不能償還本息，將會引起大規(guī)模的支付危機，進而影響整個金融體系的穩(wěn)定性。

五、國內(nèi)外不良資產(chǎn)證券化案例

20世紀80年代，美國政府為解決儲貸危機而設(shè)計了重組信托公司。它接受了美國2000多家發(fā)生了流動性困難，面臨支付風(fēng)險的儲蓄貸款機構(gòu)的全部資產(chǎn)。為降低銀行面臨的流動性風(fēng)險，使風(fēng)險得到分散，它將房地產(chǎn)抵押期限長、占壓資金多，并且流動性較差的資產(chǎn)進行了證券化，達到迅速回收現(xiàn)金的目標。1991年6月，它發(fā)起了第一筆總額為5000萬美元的證券化交易。以此為開端，在隨后幾年的時間里經(jīng)常發(fā)起證券化交易，每月的平均交易額高達19億美元。重組信托公司通過證券化，出售接管，監(jiān)護的機構(gòu)資產(chǎn)和公司貸款共計424億美元。

我國不良資產(chǎn)證券化嘗試開始于2003年，由信達資產(chǎn)管理公司與國外銀行共同合作處置100億元的不良資產(chǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，進入2007年，經(jīng)過7年艱苦努力，在收購的1.4萬億元不良資產(chǎn)中（除去4050億元的債轉(zhuǎn)股）已經(jīng)處置了不良資產(chǎn)近1萬億元左右，累計回收現(xiàn)金1865億元，占處置不良資產(chǎn)的24。2%，基本完成了預(yù)期任務(wù)。

六、對于我國不良資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)問題的對策

1.須建立健全的法律體系。對于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體系以保護投資者在基礎(chǔ)資產(chǎn)中的合法利益，最重要的是，當發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時，法律應(yīng)該保護投資者對證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。完善《公司法》，《信托法》，《信托業(yè)法》，《物權(quán)法》，《證券法》，《稅法》，《擔(dān)保法》等法律法規(guī)。

2.完善相應(yīng)的配套機制。建立完善的交易服務(wù)平臺和完善的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)。我國應(yīng)盡快建立全國、高效的信息收集與處理網(wǎng)絡(luò)，以提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的透明度，減少信息不對稱，建立規(guī)范有效的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易，提高資產(chǎn)支持證券的標準化程度，擴大規(guī)模，促進二級市場的發(fā)展。重點建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，使提高金融體系運行效率的重要途徑。

3.建立資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅收制度。豁免SPV所得稅，通過制定避免雙重納稅規(guī)定來豁證券化當事人的預(yù)提稅，豁免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程。

4.培育有公信力的民族品牌評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用，要建立完善的資產(chǎn)評估標準體系和科學(xué)的評級方式，這樣將有助于提高我國信用評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)素質(zhì)。

5培育多樣化的投資者。金融創(chuàng)新離不開金融市場的需求，多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，有了需求，創(chuàng)新才更有把握。

6.監(jiān)管部門加強對銀行不良資產(chǎn)證券化的監(jiān)管力度，以免出現(xiàn)銀行道德風(fēng)險。避免銀行為了追求更高的利潤，降低某些貸款者的信用等級要求后導(dǎo)致的支付危機，保持金融體系的穩(wěn)定性。

參考文獻：

[1]陳暮紫.中國不良貸款定價計量模型研究.經(jīng)濟科學(xué)出版社，2013年

[2]郭田勇.中國銀行業(yè)發(fā)展研究報告2013.經(jīng)濟科學(xué)出版社，2013年

[3]周載群.個人信貸業(yè)務(wù).中國金融出版社，2012年

[4]李智.資產(chǎn)證券化及其風(fēng)險之化解.立信會計出版社，2013年

[5]于鳳坤.資產(chǎn)證券化：理論與實務(wù).北大出版社，2002年

[6]張嚴方.金融資產(chǎn)證券化-法律問題與實證分析.法律出版社，2009年

[7]鐘吉鵬.國有銀行不良資產(chǎn)處置與資產(chǎn)管理公司發(fā)展研究.中國金融出版社，2011年

[8]賴小民.中國銀行業(yè)不良貸款證券化研究.中國金融出版社，2012年

[9]魯瑞榮.銀行不良資產(chǎn)證券化：理論及其在中國的應(yīng)用[博士學(xué)位論文].西安：西安交通大學(xué)，2005

[10]李鑫胤.我國不良資產(chǎn)證券化問題研究[博士學(xué)位論文].武漢：武漢理工大學(xué)，2006

[11]于鳳坤.論資產(chǎn)證券化及其在中國的應(yīng)用，[博士學(xué)位論文].北京，北京大學(xué)，2000

[12]張鋅.資產(chǎn)證券化理論與實踐研究，[博士學(xué)位論文].北京，中國社會科學(xué)院，2005

篇5

[論文摘要]特殊目的機構(gòu)(SPV)的設(shè)立對金融機構(gòu)提高收益即其風(fēng)險的管理至關(guān)重要。從SPV所起的特殊目的著手，簡要闡述了SPV在資產(chǎn)證券化過程中所起的作用,增級結(jié)構(gòu)方式以及國內(nèi)引進SPV模式所面臨的稅收、會計、法律等實施環(huán)境問題。

一、SPV涵義

SPV（SpecialPurposeVehicle）,又稱特殊目的機構(gòu)，是一個由發(fā)起人設(shè)立的，為降低信用風(fēng)險，發(fā)行高信用級別證券，并通過發(fā)行證券所取得的資金用于償還購買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款，以達到分離風(fēng)險，獲取資本收益為目標的獨立的組織機構(gòu)。正如約翰?貝霍夫（1993）指出，通過SPV可以減少衍生產(chǎn)品交易中的風(fēng)險，現(xiàn)階段主要應(yīng)用于越來越多的證券化資產(chǎn)的交易。SPV特定的組織結(jié)構(gòu)，獨特的功能設(shè)計使之恰當?shù)某洚斄税炎C券化交易的信用風(fēng)險和整個金融機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險分離開的獨立機構(gòu)。

二、SPV的特征

1.獨立性。SPV的組織形式主要采取SPT，即信托形式。信托財產(chǎn)的獨立地位實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化所要求的破產(chǎn)隔離功能。我國《信托法》第15條規(guī)定:“設(shè)立信托后，委托人依法解散，被依法撤銷，被宣告破產(chǎn)時，委托人不是惟一受益人的，信托存續(xù)，信托財產(chǎn)不作為其清算財產(chǎn)?！弊C券化資產(chǎn)的受益人往往不止委托人一個，還有其他投資機構(gòu)和投資個人。因此，如果委托人（即發(fā)起人）破產(chǎn)時，SPV的資產(chǎn)不在委托人清算資產(chǎn)范圍。

2.資本充足。SPV的資本充足，可以為可能的違約風(fēng)險提供一個“緩沖”。SPV機構(gòu)獨立性特征決定其本身擁有相當于獨立法人的資本充足度，而相應(yīng)評級機構(gòu)趨于要求SPV的資本能應(yīng)付最壞的情況（如美次級貸款危機）。

3.交易準則。為了降低交易的風(fēng)險，維持獨立機構(gòu)的信用等級，SPV在經(jīng)營過程中必須遵守某些標準和準則。這些準則規(guī)定了交易對手的信用級別。

三、信用增級結(jié)構(gòu)

SPV主要的作用在于為所交易的金融產(chǎn)品進行信用增級，就是對金融創(chuàng)新進行一定風(fēng)險分析之后通過一定的機制和系列增級程序?qū)鹑诋a(chǎn)品進行風(fēng)險結(jié)構(gòu)重組，將低信用級別提升為高信用級別，最大限度地降低金融新產(chǎn)品原始信用因素中不確定成分的過程。這里主要介紹兩種信用增級結(jié)構(gòu)。

1.按增級主體，可分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級是委托人提供的?？梢宰⑷雰?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并提供一定的擔(dān)保，保證SPV的清償能力；預(yù)留一定的資本(主要是流動資本)作為后備資本，當先前注入的資本不足以應(yīng)付“最壞情況”時，就啟動后備資本，保證債權(quán)人的收益不受損失;在出售產(chǎn)品的同時出售一個隱含期權(quán),是購買者在持有期內(nèi)擁有套期保值的權(quán)利，因此信用得到了增級。

外部增級是除了發(fā)起人和SPV之外的第三方提供的。第三方機構(gòu)用良好的自身信用做擔(dān)保,以收取一定擔(dān)保費用作為回報，通常是信用良好的擔(dān)保公司或保險專業(yè)機構(gòu)；第三方會以自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做抵押，承擔(dān)聯(lián)保責(zé)任，用以提高所售產(chǎn)品的信用等級，這種機構(gòu)一般是發(fā)起人的關(guān)聯(lián)企業(yè)。

2.按時間持續(xù)性,可以分為持續(xù)期增級和終期增級。持續(xù)期結(jié)構(gòu)最早由美林公司提出，雷曼兄弟公司對其進行了擴展,在保留基本的持續(xù)期模型外，增加了一個或有項目經(jīng)理。這個經(jīng)理的作用是在進行每筆交易時檢查交易是否符合相關(guān)交易準則，在機構(gòu)出現(xiàn)問題時查看相關(guān)賬目，確保機構(gòu)運作的有序合法。

終期增級結(jié)構(gòu)由所羅門兄弟公司發(fā)明。這種結(jié)構(gòu)沒有持續(xù)期結(jié)構(gòu)的或有項目經(jīng)理，當公司出問題時，把所有的產(chǎn)品合約都以市場中間價平倉，以防止產(chǎn)品投資者的投資收益或投資本金受到損失。

四、實施環(huán)境分析

經(jīng)過長期的實踐檢驗，證明SPV的運作模式是有效的。為了擴大直接融資比重，改進銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，促進金融創(chuàng)新，我國有必要也應(yīng)該引進該運作模式。新模式的引進必然會與現(xiàn)行的運作環(huán)境相沖突，要使模式運行順利，就要求現(xiàn)行的政策做相應(yīng)調(diào)整，為模式的成功引進做好鋪墊。下面分別從稅收、會計、法律三方面進行說明。1.稅收確定。SPV和發(fā)起人以及與證券發(fā)行相關(guān)的貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)之間稅收如何確定是SPV模式能否有效運作的重要因素之一。2006年2月20日，財政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合了“關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知”，規(guī)定對證券發(fā)行關(guān)聯(lián)方簽訂的各種交易合同都暫免征收印花稅。營業(yè)稅和所得稅都是在SPT(特殊目的信托）組織形式的前提下進行征收。

2.會計處理。既然SPV是獨立機構(gòu)，那么它的會計處理和委托人也是相對獨立的,應(yīng)做到各自做賬、獨立核算。2005年財政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定(財會[2005]12號)》第4條規(guī)定“發(fā)起機構(gòu)已將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有(通常指95%或者以上的情形)的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移時，應(yīng)當終止確認該信貸資產(chǎn),并將該信貸資產(chǎn)的賬面價值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對價之間的差額,確認為當期損益?！?/p>

3.法律限制。委托人把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV以便開展資產(chǎn)證券化的前提是行為的合法性。

參考文獻:

[1][美]ChairsW.Smithson應(yīng)惟偉王聞田萌等譯:ManagingFinancialRisk[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，2002,(3)

篇6

一、問題的提出

助學(xué)貸款是我國學(xué)生資助體系中的重要內(nèi)容，它包括國家助學(xué)貸款、生源地信用助學(xué)貸款、一般商業(yè)貸款三種主要形式。本文研究的是國家助學(xué)貸款。國家助學(xué)貸款由政府主導(dǎo)，財政貼息，財政和高校共同建立風(fēng)險補償基金，是集教育、政治、金融等元素于一體的信貸產(chǎn)品。然而，作為一項金融產(chǎn)品，在中國資產(chǎn)市場不斷完善的過程中，政府、商業(yè)銀行、學(xué)校三者之間對助學(xué)貸款承擔(dān)的責(zé)任并不明晰。一是，政府在助學(xué)貸款制度中角色定位存在偏差，將貸款的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給以營利為目的的商業(yè)銀行；二是，商業(yè)銀行承擔(dān)的助學(xué)貸款風(fēng)險與收益不匹配，導(dǎo)致其供應(yīng)不足。

信貸資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行的重要業(yè)務(wù)創(chuàng)新，成熟的市場經(jīng)濟國家已有助學(xué)貸款證券化的成功經(jīng)驗。國內(nèi)的研究也論證了我國已經(jīng)具備助學(xué)貸款證券化的法律環(huán)境、金融市場環(huán)境及助學(xué)貸款本身證券化的可行性。助學(xué)貸款在一定程度上具有“準公共物品”的特點，是銀行特殊的信貸資產(chǎn)，已有的證券化研究，主要集中在證券化的產(chǎn)品設(shè)計、信用增級、債券定價等技術(shù)層面，鮮有討論助學(xué)貸款證券化過程中，政府、商業(yè)銀行和高校角色定位的研究。本文認為，助學(xué)貸款證券化順利實施，有賴于政府、商業(yè)銀行和高校要準確定位，分別承擔(dān)起特殊目的機構(gòu)者、發(fā)起人、部分服務(wù)商的角色。

二、研究的背景

（一）助學(xué)貸款制度的性質(zhì)與特點

當今世界，學(xué)生資助體系已經(jīng)完成了從獎學(xué)金、助學(xué)金到助學(xué)貸款的轉(zhuǎn)變，如美國助學(xué)貸款占學(xué)生資助總金額的比例在20世紀70年代已經(jīng)達到60%以上。在中國，國家助學(xué)貸款是指申請人以學(xué)校為平臺向商業(yè)銀行申請的以支付在校期間學(xué)費為主、畢業(yè)后分期償還的無擔(dān)保信用貸款，是貧困學(xué)生完成高等教育的重要途徑。國家助學(xué)貸款從1999年實施至今已經(jīng)運行了15年，經(jīng)歷了4次以明確政府、高校、商業(yè)銀行之間關(guān)系為著力點，用市場手段激勵商業(yè)銀行提供服務(wù)的改革。從經(jīng)濟學(xué)的角度而言，高等教育具有“準公共產(chǎn)品”即非排他性和不充分競爭性，政府既是高等教育的投資人，也是高等教育的受益人。助學(xué)貸款具有很大程度的公益性和福利性，政府理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的“投資責(zé)任”。貧困學(xué)生作為弱勢群體獲得政府援助完成高等教育是執(zhí)政者的政策目標，政府應(yīng)當承擔(dān)助學(xué)貸款的如貼息、風(fēng)險補償、保證等責(zé)任。然而，在我國現(xiàn)行的助學(xué)貸款機制下，政府承擔(dān)責(zé)任的方式表現(xiàn)為要求商業(yè)銀行給予助學(xué)貸款不同于企業(yè)貸款等完全商業(yè)貸款的信貸標準，因而國家助學(xué)貸款的政策性目標與商業(yè)銀行的逐利性存在沖突。商業(yè)銀行作為企業(yè)法人，天然具有追求利潤最大化的目標，在現(xiàn)有的助學(xué)貸款制度下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險損失與獲得的收益不匹配，因而對助學(xué)貸款業(yè)務(wù)的積極性不高，無法提供充分的貸款。

（二）商業(yè)銀行助學(xué)貸款證券化的內(nèi)涵與意義

資產(chǎn)證券化是一種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，也是一項金融制度的創(chuàng)新。王開國等在《資產(chǎn)證券化論》（1999）一書中指出，所謂資產(chǎn)證券化，就是將原始權(quán)益人不流通或者流通性很差的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。資產(chǎn)證券化以原始資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過資產(chǎn)本身的信用和信用增級（即衍生信用），由發(fā)起人、特殊目的機構(gòu)、服務(wù)人、投資銀行、信用增級機構(gòu)、評級機構(gòu)等共同完成原始資產(chǎn)的信用增級從而使流動性差的資產(chǎn)變?yōu)榱鲃有詮姷馁Y產(chǎn)。成熟市場經(jīng)濟國家的助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品與其高度發(fā)展的金融市場和完善的社會信用體系相聯(lián)系，助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品只是無數(shù)創(chuàng)新金融產(chǎn)品的一種，與其他產(chǎn)品無異。

商業(yè)銀行助學(xué)貸款證券化有重要的意義，除助學(xué)貸款的直接受益人貧困學(xué)生外，體現(xiàn)在政府、商業(yè)銀行、高校三個主體上。對于國家而言，助學(xué)貸款證券化是其實現(xiàn)政策目標，完善入學(xué)資助體系，轉(zhuǎn)變政府職能的重要途徑。中國的高等教育從1999年至今經(jīng)歷了15年的高速發(fā)展，隨著適齡入學(xué)人口增長的穩(wěn)定和教育政策的調(diào)整，高等教育的毛入學(xué)率在2020年將達到40%，需要助學(xué)貸款資助的學(xué)生將不斷增加。龐大的資金需求需要完善的助學(xué)貸款資助體系，以保證國民平等享有高等教育的權(quán)利。這種資助體系的建立，不能完全依靠社會福利救助。商業(yè)銀行的助學(xué)貸款及助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品是幫助貧困學(xué)子的重要途徑，也是保障學(xué)校資金來源的途徑。

對于商業(yè)銀行而言，助學(xué)貸款證券化能夠提高銀行資金的流動性，減少助學(xué)貸款對銀行資本的占用，鼓勵其提供充分的助學(xué)貸款產(chǎn)品。當前我國助學(xué)貸款有財政部門、教育部門、學(xué)生助學(xué)貸款管理中心、高校和銀行共同參與。雖然建立了政府、高校、銀行三者之間的風(fēng)險分擔(dān)機制，但就商業(yè)實質(zhì)而言，仍然是銀行與學(xué)生之間的借款契約。商業(yè)銀行要承擔(dān)助學(xué)貸款的流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險。因流動性差，貸款期限長，助學(xué)貸款對銀行資本金的占用較高。助學(xué)貸款的證券化，一方面提高了資產(chǎn)負債表管理能力，實現(xiàn)了助學(xué)貸款的表外化，銀行能夠?qū)⒅鷮W(xué)貸款從資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，而風(fēng)險資產(chǎn)比例的下降，能夠降低監(jiān)管部門對銀行資本金的要求，銀行可以將資本金投入到收益更高的資產(chǎn)上，從而提高盈利性。另一方面，助學(xué)貸款證券化重新分配了助學(xué)貸款的風(fēng)險，滿足了商業(yè)銀行對資產(chǎn)流動性、安全性、收益性的要求。助學(xué)貸款流動性較差，未來的現(xiàn)金流入不穩(wěn)定，證券化之后銀行能夠獲得新的現(xiàn)金流入，轉(zhuǎn)移部分流動性風(fēng)險。此外，助學(xué)貸款證券化是商業(yè)銀行進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要途徑。助學(xué)貸款證券化對學(xué)校而言也有重要意義。高校作為以發(fā)展教育事業(yè)的非企業(yè)法人，若貸款證券化能夠順利實施，其學(xué)費收入就能獲得保障，并以此為契機，將高校在助學(xué)貸款中的中間人角色清晰化。

三、助學(xué)貸款證券化中參與者的角色分析

（一）助學(xué)貸款資產(chǎn)的特殊性

助學(xué)貸款在銀行的信貸資產(chǎn)中較為特殊。第一，助學(xué)貸款的債務(wù)人是貧困大學(xué)生，其獲貸款是憑借信用而獲得，還款的能力取決于未來的收入，而就單個債務(wù)人而言，這種未來的現(xiàn)金流入具有非常大的不確定性，一般與學(xué)生的畢業(yè)學(xué)校、專業(yè)、個人綜合素質(zhì)等呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性。而其他信貸資產(chǎn)證券化的主體，大多是具有盈利性的經(jīng)濟主體，還款的現(xiàn)金流預(yù)測比較容易。第二，國家助學(xué)貸款具有一定的政策性，但政府不承擔(dān)主要責(zé)任。第三，單筆單款的數(shù)額小。在我國，單筆助學(xué)貸款的信用額度為6 000元，而普通的住房抵押貸款每筆一般都在20萬元以上，其他商業(yè)貸款幾筆就能達到億元以上。第四，助學(xué)貸款享有稅收優(yōu)惠政策。第五，助學(xué)貸款未來的現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)簡單。我國助學(xué)貸款還款方式有等額還款和等本還款兩種，一般按月還款，同質(zhì)性高，現(xiàn)金流安排單一。

（二）參與者的角色分析

資產(chǎn)證券化中主要參與者包括發(fā)起人、服務(wù)人、特殊目的機構(gòu)者、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、投資人。對于助學(xué)貸款而言，因其資產(chǎn)性質(zhì)的特殊性，它的服務(wù)人和特殊機構(gòu)投資者的選擇與其他信貸資產(chǎn)證券化有所差別，具體來看：

1.發(fā)起人：商業(yè)銀行，對助學(xué)貸款進行日常管理，將其在定性與定量分析的基礎(chǔ)上組合出售給特殊目的機構(gòu)。商業(yè)銀行作為助學(xué)貸款證券化的發(fā)起人是從助學(xué)貸款發(fā)放流程來看的應(yīng)有之義。高校向商業(yè)銀行提供申請者材料，商業(yè)銀行向?qū)W生發(fā)放助學(xué)貸款。因助學(xué)貸款具有一定程度準公共產(chǎn)品的特點，其申請資格應(yīng)由財政部、中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、教育部等相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)一制定，以保證貧困學(xué)生界定標準的一致，具體評判因素主要有學(xué)生所在地區(qū)，家庭人均收入。貸款合同應(yīng)由人民銀行統(tǒng)一制作，實現(xiàn)助學(xué)貸款的標準化，合同應(yīng)表明貸款人的姓名、身份證號、學(xué)校、專業(yè)、家庭住址等。此外，對于助學(xué)貸款的利率應(yīng)采用固定利率還是浮動利率，孔海波（2006）在其碩士論文中研究了助學(xué)貸款實行固定利率的可行性和必要性。首先，剛參加工作的畢業(yè)生收入低，對利率變動敏感。浮動利率不易于其安排收入支出，容易產(chǎn)生因還款額計算錯誤導(dǎo)致還款失敗的現(xiàn)象。其次，助學(xué)貸款的期限較短，銀行能夠預(yù)測利率變動或者通過利率互換、掉期等方式來對沖利率風(fēng)險。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)出售之后是否仍在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表上反映，助學(xué)貸款證券化可以分為表內(nèi)證券化和表外證券化。徐耀（2008）認為，采用表外證券化后，雖然助學(xué)貸款不再在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表上反映，但商業(yè)銀行仍然對回收貸款負有責(zé)任。商業(yè)銀行將助學(xué)貸款出售給特殊目的機構(gòu)的時間，應(yīng)選擇學(xué)生畢業(yè)當年的7月，即將本科生四年貸款和?？粕曩J款一起組合，出售給特殊目的機構(gòu)。以三年或者四年為一個周期能夠進一步明朗學(xué)生的就業(yè)形勢，為資產(chǎn)價格確定及信用評級提供依據(jù)。

2.服務(wù)人：服務(wù)人也稱為收款人。負責(zé)向獲得貸款的學(xué)生收回貸款，并將收回的本息交付給特殊目的機構(gòu)。許多研究者都將商業(yè)銀行作為助學(xué)貸款證券化的服務(wù)人，而本文將通過下面的分析認為高校比較適合擔(dān)任助學(xué)貸款證券化的服務(wù)商。從目前的助學(xué)貸款的償還方式來看，主要是債務(wù)人通過貸款合同約定的賬戶定期還款或者根據(jù)扣款委托書由銀行定期從助學(xué)貸款債務(wù)人的委托賬戶上劃賬，這與其他信貸產(chǎn)品的還款并無差別，然而獲得助學(xué)貸款的學(xué)生與其他信貸資產(chǎn)的債務(wù)人在性質(zhì)上有一定的差別，由銀行擔(dān)任服務(wù)人回收貸款管理成本高，效率低。首先，學(xué)生貸款人并無抵押資產(chǎn)，畢業(yè)后的就業(yè)情況直接關(guān)系到貸款償還，而學(xué)生就業(yè)的地域、行業(yè)等具有很大的靈活性，無法與其他有固定經(jīng)營場所或者住所的企業(yè)法人或自然人采用相同的催款模式。其次，單筆學(xué)生貸款的額度較小，目前我國助學(xué)貸款的單筆最高額度為6 000元，商業(yè)銀行對其進行的貸款回收催收的管理成本高。最后，助學(xué)貸款的獲得者是在校大學(xué)生，大學(xué)是學(xué)生走向社會的重要時期，對人的價值觀有重要影響，多數(shù)學(xué)生都與自己的政治輔導(dǎo)員有密切的聯(lián)系。在現(xiàn)行的學(xué)生工作制度下，輔導(dǎo)員對學(xué)生的家庭狀況、就業(yè)狀況比較了解，從事貸款回收工作具有優(yōu)勢。高校擔(dān)任助學(xué)貸款的服務(wù)商相比銀行，具有聯(lián)系貸款學(xué)生信息上的優(yōu)勢。

3.特殊目的機構(gòu)：由發(fā)起人或獨立的第三方為資產(chǎn)證券化目的組建的公司，它不受基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人直接或間接控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，在資本市場上以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券募集資金，以基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的未來現(xiàn)金流償付債券投資者本息①。特殊目的機構(gòu)向商業(yè)銀行購買可證券化的助學(xué)貸款，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，并通過對助學(xué)貸款進行重組、風(fēng)險隔離、購買信用違約期權(quán)等方式進行信用增級。在資產(chǎn)證券化的過程中，特殊目的機構(gòu)的設(shè)立有兩種方式，一是信托型（特殊目的信托），二是公司型特殊目的機構(gòu)。根據(jù)已有的文獻，大部分研究助學(xué)證券化的學(xué)者都認為助學(xué)貸款證券化的特殊目的機構(gòu)應(yīng)選擇政府完全投資政府背景的公司。原因在于助學(xué)貸款證券化的資產(chǎn)規(guī)模不大，沒有必要通過多元化的特殊目的機構(gòu)分散風(fēng)險；更為重要的是，政府全資控制的特殊目的機構(gòu)公信力高，能夠增強投資者對助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品的信心；助學(xué)貸款的管理涉及到政府、事業(yè)單位、國有控股銀行，特殊目的機構(gòu)具有政府背景能夠降低溝通協(xié)調(diào)的成本。本文認為，由完全政府背景的特殊目的機構(gòu)，是厘清政府在助學(xué)貸款制度中的有效方式。資產(chǎn)證券化的精髓在于以“精巧的現(xiàn)金流分割與重組技術(shù)原始資產(chǎn)的風(fēng)險和收益亦相應(yīng)地得以分割和重組，從而實現(xiàn)風(fēng)險分散給那些最能深刻理解也最適于吸收這些風(fēng)險的市場參與者，而收益則分配給出價最高的市場參與者，金融市場的融資效率由此得以大大提高”。政府以特殊機構(gòu)者的身份，承擔(dān)助學(xué)貸款的風(fēng)險，為銀行提供助學(xué)貸款產(chǎn)品提供激勵。

此外，助學(xué)貸款證券化中還涉及以下幾個機構(gòu)。投資銀行，在我國即為證券承銷商。承銷商與特殊目的機構(gòu)者一起對助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品的期限、利率、償付方式等進行設(shè)計，負責(zé)證券的承銷；信用評級和增級機構(gòu)，由特殊目的機構(gòu)者聘請信用評級機構(gòu)對以助學(xué)貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的衍生證券進行評級；投資者，助學(xué)貸款證券化產(chǎn)品的購買者，包括機構(gòu)如保險公司、基金等在內(nèi)的機構(gòu)投資者和個人投資者。

篇7

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理次貸危機

1、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新,但它在分散風(fēng)險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險。自次貸危機爆發(fā)以來,對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機,經(jīng)濟界的精英們曾一針見血的指出,這是緣于美國高度發(fā)達的“資產(chǎn)證券化”。面對不知道何時才能結(jié)束的次貸危機所引發(fā)的金融風(fēng)暴,讓我們對房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足,美國次貸證券化的過程中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險控制?回答這個問題,重溫美國次貸證券化的過程,并對后危機時代中國的資產(chǎn)證券化進行思考,警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時,不能忽視其潛在的風(fēng)險,無疑是很有必要的。

2、 次貸危機的傳導(dǎo)鏈

次貸危機的全稱是次級房貸危機,指因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國,房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達到住房抵押貸款申請標準、負債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”,貸款就變成證券,其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表,以次貸為標的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。

2.1 導(dǎo)致次貸危機發(fā)生的原因概述

次貸危機波及全球的原因有很多,國內(nèi)學(xué)者對次貸危機爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進行了有益的探尋:中國人民大學(xué)的杜厚文、初春莉[1]認為美國房價的下跌和利率的升高,導(dǎo)致次級貸款人大量違約,使風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機構(gòu)投資者,是美國次級貸款危機產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟過度膨脹,產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅,是次貸危機產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認為,在次貸證券化鏈條中,沒有管理好各個環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機的基礎(chǔ),但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化,最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來越遠。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities),傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的,而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產(chǎn)品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展,反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風(fēng)險高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題,則整個鏈條都會產(chǎn)生問題。

2.2次貸危機的風(fēng)險傳導(dǎo)機制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機中的影響,本文先對導(dǎo)致次貸危機的因素進行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機構(gòu)

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到,貸款從發(fā)放機構(gòu)剝離到充當特殊目的載體的信托機構(gòu)(簡稱SPV)后,這些充當特殊目的載體的信托機構(gòu)被設(shè)計成一道防火墻:一方面,它保護了在貸款機構(gòu)出現(xiàn)財務(wù)困難時,任何債權(quán)人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求,資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面,當這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風(fēng)險、無法償付本息時,最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產(chǎn)證券化中的這種“真實銷售”的設(shè)計,貸款發(fā)放機構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風(fēng)險被隔離開來,使得貸款發(fā)放機構(gòu)的權(quán)利與責(zé)任不再對等,貸款的信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機構(gòu)和證券化的最終投資者對貸款質(zhì)量信息不對稱的情況下,貸款發(fā)放機構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險的動機,不去仔細甄別借款人的資信和償還能力,不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行,在利益的驅(qū)使下又進一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等,這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級貸款初始借款人太遠,結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜,這一方面導(dǎo)致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性,對這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機構(gòu)給出的信用評級結(jié)果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型準確性堪疑,出現(xiàn)價格失真,使得這種建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來越高,經(jīng)過多次打包重組后,形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。

2.2.3 資信評級機構(gòu)

資信評級公司的失誤對市場造成的負面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱,抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息,且抵押貸款被多次分拆、打包、分層,借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中,投資者完全依賴信用評級機構(gòu)對該產(chǎn)品的評級結(jié)果。而信用評級機構(gòu)對借款人信息也不如貸款機構(gòu)了解得全面和及時,其評級結(jié)果不可能及時、準確地反映借款人信用變動情況。二是評級機構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息,在評級方法及準確性方面,不同的評級機構(gòu)、同一機構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復(fù)雜的證券交易。評級公司給出的評級結(jié)果是一個重要變量,如果評級方法及結(jié)果出現(xiàn)問題,就可能導(dǎo)致證券交易的定價模型產(chǎn)生嚴重缺陷。導(dǎo)致交易風(fēng)險爆發(fā),動搖市場的信用基礎(chǔ)。

3、風(fēng)險控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出,次貸危機的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風(fēng)險控制放松,但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對風(fēng)險的放大,即使投行的高杠桿操作也不會產(chǎn)生如此大的破壞力,次貸危機將僅僅是一場信用危機,遠不會造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟衰退的危險局面。本文認為次貸危機爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進行探討:一是原始資金池的信用風(fēng)險,二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險。

3.1原始資金池的信用風(fēng)險

3.1.1系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險也就是宏觀經(jīng)濟風(fēng)險,次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機的形成過程中,包括所有的金融機構(gòu)、投資者都錯誤的估計了美國的經(jīng)濟形勢,過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場,同時也沒有做好風(fēng)險準備的計提工作。以新世紀金融公司為例,公司對宏觀經(jīng)濟風(fēng)險缺乏準確判斷,違約風(fēng)險準備金計提不足,當房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時,違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險,最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場。

3.1.2非系統(tǒng)性風(fēng)險

非系統(tǒng)性風(fēng)險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險,是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率,而次級貸大部分是針對信用低下,收入證明缺失,負債較重的人,其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%,當宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時,次級貸款借款人相對于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率,因此,美國的次貸資金池存在著非常嚴重的非系統(tǒng)性風(fēng)險,即信用風(fēng)險。

3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險

3.2.1破產(chǎn)隔離風(fēng)險

美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV,即“真實銷售”,成功地實現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離,但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實現(xiàn)。為了獲得更高的利潤,SPV會自己保留低級別證券,或者對低級別的證券保留贖回權(quán),這些低級別的證券具有很高的風(fēng)險,很多都沒有經(jīng)過評級機構(gòu)的信用評級。如此的機構(gòu)設(shè)計導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險,沒有實現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計的失敗。當次貸借款人大量違約時,就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用級風(fēng)險

美國次貸證券化中運用的內(nèi)部增級手段主要是優(yōu)先/次級證券安排,在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計的直接結(jié)果就是,原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險集中在了只占20%的低級證券當中,使這部分證券的風(fēng)險急劇上升。由于風(fēng)險過度集中,低級證券抗風(fēng)險能力嚴重不足,最終還是會影響到高級證券的償付,無法實現(xiàn)內(nèi)部信用增級的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風(fēng)險

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機構(gòu)的信用風(fēng)險,分散到了整個資本市場。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險,只能分散風(fēng)險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個過程更加撲朔迷離,證券化的參與方以及監(jiān)管機構(gòu)對房貸信用風(fēng)險的影響界面和影響深度的估計和監(jiān)控變得十分困難,次貸的原始信用風(fēng)險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時加強了次貸信用風(fēng)險與其他風(fēng)險的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級房貸危機所觸發(fā)的其他風(fēng)險的增長,使次級房貸由行業(yè)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險和經(jīng)濟衰退風(fēng)險。

4、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險的操作策略

次貸危機的爆發(fā),表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級貸款變?yōu)榇渭壍盅嘿J款債券這一金融創(chuàng)新工具,在推動金融機構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變,減少住房貸款機構(gòu)流動性風(fēng)險的同時,也加劇了信息不對稱,累積了金融風(fēng)險,使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機的作用范圍,同時對風(fēng)險管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險,建立宏觀經(jīng)濟預(yù)警機制

在資產(chǎn)池的構(gòu)造上,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進的原則,先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風(fēng)險大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn),因為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求比較高,對資產(chǎn)證券化市場來說可控性較低,不利于風(fēng)險控制。同時,商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟運行形勢的預(yù)警機制,控制潛在理性違約風(fēng)險的發(fā)生。當經(jīng)濟出現(xiàn)下滑,市場開始不景氣的時候或者是預(yù)測到不遠的將來整個宏觀經(jīng)濟可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時,商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強內(nèi)部控制機制,提高貸款的標準,嚴格審查貸款人的資格,防止借款人違約風(fēng)險的發(fā)生。

4.2加強信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認識投資產(chǎn)品,分析風(fēng)險,做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度,只有透明、并且完善的信息披露,讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性,讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險承受范圍內(nèi)的資產(chǎn),那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強信用評級機構(gòu)的評級制度

次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性,尤其對于一些結(jié)構(gòu)、定價復(fù)雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風(fēng)險、防范風(fēng)險的發(fā)生,就不能只看重眼前利益,而應(yīng)當以長遠利益為重,從根本上加強信用評級制度。

4.4加強金融監(jiān)管

市場不是萬能的,監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下,應(yīng)進一步加強分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管,完善對監(jiān)管者的再監(jiān)管,提高金融監(jiān)管的有效性,進而提高金融市場運行的效率。(2)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機制,提高風(fēng)險預(yù)判能力,加強與市場的溝通,有效防范和管理風(fēng)險。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則,加強金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求,提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率,有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴張。(4)強化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管,建立有效的功能性監(jiān)管體系,對各類金融機構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標準的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作,加強金融機構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強對跨境資本流動的監(jiān)管,穩(wěn)步有序地推進金融開放。

參考文獻:

[1]杜厚文,初春莉,《美國次級貸款危機:根源、走勢、影響》[J],《中國人民大學(xué)學(xué)報》,2008,1

[2]劉賓,《美國次貸危機暴發(fā)原因的多因素分析》[J],《投資研究》,2008,3

[3]劉昆,邱冬陽,《從歷史角度探析次貸危機的特征與啟示》[N],《中國城鄉(xiāng)金融報》理論版A3,2008.10.13

[4]賓融,住房抵押貸款證券化機制和實證分析[D],中國社會科學(xué)院博士論文,2001

[5]崔雪松,卜鵬樓,《從次貸危機看我國資產(chǎn)證券化》[J],《商業(yè)現(xiàn)代化》,2009,2

[6]曹紅輝,《美國次貸危機考察報告》[Z],中國經(jīng)濟研究報告,2008.08.05

篇8

論文摘 要：隨著我國住房抵押貸款余額的進一步增加，商業(yè)銀行面臨流動性風(fēng)險，所以急需推動住房抵押貸款證券化的實施。文章結(jié)合次貸危機分析了美國住房抵押貸款的證券化模式，指出我國可以借鑒美國模式。但是需要從次貸危機中吸取一定的教訓(xùn)，使得我國住房抵押貸款證券化更好地發(fā)展。 

 

一、引言 

 

20世紀70年代以來，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，爭強資產(chǎn)流動性，提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢，在世界各國很快得以實施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達國家發(fā)展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來，住房抵押貸款的證券化也備受我國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押貸款證券化為學(xué)習(xí)榜樣的時候，一場自2006年年底開始的次級住房抵押貸款債券危機（簡稱次貸危機）席卷了美國市場，并最終傳染到整個國際金融市場，并引發(fā)國際金融市場的動蕩。這無疑給我國住房抵押貸款的證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押貸款證券化制度和這場次貸危機的起因，并且從中得到啟示，為我國推進抵押貸款證券化工作提供建議。 

 

二、美國住房抵押貸款證券化及次貸危機的產(chǎn)生 

 

（一）美國住房抵押貸款證券化 

美國房地產(chǎn)信貸市場，其制度經(jīng)歷了一個從不完善到完善的過程，尤其是20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條之后，美國在防范房地產(chǎn)信貸風(fēng)險方面采取了一系列的措施，逐步建立健全了一整套的風(fēng)險預(yù)防、分攤和轉(zhuǎn)移的體制。其中在風(fēng)險的風(fēng)癱和轉(zhuǎn)嫁方面，最突出的就是建立了房地產(chǎn)抵押貸款的證券化制度。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，美國已經(jīng)建立起了規(guī)模龐大的房地產(chǎn)抵押貸款證券化的一級和二級市場。它打破了房地產(chǎn)信貸市場和資本市場的隔閡，形成了全國性的房地產(chǎn)金融市場。 

美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化結(jié)構(gòu)包括一級抵押貸款市場和二級抵押貸款市場。一級抵押貸款市場指的是房地產(chǎn)抵押貸款的形成和擔(dān)保市場。它主要包括借款人、貸款機構(gòu)以及信用擔(dān)保機構(gòu)和保險公司等中介服務(wù)機構(gòu)。二級抵押貸款市場特殊目的機構(gòu)（spv）對抵押貸款進行打包并發(fā)行抵押支持證券（mortgage backed securities， mbs），并在投資者之間流通的市場。主要包括特殊目的機構(gòu)、各種投資者、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和證券承銷商等中介服務(wù)機構(gòu)。資產(chǎn)證券化基本操作步驟主要包括：資產(chǎn)池（asset pooling）的組建，設(shè)置特殊目的機構(gòu)（special purpose vehicle, spv），信用增級（credit enhancement），信用評級（credit rating）及債券發(fā)行，發(fā)起人支付資產(chǎn)的價款，資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益和還本付息等。 

在組建資產(chǎn)池的過程中，發(fā)起人對抵押貸款證券化的融資需求進行分析，確定其證券化的目標。然后對能夠證券化的資產(chǎn)進行清理估算，根據(jù)證券化的目標確定資產(chǎn)數(shù)量，最后將這些資產(chǎn)匯集組建資產(chǎn)池。在美國，資產(chǎn)池的標的資產(chǎn)分為三個等級，即優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)、另類a級（alt-a）抵押貸款和次級抵押貸款。其中次級抵押貸款指的是償付額占收入的比例（dti）大于55%和抵押貸款占房產(chǎn)價值比例（ltv）大于85%的貸款。當dti小于55%和ltv小于85%的貸款為優(yōu)質(zhì)抵押貸款。另類a級抵押貸款是介于兩者之間的灰色等級貸款，主要區(qū)分標準是根據(jù)借款人提供的收入證明等。2003年以前，美國住房抵押貸款超過60%是優(yōu)質(zhì)抵押貸款。截至2006年，美國次級抵押貸款為6000億美元，當年美國房貸中有21%是次級抵押貸款。這種由銀行或投資公司向信用較差的客戶發(fā)放的次級抵押貸款風(fēng)險大，一旦發(fā)生拖欠、違約或者取消抵押品贖回權(quán)，都會給貸款機構(gòu)造成損失。并且由于風(fēng)險傳染性，它容易引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險。 

設(shè)置特殊目的機構(gòu)是為了保證資產(chǎn)證券化交易的順利進行。其主要作用是按照“真實出售”的標準，從貸款機構(gòu)處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)并為其擔(dān)保，組建資產(chǎn)池，并通過信用增級（credit enhancement）手段為其進行信用增級，并且聘請專業(yè)信用評級機構(gòu)為增級后的資產(chǎn)進行評級并選擇證券承銷商發(fā)行抵押支持債券。信用增級即為了達到投資者和發(fā)行人需要達到的信用等級而采取一系列能使得證券化后的資產(chǎn)信用等級提高的措施。信用增級的手段主要包括銀行開立信用證、保險公司提供保險、原始權(quán)益人提供超額抵押和建立差額賬戶等。在美國，為配合次級抵押貸款的證券化，建立的特殊目的機構(gòu)包括：政府國民抵押貸款協(xié)會（government national mortgage association，俗稱吉利美）、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（federal national mortgage association，俗稱房利美）和美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司（federal home loan mortgage corporation）三家。正是因為有了這三家政府機構(gòu)的信用擔(dān)保，投資者才會對mbs產(chǎn)生如此濃厚的興趣，并且使得次級住房抵押貸款證券發(fā)展如此迅速。

（二）美國次貸危機的產(chǎn)生 

 雖然美國貸款資產(chǎn)證券化得到長足的發(fā)展，給金融市場帶來活力，但是同樣是資產(chǎn)證券化給它帶來了金融動蕩和危機。這就是2006年下半年開始的發(fā)源于美國，后迅速傳遍國際金融市場的美國次貸危機。有學(xué)者說這次次貸危機造成的損失不亞于1998年的亞洲金融風(fēng)暴。它的產(chǎn)生并非資產(chǎn)證券化本生的制度缺陷，其根源有以下幾點： 

首先表現(xiàn)為住房抵押貸款放款政策過于寬松。2001年到2005年為美國房地產(chǎn)的繁榮時期。由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及“911事件”的沖擊，美國經(jīng)濟陷入衰退境地。為了刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲采取連續(xù)降息的方式。自此，美國進入一個連續(xù)降息周期。這直接導(dǎo)致了美國房地產(chǎn)的繁榮。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和居民收入水平的提高，以及對房價進一步升高的預(yù)期，美國居民購房欲望異常強烈，紛紛貸款買房，美國房地產(chǎn)抵押貸款急劇上升。2003年以前，優(yōu)質(zhì)抵押貸款幾近飽和狀態(tài)，優(yōu)質(zhì)抵押貸款占比超過60%。于是出于對利益的沖動以及房地產(chǎn)行業(yè)的過度樂觀預(yù)期，金融機構(gòu)為了招徠客戶，為低等級信用客戶開發(fā)了所謂alt-a貸款和次級抵押貸款。并且金融機構(gòu)盡量降低放款標準，降低借款者初期償債負擔(dān)。次級抵押貸款中突出就是大量的可調(diào)整利率抵押貸款（adjustable rate mortgage, arm），即根據(jù)市場利率指數(shù)不斷調(diào)整的抵押貸款。其突出特點是在借款頭幾年按照低于市場利率的固定利率付息或者不付息，在后來則按照浮動的市場利率付息，并且這個浮動利率一般高于市場利率。因為申請次級抵押貸款的借款人通常是低收入階層，他們往往不能承受較高的首付，而且在貸款初期，他們往往不能承受較高的本息支付，因此這種抵押貸款特別受到借款人的歡迎。因為他們預(yù)期房地產(chǎn)價格會不斷上漲，只要他們在開始時候少支付本息，就算在后來也無法承受較高的利率的情況下，他們會出售房地產(chǎn)或者進行再融資（refinance），從而償還貸款。

這種貸款在期初或者利率不斷下降和房地產(chǎn)價格不斷上升的時候，通常不會出現(xiàn)問題。但是一旦市場利率不斷上漲，房地產(chǎn)價格不斷走低的時候，往往容易出現(xiàn)問題。因為這個時候購房者難以承受調(diào)整過后的利率，并且進行再融資的困難加大，這時容易發(fā)生違約事件。美國自2004年6月到2006年6月，由于經(jīng)濟復(fù)蘇，有通貨膨脹跡象，所以美聯(lián)儲連續(xù)17次加息。在加息的影響下，2006年初，美國房地產(chǎn)開始降溫，在2007年年初，房地產(chǎn)價格開始下降，這成為導(dǎo)火索，直接導(dǎo)致了次貸危機的發(fā)生。 

其次表現(xiàn)為房地產(chǎn)金融機構(gòu)和信用評級機構(gòu)的信用缺失。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，使得房地產(chǎn)金融機構(gòu)更加易于實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)金融機構(gòu)將抵押貸款賣給投資銀行或者其它特殊目的機構(gòu)類似實體，特殊目的機構(gòu)又將貸款打包并據(jù)此發(fā)行債券，將債券賣給對沖基金、共同基金、保險基金以及其它投資者，成功實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分攤，并且房地產(chǎn)金融機構(gòu)能夠從中獲得一筆可觀的手續(xù)費收入。所以房地產(chǎn)金融機構(gòu)樂于不顧后果，放松貸款條件，甚至于不需要借款者提供任何形式的收入和資產(chǎn)證明文件，也不考慮其真是償還能力，有的還縱容借款人弄虛作假。并且特殊目的機構(gòu)擁有強大的政府信用做擔(dān)保，出于利益的沖動，信用評級機構(gòu)往往人為提高了部分次貸債券的等級。有數(shù)據(jù)顯示，在2007年2月，美國貸款就已經(jīng)對次貸問題表示憂慮。并且2007年2月到7月就有新世紀金融公司和一些西方對沖基金，如瑞士銀行旗下的狄龍里德資本管理基金、美國知名的貝爾斯登資產(chǎn)管理公司，先后陷入困境。但是知道2007年7月，穆迪和標準普爾等評級機構(gòu)才開始調(diào)低部分債券的信用評級。彼得·莫里奇也曾經(jīng)撰文感嘆美國銀行和債券信用評級機構(gòu)的誠信淪喪。 

三、對我國房貸資產(chǎn)證券化的啟示 

 

 目前，我國抵押貸款已經(jīng)達到3萬億，占銀行貸款余額比例超過20%，已經(jīng)達到容易產(chǎn)生流動性風(fēng)險的臨界值。不能否認，房地產(chǎn)抵押貸款證券化是分散和轉(zhuǎn)移銀行信貸風(fēng)險的有效方式。所以我國有必要大力推行貸款證券化，尤其是房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化。但是，從美國的例子來看，資產(chǎn)證券化也并非一個完全有效的方法。然而，我們更不能因噎廢食，不能因為美國次貸危機的產(chǎn)生，而抵制證券化。相反，我們應(yīng)該認真研究次貸危機，并且從中吸取教訓(xùn)。由第二部分可知，引發(fā)這次次貸危機的根本原因在于證券化過程中，資產(chǎn)池的組建以及信用增級和評級環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。為了使得我國房地產(chǎn)抵押貸款證券化健康快速發(fā)展，提高金融市場的運行效率，我們可以從美國次貸危機中吸取如下一些教訓(xùn)。 

 第一，在組建資產(chǎn)池的過程中，應(yīng)該注意標的資產(chǎn)的質(zhì)量。在我國，標的資產(chǎn)即商業(yè)銀行提供的住房抵押貸款。出于風(fēng)險防范的要求，特殊目的機構(gòu)必須對擬證券化的資產(chǎn)質(zhì)量嚴格把關(guān)。優(yōu)質(zhì)的證券資產(chǎn)才能列入證券化的范圍，堅決排除質(zhì)量較差的信貸資產(chǎn)。具體措施可以有：建立健全信用評級制度和征信體系，即設(shè)立專門的信用機構(gòu)，負責(zé)收集和匯總與個人或企業(yè)信用有關(guān)的信息。完善房地產(chǎn)評估體系，即制定和完善房地產(chǎn)評估準則，明確房地產(chǎn)評估的主要依據(jù)、評估方法、評估報告的內(nèi)容；建立健全房地產(chǎn)評估監(jiān)管體制；進一步完善房地產(chǎn)評估機構(gòu)的管理和評估人員的資格認證制度?？傊瑖栏癜押觅Y產(chǎn)池的質(zhì)量關(guān)就是把好了源頭關(guān)。 

第二，嚴防房地產(chǎn)金融機構(gòu)在發(fā)放貸款和信用評級機構(gòu)評級過程中的信用缺失現(xiàn)象。主要指嚴防商業(yè)銀行等金融機構(gòu)為了擴大貸款規(guī)模而采取漠視借款人收入、資產(chǎn)證明等文件的法律效應(yīng)和真實性，漠視借款人的真是償還能力，甚至于和借款人串通好弄虛作假的行為。具體措施包括：加強對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的房地產(chǎn)抵押貸款的監(jiān)管，杜絕弄虛作假現(xiàn)象，嚴格控制房地產(chǎn)抵押貸款的房貸規(guī)模，控制房貸占貸款規(guī)模的比重。對于嚴防信用評級機構(gòu)的信用缺失現(xiàn)象具體措施包括：加快征信體系建設(shè)步伐，建立健全的征信體系。提高信用評級方法和手段，不能盲目相信特殊目的機構(gòu)和其它信用擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保，不能對房地產(chǎn)市場盲目自信。 

最后，加強投資者風(fēng)險教育。不可否認，美次貸危機的另一個原因就是投資者對評級機構(gòu)以及房地產(chǎn)市場發(fā)展的盲目自信，過分最求高收益，缺乏必要風(fēng)險規(guī)避意識，滋長了房貸創(chuàng)造人和特殊目的機構(gòu)大量發(fā)行低質(zhì)量的抵押支持證券的氣焰。所以要加強投資者風(fēng)險教育，提高投資者綜合素質(zhì)。而這點，從我國目前資本市場運行情況來看，更加顯得迫切。 

 

參考文獻： 

1.寧融.住房抵押貸款證券化［m］. 中國金融出版社， 2004 

2.甑炳禧.透視美國次貸危機及對我國的啟示［j］. 經(jīng)濟與管理研究,2007(11) 

篇9

關(guān)鍵詞：森林資源證券化 可行性 實施路徑

文獻綜述

（一）國外研究

國外許多國家的機構(gòu)和學(xué)者都對森林資源證券化進行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰(zhàn)略（FRSS），希望以此來引導(dǎo)社會資金支持菲律賓的森林可持續(xù)化經(jīng)營。2006年，國際金融公司（IFC）和英國國際發(fā)展部（DFID）聯(lián)合，對森林資源證券化的可行性進行了理論驗證，其研究表明森林保險、森林經(jīng)營風(fēng)險消除技術(shù)、資產(chǎn)多樣化需求和生態(tài)服務(wù)市場的出現(xiàn)均有助于森林資源證券化的推行，森林經(jīng)營者可以利用森林資源證券化技術(shù)發(fā)行森林證券，從而為森林的可持續(xù)化經(jīng)營融得長期資金。Marco Boscolo（2010）依據(jù)拉美國家的林業(yè)融資戰(zhàn)略經(jīng)驗，提出促進金融工具的創(chuàng)新是實現(xiàn)森林經(jīng)營可持續(xù)發(fā)展的重要舉措，而證券化產(chǎn)品是多樣化的林業(yè)融資工具的重要部分。

（二）國內(nèi)研究

森林資源資產(chǎn)證券化是行業(yè)資產(chǎn)證券化中的一種，為了全面了解我國森林資源資產(chǎn)證券化研究的發(fā)展脈絡(luò)，本文將從一般資產(chǎn)證券化、行業(yè)資產(chǎn)證券化和森林資源證券化三個層面對文獻進行總結(jié)分析。

1.一般資產(chǎn)證券化研究。通過對有關(guān)資產(chǎn)證券化的論文進行梳理總結(jié)，可以得出隨著時間的推移和我國資產(chǎn)證券化實踐的發(fā)展，我國的一般資產(chǎn)證券化研究大體經(jīng)歷了三個階段：一是資產(chǎn)證券化基本機理推介和國外經(jīng)驗推介階段；二是資產(chǎn)證券化法律、會計、稅收、風(fēng)險和管理等方面的細節(jié)研究階段；三是對金融危機的研究和反思階段。

2.行業(yè)資產(chǎn)證券化研究。銀行業(yè)信貸資產(chǎn)的證券化一直是我國資產(chǎn)證券化研究的重心，但除了銀行業(yè)資產(chǎn)外，學(xué)者們對不同行業(yè)的資產(chǎn)證券化進行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開，對這些研究的典型文章總結(jié)歸納如表1所示。通過表1可以得出，行業(yè)資產(chǎn)證券化研究主要圍繞應(yīng)用意義或動因、可行性分析和操作模式設(shè)計三個方面進行，具體而言，這些研究中的應(yīng)用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且?guī)в忻黠@的重復(fù)性；操作模式設(shè)計大多是資產(chǎn)證券化一般模式和行業(yè)資產(chǎn)的簡單組合，缺乏實際應(yīng)用價值。

3.森林資源證券化。對于森林資源證券化融資，劉國成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經(jīng)營特征的基礎(chǔ)上得出了商品林資產(chǎn)證券化具有可行性?？酌簦?009）分析了福建省實施森林資源資產(chǎn)證券化的可行性，她認為福建省在應(yīng)用森林資源資產(chǎn)證券化方面具有政策優(yōu)勢和應(yīng)用優(yōu)勢，該地區(qū)應(yīng)積極應(yīng)用這一創(chuàng)新融資模式。

研究評述

上述文獻表明，如同其他行業(yè)資產(chǎn)證券化研究一樣，國內(nèi)外現(xiàn)有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進行。這些研究雖然都能夠從理論層面對森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實際應(yīng)用性和可操作性。同時系統(tǒng)地來看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究視角方面，現(xiàn)有研究只是從森林資源資產(chǎn)證券化這一單一角度入手，未能將其同林業(yè)貸款、財政補貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統(tǒng)林業(yè)融資模式相結(jié)合，從而把森林資源證券化放在林業(yè)投融體系的大背景下進行分析。第二，研究思路方面，現(xiàn)有研究通常以理論驗證為主?；趯Y產(chǎn)證券化基本機理分析，而直接將資產(chǎn)證券化的一般模式套用到森林資源資產(chǎn)上。第三，研究方法方面，現(xiàn)有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應(yīng)用。第四，研究層次方面，盡管學(xué)者們已經(jīng)逐步提出了森林資源資產(chǎn)證券化或者林業(yè)資產(chǎn)證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應(yīng)用模式，但可行性和應(yīng)用模式方面的研究都還不夠深入和系統(tǒng)。

新研究框架構(gòu)建

為了彌補上述不足，本文重新設(shè)計提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。

（一）理論層面可行性

1.理論依據(jù)。以產(chǎn)融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點。將具體的林業(yè)發(fā)展理論和資產(chǎn)證券化運行機理結(jié)合起來，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據(jù)。從產(chǎn)融結(jié)合角度分析，只有資產(chǎn)證券化手段能夠和林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的投融資困境相契合，從而幫助林業(yè)產(chǎn)業(yè)克服發(fā)展困難并實現(xiàn)行業(yè)發(fā)展目標，該創(chuàng)新手段才具有進行現(xiàn)實應(yīng)用的必要性和可行性。

2.森林資源驗證。以森林資源驗證作為證券化構(gòu)建基礎(chǔ)。針對森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應(yīng)結(jié)合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流三個角度進行。

第一，通過了解森林資源類型、資源分布區(qū)域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二，通過了解森林資源所有主體類型、所有主體經(jīng)營現(xiàn)狀、所有主體主要經(jīng)營風(fēng)險，所有主體融資現(xiàn)狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發(fā)起人；第三，最后系統(tǒng)了解與森林資源相關(guān)的現(xiàn)金流：包括與森林資源相關(guān)的流入現(xiàn)金流信息與流出現(xiàn)金流信息，這些信息是森林資源證券化構(gòu)建構(gòu)成中的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

（二）市場層面可行性

森林資源證券化市場層面的可行性由潛在發(fā)起主體和潛在投資者共同決定。發(fā)起人和投資者是資產(chǎn)證券化交易的起點，資產(chǎn)證券化的可行性研究不能脫離對這兩類主體分析而獨立存在。

1.潛在發(fā)起主體。森林資源證券化的潛在發(fā)起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場、森林公園、林木加工企業(yè)等經(jīng)營主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經(jīng)濟林、林下作物等。針對潛在發(fā)起主體的分析流程如圖2所示。

2.潛在投資主體。森林資源證券化產(chǎn)品的潛在投資者來自資本市場，以機構(gòu)投資者和私人投資者為主。目前，我國的商業(yè)銀行、保險公司、信托公司、養(yǎng)老基金、社?；鸬韧顿Y機構(gòu)已部分持有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并積攢了一定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資經(jīng)驗。這些機構(gòu)中，養(yǎng)老基金和社?；饘﹂L期收益性固定資產(chǎn)的投資需求最為旺盛。針對這些潛在投資主體的調(diào)查應(yīng)圍繞資產(chǎn)證券化持有情況、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的持有意愿、森林資源證券化產(chǎn)品的了解情況、森林資源證券化產(chǎn)品的持有意愿四個角度展開。

（三）路徑設(shè)計

1.實施路徑選擇。森林資源證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流資產(chǎn)，比如林木銷售合同、采伐權(quán)，在我國證券化市場中，尚無類似的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎(chǔ)的間接金融資產(chǎn)，比如林權(quán)抵押貸款，類似于證券化市場中的住房抵押貸款、商業(yè)抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了森林資源證券化兩條不同的應(yīng)用路徑，如圖3所示。

兩條應(yīng)用路徑在應(yīng)用模式的選擇、應(yīng)用環(huán)境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應(yīng)用首選需要依據(jù)以上特征在這兩條應(yīng)用路徑中做出選擇。

2.實施路徑設(shè)計。在選定了森林資源證券化的應(yīng)用路徑后，研究應(yīng)著手解決路徑的具體設(shè)計問題。具體的路徑應(yīng)依發(fā)起人的不同而采取不同設(shè)計。路徑設(shè)計涉及機制選擇與機構(gòu)選擇兩方面。機制選擇包括基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實出手、基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級模式的選擇和償付結(jié)構(gòu)設(shè)計等內(nèi)容；機構(gòu)選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評級機構(gòu)選擇、托管人選擇等內(nèi)容。具體的路徑設(shè)計應(yīng)由發(fā)起人的現(xiàn)金流特征、風(fēng)險特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數(shù)據(jù)來源于上文市場層面針對潛在發(fā)起主體的調(diào)查。

具體到森林資源證券化的路徑設(shè)計應(yīng)著力解決森林資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級模式和特殊目的載體選擇等問題。

（四）技術(shù)層面可行性

完成森林資源證券化的路徑設(shè)計后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術(shù)層面進一步驗證。森林資源證券的收益性、價值型和風(fēng)險性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場的吸引力，投資吸引力和市場吸引力是森林資源證券化市場良性發(fā)展的基礎(chǔ)。因此需要采用量化指標對證券未來的收益性、價值性、流通性和風(fēng)險性進行預(yù)測，具體指標如表2所示。

在此可采用兩種技術(shù)路線對以上指標進行預(yù)測，一是采用市場模擬技術(shù)（Sunny Zhang，2011），對森林資源證券未來的收益、風(fēng)險和流通進行模擬分析；二是采用比較技術(shù)，對森林資源證券和同類證券的收益、風(fēng)險和流通進行比較分析（Andrew，2003）。

參考文獻：

1.Establishing the Forest Resource Securitization Strategy for Mobilization of Private Capital to Support Sustainable Forestry in the Philippines[J]. Order， DENR Administrative， 1998（3）

2.Davidson A. Securitization：Structuring and Investment Analysis[Z]. New Jersey： John Wiley & Sons， Inc ， 2003

3.成之德.資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)[M].中國言實出版社，2000

4.鄧澄.體育資產(chǎn)證券化的融資方式[J].統(tǒng)計與決策，2005（19）

篇10

江其務(wù)教授，金融學(xué)博士生導(dǎo)師，1931年生于廣東省紫金縣。1951～1960年先后任職于中國人民銀行總行、中南區(qū)行、西北區(qū)行，從事銀行實務(wù)工作和干部培訓(xùn)工作。1961年起轉(zhuǎn)入高等學(xué)校從事金融理論研究和教學(xué)工作，先后任職于西北財經(jīng)學(xué)院、陜西財經(jīng)學(xué)院、中國金融學(xué)院、西安交通大學(xué)。曾擔(dān)任陜西財經(jīng)學(xué)院金融系主任、副院長和中國金融學(xué)院學(xué)術(shù)委員會副主任等職務(wù)。

一位真誠而富有歷史責(zé)任感的經(jīng)濟金融學(xué)家

江其務(wù)教授始終堅持和倡導(dǎo)圍繞現(xiàn)實經(jīng)濟金融問題進行獨立思考和研究的治學(xué)之道。用先生自己的話講，就是“只有發(fā)現(xiàn)問題，才能去研究問題，進而解決問題，誰掌握的問題多，誰就站在了學(xué)科發(fā)展的前沿”。正是基于這種學(xué)術(shù)精神，在中國金融改革與發(fā)展現(xiàn)實問題的研究中，江其務(wù)教授緊緊圍繞中國傳統(tǒng)金融向現(xiàn)代金融轉(zhuǎn)軌的前沿性問題，不斷提出自己專業(yè)性的思考，創(chuàng)立了一套自成一派的理論體系。

金融超前改革理論是江其務(wù)教授針對20世紀80年代初金融改革嚴重滯后及其帶來的一系列機制性和周期性問題而提出的。其核心觀點是：金融結(jié)構(gòu)、金融體制、金融運行機制和金融調(diào)控方式的改革必須超前于經(jīng)濟體制的改革，以便為新的經(jīng)濟模式的運行提供一個良好的金融環(huán)境，使金融資源配置方式的變革推動和導(dǎo)向物質(zhì)資源配置方式的變革，促進經(jīng)濟金融協(xié)調(diào)發(fā)展。

信貸資金借貸制理論是江其務(wù)教授在1988年基于當時存在的通貨膨脹、銀行呆賬和資金使用效率低下等問題而提出的。其核心觀點是：銀行要想成為真正的銀行，金融要想真正發(fā)揮金融的功能，就必須從理論上明確信貸資金的商品性質(zhì)，破除把信貸資金作為產(chǎn)品的觀念和資金的供給制，建立一種以資金商品化為核心的資金借貸制度。只有這樣，才能恢復(fù)銀行的功能，才能利用金融手段為國有企業(yè)轉(zhuǎn)制、國有銀行轉(zhuǎn)軌和社會保障體系的建立構(gòu)造一個穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機制。

江其務(wù)教授在信用證券化理論中指出：金融市場是資金商品化和信用證券化的產(chǎn)物，證券信用是信用發(fā)展的高級形式，是金融市場發(fā)展的必然趨勢和結(jié)果，只有信用發(fā)展到證券化階段，金融市場才能真正得以擴展，其作用才能真正得以發(fā)揮。正是基于這種思維取向，江其務(wù)教授曾尖銳地指出，證券信用不能建立在社會信用脆弱的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)，資產(chǎn)證券化應(yīng)該先以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，靠引入資產(chǎn)證券化技術(shù)來解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)問題是對資產(chǎn)證券化技術(shù)的誤用。

20世紀90年代以后，江其務(wù)教授在對中國金融改革與發(fā)展實際觀察的基礎(chǔ)上，結(jié)合制度經(jīng)濟學(xué)理論的應(yīng)用研究，提出了中國金融改革問題的核心是建立現(xiàn)代金融制度的觀點。他認為，中國金融改革應(yīng)以制度變遷為核心，計劃金融向市場金融過渡應(yīng)以制度創(chuàng)新為主線，以三次制度性分離為轉(zhuǎn)變標志，金融改革、金融發(fā)展、金融開放應(yīng)三位一體，三者構(gòu)成中國金融制度創(chuàng)新的基本框架和驅(qū)動因素。江其務(wù)教授曾明確提出：從國家壟斷信用走向國家調(diào)控信用，投融資結(jié)構(gòu)從單一化走向多元化，是金融體系改革取得突破的關(guān)鍵；國有商業(yè)銀行的綜合改革是金融改革的重中之重；放寬市場準入，積極發(fā)展民營金融機構(gòu)是金融制度增量改革必須突破的障礙。

從江其務(wù)教授的理論體系和觀點中，我們不僅可以體會到先生對中國經(jīng)濟金融改革與發(fā)展問題的深邃洞察力，更可以體會到一位真正的經(jīng)濟金融學(xué)家對社會的歷史責(zé)任感。

“土八路”成了學(xué)科開拓者和奠基人

江其務(wù)教授經(jīng)常稱自己是“土八路”。因為在教授的經(jīng)歷中，既沒有求學(xué)過程的名校背景，更沒有留洋時代的炫人經(jīng)歷。他完全是經(jīng)過勤奮刻苦的自學(xué)和理論與實踐相結(jié)合的不斷研究，逐步建立起具有自身特色的銀行信貸管理學(xué)學(xué)科體系，成為以借貸制理論為核心的我國銀行信貸管理學(xué)科的開拓者和奠基人。這一過程比較集中地反映在其不同時期出版的銀行信貸管理學(xué)教科書中。

在1982年財經(jīng)版的《工商信貸管理學(xué)》中，江其務(wù)教授徹底突破了前蘇聯(lián)銀行信貸管理學(xué)的理論、制度和方法，從理論上奠定了具有中國特點的銀行信貸管理學(xué)框架。明確提出了“資金――生產(chǎn)――資金”理論，即以兩重支付、兩重回流、四個轉(zhuǎn)化、四個區(qū)別為基本內(nèi)容的信貸資金運動規(guī)律，這在當時是一個自成一派和具有重要影響的學(xué)科體系。1987年及之后電大版和金融版的《銀行信貸管理學(xué)》進一步完善了銀行信貸資金運動規(guī)律，并第一次提出了宏觀信貸資金運動規(guī)律，同時正式提出了以信貸資金借貸制取代供給制的理論。2004年高教版的《銀行信貸管理學(xué)》重新確立了銀行信貸管理學(xué)在商業(yè)銀行新的經(jīng)營環(huán)境下的課程地位，并根據(jù)信貸資金運動中的信息不對稱性，提出銀行信貸管理應(yīng)當建立信貸營銷管理與信貸風(fēng)險管理相匹配的管理框架，進一步豐富和完善了銀行信貸管理學(xué)科的內(nèi)容體系。

不唯書、不唯上、只唯實

作為一位完全靠自學(xué)成功的經(jīng)濟金融學(xué)家，江其務(wù)教授在不斷的學(xué)習(xí)和探索中，造就了一種不唯書、不唯上、只唯實的學(xué)術(shù)品格，并以求實、探索、攀登作為自己人生的座右銘。尤其是近年來，江其務(wù)教授對現(xiàn)實金融改革實踐中的熱點、焦點問題，不斷提出了自己的專業(yè)性思考和獨到見解。

針對銀監(jiān)會成立后我國出現(xiàn)的貨幣政策與金融監(jiān)管間的協(xié)調(diào)問題，江其務(wù)教授曾指出，我國中央銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會之間必須建立起適應(yīng)金融服務(wù)一體化發(fā)展趨勢的多元監(jiān)管的政策和利益協(xié)調(diào)機制。如果解決不好監(jiān)管的協(xié)調(diào)機制，必然導(dǎo)致監(jiān)管成本上升，監(jiān)管效率下降，風(fēng)險系數(shù)越來越高。

對于我國金融業(yè)對外開放和引入境外戰(zhàn)略投資者問題，江其務(wù)教授認為，中國金融業(yè)應(yīng)該按照加入世貿(mào)組織的承諾積極地擴大對外開放和適當?shù)匾刖惩鈶?zhàn)略投資者，但基于對國家金融安全和穩(wěn)定的考慮，對外開放和引入境外戰(zhàn)略投資者應(yīng)該堅持有限開放、有放有保和循序漸進的原則，避免造成我國金融改革與發(fā)展的被動和系統(tǒng)性風(fēng)險。這些觀點不僅體現(xiàn)了一位務(wù)實經(jīng)濟金融學(xué)家對經(jīng)濟金融熱點和焦點問題的真知灼見，更包含了一位中國經(jīng)濟金融學(xué)家所具有的愛國情懷。

畢生躬耕杏壇英名留

“得天下優(yōu)才而教育之”是江其務(wù)教授畢生追求的人生目標和境界。50年矢志不渝地從事金融理論教學(xué)和研究，將全部精力和心血都傾注在金融學(xué)科的建立和完善、金融人才的培養(yǎng)和造就之中。特別是“”之后，江其務(wù)教授面對得來不易的發(fā)展機遇，殫精竭慮、心無旁騖地規(guī)劃和推動陜西財經(jīng)學(xué)院教育事業(yè)的發(fā)展。經(jīng)過短短幾年，就使學(xué)院由一所名不見經(jīng)傳的普通學(xué)校，發(fā)展成為一所擁有碩士、博士學(xué)位授予權(quán)，在金融領(lǐng)域享有較高聲譽的院校。江其務(wù)教授自1986年被國務(wù)院批準為第三批博士生導(dǎo)師，并在陜西財經(jīng)學(xué)院創(chuàng)建第一個博士點以來，克服重重困難，苦心經(jīng)營，共培養(yǎng)了百余名金融學(xué)博士，如今他們絕大多數(shù)都在我國的金融行業(yè)和教學(xué)科研等領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。

江其務(wù)教授一貫信奉“嚴師出高徒”的教學(xué)之道，在學(xué)業(yè)上他十分嚴厲，容不得學(xué)生有絲毫的懈??；在教學(xué)中，他特別注重方法論的傳授和學(xué)生能力的培養(yǎng)，鼓勵學(xué)生參加社會實踐和高層次學(xué)術(shù)活動；在科研上，江其務(wù)教授要求學(xué)生必須重視科學(xué)研究，發(fā)表學(xué)術(shù)論文和撰寫專著。