導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)

證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場實(shí)際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長了市場投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù),證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對(duì)政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對(duì)于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。

市場交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。

市場對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高

對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。

基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

針對(duì)目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

進(jìn)一步推動(dòng)證券市場市場化改革,營造市場運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動(dòng)滬深股市與國際市場接軌和促進(jìn)市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場、降低市場價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘?、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營,促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪,對(duì)違法違規(guī)問題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。

從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。

為了確?；鸸芾砉镜莫?dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

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篇2

關(guān)鍵詞:證券投資基金;基金組合;規(guī)模;風(fēng)格;組合績效

Abstract:This paper builds fund portfolios using the non-back home weight-equivalent sampling method with weekly data out of a pool of 133 securities investment funds established in China prior to October 1,2004 which are categorized into 8 groups according to their investment styles over a dataframe from January 1,2005 through March 31,2008(161 weeks). Based on an investigation of the relationships respectively between scale and risk,fund portfolio’s performance,we proceed to explore the connections between funds’styles of fund portfolio,the style abundance index and risk,fund portfolio’s performance. Finally,some guidelines for construction of optimal fund portfolio are postulated which take into account the twin factors of scale and style,moreover, an optimal investment style model and an optimal style abundance index model are presented.

Key Words:securities investment fund,fund portfolio,scale,style,portfolio’s performance

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2010)03-0068-05

截至2008年3月31日,我國共有封閉式證券投資基金(以下簡稱封閉式基金)35只,開放式證券投資基金(以下簡稱開放式基金)353只,市值規(guī)模達(dá)2,471.97億元。同時(shí),我國證券投資基金(以下簡稱基金)產(chǎn)品不斷增多,類型也日漸豐富,基金已經(jīng)成為各大機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者重要的投資和理財(cái)工具。

當(dāng)前,越來越多的投資者以基金作為其主要的投資品種。那么,為了達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的,各類投資者在持有基金時(shí),應(yīng)將組合理念應(yīng)用于基金這一資產(chǎn)類別,即選擇一攬子基金產(chǎn)品來構(gòu)建基金組合。這樣,我們面對(duì)的問題就是,投資者應(yīng)據(jù)何種標(biāo)準(zhǔn)從現(xiàn)有龐大的基金池中選擇基金構(gòu)建最優(yōu)基金組合呢?本文即在考慮經(jīng)典組合理論關(guān)注的最優(yōu)組合規(guī)模的同時(shí),根據(jù)基金的特性,選擇基金投資風(fēng)格為基金產(chǎn)品類型的界定因素,通過對(duì)最優(yōu)規(guī)模和最優(yōu)風(fēng)格豐富化程度的研究,探討基金最優(yōu)組合的構(gòu)建。本文的結(jié)構(gòu)安排為:第一部分為文獻(xiàn)綜述,評(píng)析已有研究;第二部分為研究設(shè)計(jì);第三部分為實(shí)證研究及分析;第四部分為結(jié)論及啟示。

一、文獻(xiàn)綜述與問題的提出

1952年,Markowitz將投資分散化思想用數(shù)學(xué)語言進(jìn)行表述,首次提出了預(yù)期收益率―方差原則,即投資者在相同預(yù)期收益率條件下選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合,在相同的投資風(fēng)險(xiǎn)下選擇預(yù)期收益率最大的資產(chǎn)組合;同時(shí)也給出構(gòu)建投資組合的一個(gè)基本原則,即組合中資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)要盡可能低。這些為投資組合理論奠定了基礎(chǔ)。隨后,在Sharpe(1963)、Lintner(1965)等人對(duì)組合理論給以簡化與進(jìn)一步完善的基礎(chǔ)上,投資組合理論開始在有效算法、交易費(fèi)用、跨期組合等方面不斷深化。

與此同時(shí),學(xué)術(shù)界對(duì)投資組合中的資產(chǎn)多樣化、風(fēng)險(xiǎn)分散化以及最優(yōu)投資組合的構(gòu)建做了深入的研究。Evans和Archer(1968),Fisher和Lorie(1970),Statman(1987),Newbould和Poon (1993)等研究都發(fā)現(xiàn),在一定范圍內(nèi),隨著組合內(nèi)股票數(shù)量的增加,組合的風(fēng)險(xiǎn)在趨于降低;Campbell等(2001)則比較研究了不同時(shí)間段投資組合股票數(shù)量和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散之間的差異,發(fā)現(xiàn)市場非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí),充分分散的投資組合所需股票數(shù)目也大大增加。

在上述投資組合理論與實(shí)踐不斷深化特別是二十世紀(jì)90年代以來證券投資基金迅猛發(fā)展的基礎(chǔ)上,國外學(xué)者們也開始將組合資產(chǎn)選擇對(duì)象轉(zhuǎn)向基金,探討基金組合的構(gòu)建(主要是作為組合投資工具FOF① 的構(gòu)建)問題,其中一個(gè)研究主線是關(guān)注基金組合的最優(yōu)規(guī)模,如Morltrup(1998)發(fā)現(xiàn)基金組合最優(yōu)規(guī)模為7至13只;Louton (2006)利用簡單隨機(jī)等權(quán)方法構(gòu)建組合,發(fā)現(xiàn)在10年投資期限的基金組合中,持有10至12只基金能分散60%組合風(fēng)險(xiǎn)。另一研究主線是考慮基金組合規(guī)模和跨風(fēng)格投資,代表性研究主要有:O’Neal(1997)研究得出規(guī)模為6只的基金組合能足夠有效地分散終期風(fēng)險(xiǎn),而且,跨風(fēng)格投資比單一風(fēng)格投資能獲得更好的收益;Fant和O’Neal(1999)發(fā)現(xiàn)基金組合最終財(cái)富的波動(dòng)能通過風(fēng)格類別多元化和選用更多基金管理人旗下基金而分散。

在國外上述研究的基礎(chǔ)上,國內(nèi)學(xué)者也對(duì)以基金為資產(chǎn)構(gòu)建基金組合做了相關(guān)研究:普繼平和馬永開(2005)通過建立簡單隨機(jī)等權(quán)模型進(jìn)行實(shí)證研究,得出了基金組合適度規(guī)模為7至13的結(jié)論;黃少安和韋倩(2007)分別構(gòu)建簡單隨機(jī)等權(quán)組合和跨投資風(fēng)格組合,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有基金的最優(yōu)組合規(guī)模為73只左右。

上述研究為本文的研究思路和方法提供了重要的理論基礎(chǔ)和啟示。同時(shí)我們也看到,現(xiàn)有研究存在的主要缺陷是,在研究基金最優(yōu)組合構(gòu)建時(shí),主要側(cè)重點(diǎn)是研究組合內(nèi)基金數(shù)量即最優(yōu)規(guī)模而很少考慮到基金特征,少數(shù)考慮到跨風(fēng)格投資的研究要么是將規(guī)模與風(fēng)格因素分開研究的(如O’Neal,1997;黃少安和韋倩,2007),要么是僅僅考慮了風(fēng)格因素對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響(如Fant和O’Neal,1999),而沒有將基金投資風(fēng)格作為基金資產(chǎn)的界定因素來考察,更缺少將規(guī)模因素與風(fēng)格因素結(jié)合在一起研究最優(yōu)基金組合的構(gòu)建。針對(duì)現(xiàn)有研究的不足,本文即以中國證券市場為背景,將經(jīng)典組合構(gòu)建理論與基金資產(chǎn)特征――基金投資風(fēng)格相結(jié)合,對(duì)投資組合內(nèi)部資產(chǎn)的選擇由單一股票、證券上升到股票、證券的組合――證券投資基金,并將最優(yōu)基金組合的構(gòu)建目標(biāo)由單一的最優(yōu)規(guī)模拓展到對(duì)“最優(yōu)規(guī)模與最優(yōu)風(fēng)格豐富化程度”的綜合考量,以期使基金組合構(gòu)建理論更為科學(xué),并更好地指導(dǎo)實(shí)踐。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

由于我國證券投資基金成立較晚,因此,必須在樣本的數(shù)量和時(shí)間序列的長度上有所權(quán)衡。一方面如果樣本數(shù)選擇太多,會(huì)使基金收益時(shí)間序列太短,不具說服力;另一方面如果基金時(shí)間序列過長,則可納入研究范圍的基金數(shù)目就會(huì)減少很多,這同樣會(huì)降低研究結(jié)果的可信度。本文考察2005年1月1日―2008年3月31日共161周的情況。考慮到基金的建倉期,本文選擇2004年10月1日前成立的133只基金,其中包括1只保本型基金、2只消極配置開放式基金、12只普通債券型基金、31只股票封閉式基金、10只貨幣市場型基金、33只積極配置開放式基金、5只混合型基金和39只股票開放式基金。本研究所涉及到的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Wind和ccer。

(二)計(jì)算方法

1. 計(jì)算基金i在樣本期內(nèi)的各周收益率。

,其中,如果基金為封閉式基金,則為基金在第周的收盤價(jià);如果基金為開放式基金,則為基金在第 周的單位凈值;為基金

在第周的分紅?；鹪?周內(nèi)的平均收益率是:

;基金在 周內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差是:

2. 簡單隨機(jī)等權(quán)基金組合的對(duì)數(shù)差分收益率及標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)量方法?；鸾M合在第周的平均收益率是:

,其中N為組合中含有基金的個(gè)數(shù),即組合的規(guī)模;T 周內(nèi)基金組合的平均收益率是:

;T周內(nèi)基金組合的標(biāo)準(zhǔn)差是:

3. 組合的Sharpe指數(shù)的計(jì)算方法。Sharpe指數(shù)用來測度對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績回報(bào)。包含只基金的組合的Sharpe指數(shù)為:,其中表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率 , 為基金的組合收益率。

4. 組合的風(fēng)格豐富化指標(biāo)計(jì)算方法。綜合規(guī)模因素N和風(fēng)格種類K兩大因素,我們設(shè)計(jì)基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo) 。該基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)的具體涵義是基金組合內(nèi)部單只基金所承載的風(fēng)格豐富化水平,充分考察了同等組合規(guī)模不同風(fēng)格類型數(shù)目的基金組合以及同種風(fēng)格類型數(shù)目不同組合規(guī)模的基金組合,客觀全面地體現(xiàn)出基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格豐富化狀況。

(三)組合的構(gòu)造方法

本文根據(jù)基金風(fēng)格將所有樣本基金分為普通債券型、積極配置型開放式、消極配置型開放式、保本型、貨幣市場型、股票型開放式、股票型封閉式、混合型共8種不同風(fēng)格的證券投資基金。

基金風(fēng)格分類的標(biāo)準(zhǔn)為:各風(fēng)格基金互斥,一只基金只屬于一種風(fēng)格類別;不同風(fēng)格具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征;這些風(fēng)格基金都是完備的。

以161周整體樣本期為研究區(qū)間,從可選的133只基金中,依照非回置式的抽樣方法。

1. 研究基金組合規(guī)模N時(shí)的抽樣方法:從133只基金中隨機(jī)抽取1只基金,計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差和Sharpe指數(shù);從剩下的132只基金中隨機(jī)抽取另1只基金,與剛才的基金構(gòu)成2只基金的投資組合,計(jì)算組合標(biāo)準(zhǔn)差和Sharpe指數(shù);按此類方法一直計(jì)算下去,直到基金組合規(guī)模達(dá)到100只為止;將上述過程重復(fù)5000次,以減少隨機(jī)抽樣帶來的誤差,使結(jié)果具有穩(wěn)健性,最后計(jì)算每種規(guī)?；鸾M合的平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)。

2. 研究基金組合風(fēng)格類型K時(shí)的抽樣方法為:首先隨機(jī)選擇 種風(fēng)格,在其中各選1只基金,確保該基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格數(shù)為K;然后將這K類風(fēng)格的其他基金混合,進(jìn)行非回置性等權(quán)隨機(jī)抽樣并計(jì)算平均標(biāo)準(zhǔn)差和平均Sharpe指數(shù);最后,將上述過程重復(fù)5000次以減少隨機(jī)抽樣帶來的誤差。

3. 研究基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm時(shí)的抽樣方法為:在上述抽樣基礎(chǔ)上,在風(fēng)格類型K 抽樣時(shí)納入組合規(guī)模N,分別計(jì)算不同Sm值時(shí)的平均標(biāo)準(zhǔn)差和平均Sharpe指數(shù),同樣將該抽樣過程重復(fù)5000次減少隨機(jī)抽樣帶來的誤差。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

依照非回置式的抽樣方法,從8種風(fēng)格共133只基金中抽取基金構(gòu)建基金組合,首先研究基金組合規(guī)模N與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系;然后探析基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格狀況即風(fēng)格類型數(shù)目K與基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系;接著結(jié)合基金組合規(guī)模N與基金組合風(fēng)格類型K兩種因素,研究基金組合風(fēng)格豐富化程度指標(biāo)Sm與平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系;最后在上述研究基礎(chǔ)上推斷出平均標(biāo)準(zhǔn)差與基金組合風(fēng)格類型K、基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm的兩個(gè)模型。

(一)基金組合最優(yōu)規(guī)模的確定

我們來觀察基金組合規(guī)模N與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系。按照以往研究中關(guān)于研究資產(chǎn)組合規(guī)模的思路,得出關(guān)于基金組合規(guī)模N與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)的關(guān)系圖,如圖1和圖2所示。

從圖1和圖2可以看出,隨著基金組合規(guī)模的擴(kuò)大,基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差不斷減小,平均Sharpe指數(shù)不斷增大。當(dāng)組合內(nèi)基金數(shù)量由1只增加到30只時(shí),基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差減小幅度很大(下降了10.55%),平均Sharpe指數(shù)上升幅度也很大(上升了3.78%);此后組合規(guī)模再增加,組合風(fēng)險(xiǎn)和績效的變動(dòng)幅度越來越小,特別是組合規(guī)模達(dá)到40只基金之后,無論是平均標(biāo)準(zhǔn)差還是平均Sharpe指數(shù)都基本趨于穩(wěn)定,基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約為0.0252。這就一定程度上印證了已有國內(nèi)外研究所得出的存在基金最優(yōu)組合規(guī)模的結(jié)論?？紤]到隨著組合規(guī)模的擴(kuò)大所帶來的管理成本的提高,就本文的研究樣本和時(shí)期內(nèi),可以初步得出基金最優(yōu)組合規(guī)模在30-40只基金左右。

(二)基金組合最優(yōu)風(fēng)格類型的確定

由圖3可以看出,從總體趨勢來看,隨著基金組合內(nèi)部風(fēng)格類型數(shù)目K的增加,基金組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)下降趨勢,這反映出組合內(nèi)部風(fēng)格增加會(huì)帶來組合風(fēng)險(xiǎn)的降低;從變化幅度來看,當(dāng)風(fēng)格類型唯一時(shí),基金組合風(fēng)險(xiǎn)最大(為0.0184),風(fēng)格類型數(shù)目由1種增加到2種時(shí),基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差減少幅度最大(下降了13.04%),風(fēng)格類型數(shù)目由2種增加到4種時(shí),基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差減小幅度較大(下降了9.38%),風(fēng)格類型數(shù)目再增加時(shí),比如增加到5種之后,要么組合風(fēng)險(xiǎn)不變,要么其風(fēng)險(xiǎn)的下降已經(jīng)微乎其微,由此我們可以推斷,從風(fēng)險(xiǎn)分散化的角度看,基金組合的最優(yōu)風(fēng)格類型數(shù)目為4到5種。

由圖4可以看出,從總體趨勢而言,隨著基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格類型數(shù)目K的增加,基金組合的平均Sharpe指數(shù)隨之增加,這反映了組合內(nèi)部風(fēng)格增加會(huì)帶來基金組合績效的增加;從變化幅度而言,當(dāng)基金組合內(nèi)風(fēng)格類型唯一時(shí),其平均Sharpe指數(shù)最低(為0.1403),風(fēng)格類型由1種增加到3時(shí),組合平均Sharpe指數(shù)的增加幅度最大(上升了9.76%),當(dāng)風(fēng)格類型大于3種時(shí),組合平均Sharpe指數(shù)的變化則比較平緩,甚至在風(fēng)格類型為5種的時(shí)候,Sharpe指數(shù)還出現(xiàn)了較明顯的下降,由此我們可以得出,從績效角度而言,在我們的研究樣本和時(shí)期內(nèi),基金組合的最優(yōu)風(fēng)格類型數(shù)目為3到4種。

(三)規(guī)模與風(fēng)格的結(jié)合:基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm與基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)的關(guān)系

由圖5可以看出,總體而言,基金組合風(fēng)險(xiǎn)隨著組合風(fēng)格豐富化程度的增加而不斷減小,且在基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm在(0,0.2]時(shí),組合風(fēng)險(xiǎn)分散效果最為明顯,而超過0.2時(shí)組合風(fēng)險(xiǎn)分散幅度則趨于平緩。

由圖6可知,總體上看,基金組合平均Sharpe指數(shù)隨著基金組合風(fēng)格豐富化程度增加而不斷上升,表明在構(gòu)建基金組合時(shí)增加組合內(nèi)部基金風(fēng)格豐富化程度將有利于組合績效的提高;局部而言,平均Sharpe指數(shù)最大值出現(xiàn)在基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm為0.15處,我們可以推斷在構(gòu)建組合規(guī)模為N的基金組合時(shí),如果使其內(nèi)部基金風(fēng)格數(shù)K為0.15N,將使得基金組合績效達(dá)到最優(yōu)。

(四)基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差與基金組合風(fēng)格類型K、基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm的函數(shù)關(guān)系模型

本文在研究基金組合的風(fēng)格因素進(jìn)行簡單隨機(jī)等權(quán)抽樣時(shí),擬合出基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差與基金組合風(fēng)格類型K、基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm的函數(shù)關(guān)系模型,見圖3和圖5曲線。結(jié)果如下表1所示。

從表1的兩個(gè)模型可以看出,基金組合的風(fēng)險(xiǎn)

與基金組合內(nèi)風(fēng)格類型K呈反比例關(guān)系,即風(fēng)格類型越多,基金組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效果越好,而在綜合考察組合規(guī)模N與風(fēng)格類型K時(shí),基金組合規(guī)模因素與組合標(biāo)準(zhǔn)差成正比,這與Evans和Archer(1968)、Latane和Young(1969)、Markowitz(1979)單一考慮規(guī)模因素與組合標(biāo)準(zhǔn)差關(guān)系時(shí)所得規(guī)模因素N與組合標(biāo)準(zhǔn)差成反比例的結(jié)論不同。這就說明,基金組合的規(guī)模并非越大越好,且在構(gòu)建最優(yōu)投資組合時(shí),規(guī)模并非是唯一考慮因素,換言之,在構(gòu)建基金組合時(shí),我們要同時(shí)考慮組合規(guī)模因素N和基金風(fēng)格因素K。

(五)基金“雙優(yōu)”組合的確定

綜合以上的結(jié)論,我們可以嘗試建立同時(shí)具備最優(yōu)規(guī)模和最優(yōu)風(fēng)格豐富程度的“雙優(yōu)”基金組合。按照0.15N的結(jié)論,如果N=30的話,則最優(yōu)風(fēng)格類型為4種左右,當(dāng)N=40時(shí),最優(yōu)風(fēng)格類型為6種,這樣,按照各角度的結(jié)果互相支持的原則,我們即可得到基金組合的最優(yōu)規(guī)模為30只基金、組合中的最優(yōu)風(fēng)格類型為4種,從而滿足了0.15N時(shí)基金組合績效最大化的狀態(tài)。

四、結(jié)論與啟示

本文將投資組合思想應(yīng)用于證券投資基金這一迅猛發(fā)展的投資工具來構(gòu)建基金組合,在對(duì)已有文獻(xiàn)比較關(guān)注的組合規(guī)模N的研究基礎(chǔ)上,本文著重考察了基金組合內(nèi)部風(fēng)格類型K對(duì)基金組合構(gòu)建的影響,并實(shí)證分析了規(guī)模因素和風(fēng)格因素相結(jié)合即基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm對(duì)基金組合構(gòu)建的影響。本文的研究結(jié)論與啟示如下。

(一)從基金組合規(guī)模N與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系來看:隨著基金組合規(guī)模的擴(kuò)大,基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差不斷減小,平均Sharpe指數(shù)不斷增大,且組合規(guī)模增加之初,其分散風(fēng)險(xiǎn)、增加績效的效果最為明顯,而達(dá)到一定規(guī)模時(shí)(本文得到的最優(yōu)規(guī)模大致在30-40只基金左右),組合內(nèi)基金數(shù)量再增加,組合風(fēng)險(xiǎn)和績效基本趨于穩(wěn)定。這進(jìn)一步印證和說明了組合規(guī)模并非越大越好,構(gòu)建基金組合時(shí)必然存在最優(yōu)規(guī)模。

(二)從基金組合風(fēng)格類型數(shù)目K與平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)之間的關(guān)系來看:隨著基金組合內(nèi)部風(fēng)格類型數(shù)目K的增加,基金組合的平均標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)下降趨勢,平均Sharpe指數(shù)隨之增加,且基金組合風(fēng)格類型數(shù)目超過4時(shí),組合風(fēng)險(xiǎn)和績效變動(dòng)甚微。這說明組合內(nèi)部風(fēng)格類型K的增加會(huì)帶來組合風(fēng)險(xiǎn)的降低和組合投資績效的提高,換言之,構(gòu)建最優(yōu)基金組合不能忽視基金的風(fēng)格類型因素。

(三)從基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm與基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差、平均Sharpe指數(shù)的關(guān)系來看:隨著組合風(fēng)格豐富化程度的增加,基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差不斷減小,平均Sharpe指數(shù)不斷增加,這說明基金組合內(nèi)部基金風(fēng)格越豐富,將越有利于組合風(fēng)險(xiǎn)分散和組合績效的提高。另外,由基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm等于0.15時(shí)基金組合績效達(dá)到最優(yōu)可知,如果在構(gòu)建組合規(guī)模為N的基金組合時(shí)將其內(nèi)部基金風(fēng)格類型數(shù)目K定為0.15N,將使得基金組合績效達(dá)到最優(yōu)。

(四)從基金組合平均標(biāo)準(zhǔn)差與基金組合風(fēng)格類型K、基金組合風(fēng)格豐富化指標(biāo)Sm的函數(shù)關(guān)系式來看:一方面,基金組合風(fēng)格類型K與組合平均標(biāo)準(zhǔn)差成反比例關(guān)系;另一方面,與以往研究存在差別的是,基金組合規(guī)模N與組合風(fēng)險(xiǎn)呈正比例關(guān)系,這是因?yàn)樵谠撃Ｐ椭芯C合考慮了風(fēng)格類型K的因素,使得規(guī)模的增加反而會(huì)提高組合風(fēng)險(xiǎn),這進(jìn)一步說明并啟示我們,在構(gòu)建基金組合時(shí),單一考慮規(guī)模因素可能結(jié)果適得其反,我們要得到最優(yōu)基金組合就必須綜合考慮規(guī)模因素和風(fēng)格因素。

注:

①FOF(Fund of Fund)發(fā)源于20世紀(jì)90年代的美國,主要集中在歐美發(fā)達(dá)國家,它是指以基金為資產(chǎn)標(biāo)的進(jìn)行集合投資,在一個(gè)委托賬戶下持有多只基金,分散投資降低風(fēng)險(xiǎn),更好地發(fā)揮專家集合理財(cái)?shù)膬?yōu)勢。

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[4]Evans J F,Archer S H.,Diversification and the reduction of dispersion:an empirical analysis[J].Journal of Finance,1968,23(5),761-767.

篇3

    論文摘要：從二十世紀(jì)八十年代中期開始我國建立起了農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，經(jīng)過四個(gè)階段的發(fā)展，取得了一定的成績，但至今仍在探索中徘徊。本文并提出了發(fā)展和完善農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的政策建議。

    一、擴(kuò)大農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的彼益面，建立多層次的農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度

    我國農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度從剛剛起步，到建立起完善的制度之間，還有很大的空間發(fā)揮，關(guān)鍵就在于農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度要符合農(nóng)民的實(shí)際情況農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的建立就是為了保障年老農(nóng)民的基本生活,因此在實(shí)施之初就不該設(shè)置門檻、把一部分農(nóng)民拒之門外，而是役蓋所有農(nóng)村人口。但考慮到農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，保險(xiǎn)待遇應(yīng)該確定在比較低的水平，以保障最基本生活水平為標(biāo)準(zhǔn)。另外由于我國不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，各地區(qū)農(nóng)民的收入情況存在差別，從而參保的承受能力各異，所以決定了在建立養(yǎng)老保險(xiǎn)制度上不能一刀切，不能實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在有條件的地方，逐步建立農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，必須從各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和農(nóng)民生活的實(shí)際需要出發(fā)，因地制宜，循序漸進(jìn)，逐步建立起不同層次、標(biāo)準(zhǔn)有別的農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，更好地推動(dòng)當(dāng)?shù)剞r(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的發(fā)展。如在我國東部沿海地區(qū)收人較高，農(nóng)民具有較高的自我保障能力，如深圳市橫崗鎮(zhèn)的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投保率已達(dá)96.2%.,其中個(gè)人繳納的保險(xiǎn)費(fèi)占70%,集體補(bǔ)貼的占30% ,而收人水平較低的中西部地俄，對(duì)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人供款能力較差，可以制定水平稍低的保障制度。

    二、加大政府對(duì)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的扶持

    長期以來，通過工農(nóng)產(chǎn)品“剪刀差”，農(nóng)業(yè)為工業(yè)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)，上世紀(jì)的半個(gè)世紀(jì)我國農(nóng)業(yè)為工業(yè)提供資金積累為10000億，極大地促進(jìn)了工業(yè)現(xiàn)代化的發(fā)展，目前工業(yè)回報(bào)反哺農(nóng)業(yè)應(yīng)是理所當(dāng)然的，在億萬農(nóng)民步人老年時(shí)，應(yīng)該由政府從稅收收人中撥出一定的資金給一子相應(yīng)的社會(huì)保障，改變目前政府對(duì)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)扶持微乎其微的狀況，在逐步提高社會(huì)保障支出占財(cái)政支出比重的前提下，可把財(cái)政今后增加的社會(huì)保障支出拿出大部分用于農(nóng)村社會(huì)保障。

    從我國農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的實(shí)踐和國際經(jīng)驗(yàn)來看，農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的建立及完善和政府給予的財(cái)力支持是密不可分的。上世紀(jì)90年代初，我國啟動(dòng)的農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的改革由于沒有政府的財(cái)政支持，因而舉步維艱，有的地區(qū)基本處于停滯狀態(tài)。在發(fā)達(dá)國家，由于政府給予充分的資金支持，農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度才得以建立和完善;正如溫克勒在總結(jié)歐洲國家農(nóng)民養(yǎng)老金的財(cái)政狀況時(shí)說:“沒有一個(gè)社會(huì)保障機(jī)構(gòu)能光依靠所繳費(fèi)用來承擔(dān)農(nóng)民養(yǎng)老余的支出。他們都需要依賴政府補(bǔ)助和其它方式來補(bǔ)貼”。例如，德國和奧地利政府對(duì)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)助占70%。在加拿大有nisa賬戶，是指農(nóng)場主社會(huì)養(yǎng)老計(jì)劃，也叫收人穩(wěn)定賬戶，每一個(gè)參加人都有個(gè)人nisa賬戶，包括基金1和基金2兩部分，基金1是投保人自己存進(jìn)去的款項(xiàng)及保險(xiǎn)費(fèi)，基金2是聯(lián)邦政府和省政府每年向基金2中存人與個(gè)人相同數(shù)額的配套款項(xiàng)作為保險(xiǎn)補(bǔ)貼。日本政府對(duì)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)補(bǔ)貼份額在43 %以上，且有逐年增大趨勢。波蘭政府也負(fù)擔(dān)農(nóng)民老年金的2/3。

    在我國農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的建設(shè)中，政府需要下大力擔(dān)負(fù)起經(jīng)濟(jì)責(zé)任，并拿出相當(dāng)?shù)呢?cái)力對(duì)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)給予支持。改革開放30多年來，我國經(jīng)濟(jì)以平均每年8%左右的速度發(fā)展，近兩年的發(fā)展速度在9%以七，到2020年，我國將進(jìn)人小康社會(huì)，2050年將達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家的水平。所以，可以預(yù)期政府的財(cái)政收人在今后幾十年內(nèi)，仍將有較大幅度的增長，屆時(shí)政府應(yīng)有能力提供較多的財(cái)政支持。若省級(jí)地方政府對(duì)參保的農(nóng)民實(shí)行如3%一5%的補(bǔ)貼，10億元的保費(fèi)收入政府也不過支出補(bǔ)貼300萬一5000萬元，省財(cái)政應(yīng)能承擔(dān)。若其他各級(jí)財(cái)政都能夠補(bǔ)一些，則補(bǔ)貼可以大幅提高，還可以帶動(dòng)村集體對(duì)農(nóng)民參保給予補(bǔ)貼，從而調(diào)動(dòng)農(nóng)民參保的積極性。政府的財(cái)政扶持可以采取以下措施:一是對(duì)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)的經(jīng)費(fèi)實(shí)行財(cái)政撥款，把農(nóng)民的“養(yǎng)命錢”還給農(nóng)民;二是政府從每年安排的社會(huì)保障支出中拿出一部分財(cái)力對(duì)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行直接補(bǔ)貼，以調(diào)動(dòng)農(nóng)民參保的積極性;三是從政府對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格補(bǔ)貼中，提出一部分作為農(nóng)村社會(huì)保險(xiǎn)基金，以彌補(bǔ)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的不足;四是調(diào)整扶貧資金的使用，將扶貧資金按適當(dāng)比例提取轉(zhuǎn)化為農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)金。這樣才能使農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)具有真正意義上的“社會(huì)性”、“福利性”。

    三、確立農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的法律地位

    國家關(guān)于農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)的方針政策變化無常，不利于這項(xiàng)工作的開展。全國各地在這方面也沒有規(guī)范統(tǒng)一的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及檔案管理的規(guī)章制度，這都導(dǎo)致了農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的不穩(wěn)定性。各地農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)辦法基本上都是在1992年民政部頒布的《縣級(jí)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基本方案》的基礎(chǔ)上稍作修改形成的，普遍缺乏法律規(guī)定性，法律制度的欠缺給農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)帶來一系列問題，如保險(xiǎn)對(duì)象不明確、保險(xiǎn)資金來源不穩(wěn)定、保險(xiǎn)管理方面的隨意性和盲目性等，使農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)具有很大的不穩(wěn)定性。如果再不對(duì)農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)一立法，就會(huì)貽誤大事。

    市場經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，加快農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)立法進(jìn)程是關(guān)系到農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)的可持續(xù)性和農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的一個(gè)根本性間題。為了保證農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度正常運(yùn)行，建議在擬定《社會(huì)保險(xiǎn)法》的同時(shí)，擬定《農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)法》，從法律上確認(rèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度在農(nóng)村經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的地位和作用;明確養(yǎng)老保險(xiǎn)的性質(zhì)、對(duì)象和標(biāo)準(zhǔn);規(guī)范參保者權(quán)利、義務(wù)。并以法律形式明確諸如農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度應(yīng)遵守的原則、主要內(nèi)容、管理體制、資金來源、支付標(biāo)準(zhǔn)、基金的運(yùn)營情況、農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的監(jiān)督及相關(guān)部門的責(zé)任等。各地應(yīng)根據(jù)當(dāng)?shù)剞r(nóng)村經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的實(shí)際情況，在國家制定的有關(guān)法律的基礎(chǔ)上，再制定具體的農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)法，為農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)事業(yè)的順利進(jìn)行提供良好的法制環(huán)境保護(hù)。而通過立法是達(dá)到穩(wěn)定政策的最好途徑。

    四、提高基金的保值增值能力

篇4

【關(guān)鍵詞】 基金風(fēng)險(xiǎn)； 風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)； VaR； 順周期

【中圖分類號(hào)】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）08-0035-05

一、引言

自2008年美國次貸危機(jī)后，國際監(jiān)管當(dāng)局普遍認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管不足以保證金融體系的穩(wěn)定，因此逐漸采用宏觀審慎監(jiān)管體系。如2009年，美國和歐盟均宣布要建立宏觀審慎監(jiān)管體系；G20峰會(huì)宣布成立金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）作為全球宏觀審慎監(jiān)管國際組織；國際清算銀行也呼吁各國及國際社會(huì)采取宏觀審慎監(jiān)管原則；我國央行也先后宣布在2010年啟動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管、2011年著手建立差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制、2016年實(shí)行“宏觀審慎評(píng)估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA），以進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。由此，金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管理念已從微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管，而在政策中增加逆周期要素是我國宏觀審慎評(píng)估體系的一個(gè)重要內(nèi)容，旨在防范金融體系中可能存在的順周期。

同時(shí)，隨著金融市場的發(fā)展，基金業(yè)市場地位和影響也不斷提高。截至2015年底公募基金規(guī)模達(dá)到8.4萬億元，較2014年增加3.9萬億元，年度增幅達(dá)85.27%；2015年12月末，貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到44 443.4億元，突破4萬億元，較11月末增長9 617.8億元，創(chuàng)歷史新高②。顯然，目前基金業(yè)的規(guī)模對(duì)我國A股市場具有明顯的影響。為了保證國內(nèi)A股市場的健康發(fā)展，基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)監(jiān)管層的要求更高，現(xiàn)行監(jiān)管體系亟待完善。因此，為了使得基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管也向宏觀審慎監(jiān)管方向發(fā)展，首先要解決的問題正是研究基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是否存在順周期特征。雖然基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)順周期特征的研究具有現(xiàn)實(shí)意義，但目前僅有周瓊等[1]對(duì)該問題進(jìn)行了實(shí)證研究。

基于這樣的認(rèn)識(shí)，本文認(rèn)為有必要進(jìn)一步對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的順周期特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管打下良好基礎(chǔ)。所以本文以開放式基金為例，對(duì)基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是否存在順周期特征進(jìn)行研究。首先，本文選取和計(jì)算相關(guān)基金的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk，VaR），當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)測度的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；其次，在宏觀和中觀方面驗(yàn)證其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是否具有順周期性特征；最后，對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行總結(jié)歸納。

二、文獻(xiàn)回顧

目前不少學(xué)者對(duì)金融體系順周期性的特征進(jìn)行了研究，這些研究從內(nèi)容來看主要可以分為兩個(gè)方向：存在性和產(chǎn)生原因。存在性主要研究各金融體系中順周期特征是否存在；產(chǎn)生原因則主要分析金融體系順周期特征的產(chǎn)生根源和內(nèi)在邏輯。

（一）順周期特征的存在性

在理論研究方面，Asea et al.[2]提出銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)會(huì)受到系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；Peek et al.[3]，Lown et al.[4]指出銀行的信貸供應(yīng)量會(huì)隨著GDP變化而改變；Andersen[5]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》要求的銀行資本卻有很大提高。國內(nèi)也有相當(dāng)多的學(xué)者驗(yàn)證了銀行業(yè)的順周期特征，如張宗新等[6]及馮科等[7]，主要從銀行的最低資本、貸款的損失準(zhǔn)備、公允價(jià)格三個(gè)方面研究其順周期性；杜朝運(yùn)等[8]指出金融體系存在著內(nèi)在的、外在的順周期性。部分學(xué)者也對(duì)金融體系其他方面的順周期特征進(jìn)行了探討，如周輝[9]發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)影響股票價(jià)格；周瓊等[1]認(rèn)為開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)與GDP增長率存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）順周期特征的產(chǎn)生原因

一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場具有正向影響作用，即金融體系具有順周期特征。不少學(xué)者也證明了金融體系尤其是銀行業(yè)具有比較明顯的順周期特征。那么這種順周期特征是如何產(chǎn)生的呢？部分學(xué)者從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行了闡述。在經(jīng)濟(jì)蕭條期，由于貨幣供需方之g的信息不對(duì)稱，投資效益好的項(xiàng)目可能得不到融資[10]；也有學(xué)者指出在《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》和《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的條件下，銀行的信貸監(jiān)管會(huì)加強(qiáng)順周期性[11-12]。國內(nèi)學(xué)者則主要從信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型的缺陷[13]、銀行業(yè)監(jiān)管的外部規(guī)則[14]、銀行業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制[15]、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和銀行體系的監(jiān)管[16]等角度研究了我國商業(yè)銀行順周期行為的原因。此外，宋科[17]也從金融體系的角度探討順周期性。

總體上，一方面國內(nèi)外對(duì)于順周期性效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)一般用研究對(duì)象的特定指標(biāo)與總體金融指標(biāo)（GDP、指數(shù)等）構(gòu)建參數(shù)模型，探討相關(guān)性；另一方面對(duì)于順周期性效應(yīng)的研究主要集中于銀行業(yè)，研究證券業(yè)尤其是基金業(yè)順周期性效應(yīng)不多，僅有部分學(xué)者[18-19]研究了證券業(yè)的周期性特征，周瓊等[1]研究了開放式基金的順周期性。因此，本文選取中證開放式基金指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，使用VaR方法測算中國基金市場風(fēng)險(xiǎn)；其次進(jìn)一步探討我國公募基金風(fēng)險(xiǎn)、GDP增長率和上證指數(shù)之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)我國基金業(yè)是否存在順周期性效應(yīng)。本文的研究結(jié)論一方面有助于監(jiān)管層施行宏觀審慎金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，另一方面有益于投資者構(gòu)建最優(yōu)決策組合。

三、數(shù)據(jù)處理

目前我國基金業(yè)主要包含公募基金和私募基金，一方面，基金業(yè)中公募基金規(guī)模占主體地位。對(duì)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，截至2015年12月底，私募基金的規(guī)模不到公募基金規(guī)模的一半；而公募基金中，封閉式基金規(guī)模僅為0.19萬億元，開放式基金規(guī)模達(dá)到8.2萬億元。由此可見開放式基金占基金業(yè)的絕對(duì)份額，可以作為基金業(yè)的當(dāng)然代表。另一方面，開放式基金的數(shù)據(jù)可得性高、連續(xù)性強(qiáng)、可比性好。而私募基金的數(shù)據(jù)可得性不高，各私募基金品種業(yè)績公布周期不一致也給私募基金間業(yè)績比較增加了難度。因此，本文選擇A股開放式基金作為我國基金業(yè)的代表，并選取中證開放式基金指數(shù)代表市場上開放式基金的總體績效表現(xiàn)。同時(shí)，2014年至2015年期間我國A股市場波動(dòng)過大，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2013年中期以后即呈現(xiàn)上升趨勢。為避免這一段時(shí)期A股的波動(dòng)對(duì)開放式基金業(yè)績的影響，本文選取的樣本為2 484組中證指數(shù)的日收盤價(jià)，時(shí)間跨度為2003年初到2013年第一季度，數(shù)據(jù)全部來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

（一）樣本序列特征

從表3看出，0.6297

五、基金風(fēng)險(xiǎn)的周期性檢驗(yàn)

為了便于順周期性的驗(yàn)證，選擇在5%顯著水平上的中證基金指數(shù)VaR值，并取其絕對(duì)值。

（一）開放式基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與GDP增長率

由VaR季度均值和GDP的季度增長率，做出兩者之間的時(shí)序圖（圖3），得到兩者之間的回歸關(guān)系（表4左側(cè)）。從中可得：（1）影響當(dāng)期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和前一期的GDP的季度增長率，其中前一期的GDP的季度增長率的系數(shù)為0.99，t值在5%水平顯著，表明GDP增長率與VaR值正相關(guān)性很強(qiáng)；（2）前一期而非當(dāng)期的GDP增長率影響VaR值，可能是由于季度GDP增長率公布的滯后性引起的，不會(huì)改變兩者的順周期效應(yīng)；（3）由于方程中存在被解釋變量的一個(gè)滯后項(xiàng)，可能引起殘差的自相關(guān)性。通過拉格朗日乘數(shù)（LM）檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)殘差序列服從MA（1），系數(shù)為0.78，對(duì)殘差序列進(jìn)行相關(guān)修正后，得到的方程回歸結(jié)果如表4左側(cè)所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗(yàn)中nR2和F統(tǒng)計(jì)量的p值均大于0.05，因此不能拒絕原假設(shè)，即此時(shí)不存在殘差的序列相關(guān)。顯然，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在宏觀層面上表現(xiàn)出順周期性。

（二）開放式基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與上證指數(shù)漲跌幅

由VaR季度均值和上證指數(shù)漲跌幅，做出兩者之間的時(shí)序圖（圖4），得到兩者之間的回歸關(guān)系（表4右側(cè)）。從中可得：（1）影響當(dāng)期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和當(dāng)期的上證指數(shù)同比漲跌幅，srt系數(shù)的t值在5%水平上顯著，表明上證指數(shù)同比漲跌幅與VaR值存在正相關(guān)性；（2）由于方程中存在被解釋變量的一個(gè)滯后項(xiàng)，可能引起殘差的自相關(guān)性。通過拉格朗日乘數(shù)（LM）檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)殘差序列服從AR（2），系數(shù)為-0.57。對(duì)殘差序列進(jìn)行相關(guān)修正后，得到的方程回歸結(jié)果如表4右側(cè)所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗(yàn)中nR2和F統(tǒng)計(jì)量的p值均大于0.05，說明此時(shí)不存在殘差的序列相關(guān)，這進(jìn)一步說明基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在中觀層面的順周期性十分明顯。

從表4的兩個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，以開放式基金為代表的我國基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在宏觀、中觀兩個(gè)層面均表現(xiàn)出順周期性。

六、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)期的中證開放式基金指數(shù)VaR值的季度均值既與前一期的GDP季度增長率正相關(guān)，又與上證指數(shù)同比漲跌幅正相關(guān)，我國基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的確具有順周期性。

1.基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)受整個(gè)市場的波動(dòng)影響。從數(shù)據(jù)測算結(jié)果來看，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在絕大部分樣本檢驗(yàn)區(qū)間內(nèi)較為穩(wěn)定，但在2006年到2008年期間存在明顯的異常波動(dòng)?；痫L(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)受整個(gè)市場巨幅波動(dòng)的影響，具有一定程度的順周期性。

2.基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)具有自相關(guān)性。從實(shí)證的結(jié)果來看，VaR季度均值受到其自身前一期的影響十分明顯，不僅系數(shù)明顯大于0，t統(tǒng)計(jì)量也顯示系數(shù)在0.05的置信水平上顯著。顯然基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的自相關(guān)性明顯，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)具有趨勢慣性，其順周期性有自我強(qiáng)化可能。

3.基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的順周期性表現(xiàn)顯著。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來分析，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)受到GDP增長率的正向影響十分顯著；從中觀行業(yè)角度來看，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)受到上證指數(shù)漲跌幅的正向影響十分明顯?？傮w而言，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的順周期特征表現(xiàn)十分明確。

正因?yàn)榻鹑跇I(yè)順周期將加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，造成金融體系的不穩(wěn)定，所以對(duì)基金業(yè)實(shí)行逆周期監(jiān)管將是我國宏觀審慎評(píng)估體系的一項(xiàng)重要工作，平抑金融體系不穩(wěn)定性，降低對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的推波助瀾。因此，一方面，要建立完善的基金業(yè)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，提升基金公司抵抗周期性風(fēng)險(xiǎn)能力。在市場低迷時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)公募股票型基金適當(dāng)降低最低倉位限制、擴(kuò)大金融衍生品的投資上限等，使基金能夠選擇更為靈活、多樣的投資策略，抵御周期性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，基金公司作為專業(yè)投資者，應(yīng)密切關(guān)注多層次資本市場改革，深入推進(jìn)所帶來的各類潛在投資機(jī)會(huì)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，提升資源整合和逆周期運(yùn)作能力。

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