導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇資本利得稅論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

當(dāng)我我國(guó)證券市場(chǎng)的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國(guó)際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢(shì)相比較，我國(guó)證券市場(chǎng)交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，過(guò)高的交易成本損害了投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的信心，而如我們所知，證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國(guó)證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國(guó)資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場(chǎng)上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買(mǎi)賣(mài)所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國(guó)，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問(wèn)題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過(guò)按10%籌資額減持國(guó)有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢(shì)降低國(guó)有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過(guò)100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國(guó)有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過(guò)征收資本利得稅的形式來(lái)“彌補(bǔ)”國(guó)有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開(kāi)國(guó)有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購(gòu)成本很低的普通投資者來(lái)說(shuō)，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購(gòu)成本較高的融資申購(gòu)來(lái)說(shuō)，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購(gòu)行為，提高申購(gòu)中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過(guò)大（往往是小盤(pán)股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤(pán)股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國(guó)全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來(lái)說(shuō)新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國(guó)證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。

二、我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國(guó)證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過(guò)去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開(kāi)征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見(jiàn)政府對(duì)開(kāi)征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；

1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開(kāi)征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國(guó)顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。

2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開(kāi)來(lái)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來(lái)看，凡是征收交易所得稅的國(guó)家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過(guò)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。

3.開(kāi)征資本利得稅必須充分估計(jì)到其對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊力。我國(guó)曾于1994年底盛傳將開(kāi)征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺(tái)灣證券市場(chǎng)也因擬開(kāi)征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺(tái)灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無(wú)限期擱置對(duì)資本利得稅的課征。因此在國(guó)內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會(huì)使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場(chǎng)大幅振蕩。

篇2

控股公司是金融公司的一種特別形式，它是為了控制而不是為了投資目的而擁有其他一個(gè)或幾個(gè)公司大部分股票或證券的公司。

控股公司可分為以下兩種類(lèi)型：(1)純控股公司。這種控股公司只持有其他公司的股票(或其他決定性投票權(quán))，從而管理這些公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)，而不經(jīng)營(yíng)具體業(yè)務(wù)。(2)混合控股公司。這是指除了具備上述純控股公司的功能外，它還同時(shí)從事各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如生產(chǎn)、貿(mào)易、信貸業(yè)務(wù)等。

現(xiàn)代跨國(guó)公司中的母公司就是混合控股公司的典型。通常，跨國(guó)公司是由各個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)領(lǐng)域中相互間聯(lián)系的企業(yè)組成的一個(gè)多部門(mén)的聯(lián)合體(如康采恩、大聯(lián)合企業(yè))。

純控股公司大部分是處于中介環(huán)節(jié)的特別控股公司。不管是屬于哪一種控股公司，其任務(wù)是實(shí)際地控制和管理子公司的活動(dòng)，接受和匯回來(lái)自子公司的股息。通常，控股者是以公司的形式掌握另一公司足夠量的股份，從而對(duì)其實(shí)行業(yè)務(wù)上的控制。

公司的國(guó)際稅收籌劃要求利用居間的控股公司，即控股基地公司。這些控股基地公司的建立主要是為了解決以下四個(gè)主要任務(wù)：(1)股息預(yù)提所得稅的最小化；(2)在低所得稅管轄區(qū)集中利潤(rùn)和利潤(rùn)的再投資；(3)集中來(lái)自不同稅收水平國(guó)家中子公司的股息，在法律性雙重征稅的條件下，通過(guò)可能得到的稅收抵免來(lái)降低整個(gè)跨國(guó)集團(tuán)的有效稅率；(4)減少母公司所在國(guó)和子公司所在國(guó)的外匯管制對(duì)跨國(guó)體系的影響。

1．股息預(yù)提所得稅的最小化

子公司在自己管轄區(qū)獲取的利潤(rùn)應(yīng)向自己的主要股東母公司進(jìn)行分配。利潤(rùn)的分配是以支付股息的形式進(jìn)行的。正如我們所知道的，利潤(rùn)以股息的形式匯回時(shí)，子公司所在國(guó)按地域原則要向外國(guó)公司獲取的股息征收預(yù)提所得稅。大部分發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)股息匯回征收的預(yù)提所得稅稅率很高，達(dá)到30%～35%。減少預(yù)提所得稅的唯一辦法是盡可能地利用含有優(yōu)惠條款的國(guó)際稅收協(xié)定。按雙邊稅收協(xié)定的條款，預(yù)提所得稅的稅率一般都有較大幅度的降低，也可能為零。

為了實(shí)現(xiàn)股息預(yù)提所得稅的最小化，可在擁有廣泛稅收協(xié)定網(wǎng)絡(luò)的國(guó)家中建立控股基地公司。在母公司、子公司和基地公司所在國(guó)之間均訂有稅收協(xié)定的條件下，基地公司可采用“套用條約”的原理來(lái)減輕稅收負(fù)擔(dān)。這里可舉德國(guó)跨國(guó)集團(tuán)羅伯特•博世公司(RobertBoschGmbh)的特別控股公司的例子。

[案例1]

當(dāng)博世集團(tuán)設(shè)在挪威的子公司向德國(guó)的母公司匯回利潤(rùn)時(shí)，挪威的預(yù)提所得稅稅率為15%。為了減少稅收支出，集團(tuán)利用設(shè)在瑞士的特別控股公司(R．B．Inter-nationaleBetailungeAG)的服務(wù)匯回股息。瑞士與挪威、德國(guó)都有稅收協(xié)定。按照稅收協(xié)定，從挪威向瑞士匯回股息免征預(yù)提所得稅(稅率為零)，而從瑞士向德國(guó)匯回股息的預(yù)提所得稅稅率僅為5%，其結(jié)果是預(yù)提所得稅的稅收負(fù)擔(dān)降低了67%。

由于利用瑞士的控股基地公司，股息的預(yù)提所得稅稅率減少了10%。如果瑞士基地公司的所有業(yè)務(wù)完全與控股活動(dòng)相聯(lián)系，那么它還可以避免基地公司的瑞士所得稅。

這里要引起注意的是，基地公司的活動(dòng)也可能會(huì)出現(xiàn)一些費(fèi)用。盡管在大部分情況下，控股公司離岸業(yè)務(wù)的利潤(rùn)在公司居住國(guó)被免于征收所得稅，但是通過(guò)這類(lèi)基地公司匯回的股息還是有可能要繳納公司所得稅。如果在股息匯向基地公司所在國(guó)(如荷蘭或瑞士)時(shí)，稅收協(xié)定沒(méi)有規(guī)定要征收預(yù)提所得稅，那么當(dāng)股息從基地公司所在國(guó)匯出時(shí)，也還是有可能要征收預(yù)提所得稅。但是，預(yù)提所得稅的稅率很低(荷蘭為5%)，一般不會(huì)影響基地公司的作用。

因?yàn)樗袠I(yè)務(wù)是靠“套用”稅收協(xié)定來(lái)完成的，所以在稅收籌劃時(shí)要認(rèn)真地研究相關(guān)國(guó)家的稅收協(xié)定。每一個(gè)稅收協(xié)定都有自己的特點(diǎn)，一個(gè)國(guó)家與不同國(guó)家簽訂的稅收協(xié)定相互間也不盡一致，有的規(guī)定對(duì)預(yù)提所得稅免稅，有的規(guī)定減稅。

在建立內(nèi)部企業(yè)結(jié)構(gòu)體系中，如何確定集團(tuán)內(nèi)部股息的傳導(dǎo)路徑以及控股基地公司的選址，是一個(gè)十分復(fù)雜的問(wèn)題?，F(xiàn)代的財(cái)務(wù)分析方法和專(zhuān)業(yè)跨國(guó)律師的咨詢可能有助于找到最優(yōu)的組合。

在實(shí)現(xiàn)外國(guó)預(yù)提所得稅最小化的情況下，其實(shí)際效用還涉及到那些為避免法律性雙重征稅向本國(guó)納稅人的境外所得提供稅收抵免的國(guó)家。稅收抵免加之較低的預(yù)提所得稅稅率，將降低跨國(guó)集團(tuán)的整體稅收負(fù)擔(dān)。但是，即使母公司所在國(guó)所得稅的稅率等于或低于子公司所在國(guó)的稅率，任何一項(xiàng)股息預(yù)提所得稅即便能得到抵免，但還是會(huì)提高有效稅率，最終將增加跨國(guó)公司的稅收支出。

2．離岸管轄區(qū)的利潤(rùn)集中和再投資

控股基地公司的優(yōu)勢(shì)，不僅能將來(lái)自子公司的股息重新分配，而且還能在不增加跨國(guó)

集團(tuán)稅收負(fù)擔(dān)的條件下，將這些利潤(rùn)再投資。的確，從財(cái)務(wù)角度看，在控股基地公司的所在國(guó)集中利潤(rùn)，然后將其向國(guó)外再投資，要比將利潤(rùn)匯回所得稅稅率較高的母公司所在國(guó)更有利。因此，在自己的帳目上積聚來(lái)自外國(guó)子公司以股息、資本利得或受控子公司清算所得形式的利潤(rùn)，也是控股基地公司的一項(xiàng)重要任務(wù)。這些資金在考慮稅收負(fù)擔(dān)最小化的條件下，再投資于外國(guó)基金或跨國(guó)公司制定的項(xiàng)目。

在控股基地公司帳目中，利潤(rùn)積聚過(guò)程的效益取決于跨國(guó)集團(tuán)內(nèi)母公司所在國(guó)與子公司所在國(guó)稅率的對(duì)比關(guān)系。如果子公司在其所在國(guó)的稅收負(fù)擔(dān)比母公司所在國(guó)的要重，或者母公司所在國(guó)允許在計(jì)算公司所得稅時(shí)，將來(lái)自子公司的股息從稅基中扣除，那么將利潤(rùn)積聚在國(guó)外就沒(méi)有意義了。在公司所在管轄區(qū)不出現(xiàn)納稅義務(wù)的條件下，可以將利潤(rùn)匯回母公司。這種狀況并非不存在，現(xiàn)在不少國(guó)家正在進(jìn)行激進(jìn)的稅制改革，已較大幅度地降低了公司所得稅的邊際稅率。

實(shí)現(xiàn)稅收的最小化還包括對(duì)出售資本項(xiàng)目或清算子公司的資本利得征收的資本利得稅。如果將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到開(kāi)征資本利得稅的關(guān)聯(lián)企業(yè)所在國(guó)，以后就可能會(huì)出現(xiàn)新的納稅義務(wù)，從而加重跨國(guó)公司的全球稅收負(fù)擔(dān)。但是，如果通過(guò)控股基地公司來(lái)進(jìn)行資本的出售和清算，那么集中在基地公司帳上的利潤(rùn)就能避免資本利得稅，從而有利于利潤(rùn)的再投資。

3．股息的集中和境外已納稅額稅收抵免的最大化

達(dá)到這個(gè)目的的途徑是利用內(nèi)部企業(yè)中的居間控股基地公司來(lái)控制外國(guó)集團(tuán)公司。為了說(shuō)明控股基地公司在傳導(dǎo)股息和境外已納稅額抵免中的作用。

[案例2]

美國(guó)母公司M控制著設(shè)立在新西蘭、澳大利亞和直布羅陀的三個(gè)子公司。某年度，母公司和三個(gè)子公司都獲取所得100000美元。各國(guó)所得稅稅率如下：新西蘭為48%，澳大利亞為39%，直布羅陀為2%，美國(guó)為34%。假定三家子公司的所有利潤(rùn)都以股息形式分配給母公司，這里我們暫忽略預(yù)提所得稅的存在。

這個(gè)案例中，暫忽略荷蘭所得稅的存在，而將三個(gè)子公司的財(cái)務(wù)成果視作荷蘭控股公司的成果。由于充分利用了所有可能的稅收抵免，集團(tuán)總有效稅率與母公司所在國(guó)的所得稅稅率保持一致，從而減輕了集團(tuán)整體的稅收負(fù)擔(dān)。

現(xiàn)有股息100000美元，從位于四個(gè)不同國(guó)家(意大利、比利時(shí)、荷蘭和瑞士)的子公司匯回法國(guó)的母公司?，F(xiàn)假定在內(nèi)部企業(yè)結(jié)構(gòu)中末建立控股基地公司的情況下，其預(yù)提稅的計(jì)算結(jié)果如圖10-9所示；在內(nèi)部企業(yè)結(jié)構(gòu)中建立控股基地公司的情況下。

國(guó)家股息額股息直接匯回法國(guó)股息匯入荷蘭控股基地預(yù)提所得稅公司的預(yù)提所得稅

意大利＄100000(15%)＄15000-

比利時(shí)8100000(10%)＄10000(5%)＄5000

荷蘭3100000(5%)＄5000-

瑞士＄100000(5%)＄5000-

集團(tuán)合計(jì)3400000＄35000＄5000*

*如果將稅后的股息395000美元從荷蘭匯回法國(guó)，還應(yīng)繳納5%的預(yù)提稅，即19750美元。據(jù)此，總的稅收支出為24750美元，借助于控股基地公司減少了稅收10250美元。如果不將股息匯回法國(guó)，而把在荷蘭的全部股息對(duì)外投資，那么稅收支出僅為5000美元。

4．外匯管制和投資限制的克服

控股基地公司的建立除了具有稅收優(yōu)勢(shì)外，還有利于減輕外匯管制和投資限制對(duì)跨國(guó)結(jié)構(gòu)的影響。如果子公司位于外匯管制和投資限制非常嚴(yán)格的國(guó)家，或是位于貨幣政策不穩(wěn)定的國(guó)家，那么最好的辦法是將子公司商業(yè)活動(dòng)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家，從而維護(hù)整個(gè)聯(lián)合集團(tuán)的利益。控股基地公司參與利潤(rùn)的傳導(dǎo)還出于這樣的原因，即如果沒(méi)有基地公司的中介將利潤(rùn)直接匯回母公司，以后將在母公司的管轄區(qū)承擔(dān)更多的稅收義務(wù)?；毓疽话愣嘉挥跊](méi)有嚴(yán)格管制的國(guó)家，可以作為內(nèi)部企業(yè)結(jié)構(gòu)中積聚被轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的中間環(huán)節(jié)，有待于今后把利潤(rùn)投資于子公司或新的投資項(xiàng)目。

如果母公司位于外匯管制和投資限制很?chē)?yán)格的國(guó)家，那么控段基地公司在跨國(guó)公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)中的作用是十分重要的。在如此條件下，基地公司是連接母公司和其子公司的紐帶，如果子公司的所得不匯回母公司所在國(guó)，而積聚在基地公司所在國(guó)，待以后再投資，那么母公司所在國(guó)的外匯管制和投資限制對(duì)跨國(guó)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響將大大減少。但是，必須指出的是，有時(shí)候母公司所在國(guó)的法律可能會(huì)要求將來(lái)自子公司的部分或全部超額利潤(rùn)匯回本國(guó)。在這種情況下，自然只能遵守法律規(guī)定，避免罰款制裁?？梢?jiàn)，基地公司的活動(dòng)可能會(huì)與某些法律管制措施發(fā)生沖突。

5．控股基地公司的選址

控股基地公司的選址中最理想的國(guó)家或地區(qū)應(yīng)具備下列必要條件：

(1)沒(méi)有外匯管制，具有寬松的外匯管理制度；

(2)政局穩(wěn)定；

(3)對(duì)向非居民匯出股息和利息，不征或征收很低的預(yù)提所得稅；

(4)沒(méi)有資本利得稅；

(5)擁有廣泛的稅收協(xié)定，協(xié)定降低了股息和利息預(yù)提所得稅的法定稅率；

(6)對(duì)控股公司的活動(dòng)較少法律限制。

顯然，要找到擁有上述所有條件的國(guó)家和地區(qū)是不容易的，但是至少應(yīng)是能滿足大部分條件的國(guó)家和地區(qū)。目前，世界上控股基地公司所在國(guó)的現(xiàn)狀，可分為以下兩種類(lèi)型：

(1)擁有廣泛的國(guó)際稅收協(xié)定網(wǎng)絡(luò)，但國(guó)內(nèi)稅收制度很?chē)?yán)格的國(guó)家；

篇3

證券市場(chǎng)是現(xiàn)代資本市場(chǎng)的重要組成部分，它被形象地稱為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。稅收作為政府調(diào)控證券市場(chǎng)的重要政策工具，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了舉足輕重的影響。證券稅制是由多稅種、多征稅對(duì)象、多稅率組成的稅制體系。它主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉(zhuǎn)稅。這是對(duì)證券的發(fā)行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對(duì)證券投資所產(chǎn)生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經(jīng)常列入個(gè)人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對(duì)證券買(mǎi)賣(mài)差價(jià)收益課征的稅，理論上應(yīng)歸屬于資本利得稅范疇，許多國(guó)家未單獨(dú)開(kāi)征資本利得稅，就把證券交易利得歸入普通所得稅計(jì)征?？傮w而言，國(guó)外證券稅制模式的發(fā)展表現(xiàn)為初期以流轉(zhuǎn)稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制目標(biāo)經(jīng)歷了“效率優(yōu)先——公平為主——效率與公平兼顧”的調(diào)整過(guò)程，具體制度設(shè)計(jì)也體現(xiàn)出“簡(jiǎn)單——復(fù)雜——簡(jiǎn)單”的特點(diǎn)。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化格局的形成和各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，各國(guó)政府都在積極調(diào)整各自的證券稅制政策，以更好地鼓勵(lì)投資的增長(zhǎng)，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，研究各國(guó)證券稅制的發(fā)展動(dòng)態(tài)，借鑒它們的成功經(jīng)驗(yàn)，然后結(jié)合我國(guó)證券稅制的運(yùn)行狀況，做出適當(dāng)?shù)淖C券稅制政策調(diào)整，可以更好地規(guī)范和調(diào)節(jié)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，提高資源配置效率，貫徹社會(huì)公平政策。

二、國(guó)外證券稅制的發(fā)展動(dòng)態(tài)

(一)證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)

理論上認(rèn)為，證券流轉(zhuǎn)稅會(huì)降低證券價(jià)格水平，遲滯資本的流動(dòng)，縮減市場(chǎng)成交量，影響證券市場(chǎng)效率，總體的消極效應(yīng)較大。所以，證券流轉(zhuǎn)稅通常適用于發(fā)展初期的證券市場(chǎng)。世界上多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家已不再征收證券流轉(zhuǎn)稅，現(xiàn)在仍舊征收該稅的部分國(guó)家，也在積極調(diào)整相關(guān)的稅收政策。

證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券流轉(zhuǎn)稅改革朝寬稅基、低稅率方向發(fā)展。隨著各種金融工具的創(chuàng)新，金融產(chǎn)品層出不窮，因而各國(guó)證券流轉(zhuǎn)稅征稅范圍也從傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)擴(kuò)展到債券、基金以及期貨期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品，涵蓋整個(gè)資本市場(chǎng)。同時(shí)，證券流轉(zhuǎn)稅的稅率呈現(xiàn)不斷下調(diào)趨勢(shì)，甚至許多國(guó)家已完全廢止證券流轉(zhuǎn)稅。(2)證券流轉(zhuǎn)稅普遍運(yùn)用差別稅率來(lái)調(diào)整證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。通常，股票交易稅率較高，公司債券和政府債券稅率依次降低，基金稅率更低甚至免稅，而各種衍生金融產(chǎn)品稅率也各不相同。同時(shí)，不同的投資主體也實(shí)行不同稅率，短期投機(jī)者適用的稅率要高于長(zhǎng)期投資者適用稅率。這些措施的目的都在于調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。(3)證券流轉(zhuǎn)稅主要采用單向征收方式。因?yàn)殡p向征收無(wú)差別地對(duì)待買(mǎi)賣(mài)雙方，抑制投機(jī)效果較差。如果僅對(duì)賣(mài)方征稅，那么僅增加賣(mài)方成本，促使其延長(zhǎng)證券持有期，這樣可以鼓勵(lì)投資抑制投機(jī)，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。同時(shí)，單向征收稅負(fù)遠(yuǎn)低于雙向征收，也符合證券流轉(zhuǎn)稅率不斷下調(diào)趨勢(shì)。因此，絕大多數(shù)國(guó)家的證券流轉(zhuǎn)稅僅對(duì)賣(mài)方征收，只有極少數(shù)國(guó)家仍采用雙向征收方式。

(二)證券投資所得稅發(fā)展動(dòng)態(tài)

證券投資所得稅中最主要的是股息稅，關(guān)于股息稅的理論爭(zhēng)辯很激烈。傳統(tǒng)論代表Poterba和Summers等認(rèn)為股息稅對(duì)新股投資和留利投資均產(chǎn)生了很大影響，因此解決股息的重復(fù)征稅具有重要意義。而新論代表Auerbach等認(rèn)為，股息稅會(huì)對(duì)新股投資產(chǎn)生重要影響，但并不影響留利投資。經(jīng)驗(yàn)論證中，支持股息稅傳統(tǒng)論和新論的實(shí)證證據(jù)基本是平分秋色。各國(guó)分別根據(jù)各自的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)采納不同的股息稅理論，并積極調(diào)整股息稅政策。

股息稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券投資所得稅稅率呈不斷下調(diào)趨勢(shì)。OECD國(guó)家在1980—2000年之間，平均最高個(gè)人所得稅率從67％下調(diào)到47％，平均公司所得稅率在1996—2002年之間從37.6％下調(diào)到31.4％。這些持續(xù)的輕稅政策強(qiáng)有力地刺激了投資需求，推動(dòng)了證券市場(chǎng)的發(fā)展。(2)妥善處理股息稅已成為完善證券投資所得稅的核心問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)中，美國(guó)等極少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和部分發(fā)展中國(guó)家實(shí)行古典制所得稅，對(duì)股息重復(fù)征收公司和個(gè)人兩個(gè)層次的所得稅。而歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家和多數(shù)發(fā)展中國(guó)家則實(shí)行一體化的所得稅制度，采取各種措施減輕或者消除股息的重復(fù)征稅現(xiàn)象。目前，這兩種所得稅制度呈現(xiàn)不斷融合的趨勢(shì)。因此，根據(jù)各國(guó)實(shí)際情況，設(shè)計(jì)合理可行的所得稅方案已成為完善證券投資所得稅的核心任務(wù)。(3)稅制設(shè)計(jì)兼顧公平與效率，體現(xiàn)簡(jiǎn)化原則。發(fā)達(dá)國(guó)家為貫徹稅收公平，常采用一體化所得稅制度，并且稅制往往設(shè)計(jì)得很復(fù)雜，這在20世紀(jì)下半期已經(jīng)成為股息稅改革的主流趨勢(shì)。然而，過(guò)于復(fù)雜的制度設(shè)計(jì)，使得實(shí)踐中的稅收遵從成本和行政成本都很高。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家也正在考慮簡(jiǎn)化股息稅制，以更好地提高稅收的效率。2000年，德國(guó)對(duì)實(shí)行了數(shù)十年的極其復(fù)雜的分劈稅率和歸集抵免制度進(jìn)行改革，重新實(shí)行簡(jiǎn)便的古典制所得稅，這充分體現(xiàn)了稅制簡(jiǎn)化原則的回歸。

(三)證券交易利得稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)

證券交易利得稅會(huì)產(chǎn)生“資本緊鎖”效應(yīng)，妨礙資本流動(dòng)，也會(huì)影響證券投資需求，調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)規(guī)模和價(jià)格水平，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較復(fù)雜。總體而言，證券交易利得稅不適用于初期的證券市場(chǎng)而更適用于成熟的證券市場(chǎng)，證券所得稅代替證券流轉(zhuǎn)稅是證券稅制發(fā)展的大趨勢(shì)。

證券交易利得稅的發(fā)展動(dòng)態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，各國(guó)都逐步將證券交易利得納入征稅范圍，以貫徹稅收公平政策。由于證券交易利得稅會(huì)改變證券市場(chǎng)的分配狀況，不利于高收入者，往往會(huì)遭到激烈的反對(duì)。例如，英國(guó)稅法就將證券交易利得排除在所得范圍之外長(zhǎng)達(dá)250年，澳大利亞也是在開(kāi)征所得稅后80年才對(duì)證券交易利得征稅。但是，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券交易利得逐步成為高收入者的重要收入來(lái)源，開(kāi)征證券交易利得稅能對(duì)這部分非勤勞所得做出適度合理的調(diào)節(jié)，是稅收公平政策的重要體現(xiàn)，所以是證券稅制發(fā)展的主流趨勢(shì)。現(xiàn)在，發(fā)達(dá)國(guó)家已大都將證券交易利得納入征稅范圍，并適時(shí)調(diào)整各自的證券交易利得稅政策。(2)各國(guó)都很謹(jǐn)慎地處理證券交易利得稅，認(rèn)真研究恰當(dāng)?shù)拈_(kāi)征時(shí)機(jī)。證券交易利得稅“雙刃劍”效應(yīng)很強(qiáng)烈，它在成熟的證券市場(chǎng)上發(fā)揮“自動(dòng)穩(wěn)定器”作用，防止證券價(jià)格暴漲暴跌；而在不成熟的證券市場(chǎng)中，卻起到“震蕩

器”作用，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的壓抑市場(chǎng)上揚(yáng)和促使市場(chǎng)下挫的效應(yīng)。例如，1986年意大利政府?dāng)M開(kāi)征證券交易利得稅的消息傳出后，短短10天左右股價(jià)指數(shù)就暴跌了25％。證券交易利得稅的重要影響體現(xiàn)得淋漓盡致。因此，各國(guó)都會(huì)認(rèn)真充分地研究各自的證券市場(chǎng)環(huán)境，做好各項(xiàng)評(píng)估預(yù)測(cè)，才會(huì)做出征收證券交易利得稅與否的重大決策。證券交易利得稅開(kāi)征時(shí)機(jī)的把握是至關(guān)重要的。(3)證券交易利得稅實(shí)行稅負(fù)從輕原則。各國(guó)的證券交易利得稅率普遍控制在20％～30％之間。同時(shí)，還充分運(yùn)用差別稅率，來(lái)調(diào)整證券的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以貫徹鼓勵(lì)投資、抑制投機(jī)等政策意圖。另外，配套以合理的證券投資利虧抵扣措施，以更好地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。相對(duì)于證券流轉(zhuǎn)稅而言，證券交易利得稅更容易實(shí)現(xiàn)公平目標(biāo)。它根據(jù)能力負(fù)擔(dān)原則，多得多稅，少得少稅，再輔之于起征點(diǎn)、免稅額等方法，充分發(fā)揮了稅收調(diào)節(jié)社會(huì)財(cái)富分配狀況的功能，實(shí)現(xiàn)公平收入的目標(biāo)。

三、我國(guó)證券稅制的運(yùn)行現(xiàn)狀分析

我國(guó)的證券市場(chǎng)從90年代初起步，經(jīng)歷十多年的風(fēng)雨坎坷，已經(jīng)取得了巨大發(fā)展。證券稅制也隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展而不斷調(diào)整?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)形成了以證券流轉(zhuǎn)稅為主體，證券所得稅為輔助的證券稅制模式。它對(duì)證券市場(chǎng)初期的發(fā)展起到了一定的調(diào)控作用。然而，隨著證券市場(chǎng)的逐漸發(fā)展成熟，也暴露出許多問(wèn)題與不足，需要加以仔細(xì)研究并及時(shí)調(diào)整完善。

(一)證券交易印花稅的現(xiàn)狀分析

1．在財(cái)政收入中占有一定的地位。我國(guó)的證券交易印花稅在90年代基本處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，增長(zhǎng)速度較快。它占財(cái)政收入的比重也一路攀升，從1995年的0.42％增長(zhǎng)到高峰期2000年的3.63％。隨著2001年后的證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，證券交易印花稅收人大幅萎縮，其占財(cái)政收入比重也相應(yīng)下降。

(2)稅率偏高，稅基偏窄。我國(guó)的證券交易印花稅稅率90年代初起征時(shí)設(shè)為6‰，這是個(gè)非常高的水平。直到2001年前，稅率仍維持在4‰的高水平。2001年后的股市持續(xù)走低，政府才調(diào)低稅率至2‰，2005年1月后調(diào)低至1‰。2007年5月底，政府又將證券交易印花稅率從1‰上調(diào)到3‰，而世界上征收證券流轉(zhuǎn)稅的國(guó)家的稅率基本都在1‰左右，且多實(shí)行單向征收，實(shí)際稅率遠(yuǎn)低于我國(guó)。另外，我國(guó)的證券交易印花稅實(shí)際上僅對(duì)股票交易征收，并沒(méi)有將債券、基金和金融衍生工具納入征稅范圍，稅基相對(duì)較窄。

(3)調(diào)控功能不顯著，股市投機(jī)很活躍。我國(guó)的證券交易印花稅曾多次進(jìn)行調(diào)整，試圖調(diào)節(jié)股市的運(yùn)行。但事實(shí)證明它對(duì)股市的調(diào)節(jié)大多為短期影響，并不能使股市進(jìn)入理性運(yùn)行狀態(tài)。例如1998年6月調(diào)低印花稅率后，雖然當(dāng)日成交量漲幅達(dá)20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂漲，印花稅也未能抑制過(guò)度投機(jī)。2005年1月下調(diào)證券交易印花稅率，試圖挽救過(guò)度頹廢的股市，而結(jié)果恰相反，一周后股票指數(shù)不升反降，跌幅達(dá)1.69％。而2007年5月30日證券交易印花稅率從1‰上調(diào)至3‰后，當(dāng)日股指重挫下跌6.5％，連續(xù)三日內(nèi)股指累計(jì)暴跌近14％，市值蒸發(fā)12873億元人民幣。印花稅的巨大震蕩影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出決策層的預(yù)料。種種現(xiàn)象表明，印花稅顯然不是調(diào)控股市的優(yōu)良稅種。另外，我國(guó)的證券交易印花稅對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方征收，它對(duì)抑制我國(guó)股市過(guò)高的換手率作用甚微。

(二)證券投資所得稅的現(xiàn)狀分析

(1)股息的個(gè)人所得稅實(shí)行分類(lèi)征收，不利于較好地貫徹公平原則。我國(guó)稅法將個(gè)人所得分為11類(lèi)，股息利息所得屬于單獨(dú)的一類(lèi)，不論股息收入多少均按20％的稅率單獨(dú)征收。而世界上多數(shù)國(guó)家實(shí)行綜合的個(gè)人所得稅，將股息利息并入個(gè)人全部所得，再按適用的累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅。隨著我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，股息收入已成為富裕群體的一項(xiàng)較重要的收入。如果繼續(xù)給予富裕群體股息收入以單獨(dú)課征的稅收優(yōu)惠，就無(wú)助于縮小社會(huì)正逐漸拉大的貧富差距。

(2)我國(guó)的股息稅名義稅率較低，但聯(lián)合的企業(yè)與個(gè)人所得稅稅率要普遍高于多數(shù)發(fā)展中國(guó)家。我國(guó)的企業(yè)所得稅稅率33％，股息的個(gè)人所得稅率20％，因?yàn)楣诺渲浦貜?fù)征稅，100元企業(yè)稅前所得，先要承擔(dān)33元企業(yè)所得稅，余下分配的67元股息還要承擔(dān)20％的個(gè)人所得稅，所以最終要繳納合計(jì)46.4元的聯(lián)合的企業(yè)與個(gè)人所得稅。雖然2005年6月政府為刺激過(guò)度低迷的股市，暫時(shí)將股息的個(gè)人所得稅率調(diào)低至10％，但股息的聯(lián)合的企業(yè)與個(gè)人所得稅率仍然達(dá)到39.7％的較高水平。而世界上很多國(guó)家因?qū)嵭幸惑w化所得稅制度，聯(lián)合的公司與個(gè)人所得稅率并不高，如發(fā)展中國(guó)家巴西為33％、阿根廷為33％、墨西哥為34％，新興工業(yè)化國(guó)家如韓國(guó)為40％、新加坡為28％。發(fā)達(dá)國(guó)家平均的聯(lián)合的公司和個(gè)人所得稅率稍高，理論上能達(dá)到51.1％，但這是按各國(guó)最高的個(gè)人所得稅率計(jì)算的，實(shí)踐中大多數(shù)股東適用的個(gè)人所得稅率要低很多，其實(shí)際的股息聯(lián)合稅率要低于我國(guó)股息46.4％的名義稅率，而發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的成熟完善程度卻是我國(guó)無(wú)法比擬的。所以我國(guó)的證券投資所得稅制度可能對(duì)股份經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展存在一定的抑制影響。

(3)我國(guó)的股息稅未能對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮積極的調(diào)控功能。我國(guó)上市公司普遍形成國(guó)有股“一股獨(dú)大”的獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這直接導(dǎo)致中小股東表決權(quán)太小，“以手投票”治理機(jī)制失效。廣大的上市公司又很少發(fā)甚至不發(fā)股息，股東無(wú)從了解公司經(jīng)營(yíng)信息，且沒(méi)有很大的投資選擇余地，“以腳投票”治理機(jī)制也收效甚微。而我國(guó)的證券投資所得稅非但不能懲罰那些不支付股息的低信譽(yù)公司，還對(duì)國(guó)有股和法人股不征收股息稅，加劇股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。因此，如何利用稅收政策來(lái)改善公司治理結(jié)構(gòu)，合理調(diào)控證券市場(chǎng)已成為越來(lái)越值得關(guān)注的問(wèn)題。[

(三)證券交易利得稅的現(xiàn)狀分析

證券交易利得稅理論上應(yīng)列入資本利得稅范疇，而我國(guó)至今尚未形成完整的證券交易利得稅體系。我國(guó)的企業(yè)所得稅法規(guī)定，企業(yè)從事證券買(mǎi)賣(mài)所獲得的差價(jià)收益列入企業(yè)所得范疇，統(tǒng)一征收企業(yè)所得稅，這與多數(shù)國(guó)家相關(guān)稅法規(guī)定一致。而我國(guó)的個(gè)人所得稅法規(guī)定，個(gè)人從事證券買(mǎi)賣(mài)所取得的差價(jià)收入應(yīng)列入財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，按20％的稅率征收個(gè)人所得稅。但我國(guó)相關(guān)稅收法規(guī)又規(guī)定，對(duì)個(gè)人買(mǎi)賣(mài)股票取得的差價(jià)收入暫不征收個(gè)人所得稅。所以，事實(shí)上我國(guó)并沒(méi)有征收個(gè)人的證券交易利得稅。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，以流轉(zhuǎn)稅為主體的證券稅制模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐运枚悶橹黧w的證券稅制模式，這是大勢(shì)所趨。所以完善證券交易利得稅體系將是今后證券稅制建設(shè)的重要任務(wù)。

四、我國(guó)證券稅制的政策調(diào)整

綜合考慮國(guó)際上證券稅制的發(fā)展趨勢(shì)和我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際狀況，我們認(rèn)為，我國(guó)證券稅制調(diào)整的總體思路應(yīng)為：改革流轉(zhuǎn)稅為主體的證券稅制模式，逐步過(guò)渡到以所得稅為主體的證券稅制模式。具體應(yīng)做好以下幾方面工作：

(一)完善我國(guó)的證券流轉(zhuǎn)稅

1．增設(shè)發(fā)行環(huán)節(jié)的證券印花稅，運(yùn)用稅收調(diào)節(jié)證券初級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行。初級(jí)市場(chǎng)的證券發(fā)行是

資源配置的重要環(huán)節(jié)，英國(guó)和日本等國(guó)也都在證券發(fā)行環(huán)節(jié)征收相關(guān)的印花稅或者注冊(cè)稅。我國(guó)應(yīng)開(kāi)征初級(jí)市場(chǎng)的證券印花稅，根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策設(shè)計(jì)既公平統(tǒng)一又兼顧特殊的稅目稅率，以更好地對(duì)進(jìn)入股市的資源進(jìn)行合理的初次配置，平衡初級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的稅收收入，也可適度調(diào)節(jié)初級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)。

2．根據(jù)“寬稅基、低稅率”原則，調(diào)整證券交易稅。建議首先將證券交易印花稅改名為證券交易稅，奠定其應(yīng)有的法律地位。然后，擴(kuò)大證券交易稅的征稅范圍，從股票擴(kuò)展到債券、基金以及期貨期權(quán)等金融衍生工具，成為真正的證券交易稅而不是單純的股票交易印花稅。最后，仍要根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況，繼續(xù)調(diào)低證券交易稅率，同時(shí)按照股票最高、債券居次、基金較低甚至免稅的順序制訂差別稅率，以合理調(diào)節(jié)證券結(jié)構(gòu)。

3．實(shí)行單向征收方式，充分發(fā)揮證券交易稅的調(diào)節(jié)功能。我國(guó)的證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，股票平均年換手率在300％左右，遠(yuǎn)高于西方國(guó)家成熟證券市場(chǎng)年平均換手率60％的水平。因此，應(yīng)改變現(xiàn)在向買(mǎi)賣(mài)雙方征收的方式，實(shí)行僅向賣(mài)方征收的方式，可以對(duì)證券市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)起到積極的抑制作用，有利于實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的理性平穩(wěn)運(yùn)行。

(二)改革我國(guó)的證券投資所得稅

1．?dāng)U大證券投資所得稅稅基，設(shè)計(jì)合理的稅制模式。首先，要將股票、債券、基金以及金融衍生工具的投資收益均列入證券投資所得稅征稅范圍，公平稅收待遇，減少各種稅收優(yōu)惠待遇。其次，統(tǒng)一國(guó)有股、法人股和個(gè)人股的證券投資所得稅待遇，取消給予國(guó)有股和法人股的不合理的稅收優(yōu)惠。最后，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將證券投資所得列入個(gè)人的綜合所得，按累進(jìn)的個(gè)人所得稅率征稅。

2．降低證券投資所得的實(shí)際稅率，權(quán)衡考慮實(shí)施一體化的所得稅制度。我們一方面要考慮適度調(diào)低企業(yè)所得稅稅率，2008年開(kāi)始實(shí)施的統(tǒng)一的新企業(yè)所得稅法已將稅率確定為25％，這是個(gè)較理想的稅率水平；另一方面，要注意適度減輕股息的重復(fù)征稅問(wèn)題，考慮實(shí)施一體化的所得稅方案。這個(gè)改革過(guò)程的相關(guān)的測(cè)算和設(shè)計(jì)比較復(fù)雜，所以要做得謹(jǐn)慎詳細(xì)。作為過(guò)渡措施，相關(guān)部門(mén)可以確定宣布降低股息的個(gè)人所得稅率至10％，取消“暫按10％”字樣，增強(qiáng)投資者信心。甚至可采取更積極措施，加大股息所得稅優(yōu)惠力度，降低股息的個(gè)人所得稅率至5％，以更強(qiáng)有力地促進(jìn)股份經(jīng)濟(jì)及證券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。

3．所得稅一體化方案中優(yōu)先考慮分劈稅率法，再結(jié)合歸集抵免制度，以充分發(fā)揮稅收對(duì)股市的調(diào)控作用，改善我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)?？梢詫⒐镜亩惽八梅譃閮刹糠?，對(duì)未分配利潤(rùn)征收相對(duì)較高的企業(yè)所得稅，而對(duì)作為股息分配的利潤(rùn)則征收較低的企業(yè)所得稅，這樣可以促使公司積極分配股息，以便股東掌握公司較多的經(jīng)營(yíng)信息，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生較好的約束。另外，可以在股東層次實(shí)行股息稅的歸集抵免制，這樣可以減輕甚至徹底消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。這樣，稅收對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)控作用就得到了較好的發(fā)揮。

(三)健全我國(guó)的證券交易利得稅

1．明確劃分投資期限，抑制投機(jī)活動(dòng)。證券持有期限劃分為：1年以下為短期，1－5年為中期，5年以上為長(zhǎng)期。短期證券交易應(yīng)繳納法定全額的交易利得稅，而中期證券交易可獲得減半征稅的優(yōu)惠，長(zhǎng)期證券交易則全部免稅。其目的就在于抑制證券市場(chǎng)的短期投機(jī)活動(dòng)，促使證券市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)運(yùn)行。

2．合理設(shè)計(jì)計(jì)稅依據(jù)，保證投資者稅負(fù)適度。原則上，證券交易利得稅的計(jì)稅依據(jù)是證券賣(mài)出價(jià)減去買(mǎi)入價(jià)以及相關(guān)合理費(fèi)用后的差額。為減輕中小個(gè)人股東的稅收負(fù)擔(dān)，應(yīng)考慮設(shè)計(jì)免征額，例如每次交易允許1000元的免征額，每月最多允許運(yùn)用一次交易免征額，這樣可以避免大幅度增加中小股東的稅收負(fù)擔(dān)。另外，證券投資虧損實(shí)行特別抵扣，企業(yè)證券投資虧損只允許用投資利得抵扣，不能用普通經(jīng)營(yíng)所得抵扣；個(gè)人證券投資虧損也只能用投資利得抵扣，抵扣剩余部分可無(wú)限期結(jié)轉(zhuǎn)至以后年度再加以利用。

3．根據(jù)稅負(fù)從輕原則，合理設(shè)計(jì)稅率水平。原則上不單獨(dú)設(shè)置資本利得稅這個(gè)稅種，證券交易利得稅仍歸人企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅征收。企業(yè)的證券交易利得應(yīng)合并計(jì)入企業(yè)總所得征收企業(yè)所得稅。個(gè)人的證券交易利得稅率可適度調(diào)低至15％左右(世界平均最高個(gè)人短期資本利得稅率是19.4％，最高個(gè)人長(zhǎng)期資本利得稅率是15.9％，這是保持適度的投資激勵(lì)所需要的。另外，在證券交易利得稅起步階段，還是實(shí)行比例稅率為好，技術(shù)操作也相對(duì)簡(jiǎn)單。而投機(jī)旺盛時(shí)，則可考慮對(duì)證券交易利得實(shí)行超率累進(jìn)稅率，這是在特殊情況下采取的較為嚴(yán)厲的稅收調(diào)節(jié)手段。

4．特殊的稅收規(guī)定。為防止關(guān)聯(lián)交易，對(duì)公司之間持股比例達(dá)25％以上或者個(gè)人對(duì)公司持股超過(guò)10％的，其證券轉(zhuǎn)讓利得不論持有期限長(zhǎng)短，均應(yīng)按法定稅率繳納證券交易利得稅，不再享受減免稅優(yōu)惠。另外，為吸引外資流入，促進(jìn)B股等市場(chǎng)的發(fā)展，還可對(duì)境外居民購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)證券的交易利得給予適度的稅收優(yōu)惠。

篇4

一、資本利得稅對(duì)比現(xiàn)行稅制的優(yōu)越性分析

當(dāng)我我國(guó)證券市場(chǎng)的交易成本主要由兩部分組成：一是固定的、雙向征收的3.5‰傭金成本；二是固定的、雙向征收的2‰的證券交易印花稅。于是，在此種體系下，一筆交易的完成所需費(fèi)用為5.5‰；與國(guó)際上傭金制度和稅收政策的變革趨勢(shì)相比較，我國(guó)證券市場(chǎng)交易成本明顯偏高。分析現(xiàn)行稅制的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，過(guò)高的交易成本損害了投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的信心，而如我們所知，證券市場(chǎng)是虛擬資本市場(chǎng)，維護(hù)投資者的信心和利益對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其次，高交易成本不利于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的培育；固定的高傭金制度實(shí)際上是對(duì)目前尚相當(dāng)落后的證券行業(yè)的保護(hù)，不利于我國(guó)證券業(yè)的行業(yè)重組和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，高交易成本阻滯了社會(huì)資源的有效配置，加大了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和難度；這不僅削弱了上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，影響了現(xiàn)有企業(yè)的低成本重組，而且加速了我國(guó)資本的外逃。第四，現(xiàn)行稅制對(duì)交易活動(dòng)本身征稅，而不論該筆交易的盈虧，這種“一刀切”的做法常常會(huì)起到拉大目前市場(chǎng)上已經(jīng)十分懸殊的貧富差距的作用，有悖于稅收理論中的量能原則和公平原則。

與現(xiàn)行稅制相比較，資本利得稅的優(yōu)越性是比較明顯的。

所謂資本利得稅，簡(jiǎn)單而言就是對(duì)投資者證券買(mǎi)賣(mài)所獲取的價(jià)差收益（資本利得）征稅。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中，一般不征收或征收極低的印花稅，代之以對(duì)資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對(duì)資本市場(chǎng)的貧富兩極分化能起到一定的自發(fā)抑制作用。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)活躍時(shí)，由于獲利者的絕對(duì)數(shù)量和獲利程度都大大提高，稅收收入將隨之有一個(gè)較大的增幅，從而對(duì)正日漸升溫的市場(chǎng)起到持續(xù)自發(fā)“抽血”的作用，有利于市場(chǎng)理性的維持和千衡發(fā)展的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，獲利者給予數(shù)量（通常會(huì)）下降，但由于做空機(jī)制的存在，市場(chǎng)上仍不乏投機(jī)獲利者，此時(shí)對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，在客觀上起到了抑制空方投機(jī)獲利空間、減輕（甚至免除）多方稅收負(fù)擔(dān)的作用，有利于市場(chǎng)走出低迷、重新振作。簡(jiǎn)言之，資本利得稅體系及其內(nèi)在的自發(fā)調(diào)節(jié)市場(chǎng)起落的機(jī)制有利于市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)然，西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)也是經(jīng)常起伏動(dòng)蕩著的，那是因?yàn)闆Q定市場(chǎng)升降趨勢(shì)的因素為數(shù)甚多，而稅收對(duì)市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用也有其客觀上的局限性。另外，資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實(shí)施效果比之印花稅也更好地體現(xiàn)了稅收征管的量能原則和公平原則。

在我國(guó)，以資本利得稅代替印花稅作為資本市場(chǎng)的主體稅種，還具有特別的意義。

如我們所知，我國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)在實(shí)際上是相互割裂的，二者存在相當(dāng)大的價(jià)格差；并且一級(jí)市場(chǎng)資本利得收益具有明顯的短期性和單純性特點(diǎn)，因此單對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的資本利得征稅，不但在現(xiàn)實(shí)上是完全可行的，而且對(duì)解決目前市場(chǎng)中存在的一系列重大問(wèn)題將有十分重大的意義。如果按20%的比例稅率計(jì)算，只要新股上市后漲幅在50%以上，則征收資本利得稅所得就會(huì)超過(guò)按10%籌資額減持國(guó)有股的所得。因此，其現(xiàn)實(shí)意義是非常明顯的：通過(guò)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)征收資本利得稅所獲取的新增收益補(bǔ)充社?；?，就可順勢(shì)降低國(guó)有股減持售價(jià)，從而為有關(guān)利益方在定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)創(chuàng)造關(guān)鍵性的條件。其合理性體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：其一，一、二級(jí)市場(chǎng)的割裂主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，由此造成絕大多數(shù)新股上市都有相當(dāng)可觀的漲幅，一些析股的漲幅甚至超過(guò)100%，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在的這種超額收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是極不相稱的，也是非市場(chǎng)化取向的。從公平稅賦的角度看，應(yīng)該對(duì)一級(jí)市場(chǎng)存在的這種低風(fēng)險(xiǎn)高收益征收資本利得稅，這有助于維護(hù)投資者財(cái)富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是國(guó)有股暫不流通導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)的割裂，那么對(duì)于由此在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的超額收益，理應(yīng)通過(guò)征收資本利得稅的形式來(lái)“彌補(bǔ)”國(guó)有股暫不流通的“損失”。在一級(jí)市場(chǎng)引入資本利得稅不僅是解開(kāi)國(guó)有股流通難題的鑰匙，而且它將對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。首先，它實(shí)際上降低了一級(jí)市場(chǎng)的收益水平，對(duì)于申購(gòu)成本很低的普通投資者來(lái)說(shuō)，征稅以后仍然能夠保證獲得較好的投資收益；但對(duì)于申購(gòu)成本較高的融資申購(gòu)來(lái)說(shuō)，征稅將可能使其面臨虧損；因此，征稅將遏制融資申購(gòu)行為，提高申購(gòu)中簽率，從而保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。其次，根據(jù)所得稅制的超額累進(jìn)原則，對(duì)于漲幅過(guò)大（往往是小盤(pán)股）的還可以在20%的基礎(chǔ)上實(shí)行加成征收，由此可以打擊“惡炒”小盤(pán)股的行為，加強(qiáng)價(jià)值型投資的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。再次，它可以促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)化的改革，為一、二級(jí)市場(chǎng)的接軌創(chuàng)造條件，最后，先行在一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)資本利得稅可以為我國(guó)全面推行資本利得稅政策積累經(jīng)驗(yàn)；畢竟，如赫如玉先生指出的，一般來(lái)說(shuō)新興證券市場(chǎng)征收印花稅，成熟的市場(chǎng)則以所得稅為資本市場(chǎng)主體稅種；免征印花稅、改征資本利得稅隨著各國(guó)證券市場(chǎng)的日漸成熟日益發(fā)展，將成為全球證券交易稅制演變的長(zhǎng)期趨勢(shì)；從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，以資本利得稅代替證券交易印花稅，也是大勢(shì)所趨。

二、我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)推行資本利得稅的可行性分析

盡管單就理論分析，以資本利得稅替代印花稅作為我國(guó)證券市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）的主體稅種具有必然性，但就目前客觀情況看，筆者認(rèn)為立即推行這一稅收體系的替代時(shí)機(jī)尚未成熟。過(guò)去數(shù)年中，證券市場(chǎng)對(duì)開(kāi)征資本利得稅時(shí)有議論，但最后都未能實(shí)施，2001年11月間，為扭轉(zhuǎn)股市連續(xù)數(shù)月的低迷態(tài)勢(shì)，財(cái)政部還調(diào)低了證券交易印花稅稅率，而資本利得稅的推行則仍被排除在政府的決策選擇之外，足見(jiàn)政府對(duì)開(kāi)征此稅的謹(jǐn)慎。就客觀情況看，目前在二級(jí)市場(chǎng)推行這一稅種存在如下困難；

1.技術(shù)方面的困難，也即“利潤(rùn)確定”的困難性。是按當(dāng)筆交易課征或是按當(dāng)月累計(jì)交易所得課征？如果出現(xiàn)當(dāng)期虧損是否可以抵扣？又如何進(jìn)行抵扣？如此等等，都需要有具體的規(guī)定。同時(shí)，開(kāi)征此稅需要有先進(jìn)的稅務(wù)電子化系統(tǒng)和科學(xué)的稽查技術(shù)，才能對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的確定，而目前我國(guó)顯然還不完全具備這樣的科學(xué)技術(shù)條件。

2.就監(jiān)管方面要求看，顯然對(duì)利得征稅有其合理性，但因?yàn)槔枚愡h(yuǎn)較交易印花稅復(fù)雜，核算利得困難而且操作可行性差，因此推行開(kāi)來(lái)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響；從世界范圍來(lái)看，凡是征收交易所得稅的國(guó)家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的更加完善，以防止投資者通過(guò)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移以規(guī)避交易所得稅。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想做到這一步，短期內(nèi)是有一定難度的。

3.開(kāi)征資本利得稅必須充分估計(jì)到其對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊力。我國(guó)曾于1994年底盛傳將開(kāi)征證券交易稅和股票轉(zhuǎn)讓所得稅，引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而同期臺(tái)灣證券市場(chǎng)也因擬開(kāi)征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺(tái)灣證券管理當(dāng)局不得不宣布無(wú)限期擱置對(duì)資本利得稅的課征。因此在國(guó)內(nèi)設(shè)立資本利得稅應(yīng)持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度，特別是在目前印花稅率本已較高的情況下，設(shè)立該稅種可能會(huì)使投資者產(chǎn)生增稅的印象，從而引發(fā)市場(chǎng)大幅振蕩。

篇5

一、電子商務(wù)給稅收管理帶來(lái)的挑戰(zhàn)

（一）有悖于稅收公平原則。

從事電子商務(wù)的企業(yè)只需在避稅地申請(qǐng)服務(wù)器并建立網(wǎng)站就可以在避稅地設(shè)立公司，大量的專(zhuān)業(yè)人員則散布于世界各地，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)為公司服務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。其次，由于電子商務(wù)是一種新興事物，世界各國(guó)對(duì)電子商務(wù)的稅收規(guī)定尚未統(tǒng)一，導(dǎo)致企業(yè)在不同的國(guó)家和地區(qū)從事電子商務(wù)產(chǎn)生的稅負(fù)也可能不同，從而違背了現(xiàn)行稅收公平原則。

（二）給現(xiàn)行稅收體制造成沖擊。

（1）納稅義務(wù)人識(shí)別困難。在電子商務(wù)中，整個(gè)交易是在網(wǎng)上進(jìn)行的，交易雙方由于各種原因往往隱匿其身份地址和交易行為而不進(jìn)行稅務(wù)登記，也不簽訂有形的合同，其過(guò)程和結(jié)果很難留下痕跡，加密技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用也使確定納稅人身份更為困難，稅務(wù)機(jī)關(guān)無(wú)法實(shí)施有效征收。

（2）課稅對(duì)象性質(zhì)較模糊。占電子商務(wù)絕大多數(shù)份額的網(wǎng)上信息和數(shù)據(jù)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)：如書(shū)籍、報(bào)紙、音像制品、電腦軟件和無(wú)形資產(chǎn)等由于具有易被復(fù)制和下載的特點(diǎn)而模糊了有形商品和無(wú)形資產(chǎn)以及特許權(quán)之間的概念，使得稅務(wù)機(jī)關(guān)難以通過(guò)現(xiàn)行稅制確認(rèn)一項(xiàng)所得究竟是銷(xiāo)售貨物所得、提供勞務(wù)所得還是提供特許權(quán)使用費(fèi)所得，不利于稅務(wù)機(jī)關(guān)管理。

（三）加大了稅收征管的難度。

（1）對(duì)稅務(wù)登記的影響?，F(xiàn)行稅務(wù)登記的基礎(chǔ)是工商登記，但信息網(wǎng)絡(luò)交易的經(jīng)營(yíng)范圍是無(wú)限的，不需事先經(jīng)過(guò)工商部門(mén)的批準(zhǔn)。因此，現(xiàn)行有形貿(mào)易的稅務(wù)登記方法不再適用于電子商務(wù)，無(wú)法確定納稅人的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。隨著計(jì)算機(jī)加密技術(shù)的成熟，納稅人可以使用加密、授權(quán)等多種方式掩藏交易信息，加密技術(shù)的發(fā)展加劇了稅務(wù)機(jī)關(guān)掌握納稅人身份或交易信息的難度，稅務(wù)機(jī)關(guān)既要嚴(yán)格執(zhí)行法律對(duì)納稅知識(shí)產(chǎn)權(quán)和隱私權(quán)的保護(hù)規(guī)定，又要廣泛搜集納稅人的交易資料，難度很大。

（2）對(duì)賬簿、憑證管理的影響。電子商務(wù)的無(wú)形化給稅收征管帶來(lái)了前所未有的困難?，F(xiàn)行的稅收征管模式是建立在各種票證和賬簿的基礎(chǔ)上的，而電子商務(wù)交易實(shí)行的是無(wú)紙化操作，各種銷(xiāo)售依據(jù)都是以電子形式存在，而且這種電子數(shù)據(jù)又具有隨時(shí)被修改而不留痕跡的可能，致使稅收征管監(jiān)控失去了最直接的實(shí)物對(duì)象，稅務(wù)部門(mén)難以以發(fā)票管理作為稅務(wù)管理著手點(diǎn)。

（3）對(duì)申報(bào)納稅的影響。電子商務(wù)的快捷性、直接性、隱匿性、保密性等特征不僅使得稅收的源泉——扣繳的控管手段失靈，而且客觀上促成了納稅人不遵從稅法的隨意性，加之稅收領(lǐng)域現(xiàn)代化征管技術(shù)的滯后，使得依法治稅變得很困難。從當(dāng)前情況來(lái)看，電子商務(wù)交易的進(jìn)行，使得對(duì)應(yīng)申報(bào)稅種、納稅地點(diǎn)等稅收要素的確定變得無(wú)從入手了。

（4）對(duì)稅務(wù)稽查的影響。傳統(tǒng)貿(mào)易方式下，稅務(wù)機(jī)關(guān)都是以納稅人的真實(shí)合同、賬簿、發(fā)票、往來(lái)票據(jù)和單證為基礎(chǔ)來(lái)征稅的。而電子貨幣的出現(xiàn)，使得交易雙方可匿名交易，導(dǎo)致網(wǎng)上交易身份模糊，稅務(wù)部門(mén)即使要追查供貨渠道和貨款來(lái)源都很困難。還有計(jì)算機(jī)加密技術(shù)的提高，更是加大了稅務(wù)部門(mén)收集資料的難度。特別在C2C領(lǐng)域，買(mǎi)賣(mài)雙方幾乎都形成了這樣的共識(shí):不要發(fā)票，以降低各自成本。這樣，在無(wú)賬可查的情況下，稅務(wù)部門(mén)的稽核工作更是難上加難。

（四）加劇了國(guó)家稅收流失的風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，電子商務(wù)是個(gè)新生事物，來(lái)勢(shì)迅猛，發(fā)展極快，以致于相應(yīng)的稅收立法、稅收政策都來(lái)不及全面研究和重新制定，這樣就極其容易形成電子商務(wù)領(lǐng)域里的“征稅盲區(qū)”，使本來(lái)應(yīng)征收的關(guān)稅、消費(fèi)稅、增值稅、所得稅等稅收大量流失。另一方面，電子商務(wù)的跨國(guó)界性使得避稅問(wèn)題更加突出，納稅人可以很方便地在免稅國(guó)（地）或低稅國(guó)（地）設(shè)立一個(gè)站點(diǎn)并借此進(jìn)行商務(wù)活動(dòng)，將國(guó)內(nèi)企業(yè)作為一個(gè)倉(cāng)庫(kù)或配送中心，以達(dá)到減輕稅負(fù)的目的。而且，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用使一些跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部高度一體化，他們能夠輕易地在其內(nèi)部進(jìn)行轉(zhuǎn)移定價(jià)以逃避稅收，使原本較為復(fù)雜的轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題變得更為復(fù)雜，由此引起的國(guó)際避稅和反避稅斗爭(zhēng)將更趨于激烈。

二、完善我國(guó)電子商務(wù)稅收的對(duì)策

（一）加快電子商務(wù)稅收立法。

我國(guó)現(xiàn)行稅收法律法規(guī)還沒(méi)有把電子商務(wù)涵蓋進(jìn)去，而現(xiàn)行稅法是建立在有形交易基礎(chǔ)之上的，它無(wú)法完全解決電子商務(wù)的稅收問(wèn)題。因此加快電子商務(wù)的稅收立法，對(duì)于規(guī)范和促進(jìn)電子商務(wù)在我國(guó)的發(fā)展有著十分重要的意義和作用。

我國(guó)目前電子商務(wù)稅收立法的基本內(nèi)容是：首先，在稅法中重新界定有關(guān)電子商務(wù)稅收的基本概念，具體包括“居民”、“常設(shè)機(jī)構(gòu)”、“所得來(lái)源”、“商品”、“勞務(wù)”、“特許權(quán)”等電子商務(wù)相關(guān)的稅收概念的內(nèi)涵和外延。其次，在稅法中界定電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)行為的征稅范圍，根據(jù)國(guó)情和階段性原則，對(duì)電子商務(wù)征稅按不同時(shí)期分步考慮和實(shí)施。在稅法中明確電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)行為的課稅對(duì)象，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)者取得何種權(quán)利（產(chǎn)品所有權(quán)、無(wú)形資產(chǎn)的所有權(quán)或使用權(quán)），決定這類(lèi)交易產(chǎn)品屬于何種課稅對(duì)象；在稅法中規(guī)范電子商務(wù)經(jīng)營(yíng)行為的納稅環(huán)節(jié)、期限和地點(diǎn)等。

（二）改革現(xiàn)行稅制。

（1）擴(kuò)大增值稅、營(yíng)業(yè)稅、所得稅的征管范圍。對(duì)于在線交易，即數(shù)字化產(chǎn)品（如無(wú)形資產(chǎn)、軟件、圖書(shū)、音像制品、圖像）的提供應(yīng)區(qū)別對(duì)待，對(duì)于非版權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)字化產(chǎn)品銷(xiāo)售視同銷(xiāo)售貨物征收增值稅；而對(duì)銷(xiāo)售軟件版權(quán)則不按貨物的提供處理，而視同特許權(quán)轉(zhuǎn)讓征收營(yíng)業(yè)稅。對(duì)于提供遠(yuǎn)程勞務(wù)，則按提供勞務(wù)征收營(yíng)業(yè)稅。所得稅的征稅對(duì)象應(yīng)視提供軟件的納稅人的身份而定，若提供者屬于居民納稅人，征稅對(duì)象為營(yíng)業(yè)利得；若提供者屬非居民納稅人，則可以將收入金額作為應(yīng)納稅所得額征收預(yù)提所得稅。對(duì)于離線交易仍然依照現(xiàn)行稅制征收增值稅。

（2）對(duì)現(xiàn)行稅收要素進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充和調(diào)整。擴(kuò)大納稅義務(wù)人的適用范圍，明確對(duì)電子商務(wù)課稅對(duì)象性質(zhì)的認(rèn)定，區(qū)分商品、勞務(wù)和特許權(quán)，對(duì)電子商務(wù)納稅環(huán)節(jié)的確定，應(yīng)與支付體系聯(lián)系起來(lái)。

（3）逐步從現(xiàn)在的雙主體稅制結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向以所得稅為主體的稅制。首先要完善公司所得稅，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得進(jìn)行調(diào)節(jié)；其次應(yīng)該開(kāi)征資本所得稅，對(duì)資本利得進(jìn)行調(diào)節(jié)。其作用：一是由于電子商務(wù)下的網(wǎng)上交易極易造成稅款的大量流失，而這兩項(xiàng)措施可彌補(bǔ)稅款流失；二是通過(guò)開(kāi)征資本利得稅可以對(duì)網(wǎng)上避稅而成為暴發(fā)戶的企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行調(diào)節(jié)。

（三）建立科學(xué)的稅收征管機(jī)制。

（1）建立專(zhuān)門(mén)的電子商務(wù)稅務(wù)登記制度。納稅人從事電子商務(wù)交易業(yè)務(wù)的必須到主管稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理專(zhuān)門(mén)的電子商務(wù)稅務(wù)登記，按照稅務(wù)機(jī)關(guān)要求填報(bào)有關(guān)電子商務(wù)稅務(wù)登記表，提交企業(yè)網(wǎng)址、電子郵箱地址以及計(jì)算機(jī)密鑰的備份等有關(guān)網(wǎng)絡(luò)資料。稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)對(duì)納稅人填報(bào)的有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行嚴(yán)格審核，在稅務(wù)管理系統(tǒng)中進(jìn)行登記，賦予納稅人電子商務(wù)稅務(wù)登記專(zhuān)用號(hào)碼，并要求納稅人將電子商務(wù)稅務(wù)登記號(hào)永久地展示在網(wǎng)站上，不得刪除。稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)有專(zhuān)人負(fù)責(zé)此項(xiàng)工作，并嚴(yán)格為納稅人做好保密工作。

（2）建立電子報(bào)稅制度。納稅人按期以電子郵件或其他電子數(shù)據(jù)傳輸形式直接將各類(lèi)申報(bào)資料發(fā)送給稅務(wù)機(jī)關(guān)，并接收回執(zhí)和通知。稅務(wù)機(jī)關(guān)收到申報(bào)資料后，經(jīng)過(guò)電子審核、計(jì)稅、劃款、入庫(kù)并將回執(zhí)發(fā)送給納稅人；建立電子賬本，納稅人保留接收的電子訂單、信用卡與發(fā)貨記錄等，對(duì)其網(wǎng)絡(luò)交易的業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)核算。

（3）使用電子商務(wù)交易專(zhuān)用發(fā)票。電子商務(wù)的發(fā)展，無(wú)紙化程度越來(lái)越高，為了加強(qiáng)對(duì)電子商務(wù)交易的稅收征管，可以考慮使用電子商務(wù)交易的專(zhuān)用發(fā)票。每次通過(guò)電子商務(wù)達(dá)成交易后，必須開(kāi)具專(zhuān)用發(fā)票，并將開(kāi)具的專(zhuān)用發(fā)票以電子郵件的形式發(fā)往銀行，才能進(jìn)行電子賬號(hào)的款項(xiàng)結(jié)算。同時(shí)，納稅人在銀行設(shè)立的電子賬戶必須在稅務(wù)機(jī)關(guān)登記，并應(yīng)使用真實(shí)的居民身份證，以便稅收征管。

（4）確立電子賬冊(cè)和電子票據(jù)的法律地位。隨著電子商務(wù)交易量的不斷擴(kuò)大，給稅務(wù)稽查帶來(lái)的困難也越來(lái)越大。目前的稅務(wù)稽查只能以有形的紙質(zhì)賬簿、發(fā)票等作為定案依據(jù)，顯然不能適應(yīng)電子商務(wù)發(fā)展的需要。1999年10月1日生效的新《合同法》確立了電子合同的法律地位，明確電子郵件、電子數(shù)據(jù)交換等形成的數(shù)據(jù)電文同樣具有法律效力。因此，在《稅收征管法》、《會(huì)計(jì)法》等法律文件中也應(yīng)盡快予以明確，以適應(yīng)電子商務(wù)的發(fā)展需要。

（5）強(qiáng)化對(duì)電子商務(wù)的稅收稽查。開(kāi)發(fā)相關(guān)軟件，設(shè)計(jì)計(jì)算機(jī)稅收監(jiān)控系統(tǒng)，自動(dòng)搜集納稅人的信息資料，按照稅務(wù)稽查的需要進(jìn)行歸類(lèi)整理和儲(chǔ)存，對(duì)納稅人進(jìn)行信譽(yù)等級(jí)評(píng)級(jí)。

（四）加強(qiáng)國(guó)際間稅收協(xié)調(diào)與合作。

產(chǎn)生電子商務(wù)避稅問(wèn)題的根本原因在于互聯(lián)網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的高度流動(dòng)性與各個(gè)國(guó)家之間信息不對(duì)稱之間的矛盾。一方面，今后的國(guó)際稅收協(xié)調(diào)應(yīng)不局限于消除關(guān)稅壁壘和對(duì)跨國(guó)公司的重復(fù)課稅，而且應(yīng)當(dāng)要求各國(guó)稅務(wù)當(dāng)局在有關(guān)方面具有一定的靈活性；另一方面，國(guó)際間的稅收協(xié)調(diào)應(yīng)尋求在總體稅制上包括稅收原則、立法、征管、稽查等方面的國(guó)際協(xié)調(diào)一致。我國(guó)應(yīng)積極參與電子商務(wù)稅收理論與政策、原則的國(guó)際協(xié)調(diào)，在進(jìn)行國(guó)際稅收協(xié)調(diào)過(guò)程中，應(yīng)堅(jiān)持國(guó)家稅收并尊重他國(guó)稅收，堅(jiān)持世界各國(guó)共同享有對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貿(mào)易平等課稅的權(quán)利，尊重國(guó)際稅收慣例。在維護(hù)國(guó)家和權(quán)益的前提下，謀求能被有關(guān)方面接受的稅收對(duì)策。

（五）形成協(xié)稅護(hù)稅網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)隊(duì)伍建設(shè)。

篇6

論文關(guān)鍵詞:股權(quán)籌資債券籌資杠桿收購(gòu)稅收籌劃

1引言

并購(gòu)是歷史的大趨勢(shì)。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒曾經(jīng)說(shuō)過(guò):“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的,幾乎沒(méi)有一家大公司是僅靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的。”自19世紀(jì)末開(kāi)始出現(xiàn)公司兼并行為以來(lái),迄今為止西方國(guó)家經(jīng)歷了五次兼并浪潮,特別是20世紀(jì)90年代以來(lái),無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi),公司并購(gòu)活動(dòng)比過(guò)去任何時(shí)候都要活躍和頻繁。作為迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額、形成規(guī)模效應(yīng)、節(jié)約經(jīng)營(yíng)成本、優(yōu)化資本構(gòu)成的一個(gè)有效手段,并購(gòu)日益受到跨國(guó)公司的青睞。應(yīng)當(dāng)注意的是,并購(gòu)是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過(guò)程,而且由于并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)巨大的現(xiàn)金流出,僅靠企業(yè)自身的力量很難解決資金缺口問(wèn)題,所以往往要向外界籌資?？晒┢髽I(yè)選擇的籌資方式很多,目前適合我國(guó)國(guó)情的企業(yè)籌資方式和途徑主要有內(nèi)部留存、增資擴(kuò)股、金融機(jī)構(gòu)信貸、企業(yè)發(fā)行債券、賣(mài)方融資和杠桿收購(gòu)等方式。但歸納起來(lái),無(wú)非是股權(quán)籌資和債券籌資兩種形式,且企業(yè)無(wú)論采用何種形式籌集并購(gòu)所需資金,都需要付出一定的代價(jià),這種代價(jià)稱為資金成本。在企業(yè)籌資決策中,不僅要求籌集到足夠數(shù)額的資金,而且也要求以較低的代價(jià)取得。因此,在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行籌資方式的稅收籌劃,從稅收的角度盡量降低并購(gòu)成本具有重要的實(shí)踐意義。

2相關(guān)概念界定

2.1企業(yè)并購(gòu)

企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易行為,其主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容:

(1)兼并。兼并(Merger)含有吞并、吸收、合并之意。通常有廣義和狹義之分。狹義的兼并指在市場(chǎng)機(jī)制的作用下,企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán),使這些企業(yè)喪失法人資格,并獲得對(duì)它們控制權(quán)的行為。廣義的兼并是指在市場(chǎng)機(jī)制的作用下,企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán),并企圖獲得其控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。

(2)收購(gòu)。收購(gòu)(Acquisition)是指對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和股份的購(gòu)買(mǎi)行為。收購(gòu)涵蓋的內(nèi)容較廣,其結(jié)果可能是擁有目標(biāo)企業(yè)幾乎全部的股份或資產(chǎn),從而將其吞并;也可以是獲得企業(yè)較大一部分股份或資產(chǎn),從而控制該企業(yè);還有可能是僅擁有一部分股份或資產(chǎn),而成為該企業(yè)股東中的一個(gè)。

收購(gòu)和廣義兼并的內(nèi)涵非常接近,因此學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界都經(jīng)常把兼并和收購(gòu)合稱為并購(gòu)(MergerandAcquisition)。并購(gòu)實(shí)際上包括了在市場(chǎng)機(jī)制的作用下,企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的所有產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。

(3)并購(gòu)的主體和客體。在企業(yè)并購(gòu)中,并購(gòu)主體被稱為收購(gòu)企業(yè)、兼并企業(yè)、出價(jià)企業(yè);而并購(gòu)客體被稱為目標(biāo)企業(yè)、被兼并企業(yè)、被收購(gòu)企業(yè)。

2.2股權(quán)融資

股權(quán)融資是資金不通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu),借助股票這一載體直接從資金盈余部門(mén)流向資金短缺部門(mén),資金供給者作為所有者(股東)享有對(duì)企業(yè)控制權(quán)的籌資方式。這種控制權(quán)是一種綜合權(quán)利,如參加股東大會(huì),投票表決,參與公司重大決策,收取利息,分享紅利等。股權(quán)融資具有以下幾個(gè)特點(diǎn):

(1)長(zhǎng)期性。股權(quán)融資籌措的資金具有永久性,無(wú)到期日,不需歸還。

(2)不可逆性。企業(yè)采用股權(quán)融資勿須還本,投資人欲收回本金,需借助于流通市場(chǎng)。

(3)無(wú)負(fù)擔(dān)性。股權(quán)融資沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān),股利的支付與否和支付的多少視公司的經(jīng)營(yíng)需要而定。

2.3負(fù)債融資

負(fù)債融資是指企業(yè)通過(guò)舉債籌措資金,資金供給者作為債權(quán)人享有到期收回本息的籌資方式。相對(duì)于股權(quán)融資,它具有以下幾個(gè)特點(diǎn):

(1)短期性。負(fù)債融資籌集的資金具有使用上的時(shí)間性,需到期償還。

(2)可逆性。企業(yè)采用負(fù)債融資方式獲取資金,負(fù)有到期還本付息的義務(wù)。

(3)負(fù)擔(dān)性。企業(yè)采用負(fù)債融資方式獲取資金,需支付債務(wù)利息,從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)。

(4)流通性。債券可以在流通市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓。

2.4稅收籌劃

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,稅收籌劃對(duì)納稅人來(lái)說(shuō)是耳熟能詳?shù)?而在我國(guó),則處于初始階段,理論界對(duì)稅收籌劃的描述也不盡一致。一種代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,稅收籌劃是指納稅人在稅法規(guī)定的范圍內(nèi),通過(guò)對(duì)投資、經(jīng)營(yíng)、理財(cái)活動(dòng)事先進(jìn)行籌劃和安排,盡可能地取得節(jié)約稅收成本的稅收收益。稅收籌劃有廣義和狹義之分。廣義的稅收籌劃應(yīng)作更寬泛的理解,如通過(guò)具體的稅收籌劃活動(dòng)節(jié)稅、節(jié)省稅收罰款、節(jié)省稅收滯納金等;而狹義的稅收籌劃僅指通過(guò)具體的稅收籌劃活動(dòng)節(jié)稅。

3企業(yè)并購(gòu)的稅收動(dòng)因

隨著并購(gòu)活動(dòng)的縱深發(fā)展,出于單一動(dòng)機(jī)的并購(gòu)活動(dòng)已不多見(jiàn)。在諸多動(dòng)因的并購(gòu)活動(dòng)中,節(jié)稅問(wèn)題已經(jīng)成為必不可少的考慮因素。在現(xiàn)有的稅法條件下,稅收對(duì)并購(gòu)的刺激主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一,目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的改變是促使并購(gòu)發(fā)生的強(qiáng)有力的納稅動(dòng)因。根據(jù)會(huì)計(jì)慣例,企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值反映其資產(chǎn)的歷史成本。盡管可能也會(huì)提供有關(guān)重置成本的信息,但折舊的計(jì)提仍然是以資產(chǎn)的歷史成本為依據(jù)的。如果資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值大大超過(guò)其歷史成本(這種情況經(jīng)常會(huì)發(fā)生,尤其在通貨膨脹時(shí)期),那么通過(guò)賣(mài)出交易將資產(chǎn)重新估價(jià)就可以產(chǎn)生更大的折舊避稅額。在企業(yè)并購(gòu)的購(gòu)買(mǎi)法下,為了反映購(gòu)買(mǎi)價(jià)格,收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值將增加,結(jié)果收購(gòu)企業(yè)所享受的折舊避稅額超過(guò)目標(biāo)企業(yè)在同樣的資產(chǎn)上所享受到的。從而并購(gòu)后企業(yè)新的所有者可以享受到增加的折舊避稅額,而原來(lái)目標(biāo)企業(yè)的所有者也可以通過(guò)并購(gòu)方支付的并購(gòu)價(jià)格獲得一部分相關(guān)收益。

第二,企業(yè)可以利用稅法中的虧損遞延條款來(lái)達(dá)到合理減輕稅負(fù)的目的。當(dāng)某企業(yè)在一年中出現(xiàn)了虧損,該企業(yè)就不僅可以免付當(dāng)年的所得稅,而且它的虧損還可以向后遞延,以抵消以后幾年的盈余。我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)所得稅和外商投資企業(yè)以及外國(guó)企業(yè)所得稅規(guī)定的遞延年限均為5年。這樣,如果企業(yè)在一年中嚴(yán)重虧損,或連續(xù)幾年不盈利,擁有相當(dāng)數(shù)量的累計(jì)虧損,就往往會(huì)被考慮作為兼并對(duì)象,或者該企業(yè)考慮兼并盈利企業(yè),以利用其在納稅方面的優(yōu)勢(shì)。

第三,當(dāng)收購(gòu)企業(yè)以可轉(zhuǎn)換債券方式收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí),即收購(gòu)企業(yè)將目標(biāo)企業(yè)的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行一段時(shí)間后再將其轉(zhuǎn)換為普通股股票。這在稅法上可以在收入中預(yù)先減去可轉(zhuǎn)換債券利息,具有抵稅效應(yīng),同時(shí)可以保留這些債券的資本收益,在債券轉(zhuǎn)換為股票后再支付,使企業(yè)享受延期支付資本利得稅的收益。

第四,當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生時(shí),如果參與并購(gòu)的雙方不是以現(xiàn)金支付,而是以股權(quán)交換的方式進(jìn)行,將目標(biāo)企業(yè)的股票按一定比率轉(zhuǎn)換為收購(gòu)企業(yè)的股票。這樣,由于在整個(gè)過(guò)程中,交易雙方的股東既未收到現(xiàn)金,也未實(shí)現(xiàn)資本利得,所以這一過(guò)程是免稅的。通過(guò)這種并購(gòu)方式,在不納稅的情況下,企業(yè)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移。

第五,稅收的其他刺激。企業(yè)在并購(gòu)中,充分利用國(guó)家的稅收優(yōu)惠政策,通過(guò)對(duì)并購(gòu)企業(yè)組織形式、并購(gòu)行業(yè)、目標(biāo)企業(yè)所在地以及對(duì)并購(gòu)的籌資方式、交易方式和會(huì)計(jì)處理方法的選取做出事先的籌劃和安排,可以盡可能的節(jié)約納稅成本,使稅后收益長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng),從而進(jìn)一步促使了企業(yè)并購(gòu)行為的發(fā)生?？偠灾?稅收在并購(gòu)活動(dòng)中扮演著重要的角色,是企業(yè)在并購(gòu)的決策和實(shí)施中不可忽視的重要策劃對(duì)象。如何依法納稅并主動(dòng)利用稅收杠桿將企業(yè)并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)同減輕稅負(fù)結(jié)合起來(lái)以謀取最大的經(jīng)濟(jì)利益,已成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)理財(cái)?shù)闹匾M成部分。

4并購(gòu)融資中稅收籌劃的實(shí)務(wù)操作

籌資方式下稅收籌劃的主要切入點(diǎn)是稅法規(guī)定企業(yè)的債務(wù)利息可以在稅前利潤(rùn)中扣除,這對(duì)參與并購(gòu)的企業(yè)同樣適用。因?yàn)榘凑斩惙ㄒ?guī)定,企業(yè)發(fā)生的利息支出在一定條件下可以在稅前列支,而企業(yè)支付的股息則只能在稅后利潤(rùn)中分配,不能作為費(fèi)用在稅前扣除。這樣一來(lái),企業(yè)在進(jìn)行籌資稅收籌劃時(shí),就必須在籌集債務(wù)資本還是籌集股權(quán)資本之間做出選擇。當(dāng)然,企業(yè)對(duì)籌資方式的選擇應(yīng)當(dāng)綜合考慮各種情況,不能僅僅考慮最大程度的減稅。減稅意味著要增加企業(yè)債務(wù)融資的比例,但是隨著債務(wù)融資比例的上升,一方面企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加,另一方面即使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控制的范圍內(nèi),企業(yè)自有資金利潤(rùn)率也未必會(huì)隨著債務(wù)比例的上升而上升,而自有資本利潤(rùn)率的提高才是企業(yè)股東追求的目標(biāo)。因?yàn)樽杂匈Y本利潤(rùn)率越高,意味著股東的投資回報(bào)率也越高。通常情況下,當(dāng)企業(yè)息稅前的投資收益率高于負(fù)債成本率時(shí),提高負(fù)債比重可以增加權(quán)益資本的收益水平。這時(shí),選擇較高比例債務(wù)融資的融資方案就是可取的。反之,當(dāng)企業(yè)息稅前的投資收益率低于負(fù)債成本率時(shí),債務(wù)融資比例提高,股東的投資回報(bào)率反而下降,這時(shí)高債務(wù)比例的融資方案就未必可取。下面舉例說(shuō)明。

案例:A公司為實(shí)行并購(gòu)須融資400萬(wàn)元,現(xiàn)有三種融資方案可供選擇:方案一,完全以權(quán)益資本融資;方案二,債務(wù)資本與權(quán)益資本融資的比例為10:90;方案三,債務(wù)資本與權(quán)益資本融資的比例為50:50。利率為10%,企業(yè)所得稅稅率為30%。在這種情況下應(yīng)如何選擇融資方案呢?(假設(shè)融資后息稅前利潤(rùn)有80萬(wàn)元和32萬(wàn)元兩種可能。)

可以看出,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(rùn)額為80萬(wàn)元時(shí),稅前股東投資回報(bào)率>利率10%(即債務(wù)成本率)。股東稅后投資回報(bào)率會(huì)隨著企業(yè)債務(wù)融資比例上升而相應(yīng)上升(從14%上升到21%),這時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇方案三,即50%的債務(wù)資本融資和50%的權(quán)益資本融資,此時(shí)應(yīng)納稅額也最小(為18萬(wàn)元);當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(rùn)額為32萬(wàn)元時(shí),稅前股東投資回報(bào)率<利率10%(即債務(wù)成本率)。這時(shí),債務(wù)比例越大,股東稅后投資回報(bào)率反而越小(從5.6%下降到4.2%)。在這種情況下,盡管方案三最大限度地節(jié)約了企業(yè)的稅收成本(此時(shí)納稅額最少,為8.4萬(wàn)元),但卻未必是最佳籌資方案。

篇7

關(guān)鍵詞：證券投資基金稅收政策基金稅制

一、基金本身適用于企業(yè)所得稅嗎？

基金法律身份和稅收義務(wù)密切相關(guān)，國(guó)際上存在3種主流的稅務(wù)處理方式：（1）公司型基金具備法人身份，必須繳納公司所得稅。論文百事通擁有公司型基金的國(guó)家多數(shù)采用這種稅務(wù)處理方式。（2）契約型基金不具備法人身份，一般不用納稅。如日本、韓國(guó)、比利時(shí)等多數(shù)國(guó)家。（3）少數(shù)國(guó)家將契約型基金虛擬認(rèn)定為公司，繳納公司所得稅，甚至在個(gè)別國(guó)家需要繳納個(gè)人所得稅，如澳大利亞規(guī)定投資信托基金沒(méi)有分配對(duì)象時(shí)，基金本身要繳納個(gè)人所得稅。我國(guó)證券投資基金在組織形式上屬于契約型，根據(jù)上述國(guó)際慣例可以從3種稅務(wù)處理方式中選擇。從我國(guó)稅收條款規(guī)定來(lái)看，現(xiàn)有基金稅收條文中沒(méi)有任何關(guān)于基金納稅方式的確切規(guī)定。仔細(xì)研究不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)與基金相關(guān)的稅收條文中又隱約對(duì)基金的納稅身份有所暗示，并可以推斷理解為：基金承擔(dān)企業(yè)所得稅的納稅義務(wù)，由基金管理人代為繳納。比如“對(duì)基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入以及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅”，以及“基金管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的價(jià)差收入，在2003年前暫免征企業(yè)所得稅”。該兩點(diǎn)所述的“暫不征收企業(yè)所得稅”和“暫免征企業(yè)所得稅”儼然可以被理解為，我國(guó)契約型基金雖然沒(méi)有法人身份，但需要單獨(dú)繳納企業(yè)所得稅，只是當(dāng)前處于暫不征收的階段。

我國(guó)基金究竟是否負(fù)有企業(yè)所得稅的納稅義務(wù)呢？筆者認(rèn)為，“暫不征收企業(yè)所得稅”提法是錯(cuò)誤的，違背了《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《條例》）和《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅暫行條例實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》）對(duì)企業(yè)所得稅納稅義務(wù)人的認(rèn)定規(guī)定。根據(jù)《條例》規(guī)定，企業(yè)所得稅的納稅人包括國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè)和有生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)所得和其他所得的其他組織。很明顯，我國(guó)基金不應(yīng)屬于企業(yè)類(lèi)，那是否可以歸屬到“其他組織”呢？在《實(shí)施細(xì)則》中“其他組織”一詞被詳細(xì)地解釋為，經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，依法注冊(cè)、登記的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體等組織。問(wèn)題于是被繼續(xù)演化為，基金是否是事業(yè)單位或社會(huì)團(tuán)體組織呢？這一點(diǎn)《證券投資基金管理暫行辦法》提供了答案。其第一章第二條中明確規(guī)定“本辦法所稱證券投資基金（簡(jiǎn)稱基金）是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式……”。由此可見(jiàn)，基金只是一種投資方式，一種投資工具而已，既不屬于事業(yè)單位或社會(huì)團(tuán)體，也不屬于企業(yè)所得稅納稅人中的其他組織。同時(shí)，我國(guó)各項(xiàng)法律條款都沒(méi)有涉及基金公司虛擬化問(wèn)題。所以，我國(guó)契約型基金不應(yīng)該被征收企業(yè)所得稅。

二、基金本身適用于營(yíng)業(yè)稅嗎？

“基金管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的價(jià)差收入，在2003年前暫免征營(yíng)業(yè)稅”出自《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》（財(cái)稅字[1998]55號(hào)）和《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》（財(cái)稅字[20021128號(hào)]，和上文“基金管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的價(jià)差收入，在2003年前暫免征企業(yè)所得稅”的提法一樣，容易使人誤解為：基金管理人是基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券價(jià)差收入的營(yíng)業(yè)稅的納稅人。顯而易見(jiàn)，如果基金管理人是納稅人，則與我國(guó)營(yíng)業(yè)稅暫行條例相違背。因?yàn)椤吨腥A人民共和國(guó)營(yíng)業(yè)稅暫行條例》規(guī)定的納稅人是：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無(wú)形資產(chǎn)或者銷(xiāo)售不動(dòng)產(chǎn)的單位和個(gè)人”，同時(shí)，國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)《金融保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)稅申報(bào)管理辦法》（國(guó)稅發(fā)[2002]9號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《申報(bào)管理辦法》）的通知中規(guī)定：“金融保險(xiǎn)業(yè)的納稅人是……證券投資基金管理公司……證券投資基金”。根據(jù)《申報(bào)管理辦法》規(guī)定，證券投資基金和基金管理公司同屬于營(yíng)業(yè)稅納稅人的范圍，即“單位”納稅人或“個(gè)人”納稅人?；鸸芾砉究梢员徽J(rèn)定為“單位”，屬于契約型的證券投資基金卻沒(méi)有任何理由被認(rèn)定為“單位”或“個(gè)人”。換言之，倘若基金可以被歸入到“單位”而成為營(yíng)業(yè)稅的納稅人，則明顯和《證券投資基金管理暫行辦法》對(duì)基金性質(zhì)的定義相矛盾，導(dǎo)致相關(guān)法規(guī)發(fā)生抵觸。筆者認(rèn)為，《申報(bào)管理辦法》關(guān)于基金繳納營(yíng)業(yè)稅的規(guī)定和《營(yíng)業(yè)稅暫行條例》、《證券投資基金管理暫行辦法》相違背，應(yīng)該予以廢除，我國(guó)證券投資基金本身不應(yīng)該繳納營(yíng)業(yè)稅。

三、改變個(gè)人所得稅扣繳人、扣繳時(shí)機(jī)的做法是否合理？

我國(guó)關(guān)于基金個(gè)人投資者獲得基金分配，繳納個(gè)人所得稅的通知先后有過(guò)3個(gè)：第一個(gè)是1996年12月下發(fā)的《關(guān)于個(gè)人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》（國(guó)稅發(fā)[1996]221號(hào)），該通知規(guī)定投資基金管理公司為扣繳義務(wù)人，在向個(gè)人派息分紅時(shí)代扣代繳個(gè)人所得稅；第二。第三個(gè)通知是財(cái)稅字[1998]55號(hào)和財(cái)稅字[20021128號(hào)。通知規(guī)定，對(duì)投資者從基金分配中獲得的股票股息、紅利收入以及企業(yè)債券、銀行利息收入，由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20%的個(gè)人所得稅。顯然，3個(gè)通知關(guān)于扣繳人的選定發(fā)生了改變，扣繳人由基金管理公司改換為上市公司、企業(yè)和銀行，相應(yīng)地，扣繳時(shí)間也由基金分配時(shí)提前到股息、紅利、利息分配時(shí)。

政策意圖十分明顯，改變扣繳人的做法利于稅款在來(lái)源處征繳，確保了稅款及時(shí)入庫(kù)。但是筆者認(rèn)為，在來(lái)源處扣繳個(gè)人所得稅的做法損害了稅收公平原則。首先，損害了個(gè)人基金投資者的利益。我國(guó)絕大多數(shù)的基金契約對(duì)基金分配制定了3項(xiàng)限定條件：（1）若基金投資當(dāng)期虧損，則不進(jìn)行收益分配；（2）基金收益分配后，基金單位資產(chǎn)凈值不能低于面值；（3）基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)以前年度虧損，才可進(jìn)行當(dāng)年收益分配。改變扣繳人的做法使得個(gè)人投資者的股息、利息收入在來(lái)源處就被扣繳了個(gè)人所得稅，必然導(dǎo)致以稅后收入來(lái)彌補(bǔ)基金前期和當(dāng)期可能擁有的投資損失，甚至可能因提前扣除稅收，致使基金單位資產(chǎn)凈值低于面值，進(jìn)而不能滿足分配條件。其次，提早了未分配收入的納稅時(shí)間。我國(guó)《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%.若在來(lái)源處預(yù)先扣繳了個(gè)人所得稅，則意味著基金未分配的部分也提前承擔(dān)了稅負(fù)。再者，違背了基金投資者收入確認(rèn)原則。按照國(guó)際慣例，基金投資者不是在基金獲得收益時(shí)，而是在基金分配收益時(shí)才被確認(rèn)獲得基金收益，并產(chǎn)生個(gè)人所得稅的納稅義務(wù)。我國(guó)在來(lái)源處扣繳個(gè)人所得稅的做法恰恰違背了收入確認(rèn)的國(guó)際慣例。

從稅率設(shè)置來(lái)看，財(cái)稅字[2002]128號(hào)文件規(guī)定，上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付股息、紅利、利息時(shí)，代扣代繳20%的個(gè)人所得稅，此后，包括企業(yè)在內(nèi)的投資者，從基金

分配中取得的所有收入都暫不征收企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。這條規(guī)定考慮到，由于存在著獲得投資者納稅身份變動(dòng)信息的技術(shù)困難，處于上兩個(gè)環(huán)節(jié)的被投資企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確判斷代扣代繳適用稅率，為便于征管，無(wú)論是企業(yè)或個(gè)人投資者，一律按照個(gè)人所得稅20%的稅率征收。這種做法存在幾個(gè)缺陷：（1）明顯混淆了兩種不同性質(zhì)的所得稅的區(qū)別；（2）投資者取得的股息收入本身就是被投資企業(yè)稅后利潤(rùn)的分配，它與投資者取得的利息收入性質(zhì)是有區(qū)別的。特別是投資者取得的利息中的企業(yè)債券利息，它在被投資企業(yè)繳納所得稅前進(jìn)行了扣除，減少了被投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，而股息收入則是被投資企業(yè)繳納了企業(yè)所得稅后收入的分配。根據(jù)我國(guó)稅法相關(guān)規(guī)定，如果派發(fā)股息的上市公司適用的所得稅稅率等于或高于投資企業(yè)適用的稅率，投資企業(yè)不必對(duì)此項(xiàng)收入再繳納任何所得稅，即投資企業(yè)收到的股息收入是一種免稅收入。所以說(shuō)，上市公司向基金派發(fā)股息、紅利及利息時(shí)不分清收入性質(zhì)一并代扣代繳20%所得稅的做法，沒(méi)有任何稅法依據(jù)。雖然能夠提高稅收征管的便利性，但是加大了基金投資者的稅負(fù)，造成了稅收制度的混亂。這一方面反映了我國(guó)制定稅收條款時(shí)的不嚴(yán)謹(jǐn)；另一方面也反映了被投資企業(yè)代扣代繳不同性質(zhì)投資者稅款的做法不合理，不能在確保稅法一致性基礎(chǔ)上提高稅收征管效率。

四、我國(guó)基金稅收是否存在多重征稅問(wèn)題？

認(rèn)為，我國(guó)基金稅收存在嚴(yán)重的多重征稅問(wèn)題，主要理由是：作為同一筆信托資產(chǎn)，基金資產(chǎn)在委托狀態(tài)和委托人收到信托收益時(shí)承擔(dān)了兩次以上不同類(lèi)別的稅收。如，基金投資股票、債券收益繳納所得稅和營(yíng)業(yè)稅后，投資者在獲得分紅時(shí)仍要納稅?；鸸芾砣诉\(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票按照2‰的稅率征收印花稅，投資者買(mǎi)賣(mài)基金也要繳納印花稅。但是，上述結(jié)果僅來(lái)自于理論上的推理，其中多數(shù)條款仍屬于“暫免征”狀態(tài)，或許將來(lái)征收時(shí)會(huì)得到印證，可目前的征管實(shí)踐并非如此。

筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)政府對(duì)基金業(yè)貫徹的是優(yōu)惠多、稅負(fù)輕的財(cái)稅政策思路，稅制設(shè)計(jì)的主觀意愿是避免多重征稅，現(xiàn)實(shí)也是如此。但是，由于基金在我國(guó)尚屬新興金融工具，對(duì)其進(jìn)行稅收界定還存在一個(gè)理論認(rèn)識(shí)和深化的過(guò)程，少數(shù)環(huán)節(jié)仍然呈現(xiàn)出多重征稅或稅負(fù)不公的情況。體現(xiàn)在：（1）開(kāi)放式基金的企業(yè)投資者獲得的派息、分紅收入承擔(dān)了雙重稅負(fù)。不同于封閉式基金，開(kāi)放式基金的價(jià)格等于單位凈資產(chǎn)值，當(dāng)開(kāi)放式基金獲得派息和分紅時(shí)，基金單位凈值提高，若投資者在此時(shí)贖回基金單位，按規(guī)定企業(yè)投資者需為贖回和申購(gòu)差價(jià)繳納企業(yè)所得稅，同時(shí)差價(jià)中已經(jīng)包括被投資企業(yè)代扣、代繳了20%稅收的派息、分紅額（其他部分是證券差價(jià)收入），這導(dǎo)致了開(kāi)放式基金的企業(yè)投資者獲得的派息、分紅收入承擔(dān)雙重稅負(fù)的現(xiàn)象。企業(yè)買(mǎi)賣(mài)封閉式基金也會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似情況，但封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格并不等于凈資產(chǎn)值，對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差征稅可以理解為對(duì)資本增值課征的利得稅，不屬于多重征稅。（2）金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)基金單位既征收營(yíng)業(yè)稅，也征收企業(yè)所得稅。根據(jù)我國(guó)營(yíng)業(yè)稅暫行條例規(guī)定，金融保險(xiǎn)企業(yè)買(mǎi)賣(mài)金融商品需繳納營(yíng)業(yè)稅。這是考慮到我國(guó)金融商品增值額未列入增值稅范圍，造成了稅源流失，由于對(duì)金融產(chǎn)品增值額的確認(rèn)在理論上和操作上都存在障礙，只好通過(guò)開(kāi)征營(yíng)業(yè)稅進(jìn)行彌補(bǔ)。但是，從基金投資者角度分析，同樣屬于買(mǎi)賣(mài)基金的價(jià)差收入，金融企業(yè)投資者承擔(dān)了雙重稅收，非金融企業(yè)投資者只承擔(dān)企業(yè)所得稅，個(gè)人投資者沒(méi)有承擔(dān)稅負(fù)，稅負(fù)顯然不公平。新晨

開(kāi)放式基金股息、紅利等投資收益承擔(dān)雙重征稅的根源在于投資收益納稅環(huán)節(jié)的錯(cuò)位。被投資企業(yè)分給基金投資者的股息、利息在流入基金資產(chǎn)時(shí)被提前扣繳了所得稅，但是。這些投資收益并沒(méi)有作為稅后收益隨即分配給投資者，而是重新計(jì)入到基金資產(chǎn)中進(jìn)行資本增值性運(yùn)轉(zhuǎn)，必然在資本增值實(shí)現(xiàn)時(shí)承擔(dān)資本利得稅。這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)延后投資收益納稅環(huán)節(jié)的做法來(lái)解決，即在基金分配時(shí)對(duì)分配額代扣代繳投資收益稅。一方面，分配額可以在納稅之后立即分配到投資者手中，基金凈資產(chǎn)隨即因除息而減少，相應(yīng)地基金價(jià)格回落，資本增值的稅基中不再包括被分配掉的投資收益；另一方面，基金分配額中還包括基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收益，從而彌補(bǔ)有做法中這部分差價(jià)收益不用納稅的稅法漏洞。同時(shí)，在基金分配時(shí)征稅的做法恰恰符合對(duì)基金征稅國(guó)際貫例中的“投資者收入確認(rèn)原則”，這也對(duì)將來(lái)我國(guó)為適應(yīng)基金跨國(guó)投資提供—個(gè)共同的稅法口徑。

對(duì)于金融業(yè)增值額的納稅問(wèn)題在國(guó)外討論已久，考慮到增值確認(rèn)的技術(shù)困難，以及鼓勵(lì)資本流動(dòng)的原因，多數(shù)國(guó)家還是免征了金融業(yè)的交易稅（增值稅）。我國(guó)基金業(yè)處于發(fā)展階段亟需大量流量穩(wěn)定的資金支持，培育機(jī)構(gòu)持有者是已被國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證實(shí)的有效途徑之一。但是，我國(guó)金融企業(yè)投資基金時(shí)需要負(fù)擔(dān)5.5%的營(yíng)業(yè)稅及附加和33%的企業(yè)所得稅。稅負(fù)明顯偏高于非金融企業(yè)和個(gè)人投資者。為培育基金機(jī)構(gòu)投資者，建議可以對(duì)金融企業(yè)買(mǎi)賣(mài)基金暫免征營(yíng)業(yè)稅。

參考文獻(xiàn)

（1）《關(guān)于個(gè)人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個(gè)人所得稅問(wèn)題的通知》（國(guó)稅發(fā)[1996]221號(hào)）。

篇8

[論文摘要]用信號(hào)傳遞理論結(jié)合上市公司現(xiàn)金股利政策，采用實(shí)證分析的方法，以深市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策信號(hào)內(nèi)涵的影響因素進(jìn)行探討，實(shí)證分析結(jié)果表明：上市公司的盈利能力和負(fù)債水平是顯著影響現(xiàn)金股利支付水平的因素。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配政策是獨(dú)立的，與長(zhǎng)期可持續(xù)的財(cái)務(wù)收益水平相關(guān)，并不從屬于其他的經(jīng)營(yíng)決策。從而為上市公司管理層實(shí)施有效的現(xiàn)金股利政策提供理性思考，也為投資者根據(jù)現(xiàn)金股利政策進(jìn)行投資給予一定的啟示。

[論文關(guān)鍵詞]上市公司現(xiàn)金股利信號(hào)內(nèi)涵

一、問(wèn)題的提出

信號(hào)傳遞理論是現(xiàn)代西方股利政策理論中的主流理論之一，該理論認(rèn)為在信息不對(duì)稱的狀態(tài)下，對(duì)于擁有信息優(yōu)勢(shì)的公司經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他們通常把股利政策當(dāng)作一種信號(hào)，向投資者傳遞企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)盈利的信息，一般來(lái)說(shuō)，股利變動(dòng)與公司未來(lái)盈利變動(dòng)正相關(guān)。顯然，公司股利分配政策不僅是一種利潤(rùn)分配方案，同時(shí)還是一種有效的信號(hào)傳遞工具。資本市場(chǎng)的效率性越強(qiáng)，這種傳遞方式越有效、成本越低。管理者會(huì)利用股利分配來(lái)傳遞有關(guān)公司未來(lái)前景的信息，當(dāng)管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)前景看好并認(rèn)為未來(lái)業(yè)績(jī)有大幅度增長(zhǎng)時(shí)，他們可能不僅僅是對(duì)外宣布好消息，還會(huì)通過(guò)提高股利來(lái)證實(shí)此消息；如果公司以往的股利支付穩(wěn)定，那么一旦增加股利，投資者就會(huì)認(rèn)為公司管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)看好。相反如果預(yù)計(jì)到公司的發(fā)展前景不太好，未來(lái)盈利將呈持續(xù)性不理想時(shí)，他們往往維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向投資者發(fā)出了利淡的信號(hào)。

由于西方證券市場(chǎng)比較成熟，投資者對(duì)股利削減的反應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)同等股利增加的反應(yīng)，所以公司管理當(dāng)局大都采取比較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動(dòng)的影響。Limner的研究結(jié)果表明：管理當(dāng)局對(duì)分派股利的調(diào)整是謹(jǐn)慎的，只有在確信公司未來(lái)收益可達(dá)到某…水平，并具有持續(xù)性，基本上可以保證以后股利不會(huì)被削減時(shí)，才會(huì)提高股利。同樣，只有在管理當(dāng)局認(rèn)為當(dāng)前的股利政策難以為繼時(shí)，才會(huì)削減股利。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展正處在起步階段，上市公司的股利政策還不穩(wěn)定，為使投資者能夠正確理解股利變化所傳遞的信號(hào)，發(fā)揮股利信號(hào)傳遞的作用，減少資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，本文擬對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策信號(hào)內(nèi)涵的影響因素進(jìn)行探討，旨在使上市公司管理層逐步意識(shí)到～現(xiàn)金股利的信號(hào)作用，為上市公司管理層實(shí)施有效的現(xiàn)金股利政策提供理性思考，也為投資者根據(jù)現(xiàn)金股利政策進(jìn)行投資給予一定的啟示。

二、上市公司現(xiàn)金股利政策信號(hào)內(nèi)涵影響因素的定性分析

影響上市公司現(xiàn)金股利分配政策的因素很多，在對(duì)股利政策影響因素的研究中，各個(gè)專(zhuān)家、學(xué)者從不同的視角給出了不同的詮釋。本文主要從法律法規(guī)限制、契約性約束、公司內(nèi)部的有關(guān)限制和股東的意愿四個(gè)方面來(lái)研究股利政策的影響因素。

1．法律法規(guī)限制

《公司法》和《證券法》等有關(guān)法規(guī)對(duì)公司現(xiàn)金股利的分配進(jìn)行了一定的控制，主要包括：防止資本侵蝕的規(guī)定，要求公司現(xiàn)金股利的發(fā)放不能侵蝕資本，公司不能因?yàn)橹Ц豆衫鹳Y本減少；公司積累的限制規(guī)定公司現(xiàn)金股利只能從當(dāng)期的利潤(rùn)和過(guò)去累積的留存盈利中支付；規(guī)定公司賬面累積稅后利潤(rùn)必須是正數(shù)時(shí)才可以發(fā)放現(xiàn)金股利，以前年度的虧損必須足額彌補(bǔ)；規(guī)定公司如果發(fā)放股利，就必須保證充分的償債能力。規(guī)定如果公司的留存收益超過(guò)法律所認(rèn)可的合理水平，將被征收額外的稅款。

2．契約性約束

提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平將使公司的資金減少，這會(huì)使公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，從而會(huì)影響到債權(quán)人的利益。因此，當(dāng)公司以長(zhǎng)期借款協(xié)議、債券契約、優(yōu)先股協(xié)議以及租賃合約等形式向公司外部籌資時(shí)，常要接受一些關(guān)于現(xiàn)金股利支付的限制性條款，以保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。

3．公司內(nèi)部的有關(guān)限制

公司資金的靈活周轉(zhuǎn)，是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)得以正常進(jìn)行的必要條件，也是公司各方相關(guān)權(quán)益人的權(quán)益得到保障的基礎(chǔ)。因此，公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的需求便成為對(duì)現(xiàn)金股利分配最重要的限制因素。這一因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響程度取決于公司資產(chǎn)的流動(dòng)性、投資的需求、公司的籌資能力、盈利的穩(wěn)定性，以及股權(quán)控制要求等因素。

4．股東意愿

股東為了獲得穩(wěn)定收入和出于避稅考慮，會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利有不同的需求。國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)，上市公司的股利政策一般較為穩(wěn)定，一些靠股利維持生活的股東，反對(duì)公司留存過(guò)多的利潤(rùn)。而一些有著高股利收入的股東會(huì)出于避稅考慮(股利收入所得稅高于股票交易資本利得稅)，反對(duì)公司發(fā)放過(guò)多的現(xiàn)金股利。

三、上市公司現(xiàn)金股利政策信號(hào)內(nèi)涵影響因素的實(shí)證分析

1．提出研究假設(shè)

在本實(shí)證分析中，從盈利能力、資金流動(dòng)性、償債能力、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)能力以及公司規(guī)模角度提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：每股收益越大，分配的現(xiàn)金股利越多。企業(yè)的盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)之一。盈利能力也就是獲取利潤(rùn)的能力，而利潤(rùn)是債權(quán)人收入本息的資金來(lái)源，是股東取得投資收益的基礎(chǔ)，是公司得以生存發(fā)展的根本所在。公司盈利能力越強(qiáng)，可供分配的利潤(rùn)越多。而鑒于目前我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)配股的限制，上市公司有可能以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)提高凈資產(chǎn)收益率的方法獲得配股，因此也會(huì)相應(yīng)提高現(xiàn)金股利。

假設(shè)2：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量越多，分配的現(xiàn)金股利越多。資金的流動(dòng)性越好，也就意味著企業(yè)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，同時(shí)意味著一旦遇到財(cái)務(wù)危機(jī)，能夠及時(shí)滿足對(duì)資金的需求。企業(yè)的資金流動(dòng)性越強(qiáng)，企業(yè)更愿意分配現(xiàn)金股利而不必?fù)?dān)心財(cái)務(wù)危機(jī)。

假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率越高，分配的現(xiàn)金股利越少。對(duì)于償債能力來(lái)說(shuō)，負(fù)債較大、到期償還能力差，更有可能影響到公司的未來(lái)發(fā)展甚至維持經(jīng)營(yíng)的能力。償債能力低的企業(yè)為了應(yīng)付沉重的負(fù)債，大多不愿意將留存收益分配出去，而更愿意將其留在企業(yè)以償還債務(wù)。因此，償債能力越強(qiáng)的企業(yè)分配股利的可能性越大。

假設(shè)4：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，分配的現(xiàn)金股利越少。在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)上，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)聯(lián)較大。高速發(fā)展的公司，需要大量的資金維持其快速發(fā)展，若公司大量分配現(xiàn)金可能會(huì)造成資金短缺，不利于企業(yè)今后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

假設(shè)5：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，分配的現(xiàn)金股利越多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力也就是指企業(yè)管理資產(chǎn)的能力。經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)能夠更好地利用其現(xiàn)有的資產(chǎn)獲得更大的收益，因而其分配股利的可能性也就越大。

假設(shè)6：公司規(guī)模越大，分配的現(xiàn)金股利越多。公司規(guī)模越小，往往擴(kuò)張的要求越強(qiáng)烈，因而會(huì)較少支付現(xiàn)金股利而更多留存收益或發(fā)放股票股利；相反，大公司擴(kuò)張欲望不強(qiáng)烈，并且憑借大公司的實(shí)力和聲譽(yù)更容易從其他渠道獲得資金，因此可能較多地發(fā)放現(xiàn)金股利

2．樣本選取

根據(jù)研究需要所收集的數(shù)據(jù)包括：2005-2007年樣本公司每股分配的現(xiàn)金股利；2005-2007年樣本公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。以深圳證券交易所A股上市公司為樣本，所選取的樣本包括2005--2007年共三年的股利分配方案。數(shù)據(jù)分析通過(guò)SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行。

3．研究方法

本文在對(duì)上市公司股利政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究中，采用多元線性回歸分析。多元線性回歸分析主要探討單一因變量與多個(gè)自變量之間的關(guān)系，目的在于以自變量來(lái)解釋因變量。其步驟如下：(1)選擇變量。因變量因不同的研究問(wèn)題而不同，自變量在各項(xiàng)研究假設(shè)中提出。(2)設(shè)計(jì)模型。本文采用線性回歸模型，這些模型只是估計(jì)樣本的平均值，而不是計(jì)算精確值，更不是對(duì)單個(gè)公司的估計(jì)。(3)估計(jì)回歸系數(shù)并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ惋@著性。利用樣本數(shù)據(jù)估計(jì)回歸系數(shù)，以t值檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性，以R2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合程度。(4)消除多重共線性。多重共線性會(huì)使估計(jì)的系數(shù)不穩(wěn)定。本文采用方差膨脹系數(shù)(VTF)來(lái)檢驗(yàn)自變量之問(wèn)的多重共線性，如果vIF大于1O，說(shuō)明存在嚴(yán)重的共線性，需要剔除其中的一個(gè)自變量；如果vⅢ小于l0，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的共線性，模型是有效的。(5)解釋模型，分析解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度。(6)得出實(shí)證分析結(jié)論。

4．變量與模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述假設(shè)以及變量定義，建立多元線性回歸模型如下：

其中：a為常數(shù)項(xiàng)；為回歸系數(shù)，表示當(dāng)其他自變量取值保持不變時(shí)，該解釋變量取值每增加一個(gè)單位引起被解釋變量數(shù)值的變化量；∈為回歸方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

5．多元線性回歸分析

為了檢驗(yàn)不同年度影響我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付水平的因素，本文分別對(duì)三年樣本進(jìn)行了多元線性回歸分析。同時(shí)為了檢驗(yàn)三年的共同影響因素，本文還將三年樣本混合進(jìn)行了檢驗(yàn)，見(jiàn)表2。

四、結(jié)論

1．從公司的盈利狀況來(lái)看，每股收益(EPS)的系數(shù)在混合模型中為3．706，t檢驗(yàn)指標(biāo)為19．964，該指標(biāo)在各年度系數(shù)均在3．2以上，其中系數(shù)的絕對(duì)值較大，且均在1％的顯著性水平下顯著。說(shuō)明當(dāng)期收益在決定現(xiàn)金股利支付水平時(shí)的作用最強(qiáng)。

2．從公司資金的流動(dòng)性來(lái)看，在混合樣本模型中，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量(rc)的系數(shù)為0．11，t檢驗(yàn)值為1．747，不顯著。從分年度的結(jié)果看，每股現(xiàn)金凈流量系數(shù)在2006年和2007年符號(hào)為正，在5％的水平下顯著，而在21305年系數(shù)符號(hào)為負(fù)，各年間每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)現(xiàn)金股利的影響程度不同，其與現(xiàn)金股利的關(guān)系無(wú)法確定，因此，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量不是影響上市公司現(xiàn)金股利支付水平的主要因素。

3．從負(fù)債水平來(lái)看，在混合樣本模型中，資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT)的系數(shù)一0．014，符號(hào)和預(yù)期相符，其在1％顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)。從分年度的結(jié)果看，3年中每年該指標(biāo)均與現(xiàn)金股利呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，2005年與2007年在1％的顯著性水平下顯著，2006年在5％的顯著性水平下顯著。說(shuō)明負(fù)債作為一種硬約束，對(duì)派發(fā)現(xiàn)金股利起到了制約作用，負(fù)債率高的公司由于較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低了派發(fā)現(xiàn)金股利的支付水平。

4．從公司的成長(zhǎng)性看，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。在混合樣本模型以及2006年、2OO7年樣本模型中的系數(shù)為負(fù)，符號(hào)與預(yù)期的相符，但是不顯著。2005年的樣本中有一個(gè)樣本為0，所以系數(shù)為0。無(wú)論從理論上還是實(shí)證結(jié)果上都表明，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率高的公司會(huì)較多需求資金而少發(fā)放現(xiàn)金股利。根據(jù)有序融資理論，最優(yōu)的融資渠道是內(nèi)部融資，與舉債、發(fā)行新股相比，不需要花費(fèi)籌資費(fèi)用，降低籌資成本。

篇9

關(guān)鍵詞：市政債券,地方政府債券,融資

一、發(fā)行市政債券的理論依據(jù)

（一）發(fā)行市政債券是合理開(kāi)發(fā)公共物品資金來(lái)源的需要

對(duì)于城市公共物品來(lái)說(shuō)，城市政府可以通過(guò)三種方式解決其資金需求：一是通過(guò)經(jīng)常性預(yù)算，其資金全部來(lái)源于稅金；二是通過(guò)經(jīng)常性預(yù)算，其資金來(lái)源于稅金和市政債券中的一般責(zé)任債券；三是通過(guò)特殊資本預(yù)算，其資金來(lái)源于稅金和市政債券中的項(xiàng)目收益?zhèn)ㄒ?jiàn)圖1）。

在這三種方式中，第一種方式是將稅金用于所有公共物品的供給，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)著是部分分離的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)全部成本，當(dāng)代人和后代人同時(shí)受益。第二種方式是將一般責(zé)任債券用于公共物品的供給，由于一般責(zé)任債券的短期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)成本，當(dāng)代人受益。第三種方式是將項(xiàng)目收益?zhèn)糜诠参锲返墓┙o，由于項(xiàng)目收益?zhèn)拈L(zhǎng)期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人和后代人同時(shí)負(fù)擔(dān)成本，同時(shí)受益。這是因?yàn)?，該種方式需要對(duì)公共物品的消費(fèi)者收費(fèi)，才能滿足消費(fèi)者的消費(fèi)需求。一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建成后，不僅當(dāng)代人可以受益，而且后代人也可以受益，但同時(shí)需要后代人負(fù)擔(dān)部分成本。顯然，第二種方式和第三種方式是符合經(jīng)濟(jì)活動(dòng)原則的。第一種方式之所以不合理，在于公共物品的受益者既有當(dāng)代人，又有后代人，卻需要由當(dāng)代人承擔(dān)全部成本。況且相對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的迅速發(fā)展來(lái)說(shuō)，政府有限的財(cái)力總是“顯得不足”，從而使公共物品的供給嚴(yán)重不足。第二種方式的特點(diǎn)是舉債彌補(bǔ)由稅收帶來(lái)的財(cái)政資金的不足，當(dāng)代人在受益的同時(shí)又承擔(dān)了成本。如果將舉債規(guī)?？刂圃谝欢ǚ秶鷥?nèi)，則其未來(lái)的償債壓力就是可承受的。第三種方式強(qiáng)調(diào)通過(guò)舉債籌集資金將成本分?jǐn)偟揭院蟮氖芤嫫冢兄谏鐣?huì)成員在代際之間分平負(fù)擔(dān)成本，又有利于增加公共物品的供給，還有利于公共物品供給效率的提高。因而，就總體而言，發(fā)行市政債券既能解決公共物品的資金不足問(wèn)題，又能合理負(fù)擔(dān)由此帶來(lái)的成本。

（二）發(fā)行市政債券是充分發(fā)揮城市政府作用的需要

中央政府在提供全國(guó)性公共物品的同時(shí)，也可以提供區(qū)域性公共物品。然而不同地區(qū)之間的居民對(duì)區(qū)域性公共物品的偏好程度是不盡相同的。城市政府在空間距離上，與本地區(qū)的居民較近，信息也較為充分，在了解本地區(qū)居民的需求偏好方面較為便利，這有助于城市政府更好的執(zhí)行區(qū)域性經(jīng)濟(jì)政策、提供區(qū)域性公共物品。相對(duì)而言，中央政府很難將來(lái)自某一地區(qū)的稅收與該地區(qū)的利益密切聯(lián)系起來(lái)，往往帶來(lái)某一地區(qū)居民公共物品偏好與實(shí)際受益之間的差異，這種差異有時(shí)可能會(huì)非常顯著。所以，在提供區(qū)域性公共物品方面，城市政府具有優(yōu)勢(shì)。

但是，在人口及生產(chǎn)要素存在流動(dòng)的情況下，城市政府提供區(qū)域性公共物品的常規(guī)能力將會(huì)受到削弱。根據(jù)泰博特（Tiebout）提出的理論，如果每個(gè)城市政府分別提供不同的公共物品，假設(shè)居民可以自由選擇，且他的居住選擇只取決于滿足其公共物品偏好的話，則哪個(gè)地方提供的公共物品最適合他的需求偏好，他就會(huì)選擇去哪個(gè)地方居住。[1]居民通過(guò)這種流動(dòng)，顯示他們對(duì)某種公共物品的消費(fèi)偏好，促使當(dāng)?shù)爻鞘姓M力提供適合本地居民偏好的公共物品。由于存在著居民的流動(dòng)，城市政府很難通過(guò)稅收對(duì)流動(dòng)性要素征稅，勢(shì)必會(huì)削弱城市資源的可征稅性和城市政府的征稅能力。同樣，在城市政府提供區(qū)域性公共物品時(shí)，單純依靠稅收作為資金來(lái)源，既違背了受益原則，又會(huì)使收益與負(fù)擔(dān)成本分離，現(xiàn)在的居民承擔(dān)以后居民的成本，會(huì)使居民通過(guò)區(qū)域間的流動(dòng)表達(dá)不滿，結(jié)果并不能有效的供給公共物品。通過(guò)舉債則可以有效的解決這一難題，使不同代際的居民均勻負(fù)擔(dān)成本。由此可見(jiàn)，發(fā)行市政債券可以穩(wěn)定當(dāng)?shù)鼐幼∪丝?，增?qiáng)城市政府的征稅能力，還可以使公共物品供給成本負(fù)擔(dān)公平化，這些可以調(diào)動(dòng)城市政府的積極性。

二、市政債券對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用

（一）發(fā)達(dá)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的現(xiàn)狀

目前，國(guó)外城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制已向多元化、市場(chǎng)化的方向轉(zhuǎn)變，但是政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的作用仍不可忽視。市政債券在美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家是一種成熟的、信用等級(jí)很高的融資工具，是地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，從而緩解其自身財(cái)政壓力的主要方式。

美國(guó)的市政債券起始于19世紀(jì)20年代，其規(guī)模在戰(zhàn)后發(fā)展很快，而市政收益?zhèn)陨鲜兰o(jì)70年代之后發(fā)展更為迅速，已占到全部市政債券比重的50%以上（見(jiàn)表1）。為加強(qiáng)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理，美國(guó)實(shí)施了信用評(píng)級(jí)、信用升級(jí)和市政債券保險(xiǎn)等措施。為促進(jìn)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)聯(lián)邦政府及地方政府對(duì)購(gòu)買(mǎi)市政債券的利息收入免征所得稅。通過(guò)這一系列手段，美國(guó)市政債券的信用等級(jí)、變現(xiàn)能力和市場(chǎng)容量得到加強(qiáng)，從而使市政債券成為美國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的資金來(lái)源。

表1美國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

(單位：10億美元)

種類(lèi)

時(shí)間

市政債券（市場(chǎng)比重%）

國(guó)債

抵押貸款債務(wù)

公司債券

聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券

貨幣市場(chǎng)債券

資產(chǎn)債券

合計(jì)

1995

1293.5(11.52)

3307.2

2352.1

1937.5

844.6

1177.3

316.3

11228.5

1996

1296.0(10.73)

3459.7

2486.1

2122.2

925.8

1393.9

404.4

12073.1

1997

1318.7(10.10)

3456.8

2680.2

2359.0

1022.6

1692.8

535.8

13050.9

1998

1402.9(9.73)

3355.5

2955.2

2708.6

1300.6

1977.8

731.5

14417.1

1999

1457.2(9.13)

3281.0

3334.2

3046.5

1620.0

2338.8

900.8

15963.5

2000

1480.9(8.74)

2966.9

3564.7

3358.6

1854.6

2662.6

1071.8

16945.1

2001

1603.7(8.65)

2967.5

4125.5

3835.4

2149.6

2566.8

1281.1

18529.9

2002

1763.1(8.75)

3204.9

4704.9

4094.1

2292.8

2546.2

1543.3

20149.2

2003

1898.2(8.59)

3574.9

5309.1

4462.0

2636.7

2526.3

1693.7

22101.2

2004

2031.8(8.62)

3943.6

5472.5

4704.5

2745.1

2872.1

1827.8

23584.2

2005

2232.0(8.81)

4165.8

5907.6

5027.3

2603.9

3468.9

1955.2

25344.5

2006

2251.8(預(yù)期)

4321.7

6095.2

5087.9

2641.2

3497.4

1965.5

25860.7

資料來(lái)源：根據(jù)證券產(chǎn)業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)2004-2006年相關(guān)資料整理。

（二）市政債券對(duì)于我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用

對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)正處于起飛階段的發(fā)展中大國(guó)來(lái)說(shuō)，加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，無(wú)論是對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)還是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后勁，都具有重要的意義。有研究測(cè)算表明，發(fā)展中國(guó)家的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，將帶動(dòng)其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)1.5至1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表2）。另外，中國(guó)長(zhǎng)期存在著傳統(tǒng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾，一直是擴(kuò)大內(nèi)需和增加就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的障礙，因此加快城市化的建設(shè)具有突出意義。城市化建設(shè)需要政府進(jìn)行引導(dǎo)性開(kāi)發(fā)投資，這種建設(shè)大部分應(yīng)屬于地方政府的事權(quán)范圍，然而地方政府由于缺乏資金、投入不足，抑制了城市化應(yīng)有的進(jìn)程。因此，為了加快推進(jìn)城市化進(jìn)程，就需要賦予地方政府以新的融資渠道。

表2我國(guó)國(guó)債發(fā)行額與當(dāng)年GDP的比較

(單位：億元)

2000

2001

2002

2003

2004

發(fā)行額

4657.0

4884.0

5934.3

6280.1

6923.9

GDP

89468.1

97314.8

105172.3

117390.2

136875.9

%

5.21

5.02

5.64

5.35

5.06

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒2000-2004年相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要來(lái)自于中央和地方財(cái)政、商業(yè)銀行、政策性銀行以及資本市場(chǎng)。而眼下無(wú)論是中央財(cái)政還是地方財(cái)政，增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入都存在很大的困難。商業(yè)銀行對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供貸款也有諸多局限性，其資金來(lái)源以短期存款為主，而基礎(chǔ)設(shè)施具有建設(shè)周期長(zhǎng)、微利經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金回流慢等特點(diǎn)，從而限制了一般商業(yè)性資金的投入；政策性銀行的資金來(lái)源也有限，且貸款對(duì)象側(cè)重于全國(guó)性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目；資本市場(chǎng)應(yīng)是市政建設(shè)籌資的重要渠道，并且我國(guó)己經(jīng)開(kāi)始利用國(guó)際資本市場(chǎng)為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還遠(yuǎn)未有效的利用起來(lái)。因此，改變我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施落后、投入不足的現(xiàn)狀，必須轉(zhuǎn)變思路，按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，逐步建立多元化、多渠道、多層次的資金籌措新體制。[2]地方政府發(fā)行公債籌集資金主要是用于私人資本無(wú)力或不愿興辦的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如修建公路、港口等社會(huì)公用的設(shè)施等。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)靠發(fā)行公債籌集資金，既不會(huì)給稅收在特定年份帶來(lái)突然增加的壓力，又為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金來(lái)源。由于城市政府的舉債收入大多是用于能帶來(lái)收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，收益本身就可償還一部分債務(wù)，因此在相當(dāng)程度上可實(shí)現(xiàn)公債基金本身的良性循環(huán)，不會(huì)給地方政府的財(cái)政造成很大負(fù)擔(dān)。

三、我國(guó)發(fā)行市政債券存在的制約因素

（一）發(fā)行主體的確定問(wèn)題

我國(guó)的《預(yù)算法》在規(guī)定地方政府預(yù)算不列赤字的同時(shí)，亦規(guī)定地方政府不得發(fā)債。在具體實(shí)踐中，這句話被理解為地方財(cái)政不得舉借債務(wù)。為了不違反這一規(guī)定，地方政府是通過(guò)指定一個(gè)企業(yè)來(lái)舉債，而由地方政府對(duì)債務(wù)提供擔(dān)保。《擔(dān)保法》規(guī)定，國(guó)家行政機(jī)關(guān)不得對(duì)外提供擔(dān)保。此規(guī)定是有一定道理的，因?yàn)閲?guó)家的行政機(jī)關(guān)從國(guó)家財(cái)政預(yù)算得到的撥款是履行其行政職能的必要經(jīng)費(fèi)，若行政機(jī)關(guān)對(duì)外提供了擔(dān)保，一旦需要履行擔(dān)保的代償義務(wù)，其行政經(jīng)費(fèi)就要發(fā)生虧空，就無(wú)力正常履行其行政職能了。然而在實(shí)際的政策解釋和司法實(shí)踐中，財(cái)政部門(mén)把這項(xiàng)條款理解成各級(jí)財(cái)政也不得提供擔(dān)保，并規(guī)定各級(jí)地方政府不得對(duì)外提供擔(dān)保。因此，地方政府也不允許對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的負(fù)債提供擔(dān)保。這樣一來(lái)，地方政府負(fù)債建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的行為就沒(méi)有了法律和國(guó)家政策的依據(jù)。

但另一方面，為使城市建設(shè)債券順利發(fā)行，在對(duì)實(shí)際發(fā)債額度進(jìn)行審批時(shí)，國(guó)家有關(guān)部門(mén)對(duì)發(fā)行主體未作嚴(yán)格限制，這使法律和實(shí)際操作有很大的距離，從而給債券的信用等級(jí)、債券擔(dān)保人、債券利息稅等問(wèn)題都留下了很大的隱患。

由于在法律上沒(méi)有明確區(qū)分市政債券和企業(yè)債券，也沒(méi)有明確市政債券的發(fā)行主體。在具體發(fā)行方面，也缺乏相應(yīng)的法律保障，這些成為當(dāng)前發(fā)行市政債券的障礙。

（二）市政債券的擔(dān)保問(wèn)題

根據(jù)國(guó)家有關(guān)部門(mén)頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》第三條的規(guī)定，除經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)可免于擔(dān)保的以外，債券發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保。擔(dān)保經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)認(rèn)可后方可發(fā)行債券。國(guó)家有關(guān)部門(mén)對(duì)擔(dān)保的規(guī)定有利于提高債券的信用等級(jí)，降低債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)穩(wěn)定債券市場(chǎng)具有重要作用。但是，由于擔(dān)保條件、擔(dān)保費(fèi)用等一系列問(wèn)題的存在，這一規(guī)定對(duì)企業(yè)債券的正常發(fā)行也產(chǎn)生了影響。

1.擔(dān)保的條件要求較高。目前發(fā)行規(guī)模較小的債券較容易找到擔(dān)保，但隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資額越來(lái)越大，以及市政債券發(fā)行規(guī)模和籌資份額的增大，從而要求的擔(dān)保額度也會(huì)隨之增大，有能力擔(dān)保的企業(yè)會(huì)越來(lái)越少，這使企業(yè)的擔(dān)保問(wèn)題更加突出。

2.擔(dān)保的費(fèi)用問(wèn)題。根據(jù)規(guī)定，為發(fā)債企業(yè)提供擔(dān)保的企業(yè)可以向被擔(dān)保企業(yè)收取擔(dān)保費(fèi)，擔(dān)保費(fèi)由當(dāng)事雙方約定按擔(dān)保額的一定比例收取。由于發(fā)行市政債券的額度與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金成正比，因此增加了債券發(fā)行的費(fèi)用，這在一定程度上抵消了發(fā)行債券的費(fèi)用優(yōu)勢(shì)，違背了發(fā)行市政債券的初衷。

3.擔(dān)保人自身的問(wèn)題有可能影響市政債券的發(fā)行。根據(jù)規(guī)定，擔(dān)保人連續(xù)三年的財(cái)務(wù)報(bào)表須經(jīng)過(guò)審計(jì)，審計(jì)不合格，或?qū)徲?jì)時(shí)不夠配合，均可能造成企業(yè)擔(dān)保條款不合格，從而造成企業(yè)發(fā)債的失敗。

另外，由于對(duì)發(fā)行企業(yè)的擔(dān)保構(gòu)成了擔(dān)保企業(yè)的或有負(fù)債，目前因擔(dān)保問(wèn)題而導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)糾紛越來(lái)越多，使企業(yè)對(duì)擔(dān)保問(wèn)題持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)，發(fā)債企業(yè)尋求擔(dān)保的問(wèn)題將會(huì)越發(fā)突出。

（三）市政債券的定價(jià)問(wèn)題

按一般的原則及我國(guó)金融市場(chǎng)的特殊性，市政債券的定價(jià)可以參照國(guó)債、企業(yè)債、準(zhǔn)市政債券的價(jià)格，或銀行存款利率的水平。但這些方法都存在較大問(wèn)題。

1.當(dāng)前準(zhǔn)市政債券市場(chǎng)狹窄，品種稀少。交易缺乏連續(xù)性，因而無(wú)法形成完整有效的收益率曲線，也不能測(cè)算出市政債券收益率受銀行存貸款利率的影響程度以及其波動(dòng)與國(guó)債收益率調(diào)整的相關(guān)性，這種缺乏統(tǒng)計(jì)規(guī)律又不能獨(dú)立運(yùn)行的機(jī)制，正是準(zhǔn)確測(cè)算市政債券票面利率和市場(chǎng)交易價(jià)格的難點(diǎn)所在。

2.依據(jù)銀行存貸款利率設(shè)定市政債券票面利率的可靠性低。這種定價(jià)方式可行的前提是各種品質(zhì)的金融資產(chǎn)收益率等比例下降時(shí)結(jié)構(gòu)不變。這就等于給相同期限的不同信用級(jí)別、不同發(fā)行規(guī)模的市政債券票面利率統(tǒng)一設(shè)定利率上限，這顯然違背了收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配原則。

3.企業(yè)債券價(jià)格的設(shè)定缺乏市場(chǎng)依據(jù)。目前，企業(yè)債券發(fā)行利率是由中國(guó)人民銀行規(guī)定的，按照同期銀行存款利率的120-140%確定。一般企業(yè)債券不能公開(kāi)交易，因此也不能形成不同信用級(jí)別收益率的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。由于我國(guó)銀行存款利率的確定不是市場(chǎng)均衡利率的結(jié)果，而是中央銀行根據(jù)社會(huì)資金總供給狀況、市場(chǎng)價(jià)格總水平、企業(yè)成本水平和銀行利潤(rùn)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素確定的，因而存款利率的變化往往跟不上經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，其利率水平也無(wú)法準(zhǔn)確反映社會(huì)資金成本的水平。這使得債券在發(fā)行時(shí)就帶有存款利率確定時(shí)所具有的缺陷，無(wú)法準(zhǔn)確體現(xiàn)目前債券市場(chǎng)的一般資金成本水平。

4.目前我國(guó)國(guó)債的價(jià)格不能充分反映市場(chǎng)的利率水平。國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，期限品種不豐富，缺乏連續(xù)期限的短期國(guó)債等最具市場(chǎng)指導(dǎo)意義的部分，導(dǎo)致收益率曲線斷點(diǎn)，目前沿用的國(guó)債收益率曲線采用國(guó)債回購(gòu)利率數(shù)據(jù)作為替代是不合理的。另一方面流通市場(chǎng)不健全。國(guó)債發(fā)行與投資分裂為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)以及面向一般居民的憑證式國(guó)債市場(chǎng)三個(gè)部分，有各自獨(dú)立的投資者群體、報(bào)價(jià)方式、交易結(jié)算機(jī)制，各市場(chǎng)具有不同的成本、流動(dòng)性和預(yù)期收益率，因此任何一個(gè)市場(chǎng)的收益率曲線都不具備完全的市場(chǎng)代表性。

正是由于目前國(guó)債收益率機(jī)制存在的上述缺陷和不確定性，因此不可能真正反映出市場(chǎng)對(duì)資金盈利的內(nèi)在要求，而要以此作為判斷市政債券票面利率和市場(chǎng)收益率的參照，其可靠性和準(zhǔn)確性必然會(huì)受到影響。

（四）市政債券的免息稅問(wèn)題

免利息稅是市政債券的最主要特點(diǎn)之一，從發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)債情況來(lái)看，其國(guó)債及市政債券的利息都是免稅的，而一般的企業(yè)債券則不免利息稅。但由于我國(guó)目前仍將建設(shè)債券與企業(yè)債券相混淆，因而不能分別對(duì)待。另外，按照我國(guó)繳納所得稅的規(guī)定，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券所獲利息需要征稅，導(dǎo)致個(gè)人購(gòu)買(mǎi)債券不交息稅，但企業(yè)購(gòu)買(mǎi)時(shí)要計(jì)入企業(yè)的投資收益，因而要繳納所得稅，這使我國(guó)市政債券的認(rèn)購(gòu)者主要是個(gè)人，缺少了機(jī)構(gòu)這一重要的投資者，影響了債券的發(fā)行數(shù)量。

（五）市政債券的流動(dòng)性問(wèn)題

1.建設(shè)債券的發(fā)行量很小。雖然包括建設(shè)債券在內(nèi)的企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)，但由于政策和企業(yè)自身因素的影響，其發(fā)行總量還是比國(guó)債和股票小。如2004年我國(guó)國(guó)債的發(fā)行量為6923.9億元，而同年企業(yè)債發(fā)行額為327億元，僅為國(guó)債發(fā)行額的4.7%。

2.上市債券規(guī)模很小，成交量少。我國(guó)企業(yè)債券的流通滯后于發(fā)行。目前在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地掛牌交易的企業(yè)債券很少。如2003年8月，我國(guó)共有12家發(fā)行主體發(fā)行的20支企業(yè)債券，兩地能夠交易的債券，每天成交的金額在5-10億元左右，而同期國(guó)債每天的交易量在100億元以上，與美國(guó)市政債券的日均成交量相比更是有很大差距（見(jiàn)圖2）。

圖2美國(guó)市政債券日均成交額

資料來(lái)源：根據(jù)市政債券規(guī)則制定委員會(huì)2004-2006年相關(guān)資料整理。

3.場(chǎng)外交易市場(chǎng)還未形成。20世紀(jì)90年代初期，債券曾在柜臺(tái)進(jìn)行過(guò)交易，這對(duì)活躍債券市場(chǎng)起到了重要作用。但由于當(dāng)時(shí)債券發(fā)行中存在著大量的不規(guī)范現(xiàn)象，加上當(dāng)時(shí)發(fā)行的主要是短期的融資券，因而債券的柜臺(tái)交易市場(chǎng)不但未能發(fā)育成長(zhǎng)，反而逐步衰退，很多進(jìn)行債券交易的營(yíng)業(yè)部也被改成股票交易營(yíng)業(yè)部。隨著債券發(fā)行的增多，債券交易的問(wèn)題被重新提了出來(lái)，但現(xiàn)在仍未能開(kāi)展債券的柜臺(tái)交易。

（六）舉債規(guī)模問(wèn)題

從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的初期和發(fā)展中國(guó)家市政債券的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市政債券市場(chǎng)極有可能成為地方政府“圈錢(qián)”的合法途徑，違約事件層出不窮。但現(xiàn)行法律并未對(duì)地方政府的債務(wù)總規(guī)模提出過(guò)任何形式的限制。近年來(lái)，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高、財(cái)政節(jié)余很少的地方，開(kāi)始大量借貸建設(shè)，很可能要超過(guò)其償債能力所能負(fù)擔(dān)的。除非今后的經(jīng)濟(jì)能夠加速增長(zhǎng)，否則這些地方政府就埋下了日后發(fā)生財(cái)政信用危機(jī)的隱患。從完善金融體系、降低金融風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)融資渠道應(yīng)該由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)，地方政府應(yīng)通過(guò)發(fā)行市政債券來(lái)從資本市場(chǎng)上融資，這是發(fā)達(dá)國(guó)家為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的主要渠道。[3]

四、推動(dòng)我國(guó)市政債券發(fā)行的對(duì)策建議

（一）完善市政債券的政策法律保障體系

1.修訂《預(yù)算法》。《預(yù)算法》第二十八條明確規(guī)定：“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。正是這一條阻礙了我國(guó)現(xiàn)行條件下市政債券的發(fā)行。在我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中出現(xiàn)的所謂準(zhǔn)市政債券，就是為規(guī)避該條規(guī)定而產(chǎn)生的一種融資方式，其運(yùn)作的難度及成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市政債券。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)足以說(shuō)明市政債券在我國(guó)的可行性、必要性及適用性。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)使《預(yù)算法》第二十八條的現(xiàn)實(shí)意義逐漸弱化，我國(guó)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)的需要，對(duì)該條內(nèi)容進(jìn)行修訂。只要國(guó)務(wù)院一條對(duì)《預(yù)算法》的補(bǔ)充規(guī)定，就可以使市政債券在不違反《預(yù)算法》的基礎(chǔ)上合法運(yùn)作，而《預(yù)算法》又無(wú)需改動(dòng)。此舉可為市政債券的運(yùn)作清除法律障礙。

2.建立市政債券的專(zhuān)項(xiàng)法律。目前，我國(guó)的市政債券運(yùn)作基本上遵循著《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，這樣按照企業(yè)債券的模式在一定程度上影響了市政債券的正常運(yùn)作，因而有必要建立市政債券的專(zhuān)項(xiàng)法律。隨著財(cái)政體制改革的逐步深入和相應(yīng)條件的逐漸成熟，可以考慮制定《公債法》和《地方公債法》，對(duì)市政債券的發(fā)行、承銷(xiāo)、擔(dān)保、登記與托管、信息披露以及罰則做出相應(yīng)的規(guī)定，使市政債券運(yùn)作有法可依，并使其整個(gè)運(yùn)作過(guò)程有明確的法律保障，全面禁止“赤字債”現(xiàn)象的發(fā)生，確保市政債券資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而非彌補(bǔ)經(jīng)常性收入的不足。

3.完善配套政策法律。一是通過(guò)市場(chǎng)化的手段，確定市政債券的利率，并報(bào)有關(guān)部門(mén)備案；二是對(duì)市政債券的投資收益制訂具體的減免稅政策；三是向商業(yè)銀行開(kāi)放市政債券市場(chǎng)，在政策上允許商業(yè)銀行投資市政債券；四是允許市政債券在全國(guó)性證券交易市場(chǎng)上交易，并創(chuàng)造條件開(kāi)辦市政債券的場(chǎng)外交易，提高市政債券的流動(dòng)性，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。[4]

（二）完善分稅制制度

地方政府發(fā)行債券的關(guān)鍵是地方政府要有獨(dú)立的舉債權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)，這需要建立在以“中央與地方政府的責(zé)權(quán)分開(kāi)”為特征的規(guī)范的財(cái)政體制基礎(chǔ)上。為了避免允許地方政府發(fā)債而造成債券市場(chǎng)紊亂，最好的辦法是深化分稅制改革，將中央政府與地方政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)徹底分開(kāi)?？梢韵仍谥醒牒褪杉?jí)財(cái)政之間進(jìn)行財(cái)權(quán)和事權(quán)的界定，從而實(shí)現(xiàn)中央和省兩級(jí)政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)獨(dú)立，之后再理順與地市級(jí)政府的關(guān)系。要實(shí)現(xiàn)中央與地方政府財(cái)政關(guān)系的獨(dú)立，還需要建立地方財(cái)政破產(chǎn)制度。我國(guó)原有高度集權(quán)的財(cái)政體制，導(dǎo)致了地方政府對(duì)中央政府的過(guò)度依賴，不解決這一問(wèn)題就很難抑制地方政府過(guò)度發(fā)債的沖動(dòng)，而解決辦法就是通過(guò)地方財(cái)政破產(chǎn)制度，實(shí)現(xiàn)地方政府財(cái)政的真正獨(dú)立。

（三）尋求完善市政債券的定價(jià)及收益的途徑

可以將市政債券的發(fā)行與地方稅收掛鉤，給予債券購(gòu)買(mǎi)者稅收抵扣的激勵(lì)。這樣，只要稅收的累進(jìn)稅率制定的合理，居民就會(huì)考慮通過(guò)購(gòu)買(mǎi)市政債券來(lái)避稅。而政府雖然損失了部分所得稅，但獲得了資金的時(shí)間價(jià)值和由此產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及其引發(fā)的稅收增加值。[5]

在實(shí)際生活中，除了公司所得稅外，還有個(gè)人所得稅，包括個(gè)人所得稅Tp和資本利得稅Tg，假定Tc（公司所得稅）、Tp和Tg都為一固定比例（實(shí)際上，Tp和Tg一般都為累進(jìn)稅率，收入越高，稅率越高，我國(guó)目前還沒(méi)有單獨(dú)開(kāi)征資本利得稅Tg，但在個(gè)人所得稅中已部分包含了資本利得稅），一個(gè)非杠桿公司與個(gè)人稅后的期望現(xiàn)金流量為：，是年均現(xiàn)金流量。則非杠桿公司的價(jià)值為：

k為非杠桿公司的公司與個(gè)人稅后的資本化率（折現(xiàn)率）。

要實(shí)現(xiàn)利用稅收來(lái)調(diào)節(jié)籌資，還應(yīng)大力發(fā)展和完善債券的二級(jí)市場(chǎng)，使市政債券能在市場(chǎng)上自由流通，使居民可以按個(gè)人的需要隨時(shí)購(gòu)買(mǎi)或拋售政府債券。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)完善，居民將市政債券變成一種避稅和投資手段的時(shí)候，債券融資就在一定程度上具有直接投資的性質(zhì)了。而建立和完善政府證券籌資機(jī)制，完善債券市場(chǎng)，也變相的解決了長(zhǎng)效還貸機(jī)制難以建立的問(wèn)題。

當(dāng)前，某些地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)外招商，并且向外商承諾14-18%的收益率，受到了境外投資者的追捧，也一定會(huì)受到國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄型投資者的歡迎。政府應(yīng)當(dāng)考慮向國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄型投資者開(kāi)放這一投資渠道，只要有8-10%的收益率就可以吸引大量的儲(chǔ)蓄型投資者，使他們既是公用事業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)者，又是某些公用事業(yè)的投資者，充分分享地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。這樣既可降低公用事業(yè)投資的資本成本，又能豐富儲(chǔ)蓄型投資者的投資選擇。此外，我國(guó)作為一個(gè)正在崛起的發(fā)展中國(guó)家，積極舉辦某些專(zhuān)項(xiàng)事業(yè)有助于提升自身的國(guó)際地位和促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如北京成功獲得2008年夏季奧運(yùn)會(huì)的主辦權(quán)，引致大量的城市建設(shè)需求，如體育場(chǎng)館設(shè)施、城市交通、賓館旅游、信息化建設(shè)以及環(huán)境保護(hù)等方而的投資。巨額的投資也意味著巨大的資金需求，因此，如何開(kāi)辟多種資金來(lái)源，利用多種融資手段為奧運(yùn)融資，就成為北京面臨的重大問(wèn)題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)行“奧運(yùn)特別債券”將具有很好的償債能力前景。舉辦奧運(yùn)受益的主要是北京市轄區(qū)，因此應(yīng)當(dāng)屬于地方性公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共產(chǎn)品的范疇，而“奧運(yùn)特別債券’也就應(yīng)屬于地方性公債，其本息的償還來(lái)自舉辦奧運(yùn)的收入、日后的場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)收入以及北京市政府的（因舉辦奧運(yùn)而間接增加的）財(cái)政收入。

（四）建立完善的激勵(lì)機(jī)制，抑制政府的舉債沖動(dòng)

按照政府的激勵(lì)機(jī)制，可以將政府分為三種類(lèi)型：追求社會(huì)效益最大化、追求預(yù)算規(guī)模最大化、追求政績(jī)最大化。追求社會(huì)效益最大化的政府，為避免過(guò)多的公共產(chǎn)品產(chǎn)生外部不經(jīng)濟(jì)，會(huì)將發(fā)債規(guī)?？刂圃谇『锰峁┚鈹?shù)量的公共產(chǎn)品的水平，這種地方政府不會(huì)濫用舉債權(quán)。對(duì)于追求預(yù)算規(guī)模最大化的政府，在預(yù)算軟約束的條件下，就會(huì)多舉債多支出，以求得政府預(yù)算規(guī)模的擴(kuò)大。對(duì)于追求政績(jī)最大化的政府，會(huì)有兩種情況：一種情況是政績(jī)體現(xiàn)為居民的滿意程度。它會(huì)考慮到公共產(chǎn)品的提供數(shù)量與居民稅收負(fù)擔(dān)的均衡，找到公共產(chǎn)品的邊際收益與稅負(fù)的邊際成本均衡點(diǎn)。居民的稅負(fù)成本是政府舉債的預(yù)算函數(shù)之一，此時(shí)政府也不會(huì)濫用舉債權(quán)。另一種情況是政績(jī)體現(xiàn)為上級(jí)政府的滿意程度，那么下級(jí)政府就會(huì)有濫用舉債權(quán)的沖動(dòng)。解決這一問(wèn)題的根本要從轉(zhuǎn)變政府的激勵(lì)機(jī)制入手，即設(shè)計(jì)使地方政府成為追求社會(huì)效益最大化類(lèi)型或是追求政績(jī)最大化類(lèi)型中的第一種情況的激勵(lì)機(jī)制。[6]

（五）完善市政債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防范體系

1.建立合理的償債機(jī)制。建立合理的償債機(jī)制就是要保證市政債券到期還本付息，控制其信用風(fēng)險(xiǎn)。這要求在市政債券發(fā)行初期制定嚴(yán)格的審批制度以保證舉債為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)，防止濫用市政債券為地方政府行政經(jīng)費(fèi)籌資等；要將市政債券納入地方預(yù)算體系進(jìn)行管理，建立專(zhuān)門(mén)的償債基金，安排好本年的還本付息問(wèn)題；建立清晰明確的責(zé)任體系，政府機(jī)構(gòu)要保證籌集的各種債券資金專(zhuān)款專(zhuān)用，各用款單位要負(fù)責(zé)償付自己的債券。

2.倡導(dǎo)和成立市政債券投資者協(xié)會(huì)。對(duì)于投資市政債券金額較大的投資者，如銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金、其他金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者代表，允許成立投資者協(xié)會(huì)以加強(qiáng)對(duì)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

3.完善信息披露制度和信用評(píng)級(jí)體系。市政債券的信息關(guān)系到投資者的利益，也關(guān)系到當(dāng)?shù)丶{稅人的利益，因此市政債券發(fā)行中的信息披露很重要。除發(fā)行機(jī)構(gòu)公開(kāi)信息披露外，還應(yīng)鼓勵(lì)信用較好的中介信息披露機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)積極收集準(zhǔn)確信息和較為公正的信用評(píng)級(jí)。對(duì)那些信用較好的中介信息披露機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)應(yīng)授予資格認(rèn)定，淘汰那些信用較差的信息披露單位。

4.推出市政債券保險(xiǎn)機(jī)制。市政債券保險(xiǎn)是指在債券發(fā)行人實(shí)際未支付債券本息時(shí)，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)償付的義務(wù)。將保險(xiǎn)公司引入到市政債券市場(chǎng)，既提高了市政債券的清償保障與信用等級(jí)，又使得市政債券具有與其它投保金融品種同等的市場(chǎng)屬性，提高其流動(dòng)性。

在美國(guó)，市政債券保險(xiǎn)得到了驚人的發(fā)展，它的普遍推廣在于它可以在一定程度上減輕市政債券發(fā)行中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而降低市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。[7]近年來(lái)，美國(guó)新發(fā)行的長(zhǎng)期市政債券占到了市政債券發(fā)行額的80%以上（見(jiàn)表3），而長(zhǎng)期市政債券中又有半數(shù)左右得到了市政債券保險(xiǎn)的支持，因此大大降低了其投資風(fēng)險(xiǎn)。

5.多方位強(qiáng)化市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理。這要求我國(guó)發(fā)展市政債券要從法律監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督等方面來(lái)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。在法律上要解決制度；在機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，市政債券管理機(jī)構(gòu)要從多角度與證券監(jiān)管部門(mén)、財(cái)政部門(mén)、信息披露機(jī)構(gòu)以及投資者溝通，以保證市政債券的發(fā)行、運(yùn)用、償還的順利進(jìn)行；[8]在社會(huì)監(jiān)督方面，信息披露與信用評(píng)級(jí)起到重要作用，其他中介機(jī)構(gòu)要從不同角度監(jiān)督債務(wù)人更加審慎的籌集、使用資金，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作和管理，以降低市政債券的發(fā)行、使用和償還的風(fēng)險(xiǎn)，提高效益。

表3美國(guó)長(zhǎng)期及短期市政債券發(fā)行額

(單位：10億美元)

1980

1990

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

短期

9.0

34.8

41.3

56.4

72.4

70.5

57.4

50.7

5.8

長(zhǎng)期

46.3

128.0

200.8

287.9

357.5

382.0

359.2

408.0

70.2

合計(jì)

55.3

162.8

242.1

344.3

429.9

452.5

416.7

458.7

76.0

注：2006年數(shù)據(jù)截止到3月31日。

資料來(lái)源：根據(jù)Thomson金融證券數(shù)據(jù)相關(guān)年份數(shù)據(jù)整理。

（六）建立規(guī)范的地方政府債券發(fā)行監(jiān)督機(jī)制

一是由地方政府成立地方債券發(fā)行部，與中央財(cái)政、計(jì)劃部門(mén)統(tǒng)一安排地方政府債券的發(fā)行。對(duì)發(fā)債項(xiàng)目認(rèn)真考察，控制額度，建立完善的信用考評(píng)體系。

二是項(xiàng)目選擇和利率確定都十分重要。在項(xiàng)目選擇上要盡量選擇發(fā)行那些現(xiàn)金流充足的項(xiàng)目，如公路、橋梁、機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，因?yàn)槠浣ǔ珊蟊銜?huì)有較穩(wěn)定收入；地方債券的利率可稍高于國(guó)債，因?yàn)閲?guó)債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要小。

三是建設(shè)地方政府債券的監(jiān)控機(jī)制。美國(guó)國(guó)會(huì)組建有市政債券規(guī)則制定委員會(huì)(MSRB)，負(fù)責(zé)全面監(jiān)管市政債券市場(chǎng)。MSRB提出監(jiān)管方案，并征詢債券行業(yè)和其它關(guān)聯(lián)方的意見(jiàn)，但其沒(méi)有審批權(quán)，它所提出的監(jiān)管方案由證券交易委員會(huì)(SEC)最終批準(zhǔn)。MSRB和SEC都不參與監(jiān)管方案的實(shí)施和控制，監(jiān)管方案的實(shí)施和控制由全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)中監(jiān)管市政債券交易商的部門(mén)以及自營(yíng)銀行的有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。我國(guó)可借鑒這種方式，實(shí)行市政債券監(jiān)管方案的制定、審批和實(shí)施相分離，即我國(guó)地方政府債券的監(jiān)控機(jī)制應(yīng)由中央政府、地方權(quán)力機(jī)關(guān)、地方審計(jì)部門(mén)組成，對(duì)是否發(fā)行地方債券，其規(guī)模、期限、利率、償還辦法以及具體的用途及效益等進(jìn)行全面的監(jiān)控，以增強(qiáng)監(jiān)管的科學(xué)性和有效性，避免監(jiān)管中的單一性和片面性。[9]

（七）地方政府舉債要循序漸進(jìn)，同時(shí)嚴(yán)格控制發(fā)債的項(xiàng)目

地方政府債券屬新生事物，必須謹(jǐn)慎對(duì)待。一方面，要循序漸進(jìn)、步步為營(yíng)。可以考慮以特種債券的形式在某些地方政府試點(diǎn)發(fā)行，試點(diǎn)后，得出經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，總結(jié)出成熟的方法后再大規(guī)模推廣；也可以到國(guó)外調(diào)研，汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，總結(jié)發(fā)債的具體方法。另一方面，要嚴(yán)格控制發(fā)債的項(xiàng)目，地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)；在新時(shí)期下，地方政府要把發(fā)債籌集到的資金用于“三農(nóng)”、就業(yè)和社會(huì)保障、環(huán)境和生態(tài)建設(shè)、公共衛(wèi)生、教育、科技等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

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篇10

【摘要】隨著人力資源在企業(yè)運(yùn)行中的作用日趨重要以及人們對(duì)“人力資本”認(rèn)識(shí)的不斷深化,以人力資本(尤其是智力資本)為主要激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)激勵(lì)也越來(lái)越受到追捧,股權(quán)激勵(lì)的方法也在企業(yè)具體的應(yīng)用中不斷創(chuàng)新、發(fā)展。本文就股票期權(quán)在人才激勵(lì)方面的應(yīng)用進(jìn)行探討。

【關(guān)鍵詞】股票激勵(lì);股權(quán)激勵(lì);人力資本;委托—

進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越多地體現(xiàn)在對(duì)人力資本的擁有水平和對(duì)人力資本潛在價(jià)值的開(kāi)發(fā)能力上。從理論上講,人力資本所有者的“自有性”、使用過(guò)程的“自控性”和“質(zhì)與量的不可測(cè)量性”等特征,使得傳統(tǒng)的、簡(jiǎn)單的勞動(dòng)契約無(wú)法保證知識(shí)型雇員盡最大努力自覺(jué)工作,在管理手段上也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督與約束。特別是表現(xiàn)日益突出的“委托—”問(wèn)題迫切要求激勵(lì)手段和企業(yè)制度的創(chuàng)新。

股權(quán)激勵(lì)的方式恰恰可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)管理方法和激勵(lì)手段的不足。在管理理念上,它通過(guò)雇員對(duì)股權(quán)的擁有使雇主與雇員的關(guān)系由原來(lái)簡(jiǎn)單的雇傭與交換關(guān)系變?yōu)槠降鹊暮献骰锇殛P(guān)系;在激勵(lì)與約束的方法上,它通過(guò)建立所有者與雇員之間在所有權(quán)、管理權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益、企業(yè)價(jià)值以及事業(yè)成就等方面的分享機(jī)制,形成所有者、企業(yè)與雇員之間的利益共同體;在管理效果上,變外部激勵(lì)為主為以雇員自身的內(nèi)在激勵(lì)為主、變制度性的環(huán)境約束為主為以自律性的自我約束為主。結(jié)果必然是有利于充分調(diào)整知識(shí)性員工的工作積極性,從而為人力資本潛在價(jià)值的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了無(wú)限的空間。

一、股票期權(quán)的涵義

股票期權(quán)(stockoptions)是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權(quán)的一種制度安排,是指企業(yè)所有者向經(jīng)營(yíng)者提供的一種在一定期限內(nèi)按照某一既定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量該公司股份的權(quán)利。

20世紀(jì)80年代以來(lái),由于股票期權(quán)制在很大程度上解決了企業(yè)人激勵(lì)約束相容問(wèn)題,被普遍認(rèn)為是一種優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制效應(yīng)的制度安排,因而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到廣泛應(yīng)用。目前,在美國(guó)前500強(qiáng)企業(yè)中,80%的企業(yè)實(shí)行了股票期權(quán)計(jì)劃,在上市公司中,有90%的企業(yè)采用這種激勵(lì)方式。

一個(gè)完整的股票期權(quán)計(jì)劃包括受益人、行權(quán)價(jià)、有效期和授予額等幾個(gè)因素。受益人主要是高級(jí)管理人員。股票期權(quán)作為一種長(zhǎng)期的激勵(lì)和權(quán)力安排,其有效期一般為3—10年,行權(quán)價(jià)是指受益人購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格。授予額是指受益人根據(jù)契約可以購(gòu)買(mǎi)股份的多少。根據(jù)企業(yè)的規(guī)模大小一般占總股本的1%—10%。

在行權(quán)之前,股票期權(quán)的持有人沒(méi)有任何的現(xiàn)金收益,行權(quán)之后,其收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)價(jià)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者可以自行決定在任何時(shí)間出售行權(quán)所得股票,當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí),行權(quán)人的收益與股票價(jià)格成正比,而股票價(jià)格是股票內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn),變動(dòng)趨勢(shì)是一致的,股票價(jià)值是企業(yè)未來(lái)收益的體現(xiàn)。于是經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人利益就與企業(yè)利益結(jié)合在一起,并建立了一種相關(guān)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

二、股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)

(一)人力資本的重要性

知識(shí)經(jīng)濟(jì)的興起使得人力資本作為第一生產(chǎn)要素的地位越來(lái)越重要,對(duì)微觀企業(yè)來(lái)說(shuō),員工的積極性和創(chuàng)造性與企業(yè)效益具有高度相關(guān)性,因而,如何發(fā)掘企業(yè)員工的潛力成為企業(yè)管理的重要問(wèn)題。

(二)委托—理論

現(xiàn)代企業(yè)是以所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的彼此分離為特征的,所有者委托經(jīng)理人從事經(jīng)營(yíng)與管理決策,所有者為委托人,經(jīng)理人為人,二者之間形成一種委托—關(guān)系。在通常情況下,在委托關(guān)系中,由于信息不對(duì)稱,股東和經(jīng)理人之間的契約并不完全,所有者無(wú)法準(zhǔn)確判別企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果是經(jīng)理人的努力程度還是由經(jīng)理人的非控制因素造成的,這樣經(jīng)理人就有可能利用其在信息占有上的優(yōu)勢(shì),通過(guò)“隱蔽行為”獲取個(gè)人利益,而不完全承擔(dān)其行為的全部后果。股東和經(jīng)理人追求的目標(biāo)是不一致的,股東希望其持有的股權(quán)價(jià)值最大化,經(jīng)理人則希望自身效用最大化,因此股東和經(jīng)理人之間存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”,需要通過(guò)激勵(lì)和約束機(jī)制來(lái)引導(dǎo)和限制經(jīng)理人行為。

而實(shí)施股票期權(quán)的內(nèi)部邏輯在于,企業(yè)所有者把股票期權(quán)作為激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者和高層管理者的一種手段,從而使企業(yè)持續(xù)發(fā)展和價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo),鑒于期權(quán)形式具有不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性,其激勵(lì)應(yīng)具有長(zhǎng)期性和持久性,從而可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)薪酬制度的缺陷,并使經(jīng)營(yíng)管理者通過(guò)行使期權(quán)而獲益。

(三)剩余控制權(quán)

企業(yè)中不同層次的管理者對(duì)企業(yè)最終剩余的控制權(quán)或者說(shuō)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的控制力有很大的不同。根據(jù)把剩余給予擁有控制力的人,可以確定股票期權(quán)的授予對(duì)象。

三、我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的意義

(一)股票期權(quán)制可以有效解決經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)不足問(wèn)題

長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)上市公司經(jīng)理人的報(bào)酬激勵(lì)更注重當(dāng)期業(yè)績(jī)激勵(lì),報(bào)酬結(jié)構(gòu)主要是工資加獎(jiǎng)金,這一方式的基本缺陷是經(jīng)理人的長(zhǎng)期激勵(lì)不足,容易導(dǎo)致經(jīng)理人在履行契約的過(guò)程中在職期間的行為短期化問(wèn)題。

按照股票期權(quán)制的運(yùn)作機(jī)理,經(jīng)理人若想執(zhí)行股票期權(quán)的獲得收益,其必要條件是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良,股價(jià)不斷上漲。只有努力改善公司經(jīng)營(yíng)管理,使公司資產(chǎn)不斷增值、盈利能力不斷增強(qiáng)以推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格不斷提高。因而,以此制度引進(jìn)來(lái)推動(dòng)經(jīng)理人報(bào)酬激勵(lì)改革,來(lái)解決我國(guó)企業(yè)經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)不足問(wèn)題。

(二)股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人而言具有所有權(quán)激勵(lì)功能

按照公司經(jīng)理人持股激勵(lì)的一般性分析,經(jīng)理人在擁有公司的股票期權(quán)后,成為公司的準(zhǔn)股東,于是經(jīng)理人便具有雙重身份,從而有效解決委托人(股東)與人(經(jīng)理人)之間目標(biāo)不一致的問(wèn)題,防范道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

(三)股票期權(quán)制有利于上市公司降低委托—成本

通過(guò)股票期權(quán),將經(jīng)理人的報(bào)酬與公司的長(zhǎng)期發(fā)展業(yè)績(jī)或某一長(zhǎng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)緊密聯(lián)系在一起,所有者就無(wú)需密切注視經(jīng)理人是否努力工作,是否將資金投入到有益的項(xiàng)目,是否存在追求自身利益最大化而損害股東利益,從而有效降低公司的委托—成本。股票期權(quán)制度設(shè)計(jì),是以預(yù)期股權(quán)收益誘使經(jīng)理人努力工作,追求公司市場(chǎng)價(jià)值的增大,只有如此,經(jīng)理人才能從不斷上漲的公司價(jià)值中分享到應(yīng)有的期股收益。

(四)股票期權(quán)制可以低成本不斷吸引并穩(wěn)定吸引人才

在經(jīng)理人報(bào)酬結(jié)構(gòu)中,股權(quán)報(bào)酬比現(xiàn)金報(bào)酬的激勵(lì)效果優(yōu)勢(shì)更加明顯。經(jīng)理人作為社會(huì)的稀缺資源,企業(yè)委托人要使用這一資源必須支付高額的成本。而高額的工資與獎(jiǎng)金,對(duì)企業(yè)而言是一筆不小費(fèi)用。相比之下,股票期權(quán)激勵(lì)方式避免了現(xiàn)金報(bào)酬激勵(lì)的弊端。由于企業(yè)支付給經(jīng)理人的僅僅是一個(gè)期權(quán),是一種不確定的未來(lái)收入,是將預(yù)期財(cái)富以期權(quán)的方式轉(zhuǎn)移到經(jīng)理人手中,在期權(quán)執(zhí)行過(guò)程中企業(yè)始終沒(méi)有現(xiàn)金流出,而且隨經(jīng)理人期權(quán)的行使,公司的資本金會(huì)相應(yīng)增加。同時(shí),股票期權(quán)制是以股權(quán)為紐帶,通過(guò)股票期權(quán)制的附加條款設(shè)計(jì),聯(lián)結(jié)經(jīng)理人與公司的關(guān)系。國(guó)外通行的做法是規(guī)定股票期權(quán)授予一年之后方可行使,并且在未來(lái)期權(quán)持續(xù)期內(nèi),按勻速或非勻速分期分批行使。這樣,經(jīng)理人若在期權(quán)持續(xù)期內(nèi)離開(kāi)公司,將喪失部分尚未行使的剩余期權(quán),這無(wú)疑加大了經(jīng)理人離職的機(jī)會(huì)成本,因而成為穩(wěn)定與約束公司經(jīng)理人的“金手銬”。

四、關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)的幾點(diǎn)建議

(一)適用范圍

1.它主要適用于上市公司或準(zhǔn)備上市的公司。一種變通方式是通過(guò)仿真股票簿記方式,公司將企業(yè)的資產(chǎn)凈值等額分成股份,根據(jù)員工所在崗位、承擔(dān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)責(zé)任的大小劃分為若干層次,每個(gè)層次量化不同的股份。

2.股權(quán)激勵(lì)對(duì)象并不只適用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。在市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)面臨復(fù)雜經(jīng)營(yíng)環(huán)境時(shí),除了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者,同樣需要其他員工的積極努力,股權(quán)激勵(lì)同樣適合于普通員工。國(guó)外很多公司已經(jīng)實(shí)施了雇員持股計(jì)劃(ESOP)。

(二)目前應(yīng)用上存在的問(wèn)題和對(duì)策

1.政企不分的情況下不宜實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。政企不分的情況下很難界定經(jīng)理人的績(jī)效。當(dāng)政企不分有利于企業(yè)時(shí),經(jīng)理人獲得股權(quán)增值收益是不合理的,對(duì)公司股東和其他員工也是不公平的;當(dāng)政企不分不利于企業(yè)時(shí),經(jīng)理人當(dāng)然也就不會(huì)愿意承擔(dān)股權(quán)貶值。

2.股權(quán)激勵(lì)要求實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)上崗。目前一些上市國(guó)企的問(wèn)題不是單純的激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題,而是經(jīng)理人本身就不合適。對(duì)不合適的經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是沒(méi)有意義的。經(jīng)理人的選擇要通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。經(jīng)理人市場(chǎng)的建立健全是真正解決經(jīng)理人選擇機(jī)制的關(guān)鍵。

3.確定行權(quán)價(jià)格的難點(diǎn)與解決思路。(1)在政策上,沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一可執(zhí)行的“國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)”。(2)如果把行權(quán)價(jià)設(shè)定為公平市價(jià),則“公平”二字可能被人為的操縱所扭曲。(3)如果把行權(quán)價(jià)確定為發(fā)行價(jià),其合理化程度會(huì)受到個(gè)體因素的影響:一是發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度,如果發(fā)行價(jià)不能按市場(chǎng)原則確定,則偏低的發(fā)行價(jià)會(huì)導(dǎo)致股票期權(quán)激勵(lì)效果的弱化;二是贈(zèng)與日與發(fā)行日一致,要求股票期權(quán)設(shè)計(jì)與改制上市同時(shí)進(jìn)行,股票期權(quán)計(jì)劃應(yīng)得到政策方面的許可。行權(quán)價(jià)沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的確定辦法,因?yàn)楣緝r(jià)值的計(jì)算模型是各種各樣的,“公平價(jià)格”也很難做到完全的公平。對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言,可能沒(méi)有任何一種價(jià)值評(píng)估方法比市場(chǎng)的評(píng)價(jià)更為客觀與準(zhǔn)確,因此在確定公司真實(shí)價(jià)值與確定行權(quán)價(jià)時(shí),除了依據(jù)當(dāng)時(shí)的平均市價(jià)外,還應(yīng)將同類(lèi)型上市公司的市場(chǎng)價(jià)格、市場(chǎng)平均市盈率的變化等作為重要的參考因素。

4.股票市場(chǎng)的不完善性。我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚,在二級(jí)市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者所占比例偏低,投機(jī)氣氛明顯濃于投資氣氛,股價(jià)高低與公司盈利相關(guān)度程度低,莊家操縱行為普遍。這樣的市場(chǎng)狀況如不改善,推行股票期權(quán)后,經(jīng)營(yíng)者為了獲取高額期權(quán)收益,可能會(huì)制造種種題材,想方設(shè)法把股價(jià)推上高位,使股價(jià)與公司業(yè)績(jī)正常相關(guān)性遭到破壞,不僅實(shí)現(xiàn)不了激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的初衷,反而會(huì)造成對(duì)股票市場(chǎng)的破壞力。

5.現(xiàn)行法律法規(guī)的障礙。由于股票期權(quán)在我國(guó)尚無(wú)先例,所以要進(jìn)行股票期權(quán)的運(yùn)作,還缺乏相關(guān)法律法規(guī)條件,這主要表現(xiàn)在二個(gè)方面:一是與現(xiàn)有部分法律的沖突,二是相關(guān)法律法規(guī)的空白。這二種情況都對(duì)股票期權(quán)在我國(guó)的操作造成現(xiàn)實(shí)的法律障礙。

從與現(xiàn)有部分法律的沖突來(lái)看,如《證券法》規(guī)定,上市公司高級(jí)管理人員為知悉證券交易信息的知情人員,不得買(mǎi)入或賣(mài)出所持有的本公司股票,而股票期權(quán)制激勵(lì)作用的發(fā)揮必然通過(guò)二級(jí)市場(chǎng),這樣就缺乏一個(gè)合理的操作空間;同時(shí),現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)上市公司增發(fā)新股作了嚴(yán)格限制,而在實(shí)施股票期權(quán)過(guò)程中存在一個(gè)潛在新股增量問(wèn)題。因此,我國(guó)要推進(jìn)股票期權(quán)制,必須從政策上消除期權(quán)制的實(shí)施障礙,對(duì)現(xiàn)行的證券法律法規(guī)進(jìn)行必要修訂,從而為股票期權(quán)制的發(fā)展提供一個(gè)適度的制度空間。

從相關(guān)法律法規(guī)的空缺來(lái)看,主要反映在三個(gè)方面:第一,由股票期權(quán)引起的公司注冊(cè)變更問(wèn)題;第二,由股票期權(quán)引起的公司稅務(wù)問(wèn)題和個(gè)人所得稅問(wèn)題;第三,由股票期權(quán)引起的公司會(huì)計(jì)問(wèn)題。具體而言,股票期權(quán)引起的公司注冊(cè)變更,以什么方式進(jìn)行,證監(jiān)會(huì)和工商管理局還沒(méi)有相應(yīng)條款。從稅收來(lái)看,美國(guó)主要是通過(guò)稅收安排來(lái)引導(dǎo)公司對(duì)股票期權(quán)運(yùn)用的,根據(jù)不同種類(lèi)的股票期權(quán)和不同情況對(duì)個(gè)人來(lái)自股票期權(quán)的收入征收普通收入稅和資本利得稅,由于兩種稅的稅基和稅率不同,對(duì)實(shí)施企業(yè)的稅務(wù)影響也不同,因此,公司一般會(huì)根據(jù)稅法對(duì)個(gè)人的優(yōu)惠傾向以及對(duì)公司的稅收規(guī)定來(lái)確定實(shí)行的股票期權(quán)的種類(lèi)和數(shù)量。而國(guó)內(nèi)還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)股票期的稅收規(guī)定。從會(huì)計(jì)問(wèn)題講,股票期權(quán)的會(huì)計(jì)制度是期權(quán)計(jì)劃的一個(gè)核心內(nèi)容,不解決會(huì)計(jì)問(wèn)題,股票期權(quán)計(jì)劃無(wú)法進(jìn)入規(guī)范的實(shí)施階段,股票期權(quán)的會(huì)計(jì)反映,主要包括會(huì)計(jì)反映時(shí)機(jī)和會(huì)計(jì)確認(rèn)二個(gè)問(wèn)題。美國(guó)股票期權(quán)的會(huì)計(jì)處理主要是跟著稅收處理走的,而國(guó)內(nèi)既沒(méi)有相應(yīng)的稅收規(guī)定,也缺乏相應(yīng)會(huì)計(jì)制度內(nèi)容。

(三)局限性

1.股票價(jià)格變化受太多因素的影響。股權(quán)激勵(lì)中,經(jīng)理人的收入與股權(quán)的價(jià)值變動(dòng)有關(guān),但是股權(quán)價(jià)值的變動(dòng)不僅僅取決于經(jīng)理人本身努力,同時(shí)還受到經(jīng)濟(jì)景氣、行業(yè)發(fā)展等因素的影響。國(guó)外已經(jīng)有人對(duì)經(jīng)理人因經(jīng)濟(jì)景氣而獲得的巨額股權(quán)增值收益提出質(zhì)疑。一種改進(jìn)的方法是采用變動(dòng)的約定價(jià)格(調(diào)整系數(shù)),其目的同樣是確立一種可以得到獎(jiǎng)勵(lì)的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。但在采用變動(dòng)的約定價(jià)格情況下,業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)是依據(jù)未來(lái)實(shí)際的市場(chǎng)狀況來(lái)確定。

2.股權(quán)激勵(lì)并不能使經(jīng)理人和股東的利益完全一致。公司股價(jià)與公司長(zhǎng)期價(jià)值并不一定完全一致,兩者的相關(guān)性取決于市場(chǎng)的有效程度。而在股權(quán)激勵(lì)中,經(jīng)理人關(guān)心的是其股票出售的價(jià)格而不是公司長(zhǎng)期價(jià)值本身。由于經(jīng)理人持有股份的數(shù)量是有限的,經(jīng)理人持股時(shí)間也是有限的,這些都制約了股權(quán)激勵(lì)的效果。

3.經(jīng)營(yíng)者持股不能解決經(jīng)營(yíng)者拿“黑錢(qián)”的問(wèn)題。這只是在一定程度上緩解了矛盾。對(duì)于拿“黑錢(qián)”的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō),“黑錢(qián)”收入是百分之百,而公司損失落到他頭上是千分之幾,甚至萬(wàn)分之幾。在沒(méi)有足夠的管理約束機(jī)制情況下,簡(jiǎn)單的股權(quán)激勵(lì)并不能解決“黑錢(qián)”問(wèn)題。

4.這會(huì)促使公司管理當(dāng)局冒不必要的風(fēng)險(xiǎn)。得到股票期權(quán)之后,可以享受股票價(jià)格上升的好處,但對(duì)股票價(jià)格下跌則可以不負(fù)責(zé)任,而公司的股東卻面臨著股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。從1990年到1995年,美國(guó)學(xué)者跟蹤研究了在標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)中的250個(gè)公司。發(fā)現(xiàn)隨著股票期權(quán)激勵(lì)的增加,公司越來(lái)越多地介入購(gòu)并等高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng),研究和開(kāi)發(fā)投資及自有資金投資等日趨減少。

五、我國(guó)所采用期權(quán)激勵(lì)方式的特點(diǎn)

據(jù)了解,中興通訊、清華同方、風(fēng)華高科等主板高科技上市公司已經(jīng)制定了較為完整的股票期權(quán)方案,預(yù)計(jì)在明年上半年,主板上市公司中的股票期權(quán)試點(diǎn)將會(huì)推出。

到目前為止,上海、武漢、北京等地政府有關(guān)部門(mén)和國(guó)資管理機(jī)構(gòu)都出臺(tái)了關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的規(guī)定,這些規(guī)定主要面向國(guó)有控股、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)等。具體有以下特點(diǎn):

激勵(lì)對(duì)象:一般為總經(jīng)理、董事長(zhǎng)。

購(gòu)股規(guī)定:一般按任期初凈資產(chǎn)或股票價(jià)格確定購(gòu)股價(jià)格,分期購(gòu)股,經(jīng)營(yíng)者不得放棄購(gòu)股。購(gòu)股資金來(lái)源于經(jīng)營(yíng)者的分紅收入和個(gè)人資金的投入,股權(quán)數(shù)量不大。

售股規(guī)定:上海規(guī)定在任期末,經(jīng)營(yíng)者可按每股凈資產(chǎn)或股票價(jià)格(上市公司)出售所持有股權(quán),也可繼續(xù)持有。北京規(guī)定經(jīng)營(yíng)者可在任期滿后2年按評(píng)估的每股凈資產(chǎn)出售股權(quán),也可保留適當(dāng)比例的股權(quán)。武漢規(guī)定經(jīng)營(yíng)者在分期購(gòu)得股權(quán)后,即獲得完全的所有權(quán),其出售股票主要受?chē)?guó)家有關(guān)證券法規(guī)的限制。

權(quán)利義務(wù):在期股到期購(gòu)買(mǎi)前,經(jīng)營(yíng)者一般只享有分紅收益權(quán),沒(méi)有表決權(quán)。經(jīng)營(yíng)者同時(shí)承擔(dān)股權(quán)貶值的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)管理:各地都對(duì)經(jīng)營(yíng)者有過(guò)失行為時(shí)的股權(quán)獲得作出懲罰性限制。

操作方式:在操作中一般都發(fā)生實(shí)際的股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。股票來(lái)源包括從二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)、大股東提供等,各地還要求企業(yè)在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)首先進(jìn)行改制,國(guó)企經(jīng)理必須競(jìng)爭(zhēng)上崗等。

從我國(guó)各種期權(quán)激勵(lì)方案看,目前試點(diǎn)的國(guó)有企業(yè)往往先讓經(jīng)營(yíng)者交一筆“出資額”。一般規(guī)定,出資額不得少于10萬(wàn)元。這相當(dāng)于讓經(jīng)營(yíng)者購(gòu)買(mǎi)期權(quán),而不是獎(jiǎng)勵(lì)期權(quán)。另外,還有規(guī)定“以既定價(jià)格認(rèn)購(gòu),分期補(bǔ)入的方法獲取企業(yè)股份?！边@似乎又有違期權(quán),“只有權(quán)力而沒(méi)有義務(wù)”的特性,從而,使期權(quán)設(shè)計(jì)更接近于一種企業(yè)股份“期貨”,而不是期權(quán)。而且,規(guī)定在行權(quán)之前,經(jīng)營(yíng)者也可取得分紅,這有違期權(quán)的本質(zhì)。

從上述兩點(diǎn)可以看出,我國(guó)的股票期權(quán)在更大的意義上是一種約束,而不是激勵(lì)。而且由于經(jīng)營(yíng)者資金有限,所購(gòu)股份數(shù)量必定不多,因而所帶來(lái)的激勵(lì)作用也不大,消弱了計(jì)劃的初衷。因而在今后的實(shí)行過(guò)程中還應(yīng)不斷改進(jìn)。

六、小結(jié)

股票期權(quán)能夠在較為公正的基礎(chǔ)上(主要體現(xiàn)在以市場(chǎng)價(jià)格或接近的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司股票,在購(gòu)買(mǎi)前或購(gòu)買(mǎi)后必須經(jīng)過(guò)一定的等待時(shí)期等)保持對(duì)經(jīng)理人員及業(yè)務(wù)骨干的長(zhǎng)期激勵(lì),同時(shí)股票期權(quán)持有者并不需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),因此相對(duì)直接購(gòu)買(mǎi)股票和無(wú)償贈(zèng)與等措施,股票期權(quán)的優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的,有利于引導(dǎo)經(jīng)理人的長(zhǎng)期行為。

因而股票期權(quán)作為一種激勵(lì)措施,值得借鑒。但是應(yīng)用之前,應(yīng)該考慮是否其適用的條件,如經(jīng)營(yíng)人選擇問(wèn)題,法律問(wèn)題等。另外,筆者認(rèn)為把期權(quán)作為一種激勵(lì)副職和中層管理人員的手段并不太好,因?yàn)樗麄兒茈y直接看到個(gè)人努力與報(bào)酬之間的相互關(guān)聯(lián)性,對(duì)他們實(shí)行年薪制效果會(huì)更好。

此外,股權(quán)激勵(lì)的效率同時(shí)受到資本市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)和其他經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響,在條件不適合的情況下,股權(quán)激勵(lì)將發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。而政府應(yīng)努力創(chuàng)造一個(gè)良好的政策和法律環(huán)境,塑造一個(gè)良好的經(jīng)理人市場(chǎng)。隨著國(guó)內(nèi)各種要素市場(chǎng)的不斷成熟和企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不斷改善,相信股權(quán)激勵(lì)將越來(lái)越發(fā)揮出獨(dú)特的作用。

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