導(dǎo)語：如何才能寫好一篇投資組合管理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報率的兩個證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔(dān)高風(fēng)險。同樣，出于回避風(fēng)險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風(fēng)險的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權(quán)平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險也是很重要的。投資組合的風(fēng)險是由其回報率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風(fēng)險較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險。

基于回避風(fēng)險的假設(shè)，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關(guān)特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風(fēng)險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時機(jī)。前者被稱為市場時機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時機(jī)選擇者在市場行情好的時候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動性。規(guī)模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風(fēng)險較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。

三、投資組合風(fēng)險

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險是用投資組合回報率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險。但是，由于股票間實際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險降到零。事實上，投資組合的證券個數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險中與市場有關(guān)的風(fēng)險份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險稱為系統(tǒng)風(fēng)險或市場風(fēng)險。而不能被市場解釋的風(fēng)險稱為非系統(tǒng)風(fēng)險或可消除風(fēng)險。所以，無限制地增加成分證券個數(shù)將使投資組合的風(fēng)險降到指數(shù)的市場風(fēng)險。

風(fēng)險控制的基本思想是，當(dāng)一個投資組合的成分證券個數(shù)足夠多時，其非系統(tǒng)風(fēng)險趨于零，總體風(fēng)險趨于系統(tǒng)風(fēng)險，這時，投資組合的風(fēng)險就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險資產(chǎn)的概念。在實際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險資產(chǎn)和其他風(fēng)險資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達(dá)成大市回報率與無風(fēng)險回報率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險回報率。

國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險。VAR實際上是衡量資產(chǎn)價值變動率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標(biāo)準(zhǔn)方差的回報率，可以用來計算虧損。

四、投資組合業(yè)績評價

通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報率。但只有在相同或類似的風(fēng)險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險最高，相應(yīng)在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險特性和基金在當(dāng)時所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險等級分組，每一組的風(fēng)險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。

投資組合的回報率是特定期間內(nèi)投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報率計算無法反映基金經(jīng)理的實際表現(xiàn)。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算?；饐挝粌r值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時，以當(dāng)時的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計算開放式基金投資組合的回報率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的回報率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險回報率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個最重要的每單位風(fēng)險回報率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風(fēng)險利率的部分，除以回報率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風(fēng)險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報率對全部風(fēng)險的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

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篇2

關(guān)鍵詞：財產(chǎn)組合 投資管理 金融衍生產(chǎn)品

1財產(chǎn)組合投資管理和金融衍生產(chǎn)品的背景條件

自我國改革開放以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展十分迅速。在這一時代背景的影響，我國國內(nèi)居民年收入總值不斷上升，從而極大地促進(jìn)我國國內(nèi)消費市場的蓬勃發(fā)展。對于資本市場而言同樣如此，在互聯(lián)網(wǎng)與計算機(jī)技術(shù)的影響之下，互聯(lián)網(wǎng)與計算機(jī)終端的使用者急速上升，從而促使了我國新興互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的蓬勃發(fā)展。而互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的發(fā)展，主要是借助了互聯(lián)網(wǎng)與計算機(jī)平臺，在傳統(tǒng)金融行業(yè)以及金融衍生品行業(yè)的基礎(chǔ)上，通過包裝、上線、組合、營銷、推薦等方式，使其呈現(xiàn)在眾多投資者的視野當(dāng)中。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融極大的方便了當(dāng)代我國投資者、借貸人的個人需求，也促使我國企業(yè)在發(fā)展過程當(dāng)中擁有了更加廣泛的融資渠道。但是，由于當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)與計算機(jī)行業(yè)的發(fā)展存在較為嚴(yán)重的監(jiān)管缺陷，從而致使了大多數(shù)投資者或借貸人在參與網(wǎng)上投資，或借貸時承受了較大的風(fēng)險，無法通過金融產(chǎn)品或金融衍生產(chǎn)品所能夠帶來的利潤加以彌補(bǔ)。這種現(xiàn)象的存在極大地減少了當(dāng)前我國投資者與借貸人利用上述平臺從事投資的熱情，從而使當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的發(fā)展面臨著巨大的阻礙。

制度的問題，主要是由國家、政府來進(jìn)行宏觀調(diào)控的。但是，作為一家企業(yè)或者一名金融領(lǐng)域保薦人，其應(yīng)當(dāng)通過自身的努力，給予投資者與借貸人相關(guān)的提示與指引，從而更加易于幫助其在面臨風(fēng)險及困境時，做出正確的選擇。為此，作者在本文當(dāng)中將以金融機(jī)構(gòu)、金融企業(yè)、投資公司及從事金融領(lǐng)域工作者的角度出發(fā)，對如何選擇財產(chǎn)組合投資，并對其加以科學(xué)管理進(jìn)行研究，以期通過努力來提升我國金融及衍生品市場的完善程度，為這一領(lǐng)域的發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。

2我國財產(chǎn)組合投資管理及金融衍生品投資中存在的問題

2.1我國現(xiàn)有居民、企業(yè)所選擇的財產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)不合理

我國現(xiàn)有居民、企業(yè)所選擇的財產(chǎn)投資組合結(jié)構(gòu)存在著較不合理的現(xiàn)狀。這種不合理的現(xiàn)狀主要變現(xiàn)與我國居民及企業(yè)不能夠在面對風(fēng)險時表現(xiàn)出理性的思維和謹(jǐn)慎的態(tài)度對其加以對待，這就導(dǎo)致了我國居民、企業(yè)在搭配投資組合時，經(jīng)常會使用總體風(fēng)險較高的投資搭配。加之，其對于產(chǎn)品組合的估值、風(fēng)險評估、收益轉(zhuǎn)化等方面環(huán)節(jié)的缺失，導(dǎo)致了我國居民及企業(yè)經(jīng)常會由于投資搭配途徑不對給其帶來較為嚴(yán)重的資產(chǎn)損失、資產(chǎn)流動性下降等問題。產(chǎn)生上述問題的原因主要來源于兩個方面：第一，我國社會中缺乏對金融及衍生產(chǎn)品領(lǐng)域風(fēng)險的量化，并沒有對其進(jìn)行有效的宣傳。這就導(dǎo)致看得見、摸不著的風(fēng)險流入市場，而投資者憑借著靠運(yùn)氣的理念，加入到對上述產(chǎn)品的投資中，就會造成其蒙受財產(chǎn)損失；第二，我國市場開放性程度不斷增加，但是對于較多歷史遺留問題而言，卻并沒有加以管制。這就導(dǎo)致了我國市場當(dāng)中的用戶存在有較為明顯的跟風(fēng)慣性，當(dāng)某一種金融及金融衍生品估值、漲幅極大提升時，就會導(dǎo)致大多數(shù)的投資者跟風(fēng)購買，而忽略了對上述財產(chǎn)組合搭配的評估與判斷。

2.2我國現(xiàn)有居民、企業(yè)在從事金融衍生品投資中缺乏理性

除了上述所提及的我國居民、企業(yè)現(xiàn)有所選擇的財產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)不合理的問題之外，針對我國金融及衍生品市場的投資與交易管理現(xiàn)狀，還存在有居民與企業(yè)在投資時缺乏理性的問題。這一缺乏理性主要體現(xiàn)與兩個方面：第一個就是上一部分當(dāng)中所提到的針對風(fēng)險缺乏理性的認(rèn)識，過于跟隨市場動向調(diào)整自身財產(chǎn)組合搭配，或者是選擇某一特定的金融衍生產(chǎn)品，而極大的忽略了其背后所產(chǎn)生的風(fēng)險；第二是對于金融衍生品的投資而言，我國大多數(shù)居民、企業(yè)對其并沒有進(jìn)行過系統(tǒng)的了解與研究。金融衍生品與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品之間存在有較大的區(qū)別，也可以說兩者之間是相互對立的。這就致使了大多數(shù)的投資者盲目的認(rèn)為其多年從事金融產(chǎn)品投資就具備了投資于金融衍生產(chǎn)品的經(jīng)驗。但是，事實恰恰相反，兩種產(chǎn)品之間具有在風(fēng)險、內(nèi)容、業(yè)務(wù)開展形式、投資操作方法等諸多方面的不同。為此，依舊保持老觀點思考問題，將會使這些投資者在投資過程當(dāng)中面臨較大的困境。

2.3我國現(xiàn)有企業(yè)缺少風(fēng)險意識，在風(fēng)險管理方面較為薄弱

另外，我國現(xiàn)有企業(yè)在從事金融及衍生金融產(chǎn)品的投資時，同樣缺乏足夠的風(fēng)險意識。風(fēng)險意識的缺乏主要體現(xiàn)于我國企業(yè)并沒有制定完善的風(fēng)險管理體系、設(shè)計科學(xué)的風(fēng)險管理機(jī)制。在上述兩個方面現(xiàn)狀的存在下，就致使了當(dāng)前我國企業(yè)在從事金融及衍生品市場的投資過程當(dāng)中，無法對風(fēng)險進(jìn)行合理、有效的評估。其一方面不能清晰的認(rèn)識到風(fēng)險，并保持謹(jǐn)慎、科學(xué)、博弈的思想去看待風(fēng)險，另一方面也不能夠利用風(fēng)險評估機(jī)制有效的確立風(fēng)險的大小、內(nèi)容等，從而無法針對風(fēng)險進(jìn)行有效的管理。特別是對于金融衍生產(chǎn)品而言，由于其投資期間長、涉及金額多。為此，在對其進(jìn)行投資管理時，要嚴(yán)格的注重企業(yè)風(fēng)險管理制度的完善，并且需要不斷針對風(fēng)險問題、環(huán)境現(xiàn)狀等綜合考慮，對現(xiàn)有企業(yè)風(fēng)險管理機(jī)制和體系進(jìn)行與時俱進(jìn)的調(diào)整。這就給當(dāng)前我國從事金融及衍生品投資的企業(yè)制造了較大的壓力。

3對提升財產(chǎn)組合投資管理及金融衍生品投資科學(xué)化的建議

3.1在可容忍風(fēng)險程度下，對財產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)化調(diào)整

基于上述的研究，可以發(fā)現(xiàn)，我國當(dāng)代居民以及企業(yè)對現(xiàn)有用于投資財產(chǎn)的分配并不使十分科學(xué)。缺乏科學(xué)性與合理性財產(chǎn)的組合方式，將會給投資者帶來較大的風(fēng)險，并促使投資者所面臨的風(fēng)險增加。為此，作者認(rèn)為我國投資者應(yīng)當(dāng)對其現(xiàn)有投資組合進(jìn)行充分的調(diào)整。在進(jìn)行投資組合的選擇時，首先應(yīng)當(dāng)保持其用于投資個人財富的份額，不能過少，也不能過多，通常選擇投資的個人財富或企業(yè)財富在其總可供分配財富當(dāng)中的比例為百分之四十左右。除了對于投資數(shù)額進(jìn)行科學(xué)化的調(diào)整之外，我國投資者還應(yīng)當(dāng)對其現(xiàn)有的投資搭配組合進(jìn)行調(diào)整。在進(jìn)行投資時，切忌不要將全部資金用于某一金融產(chǎn)品的投資當(dāng)中，而是應(yīng)當(dāng)采用分散投資的方法進(jìn)行投資，從而能夠利用不同資本市場的動態(tài)變動來很好的規(guī)避風(fēng)險。特別是在金融衍生產(chǎn)品高額風(fēng)險與高利潤的趨勢下，應(yīng)當(dāng)對居民現(xiàn)有投資的財富進(jìn)行科學(xué)化的分配，謹(jǐn)慎對待來源于金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域風(fēng)險，可以適當(dāng)利用保利增值的利率產(chǎn)品，將投資者的整體投資風(fēng)險降低在其可以忍耐的范圍之下，從而使其進(jìn)行投資的戰(zhàn)略規(guī)劃更加穩(wěn)健。

3.2提升投資金融衍生產(chǎn)品居民、企業(yè)的風(fēng)險意識，使其客觀看待風(fēng)險

除了上述所提及的科學(xué)搭配之外，在進(jìn)行金融衍生品投資時要明確來源于該產(chǎn)品的風(fēng)險，不要盲目被其高額利潤所吸引，而將全部身家投入其中。為此，我國投資者就應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)自身的風(fēng)險意識，認(rèn)清風(fēng)險來源的渠道，其可能來自于自身操作失誤的風(fēng)險，也可能來源于個人心理的風(fēng)險等。從根本上認(rèn)識風(fēng)險，采取適當(dāng)?shù)拇胧?，有效?guī)避風(fēng)險的發(fā)生，可以讓投資者在進(jìn)行金融投資中獲得更高的利潤收益。針對金融衍生產(chǎn)品的投資而言，其更加需要投資者保持謹(jǐn)慎的思維與靈活的頭腦，其不僅受到資本市場、匯率變動等因素的影響，而且也涉及到實體經(jīng)濟(jì)市場中企業(yè)減產(chǎn)、企業(yè)改革等多個概念因素的影響。因此，我國投資者應(yīng)當(dāng)從全局的角度來對風(fēng)險進(jìn)行把握，以戰(zhàn)略的視角來思考其投資決策的正確性，從而提升他們對待風(fēng)險作出決策的成功幾率。

3.3加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險危機(jī)意識，建立完善風(fēng)險管理體制

另外，我國企業(yè)作為金融衍生產(chǎn)品的投資主體，其擁有更加充足的資本金用于金融市場衍生產(chǎn)品的運(yùn)作。并且，居民個人投資也與企業(yè)自身經(jīng)營狀況、產(chǎn)能調(diào)節(jié)分配等方面擁有著重要的聯(lián)系。因此，我國企業(yè)就應(yīng)當(dāng)建立其自身完善的風(fēng)險管理機(jī)制。企業(yè)一方面需要對獲取金融衍生品市場信息變化的源頭進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，避免被小道消息的傳播所誤導(dǎo)，另一方面作為金融衍生產(chǎn)品生產(chǎn)與供應(yīng)的參與者，應(yīng)當(dāng)給予我國投資者一定的警示和指引，從而促使我國金融衍生產(chǎn)品投資市場環(huán)境變得更加合理與健康。

4結(jié)論

通過本文的研究可以發(fā)現(xiàn)，中國市場經(jīng)濟(jì)的浪潮極大促進(jìn)了國內(nèi)與國際之間的交流，在吸收世界先進(jìn)文化、生產(chǎn)力的基礎(chǔ)上，給我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來更加多樣化的視角。近年來，我國資本市場及實體經(jīng)濟(jì)市場都在朝著與世界相互接軌的方向發(fā)展，從而給予了我國金融行業(yè)、銀行行業(yè)巨大的發(fā)展契機(jī)。諸多新穎產(chǎn)品的開發(fā)與研究，給予了我國金融領(lǐng)域研究巨大的信息。投資在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的中國，已經(jīng)被廣大居民群眾及企業(yè)廣泛的采用，以求得自身資產(chǎn)的保值增值。新興金融行業(yè)的發(fā)展雖然給予了高額的投資回報率，給我國大眾及企業(yè)帶來了誘惑，但是不注重風(fēng)險的財產(chǎn)組合搭配、缺乏風(fēng)險意識的投資管理、不健全的風(fēng)險評估體系等均給我國金融行業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的阻礙，并且使中國金融市場存在有較多的問題。為此，作者結(jié)合當(dāng)前我國居民、企業(yè)的財產(chǎn)投資組合管理現(xiàn)狀、對金融衍生產(chǎn)品的投資現(xiàn)狀，具有針對性的提出如下對策與建議：（1）在可容忍風(fēng)險程度下，對財產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)化調(diào)整；（2）提升投資金融衍生產(chǎn)品居民、企業(yè)的風(fēng)險意識，使其客觀看待風(fēng)險；（3）加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險危機(jī)意識，建立完善風(fēng)險管理體制。通過上述對策與建議的提出，謹(jǐn)此希望能夠不斷提升我國居民、企業(yè)在投資金融理財產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品、傳統(tǒng)金融產(chǎn)品時取得更大的收益。參考文獻(xiàn)：

[1]田劍英.家庭金融理財產(chǎn)品的比較分析[J].浙江統(tǒng)計，2006（01）.

[2]譚春枝.金融衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險及其管理[J].證券市場導(dǎo)報，2005（03）.

篇3

關(guān)鍵詞：證券市場；風(fēng)險管理；VaR

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

20世紀(jì)七十年代以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)活動的日趨國際化，金融創(chuàng)新尤其是金融衍生工具的迅猛發(fā)展，使得金融市場的波動性日益加劇，金融風(fēng)險不斷加大。日趨嚴(yán)重的金融風(fēng)險不僅影響了微觀經(jīng)濟(jì)主體的正常運(yùn)營，而且還對整個金融與經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性構(gòu)成了威脅。為了有效地控制和降低金融風(fēng)險，各種風(fēng)險管理方法相繼出現(xiàn)。20世紀(jì)八十年代末，JP摩根的風(fēng)險管理人員研發(fā)出一種能夠度量不同交易、不同業(yè)務(wù)部門的市場風(fēng)險，并將這些風(fēng)險體現(xiàn)為一個數(shù)值的風(fēng)險度量方法，這就是VaR方法。隨著VaR技術(shù)的日漸成熟，VaR方法得到了世界各金融機(jī)構(gòu)及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可和支持，巴塞爾委員會允許金融機(jī)構(gòu)采用標(biāo)準(zhǔn)化方法和內(nèi)部模型法來度量市場風(fēng)險，其中就是以VaR作為內(nèi)部模型的核心技術(shù)。

一、VaR概述

（一）VaR的定義。VaR（Value at Risk），中文可譯為受險價值、在險價值、風(fēng)險價值等，它是指在一定置信水平和一定持有期內(nèi)，某一金融資產(chǎn)或組合在正常的市場條件下所面臨的最大損失額。更嚴(yán)格地說，VaR描述了在一定的持有期內(nèi)收益和損失的預(yù)期分布的分位數(shù)。用數(shù)學(xué)公式可以表示為：

1-c=prob（R＞VaR）=f（R）dR

其中，1-c代表所選舉的置信水平，R代表損益。

假設(shè)某公司交易的有價證券某日置信度為95%的日VaR值為100萬元，根據(jù)VaR的定義，它是指在未來24小時內(nèi)該有價證券在正常的市場條件下，發(fā)生大于100萬元虧損的可能性為5%。

（二）VaR方法的優(yōu)點

1、VaR方法是建立在概率論和數(shù)理統(tǒng)計的基礎(chǔ)之上的，為全面綜合地度量市場風(fēng)險提供了規(guī)范的計量技術(shù)，它摒棄了主觀判斷的隨意性，能夠更加準(zhǔn)確地計量金融機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險狀況，不僅具有很強(qiáng)的科學(xué)性，同時又表現(xiàn)出方法操作上的簡便性。

2、VaR方法為人們提供了研究和管理金融風(fēng)險的統(tǒng)一框架，VaR適用于衡量包括利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、股票價格風(fēng)險以及商品價格風(fēng)險、衍生金融風(fēng)險在內(nèi)的各種市場風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)可以定期地計算VaR值以概括反映整個金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險狀況，這有利于金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險進(jìn)行統(tǒng)一的管理，也使得風(fēng)險度量的結(jié)果具有可比性，對金融市場的穩(wěn)定和現(xiàn)代金融風(fēng)險管理的發(fā)展具有重要意義。

3、VaR方法不像以往的風(fēng)險管理方法只是在事后衡量投資組合風(fēng)險的大小，它可以在事前計算投資組合的風(fēng)險，這樣投資者就可以運(yùn)用VaR的方法，動態(tài)地評估和計量所持有的資產(chǎn)組合的風(fēng)險，選擇在相同的風(fēng)險條件下能夠帶來最大收益的組合，以分散和規(guī)避風(fēng)險，提高運(yùn)作效率和資產(chǎn)收益。

（三）VaR方法的缺陷

1、VaR方法沒有考慮尾部風(fēng)險。本質(zhì)上，VaR只是告訴我們在特定分布中對應(yīng)一定置信水平的分位數(shù)是多少，并不能告訴我們分位數(shù)左側(cè)的分布狀況，即所謂的左尾損失，這就是VaR尾部損失測量的非充分性。例如，假設(shè)對應(yīng)99%置信水平下的日VaR為1，000萬元，即未來還有1%的可能性會出現(xiàn)最大損失超過1，000萬元的情況，如果這種情況發(fā)生，具體會損失多少，這可能是人們更為關(guān)注的問題，因為這種小概率事件一旦發(fā)生，將會帶來災(zāi)難性的后果。

2、VaR方法可能存在數(shù)據(jù)不充分或者失真的風(fēng)險。VaR分析方法是依賴于歷史數(shù)據(jù)的。但是，許多市場由于歷史較短、市場有效性不高等原因，可能不存在充分、真實的可用數(shù)據(jù)。

3、VaR方法還可能存在模型風(fēng)險。VaR方法的運(yùn)用建立在大量的模型基礎(chǔ)之上，因此模型的選擇、操作及參數(shù)估計方面如果出現(xiàn)錯誤，將給VaR的計算帶來風(fēng)險，也使得VaR不能很好地度量金融風(fēng)險。

二、VaR的獲取方法

計算VaR的關(guān)鍵在于確定證券或組合的未來損益的統(tǒng)計分布或概率密度函數(shù)，但是直接獲取未來損益的分布是幾乎不可能的事，因此，VaR的獲取通常要經(jīng)過下述分解過程：第一步，識別市場風(fēng)險的因子，將資產(chǎn)表示為市場因子的函數(shù)，這一過程通常稱為映射；第二步，預(yù)測市場因子的波動性；第三步，根據(jù)市場因子的波動估計資產(chǎn)的價值變化及其概率分布，這一過程也成為盯市；第四步，根據(jù)給定的置信水平和持有期，計算得出VaR。

根據(jù)對風(fēng)險因子及其與資產(chǎn)價值之間關(guān)系的不同處理方法，可以將VaR的獲取方法分為三類：

（一）歷史模擬法。歷史模擬法是建立在歷史可以復(fù)制未來、歷史數(shù)據(jù)可獲得且完整有效的隱含前提下，利用歷史數(shù)據(jù)集，將過去已經(jīng)實現(xiàn)的收益率分布或市場變量分布應(yīng)用于目前的投資或組合，據(jù)此模擬下一個時期該投資或組合可能面臨的收益分布，給定置信水平和持有期，就可以計算出VaR。

例如，將100萬元投資于工商銀行的股票，根據(jù)以下步驟可以求出99%置信水平下1天的VaR值。第一步：獲取收益的時間序列。樣本數(shù)據(jù)選擇2008～2009年每個交易日的收盤價，共482個數(shù)據(jù)，然后根據(jù)公式R=（Pt-Pt-1）/Pt-1計算出每日簡單收益率，生成一個新的時間序列。第二步：在EXCEL中將序列中的數(shù)據(jù)按照升序排列，找到對應(yīng)的第482×1%=4.82個數(shù)據(jù)（謹(jǐn)慎起見，使用第4個數(shù)據(jù)），即-8.29%，于是可得，VaR=100×8.29%=8.29萬元。

（二）蒙特卡羅模擬法。蒙特卡羅模擬法的基本思路是假設(shè)資產(chǎn)價格或市場變量的變化服從于某個隨機(jī)過程，通過模擬該隨機(jī)過程，就可以得出在給定時間點上投資組合的價格或市場變量的估計值。不斷重復(fù)該模擬過程，就可以得到一系列估計值。如果重復(fù)的次數(shù)足夠多，模擬出的估計值最終將會收斂于“真實的”組合價值。以此為基礎(chǔ)，就可以進(jìn)一步估計出組合“真實的”風(fēng)險價值。

蒙特卡羅模擬法的主要步驟是：第一步，為變量選擇一個隨機(jī)模型，確定模型參數(shù)，以模擬價格變化的時間路徑。第二步，產(chǎn)生一個虛擬的隨機(jī)變量系列?著i，i=1，2，…，n，由此計算出價格序列。第三步，根據(jù)特定的價格序列計算目標(biāo)期末的資產(chǎn)價值，盡可能多地重復(fù)第二、第三步，如10，000次，就可以得到一個價值分布。第四步，給定置信水平1-C，通過分位數(shù)就可以計算出VaR。

（三）方差-協(xié)方差法。方差－協(xié)方差法的基本思路是：首先假定要考察的隨機(jī)變量服從于某種參數(shù)分布，如正態(tài)分布、泊松分布等，然后借助于分布參數(shù)，如均值、方差等直接計算出VaR。

以正態(tài)分布為例，方差-協(xié)方差法的基本步驟是：假設(shè)資產(chǎn)收益率服從于一般正態(tài)分布R=f（r）～N（μ，σ2），然后借助于正態(tài)化轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布Φ（ε）～N（0，1）：

三、VaR方法在我國證券市場風(fēng)險管理中的實證分析

滬深300指數(shù)選取了滬深兩市300只A股作為樣本，其中滬市179只，深市121只。滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場60%左右的市值，具有良好的市場代表性，能夠反映我國證券市場的概貌和運(yùn)行狀況，是反映滬深兩個市場整體走勢的“晴雨表”。因此，本文選取滬深300指數(shù)作為本文的研究對象。本文選取了2008年12月1日至2010年12月1日的滬深300指數(shù)每日的收盤價作為樣本，樣本數(shù)為484。下面，分別運(yùn)用歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法和方差―協(xié)方差法計算價值為100萬元的滬深300指數(shù)投資在99%的置信水平下的單日VaR值。

（一）歷史模擬法。根據(jù)歷史模擬法的基本原理，進(jìn)行以下的計算步驟：

1、由原始樣本數(shù)據(jù)計算出每日的簡單收益率，公式為：簡單收益率=（Pt-Pt-1）/Pt-1。

2、在EXCEL中將生成的簡單收益率按照升序排列。

3、找到對應(yīng)的第484×1%=4.84個數(shù)據(jù)（謹(jǐn)慎起見，用第4個數(shù)據(jù)），即-5.51%。

4、計算可得：VaR=100×5.51%=5.51萬元。

（二）蒙特卡羅模擬法

1、利用EVIEWS軟件中的單位根檢驗（ADF檢驗）來判斷股票價格序列的平穩(wěn)性，由結(jié)果可知DF=-1.860199，大于10%水平下的臨界值，因此可知該序列是非平穩(wěn)的。

2、利用EVIEWS軟件中的相關(guān)性檢驗來判斷序列的自相關(guān)性。選擇價格序列的一階差分（P=Pt-Pt-1）和30天的滯后期。由結(jié)果可知，滬深300指數(shù)收盤價的一階差分序列不具有相關(guān)性，即其分布具有獨立性。我們可以得出如下結(jié)論，滬深300指數(shù)的收盤價格服從隨機(jī)游走，即Pt=Pt-1+εt。

3、利用EXCEL軟件做蒙特卡羅模擬，模擬次數(shù)為10，000次，首先產(chǎn)生10，000個隨機(jī)數(shù)，考慮到股市漲跌停板的限制，以樣本期最后一天價格3136.99為起點，即價格在下一天的波動范圍為（-313699313699），故隨機(jī)數(shù)的函數(shù)式為：Randbetween（-313699313699），生成的數(shù)即為我們需要的股價隨機(jī)變動數(shù)εt。然后獲取模擬價格序列：模擬價格=P0+隨機(jī)數(shù)/1000。再將模擬后的價格按照升序重新排列，找出對應(yīng)99%的分位數(shù)，即10000×1%=100個交易日所對應(yīng)的數(shù)值：2，829.944，于是可計算出VaR=100×（3136.99-2829.944）÷3136.99=9.79萬元。

（三）方差-協(xié)方差法

1、利用EVIEWS軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，分別獲取簡單收益率和對數(shù)收益率的分布圖。（圖1、圖2）標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的偏度為0，峰度為3，所有偏度非0的分布曲線都是偏斜的，峰度大于3的分布曲線則是厚尾的。由輸出結(jié)果可知，二者均呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征。相對而言，對數(shù)收益率更接近于正態(tài)分布。

2、根據(jù)VaR的計算公式，可求得VaR=2.33×0.018998×100=4.43萬元。

四、結(jié)束語

我國的金融市場還是一個處于發(fā)展中的新興市場，在我國金融市場和金融機(jī)構(gòu)快速融入金融自由化和全球化趨勢的過程中，隨著金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展，市場風(fēng)險必將隨著金融市場的發(fā)展而逐漸加大。將VaR的方法引入我國，不僅能夠為金融機(jī)構(gòu)和投資者提供一種有效的市場風(fēng)險管理工具，而且能夠為中央銀行、證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門提供一個風(fēng)險管理的標(biāo)準(zhǔn)，有助于我國金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險管理和外部監(jiān)管技術(shù)跟上世界金融發(fā)展的潮流，對于我國的金融風(fēng)險管理技術(shù)來說，具有重要的意義。

（作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

[1]陳燕玲.金融風(fēng)險管理[M].安徽大學(xué)出版社，2008.

[2]王春峰.金融市場風(fēng)險管理[M].天津大學(xué)出版社，2001.

篇4

（一）VaR模型簡介

VaR模型建立在統(tǒng)計學(xué)方法基礎(chǔ)之上，是在某個置信區(qū)間，衡量投資組合未來可能發(fā)生的最大損失的可能性。VaR方法是基于一些傳統(tǒng)方法無法滿足現(xiàn)資風(fēng)險管理目標(biāo)而產(chǎn)生的。傳統(tǒng)計算方法例如ALM資產(chǎn)負(fù)債管理方法存在對報表過分依賴的問題，CAPM資本資產(chǎn)定價模型又無法融合金融衍生品，由于這些方法的局限性，G30集團(tuán)提出了VaR風(fēng)險價值方法，隨著該方法的應(yīng)用推廣和不斷改進(jìn)，已經(jīng)逐漸發(fā)展成為控制市場風(fēng)險的主要方法。VaR方法的特點在于用一個簡單的市場風(fēng)險來對投資風(fēng)險進(jìn)行評估，并且該方法直觀明了，沒有任何專業(yè)背景的投資者都可以通過對此值的觀察做出判斷；其次與傳統(tǒng)風(fēng)險測評方式的不同之處在于VaR風(fēng)險指標(biāo)可以衡量在事前對風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測；再者該指標(biāo)既可以對單一金融產(chǎn)品或工具進(jìn)行風(fēng)險評估，還能夠?qū)ν顿Y組合風(fēng)險進(jìn)行評估，而傳統(tǒng)金融風(fēng)險評估工具則無法對投資組合進(jìn)行評估。VaR方法還有一個優(yōu)點在于為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供監(jiān)管依據(jù)，將多種風(fēng)險因素包含到模型設(shè)計當(dāng)中，包括利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、股票和商品價格風(fēng)險等多種市場風(fēng)險，為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了科學(xué)統(tǒng)一公平的標(biāo)準(zhǔn)，為各機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險信息交流渠道，也有利于最高層管理機(jī)構(gòu)隨時掌握風(fēng)險狀況，制定可參考的風(fēng)險資本充足率標(biāo)準(zhǔn)對證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理。

（二）VaR的計算方法

VaR方法的通用公式為P（ΔPΔt≤VaR）=a，其中，P代表的是資產(chǎn)價值損失比可以承受的損失上限還低的概率，ΔP表示的是某種金融資產(chǎn)一定時期的價值損失，Δt表示的就是這個時間期限，VaR（Value at Risk）就是在某個置信水平下可能的損失上限。從這個定義出發(fā)，VaR模型的確定必須確定投資資產(chǎn)組合的時間期限、置信區(qū)間范圍以及觀察期。持有期的確定，需要參考投資資產(chǎn)的特點和狀況作為計算依據(jù)，持有期確定之后能夠幫助計算投資組合產(chǎn)生最大損失的時間段，對于流動性較大的交易頭寸，需要以日為單位計算風(fēng)險收益，對于流動性較弱，或者是風(fēng)險暴露程度較低的資產(chǎn)則采用保守穩(wěn)健的態(tài)度以兩周或4個工作日為期限。置信水平的確定依據(jù)的是風(fēng)險厭惡程度，如果是對風(fēng)險比較厭惡，預(yù)測結(jié)果將會是較大的數(shù)值，從而將提高對突發(fā)時間的預(yù)測準(zhǔn)確性。如果是風(fēng)險厭惡程度低，那么置信區(qū)間范圍可以放寬，但是預(yù)測準(zhǔn)確性將降低。各個機(jī)構(gòu)或者是不同的項目會依據(jù)其對風(fēng)險的厭惡程度來確定置信度，巴塞爾委員會采用99%的置信區(qū)間，該參考值趨于穩(wěn)健。觀察期用于考察某個特定時間段，投資回報的波動性以及產(chǎn)生波動的關(guān)聯(lián)因素。例如選擇半年作為觀察期，來考察風(fēng)險回報波動性。觀察期數(shù)值的確定應(yīng)當(dāng)依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的變化以及市場結(jié)構(gòu)的變化來相互權(quán)衡，通常可參考的歷史數(shù)據(jù)越多越有利于參考值的設(shè)定。

（三）VaR方法在金融體系中的應(yīng)用

VaR在金融領(lǐng)域的應(yīng)用范圍廣泛，可以用在信息披露、資源分配、金融監(jiān)管、控制風(fēng)險、評估業(yè)績以及估算風(fēng)險性價值等多個領(lǐng)域。具體而言，未上市企業(yè)可以采用VaR方法來控制和管理內(nèi)部風(fēng)險，使每個單位或員工能夠明確其金融交易項目的風(fēng)險性，并通過設(shè)置VaR上限來控制風(fēng)險，防止交易員或機(jī)構(gòu)出現(xiàn)過度投機(jī)行為，從而輔助金融機(jī)構(gòu)避免重大損失。在業(yè)績評估和資源分配中，對不同的投資領(lǐng)域應(yīng)用VaR系統(tǒng)可以為公司提供競爭優(yōu)勢，例如通過該方法評估資源配置效率高的部門，并增加對該部門的收益值分配。金融監(jiān)管中，通常采用資本充足性作為風(fēng)險指標(biāo)來建立基礎(chǔ)監(jiān)管框架，方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理。近年來VaR被廣泛接受并用于監(jiān)管，因為更加適應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，但是其缺點在于計算模型復(fù)雜且成本高，其中有很多自主設(shè)定的參考值，對于一些目的不在于控制風(fēng)險的機(jī)構(gòu)而言反而有可能增加其經(jīng)營危機(jī)和管理難度。信息披露方面，VaR方法以盯時報告為基礎(chǔ)為機(jī)構(gòu)提供信息的充分披露，并且簡單明了，增加了金融機(jī)構(gòu)操作的透明度，有利于各方機(jī)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)紀(jì)律約束，促?M他們在交易管理中謹(jǐn)慎行事。除了金融機(jī)構(gòu)外，非金融類企業(yè)也可以采用VaR方法來分散資產(chǎn)風(fēng)險，例如對利率、匯率、石油天然氣等因素價格變化的評估等。

二、證券投資組合風(fēng)險評估及管理

（一）風(fēng)險類別

通常情況下，證券投資組合風(fēng)險按照風(fēng)險分散標(biāo)準(zhǔn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險（市場風(fēng)險）以及非系統(tǒng)性風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險主要由市場相關(guān)因素引起，這部分風(fēng)險對投資組合來說是外部風(fēng)險，無法在投資組合中分散。系統(tǒng)性風(fēng)險的來源包含了政策風(fēng)險、自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期、經(jīng)濟(jì)開放程度、利率波動等，政策性風(fēng)險是由于政策變動而引發(fā)市場波動，對投資收益產(chǎn)生影響的風(fēng)險，例如當(dāng)央行采取緊縮貨幣政策或財政政策，市場資金流通少將影響到投資市場整體資金規(guī)模從而投資減值。經(jīng)濟(jì)周期波動是隨市場或者行業(yè)周期性變動而產(chǎn)生的收益變動，經(jīng)濟(jì)周期由社會經(jīng)濟(jì)階段性的循環(huán)和波動決定。還有購買力風(fēng)險，包括由于通脹、貨幣貶值等問題帶來的實際收益水平的下降。而非系統(tǒng)性風(fēng)險則是風(fēng)險的發(fā)生并不具有全局性，包括信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等，可以通過機(jī)構(gòu)內(nèi)部采取防范治理措施進(jìn)行預(yù)防和化解。舉例來說，證券公司所投資的基金受到上市公司股票價值的影響，上市公司的股票價值受到經(jīng)營管理狀況、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期等因素的影響，而其中經(jīng)營管理是可以控制的。

（二）風(fēng)險度量指標(biāo)

證券投資組合風(fēng)險度量的指標(biāo)傳統(tǒng)上采用的有標(biāo)準(zhǔn)差、夏普指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差指實際報酬率和期望報酬率之間的差異，用來反映投資報酬率的波動水平，標(biāo)準(zhǔn)差越大意味著風(fēng)險越大。夏普指數(shù)是風(fēng)險報酬率與投資組合標(biāo)準(zhǔn)差之間的比值，夏普指數(shù)能夠反映單位標(biāo)準(zhǔn)差變動情況下的風(fēng)險回報，夏普指數(shù)越大，說明管理者的能力越強(qiáng)。還有用平均絕對差來度量，平均絕對差是隨機(jī)變量和均值之差的絕對值的均值，由于方差在度量時的敏感度較高，因此采用平均絕對差能夠有效避免這個問題。除了上述方法之外，VaR的應(yīng)用也越來越廣泛，VaR為現(xiàn)代企業(yè)提供了一種現(xiàn)代風(fēng)險控制思考方式，正常情況下的市場波動以及一定的利率水平下某個金融資產(chǎn)或證券組合未來發(fā)生的風(fēng)險用VaR來衡量和評估。VaR的計算方法依據(jù)模型設(shè)計因素的不同有多種，例如歷史模擬法、Riskmetrics方法、完全參數(shù)法等。隨著這種方法的應(yīng)用和發(fā)展，逐漸衍生出APARCH以及RAROC等方法。

三、運(yùn)用VaR方法對證券投資組合風(fēng)險管理的作用

（一）調(diào)整資產(chǎn)組合

VaR模型被廣泛應(yīng)用到商業(yè)銀行、證券公司以及金融監(jiān)管中，尤其對于商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用該方法有利于幫助調(diào)整資產(chǎn)組合。用于為交易者確定資金頭寸的上限以及配置這些資源的時間和地點，在應(yīng)用過程中VaR方法能夠幫助機(jī)構(gòu)在多樣化市場中創(chuàng)立一個與各種風(fēng)險相比較得到的公分母，從機(jī)構(gòu)總風(fēng)險中分解不同VaR增加值，使用資金頭寸進(jìn)行交易來分散交易風(fēng)險。VaR在傳統(tǒng)馬克維茲資產(chǎn)配置模型基礎(chǔ)上增加了約束條件，也就是置信水平為C的情況下能夠承擔(dān)的最大損失，在資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布的情況下，有大數(shù)定理可以將VaR值轉(zhuǎn)化為以期望收益率表示的函數(shù)值。在VaR構(gòu)建的資產(chǎn)模型結(jié)構(gòu)中，可以畫出一條基于VaR約束條件的投資組合有效邊界，邊界線截距為市場風(fēng)險邊界，在該直線上的投資組合都能夠保證在C概率下滿足風(fēng)險約束條件，因此投資組合可性。VaR資產(chǎn)配置模型結(jié)合了VaR技術(shù)和投資組合思想，相比較傳統(tǒng)方法更直觀有效，具有較好的靈活度和敏感性。

（二）評估績效

在績效評估中，VaR能夠輔助機(jī)構(gòu)依據(jù)投資交易風(fēng)險來調(diào)整績效，其基礎(chǔ)風(fēng)險資本付出是交易者提供一種糾正后的激勵。證券投資組合的預(yù)期收益率受到風(fēng)險因素的影響，因此業(yè)績測度含義除了計算平均值外，還需要依據(jù)風(fēng)險狀況進(jìn)行調(diào)整。VaR依據(jù)客觀概率，分析資產(chǎn)組合不考慮傳統(tǒng)業(yè)績評價方法，高層管理比較不同基金風(fēng)險暴露，對投資操作人員的業(yè)績進(jìn)行科學(xué)評估，如果交易員從事高風(fēng)險投資項目讓VaR值增高，其業(yè)績評價也不會高，這樣有利于有效控制風(fēng)險。運(yùn)用VaR方法進(jìn)行業(yè)績評估為證券投資組合機(jī)構(gòu)高層管理者提供基于業(yè)務(wù)部門資本狀況和風(fēng)險暴露是否超過其承受能力的預(yù)測指標(biāo)。在這種情況下，基于VaR的證券組合風(fēng)險評估方法Risk Adjusted Return on Capital，經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績評價方法能夠更全面準(zhǔn)確地描述基礎(chǔ)收益，在某種程度上反映了風(fēng)險資本的效率。

（三）交易風(fēng)險限額設(shè)置

運(yùn)用VaR風(fēng)閥能提高金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險的能力，除了準(zhǔn)備重組資本金之外，適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率提高流動比率，其風(fēng)險管理的核心內(nèi)容在于量化可能發(fā)生的虧損，從而真正實現(xiàn)風(fēng)險上限控制。利用VaR方法進(jìn)行風(fēng)險控制讓每個交易參與者能明確其正在進(jìn)行的交易風(fēng)險，防止過度投機(jī)行為，在交易風(fēng)險限額設(shè)置中，需要首先設(shè)定一個機(jī)構(gòu)整體可以承擔(dān)的總風(fēng)險，然后將風(fēng)險額度向下分配到不同部門，再由不同部分下分到不同的交易員，交易員進(jìn)而分配給其手下正在進(jìn)行操作的不同交易品種。這種分層方式能夠讓各部門負(fù)責(zé)人對其管理額度做到了然于心，有利于控制風(fēng)險，在部分之間可以預(yù)估哪個部門的風(fēng)險大，從而進(jìn)行不同比例的配置。風(fēng)險額度的設(shè)置是一個動態(tài)的過程，需要考慮過程中從一些應(yīng)用問題，例如整個金融機(jī)構(gòu)能夠接受的VaR風(fēng)險限額，可以超過限額的次數(shù)以及金額，還需要依據(jù)不同部門的不同情況和不容交易員的不同經(jīng)驗水平來確定其可承擔(dān)的風(fēng)險范圍，在評估中交易員和各部門的歷史業(yè)績水平和盈利能力都成為評估的主要參考依據(jù)。

四、VaR在證券投資組合中的風(fēng)險測算

（一）確定置信區(qū)間和時間距

本章節(jié)基于案例研究來說明VaR在證券投資組合中的風(fēng)險測算，根據(jù)長城證券2015年年報給定置信區(qū)間值為95%，根據(jù)統(tǒng)計圖的收益分布狀況來看，該公司的日均收益為500萬人民幣，即E（ω）=500萬人民幣，如果給定α=95%，只需找一個ω*，使日收益率低于ω*的概率為5%，或者使日收益率低于ω*的ω出現(xiàn)的天數(shù)為254×5%=13天，ω*=-1000萬美元。根據(jù)VAR=E（ω）-ω*=500-（-1000）=1500萬美元。需要注意的是在過去歷史數(shù)值中，依據(jù)過去來推算未來的準(zhǔn)確性是建立在歷史數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性情?r下，還需要結(jié)合各種因素條件和形勢，判斷這些因素的相關(guān)性或者在未來同樣情況下數(shù)據(jù)是否具有同質(zhì)性，如果過去未來發(fā)生情況不同程度較高，就需要對歷史數(shù)據(jù)修正。因此，在選擇置信區(qū)間過程中需要加強(qiáng)對歷史情況的分析，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)在對證券資產(chǎn)組合進(jìn)行評先評估需要加強(qiáng)這方面的意識，重視非完全市場作用下得到的數(shù)據(jù)變動情況。

（二）計算收益率

根據(jù)2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個交易日每日的收益率分布情況來看，由于我國兩個證券市場的相關(guān)性高，因此本文以上證綜合指數(shù)來計算。通過收益分布情況來看，上證綜合指數(shù)的日平均分布具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。收益率在眾數(shù)附近集中，尾部收窄，經(jīng)過比對發(fā)現(xiàn)深圳指數(shù)有同樣的特點。通過數(shù)理統(tǒng)計方法計算得到2015年10月～12月期間的三種指數(shù)收益率分布情況的正態(tài)性檢驗結(jié)果如下：

W（深證綜指）=0.971562；W（深證成指）=0.977945；W（上證綜指）=0.971983

W表示的是正態(tài)假設(shè)檢驗統(tǒng)計量，當(dāng)樣本容量為50及以上的情況下，取α=0.05，表示允許出現(xiàn)偏差的錯誤概率為0.05，此時W0.05 =0.94，只有當(dāng)W 時我們拒絕原假設(shè)。由此觀察上述指數(shù)的檢驗結(jié)果，可以得出結(jié)論以上指數(shù)的組合日收益率都符合正態(tài)分布的假設(shè)。

關(guān)于三個指數(shù)的描述性統(tǒng)計數(shù)值如下：

1. 日收益率均值

深圳綜合：0.001202；深圳成分：0.001102；上證綜合：0.001395

2. 均值標(biāo)準(zhǔn)差

深圳綜合：0.013201；深圳成分：0.012618；上證綜合：0.012492

通過上述分析，可以判斷三種指數(shù)的日均收益率總體上服從正態(tài)分布，且平均收益率接近等于0。

（三）計算VaR

基于日收益率正態(tài)分布的特點，眾數(shù)集中在均值附近約1.53σ區(qū)間范圍內(nèi)的概率為90%，運(yùn)用計算公式表示為：P（μ-1.53σ，再根據(jù)正態(tài)分布的對稱性可知P（Xμ+1.53σ）=0.05；則有P（X>μ-1.53σ）=0.95。根據(jù)上面的計算結(jié)果可知在95%的置信度情況下

VaR值=T日的收盤價×1.53σ。

選擇2015年10月4日至2015年12月2日期間共93個交易日的數(shù)據(jù)，然后根據(jù)上面的公式可以計算出深證綜指、深證成指、上證綜指3種指數(shù)在2015年10月4日的VaR值分別為

1. 深證綜合指數(shù)VaR=602.34×1.53×0.013201=12.98

2. 深證成份指數(shù)VaR=4651.88×1.53×0.012618=97.16

3. 上證綜合指數(shù)VaR=1873.25×1.53×0.012492=38.25

從現(xiàn)實意義上講，根據(jù)該模型95%的置信區(qū)間，可以判斷指數(shù)有95%的可能性在下一個交易日的收盤價不會比前一日的收盤價和當(dāng)日VaR值的數(shù)值低。計算結(jié)果如下

1. 深證綜合指數(shù)≥602.34-12.98=590.36

2. 深證成份指數(shù)≥4651.88-97.16=4554.72

3. 上證綜合指數(shù)≥1873.25-38.25=1835.00。

（四）可靠性?z驗

在確定模型之后需要檢驗該模型的可靠性，根據(jù)測算三種指數(shù)的VaR來預(yù)測下一個交易日的指數(shù)變動下限，并比較該下限和實際收盤價，看預(yù)測的結(jié)果與我們的期望值之間的差別?？梢詫⒃撃Ｐ湍M的數(shù)值與實際數(shù)值進(jìn)行趨勢對比，并利用VaR進(jìn)行預(yù)期下限來擬合圖形，通過模擬值與實際值的比較得到數(shù)據(jù)如表1所示。

通過計算對比可以判斷VaR模型與實際情況擬合度高，因此采用VaR方法來控制風(fēng)險方法可行。

篇5

【關(guān)鍵詞】積極配置型基金;積極組合管理能力;方差分析

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)資管理的核心是組合管理。投資組合的管理有兩種方式:一是積極型投資組合管理方式,指投資者力圖預(yù)測市場的未來走勢,并據(jù)此改變其投資組合中各資產(chǎn)的投資比例,或構(gòu)建新的投資組合。二是消極型投資組合管理方式,是指投資者在確定各種資產(chǎn)間分散化的投資比例之后,就遵循這一比例不再變化。在強(qiáng)有效或半強(qiáng)有效的市場中,投資者的最佳投資組合管理策略是消極投資組合管理。在弱有效或無效市場中,投資者應(yīng)利用積極投資組合管理策略去預(yù)測市場,捕捉市場時機(jī),獲取超額利潤。

國內(nèi)許多研究已經(jīng)證明我國的證券市場是若有效或無效市場,在這樣一個市場中應(yīng)利用積極投資組合管理,事實上我國運(yùn)作的基金大多數(shù)是采用積極組合管理策略,但基金的積極組合管理能力水平如何有待研究。基金的積極組合管理是通過投資組合的動態(tài)配置來實現(xiàn)的。李學(xué)峰、茅勇峰(2007)認(rèn)為資產(chǎn)的動態(tài)配置可通過資產(chǎn)調(diào)整和證券選擇進(jìn)行,其中資產(chǎn)調(diào)整指通過調(diào)整組合風(fēng)險資產(chǎn)的持有比例來調(diào)整投資組合的風(fēng)險,即市場時機(jī)選擇,而證券選擇指通過更換風(fēng)險資產(chǎn)組合中的股票來調(diào)整組合單位風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險,進(jìn)而調(diào)整投資組合的風(fēng)險。李學(xué)峰、郭羽、謝銘(2009)在此基礎(chǔ)上涉及了S指標(biāo)來研究我國證券基金的積極組合管理能力,認(rèn)為封閉式基金的管理能力高于開放式基金,市場走勢波動也對管理能力有一定影響。

本文繼承了李學(xué)峰、郭羽、謝銘(2009)的研究,將研究對象具體化,主要討論了我國開放式基金的積極組合管理能力。晨星根據(jù)基金的資產(chǎn)類型,將我國開放式基金分為七大類:股票型基金、積極配置型基金、保守配置型基金、普通債券基金、短債基金、貨幣市場基金和保本基金。本文主要通過其中的積極配置型基金來研究我國基金的積極組合管理能力。

二、研究思路

根據(jù)積極組合管理的定義和內(nèi)容,可將積極組合管理能力的評價模型設(shè)計如下:

式中為第k期內(nèi)基金整體積極組合管理能力

為第i只股票在第k期內(nèi)的積極管理能力

為第i只股票在第k期內(nèi)的持有狀態(tài)

為第i只股票在第k期內(nèi)的超額收益率

為第k期市場組合收益率

為基金資產(chǎn)組合中第i只股票在第k期內(nèi)的收益率

為第k期內(nèi)第i只股票的流通市值占兩市A股總流通市值的比例的平均值

為第k期內(nèi)基金持有的第i只股票市值占該基金投資總市值的比例的平均值

當(dāng)>0且>0,或0但

當(dāng)>0,說明從整體上看,基金積極組合管理有效,且越大,基金經(jīng)理的積極組合管理能力越高。當(dāng)

三、實證研究

1.樣本①的選取

本文的基金是從晨星網(wǎng)的基金篩選器中選取的,選擇的基金組別為開放式基金,類型為積極配置型基金,基金的成立日期在2006年12月29日之前。輸入這些篩選條件后共篩選出54只基金。

數(shù)據(jù)取自2006年12月29日至2009年6月30日上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù),上證A股總流通市值、深證A股總流通市值,上證A股和深證A股的復(fù)權(quán)收盤價格,54只積極配置型基金在2006年12月29日至2009年6月30日期間的半年持倉明細(xì)②。

本文以基金每半年持有的前十大重倉股為主要研究對象,前十大重倉股在基金投資中占有很大比例,基本能代表其持倉狀況,以這些股票為考察對象,可以衡量基金的積極組合管理能力。由于是積極配置型基金,每半年的持倉明細(xì)都要發(fā)生調(diào)整,其十大重倉股也會發(fā)生變化,所以本文每只基金考察的股票對象均大于十只股票,平均在三十只股票。

2.實證分析

首先統(tǒng)計每個子研究期③期初和期末的上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù),滬、深兩市A股的流通市值,可計算出市場組合收益率,本文以滬、深A(yù)股兩市的加權(quán)平均收益率作為市場組合收益率,權(quán)數(shù)為每個市場流通市值占兩市總流通市值的比例。具體結(jié)果見表1。由表1可知,從2006年底至2009年中期,中國的股市先后經(jīng)歷了上漲(2007年全年)、下跌(2008年全年)、上漲(2009年上半年)三個階段。

然后計算每只基金十大重倉股在每個子研究區(qū)間的半年收益率。用-可計算出半年超額收益率。再次,計算十大重倉股的股票流通市值占滬、深A(yù)股兩市總流通市值比例的平均值。首先查找出十大重倉股股票在期初、期末的股價和流通股份數(shù)量。然后計算出重倉股在期初和期末的流通市值④。下一步,統(tǒng)計出滬、深兩市A股在每期的期初和期末的總流通市值,加權(quán)平均就可計算出。接下來,計算重倉股股票市值占該基金投資總市值的比例的平均值,可從基金的半年持倉明細(xì)中統(tǒng)計出每期期初和期末的比例值,求平均數(shù)即可。用-可計算出重倉股在每個子研究期內(nèi)的持有狀態(tài)。最后,根據(jù)模型和以上計算結(jié)果,可得到子研究期內(nèi)每只基金的整體積極組合管理能力。

四、對實證結(jié)果的分析

通過以上的實證研究,得到了54只基金在5個子研究期內(nèi)S指標(biāo)。接下來對這一研究結(jié)果進(jìn)行分析。

首先分別統(tǒng)計出每個子研究期內(nèi)積極組合管理能力小于0的基金數(shù)量,每只基金5個子研究期S指標(biāo)的平均值,并按S指標(biāo)平均值的大小對基金進(jìn)行排列。計算整個研究期的S指標(biāo)平均值可以排除市場行情對基金積極組合管理能力的影響,從整體上衡量每只基金的積極組合管理能力。統(tǒng)計結(jié)果見表2。

從表2中可以看出,2007年上半年和2008年上半年分別有1只基金的積極管理能力較差,2007年下半年有2只基金的積極管理能力較差,2008年下半年就有7只基金的積極管理能力較差,到了2009年上半年積極管理能力較差的基金數(shù)量上升到14只。產(chǎn)生這種結(jié)果可能有以下幾種原因:1.2007年上半年為中國股市的大牛市,因此大多數(shù)基金經(jīng)理把握住了市場時機(jī),基金的積極組合管理能力較好,即使有部分基金經(jīng)理的組合管理能力不足,也因為2007年的好時機(jī)使基金的業(yè)績呈現(xiàn)出大好形勢。2.2008年的金融危機(jī)導(dǎo)致股市大跌,使基金合理投資配置難度加大,有部分基金經(jīng)理管理能力不足的問題顯露出來,共有7只基金S指標(biāo)小于0。3.經(jīng)歷了2008年的熊市,2009年股市開始復(fù)蘇,基金經(jīng)理對后市的預(yù)期不一致,有人看多,有人看空,對基金的積極管理方向不同,導(dǎo)致最后有14只基金積極組合管理能力較差。

然后,計算每個子研究期內(nèi)54只基金S指標(biāo)的算術(shù)平均值,該值可以衡量不同研究期內(nèi)54只積極配置型基金整體的積極組合管理能力。計算結(jié)果見表3。

從上表可知,5個子研究期內(nèi)S指標(biāo)的算術(shù)平均值均大于0,說明積極配置型基金有較高的積極組合管理能力。這個結(jié)果也表明我國證券市場是弱有效或無效市場,因為可以通過積極組合管理獲得超額收益率。2007年上半年基金整體的積極組合管理能力最高,而2008年下半年基金整體積極組合管理能力最低,其它研究期內(nèi)管理能力居中。由于在2007年全年和2009年上半年股市處于上漲階段,2008年全年股市處于下跌階段,因此用方差分析檢驗一下中國股市行情不同是否會影響基金的積極組合管理能力。檢驗結(jié)果見表4。

設(shè)不同研究期內(nèi)54只基金S指標(biāo)的算術(shù)平均值為m1(i=1為2007年上半年,i=2為2007年下半年,i=3為2008年上半年,i=4為2008年下半年,i=5為2009年上半年)

(1)5個子研究期的方差分析

顯著性水平為0.05,P值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于顯著性水平,結(jié)論:不同研究期內(nèi)基金整體積極組合管理能力不同。這一結(jié)論說明了基金整體積極組合管理能力會受到市場環(huán)境的影響。

(2)市場上漲時方差分析

從表4結(jié)果中可以看出:1、2、5三個子研究期的基金整體積極組合管理能力不同。但2和5兩個子研究期的基金整體積極組合管理能力相同。出現(xiàn)這種結(jié)果有三點原因:1.2007年上半年,中國股市出現(xiàn)了前所未有的牛市行情,在這樣的市場行情中,基金經(jīng)理即使沒有很好的擇股和擇時能力,也會因為持續(xù)的上漲行情而使基金表現(xiàn)良好。2.在經(jīng)歷了2007年上半年的大牛市后,大部分基金經(jīng)歷對后市上漲的預(yù)期呈謹(jǐn)慎態(tài)度,對基金資產(chǎn)的配置較為保守,導(dǎo)致基金的積極組合管理能力不如2007年上半年那么高。3.受2008年金融危機(jī)的影響,全球股市都呈低迷狀態(tài),經(jīng)濟(jì)何時復(fù)蘇一直是人們討論的焦點,2008年底中國的經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn),但大部分基金經(jīng)理仍持謹(jǐn)慎投資態(tài)度,所以2009年上半年基金的積極組合管理能力水平和2007年下半年大致相同。

(3)市場下跌時方差分析

P值為0.6391遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.05,結(jié)論:2008年上半年和2008年下半年基金整體的積極組合管理能力相同。這一結(jié)論說明,當(dāng)市場處于下跌行情時,基金經(jīng)理都持謹(jǐn)慎投資態(tài)度,對資產(chǎn)配置較為保守,所以積極組合管理能力大致相當(dāng)。

五、結(jié)論

本文以2006年12月29日至2009年6月30日兩年半的時間作為研究期間,每半年為一個子研究期,以54值積極配置型基金為研究樣本,研究了我國積極配置型基金的積極組合管理能力。

研究結(jié)果顯示,2007年上半年和2008年上半年基金的積極組合管理能力最高,分別只有1只基金的S指標(biāo)小于0。2009年上半年基金的積極組合管理能力最低,有14只基金的S指標(biāo)小于0。這說明2007年上半年,無論基金經(jīng)理的積極組合管理能力水平高低,都會因為趕上了股市大牛市的好行情而使基金業(yè)績良好。經(jīng)歷2008年全球金融危機(jī)后,對股市的預(yù)期撲朔迷離,基金經(jīng)理的管理能力高低顯露出來,導(dǎo)致有14只基金積極組合管理無效。

接下來用方差分析檢驗了不同市場行情是否對基金的積極組合管理能力有影響。結(jié)果顯示,不同市場行情確實會影響基金的積極管理能力。當(dāng)考察處于同一市場行情兩個時期基金的積極組合管理能力時,結(jié)果表明這兩個時期基金的積極組合管理能力相當(dāng),符合常理,但2007年上半年基金的積極管理能力表現(xiàn)明顯好于其它上漲階段,原因在于2007年上半年是中國股市的超級大牛市,基金經(jīng)理只要把握住市場時機(jī)都會有不錯的成績,所以基金整體的積極組合管理能力提高。

本文的研究結(jié)果啟示我們:雖然我國積極配置型基金整體的積極組合管理能力較高,但還不穩(wěn)定,會受到不同市場行情因素的影響,因此基金經(jīng)理的管理能力水平還有待加強(qiáng)。另一方面,投資者也可利用S指標(biāo)這一有力工具進(jìn)行基金選擇,而積極配置型基金確實有著戰(zhàn)勝市場組合的能力,投資時可以重視這一基金類型。

注釋:

①上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù),上證A股和深證A股的復(fù)權(quán)收盤價格來源于大智慧軟件相關(guān)數(shù)據(jù),上證A股總流通市值、深證A股總流通市值分別來源于上交所網(wǎng)站和深交所網(wǎng)站,54只基金的半年持倉明細(xì)來源于和訊網(wǎng)。

②基金的半年持倉明細(xì)為基金半年報及年報中披露的基金持有的全部股票及該股票占基金投資總市值的比例。

③2007年上半年的期初為2006年12月29日,以后依次每一個半年的期末為下一個半年的期初。

④股票的流通市值=股價×流通股份數(shù)量。

參考文獻(xiàn)

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當(dāng)前國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，居民收入穩(wěn)健提升，家庭財富不斷積累，但市場不確定因素偏多，要謹(jǐn)防投資一時沖動，必須做好個人財富規(guī)劃，我們常會提及最主要的家庭理財規(guī)劃五步曲：

第一步：匯總、計算自己的資產(chǎn)狀況，知道自己有多少財要理，目前投資了哪些領(lǐng)域，自己的理財風(fēng)格偏向是激進(jìn)還是穩(wěn)健?這些都是最基本的前提。

第二步：設(shè)定理財目標(biāo)，比如買房、購車、育兒、養(yǎng)老等，在多個目標(biāo)中厘清先后，才可以進(jìn)行合理的資產(chǎn)分配。

第三步：清楚自己的風(fēng)險偏好，不要承擔(dān)超過自身償債，一般家庭要留足相當(dāng)于半年生活費的應(yīng)急預(yù)備金，然后再根據(jù)家庭風(fēng)險承受能力，選擇相關(guān)投資產(chǎn)品。

第四步：進(jìn)行家庭資產(chǎn)配置，這是在前三步的基礎(chǔ)上調(diào)整現(xiàn)金流，修改不切實際的理財目標(biāo)，再進(jìn)行具體投資品種和時機(jī)選擇來戰(zhàn)略性資產(chǎn)分配，以達(dá)到理財效果。

第五步：資產(chǎn)投資跟蹤、評估和調(diào)整。我們家庭財務(wù)狀況和收支水平不斷變化，投資市場也是在瞬息轉(zhuǎn)變，投資的效果要隨時跟蹤、評估，不斷調(diào)整配置，這樣才能達(dá)到財務(wù)安全、資產(chǎn)增值的良好預(yù)期。

如何為自己以及家庭做好財務(wù)診斷。做好長期財富規(guī)劃，實現(xiàn)人生財務(wù)資源配置效用的最大化，達(dá)成不同階段的理財目標(biāo)是每一個人都需要去用心思索的問題，可往往我們受到時間、精力，專業(yè)知識等方面的限制，很難放遠(yuǎn)目光，將未來財務(wù)規(guī)劃和資產(chǎn)管理安排做到盡善盡美。當(dāng)前工行蘇州分行順應(yīng)客戶需求，秉承“以客戶為中心”的服務(wù)理念，集中優(yōu)勢資源，啟動了個人客戶財富顧問服務(wù)，致力打造個性化，全方位、專家級的財富管理服務(wù)品牌――“工銀財富”，全力提升我行專業(yè)化客戶財富規(guī)劃水平。

財富顧問服務(wù)是工行憑借國際成熟經(jīng)驗，依托國際先進(jìn)的投資組合管理模型，由我行財富管理專家團(tuán)隊，根據(jù)客戶的風(fēng)險偏好、生命周期、流動資產(chǎn)等要素，依托系統(tǒng)軟件提供個人風(fēng)險評估、家庭財務(wù)診斷、綜合財務(wù)規(guī)劃和投資組合管理等綜合化的顧問咨詢服務(wù)，旨在為客戶厘定理財目標(biāo)，確定財務(wù)缺口，協(xié)助客戶進(jìn)行資產(chǎn)配置和產(chǎn)品投資，構(gòu)造多元化投資組合，達(dá)到資產(chǎn)保值增值、平衡風(fēng)險、實現(xiàn)家庭長遠(yuǎn)規(guī)劃目標(biāo)。

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一、投機(jī)型證券投資組合權(quán)重調(diào)整策略的有效性分析

1.1有效性研究的樣本和時期選擇

本研究樣本以香港恒生指數(shù)和花旗集團(tuán)全球國債指數(shù)為主要目標(biāo)，這種早期指數(shù)的分析，更有利于現(xiàn)代證券市場的發(fā)展，同時準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)分析，也更加具有真實性和可靠性。對證券投資組合權(quán)重調(diào)整策略的評價和比較，得到了換算結(jié)果，提供的數(shù)據(jù)顯示，證券市場在構(gòu)建證券投資組合權(quán)重調(diào)整策略時，必須要結(jié)合資本市場的開市情況，只有這樣才能更加具有保障的得到策略方案，企業(yè)和個人也可以更加便利的操作市場。在數(shù)據(jù)研究的階段，資本市場的環(huán)境發(fā)生了較大變化，很多金融產(chǎn)品的重要性也在改變，在這個分析的過程中，我國資本市場得到了很好的發(fā)展趨勢[1]。

1.2研究的方法

筆者采取達(dá)里亞納尼提出的實驗方法，利用60%的股票和40%的債權(quán)投資組合為基礎(chǔ)，確定了有機(jī)型證券投資組合權(quán)重調(diào)整策略。這種研究方法的運(yùn)用，可以更加實用混合型證券投資組合權(quán)重調(diào)整形式，也可以加大對策執(zhí)行的穩(wěn)定性，對樣本的研究和分析，會體現(xiàn)出周期性的結(jié)果。企業(yè)需要結(jié)合周期性表現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)特征，及時對對策進(jìn)行調(diào)整[2]。

二、投機(jī)型證券投資組合權(quán)重調(diào)整策略有效性研究結(jié)果的檢驗

2.1實證檢驗

根據(jù)上文的分析，已經(jīng)明確了投機(jī)型證券投資組合權(quán)重調(diào)整策略有效性結(jié)果研究的重要性，所以也要對結(jié)果進(jìn)行檢測，首先，要對證券投資組合權(quán)重調(diào)整策略運(yùn)行的情況進(jìn)行分析。根據(jù)對風(fēng)險收益率的分析和對比，可以更好的掌握風(fēng)險存在的環(huán)節(jié)，也可以對風(fēng)險進(jìn)行有效的處理，在每項收益率管理的基礎(chǔ)上，可以更加快速的減少風(fēng)險存在的幾率。在投機(jī)型證券投資組合權(quán)重調(diào)整策略有效性研究的過程中，相對收益率越大就說明策略執(zhí)行的優(yōu)秀效果，企業(yè)可以抓住這個機(jī)遇，加大經(jīng)濟(jì)投資。只有在實證檢驗中，才能檢測出證券運(yùn)行的情況和經(jīng)濟(jì)利益，這對于企業(yè)來說非常重要[3]。

2.2案例檢驗

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隨著公司財務(wù)理論的發(fā)展，越來越多的學(xué)者將實物期權(quán)方法引入投資決策評價中。作為不確定性環(huán)境下戰(zhàn)略投資管理的有效方法。由于實物期權(quán)考慮了增產(chǎn)/減產(chǎn)的靈活性、投資延遲的選擇、管理流動性等問題，能更真實地反映價值。有學(xué)者認(rèn)為，Kester（1984）是第一個發(fā)現(xiàn)這種管理靈活性的研究者。Brennan（1985）應(yīng)用期權(quán)定價技術(shù)評估不可逆資源的投資問題，并使用Chilean礦產(chǎn)資源解釋了決策程序，對實物期權(quán)的研究做出重要貢獻(xiàn)。McDonald（1985，1986）研究投資決策的等待時機(jī)問題，認(rèn)為不可逆性為公司提供延遲投資期權(quán)。預(yù)計未來盈利增長的不確定性增強(qiáng)，將會增加等待期權(quán)的價值，表明投資對不確定性增加的負(fù)向效應(yīng)。特別是在投資具有不可逆性的石油行業(yè)，實物期權(quán)的應(yīng)用也迅速發(fā)展起來。Kemma（1993）在油井沒提供額外有用信息的假設(shè)下，研究油公司開采井出租區(qū)域的期權(quán)時機(jī)問題。Dixit（1994）描述了眾多油氣相關(guān)的應(yīng)用，包括開發(fā)油田的順序投資、建立及廢棄油井等。Walkup（1999）的研究顯示，對管理的靈活性、公司戰(zhàn)略及股東風(fēng)險的關(guān)注能導(dǎo)致更正確的評估和更好的戰(zhàn)略。Chorn（2006）通過將用于動態(tài)規(guī)劃的貝努利方程和實物期權(quán)評估算法相結(jié)合，展示政策規(guī)劃發(fā)展的方法，作為企業(yè)不完全信息下決策路徑的依據(jù)。Franz（2008）探究消費者對資源保護(hù)工程核算的不確定和預(yù)期決策，對不確定性的評估用到實物期權(quán)模型等。

近年來，Smit（2004）基于戰(zhàn)略規(guī)劃與控制審視投資決策問題，認(rèn)為投資決策不僅意味著等待期權(quán)的損失，而且是對未來發(fā)展期權(quán)獲取的潛在回報。等待期權(quán)的價值隨著不完全競爭和戰(zhàn)略投資的影響而減弱，因而投資對不確定性的影響并非簡單的負(fù)向效應(yīng)?；谶@一思想，Klaus（2009）依據(jù)投資Q理論，建立市場波動和世界市場重組時期公司投資和不確定性的模型，驗證了實物期權(quán)理論下不可逆投資和不確定性兩者之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，并為企業(yè)資本預(yù)算和投資決策提供了新的視角與指導(dǎo)。

（一）基于靈活性價值的投資優(yōu)化分析

企業(yè)投資要面臨很多不確定性。特別是境外投資時，大型跨國公司、當(dāng)?shù)卣壤嬷黧w會多方博弈，發(fā)揮信息的價值，力求以最少的綜合投資（包括各種成本）在風(fēng)險最優(yōu)條件下獲得最好的企業(yè)資源。投資的不確定性包括市場不確定性（如價格）和技術(shù)不確定性（如資本化投資、操作成本等）。研究者借助實物期權(quán)模型評估不確定條件下的生產(chǎn)投資，考慮價格下跌的情況下是否停產(chǎn)部分生產(chǎn)，以提供最優(yōu)投資時機(jī)確定的現(xiàn)實可操作的方法。對波動性的估計是解決這一最優(yōu)投資問題的關(guān)鍵。Copeland（2001）建議采用蒙特卡羅模擬估計項目的未來波動，CostaLima（2006）通過解析方法求得項目波動的表達(dá)式。Won（2009）考慮價格投入S和開發(fā)投入I這兩個不確定變量的波動，建立投資時機(jī)決策模型如下： 的實物期權(quán)評估模型?？傊?，研究者在數(shù)學(xué)上對企業(yè)基于投資的停啟期權(quán)、規(guī)模擴(kuò)張等問題做出很好的解釋。

（二）實物期權(quán)與信息價值的學(xué)習(xí)融合

為更加靈活地應(yīng)對動態(tài)復(fù)雜的環(huán)境，很多行業(yè)開始關(guān)注實物期權(quán)與信息價值的學(xué)習(xí)融合。例如Gallant（1999）研究項目的投資時機(jī)并建立學(xué)習(xí)的價值模型。Lin（2005）對石油行業(yè)的實證研究也表明，期權(quán)投資決策不僅受外生市場變量的影響，而且受其他公司行為的影響。在進(jìn)行投資決策時，生產(chǎn)外部性導(dǎo)致石油企業(yè)在不充分高利率下的開采，信息外部性導(dǎo)致不充分的延遲投資，權(quán)衡與競爭對手的戰(zhàn)略交互作用。在解決面臨外部性的戰(zhàn)略投資決策問題時，應(yīng)對信息的外部性給予更多的關(guān)注，避免生產(chǎn)外部性大于信息外部性時不充分開采的負(fù)面影響，達(dá)到投資決策的最優(yōu)化。將體現(xiàn)“靈活性價值”（ValueofFlexibility）的實物期權(quán)方法與體現(xiàn)“信息價值”（ValueofInformation）的概率分析結(jié)合起來，作為管理不確定因素的工具，能夠更好地創(chuàng)造投資決策的經(jīng)濟(jì)回報。Herath（2001）將實物期權(quán)和貝葉斯分析進(jìn)行對比，并通過兩者的結(jié)合進(jìn)行投資評價。Armstrong（2004）也使用Copula函數(shù)改進(jìn)貝葉斯分析，并通過系統(tǒng)的決策方法實現(xiàn)與實物期權(quán)的結(jié)合，獲取更多的信息價值與靈活性價值，實現(xiàn)公司既定資源約束下的價值最大化目標(biāo)。

綜上所述，作為傳統(tǒng)投資決策方法的擴(kuò)展，實物期權(quán)不僅能更靈活的挖掘投資價值，減少不確定因素的影響，而且能夠幫助企業(yè)管理決策者根據(jù)企業(yè)的特點，建立基于市場變化的投資決策體系，從而實現(xiàn)靈活性思維方式的轉(zhuǎn)變。然而，這一方法關(guān)注數(shù)學(xué)技巧，對管理屬性的強(qiáng)調(diào)不夠。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的引入，基于效用理論的投資決策模型注重心理學(xué)、行為學(xué)的研究，能夠較好地解決這一問題。

（三）效用偏好理論：基于認(rèn)知價值的投資組合決策

各行業(yè)的資產(chǎn)管理者使用投資組合管理等技術(shù)來決定最優(yōu)分散化資產(chǎn)，增加公司價值并降低風(fēng)險?；贛arkowitz有效資產(chǎn)組合原理的分析模型雖然權(quán)衡了各種財務(wù)結(jié)果的期望與標(biāo)準(zhǔn)差，實現(xiàn)投資組合價值的最大化，卻沒有恰當(dāng)考慮風(fēng)險偏好。針對這一缺陷，部分學(xué)者研究采用效用函數(shù)建立投資最優(yōu)化工具與風(fēng)險偏好之間的關(guān)系，以決定企業(yè)最優(yōu)投資組合。Regis（2001）將基于偏好理論的風(fēng)險承受力融入投資組合的選擇過程，根據(jù)投資項目期望凈現(xiàn)值等財務(wù)指標(biāo)相應(yīng)的概率分布，確定考慮風(fēng)險承受力的投資確定當(dāng)量，進(jìn)而將其用于投資組合決策中，根據(jù)投資組合的期望價值和方差，改進(jìn)投資組合管理。數(shù)學(xué)工具和最優(yōu)化算法使得這一規(guī)劃過程相對簡化，決策分析和組合管理的結(jié)合提高了公司的決策過程和公司的整體業(yè)績。

Walls（2004）也通過建立風(fēng)險承受力與投資組合期望價值、方差的關(guān)系，使得管理者能夠權(quán)衡評估風(fēng)險與收益并理解對公司行為的影響，最大化確定當(dāng)量價值，就可求得風(fēng)險分散的最優(yōu)組合，達(dá)到帕累托最優(yōu)。在此基礎(chǔ)上，Walls（2005）將風(fēng)險容忍度和業(yè)績評價結(jié)合起來，建立風(fēng)險容忍度模型作為檢驗公司相對風(fēng)險偏好的工具，進(jìn)而控制公司規(guī)模，提高公司競爭力。普遍采用的評估方法僅僅考慮時間與資本現(xiàn)金流，卻忽略了公司愿意接受的技術(shù)和環(huán)境風(fēng)險，因而出現(xiàn)了將地質(zhì)、工程、經(jīng)濟(jì)、財政等戰(zhàn)略目標(biāo)整合的模型。Suslick（2001）基于財務(wù)、技術(shù)、環(huán)境多維敏感分析技術(shù)建立的多準(zhǔn)則效用函數(shù)，得到采用MAUT效用決策模式，即通過MAUT模式的賦權(quán)、評級與計算，整合財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險與環(huán)境風(fēng)險，使得技術(shù)價值、財務(wù)價值最大，對環(huán)境的負(fù)面影響最小，實現(xiàn)整體最優(yōu)投資決策。

綜上所述，敏感性分析、概率分析、實物期權(quán)等規(guī)范性分析方法，將決策制定與管理目標(biāo)、可獲信息、概率法則等結(jié)合起來，既考慮與決策結(jié)果相關(guān)變量的關(guān)系，又要考慮變量間的相關(guān)關(guān)系，形成如何制定最好決策的理論。而效用偏好分析等描述性分析方法，基于決策心理及認(rèn)知行為，描述人們作出決策時的行為、態(tài)度及認(rèn)知，遵循經(jīng)驗法則，形成系統(tǒng)的整體框架。兩者的結(jié)合既考慮風(fēng)險的波動性及靈活性，又考慮了管理的偏好性，更靈活地控制投資決策風(fēng)險，實現(xiàn)合理的企業(yè)經(jīng)營管理。

二、投資決策風(fēng)險分析的研究述評與展望

（一）投資決策的風(fēng)險分析———需要系統(tǒng)的理論支撐

基于對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不確定性、動態(tài)復(fù)雜性的認(rèn)識，投資風(fēng)險分析的方法也在不斷地探索和創(chuàng)新，以求提高投資的靈活性來適應(yīng)企業(yè)決策管理的需求。傳統(tǒng)決策分析方法的應(yīng)用，一定程度上反映出投資決策的應(yīng)變性和預(yù)見性，但由于對未來事件發(fā)生概率的預(yù)測存在很大的不確定性，越來越難與具有動態(tài)復(fù)雜特征的投資經(jīng)營環(huán)境相適應(yīng)。公司財務(wù)理論發(fā)展下的實物期權(quán)與投資決策的融合，既考慮了投資的信息價值，又在一定程度上考慮了現(xiàn)金流的波動，實現(xiàn)投資管理的靈活性。隨著信息時代的到來，針對企業(yè)所面臨的動態(tài)復(fù)雜性的經(jīng)營環(huán)境，可以應(yīng)用動態(tài)管理和實時控制的思想和方法，系統(tǒng)構(gòu)建動態(tài)投資決策與跟蹤管理的理論框架和運(yùn)作模式，深入研究動態(tài)投資決策問題，為實現(xiàn)投資決策信息輸入、輸出和信息反饋、控制的動態(tài)化提供理論支撐。

（二）分析管理的模式創(chuàng)新———戰(zhàn)略導(dǎo)入的決策思想

通過上述國內(nèi)外企業(yè)投資決策風(fēng)險管理的應(yīng)用與研究成果看，投資風(fēng)險分析模式的創(chuàng)新方式、方法雖然多種多樣，但從歷史演進(jìn)和發(fā)展的角度來看，還是具有一定的內(nèi)在規(guī)律性。這種規(guī)律性具體體現(xiàn)在以下三個方面：（1）在與風(fēng)險分析方法融合的基礎(chǔ)上，各種新興的理論、方法和技術(shù)對決策模式創(chuàng)新的推動力越來越大，并且逐漸成為占主導(dǎo)地位的推動力。這一特點從貝葉斯決策、實物期權(quán)分析、熵權(quán)決策的應(yīng)用來看體現(xiàn)得尤為突出。（2）隨著心理學(xué)和行為學(xué)的發(fā)展，決策模式中偏好理論的融合和應(yīng)用的傾向越來越明顯，特別是SteveBegg教授在決策心理及行為判斷方面進(jìn)行了卓有成效的研究，為投資決策開辟了新的視角。（3）基于資源配置的視角，全面理解不確定環(huán)境下風(fēng)險管理理念與方法，將財務(wù)影響、運(yùn)營影響與戰(zhàn)略影響等投資決策因素綜合考慮，加快公司價值增值能力的速度，發(fā)揮經(jīng)營管理機(jī)制的加速器作用。因此，基于以上對于投資決策模式創(chuàng)新特點的分析和企業(yè)未來所處時代環(huán)境的判斷，今后的決策模式創(chuàng)新需要以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，將投資決策、戰(zhàn)略規(guī)劃和風(fēng)險管理相結(jié)合，通過一定的流程化管理解決資源環(huán)境的復(fù)雜性，管理者通過確定競爭行為、描述競爭策略使公司一系列的目標(biāo)具體化，并采用決策模型解決復(fù)雜的公司多目標(biāo)協(xié)調(diào)問題，提高投資決策效率，實現(xiàn)從投資決策風(fēng)險分析到主動性管理的革新。

（三）EVA與投資決策的融合———經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求

投資資本回報率、單位成本、產(chǎn)量增長率、儲量替代率、平均稅率等財務(wù)及生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)仍然是國際上行業(yè)投資決策和對標(biāo)評估的關(guān)注點，由此進(jìn)行企業(yè)能力的博弈。價值導(dǎo)向的EVA指標(biāo)著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，在衡量價值時簡單易操作，不必過多依賴于對市場表現(xiàn)的估計，是傳統(tǒng)方法的有效改進(jìn)。盡管大量的學(xué)者研究基于EVA的管理機(jī)制，通過EVA提供科學(xué)的決策標(biāo)準(zhǔn)，同時確立有效的激勵機(jī)制，對投入資本進(jìn)行監(jiān)測與控制，但目前EVA在企業(yè)投資決策中的應(yīng)用研究仍然較少。國資委提出將基于價值管理理念和資本成本意識的EVA指標(biāo)，作為國有企業(yè)業(yè)績考核的關(guān)注點。在這一背景下，研究采用基于EVA指標(biāo)體系的投資管理，不僅能夠幫助企業(yè)穩(wěn)妥地控制好投資規(guī)模，引導(dǎo)科學(xué)決策，而且可改進(jìn)投資結(jié)構(gòu)及分析流程，優(yōu)化價值鏈，完善企業(yè)的激勵與約束機(jī)制，消除“實盈虛虧”的泡沫，引導(dǎo)企業(yè)不斷提升價值創(chuàng)造能力。

三、結(jié)論

篇9

[關(guān)鍵詞] 投資學(xué) 教學(xué)內(nèi)容 課程

國內(nèi)許多學(xué)者可能為了跟研究實物投資的投資經(jīng)濟(jì)學(xué)區(qū)別開來,將金融學(xué)專業(yè)的投資學(xué)課程稱為證券投資學(xué)(比如,吳曉求,2006,等),但是,根據(jù)高等學(xué)校經(jīng)濟(jì)學(xué)類教學(xué)指導(dǎo)委員會金融與保險學(xué)科組的建議,本科層次的核心課程(或主干課程)可以包括金融學(xué)、金融市場學(xué)、金融中介學(xué)、中央銀行學(xué)、商業(yè)銀行經(jīng)營管理學(xué)、保險學(xué)、國際金融學(xué)、公司財務(wù)、金融工程、投資學(xué)10門,可見該學(xué)科組使用了投資學(xué)這一名稱。國外一般都其稱為Investment(投資學(xué)),比如,Williams F. Sharpe et al.(2001)、滋維?博迪等人的《投資學(xué)》。結(jié)合國內(nèi)外的情況,以免誤解,我們認(rèn)為應(yīng)該統(tǒng)一名稱為投資學(xué)。

一、教學(xué)內(nèi)容的安排

國內(nèi)投資學(xué)教學(xué)大綱一般講授的內(nèi)容包括證券投資工具與證券市場運(yùn)作、證券投資基本分析、證券投資技術(shù)分析和投資組合管理四大部分。從國外投資學(xué)教材來看,比如滋維?博迪等人的《投資學(xué)》也包括四大內(nèi)容:證券市場與工具的介紹、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、證券的估值和資產(chǎn)組合的業(yè)績評價與管理。大體上看,國內(nèi)與國外的教學(xué)內(nèi)容差異不大,但是,如何設(shè)置課程內(nèi)容結(jié)構(gòu),以及在教學(xué)過程中如何突出重點,會使得教學(xué)效果迥然不同。以滋維?博迪等人編寫的投資學(xué)教材來看,要用兩個學(xué)期才能講完,并且要突出重點,才能講好。在安排教學(xué)內(nèi)容時需注意如下幾點:

1.像證券投資工具與證券市場運(yùn)作這些內(nèi)容只需適當(dāng)提及即可,因為像金融學(xué)、金融市場學(xué)、金融中介學(xué)、中央銀行學(xué)、商業(yè)銀行經(jīng)營管理學(xué)、保險學(xué)、公司財務(wù)、金融工程等課程都會涉及相關(guān)內(nèi)容。

2.技術(shù)分析的內(nèi)容必須講,讓學(xué)生明白投資管理不只是有基本面分析,技術(shù)分析的應(yīng)用也是非常普遍,但是,講授的課時不用太多,適當(dāng)介紹即可,因為本來技術(shù)分析的內(nèi)容繁多復(fù)雜,而且在實際應(yīng)用時,五花八門,各有其道,也就是技術(shù)分析本身并無統(tǒng)一的框架。另外,技術(shù)分析知識的難度比投資組合理論要容易許多,可向?qū)W生推薦基本參考書,比如,羅伯特.D.愛德華、約翰?邁吉和巴塞提編寫的《股市趨勢技術(shù)分析》等,讓學(xué)生自學(xué)。

3.均值方差模型、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論、有效市場理論和期權(quán)定價公式等理論是現(xiàn)代金融研究的基礎(chǔ)理論,也是投資學(xué)的基礎(chǔ)理論。只有理解了這些理論,才能說投資的基石是堅固的。以這些基本原理為中心,建立一個框架將內(nèi)容串起來,其后的證券估值和資產(chǎn)組合管理也要統(tǒng)一于這些理論的指導(dǎo)。這些理論內(nèi)容是教學(xué)的重點,同時這也是教學(xué)的難點,因為理解這些理論對于本科學(xué)生來說,面臨經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論、數(shù)學(xué)以及資本市場的理解等方面的挑戰(zhàn),但是,誠如博迪等人(2006)所說,可以盡量去掉不必要的數(shù)學(xué)和技術(shù)性細(xì)節(jié),致力于培養(yǎng)學(xué)生的直覺,這種直覺可以幫助學(xué)生在職業(yè)生涯中面對新的觀念和挑戰(zhàn)。

4.來自資本市場的數(shù)據(jù)與案例能夠加深學(xué)生對理論和實踐的認(rèn)識。采用國內(nèi),還是國外的?國內(nèi)許多老師認(rèn)為,課程應(yīng)該更多關(guān)注國內(nèi)證券市場發(fā)生的事情(比如,初昌雄,2008,等)。在本人看來,這誠然沒錯,但是,我國證券市場作為新興市場,日新月異,許多經(jīng)驗事實不具有規(guī)律性,耶魯大學(xué)教授希勒在《非理性繁榮》強(qiáng)調(diào),即使像美國證券市場有一百多年的歷史,市場許多統(tǒng)計規(guī)律與發(fā)現(xiàn)是否將來還可靠還是值得商榷。因此,在講授時,國內(nèi)與國外的援例不可偏廢,應(yīng)更偏向于國外市場。

二、投資學(xué)與其他課程之間的聯(lián)系

對于金融學(xué)專業(yè)來說,學(xué)習(xí)投資學(xué)的主要目標(biāo)就是能夠?qū)⑺鶎W(xué)理論應(yīng)用到實踐當(dāng)中,為個人或機(jī)構(gòu)增加財富,而該課程又是集金融學(xué)大成之學(xué)科,一門綜合性學(xué)科。投資學(xué)最好是在公司財務(wù)、金融工程、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)等課程之后開設(shè),因為宏觀經(jīng)濟(jì)分析和公司財務(wù)分析是股票估值的基本功;微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是投資學(xué)理論的基石;金融工程的部分基礎(chǔ)理論與投資學(xué)相同;計量經(jīng)濟(jì)學(xué)是資產(chǎn)組合管理與分析的基本工具。沒有這些基礎(chǔ)課程的支撐,學(xué)生不能很好地理解教學(xué)內(nèi)容,教學(xué)難度增大,教學(xué)效果下降。

三、教學(xué)與自學(xué)

投資學(xué)理論性強(qiáng),而實踐能力的培養(yǎng)是學(xué)習(xí)的最終目標(biāo)。學(xué)生如果只是學(xué)習(xí)投資學(xué)的教材,而不進(jìn)行更多的課外閱讀,恐怕難以達(dá)到培養(yǎng)目標(biāo)。課外自學(xué)包括兩大方面的內(nèi)容:

1.投資學(xué)理論在實踐中的應(yīng)用。投資學(xué)的基礎(chǔ)理論比較抽象,可以推薦學(xué)生閱讀伯恩斯坦的《投資革命》和其續(xù)集《投資新革命》等可讀性強(qiáng)的介紹資本市場理論的書籍,它們將投資學(xué)高深的理論如何應(yīng)用于投資進(jìn)行了深入淺出的介紹。希勒的《非理性繁榮》以通俗讀物的寫作方式,用學(xué)者的嚴(yán)謹(jǐn)論證,向讀者闡述了股票市場與房地產(chǎn)市場的泡沫演化機(jī)理。伯頓?麥基爾的《漫步華爾街》從理論的高度通俗地講解了應(yīng)如何進(jìn)行投資。

2.為了提高實踐能力,前人的經(jīng)驗總結(jié)無疑給學(xué)生提供了一個觀摩和借鑒的捷徑。這些經(jīng)典書目包括:

一是投資大師的傳記。像愛德溫?李費佛(美)的《股票作手回憶錄》是20世紀(jì)初最著名的股票與期貨的投資者――李費佛的自傳,數(shù)十年來一代又一資人的必讀書,甚至被稱為華爾街的投資圣經(jīng)。羅杰?洛文斯坦的《一個美國資本家的成長--世界首富沃倫?巴菲特傳》是關(guān)于巴菲特的傳記,但是,要真正了解巴菲特的投資方法與技巧,還需閱讀小羅伯特?海格士多姆的《沃倫?巴菲特之路》、沃倫?巴菲特《巴菲特致股東的信:股份公司教程》、羅伯特?哈格斯特朗的《沃倫?巴菲特的投資組合》等。

二是投資技巧。像菲利普?費舍的《怎樣選擇成長股》和本杰明?格雷厄姆的《格雷厄姆投資指南(聰明的投資人)》是巴菲特稱為老師所寫的書,提出了諸多一直被投資者采用的標(biāo)準(zhǔn)與原則。彼得?林奇等人的《彼得?林奇的成功投資》和《戰(zhàn)勝華爾街》為怎樣挑選股票提出了許多行之有效的技巧。威廉?歐奈爾的《笑傲股市》提出的CANSLIM方法非常適合跟蹤當(dāng)前股市熱點,進(jìn)行短線投資,學(xué)生容易學(xué)以致用。喬治?索羅斯《金融煉金術(shù)》晦澀難懂,卻是把握國際金融市場的利器。杰克?茨威格的《華爾街點金人(新金融怪杰)》采訪了市場上超級交易員與成功的投資家,介紹了他們成功的經(jīng)驗。

三是介紹歷史上著名的投機(jī)熱潮。像加爾布雷思的《1929年大崩盤》介紹了美國的股市大崩盤。查爾斯?馬凱和約瑟夫?德?拉?維加的《投機(jī)與騙局》包含了兩部書:查爾斯?馬凱的《驚人的幻覺和大眾的瘋狂》和約瑟夫?德?拉?維加的《困惑之惑》,前者描繪密西西比泡沫、南海泡沫和荷蘭郁金香熱潮的在繁榮與崩潰過程中人們的行為與心理;后者以對話的形式描述了阿姆斯特丹交易市場的運(yùn)作。

四、學(xué)習(xí)與實踐

投資學(xué)是金融學(xué)專業(yè)中理論與實踐聯(lián)系最緊密的課程之一。在學(xué)習(xí)投資學(xué)之前,絕大部分學(xué)生并未接觸過資本市場,通過模擬實踐,就可以給他們補(bǔ)上這一課。根據(jù)我們的經(jīng)驗,可以讓學(xué)生挑選三只深滬交易所交易的證券構(gòu)成模擬投資組合,每兩周可以替換一次。上課時學(xué)生對自己的投資組合進(jìn)行經(jīng)驗交流,老師點評,期末學(xué)生根據(jù)投資組合管理理論與方法對自己的組合業(yè)績進(jìn)行評價,加深他們對理論的認(rèn)識,提高應(yīng)用能力。最終組合成績作為課程平時成績的主要參考。大部分學(xué)生經(jīng)過兩學(xué)期的投資學(xué)理論學(xué)習(xí)與模擬實踐,既能掌握現(xiàn)代的投資學(xué)理論與基本框架,也初步具備了進(jìn)行投資實踐的能力。

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篇10

關(guān)鍵詞:投資組合理論;現(xiàn)代金融理論;綜述

中圖分類號:F832.48文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1003-9031(2006)11-0020-03

一､引言

馬柯維茨(Markowitz)的“投資組合”一文的發(fā)表,標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的建立｡半個世紀(jì)以來國內(nèi)外學(xué)者對該理論進(jìn)行了大量的研究,取得了很多進(jìn)展｡馬柯維茨投資組合理論主要研究二方面的問題:一是投資者在權(quán)衡收益與風(fēng)險的基礎(chǔ)上最大化自身效用的方法,二是若市場均按此方法進(jìn)行投資決策而對整個資本市場所產(chǎn)生的影響｡前一個問題可以看作一個系統(tǒng)優(yōu)化的問題,后一個問題則表明該理論屬規(guī)范分析范疇｡

現(xiàn)資組合理論的含義有狹義和廣義之分｡[1]狹義的現(xiàn)資組合理論是指20世紀(jì)50年代馬柯維茨最先提出的資產(chǎn)組合理論｡它研究的是投資者應(yīng)該選擇哪些種類的資產(chǎn)作為自己的投資對象,以及對各種資產(chǎn)的投資數(shù)量應(yīng)該占投資總額的多大比重,使得投資者在一定的風(fēng)險水平上獲得最高的收益,或在一定的收益水平上,所承擔(dān)的風(fēng)險最小｡各種風(fēng)險水平下收益最大的組合則稱為有效組合,所有有效組合的集合就是組合的有效邊界｡因此,資產(chǎn)選擇的關(guān)鍵問題是投資者面對大量的投資對象,如何確立有效邊界｡

廣義的現(xiàn)資組合理論是在狹義的投資組合的基礎(chǔ)上,再包括一些與狹義的資產(chǎn)組合理論密切相關(guān)的理論｡其中即包括馬柯維茨有效組合理論的各種替代模型,也包括資本市場理論｡資本市場理論則包括了資本資產(chǎn)價格理論和證券市場有效理論｡資本資產(chǎn)的價格理論主要包括資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和套利定價理論(APT)｡資本資產(chǎn)定價模型與馬柯維茨資產(chǎn)組合理論有著密切聯(lián)系,可以看作是在它的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的｡CAPM研究如果每個投資者都按照馬柯維茨模型持有有效的證券組合,則在市場處于均衡的情況下,一種證券的期望收益率與該證券風(fēng)險之間的關(guān)系,即通過一個風(fēng)險溢價來確定風(fēng)險的價格｡由于人們在檢驗CAPM時遇到無法克服的困難,甚至斷言CAPM是一個根本無法檢驗的理論,于是就出現(xiàn)了該模型的替論――APT｡

從上面的分析可以看出,金融中的核心問題風(fēng)險和收益間的理論關(guān)系建立在兩個經(jīng)濟(jì)理論之上:資產(chǎn)組合理論和資本市場理論｡或者說是建立在廣義的現(xiàn)資組合理論之上｡資產(chǎn)組合理論要解決的是如何選擇使預(yù)期收益最大化的資產(chǎn)組合,同時又使單個證券的風(fēng)險保持在可以接受的水平｡資本市場理論要解決的則是投資者的決策會對證券價格產(chǎn)生何種影響｡具體而言,如果投資者已經(jīng)按資產(chǎn)組合理論構(gòu)建了證券組合,資本市場理論將說明證券的收益和風(fēng)險之間應(yīng)該存在什么關(guān)系｡從歷史發(fā)展的過程來看,現(xiàn)資組合理論也是沿著從馬柯維茨資產(chǎn)組合理論(1952)到資本資產(chǎn)定價模型(1964),再到套利定價理論(1976),馬柯維茨的投資組合理論是這一發(fā)展的奠基石,下文將對這一理論的研究進(jìn)行簡略綜述｡

二､馬柯維茨投資組合理論簡述

馬柯維茨最早同時采用資產(chǎn)的期望收益率和以方差代表的風(fēng)險來研究資產(chǎn)的選擇和組合問題｡其方法可歸結(jié)為求如下的二次規(guī)劃問題:

與其它經(jīng)濟(jì)模型一樣,該模型建立在一系列假定之上,這些假定主要有:(1)證券市場是完全有效的;(2)證券投資者都是理性的;(3)證券的收益率為隨機(jī)變量,其性質(zhì)由均值和方差來描述;(4)證券的收益率服從正態(tài)分布;(5)每種資產(chǎn)可以無限劃分;(6)無稅收及交易成本等｡

馬柯維茨資產(chǎn)組合模型以方差作為風(fēng)險度量的方法｡方差具有良好的數(shù)學(xué)特性,在用方差度量金融和資產(chǎn)組合的總風(fēng)險時,組合的方差可以分解為組合中單個資產(chǎn)收益的方差和各個資產(chǎn)收益之間的協(xié)方差,這是馬柯維茨資產(chǎn)組合模型在技術(shù)上可行的基礎(chǔ)｡但當(dāng)資產(chǎn)數(shù)目很多,n較大時,模型的計算十分困難,不僅需要計算n個方差和n(n+1)/2個協(xié)方差,而且當(dāng)σij計算完后,還要解決由方差矩陣產(chǎn)生的二次規(guī)劃問題｡此外,該模型是建立在一系列嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)之上的,這些假設(shè)與現(xiàn)實相差很大｡因此,國內(nèi)外學(xué)者就如何快速求解馬柯維茨模型的有效邊界和放松假定條件作了大量的工作｡

三､國內(nèi)對投資組合理論的研究

國內(nèi)學(xué)者對馬柯維茨投資組合理論的興起是在1990年馬柯維茨獲得當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎之后｡黃小原和田澎是國內(nèi)較早見到對投資組合決策進(jìn)行研究的學(xué)者｡[2]熊和平則對馬柯維茨投資組合協(xié)方差矩陣的性質(zhì)進(jìn)行了研究,證明了協(xié)方差矩陣正定的充分條件,指出,當(dāng)協(xié)方差矩陣非正定時,要么存在套利機(jī)會,要么存在有效子集(即有多余的證券存在)｡[3]鄭錦亞和遲國泰引入差異系數(shù)σ/μ的概念,通過增強(qiáng)經(jīng)典的馬柯維茨均值――方差模型的邊界條件,利用Lagrange參數(shù)法,得到基于差異系數(shù)極小化下的投資組合決策方法｡[4]陳收等人則考慮了融資因素對組合投資優(yōu)化的影響及有效邊界移動的情況｡[5]為解決經(jīng)典的投資組合理論計算量大的困難,國內(nèi)外學(xué)者把智能優(yōu)化方法(遺傳算法,模擬退火算法,人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等)引入投資決策問題｡

馬柯維茨關(guān)于證券收益率服從正態(tài)分布的假定,從其誕生之日起就受到眾多質(zhì)疑或批評,如法瑪?shù)热藢γ绹C券市場投資收益率分布狀況的研究基本否定了投資收益的正態(tài)分布假設(shè),股市收益率的實際分布呈“尖頂胖尾”狀,而且實證分析表明實際分布是通不過正態(tài)性檢驗的｡陳啟歡[9]中國股票市場收益率分布進(jìn)行了檢驗,認(rèn)為收益率不符合正態(tài)分布,而大體上符合自由度5～9的t分布｡此外,風(fēng)險的方差度量對正離差和負(fù)離差的平等處理有違投資者對風(fēng)險的真實心理感受｡因此,除了用方差度量風(fēng)險外,人們開始逐漸引入半方差方法,絕對離差方法,VaR方法等等｡[6]吳世龍和陳斌比較了采用馬氏M-V模型,[7]哈洛的均值-半方差(M-S)模型和VaR模型進(jìn)行投資組合分析時的特點,發(fā)現(xiàn),VaR模型的組合效率最高,其有效邊界位于最左上邊,其次為哈洛的半方差模型,馬柯維茨模型則最次;當(dāng)收益率滿足正態(tài)分布時,馬柯維茨模型可視作哈洛模型和VaR模型的一個特例｡需要指出的是,半方差方法,絕對離差方法,VaR方法等不能像方差那樣給出最優(yōu)組合的解析表達(dá)式,模型求解的難度更大｡

針對股票交易存在最小單位的限制,交易中交易費用的發(fā)生等情況,國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了研究｡王春峰等引入非凹非凸的典型交易成本函數(shù)形式,計算了投資組合模型｡[8]此外,馬柯維茨投資組合理論是一個靜態(tài)模型,考查的證券數(shù)目為常數(shù)且僅考慮單期的投資組合問題｡而實際上,投資者常常需要根據(jù)情況對證券的數(shù)目進(jìn)行調(diào)整,往往也不僅只考慮一個投資期間,而是多個投資階段｡對投資組合理論的研究也向動態(tài)､多階段決策發(fā)展｡候為波和徐成賢給出了證券品種､數(shù)量增加或減少情形下有效邊界的漂移方向及漂移距離公式｡[9]劉海龍和樊治平應(yīng)用隨機(jī)最優(yōu)控制的方法研究了證券買賣數(shù)量和時機(jī)選擇的動態(tài)問題｡[10]李楚霖和楊明[11]研究了多期投資組合有效邊界的性質(zhì),認(rèn)為多期投資組合前沿具有如下性質(zhì):單期最小方差集合中的有效點仍為多期前沿上的權(quán)衡點;單期最小方差集合中的某些無效點在持有資產(chǎn)n期時也成為n期前沿上的權(quán)衡點｡

四､結(jié)語

本文主要對馬柯維茨投資組合理論尤其是國內(nèi)學(xué)者所進(jìn)行的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了簡單的綜述｡事實上,現(xiàn)資組合理論及其應(yīng)用的研究近年來取得了很大進(jìn)展,本文所論及僅是冰山一角｡羅洪浪和王浣塵考察了近十年來有關(guān)現(xiàn)資組合理論的新進(jìn)展,將之大致分為四個方面:引入流動性的投資組合理論;基于VaR的投資組合理論;行為投資組合理論和基于非效用的投資組合理論｡[12]在現(xiàn)資組合理論的應(yīng)用上,證券投資基金的業(yè)績評價自20世紀(jì)60年代(尤其是90年代)以來,在國外進(jìn)行了大量的研究,目前也漸漸始為國內(nèi)學(xué)者關(guān)注｡此外,也應(yīng)該注意到,已有學(xué)者將現(xiàn)資組合理論應(yīng)用于保險定價及保險精算領(lǐng)域｡

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