導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資制度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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論文摘要：本文介紹了優(yōu)先服的定義，比校了優(yōu)先股與普通股、債券的區(qū)別，考慮到優(yōu)先股權(quán)利設(shè)置的靈性，分析了祝先股的奧型。優(yōu)先股制度的建立有利于豐富資本市場上的投資工具，滿足企業(yè)多樣化的融資需求，并實現(xiàn)了在保持擔(dān)股權(quán)的月時進(jìn)行股權(quán)融資。根據(jù)國外公司發(fā)行優(yōu)先股的實踐，提出我國建立仇無股制度的立法建議。

融資是企業(yè)永恒的話題。優(yōu)先股制度的產(chǎn)生和發(fā)展在于其可以很好地調(diào)和融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發(fā)行新股擴大資本的同時所帶來的控股權(quán)被稀釋和擴散的問題。在公司法中建立優(yōu)先股制度，有利于豐富資本市場上的投資工具，為我國企業(yè)提供多元化的融資工具，為企業(yè)的改革發(fā)展提供制度保障。

一、優(yōu)先股概述

優(yōu)先股是對公司資產(chǎn)、利潤享有更優(yōu)越或更特殊權(quán)利的股份的總稱。普通股與優(yōu)先股是對“股東承擔(dān)之風(fēng)險和享有之權(quán)益的大小為標(biāo)準(zhǔn)”而進(jìn)行的劃分。優(yōu)先股股東以經(jīng)營決策方面的表決權(quán)為對價交換公司經(jīng)濟權(quán)益方面的優(yōu)先分配權(quán)，因而優(yōu)先股通常沒有表決權(quán)。

優(yōu)先股既具有股票的性質(zhì)，又同時具有合同的性質(zhì)，被認(rèn)為是一種介于股票與債券之間的一種混合證券。優(yōu)先股與普通股一樣，其持有人是公司股東。優(yōu)先股與普通股相比，在盈余分配、財產(chǎn)清算等享有優(yōu)先特權(quán)，在表決權(quán)方面則受到限制。優(yōu)先股的權(quán)利內(nèi)容由優(yōu)先股股東與公司協(xié)商并記載于公司章程及股東權(quán)利證書上，具有很強的合同性質(zhì)。但是優(yōu)先股與債券又有明顯的區(qū)別。優(yōu)先股本質(zhì)上體現(xiàn)的是投資關(guān)系，而債券體現(xiàn)的是債務(wù)關(guān)系。優(yōu)先股在盈余分配和剩余財產(chǎn)分配上位列普通股之前，但在債權(quán)人之后。

二、建立優(yōu)先股制度的意義

在提倡金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的大環(huán)境下，建立優(yōu)先股制度，對于我國的公司和股票市場均具有重要意義，主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

(一)豐富投資工具，減少市場投機

當(dāng)前我國金融市場上的主體投資工具是股票，其他如債券、基金品種不多且規(guī)模不大。在股票市場又只有普通股可供投資。從股票市場的現(xiàn)狀看，不確定的股利分配政策使大多數(shù)投資者將目光轉(zhuǎn)到了股價變動上，加劇了這個市場的動蕩。優(yōu)先股是一種固定收益證券，這一點類似債券，可以為追求穩(wěn)定收人流的中小投資者及厭惡過高風(fēng)險的機構(gòu)投資者所用，減緩普通股市場的投機壓力。

(二)在股權(quán)融資的同時保持控股權(quán)

由于優(yōu)先股一般沒有表決權(quán)，所以常常被企業(yè)用來作為控股權(quán)工具。與優(yōu)越表決權(quán)股和無表決權(quán)普通股不同的是，優(yōu)先股由于是以表決權(quán)交換了在股利分配和剩余財產(chǎn)分配中的優(yōu)先權(quán)，所以不被認(rèn)為違反“一股一表決權(quán)”的原則。發(fā)行優(yōu)先股不僅可以融資，而且避免了發(fā)行普通股融資所引起的股權(quán)稀釋，有助于維持企業(yè)控股權(quán)。

三、對我國優(yōu)先股制度的立法建議

2005年新公司法在立法上為優(yōu)先股的設(shè)立提供了依據(jù)，授權(quán)國務(wù)院對普通股以外的其他種類股份另作規(guī)定。但是到目前為止國務(wù)院并未出臺相關(guān)規(guī)定。建議在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對公司法進(jìn)行修改，增加優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定。

(一)優(yōu)先股一般規(guī)則。首先公司法有必要對優(yōu)先股概念的內(nèi)涵和外延進(jìn)行界定。建議將原公司法第132條改為“股份有限公司在其成立時或存續(xù)期間，可以創(chuàng)設(shè)在公司盈余分配和剩余財產(chǎn)分配中比其他類別股份享有優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先股。公司章程需對排除該優(yōu)先股的表決權(quán)作出規(guī)定。無表決權(quán)優(yōu)先股股東享有除表決權(quán)以外的其他一切股東權(quán)利?！?/p>

為明確優(yōu)先股的類型，應(yīng)要求公司章程就優(yōu)先股股利是否可累積，是否可轉(zhuǎn)換為普通股以及轉(zhuǎn)換條件，是否可回贖以及該回贖為強制性的或是自愿的，有無表決權(quán)以及行使表決權(quán)的限制做出明確規(guī)定。如果公司發(fā)行多個類別或系列的優(yōu)先股，應(yīng)就各個系列在股利分配和剩余財產(chǎn)中的序位進(jìn)行規(guī)定。

篇2

由于經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。

（一）美國的融資融券制度

在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時又要有效地防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構(gòu)（養(yǎng)老金、保險公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系

在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機構(gòu)開放的，各個機構(gòu)都能夠在貨幣市場上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。

日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營地位

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構(gòu)融取證券，其它金融機構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。

2．信用交易操作層級分明

在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降

導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺灣的融資融券制度

臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。

在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。

在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點：

1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位

在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場競爭。

另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風(fēng)險的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資

臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮

臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。

二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析

（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀

證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易。

證券市場發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。

相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：

一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。

二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。

三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負(fù)債也相對上升，風(fēng)險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

總體而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當(dāng)前的法律框架下，強調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場的起步階段，券商自身的風(fēng)險內(nèi)控機制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。

1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要

證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。

2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足

從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實際運行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。

3、有利于活躍交易市場

與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交

易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩(wěn)定器的作用

我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價賣出，由此導(dǎo)致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場過度投機導(dǎo)致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當(dāng)某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進(jìn)該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。

5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風(fēng)險。

資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險積累，如果風(fēng)險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風(fēng)險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟的發(fā)展。當(dāng)前，我國的金融風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。

三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導(dǎo)思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司

從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達(dá)、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。

我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。

建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進(jìn)行監(jiān)督控制

我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進(jìn)行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風(fēng)險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對交易過程實行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。

2、有利于融資融券活動的順利進(jìn)行

在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動。

3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險

融資融券不可避免地含帶著市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討

1、自有資本的籌集

從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易

所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。

2、明確不同部門的職能權(quán)限

融資融券的交易過程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定

證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：

（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o重大違規(guī)行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。

（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時券商也可以向投資者融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：

4、建立信用管理機制

融資融券交易有較強的倍乘效應(yīng)，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機制對其進(jìn)行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風(fēng)險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定

不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運行過程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對市場整體信用額度的管理

包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時，還應(yīng)設(shè)定另外兩個指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風(fēng)險。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。

（3）對證券機構(gòu)信用額度的管理

包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

（4）對個別股票的信用額度管理

對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機制時應(yīng)更多地參鑒美國的運作機制。其關(guān)鍵步驟包括：

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關(guān)鍵詞：企業(yè)融資；財團抵押；浮動抵押；立法取向

中圖分類號：F279.24　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號：1673-291X(2007)09-0114-03

在市場競爭日益激烈的今天，企業(yè)作為融資主體，如何擴大企業(yè)的抵押標(biāo)的、增加企業(yè)的擔(dān)保能力是當(dāng)前研究抵押擔(dān)保問題的關(guān)鍵。針對我國的實際情況，企業(yè)整體財產(chǎn)的擔(dān)保化已成為一種趨勢。就我國目前的立法現(xiàn)狀來看，1995年6月頒布的《中華人民共和國擔(dān)保法》以抵押標(biāo)的種類和公示方式的不同為標(biāo)準(zhǔn)，將《民法通則》第89條第(三)項規(guī)定的廣義抵押分解為普通抵押、動產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押三類，并對最高額抵押問題作了原則性規(guī)定。2007年3月16日公布的《中華人民共和國物權(quán)法》第180條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的下列財產(chǎn)可以抵押：建筑物和其他土地附著物；建設(shè)用地使用權(quán)；以招標(biāo)、拍賣、公開協(xié)商等方式取得的荒地等土地承包經(jīng)營權(quán)；生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品；正在建造的建筑物、船舶、航空器；交通運輸工具；法律、行政法規(guī)未禁止抵押的其他財產(chǎn)。抵押人可以將前款所列財產(chǎn)一并抵押。”第181條規(guī)定：“經(jīng)當(dāng)事人書面協(xié)議，企業(yè)、個體工商戶、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者可以將現(xiàn)有的以及將有的生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品抵押，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實現(xiàn)抵押權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就實現(xiàn)抵押權(quán)時的動產(chǎn)優(yōu)先受償?！边@些內(nèi)容可以說是借鑒了大陸法國家的企業(yè)財團抵押制度和英美國家的浮動抵押制度，這說明，我國民事立法取得了較大進(jìn)步，但是與財團抵押制度和浮動抵押制度還有很大差別。同時，在我國企業(yè)融資實踐中，對相關(guān)抵押制度的實施也還存在可探討的空間，因此，筆者將以財團抵押和浮動抵押為主線，反思我國的企業(yè)財產(chǎn)抵押制度，并對企業(yè)融資中抵押制度的構(gòu)建提出自己的淺見，以期對我國企業(yè)財產(chǎn)抵押制度的立法和實踐有所裨益。

一、財團抵押制度的實證分析

財團抵押，是指以企業(yè)所有的不同種類的特定財產(chǎn)的集合體為標(biāo)的，通過必要的登記公示而設(shè)定的抵押。該制度首創(chuàng)于德國，并先后被日本、荷蘭、瑞士、韓國、盧森堡等大陸法國家所采用。僅日本就先后制定鐵道抵押法、工場抵押法、礦業(yè)抵押法以及關(guān)于軌道、運河、交通事業(yè)抵押等9種財團抵押法。

企業(yè)財團抵押不同于共同抵押，其立法精神強調(diào)將企業(yè)的各類財產(chǎn)視為一個整體，組成一個財團，通過必要的登記公示，在其上只設(shè)定一個抵押權(quán)，以便為企業(yè)的資金融通提供擔(dān)保。這種抵押方式的特點主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1．財團抵押的標(biāo)的物具有集合性特點，其范圍是企業(yè)的整體財產(chǎn)，即財團。以企業(yè)單個財產(chǎn)或部分財產(chǎn)抵押的，不構(gòu)成財團抵押，而屬于普通抵押問題。若在企業(yè)部分財產(chǎn)上分別設(shè)定抵押權(quán)，以數(shù)個抵押權(quán)共同為同一債權(quán)提供擔(dān)保的，不構(gòu)成財團抵押，而是屬于共同抵押問題。“財團抵押的標(biāo)的事實上是指為企業(yè)經(jīng)濟需要而結(jié)合為一體且具有特定性的物和權(quán)利。”盡管構(gòu)成財團的財產(chǎn)包括不動產(chǎn)、動產(chǎn)、權(quán)利，但由于其均是為企業(yè)經(jīng)營的需要而結(jié)合成一體，因而被視為一個不動產(chǎn)或一個物，稱為“不動產(chǎn)財團”或“物財團”。因此，財團抵押實際上是一個整體財產(chǎn)的抵押，其標(biāo)的不是企業(yè)財產(chǎn)的簡單相加，而是企業(yè)經(jīng)營所涉及的可以特定化的物和權(quán)利的集合，性質(zhì)上被視為一個不動產(chǎn)，在此基礎(chǔ)上，成立一個所有權(quán)，并設(shè)定抵押權(quán)。這也是財團抵押與共同抵押的主要區(qū)別所在。

2．財團抵押的標(biāo)的物具有特定性。這是財團抵押與英美浮動抵押相區(qū)別的最主要標(biāo)志。所謂標(biāo)的特定性，是指抵押權(quán)設(shè)立時，抵押的標(biāo)的就必須存在且確定，無法特定的財產(chǎn)、帶有浮動性的商品及將來取得的財產(chǎn)(如公司應(yīng)收款項和半制成品、原材料、商譽等)均不得列入財團范圍。

3．由于抵押標(biāo)的在抵押權(quán)設(shè)定時就已特定，因此在抵押期間，對財團財產(chǎn)的處分受到嚴(yán)格限制。原則上非經(jīng)抵押權(quán)人的同意，不得將屬于財團的物件與財團分離；任意分離的，其分離的財產(chǎn)仍受抵押權(quán)的拘束。但隨企業(yè)經(jīng)營增加的企業(yè)用物，若當(dāng)事人在抵押權(quán)設(shè)定時無相反的約定，而增加行為也不構(gòu)成詐害行為的，則抵押的效力當(dāng)然及于該物之上。在日本法上，屬于工廠財團者，不得將其轉(zhuǎn)讓或為所有權(quán)以外的權(quán)利、扣押、假扣押或假處分的標(biāo)的。但經(jīng)抵押權(quán)人的同意將其出租，不在此限。當(dāng)然，把財團作為整體轉(zhuǎn)讓應(yīng)是允許的。

4．在公示原則上，不需轉(zhuǎn)移占有或交付有關(guān)的權(quán)利證書，只需將組成財團的物件制成目錄，并在財團登記簿上作所有權(quán)保存的一次登記即可。由于財團抵押的標(biāo)的被看成一個不動產(chǎn)，因此適用民法關(guān)于不動產(chǎn)抵押的規(guī)定，無須轉(zhuǎn)移占有或交付有關(guān)的權(quán)利證書，只需登記標(biāo)的目錄并交登記機關(guān)保存。財團抵押登記是財團抵押設(shè)定的有效要件，非經(jīng)登記，財團抵押不成立。同時，抵押期間，財團的部分財產(chǎn)發(fā)生變更時，仍應(yīng)進(jìn)行變更登記，否則不發(fā)生變更的效力。而在荷蘭，財團抵押的設(shè)定還必須辦理公證文書，在其他承認(rèn)財團抵押制度的國家是不多見的。

5．就財團抵押權(quán)人的優(yōu)先權(quán)而言，由于財團抵押不轉(zhuǎn)移占有，也不影響抵押人對財團財產(chǎn)的使用和收益，因此，在抵押期間，極有可能發(fā)生抵押人在財團上再次設(shè)定擔(dān)保物權(quán)的情況。為了維護抵押權(quán)人的利益，德、日兩國的立法，一方面嚴(yán)格禁止將已成為他人權(quán)利標(biāo)的的財產(chǎn)或其他財團的財產(chǎn)納入財團的范圍；另一方面將整個財團視為一個不動產(chǎn)，即使在財團抵押設(shè)定后，他人又在該財團上設(shè)定擔(dān)保物權(quán)的，財團抵押人也享有優(yōu)先受償權(quán)。

從財團抵押制度的主要特征可以看出，財團抵押制度有適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展、利于企業(yè)融資的優(yōu)勢，也有僵化、機械的不足之處。其優(yōu)勢表現(xiàn)在：第一。財團抵押將企業(yè)財產(chǎn)視為一個整體，更能發(fā)揮物的擔(dān)保價值，增強企業(yè)的擔(dān)保能力，有利于企業(yè)融通資金。因為企業(yè)的各項資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的有機構(gòu)成，單個的物或權(quán)利所具有的使用價值和交換價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于單個物或權(quán)利的結(jié)合，企業(yè)財產(chǎn)互相結(jié)合、互相配合才能發(fā)揮最大的效用。第二，財團抵押只就企業(yè)的整體財產(chǎn)進(jìn)行一次抵押登記，而無須針對不同的標(biāo)的到不同的機關(guān)分別辦理登記手續(xù)，簡化了登記手續(xù)，降低了抵押成本。第三，財團抵押標(biāo)的是特定的，使其債權(quán)的實現(xiàn)得到充分的保障。第四，財團抵押所擔(dān)保的債權(quán)優(yōu)先地位明確，與傳統(tǒng)抵押權(quán)相同，有利于擔(dān)保債權(quán)人權(quán)利的實現(xiàn)。

財團抵押制度在各國實踐中的不足之處表現(xiàn)在：第一，

企業(yè)財團在抵押設(shè)定時就要求特定，這雖然有利于確定抵押物的價值，但卻極大地限制了抵押人對抵押物的處分，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。第二，財團抵押采取制作目錄、一次登記的方式，較之共同抵押確實簡便。然而對于大型企業(yè)來說，目錄的制作及變更會相當(dāng)繁雜，因此實施起來也有一定困難。有鑒于此，有些國家就在財團抵押制度之外又創(chuàng)立了浮動抵押制度，使二者在適用對象上有所區(qū)別，以完善企業(yè)抵押擔(dān)保制度，促進(jìn)企業(yè)融資。

二、浮動抵押制度的實證分析

浮動抵押是19世紀(jì)英格蘭衡平法上的一項擔(dān)保制度。該制度為大多數(shù)英美法國家廣泛運用，并且延伸到非普通法系的荷蘭、挪威、俄羅斯、日本等國。對于浮動抵押的含義，英美法學(xué)家一般都進(jìn)行描述性的表述，在此，筆者引用中國學(xué)者的界定：“浮動抵押是指企業(yè)以其現(xiàn)有及將來取得的全部或部分財產(chǎn)為標(biāo)的物，依法設(shè)立的一種抵押，在其浮動期間，抵押人可以對設(shè)押財產(chǎn)依法進(jìn)行正常經(jīng)營處分，當(dāng)特定事件或行為發(fā)生后，設(shè)押財產(chǎn)結(jié)晶為固定抵押并可對抵押債權(quán)優(yōu)先受償一種擔(dān)保制度?！备拥盅号c財團抵押有相似之處：都是以企業(yè)的整體財產(chǎn)為抵押標(biāo)的的融資擔(dān)保方式，都采取專門機關(guān)一次登記公示方式。但浮動抵押有其不同于財團抵押的特性：

1．浮動抵押標(biāo)的的浮動性。浮動性是相對于固定性、特定性而言的，這是浮動抵押制度最本質(zhì)的特點。其含義有二：一是抵押標(biāo)的不固定。抵押期間，資本可以自動流轉(zhuǎn)，在封押前已流出企業(yè)的資產(chǎn)，則自動退出設(shè)押資產(chǎn)的范圍，不再受抵押權(quán)的拘束。在抵押設(shè)定后流入企業(yè)的財產(chǎn)則自動成為抵押的標(biāo)的，無須辦理變更登記手續(xù)。有學(xué)者對浮動抵押標(biāo)的作了很好的形容：盡管舊資產(chǎn)不斷從抵押標(biāo)的中出動，但是新資產(chǎn)又進(jìn)來使得抵押標(biāo)的的內(nèi)容不斷變化，而標(biāo)的本身的性質(zhì)是不變的，就像一條河流，盡管其中的水不斷變化，但該河流仍是該河流。二是抵押標(biāo)的范圍不特定。它既包括抵押人現(xiàn)在的財產(chǎn)，也包括其將來取得的財產(chǎn)，還包括某些無法特定的財產(chǎn)或帶有浮動性的商品(如公司應(yīng)收款項和半制成品、原材料、商譽等)。可見，浮動抵押比財團抵押的標(biāo)的范圍更廣泛。

2．浮動抵押的抵押人對抵押標(biāo)的仍有自由處分權(quán)。不僅允許抵押人繼續(xù)對抵押物占有使用收益，而且允許其在正常經(jīng)營過程中使用和處分抵押物，如將其出售、出租、設(shè)定抵押等，而不論其財產(chǎn)是否在浮動抵押范圍內(nèi)。抵押人的自由處分權(quán)正是浮動抵押標(biāo)的具有浮動性的根源所在。

3．浮動抵押效力較弱，不能產(chǎn)生與固定抵押一樣的排他效力和優(yōu)先效力。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)浮動抵押設(shè)定后，在浮動抵押的財產(chǎn)上仍可再設(shè)定抵押。(2)在浮動抵押的標(biāo)的上若存在其他形式的固定物權(quán)擔(dān)保，除非當(dāng)事人之間事先有特別約定，否則，不論設(shè)定的時間先后如何，固定物權(quán)擔(dān)保均優(yōu)先于浮動抵押。(3)在同一標(biāo)的上先后設(shè)立了兩個浮動抵押，若后設(shè)的浮動抵押先封押，則后一個抵押權(quán)人可能比前一個抵押權(quán)人優(yōu)先受償。(4)浮動抵押作為一種財產(chǎn)擔(dān)保方式，其擔(dān)保的債權(quán)當(dāng)然比沒有擔(dān)保的債權(quán)要優(yōu)先。不過在抵押權(quán)實現(xiàn)時，其受償順序仍位于國家和地方政府的稅收和公司雇員的薪金清償之后。

4．特定事項時浮動抵押即轉(zhuǎn)為固定抵押。浮動抵押終究是為了保護某一債權(quán)而創(chuàng)設(shè)。若財產(chǎn)始終流動不已，無從確定，則債權(quán)人利益不免淪為空談。因此，當(dāng)特定事項發(fā)生時，如債務(wù)人到期不履行、抵押期間被依法宣告破產(chǎn)或雙方約定的其他事由出現(xiàn)，浮動抵押就轉(zhuǎn)化為固定抵押，抵押人的財產(chǎn)就確定為擔(dān)保標(biāo)的物，稱為“結(jié)晶”或“封押”。

浮動抵押也是以集合財產(chǎn)為抵押，當(dāng)然具有充分發(fā)揮集合財產(chǎn)之擔(dān)保價值的功效，除此之外，浮動抵押還有其他優(yōu)越性，表現(xiàn)在：第一，抵押標(biāo)的的浮動性，擴大了抵押標(biāo)的范圍，增加了企業(yè)擔(dān)保能力。第二，浮動抵押賦予企業(yè)對抵押標(biāo)的的自主使用和處分權(quán)，使企業(yè)的抵押資產(chǎn)可以自由流動，有利于企業(yè)正常經(jīng)營活動。第三，浮動抵押手續(xù)簡便，只需雙方就有關(guān)事項達(dá)成書面協(xié)議，并登記即可，不僅不需制作成財產(chǎn)目錄表，而且擔(dān)保標(biāo)的范圍內(nèi)新增財產(chǎn)無須任何手續(xù)即當(dāng)然成為浮動擔(dān)保的標(biāo)的物，比較便捷。第四，有助于彌補傳統(tǒng)擔(dān)保缺乏靈活性、融資性的不足。

當(dāng)然，我們也應(yīng)看到浮動抵押本身的弱點：一是抵押人可以自由處分抵押物，流出的財產(chǎn)即自動退出設(shè)押財產(chǎn)的范圍。這種不確定性對債權(quán)人債權(quán)的實現(xiàn)構(gòu)成威脅。二是浮動抵押效力弱，位于其他擔(dān)保之后，不利于浮動抵押權(quán)人權(quán)利的實現(xiàn)。

綜上所述，財團抵押和浮動抵押在企業(yè)融資方面作用顯著，對于我國目前的擔(dān)保立法和實踐來說具有重大借鑒意義。因此，我們需要通過對財團抵押和浮動抵押優(yōu)缺點的辯證認(rèn)識來反思我國企業(yè)的抵押制度并完善之。

三、我國企業(yè)抵押制度的立法現(xiàn)狀及立法取向

(一)我國企業(yè)抵押制度的立法現(xiàn)狀

我國目前調(diào)整擔(dān)保法律關(guān)系的立法主要有《中華人民共和國擔(dān)保法》、《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國擔(dān)保法)若干問題的解釋》和《中華人民共和國物權(quán)法》?！稉?dān)保法》規(guī)定了擔(dān)保物權(quán)的基本原則以及五種擔(dān)保方式，即保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。最高人民法院的關(guān)于《擔(dān)保法》的司法解釋，另行規(guī)定了兩種擔(dān)保方式，即在建工程抵押和以橋梁、道路、隧道收益權(quán)的質(zhì)押擔(dān)保。有學(xué)者認(rèn)為《擔(dān)保法》第34條第2款規(guī)定的“抵押人可以將前款所列財產(chǎn)一并抵押”是肯定了財團抵押制度。但有學(xué)者對此持有異議，認(rèn)為該條規(guī)定對抵押人的資格、抵押標(biāo)的的范圍以及抵押登記辦法均未作出不同于普通抵押的規(guī)定，因此只能將其看做共同抵押，而非財團抵押。而對于浮動抵押，筆者認(rèn)為，《物權(quán)法》第181條的規(guī)定“經(jīng)當(dāng)事人書面協(xié)議，企業(yè)、個體工商戶、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者可以將現(xiàn)有的以及將有的生產(chǎn)設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)品抵押，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實現(xiàn)抵押權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就實現(xiàn)抵押權(quán)時的動產(chǎn)優(yōu)先受償”與浮動抵押制度具有相似特征，但只是原則性規(guī)定，在實踐中的操作尚未得到細(xì)化。因此，可以說，在財團抵押和浮動抵押制度的設(shè)置和實施上，我們還有很長的一段路要走。

(二)設(shè)定財團抵押和浮動抵押制度的合理性分析

財團抵押制度和浮動抵押制度在各國實踐中盡管存在這樣或那樣的不足，但在促進(jìn)企業(yè)資金通融，活躍金融，增強企業(yè)擔(dān)保實力，降低銀行貸款風(fēng)險，簡化抵押手續(xù)等方面的作用則是有目共睹的。只要我們在借鑒上述制度時，切實結(jié)合我國的實際情況，就可以避免上述缺陷所帶來的不利影響。

首先，財團抵押和浮動抵押制度有存在的必要性。一方面，擔(dān)保物權(quán)的功能重心發(fā)生變化，“由純粹的債的保全功能向融通資金和商品的功能發(fā)展，由只重視擔(dān)保功能向同時注重充分發(fā)揮物的效用發(fā)展”。這就為財團抵押和浮動抵押制度的存在提供了法理念上的支持。另一方面，企業(yè)高速發(fā)展與企業(yè)發(fā)展資金嚴(yán)重不足的矛盾，為財團抵押和浮動抵押制度的存在提供了現(xiàn)實上的支持。當(dāng)前，企業(yè)高速發(fā)展中，資金

的嚴(yán)重不足成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，而財團抵押和浮動抵押制度使企業(yè)財產(chǎn)有機結(jié)合，最大限度地發(fā)揮了企業(yè)的擔(dān)保價值。

其次，財團抵押和浮動抵押制度的確立不存在制度。其一，動產(chǎn)抵押制度的確立，為財團抵押和浮動抵押制度的確立提供了制度準(zhǔn)備?，F(xiàn)代企業(yè)的主要資產(chǎn)在于機器、設(shè)備、原材料等動產(chǎn)，企業(yè)如以這些動產(chǎn)為借貸融資作擔(dān)保，依質(zhì)權(quán)制度將移轉(zhuǎn)動產(chǎn)的占有，其結(jié)果是企業(yè)無法繼續(xù)利用其提供擔(dān)保的機器、設(shè)備、原材料等，此即背離了其所以融通資金的需求擴大生產(chǎn)的原意。因此，傳統(tǒng)的動產(chǎn)質(zhì)權(quán)制度面臨著新的挑戰(zhàn)。于是大陸法系國家在民法典之外，以特別法設(shè)立動產(chǎn)抵押制度，以實現(xiàn)動產(chǎn)的擔(dān)保及用益權(quán)能，這為財團抵押和浮動抵押制度的確立提供了制度上的準(zhǔn)備。其二，一物一權(quán)原則的突破為財團抵押和浮動抵押制度的確立提供了理論前提。隨著商品經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資要求加強，一物一權(quán)原則受到挑戰(zhàn)。而財團抵押與浮動抵押在秩序與效率的價值沖突協(xié)調(diào)中將企業(yè)財產(chǎn)結(jié)合體作為一個整體對待，通過采用適當(dāng)?shù)墓痉椒ǎO(shè)定一個抵押權(quán)來為企業(yè)資金融通提供擔(dān)保，最大限度地發(fā)揮企業(yè)財產(chǎn)的效用，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下企業(yè)融通資金的有效方法。

(三)財團抵押和浮動抵押的立法構(gòu)想

根據(jù)前文述及的財團抵押和浮動抵押的特點、優(yōu)勢與不足以及設(shè)立財團抵押與浮動抵押的合理性分析，筆者贊同在我國企業(yè)財產(chǎn)抵押制度中設(shè)立這兩項制度。在辯證分析兩項制度的基礎(chǔ)上，借鑒國外立法，發(fā)揚財團抵押與浮動抵押的優(yōu)勢、彌補劣勢，創(chuàng)建符合我國具體國情的、有助于企業(yè)融資的、高效的財產(chǎn)抵押制度。筆者認(rèn)為，由于適用財團抵押和浮動抵押制度關(guān)乎債權(quán)人的利益，因此，必須對其適用主體進(jìn)行合理化選擇。

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一、海外證券公司融資融券制度研究由于經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。（一）美國的融資融券制度在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進(jìn)行融資時，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險，證券公司協(xié)會還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時又要有效地防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實際上也可以進(jìn)行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構(gòu)（養(yǎng)老金、保險公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機構(gòu)開放的，各個機構(gòu)都能夠在貨幣市場上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購?；刭徆ぞ叩膹V泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。（二）日本的融資融券制度日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：1．證券金融公司的壟斷專營地位從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構(gòu)融取證券，其它金融機構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。2．信用交易操作層級分明在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。（三）臺灣的融資融券制度臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌

制”。在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。從臺灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點：1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場競爭。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風(fēng)險的控制。2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易。證券市場發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負(fù)債也相對上升，風(fēng)險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)?？傮w而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當(dāng)前的法律框架下，強調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。（二）拓展融資融券渠道的必要性分析在證券市場的起步階段，券商自身的風(fēng)險內(nèi)控機制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億

元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實際運行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。3、有利于活躍交易市場與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時之需。4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩(wěn)定器的作用我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價賣出，由此導(dǎo)致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場過度投機導(dǎo)致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當(dāng)某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進(jìn)該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風(fēng)險。資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險積累，如果風(fēng)險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風(fēng)險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟的發(fā)展。當(dāng)前，我國的金融風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度（一）主導(dǎo)思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達(dá)、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法

規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。（二）建立證券金融公司的意義1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進(jìn)行監(jiān)督控制我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進(jìn)行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風(fēng)險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對交易過程實行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。2、有利于融資融券活動的順利進(jìn)行在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動。3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險融資融券不可避免地含帶著市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討1、自有資本的籌集從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。2、明確不同部門的職能權(quán)限融資融券的交易過程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o重大違規(guī)行為的綜合類券商。（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公

司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時券商也可以向投資者融券。當(dāng)融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：4、建立信用管理機制融資融券交易有較強的倍乘效應(yīng)，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機制對其進(jìn)行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風(fēng)險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運行過程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。（2）對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時，還應(yīng)設(shè)定另外兩個指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金?，F(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風(fēng)險。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。（3）對證券機構(gòu)信用額度的管理包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。（4）對個別股票的信用額度管理對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險增加。可規(guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機制時應(yīng)更多地參鑒美國的運作機制。其關(guān)鍵步驟包括：一是將用于融資融券抵押的證券與自營帳戶中的其他證券分開管理。為此證券公司應(yīng)另外建立融資交易帳戶，將所有抵押證券置于該帳戶中，并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。二是建立規(guī)范的融資融券合同。使合同雙方在簽署融資融券合約時，就能確認(rèn)證券的所有權(quán)和抵押品的管理權(quán)，然后由證券公司和交易所根據(jù)合同執(zhí)行凍結(jié)、解凍和變現(xiàn)清償?shù)穆毮?。防止出現(xiàn)目前市場中證券公司違規(guī)向客戶融資所帶來的法律糾紛。

篇5

在政府的高度重視和不懈努力下，泰國水利利用外資成效顯著，1983－1992年泰國水利建設(shè)項目利用外資高達(dá)3億多美元。①農(nóng)民投入在水利建設(shè)融資中，農(nóng)民承擔(dān)小型灌溉工程部分管理維修費用以及農(nóng)村飲水工程建設(shè)費用的20%，泰國政府規(guī)定:水利工程維護費用在5000銖以下的由農(nóng)民自己承擔(dān)，維修費用在5000－15萬銖的農(nóng)民需要承擔(dān)20%的維修費用，而大于15萬銖的維護費用則全部由政府單獨承擔(dān)，農(nóng)民不需要承擔(dān)。②農(nóng)民通過農(nóng)民水利小組(農(nóng)民用水戶組)參與小型農(nóng)村水利設(shè)施的管理和維護。

泰國水利投資制度

(一)泰國水利投資主體及其職責(zé)

泰國水利投資主體主要包括各級政府和農(nóng)民，其中政府在水利投資中處于主導(dǎo)地位，是水利投資的主力軍，政府水利投資領(lǐng)域包括灌溉排水工程、防洪工程、工業(yè)用水、水土保持、水電工程和因水利工程建設(shè)中的土地征用和移民安置，其中，灌溉排水工程、防洪工程、工業(yè)用水工程由皇家灌溉局負(fù)責(zé)實施，水土保持工程由土地開發(fā)局負(fù)責(zé)實施，水電工程由電力局負(fù)責(zé)實施。而農(nóng)民在水利投資中處于次要地位，農(nóng)民水利投資領(lǐng)域僅包括小型灌溉工程部分管理維修費用以及農(nóng)村飲水工程建設(shè)費用的20%。

(二)對灌溉工程投資

第一、泰國政府比較重視對已建灌溉工程管理和維護的投資。1977－1991年泰國灌溉財政預(yù)算支出結(jié)構(gòu)中，財政對已建灌溉水利工程運行、維修和更新改造的投資占灌溉財政支出比重逐步增加。由1977年的15.11%上升到1991年的28.41%，上升了13.3個百分點。而對新建灌溉工程項目投資占灌溉財政支出比重逐步下降。由1977年的54.61%下降到1991年的44.99%，下降了9.62個百分點。對支助投資占灌溉財政支出比重保持相對穩(wěn)定(見表2)。政府重視對已建灌溉工程管理和維護的投資能充分發(fā)揮已建灌溉工程的效益，這對提高水利財政投資的經(jīng)濟效益和社會效益很有幫助。

第二、投資逐步偏向小型工程。對新灌溉水利工程項目投資中，小型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步上升，而大型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步下降。1977－1989年小型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重由1977年的10.82%上升到1989年的31.46%，上升了20.64個百分點。而大型灌溉工程投資占新建灌溉工程投資總額的比重逐步下降。由1977年的50.79%下降到1989年的26.43%，下降了24.36個百分點。對中型灌溉工程投資占新建灌溉財政支出比重在波動中保持相對穩(wěn)定(見表3)。

(三)農(nóng)村飲水工程投資

第一、農(nóng)村飲水工程管理投資。泰國地處東南亞半島中心，熱帶氣候，常年平均氣溫較高，有利于細(xì)菌繁殖和生長，若農(nóng)村人畜糞便和垃圾管理不當(dāng)，容易使水質(zhì)受到污染，危及農(nóng)村人畜身體健康。為了減少水質(zhì)污染，確保農(nóng)村飲水安全，泰國衛(wèi)生局健康處主管農(nóng)村飲水工作，一方面，他們按照世界衛(wèi)生組織規(guī)定的飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)定時、定點地對農(nóng)村飲用水進(jìn)行跟蹤監(jiān)測，以掌握農(nóng)村水質(zhì)發(fā)展態(tài)勢;另一方面，他們制訂了標(biāo)準(zhǔn)廁所和垃圾焚燒爐，并投入大量人力、物力和財力進(jìn)行推廣和實施，當(dāng)然這些投入全部由政府承擔(dān)。

第二、農(nóng)村飲水工程建設(shè)投資。泰國農(nóng)村飲水工程包括:供水系統(tǒng)、水槽、降水存貯罐、打井、水壇子等。泰國政府為不同地區(qū)農(nóng)民提供不同的農(nóng)村飲水設(shè)施。在農(nóng)村人口相對集中的地區(qū)，政府為當(dāng)?shù)鼐用窠ㄔO(shè)供水系統(tǒng)，集中供應(yīng)飲用水:打井、建設(shè)飲水處理塔、鋪設(shè)水管，并對從地下抽取的水進(jìn)行衛(wèi)生處理;而在農(nóng)村人口相對分散的地區(qū)，或者地下水含鐵量高的地區(qū)，政府為當(dāng)?shù)鼐用裉峁┵A水設(shè)備進(jìn)行分散式供水:在居民房屋頂修建貯水罐或者貯水壇，貯水罐或者貯水壇外接飲水過濾器。無論是集中式供水還是分散式供水，農(nóng)村飲水工程建設(shè)投資均由政府和農(nóng)民用水戶共同承擔(dān)，其中，政府承擔(dān)80%(中央政府承擔(dān)50%，地方政府承擔(dān)30%)，農(nóng)村用水戶承擔(dān)20%。③

(四)對防洪工程投資

過去泰國洪災(zāi)主要受臺風(fēng)影響，大多數(shù)河流的洪水不大，洪澇災(zāi)害并不十分嚴(yán)重，泰國政府對防洪工程建設(shè)并不重視，只是在1975、1983和1989年發(fā)生較大洪水后，泰國政府才陸續(xù)投資興建了一些防洪工程，但工程防洪標(biāo)準(zhǔn)僅10年一遇洪水。④在防洪工程投資中，泰國政府比較重視對防洪工程設(shè)施的維護與管理，防洪工程設(shè)施的維護與管理費用占防洪工程投資總額的30%左右。⑤防洪工程投資費用全部由政府承擔(dān)，防洪工程項目建設(shè)由皇家灌溉局負(fù)責(zé)具體實施。

(五)對水電工程投資

泰國大型水電工程主要由泰國電力局(Electrici-tyGeneratingAuthorityofThailand)負(fù)責(zé)投資建設(shè)，建設(shè)資金主來源于利用外資和政府撥款。例如:拉加普拉巴水電站總投資69.7億銖，其中世界銀行貸款20億銖，阿拉伯國家貸款8億銖，科威特貸款3.7億銖，政府撥款38億銖。⑥而泰國小型水電工程主要由泰國能源總局(NEA－NATIONALENERGYAD-MINISTRATION)負(fù)責(zé)投資建設(shè)，建設(shè)資金主來源于政府撥款和農(nóng)民投資投勞(農(nóng)民投資投勞參股，享受利潤分配)。例如:華毛電站總投資81萬銖，其中，30%用當(dāng)?shù)厝嗣駝诹φ圪Y，所有用電戶均投勞，不投勞者不得用電。⑦

啟示

第一、政府承擔(dān)起水利建設(shè)投融資的重任。泰國是典型的發(fā)展中國家，經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)，政府財力單薄，然而，長期以來，泰國政府承擔(dān)起水利投融資的重任，水利財政支出占財政支出總額的比重4%－5%，確保泰國水利建設(shè)順利進(jìn)行。可是，長期以來，我國政府對水利投資明顯不足，導(dǎo)致水利建設(shè)發(fā)展滯后，已成為社會經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的制約因素。因此，政府應(yīng)持續(xù)地加大水利建設(shè)的投入力度，解決水利投資不足的矛盾，改變水利建設(shè)發(fā)展滯后局面，打破社會經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的水利建設(shè)瓶頸制約。

第二、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。長期以來我國水利建設(shè)投資結(jié)構(gòu)是:重視對新建水利項目的投資而忽視對已建項目的管理和維護，這種重建設(shè)輕管理的投資格局導(dǎo)致水利投資效益不高。重視大型水利工程項目建設(shè)，輕視中小水利工程項目建設(shè)。大型水利工程項目建設(shè)對資金和技術(shù)的要求高，投資期長，見效慢，中小型水利工程項目建設(shè)對資金和技術(shù)的要求低，投資期短，見效快，是典型的民生水利工程。因此，應(yīng)當(dāng)借鑒泰國的有益經(jīng)驗，重視對對已建項目的管理和維護的投資，提高水利投資效益。重視中小水利工程項目建設(shè)。加大對中小型水利工程項目建設(shè)投資，增加中小型水利設(shè)施供給，滿足人民對水利設(shè)施的要求。通過優(yōu)化水利投資結(jié)構(gòu)，提高水利投資效益，提高社會福利水平。

篇6

關(guān)鍵詞：融資融券；再融通；證券金融公司

中圖分類號：F831　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006－1428(2008)03－0066－02

一、國外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“專業(yè)化”融資融券模式。

在金融市場發(fā)達(dá)的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，由于市場發(fā)育時間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監(jiān)管風(fēng)險很大，因而大多采用了“專業(yè)化”模式，設(shè)立具有壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經(jīng)紀(jì)公司資金或證券不足的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。

1、市場化模式。

市場化模式以美國為代表。在這種模式中，市場上不存在證券金融公司，證券交易經(jīng)紀(jì)公司(券商)用自有資金或證券向投資者提供融資融券；券商資券不足時向銀行或非銀行機構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)融通。整個融資融券的交易過程如圖1。

2、專業(yè)化模式。

專業(yè)化模式又分“單軌制”、“雙軌制”兩種具體形式。目前看來以日本為代表的“單軌制”是比較成功的，我們對此進(jìn)行詳細(xì)分析。

在這種制度下，客戶雖然直接向證券交易經(jīng)紀(jì)公司提出融資融券請求，但并不允許直接從證券交易經(jīng)紀(jì)公司融取資金或者證券，也就是說，證券交易經(jīng)紀(jì)公司不能將自有的資金或者證券出借給提出要求的客戶。而是必須通過證券金融公司統(tǒng)一進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，即證券交易經(jīng)紀(jì)公司供給客戶的資金或者證券，全部是轉(zhuǎn)融通而來。

同時，在轉(zhuǎn)融通交易中，和市場化模式有區(qū)別的是，證券交易經(jīng)紀(jì)公司除了部分資金以外，不能夠直接向銀行、保險公司等非銀行金融機構(gòu)借入所需的證券或資金，而是必須通過證券金融公司進(jìn)行。證券交易經(jīng)紀(jì)公司向證券金融公司提出再融通的請求，統(tǒng)一由證券金融公司到市場上向各家機構(gòu)借入所需資金和證券，在收取證券交易經(jīng)紀(jì)公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券交易經(jīng)紀(jì)公司。

3、交易模式比較。

不同融資融券模式，其實質(zhì)上的區(qū)別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設(shè)計中，隱含的關(guān)鍵性機構(gòu)不同。

在“市場化”模式中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司是絕對的樞紐，承擔(dān)了最大的風(fēng)險控制的責(zé)任，同時也獲取進(jìn)行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經(jīng)紀(jì)公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風(fēng)險都獨立承擔(dān)。而市場上能夠從事融資融券業(yè)務(wù)的證券交易經(jīng)紀(jì)公司數(shù)量極多，整個業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制由所有證券交易經(jīng)濟公司共同承擔(dān)，政府主管部門不需要設(shè)立證券金融公司進(jìn)行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎(chǔ)好的市場上，才能實現(xiàn)“市場化”模式。

而在“專業(yè)”模式中，由政府主管部門設(shè)立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業(yè)務(wù)必須通過再融通實現(xiàn)，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業(yè)務(wù)的數(shù)量、價格、時間等關(guān)鍵性要素。這樣，監(jiān)管者只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數(shù)，調(diào)控市場。證券交易經(jīng)紀(jì)公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權(quán)。在市場發(fā)育時間短、監(jiān)管手段滯后、信用環(huán)境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風(fēng)險，但在便于監(jiān)管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

篇7

[論文關(guān)鍵詞]中小企業(yè)融資；融資制度；制度創(chuàng)新

一、中小企業(yè)融資困難具有持久性和非公開性

貨幣政策等宏觀經(jīng)濟政策變化對中小企業(yè)的影響非常明顯。其原因，一是在貨幣政策緊縮導(dǎo)致銀行收縮貸款時，大企業(yè)可以選擇其它融資渠道，也能憑借其市場勢力強占中小企業(yè)的商業(yè)信用，而中小企業(yè)做不到這些。事實上，由于中小企業(yè)具有信息不透明的特點，因此大都與一家當(dāng)?shù)劂y行結(jié)成長期關(guān)系融資，在貨幣緊縮時，即使中小企業(yè)想轉(zhuǎn)向其它銀行融資，也很不容易，因為與新銀行達(dá)成關(guān)系需要一個相互了解的過程。

二是貨幣緊縮可能導(dǎo)致利率提高，從而降低了抵押品價值，這對以抵押融資為主的中小企業(yè)而言，影響更大。三是中小企業(yè)市場風(fēng)險本來就高于大企業(yè)，在貨幣緊縮時尤其如此。在這種情況下，即使有中小企業(yè)愿意支付高于市場利率的風(fēng)險貼水，但由于銀行擔(dān)心逆向選擇和道德風(fēng)險，仍然不會對愿意支付高利率的中小企業(yè)放款，在這種情況下，利率的調(diào)節(jié)功能受到其它因素的制約。從上世紀(jì)90年代初發(fā)生在美國的信貸緊縮(creditcrunch)，到90年代后期的亞洲金融危機，中小企業(yè)所受沖擊要遠(yuǎn)高于大企業(yè)，承受力則遠(yuǎn)小于大企業(yè)。我國歷次為防止經(jīng)濟過熱而實施的宏觀調(diào)控，最先叫緊的也是中小企業(yè)，在宏觀調(diào)控中，不少地方的民間金融重新趨于活躍，也從一個側(cè)面反映了中小企業(yè)目前的正規(guī)金融渠道仍有待完善。這并不完全是宏觀調(diào)控中的特殊問題，而是一個長期存在的有待解決的普遍性難題。

中小企業(yè)融資約束具有普遍性和持久性。即使在金融體系和金融市場相當(dāng)完善的美國，這一問題也始終成為政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，并為此建立了多種形式的政策扶持體系。事實上，中小企業(yè)作為一個整體，在一國經(jīng)濟發(fā)展和社會進(jìn)步中的作用十分突出；但作為個體，則存在一些自身的內(nèi)在“缺陷”，比如信息不透明，發(fā)展不確定，交易不經(jīng)濟等。這些“缺陷”與日益現(xiàn)代化的金融體系有一定沖突，也說明中小企業(yè)融資約束具有一定的內(nèi)生性。但問題是，這些所謂的“缺陷”正是中小企業(yè)與生俱來的特點，如果沒有這些“缺陷”，也就沒有中小企業(yè)相對于大企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢和特點。因此，問題的關(guān)鍵不是中小企業(yè)自身要改變什么，而是我們的金融環(huán)境，包括制度、機制和產(chǎn)品，要努力去適應(yīng)中小企業(yè)的這些特點。

中小企業(yè)的特點，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對象，通過在公開金融市場上發(fā)行有價證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內(nèi)向特定投資者出售債務(wù)或股權(quán)的外部融資行為，都是非公開融資。如銀行貸款就是企業(yè)與一家銀行(特定資金提供者)之間非公開交易的融資行為；租賃融資、典當(dāng)融資也屬于一對一式的非公開融資交易；商業(yè)信用，因是具有特定購銷關(guān)系的企業(yè)之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，也歸入非公開融資；股權(quán)融資的各種形式的私募發(fā)行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數(shù)信譽良好、成熟穩(wěn)定的大企業(yè)，而非公開融資適用的企業(yè)范圍則大得多。從大多數(shù)國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠(yuǎn)不如非公開融資。以金融市場最為發(fā)達(dá)的美國為例，1970—1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業(yè)外源融資所占比重則高達(dá)61．9％。相反，由于公開上市企業(yè)大量回購股份的緣故，1982—1990年間，企業(yè)凈股份(股票發(fā)行額與回購額的差額)發(fā)行額在其融資總額中所占比重不足15％，近幾年甚至是負(fù)值。

非公開融資與公開融資對企業(yè)信息透明度、經(jīng)營穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)的要求不同。其中最重要的區(qū)別，是對企業(yè)信息透明度要求的差異。

不少文獻(xiàn)在分析中小企業(yè)為何不能公開上市融資時，往往將此歸結(jié)為中小企業(yè)過小的融資規(guī)模與資本市場過高的融資費用之間的沖突。其實這一因素只是問題的表象，問題的實質(zhì)在于，其一，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)必須更加保持經(jīng)營的不透明性，這正是其內(nèi)在的競爭要求和競爭優(yōu)勢。其二，依據(jù)按公開上市標(biāo)準(zhǔn)披露的財務(wù)信息，不能準(zhǔn)確判斷中小企業(yè)真實的信用狀況。

二、主銀行制度：中小企業(yè)間接融資的國際經(jīng)驗

在銀行的間接融資方面的一項有效制度安排，是基于密切銀企關(guān)系的主銀行制度。通常而言，銀企關(guān)系包括兩種類型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導(dǎo)向型。前者主要適用于大企業(yè)與銀行之間，后者則適應(yīng)于中小企業(yè)與銀行之間。在控制導(dǎo)向型銀企關(guān)系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業(yè)的全部或大多數(shù)金融服務(wù)固定地由一家銀行提供。與此同時，主銀行對企業(yè)擁有相機介入治理的權(quán)利，甚至可以持有企業(yè)的股份，包括有投票權(quán)的股份。

美國關(guān)于小企業(yè)融資的主流文獻(xiàn)十分強調(diào)銀企之間的信息不對稱，十分強調(diào)基于主銀行的關(guān)系型融資的重要作用。原因就是小企業(yè)信息不透明，如果象大企業(yè)那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉(zhuǎn)換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業(yè)信息以及對企業(yè)實施必要的監(jiān)控，也有利于小企業(yè)獲得穩(wěn)定的融資渠道。

特別是銀行在對中小企業(yè)融資時，很大程度上不是依據(jù)其財務(wù)報表這類“硬信息”是否“好看”，而是依據(jù)與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理的主觀判斷。這些與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理，通過了解該企業(yè)的同行及經(jīng)銷渠道，主要業(yè)主個人的信用狀況，甚至企業(yè)差旅費規(guī)模與用電情況的變化，采集到豐富的、關(guān)于中小企業(yè)真實經(jīng)營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠為銀行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對中小企業(yè)融資較為有效的制度安排。據(jù)美國學(xué)者的研究，2001年美國小企業(yè)從主銀行(主要指與該企業(yè)同處一地的社區(qū)銀行)的融資占85％，與主銀行保持融資關(guān)系時間平均達(dá)9年以上(Berger，2002)。由此可見，主銀行對小企業(yè)融資是非常重要的，特別是在經(jīng)濟處于下降周期時，這種穩(wěn)定的銀企關(guān)系對小企業(yè)渡過難關(guān)更是至關(guān)重要。

盡管美國的銀企關(guān)系從總的來說并不是控制導(dǎo)向的，主銀行也不是人為的制度安排，而是根據(jù)企雙方互相選擇的自然結(jié)果，但這一經(jīng)驗是值得我們借鑒的。反觀我國的現(xiàn)狀，銀企之問缺乏一個相互信任、相互依存業(yè)的、正常的符合市場經(jīng)濟要求的銀企關(guān)系。相反，企業(yè)甚至地方政府想方設(shè)法逃廢銀行債務(wù)，結(jié)果企業(yè)雖然暫時得益，但破壞了銀企關(guān)系的基礎(chǔ)，中小企業(yè)很難從銀行獲得穩(wěn)定的支持，比如授信額度銀行就很少給中小企業(yè)。過去我們曾經(jīng)實行過主辦銀行制度，當(dāng)時雖然主要針對大企業(yè)，但同樣因為這些原因半途而廢?，F(xiàn)在針對中小企業(yè)重提主辦銀行，應(yīng)在制度設(shè)計上避免重蹈覆轍，特別是要賦予銀行相機介入企業(yè)治理的權(quán)利，包括在企業(yè)債務(wù)重組方面的主導(dǎo)權(quán)。主銀行制度應(yīng)主要在城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社中推行，大銀行并不一定適宜。

三、建立以多種形式股權(quán)私募為基礎(chǔ)的中小企業(yè)直接融資體系

中小企業(yè)不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權(quán)性質(zhì)的直接融資。由于中小企業(yè)信息不透明，難以通過公開資本市場融資，因此中小企業(yè)的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。

私募市場是一個不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場，大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性，既取決于相關(guān)交易制度的完善，更取決于公司制度及相關(guān)法律的安排。無論是與發(fā)達(dá)國家相比，還是與一些新興經(jīng)濟體相比，我國的公司制度都不利于中小企業(yè)獲得直接融資。具體表現(xiàn)為：一是設(shè)立股份有限公司的“門檻”過高。《公司法》規(guī)定：設(shè)立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣，與國際比較，這一標(biāo)準(zhǔn)明顯過高。二是設(shè)立股份公司不等于公開發(fā)行股票(公募)；而公開發(fā)行也不等于公開上市。我國《公司法》規(guī)定：股份有限公司的設(shè)立，可采取發(fā)起設(shè)立或公開發(fā)行兩種方式進(jìn)行。但在企業(yè)改制實踐中，似乎形成了一種固定模式：設(shè)立股份有限公司就等于公開發(fā)行股票和公開上市?，F(xiàn)有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發(fā)行的募集方式。而即使是對于公開發(fā)行的毆票，其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區(qū)現(xiàn)有的約5700家股份公司中，已經(jīng)公開上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。超級秘書網(wǎng)

為此，我們應(yīng)積極推進(jìn)公司制度的改革，為多層次私募資本市場的發(fā)展創(chuàng)造條件。

1．降低股份有限公司的設(shè)立條件

鼓勵以發(fā)起設(shè)立而非公開募集方式設(shè)立股份公司我國臺灣地區(qū)除汽車行業(yè)等少數(shù)資本密集行業(yè)外是25萬(300萬新臺幣)，歐洲國家基本不超過100萬。顯然設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)過高，就會直接限制股份有限公司的數(shù)量，現(xiàn)在我國大陸地區(qū)工業(yè)領(lǐng)域的股份有限公司僅5700家，而臺灣地區(qū)在2002年7月底就多達(dá)15．9萬家。因而，對股份公司的設(shè)立，應(yīng)視同其它企業(yè)組織形式的設(shè)立一樣，降低最低出資標(biāo)準(zhǔn)，以鼓勵更多的中小企業(yè)通過私募方式設(shè)立股份公司。只有在股份公司的設(shè)立制度上進(jìn)行比較徹底的改革，才能真正創(chuàng)造出中小企業(yè)對股權(quán)融資市場，特別是私募股權(quán)市場的需求，才能激發(fā)出創(chuàng)業(yè)和投資熱情。

篇8

由于經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）在證券公司融資融券制度的發(fā)展上并不相同，各自根據(jù)自己的實際情況形成了適合自己市場的證券公司融資融券制度來協(xié)調(diào)令融市場的發(fā)展。但都有向銀證合業(yè)經(jīng)營制度發(fā)展的趨勢。

1、以美國為代表的歐美主要工業(yè)化國家實行的市場化融資融券制度。美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。其最大特征就是高度的市場化。在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場同時又要有效地防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達(dá)。

2、以日本、中國臺灣為代表的以專業(yè)化融資公司模式的融資融券制度。由于金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大。在金融體系和信用環(huán)境的完善程度不夠的國家和地區(qū)，就形成了這種專業(yè)化模式的融資融券制度。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于相對的壟斷地位，控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)，有效地控制金融風(fēng)險，同時緩解了直接融資市場與間接融資市場間矛盾，提高整個社會的經(jīng)濟效率。

（二）建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

通過建立健全證券公司融資融券制度可使券商擴大可支配資源、提高市場競爭力，解決現(xiàn)有融資渠道的不足；也有利于活躍交易市場，使市場能起到價格穩(wěn)定器的作用；從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放兩個市場供需矛盾和市場的割裂風(fēng)險，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。

我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。我國在建立融資融券制度時，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的選擇。在制度設(shè)計中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡，同時要滿足現(xiàn)階段監(jiān)管部門對融資融券活動進(jìn)行有效的監(jiān)督控制。

建立證券金融公司是為了搭建資本市場和貨幣市場之間的資金通道。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可借鑒日本、中國臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國證券市場發(fā)展不同階段的實際情況進(jìn)行全面考慮規(guī)劃。

1、證券融資公司的設(shè)立

由于我國證券市場現(xiàn)階段發(fā)育程度較低，為有效控制風(fēng)險，剛開始可以考慮暫時設(shè)立一家作為試點，以后成熟后可成立多家，引進(jìn)競爭以促進(jìn)證券金融公司的效率，但為有效控制信用交易的放大倍數(shù)，宜不超過3家為好。從股東結(jié)構(gòu)上看，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其他有實力的投資公司、信托公司、證券公司、投資基金共同投資建立。設(shè)立的規(guī)?？呻S著公司和證券市場的發(fā)展調(diào)整，新設(shè)的公司注冊資本應(yīng)不低于20億。

2、對證券融資公司的監(jiān)管

我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。對證券金融公司監(jiān)管的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。整個監(jiān)管體系如下：

附圖

3、證券金融公司的職能、業(yè)務(wù)定位

由于建立證券金融公司只是建立健全融資融券制度的一個過渡，因此對其職能業(yè)務(wù)應(yīng)是專營性的金融機構(gòu)。其業(yè)務(wù)應(yīng)制定在主要為資金和證券的擁有者融借證券和資金，收取附加一定比例的手續(xù)費，并且該項業(yè)務(wù)也只能由證券金融公司來做，具有壟斷性。業(yè)務(wù)對象包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、金融租賃公司、投資公司、信托公司、投資基金等。其職能定位在主要暫時性融通資本市場和貨幣市場的渠道，充當(dāng)證券公司與銀行在證券抵押融資等業(yè)務(wù)上的中介，并通過證券金融公司由政府部門（如：人大財經(jīng)委或中國人民銀行）嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)，從而達(dá)到既緩解資本市場和貨幣市場之間的矛盾，又控制金融風(fēng)險的目的。其業(yè)務(wù)對象范圍如下：

附圖

4、金融公司業(yè)務(wù)部門的設(shè)立及融資融券通道的選擇

公司應(yīng)根據(jù)需要分別成立融資和融券兩大業(yè)務(wù)部門，融資部門對資金的融入和融出進(jìn)行管理，融券部門僅對各類證券的融入和融出進(jìn)行分開管理；同時設(shè)立一個專門的風(fēng)險監(jiān)控部門對各類抵押物進(jìn)行風(fēng)險測評，適時調(diào)整，對業(yè)務(wù)對象進(jìn)行信用分級，從而對公司的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行整體風(fēng)險監(jiān)控。

5、業(yè)務(wù)開展規(guī)劃

根據(jù)我國證券市場發(fā)展不同階段的實際情況及現(xiàn)行法律制度，對證券金融公司的業(yè)務(wù)開展可考慮制定分階段的逐步開放的實施步驟。

在證券金融公司建立之初，對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資業(yè)務(wù)；投資者可以委托有資格的證券公司向證券融資公司融資，或由證券公司直接向投資者融資，但不得融券；在運行一段時間后，放開證券金融公司直接向所有券商和投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)，但須對融資者的資信及抵押物嚴(yán)格評估控制；在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時券商也可以直接向投資者融券或受托向證券金融公司融券。

當(dāng)融資融券制度最終建立起來后，證券公司的融券業(yè)務(wù)的運作機制如下圖所示：

附圖

證券公司通過證券金融公司融資融券的業(yè)務(wù)流程：

附圖

（三）對證券公司融資融券風(fēng)險控制探討

由于融資融券交易有較強的乘數(shù)效應(yīng)，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機制對其進(jìn)行管制。目前我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，應(yīng)較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風(fēng)險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險。

1、用作融資融券交易的證券控制。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所。

2、對市場整體信用額度的控制。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。

3、對證券機構(gòu)信用額度的控制。首先應(yīng)考慮公司資本充足率的設(shè)定，考慮金融機構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。另外公司應(yīng)設(shè)立專門的風(fēng)險監(jiān)控機構(gòu)，對融通的證券和證券持有人進(jìn)行風(fēng)險評估，信用分級。對公司的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)控。其次，規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；第三，證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

4、對個別股票的信用額度控制?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的30%時，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到20%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)對該只股票融券額已超過其融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

5、抵押證券存管制度建立。其關(guān)鍵在于：一是將用于融資融券抵押的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理；二是在法律上明確證券作為抵押物時，被抵押人何時具有清償變現(xiàn)的權(quán)利；三是建立規(guī)范的融資融券合同。

證券公司融資產(chǎn)品和渠道的創(chuàng)新設(shè)計

一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。

目前我國券商融資的主要方式有：增資擴股（包括配股、增發(fā)、定向募集、發(fā)行上市等）、同業(yè)拆借、國債回購、股票質(zhì)押貸款。

總體面言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。我國只有大力發(fā)展證券市場，加強金融創(chuàng)新的研究、積極同國際接軌，以取得證券市場在廣度及深度快速發(fā)展，才能有效地支持券商融資業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（一）我國證券公司融資手段與方式創(chuàng)新設(shè)計

從我國證券市場的現(xiàn)狀來看，券商融資業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與發(fā)展除證券市場組織體系的創(chuàng)新外，還必須加強券商融資產(chǎn)品和融資渠道的研究開發(fā)，特別是債務(wù)融資產(chǎn)品的開發(fā)，以滿足證券公司直接從貨幣市場融資的需要。

1、發(fā)行金融債券。隨著我國證券市場的發(fā)展，券商規(guī)模的擴大，發(fā)行金融債券將成為券商融入資金的一個有效途徑。與其他尚在討論之中的券商融資產(chǎn)品相比，發(fā)行金融債券有較強的優(yōu)越性和可操作性。

發(fā)行金融債券的優(yōu)越性表現(xiàn)在：由于債券投資者不參與利潤的分配，因此發(fā)行金融債券有利于券商收益水平的提高；債券的發(fā)行及償還手段靈活，發(fā)行人可以根據(jù)需要通過市場購回提前償還債務(wù)；發(fā)行金融債券是調(diào)整券商資本結(jié)構(gòu)，擴大資產(chǎn)規(guī)模的重要手段；發(fā)行金融債券主要是為了滿足發(fā)行人中長期的資金需求，而這正是我國券商目前主要的融資需求；證券公司發(fā)行金融債券不僅可以借助自己專業(yè)化的證券職能進(jìn)行債券包裝及發(fā)行，而且融資所取得的資金可以根據(jù)債券期限靈活地使用；發(fā)行金融債券還將利于豐富我國現(xiàn)有的債券品種，活躍和繁榮我債券市場，擴大投資者的選擇空間。

證券公司發(fā)行金融債券的流程如下：

附圖

2、設(shè)立會員式財務(wù)基金進(jìn)行融資。會員式財務(wù)基金是指，一些證券公司之間可根據(jù)自身的需要，在相互之間的了解和信任的基礎(chǔ)上，以契約協(xié)商的方式相互出資成立一個會員式基金，以少聚多，用來滿足調(diào)節(jié)各證券公司短期資金短缺和富裕的問題，從而有效地利用資金，達(dá)到很好調(diào)節(jié)資金余缺的目的。這種設(shè)立財務(wù)基金進(jìn)行融資的方式最大的優(yōu)點是融資簡便、快捷、融資成本低。其設(shè)立可參考投資基金和財務(wù)公司的設(shè)立及管理，具有一定的可操作性。

財務(wù)基金運作示意圖如下：

附圖

這種融資方式最大的優(yōu)點是融資簡便、快捷、融資成本低，也為證券公司短期資金的融出提供了通道。但其融資范圍和對象相對狹窄；也不能滿足證券公司大規(guī)模、長期融資的需要。不過，作為證券公司短期融資的方式，不失為一種很好辦法，值得研究和探討。

3、項目信用貸款融資。券商的各種業(yè)務(wù)其風(fēng)險程度是各不相同的，因此銀行完全可以在充分分析券商業(yè)務(wù)特點和強化貸款監(jiān)管的基上，對那些收益相對穩(wěn)定、需要大規(guī)模資金支持的業(yè)務(wù)項目發(fā)放證券業(yè)特種貸款，如證券承銷貸款等。這種貸款沒有抵押物，一般由主辦銀行提供。銀行可以根據(jù)券商的資信狀況確定循環(huán)信貸額度的數(shù)量、期限和利率，還可以對信貸額度安排中的未用部分或券商可獲得的信貸額度的全部收取一定的貸款承諾費。

4、票據(jù)融資。票據(jù)融資不僅具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點，同時作為貨幣市場的一種信用工具，它的發(fā)展還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場、溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系。另外，券商通過票據(jù)融資所取得的資金在使用上較其他方式更為靈活，同時券商還可以在資金充裕時在市場上購進(jìn)其他券商票據(jù)達(dá)到融出資金目的。

5、進(jìn)行證券回購融資。證券回購協(xié)議融資是指在出售證券時簽訂協(xié)議，約定在一定期限后按原定價格或按約定價格購回所賣證券，從而獲得即時可用資金的行為，這是一種期限很短的融通資金方式。

6、融資租賃及固定資產(chǎn)出售回租。融資方式即資產(chǎn)租賃。承租人有意向通過出租人租賃由承租人選擇需要購買的租賃物件，出租人通過對租賃項目風(fēng)險評估后愿意出租租賃物件給承租人使用。為取得租賃物件，出租人首先全額融資購買承租人選定的租賃物件，按照固定的利率和租期，根據(jù)承租人占壓出租人融資本金時間的長短計算租金，承租人按照租約支付每期租金，期滿結(jié)束后以名義價格將租賃物件所有權(quán)賣給承租人。在整個租賃期間承租人沒有所有權(quán)但享有使用權(quán)，并負(fù)責(zé)維修和保養(yǎng)租賃物件。出租人對租賃物件的好壞不負(fù)任何的責(zé)任，設(shè)備折舊在承租人一方。這種融資方式不但解決了證券公司短期增加大量固定資產(chǎn)所造成的現(xiàn)金流短缺問題，且承租人將支付給出租人的款項算作100%的稅前開支項，可合理地避稅。

7、置換、出售營業(yè)部等經(jīng)營機構(gòu)。許多券商增資擴股成功，不但壯大了自身的資本勢力，還由地方性券商向全國性綜合性券商轉(zhuǎn)變。由于地方性券商地方色彩很濃、網(wǎng)點過度集中于某個轄區(qū)，它們成為綜合性券商后，急需向外地擴張。在新設(shè)網(wǎng)點很難申請到的情況下，通過置換營業(yè)部等經(jīng)營機構(gòu)可以令券商實現(xiàn)網(wǎng)點向全國快速擴張，填補其在其他地區(qū)的空白，同時也使自己過于集中的經(jīng)營網(wǎng)點得以疏散。

8、分拆設(shè)立子公司進(jìn)行融資。證券公司隨業(yè)務(wù)發(fā)展，可根據(jù)業(yè)務(wù)類型等剝離一部分資產(chǎn)組成一家或幾家獨立子公司，形成金融控股集團公司模式。并組建新的管理層，而原公司的股東結(jié)構(gòu)在分拆公司中保持不變。通過分拆成立子公司后，根據(jù)不同的業(yè)務(wù)需要可以通過子公司進(jìn)行融資（包括上市、借貸等）。

（二）證券公司融資方式的規(guī)劃和分類

無論哪類融資手段或方式，從所屬證券公司的資產(chǎn)上分，可以劃分為權(quán)益類融資、債務(wù)類融資、資產(chǎn)置換或資產(chǎn)重組類融資。從融資的源頭來劃分主要可分為貨幣市場融資、資本市場融資。詳細(xì)劃分具體見下圖：

附圖

附圖

結(jié)論及相關(guān)政策建議

通過以上研究過程我們可以得出以下初步結(jié)論與政策建議：

第一，在我國目前階段無論是從金融市場體系的建設(shè)需要，還是從各證券公司的業(yè)務(wù)拓展對資金的需求，都要求盡快建立適合中國證券公司和證券市場發(fā)展要求的融資融券體系，開拓各證券公司運營資金的通道，豐富證券公司融資融券的手段與方式。

第二，在我國建立起證券融資公司體系或融資機制后，整個金融市場結(jié)構(gòu)也是相應(yīng)地發(fā)生一些變化。一個是以商業(yè)銀行等為主體的，以貨幣存貸款業(yè)務(wù)及相關(guān)性中間業(yè)務(wù)為主要對象的貨幣市場；另一個是以證券公司及其他證券經(jīng)營機構(gòu)為主體的，以經(jīng)營各類有價證券為業(yè)務(wù)對象的資本證券市場；再一個是以證券融資公司為主體的，以為證券公司及其他證券經(jīng)營機構(gòu)的資金融入融出為業(yè)務(wù)范圍的金融機構(gòu)融資市場。三個市場的有機聯(lián)系與貫通，能夠形成我國貨幣市場、資本市場或證券市場的對接，形成具有中國資本市場運行特色的金融市場體系。

第三，各金融機構(gòu)的資金出口或通道，也就是說資金面向市場的形式發(fā)生著極大的變化。各商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)，其資金不必以貸款、放款的形式進(jìn)入證券資本市場。但可以通過股權(quán)投資的方式，將資金變?yōu)樽C券融資公司的股本金，而最終成為證券公司的運營資金。這種方式的改變，主要是可以有效地化解銀行及其他金融機構(gòu)的金融風(fēng)險，但同時又搭起了證券市場與貨幣市場的資金通道。與以往的銀行資金直接或間接進(jìn)入股市相比，銀行以股權(quán)投資的形式投資于證券金融公司，則由于它是投資企業(yè)的經(jīng)營行為，從而替換了投機行為。

第四，在新的融資機制或融資體制下，政府對市場的監(jiān)管面、監(jiān)管通道、監(jiān)管對象等也在發(fā)生著變化。政府不但要監(jiān)管貨幣市場和證券市場，同時還必須監(jiān)管證券融資市場。傳統(tǒng)的政府對金融市場的監(jiān)管主要是分業(yè)、分口的歸類監(jiān)管。而現(xiàn)在也許極為強調(diào)統(tǒng)一監(jiān)管或聯(lián)合監(jiān)管。相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)或體制也許會形成聯(lián)合監(jiān)管的體制。

第五，創(chuàng)新的證券公司融資工具或手段，有的依賴于現(xiàn)有的市場機構(gòu)及其安排就能夠進(jìn)行融資，而尚有某些產(chǎn)品還需要加強我國目前的市場建設(shè)。而對于那些證券公司通過自身行為就可達(dá)到融資目標(biāo)的手段，往往還必須有著監(jiān)管政策的支持與配合，孤立的應(yīng)用某種手段而沒有相應(yīng)的制度背景與法律環(huán)境，不但難以實現(xiàn)融資的目標(biāo)，同時也不會有長足發(fā)展的條件。

第六，建議政府相關(guān)部門盡快責(zé)成歸口單位，組織人員進(jìn)一步研究在我國組建證券融資金融公司的可能性，在最為適當(dāng)?shù)臅r機推出我國證券融資金融機構(gòu)，扶持證券公司的融資需求，拓展我國證券經(jīng)營機構(gòu)的融資業(yè)務(wù)。對于一些具有可操作性的證券公司融資創(chuàng)新手段或產(chǎn)品，是否考慮有條件的證券公司進(jìn)行大膽的資金融通方式創(chuàng)新，待試點總結(jié)經(jīng)驗后，固定為我國證券市場中的經(jīng)常性融資品種，以拓展我國證券公司資金融通的通道。

篇9

關(guān)鍵詞:中小企業(yè);融資制度;融資難

中圖分類號:F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)02-0011-02

1 中小企業(yè)融資難的原因分析

1.1 在我國的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中,金融制度變遷的特殊性是造成中小企業(yè)融資難問題的體制性根源

中國經(jīng)濟的順利轉(zhuǎn)軌主要得益于體制內(nèi)產(chǎn)出的平穩(wěn)增長,而體制內(nèi)產(chǎn)出之所以沒有出現(xiàn)像前蘇聯(lián)、東歐國家那樣的衰退,則在很大程度上取決于中國政府的控制能力(配額約束)以及對國有企業(yè)的大量補貼。壟斷性的國有金融資源與大中型國有企業(yè)形成持續(xù)的剛性聯(lián)系,一方面因國有產(chǎn)權(quán)缺陷造成大量金融風(fēng)險的積累,另一方面則形成了巨額的中小企業(yè)融資缺口。當(dāng)然,這種融資制度的模式是內(nèi)生于中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟進(jìn)程的,其對國民經(jīng)濟發(fā)展呈“J”形上升(而非像前蘇聯(lián)那樣呈“L”形下降)所起的作用毋須置疑。因而,從實質(zhì)來看,我國中小企業(yè)融資難的問題終究是經(jīng)濟發(fā)展的這一特定歷史階段所不可避免的,屬于經(jīng)濟體制變遷的隱性成本。從長期來看,隨著這一成本逐漸增加,以及國有經(jīng)濟發(fā)展不足以支撐我國國民經(jīng)濟快速增長的步伐,融資制度的創(chuàng)新也成為一種必然。

1.2 源自于中小企業(yè)自身特點的融資非公開性是促使其融資難的重要原因

研究表明,中小企業(yè)(尤其是私營企業(yè))不愿按銀行的要求披露所有信息,這是造成它們?nèi)谫Y困難的重要原因之一。商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時,為了盡可能地降低風(fēng)險,必然要求受信主體最大可能的披露其個人信息與企業(yè)經(jīng)營管理信息,然而,中小企業(yè)公開或披露有關(guān)企業(yè)經(jīng)營管理方面的信息,將會給中小企業(yè)帶來很大的經(jīng)營風(fēng)險,因此,中小企業(yè)融資的理性決策原則必然是:潛在收入大于因公開經(jīng)營管理信息而帶來的風(fēng)險成本。也正如此,中小企業(yè)不愿或較少地披露企業(yè)經(jīng)營管理信息。同時,從銀行的角度來看,中小企業(yè)規(guī)模小,在地域上又較分散,大多中小企業(yè)又無資信記錄,因而,銀行很難得到中小企業(yè)的相關(guān)信息。而且,中小企業(yè)業(yè)務(wù)量小,手續(xù)麻煩,導(dǎo)致銀行向中小企業(yè)放貸的交易成本較高。在信用擔(dān)保體系不健全的情況下,這種信息不對稱導(dǎo)致的銀企博弈的結(jié)果必然是:銀行為防止貸款風(fēng)險增大,必然選擇少貸或不貸策略,在向中小企業(yè)貸款時慎之又慎。

1.3 中小企業(yè)自身信用不足,社會擔(dān)保體系尚不健全

市場經(jīng)濟在一定意義上說,就是信用經(jīng)濟,信用已經(jīng)成為市場交易的基本準(zhǔn)則。企業(yè)信用是一種資源、一種生產(chǎn)力,是企業(yè)的無形資產(chǎn),在企業(yè)經(jīng)營過程中,企業(yè)信用的好壞對企業(yè)發(fā)展有著舉足輕重的作用。然而,企業(yè)信用不足在我國卻具有普遍性,據(jù)“首屆中國企業(yè)信用論壇”上公布的數(shù)字,中國企業(yè)因為信用缺失而導(dǎo)致的經(jīng)濟損失高達(dá)5855億元,相當(dāng)于中國年財政收入的37%,中國國民生產(chǎn)總值每年因此至少減少二個百分點,而占全國企業(yè)總數(shù)較大比例的中小企業(yè)信用不足問題尤為突出。據(jù)中國人民銀行的一項調(diào)查顯示,在中小企業(yè)貸款未批準(zhǔn)的原因中,企業(yè)信用方面存在問題(欠息、逾期貸款、逃廢債、挪用貸款等)占23.6%,居于首位。中小企業(yè)信用不足已經(jīng)成為制約金融機構(gòu)貸款的主要原因之一。此外,若中小企業(yè)自身信用不足,但如果有發(fā)展前途,且有擔(dān)保機構(gòu)為其提供貸款擔(dān)保,中小企業(yè)仍能夠獲取銀行貸款,關(guān)鍵問題是我國目前的信用擔(dān)保體系尚不健全,不能滿足中小企業(yè)的需要。目前,我國大部分省市已開展了中小企業(yè)信用擔(dān)保業(yè)務(wù),但是由于我國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系無論在業(yè)務(wù)管理和經(jīng)營模式上都處于探索階段,仍不能滿足中小企業(yè)快速發(fā)展的需要。而且,在我國的信用擔(dān)保體系中尚存在許多問題亟待解決,特別是擔(dān)保機構(gòu)多頭管理、擔(dān)保機構(gòu)資金來源困難、內(nèi)部控制和管理不規(guī)范問題更為突出,這自然進(jìn)一步加大了中小企業(yè)尋求擔(dān)保的困難。在自身信用不足,信用等級低,又無擔(dān)保的情況下,銀行當(dāng)然不愿意將貸款發(fā)放給中小企業(yè)。

2 我國中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新路徑

2.1 建立以主銀行制度為基礎(chǔ)的中小企業(yè)間接融資機制

在銀行的間接融資方面的一項有效制度安排, 是基于密切銀企關(guān)系的主銀行制度。通常而言, 銀企關(guān)系包括兩種類型: 一是所謂的保持距離型; 二是所謂的控制導(dǎo)向型。前者主要適用于大企業(yè)與銀行之間, 后者則適應(yīng)于中小企業(yè)與銀行之間。在控制導(dǎo)向型銀企關(guān)系中, 最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業(yè)的全部或大多數(shù)金融服務(wù)固定地由一家銀行提供。與此同時, 主銀行對企業(yè)擁有相機介入治理的權(quán)利,甚至可以持有企業(yè)的股份, 包括有投票權(quán)的股份。

美國關(guān)于小企業(yè)融資的主流文獻(xiàn)十分強調(diào)銀企之間的信息不對稱, 十分強調(diào)基于主銀行的關(guān)系型融資的重要作用。原因就是小企業(yè)信息不透明, 如果象大企業(yè)那樣隨意選擇融資方式, 隨意選擇與之交易的銀行, 其信息轉(zhuǎn)換成本就非常高, 而主銀行制度有利于改變這一狀況, 既有利于銀行獲取和積累企業(yè)信息以及對企業(yè)實施必要的監(jiān)控, 也有利于小企業(yè)獲得穩(wěn)定的融資渠道。特別是銀行在對中小企業(yè)融資時, 很大程度上不是依據(jù)其財務(wù)報表這類“硬信息”是否“好看”, 而是依據(jù)與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理的主觀判斷。這些與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理, 通過了解該企業(yè)的同行及經(jīng)銷渠道, 主要業(yè)主個人的信用狀況, 甚至企業(yè)差旅費規(guī)模與用電情況的變化, 采集到豐富的、關(guān)于中小企業(yè)真實經(jīng)營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠為銀行為獲得這些“軟信息”提供便利, 因而是一種針對中小企業(yè)融資較為有效的制度安排。由此可見, 主銀行對小企業(yè)融資是非常重要的, 特別是在經(jīng)濟處于下降周期時, 這種穩(wěn)定的銀企關(guān)系對小企業(yè)渡過難關(guān)更是至關(guān)重要。

2.2 建立以多種形式股權(quán)私募為基礎(chǔ)的中小企業(yè)直接融資體系

中小企業(yè)不僅需要銀行的間接融資, 更需要直接融資, 特別是股權(quán)性質(zhì)的直接融資。由于中小企業(yè)信息不透明, 難以通過公開資本市場融資, 因此中小企業(yè)的直接融資形式, 主要就是各種形式的私募。私募市場是一個不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場, 大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性, 既取決于相關(guān)交易制度的完善, 更取決于公司制度及相關(guān)法律的安排。無論是與發(fā)達(dá)國家相比, 還是與一些新興經(jīng)濟體相比, 我國的公司制度都不利于中小企業(yè)獲得直接融資。具體表現(xiàn)為: 一是設(shè)立股份有限公司的“門檻”過高?！豆痉ā芬?guī)定:設(shè)立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣, 與國際比較, 這一標(biāo)準(zhǔn)明顯過高。二是設(shè)立股份公司不等于公開發(fā)行股票(公募),而公開發(fā)行也不等于公開上市。我國《公司法》規(guī)定:股份有限公司的設(shè)立, 可采取發(fā)起設(shè)立或公開發(fā)行兩種方式進(jìn)行。但在企業(yè)改制實踐中, 似乎形成了一種固定模式: 設(shè)立股份有限公司就等于公開發(fā)行股票和公開上市?，F(xiàn)有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發(fā)行的募集方式。而即使是對于公開發(fā)行的股票, 其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區(qū)現(xiàn)有的約5700家股份公司中, 已經(jīng)公開上市的約2200 家, 其余公司也正在等待上市。為此, 我們應(yīng)積極推進(jìn)公司制度的改革,為多層次私募資本市場的發(fā)展創(chuàng)造條件。

(1)降低股份有限公司的設(shè)立條件,鼓勵以發(fā)起設(shè)立而非公開募集方式設(shè)立股份公司。我國臺灣地區(qū)除汽車行業(yè)等少數(shù)資本密集行業(yè)外是25萬(300萬新臺幣), 歐洲國家基本不超過100萬。顯然設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)過高, 就會直接限制股份有限公司的數(shù)量, 現(xiàn)在我國大陸地區(qū)工業(yè)領(lǐng)域的股份有限公司僅5700 家, 而臺灣地區(qū)在2002年7月底就多達(dá)1519萬家。因而, 對股份公司的設(shè)立, 應(yīng)視同其它企業(yè)組織形式的設(shè)立一樣, 降低最低出資標(biāo)準(zhǔn), 以鼓勵更多的中小企業(yè)通過私募方式設(shè)立股份公司。只有在股份公司的設(shè)立制度上進(jìn)行比較徹底的改革, 才能真正創(chuàng)造出中小企業(yè)對股權(quán)融資市場, 特別是私募股權(quán)市場的需求, 才能激發(fā)出創(chuàng)業(yè)和投資熱情。

(2)鼓勵發(fā)展以柜臺市場為核心的多種形式的股票場外交易市場, 促進(jìn)中小企業(yè)股權(quán)的流通。在我國臺灣地區(qū), 存在一個多層次的資本市場。這一市場包括四個層次: 一是臺灣證券交易所, 二是柜臺市場, 三是興柜市場, 四是盤商市場。其中在前三類市場上市的股票僅1092 家,絕大多數(shù)股票的交易則是通過典型的私人股權(quán)市場――“盤商市場”實現(xiàn)交易的。臺灣經(jīng)驗的突出之處在于: 中小企業(yè)主要通過發(fā)行股票籌集權(quán)益資本。發(fā)行股票與公開發(fā)行及上市完全不能等同, 上市與在交易所這樣的公開交易場所上市也不能等同, 表明了企業(yè)籌集權(quán)益資本(股本)的市場, 應(yīng)是一個多層次的資本市場體系, 而不是單一的公開發(fā)行與公開上市。其中對中小企業(yè)權(quán)益資本籌集起決定作用的, 是以私人募集為特點的多種形式的場外交易市場。除我國臺灣地區(qū)外, 歐美發(fā)達(dá)國家的資本市場也呈現(xiàn)出明顯的多層次特點。

2.3 借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗,積極完善我國中小企業(yè)信用擔(dān)保體系

鑒于我國對中小企業(yè)信用擔(dān)保體系尚不健全,中小企業(yè)向銀行申請貸款有相當(dāng)部分由于無抵押、無擔(dān)保而未獲批準(zhǔn)的實際,我們應(yīng)該積極地完善我國的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系,在這方面,西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗很值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。

日本的中小企業(yè)信用保證制度,是由政府直接出資成立信用保證機構(gòu)――信用保證協(xié)會,為進(jìn)一步提高貸款擔(dān)保能力,政府還全額出資建立了中小企業(yè)信用保險公庫,對保證協(xié)會進(jìn)行再保險,信用保證協(xié)會和信用保險公庫的建立,大大增加了中小企業(yè)從銀行取得的貸款。美國的中小企業(yè)管理局(SBA)主要是以擔(dān)保人的身份出現(xiàn),為中小企業(yè)貸款擔(dān)保,1980-1990年10年間,美國中小企業(yè)管理局共提供了18萬筆310億美元的貸款擔(dān)保。因此,建議由財政撥款設(shè)立政策性的貸款擔(dān)保機構(gòu),專門為中小企業(yè)申請貸款提供擔(dān)保,同時,由財政和商業(yè)性保險機構(gòu)共同出資設(shè)立再保險機構(gòu),為貸款擔(dān)保機構(gòu)再保險。在當(dāng)前,我國財力不足,僅憑借政府出資設(shè)立擔(dān)保機構(gòu)對中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保顯然不合實際,因此,我國各地方的中小企業(yè)完全有可能自覺組織起來,成立聯(lián)合擔(dān)保共同體,實行共同擔(dān)保,從而有效地保證中小企業(yè)的還款信用,而且根據(jù)大數(shù)定律,在聯(lián)合體中企業(yè)數(shù)較多的情況下,壞帳占貸款數(shù)額的比例會是一個較穩(wěn)定值,因而也就較好地解決了銀企之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇或道德風(fēng)險,使得銀行樂意貸款給這些聯(lián)合體企業(yè)。

篇10

關(guān)鍵詞：信息披露 再擔(dān)保 風(fēng)險分擔(dān) 信用審查

中圖分類號：F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1007-4392（2011）07-0037-04

從我國相對需求而言，投資于中小企業(yè)的資本供給是不足的，存在嚴(yán)重的融資缺口。而我國的中小企業(yè)又存在企業(yè)財務(wù)制度不健全，自身抗風(fēng)險能力差，難以提供符合條件的抵押物的問題，再加上借貸資金逆向選擇與道德風(fēng)險的存在，其獲取信貸后的監(jiān)督成本非常高，金融機構(gòu)普遍對中小企業(yè)“惜貸”。融資性擔(dān)保公司承擔(dān)著為中小企業(yè)提升信用，獲得信貸資金支持的重要社會職能，在金融體系中作用突出。對于融資性擔(dān)保體系的監(jiān)管，是我國金融監(jiān)管工作的重點之一，但與世界先進(jìn)國家相比仍然存在較大差距。表現(xiàn)之一就是對融資性擔(dān)保公司運行中的各項監(jiān)管措施，依然主要是以行政監(jiān)管為主，缺乏強有力的法律手段和經(jīng)濟手段。

一、作為債權(quán)人銀行的利益保護

保護債權(quán)人銀行利益的監(jiān)管措施，主要體現(xiàn)在三個方面，首先強制信息披露，法規(guī)要求債務(wù)人以及融資性擔(dān)保公司要披露基本信息尤其是財務(wù)信息；其次是對融資性擔(dān)保公司的合規(guī)性審查；再次就是強制融資擔(dān)保公司建立風(fēng)險準(zhǔn)備制度。在這三個方面，相比美日韓的成熟監(jiān)管體系，我國都存在較大的差距。

（一）信息披露制度

從理論上講，信貸市場借款人在項目的風(fēng)險收益及資金實際使用方面掌握著比銀行更多的信息，因此，信貸市場上的信息必然是不對稱的。而在實踐中，我國立法對于中小企業(yè)會計信息的披露要求較低，再加上市場中普遍存在的企業(yè)會計賬簿弄虛作假現(xiàn)象，銀行在貸款前，通過一般的財務(wù)評估，也很難獲取真實的中小企業(yè)貸款人違約情況、資產(chǎn)狀況和貸款用途等資料；貸款后，也無法完全控制貸款人的用貸和還貸行為，銀行面臨中小企業(yè)貸款人很高的違約風(fēng)險。因此，銀行對融資擔(dān)保公司提供的信用擔(dān)保有非常強的需求。但是，這種過強的依賴也會產(chǎn)生諸多弊端。由于融資擔(dān)保承擔(dān)的公益職能，其盈利能力十分有限，政府因此需要提供大量的資金援助與補貼，這會形成不小的財政壓力。此外，如果融資擔(dān)保公司破產(chǎn)或被撤銷后，政府也需要承擔(dān)巨大的政策性虧損。因此，建立政策性擔(dān)保機制的市場化替代機制是勢在必行的。

美國通過市場化的信息披露方式，減輕了銀行對信用擔(dān)保的需求，有效緩解了政府的財政壓力。在美國，中立的第三方信用評級機構(gòu)有非常強大的公信力。只有依據(jù)嚴(yán)格的《公認(rèn)會計準(zhǔn)則》并有良好的經(jīng)外部審計的資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，銀行才會滿足其融資方面的需求。美國這種市場化的監(jiān)管方案，有效減輕了銀行對于信用擔(dān)保機構(gòu)的依賴，也有效破除了產(chǎn)生信息不對稱的根源，有力的保護了債權(quán)人的利益，節(jié)省了政府對信用擔(dān)保機構(gòu)的財政資助及補貼。韓、日兩國也采取了類似的替代解決方案。韓國建立的國家信用信息庫信息共享系統(tǒng)，以及日本的信用風(fēng)險數(shù)據(jù)庫協(xié)會（CRD）管理著這兩個國家絕大多數(shù)中小企業(yè)的信用數(shù)據(jù)，為緩解信息不對稱局面、減輕銀行對信用擔(dān)保機構(gòu)的過度依賴產(chǎn)生了積極的作用。

我國強制要求融資擔(dān)保公司與債權(quán)人進(jìn)行信息交換，從而保證銀行與擔(dān)保公司在擔(dān)保期間共享被擔(dān)保人信息，保證對債務(wù)人共同監(jiān)管力度。這種制度某種程度上是對信息不對稱局面的一種補充。

（二）合規(guī)性審查

1.設(shè)立審批。我國《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十條規(guī)定：“監(jiān)管部門根據(jù)當(dāng)?shù)貙嶋H情況規(guī)定融資性擔(dān)保公司注冊資本的最低限額，但不得低于人民幣500萬元。注冊資本為實繳貨幣資本?！庇纱丝梢姡覈申P(guān)于擔(dān)保公司的注冊資本規(guī)定相較于一般公司更為嚴(yán)格。

2.人員資格審查。擔(dān)保公司所從事的業(yè)務(wù)風(fēng)險性高，所涉內(nèi)容龐雜，包括貸款擔(dān)保、票據(jù)承兌擔(dān)保、貿(mào)易融資擔(dān)保、項目融資擔(dān)保、信用證擔(dān)保等，故而要求相關(guān)從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備較高的專業(yè)素養(yǎng)以應(yīng)對各個方面可能出現(xiàn)的問題。但我國還沒有出臺統(tǒng)一的、具體的關(guān)于擔(dān)保公司從業(yè)人員技術(shù)要求的法律法規(guī)，對于相關(guān)人員要求僅有原則性規(guī)定。

（三）風(fēng)險準(zhǔn)備制度

融資性擔(dān)保公司必須建立風(fēng)險準(zhǔn)備制度，用于擔(dān)保機構(gòu)按照保證合同約定履行保證責(zé)任時，代被擔(dān)保企業(yè)向銀行代償債務(wù)。按照財政部的規(guī)定，融資性擔(dān)保公司應(yīng)該提取未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、風(fēng)險準(zhǔn)備金、保證金三種準(zhǔn)備金。部分調(diào)查報告顯示，我國擔(dān)保機構(gòu)實際提取的準(zhǔn)備金要遠(yuǎn)低于國家有關(guān)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，很多擔(dān)保機構(gòu)自成立以后，從沒有得到任何風(fēng)險補償，甚至沒有增加過擔(dān)保資金，影響了其履行對銀行擔(dān)保責(zé)任的能力。相比而言，日本信用擔(dān)保協(xié)會的風(fēng)險準(zhǔn)備金制度更為嚴(yán)格。

二、融資性擔(dān)保公司的利益保護

信用擔(dān)保具有準(zhǔn)公共品性質(zhì)，融資性擔(dān)保公司承擔(dān)著重要的社會職能。所從事業(yè)務(wù)的顯著政策性決定了擔(dān)保公司不應(yīng)以營利為目的。但在我國的實踐中，大部分的融資性擔(dān)保公司都是營利性公司。在融資性擔(dān)保公司經(jīng)營中就存在政策性與營利性的沖突。這種“人格性矛盾”，決定了相關(guān)的監(jiān)管措施也必定處于左右踟躕，進(jìn)退維谷的境地。

在我國，《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》有關(guān)擔(dān)保的規(guī)定都側(cè)重債權(quán)人的利益保護，而對擔(dān)保人的利益保護重視不夠，而且《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》調(diào)整的是一般意義上的法人或自然人之間的擔(dān)保法律關(guān)系。對于專業(yè)信用擔(dān)保公司，《公司法》也沒有針對其特殊的政策功能和組織體系，設(shè)置專門的規(guī)則。2010年3月銀監(jiān)會等七部門出臺的《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》層級又顯然不夠高。因此，融資擔(dān)保公司受到的法律保護其實是非常弱的。相比較而言，美日韓對信用擔(dān)保機構(gòu)的法律保護更為成熟完善。美國的《小企業(yè)法》對信用擔(dān)保計劃的對象、用途、擔(dān)保金額和保費等都做出了明確的規(guī)定。韓國早在1976年就頒布實施了《信用保證基金法》，對于信用保證基金有完善的保護方案。日本的《信用保證協(xié)會法》等也出臺了很成熟的配套制度,這些保護措施既充分保障了信用擔(dān)保機構(gòu)的利益，也充分體現(xiàn)了其政策性職能，實現(xiàn)了一種良好的平衡。

（一）資本金注入及風(fēng)險補償機制

信用擔(dān)保機構(gòu)成立時需要資本金的注入，同時為了防止由于支出擔(dān)保賠付金而導(dǎo)致財務(wù)困難及信用危機，擔(dān)保機構(gòu)需要通過政府定期撥款或民間資本持續(xù)地補充資金。

信用擔(dān)保機構(gòu)的資金來源可以分為兩種。一種是全額由政府撥款，美國是典型代表。美國小企業(yè)管理局SSA的營運資金由聯(lián)邦財政負(fù)擔(dān)，每年國會從預(yù)算中撥款補貼。另一種是政府、金融機構(gòu)和社會團體共同出資。日本信用保證協(xié)會信用保證基金一部分由地方政府、中小企業(yè)金融公庫、公司社團和金融機構(gòu)捐助(其中金融機構(gòu)捐助比例較大)提供；另一部分是借入資金，主要由信用保險金庫和財政以低息借給。韓國信用擔(dān)?；餕CGF的總資本是由政府、金融機構(gòu)出資和累計結(jié)轉(zhuǎn)利潤組成。

我國融資性擔(dān)保公司的成立多由政府一次性注入資本金，隨后就很難再獲得政府資金。隨著擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，這些資本金往往很難再滿足需要。這就需要參照日韓的做法，吸收各類社會捐助資金和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的專項基金。

（二）內(nèi)部風(fēng)險控制機制

1.公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理事關(guān)融資性擔(dān)保公司利益相關(guān)者的權(quán)責(zé)利分配，在整個風(fēng)險控制機制中占據(jù)決定性地位。由于融資性擔(dān)保公司的特殊角色，其必須有不同于其他公司的特殊風(fēng)險控制安排。根據(jù)戴易報告和經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）提出的公司治理準(zhǔn)則，董事會有特別的責(zé)任確保適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理系統(tǒng)和政策到位。公司治理結(jié)構(gòu)中，必須應(yīng)融資性擔(dān)保公司的高風(fēng)險特征設(shè)立獨立的風(fēng)險管理部門和首席風(fēng)險官制度，為擔(dān)保公司的擔(dān)保項目提供特別的安全保障。

2.風(fēng)險防范及處置機制。根據(jù)我國最新的規(guī)定，融資性擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)建立符合審慎經(jīng)營原則的擔(dān)保評估制度、決策程序、事后追償和處置制度、風(fēng)險預(yù)警機制和突發(fā)事件應(yīng)急機制,并制定嚴(yán)格規(guī)范的業(yè)務(wù)操作規(guī)程,加強對擔(dān)保項目的風(fēng)險評估和管理。這些措施學(xué)習(xí)了先進(jìn)國家尤其是日本的經(jīng)驗，出發(fā)點很好。但由于我國主要采用行政監(jiān)管的方式，沒有形成一個有效的全方位的金融風(fēng)險監(jiān)測、評價、預(yù)警和防范體系，非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場檢查的結(jié)合效率不高，缺乏早期預(yù)警和早期控制，往往導(dǎo)致忙于事后救火。

3.擔(dān)保業(yè)務(wù)條件和相關(guān)控制指標(biāo)。各國對信用擔(dān)保的對象、條件等通過法律的形式進(jìn)行了明確的限定。從擔(dān)保對象來看，美國小企業(yè)局對非初創(chuàng)期的小企業(yè)貸款不予審批。從放大倍數(shù)看，日本保證協(xié)會的放大倍數(shù)在35-60倍，韓國最高為20倍。從擔(dān)保期限看，多數(shù)國家的擔(dān)保機構(gòu)為中小企業(yè)的中長期銀行貸款提供擔(dān)保，因此擔(dān)保期限較長，充分體現(xiàn)了擔(dān)保機構(gòu)不以營利為目的的政策性。

4.經(jīng)營范圍的限制。從立法角度來說，擔(dān)保公司可以涉入的市場領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)被明確的界定出來。我國法律對擔(dān)保公司的經(jīng)營范圍劃分較為科學(xué)，基本可以達(dá)到降低擔(dān)保公司經(jīng)營風(fēng)險的目的。

（三）風(fēng)險分散機制

融資性擔(dān)保公司因為執(zhí)行政策功能，不可避免地累積了非常高的經(jīng)營風(fēng)險。這些風(fēng)險需要利用強有力的行政措施和商業(yè)運作來進(jìn)一步進(jìn)行分散。

1.再擔(dān)保公司對融資性擔(dān)保公司經(jīng)營風(fēng)險的分散。再擔(dān)保具有風(fēng)險分散、控制擔(dān)保責(zé)任、擴大擔(dān)保公司經(jīng)營能力、提高擔(dān)保機構(gòu)償付能力以及形成巨額擔(dān)保資金等作用。我國融資性擔(dān)保公司政策性代償率普遍偏高，但這些公司在獲得政府的一次性出資后就很難獲得持續(xù)的資金注入，因而大都資金規(guī)模小、代償能力有限。而這些公司的內(nèi)部風(fēng)險管理與控制制度又很不完善，在日常經(jīng)營中也累計了過高的風(fēng)險。融資性擔(dān)保公司的這種積弱局面，導(dǎo)致銀行在與其合作中承擔(dān)預(yù)期之外的過高風(fēng)險。由政府出資、委托專業(yè)機構(gòu)管理的再擔(dān)保公司，通過與融資性擔(dān)保公司共同承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的方式，可以分散相當(dāng)比例的代償風(fēng)險。

但很遺憾，目前我國依然沒有成立全國統(tǒng)一的再擔(dān)保公司，只有部分地方設(shè)有再擔(dān)保公司，其政策職能還無法充分有效地實現(xiàn)。全國性再擔(dān)保體系建設(shè)步伐的遲滯，主要原因在于，在我國特殊的國情條件下，政策性的再擔(dān)保公司，容易導(dǎo)致新的政企不分和擔(dān)保機構(gòu)的道德風(fēng)險，特別是很可能出現(xiàn)由國家信用承擔(dān)各類擔(dān)保機構(gòu)的風(fēng)險，最終將導(dǎo)致對金融體系和財政體系的嚴(yán)重沖擊。這也是為何部分學(xué)者傾向于成立由民間投資并按照股份制組建市場化運作的再擔(dān)保公司的原因。這種主張也強力地促成了我國再擔(dān)保公司多以政策性與市場性相結(jié)合的模式運作的現(xiàn)實。未來全國性再擔(dān)保體系的資金來源，極有可能是由政府預(yù)算資金、國家開發(fā)銀行貸款和民間資本構(gòu)成。其中的利弊，還需要市場做進(jìn)一步的反饋。但是值得注意的是，無論英美韓日，幾乎所有國家的再擔(dān)保機構(gòu)都是政策性的，承擔(dān)了公益性的職能，基本沒有采取市場化操作的例子。日本的再擔(dān)保體系有兩層，由分布于全國各地的52個信用保證協(xié)會和中央的中小企業(yè)金融公庫組成。中小企業(yè)金融公庫，由政府全額出資，為各地方中小企業(yè)信用保證協(xié)會提供再擔(dān)保，可以充分的分散擔(dān)保公司的風(fēng)險。

再擔(dān)保體系另外一個需要關(guān)注的重點就是，由于我國對于融資性擔(dān)保公司加入再擔(dān)保體系采取自愿原則，導(dǎo)致融資性擔(dān)保公司較少參與再擔(dān)保體系，不利于銀行信貸風(fēng)險的分散。在日本，當(dāng)信用保證協(xié)會對中小企業(yè)提供信用擔(dān)保時，就會按一定條件自動取得再擔(dān)保機構(gòu)（中小企業(yè)信用保險公庫）的信用保證保險，這成為其信用擔(dān)保體系良性發(fā)展的有力保障。

2.銀行與融資性擔(dān)保公司的風(fēng)險分擔(dān)機制。中小企業(yè)的借款一旦不能按期償還本金，對于由此發(fā)生的風(fēng)險損失由擔(dān)保公司與銀行按約定比例分別承擔(dān)的機制，一定程度上可以分散融資性擔(dān)保公司的風(fēng)險。同時，這種風(fēng)險分擔(dān)機制也可以制約銀行的道德風(fēng)險，促使其加強對信貸企業(yè)的監(jiān)管，而不是完全依賴融資性擔(dān)保公司的擔(dān)保來覆蓋信貸風(fēng)險。

日韓兩國都不實行全額擔(dān)保。擔(dān)保機構(gòu)承擔(dān)貸款風(fēng)險的比例一般為70-90%，其余10-30%的風(fēng)險責(zé)任由銀行承擔(dān)。在我國雖然有銀保之間分擔(dān)比例的規(guī)定，但是實踐中很難實行。這主要是由于銀保風(fēng)險分擔(dān)與銀行以限制壞賬損失率為主的業(yè)績考核辦法相沖突。中小企業(yè)的貸款損失目前不能入賬核銷，導(dǎo)致銀行要求信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險得到完全覆蓋，擔(dān)保公司因而就得承擔(dān)全部風(fēng)險。只有立法要求銀行允許對中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)發(fā)生一定比例的壞賬損失并及時給予核銷，銀保風(fēng)險共擔(dān)的機制才會實現(xiàn)。

3.商業(yè)信用保險。迄今為止，保險機構(gòu)尚未在融資性擔(dān)保公司的風(fēng)險控制中發(fā)揮作用，我國目前尚未辦理商業(yè)信用保證保險業(yè)務(wù)。由于相關(guān)法律規(guī)范滯后，我國征信體系建設(shè)不完善，風(fēng)險控制難度很大。而且市場中從事信用保證保險的從業(yè)人員缺乏，這些因素都構(gòu)成了保險機構(gòu)發(fā)揮保障作用的制約因素。這與美國發(fā)達(dá)的信用保證保險市場不同。

4.反擔(dān)保措施。在《物權(quán)法》與《擔(dān)保法》中，對反擔(dān)保有非常原則的規(guī)定。擔(dān)保機構(gòu)可以在提供保證擔(dān)保時，要求借款企業(yè)或第三方向擔(dān)保機構(gòu)提供擔(dān)保。這種反擔(dān)保措施可以一定程度上增加貸款最終償還的可能性，但企業(yè)向擔(dān)保機構(gòu)提供的反擔(dān)保資產(chǎn)，多為價值小、難于變現(xiàn)的資產(chǎn)，實際上無法為融資性擔(dān)保公司的追償提供充分的保障。

美國小企業(yè)局在設(shè)定反擔(dān)保中，除了要求債務(wù)人提供盡可能多的企業(yè)財產(chǎn)作為擔(dān)保物之外，還特別要求具有該企業(yè)股份20%以上的主要股東必須提供個人信用擔(dān)保，以股東個人的全部財產(chǎn)擔(dān)保企業(yè)債務(wù)，這就將企業(yè)行為與股東利益緊緊地結(jié)合在了一起。這種強制性規(guī)定進(jìn)一步分散了風(fēng)險，也使得貸款企業(yè)的股東有了更強的經(jīng)營責(zé)任，從而達(dá)到保障擔(dān)保人的目的。

5.中小企業(yè)信用審查。在中小企業(yè)信用審查方面，我國與先進(jìn)國家的差距是最大的。在日本，信用風(fēng)險數(shù)據(jù)庫協(xié)會（CRD）管理著日本絕大多數(shù)中小企業(yè)的信用數(shù)據(jù)。信用擔(dān)保與再擔(dān)保體系利用CRD的企業(yè)信用與風(fēng)險分析成果，使得為中小企業(yè)服務(wù)的能力和效率得到顯著增強。

韓國的國家信用信息庫信息共享系統(tǒng),是世界上最廣泛的系統(tǒng)，也是其他國家效仿的對象。根據(jù)1974年《信用保證基金法》成立的韓國信用擔(dān)?；穑↘CGF）既從事信用擔(dān)保，同時也是韓國最大的企業(yè)征信機構(gòu)。它的數(shù)據(jù)庫擁有最廣泛的韓國公司信息，信息內(nèi)容涵蓋了企業(yè)簡況、企業(yè)財務(wù)、債務(wù)償還情況、經(jīng)理人背景、金融機構(gòu)信譽、基金使用及其他各項細(xì)致入微的服務(wù)信息。而更值得借鑒的是韓國征信業(yè)的行業(yè)架構(gòu)及信息共享模式。韓國擁有兩級行業(yè)架構(gòu)，既有非營利性的信息登記機構(gòu)如韓國銀行聯(lián)合會（KFB）,也有以營利為目的的私營征信局或征信公司。而信息共享的模式也是非常有效的，韓國通過1995年《信用信息使用及保護法》強制金融機構(gòu)將信用信息報送KFB，再由KFB提供給私營征信公司；同時又通過協(xié)會或公司集團實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部信息共享，征信公司也可通過商業(yè)合同收集其他信息。作為行業(yè)基礎(chǔ)構(gòu)架的韓國銀行聯(lián)合會基于國家利益，依靠國家強制力，可以迅速及時地將全國范圍的信用信息集中，另一方面，韓國銀行聯(lián)合會依法向其他機構(gòu)提供信息，在全社會范圍內(nèi)實現(xiàn)充分的信息共享。

6.稅收減免政策。日本對擔(dān)保機構(gòu)信用保證協(xié)會的法人稅、所得稅、營業(yè)稅、印花稅等多項稅費給予免除。從2001年起，我國稅務(wù)總局也在全國范圍內(nèi)分四批為中小企業(yè)信用擔(dān)保機構(gòu)減免了營業(yè)稅。同日本相比，主要存在申請減免的門檻過高（擔(dān)保資金規(guī)模須在2000萬元以上），稅收優(yōu)惠范圍?。▋H限于營業(yè)稅，不涉及所得稅）等問題，需要進(jìn)一步完善，為擴大融資性擔(dān)保公司資金實力、增強信用作出更有力的支援。

三、再擔(dān)保公司的利益保護

再擔(dān)保機構(gòu)的核心職能是為擔(dān)保公司的融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)提供信用再擔(dān)保，從而提升擔(dān)保公司在銀行等金融機構(gòu)的認(rèn)可度，同時保障擔(dān)保公司代償?shù)膶崿F(xiàn)。再擔(dān)保公司的內(nèi)部風(fēng)險在于，作為政策性機構(gòu)通常缺乏有效的內(nèi)部風(fēng)險控制機制；而其外部風(fēng)險主要在于擔(dān)保公司的履約風(fēng)險，再擔(dān)保雙方之間由于存在信息不對稱，非常容易誘發(fā)擔(dān)保公司的逆向選擇和道德風(fēng)險。

為此，首要的就是建立完善的內(nèi)部風(fēng)險控制機制。有效地防范國有公司所具有的所有人缺位，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重等諸多公司治理結(jié)構(gòu)方面的弊端；同時針對行業(yè)特征，建立風(fēng)險預(yù)防、處置的有力措施。其次，積極防范擔(dān)保機構(gòu)帶來的風(fēng)險。對于再擔(dān)保機構(gòu)而言，要做到既能通過適度的補償來為擔(dān)保機構(gòu)分散風(fēng)險，又能以一定的手段促進(jìn)擔(dān)保機構(gòu)的自我約束完善，還要避免單純地成為擔(dān)保機構(gòu)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的對象，就必須設(shè)定嚴(yán)格的再擔(dān)保準(zhǔn)入條件并進(jìn)行信用等級的評定和授信評審。