導(dǎo)語：如何才能寫好一篇風(fēng)險(xiǎn)投資分析論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、“股權(quán)代持”的財(cái)務(wù)核算問題

，有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了加強(qiáng)公司內(nèi)部的約束機(jī)制，制定了“投資經(jīng)理項(xiàng)目跟投”制度。即當(dāng)投資公司決定對投資經(jīng)理及其小組所負(fù)責(zé)的項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，公司要求投資經(jīng)理及其小組成員按照投資金額的一定比例進(jìn)行投資。在實(shí)際操作中，有時(shí)投資經(jīng)理及其小組成員可以直接成為被投資企業(yè)的股東，有時(shí)投資經(jīng)理及其小組成員則不能直接成為所投項(xiàng)目企業(yè)的股東，這時(shí)投資經(jīng)理及其小組成員所擁有的股權(quán)往往由投資公司托管，即“股權(quán)代持”。由于是代持，該股份的所有權(quán)和收益權(quán)不因投資經(jīng)理離開風(fēng)險(xiǎn)投資公司而喪失，并可隨風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出投資時(shí)一起退出。但退出后，投資經(jīng)理所獲取的收入必須抵扣了投資經(jīng)理所應(yīng)分擔(dān)、補(bǔ)償?shù)馁M(fèi)用或損失。

筆者認(rèn)為，代持股份在投資期間內(nèi)的投資財(cái)務(wù)的一般核算應(yīng)并入公司自有資金投資的核算，因此，股權(quán)代持業(yè)務(wù)的特殊會(huì)計(jì)處理分為：股權(quán)代持款的收到和退還；代持股份現(xiàn)金分紅的收到和發(fā)放。

1、股權(quán)代持款項(xiàng)的收到和退還當(dāng)收到投資經(jīng)理及其小組成員的項(xiàng)目委托投資款時(shí)，公司可借記“現(xiàn)金”，貸記“其他應(yīng)付款———XXX（投資本金）”。

投資公司賣出被投資企業(yè)股份（包括代持的股份）時(shí)，借記“銀行存款”，按已提的該項(xiàng)投資減值準(zhǔn)備借記“長期投資減值準(zhǔn)備———X項(xiàng)目公司”，貸記“長期股權(quán)投資———X項(xiàng)目公司”的帳面余額，并按持股比例對借貸差額在代持股權(quán)和公司自有資金投資股權(quán)之間進(jìn)行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應(yīng)付款———XXX（投資收益）”。若投資經(jīng)理及其小組成員需要分?jǐn)偦蜓a(bǔ)償費(fèi)用發(fā)生時(shí)，借記“其他應(yīng)付款———XXX（投資收益）”，貸記“管理費(fèi)用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經(jīng)理極其小組成員時(shí)，借記“其他應(yīng)付款———XXX（投資本金）”，借記“其他應(yīng)付款———XXX（投資收益）”，貸記“現(xiàn)金”，并對投資收益部分個(gè)人所得稅額貸記“應(yīng)交稅金———個(gè)人所得稅”。

2、股權(quán)代持的現(xiàn)金分紅款的收到和發(fā)放對長期股權(quán)投資采用成本法核算時(shí)：投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅（包括代持股權(quán)的現(xiàn)金分紅）時(shí)，借記“銀行存款”，并按持股比例在代持股權(quán)和公司自有資金投資股權(quán)之間進(jìn)行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應(yīng)付款———XXX（投資收益）”。

對長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算時(shí)：投資公司收到被投企業(yè)的現(xiàn)金分紅（包括代持股權(quán)的現(xiàn)金分紅）時(shí)，借記“銀行存款”，貸記“長期股權(quán)投資———損益調(diào)整”。

無論采用成本法還是權(quán)益法，在發(fā)放代持股權(quán)的紅利時(shí)，借記“其他應(yīng)付款———XXX（投資收益）”，貸記“現(xiàn)金”，并計(jì)算個(gè)人所得稅額貸記“應(yīng)交稅金———個(gè)人所得稅”。

篇2

人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)問題是人力資本投資理論的重要內(nèi)容。因此,人力資本理論的開創(chuàng)者們在創(chuàng)立人力資本理論時(shí)就已經(jīng)初步探討了人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)問題,雖不系統(tǒng)深入,但仍富有啟發(fā)意義。他們主要從三個(gè)方面對教育人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。

首先,指出了教育是一項(xiàng)具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資。被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家譽(yù)為“人力資本之父”的西奧多·W.舒爾茨在1961年《高等教育的成就》一文中,指出了由于個(gè)人在評價(jià)其先天稟賦時(shí)所面對的不確定性所導(dǎo)致的教育投資的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì),他說:“在高等教育領(lǐng)域中的每項(xiàng)投資,不論采取何種形式,都是超前的、長期的、對未來承擔(dān)義務(wù)的,因此都被某種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性所困擾?！倍鴮θ肆Y本理論作出杰出貢獻(xiàn)的另一位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家加里·S.貝克爾(1975)也在其《人力資本》一書中指出:“以上的討論正好說明了,高等教育上的投資經(jīng)受著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn),而且很明顯這種投資是相當(dāng)不易改變的?！笔鏍柎倪€指出了人力資本投資與物質(zhì)資本投資一樣都具有收益不確定即存在風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn):“教育投資的這些收益的確難以確定,但是這種不確定性也并非是它所獨(dú)有的特點(diǎn),因?yàn)槠渌矫娴耐顿Y之收益也很容易具有不確定性。”

其次,指出了人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的來源。1964年,舒爾茨在《教育的經(jīng)濟(jì)價(jià)值》一書中討論教育費(fèi)用時(shí)指出了人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)來源:對自身才能的不確定、就業(yè)的不確定和資本市場的不確定。他說:“學(xué)生一般只曉得自己在上學(xué),而不知自己的學(xué)習(xí)才能如何,學(xué)生對知識技能的投資能在四十年或更長的一段時(shí)期為他們服務(wù),這筆動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值就一個(gè)人整個(gè)一生來說還是未定之?dāng)?shù);他們很難知道在不久的將來是否會(huì)有就業(yè)機(jī)會(huì),也就是說,很難肯定當(dāng)他們一完成學(xué)校教育即有職業(yè)和收入……即使學(xué)生確信他們具有必要的才能,相信將來收入可以保證他們在更多的學(xué)校進(jìn)行投資,他們又會(huì)發(fā)現(xiàn),把資金貸給學(xué)生的資本市場很不完善。特別在貸金既包括學(xué)費(fèi)又包括學(xué)生放棄的收入情況下,這種資本市場就更顯得糟糕?！?/p>

貝克爾也指出:“人力資本的實(shí)際收益圍繞著預(yù)期收益變動(dòng),這是因?yàn)槟承┮蛩氐牟淮_定性。壽命的長短總是不確定的,這是決定收益的一個(gè)重要因素。人們也不能確定他們的能力,特別是對進(jìn)行了大量投資的年輕人來說更是如此。此外,一個(gè)年齡與能力既定的人的收益也是不確定的,因?yàn)檫€有許多無法預(yù)料的事情。”貝克爾還指出,信息的缺乏是導(dǎo)致存在教育投資風(fēng)險(xiǎn)的重要原因,他說:“增加了預(yù)期高等教育收益的困難的一個(gè)重要因素是,這種收入要在非常長的時(shí)期內(nèi)才能收回來。較長的報(bào)酬支付期增加了風(fēng)險(xiǎn),它與收益之間的低聯(lián)系一起降低了投資時(shí)得到的信息的價(jià)值?！薄暗玫揭还P人力資本投資的收益要很長時(shí)間,這就減少了可獲得的知識,因?yàn)樵谀艿玫绞找娴臈l件下才要求獲得知識,而且投資與收益之間的平均時(shí)期越長,所能得到的這種知識就越少。”

此外,還指出了在風(fēng)險(xiǎn)下人力資本投資的收益。加里·S.貝克爾(1976)批評了當(dāng)時(shí)流行的把教育投資當(dāng)作安全資產(chǎn)的觀點(diǎn)[見Glick&Miller(1956),Morgan&David],指出:“從教育中所獲得的收益應(yīng)該與具有同樣大的風(fēng)險(xiǎn)和不可轉(zhuǎn)移特征的投資中所獲得的收益相當(dāng)?！?/p>

他們并沒有完整系統(tǒng)地論述人力資本投資風(fēng)險(xiǎn),只是作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家,他們的敏銳直覺使他們意識到了在人力資本投資中的風(fēng)險(xiǎn)問題。因此,其缺陷是明顯的:其一,對影響人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的諸因素缺乏具體化、數(shù)量化分析,內(nèi)容顯得較為單薄;其二,雖然已經(jīng)指出了風(fēng)險(xiǎn)影響人力資本投資,但對其影響人力資本投資的內(nèi)在機(jī)理的認(rèn)識卻顯得不夠;其三,這時(shí)的人力資本投資理論是在收益完全可以預(yù)測的假設(shè)下發(fā)展起來的,并沒有建立一個(gè)把風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生化的人力資本投資模型。

二、西方人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)問題研究的深入

從20世紀(jì)70年代中期起,有關(guān)學(xué)者發(fā)表了一系列的關(guān)于人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的論文,大大拓展了前人的研究。他們通過把人力資本投資中的不確定性予以內(nèi)生化,從而使對人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的研究從簡單的感性認(rèn)識階段發(fā)展到了理性認(rèn)識階段,同時(shí)也克服了前人研究的一些缺陷。這一時(shí)期,對人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)理論作出貢獻(xiàn)的主要有賴武海瑞和韋斯、斯諾、羅納德·瓦閏和約瑟夫·威廉姆斯(A.Snow、RonaldS.Warren、JosephP.Williams)等。他們主要研究了人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的起源、風(fēng)險(xiǎn)對人力資本投資的影響和如何化解人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.賴武海瑞和韋斯對人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)理論的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)

1974年,賴武海瑞和韋斯(D.Levhari&Y.Weiss)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了《風(fēng)險(xiǎn)對人力資本投資的影響》一文。在這篇文章中,賴武海瑞和韋斯以期望效用理論為基礎(chǔ)建立了一個(gè)把風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生化的兩時(shí)期人力資本投資模型,在其中討論了風(fēng)險(xiǎn)對人力資本投資水平的影響。

賴武海瑞和韋斯假設(shè)只有兩個(gè)時(shí)期:當(dāng)前和未來。個(gè)人計(jì)劃包括人力資本與物質(zhì)資本的投資規(guī)模決策。我們認(rèn)為人力資本投資是時(shí)間消費(fèi)型的(比如,教育),而且0<λ<1是第一期花在人力資本投資上的時(shí)間比例;第一期花費(fèi)在工作上的時(shí)間比例是1-λ。效用僅僅依賴于當(dāng)前和未來的消費(fèi);因此,在下一階段(未來)的人力資本投資完全說是外生的。

賴武海瑞和韋斯(1974)通過這個(gè)兩時(shí)期模型,他們得出了人力資本的期望邊際收益率高于物質(zhì)資本的期望邊際收益率,從而證明了人力資本投資具有更大的風(fēng)險(xiǎn)。賴武海瑞和韋斯(1974)研究還指出,在存在風(fēng)險(xiǎn)下最優(yōu)時(shí)物質(zhì)資本和人力資本的期望邊際收益率一定相等。

此外,賴武海瑞和韋斯(1974)還考察了初始財(cái)富增加、市場利率上升、風(fēng)險(xiǎn)增加對人力資本投資的影響。在遞減的絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡和遞增風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)下,賴武海瑞和韋斯(1974)的研究表明,初始財(cái)富的增加會(huì)鼓勵(lì)人力資本投資;當(dāng)個(gè)體在投資期間是一個(gè)凈借貸者時(shí),利率的上升會(huì)導(dǎo)致人力資本投資的下降;當(dāng)他是一個(gè)凈儲(chǔ)蓄者時(shí),利率的上升會(huì)導(dǎo)致正好相反的收入效應(yīng)和替代效應(yīng),其結(jié)果是不確定的;而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)從零上升到一個(gè)正的水平時(shí),人力資本投資將會(huì)減少。

而對于如何化解人力資本投資風(fēng)險(xiǎn),賴武海瑞和韋斯(1974)在其開創(chuàng)性的文章中指出:“為了分散他的人力資本,個(gè)體必須獲得通用性教育,并且放棄專業(yè)化的好處?！?/p>

2.威廉姆斯、斯諾等人對賴武海瑞—韋斯模型的進(jìn)一步發(fā)展

威廉姆斯(1978)考察了在風(fēng)險(xiǎn)人力資本投資與可出售的資產(chǎn)投資之間的聯(lián)系,指出他們都具有風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)。他也發(fā)現(xiàn)不確定性增加會(huì)導(dǎo)致教育投資的減少。威廉姆斯(1979)的另一項(xiàng)研究表明:在一個(gè)人力資本形成的連續(xù)時(shí)間模型中,不確定性會(huì)導(dǎo)致同樣的結(jié)果。在這篇文章中,威廉姆斯(1979)考察了當(dāng)一個(gè)人面對幾種影響未來收入的不確定性的來源時(shí),勞動(dòng)、閑暇和教育投資在生命周期中的最優(yōu)時(shí)間分配問題。然而按照其他的研究,比如,考德(1986)指出,不確定性對教育需求的影響不可能明確地予以確定,而是依賴其在收入函數(shù)中引入的方式。威廉姆斯(1978、1979)還指出,應(yīng)該利用資產(chǎn)組合投資來分散人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。

1990年斯諾和瓦閏發(fā)表了《不確定下的人力資本投資與勞動(dòng)供給》。在文章中,他們通過把勞動(dòng)供給作為一個(gè)選擇變量從而擴(kuò)展了賴武海瑞-韋斯(1974)模型。他們指出,不確定性會(huì)使人們增加相對于未來的現(xiàn)階段的勞動(dòng)供給。他們的研究還表明,如果這種投資是一種次要的活動(dòng),且個(gè)體表現(xiàn)出遞減的絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好,那么,作為對收益風(fēng)險(xiǎn)增大的反應(yīng),人力資本投資會(huì)下降。然而,如果投資是正常的,那么,風(fēng)險(xiǎn)增大的影響是不確定的。在一定的假設(shè)下,斯諾、瓦閏和賴武海瑞、韋斯的分析得出了相似的結(jié)論。比如,不確定性增加對教育投資具有消極的影響。

約瑟夫·阿爾托內(nèi)(JosephG.Altonji,1991)、韋森特·豪根和吉恩·沃克(VincentHogan&JanWalker,2001)研究了不確定下的教育選擇問題。約瑟夫·阿爾托內(nèi)(1991)建立了一個(gè)簡單的兩時(shí)期模型,考察了能力、教育偏好、高校課程、家庭背景等對教育投資決策及收益的影響。在把教育作為一種選擇和個(gè)體一旦離開學(xué)校就無法返回的假設(shè)下,韋森特·豪根和吉恩·沃克(2001)應(yīng)用選擇理論的技術(shù)研究了教育收益不確定時(shí)的教育決策問題,指出風(fēng)險(xiǎn)的增大將導(dǎo)致個(gè)體推遲離開學(xué)校,即個(gè)體將更多地投資于人力資本。

3.西方人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)研究的最新進(jìn)展

20世紀(jì)90年代以來,西方對人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的研究有了進(jìn)一步的發(fā)展。

亞歷山大·瑞勒斯(AlexandraRillaers,1998)在前人工作(Michel,1993;delaCroix,1996)的基礎(chǔ)上提出一個(gè)交疊世代模型用以說明不確定性在個(gè)人教育投資決策和長期經(jīng)濟(jì)增長模式中的作用。在這個(gè)模型中,人力資本積累通過一個(gè)在物質(zhì)資本中規(guī)模收益不變的技術(shù)解釋了內(nèi)生增長。亞歷山大·瑞勒斯在個(gè)體水平上把不確定性納入到人力資本積累函數(shù)中:個(gè)體決定教育努力的水平但并不知道它的事后收益。假設(shè)每個(gè)個(gè)體在人力資本形成中擁有不同的利用教育努力的能力。而且這種能力事前無法觀察到,將在個(gè)體決定他的教育努力后反映出來。結(jié)果,同樣的教育水平并不一定會(huì)提供給每個(gè)個(gè)體以同樣的人力資本水平。

亞歷山大·瑞勒斯研究后也發(fā)現(xiàn),不確定性對個(gè)人教育努力和經(jīng)濟(jì)增長具有消極影響。然而,在一般均衡框架內(nèi),亞歷山大·瑞勒斯的研究進(jìn)一步推進(jìn)了斯諾和瓦閏(1990)的研究,指出一個(gè)面對嚴(yán)重不確定性而又無法予以保險(xiǎn)的個(gè)體會(huì)減少其在教育上的投資。起初,經(jīng)濟(jì)會(huì)把更多的資源投入到物質(zhì)資本積累而使人力資本變得相對稀缺。這種開始的消極反映部分會(huì)由價(jià)格和資源稀缺的影響所彌補(bǔ)。一方面,工資上升利率下降,從而提供給個(gè)體在下一階段以更多地投資于人力資本的激勵(lì);另一方面,物質(zhì)資本積累將創(chuàng)造新的來源來提高儲(chǔ)蓄,降低利率。結(jié)果會(huì)使得人力資本投資增加,直至回復(fù)到原來的水平。但是,當(dāng)不確定性進(jìn)一步增加時(shí),教育投資又會(huì)趨于下降。

亞歷山大·瑞勒斯(1998)還從政府的角度提出了減少不確定性的政策建議:首先,幫助個(gè)人準(zhǔn)確評價(jià)自己的能力,從而減少不確定性;其次,提供最低收入保障,如失業(yè)保障或基本收入保障;最后,通過提供補(bǔ)助金或獎(jiǎng)學(xué)金來減少個(gè)人教育的成本以吸引個(gè)人投資于教育從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。

肯尼斯·扎德(1997)指出,人力資本投資不像資產(chǎn)組合投資。人力資本投資的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常是個(gè)性化的,而且人力資本是一種不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)。金融投資與人力資本投資的一個(gè)主要區(qū)別是:作為對新情況和不斷變化的目標(biāo)的反應(yīng),一個(gè)人可以改變金融投資,而教育和培訓(xùn)一旦進(jìn)行則很難改變。而且還由于,第一,人力資本投資的總體風(fēng)險(xiǎn)與投資的規(guī)模不成比例,而且個(gè)人無法使其人力資本投資多樣化。例如,一個(gè)人不能部分投資于中學(xué)教育,部分投資于高等教育。第二,人力資本投資常常帶來個(gè)性化的不變的風(fēng)險(xiǎn)。所以,肯尼斯·扎德指出,我們不能應(yīng)用來自金融方面的最簡單的論述,他建立了一個(gè)人力資本資產(chǎn)價(jià)格模型(HCAPM),把非線性假設(shè)、勞動(dòng)供給、風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)等納入到模型之中,闡述了最優(yōu)人力資本投資水平?？夏崴埂ぴ?1997)也指出,應(yīng)該利用資產(chǎn)組合投資來分散人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)。

戴恩·安德博格、弗瑞錐克·安德森(DanAnderberg,FredrikAndersson,2000)研究了人力資本投資對收入風(fēng)險(xiǎn)的反作用。按照傳統(tǒng)的觀點(diǎn)(如明塞爾,1974),教育似乎是與上升的收入波動(dòng)相聯(lián)系的。然而,他們指出,得出收入波動(dòng)的結(jié)論似乎是與所考察的時(shí)間單位相關(guān)的,因?yàn)橐粋€(gè)人的收入可能會(huì)隨時(shí)間而變化。

他們研究證明,教育可以幫助一個(gè)人避免低收入或低報(bào)酬的工作。有許多證據(jù)支持教育在幫助人們避免低收入落入陷阱中起著關(guān)鍵作用。比如,受過良好教育的人很少會(huì)失業(yè),因此,教育可以降低失業(yè)風(fēng)險(xiǎn);此外,教育還可以幫助人們降低職業(yè)傷害風(fēng)險(xiǎn)。

三、西方人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)的評論

西方學(xué)者研究人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的總體思路是:以期望效用理論為基礎(chǔ)、求人力資本投資主體風(fēng)險(xiǎn)與給定偏好的約束下預(yù)期收益最大化。

具體來說,在研究方法上首先是建立了局部均衡的分析框架(Levhari和Weiss(1974)等),即人力資本投資供求均衡,到20世紀(jì)90年代逐漸建立起一般均衡的分析框架(亞歷山大·瑞勒斯(1998)等),人力資本投資與物質(zhì)資本投資供求均衡。

在一個(gè)局部均衡的分析框架內(nèi),賴武海瑞和韋斯(Levhari&Weiss,1974)在假設(shè)存在一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)與人力資本投資時(shí),最優(yōu)人力資本投資水平的確定。而威廉姆斯(1978)則考察了具有一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與人力資本資產(chǎn)時(shí)人力資本投資水平的決定;而在一般均衡的框架內(nèi),肯尼斯·扎德(1997)運(yùn)用資產(chǎn)組合理論建立了一個(gè)人力資本資產(chǎn)價(jià)格模型(HCAPM)來說明了當(dāng)具有兩種風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與人力資本時(shí)最優(yōu)人力資本投資水平的決定;亞歷山大·瑞勒斯(1998)在前人工作(Michel,1993;delaCroix,1996)的基礎(chǔ)上,提出一個(gè)交疊世代模型用以說明不確定性在個(gè)人教育投資決策和長期經(jīng)濟(jì)增長模式中的作用。

西方人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)理論經(jīng)過幾十年的發(fā)展取得了巨大成就,初步建立了一個(gè)理論分析框架。但在肯定人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)理論研究已經(jīng)取得了巨大成就的同時(shí),我們也必須指出,西方人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)理論中一個(gè)很大的局限是:它是建立在期望效用理論基礎(chǔ)之上的,即分析是以個(gè)體預(yù)期收益最大化為目的,而現(xiàn)實(shí)中的個(gè)體投資決策考慮的主要不是預(yù)期收益的大小而是實(shí)際收益與預(yù)期收益之間的差距,這就是涉及到行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,但我們在西方現(xiàn)有的人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)研究中尚未看到有行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的影子;而且雖然西方在闡述人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的原因時(shí)提到了信息不完全,但是分析的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠;此外,與對物質(zhì)資本投資風(fēng)險(xiǎn)的研究相比,人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)的研究仍較薄弱,還缺乏動(dòng)態(tài)分析。

為推進(jìn)對人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)問題的研究,我們應(yīng)該借鑒物質(zhì)資本投資風(fēng)險(xiǎn)理論特別是金融投資風(fēng)險(xiǎn)理論的研究方法與研究成果。因?yàn)槟壳敖鹑谕顿Y風(fēng)險(xiǎn)的研究已趨于成熟,形成了一套較為完善的研究理論、研究方法。在研究方法上,還應(yīng)積極引入新的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析工具如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論;在研究內(nèi)容上要繼續(xù)深化和擴(kuò)展,加強(qiáng)對人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制的研究,以此來推進(jìn)人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)問題研究的深入。

參考文獻(xiàn):

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篇3

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時(shí)的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動(dòng)性差，其未來股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價(jià)格和回購時(shí)間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們在今后的實(shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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篇4

在房地產(chǎn)開發(fā)過程中,投資決策階段最為關(guān)鍵,擁有最大的不確定性與機(jī)動(dòng)性｡房地產(chǎn)投資一旦展開進(jìn)行,很難從項(xiàng)目建設(shè)中撤出,否則會(huì)付出高昂代價(jià)｡房地產(chǎn)投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)主要源于政策和經(jīng)濟(jì)方面｡

1.政策風(fēng)險(xiǎn)

國家政策對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響是全局的,政策的潛在變化可能給房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營者帶來各種形式的經(jīng)濟(jì)損失｡尤其在我國,市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境尚未完善的條件下,政策風(fēng)險(xiǎn)對房地產(chǎn)市場的影響尤為重要｡

(1)產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)

國家產(chǎn)業(yè)政策的變化影響房地產(chǎn)商品需求結(jié)構(gòu)變化,決定著房地產(chǎn)業(yè)的興衰｡國家強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)會(huì)直接促進(jìn)城市商業(yè)和服務(wù)業(yè)､樓宇市場的繁榮｡政府通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,降低房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位,緊縮投資于房地產(chǎn)業(yè)的資金,將會(huì)減少房地產(chǎn)商品市場的活力,給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)帶來損失｡

(2)金融政策風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)投資絕大部分依靠銀行貸款而進(jìn)行,國家金融政策的調(diào)整對房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展有著不可替代的影響｡2003年6月央行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》,對房地產(chǎn)開發(fā)資金貸款､土地儲(chǔ)備貸款､建筑施工企業(yè)流動(dòng)資金貸款､個(gè)人住房貸款等方面作了嚴(yán)格規(guī)定,提高房地產(chǎn)企業(yè)貸款準(zhǔn)入門檻,使那些主要靠銀行貸款進(jìn)行投資的企業(yè)面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)｡

(3)土地政策風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)以土地為載體,土地政策的變化勢必對房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生重要影響｡土地產(chǎn)權(quán)制度的變更､不同的土地取得方式､土地調(diào)控制度以及不同的土地政策執(zhí)行力度都會(huì)帶來房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)｡

(4)稅收政策風(fēng)險(xiǎn)

稅收政策的變化對房地產(chǎn)投資影響重大｡稅收政策和土地調(diào)控政策是市場經(jīng)濟(jì)條件下政府調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場的兩個(gè)有力工具｡房地產(chǎn)投資中,各種稅費(fèi)名目繁多,占開發(fā)成本相當(dāng)大的比例,因此,一旦提高稅率,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將面臨巨大成本風(fēng)險(xiǎn)｡

(5)城市規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)

城市規(guī)劃除了涉及到規(guī)劃指標(biāo)和用途的相容性､容積率､建筑覆蓋率､建筑限高等,更重要的是通過城市規(guī)劃布局調(diào)整和城區(qū)功能調(diào)整､交通的變化等來對房地產(chǎn)業(yè)帶來影響｡因此,房地產(chǎn)企業(yè)能不能及早預(yù)測規(guī)劃目標(biāo),選擇增值潛力較大的合適地塊,是決定項(xiàng)目開發(fā)成敗的核心因素｡

2.經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括市場供求風(fēng)險(xiǎn)和通貨風(fēng)險(xiǎn)｡市場供求風(fēng)險(xiǎn)是最直接的風(fēng)險(xiǎn)｡市場供應(yīng)量､市場購買力､市場價(jià)格等反映供需狀況指標(biāo)的動(dòng)態(tài)性和不確定性,導(dǎo)致供需的動(dòng)態(tài)性和不確定性,進(jìn)而極易導(dǎo)致供給與需求之間的不平衡而形成市場供需風(fēng)險(xiǎn)｡相反,市場供需不平衡會(huì)導(dǎo)致大量商品房空置滯銷,使投資者承受資金積壓的風(fēng)險(xiǎn)｡另外,房地產(chǎn)投資周期較長,其間可能遭受由于物價(jià)下降帶來的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn),也可能遭受因物價(jià)上漲而形成的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)｡膨脹率下降會(huì)抑制對房地產(chǎn)商品的需求,房地產(chǎn)價(jià)格下跌,給房地產(chǎn)投資者帶來損失,膨脹率增大會(huì)刺激對房地產(chǎn)的需求｡

3.區(qū)域社會(huì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡性,各個(gè)國家､不同地區(qū)的社會(huì)環(huán)境各異,這使得不同地域的房地產(chǎn)開發(fā)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)因素,同一風(fēng)險(xiǎn)因素在各地的影響程度也相差懸殊,即風(fēng)險(xiǎn)具有比較明顯的地域性｡

4.開發(fā)時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

從房地產(chǎn)周期理論可知,項(xiàng)目開發(fā)時(shí)機(jī)也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)｡由于房地產(chǎn)開發(fā)周期長,易受國民經(jīng)濟(jì)的影響,因此,經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢就成為影響開發(fā)時(shí)機(jī)的主要因素｡所以說,風(fēng)險(xiǎn)與開發(fā)時(shí)機(jī)的選擇密切相關(guān)｡

二、項(xiàng)目實(shí)施階段的風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)投資的實(shí)施階段是指房地產(chǎn)投資計(jì)劃的具體實(shí)現(xiàn)過程,它包括從獲取土地､籌措資金到設(shè)計(jì)施工等過程｡此階段將面臨具體的風(fēng)險(xiǎn)因素｡

一方面,在土地獲取階段,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過協(xié)議､招標(biāo)和拍賣意投等方式來獲得所需要的土地,這三種獲取土地方式的選擇就具有一定的風(fēng)險(xiǎn)｡

另一方面,時(shí)間､質(zhì)量和成本是房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)階段的三大管理核心,也是三大風(fēng)險(xiǎn)因素｡管理不當(dāng),將會(huì)使企業(yè)面臨工期拖延風(fēng)險(xiǎn)､質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和成本風(fēng)險(xiǎn)｡

1.工期拖延風(fēng)險(xiǎn)

工期一旦被延長,一方面房地產(chǎn)市場狀況可能會(huì)發(fā)生較大的變化,錯(cuò)過最佳租售時(shí)機(jī),如已預(yù)售,會(huì)承擔(dān)逾期交付的違約損失､信譽(yù)損失;另一方面,會(huì)增加投入資金利息支出,增加管理費(fèi)｡

2.項(xiàng)目質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

質(zhì)量是企業(yè)的生命｡開發(fā)項(xiàng)目質(zhì)量主要體現(xiàn)在項(xiàng)目的適用性､可靠性､經(jīng)濟(jì)性､美觀性與環(huán)境協(xié)調(diào)性五個(gè)方面｡消費(fèi)者重視房屋的物理質(zhì)量,更強(qiáng)調(diào)房屋的效用｡承包商施工技術(shù)水平落后､偷工減料,建筑結(jié)構(gòu)有安全隱患等,是造成項(xiàng)目質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的主要因素;房屋設(shè)計(jì)和戶型結(jié)構(gòu)未充分考慮潛在消費(fèi)者功能需求,也是房屋質(zhì)量不佳的重要方面｡

3.開發(fā)成本風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)成本風(fēng)險(xiǎn)源于開發(fā)的各個(gè)階段｡建設(shè)前期對項(xiàng)目成本的影響程度達(dá)95%—100%,越到后期影響程度越小｡在規(guī)劃設(shè)計(jì)中,方案陳舊､深度不夠,參數(shù)選用不合理以及未進(jìn)行優(yōu)化優(yōu)選設(shè)計(jì),都會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本的增加,在建設(shè)期間,國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策,采用新的要求或更高的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn),也都會(huì)使房地產(chǎn)開發(fā)成本增加｡除此之外,通貨膨脹､物價(jià)上漲導(dǎo)致的建材價(jià)格上漲和建筑成本的增加及項(xiàng)目是否能按時(shí)完工､工程質(zhì)量的保證､施工中意外事故等都是這一階段將要面臨的風(fēng)險(xiǎn)｡

三、經(jīng)營管理階段的風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)項(xiàng)目建成后,資金投放工作基本結(jié)束,投資過程就轉(zhuǎn)入到房地產(chǎn)銷售､出租或物業(yè)管理的經(jīng)營管理階段｡該階段決定著房地產(chǎn)投資收益的實(shí)現(xiàn),是房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)最大的環(huán)節(jié)之一｡其中包括:營銷策劃風(fēng)險(xiǎn)､物業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)｡

1.營銷策劃風(fēng)險(xiǎn)

營銷策劃是經(jīng)營管理的核心,它的成敗直接影響到成本能否收回､利潤能否實(shí)現(xiàn)｡在房地產(chǎn)營銷策劃中,價(jià)格定位､銷售渠道､營銷方式等都是很重要的方面｡其中,定價(jià)最關(guān)鍵,因?yàn)橄M(fèi)者對價(jià)格最敏感｡價(jià)格過高遠(yuǎn)離市場會(huì)引起房地產(chǎn)銷售困難,難以實(shí)現(xiàn)利潤;而價(jià)格過低不僅會(huì)減少房地產(chǎn)利潤,還可能致使消費(fèi)者懷疑商品房的質(zhì)量,從而影響房地產(chǎn)商在市場中的形象和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)｡

2.物業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)

物業(yè)管理的水平關(guān)系到企業(yè)的聲譽(yù)和后繼生存與發(fā)展｡房地產(chǎn)開發(fā)投資競爭日益激烈,消費(fèi)者不僅注重其價(jià)格和質(zhì)量,而且注重其售后服務(wù),即物業(yè)管理,物業(yè)管理需要一些專業(yè)的管理人員來進(jìn)行管理,這也面臨著一些不確定因素,如專業(yè)管理隊(duì)伍､管理構(gòu)架､管理公約以及管理費(fèi)用等｡

3.其他風(fēng)險(xiǎn)

其他風(fēng)險(xiǎn)有很大的不確定性｡其中包括不可抗力以及由人們的過失或故意行為所致的災(zāi)害等等｡這些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性較小,但所造成的損失卻是較大的｡

總之,房地產(chǎn)投資過程是一個(gè)長期的､涉及面廣且復(fù)雜的過程｡這一過程中存在著大量不確定的風(fēng)險(xiǎn)因素,同時(shí),還涉及到房地產(chǎn)投資者與政府部門､最終用戶等之間的諸多關(guān)系,涉及到大量的政策､法規(guī)和法律問題,要做出一系列非確定性決策,這些決策屬于風(fēng)險(xiǎn)性決策范疇,決策是否正確,直接影響到投資的效果甚至投資的成敗｡因此,必須對房地產(chǎn)投資過程作全面､系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)分析｡

參考文獻(xiàn):

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[3]俞明軒.房地產(chǎn)投資分析[M].北京:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社,2004.

篇5

1.決策者投資決策失誤引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)

一個(gè)企業(yè)是否能夠發(fā)展壯大，一個(gè)企業(yè)能否抓住發(fā)展的機(jī)遇，在很大的程度上決定于企業(yè)決策者的決策，因此投資者的決策對于中小企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)有著重要的影響作用。例如，在進(jìn)行一個(gè)項(xiàng)目投資的時(shí)候，由于投資者事先沒有進(jìn)行市場的考察，或者由于投資者自身的素質(zhì)比較低，從而使得在項(xiàng)目管理時(shí)出現(xiàn)混亂，從而使得投資的項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益下降，從而嚴(yán)重的影響到了企業(yè)的效益。因此管理者進(jìn)行的管理決策是企業(yè)的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的組成部分。

2.利率升降引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)無時(shí)無刻不在影響著我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)組成部分，中小企業(yè)也不例外。由于國家財(cái)稅政策、金融政策或者市場因素的影響使得我國的利率處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，這就對于中小企業(yè)的投資有所影響。例如，當(dāng)利率下降的時(shí)候，企業(yè)的銀行貸款的利息就會(huì)下降，這就有助于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益的提升，并且也有助于企業(yè)的籌資，從而促進(jìn)企業(yè)的投資效率，總之，這就有助于企業(yè)的迅速發(fā)展。反之，當(dāng)利率上升的時(shí)候，則不利于企業(yè)的投資發(fā)展。

3.購買力變化引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)

購買力的變化主要是受到通貨膨脹的影響。當(dāng)通貨膨脹的時(shí)候，企業(yè)的投資到期進(jìn)行銷售的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)購買力下降的現(xiàn)象。貨幣的貶值，物價(jià)的上漲容易使得“錢”不值錢，這樣就使得原本同樣的貨幣的購買力下降了，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益也就下降了。在這個(gè)時(shí)候進(jìn)行企業(yè)的投資的風(fēng)險(xiǎn)一般比較大，反之，如果出現(xiàn)通貨緊縮的現(xiàn)象，貨幣升值，那么在這種情況下進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，因此通貨膨脹對于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資有著重要的影響。

二、我國中小企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的對策

1.完善中小企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

在社會(huì)市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中小企業(yè)面臨著越來越激烈的競爭，因此中小企業(yè)只有不斷的完善自身的風(fēng)險(xiǎn)管理，才能夠不斷地規(guī)避和降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的利益最大化。例如，在企業(yè)內(nèi)部的管理中我們應(yīng)該設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)管理的部門，從而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的識別、風(fēng)險(xiǎn)的評估、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的決策，并且處理風(fēng)險(xiǎn)，只有不斷地完善企業(yè)的內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理，才能夠使得我國的中小企業(yè)在激烈的市場競爭中占據(jù)一席之位。

2.健全中小企業(yè)的內(nèi)部制度

隨著社會(huì)科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步，先進(jìn)的管理理念也在不斷地在我國的中小企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行實(shí)施，因此要想提高中小企業(yè)的核心競爭力，降低中小企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，我們就應(yīng)該健全中小企業(yè)的內(nèi)部管理制度，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，這樣就可以在一定程度上確保投資決策的科學(xué)性以及合理性，降低由于決策失誤導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)，這樣就能夠促進(jìn)企業(yè)的健康持久發(fā)展。例如，企業(yè)的戰(zhàn)略性的投資必須經(jīng)過企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)的集體決策，并且也要通過企業(yè)內(nèi)控委員會(huì)的批準(zhǔn)與審議，這樣就可以對于企業(yè)的投資進(jìn)行全方位的審核，有助于提高企業(yè)的投資水平，降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，并且由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，就有助于企業(yè)及時(shí)的引進(jìn)具有專業(yè)技術(shù)的人才，從而降低由于項(xiàng)目管理不善導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，健全中小企業(yè)的內(nèi)部制度，采用先進(jìn)的管理理念，有助于降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)束語

篇6

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 存在的問題 對策分析

風(fēng)險(xiǎn)投資（venturecapital），從廣義講，包括對一切有意義的開拓性、創(chuàng)業(yè)性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金投放。從狹義講，是一種主要對尚處于創(chuàng)業(yè)期的未上市的且具有高成長性的新興企業(yè)（主要是新興高科技企業(yè)）做長期股權(quán)投資，旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，并通過所投資企業(yè)的資本增值來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的一種投資方式。目前，大多數(shù)學(xué)者及經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（oecd）成員國均采用后一種理解。如何借鑒國外高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的現(xiàn)狀，發(fā)展我國高科技風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，已成為當(dāng)前我國科技與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大理論和實(shí)踐課題。

一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的現(xiàn)狀及意義

（一）發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的意義

當(dāng)今世界各國綜合國力競爭的核心，是知識創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化。風(fēng)險(xiǎn)投資作為在市場經(jīng)濟(jì)條件下科技成果和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的主要“推進(jìn)器”，對我國科教興國戰(zhàn)略的實(shí)施、經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變、綜合國力的提高都具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。其意義主要體現(xiàn)在：

1．發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資是適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的需要

幾十年來，風(fēng)險(xiǎn)投資以舉世矚目的業(yè)績開創(chuàng)了美國等國家的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，成為牽引這些國家經(jīng)濟(jì)、科技發(fā)展的“火車頭”、“創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造奇跡”的化身，也使世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出新的特征。

2．發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的需要

風(fēng)險(xiǎn)投資支持的重點(diǎn)是開發(fā)和試點(diǎn)這兩個(gè)階段，科技成果的轉(zhuǎn)化迫切需要風(fēng)險(xiǎn)投資給予支持。

3．發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資有助于發(fā)展社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)

長期以來，我國的投資始終體現(xiàn)了政府行為，而風(fēng)險(xiǎn)投資則使投資由政府行為轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲂袨椋伙L(fēng)險(xiǎn)投資公司必須獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資決策必須堅(jiān)持市場導(dǎo)向，并善于在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間作出優(yōu)化抉擇；對被投資企業(yè)的篩選體現(xiàn)了市場競爭和優(yōu)勝劣汰的準(zhǔn)則。

（二）我國風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資是把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使新技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。通過調(diào)查，我們可以看出我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的現(xiàn)狀如下：

1．我國的風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢。如四通、實(shí)達(dá)、聯(lián)想、清華同方、海爾、寶鋼、希望等公司都獨(dú)自或聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

2．風(fēng)險(xiǎn)投資為發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)起到極大的推進(jìn)作用。

3．風(fēng)險(xiǎn)投資公司的分布相對集中。這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是風(fēng)險(xiǎn)投資公司多數(shù)集中于東部地區(qū)。東部地區(qū)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司52家，西部地區(qū)只有11家；二是風(fēng)險(xiǎn)投資公司的業(yè)務(wù)集中于高新區(qū)內(nèi)，89％的風(fēng)險(xiǎn)投資公司選投了在高新區(qū)和創(chuàng)業(yè)服務(wù)中心的高新技術(shù)項(xiàng)目。

4．外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)開始涉足中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。

5．各地在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的這么多年來，都積累了一些經(jīng)驗(yàn)，也有一大群優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才產(chǎn)生。

二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的問題及分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資主體單一，風(fēng)險(xiǎn)投資資本來源渠道狹窄

我國目前設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要是以政府發(fā)起創(chuàng)辦或由企業(yè)發(fā)起設(shè)立、政府參股為主體。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年末全中國擁有風(fēng)險(xiǎn)投資公司160多家，風(fēng)險(xiǎn)投資資金僅有 180億元，實(shí)際項(xiàng)目投入只有30億元，這一規(guī)模僅是科學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化所需資金的2%。

（二）政府對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的扶持力度不夠，財(cái)稅政策的支持不夠有力

目前，我國各級政府正積極參與和支持風(fēng)險(xiǎn)投資，但政府參與和支持的力度還存在一些問題：1．政府資金投向不合理。 2．所得稅減免力度過小。這讓好多參與風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)和個(gè)人有個(gè)很重的包袱，也就無法刺激他們的熱情和積極性了。3．政府缺乏對高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的界定和評級標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致“假冒偽劣”的所謂高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)滿天飛，進(jìn)而影響了風(fēng)險(xiǎn)投資者的積極性。

（三）缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)乏力

現(xiàn)代社會(huì)是法律社會(huì)，所以如果法律保障不到位，勢必會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

1．我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的現(xiàn)狀

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資從萌芽到現(xiàn)在已經(jīng)有十幾年的歷史，其間，我國也陸續(xù)制定了一些與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的行政法規(guī)，如《關(guān)于促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的若干規(guī)定》、《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證條件和辦法》、《關(guān)于設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》等。

2．我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度存在的主要缺陷

（1）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式的限制。（2）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資金額的限制。（3）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立條件的限制。（4）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金供給的限制。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的重要條件是有巨大的風(fēng)險(xiǎn)資本來源和通暢的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集渠道。（5）缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》之后，按照訂立協(xié)議、區(qū)別處理出資方式和投資者責(zé)任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。（6）知識產(chǎn)權(quán)法律制度不完善。

目前，我國已經(jīng)建立了包括《專利法》、《商標(biāo)法》、《著作權(quán)法》、《計(jì)算機(jī)軟件保護(hù)法》、《反不正當(dāng)競爭法》等一系列法律法規(guī)在內(nèi)的比較健全的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，并參加了若干國際知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)公約，在相關(guān)制度上逐步與國際接軌。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資中介發(fā)展令人堪憂

由于風(fēng)險(xiǎn)投資在我國的發(fā)展還處于起步階段，因此，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展還很薄弱。目前存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1．缺少風(fēng)險(xiǎn)投資方面的專家，中介機(jī)構(gòu)力量薄弱。

2．沒有形成與風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)相適應(yīng)的社會(huì)監(jiān)督體系和法律保障體系。

3．各種中介機(jī)構(gòu)組織混雜，沒有相應(yīng)的行業(yè)自律組織。

4．無明確的風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入條件。

（五）缺乏高素質(zhì)專業(yè)人才

我國風(fēng)險(xiǎn)投資才剛剛起步，缺乏具有相應(yīng)科技知識、管理經(jīng)驗(yàn)、懂金融投資的復(fù)合型風(fēng)險(xiǎn)投資人才。

（六）風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不夠完善

在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)的過程。

而我國不完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制已經(jīng)制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的問題主要體現(xiàn)在：

1．風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式單一。

2．現(xiàn)行法律中存在著制約風(fēng)險(xiǎn)投資退出和發(fā)展的條款。

3．沒有制定科學(xué)的為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級的標(biāo)準(zhǔn)和方法。

4．產(chǎn)權(quán)交易制度相對落后。

三、促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的對策及建議

由以上對風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的問題分析，我們可以從下面介紹的幾點(diǎn)對策和建議：

（一）發(fā)展多元化風(fēng)險(xiǎn)投資主體，拓寬風(fēng)險(xiǎn)資本來源渠道

實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資主體多元化和拓寬資本來源渠道是我們首先要努力的目標(biāo)?？梢詮囊韵聨追矫婵紤]：

1．金融機(jī)構(gòu)

（1）將保險(xiǎn)業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。（2）將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金引入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

（3）將銀行業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

2．企業(yè)

利用大型企業(yè)集團(tuán)的雄厚資金實(shí)力，是風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的需要，也是大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的一種選擇。從目前來看，可以利用的資金有：

（1）上市公司的資金。（2）國有大中型企業(yè)的資金。（3）民營企業(yè)資金。

3．個(gè)人

引導(dǎo)個(gè)人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，可以采取三種方式：一是對于資金實(shí)力雄厚的個(gè)人投資者，允許開辦私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司，按公司的運(yùn)行方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)；二是普通居民可以通過購買風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)行的股票或債券等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資；三是直接以合伙人的名義以資金入股風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

4．建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金

5．國外風(fēng)險(xiǎn)資本

國外風(fēng)險(xiǎn)資本大規(guī)模介入，會(huì)在一定程度上刺激國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

（二）政府給予支持，制定鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)稅政策

風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展需要政府的政策支持。世界各國為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，都制定了一些稅收優(yōu)惠政策，如美國政府為鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展，將長期資本利得稅率由49?%降低到10%左右，使風(fēng)險(xiǎn)投資迅猛增加；新加坡政府規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資最初5—10年完全免稅。

（三）制定和完善風(fēng)險(xiǎn)投資法律法規(guī)

針對目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的成功經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面來制定和完善我國的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度。

1．修改完善現(xiàn)行法律為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展掃除障礙

風(fēng)險(xiǎn)投資是知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，其運(yùn)行規(guī)則與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)則有重大差異，而我國現(xiàn)有法律體系是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的法律調(diào)整。

2．制定風(fēng)險(xiǎn)投資核心法律——《風(fēng)險(xiǎn)投資法》和《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》

在對現(xiàn)有的法律法規(guī)進(jìn)行修訂、補(bǔ)充和完善的基礎(chǔ)上，一旦條件成熟，可制定風(fēng)險(xiǎn)投資基本法——《中華人民共和國風(fēng)險(xiǎn)投資法》?！讹L(fēng)險(xiǎn)投資基金法》至少應(yīng)該規(guī)定以下內(nèi)容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態(tài)；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監(jiān)管等等。

3．建立風(fēng)險(xiǎn)投資輔助法律制度和政策

在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)運(yùn)作過程中還需要包括稅收、知識產(chǎn)權(quán)、政府采購、風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)等輔助法律制度的支持，因此，應(yīng)該盡快建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資輔助法律制度體系，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的加快發(fā)展。（1）修改完善稅收法律制度。（2）制定《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)法》。（3）制定新的《破產(chǎn)法》。（4）完善風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的法律制度。

（四）培養(yǎng)高素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才

人力資源是任何產(chǎn)業(yè)比不可獲取的要素，對風(fēng)險(xiǎn)投資來說，高素質(zhì)的專業(yè)人才就顯得更加重要。培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)人才，我認(rèn)為可以從以下幾點(diǎn)入手

1．加快對現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的培養(yǎng)

2．利用國際合作和交流，吸引海外人才

3．建立激勵(lì)與約束機(jī)制

激勵(lì)機(jī)制方面主要是收入分配問題，可以給予風(fēng)險(xiǎn)投資人才工資、福利、獎(jiǎng)金、股權(quán)、期權(quán)和收入提成制度等，這樣可以激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資人才隊(duì)伍的快速發(fā)展。

（五）完善風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)

中介機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中不可缺少的重要組成部分。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的效率在很大程度上取決于信息的全面性和真實(shí)可靠性。

1．完善風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)

要充分利用、挖掘和發(fā)揮現(xiàn)有社會(huì)資源的潛力和積極性，改造、新增一些風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)前主要是健全三類機(jī)構(gòu)，一是標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)。二是知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)。 三是科技項(xiàng)目評價(jià)機(jī)構(gòu)。

2．不斷提高社會(huì)信用水平

社會(huì)信用水平是指包括政府信用、商業(yè)信用，集體信用、民間信用等的全社會(huì)總體信用的發(fā)展程度。

3．建立全國性的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)

這是一個(gè)行業(yè)性自律組織，是聯(lián)結(jié)政府與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資家與外商和外國金融機(jī)構(gòu)，溝通業(yè)內(nèi)信息、規(guī)范同業(yè)經(jīng)營行為的全國性行業(yè)組織。

4．加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)方面的法規(guī)建設(shè)

我國的中介機(jī)構(gòu)，在項(xiàng)目評價(jià)、市場分析、投融資中介等方面提供的服務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資需要還有很大差距。

5．建立并逐步完善政府的監(jiān)督和管理體系

政府應(yīng)積極建立失信約束和懲罰機(jī)制并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。 （六）建立完善的風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制

完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制包括兩方面的思路，一方面要為風(fēng)險(xiǎn)資本的ipo退出創(chuàng)造條件；另一方面要加快包括產(chǎn)權(quán)交易在內(nèi)的三板市場的發(fā)展，構(gòu)筑多層次的資本市場體系，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)清算提供靈活多樣的退出通道。具體建議如下：

1．加快建立多層次資本市場，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道。

2．大力發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易，使股份轉(zhuǎn)讓成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主渠道。在風(fēng)險(xiǎn)投資可以選擇的退出機(jī)制中，企業(yè)并購和股份回購都屬于股份轉(zhuǎn)讓。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)和我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展階段，股份轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要渠道，因此需要為風(fēng)險(xiǎn)投資股份轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造更好的條件。為此建議采取如下措施：

（1）制定適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的《產(chǎn)權(quán)交易法》。產(chǎn)權(quán)交易市場具有高效率、低門檻、快融資的特點(diǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)金融資本、技術(shù)資本、產(chǎn)業(yè)資本三者的統(tǒng)一，為風(fēng)險(xiǎn)投資商提供嶄新的運(yùn)行空間，被譽(yù)為國內(nèi)的“三板市場”，是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)收益的一個(gè)重要通道。

篇7

關(guān)鍵詞:現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論;馬克維茨模型;資本資產(chǎn)定價(jià)理論;套利定價(jià)理論

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:16723198(2009)21013902

1 現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的產(chǎn)生及主要理論

現(xiàn)資組合理論(Modern Protfolio Theory)是西方現(xiàn)資理論的核心組成部分之一,也是近年來財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注的和深入探討的重點(diǎn)課題。這一理論以資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)間的相互關(guān)系作為研究的出發(fā)點(diǎn),通過統(tǒng)計(jì)學(xué)、理論抽象、應(yīng)用數(shù)學(xué)等方法,對資產(chǎn)組合的特性進(jìn)行以定量為主的分析研究。

1952年,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家,金融學(xué)家Harry•m•markowitz發(fā)表了《證券組合選擇》的論文,并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。在此論文中,markowitz把證券組合風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的替代關(guān)系數(shù)量化,提出了均衡分析的新思路和分析方法。這就是現(xiàn)代證券組合理論(Modern protfolio Theory)的基本框架。

1964年,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎(jiǎng)金獲得者威廉廈普(William •F •Sharpe)發(fā)表了《資本資產(chǎn)定價(jià):風(fēng)險(xiǎn)條件下的市場均衡理論》。1965年,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾獎(jiǎng)金獲得者約翰琳特納(John•Lintner)的文章《風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值,股票資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)投資選擇,資本預(yù)算》。在比較強(qiáng)的假設(shè)之下,給出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(簡稱CAPM)。CAPM模型主要是用來描述證券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)而得出均衡價(jià)格形成機(jī)理的。

1976年,羅斯(Stephen •Ross)提出了套利定價(jià)理論,在他的《資本資產(chǎn)定價(jià)――套利定價(jià)理論》一文中指出,任何資產(chǎn)的價(jià)格可以表示為一些“共同因素”的線性組合,即資本市場中某種資產(chǎn)的價(jià)格可以利用資本市場以外的其他因素所確定。

2 現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的應(yīng)用及缺陷

2.1 馬克維茨模型

Markowitz的均值方差問題求解以及其一系列的研究結(jié)果依賴于一個(gè)很重要的假設(shè)便是投資者在證券市場上所選擇的n種證券的收益率是線性無關(guān)的,即任一證券的收益率不能由其他證券收益率線性表出。在這一假設(shè)條件下,證券組合收益率的方差矩陣V是非奇異的,當(dāng)然也是對稱矩陣,實(shí)際上還是正定對稱正矩陣。無論是證券組合投資模型的允許賣空、限制賣空情形研究,還是許多有關(guān)該模型各方面性質(zhì)的分析均沿用這一假設(shè)條件。還有一些研究工作對V的要求就更為強(qiáng)一些,需要V是對角矩陣,也就是說所選用的n種證券的收益率是兩不相關(guān)的。這一條件對投資者的證券組合選擇的要求就更加苛刻一些。在理論上,雖然我們可以從不同的行業(yè)領(lǐng)域、不同的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中選用各類證券,以便盡量滿足證券收益率線性無關(guān)以及兩兩不相關(guān)這些假設(shè)條件,但是在現(xiàn)實(shí)的證券市場中,不僅兩兩不相關(guān)的證券收益率的證券組合是不易獲得的,就是證券收益率線性無關(guān)的證券組合也很難得到。于是就有必要對一般的對稱方差矩陣V所對應(yīng)的證券組合投資決策模型進(jìn)行分析,均值―方差模型很多前提假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況不符,如證券投資者的目標(biāo)是: 在給定風(fēng)險(xiǎn)上收益最大, 或者在給定收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最低,即投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的。但現(xiàn)實(shí)生活中,很多投資者對風(fēng)險(xiǎn)效用的看法也不相同。這就使此理論在實(shí)際應(yīng)用中存在很大的問題。

2.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型核心思想是資本市場上,由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資多元化加以消除,所以市場參與者對于這種風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)給予補(bǔ)償,而對期望收益產(chǎn)生影響的只是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合只取決于資產(chǎn)組合管理者對不同資產(chǎn)前景的預(yù)測,這意味著投資者的最優(yōu)投資組合只取決于資產(chǎn)組合管理者對不同資產(chǎn)前景的預(yù)測。而與投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)偏好無關(guān)。目前,CAPM在資本預(yù)算分析、資本成本估計(jì)、投資管理、基金績效評價(jià)、公司財(cái)務(wù)、股份分割、兼并等方面都有應(yīng)用。標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型系統(tǒng)地解釋了資本市場的定價(jià)機(jī)理,但其中的某些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際情況有很大的差距,因此,放松這些假設(shè)條件的非標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)運(yùn)而生。迄今為止,還沒有得到同時(shí)放松兩個(gè)假設(shè)條件的資本資產(chǎn)定價(jià)模型.但多個(gè)持有期的時(shí)際資本資產(chǎn)定價(jià)模型和由此簡化的消費(fèi)導(dǎo)向資本資產(chǎn)定價(jià)模型,由于不僅考慮投資者在資本市場上所要面對的投資風(fēng)險(xiǎn),而且考慮消費(fèi)環(huán)境影響投資者的投資機(jī)會(huì)集向不利方向變動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),因此,顯示出較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)解釋力。然而,這些模型,或因內(nèi)部結(jié)構(gòu)不很清晰、或因存在數(shù)據(jù)獲取的困難,也使其對投資者的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)作用受到了一定的限制。

2.3 套利定價(jià)理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型描述了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡定價(jià)機(jī)制,但它基于許多嚴(yán)格的假設(shè)條件,而其中的某些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)存在較大差距。由Stephen.Rose(1976)提出的套利定價(jià)理論從更現(xiàn)實(shí)的角度出發(fā),認(rèn)為除市場風(fēng)險(xiǎn)外,資產(chǎn)的均衡收益還受到其他多個(gè)因素影響。套利是資本市場理論中的一個(gè)基本概念,是指投資者利用不同市場上同一資產(chǎn)或同一市場上不同資產(chǎn)的價(jià)格之間暫時(shí)存在的不合理關(guān)系,通過買進(jìn)和賣出相關(guān)資產(chǎn),待這些資產(chǎn)的價(jià)格關(guān)系趨向合理后,立即進(jìn)行反向操作,從中獲取利潤的交易行為。由于套利定價(jià)理論的假設(shè)較資本資產(chǎn)定價(jià)模型更為合理,貼近現(xiàn)實(shí),因此,套利定價(jià)理論在內(nèi)涵和實(shí)用性上都更具廣泛意義,但在理論的嚴(yán)密性上卻相對不足。

APT的局限主要表現(xiàn)在:首先,模型的結(jié)構(gòu)不清晰。APT沒有說明決定資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)因子的數(shù)目、類型、各個(gè)因子風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的符號、大小。其次,由于APT中生成資產(chǎn)收益的多因素模型中包括殘差風(fēng)險(xiǎn),而這一風(fēng)險(xiǎn)只有在組合中存在大量資產(chǎn)時(shí)才能被忽略,因此,APT是一種極限意義上成立的資產(chǎn)定價(jià)理論,對實(shí)際有限的資產(chǎn)組合而言,其指導(dǎo)意義受到一定限制。

3 證券組合投資理論在我國的發(fā)展

我國的證券市場以1990年12月上海證券交易所成立為標(biāo)志,是一個(gè)僅有10年發(fā)展歷史的新興市場,考慮到象美國那樣有上百年交易歷史的證券市場尚不具備強(qiáng)型效率,因此,國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于中國證券市場有效性的檢驗(yàn)主要集中在弱型效率和中強(qiáng)型效率兩個(gè)層次上。

多年來國內(nèi)外學(xué)者主要以Markowitz 的證券組合投資理論為基石, 對證券組合投資問題進(jìn)行了大量研究. 目前有代表性的研究成果主要有: 以均值――方差投資決策模型為代表的線性規(guī)劃方法、二次規(guī)劃方法等靜態(tài)組合投資決策方法; 以隨機(jī)最優(yōu)控制方法、模糊規(guī)劃方法為代表的證券投資動(dòng)態(tài)控制方法; 從改進(jìn)證券風(fēng)險(xiǎn)度量的方法入手, 采用不同的方法來度量證券的風(fēng)險(xiǎn)得到了大量證券組合投資問題的改進(jìn)模型, 例如用熵來作為“方差度量證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)”的補(bǔ)充, 就是其中的一種。

在現(xiàn)實(shí)證券市場中, 風(fēng)險(xiǎn)證券的收益是一個(gè)動(dòng)態(tài)波動(dòng)值, 因此將風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)損失率處理成不確定的區(qū)間估計(jì)值, 將更接近現(xiàn)實(shí)證券市場. 采用了區(qū)間數(shù)線性規(guī)劃方法來研究證券組合投資問題,這也是近年來的一個(gè)研究熱點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)

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【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值；收益法；估值模型

目前，世界知名的投資銀行幾乎都以企業(yè)價(jià)值或與價(jià)值相關(guān)的指標(biāo)作為評價(jià)企業(yè)及其股票的主要依據(jù)。隨著我國改革開放的深入和產(chǎn)權(quán)市場、資本市場的興起，企業(yè)價(jià)值理論也逐漸引入我國，并在企業(yè)改制、企業(yè)并購、風(fēng)險(xiǎn)投資、資本市場融資、企業(yè)經(jīng)營管理等方面得到廣泛應(yīng)用。目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)理論界、資產(chǎn)評估界對企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識并不完全一致。存在著多種評估觀點(diǎn)。不同的企業(yè)價(jià)值評估觀點(diǎn)．將直接影響到評估實(shí)務(wù)中評估途徑、方法的選擇與運(yùn)用，進(jìn)而影響到所評估的企業(yè)價(jià)值數(shù)量的準(zhǔn)確與客觀。所以，對企業(yè)價(jià)值的不同評估觀點(diǎn)進(jìn)行評述，認(rèn)識它的本質(zhì)是必要的。

一、企業(yè)價(jià)值評估方法的產(chǎn)生

（1）企業(yè)價(jià)值評估產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。1930年，費(fèi)雪對《資本和收入的性質(zhì)》這本書的體系和內(nèi)容進(jìn)行了重新編排和補(bǔ)充，更名為《利息理論》，書中所提出的確定性條件下的估價(jià)技術(shù)，是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)或正統(tǒng)評估的基石。1958年，著名理財(cái)學(xué)家莫迪利安尼和米勒發(fā)表了對理財(cái)學(xué)研究具有深遠(yuǎn)影響的學(xué)術(shù)論文《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，在這篇文章中，作者提出了著名的MM定理。20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來的期權(quán)定價(jià)理論給以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基本方法的企業(yè)價(jià)值評估提供了一種新的思路。企業(yè)價(jià)值評估作用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的根本目的是以企業(yè)價(jià)值為依據(jù)，科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策、投資決策與融資決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。（2）企業(yè)價(jià)值的定義。從新經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度，企業(yè)價(jià)值是由企業(yè)的未來獲利能力決定的，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)在未來各個(gè)時(shí)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和。但從發(fā)展的眼光來看，企業(yè)的未來獲利能力包括兩部分：企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力和潛在的獲利機(jī)會(huì)。本文對企業(yè)價(jià)值的理解是針對以上觀點(diǎn)的分析，并在此基礎(chǔ)上得出如下結(jié)論：首先，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)這一特定資產(chǎn)綜合體的價(jià)值。其次，企業(yè)價(jià)值是由企業(yè)未來獲能力決定的現(xiàn)實(shí)市場的交換價(jià)值。最后，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價(jià)值和潛在的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。（3）企業(yè)價(jià)值評估方法的比較。企業(yè)價(jià)值評估就是專業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)根據(jù)特定的目的，遵循特定的原則，依照法定的程序，運(yùn)用科學(xué)的方法，對企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)、測算的過程，其結(jié)果就是得到一個(gè)具體時(shí)點(diǎn)企業(yè)價(jià)值的評估值，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)特定經(jīng)濟(jì)行為的目的提供公平公正的價(jià)值尺度。目前，企業(yè)價(jià)值評估方法按大類分為市場法﹑成本法和收益法，這些方法各自有自身的特點(diǎn)和適應(yīng)范圍。一是市場法。市場法假設(shè)企業(yè)的價(jià)值是某一估價(jià)指標(biāo)乘以比率系數(shù)，估價(jià)可以是稅后利潤﹑現(xiàn)金流量或者主營業(yè)務(wù)收入等，不同的指標(biāo)采用不同的系數(shù)。市場法優(yōu)缺點(diǎn)：市場法缺乏明顯的理論基礎(chǔ)，一些財(cái)務(wù)指標(biāo)很難以確定；但是市場法是從統(tǒng)計(jì)角度總結(jié)出相同類型企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，得出結(jié)論有一定的可靠性，并且市場法簡單易懂，容易使用。二是成本法。成本法是指在評估企業(yè)價(jià)值時(shí)按被評估企業(yè)的成本扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值來確定被評估企業(yè)價(jià)值的方法。成本法的優(yōu)缺點(diǎn)：比較充分地考慮了企業(yè)的損耗，評估結(jié)果更加公平合理，有利于單項(xiàng)資產(chǎn)和特定用途資產(chǎn)的評估；但成本法工作量巨大，并且以歷史資料為依據(jù)確定目前價(jià)值，必須充分分析這種假設(shè)的可行性。三是收益法。本文介紹的重點(diǎn)，將在下文詳細(xì)闡述。

二、收益法評估企業(yè)價(jià)值的模型

（1）收益法的定義。收益法也稱收益現(xiàn)值法或收益還原法，它是指估算被評估資產(chǎn)在未來（剩余壽命期間）的預(yù)期收益，按照適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。（2）收益法成立的假設(shè)條件。一是持續(xù)經(jīng)營：即是指企業(yè)或會(huì)計(jì)主體的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)將無限期地延續(xù)下去，也就是說，在可預(yù)見的未來，不會(huì)進(jìn)行清算。二是盈利性：即企業(yè)在整個(gè)未來經(jīng)營過程中預(yù)期收益是正的。如果企業(yè)的收益是負(fù)的，用收益法是無法評估的。三是可測性：即企業(yè)未來的現(xiàn)金流是可以計(jì)算出來的。這要求企業(yè)有健全的會(huì)計(jì)體系和完整的財(cái)務(wù)指標(biāo)。這樣運(yùn)用收益法時(shí)才有客觀具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。（3）收益法應(yīng)用的形式。收益法是將評估對象在未來特定時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)轉(zhuǎn)換為當(dāng)前價(jià)值的方法，它是一種有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的收益法。計(jì)算公式為：

P＝■■+■

式中：P為評估值；Ft為未來第t個(gè)收益期的預(yù)期收益額；Pn為終值；r為折現(xiàn)率；t為收益預(yù)測年期；n為收益預(yù)測期限。

（4）收益法參數(shù)的確定。收益法的應(yīng)用不僅在于掌握其在各種情況下的計(jì)算過程，更重要的是科學(xué)合理地確定各項(xiàng)參數(shù)。收益法的主要參數(shù)是收益額、折現(xiàn)率和收益期。第一，收益額的預(yù)測。企業(yè)價(jià)值評估中的收益額是指由具有獨(dú)立經(jīng)營和獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，在未來正常的生產(chǎn)經(jīng)營條件下，可以獲得的貨幣凈收入。從理論上講，預(yù)期收益有三種含義：利潤總額、凈利潤和凈現(xiàn)金流量，都是反映企業(yè)盈利能力和盈利水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)，其預(yù)期值均可作為收益法中的預(yù)期收益。下面對這三個(gè)指標(biāo)具體分析比較：一是利潤總額。它是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)所得稅前全部利潤之和。即：利潤總額＝營業(yè)利潤＋營業(yè)外收入—營業(yè)外支出。以利潤總額作為企業(yè)整體資產(chǎn)收益額的優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較客觀的反映企業(yè)經(jīng)營的業(yè)績，需要的原始數(shù)據(jù)也便于獲得，計(jì)算也比較簡單，但不能真實(shí)地反映歸企業(yè)所有者所擁有和支配的凈收益。二是凈利潤。它是指企業(yè)在未來經(jīng)營期內(nèi)所獲得的歸資產(chǎn)所有者擁有和支配的凈收益。即：凈利潤＝利潤總額—所得稅。用凈利潤作為收益額來評估企業(yè)價(jià)值優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較客觀地反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績，缺點(diǎn)是由于企業(yè)折舊政策的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的凈利潤缺乏可比性。三是凈現(xiàn)金流量。它是指企業(yè)每年實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的差額，包括經(jīng)營活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量三個(gè)方面。在資產(chǎn)評估中，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量一般不計(jì)入企業(yè)收益，因?yàn)榛I資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量不能計(jì)入企業(yè)經(jīng)營成果。因此企業(yè)整體資產(chǎn)評估中的收益額為經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量之和。計(jì)算公式為：凈現(xiàn)金流量＝經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量＋投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。采用凈現(xiàn)金流量的優(yōu)勢：一是現(xiàn)金流量作為收付實(shí)現(xiàn)制核算得出的結(jié)果，不受財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響，是對企業(yè)經(jīng)營狀況的如實(shí)反映。二是企業(yè)的稅后利潤是一個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，它等于利潤總額減所得稅，是從會(huì)計(jì)核算上得出的企業(yè)所有者擁有的凈收益。三是在價(jià)值評估分析中，現(xiàn)金流動(dòng)狀況比會(huì)計(jì)上的盈虧狀況（利潤指標(biāo)）更重要。四是凈現(xiàn)金流量體現(xiàn)了資金的時(shí)間價(jià)值。綜上所述，從企業(yè)價(jià)值評估的角度分析，對收益的界定應(yīng)本著投資回報(bào)的原則，將其視為一定會(huì)計(jì)期間內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營的一切收入凈額，所以應(yīng)該選擇資產(chǎn)經(jīng)營過程中的凈現(xiàn)金流量作為反映資產(chǎn)收益的指標(biāo)。第二，折現(xiàn)率的估算。我們通常用加權(quán)平均資本成本法來估算折現(xiàn)率。它是指以各種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對各種資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均所得到的資本成本。其計(jì)算公式為：加權(quán)平均資本成本=股權(quán)資本成本×股權(quán)資本權(quán)重+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本權(quán)重。股權(quán)資本成本可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定：股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+（市場平均收益率-無風(fēng)險(xiǎn)利率）×貝塔系數(shù)。無風(fēng)險(xiǎn)利率反映的是在資金沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，期望收益得到保證時(shí)資金的基本價(jià)值。在此情形下，投資者僅僅犧牲了某一時(shí)間段的使用價(jià)值或效能。一般選取國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。貝塔系數(shù)反映了企業(yè)的收益水平對市場平均收益水平的變化的敏感性。它通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)通過回歸分析方法得出，一般地評估機(jī)構(gòu)都會(huì)定期公布大企業(yè)的貝塔系數(shù)。對于處理股權(quán)資本和債務(wù)資本各自占總資本的權(quán)重問題，即評估時(shí)采用的資本結(jié)構(gòu)問題，應(yīng)該從評估的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)和被評估企業(yè)或股權(quán)的性質(zhì)來考慮。如果本次評估是采用公開市場價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，資本結(jié)構(gòu)保持完整沒有變動(dòng)，那就應(yīng)該采用目前的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。如果本次評估的是采用投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，被評估的標(biāo)的是控股股權(quán)的價(jià)值，那么此時(shí)的權(quán)重可以采用買方企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也可以采用被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，要視具體情況而定。第三，收益期的確定。它是指企業(yè)資產(chǎn)的收益期間，它的確定通常要考慮企業(yè)的固定資產(chǎn)使用年限，主要產(chǎn)品所處的生命周期，經(jīng)營者的素質(zhì)，外部環(huán)境的影響，如競爭對手的變化，國家投資政策的變化等等。確定方法可以分為三種：（1）永續(xù)法。它是指企業(yè)經(jīng)營比較正常且沒有對足以影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的某項(xiàng)資產(chǎn)的使用年限進(jìn)行規(guī)定，則在測算其收益時(shí)，收益期可以采用無限年限。（2）企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營壽命法。企業(yè)產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動(dòng)后沒有規(guī)定經(jīng)營期限的按其正常經(jīng)濟(jì)壽命測算。（3）約定年限法。企業(yè)整體資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后，合同約定企業(yè)的經(jīng)營期限時(shí)，應(yīng)該以合同年限作為企業(yè)資產(chǎn)的收益期。本文主要是根據(jù)第三種方法，結(jié)合對第二種方法來確定的。

三、結(jié)論與評價(jià)

我國目前對企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行評估通常是在企業(yè)進(jìn)行整體轉(zhuǎn)讓，吸引合資或并購時(shí)。轉(zhuǎn)讓雙方，特別是受讓方最看重的是企業(yè)資金狀況、融資能力、其產(chǎn)品在市場上的供求現(xiàn)狀等于未來的獲利潛能，以此決定投資決策，而該過程剛好符合了收益法對資產(chǎn)的評估思路。收益法應(yīng)該是最佳的企業(yè)價(jià)值評估方法，但目前的評估實(shí)務(wù)操作中卻很少應(yīng)用，這就是收益法在我國的局限性：（1）評估人員的專業(yè)技能限制了收益法的使用。收益法的應(yīng)用要求評估人員具有多方面的知識和技能，具有多種數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)和能力，只有這樣才能科學(xué)合理地判斷企業(yè)未來的發(fā)展趨勢，合理預(yù)測企業(yè)的獲利能力。否則，就會(huì)產(chǎn)生較大的盲目性和評估風(fēng)險(xiǎn)，缺乏科學(xué)依據(jù)。（2）國內(nèi)信息來源的匱乏制約收益法的應(yīng)用。及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握大量不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)信息和政策信息是運(yùn)用收益法的基礎(chǔ)，因此大量收集不同的信息是評估機(jī)構(gòu)和評估人員運(yùn)用收益法的前提。

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篇9

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場 股票 定價(jià)

上世紀(jì)九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了眾多的國家（地區(qū)）借鑒美國的成功經(jīng)驗(yàn)發(fā)展本國（地區(qū)）的創(chuàng)業(yè)板市場以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這在當(dāng)時(shí)形成了一股潮流。雖然人們對于本世紀(jì)之初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來看，大部分創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)受住了股市大幅波動(dòng)的考驗(yàn)，并取得新的發(fā)展。而今，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)，美國NASDAQ、英國AIM、日本JAS—DAQ、韓國KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展勢頭良好，成為創(chuàng)業(yè)板市場成功的案例。

自1997年我國科技部在研究建立我國風(fēng)險(xiǎn)投資體系時(shí)提出“建立二板市場”的構(gòu)想后，國家就開始為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立積極創(chuàng)造各種條件，現(xiàn)在，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場來拓寬廣大中小企業(yè)融資渠道的條件已經(jīng)較為成熟。因而，研究創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行價(jià)問題就具有現(xiàn)實(shí)的意義。

從我國資本市場的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)與定價(jià)方式應(yīng)該采用市場化機(jī)制。股票發(fā)行市場化機(jī)制即券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價(jià)格，向投資者發(fā)行股票的過程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格的確定。

來自世界各地的專家學(xué)者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設(shè)前提出發(fā)，提出了不少股票發(fā)行定價(jià)的模型，但在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，這仍然是一個(gè)懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個(gè)完整的理論框架；此外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的功能、特征研究新股發(fā)行定價(jià)問題是一個(gè)較新的細(xì)化領(lǐng)域。

從理論角度，即股票發(fā)行定價(jià)的模型，根據(jù)解釋股票發(fā)行溢價(jià)的不同原因，可將國外學(xué)者的IPO定價(jià)模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982為代表提出的模型，主要強(qiáng)調(diào)定價(jià)過程中不同決策主體之間因信息不對稱而產(chǎn)生對于股票發(fā)行定價(jià)的影響，通過大量的研究表明信息不對稱是影響股票發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。另一類由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型較為特殊，認(rèn)為發(fā)行公司有意使新股定價(jià)偏低以造成對新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進(jìn)而增加了公司股票的流動(dòng)性又可以防止公司被收購。與此模型相關(guān)的“信號模型”認(rèn)為只有具有良好發(fā)展遠(yuǎn)景的公司才能夠補(bǔ)償由于新股發(fā)行定價(jià)偏低造成的資產(chǎn)損失，也就意味著向外界發(fā)出了一個(gè)顯示公司價(jià)值的信號。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于新股發(fā)行定價(jià)的研究主要集中在驗(yàn)證國外的模型是否符合中國股票市場。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光，2004提出的定價(jià)方法把市場環(huán)境和上市公司的行業(yè)情況作為主要考慮因素，通過確定發(fā)行價(jià)格相對于凈資產(chǎn)的溢價(jià)幅度得出正確的發(fā)行價(jià)格；另一方面是張玉林，2009提出的市盈率修正定價(jià)模型是在市盈率模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)進(jìn)行修改，核心是修正市盈率的計(jì)算，但這兩個(gè)模型尚未接受市場的檢驗(yàn)。

一、國外創(chuàng)業(yè)板市場定價(jià)機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)機(jī)制在理論研究上分為企業(yè)估值和市場化定價(jià)機(jī)制研究。

從企業(yè)估值的角度來看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于傳統(tǒng)企業(yè)的估值具有一定的權(quán)威性，即是一種完全基于未來預(yù)測數(shù)據(jù)的方法，選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的收益折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和就是公司當(dāng)前的真實(shí)價(jià)值，從而確定新股的價(jià)格。但對于高新技術(shù)企業(yè)，這一模型的實(shí)用性明顯減弱，主要在于估值是否準(zhǔn)確的問題，現(xiàn)今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價(jià)格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型、營銷回報(bào)模型和經(jīng)濟(jì)附加值模型，由于這些單個(gè)模型偏重于不同的單一指標(biāo)來對公司價(jià)值進(jìn)行估測，因而在學(xué)術(shù)界尚未形成對高科技企業(yè)估值的統(tǒng)一模型。

從市場化定價(jià)機(jī)制的角度看，理論研究主要通過研究發(fā)售過程及發(fā)售后出現(xiàn)的現(xiàn)象進(jìn)行，主要集中在定價(jià)過低、IPO后的長期弱勢和IPO的熱銷市場這三個(gè)現(xiàn)象。針對于這三種現(xiàn)象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者的利益，在保證IPO發(fā)售的成功與IPO后股價(jià)均衡，國際上對市場化定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了修改：1.同步發(fā)售，網(wǎng)下對機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與網(wǎng)上對公眾投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)同步進(jìn)行；2.引入“回?fù)軝C(jī)制”，借助市場的力量，調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權(quán)機(jī)制”的應(yīng)用，賦予主承銷商以超額配售選擇權(quán)，指主承銷商在股票發(fā)行上市的一段時(shí)間內(nèi)（通常為一個(gè)月）可以根據(jù)股票發(fā)行價(jià)格與市場價(jià)格的高低，決定行使超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票。

我國創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位、上市企業(yè)定位，與國外市場以及我國的主板市場相比具有其獨(dú)特性。如何競價(jià)、配售、如何采用“回?fù)軝C(jī)制”和“綠鞋期權(quán)機(jī)制”需要根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板市場的特殊性進(jìn)行討論。

(一)創(chuàng)業(yè)板市場主要發(fā)行定價(jià)模型

新股定價(jià)發(fā)行的核心基礎(chǔ)是公司的內(nèi)在價(jià)值。在國際幾個(gè)主要的創(chuàng)業(yè)板市場，最常用的企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對估價(jià)法和經(jīng)濟(jì)附加值法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是完全基于未來預(yù)測數(shù)據(jù)的方法。相對估值法是選用一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在與其它同行業(yè)或同類公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上計(jì)算新股的價(jià)格，其中市盈率、凈資產(chǎn)、銷售收入等是最重要的指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)附加值法是傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充，能夠比較準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

擬上市公司內(nèi)在價(jià)值的合理估價(jià)是新股發(fā)行價(jià)格合理定位的關(guān)鍵，而每種定價(jià)方式均有優(yōu)劣，因此，需要選擇適合公司經(jīng)營特征與財(cái)務(wù)特征的定價(jià)模型，評估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，以確定新股發(fā)行的低價(jià)與發(fā)行區(qū)間。

1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是國際上評估企業(yè)價(jià)值的基本方法，它的基本原理是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。

(1)基本模型

公司股票價(jià)格=公司整體價(jià)值/總股本（創(chuàng)業(yè)板上市的公司其股票全流通），即：

P=V/Z

其中：P表示股票的發(fā)行價(jià)格；V表示公司真實(shí)價(jià)值的估計(jì)值；Z表示公司新股發(fā)行后的股本總數(shù)。Z值交易確定，V可通過零增長模型、穩(wěn)定增長模型和兩階段增長模型求解。

(2)模型評價(jià)

該模型在理論上具有絕對科學(xué)地位，為企業(yè)內(nèi)在投資價(jià)值的判斷提供了有力的依據(jù)，但在實(shí)際操作中存在一定的難度——對于未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計(jì)是難以實(shí)現(xiàn)的，這也就決定了貼現(xiàn)現(xiàn)值不可能成為無偏差數(shù)據(jù)。對創(chuàng)業(yè)板上市的公司準(zhǔn)確預(yù)估未來現(xiàn)金流量更是難，因?yàn)檫@些公司大多處于初創(chuàng)期或成長期，所做項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大，未來發(fā)展前景不明確。

2、 相對估值法

新股發(fā)行價(jià)格通過參考可比資產(chǎn)的價(jià)值與某一變量（如每股凈利潤、賬面價(jià)值、銷售收入）的比率確定。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態(tài)，已盈利的公司可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價(jià)格，而對于虧損的公司則無法直接運(yùn)用傳統(tǒng)的市盈率法確定，需要采用修正的指標(biāo)和方法，國際上較實(shí)用的定價(jià)方法是：價(jià)格/銷售收入估價(jià)法和動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法。

(1)價(jià)格/銷售收入估價(jià)法

模型：價(jià)格銷售比=股價(jià)/每股銷售額

價(jià)格銷售比是通過計(jì)算公司的股價(jià)除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15—25之間較為合理。運(yùn)用該模型進(jìn)行估值時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的產(chǎn)品成功占有較大市場份額的潛力以及營業(yè)收入增長的速度。

(2)動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法

假設(shè)前提：1）上市公司經(jīng)營收入持續(xù)高速增長；2）增長率G遠(yuǎn)大于折現(xiàn)率r（股權(quán)資本的要求收益率）

模型：股票發(fā)行價(jià)格=每股理論收益動(dòng)態(tài)市盈率

G：預(yù)期盈利增長率

K：市盈對增長率比率

Gs：預(yù)期收入增長率

Gr：預(yù)期收入凈利率增長率

該模型適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速成長型企業(yè)，它不要求企業(yè)已經(jīng)盈利，但要求企業(yè)具有持續(xù)營業(yè)和收入記錄。動(dòng)態(tài)市盈率取決于盈利增長率G，K為市盈率對增長率比率，可取國內(nèi)外同行業(yè)已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營業(yè)增長率G包括銷售收入增長率Gs與收入凈利潤增長率Gr兩個(gè)方面。

3、市盈率模型

該模型由哈佛大學(xué)康貝爾教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的席勒教授共同創(chuàng)建，根據(jù)股價(jià)和每股盈利計(jì)算出股票的市盈率，再依據(jù)歷史的市場表現(xiàn)和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等推斷出目前合理的市盈率。

模型：新股發(fā)行定價(jià)=發(fā)行市盈率每股預(yù)期收益

市盈率模型是目前在國內(nèi)外證券市場上應(yīng)用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價(jià)格與當(dāng)期收益直接聯(lián)系，也能對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、增長狀況、資產(chǎn)盈利水平等有一定程度的反映。但由于創(chuàng)業(yè)板市場的波動(dòng)會(huì)較為劇烈，因而市盈率定價(jià)法并不能準(zhǔn)確地反映新股公司的內(nèi)在價(jià)值。

4、 營銷回報(bào)模型

模型：營銷回報(bào)=營銷收入/營銷支出

該模型認(rèn)為，營銷支出所產(chǎn)生的收入和利潤回報(bào)是創(chuàng)業(yè)板股票估值的基礎(chǔ)；一般而言，營銷回報(bào)越多，該企業(yè)股票的投資價(jià)值越高，反之則該企業(yè)投資價(jià)值就越低。（如表一）

現(xiàn)在具有較高營銷回報(bào)且不斷增長的美國在線、亞馬遜和雅虎在納斯達(dá)克 股價(jià)仍然比較高，而營銷回報(bào)不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營銷回報(bào)模型充分顯示出營銷效率對創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)值的重要性。

5、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型

模型：EVA=稅后經(jīng)營業(yè)利潤—資本成本

=稅后凈營業(yè)利潤—加權(quán)平均資本成本資本總額

該模型表示一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值越高，企業(yè)股票在二級市場上的表現(xiàn)也越好。經(jīng)濟(jì)附加值克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)的兩大缺陷：1）傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實(shí)的盈利能力；2）傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表低估了公司的資本與利潤。它能較為準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，而股票價(jià)格正式公司投資價(jià)值的市場表現(xiàn)，也是世界著名投資銀行進(jìn)行投資價(jià)值分析的重要工具。它在反映股票價(jià)格變化上的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)，可廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。

創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行定價(jià)引入EVA指標(biāo)可以衡量公司實(shí)際的盈利能力，并可將EVA反應(yīng)的公司價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)。

(二)目前國際通行的發(fā)行程序

1、國際路演和累計(jì)投標(biāo)

股份發(fā)行一般分為國際配售與公開發(fā)行兩部分，兩部分的發(fā)行方式有所不同。通常，主承銷商和發(fā)行公司在發(fā)行前將根據(jù)發(fā)行規(guī)模以及證券市場的狀況等，確定兩個(gè)部分的發(fā)行比例。一般而言，發(fā)行量越大，國際配售部分比重越大。

國際配售的對象是全球?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者，而國際路演的目的是通過與全球機(jī)構(gòu)投資者的直接會(huì)面，推介發(fā)行公司的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢，展現(xiàn)管理層的素質(zhì)。需要指出的是，發(fā)行公司國際路演的表現(xiàn)對股票的定價(jià)有很大的影響。國際路演將遍及全球主要的資本市場，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認(rèn)購股份的機(jī)構(gòu)投資者將向投資者意愿建檔人（由國際協(xié)調(diào)人和主承銷商擔(dān)任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價(jià)格水平對發(fā)行新股需求的投標(biāo)帳薄，以協(xié)助制定理想的發(fā)行價(jià)格）遞交購買“意愿”，該意愿一般有“不限價(jià)”和“限價(jià)”兩種?！安幌迌r(jià)”意愿，即承諾以定價(jià)區(qū)間內(nèi)的任何價(jià)格購買一定數(shù)量的股份;“限價(jià)”意愿，則含有“價(jià)格”和“數(shù)量”兩個(gè)要素，如“最終定價(jià)為A時(shí)，購買X股;價(jià)格為B時(shí)，購買Y股”。如機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)熱烈，主承銷商及發(fā)行人還可在路演過程中協(xié)商適當(dāng)調(diào)高定價(jià)區(qū)間。

國際路演結(jié)束后，投資者意愿建檔人將負(fù)責(zé)匯總所有機(jī)構(gòu)投資者的“意愿”，根據(jù)匯總結(jié)果，由主承銷商和發(fā)行公司確定發(fā)行價(jià)格，并由發(fā)行公司董事會(huì)最終批準(zhǔn)該發(fā)行價(jià)格。以上定價(jià)的過程就稱為“累計(jì)投標(biāo)”。發(fā)行價(jià)格確定后，發(fā)行公司即與主承銷商簽署包銷協(xié)議。

2、公開發(fā)行和股份分配

包銷協(xié)議簽署后，即可刊發(fā)經(jīng)注冊的招股書，開始公開發(fā)行。有購買意愿的個(gè)人投資者可在指定地點(diǎn)領(lǐng)取申請表格，并按所確定的發(fā)行價(jià)格和認(rèn)購數(shù)量全額預(yù)繳申購款項(xiàng)至指定的收款銀行。申購資金被凍結(jié)并經(jīng)驗(yàn)資后，可確定有效申購數(shù)量。當(dāng)有效申購數(shù)量小于或等于股份發(fā)行量時(shí)，投資者可按其申購量認(rèn)購股份；當(dāng)有效申購數(shù)量大于股份發(fā)行量時(shí)，股份的分配將按照公平合理的原則根據(jù)一定的“分配基準(zhǔn)”予以分配。上述“分配基準(zhǔn)”將主要由主承銷商決定，并須與發(fā)售結(jié)果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準(zhǔn)”的原則是：①總的來說，每個(gè)證券帳戶可認(rèn)購的股份數(shù)量等于其有效申購數(shù)量乘以一個(gè)配售比例，該配售比例原則上等于股份發(fā)行量除以有效申購總量；②證券帳戶將按所報(bào)有效申購數(shù)量的大小被分為若干組別，有效申購數(shù)量較小的組別所適用的配售比例將被適當(dāng)調(diào)高，較大組別的配售比例將較小；③如果按比例計(jì)算得出的可認(rèn)購量小于最小認(rèn)購數(shù)量，則將采用抽簽方式替代按比例計(jì)算的方式。分配結(jié)束后，成功申購者將獲得有關(guān)股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。

國際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發(fā)行價(jià)格的購買“意愿”均可能獲得認(rèn)購股份的機(jī)會(huì)，其選擇將由主承銷商和承銷團(tuán)其他成員根據(jù)有關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)以及發(fā)行公司未來發(fā)展的目標(biāo)市場等因素確定。獲得認(rèn)購機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者須在收到承銷團(tuán)的確認(rèn)函后，支付有關(guān)款項(xiàng)。值得指出的是，盡管機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)時(shí)，所表達(dá)的認(rèn)購意愿并非法律意義上的訂單，但根據(jù)慣例，機(jī)構(gòu)投資者均接受承銷團(tuán)在其認(rèn)購意愿范圍內(nèi)的分配結(jié)果。根據(jù)公開發(fā)售與國際配售超額認(rèn)購的情況，主承銷商可適當(dāng)調(diào)整公開發(fā)售和國際配售的比例，以適應(yīng)市場的需求情況，這即是所謂的回?fù)軝C(jī)制。此外，主承銷商還可根據(jù)市場狀況和股票的表現(xiàn)，在一定的時(shí)間內(nèi)選擇是否行使超額認(rèn)購

選擇權(quán)，以支持該股票的二級市場。完成上述過程后，發(fā)行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位與特征

競爭的存在就決定了定位的必要性，證券市場的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務(wù)，因此競爭是無法避免的。市場定位是根據(jù)競爭者現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)在市場上所處的位置，針對消費(fèi)者或用戶對該種產(chǎn)品或服務(wù)某種特征的重視程度，強(qiáng)有力地塑造出本企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)與眾不同的、給人印象鮮明的個(gè)性或形象，從而使該產(chǎn)品或服務(wù)在市場上確定適當(dāng)?shù)匚恢谩?/p>

中國證監(jiān)會(huì)2009年3月31日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規(guī)范首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)公共利益，根據(jù)《證券法》、《公司法》，制定本辦法?！庇纱丝梢?，我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也就是其市場地位是促進(jìn)成長型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以彌補(bǔ)現(xiàn)有證券市場功能上的缺陷。因而，創(chuàng)業(yè)板市場不會(huì)對上市公司的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，且民營企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等將會(huì)構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板的重點(diǎn)上市對象。

(一)我國創(chuàng)業(yè)板市場的顯著特征（對比國際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場）

1、我國創(chuàng)業(yè)板市場的靈魂是市場化原則

強(qiáng)化“成功運(yùn)行，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)”的概念，這將貫穿于市場運(yùn)作的各個(gè)層面和全過程；相對于國際主要的創(chuàng)業(yè)板市場，我國創(chuàng)業(yè)板市場“門檻”較高，由于許多投資者靠創(chuàng)造概念投機(jī)盈利，會(huì)引起市場的大幅波動(dòng)，不利于市場的健康發(fā)展，所以對于創(chuàng)業(yè)期很短、尚無盈利的企業(yè)目前無法在創(chuàng)業(yè)板上市。

2、我國創(chuàng)業(yè)板市場的特質(zhì)是成長性

對于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，有存續(xù)期和盈利的要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率不低于30%。

3、我國的創(chuàng)業(yè)板市場定位于自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段的中后期，不讓市場投資者承擔(dān)企業(yè)初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

這些上市公司多處于成長期向成熟期過渡階段，出具一定規(guī)模、盈利不穩(wěn)定、存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，但這些公司大多為有較高發(fā)展速度地高新技術(shù)企業(yè)，成功后的投資回報(bào)率很高。

4、我國的創(chuàng)業(yè)板市場采取嚴(yán)格的發(fā)行核準(zhǔn)制

雖然會(huì)在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營歷史和財(cái)務(wù)狀況等方面降低對企業(yè)的要求，但對上市公司的信息披露和退出機(jī)制的規(guī)定更加嚴(yán)密，對交易過程的監(jiān)控手段更加完善。

(二)我國創(chuàng)業(yè)板市場面對的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)

1、創(chuàng)業(yè)板市場是一個(gè)股票市場

它與主板相同具有一般股票市場的風(fēng)險(xiǎn)，但由于我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)準(zhǔn)備過程中，國家戰(zhàn)略性的縣設(shè)立運(yùn)行了中小企業(yè)版，如今對于中小企業(yè)板的去留及其與創(chuàng)業(yè)板市場的確切關(guān)系并無說明，如果處理不好，將使得創(chuàng)業(yè)板市場面臨創(chuàng)設(shè)方式的風(fēng)險(xiǎn)。

2、市場流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場吸引投資者的使其股票的高成長性和高收益性，但這不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，與投資者希望能夠快速得到回報(bào)相佐，這一現(xiàn)實(shí)的矛盾會(huì)使投資者失去信心：個(gè)人投資者推出創(chuàng)業(yè)板市場，機(jī)構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場外徘徊。這樣的惡性循環(huán)會(huì)使流動(dòng)性不足的情況惡化。

三、我國創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)方式

我國創(chuàng)業(yè)板是獨(dú)立運(yùn)作的模式，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場有獨(dú)立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，完全是另外一個(gè)市場。我國創(chuàng)業(yè)板是在總結(jié)國際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)際國情設(shè)立的，創(chuàng)業(yè)板的股票定價(jià)應(yīng)當(dāng)積極地采用市場化機(jī)制，以符合證券市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性和基本模式。

(一)市場化定價(jià)機(jī)制的特征和功能

1、市場化定價(jià)機(jī)制的特征

市場化定價(jià)機(jī)制并非采用固定估值理論或方法作為股票發(fā)行價(jià)，而是尋求真實(shí)的市場供需平衡點(diǎn)。市場化定價(jià)機(jī)制充分提供買賣雙方直接溝通的機(jī)會(huì)并鼓勵(lì)不同類型的投資人參與市場；在市場化定價(jià)機(jī)制下，市場監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過上市規(guī)則、維護(hù)市場秩序，而不是介入商業(yè)協(xié)議和決策。

2、 市場化定價(jià)機(jī)制的功能

定價(jià)機(jī)制的目標(biāo)是要降低因定價(jià)錯(cuò)誤而導(dǎo)致的交易失敗或市場參與者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)機(jī)制的市場化程度越高，越有助于降低風(fēng)險(xiǎn)；市場化定價(jià)機(jī)制可帶動(dòng)資本市場全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展；市場化定價(jià)可以有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)日漸積累。股票定價(jià)是對主管估值分析的綜合過程，最容易造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。如在行政定價(jià)方式下，難以避免在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上造假的行為，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間，易使股票道德風(fēng)險(xiǎn)日漸累積。市場化的定價(jià)機(jī)制能有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股市的健康發(fā)展。

(二)國際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板主要IPO定價(jià)模型對我國創(chuàng)業(yè)板市場適用性分析

1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的參考。由于在操作中需要對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我國創(chuàng)業(yè)板上市募集資金的公司大多處于成長期，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量相當(dāng)困難。

2、 市盈率定價(jià)模型

可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價(jià)的基礎(chǔ)。該模型適用于有盈利且數(shù)值較為穩(wěn)定的公司，我國創(chuàng)業(yè)板有持續(xù)經(jīng)營和盈利的要求。

3、 動(dòng)態(tài)市盈率估價(jià)法

可以作為我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的思路。該模型適用于高速成長的企業(yè)，但未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因而可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善。

4、 經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法

可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價(jià)參考。在實(shí)際操作中要對未來增長值進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，而我國創(chuàng)業(yè)板的公司項(xiàng)目投資及風(fēng)險(xiǎn)較大，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計(jì)未來增加值很困難。

根據(jù)上述分析，可以以市盈率定價(jià)模型為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)附加值定價(jià)法并結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況進(jìn)行修改。

(三)市盈率增強(qiáng)模型

1、模型

2、 說明

(1)市盈率增強(qiáng)模型是根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的“特色”進(jìn)行修改的，我國創(chuàng)業(yè)板既有存續(xù)期要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元，且持續(xù)增長；這位該模型提供了堅(jiān)實(shí)的應(yīng)用基礎(chǔ)。

(2)該模型采用客觀發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，不采用估計(jì)數(shù)據(jù)，可有效避免其他模型定價(jià)的隨意性，減少股票定價(jià)的人為調(diào)整。

(3)該模型及考慮高增長性有考慮風(fēng)險(xiǎn)特征，符合高科技企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)與周期特征。

(4)該模型數(shù)據(jù)易得，計(jì)算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。

(5)增長性調(diào)整系數(shù)采用了收入增長與利潤增長的平均數(shù)，對兩種因素的增長率進(jìn)行了均衡，更加客觀地反映企業(yè)增長能力，符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期兩種因素不一定同步增長的特性。

(6)系數(shù)采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)在深圳，因此值可以通過主板市場上其他可比上市公司股票的市場收益率對深圳A股綜指的收益率回歸計(jì)算得出來。深交所中小板作為我國獨(dú)有的板塊，是主板與創(chuàng)業(yè)板的中間板，其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)水平與創(chuàng)業(yè)板較為相似。國外諸如納斯達(dá)克等市場，由于市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則與我國存在較大差異，其系數(shù)參考作用不強(qiáng)。同時(shí)中小板上市公司系數(shù)數(shù)據(jù)容易取得，在券商交易軟件中均有相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于β值涉及商業(yè)機(jī)密，在運(yùn)用上存在不便。

持續(xù)的高增長性是整個(gè)定價(jià)公式的根本前提，否則企業(yè)無法最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，同業(yè)間平均利潤率不再有可參照性成長性修正指標(biāo)和市盈率參照系數(shù)也將失去意義。

(四)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價(jià)格機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板形式并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但在總結(jié)主板市場的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國際發(fā)達(dá)市場的有益做法加以改進(jìn)，值得探討的改進(jìn)措施有以下幾點(diǎn)：首先在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)，控制股票發(fā)行時(shí)的短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；其次可采用回?fù)軝C(jī)制調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發(fā)行方式。

結(jié)合國際和我國目前IPO發(fā)售方式的經(jīng)驗(yàn)，向?qū)I(yè)從事證券投資的機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)是形成股票發(fā)行價(jià)格的有效方式。機(jī)構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和承擔(dān)能力，有條件對發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價(jià)值的報(bào)價(jià)。這種詢價(jià)機(jī)制符合我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)大、難以定價(jià)，這就需要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的研究定價(jià)能力，作為證券市場的主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者有義務(wù)認(rèn)真研究、誠信報(bào)價(jià)，為市場的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

1、采用網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行的方式

在向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價(jià)格后，在發(fā)行階段，不再采取網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售，網(wǎng)上向投資者公開發(fā)行的方式，改為全部網(wǎng)上發(fā)行，采用“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”的發(fā)行方式，改變發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象（即對機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者區(qū)別對待，設(shè)置不同的認(rèn)購權(quán)利與限制）。

(1)向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)售方式主要針對于股份發(fā)行量大的IPO發(fā)行，為了保證發(fā)行成功，主承銷商一般會(huì)采用這種方式。而我國創(chuàng)業(yè)板市場主要解決高科技中小企業(yè)融資問題，股本規(guī)模小，公司發(fā)行的股份較少，向機(jī)構(gòu)投資者配售的必要性幾乎不存在。

(2)這種發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象有違“公平”的原則。導(dǎo)致有資金優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)可以在一級市場通過“打新股”得到大量無風(fēng)險(xiǎn)收益，而一般投資者沒有同樣的機(jī)會(huì)。我證券市場散戶人數(shù)眾多，比重較大，與國外證券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象所引起的不公平現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場是一個(gè)嶄新的市場，完全可以采用公平的發(fā)售方式，改變這種“分置”現(xiàn)象。

(3)可以減小創(chuàng)業(yè)板市場IPO首日交易股價(jià)波動(dòng)幅度。由于創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行股份較小，上市交易首日股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，如果采用向機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)行方式，這些配售股份因?yàn)殒i定期的原因不能上市交易，更加減少了市場上可以流通的股份，股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。同時(shí)這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風(fēng)險(xiǎn)。

(4)我國《證券行行與管理辦法》規(guī)定：首次發(fā)行的股票在中小板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價(jià)的結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。可以看出創(chuàng)業(yè)板不采取累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，符合相應(yīng)立法精神。

2、賦予主承銷商“超額配售權(quán)”

由于創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行采用市場化的方式，創(chuàng)業(yè)板固有的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場，有效地控制這種風(fēng)險(xiǎn)對于即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場就顯得尤為重要。國際創(chuàng)業(yè)板市場普遍采用賦予主承銷商“超額配售權(quán)”的辦法以穩(wěn)定股價(jià)，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發(fā)行人授予主承銷商一項(xiàng)選擇權(quán)，即主承銷商可以根據(jù)市場的認(rèn)購情況，按統(tǒng)一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發(fā)售，發(fā)行人僅取得按包銷額發(fā)售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個(gè)月內(nèi)，若市價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，主承銷商用超額發(fā)售股份所得資金從二級市場購回股票，補(bǔ)平因超額配售形成的“空頭”;若市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。實(shí)質(zhì)上，主承銷商在未動(dòng)用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，平衡市場對新發(fā)股票的供求，起到穩(wěn)定市價(jià)的作用。鑒于“超額配售權(quán)”對平衡市場新發(fā)股票的供求，穩(wěn)定市價(jià)的獨(dú)特作用，賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是完全必要的。

(五)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司分析

首批創(chuàng)業(yè)板上市的10家企業(yè)大多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具有較強(qiáng)的競爭實(shí)力，綜合毛利率水平相對較高，同時(shí)受益于下游行業(yè)高速增長或市場需求。（如表二、表三）

面對創(chuàng)業(yè)板首批上市公司發(fā)行的情況以及公司的的實(shí)際情況，面對創(chuàng)業(yè)板的不同企業(yè)我們需要考慮以下五個(gè)方面：

(1)企業(yè)離屋頂?shù)母叨?。中小企業(yè)往往主營業(yè)務(wù)集中于某個(gè)細(xì)分行業(yè)，需要具體分析國家產(chǎn)業(yè)政策、細(xì)分市場的市場規(guī)模和行業(yè)競爭情況，這些都決定了企業(yè)未來的路，即距離屋頂?shù)母叨取?/p>

(2)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。企業(yè)創(chuàng)始人的管理能力以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員的穩(wěn)定性是需要考慮的因素。

(3)開創(chuàng)能力。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品的能力是一方面，而更重要的是生產(chǎn)能力和市場推廣能力。

(4)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r十分重要，在這一路走來是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式等都會(huì)對企業(yè)未來發(fā)展有重要作用。

(5)生命周期。企業(yè)的主營產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代較快的行業(yè)，是否面臨替代性技術(shù)和模式的壓力。

我國的創(chuàng)業(yè)板市場在功能定位、上市企業(yè)定位等方面與主板、中小企業(yè)板相比具有其獨(dú)特性，是一個(gè)市場化設(shè)計(jì)的創(chuàng)新型市場。創(chuàng)業(yè)板新股的定價(jià)機(jī)制一直是全球研究的重點(diǎn)與核心，IPO價(jià)格的形成有兩個(gè)步驟：估值與發(fā)售定價(jià)。通過參考國外成熟創(chuàng)業(yè)板市場定價(jià)模型，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場的特點(diǎn)，對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)問題進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：

(1)在估值階段，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型”符合我國創(chuàng)業(yè)板的特色，綜合考慮了高科技企業(yè)的高盈利性與高風(fēng)險(xiǎn)性。

(2)在發(fā)行階段，“網(wǎng)上向機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”可以改變對機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的差別待遇。

(3)“超額配售權(quán)”的作用是：平衡市場新發(fā)股票的供求和穩(wěn)定市價(jià)，介于創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是符合創(chuàng)業(yè)板實(shí)情的。

我國的創(chuàng)業(yè)板市場開盤后對于新股價(jià)格的合理性百家爭鳴，對于新股的定價(jià)機(jī)制是研究的重點(diǎn)，它決定了社會(huì)資源能否有效配置，對股票上市后價(jià)格與流動(dòng)性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我國創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間還較短，“市盈率增強(qiáng)定價(jià)模型”還需要接受長時(shí)間的真是市場環(huán)境的檢驗(yàn)，從理論上講，該模型是完全可行的，對于我國創(chuàng)業(yè)板具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

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[18]葉檀. 創(chuàng)業(yè)板上市被貼上市場化標(biāo)簽1周留下3根雞毛. 每日經(jīng)濟(jì)新聞. 2009；11