導(dǎo)語：貨幣政策比對與金融機制革新一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

金融體制改革需要有預(yù)期的目標(biāo)。20世紀(jì)70年代后，物價穩(wěn)定應(yīng)該是貨幣政策首要目標(biāo)的觀點逐漸成為理論界和許多西方發(fā)達(dá)國家中央銀行的共識“，通貨膨脹目標(biāo)制”在發(fā)達(dá)國家得到日益廣泛的應(yīng)用，并取得巨大成功。那么，我國是否可以將“通貨膨脹目標(biāo)制”作為金融體制改革的預(yù)期目標(biāo)呢？本文試圖通過中美貨幣政策框架的比較闡明三方面問題：第一“，通脹目標(biāo)制”的優(yōu)點和局限；第二，我國貨幣政策框架與“通脹目標(biāo)制”的差異及其優(yōu)點和局限；第三，我國經(jīng)濟特征對下一階段金融體制改革的約束。希望能夠為建立符合我國國情的、科學(xué)的貨幣政策框架提供有益借鑒。

一、美聯(lián)儲“通脹目標(biāo)制”的特征、優(yōu)點和局限

1“.通脹目標(biāo)制”的內(nèi)容和特征。Goodfriend（2007）總結(jié)了“通脹目標(biāo)制”的幾個基本特征：第一，中央銀行公布明確的通脹目標(biāo)；第二，致力于對沖通脹沖擊，并以此使該沖擊對就業(yè)的負(fù)面影響最小化；第三，央行關(guān)于經(jīng)濟和利率政策的想法和計劃對公眾是透明的；第四，利用正式的監(jiān)管機制明確中央銀行對通脹的責(zé)任。具體就美國來說，美聯(lián)儲的貨幣政策框架是：公開市場業(yè)務(wù)—聯(lián)邦基金利率目標(biāo)—物價缺口（主要地位）和產(chǎn)出缺口（從屬地位）。美聯(lián)儲貨幣政策的兩個主要目標(biāo)是物價穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定，其中，物價穩(wěn)定是重點，在實現(xiàn)物價穩(wěn)定目標(biāo)的基礎(chǔ)上，才可以適度調(diào)整貨幣政策以縮小產(chǎn)出缺口。充分就業(yè)目標(biāo)與產(chǎn)出穩(wěn)定目標(biāo)基本是一致的。匯率穩(wěn)定是美聯(lián)儲政策目標(biāo)之一，但不作為主要目標(biāo)而存在。美國實行浮動匯率制度，美元對其它貨幣的比率主要由市場力量決定?？偟膩碚f，美聯(lián)儲的最終目標(biāo)是單一目標(biāo)（物價穩(wěn)定），這避免了多目標(biāo)間的嚴(yán)重沖突。聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲貨幣政策的中間目標(biāo)。隨著金融市場規(guī)模擴大和金融工具創(chuàng)新的不斷發(fā)展，西方國家貨幣量的精確衡量日益困難，各國央行紛紛放棄調(diào)控貨幣量的做法，代之以調(diào)控利率水平，實證研究表明這使得貨幣政策的操作更加精確。美聯(lián)儲三項傳統(tǒng)貨幣政策工具之中，公開市場業(yè)務(wù)是最主要的，美聯(lián)儲通過公開市場業(yè)務(wù)操作實現(xiàn)公布的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)；再貸款由于金融機構(gòu)擔(dān)心影響自身信譽不愿申請作用有限；存款準(zhǔn)備金率效力太強，對銀行影響也難以預(yù)測，更重要的是，這一工具很難與商業(yè)銀行經(jīng)營活動密切結(jié)合，因此，美聯(lián)儲幾乎不使用（Cecchetti，2008）。美聯(lián)儲貨幣政策操作基本遵循泰勒規(guī)則。美聯(lián)儲在決定貨幣政策方面的獨立性保證其能夠遵守單一規(guī)則。單一規(guī)則和美聯(lián)儲定期向公眾公布政策目標(biāo)的制度設(shè)計有助于穩(wěn)定公眾預(yù)期從而有助于政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

2.美聯(lián)儲“通脹目標(biāo)制”的優(yōu)點。90年代以來，“通脹目標(biāo)制”在實現(xiàn)以核心CPI為標(biāo)志的物價穩(wěn)定方面是成功的。實行“通脹目標(biāo)制”的世界主要經(jīng)濟體基本消滅了兩位數(shù)以上的通貨膨脹，經(jīng)濟發(fā)展也保持了較為平穩(wěn)的增長。事實證明“通脹目標(biāo)制”具有某些優(yōu)點。第一，單一目標(biāo)（物價穩(wěn)定）和單一中間目標(biāo)（聯(lián)邦基金利率）可以避免由于多個目標(biāo)間的邏輯沖突而引起的政策效率降低。以最終目標(biāo)為例，傳統(tǒng)的菲利普斯曲線表明物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長目標(biāo)之間存在此消彼長的關(guān)系，而修正的菲利普斯曲線則表明二者可能同時上漲。如果央行意圖兼顧二者則可能顧此失彼。第二，單一工具（公開市場業(yè)務(wù)）使央行貨幣政策的效果容易衡量，有利于提高貨幣政策調(diào)控精度，同時可以避免多工具間相互作用而產(chǎn)生的不確定性。第三，預(yù)期在貨幣政策的作用機制中發(fā)揮著重要作用。近一階段，我國人民銀行就非常重視對通脹預(yù)期的調(diào)控。單一規(guī)則和美聯(lián)儲定期向公眾公布政策目標(biāo)的制度設(shè)計有助于穩(wěn)定公眾預(yù)期，從而有助于貨幣政策目標(biāo)的順利實現(xiàn)。

3.美聯(lián)儲“通脹目標(biāo)制”的局限。次貸危機暴露出美聯(lián)儲“通脹目標(biāo)制”的若干局限，主要是對資產(chǎn)價格波動沒有有效的應(yīng)對手段。近30年來，在一般消費品，尤其是核心CPI商品價格基本保持穩(wěn)定的同時，資產(chǎn)價格的波動幅度明顯加大，并且隨著金融市場規(guī)模的不斷擴大和金融創(chuàng)新的迅速發(fā)展，對貨幣政策與實體經(jīng)濟的影響日益增強，甚至屢次以經(jīng)濟泡沫和金融危機的極端形式表現(xiàn)出來，給宏觀經(jīng)濟造成巨大破壞。從歷史情況看，在原有“通脹目標(biāo)制”框架下，貨幣政策對資產(chǎn)價格波動帶來的問題似乎難以找到合適的辦法。目前，理論研究方面存在巨大的分歧，以現(xiàn)任美聯(lián)儲主席Bernenke為首的學(xué)者認(rèn)為“彈性的通脹目標(biāo)制”足以應(yīng)對資產(chǎn)價格波動帶來的問題，堅持Greenspan“事后援助”的觀點，反對將資產(chǎn)價格納入貨幣政策目標(biāo)；以Cecchetti為代表的學(xué)者則堅持事先防范的觀點，認(rèn)為應(yīng)將資產(chǎn)價格納入貨幣政策目標(biāo)。兩種觀點的爭論基本是在“通脹目標(biāo)制”框架下展開的，從某種程度上說已經(jīng)走入了困境，亟需理論上的突破。

二、我國貨幣政策框架及其優(yōu)點和局限

1.我國貨幣政策目標(biāo)與工具。我國自改革開放以來有計劃、有步驟地進(jìn)行金融體制改革，近年來，央行貨幣政策目標(biāo)逐漸向以保持幣值穩(wěn)定為主轉(zhuǎn)變?！吨袊嗣胥y行法》明確規(guī)定，中國人民銀行的首要任務(wù)是依法保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟增長。理論上，幣值穩(wěn)定包含內(nèi)外兩方面內(nèi)容，對內(nèi)指物價穩(wěn)定，對外指匯率穩(wěn)定。因此，《中國人民銀行法》規(guī)定了貨幣政策的最終目標(biāo)是多重目標(biāo)。從實際情況來看，我國貨幣政策最終目標(biāo)包括經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和匯率穩(wěn)定等。經(jīng)濟增長往往較物價穩(wěn)定更受管理部門重視，物價穩(wěn)定目標(biāo)的實現(xiàn)往往以經(jīng)濟增長目標(biāo)的實現(xiàn)為前提。近期，管理部門將通貨膨脹目標(biāo)調(diào)高至4%而經(jīng)濟增長目標(biāo)仍保持在較高水平，可以為此提供部分佐證。區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和社會救濟等也包括在我國貨幣政策目標(biāo)之內(nèi)。2009年第四季度人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告寫道：“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對中央投資項目的配套貸款投放，做好‘家電下鄉(xiāng)’、‘汽車下鄉(xiāng)’等金融配套服務(wù)；按照‘有保有控’的原則，加大對‘三農(nóng)’、中小企業(yè)、西部大開發(fā)、節(jié)能減排、就業(yè)、助學(xué)、災(zāi)后重建等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持；嚴(yán)格控制對高耗能、高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)盲目發(fā)放的貸款。改進(jìn)和完善再貼現(xiàn)管理方式，優(yōu)先為涉農(nóng)票據(jù)、縣域企業(yè)及中小金融機構(gòu)簽發(fā)、承兌、持有的票據(jù)辦理再貼現(xiàn)?！边@表明在傳統(tǒng)四大最終目標(biāo)之外，我國貨幣政策還承擔(dān)了其它目標(biāo)。我國貨幣政策的中間目標(biāo)同時兼顧貨幣量、利率水平和信貸額。作為我國的中央銀行，中國人民銀行幾乎每年都設(shè)定以M2增長目標(biāo)，這一做法直到2008年才停止。信貸額度也始終是人民銀行重點關(guān)注的，“控制信貸額度適度增長”的說法在貨幣政策執(zhí)行報告中屢屢可見。隨著金融市場規(guī)模的擴大，貨幣量的衡量和控制越發(fā)困難，許多學(xué)者建議以銀行間利率作為我國貨幣政策的中間目標(biāo)，認(rèn)為可以改善政策實施效果。近些年來，央行貨幣政策操作也有此趨向，在央行公開市場業(yè)務(wù)操作過程中，央行票據(jù)發(fā)行利率的變化逐漸承擔(dān)起了引導(dǎo)市場利率水平的部分任務(wù)。政策工具至少與政策目標(biāo)數(shù)量相等，政策才會有效率。對應(yīng)于貨幣政策的多個目標(biāo)，我國的貨幣政策工具不限于傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具。人民銀行綜合調(diào)整包括存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、再貸款（再貼現(xiàn)）利率、法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金利率在內(nèi)的工具籃，公開市場業(yè)務(wù)則作為日常流動性管理的重要工具發(fā)揮作用。值得重點強調(diào)的是，窗口指導(dǎo)在我國的作用不容忽視，人民銀行不定期召開窗口指導(dǎo)會議。由于我國金融體系仍保持一定程度的行政色彩，窗口指導(dǎo)在某些情況下無疑發(fā)揮了更直接更有效的作用。

2.我國貨幣政策框架的優(yōu)點和缺陷。我國貨幣政策框架有自身的優(yōu)點，最主要就是基本上適合我國國情。我國與西方發(fā)達(dá)國家在宏觀經(jīng)濟基本制度的許多方面存在顯著差異，這要求不能照搬照抄西方。改革開放以來，我國貨幣政策為我國經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)，隨著金融體制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，其政策實施越發(fā)成熟，效果也有明顯改善。這說明，我國貨幣政策的基本框架有是合理的。而且，我國貨幣政策見效快，效果顯著。2008年，為應(yīng)對國際金融危機，我國貨幣政策從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?，較短時間內(nèi)，我國銀行信貸額大幅增長，流動性供給迅速增加，極大緩解了危機帶來的不利影響。此外，我國貨幣政策還在支持落后地區(qū)和重點支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及擴大就業(yè)等方面發(fā)揮了巨大作用。我國貨幣政策框架存在明顯缺陷。第一，多個最終目標(biāo)間存在沖突，影響了政策總體效果；第二，多個貨幣政策工具綜合運用不僅難以衡量單一工具的效果，影響政策操作精度，更可能由于工具間的相互作用產(chǎn)生不確定性；第三，同時以貨幣量、利率水平和信貸額作為中間目標(biāo)雖然比較穩(wěn)健，但三個目標(biāo)包含重復(fù)信息，影響政策操作準(zhǔn)確度。第四，貨幣的高流動性決定貨幣政策更適合作為一項總量政策，用來解決結(jié)構(gòu)問題往往事倍功半。

三、我國經(jīng)濟特征對金融體制改革的約束

假設(shè)我國計劃實行“通脹目標(biāo)制”，筆者以為至少需要完成幾方面的準(zhǔn)備工作。第一，從法律上明確貨幣政策的首要目標(biāo)———物價穩(wěn)定；第二，賦予人民銀行高度的政策獨立性，避免其由于外力偏離目標(biāo)；第三，完成利率市場化改革，使利率真正反映市場資金供求的變化；第四，完成匯率制度改革，減輕貨幣政策維持匯率穩(wěn)定的責(zé)任。我國的經(jīng)濟特征決定，上述工作在較短時間內(nèi)是很難完成的。一方面，我國經(jīng)濟管理部門仍未找到有效的替代工具，運用貨幣政策解決區(qū)域和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的問題盡管成本較高，卻是現(xiàn)實條件下的次優(yōu)選擇。另一方面，我國人民銀行隸屬于國務(wù)院，賦予其政策獨立性屬于行政制度的重大變革，涉及方方面面的權(quán)力調(diào)整，絕非易事。利率市場化改革和匯率改革也面臨巨大困難。第一，我國金融市場存在典型的二元特征，信貸市場尤為明顯。在我國東北農(nóng)村，村民之間“抬錢”的現(xiàn)象非常普遍。2006年前后，筆者通過若干黑龍江農(nóng)村居民了解到，每當(dāng)農(nóng)耕季節(jié)，村民之間“抬錢”的利息可以達(dá)到“一分利”，也就是年息10%，遠(yuǎn)超當(dāng)時貸款基準(zhǔn)利率水平。而在東南沿海，地下錢莊的興起已經(jīng)不是什么秘密，許多民營企業(yè)由于從銀行貸不到款項往往求助于地下錢莊。廣大農(nóng)村地區(qū)和民營經(jīng)濟部門只能得到有限的信貸支持。少數(shù)規(guī)模較大、經(jīng)營相對規(guī)范的民營企業(yè)和具有潛在國家擔(dān)保的國有企業(yè)自然成為受歡迎的貸款對象?？梢哉f，銀行放貸難是我國地方政府債務(wù)問題形成的重要原因之一。統(tǒng)一規(guī)范的信貸市場是實現(xiàn)利率市場化的先決條件。二元市場問題的解決涉及有效信用體系的建立和農(nóng)村相關(guān)改革的進(jìn)一步推進(jìn)，并非一朝一夕能夠見效的。第二，我國債券市場的規(guī)模仍然較小。自上世紀(jì)90年代初我國金融體制改革啟動以來，我國債券市場的規(guī)模迅速增長，但是與西方發(fā)達(dá)國家仍有一定差距。債券市場，尤其是銀行間債券市場，在市場利率水平的決定過程中發(fā)揮著重要作用。當(dāng)前，我國盡管仍然對資本項目實施管制，但在一定程度上國際資本已經(jīng)可以通過若干渠道進(jìn)出我國。利率市場化要求擴大債券市場交易主體，將利率水平交由市場供求力量決定。我國債券市場規(guī)模仍然比較小，全面放開可能招致國際資本沖擊，導(dǎo)致利率決定權(quán)旁落，這很可能危及國家安全。第三，我國對外依存度較高，人民幣快速升值會對外貿(mào)部門造成巨大壓力并引起連鎖反應(yīng)。因此，我國匯率制度改革必須有計劃、有步驟穩(wěn)步推進(jìn)。第四，我國銀行的收入來源狹小。許多學(xué)者將我國金融體制中存在的很多問題歸結(jié)于官方制定的低利率，筆者以為有一定道理。但是息差在我國銀行業(yè)務(wù)收入中占有相當(dāng)比重，貿(mào)然放開利率管制將給我國商業(yè)銀行造成巨大壓力，甚至可能影響銀行系統(tǒng)乃至整個金融體系的穩(wěn)定。本文對中美貨幣政策框架進(jìn)行了簡單對比。雖然中美國情不同，適合的貨幣政策框架也不同。但是我國的金融體制改革仍然可以從這種對比中獲得很多啟示。