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貨幣國際化對宏觀經(jīng)濟政策的影響

一國貨幣國際化后，本國貨幣被外國的居民甚至非居民持有并使用，信貸總量和貨幣總量就超出了央行的控制范圍。國外非居民保有的國際化貨幣的數(shù)量，往往受到所在國的經(jīng)濟政策、政治因素、文化背景、消費習(xí)慣等因素影響，國際貨幣發(fā)行國對該國貨幣的國際需求不可控，這是本國貨幣需求的不穩(wěn)定的重要因素。貨幣國際化后資本市場開放度高，當(dāng)一國中央銀行降低利率，執(zhí)行寬松的貨幣政策時，會有大量逐利的游資退出市場轉(zhuǎn)向他國，使寬松的貨幣政策難以達(dá)到效果。同樣，當(dāng)一國執(zhí)行緊縮的貨幣政策時會有大量游資進入，緊縮貨幣政策效果欠佳。Bergsten（1975）、Aliber（1964）、Tavalas（1998）、JeffreyFrankel（1991）等研究均支持這一結(jié)論，認(rèn)為貨幣國際化后，本國政府對本國貨幣的控制力將逐步減弱，本國貨幣政策有效性有所降低。當(dāng)然，也有部分學(xué)者持相反的觀點，其中Papaioannou和Portes（2008）通過對比分析美元國際化前后的美國貨幣政策的效果，其認(rèn)為無論從運用利率政策角度，還是貨幣需求量估計方面，現(xiàn)有數(shù)據(jù)并不能支持貨幣國際化就會使貨幣政策變得比以前更加復(fù)雜困難。張青龍（2011）認(rèn)為，貨幣國際化程度的加深會放大貨幣政策對消費的影響，因而在貨幣國際化后貨幣政策仍然有效。根據(jù)“三元悖論”理論，開放經(jīng)濟下本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。盡管國際貨幣發(fā)行國對資本流動程度和匯率穩(wěn)定程度可以有所不同，但毫無疑問本國的貨幣政策獨立性將會受到限制。Bergstrand和Bundt（1990）運用美國的數(shù)據(jù)進行了實證分析，研究結(jié)果表明美元國際化對美國貨幣政策的獨立性產(chǎn)生了重要影響。Rogers（1990）認(rèn)為，在貨幣國際化的條件下中央銀行很難完全保證其貨幣政策的獨立性，但是浮動匯率在一定范圍內(nèi)可以起到保證貨幣政策獨立性的作用。Betts和Devereux（2000）認(rèn)為，貨幣發(fā)行國的貨幣政策會對使用該貨幣國家的宏觀經(jīng)濟造成重要影響。Otani（2002）通過研究日元國際化的情況后認(rèn)為，當(dāng)日元的國際化水平提高時，日本國內(nèi)貨幣政策將對東亞經(jīng)濟將產(chǎn)生影響，主要是會提升東亞各國的福利水平。隨著日元國際化水平的提升，日本的貨幣政策對其他國家的影響會顯著增加。因此，其他國家可能會要求日本政府在制定本國貨幣政策時考慮其他國家情況。另外，一些學(xué)者認(rèn)為：某個區(qū)域內(nèi)存在國際貨幣的話也可以減少該區(qū)域經(jīng)濟危機爆發(fā)概率和危害程度。Cook和Devereux（2006）研究了1997年東亞經(jīng)濟危機，Goldberg和Tille（2008）構(gòu)建了一個中心——外圍模型，他們都認(rèn)為區(qū)域貨幣的使用有利于減少該區(qū)域內(nèi)爆發(fā)經(jīng)濟危機的概率。

貨幣國際化對金融市場的影響

貨幣國際化后，資本市場開放度提高和金融管制的放松，為金融風(fēng)險、通貨膨脹或通貨緊縮的輸入和輸出提供了更為直接的渠道，這些都有可能增加本國金融體系的不穩(wěn)定性。其主要表現(xiàn)為：由于國外的居民和非居民持有和使用本國貨幣，若因某種因素導(dǎo)致國外的居民和非居民對本國貨幣信心降低，本幣被非居民持有人大量拋售，并轉(zhuǎn)而持有其他國家貨幣的過程，形成國際化逆轉(zhuǎn)風(fēng)險。Salant和Henderson（1978）、Krugman（1979）、Flood和Garber（1984）、Krugman（1998）、Obstfeld（1994）、Radelet&Sachs（1998）等研究均支持這一結(jié)論。Krugman（1998）運用道德風(fēng)險模型，以東南亞貨幣危機為例，闡述了貨幣國際化逆轉(zhuǎn)的過程，并解釋了東南亞各國出現(xiàn)貨幣危機的原因。Obstfeld（1994）認(rèn)為主觀預(yù)期和投資信心對于國際貨幣發(fā)行國金融市場的穩(wěn)定性有很大的影響，而Radelet&Sachs（1998）則建立了一個金融恐慌（FinancialPanic）模型來說明上述觀點。貨幣國際化后，資本國際流動更加頻繁和容易，從而造成本國金融市場不穩(wěn)定。這種金融風(fēng)險主要表現(xiàn)在：首先，匯率波動風(fēng)險。大量國際資本流入，本國貨幣面臨升值壓力；而國際資本大量流出時，本國貨幣大幅貶值，從而造成匯率大幅波動。其次，資產(chǎn)價格波動風(fēng)險。大量短期資本流入國內(nèi)會引起資產(chǎn)價格大幅上升，容易出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫；而一旦短期資本撤出本國，資產(chǎn)價格大幅下跌，由此造成國內(nèi)資產(chǎn)價格異常波動，不利于國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定。最后，金融危機風(fēng)險。一旦國內(nèi)出現(xiàn)資本外逃時，預(yù)期性的貨幣貶值壓力可能會向其他經(jīng)濟聯(lián)系密切的國家蔓延或傳染，“羊群效應(yīng)”將會引發(fā)區(qū)域性甚至全球性貨幣危機或金融危機。此時，中央銀行可能從維持對外均衡出發(fā)，采取提高利率等對策來吸引外資，但這會極大地?fù)p害國內(nèi)經(jīng)濟。Griton和Roper（1981）、Frankel（1991）、Tavalas（1998）尹亞紅和何澤榮（2007）、張紅梅、姜麗麗、李春曉（2007）等研究均支持這些結(jié)論，認(rèn)為貨幣國際化可能增加國際資本流動風(fēng)險，造成本國金融市場動蕩。

主要結(jié)論及啟示

本文在梳理相關(guān)貨幣國際化文獻基礎(chǔ)上，研究了貨幣國際化對本國經(jīng)濟社會的影響。研究結(jié)果表明：貨幣國際化對社會福利、貨幣政策效率以及金融市場產(chǎn)生重要影響。在影響社會福利方面，貨幣國際化可以帶來國際鑄幣稅收益、降低國際貿(mào)易和交融交易成本、提升本幣的國際購買力；在影響貨幣政策效率方面，貨幣國際化增加了中央銀行貨幣調(diào)控難度、降低了國內(nèi)貨幣政策獨立性、減弱了利率等貨幣政策手段的調(diào)控效果；在影響金融市場方面，貨幣國際化可能引致貨幣逆轉(zhuǎn)，加大國際資本流動風(fēng)險。上述貨幣國際化對宏觀經(jīng)濟的影響，為我國推進人民幣國際化提供以下幾點啟示：第一，要慎防高估國際鑄幣稅的直接收益。從世界主要國際貨幣的發(fā)展歷史來看，國際貨幣的國際鑄幣稅收益有限，難以對本國經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。尤其是在當(dāng)前國際貨幣體系下，美元在國際儲備貨幣體系中占有絕對主導(dǎo)地位，其次是歐元、英鎊和日元。由于國際貨幣的慣性存在，展望未來，美元、歐元、英鎊和日元仍將維持其在國際貨幣體系中的優(yōu)勢地位。短期內(nèi)，人民幣在國際貨幣體系中所占份額將依然較小。另外，多個新興經(jīng)濟體的崛起，國際貨幣之間的競爭激烈，國際貨幣為發(fā)行國帶來的鑄幣稅收益隨競爭的激烈程度減少。因此未來如果人民幣走向國際化，其所獲取的國際鑄幣稅收益總量不會太多。第二，要重視人民幣國際化所帶來的間接收益。這種間接受益主要表現(xiàn)為兩個方面：一方面，人民幣國際化有助于本國金融機構(gòu)提升國際競爭力，加快海外經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)布局的步伐。隨著人民幣國際化的推進，國內(nèi)金融機構(gòu)作為本幣流通和運行的主體，將會獲得大量跨境或海外的本幣間接金融業(yè)務(wù)；中央銀行作為金融機構(gòu)的最后貸款人，可以為本國企業(yè)提供流動性保護，有效地降低本國金融機構(gòu)的外匯風(fēng)險，這些都將增強本國金融機構(gòu)的國際競爭力。另一方面，人民幣國際化有助于我國掌握全球金融定價權(quán)，爭取在國際經(jīng)濟政治事務(wù)中的話語權(quán)。在全球一體化的大潮下，國際經(jīng)濟活動日趨泛金融化，主要商品及利率、匯率等基本金融產(chǎn)品的定價權(quán)已經(jīng)成為謀取國際利益的關(guān)鍵因素。人民幣國際化，將促使人民幣成為國際金融市場（尤其是金融衍生品市場）的計價貨幣，有助于在全球商品市場和金融市場形成“人民幣價格”。與此同時為我國政府帶來國際貨幣發(fā)行權(quán)和調(diào)節(jié)權(quán)，并可望掌握全球資源配置權(quán)和影響國際市場的主動權(quán)，為參與國際經(jīng)濟政治事務(wù)協(xié)調(diào)提供堅實的基礎(chǔ)。第一，要加強貨幣境外需求管理。貨幣需求主要包括交易性貨幣需求和投機性貨幣需求。人民幣國際化初期階段，人民幣作為交易媒介被廣泛用于國際貿(mào)易計價結(jié)算，并在境外廣泛流通。在交易性貨幣需求管理方面，要根據(jù)貨幣需求變化及時靈活調(diào)整貨幣供給量。一方面，要密切關(guān)注進出口形勢變化對貨幣需求的影響；另一方面，要及時掌握人民幣在境外的貨幣替代以及非居民貨幣偏好的變化對交易性貨幣需求的影響。在投機性貨幣需求管理方面，國內(nèi)貨幣調(diào)控政策制定必須充分考慮到國內(nèi)外貨幣政策環(huán)境的差異。國內(nèi)利率調(diào)整要充分考慮國內(nèi)外利差變化對投機性貨幣需求的影響，同時要密切關(guān)注匯率預(yù)期及其變化對人民幣境外需求的影響。第二，要確保國內(nèi)貨幣政策獨立性。根據(jù)“三元悖論”理論，在開放經(jīng)濟下，一國的貨幣政策的獨立性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定這三個目標(biāo)不可兼得。因此，要保持國內(nèi)貨幣政策獨立性，當(dāng)前必須重點做好以下兩項工作：一方面，要逐步放開人民幣資本項目下可兌換。人民幣的資本項目開放需要有策略地循序漸進，先放開資本流入，后放開資本流出；先開放債券市場，后開放股票市場、貨幣市場，最后開放金融衍生品市場。近期，銀行間債券市場開放步伐明顯加快，這對于人民幣資本項目開放具有重要意義。由于債券市場的開放對國內(nèi)金融穩(wěn)定影響不大，在積極推進我國證券市場開放的大背景下，資本項目開放進程首先要把重點放在風(fēng)險低、規(guī)模大的債券市場，在此基礎(chǔ)上采取相對保守和較為謹(jǐn)慎的開放策略逐步放開證券市場。另一方面，要按照“主動性、可控性、漸進性”的原則，進一步推進人民幣匯率形成機制改革。繼續(xù)堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理浮動匯率制度，實現(xiàn)人民幣匯率雙向浮動，增強人民幣匯率彈性。第三，要防范“特里芬”難題復(fù)雜化。Triffin（1961）提出了著名的“特里芬兩難”問題。Triffin認(rèn)為，國際貨幣的逆差輸出是不可能維持其國際清償能力的需求。人民幣國際化，也將會面對“特里芬”難題。特別是在我國長期逆差產(chǎn)生了大量的外匯占款，導(dǎo)致人民幣一直處于升值趨勢。在這種背景下，人民幣國際化帶來人民幣在外國的需求上升，有可能會使使人民幣升值趨勢更加強烈，導(dǎo)致本國出口環(huán)境不斷惡化，不利于國內(nèi)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展。由此反而制約人民幣走向國際化。也就是說，“特里芬兩難”問題在人民幣國際化過程中可能更加突出。第一，要警惕資本外逃風(fēng)險。當(dāng)人民幣走向國際化的同時，我國的金融市場的開放程度會進一步加大，完全開放資本項目下人民幣可兌換勢在必行，但這也為跨境投資所帶來的大量國內(nèi)資金外逃提供了方便。嚴(yán)重一點，資金大量外逃可能會引起嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退，如上世紀(jì)80年代的日本。當(dāng)前，我國的情形與日本的類似，勞動力成本的上升使勞動密集型產(chǎn)業(yè)國際競爭力逐漸喪失，人民幣的升值驅(qū)使國內(nèi)向海外跨境投資，從而造成國內(nèi)投資不足。若我國產(chǎn)業(yè)不能及時轉(zhuǎn)型升級，國內(nèi)經(jīng)濟有可能會陷入衰退。第二，要警惕通貨膨脹風(fēng)險。由于本國貨幣被外國的居民和非居民持有并使用，國內(nèi)信貸總量和貨幣總量可能超出了央行的控制范圍，國際貨幣發(fā)行當(dāng)局很難衡量實際的貨幣發(fā)行量，從而可能會造成國內(nèi)流動性泛濫。另外，由于貨幣國際化后貨幣發(fā)行國的金融壁壘減少，若國際投資者對本幣產(chǎn)生悲觀預(yù)期，就會迅速將持有的人民幣拋售，導(dǎo)致本幣大幅回流，引起國內(nèi)通貨膨脹。過高的通貨膨脹水平是導(dǎo)致經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要因素之一。為此，推進人民幣國際化可能會加劇通貨膨脹風(fēng)險。第三，要警惕匯率動蕩風(fēng)險。在浮動匯率制下，貨幣國際化時貨幣發(fā)行國金融壁壘減少，大量頻繁的貨幣轉(zhuǎn)移可能會引起匯率的大幅度波動。匯率的波動不僅對于國際貿(mào)易和貨幣國際化本身都會產(chǎn)生不利影響，同時也會對我國經(jīng)濟、金融穩(wěn)定產(chǎn)生消極影響。匯率動蕩也是金融危機產(chǎn)生的主要根源之一。因此在人民幣國際化過程中要消除一切可能誘發(fā)匯率動蕩風(fēng)險的隱患，確保匯率穩(wěn)定。綜上所述，人民幣國際化對于宏觀經(jīng)濟的影響是多方面的。人民幣國際化對居民福利、宏觀經(jīng)濟政策以及金融市場等都將產(chǎn)生較大影響，但很難說這些影響是積極的還是消極的。正因為如此，歷史上不同國家對于本國貨幣國際化的態(tài)度大相徑庭。在歐元區(qū)成立之前，德國政府一直認(rèn)為德國馬克的國際化不利于其對國內(nèi)通貨膨脹水平的控制，法國政府認(rèn)為投機資本的大量流動是法郎國際化的結(jié)果。日本政府也曾一度認(rèn)為日元國際化會擾亂其“定向信貸”政策。但是在1998年金融危機后，日本則開始大力推行日元國際化的政策。目前的歐元區(qū)對于歐元國際化也采取默許的態(tài)度。為此，我國實施人民幣國際化戰(zhàn)略應(yīng)該本著謹(jǐn)慎的態(tài)度，采取循序漸進、逐步推進的策略，既要充分利用人民幣國際化對宏觀經(jīng)濟影響的積極效應(yīng)，也要避免人民幣國際化對宏觀經(jīng)濟帶來的消極影響，尤其是對國內(nèi)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的不利影響。只有這樣，才能真正實現(xiàn)人民幣國際化的初衷，為我國經(jīng)濟和社會發(fā)展提供新的歷史機遇。

本文作者：王曉燕工作單位：廣東輕工職業(yè)技術(shù)學(xué)院