導(dǎo)語(yǔ)：貨幣政策下的商業(yè)信用的價(jià)值形式一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)欠發(fā)達(dá)，商業(yè)信用作為非正式融資機(jī)制為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了重要支持（Allenetal.，2005）。Fisman和Love（2003）的研究明，在金融中介欠發(fā)達(dá)的國(guó)家，商業(yè)信用提供了重要的替代資金來源，使用商業(yè)信用更密集的行業(yè)經(jīng)歷了最顯著的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。Guariglia和Mateu（t2006）分析了商業(yè)信用對(duì)庫(kù)存投資的影響，結(jié)論支持商業(yè)信用對(duì)庫(kù)存投資的促進(jìn)作用、對(duì)融資約束的緩解作用（石曉軍、張順明，2010）。Fisman（2001）首次提出商業(yè)信用與效率的問題，指出商業(yè)信用能夠顯著地提高生產(chǎn)效率。商業(yè)信用是產(chǎn)品有效價(jià)格的組成部分，企業(yè)可以通過提供優(yōu)惠商業(yè)信用從競(jìng)爭(zhēng)中取勝，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷的目的（Schwartz，1974），商品銷路通暢引致企業(yè)績(jī)效提升。張良（2007）在對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，使用商業(yè)信用能夠促進(jìn)企業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。企業(yè)使用商業(yè)信用作為其短期籌資的重要方式，不僅為企業(yè)提供了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的短期資金，而且大大縮短了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)周期，滿足了企業(yè)對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的需求，為企業(yè)創(chuàng)造更多的經(jīng)營(yíng)成果提供了可能性。商業(yè)信用的提供源于上下游企業(yè)間的相互信任（劉鳳偉等，2009），信息不對(duì)稱程度的降低能夠有效地克服企業(yè)的逆向選擇和機(jī)會(huì)主義行為，相對(duì)銀行供應(yīng)商治理功能應(yīng)當(dāng)更強(qiáng)（王彥超、林斌，2008；楊勇等，2009），資源配置應(yīng)當(dāng)更具效率（石曉軍、張順明，2010），這對(duì)推動(dòng)商業(yè)信用需求方提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都是積極因素。另有研究明：我國(guó)作為新興轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)國(guó)家，信息披露不規(guī)范（王克敏等，2009）、相關(guān)法律法規(guī)不健全（Durnev，2005;Lins，2003）、中小投資者保護(hù)程度較低（Albuquenrue，2008;LLSV，1998，1999，2000），同時(shí)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、現(xiàn)象普遍存在，控制性股東能夠控制上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策進(jìn)而侵占其他中小股東利益獲取控制權(quán)私利（LLSV，2002），而商業(yè)信用是實(shí)現(xiàn)大股東與上市公司之間利益輸送的一種工具（ZhuandJiang，2009）。因此，商業(yè)信用可能會(huì)損害公司價(jià)值。因此，提出相反假設(shè)：假設(shè)1a：商業(yè)信用提高了企業(yè)價(jià)值假設(shè)1b：商業(yè)信用損害了企業(yè)價(jià)值如果商業(yè)信用能給公司帶來價(jià)值的提升，那么需要進(jìn)一步分析的是：在不同的貨幣政策時(shí)期，商業(yè)信用的價(jià)值提升作用是否存在差異。貨幣政策往往與國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，中國(guó)人民銀行通過提高存款準(zhǔn)備金率、提高央行基準(zhǔn)利率、調(diào)高再貼現(xiàn)率等政策緊縮銀根，貨幣政策的調(diào)整效應(yīng)會(huì)通過信貸渠道傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具體現(xiàn)為企業(yè)信貸融資額大幅度下降（葉康濤、祝繼高，2009）。信貸市場(chǎng)上的貸款需求大于供給，只有一部分人的貸款申請(qǐng)被接受或者貸款申請(qǐng)只能部分被滿足，通過控制信貸投放量，防止固定資產(chǎn)投資過快增長(zhǎng)。此時(shí)企業(yè)面臨著信貸配給，即使愿意支付高利率也得不到貸款，那么尋求其他的替代性融資方式就成為企業(yè)的必然選擇。商業(yè)信用可以看作是資本市場(chǎng)融資渠道的一種補(bǔ)充，在實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，企業(yè)會(huì)加大使用商業(yè)信用以替代銀行借款，緩解企業(yè)的融資約束。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期時(shí)，市場(chǎng)不景氣，生產(chǎn)規(guī)模減少，固定資產(chǎn)投資減少，為刺激經(jīng)濟(jì)貨幣政策趨于寬松，企業(yè)獲得銀行信貸比較容易，對(duì)商業(yè)信用需求減少，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用減弱。因此提出：假設(shè)2：在貨幣政策緊縮時(shí)期，商業(yè)信用作為銀行信貸的替代性融資對(duì)企業(yè)價(jià)值提升作用更強(qiáng)GeandQiu（2007）的研究明我國(guó)企業(yè)使用商業(yè)信用主要是為了滿足融資性需求，而非經(jīng)營(yíng)性需求。在經(jīng)營(yíng)過程中，供應(yīng)商更易收集客戶資料、評(píng)估客戶信譽(yù)、控制客戶行動(dòng)（Emery，1987），所以供應(yīng)商（相對(duì)銀行）具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，更易了解客戶的信用狀況，愿意為客戶提供大量商業(yè)信用。而超額商業(yè)信用就是供應(yīng)商主動(dòng)為上市公司提供的結(jié)果。超額商業(yè)信用的存在等同于向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)利好信息，因此超額商業(yè)信用的存在應(yīng)當(dāng)會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的提高。與此同時(shí)，信用狀況較好的中小企業(yè)在對(duì)客戶提供商業(yè)信用的同時(shí)，也充分地利用供應(yīng)商的賒銷政策，盡可能多地獲取商業(yè)信用（鐘田麗等，2006）。商業(yè)信用的交易成本理論認(rèn)為由于延遲支付了貨款，買方企業(yè)能夠減少對(duì)預(yù)防性資金的需求和更有效地管理資金，企業(yè)通過商業(yè)信用改善現(xiàn)金管理便可以節(jié)約交易成本（Ferris，1981），交易成本的降低也應(yīng)當(dāng)會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的提升。故可得：假設(shè)3：超額商業(yè)信用與公司價(jià)值正相關(guān)如果超額商業(yè)信用能帶來公司價(jià)值的提升，那么需進(jìn)一步分析的是：在不同貨幣政策時(shí)期，超額商業(yè)信用對(duì)公司價(jià)值的影響是否存在差異。在貨幣政策寬松時(shí)期，商業(yè)信用市場(chǎng)屬于買方市場(chǎng)（陸正飛、楊德明，2011），而在買方市場(chǎng)中，商業(yè)信用的實(shí)際成本很低（FabbriandMenichini，2010；Giannettietal.，2010）。同時(shí)，商業(yè)信用的機(jī)會(huì)成本也不高，大多數(shù)企業(yè)把商業(yè)信用作為一種便宜的融資來源（Summers和Wilson1999）。上市公司一旦獲得大量超額商業(yè)信用，意味著公司可以低成本地解決融資問題，緩解企業(yè)的融資約束，這對(duì)公司價(jià)值的正面影響應(yīng)當(dāng)更大。而在貨幣政策緊縮時(shí)期，由于信貸配給的存在，獲得超額商業(yè)信用意味著公司資金成本可能較高。故可得：假設(shè)4：在貨幣政策寬松時(shí)期，超額商業(yè)信用對(duì)公司價(jià)值的正面作用更大。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以滬深兩市A股上市公司2003年至2010年數(shù)據(jù)為研究樣本，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和客觀性，按照以下原則剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)：金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；被ST和PT的上市公司；數(shù)據(jù)缺失的公司。為了消除極端值的影響，本文采用Winsorize方法對(duì)極端值進(jìn)行處理，對(duì)所有小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。本文貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)摘自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站及其各年度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用EXCEL2003和STATA11.0完成。（三）變量定義和模型建立本文選取如下變量：（1）貨幣政策的度量。Mp是度量貨幣政策的指標(biāo)，本文借鑒吳曉靈（2009）、陸正飛（2011）的研究方法，采用“Mp=M2增長(zhǎng)率-GDP增長(zhǎng)率-CPI增長(zhǎng)率”這個(gè)指標(biāo)來估算貨幣政策。其中M2增長(zhǎng)率反映了貨幣的供應(yīng)水平，GDP增長(zhǎng)率反映了商品的實(shí)物量，CPI增長(zhǎng)率反映了商品的價(jià)格。并結(jié)合中央銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)估算結(jié)果進(jìn)行調(diào)整，最終得到2003年、2005年、2006年、2009年為貨幣政策寬松時(shí)期，2004年、2007年、2008年、2010年為貨幣政策緊縮時(shí)期。（2）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估算。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以通過總資產(chǎn)負(fù)債率得到合理反映。所以，本文使用總資產(chǎn)負(fù)債率度量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。而公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)不可觀測(cè)的量，學(xué)者們只好使用一些替代變量來代替。D’MelloandFarhat（2002）的研究結(jié)果明資本結(jié)構(gòu)接近于行業(yè)中位數(shù)的公司的價(jià)值較高，而資本結(jié)構(gòu)偏離行業(yè)中位數(shù)的公司的價(jià)值較低。故本文借鑒其成果，選用行業(yè)中位數(shù)作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量。為了分析在我國(guó)商業(yè)信用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文控制了已被現(xiàn)有文獻(xiàn)所證實(shí)的對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的變量：資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、企業(yè)年齡（Age），另外設(shè)置行業(yè)虛擬變量（hy_dummy）和年度虛擬變量（nd_dummy），以控制行業(yè)和年份的影響。本文設(shè)計(jì)如下模型來研究貨幣政策、商業(yè)信用與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系：TobinQi,t=α+β1Tc＿lagi,t-1+β2Propertyi,t+β3Top1i,t+β4Top2to5i,t+β5Leveri,t+β6Sizei,t+β7Roai,t+β8Growth+β9Agei,t+Σhy+Σnd+εi,t本文中各主要變量的定義見（1）。

二、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（2）報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。商業(yè)信用Tc的均值和中位數(shù)分別是0.1652724和0.133533，說明公司商業(yè)信用融資占總資產(chǎn)的比重較高，最小值和最大值分別是0.0044339和0.5805356，說明公司間商業(yè)信用使用狀況差異較大；財(cái)務(wù)杠桿（Lever）的平均值是0.4674905，明債務(wù)融資是公司資產(chǎn)擴(kuò)張的主要資金來源之一，最小值是0.0543，最大值是0.888，明有些公司基本上沒有負(fù)債，有些公司則負(fù)債較多，公司間負(fù)債差異較大；資產(chǎn)收益率（Roa）的平均值和中位數(shù)分別是0.0362667和0.0312，最小值和最大值分別是-0.2053和0.2027，說明有些公司資產(chǎn)的盈利能力很差，有些公司則很強(qiáng)，不同公司間存在較大差異；不僅如此，公司的成長(zhǎng)性（Growth）也存在巨大差異，最小值和最大值分別是-0.9999和3.0472，說明有些公司的收入出現(xiàn)了非正常的萎縮，有些公司則實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的增長(zhǎng)，其均值是0.1886242，說明我國(guó)上市公司平均增長(zhǎng)率達(dá)到20%左右，處于較快的增長(zhǎng)期。

（二）相關(guān)性分析報(bào)告了主要變量的相關(guān)性分析。結(jié)果明，無論是Pearson檢驗(yàn)還是Spearman檢驗(yàn)，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與商業(yè)信用（Tc_lag）均在1%水平下顯著正相關(guān)，明商業(yè)信用提升了企業(yè)價(jià)值，基本驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)年齡（Age）顯著正相關(guān)，而與財(cái)務(wù)杠桿（lever）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與第一大股東持股比例（Top1）、第二至第五大股東持股比例之和（Top2to5）相關(guān)性不一致。

（三）回歸分析（4）報(bào)告了商業(yè)信用與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。由模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果可知，滯后一期的商業(yè)信用的系數(shù)顯著為正，明商業(yè)信用提升了企業(yè)價(jià)值，基本驗(yàn)證了假設(shè)1。由（4）模型（2）可以看出商業(yè)信用與貨幣政策的交叉項(xiàng)Tc*Mp在1%的水平上顯著為正，明在貨幣政策緊縮時(shí)期，商業(yè)信用提升企業(yè)價(jià)值的作用更大。而在貨幣政策寬松時(shí)期，商業(yè)信用提升企業(yè)價(jià)值的作用較小。這可能是因?yàn)樵阢y根緊縮時(shí)，信貸供給量下降，企業(yè)尋求商業(yè)信用這種替代性融資方式滿足融資需要緩解了融資約束，由此提升了企業(yè)價(jià)值；而在貨幣政策趨于寬松的條件下，上市公司可以獲得的銀行信貸越多，從而減少了對(duì)商業(yè)信用的需求，因而商業(yè)信用對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響較小。（5）報(bào)告了超額商業(yè)信用與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。以貨幣政策類型為標(biāo)準(zhǔn)將超額商業(yè)信用為正（大于0）的上市公司劃分為兩組，寬松組和緊縮組。由（5）回歸結(jié)果可見，無論在全樣本還是各子樣本中，超額商業(yè)信用與企業(yè)價(jià)值均在1%的水平下顯著正相關(guān)，明超額商業(yè)信用提升了企業(yè)價(jià)值，由此驗(yàn)證了假設(shè)3。Top1、Top2to5均與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，明大股東持股比例的增加降低了企業(yè)價(jià)值，這可能與大股東利用商業(yè)信用這種利益輸送方式謀取控制權(quán)私利進(jìn)行隧道挖掘有關(guān)。上市年齡Age與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，這可能是由于企業(yè)年齡越大，企業(yè)間合作越緊密，進(jìn)而增進(jìn)了企業(yè)間的相互信任，降低了信息不對(duì)稱的程度，緩解了委托沖突，促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。根據(jù)回歸系數(shù)的差異性檢驗(yàn)可知，不同貨幣政策時(shí)期的超額商業(yè)信用對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用存在顯著差異。在貨幣政策寬松時(shí)期，超額商業(yè)信用的價(jià)值提升作用更強(qiáng)，基本驗(yàn)證了假設(shè)4。此外，資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、銷售收入增長(zhǎng)率（Growth）在不同貨幣政策時(shí)期對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用存在顯著差異，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Property）、第一大股東持股比例（Top1）、第二至五大股東持股比例（Top2to5）、上市年齡（Age）對(duì)不同貨幣政策時(shí)期企業(yè)價(jià)值的作用則不存在顯著差異。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)本研究對(duì)回歸分析進(jìn)行了多種形式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）改變貨幣政策的度量方法，利用中國(guó)人民銀行的貨幣政策指數(shù)衡量貨幣政策的松緊，結(jié)論未發(fā)生改變。（2）分別采用Tobit模型回歸估計(jì)值、多元線性模型回歸估計(jì)值，選用公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)能力、抵押能力、非負(fù)債避稅、公司聲譽(yù)、產(chǎn)品獨(dú)特性、資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為解釋變量，并將行業(yè)和地區(qū)因素作為控制變量考察目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，重構(gòu)超額商業(yè)信用（E_tc）變量，結(jié)論未發(fā)生改變。（3）由于制造業(yè)是購(gòu)銷活動(dòng)較為突出的行業(yè)，選取制造業(yè)樣本做了基本檢驗(yàn)，結(jié)論未發(fā)生改變。五、結(jié)論與啟示本文以我國(guó)上市公司2003年至2010年度滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，基于不同的貨幣政策背景，考察了商業(yè)信用與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，研究結(jié)果明：商業(yè)信用與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，并且在貨幣政策緊縮時(shí)期，商業(yè)信用作為銀行信貸的替代性融資對(duì)企業(yè)價(jià)值提升作用更強(qiáng)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)：超額商業(yè)信用與公司價(jià)值正相關(guān)，并且貨幣政策寬松時(shí)期，超額商業(yè)信用對(duì)公司價(jià)值正面影響更大。市場(chǎng)資金的供需狀況是企業(yè)債務(wù)融資的基本生態(tài)環(huán)境，這就決定了作為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控基礎(chǔ)性工具之一的貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資有重大影響（李志軍、王善，2011）。貨幣政策作為一項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響主要是通過其微觀傳導(dǎo)機(jī)制作用的。貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，微觀企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)隨之發(fā)生改變，微觀企業(yè)怎樣通過選擇不同的融資方式應(yīng)對(duì)貨幣政策變化以減輕貨幣政策變動(dòng)帶來的不利影響，比如尋求商業(yè)信用這一替代性融資方式緩解融資困境進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，這是微觀企業(yè)面臨的緊迫而現(xiàn)實(shí)的問題。此外，本文的研究結(jié)論對(duì)緩解我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、金融發(fā)展落后條件下的企業(yè)融資難問題也有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

作者：牛培路單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院