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摘要作為貨幣政策的重要組成部分的利率和匯率，是否會因這兩次的調(diào)整而增加其相關性，就這一問題做出研究，得出利率——匯率傳導機制通過迂回的影響國內(nèi)經(jīng)濟的形式對匯率產(chǎn)生作用，而由于匯率制度的不斷完善，也為利率市場化改革創(chuàng)造了良好條件。

關鍵詞利率——匯率傳導機制匯率制度改革利率市場化

1利率對匯率影響的總體論評

從本質(zhì)上說，利率是本幣資金的價格，匯率是以本幣表示的外幣價格，本幣幣值是二者變化的共同基礎，這就決定了匯率與利率之間的高度關聯(lián)性。

利率平價模型

△S=r-r*(1)

靈活價格貨幣模型

S＇=(m-m*)-a(y-y*)+b(r-r*)(2)

粘性價格貨幣模型

S=(m-m*)-a(y-y*)-λ(r-r*)+(λ+b)△π*(3)

此三方程是西方匯率理論中有關匯率與利率相關關系的重要結(jié)論。方程(1)表明了遠期匯率變動率決定于兩地利差，方程(2)表明了均衡匯率分別取決于本國和外國的均衡貨幣存量、實際國民收入和利率水平三組變量，與兩地利差成正相關，方程(3)表明了即期匯率與兩地利差成負相關。

2利率——匯率傳導機制基本理論

2.1利率變動對匯率影響的兩個模型

在金融開放條件下，人們關注到匯率對利率的變動越來越敏感，但往往忽略了導致利率變動的經(jīng)濟原因。而這些原因的不同將會導致利率對匯率作用方面產(chǎn)生不同的結(jié)果。

2.1.1Dornbusch模型

假設前提：購買力平價在長期內(nèi)成立。

理論模型：關于匯率、利率和物價的長期均衡方程為：Eo=Po+ζ1·rd+ζ2·y－u

式中，Eo表示可持續(xù)國際收支下的長期均衡匯率的自然對數(shù)，Po為通貨膨脹率，rd代表內(nèi)利水平，y是實際國民收入的自然對數(shù)，ζ1、ζ2為常數(shù)，u為偏離系數(shù)。

該模型表明，如果一國經(jīng)濟結(jié)構沒有實質(zhì)性變化，當本幣名義利率上升，意味著中央銀行正在采用調(diào)節(jié)利率的手段來克服通貨膨脹差異，這時的利率上升將與更高的通貨膨脹預期相聯(lián)系，會使國內(nèi)對貨幣需求降低。人們在增加支出的情況下減少貨幣余額，于是價格隨之上升，由于購買力平價成立，因此本幣貶值，即本國利率和本幣匯率呈逆向運動。

2.1.2利率平價理論模型

如果投資者是風險中性的，國際資本流動將使本、外幣資產(chǎn)的收益率在一價定律的作用下趨于一致，故國內(nèi)外利差應該等于本幣匯率的預期變動率，據(jù)此可得無抵補的利率平價理論公式：

I=I*+Eρ

其中，I和I*分別表示國內(nèi)外利率水平，Eρ表示預期的匯率遠期變動率。當外國利率和預期匯率沒有變動時，本國利率和本幣即期匯率同向變化，即本國利率提高，本幣升值。但當本幣升值到一定幅度，預期匯率改變，貶值預期產(chǎn)生，人們開始出售遠期本幣，當遠期本幣供過于求時，本幣遠期貼水。

這兩個模型為我們揭示了利率變動所引起的匯率變動的不同結(jié)果，即當利率的變動是由通貨膨脹引起時，本國利率提高會導致本幣匯率的下跌；而當人們沒有通貨膨脹預期的情況下本國利率提高時，本幣匯率立即上升。

2.2利率——匯率傳導機制的構成

利率對匯率的傳導機制是指利率政策對匯率的作用過程。它的構成要素包括兩個領域，即金融領域和實物領域；兩個市場，即國內(nèi)和國外金融市場，包括資本市場、貨幣市場和外匯市場等；多個變量，即利率對匯率產(chǎn)生影響的過程處于多個宏觀變量之下，如通貨膨脹率、貨幣供給增長率、投資和消費增長率等；多位主體，即指利率對匯率的影響要牽涉到一國中央銀行、國內(nèi)和國外的投資主體、消費主體和投機主體等；多種渠道，即利率對匯率發(fā)生作用的渠道不是單一的，是通過各種宏觀經(jīng)濟變量的多重傳導完成的。

2.3利率——匯率傳導機制的基礎

利率——匯率傳導機制發(fā)生有效作用需要宏觀和微觀經(jīng)濟基礎。宏觀經(jīng)濟基礎主要包括：利率的調(diào)整充分市場化，利率變化能夠通過、影響貨幣供求引起經(jīng)濟總量的變化，投資和消費等經(jīng)濟變量對利率變化反映靈敏；存在發(fā)達的外匯市場，匯率水平主要由外匯供求狀況決定；國際資本可以自由流動。微觀經(jīng)濟基礎包括微觀經(jīng)濟主體必須對利率、匯率和通貨膨脹率等信號反應靈敏，可以根據(jù)市場信號迅速調(diào)整自己的經(jīng)濟行為。根據(jù)這些條件滿足程度的不同，在不同的市場化程度、開放度和匯率制度下，利率——匯率的傳導機制會有所不同。因此，利率變動對匯率的影響，要受到一國具體市場化程度、開放度和所選擇的匯率等條件的影響，在不同的條件和時期下具有不同的表現(xiàn)。

2.4利率——匯率傳導機制的途徑

利率變動對匯率的影響有直接和間接兩個渠道。利率變動對匯率傳導的直接渠道表現(xiàn)為國際套利資本的流動導致匯率下降或上升。在其他條件不變時，當本國利率水平相對高于外國利率水平時，為獲得更高的收益，短期資本將流入本國，市場對高利率國家的貨幣產(chǎn)生較大的需求，導致本國外匯市場上本幣供不應求，本幣即期匯率上升，外匯匯率下降；反之，本國利率水平較低，則資本流出，本幣匯率呈反方向變化。

利率變動對匯率傳導的間接渠道表現(xiàn)為利率通過改變國內(nèi)總供給與總需求影響匯率水平。以一國利率較高為例，在投資收益不變的條件下，政府采用高利率的政策，增加了投資成本，使投資需求下降，導致本國貨幣供應量減少，通貨膨脹率下降，增強了出口商品價格競爭力，有利于出口；同時投資需求下降，總需求也相應減少，使經(jīng)常項目外匯支出減少。在外匯供給的不變情況下，外匯供大于求，外匯匯率下降，本幣匯率上升。

在利率對匯率傳導中，無論是直接或間接渠道預期因素都是不容忽視的。一國利率的調(diào)整，會帶來居民對本國貨幣預期的變化，從而對匯率發(fā)生影響。預期因素通常與其他因素共同發(fā)生作用，有時可以產(chǎn)生數(shù)倍放大的效應。

總之，一國貨幣利率上升，通過短期套利資本的流動，將引起即期匯率升值，遠期匯率貶值。反之亦然。

3我國目前的匯率與利率政策

改革開放以前，我國沒有貨幣市場和外匯市場，利率和匯率均由國家統(tǒng)一制定集中管理，分割而治，相關度較低。在1994年外匯體制改革以后，人民幣匯率“實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制”，它與利率和國際資本流動之間的相關性逐漸顯現(xiàn)。在2005年7月21日之前，我國匯率形成機制還沒有完全市場化，人民幣匯率主要在銀行間外匯市場形成，外匯市場的供求關系是決定人民幣匯率的基礎，但還有一部分外匯供求關系無法在外匯市場上實現(xiàn)?？梢哉f那時的人民幣匯率最主要的變化，還停留在商品市場層次上，利率變化對匯率的影響是通過商品市場實現(xiàn)的，利率平價在中國無法起作用，利率政策對匯率的影響十分有限。一個有力的例子便是，1994~1997年間，人民幣利率遠遠高于國際市場上的美元利率，根據(jù)利率平價理論，在此期間人民幣應貶值，但與之相反，4年間人民幣名義匯率微升了1.8％。

從2004年12月29日的利率上調(diào)達到的效果來看，利率變化對匯率的作用更多的是通過對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控作用及對投資者心理預期的影響來間接實現(xiàn)的。由于資本項目外匯管理和金融市場欠發(fā)達，人民幣的利率與匯率無法通過市場機制建立直接的必然聯(lián)系，雖然利率的變動可以通過貿(mào)易和境內(nèi)外資金流動影響外匯匯率，進而影響到國際收支，再進而影響國內(nèi)貨幣供給和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢。但是目前，我國資本項目收支仍受到嚴格管制，外匯市場又是一個封閉型外匯頭寸市場，僅限于銀行間外匯交易，而且國內(nèi)貨幣市場不發(fā)達、它與外匯市場的直接聯(lián)系也尚未建立。還有制度性因素的限制，以及微觀經(jīng)濟主體對利率政策變化的反應滯后，使得利率對匯率的傳導機制的作用采取其他方式表現(xiàn)出來，或者其作用的過程出現(xiàn)一定時間的時滯。因此，利率只能通過影響國內(nèi)經(jīng)濟的迂回方式來影響匯率。

利率的變動和匯率在國際資本市場上的自由浮動之間在一定程度上互起作用，隨著市場開放力度的加大，這種作用越來越高。中國加入WTO以后，國內(nèi)經(jīng)濟對外貿(mào)依存度極大提高，人民幣向自由兌換和資本向自由流動方向不斷邁進。此次匯率制度改革更是將匯率的政府管制進一步降到最低限度，更多的交給國際資本市場的流動和供求關系來決定。利率的變動會影響國內(nèi)資本的流動，在開放經(jīng)濟下，各國間貨幣流動程度將越來越高，本幣在外匯市場的供求也受到國內(nèi)市場對其供求的影響，那么利率這種貨幣政策工具對匯率變動的影響便越來越大，而不論是通過直接的套匯渠道，還是間接的通過影響國內(nèi)供求渠道，利率——匯率傳導機制肯定會更加有效的對我國宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生作用，由于利率和匯率的相關性進一步加強，利率政策的制定會越來越多地考慮到市場因素以及和各種貨幣政策工具的配合協(xié)調(diào)。

因此，在這種形勢下，隨著匯率形成機制的調(diào)整，利率制度的改革凸顯其必要性。利率改革是我國目前金融改革的核心，市場化利率體系的建立是金融改革的最終目標之一。貨幣當局有必要在推進利率市場化的改革進程中，充分認識到利率在平衡國際收支中的作用，在出臺相關政策時，應充分考慮到利率市場化對匯率水平的影響，以確保利率—匯率傳導機制的正常運行。

近年來，央行一直致力于穩(wěn)步推進利率市場化改革，尤其在2004年，利率市場化邁出了重要的兩大步：1月1日，再次擴大了金融機構貸款利率浮動區(qū)間；10月29日，放開了商業(yè)銀行貸款利率上限和存款利率的下限。這樣一來，對利率的約束只剩下對人民幣貸款利率設有下限和對人民幣存款利率設有上限這兩項了。這兩大步邁出之后，可以說從制度方面來看，近期的利率市場化目標已經(jīng)基本實現(xiàn)。

利率的市場化必須配合匯率形成機制的市場化，利率和匯率杠桿才能發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。只有利率的市場化配合匯率形成機制的市場化，才能最終促進內(nèi)外部經(jīng)濟均衡。目前，人民幣匯率的形成機制已經(jīng)改革，人民幣匯率的波動區(qū)間適度擴大，這又為利率改革政策創(chuàng)造了一個較為寬松的金融環(huán)境?？梢哉f，我國利率擁有了一個較穩(wěn)定的兼顧銀行穩(wěn)健、企業(yè)改制和儲蓄穩(wěn)定及人民幣匯率穩(wěn)定的目標區(qū)域。