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在歷經(jīng)十余年地方政府變相舉債和學者們圍繞地方政府能否舉債的“唇槍舌戰(zhàn)”后，2009年3月5日，國務(wù)院總理向第十一屆全國人民代表大會第二次會議作政府工作報告時明確提出，國務(wù)院決定2009年地方政府發(fā)行2000億元債券，由財政部發(fā)行，列入省級預算管理。這標志著地方債券終獲國務(wù)院“曲線放行”。地方政府發(fā)行債券，是我國在新的形勢下財政體制改革的一個新問題，也可以說是關(guān)乎我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和社會和諧穩(wěn)定以及地方政府正常運轉(zhuǎn)的一項新的財政制度和法律制度。

一、國務(wù)院決定發(fā)行地方政府債券的原因

長期以來，我國是禁止地方政府舉債的?！额A算法》第28條明確規(guī)定：“除了法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得舉借地方政府債務(wù)”。那么，在2009年國務(wù)院為什么決定由財政部發(fā)行地方政府債券呢？據(jù)筆者分析，主要是基于以下三個方面的考量：

1.應(yīng)對金融危機。2008年11月，為應(yīng)對突如其來的國際金融危機給我國經(jīng)濟帶來的負面影響，國務(wù)院出臺了4萬億元“救市”計劃。據(jù)國家發(fā)改委測算，這4萬億中由中央投資1.18萬億元，其余資金則由地方資金配套。地方政府財政本身就捉襟見肘，社會資本的跟進因受經(jīng)濟形勢影響也熱情銳減，投資資金出現(xiàn)巨大缺口。據(jù)有關(guān)部門估計，僅2009年地方政府須為中央投資項目提供配套資金約6000億元，而地方政府自身僅能夠提供3000億元，缺口近3000億。為解地方資金缺口燃眉之急，因此國務(wù)院提出了發(fā)行地方政府債券的新舉措。可以說，應(yīng)對金融危機是地方政府債券獲批發(fā)行諸多原因中最直接的原因。

2.充實地方財力。由于1994年分稅制改革的主要目的是為了增強中央的財力，因此分稅制改革后，地方財政收入占全國財政收入的比重不斷下降，而地方政府的事權(quán)卻大大增加，財政支出也大大增加。據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)字顯示，截至2009年5月末，我國地方政府性債務(wù)總額超過5萬億元，其中直接債務(wù)占80%，剩余20%為擔保性債務(wù)，而隱性債務(wù)、或有負債則更無法統(tǒng)計。僅縣、鄉(xiāng)兩級政府的債務(wù)已高達5000多億元，并且每年以200多億元的速度遞增。面對巨額債務(wù)，在地方財政日趨緊張而又缺乏融資渠道的情況下，不少地方政府利用各種方式彌補財政資金缺口，例如通過發(fā)行市政債券、政府信譽抵押擔保貸款、與外國金融機構(gòu)合作等形式舉借了大量債務(wù)。2009年國務(wù)院采取由財政部地方政府發(fā)行債券的措施，主要目的是通過比較規(guī)范的途徑為地方政府籌措資金，以充實地方政府的財力。

3.防范財政風險。地方政府確實存在著財政風險。2008年11月國務(wù)院出臺4萬億刺激經(jīng)濟的計劃后，為保證地方政府配套資金足額投入，2009年初中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合了《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，自此地方政府投融資平臺公司的數(shù)量和融資規(guī)模飛速發(fā)展。據(jù)初步統(tǒng)計，截至2009年11月，全國共有8000家以上的各級政府投融資平臺公司，其中70％以上為縣區(qū)級平臺公司。隨著融資平臺數(shù)量不斷增加，資本金不足、管理不完善等問題日益突出，所帶來的財政風險日益顯露。據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計，截至2010年6月末，地方融資平臺共從銀行貸款7.66萬億元，其中23%存在嚴重償還風險。地方政府迫于囊中羞澀而四處舉債，已形成巨額債務(wù)負擔，這個問題如不加以解決，將會成為困擾地方經(jīng)濟發(fā)展及社會穩(wěn)定的嚴重問題。允許地方政府發(fā)行債券，是防范財政風險的正確選擇。

二、財政部發(fā)行債券的評價

截至2010年8月，財政部共省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市發(fā)行地方債券3335億元，其中2009年發(fā)行地方債券2000億元，2010年發(fā)行地方債券1335億元?？偟目磥?，地方債券發(fā)行較為順利。由于采用了財政部發(fā)行、代辦還本付息的方式，投資者認為這相當于中央財政提供了擔保，地方政府債券信用等同于國債。參與投標的記賬式國債承銷團甲類成員在實際操作中也完全按照國債的信用等級進行投標和風險管理。從招標結(jié)果看，各期債券發(fā)行利率接近同期3年期記賬式國債二級市場收益率，最大差值僅為9個基點（1個基點為0.01%）。投資需求較為穩(wěn)定。2009年和2010年地方政府債券期限大部分為3年，期限適中，與商業(yè)銀行負債結(jié)構(gòu)較為匹配，是商業(yè)銀行進行資產(chǎn)配置的主要品種之一，因此商業(yè)銀行成為債券的主要購買者。地方政府債券利率跟隨債券市場的變化而變化，發(fā)行情況總體上反映了債券市場的正常波動。

雖然發(fā)行地方政府債券的時間不長，但是我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在債券資金的安排和管理方面存在的一些問題，主要是地方政府發(fā)債規(guī)模的確定。我國各省由于基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟發(fā)展目標、自然條件等因素約束，其對債券規(guī)模的需求不同，規(guī)模太大會加大債券的償還風險，規(guī)模太小又難以滿足融資需要，從而降低發(fā)債效率。因此，結(jié)合各省情況確定適度的發(fā)債規(guī)模，應(yīng)該成為當前地方債券發(fā)行需要研究的問題之一。

三、發(fā)債規(guī)模的測算模型

1.KMV模型的理論基礎(chǔ)。考慮一個非常簡單的控股公司：它僅有的資產(chǎn)是一家上市公司，假設(shè)該控股公司有負債和股權(quán)，它的債務(wù)是一張一年期的折現(xiàn)票據(jù)，D是該票據(jù)的面值，該公司在一年后要一次償付D，否則它就違約，如果違約，它就要將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，股東權(quán)益則為零。假如該公司股票的價值在一年之后大于D，則該公司不會也不必違約，因為只要售出足夠的股票即可償清債務(wù)，同時手中還留存一部分收益，即它持有全部股票價值與D的差額。相反，如果股票價值比D小，則公司就會違約，因為此時它寧愿將股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人、也不愿再去籌集額外的資金以全部償清債務(wù)D。該思想運用于地方政府債券的信用風險評估時可以這樣理解：地方債券的發(fā)行者把稅收權(quán)轉(zhuǎn)給地方債券的購買者,但地方政府可以通過償還地方債券來“贖回”稅收權(quán)；地方債券到期后，假如用于擔保的財政收入超過債券規(guī)模，發(fā)行者將償還債券，不存在違約風險；假如用于擔保的財政收入小于債務(wù)，則意味著地方政府違約。

2.模型的建立。根據(jù)上述假設(shè)，建立如下地方債券信用風險模型。這里假設(shè)地方財政收入服從如下隨機過程：it=f（zt），其中it為地方政府t時刻的財政收入，zt為隨機變量。當?shù)胤絺狡跁r（時間為T），如果財政收入小于發(fā)行債券總額AT時，地方政府就會在理論上違約，設(shè)P為違約概率，則

P=P（it

P=N（f-1（AT））（2）

令DD=f-1（AT），DD為違約距離，則

P=N（-DD）（3）

前面的分析中，我們假設(shè)當公司的資產(chǎn)價值低于債務(wù)價值時，公司就會違約，在應(yīng)用到地方政府發(fā)債行為分析時，我們假設(shè)當政府財政收入的50%（0.5E（it））低于發(fā)債規(guī)模AT時，政府就會出現(xiàn)違約風險，因為政府部門的全部支出不可能都用來償還債務(wù)，有些硬性支出（如行政人員工資支出等）是不可避免的，同時假設(shè)時間間隔為1年，t=1。這里的AT稱為違約點DPT（以后的分析中我們會改變違約點的值，用來測算不同違約點違約概率的影響），則

DD=（AT-0.5E（it））/E（it）?滓（4）

其中E（it）為預期財政收入，?滓為財政收入波動率。

本文以遼寧省為例，測算預期財政入和財政收入波動率。

預期財政收入E（it）的計算：

財政收入E（it）與地區(qū)GDP、稅收收入、全部存款余額、貸款余額等宏觀數(shù)據(jù)具有相關(guān)性，本文擬通過遼寧省統(tǒng)計數(shù)據(jù)對財政收入與GDP、全部存款余額之間的相關(guān)性進行分析，估算出未來一年遼寧省的財政收入數(shù)值。

在設(shè)定模型中，財政收入（Yt）為被解釋變量，GDP（X1t）和存款總額（X2t）為解釋變量，模型形式為：

Yt=?茁0+?茁1X1t+?茁2X2t+ut（5）

其中Yt表示財政收入；

X1t表示GDP；

X2t表示存款總額；

?茁j為待估計參數(shù)，j=0，1，2；

ut為擾動項；

顯著性水平?琢＝0.05。

經(jīng)OLS法估計參數(shù)和檢驗后，最終擬合的回歸方程為

Y=113.068+0.043X1+0.032X2（6）

T（6.5）（19.33）（8.77）R2＝0.9999F=143.562n=23

對1987年~2009年的全部存款余額數(shù)據(jù)采用平均數(shù)法計算平均增長率，平均增長率為120.8%；將國務(wù)院總理在第十一屆全國人民代表大會第三次會議上公布的GDP預計增長8%作為遼寧省2010年的GPD增長率，帶入回歸方程，可得2010年遼寧省財政收入的預測值為：

Y=113.068+0.043×14696.2×1.08+0.032×22758.6×120.8%=1669.59億元

財政收入波動率?滓的計算：

本研究采用歷史波動率法估計遼寧省財政收入未來一年的波動率。歷史波動率法就是用該省前一年的財政收入波動率估計其未來一年的財政收入波動率。假設(shè)遼寧省財政收入滿足對數(shù)正態(tài)分布，時間間隔為一年（t=1），則財政收入的對數(shù)增長率為：

ui=ln（itit-1）（7）

式中it為t年遼寧省的財政收入，it-1為t-1年遼寧省的財政收入；

不同發(fā)債規(guī)模AT（違約點DPT）對違約概率的影響：

把上面計算得出的2010年的Y=1669.59和?滓=0.1412代入（4）式，令AT值（政府發(fā)債規(guī)模）為50億、100億、150億……500億，可得表2。

3.模型的結(jié)論。表2可以看出,隨著債務(wù)規(guī)模的擴大,違約概率呈加速增大態(tài)勢，可見，地方政府發(fā)行債務(wù)的信用風險對發(fā)債規(guī)模有較強的敏感性。一般來講地方債券的發(fā)行者是地方政府及其授權(quán)機構(gòu)，它的信用風險要低于公司債券。因此，地方債券至少要達到針對公司債券所評的信用等級，也就是其信用等級至少要達到標準普爾BBB或者穆迪Baa3，其預期違約概率應(yīng)該在0.5%之內(nèi)。從另一個角度來看,在美國市政債券的違約概率為0.5%，通常情況維持在0.2%或0.3%。因此我國發(fā)行的地方債券的違約概率也應(yīng)保持0.5%左右的水平，即發(fā)債規(guī)模大體在發(fā)債主體財政收入的15%左右，從這個角度確定的發(fā)債規(guī)模應(yīng)該是很安全的。

四、相關(guān)建議

若中央將地方政府債券的發(fā)債權(quán)下放至地方政府，并努力使地方債券的發(fā)行、購買市場化，就必須對各省、市、自治區(qū)發(fā)行債券的規(guī)模和信用風險作出評價。這對于地方債券的發(fā)行、承銷和交易及購買者來說都非常重要，它會影響到地方債券的市場和公眾接受力、籌資成本和流通性。特別是在我國，大部分評級機構(gòu)是以銀行為主，這種制度容易造成資信評級的信息扭曲，弱化債券市場的有效性。債券市場有序發(fā)展依賴于權(quán)威性商業(yè)評級機構(gòu)的資信評級，因此要設(shè)立專門的信用評級機構(gòu)對其財務(wù)狀況、債務(wù)負擔、投資風險、償債能力進行信用評級。目前金融機構(gòu)等風險評估部門對信用風險度量基本上還停留在傳統(tǒng)的信用評級初級階段，這種度量方法主觀性較強、存在著度量失真等弊端，更談不上對于地方政府發(fā)行債券的規(guī)模和風險的評估。因此，如何建立適合我國各類債券的信用風險評價模型，成立專門的研究機構(gòu)科學測算地方政府發(fā)行債券的規(guī)模和風險，應(yīng)該成為中央政府關(guān)注的重點問題。