導(dǎo)語(yǔ)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法探究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是當(dāng)今國(guó)際評(píng)估行業(yè)迅速發(fā)展的領(lǐng)域之一。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，財(cái)務(wù)理論界已經(jīng)有了比較多的闡述，并逐步建立比較完整的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚未真正形成，評(píng)估理論和方法還不成熟，評(píng)估工作中存在很多難題。目前，在我國(guó)評(píng)估實(shí)踐中，由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估思路的影響，在評(píng)估企業(yè)時(shí)采用的評(píng)估方法往往不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析和評(píng)價(jià)，歷史數(shù)據(jù)只能成為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)所在，企業(yè)價(jià)值評(píng)估更關(guān)注的是企業(yè)未來(lái)的收益能力。DCF模型是把預(yù)期的現(xiàn)金流量按某一能反映其風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率折現(xiàn)的方法，該方法很好地評(píng)估了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，成為企業(yè)戰(zhàn)略分析的重要工具。但是，由于其參數(shù)選擇的不確定性和我國(guó)市場(chǎng)的特殊性，在我國(guó)至今尚未進(jìn)入真正的應(yīng)用階段。傳統(tǒng)評(píng)估方法不利于對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行全面合理反映，也在一定程度上影響了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的健康發(fā)展和評(píng)估行業(yè)中介作用的有效發(fā)揮。加和法以各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和的方式對(duì)企業(yè)整體價(jià)值發(fā)表意見(jiàn)；收益法在很大程度上僅是湊結(jié)果，評(píng)估過(guò)程按樣本企業(yè)簡(jiǎn)單套評(píng)，無(wú)法滿(mǎn)足各類(lèi)市場(chǎng)主體對(duì)評(píng)估行業(yè)的要求。

折現(xiàn)現(xiàn)金流方法是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式中最主要的一種方法，它的理論基礎(chǔ)在于現(xiàn)值原則：即任何資產(chǎn)的價(jià)值是資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量根據(jù)和現(xiàn)金流量相適應(yīng)的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)而得到的現(xiàn)值和。國(guó)外許多研究證明，公司的價(jià)值基礎(chǔ)是現(xiàn)金流量。當(dāng)現(xiàn)金流量與利潤(rùn)不一致時(shí)，公司價(jià)值的變化與現(xiàn)金流量的變化更為一致，而與利潤(rùn)的變化無(wú)關(guān)。從可持續(xù)發(fā)展角度考慮，應(yīng)選用未來(lái)自由現(xiàn)金流量法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，但在應(yīng)用這一方法時(shí)，不能忽視這一方法應(yīng)用的假設(shè)前提，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值。

在DCF模型中，用權(quán)益資本成本貼現(xiàn)權(quán)益自由現(xiàn)金流可以得出股東權(quán)益的價(jià)值，用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流可以得出整個(gè)公司的價(jià)值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在運(yùn)用過(guò)程中要求以下三個(gè)基本參數(shù)能夠合理取得，即企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間。目前，通用的評(píng)估企業(yè)整體內(nèi)在價(jià)值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)法?；舅悸肥牵?/p>

1、計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流量。與會(huì)計(jì)收益和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量不同，自由現(xiàn)金流量更注重在不影響未來(lái)增長(zhǎng)的情況下可以分配給投資者的最大化現(xiàn)金流量；它等于來(lái)自顧客的現(xiàn)金凈額減去用以保持當(dāng)前增長(zhǎng)率所需的現(xiàn)金支出。由于有真實(shí)的現(xiàn)金收支，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響，也不受經(jīng)理人的操縱。因此，在企業(yè)估價(jià)中，理論界一致認(rèn)同用自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)未來(lái)盈利的指標(biāo)。

達(dá)姆達(dá)蘭教授對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點(diǎn)：

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加

筆者比較贊同達(dá)姆達(dá)蘭教授的觀點(diǎn)，將自由現(xiàn)金流量?jī)H界定為企業(yè)自由現(xiàn)金流量，即公司在不影響以后時(shí)期增長(zhǎng)的情況下，向所有權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前剩余的現(xiàn)金流量，其計(jì)算方法為：

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1－所得稅率）＋折舊－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加

由于在編制利潤(rùn)表時(shí)，我國(guó)利潤(rùn)表與國(guó)外利潤(rùn)表中的項(xiàng)目順序不同，各項(xiàng)目代表的意義也不同。我國(guó)利潤(rùn)表的利息費(fèi)用沒(méi)有單獨(dú)列出，而是合并到財(cái)務(wù)費(fèi)用中。按照上式，自由現(xiàn)金流量時(shí)有一定的難度，因此可以將上式進(jìn)行修正。其中：

息稅前利潤(rùn)=利潤(rùn)總額＋利息費(fèi)用

由于考慮了折舊的影響，資本化的利息費(fèi)用不計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，上述節(jié)稅后的利息費(fèi)用用財(cái)務(wù)費(fèi)用代替?？梢缘玫较率剑?/p>

自由現(xiàn)金流量=利潤(rùn)總額＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋折舊－所得稅－資本支出－營(yíng)運(yùn)資本增加

非現(xiàn)金支出包括固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)攤銷(xiāo)。企業(yè)用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)的價(jià)值在使用中逐步減少，減少的價(jià)值額稱(chēng)為折舊費(fèi)。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，卻是本期的費(fèi)用。因此，折舊是現(xiàn)金的另一種來(lái)源。只不過(guò)折舊還同時(shí)使固定資產(chǎn)的價(jià)值減少。

資本支出即資本預(yù)算支出，是企業(yè)為了維持或擴(kuò)展其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須安排的固定資產(chǎn)投資。通常情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)首先滿(mǎn)足資本支出的需求。在有剩余的情況下，才以股利的方式支付給普通股股東。這即是所謂的“剩余股利政策”。企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)依賴(lài)于不斷增加的資本支出，這是一個(gè)普遍的規(guī)律。

公司自由現(xiàn)金流量是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流，因此使用該方法時(shí)不需要明確考慮和債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，特別適合那些具有很高財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司評(píng)估。因?yàn)閭鶆?wù)償還會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流的波動(dòng)，計(jì)算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的，而且股權(quán)價(jià)值是公司總價(jià)值的一部分，所以它對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。

2、估計(jì)出企業(yè)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，是建立在企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)雙方根據(jù)企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)公司的依據(jù)這一假設(shè)基礎(chǔ)上的。公司的價(jià)值取決于未來(lái)現(xiàn)金流量，而不是歷史上的現(xiàn)金流量。因此，要進(jìn)行評(píng)估，就需要預(yù)測(cè)企業(yè)自評(píng)估時(shí)點(diǎn)開(kāi)始到未來(lái)足夠長(zhǎng)時(shí)期的現(xiàn)金流量。

公司價(jià)值評(píng)估一般需要預(yù)測(cè)從本年度到未來(lái)10年左右的數(shù)據(jù)。預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量涉及到對(duì)公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)、公司產(chǎn)品與客戶(hù)、公司管理水平等基本面情況和公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入地認(rèn)識(shí)和了解，熟悉和把握公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品與顧客、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)等方面的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展遠(yuǎn)景預(yù)測(cè)。

3、確定折現(xiàn)率。即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。現(xiàn)金流的回報(bào)率由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率兩部分組成。一般來(lái)講，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)率越高，即折現(xiàn)率越高。按照折現(xiàn)原理對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的時(shí)候，折現(xiàn)率(分母)始終應(yīng)該與被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量(分子)的性質(zhì)相一致。也就是說(shuō)，當(dāng)對(duì)股東權(quán)益現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)估值的時(shí)候，應(yīng)該以普通股股東的要求報(bào)酬率為折現(xiàn)率；當(dāng)對(duì)債權(quán)持有人的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)估值的時(shí)候，應(yīng)該以債權(quán)人的要求報(bào)酬率為折現(xiàn)率;當(dāng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)估值的時(shí)候，為了與企業(yè)自由現(xiàn)金流量的定義相一致，采用的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本供應(yīng)者按照各自對(duì)公司總資本的相對(duì)貢獻(xiàn)而加權(quán)的機(jī)會(huì)成本。

折現(xiàn)率的確定多采用以下兩種方法：

（1）風(fēng)險(xiǎn)累加法。即：

折現(xiàn)率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

（2）加權(quán)平均資本成本(WACC)法。加權(quán)平均資本成本模型是測(cè)算企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資成本，以及投資資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得企業(yè)價(jià)值評(píng)估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。由于受多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過(guò)多種方式籌集所需資本。如果評(píng)估人員能夠準(zhǔn)確地掌握企業(yè)各種資本來(lái)源在資本總額中的構(gòu)成比例，就可以按加權(quán)平均資本成本模型來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率。該模型的數(shù)學(xué)公式為：

WACC=∑RjKj

式中：WACC=加權(quán)平均資金成本；Rj=第j種個(gè)別資本成本；Kj=第j種個(gè)別資本占全部資本的比重(權(quán)數(shù))

4、計(jì)算企業(yè)的連續(xù)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)問(wèn)題是其生命周期無(wú)期限性。一種方法是預(yù)測(cè)100年的自由現(xiàn)金流量，不考慮以后年份，因?yàn)橐院蟮馁N現(xiàn)值很小，但這種方法很復(fù)雜，預(yù)測(cè)結(jié)果也不很可靠。另一種方法是將企業(yè)的價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期來(lái)解決這一問(wèn)題，即明確的預(yù)測(cè)期及其后階段，在這種情況下：

企業(yè)價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值

明確的預(yù)測(cè)期之后的價(jià)值就是指連續(xù)價(jià)值。

估算的連續(xù)價(jià)值是明確預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)的現(xiàn)值。這一估算必須按照加權(quán)平均的資本成本重新折算為現(xiàn)值，然后才能與明確預(yù)測(cè)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值加總，得到被評(píng)估公司的總價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的貼現(xiàn)值。用公式表示為：

DCF法的估價(jià)模型使用起來(lái)雖然比較復(fù)雜，但它具有明顯優(yōu)點(diǎn)：（1）明確了資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，重點(diǎn)考慮了企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)的收益能力。（2）能適用于那些具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的公司。

在我國(guó)目前的低效率的資本市場(chǎng)與不發(fā)達(dá)的商品市場(chǎng)條件下，DCF法的適用性較弱。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，以及我國(guó)加入WTO以后，各種市場(chǎng)環(huán)境將得到進(jìn)一步改善，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所要求的資本市場(chǎng)的條件也能夠得到滿(mǎn)足。因此，在我國(guó)采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法代替成本加和法來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，將是一種必然的趨勢(shì)