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一、我國引入外匯做市商制度的背景

我國自1994年外匯體制改革以來實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，它要求除個(gè)別外商投資企業(yè)的外匯收入和少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)可保留的外匯收入外，其它企業(yè)和個(gè)人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高于國家外匯管理局批準(zhǔn)頭寸額度之外的外匯在市場上賣出。央行一般充當(dāng)“最后接盤人”角色，買入外匯以積累外匯儲(chǔ)備。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，一方面，大多數(shù)中資企業(yè)失去了根據(jù)自身需求和未來預(yù)期調(diào)整外匯頭寸的機(jī)會(huì)，頭寸的調(diào)劑只在銀行間進(jìn)行。另一方面，我國銀行間外匯市場實(shí)行嚴(yán)格的會(huì)員準(zhǔn)入限制，這就使得市場參與成員較少，且交易集中，交易品種單一。此外，銀行所持有的頭寸比例也必須嚴(yán)格按照中央銀行的規(guī)定。外匯市場參與主體并不能主導(dǎo)自身所持頭寸比例，須按規(guī)定拋出多余頭寸或補(bǔ)進(jìn)不足的頭寸。中央銀行“最后接盤人”的角色使其成為外匯市場上唯一的“做市商”，處于買方壟斷地位并完全控制匯率水平。而結(jié)售匯業(yè)務(wù)量最大的中國銀行則處于賣方壟斷地位。因此，外匯管理體制的約束使得外匯市場具有壟斷性，缺乏開放性和流動(dòng)性，由此形成的匯率缺乏彈性，并不能反映真正的供需關(guān)系。

二、我國銀行間外匯市場交易制度的演進(jìn)

金融交易機(jī)制根據(jù)價(jià)格形成方式的不同，可以分為指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，也即競價(jià)制度和做市商制度。我國銀行間外匯市場交易制度經(jīng)歷了由競價(jià)交易機(jī)制向做市商交易機(jī)制的演進(jìn)。

1.集中競價(jià)交易機(jī)制

在1994年4月至2007年3月期間，我國銀行間外匯市場實(shí)行的是自主報(bào)價(jià)、撮合成交的集中競價(jià)交易機(jī)制。在這種機(jī)制下，電子交易系統(tǒng)將交易各方的報(bào)價(jià)依照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合交易。在我國金融體系尚不健全、匯率形成機(jī)制有待完善的背景下，競價(jià)交易機(jī)制能有效地保證市場參與主體交易行為的高度透明，確保銀行間外匯市場的正常運(yùn)行，便于央行及時(shí)掌握市場缺口并予以平補(bǔ)。

2.做市商交易機(jī)制

做市商制度是成熟金融市場中最常用的一種交易制度。在金融市場上，具備一定實(shí)力和信譽(yù)的經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定金融產(chǎn)品的買賣價(jià)格，即雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和投資者進(jìn)行交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求，做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。外匯市場的做市商，是即期外匯交易的報(bào)價(jià)者與取價(jià)者。做市商制度不同于競價(jià)交易方式，一般為柜臺(tái)交易市場所采用。2002年4月1日，我國銀行間外匯市場增加歐元/人民幣交易，并以此作為做市商制度試點(diǎn)，同年7月，又將試點(diǎn)擴(kuò)大到港元/人民幣交易。2005年11月24日，國家外匯管理局《銀行間外匯市場做市商指引（暫行）》的通知，決定自2006年1月起在銀行間外匯市場正式引入做市商制度?！吨敢〞盒校穼?duì)做市商應(yīng)具備的基本條件、享有的權(quán)利及應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)等做出了明確規(guī)定。2010年12月30，國家外匯管理局正式的《銀行間外匯市場做市商指引》，推出銀行間外匯市場嘗試做市義務(wù)，降低了非做市商開展做市競爭的準(zhǔn)入門檻。同時(shí)建立了做市商分層制度，提高遠(yuǎn)期掉期等衍生市場流動(dòng)性和交易效率。2013年4月，國家外匯管理局對(duì)《銀行間外匯市場做市商指引》進(jìn)行了修定，將綜合做市商應(yīng)具備的條件之一資本充足率條件取消，代之以《銀行間外匯市場評(píng)優(yōu)辦法》的排名。修定降低和取消了一些門檻，通過擴(kuò)大市場參與者來增加市場厚度，有利于強(qiáng)化市場競爭，降低壟斷的可能。

三、我國銀行間外匯市場引入做市商制度的意義

1.有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)

做市商通過不斷的雙向報(bào)價(jià)，從買賣價(jià)差中獲利。這是一個(gè)貝葉斯學(xué)習(xí)過程，做市商依據(jù)經(jīng)驗(yàn)及實(shí)際交易信息來推測(cè)匯率的真實(shí)水平，從而調(diào)整報(bào)價(jià)。隨著交易的進(jìn)行，信息不斷在交易價(jià)格中得到反映，信息的傳播和發(fā)現(xiàn)過程正是匯率水平的決定過程。通過做市商不斷循環(huán)的報(bào)價(jià)過程，市場達(dá)到均衡，這就是做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

2.有助于增加交易量，提高市場流動(dòng)性

一方面，做市商不斷的買入和賣出外匯使得銀行產(chǎn)生空頭或多頭的敞口，需要迅速進(jìn)行頭寸轉(zhuǎn)換，這意味著做市商與客戶的一筆交易會(huì)派生出更多的交易。另一方面，當(dāng)做市商出現(xiàn)存貨失衡時(shí)，會(huì)更新報(bào)價(jià)以吸引客戶并在做市商間進(jìn)行頭寸的平衡。做市商彼此間傳遞存貨的行為產(chǎn)生“熱番薯”效應(yīng)，造成了大量的外匯交易。此外，做市商通過不斷報(bào)價(jià)，能有效地縮短交易者等待交易及做市商自身持有頭寸的時(shí)間，減少庫存風(fēng)險(xiǎn)。做市商間的競爭性報(bào)價(jià)對(duì)于市場參與者來說具有很大的吸引力，這種參與反過來又增加了產(chǎn)品的流動(dòng)性，使市場進(jìn)入創(chuàng)造流動(dòng)性的良性循環(huán)。

3.有助于促進(jìn)競爭，提高價(jià)格透明度

做市商交易機(jī)制，也即報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，每個(gè)做市商通過具有競爭力的報(bào)價(jià)來吸引參與者。做市商報(bào)價(jià)的價(jià)差與做市商數(shù)量成反比關(guān)系，當(dāng)市場中存在多家做市商時(shí)，每個(gè)做市商都會(huì)為了吸引更多的買賣訂單流從而縮小報(bào)價(jià)價(jià)差，由此形成的交易價(jià)格也更接近真實(shí)的匯價(jià)。做市商間的相互競爭大大地提高了價(jià)格透明度，使得匯率的決定更加市場化、公開化。

4.有利于人民幣匯率形成機(jī)制的改進(jìn)

20世紀(jì)90年代以來，我國國際收支中經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目方面的順差產(chǎn)生了大量的外匯占款，導(dǎo)致了較大的通貨膨脹壓力和人民幣升值壓力。由此產(chǎn)生的匯率決定機(jī)制很難反映資本和金融項(xiàng)目下真實(shí)的外匯供求關(guān)系。做市商制度的引入有利于完善人民幣的微觀形成機(jī)制，提高匯率的彈性，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率決定市場化。

本文作者：盧小柯黃辰工作單位：西安電子科技大學(xué)