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貨幣政策作為一國調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要手段，其有效性問題一直是金融研究的核心，同時也是《金融學(xué)》課程教學(xué)內(nèi)容的重點和難點之一。自2008年金融危機(jī)以來，我國貨幣政策的實施效果逐漸減弱，難以對經(jīng)濟(jì)波動起到明顯的穩(wěn)定作用，同時還產(chǎn)生了物價不穩(wěn)定、資源配置低效等一系列問題。在《金融學(xué)》教學(xué)課程中，通過分析和評價阻礙貨幣政策有效發(fā)揮的主要因素，思考貨幣政策有效性問題的解決方案，有利于學(xué)生牢固掌握貨幣政策作用機(jī)理和運行規(guī)律，深刻理解經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，提高居民福利等貨幣政策目標(biāo)。

一、貨幣政策有效性的內(nèi)涵

(一)貨幣政策有效性的含義。貨幣政策是指中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和市場利率來影響總供求，進(jìn)而實現(xiàn)既定宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的各種措施。而貨幣政策有效性是指貨幣當(dāng)局能否通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來實現(xiàn)預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。其主要包括兩方面含義，一是貨幣政策產(chǎn)生的貨幣沖擊在多大程度上能夠?qū)DP、CPI、充分就業(yè)和國際收支等最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。二是貨幣當(dāng)局對貨幣政策工具的運用是否得當(dāng)，以提升貨幣政策的有效性，即中央銀行能否隨時掌控貨幣需求的動態(tài)變化，在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)實施恰當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ?，進(jìn)而對貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生一定程度的影響。(二)貨幣政策有效性的前提:貨幣供給的內(nèi)生性和外生性。中央銀行只有在能夠?qū)ω泿殴┙o完全或者部分控制的前提下，也就是說貨幣供給要具有外生性，研究貨幣政策有效性才有意義。由于市場利率是由貨幣的供需決定的，央行只能對基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整，而市場實際的執(zhí)行利率卻難以控制。而內(nèi)生性則是指貨幣供給是由經(jīng)濟(jì)活動的自身因素決定的，央行的貨幣供給最終受貨幣需求決定，因而不能對貨幣供給進(jìn)行有效控制。公眾基于收入、利率、風(fēng)險等因素考慮，會及時調(diào)整其資產(chǎn)、負(fù)債和貨幣持有量。如果貨幣需求增加，比如生產(chǎn)者為了擴(kuò)大投資而增加借款需求，銀行可以調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加貨幣供給;反之若貨幣需求減少，公眾將會把多余的貨幣存回銀行，倒逼銀行減少貨幣供給(托賓，1947)。內(nèi)生性理論動搖了央行運用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的理論基礎(chǔ)。(三)貨幣政策有效與貨幣中性論。費雪(1931)的現(xiàn)金交易方程認(rèn)為貨幣充當(dāng)商品交易的媒介，貨幣數(shù)量的增加將導(dǎo)致價格同比例增加，而總產(chǎn)出是由實物部門決定的，與貨幣無關(guān)，貨幣具有中性的特點。而凱恩斯認(rèn)為，20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條的根源是由于邊際消費傾向遞減、資本邊際報酬遞減及流動性偏好等導(dǎo)致有效需求不足，因此增加貨幣供給將引起利率水平下降，最終刺激總需求、增加總產(chǎn)出。其后希克斯－漢森在IS－LM模型的分析更為直觀，因而認(rèn)為貨幣具有非中性的特點。此后，貨幣主義大師弗里德曼抨擊了凱恩斯的觀點，提出貨幣政策對經(jīng)濟(jì)周期及通脹具有重要影響，認(rèn)為資本、勞動、技術(shù)、制度創(chuàng)新等生產(chǎn)資源決定了長期經(jīng)濟(jì)增長，貨幣數(shù)量的異常沖擊變動只能加劇短期的經(jīng)濟(jì)波動和價格變化，長期的實際產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增長不會發(fā)生實質(zhì)性的變化。汪紅駒(2003)認(rèn)為，由于價格粘性和工資剛性的影響，貨幣供給的調(diào)整在短期內(nèi)會推動產(chǎn)出的變動，但從長期看，工資剛性和價格粘性會消失，貨幣表現(xiàn)為中性。

二、貨幣政策有效性的影響因素

要讓學(xué)生深刻理解貨幣政策的有效性，可以在課外布置相關(guān)文獻(xiàn)資料的查閱工作，然后在課堂上充分討論哪些因素影響了貨幣政策的有效實施。把握各市場主體的需求狀況，據(jù)此來計劃配置資源，因此對政府的智慧要求極高。計劃經(jīng)濟(jì)體制的貨幣化程度較低，占主導(dǎo)的國有企業(yè)對利率變化不敏感，影響了貨幣政策的實施效果。而市場經(jīng)濟(jì)體制下的貨幣化程度較高，微觀經(jīng)濟(jì)主體是自主決策的，為貨幣政策的有效發(fā)揮創(chuàng)造了良好的條件。1978－2016年，我國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度(M2/GDP)從32%上升到208%(數(shù)據(jù)來源:中國統(tǒng)計年鑒)，極大地改善了貨幣政策的操作環(huán)境和操作空間，但是其中隱含的金融風(fēng)險也不斷加劇。同時，市場機(jī)制依據(jù)價格等“看不見的手”引導(dǎo)供求實現(xiàn)資源高效配置，但市場主體也可能由于壟斷、信息不對稱等因素產(chǎn)生信息誤判和資源錯配，表現(xiàn)出低效或失效。此外，由于近年來我國信貸資金和風(fēng)險在房地產(chǎn)行業(yè)集中，土地財政引發(fā)的政府過度負(fù)債，影子銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險積聚但缺乏有效監(jiān)管，這些風(fēng)險因素也對貨幣政策的有效性產(chǎn)生顯著影響。(二)利率環(huán)境。貨幣政策產(chǎn)生宏觀效果的基本原理就是通過貨幣供給量的調(diào)整，引起利率水平變動，進(jìn)而引導(dǎo)消費、投資的變動。在固定利率體制或部分浮動利率體系下，利率難以靈敏反映資金供求狀況，難以反映真實的資金價格，降低了資源配置效率。只有在利率市場化條件下，才能提高利率配置資源的效果，進(jìn)而提高貨幣政策的有效性，比如在貨幣政策擴(kuò)張條件下，實際利率下降，企業(yè)融資成本下降，盈利能力增加，資產(chǎn)負(fù)債表改善，有利于信貸融資的擴(kuò)張，刺激投資增加，使得國民收入和產(chǎn)出增加。目前我國由于國有企業(yè)更容易得到銀行貸款，擠占私人資本的信貸資源，直接影響了利率杠桿對資源的配置效率。(三)匯率制度。根據(jù)克魯格曼和蒙代爾共同提出的三元悖論，如果實行固定匯率制度，在資本賬戶開放的條件下，貨幣政策會因為資本流動而不能有效實施。在經(jīng)濟(jì)全球化下，貨幣當(dāng)局必須在經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡等目標(biāo)之間尋找平衡點，兼顧內(nèi)外均衡。孫森等(2013)認(rèn)為，由于我國實施外匯干預(yù)和外匯占款等原因，使得基礎(chǔ)貨幣具有一定的內(nèi)生性，但同時央行可以控制公開市場操作和存款準(zhǔn)備金率，也使貨幣供給具有一定外生性。因此，資本賬戶的開放，一種選擇是實行浮動匯率制度，另一種選擇就是放棄貨幣政策的有效性。(四)預(yù)期因素。理性預(yù)期學(xué)派(盧卡斯，薩金特等)認(rèn)為，人們能夠充分利用歷史信息進(jìn)行理性分析，作出最優(yōu)決策。例如在確定房租，資金利率，議定工資，商品價格時，會把充分考慮未來價格波動，把價格訂的高一些，以防止因通貨膨脹而降低實際收入。而政府由于對信息的反應(yīng)滯后，加上宏觀經(jīng)濟(jì)模型的假設(shè)沒有考慮微觀預(yù)期因素，政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策措施會被公眾的理性預(yù)期所抵消，導(dǎo)致國家對經(jīng)濟(jì)干預(yù)政策的失效。因此，預(yù)期學(xué)派認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的調(diào)控不會引起產(chǎn)出的變化，政府應(yīng)該采取符合公眾預(yù)期的貨幣供應(yīng)量，讓市場自主調(diào)節(jié)，提倡經(jīng)濟(jì)自由。其后，新凱恩斯主義引入工資剛性和價格粘性等因素，認(rèn)為公眾不能根據(jù)理性預(yù)期做出迅速改變，雖然抵消了部分政策效果，但政策依然部分有效。郭豫媚等(2016)指出，在經(jīng)濟(jì)減速背景下，貨幣政策的擴(kuò)張效用極其有限，而預(yù)期管理通過逆周期引導(dǎo)通貨膨脹的普遍預(yù)期，能夠極大地降低經(jīng)濟(jì)波動并使經(jīng)濟(jì)更快收斂至穩(wěn)態(tài)，提高社會福利水平。

三、提高我國貨幣政策有效性的對策

從我國近年來貨幣政策的效果來看，貨幣數(shù)量的調(diào)整對產(chǎn)出的作用和效果逐步降低。如何結(jié)合實際提高貨幣政策的有效性成為本章課程教學(xué)探討的重點內(nèi)容。(一)深化市場經(jīng)濟(jì)體制改革，提高資金使用效率。如前所述，現(xiàn)行信貸體制下，國有經(jīng)濟(jì)占有大量的信貸資源，而民營經(jīng)濟(jì)遭受不公正金融待遇，貨幣政策不能有效作用于更為活躍的民營實體經(jīng)濟(jì)，極大地降低了貨幣政策的有效性，同時也挫傷了私人資本的積極性。應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)混合所有制改革，引入競爭性多元化主體，提高國有經(jīng)濟(jì)運行效率。同時，引導(dǎo)企業(yè)在充分的市場競爭環(huán)境下進(jìn)行項目投融資，真正發(fā)揮利率機(jī)制對資源配置的作用，提高資金運行效率，防止出現(xiàn)國有資金泛濫、錯配與中小微企業(yè)籌資難的困境，從而活躍民營經(jīng)濟(jì)，提高全社會資金效率。另外，建立完善全社會征信體系，規(guī)范企業(yè)財務(wù)制度和管理制度，提供良好市場經(jīng)濟(jì)運行環(huán)境，從微觀層面降低信息成本和交易成本，進(jìn)而降低金融風(fēng)險，提高金融效率。(二)逐步推行利率市場化，提高貨幣政策傳導(dǎo)效果。要充分利用利率杠桿進(jìn)行資源優(yōu)化配置，其前提條件是利率的市場化，利率能夠靈敏反映資金供求狀況，引導(dǎo)市場主體進(jìn)行理性的生產(chǎn)經(jīng)營活動，作出理性預(yù)期的投融資決策。目前，我國利率還未實現(xiàn)市場化，貨幣政策傳導(dǎo)高度依賴于信貸渠道，信貸資金的可得性決定了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。因此，應(yīng)逐步擴(kuò)大商業(yè)銀行存貸利率的浮動范圍，提高利率調(diào)整的自主性，鼓勵針對融資需求和金融服務(wù)的金融創(chuàng)新，豐富經(jīng)濟(jì)主體融資模式。推動債券市場、回購市場等直接融資發(fā)展，滿足各類經(jīng)濟(jì)主體多樣化的融資需求，引導(dǎo)市場主體根據(jù)成本效益等指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營管理決策，降低貨幣政策對信貸傳導(dǎo)渠道的依賴，提高利率傳導(dǎo)渠道的效果。在維護(hù)金融穩(wěn)定的前提下，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)存款利率和貸款的市場化改革，打破行政性的存貸利息差，利用市場化改革銀行盈利模式，發(fā)揮利率的定價功能，建立系統(tǒng)性的利率體系，提高貨幣政策傳導(dǎo)效果和資金配置效率。(三)優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)，提升貨幣政策調(diào)控水平。改革開放以來，在中國經(jīng)濟(jì)取得舉世矚目發(fā)展成績的同時，貨幣政策一直肩負(fù)著多重的調(diào)控目標(biāo)和任務(wù)，經(jīng)常是多個目標(biāo)難以兼顧。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨改革和轉(zhuǎn)型，國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢將面臨更復(fù)雜的態(tài)勢。首先，貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)重點關(guān)注長期目標(biāo)，保持幣值穩(wěn)定的同時允許自然失業(yè)率。其次，短期內(nèi)應(yīng)根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)形勢設(shè)定階段性目標(biāo)，逐步推進(jìn)資本項目開放、利率市場化、浮動匯率制度等金融改革，以營造穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，實現(xiàn)多個調(diào)控目標(biāo)的協(xié)調(diào)與兼顧，提升貨幣政策的調(diào)控效率和調(diào)控水平。再次，逐步增強(qiáng)對匯率等中介指標(biāo)的應(yīng)用，在可控條件下推進(jìn)人民幣匯率的雙向浮動，以多種方式管理外匯匯率波動，降低外匯占款對央行貨幣投放的沖銷壓力，強(qiáng)化匯率渠道對貨幣政策的傳導(dǎo)效果，以降低資本賬戶開放對貨幣政策獨立性的影響。(四)重視預(yù)期管理，提高貨幣政策的透明度。由于公眾預(yù)期將對貨幣政策的有效性產(chǎn)生重大影響，因此，在我國貨幣政策效果不斷下降的背景下，應(yīng)當(dāng)更加重視預(yù)期管理。由于當(dāng)前我國央行與市場的信息溝通不充分，央行在信息披露方面也存在較大的滯后性，進(jìn)一步削減了貨幣政策的實施效果。首先，央行應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，并公之于眾，這將有利于提高貨幣政策的權(quán)威性和可信度，形成穩(wěn)定的公眾預(yù)期。其次，提高貨幣政策透明度，疏通央行與市場的信息傳遞渠道，通過央行會議紀(jì)要、官員講話、新聞會等形式豐富信息溝通的內(nèi)容，公布央行對未來經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策走勢的判斷，尤其要注重對貨幣政策的實施進(jìn)行事前溝通和事后解釋，讓公眾明確貨幣政策的相關(guān)操作及其意圖，避免市場誤讀產(chǎn)生錯誤預(yù)期。最后，加強(qiáng)對貨幣政策的研究，提高貨幣政策效果的預(yù)測能力。

作者:劉開華 單位:長江師范學(xué)院

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